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Extranjero
Intercambio
Una guía práctica para los mercados de divisas
Tim Weithers
John Wiley & Sons, Inc.

Extranjero
Intercambio
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Extranjero
Intercambio
Una guía práctica para los mercados de divisas
Tim Weithers
John Wiley & Sons, Inc.

Copyright © 2006 por Tim Weithers. Reservados todos los derechos.
Publicado por John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, Nueva Jersey.
Publicado simultáneamente en Canadá.
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Datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso:
Weithers, Timothy M. (Timothy Martin), 1956–

Cambio de divisas: una guía práctica para los mercados de divisas / Tim Weithers. pag.
cm.—(Serie de finanzas de Wiley)
Incluye referencias bibliográficas e indice.
ISBN13: 9780471732037 (tela)
ISBN10: 0471732036 (tela)
1. Mercado de divisas. 2. Finanzas internacionales. I. Título. II.
Serie.
HG3851.W44 2006
332,4'5—dc22
2005038005
Impreso en los Estados Unidos de América.
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Dedicación:
A mis hijos: Michael, Stephen y Peter.

Contenido
Prefacio xi
Expresiones de gratitud xvi
CAPÍTULO 1
Comercio de dinero 1
Introducción 1
Los roles que juega el dinero 3
Las principales monedas 9
Algunas preguntas interesantes 14
Apéndice: países, monedas y
Códigos ISO 23
CAPITULO 2
Mercados, precios y creación de mercados ¿Qué 35
es un “mercado”? 35
¿Qué es un “precio”? 36
Resumen de creación de 37
mercado de 38
compradores y vendedores 46
CAPÍTULO 3
Tasas de interés 47
¿Qué son las “tasas de interés”? 47
Inflación 48
Conteo de días o base diaria 50
Capitalización 51
Descuento 54
Tipos de tasas de interés 55
Tasas de interés en el mundo real 57
viii
viii CONTENIDO
CAPÍTULO 4
Breve historia de las divisas 63
Antecedentes históricos 63
Los mercados de divisas hoy 71
El entorno regulatorio y la intervención del banco central 76
Resumen 80
CAPÍTULO 5
El mercado al contado de divisas El 83
83
mercado al contado
84
Convenciones de cotización de
90
divisas al contado
92
Interpretación económica
95
Paridad del poder adquisitivo Tasas cruzadas y arbitraje triangular
98
en el mercado al contado El diferencial entre
100
oferta y
demanda 101
102
en la jerga del
102
mercado de liquidación de divisas “¡El mejor arbitraje que existe!”
CAPÍTULO 6
Forward de divisas 105
Introducción a los contratos a plazo y a los precios a plazo 105
Forward de divisas y fijación de precios a plazo 107
Paridad de tasas de interés (arbitraje de intereses cubierto) 112
Arbitraje FX SpotForward 114
Cotizaciones de precios a plazo y puntos a plazo de divisas 118
Momento 122
Forwards fuera del mercado 125
Forwards de divisas en el mundo real 126
CAPÍTULO 7
Futuros de divisas 129
129
Antecedentes
Futuros versus contratos a 130
132
término Especificaciones del contrato de futuros de divisas
133
Margen
137
¿Por qué utilizar futuros?
Resumen de opciones sobre 137
futuros de divisas 138
Contenido ix
CAPÍTULO 8
Swaps de divisas o swaps de divisas cruzadas o swaps de tasas de interés de divisas
cruzadas o . . . 139
Introducción 139
Swaps de divisas al contado a 139
plazo Swaps de divisas cruzadas o Swaps de tasas de interés de divisas
cruzadas o Swaps de bonos de 140
divisas Resumen 151
CAPÍTULO 9
Opciones de cambio de divisas 153
Conceptos básicos de las opciones

153
Opciones de acciones 159
Paridad PutCall con opciones sobre acciones 161
Dentro del dinero, En el dinero y Fuera del dinero 166
Valor teórico de la opción y medidas de riesgo de la opción
("Los griegos") 167
Paridad PutCall en divisas 172
La perspectiva importa 174
Prima de opción FX 177
Volatilidad 179
Usos y estrategias 183
Apéndice: Valoración de opciones teóricas 190
El modelo binomial 190
El modelo BlackScholes/GarmanKohlhagen 198
Las medidas de riesgo de la opción GarmanKohlhagen o “griegas” 202
CAPÍTULO 10
Opciones exóticas y productos estructurados 205
¿Qué es una opción exótica? 205
Opciones no estándar 207
Opciones digitales o binarias 209
Opciones de 212
barrera Otras opciones 216
exóticas Notas vinculadas a FX 217
CAPÍTULO 11
La economía de los tipos de cambio y el comercio internacional 219
Dinero versus moneda 219

Tipos de exposiciones a divisas 221
Tipos de cambio fijos versus flotantes 229
Implicaciones de la política monetaria 233
X CONTENIDO
Déficits comerciales: una maldición o una bendición 233

Política y economía 234
CAPITULO 12
Crisis monetarias 237
El fin de Bretton Woods 238
Banco de Herstatt 239
La crisis del MTC de 1992 240
La crisis asiática de 1997 241
La crisis rusa de 1998 241
La crisis de la lira turca de 2001 242
La crisis del peso argentino de 2002 242
Resumen 244
CAPITULO 13
Introducción al análisis 247
técnico ¿Qué es 247
el análisis técnico? 249
Métodos de análisis técnico Análisis 249
técnico en divisas Análisis técnico Resumen 256
actual 258
258
CAPITULO 14
¿A dónde vamos desde aquí? 261
CAPITULO 15
Conclusión 267
APÉNDICE
Metales preciosos 269
Respuestas a los ejercicios del capítulo 273
Notas 287
Referencias 301
Sobre el Autor 311
Índice 313
Prefacio
I He estado enseñando sobre divisas durante más de una docena de años.

ahora y pensar en el dinero y el comercio durante aún más tiempo. En la Universidad de
Chicago, en camino a obtener un doctorado. en economía, me matriculé en la década de 1980
en un curso de comercio internacional (“con dinero”, en contraposición a “real”
comercio) con Jacob Frenkel [quien, desde 1991 hasta 2000, fue gobernador
del Banco de Israel (es decir, la contraparte de Israel de Alan Greenspan/Ben
Bernanke) y quien posteriormente sirvió como presidente de la organización internacional
división de un banco de inversión y luego presidente y director ejecutivo del grupo
de los Treinta (G30)]. La Universidad de Chicago está orgullosa de su papel en la institución
del “sistema de trimestres” (el verano es uno de los “cuartos”, es decir,
para establecer lo que la mayoría de la gente llamaría el sistema trimestral en el que
tres sesiones de 10 semanas constituyen el año académico). El Sr. Frenkel distribuyó lo que
me pareció un programa de estudios particularmente denso para un curso de 10 semanas.
término. A los estudiantes de posgrado del Departamento de Economía de Chicago se les
exigía que tomaran cursos en un número relativamente grande de campos diferentes. El
comercio internacional no era una de mis áreas de especialización, así que pasé por
A la oficina del señor Frenkel para preguntarme si podía decirme cuáles eran los documentos
más importantes. Su respuesta sucinta: “¡Son muy importantes!” Mientras yo estaba
Al leer el material, algunos de los artículos de las revistas parecían referirse al tipo de
cambio como, digamos, dólares por libra, mientras que otros parecían tomar el tipo de cambio.
tipo de cambio para indicar libras por dólar; ¡Fue realmente confuso! Este
Fue mi primera exposición a la ambigüedad y frustración asociadas con el cambio de divisas.
Participar en ese fenómeno fascinante que creo que los psicólogos

En lo que me refiero como el “ciclo continuo de abuso infantil”, fui profesor de economía en
la Universidad de Fordham durante varios años. Después de que mi esposa y yo tuvimos
nuestro tercer hijo, me uní a una pequeña e increíble sociedad llamada O'Connor y
Associates, una empresa de comercio de opciones propia con sede en Chicago que tenía
su propio Departamento de Educación interno (del cual yo era el tercer instructor a tiempo
completo). Muchas empresas se refieren a los programas de desarrollo interno como
“capacitación”; uno de mis colegas siempre se apresuraba a señalar: “Se entrena animales;
educas a la gente”. Si bien el nombre de este
El negocio ha cambiado repetidamente a lo largo de los años (O'Connor and Associates,
LLP; SBC/OC; Swiss Bank Corporation (SBC), SBC Warburg; SBC
xi
xiii PREFACIO
Leer Warburg Dillon; Leer Warburg Dillon; UBS Warburg; y USB)

y aunque mi título ha cambiado (aunque un poco menos a menudo), sigo
enseñando (y todavía disfruto enseñando) para “el Banco”. Hasta hace unos años
Hace, con raras excepciones, las únicas personas que nuestro grupo, ahora llamado
La Educación en Mercados Financieros se impartió a empleados internos; Más
recientemente, hemos abierto muchas de nuestras clases más populares a los mejores de la UBS.
clientela. Ambos los hemos invitado a nuestros cursos programados regularmente.
y, en ocasiones, impartió seminarios dedicados a ellos. Divisas
ha sido, y sigue siendo, uno de nuestros cursos más concurridos y más demandados.
Además, a partir del otoño de 1997, la Universidad de

Chicago comenzó a ofrecer un título de posgrado en ingeniería financiera, organizado
por el Departamento de Matemáticas, a través de su Maestría en Ciencias en Matemática
Financiera. En ese momento, Niels Nygaard, el director del programa, buscó ayuda
docente en lo que él llamó el
comunidad de “practicantes”. He dado clases de Cambio de Divisas, entre otras
cosas, todos los años desde el inicio de ese programa (con amigos y ex
colegas, Al Kanzler y Jeff Krause).
Este libro es una síntesis de lo que enseño en la UBS, lo que enseño en la
Universidad de Chicago, y también lo que encuentro interesante sobre el tipo de cambio
de divisas (FX) que tal vez no haya llegado a ninguno de los dos foros antes
mencionados. No he asumido ninguna exposición previa a divisas.
(que, obviamente, dependiendo del lector, puede ser tremendamente inexacto); Sin
embargo, debido a que empiezo desde lo básico, creo que este libro es autónomo. Más
importante aún, me gustaría pensar que este libro es
práctico, revelador y útil para cualquiera que esté o vaya a trabajar
en el área de divisas.
La organización del libro es la siguiente:
El capítulo 1 describe de qué se trata, en mi opinión, el cambio de divisas de manera muy
términos generales, identifica las monedas más importantes y proporciona (en un
Apéndice) una lista relativamente exhaustiva de los nombres y estandarizados
abreviaturas de dinero de todo el mundo.
El capítulo 2, para aquellos que no han trabajado en la comunidad financiera, es
una breve exposición sobre precios y mercados que pueden diferir ligeramente.
por lo que quizás hayas escuchado en un curso universitario de economía o finanzas,
pero la comprensión de estos conceptos es esencial y sentará las bases
para lo que sigue.
El capítulo 3 sirve como introducción a las tasas de interés. El fenómeno
de interés, a través del cual el dinero tiende a multiplicarse, distingue a los extranjeros
intercambio de muchas de las clases de activos tradicionales. Se incluyen convenciones
de composición, recuento de días, descuentos y ejemplos de tasas de mercado reales.
todo discutido aquí.
Prefacio xiii
El capítulo 4 ofrece alguna perspectiva histórica y color sobre la evolución y el desarrollo

de los mercados de divisas. Además, contiene información sobre el estado actual de los
mercados de divisas (a partir de
finales de 2005).
En el Capítulo 5 presentamos el mercado al contado de divisas. todo en extranjero
El intercambio gira en torno al contado. Si comprende la siguiente afirmación:
"Compro 10 dólares, dólar suizo, con la oferta de uno veinticinco: la cifra".
puede saltar al Capítulo 6.
El capítulo 6 presenta los forwards de divisas, de una manera tan intuitiva como lo he hecho antes.
sido capaz de idear a lo largo de los años. Valoración a plazo y forward de divisas
puntos, si bien podrían verse como algo mecánicos, son los
fuente de mucha confusión, y este capítulo es un intento de eliminar cualquier ofuscación y
dotar al lector de una sólida intuición.
con respecto al precio de estos instrumentos útiles y frecuentemente negociados.
Futuros de divisas, aunque no son muy importantes como fracción del comercio de divisas
volumen, puede ser una fuente de información de mercado (en un mundo dominado por
transacciones no transparentes y extrabursátiles) y se tratan en el Capítulo 7.
El tema del Capítulo 8, Swaps de tipos de interés entre divisas, es en realidad un tema
de “financiación” o tipos de interés; Estos instrumentos se explican más fácilmente después de
nuestra discusión sobre los forwards de divisas (que en realidad no son más que
que “agrupaciones” de forwards de divisas en contratos individuales). Son muy importantes
para el mundo de la emisión de deuda internacional.
Las opciones siguen en el Capítulo 9 [en el que comenzamos comparando y contrastando
la forma en que la mayoría de la gente entiende y habla sobre las opciones (es decir,
desde el punto de vista patrimonial) frente a sus homólogos en divisas].
Siempre existe la pregunta de dónde empezar y dónde terminar con las opciones; terminología,
representaciones gráficas, diferenciales de opciones, teoría
La valoración, las medidas de riesgo de opciones (o “los griegos”) y las estrategias merecen
tratamiento. Guardamos las cuestiones más formales y cuantitativas del modelado para
un Apéndice.
En FX, las opciones exóticas (o no estándar) en realidad no son tan “exóticas”: se
negocian con mayor liquidez en esta área de productos que en cualquier otra.
otro. En este sentido, constituyen un componente importante del mercado cambiario.
mercados. Incluso si uno no comercia con opciones exóticas de divisas, todos los que negocian
con divisas aún deben comprender y apreciar de qué se tratan estos instrumentos porque,
como intenta señalar el Capítulo 10, pueden tener un impacto significativo en el movimiento
y comportamiento del mercado cambiario spot.

Una vez que hayamos expuesto el espectro de productos que se encuentran dentro del
mundo de las divisas, volvemos a hablar de tipos de cambio
dentro de su contexto económico más amplio en el Capítulo 11. Esto incluye una discusión de
los pros y los contras de los sistemas de tipo de cambio fijo versus flexible o
xiv PREFACIO
regímenes, políticas de empobrecer al vecino y las implicaciones de la política monetaria.

política para los mercados de divisas.
Si bien cree firmemente en la eficiencia y los beneficios de los mercados libres,
cualquiera que escriba sobre divisas se ve obligado a abordar las numerosas crisis monetarias.
que han ocurrido a lo largo de la historia; La documentación seleccionada de estos
incidentes es el tema central del Capítulo 12.
La mayoría de los economistas académicos y la mayoría de los profesores de finanzas,
quienes se apresuran a expresar su creencia en la eficiencia del mercado, descartarían,
por lo tanto, la posible utilidad o eficacia del análisis técnico.
como herramienta para comprender y predecir los movimientos de divisas;
aunque de ninguna manera es un manual de instrucciones o un curso sobre los puntos más finos de
gráficos, el Capítulo 13 intenta examinar algunos de los métodos utilizados por
quienes practican este “arte”.
El libro concluye con vistas al futuro de los mercados de divisas y
Los círculos vuelven al oro y otros metales preciosos, que no son en sí mismos divisas, en
un Apéndice del capítulo final.
Debido a que los considero una parte integral del proceso de aprendizaje, tengo
Incluyó una serie de ejemplos y ejercicios dentro del texto y al final.
de varios de los capítulos; No hay duda de que uno aprende resolviendo problemas y, al
realizar estos ejercicios de práctica, avanzará.
la comprensión, la facilidad y la confianza de uno para participar en actividades extranjeras.
transacciones de cambio. Las respuestas a estas tareas se pueden encontrar en el
final del libro.
Finalmente, si bien está destinado a quienes trabajan en el mundo real, quisiera
Me gustaría pensar que este libro también será relevante y útil para aquellos en el
mundo académico: estudiantes de finanzas, economía, comercio internacional,
y/o negocios internacionales.
Expresiones de gratitud
I Me gustaría agradecer a Joe Troccolo, mi director en la UBS, mi profesor y mi mentor

durante más de 12 años; fue en su clase donde conocí por primera vez las finanzas
reales (y con esto generalmente me refiero a lo opuesto a las finanzas académicas).
Gracias también a mis asociados en Educación sobre Mercados Financieros: Walter
Braegger, Joe Bonin, Onn Chan, Lindsey Matthews, Radha Radhakrishna, Kai Hing
Lum y Spencer Morris; sois un grupo colegiado, estimulante y maravillosamente crítico
y solidario. Finalmente, gran parte de lo que sé sobre FX lo aprendí de mis amigos y
colegas en divisas de la UBS y sus instituciones heredadas; gracias a Ed Hulina (quien
me enseñó a navegar por Merc Floor), Ellen Schubert, Mark Schlater, Fabian Shey, Carol
GaryTatti (quien creó las capturas de pantalla FX que se encuentran en este libro y me
ayudó de muchas otras maneras), Ed Pla, Urs Bernegger, Daniel Katzive, Raj Kadakia,
Ramon Puyane, John Meyer, Dan Denardis, Heinz Henggeler, Paul Richards, Maryellen
Frank, Brian Guidera, Brian Jennings, Andy Robertson, Denise Giordano, Christine
Gilfillan, Matt Slater, Jason Perl, Dave Toth y muchos, muchos otros. Gracias también a
mis antiguos y excepcionales pasantes de verano: Eric Dai, David Alpert y Kaitlin Briscoe.
También me gustaría agradecer el inestimable apoyo y la alegre asistencia de

Martha Ciaschini y Rob Greco, quienes dirigen el Centro de Información en nuestra
oficina de la UBS en Stamford, Connecticut. Sería difícil para mí hacer mi trabajo sin su
ayuda.
Conocer un tema en particular, especialmente un tema especializado o técnico, e
incluso enseñar sobre dicho tema, es una cosa; darle vida a un libro con ese material es
otra muy distinta. Desde la concepción original de este libro (en el que puede atribuirse
un papel no pequeño), Bill Falloon nos ha brindado un apoyo increíble. Es un hombre
que ama los mercados financieros (su historia, su entusiasmo, su tradición y leyenda);
en esto somos almas afines. Además, el estímulo y la asistencia de Laura Walsh, colega
de Bill en John Wiley & Sons, Inc., también han sido vitales para completar este trabajo.
También agradecemos a Emilie Horman y Todd Tedesco de John Wiley & Sons y al
personal de Cape Cod Compositors.
Finalmente, me gustaría ofrecer un reconocimiento general y una expresión de
gratitud a todos mis estudiantes tanto de la UBS como de la Universidad de Chicago, por
ayudarme a desarrollar muchas de las ideas de este libro. Por supuesto, cualquier error
restante es enteramente mío.
xvi
CAPÍTULO 1
Comercio de dinero
INTRODUCCIÓN
Cuando muchos de nosotros pensamos en divisas, lo que nos viene a la mente son esas
pequeñas cabinas en el aeropuerto en las que podemos cambiar, digamos, nuestros
dólares estadounidenses por libras esterlinas cuando vamos o regresamos de unas
vacaciones o un viaje de negocios. De hecho, en cierto modo, no hay nada más complicado
en el mercado de divisas que eso; se trata de comprar y vender dinero.
Pero hay dos cosas a destacar sobre el tipo de cambio que lo hacen parecer un poco
desalentador.
En primer lugar, el ámbito del cambio de divisas está plagado de jerga incomprensible,
jerga confusa, una proliferación de nombres diferentes para la misma cosa y la existencia
de convenciones complicadas que hacen que trabajar en este campo (a menos que ya se
haya familiarizado con las reglas) un verdadero desafío.
Los bancos y otras instituciones financieras ni siquiera pueden ponerse de acuerdo sobre
cómo debería llamarse esta área de negocios o “escritorio”: FX, Divisas, Productos del
Tesoro, ForEx o Forex, Billetes de Banco, Tipos de Cambio, . . .
En segundo lugar, y más fundamentalmente, lo que constituye “extranjero” depende
de dónde se considere “hogar” (por ejemplo, si es de EE. UU. o del Reino Unido). Habiendo
enseñado sobre este producto durante años, trabajando para un gran banco global, sé
que lo que es “extranjero” para mí bien puede ser “nacional” para usted. Por esa razón,
haré todo lo posible para evitar el uso de las expresiones “extranjero” y “nacional” en
nuestras explicaciones; no tanto por mi esperanza de que este libro pueda alcanzar cierto
grado de éxito internacional, sino por la mi inclinación a querer evitar cualquier ambigüedad
(y también basado en el hecho de que yo, como un “estadounidense feo”, casi siempre
volvería a pensar en términos de dólares estadounidenses). Esto me mantendrá honesto.
Sin embargo, veremos más adelante, en el contexto de las opciones, que la perspectiva realmente puede
importar, ¡y de hecho importa!
1
2 DIVISAS
A lo largo de los años, he desarrollado un mantra (que siempre comparto con mis clases):
“Divisas: No es difícil; Es
simplemente confuso”.
Realmente creo esto. A medida que exploramos las convenciones de mercado utilizadas por
Para la comunidad FX, las razones de esta declaración quedarán claras.
Además, de todos los complicados instrumentos financieros sobre los que doy conferencias
a diario, el área de productos, con diferencia, que genera más preguntas (y ansiedad) es el tipo
de cambio. Lo interesante es que muchas de las preguntas que se hacen en mi salón de clases
provienen de personas que trabajan en divisas; en el transcurso de su trabajo, a menudo
internalizan atajos mentales y reglas generales y dejan de pensar en lo que sucede bajo la
superficie; Al menos una de las razones es que la velocidad suele ser recompensada en el
mercado.
Nuestra intención es hacer cuatro cosas en este libro:
1. Nos gustaría familiarizarlo con las convenciones del mercado asociadas con el mercado de
divisas, así como transmitirle una comprensión de los mecanismos prácticos necesarios
para participar en los mercados de divisas.
2. Esperamos brindarle una base sólida en la teoría y las relaciones que son relevantes para los
productos de divisas, la valoración (lo que algunas personas llaman “fijación de precios”),
el arbitraje y el comercio.
3. Pretendemos dotarle de la intuición para analizar de manera eficiente y oportuna lo que está
sucediendo en los mercados de divisas e inferir cuáles podrían ser las ramificaciones de
diversos tipos de noticias.
4. Y, por último, nos gustaría que todos comprendieran los fenómenos económicos subyacentes
que impulsan esta fascinante vorágine de actividad financiera.
COMERCIAR DINERO
Entendiendo que el mercado de divisas implica el intercambio de la moneda de un país por la

moneda de otro país (o región), claramente se trata de intercambiar dinero. ¿Por qué es tan
importante operar con dinero? Hace mucho tiempo,
David Hume, amigo de Adam Smith (el fundador de la economía moderna y defensor del libre
mercado), escribió:
El dinero no es propiamente uno de los objetos del comercio; pero sólo el instrumento
que los hombres han acordado para facilitar el intercambio de una mercancía por
otra. No es ninguna de las ruedas del comercio: es el aceite lo que hace que el
movimiento de las ruedas sea más suave y fácil. (David Hume, Del dinero (1752))
Ahora bien, si eso es cierto (que el dinero no debería ser objeto de comercio), entonces
¿por qué es tan grande el mercado de divisas? Su magnitud (es decir, el volumen de comercio)
es, sorprendente y significativamente, mayor que los flujos requeridos por todo el volumen del
comercio internacional global. De hecho, el mercado de divisas constituye el mercado financiero
más grande del mundo.
Para responder a la pregunta de por qué el mercado de divisas es tan grande, vale la pena
pensar un poco en el dinero, tal vez un poco más (o al menos un poco diferente) de lo que
solemos hacer.
LOS PAPEL QUE JUEGA EL DINERO
Los economistas atribuyen tres funciones (o roles) al dinero. El dinero sirve como
1. Un medio de intercambio.
2. Una unidad de cuenta.
3. Una reserva de valor.
Un medio de intercambio
La primera función se cumple porque el dinero, como señaló Hume, está destinado a facilitar
el comercio. Antes de la aparición del dinero (siempre pensé que era interesante que “descubrir”
e “inventar” fueran la misma palabra en latín), la gente tenía que hacer trueque, es decir,
intercambiar bienes por bienes. Esto, sin duda, hizo que las transacciones fueran potencialmente
problemáticas, a pesar de que algunos comerciantes de la época pudieron haber disfrutado del
trueque. A menos que yo tuviera algo de lo que usted quería, usted tuviera algo de lo que yo
quería y pudiéramos llegar a un tipo de cambio mutuamente aceptable, la falta de un producto
universalmente aceptable limitaba el alcance del comercio.
A lo largo de los siglos, una variedad de cosas han desempeñado este papel como dinero.
Se ha documentado que, en algún momento, un gran número de hojas de cuchillos de bronce
intercambiaron manos como parte de transacciones más complejas y, aunque todavía
4 DIVISAS
aparentemente un instrumento de trueque, se reconocen como una de las primeras

monedas mercantiles comúnmente aceptadas. Otros metales no preciosos incluyen
ovejas, conchas, dientes de ballena, tabaco, clavos, bueyes, anzuelos, joyas, colas
de elefante y wampum. Lo que los distingue de los instrumentos de trueque es el
hecho de que generalmente se aceptaban en una transacción sin pensar en su uso
de consumo, sino simplemente como un medio de pago que luego se volvería a
gastar.
Algunas cosas extrañas han servido como medios de intercambio. Quizás uno
de los más inusuales sea el dinero de Yap. Durante siglos, los habitantes de este
grupo de islas de Micronesia han utilizado piedras extremadamente grandes,
conocidas como “rai”, como moneda en diversas transacciones. Curiosamente, si
bien ocasionalmente cambian de manos (en términos de propiedad), generalmente
no cambian de ubicación.
También hay un relato fascinante sobre el dinero escrito por un economista
británico (convertido en oficial de la Royal Air Force) llamado RA Radford quien,
durante la Segunda Guerra Mundial, fue abatido, capturado y pasó un tiempo en un
campo de prisioneros de guerra alemán.1 En ese entorno, el medio de intercambio
generalmente aceptado era el cigarrillo. Se cotizaban los precios y se realizaban
transacciones utilizando cigarrillos como forma de pago. Como ocurre con todas las
demás formas de dinero, el valor fluctuaba con la oferta y la demanda. Por ejemplo,
con una afluencia de paquetes de la Cruz Roja que contenían cigarrillos, los precios
tendían a subir, pero, con el tiempo, a medida que se agotaba la oferta de cigarrillos,
los precios (de otros bienes en términos de cigarrillos) tendían a bajar, un fenómeno
conocido como “ deflación” (lo opuesto a los más conocidos aumentos sostenidos
de precios agregados comúnmente denominados “inflación”).
Se podría pensar que las piedras grandes y los clavos de ataúd no serían
particularmente relevantes para el estudio de las divisas, pero, como medios de
cambio, todos nuestros ejemplos sirven para resaltar el papel central del dinero en
la facilitación del comercio.
Los economistas han identificado el dinero, definido como un medio de pago
comúnmente aceptado, como un factor crítico para fomentar el comercio, la
especialización, permitir la división del trabajo y promover el desarrollo económico
en general, lo que conduce, literalmente, a la “riqueza de las naciones” (frase que,
aunque forma parte del título de su revolucionario libro publicado en 1776, no fue
acuñada por Adam Smith).2 De hecho, algunas personas incluso han intentado
identificar o
equiparar riqueza y dinero, aunque cualquiera Quien ha vivido una hiperinflación
sabe que el valor del dinero puede ser fugaz (como lo experimentaron generaciones
de habitantes de América del Sur, así como individuos en Alemania en 1923, cuando
literalmente se necesitaba una carretilla de marcos para comprar una barra de pan).
Sin embargo, en general, al servir como un medio generalmente aceptable (y aceptado)

vehículo de pago, el dinero elude lo que los economistas llaman “el
doble coincidencia de deseos”, circunstancia que hace del trueque un mecanismo de
intercambio particularmente ineficiente.
¿Por qué el dinero es “comúnmente aceptado”? Buena pregunta. ¿Por qué los nativos
americanos aceptaron voluntariamente cuentas de concha ensartadas (wampum) a cambio de
¿Productos reales como maíz y carne? Uno podría pensar en la “teoría del gran tonto” (es
decir, hoy compraré algo a un precio alto con la expectativa de que
que hay alguien por ahí (un tonto aún mayor) que lo comprará
de mí a un precio aún mayor en el futuro), pero esa explicación es
bastante ingenuo. En general, se acepta dinero como medio de pago (por
su trabajo o sus bienes) en la creencia de que ese mismo dinero puede emplearse
posteriormente en la adquisición de otros bienes y servicios. Jorge
JW Goodman (que publicó bajo el seudónimo de Adam Smith) correctamente
escribió: "Todo el dinero es una cuestión de creencia".
La “aceptación común” es una característica esencial del dinero. De
Por supuesto, a lo largo de los años, el gobierno de Estados Unidos ha insistido en la
aceptación de su dinero “para todas las deudas públicas y privadas” (un epíteto común que
continúa apareciendo en el papel moneda estadounidense hasta el día de hoy—ver
Figura 1.1), aunque no existe ninguna ley o estatuto federal formal que
GRÁFICO 1.1 “Este pagaré es de curso legal para todas las deudas, públicas y privadas”
6 DIVISAS
fechas en que las empresas privadas en los Estados Unidos deben aceptar efectivo como
forma de pago.3 Curiosamente, allá por el siglo XIX, el gobierno de Estados Unidos
no permitía el pago de papel moneda estadounidense para cubrir las obligaciones tributarias,
insistiendo, en cambio, en la entrega de dinero real (por ejemplo, metales preciosos o
"especies").
El dinero puede lograr una aceptación común ya sea debido a una proclamación gubernamental
formal (“fiat”) o debido al reconocimiento explícito o implícito de los participantes del mercado. ¿Por
qué el dólar estadounidense ha disfrutado de su estatus?
¿Como moneda universal desde la Segunda Guerra Mundial? Porque, en definitiva, los individuos
e instituciones de todo el mundo han estado dispuestas a retener este dinero
(es decir, aceptarlo como pago y, a menudo, mantener una reserva “en reserva”). Antes de la
aceptación global del dólar estadounidense, este estatus era
disfrutado durante mucho tiempo por la libra británica (sobre cuyo imperio, como se dijo en una ocasión
tiempo, “el sol nunca se pone”).
El papel moneda estadounidense, al que a veces se hace referencia como “moneda fiduciaria”,
alguna vez estuvo respaldado por dinero real (es decir, oro y/o plata). En el
En Estados Unidos, es posible que haya visto certificados de plata: billetes de un dólar con
sellos azules en ellos, o han oído hablar de certificados de oro (ver Figura 1.2). Este
En un momento dado, el papel moneda podía literalmente cambiarse por oro (hasta
5 de abril de 1933) o plata (hasta el 24 de junio de 1968) a través del Tesoro de Estados Unidos a
través del Banco de la Reserva Federal, el banco central de los Estados Unidos.
Estados. Casi todas las principales monedas del mundo alguna vez estuvieron respaldadas por
oro y/o plata; hoy, los dólares estadounidenses (y los demás) ya no son
convertible en metal precioso. El oro y la plata ahora son reconocidos como
productos básicos (aunque hayan sido empleados en la fabricación)
de dinero durante milenios y todavía se acuñan para inversores y coleccionistas). Volvemos a discutir
el mercado del oro, la plata, el platino y
otros metales preciosos al final de este libro (en el Apéndice siguiente
el capitulo final).
Independientemente de su forma, el dinero generalmente sigue cumpliendo su función de
medio de cambio, aunque sustitutos de moneda (tarjetas de crédito, cheques,
tarjetas de débito, transferencias bancarias, giros postales, tarjetas de crédito, etc.) cada vez más
afectar el papel del dinero en efectivo. Y, con la cada vez más sofisticada
capacidad de reproducir e imprimir moneda falsa, lo que requiere medidas constantemente vigilantes
y continuamente sofisticadas por parte del
Si el Tesoro de los Estados Unidos y los demás bancos centrales del mundo contrarrestan esa
actividad, la tendencia hacia el dinero electrónico sin duda continuará.
Volveremos a una definición más formal de dinero, desde una perspectiva bancaria.
perspectiva, más adelante.
La segunda función del dinero es la de unidad de cuenta, es decir, medimos
cosas en unidades monetarias. Consideramos el tamaño de nuestras cuentas bancarias, el
rentabilidad de nuestros negocios y la magnitud de nuestros fondos de pensiones (y
FIGURA 1.2 Certificado de plata de cinco dólares y billete de oro de diez dólares
por lo tanto la seguridad financiera de nuestra jubilación) todo en términos de dinero. En una
escala mayor (o más macro), el producto interno bruto (PIB, la suma del valor de mercado de
todos los bienes y servicios producidos en un país determinado en un año determinado) se
informa en términos monetarios. El PIB de Estados Unidos en 2004 fue de aproximadamente
12.000.000.000.000 (12 billones). El producto interno bruto de Japón en 2004 fue de
aproximadamente 505.000.000.000.000 (505 billones).
¿Japón realmente produjo aproximadamente 42 veces más que Estados Unidos en 2004?
No. Japón muestra un PIB mayor que Estados Unidos porque la cifra del PIB japonés se
informa en yenes japoneses y la cifra del PIB estadounidense se informa en dólares
estadounidenses, y el valor del yen es pequeño en comparación con el dólar. Por supuesto,
si convirtiéramos estos PIB a cualquiera de las dos monedas, entonces estaríamos
comparando manzanas y
8 DIVISAS
manzanas. Sin embargo, en la práctica hay varias cuestiones a considerar al realizar este tipo de
conversiones; normalmente, números o índices agregados
como las cifras del PIB se utilizan para seguir el crecimiento en diversos sectores económicos.
variables o series. Existe una posible desconexión al realizar la conversión a
una moneda porque el valor de las monedas mismas cambia con el tiempo
(y esto puede oscurecer lo que está sucediendo en términos reales, o “detrás de la realidad”).
velo del dinero”, como les gusta decir a los economistas). Por ejemplo, si Japón
produjo exactamente la misma producción en 2005 que en 2004 (y, medida en yenes, esta cifra
fue exactamente la misma), pero el tipo de cambio
entre yenes y dólares se duplicarían (es decir, se necesitaron el doble de yenes y dólares)
en 2005, en relación con 2004, para comprar una cantidad fija de dólares), entonces, mirando el
PIB japonés en términos de dólares estadounidenses, parecería indicar que
la economía japonesa “redujo a la mitad” su magnitud durante ese período de tiempo,
mientras que, por definición, realmente (es decir, en términos reales) habría permanecido
exactamente lo mismo.4 Sí, el tipo de cambio puede resultar confuso.
Mientras calculamos e informamos cosas en unidades monetarias (que, por lo visto,
superficie, parece tener sentido, permitiéndonos agregar el valor de todos los
diversos y variados productos y servicios producidos en un país determinado en un
año determinado), obviamente emplear dinero como unidad de cuenta puede generar
problemas análogos a medir cosas con una regla, un metro o una vara de medir, que a su vez
tienen tendencia a encogerse y expandirse con el tiempo.
Sin embargo, todavía medimos, registramos y reportamos con frecuencia la riqueza y
otras variables financieras en incrementos monetarios y dinero típicamente
desempeña esta función financiera de numerario.
Debido a que el valor del dinero cambia con el tiempo (tanto en términos de
otras monedas, pero también en términos de bienes y servicios reales), las cifras del PIB se
reportan con frecuencia tanto en unidades monetarias corrientes (es decir, contemporáneas) como
en unidades monetarias “constantes” o del “año base”. como un
Por ejemplo, el PIB estadounidense en 2004 fue de alrededor de 12.000.000.000.000 de dólares (en
dólares de 2004), pero esto se traduce en (es decir, estos bienes y servicios
han costado) sólo alrededor de 2.000.000.000.000 de dólares de 1955. La implicación es que un
dólar hoy no es lo mismo que un dólar el año pasado (o 50
hace años que). Si no nos crees, pídele a tus abuelos que te confirmen este hecho.
No sólo el valor del dinero cambia con el paso del tiempo, sino que (y esto
puede ser una de las razones por las cuales) el dinero en sí tiene una tendencia a crecer
tiempo (a través del fenómeno de interés). Interés, así como el hecho de que
diferentes países tienen diferentes tasas de interés (sin mencionar diferentes
convenciones de tasas de interés), es un aspecto fundamental del dinero que será
trata en detalle en el Capítulo 3.
Finalmente, el dinero sirve como depósito de valor. Una vez que la civilización pudo
Para generar un nivel de vida superior al de subsistencia para los miembros de la sociedad,
surgió la cuestión de qué hacer con el excedente. ¿Cómo podemos ahorrar?
¿Qué debemos hacer con esta producción o estos recursos que no utilizamos?
¿Planeas consumir hoy? Evidentemente nos gustaría poner nuestra riqueza, nuestra
ahorros, nuestro dinero para trabajar, pero, incluso si el dinero no pagara ningún interés,5
hay quienes lo guardarían para un día lluvioso (es decir, para seguros
fines), o para la jubilación (después de que la productividad real disminuya), o como
activo diversificado (ya que su valor no necesariamente se movería al mismo ritmo
con otros activos), o como una mercancía que podría mantener su valor incluso si
Otros activos financieros colapsan.
Es interesante observar que, para sus clientes de alto patrimonio, los bancos
En ocasiones han recomendado mantener divisas en sus carteras. Esto es
no simplemente defender que las personas ricas guarden efectivo o inviertan en activos líquidos
(por ejemplo, un cliente estadounidense que mantenga un saldo de dólares estadounidenses o
instrumentos del mercado monetario a corto plazo denominados en dólares como una categoría de
sus posesiones), pero en realidad dedicar una parte de la riqueza de uno a un
“canasta” de monedas como parte de la toma de decisiones sobre la asignación de activos
proceso. Esto podría implicar que un cliente estadounidense tenga algunos euros o algunas libras.
Libra esterlina, algunos francos suizos y algunos yenes japoneses en su cartera;
La lógica de esta decisión reconoce el rendimiento de las divisas (intereses) como
así como los posibles beneficios de diversificación de cartera que puedan proporcionar. El tipo
de cambio no está necesariamente altamente correlacionado con las acciones, la renta fija, las
tasas de interés, las materias primas u otros activos como los bienes raíces o las multas.
arte. Si bien la noción de “divisas como clase de activo” tal vez todavía no
ser un principio de inversión universalmente aceptado, sin duda es una opción razonable
Y una idea relativamente interesante.
LAS PRINCIPALES MONEDAS
Hasta ahora hemos hablado principalmente de la moneda estadounidense, pero ¿qué pasa con la
¿Dinero de otros países? ¿Cuáles son los más importantes para el mercado FX? ¿Cada país
tiene su propia moneda? cuantas monedas son
¿allí afuera? ¿Puedes realmente operar con todas las divisas? ¿Los precios de las monedas se
mueven libremente o los tipos de cambio están “vinculados” o “fijos”? Para esos
Tipos de cambio flotantes, ¿cuánto fluctúan sus precios? Tenemos una
mucho de qué hablar.
¿Qué monedas son importantes? La siguiente lista no pretende
despreciar a cualquier país (o la moneda de cualquier país) como poco importante o insignificante,
sino que simplemente pretende identificar aquellas monedas que representan
10 DIVISAS
la gran mayoría de las transacciones de divisas y con el que pasaremos la mayor

parte de nuestro tiempo. Estas monedas son
El dólar estadounidense
El euro
El yen japonés
La libra de Gran Bretaña
El franco suizo
Por supuesto, los dólares canadienses, los dólares australianos, las coronas suecas, los
reales brasileños, los rands sudafricanos, los dólares neozelandeses, los pesos
mexicanos, los bahts tailandeses, etc. se intercambian todos los días, pero en total no se
acercan a representar el volumen de comercio que involucra a cualquiera de los “cinco
grandes” mencionados.
La libra británica recibe otros nombres: libra inglesa (quizás para distinguirla
de la libra escocesa que, hasta hace relativamente poco, para la denominación de
una libra, aparecía como un billete de papel, a diferencia de su pariente del sur,
que, en esa cara, cantidad, circula sólo como moneda). La libra de Gran Bretaña
también se conoce como libra esterlina o, más simplemente, libra esterlina. Esta
es una de las cosas a las que tienes que acostumbrarte en FX; Hay muchos
apodos flotando por ahí y es necesario poder hablar el idioma. Cuando se cotiza el
tipo de cambio entre libras esterlinas y dólares estadounidenses, en el mercado
profesional se lo conoce más comúnmente como “cable” y, si bien sus orígenes
pueden ser un poco oscuros, probablemente sea más fácil tener esto en cuenta
pensando en el tipo de cambio transatlántico. cable (que une a EE.UU. y el Reino
Unido). Pero, ¿se cotiza en libras por dólar o en dólares por libra? Volvemos a eso
en el Capítulo 5.
En cuanto a la identificación de monedas y su cotización, en la prensa

financiera y en diversas instituciones de todo el mundo se emplean diversas
convenciones (muchas de ellas indudable y absolutamente confusas).
Por esta razón, en este libro nos ceñiremos a los Códigos de la Organización
Internacional de Normalización (Códigos ISO), que generalmente se emplean
universalmente en el mercado interbancario o extrabursátil (OTC). Los códigos ISO
utilizan tres letras para identificar una moneda. Por lo general, las dos primeras
letras se refieren al país de origen y la tercera letra se refiere al nombre de la
unidad monetaria principal. Por lo tanto,
FIGURA 1.3 Billete de diez dólares
USD = Dólar estadounidense
Ver Figura 1.3.

El Fondo Monetario Internacional (FMI), por el contrario, utiliza
la etiqueta de identificación: US$ o US$.
GBP = Libra de Gran Bretaña (Libra esterlina del Reino Unido)
Como unidad monetaria, el término "libra" se originó a partir del valor de una libra
troy de plata de alta calidad conocida como "plata esterlina". (Ver Figura 1.4.)
FIGURA 1.4 Billete de diez libras

12 DIVISAS
GRÁFICO 1.5 Billete de mil yenes
JPY = Yen japonés
La palabra "Yen" deriva del término japonés que significa "redondo", presumiblemente
usado para referirse a la moneda de oro de esa forma que se introdujo por primera
vez en 1870. (De manera similar, a veces se hace referencia a la moneda china
como el “Yuan”, que también se traduce como “redondo”, y se introdujo por primera
vez como moneda de plata en el siglo XIX; Al Yuan también se le conoce como
“Renminbi”, que se traduce como “el dinero del pueblo”.
divisa"). Ver Figura 1.5.
En el Financial Times (de Londres), la GBP aparece como “£” y el JPY como
identificado mediante el símbolo “¥”.
CHF = Franco suizo
¿Qué pasa con el CHF? ¿De donde viene esto? El nombre oficial de
Suiza es la “Confederación Helvética” (una Confederación de “Cantones”, uno de
cuyos miembros fundadores fue Schwyz). Dependiendo de dónde se encuentre en
esta nación, un habitante de Suiza puede
identificar su país como Schweiz (si es de habla alemana) o Suisse (si
francófono) o suizo (si es italiano) o posiblemente incluso el
Confederación Suiza (en inglés). Uno de los aspectos atractivos del uso
el nombre latino, como muchas otras cosas en Suiza, es que es neutral; no requiere
la elección de ninguno de los idiomas principales
hablado en ese país.6 Ver Figura 1.6.
FIGURA 1.6 Billete de diez francos suizos
También en el Financial Times de Londres (y en otros lugares), los francos suizos son
denominado “SFr”.
euros = euros
¿Qué es el euro? EUR se refiere a la moneda de la Eurozona (los países combinados que
utilizan el euro como moneda). (Ver Figura 1.7.) Este
FIGURA 1.7 Billete de diez euros

14 DIVISAS
Evidentemente se trata de una excepción a la convención indicada anteriormente

donde, con XYZ, XY indica el país y Z el nombre de la moneda.
A lo largo de los años, he dicho que si alguien escribiera The Foreign Exchange Rule
Book, algo mucho más ambicioso de lo que hemos intentado aquí, entonces sería
un libro realmente gordo, la razón es que siempre hay excepciones a la regla. en
divisas.
Por supuesto, casi todos los demás países tienen su propia moneda. ¿Cuál
crees que es el código ISO del dólar canadiense? Bien, CAD. ¿Qué tal el peso
mexicano? Por supuesto, MXP suena razonable, pero se identifica como MXN. ¿Por
qué? Se refiere al Nuevo Peso mexicano (el Nuevo Peso) y, por lo tanto, de una
manera no tan obvia, sigue la regla. Después de verlo, probablemente uno pueda
recordar que KRW se usa para el won surcoreano, pero puede resultarle un poco más
difícil recordar SEK para la corona sueca.
Hemos compilado una lista bastante exhaustiva (y en el momento de la publicación,
actualizada) de monedas en el apéndice de este capítulo (incluidas las monedas
heredadas que puede encontrar si está leyendo libros o artículos de revistas antiguos).
Para aquellos que quieran seguir los mercados de divisas en la prensa, existen
varias fuentes de información que pueden resultar útiles. El Wall Street Journal publica
periódicamente una tabla que identifica el valor del dólar (estadounidense) frente a
muchas de las monedas del mundo.
(Ver Figura 1.8.) El Journal también publica una matriz diaria de precios recíprocos
de divisas para las monedas más importantes (“clave”). (Ver Figura 1.9.)
Además, el Financial Times publica tipos de cambio que muestran las perspectivas
tanto europea como estadounidense. (Ver Figura 1.10.)
Por último, varios servicios de noticias, como Bloomberg, ofrecen cotizaciones
de divisas; la precisión, frecuencia de actualización y otras medidas de calidad de la
información pueden depender del nivel de servicio al que se suscriba. (Ver Figuras
1.11 y 1.12.)
ALGUNAS PREGUNTAS INTERESANTES
Habiendo identificado las monedas más importantes (USD, EUR, JPY, GBP y CHF) y
reconociéndolas como importantes porque se reconoce que constituyen la mayor
parte del comercio en el mercado de divisas (y son aquellas con las que gastamos la
mayor parte del tiempo). nuestro tiempo en este libro), podemos regresar y responder
algunas de nuestras preguntas anteriores.
GRÁFICO 1.8 Tabla de divisas de valor mundial del WSJ Fuente: Wall
Street Journal. © 2006 Reuters. Reimpreso con autorización de Reuters.
dieciséis
DIVISAS
GRÁFICO 1.9 Tasas cruzadas de divisas clave a nivel

mundial del WSJ Fuente: Wall Street Journal. © 2006 Reuters. Reimpreso con autorización de Reuters.
GRÁFICO 1.10 Cotizaciones diarias de divisas

del FT Fuente: Financial Times de Londres. © 2006 Reuters. Reimpreso con autorización de Reuters.
GRÁFICO 1.11 Página FX

Fuente: www.bloomberg.com. © 2006 Bloomberg LP. Reservados todos los derechos.
Reimpreso con permiso.
GRÁFICO 1.12 Tipos de cambio por región: principales monedas

Fuente: © 2006 Bloomberg LP. Reservados todos los derechos. Reimpreso con permiso.
17
18 DIVISAS
¿Tiene cada país su propia moneda?

No. Por la falta de confianza en una moneda (por ejemplo, porque
un gobierno puede haberse permitido imprimir y gastar excesivamente
de su moneda nacional, devaluando efectivamente su dinero y a menudo
llevando a la hiperinflación), algunos países (como Ecuador, a partir del
11 de septiembre de 2000) abandonaron su moneda (que, en este caso,
se llamaba “Sucre”) y adoptó el dinero de otro país (en
En el caso de Ecuador, el dólar estadounidense) como moneda oficial. Otro
los ejemplos incluyen Timor Oriental y El Salvador. Panamá ha utilizado a EE.UU.
El dólar como moneda oficial desde 1904. Aunque el uso del dinero de un país por
parte de otro país podría implicar cualquiera de las monedas más estables, esta
situación típicamente se ha denominado “dolarización”.
debido a la frecuencia con la que se recurre al dólar estadounidense como moneda
externa de elección.
Otros países, en lugar de pasar de su propio dinero al del
otra nación, simplemente han "vinculado" su moneda al dólar estadounidense,
como Bermudas, Bahamas y Hong Kong (con éxito) y Argentina
(sin éxito). Dicho esto, la gran mayoría de los países tienen sus
propia moneda, con la excepción de (1) la Eurozona, (2) un grupo de naciones
insulares en el Caribe, (3) algunos países centrales anteriormente coloniales franceses
países africanos y (4) algunos ex países de las Naciones Unidas (ONU) y/o EE.UU.
territorios (como Palau, los Estados Federados de Micronesia y las Islas Marshall).
¿Cuántas monedas hay?

Hoy en día se utilizan poco más de 200 monedas en todo el mundo, incluido el dinero
que se emitió y que aún puede tener valor (incluso
aunque se ha retirado oficialmente), como algunas de las monedas heredadas del euro
(por ejemplo, el marco alemán, la lira italiana, la peseta española,
francos franceses). Como se mencionó anteriormente, la mayoría de los países tienen
su propia moneda. Si bien la ONU reconoce a 191 países como Estados miembros de la
Naciones Unidas, su lista no es exhaustiva (ya que hay países que
la ONU simplemente no reconoce) y el número de países cambia continuamente. En
los últimos 15 años han surgido unos 30 nuevos países.
años.7 E incluso hay algunos ejemplos, como Taiwán y
Timor Oriental, cuyo estatus de país independiente es a veces el
tema de debate.8
En su mayor parte, la moneda actual toma la forma de billetes o
monedas (cuando no se mantengan en formato electrónico). Las características que
se consideran ventajosas en el dinero de un país incluyen la portabilidad
flexibilidad, durabilidad, divisibilidad, facilidad de creación (si el gobierno no

abusa de ella) y propiedades de reconocimiento/verificación (la otra cara de esa
moneda es la dificultad de falsificar).9 El papel moneda se emitió por primera
vez en China hace hace mil años sirviendo, entre otros propósitos, como un
vehículo conveniente para realizar pagos de salarios a los militares.
Marco Polo, a finales del siglo XIII, escribió sobre las maravillas de este invento.
El papel moneda en Europa apareció por primera vez en Suecia en el siglo
XVII. Tanto en China como en Suecia, los billetes estaban respaldados por
metales preciosos y eran convertibles en metales preciosos a discreción del
tenedor. En Canadá, también a finales del siglo XVII, debido a la falta de
monedas y metales preciosos, el gobierno colonial francés emitió naipes (naipes
reales cortados en cuartos a los que se habían añadido denominaciones
monetarias inscritas a mano, la firma del gobernador colonial y el sello del
tesorero). Es interesante que la expresión “papel moneda” se siga utilizando
aunque, en muchos casos, sea técnicamente inapropiada. Los billetes
estadounidenses son esencialmente “tela” (hechos de aproximadamente un
25% de lino y un 75% de algodón y entrelazados con fibras de colores),
mientras que los billetes de banco australianos son literalmente de plástico
(hechos de un polímero sintético).
La mayoría de los países se enorgullecen de su moneda, adornando los
billetes y monedas con figuras históricas y líderes políticos de singular
importancia, monumentos locales, fauna y flora nativas y otros motivos y
diseños que reflejan la identidad nacional y el orgullo patriótico.10 (Ver Figura 1.13 .)
FIGURA 1.13 Cifras notables

20 DIVISAS
Fue por esta razón (no por la abdicación de la capacidad de participar en

política monetaria autónoma) que llevó a muchos (incluido el autor) a
Creemos que el euro (en aquel momento, la moneda común propuesta para
varios de los países económicos más poderosos del mundo—lo harían
no logra convertirse en realidad. Curiosamente, las monedas de euro permiten cierto
grado de nacionalismo, ya que sus reversos (o “reversos”, para usar la expresión
numismática adecuada) muestran símbolos idiosincrásicos del emisor.
país. (Ver Figura 1.14.)
Por supuesto, los comerciantes en Francia, por ejemplo, están obligados a respetar
(es decir, aceptar) Euro con sello alemán.
Es posible que los ciudadanos de Estados Unidos no sepan que, si bien la moneda
estadounidense es reconocida y generalmente aceptada en todo el mundo, también es
frecuentemente ridiculizada, por dos razones: los billetes son todos del mismo color (con
avances recientes sólo atenúan marginalmente esta crítica) y todos ellos son
¡el mismo tamaño!
¿Se puede operar con todas las divisas?
No. Algunos países limitan o restringen el comercio de su dinero. Cuando esto ocurre,
se dice que la moneda está "controlada". Monedas que caen en esta categoría
FIGURA 1.14 Las monedas de euro

sangrientos incluyen el rublo ruso y el renminbi o yuan chino. Aunque puede haber
restricciones a la propiedad y al transporte del dinero de un país, a veces es posible que
alguien que desee protegerse contra un cambio en el precio de una de estas monedas
celebre un contrato (un ejemplo de lo cual (sería un contrato a plazo no entregable o
NDF, que se analizará más adelante) en el que el pago (es decir, la compensación) se
produce en otra moneda sin restricciones.
También ha habido ocasiones en las que los países han querido o buscado
desalentar el comercio de su moneda. En 1987, un operador de divisas en Nueva York
llamado Andy Krieger vendió agresivamente (o puso en corto, es decir, apostó contra) el
dólar neozelandés o “kiwi”, como lo conocen los profesionales del mercado de divisas.
Presumiblemente, Krieger vendió “más kiwis que toda la oferta monetaria de Nueva
Zelanda”. Se ha alegado además que “el Ministro de Finanzas de Nueva Zelanda llamó
por teléfono a Bankers Trust (su empleador) para quejarse y pedir clemencia”. 11 Los
bancos centrales tienen a su
disposición un par de herramientas que pueden emplear para desalentar la
especulación en su moneda, como aumentar el tipo de interés a un día. de interés sobre
su moneda al 500% y, aunque nominalmente se permite el comercio, hay algunas
razones importantes para evitar hacerlo y algunos peligros claros al arriesgar el capital
financiero de uno, esencialmente apostando contra un gobierno.
Paridades cambiarias, bandas, intervención y flotación

Los tipos de cambio
En el pasado, algunos países han decidido fijar o “vincular” el tipo de cambio entre su
moneda y la de otro país. Un ejemplo relativamente reciente fue Argentina, a través de
su Caja de Conversión (una institución a través de la cual cada peso argentino estaba
presumiblemente respaldado por la posesión de un dólar estadounidense por parte del
Banco Central de Argentina), fijando el tipo de cambio a un proporción de uno a uno;
este sistema estuvo vigente desde 1991 hasta 2002. Una característica importante de
dicho régimen es la convertibilidad del dinero y la voluntad por parte del gobierno de
hacer cumplir activamente este tipo de cambio de conversión fijo.
El 6 de enero de 2002, el sistema colapsó y el peso argentino se devaluó y flotó (de

1 peso por dólar a más de 3 pesos por dólar en abril de 2002), alcanzando alrededor de
3,87 pesos por dólar en junio de ese año.
Desde entonces, el tipo de cambio ha fluctuado alrededor de 2,90 pesos argentinos por
dólar. Si bien el colapso de la economía tiene implicaciones económicas reales
22 DIVISAS
Como junta monetaria, este sistema de tipo de cambio fijo duró con éxito durante 10
años y se había reconocido que había aportado beneficios económicos y confianza
financiera a un país que tenía un historial previo de estabilidad monetaria poco estelar y
un historial de hiperinflación periódica.
En la historia reciente, Hong Kong, Bulgaria y Bosnia han tenido juntas monetarias.
Otras monedas están formalmente vinculadas sin las consecuencias aparentemente

negativas que recientemente han tenido el peso argentino. Por ejemplo, desde 1955
hasta 1975, el peso mexicano se mantuvo a un nivel fijo en relación con el dólar
estadounidense. Además, a partir de 1983, Hong Kong también vinculó su moneda al
dólar estadounidense (a un tipo de cambio de 7,80 dólares de Hong Kong por 1 dólar).
Hasta hace poco, el ringgit malayo se había fijado en 3,80 ringgit por dólar (a partir de
1997). El dólar estadounidense no es la única moneda a la que otras están o han estado
vinculadas. Después de liberarse de la antigua Unión Soviética, Estonia, en 1991,
decidió vincular su nueva moneda, la corona, al marco alemán. Algunos países han sido
menos inflexibles a la hora de insistir en que el tipo de cambio sea un número único,
sino que simplemente han exigido que su moneda se mueva dentro de un rango o banda
(típicamente estrecho) alrededor de un nivel central. Veremos esta idea más adelante
en nuestro análisis del mecanismo de tipos de cambio entre las principales monedas
europeas en el capítulo 4.
Otros países aún vinculan informalmente su moneda. La República Popular China,

desde mediados de los años 1990 hasta mediados de 2005, mantuvo sistemáticamente
el tipo de cambio en torno a 8,28 renminbi (o yuan) por dólar, a pesar de las repetidas
protestas de los Estados Unidos (en particular, como reflejan las declaraciones del
Secretario del Tesoro estadounidense John W. Snow, a partir de septiembre de 2003).
En julio de 2005, en lo que se consideró un acontecimiento significativo en el mundo del
tipo de cambio, China permitió que el tipo de cambio descendiera hasta los 8 yuanes (o
renminbi) por dólar y algunas otras monedas asiáticas vinculadas siguieron su ejemplo.
Desde entonces, la cantidad de yuanes por dólar ha ido disminuyendo lentamente.
Muchos de los países que esperan unirse a la comunidad del euro en un futuro
próximo han vinculado su moneda al euro o han decidido mantener el valor de su
moneda dentro de una banda estrecha hasta que se haya completado su conversión al
euro.
Finalmente, algunos países, generalmente a través de sus bancos centrales, en
ocasiones han intervenido directamente en los mercados de divisas, es decir, han
negociado con la intención de mover el tipo de cambio en una dirección específica o, a
veces, con el objetivo de evitar que se mueva. . Esta es sólo una forma adicional en la
que el mercado de divisas se diferencia
de los mercados de otros activos financieros que, con excepción de

Los mercados de deuda soberana generalmente no experimentan impactos gubernamentales directos.
participación a tal escala.12 Si bien la mayoría de los tipos de cambio actuales están
determinados por las fuerzas del mercado, la intervención de los bancos centrales puede servir para
generar, mitigar, acelerar o truncar movimientos direccionales en su
divisa. La expresión “flotación sucia” se ha utilizado para referirse a un tipo de cambio
nominalmente determinado por el mercado, reconociendo al mismo tiempo que no es
flotación pura o libre debido a operaciones soberanas o discrecionales periódicas o
interferencia gubernamental.
Como regla general, la mayoría de los economistas creen que fijar precios generalmente resulta en
algún tipo de ineficiencia del mercado. Regresaremos más tarde para discutir los pros y
desventajas de los regímenes de tipo de cambio fijo versus flotante cuando analizamos
Economía de la determinación del tipo de cambio en el Capítulo 11.
Antes de entrar en los detalles de las transacciones en divisas (comenzando con
el mercado al contado en el Capítulo 5), nos gustaría brindar un marco para pensar en
los mercados en general (en el Capítulo 2) y luego dar
algo de color y perspectiva sobre el desarrollo histórico de los mercados globales de
divisas (en el Capítulo 4) que ha resultado en el marco, las convenciones y las
instituciones que tenemos hoy.
APÉNDICE: Países, monedas y códigos ISO
Códigos ISO (incluidas monedas heredadas y países que comparten una moneda común)
ISO (numérica
País Moneda utilizada/Nombre Código Código)
A
Afganistán Lek AFA (971)
Albania TODOS (008)
Argelia afgano Dinar DZD (012)
Samoa Americana argelino Dólar USD (840)
Andorra euros (978)
estadounidense Euro (antes franco AAD
andorrano) (antes Peseta andorrana) ADP
Angola Nuevo Kwanza CUALQUIER (973)
Anguila Dólar del Caribe Oriental XCD (951)
(Continuado)
24 DIVISAS
ISO (numérica
Antártida (Sin moneda universal)
Antigua y Barbuda Dólar del Caribe Oriental XCD (951)
Argentina Peso Argentino o Argentino ARS (032)
(ARP, ARG)
Armenia Dram armenio AMD (051)
Aruba Florín de Aruba/Florín AWG (533)
Australia Dólar australiano AUD (036)
Austria Euro euros (978)
(anteriormente chelín austriaco) ETA
Azerbaiyán Manat azerbaiyano AZM (031)
B
bahamas dólar bahameño BSD (044)
Bahréin dinar bahreiní BHD (048)
Bangladesh Llevar BDT (050)
Barbados Dólar de Barbados BBD (052)
Bielorrusia Rublo bielorruso CORTO (974)
Bélgica Euro euros (978)
(antes franco belga) BEF
Belice Dólar de Belice BZD (084)
Benín Franco de África Central XOF (952)
islas Bermudas Dólar de Bermudas BMD (060)
Bután Rupia india BTN (064)
bolivia boliviano BOB (068)
mvdol BOV (984)
Bosnia y Marcos convertibles/dinar BAM (977)
Herzegovina
Botswana De todos modos
BWP (072)
Isla Bouvet Brasil corona noruega NOK (578)
Gran Real brasileño reales (986)
Bretaña (ver Libra de Gran Bretaña libras esterlinas (826)
Reino Unido)
Territorio Británico Dólar estadounidense USD (840)
del Océano Índico.
Brunei Darussalam Dólar de Brunei Bulgaria BND (096)
Lev Búlgaro República Federal BGN (975)
Alemania
(ver Alemania)
ISO (numérica
Burkina Faso Franco de África Central XOF (952)
Birmania
(ver Myanmar)
Burundi Franco de Burundi BIF (108)
C
Camboya Riel KHR (116)
Camerún Franco de África Central XAF (950)
Canada Dolar canadiense CAD (124)
Cabo Verde Escudo de Cabo Verde CVE (132)
Islas Caimán Dólar de las Islas Caimán KYD (136)
centroafricano Franco de África Central XAF (950)
República
Chad Franco de África Central XAF (950)
Chile peso chileno pesos chilenos (152)
Unidades de Formento CLF (990)
Porcelana Yuan renminbi yuanes (156)
(RMB)
Isla de Navidad Dólar australiano AUD (036)
Cocos (Keeling) Dólar australiano AUD (036)
islas
Colombia Peso colombiano COP (170)
Unidad de valor real COS (970)
Comoras Franco comorano KMF (174)
Confederación Franco CH/Franco suizo CHF (756)
helvética
Congo Franco de África Central XAF (950)
Franco de la República Democrática del Congo CDF (976)
Islas Cook Dolar de Nueva Zelanda dólares neozelandeses (554)
Costa Rica Colón costarricense CDN (188)

Costa de Marfil Franco de África Central XOF (952)
(Costa de Marfil)
Croacia kuna croata HRK (191)
Cuba Cuban Peso COPA (192)
(Continuado)
26 DIVISAS
ISO (numérica
Chipre Libra chipriota CIP (196)
(en un patrón de espera
para el euro)
República Checa Corona checa coronas checas (203)
(en un patrón de espera para el euro)
D
Dinamarca corona danesa coronas danesas (208)
Alemania Euro euros (978)
(anteriormente marco alemán) DEM
Yibuti Franco de Yibuti DJF (262)
república dominicana Dólar del Caribe Oriental XCD (951)
República Dominicana Peso (República) Dominicana DOP (214)
Y
Ecuador Dólar USD (840)
estadounidense (antes Sucre ecuatoriano) ECS
Egipto Libra egipcia EGP (818)
El Salvador El Salvador Colon CVS (222)
Dólar estadounidense USD (840)
Inglaterra (ver Libra de Gran Bretaña libras esterlinas (826)
Reino Unido)
Guinea Ecuatorial Franco de África Central XAF (950)
Eritrea Nakfa ERN (232)
Estonia Corona EEK (233)
Etiopía Birr etíope ETB (230)
Europa/Zona Euro Euro euros (978)
F
Islas Malvinas Libra de las Islas Malvinas FKP (238)
Islas Faroe corona danesa coronas danesas (208)
Estados Federados
de Micronesia
(ver Micronesia)
Fiyi Dólar fiyiano FJD (242)
Finlandia Euro euros (978)
(anteriormente marco finlandés) FIN
ISO (numérica
Francia Euro euros (978)
(antes franco francés) FRF
Guayana Francesa Euro euros (978)
Polinesia francés Franco CFP XAF (953)
Sur francés Euro euros (978)
Territorio
GRAMO
Gabón Franco de África Central XAF (950)

Gambia Dalasi GMD (270)
Georgia Huir GEL (981)
Alemania Euro euros (978)
(anteriormente marco alemán) DEM
Ghana Seguro GHC (288)
Gibraltar Libra gibraltareña PIB (292)
Gran Bretaña
(ver Estados Unidos Libra de Gran Bretaña libras esterlinas (826)
Reino)
Grecia Euro euros (978)
(anteriormente dracma griego) GRD
Groenlandia corona danesa coronas danesas (208)
Granada Dólar del Caribe Oriental XCD (951)
Guadalupe Euro euros (978)
Guam Dólar estadounidense USD (840)
Guatemala Quetzal GTQ (320)
Guinea franco guineano GNF (324)
GuineaBisáu Peso de GuineaBisáu PCA (624)
Franco de África Central XOF (952)
Guayana dólar guyanés TODOS (328)
h
Haití calabazas HTG (332)
Islas Heard y
Dólar australiano de las Islas McDonald AUD (036)
Hellas Euro euros (978)
(anteriormente dracma griego) GRD
(Continuado)
28 DIVISAS
ISO (numérica
Holanda Euro euros (978)
(ver Países Bajos) (anteriormente florín holandés) NLG
Honduras Lempira TRH (340)
Hong Kong Dolar de Hong Kong dólares de Hong Kong (344)
Hungría HUF HUF (348)

I
Islandia corona islandesa coronas
islandesas (352)
India Rupia india INR (356)

Indonesia Rupia IDR (360)
Internacional DEG XDR (960)
Fondo Monetario
(FMI)
Irán, islámico rial iraní TIR (364)
Republica de
Irak dinar iraquí ID (368)
Irlanda Euro euros (978)
(anteriormente Irish Punt/Pound) PEI
Israel Nuevo séquel israelí (Shekel) ELLOS (376)
Italia Euro euros (978)
(anteriormente lira italiana) DIT
Costa de Marfil Franco de África Central XOF (952)
j
Jamaica dólar jamaicano JMD (388)
Japón Si Guay (392)
Jordán dinar jordano JOD (400)
k
Kazajstán sostener KZT (398)
Kenia Chelín keniano OMS (404)
Kiribati Dólar australiano AUD (036)
Corea, won democrático norcoreano KPW (408)
República Popular
del Norte
Corea, República de Corea del Sur ganó KRW (410)
Kuwait dinar kuwaití KRW (414)
Kirguistán Como kg (417)
ISO (numérica
l
Laos, Pueblo Dormir LAK (418)
Democrático
Republica de
Letonia Lats letones Nivel (428)
Líbano libra libanesa (422)
dolor lumbar
Lesoto Lote LSL (426)

rand ZAR (710)
Liberia dólar liberiano LRD (430)
árabe libio dinar libio SONIDO (434)
Jamahiriya
Liechtenstein Franco CH/Franco suizo Litas CHF (756)
Lituania lituanas (en un LTL (440)
patrón de espera para el euro)
Luxemburgo Euro euros (978)
(antes franco luxemburgués) LUF
METRO
macao pataca fregona (446)

macedonia Dinero MKD (807)
Madagascar franco malgache MGF (450)
Ariary malgache MGA (969)
Malaui kwacha MWK (454)
Malasia Ringgit malayo MYR (458)
Maldivas Rufiya MVR (462)
Tuvieron Franco de África Central XOF (952)
Malta lira maltesa MTL (470)
Malvinas Libra de las Islas Malvinas FKP (238)
Islas Marshall Dólar estadounidense USD (840)
Martinica Euro euros (978)
Mauritania Uguiya MRO (478)
Mauricio Rupia Mauricio PARED (480)
Mayotte Euro euros (978)
México Mexican (Nuevo) Peso MXN (484)
Mexican Unidad de Inversion MXV (979)
(Continuado)
30 DIVISAS
ISO (numérica
Micronesia, Dólar estadounidense USD (840)
Estados Federados de
Moldavia, República del Leu Moldavo MDL (498)
Mónaco Euro euros (978)
Mongolia Tugrik TMN (496)
Montserrat Dólar del Caribe Oriental XCD (951)
Marruecos dírham marroquí ENOJADO (504)
Mozambique meticais MZM (508)
Birmania kyat MMK (104)
norte
Namibia dólar namibio NAD (516)

rand ZAR (710)
Nauru Dólar australiano AUD (036)
Nepal rupia nepalí Radio Nacional (524)
Países Bajos Euro euros (978)
(anteriormente florín holandés) NLG
Antillas Holandesas Florín Antillian Holandés ANG (532)
Nueva Caledonia Franco CFP XPF (953)
Nueva Zelanda Dolar de Nueva Zelanda dólares neozelandeses (554)
Nicaragua Córdoba Oro NUEVE (558)

Níger Franco de África Central XOF (952)
Nigeria Naira NGN (566)
Japón (392) Yen japonés Guay
Niue Dolar de Nueva Zelanda dólares neozelandeses (554)
Isla Norfolk Dólar australiano AUD (036)

Corea del Norte Won norcoreano KPW (408)
Dólar estadounidense de las Marianas del Norte USD (840)
islas
Noruega corona noruega NOK (578)
oh
Mío Rial omaní OMR (512)
PAG
Pakistán Rupia paquistaní PKR (586)

Palau Dólar estadounidense USD (840)
Panamá Balboa Ayuda (590)
ISO (numérica
Papúa Nueva Guinea China PGK (598)
Paraguay guaraní PYG (600)
República popular Renminbi Yuan yuanes (156)
de China
Perú Nuevo Sol BOLÍGRAFO (604)
Filipinas peso filipino PHP (608)
Pitcairn Dolar de Nueva Zelanda dólares neozelandeses (554)
Polonia Zloty PLN (985)

Portugal Euro euros (978)
(antes Escudo Portugués) PTE
Puerto Rico Dólar estadounidense USD (840)
q
Katar rial qatarí NIEVE (634)
R
Reunión Euro euros (978)
Rumania Ley RODILLO (642)
Federación Rusa Rublo Ruso rublos (643)
Ruanda franco ruandés RWF (646)
S
santa elena Libra de Santa Helena CHP (654)
Dólar del Caribe Oriental de San Cristóbal y Nieves XCD (951)
Saint Lucia Dólar del Caribe Oriental XCD (951)
San Pedro y Euro euros (978)
miquelón
San Vicente y Dólar del Caribe Oriental XCD (951)
las granadinas
Samoa Historia Oeste (882)
San Marino Euro euros (978)
Santo Tomé y Príncipe Bueno ETS (678)
Arabia Saudita Riyal saudí SAR (682)
Senegal Franco de África Central XOF (952)
Serbia y Dinar serbio (en Serbia) CDS (891)
Montenegro Euro (en Montenegro) euros (978)
Seychelles Rupia de Seychelles RCS (690)
(Continuado)
32 DIVISAS
ISO (numérica
Sierra Leona leona SLL (694)
Singapur Dolar de Singapur SGD (702)
Eslovaquia Corona eslovaca SKK (703)
Eslovenia Tolar SENTARSE
(705)
Islas Salomón Dólar de las Islas Salomón SBD (090)
Somalia Chelín somalí SOS (706)
Sudáfrica rand ZAR (710)
Corea del Sur Won surcoreano KRW (410)
España Euro euros (978)
(anteriormente Peseta española) ESP
Sri Lanka Rupia de Sri Lanka LKR (144)
Sudán dinar sudanés SDD (736)
Libra sudanesa partido socialdemócrata
Surinam Dólar de Surinam SRD (968)

Florín de Surinam SRG
Svalbard y corona noruega NOK (578)
Jan Mayen
Suazilandia Lilangeni SZL (748)
Suecia Corona sueca coronas suecas (752)
Suiza Franco suizo/Franco CH WIR CHF (756)
Euro Franco CHE (947)
WIR ACS (948)
República Árabe Siria Libra siria SIP (760)
t
Taiwán Nuevo dólar taiwanés TWD (901)
Tayikistán Salmón TJS (972)
Tanzania, Estados Unidos Chelín tanzano TZS (834)
Republica de
Tailandia baht THB (764)
Timor leer Dólar estadounidense USD (840)
Ir Franco de África Central XOF (952)
Tokelau Dolar de Nueva Zelanda dólares neozelandeses (554)
Llegó De mi parte ARRIBA (776)

Trinidad y Tobago Dólar de Trinidad y Tobago TTD (780)
Túnez dinar tunecino Trinidad y Tobago (788)
Pavo Lira turca antigua TRL (792)

Nueva lira turca PRUEBA (949)
ISO (numérica
Turkmenistán Manat TMM (795)
Islas Turcas y Caicos Dólar estadounidense USD (840)
islas
Tuvalu Dólar australiano AUD (036)
EN
Uganda Chelín ugandés UGS (800)

Ucrania grivna UAH (980)
Emiratos Árabes Unidos EAU Dirham DEA (784)
Reino Unido Libra esterlina libras esterlinas (826)
Estados Unidos Dólar estadounidense USD (840)
(Entrega al día siguiente “T+1”) USN (997)
(Entrega el mismo día “T+0”) USS (998)
Dólar estadounidense menor de los Estados Unidos USD (840)
Las islas periféricas
Uruguay peso uruguayo UYP (858)
Uzbekistán Uzbekistán suma UZS (860)
EN
Vanuatu Desaparecido
VUV (548)
Ciudad del Vaticano Euro euros (978)
Venezuela Bolívar WEB (862)
Vietnam Polla VND (704)
Islas Vírgenes (Británicas) Dólar estadounidense USD (840)
Islas Vírgenes (EE.UU.) Dólar estadounidense USD (840)
EN
Wallis y Futuna Franco CFP XPF (953)
Sahara Occidental dírham marroquí ENOJADO (504)
Y
Yemen rial yemení UBICACIÓN (886)
Yugoslavia dinar yugoslavo ESO
CON
Zambia kwacha ZMK (894)

Zimbabue Dólar de Zimbabue ZWD (716)
34 DIVISAS
Metales preciosos
Oro (AU del latín “aurum” para “oro”) CERRADO (959)

Paladio (del griego “Pallas”) XPD (964)
Platino (del español “platina” para “pequeña plata”) XPT (962)
Plata (AG del latín “argentum” para “plata”) XAG (961)
Otros códigos ISO varios
Unidad Monetaria Europea (UEM6) XBB (956)

Unidad de Cuenta Europea 9 (EUA9) XBC (957)
Unidad de Cuenta Europea 17 (EUA17) XBD (958)
Unidad compuesta de los mercados europeos de bonos (EURCO) XBA (955)
Transacciones en las que no interviene ninguna XXX (999)
moneda Reservado para fines de XTS (963)
prueba Monedas de liquidación especiales:
UIC—Franco XFU
Oro—Franco XFO
CAPITULO 2
Mercados, precios y
creación de mercados
¿QUÉ ES UN “MERCADO”?
¿Qué es un “mercado”? La típica persona de la calle probablemente diría

que un mercado es un lugar donde se produce el comercio. Mientras responde, esa persona
podría tener en el fondo de su mente visiones de hombres grandes, ruidosos y agresivos con
chaquetas de colores brillantes gritándose y gritándose unos a otros.
en los pisos cambiarios tradicionales. ¿Pero un mercado tiene que ser un lugar? No.
Hay muchos tipos de mercados: supermercados (donde puedes comprar
todo, desde comida hasta flores, desde detergente hasta DVD), mercados de pulgas (donde
la gente compra y vende artículos usados), mercados negros (en los que se venden productos ilegales o ilegales)
mercancías adquiridas en manos del comercio), mercados de valores, mercados de carne, dinero
mercados y mercados de agricultores. En resumen, hay muchas instituciones diferentes que
identificamos como mercado. Sin embargo, cuando muchos de nosotros pensamos en
Como mercado, tendemos a pensar en los mercados financieros organizados y, más explícitamente,
en los parqués de las bolsas de valores.
De hecho, la mención de “el” mercado de valores trae a la mente Wall Street y
la Bolsa de Valores de Nueva York. (Pero, ¿sabías que hay bolsas de valores locales en todo
Estados Unidos: Filadelfia, Chicago, Boston, muchas de ellas?
¿Cuáles son ahora electrónicas?) En el ámbito de las acciones (o acciones), existe una distinción
entre “cotizar” (como en “cotizar en la Bolsa de Valores de Nueva York” o “el Big Board”) y “ OTC”
(como en venta libre). Para
Para muchos de los que trabajan en acciones, OTC se refiere a una acción NASDAQ (es decir, una
acciones que se negocian en los corredores de valores de América del Norte Automatizado
Sistema de cotización: una red electrónica destinada a reunir a compradores y vendedores sin el
uso de un sistema especializado, una red de corredores o una sala de operaciones repleta de
gente como los que emplea actualmente la Bolsa de Nueva York).1 ¿ Dónde
¿De dónde viene la terminología OTC? ¿Hubo alguna vez un mostrador sobre el cual
¿Se realizaron transacciones? Como ocurre con la mayoría de la terminología, esta expresión probablemente
35
36 DIVISAS
tiene sus orígenes fundamentados en los hechos. Hubo un tiempo en que personas dedicadas a la
comercio de certificados de seguridad (en papel) al aire libre sobre mesas en niveles más bajos
Manhattan; Sin duda, las inclemencias del tiempo son sólo una de las muchas razones.
que los miembros de la Asociación Estadounidense de Corredores en la Acera se
mudaron al interior, cambiaron su nombre y establecieron la Bolsa de Valores Estadounidense
(AMEX), un rival de la Bolsa de Nueva York.
Aunque alguna vez pudo haber existido un contador, hoy en día los OTC
simplemente se refiere al comercio que se realiza por teléfono o por
electrónicamente (a través de una red de comunicaciones electrónicas (ECN) o
algún otro sistema de telecomunicaciones o informático).2 El extranjero
El mercado cambiario actual se realiza casi exclusivamente OTC. Hay, como casi siempre ocurre
en el caso de divisas, excepciones, como los futuros de divisas del Mercado Monetario
Internacional (IMM) y las opciones suscritas.
sobre esos futuros, que se negocian en Merc (la Bolsa Mercantil de Chicago), LIFFE (la Bolsa
Internacional de Futuros Financieros de Londres) y SIMEX (la Bolsa Monetaria Internacional de
Singapur).
y también opciones de divisas que se negocian, de todos los lugares, en el
Bolsa de Valores de Filadelfia, pero estos contratos constituyen sólo una muy,
parte muy pequeña del volumen en divisas. Un “mercado” es simplemente un
institución que tiene como objetivo reunir a compradores y vendedores.
Los mercados de divisas son globales, principalmente extrabursátiles,
y relativamente no regulados (en comparación con los mercados de valores).3 Como el mercado de divisas
El comercio implica negociar con dinero y los bancos siguen sirviendo como almacenes de este
producto, estos mercados tienden a estar dominados por las grandes empresas.
Bancos de centros monetarios internacionales.
¿QUÉ ES UN “PRECIO”?
¿Qué es un “precio”? Adam Smith (el verdadero Adam Smith) dijo una vez:
El precio real de todo, lo que realmente le cuesta todo al

el hombre que quiere adquirirlo, es el trabajo y la molestia de adquirirlo.
—Adam Smith, Una investigación sobre la naturaleza y las
causas de la riqueza de las naciones (1776)
Si bien creo que esto es cierto, normalmente no es así como pienso.

sobre precios en mi vida diaria. Pregúntese: "¿Cuál es el precio de una hamburguesa?" A menos
que seas vegetariano, probablemente tengas un número en mente,
donde ese número depende de qué tan elegante sea la hamburguesería que usted
tienden a frecuentar. Por el bien del argumento, digamos que respondes con,
“$4.” Es decir, dices: “El precio de una hamburguesa es de 4 dólares”. Esto esta bien.
Por lo general, cuando pregunto esto en el aula, tiendo a seguir la pregunta con
Mercados, precios y creación de mercados 37
otro: “¿Cuál es el precio del dólar?” En todos mis años enseñando divisas, sólo una
vez la respuesta no fue “un dólar”. En esa ocasión excepcional, tomé la desafortunada
decisión de seleccionar a un compañero que no sabía que era de Canadá y que
respondió: "1,36 canadiense".
Para muchos de nosotros en los Estados Unidos, el precio de un dólar es un dólar (ya que los
estadounidenses tienden a pensar en los precios en términos de nuestras unidades monetarias locales estadounidenses).
Esta idea incluso se ha reforzado a lo largo de los años en el caso de la moneda
estadounidense, que llevaba la frase “pagadero al portador a la vista” y luego “es
redimible por dinero legal en el Tesoro de los Estados Unidos o en cualquier Banco
de la Reserva Federal”. — donde, presumiblemente, ese canje significaba que podías
cambiar un viejo y sucio billete de un dólar por uno nuevo y brillante de la misma
denominación en tu banco local (oficialmente, a través de la Oficina de Grabado e Impresión).
Según el Tesoro, ¡el precio de un dólar realmente es un dólar!
Intentemos pensar en los precios de otra manera. Creo que es razonable pensar
que el precio de una hamburguesa es de 4 dólares (o, como lo indicaremos a partir
de ahora, “4 dólares”, que significa “cuatro dólares estadounidenses”), pero lo que
esto realmente significa es que Recibiré 1 hamburguesa por 4 dólares. Estos dos
números constituyen un intercambio o un “intercambio”. En este sentido, este precio
(y todo precio) puede (y debe) considerarse como una relación de cantidades:
4 dólares
1 hamburguesa
Un precio es una relación de cantidades
Más precisamente, lo que esto indica es que si renuncio a cuatro dólares, recibiré
una hamburguesa. Aunque pueda parecer extraño expresado de esta manera, cuando
compramos hamburguesas, estamos vendiendo dólares y el precio identifica el tipo
de cambio. Y aunque parezca aún más extraño, McDonald's compra dólares con
hamburguesas, aunque casi todo el mundo identificaría la actividad diaria típica de
McDonald's como la venta de hamburguesas.
Cada vez que compras una cosa, vendes otra (observando explícitamente que
esto se refiere a una transacción, no a dos) y cada vez que vendes algo,
necesariamente compras algo más a cambio.
Cuando lo miramos y lo resumimos de esta manera, vemos claramente que el
precio de 1 dólar es 1/4 de una hamburguesa.4
COMPRADORES Y VENDEDORES
Hagamos otra pregunta. En aras del argumento (incluso si es contrafáctico), suponga

que es dueño de un automóvil; Diablos, siempre que sea hipotético, puedes
38 DIVISAS
También suponga que posee un automóvil extremadamente bonito. Ahora mi pregunta es,
"¿Le gustaría comprar otro coche como el suyo?" Algunos de nosotros podemos pensar
que no “necesitamos” otro automóvil, pero si le preguntara si le gustaría
comprar otro auto como el suyo por 1 dólar, la mayoría de la gente inmediatamente
responder afirmativamente (aunque sólo sea porque realizarían dicha compra con la intención
de revender ese automóvil en un futuro próximo a un precio más alto). Si
preguntó: "¿Estaría dispuesto a vender su automóvil?" algunas personas podrían responder “no”
porque “necesitan” su automóvil, por ejemplo, para ir al trabajo,
pero, cuando comencé a ofrecer 20.000.000 de dólares, la mayoría de la gente
tienden a obligar. ¿Cual es el punto? Los economistas suelen hablar de “los compradores” y “los
vendedores” como si fueran grupos bien definidos de actores económicos.
agentes, pero si usted es un comprador o un vendedor puede depender muy bien de
el precio. Los precios impulsan los mercados. Esto no es menos cierto en el caso de las divisas.
mercado que cualquier otro mercado y, recuerde, es mejor, especialmente en FX,
pensar en cada precio como una proporción de cantidades.
CREACIÓN DE MERCADO
La mayoría de la gente dice que el mercado subió porque hubo más compradores.
que los vendedores, pero eso no tiene por qué ser estrictamente cierto. Un vendedor con mucho
de producto para vender o “para llevar” puede interactuar con una gran cantidad de compradores,
pero la superioridad numérica de la cantidad de compradores puede no ser suficiente para evitar
que el precio de mercado caiga en picado a medida que el vendedor avanza.
su negocio. El comportamiento del precio depende de la cantidad ofrecida.
venta, la cantidad por la que pujan los compradores, el plazo involucrado,
la urgencia de los dos lados del mercado, y una miríada de otros factores
que un conocido economista llamado John Maynard Keynes alguna vez caracterizó por la
expresión “espíritus animales”.
Si se preguntara a las personas que realizan transacciones financieras en un banco como
la UBS a qué se dedican, muchos responderían:
por ejemplo, a sus conocidos en un juego de pelota: "Somos comerciantes", pero si
les hicieron la misma pregunta en el trabajo con su gerente mirando
Por encima del hombro, probablemente responderían que son “creadores de mercado”. Por
supuesto, no crean mercados en el sentido de que crean
aquellas instituciones a través de las cuales interactúan compradores y vendedores; su ocupación
implica estar listo para comprar si un cliente desea vender y estar
Listo para vender si un cliente desea comprar. En esencia, acuerdan “ser” el
mercado a su cliente o contraparte. A cambio, por proporcionar esta liquidez
al mercado (y asumiendo los riesgos que dichas actividades conllevan), el creador de mercado
se ve compensado al tener la oportunidad de comprar barato (cotizando un
precio de compra bajo o precio de oferta o simplemente "oferta") y vender u ofrecer precios altos
(cobrar un precio de venta más alto o un precio de oferta, o un precio de venta, o simplemente "ofertar" o
"pedir"). Este diferencial entre oferta y demanda (o oferta y oferta) es una forma en que un creador de mercado
intenta generar ganancias y permanecer en el negocio. Lo mejor que le puede pasar a un creador de mercado
es experimentar una gran cantidad de “flujo bilateral” con, desde la perspectiva del creador de mercado, muchas
compras en la oferta y muchas ventas en la oferta. Sin embargo, ser un creador de mercado no implica
necesariamente arbitraje o una cierta ganancia, ya que un mercado con tendencia alcista puede encontrar a un
creador de mercado vendiendo durante todo el día sin ganancias de arbitraje (y con una maleta llena de
arrepentimiento) que mostrar al cierre.
La regla del creador de mercado es
COMPRE BAJO.
VENDER ALTO.
La buena noticia para el creador de mercado es que su contraparte tiene que vender barato y comprar caro. Se
dice que las contrapartes (a veces denominadas “tomadores de mercado”) tienen que “cruzar” el diferencial
entre oferta y demanda.
El diferencial entre oferta y demanda o oferta y oferta
Para evitar por ahora la confusión asociada con las divisas, pensemos en el oro. El oro no es moneda extranjera,
incluso si ha servido, en muchas formas diferentes, como dinero a lo largo del tiempo y, hasta el día de hoy, a
veces se utiliza para acuerdos comerciales internacionales. El oro es un bien muy simple (diablos, es más que
simple, es un elemento: AU) y, como producto bastante elemental, permitirá aclarar algunos puntos básicos.
¿Qué le gustaría saber (o al menos pensar) si se viera obligado a crear un mercado de oro al contado?
Hay una lista de consideraciones que la mayoría de los creadores de mercado querrían considerar antes de
arriesgarse y crear un mercado bilateral (es decir, antes de ofrecer un precio de oferta y un precio de demanda,
sobre los cuales una contraparte informada podría negociar). Algunas de las preguntas del creador de mercado
podrían incluir: ¿A qué precio se realizó la última operación? ¿Hacia dónde va el mercado (hacia arriba o hacia
abajo)? ¿Cuál es mi posición?
¿Saldrá alguna noticia que pueda afectar la dirección del mercado? ¿Qué está pasando en los mercados
relacionados? ¿Qué está haciendo el “papel inteligente”?
¿Qué tan amplio puede ser el diferencial entre oferta y demanda? ¿Qué tan volátiles son los precios del oro?
Examinémoslos uno por uno.
¿Dónde fue el último intercambio?
A diferencia de las bolsas de valores formales, que registran e informan los precios de manera extremadamente
oportuna y altamente confiable, el mercado del oro, al igual que
40 DIVISAS
Las divisas son predominantemente OTC (por lo que no existe un depósito central de
información al que fluyan todos los datos comerciales, a través del cual se organicen los
precios y las cantidades, y desde el cual se difundan estas cifras). Sin embargo, el oro, al
igual que las divisas, se negocia globalmente en un mercado grande, activo y relativamente
transparente. Generalmente es fácil obtener un precio del oro que uno pueda estar
relativamente seguro de que refleja una transacción muy reciente. A efectos de
argumentación, digamos que el oro se negoció por última vez a un precio spot de S = 400
dólares la onza.5 ¿Está usted preparado para crear un mercado? Puede probar lo
siguiente: “oferta de 375, ofrecida a 425” o, más sucintamente, “375–425” (léase “375 a
425”). Esto indicaría su disposición (como creador de mercado) a comprar oro a 375
dólares la onza y su disposición a vender oro a 425 dólares la onza. Si alguna contraparte
“acercara su oferta” (lo que significa venderle donde usted está dispuesto a comprar, es
decir, 375) y otra contraparte, simultáneamente, “levantara su oferta” (lo que significa
comprarle al precio precio al que está dispuesto a vender, es decir, 425), entonces
“capturaría” el “spread entre oferta y demanda” de USD 50 con cada par igualado de estas
transacciones que realice.
Las fuerzas competitivas, las convenciones del mercado y, a veces, incluso las
regulaciones impactan la amplitud del diferencial entre oferta y demanda en los mercados
financieros. Otros participantes del mercado, que intentan constantemente mejorar la
oferta (es decir, ofertar más alto) o mejorar la oferta (es decir, ofrecer más bajo), tendrán
el efecto de empujar las cotizaciones del mercado hacia 399401.
Si se les preguntara a la mayoría de los creadores de mercado si alguna vez
ofrecieron ofertas más altas que el precio reflejado en la última operación (u ofrecieron
vender a un precio menor que el último precio comercial), es casi seguro que
responderían afirmativamente. La razón por la que podría ofertar 401 cuando se realizó
la última operación a un precio de S = 400 es porque creo que el mercado está
subiendo; Si el precio de mercado del oro fuera a S = 405, estaría muy feliz de haberlo
comprado por 401 (o 404,50 para el caso). El punto: los creadores de mercado tienen
que pensar hacia dónde podría dirigirse el mercado. La pregunta de los 64.000 dólares:
¿Cómo se sabe si el precio de mercado va a subir o bajar?
¿Hacia dónde va el mercado?
Hay dos métodos para conocer hacia dónde se dirige el mercado.

