C12 207 Errores en Valoraciones de Empresas

Pablo Fernández. IESE Cval 16.
210 errores en valoraciones de empresas
210 errores en valoraciones de empresas
Pablo Fernández
Profesor de Finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra.
Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid. Tel. 91-211 3000 e-mail: [email protected]
Versiones anteriores: 1995,99, 2003, 08, 10, 13, 14, 15, 16, 17, 18. Esta versión: 10 de octubre de 2019
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Este documento contiene 210 errores cometidos en distintas valoraciones de empresas.

La mayor parte de las valoraciones proceden de arbitrajes, procesos judiciales, compras y
ventas de empresas a los que el autor ha tenido acceso. Casi todos los nombres de personas, empresas
y ciudades se han modificado.
El siguiente refrán aclara la intención con la que el autor elaboró este documento: “Cuando
veas a un sabio echar un borrón, cuida tú de no echar dos”. Muchos antiguos alumnos me han
asegurado que han aprendido mucho al ver, analizar y reflexionar sobre estos errores cometidos por
otras personas.
Los errores se clasifican en 7 categorías: 1) Errores acerca de la tasa de descuento y del
riesgo de la empresa; 2) Errores al calcular o prever los flujos esperados; 3) Errores al calcular el
valor terminal; 4) Inconsistencias y errores conceptuales; 5) Errores al interpretar la valoración; 6)
Errores al interpretar la contabilidad; y 7) Errores de organización.
Los 15 anexos contienen valoraciones con varios errores muy sorprendentes.
1. Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa

2. Errores al calcular o prever los flujos esperados
3. Errores al calcular el valor terminal
4. Inconsistencias y errores conceptuales
5. Errores al interpretar la valoración
6. Errores al interpretar la contabilidad
7. Errores de organización
Anexo 1. Lista de errores
Anexo 2. Valor contable ajustado de las acciones de El Corte Inglés según un catedrático de contabilidad.
Anexo 3. Documento nº 7 de una asociación de expertos contables
Anexo 4. Valoración de Contec, S.A.
Anexo 5. Valoración de Dogi realizada por una prestigiosa Sociedad de Bolsa
Anexo 6. Valoración de una empresa realizada por una prestigiosa firma de auditoría
Anexo 7. Sobre el “valor razonable”
Anexo 8. Metodología para el cálculo del WACC de los operadores según una Comisión Nacional
Anexo 9. Errores en la valoración de una empresa italiana realizada por “ValueW” en diciembre de 2014.
Anexo 10. Quince errores escritos por un catedrático de economía en 2016
Anexo 11. Valoración de una empresa realizada por una empresa de auditoría
Anexo 12. Valoración de una empresa distribuidora realizada por una consultora financiera
Anexo 13. Valoraciones de dos empresas realizadas por un economista-auditor en 2014
Anexo 14. Valoración realizada por un economista-contable-auditor en 2012
Anexo 15. Quince errores escritos por un Abogado del Estado en 2017 sobre el anexo 9
Una versión en inglés puede descargarse en: http://ssrn.com/abstract=1025424
Valoración C16- 1
Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2926089

Pablo Fernández. IESE Cval 16. 210 errores en valoraciones de empresas
1.A. Errores en la tasa sin riesgo utilizada en la valoración

1. A.1. Utilizar el promedio histórico de las rentabilidades de los bonos del Estado. Tomado de un
informe de valoración de una consultora: “La mejor estimación de la tasa de interés libre de riesgo es la tasa
promedio histórica desde 1928 hasta hoy”.
Esto no es correcto. Utilizar una tasa promedio histórica desde 1928 hasta hoy en un examen de universidad (y
por supuesto de MBA) implicaría un suspenso inmediato. La tasa libre de riesgo es, por definición, la que
puede conseguirse ahora (en el momento en que se calcula Ke) comprando bonos del Estado (sin riesgo).
1. A.2. Utilizar la tasa de los pagarés o bonos del Estado a corto plazo. Tomado de un informe de
valoración de una consultora: “La mejor estimación de la tasa de interés libre de riesgo la proporciona la rentabilidad de
instrumentos de corto plazo del Tesoro de Estados Unidos (Treasury Bill)”.
Para calcular la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) de una empresa, lo correcto es emplear la Tasa (yield o
TIR) de Bonos del Estado a largo plazo (con una duración similar a la de los cash flows esperados) en el
momento en que se calcula Ke.
1. A.3. Cálculo erróneo de la tasa sin riesgo real. Ejemplo: “La tasa sin riesgo real es la diferencia entre la
rentabilidad de los bonos del Estado a 10 años y la inflación del año en curso.” Se debe restar la inflación esperada
(que debe ser la considerada en la valoración) para los próximos 10 años (el plazo de los bonos).
1. A.4. Utilizar la tasa sin riesgo de un día distinto al de la valoración. Un ejemplo en el anexo 9.
1. A.5. Definiciones “curiosas”. “La tasa libre de riesgo es la compensación que requieren los inversores por la
pérdida esperada de poder adquisitivo”.
1. B. Errores en la beta utilizada en la valoración

1. B.1. Utilizar el promedio de las betas de empresas del sector cuando el resultado atenta contra la
sensatez. Un ejemplo es la valoración de las acciones de una inmobiliaria realizada por un auditor: utilizó una
beta desapalancada igual a 0,27 para valorar una empresa en crecimiento y que no proporcionaría ningún flujo a
sus accionistas durante los próximos 7 años1.
Betas de empresas inmobiliarias cotizadas en España
Vallehermoso Colonial Metrovacesa Bami Urbis promedio
Beta apalancada 0,49 0,12 0,38 0,67 0,42 0,42
Beta desapalancada 0,29 0,11 0,27 0,39 0,28 0,27
Otro ejemplo tomado de un documento normativo de cómo deben valorarse las empresas elaborado por una
prestigiosa asociación de contabilidad y auditoría: “¿Cómo calcularíamos la beta (L) si Endesa no cotizara en
Bolsa? Endesa está clasificada por la Bolsa de Madrid dentro del sector de Petróleo y Energía, y dentro de éste, en la
rama de Electricidad y Gas. Esta rama está formada por las empresas de la tabla, las cuales presentaban las siguientes
betas (L) según la base de datos JCF Quant (nótese que las betas de estas empresas del sector eléctrico son muy bajas.
Por tanto, a finales de 2004 el sector eléctrico era percibido por los inversores como poco arriesgado). A continuación,
calculamos la beta desapalancada o neta de efecto apalancamiento de cada entidad (U) a partir de la siguiente
expresión: U = L / [1+ (Deuda/FondosPropios) (1-t)] y según la información contenida en la base de datos JCF Quant
relativa al ratio Deuda/Fondos Propios (Debt/Shareholders equity) y el tipo impositivo medio de cada entidad (Taxes/Pre
Tax Income). Seguidamente se calcula la media ponderada de las betas desapalancadas en función de la capitalización
bursátil (CB) de cada título, obteniéndose la beta ajustada del sector conforme a la siguiente expresión:
 
 U sec tor gas y electricidad    Ui CB i /  CB i  = 0,2215.
i  i 
U (Beta Cap. Bursátil U ponderada por
Empresa Beta (L) Deuda/FP t
(millones €)
desapalancada) cap. bursátil
Enagás 0,264 1,396 34,98% 0,138 2.916 0,0106
Gas Natural 0,521 0,821 25,32% 0,323 10.214 0,0865
Iberdrola 0,318 1,239 30,43% 0,171 16.867 0,0755
Red Eléctrica Española 0,621 2,185 33,33% 0,253 2.228 0,0148
Unión Fenosa 0,544 1,818 18,91% 0,220 5.917 0,0341
Beta desapalancada del sector 0,2215
1
Mayor detalle de esta valoración puede verse en el capítulo 7 de Fernández (2004b).
Valoración C16- 2

Por último, para obtener la beta aplicable a Endesa si no cotizara en Bolsa, se corrige la beta anterior introduciendo la
estructura financiera de Endesa. Tomando el ratio Deuda/Fondos Propios (1,932) y el tipo impositivo medio (17,91%) de la
base de datos JCF: Endesa = U Sector [1+ (Deuda/FondosPropios) (1-t)] = 0,2215 [1+ 1,932 x 0,8209] = 0,5727
Este valor, sin embargo, resulta bastante inferior al que tiene la entidad según la percepción del mercado, que como antes
se ha indicado se sitúa en torno a 1.” En un anexo anterior del mismo documento se dice que la beta de Endesa
calculada por los autores en diciembre de 2004 con datos de 5 años era 1,1862.
En otro apartado del mismo documento puede leerse: “Podemos observar como la valoración de Endesa
basada en el modelo de Ohlson (1995) es similar a la realizada por los analistas financieros y, también, muy próxima al
precio ofrecido por Gas Natural en su OPA sobre Endesa (21,30 €) realizada en la segunda mitad del año 2005. A finales
del año 2004 Endesa cotizaba a 17,30 €, y a 30 de Junio de 2005 a 19,40 €”.
1. B.2. Utilizar la beta calculada de una empresa cuando su magnitud atenta contra la sensatez. Las
betas calculadas con datos históricos cambian mucho y tienen muchos problemas. Es un error enorme utilizar
las betas calculadas con datos históricos para calcular la rentabilidad exigida a las acciones o para medir la
gestión de una cartera de valores por 7 razones: porque las betas calculadas con datos históricos cambian
mucho de un día para otro; porque las betas calculadas dependen de qué índice bursátil se tome como
referencia; porque las betas calculadas dependen mucho de qué período histórico (5 años, 3 años,…) se utilice
para su cálculo; porque las betas calculadas dependen de qué rentabilidades (mensuales, anuales,…) se utilicen
para su cálculo; porque, con mucha frecuencia, no sabemos si la beta de una empresa es superior o inferior a la
beta de otra empresa; porque las betas calculadas tienen muy poca relación con la rentabilidad de las empresas;
porque la correlación (y la R2) de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son muy pequeñas.
Debido a estas 7 razones podemos afirmar que la beta calculada con datos históricos no es una buena
aproximación de la beta de la empresa. Además, las betas calculadas con datos históricos tienen muy poco
sentido en muchas ocasiones: empresas de gran riesgo tienen betas calculadas inferiores a las de empresas de
menor riesgo. Esto se explica con mayor detalle en Fernández (2004c).
1. B.3. Suponer que las betas calculadas incorporan el "riesgo país" (country risk).
Según un banco de inversiones: “La pregunta es: ¿Captura la beta calculada a partir de la cotización de las acciones de
la empresa en Nueva York las diferentes primas por cada riesgo? Nuestra respuesta es que sí, porque así como la beta
captura las variaciones económicas y el efecto del apalancamiento, necesariamente tiene que absorber el efecto del riesgo
país.”
Ésta es una errónea (y sorprendente) interpretación de la beta de una empresa extranjera que cotiza en
EE.UU. Para incluir el componente de riesgo país de una empresa en la fórmula del CAPM hay varias
posibilidades. La más habitual es utilizar el spread de los bonos del Tesoro en dólares a largo plazo del Estado
en que opera la empresa con respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo.
1. B.4. Utilizar fórmulas incorrectas para apalancar y desapalancar las betas. Se utilizan
habitualmente 7 fórmulas que relacionan la beta apalancada (ßL) y la beta desapalancada (ßu)2. Sólo tres de
ellas son válidas3: Myers (1974) cuando la empresa planea devolver la deuda existente ahora sin tomar nueva
deuda, Miles-Ezzell (1980) cuando la empresa planea su endeudamiento proporcionalmente al valor de
mercado de las acciones y Fernández (2004) cuando la empresa planea su endeudamiento proporcionalmente al
valor contable de las acciones o activos :
Myers (1974): ßL = ßu + (ßu – ßd) (D – VTS) / E.
Miles-Ezzell (1980): ßL = ßu + (ßu – ßd) (D / E) [1 – T Kd / (1+ Kd)]
Fernández (2004): ßL = ßu + (ßu – ßd) D (1 – T) / E.
Otras relaciones erróneas son:
Damodaran (1994): ßL = ßu + ßu D (1 – T) / E. Puede verse un ejemplo en el anexo 9.
Practitioners: ßL = ßu + ßu D / E
Harris-Pringle (1985), Ruback (1995 y 2002): ßL = ßu + (ßu – ßd) D / E.
1. B.5. Calcular la rentabilidad exigida a las acciones de una empresa de un país emergente utilizando
su beta respecto del S&P 500. Tomado de una valoración realizada por una consultora: “La mejor manera de
estimar la beta de una empresa (medida del riesgo) de un país emergente que cotiza en la Bolsa de EE.UU. es por medio
de la regresión de la rentabilidad de la acción sobre la del índice bursátil de EE.UU.”
No es la mejor manera porque los datos demuestran que las empresas con poco volumen de
negociación suelen tener betas calculadas muy bajas y sin ningún sentido económico. Scholes y Williams
(1977) ya advirtieron de este problema. Por otro lado, utilizar una beta histórica de las acciones sin analizar la
2
Fernández (2001) muestra 23 fórmulas diferentes.
3
Ver Fernández (2006)
Valoración C16- 3