El primero recibe el nombre de análisis fundamental y el otro se conoce con la expresión
general de análisis técnico. Se trata de dos enfoques muy diferentes.
El análisis fundamental intenta comprender mejor la dirección del mercado basándose

en un examen de la oferta y la demanda, y de los demás factores económicos que
impulsan ese mercado en particular. Es posible obtener cifras muy precisas de producción
(o suministro) de oro. El Servicio Geológico de EE.UU. informa
Las cifras de producción de oro de Estados Unidos y del mundo y sus datos se publican mensualmente.
Dado que toda la reserva de oro jamás extraída de la tierra, si se consolidara en un solo lugar, cabría
fácilmente bajo el primer nivel de la Torre Eiffel en París (o, dicho de manera un poco más científica,
dentro de un cubo de 30 metros), realmente no hay ¿No hay tanto oro en el mundo (es decir, que ha
sido extraído de la tierra y refinado)? ¿Qué pasa con la demanda? Una vez pregunté en una clase:
"¿Qué país es el mayor consumidor de oro del mundo?" y fue corregido por alguien de nuestro
departamento de Metales Preciosos quien me informó que realmente no se “consume” oro (excepto
en cantidades mínimas en algunos postres exóticos y licores poco convencionales). El principal
comprador de oro, como país, es la India; allí se convierte en adorno, se utiliza para emplatar platos
y utensilios para servir, es un regalo de bodas muy común en muchas formas, es un vehículo de
inversión tradicional, etc. La cuestión es que las cosas que afectan a la economía india (positiva o
negativamente) probablemente afecten al mercado mundial del oro.
Entendiendo la economía subyacente de la oferta y la demanda de oro (su importancia y

sustituibilidad en equipos electrónicos, joyería, odontología; su atractivo como inversión; cifras de
producción mundial; el hecho de que se percibe como una protección contra la inflación), uno podría
pensar , debería dar una pista sobre hacia dónde se dirige el precio del oro. Este tipo de análisis es
la carne y las patatas del economista tradicional.
El análisis técnico, por otro lado, ignora esos fundamentos y pretende ser capaz de pronosticar
la dirección del mercado basándose en gran medida (y a menudo únicamente) en la acción o el
comportamiento de los precios en el pasado. Al examinar el registro histórico de los precios del oro,
un analista técnico (o "técnico") analizaría tendencias, ondas o ciclos y otros patrones en un intento
de obtener algunas ideas sobre dónde estará (generalmente) el precio en el ( relativamente a corto
plazo). Volveremos a este tema más adelante (en el Capítulo 13).
En cualquier caso, los creadores de mercado tienen un interés obvio y profundamente arraigado
para obtener cualquier información posible sobre la dirección del precio de mercado.
¿Cuál es mi posición?
Como creador de mercado, usted controla sólo una cosa: su posición. Puedes estar “largo” en oro, o
“corto” en oro, o no tener ninguna posición.6 Por supuesto, en realidad, los creadores de mercado
realizan transacciones constantemente y, por lo tanto, cambian su inventario dinámicamente a lo
largo del día. Ahora es posible que usted influya en su posición como creador de mercado mediante
los mercados que crea (es decir, mediante los precios que comunica a sus clientes). Si ha comprado
una gran cantidad de oro a medida que avanza el día (es decir, está muy largo), entonces, como
creador de mercado, probablemente se sienta inclinado a querer vender parte de su inventario (ya
que cuanto mayor sea su inventario, mayor será su inventario).
42 DIVISAS
el riesgo que tienes si el precio del oro cae), y si estás corto, estás
probablemente esté inclinado a querer recomprar parte de ese oro (a menos que esté
extremadamente seguro de que el precio bajará). Un comerciante que tiende a querer
reducir una posición larga se dice que está "mejor ofrecido" (es decir, estar pidiendo una
precio de venta más bajo que los otros comerciantes), y se dice que alguien tiene una “mejor oferta”
si transmite un precio de compra propuesto más alto que el
resto del mercado.
¿Está saliendo alguna noticia que afecte al mercado?
Algunas noticias son predecibles, al menos en términos del momento de su difusión. Por ejemplo,
las cifras de producción minera de oro, como se mencionó anteriormente,
son reportados mensualmente por el Servicio Geológico de EE. UU. En general, un gran
muchas cifras financieras y económicas, desde datos de desempleo y nuevos
cifras de empleo, respecto del PIB, desequilibrios comerciales internacionales, medidas de inflación
(como el Índice de Precios al Consumidor), ganancias corporativas, construcción de viviendas y
Se informan las ventas de viviendas nuevas y los resultados de las encuestas sobre la confianza del consumidor.
con relativa regularidad (aunque es cierto que con un grado variable de fiabilidad dependiendo, por
ejemplo, de si los datos se recopilan a partir de encuestas)
u obtenida de la población, sobre quién reporta la información, sobre
si las cifras están sujetas a revisiones frecuentes y/o significativas). En
En resumen, aunque el número en sí podría estar en duda, no hay incertidumbre sobre el momento
de su publicación.
Otras noticias son impredecibles en su momento. Si el mercado escuchara
que alguna facción descontenta estaba haciendo volar las minas de oro en el sur
África o que un científico hubiera ideado una forma económicamente viable de extraer el oro del
agua de mar, una cosa que esperaría es que el precio del
el oro se movería violentamente. En este sentido, la noticia puede compararse con el puñetazo.
línea de un buen chiste; Cuanto más inesperado sea, mayor será el impacto que tendrá.
tendrá. Y si bien es poco lo que un creador de mercado puede hacer para prepararse para la
noticias “desconocidas”,7 al menos tener una idea de las expectativas del mercado
de los datos/cifras/números que el mercado está anticipando (es decir, el consenso del mercado)
puede garantizar la reacción adecuada de un operador a la noticia, una vez
transmitido o comunicado.
¿Qué hace el papel inteligente?
Los creadores de mercado, comerciantes, corredores/comerciantes y muchos participantes del

mercado se refieren a los agentes mejor informados como "papel inteligente" en referencia al documento.
billetes que alguna vez formaron la base del flujo de órdenes de mercado. En algunos
situaciones, un creador de mercado no puede preguntar (al corredor ejecutor)
realizar el pedido de un cliente) ya sea que ese cliente esté comprando o vendiendo;
La responsabilidad de un creador de mercado es cotizar un mercado bilateral, ya que el
conocimiento de lo que un cliente desea hacer (es decir, comprar o vender)
presumiblemente permitiría a un creador de mercado sin escrúpulos sesgar su precio
hacia arriba o hacia abajo y así aprovecharse de ese cliente. Las regulaciones de valores
son muy estrictas para garantizar a los inversores precios justos y una ejecución ordenada.
Dicho esto, debido a que el mercado de divisas no está gravado por muchas de las
reglas y regulaciones de las leyes de valores (las divisas no son un valor), en principio
no hay ninguna razón por la cual un creador de mercado no pueda preguntarle a un
cliente qué quiere hacer. (es decir, comprar o vender). Sin embargo, en la práctica,
generalmente se considera poco profesional preguntar sobre cualquier orden de mercado
de tamaño razonable. Por otra parte, en una orden particularmente grande, uno podría
escuchar a un creador de mercado de divisas preguntar: "¿Cantidad total?" Con esto
preguntan si se les está realizando la orden completa o si se está lanzando
simultáneamente una canasta de órdenes similares a todos los demás creadores de
mercado. Podría marcar una diferencia para un operador (en términos de asumir una
posición grande, en términos de su capacidad anticipada para vender parte de ese
inventario con otros profesionales del mercado y en términos de administrar el riesgo
general de su cartera) que podría de lo contrario, podrían “salir lentamente” de una
operación grande sin que el mercado sepa qué operaciones les gustaría o tienen que
hacer. Por último, hay casos en los que a un cliente que desea realizar una orden en un
par de divisas particularmente ilíquido o en una opción exótica difícil de cubrir (que se
analizará más adelante), se le puede preguntar: "¿Quiere comprarlo o no?". ¿Quiere
venderlo (posiblemente con consultas adicionales sobre la magnitud de la transacción
propuesta)? porque la amplitud legítima del diferencial entre oferta y demanda podría
ser (justificada, pero incómodamente) bastante amplia en esos casos.
En términos de quién es “inteligente”, es justo decir que se presume que muchas

contrapartes de las empresas creadoras de mercado (que podrían ser fondos de
cobertura, otros bancos, fondos institucionales, tesoreros corporativos activos, asesores
financieros) son operadores bien informados. /inversores (y por lo tanto, podrían tener
un buen sentido de la dirección del mercado, en parte porque es su trabajo), mientras
que una empresa dental que compra oro para los dientes de sus clientes o una
universidad que periódicamente dora la cúpula de uno de sus edificios no se consideraría
“papel inteligente” (en términos de tener una visión particularmente valiosa de la dirección
del precio de mercado del oro). Como regla general, aunque los creadores de mercado
pueden adquirir inventarios (a largo y/o a corto plazo), generalmente no son inversores
y, por lo tanto, no son tan “inteligentes” como sus clientes cuyas ocupaciones implican
saber qué comprar y cuándo comprarlo. Reforzando esta noción, un jefe de operaciones
de divisas dijo una vez a sus operadores: "Si no tienes una opinión, no tengas una
posición". En otras palabras, sea un creador de mercado, no un especulador.
44 DIVISAS
¿Qué tan amplio puede ser el diferencial entre oferta y demanda?
A diferencia de lo que ocurre en otros mercados financieros, no existe un diferencial máximo

entre oferta y demanda en oro o divisas, pero la competitividad de los mercados de oro y divisas
mantiene el rango de oferta y compra en estas áreas de productos tan “estrecho” como en
cualquier otro lugar. (es decir, un diferencial entre oferta y demanda muy pequeño). Por
supuesto, esto también podría depender del monto nominal o nominal con el que la contraparte
desee negociar. Para poner una cierta perspectiva sobre la cuestión de los diferenciales entre
oferta y demanda, las acciones estadounidenses, hasta hace poco, cotizaban en 1/8 y 1/16 de
dólar; Desde la decimalización (que llegó a Estados Unidos en 2000), los precios se han
cotizado en centavos (lo que ha resultado en una reducción del tamaño de los diferenciales
entre oferta y oferta cotizados), siendo una oferta y demanda típica de unos pocos centavos de
ancho. En el mercado de divisas, la mayoría de las divisas se cotizan hasta el cuarto decimal y
los mercados suelen tener sólo unos pocos “pips” de ancho (que se definirán en el Capítulo 5).
Por supuesto, realmente deberíamos analizar la oferta y la demanda en términos de porcentajes
(para que esta sea una comparación legítima), pero los diferenciales de oferta y demanda
extremadamente ajustados en los principales pares de divisas en el mercado de divisas
generalmente reflejan un mercado muy competitivo y altamente mercantilizado. Para que
conste, un diferencial típico entre oferta y demanda en oro en un día normal con la última
operación en S = 400,00 podría ser de 0,40 dólares, o 399,80400,20.
¿Qué tan volátiles son los precios del oro?
La volatilidad, o el "salto" de los precios de mercado, sería importante para un creador de

mercado porque si el precio del oro tiende a subir y bajar violentamente (que es de lo que se
trata la volatilidad), entonces, para evitar ser " atropellado” (es decir, por estar en el lado
equivocado de la operación de un cliente informado), un creador de mercado querría ampliar
su diferencial entre oferta y demanda. Por ejemplo, con la última operación en S = 400, una
ofertademanda de 399–401 podría ser adecuada si el oro fluctúa sólo mínimamente cada día,
pero un creador de mercado podría sentirse más cómodo cotizando 397–403 si fuera el caso
que el oro frecuentemente experimentaba oscilaciones de precios diarias promedio de dos a
tres dólares.
Hay otras cosas que a un creador de mercado también le gustaría saber:
¿Cuáles son las posiciones de los demás participantes del mercado? En otras palabras,
¿el mercado (es decir, “el resto del mercado”) está largo o corto?
¿Qué está pasando en los mercados relacionados (es decir, de acciones, bonos y otros
productos básicos)? Mencionamos que a un creador de mercado le gustaría estar al
tanto de las noticias que surgen.
¿Cómo se comparan las expectativas del creador de mercado sobre el próximo anuncio de
noticias (es decir, su pronóstico) con el consenso general del mercado para este
número o dato? ¿Y por qué?
Los creadores de mercado también deberían tener alguna idea no sólo de en qué dirección
se moverá el mercado, sino también de hasta dónde se moverá. He escuchado a algunos traders
exitosos afirmar que tienen razón sólo alrededor del 40% de las veces, pero esta afirmación parece
mucho más creíble si uno se da cuenta de que solo realizan operaciones que pierden 1 USD si se
equivocan pero ganan 4 USD si aciertan. .
Por último, a un creador de mercado en oro le gustaría saber algo sobre las tasas de interés
por muchas razones (ya que una cuenta bancaria podría considerarse una alternativa a la
inversión en oro y también porque los precios a plazo (que se analizarán en el Capítulo 6) tienen
intereses). (las tasas de interés están incluidas en sus cálculos y algunos participantes del mercado
creen que los precios a término están estrechamente relacionados con los precios al contado).
EJEMPLO
Un cliente llama a un banco para negociar con oro al contado. Escuchan (reciben una cotización de mercado de) "398–402".
Les gustaría comprar 1.000 onzas.
Pregunta: ¿A qué precio negociarán y qué flujo generará esa transacción?
Respuesta: El cliente compra donde el creador de mercado está dispuesto a vender. La oferta del creador de mercado aquí
es 402 (o 402 dólares por onza de oro); multiplicar esto por 1.000, entonces, identificaría los siguientes flujos:
El cliente obtiene 1.000 onzas de oro y paga 402.000 dólares.
El creador de mercado del banco entregará 1.000 onzas de oro y recibirá 402.000 dólares.
EJERCICIOS DE MERCADOS
Consideremos el mercado del platino al contado. Debe comprar 2000 onzas para utilizarlas en la producción de unidades
de termoacoplamiento de su empresa. Como asistente del tesorero, usted llama a su comerciante de metales preciosos y le
pregunta por un mercado de platino al contado. Escuchará "974 a las 976".
1. Si el precio relevante es aceptable, ¿qué dirás y harás?

2. ¿Qué consideraciones cree que podrían ser relevantes para un creador de mercado de platino al contado en
¿Citando un mercado bilateral?
(Las respuestas a los ejercicios se encuentran al final de este libro).

46 DIVISAS
RESUMEN
Con demasiada frecuencia he escuchado a personas culpar a los creadores de mercado por manipular
precios de mercado, y, si bien esto sin duda ha ocurrido en ocasiones, para los
En su mayor parte, los comerciantes están facilitando los pedidos de sus clientes y simplemente
reaccionando y respondiendo a las compras y ventas que están sucediendo en el mercado.
mercado. Un verdadero creador de mercado explicó una vez: "Los precios que ves son
no establecidos ni determinados por nosotros. Reflejamos, como un termómetro, cuál es la oferta y la
demanda. El precio final que ves en el tablero es representativo de lo que el mundo entero considera
que vale ese producto en ese momento.
y lugar.”8
Si bien ser creador de mercado puede ser una ocupación interesante, emocionante y gratificante,
también puede ser estresante, desafiante, aburrida y, en ocasiones, muy frustrante. Los bancos/
corredores/comerciantes, como la UBS, interactúan con
gestores de cartera experimentados, brillantes operadores de fondos de cobertura y destacados
tesoreros corporativos. La dificultad es que estos individuos suelen ser
buscando comprar activos que están subiendo de precio y vender activos que están
bajando de precio y, por regla general, son muy buenos en su trabajo. Este
significa que un creador de mercado tiende a vender activos cuyos precios subirán y
comprar activos cuyos precios bajarán, no es un buen modelo de negocio. El
El único aspecto atenuante de las actividades de un creador de mercado es que un creador de mercado
es capaz de incorporar un diferencial entre oferta y oferta en las cotizaciones de precios que son
mostrados a los clientes/contrapartes.
CAPÍTULO 3
Tasas de interés
¿QUÉ SON LAS “TASAS DE INTERÉS”?
Una tasa de interés es el precio del dinero. Los economistas pueden hablar de interés
como la recompensa que se acumula por el consumo renunciado, lo cual podría
argumentarse, supongo, en algún nivel, pero, al final, la tasa de interés es simplemente
el costo de pedir dinero prestado o el rendimiento de la inversión o depositar dinero.
Lo bueno de definir la tasa de interés como el precio del dinero es que no es necesario
especificar si es una tasa para endeudarse (un costo) o una tasa para prestar (un
beneficio), como ocurre con todos los precios en En los mercados financieros, uno
debería estar preparado para encontrar un diferencial entre oferta y demanda también
en el mundo de las tasas de interés.
En el capítulo 2 definimos cada precio como una relación de cantidades. Cuando
pienso en una tasa de interés, normalmente pienso en términos de porcentajes. Por
ejemplo, podríamos decir que la tasa de interés es del 5,20%. ¿Dónde entra en juego
aquí la noción de precio como ratio? Supongamos que desea organizar una fiesta para
un grupo de amigos celebrando los éxitos recientes de su equipo deportivo favorito. Si
quisieras servir comida y bebidas, necesitarías gastar algo de dinero. Si no tuviera
efectivo disponible, en principio podría ir al banco y pedir prestado algo de dinero. El
banquero le preguntaría cuánto dinero desea, comprobaría su calificación crediticia, le
pediría que rellenara y firmara varios formularios y, finalmente, le cotizaría una tasa de
interés, digamos del 5,20%. Si decide pedir prestado 100 dólares hoy, dentro de un año
estará obligado a devolver 105,20 dólares. Esa relación, 105,20 dólares/100 dólares,
refleja la tasa de interés.
Tendría que devolver el dinero que pidió prestado (los 100 USD), así como los intereses
de ese dinero (los 5,20 USD adicionales). Aunque parezca extraño, el precio de 100
dólares hoy equivale a 105,20 dólares dentro de un año.
¿Qué pasaría si sólo necesitaras pedir prestado el dinero por una semana (hasta tu
próximo cheque de pago)? El banquero aún le cotizaría una tasa de interés del 5,20%.
Esto se debe a que las tasas de interés casi siempre se cotizan en
47
48 DIVISAS
de forma anual o anualizada o por año. Dicho esto, si pides prestados 100 dólares hoy
a un tipo de interés de r = 5,20%, en una semana devolverás sólo 100,10 dólares. ¿De
dónde viene esto? Tendría que escalar la tasa de interés para el período de tiempo
involucrado (y aquí asumo que una semana es exactamente 1/52 de un año). Las
matemáticas se verían así
FV = PV(1 + rt) (3.1)
donde usamos PV para referirnos al Valor Presente o Principal

FV para referirse al Valor Futuro
r para indicar la tasa de interés (anualizada) yt
para reflejar el período de tiempo durante el cual el
se toma prestado o se presta (medido
en años)
Para el ejemplo que acabamos de ver
100,10 = 100(1 + (0,0520)(1/52))
y, para nuestro ejemplo anterior:
105,20 = 100(1 + (0,0520)(1))
Esta convención se conoce como interés simple y, si el plazo considerado es de

un año o menos, esta es una de las formas más comunes en las que se calcula el interés.
INFLACIÓN
Un economista influyente llamado Irving Fisher identificó una propiedad importante

asociada con las tasas de interés y trazó una distinción que revisamos aquí. La inflación
se define como el aumento general del nivel medio de precios en la economía;
normalmente se informa, al igual que las tasas de interés, sobre una base anual o
anualizada.1 Por supuesto, en cualquier año determinado, los precios de algunos
productos aumentarán mientras que los precios de otros artículos disminuirán, por lo
que tenemos que observe el nivel de precios promedio en relación con algún “estándar”
o algún “paquete” bien definido de bienes. Una de las medidas de inflación calculada
en relación con una canasta representativa de bienes y servicios de consumo de los
hogares estadounidenses se conoce como índice de precios al consumidor. Existen
otras medidas de inflación para diferentes estratos de la economía: el índice de precios
al productor, el índice de precios mayoristas y el deflactor del PIB.
Lo que el profesor Fisher observó fue que si uno pone su dinero en el

banco durante un año y recibió una tasa de interés de mercado o una tasa de interés
nominal o una tasa de interés monetaria (todas significan lo mismo) de r = 5,20%, pero
la inflación fue del 3,20% durante ese año, entonces el poder adquisitivo “real” de uno
habría crecido sólo alrededor del 2,00%. Esta idea se resume en lo que
ha llegado a conocerse como la (simple) ecuación de Fisher:
rNOMINAL – Inflación = rREAL
rNOMINAL = rREAL + Inflación (3.2)
Lo interesante es que Irving Fisher probó esta relación (recopilando datos sobre
tasas de interés nominales, inflación y rendimientos reales) y,
Si bien esta relación parece casi definitoria, no pareció mantenerse.
¿Qué salió mal? Fisher utilizó la tasa de inflación contemporánea, pero
eso no es en lo que piensan los depositantes cuando depositan su dinero
en el banco a un tipo de interés fijo. Un depositante tiene que preguntarse: "¿Qué debo
creo que la tasa de inflación será durante el próximo año (o cualquiera que sea el
período de tiempo futuro bajo consideración)?” En este sentido, el Fisher correcto
la relación se ve así:
rNOMINAL = rREAL + Inflación ESPERADA (3.3)
Como esta perspectiva implica expectativas, resalta la importancia del hecho de

que las tasas de interés son, necesariamente, precios prospectivos.
Diferentes países tienen diferentes tipos de interés nominales y diferentes
tasas de inflación (así como diferentes tasas de inflación esperada), sin mencionar
mencionar posibles tasas de interés reales diferentes (por diversas razones).
Muchos economistas creen que la inflación es siempre y en todas partes una cuestión monetaria.
fenómeno. La expansión de la oferta monetaria (o, más precisamente, la expansión de
la oferta monetaria por encima del crecimiento económico real) tiende a
hacer que los consumidores suban los precios de los bienes y servicios disponibles en
la economía, lo que lleva a un aumento en el nivel agregado de precios (es decir,
inflación). Debido a que los países ejercen diferentes grados de control sobre la
expansión de su oferta monetaria (en el lenguaje de los economistas, porque los
países tienen diferentes políticas monetarias), inflación y, por tanto,
Las tasas de interés nominales tienden a ser muy diferentes en todo el mundo. Hay
Hay mucho que decir sobre los tipos de interés. Permítanme limitar el resto de este
capítulo a cinco temas: recuento de días, capitalización, descuento, diferentes tipos de
tipos de interés y tipos de interés en el mundo real.
50 DIVISAS
CUENTA DE DÍAS O BASE DE DÍAS
Si uno dejara el dinero en el banco hoy al mediodía y lo recuperara mañana al mediodía, podría suponer
que tiene derecho a un día de interés (y, en general, estaría en lo cierto en esa presunción). ¿Cómo se
calcula ese día de interés? Gran pregunta. Más importante aún, ¿qué significa “un día” en términos de
una fracción de año? Puede que no veas la ambigüedad potencial, pero hay muchas convenciones
posibles utilizadas en la comunidad financiera para medir el tiempo. Éste no es un punto existencial,
filosófico o científico abstruso. La mayoría de nosotros supondríamos que un día es exactamente 1/365
de un año (lo que a veces es así, aunque casi nunca en Estados Unidos). ¿Y si fuera un año bisiesto
(en el que febrero tiene 29 días); entonces podríamos suponer que un día es 1/366 de un año (lo que
ocasionalmente lo es, pero generalmente no). La convención del mercado monetario estadounidense (y
la que siguen la mayoría de los países excepto el Reino Unido y algunos otros lugares del mundo,
principalmente los países de la Commonwealth británica) es tratar cada día como 1/360 de un año. Hay
algunas implicaciones del uso de esta convención:
1. Si uno depositara USD 100 durante una semana (exactamente 7 días) a una tasa de
interés de r = 5,20%, entonces crecería (como indicamos anteriormente) hasta un Valor
Futuro (FV) de
FV = PV(1 + rt) pero aquí t = “número real de días/360”
A diferencia del número FV que calculamos anteriormente (préstamo por una

semana al 5,20%), aquí obtenemos
100.10111111 = 100(1 + (.0520)(7/360))
Podría pensar que esto no es mucho para entusiasmarse, pero si considera un depósito
de 50.000.000 de dólares en lugar de 100 dólares, empieza a sumar (y una transacción
nominal o nocional de 50.000.000 de dólares no es una transacción particularmente gran
comercio en el mercado de divisas). La implicación de utilizar esta regla es que si deja su
dinero en el banco durante un año completo (no bisiesto), obtendrá más de USD 5,20 por
cada USD 100 de depósito, como se refiere a un año calendario completo, según esta
convención. a un lapso de tiempo mayor a un año (es decir, (365/360)). Extraño pero
cierto.
105,27222222 = 100(1 + (.0520) (365/360) )
2. Podríamos realizar una operación (acordar hacer un depósito) hoy y “deshacerla” (acordar
retirar los fondos) en una semana (7 días después), pero hay que tener cuidado; la “fecha
de negociación” (o “T”) y la liquidación
La fecha o la fecha valor son frecuentemente diferentes en el mundo financiero.

En el caso de los valores del Tesoro de EE. UU., hoy sería la fecha de
negociación (o “T”), pero la liquidación normalmente ocurre un buen día hábil
después (“T + 1”). Por “buenos días hábiles” nos referimos a días hábiles (no
fines de semana) que no son feriados; El tipo de cambio es singularmente
problemático porque en una operación entre dólar y yen tenemos que evitar
los feriados tanto en Estados Unidos como en Japón. Diferentes activos tienen
diferentes retrasos en la liquidación. En Estados Unidos, las acciones o
acciones son “T + 3”, los bonos corporativos son “T + 2”, el oro es “T + 2” y las
divisas son (generalmente) “T + 2”. Es el período de tiempo de liquidación a
liquidación el que se debe utilizar para determinar el recuento de días que se
utilizará en nuestra fórmula (después de todo, eso refleja el tiempo real durante
el cual alguien tiene el dinero).
3. Existen varias convenciones de recuento de días que se utilizan en todo el
mundo. En su mayor parte, Estados Unidos, la Eurozona, Japón y Suiza
utilizan lo que llamamos “actual/360”, mientras que el Reino Unido utiliza una
convención “actual/365”. Para completar, simplemente notamos que existen
otras convenciones, como “30/360” (lo cual es bueno porque hace que cada
mes sea exactamente 1/12 de un año, independientemente del número real
de días de ese mes, ya sea 30, 31, 28 o 29) y “real/actual” (que tiene en
cuenta los años bisiestos y, en dicho año, calcularía 7 días de interés usando
“7/366” como nuestra “t” para una semana período de endeudamiento/
préstamo).
COMPUESTO
Cuando calculamos el interés por una fracción de año, como se mencionó

anteriormente, el mercado normalmente utiliza el interés simple; Si uno depositara
USD 100 durante 4 años a una tasa de interés anual cotizada de r = 5,20%, podría
conjeturar que su valor futuro (lo que recibiría después de esos 4 años) sería
FV = VP( 1 + rt )
120,80 = 100(1 + (0,0520)(4))
El problema con esto sería que no obtendría intereses sobre su interés. Si

depositaste 100 USD durante 1 año al 5,20%, pensarías que (con el recuento de
días adecuado) debería crecer hasta 105,20 USD después de un año. Si ese se
convierte en el depósito para el próximo año, su dinero crecerá, después de dos
años, a USD 110,6704. Siguiendo con esta lógica,
52 DIVISAS
su dinero crecería a USD 116.4252608 después de 3 años y en

USD 122.4793743616 después de 4 años. La diferencia entre lo que simplemente
calculado (≈ 122,48) y el número reportado utilizando una convención de interés simple
(120,80) se puede contabilizar precisamente debido al interés sobre
tu interés.
Las matemáticas de este interés compuesto son como se muestra:
FV = PV(1 + r)t (3.4)

122,4793744 = 100(1 + (.0520))4
Específicamente, este cálculo, que implica calcular el interés una vez

al año, se conoce como capitalización anual. Por lo general, si el período es superior a un
año, tendemos a incorporar algún tipo de capitalización. Pero
No hay razón para limitarse a calcular el interés una vez al año. ¿Por qué no hacer una
mezcla dos veces al año? Esto se conocería como capitalización semestral.
y podría calcularse de la siguiente manera:
FV = PV(1 + [r/2])2t
y, en este caso, nuestro depósito de USD 100 –creciendo al 5,20%– y compuesto

semestralmente pasaría a ser
122,4793744 = 100(1 + [.0520/2])8 = 100(1,026)8
Nota: Para este depósito a 4 años, hay 8 períodos de capitalización semestrales.

probabilidades, pero solo obtiene la mitad de la tasa de interés cotizada por período.
En general, se podría capitalizar N veces al año (donde para anual
capitalización, N = 1; capitalización semestral, N = 2; capitalización trimestral, N = 4;
capitalización mensual, N = 12; capitalización semanal, norte
= 52, y así sucesivamente). Las matemáticas serían las siguientes.
FV = PV(1 + [r/N])Nt (3.5)
Con una tasa cotizada del 5,20% a 4 años (t = 4), y con un principal de
PV = USD 100, obtendría los siguientes FV o valores futuros. (Ver
Tabla 3.1.)
Obsérvese que a medida que aumenta la frecuencia de capitalización, aunque los
valores futuros continúan aumentando, parecen hacerlo a un ritmo decreciente.
Podemos preguntarnos: "¿Qué pasaría si componiéramos 'continuamente'?"
TABLA 3.1 Ejemplo de composición con diferentes frecuencias de composición
VP = 100, t = 4, r = 5,20% ________FV________
capitalización anual (norte = 1) USD 122,4793744

Capitalización semestral (norte = 2) USD 122,7944918
Capitalización trimestral (N = 4) USD 122,9563962
capitalización mensual (N = 12) USD 123.0660005
capitalización semanal (N = 52) USD 123.1085215
Lo creas o no, matemáticamente esto no es una gran diferencia con lo que

lo hemos hecho (aunque probablemente esperabas no volver a ver esto nunca más)
después de bachillerato). La capitalización continua implica lo siguiente
matemáticas
FV = PV ert (3.6)
Para que conste, e, al igual que π, es un número único y no repetitivo; es el

base de los logaritmos naturales. El valor de e es aproximadamente
2.718281828. . . . Y usando los números de nuestro ejemplo anterior (PV = 100, r =
5,20% y t = 4 años) y una calculadora debidamente equipada:
123,1213170 = 100e(.0520)(4)
Dos cosas a tener en cuenta aquí. En primer lugar, esta convención se remonta al
interés simple (donde también vimos “r × t” en nuestro cálculo). En segundo lugar, nosotros
Observe que, en la práctica, hay poca diferencia entre el interés semanal y el continuo. A
medida que pasamos de lo semanal a lo diario, a lo horario y a la capitalización cada
minuto, uno convergería con el otro. hemos incluido
esto para completar (ya que no conozco ningún instrumento o banco del mundo real)
eso cita un interés continuo y simplemente señalaría que los comerciantes
Generalmente reconocen los botones “e” de sus calculadoras, si es que los tienen.
ellos—como los que tienen polvo encima). El motivo oculto de introducir esto ahora es
porque volveremos a ver este tipo de notación más adelante.
cuando lleguemos a las opciones.
Así como las tasas de interés se utilizan para hacer crecer el dinero desde hoy hasta el
54 DIVISAS
futuro, también se pueden utilizar para presentar valor o descontar dinero en el futuro al
presente.
DESCUENTO
¿Cuánto pagarías hoy para recibir 100 dólares dentro de 4 años?

Obviamente, la cantidad que estarías dispuesto a pagar ahora depende de la tarifa.
de interés relevantes para este horizonte temporal de 4 años. Si asumimos que la tasa
de interés anual es r = 5,20%, entonces, encontrar el Valor Presente (PV)
asociado con un valor futuro (FV) de USD 100 (utilizando una convención de capitalización
anual),
FV = PV(1 + r)t
100 = PV(1,0520)4
100 = PV(1,22479374)
PV = 81,64640005
El precio actual actual de 100 dólares dentro de cuatro años es de aproximadamente

USD 81,6464.
En general, al reorganizar nuestras relaciones compuestas anteriores, obtenemos
Tabla 3.2.
TABLA 3.2 Convenciones de descuento y sus convenciones de

capitalización asociadas
capitalización Descuento
Simple FV = PV(1 + rt) VP = FV/(1 + rt)

o alternativamente
PV = FV(1 – rt)
capitalización anual FV = PV(1 + r)t VP = FV/(1 + r)t
o
VP = FV(1 + r)–t
Composición general FV = PV(1 + [r/N])Nt PV = FV/(1 + [r/N])Nt
o
PV = FV(1 + [r/N])–Nt
Composición continua FV = PV ert PV = FV/e rt = FV e –rt
TIPOS DE TASAS DE INTERÉS
Hay muchos tipos diferentes de tasas de interés. Una distinción podría remontarse a
diferentes convenciones de conteo de días. Se podría hacer otra distinción entre tipos
deudores y tipos de interés crediticios. Otra categorización más podría centrarse en quién
está tomando prestado o prestando (por ejemplo, el gobierno, un banco global o una nueva
empresa biotecnológica de alto riesgo) y/o su calidad o calificación crediticia. Volveremos a
las tarifas que son más relevantes y que observamos cotizadas en el mercado en el apartado
final de este capítulo.
Nos gustaría señalar aquí que existen diferentes tipos de tasas utilizadas o aplicables a
diferentes contratos o instrumentos de mercado. Hay tipos cero , tipos al contado o tipos
cupón cero; Estas son las tasas de interés que se utilizan para hacer crecer el dinero hoy (es
decir, en el “momento cero”) hasta algún momento en el futuro o para descontar (o valor
presente) una cierta cantidad de dinero desde algún momento en el futuro hasta hoy. (es
decir, regreso al presente o regreso al “tiempo cero”). Estas son las tarifas de las que hemos
estado hablando hasta ahora.
El precio del dinero a un año no tiene por qué ser el mismo que el precio del dinero a
dos años. Este fenómeno se conoce como “estructura temporal de las tasas de interés”; a
menudo se representa gráficamente como en la Figura 3.1.
La forma habitual de la estructura temporal de las tasas de interés es la que se muestra.
Hay algunas explicaciones para esta forma, que a menudo reciben el nombre de diferentes
teorías. Uno sugiere que se requiere una prima (una tasa de interés más alta) por inmovilizar
su dinero durante un período de tiempo más largo (por ejemplo, realizar un depósito a más
largo plazo). Esto reconoce que las personas
tasa de interés
tiempo
GRÁFICO 3.1 Estructura temporal de las tasas de interés

56 DIVISAS
prefieren tener su dinero disponible (o líquido) y por eso se conoce como la “hipótesis de la preferencia por
la liquidez”. Otra explicación se centra en la conexión.
entre tipos de interés e inflación. Si la inflación es particularmente baja (en relación con
niveles históricos), como ha ocurrido en tiempos recientes en Estados Unidos, entonces la
La creencia del mercado puede ser que la inflación probablemente volverá a un nivel más alto más típico.
nivel en el futuro, por lo que las tasas de interés a más largo plazo reflejarán las tasas de inflación más altas
esperadas (como se mencionó anteriormente a través de la relación de Fisher). Esto se llama la "teoría de
las expectativas". Finalmente hay una explicación.
conocidos como “mercados segmentados”; esto simplemente reconoce que el interés
La tasa para cualquier punto dado en el futuro (el precio del dinero a lo largo del tiempo) depende
por la demanda y la oferta (es decir, por el endeudamiento y el préstamo). La demanda y
La oferta de financiación a corto plazo puede diferir de la demanda y la oferta de
Financiamiento a largo plazo, por lo que las tasas de interés a corto plazo pueden diferir de las de largo plazo.
Tasas de interés. Aunque ninguno de estos argumentos explica completamente la estructura temporal de las
tasas de interés, todos resaltan un aspecto de la forma de esta “curva”.
que se puede observar todos los días en los medios. Dos ejemplos de esta curva.
se reproducen del Wall Street Journal en la figura 3.2.
GRÁFICO 3.2 Curva de rendimiento del Tesoro y curva LIBOR/Swap

Fuente: Wall Street Journal. Datos de la curva de rendimiento del Tesoro © 2006 Reuters. Reimpreso
con autorización de Reuters. Datos de la curva LIBOR/Swap © 2006 Tullett Prebon Information.
Además de los tipos cero, también existen tipos a plazo (menores

frecuentemente como tasas futuras), que indican el precio del dinero para pedir prestado o
prestar asociado con algún horizonte temporal (que no comienza hoy,
sino que comenzará en algún momento en el futuro. Por ejemplo, uno podría
le gustaría fijar una tasa de interés para un depósito que cubra un período de un año
horizonte: a partir de tres meses. Podríamos referirnos a eso como tres
tasa a plazo mes por quince meses, denotada r3 × 15 = 5,25% (donde el
El primer término con subíndice indica el punto de partida en meses y el segundo término indica
el punto final de esa cita), aunque otros podrían
utilizar una designación diferente, como “tres meses por un año” o
Tarifa “tres por doce” (donde el primer término nuevamente indica la fecha de inicio
en meses pero el segundo término identifica el plazo o lapso de tiempo que este
coberturas de tarifas).
Por último, existe un contrato importante conocido como swap de tipos de interés.
(que implica el intercambio periódico de pagos de intereses a intervalos regulares
durante un período de tiempo predeterminado). Las tasas cotizadas para una tasa de interés.
Los swaps se denominan, como era de esperar, tipos swap; estos difieren de ambos
tipos cero y tipos a plazo.
Si bien hemos visto que diferentes convenciones de conteo de días generan diferentes
flujos de efectivo, todas son simplemente “tonos” diferentes de la misma cosa; en esto
En cierto sentido, pienso en diferentes días de la misma manera que pienso en diferentes manzanas: algunas
son rojas, algunas son amarillas y otras son verdes, pero todas son manzanas. El
Lo mismo podría decirse de las diferentes convenciones de composición. Cuando se trata de
Sin embargo, en comparación con los tipos cero, los tipos a plazo y los tipos swap, son como
manzanas, plátanos y cocos. Se trata de tres conceptos de tipos de interés muy diferentes
(aunque en última instancia relacionados) que se utilizan para fines financieros muy distintos.
TIPOS DE INTERÉS EN EL MUNDO REAL
Hay todo un espectro de tasas de interés reportadas todos los días, dependiendo
del prestatario/prestamista y del instrumento/contrato financiero. Como punto de partida, en
muchos países, la tasa de interés relevante para el
El gobierno (como monopolista del dinero) a menudo se identifica como “riesgo
gratis” (porque, en principio, simplemente pueden imprimir más y, por lo tanto, uno podría
pensar, nunca deberían incumplir o dejar de pagar el “dinero prestado”). En consecuencia, la
tasa de interés que el gobierno
El tipo de interés que debe pagar por su deuda se denomina a menudo tasa “libre de riesgo”.
Sin embargo, esta designación no debe usarse a la ligera y, para algunos soberanos, es
claramente inapropiado.
En los primeros días de los Estados Unidos, después de obtener su independencia.
58 DIVISAS
Desde Inglaterra se produjo un auténtico debate sobre la deuda que las colonias
había acumulado para financiar la Guerra Revolucionaria. Thomas Jefferson
abogó por el repudio (incumplimiento) para que la nueva nación pudiera continuar con su
desarrollo económico libre de lo que él consideraba obligaciones asombrosas. Alexander
Hamilton, sin embargo, no estuvo de acuerdo vehementemente e insistió en que este
nuevo país tenía que devolver lo que había pedido prestado.
(incluida su recomendación de que gran parte de la deuda del individuo
colonias/estados sean asumidos por el gobierno federal), llamando a esta deuda
“El precio de la libertad”. Hamilton (más tarde Secretario del Tesoro) finalmente
prevaleció, lo que puede explicar por qué aparece en el billete de 10 dólares (a diferencia
de Jefferson, que aparece en la moneda de cinco centavos o de 0,05 dólares). A través de
se ha acercado una o dos veces (por razones técnicas y políticas), la
Estados Unidos (excluidos los Estados Confederados de América) hasta la fecha ha
Nunca dejó de pagar el dinero prestado. De manera similar, se reconoce que Gran Bretaña
siempre ha cumplido con sus obligaciones de deuda y, por lo tanto, también merece la
designación de “libre de riesgos”. Sin embargo, todos los países no pueden pretender
esa distinción. Por ejemplo, en 1998, Rusia simplemente decidió no pagar
sus bonos (denominados en rublos); Todo lo que Rusia necesitaba era papel y tinta para
redimir su deuda, pero simplemente decidieron no hacerlo. Curiosamente, muchos
gobiernos de mercados emergentes emitirán bonos y otros instrumentos de deuda
denominados en la moneda de otro país. Presumiblemente eso puede hacer que esos
instrumentos más atractivos para una base de inversores global, pero esta práctica también
plantea la cuestión de si esa moneda estará disponible en las fechas de pago y reembolso.
En cualquier caso, en casi todos los países existe un mercado de deuda gubernamental
o soberana. En Singapur, aunque el gobierno no
necesitan pedir prestado, todavía emiten deuda nacional, que sirve para proporcionar una
(“libre de riesgo”) piso al mercado de deuda del país y, al hacerlo, establece
un conjunto de tipos de interés de referencia. Por lo tanto, el gobierno normalmente
proporciona una “clase” de tasas de interés.
Otra categoría extremadamente importante de tasas de interés proviene de,
y se aplica al sector bancario. Las tasas de interés a las que la mayoría de
Los contratos de tipos de interés extrabursátiles están indexados o vinculados en el mercado de Londres.
Tasa de Oferta Interbancaria (LIBOR). LIBOR como tal refleja la tasa a la que
un banco, con crédito sólido, prestará a otro, comparablemente solvente
banco. Si estuviera en Nueva York y escuchara que la tasa LIBOR acaba de subir,
suponemos que se refería al LIBOR en USD (dólares). Por supuesto, existe el yen.
LIBOR, LIBOR en libras esterlinas, LIBOR en euros o Euribor, y varios otros asociados a
las principales monedas (franco suizo, dólar canadiense,
dólar neozelandés y corona danesa).
En el espíritu de los Juegos Olímpicos, la Asociación de Banqueros Británicos (BBA)
encuesta a varios bancos en Londres (buscando sus cotizaciones de préstamos,
por ejemplo, USD) y luego procede a descartar las cotizaciones máximas y mínimas
(cuartil), promediando el resto. De esta manera, se considera que el número exacto del
LIBOR en dólares es menos fácil de manipular por un banco que podría tener una
destacada exposición al mercado vinculada a la tasa de interés declarada. Los resultados
de este proceso estarán disponibles poco después de las 11:00 a. m., hora de Londres.
Podría preguntarse: “¿Por qué preguntamos a los bancos de Londres cuáles son las tasas de interés
estadounidenses? ¿Por qué no preguntamos a los bancos de Nueva York?” Buenas preguntas.2
La verdadera razón por la que la BBA busca cotizaciones del dólar estadounidense
en Londres es que los principales bancos de Nueva York son todos miembros del Sistema
de la Reserva Federal (y como tales, están obligados a seguir las recomendaciones de la
Reserva Federal); Barclays (un banco con sede en el Reino Unido) puede ofrecer sus
dólares donde quiera; no están tan restringidos desde un punto de vista regulatorio. En
este sentido, entonces, Barclays (y los otros grandes bancos de Londres) proporcionarán
una verdadera tasa de interés de “mercado libre” para los dólares fuera del control del
Sistema de la Reserva Federal. Debido a que estos dólares están en manos de un banco
fuera de los Estados Unidos, a veces se los denomina eurodólares (y las tasas de
eurodólares generalmente se consideran efectivamente sinónimo de LIBOR).
Cuando se piensa en pedir prestado o prestar dinero, se observó que la tasa de
interés (cotizada anualmente) puede ser diferente para diferentes horizontes temporales.
Este fenómeno se refleja en el hecho de que la BBA informa una variedad de plazos o
plazos para el LIBOR en USD:
LIBOR a un día
LIBOR a 1 semana
LIBOR 2 semanas
LIBOR 1 mes
LIBOR 2 meses
LIBOR a 3 meses
LIBOR a 6 meses
Hasta LIBOR a 12 meses
Debido al dominio de los grandes bancos centrales monetarios (generalmente con

calidad crediticia AA) en los mercados de divisas, se supone que LIBOR indica su costo
correcto de financiamiento y, por lo tanto, en los cálculos que siguen a lo largo de este libro,
suponemos que la tasa de interés refleja la moneda y el horizonte temporal adecuados
para uno de estos bancos basados en LIBOR. (Ver la Figura 3.3 para una “curva” USD
LIBOR y la Figura 3.4 para una cotización LIBOR en múltiples monedas de Bloomberg).
Después de todo, es probable que sea la mesa de operaciones de un banco la que
aproveche una oportunidad o situación de arbitraje en el mercado de divisas. (y menos el
de un banco central o una corporación con grado de subinversión).
GRÁFICO 3.3 Curva USDLIBOR Fuente:

© 2006 Bloomberg LP. Reservados todos los derechos. Reimpreso con permiso.
FIGURA 3.4 Pantalla LIBOR compuesta de múltiples monedas Fuente: ©

2006 Bloomberg LP. Reservados todos los derechos. Reimpreso con permiso.
60
Para que conste, todos los LIBOR se calculan utilizando recuentos reales de 360 días,
excepto el GBP LIBOR, que utiliza un recuento real de 365 días.
En aras de la exhaustividad, simplemente mencionamos que también existen muchos
otros tipos de tasas de interés. Hay tasas hipotecarias, tasas preferenciales, rendimientos
de bonos corporativos, tasas de descuento, tasas de depósito o “depósitos”, tasas de
recompra, “tasas de recompra” o simplemente “repos”, y muchas, muchas más. (Ver Figura 3.5.)
GRÁFICO 3.5 Tasas monetarias

Fuente: Wall Street Journal.
62 DIVISAS
EJERCICIOS DE TIPOS DE INTERÉS
1. Calcule el interés de 10.000.000 de dólares durante 3 meses (90 días) a r = 4,80% (donde
esta tasa es una tasa simple real/360).
2. ¿Cuántos euros recibirías si depositaras 40 millones de euros durante 12 años a una tasa
compuesta trimestral de r = 6,00% (tratando cada trimestre como exactamente 1/4 de un año)?
3. ¿Qué cantidad de Libras Esterlinas hoy equivale a 20.000.000 de Libras en 200 días, si
¿El tipo de interés pertinente del Reino Unido (cotizado anualmente) es del 8,20%?
4. ¿Cuánto tiempo tardará en duplicarse su dinero? Más concretamente, si se le cotiza una tasa
de interés del 6,00% (compuesta anualmente), ¿cuánto tiempo tardará su dinero actual (PV)
en duplicarse (es decir, de modo que FV = 2 × PV)?
CAPÍTULO 4
Breve historia de
Divisas
ANTECEDENTES HISTÓRICOS
El tipo de cambio ha existido desde que las transacciones involucraron

cruzando las fronteras del país. Sin duda, el comercio tuvo lugar incluso antes de que los nacionales
Existían fronteras y monedas modernas. Pero una vez que un país o región estableció su propia
moneda, las transacciones monetarias se volvieron necesarias. (Estrictamente hablando, este no
siempre habría sido el caso si los dos
las monedas eran convertibles. En otras palabras, si dos países usaran oro
monedas y los valores de esas monedas se basaban enteramente en los pesos de las
metal que contenían, entonces debería haber habido un tipo de cambio único
entre esas monedas).1
Aunque hay muchos relatos interesantes sobre las primeras formas de
dinero2 (que se ocupa principalmente del uso de metales preciosos en forma de
monedas), el principio económico fundamental en este tema suele pasar por
el nombre de Ley de Gresham. Thomas Gresham, en 1558, afirmó que la mala
el dinero siempre expulsa al dinero bueno. Lo que esto significa es que la moneda
que ha sido degradada (como monedas recortadas o "sudadas" o monedas hechas
de un contenido de metales preciosos inferior o inferior) tiende a impulsar "mejores
dinero” (monedas enteras o monedas con un mayor contenido de metal) fuera de la circulación (es
decir, inducir el acaparamiento). ¿Cuándo fue la última vez que viste una “plata auténtica”?
¿Diez centavos, veinticinco centavos o medio dólar estadounidense? John Kenneth Galbraith escribió: “Es
quizás la única ley económica que nunca ha sido cuestionada.”3
Antes de 1900, la mayoría de las monedas nacionales estaban respaldadas por oro y/o plata
(y, por lo tanto, en cierto sentido, eran inmediata y directamente comparables).
Gran Bretaña adoptó un patrón oro alrededor de 1820. Alemania y Francia también
adoptaron un patrón oro para sus monedas en 1871 y 1876, respectivamente. En China, se
resistieron a una moneda respaldada por oro debido al predominio de la plata en esa parte del
mundo. Sobre el papel, el oro oficial
63
64 DIVISAS
El estándar en los Estados Unidos fija el valor de una onza de oro en USD.
20,67: desde 1834 hasta 1933. Estados Unidos, durante la recuperación
después de la Guerra Civil, garantizó que el dólar realmente pudiera convertirse
en oro (pero no en plata) mediante la Ley de Acuñación de 1873 (a pesar de muchas objeciones
políticas en los años siguientes); el disidente más elocuente fue William
El famoso discurso “Cruz de Oro” de Jennings Bryan (que aboga por la “fácil
dinero”, es decir, moneda que no está respaldada por la presencia del siempre escaso oro)
pronunciado durante su fallida candidatura a la presidencia en las elecciones de
1896). El bimetalismo (el respaldo de la moneda fiduciaria mediante plata y oro) se instituyó
poco después en Estados Unidos, pero la moneda estadounidense volvió a cambiar.
a la convertibilidad en oro únicamente en 1900.
Es importante señalar que antes de 1900, con algunas excepciones destacadas (como
Inglaterra, España y Portugal), el comercio internacional era
no constituye una parte significativa de la actividad económica de muchos países. El trigo era
cultivado en un país, en ese país se convertía en harina, se horneaba
en pan en ese país, y ese pan se consumía en ese país.
A medida que avanzaba la tecnología del transporte (así como el estado del arte de
conservar productos previamente perecederos para su transporte extendido), local
La especialización y el comercio asociado a ella adquirieron cada vez más importancia y, en
consecuencia, una interacción económica más amplia entre geografías.
Después de la Primera Guerra Mundial, Alemania tuvo que pagar cuantiosas reparaciones.
pagos, tan grandes que algunos economistas (incluido John Maynard
Keynes (famoso por la economía keynesiana) los consideraba poco realistas y potencialmente
debilitantes. Como Alemania (cuya moneda ya no estaba respaldada por
oro) expandieron su oferta monetaria, en parte en un esfuerzo por ayudar a satisfacer sus
responsabilidades de pago, la economía se salió de control. Uno EE.UU.
El dólar se cambiaba por unos 8 marcos al final de la Primera Guerra Mundial
(19181919); En noviembre de 1923, en el pico de la hiperinflación, uno
El dólar valía 4,2 billones de marcos. A los trabajadores se les pagaba todos los días antes
mediodía y luego corrieron a las tiendas a comprar todo lo que pudieran, conscientes de que
los precios cambiaban cada hora. Finalmente, la intervención política (el Plan Dawes)
y la introducción de una nueva moneda (el Rentenmark, llamado así debido a su respaldo por
tierras y plantas industriales) ayudaron en conjunto a estabilizar en cierta medida la economía
alemana. Es evidente que el crecimiento excesivo de
El dinero en una economía puede tener efectos negativos.
Hasta la depresión global de finales de los años 1920 y 1930, la mayoría de los grandes
Las monedas, con excepción del marco alemán, se negociaban libremente.
y, como ya hemos dicho, a través del patrón oro, convertible en metal precioso.
La Gran Depresión cambió todo eso. El 5 de abril de 1933, con aproximadamente el 25% de la
fuerza laboral estadounidense desempleada y con el mundo en la
En medio de una depresión global, el presidente estadounidense Franklin Delano Roosevelt
Breve historia de las divisas sesenta y cinco
abandonó el patrón oro, suspendiendo la convertibilidad de dólares en

oro y ordenó a todos los ciudadanos estadounidenses que entregaran sus tenencias de oro. Miltón
Friedman y Anna Schwartz, en su clásico Una historia monetaria del
Estados Unidos, 18671960, afirman que una de las causas principales del
Gran Depresión, y un factor significativo tanto en la duración como en la gravedad de la
esa crisis económica, fue la reducción de la oferta de dinero en la economía; estiman que la
oferta monetaria cayó aproximadamente un tercio entre
1929 y 1933. En sus palabras, la Gran Depresión fue un “testimonio de
la importancia de las fuerzas monetarias”. Si el dinero sirve para facilitar el comercio,
obviamente la escasez de dinero puede paralizar una economía. aparece como
si, para una economía, demasiado dinero puede ser algo malo y no suficiente
el dinero también puede ser algo malo.
Aunque Estados Unidos abandonó el patrón oro, el oro, sin embargo, siguió utilizándose
como vehículo de liquidación de conflictos internacionales.
comercio a nivel de banco nacional/central. En 1933, Estados Unidos restableció
oficialmente el precio del oro a 35 dólares la onza. Esta vinculación se mantuvo hasta
1971.
Cuando Europa entró en la Segunda Guerra Mundial, muchas grandes potencias económicas
expulsado del patrón oro. En el caso de Inglaterra, sus reservas de oro
se agotaron en un esfuerzo por armarse para la inminente guerra militar.
conflicto. A medida que la guerra se acercaba a su fin (julio de 1944), se produjo un hito
tuvo lugar un acontecimiento: la Conferencia de Bretton Woods. Esto se reconoce como
el primer intento de instituir un sistema monetario internacional. Como un
estudiante de economía, siempre imaginé que este evento tendría lugar en un
campo de batalla lleno de humo en Francia; Bretton Woods es en realidad un hermoso resort.
comunidad en New Hampshire, EE. UU. y las sesiones se llevaron a cabo en el
Hotel Monte Washington. En estas reuniones, a las que asistieron representantes de los
países aliados, hubo una fuerte determinación de evitar la
errores previos de acuerdos pasados de posguerra. John Maynard Keynes,
el mismo economista británico prominente que tenía dudas sobre la
Reparaciones alemanas de la Primera Guerra Mundial, fue un participante activo y vocal en
esta conferencia, y un importante contribuyente a los resultados finales de
esta reunión.
Entre otras cosas, el Acuerdo de Bretton Woods creó tanto el Fondo Monetario
Internacional (FMI) como el Banco Internacional de Reconstrucción y Desarrollo, que más
tarde se transformó en el Banco Mundial.
y resucitó la importancia del Banco de Pagos Internacionales
(o BIS). Más relevante para este libro fue el establecimiento de un sistema de tipo de cambio
fijo en el que la mayoría de las principales monedas europeas estaban
vinculado al dólar estadounidense y, en un esfuerzo por proporcionar aún más estabilidad a
En el nuevo orden económico mundial, el dólar quedó vinculado al oro (al precio antes
mencionado de 35 dólares la onza).
66 DIVISAS
Estos tipos de cambio fijos (a veces denominados valores de “paridad”)

debían mantenerse (+/–1%, es decir, dentro de una “banda”) mediante la intervención activa
en el mercado de los gobiernos y bancos centrales de los países ratificantes. Las
organizaciones supranacionales antes mencionadas debían
ayudar a facilitar estas clavijas. Por supuesto, se entendió que puede haber una
necesidad de un ajuste periódico de esas paridades o valores paritarios (en presencia de
graves desequilibrios comerciales internacionales y con el permiso de
el FMI). El Acuerdo de Bretton Woods estableció efectivamente a los EE.UU.
El dólar como “moneda de reserva” del mundo y, al contrario de lo que muchos
Los economistas actuales habrían conjeturado que el sistema de Bretton Woods
funcionó bastante bien durante unos 25 años.
¿Qué estaba sucediendo a finales de la década de 1960 (aproximadamente 25 años después)? Bien
Por un lado, en 1967, la libra esterlina fue atacada y, por primera vez,
tiempo desde Bretton Woods, intervención del banco central a través del mercado de divisas
las operaciones fracasaron. Más importante aún, en 1968, Estados Unidos estaba
profundamente involucrado en la guerra de Vietnam y la estaba financiando, en gran parte,
a través de la imprenta. Sólo hay tres formas para que un gobierno
Obtener y gastar dinero: impuestos, préstamos e impresión. Por supuesto,
A medida que Estados Unidos creaba dinero y lo gastaba, hubo presión sobre
que el dólar estadounidense se debilite en relación con otras monedas. Con el tiempo, quedó
claro que el eje del sistema monetario global estaba en problemas. El 15 de agosto de 1971
se suspendió la convertibilidad del oro (a 35 dólares
por onza); El presidente Richard M. Nixon impuso controles de precios y salarios. Algo tenía
que ceder. El dólar estadounidense se devaluó más tarde
año (reflejado en una nueva vinculación del oro de 38 dólares por onza) y se devaluó aún más
(a 42 dólares por onza) en 1973.
Aunque el sistema de tipo de cambio fijo parecía estar desmoronándose,
La Comunidad Económica Europea (CEE) reconoció las dificultades que
podría resultar de un sistema de tipo de cambio flotante entre las monedas europeas más
grandes. Por ejemplo, si uno vendiera zapatos y bolsos italianos en
París, entonces sin saber cuál es el tipo de cambio franco francéslira italiana
podría tender a agregar riesgos, costos e incertidumbre potenciales a esta situación.
el comercio internacional. Como resultado, en 1972, la CEE estableció “bandas” estrechas
entre monedas de los países miembros; más tarde ese año, la “serpiente” (el nombre
dado a los movimientos del tipo de cambio dentro del estrecho rango permisible
“banda”) murió. El marco alemán siguió fortaleciéndose y la lira italiana
se debilitó y el dólar estadounidense se devaluó en un 10%. A mediados de la década de 1970,
efectivamente tuvimos el comienzo de tipos de cambio flotantes.
Sin embargo, los países europeos siguieron sintiendo la necesidad de algunas
estabilidad entre sus monedas. En 19781979, el Banco Monetario Europeo
Se estableció el Sistema (EMS); esto mantuvo efectivamente el intercambio
tipos de cambio de las principales monedas europeas entre sí, a través de la
apoyo de los bancos centrales europeos. El nombre de este nuevo acuerdo fue Mecanismo de Tipo
de Cambio (MTC). Aunque hubo presión ocasional, este sistema fue eficaz durante varios años.
Sin embargo, durante varios años, el dólar estadounidense siguió debilitándose (frente al complejo
europeo). En 1986, el dólar había bajado un 25% frente al
principales monedas europeas; debido a las implicaciones económicas (que es
explica con más detalle en el Capítulo 11, pero aquí simplemente observamos que esto
fue visto desfavorablemente por la comunidad europea), muchos bancos centrales
coordinaron sus actividades en un esfuerzo exitoso por detener el declive del
Dólar. Esta intervención en un entorno de tipos de cambio nominalmente flotantes a veces se
denomina “flotación sucia”.
En 1992 ocurrió un hecho sin precedentes. George Soros, quien dirigió el
Quantum Fund, un macrofondo de cobertura global, asumió algunas posiciones importantes en los
mercados de divisas. Específicamente, pensó que tanto la libra esterlina
y la lira italiana estaban sobrevaluadas en el mercado, por lo que las vendió. Efectivamente, sus
acciones (así como el comercio de otros que puedan haber asumido
la misma apuesta) sirvió para socavar y finalmente deshacer el Tipo de Cambio
Mecanismo. Inglaterra se vio obligada a retirarse del sistema monetario europeo.
Más tarde ese año, el Tratado de Maastricht reemplazó a la antigua Comunidad Económica
Europea (CEE) por la nueva Unión Europea (UE), pero, en
En 1993, las bandas se ampliaron del 2,25% al 15% y, por lo tanto, existía efectivamente un sistema
de tipo de cambio flotante entre las importantes monedas europeas. La opinión del autor es que éste,
como cualquier otro
factor político o económico, llevó a la introducción y aceptación de la
Euro: la moneda única europea para los más grandes e importantes
Economías europeas.
Aunque la tecnología de negociación de divisas continuó avanzando de manera constante desde
la plataforma TELEX de la década de 1950, con un impulso evidente para el comercio,
cobertura e inversión a mediados de la década de 1970, cuando los tipos de cambio fijos eran
abandonados, los volúmenes se dispararon y la volatilidad de las divisas creó una nueva frontera para
tanto comerciantes propietarios ("prop") como creadores de mercado por igual. Había
algunos avances significativos en este frente de tecnología comercial a principios
Década de 1990. En ese momento, gran parte de las operaciones con divisas todavía se realizaban en el mercado directo.
(por teléfono, de banco a banco) o a través de los diversos corredores de voz (es decir, a través de
las “cajas de graznidos” en cada piso de negociación). El año
1993 es generalmente reconocido como el nacimiento del comercio electrónico de divisas moderno;
ese año, el Sistema Electrónico de Corretaje (EBS), conocido cariñosamente como
"el robot", trajo un grado de transparencia a los mercados de divisas que había
nunca existió antes. EBS fue fundada por 15 bancos miembros como una herramienta de negociación
entre distribuidores. Muchos operadores de divisas al contado sintieron que esto sirvió para expulsar cualquier
ventaja restante en su área de productos. Además, otras plataformas comerciales,
68 DIVISAS
como el Reuters Matching System, ayudó a agilizar las operaciones en el mercado interbancario.
Continúan los sistemas, consorcios y plataformas de negociación de divisas
evolucionar.
Desde principios hasta mediados de la década de 1990, los mercados de valores de todo el mundo estaban
estaba en auge, pero parecía que el rendimiento era particularmente espectacular en
los mercados emergentes del Sudeste Asiático. Hubo una avalancha de inversiones
fondos a Tailandia, Corea del Sur, Malasia e Indonesia; para fomentar esto
tendencia global y alentar esos continuos flujos de capital, muchos de estos
Los países vincularon sus monedas al dólar estadounidense. Precedido por una caída en
mercado japonés de bonos convertibles y exacerbado por un éxodo de
Tras los titubeantes retornos en Tailandia, la burbuja asiática estalló. Como inversores occidentales
Al intentar huir de los instrumentos locales y devolver su efectivo a monedas más estables, los
tipos de cambio asiáticos se desplomaron. Solo se agregaron fondos de cobertura
al frenesí. En 1997, las crisis monetarias en Asia se estaban extendiendo por toda la región en un
fenómeno que se conoció como el “contagio asiático”. El
Las explicaciones para esta crisis son más complicadas que simplemente identificar una
ataque especulativo, pero los desajustes monetarios, los problemas con las tasas de interés, los
factores económicos subyacentes, así como el colapso de los mercados bursátiles locales, son todos factores
contribuyó a las crisis cambiarias.
El euro entró en escena, literalmente si no físicamente, desde el principio.
de enero de 1999. Este fue un acontecimiento decisivo en la historia de las relaciones exteriores.
intercambio. Los miembros fundadores de la comunidad del euro fueron: Alemania, Italia, Francia,
España, Portugal, Irlanda, Bélgica, Países Bajos,
Luxemburgo, Austria y Finlandia. Con el paso inicial de 11 grandes
monedas europeas al euro, la convergencia requería, en algún momento,
fijar los tipos de cambio. Esto se hizo (excepto en Grecia) antes de
1 de enero de 1999 y entró en vigor en esa fecha. Grecia no era una
de los miembros fundadores, incorporándose al euro el 1 de enero de 2001;
el tipo de cambio eurodracma griego se fijó en esa fecha. Se ve un resumen de las conversiones
finales del tipo de cambio fijo frente al euro.
en la Tabla 4.1.
El Banco Central Europeo (BCE) refleja una interesante combinación de banca,
política y finanzas. La sede del BCE es Frankfurt am Main, Alemania.
(dada su ubicación central en Europa continental). El primer presidente del BCE,
Willem F. Duisenberg, era una especie de candidato de compromiso; alguien
bromeó en ese momento que los alemanes (conocidos por su política monetaria conservadora)
política y aversión a la inflación) no quería que alguien de Francia se postulara
el BCE; los franceses no querían un alemán; y nadie queria un italiano
(aunque Italia, que no se había caracterizado por la moderación en su política monetaria,
política, que a menudo disfrutó de una inflación de dos dígitos a lo largo de los años, fue el primer
país en cumplir con los requisitos económicos relativamente exigentes para ser miembro del euro).
Así el papel del primer presidente del BCE recayó en “Wim”
TABLA 4.1 Tipos de conversión fijos del euro frente a las monedas europeas heredadas*
(fijado el 1 de enero de 1999, excepto para el dracma griego, fijado el 1 de enero de 2001)
Chelín austriaco = C1 = ATS 13,760300 (Chelines austriacos)
Franco belga = C1 = BEF 40,339900 (francos belgas)
Marco finlandés = C1 = FIM 5,945730 (marco finlandés)
Franco francés = C1 = FRF 6,559570 (Francos franceses)
Marco alemán = C1 = DEM 1,955830 (marcos alemanes)
Dracma griega = C1 = GRD 340,750000 (dracmas griegas)
Irish Punt = C1 = IEP 0.787564 (Irish Punts)
Liras italianas = C1 = ITL 1936,270000 (liras italianas)
Franco luxemburgués = C1 = LUF 40,339900 (Francos luxemburgueses)
Florín holandés = C1 = NLG 2,203710 (Florín holandés)
Escudo Portugués = C1 = PTE 200.482000 (Escudos Portugueses)
Peseta española = C1 = ESP 166.386000 (Pesetas españolas)
*Por ejemplo, cuando se introdujo el euro y el marco alemán (DEM) se vinculó por primera vez al
euro a un tipo de cambio fijo en previsión de su retirada, esta tabla indica que 1,95583 marcos
alemanes debían considerarse equivalentes. a 1 euro y posteriormente cambiarse exclusivamente
a este tipo de cambio.
El sitio web del Banco Central Europeo (www.ecb.int) designa el marco temporal que los
distintos bancos centrales nacionales han fijado para cumplir con la conversión de sus monedas
heredadas. Estas van desde oportunidades de conversión ilimitadas (ofrecidas por Alemania,
Irlanda, España y Austria en sus billetes y monedas), hasta conversión ilimitada de billetes, pero
limitaciones en la conversión de monedas (Bélgica, Luxemburgo), hasta monedas y billetes
limitados. conversión (Francia, Italia, Países Bajos, Finlandia, Portugal y Grecia).
Duisenberg de Holanda. Su participación como ex director de un banco

central europeo y uno de los principales líderes del Instituto Monetario
Europeo (IME), que pasó a formar parte del BCE, lo recomendó altamente
para este puesto. De hecho, se esperaba que Wim dimitiera poco después
de que se “lanzara” el euro (como unidad de cuenta con anotaciones en
cuenta electrónicas), pero parecía disfrutar del papel y, en última instancia,
quería ver el nacimiento, la introducción y la distribución del euro. el euro en
forma física (billetes y monedas) en enero de 2002. Curiosamente, su
sucesor previsto de antemano era JeanClaude Trichet; Aunque Trichet es
francés, posee una reputación muy positiva entre los banqueros centrales
europeos y fue reconocido como un excelente candidato a la sucesión.
Desgraciadamente, mientras esperaba suceder a Duisenberg, fue acusado
de complicidad en un escándalo bancario francés y se vio envuelto en
procedimientos judiciales que retrasaron su toma de las riendas del BCE
(del que finalmente fue exonerado). Toda esta incertidumbre no ayudó bien al comportam
70 DIVISAS
se introdujo a un valor de 1,1800 dólares por euro (aunque se ven valores de 1,2000 a 1,1700) y el
euro procedió a caer en picado hasta 0,8252 dólares por euro en el transcurso de menos de dos
años. El
El euro se convirtió en la única moneda de curso legal en la Eurozona el 1 de marzo de 2002; todo
las monedas nacionales debían retirarse a finales de marzo de 2002; y JeanClaude Trichet reemplazó
a Wim Duisenberg como presidente de la Unión Europea.
Banco Central hacia finales de 2003.
Atribuido en gran medida al inmenso desequilibrio comercial de Estados Unidos (Estados Unidos
Estados Unidos es un importante importador neto de bienes y servicios, lo que implica que
está exportando dólares estadounidenses a todo el mundo con la implicación concomitante de que el
valor del dólar debería caer, el cambio eurodólar
El tipo de cambio ha subido hasta 1,3633 dólares por euro el 28 de diciembre de 2004.
antes de volver a bajar posteriormente. Consulte la Figura 4.1 para ver un gráfico de la
tipo de cambio entre el euro y el dólar estadounidense desde su creación.
En mayo de 2004, 10 países fueron admitidos en un patrón de espera para
Pertenencia al euro. Estos son: Polonia, Hungría, República Checa, Eslovaquia, Eslovenia, Estonia,
Letonia, Lituania, Malta y Chipre.
Es probable que la incorporación a la zona del euro suponga un importante impacto económico.
GRÁFICO 4.1 Historia del euro en Bloomberg (precio)

Fuente: © 2006 Bloomberg LP. Reservados todos los derechos. Reimpreso con permiso.
Impulso económico a estas economías mediante la reducción de las barreras comerciales.

y la posibilidad de una inversión paneuropea más libre, estimulando un mayor desarrollo,
crecimiento e industria en estas naciones florecientes. Hay
criterios económicos, sin embargo, que primero deben cumplirse (como fue el caso con el
miembros anteriores del euro), incluida la estabilidad de precios o la inflación controlada,
Circunstancias fiscales sólidas o solvencia de la deuda, tipos de cambio estables y la
capacidad de lograr que los tipos de interés a largo plazo converjan hacia su sustitución por el euro.
Quizás sea más interesante que la lista de quién está (y/o le gustaría participar)
estar en), es la lista de los países europeos que no han adoptado el euro
como su moneda oficial. Estos países incluyen Gran Bretaña, Suiza, Dinamarca (que en
repetidas ocasiones ha fracasado marginalmente en alcanzar los
mayoría de votos requerida en las elecciones generales), y los otros escandinavos
países (Suecia y Noruega). Sin duda será interesante verlo.
Se podría pensar que la probabilidad de crisis monetarias disminuiría con el tiempo.
tiempo a medida que avanza la supervisión bancaria internacional, la convergencia regulatoria
y la cobertura de los medios financieros, pero, como se mencionó anteriormente (en la Nota 4 de
Capítulo 1), la lira turca experimentó una depreciación devastadora en 2001
tras su abandono forzado de un régimen de tipo de cambio fijo. Medios de comunicación
Las cuentas en ese momento parecían más centradas en las posibles consecuencias políticas,
la existencia de corrupción local y el posible derrocamiento del gobierno más que las
consecuencias financieras. La crisis del peso argentino
ocurrió al año siguiente, en 2002, con el colapso de su moneda
Junta. Ambas crisis fueron impulsadas por la incapacidad de mantener el nivel declarado.
Tipo de cambio fijo debido a la falta de reservas internacionales. Probablemente no hayamos
visto la última de las crisis monetarias. Más sobre las crisis en el Capítulo 12.
¿A dónde vamos desde aquí?
Para citar a un destacado ex operador de divisas y distinguido autor sobre los mercados
de divisas, Claude Tygier:
No existe una forma absoluta de saber si el dólar subirá, bajará o

de lado: bien puede hacer todas estas cosas. La única certeza es
que se moverá.
LOS MERCADOS DE CAMBIOS HOY
El mercado de divisas es el mercado financiero más grande del mundo. Porque

Debido a la falta de un organismo organizador central, el tamaño y el alcance de los mercados
mundiales de divisas no se conocen con precisión exacta, pero el Banco de
Acuerdos Internacionales (BIS),4 que coordina su investigación con
muchos bancos centrales, realiza una encuesta trienal de los mercados de divisas. Obviamente,
tienen muchos desafíos, uno de los cuales es lidiar con la
72 DIVISAS
cuestión de la doble contabilización. (Recordemos que cuando una de las partes compra euros y
vende dólares, otra parte compra dólares y vende euros). Sin embargo,
En general, las estadísticas del BPI se consideran bastante completas y relativamente fiables.
Resumimos sus últimos hallazgos e identificamos los
tendencias en este mercado a medida que abordamos el desarrollo de esta industria.
(Ver Tabla 4.2.)
La caída de 1998 a 2001 puede explicarse por la introducción de
el euro [y el retiro de varias de las monedas europeas heredadas (DEM, FRF, ITL, ESP)] que
posteriormente eliminó la necesidad de comerciar
los cruces europeos (que no habían representado una parte insignificante del volumen anual de
operaciones de divisas).
Para poner esto en perspectiva, el volumen de negocios diario promedio en divisas
ahora supera los 2 billones de dólares en términos equivalentes de dólares estadounidenses en comparación con un
Volumen de negocios diario promedio en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) de USD
40 a 50 mil millones. Se podría afirmar, con bastante razón, que no se trata de un proceso justo
comparación porque la Bolsa de Nueva York representa sólo una fracción de los EE.UU. (no
global) del mercado de valores, pero sí da cierta idea de la magnitud
del volumen de divisas diario.
Kenneth Froot y Richard Thaler citaron la magnitud del comercio de divisas
volumen de otra manera ilustrativa.5 Señalaron que el PNB diario de EE.UU.
era aproximadamente el doble del comercio mundial diario de bienes y servicios;
Más impresionante fue el hecho de que el volumen diario en divisas en ese momento era
aproximadamente 20 veces el PNB diario de Estados Unidos. Según sus cálculos, el volumen de
operaciones de divisas era aproximadamente 40 veces mayor que el volumen del comercio internacional.
garantizaría (y eso supone que todas las transacciones comerciales internacionales
requerir una operación de divisas para eliminar cualquier riesgo cambiario, lo que
claramente podría no ser cierto).
Para poner en perspectiva la magnitud del comercio de divisas de otra manera, el volumen
actual de transacciones de divisas corresponde
TABLA 4.2 Volumen de negocios en el mercado mundial de divisas (promedios diarios en abril,
en miles de millones de dólares estadounidenses)
1989 1992 1995 1998 2001 2004
Volumen de negocios tradicional total 590 820 1.190 1.490 1.200 1.880
Fuente: “Encuesta trienal del Banco Central sobre la actividad de los mercados
cambiarios y de derivados en abril de 2004”, Departamento Monetario y Económico,
Banco de Pagos Internacionales (septiembre de 2005).
a cada persona en el planeta comerciando el equivalente a más de 300 dólares

(POR DÍA)!
Aunque el mercado de divisas ha crecido en general a un ritmo impresionante,
Ha habido una continua maduración y mercantilización de este aspecto.
de la industria financiera. Para dar algunos ejemplos concretos de la evolución y
consolidación del mercado de divisas, el antiguo Union Bank of
Suiza (UBS) y Swiss Bank Corporation (SBC) emplearon en conjunto alrededor de 300
operadores de divisas al contado en más de 16 ubicaciones antes de su
fusión. Hoy en día, UBS (la nueva entidad fusionada) tiene menos de 30 divisas al contado.
comerciantes en tres ubicaciones (Singapur, Londres y Stamford, Connecticut) a pesar
de su participación de mercado de más del 12%. Otro hecho increíble es que, según la
encuesta del BIS, el número de empresas que negocian divisas se redujo a la mitad en el
tres años entre 2001 y 2004. Posiblemente incluso más significativo que
Los dos hechos anteriores, la liquidez en el tipo de cambio de Estados Unidos frente a
Europa (reflejado por USD|DEM antes del euro y posteriormente por EUR|USD), indicativo
de la capacidad de obtener un acuerdo negociable.
cotización del conjunto de todos los creadores de mercado—ha caído en un factor de aproximadamente
10 en los últimos 16 años aproximadamente.
¿Qué monedas se negocian? El desglose en términos de tipo de cambio
Las ciudades que componen el volumen antes mencionado se observan en el Cuadro 4.3.
TABLA 4.3 Distribución de monedas seleccionadas del volumen de negocios reportado en

el mercado de divisas*
1989 1992 1995 1998 2001 2004
Dólar estadounidense (USD) 90% 82% 83% 87% 90% 89%

Euro (EUR) — — — — 38% 37%
Marco alemán (DEM) 27% 40% 36% 30% — —
Franco francés (FRF) 2% 4% 8% 5% — —
Otras monedas del SME 4% 12% 16% 17% — —
Yen japonés (JPY) 27% 23% 24% 20% 23% 20%
Libra esterlina (GBP) 15% 14% 9% 11% 13% 17%
Franco suizo (CHF) 10% 8% 7% 7% 6% 6%
Dólar australiano (AUD) 2% 2% 3% 3% 4% 6%
Dólar canadiense (CAD) 1% 3% 3% 4% 5% 4%
*Nota: Recordando que cada operación involucra un par de divisas (dos divisas), el
las columnas completas (es decir, incluyendo todas las divisas negociadas) deberían sumar 200 por ciento.
Fuente: “Encuesta trienal del Banco Central sobre la actividad de los mercados
cambiarios y de derivados en abril de 2004”, Departamento Monetario y Económico,
Banco de Pagos Internacionales (septiembre de 2005).
74 DIVISAS
Los participantes del mercado cambiario

¿Quiénes son los participantes del mercado? ¡Casi todo el mundo! (Ver Tabla 4.4.)
Cualquier corporación o empresa que se dedique a negocios internacionales (ya sea
comprar insumos en el extranjero o vender sus productos/servicios “en el extranjero”)
potencialmente tiene que lidiar con divisas.
A medida que el mundo se reduce, los flujos de capital transfronterizos se vuelven más
comunes [por ejemplo, los inversores estadounidenses ponen su riqueza en acciones farmacéuticas
suizas, bonos alemanes denominados en euros, bonos del gobierno japonés
(JGB), o tal vez incluso productos básicos australianos]; administradores de fondos institucionales
que invierten en activos denominados en moneda distinta a su moneda local
deben tomar una decisión activa ya sea para cubrir su riesgo cambiario o para dejar
su posición está abierta a movimientos (con suerte favorables) en los tipos de cambio. El proceso
de realizar transacciones de divisas en
La parte superior de una cartera de inversiones tradicional a menudo se denomina "moneda
superposición” y el proceso de decisión que evalúa la probabilidad de la
Los cambios en el valor entre las diversas clases de valores y materias primas son
denominada “asignación de activos”.
Los fondos de cobertura intentan identificar oportunidades rentables en su intento (1)

generar rendimientos absolutos del 10% al 15% anual, independientemente de la dirección de las
tendencias del mercado, (2) lograr una baja volatilidad de la cartera o de las operaciones (los
“cubiertos” en los fondos de cobertura) y (3) generar un baja correlación
con las clases de activos tradicionales (acciones, renta fija).
Los bancos son grandes en los mercados de divisas. Tanto los bancos de inversión como
los bancos comerciales sirven para facilitar las transacciones en divisas de sus clientes.
Además, algunos bancos centrales comercian activamente en estos mercados por una variedad de
de razones.
Incluso hemos visto participación por parte de personas con altos patrimonios, y cada vez
más se están empaquetando y comercializando productos en divisas.
distribuido a clientes minoristas (principalmente en forma de notas estructuradas y
depósitos).
En los libros de texto se ven referencias a “coberturas” y “especuladores”;
aunque no estoy seguro exactamente de quiénes son, en un día cualquiera, cualquiera de
los participantes del mercado de divisas podrían estar participando en cualquiera de estos tipos de
TABLA 4.4 Participantes del mercado cambiario
Bancos de inversión Corporaciones

Inversores institucionales (fondos mutuos, fondos de cobertura de pensiones)
Fondos) Bancos centrales y gobiernos
Bancos Comerciales y Supranacionales Comerciantes diarios
Individuos de alto patrimonio neto

vientos alisios. Presumiblemente, la “cobertura” implica compensar los riesgos que uno tiene y
"Especular" implica asumir riesgos con la esperanza de generar un resultado positivo.
devolver.
Información Institucional
Efectivamente, los mercados de divisas son una institución (casi) abierta las 24 horas, los 7 días de la
semana. Para ser precisos, los mercados de divisas abren en Wellington, Nueva Zelanda,
el (su) lunes a las 7:00 a.m. y cierra el viernes por la noche a la
Estados Unidos cuando ya no pueda obtener una cotización negociable de ninguno de
los bancos o corredores/comerciantes. Si bien esto, en principio, deja algo de tiempo
brecha (en relación con un total negociado continuamente las 24 horas del día, los 7 días de la semana)
mercado), algunos facilitadores del mercado de divisas ahora ofrecen servicios sin interrupción, las 24 horas del día.
Cobertura diaria, los 7 días de la semana (generalmente electrónica) con capacidad de negociación en
vivo, por lo que el mercado de divisas actual es, tanto en teoría como de hecho, un mercado continuo.
mercado.
Además, ha habido un paso espectacular hacia la ejecución electrónica.
en los últimos 10 años. En la UBS en 2005, más del 80% de todas las transacciones
(“billetes”) ahora se realizan electrónicamente, mientras que más del 60% del volumen se compone de
“comercios electrónicos”. Antes de 1990, no había divisas electrónicas.
comercio para hablar; A mediados de la década de 1990, el comercio electrónico representaba menos del 100%.
tercio del volumen.
Impulsores del mercado cambiario

¿Qué impulsa los mercados de divisas? “Compradores y vendedores” es la mejor y más correcta
(aunque bastante simplista) respuesta. ¿Qué impulsa la compra y venta? El comercio internacional se
considera un factor determinante importante, pero también lo es
son los flujos de capital, la inversión extranjera directa (que implica, por ejemplo, una
Inversor japonés asigna recursos a una empresa estadounidense directamente, no simplemente
comprar acciones de esa empresa), tasas de interés, política monetaria, expectativas de inflación e
incluso rumores.
A diferencia del mercado de una acción determinada (que está impulsado en gran medida por
las operaciones, el desempeño y el entorno competitivo de esa acción en particular),
empresa, posiblemente evaluada en relación con su industria o sector), los mercados de divisas
incorporan todos los aspectos del fenómeno macroeconómico directamente en sus precios y
transacciones. Dicho esto, FX también
responde a noticias y acontecimientos políticos. Además, como se mencionó, los gobiernos a veces
se convierten en participantes de estos mercados; A esto se le suele denominar intervención.
En ocasiones, los bancos centrales han coordinado su comportamiento para llegar

a un nivel de tipo de cambio que les resulte mutuamente atractivo.
76 DIVISAS
EL ENTORNO REGULATORIO Y
INTERVENCIÓN DEL BANCO CENTRAL
Regulaciones y participación gubernamental

Se ha observado que los mercados de divisas están esencialmente no regulados, pero, en
En Estados Unidos existe cierta supervisión de estos mercados (ya que la mayoría de los
bancos centrales conservan su autoridad para monitorear, regular e intervenir) y
existen algunas restricciones (ciertamente no vinculantes para la mayoría
participantes del mercado). Un ejemplo es el de los Estados Unidos, efectivamente absolutos.
embargo a Cuba (Departamento del Tesoro de EE.UU. 31 CFR Parte 515—
Regulaciones de Control de Activos Cubanos y Regulación de Administración de Exportaciones
del Departamento de Comercio de EE. UU. 15 CFR Partes 770785 con
sus implicaciones relacionadas para la moneda estadounidense). Además, el control del banco estadounidense
Los billetes (para los cuales el Banco de la Reserva Federal estima que entre la mitad y dos
tercios de la oferta de moneda estadounidense emitida en circulación reside fuera de los
Estados Unidos) están, al menos en principio, bajo el control.
de la Reserva Federal y del Tesoro de los EE.UU. (como lista de monopolios sancionados de
la moneda estadounidense). Además, la supervisión en los Estados Unidos implica la
La Oficina del Contralor de la Moneda (OCC6), que constituye, regula y supervisa todos los
bancos nacionales, supervisa las sucursales federales.
y agencias de bancos extranjeros, y tiene conexiones con la Corporación Federal de Seguro
de Depósitos (FDIC). Finalmente, aunque no son una parte significativa del mercado, los
futuros y opciones de divisas sobre
esos futuros cotizan en el Mercado Monetario Internacional (IMM)
y en la Bolsa Mercantil de Chicago (el Merc); porque estos son
contratos de futuros, están regulados por el Commodity Futures Trading
Comisión (CFTC).
Una de las pocas reglas estrictas y rápidas relacionadas con el cambio de divisas implica
la regulación relativa a la transferencia de más de 10.000 dólares.
(o equivalente en moneda extranjera) en cualquier forma hacia o desde los Estados Unidos
Estados (como se ve en la Declaración de Aduanas y Protección Fronteriza de EE. UU. 6059B,
que es el formulario que uno llena superficialmente en cada internacional
vuelo a los Estados Unidos). (Ver Figura 4.2.) E incluso en este caso, es
no se rechaza automáticamente, sino que, como suele ser el caso con la regulación, simplemente
requiere la notificación, la presentación de informes y el archivo adecuados (que implican, en este caso,
caso, Informe de Transporte Internacional de Moneda o Instrumentos Monetarios—Formulario
de Aduanas 4790).
A mayor escala, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (de
(BPI) ha sido un firme defensor de mejoras en la gestión de riesgos por parte de la comunidad
bancaria internacional, en particular
la implementación de procesos de reducción del riesgo de liquidación para transacciones de divisas.
GRÁFICO 4.2 Uno de los pocos ejemplos de regulación cambiaria

Fuente: Aduanas y Protección Fronteriza de EE. UU., Departamento de Seguridad Nacional de EE. UU.
comportamiento. Y es posible que se requiera el registro por parte de un FX

distribuidor con la Asociación Nacional de Futuros (NFA) o la CFTC, pero
Cabe señalar que dicho registro no proporciona necesariamente
protección de la contraparte o una garantía de ejecución del contrato. En el
En el Reino Unido, el registro de un distribuidor ante la Autoridad de Servicios
Financieros (FSA), basado en sus requisitos regulatorios y de presentación de informes
más estrictos, presumiblemente tendría mayor peso, pero, a nivel mundial, no existe
red de distribuidores únicos o un marco regulatorio ubicuo que cubra
cada país.
78 DIVISAS
En general, cuando un operador escucha que un mercado no está regulado, entiende que
significa que las transacciones no están sujetas a movimientos de precios pasados (como la regla
del aumento en los mercados de valores según la cual, por un CORTO
venta, el último movimiento direccional en el precio debe haber sido alcista: EE. UU.
Regla 10a1 de la Ley de Bolsa de Valores y Regla 3350 de NASD), requisitos de presentación de informes
(como la regla de información sobre la propiedad de los beneficiarios del 5% con acciones estadounidenses—
Regulación 13DG), movimientos límite, disyuntores u otras interferencias o
obstáculos para negociar eso, si bien pueden tener la mejor ventaja de un emisor o inversor
interés en mente, restringen su actividad fundamental de compra y venta. En
En este sentido, el tipo de actividades que involucran las reglas sobre el flujo de información.
(mantener la confidencialidad de los nombres de los clientes, alertar a otros sobre la intervención
del banco central, no adelantar la orden de un cliente, intentar presionar un precio en un
cierta dirección, etc.), aunque posiblemente no sea ilegal en el mundo de FX,
podría tener un impacto devastador e implicaciones nocivas para el negocio de un distribuidor.
reputación. La autorregulación impuesta como resultado parece haber servido
esta industria y sus clientes bien hasta la fecha.
Intervención del Banco Central
Aunque no están formalmente regulados, los bancos centrales han intervenido (y

a veces todavía intervienen) en los mercados de divisas. En algunas ocasiones, un banco central
entrará al mercado y realizará transacciones.
en nombre de otro banco central. Por ejemplo, la Reserva Federal de Nueva York
podría negociar USD|JPY en nombre del Banco de Japón (BoJ) durante
Horario comercial de América del Norte; Curiosamente, cuando la Reserva Federal ha hecho esto,
afirmarían NO haber intervenido, sino simplemente haber ejecutado un
orden o una serie de órdenes para un banco central asociado.
En ocasiones en el pasado, la Reserva Federal definitivamente ha negociado activamente
divisas con la intención de impactar los tipos de cambio de una manera consistente.
con la política económica estadounidense. Aunque la Fed, el banco central de Estados Unidos, está
probablemente uno de los bancos centrales más autónomos [es decir, independientes
de influencia política, una de las razones por las que un mandato completo para un
Miembro de la Junta de Gobernadores dura 14 años (es decir, el tiempo suficiente para proporcionar
un aislamiento efectivo de cualquier presidente o Congreso)], enumera
entre sus objetivos [aparte de la implementación de la política monetaria, su
papel supervisor de las instituciones bancarias, y su papel crítico en el sistema de pagos (es decir,
compensación de cheques)], “influyendo en el valor del dólar en
relación con las monedas extranjeras, principalmente con el objetivo de estabilizar las condiciones
desordenadas del mercado”. 7 Más precisamente, la Reserva Federal trabaja en
consulta con el Tesoro de los Estados Unidos para fijar la política cambiaria y el
El Banco de la Reserva Federal de Nueva York es responsable de ejecutar las transacciones FX
asociadas.
Los principales objetivos identificados por la mayoría de los principales bancos

centrales (el Banco Central Europeo, el Banco Nacional Suizo, el Banco de Inglaterra, el
Banco de Japón y la Reserva Federal) incluyen muchos de los siguientes:
■ Monitoreo y Gestión de las Condiciones Monetarias y Crediticias (a través de

La política monetaria).
■ La búsqueda de un nivel pleno, máximo o alto de empleo (o la reducción del desempleo).
■ Mantener precios estables (o evitar la inflación). ■ Preservar

el poder adquisitivo de la moneda (o reducir la volatilidad de los tipos de cambio). ■ Emitir
billetes de banco o moneda
coherente con la política económica. ■ Fomentar tasas de interés moderadas a largo
plazo o controlar la oferta monetaria. ■ Promoción del crecimiento y el desarrollo
económicos reales
o sostenibles. ■ Mejorar el bienestar de sus ciudadanos. ■ Garantizar la solidez y
estabilidad del sistema bancario y financiero
Sistemas.
■ Proporcionar servicios financieros (al gobierno, bancos y otras instituciones financieras).
■ Apoyar el buen funcionamiento del sistema de pagos.
A lo largo de los años, la evaluación del impacto a corto y largo plazo de la intervención
cambiaria ha recibido críticas mixtas. Lucio Sarno y Mark Taylor (2001) escribieron un
excelente artículo de estudio, “Intervención oficial en el mercado de divisas: ¿es eficaz y,
de ser así, cómo funciona?”8, para cualquiera que desee profundizar más en este tema.
detalle.
Sin embargo, en varios artículos relativamente recientes se argumenta de manera
convincente que la intervención del banco central se ha vuelto ligeramente más efectiva en
los últimos años que en el pasado.
Ha habido dos tendencias por parte del banco central de Estados Unidos en los
últimos años: una mayor transparencia y una severa disminución de los casos de intervención
directa. Aproximadamente un mes después de cada trimestre calendario, la Reserva
Federal de Nueva York emite un informe al Congreso que documenta sus transacciones
cambiarias; este informe se hace público como “Operaciones de divisas del Tesoro y de la
Reserva Federal”. Oficialmente (a mediados de 2005), la Fed intervino por última vez en el
tercer trimestre (T3) de 2000 (y antes de eso, hay que remontarse a 1998 para encontrar
confirmación documentada de cualquier intervención) (ver Figura 4.3), mientras que el
Banco Central Europeo (BCE) lanzó su primera intervención el 22 de septiembre de 2000
(menos de dos años después de la introducción del euro).
Esto nos lleva a considerar lo positivo (lo que ha sucedido) y lo

80 DIVISAS
GRÁFICO 4.3 Intervención cambiaria de Estados Unidos: 19822005

Fuente: Reserva Federal de Nueva York.
normativo (lo que debería suceder desde una perspectiva política). Como se mencionó,
Empíricamente, Estados Unidos históricamente no ha sido un mercado activo.
agente últimamente cuando se trata de intervención cambiaria, pero eso plantea la pregunta
de si ellos, o todos y cada uno de los bancos centrales, deberían asumir un papel más
proactivo para influir esencialmente en sus términos de intercambio globales. Dadas las
experiencias de aquellos bancos centrales que han hecho ofertas infructuosas para
influir en el valor de mercado de su moneda, Jacob Frenkel tiene una opinión inequívoca
recomendación de política:
La intervención cambiaria sólo debería realizarse en casos muy extremos y para

mantener el orden de los mercados, en lugar de
que para la determinación de un tipo de cambio. Primero, no puedes
hazlo. Y, en segundo lugar, si lo hace, crea un riesgo moral que
volver para perseguirte”.
—Jacob Frenkel en la descripción general de “Nuevos desafíos para
Actas del simposio sobre política monetaria (1999),
págs. 397–403
RESUMEN
Los mercados de divisas son mucho más grandes, más líquidos y menos regulados
que todos los demás mercados financieros. A medida que las monedas han evolucionado
desde monedas de oro y plata, hasta billetes respaldados por metales preciosos y convertibles
en ellos, hasta el dinero fiduciario actual, y a medida que el mundo se ha hecho más pequeño
(más globalmente interdependiente), el comercio de divisas ha
crecido, y crecido rápidamente. Uno de los eventos más significativos para FX en
últimos años ha sido la introducción del euro. Varios países
están en la cola para consolidarse en la zona del euro. La gama de mercado
participantes en los mercados de divisas es amplio: fondos institucionales, corporaciones,
bancos, fondos de cobertura, individuos de alto patrimonio neto e incluso la participación
periódica de un banco central. Cómo estos mercados seguirán desarrollándose
Nadie lo sabe, pero las tendencias sugieren que el volumen de comercio de divisas aumentará
continuar expandiéndose para dar cabida a la cobertura y el posicionamiento realizados por
estos actores, que habrá un mayor éxodo y/o consolidación en el
parte de los corredores/comerciantes, y que el movimiento general hacia plataformas
electrónicas de ejecución de divisas no mostrará signos de desaceleración.
CAPÍTULO 5
El cambio de divisas
Mercado al contado
EL MERCADO SPOT
Los mercados de divisas giran en torno al mercado al contado (es decir, el mercado al contado
de divisas).
Confusión: desde el principio

Cuando entré por primera vez en el piso de operaciones de nuestro banco en los Estados
Unidos (el piso en el que se llevaban a cabo las transacciones de divisas), recuerdo claramente
a un hombre grande y bastante animado que saltaba de su silla y gritaba, aparentemente en
vano. uno en particular, “¡Compro yenes en dólares!”, a lo que naturalmente pensé:
“Bueno,...decídete”. Este es sólo un ejemplo de un operador de divisas al contado que se
comunica en su lengua vernácula única. Esto nos lleva, ante todo, a considerar las convenciones
de cotización asociadas con el cambio de divisas: ¡una de las cosas más confusas que existen!
Dijimos que los mercados de divisas giran en torno al FX spot.

mercado. Seamos más específicos acerca de esta afirmación de dos maneras.
1. Cuando decimos “los mercados de divisas” (expresión que aparece abreviada en el

subtítulo de este libro), ¿a qué nos referimos? Al identificarlos en plural, no sólo
pretendemos indicar los principales centros geográficos de comercio para las distintas
zonas horarias (más dispersos en AustralAsia: Wellington, Nueva Zelanda; Sydney,
Australia; Singapur; Hong Kong; Tokio y Osaka, Japón; más concentrado en Europa:
Londres, Zurich, Frankfurt, París y muy concentrado en América del Norte: Stamford,
Connecticut, Nueva York y un par de;
83
84 DIVISAS
otras ubicaciones), sino también los mercados para diferentes productos de divisas
(spot, forwards, futuros, swaps, opciones, exóticos; prácticamente todo lo que no sea
spot se etiqueta como “un derivado”).
2. Además, seamos explícitos sobre lo que entendemos por “el mercado spot de divisas” y
comprendamos cómo se cotizan los precios en este contexto. Recuerde nuestra
afirmación anterior de que existen cinco monedas principales: USD, EUR, JPY, GBP y
CHF. ¿Cómo se cotizan estos en el mercado spot?
CONVENCIONES DE COTIZACIÓN DE FX AL CONTADO
Por ahora, hagamos abstracción de los diferenciales entre oferta y demanda (a los que
volveremos más adelante) y recordemos lo que dijimos antes sobre los precios: "Todo precio
es una proporción de cantidades". Teniendo esto en cuenta, y reconociendo que hay que
cotizar el precio de una moneda en términos de otra, la convención para cotizar el tipo de
cambio al contado entre, digamos, dólares estadounidenses (USD) y francos suizos (CHF) se
escribe USD|CHF. (dice “DólarSuizo”) e identifica el número de francos suizos por dólar.
Suena al revés, ¿no? USD|CHF o “DólarSuizo” significa “suizo por dólar”. No me culpes; ¡Yo
no inventé esto! A veces vemos esto como
USD|CHF 1,2500 o USD|CHF S = 1,2500
Escrito de manera diferente, como una relación explícita de cantidades.
CHF 1 2500
.
1 dólar
Cuando cotizamos USD|CHF (o cualquier par de divisas), reconocemos la primera divisa,

en este caso el dólar estadounidense, como el activo "subyacente", es decir, aquello con lo
que se negocia. La segunda moneda, el CHF, es la que identifica las unidades en las que se
cotiza el precio de la moneda subyacente; en otras palabras, indica el número de unidades
de esa moneda que es igual a (es decir, se negocia por) una unidad de la moneda subyacente.
En este ejemplo, el dólar suizo cotiza el precio de un dólar en términos de CHF. En el mercado
profesional o interbancario, comprar DólarSuizo (USD|CHF) significa comprar Dólares con
Francos Suizos (o más pedantemente, comprar Dólares y pagarlos con Francos Suizos o,
dicho de otra manera, comprar Dólares
El mercado al contado de divisas 85
y vender francos suizos, que, como recordarán, aunque parezca dos operaciones, caracteriza una sola
transacción).
Entonces, comprender esto nos informa exactamente qué estaba haciendo mi colega que estaba
“comprando dólaryen”. Estaba comprando USD con JPY (o comprando dólares estadounidenses y
vendiendo yenes japoneses). Por supuesto, puedes comprar dólares con yenes, pero también puedes
comprar dólares con francos suizos o cualquier otra moneda.
Volviendo a USD|CHF, alguien en nuestro escritorio de divisas me dijo una vez que se puede pensar
en cualquier cotización al contado como “USD|CHF 1,2500” de la siguiente manera: Separando “USD|”
del “CHF
1,2500”, en sustitución del “|” con un "1" y poniendo un "=" entre los términos se obtiene:
1 dólar = 1,2500 francos suizos
Por supuesto, no hay ninguna razón (aparte de la convención) para cotizar este tipo de cambio en
términos de “francos suizos por dólar”. Como se mencionó anteriormente, podríamos (aunque generalmente
no lo hacemos en el mercado interbancario) cotizar CHF|USD. Esto sería simplemente el inverso recíproco
o multiplicativo de 1,2500, es decir, 0,8000. Si 1,25 francos suizos se cambian por 1 dólar estadounidense,
entonces 0,8000 dólares deberían cambiarse por 1 franco suizo.
¿Qué significaría USD|JPY S = 111,00? Significaría que 111 yenes japoneses se intercambian por 1
dólar estadounidense. Dicho de otra manera, se necesitan 111 yenes para comprar 1 dólar. Alternativamente,
1 dólar estadounidense comprará 111,00 yenes japoneses.
Ya existe un punto de posible confusión: a qué distancia (es decir, con cuántos decimales) se
deben cotizar las divisas. Con USD|CHF, cotizamos cuatro decimales, mientras que con USD|JPY
cotizamos solo dos decimales. Como guía general, tenga en cuenta el número 8. Entre USD|CHF y
CHF|USD, citaríamos ambos con cuatro decimales (haciendo un total de ocho cifras más allá de
los puntos decimales); Según este indicador, cuando cotizamos USD|JPY, salimos solo dos
decimales, por lo que, si tuviéramos que considerar JPY|USD, tendríamos que salir seis decimales
con esta cotización (nuevamente, haciendo un total de ocho números citados más allá de los puntos
decimales). Sin embargo, el yen es una de las principales excepciones; Independientemente, la
mayoría de los pares de divisas se cotizan con cuatro decimales. Sin embargo, el hecho de que el
yen japonés sea una excepción puede resultar útil a efectos instructivos.
Como regla general, si está mirando una página o tabla de cotizaciones de divisas que no le resulta
familiar, comience por localizar el tipo de cambio entre los dólares estadounidenses y los yenes japoneses;
esto proporciona un excelente punto de orientación. Si el número está entre, digamos, 80 y 300, puedes
apostar que es yen por dólar o
86 DIVISAS
USD|JPY; por otro lado, si comienza con .0 y algo, son dólares por yen o JPY|USD.
Las citas más importantes
Dadas las cinco monedas principales, resumimos sus convenciones estándar de cotización
interbancaria con las cuatro cotizaciones siguientes (acompañadas de valores al contado
representativos):
USD|CHF 1,2500 USD|

JPY 111,00
EUR|USD 1,2500 GBP|

USD 1,8000
Las dos primeras cotizaciones (USD|CHF y USD|JPY) son similares en cierto sentido y las
dos segundas cotizaciones (EUR|USD y GBP|USD) son similares en algún sentido. Detengámonos
por un minuto y pensemos en esto.
Uno de estos pares se denomina cotización americana y el otro par se considera cotización
europea. Tómate un minuto y adivina cuál es cuál.
(¡Para que conste, las conjeturas sobre esto casi siempre son erróneas!)
Las dos primeras cotizaciones tienen en común el hecho de que el activo subyacente es el
dólar estadounidense. El segundo par de cotizaciones tienen en común el hecho de que los
precios se cotizan en términos de dólares estadounidenses. Para mantener estas etiquetas
claras, pregúntese: ¿en términos de qué unidades están acostumbrados los estadounidenses a
ver los precios cotizados? Dólares estadounidenses, por supuesto. Por esa razón, el par inferior
(eurodólar y libra esterlinadólar) son cotizaciones estadounidenses. EUR|USD 1,2500 significa
que 1 euro = 1,2500 USD (o que el precio de 1 euro es 1,25 dólares estadounidenses).
GBP|USD 1,8000 significa que 1 libra esterlina = 1,8000 dólares estadounidenses (o el precio
de 1 libra es 1,80 dólares estadounidenses).
Un estadounidense que esté pensando en tomar unas vacaciones en Roma o Londres
tendría que preguntarse: "¿Cuántos de mis dólares tendría que pagar para conseguir uno de
esos euros o una de esas libras?". Esto se ve claramente desde la perspectiva estadounidense.
Dicho esto, ¿podemos racionalizar el primer conjunto de citas anteriores como citas europeas?
Si una familia suiza planeara unas vacaciones en Disneylandia (el verdadero Disneylandia, nada
de esas cosas de Euro Disney), tendría que preguntarse: "¿Cuántos francos suizos necesitaremos
para comprar dólares?" Que yo sepa, en Disneylandia no aceptan francos suizos. Esta es
claramente la perspectiva europea. ¿Qué pasa con el USD|JPY? Obviamente este par de divisas
no tiene nada que ver con la UE.
cuerda (que indica el tipo de cambio entre una moneda asiática y una moneda del Norte
moneda americana), pero todavía se la conoce como cotización europea. El
lógica detrás del nombre de esta convención (es decir, la convención con el
El dólar estadounidense como moneda subyacente) se remonta al final de la Guerra Mundial.
II—después de lo cual la mayoría de las principales monedas europeas (con la excepción
de la libra esterlina) se cotizaron de esta manera frente al dólar estadounidense
(por ejemplo, USD|DEM o dólarmarco alemán, USD|ITL o dólarlira italiana,
USD|FRF o DólarFranco Francés, USD|ESP o DólarPeseta Española).
USD|JPY sigue la convención de cotización que se utilizó para la mayoría de las monedas
europeas y está etiquetado en consecuencia. Las cotizaciones europeas también son
a veces conocidas como “cotizaciones bancarias” (ya que, históricamente, ésta era la norma
interbancaria).
Existen otras designaciones para las cotizaciones de divisas, pero simplemente implican
más jerga. Es posible que escuche a la gente hablar sobre moneda base y moneda
o cotizar moneda; con USD|CHF, el dólar es la base y el suizo
El franco es la cotización o contramoneda. También puede oír hablar de “directo
comillas” y “citas indirectas”; estos requieren plantear la cuestión de la inversión extranjera
y doméstico (que me propuse evitar al principio); no usaré esto
terminología en absoluto, ya que no la encuentro útil y la considero, en el mejor de los casos,
confusa.
EJERCICIO PUNTUAL #1
1. ¿Cómo se llama la convención de cotización del tipo de cambio (es decir, americano o europeo) entre dólares
estadounidenses y dólares canadienses si cotizamos USD|CAD?
2. ¿Qué significaría si USD|CAD S = 1,2000?
3. Si USD|CAD S = 1,2000, ¿cuál sería CAD|USD S = ?

4. ¿Cómo se llama la convención de cotización del tipo de cambio entre dólares australianos?
y dólares estadounidenses si cotizamos AUD|USD?
5. ¿Qué significaría si AUD|USD S = .7500?
Apodos
Muchos de los pares de divisas reciben apodos. Como se mencionó, GBP|USD se conoce
como “Cable”; A veces se hace referencia al USD|CHF
a "suizo"; AUD|USD es “australiano”; NZD|USD es “kiwi”; etcétera. Puede encontrar un sitio
entretenido que contiene los apodos en lengua vernácula local para el euro (con traducciones)
(en Palabras de jerga) en
http://en.wikipedia.org/wiki/Euro.
88 DIVISAS
¿Pero por qué?
Una pregunta común es: "¿Por qué algunas monedas se cotizan de una manera y otras de
otra?" En un esfuerzo por proporcionar una justificación y alguna explicación para las
convenciones, normalmente respondo a esta pregunta (en el aula) preguntando: "¿Quién es
bueno en matemáticas y quién es malo en matemáticas?". Luego le pido a la persona que
es buena en matemáticas que resuelva el siguiente problema matemático sencillo (sin el
uso de su calculadora):
¿Cuánto es 1/2 + 1/3 + 1/4 + 1/5 + 1/6 + 1/7?
Habiendo dado una ventaja a la persona que es buena en matemáticas, le pregunto a

la otra persona (que dice encontrar las matemáticas más problemáticas) el siguiente
problema:
¿Cuánto es 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7?
Hasta la fecha, la persona encargada de resolver el primer problema nunca ha vencido.

la persona pidió resolver el segundo.
¿Cual es el punto? La cuestión es que las matemáticas son más fáciles con números
más grandes. Más precisamente, es más fácil trabajar con números mayores que uno.
Como regla general, aunque no estricta, los pares de divisas se cotizan de modo que trabaje
con un número mayor que uno. Históricamente, el yen japonés ha tenido un valor pequeño
en relación con el dólar estadounidense, por lo que cotizamos yenes por dólar o USD|JPY.
Además, en los últimos tiempos, un franco suizo ha valido menos que un dólar
estadounidense, por lo que cotizamos francos suizos por dólar, USD|CHF o dólarsuizo.
Dicho esto, la libra esterlina históricamente ha valido más que un dólar estadounidense, por
lo que cotizamos dólares por libra o GBP|USD o dólar esterlina. Curiosamente, cuando el
euro apareció por primera vez en escena a principios de 1999, se cotizaba a 1,1800 dólares
por euro (o el precio al contado EUR|USD era 1,1800), lo que se ajustaba al patrón. En el
transcurso de los dos años siguientes, cayó por debajo de 0,8300 dólares por euro, es decir,
el EUR|USD violó la convención de “cotizar el tipo de cambio de modo que el número sea
mayor que 1”. Sin embargo, en los últimos años, el euro se ha recuperado (superando los
1,3500 dólares por 1 euro) y actualmente cotiza alrededor de 1,2500 dólares por 1 euro, por
lo que nuevamente se ajusta a la regla.
Como siempre ocurre en FX, hay excepciones. Las cotizaciones "estándar" más
comunes que vemos operar bajo paridad (o bajo el número uno) son EUR|GBP, AUD|USD
y NZD|USD. En deferencia a la libra esterlina y dado que la Reina estaba en su dinero,
suponemos que hay
Había una inclinación a querer tratar estos dos últimos pares de divisas de la misma manera que
se cotizaba el GBP|USD.
¿Cómo adivinarías que cotizaríamos el tipo de cambio entre el yen japonés y el franco suizo? ¿Cómo
crees que cotizamos el tipo de cambio entre euros y francos suizos?
Mucha gente se referiría a estos pares de divisas como "tipos cruzados". Más sobre esto pronto.
En general, si cotizáramos Ringgit|Peso o MYR|MXN a S = 2,8578, esto implicaría que

2,8578 pesos mexicanos se negocian actualmente por 1 ringgit malayo.
Si veo, por ejemplo, “USD/CHF” (con una barra oblicua) en el periódico o en la pantalla de
una computadora, sinceramente no estoy seguro, a priori, de lo que significa. Pero si se le
presenta una tabla de cotizaciones de divisas, como en la Figura 1.9 del Wall Street Journal.
Siempre puedo orientarme (cualquier método de cotización idiosincrásico), como se mencionó
anteriormente, verificando el tipo de cambio entre dólares estadounidenses y yenes japoneses.
Pips y grandes cifras

Si USD|CHF comienza el día en S = 1,2500 y una hora más tarde está en S = 1,2501, diríamos
que este precio ha subido un “pip”.
Un “pip” es la unidad cotizada más pequeña del precio spot.
De manera similar, una caída de cinco pips en el EUR|USD lo llevaría de S = 1,2500 a S =

1,2495. Por supuesto, hay que tener cuidado porque un pip en USD|CHF está en términos de
francos suizos y un pip en EUR|USD está en términos de dólares estadounidenses (por lo que, en
cierto sentido, no son lo mismo). En este punto, su inclinación podría ser pensar en un pip como
el número .0001, pero eso no siempre es cierto. Si miramos USD|JPY S = 111,00, entonces un
cambio de un pip te lleva a S = 111,01. Recuerde, un pip es la unidad cotizada más pequeña del
precio spot.
Si USD|CHF comenzara el día en S = 1,2500 y terminara el día en S = 1,2600, diríamos que

subió 100 pips. Hay dos cosas que señalar aquí. La primera:
Nos referimos a 100 pips como una "cifra grande".
Si EUR|USD S = 1,2500 y subiera tres cifras grandes, pasaría a S = 1,2800. Un profesional del
mercado de divisas diría: "El eurodólar se cotiza a uno veintiocho 'la cifra'". Con USD|JPY S =
111,00, ¿qué sería un
90 DIVISAS
¿Qué significa el aumento de tres cifras grandes? Esto significaría que S ahora
equivale a 114,00 (recuerde, 100 pips es una cifra grande y un pip en USD|JPY = 0,01).
El segundo punto: una
cifra grande a menudo se relaciona con la unidad monetaria (la

más pequeña cotizada) en esa moneda.
Si USD|CHF sube de 1,2500 a 1,2600, ha subido una cifra importante; Más

precisamente, el precio de 1 dólar ha aumentado en 0,01 francos suizos y 0,01
francos suizos se conoce como rappen. En cualquier caso, una cifra grande
corresponde a un rappen suizo o a un “penny” suizo. Si EUR|USD sube de S = 1,2500
a 1,2600, el precio de 1 euro acaba de subir 0,01 dólares estadounidenses o un
céntimo o penique estadounidense (de nuevo, la conexión con la unidad monetaria más pequeña).
Si USD|JPY aumenta una cifra grande de S = 111,00 a S = 112,00, el precio de un
dólar ha aumentado en un yen (una vez más, la unidad monetaria más pequeña).
INTERPRETACIÓN ECONÓMICA
Más importante que la jerga es la interpretación. Si USD|CHF sube de S = 1,2500 a

S = 1,2600, ¿qué acaba de pasar? El precio de 1 dólar acaba de subir de 1,2500
francos suizos a 1,2600 francos suizos. Diríamos que el dólar se ha fortalecido. Con,
digamos, 1.000 dólares estadounidenses, ahora puede comprar más francos suizos
(1.260) que antes (1.250).
Todo en materia de divisas es relativo.
Si piensas en esto desde la perspectiva suiza, implica que antes podías comprar
1 dólar con 1,25 francos suizos; ahora, con S = 1,2600, se necesitan más francos
suizos que antes para comprar una cantidad determinada de dólares. Diríamos que
el franco suizo se ha debilitado.
Si invirtiéramos el tipo de cambio (y lo pensáramos en términos de CHF|USD, con el
franco suizo como activo subyacente), originalmente habríamos visto S = 0,8000 (1
franco suizo se cotiza a 0,80 dólares). u 80 centavos de dólar) y luego S = 0,7937 (el
franco suizo es más barato o más débil). El precio del franco suizo cayó; el franco
suizo está más débil y el dólar está más fuerte.
Algunas personas pueden usar las palabras “apreciado” o “revaluado” en lugar de
“fortalecido” y/o las palabras “depreciado” o “devaluado” en lugar de “debilitado”, pero
yo siempre pienso en revaluaciones y devaluaciones en el contexto de cambios
formales en un marco de tipo de cambio fijo (y así evitar el empleo de estos términos
de esta manera). ¿Qué significa si alguien dice: "El dólar subió"? A decir verdad, no
ex
saber realmente; probablemente signifique que el dólar se fortaleció, pero si es el

título de un artículo en la prensa financiera, normalmente sigo leyendo, sólo para estar
seguro. (He visto una declaración de este tipo utilizada para implicar que EUR|USD acaba de subir
arriba, es decir, más Dólares por Euro, pero esto significa que el Dólar tiene
debilitado. ¿Ves la fuente de la ambigüedad?)
1. ¿Podría el precio del dólar caer frente al franco suizo pero subir frente al japonés?
¿Yen? Si es así, ¿qué debe haber pasado con el tipo de cambio entre francos suizos y
¿Yen japonés? Más específicamente, ¿CHF|JPY habrá subido o bajado?
2. ¿Se pueden comprar dólares estadounidenses con libras esterlinas?
Complete la siguiente tabla de tipos de cambio (cruzados):
Dólar estadounidense EUR Guay GBP CHF
Dólar estadounidense
— 1.2500
EUR —
Guay 110.00 — 96.00

GBP —
CHF 2.4000 —
(Pista: vuelva a mirar la Figura 1.9. Para orientarse, comience con el USD y el JPY).
¿Cuál es el valor de un dólar?
Los economistas siempre se preguntan: "¿Cuánto valen las cosas?" ¿Qué es un dólar?
¿valer? ¿Cómo podríamos abordar la cuestión de lo “correcto” o lo “verdadero”?
¿Valor de un dólar estadounidense?
Pregunta de trivia : ¿Sabes lo que aparece actualmente en cada

pieza de moneda estadounidense: ¿cada moneda y cada billete?
Respuesta: “En Dios confiamos” (porque no hay nada detrás del USD más
que la “fe”, es decir, la fe plena, el crédito y la confianza).
confianza del gobierno de Estados Unidos). (Ver Figura 5.1.)
92 DIVISAS
GRÁFICO 5.1 “En Dios confiamos”
PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO
Un método que los economistas han desarrollado para medir el valor de una moneda es
observar lo que se puede comprar. Se podría pensar que si un determinado
“canasta” de bienes cuesta USD 3.000 en Nueva York y esa misma “canasta”
cuesta CHF 3.750 en Zurich, Suiza, entonces el tipo de cambio debería ser
ser USD|CHF S = 1,2500 (Figura 5.2). Esto se conoce como poder adquisitivo.
paridad, la noción de que el tipo de cambio debe reflejar el poder adquisitivo relativo de las
monedas bajo examen.
Por supuesto, uno podría preguntarse: "¿Qué se debe hacer (o más precisamente,
¿Cuál es el arbitraje) si los tipos de cambio están fuera de línea?” En
Es decir, si la canasta de bienes que cuesta USD 3.000 en Nueva York
se cotizarían a 3.500 CHF en Suiza (con el tipo de cambio USD|CHF
tipo de cambio en S = 1,2500), entonces la cesta suiza parece barata en CHF en relación con
la canasta estadounidense en dólares. Pero, ¿a las personas emprendedoras les parecería
rentable comprar los productos en Suiza, llevarlos en avión a los Estados Unidos
Estados Unidos y vender estos artículos en su maleta en el aeropuerto JFK de Nueva
York a los precios actuales del mercado? Claramente, esto sería un poco impráctico. Y todo
esto ignora los aranceles, derechos, impuestos y restricciones a las importaciones y
ciones, . . . exportaciones. En resumen, aunque el tipo de cambio parece fuera de línea dado
= 3.000 dólares = 3.750 francos suizos
entonces USD|CHF debería = 1,2500
GRÁFICO 5.2 Paridad del poder adquisitivo
los mercados de bienes (o tal vez los mercados de bienes parecen fuera de línea dada
el tipo de cambio), no existe ningún mecanismo de mercado o conjunto de operaciones que
necesariamente los obligará a volver a alinearse. Dicho esto, la mayoría de los economistas
creen que la paridad del poder adquisitivo (o PPA) tiende a mantenerse (más o menos).
menos) a largo plazo.
El índice Big Mac

La idea detrás de la comparación de canastas internacionales idénticas (o estrechamente
comparables) de bienes y servicios, valoradas en términos de sus respectivas
(y a pesar de las advertencias sobre aranceles e impuestos comercializados versus no
comercializados) es intuitivamente atractivo. Sin embargo, la logística
de llegar al contenido de esa canasta “ideal”, su revisión periódica, la
La teoría matemática y económica de los números índice sirve para hacer la
la aplicación de la paridad del poder adquisitivo es bastante desalentadora (si no inaccesible)
al profano.
En 1986, el editor de la revista semanal de negocios The Economist
introdujo el índice Big Mac. Li Lian Ong nos dice que esta “contribución irónica a lo que
quizás sea la doctrina más investigada y debatida en finanzas internacionales. . . sigue
siendo fuerte
y ahora es ampliamente citado y utilizado tanto por académicos como por profesionales.”1
En esencia, en lugar de proponer una canasta de consumo representativa de
bienes y servicios, esta revisión semestral compara los precios de un
producto (presumiblemente uniforme) en monedas “locales” en todo el mundo—
94 DIVISAS
siendo ese “producto representativo” un sándwich de hamburguesa Big Mac. A primera vista
esto podría parecer poco más que una curiosidad,
pero el Big Mac puede ser un producto más representativo a los efectos de medir el poder
adquisitivo internacional de lo que podría serlo.
pensar. Después de todo, ¿qué contiene una Big Mac? No son sólo los grandes y fornidos
la hamburguesa, la lechuga y el tomate, y el panecillo esponjoso, sino el costo de la mano de
obra, el alquiler local y el costo de la energía (entre otras cosas). (Ver
Figura 5.3.)
Hay una historia apócrifa de un profesor universitario que inició una
fondo cuya filosofía de inversión se basaba en el poder adquisitivo
paridad; Cuenta la leyenda que a este vehículo no le fue bien, reforzando la
creencia de que los mercados pueden estar fuera de línea (y pueden permanecer fuera de línea)
durante algún tiempo, incluso si tienen una tendencia a retroceder hacia
valor razonable.
FIGURA 5.3 El índice Big Mac

Fuente: The Economist. © 2005 The Economist Newspaper Ltd. Todos los derechos reservados.
Reimpreso con autorización. Prohibida su reproducción. www.economista.com.
TIPOS CRUZADOS Y ARBITRAJE TRIANGULAR

EN EL MERCADO SPOT
Considere las dos siguientes cotizaciones de divisas al contado:
USD|CHF = 1,2500 y EUR|USD = 1,2500
Si preguntáramos cuál es el tipo de cambio entre euros y suizos

Los francos deberían ser, se podría suponer, 1,0000 (ya que los tipos de cambio son los
lo mismo), pero hay que tener cuidado. Si alguna vez has tomado una clase de física, ellos
siempre te recuerdan que debes realizar un seguimiento de tus unidades; en este caso, escribiendo
estas dos divisas cotizan (como proporciones de cantidades):
CHF 1 2500
. .
1 2500 dólares
1 dólar 1 euro
Multiplicándolos (con las unidades en USD canceladas), obtenemos
CHF 1 2500
... . 1 2500 CHF 1 5625
× =
1 dólar 1 euro 1 euro
Por lo tanto, dadas las cotizaciones USD|CHF y EUR|USD, el precio al contado EUR|CHF
el precio debería = 1,5625.
Si este no es el caso (es decir, si EUR|CHF no es igual a 1,5625),
existe un arbitraje determinista que podríamos llevar a cabo y que resultaría
en un beneficio determinado.
Por ejemplo, ¿qué pasa si EUR|CHF S = 1,5500 (junto con USD|CHF S
= 1,2500 y EUR|USD S = 1,2500)? Algo está "fuera de lugar" aquí, pero,
A diferencia de la situación de paridad de poder adquisitivo mencionada anteriormente, aquí
puede "hacer el arbitraje".
¿Qué intercambios propondrías? ¿Cómo empiezas? Dado que
Los dos primeros precios al contado, hay un precio al contado EUR|CHF implícito (de 1,5625).
Dado que el precio spot EUR|CHF en el mercado es diferente, existe un arbitraje.
Recuerde: “Compre barato; Vender caro”. En este caso, el precio de mercado (de un
Euro) es demasiado bajo (en 1,5500) en comparación con el valor calculado por
las otras dos cotizaciones (1,5625), por lo que querrás COMPRAR EURO. Más
específicamente, querrás COMPRAR EUR y VENDER CHF.
Este enfoque se conoce como “arbitraje triangular”, ya que existen tres
monedas involucradas. Digamos que empezamos con 100.000.000 de dólares. Dado que
96 DIVISAS
Queremos comprar EUR con CHF, necesitamos obtener los CHF y luego convertirlos a EUR. Si
uno establece un triángulo con las tres etiquetas de moneda en las esquinas, facilitará el enfoque
como se muestra en la Figura 5.4.
Habiendo determinado que desea Vender CHF y Comprar EUR, esto implicaría un
movimiento de fondos en el sentido de las agujas del reloj (como se muestra en la Figura 5.5),
habiendo configurado inicialmente nuestro triángulo como en la Figura 5.4. Ahora, haciendo las
conversiones FX obtenemos la Figura 5.6.
Tres puntos. Sus ganancias aquí se obtienen en USD a medida que lleva todo el flujo de
efectivo hasta el final (es decir, nuevamente a USD). Si hubiéramos querido, podríamos haber
obtenido nuestros beneficios en cualquiera de las tres monedas.
Además, le digo a la gente que nunca deberían entender mal un problema de arbitraje
triangular. Si dan la vuelta al triángulo y terminan perdiendo dinero (es decir, terminan con menos
de lo que comenzaron), entonces deberían volver a resolver el problema en la otra dirección. Por
supuesto, un comerciante no puede darse el lujo de utilizar este enfoque.
Finalmente, en FX, siempre debes preguntarte: "¿Tiene sentido mi respuesta?" En este

ejemplo, obtuviste una ganancia de más de USD 800 000, pero ¿hay alguna forma de comprobar
que lo has hecho bien? Me gusta llamar a esto una "verificación de la realidad". Para confirmar
nuestro resultado, puede calcular la relación entre lo que pensaba que debería ser el precio al
contado del EUR|CHF (es decir, 1,5625) y el precio que observó para el EUR|CHF en el mercado
(1,5500). La proporción es 1,008064516, lo que significa que deberías esperar ganar un poco
más del 0,8% (que es exactamente lo que pudiste ganar). Tranquilizador, ¿no?
Inicio: USD 100.000.000
EUR CHF
FIGURA 5.4 Arbitraje triangular

Inicio: USD 100.000.000
EUR CHF
FIGURA 5.5 Arbitraje triangular: venta

CHF y comprar euros
Inicio: USD 100.000.000

Fin: USD 100.806.451,60
x 1,2500 x 1,2500
80.645.161,29 euros ÷ 1,5500 125.000.000 francos suizos
FIGURA 5.6 Conversiones FX de arbitraje triangular

98 DIVISAS
EJERCICIOS DE ARBITRAJE TRIANGULAR SPOT #5
1. Dados los siguientes precios spot:

USD|JPY 110,00
USD|CHF 1,2500
y CHF|JPY 85,00
Realice un arbitraje triangular a partir de CHF 40 000 000, indique explícitamente sus operaciones, obtenga sus
ganancias en CHF y realice una verificación de la realidad para asegurarse de que su respuesta sea correcta.
2. Dadas las siguientes citas puntuales:

EUR|GBP 0,6850
GBP|USD 1,8420
y EUR|USD 1,2500
Realizar un arbitraje triangular a partir de 100.000.000 EUR; obtenga sus ganancias en USD.
Alguien le preguntó a uno de nuestros operadores de divisas al contado si alguna vez

habían realizado arbitraje triangular, y el operador, después de pensarlo un poco, respondió: "Sí, yo
hizo . . allá por . , ..., Los mercados de divisas son bastante eficientes y
1977”.
una vez
Hay mucha gente mirándolos, por lo que oportunidades comerciales como esta
no suceden muy a menudo (o persisten por mucho tiempo). El propósito de
Estos ejercicios no pretenden enseñarle a ganarse la vida con los mercados al contado de divisas.
identificando oportunidades de arbitraje triangular, pero para darle la oportunidad
practicar cómo trabajar con tipos de cambio, convertir monedas y pensar en el arbitraje.
EL DIFERENCIAL DE OFERTA Y DEMANDA EN DIVISAS
En el mundo real, cuando uno comercia, tendrá que tratar con un creador de mercado,
y, al hacerlo, enfrentará un diferencial entre oferta y demanda. A diferencia de los mercados de valores donde
A menudo hay una comisión por acción; en FX, solo hay un diferencial entre oferta y demanda.
Tomemos el par de divisas USD|CHF y coticemos la oferta y la demanda:
1,2540 – 1,2550.
El creador de mercado comprará 1 dólar por 1,2540 francos suizos y

venda 1 dólar por 1,2550 francos suizos. Los operadores a menudo suponen que los participantes
del mercado conocen la primera parte de la cotización del precio (la parte “1,25”, que es
a veces llamado "mango") y, en el mercado de operadores de divisas profesionales,
Probablemente sólo citaría el “40 a 50”.
Dijimos antes que podíamos cotizar CHF|USD. Presumiblemente esto sería
simplemente implica usar el botón “1/x” en nuestra calculadora. Hacerlo nos da:
.7974 – .7968.
Mira esta cita. ¿No odiarías (como creador de mercado) que eso suceda? Su precio de oferta
es más alto que su precio de oferta o de solicitud. Una persona a quien le señalé esto sugirió que
“simplemente les demos la vuelta” (en otras palabras, hagamos la oferta .7968 y la demanda
.7974). ¿Qué opinas? Lo creas o no, eso es lo correcto. Recuerde, la oferta USD|CHF fue 1,2540,
que era donde el creador de mercado COMPRA dólares y, por lo tanto, VENDE francos suizos.
Cotizado de otra manera, este precio (.7974), ES la PEDIDA u OFERTA de un Franco Suizo, por
lo que se debe “darle la vuelta a las cotizaciones”:
.7968–.7974.
¿Qué es un diferencial típico entre oferta y demanda en divisas? El diferencial entre oferta y
demanda está impulsado por la competitividad del mercado, la liquidez de los activos subyacentes,
los precedentes históricos, a veces las regulaciones, etc. Nuevamente, es importante señalar que
un diferencial entre oferta y demanda de 10 pips en un par de divisas (como USD|CHF) no es lo
mismo que un diferencial entre oferta y demanda de 10 pips en otro par de divisas (como EUR|
DÓLAR ESTADOUNIDENSE).
En las siguientes capturas de pantalla, reproducimos una interfaz de herramienta de
negociación de divisas al contado similar a la que podría usar un participante del mercado. Tenga
en cuenta los "puntos" resaltados y el identificador suprimido. (Ver Figura 5.7.) También mostramos
una transacción al contado genérica registrada en dicha herramienta. (Ver Figura 5.8.)
FIGURA 5.7 Pantalla Cotización al

contado Fuente: © 2006 UBS Investment Bank. Reimpreso con permiso.
100 DIVISAS
FIGURA 5.8 Pantalla de operaciones al contado

Fuente: © 2006 Banco de Inversiones UBS. Reimpreso con permiso.
MOMENTO
Para la mayoría de nosotros, "en el momento" significa "aquí y ahora". En general,

Sin embargo, las transacciones financieras que se realizan hoy (conocidas como
“fecha de negociación” o “T”) generalmente no se liquidan hoy; es decir, el activo y el
el pago no cambia de manos hasta algún momento en el futuro cercano
(conocida como “fecha de liquidación” o “fecha valor”). En los Estados Unidos,
la mayoría de las operaciones bursátiles se liquidan en tres buenos días hábiles (por “buen negocio”
días”, nos referimos a tres días sin contar fines de semana ni feriados); esta convención se conoce
como “T + 3”. Las operaciones con valores del Tesoro de EE. UU. se liquidan un día hábil después
(“T + 1”). La mayoría de las transacciones de bonos corporativos liquidan dos
días hábiles después (“T+2”). Transacciones de oro y otros metales preciosos.
suelen ser “T + 2”. Transacciones al contado en divisas, en su mayor parte,2
liquidar en dos días hábiles hábiles (“T + 2”).
Curiosamente, muchos de nuestros operadores y vendedores de divisas todavía tienen
GRÁFICO 5.9 Calendario típico del buscador de días del

euromercado Fuente: Copp Clark Limited.
calendarios opcionales en sus escritorios. En la figura 5.9 mostramos un día típico

en el calendario de un euromercado (como se habría observado el 28 de septiembre
de 2005).3 Generalmente están abiertos hasta dos buenos días hábiles después
de la fecha actual de ese día. Recuerde, en FX todo gira en torno al spot.
ASENTAMIENTO
Aunque hay una gran cantidad de dólares estadounidenses fuera de los Estados
Unidos, esto es más una excepción que la norma cuando se trata de dónde tiende
a residir el dinero de un país; la mayoría de las monedas permanecen dentro de
sus fronteras nacionales de origen. Si, por ejemplo, comprara USD|CHF al contado
(con la liquidación asociada en dos días hábiles), tendrá que “pagar” sus francos
suizos en dos días en la cuenta de su contraparte en
102 DIVISAS
Suiza (en su cuenta “vostro”, del latín, “tu”) y deberías esperar “recibir” los dólares
estadounidenses en tu cuenta en los Estados Unidos (en tu cuenta “nostro”, del latín,
“nuestro”) ).
Tenga en cuenta que puede haber un desajuste en términos del momento de estos flujos de
divisas y, a diferencia de muchas otras transacciones de valores en la actualidad, no se
trata necesariamente de “entrega versus pago” o “DVP”. Esto ha llevado a problemas en el
pasado que discutiremos en un capítulo posterior.
JERGA DEL MERCADO
Los profesionales de FX utilizan un lenguaje propio. A veces bromeo diciendo que nunca se
debe apostar un dólar con una persona de FX, porque un dólar significa un millón de dólares
en una mesa de FX. Una operación por 20 “dólares” o 20 dólares tiene un monto nominal
de 20.000.000 de dólares. Se ve “millón” abreviado de diversas formas, como “Mil”, “Mio” y
“MM”. También es posible que escuche una cotización de 5 “yardas” de yenes; "yarda" es la
abreviatura de "milliard", que significa mil millones.
Si uno está comprando una moneda, tendería a expresarla con las palabras "mío" o
"pagado". Si está vendiendo, deberá indicarlo con "tuyo" o "dado". Hay una gran cantidad
de expresiones utilizadas en las mesas FX; la jerga es la mitad de la batalla.
Finalmente, hay varios tipos diferentes de pedidos que se pueden realizar. Una orden
de mercado indica una orden para realizar una operación inmediatamente al mejor precio
posible disponible actualmente. Hay órdenes de límite, órdenes de límite de pérdidas,
órdenes de día, de completar o matar, de todo o nada, válidas hasta que se cancelen, de
límite, de límite dinámico, de orden de cancelación, etc.
“¡EL MEJOR ARBITRAJE QUE EXISTE!”
En uno de los fenómenos cambiarios más extraños de los últimos tiempos, se descubrió,
poco después de que el euro apareciera en forma física, que la moneda de 10 baht
tailandeses (que en ese momento valía alrededor de 0,23 dólares estadounidenses) era
reconocida por las máquinas expendedoras en Europa. como una moneda de dos euros
(valorada aproximadamente en 1,73 dólares). Al parecer, la gente volaba de regreso a
Europa con bolsas de estas monedas de 10 baht. ¡Habla de comprar barato y vender caro!
Para que conste, no defendemos ni toleramos este tipo de comportamiento poco ético, sino
que simplemente reconocemos un ejemplo moderno de la Ley de Gresham en
funcionamiento. (Ver Figura 5.10.)
El euro sufre el problema tailandés

[26 de enero de 2002 Publicado: 6:39 a.m. EST (1139 GMT)]
BANGKOK, Tailandia—Las monedas tailandesas de 10 baht están causando problemas a las máquinas expendedoras de euros porque pesan lo mismo
que una moneda de dos euros pero valen ocho veces menos.
El problema surgió por primera vez en España, pero ahora funcionarios de la Unión Europea en Tailandia han confirmado que están al tanto del
problema.
Un portavoz de la UE en Bangkok dijo que el Banco Central Europeo estaba consciente del problema pero que no se había culpado a Tailandia por la
confusión ni se le había pedido que retirara sus monedas.
"Hay tantas monedas en circulación de diferentes países que es imposible que todas sean completamente diferentes", dijo el portavoz a
Reuters.
"Si los operadores de máquinas expendedoras encuentran monedas extranjeras en sus máquinas, les corresponde cambiar su software", dijo.
Las máquinas expendedoras más nuevas pueden medir el contenido metálico y diferenciar entre los de 10 baht y los de dos euros, que contienen
zinc.
Pero las máquinas más antiguas se dejan engañar porque ambas pesan 8,5 gramos y la moneda tailandesa es sólo 0,25 mm más ancha que las dos.
euro.
Thevan Vichitakul, alto funcionario del Ministerio de Finanzas, citado en el Bangkok Post Daily, dijo:
"El hecho de que nuestra moneda de 10 baht sea similar a la moneda de dos euros es problema de la UE, no de Tailandia".
FIGURA 5.10 “¡El mejor arbitraje que existe!”

Fuente: © 2002 Cable News Network LP, LLLP. Una empresa de AOL Time Warner.
Reservados todos los derechos.
CAPÍTULO 6
Forward de divisas
El dinero muchas veces cuesta demasiado.
Ralph Waldo Emerson
INTRODUCCIÓN A LOS FORWARDS Y LOS PRECIOS FORWARD
En cierto modo, los mercados financieros implican transacciones similares a

experiencias más mundanas. Durante un viaje, es posible que necesite un lugar para
dormir. Podría simplemente intentar localizar alojamiento a medida que se acerca la
hora de acostarme, pero eso podría resultar problemático. Puede que no pueda
encontrar una vacante, pero, incluso si pudiera, no tendría idea de lo que tendría que
pagar (y probablemente sentiría que se están aprovechando de mí al enterarme de
que hay vacantes). pero que tendría que pagar $400 por la estadía de esa noche). En
resumen, muchos de nosotros que viajamos tendemos a organizar nuestro alojamiento
en hotel/motel con antelación. De esa manera, tenemos la seguridad de que podemos
obtener lo que queremos, a un precio que consideramos razonable. Un gran número
de transacciones de divisas se realizan de esta manera. Si organiza una operación de
divisas, fijando un precio (un tipo de cambio) y una cantidad por adelantado, esto se
conoce como "contrato a plazo", "transacción a plazo", "operación a plazo" o,
simplemente, " adelante."
No hay ninguna razón por la que deba esperar que el precio en una operación a
término sea el mismo que el precio en una transacción al contado. ¿Esperaría que el
precio de los plátanos fuera el mismo en Helsinki que en Honduras? No. Estos precios
diferirían porque las operaciones se producirían en diferentes puntos del mundo. Una
operación a término de divisas generalmente implicará un precio diferente al de una
operación al contado; Estas transacciones también tienen lugar en diferentes puntos:
¡diferentes momentos en el tiempo (y, como habrás escuchado, el tiempo es dinero)!
Permítanme comenzar esta sección haciéndoles una o dos preguntas (y, para
intentar aclarar el punto, alejémonos del FX por el momento). ¿Podría alguna vez
105
106 DIVISAS
¿Convencerlo de aceptar voluntariamente comprar una acción hoy por S = USD 50 (una
transacción al contado) y simultáneamente lograr que acepte vender esa acción en una
semana (una transacción a término de una semana) por F = USD 48? Detente y piensa en
ello. No suena bien, ¿verdad?
Me atrevería a decir, sin embargo, que si le ofreciera un pago adicional de 5 dólares,
podría aceptar de buen grado realizar ambas transacciones. (Esto plantea la noción de
“pago” o “prima” y lo retomaremos cuando hablemos de opciones y contratos a plazo fuera
del mercado). Pero, ¿qué pasa si no les ofrezco ninguna “compensación adicional”? ¿Es
posible imaginar un escenario en el que usted todavía podría aceptar voluntariamente los
dos intercambios mencionados anteriormente? ¿Lo has visto ya?
¿Qué pasa si las acciones en sí te pagan algo? Se sabe que las acciones pagan
dividendos. Un dividendo es un pago de la empresa al propietario registrado de las
acciones. Si la acción le pagara un dividendo de 5 dólares por acción durante el transcurso
de esta semana, este par de operaciones ahora parecería relativamente atractivo.
Finalmente, ¿qué pasa si no le ofrezco pagarle nada (adicional) y las acciones no

pagan ningún dividendo? ¿Podría convencerlo de comprar las acciones hoy en el mercado
spot por S = USD 50 y venderlas en una semana (vender las acciones a plazo) a un precio
de F = USD 50? Al menos esto se ve un poco mejor que nuestros números anteriores, pero
no deberías caer en la trampa. Lo que perderías es el interés de tu dinero. En general, si no
hay ningún beneficio por poseer y “mantener” un activo, usted debe insistir en ser
compensado por inmovilizar su dinero (con el resultado de que esperaría que el precio a
plazo fuera más alto que el precio al contado). precio). Por otro lado, si el beneficio de
“mantener” el activo (en el caso anterior, el dividendo) es lo suficientemente grande, estaría
dispuesto a aceptar vender ese activo en el futuro a un precio a plazo inferior al precio al
contado actual. precio. ¡La fijación de precios a plazo tiene que ver con costos y beneficios!
En general, el precio a término (F) se basará en el precio spot (S) incrementado por
“el costo de carry” (en nuestro ejemplo, por el costo del dinero o el costo de interés) y
reducido por “el beneficio de llevar el activo” (en nuestro ejemplo, el dividendo). Quizás sea
más fácil escribir lo siguiente:
F = S + Costo – Beneficio (6.1)
Usando una pequeña notación, en este caso de una acción que paga dividendos,
podríamos escribir
F = S + Srt – Div (6.2)

Donde F = el precio a plazo

S = el precio al contado
r = la tasa de interés (anualizada)
t = el tiempo (en años)
div = el dividendo
EJEMPLO ADELANTE
Si una acción cotiza a S = 40,00, las tasas de interés son r = 5,00%, estamos pensando en un
marco temporal de tres meses (t = 1/4 = 0,25) y, en dos meses y tres semanas y media , esta acción
pagará un dividendo (confirmado) de Div = 1,50, ¿dónde creería que se cotizaría el precio a plazo
de tres meses?
F = 40,00 + 40,00 × (0,05) × (1/4) – (1,50) = 39,00
Para simplificar, barremos debajo de la alfombra el par de días de interés del dividendo (es decir,
simplemente lo ignoraremos aquí).
EJERCICIO HACIA ADELANTE #1
Si una acción cotiza a S = 100,00, las tasas de interés son r = 4,00%, estamos pensando en un
período de un año (t = 1) y, a lo largo del año, esta acción pagará una división trimestral. dend
of Div = 0,25, ¿dónde se cotizaría el precio a plazo a un año?
FORWARDS DE CAMBIO EXTRANJERO

Y PRECIOS A FUTURO
Intentemos ahora devolver este concepto al mercado de divisas. Será

Lo más fácil es elegir un par de divisas, como USD|CHF, y pensar en qué
Esta relación spotforward se vería en FX. Supongamos USD|CHF S
= 1,2500 (es decir, 1 USD = 1,2500 CHF). Con esta cotización, el dólar estadounidense
es el activo subyacente y el precio de ese activo se cotiza en francos suizos.
Empecemos por los beneficios. ¿Hay beneficios en comprar y mantener dólares (el
activo subyacente)? Por supuesto. A menos que guarde el USD en su funda de
almohada o en una caja de seguridad de un banco suizo, recibirá intereses sobre
tus dólares. ¿Qué pasa con el costo? Para responder a esa pregunta, tenemos que
Piensa en la perspectiva. ¿Desde qué perspectiva se cotiza este precio? Este
es la perspectiva suiza (europea). Si un suizo quisiera comprar
y llevar 1 dólar (porque, tal vez, quieran ir a Disneylandia; de nuevo,
108 DIVISAS
el verdadero Disneyland, no Euro Disney), tendrían que tomar su

Francos suizos de su cuenta de ahorros en un banco suizo (sin intereses) o
pedir prestados francos suizos (para comprar dólares). siempre lo será
Sería más fácil pensar en lo último; En este caso, hay una realidad y explícita.
costo asociado con pedir prestado CHF y comprar USD; ese costo es el
Tipo de interés suizo incurrido como resultado del préstamo. En este punto, nosotros
Podríamos intentar encajar estos elementos en nuestra relación anterior (usando 1 dólar como
la magnitud nocional de nuestra transacción):
F = S + S rCH t – 1 rUS t (6.3)
Aquí sólo hay un problema. Estás agregando manzanas y naranjas (o,

en realidad, francos suizos y dólares). El costo de comprar 1 USD está en suizo.
Francos, pero el beneficio de “llevar un dólar” es el interés que recibiría, presumiblemente en
dólares. Poniendo unidades en estos términos, obtenemos:
CHFF = CHFS + CHFS rCH t – USD1 rUS t (6.4)
Dado que el precio al contado se cotiza en CHF por 1 USD, se podría pensar que el forward
debe citarse de la misma manera, por lo que el único término problemático aquí es
el último. Si queremos todo en CHF (lo cual tiene sentido,
ya que así es como se cita el spot), se podría proponer multiplicar el último término
por el precio al contado. Después de todo, eso convertiría esos USD en CHF,
¿no será así?
Esto nos daría (usando nuestra notación anterior)
CHFF = CHFS + CHFS rCH t – CHFS × 1 rUS t (6.5)
o más simplemente, ahora que todo está en francos suizos,
F = S + S rCH t – S rUS t (6.6)
F = S + S (rCH – rUS) t (6.7)
Si le preguntas a casi cualquier persona que trabaja en divisas por qué el lugar
El precio y el precio a plazo difieren, responderán con estas tres palabras:
“diferenciales de tipos de interés”.
Puedes verlo. Si los costos y beneficios son los mismos (es decir, si las tasas de interés
suizas y las tasas de interés estadounidenses son iguales), entonces el precio al contado y el
El precio a plazo será el mismo.
Esta es definitivamente la intuición correcta, pero una consideración cuidadosa podría

convencernos de que esto no es realmente correcto. Después de todo, el interés que tendríamos
obtener 1 dólar se obtendría sólo en el futuro, por lo que, en realidad, el precio al contado
aplicado al interés del dólar estadounidense no debería ser el precio spot actual; él
Parece que en realidad debería ser el precio spot al final de este período.
(que, lamentablemente, hoy no conocemos). Suena como si volviéramos a
desde cero, pero no realmente. Podríamos preguntarnos: "¿Existe algún precio que
podamos observar hoy al cual podamos cambiar USD por CHF en algún momento del año?".
¿futuro?" La respuesta, por supuesto, es sí. Ese es el precio a plazo. Regresando
a nuestra relación, ahora se vería así
F = S + SrCH t – F 1 rUSt
F = S(1 + rCHt ) – FrUSt
F(1 + rUS t) = S (1 + rCHt )
o, finalmente,
S( rt1 + )
F = CH
(6.8)
( 1 + rt A NOSOTROS
)
Ésta es la relación “correcta”.1 Puede parecer extraño (usar F en nuestra definición

del precio a plazo, algo así como definir “constitucionalidad” como
“de o en relación con la Constitución”), pero de hecho esta es la relación que
debe mantenerse; de lo contrario, existiría un arbitraje.
EJEMPLO ADELANTE
Par de divisas (dólarsuizo): Spot USD|CHF S = 1,2500

Usando un horizonte temporal de un año (t = 1) con r = 5,00% y r
A NOSOTROS CH
= 3,00%, calcular el
precio adelantado a un año.
El precio forward USD|CHF a un año debería ser F = 1,2500(1,03)/(1,05) = 1,2262
(redondeado al cuarto decimal).
110 DIVISAS
EJERCICIO HACIA ADELANTE #2
Si USD|JPY cotiza en el mercado al contado a S = 110,00, los tipos de interés japoneses son rJ =
1,00%, las tasas de EE.UU. son rUS = 5,00%, entonces, ¿dónde esperaría ver el bono a un año?
¿Precio a plazo USD|JPY cotizado?
Intentemos llegar a esta relación FX spotforward en otro

manera: Si USD|CHF S = 1,2500, esto significa que 1,2500 CHF = 1 USD hoy en
el mercado al contado. Estas cantidades de dinero son en cierto sentido
igual, equivalente o del mismo valor. Ahora bien, si hoy CHF 1,2500 =
1 USD hoy, entonces, uno pensaría que se esperaría que fueran
iguales en cualquier momento dado en el futuro también, pero no podemos olvidar
ese dinero crece con el tiempo. Esto significaría que, en un año, ¿qué
que antes era igual (1 USD y 1,2500 CHF) debería seguir siendo equivalente,
pero 1 USD se habrá convertido en 1,05 USD y 1,2500 CHF
han crecido hasta CHF 1,2875. Por dólar, esto implica 1 dólar
debería = CHF 1,2262. Esto se ve más fácilmente en un diagrama (ver
Figura 6.1).
Además, esto se puede representar genéricamente (de nuevo, usando un punto europeo
Lugar
1,2500 francos suizos 1 dólar hoy
× (1 + [.03] × 1) t=1 × (1 + [.05] × 1)
1,2875 francos suizos USD 1,05 en un año
Adelante
O cotizando por USD 1
CHF 1,2262 1 dólar
en un año
Adelante
GRÁFICO 6.1 Ejemplo de paridad de tasas de interés

En general, la relación se vería esquemáticamente así

(citando contra el USD):
Lugar
S 1 dólar
hoy
× (1 + r 1t ) t × (1 + r 2 t)
S (1 + r 1 t) 1 dólar (1 + r 2 t)
en el futuro
Adelante
O cotizando por USD 1
F = S ( 1 + r 1 t) (1 1 dólar
en el futuro + 2 t) r
Adelante
GRÁFICO 6.2 Paridad de tasas de interés genéricas
cita). Ver Figura 6.2. Esta relación de divisas al contado se conoce como paridad de
tasas de interés. Tres puntos técnicos:
1. Reescribir la relación general spotforward en divisas:
S( rt1 + 1 )
F =
(6.9)
( 1 + rt 2 )
A menudo me preguntan: "¿La tasa de interés de Estados Unidos sube a lo más alto o a lo más alto?".
¿abajo?" Buena pregunta. Dejame explicar. En el caso de USD|CHF,
el precio al contado se cotiza en términos de CHF. Por lo tanto tiene sentido
(¿no es así?) que la tasa en la parte superior (en el numerador) debería ser la
Tasa de interés suiza (la tasa que corresponde al CHF). Esta próxima declaración
Puede sonar tonto, pero siempre “funciona”. En USD|CHF, el dólar estadounidense
es el activo SUBYACENTE; por esa razón, el interés del dólar estadounidense
112 DIVISAS
la tasa va DEBAJO (en el denominador). Si tuviéramos que citar

EUR|USD, el precio spot se cotiza en USD, por lo que la tasa de interés estadounidense
va en la cima de nuestra fórmula; el EUR es el activo SUBYACENTE, por lo que
el tipo de interés del EUR está POR DEBAJO. Posiblemente aburrido, pero con suerte.
ahora es fácil mantener el rumbo.2
2. Para aquellas personas extrañas que preferirían utilizar convenciones de interés continuo,
la relación FX spotforward se vería así
rt1
sí −
F = o =
FSE ( r rt 1 2 )
(6.10)
rt2
Es
Mientras que los matemáticos, los “cuantos” (o analistas cuantitativos) y

A las computadoras les puede gustar esta convención de intereses, hay que tener cuidado de no
simplemente insertar las tasas de interés del mercado (cotizadas anualmente usando
capitalización no continua) en esta fórmula. Lo bueno es que nosotros
Vemos nuevamente que si las tasas de interés son las mismas en los dos países, la
El precio al contado y el precio a plazo serán los mismos.
3. Se podría pensar que deberíamos considerar la posibilidad de capitalizar el interés (es decir,
utilizando una convención de capitalización, a diferencia del interés simple
convención, que hemos incorporado en la ecuación [6.9], pero, en la práctica,
la gran, gran mayoría de las operaciones a plazo se realizan en menos de un año (la mayoría
menos de seis meses), por lo que es apropiado emplear la convención del mercado
monetario de utilizar el interés simple.3
PARIDAD DE TASA DE INTERÉS

(ARBITRAJE DE INTERESES CUBIERTOS)
Antes de continuar, pensemos una vez más en la intuición aquí, desde un punto de vista
La perspectiva del economista. El lugar es el lugar. Hay un precio en el mercado hoy.
por 1 USD y cuesta 1,2500 CHF. Las tasas de interés difieren en los Estados Unidos
y Suiza. Los dólares estadounidenses crecen un 5% y los francos suizos
creciendo al 3%. En términos relativos, el dólar está creciendo más rápido que el franco suizo. Ellos
Me enseñaron en clases de economía en la Universidad de Chicago que cuando la oferta
aumenta, el precio baja. Eso es lo que está pasando aquí. S =
1,2500 hoy y F = 1,2262 dentro de un año. Se espera el precio del dólar.
caer porque los dólares (en comparación con los francos suizos) son cada vez más abundantes.
(Ver Figura 6.3.)
Intentémoslo de nuevo. ¿Por qué las tasas de interés en Suiza son diferentes de las tasas
de interés en Estados Unidos? Tanto Suiza como el
Estados Unidos tiene poblaciones bien educadas; Ambos tienen estabilidad política y
Hacia adelante: F = 1,2262
r = 3% CHF Dólar estadounidense r = 5%

CH
Al contado: S = 1,2500 A NOSOTROS
FIGURA 6.3 Paridad de tasas de interés: Explicación gráfica de la paridad de tasas de interés como
Un caso especial de oferta y demanda
sistemas financieros; ambos tienen acceso a tecnología de clase mundial; Ambos tienen
infraestructura económica sólida. ¿Por qué las tasas de interés son diferentes? lo mas
La razón más probable por la que las tasas de interés nominales o de mercado difieren no es que las tasas reales
Las tasas de interés difieren (aunque pueden ser), pero debido a que los dos países tienen
diferentes tasas de inflación, que es principalmente el resultado de sus
políticas. La tasa de interés nominal o de mercado estadounidense del 5% podría compensarse
de una tasa de interés real del 2% (como se describe en el Capítulo 3) más el 3% (esperado)
inflación. El tipo de interés nominal o de mercado suizo podría estar compuesto por
una tasa de interés real del 2% más una inflación (esperada) del 1%.
¿Qué es la inflación? Un aumento generalizado del nivel de precios. Que causas
¿inflación? En la Universidad de Chicago, como estudiantes de posgrado en el Departamento
de Economía, nos enseñaron a cantar: “La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno
monetario”. En otras palabras, los precios aumentan si la política monetaria
el crecimiento supera la tasa de crecimiento de la economía real. La inflación es una consecuencia directa
resultado de la impresión y el gasto del gobierno. En general, se verá inflación (o posiblemente
incluso hiperinflación) cuando un gobierno simplemente imprime y
gasta (nuevamente, para ser precisos, a una tasa mayor que la tasa real de crecimiento en
la economía). La inflación es una forma de tributación particularmente engañosa; el gobierno
puede gastar la valiosa moneda antes de que todos los ciudadanos se den cuenta de que
el dinero que tienen vale menos que poco tiempo antes,
ya que ahora hay más en relación con la oferta de bienes y servicios. Esto explica la
popularidad de la política monetaria expansiva. como el
El dólar estadounidense se devalúa en relación con el suizo (o se imprime más rápido que)
Franco, uno esperaría que el valor relativo del USD cayera. S = 1,2500 y
F = 1,2262.
Hemos dicho que esta relación de precios se conoce como tasa de interés.
paridad. La paridad implica una equivalencia o igualdad entre dos cosas. Obviamente, las
tasas de interés en Estados Unidos y Suiza no tienen por qué ser las mismas.
114 DIVISAS
son iguales (ni tienen que “convergir” en ningún sentido), pero, si un individuo suizo rico
pensara en convertir el CHF actual en USD (para capturar el interés más alto del 5% en los
Estados Unidos, en relación con el tipo de interés suizo del 3%) y también intentaron
convertir esos dólares nuevamente en francos suizos utilizando el mercado a término
(porque, después de todo, esta persona es suiza), terminarían con la misma cantidad de
CHF que si simplemente hubieran lo invirtieron directamente en su banco suizo a un tipo de
interés del 3%.
También me enseñaron en la Universidad de Chicago que no existe el almuerzo gratis; la
paridad de tipos de interés es sólo otra forma de expresar ese hecho.
La paridad de tipos de interés recibe otros nombres. A veces se lo denomina “arbitraje
de intereses cubierto”, lo que sugeriría realizar operaciones (por ejemplo, vender a plazo y
cubrirlo comprando al contado) si los mercados están fuera de línea en algún sentido.
Consideremos el arbitraje spotforward en divisas mostrando los flujos de efectivo asociados
con una situación de arbitraje.
FX SPOT–ARBITRAJE ADELANTE
EJEMPLO
USD|CHF: S = 1,2500 t = 1 r = 5,00% r = 3,00% y F = 1,2000 US CH
Si todas estas fueran cotizaciones de mercado (es decir, podríamos comprar o vender
USD en el mercado al contado por CHF 1,2500, podríamos pedir prestado o pedir prestado
dólares estadounidenses durante 1 año al 5%, podríamos pedir prestado o prestar CHF
durante 1 año al 3%, y podríamos comprar o vender dólares dentro de un año a CHF 1,2000),
parecería que algo anda mal o fuera de lugar.
En los mercados financieros, “fuera de lugar” suena como una oportunidad de arbitraje
(y de hecho, aquí hay una). Anteriormente, descubrimos que el forward USD|CHF a 1 año
debería cotizarse/negociarse alrededor de F = 1,2262. En este caso, el precio a plazo
cotizado en el mercado es demasiado bajo. Recordando quizás el dicho más importante de
los mercados financieros: “Compra barato, vende caro”, ¿qué operaciones harías? Piénselo
antes de seguir leyendo.
Al comparar dónde SE cotiza el precio a plazo en el mercado (F = 1,2000) y el valor al
que usted cree (basado en la paridad de tasas de interés) que el precio a plazo DEBE
negociarse (F = 1,2262), parece demasiado bajo en el mercado. Para ser más precisos,
parece que el precio de mercado de un dólar (cotizado en términos de CHF) es demasiado
bajo en el mercado a plazo, así que COMPRE USD A FUTURO.
Una vez llegado a este punto, el resto se vuelve mecánico.

Si estás COMPRANDO USD ADELANTE, entonces debes estar comprándolos con
algo. COMPRAR USD A PLAZO = VENDER CHF A PLAZO.
Si se detiene aquí, simplemente está apostando a que el dólar se fortalecerá, o al menos no

se debilitará por debajo de CHF 1,2000; Esto no es un arbitraje. Sin embargo, usted está
haciendo estos intercambios porque algo está fuera de lugar. El arbitraje spotforward
requiere que usted realice la operación opuesta en el mercado spot. VENDER USD SPOT =
COMPRAR CHF SPOT.
Para ver cómo obtener ganancias, calculemos los flujos de efectivo. Para empezar,
debemos decidir qué tan grande jugar; en otras palabras, hay que decidir sobre un determinado
valor nocional en una de las dos monedas en el que basar sus flujos de efectivo. Hagamos
esto con 100.000.000 de dólares, lo que puede parecer una cantidad grande, pero ciertamente
no tiene precedentes en el comercio de divisas.
En el mercado al contado, dijimos que desearía vender USD y comprar CHF (recuerde,
esta es una operación). ¿De dónde sacamos los dólares para vender? Supongamos que los
tomamos prestados y, en este ejemplo, vamos a pedir prestados USD 100.000.000 (durante 1
año a una tasa del 5%). Ahora puedes vender 100.000.000 USD y comprar 125.000.000 CHF.
Al depositar estos CHF en una cuenta en francos suizos, recibirá un interés del 3%. ¿Ahora
que? Nada, hasta que pase un año. En este punto, usted será PROPIETARIO de CHF 128 750
000 y DEBE USD 105 000 000. ¿Dónde está la ganancia? Bueno, tenemos que cerrar estas
posiciones en el mercado a plazo para obtener la ganancia asociada con la oportunidad que
identificamos. Es de suponer que fijamos el precio a plazo de 1,2000 (lo que nos permite
comprar 1 dólar vendiendo 1,2000 francos suizos). Si convertimos todos los CHF que poseemos
a USD (y al hacerlo obtendríamos USD 107.291.666,67) y luego devolvemos los USD que
DEBEMOS (es decir, USD 105.000.000), terminaremos con una ganancia de USD 2.291.666,67.
Nada mal para un par de intercambios, ¿eh? Puede ser útil revisar estas operaciones en forma
de diagrama (ver Figura 6.4) recordando nuestras dos etapas:
COMPRAR CHF SPOT = VENDER USD SPOT

VENDER CHF ADELANTE = COMPRAR USD ADELANTE
y el tamaño nominal de la transacción (spot): USD 100.000.000. ¿Parecer familiar? Debería.

Se trata simplemente de la paridad de tipos de interés en funcionamiento.
Una serie de preguntas.
1. ¿Qué pasaría si quisiera obtener sus beneficios en CHF? ¿Podrías hacer eso?
Por supuesto. En este caso, sólo querrás convertir una cantidad suficiente de los CHF
que posees en un año para cubrir los USD que has pedido prestado (más los intereses
de esos dólares, por supuesto). Según nuestras cifras, esto implicaría vender 126.000.000
CHF, que al precio a plazo de F = 1,2000 se convertirían en 105.000.000 USD. Esto
dejaría un beneficio en francos suizos de 2.750.000 francos suizos.
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Hoy
COMPRAR y DEPOSITAR Lugar PRESTARSE Y VENDER
125.000.000 francos suizos 100.000.000 dólares
× (1 + [.03] × 1) t=1 × (1 + [.05] × 1)
En 1 año PROPIO DEBER
+ 128.750.000 francos suizos – USD 105.000.000
Y luego VENDER CHF A PLAZO (al precio a plazo de F = 1,2000)

= COMPRAR USD ADELANTE
VENDER Adelante COMPRAR
– CHF 128.750.000 + +USD 107.291.666,67
Resultando en GANANCIA:
CHF 0 + USD 2.291.666,67
GRÁFICO 6.4 Arbitraje FX SpotForward
2. ¿Importa cómo elige obtener sus ganancias? No y sí. A

Un comerciante o una institución con base en dólares estadounidenses podría optar por realizar sus
beneficio en USD; un banco suizo podría preferir obtener sus beneficios en CHF.
A un fondo de cobertura podría no importarle, a menos que tenga una opinión sobre el
precio spot futuro (es decir, USD|CHF en un año), si pensaran que
USD|CHF spot, debido al enorme déficit comercial de EE.UU., iba a
estar alrededor de 1,1600, entonces incluso si están basados en USD, preferirían
para obtener sus ganancias en CHF, con la expectativa de que estos CHF
se traducirá en incluso más dólares en el mercado spot en 1 año que
podrían haber podido asegurarse si hubieran elegido desde el principio obtener sus
ganancias en USD.
3. Sin embargo, lo más importante es que cuando se celebra el contrato a término,
usted acepta realizar transacciones al precio a plazo (es decir, bloquea el
precio), pero también hay que acordar una cantidad teórica. No se puede simplemente
decir: "Me gustaría vender CHF = comprar USD en 1 año a F = 1,2000". Tienes que
decir: "Me gustaría comprar 105.000.000 USD al precio a plazo de F = 1,2000 CHF por
dólar", lo que, por supuesto, es lo mismo que decir: "Me gustaría vender 128.750.000
CHF en un año". al tipo de cambio a término de 1,2000 CHF por 1 USD”. En otras
palabras, cuando se celebra un contrato a plazo, hay que acordar un precio a plazo y
una cantidad (o nominal o nocional) en al menos una de las dos monedas.
4. Persecución trivial. Su ganancia en Dólares fue de USD 2.291.666,67. Su beneficio en

francos suizos fue de 2.750.000 CHF. Si tuviéramos que formar la relación entre CHF
y USD, ¿cuál cree que sería ese número (o, en realidad, ese tipo de cambio)?
Intentalo. No sorprende que sea 1,2000 (el precio a plazo), porque ese era el tipo de
cambio al que cambiarías CHF por USD en el futuro.
5. ¿Podrías haber obtenido ganancias hoy? La respuesta es sí. Podría gastar parte de los
dólares que pidió prestado hoy y aún así todo funcionará bien, sin ganancias ni pérdidas
en un año, o podría gastar parte de los francos suizos que compre hoy, con el mismo
resultado. ¿Por qué no intentas calcular cuántos dólares podrías gastar hoy y aún así
tener todo resuelto dentro de un año?
6. Finalmente, ¿su cifra de ganancias parece razonable? Al igual que con nuestro ejemplo
de arbitraje triangular en el mercado al contado, es bueno comprobar la realidad.
En este caso, pensamos que el forward debería cotizarse a F = 1,2262, cuando en
realidad se cotizaba en el mercado a F = 1,2000. La relación entre estos dos
(1,2262/1,2000) nos da 1,0218333. ¿Cuánto esperábamos ganar? Alrededor del 2,2%.
¿Cuánto ganamos? Bueno, basándonos en nuestro valor nominal al contado original
de 100.000.000 de dólares, obtuvimos casi un 2,3%. ¿Suficientemente cerca? A
diferencia del arbitraje triangular al contado, donde nuestro margen de beneficio se
alinea exactamente con nuestra relación preciovalor, aquí estamos un poco fuera de
lugar porque, al fin y al cabo (es decir, en un año), no terminamos haciendo esta
operación con sólo 100.000.000 USD. Sin embargo, como comprobación rápida y
sucia, deberíamos encontrar cierto consuelo en el hecho de que obtuvimos una
ganancia de poco más del 2%.
Es de esperar que este ejemplo haya servido para reforzar la noción de que la paridad
de las tasas de interés generalmente se mantendrá en el mercado de una manera bastante
firme y rápida, a diferencia de la paridad del poder adquisitivo. Cualquier desviación
significativa del precio a término del mercado respecto del valor a término derivado de la
paridad de tasas de interés (Ecuación [6.9]) y los operadores rápidamente intervendrían y
arbitrarían cualquier diferencia.
118 DIVISAS
Un último punto. En todos nuestros cálculos a plazo, utilizamos tasas de interés de entrada.
¿Qué tasa de interés se debe utilizar? Los libros de texto a veces tienen
sugirió que se utilice la tasa de interés “libre de riesgo” (por ejemplo, la tasa de interés relevante
para un participante del mercado sin riesgo o libre de incumplimiento, como los EE.UU.).
gobierno), pero esto sería un error. El gobierno de Estados Unidos, mientras
puede intervenir en el mercado de divisas, generalmente no se dedica a convertir
un beneficio de arbitraje. Por otro lado, los bancos –y más precisamente sus
Las mesas de negociación de divisas buscarían oportunidades comerciales de bajo riesgo. En
En este caso, tanto la financiación del flujo de efectivo asociada como la valoración a plazo serán
involucran las tasas de interés relevantes para esa institución en particular (y los mejores bancos
monetarios generalmente se financian en o alrededor de LIBOR). A
la medida en que el diferencial entre la tasa del Tesoro estadounidense a tres meses versus la
tasa gubernamental a tres meses del Reino Unido probablemente se correlacione bien con
la diferencia entre el LIBOR en USD a tres meses y el LIBOR en GBP a tres meses, puede
parecer que el mercado está utilizando estas tasas “libres de riesgo”, pero no es así.
su costo del dinero (si pide prestado) y su rendimiento del dinero (si deposita), lo que incluiría un
diferencial entre oferta y demanda en las tasas que tendría que pagar
considere antes de ingresar a estas operaciones.
Al final de este capítulo, le damos la oportunidad de probar su
resolver por su cuenta un problema de arbitraje spotforward de divisas.
Al igual que con el arbitraje triangular al contado, estos no pretenden ser una práctica en
cómo sacar provecho del comercio de divisas y más como ejercicios para trabajar con divisas
forwards, para obtener una comprensión más profunda de la relación spotforward en divisas y
para familiarizarse con los flujos de efectivo asociados con
estos oficios.
COTIZACIONES DE PRECIOS Y PUNTOS FORWARD DE FX
Ahora bien, ¿cómo funciona en el mundo real?