acción ni las expectativas futuras de la empresa es muy arriesgado, puesto que las betas históricas son muy
inestables y dependen mucho de los datos que utilizamos (diarios, semanales, mensuales…).
Un ejemplo es la beta de Telefónica del Perú, calculada a partir de su cotización en Nueva York con
respecto al S&P 500 (ver figura 1).
Figura 1. Beta de Telefónica del Perú. Calculada respecto al S&P 500 utilizando datos diarios, semanales
y mensuales del último año
3,0 Datos mensuales Datos semanales Datos diarios

2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
ene-98 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04
1. B.6. Utilizar la beta de la empresa compradora para valorar la empresa objetivo. Extracto de un
informe de un analista: “Como la empresa objetivo es mucho menor que la compradora, la empresa objetivo no va a
tener casi influencia sobre la estructura de capital y sobre el riesgo de la empresa resultante. Por este motivo, la beta
relevante y la estructura de capital relevante para la valoración de la empresa objetivo son las de la empresa adquirente.”
Incorrecto: el riego relevante es el riesgo de los activos adquiridos. Si éste no fuera el caso, un bono del
Gobierno debería tener un valor diferente para cada empresa.
1. B.7. Utilizar la denominada “beta contable”. El anexo 3 contiene una guía de cómo caer en este error.
1. B.8. Olvidar la beta de la deuda al apalancar la beta de las acciones. Una empresa del sector de las
utilities hizo el siguiente cálculo del WACC en 2007. Los datos eran RF = 4%; Risk premium = 5%; Equity ratio =
35%; Kd = 6,5%; T = 28%; Beta unlevered = 1. Con estos datos y utilizando la errónea fórmula de Damodaran
(1994) que se muestra en el apartado 1.B.4, calcularon una levered beta de 2,34, un cost of equity de 15,69% y
un WACC = 8,53%. Si hubieran utilizado la fórmula Fernández (2004) que aparece en el apartado 1.B.4 que
incluye la beta de la deuda (0,5), la levered beta resulta 1,67, el cost of equity 12,34% y el WACC = 7,36%.
1. B.9. Calcular la beta mediante fórmulas sorprendentes. Un ejemplo es el error 6 del anexo 3.Otra
fórmula sorprendente es la siguiente, utilizada por una empresa de consultoría financiera: ßL = ßC RS + 1 - RS,
siendo ßC la beta calculada en la regresión, RS el riesgo sistemático (la R2 de la regresión) y ßL la beta
apalancada utilizada para calcular la rentabilidad exigida a los fondos propios.
1. C. Errores en la prima de riesgo del mercado utilizada en la valoración

1. C.1. Suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histórica de la bolsa
sobre la renta fija.
La rentabilidad histórica de la bolsa sobre la renta fija en EE.UU. varía entre 3% y 15% según el
período que se tome como referencia. El concepto de prima de riesgo de mercado (risk premium) cuesta
entenderlo porque ese término se utiliza para definir tres conceptos distintos: la rentabilidad incremental que un
inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo (prima de riesgo del mercado o market risk
premium); la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la rentabilidad histórica de la renta fija
(rentabilidad diferencial); y el valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y la
rentabilidad futura de la renta fija (expectativa de la rentabilidad diferencial). Son tres conceptos distintos y que
su valor no tiene por qué coincidir. El concepto relevante para calcular la rentabilidad exigida a las acciones es
el primero, como se explica más en detalle en La prima de riesgo del mercado: histórica, esperada, exigida e implícita
(http://ssrn.com/abstract=897676)
1. C.2. Suponer que la prima de riesgo del mercado es cero.

Este razonamiento sigue los argumentos de Mehra y Prescott (1985) y Mehra (2003) que dicen “las
acciones y los bonos pierden valor aproximadamente en los mismos estados de la naturaleza o escenarios económicos y,
Valoración C16- 4

por lo tanto, ambas deberían exigir aproximadamente la misma tasa de retorno.” También se basan en Siegel (1998 y
1999) que afirma: “aunque parezca que las acciones tienen mayor riesgo que los bonos del Tesoro a largo plazo, esto no
es cierto. Las inversiones más seguras a largo plazo (desde el punto de vista de preservar el poder adquisitivo del
inversor) han sido las acciones, no los bonos del Tesoro”.
1. C.3. Suponer que la prima de riesgo del mercado es la expectativa de la rentabilidad futura de la
bolsa sobre la renta fija. Ejemplo. En 2004 un analista de un banco nacional publicó un informe en el que
pronosticaba una rentabilidad de la bolsa del 20%. Esta previsión fue utilizada por una consultora financiera
para argumentar que (como la rentabilidad de los bonos del estado era 4,5%) la prima de riesgo de España para
2004 era 15,5% (20% - 4,5%).
1. C.4. Suponer que la prima de riesgo del mercado es una de las muchas primas de riesgo implícitas.
Fernández (2006b) muestra que no existe una prima de riesgo implícita en el precio de las acciones, sino que
existen muchos pares (prima de riesgo, crecimiento esperado de los flujos) que satisfacen el precio de las
acciones.
1. C.5. No diferenciar las primas de riesgo histórica, implícita, esperada y requerida. Fernández
(2006b) muestra que el concepto prima de riesgo (equity premium o market premium) se utiliza para designar 4
parámetros muy distintos entre sí: la histórica, la implícita, la esperada y la requerida (La prima de riesgo
relevante en valoración es la requerida). En el mismo artículo se muestra que es muy habitual confundir unas
primas con otras e, incluso, suponer que las cuatro son idénticas.
1. C.6. Utilizar una prima de riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra la
sensatez. Fernández (2006c) revisa los libros de valoración más utilizados (Brealey and Myers; Copeland, Koller
and Murrin (McKinsey); Ross, Westerfield and Jaffe; Bodie, Kane and Marcus; Damodaran; Copeland and Weston; Van
Horne; Bodie and Merton; Stowe et al; Pratt; Penman; Bruner; Weston & Brigham; Arzac) y muestra las diferencias en
sus recomendaciones sobre la prima de riesgo a utilizar en valoraciones. La siguiente gráfica es una muestra de
ello:
1. D. Errores en el cálculo del WACC
1. D.1. Definición errónea del WACC. Ejemplo tomado de la valoración de una empresa productora de
aceite en Ucrania realizada por un banco de inversión europeo en abril de 2001. "La definición de WACC es:
WACC = RF + u (RM – RF), (1)
siendo: RF = tasa sin riesgo (risk-free rate); u = beta desapalancada (unlevered beta); RM = market risk rate."
El WACC calculado fue del 14,6% y los free cash flows esperados (en moneda real, esto es, sin incluir la
inflación) para la empresa de Ucrania fueron:
(Millones de euros) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
FCF 3,7 14,7 11,9 -3,0 12,9 12,9 12,6 12,6 12,6
La valoración de la empresa en diciembre de 2000 fue €71 millones. Este resultado se obtiene al sumar
el valor actual de los FCFs (€45,6) para el período 2001-2009 descontados al 14,6% más el valor actual del
valor residual calculado con los FCFs de 2009 asumiendo que no hay crecimiento (€25,3).
La fórmula (1) no es la definición del WACC sino de la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin
apalancar (Ku).
La fórmula correcta del WACC es: WACC = [D / (D+E)] Kd (1– T) + [E / (D+E)] Ke (2)
donde: Ke = Ku + (D / E) (1-T) (Ku - Kd)
Valoración C16- 5

Kd = Coste de la deuda. D = Valor de la deuda. E = Valor de las acciones. T = tasa impositiva.

Se valoró la empresa ucraniana, usando un WACC (de acuerdo con la definición incorrecta) del
14,6%. Este 14,6% era el Ku, no el WACC. €71 millones era el valor de las acciones de la empresa sin deuda,
no el valor de la empresa.
En diciembre de 2000, la deuda de la empresa ucraniana era de €33,7 millones y el coste nominal de la
deuda era del 6,49%. El WACC correcto para la empresa ucraniana era
Ke = Ku + (D / E) (1-T) (Ku - Kd)= 14,6% + (33,7/48,63) (1-0,3)(14,6%-6,49%) = 18,53%
WACC = [D / (D+E)] Kd (1– T) + [E / (D+E)] Ke = 0,409 x 6,49% (1-0,30) + 0,591 x 18,53% = 12,81%
Porque el valor de la empresa corregido era E+D = VA(FCF;12,81%) = €82,33 millones.
Tomado de una valoración de las acciones de El Corte Inglés:

“La tasa a la que se deben descontar los flujos libres de tesorería (FLT) es el coste medio ponderado del capital, o
rentabilidad mínima exigida por el inversor, que no es otra cosa que el coste combinado y ponderado de los recursos
utilizados por la empresa”. “No obstante, la frase anterior es demasiado genérica como para servir en casos concretos, así
que hay que buscar inspiración, para concretar algo más, en el Documento nº 7 de AECA,4 en el que se establece la
siguiente fórmula para la tasa de descuento de flujos: K= i + (P1+P2)
En la fórmula, i es el tipo de interés de los activos sin riesgo, P1 es el riesgo no diversificable de la empresa, que nace de
considerar a la entidad dentro de un determinado sector de actividad y P2 es riesgo atribuible a la propia transacción,
suma del riesgo de iliquidez y del riesgo que supone la falta de control. El riesgo de iliquidez, que en el Documento AECA
se considera inherente a las empresas pequeñas y medianas que no cotizan en bolsa, es aplicable en esta situación por
motivos obvios. Por su parte, el riesgo de falta de control hace que las acciones valgan menos que si se estuviera
evaluando un paquete mayoritario, ya que no se incluye la posibilidad de gestionar la entidad y obtener beneficios de esta
situación”.
“Los valores de los anteriores parámetros se pueden obtener de la manera siguiente:
 La tasa de interés libre de riesgo (i) sería el tipo correspondiente a los bonos del Estado a 10 años, que a la fecha de la
valoración es un 3,72%;
 La prima de riesgo (P1) podría estimarse, como es habitual, mediante el diferencial que existe entre la rentabilidad media
de los títulos de empresas privadas y la de los activos sin riesgo, que ha sido estimado en España en un 6%, utilizando
series largas de intereses de la deuda pública y rentabilidades del sector empresarial;
 La prima por falta de liquidez y de control (P2) suele establecerse como un porcentaje de la suma de los anteriores, que
en función del mercado puede fijarse entre un 15 y un 30 por ciento, pero en este caso debe ser llevado al máximo
porque no hay liquidez en las acciones de la compañía, ya que el único comprador esperable, por la restricción
estatutaria conocida y practicada, es la propia sociedad, lo que es una indicación de la máxima estrechez de mercado.
Por otra parte el conjunto de acciones que se está evaluando constituyen una parte muy pequeña de las emitidas por
la compañía por lo que están muy lejos de posiciones de control.
Si se sustituyen en la fórmula los valores propuestos se obtiene: K = 3,72% + 6% + 0,3 (3,72% + 6%) = 12,636%.”
1. D.2. Utilizar un WACC inferior a la tasa sin riesgo. Ke y Ku deben ser siempre mayores que la tasa
sin riesgo (RF). El WACC puede ser menor que la tasa libre de riesgo, pero sólo en el caso de empresas o
inversiones con un riesgo pequeñísimo (un ejemplo de esto lo encontramos en Ruback (1986)).
1. D.3. Valorar todos los negocios de una empresa diversificada utilizando el mismo WACC (mismo
apalancamiento y mismo Ke). Ejemplo. El negocio eléctrico español de Endesa tiene menor riesgo (y menor
WACC) que las inversiones de Endesa en telecomunicaciones.
1. D.4. Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. Éste es un error muy
común. Los valores apropiados de deuda y acciones son los que resultan de la valoración.
1. D.5. La proporción deuda/acciones que se utiliza para calcular el WACC es distinta de la que se
obtiene en la valoración.
Un ejemplo es la valoración de una empresa de radiodifusión realizada por un banco de inversión (ver
tabla 1), descontando los FCF esperados al WACC (10%) y suponiendo un crecimiento constante del 2%
después de 2008. La valoración proporcionaba las líneas 1 a 7, y afirmaba que el WACC se calculó suponiendo
una Ke constante del 13,3% (línea 5) y una Kd constante del 9% (línea 6). El WACC fue calculado utilizando
valores de mercado (el valor de mercado de las acciones en la fecha de la valoración fue de 1.490 millones y el
de la deuda 1.184) y una tasa impositiva estatutaria social del 35%. La valoración también incluía el valor
de las acciones en 2002 (3.032,4; línea 8) y el valor de la deuda en 2002 (1.184; línea 10). Las tablas 1 y 2
muestran los principales resultados de la valoración de acuerdo con el banco de inversión.
4
La valoración que adjuntamos en el anexo 3 forma parte del documento al que se refiere esta valoración
Valoración C16- 6

Tabla 1. Valoración errónea de una empresa de comunicaciones realizada por un banco de inversión
En itálica los datos proporcionados por el banco de inversión
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
1 FCF -290 -102 250 354 459 496 505,9 516,0
2 CFac 0 0 0 0 34 35 473,2 482,6
3 Intereses 107 142 164 157 139 112 76,5 78,1
4 Tasa impositiva efectiva (T) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 12,0% 35,0% 35,0% 35,0%
5 Ke 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3% 13,3%
6 Kd 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%
7 WACC utilizado en la valoración 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%
8 Valor de las acciones (E) 3.032,4 3.435,7 3.892,7 4.410,4 4.997,0 5.627,2 6.340,7 6.710,8 7.120,7
9 ∆D = CFac - FCF + Int (1-T) 397 244 -86 -197 -303 -389 17 17
10 Deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 867 885
11 D/(D+E) 28,1% 31,5% 31,9% 28,3% 23,6% 18,0% 11,8% 11,4% 11,1%
12 WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10 12,09% 11,95% 11,93% 12,08% 12,03% 11,96% 12,42% 12,45%
13 Ke implícita en el WACC (10%) 10,39% 10,46% 10,47% 10,39% 10,64% 10,91% 10,56% 10,54%
Tabla 2. Valoración errónea utilizando el WACC erróneo del 10%

Valor actual en 2002 utilizando un WACC de 10%
Valor actual en 2002 de los free cash flows 2003-2008 646,7
Valor actual en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%) 3.569,7
Suma 4.216,4
Menos deuda -1.184,0
Valor de las acciones 3.032,4
Errores
1. Cálculo erróneo del WACC. Para calcular el WACC, se debe conocer la evolución esperada del valor de las
acciones y de la deuda. Calculamos el valor de las acciones basado en el valor de las acciones previsto para
2002. La fórmula que relaciona el valor de las acciones en un año con el valor de las acciones en el año anterior
es: Et = Et-1 (1+Ket) - CFact.
Para calcular el valor de la deuda, deberíamos usar la fórmula para el incremento de la deuda que aparece en la
línea 9: el incremento de la deuda puede calcularse si conocemos el CFac, los FCF, los intereses y la tasa
impositiva efectiva. Con la línea 9 es fácil rellenar la línea 10.
La línea 11 muestra el ratio de la deuda de acuerdo con la valoración, que decrece con el tiempo.
Si calculamos el WACC usando las líneas 4, 5, 6, 8 y 10, obtenemos la línea 12. El WACC calculado es mayor
que el WACC asumido y usado por el valorador.
Otra manera de mostrar la inconsistencia del WACC es calculando la Ke implícita en un WACC del 10%
usando las líneas 4, 6, 8 y 10. Esto se muestra en la línea 13: la Ke implícita en un WACC del 10% es mucho
menor que el 13,3%.
2. La estructura de capital de 2008 no es válida para calcular el valor residual porque para calcular el valor
actual de los FCF creciendo a un 2% utilizando un WACC constante, es necesario que el ratio valor de las
acciones/deuda sea constante.
3. Si calculamos el VA[CFac; Ke] obtenemos 2.014,5 millones en lugar de los 3.032,4 de la tabla 2.
Para realizar una valoración correcta, asumiendo un WACC constante a partir de 2009, se debe
recalcular la tabla 1. Las tablas 3 y 4 contienen la valoración corrigiendo el WACC (y suponiendo que Ke es
constante e igual a 13,3%). Para asumir un WACC constante desde 2009 en adelante, es necesario que también
la deuda crezca un 2% por año (véase línea 9, 2009). Esto implica que el CFac (línea 2) en 2009 sea mucho
mayor que el CFac de 2008. Simplemente corrigiendo el error en el WACC, el valor de las acciones se reduce
un 33,6%, de 3.032 a 2.014.
Tabla 3. Valoración calculando correctamente el WACC

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
8 Valor de las acciones (E) 2.014,5 2.282,4 2.586,0 2.929,9 3.319,6 3.726,8 4.187,4 4.271,2 4.356,6
9 D = CFac - FCF + Int (1-T) 397 244 -86 -197 -303 -389 17 17
10 Deuda (D) 1.184 1.581 1.825 1.739 1.542 1.239 850 867 885
11 D/(D+E) 37,0% 40,9% 41,4% 37,2% 31,7% 25,0% 16,9% 16,9% 16,9%
12 WACC utilizando las filas 4,5,6,8,10 11,71% 11,54% 11,52% 11,70% 11,59% 11,44% 12,04% 12,04%
Tabla 4. Valoración utilizando el WACC corregido de la tabla 3

A Valor actual en 2002 de los FCFs 2003-2008 588,5
B Valor actual en 2002 del valor terminal (2009..., g=2%) 2.610,0
D Deuda 1.184,0
Valor de las acciones (A + B – D) 2.014,5
Valoración C16- 7