Con USD|CHF S = 1,2500, t = 1 año, rUS = 5%, rCH = 3%, si fuera
llamar a un banco o corredor de divisas y solicitar una cotización a plazo indicativa (del mercado
medio) a un año (el mercado medio sirve para reservar el diferencial entre oferta y demanda),
probablemente escucharías 238. ¿Qué?
Permítanme explicarles brevemente cómo se cotizan los forwards. Si tuvieras que solicitar
un precio directo a plazo o un precio directo a plazo (que es lo que probablemente tenía en mente
hace unos segundos), un distribuidor/comerciante/vendedor podría haber
dijo lo siguiente, “1.2262, no espere, 1.2260, solo un segundo, 1.2265, no,
No, . . . 1.2264, espera, 1.2259, no, 1.2263,. . .”
¿Qué es todo eso? ¿Por qué el precio a plazo se mueve como
¿eso? Porque la mancha se está moviendo. Un forward es un derivado y, como tal, tiene un
valor que se deriva del precio al contado subyacente. Cada vez que el precio al contado se
mueve, el precio al contado se mueve. Están vinculados. ¿Cómo evitar esto al cotizar precios a
plazo? Los operadores tienden a no cotizar el precio a plazo directamente (o lo que hemos
denominado anteriormente el precio a plazo directo).
Citan la diferencia entre el precio a plazo y el precio al contado (normalmente en pips y, a
menudo, ignorando el signo numérico). Puede parecer confuso, pero realmente hace la vida
más fácil.
En nuestro ejemplo anterior, recuerde que S = 1,2500 y F = 1,2262. Como F < S, algunos
dirían que el dólar cotiza con descuento (al contado) en el mercado a plazo. Si el precio a
término hubiera sido más alto que el precio al contado, dirían que el dólar se cotiza a plazo con
una “prima”. La diferencia entre F y S es – .0238 o – 238 pips. ¿Y cuál es esta diferencia? Es
la diferencia entre forward y spot o “carry”. Está impulsado por esos diferenciales de tasas de
interés (y el marco temporal u horizonte temporal considerado). Estos se conocen como "puntos
de avance". Aunque los puntos a plazo pueden cambiar muy rápidamente, los puntos a plazo
pueden ser buenos durante la mayor parte de la tarde, por lo que cotizar puntos a plazo les da
a los creadores de mercado una manera de proporcionar una cotización de precios a plazo más
estable (aunque algo complicada) a una contraparte. .
Por supuesto, una vez que el cliente “reparte” el delantero, se observa el punto.
y el precio a plazo está "fijado".
Para ver ejemplos de puntos a plazo (sin diferencial entre oferta y demanda) en USD|JPY
para una variedad de vencimientos diferentes, así como para muchas de las principales
monedas (limitado a un mes, tres meses y un año). vencimientos), observe las Figuras 6.5a y
6.5b.
En el mercado interbancario profesional, es común que, cuando dos bancos realizan una
operación a término, los vea realizar una transacción al contado “compensatoria” (es decir,
opuesta) que la acompaña. Al hacerlo, los bancos están minimizando su riesgo cambiario y
efectivamente “fijando” el “carry” o tasas de interés. Esto suele denominarse swap de divisas y
explica por qué los “puntos a plazo” también se conocen como “puntos swap”. Más información
sobre los swaps de divisas en el Capítulo 8.
Algunos han bromeado diciendo que citar convenciones que involucran puntos a plazo es
simplemente un intento por parte de los operadores de divisas de preservar su seguridad laboral.
Los operadores de divisas también suelen eliminar el signo negativo de la cotización puntual a
plazo (suponiendo que la contraparte sepa si el precio a plazo es mayor o menor que el precio
al contado). Éste es sólo otro ejemplo de la necesidad de conocer el idioma de las divisas.
Al incorporar un diferencial entre oferta y demanda tanto en el precio spot como en los
puntos forward, el mercado ha tendido a resumir las posibilidades de la manera que se muestra
en la figura 6.6.
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GRÁFICO 6.5a Puntos Forward de Divisas en USD|JPY

GRÁFICO 6.5b Puntos Forward de Divisas en las Mayores

FIGURA 6.6 Pantalla de punto de avance FX genérico
Euro Libra esterlina Franco suizo Yen japonés

EUR|USD GBP|USD USD|CHF USD|JPY
Lugar 1.250005 1.802125 1.249804 112.4957
N/T 0,210,25 N/S 0,150,19 1 0,330,30 0,980,95 0,2750,24 1,651,61

semana. 5,555,60 2 semanas. 0,950,93 2,101,90 6,956,85 1,671,64
10.0510.10 1 mes. 20.1520.45 4,153,85 13,9013,65 9,809,30 11,7511,60
2 meses. 40,9041,50 3 meses. 27,2526,75 18,8518,10 60,70 22.5022.10
62.0063.00 6 meses. 28,9028,00 91,0090,25 49.0048.00
120,75122,00 1 AÑO. 59,0056,50 193,00191,75 256,00 102,00100,75
258,00 118,00115,00 408,00406,00 153,00151,50
310.00308.00
624.50622.00
121
122 DIVISAS
EJEMPLO DE PRECIO A PLAZO/PUNTOS A PLAZO
Utilizando la figura 6.6, encuentre el mercado a plazo EUR|USD a tres meses.

Comience con EUR|USD al contado: 1,250005 1,2500o – 1,2505.
Ahora, para obtener la cotización a plazo, alinee los puntos a plazo (que se encuentran en la Figura 6.6) con
la cotización al contado (recordando que son pips): 1,2500 – 1,2505 62,00 63,00
Ahora bien, ¿sumar o restar? Si los puntos a plazo están alineados de menor a mayor, entonces se agregaría
al precio al contado. Si los puntos a plazo están alineados de mayor a menor, se los restarían del precio al
contado. Los operadores de divisas tienen una expresión que utilizan para aclarar las cosas:
Ascendente, Sumar.
Descendente, Deducir.
En este caso, dado que los puntos a plazo se cotizan “62,00 – 23,00” y, por tanto, son ascendentes,
ing, súmelos al precio spot para obtener el mercado a plazo: 1,2562 – 1,2568.
¿Esto tiene sentido?
¿Cuál fue la ofertademanda en el momento? 5 pepitas.
¿Cuál fue la ofertademanda en los puntos de avance? 1 pipa.
¿Crees que es más riesgoso negociar al contado o a plazo? Adelante.
Entonces, ¿qué diferencial entre oferta y demanda debería ser más amplio? La ofertademanda en el futuro generalmente será
más amplio que el diferencial ofertademanda en el spot.
EJERCICIOS DE PRECIOS A FUTURO/PUNTOS A FUTURO #3
Usando la Figura 6.6,
1. ¿Cuál es el mercado directo a plazo de un año en Cable (GBP|USD)?

2. ¿Qué es el mercado a plazo de seis meses en USD|JPY?
3. ¿Qué es el forward a un mes en USD|CHF?
4. Si quisieras vender 10.000.000 USD en un mes, ¿cuántos CHF obtendrías?
MOMENTO
El alcance de la sutileza asociada con el momento de las operaciones de divisas al contado

radica en reconocer que las fechas de liquidación no coinciden con las fechas de negociación
y que, por lo general, la liquidación tendrá lugar en la fecha al contado dos buenos días
hábiles después (“T + 2”).
Las operaciones a plazo también tienen sus propias convenciones de sincronización únicas, pero
son un poco más complicados. Para que conste, digamos que hoy es lunes 1 de agosto. Esto
significa que la fecha inmediata es el miércoles 3 de agosto. Todo
en FX gira en torno al spot. ¿Cuándo se liquidaría un intercambio de una semana? La convención
de tiempo para las operaciones “semanales” (una semana, dos semanas, tres semanas) implica
pasar del “día de la semana” al “día de la semana”;
ejemplo, de miércoles a miércoles. En resumen, si hacemos una semana
comercio a plazo el lunes 1 de agosto, esperaríamos que el comercio se estableciera
Miércoles 10 de agosto. En cambio, si uno hace un “trade mensual”
(un mes, dos meses, tres meses, seis meses), luego la convención
es que estos intercambios implican pasar de una "fecha" a otra "fecha". Si realiza una operación
a plazo de tres meses el lunes 1 de agosto, entonces el precio al contado será el miércoles 3 de
agosto, y esa operación a plazo implicaría una liquidación (el intercambio de
moneda) el 3 de noviembre (suponiendo que ese día no sea feriado ni fin de semana, es decir,
suponiendo que los bancos estén abiertos). En el caso de que esto no sea un buen
día hábil, la regla general es transferir esa operación al siguiente
siguiente día hábil hábil (a menos que esto implique dejar el mes en el que
(en caso de que normalmente lo reviertas).
Las cotizaciones a término más líquidas en un día determinado suelen ser las de
vencimiento a una semana, dos semanas, un mes, dos meses, tres meses y seis meses. Se
puede solicitar un adelanto de dos meses, una semana y cuatro días.
comercio, pero esto sería relativamente poco común; esto se conocería como
una “fecha rota”. Dado que los forwards a un mes se negocian todos los días, y
Dado que los forwards a menudo resultan en entregas, existen cambios de divisas.
todos los días como resultado del vencimiento de contratos a plazo.
EJEMPLO DE OPERACIÓN FORWARD DE FX
Al igual que con una transacción al contado, se debe indicar el par de divisas (por ejemplo, USD|CHF) y el tamaño de
el comercio (en términos de una de las monedas, digamos, 10.000.000 de dólares); con un delantero hay que
También especifique un vencimiento (digamos, tres meses). Dada esta información (y armado con conocimientos
sobre las tasas de interés en los dos países), se puede determinar el precio a plazo. Generalmente esto no se hace
a mano. Un ejemplo de compra de una “herramienta electrónica” de USD = venta de CHF en tres
meses se puede ver en la Figura 6.7.
Aunque históricamente los precios al contado se han cotizado en términos de pips o, en este caso, cuatro
decimales (S = 1,2972), tenga en cuenta que aquí (y en general) el precio a plazo se cotiza
más (F = 1,286792).
Forwards no entregables o NDF
Hay ocasiones en las que a alguien le puede interesar operar con una moneda (ya sea por
fines de cobertura, para implementar una visión especulativa o como parte de un
124 DIVISAS
FIGURA 6.7 Ejemplo: Comercio a plazo largo en USD|CHF a tres

meses Fuente: © 2006 UBS Investment Bank. Reimpreso con permiso.
estrategia de inversión), pero no pueden. Quizás el gobierno restringe el comercio en esa

moneda, o quizás no se les permite (según el prospecto de su fondo) comerciar con esa
moneda. Hay una serie de razones por las que el comercio de divisas puede no ser
permisible, pero si uno aún desea obtener exposición a esa moneda, existen contratos a
través de los cuales se puede adquirir exposición económica al movimiento del tipo de
cambio sin la necesidad de "intervención física". entrega." Uno de ellos sería un contrato a
plazo no entregable (NDF).
Como ejemplo, digamos que usted cree que el rublo ruso se fortalecerá, pero no se le
permite, por una razón u otra, comerciar con el rublo directamente. Podría acordar vender
10 millones de dólares estadounidenses a plazo y comprar rublos a plazo (en 3 meses) a
un precio a plazo de USD|RUB F = 28,50. Su opinión puede ser que el dólarrublo, dentro de
tres meses, se cotice a un precio spot de S = 25,00. Esta transacción a término normalmente
implicaría el siguiente cambio de divisas en tres meses:
10.000.000 USD de salida y 285.000.000 de rublos de entrada

pero, con un contrato a plazo no entregable, la exposición simplemente se liquida en

efectivo en una moneda que sea negociable. Si estuvo exactamente en lo correcto en
su evaluación de hacia dónde se dirigía USD|RUB, entonces, en la fecha de liquidación
del forward, consideraría dónde debería negociarse este intercambio (con, en este
ejemplo, S = 25,00):
10.000.000 de dólares frente a 250.000.000 de rublos
y efectivamente hacer una “relajación” para que no haya transferencia del rublo ruso.
Esto debería dar como resultado una “beneficio” de 35.000.000 de rublos, que, con
un contrato a plazo no entregable (y un tipo de cambio al contado de S = 25,00)
terminaría con un flujo de caja positivo en dólares de 1.400.000 dólares (= 35.000.000
de rublos/25,00).
En los últimos años, ha habido un gran interés en los contratos a plazo no
entregables sobre el yuan/renminbi chino. El USD|CNY al contado no es “accesible”,
pero hay muchos participantes del mercado con intereses financieros en el movimiento
de esta moneda que han utilizado NDF. Por supuesto, la liquidez siempre es un
problema con una moneda controlada o restringida.4 También hay opciones que no se
pueden entregar.
FORWARDS FUERA DEL MERCADO
Ahora que espero que se entienda claramente el precio de los forwards de divisas, me
gustaría hacer una pregunta más. Usemos los números de nuestro ejemplo anterior de
USD|CHF:
USD|CHF. S = 1,2500 t = 1 rUS = 5,00% rCH = 3,00% y por lo tanto F = 1,2262
Como creador de mercado a plazo, ¿qué le diría a un cliente que llama por teléfono
y le dice: “Me gustaría comprar dólares a un año a plazo a un precio de F = CHF
1,1000”? Es posible que se sienta inclinado a responder: "¡Yo también!". porque
claramente ese precio es demasiado bajo. Si el cliente persiste, podría decirle: "Está
bien, le venderé dólares estadounidenses dentro de un año a un precio a plazo de F =
CHF 1,1000, pero sólo si hace algo". ¿Qué le pedirías a tu cliente que hiciera?
Dado que este precio es demasiado bajo, puede pedirle a su cliente que le haga
un pago para compensarle por esa diferencia. Más precisamente, probablemente querrá
que le paguen antes de entregar un contrato a plazo de este tipo que implica un precio
de compra demasiado bajo para su cliente. ¿Cuánto necesitaría que le pagaran y cuándo
se realizaría ese pago? vamos
126 DIVISAS
Digamos que nos gustaría saber la magnitud del pago requerido hoy.
La diferencia entre el valor a plazo correcto (1,2262 para una transacción
en un año) y el forward incorrecto o fuera de mercado (1,1000 para una transacción en un
año) cuesta CHF 0,1262 (en un año). Presumiblemente si el cliente
acordó pagarle esa cantidad (por cada USD 1) en un año, esto efectivamente lo convertiría
en un contrato a plazo “en el mercado”. Lo más probable es que el cliente
se le pedirá que pague el valor presente de esa cantidad hoy (debidamente descontado
al tipo de interés suizo) = CHF 0,1225 por 1 dólar. Si el cliente quisiera
compre este contrato a plazo fuera del mercado por 20.000.000 de dólares, el pago inicial
rondaría los 2.450.000 CHF.
En general, los forwards fuera del mercado no se negocian con frecuencia en el mercado, pero
Como tema de transición, simplemente observamos que si comprende los forwards de divisas
(especialmente forwards fuera del mercado), entonces está a medio camino de comprender
Opciones de divisas.
FORWARDS DE DIVISAS EN EL MUNDO REAL
Con una comprensión firme de las cuestiones involucradas en la valoración de contratos a

plazo, hago una última pregunta. ¿Qué crees que le pasaría a, digamos,
el precio forward USD|CHF a tres meses hoy si la Reserva Federal
¿El banco subiría hoy los tipos de interés estadounidenses?
Si el precio al contado y las tasas de interés suizas no cambian, entonces,
mecánicamente, sabemos que la tasa de interés estadounidense a tres meses iría en el
denominador de esta cotización de moneda.
S(rt1 + )
F = CH
( 1 + rt A NOSOTROS
)
y esperaríamos que el USD|CHF a tres meses caiga. Pero hay

Hay una gran presunción aquí, es decir, que ese lugar no cambiará. Si todos
Se esperaba que la Reserva Federal aumentara las tasas de interés en 25 puntos básicos.
(.25%) y eso es lo que hace la Reserva Federal, entonces ese nuevo rendimiento más alto
asociado con el dólar estadounidense ya habrá sido descontado en el precio spot,
El precio al contado no debería aumentar y el plazo de tres meses probablemente aumentará.
caer. Por otro lado, si la Reserva Federal aumentara las tasas más (más precisamente,
más de lo que el mercado anticipó), el rendimiento de mantener dólares estadounidenses
será inesperadamente más alto y esperaríamos ver que el precio spot suba
(a medida que la gente aumenta el precio del dólar dada su nueva y más atractiva
rentabilidad de la tasa de interés). En este caso, el efecto final en los tres meses
El futuro del USD|CHF no es seguro y, dependiendo de las expectativas, puede
muy bien sube. Para bien o para mal, el precio forward de divisas en el mundo real
Es posible que las cotizaciones no se muevan de manera superficial, dados los cambios en las
tasas de interés que las impulsan.
EJERCICIOS FORWARD DE DIVISAS #4
1. Realizar un arbitraje spotforward en las siguientes circunstancias:
EUR|USD S = 1,2940 t = 1 año rUS = 3,00% y rEU = 4,00%
y el EUR|USD a un año F = 1,2750
Haga esto sobre un valor nominal al contado de 100.000.000 EUR y compruebe su respuesta.
2. ¿Qué podría decir sobre los tipos de interés turcos frente a los tipos de interés estadounidenses si los
puntos a plazo en USD|TRY son positivos?
3. ¿Qué se puede decir sobre los puntos a plazo para USD|CHF si las respectivas curvas de tipos de
interés (cero) en las monedas de los respectivos países se ven así (Figura 6.8):
Estados Unidos
Suiza
tasa de interés
tiempo
GRÁFICO 6.8 Curvas de tipos de interés cero en Estados Unidos y Suiza
4. Si GBP|USD a tres meses a plazo es F = 1,7568, las tasas de interés de EE. UU. son del 4,00%, las tasas de
interés del Reino Unido del 7,00% y asumimos que tres meses implican 91 días, entonces
■ ¿Cuál es el precio al contado GBP|USD?

■ ¿Qué cree que pasaría con este precio a plazo si el Banco de Inglaterra aumenta
¿Tasas de interés?
■ ¿Cuánto tendría que pagar (hoy) por tres meses fuera del mercado antes de
¿F = 1,7200 sobre un valor nominal de 10.000.000 GBP?
CAPÍTULO 7
Futuros de divisas
FONDO
Leo Melamed, ex presidente de la Bolsa Mercantil de Chicago
(CME), ha documentado, en dos relatos fascinantes, los inicios y
desarrollo del mercado de contratos de futuros de divisas.1 En el
A finales de la década de 1960, hubo presión sobre el sistema de tipo de cambio fijo de Bretton.
Woods y una anticipación del inminente entorno cambiario flotante. Milton Friedman, por
invitación del CME, publicó un artículo en 1971 defendiendo un “mercado de futuros en monedas
extranjeras”—“como
"Amplia, profunda y resiliente" posible "para facilitar el comercio exterior.
e inversión”.2 Con el respaldo adicional del gobierno, que
Melamed señaló que era deseable, aunque no legalmente necesario, que la CME
establecer el Mercado Monetario Internacional (IMM) como una entidad separada y
Fue dentro de sus mercados donde se negociaron por primera vez los futuros sobre divisas.
Los contratos de futuros sobre divisas surgieron como vehículo comercial el 16 de mayo de 1972: el
fecha identificada como el nacimiento de los futuros sobre divisas. Merton Miller, distinguido
profesor de finanzas de la Universidad de Chicago, elogió más tarde los contratos de futuros.
como “la innovación financiera más significativa de los últimos veinte años” y
Como dijo en 1986, esto fue, y es, un elogio singularmente grande. La CME
Actualmente la Cámara de Compensación procesa más del 80% de todos los futuros (no sólo
Futuros de divisas) negociados en Estados Unidos.
Así como un contrato forward de divisas implica un acuerdo para comprar/vender una
cierta cantidad de una determinada moneda por una cantidad previamente acordada de
otra moneda (donde esta relación, debidamente cotizada, se conoce como precio a plazo) en
algún momento bien definido en el futuro, lo mismo ocurre con un contrato de futuros de divisas
que implica un acuerdo para comprar/vender una cierta cantidad de una moneda. cierto
moneda (a cambio de otra moneda) por un precio predeterminado
(conocido como precio futuro) en algún momento posterior (conocido como fecha de vencimiento).
129
130 DIVISAS
FUTUROS VERSUS FORWARDS
Hay cuatro diferencias principales entre los contratos a plazo (o simplemente

forwards) y contratos de futuros (o simplemente futuros).
1. El primero tiene que ver con dónde comercian (y esta expresión se usa
flojamente); Los forwards son, por definición, contratos extrabursátiles (OTC), mientras
que los futuros son, por definición, contratos “negociados en bolsa”.
o derivados negociados en bolsa (ETD).
2. Los forwards son acuerdos negociados individualmente entre dos contrapartes. Como
tales, pueden adaptarse de cualquier forma que las dos partes consideren adecuada.
Esto significa que pueden (y de hecho deben) especificar el
importe (o nocional o nominal), el precio (a plazo), el tipo, naturaleza,
calidad del subyacente, el mecanismo de entrega (momento, ubicación) y posiblemente
algunas características adicionales como parte del contrato. Los contratos de futuros
son contratos estandarizados ; es decir, especifican el
cantidad, normalmente cotiza el precio en ciertos incrementos mínimos,
identificar la naturaleza o calidad del activo entregable, haber establecido vencimientos
y fechas de entrega (o ventanas de entrega) y una entrega bien definida.
procesos. Algunos intercambios han intentado mitigar el reemplazo.
de sus contratos negociados en bolsa por los contratos OTC más flexibles, que podrían
adaptarse mejor a las necesidades financieras, económicas o de los usuarios finales.
necesidades contables al permitir cierta relajación de las características estandarizadas
de los contratos que cotizan en bolsa, especialmente cuando se trata de contratos de
opciones que cotizan en bolsa: estos a veces se identifican como
Contratos “flexibles”. Por ejemplo, un contrato flexible podría permitir la liquidación a fin
de mes (para dar cabida a la presentación de informes de estados financieros).
consideraciones) a diferencia de la convención de intercambio, que no
no coincidir con el último día del mes natural. Otra variación podría implicar la liquidación
física de un contrato liquidado en efectivo.
3. La tercera diferencia entre forwards y futuros tiene que ver con el efectivo.
fluye. Cuando uno compra o vende un futuro, la transacción realmente se realiza.
entre los miembros del intercambio. Estos pueden involucrar a intermediarios que actúan
en nombre de clientes, locales que negocian su propio capital financiero, o
cualquiera de los miembros del intercambio (que podría representar mayores
bancos y corredores/comerciantes). Sin embargo, una vez que se acuerda, ejecuta y
confirma una transacción, las bolsas y las cámaras de compensación actúan
como contrapartes de ambos lados del comercio. En palabras del
Bolsa Mercantil de Chicago,
Aunque muchos clientes diferentes operan en CME, todas las operaciones

se llevan a cabo en última instancia entre CME y un miembro compensador.
ber. CME actúa como comprador de cada vendedor y vendedor de

cada comprador, y un miembro liquidador asume lo contrario
lado de cada operación. Al hacerlo, los miembros liquidadores esencialmente
Garantizar que la obligación financiera se cumplirá para todas las operaciones.
emparejado y ejecutado en instalaciones de CME.3
Lo que esto significa es que el comprador del contrato futuro (es decir,
el individuo que ha acordado comprar el activo subyacente en algún
punto en el futuro) es efectivamente largo el activo del intercambio, y
el vendedor del futuro (el individuo que ha acordado vender el activo subyacente en el futuro)
está en corto con el activo en la bolsa. La implicación es que, una vez que se realiza el
intercambio (“Pensé que lo compré;
"Pensé que lo vendiste, por un activo específico, por un momento específico en el futuro y a un
precio específico"), el intercambio asume el papel de
contraparte de ambas partes de la transacción. El atractivo de este
La característica principal es que las cámaras de cambio y compensación asumen el riesgo de
contraparte o de crédito asociado con cada operación y aseguran el desempeño de esa
transacción acordada. Porque el intercambio y el
las cámaras de compensación no confían en ninguna de las contrapartes de la operación,
sin embargo, piden tanto al comprador como al vendedor que “definan un margen”; el margen es
simplemente un depósito de garantía (en efectivo y a veces, en parte, negociable)
valores), que proporciona un colchón en caso de que el comprador o vendedor del futuro
desaparecer (como en "quebrar", no entregar/comprar, etc.). Adelante
Los contratos, si bien algunos corredores/agentes pueden solicitar “garantías”, especialmente
de clientes de dinero apalancado (es decir, fondos de cobertura), no necesariamente requieren
una “valoración a precios de mercado”.4 Entramos en más detalles sobre el margen .
más tarde.5
4. La cuarta diferencia entre forwards y futuros es empírica.

uno; Si bien, en su mayor parte, tanto los forwards como los futuros son acuerdos para comprar/
vender un activo subyacente en el futuro, la mayoría de los
Los contratos a plazo en realidad resultan en la entrega , mientras que la mayoría de los
Los contratos de futuros que se negocian (más del 95%) se cierran antes de la fecha de
liquidación y, por lo tanto, no dan lugar a una entrega física.
Estas diferencias entre forwards y futuros se resumen en

Tabla 7.1.
¿Existen diferencias significativas entre los precios a plazo y los precios de futuros? Ha habido
numerosos estudios académicos sobre este tema.
y, en el caso de las divisas, el consenso general es no.6 Una diferencia estadísticamente significativa
entre los precios a plazo y los precios de futuros no
no parecen existir para muchos productos, como el oro, las materias primas y las divisas, pero
Existen diferencias bien entendidas y bien documentadas en cuanto a intereses.
ber. CME actúa como comprador de cada vendedor y vendedor de

cada comprador, y un miembro liquidador asume lo contrario
lado de cada operación. Al hacerlo, los miembros liquidadores esencialmente
Garantizar que la obligación financiera se cumplirá para todas las operaciones.
emparejado y ejecutado en instalaciones de CME.3
Lo que esto significa es que el comprador del contrato futuro (es decir,
el individuo que ha acordado comprar el activo subyacente en algún
punto en el futuro) es efectivamente largo el activo del intercambio, y
el vendedor del futuro (el individuo que ha acordado vender el activo subyacente en el futuro)
está en corto con el activo en la bolsa. La implicación es que, una vez que se realiza el
intercambio (“Pensé que lo compré;
"Pensé que lo vendiste, por un activo específico, por un momento específico en el futuro y a un
precio específico"), el intercambio asume el papel de
contraparte de ambas partes de la transacción. El atractivo de este
La característica principal es que las cámaras de cambio y compensación asumen el riesgo de
contraparte o de crédito asociado con cada operación y aseguran el desempeño de esa
transacción acordada. Porque el intercambio y el
las cámaras de compensación no confían en ninguna de las contrapartes de la operación,
sin embargo, piden tanto al comprador como al vendedor que “definan un margen”; el margen es
simplemente un depósito de garantía (en efectivo y a veces, en parte, negociable)
valores), que proporciona un colchón en caso de que el comprador o vendedor del futuro
desaparecer (como en "quebrar", no entregar/comprar, etc.). Adelante
Los contratos, si bien algunos corredores/agentes pueden solicitar “garantías”, especialmente
de clientes de dinero apalancado (es decir, fondos de cobertura), no necesariamente requieren
una “valoración a precios de mercado”.4 Entramos en más detalles sobre el margen .
más tarde.5
4. La cuarta diferencia entre forwards y futuros es empírica.

uno; Si bien, en su mayor parte, tanto los forwards como los futuros son acuerdos para comprar/
vender un activo subyacente en el futuro, la mayoría de los
Los contratos a plazo en realidad resultan en la entrega , mientras que la mayoría de los
Los contratos de futuros que se negocian (más del 95%) se cierran antes de la fecha de
liquidación y, por lo tanto, no dan lugar a una entrega física.
Estas diferencias entre forwards y futuros se resumen en

Tabla 7.1.
¿Existen diferencias significativas entre los precios a plazo y los precios de futuros? Ha habido
numerosos estudios académicos sobre este tema.
y, en el caso de las divisas, el consenso general es no.6 Una diferencia estadísticamente significativa
entre los precios a plazo y los precios de futuros no
no parecen existir para muchos productos, como el oro, las materias primas y las divisas, pero
Existen diferencias bien entendidas y bien documentadas en cuanto a intereses.
132 DIVISAS
TABLA 7.1 Forwards versus futuros
Hacia adelante Futuros
Venta libre (OTC) Derivado cotizado en bolsa (ETD)

Adaptado individualmente Términos estandarizados
Sin flujos de efectivo Valorado al mercado diariamente
Generalmente resulta en la entrega La gran mayoría no da como resultado la entrega
Exposición de contraparte Exposición a Bolsas y Cámaras de Compensación
contratos a término relacionados con tasas (como acuerdos de tasas (de interés) a
término OTC o FRA) y sus contrapartes negociadas en bolsa, como el eurodólar
contratos futuros.7 E incluso cuando hay diferencias, como el tiempo
marco se vuelve pequeño (un mes, una semana, un día), las diferencias tienden
desaparecer.
FUTUROS DE DIVISAS
ESPECIFICACIONES DEL CONTRATO
El Mercado Monetario Internacional, una división del Chicago Mercantile

Exchange, enumera contratos de futuros sobre 16 monedas distintas del dólar
estadounidense (euro, yen japonés, libra esterlina, franco suizo, dólar canadiense, dólar australiano,
dólar neozelandés, peso mexicano, real brasileño, rand sudafricano,
corona sueca, corona noruega, zloty polaco, corona checa, florint húngaro y rublo ruso),
un índice USD y una serie de contratos de tipos cruzados (de cambio) (como el yen
eurojaponés).
La mayoría de estos contratos “vencen” el segundo día hábil anterior.
el tercer miércoles del mes. Tenga en cuenta que utilizamos las palabras "maduro" y
“vencimiento” para referirnos a la terminación y la longevidad de un contrato futuro, pero
usaremos las palabras “vencimiento” y “vencimiento” para opciones.
Con excepción de los cruces, en el Merc todos los precios están cotizados en EE.UU.
Dólares (a lo que antes nos referíamos como cotizaciones americanas). Para la mayoría
Por su parte, se trata de contratos trimestrales que se liquidan en marzo (H), junio (M),
septiembre (U) y diciembre (Z). El mnemotécnico utilizado por algunos comerciantes de piso.
es MARZO, JUME, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE. En un momento dado, hay
Por lo general, seis de estos contratos de futuros cotizan y se negocian. La mayoría de
estos contratos se liquidan físicamente; es decir, a menos que la operación se “revierta”,
o “cerrados” o “desenrollados” antes del vencimiento, entonces estos futuros
resultará en la entrega de la moneda subyacente. Como siempre en el comercio de
divisas, hay excepciones. El contrato de futuros del rublo ruso, que, al
TABLA 7.2 Especificaciones del contrato de futuros de la Bolsa Mercantil de Chicago para
Algunos de los principales futuros de divisas
Corazón
Símbolo de moneda Unidad comercial (tamaño del contrato) Información de precio
británico PA 62.500 libras esterlinas 1 punto = USD.0001 por libra

Libra = USD 6,25 por contrato
Euro CE 125.000 euros 1 punto = USD.0001 por euro
= USD 12,50 por contrato
japonés tú 12.500.000 yenes japoneses 1 punto = 0,000001 dólares por yen
Si = USD 12,50 por contrato
suizo SF 125.000 francos suizos 1 punto = USD.0001 por franco
Francs = USD 12,50 por contrato
AD australiano 100.000 dólares australianos 1 punto = 0,0001 USD por dólar australiano
dolares = USD 10,00 por contrato
CD canadiense 100.000 dólares canadienses 1 punto = USD 0,0001 por dólar canadiense
dolares = USD 10,00 por contrato
Todos estos contratos de futuros se entregan físicamente.

Todos estos contratos de futuros tienen seis contratos trimestrales listados (H, M, U, Z).
Todos estos contratos de futuros vencen el segundo día hábil antes del tercer
miércoles del mes de liquidación (excepto dólares canadienses, que vencen el
el día anterior al tercer miércoles del mes).
en un momento dado, solo figura en la lista cuatro trimestres y se “liquida en efectivo”, lo que resulta,
no en una entrega de rublos, sino en el equivalente en dólares estadounidenses del rublo
recompensa que de otro modo se habría asociado con ese futuro. Otra excepción es el real
brasileño, que, junto con el peso mexicano y el
rand sudafricano, tiene contratos de futuros mensuales listados, a diferencia de
contratos trimestrales y también se liquida en efectivo.
Las especificaciones del contrato para las principales monedas distintas del dólar estadounidense.
se resumen en la Tabla 7.2.
Cotizaciones de precios de futuros de divisas de un día típico como se ven en Wall Street
Diario se muestran en la Figura 7.1.
MARGEN
Cada futuro negociado requiere que las dos contrapartes de esa transacción aporten un
“margen” para garantizar el desempeño del contrato.
acuerdo inherente al contrato futuro. Margen es una expresión utilizada
de diversas formas en la comunidad financiera y en las bolsas.
134 DIVISAS
GRÁFICO 7.1 Futuros de divisas del Wall Street

Journal Fuente: Wall Street Journal.
Lo que alguna vez se describió como “un depósito de buena fe” ahora se
identifica oficialmente como una “fianza de cumplimiento” en el sitio web del
Merc. Dos cosas breves a tener en cuenta: Primero, los requisitos de margen
son diferentes dependiendo de si su posición es (1) "desnuda" o "especulativa"
o (2) "una compensación contra otra posición" o una "cobertura". En segundo
lugar, el intercambio informa dos números de margen: "inicial" y "mantenimiento".
El primero es lo que se debe colocar en la cámara de compensación (en
colaboración con la bolsa de futuros) una vez que se toma una posición (larga o
corta). El segundo es el nivel que debe mantenerse dados los “ajustes” diarios (o
margen de variación) de los movimientos del precio o precios de futuros. La
cámara de compensación de futuros, junto con la bolsa, monitorea todas las
operaciones y "marca la posición al mercado" diariamente. Esto implica rastrear
todas las posiciones pendientes y acreditar o debitar las cuentas de margen en
función de los movimientos diarios de precios en los contratos de futuros. La
mayoría de los contratos de futuros se “marcan” al final del día de negociación;
Sin embargo, algunos contratos de futuros y otras bolsas de futuros pueden
requerir un ajuste a precios de mercado un par de veces durante el día de negociación.
Tres de las preguntas más comunes sobre el margen:
1. "¿Qué sucede si mi cuenta cae por debajo del nivel de mantenimiento?"

2. “Si mi cuenta de margen excede el mínimo requerido, ¿puedo tomar
¿El exceso de efectivo?
3. “¿Recibo intereses por mi dinero?”
En realidad, las respuestas dependen del intercambio en particular. Para muchos

intercambios de futuros, si su cuenta de margen cae por debajo del mantenimiento
nivel de margen, debe reponerlo depositando o girando fondos adicionales
dinero en su cuenta para satisfacer el requisito de margen, que, en la mayoría de los casos,
comúnmente, implica devolver el saldo del margen al nivel original.
Se crean cuentas bancarias para facilitar este proceso, que es una parte necesaria para hacer
negocios en una bolsa de futuros. La noción de una “reclamación de margen” para una cuenta
de margen morosa, si no se resuelve adecuadamente,
generalmente resultan en la terminación de la posición de uno por parte del intercambio. A
menudo, se pueden retirar los saldos de margen por encima del nivel inicial. De una sola vez,
obtener intereses sobre el efectivo en su cuenta de margen fue la excepción, ya que
opuesto a la regla. Hoy en día, las bolsas ofrecen servicios de generación de intereses (IEF),
cuentas de barrido y acuerdos similares de gestión de efectivo.
que ofrecen cierta rentabilidad por su dinero. El interés es un problema menor si uno
se da cuenta de que una serie de valores de alta calidad (como letras del Tesoro), cartas de
crédito, etc. pueden usarse (y generalmente se usan) para satisfacer una parte del requisito de
margen propio, con un descuento o descuento apropiado.
“recorte” en reconocimiento del hecho de que el valor de mercado de lo aceptable
Los valores pueden cambiar por sí mismos. Además, para que conste, el intercambio se reserva
el derecho de revisar estos requisitos de garantía de cumplimiento según lo considere necesario.
encajar en cualquier momento, dependiendo principalmente del nivel de precios al que se cotiza
el subyacente y de la volatilidad histórica de ese precio subyacente y
para marcar posiciones intradía dadas circunstancias inusuales del mercado. Una ultima
punto sobre el margen: la garantía de cumplimiento requerida por el intercambio de
cámara de compensación puede ser menor que el requerido por la cámara de compensación de
sus miembros liquidadores, que pueden diferir de lo que exigen de sus
corredores, que a su vez pueden diferir de lo que los corredores pueden imponer al
usuario o cliente final final.
Como ejemplo de cómo funciona el margen de futuros, supongamos que un miembro
de la bolsa compra 20 contratos de futuros en francos suizos en un futuro
precio de F = USD 0,8000 (por franco suizo) para una entrega en tres meses.
Se debe contabilizar el margen inicial requerido, que, si es especulativo, es USD
1.890 por contrato para un requisito de margen inicial total de USD 37.800.
Digamos que la operación se produjo a un precio de F = USD .8000 y que el
El futuro cerró ese día al mismo precio. Entonces no habría necesidad
136 DIVISAS
para un ajuste diario al margen inicial en la cuenta al final del día. Si al día siguiente
el futuro cerró en F = 0,8010 USD, entonces este contrato se ha movido 0,0010
USD por franco suizo (lo que se traduce en un flujo de caja de 0,0010 USD × 125
000 CHF por contrato × 20 contratos = 2 500 USD o más simplemente + 10 puntos
× 12,50 dólares por punto (de la Tabla 7.2) × 20 contratos. Este efectivo aparecería
en la cuenta de margen del operador que compró estos futuros (para un nuevo
depósito de margen total de 40.300 dólares). ¿De dónde proviene? Proviene de
la(s) cuenta(s) del(los) miembro(s) que vendieron estos contratos. Supongamos
que al día siguiente, el futuro cierra en F = 0,7995. puntos (y así – 0,0015 × 125 000
× 20 = – USD 3 750 para un saldo de margen corriente para el comprador de futuros
de USD 36 550. Este proceso continúa hasta el último día de negociación si el
miembro que compró estos futuros). no estaba obligado a depositar ningún margen
adicional entre la fecha de negociación y la fecha de vencimiento o entrega, y si el
futuro cierra el último día de negociación en, digamos, F = 0,8012, entonces la
cuenta de margen de esa persona debería contener USD 40,800 (el margen inicial
de 37.800 USD y el neto de 0,0012 USD por franco suizo × 125.000 francos suizos
por contrato × 20 contratos = 3.000 USD).
Cuando se realice la entrega, el comprador de futuros del franco suizo recibirá

CHF 2.500.000 (CHF 125.000 por contrato × 20 contratos) y pagará USD 2.003.000
[CHF 125.000 × F (que, al vencimiento = USD 0,8012) × 20]. ¡Oye, espera un
minuto! ¿No aceptó el futuro comprador pagar un precio de F = 0,8000 USD por
CHF? Entonces, ¿no debería el comprador pagar 2.000.000 de dólares?
La respuesta es "Sí, más o menos". De hecho, acordamos comprar CHF 2.500.000
a un precio de USD 0,8000 por franco suizo por un total de USD 2.000.000. ¿Por
qué pagamos USD 2.003.000? Porque, cuando el contrato de futuros vence, ya no
necesitamos tener dinero en nuestra cuenta de margen, y así podemos llevarnos a
casa tanto nuestro margen inicial (USD 37.800) como el margen de variación
acumulado (USD 3.000). En efecto, pagamos USD 0,8000, pero los movimientos
diarios acumulados en el precio de futuros se han contabilizado en la cuenta de
margen, por lo que, cuando en realidad pagamos USD 2.003.000 y recuperamos
nuestro margen inicial más USD 3.000, efectivamente obtenga el precio comercial
de 0,8000 USD por 1 CHF.
La pregunta más importante aquí es: "¿Qué es USD .8012?" Si recordamos
nuestra relación de precios spotforward (Ecuación [6.8]), entonces en el último día
(cuando t = 0), el precio de futuros (F) debería ser igual al precio spot (S).
Y, en efecto, lo que sucede cuando hay una entrega de futuros es que hay una
transacción al contado al precio al contado actual. A través del proceso de valoración
diaria a precios de mercado, las cámaras de cambio y compensación han reducido
su exposición de contraparte a una ventana de un día.
¿POR QUÉ UTILIZAR FUTUROS?
Aunque el precio de los forwards y futuros de divisas es similar, se han postulado algunas razones para
explicar una posible preferencia por parte de
un individuo o institución para contratos de futuros de divisas (a diferencia de FX
hacia adelante).
■ El prospecto de un fondo puede permitir el uso de futuros pero no de forwards.

■ La solvencia crediticia de un participante del mercado puede impedir su capacidad para
celebrar contratos OTC, mientras que, con un margen suficiente, pueden
negociar futuros.
■ El individuo o la institución puede no querer o no poder tomar la decisión
riesgo de crédito/contraparte asociado con los forwards (si esta renuencia está justificada para
todas las posibles contrapartes o no).
■ La transparencia de los mercados de futuros (con disponibilidad diaria
precios de cierre) podrían ser altamente valorados (aunque, nuevamente, la liquidez en
el mercado OTC y el acceso a las marcas nunca ha sido mayor,
dada la explosión en la disponibilidad de datos de mercado (OTC y
de lo contrario).
George Stigler, uno de mis profesores en la Universidad de Chicago, fue

siempre inclinado a recurrir al propio mercado para evaluar el valor asignado a
cualquier producto o contrato determinado; el mercado de forwards de divisas es significativamente
mayor que el volumen negociado a través de futuros de divisas.
OPCIONES SOBRE FUTUROS FX
Aunque analizamos las opciones en el Capítulo 9, simplemente señalamos aquí que existen
son opciones sobre muchos de los futuros de divisas negociados en las bolsas. Estos contratos de
opciones, al igual que los futuros subyacentes, tienen características estandarizadas (cotizaciones de
primas, fechas de vencimiento, precios de ejercicio cotizados y contratos).
tamaños, donde cada opción normalmente “cubre” un futuro). Además, las opciones negociadas en
bolsa sobre futuros de divisas suelen implicar un ejercicio al estilo estadounidense,
que permite al comprador de la opción la oportunidad de ejercer la opción en
cualquier momento. Sin embargo, tenga en cuenta que esto resulta en una posición larga o corta en
futuros sobre divisas, no en la adquisición o entrega de la moneda subyacente.
Para algunos participantes del mercado, las opciones se consideran una alternativa a los
contratos a término o futuros.
138 DIVISAS
EJERCICIOS DE FUTUROS DE MONEDA
1. Si una corporación estadounidense tuviera un compromiso firme de dos mil millones en cuentas por cobrar en yenes japoneses
llegando en diciembre de ese año
¿Qué contratos de futuros podrían utilizar como “cobertura”?
¿Los comprarían o venderían?

¿Cuántos querrían intercambiar?
2. ¿En qué se diferencian los contratos de futuros de divisas de los contratos a plazo de divisas?
RESUMEN
En esencia, aunque hemos enfatizado la diferencia entre contratos a plazo y futuros de divisas
y las idiosincrasias de los contratos de futuros, son
muy similares en que ambos ofrecen oportunidades para comprar o vender divisas
en algún momento en el futuro en un acuerdo previamente acordado (es decir, "bloqueado")
precio. Las diferencias involucran dónde comercian (OTC versus bolsa),
si están diseñados individualmente o estandarizados, la naturaleza de
el flujo de caja asociado con estos vehículos comerciales (posiblemente ninguno versus
valoración diaria (o incluso intradiaria) a precios de mercado a través de una cuenta de margen),
y, empíricamente, la probabilidad de entrega. El volumen en el mercado a plazo de divisas OTC
supera con creces el volumen negociado a través de futuros de divisas, pero el
Este último puede proporcionar una fuente útil de datos de mercado, lo que explica el número
de estudios académicos que han utilizado la información disponible sobre
estos instrumentos negociados en bolsa. Hay una diferencia adicional entre futuros y forwards:
el comercio de futuros de divisas está supervisado por el
Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (a diferencia del mercado a término
de divisas OTC, relativamente no regulado). Finalmente, como se mencionó, hay opciones.
en futuros de divisas, normalmente negociados al lado de los futuros subyacentes
contratos (en bolsas reguladas por la CFTC en los Estados Unidos).
CAPÍTULO 8
Swaps de divisas o
swaps de divisas cruzadas
o swaps de tasas
de interés de divisas cruzadas o...
INTRODUCCIÓN
Hay varios tipos diferentes de swaps. Hay swaps de tipos de interés, swaps de acciones, swaps
de volatilidad, swaps de tarjetas de béisbol y, por supuesto, swaps de divisas. De hecho, existe
más de un tipo de swap de divisas y, como era de esperar, varios nombres diferentes para estos.
Para que conste, los swaps son contratos OTC, por lo que abandonamos el mundo del
comercio en bolsa del Capítulo 7). Además, la mayoría de los swaps implican terminología y
documentación que han sido "estandarizadas" por la Asociación Internacional de Swaps y
Derivados (ISDA) y requieren contar con un "ISDA maestro" antes de negociar.
SWAPS FX SPOTFORWARD
Para muchos que trabajan en divisas, un swap de divisas se interpreta como un swap a término.
Lo que esto significa es que, a diferencia de una operación “forward directa” (o operación a
término independiente), las dos contrapartes acuerdan una operación a término (sobre un monto
nocional de una de las dos monedas) y una transacción al contado compensatoria (opuesta)
(generalmente sobre un monto nocional de una de las dos monedas). el mismo importe nocional
de esa moneda). Dado que la operación a término cambia el riesgo cambiario para el banco
cotizante, la operación al contado asociada (opuesta y compensada) reduce el riesgo para el
creador de mercado al riesgo de base o acarrea riesgo (es decir, riesgo de tasa de interés). En
esencia, esta operación de divisas a plazo se convierte en una operación de tipos de interés y, a menudo,
139
140 DIVISAS
Diez forwards de divisas y swaps de divisas son administrados por las mesas de “efectivo” o
tasas de interés de los bancos que crean mercados en esta área.
Supongamos que el USD|CHF al contado cotiza a S = 1,2500, el tipo de interés suizo a
un año es rCH = 3,00% y el tipo de interés estadounidense a un año es rUS = 5,00%. Ahora
bien, si uno hiciera una transacción a plazo a un año (más específicamente, si comprara
10.000.000 de dólares a un año a plazo frente al franco suizo), ¿cómo serían los flujos de
divisas resultantes? Sabemos (por el capítulo 6) que el contrato forward a un año se cotizará
(con un diferencial entre oferta y demanda) en torno a F = 1,2262. Un contrato forward
implicaría flujos de divisas como se muestra en la figura 8.1a. Un swap de divisas al contado
implicaría flujos de divisas como se muestra en la figura 8.1b. Tenga en cuenta que el importe
nocional en USD, en este caso, es idéntico para los dos “patas” de este swap, pero como
existe una diferencia de precio spotforward, las “patas” de la otra moneda (CHF) tendrán que
diferir. Alguna vez se dio el caso de que el banco de divisas pudo haber otorgado un diferencial
de oferta y demanda más ajustado a una contraparte que realizaba la transacción al contado
de compensación, como se ve en la Figura 8.1.b, ya que redujo la naturaleza de su riesgo de
los movimientos de los precios al contado y el riesgo de tasa de interés a la tasa de interés.
riesgo de tasa por sí solo.
La competitividad de los mercados de divisas combinada con la liquidez en el mercado al
contado para la mayoría de las principales monedas generalmente no da como resultado
precios significativamente diferentes entre los contratos forward de divisas y los swaps de
divisas a término en la actualidad.
Lo que hemos descrito aquí es poco más que una variación bastante simple y directa de
una transacción a término de divisas. Veamos un tipo más interesante de swap de divisas.
SWAPS DE DIVISAS CRUZADAS O CROSS DIVISAS DE FX

SWAPS DE TASAS DE INTERÉS O SWAPS DE BONOS FX
Cuando una corporación desea pedir dinero prestado, ya sea para construir una nueva fábrica
en un país en el que no ha hecho negocios en el pasado o simplemente para obtener
financiación barata, puede considerar recaudar ese capital financiero en otro lugar que no sea
su principal. país de operación (la empresa podría decir, en una moneda distinta a su “moneda
de declaración”).
A menudo he preguntado a personas de nuestras clases: "¿Qué emiten los emisores?"
Por lo general, las respuestas incluyen las palabras "acciones" y "bonos", pero, en general,
creo que la respuesta correcta es que "los emisores emiten lo que los inversores quieren".
Normalmente los emisores buscan “dinero barato” y los emisores (como nuestra corporación
en busca de fondos operativos) pueden obtener dinero “barato” si están dispuestos a dar a los
inversores lo que quieren. ¿No tienen los emisores que preocuparse por su estructura de
capital o su opinión sobre las tasas de interés? Por supuesto, pero hoy en día los emisores
pueden cambiar o “intercambiar” la exposición.
Swaps de divisas o swaps de divisas cruzadas o . . . 141
Nota: Los cuadros sobre el eje horizontal representan la moneda que recibe (dinero ingresado)
y los cuadros a continuación representan el retiro de dinero.
Forward FX absoluto Swap de divisas al contadoforward
+ 12.500.000 francos suizos
+USD 10.000.000 +USD 10.000.000
0 1 vez 0 1 vez
– USD 10.000.000
– CHF 12.262.000 – CHF 12.262.000
(o más precisamente (o más precisamente
a – CHF 12.261.904,80)* b – CHF 12.261.904,80)
*Nota: Al calcular el avance de 1 año, hemos utilizado F = S (1 + r1 t)/(1 + r2 t). Tres puntos.
1. Haciendo los cálculos con precisión (es decir, sin redondear), esta cotización de precio a plazo a un año debería ser F = 1,2500
(1,03)/(1,05) = 1,22619048.
2. Si bien la convención en el mercado spot (para USD|CHF) es cotizar el precio spot con cuatro decimales
lugares, la convención en el mercado a plazo permite cotizar más lugares decimales (como se alude a
en el Capítulo 6, Figura 6.6).
3. Para flujos de divisas de más de un año, el interés simple (es decir, la fórmula anterior) no será apropiado, ya que
deberíamos permitir la capitalización de intereses.
GRÁFICO 8.1 FX Forward Directo versus FX SpotForward Swap

142 DIVISAS
inherente a cualquier producto o contrato financiero al acudir a un banco y realizar una transacción
de swap adecuada.
Intentemos ser un poco más concretos aquí. Digamos que hay una gran corporación
multinacional con sede en Estados Unidos que está buscando fondos y, para que conste, digamos
que realmente les gustaría dólares estadounidenses: dólares “baratos”. ¿Dónde entra en juego FX?
Si bien esta empresa puede acceder a los prestamistas de Estados Unidos (pidiendo préstamos, por
ejemplo, a cinco años a, digamos, LIBOR o 5,00%), tal vez los inversores que no operan en dólares
estadounidenses conozcan esta empresa, como su nombre y su crédito. y están dispuestos a
mantener su “papel” a un costo global más bajo para la empresa. En ese caso, la sociedad puede
emitir (por ejemplo, instrumentos o bonos de renta fija) en el extranjero, donde los valores están
denominados, por ejemplo, en francos suizos. Y, aunque pueden emitir estos bonos denominados
en dólares estadounidenses, es mucho más común (y a menudo más atractivo, en este caso, para el
inversor suizo) emitir en la moneda “local” (en este ejemplo, el franco suizo).
Si bien a muchas empresas les gustaría pedir dinero prestado a largo plazo a tipo de interés
flotante (porque eso se adapta a sus circunstancias de activo y pasivo), los inversores parecen seguir
valorando la certeza de los flujos de efectivo asociados con los bonos de cupón fijo, a diferencia de
los bonos de tipo flotante. (que no son más que bonos de cupón variable, donde el cupón está
determinado por alguna tasa de interés de mercado, denominada “índice”). Para simplificar,
supongamos que la empresa quiere pasivos a tasa fija (es decir, pagos de cupones fijos) y que los
inversores quieren activos de renta fija. El único inconveniente es que la empresa quiere pagar
dólares, pero los inversores suizos quieren recibir francos suizos. Como lidiar con esto?
Como ejemplo numérico, supongamos que el USD|CHF al contado cotiza a S = 1,2500.

Además, supongamos que los tipos de interés suizos son rCH = 3,00% para cada vencimiento. Esta
suposición (que la estructura temporal de las tasas de interés es plana), aunque generalmente no es
cierta, simplificará la discusión aquí porque, en este caso especial, las tasas de interés cero (o al
contado) serán iguales a las tasas swap o tasas cupón a la par. (o rendimientos a la par) a cualquier
vencimiento determinado. Supongamos de manera similar que la curva de rendimiento de Estados
Unidos o la estructura de plazos de la tasa de interés es plana en rUS = 5,00%. Finalmente, tenemos
que especificar una magnitud o monto nocional.
Supongamos que esta empresa con sede en dólares desea pedir prestado 100.000.000 de dólares
durante cinco años.
¿Cuáles son las alternativas? Dijimos que podrían endeudarse al LIBOR (flotante) o al 5,00%
(fijo); presumiblemente ambos eran estadounidenses
Cotizaciones del dólar. Pero ¿qué pasaría si pudieran emitir un bono con cupón fijo (pago anual) del
2,50% a cinco años, denominado en CHF? ¿Sería eso atractivo? ¡La respuesta es sí! Expliquemos.
Los pasivos asociados con el bono a cinco años con cupón anual del 2,50% denominado en
CHF serían los que se muestran en la Figura 8.2. En esta imagen,
0 1 2 3 4 5
– CHF 3.125.000 (por cada cupón)
– CHF 128.125.000 = – CHF 125.000.000

(Principal)
+ – 3.125.000 francos suizos
(Último Cupón)
GRÁFICO 8.2 Pasivos por bonos en CHF emitidos por empresas estadounidenses
tenga en cuenta que los cuadros debajo del eje horizontal indican dinero que es (o será)
ser) pagado.
Recordemos que la corporación quería recaudar 100.000.000 de dólares. Esto les
exige recaudar CHF 125.000.000 hoy (con USD|CHF S = 1,2500).
Y el cupón anual del 2,50% sobre los 125.000.000 CHF da como resultado un
Cupón anual de CHF de 3.125.000 CHF. Si esto es todo lo que la corporación
lo hace, está asumiendo un riesgo cambiario y, si el franco suizo se fortalece,
podría arrepentirse seriamente de no haber endeudado al 5,00% en USD. Pero así como
un contrato a plazo de divisas puede eliminar el riesgo de precio de divisas, al igual que un swap
de divisas.
Un swap de divisas implica intercambiar los flujos de efectivo (cupón
y principal) asociado con lo que parecen ser dos bonos respectivos
(uno en CHF y el otro en USD). Para la corporación con sede en Estados Unidos,
Le gustaría recibir CHF (para pagar sus obligaciones de deuda en CHF), aunque en última
instancia le gustaría pagar USD, pero a un tipo de cambio más bajo que ese.
a los que tenían acceso en el mercado estadounidense. Esto se muestra en la Figura 8.3.
Al final, el costo final de financiamiento para la corporación estadounidense implica
un flujo de efectivo menor que la tasa de mercado que de otro modo podrían obtener.
han obtenido en su mercado local, únicamente porque los inversores fuera de su país
144 DIVISAS
*Nota: implica flujos de CHF; implica flujos de USD.
+ CHF 128.125.000
+ CHF 3.125.000 (por cada cupón)
0 1 2 3 4 5
– USD c = – USD 4.471.089,14
– USD (100.000.000+c)
o – 104.471.089,14 dólares de los EE.UU.
GRÁFICO 8.3 Flujos de divisas asociados con el swap de divisas cruzadas

país valoró este crédito de manera diferente a los inversionistas en su domicilio.

¿Cuáles son los “ahorros” que supone emitir en Suiza y realizar el crosscurrency swap? Vamos a
ver.
Hay dos maneras de abordar esto. En primer lugar, simplemente podríamos haber valorado
previamente los flujos de efectivo en francos suizos asociados con el lado del CHF del
intercambiar y sumarlos :1
(.9709)(3.125.000 CHF)
+ (0,9426)(3.125.000 francos suizos)
+ (0,9151)(3.125.000 francos suizos)
+ (0,8885)(3.125.000 francos suizos)
+ (0,8626)(125.000.000 CHF)
= CHF 122.136.562,50
Por otro lado, la empresa recibe 125.000.000 CHF por este bono CHF.
generando una ganancia de CHF 2.863.437,50. En USD actuales, esto supone un ahorro de costes.
de USD 2.290.750. ¡Nada mal!
Para ver de dónde provienen estos ahorros, calculemos el USD.
“cupón” que es justo. Si el valor presente de todos los flujos de efectivo asociados
con el lado del franco suizo del swap equivale a CHF 122.136.562,50, entonces
(con USD|CHF S = 1,2500) esto equivale a 97.709.250 dólares. Resolviendo para el
cupón (c), que convierte el valor presente del swap en una cara nocional
de USD 100.000.000 equivalentes a este monto:2
(.9524)c + (.9070)c + (.8638)c + (.8227)c

+ (.7835)(USD 100.000.000 + c) = USD 97.709.750
implica que el cupón en USD debería ser c = USD 4.471.089,14 o un poco

menos del 4,50%. (Vea la Figura 8.3 nuevamente.) Obviamente, esto es más bajo que el
¡5,00% de financiación en dólares que la corporación podría haber obtenido en casa!
Tenga en cuenta que, vistos individualmente, los primeros cuatro “intercambios de cupones”
son injustos, en el sentido de que el pagador en dólares está pagando demasiado.
(incluso cuando se tienen en cuenta las tasas de interés). El tipo de cambio implícito
para el primer cambio de moneda es .6989 (y eso es, posiblemente inquietantemente,
francos suizos por dólar). ¿Cómo es esto posible? Aunque todo el cupón
los intercambios son injustos para el pagador en USD = el receptor en CHF, el intercambio final de
“cupón más capital” es injusto para el receptor de USD = pagador de CHF (como puede
se verá después de calcular los tipos de cambio a plazo USD|CHF a continuación).
La segunda forma de analizar esto es utilizando precios de divisas a plazo. Antes
Al hacer los cálculos, debemos observar que, debido al período de tiempo asociado con este
horizonte de endeudamiento (cinco años), deberíamos, de hecho, calcular el interés utilizando una
convención de capitalización, y siempre que estemos
146 DIVISAS
Considerando los pagos de cupones anuales, utilizaremos la capitalización anual.

Lo que esto significa, para el cálculo de los forwards de divisas, es que, en lugar de
ecuación (6.8), que utiliza el interés simple
1+
S( rt CH )
F=
( 1 + rt A NOSOTROS
)
usaremos la ecuación (8.1)
t
sr( 1 + CH )
F= (8.1)
t
(1+ r A NOSOTROS
)
que también se puede escribir como
t t
(1+ rCH ) 1 + rCH
FS= =S (8.2)
(1+ r )
A NOSOTROS
1+ r A NOSOTROS
En este ejemplo, entonces (redondeado a cuatro decimales), el año

F1 adelantado = 1,2262, F2 adelantado a dos años = 1,2028, F3 adelantado a
tres años = 1,1799, F4 adelantado a cuatro años = 1,1574 y F5 adelantado a cinco
años = 1,1354.
Si luego observamos los respectivos flujos de divisas para este swap en cada
punto en el tiempo:
Año uno +CHF 3.125.000 –USD 4.471.089,14

Segundo año +CHF 3.125.000 –USD 4.471.089,14
Tercer año +CHF 3.125.000 –USD 4.471.089,14
Cuarto año +CHF 3.125.000 –USD 4.471.089,14
Quinto año +CHF 128.125.000 –USD 104.471.089,14
y convertirlos a una moneda (convirtámoslos a USD) utilizando nuestros tipos de

cambio a plazo
Año Uno +USD 2.548.523,90 –USD 4.471.089,14

Año Dos +USD 2.598.104,42 –USD 4.471.089,14
Año Tres +USD 2.648.529,54 –USD 4.471.089,14
Cuarto Año +USD 2.700.017,28 –USD 4.471.089,14
Año Cinco +USD 112.845.693,10 –USD 104.471.089,14
diferenciación y valoración actual (utilizando tasas de interés estadounidenses, ya que son flujos de efectivo en dólares
estadounidenses)
(.9524)(–USD 1.922.565,24)
+ (.9070)(–USD 1.872.984,72)
+ (.8638)(–USD 1.822.559,60)
+ (.8227)(–USD 1.771.071,86)
+ (.7835)(+USD 8.374.603,96) ≈ USD 0.
Esto demuestra que el flujo de efectivo del cupón del 4,47% en USD funciona. Realizar
este mismo ejercicio con una tasa de interés estadounidense del 5,00% (sobre un valor
nocional de 5.000.000 de dólares en la columna de la derecha de nuestras cifras anteriores)
da un beneficio neto de alrededor de 2.290.000 dólares, que es la cifra a la que llegamos
anteriormente: llamando son los “ahorros” de financiación.
Si no hubiera oportunidad de arbitraje, la corporación con sede en EE. UU. podría pedir
prestado al 5,00% en USD (fijo) en su país, al USD LIBOR (flotante) en su país, al 3,00%
(fijo) en CHF en Suiza, o al 3,00% (fijo) en CHF en Suiza, o a CHF LIBOR (flotante) en
Suiza, y todos estos se considerarían efectivamente, financieramente, como lo mismo. Visto
hoy (en términos del valor actual de los flujos de efectivo en divisas, teniendo en cuenta el
USD|CHF al contado y los tipos de interés en los dos países), no hay razón para preferir uno
sobre el otro. Dicho esto, si el nombre o la solvencia de una persona se perciben como
mejores en el extranjero (lo que significa que uno puede pedir prestado “más barato” en otro
país y en otra moneda), entonces podría ser conveniente emitir un bono en el extranjero y
hacer una transacción cruzada. swap de divisas para eliminar o “cubrir” el riesgo de tipo de
cambio.
Algunos puntos adicionales sobre los swaps de divisas:
1. Debido a que un swap de divisas, como se describió anteriormente, a menudo acompaña

a una emisión de bonos en otro país/moneda, a veces se le llama “swap de bonos”;
Sin embargo, la verdadera razón por la que un swap entre divisas se denomina swap
de bonos es que parece el intercambio de un bono a la par en una moneda por una
cantidad equivalente al contado de otro bono a la par en otra moneda.
2. Si la corporación estadounidense realmente quisiera deuda en dólares con tasa flotante

(es decir, LIBOR), simplemente podría haber superpuesto un swap estándar de tasa
de interés fija por flotante en dólares además del swap de divisas fijas por fijas. Esto ni
siquiera tenía por qué requerir otra transacción (ya que los proveedores de swaps de
divisas generalmente también ofrecen swaps de tipos de interés). Se pueden hacer
swaps de divisas cruzadas de USD fijo por CHF fijo, swaps de divisas cruzadas de
USD flotante por CHF fijo, swaps de divisas cruzadas de USD fijo por CHF flotante y
swaps de divisas cruzadas de USD fijo por CHF flotante y swaps de divisas.
Este último intercambio puede no parecer justo, ya que las tasas de interés en dólares son más altas
que las tasas de interés en francos suizos, pero, visto hoy, como una instantánea, con las expectativas
148 DIVISAS
apreciación del franco suizo (según lo incorporado en los tipos a plazo), el valor neto
El valor presente del swap (cuando se reduce a cualquiera de las monedas actuales) es
cero. En un swap de divisas de flotación por flotación, se da el caso de que
(USD) LIBOR debe “intercambiarse” por (CHF) LIBOR, independientemente del hecho
que estas tasas pueden ser de diferentes órdenes de magnitud.
3. Cuando escuché por primera vez acerca de estos productos, pregunté si la empresa
hacer el swap de divisas generalmente implicaba un intercambio al contado por adelantado
O no. Esperemos que sea obvio que tal intercambio no afectaría
la valoración. Dado que la corporación estadounidense en nuestro ejemplo realmente simplemente
quería dólares baratos, pero en realidad recibió CHF (al emitir el
bono de cupón fijo denominado en CHF en Suiza),
desea hacer un intercambio al contado por adelantado. Utilizando los números de nuestro
ejemplo, querrían intercambiar CHF 125.000.000 y recibir
100.000.000 de dólares. Por otro lado, si la corporación estadounidense quisiera
para abrir una nueva sucursal en Suiza (y necesitaba CHF para hacerlo),
Probablemente no haría el intercambio al contado CHFUSD.
4. Si bien se trata de contratos OTC y normalmente se realizan a “valor razonable”,
es decir, a tasas de cupón que hacen innecesario cualquier pago inicial en efectivo por parte
de cualquiera de las contrapartes, una vez celebrado, un acuerdo entre divisas.
El swap puede adquirir, y generalmente lo hará, un valor positivo o negativo. Como
El USD|CHF se mueve al contado y los tipos de interés suizos y estadounidenses cambian, el
El valor de mercado de este swap cambiará. En resumen, estos intercambios
tienen riesgo de mercado y riesgo de crédito.
5. Mencionamos que existía riesgo de contraparte asociado con la

swap de divisas en nuestro ejemplo porque el pagador en USD era
pagar de más en cada uno de los cambios de moneda periódicos hasta el final
intercambio. Una forma de mitigar esta asimetría y la exposición acumulada de la contraparte
asociada es realizar un swap de divisas sólo de cupones (sin el intercambio final de
“principal”); Por supuesto, los cupones
deben ajustarse para que este intercambio sea justo. Siguiendo con este último
En este punto, el swap original de divisas a término que analizamos parecía implicar un
intercambio de un bono cupón cero en una moneda por otro bono cupón cero en otra
moneda. un tipico
El swap de divisas parece el intercambio de un bono con cupón a la par.
en una moneda por otro bono cupón a la par del mismo valor inicial
valor pero en otra moneda. Un swap de sólo cupones es como un intercambio de una tira de
cupones en una moneda por otra tira de
cupones en otra moneda.
6. En el caso más general de curvas de rendimiento no horizontales, el cupón asociado con
ambos tramos de un swap de divisas sería el par
tasa de cupón o swap [la misma tasa swap (fija) incorporada en un
swap de tipos de interés fijos por flotantes],3 aunque los tipos

utilizados para la valoración actual serían los tipos cero respectivos.
EJERCICIO DE SWAPS CRUZADOS DE MONEDAS
Usando los números en nuestro ejemplo anterior:
USD|CHF S = 1,2500, rUS = 5,00% y rCH = 3,00% (para todos los vencimientos),
1. Demuestre, de dos maneras diferentes, que si la corporación estadounidense emite un bono con cupón anual del 3,00%
en CHF en Suiza y realiza un swap de divisas, entonces, efectivamente, se endeudará al 5,00% en USD.
2. Determine el cupón justo en USD para un swap de divisas de sólo cupón a cinco años en el que un país
La tercera parte recibe el 3,00% CHF sobre un valor nominal de CHF 125.000.000.
EJEMPLO DE UN SWAP CRUZADO DE MONEDAS (NO ESTÁNDAR)
Imagine el siguiente pagaré estructurado a cinco años que paga dos cupones grandes en dólares australianos (AUD)
seguidos de tres cupones pequeños en dólares australianos y luego paga su principal en yenes japoneses (JPY). (Ver
Figura 8.4 a.)
¿Quién podría haber emitido este producto? ¿Le creería a una empresa de servicios públicos canadiense?
¿Quién fue el inversor? Se trataba de un inversor japonés al que le gustaba el nombre y el crédito de la corporación
canadiense. ¿Cuál es la mayor pista de que se trataba de un inversor japonés? El capital se reembolsa en JPY. ¿Qué
emiten los emisores? ¡Qué quieren los inversores! ¿Qué impulsó esta estructura particular? Dos cosas. En primer lugar, el
inversor pensó que el dólar australiano (AUD) iba a superar al yen japonés (JPY) en los próximos años. En segundo lugar,
hubo un cambio en las leyes fiscales japonesas que daban un tratamiento fiscal beneficioso (entre el año 2 y el año 3) si el
inversor podía demostrar que esta inversión se negociaba por debajo de su valor nominal, lo cual, dado el gran cupón
inicial en AUD era probable que así fuera. Por alguna razón, estos se conocieron como “bonos de vacaciones”.
¿Qué hacía una compañía eléctrica canadiense al emitir un billete con riesgo cambiario de AUD y JPY?
Los mercados de capitales canadienses son muy profundos y, aunque esta empresa tiene un buen nombre y buen crédito,
los mercados canadienses no estaban particularmente dispuestos a querer prestarles más dinero. En otras palabras, el
mercado de financiación canadiense iba a cobrar a esta empresa por emitir (claramente) más papel (es decir, pedir prestado
más dinero). Al estructurar este pagaré para acomodar los intereses del inversionista y luego intercambiar inmediatamente
los componentes FX (ver Figura 8.4 b), la corporación canadiense pudo efectivamente obtener financiamiento en dólares
canadienses (CAD) a tasa fija a cinco años. ¡a una tasa de interés muy por debajo de la que podrían haber obtenido
directamente en el mercado canadiense!
150 DIVISAS
(a) Los flujos de efectivo para el inversor
Guay
Cupones de AUD
Cupones de AUD
0 1 2 3 4 5
(b) El CrossCurrency Swap para el Emisor
Guay
Cupones de AUD
Cupones de AUD
0 1 2 3 4 5
Cupones CAD y principal
FIGURA 8.4 Nota estructurada FX

RESUMEN
Hay muchos tipos de swaps de divisas. El más común es

simplemente una operación a plazo de divisas estándar con una transacción al contado de
divisas compensatoria. El tipo más interesante de swap de divisas es el crosscurrency swap o
swap de tipos de interés entre divisas o swap de bonos. Estos se utilizan a menudo en
conjuntamente con la emisión de deuda internacional y puede dar lugar a menores costos de
endeudamiento tanto en el país como en el extranjero. Dicho esto, las divisas cruzadas
los swaps pueden usarse para fijar el tipo de cambio para una serie de flujos de efectivo de
operaciones con compromiso firme; También pueden utilizarse con fines especulativos.
propósitos. Sin embargo, en última instancia, los swaps de divisas son simplemente paquetes
de contratos a plazo de divisas, por lo que no introduce nada nuevo más allá de nuestro anterior
relación de valoración spotforward (aparte de posibles consideraciones sobre la tasa de interés
compuesta); Es útil tener esto en cuenta para la moneda.
efectos de valoración y revaluación de swaps.
CAPÍTULO 9
Opciones de cambio de divisas
“Divisas: No es difícil; “Opciones de divisas: no son

Es simplemente realmente difíciles; ¡Son
confuso”. realmente confusos!
FUNDAMENTOS DE LAS OPCIONES
Una opción es un instrumento que brinda a uno la oportunidad, si se desea, de negociar

(ya sea para comprar o vender) una determinada cantidad de un determinado activo a un
determinado precio predeterminado en una fecha futura o antes.1 Quienes aprenden A las
opciones de un libro de texto (o incluso en un área comercial distinta a la de divisas)
generalmente se les dice que hay dos tipos de opciones: opciones de compra y opciones
de venta. Una opción de compra es un contrato que otorga a su propietario el derecho
(pero no la obligación) de comprar (o “llamar” a sí mismo) una determinada cantidad de un
determinado activo subyacente a un precio fijo (conocido como precio de ejercicio o precio
de ejercicio). precio) en o antes de alguna fecha establecida en el futuro (conocida como
fecha de vencimiento o vencimiento). De manera similar, una opción de venta es un
contrato que otorga a su propietario el derecho (pero no la obligación) de vender (o “poner”
a otra persona, es decir, el vendedor de la opción) una determinada cantidad de un
determinado activo subyacente a un precio determinado. precio fijo (el precio de ejercicio
o de ejercicio) en el vencimiento o antes.
Una consideración breve pero cuidadosa de estas definiciones indica que una opción
es muy parecida a un contrato a plazo, aunque un contrato a término implica una obligación
bilateral por parte de las dos contrapartes, mientras que el adquirente de una opción tiene
precisamente eso: la elección. comprar (en el caso de un call) o vender (en el caso de un
put), a su discreción.
La parte final de la definición estándar de una opción (“en alguna fecha futura o
antes”) siempre suena vaga o poco clara. Esto es porque
153
154 DIVISAS
Se dice que hay dos tipos de opciones de compra (y dos tipos de opciones de venta): americanas
y europeas [más formalmente, ejercicio al estilo americano].
llamadas (y ventas) y llamadas (y ventas) de ejercicios al estilo europeo]. Está bien
Se sabe que en Suiza (es decir, en Europa), los trenes, al igual que los relojes,
son leyenda por llegar (exactamente) a tiempo, es decir, son precisos, no son
particularmente variable, mientras que cualquier usuario de las líneas de trenes de cercanías
en todo Estados Unidos (es decir, América) sabe que sus horarios publicados a menudo parecen
más una sugerencia que un compromiso; en los estados unidos
Estados Unidos, somos mucho más flexibles. Si puedes recordar esto, podrás recordar las
convenciones de ejercicios de estilo americano y europeo (y cómo se relacionan con las
opciones):2
Las opciones europeas sólo se pueden ejercer en su fecha de vencimiento
(no son muy complacientes en cuanto al momento de su ejercicio), mientras que las opciones
americanas pueden ejercerse en cualquier momento (hasta el vencimiento inclusive). Estas
designaciones no tienen nada que ver con dónde
comercian; Las opciones europeas se negocian en América, las opciones americanas
se comercializan en Europa, y ambos tipos se comercializan en el resto del mundo.
el mundo.
Para que conste, si compra una opción call europea a tres meses, siempre podrá vender
esa opción mañana; lo que no puedes hacer con una llamada europea
es utilizar o “ejercer” esa llamada para comprar el activo subyacente para el
precio de ejercicio antes de la fecha de vencimiento.
En general, si dos opciones son idénticas, pero una es estadounidense
y el otro es europeo, entonces la opción americana nunca debería negociarse
por menos, y muy probablemente cueste más, que la opción europea.
Existen otros tipos de estilo de ejercicio, como el Bermuda o Bermudan.
(llamado así debido a la ubicación de las Bermudas en algún lugar entre América
y Europa); esto podría referirse, por ejemplo, a una opción de seis meses que puede
ser ejercido el primer día de cualquier mes anterior al vencimiento o en la propia fecha de
vencimiento; no sería europeo, en el sentido de que puede ejercerse
antes del vencimiento, pero no es estadounidense en el sentido de que no puede ejercerse
tiempo antes del vencimiento.
Si bien no es una regla estricta, las opciones negociadas en bolsa tienden a
ser principalmente estadounidenses y las opciones de venta libre (OTC) tienden a ser
mayoritariamente europeos. Tanto las opciones de divisas americanas como europeas son
cotizan en la Bolsa de Valores de Filadelfia (PHLX).3 Curiosamente, cuando
Las monedas comenzaron a flotar en la década de 1970 y comenzaron las opciones sobre divisas.
negociación, la norma era seguir la convención utilizada en el mercado de acciones OTC.
mercado de opciones, es decir, eran de estilo americano, pero, en relativamente poco tiempo
En orden, todo el mercado OTC pasó al estilo casi exclusivamente europeo. Los operadores de
opciones FX pueden cotizar y negociar opciones FX al estilo americano,
pero las opciones FX de estilo americano representan sólo una fracción muy, muy pequeña del volumen de
opciones FX OTC.
Y, por último, para que quede claro, el ejercicio al estilo americano y el ejercicio al estilo europeo no
tienen nada que ver con las cotizaciones cambiarias americanas y europeas.
Para identificar una opción en particular, debe especificar una serie de cosas. Deberá indicar si está
interesado en negociar una opción call o put. Además, debe saber (aunque no siempre es necesario
revelarlo) si desea comprar esa opción o venderla. Hay que tener claro cuál es el activo subyacente.
Además, debe especificar si desea una opción de estilo europeo o una opción de estilo americano (aunque
en el caso de ciertas opciones negociadas en bolsa, es posible que no pueda elegir el estilo de ejercicio). A
continuación, debe seleccionar la fecha de vencimiento. Puede solicitar una opción de un mes (con
convenciones de datación similares a las utilizadas con los forwards de divisas OTC), puede (aunque esto
es menos común) solicitar una opción que venza en un día particular como el 15 de diciembre, o (en el caso
de En el caso de una opción negociada en bolsa), simplemente puede negociar, digamos, la opción de
diciembre (consciente de que este contrato tiene una fecha de vencimiento fija y designada asociada).
Luego hay que elegir el precio de ejercicio o el precio de ejercicio.
Usamos "X" para indicar el precio del "ejercicio" o, si es más fácil de recordar, "X", que se utiliza como marca
de puntuación para un strike en los bolos (por lo tanto, precio de ejercicio). Algunos libros de texto identifican
el precio de ejercicio usando “K”, el símbolo de strike out en el béisbol. También deberá acordarse el
método de liquidación, dependiendo de si la opción se liquidará físicamente o en efectivo. Finalmente, se
debe indicar el tamaño de la opción (o el valor nominal o el nocional). Si una opción de compra le otorga el
derecho a comprar una determinada cantidad de un activo, debe especificar la cantidad del activo subyacente
que la opción representa, al que se refiere o "cubre".
Dado que una opción de compra es como estar en largo como subyacente en el futuro (si el propietario
de la opción de compra lo desea) o, dicho de otra manera, dado que una opción de compra es como estar
en largo como un contrato a plazo (sin la desventaja), entonces, a medida que el precio subyacente
aumenta, cualquier opción de compra determinada (con un precio de ejercicio fijo) debería ganar valor. En
este sentido, si posee (o está en posición larga) una opción de compra, es , en cierto sentido, como si
estuviera en posición larga en el subyacente (en el futuro). Si sucede algo (como resultado de poseer o
estar en posición larga en una opción de compra), compraría el subyacente (en el futuro). Por lo tanto, el
propietario de una opción de compra se beneficiará a medida que aumente el precio del activo subyacente.
De manera similar, una opción de venta es como estar corto en el subyacente en el futuro o como
estar corto en un contrato a plazo (sin las desventajas). Por lo tanto, si posee (o está en posición larga) una
opción de venta, es como estar corto en el activo subyacente, y el propietario de una opción de opción de
venta se beneficiará de la caída del precio del activo subyacente.
Estas ideas se ven más fácilmente con el uso de gráficos. Por un largo)
156 DIVISAS
call con un precio de ejercicio fijo (X), el valor de la opción (al vencimiento) será positivo o
cero dependiendo de si la opción termina "inthemoney" (con S > X) o "outof". eldinero”
(con S < X). Si tiene una opción de compra con un precio de ejercicio de X = 40, entonces
la gráfica del valor de esa opción de compra al vencimiento se verá como la Figura 9.1a. Si
el precio spot termina, digamos, en S = 36, entonces la opción call 40 no tendrá valor (es
decir, tendrá un valor de cero), mientras que si el precio spot termina en S = 55, entonces
esta opción call tendrá un valor de 15 (S – X = 55 – 40) al vencimiento. Después de todo,
si tienes una opción para comprar algo a un precio de X = 40 (el precio de ejercicio) y el
precio al contado en el mercado es 55, entonces, al vencimiento, esa opción valdrá
exactamente 15. Denotaremos esto llame con un precio de ejercicio de X = 40 escribiendo
40C. El precio de ejercicio de venta de 40 (o 40P) tiene su valor al vencimiento como se
muestra en la figura 9.1b. Tenga en cuenta que para ambas opciones, se “tuercen” (o
comienzan a adquirir un valor positivo) en el precio de ejercicio o de ejercicio y luego
aumentan su valor punto por punto con el precio del activo subyacente (para una opción
de compra, a medida que aumenta el precio al contado; para un put, cuando el spot cae).
Tenga en cuenta que no hemos intentado incorporar el costo de la opción (la prima
de la opción) en este gráfico; Si se hace así, normalmente se le denomina gráfico “P/L”
(léase “P n L” o “Ganancias/Pérdidas”) o gráfico de “punto de equilibrio” (porque resalta el
precio al contado para el cual el inversor “cubra los gastos” (o recupera exactamente la
prima de su opción).
Para posiblemente hacer las cosas aún más confusas, uno puede comprar opciones o
Valor
+C
(Llamada larga)
15
0
S = 36 X = 40 S = 55 Precio Spot (al vencimiento) S
FIGURA 9.1a Gráfico de valor de una opción de compra larga al vencimiento

Valor
+P
(Puesto largo)
0
X = 40 Precio Spot (al vencimiento) S
FIGURA 9.1b Gráfico del valor de una opción de venta larga al vencimiento
opciones de venta. Una opción call larga es como estar larga en el subyacente (en el
sentido de que desea que el precio subyacente suba); Si vende una opción de compra,
le ha dado la “ventaja” a otra persona (a cambio del pago de la opción o la prima) y,
por lo tanto, le gustaría que el precio del activo subyacente cayera (o al menos no
aumentara), por lo que el La opción termina con poco o ningún valor. En este sentido,
estar en corto (o haber vendido) un call es como estar en corto en el subyacente. De
manera similar, haber vendido una opción de venta es como estar largo en el
subyacente (porque le has dado el derecho de vender a otra persona y si esa persona
decide utilizar ese derecho, entonces tienes que acomodarte; si quiere vender, y es su
opción, tienes que comprar). Para representaciones gráficas, consulte la Figura 9.2.
Si posee una opción (independientemente de si es una opción de compra o de
venta) y desea utilizar o emplear esa opción (ya sea para comprar con su opción de
compra o para vender con su opción de venta), entonces se dice que "ejerce" su
opción. opción. Por otro lado, si ha vendido una opción y el propietario de esa opción
la ejerce, entonces se dice que está “asignado”; Este lenguaje surge de la práctica, en
el caso de las opciones negociadas en bolsa, de identificar a una contraparte que ha
vendido una opción y “emparejarla” con el propietario de una de esas opciones que
busca ejercerla (y en el caso de las opciones negociadas en bolsa). opciones, no es
necesario que sea la misma persona con la que tuvo lugar la transacción de opción
original). En este sentido, a alguien que ha vendido una opción se le asigna la
responsabilidad de asumir el otro lado de la operación o intercambio asociado con el
ejercicio de la opción.
158 DIVISAS
+C +P
Llamada larga Puesto largo
(Largo) (Corto)
C PAG
Llamada breve Put corto