El anexo 6 presenta una valoración realizada por una famosa empresa de auditoría que, debido a este
error, asignó un ¡valor negativo! a las acciones.
El anexo 9 presenta otro ejemplo de este error.
1. D.6. Utilizar la tasa de impuestos marginal en lugar de la efectiva de la empresa apalancada. Hay
muchas valoraciones en las que la tasa impositiva utilizada para calcular el WACC es la tasa impositiva
estatutaria (argumentando que la correcta tasa impositiva es la marginal). Esto es un error: la tasa impositiva
que se debe utilizar para calcular el WACC para valorar una empresa es la tasa impositiva efectiva de la
empresa apalancada en cada año.
1. D.7. Considerar que “WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los poseedores (stakeholders) de la
empresa”. Los organismos reguladores de algunos países afirman que una rentabilidad razonable para los
activos de una empresa telefónica es WACC / (1-T). Obviamente, esto no es correcto. Esto sólo podría ser
válido para perpetuidades sin crecimiento y si la rentabilidad de los activos fuera calculada antes de impuestos.
En el anexo 8 se presenta un ejemplo de este error.
1. D.8. No utilizar la fórmula correcta del WACC cuando el valor nominal de la deuda no es igual a
su valor de mercado. La expresión del WACC, cuando el valor de la deuda (D) no es igual al valor contable
(N), es WACC = (E Ke + D Kd – N r T) / (E + D). Kd es la rentabilidad exigida a la deuda y r es el coste de la
deuda.
1. D.9. Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar la deuda del valor de la
empresa. Este error aparece en una valoración que realizó un banco de inversión. La deuda era 125, el valor
de la empresa 2.180, y el ratio (D/E) utilizado para calcular el WACC fue del 50% (esto supondría que el valor
de la deuda era 1.090 = 2.180/2). Esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe utilizarse la deuda
prevista en cada periodo. El valor de las acciones es la diferencia entre el valor de la empresa y el valor de la
deuda. El valor de la empresa se calcula utilizando el WACC, y el WACC se calcula utilizando el valor de
mercado de la deuda. Alternativamente, si la empresa comienza con una deuda y cambia su estructura de
financiación (el ratio D/E), entonces debe utilizarse un WACC diferente para cada año.
El anexo 9 presenta otro ejemplo de este error.
1.D.10. Calcular el WACC utilizando fórmulas extrañas.
1.D.11. Suponer que el WACC de una empresa cotizada es un parámetro que existe en el mercado y
es único. Es obvio (ver Fernandez, 2006b) que distintos inversores tienen distintas expectativas sobre los
flujos de una empresa y distintas apreciaciones sobre el riesgo de los mismos. Estas distintas apreciaciones se
concretan en diferentes WACCs.
1.D.12. Un director general en 2016: “En cuanto a la ponderación aplicable a la WACC, es preciso puntualizar que
existen variaciones dependiendo de si se utiliza el valor contable, el valor de mercado o las ponderaciones que
corresponderían a la estructura financiera ideal, tal y como tratan en el manual de Brigham y Gapenenski (“Financial
Management, Theory and Practice”, 1991). En dicho manual se concluye que el valor de mercado es el mejor parámetro
para la ponderación, siendo ésta referencia la comúnmente aceptada en un ejercicio de valoración y la tesis que ha
seguido PWC, KPMG y EY. Tres de las cuatro “Big Four” toman como proporción fondos propios/deuda la estructura de
compañías cotizadas del sector llegando a unos parámetros de 76,8%/23,2% PWC, del 80%/20% KPMG y del
81,4%/18,6% E&Y”. La empresa a la que alude (no cotizada) tenía (millones de euros): Caja y equivalentes 15;
Deuda financiera 5; Patrimonio Neto 29.
Pregunta: ¿Puede un error habitual (o un error comúnmente realizado) convertirse en correcto?
1. E. Errores en el cálculo del valor actual del ahorro de impuestos debido a la utilización de
deuda (VTS)
1. E.1. Actualizar el ahorro de impuestos utilizando la rentabilidad exigida a los activos (Ku) o a las
acciones (Ke). Muchos valoradores asumen, siguiendo a Ruback (1995 y 2002) que el valor del ahorro
impositivo (VTS) es el valor actual del ahorro de impuestos (D Kd T) descontado a la rentabilidad exigida a las
acciones de la empresa sin deuda (Ku). Otras valoraciones lo descuentan utilizando Ke. Fernández (2001)
muestra que ambas expresiones son incorrectas.
1. E.2. Utilizar extrañas fórmulas. Hay 6 expresiones habituales para calcular el valor del ahorro de
impuestos que son utilizadas frecuentemente y que son apoyadas por algunos documentos de investigación en
la literatura5. Sólo tres de ellas son válidas: Fernández (2004) cuando la empresa planea su endeudamiento
5
Fernández (2001) muestra 23 fórmulas diferentes.
Valoración C16- 8

proporcionalmente al valor contable de las acciones o activos, Myers (1974) y Modigliani-Miller (1963)
cuando la empresa planea devolver la deuda existente ahora sin tomar nueva deuda, y Miles-Ezzell (1980)
cuando la empresa planea su endeudamiento proporcionalmente al valor de mercado de las acciones:
Fernández (2004): VTS = VA[D Ku T; Ku]. Miles-Ezzell (1980): VA[Ku; D T Kd] (1+Ku)/ (1+Kd)
Myers (1974) y Modigliani-Miller (1963): VTS = VA[Kd; D T Kd]
Otras fórmulas incorrectas para calcular el valor del ahorro de impuestos son:
Harris-Pringle (1985) y Ruback (1995, 2002): VA[Ku; D T Kd ]
Damodaran (1994): VA[Ku; DTKu - D (Kd- RF) (1-T)]. Practitioners: VA[Ku; DTKd - D(Kd- RF)]
1. E.3. Utilizar la fórmula de Modigliani-Miller cuando no es apropiada. Myers (1974) y Modigliani-
Miller (1963) proponen descontar el valor esperado del ahorro de impuestos debido a los intereses (tax shields)
utilizando el coste de la deuda o la tasa libre de riesgo. Pero esto sólo es válido en el caso de que la deuda sea
perpetua y en el caso en que se sepa con total certidumbre la magnitud de la deuda en cualquier moento futuro.
1. E.4. Utilizar la fórmula de Miles-Ezzell cuando no es apropiada. Miles y Ezzell (1980) proponen
descontar el valor esperado del ahorro de impuestos debido a los intereses (tax shields) utilizando el coste de la
deuda para el ahorro del primer año y la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin deuda (Ku) para
los siguientes. Pero esto sólo es válido en el caso de que la deuda sea proporcional en cada momento al valor
(de mercado) de las acciones y el autor debe manifestar que no conoce ninguna empresa que gestione su
endeudamiento de este modo.
1. F. Errores en el tratamiento del riesgo país

1. F.1. No considerar el riesgo país argumentando que es diversificable. Documento de un regulador:
“No es correcto incluir el riesgo país de un país emergente porque para los inversores globales sólo importa el riesgo
sistemático, y los sucesos específicos del país no estarán correlacionados con los movimientos del mercado global.” De
acuerdo con esto, la rentabilidad exigida a dos carteras de acciones diversificadas, una en EE.UU. y otra en
Bolivia, deberían ser iguales.
1. F.2. Suponer que un desastre en un país emergente provocará un aumento de la beta de las
empresas de ese país respecto al S&P 500. Tomado de una consultora financiera: “La ocurrencia de un hecho
sistémico dramático (devaluación, inconvertibilidad, restricciones a la transferencia de capital, amenazas a la estabilidad
democrática) que eleve significativamente el riesgo país, provocará que la beta estimada por regresión de las empresas
que operan en dicho país con respecto al S&P500 se incremente automática y sustancialmente. Debido a que la empresa
argentina cotiza en el NYSE, la beta estimada por regresión con respecto al S&P500 para la empresa con operaciones
localizadas exclusivamente en un país emergente recogerá plenamente el componente del riesgo país.”
No. La beta no recoge adecuadamente esos riesgos mencionados: devaluación, inconvertibilidad, restricciones a
la transferencia de capital, amenazas a la estabilidad democrática… Además, si el ADR tiene poca liquidez
(cotizan pocas veces cada día y es muy improbable que coticen justo en el último instante de cotización de cada
día, que es el momento en que suelen tomarse los precios para estimar betas) la beta calculada tiende a cero
debido al non-syncronous trading effect perfectamente descrito hace 30 años por Scholes y Williams (1977).
1. F.3. Suponer que un acuerdo con un organismo gubernamental elimina el riesgo país. Tomado de un
banco de inversiones: “Si un Estado otorga a una empresa el monopolio de un mercado, contratos de estabilidad
jurídica, tributaria y de garantía de equilibrio económico, se elimina el riesgo país (por ejemplo, devaluación,
inconvertibilidad, restricciones a la transferencia de capital, amenazas a la estabilidad democrática).”
No. Obviamente persisten los riesgos de devaluación, inconvertibilidad, restricciones a la transferencia de
capital, amenazas a la estabilidad democrática... Ningún Estado puede eliminar más riesgo que el suyo propio.
Esto es, las acciones de una empresa que opera en un país no pueden tener menos riesgo que los bonos del
Estado de dicho país. Las acciones de una empresa tendrían idéntico riesgo que los bonos del Estado en el que
opera únicamente si dicho Estado garantizara y fijara los dividendos futuros de los accionistas. Pero no suele
haber cláusulas así en los contratos reales.
1. F.4. Suponer que la beta proporcionada por Market Guide con el ajuste de Bloomberg incorpora la
prima por iliquidez y el premium por tamaño. Tomado de un banco de inversiones: “La beta estimada por
Market Guide recoge los efectos distorsionantes de la falta de liquidez de la acción y del reducido tamaño relativo de la
empresa a través del denominado Bloomberg adjustment formula”.
No. La denominada “Bloomberg adjustment formula” es simplemente un ajuste arbitrario para hacer converger
las betas calculadas hacia 1. El ajuste arbitrario consiste en multiplicar la beta calculada por 0,67 y sumarle
0,33. Adj. Beta = 0,67 x raw beta + 0,33. Es importante señalar que este ajuste es absolutamente arbitrario.
Valoración C16- 9