(Corto) (Largo)
GRÁFICO 9.2 Opciones largas y cortas

(La expresión entre paréntesis se refiere a la posición comparable en el subyacente
activo.) Tenga en cuenta la relación entre la pendiente (positiva, negativa) y la posición
correspondiente en el subyacente (larga, corta).
En este punto, me gustaría decir dos cosas. En primer lugar, la mayoría de las personas que
están expuestas a opciones por primera vez, lo que hoy en día suele ocurrir en un contexto
académico, normalmente aprenden sobre opciones sobre acciones u opciones sobre acciones.
acciones de valores. Sólo por esa razón, me gustaría revisar brevemente la terminología y las
convenciones utilizadas aquí en el mundo de las opciones sobre acciones, ya que muchas de ellas
Quienes lean el libro ya estarán familiarizados con las opciones sobre acciones y
en realidad eso puede ser una fuente de confusión. La razón por la que nos desviamos hacia las
acciones (en un libro de divisas), a diferencia de los casos anteriores en los que utilizamos acciones
ejemplos (como hicimos en nuestro capítulo sobre forwards), es porque las acciones y
FX analiza las opciones de manera diferente, pero a menudo usa el mismo lenguaje (para referirse a
cosas diferentes); Esta posible fuente de confusión debería quedar más clara.
a medida que avanzamos.
En segundo lugar, hace años alguien me dijo lo siguiente: “Si puedes comerciar
opciones sobre acciones, puedes negociar cualquier cosa, pero si entiendes las opciones de
divisas, entonces entiendes las opciones”. he llegado a entender
esto y créelo (ahora más que nunca). En comparación con la liquidez de, digamos,
EUR|USD, muchas acciones son lamentablemente ilíquidas. Algunas acciones pagan grandes
dividendos discretos, lo que puede cambiar, un hecho que tiene sus propias implicaciones.
Hay eventos como fusiones, adquisiciones, quiebras, desinversiones y
pronto; las acciones en algún momento se dividen; existen otras acciones corporativas; y ahí
Han existido regulaciones de mercado como el uptick o el downtick o la venta corta.
norma vigente. Negociar opciones sobre acciones es difícil (por otra parte, negociar acciones en sí
puede ser difícil). Pero el modelo (clásico) de valoración de opciones fue primero
desarrollado/derivado para el caso de acciones que no pagan dividendos, y por lo tanto disfruta
cierta prominencia/notoriedad en los círculos académicos. Nos ocupamos tanto de la valoración de
opciones sobre acciones como de la valoración de opciones sobre divisas en el Apéndice de este
capítulo.
OPCIONES DE ACTUACIÓN
El lugar más sencillo para empezar es con un ejemplo.
Supongamos que cree que las acciones de IBM subirán significativamente.

durante los próximos tres meses. Podría considerar comprar una opción de compra
sobre acciones ordinarias de IBM. Si las acciones de IBM cotizan a, digamos, S =
USD 99,50, su elección de precio de ejercicio o de ejercicio podría ser
X = 100. En las bolsas de opciones sobre acciones, existen ciertos precios de ejercicio
“cotizados” estandarizados. En este caso, esos podrían ser X =
80, X = 85, X = 90, X = 95, X = 100, X = 105, X = 110, X = 115,
y X = 120,4
Ahora bien, si alguien solicitara el plazo de tres meses a cambio del dinero
call, entonces un operador de opciones sobre acciones entendería que esa es la
call con un precio de ejercicio igual (o más cercano) al precio spot actual
precio (X= S). En este ejemplo, la opción call y put atthemoney
Serían el 100C y el 100P. Con S = 99,50, la llamada 80
estaría dentro del dinero (es decir, tendría valor en relación con el
precio spot actual, incluso si no se pudiera ejercer ahora mismo porque, por ejemplo, es
una opción europea). Una opción sobre acciones
El comerciante diría que esta opción, el 80C, tiene valor intrínseco y
ese intrínseco sería 19,50 (S – X); el 100C, así como el
125C, no tendría valor intrínseco.
En el mercado OTC de opciones sobre acciones no existe un número limitado

y gama de precios de ejercicio cotizados y negociados. Como se trata de contratos de opciones
negociados individualmente, se puede (en principio) negociar cualquier precio de ejercicio por cualquier
fecha de caducidad. Algunas de las diferentes cosas que uno escuchará sobre las opciones sobre
acciones OTC (a diferencia de las opciones sobre acciones negociadas en bolsa) son cotizaciones
en porcentajes. Si, digamos, una acción cotiza a S = 20, es posible que escuche a alguien
Hable sobre la llamada al 110, la llamada al 95 o el put 95. Estos estarían seriamente fuera de
dinero, un poco menos fuera de dinero y seriamente en el mercado.
160 DIVISAS
dinero, respectivamente, si el precio de ejercicio se cotizara en, digamos, dólares, pero el

precio de ejercicio aquí se cotiza como un porcentaje del precio actual de las acciones (por lo
que estos se referirían a la llamada de ejercicio de 22 USD, la cotización de ejercicio de 19
USD call y strike put de USD 19). Independientemente de si la opción cotiza en una bolsa o
se comercializa OTC y de si se trata de un ejercicio al estilo estadounidense o europeo, las
referencias a las opciones sobre acciones tradicionalmente se han hecho en relación con el
precio al contado.
Cuando se habla de opciones sobre acciones, la convención suele implicar cotizar la
prima por acción. Si la opción de compra de 100 acciones se cotiza a 3,25 y esa opción se
emite sobre 100 acciones, en realidad costaría 325,00 dólares estadounidenses. Por supuesto,
esto es sólo una escala. Sin embargo, en las opciones sobre acciones es más común hablar
de la prima en términos de USD por acción (es decir, 3,25) en lugar de 325 USD. Veremos
que hay una gran cantidad de formas de cotizar las primas de las opciones FX.
¿Para qué utiliza la gente las opciones en el mundo de la renta variable? Uno de los usos
más comunes de las opciones sobre acciones es una “compraescritura” o “compra cubierta”.
Esta es una estrategia en la que uno compra (o mantiene una posición larga en una acción en
particular) y vende (o “escribe”) una opción de compra en su contra. Si ya posee las acciones,
la venta de llamadas a veces se denomina "sobreescritura". Si S = 99,50, usted es propietario
de la acción y, en el transcurso de los próximos tres meses, no cree que la acción suba por
encima de 105, entonces podría considerar vender la opción call 105 y “monetizar” las
“ventajas” que obtiene. están efectivamente regalando. Las compras/sobreescrituras a
menudo se denominan estrategias de “mejora del rendimiento” o de “ingresos”. Otro inversor
puede optar por comprar una opción de compra en lugar de comprar las acciones subyacentes.
A diferencia de invertir alrededor de 100 dólares en acciones, la opción puede costar sólo
unos 3,25 dólares.
Esta inversión plantea la noción de apalancamiento y la idea de selección de ejercicio
(es decir, algunas opciones pueden parecer más atractivas que otras, según su punto de
vista). Otro uso táctico más de las opciones puede implicar la compra de una opción de venta
frente a una posición larga en acciones; esto se conoce como estrategia de “venta protectora”.
Si el precio de las acciones cae, su posición en acciones perderá valor, pero su posición en la
opción de venta puede proporcionar un impacto financiero opuesto y compensatorio para su
cartera. Por otro lado, si el capital se dispara, aunque haya pagado por esa opción de venta,
puede participar en todas las ventajas asociadas con la acción. Un último ejemplo, y muy
popular, de opciones sobre acciones utiliza dos opciones diferentes. Si tiene una posición
larga en la acción y le gustaría comprar una opción de venta, pero se muestra reacio a pagar
la prima de la opción de venta, es posible que desee hacer un “collar”. Un collar implica
comprar una opción de venta y “financiarla” vendiendo una opción de compra (normalmente
con exactamente la misma prima, por lo que no implica ningún pago por adelantado). En
realidad, esto no es más que una estrategia combinada de compraescritura y venta protectora
en una sola.
PARIDAD PUTCALL CON OPCIONES DE ACTUACIÓN
En 1969, Hans Stoll publicó un artículo5 identificando un arbitraje fundamental

Relación entre opciones de compra europeas con el mismo precio de ejercicio y el mismo vencimiento
y pone. Reconoció que si compras, digamos, una llamada europea de tres meses
en IBM y simultáneamente vender una opción de venta europea a tres meses con el mismo
precio de ejercicio, entonces, de hecho, estará apostando largo en IBM en el futuro. Específicamente,
usted está entrando en lo que un creador de mercado de opciones sobre acciones llamaría un
“forward sintético” largo de IBM con un precio de compra igual al
precio de ejercicio de las dos opciones. Esto se muestra en la Figura 9.3. Dijimos anteriormente que
si compras una opción de compra, te colocas en posición larga en el activo subyacente.
(“más o menos” porque puede optar por no ejercer su opción). Nosotros también
dijo que si vendes una opción de venta, te pones "en cierto modo" largo en el activo subyacente
+C
X Precio al contado S
PAG
FIGURA 9.3 Delantero sintético largo

162 DIVISAS
(“más o menos”, aquí, porque es posible que no se le asigne la opción que vendió). Sin embargo,
si compra una opción de compra europea y vende una opción de venta europea con el mismo
ejercicio, es casi seguro que estará en posición larga en el subyacente (en el futuro).
Con referencia a la Figura 9.3, si, al vencimiento, S > X, entonces su opción de compra
estará dentro del dinero y ejercerá su opción de compra (comprando las acciones al precio de
ejercicio), mientras que la opción de venta que vendió caducará sin valor. Por otro lado, si S < X,
entonces se le asignará su opción de venta corta (lo que le exigirá que compre las acciones al
precio de ejercicio), mientras que la opción de compra que compró terminará sin dinero. Entonces,
de una forma u otra, terminará comprando las acciones subyacentes en tres meses por el precio
de ejercicio. ¿Suena familiar?
Debería. Suena como un avance, pero lo creaste o sintetizaste tú mismo.
Presumiblemente, si el contrato a término real se cotizara a un precio diferente del precio
neto derivado del precio de ejercicio y los precios de las opciones, habría un arbitraje. En este
punto, quienes están en acciones generalmente comienzan a no seguir el ejemplo; no están
acostumbrados a hablar de forwards o futuros sobre acciones individuales (a diferencia de índices
bursátiles). La Comisión de Bolsa y Valores (SEC) rechazó una vez una solicitud para cotizar
futuros sobre acciones individuales en bolsas de Estados Unidos; ¡Peor aún, más tarde se aprobó
una ley6 que declaraba ilegales los futuros sobre acciones individuales (por un tiempo)! La
cuestión es que históricamente los participantes en el mercado de acciones no negociaban
futuros y forwards sobre acciones individuales (aunque ha habido futuros sobre índices bursátiles
estadounidenses cotizados desde 1982) y, por lo tanto, los participantes en opciones sobre
acciones normalmente no piensan en términos de fijación de precios a plazo o "F."
Sin embargo, existe una relación entre opciones y forwards y, como sabemos por los
capítulos 6 y 7, existe una relación entre forwards/futuros y spot. Entonces, ¿cómo es la relación
entre las opciones y el precio al contado?
Antes de comenzar, debemos advertir al lector que tenga cuidado cuando vea cosas como
"+C". Después de todo, ¿qué significa eso? La mayoría de la gente diría que representa una
opción larga, lo cual, de hecho, es ciertamente correcto si uno piensa en la posición como en la
Figura 9.3, pero si queremos hablar de valores y precios de opciones, entonces “+ C” sería Puede
usarse para referirse al hecho de que recibe la prima (“C”) por vender una opción de compra, lo
que significa que “+ C” indica una opción de compra en corto o vendida, cuando se habla de flujos
de efectivo. Una sugerencia útil, si no está seguro de lo que representa “+ C”, es mirar a su
alrededor (por ejemplo, los términos circundantes) y ver si hay alguna “r” (para la tasa de interés)
o “t” (para el tiempo). ) términos, lo que confirmaría el hecho de que estamos analizando y
hablando de flujos de efectivo.
A diferencia de las acciones de IBM, que actualmente pagan dividendos, consideremos una
acción que no paga dividendos, S; Supongamos que la acción se cotiza a S = 30. Si comprara la
acción, lo que le sitúa en largo, y vendiera una opción call europea de 35 strikes y comprara una
put europea de 35 strikes, que, en conjunto, hacen
está en corto al precio de ejercicio, X = 35), entonces parece como si no tuviera ninguna posición neta
en absoluto. Esto se muestra en la Figura 9.4. Pero pensándolo bien, ¿quién no querría estar largo en
acciones en S = 30 y corto en tres meses en X = 35? Recuerde, uno quiere comprar barato y vender
caro. Aunque no tenemos idea de cuál debería ser el precio de cada una de las dos opciones (en este
momento), deberíamos poder determinar cuál debe ser la diferencia en sus precios.
Si tuviéramos que considerar los flujos de efectivo asociados con esta operación (utilizando
S para el precio de las acciones, X para el precio de ejercicio, C para el precio de compra de 35 y P
para el precio de venta de 35), tendríamos
Flujo de caja hoy: – S (comprar acciones) + C (adquirir prima de compra)

– P (prima de pago y venta)
Flujo de caja al vencimiento: + X (A través
de las opciones, usted ejercerá su opción de venta (si S < X) y venderá acciones por X o se le asignará
su opción de compra corta (si S > X) y venderá acciones por X. )
+ 35P +S
X = 35
S = 30 Precio al contado S
–35C
FIGURA 9.4 Paridad PutCall

164 DIVISAS
Sin embargo, tenga en cuenta que estos flujos de efectivo ocurren en diferentes momentos.
Podemos mirar estos flujos de efectivo hoy, lo que requeriría el presente
valoración del flujo de caja del precio de ejercicio):
+C – P – S + PV(X) (9.1)
o, empleando una convención de tasa de interés,
+C – P – S + X/(1 + rt) (9.2)
o utilizando interés continuo,
+C – P – S + Xe –rt (9.3)
o podríamos mirar estos flujos de efectivo al vencimiento (en cuyo caso,

tendría que “mantener” o “financiar” o valorar en el futuro las opciones y acciones
flujos de efectivo hacia el futuro):
+C(1 + rt) – P(1 + rt) – S (1+rt) + X (9.4)
Habría un arbitraje o un almuerzo gratis si estas expresiones no fueran

igual a cero [en cuyo caso, si fuera positivo, se podría obtener una ganancia
de realizar estas operaciones (comprar acciones, vender la opción call y comprar el
put)—y, si fuera negativo, presumiblemente uno podría obtener ganancias haciendo lo
opuesto (vender acciones, comprar la opción call y vender la opción put)].
Nota: Esta relación entre acciones que no pagan dividendos y opciones europeas del
mismo ejercicio:
+C – P – S + [X/(1 + rt)] = 0 (9.5)
+C – P – S + Xe–rt = 0 (9.6)
a veces se la denomina relación “sin arbitraje”; También es una versión de lo que se

conoce como “paridad putcall”, donde la paridad (o equivalencia) se puede ver manipulando
las fórmulas anteriores:
Interés simple Interés continuo
C = P + S – [X/(1 + rt)] C = P + S – Xe–rt (9.7)

o o
C = P + [S(1 + rt)/(1 + rt)] – [X/(1 + rt)] C = P + Se+rte–rt – Xe–rt
o o
C = P + [S(1 + rt) – X]/(1 + rt) C = P + [Se+rt – X]e–rt
y recordando, para una acción que no paga dividendos,
F = S(1 + rt) F = Se+rt
entonces,
C = P + [F – X]/(1 + rt) C = P + [F – X]ert (9.8)
Dicho de otra manera, la paridad de compra y venta dice que las llamadas europeas con el mismo ejercicio y
las opciones de venta deben diferir por el valor presente de la diferencia entre las opciones de venta a plazo
precio (F) y el precio de ejercicio o ejercicio (X). Aunque puede que no quede claro, en
En este punto, por qué esta relación es tan importante, debe quedar claro que debe
es válido para cualquier call y put europeo dados por un modelo teórico de valoración de
opciones, y nos permitirá destacar, un poco más adelante, otra forma de
qué opciones sobre divisas difieren de las opciones sobre acciones.
Si estamos pensando en un período de un año (t = 1), las tasas de interés son r =
5,00%, la acción sin dividendos se cotiza a S = 30 y la opción call 35 se cotiza a 2,00,
entonces, ¿a qué precio debería cotizarse la opción put 35?
Se podría pensar que la opción de venta de 35 debería negociarse por 35 peniques = 7,00 (ya que el
Las operaciones en la Figura 9.4 sugieren que usted ganará 5,00 comprando acciones a
30,00 y venderlo en el futuro a 35,00) por lo que deberías pagar
5.00 para que no haya arbitraje. Se pagaría 5,00 en este contexto.
comprando la opción de venta por 7,00 y vendiendo la opción de compra por 2,00. solo nos olvidamos
Sin embargo, una cosa; La pregunta realmente es: "¿Cuánto pagaría hoy por la
oportunidad de vender (o recibir) 35,00 en un año?" Es decir, nosotros
tener en cuenta la diferencia en el momento de los flujos de efectivo. A
si obtuviera 35,00 en un año, pagaría el valor actual de 35,00 hoy; eso podría
ser (usando descuento simple) 33.33. La acción cuesta 30,00 hoy, por lo que el
El pago neto de la opción debe ser 3,33. Si la opción call 35 se cotiza a 2,00, entonces
el 35P debería cotizar a 5,33. Si luego compra la acción (– 30,00), compre
el put de 35 (– 5,33), y vende el call de 35 (+ 2,00), entonces su inversión neta
hoy sería 33,33 y (correctamente) recibirías 35,00 un año después.
Puedes comprobar que estos números funcionan usando la ecuación (9.5).
166 DIVISAS
EJEMPLO
Si una acción que no paga dividendos cotiza a S = 30, las tasas de interés (anualizadas simples) son r =
6,00%, la call europea 35 a tres meses (t = 0,25) se cotiza a 35C = 2,25 y la acción europea a tres meses 35
put se cotizan a 35P = 6,50, ¿qué operaciones propondría y cuánto ganaría?
Respuesta:
C – P – S + X/(1 + rt) debería = 0
Aquí, 2,25 – 6,50 – 30 + 35/(1,015) = 0,27 más o menos.
A usted le “pagan” por realizar esta operación, así que venda C, compre P, compre S.
Los creadores de mercado de opciones sobre acciones se refieren a esa operación como una "conversión".
Comprender la paridad de compra y venta alguna vez brindó oportunidades de arbitraje rentables para los operadores de
opciones.
EJERCICIO DE PARIDAD DE PUTCALL #1
Si una acción que no paga dividendos se cotiza a S = 78,50, el plazo es de un año, las tasas de interés son
del 4,00% y el call europeo de 80 strike a un año se cotiza a 80C = 3,75, ¿dónde debería cotizar el call europeo
de 80 strike a un año? ¿Será el comercio (para que no haya ningún arbitraje)? Si se cotiza por 0,50 más de lo
que cree que debería, ¿qué operaciones haría y cuántas ganancias obtendrá?
EN EL DINERO, EN EL DINERO Y
FUERA DEL DINERO
En el mundo del cambio de divisas, los forwards son algo común. Han existido durante
años, se les conoce bien y operan con extrema liquidez. Además, una opción suele
verse como una alternativa a un delantero. Por estas razones, cuando los participantes
del mercado de divisas se refieren a “moneyness” o “intrínseco”, generalmente emplean
estos conceptos en relación con el forward (en contraposición al spot).
En otras palabras, si alguien solicitara la opción de compra en USD a un año (=

venta en CHF), el precio de ejercicio de esa opción se establecería igual al precio a
plazo de un año (X = F). En un ejemplo anterior de USD|CHF, teníamos Spot S = 1,2500
y el plazo a un año en F = 1,2262. ¿Cómo etiquetaría la opción de compra de CHF
1,2400 sobre un dólar? ¿Tendría valor intrínseco?
Contrariamente a la opción vernácula sobre acciones, que etiquetaría esta opción como
themoney con un valor intrínseco de CHF 0,0100, en FX (recuerde ahora, estamos

mirando hacia adelante), etiquetaríamos este "outofthemoney" con valor intrínseco
cero. Después de todo, ¿quién querría comprar un dólar por CHF 1,2400 cuando el
precio al contado se acerca a 1,2262 (o eso dice el forward)?
VALOR TEÓRICO DE LA OPCIÓN Y RIESGO DE LA OPCIÓN

MEDIDAS (“LOS GRIEGOS”)
El valor teórico de una opción depende del precio spot (S), el precio de ejercicio o
ejercicio (X), el tiempo hasta el vencimiento en años (t), la tasa de interés (anual) (r), la
volatilidad (porcentaje anual) de el subyacente (σ) y, por supuesto, el tipo de opción (por
ejemplo, call americano, put europeo). Esto podría escribirse de manera sucinta (para
una llamada) como
C = C(S, X, t, r, σ)
Los modelos teóricos de valoración de opciones se presentan en el apéndice de este

capítulo.
Este enfoque de “caja negra” (o “caja negraScholes”) para la valoración teórica de
opciones se representa en la figura 9.5. El modelo proporciona el valor teórico de una
opción (por debajo del cual un creador de mercado de opciones querría comprar y por
encima del cual un operador de opciones querría vender). Si alguno de los datos del
modelo de valoración de opciones cambia, el valor de la opción cambiará; el modelo
también proporcionará medidas numéricas de estos parámetros o sensibilidades al
riesgo. Las Medidas de Riesgo de Opción o “griegas” se conocen como: Delta (∆),
Gamma (Γ), Rho (ρ), Theta (θ) y Vega (ν) [o Tau (τ)].
X europeo Teórico
Llamar valor
t Opción de la
Valuación Llamar
r Modelo
D, C, norte, 0, p
pag
FIGURA 9.5 Valoración de opciones teóricas

168 DIVISAS
delta (∆)
Delta es una medida del riesgo de precio spot. No podemos utilizar expresiones como “∆y”
para referirse a un cambio en una variable y (ya que ∆ es una de nuestras medidas fundamentales
de riesgo de opción). Por lo tanto, en lugar de una “D” griega mayúscula (que
es, ∆), utilice “∂” minúscula para referirse a “un cambio en”. Es sólo notación; nosotros
No estoy haciendo matemáticas o cálculo. Esto nos permite escribir (para una opción de compra):
∂C
∆=
∂ S
Delta es el riesgo principal de una opción. Indica la sensibilidad del valor de una opción a un
cambio en el precio del activo subyacente. Los comerciantes de opciones que
cubrir o compensar este riesgo dicen que operan “delta neutral” o “plano” (es decir, ni largo ni corto).
Dado que esto relaciona los movimientos en el precio spot con
cambios en el valor de la opción, también le dice al operador de opciones qué parte de la
El subyacente debe negociarse para cubrir la posición de la opción. Para esto
Por esta razón, delta también se conoce como “índice de cobertura”. Te dice (efectivamente)
cuánto tiempo o qué tan corto está (como resultado de haber comprado o vendido la opción).
Cuanto más “inthemoney” sea una opción de compra, mayor será el delta, hasta que
eventualmente, en el caso más simple de una acción que no paga dividendos, la opción
el valor y el precio del activo subyacente se mueven uno por uno (100 delta). Por lo general, se
hace referencia a Delta en términos porcentuales. Una opción que esté extremadamente “fuera de
dinero” tendrá un delta cercano a cero. En el caso más simple, el delta de una llamada
oscila entre 0 y 1 (“100”) y el delta de una venta (recuerde, una venta es como
siendo corto el subyacente) oscila entre –1 (“– 100” o, a menudo, simplemente se cita como
“100” sin el “menos”) a 0. Para la mayoría de las opciones (con fecha relativamente corta),
la opción “atthemoney” rondará un delta de 50 (.50). Esto significa que,
para una opción de compra, si el precio al contado se mueve 1,00, el valor de la opción de compra cambiará en 0,50; él
también significa que si uno comprara la opción de compra, se cubriría vendiendo
alrededor del 50% del valor nocional subyacente que representa la opción de compra. Finalmente,
Algunos comerciantes tienden a pensar en delta como la probabilidad de que la opción sea
en el dinero al vencimiento. Si bien esto no es 100% exacto, no lo es.
una mala regla general. Por esta razón, un operador podría decir que una opción de compra con
mucho dinero con ∆ = 0,90 tiene un 90% de posibilidades de terminar siendo ejercida.7
La llamada de compra sin dinero podría ser un “delta de 5 (.05)”. Como se mencionó, el
La opción de compra atthemoney tiende a rondar un delta de 50 (0,50); la interpretación es
que se trata de un “lanzamiento de moneda” (una probabilidad de 5050) sobre si la opción se
ejercerá al vencimiento. Si compra opciones de compra o vende opciones de venta, obtendrá deltas
largos (o deltas positivos); Si vende llamadas o compra opciones de venta, está en corto en delta (o está
efectivamente acortar el subyacente a través de las opciones). Nuevamente, delta es un
medida de qué tan largo o corto está (en términos del activo subyacente).
Gama (Γ)
Gamma es una medida de riesgo de segundo orden. Refleja el hecho de que, a medida que
cambia el precio subyacente, cambia el delta.
∂∆ ∂ 2C
C = =
∂2
S∂ S
En esencia (recordando que delta es el índice de cobertura), gamma indica qué tan
rápido se queda sin cobertura a medida que cambia el precio al contado. Es
generalmente es más grande “alrededor del dinero” y tiende a crecer (alrededor del dinero).
dinero) a medida que se acerca el vencimiento. Si posee opciones (calls o puts),
se dice que eres "gamma larga" y eres "gamma corta" si has
Opciones vendidas.
Vega (Tau) (ν o τ)
Vega (o Tau como lo llamamos en muchas áreas de la UBS) es una medida de la sensibilidad
de las opciones a los cambios en la volatilidad. A veces los activos subyacentes fluctúan más
(mayor volatilidad) y en ocasiones tienden a oscilar menos. Como volatilidad
cambios (algunos serían más precisos y reemplazarían esto con “A medida que cambie la
percepción del mercado sobre la volatilidad futura”), los valores de las opciones cambiarán:
∂C
o =t
norte
∂ pag
Si posee opciones (call o put), una mayor volatilidad beneficia su posición y se dice
que está en posición vega larga, tau larga, volatilidad larga o, simplemente,
largo "vol."
Rho (r)
Rho es la sensibilidad del valor de una opción a los cambios en las tasas de interés. Desde
una opción es como un contrato a plazo sin desventajas, y sabiendo que los precios a plazo
dependen de las tasas de interés, uno podría suponer que los cambios en las tasas de interés
impactan los valores de las opciones.
∂C
ρ=
∂r
170 DIVISAS
Curiosamente, para una opción de compra, un aumento en la tasa de interés afectará el contrato
a plazo (positivamente, lo que debería hacer que una opción de compra, con un precio de ejercicio fijo)
más valioso) pero afectará secundariamente el valor de una opción de compra a través de una mayor
valoración actual de cualquier pago futuro, lo que debería hacer que una opción de compra sea
menos valiosa hoy). Para el caso más simple de compra de una acción que no paga dividendos,
rho es positivo. Para las opciones de venta, rho suele ser negativo,
theta (θ)
Finalmente, el tiempo afecta el valor de una opción. Theta es una medida de cómo cambiará el
valor de una opción a medida que pasa el tiempo:
∂C
θ=
∂ t
Por lo general, a medida que el tiempo (es decir, el tiempo que queda en la opción hasta
el vencimiento) se acerca a cero, la opción perderá valor. Por esa razón, theta ha sido
denominado “decadencia” o “erosión”. Theta suele ser negativo (si posee
opciones); si la única entrada al modelo de valoración de opciones que cambia es
Con el tiempo, es probable (con excepción de las opciones de venta con mucho dinero) que las
opciones pierdan parte de su valor.
OPCIONES DE CAMBIO EXTRANJERO
En el mundo de las acciones, es obvio cuál es el activo subyacente (por ejemplo, IBM
acciones ordinarias) y nadie piensa siquiera en el otro lado del negocio
(el USD, en términos del cual se cotiza el precio al contado, en términos del cual
se cotiza el precio de ejercicio o de ejercicio, y en términos del cual la opción
se cotiza la prima), excepto en el contexto del pago de la opción. En
FX, el dinero es el subyacente y debe haber otro dinero involucrado
en el otro lado del contrato de opción, así como con la prima de opción. Esto es tan inquietante
como pensar en una opción para intercambiar cuatro
acciones de Microsoft por una acción de IBM. ¿Y cómo se cotizaría la prima? En términos de
acciones de Microsoft, acciones de IBM, ¿dólares? Confuso, ¿no?
Esta es la única afirmación que debería formar la base de nuestra comprensión de las
opciones sobre divisas: cada opción es un contrato para intercambiar una cosa.
Por otro.
Dicho de manera ligeramente diferente, cada opción le da al propietario la oportunidad (si así lo desea)
de cambiar un montón de “cosas” por otro montón de “otras cosas”.
Volvamos a nuestro ejemplo de IBM (con S = 99,50), pero esta vez consideremos la llamada X = 115;
esta opción daría al titular de la opción de compra el derecho a comprar acciones de IBM a 115 dólares por
acción. Dado que el contrato estándar de opciones negociadas en bolsa (en los Estados Unidos)8 está escrito
sobre 100 acciones, lo que esta opción, entonces, realmente representa es un contrato en el que el propietario
de la opción de compra puede (a su discreción) comprar 100 acciones de IBM a cambio de 11.500 dólares.
Obviamente, esta es una opción de compra de IBM, pero ¿ve que también es una opción de venta en USD?
Después de todo, el propietario de la opción de compra de IBM tenía derecho a vender USD (a cambio de IBM).
Una llamada de IBM es una venta en USD. De manera similar, una Put de IBM es una Call en USD. Piénsalo.
En el mundo del cambio de divisas, cada opción implica el posible cambio de una moneda por otra
moneda. Por esta razón, en FX, la gente sabe que cada llamada es una venta y cada venta es una compra.
Aunque el mercado de divisas tiene su manera de hablar sobre opciones, es común escuchar el siguiente tipo
de declaración en la sala de negociaciones:
“Le vendo una opción call en franco suizo y una opción put en dólar”.
Eso se refiere a una opción, no a dos.

Antes de continuar, todo el mundo debería entender que una llamada en CHF es una venta en USD. (Por
supuesto, una opción de compra en CHF podría ser una opción de venta en EUR, una opción de venta en JPY
o incluso una opción de venta de acciones de Nestlé en Suiza, pero si el par de divisas relevante es USD|CHF,
una opción de compra en franco suizo es una opción de venta en dólares estadounidenses). 9.6.
CHF
FIGURA 9.6 Una opción de compra en CHF es una opción de venta en USD
172 DIVISAS
PARIDAD PUTCALL EN CAMBIO EXTRANJERO
Una de las relaciones fundamentales de valor relativo con las opciones es la paridad de compra
y venta. En el caso de una acción que no paga dividendos, dijimos que podría ser
Escrito como
+ C – P – S + [X/(1 + rt)] = 0 o + C – P – S + Xert = 0
(dependiendo de su preferencia por las convenciones de tipos de interés). Estas fórmulas no

son correctas para opciones de tipo ejercicio europeo del mismo ejercicio en materia de divisas.
¿Por qué?
Volviendo a nuestro experimento mental anterior de paridad de compra y venta anterior,
Comenzamos preguntando qué debe ser cierto si compramos una acción y luego
vendió efectivamente esa acción mediante la compra simultánea de una opción de venta
europea y la venta de una opción de compra europea con el mismo precio de ejercicio. Más
En concreto, hay que cambiar algo aquí con las divisas. Con
acciones, compramos una acción y negociamos dos opciones, cada una de las cuales cubría una
compartir; En el caso de divisas, esto sería incorrecto. ¿Por qué? Divisas
es dinero y el dinero “crece”. Considere el USD|CHF: si compramos una opción de venta
dólar y vender una opción de compra sobre un dólar, nuestra inclinación anterior nos llevaría a
Quiero comprar un dólar (para entregar contra cualquiera de estas dos opciones).
terminó en el dinero al vencimiento), pero si compráramos un dólar y
Si pusiéramos ese dólar en una cuenta que generara intereses, habríamos
Compramos más USD de los que necesitábamos. Aunque parezca extraño, todos
necesita comprar hoy es “el valor presente de un dólar” (una cantidad
menos de un dólar, que crecerá hasta convertirse en un dólar al vencimiento (para la entrega
frente a las opciones).
Siendo más explícito y quedándonos con USD|CHF, entonces el “no arbitraje”
condición se basaría en
Flujo de caja hoy: vender una llamada + C (una opción de compra por 1 USD cotizada en CHF)
comprar una venta – P (una opción de venta de 1 USD cotizada en CHF)
Compre el valor actual de 1 USD (en CHF)
Esto implica comprar no 1 dólar, sino 0,9524 dólares, que es
1/(1 + rUS t) = 1/1,05 = 0,9524
Flujo de caja al vencimiento Vender 1 USD por + X (que se cotiza en CHF)
Por lo tanto, se podría escribir la paridad putcall en FX (para nuestro ejemplo USD|CHF
y en general):
Interés simple Interés continuo

Para USD|CHF:
+ C – P – S/(1 + rUSt) + X/(1 + rCHt) = 0 + C – P – Se–rUSt + Xe–rCHt = 0 (9,9)
En general:
+ C – P – S/(1 + r2t) + X/(1 + r1t) = 0 + C – P – Se–r2t + Xe–r1t = 0 (9.10)
Reorganizando en la forma de paridad de compra y venta (C = P +/– . . . ):
C = P + S/(1 + r2t) – X/(1 + r1t) + C = P + Se–r2 t – Xe–r1t = 0 (9.11)
Y, si sustituimos, convirtiendo nuestra S en la F correspondiente :

o F = S e(r1–r2 )t
F = S (1+ r1t)
(1+r2t)
entonces,
C = P + [F – X]/(1 + r1t) o C = P + [F – X]e–r1t (9.12)
donde, en ambas formas, el descuento o valoración presente se realiza utilizando el

tasa de interés asociada con las unidades monetarias que se cotizan. Para
Por ejemplo, con USD|CHF, ya que S, X, C y P se cotizan en términos de
CHF, es el tipo de cambio del CHF que se utiliza para presentar el valor. Hay una obvia
similitud entre la ecuación (9.8) y la ecuación (9.12). Además, hay
Hay similitudes entre la versión continua de la ecuación (9.11) y la
Fórmula Garman Kohlhagen, que, por supuesto, debe generar europeos
valores de opciones call y put que satisfacen la paridad callput FX.
EJEMPLO USD|CHF
Si S = 1,2500, considerando el horizonte temporal de un año (con r = 5,00% y r = 3,00%), y

EE.UU. CH
Si observamos el call europeo de 1,3000 a un año por 1 dólar cotizando a 0,0219 CHF por 1 dólar, encontramos
el valor del 1,3000 europeo a un año se puso por 1 dólar.
C – P – S/(1 + (.05)(1)) + X/(1 + (.03)(1)) = 0

CHF 0,0219 – P – CHF 1,2500/1,05 + CHF 1,3000/1,03 = 0
P = CHF 0,0936
Verificación de la realidad: F = 1,2262, X = 1,3000, por lo que la opción put en USD está dentro del dinero. Tiene valor intrínseco
(en relación con el contrato a plazo) de CHF 0,0738, que, cuando se valora actualmente utilizando tipos suizos, da
CHF 0,0717.
P (a CHF 0,0936) – C (a CHF 0,0219) = CHF 0,0717.

174 DIVISAS
EJERCICIO #2 DE PARIDAD DE PUTCALL DE FX
1
USD|JPY S = 110,00, rJ = 1,00%, rUS = 3,00%, t = 3 meses (t = /4 = .25)
1. Para las opciones europeas a tres meses de 107,50 strike (X = 107,50), ¿en qué se
diferenciarán las opciones call y put y cuál será más valiosa?
2. Si la opción call 107,50 se cotiza a JPY 2,62 por dólar, ¿dónde debería cotizarse la opción put?
LA PERSPECTIVA IMPORTA
Si acepta la afirmación anterior de que una opción call en CHF es una opción put en USD,
preguntémonos quién querría una opción call en CHF y quién querría una opción put en
USD. Al considerar la perspectiva del usuario potencial, obtendremos una visión adicional
de las opciones FX.
¿Quién querría la llamada del CHF? Si el subyacente es el CHF, entonces el
interesado no sería suizo. Por ejemplo, si un joyero estadounidense utilizara piezas suizas
en sus relojes o un panadero estadounidense insistiera en utilizar chocolate suizo genuino
para sus pasteles, podrían verse obligados a pagar a sus proveedores en francos suizos;
Ésta es la perspectiva estadounidense. Reconociendo que los cambios en los tipos de
cambio (en particular, si el USD|CHF cae) pueden ser dolorosos para un comprador
estadounidense de productos suizos (denominados en CHF), el joyero y el panadero
estadounidenses podrían protegerse (del riesgo cambiario) adoptando solicitar una
opción de compra sobre francos suizos. De esta manera, en el peor de los casos, podrían
obtener CHF al precio de ejercicio. Desde la perspectiva estadounidense (de nuevo, con
el CHF como activo subyacente), se podría considerar el precio al contado en términos de
USD por CHF, el precio de ejercicio en USD, y a estos participantes del mercado
estadounidense probablemente les gustaría que la prima se cotizara en USD.
Consideremos ahora una empresa suiza que vende sus productos (como navajas
suizas o queso suizo) en Estados Unidos. Supongamos además que sus cuentas por
cobrar (es decir, el flujo de efectivo de su negocio en Estados Unidos) están en dólares.
Quizás les gustaría saber que, si el dólar se debilita frente al franco suizo, pueden
recuperar al menos una cierta cantidad de francos suizos por cada dólar que reciban. En
otras palabras, podrían querer garantizar la viabilidad económica de estos Negocios
costeros. Quieren una opción de venta en USD (= opción de compra en CHF). Dado que
el subyacente, desde su perspectiva, es el USD, mirarían el precio al contado en términos
de francos suizos, fijarían el precio de ejercicio en CHF y les gustaría obtener la prima en
términos de CHF.
De alguna manera, deberíamos poder ir y venir entre la opción call del CHF y la
opción put del USD. Veamos un ejemplo. Comenzando con USD|CHF S = 1,2500, t = 1
(año), rUS = 5,00% y rCH = 3,00% (y asumiremos que son tasas continuas), X = 1,2195
y volatilidad del USD|CHF σ = 10,00% .
¿Qué opción miraremos primero? La opción natural aquí tiene al USD como
lo subyacente (así es la perspectiva suiza o europea). Más precisamente,
Se trata de una opción de venta en dólares que permitiría a un participante del mercado
suizo la oportunidad de vender (“descargar”) sus dólares a cambio de CHF 1,2195 cada uno.
Usando el modelo GarmanKohlhagen (la versión FX del modelo BlackScholes
Modelo), llegamos a un valor de opción de venta en USD de CHF 0,0445 (por 1 USD). Es
¿Está dentro o fuera del dinero?
Para ver la otra perspectiva (estadounidense), deberíamos convertir todo
Al revés. Para ser más explícito, la perspectiva estadounidense mira a Suiza.
Los francos son el “activo” subyacente y, por lo tanto, esto debería involucrar al CHF|USD
citas. Manteniendo todo alineado, ahora S = 0,8000, X = 0,8200, las tasas de interés no
cambian (pero tienen que “invertirse” cuando se usan en el
fórmula de GarmanKohlhagen), y la volatilidad es volatilidad.9 Sin olvidar
que estamos valorando una opción de compra en francos suizos (a diferencia de la opción anterior en dólares)
dicho), obtenemos .0292. ¿Qué salió mal? Pensé que una llamada en franco suizo era una
¿Dólar puesto? Oh sí, lo olvidé; el valor de esta opción (el valor del CHF
call) está en USD, mientras que el valor de la opción de venta en USD está en CHF. No
problema. Si los convertimos a la misma moneda (digamos, CHF), entonces estos
deberia ser igual no?
Probemos: El valor de venta en USD = CHF 0,0445. El valor de compra en CHF = USD
.0292. Sabemos que el USD|CHF al contado es S = 1,2500, así que cambiemos la opción de compra del CHF.
valor (actualmente en USD) a CHF (multiplicando por spot):
CHF 1 2500
.
Dólar estadounidense . 0292 × = CHF . 0365
1 dólar
¡No funcionó! CHF 0,0365 (el valor de la llamada en CHF traducido al

tipo de cambio al contado) no es igual a CHF 0,0445 (el valor de la opción put en USD).
¿Que está pasando aqui? Piensalo por un momento. Aunque es cierto
que una opción de compra en CHF es una opción de venta en USD, no es cierto que una opción de compra en un franco suizo sea
exactamente lo mismo que una opción de venta sobre un dólar estadounidense. Ver Figura 9.7.
¿Cómo conseguimos que esto funcione? Debemos tener una conversión adicional.
¿Alguna idea? ¿Qué haría que estos dos contratos tuvieran el mismo tamaño? Recuerda,
cada opción es una opción para cambiar un montón de cosas por otro.
montón de cosas?
El ajuste final es para garantizar que los contratos sean idénticos. El
El precio que determina el tamaño relativo de las pilas a intercambiar es el
precio de ejercicio o de ejercicio. Como los francos suizos son más pequeños que los dólares,
Tenemos que aumentar la opción de compra del franco suizo (por el precio de ejercicio de 1,2195):
CHF 1 2500
.
Dólar estadounidense . 0292 × ×= 1 2195 . CHF . 0445
1 dólar
176 DIVISAS
Llame por un CHF
CHF 1
Ponga un dólar
1 dólar
CHF
FIGURA 9.7 Una compra de un CHF NO

es una venta de un dólar Estos
dos contratos de opciones no son del
mismo tamaño. Es necesario escalar
(según el precio de ejercicio) para hacerlos
idénticos.
¡Ahora funciona!
En resumen, se puede ir y venir entre los valores de las opciones FX desde las dos
perspectivas (call y put); esa relación se verá así:10
C×S×X=P (9.13)
Esta no es una paridad de compra y venta; He oído que esto se conoce como equivalencia
internacional de compra y venta, dualidad de compra y venta y simetría de compra y venta
(aunque existen muchas simetrías entre opciones de compra y venta).
OPCIÓN FX PRIMA
Cuando se trata de cotizar primas de opciones, existen varias formas en FX. Si estamos
considerando una opción de venta de USD = opción de compra de CHF, podríamos
cotizar la prima en términos de un monto total de USD o un monto total de CHF, o CHF
por dólar o USD por franco suizo, o porcentaje del nocional en USD o por ciento del
CHF nocional, o en términos de volatilidad.
Volvamos a nuestro ejemplo de la última sección. Si uno estuviera interesado en
la opción de vender USD y comprar CHF con un valor teórico de 10.000.000 USD,
¿cómo se podría cotizar la prima? En primer lugar, tenga en cuenta que si se trata de
una opción de venta sobre 10.000.000 USD, entonces representa una opción de
compra sobre 12.195.000 CHF, que se deriva directamente del precio de ejercicio.
Esta opción implica la oportunidad de recibir 12.195.000 CHF a cambio de 10.000.000 USD.
El valor de venta en USD, en el que es más fácil pensar porque utiliza la convención
USD|CHF a la que nos hemos acostumbrado, fue de 0,0445 CHF (es decir, 0,0445
CHF por 1 dólar). Esto es análogo a la forma en que los participantes del mercado de
opciones sobre acciones suelen pensar en la prima de opción: está en CHF por acción,
donde aquí, una acción se refiere a un dólar estadounidense. Para obtener la prima
total en CHF, simplemente escale por la cantidad de dólares que representa la opción:
CHF 445 000. Y, para que conste, sólo para aumentar la confusión, sería común
escuchar esta prima de venta en USD cotizada como “445”, es decir, 445 pips CHF por
1 USD.
Para cotizar en USD, simplemente convertimos al contado: USD 356.000. No hay
necesidad de realizar ajustes por huelga, ya que los “montos teóricos” se encargan de
eso por nosotros. Si supiéramos que el valor de la call en CHF era de 0,0292 USD (o
cotizaba en pips de USD: 292 USD por 1 CHF), podríamos haber escalado esta
cantidad según nuestro valor nocional en francos suizos y también habríamos llegado
a 356 000 USD de esta manera. ; esto refuerza la idea de que estamos haciendo las
cosas correctamente.
Una de las buenas razones para cotizar pips por unidad de moneda es que la
contraparte puede simplemente aumentar la prima para el tamaño de la opción teórica
que está contemplando. Otro enfoque común en FX es cotizar la prima de la opción
como un porcentaje del importe nominal de una o ambas monedas. En el ejemplo
anterior, creemos que la prima total en dólares es de 356 000 dólares sobre un valor
nominal o nocional de 10 000 000 dólares. Se cotizaría como el 3,56% del dólar. A
veces a la gente le molesta escuchar que el porcentaje en la otra moneda es mayor o
menor, pero, especialmente cuando la opción es dentro o fuera del dinero, no hay
ninguna razón por la cual las dos “pilas” (para intercambiarse a través de la opción)
deben tener un valor cercano al mismo. En nuestro ejemplo, la prima en CHF era CHF
178 DIVISAS
445.000 sobre un valor nominal de 12.195.000 CHF; esto se traduce en una prima de
opción del 3,65%.
Un último punto (aunque no nos extenderemos en los números): es común en el
mercado interbancario de opciones de divisas cubrir la opción con la contraparte
(especialmente si ambas partes de la operación son bancos o corredores/agentes). Lo
que esto realmente implica es una operación de opciones y un intercambio de divisas (en
el mercado al contado) análogo a realizar una operación al contado junto con una
operación a término. En el caso de las opciones, los operadores suelen hablar de operar
con los "deltas" o el equivalente al contado para estar "cubiertos". Dicho esto, en FX a
veces vamos un paso más allá. No es raro cubrir la prima de la opción, que puede
percibirse como un riesgo cambiario adicional junto con la exposición subyacente que
representa la opción FX.
Finalmente, hay una forma adicional en la que se cotiza la prima de opción en divisas:
la volatilidad. Existe una correspondencia única entre la volatilidad y el valor/prima de la
opción. Si cita una volatilidad, implica un precio de opción. También es cierto que si ves
el precio de una opción en el mercado, esto “implica” una volatilidad.
Nuestro ejemplo anterior no incorporaba un diferencial entre oferta y demanda como

se experimentaría en el mercado real. Uno puede imaginar fácilmente que se coloque un
diferencial alrededor de cualquiera de las cotizaciones anteriores. Dicho esto, una de las
formas más comunes de cotizar una opción de oferta y demanda es a través de un
mercado de volatilidad o "cotización 'vol'". Nuestro ejemplo se basó en una volatilidad
anualizada de σ = 10%. Dado que los valores de las opciones aumentan cuando el
volumen aumenta y los valores de las opciones bajan cuando el volumen baja, se podría
citar la volatilidad, lo que luego se traduciría en nuestras otras cotizaciones. El punto
importante a tener en cuenta es que podemos citar la volatilidad (y entendernos unos a
otros) sólo si todos los demás están de acuerdo con todos los demás datos del modelo y
están de acuerdo con el modelo. Es decir, todo el mundo debe utilizar el mismo modelo,
lo que, en FX, incluso si se cree que el modelo de GarmanKohlhagen es incorrecto,
proporciona una herramienta útil para la comunicación y sigue siendo el estándar del
mercado.
Una cotización de volumen típica podría ser 9,90–10,10 (lo que indica que el operador
compraría la opción en cuestión con una volatilidad de σ = 9,90%, poniendo ese número
en su modelo de valoración de opciones y derivando el precio o oferta premium, y el
operador vender esa opción con una volatilidad del 10,10%.
Esta ofertademanda de volumen daría como resultado una ofertacompra para la opción
en nuestro ejemplo de prima anterior de CHF 441.000 a CHF 450.400.11 Esta cotización
de volumen específica se daría para un par de divisas particular para un vencimiento
particular y para un precio de ejercicio particular. .
Resumamos estos métodos de cotización de primas de opciones FX en la Figura 9.8.
FIGURA 9.8 Métodos de cotización de la prima de opción
Para una opción USD|CHF, la prima de la opción podría cotizarse en términos de
Importe total en francos suizos
Monto total en dólares
(o incluso podría cotizarse en términos de EUR o JPY para el pago de la prima, aunque esto sería
relativamente inusual).
Pips de CHF por 1 USD.
Pipas de USD por 1 CHF.
% del monto nominal en USD.
% del importe nominal en CHF.
Volatilidad (en términos de % anual).
EJERCICIO PREMIUM DE OPCIÓN FX #3
Usted llama a un banco/agente de opciones de divisas y solicita una opción europea atthemoney a tres meses
(t = 0,25) sobre EUR|JPY con un valor nocional de 40.000.000 EUR. El precio al contado se cotiza actualmente a
S = 140,00, los tipos de interés japoneses son del 1,00% y los tipos del euro son del 5,00%.
El distribuidor/banco cotiza la prima en pips en yenes: 263.
1. ¿Cuál es el precio de ejercicio, X?

2. ¿Cuál es esta opción (es decir, call o put, en qué moneda)?
3. Calcule la prima de la opción en términos de EUR total, JPY total, porcentaje del euro nominal, por
por ciento del yen y en términos de pips de euro por yen.
VOLATILIDAD
Si pregunta a los operadores de opciones qué hacen, muchos dirán: “Negociamos 'vol'. "
Realmente negocian opciones (calls y puts), pero piensan en el valor de volatilidad
implícito en esas opciones.
Una de las nociones más extrañas asociadas con la volatilidad es que existen
varios tipos de volatilidad. Existe una volatilidad histórica, que uno pensaría que sería
definitiva, pero esto está abierto a interpretación. Para empezar, aunque la volatilidad
histórica se calcula dando el mismo peso a todas las observaciones de la muestra, la
volatilidad estará determinada por los datos que examine; una persona puede mirar tres
años de datos, otra puede mirar tres meses de datos. Además, incluso si dos personas
miraran al mismo tiempo
180 DIVISAS
En un horizonte temporal (por ejemplo, un año), uno podría examinar datos de alta frecuencia
o de “tick” mientras que el otro podría examinar los precios diarios (por ejemplo, de “cierre”).
La mayoría de los operadores de opciones FX le dirán que la volatilidad pasada no importa;
que lo que realmente les importa es la volatilidad futura. Los operadores de opciones sobre
acciones generalmente están más interesados en la volatilidad histórica que sus contrapartes
de divisas porque se dice que la volatilidad de las acciones exhibe una propiedad conocida
como “reversión a la media”, que es simplemente una expresión elegante para indicar que, si
bien la volatilidad puede aumentar o disminuir en relación con su nivel histórico típico (es decir,
hay volatilidad entre volatilidad), tiende a retroceder a su promedio de largo plazo con el tiempo.
Dado que las opciones (como muchos instrumentos del mercado financiero) miran hacia
el futuro, tal vez uno quisiera intentar pronosticar la volatilidad futura . Se han desarrollado
modelos de series de tiempo que utilizan datos pasados para intentar llegar a la mejor
estimación de una variable futura. En este sentido, la volatilidad estimada o pronosticada
parece histórica, pero un modelo de series de tiempo generalmente no otorgará el mismo peso
a las observaciones de su muestra, y generalmente otorgará mayor peso a las observaciones
más recientes. Una clase de estos modelos, los modelos de heterocedasticidad condicional
autorregresiva generalizada (GARCH), ha recibido mucha atención en la comunidad financiera.
La volatilidad futura real , que es lo que a un operador de opciones realmente le gustaría

saber, es potencialmente diferente de la volatilidad histórica y pronosticada, pero,
desafortunadamente, no se puede saber de antemano, hasta que suceda, en cuyo caso será
la volatilidad histórica y algunos Los comerciantes continuarían diciendo que entonces no
importa.
La volatilidad de la que más se habla entre los participantes del mercado de opciones es
la volatilidad implícita. Esto se explica más fácilmente con referencia a un diagrama; ver Figura
9.9. En lugar de ingresar una volatilidad en el modelo de valoración de opciones y generar un
valor teórico, se puede ingresar el precio de mercado o la prima de la opción (hacia atrás) en
el modelo y resolver la volatilidad que, junto con los otros datos (precio al contado, precio de
ejercicio,
S
europeo Mercado
X Llamar prima de la
Opción
Llamar
t Valuación
Modelo
r
Implícito
pag
GRÁFICO 9.9 Volatilidad implícita

tasa de interés y tiempo), llega a un valor de opción que es igual a la prima de mercado de la
opción. Compare este gráfico con la Figura 9.5.
En cierto sentido, en cualquier momento, si el USD|CHF de tres meses implicara
volatilidad es 10.00%, entonces esta debe ser la opinión del mercado sobre cómo esto
El par de divisas fluctuará u oscilará durante los próximos 90 días aproximadamente. Este
conduce a lo que a primera vista parece una posible contradicción. Si miras
una opción europea de ejercicio bajo a tres meses (venta fuera del dinero), una opción
europea (de compra o venta) atthemoney a tres meses y una opción de ejercicio alto
Opción europea a tres meses (compra fuera del dinero), uno podría pensar
que todos ellos deberían negociarse con la misma volatilidad implícita. ¡Pero no! ¿Cómo puede
el mercado tiene más de una opinión sobre cómo fluctuará el USD|CHF
durante los próximos tres meses? Buena pregunta.
Lo que realmente se observa se conoce como la “sonrisa de la volatilidad”. Si uno
fueran a trazar las volatilidades implícitas de estos tres diferentes períodos de tres meses
Opciones USD|CHF, es muy posible que todas sean diferentes. Ver Figura 9.10.
Los comerciantes tienden a “explicar” esto apelando a la “oferta y la demanda”; Es más
probable que los ingenieros financieros indiquen que el modelo (y en particular,
Volatilidad implícita (σ)
12,00%
10,75%
8,00%
X bajo (venta OTM) Cajero automático X (X = F) X alto (llamada OTM)
OTM = Fuera del dinero

Cajero automático = En el dinero
GRÁFICO 9.10 Sonrisa de volatilidad

182 DIVISAS
la distribución de probabilidad que refleja dónde podría estar el precio spot en el futuro) es
incorrecta, es decir, el mundo real (o al menos la percepción que el mercado tiene del mundo
real) no se alinea con el modelo. La sonrisa de la volatilidad es el reflejo del mercado de que
el modelo no se ajusta a la realidad. Por lo general, las “alas” (es decir, las opciones outof
themoney o de delta baja) son “ofertas” o tienen un precio más alto (en términos de volatilidad)
que las opciones atthemoney.
Además, las opciones de ejercicio (venta) más bajas pueden tener una volatilidad implícita
más alta que las mismas (pero de signo diferente) opciones de ejercicio (compra) delta más
altas; Los operadores de opciones de divisas se refieren a esta asimetría como "sesgo". Hay
una tercera explicación para la sonrisa de la volatilidad. Si cree que, a medida que se mueve
el precio al contado, la volatilidad de cualquier opción determinada cambiará, entonces esto
también podría generar una sonrisa de volatilidad. Por lo general, cuanto más larga sea la
opción (es decir, cuanto más lejos esté el vencimiento de la opción), menos prominente será
la vol smile (es decir, la vol smile tiende a aplanarse). Independientemente de su justificación
o racionalización, las vol smiles son un fenómeno real en el mercado de opciones FX.
Por último, así como diferentes opciones de ejercicio con el mismo vencimiento tienen
diferentes volatilidades implícitas, también se da el caso de que diferentes opciones de
vencimiento (normalmente consideradas en referencia a aquellas a término atthemoney
forward) también tendrán diferentes volatilidades implícitas. La representación gráfica de esta
“estructura temporal de volatilidad” se conoce más comúnmente como “estructura de volatilidad”.
En el dinero
Volatilidad implícita (σ)
12,00%
10,00%
8,00%
1 mes 3 meses 1 año (hasta el vencimiento)
FIGURA 9.11 Conos de volatilidad

cono." Los conos de vol (como se muestra en la Figura 9.11) a menudo parecen la curva
superior o la curva inferior (dependiendo de si los eventos de corto plazo son más o menos
volátiles en relación con la volatilidad histórica de largo plazo).
Los creadores de mercado de opciones sobre divisas negociadas en bolsa quieren saber
dos cosas todas las mañanas antes de ir a trabajar al parqué: ¿Cuáles son las volatilidades at
themoney (para los diferentes vencimientos) y cómo son las sonrisas de volatilidad? Son
capaces de “retroceder” la volatilidad implícita analizando las opciones atthemoney (forward);
la norma es ver dónde se cotiza/negocia el atthemoney straddle (un straddle largo se compone
de una opción call larga y una opción put larga con el mismo precio de ejercicio). Luego analizan
la reversión del riesgo delta 25, otro diferencial que compara la opción call outofthemoney
de 25∆ (digamos, larga) con la opción putoutofthemoney de –25∆ (digamos, corta). para ver
si el mercado se estaba “inclinando” más hacia el “alza” (precios al contado más altos en el
futuro) o hacia la “baja” (que luego se denominaría “ventas sobre opciones de compra”).
En realidad, también existen otros tipos de volatilidad: volatilidad estacional, volatilidad

implícita histórica, volatilidad estocástica (o variable), etc., pero una mayor exposición nos
llevaría más allá del alcance de este libro.
¿Cómo se comparan las volatilidades cambiarias con las volatilidades en otras áreas de
productos financieros? Una volatilidad típica de las acciones estadounidenses (incluidas las
acciones del NASDAQ) podría estar entre el 25% y el 40%. Los índices bursátiles (como el
S&P 500 y Russell 2000) tienden a tener volatilidades inferiores a la volatilidad promedio de los
valores que los componen, porque en un día determinado algunas acciones subirán y otras
bajarán; Las volatilidades de los índices de acciones comunes oscilan entre el 15% y el 25%.
¿Qué pasa con las divisas? Hoy en día, muchas opciones de divisas sobre las principales
divisas se negocian con volatilidades implícitas de entre el 8% y el 12% (con la mayoría de las
volatilidades implícitas de divisas que oscilan entre el 5% y el 16%), lo que muchos encuentran
interesante dado que no hay nada concreto entre ellas. detrás del dólar estadounidense (por
lo que uno podría pensar que sería más proteico, variable o “volátil” que, digamos, las acciones
de IBM).
Dado que la volatilidad es una de las formas en que los mercados de divisas hablan de
opciones (a través del mecanismo de cotizar la prima de la opción en términos de volatilidad),
es esencial que los participantes en el mercado de divisas estén familiarizados con esta idea.
USOS Y ESTRATEGIAS
¿Cómo utilizan los participantes del mercado las opciones FX? Las opciones se utilizan para
cubrir riesgos que uno no desea y para implementar su visión en el mercado.
Aunque la actividad de cobertura puede ser más común, comencemos con un uso
puramente especulativo de las opciones sobre divisas. Los macrofondos de cobertura globales
suelen disfrutar de la flexibilidad de posicionar su cartera de manera oportunista en función de
las condiciones económicas actuales. Seamos explícitos y analicemos un escenario (ligeramente
realista).
184 DIVISAS
Supongamos que estamos en medio de la crisis asiática de hace varios años.

El USD|JPY al contado está en S = 125,00. La creencia es que esta situación empeorará.
empeorará antes de mejorar (en el sentido de que a Asia le espera una situación relativamente difícil)
veces). Su opinión personal es que, dentro de un año, el USD|JPY al contado cotizará alrededor de
142,00. Además, para que conste, se cita el delantero de un año.
y cotizando a F = 120,24. ¿Qué puedes hacer? Tu primer pensamiento debería ser
comprar USD al contado = Vender JPY al contado. Sin embargo, esto puede limitar el tamaño de su
exposición (basada en su capital financiero disponible). Generalmente puedes
asumir una posición más grande (o más apalancada o apalancada) usando forwards
(específicamente, comprar USD a plazo = vender JPY a plazo), pero, aunque
crees que el spot en un año será alrededor de 142, no sabes que será
rondar los 142; una gran posición adelantada sería arriesgada. Esto, entonces, trae
nosotros a las opciones. En la mayoría de los libros de texto dice que si compras opciones, lo peor
lo que puede hacer es perder la prima de su opción. Las opciones proporcionan apalancamiento
y generalmente se negocian a una fracción del precio del activo subyacente. Pero
cual opcion? En estas circunstancias, querrás realizar una llamada en USD (=
venta de JPY). Dado que cotizamos USD|JPY en términos de yenes por dólar, pensemos en
esto en términos de la llamada del USD. ¿Pero cual?
Limitemos sus opciones a las siguientes opciones europeas de un año
(cotizado en pips de JPY por 1 USD): el call 100, el call 120, el call 125, el
Llamada 130, llamada 135, llamada 140 y llamada 141.50. Las primas y
rendimientos (si se mantienen hasta el vencimiento y S en un año en realidad termina en S =
142,00) se encuentran en la Tabla 9.1.
TABLA 9.1 Ejemplo especulativo
Todas estas son opciones de compra europeas a un año (call en USD = put en JPY)
De primera calidad Retorno (en JPY por 1 USD si S = 142 en 1 año)
Comprar 125.0000 13,60%

S 100 20.1774 108,15%
Llamar 120 4.8622 352,47%
Llamar 125 2.8448 497,58%
Llamar 130 1.5388 679,83%
Llamar 135 .7704 808,26%
Llamar 140 .3580 458,66%
Llamar 141,50 Llamar .2806 78,19%
Cálculos de muestra
Spot: Compre USD 1 por 125; en un año, venderlo por 142; 142/125 = 1,1360 o 13,60%
devolver.
125 C: compre 125 C por 2,8448; en un año, por valor de 17,00; 17/2,8448 = 5,9758 o
497,58% de rentabilidad.
Si simplemente hubiera comprado 1 USD al contado por JPY 125,00, entonces su

retorno (en JPY) habría sido del 13,6% (no es un mal retorno en absoluto), pero verá el
efecto de magnificación que obtiene con las opciones. Dicho esto, si compras la opción
call 141,50 y el spot va a 141,50 (así que tenías casi toda la razón), no obtendrás cero;
lo que obtiene es una tasa de retorno de su inversión del –100%. El objetivo de este
ejemplo es mostrar que, según su punto de vista (y esto es tan cierto para una situación
de cobertura como para una jugada especulativa), una opción puede parecer más
atractiva que las otras. Esta idea general, que se conoce coloquialmente como
“selección de ejercicio”, reconoce que, con las opciones, es necesario considerar qué
precio de ejercicio, así como qué fecha de vencimiento se adapta mejor a nuestros
puntos de vista y necesidades.
Se puede considerar el análisis de escenarios (si S en un año, por ejemplo, fuera
igual a 138 o 155) y también esbozar los gráficos de equilibrio.
El gráfico de “equilibrio” para la llamada al 125 se muestra en la Figura 9.12; el “precio
spot de equilibrio” es S* = 127,84. La mayoría de los libros de texto identifican el precio
de equilibrio como el precio al contado al vencimiento que le devuelve su dinero (su
prima), pero esto es engañoso. Si supiera (con certeza) que el precio spot en un año iba
a ser S = 127,84, entonces
Pérdida de beneficios
+ 125 Llamada
X = 125,00
Punto de equilibrio S* = 127,84 S (al vencimiento)

–2,84
FIGURA 9.12 Punto de equilibrio de opciones de divisas (el call de 125,00 por 1 dólar con una prima de
opción de 2,84 yenes)
186 DIVISAS
preferiría vender esta opción, poner el dinero en el banco (incluso si todo lo que obtuviera
con su prima fuera la tasa de interés japonesa del 1%) y volver a comprar la opción al
vencimiento por 2,84 en un año. Lo que quiero decir es que el análisis del punto de
equilibrio debe tomarse a la ligera; confunde dinero hoy (la prima de la opción) y dinero
en el futuro (el pago de la opción o el valor de la opción al vencimiento). Dicho esto,
muchos operadores hablarán de “puntos de equilibrio” para operaciones con plazos más
cortos, donde la diferencia en el momento de los flujos de efectivo es un problema menor.
EJERCICIO DE GRÁFICO DESCOMPONENTE DE OPCIONES FX #4
1. Dibuje el gráfico P/L (ganancias/pérdidas) o punto de equilibrio de una opción put larga de tres
meses de 125,00 con una prima de 6,58. Identifique el precio spot de equilibrio, S*. ¿Importa si
se trata de una opción de tres meses o de un año? Explica brevemente.
Ahora consideremos un ejemplo de cobertura más realista. Si una empresa

estadounidense vende su producto en Europa y tiene cuentas por cobrar en euros,
entonces, como muchas empresas estadounidenses, puede simplemente vender sus
euros (= comprar dólares) a plazo. Pero si este Tesoro corporativo tuviera motivos para
creer que el euro se iba a fortalecer frente al dólar (especialmente si los puntos a plazo
son negativos), podrían inclinarse a no fijar el tipo al que repatriarían sus ganancias.
Además, podrían preocuparles que sus competidores globales no se cubran, no disfruten
de la apreciación esperada del euro y no superen sus resultados financieros este año.
En cualquier caso, no cubrirse puede ser una opción, pero habría riesgo si el EUR se
debilitara (= el USD se fortaleciera); Esto significaría que las cuentas por cobrar en
euros se traducirían en menos dólares en el futuro. Por esta razón, una corporación
podría considerar comprar una opción de venta en EUR (= call en USD). Por supuesto,
qué llamada depende de una serie de consideraciones.
Para ser explícito, supongamos que EUR|USD S = 1,2500, digamos que quedan
tres meses en el año, y el plazo de tres meses se cotiza a F = 1,2380. Como tesorero
de la empresa, la venta a plazo de su euro no le resulta atractiva a 1,2380; por otra
parte, el riesgo de no cubrirse no es reconfortante.
Entonces considere una opción de venta en EUR (= opción de compra en USD). ¿Cuál?
Puede comprar el put de 1,2500, el put de 1,2250 y el put de 1,2000. Sus respectivas
primas son (cotizadas en USD por 1 EUR): 0,0300, 0,0150 y 0,0100. Puede decidir que
la opción ligeramente outofthemoney (la opción de venta de 1,2250) es la
el más atractivo a 0,0150 dólares estadounidenses (11/2 peniques estadounidenses por euro).
Cuánto puedes perder? En realidad, eso depende de cómo contabilice tanto la moneda como la
opción. Sin embargo, si el EUR|USD sube hasta 1,3600, recibirá una ganancia inesperada por
su posición larga en euros, que no vendió en 1,2380. Si el EUR|USD cae hasta 1,0000, te
sentirás como Rocky por haber comprado esta opción (“ahorrándole” a la empresa unos 22,5
céntimos por euro, aunque independientemente del coste de la opción). ¿Cuál es el peor de los
casos? La mayoría diría que ocurre si el EUR|USD termina exactamente en 1,2250. En este
caso, no obtendrá nada a cambio de su cobertura y habrá perdido la prima de su opción (USD
0,0150). Bueno, al menos los libros de texto dicen que lo peor que puedes hacer es perder la
prima de tu opción.
¡Equivocado! En este caso, perdería 0,0250 USD (con respecto al spot original) o al menos
0,0130 USD (con respecto al forward) por cada euro, así como la prima de opción de 0,0150
USD. Esto es similar a una afirmación sobre el seguro de automóvil: "Lo único que le puede
costar es la prima del seguro". Si tiene un deducible de USD 1000 incluido en su póliza de
seguro (que es como usar opciones fuera del dinero para cubrirse), está obligado a incurrir en
parte del costo antes de que su seguro entre en vigencia. Cuando usa opciones como parte de
una cartera, hay que tener cuidado con cualquier afirmación que empiece con: “Todo lo que
puedes perder. . . .”
Hubo un interesante intercambio (en forma impresa) hace varios años entre Ian Giddy y
Christopher Bourdain en la revista Derivative Strategy sobre el uso corporativo de opciones
FX;12 se recomienda encarecidamente al lector interesado que obtenga, revise y evaluar sus
argumentos.
Algunos participantes del mercado de opciones de divisas identificarán una opción

específica (como la de 1,2250 euros en nuestro último ejemplo), pero, en la mesa de opciones
de divisas, es igualmente probable que uno escuche una solicitud de compra de 20∆, una opción
que cuesta USD. 4000, o una opción con un 10% de descuento en dinero.
Como resumen final, incluimos, en las Figuras 9.13 y 9.14, dos capturas de pantalla de
herramientas típicas de negociación de opciones sobre divisas. La opción en cuestión es una
call europea atthemoney (ATMF significa “atthemoneyforward”) EUR|USD call (call en euros
= put en dólares) escrita sobre un nocional de EUR 1.000.000. La prima se cotiza (con un
diferencial entre oferta y demanda) como un porcentaje del importe nominal en euros. El cuadro
de comentarios en la primera pantalla identifica esto como una opción de compra delta 50 (que
requiere un intercambio de 500.000 EUR [50% del valor nocional en euros] como cobertura). La
segunda pantalla muestra una herramienta conocida como FENICS FX (pronunciada “Feeniks”
como en “fénix” y, irónicamente, significa “Sistema de Computación Interplanetaria Nuclear de
Divisas”); FENICS ha sido la herramienta de negociación de opciones FX estándar de la industria
desde la década de 1980. Creado por Peter Cyrus (reconocido por Risk
188 DIVISAS
FIGURA 9.13 Herramienta típica de negociación de opciones de divisas (UBS)

revista como una de las 50 personas más importantes en derivados y gestión de riesgos (ver
Riesgo: diciembre de 2002) y ahora propiedad de GFI Group Inc., valora la misma opción con
los mismos parámetros en un formato ligeramente diferente.
Finalmente, el único aspecto que no se explica es el “corte”. La mayoría de las opciones

sobre divisas tienen el recorte de Nueva York o el recorte de Tokio; esto indica la hora exacta
FIGURA 9.14 Captura de pantalla de la opción FENICS

Fuente: FENICS, GFI Group Inc.
de vencimiento. Una opción FX con corte de Nueva York vencerá a las 10:00 a. m. Nuevo
hora de York (costa este de EE. UU.), mientras que una opción FX con recorte de Tokio expirará a las
3:00 p.m. hora local en Japón.
Una última cosa

Las opciones cambiarias son herramientas muy poderosas para la gestión del riesgo financiero, pero,
como cualquier herramienta poderosa, deben entenderse bien y utilizarse adecuadamente.
Esperamos que este capítulo haya sido una revisión útil de los elementos más importantes en apoyo
de este objetivo.
190 DIVISAS
APÉNDICE: Valoración Teórica de Opciones
“. . . Los comerciantes ahora utilizan ampliamente la fórmula y sus variantes.

Lo utilizan tanto que los precios de mercado suelen estar cerca de los
valores de la fórmula, incluso en situaciones en las que debería haber una
gran diferencia”.
1 —Respuesta de Fischer Black a una afirmación de que el
modelo BlackScholes es una de las teorías más
exitosas de todas. finanzas y economía
EL MODELO BINOMIAL
Aunque el modelo binomial apareció por primera vez seis años después de que se publicara
el modelo de BlackScholes2, normalmente se enseña primero a los estudiantes (ya que las
matemáticas requeridas son más elementales); puede, en el límite, reproducir los valores de
las opciones de BlackScholes y es de aplicación mucho más general (es decir, puede valorar
una gama mucho más amplia de opciones) que BlackScholes.
Como ocurre con todos los modelos, el modelo binomial estándar plantea una serie de
supuestos simplificadores. Normalmente, se supone que no hay costos de transacción, ni
comisiones, ni diferenciales entre oferta y demanda, ni impuestos, y mercados perfectos [en
el sentido de que uno puede negociar tanto (subyacente) como desee y no habrá ningún
costo de transacción. impacto en el precio de mercado], sin problemas asociados con la venta
de un activo que no tiene, uso completo de los ingresos de las acciones a corto plazo, una
tasa de interés constante y una volatilidad constante (asociada con los rendimientos) del
activo subyacente. Por supuesto, muchos de estos supuestos pueden suavizarse, pero nos
ceñiremos al caso más elemental.
Como entendió Louis Bachelier en su ahora famosa disertación, “Theorie de la
Speculation” (1900), hay que “modelar” los movimientos de los precios al contado antes de
“modelar” los valores de las opciones. El supuesto en los casos binomial clásico y Black
Scholes es que existe incertidumbre multiplicativa (también conocida como movimiento
browniano geométrico). Lo que esto significa es que el precio spot (desconocido) en el futuro
es una versión escalada del precio spot actual (aumentado o reducido); esa es la "bi" en
"binomial". Se supone que el precio spot asumirá uno de los dos únicos precios spot posibles
en el futuro. En un ejemplo del caso binomial genérico, el “proceso” del precio spot es como
se muestra en la Figura 9A.1.
Curiosamente, este proceso, en general, no es simétrico. La asimetría es más

pronunciada (aunque generalmente no se representa gráficamente a escala en los libros de
texto) cuando hay más “pasos” de tiempo que uno. En la Figura 9A.1, el período de tiempo
(es decir, el tiempo hasta el vencimiento) es un año (t = 1) y el paso de tiempo, a veces
representado por dt, es un año (dt = 1), pero el paso de tiempo
Precio de contado
Estados Unidos = U × S = 125
(U = 1,25)
S = 100
DS = D × S = 80
(D = 0,80)
t=0 t=1 tiempo
FIGURA 9A.1 Proceso de precio al contado binomial de un paso
1
puede ser un año (dt = 1), un cuarto de año (dt = un /4), un mes, un día, una hora,
minuto o un segundo.
El clásico binomio de acciones que no pagan dividendos

Ejemplo de modelo
Supongamos que el precio spot está actualmente en S = 100 y que en un año (aquí,
supongamos que t = dt = 1), S puede llegar a 125 o a 80. El precio spot superior
se denotará por US (en realidad U × S) y aquí US = 125, por lo que U = 1,25. De
manera similar, el precio spot más bajo se denotará por DS = 80, por lo que D = 0,80. Ud.
y D reflejan la incertidumbre multiplicativa.
Consideremos la llamada al 115 europeo de un año. Aunque no lo hacemos
Si sabemos cuánto vale la opción hoy (todavía), sabemos exactamente cuánto vale
esta opción al vencimiento. Si eres propietario de la llamada al 115 y spot al vencimiento
es US = 125, esta opción de compra vale 10. Si DS = 80 al vencimiento, el 115
la llamada no tiene valor (es decir, vale 0).
En general, una llamada valdrá lo siguiente: Max[(SEXPIRATION – X), 0]
donde esto simplemente significa el máximo de la diferencia entre “el
precio al contado al vencimiento y el precio de ejercicio” o “cero”, el que sea mayor.
En nuestro ejemplo específico, si el spot subiera, el valor de la opción de compra 115
al vencimiento se denominará CU (donde, aquí, la “U” es simplemente un subíndice
que indica que el spot subió) y nosotros puede escribir CU = Max[(US – X), 0] =
Max[(125 – 115), 0] = 10. De manera similar, si el spot cayera a DS = 80,
escribiría CD = Max[(DS – X) 0] = Max[(80 – 115), 0] = 0.
192 DIVISAS
Ahora bien, ¿cuánto vale la opción hoy? Necesitamos un poco más de información.
Sabemos que S = 100, X = 115, t = 1 y, dado nuestro proceso al contado, en realidad
sabemos algo sobre la volatilidad (aunque no como un valor anualizado).
número porcentual). Lo que todavía necesitamos saber es la tasa de interés, r.
Recuerde, se supone que hay una volatilidad constante asociada con el subyacente y
una tasa de interés constante. Supongamos que la tasa de interés r = 6,00%.
Ahora, retrocediendo por un momento, sabemos que comprar una llamada hace
usted "anhela el subyacente", por lo que uno podría, en principio, "cubrir" o compensar el
riesgo de precio spot al negociar (más específicamente, vender) la cantidad correcta (∆)
del subyacente.
+C – ∆S (9A.1)
Un viejo comerciante de piso me dijo una vez que "cubrir" significaba hacer una operación.
para intentar mantener (o capturar) el EDGE (o beneficio teórico) en
su comercio. Uno estaría exitosamente cubierto si el resultado es el mismo.
si el precio spot sube o baja. ¿Qué cantidad (∆) de mancha debe
¿Hace transacciones hoy para estar cubierto?
Empecemos por el final y trabajemos hacia atrás. Si estás intentando crear un
cartera cubierta (call larga y delta spot corta o “+ C – ∆S”) y usted
desea lograr el mismo resultado independientemente de si S sube o
hacia abajo (o, dicho de otra manera, si desea ser indiferente al precio spot
subiendo o bajando), entonces esto implicaría que, al vencimiento,
CU – ∆US = CD – ∆DS (9A.2)
Reordenando esta expresión se obtiene lo siguiente
CC −
∆= AFUERA
(9A.3)
DS de−EE. UU.
que es extrañamente similar a nuestra definición de delta. En nuestro ejemplo, ∆ =

(10–0)/(125–80) = 0,2222.
La idea de BlackScholes se basó en el hecho de que, en este modelo,
el único riesgo proviene del precio spot (la única fuente de incertidumbre).
El precio de ejercicio, la volatilidad y la tasa de interés se suponen constantes,
y, aunque pasará el tiempo, no es un riesgo per se. Así, si uno es capaz de
construir una cartera “cubierta” o “libre de riesgo” o “libre de riesgo” (+C – ∆S),
Black y Scholes señalaron que debería devolver la tasa de interés libre de riesgo;
en otras palabras, es como un bono libre de incumplimiento. Para simplificar, si un bono
hoy vale B, entonces el valor del bono en el futuro, utilizando el interés simple, debería
valer B(1 + rt).
Manipulando lo siguiente,
+C – ∆S = B
(9A.4)
CU – ∆US = CD – ∆DS = B(1 + rt)
Usando el primer o el segundo término, podemos obtener una expresión para B. La

El paso final simplemente implica una reordenación de la primera ecuación de (9A.4).
Resolviendo para C, obtenemos
C = ∆S + B (9A.5)
(y la expresión para B, para que conste, será un número negativo).

Esto se conoce como “cartera replicante”.
¿Qué es una opción de compra? Es un instrumento que te hace (efectivamente)
largo el activo subyacente (aquí la acción) y corto el dinero para comprar
(una compra de acciones es una opción de venta en dólares). ¿Cuánto duran las acciones? Delta largo.
¿Qué tan corto es el efectivo? B corto. Ahora, sustituyendo las expresiones de ∆ y B
en la ecuación (9A.5) y reordenando un poco, obtenemos
1 () 1+ −
rtD Urt− +
()1
C= C EN + CD (9A.6)
( 1 + rt )
−
AFUERA −
AFUERA
aunque generalmente se escribe de manera similar a la siguiente

1
C= +−
(1)] pag CD (9A.7)
(1+ rt )[
ordenador personal
EN
dónde
(1+ −
rtD)
pag
= (9A.8)
−
AFUERA
pero a veces se escribe utilizando interés continuo (en lugar de simple). En

nuestro ejemplo, p = 0,5778 (redondeado al cuarto decimal) y C = 5,45.
La ecuación (9A.7) parece indicar que el valor de una opción puede verse
como el valor presente de algún pago futuro, donde p parece la probabilidad
(y, de hecho, se comportará como una probabilidad) de que el precio spot baje
(y, por lo tanto, da como resultado la CU de pago).
Curiosamente, si preguntamos cuál será el precio spot futuro esperado con
esta probabilidad “pseudo” o “neutral al riesgo”, p, encontramos que
pUS + (1 – p)DS = (1 + rt)S = F (9A.9)
El término “p” actúa como esa probabilidad que hace que el futuro esperado sea
precio igual al precio a plazo.
En general, podemos derivar el proceso de valor de la opción de compra desde el momento.
proceso. Gráficamente, esto se muestra en la Figura 9A.2.
Existe una relación similar para una opción de venta europea:
1
PAG = páginas
+−
(1)] pag pagD (9A.10)
(1+ rt )[ EN
194 DIVISAS
Valor de la opción de compra
CU = Máx[(US – X),0] = Máx[(125 – 115),0] = 10
C = 5,45
CD = Máx[(DS – X),0] = Máx[(80 – 115) = 0
t=0 t=1 tiempo
FIGURA 9A.2 Proceso de valor de opción de compra binomial de un paso
dónde
PU = Máx[(X – EE.UU.),0]
PD = Máx[(X – DS),0]
p es el mismo que antes, como en la ecuación (9A.8). Solo para asegurarnos de que estamos en la
misma página, ¿cuál es probablemente más grande, PU o PD?
Si intentamos extender este enfoque para valorar una opción a dos años (t = 2), pero continuamos
dejando que cada paso de tiempo sea de un año (dt = 1), el proceso al contado se vería como el que se
muestra en la Figura 9A.3 . Tenga en cuenta que el proceso de precios al contado del segundo año es
simplemente los precios al contado del primer año escalados por los mismos multiplicadores, U y D;
Obsérvese también la asimetría en los precios spot futuros que implica el supuesto de volatilidad
constante. La analogía (sin usar números de nuestro ejemplo) es que si el spot comienza en 100 y sube
un 20%, llega a 120, y si sube otro 20%, terminará en 144, mientras que si el spot comienza en 100 y
baja un 20%, llega a 80, y si baja otro 20%, terminará en 64. El contado podría subir 44, pero bajar sólo
36.
Para ver el impacto de ampliar la fecha de vencimiento, valoremos la opción call europea 115 a
dos años (en otras palabras, dejemos el precio de ejercicio igual). ¿Qué creería que pasaría con el valor
de esta opción de compra?
El enfoque de valoración de llamadas es el mismo que para un proceso de un solo paso,
comenzando nuevamente al vencimiento. De hecho, la relación que derivamos anteriormente es
Precio de contado
NUEVO = 156,25
Estados Unidos = 125
S = 100 UDS = SO = 100
DS = 80
DDS = 64
t=0 t=1 t=2 tiempo
FIGURA 9A.3 Proceso de precio al contado binomial de dos pasos
sigue siendo aplicable “nodo por nodo”, pero debemos tener cuidado al
la notación y los subíndices:
CUU = Máx.[(UUS – X),0] = Máx.[(156,25–115),0] = 41,25

CUD = CDU = Máx[(UDS – X),0] = Máx[(100–115),0] = 0
CDD = Máx[(DDS – X),0] = Máx[(94–115),0] = 0
Curiosamente, p es exactamente igual que antes, pero cada punto de nuestro

“árbol binomial” tendrá su propio delta (∆):
CC −
UU FUERA
∆U =
UU S −
FUERA S
tu dd−
CC
∆D =
tu ddS − S
La implicación es que habría que cubrirse dinámicamente (es decir, volver a cubrirse)
en cada paso.
196 DIVISAS
llamar
opción
valor
CUU.= 41,25
C = 22,48
EN
C = 12,26 C = C =DE0
AFUERA
CD = 0
CDD= 0
t=0 t=1 t=2 tiempo
FIGURA 9A.4 Proceso de valor de opción de compra binomial de dos pasos
La relación fundamental de valoración de opciones es “recursiva” (es decir, es

aplicado una y otra vez). Aquí encontramos que CU = 22.48 (∆U = .7333), CD = 0
(∆D = 0), por lo que el valor de llamada al 115 europeo a dos años es C = 12,26 con un
delta inicial de ∆ = .4996 (como se definió por primera vez). Consulte la Figura 9A.4.
Si en lugar de nuestra ecuación de relación (9A.7), que debe cumplirse en cada
y cada paso (de lo contrario, hay un arbitraje), queríamos una fórmula para un
Convocatoria europea de dos años y dos pasos, se vería así:
2
1
C= [pag2 CUU. + 21p p()c 1()
− +− AFUERA
2
pag CDD ] (9A.11)
( 1 + rt )
La razón por la que explicamos esto es porque nos gustaría establecer una
analogía con la ecuación de BlackScholes (que se refiere a un proceso) y la
Fórmula de BlackScholes.
El modelo binomial FX
Los argumentos anteriores a favor del modelo binomial clásico sobre una acción
que no paga dividendos siguen siendo válidos, pero necesitamos hacer un ajuste y
una aclaración. Primero, cuando se calcula delta (el índice de cobertura) con FX
como subyacente, debe "presentar el valor de sus deltas". Es decir, el activo que se
utiliza para cubrirse “crece”, por lo que el delta al contado correcto para el tipo de cambio
las opciones se verán así:
1 CC −
∆= AFUERA
(9A.12)
−
SS
AFUERA
(1+ )2rt
donde r2 es la tasa de interés asociada al activo (moneda) que se

siendo utilizado como seto. En última instancia, esto se deriva de nuestra cobertura original.
relación:
CU – ∆US = CD – ∆DS
pero reconociendo que, en el caso de las divisas (que reciben intereses), esto
realmente se vería así:
CU – ∆(1+r2t)US = CD – ∆(1 + r2t)DS

Una acción en un año sigue siendo una acción, mientras que una
El dólar de hoy no será un dólar dentro de un año. Este fue el "ajuste".
La aclaración involucra nuestra p. Reescribiendo la ecuación anterior (9A.8):
(1+ −
rtD)
pag
=
−
AFUERA
Necesitamos saber qué tasa entra en esta relación. creo que lo mas facil
Una manera de ver lo que implica r aquí es volver a la ecuación (9A.9):
p Estados Unidos + (1–p) DS = F
pero, en FX, sabemos que
( 1 + rt1 )
FS=
(1 + rt 2 )
entonces, realmente deberíamos reescribir p como
( 1 + rt1 )

D
1+ rt 2 )
pag
= (
(9A.13)
−
AFUERA
198 DIVISAS
Esto funciona más elegantemente con interés continuo, donde podríamos

escribir
y rtD −
pag
=
−
AFUERA
y
−
A NOSOTROS ) DS( 1+− = == Si Frt Si pp ( rt1 2 )
entonces
rt1 −2 −
( Es
) D
=
pag
−
AFUERA
(9A.14)
y entonces la r en la relación p es en realidad (r1 – r2) desde el punto en adelante

factor de escala.
Una consideración práctica sobre el modelado: deberías utilizar mucho tiempo
pasos (dt “pequeño”). En el límite (y las matemáticas necesarias para demostrar esto
están más allá del alcance de este libro), los valores del modelo binomial se aproximarán al
Valores de BlackScholes.
EL MODELO BLACKSCHOLES/GARMANKOHLHAGEN
La única diferencia entre el modelo binomial y el de BlackScholes

El modelo es la forma en que se maneja el tiempo. En el enfoque binomial, el tiempo es
tratada como una variable discreta (por ejemplo, un número entero como t = 0, 1, 2,... o
tomando “pasos” de tiempo predeterminados como en la siguiente secuencia donde dt =1/4:
t = 0, /4,1/4,
1, . 1./2,.) y3 como tal el tiempo avanza en distintos incrementos,
Mientras que el enfoque de BlackScholes supone que el tiempo es un proceso continuo.
variable y que el tiempo fluye. De hecho, la suposición habitual es
que los rendimientos (debidamente definidos) son normalmente (en un sentido estadístico formal)
repartido. Si se supone que los rendimientos se distribuyen normalmente, entonces los precios
Se supone que están distribuidos lo que se conoce como "lognormalmente".
Siguiendo esencialmente los mismos argumentos que hicimos en el binomio
En este caso, llegamos a criterios que deben cumplirse en todos y cada uno de los momentos
(de lo contrario, existe un arbitraje). Esta es (una ecuación diferencial de segundo orden)
conocida como ecuación de BlackScholes:
∂C ∂C 1 ∂ 2C
r CS + r= + pag
2S
2 (9A.15)
∂t ∂ S 2 ∂ S2
Si bien esto puede parecer desalentador, tiene una buena interpretación económica.
En economía, todo el mundo sabe que el comportamiento óptimo (maximizar la utilidad,
maximizar los beneficios, minimizar los costes) implica hacer cosas para lograr ese objetivo.
Punto donde el costo marginal es igual al beneficio marginal. La mano izquierda
El otro lado es el costo marginal asociado con realizar una llamada por una cantidad muy pequeña.
período de tiempo (la caída, theta o θ y el costo de financiamiento de la opción
= interés de la prima), mientras que el lado derecho refleja el beneficio marginal
derivado de que, a través de la opción de compra, usted
son efectivamente largos y (dado que se supone que el precio spot está al alza)
al precio a plazo) el precio está subiendo (su delta) y su exposición larga (o delta)
aumentará a medida que suba el precio al contado (la exposición de segundo
orden denominada gamma).
Esta ecuación de BlackScholes se puede escribir usando tres de nuestras opciones
medidas de riesgo:
1 2S
2Γ
θσ
rC+=rS+ ∆ (9A.16)
2
Las ecuaciones (9A.15) y (9A.16) son análogas a la ecuación (9A.7);

estos indican una relación que debe mantenerse en todos y cada uno de los momentos.
Resolver esto, en el caso simple de BlackScholes, que no es tan simple

a menos que haya estudiado ecuaciones diferenciales, los resultados son la siguiente fórmula
de BlackScholes (para una opción de compra europea):
C = S N(d1) – X e–rt N(d2) (9A.17)
dónde
S 2p
ln
+
r+ t
X 2
(9A.18)
d1 =
pag t
S pag
2
ln
X +r+ 2
t
(9A.19)
d2 = = d1 pag t
pag t
y N(.) se refiere a la distribución normal estándar (una construcción estadística

con buenas propiedades matemáticas).
La ecuación (9A.17) es análoga a la ecuación (9A.11).
200 DIVISAS
Para ser precisos, una llamada te hace largo. ¿Cuánto tiempo? Mire la ecuación (9A.17).
Aquí, N(d1) es su delta puntual. ¿Una opción de compra también le deja corto en efectivo (USD)?
¿Qué corto? En el caso extremo de una opción de compra muy, muy inthemoney, podría
pensar que le hace estar en corto en el precio de ejercicio, X, pero, en realidad, no está
efectivamente en corto en ese monto total hoy. De hecho, incluso si supiera que iba a tener que
entregar el precio de ejercicio en el futuro, hoy en realidad sólo le faltaría el valor presente de
ese efectivo (es decir, sólo tendría que apartar el valor actual de X: – rt). Y esto supone que se
ejercerá la opción ; la posición corta de efectivo equivalente X e depende de la probabilidad de
que la opción se ejerza al vencimiento. Se puede demostrar que N(d2) puede interpretarse
como “la probabilidad de que esta opción termine dentro del dinero” o “la probabilidad de que
esta opción se ejerza al vencimiento” (dados nuestros supuestos y en el mundo neutral al riesgo
donde el precio spot futuro esperado es el precio forward).
Quizás una última idea. Adaptando ligeramente la ecuación (9A.17), podríamos escribir
C = Se+rt – r + N(d1) – Xe–rt N(d2) = e–rt [Se+rt N(d1) – X N(d2)] =

e–rt[F N(d1) – X N(d2]
Al reconocer que N(d1) y N(d2) son términos “similares a la probabilidad”, la

fórmula de BlackScholes parece decir que el valor de una opción es el valor
presente de algún pago futuro esperado donde ese pago se basa en la
diferencia entre el precio forward y el precio de ejercicio. Esto debería recordarnos
de otra relación que vimos anteriormente, a saber, la paridad de compra y venta
(ecuaciones (9.7) y (9.8)).
Una de las cosas buenas de una fórmula es que puedes analizarla,
representarla gráficamente y, a menudo, derivar información adicional de ella.
Algunas de las cosas que nos gustaría derivar son nuestras medidas de riesgo
de opción o “griegas” [y aquí, a diferencia de cuando definimos los términos
delta, gamma, theta, etc., tendríamos que hacer los cálculos (es decir, diferenciación )].
Detengámonos y proporcionemos las fórmulas para las medidas de riesgo
de las opciones cambiarias después de introducir la fórmula de BlackScholes
para las divisas. Aunque Robert Merton (1973) explicó detalladamente este
caso en forma impresa casi inmediatamente después de que se publicara la
fórmula original de BlackScholes, la versión de divisas de BlackScholes ha
llegado a ser conocida como la fórmula de GarmanKohlhagen (presumiblemente
basada en su publicación en 1983). Ese año aparecieron varias publicaciones
sobre la valoración de opciones de divisas europeas.
No debería sorprendernos ver que la versión FX se parece mucho a la
Fórmula BlackScholes original, pero, tal como teníamos que ser
Si tenemos cuidado con las tasas de interés en el caso binomial, también debemos tener cuidado
aquí.
La fórmula se deriva de la ecuación diferencial parcial:
∂ ∂ C 1 2 2 rC rr S 2∂C
S + =− + σ (1 12 ∂ )
C∂t S2 2
∂S
Para el caso de opciones FX de estilo europeo, el GarmanKohlhagen

La fórmula se ve así:
C = S e–r2t N(d1) – X e–r1t N(d2) (9A.20)
Esto debería tener sentido (basado en nuestra discusión sobre la valoración actual de la cobertura,
que explica el plazo de descuento adicional en la primera parte de la Fórmula) y recordar la fórmula
de paridad de compra y venta de divisas Ecuación (9.11).
¿Qué pasa con el resto de la Fórmula (en particular, d1 y d2)?
Desde
S 2p
r+ + t
en
X 2
d1 =
pag t
Necesitamos saber qué r usar. Como se mencionó anteriormente, esta r es la que lleva el precio
spot de S a F (y así, usando interés continuo, para la Fórmula GarmanKohlhagen),
S 2
( + p−+
1r t22 )
X
en (9A.21)
d1 =
pag t
que se puede reorganizar para dar
−
( r rt 1 2 )
sí + 2p F 2p
en t +
t
X 2 X 2
en
d1 = =
pag t pag t
y de manera similar para d2:
S 2
( rr t 1 2 )
+ p−− 2
en
X
d2 =
pag t
202 DIVISAS
La fórmula GarmanKohlhagen para un valor de venta europeo es
P = X e–r1t N(–d2) – S e–r2t N(–d1)
Una última manipulación del valor de la opción de compra de GarmanKohlhagen

fórmula (9A.20):
− − rt1
= N d Xe
C Se rt 2
Nd
()
−
()
1 2
− rt1
= Ver−+− N d Xe N d () () −
rt rt rt 112
ee
1 2
= y −Se
rt1rt12
N (
−
[ y XN d
)
( )
−
( )]
1 2
C = e–r1t [FN(d1) – XN(d2)] (9A.22)
Algo tranquilizador, ¿no?
MEDIDAS DE RIESGO DE LA OPCIÓN GARMANKOHLHAGEN

O “GRIEGOS”
Simplemente enumeramos las siguientes medidas de riesgo de GarmanKohlhagen asociadas con

una opción de compra de divisas europea (sin mostrar las derivaciones):
∂ C
Delta ( ) y Nd ∆ = ( = rt2
1 )
∂S
2
d
− ()
− rt 2 ∂ norte re ) − rt2 1
1 Es Es 12
Es
∂∆ ∂2C ( ∂ re 2 Pi
gama ( ) C = = = 1 =
∂S ∂ S2 pag Calle pag Calle
2
− (d )
∂C ∂ norte( re ) Calle
norte t ) = = mi− rtSt1 ∂ d 2 = − rt2
12
Vega (o Tau) o ( Es Es
∂ pag 2 Pi
2
Para que conste, Vega, que no es una letra griega, también ha sido conocida
como tau (τ): en O'Connor y UBS, kappa (κ), lambda (λ) y zeta (ζ)
2
d
− ()
− rt2 S1
Es pag Es 12
∂C − rt 2 − rt1 2 Pi
= = re2 SN )+
theta ( ) θ 11 2dre XN
( d)+ (
∂t 2 t
Dado que hay dos tipos de interés en la fórmula de GarmanKohlhagen,

distinguimos entre
∂ C
Rho ( ) te XN d ( ρ= =
rt1
2)
∂r 1
∂ C rt2
Fi ( ) φ
=∂ = te SN d( 1)
r2
A veces se habla de otras medidas de riesgo de orden superior, muchas de

las cuales se reconoce que fueron popularizadas (o al menos “etiquetadas”) por
Mark Garman (famoso por GarmanKohlhagen), que han sido llamadas “encanto” (el
cambio en delta dado un cambio en el tiempo), “velocidad” (el cambio en gamma
dado un cambio en el precio spot subyacente), y “color” o “color” (el
cambio en Gamma dado un cambio en el tiempo). Una herramienta/plataforma de opción
FX estándar de la industria llamada FENIC también enumera "vanna" (el cambio en delta
dado un cambio en la volatilidad) y “vomma” (el cambio en vega dado un
cambio en la volatilidad) que al menos suena como "vol gamma".
También existe el “Omega” (ω o, más comúnmente, Ω), que mide la
elasticidad del valor de una opción ante cambios en el precio spot subyacente (más
precisamente, el cambio porcentual en el valor de la opción dividido por el
cambio porcentual en el precio spot). A menudo se considera que esto es una medida
del “apalancamiento” de una opción.
Cualquier persona interesada en seguir el modelado matemático formal de
estas opciones están dirigidas a cualquiera de una serie de excelentes referencias que están
disponible hoy, uno de los cuales son Opciones, Futuros y Derivados Exóticos:
Teoría, aplicación y práctica por Eric Brys et al.
CAPÍTULO 10
Opciones exóticas y
Productos estructurados
Creaciones procedentes de nuestros propios cerebros oprimidos por el calor.

—Mark Rubinstein
Si bien las opciones propuestas por los académicos eran lindas y

ejemplificaban algunos problemas teóricos interesantes en la
valoración de opciones, seguramente no debían ser tomadas en serio por
hombres y mujeres de asuntos prácticos.
—Mark Rubinstein
El equivalente económico del crack.

—George Soros
¿QUÉ ES UNA OPCIÓN EXÓTICA?
Quizás la mejor definición de “opción exótica” que he escuchado proviene de Robert

Jarrow, profesor de la Universidad de Cornell. Jarrow define una opción exótica como
"cualquier cosa menos vainilla". Con esto se refiere a cualquier opción que tenga
alguna característica asociada que difiera de una opción europea estándar (y algunos
extenderían esto para incluir una opción estadounidense estándar).
Si tuviéramos que caracterizar las dos razones principales por las que la gente
utiliza opciones, serían “para protegerse” y “para implementar una visión del mercado”.
¿Por qué alguien usaría una opción exótica? En resumen, ya sea para conseguir un
“seguro” financiero más personalizado o para posicionar una “visión” más precisa (o
algunos la sustituirían por una “apuesta”) en el mercado. Dicho esto, la mayoría de
los vendedores cuyos clientes utilizan estos productos dirían que utilizan opciones
exóticas porque son “más baratas”. Esta afirmación siempre ha
205
206 DIVISAS
preocupó a un ingeniero financiero que conozco, que tiende a responder a eso

declaración: "Obtienes lo que pagas". Sin embargo, una opción exótica a menudo implica
una prima de opción más baja que la opción vainilla, por lo demás idéntica.
opción, pero hay buenas razones para ello. Volveremos a la valoración más adelante.
A lo largo de los años, los derivados han recibido mucha prensa negativa.
por muchas razones. La mayoría de los desastres se remontan a principios
Década de 1990. Algunos de los nombres más destacados involucrados en esto incluyen
Metalgessellschaft, Gibson Greeting, Bankers Trust, Procter and Gamble, Barings
Bank, el Condado de Orange y Long Term Capital Management (LTCM). Alguno
Los bancos incluso dejaron de usar la denominación “derivado”, reemplazándola por la
expresión menos cargada de emociones “producto de gestión de riesgos”. Es mio
opinión, parafraseando la opinión de larga data emitida por el Consejo Nacional
Asociación del Rifle, que los derivados no matan a la gente, la gente mata a la gente. Muchos
de los incidentes derivados, que resultaron de una variedad de errores, en última instancia
no fueron causados por los productos derivados en sí (los forwards,
futuros, swaps, opciones de compra, opciones de venta y notas estructuradas), sino por algún
aspecto de error humano: una mala operación, un desajuste entre los flujos de efectivo, ventas y/o compras.
un producto inapropiado, apalancamiento excesivo y fraude total. muchos de
Estos lamentables incidentes aún podrían haber ocurrido incluso en ausencia de derivados.
Gary Gastineau, bajo la entrada “instrumento o producto derivado”
en su Diccionario de Gestión de Riesgos Financieros, da, entre otros más
caracterizaciones formales precisas, la definición irónica:
“en la prensa financiera, cualquier producto que pierda dinero”.1
Muchos de nosotros en la comunidad financiera actual, si tenemos la oportunidad,

probablemente optaría por caracterizar las “opciones exóticas” con un significado diferente.
etiqueta. Lo más natural sería la identificación de aquellas opciones que
tener algún tipo de característica o características “distintas a las básicas” como
“opciones no estándar”. Destinos de vacaciones exóticos, bebidas exóticas, exóticas.
bailarinas, opciones exóticas. ¿Quién no querría comprar una opción exótica?
Algunos han tratado de renombrar estos instrumentos como opciones de “segunda generación”, opciones
“dependientes de la ruta” (aunque no todas las opciones exóticas son opciones “dependientes de la ruta”).
dependiente), y así sucesivamente, pero, desafortunadamente, la expresión “opción exótica”
probablemente esté demasiado arraigada en este punto (al menos en FX) como para intentar
cambiarla.
Monedas exóticas
Como siempre, en FX puede haber confusión con la expresión “exótico”.
Para algunos, operar con divisas exóticas podría implicar operar con menos liquidez o
pares de divisas francamente poco comunes, como dólares namibios contra
el rublo ruso.
OPCIONES NO ESTÁNDAR
¿Qué puede tener de no estándar una opción? ¡Sólo acerca de todo! El

El tipo de opción puede no ser estándar. Con una llamada o venta típica europea,
el pago es una función lineal del precio subyacente (al contado) (al vencimiento), pero hay opciones (por
ejemplo, opciones digitales o binarias) que
tener un pago constante (no lineal). Además, hay opciones de energía en
cuyo pago no es lineal. El subyacente de una opción suele ser un valor negociado
activo, pero una opción exótica puede tener una recompensa basada en algunos no negociados
subyacente (como el clima o la volatilidad). Además, una opción de compra estándar.
normalmente tiene un beneficio basado en el nivel del precio del activo subyacente en
vencimiento en relación con el precio de ejercicio o de ejercicio; para una llamada estándar europea,
podemos escribir
C = Máx[(SEXPIRACIÓN – X), 0]
Imagine el siguiente escenario (para el cual se compró una opción de compra a tres meses como
protección contra el aumento de los precios al contado): ABC Corporation utiliza petróleo en
la fabricación de su producto y están en desventaja cuando los precios del petróleo
elevar. El petróleo crudo se cotiza actualmente a S = 58 dólares por barril y la preocupación es
que los precios del petróleo puedan subir. Para “cubrir” este riesgo del precio del petróleo, ABC podría optar por
para comprar una call outofmoney sobre petróleo a tres meses, alcanzada en X = 60.
Como se temía, los precios del petróleo se disparan y se mantienen en torno a 75 durante casi los tres últimos años.
meses, pero cae y cae por debajo de 60 al vencimiento. No recibirás nada a cambio de tu cobertura.
Ver Figura 10.1.
Obviamente, si el operador de cobertura sólo compra petróleo cada tres meses (es decir, sólo tiene
riesgo en estos intervalos), entonces ABC evitará esos precios altos durante los próximos
tres meses, pero si compran petróleo todos los días, su exposición y su cobertura
no coincidirá muy bien. Esto sería análogo a comprar un seguro de automóvil que sólo paga si usted
sufre un accidente en un día que comienza
con una “S”; por otra parte, si conduce sólo los fines de semana, encontrará
esto aceptable.
Si, por el contrario, ABC compra petróleo todos los días, esto sería un
cobertura ineficaz. Tal vez una mejor opción sería aquella en la que la recompensa
se determina, no por el nivel del precio al contado al vencimiento, sino por el precio al contado promedio
diario (calculado con un procedimiento de promediación que presumiblemente es algo objetivo). Este
tipo de opción se denominaría
una opción de precio promedio, una opción de tasa promedio o una opción asiática.2
El precio promedio o el valor de la llamada asiática al vencimiento, entonces, sería
PRECIO DE COBERTURA = Máx[(AHORRO – X), 0]

208 DIVISAS
Precio de contado
75
X = 60
SEXPIRACIÓN = 59 Lugar
S = 58 Precio
0 = ahora 3 meses tiempo
FIGURA 10.1 Opción de compra estándar europea: riesgo de vencimiento
Otra forma de hacer que una opción sea exótica es hacer que el precio de ejercicio
dependa de dónde se haya negociado el precio al contado. Por ejemplo, se podría definir un
pago de la opción de compra de la forma habitual, pero en lugar de un precio de ejercicio fijo, el precio de ejercicio
en esta convocatoria podría definirse como el precio spot más bajo realizado durante la vida de
la opción. Porque desea "comprar barato" y esta opción se identifica como
el precio de ejercicio como el precio spot más bajo realizado, esta es una versión de lo que
se conoce como “opción retrospectiva”.
CLOOKBACK = Max[(SEXPIRACIÓN – MÍNIMA), 0]
Otra versión de la opción retrospectiva tendría un strike fijo pero un

pago que reemplaza el precio al contado al vencimiento con el precio al contado más alto
realizado durante la vida de la opción.
RETROCESO = Máx[(SMAXIMUM – X), 0]
Suele darse el caso de que este tipo de opciones sean ejercicios al estilo europeo.
Además, se podría intentar encontrar la fórmula de valoración
por ejemplo, una opción de venta que no tiene fecha de vencimiento. Un perpetuo
put es sin duda una opción interesante y con un sonido exótico.
También existe toda una clase de opciones exóticas que tienen un efecto de rentabilidad.
tingente a que algún evento “suceda” o “no suceda”. Las más comunes son las opciones de
barrera y su contingencia generalmente depende de dónde se negocia (o no) el precio spot.
Con referencia a la segunda cita de Mark Rubinstein al comienzo de este capítulo,

algunos de los desafíos asociados con la valoración de opciones no estándar (tanto para los
académicos como para aquellos en el negocio de derivados) surgieron de los problemas
planteados por las matemáticas o las limitaciones computacionales de la potencia informática
en ese momento.
Incluso si algunas de las primeras opciones exóticas fueran ejercicios académicos,
muchas de ellas han llegado a ocupar lugares destacados en la comunidad financiera y
especialmente en los mercados de divisas.
OPCIONES DIGITALES O BINARIAS
Una opción que le paga, digamos, 1.000.000 USD si GBP|USD es menor que S = 2,0000 en
un año y cero, de lo contrario se conoce como una opción digital (digital como en “on” o “off”),
una opción binaria (binary como en “0” o “1”), una opción de todo o nada, una opción de
efectivo o nada, o incluso una opción de activo o nada (dependiendo de lo que se pague). A
lo largo de los años, también se las ha denominado opciones de lotería y opciones de apuesta.
Una opción digital o binaria es aquella en la que hay un pago fijo si el precio del activo
subyacente está por encima o por debajo de un cierto nivel. Dado que las opciones de
compra se pagan cuando el precio al contado aumenta, identificamos una opción de compra
binaria o digital como aquella que se amortiza cuando el precio al contado supera un cierto
nivel. De manera similar, una opción de venta binaria o digital se define como aquella que
obtiene un beneficio cuando el precio al contado cae por debajo de un cierto nivel. Ese punto
único donde la opción pasa de tener un valor cero a tener un valor de pago constante a veces
se denomina strike (en deferencia al punto donde las opciones estándar comienzan a adquirir
valor). Estos se muestran en la Figura 10.2.
Nuevamente, estos son típicamente de estilo europeo. Si uno puede ejercer una opción
digital en cualquier momento, es decir, si es una opción digital estadounidense (a diferencia
de una opción estadounidense normal, que, aunque está dentro del dinero en relación con el
precio al contado, puede no ser designado como “ejercicio temprano”), no tendría sentido
esperar para ejercer. Dado que el beneficio es una constante, es mejor capturar ese beneficio
tan pronto como sea posible. A veces se las conoce como opciones de un toque. Entonces,
lo único que hay que especificar es si el pago se obtiene inmediatamente o en la fecha de
vencimiento (pero esto simplemente implica contabilizar el descuento).
Si bien en este capítulo no entramos en la valoración de opciones exóticas con gran

detalle, podemos preguntarnos cuánto podría valer una opción de compra digital. Imaginemos
EUR|USD S = 1,2500. Podríamos preguntarle cuánto pagaría por una opción.
210 DIVISAS
Una llamada digital
Valor de la opción
Saldar
0 X Precio al contado al vencimiento S
Una venta digital
Valor de la opción
Saldar
0 X Precio al contado al vencimiento S
FIGURA 10.2 Opciones digitales
que pagará 1.000.000 USD si, en tres meses, el EUR|USD spot está por encima
1,3500. ¿Pagarías 1 dólar? Probablemente. ¿Pagarías 995.000 dólares?
Probablemente no. ¿De qué depende? ¿Qué te gustaría realmente
¿saber? Me gustaría saber la probabilidad de que S > 1,3500 en tres meses.
tiempo. Aunque no sabemos realmente qué es esto, el modelo de BlackScholes
nos da una idea de esa cifra. Al menos en el mundo “neutral al riesgo”
(donde el mejor pronóstico del precio spot futuro es el precio forward), dijimos que
N(d2 ) es la probabilidad de que una opción de compra esté inthemoney (es decir, S
> X) al vencimiento. Si cree esto, entonces el valor de una llamada digital sería
Llamada digital = el valor actual de [Pago × N(d2)]
Si opera con aspectos técnicos y cree que una moneda está "limitada en un
rango", podría utilizar un diferencial de compra digital. Por ejemplo, si pensaba que el
EUR|USD iba a cotizar entre 1,3500 y 1,4000 en tres meses, podría comprar el call
digital de 1,3500 y vender el call digital de 1,4000.
Otro tipo de opción que parece diseñada para el comercio técnico es la opción de
bloqueo. Los bloqueos tienen un pago constante al vencimiento, a menos que el spot
se haya negociado más allá de cierto nivel (en cualquier momento durante la vida de
la opción). En este sentido, anticipa nuestra discusión sobre las opciones de barrera.
Si uno está muy seguro de que el precio al contado se mantendrá dentro de un rango
de negociación, por ejemplo, si piensa que el USD|JPY se mantendrá entre 115,00 y
120,00 durante los próximos tres meses, podría negociar un doble bloqueo. Esto se
muestra en la Figura 10.3. Mientras el spot se mantenga por debajo de 120 y por encima de 115,
Precio de contado
(USD|JPY)
120.00
115.00
0 vencimiento t
FIGURA 10.3 Un bloqueo doble (reciba una recompensa constante si no se toca/cruza ni la

barrera superior ni la inferior)
212 DIVISAS
obtiene un pago constante (digamos, 1.000.000 de dólares al vencimiento), mientras que

si el contado cruza 120 o 115, obtiene cero. Si bien esto podría tener sentido por diversas
razones (una de las cuales es el hecho de que, como operador, es difícil ganar dinero en
mercados donde no hay volatilidad), sería lamentable que, en el último día, , el spot cruzó
uno de los niveles significativos.
Esto es análogo a la Figura 10.1. Por ese motivo, se ha diseñado un derivado más
“indulgente”. Podría pagar una fracción del pago total dependiendo del porcentaje de días
que el USD|JPY permanezca dentro de esa “banda”. Éstas se conocen como opciones de
acumulación de rango.
OPCIONES DE BARRERA
El tipo más común de opción FX exótica es una opción de barrera. Las opciones de
barrera tienen las mismas especificaciones que las opciones estándar [call o put (son
principalmente europeas), precio de ejercicio o de ejercicio, fecha de vencimiento,
características de liquidación] con la característica adicional de una “barrera” y el
entendimiento de que Si el precio al contado alcanza o cruza la barrera, entonces la opción
desaparece (como en "termina su existencia", una opción "fuera") o llega a existir (como
en "inicia su existencia", una opción "dentro"). ). Para que quede claro, “termina su
existencia” no significa que la opción expire; lo que significa es que la opción se va, deja
de permanecer, desaparece.
Una de las cosas más confusas acerca de las opciones de barrera es la terminología,
que, incluso ahora, está en proceso de volverse más “estandarizada” entre los participantes
del mercado. Como ejemplo, consideremos una opción de venta europea a tres meses
con un precio de ejercicio de X = 110, con un contado en S = 100 y una barrera de salida
en B = 90. Véase la figura 10.4. ¿Cómo te referirías a esta opción?
Algunos llamarían a esto un “put knockout” (porque es un put que puede “salir”);
otros podrían llamarlo una “venta de knockout inversa” (lo que refleja la práctica más
común de colocar la barrera en la dirección fuera del dinero, lo que en este ejemplo
implicaría una barrera por encima del precio de ejercicio de 110); algunos identifican esto
como una “venta y bajada” (que incorpora la dirección del precio al contado de la cual
depende la terminación de la opción); otros más se refieren a esto como un “up and out
put” (lo que refleja el hecho de que el valor intrínseco aumenta a medida que la opción
desaparece); también se la conoce como “paridad de salida” (porque esta opción
“desaparece mientras tenga algún valor en relación con el precio spot); y algunos, como
UBS, se refieren a esto como una “expulsión de venta” (usando la palabra “derribar” para
una opción que tiene una barrera en la dirección outofthemoney y “expulsar” para una
opción que tiene una barrera en la dirección outofthemoney). una barrera en la dirección del dinero.
Si hay una lección que aprender de estas diferentes convenciones de nomenclatura, es
una advertencia de que todavía no existe un lenguaje estandarizado para toda la gama de
opciones exóticas de FX.
Valor de la opción
al vencimiento
0 B = 90 S = 100 X = 110 Spot al vencimiento
FIGURA 10.4 Una opción de venta con una barrera de salida (asumiendo que la barrera no ha
sido tocado)
Para que conste, hemos etiquetado la barrera con una "B", pero una
Véase también ese nivel denominado outstrike, que puede estar representado por
“BUEY” o “KO”.
EJERCICIO DE OPCIÓN EXÓTICA
¿Cómo etiquetaría una opción de venta con un precio al contado en S = 22,50, un precio de ejercicio en X = 20,00 y un precio de ejercicio en X = 20,00?
¿Salimos de la barrera a las 21.00 horas? ¿Y si, en cambio, fuera una llamada?
Obviamente, la opción knockout se negociará con un descuento respecto a la opción

básica, que por lo demás es idéntica. En algunos casos, especialmente si la barrera o el strike
se coloca muy cerca del precio spot actual, estas opciones de barrera
puede implicar primas significativamente más baratas. De hecho, puedes
tener una opción de doble barrera (con una barrera en la dirección fuera del dinero y otra en la
dirección dentro del dinero). Esto reducirá la
prima aún más. Algunos usuarios de opciones de barrera aprecian un reembolso (una
devolución de efectivo) cuando su opción desaparece; aunque efectivamente esto es simplemente
largo de un solo toque (y tendría un precio acorde), puede servir para algunos
las necesidades de los clientes.
Examinaremos dos usos de las opciones de barrera: un uso especulativo y

posteriormente una solicitud de cobertura corporativa. Volviendo a nuestro ejemplo de cobertura
fondo durante la crisis asiática, su opinión sobre el USD|JPY es que se dirige desde
el punto actual de S = 125,00 monótonamente (como en directo) a 142,00
en un año. Podrías comprar USD = vender JPY al contado; podrías comprar USD = vender
214 DIVISAS
JPY a plazo; se podría comprar una opción call en USD (= put en JPY) por el 3,75 % del
valor nocional en USD; o puede consultar sobre una opción de barrera.
La opción call atthemoney en dólares con una barrera de 120,00 seguirá estando
por encima del 3,00% del valor nominal en dólares, pero si mueve la barrera a 123,50, la
prima podría caer al 0,75% del valor nominal. George Soros admitió haber utilizado estos
instrumentos durante la crisis asiática. Aparentemente, el precio al contado, que finalmente
llegó a alrededor de 142,70, cayó por debajo del equivalente de nuestra barrera de
123,50, y Soros perdió alrededor de 200.000.000 de dólares. Dos semanas después,
compareció ante el Congreso recomendando que se prohibieran estos peligrosos
derivados. Soros ha escrito: “Las opciones knockout se relacionan con opciones
ordinarias de la misma manera que el crack se relaciona con la cocaína”. Además, ha
implicado las opciones de barrera como una causa inmediata de la implosión de los
mercados de divisas en Asia en los años noventa.
Ya sea un perdedor dolorido o un ciudadano del mundo preocupado, Soros sugiere
que las opciones de barrera podrían inducir a un participante sin escrúpulos en el mercado
de divisas a intentar presionar al contado para eliminar sus obligaciones de opciones.
Consciente, por ejemplo, de que el EUR|USD es uno de los mercados más grandes,
profundos y líquidos del mundo podría imponer un coste enorme a un operador que
intente eliminar su propia posición de opción de barrera corta.
En los primeros días de las opciones de barrera, el banco/corredor (simple y
convenientemente) informaba al propietario de un knockout o kickout que el punto había
alcanzado o cruzado el outstrike y que su opción había desaparecido. El mercado se ha
vuelto más sofisticado, con el requisito, por ejemplo, de que al menos 10.000.000 del spot
subyacente deben negociarse (sin el banco negociador de opciones como una de las
contrapartes), observable en el mercado de corredores/agentes, y así sucesivamente.
Dicho esto, a menudo ocurre que, para cubrir estas opciones de barrera (especialmente
las expulsiones), el banco negociador de opciones debe negociar (a veces en gran
volumen) a medida que se acerca la huelga. La mayoría de los operadores de derivados
de divisas incluyen un descargo de responsabilidad a tal efecto en la confirmación
comercial de una opción de barrera.
Sin embargo, aproximadamente una vez al año (durante los últimos años) ha
circulado entre los mercados financieros el rumor de que Alan Greenspan está muerto. El
más reciente fue el miércoles 31 de marzo de 2004 (un día antes del Día de los Inocentes).
Uno pensaría que contarlo repetidamente mitigaría la efectividad del cuento, pero tal vez
no sea así. ¿Qué impacto tuvo? “El dólar se debilitó ampliamente. . . después de que los
rumores de que el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, había sufrido un
ataque cardíaco agitaran los mercados, dijeron operadores. La Reserva Federal se negó
a comentar sobre los rumores. El euro subió a un máximo de sesión justo por encima de
1,23 dólares, una ganancia de más del 1%, según datos de Reuters. El dólar cayó más
del 1% frente al franco suizo hasta 1,2671 francos. "El dólar se está vendiendo en todos
los ámbitos por temor a que Greenspan ya no esté al mando", dijo Jeremy
Fand, operador por cuenta ajena del WestLB en Nueva York”. 3 Un año antes,
Paula Lace, en un artículo web, “Greenspan Isn't Dead” (26 de agosto de 2003),
señaló: “El dólar alcanzó su nivel más bajo frente a el euro en cuatro meses,
cayendo a 1,0874 dólares por euro después de alcanzar los 1,08 dólares más
temprano ese mismo día”. Al menos en una de estas ocasiones, se dijo que la
fuente del rumor era un banco extraterritorial con una gran posición corta
pendiente en opciones de barrera.
Así como existen relaciones entre las opciones básicas, también existen
algunas relaciones interesantes entre las opciones de barrera. Imagine que
compra un call knockout europeo a tres meses con un precio spot en S = 100,
un precio de ejercicio de X = 105 y una barrera de salida en B = 95. Lo único que
podemos decir sobre su valor es que valdrá menos que la llamada básica 105
europea de tres meses. Ahora considere una opción. Esta es una opción que no
existe hasta que el spot cruza una barrera, pero, si lo hace, esta opción cobrará
vida (independientemente de dónde pueda negociarse posteriormente). Para ser
específicos, consideremos la opción knockin del 105 europeo a tres meses con
una barrera de entrada en B = 95. Obviamente, esto también debería valer
menos que la opción básica del 105 europeo a tres meses. Estas opciones se
muestran en la Figura 10.5.
O no se golpea la barrera (en cuyo caso, obtienes la recompensa del llamado
de nocaut 105, que no ha noqueado y el noqueo nunca existió) o se golpea la
barrera (y el nocaut desaparece, pero el golpe cobra vida y usted obtiene la
recompensa de esta llamada al 105). De una forma u otra, recibirás la recompensa
de una llamada al 105. En resumen, una llamada knockout de tres meses del
105 europeo con una barrera de salida en B = 95 y una llamada knockin del 105
europeo de tres meses con una barrera de entrada en B = 95
Valor de la
opción al vencimiento + Golpe de gracia
Llamar
+ Nocaut
Llamar
0 B = 95 S = 100 X = 105 Spot al vencimiento
FIGURA 10.5 KnockOut—KnockIn Paridad (“Knockout 105 call con barrera en B = 95 + knockin
105 call con barrera en 95” es igual a knockout 105 call).
216 DIVISAS
juntos valen lo mismo que una llamada al 105 europeo de tres meses. Curiosamente, un operador
de opciones no necesita un modelo knockout y un modelo knockin además de su modelo de
valoración de opciones estándar (vainilla);
eso sería redundante.
Pasemos a nuestra segunda aplicación de opción exótica.
Quizás los participantes más conservadores del mercado de divisas sean las corporaciones.
¿Usaría alguna vez una corporación una opción de eliminación? Tal vez. Déjame
describir un escenario en el que podría tener sentido (aunque no soy, de ninguna manera,
abogando por el uso corporativo general de estas opciones).
Supongamos que una empresa estadounidense tiene cuentas por cobrar en libras esterlinas a seis meses
40.000.000. Supongamos que el GBP|USD al contado cotiza a S = 1,8500. los seis meses
El precio a plazo puede cotizar a F = 1,8200, lo que hace que una venta a plazo de la libra esterlina
parezca poco atractiva. Además, si la empresa cree
GBP|USD rondará los 1,9200 en seis meses, no quieren bloquear
en el tipo de cambio más bajo hoy. ¿La frotada? Existe el riesgo de que GBP|USD
podría llegar a S = 1,7000 en seis meses (aunque esto se considera remoto).
La empresa podría dejar sus cuentas por cobrar en libras esterlinas sin cobertura, pero
podrían preferir la tranquilidad de saber que pueden vender su GBP a un precio económicamente
viable. GBP europea atthemoney a seis meses
put (= call en USD) se cotiza al 2,00% del valor nominal, lo que parece muy
muy caro. ¿Hay alguna otra opción? Considere una libra esterlina atthemoney
puesto con una barrera exterior en B = 1,9200. Esto reducirá la prima de venta en GBP. ¿Existe
un escenario de desastre? Sí (como vimos con nuestro fondo de cobertura
más temprano); El spot podría subir hasta 1,9200 o 1,9201 y luego retroceder
a 1,7000 (en cuyo caso, la cobertura de la empresa habría desaparecido).
Pero, ¿qué pasaría si, junto con este golpe de gracia de Sterling, colocaras un
orden límite para vender GBP 40.000.000 a plazo (hasta la fecha de recepción) si es al contado
¿Alguna vez llega a 1.9200? Suena razonable, ¿no? Casi el único riesgo es
que no puede estar exactamente seguro de los puntos a plazo que bloquearía bajo la contingencia
(positiva) de que GBP|USD llegue a 1,9200. Tal vez no
tan exótico después de todo.
Así como mostramos una plantilla de negociación de opciones FX estándar para

Opciones FX, incluimos una captura de pantalla de una opción de barrera en la Figura 10.6.
OTRAS OPCIONES EXÓTICAS
Existe una gran cantidad de otras opciones no estándar. Podemos valorar una opción en
una opción (o una opción compuesta), una opción donde sólo tienes que pagar
para cuando termina dentro del dinero al vencimiento (conocida como opción contingente a
prima), una opción de inicio anticipado (donde el precio de ejercicio se establece
en el futuro, generalmente basado en dónde cotizan S o F , aunque el
FIGURA 10.6 Captura de pantalla de la herramienta de negociación de opciones de

barrera exótica FX Fuente: © 2006 UBS Investment Bank. Reimpreso con permiso.
la volatilidad está bloqueada hoy), una opción cuantitativa, que le paga el rendimiento de,
digamos, una acción alemana, en dólares estadounidenses, y muchas otras.
NOTAS VINCULADAS A FX
Ha habido un interés creciente por parte de los pequeños inversores en productos

cambiarios. Como es el caso con muchas notas vinculadas a acciones, es posible que los
clientes no puedan negociar opciones directamente, pero muchos de estos productos estructurados
218 DIVISAS
tienen opciones de divisas incorporadas relativamente sencillas que, según el punto de vista de
cada uno, pueden proporcionar retornos atractivos. Muchos de ellos se crean para proporcionar
al menos cierto grado de protección del capital.
Uno de nuestros vendedores de divisas preguntó una vez al equipo de Ingeniería
Financiera (los “Quants”) si podían estructurar una nota vinculada a divisas con una opción de
barrera incorporada que no se desactivara cuando el contado cruzara la huelga una vez y eso
no No salió cuando el spot cruzó el outstrike por segunda vez, pero sólo salió cuando cruzó el
outstrike por tercera vez. Tres (fuera) strikes y estás fuera; el vendedor realmente quería
llamarlo The Baseball Option Note.
Basado en opciones estándar (o estándar), opciones digitales o binarias y opciones de

barrera, uno puede estructurar casi cualquier perfil de pago que desee. Fischer Black dijo una
vez: "Dígame la estructura de pagos que desea y le diré cuánto cuesta".
Las opciones de barrera, incluso si uno no las utiliza, son una parte integral del mercado
de divisas. La cobertura dinámica por parte de los bancos/corredores, el impacto en los
movimientos de los precios al contado y el conocimiento de una posición grande en una barrera
superada son factores que tienen un impacto en el rumbo de los mercados de divisas al contado.
Las opciones exóticas pueden ser exóticas, pero no son nada infrecuentes en el mundo
de FX.
CAPÍTULO 11
La economía del intercambio

Tarifas y Comercio Internacional
Desde el momento en que Bretton Woods entró en vigor, fue inevitable que colapsara. . . .
Intentó lograr objetivos incompatibles: libertad de los países para aplicar una política
monetaria interna independiente; tipos de cambio fijos; y un movimiento internacional
relativamente libre de bienes y capitales.
—Milton Friedman (1975)
DINERO VERSUS MONEDA
La moneda es dinero, pero el dinero no tiene por qué ser moneda. En los capítulos anteriores
parecíamos identificar dinero y moneda, pero no son lo mismo. Para un economista, el dinero puede
definirse de manera estricta o amplia. El banco central estadounidense, que alguna vez siguió de cerca
e incluso apuntó a la oferta monetaria como instrumento de política, establece estas tres distinciones
en la definición de dinero (entre otras). (1) M1 consta de moneda en manos del público (pero no de
los bancos), cuentas corrientes, que también se conocen como “depósitos a la vista”, cheques de
viajero y saldos de cuentas del servicio de transferencia automática. (2) M2 consta de M1 más
cuentas de ahorro, también denominadas “depósitos a plazo”, hasta USD 100 000 (el monto máximo
asegurado federalmente por cuenta en los Estados Unidos), fondos mutuos del mercado monetario y
algunas cuentas repo a un día y cuentas en eurodólares. (3) M3 se compone de M2 más depósitos a
plazo superiores a 100.000 dólares estadounidenses, fondos institucionales del mercado monetario y
cuentas repos y en eurodólares a más largo plazo. M1 define el dinero de manera bastante estricta;
M3 incluye instrumentos monetarios menos líquidos.
Otros bancos centrales definen el dinero de manera similar.

Como los bancos han creado sustitutos del dinero a lo largo de los años (como
219
220 DIVISAS
tarjetas, tarjetas de crédito, tarjetas de débito), la Reserva Federal ha renunciado a intentar apuntar a la
Oferta monetaria en Estados Unidos. Esto no es cierto para otros bancos centrales.
alrededor del mundo. Bill Gross sostiene: "Los gobiernos modernos desempeñan muchas
funciones, pero dos de las más importantes son establecer presupuestos y controlar la
oferta de dinero".
decidido no perseguir el objetivo inmediato de atacar la oferta monetaria, la
El Banco Central Europeo sigue vigilando varios agregados monetarios
y se reserva el derecho de intentar controlar la oferta monetaria de la zona euro, con el
objetivo principal de lograr la estabilidad de precios o, dicho de otro modo, frenar
inflación.
Los economistas entienden que se puede intervenir en cualquier mercado y arreglar
el precio (en el caso del mercado monetario, este precio es el tipo de interés) o
puedes fijar la cantidad (en este caso, la oferta de dinero), pero no puedes
arreglar ambos simultáneamente. Aunque el gobierno pueda pretender ser el único
Como productores legítimos de moneda, los bancos a menudo son reconocidos como
instituciones que pueden crear dinero. Expliquemos esto brevemente. Si alguien se cae
su cheque de pago semanal en efectivo en el banco (por ejemplo, 1.000 dólares), ese banco
luego podrá prestar el dinero. La mayoría de los sistemas bancarios implican requisitos de
reservas fraccionarias; lo que esto significa es que tienen que “retener” o “colocar”
en reserva” (a menudo en el banco central) una fracción de sus tenencias/obligaciones. Si
el encaje legal es del 10%, posteriormente sólo podrán
prestar 900 dólares (de los 1.000 dólares originales) que, una vez gastados,
constituir un depósito en algún otro banco. Y este proceso continuará hasta que el depósito
inicial de USD 1000 se convierta en un aumento en las disponibilidades.
fondos para el sistema bancario por USD 10.000. [En este ejemplo, el aumento
en la oferta monetaria se determina calculando [USD 1.000/(fracción
encaje legal) ] o [1.000/(.10) ]. Y los bancos centrales, mientras
generalmente no modifican activamente los requisitos de reservas a diario,
podemos cambiarlos y ocasionalmente lo hacemos (a veces en un intento de hacerlo).
estimular o desacelerar la actividad económica alterando la oferta monetaria de la nación,
lo que, a su vez, influirá en las tasas de interés y las condiciones crediticias en el
economía).
Economistas (ya sean académicos, del banco central de la Reserva Federal o gubernamentales)
participar en un intento general de obtener una comprensión de la economía:
cómo funciona, cómo dirigirlo y qué políticas serían más efectivas
provocar las consecuencias deseadas. Parte de estas consultas incluyen obtener un
manejar el impacto empírico de los cambios en los controles tales como los requisitos de
reserva, las diversas ofertas monetarias y/o las tasas de interés. En el
Estados Unidos, el Banco de la Reserva Federal fija la “tasa de descuento”, la tasa
cobrado a los bancos miembros en caso de déficit de liquidez en efectivo, pero,
Más importante aún, la Reserva Federal apunta a la tasa de los fondos federales, la tasa de mercado que
Los bancos miembros se cobran entre sí para cubrir sus requisitos de reserva. En
algunos días, un banco puede tener reservas excedentes (para prestar) y otros
días, es posible que necesiten pedir prestado para cumplir con su requisito de reserva.
Aunque en la prensa financiera suena como si la Reserva Federal fijara los fondos de la Reserva Federal
tasa, en realidad es una tasa de mercado y a veces necesita ayuda para moverse
al nivel que la Reserva Federal ha fijado como objetivo. La principal actividad en la que la Reserva Federal
La acción que se compromete a influir en las tasas de interés se conoce como “operación de mercado
abierto”. Si la Reserva Federal deseaba aumentar los tipos de interés (lo que se denomina “ajuste” (por
ejemplo, en un esfuerzo por desacelerar una economía excesivamente exuberante),
entrar al mercado y vender títulos del Tesoro que, a su vez, eliminarían
dinero de manos del público y, por tanto, del sistema bancario.
Menos dinero en el sistema provocaría competencia por los fondos para aumentar la
costo del dinero (es decir, tasas de interés). De manera similar, si la Reserva Federal quisiera estimular
una economía lenta, es posible que deseen reducir las tasas de interés, lo que se denomina
“flexibilización” (en un esfuerzo por estimular la inversión empresarial e inducir el gasto de los
consumidores y el endeudamiento de las tarjetas de crédito). La Fed entonces compraría bonos del Tesoro
valores, poniendo dinero en manos del público y, por tanto, el
sistema bancario. El aumento de efectivo en el sistema buscaría usos de inversión (desafortunadamente
menos productivos) y, a corto plazo, las tasas caerían.
Dado que la mayoría de los bancos centrales pueden tener un impacto directo sobre el nivel de
las tasas de interés en su país, pueden influir en los tipos de cambio.
(el precio global de su dinero) cambiando el rendimiento de ese activo
conocida como su moneda. ¿Pero deberían hacerlo? Más sobre política más adelante.
TIPOS DE EXPOSICIONES FX
Como mencionamos en el capítulo 4, hay muchos tipos de partes involucradas en los mercados de
divisas. En esta etapa, con una mejor comprensión de muchos de los instrumentos FX que realmente
se negocian,
observe más de cerca a los participantes del mercado de divisas y trate de obtener algunas ideas
sobre la naturaleza de sus exposiciones a divisas.
La UBS ha organizado su cobertura de clientes en cinco grupos: (1) el equipo de cobertura
Corporativo, cuyos clientes son empresas multinacionales que operan en todo el mundo; (2) el dinero
real (o no apalancado
Institucional) Equipo de inversores que se ocupa de las necesidades de divisas de los principales
fondos de inversión, pensiones y mutuos a nivel mundial; (3) el
Equipo de cobertura de fondos de cobertura, que interactúa con la base de inversionistas que quizás
sea la más sofisticada y la más activa; (4) el alto patrimonio neto (o
equipo de Gestión Patrimonial o Cliente Privado o Banca Privada), que
también sirve como punto de distribución para muchos de los productos estructurados minoristas
basados en FX; y finalmente (5) el grupo B4B (o Banco por Bancos), que
actúa como mayorista de productos y servicios FX para un grupo de empresas regionales
222 DIVISAS
bancos, bancos comerciales e incluso algunos bancos de inversión que han decidido mantener al
mínimo su exposición directa al riesgo del mercado cambiario. Los bancos centrales y las
supranacionales se clasifican como clientes según el
naturaleza de sus necesidades y actividades en el mercado de divisas.
Si bien este desglose de clientes puede ser un tanto idiosincrásico para la UBS,
reconoce que los distintos tipos de participantes en el mercado cambiario ven su necesidad de
cobertura cambiaria y productos cambiarios de manera diferente.
Corporaciones
Toda empresa que hace negocios internacionales tiene que tratar con empresas extranjeras.
intercambio. Curiosamente, las corporaciones multinacionales tienen múltiples tipos de
Exposiciones cambiarias. La primera, y la más fácil de entender, es la exposición transaccional.
Un proveedor global de excelente cocina escocesa, con sede en el medio oeste de Estados
Unidos, puede generar entradas de efectivo en una multitud de
diferentes monedas. Como ejemplo, digamos que, entre otros lugares,
vender su producto en Londres, Inglaterra (en libras esterlinas, obviamente); este negocio
puede generar un flujo de caja trimestral de 40.000.000 GBP. Si hoy GBP|USD
S = 1.8000, pero el dinero no llegará hasta dentro de tres meses, hay un FX
riesgo de precio. Si en tres meses GBP|USD S = 2,0000, la empresa recibirá incluso más USD por
GBP de lo que podría haber previsto. Sobre el
Por otro lado, si S = 1,5000 en tres meses, la rentabilidad económica del
los negocios en el extranjero pueden verse cuestionados. Este es el riesgo de transacción FX
y surge cada vez que una empresa celebra un acuerdo comercial en el que
Los movimientos en los tipos de cambio influyen en sus resultados (en sus informes).
divisa). Una de las formas más comunes en que las empresas cubren este riesgo transaccional es
vender a plazo los ingresos esperados en moneda extranjera (especialmente si estas cantidades
de efectivo son un compromiso firme, lo que significa que
saber exactamente qué tan grandes serán los flujos de divisas) y comprar sus cuentas por pagar
en divisas a plazo, presumiblemente a un nivel aceptable.
Si a un tesorero corporativo con base en dólares y cuentas por cobrar en libras se le dice que
él/ella puede fijar un tipo de cambio a tres meses de F = 1,8400
(con el precio al contado hoy en 1,8000, se dice que la libra cotiza con una prima en el mercado a
plazo), esto suele sonar bien; parece que ellos
están ganando cuatro centavos adicionales por cada libra que se vende a plazo.
Por otro lado, si el forward se cotiza con descuento, digamos F = 1,7600,
Esto parece poco atractivo, casi como si estuvieran regalando cuatro centavos de dólar.
por Libra.2 Sin embargo, si la empresa se especializa en productos alimenticios y
no tiene una opinión (o “hacha”) sobre los tipos de cambio, quizás esta sea la opción más prudente.
enfoque para la gestión del riesgo cambiario transaccional.
Las empresas también son sensibles a las actividades de cobertura de su industria.
rivales, lo que podría, por tanto, afectar su competitividad relativa. Para
Por esta razón, a veces “aplican capas” en sus coberturas a medida que sus actividades comerciales
se desarrollan a lo largo del año, es decir, a medida que sus necesidades de divisas se desarrollan.
volverse más seguro. Además, las empresas suelen presupuestar un tipo de cambio determinado.
(una tasa de “obstáculo”) que pueden intentar, más o menos activamente, mejorar.
Un tipo completamente diferente de riesgo cambiario para una multinacional
empresa es la exposición traslacional. Lo que esto pone de relieve es el hecho de que las grandes
empresas internacionales pueden poseer filiales, fábricas, plantas e inventarios fuera de su país de
origen. Dado que la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa
deben presentar informes trimestrales y anuales, y dado que estas empresas deben convertir
todos los activos a su moneda de declaración, los movimientos en los tipos de cambio
afectan el valor de su institución, aunque sólo sea a través de sus estados financieros corporativos;
Tenemos entendido que la mayoría de las empresas no participan activamente
cubrir esta exposición.
Existe un tercer tipo diferente de riesgo cambiario que enfrentan las empresas :
exposición económica. Esto se explica más fácilmente con un ejemplo.
Imagine que es el director ejecutivo de RunCo, una empresa estadounidense que

produce un nuevo reproductor de CD portátil: el Runaround. Además, supongamos que
sólo los fabrica en los Estados Unidos, que sólo
Utilice piezas fabricadas en los Estados Unidos, que utilice únicamente
trabajadores estadounidenses, que paguen por los insumos y los salarios exclusivamente en
USD y que usted se niega a vender su producto fuera de los Estados Unidos.
Estados. Finalmente, supongamos que vende cada Runaround por 150,00 USD.
¿Tiene riesgo cambiario? Puede parecer que no lo hace (como ocurre
no parece haber ninguna necesidad o exposición a divisas),
pero sí tienes riesgo económico. Si RunCo compite en un mercado global
mercado, debe reconocer que su producto compite (en
Estados Unidos) con otros productos fabricados fuera de los Estados Unidos.
Estados Unidos, como el TrotMan, que se fabrica en Japón. Este
competidor, el TrotMan, tiene un precio en JPY (digamos, 16.000 JPY),
que a un tipo de cambio USD|JPY de S = 110,00 significa que
se vende en Estados Unidos por 145,45 dólares. Ahora el Runaround fabricado en EE.
UU. aún puede funcionar bien (aunque es un poco más caro).
que su rival japonés), pero probablemente perderá cuota de mercado si
USD|JPY sube a 146,00. En ese escenario, el TrotMan japonés cotizará por debajo de
los 110 dólares y es probable que capture al menos una
porción del segmento de mercado que no posee una marca fuerte
lealtad.
Debido a que ha habido una tendencia en las normas contables (como FAS
133) que efectivamente requieren que las corporaciones valoren a precios de mercado sus
posiciones en derivados a efectos de presentación de informes financieros, muchas empresas lo hacen.
224 DIVISAS
ni siquiera piensan en cubrir sus exposiciones económicas, porque hacerlo añadiría

volatilidad a los estados contables. Dicho esto, una empresa privada, que no está obligada
a justificar su cobertura o la volatilidad de su balance ante los accionistas, puede estar más
inclinada a abordar este riesgo.
Cuando se les pide que identifiquen tres empresas de chocolate, muchas personas
mencionan a Hershey, Nestlé y M&M/Mars. Cuando se les pregunta cuál es diferente, la
mayoría de la gente señala a Nestlé (ya que tiene su sede en Suiza; Hershey y M&M/Mars
son empresas estadounidenses), pero, en este contexto, la más destacada es M&M/Mars,
que es una empresa privada. (mientras que Hershey y Nestlé cotizan en bolsa). Suponiendo
que M&M/Mars pierda cuota de mercado y ventas a Nestlé cuando el USD|CHF al contado
sube (el dólar se fortalece = el franco suizo se debilita), M&M/Mars podría considerar
comercializar productos de divisas que los compensen a medida que el USD|CHF sube.
Para que conste (literalmente), se pueden revisar los estados financieros corporativos
trimestrales (10Q) y anuales (10K) y obtener una idea de la exposición extranjera de una
empresa y de lo que podrían hacer, si es que hicieran algo, para gestionar el riesgo cambiario.
En el caso de McDonald's, vemos (de su Informe Anual de 2004):
Impacto de las monedas extranjeras en los resultados

reportados Si bien el cambio de moneda extranjera afecta los resultados
reportados, McDonald's reduce las exposiciones, cuando sea práctico, financiando
en monedas locales, cubriendo ciertos flujos de efectivo denominados en moneda
extranjera y comprando bienes y servicios en monedas locales.
En 2004 y 2003, la conversión de moneda extranjera tuvo un impacto positivo
en los ingresos consolidados, los ingresos operativos y las ganancias por acción
debido al fortalecimiento de varias monedas importantes, principalmente el euro
y la libra esterlina.
La Compañía utiliza deuda en moneda extranjera y derivados para cubrir el
riesgo de moneda extranjera asociado con ciertas regalías, financiamientos entre
compañías e inversiones a largo plazo en subsidiarias y afiliadas extranjeras. Esto
reduce el impacto de la fluctuación de las monedas extranjeras en los flujos de
efectivo y el capital contable.3
Inversores institucionales
Cuando se trata de inversiones internacionales, Bill Gross, director de inversiones de PIMCO,

Pacific Investment Management Company, uno de los fondos de bonos más grandes del
mundo e inversor de dinero real, ha identificado los siguientes criterios atractivos para una
inversión internacional exitosa:
. . . desea obtener el mayor rendimiento y el menor riesgo posible.

Esa combinación se logra mejor invirtiendo en países con
las siguientes características: (1) políticas económicas que promuevan

alto crecimiento del PIB real; (2) un entorno político estable; (3) un
banco central sólido y disciplinado; (4) una moneda competitiva
sin posibles sumideros; (5) bajos montos de deuda; y (6) un sistema legal que enfatiza
la protección de los derechos de propiedad individuales.
—William H. Gross, ¡ Todo lo que ha oído sobre inversiones
es incorrecto! pag. 41 (1997)
A los inversores institucionales a menudo se les llama el lado comprador [basado en

su requisito, detallado en sus respectivos prospectos, de ser, digamos
75% o más, invertidos (es decir, a largo plazo) en los valores identificados en su universo de activos
objetivo]. Como tales, compran acciones y bonos. A veces, un
A un fondo estadounidense se le permite comprar, digamos, acciones europeas. Lo que parece ser Gross
Lo que se defiende en la cita anterior es la compra de valores extranjeros.
cuyos precios están denominados en monedas que probablemente ganarán (o en
al menos no perder) en valor en relación con su moneda de declaración y el inversor
población.
Como ejemplo de lo que puede salir mal, supongamos que un fondo estadounidense comprara
BASF comparte (como se comentó en la película El Graduado, “¡plásticos!”)
euros a principios de 2005. En noviembre de 2005, el precio de BASF (en
Euro) subió un 12,70% en lo que va del año. Se podría pensar que es una excelente incorporación
a la cartera, especialmente en un año en el que los mercados de valores han estado
menos que espectacular. ¡Buena selección de valores! Ah, pero una cosa: sus inversores perdieron
dinero. ¿Eh? Así es. EUR|USD cayó un 12,96% en lo que va del año,
entonces, como administrador de fondos, si no hubiera cubierto la exposición de sus inversores estadounidenses
a las divisas, en general experimentaron una pérdida.
Comprender la motivación de los fondos de inversión tradicionales es un requisito previo
importante para comprender sus necesidades cambiarias. Históricamente, los fondos han sido
compensados en base a una tarifa porcentual de sus activos bajo
gestión. Una de sus metas, por tanto, ha sido, entre otros objetivos, ser “grandes”. Una forma de
crecer es superar a los competidores.
incluso en mercados débiles. Es por esta razón que la inversión tradicional
La industria de fondos a veces se denomina industria de “rendimiento relativo”.
Su objetivo es obtener mejores resultados que el siguiente fondo (mayores rendimientos) con
menor riesgo (menor volatilidad).
Estos dos elementos figuran en los criterios de Morningstar para recompensar a los fondos
de inversión (donde cinco estrellas es la distinción máxima). Si todos los demás
El fondo de su categoría (por ejemplo, acciones de valor de gran capitalización) ha bajado un 20%, pero su
El fondo ha bajado sólo un 15%, es un gran año (aunque haya perdido una gran
trato del dinero de sus inversores). Es este tipo de perspectiva la que puede explicar cómo operan
estos fondos. Más específicamente, vale la pena saber que
Cada fondo está tratando de superar a sus pares.
226 DIVISAS
La verdadera pregunta es: "¿Cuál es su punto de referencia?" Un índice de acciones

internacional común es el Morgan Stanley Capital International—Europa,
Índice de acciones de Australasia y Lejano Oriente (MSCI—EAFE). Si tu objetivo es
supera este punto de referencia, puede que valga la pena saber que hay más
que uno de estos. Uno mide los rendimientos en moneda local (independientemente de
cualquier repatriación de esos rendimientos (en otras palabras, sin ninguna consideración de
apreciación o depreciación del tipo de cambio); uno mide los rendimientos en dólares (sin haber
cubierto ninguno de los riesgos cambiarios, en
en otras palabras, el rendimiento del capital así como de las divisas asociadas); y otro analiza
los rendimientos del dólar con una cobertura forward de divisas renovable a un mes. La primera
de estas metodologías
registrar el rendimiento de BASF en 12,70%; el segundo de ellos calcularía el
El retorno del USD fue del –0,26%.
Baste decir que los rendimientos de las acciones pueden verse inundados por los
movimientos cambiarios. La inclinación de cualquier fondo determinado a cubrir su riesgo
cambiario puede depender de lo que consideran su punto de referencia y
su punto de vista (y el grado asociado de convicción) sobre las respectivas monedas a las que
están expuestos.
En cualquier momento dado, se puede observar el desempeño de las monedas entre sí en
lo que va del año utilizando Bloomberg; la WCRS
La función muestra las monedas con mejor y peor rendimiento en comparación con su
elección de la moneda base. Ver Figura 11.1.
Los fondos de cobertura
Los fondos de cobertura se distinguen de los fondos de inversión tradicionales (mutuos

fondos, fondos de jubilación, fondos de pensiones, etc.) de diferentes maneras.
En Estados Unidos, a los fondos de cobertura no se les permite anunciar ni solicitar
dinero de inversión del público en general. Quedan fuera del control de
la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 (aunque ahora a la mayoría se les exige registrarse
en la SEC). Pueden quedarse cortos (es decir, vender valores
no son propietarios (algo que los fondos tradicionales no pueden hacer); ellos
pueden emplear apalancamiento en su estrategia de inversión o proceso de inversión;
y a menudo utilizan derivados (forwards, futuros, swaps y opciones) para
obtener ese apalancamiento.
George Soros, a veces denominado "el hombre que quebró el banco"
de Inglaterra” por su exitosa venta especulativa de la libra esterlina en 1992, es
conocido por (pero no único en) su voluntad de magnificar su posición
mediante el uso de apalancamiento. John Train ha escrito: “Una maniobra típica de Soros, como
ir largo en yenes y vender libras esterlinas en ambos sentidos,
Si bien es inmensamente rentable cuando funciona, también puede tener resultados desastrosos.
si no es así.”4
FIGURA 11.1 Pantalla de retornos de divisas mundiales de Bloomberg (WCRS)

Fuente: © 2006 Bloomberg LLP. Reservados todos los derechos. Reimpreso con autorización.
Los Global Macro Hedge Funds son vistos como vehículos de inversión
alternativos singularmente oportunistas. Para empezar, ofrecen la posibilidad de
obtener rendimientos positivos incluso si los mercados habituales de valores y
activos están tambaleándose, pero esto es cierto para todos los fondos de cobertura.
Por esta razón, a los fondos de cobertura a veces se les llama fondos de “rendimiento
absoluto”.5 Hasta la fecha, no han sido “evaluados como referencia”, aunque parece
haber presión para desarrollar e implementar índices de fondos de cobertura.
Muchas estrategias de fondos de cobertura, como su nombre indica, “cubren” o
centran sus operaciones en una oportunidad muy específica del mercado. Por
ejemplo, un fondo largocorto de acciones puede comprar las acciones de un
fabricante de automóviles y vender las de otro, concentrándose en el desempeño
relativo de estas dos empresas, independientemente del nivel del mercado y del
desempeño del sector automotriz. El arbitraje de bonos convertibles normalmente
ha implicado la compra de deuda corporativa convertible (bonos corporativos que
pueden “entregarse” por un número fijo de acciones ordinarias), vender las acciones
de esa misma empresa contra el “convertido” y gestionar dinámicamente esa posición. El arbitraje
228 DIVISAS
comprar acciones de una empresa que está siendo objeto de una adquisición y vender las
stock del adquirente potencial. El arbitraje de renta fija implica negociar uno
vínculo contra otro.
El alcance de la negociación por parte de Global Macro Hedge Funds varía desde
“carry trades” conservadores (por ejemplo, pedir prestado dinero en Japón, donde las tasas de
interés son cercanas a cero e invertir en valores relativamente seguros en Japón).
Brasil, donde las tasas de interés rondan el 14%) a apuestas direccionales directas
sobre los movimientos de divisas (como Soros y la libra esterlina) y todo lo demás. Hay
operaciones de convergencia (a medida que los países se unen a la zona del euro),
comercio basado en flujos comerciales internacionales (con déficits comerciales récord,
muchos piensan que el dólar estadounidense eventualmente tendrá que debilitarse, por lo que algunas coberturas
los fondos han posicionado su cartera para beneficiarse de la caída anticipada del dólar), el
comercio de eventos (a medida que China cede a la presión política
eso requeriría que el Renminbi se fortaleciera), e incluso los oportunistas
negociación interdiaria basada en flujos de mercado, datos económicos, noticias, datos técnicos,
e incluso rumores.
La mayoría de los fondos de cobertura de acciones a largo y corto plazo no emplean apalancamiento más allá,
quizás, 2 a 1 (es decir, que si tienen USD 1.000.000 para invertir,
no colocaría una posición por valor de más de USD 2.000.000). el camino hacia dentro
Lo que pueden hacer es pidiendo prestado y/o utilizando derivados. Se sabe que los fondos de
cobertura de arbitraje de renta fija apalancan sus posiciones de 25 a
1 (en un esfuerzo por generar “rendimientos absolutos” a partir de oportunidades de arbitraje
relativamente pequeñas). Los fondos de cobertura macro globales han mostrado propensión a
apalancar sus posiciones tácticamente a medida que se presenten las condiciones del mercado.
oportunidades para operaciones rentables de divisas.
Clientes de alto patrimonio neto
A medida que la noción de divisas como clase de activo gana aceptación, los individuos se han
interesado en explorar este ámbito de los mercados financieros. Los bancos han ofrecido
inversiones y depósitos que tienen una moneda.
componente, que va desde notas estructuradas que se pagan en función del rendimiento (y
posible rango de negociación) de un tipo de cambio hasta productos del mercado monetario
que pueden ofrecer la posibilidad de obtener rendimientos superiores al promedio, pero
con la disposición adicional, por ejemplo, de que usted puede recibir esas devoluciones en
cualquiera de las dos monedas (según lo seleccionado/determinado por el corredor/distribuidor).
Muchos de estos productos son estructuralmente una combinación de un dinero

instrumento de mercado o cuenta con un derivado implícito o asociado
componente. Estos son conocidos por varios nombres y acrónimos elegantes.
como Speeders, Quantos, PIP, GROI, Bulls, ARN, DOCU, CUDO,
etcétera.
Otros bancos
Los bancos, ya sean comerciales, de inversión, centrales o supranacionales, están íntimamente
involucrados en los mercados de divisas. Los bancos comerciales son
A veces se les pide que ayuden a sus clientes locales con su riesgo cambiario.
Los bancos de inversión tienden a ser más activos, pero esto depende del motivo de
sus operaciones de divisas (facilitando las transacciones de los clientes, cubriendo sus
exposiciones comerciales, emisiones transfronterizas, fusiones y adquisiciones internacionales, y
incluso operaciones por cuenta propia). La actividad de los bancos centrales abarca desde la
gestión de sus reservas de divisas hasta la intervención activa en el mercado de divisas.
Por supuesto, si los tipos de cambio nunca se movieran (es decir, si fueran fijos), entonces
gran parte de la actividad comercial (ya sea cobertura o implementación de opiniones sobre
el mercado) cesaría. Habiendo explicado en detalle la justificación económica de
muchas de las operaciones realizadas por los participantes del mercado de divisas, ahora
considerar las posibles implicaciones de los tipos de cambio fijos.
TIPOS DE CAMBIO FIJOS VERSUS FLOTANTES
Los economistas han debatido durante mucho tiempo las ventajas, desventajas, virtudes,
Deficiencias, ventajas, costos y beneficios de un sistema de tipo de cambio fijo.
frente a un sistema de tipo de cambio flotante. “¿La elección del tipo de cambio
¿Importa el régimen? Pocas preguntas en la economía internacional han surgido tan
mucho debate y produjo muy poco consenso.”6
Tipos de cambio fijos

El atractivo de los tipos de cambio fijos es la supuesta estabilidad que proporcionan
para quienes realizan transacciones internacionales. Si USD|JPY se fija en
120,00, entonces una empresa de software estadounidense puede celebrar acuerdos comerciales en los que
su producto se venderá por JPY 6.000 en Japón; es cómodo que reciban USD 50 como
resultado de esa venta. De manera similar, un fabricante de automóviles japonés podría dormir
mejor sabiendo que sus automóviles, que se venden en los Estados Unidos,
Estados Unidos por USD 20 000 aparecerá en la línea inferior como JPY 2 400 000.
Suena bien.
Sin embargo, el verdadero problema con los tipos de cambio fijos es que alguien
hay que mantenerlos fijos. Si las instituciones encargadas de mantener el tipo de cambio (que,
si efectivamente requiere apoyo activo, obviamente no está fijado)
a la tasa de compensación del mercado) no pueden o no quieren mantener el
paridad, entonces existen impactos potencialmente grandes asociados con la devaluación
formal (reducción del valor de una moneda) o la revaluación (apreciación de una moneda).
valor de la moneda). Al igual que con el apoyo a los precios agrícolas, el salario mínimo
230 DIVISAS
y control de alquileres, cualquier interferencia con los precios de mercado crea ineficiencias,
distorsiones e influye en el comportamiento de una manera que puede no ser deseable.
¿Cuáles son las implicaciones negativas finales de fijar un tipo de cambio?
(o mantener el precio de las divisas dentro de una banda)? Hay
dos cuestiones principales. En primer lugar, según la experiencia de Norman Lamont, Canciller
del Tesoro y del Banco de Inglaterra en 1992, al tiempo que intentaba
mantener el tipo de cambio de la libra esterlina dentro de su estrecho rango del MTC, y en el
frente a una creciente especulación (o un “ataque especulativo”, como parecen
como quiera llamarlo), las autoridades de los bancos centrales podrían quedarse sin las
reservas de divisas necesarias para preservar el valor de su moneda en
El mercado. Cuando eso ocurre (especialmente sin el apoyo colaborativo
de otros bancos centrales), el tipo de cambio fijo probablemente colapsará
(como sucedió con la libra el miércoles negro). En segundo lugar, vinculando formalmente
Si se cambia la moneda de un país a la moneda de otro país a un tipo de cambio fijo, las
disparidades en la política monetaria tenderán invariablemente a causar desequilibrios que
en última instancia culminarán en una ruptura de esa vinculación. Para
Por ejemplo, un país con una política monetaria que induce una inflación relativamente rápida
crecimiento de su oferta monetaria (en relación con un país vecino), bajo un
régimen de tipo de cambio fijo, pueden “exportar” su inflación a su vecino.
El mecanismo de transmisión es a través del aumento del gasto por parte de
el país con una oferta monetaria en expansión (parte de la cual se dirigirá a las importaciones).
A medida que estos crecientes fondos encuentran su camino hacia el otro
En un país, habrá una presión natural para que la moneda “inflada” se deprecie, pero los
bancos centrales y las autoridades monetarias tendrán que mantener el tipo de cambio fijo
(comprando la moneda en expansión).
El resultado será un aumento constante de las reservas de la moneda de crecimiento
relativamente más rápido en las arcas de las autoridades monetarias, y la
compra de esa moneda por parte del país menos expansionista. En
En efecto, su oferta monetaria debe “aumentarse” para mantener la vinculación cambiaria y
tendrá el impacto de inducir inflación en un país que de otro modo habría tenido menos.
Esto lleva a las nociones de “economías abiertas” (en oposición a “economías cerradas”).
economías”) y “apertura”, que pretenden indicar la relativa
importancia del sector del comercio internacional para una economía y la exposición de dicha
economía a los impactos de las políticas u otros “shocks” (monetarios).
o reales) en el extranjero.
Un ejemplo actual y real de un tipo de cambio “vinculado” y la

Los desequilibrios resultantes se pueden ver en el caso del comercio internacional
entre Estados Unidos y China. Estados Unidos ha estado corriendo
desequilibrios comerciales récord (para ser más precisos, “déficits comerciales”, lo que implica
que Estados Unidos está importando más bienes y servicios de los que importa).
están exportando; esto a veces se denomina déficit de “cuenta corriente”). Qué
Lo que realmente significa es que Estados Unidos está exportando dólares a cambio de
productos de todo el mundo (y cada vez más de China). En septiembre de 2005, el
déficit comercial mensual alcanzó una cifra sin precedentes de 66.100 millones de
dólares; Durante los primeros nueve meses de 2005, el déficit comercial acumulado fue
de 503 mil millones de dólares. La implicación natural de todo esto es que el dólar
debería debilitarse, pero China ha mantenido un tipo de cambio (en cierto modo) fijo, lo
que significa que ha tenido que “absorber” esos dólares. Si China vendiera estos dólares
en el mercado mundial, el valor del dólar caería, los productos chinos parecerían más
caros para los consumidores estadounidenses, los productos estadounidenses
parecerían más baratos para el resto del mundo y habría una fuerza automática en (la
“mano invisible” de Adam Smith operando a escala global) para revertir esos
desequilibrios. Tal como están las cosas, China ha mantenido activamente el renminbi
débil (alentando así las exportaciones chinas y el crecimiento económico real en China).
La forma en que el Banco Central de China ha mantenido débil al Renminbi ha sido a
través de su voluntad de absorber los dólares estadounidenses que ha recibido a través
del comercio internacional. ¿Qué ha hecho China con los dólares que ha acumulado?
¿Qué hizo el gobierno de Estados Unidos con la leche que compraron como parte
de su programa de apoyo a los precios de los productos lácteos (inicialmente promulgado
en 1949)? Convertieron la leche en queso; almacenaban y custodiaban el queso; y
luego, en un acto que vilipendió al presidente Ronald Reagan en los estados lácteos, en
diciembre de 1981, regalaron el queso (“liberaron 30 millones de libras de excedentes
federales de queso”).
¿Qué ha hecho China con los dólares? China (en 2005) tiene reservas de divisas
que superan los 750 mil millones de dólares, con alrededor de 500 mil millones de
dólares en valores denominados en dólares estadounidenses. China tomó sus dólares y
se dio la vuelta y compró principalmente títulos del Tesoro estadounidense (más de 250
mil millones de dólares), así como títulos de agencias estadounidenses y títulos
respaldados por hipotecas. Se ha hablado de una burbuja (es decir, del escenario de
desastre si China se deshiciera de sus tenencias del Tesoro estadounidense), pero
también se ha señalado que China, al hacerlo, se dispararía a sí misma, impactando
negativamente el valor. de sus propias participaciones en cartera. La tendencia de
China a reciclar dólares generados por el comercio en títulos del Tesoro estadounidense
no muestra signos de desaceleración, pero, en algún momento, muchos reconocen que algo tendrá que
“Empobrecer a tu prójimo”
Los tipos de cambio fijos (o manipulados de otro modo) permiten lo que los economistas
británicos más antiguos denominaron una política de “empobrecer al vecino”. Según
esta estrategia, un país intenta activamente mantener débil su moneda para fomentar
las exportaciones (sus exportaciones parecerán “baratas” a los consumidores externos),
desalentar las importaciones (los productos en el extranjero parecerán “caros”),
232 DIVISAS
acumular reservas de divisas y, lo más importante, beneficiarse de

el crecimiento económico real en su economía local que se deriva de tomar
producción fuera de sus países vecinos.
Puede parecer contradictorio implementar una política que mantenga la propia
moneda débil (“¿No debería nuestro país querer que nuestra moneda sea fuerte?”),
pero es el estímulo al crecimiento económico real lo que impulsa este objetivo.
Se alegaba que este tipo de política de “dinero débil” se había aplicado periódicamente
llevadas a cabo (intencionalmente o no) por los países de la Europa continental. La frase
“empobrecer a tu prójimo” implica que, al “robar”
industria de otro país (ya que es menos costoso para los extranjeros
importar productos suyos), un país puede empobrecer a una nación vecina
(ya que sus puestos de trabajo se pierden en beneficio de los productores extranjeros).
Tipos de cambio flotantes

Bajo un régimen de tipo de cambio flotante, un desequilibrio comercial sostenido (por ejemplo,
USD out) eventualmente resultará en una depreciación de la moneda (el USD se debilita),
la percepción de que las importaciones son cada vez más caras, la visión desde
en el exterior que sus productos son “baratos” (estimulando sus exportaciones), y un
inversión natural de los flujos comerciales. Gran parte de la justificación para un régimen de
tipo de cambio flotante depende de la creencia de que una economía global no regulada
servirá para promover los intereses de todos los países colectivamente (incluso si
no se trata de que todos y cada uno de los individuos se beneficien de esa flexibilidad).
Milton Friedman nos dice que si se determinan los tipos de cambio
en un mercado libre, se asentarán en cualquier nivel que despeje ese mercado.
Su tratado clásico, “El caso de los tipos de cambio flexibles”, publicado en
A principios de la década de 1950, en medio del tipo de cambio fijo de Bretton Woods.
régimen, fue una defensa espectacularmente heterodoxa del poder de los mercados mundiales competitivos.7
“¿Qué pasa con el argumento de que debemos defender el poder de los mercados mundiales competitivos?
dólar, que debemos evitar que pierda valor en términos de otras monedas: el yen japonés, el
marco alemán o el franco suizo? . . . El
El precio del dólar, si se determina libremente, cumple la misma función que todos los demás.
otros precios. Transmite información y proporciona un incentivo para actuar.
esa información porque afecta los ingresos que reciben los participantes en el
recepción del mercado.”8
Si, para un consumidor estadounidense, los automóviles japoneses son atractivos en relación con
alternativas, entonces ¿por qué el gobierno estadounidense debería inducir (posiblemente
mediante aranceles) a ese consumidor a comprar el producto estadounidense más caro o
gastar los dólares de los impuestos al consumidor para mantener artificialmente un yen fuerte =
¿Dólar débil? Puede que hoy suene un poco menos dramático, pero el informe de Friedmans
dice que el gobierno estadounidense perdió alrededor de 2.000.000.000 de dólares entre 1973
y principios de 1979 defendiendo el dólar estadounidense.
IMPLICACIONES DE LA POLÍTICA MONETARIA
Los economistas han investigado, desarrollado teorías y modelado los efectos

de la política monetaria y fiscal bajo diferentes regímenes cambiarios. Estos
Los estudios han dado como resultado una serie de teorías que involucran la transferencia de
fenómenos monetarios, el exceso de inflación con cambios en la política monetaria (que, obviamente,
pueden tener implicaciones en el mercado de divisas) y todo un campo conocido como macroeconomía
de economía abierta.
En la medida en que la política monetaria afecte a los mercados monetarios, los tipos de interés
tipos de interés y, por tanto, los mercados de divisas, sus fundamentos teóricos
no debe descansar en factores como una demanda inelástica (que no responde) de importaciones por
parte de los consumidores, un comportamiento que muestra miopía o expectativas inconsistentes, o
ignorar las importaciones del sector comercial para el desarrollo económico de un país.
objetivos. En la medida en que los precios volátiles de las divisas tengan repercusiones en las variables
económicas reales, existe el problema del huevo y la gallina en el mercado cambiario. Reconociendo que
un tratamiento más extenso está más allá del alcance de este
libro, terminamos citando a Paul Krugman, un autor destacado, prolífico y popular, un economista
distinguido y colaborador ocasional de políticas
discusiones y debates: “Las implicaciones políticas del intercambio inestable
las tasas siguen siendo un tema de gran controversia.”9
Los déficits comerciales: una maldición o una bendición
Pocas cuestiones económicas han recibido más atención últimamente que el gemelo
déficit (el déficit presupuestario y el déficit comercial). Aunque el presupuesto
Aunque el déficit (y la deuda nacional acumulada) ha causado cierta preocupación, los economistas
reconocen algunas cosas que vale la pena señalar. En primer lugar, a diferencia de la de un individuo
tarjeta de crédito o deuda de tarjeta de crédito, no es necesario cancelar la deuda nacional (por
cualquier fecha en particular, o, de hecho, en absoluto). En segundo lugar, dado el papel del gobierno
juega en la dirección de la economía del país, la mayoría de los economistas ven una situación equilibrada
presupuesto federal por absurdo. Cuando los tiempos son buenos, el tesoro de una nación debería
disfrutar de un excedente; Cuando los tiempos son difíciles, el gobierno debería gastar más.
En tercer lugar, aunque la gente se ha sentido preocupada por las cifras astronómicas que giran en el
Reloj de la Deuda Nacional en un cartel cerca de
Times Square en la ciudad de Nueva York durante años, los economistas reconocen que es
Lo que importa no es el tamaño de la deuda, sino el porcentaje del PIB.
que representa la deuda. Lejos de ser un impedimento crónico, una carga,
o enfermedad, Alexander Hamilton pensó que una deuda nacional podría, de hecho,
ser una bendición nacional.
Las mismas cuestiones generales son relevantes para los déficits comerciales. En términos de
financiación, un flujo neto de importación de bienes y servicios para Estados Unidos debe
234 DIVISAS
pagarse, pero esto puede provenir de una exportación de dólares, de un intercambio de

activos de capital (valores del Tesoro, acciones, bonos, etc.), o una venta de activos reales
(como la venta de gran parte del Rockefeller Plaza a inversores japoneses en
1989). Este último fenómeno a veces se denomina inversión extranjera directa.
(como una empresa automovilística de Corea del Sur que compra, abre y posee una planta de
producción en Estados Unidos). ¿Qué puede ir mal? Si el
Si el valor del dólar se desplomara, esto podría causar dificultades a corto plazo.
con el déficit comercial (como Estados Unidos ha permitido, si no alentado,
fabricación de baja tecnología para ir al extranjero). Por otra parte, los japoneses vendieron
Rockefeller Plaza regresa a nosotros con un descuento sobre su precio de compra original
y, a diferencia del Puente de Londres, gran parte de esto no puede apropiarse (es decir,
“No se lo pueden llevar”). Un gran desequilibrio comercial, en sí mismo,
no necesariamente significa ningún desastre inminente. Por supuesto, existen ciertamente
implicaciones negativas a corto plazo asociadas con la deslocalización y las políticas estadounidenses.
empleos que van al extranjero.
Pero la relación entre importaciones netas y PIB ha estado creciendo a un ritmo muy
a un ritmo rápido, y esto preocupa a algunos economistas. En 2004, esta relación era
alrededor del 6%. La prevalencia de lenguaje como “comercio insostenible
déficits y déficits en cuenta corriente” está creciendo. El resultado es que nosotros
(en los Estados Unidos) le deberemos cada vez más a los extranjeros por nuestro consumo
barato de importaciones hoy (a través de la propiedad no estadounidense de títulos del Tesoro
y las obligaciones tributarias futuras que representan), venderemos nuestros
país a los no estadounidenses, y/o dañaremos el valor internacional de
el dólar. Por otra parte, si podemos conseguir automóviles japoneses, relojes suizos, cerveza
alemana y productos electrónicos surcoreanos a cambio de trozos de papel verde, realmente,
¿Cuál es el problema?
POLÍTICA Y ECONOMÍA
Aunque puede haber argumentos políticos convincentes a favor del tipo de cambio fijo
tasas, eso no altera el convincente argumento económico de que el libre comercio
y, por definición, los precios libremente determinados tienden a permitir que los recursos graviten
hacia sus usos más valorados y productivos. Se ha observado que
La Asociación Económica Estadounidense ha, sin lugar a dudas, durante más de 30 años,
incluyó al menos una sesión (y a menudo organizó varias sesiones) sobre el
régimen cambiario óptimo o apropiado. La razón, creo, es que
Lo que uno entiende por “óptimo” depende de su objetivo (u “objetivo”).
función”, para usar una expresión más matemática). Aquellos que protegerían los empleos en
Estados Unidos, restringirían el flujo de capital hacia el sector de los medios y las comunicaciones
en muchos países del Sudeste Asiático, limitarían la inmigración, preservarían o
implementar aranceles, impuestos, embargos, aranceles, etc., lo harían a un ritmo
Costo económico. Sin embargo, desde el punto de vista político, este costo puede parecer pequeño en comparación con el
beneficios mayores, ya sean seguridad, protección, defensa, inmunización, etc.
Jagdish Bhagwati, en su excelente libro Protectionism (MIT Press,