1. F.5. Cálculos “curiosos” del riesgo país. Tomado de un banco de inversiones: “el coste de oportunidad de
capital) es un concepto de largo plazo, mide rendimiento medio esperado de largo plazo, por lo que se sustenta en
expectativas o proyecciones”. En la transparencia nº 83 de Damodaran que puede descargarse en la dirección
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, Damodaran presenta el cálculo del riesgo país (Adjusted Equity Spread) de Brasil.
Parte del spread de los bonos soberanos a largo plazo más líquidos (4,83%) y lo multiplica por el cociente entre la
volatilidad (o desviación standard) del Indice bursátil Bovespa de Brasil (30,64%) y la volatilidad (o desviación standard) de
la deuda soberana de Brasil (15,28%). Así el del riesgo país (Adjusted Equity Spread) de Brasil que obtiene es 9,69%. Lo
importante es que el autor referenciado de la fórmula la utiliza en una situación “normal”, esto es, una situación en la que el
mercado de acciones tiene mayor volatilidad que la deuda soberana (en este caso el doble)”.
Tabla 5. Riesgo país según Damodaran en febrero de 2004. La prima de riesgo país es el spread de la deuda soberana
de cada país en dólares respecto a los bonos del Estado americano.6
Argentina, Bolivia, Líbano, Nicaragua, Turquía, Uruguay 12,75%
Brasil, Cuba, República Dominicana, Ecuador, Honduras, Indonesia, Moldova, Pakistán, Paraguay, Turkmenistán, Venezuela 11,25%
Papua Nueva Guinea, Ucrania, Vietnam 9,00%
Rumania 7,88%
Belice, Bulgaria, Islas Fiji, Jamaica 6,00%
Costa Rica, Guatemala, Marruecos 4,88%
India, Jordania, Perú, Filipinas, Rusia 3,00%
Colombia, El Salvador, Omán, Túnez 2,63%
Bahrein, Croacia, Egipto, Kazajstán, México, Panamá, Arabia Saudita, Tailandia, Trinidad 2,25%
Barbados, Corea, Lituania, Malasia, Malta, Qatar, Eslovaquia 2,03%
China, Chipre, Israel, Japón, Kuwait, Latvia, Mauricio, Polonia, Sudáfrica, Emiratos Árabes 1,88%
Bahamas, Botswana, Chile, Chequia, Estonia, Grecia, Hong Kong, Hungría, Macao 1,50%
Islas Caimán, Eslovenia, Taiwán 1,35%
Italia, Portugal 1,28%
Bélgica 1,13%
Andorra, Australia, Austria, Bermudas, Canadá, Dinamarca, España, Euro zona, Finlandia, Francia, Alemania, Guernesey, Islandia, Irlanda,
Isla de Man, Jersey, Liechtenstein, Luxemburgo, Mónaco, Holanda, Nueva Zelanda, Noruega, Singapur, Suecia, Suiza, UK, USA 0%
Un estupendo resumen sobre valoración en países emergentes: Bruner, Conroy, Estrada, Kritzman y Li (2002).
1. G. Incluir premiums cuando no se debe.

1.G.1. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño de modo curioso. Tomado de un banco de
inversión: “El riesgo país de Ucrania ha sido ajustado para neutralizar el riesgo político que es cubierto por la póliza de
seguros7. Normalmente el riesgo político supone un 50% del riesgo país. Las primas de riesgo específicas tienen en
cuenta el hecho de que la fuerte ventaja competitiva será amenazada a medio plazo, aunque este efecto no puede ser
modelado dentro de las proyecciones del cash flow”.
Ucrania Fuente
Tasa sin riesgo nominal en USA 5,50% US bonds a 30-años
Inflación a largo plazo en USA 3,00% World Bank
Tasa sin riesgo real en USA (RF) 2,50% A
Riesgo país 13,50% Bloomberg (Sovereign bonds premium)
Riesgo país ajustado (Crs) 6,75% B
Tasa sin riesgo real y ajustada 9,4% C = (1+A) (1+B) - 1
Beta desapalancada (u) 0,34 D Bloomberg
Prima de riesgo de mercado en USA 5,00% E Ibbotson
US small size equity premium 2,60% F Ibbotson
Prima de riesgo específica 2,00% G
Reentabilidad exigida a las acciones (Ku) 15,72% C + DxE + F + G
1.G.2. Incluir una prima de riesgo por iliquidez de modo curioso. Tomado de un banco de inversión: “Ku
es una estimación de las expectativas de rentabilidad de los inversores considerando sólo el riesgo operativo de la
empresa, y se calcula de la siguiente manera: Ku = RF + Crs + u x [(Rm - RF) + Lr]
La tasa libre de riesgo real para Ucrania (RF) se deriva de la tasa libre de riesgo del 4,59% en EE.UU.
(rentabilidad de los bonos del Tesoro norteamericanos a 10 años) menos una corrección del 2,5% por la inflación (fuente:
U.S. Treasury), ya que las cifras del plan de negocios se expresan en términos reales (RF = 4,59% - 2,5% = 2,09%). Se
añade el spread del riesgo país ucraniano (Crs) del 7,5%, basado en la calificación del país de B- (fuente: S&P, Fitch IBCA
6
Sin embargo, Sy (2002) muestra que si el spread es anormalmente alto, tiende a descender y si es
anormalmente bajo, las agencias de rating tienden a mejorar la calificación de la deuda del país.
Es importante tener en cuenta que lo relevante en una valoración es el riesgo de la empresa que se valora. A
este respecto, Nakjavani dice que “son las empresas, no los países o los mercados, los que son emergentes”.
7
La empresa tenía una póliza de seguros con una cobertura de $50 millones.
Valoración C16- 10

y Thomson). RF + Crs = 9,59%. La prima de riesgo del mercado (Rm - RF) es la prima de riesgo histórica europea del 5%
que se muestra en el Millenium Book (fuente: ABN Amro y London Business School).
La prima de riesgo por liquidez (Lr) es la prima adicional observada para empresas pequeñas que normalmente
se consideran de mayor riesgo. Nosotros consideramos el descuento medio de iliquidez para empresas pequeñas de
Détroyat Associés desde enero hasta marzo de 2001 (3,42%).
La beta sin apalancar es el promedio de la siguiente muestra:
Empresas diversificadas de Beta de la acción Deuda Tasa Beta sin
aceite de semillas (Bloomberg) Capitalización neta impositiva apalancar
Archer Daniels Midland 0,50 7664 3933 35% 0,37
Aarhus Oliefabrik A/S 0,47 920 1461 36% 0,23
Koipe SA 0,25 350 -133 35% 0,33
Promedio 0,41 0,31
Ku = 4,59% - 2,5% + 7,5% + 0,31 x [5% + 3,42%] = 12,2% en marzo de 2001.”
No está muy claro tampoco que la prima por iliquidez afecte mucho cuando las acciones de una
empresa no cotizada tengan comprador seguro, ya sea porque los estatutos de la empresa así lo establecen,
porque un accionista quiere convertir su deuda en acciones,…
1.G.3. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño idéntica para todas las empresas.
Damodaran (2002, pg. 207) dice que la rentabilidad exigida a las acciones de una empresa pequeña
debe calcularse: “Ke = RF +  PM + SCP; siendo SCP = Small cap premium = 2% porque históricamente la rentabilidad de
las empresas pequeñas ha sido un 2% más que la de las grandes.”
1.G.4. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño con argumentos falsos. El anexo 11 muestra un
ejemplo: un experto de la empresa de auditoría manifestó que “se debe a que está demostrado que las empresas
pequeñas son menos rentables que las grandes”.
1.H. Calcular la rentabilidad exigida a las acciones mediante fórmulas sorprendentes. Un
ejemplo es el error 2 del anexo 4.
1.J Utilizar el WACC de una empresa para descontar fujos esperados de una subsidiaria. Un
experto utilizó en 2015 el WACC de Acciona (promoción y gestión de infraestructuras y energías renovables)
para actualizar flujos esperados de Bestinver (gestora de fondos de inversión y de pensiones 100% propiedad de
Acciona). Los siguientes datos permiten observar la diferencia enorme entre el riesgo de los flujos de ambas
empresas:
Millones de € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Beneficios Acciona 464 1.263 167 202 189 -1.972 185
Beneficios Bestinver 33 23 34 40 41 58 83
Dividendos Acciona 187 190 187 152 0 123 187
Dividendos Bestinver 35 14 25,2 38 60 55 80
Acciona Bestinver Acciona Bestinver

Millones de € 2014 2014 2014 2014
Caja y eq. 1.696 79,6 Deuda financiera 7.008 0
NOF -1.103 -37,9 Fondos propios 3.380 45,7
Activos Fijos Netos 8.019 0,3 Total 10.388 45,7
Otros activos 1.775 3,7
Total 10.388 45,7 Ventas 6.499 163,6

2. A. Definición errónea de los flujos
2. A.1. Olvidar el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF) al calcular los flujos
esperados.
2. A.2. Considerar un aumento de tesorería como flujo para los accionistas. Pueden encontrarse
ejemplos de este error en muchas valoraciones realizadas; y también en Damodaran (2001, página 211), que
argumenta que “al valorar una empresa, debería añadirse el valor de la caja y el de las inversiones líquidas al valor de los
Valoración C16- 11

activos operativos”. En varias valoraciones de empresas de Internet, los analistas calculan los valores actuales de
los flujos de caja esperados y añaden la tesorería de la empresa, incluso cuando es bien conocido que la
empresa no va a distribuirla en un futuro previsible.
Es incorrecto añadir toda la caja porque: 1. La empresa necesita parte de su caja para continuar con sus
operaciones, y 2. No está previsto distribuir la caja inmediatamente.
Un ejemplo es el caso de Terra. Los 2.673 millones de euros (suma de tesorería e inversiones financieras
temporales) se habían reducido en más de 1.000 millones en junio de 2003 y los accionistas no recibieron
ninguno.
Tabla 6. Terra Networks. Caja e inversiones líquidas.
(millones de euros) 2000 2001 2002 2003
Tesorería 87 1 26 309
Inversiones financieras temporales 2.586 2.189 1.735 1.340
Suma 2.673 2.190 1.761 1.649
Fondos propios 6.126 5.557 3.191 2.987
Sumar la caja será correcto sólo si:

- La tasa de los intereses cobrados por la tesorería fuera igual a la tasa de intereses pagados por la deuda, o
- La caja se distribuyera inmediatamente, o
- El coste de la deuda utilizado para calcular el WACC fuera la media ponderada del coste de la deuda y tasa de
intereses recibidos por la tesorería. En este caso, la deuda utilizada para calcular el ratio deuda/fondos propios
tiene que ser deuda menos caja.
Los aumentos de caja deben considerarse como aumentos de NOF o como aumentos de inversiones
financieras. El valor del exceso de caja (caja por encima de la necesaria para continuar con las operaciones) es
menor que el valor contable si los intereses recibidos por la tesorería son menores que los intereses pagados por
la deuda. La empresa aumenta su valor al distribuir el exceso de caja a los accionistas o al utilizar el exceso de
caja para reducir su deuda.
2. A.3. Errores al calcular los impuestos que afectan al Free Cash Flow (FCF). Utilizar los impuestos
pagados (en cantidad de $) por la empresa apalancada. Algunos valoradores utilizan la tasa impositiva
estatutaria o una tasa impositiva diferente a la tasa impositiva de la empresa apalancada para calcular los FCF.
La tasa impositiva correcta que debe utilizarse para calcular los FCF es la tasa impositiva efectiva de la
empresa apalancada.
2. A.4. Los flujos esperados para las acciones no son iguales a los dividendos esperados más otros
pagos a los accionistas (recompras de acciones,...). Existen varios informes de valoraciones en los que el
valorador computa el valor actual de los flujos de caja positivos para los accionistas en los años en los que la
empresa no va a distribuir nada entre los accionistas. Asimismo, Stowe, Robinson, Pinto y McLeavey (2002)
dicen que “Generalmente Cash Flow disponible para los accionistas y dividendos van a ser diferentes. El Equity Cash
Flow es lo relevante incluso si no se reparte.” Obviamente no es correcto, a no ser que asumamos que las
cantidades no distribuidas se reinvierten, obtienen una rentabilidad igual a Ke (la rentabilidad exigida a las
acciones) y se repartirán en el futuro.
2. A.5. Considerar que el beneficio es un flujo. Tomado de un informe de valoración: “La empresa produce
caja para el accionista en forma de billetes (caja), pero esa riqueza también puede ser producida en forma de nuevos
activos fijos o de billetes de clientes (cuentas de clientes). Por consiguiente, el incremento de riqueza es igual al aumento
del activo. Pero parte del aumento del activo se ha financiado con deuda, por tanto la riqueza creada por la empresa para
el accionista en un año es el aumento del activo menos el aumento de la deuda y eso es el aumento de los fondos propios.
Por tanto, el aumento de los fondos propios que no se debe a ampliaciones de capital, esto es, el beneficio, es un mejor
medidor de la riqueza creada por la empresa para el accionista que el Cash Flow para el accionista”.
El párrafo precedente marca un hito en los errores sobre valoraciones. El beneficio esperado coincide
con el flujo disponible para las acciones sólo en dos casos:
- si la empresa no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra
activos fijos por un importe idéntico a la amortización, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende
activos totalmente amortizados.
- si la empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios
(estas tres condiciones pueden resumirse en que las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero)
y compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización.
2. A.6. Considerar que el beneficio más la amortización es un flujo. Tomado de una valoración realizada
por una institución: “La suma del beneficio neto más la depreciación es la renta (cash flow) generada por la empresa”.
El valor de las acciones se calculó como el valor actual de esta “renta”.
Valoración C16- 12

2. A.7. Detallar dos escenarios de flujos (denominados “worst case” y “best case”) de manera que los
flujos en el peor caso posible (“worst case”) llegan a ser superiores a los flujos en el mejor caso
posible (“best case”). Un ejemplo de esta insólita previsión se muestra en el anexo 9.
2. A.8. Considerar que el NOPAT es un flujo. Tomado de la página 26 de Haight (2005)8: "NOPAT is
basically EBIT adjusted for taxes.… Thus, NOPAT represents the funds available to pay for both the debt and equity capital
used by the organization."
2. B. Errores al valorar empresas estacionales

2. B.1. Tratamiento erróneo de las necesidades operativas de fondos estacionales. Fernández (2004b,
cap. 30) muestra que el valor de las acciones calculado utilizando datos anuales sin hacer los ajustes infravalora
el valor real en un 45% si la valoración está hecha a finales de diciembre, y sobrevalora el valor real en un 38%
si la valoración se realiza a finales de noviembre. El error que se comete al ajustar sólo utilizando deuda media
y necesidades operativas de fondos medias va desde 17,9% a 8,5%.
2. B.2. Tratamiento erróneo de inventarios líquidos estacionales. Fernández (2004b, cap. 30) muestra
que cuando los inventarios son una materia prima líquida como cereales o semillas, no es correcto
considerarlas todas ellas como necesidades operativas de fondos. Los excesos de inventarios financiados con
deuda son equivalentes a un conjunto de contratos futuros: no considerando que infravalora la empresa.
2. B.3. Tratamiento erróneo de la deuda estacional. Fernández (2004b, cap. 30) muestra que el error que
se comete al utilizar datos anuales en lugar de datos mensuales cuando hay deuda estacional es enorme.
Asimismo, se muestra que ajustar utilizando la deuda media reduce el error, pero el error sigue siendo grande.
2. C. Errores debidos a no hacer una previsión del balance de la empresa

2. C.1. Olvidar partidas del balance que afectan a los flujos.
En un balance, se cumple siempre la siguiente igualdad contable: NOF + AFN = D + Evc,
siendo NOF = Necesidades Operativas de Fondos; AFN = Activos Fijos Netos; D = Valor contable de la
deuda; Evc = Valor contable de las acciones.
También se debe cumplir siempre: ∆NOF + ∆AFN = ∆D + ∆Evc.
Hay muchas valoraciones que están mal porque el aumento de activos (∆NOF + ∆AFN) que se utiliza en el
cálculo del cash flow no coincide con el supuesto aumento de deuda más el supuesto aumento del valor
contable de las acciones.
2. C.2. Considerar una revalorización de activos como un flujo. En países con una elevada inflación, se
les permite a las empresas revalorizar sus activos fijos (y su valor neto). Pero es sólo una revalorización
contable y no una salida (a pesar de que aumenten los activos fijos) ni una entrada de flujos de caja (a pesar de
que aumente el valor neto).
2. C.3. Los intereses de la cuenta de resultados no son iguales a N r (la deuda por el tipo de interés).
En varias valoraciones, esta simple relación no se cumplía.
2. D. Exagerado optimismo en la previsión de flujos.

Ejemplo. El 12 de julio de 2001, el precio de la acción de Enron era $49. Las siguientes líneas están extraídas
de una valoración sobre Enron realizada por un prestigioso banco de inversión el 12 de julio de 2001.
“Consideramos a Enron como una de las mejores empresas en la economía. Esperamos que las acciones de Enron
reboten bruscamente en los próximos meses. Creemos que las acciones de Enron han encontrado sus mínimos y van a
recuperarse significativamente a medida que se recupere la confianza de los inversores en la empresa y se disipen los
conceptos erróneos acerca de Enron. Reiteramos fuertemente nuestra recomendación de compra de acciones con un
precio objetivo para los próximos 12 meses de $68.”
“Confiamos en la capacidad de la empresa para aumentar sus beneficios en un 25% anual durante los próximos cinco a
diez años, a pesar de su ya amplia base de beneficios. Creemos que los inversores de Enron tienen una oportunidad única
de invertir en una empresa con un alto crecimiento que tiene unos fundamentos que mejoran constantemente.
“La acción de Enron se negocia a un PER de 21,8 basado en nuestra estimación del beneficio por acción para 2002
($2.25). Las 25 empresas del S&P 500 con capitalización superior a $20.000 millones y con una previsión de crecimiento a
largo plazo mayor al 20% tiene un ratio PEG9 medio de 1,4. De esas 25 empresas, muy pocas tienen un PEG inferior a 1,
8
Haight, G. Timothy (2005), Real Estate Investment Handbook, Hoboken, NJ, USA: John Wiley & Sons, p 26.
9
El ratio PEG es el resultado de dividir el PER entre el crecimiento esperado.
Valoración C16- 13

mientras que Enron tiene un PEG igual a 0,9. Hemos establecido un precio objetivo a 12 meses de $68 basándonos en
PEG objetivo de 1,2”.
“Nuestro análisis de la suma de las partes refuerza aún más nuestra valoración de $68. Reiteramos fuertemente nuestra
recomendación de compra de acciones con el precio objetivo de $68 durante los próximos 12 meses.
Resultados históricos y esperados de Enron en 2001 según un prestigioso banco de negocios.

Enron 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E
Beneficio neto ($ millones) 438 504 568 88 686 827 896 1,563 1,939 2,536 3,348 4,376
Beneficio por acción ($) 0.83 0.91 0.91 0.87 1.00 1.18 1.47 1.85 2.25 2.75 3.52 4.47
Dividendo por acción ($) 0.38 0.41 0.43 0.46 0.48 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50
Valor contable por acción ($) 5.15 5.65 6.64 9.27 9.95 12.28 13.94 15.47 17.99 21.02 24.79 29.47
“Recientemente hemos subido de $0,05 a $1,85 nuestra estimación del beneficio por acción para 2001 y estimamos $2,25
para 2002. Confiamos en la capacidad de la compañía para aumentar su beneficio a una tasa del 25% anual durante los
próximos cinco a 10 años, a pesar de su ya gran base de beneficio.”
La siguiente figura muestra la conocida evolución del precio de la acción de Enron.
Evolución del precio de la acción de Enron ($)

90
80
Cotización de Enron
70
60
50
40
30
20
10
0
1-91 1-92 1-93 1-94 1-95 1-96 1-97 1-98 1-99 1-00 1-01 1-02 1-03
Moraleja: Ante el dilema entre “procedimientos científicos financieros”, “instituciones financieras de
reconocido prestigio” y su sensatez, guíese siempre por la sensatez.