1988), intenta documentar las fuentes y las justificaciones de las interferencias comerciales,
los embargos y otras formas de protección. El economista
lo resumió mejor en la reseña del libro de Bhagwati: “La protección comercial es
probablemente la mayor causa evitable de daño económico en el mundo.
Hay muchas excusas para ello, pero ninguna es buena”.
Al final, sigo siendo economista formado en la Universidad de Chicago y, como
mantener un saludable escepticismo sobre la eficacia de fijar precios (es decir,
un régimen de tipo de cambio fijo) y la eficacia de la intervención gubernamental en los
mercados internacionales en general y en los mercados de divisas en particular. También
sigo creyendo, por regla general, en la eficacia de
Mercado gratuito.
Sin embargo, la naturaleza de la economía tiene que ver con el análisis de
compensaciones. Aunque una política determinada puede traer consigo alguna consecuencia
o consecuencias deseadas, normalmente existe una ineficiencia asociada o un conjunto de costos que
surge de la intervención del gobierno en el mercado. Roberto
Heller, en una declaración con la que la mayoría de los economistas profesionales estarían de acuerdo
inequívocamente, nos dijo que “Se puede demostrar que el comercio internacional sin
restricciones aumenta el bienestar del mundo en su conjunto”. 10
Y, sin embargo, las políticas e intervenciones promulgadas por los gobiernos y los
bancos centrales de todo el mundo a menudo son contrarias al ideal
de un comercio internacional libre y sin trabas. Milton y Rose Friedman implican esta
inclinación activista de los bancos centrales en muchos de los problemas.
que surgen a escala internacional. “¿Por qué los repetidos cambios de divisas?
crisis? La razón inmediata es que los tipos de cambio no han
determinado en un mercado libre. Los bancos centrales gubernamentales han
intervenido a gran escala para influir en el precio de sus monedas.”11
Además, han escrito que el Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos
Los Estados “culpan de todos los problemas a influencias externas que escapan a su control y
se atribuye el mérito de todos y cada uno de los sucesos favorables. De este modo continúa
promover el mito de que la economía privada es inestable, mientras que su comportamiento
continúa documentando la realidad de que el gobierno es hoy el principal
fuente de inestabilidad económica.”12
Esta afirmación conduce muy bien al tema de nuestro próximo capítulo, donde
muchos dirían que claramente algo había salido mal en los casos allí documentados: las
crisis monetarias.
CAPITULO 12
Crisis monetarias
Cuando el sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods se rompió a principios

de los años 1970, la mayoría de los economistas internacionales no se
sintieron consternados. No sólo creían que una mayor flexibilidad de los tipos
de cambio era algo bueno; También creían que entendían razonablemente
bien cómo funcionaría el nuevo sistema.
Ellos estaban equivocados. Los últimos 20 años del sistema monetario internacional
han implicado una sorpresa tras otra, la mayoría de ellas desagradables, y
todas ellas han obligado a los economistas a luchar para mantenerse al día con las
nuevas cuestiones y los giros inesperados de las antiguas.
—Paul R. Krugman en Monedas y crisis (1998)
Desde que seesutilizó

el dinero el dinero,dehafe,habido
una cuestión crisisque
y se sabe ocasionales. Después de todo,
la fe flaquea.
Cuando la mayoría de nosotros pensamos en una crisis o un crash, tendemos a pensar
en una caída espectacularmente dramática del mercado de valores (es decir, una caída grande
y general de los precios de las acciones en todos los ámbitos). Menos intuitivos, aunque no
menos dolorosos, son los picos o saltos al alza de alto perfil similar en los precios de las
materias primas (petróleo, oro, jugo de naranja). Se ha dicho que las acciones tienden a
desplomarse; las materias primas tienden a desplomarse. ¿Dónde están las divisas en todo
esto? Curiosamente, si una moneda se desploma, su contraparte debe estar disparándose (en
términos relativos). A diferencia del caso de las acciones, donde una caída sustancial es
dolorosa para todos (después de todo, “el mundo es una acción larga”), los movimientos
significativos en los tipos de cambio sirven para beneficiar a algunos e infligir dolor a otros.
Charles P. Kindleberger nos dice: “Una crisis es un colapso de los precios de los activos,
o quizás la quiebra de una empresa o un banco importante. Un pánico, "un susto repentino y
sin causa", proveniente del dios Pan, puede ocurrir en los mercados de activos o implicar una
carrera de activos menos líquidos a activos más líquidos. Las crisis financieras pueden
involucrar a uno o ambos, y en cualquier orden.”1
237
238 DIVISAS
Más sobre nuestro tema que nos ocupa: divisas, Chiodo y Owyang
Díganos: “Una crisis monetaria puede definirse como un ataque especulativo a un
moneda del país que puede resultar en una devaluación forzada y posible
incumplimiento de la deuda.”2
En este capítulo examinamos selectivamente algunas de las más destacadas.

crisis cambiarias modernas con la vista puesta en sus causas y posibles resultados futuros similares.
monedas.
EL FINAL DE BRETTON WOODS
La Conferencia de Bretton Woods (1944) estableció un tipo de cambio fijo

régimen para muchas de las principales monedas del mundo. Hubo ocasionales
ajustes a los tipos de cambio par establecidos en Bretton Woods; estos
los cambios periódicos se conocían como “vinculaciones progresivas”. En 1967, Sterling fue atacado.
En noviembre de ese año, el Banco de Inglaterra (con la ayuda de otros
bancos centrales) no pudo proteger la libra esterlina y ésta fue devaluada; Este fue el primer fracaso
posterior a Bretton Woods por parte del gobierno central.
Los bancos intervienen en el mercado para mantener el tipo de cambio fijo. En
En 1968, el dólar estadounidense estaba bajo presión. Alemania se vio obligada a absorber
(es decir, comprar) dólares para evitar que el marco alemán se fortalezca; el
El marco alemán finalmente se apreció en 1969. Dos años más tarde, el presidente estadounidense
Richard Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en monedas preciosas.
metal e impuso controles de precios y salarios ante el debilitamiento del dólar. Había que hacer algo.
En diciembre de 1971, Bretton Woods fue reemplazado por un nuevo

acuerdo que permitió un rango más amplio de fluctuación (2,25%) alrededor
los tipos centrales o par y que aumentó la paridad dólaroro a 38 dólares
por onza. Firmado en el Instituto Smithsonian de Washington, DC, este
El acuerdo se conoció innovadoramente como Acuerdo Smithsonian. En 1972, el
La Comunidad Económica Europea (CEE) decidió reducir a la mitad el ancho de estos
bandas para sus respectivas monedas con el fin de reducir el riesgo cambiario intraeuropeo. Esto
permitió cierto movimiento de divisas (no una “vinculación fija”, sino
no la banda más amplia instituida por el Acuerdo Smithsonian). Sin embargo, la membresía en esta
cooperativa era voluntaria y muchos países vinieron
y fueron como quisieron. En 1973, en palabras de un comentarista del mercado, “la serpiente murió”
y el dólar estadounidense se devaluó un 10%. Esta metamorfosis marcó efectivamente el cambio del
antiguo tipo de cambio fijo
régimen al nuevo régimen de tipo de cambio flotante; este es un hito importante
en la historia del mercado de divisas.
En 1985, otra conferencia internacional compuesta por representantes del G7 se reunió en el
Hotel Plaza de Nueva York y acordó entablar una reunión.
esfuerzo certificado para bajar el valor del dólar estadounidense; esto era conocido como el
Acuerdo de Plaza. Al año siguiente, el dólar había caído aproximadamente un 25%.
En 1987, las repercusiones negativas de la caída libre del dólar eran evidentes.
y muchos bancos centrales intervinieron para revertir (o, al menos, detener)
este movimiento direccional. Podríamos preguntarnos, ¿hasta dónde tiene que moverse una moneda?
antes de que se la califique de “crisis”?
Ha habido crisis cambiarias que no necesariamente afectaron
cambios drásticos en el tipo de cambio.
BANCO PRODUCIDO
Uno de los problemas con la liquidación global de divisas era que las entregas de divisas a menudo
se realizaban en diferentes momentos durante el día (y, de hecho, pueden haber tenido lugar antes
o después del horario comercial local para el país).
contrapartes de una transacción FX); en otras palabras, la moneda que pagaste
Es posible que se haya ido mientras dormía, mientras que es posible que la moneda que esperaba
recibir no haya llegado hasta la mitad de su jornada laboral. Aunque uno podría pensar que esto no
debería haber sido particularmente
problemático (y, si uno estuviera acostumbrado al horario bancario de EE. UU., esto puede no tener
Incluso parecía particularmente sorprendente), el riesgo de liquidación ha sido un problema real en
FX. Quizás uno de los ejemplos más destacados fue el del Banco Herstatt.3
El 26 de junio de 1974, Bankhaus Herstatt (una institución financiera más pequeña en
Colonia) vieron su licencia bancaria revocada por los reguladores alemanes y
fueron, literalmente, cerrados al final del día hábil local y ordenados
en liquidación. Bank Herstatt, un participante activo en el mercado de divisas, había recibido pagos
(en marcos alemanes) mientras estaba abierto, pero no pudo corresponder los pagos de compensación
asociados con esos recibos en
zonas horarias posteriores (por ejemplo, dólar estadounidense). El banco corresponsal de Herstatt en
Estados Unidos suspendió cualquier pago saliente en espera de la reglamentación.
investigación. Este evento no implicó un riesgo marginal de revaluación; el lleno
se perdió el valor nominal o nominal del acuerdo. “La quiebra del Banco Herstatt provocó tres días
de perturbaciones en la liquidación de divisas
transacciones en Nueva York.”4 Este evento se ha caracterizado por tener
elementos contenidos de riesgo de liquidación, riesgo regulatorio, riesgo de crédito, liquidez
riesgo, riesgo de mercado, riesgo de reemplazo, riesgo legal, riesgo de precio, riesgo de zona horaria,
etcétera. Este tipo particular de riesgo se está mitigando actualmente mediante liquidaciones
vinculadas continuas (CLS™), un proceso facilitado por CLS Bank International,5 que garantiza los
intercambios bilaterales de divisas, pero,
aunque esto cubre “la mayoría de las transacciones entre divisas en
el mundo”, sólo permite la liquidación en 15 monedas, por lo que la liquidación
El riesgo sigue siendo un problema en el mercado de divisas.
240 DIVISAS
LA CRISIS DEL MER DE 1992
En 1979, la mayoría de los países que integran la Unión Europea (UE) firmaron un acuerdo
conocido como Sistema Monetario Europeo (SME). Uno de los aspectos únicos de este
sistema fue la creación de una nueva unidad monetaria llamada ECU o “ecu” (en realidad,
una canasta de monedas, que no es de curso legal ni medio de pago, sino una unidad
contable); al vincular las monedas individuales al ECU a un tipo central o par, los tipos de
cambio entre los pares de divisas de los miembros estaban igualmente vinculados. La
intervención del banco central fue necesaria cuando el tipo de cambio alcanzó el 75% de
su divergencia máxima permitida. Si bien hubo ajustes ocasionales a las tasas del MTC,
este sistema se mantuvo hasta 1992.
En septiembre y octubre de 1992, en medio de la agitación política en torno a la

ratificación del Tratado de Maastricht en Francia, la falta de esfuerzos coordinados de los
bancos centrales de la UE y una cierta falta de credibilidad sobre la capacidad del Banco
de Inglaterra para mantener la libra esterlina. Dentro de su banda, George Soros y otros
atacaron a la Libra. En un intento de defender su moneda, sólo el miércoles 16 de
septiembre (un día que se conoció como Miércoles Negro) el Banco de Inglaterra desperdició
alrededor de 15 mil millones de dólares en reservas de divisas comprando libras; finalmente
se quedaron sin reservas y la libra esterlina fue expulsada del Mecanismo de Tipo de
Cambio (MTC) junto con la lira italiana. El 16 de septiembre, Soros obtuvo una ganancia
de aproximadamente 2 mil millones de dólares gracias a sus posiciones cortas en libras y
en liras italianas, así como en apuestas adicionales en coronas suecas y otros mercados
de divisas y acciones de todo el mundo. Este día le valió a George Soros el título de “El
hombre que quebró el Banco de Inglaterra”. 6 La incapacidad de los bancos centrales para
mantener un precio respaldado artificialmente en los mercados de
divisas es un tema común de las crisis cambiarias. En ese momento, el propio George
Soros dijo sobre las especulaciones:
Las medidas para detenerlo, como los controles cambiarios, suelen causar aún
más daño. Los sistemas de tipo de cambio fijo también son defectuosos, porque
eventualmente se desmoronan. De hecho, cualquier sistema de tipo de cambio
tiene fallas y cuanto más tiempo existe, mayores son las fallas. La única salida
es no tener ningún sistema de tipo de cambio, sino una moneda única en Europa,
como en Estados Unidos. Dejaría a los especuladores como yo fuera del negocio,
pero estaría encantado de hacer el sacrificio.7
¡Quizás a Soros también se le debería atribuir el apodo de “El padrino del euro”!
Curiosamente, si bien esta cita al principio parecía abogar por los mercados libres y
los tipos de cambio flotantes, Soros también cree que “las exportaciones libremente flotantes
Las tasas de cambio son acumulativamente desestabilizadoras”. 8 La extensión lógica

de la visión del mundo de Soros y la doctrina de lo que él llama “reflexividad” (refiriéndose
a la retroalimentación mediante la cual las creencias, decisiones y acciones de los
participantes del mercado influyen en lo que realmente sucede en el futuro). ) se
manifiestan en su opinión de que “los mercados financieros son inherentemente
inestables”. Esta afirmación no es nueva para Soros; se ha articulado de diversas
maneras a partir de una gama increíblemente amplia de fuentes (desde Keynes hasta
Grossman y Stiglitz) por razones muy diferentes. ¿Quizás las crisis cambiarias sean inevitables?
LA CRISIS ASIÁTICA DE 1997
En realidad, la crisis asiática fue más una burbuja bursátil que tuvo implicaciones
cambiarias que una burbuja cambiaria que resultó en una huida de los mercados
bursátiles asiáticos. La causa inmediata de esta crisis, que en realidad comenzó en el
verano de 1996, fue un éxodo con mentalidad de rebaño del mercado de valores en
Tailandia. El baht tailandés también fue blanco de ataques especulativos concertados,
pero las compuertas realmente se abrieron cuando los inversores occidentales
comenzaron a huir de los activos denominados en baht, con la consiguiente venta de
baht tailandés. Uno de los aspectos interesantes de la crisis asiática fue la transmisión
de este frenesí a otros países cercanos: desde Tailandia, Malasia, Indonesia, Filipinas
y Corea del Sur. Es de suponer que el deterioro del baht tailandés tuvo implicaciones
negativas para sus vecinos y socios comerciales.
En uno de los intercambios (verbales, no financieros) más interesantes de la época,
el 20 de septiembre de 1997, el Primer Ministro de Malasia, Mahathir, durante un
discurso en una conferencia del FMI y el Banco Mundial en Hong Kong, afirmó que “el
comercio de divisas es inmoral y debería ser detenido”. Al día siguiente, George Soros
respondió: “Dr. Mahathir es una amenaza para su propio país”.
Stanley Fischer, en un discurso de 1998, “La crisis asiática: una visión desde el
FMI”, expresó su creencia de que “Ellos (Tailandia, Indonesia y Corea) han sufrido una
pérdida de confianza y sus monedas están profundamente depreciadas. Además, en
cada país, los sistemas financieros débiles, el excesivo endeudamiento externo sin
cobertura por parte del sector privado interno y la falta de transparencia sobre los
vínculos entre el gobierno, las empresas y los bancos han contribuido a la crisis y han
complicado los esfuerzos para aliviarla. ”9
LA CRISIS RUSA DE 1998
Esta crisis, generalmente identificada como la crisis de la deuda rusa, fue desencadenada
por una devaluación formal del rublo ruso el 17 de agosto de 1998 y el incumplimiento
de la deuda denominada en rublos por parte del banco central ruso. A esto siguió una
venta masiva de valores en Rusia, que sólo exacerbó la caída del rublo.
242 DIVISAS
caer; el rublo flotó el 2 de septiembre. En un período relativamente corto de

Al mismo tiempo, el rublo perdió el 80% de su valor (alcanzando un máximo de alrededor de 21
rublos por dólar, en comparación con un tipo de cambio anterior a la devaluación de 6,29). Tal vez
en una demostración de cambio agresorvíctima, esta vez, a diferencia del fondo de cobertura.
siendo el asesino del gobierno y/o del banco central, las mesas estaban
cambió: la decisión unilateral de Rusia de simplemente incumplir sus obligaciones pendientes
Los bonos fueron uno de los factores materiales que derribaron el capital a largo plazo.
Management (LTCM), probablemente el fondo de cobertura más grande, más conocido y más
celebrado en ese momento. No hace mucho, alguien en el parqué
dijo: "Gestión de capital a largo plazo", y alguien más se dio la vuelta
en su silla y dijeron: “No eran ninguna de las dos cosas. No duraron mucho y
no administraron muy bien su capital, ¿verdad?”10
LA CRISIS DE LA LIRA TURCA DE 2001
Esta crisis fue un poco diferente en el sentido de que el colapso de la moneda se debió a
controversia política y falta de confianza en el sistema bancario frente a la presión del mercado. El
19 de febrero de 2001, el presidente Ahmet Necdet
Sezer y el primer ministro Bulent Ecevit se enfrentaron en un enfrentamiento de Seguridad Nacional
Reunión del Consejo en la que se debatieron las perspectivas de Turquía de ser miembro de la
UE. Siguieron ataques personales, acusaciones de corrupción política e investigaciones sobre la
situación “plagada de corrupción”
sistema bancario de propiedad estatal. Para agravar estos problemas, Turquía había
experimentado una inflación particularmente alta, una enorme deuda pública,
crecimiento económico real y un desempleo grave. Antes de las consecuencias políticas, un dólar
estadounidense se cotizaba por 650.000 liras turcas; antes del 21 de octubre,
En 2001, un dólar estadounidense se cotizaba por 1.678.822 liras turcas. La lira turca
destacaba, en aquel momento, por ser la unidad monetaria menos valorada del
mundo. Los titulares de todo el mundo dicen: "Europa contiene la respiración mientras la lira turca
se hunde", "La lira turca recibe golpes" y "Nueva crisis financiera".
Hace que el valor de la moneda caiga un 40%”. Un pensionista turco local fue
citado diciendo: "Estoy en shock, ni siquiera puedo comentar". El Fondo Monetario Internacional
envió un “equipo SWAT” para solucionar las cosas. En enero
El 1 de enero de 2005, la República de Turquía reemplazó la antigua lira turca (TRL) por una
nueva moneda, la nueva lira turca, que tiene un código ISO que tal vez
refleja al menos un mínimo de esperanza (TRY): 1.000.000 TRL = 1 TRY.
LA CRISIS DEL PESO ARGENTINO DE 2002
Después de años de inestabilidad económica, inflación excesiva e incertidumbre política, Argentina

decidió respaldar su moneda, el peso argentino.
con la introducción de una caja de conversión basada en el dólar estadounidense el 1 de abril,

1991 (bajo el cual el Banco Central de Argentina mantendría un dólar
por cada peso argentino en circulación). Los beneficios de respaldar el peso
con el dólar incluye proporcionar cierta confianza en la moneda, lo que
había faltado en el pasado, reduciendo la inflación (a menos que se importara del
Estados Unidos), e inculcar cierta disciplina fiscal que antes podría haber sido difícil de
implementar.
Durante la década de 1990, Argentina había sido uno de los países más prósperos.
economías de América Latina. Uno de los factores que contribuyeron a que
La crisis en Argentina fue el hecho de que Brasil (un importante país económico)
socio comercial) se había devaluado en más del 30% en 1999, lo que hizo que Argentina
economía significativamente menos competitiva en los mercados internacionales. Más,
el dólar estadounidense, al que estaba vinculado uno por uno el peso argentino,
fortalecido entre 1999 y 2001, arrastrando al peso argentino
junto con eso. Obviamente esto tuvo un impacto negativo en aquellos sectores de la
economía argentina que eran más “abiertas” (o vulnerables a cambios en
los tipos de cambio).
A finales de 2001, Argentina amenazó con dejar de servir sus dólares.
155.000.000.000 de deuda. Confianza de los inversores internacionales en Argentina
se evaporó y hubo una posterior fuga acelerada de capital financiero del país, impulsada por
los temores de los inversores externos. Además,
hubo un deterioro simultáneo en la confianza asociada con
El sistema bancario argentino. Los individuos en Argentina comenzaron a retirar grandes
cantidades de pesos de sus cuentas bancarias y trataron de
convertirlos a dólares; el gobierno respondió congelando efectivamente esas cuentas bancarias,
lo que no hizo más que aumentar el pánico. El 6 de enero,
En 2002, se abandonó la Caja de Conversión y se permitió que el peso
flotar frente al dólar estadounidense. En un mes, el peso argentino había
perdió más de la mitad de su valor (frente al USD).
El abandono de la vinculación monetaria llevó a una masiva crisis argentina.
Devaluación del peso, retorno a una inflación de dos dígitos, desempleo generalizado y otros
males económicos. Para agregar a estos problemas, el 14 de noviembre de 2002, Argentina
en realidad no pagó una obligación de deuda a
el Banco Mundial (aunque sí pagaron los intereses de esa deuda). Esto constituyó un “evento
crediticio” (por ejemplo, incumplimiento, incumplimiento de pago de deudas prestadas).
dinero, quiebra, moratoria, reestructuración bajo coacción), lo que desencadenó swaps de
incumplimiento crediticio, un instrumento derivado de crédito cada vez más común. Esto
permitió a los compradores de protección contra incumplimiento crediticio, muchos de ellos
quiénes eran inversores en deuda argentina (y que habían pagado una “prima”
similar a una prima de seguro para su protección) para entregar sus valores en mora por su
valor nominal (a los vendedores de protección contra incumplimiento crediticio).11 Es
significativo que la liquidación de estos swaps de incumplimiento crediticio
244 DIVISAS
ocurrido en un mercado de capitales ordinario y ordenado (por ejemplo, liquidación en dos días)
moda, en lugar de requerir una solución legal, como es el caso con muchos
impagos de bonos, que pueden tardar meses en resolverse.
Desde entonces, Argentina no sólo se ha recuperado, sino que el gobierno ha tenido que
gestionar activamente la apreciación del peso (para no afectar
revertir los flujos comerciales beneficiosos que han resultado de su moneda débil).
Aunque la inflación ronda actualmente el 12%, el crecimiento económico real
es superior al 10%. Esta combinación, para la mayoría de los argentinos, parece
ser muy bienvenido, muy lejos de una población urbana reconocible por
su práctica de golpear ollas y sartenes en la calle y, literalmente, atacar
bancos y empresas extranjeras.
RESUMEN
Una “crisis”, según la mayoría de los diccionarios, es un momento crítico, un momento incierto
y preocupante, una situación inestable o el preludio de una crisis.
avería o desastre. Es el término chino para “crisis” (“wei ji”).
que me parece interesante; es una combinación de dos palabras que significan "peligro"
y “oportunidad”.
Sin pretender ser demasiado general, algunas de las
Los temas que resultan evidentes al examinar muchas de las crisis cambiarias modernas
implican el intento de respaldar la moneda local a un nivel irrazonable sin suficientes reservas
internacionales de divisas.
Falta de confianza en una moneda provocada por la falta de confianza en el
gobierno y/o sistema bancario, condiciones macroeconómicas subyacentes débiles,
consideraciones de deuda (especialmente cuando los pasivos no están denominados en
moneda local), la ausencia de un organismo internacional de supervisión
con la autoridad para intervenir en los mercados de divisas, y la
Presencia de participantes en el mercado (a menudo fondos de cobertura) que estén dispuestos a actuar.
(es decir, capital financiero de riesgo) en un esfuerzo por sacar provecho de la importante inversión extranjera.
movimientos cambiarios que a menudo acompañan a estas circunstancias.12
¿Qué importancia tienen estos “especuladores/árbitros” a la hora de precipitar
¿Crisis cambiarias?
Mientras haya mercados libres, habrá situaciones en las que los precios
se moverá, y en ocasiones se moverá radicalmente. Bill Gross, un fijo de alto perfil
profesional de inversiones de ingresos, ha identificado lo que él llama “capital
vigilantes del mercado”: administradores de fondos de cobertura, administradores de fondos
mutuos internacionales y operadores de acciones, bonos y divisas; estos buscan agresivamente
retornos y ocasionalmente “atacan los 'cables' vendiendo y depreciando
13 Cita el ejemplo de México en 1994 cuando, con una balanza comercial explosiva, los
“vigilantes” identificaron al peso como “significativamente
sobrevalorado” y, en el transcurso de sólo unos días, retiró “miles de millones de

Dólares en inversiones internacionales”. Esto significó una venta masiva del
Peso; México tuvo que devaluar su moneda en un 50%. Gross continúa: “Las confrontaciones
financieras bien publicitadas en todo el mundo, como las de Argentina, Francia, Italia y
España en los últimos años, sirven como recordatorios de
el poder de los vigilantes”. 14 ¿Hay algo que se pueda hacer para detener
¿Los “vigilantes” de FX? A lo largo de los años, los bancos centrales han adoptado
ocasionalmente ciertas prácticas para desalentar la especulación con su moneda. En
En 1993, por ejemplo, el banco central de Irlanda elevó las tasas de interés a un día hasta
100% para penalizar a aquellos con posiciones de despeje irlandesas cortas. Sin embargo, el
recursos necesarios y los costos que implica desafiar el peso de la
Los mercados financieros pueden ser bastante desalentadores. Dick Nanto, en un informe de CRS para
El Congreso en 1998 escribió: “El gigantesco tamaño de los mercados cambiarios mundiales
hace que sea prácticamente imposible que los gobiernos los controlen”.15
Cuando Milton Friedman y Anna Schwartz postularon por primera vez esta idea en
1971 en su tratado histórico Una historia monetaria de los Estados Unidos,
18671960, era una noción radical:
Luego llegamos a la conclusión. . . Probablemente no haya suficientes reservas

en ningún lugar del mundo, particularmente en un banco central, para defender el
tipo de cambio equivocado. Pero ¿quién quiere tener el error?
¿tipo de cambio? Siempre queremos el tipo de cambio correcto. El hecho
La cuestión es que, si nos fijamos en la historia de todos los ataques especulativos
contra los países, si existe tal cosa, siempre les están sucediendo a gobiernos
que intentan defender un precio que es
diferente de lo que se ha determinado en el mercado.16
CAPITULO 13
Análisis técnico
Siempre me río de la gente que dice que nunca ha conocido a un

técnico rico.
—Martín Schwartz
Nunca he conocido a un técnico rico.

—Jim Rogers
Descargo de responsabilidad:
análisis. Hay una serieeste
decapítulo no pretende
referencias proporcionar
clásicas un tutorial
sobre este tema:sobre aspectos
Análisis técnicos.
técnico de
los mercados financieros de John Murphy, Análisis técnico explicado de Martin Pring
y Getting Started in Technical Analysis de Jack Schwager . Lo que esperamos hacer
aquí es asegurarnos de que el lector conozca los nombres de algunos de los enfoques
más populares, tratar de explicar por qué puede valer la pena familiarizarse con una o
más de estas técnicas, especialmente en los mercados de divisas, y identificar cómo
este “arte” está evolucionando hacia una “ciencia”.
INTRODUCCIÓN
Como mencionamos brevemente en nuestra discusión sobre la creación de mercado,

hay dos vías principales de análisis que intentan obtener una idea de si un mercado
está subiendo o bajando: el análisis fundamental y el análisis técnico. El análisis
fundamental (también conocido coloquialmente como “oferta y demanda”) pretende
proporcionar una comprensión de los factores económicos subyacentes que influyen
en los compradores y vendedores y, por lo tanto, obtener algunas ideas o ventajas al
predecir futuros movimientos de precios. El análisis técnico es un paradigma
completamente diferente. Evitando por completo lo subyacente
247
248 DIVISAS
impulsores económicos, los analistas técnicos se centran únicamente en los movimientos de precios pasados,
tendencias y patrones en un esfuerzo por comprender hacia dónde se dirigen los
mercados a continuación.
Cuando estudiaba economía y finanzas en la Universidad de
Chicago, la mayoría de mis profesores (la mayoría de los cuales tenían premios Nobel en
Ciencias Económicas) nos dijeron que el análisis técnico era (usando singularmente
lenguaje más fuerte que el que informo aquí) “tonterías”; su justificación
Por lo general, se basaba en un argumento expuesto por Milton Friedman, quien razonó que
sólo se necesitaría un número muy pequeño de individuos emprendedores para explotar
cualquier ineficiencia del mercado y, al hacerlo, hacer que
mercados eficientes (en el sentido de que un arbitraje consistente no sería posible). O, al
menos, si los datos se obtuvieran concienzudamente y se analizaran adecuadamente, esto
reforzaría la noción de que “no existe la libertad”.
almuerzo” disponible en los mercados financieros.
Porque los datos de precios pasados están ahora general y ampliamente disponibles y
porque presumiblemente hay un gran número de participantes inteligentes en el mercado.
mirarlo, examinarlo, modelarlo, buscar patrones, oportunidades, señales, temas recurrentes,
la idea de que podría haber valor para
cualquier individuo al analizar esa misma información es, en el mejor de los casos, tenue.
La noción detrás de los mercados eficientes: que la mejor suposición del mercado sobre dónde
el precio que va a seguir es donde está ahora mismo: sugiere que el precio técnico
el análisis no puede “funcionar”. Friedman podría incluso añadir que, si alguien hiciera
tropezar con un proceso que pretendía identificar un negocio rentable
estrategia basada en revisar algún historial de precios pasado, luego el acto de negociar
basarse en esa información tendería a eliminar la rentabilidad de esa estrategia y el contenido
informativo de los datos.
¿Qué iba a pensar entonces cuando dejé la comunidad académica (todavía
blandiendo mi tatuaje de “mercados eficientes” de la Universidad de Chicago) y entré en la
base de profesionales del mercado, que todas las mañanas, a menudo
antes de que saliera el sol, sacaron sus cartas, examinaron su resistencia
y niveles de soporte, analizaron sus ondas de Elliott, revisaron sus valores japoneses
candelabros ("¡Oh, Dios mío, es una estrella fugaz!"), Consultaron sus Fibonacci
números, y miró sus banderas, banderines, índices de fuerza relativa, cifras de impulso, etc.
Mis profesores, en su mayor parte (independientemente de sus millones de dólares

premios Nobel), vivían en casas y apartamentos poco impresionantes en la
lado sur de Chicago y conducía viejos Chevy Impalas; estos comerciantes condujeron
Jaguares y Ferraris nuevos y vivían en propiedades multimillonarias.
en los suburbios. ¿Hay algo en el análisis técnico? Creo que
Probablemente esta disciplina tenga algún valor, pero tenemos que preguntarnos:
"¿Qué y por qué?"
Bill Gross, CIO de PIMCO, ha escrito: “Los analistas técnicos son los
Análisis técnico 249
brujos de nuestro negocio”, pero, al mismo tiempo, Gross confiesa:

"Bueno, hay algo en eso, lo admito". . .”1
¿QUÉ ES EL ANÁLISIS TÉCNICO?
El análisis técnico es esa caracterización tipo paraguas asociada con la

varios métodos de examen de datos de precios pasados (en un representante
forma u otra) con miras a obtener de esa información alguna idea sobre hacia dónde se dirige
ese precio de mercado. La mayoría de los que practican
este arte lo describirá como tal (es decir, “un arte”), pero cada vez más “(i)n re. . Se han unido
ciento años. más académicos y profesionales de mente abierta.
fuerzas y creó el campo naciente. . . (s)respaldado por técnicas avanzadas de gestión
de riesgos, teorías matemáticas y el poder de las tecnologías modernas
computadoras”.2 A veces hay formas más eficientes de ver los datos
y, cada vez más, los participantes del mercado han empleado las siguientes herramientas
modernas a medida que se han vuelto más accesibles: inteligencia artificial,
redes neuronales y algoritmos genéticos.
Tradicionalmente, el análisis técnico era sinónimo de gráficos. Si uno
comercializan, digamos, soja, entonces se podría intentar discernir la dirección de
su precio de mercado basado en la historia pasada de precios de la soja (y generalmente
sólo se analiza la historia pasada de los precios de la soja). Hay algunos
aforismos que suelen circular por los mercados financieros. Uno de los
lo más común es: "La tendencia es tu amiga". Si el precio de la soja ha
han estado subiendo, cómprelos, porque la tendencia es positiva o alcista; si la tendencia
eran del sur, venderlos. Antes de la disponibilidad de las computadoras modernas
y acceso a bases de datos de precios históricos, muchos participantes del mercado mantuvieron
rastrear (es decir, registrar) estos precios mismos. La forma más común de
La representación de estos datos era un gráfico: una imagen de los números transmitidos a
papel cuadriculado. Muchos de los enfoques empleados por los técnicos
(aquellos que se dedican a la práctica del análisis técnico) implican intentar
identificar la tendencia (y los patrones dentro de la tendencia, y las desviaciones de esa tendencia)
tendencia, y reversiones de la tendencia, etc.).
MÉTODOS DE ANÁLISIS TÉCNICO
Hay muchas formas de resumir la información de precios anteriores. Lo más simple

enfoque es simplemente conectar los puntos (es decir, mirar un gráfico continuo
de precios pasados). Ver Figura 13.1.
Sin embargo, cada vez que se analizan datos, se deben tomar una serie de decisiones
(es decir, “medidas de juicio”). ¿Observarás datos continuos o de alta
250 DIVISAS
precio
tiempo
FIGURA 13.1 Un gráfico del historial de precios pasado
¿Datos de frecuencia (a veces llamados “datos de tick”) o datos periódicos (por

ejemplo, precios en intervalos de 10 minutos) o precios de cierre diarios o
movimientos de precios semanales? ¿Los precios que examinará serán precios
comerciales o el diferencial de oferta y demanda o precios medios del mercado?
Si observa datos comerciales periódicos, ¿qué haría si no hubiera comercio?
¿Puedes mirar los precios y el volumen negociado simultáneamente? Si decide
resumir o comprimir los datos diarios, ¿qué le gustaría poder ver? Es posible que
desee saber dónde abrió el precio del activo ese día, el precio más alto realizado
ese día, el precio más bajo realizado ese día (y, obviamente, conociendo el
máximo y el mínimo, sabría el rango diario en el que se movió ese precio) , donde
el precio del activo cerró el día. ¿Cómo resumir todos estos hechos? Un enfoque
muy popular se conoce como velas japonesas. Este método resume la acción del
precio de un intervalo de tiempo en una imagen simple. El cuerpo de la vela es
blanco si el precio final (de cierre) es mayor que el precio inicial (de apertura); es
negro cuando el cierre es más bajo que la apertura. El rango se identifica por la
altura de la vela, incluidas las mechas o sombras que se extienden desde la parte
superior e inferior de la vela. Ver Figura 13.2.
Al condensar los datos comerciales del día a partir de una serie temporal de
precios en un pictograma vertical, se pierden detalles (como siempre ocurre
cuando se resume información). En otras palabras, se desconoce la trayectoria
precisa que siguieron los precios. Para ver esto, observe las trayectorias de
precios muy diferentes en la Figura 13.3, que generan la misma vela.
Además, se dice que observar la forma y el “color” de una vela japonesa no
es, de ninguna manera, suficiente para indicar la dirección del mercado. A
precio
dieciséis
precio alto diario
alto y abierto
14 precio de cierre
cerca
bajo
9 precio de apertura
Este patrón es
conocido
como “martillo” o
“horcado”.
6 precio bajo diario
Lunes Martes
FIGURA 13.2 Velas japonesas
Se supone que la historia de las velas japonesas (un patrón colectivo de formas y tendencias) es
necesaria para contar realmente toda la historia.
Gráficos de barras que resumen información similar (abierta, máxima, mínima y
close) también son utilizados por los técnicos, pero la facilidad de lectura de las velas japonesas
presumiblemente las convierte en una herramienta gráfica atractiva (y a menudo preferida).
o instrumento gráfico. La diferencia entre una vela japonesa y
En la figura 13.4 se puede ver un gráfico de barras.
Otros enfoques
Los datos se pueden representar de muchas formas. Si uno cree que los datos comerciales o de
mercado son “ruidosos” (en el sentido de que hay una gran cantidad de fluctuaciones)
acerca de la verdadera tendencia subyacente), entonces el técnico puede inclinarse a intentar
para “suavizar” la serie temporal. Esto se puede hacer con la ayuda de medias móviles. Una media
móvil simplemente resume los “valores estadísticos” en ejecución.
252 DIVISAS
Los dos historiales de precios siguientes darían como resultado la misma vela japonesa.
precio
tiempo
precio
tiempo
FIGURA 13.3 Datos diferentes: la misma vela (algunas imágenes que resumen los
datos pierden detalles)
media”, que, si se utiliza un conjunto de puntos de datos consecutivos para generar

cada “punto”, tenderá a suavizar los números y presumiblemente ayudará a identificar
una tendencia. La importancia (de mercado, no estadística) a menudo se atribuye a
ese momento en el tiempo en el que una media móvil de cierta duración (por ejemplo,
la media móvil de 30 días) “cruza” una media móvil de otra duración (por ejemplo, la
media móvil de 90 días). promedio). Así como identificar una tendencia es uno de los objetivos
Candelabro japonés Gráfico de barras
FIGURA 13.4 Gráfico de velas japonesas versus gráfico de barras
Del análisis técnico también lo es la identificación de la inversión de una tendencia; Se podría decir
que un promedio móvil de 30 días que cruza un promedio móvil de 90 días posiblemente confirme
un cambio de tendencia. Se dice que este enfoque ayuda a “cronometrar el mercado”. Sincronizar el
mercado (es decir, identificar puntos de entrada o salida) es un área en la que los técnicos intentan
agregar valor para los operadores y administradores de cartera.
De manera similar, si los precios están sujetos a cierto grado de aleatoriedad,

entonces se podría reconocer que existe cierto grado de incertidumbre asociado
con los datos que se analizan; La fuente de la variabilidad surge de una variedad
de fuentes, incluidos inversores volubles, retrasos en la presentación de datos,
mala información, etc. Algunas técnicas buscan identificar cuándo los precios se
salen de un rango. Uno de los enfoques más populares involucra las bandas de
Bollinger, pero también existen patrones de nubes y otras técnicas que ayudan a
definir rupturas al alza y a la baja.
Una de las escuelas de análisis técnico más populares es la teoría de ondas
de Elliott. Esta disciplina, iniciada por Ralph Nelson Elliott en la década de 1930,
254 DIVISAS
examina los datos de precios en un esfuerzo por discernir una determinada configuración comúnmente
recurrente; Generalmente se piensa que este patrón consta de cinco ondas y la tendencia (por ejemplo,
en el caso de un mercado “alcista”, arribaabajoarribaabajoarriba) se conoce como “onda de
movimiento” seguida de tres ondas correctivas (por ejemplo, , un retroceso “bajista”, de abajo a arriba).
Estas ondas reciben etiquetas identificativas; la onda de tendencia se denomina generalmente
12345 y la onda correctiva, ABC o abc. Se describe más fácilmente en un gráfico; ver Figura 13.5.
Se dice que los datos financieros a menudo exhiben este patrón de forma “fractal”, en el sentido
de que se pueden identificar cinco ondas ascendentes seguidas de tres ondas descendentes dentro de
cada tramo de un patrón más grande de cinco ascendentes y tres descendentes.
Existen otros métodos de análisis de datos financieros cíclicos como la Teoría de Dow. Otro
enfoque de análisis técnico común es el reconocimiento de patrones que analiza algunas formas o
tendencias comúnmente recurrentes en los datos financieros, identificadas por nombres como cabeza
y hombros, banderines,
precio
3
a
4
1
2
tiempo
FIGURA 13.5 Una onda de Elliott típica

banderas, dobles techos, triples suelos, etc. Como ejemplo, una formulación de patrón de cabeza y
hombros puede sugerir, como en la Figura 13.6a, que el precio continuará subiendo hasta el “hombro”
o la “línea del cuello” y luego “retrocederá” (como lo sugiere la línea de puntos). . Un “banderín” es un
patrón de “consolidación” que supuestamente sugiere que el precio subirá (de una manera u otra,
nuevamente sugerido por las líneas de puntos) una vez que se rompa la línea de resistencia superior o
la línea de soporte inferior; ver Figura 13.6b.
Los patrones pueden ser una forma de entender el comportamiento cualitativo de los precios, pero
al tener una idea cuantitativa de hacia dónde pueden ir esos precios, o al comprender lo que un
movimiento porcentual específico del precio podría significar para futuros cambios direccionales de
precios, se necesita una base numérica. . Los números más citados en el análisis técnico son los
números de Fibonacci. Atribuida al trabajo de Leonardo Fibonacci del año 1200, una secuencia de
Fibonacci se forma sumando los dos números anteriores en una secuencia. Por ejemplo:
1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377,. . .
En el límite, la razón entre un término y el siguiente es aproximadamente .618. Los seguidores

de Fibonacci dan gran importancia a los movimientos de precios relativos de 0,618, 0,382 (que resulta
ser 1 – 0,618) y 0,50.
Los análisis, técnicas o teorías que hemos mencionado hasta ahora
precio
tiempo
FIGURA 13.6a Un patrón de cabeza y hombros

256 DIVISAS
precio
tiempo
FIGURA 13.6b Un patrón de banderín
no son en modo alguno exhaustivos. También hay estudios de Gann o ángulos de Gann, gráficos de
puntos y figuras, estocásticos, índices de fuerza relativa (RSI) y muchos otros enfoques.
ANÁLISIS TÉCNICO EN CAMBIO EXTRANJERO
Sería difícil encontrar muchos profesionales del mercado de divisas que no analicen los aspectos
técnicos de una forma u otra. Algunos de los más sofisticados pueden identificar su enfoque como
“arbitraje estadístico”, mientras que otros (que están menos convencidos del “almuerzo gratis”) se
refieren a “comercios de caja negra”. ¿Hay más análisis técnico en el mercado cambiario que en otros
mercados? Buena pregunta.
Al fin y al cabo, soy economista y creo que si ves que el USD|JPY rebota en 120,00 desde abajo,
hay una razón para ello. Si la compra neta hace subir los precios, entonces debe ser la venta la que
obliga a bajar el tipo de cambio. ¿Cómo sé que alguien está vendiendo dólares a 120? Como institución
que acepta órdenes limitadas para ejecución contingente, podemos saber que habrá ventas a 120
porque vamos a vender (en nombre de uno de nuestros clientes) si el USD|JPY alguna vez llega allí.
Además, ocasionalmente, aunque con menos frecuencia, hay intervención del banco central (y esto
puede
sucede porque el Banco de Japón ha decidido vender dólares estadounidenses a 120). Además, para
cubrir un outstrike exótico (es decir, una posición grande de una opción de barrera con un outstrike,
por ejemplo, de 120), los participantes del mercado (como la UBS) pueden tener que vender una
cantidad enorme. de dólares a medida que nos acercamos a ese nivel para mantener una posición
dinámicamente “neutral delta” o una cartera “plana”. Si nuestras contrapartes eligieran aleatoriamente
sus barreras (en, por ejemplo, 119,73), tal vez no veríamos la gran actividad comercial en 120, pero los
participantes del mercado a menudo eligen sus barreras en números bonitos y redondos (o significativos)
(por ejemplo, 120, la figura). Por todas estas razones, fundadas en última instancia y explicables por la
actividad comercial subyacente real, bien puede haber un nivel de resistencia en 120,00. Ver Figura
13.7. Finalmente, más allá de las órdenes límite, la intervención del banco central y las opciones de
barrera, también puede haber cierta psicología en funcionamiento en el mercado; ésta es la noción de
una “profecía autocumplida” en la que, debido a que un número suficientemente grande de participantes
en divisas piensa que algo sucederá, entonces realmente sucederá.3
Los analistas técnicos a veces sugieren que si se supera un nivel de resistencia significativo
(como 120), entonces podría haber un fuerte aumento en el tipo de cambio. Si el Banco de Japón dejara
de defender ese nivel (120) o si se ejecutaran todas las órdenes límite (vender dólares a 120), tal vez
no sería así.
precio
120.00
tiempo
FIGURA 13.7 USD|JPY Nivel de resistencia en 120,00

258 DIVISAS
No sorprende que se produzca un salto al alza en el tipo de cambio (posiblemente al siguiente

nivel significativo).
Incluso algunas de esas personas que tratan con clientes en bancos/corredores
quienes no creen en el análisis técnico todavía miran los gráficos, por dos
razones. Primero, saben que algunos de sus clientes están viendo estos
números y patrones; Quieren participar en ese intercambio y
También queremos estar informados cuando hablamos de estrategia de mercado. Sólo porque un
Si un camarero no soporta las coles de Bruselas, eso no debería impedirle servirlas a un cliente
que sí las quiera. En segundo lugar, algunos vendedores entienden que el análisis técnico puede
proporcionarles algo
interesante para hablar (una “historia”) que puede conducir a una interacción positiva
con un cliente (por ejemplo, "¿Viste que el promedio móvil de tres meses acaba de
¿Cruzó el promedio móvil de un mes?”).
ANÁLISIS TÉCNICO HOY
El número de personas que participan activamente en los mercados de divisas ha aumentado.

explotó [como resultado de la potencia informática ubicua, las redes de comunicaciones
electrónicas (ECN), las herramientas y empresas de acceso directo al mercado, la proliferación
de información, etc.]. El mercado ha respondido suministrando
herramientas comerciales para los comerciantes del día y los inversores más pequeños. Hay
más sistemas técnicos disponibles de los que uno puede contar. Cada uno pretende representar el
santo grial para el inversor/comerciante individual (hasta la responsabilidad fiduciaria
descargo de responsabilidad, es decir). Sin embargo, el software de análisis técnico parece estar
proliferando a un ritmo increíble. Incluso los operadores profesionales y los creadores de mercado
están participando en el “negociación algorítmica”, que, en esencia, intenta
acelerar las órdenes de mercado a un costo menor y de manera más eficiente tomando
en cuenta patrones, como tendencias, volúmenes de operaciones y otros datos.
Dave Toth, ex jefe de análisis técnico de la UBS en Estados Unidos (que se ha ido
luego administró el dinero él mismo en CEC Capital, LLC en Chicago) enfatizó que
los diferentes enfoques o teorías sobre el análisis técnico no compiten
entre sí, sino que son simplemente diferentes maneras de decir lo mismo.
cosa. Después de todo, señala Dave, “varias teorías técnicas como Elliott Wave,
Dow y las velas japonesas, en su mayor parte, simplemente usan terminología diferente para
describir dónde puede estar cualquier mercado dentro de uno de sus tres estados técnicos:
tendencia, consolidación o reversión”. “Elliott es para Dow lo que es para las velas japonesas.
El inglés es para el francés es para el español”.
RESUMEN
No hay duda de que sería difícil encontrar un operador, un administrador de cartera, un director
de un fondo de cobertura o un profesional de inversiones que pudiera
No queremos una ventaja sobre el mercado si estuviera legalmente disponible y fuera

rentable. Sólo por esa razón, muchas personas en los mercados financieros analizan algún
tipo de análisis técnico.
Las representaciones, herramientas, técnicas, sistemas, gráficos y pantallas.
pueden adoptar aspectos muy diferentes, pero, al final, todos están destinados a
resumir la acción pasada del precio con el objetivo de obtener una idea de
dónde estará el precio en el futuro.
Ya sea que uno mire gráficos, velas japonesas, ondas de Elliott, números de Fibonacci,
promedios móviles, reconocimiento de patrones, ciclos de Dow, Gann
Estudios, índices de fuerza relativa (RSI), estocásticos, patrones de nubes,
El análisis técnico de las bandas de Bollinger, o algún otro enfoque con mayor base
estadística, está destinado a discernir la dirección del mercado.
En última instancia, Jason Perl, jefe global del grupo de estrategia técnica de
La UBS afirma que, si bien algunos pueden tener la impresión de que las cuestiones técnicas
El análisis supone algún tipo de ineficiencia del mercado, parte de la presunción de que los
mercados de divisas son extremadamente eficientes, razón por la cual cree que
Se siente muy cómodo centrándose en los precios pasados y no siente la necesidad de
emplear modelos econométricos multifactoriales. Debo añadir que, como economista,
Creo que los mercados de divisas son muy eficientes (en casi cualquier sentido).
criterios que se podrían considerar). Además, como economista, creo
en la teoría de la “preferencia revelada”; Esto significa que puede inferir las preferencias de
un individuo u organización (lo que valoran) observando
qué hacen, cómo gastan, etc. La mayor parte de la moneda principal.
Los bancos negociadores emplean un equipo de analistas técnicos que sirven como recurso.
para sus empleados y sus clientes. Alguien cree en el valor de
análisis técnico.4
Sin embargo, para una disciplina que pretende ser de naturaleza cuantitativa, uno
Pensaría que el análisis técnico y sus predicciones podrían ser total y
evaluados directamente mediante análisis estadísticos simples (o al menos directos),
pero estas técnicas, durante años, evitaron el escrutinio de análisis estadísticos cuidadosos
y sofisticados impulsados, creo, en gran parte por dos factores: la
desprecio por el análisis técnico por parte de la comunidad académica,
que es responsable de la mayoría de las investigaciones publicadas, y el hecho de que
Hay muy pocas escuelas que enseñen seriamente estos enfoques, técnicas,
y disciplinas (por lo que el mundo académico ha permanecido extremadamente ignorante del
análisis técnico).5 Blake LeBaron y otros en la comunidad académica han buscado sólo
relativamente recientemente (y cada vez más)
confirmar o descartar la efectividad (medida por el neto general esperado, y
estadísticamente significativamente, retornos positivos) asociados con una variedad de
clases de reglas para el comercio de divisas.6 Pero las cosas están cambiando; Félix Gasser escribe:
El análisis técnico (AT) se define como el análisis de mercado puro.

movimiento de precios como series de tiempo llamadas gráficos. Aunque esto es un
260 DIVISAS
definición clara, cualquiera que haya leído un libro sobre asistencia técnica sabe que no es
necesariamente sencillo. Si incluimos todas las herramientas y teorías
Etiquetado como técnico (desde lo altamente científico hasta lo más bien esotérico), el
tema puede volverse controvertido y confuso. El
avalancha de instrumentos técnicos ha convertido a TA en un instrumento de alquimia.
crisol de culturas, lo que generó escepticismo, especialmente entre los académicos.
comunidad. Por otro lado, la afluencia de otras disciplinas,
sobre todo las estadísticas y las ciencias de la computación, han agregado poderosas
herramientas analíticas, fortaleciendo la posición de la asistencia técnica como una herramienta válida.
disciplina en la comunidad inversora y cada vez más también en la academia.7
CAPITULO 14
¿A dónde vamos desde aquí?
En la última Encuesta Trienal sobre Divisas, el BIS observó que el promedio

El volumen de negocios diario en divisas entre 2001 y 2004 aumentó un 57% al nivel actual.
los tipos de cambio. Además, la facturación media diaria de los derivados sobre divisas
El mercado y el mercado de derivados OTC en general subieron alrededor de
110% durante el mismo período de tiempo. Los factores que contribuyeron a esa impresionante
El aumento en el volumen negociado incluye "la creciente importancia de los fondos de cobertura",
“el interés de los inversores en las divisas como una clase de activos alternativa a las acciones y
la renta fija”, “el papel más activo de los administradores de activos”, “claro
tendencias” que llevaron a “negociación de impulso”, “mayor volatilidad”, que “indujo un aumento
en la actividad de cobertura” y “diferenciales de tasas de interés”.
lo que impulsó las operaciones de “carry”. Otros factores también se identifican como importantes;
Estos implican una tendencia hacia el dinero institucional (o “real”) global (a diferencia de
a fondos de cobertura o capital apalancado) para buscar oportunidades extraterritoriales, la
flexibilización de las restricciones a la exposición cambiaria de los fondos de pensiones,
y el aumento de las actividades comerciales de los asesores de comercio de productos básicos
(CTA). En general, esta explosión en el volumen puede atribuirse a una expansión de las
transacciones cambiarias en todos los participantes de los mercados cambiarios.
Aunque las condiciones del mercado seguirán cambiando y los mercados internacionales
El comercio y los flujos de capital tendrán, como siempre, repercusiones directas y significativas
en los mercados de divisas, no hay razón para creer que el ámbito de las divisas no continuará
expandiéndose de una manera consistente con el pasado.
desarrollos.
Dicho esto, el Informe Trimestral del BIS es extremadamente prudente.
En su evaluación, Galati y Melvin plantean la falta de una dirección futura clara para los
mercados de divisas:
Así, si bien la evidencia respalda el relativo atractivo de las inversiones extranjeras

como clase de activo, no es seguro que el nivel de interés de los inversores en las
divisas persista en el futuro.1
261
262 DIVISAS
Los mercados de divisas seguirán estando determinados por los factores que impulsan
flujos de divisas: comercio internacional, inversión global, mercado de capitales
flujos, empresas multinacionales, política gubernamental (tanto política comercial
y política monetaria), expectativas inflacionarias, desempeño económico
y productividad, avances tecnológicos, recursos naturales, ventajas comparativas, aranceles y
barreras comerciales, tecnología de transporte,
confianza de los consumidores y de las empresas, tipos de interés y diferenciales de tipos de
interés, normas contables y requisitos de presentación de informes, volatilidad,
sistemas de ejecución comercial y tecnología de comunicaciones, política
consideraciones, rumores, etc. En definitiva, todo lo que mueve los mercados.
¿Cuáles son los problemas en el futuro? ¿Seguirán estos mercados

estarán esencialmente desregulados o (como estamos viendo, por ejemplo,
con la industria de los fondos de cobertura) se convierten en el foco de un mayor escrutinio
y supervisión regulatoria? ¿Continuará la tendencia a la reducción del número de monedas
mundiales? ¿Cómo serán los avances en la información?
¿La tecnología cambiará el panorama cambiario, especialmente en términos de negociación?
¿Qué significará la continua consolidación en la industria de servicios bancarios y financieros
para los diferenciales del mercado de divisas, la rentabilidad y la innovación de productos?
¿Cómo se comportará la “zona monetaria” del euro?
económica y políticamente?
¿Que sigue?
Buena pregunta.
Una de las cosas que será interesante seguir es si el euro
desafía la posición del dólar estadounidense como moneda de reserva preferida
alrededor del mundo. Durante algún tiempo, el dólar ha dominado los mercados financieros
(incluso en Londres, el oro se ha cotizado en dólares por onza y, a nivel mundial, el petróleo
crudo también se ha cotizado normalmente en dólares por barril). Nosotros
Recientemente hemos observado una tendencia a cotizar estos precios en euros. Sin duda el
La probabilidad futura de que el euro sea una moneda de reserva global dependerá críticamente
del comportamiento y la credibilidad actuales del Banco Central Europeo.
Banco así como el desempeño de las economías nacionales en la zona del euro. Evidentemente,
hay muchos países que se beneficiarían de
estatus de insider con respecto al euro, pero la cuestión crítica en este tema
se centra en la aquiescencia de los miembros de la Eurozona para adaptarse y
adoptar la política monetaria común del BCE. ¿Puede el BCE satisfacer satisfactoriamente
¿Convencer a Irlanda, Alemania y Eslovaquia de que su política monetaria es, en efecto, “talla
única”?
Pero ¿por qué detenerse en Europa? Como dijo el exgobernador de la Reserva Federal Paul
Volcker señaló una vez: “Una economía global necesita una moneda global”.2 Robert
Mundell, economista ganador del Premio Nobel y profesor de Economía en
La Universidad de Columbia ha defendido admirablemente los argumentos a favor de una moneda mundial.
Mundel escribió:
Mi solución ideal y de equilibrio sería una moneda mundial (pero no una moneda
mundial única) en la que cada país produciría su propia unidad que se
intercambie a la par con la unidad mundial. Podríamos llamarlo dólar
internacional o, para evitar la connotación nacional provinciana, intor, una
contracción de "internacional" y la palabra francesa para oro. . . . Todo tendría
un precio en términos de intors. . .3
Mundell cree que “los beneficios de una moneda mundial serían enormes”.4
¿La desventaja del “intor” propuesto por Mundell? ¿Quién controlaría el crecimiento
de la oferta de intors? Volvamos al tema de la política monetaria y quién está a cargo.
Mundell propuso que la política monetaria podría ser decidida por una junta de
gobernadores del Fondo Monetario Internacional.
Pero, ¿a cuántos países les gustaría que su política monetaria fuera decidida por un
comité en el que sólo tienen un voto (o una voz minoritaria, en cualquier caso)? Además,
según la recomendación de Mundell, todavía sería necesario identificar quién sería
responsable de mantener el tipo de cambio a la par. Como vimos en el capítulo 12, a
menudo es la incapacidad o la falta de voluntad de un país para mantener el valor de su
moneda lo que conduce a crisis cambiarias.
En algún momento, la economía termina y comienzan los egos y la política.

Mundell incluso admite:
Creo que si pensamos en términos de una moneda mundial, no hay necesidad

alguna de tener una moneda única. Creo que eso sólo se podría hacer con una
ruptura total o un cambio en las circunstancias políticas; tal vez si fuéramos
invadidos por Marte, podrían imponernos una moneda única, pero cada país
aún querría mantener su propia moneda.5
En una propuesta un poco más fundamentada, Mundell también ha sugerido una

alternativa al intor basada en las tres principales monedas: el dólar, el euro y el yen: el
“dey”. Posiblemente una “canasta de divisas” o un “índice cambiario”.
De hecho, existe un grupo llamado Moneda Única Global.

264 DIVISAS
Asociación, que, como su nombre indica, tiene como objetivo promover e implementar una
unidad monetaria común a nivel mundial; algunos de los nombres propuestos
para la nueva moneda: “global”, “mundo” y “eartha”. Si nosotros
Al final acabaremos con una única pazooza universal, ¿quién sabe? Pero el
La tendencia hacia la consolidación monetaria continúa. En 2005, un puñado de
Naciones de África occidental (Gambia, Ghana, Guinea, Nigeria y Sierra Leona)
Tienen la intención de adoptar una nueva moneda común llamada “eco”. También hay una
Lanzamiento previsto de una moneda común para varios países de Oriente Medio.
además: Bahrein, Kuwait, Omán, Qatar, Arabia Saudita y los Emiratos Árabes Unidos.
Emiratos.
Ya sea que el mundo migre a una moneda global única o no, George
Soros, un beneficiario directo (y un individuo que ocasionalmente ha sido
(identificada como una causa) de pasadas crisis monetarias globales, sugiere que
percibe la necesidad de “un banco central internacional”, o al menos alguna institución
reguladora supervisora. Soros escribió:
Las deficiencias de la arquitectura actual se hicieron evidentes durante la crisis

financiera global que se desató en Tailandia. Una deficiencia fue la falta de una
adecuada cooperación internacional.
autoridad supervisora y reguladora.6
Sostiene que lo que se necesita no es un nuevo sistema financiero (ya que, en última
instancia, parafraseando a Winston Churchill, cree que el mecanismo de mercado sirve como
la peor forma de organización financiera, excepto para todos los
otros), ni reformas o revisiones periódicas de ese sistema, sino una acción activa,
Monitor y guía siempre presentes que pueden ayudar a moderar la volatilidad.
Eventos que surgen en el curso natural de la actividad del libre mercado global. Y si
si hubiera un dinero internacional único, Soros ha propuesto que el
"La unidad de cuenta se basaría en el petróleo". 7 ¿Realmente pensó Soros, cuando
hizo esa sugerencia en 1998, que esta propuesta reduciría el mercado
¿volatilidad?
Por otra parte, Soros ha expresado claramente su opinión de que “los mercados
financieros son inherentemente inestables”:8
Los tipos de cambio que fluctúan libremente son inherentemente inestables debido a
especulación que sigue tendencias; Además, la inestabilidad es acumulativa porque
la especulación que sigue tendencias tiende a ganar importancia con el tiempo. Por
otra parte, los regímenes de tipo de cambio fijo
Son peligrosos porque las averías pueden ser catastróficas. El asiático
La crisis es un ejemplo de ello. A menudo comparo acuerdos monetarios

con arreglos matrimoniales: cualquiera que sea el régimen que prevalezca, su
opuesto parece más atractivo.9
¿Hacia dónde irán los mercados de divisas a partir de aquí? La mayoría de nosotros somos
incierto, pero, a menos que avancemos hacia una moneda mundial única, probablemente
implican una serie de altibajos, y algunos de los altibajos pueden
¡sean grandes!
CAPITULO 15
Conclusión
Aunque el tipo
En este de existe
lugar, cambiouna
puede resultarcrítica
necesidad confuso, en el
de que mercado
casi todo el global
mundoactual,
entienda el
tema del cambio de divisas como nunca antes. A medida que el mundo se reduce, existe
una probabilidad cada vez mayor de que se nos solicite abordar los riesgos asociados
con el hecho de que se utilizan diferentes monedas en todo el mundo y que estas
monedas tendrán un impacto inmediato en nuestro mundo. Debemos poder evaluar los
efectos de los cambios en los tipos de cambio y responder activamente a ellos con
respecto a nuestras decisiones de consumo, carteras de inversión, planes de negocios,
políticas gubernamentales y otras opciones de vida (tanto financieras como de otro tipo).
Además, existe una probabilidad cada vez mayor de que tengamos que realizar
transacciones en estos mercados de divisas, ya sea en nuestra vida personal o
profesional. Este libro pretende ayudar en este entorno potencialmente nuevo e
indudablemente confuso.
Las palabras que escribió Claude Tygier hace unos 20 años son
Tan cierto hoy como lo era entonces:
Para la mayoría de la gente, el ámbito en el que fluctúan las principales

monedas del mundo entre sí sigue siendo un gran misterio.1
Quizás por eso disfruto enseñando intercambios extranjeros. Es gratificante

empoderar a las personas con un nuevo idioma y ayudarlos a ingresar y participar
activamente en un mundo que creo que es realmente fascinante.
En esta etapa final, permítanme resumir lo que hemos intentado lograr en este
libro indicando por qué creo que enseñar (y aprender sobre) divisas es tan difícil.
En primer lugar, las convenciones para citar son, en el mejor de los casos,
complicadas. Incluso el significado de las expresiones “cita americana” y “cita europea”
generalmente se malinterpreta. Y las distinciones entre “directo” e “indirecto”, “base” y
“contra”, “extranjero” y “nacional” no hacen nada.
267
268 DIVISAS
ayudar. Además, las convenciones de citas no son consistentes, uniformes ni racionales. A veces
es peso por dólar. A veces es dólar por euro. Y “DólarYen” significa yen por dólar. Eso siempre
me ha sonado al revés. (Nuevamente, no me culpen a mí por nada de esto. No lo inventé).
Además, el hecho de que el mercado interbancario o OTC utilice una convención (francos suizos
por dólar) mientras que las bolsas utilicen exactamente lo contrario (dólares por francos suizos)
sólo lo empeora. Y, finalmente, la prensa financiera no parece ayudar con esta confusión y a
menudo parece contentarse con aumentar la ofuscación.
En segundo lugar, utilizamos dinero cuando compramos y vendemos cosas. La mayoría de nosotros
no estamos acostumbrados a comprar y vender dinero. "Después de todo, ¿cuál es el precio de un dólar?"
"Un dolar." Dicho de otra manera, estamos acostumbrados a ver los precios cotizados en términos
de unidades monetarias; Por lo general, no se considera que el dinero sea el activo negociado o
el subyacente.
En tercer lugar, el lenguaje de los mercados de divisas y la jerga asociada utilizada por los
profesionales de divisas son tan extraños para la mayoría de nosotros como cualquier otra cosa
en materia de divisas. ¿Qué es “Cable”? Las ambigüedades obvias y el uso de diferentes nombres
para la misma cosa no ayudan. ¿Una “yarda” de yenes japoneses? “Él simplemente dijo 'pagado'.
¿Compré o vendí? "Sí."
En cuarto y último lugar, como espero que ya se hayan dado cuenta, siempre hay una
excepción a “la regla” en FX. ¡Prevenido vale por dos!
Con suerte, si ha llegado hasta aquí, habrá dominado las convenciones de FX; ha estado
expuesto a la jerga (aunque la familiaridad y el consuelo genuinos sólo llegan, como ocurre con la
natación o el andar en bicicleta, con la práctica); ha comprendido cómo funcionan este mercado
y sus instrumentos; ha adquirido la capacidad de comprender los informes, historias y
presentaciones de los medios populares y financieros; y ahora también conoce algunos de los
errores más comunes que se deben evitar.
Lo único que este libro, lamentablemente, no puede decirle es hacia dónde se dirigirá el
dólar (o el euro o el yen) en el futuro. Y esa es una de las razones por las que seguir los mercados
de divisas me resulta tan interesante, desconcertante y entretenido.
Sólo recuerde, los mercados de divisas giran en torno a la compra y venta de dinero y, como
nos dice Mignon McLaughlin, “el dinero es mucho más emocionante que cualquier cosa que
compre”. 2 En última instancia, esperamos que este libro haya sido educativo y que lo que hemos
transmitido es práctico, memorable y útil.
APÉNDICE
Metales preciosos
La historia del dinero y los metales preciosos están inexorablemente ligadas.1

—Peter Bernstein
Aunque el oro y lareconocidos

generalmente plata han servido
hoy encomo dinero
día como en el pasado,
mercancías y noson
están categorizados como
dinero (a menos que esté “acuñado”, como en el caso de los Krugerrands sudafricanos y
Monedas de hoja de arce canadiense y, aun así, los valores de mercado de dichas monedas
se basan en su contenido de metal y no dependen de sus denominaciones acuñadas).2
Dicho esto, el oro todavía se emplea a veces en acuerdos comerciales internacionales y a
menudo se vincula a los mercados de divisas.
departamentos de bancos y corredores/agentes.
Cuando las principales monedas abandonaron el patrón oro (es decir, cuando
(los billetes de estos países ya no eran redimibles ni convertibles en oro), se produjo una
desconexión. Hasta el día de hoy, algunos economistas creen que cortar el vínculo entre
los metales preciosos y la moneda fiduciaria es
Es lamentable, ya que ofrece un enfoque mucho más caprichoso de la expansión monetaria
(y, por tanto, de la posibilidad de inflación) que antes. Creciente
La oferta monetaria en un 10% bajo un patrón oro sólo podría ocurrir si el
En comparación, la oferta de metales preciosos aumentó. Este requisito impuso una
disciplina a gobiernos y políticos que, bajo las formas más modernas de creación y
expansión monetaria, es impensable (o al menos impensable).
innecesario).
Algunos economistas han llegado incluso a sugerir que por cada X
unidades de moneda impresas y gastadas por el gobierno, debería haber
colocado sobre depósito y ladrillos. Esto no se refiere a un ladrillo o lingote de oro o
plata, sino a un ladrillo de mampostería común y corriente. Aunque pueda parecer un
Aunque parezca una idea bastante extraña, la presunción es que al menos se impondría
cierta restricción a las autoridades monetarias.
269
270 METALES PRECIOSOS
El oro sigue siendo un vehículo de inversión global, tanto para individuos como para
países. Robert Mundell nos dice que el oro ocupa el segundo lugar después del
El dólar estadounidense como activo de reserva de los bancos centrales y monetarios del mundo.
autoridades.
¿Por qué querría un inversor tener oro? El oro ha sido identificado como
desempeñar el doble papel de presagio de la inflación y de posible cobertura
contra tal aumento general del nivel de precios. Después de todo, cuando vemos el precio.
del oro aumenta de 400 a 450 dólares, nuestro pensamiento natural puede ser que
El precio del brillante metal amarillo ha subido o se ha fortalecido, pero también se puede decir
que el dólar estadounidense se ha debilitado o ha bajado. Cualquiera que tenga activos fijados
en términos de dólares estadounidenses perderá poder adquisitivo a medida que
El nivel agregado de precios aumenta, pero la gente invierte en oro (cuyo precio
presumiblemente se movería con el de todos los demás bienes y servicios)
podrían preservar el nivel relativo de su riqueza.
Además, dado que el oro no está altamente correlacionado con otras clases de activos,
ha sido identificado como un componente de diversificación atractivo para la
portafolio.
Sea racional o no, el oro sigue deslumbrando y atrayendo a los inversores.
En un capítulo anterior, documentamos algunas crisis cambiarias; no hay

escasez de desastres en el mundo de los metales. En un artículo reciente de RoseSmith
y Barber,3 dos de los cinco mayores fracasos comerciales de todos los tiempos (de un total de
elegidos eclécticamente 30) estaban relacionados con metales (aunque uno estaba basado en cobre,
y por lo tanto podría quedar exenta como crisis de productos básicos).
El otro involucró el intento (y en gran parte, el éxito) de Hunt
hermanos (Bunker y Herbert) para acaparar el mercado de la plata en todo el
Década de 1970. En un momento dado, se dijo que los Hunt poseían la mitad del suministro
mundial. Cambios en los requisitos de margen por parte de la Junta de Chicago
Trade (CBOT) y Commodity Exchange (COMEX) en Nueva York, tamaño máximo reducido de
la posición del contrato en las bolsas, y el explícito
El apoyo de los reguladores finalmente ayudó a “reventar la burbuja”. Sin embargo,
el oro y la plata siguen teniendo seguidores incondicionales.
La importancia que tendrá el oro en el futuro, desde una perspectiva económica, dependerá
de la oferta y la demanda. El oro mantiene interés como inversión; Al parecer, el oro sigue
siendo importante para los bancos centrales; y oro
tiene usos reales en productos electrónicos, joyería, trabajos dentales, etc. En
en el frente financiero, el interés por el oro y otros metales preciosos (plata,
platino, paladio) pueden depender de las expectativas de inflación, de la creencia de que el oro
y sus primos protegerán la propia riqueza de esos precios aparentemente en constante aumento
(e incluso de esos volubles títulos de papel), de la
deterioro del dólar y el grado de aversión al riesgo en la economía. ¡De vuelta a la fe!
Metales preciosos 271
Para comprender el atractivo del oro y otros metales preciosos,

No tenemos que hacer referencia a Fred C. Dobbs (Humphrey Bogart
personaje de la película El tesoro de la Sierra Madre), fiebre del oro o explicaciones alternativas
de finanzas conductuales. Un sitio web que actualmente aboga por invertir en oro duro dice:4
■ “La razón principal para poseer oro físico es proteger una porción central
de su cartera frente a todo tipo de contingencias no lineales”.
■ “El oro es la parte de seguro de una cartera de inversiones relacionadas con el oro porque el
oro en sí siempre mantendrá al menos algo de valor, sin importar
qué 'desastre puede ocurrir en la tierra' como advirtió el rey Salomón”.
■ “Los valores de todos los demás instrumentos financieros cambian, pero el oro mismo es
inmutable e inmutable y siempre tendrá un valor real”.
Estas declaraciones de marketing contienen las declaraciones más comúnmente articuladas.

Defensa del oro como inversión: que, a diferencia de los valores tradicionales denominados en
unidades monetarias tradicionales, el oro preservará su capacidad de compra.
poder y servir como protección contra la inflación.
Aunque mucha gente se ha acostumbrado a que los precios suban continuamente,
podríamos hacernos las preguntas: “¿Qué tan grave es realmente la inflación?” y “¿Es la inflación
realmente tan devastadora?” Permítanme citar a tres autoridades sobre la inflación.
Robert Mundell, una de las principales autoridades en la relación entre el oro y el sistema
monetario global, ha escrito:
Cuando el sistema monetario internacional estaba vinculado al oro, el

Este último gestionó la interdependencia del sistema monetario, estableció un ancla
para los tipos de cambio fijos y estabilizó la inflación.
Cuando el patrón oro se derrumbó, estas valiosas funciones
ya no se representaban y el mundo entró en un régimen de
inflación permanente.5
Alan Greenspan ha dicho,
En ausencia del patrón oro, no hay manera de proteger los ahorros de la confiscación
a través de la inflación. No existe un almacén seguro de
valor.6
Milton y Rose Friedman tienen una respuesta sucinta a las dos preguntas planteadas
anteriormente:
La inflación es una enfermedad, una enfermedad peligrosa y a veces mortal, una

Enfermedad que, si no se controla a tiempo, puede destruir una sociedad. Ejemplos
abundan.7
272 METALES PRECIOSOS
¿Seguirá siendo importante el oro a medida que avanzamos hacia un mundo de dinero plástico
y electrónico? Queda por verse. En la medida que hay más oro
en el sótano de la Reserva Federal de Nueva York que en cualquier otro lugar, hasta el punto
que el BCE mantiene reservas de oro frente al euro (incluso si esas reservas
no se gestionan activamente), en la medida en que el Banco Central Europeo
El Acuerdo sobre el Oro se renovó en 2004 (por cinco años más) y, en la medida en que los bancos
centrales todavía consideren al oro una “moneda” propia, los metales preciosos no desaparecerán de
la noche a la mañana y probablemente no desaparecerán de la noche a la mañana. perder su
su brillo durante algún tiempo, pero las perspectivas a largo plazo son menos claras.
¿Cuándo fue la última vez que te topaste con algo de wampum? mientras hay
ciertamente no hay necesidad aparente o inminente (financiera, económica o política)
Para volver a ser un dineromercancía en este momento, el oro, sin duda, seguirá teniendo sus
defensores:
Si se quiere restaurar una sociedad libre en Estados Unidos, entonces el oro y la plata
debe convertirse en el punto de apoyo de nuestra reforma monetaria.8
De una forma u otra, ¡será divertido verlo!

Respuestas a la
Ejercicios del capítulo
CAPÍTULO 2 Ejercicios de Mercados
1. Si necesita comprar 2000 onzas de platino, puede comprarlo donde el creador de

mercado esté dispuesto a venderlo: a 976 dólares la onza.
Respondería a la cotización del mercado con: "Me gustaría comprar 2.000
onzas de platino a un precio spot de 976 dólares, por favor", o, más simplemente,
"El mío, 2.000 (onzas) a 976".
En dos días hábiles, transferirá 1.952.000 dólares al comerciante y recibirá la
entrega (de cualquier forma que se haya acordado para ello) de 2.000 onzas de
platino.
2. Un creador de mercado de platino al contado querría saber (entre otras cosas): el
último precio comercial, la dirección del mercado (basada en análisis
fundamentales y/o análisis técnicos), su posición, flujo de órdenes, noticias que
se publican y otros datos relevantes. información que podría mover el precio spot
del platino.
CAPÍTULO 3 Ejercicios de Tasas de Interés
1. El interés de 10.000.000 de dólares durante 3 meses (90 días) a r = 4,80%

(donde se trata de una tasa simple real/360):
10.000.000 de dólares × (0,0480) × (90/360) = 120.000 dólares
2. Los euros que recibiría si depositara 40 millones de euros durante 12 años a una
tasa compuesta trimestral de r = 6,00% (tratando cada trimestre exactamente
como 1/4 de un año):
40.000.000 de euros × [1 + {( ,06)/4}]12×4

= 40.000.000 euros × [1,015]48 =
81.739.131,56 euros
lo cual debería tener sentido si conoce la Regla de 72, que dice que su dinero
debería aproximadamente duplicarse cuando el período de tiempo, t (aquí, 12
años), y la tasa de interés, r (aquí, 6,00%), si se multiplican juntos, dan
273
274 RESPUESTAS A LOS EJERCICIOS DEL CAPÍTULO
un número alrededor de 72; Más sobre esto en la respuesta a la pregunta 4 de esta

sección.
3. La cantidad de libras esterlinas hoy que equivalen a 20.000.000 de libras dentro de

200 días si el tipo de interés pertinente del Reino Unido (cotizado anualmente) es del
8,20% depende de cómo se descuenta:
20.000.000 GBP/[1 + (0,0820)(200/365)] = 19.140.010,48 GBP
20.000.000 GBP × [1 – (0,0820)(200/365)] = 19.101.369,86 GBP
El primero sería el cálculo más probable a efectos de mercado (porque ese

número de libras depositadas a r = 8,20% con interés simple crecería hasta
20.000.000 de libras esterlinas en 200 días), aunque las letras del Tesoro y los
efectos comerciales de los EE.UU. suelen utilizar el segundo. convención. (Recuerde:
los cálculos de la tasa de interés en libras esterlinas generalmente suponen que un
año consta de 365 días).
4. ¿Cuánto tiempo tardará en duplicarse su dinero? Más concretamente, si le cotizan una

tasa de interés del 6,00% (compuesta anualmente), ¿cuánto tiempo tardará su dinero
actual (PV) en duplicarse (es decir, de modo que FV = 2 × PV)? Esta respuesta
explica la Regla del 72, mencionada anteriormente.
Esto se muestra más fácilmente utilizando la convención de interés continuo: FV =
PV ert. En efecto, pregunta: "¿Cuál es ese período de tiempo, t*, durante el cual su
dinero (PV) se duplicará (se convertirá en 2 × VP) con una tasa de interés determinada?"
Escribiendo esto, FV = 2 PV = PV ert* . Podemos cancelar los VP (ya que la cantidad
inicial de dinero no importa para resolver este problema matemático) y obtenemos 2
= ert*; entonces podemos tomar el logaritmo natural (ln) de ambos lados: ln(2) =
.69314718 = ln(ert*) = rt*. Redondeando el lado izquierdo a 0,70, obtenemos 0,70 =
rt* . . . que dice, por ejemplo, que, con un interés continuo, si r = 5%, entonces su
dinero tardará alrededor de t* = 14 años en duplicarse, mientras que, si las tasas de
interés son del 7%, sólo tomará alrededor de t* = 10 años para que tu dinero se
duplique. Dijimos que no muchas entidades financieras dan intereses continuos, por
lo que puede tardar un poco más; ese hecho, junto con la observación de que 72
parece muy divisible por un número mayor de números enteros, nos da la regla de
'72': el dinero de uno debería aproximadamente duplicarse dependiendo de la tasa
de interés recibida de acuerdo con la siguiente regla general de pulgar: r × t* = .72.
CAPÍTULO 5 Ejercicio puntual n.° 1
1. El nombre de la convención de cotización del tipo de cambio entre dólares

estadounidenses y dólares canadienses si cotizamos USD|CAD: una cotización europea.
aunque ninguna de las dos monedas tiene nada que ver con Europa. [Si, por otro
lado, alguien quisiera que este par de divisas cotizara CAD|USD, se lo denominaría
cotización estadounidense.]
2. Si USD|CAD se cotiza S = 1,2000, significa que 1 USD (1 dólar estadounidense) se

negociará por (p. ej., se puede comprar o vender por) CAD 1,2000 (1,20 dólares
canadienses).
3. Si USD|CAD S = 1,2000, entonces CAD|USD S = (1/1,2000) = 0,83333333. . .

(aunque normalmente solo cotizamos precios al contado con cuatro decimales, por
lo tanto, CAD|USD S = 0,8333).
4. El nombre de la convención de cotización del tipo de cambio entre dólares

australianos y dólares estadounidenses (“Aussie”) si cotizamos AUD|USD (como lo
hacemos en el mercado interbancario) es una cotización estadounidense (porque
refleja cuántos dólares estadounidenses (Estados Unidos) Dólares por dólar australiano.
5. Si AUD|USD S = 0,7500, entonces un dólar australiano se cambiará por 0,75

Dólares estadounidenses.
Ejercicio puntual n.° 2
Se podría suponer que el tipo de cambio entre el yen japonés y el franco suizo (sabiendo
que el yen es pequeño) sería CHF|JPY o yen suizo o yen japonés por un franco suizo
(como, de hecho, suele ser el caso).
Además, se podría suponer que el tipo de cambio entre euros y francos suizos es EUR|
CHF o eurosuizo o francos suizos por un euro.
1. El precio del dólar podría caer frente al franco suizo y subir frente al yen japonés;
esto implicaría que el USD|CHF bajó (EE.UU.
El dólar se debilitó frente al franco suizo) y el USD|JPY subió (el dólar
estadounidense se fortaleció frente al yen japonés). Si este es el caso, no hay duda
de que el franco suizo acaba de fortalecerse frente al yen japonés (es decir, que el
CHF|JPY subió).
2. ¿Se pueden comprar dólares estadounidenses con libras esterlinas? ¡Sí, y no, y sí!
Por supuesto que puedes comprar dólares con libras esterlinas, pero, en el
mercado interbancario, un comerciante profesional nunca diría eso; Dado que la
convención de cotización entre dólares estadounidenses y libras esterlinas en el
mercado involucra GBP|USD (es decir, dólares por libra), lo que usted negocia (es
decir, el activo subyacente) son libras. Si quieres comprar Dol
Al comparar libras, uno diría: "Vendo dólares esterlinas" o "Vendo cables". Confuso,
¿no?
Si quisieras vender yenes japoneses a cambio de dólares, ¿qué
¿dirías?
Complete la siguiente tabla de tipos de cambio (cruzados) (se indican los números en
negrita):
Dólar estadounidense EUR JPY GBP CHF

USD: 1,2500 EUR 0,8000 JPY 0,009091 2.0945 .8727
110,00 GBP 0,4774 — 0,007273 137,50 1.6756 .6982
CHF 1,1458 0,5968 — 230,40 96,00
1,4323 .004340 — .4167
.010417 2.4000 —
(Pista: vuelva a mirar la Figura 1.9. Para orientarse, comience con USD y
JPY.) Comience “invirtiendo” todas las cotizaciones que le den (por ejemplo, EUR|USD
= 1,2500, por lo que USD|EUR = (1/1,2500) = 0,8000). Entonces empieza a buscar
otros pares; sabiendo USD|EUR = .8000 y USD|JPY = 110.00, entonces
EUR|JPY = 110,00/.8000 = 137,50. De manera similar, sabiendo que se necesitan 2,40
CHF por 1 GBP y 96 JPY por 1 CHF, entonces debería costar 230,40
JPY por 1 GBP. (Las respuestas se redondean a dos, cuatro o seis decimales).
lugares.)
Ejercicios de arbitraje triangular puntual n.º 5
1. Dados los siguientes precios spot:
USD|JPY 110,00
USD|CHF 1,2500
CHF|JPY 85,00
El arbitraje triangular comienza identificando dónde está un par de divisas.

(es decir, demasiado alto o demasiado bajo) en relación con los otros dos. Dado el primero
cotización 1 USD = JPY 110,00 y la segunda cotización 1 USD = CHF
1,2500, entonces el tipo de cambio entre CHF y JPY debería seguir el mismo
desde CHF 1,2500 = JPY 110,00 o, para decirlo en términos de mercado,
CHF|JPY debería = 88,00. Si CHF|JPY S = 85,00 en el mercado, es demasiado
bajo (en relación con donde debería cotizar). Más precisamente, el precio.
de un franco suizo es más bajo (en términos de yenes japoneses) de lo que debería
ser; uno querría COMPRAR CHF y VENDER JPY (como una sola operación). Si
comienzas con CHF, no quieres venderlos por JPY, así que véndelos por USD,
luego vende USD por JPY y, finalmente, vende JPY por CHF.
Los flujos de efectivo quedarían así:
Inicio: CHF 40.000.000 a USD 32.000.000 a JPY 3.520.000.000 de regreso a CHF

41.411.764,71. Su beneficio en francos suizos es de CHF 1.411.764,71 (o en
términos porcentuales, gana 3,529412%, que, casualmente, es exactamente
[.8800/.8500 – 1].
Ver Figura A.1.
Inicio: CHF 40.000.000

Final: CHF 41.411.764,71
85.00 1.2500
3.520.000.000 yenes 32.000.000 dólares

x 110.00
FIGURA A.1 Arbitraje triangular
2. Dadas las siguientes citas puntuales:

EUR|GBP 0,6850
GBP|USD 1,8420
EUR|USD 1,2500
Un arbitraje triangular que comienza con 100.000.000 EUR y obtiene ganancias en

USD se puede realizar de dos maneras. Uno podría simplemente hacer un arbitraje
triangular regular comenzando con EUR y terminando en EUR y luego convertir sus
ganancias en EUR nuevamente a dólares, o puede "tomar" sus ganancias a lo largo
del camino.
Intentemos considerar esto último: primero, mirando las dos primeras
cotizaciones, EUR|USD debería = 1,26177 (por lo que el precio de mercado es
demasiado bajo; por lo tanto, COMPRAR EUR = VENDER USD). Dado que
comenzamos con el euro, esto significaría que pasamos de EUR a GBP, de USD a EUR. Empezand
Inicio: 100.000.000 euros

Fin: 100.000.000 euros
x .6850 x 1,2500
68.500.000 libras esterlinas USD 126.177.000

x 1,8420 menos
USD 1.177.000 (USD de beneficio)
= USD 125.000.000
FIGURA A.2 Arbitraje triangular
100.000.000 euros dan 68.500.000 libras esterlinas, que posteriormente dan 126.177.000
dólares estadounidenses.
En esta etapa, es posible que reconozca que con EUR|USD S = 1,2500, todo lo que
debería tener que renunciar son 125.000.000 USD para obtener 100.000.000 EUR. Esto
significaría que podrías obtener tus ganancias en USD. Ese monto es de USD 1.177.000.
Si, en cambio, se hubiera seguido todo el arbitraje triangular: EUR a GBP, a USD y a
EUR, la posición en euros resultante habría sido de 100.941.600,00 EUR, lo que, neto de
los 100.000.000 de EUR originales, da un beneficio (en euros) de 941.600 EUR, que ,
traducido a EUR|USD S = 1,2500 da (como se esperaba) 1.177.000 dólares. Verificación
de la realidad: 1,26177/1,2500 – 1 = 0,009416%, lo cual es bastante obvio en euros, pero
esa es también la relación entre las ganancias en dólares y la magnitud del comercio en
dólares: 1.177.000/125.000.000 dólares. (Ver Figura A.2.)
CAPÍTULO 6 Ejercicio adelantado n.° 1
Si una acción cotiza a S = 100,00, las tasas de interés son r = 4,00 por ciento, estamos pensando
en un período de tiempo de un año (t = 1) y, a lo largo del año, esta acción pagará un dividendo
trimestral. de Div = 0,25, ¿dónde se cotizaría el precio a plazo a un año?
Usando nuestra relación directa:
F = S + Srt – Div
tendríamos
F = 100 + 100(0,04)(1) – (0,25) × 4 = 103
Ejercicio hacia adelante n.° 2
Si USD|JPY cotiza en el mercado spot a S = 110,00, el tipo de interés japonés

las tasas son rJ = 1,00%, las tasas de EE. UU. son rUS = 5%, entonces, ¿dónde esperaría?
¿Quieres ver el precio forward USD|JPY a un año que se cotizará?
S( rt1 + ) 110 00
. (. 1) 01
F = j = = 105 8095238
. o .
105 81
(1+ rt
A NOSOTROS
) (.05
)1
Ejercicios de fijación de precios a plazo/puntos a plazo n.° 3
1. El mercado directo a plazo de un año en Cable (GBP|USD):

Puntos a 1.8021 – 1.8025 (4 pips de ancho)
plazo de precio al contado 118 – 115 (3 pips de ancho)
Precio a plazo 1.7903 – 1.7910 (7 pips de ancho)
2. El mercado a plazo de seis meses en USD|JPY:

Puntos a 112,49 – 112,57 (8 pips de ancho)
plazo de precio al contado 310 – 308 (2 pips de ancho)
Precio a plazo 109,39 – 109,49 (10 pips de ancho)
3. El avance de un mes en USD|CHF:
Precio de contado 1.2498 – 1.2504 (6 pips de ancho)
Puntos hacia adelante 27,25 – 26,75 (1/2 pip de ancho)
Precio a plazo 1,247075 – 1,247725 (61/2 pips de ancho)
4. Si quisieras vender 10.000.000 USD en un mes, ¿cuántos CHF

obtendrías? Vender USD 10.000.000 con F = 1,247075 (nota: Usted
vender según la oferta del creador de mercado) significa que obtendrá CHF 12.470.750.
Ejercicios a plazo de divisas n.° 4
1. Realizar un arbitraje spotforward en las siguientes circunstancias:

EUR|USD S = 1,2940
t = 1 año
Rusia = 3,00%
UER = 4,00%
el EUR|USD a un año F = 1,2750

Haga esto con un valor nominal al contado de 100.000.000 EUR y verifique su an
responder.
El avance de un año debería ser F = 1,2940 (1,03)/(1,04) = 1,28155769
entonces, COMPRE EUROS ADELANTE.

Lo que esto significa:
COMPRAR EUR FORWARD = VENDER USD FORWARD y

VENDER EUR SPOT = COMPRAR USD SPOT.
Miremos los flujos de caja.

En el mercado al
contado Pedir prestado y vender EURO al contado = comprar y depositar

USD al contado Vender 100.000.000 EUR y comprar 129.400.000 USD
En un año deberás 104.000.000 EUR y poseerás 133.282.000 USD.

Ahora, si vendes todos los USD que tienes a un precio a plazo de F = 1,2750,
COMPRAR EUROS ADELANTE = VENDER USD ADELANTE
se traducirá en 104.534.902 euros o un beneficio en euros de 534.902 euros.
Si hubiera elegido tomar sus ganancias en dólares, obtendría 682.000 dólares.
(Verificación de la realidad: ganó un poco más del 0,5%;

1,28156/1,2750 – 1 = 0,005+%).
2. ¿Qué podría decir sobre los tipos de interés turcos frente a los tipos de interés
estadounidenses si los puntos a plazo en USD|TRY son positivos?
Si los puntos forward USD|TRY son positivos, entonces F > S, lo que significa (dada
la forma en que se cotiza este par de divisas) que las tasas de interés turcas son más altas
que las tasas de interés estadounidenses (para el horizonte temporal considerado).
3. ¿Qué se puede decir sobre los puntos a plazo para USD|CHF si las respectivas curvas de
tipos de interés (cero) en las monedas de los respectivos países son como se muestra en
la Figura 6.8 (reproducida aquí como Figura A.3)?
En el extremo corto de la curva, rUS > rCH, por lo que F será < S y los puntos
delanteros serán negativos. Cuando las curvas de tipos de interés se cruzan por primera
vez, los puntos a plazo serán cero. En ese rango en el que rCH > rUS, F será > S y los
puntos delanteros serán positivos. Llegarán a cero una vez más cuando las curvas de tipos
de interés se crucen por segunda vez, y para los contratos a término a más largo plazo, los
puntos a término volverán a ser negativos (donde rUS > rCH).
tasa de interés A NOSOTROS

Suiza
tiempo
GRÁFICO A.3 Curvas de tasas de interés
4. Si GBP|USD a tres meses a plazo es F = 1,7568 4,00%, las , Las tasas de interés estadounidenses son
tasas de interés del Reino Unido son 7,00%, y asumimos que tres meses implican 91 días,
entonces
■ ¿Cuál es el precio al contado GBP|USD? Trabajando nuestra relación de avance hacia

atrás:
F = 1.7568 = S(1 + (.04)(91/360))/(1 + (.07)(91/365))
entonces
GBP|USD S = 1,76956748 o probablemente S = 1,7696
Nota: Para las tarifas de EE. UU., utilizamos una convención de recuento de días “real/360” y
Para las tasas de interés del Reino Unido, utilizamos una convención de recuento de días “real/365”.
■ ¿Qué cree que pasaría con este precio a plazo si el

¿El Banco de Inglaterra sube los tipos de interés? Depende de si el
se anticipaba un aumento de la tasa y si la magnitud de la misma
La subida estuvo en línea con las expectativas. Si la subida de tipos fuera
imprevisto o mayor de lo esperado, S probablemente aumentará; sobre el
Por otro lado, si se anticipara el aumento de la tasa de interés, pero la tasa real
El aumento de las tasas en el Reino Unido fue menor de lo esperado, es probable que S caiga. Si
Sin embargo , el precio spot no cambia, entonces podemos decir que F
bajar.
■ ¿Cuánto tendría que pagar (hoy) por un contrato adelantado fuera del mercado a tres
meses de F = 1,7200 sobre un valor nominal de 10.000.000 GBP?
Si paga en USD, será el PV(USD.0368 por 1 GBP) × GBP
10.000.000 (donde se descuenta utilizando rUS) = 364.316,36 dólares estadounidenses.
CAPÍTULO 7 Ejercicios sobre futuros de divisas
1. Si una corporación estadounidense tuviera un compromiso firme de dos mil millones en japonés
Cuentas por cobrar en yenes que llegaron en diciembre de ese año
¿Qué contratos de futuros podrían utilizar como “cobertura”?

¿Los comprarían o venderían?
¿Cuántos querrían intercambiar?
La corporación debería VENDER 160 (JPY 2.000.000.000/12.500.000)

Contratos de futuros del yen japonés de diciembre.
2. ¿En qué se diferencian los contratos de futuros sobre divisas de los contratos a plazo sobre
divisas? Negociados en bolsa versus OTC, estandarizados versus personalizados (con respecto
al tamaño del contrato, vencimiento, fechas de entrega y procesos, etc.), con margen o valorados
al mercado diariamente versus (posiblemente) ningún flujo de efectivo, y la mayoría de los
contratos de futuros no resultan en entrega, mientras que muchos delanteros sí lo hacen.
CAPÍTULO 8 Ejercicio de swaps entre divisas
Usando los números de nuestro ejemplo anterior: USD|CHF S = 1,2500, rUS = 5,00% y rCH = 3,00%
(para todos los vencimientos):
1. Demuestre, de dos maneras diferentes, que si la corporación estadounidense emite un

bono con cupón anual del 3,00% en CHF en Suiza y realiza un swap de divisas, entonces,
efectivamente, se endeudará al 5,00% en USD.
PVing de los flujos de efectivo en CHF (escalando para un valor nocional de CHF 100):
(.9709)(3) + (.9426)(3) + (.9151)(3) + (.8885)(3)

+ (0,8626)(103) = 100 (CHF)
PVing de los flujos de efectivo en USD sobre una cantidad equivalente de dólares =
80 dólares:
(.9524)(4) + (.9070)(4) + (.8638)(4) + (.8227)(4)

+ (.7835)(84) = 80 dólares
(Nota: El cupón en USD de “4” es el 5% del nocional de USD 80.)
Alternativamente, podemos usar los tipos de cambio a plazo (calculados anteriormente en

el Capítulo 8), convertir todos los flujos de efectivo en una sola moneda (por ejemplo, CHF aquí),
PV (utilizando tipos de interés suizos) y suma. Si el resultado = 0, entonces no hay

“ahorros” por emitir en el extranjero.
En el año 1: 3 CHF + 4 USD × F1 (1,2262) = + 1,9048 CHF En el año

2: 3 CHF + 4 USD × F2 (1,2028) = + 1,8112 CHF En el año 3: 3 CHF
+ 4 USD × F3 (1,1799) = + CHF 1,7196 En el año 4 – CHF 3 + USD 4
× F4 (1,1574) = + CHF 1,6296 En el año 5 – CHF 103 + USD 84 × F5
(1,1354) = – CHF 7,6264
PV y suma
(.9709)(1.9048) + (.9426)(1.8112) + (.9151)(1.7196) + (.8885)

(1.6296) – (.8626)(7.6264) = 0
2. Determine el cupón justo en USD para un swap de divisas con cupón únicamente a
cinco años en el que una contraparte recibe el 3,00 % de CHF sobre un valor
nocional de CHF 125 000 000.
[(.9709) + (.9426) + (.9151) + (.8885) + (.8626)](3)/(1.2500)

= USD 10,9913 =
[(.9524) + (.9070) + (.8638) + (.8227) + (.7835)]c
Aquí, USD c = 2,53875%
CAPÍTULO 9 Ejercicio n.º 1 de paridad de compra y venta
Si una acción que no paga dividendos cotiza a S = 78,50, el plazo es de un año; las tasas
de interés son del 4,00% y la opción de compra europea de 80 strike a un año se cotiza
a 80 °C = 3,75, ¿dónde debería cotizar la opción de venta europea de 80 strike a un año?
C – P – S + X/(1 + rt) = 0
3,75 – P – 78,50 + 80/(1,04) = 0

80P = 2,17
Alternativamente, si S = 78,50, el F = 81,64 a un año (F = S(1 + rt) = 78,50(1,04)),

entonces el call 80 tiene valor o está dentro del dinero con respecto al forward y tiene un
valor intrínseco de 1,64. Si presenta el valor 1,64 (= 1,58) (recordando la ecuación [9.8])
y lo quita de la llamada 80, obtiene 2,17.
Si se cotiza por 0,50 más de lo que cree que debería, ¿qué operaciones haría?
Vender caro. Vender el put 80 (+2,67), comprar el call 80 (–3,75) y vender el spot
(+78,50). Esto da como resultado una entrada neta de efectivo hoy de 77,42. Depositado
en el banco (al 4,00%), crecerá hasta el 80,52. Al vencimiento,
tendría que recomprar el subyacente al precio de ejercicio de X = 80,00, por lo que su

beneficio es 0,52. ¿Por qué obtuviste más de .50 (tu “ventaja” original)? Debido a que
esperó para “capturar sus ganancias”, obtendría una cantidad igual al valor futuro de su
“ventaja” original: 0,50 × (1,04) = 0,52.
Ejercicio n.º 2 de paridad de compra y venta de divisas
USD|JPY S = 110,00, rJ = 1,00 por ciento, rUS = 3,00 por ciento, t = 3 meses (t = 1/4 =
0,25)
1. Para las opciones europeas a tres meses de 107,50 strike (X = 107,50), ¿en qué se
diferenciarán las opciones call y put y cuál será más valiosa?
Usando la ecuación [9.11]:
C – P = S/(1 + r2t) – X/(1 + r1t)

C – P = 110/(1 + (.03)(.25)) + 107.50/(1 + (.01)(.25))
C – P = 109,18 – 107,23 = 1,95
Dado que la opción call es dentro del dinero (forward), el C de 107,50 es más
valioso que el put de 107,50.
Alternativamente, usando la ecuación
[9.12]: C – P = (F – X)/(1 + r1t)

F = 110.00(1 + (.01)(.25))/(1 + (.03)(.25)) = 109.454 (F – X) =
(109.454 – 107.50) = 1.954
y
(F – X)/(1 + r1t) = 1,954/1,0025 = 1,95 2. Si la
opción call de 107,50 se cotiza a JPY 2,62 por dólar, ¿dónde debería cotizarse la opción de
venta? La opción de compra de 107,50 es un forward dentro del dinero, por lo que
debería cotizarse por encima de la opción de venta en 1,95, o la opción de venta de
107,50 debería cotizarse a 0,67 JPY.
Ejercicio n.º 3 de prima de opciones de divisas
3
Usted llama a un banco/agente de opciones de divisas y solicita una opción europea atthe
money a tres meses (t = /12 = 0,25) sobre EUR|JPY con un valor nocional de 40.000.000
EUR. El precio al contado se cotiza actualmente a S = 140,00, los tipos de interés japoneses
son del 1,00% y los tipos del euro son del 5,00%.
El distribuidor/banco cotiza la prima en pips en yenes: 263.
1. ¿Cuál es el precio de ejercicio, X?
Usando interés simple: X = F = 138,62 (redondeado) (más

precisamente 138,617284)
2. ¿Cuál es esta opción (es decir, call o put, en qué moneda)?
Se trata de una opción de compra en euros o una

opción de venta en euros; para valoración, no importa; Las opciones call y put
europeas atthemoney (forward) tienen el mismo valor.
Esta es una opción para cambiar 40.000.000 EUR por 5.544.800.000 JPY.
3. Calcule la prima de la opción en términos de
Total de euros: 751.428,57 euros; JPY total: 105.200.000 JPY.

Porcentaje de cara al euro: 1,88% (en realidad 1,87857%);
Por ciento del valor nominal del yen: 1,90% (en realidad 1,89727%).
Pips de euro por yen: (recuerde, los pips de euroyen salen con 6 decimales): 135,52.
Ejercicio n.º 4 del gráfico de equilibrio de opciones de divisas
1. Dibuje el gráfico P/L (ganancias/pérdidas) o punto de equilibrio de una opción put larga de
tres meses de 125,00 con una prima de 6,58. Identifique el precio spot de equilibrio, S*.
¿Importa si se trata de una opción de tres meses o de un año? Explica brevemente. Ver
Figura A.4.
Los gráficos de equilibrio generalmente se dibujan independientemente de la fecha de

vencimiento (por lo que, para nuestro gráfico, no importa si el vencimiento es en tres meses
o en un año), pero afectará los flujos de efectivo y, por lo tanto, nuestras ganancias/pérdidas
reales.
P/L
+ 125 poner
X = 125,00
0
S (al vencimiento)
Punto de equilibrio S* = 118,42
–6,58
FIGURA A.4 Solución del gráfico de equilibrio de opciones de divisas Ejercicio n.º 4 Gráfico
de pérdidas y ganancias para la opción Put de 125.
CAPÍTULO 10 Ejercicio de opciones exóticas
¿Cómo etiquetaría una opción de venta con un precio al contado en S = 22,50, un precio
de ejercicio en X = 20,00 y una barrera de salida en 21,00? ¿Y si, en cambio, fuera una
llamada?
Yo etiquetaría esta opción como "estúpida". Piénsalo. Si el comercio al contado llega
hasta las 21:00 o más allá, la opción desaparece, y esta opción de venta solo tendría
valor si el precio al contado termina por debajo del precio de ejercicio de X = 20,00. Sin
embargo, etiquetaríamos esta opción, que desaparece cuando el precio al contado se
mueve en la dirección del dinero, como una opción de venta de “expulsión”. Con estos
mismos parámetros (S = 22,50, X = 20,00, B = 21,00), una opción de compra se
denominaría, entre otras cosas, “knock out call”.
Notas
CAPÍTULO 1 Negociar dinero
1. RA Radford, “La organización económica de un campo de prisioneros de guerra”,

Economica 12 (1945): 189–201.
2. Adam Smith basó su título en el siguiente pasaje que se encuentra en la Biblia:
Alza tus ojos, mira a tu alrededor y mira; todos se reúnen, vienen a ti;
tus hijos vendrán de lejos, y
tus hijas serán llevadas en brazos de sus nodrizas. Entonces tú
verá y será radiante; vuestro corazón se estremecerá y se alegrará,
porque sobre vosotros será derramada la abundancia del mar, la
las riquezas de las naciones vendrán a ti. Una multitud de camellos
os cubrirán los camellos jóvenes de Madián y de Efá; todo
los de Sabá vendrán. Traerán oro e incienso y proclamarán la alabanza
del Señor.
—Isaías 60: 4–6
3. Puede haber otras limitaciones al requisito de aceptación de

El dinero como vehículo de pago. En los Estados Unidos, un automóvil
El concesionario puede negarse a pagar 2.000.000 de centavos por un automóvil de 20.000
dólares. Y un restaurante de comida rápida o una tienda de conveniencia pueden, si se
publica un aviso, negarse a aceptar cualquier moneda mayor que, digamos, un billete de 20 dólares.
4. Este ejemplo puede parecer bastante exagerado, pero en realidad se han producido
movimientos de esta magnitud.
El 12 de enero de 1994, por ejemplo, los 14 países de la

Comunidad Financiera Africana (cuyas monedas estaban vinculadas a
el franco francés) devaluaron sus monedas en un 50%. Este
Esta medida, por supuesto, no redujo la producción real de estos países.
por la mitad.
(Ver: http://www.cia.gov/cia/publications/factbook/docs/notesanddefs
.html#2001)
De manera similar, la lira turca perdió más del 40% de su valor en un día en
2001 y el 50% de su valor en tres meses cuando se vio obligado a salir a bolsa.
287
288 NOTAS
frente al dólar estadounidense. Esto se debió únicamente a la revaluación de la

moneda; la economía turca no se había derrumbado.
5. Paul Samuelson sugiere que la gente ahorraría incluso si la tasa de interés fuera
negativa. Véase Paul A. Samuelson, “An Exact ConsumoLoan Model of Interest
with or without the Social Contrivance of Money”, Journal of Political Economy 66,
no. 6 (1958):
467–482.
6. Trabajando en la UBS, con sede en Suiza, muchos de mis
Los colegas hablan varios idiomas. Hay un chiste recurrente: “¿Qué
¿Llamas a alguien que habla tres idiomas? Trilingüe. Qué hacer
¿Llamas a alguien que habla dos idiomas? Bilingüe. Qué es lo que tú
llamar a alguien que habla un idioma? Americano."
7. Los países de la antigua Unión Soviética (o URSS): Armenia, Azerbaiyán,
Bielorrusia, Estonia, Georgia, Kazajstán, Kirguistán, Letonia,
Lituania, Moldavia, Rusia, Tayikistán, Turkmenistán, Ucrania y
Uzbekistán; Alemania (anteriormente Alemania Occidental y Alemania Oriental);
los sucesores de Yugoslavia: Bosnia y Herzegovina (un país),
Croacia, Macedonia, Serbia y Montenegro (de nuevo, un país), y
Eslovenia; la República Checa y Eslovaquia (antes Checoslovaquia);
Eritrea; Namibia; Yemen; Palaos; Islas Marshall; Micronesia; y
Timor Oriental.
8. Consulte www.geography.about.com/cs/countries y www.cia.gov/cia/publications/
factbook.
9. Se han realizado algunos estudios interesantes sobre diferentes facetas del dinero.
a través de la historia. Uno de los más interesantes es El gran problema de
Small Change por Thomas J. Sargent y Francois R. Velde (Princeton
Prensa Universitaria, 2002).
10. No hace falta decir que una inspección superficial del dinero de todo el mundo
proporciona un microcosmos de personas y acontecimientos importantes de la historia de un país.
pasado, una panoplia de arte y un escaparate del chovinismo nacionalista.
Aunque los líderes políticos contemporáneos, los monarcas, los funcionarios
gubernamentales y algún que otro dictador aparecen en el dinero en todo el mundo,
En los Estados Unidos se ha aprobado una ley que prohíbe la semejanza de un
persona viva que aparezca en moneda estadounidense.
Debido a los aspectos artísticos, históricos y patrióticos de la moneda,
individuos de todo el mundo recaudan dinero, y recientemente ha habido un
aumento en el interés (y por lo tanto en los precios) del papel moneda.
No sorprende que haya libros que detallan el arte de los grabadores que ha
entró en el diseño de muchas de las monedas mayores y menores
en todo el mundo, como El arte del dinero de David Standish
(Libros de crónicas, 2000).
Notas 289
11. "¿Por qué no pensé en eso?" The Economist (18 de diciembre de 2004).
12. Por ejemplo, nunca he oído hablar de que el gobierno de Estados Unidos compre o venda
activamente acciones de IBM, aunque un amigo mío, que casualmente es
economista, se apresuró a señalar que cada vez que el gobierno
patrocina un rescate empresarial, eso es precisamente lo que está haciendo.
CAPÍTULO 2 Mercados, precios y creación de mercados

1. Para otros en acciones, OTC podría interpretarse como una referencia al
“hojas rosas”: una lista de acciones que se negocian con muy poca frecuencia, sin liquidez
o, como le gusta decir a uno de mis colegas, “con cita previa”.
Sólo otra expresión financiera con múltiples significados.
2. Una de las razones principales por las que la UBS ocupó el puesto número 1 en divisas en
2003 y 2004 es por las herramientas de comercio electrónico que
han sido puestos en manos (en realidad, en las computadoras) de la UBS
clientes, que pueden negociar cantidades relativamente grandes de divisas
directamente, sin necesidad de llamar por teléfono a un vendedor ni a ningún otro
otra forma de intermediación en la ejecución.
3. Los mercados de valores estadounidenses son reconocidos como uno de los más altamente
regulado en el mundo.
4. Numéricamente, esto simplemente implica usar el botón “1/x” en su calculadora, pero poder
ir y venir en moneda extranjera (incluso
aunque no es matemáticamente complicado ni sofisticado) es esencial porque a veces en
FX cotizamos dólar por euro, aunque a veces nos gustaría calcular euro por dólar.
Confuso ¿no?
5. Tenderemos a utilizar S para referirnos al precio spot; veremos más adelante que
Hay otros tipos de precios. Además, sólo para que conste, alrededor del
En todo el mundo (incluso en Londres), el precio del oro normalmente se cotiza en dólares estadounidenses.
por onza.
6. Si dijera: "Mi esposa tiene mucha paciencia", significaría que ella
tiene mucha de esa virtud. "Largo" significa tener, poseer,
poseer o haber comprado algo. “Corto” es lo opuesto a largo; si
algo escasea, no hay mucho por ahí. en el sector financiero
mercados, "corto", más precisamente, significa que ha vendido algo
que no tenía o que no posee (y, por lo tanto, tendrá que pedir prestado para poder realizar
la entrega).
7. El Secretario de Defensa de Estados Unidos, Donald H. Rumsfeld, es conocido por la
siguiente declaración: “Los informes que dicen que algo no ha sucedido
siempre son interesantes para mí, porque, como sabemos, hay conocidos
sabe; Hay cosas que sabemos que sabemos. También sabemos que hay
incógnitas conocidas; es decir, sabemos que hay algunas cosas que hacemos
290 NOTAS
no saber. Pero también hay incógnitas desconocidas: las que no sabemos, no las
conocemos”. (Citado de una conferencia de prensa del Departamento de Defensa,
12 de febrero de 2002.)
8. En Sonny Kleinfield, The Traders (Nueva York: Holt, Rinehart y Win
ston, 1983), 138.
CAPÍTULO 3 Tasas de interés
1. La deflación se refiere a una caída general del nivel promedio de precios durante
tiempo.
2. Uno de mis colegas en Educación preguntó una vez a una clase de recién llegados
a los mercados financieros por qué pensaban que las tasas de interés
estadounidenses se cotizaban en Londres. Un individuo conjeturó: “¿Porque se
despiertan antes que nosotros?”
CAPÍTULO 4 Breve historia de las divisas

1. Ejemplo: La moneda del país ABC vale 10 táleros y equivale a 1/8 de onza de oro.
La moneda del país XYZ vale 8.000 liras y equivale a 1/2 onza de oro. Entonces el
tipo de cambio debería ser de 200 liras por 1 tálero (de lo contrario existiría un
arbitraje); A lo largo de este libro veremos varios ejemplos de arbitraje.
2. Glyn Davies, Una historia del dinero: desde la antigüedad hasta la actualidad
(University of Wales Press, 2003); Jack Weatherford, La historia del dinero (Three
Rivers Press, 1997/1978); Jonathan Williams, ed.
Dinero: una historia (Nueva York: St. Martin's Press, 1997).
3. John Kenneth Galbraith, Dinero: de dónde vino, a dónde fue (Boston: Houghton
Mifflin, 1975). Por otra parte, Robert Mundell, un economista ganador del Premio
Nobel, podría cuestionar la afirmación de Galbraith; consulte su "Usos y abusos de
la ley de Gresham en la historia del dinero",
Zagreb, Revista de Economía 2 (1998).
4. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) se creó con el objetivo inmediato de
coordinar los pagos de reparación del gobierno alemán a los aliados después de
la Primera Guerra Mundial y el objetivo más duradero de promover la cooperación
entre los bancos centrales de varios países. Fundado en 1930, el BIS afirma ser la
institución financiera internacional más antigua del mundo. Su sede está ubicada
en Basilea, Suiza. Más recientemente, en colaboración con los bancos centrales
nacionales y las agencias reguladoras, el BIS se ha esforzado por ayudar a
establecer directrices bancarias globales que aborden temas como el capital
Notas 291
reservas y gestión de riesgos por parte de los bancos internacionales en un mundo

financiero en continua consolidación.
5. Kenneth A. Froot y Richard H. Thaler, “Foreign Exchange”, Journal of Economic
Perspectives 4, no. 3 (1990): 179192, reproducido en Richard H. Thaler, The Winner's
Curse (Fundación Russell Sage, 1992).
6. Hay más de una OCC. Esto podría indicar la Oficina del Contralor de la Moneda o podría
referirse a la Options Clearing Corporation (el emisor, garante y centro de compensación
registrado para todas las opciones de valores cotizadas en la bolsa de EE. UU.).
7. Del capítulo 4, “La Reserva Federal en la esfera internacional”, en The Federal Reserve
System: Purposes and Functions, 9ª ed., Junta de Gobernadores del Sistema de la
Reserva Federal (2005), 51.
8. Lucio Sarno y Mark P. Taylor, “Intervención oficial en el mercado de divisas: ¿es eficaz y,
de ser así, cómo funciona?” Revista de literatura económica 39, no. 3 (septiembre de
2001): 839–868.
CAPÍTULO 5 El mercado al contado de divisas

1. Li Lian Ong, The Big Mac Index: Applications of Purchasing Power Parity, Capítulo 3, “La
economía del estándar Big Mac” (Palgrave Macmillan, 2003), 77.
2. Como suele ser el caso en FX, existen excepciones a la regla. En América del Norte, se
puede organizar una operación al contado de dólar estadounidense versus peso
mexicano o dólar estadounidense versus dólar canadiense para liquidar “T + 1” (tenga
en cuenta los diferentes códigos ISO para dichas transacciones en el Apéndice del
Capítulo 1) o incluso “T + 0 ”(si se hace lo suficientemente temprano en el día)!
3. Ron Marr, de Copp Clark, editor de Euromarket Day Finder, ha indicado la continua
popularidad de estos calendarios a pesar de que hay versiones electrónicas disponibles.
CAPÍTULO 6 Forward de divisas

1. Como se mencionó anteriormente, si las dos tasas de interés son iguales, entonces spot =
adelante.
2. En resumen, si la tasa de interés estadounidense está arriba o abajo (o más generalmente,
qué tasa de interés está arriba y cuál abajo) en nuestra relación depende de cómo se
cotiza el par de divisas.
3. Cuando consideramos operaciones con plazos más largos que abarcan varios años,
debemos tener en cuenta la capitalización del interés. Veremos ejemplos de esto en el
Capítulo 8.
292 NOTAS
4. Ver “Los fuegos artificiales de Wonton en CNY NDF deberían ser Dim Sum” de Thomas
Birkhold y Thomas Kane (8 de octubre de 2005), UBS Foreign Exchange
sitio web y “Una descripción general de las divisas no entregables
Mercados a plazo” por Laura Lipscomb, Banco de la Reserva Federal de Nueva
York (mayo de 2005).
CAPÍTULO 7 Futuros sobre divisas

1. Véase Leo Melamed, “Evolución del mercado monetario internacional”, Cato Journal 8,
no. 2 (1988): 393–404, y Leo Melamed,
“El nacimiento y desarrollo de los futuros financieros”, presentado en la
China Futures Seminar (1996) y accesible en su sitio web:
www.leomelamed.com/Speeches/96china.htm.
2. Estas citas provienen de Leo Melamed, “Evolution of the International Monetary Market”,
Cato Journal 8 (1988): 393. Friedman fue
Sin duda, una fuerza impulsora detrás de la promoción y el éxito inicial de FX.
contratos de futuros. Melamed escribió: “En aquellos días, el profesor Milton
Friedman fue singular en su ruidosa y descarada predicción sobre la
desaparición del sistema de Bretton Woods. Además, para consternación
De los banqueros centrales del mundo, el Dr. Friedman proclamó que esta eventualidad
era algo bueno. . . . Como dije a menudo, "el profesor Friedman me dio mi
idea la credibilidad sin la cual el concepto nunca se habría hecho realidad.' ” [De Leo
Melamed, “El nacimiento y el desarrollo
de futuros financieros” (1996).]
3. Desde la sección "Membresía de compensación" de "Negociar productos CME"
en el sitio web de la Bolsa Mercantil de Chicago: www.cme.com. (énfasis añadido del
autor).
4. El CME señala con orgullo lo siguiente: “A lo largo de su historia, el
CME Clearing House nunca ha experimentado un incumplimiento, un reclamo que no
todas las cámaras de compensación de productos básicos pueden hacer”. Del libro
“¿Qué es una cámara de compensación de futuros?” sección de “Educación” en el sitio
web de Chicago Mercantile Exchange: www.cme.com.
5. En casi todos los libros de texto que he visto (por ejemplo, el popular libro Opciones,
futuros y otros derivados de John Hull, p. 110), los forwards se identifican
como si tuvieran "riesgo de contraparte", mientras que los contratos de futuros, porque
están respaldados o “garantizados” por la bolsa y las cámaras de compensación—
se dice que tienen menos o ningún riesgo de contraparte. Si bien la quiebra es remota,
las bolsas en sí mismas no son entidades exentas de riesgos, y si el
El riesgo crediticio de un gran banco global es necesariamente peor que el de un
El intercambio es, en el mejor de los casos, un punto de discusión. En ocasiones, los
bancos incorporan “vehículos de mitigación de crédito” (similares a la valoración al mercado,
Notas 293
aunque posiblemente sin ajustes diarios) con algunas de sus contrapartes también
en el contexto de contratos a término.
6. Para el caso general, véase John C. Cox, Jonathan E. Ingersoll Jr. y Stephen A. Ross, “The
Relationship Between Forward and Futures Prices”, Journal of Financial Economics 9
(1981): 321–346, y para consultar la referencia clásica sobre divisas, véase Bradford
Cornell y Marc R. Reinganum, “Forward and Futures Prices: Evidence from the Foreign
Exchange Markets”, Journal of Finance 36 (1981): 1035–1045.
7. Aunque entendemos que el eurodólar es un tipo de cambio de divisas, aquí eurodólar

se refiere a contratos de futuros sobre tipos de interés en dólares estadounidenses
a tres meses (también negociados en el CME de Estados Unidos); el nombre deriva
del hecho de que esta tasa se obtiene mediante una encuesta realizada por la
Asociación de Banqueros Británicos (BBA) en Londres entre un grupo de grandes
bancos globales y, como tal, podría caracterizarse por identificar dónde se ubicarán
los bancos europeos. prestar sus dólares estadounidenses (a otros bancos de
calidad crediticia sólida, “AA”). De ahí el nombre LIBOR (a menudo utilizado como
sinónimo de eurodólar): el tipo de oferta interbancaria de Londres .
CAPÍTULO 8 Swaps de Divisas o Swaps de Divisas o Swaps de

Tasas de Interés entre Divisas o...
1. El (.9151), por ejemplo en el tercer término de esta expresión, es el factor de

descuento de tres años para francos suizos (CHF) al 3,00% anual (es decir, (1/
(1,03))3 = (.9151) ]. Es decir, convierte el CHF dentro de tres años en el equivalente
en francos suizos actuales.
2. Aquí, (0,8638), por ejemplo en el tercer término de esta expresión, es el factor de
descuento de tres años para dólares estadounidenses (USD) al 5,00% anual [es
decir, (1/(1,05)3 = (0,8638 )].
3. Si bien está más allá del alcance de este libro entrar en más detalles sobre la
relación entre las tasas cero y las tasas swap, el lector interesado puede seguir las
relaciones entre las tasas de interés en cualquier buen manual sobre tasas de
interés, como Just Enough Interest de Joe Troccolo. Tipos de cambio y divisas.
CAPÍTULO 9 Opciones de cambio de divisas
1. Para una introducción muy breve a las opciones (aunque ciertamente con una
inclinación hacia las acciones), consulte Tim Weithers, “Options Fundamentals”,
Capítulo 1 de The Handbook of Equity Derivatives, rev. ed., ed. Jack Clark Francisco,
294 NOTAS
William W. Toy y J. Gregg Whittaker (Nueva York: John Wiley &

Hijos, 2000).
2. En Options: The Fundamentals de la UBS, Gary Gastineau aporta una interesante explicación
de la elección original de los términos americano y
Europeo, pág. 28.
3. Consulte el sitio web de la Bolsa de Valores de Filadelfia (PHLX): www.phlx.com
y más específicamente, las “especificaciones” del contrato y los términos de sus opciones
de moneda: www.phlx.com/products/currency/currency.html.
4. Si el precio de las acciones se mueve lo suficiente (hacia arriba o hacia abajo), el intercambio
“abrir” o comenzar a cotizar nuevos precios de ejercicio. Además, para las acciones que cotizan en
precios más bajos, por ejemplo S = 20, la diferencia entre los precios de ejercicio
estandarizados también se reduce (por ejemplo, X = 15, X = 17,50, X = 20, X =
22,50, X = 25).
5. Véase Hans R. Stoll, “La relación entre la opción de compra y venta
Precios”, Journal of Finance 23: 801–824 (1969).
6. El Acuerdo ShadJohnson (1982) prohibió los futuros sobre acciones individuales (y
otros contratos de futuros sobre acciones definidos estrictamente). Esta ley fue reemplazada
como parte de la Ley de Modernización de Futuros de Productos Básicos (2000),
y los futuros sobre acciones individuales ahora se negocian en los Estados Unidos y en otros lugares
alrededor del mundo.
7. Los comerciantes también utilizan la noción de delta de forma coloquial. "Vienes
¿Jugar al golf este fin de semana? “Es el cumpleaños de mi cónyuge; Soy un delta 10 (por ejemplo,
Sólo tengo un 10% de posibilidades de venir)”.
8. En el Reino Unido, es típico que las opciones negociadas en bolsa sean
escrito sobre 1.000 acciones. En Suiza (así como en otras partes del
mundo), el concepto puede ser aún diferente.
9. Debido a la forma en que definimos la volatilidad para su uso en el
Los modelos BlackScholes y GarmanKohlhagen (como el valor anualizado
desviación estándar de los rendimientos donde los rendimientos se definen como el logaritmo
de relaciones de precios consecutivas o relativos), la matemática es tal
que si la volatilidad del USD|CHF es 10,00%, entonces la volatilidad del CHF|USD también es
exactamente el 10,00%.
10. Escribo esto como una fórmula, pero esta conversión que muestra equivalencia entre una
opción de compra en una moneda y la correspondiente opción de venta en otra moneda
obviamente depende de cómo están los pares de divisas.
citado.
11. Al principio, esto podría parecer un margen bastante grande, pero, como porcentaje
del nocional, es menos de ocho puntos básicos (en una opción a un año).
12. Véase Ian Giddy, "Seis mitos comunes sobre las opciones de divisas", Derivados.
Strategies 1 (febrero de 1996) y la respuesta que generó su artículo de Christopher S.
Bourdain, "FX Option Myths That Aren't",
Estrategias de derivados 1 (abril de 1996).
Notas 295
APÉNDICE DEL CAPÍTULO 9 Modelos de Valoración de Opciones
1. Ver pág. 8 de “Cómo se nos ocurrió la fórmula de opciones” de Fischer Black,

Journal of Portfolio Management 15, no. 2 (1989): 4–8.
2. John Cox, Stephen Ross y Mark Rubinstein, “Precio de opciones: una
Enfoque simplificado”, Journal of Financial Economics 7 (1979):
229–263, en comparación con Fischer Black y Myron Scholes, “The Pricing
de opciones y responsabilidades corporativas”, Revista de Economía Política
81 (1973): 637–654. Es interesante que las opciones negociadas en bolsa primero
comenzó a cotizar en los Estados Unidos en 1973 en la Bolsa de Opciones de la
Junta de Chicago (CBOE), el mismo año en que el periódico BlackScholes
fue publicado, incluso si fue pura coincidencia.
CAPÍTULO 10 Opciones exóticas y productos estructurados
1. Gary L. Gastineau y Mark P. Kritzman, Diccionario de gestión de riesgos financieros,

rev. ed. (Frank J. Fabozzi Asociados, 1996),
92.
2. La mejor explicación que he escuchado sobre el uso de la expresión
“Asiático” implica el proceso utilizado para la liquidación en efectivo del Hang
Índice bursátil Seng de Hong Kong. Debido a que algunas de las acciones en este
índice cotizaban escasamente, existía la creencia de que algún índice sin escrúpulos
En ocasiones, los operadores intentaban manipular el índice negociando las
acciones subyacentes en grandes cantidades al cierre. La respuesta del mercado
fue liquidar en efectivo el índice, no el cierre de sus componentes.
precios de las acciones, sino a los promedios horarios del último día de negociación
(proporcionando algo de protección contra una supuesta manipulación). Por lo tanto, asiático
Llegó a referirse a "promediar".
3. Este resumen de “¿Greenspan enfermo?” http://www.slobokan.com/
archivos/2004/03/.
CAPÍTULO 11 La economía de los tipos de cambio

y Comercio Internacional
1. Vea Bill Gross, ¡ Todo lo que ha oído sobre inversiones es incorrecto!

(Nueva York: Times Books/Random House, 1997), 43.
2. En este punto, debemos entender los factores que impulsan las cotizaciones de
divisas a término (es decir, recordando la paridad de tasas de interés del Capítulo
6).
3. Del formulario 10K de McDonald's Corporation para el año fiscal que finaliza
31 de diciembre de 2004 (también en McDonald's Corporation 2004 Financial
Informe, págs. 7, 15).
296 NOTAS
4. John Train, The New Money Masters (Nueva York: Harper & Row,
1989), 68.
5. Alexander M. Ineichen, Rendimientos absolutos: el riesgo y las oportunidades de la
inversión en fondos de cobertura (Nueva York: John Wiley & Sons, 2002).
6. De la Introducción, Regímenes cambiarios: opciones y consecuencias, de Atish R.
Ghosh, AnneMarie Gulde y Holger C. Wolf.
(Cambridge, MA: MIT Press, 2002), 1.
7. Milton Friedman, “El caso de los tipos de cambio flexibles”, en Ensayos
en Economía Positiva (Chicago: University of Chicago Press, 1953).
8. “La tiranía de los controles”, en Libre para elegir: una declaración personal
por Milton y Rose Friedman (1980), 47.
9. “Tipos de cambio” de Paul Krugman, de The Concise Encyclopedia
de Economía, Liberty Fund (2005).
10. H. Robert Heller, Comercio internacional: teoría y evidencia empírica, 2.ª ed., Capítulo
11, “Aspectos de bienestar del comercio internacional”
(Englewood Cliffs, Nueva Jersey: PrenticeHall, 1973), 197.
11. Milton y Rose Friedman, Libre de elegir: una declaración personal,
47.
12. Ibíd., pág. 90.
CAPÍTULO 12 Crisis monetarias

1. Charles P. Kindleberger, Manías, pánicos y crisis: una historia de las crisis financieras,
3ª ed. (Nueva York: John Wiley & Sons, 1996), 97.
2. Abbigail J. Chiodo y Michael T. Owyang, “A Case Study of a Currency Crisis: The
Russian Default of 1998”, Banco de la Reserva Federal de
Revisión de St. Louis (2002): 7–17.
3. Véase La práctica de la gestión de riesgos, Anexo 3.6, “Nota del caso: La
“Colapso del Bankhaus Herstatt, 1974”, 35.
4. Consulte “Riesgo de liquidación” en Riskglossary.com: www.riskglossary.com.
5. Para CLS, consulte www.clsgroup.com/about_cls/.
6. Para un relato muy detallado y bien documentado de los acontecimientos que llevaron
hasta el Miércoles Negro, ver Soros: The Unauthorized de Robert Slater
Biografía, McGrawHill (1996), especialmente los capítulos 1820.
7. Véase Soros: The Unauthorized Biography, de Robert Slater , 183.
8. George Soros, La alquimia de las finanzas: lectura de la mente del mar
y (Nueva York: John Wiley & Sons, 1994), 324–325.
9. Stanley Fischer, “La crisis asiática: una visión desde el FMI”, Washington, DC, 22 de
enero de 1998.
10. Para aquellos que deseen obtener más detalles sobre LTCM y el
Crisis rusa, hay dos publicaciones muy legibles, pero muy diferentes. El primero,
Cuando el genio falló de Roger Lowenstein , ofrece algunas
Notas 297
información fascinante sobre las personalidades y un relato anecdótico de los

acontecimientos que rodearon el colapso y el rescate de LTCM. El segundo,
escrito por un experto en derivados y editor técnico de la revista Risk ,
Nicholas Dunbar, ofrece una visión más privilegiada del mercado sobre las
operaciones específicas y las circunstancias financieras reales relevantes
para la gestión de capital a largo plazo; se titula Inventar el dinero. Ambos
fueron publicados en 2000 y se encuentran en las Referencias.
11. Para aquellos que deseen aprender más sobre swaps de incumplimiento
crediticio y otros derivados crediticios, consulte Understanding Credit
Derivatives and Related Instruments de Antulio N. Bomfim (Academic Press,
2004).
12. Véase “A Case Study of a Currency Crisis: The Russian Default of 1998”
(2002) de Abigail J. Chiodo y Michael T. Owyang para su taxonomía de
clases de modelos académicos/teóricos que pretenden “explicar” las crisis
monetarias. Otra excelente referencia es Crisis monetarias: una perspectiva
teórica y empírica (2003) de Andre Fourcans y Raphael Franck . Ambos
identifican modelos de crisis monetarias de primera, segunda y tercera
generación.
13. Véase Bill Gross, ¡Todo lo que ha oído sobre inversiones es incorrecto!,
20.
14. Véase Bill Gross, ¡Todo lo que ha oído sobre inversiones es incorrecto!,
42–43.
15. Dick K. Nanto, “La crisis financiera asiática de 1997–1998”, www.fas
.org/man/crs/crsasia2.htm (6 de febrero de 1998).
16. Milton Friedman y Anna Jacobson Schwartz, Una historia monetaria de los
Estados Unidos, 1867–1960 (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University
Press, 1971).
CAPÍTULO 13 Análisis Técnico

1. En ¡Todo lo que ha oído sobre invertir está mal!, de Bill Gross ,
53–54.
2. Robert Amzallag en Foreward to Advanced Trading Rules, 2.ª ed., editado por
E. Acar y S. Satchell (ButterworthHeinemann, 2002).
3. Ha habido un interés y un intento relativamente recientes de modelar las
“profecías autocumplidas”. Véase Macroeconomía de las profecías
autocumplidas de Roger EA Farmer , 2ª ed. (Cambridge, MA: MIT Press,
1999). Paul Krugman también ha escrito sobre este tema: “¿Las crisis
monetarias se autocumplen?” (1996).
4. Como otro ejemplo, hay una serie de publicaciones comerciales, sitios web y
boletines (como “Technical Analysis of Stocks and Commodities”,
www.cqg.com) dedicados a esta área.
298 NOTAS
5. Una de las brillantes excepciones a esta afirmación es la investigación de

Carol Osler. Carol trabajó durante 10 años en Mercado de Capitales en la
Fed de Nueva York y tiene una distinguida carrera académica (actualmente
Profesor asociado de Finanzas en la Universidad Brandeis). algo de ella
Las publicaciones relevantes incluyen “Identifying Noise Traders: The Head
andShoulders Pattern in US Equities”, Banco de la Reserva Federal de
Informe del personal de Nueva York (1998); “Apoyo a la Resistencia: Técnica
Análisis y tipos de cambio intradiarios”, Revisión de política económica 6
(2000); y “Órdenes de divisas y dinámica del tipo de cambio: explicando el
éxito del análisis técnico”, Journal of Finance 58
(2003). Cualquier académico que pueda atraer tanto la atención como la
admiración de Victor Niederhoffer es digno de mención en sí mismo: “No apueste el
alquiler sobre análisis técnico”:http://moneycentral.msn.com/content/
Inversión/Powertools/P79688.asp.
6. Véase Blake LeBaron, “Technical Trading Rule Profitability and Foreign
Intervención cambiaria”, Revista de Economía Internacional 49
(1999): 125143; John Okunev y Derek White, "¿Las estrategias basadas en el
impulso siguen funcionando en los mercados de divisas?", Journal of
Análisis Financiero y Cuantitativo (2002); John Okunev y Derek
White, “Los beneficios del análisis técnico en los mercados de divisas no han
desaparecido”.
7. “La necesidad de una evaluación del desempeño en el análisis técnico”, capítulo
15 de Advanced Trading Rules, 2ª ed., ed. Emmanuel Arca y
Stephen Satchell (ButterworthHeinemann, 2002): 419.
CAPÍTULO 14 ¿Adónde vamos a partir de aquí?
1. De “¿Por qué ha aumentado el comercio de divisas? Explicando la encuesta

trienal de 2004”, por Gabriele Galati y Michael Melvin, BIS Quarterly Review
(Diciembre de 2004): 73.
2. Paul Volcker citado por Robert Mundell en “Curency Areas and International
Monetary Reform at the Dawn of a New Century”, Review
de Economía Internacional 9 (2001): 595–607.
3. Robert Mundel.
4. Robert Mundel.
5. Robert Mundel.
6. George Soros, La crisis del capitalismo global (Nueva York: Public
Asuntos: 1998), 179.
7. George Soros, La alquimia de las finanzas (1994).
8. Ibíd., 318, 329, 338.
9. Soros, Crisis del capitalismo global, 176, 184.
Notas 299
CAPÍTULO 15 Conclusión
1. Claude Tygier, "El mercado de divisas: un estudio descriptivo",

Programa de Política de Recursos de Información (1986).
2. De Mignon McLaughlin, “El cuaderno del segundo neurótico”
(BobbsMerrill, 1966).
APÉNDICE Metales preciosos
1. Los lectores interesados en la conexión histórica entre el oro y el dinero pueden

consultar The Power of Gold: The History of an Obsession (John Wiley & Sons,
2001) y “The Anatomy of Crisis”, capítulo 3 de Milton. y Libre de elegir: una
declaración personal de Rose Friedman (Harcourt, 1980).
2. Hay una moneda de lingotes de oro de hoja de arce canadiense que tiene el sello
"50 dólares" (es decir, 50 dólares canadienses) y el sello similar "1 OZ O PUR",
que tiene un valor de mercado actual de más de 460 dólares (y eso es dólar
estadounidense). dólares).
3. Véase “Las 30 mayores explosiones comerciales de todos los tiempos (y lo que
puede aprender de ellas)”, de Imogen RoseSmith y Andrew Barber, Trader
Monthly (octubre/noviembre de 2005): 78–85.
4. Véase www.zealllc.com/2002/gold101.htm.
5. Robert A. Mundell, “El sistema monetario internacional en el siglo XXI: ¿Podría
regresar el oro?” Conferencia pronunciada en St.
Vincent College (12 de marzo de 1997).
6. Alan Greenspan, “Oro y libertad económica”, The Objetivista
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7. Milton y Rose Friedman, libres para elegir: una declaración personal
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8. Nelson Hultberg, “El futuro del oro como dinero”, Financial Sense OnLine,
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301
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alberga el Mercado Monetario Internacional (IMM) www.cme.com
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mercados de futuros en los Estados Unidos www.cftc.gov
CAPÍTULO 8 Swaps de Divisas o CrossCurrency Swaps

o CrossCurrency Swaps
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CAPÍTULO 9 Opciones de cambio de divisas
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oro/
Sobre el Autor
t im Weithers es director general de la UBS y dirige un equipo de profesionales.

educadores profesionales con sede en la oficina principal de la UBS en
Estados Unidos en Stamford, Connecticut, que alberga el piso de operaciones
más grande del mundo. Antes de trabajar en la UBS, trabajó en O'Connor and
Associates, Swiss Bank Corporation y NationsBancCRT. Antes de incorporarse
al mundo del practicante, Tim formó parte de la comunidad académica; Enseñó
en la Universidad de Chicago y en la Universidad Fordham de Nueva York
durante varios años. Continúa enseñando (divisas, entre otras cosas) en el
Programa de Posgrado en Matemáticas Financieras de la Universidad de Chicago.
Tim recibió su doctorado. en Economía de la Universidad de Chicago hace mucho
tiempo.
311
Índice
Acero, Emmanuel, 297–298 Bélgica, 68–69 Punto

Comercio algorítmico, 258 de referencia, 226
Asociación Económica Estadounidense, 234 Bermudas, 18
Cita americana, 86–87, 267 Bermudas o opción Bermuda, 154 Bernanke, Ben, xi
Bolsa de Valores Americana (AMEX), 36 Bernstein, Peter, 269, 299
Ejercicio al estilo americano u opciones Bhagwati, Jagdish, 235 Ofertaoferta
americanas, 137, 154–155, 160 o ofertademanda, 3839 Diferencial
Amzallag, Robert, 297 de ofertacompra, 39, 43, 44, 46, 98–99,
“Espíritus animales”, 38 119, 190 Figura grande, 89–90 Índice Big Mac, 93–94, 291
Apreciación, 90, 229, 238 Bimetalismo,
Arbitraje, 39, 95–98, 114, 147, 162, 164 64 Opciones binarias,
Argentina, 18, 21, 242245 209–211 Modelo binomial, 190–198
Contagio asiático, 68 Árbol binomial, 195
Crisis asiática, 183, 213–214, 241, 264–265 Birkhold , Thomas, 292 Blackbox
Opción asiática, 207–208, 295 trading, 256 Black, Fischer, 190, 218,
Asignado, 157 295 BlackScholes, 167,
“Por dinero”, 159, 166, 168, 181–183, 187, 214 175, 190–191, 196, 198–200, 210,
294 Black Wednesday, 230, 240,
australiano, 87 296 Bloomberg, 14, 17, 59–60, 70, 226
Australia, 83 Bogart, Humphrey, 271 Bandas de Bollinger, 253, 259
Austria, 6869 Bomfim, Antulio N., 297
Opción de precio promedio, 207–208 Canje de bonos, 147 Bosnia, 22 Bourdain,
Opción de tasa promedio, 207–208 Christopher, 187, 294 Gráfico de opciones de
equilibrio, 156, 185 –186, 285–286
Soltero, Luis, 190 Bretton Woods, 129, 219, 232, 237–
bahamas, 18 238, 292 Acuerdo de Bretton Woods,
Baht, tailandés [THB], 10, 32, 102–103, 241 65–66 Conferencia de
Bangkok, 103 Bretton Woods,
Banco de Pagos Internacionales (BPI), 65, 71–73, 65, 238 Gran Bretaña, 63 Asociación de
261, 290 Banqueros Británicos (BBA), 58–59,
Banco de Inglaterra, 79, 230, 238, 240, 281
Banco de Israel, xi
Banco de Japón, 78–79, 257
Confianza de banqueros, 21, 206
Banco de Herstatt, 239, 296
Gráficos de barras, 251, 253
Barbero, Andrés, 270, 299 293
Banco Barings, 206 Commonwealth británica, 50 Fecha
Opciones de barrera, 209, 212–216, 218 rota, 123 Bryan,
Trueque, 3–4, 5 William Jennings, 64 Brys, Eric, 203
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea, Bulgaria, 22
76 Oficina de
BASF, 225226 Grabado e Impresión (EE. UU.), 36 Compraescritura/
“Empobrecer a tu prójimo”, 231–232 sobreescritura, 160
313
314 ÍNDICE
Cable, 10, 122, 268 Call, Cox, John C., 293, 295
153 Permutas de incumplimiento
Canadá, 19, 37 crediticio, 243 Evento
Vigilantes de los mercados de capitales, crediticio, 243
244 Caribe, 18 Paridades progresivas,
Carry trades, 119, 228, 261 238 Crisis, 235, 237–245 Discurso
Carrying, 106 de la “Cruz de Oro”, 64 Tasas
países centroafricanos, anteriormente coloniales cruzadas, 89, 95–98, 276 Divisas cruzadas swaps
franceses, 18 (de tasas de interés), 139, 143–145, 147–
CFTC. Consulte el encanto de la Comisión de 149, 151,
Comercio de 282–283 Cuba, 76 Moneda, 1, 18–
Futuros de 20, 76, 219 Caja de conversión,
Productos Básicos, 203 Gráficos, 21, 71, 243 Sustitutos de
gráficos, 249, moneda, 6 Déficit en cuenta
259 Queso, 231 Junta de Comercio de Chicago corriente , 230 Corte. Ver corte de Nueva
York; Chipre
(CBOT), 270 Bolsa de Opciones de la Junta de Chicago (CBOE),
295 cortado en Tokio, 70 Ciro,
Bolsa Mercantil de Chicago (CME), Pedro, 187–188 República Checa, 70
76, 129–134, 292, 293. Véase también Merc.
China (República Popular), 19, 22, 63, 228, Davies, Glyn, 290
230–231 Chiodo, Plan Dawes,
Abbigail J., 238, 296–297 Churchill, recuento de 64 días o base
Winston, 264 Ciaschini, diaria, 50 Decay.
Martha, xv Cigarrillos, 4 Véase Theta
Guerra Civil Decimalización, 44
(EE.UU.), 64 Economías Deflación, 4, 290 Delta, 167–169, 178, 182, 183, 187,
cerradas , 230 Patrones de 192–193, 195–197, 200, 202–203, 294
nubes, 253 CLS Bank
International, 239, 296 CNN, 103 Ley de Delta neutral, 168
acuñación Dinamarca, 71
de 1873, 64 Collar, 160 Color, Moneda depreciada, 90, 241
color, 203 Derivados, 84, 119, 206, 228
Monedas de productos Estrategias derivadas, 187, 294
básicos, 4 Bolsa de productos Marcos alemanes, alemanes, 18, 22, 27, 66,
básicos (COMEX), 270 Ley de modernización 238
de futuros de productos básicos, 294 Futuros de Devaluación, 90, 229, 238, 243, 245 Dey, 263
productos básicos Comisión de Comercio (CFTC), Opciones
77, 138 Interés digitales, 209–211 Flotación
compuesto, 52–54 Opción sucia, 23, 67 Descuento,
compuesta, 216 119, 222 Tasa de
Capitalización, 51–54, 141, 151 descuento, 220
Estados Confederados de América, 58 Descuento, 54
Confederación Helvética, 12 Disneyland, 86, 107–108
Confianza del consumidor, 42 Dividendos, 106– 107, 158, 162 Dobbs,
Índice de Precios al Consumidor (IPC), 42 , Fred C., 271 Dólar
48 Composición continua, 52–53, 112 australiano [AUD], 10, 24, 132–133,
Liquidaciones vinculadas continuas (CLS), 239, 149
296 Dólar canadiense [CAD], 10, 14, 25, 132–133
Moneda controlada, 125 Cornell,
Bradford, 293 Costo de Dólar, Hong Kong, 22, 28
transporte, 106 Moneda Dólar namibio 206
falsificada, 6 Llamada Dólar, Nueva Zelanda [NZD], 10, 21, 30,
cubierta. Véase Arbitraje de 132
intereses cubierto de compra y escritura, 112, 114. Dólar, Estados Unidos [USD], 10, 11, 22, 33
Véase también Paridad de tipos de interés. Dolarización, 18
Índice 315
“Nacional”, 1 Monedas exóticas, 206

Doble coincidencia de deseos, 5 Opción exótica, 205–218, 286
Opciones de doble bloqueo, 211–212 Teoría Expectativas, 42, 49
de Dow, 253, 258–259 Drachma, Teoría de las expectativas, 56.
griego, 68 Duisenberg, Caducidad, 132, 137, 155, 159
Willem (Wim) F., 68–70 Dunbar, Nicholas, 297
DVP (entrega versus pago), Valor razonable,
102 148 Fand, Jeremy, 214–215
Farmer, Roger EA, 297 Banco
Eartha, 264 de la Reserva Federal (Fed), 6, 37, 59,
Easing, 221 76, 78–79, 126, 214, 220–221, 292, 298
Timor Oriental, 18
Ecevit, Primer Ministro Bulent, 242 ECN Sistema de la Reserva Federal, 235, 291
(redes de comunicaciones electrónicas), Tasa de fondos federales, 220–221
258 Eco, 264 FÉNICAS, 187, 189, 203
Exposición Moneda fiduciaria, 6, 64, 81
económica, 223–224 Economist, The, Números de Fibonacci, 248, 255
93, 235, 289 ECU o ecu, 240 Ecuador, Educación sobre mercados financieros, xi, xv
18 Torre Eiffel, 41 El Autoridad de Servicios Financieros, 77
Salvador, 18 Tiempos financieros, 12, 14
Electronic Brokering Finlandia, 68–69
System (EBS), 67 Fischer, Stanley, 241, 296
Dinero electrónico, 6 Elliott, Ralph Nelson, 253 Pescador, Irving, 47–48
Elliott Waves, 248, 253– Ecuación de Fisher, 49, 56
254, 258–259 Emerson, Ralph Tipos de cambio fijos, 9, 23, 65, 219, 229–232,
Waldo, 105 Inglaterra, 58, 64 –65, 67 Opciones 235, 237–238
sobre acciones, 158–166 Erosión, Piso, 168
170. Véase también Theta Contratos flexibles, 130
Estonia, 22, 70 Euro [EUR], 10, Tipos de cambio flotantes, 9, 23, 67, 229, 232, 238,
13, 20, 22, 26, 68–71, 81, 87, 102– 240–241
103, 132 –133, 262 Floreciendo, Hungarian, 132
eurodólares, 59, 293 contratos de futuros de Universidad de Fordham, xi
eurodólares, 132, 293 Euromarket Volatilidad prevista, 180
Day “Extranjero”, 1
Finder Calendar, 101, 291 Divisas, 1 como clase de
Banco Central Europeo (BCE), 68–70, 79, 103, activo, 9, 228, 261
220, 262, 272 Comunidad Económica Europea (CEE) , Swaps de divisas, 139151
66–67, 238 Instituto Monetario Europeo (IME), 69 Precio directo a plazo, precio absoluto a plazo,
Sistema Monetario 118–119, 139, 141
Europeo (SME), 66–67, Puntos de avance, 118–119, 120–121, 279
Precios a plazo, 107–122, 279

Tasas a plazo, 57
240 Forwards, contratos a plazo, 105–127, 129, 130,
Cita europea, 86–87, 267 137–138, 139–140, 143, 151, 153,
Ejercicio al estilo europeo u opciones europeas, 162, 166, 222
154155, 160 Opción de arranque adelantado, 216
Unión Europea (UE), 67, 103, 240 Fourcans, Otros, 297
Zona Euro, 17, 70, 81, 220, 228, 262 Fractal, 254
Mecanismo de Tipo de Cambio (ERM), 67, 230, Franco, Francés, 18, 27, 66
240 Franco suizo [CHF], 10, 12–13, 32, 132–133,
Derivado cotizado en bolsa (ETD), 130, 232
132 Francia, 63, 68–69
Ejercicio, 154, 157 Francisco, Jack Clark, 293
Precio de ejercicio (precio de ejercicio), 155 Franck, Rafael, 297
316 ÍNDICE
Frenkel, Jacob, xi, 80 Corte de pelo, 135

Friedman, Milton, 65, 129, 232, 235, 245, 248, Hamilton, Alejandro, 58, 233
271, 292, 296–297, 299 Mango, 98–99
Patrón de cabeza y hombros, 255
Friedman, Rosa, 235, 271, 296, 299 Índice de cobertura, 168–169
Froot, Kenneth, 72, 291 Heller, Robert, 235, 296
“Cantidad total”, 43 Alimentos Hershey, 224
Análisis fundamental, 40–41, 247 Clientes de alto patrimonio, 9
Futuros, 129–138, 282 Volatilidad histórica, 179
Precios de futuros, 131 “Acierta tu oferta”, 40
FX, 1 Hong Kong, 18, 22, 83
Hume, David, 3
Gálatas, Gabriel, 261, 298 Hungría, 70
Galbraith, John Kenneth, 63, 290 Casco, Juan, 292
Gama, 167, 169, 202–203 Hultberg, Nelson, 299
Ángulos de Gann, Estudios de Gann, 256, 259 Hermanos Hunt (Bunker y Herbert), 270
GARCH (autoregresivo generalizado)
heterocedasticidad condicional), 180 Garman, Hiperinflación, 4, 22, 64
Mark, 203 Fórmula de
GarmanKohlhagen, 173, 175, 178, 200–203, IBM, 159, 161–162, 170–171, 183, 289 Volatilidad
294 Gasser, Felix, 259– implícita, 180–183 “In God We
260 Gastineau, Gary L., Trust”, 91–92 En opciones, 212–
206, 294, 295 PIB. Véase Producto interno 216 “Inthemoney”, 156,
bruto Deflactor del PIB, 48 Movimiento 159, 162 , 166–168, 175, 177, 200 India, 41 Indonesia,
browniano geométrico, 68, 241 Ineichen,
190 Alemania, 4, 63–64, 68–69, 262 Alexander
Ghosh, Atish R., 296 Gibson Greeting, M., 296 Inflación, 42,
206 Giddy, Ian, 187, 294 48–49, 71, 113, 230, 233, 243, 269,
“Global”, nombre de la 270–271 Ingersoll, Jonathan E., Jr., 293 Margen
moneda , 264 Fondos de inicial, 134–136 Interés,
cobertura macro globales, 183, 227– 8, 47–62, 135 Diferenciales de tasas
228 PNB (producto nacional bruto), 72 Oro, 39–45, de interés, 108, 119, 261
63–65, 81, 100, 238, 269–272, 289, 299 Paridad de tasas de interés,
Certificados de oro, 6, 7 Oro estándar, 63– 111–118, 295 Tasas de interés, 45, 47–62, 71,
65, 269 “Buenos días 118, 169, 190–191 Banco Internacional de
hábiles”, 51, 100–101 Reconstrucción y Fomento, 65 Fondo Monetario
“Depósito de buena fe”, 134 Internacional
Goodman, George JW (Adam Smith), 5 Gran (FMI), 10, 65–66, 241, 242, 263, 296 Mercado
Bretaña, 58, 71 Greco, Robert Monetario Internacional
(Rob), xv Grecia , 68–69 griegos. Véase Medidas (IMM), 36,
de riesgo de opciones
Greenspan, Alan, xi, 214–215,
271, 295, 129
Equivalencia de opciones de venta internacionales, 176
Intervención, 21–23, 78–80
299 Intores, 263
Gresham, Thomas, 63 Ley Valor intrínseco, 159, 166167
de Gresham, 63, 102, 290 Producto Ley de Sociedades de Inversión de 1940, 226
interno bruto, 7–8, 42, 225, 233–234 Gross, Mano invisible, 231
William Irlanda, 68–69
(Bill), 220, 224–225, 244–245, 248–249, 295, ISDA (Swaps Internacionales y Derivados
297 Grossman, Sanford J., 241 Grupo Asociación), 139
de los Treinta, xi Gulde, Anne ISO (Organización Internacional de Normalización)
Marie, 296 Códigos, 10, 14, 23, 242
Italia, 68–69
Índice 317
Japón, PIB, 7–8, 83 Malasia, 68, 241

Candelabros japoneses, 248, 250–251, 252, malta, 70
259 M&M/Marte, 224
Jarrow, Robert, 205 Monedas de hoja de arce, canadienses, 269, 299
Jefferson, Tomás, 58 Margen, cuenta de margen, 131, 133–136, 138
Llamada de margen, 135
Kane, Thomas, 292 Marcos, alemán, 232.
Kanzler, Al, xii Mercado, 35–36, 262, 273
Keynes, John Maynard, 38, 64–65, 241 Economía Tasa de interés del mercado, 49, 113.
keynesiana, 64 Opciones de Creación de mercado, 38–39, 247
expulsión y activación, 212–216 Kindleberger, Creador de mercado, 39–46, 273
Charles P., 237, 296 Kiwi, 78 Kleinfeld, Valoración al mercado, 131–132, 136, 138, 148,
Sonny, 223, 292
290 Nocaut, opciones de Marr, Ron, 291
nocaut, 212–216 Nocaut—paridad de nocaut, Maestro PESCADO, 139
215–216 coronas checas, 132 Krause, Jeff, xii Madurez, 132
Krieger, Andy, 21 McDonald's, 37, 224, 295
Kritzman, Mark P., McLaughlin, Mignon, 268, 299
295 coronas suecas “Medio de intercambio”, 3–6
[SEK], 14, 32, 132, 240 Melamed, Leo, 129, 292
coronas noruegas, 132 coronas estonias, 22, 26 Melvin, Michael, 261, 298
krugerrands sudafricanos, 269 Merc (Bolsa Mercantil de Chicago), xv,
Krugman, Paul R., 233, 237, 36
296, 297 Sociedad del Metal, 206
Micronesia, Estados Federados de, 19
microsoft, 170
Encaje, Paula, 215 Molinero, Merton, 129
Lamont, normando, 230 Mil millones, 102
Letonia, 70 Millones, 102
LeBarón, Blake, 259, 298 Política monetaria, 233
LIBOR (tasa de oferta interbancaria de Londres), Dinero, 3–4, 18–19, 219
58–60, 118, 142, 147, 293 Tasas de dinero, 49, 61
LIFFE (London International Financial Dinero, 166
Bolsa de Futuros), 36 Estrella de la mañana, 225
“Levanta tu oferta”, 40 Medias móviles, 251–252, 258
Lipscomb, Laura, 292 Índice MSCI EAFE, 226
Hipótesis de preferencia de liquidez, 56 Mundell, Robert, 262–263, 270–271, 290, 298, 299
Lira, italiana, 19, 66–67, 240
Lira, turca, 71, 242, 287 Mundo, 264
Lituania, 70 Murphy, Juan, 247
Opciones de bloqueo, 211
Distribución lognormal, 198 Nanto, Dick, 245, 297
Puente de Londres, 234 NASDAQ, 35, 183
“Largo”, 41–42, 155, 158, 192, 200, 237, Reloj de la deuda nacional, 233
289 Asociación Nacional de Futuros (NFA), 77
Gestión de capital a largo plazo (LTCM), 206, 242, Asociación Nacional del Rifle, 206
296–297 Nestlé, 224
Opción retrospectiva, 208 Países Bajos, 68–69
Löwenstein, Roger, 296 Corte de Nueva York, 188–189
Luxemburgo, 68–69 Reserva Federal de Nueva York, 272
Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE), 35–36,

Tratado de Maastricht, 67, 240 72
Mahathir, Primer Ministro, 241 Nueva Zelanda, 21, 83
Margen de mantenimiento, 134 Nixon, Richard M., 66, 238 Tasa
Monedas principales, 9–10, 88 de interés nominal, 49, 113
318 ÍNDICE
Adelanto no entregable (NDF), 21, 123–125, Gráfico P/L. Consulte el gráfico de opciones de
292 equilibrio Platinum, 45, 270,
Opciones no estándar, 207–209 273 Plaza Accord,
Noruega, 71 239 Polonia,
Nuestro, 102 70 Polo, Marco, 19
Numerario, 8 Portugal, 64, 68–69
Nygaard, Niels, xii Pound, Gran Bretaña [GBP], 10, 11, 27, 66–67,
132– 133, 238, 240 Metales
O'Connor and Associates, LLP, xi, xvii, 202 Forwards preciosos, 6 Prima,
fuera del mercado, 106, 125–126, 127 Oficina del 106, 119, 160, 177–179, 222, 243, 284–285
Contralor de Moneda (OCC), 76, 291 Okunev, John, Opción
298 Omega, 203 contingente a prima, 216 Precio, 36–37
Ong, Li Lian, 93, 291 Pring, Martin,
Economías 247 Procter and
abiertas, apertura, 230 Gamble, 206 Productor Índice
Operaciones de mercado abierto, 221 de Precios (IPP), 48 Gráfico de
Opciones, 125, 126, 137, 153–203, pérdidas y ganancias. Consulte el gráfico de
205–218 Medidas de riesgo de opciones, 167–
170, 200, opciones de equilibrio
202–203 Valoración de opciones, 159 Condado Proteccionismo, 235
de Orange, Venta protectora, 160 Paridad del poder
206 Osler, Carol, 298 OTC. adquisitivo
Consulte “Fuera del (PPA), 92–94 Venta, 153
dinero” de venta libre, Dualidad de venta
156, 159, 162, 167–168, 175, 177, y compra, 176 Paridad de venta y compra: divisas,
181 Opciones de salida, 212–216 Strike 172–174, 201, 283–284 sin dividendos Pago de
(barrera) de venta libre, 213 capital, 161–166, 283 Simetría de compra, 176
Opciones de venta libre
( OTC), 10, 35, 40, 130, 137– Cuantas opciones, 217
138, 139, 148, 154, 159, 261, 289 Owyang, Michael Fondo Cuántico, 67
T., 238, 296–297
Radford, RA, 4, 287 Rai, 4
Rand,
sudafricano [ZAR], 10, 32, 132–133 Opciones
Palau, 18 de
Palladium, 270 acumulación de rango, 212 límite
Panamá, 18 de rango, 211 Rappen,
Paridad, 66 suizo, 90 Reagan,
Reconocimiento de patrones, Ronald, 231 real, brasileño
253 Clavijas, 9, 17, 22–23, 66, 230–231, 243 [BRL] , 10, 24, 132–133 Tasa de interés real, 49,
Banderín, 255–256 113 Verificación de la realidad,
Garantía de cumplimiento, 134–135. Véase 96, 98, 117, 173 Recursiva, 196
también Margen, cuenta de Reflexividad, 241
margen Perl, Jason, Reinganum, Marc
259 Venta perpetua, R., 293 Renminbi, chino, 12, 21,
208 Peseta, español, 18, 32 25, 125, 228,
Peso, argentino, 21–22, 24, 71, 242–245 Peso, 231
mexicano (Nuevo) [MXN], 10, 14 , 22, 29, 132–133 Rentenmark (alemán), 64
Phi, 203 Bolsa Cartera replicante, 193
de Valores Activo de reserva, 270
de Filadelfia (PHLX), 154, “Moneda de reserva”, 66, 262
294 Requisitos de reserva, 220
Filipinas, 241 Nivel de resistencia, 257
PIMCO, 224, 248 Sistema de emparejamiento de Reuters, 68
Punto(s), 89, 99, 177 Revalorización, 90, 229
Índice 319
Guerra Revolucionaria, 58 “Serpiente”, 66, 238

Rho, 167, 169–170, 203 Snow, John W. (Secretario del Tesoro de EE. UU.),
Ringgit, malayo, 22, 29 Riesgo, 23 Solomon, King, 271
187–188, 297 Cartera Soros, George, 67, 205, 214, 226–228, 240–
libre de riesgo, 192 Tasa 241, 264–265, 296, 298 Sur África,
“libre de riesgo”, 57–58, 118 42 América del Sur,
Probabilidad neutral al riesgo, 193 4 Corea del Sur, 68,
Reversión del riesgo, 241 Unión Soviética, 22
183 Rockefeller Plaza, 234 España, 64, 68–69,
Rogers, Jim, 247 103 Especie, 6 Velocidad,
Roosevelt, Franklin Delano, 64 Rose 203
Smith, Imogen, 270, 299 Ross, Arbitraje spot
Stephen A., 293, 295 RSI (índices forward en divisas, 278 Relación spot
de fuerza relativa), 256, 259 Rubinstein, Mark , forward en divisas. Véase Paridad de tipos de interés
205, 209, 295 Rublo, ruso, 21, 31, 58, Swap
124–125, 132–133, 206, 241–242 Regla de forward, 140–141 Mercado al
72, 273–274 Rumsfeld, Donald contado, 83–103
H., 289 Rusia, 58, 241– Standish, David, 288
242 Arbitraje estadístico, 256
Sterling, Pound, 10
Sterling silver, 11
Samuelson, Paul A., 288 Stigler, George, 137
Sargent, Thomas J., 288 Stiglitz, Joseph E., 241
Sarno, Lucio, 79, 291 Stock, 106–107, 158–166, 170–171, 241 Stoll,
Satchell, Stephen, 297–298 Hans, 161, 294 “Depósito
Scholes, Myron, 295 de valor”, 3, 8–9 Straddle,
Schwager, Jack, 247 183 Fortalecido,
Schwartz, Anna, 65, 245, 297 90, 115 Precio de ejercicio,
Schwartz, Martin , 247 SEC precio de ejercicio, 155,
(Comisión de Bolsa y Valores), 162, 226 Mercados 159
Selección de huelga, 185
segmentados, 56 Profecía Nota estructurada (FX), 150, 228
autocumplida, 257, 297 Liquidación, 101– Sucre, Ecuador, 18, 26
102, 122–123 Fecha (o valor) de Intercambio(s), 139, 142
liquidación, 50–51, 100 Riesgo de liquidación, Puntos de intercambio, 119
239 Sezer, Presidente Tasas de swap, 57, 148
Ahmet Necdet, 242 Acuerdo ShadJohnson, Suecia, 19, 71
294 “Breve”, 41–42, 155, 158, Corporación Bancaria Suiza (SBC), xi, 73
192–193, 200, Banco Nacional Suizo, 79
289 Suizo, 87
Plata, 269–272 Suiza, 71, 112113
Certificados de plata, 6, 7 Delantero sintético, 161
SIMEX (Singapur Monetary International
Intercambio), 36 Taiwán, 19
Interés simple, 48, 112 Tau, 167, 169, 202–203
Singapur, 58, 83 Taylor, Mark P., 79, 291
Asociación de Moneda Única Global, 263–264 Análisis técnico, 40–41, 247–260 Analista
técnico, 41 Técnicos, 211,
sesgado, 182 249 Técnico, 41 TELEX,
Pizarrero, Robert, 296 67 Estructura de
Eslovaquia, 70, 262 términos de
Eslovenia, 70 interés tipos de interés, 55–56 Estructura
“Papel inteligente”, 39, 42–43 temporal de la volatilidad, 182 Tailandia,
Smith, Adán, 4, 36, 231, 287 68, 241 Thaler,
Acuerdo Smithsonian, 238 Richard, 72, 291
320 ÍNDICE
Theta, 167, 170, 202 Vanna, 203

Ajuste, 221 Margen de variación, 134
Sincronización, 100–101, 122–123 Vega, 167, 169, 202–203 “Velo
Corte de Tokio, 188–189 de dinero”, 7 Velde,
Toth, Dave, 258 Francois R., 288 Vichitakul,
Toy, William W., 294 Fecha Thevan, 103 Volatilidad, 44,
comercial, 50, 100 Déficit 135, 167, 169, 177–178, 179 –183, 190, 192,
comercial, 230, 233 –234 Protección 194, 224–225, 261, 294 Cono de
comercial, 235 Comercio volatilidad,
de dinero, 2 Train, 182–183 Sonrisa de
John, 226, 296 Exposición volatilidad, 181–182 Volker,
transaccional, 222–223 Exposición Paul, 262, 298 Vomma,
traslacional, 223 Tesoro de la Sierra 203 Vostro, 102
Madre, The, 271 Arbitraje triangular, 95–98, 117,
276–278 Trichet, Jean Claude, 69–70
Troccolo, Wall Street Journal, 14, 15, 16, 35, 56, 61, 89,
Joe, 293 Mercado bilateral, 39, 43 133–134 Debilitado,
Tygier, Claude, 71, 90, 115, 231 Weatherford,
267, 299 Jack, 290 Wei ji, 244 White,
Derek, 298
Whittaker, J. Gregg,
UBS, xii, xv, 46, 73, 75, 99–100, 120–121, 124, 294 Wholesale Índice de
169, 188, 202, 217, 221–222, 257, 258, precios, 48 Williams, Jonathan,
259, 288, 289 Activo 290 Wings, 182 Wolf, Holger
subyacente, 84, 111– 112 Desempleo, C., 296 Won,
42 Union Bank of Corea (del Sur) [KRW],
Switzerland, 73 “Unidad de cuenta”, 14, 32 Banco Mundial, 65, 241, 243 Primera
3, 6–8 Reino Unido, 50, 77 Guerra Mundial, 64, 290
Naciones Unidas (ONU), 18 Segunda Guerra Mundial ,
Universidad de Chicago, xi, 4, 65, 87
xii, 112–114, 129, 137, 235, 248 Servicio
Geológico de EE. UU., Sí, 4
40, 42 Tesoro de EE. UU., 6, 37, 51, Patio, 102, 268
76, 78, 100, 118, Yen japonés [JPY], 10, 12, 28, 132–133, 149, 232
231
Mejora del rendimiento, 160
Valor, 91 Yuanes, chinos, 12, 21, 22, 25, 125
Fecha de valor (o liquidación), 51, 100
Opción vainilla, 205–206 Tasas cero (o al contado), 55, 149
Intercambio de vainilla, 149 Zloty, polaco, 132

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Una guía práctica para los mercados de divisas

John Wiley & Sons, Inc.

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Copyright © 2006 por Tim Weithers. Reservados todos los derechos.

Ninguna parte de esta publicación puede reproducirse, almacenarse en un sistema de recuperación ni

Datos de catalogación en publicación de la Biblioteca del Congreso:

Weithers, Timothy M. (Timothy Martin), 1956–

Impreso en los Estados Unidos de América.

A mis hijos: Michael, Stephen y Peter.

Expresiones de gratitud xvi

Conceptos básicos de las opciones

Dinero versus moneda 219

Déficits comerciales: una maldición o una bendición 233

Respuestas a los ejercicios del capítulo 273

Sobre el Autor 311

I He estado enseñando sobre divisas durante más de una docena de años.

Participar en ese fenómeno fascinante que creo que los psicólogos

Leer Warburg Dillon; Leer Warburg Dillon; UBS Warburg; y USB)

Además, a partir del otoño de 1997, la Universidad de

El capítulo 4 ofrece alguna perspectiva histórica y color sobre la evolución y el desarrollo

y comportamiento del mercado cambiario spot.

regímenes, políticas de empobrecer al vecino y las implicaciones de la política monetaria.

I Me gustaría agradecer a Joe Troccolo, mi director en la UBS, mi profesor y mi mentor

También me gustaría agradecer el inestimable apoyo y la alegre asistencia de

Nuestra intención es hacer cuatro cosas en este libro:

Entendiendo que el mercado de divisas implica el intercambio de la moneda de un país por la

LOS PAPEL QUE JUEGA EL DINERO

aparentemente un instrumento de trueque, se reconocen como una de las primeras

Sin embargo, en general, al servir como un medio generalmente aceptable (y aceptado)

LAS PRINCIPALES MONEDAS

la gran mayoría de las transacciones de divisas y con el que pasaremos la mayor

En cuanto a la identificación de monedas y su cotización, en la prensa

FIGURA 1.3 Billete de diez dólares

USD = Dólar estadounidense

Ver Figura 1.3.

GBP = Libra de Gran Bretaña (Libra esterlina del Reino Unido)

FIGURA 1.4 Billete de diez libras

GRÁFICO 1.5 Billete de mil yenes

JPY = Yen japonés

CHF = Franco suizo

FIGURA 1.6 Billete de diez francos suizos

FIGURA 1.7 Billete de diez euros

Evidentemente se trata de una excepción a la convención indicada anteriormente

ALGUNAS PREGUNTAS INTERESANTES

GRÁFICO 1.9 Tasas cruzadas de divisas clave a nivel

GRÁFICO 1.10 Cotizaciones diarias de divisas

GRÁFICO 1.11 Página FX

GRÁFICO 1.12 Tipos de cambio por región: principales monedas

¿Tiene cada país su propia moneda?

¿Cuántas monedas hay?

flexibilidad, durabilidad, divisibilidad, facilidad de creación (si el gobierno no

FIGURA 1.13 Cifras notables

Fue por esta razón (no por la abdicación de la capacidad de participar en

¿Se puede operar con todas las divisas?

FIGURA 1.14 Las monedas de euro

Paridades cambiarias, bandas, intervención y flotación

El 6 de enero de 2002, el sistema colapsó y el peso argentino se devaluó y flotó (de

Unidad Monetaria Europea (UEM6) XBB (956)