3. A. Inconsistencias en el flujo utilizado para calcular una perpetuidad. Un ejemplo es la valoración de
una empresa manufacturera realizada por una consultora financiera (véase Tabla 7). Muestra una valoración
realizada por descuento de flujos de caja esperados a la tasa WACC del 12%. Las líneas 1 a 5 contienen el
cálculo de los FCFs. El NOPAT no incluye los intereses. El valor residual en 2007 se calcula suponiendo un
crecimiento residual del 2,5%:
Valor residual en 2007 = 12,699 = 1,177 x 1,025 / (0,12 – 0,025).
El valor de la empresa (línea 9) es la suma del valor actual de los FCFs 2003-2007 (línea 7) más el
valor actual del valor final (línea 8). Sumando la caja (línea 10) y restando el valor de la deuda (línea 11), la
consultora financiera calcula el valor de las acciones (línea 12) y lo cifra en $6.561 millones. Suena bien, pero
la valoración es errónea
Tabla 7. Valoración de una empresa manufacturera realizada por una consultora financiera
línea $ millones 2003 2004 2005 2006 2007
1 NOPAT = BFOu 500 522 533 574 616
2 Amortización 1.125 1.197 1.270 1.306 1.342
3 Inversiones en activos fijos -1.445 -722 -722 -361 -361
4 Inversiones en NOF 203 -450 -314 -399 -420
5 FCFs 383 547 767 1.120 1.177
6 Valor residual en 2007 (WACC 12% y crecimiento residual 2’5%) 12.699
Valor actual en 2002 de los FCFs (WACC =12%)

7 2003-2007 2.704
8 Valor residual en 2007 7.206
9 Valor de la empresa 9.909
10 Más caja 280
11 Menos deuda -3.628
12 Valor de las acciones 6.561
Valoración C16- 14

Es inconsistente utilizar los FCF de 2007 para calcular el valor residual. El motivo es que en 2007 las
inversiones en activo fijo previstas (361) son menores que la depreciación prevista (1342). Es incorrecto
suponer que esto sucederá indefinidamente en el futuro: ¡los Activos Fijos Netos serían negativos en 2010!
El FCF normativo de 2007 utilizado para calcular el valor residual debería ser $196 millones
(suponiendo un gasto de capital igual a la depreciación) o menos (si suponemos que los Activos Fijos Netos
también crecen al 2,5%). Corrigiendo este error en la valoración, la tabla 8 muestra que el valor de las acciones
resulta $556 millones (en lugar de $6,561 millones).
En un año determinado o en varios años las inversiones pueden ser menores que la amortización, pero
no es consistente considerar esto en el cash flow normativo utilizado para calcular el valor residual como una
perpetuidad creciente.
Tabla 8. Valoración de la empresa manufacturera de la tabla 7 ajustando el free cash flow normativo y el
valor residual
FCF 2007 normativo 196
6 Valor residual en 2007 2.115 =196 x 1,025 / (0,12 – 0,025)
Valor actual en 2002 de los FCFs:
7 2003-2007 2.704
8 Valor residual en 2007 1.200
9 Total EV (Enterprise Value) 3.904
10 Más caja 280
11 Menos deuda -3.628
12 Valor de las acciones 556
3. B. La proporción deuda/acciones que se utiliza para calcular el WACC para actualizar la

perpetuidad es distinta de la que se obtiene en la valoración. Este error se comete en muchas
valoraciones y aparece también en la valoración del punto 1.D.2.
3. C. Utilizar extrañas fórmulas sin ningún significado sensato.

3. D. Utilizar promedios aritméticos (en lugar de geométricos) para estimar el crecimiento. Un
ejemplo aparece en la tabla 9, la cual muestra la evolución pasada del EBITDA de una empresa industrial
operando en un sector maduro. El banco de inversión que realizó la valoración utilizó la tabla 9 como la
justificación de un crecimiento anual medio previsto de EBITDA del 6%. Es obvio que la media geométrica es
bastante mejor indicador del crecimiento que la media aritmética.
Tabla 9. Crecimiento aritmético vs. geométrico

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
EBITDA 127 132 149 91 150 132 146 147
Crecimiento anual 3,9% 12,9% -38,9% 64,8% -12,0% 10,6% 0,7%
Media aritmética 1995-2002 6,0%
Media geométrica 1995-2002 2,1%
3. E. Calcular el valor residual con una fórmula errónea. Cuando se calcula el valor residual como una
perpetuidad creciente, la fórmula correcta es RVt = CFt+1 / (K – g). RVt es el valor residual en el año t. CFt+1 es
el cash flow del año siguiente. K es la tasa de descuento apropiada y g es el crecimiento esperado de los flujos
de caja. Pero muchas valoraciones utilizan las siguientes fórmulas erróneas:
RVt = CFt / (K – g); RVt = CFt+1 (1+g) / (K – g).
3. F. Suponer que la perpetuidad comienza un año antes de cuando comienza en realidad.
3. G. Confundir la tasa de crecimiento de los flujos con la tasa de reinversión. Un ejemplo es el error
nº 9 de la valoración del anexo 3.
3. H. Utilizar una tasa de crecimiento de los flujos insostenible a perpetuidad. En enero de 2007, un
prestigioso banco de inversión publicó que su valoración de las acciones de Endesa por descuento de flujos era
€46,7. Este número resultaba de los compromisos de dividendos de la empresa hasta 2009, Ke = 8,2%, y
crecimiento a perpetuidad del dividendo (tras 2009) del 5%. Este 5% a perpetuidad era injustificable e
insostenible en las condiciones de mercado de enero de 2007.

4. A. Errores conceptuales sobre el free cash flow y el cash flow para las acciones
Valoración C16- 15

4. A.1. Considerar la caja como flujo para los accionistas cuando la empresa no tiene ninguna
intención de repartirla. En ejemplo de esto es el apartado 3.A.
4. A.2. Utilizar cash flows reales y tasas de descuento nominales o viceversa. Un ejemplo es la
valoración en el apartado 1.D.1. Esta valoración contiene otro error: los FCF proyectados están en términos
reales, esto es, excluyendo la inflación (porque los free cash flows son constantes entre 2007-2009), mientras
que Ku (14,6%) se calcula en términos nominales, esto es, incluyendo la inflación.
En una correcta valoración los cash flows y la tasa de descuento utilizada deben ser coherentes. Esto significa
que:
 Los cash flows en términos reales deben ser descontados a tasas de descuento reales, y
 Los cash flows en términos nominales deben ser descontados a tasas de descuento nominales.
4. A.3. El free cash flow y el flujo para las acciones no guardan la relación: CFac = FCF + ∆D -
Intereses (1-T). Hay muchas valoraciones en las que, dados los FCF, los aumentos de deuda (∆D), los
intereses (Int) y la tasa impositiva efectiva (T), los CFac que se obtienen de la fórmula no coinciden con los
flujos esperados para los accionistas (dividendos y recompra de acciones).
4. B. Errores al utilizar múltiplos
4. B.1. Utilizar el promedio de múltiplos procedentes de transacciones realizadas en un largo
período de tiempo. Un banco de inversión realizó esta valoración en enero 2003. "La Tabla 10 muestra los
múltiplos de recientes transacciones. Utilizamos la mediana de estos múltiplos (6,8), ya que la mediana elimina valores
extremos." Error: los múltiplos proceden de un período de tiempo muy largo: de febrero de 1995 a noviembre de
2002.
Tabla 10. Múltiplos en las transacciones del negocio del aceite
Adquiriente/Objetivo Fecha EV/EBITDA EV/EBIT
Bunge/Cereol Noviembre 2002 6,3x 9,6x
Cargill/Cerestar Octubre 2001 12,1x na
Land O'Lakes/Purina Mills Junio 2001 4,0x 8,2x
Primor Inversiones/Mavesa Enero 2001 7,5x 10,3x
Corn Product International/Arcancia CPC Octubre 1998 7,3x na
Eridania Béghin-Say/American Maize products Febrero 1995 5,5x 8,3x
Media 7,1x 9,1x
Mediana 6,8x 9,0x
4. B.2. Utilizar el promedio de múltiplos que tienen una gran dispersión. Un ejemplo es la tabla
anterior: el ratio EV/EBITDA oscila entre 4 y 12,1. ¿Por qué 6,8 debería ser un múltiplo razonable? Otro
ejemplo se encuentra en el anexo 9.
4. B.3. Utilizar múltiplos de manera distinta a su definición. Un ejemplo es la Tabla 11, que muestra una
valoración realizada por un reconocido banco de inversión utilizando la relación cotización-beneficio.
Tabla 11. Valoración utilizando la relación precio/beneficio.
1 Valor esperado del beneficio del próximo año 28,6
2 PER supuesto 10
3 PER por ingresos netos 286
4 Más: exceso de tesorería 23,1
5 Menos: deuda financiera 115,6
6 Valor de las acciones 193,5
Error. El ratio precio/beneficio es igual al valor de las acciones dividido por los ingresos netos. No es correcto
restar la deuda (línea 5). El valor correcto de las acciones (de acuerdo con los supuestos) debería ser 115,6
millones mayor que la línea 6. Sumar el exceso de tesorería (línea 4) es correcto en este caso porque el
comprador planeó distribuir inmediatamente el exceso de tesorería entre los accionistas.
4. B.4. Utilizar un múltiplo de una operación atípica. Un ejemplo es la siguiente valoración de una
empresa de telecomunicaciones en un arbitraje. “La legitimidad del método de transacciones comparables se basa en
que este método y el parámetro ingresos se utilizan, de forma generalizada y predominante, por los analistas financieros
de bancos de negocios, consultoras y sociedades de bolsa para la valoración de sociedades del tipo de Telecos.
Valoración C16- 16

En septiembre del pasado año tuvo lugar la adquisición por parte de un grupo de inversores compuesto por
Dresdner Kleinworth Benson, MCH y Sibec de un 20% de la sociedad IP Sistemas por un importe de €3,6 millones, lo que
implica valorar el 100% de la sociedad en €18 millones.
IP Sistemas tiene un gran número de puntos en común con Telecos, por lo que se trata de una referencia
adecuada de cara a establecer el valor de ésta. Hay sin embargo dos diferencias a favor de Telecos: larga experiencia en
el mercado (lo que implica un fondo de comercio más consolidado y un mayor reconocimiento por parte de los clientes), y
plantilla sensiblemente más alta. Véase una comparación de las dos sociedades:
IP SISTEMAS Telecos
Facturación 1999 (millones de euros) 0,9 2,75
Facturación 2000 (millones de euros) 10,4 6,81
Plantilla (nº de empleados) 63 110
Creación de la empresa (año) 1999 1994
La facturación de IP Sistemas en el ejercicio 1999 fue de €0,9 millones, cifra que corresponde a los dos últimos
meses del ejercicio, ya que la Sociedad inició su actividad en el mes de noviembre. Si extrapolamos esta facturación al
conjunto del año, resulta un volumen de ventas de 5,4 millones10.
La valoración hecha por los inversores de IP Sistemas, se efectuó referenciándola a la cifra de ventas del año en
curso (año 2000), siendo el múltiplo sobre ventas de 1,7 (18/10,4). Al aplicar este múltiplo (1,7) a las ventas mínimas de
Telecos estimadas por el valorador para el año 2001 (16,8 millones), el valor de las acciones de Telecos resulta ser de
€28,6 millones.
Ahora bien, existen diferencias de tamaño, antigüedad, valor añadido y ritmo de crecimiento entre las actividades
de IP Sistemas y Telecos, que hacen de esta última una sociedad más consolidada, con mayores márgenes, con un mayor
crecimiento en el último año y con una realidad y potencial tecnológicos mucho más desarrollados. Por todo ello, una
valoración de Telecos realizada en base a este punto de comparación debería considerarse como la marca del rango
inferior. Existen pocas empresas cotizadas comparables en el mercado internacional, dado que se trata de un
sector muy especializado y de reciente creación. Sin embargo, existen dos empresas internacionales cuyas actividades
mantienen un alto grado de semejanza con las desarrolladas por Telecos:
Empresa Actividad Cap. Bursátil PER Cap.B/Ventas
CMG Servicios de IT y de Consultoría de Gestión de Información. 5.528 55,87 4,97
Lógica Servicios de IT y servicios de Consultoría 8.065 84,8 6,92
Cifras 2000E en millones de €. Fecha de los datos: 03/febrero/2001
Como se puede observar, el múltiplo de estas firmas gira en torno a una media de 6 veces ventas. Sin embargo,
y siguiendo las prácticas establecidas en la comunidad inversora, procedemos a aplicar un descuento de 30% a los
parámetros de sociedades cotizadas en reconocimiento del valor atribuible a la liquidez de la acción a la hora de valorar
sociedades no cotizadas. Aplicando este descuento, en el caso de Telecos, se obtiene un múltiplo sobre ventas históricas
de 4,2 que, multiplicado por 6,8 millones nos da una cifra muy aproximada a la valoración obtenida mediante la
comparación con el valor demostrado de IP Sistemas (€28,6 millones).
Se ha procedido a un análisis exhaustivo del universo de transacciones empresariales que han acontecido en los
tres últimos años; estudiándose cuidadosamente cada una de las empresas implicadas en estas operaciones, para
seleccionar sólo aquellas que puedan sostener y mantener un alto grado de compatibilidad con la Sociedad Valorada del
presente Informe. Las conclusiones a las que se ha llegado a través del método de valoración de las “Transacciones
Comparables” muestran un promedio del múltiplo del valor de la transacción sobre las ventas del último ejercicio de la
sociedad adquirida de 4,9. En consecuencia, la valoración Telecos aplicando este múltiplo a las ventas del último ejercicio
(6,8 millones) es de 33,3 millones (6,8 x 4,9).
El precio al que un tercero de buena fe, con acceso suficiente a la información relevante de la Sociedad, estaría
dispuesto a pagar por el capital de Telecos entre 28,6 millones y 33,3 millones.
Opinamos que el 44% del capital de Telecos vale un mínimo de €12,6 millones. Consideramos que cualquier
firma profesional de intermediación contando con la colaboración del equipo gestor, podría vender una participación de
este tipo sin dificultad a una de las numerosas compañías de capital riesgo interesadas en este sector o bien a una
compañía extranjera del sector. Por consiguiente, el Sr. Cuadrado debería pagar a TIM € 12, 1 millones (12,6 – 0,5)”.
El tribunal de arbitraje fijó el valor del 44% de las acciones en 550.000 euros.
4. B.5. Utilizar múltiplos que atentan contra la sensatez. Un ejemplo es la valoración de las acciones de Terra
en 104 euros, realizada por un banco euroamericano en abril de 2000 que se adjunta a continuación. Como la acción
de Terra cotizaba a 73,8 €, el banco recomendó a sus clientes comprar acciones de Terra.
La valoración se muestra en la siguiente tabla y se basa en las 15 mayores empresas de internet en USA. La primera
columna muestra el precio por acción, la segunda columna el número de acciones en circulación y la tercera
columna la capitalización en millones de dólares. Sumando a la capitalización la deuda neta se obtiene el enterprise
10
Nótese que esto es un error. En una empresa de gran crecimiento no se pueden multiplicar las ventas de
noviembre y diciembre por 6 para estimar las ventas anuales. Las ventas anuales de 1999 deberían ser mucho
menores que la cifra así obtenida (5,4).
Valoración C16- 17

value (EV), esto es valor de la empresa. La suma de los enterprise values de las 15 mayores empresas de Internet en
USA era $278.145 millones. A continuación, el analista del banco euroamericano dividió esta cantidad por el
número de habitantes en USA, que estimó en 273 millones, y así obtuvo el EV per cápita en USA: 1.019 dólares.
Valoración de Terra realizada por un banco euroamericano el 7 de abril de 2000
Precio por Millones de Capitalización ($ EV (enterprise
7 de abril de 2000 Deuda neta
acción ($) acciones millones) value)
AOL 65,0 2.282 148.315 -1.472 146.843
Yahoo! 158,0 526 83.184 -1.208 81.976
Lycos 61,5 110 6.760 -618 6.142
Excite@Home 30,0 352 10.559 302 10.861
Go Networks 19,0 165 3.133 349 3.482
NBC Interactive 38,5 32 1.223 259 1.482
About.com 65,0 17 1.075 -176 899
The Go2Net 71,4 31 2.182 214 2.396
Ask Jeeves 59,0 35 2.062 -166 1.896
LookSmart 38,0 88 3.340 -97 3.243
Juno 13,8 39 531 -89 442
Infospace 65,5 217 14.186 -89 14.097
GoTo.com 43,0 49 2.107 -104 2.003
Earthink 18,0 138 2.489 -206 2.283
TheGlobe.com 5,0 30 152 -52 100
Suma de los 15 mayores Information hubs en USA 281.298 -3.153 278.145
Nº de habitantes en USA: 273 millones; PNB per capita en USA: 32.328 US$ EV per capita (US$) 1.019
PNB per PNB per capita EV per capita Cuota de

capita (US$) v. USA ajustado (US$) Millones de habitantes mercado de Terra Valor
[1] [2] [3] [4] [5] [6]
España 17.207 53% 542 39 30% 6.345
"Hispanic" America 16.164 50% 509 30 5% 764
América Latina 7.513 23% 237 338 25% 20.008
Valor de Terra ($ millones) 27.117
Deuda neta ($ millones) -525
Capitalización implícita ($ millones) 27.642
Millones de acciones: 280 Tipo de cambio: 0,94875$ / € Precio por acción (€) 104
En la parte inferior de la tabla, el analista dividió el mercado de Terra en 3 áreas geográficas: España,
Hispanic América (estadounidenses que hablan español) y América Latina. La columna [1] muestra el producto
nacional bruto (PNB) per capita de cada una de las tres áreas geográficas y la columna [2] el porcentaje que
representa respecto al PNB per capita en USA ($32.328). La columna [3] resulta de multiplicar el EV per capita en
USA ($1.019) por la relación entre el PNB per capita en cada una de las áreas geográficas y el PNB per capita
americano (columna [2]). A continuación multiplica la columna [3] por el número de habitantes de cada área
geográfica (columna [4]) y por la cuota de mercado estimada de Terra en cada uno de esos mercados (columna [5]),
y llega al valor de Terra en cada una de esas zonas geográficas (columna [6]). Sumando los 3 importes de la
columna [6] llega al valor de Terra: $27.117 millones. Resta la deuda neta y obtiene la capitalización implícita de
Terra: $27.642 millones. Divide esta cantidad entre el número de acciones de Terra, (280 millones) y entre el tipo de
cambio del euro. Así el analista llegó al valor de la acción de Terra: 104 €/acción.
¿Le parece sorprendente esta valoración? Otra manera de llegar a la cifra de 104 €/acción: el valor de la
acción de Terra es el doble de la edad de la suegra de Manolo Gómez, que tiene 52 años. Escogemos a Manolo
porque vive cerca de la sede de Terra. Por supuesto, esta valoración es ridícula, pero tiene el mismo rigor que la que
se presenta en la tabla. Recuerda al refrán castellano que dice: “soñaba el ciego que veía y soñaba lo que quería”.
4. B.6. Utilizar múltiplos sin utilizar la sensatez. Ejemplo. En un arbitraje realizado en Madrid en mayo de
2001, se preguntó a un valorador aficionado a los múltiplos: “Tres empresas, A, B, y C tienen un volumen de
ingresos comparables en un determinado momento. No sabemos nada de sus beneficios. Tienen los siguientes recursos
propios: A: €0,7 millones; B: €6 millones; C: €6 millones. Preguntas:
1.- ¿Utilizaría un multiplicador sobre ventas para valorar estas empresas? Respuesta: Sí, es el más indicado.
2.- En el caso expuesto, ¿sería el mismo multiplicador para las tres empresas? Respuesta: Sí, si la evolución de las
ventas ha sido parecida, sería el mismo.
3.- Si dicha evolución de ventas ha sido parecida, ¿significa que las tres empresas tienen el mismo valor si facturan lo
mismo? Respuesta: “sí, valen lo mismo””.
Otro ejemplo se presenta en los anexos 9 y 10.
4. C. Inconsistencias temporales
4. C.1. Suponer que el valor de las acciones de una empresa con crecimiento será constante en los
próximos años. Un ejemplo tomado de un informe de valoración: “como no sabemos la evolución del valor de las
Valoración C16- 18

acciones de la empresa, una buena aproximación es suponer que el valor de las acciones será constante durante los
próximos cinco años”. Esta afirmación es un error. La relación entre el valor de las acciones de distintos años es:
Et = Et-1 (1+Ket) – CFact. El valor de las acciones es constante (Et = Et-1) sólo si CFact = Et-1 Ket. Esto sólo
sucede en perpetuidades sin crecimiento.
4. C.2. El valor de las acciones o el valor de la empresa no cumplen las fórmulas de consistencia
temporal. Relación entre el valor de la empresa de distintos años: Et+Dt = (Et-1+Dt-1) (1+WACCt) – FCFt.
4. D. Errores al valorar opciones reales

4. D.1. Sumar el valor de opciones reales sin ningún significado económico. Un ejemplo. La tabla 12
contiene el cálculo del valor actual neto de un proyecto de una nueva instalación en Brasil de un proveedor de
fabricantes de coches.
Tabla 12. Valor actual neto del proyecto de una nueva planta en Brasil. WACC = 14,95%
($ millones) en términos nominales 0 1 2 3 4 5 Valor residual
FCF -37,9 3,5 12,6 10,7 8,5 7,1 3,8
VAN (Valor actual neto) -7,98
El desembolso inicial era cercano a los $38 millones. El proyecto implicaba el abastecimiento de componentes
para 500.000 coches el primer año y 850.000 coches los siguientes años. El VAN del proyecto (dados los FCF
esperados) utilizando un WACC del 14,95%, era negativo: -$ 7,98 millones.
Sin embargo, el valorador argumentaba que la planta tenía opciones adicionales que no estaban incluidas en el
cálculo del valor actual neto:
- Las opciones que vienen de la futura obtención de nuevos contratos durante la vida de la instalación
(opciones de crecimiento, valoradas como tres opciones europeas a un precio de ejercicio de $5,6, $0,4 y
$0,085 millones)
- Opciones de renovar los contratos iniciales en su fecha de vencimiento (prolongación de la opción, valorada
como una opción europea con un precio de ejercicio de $42,7 millones). El valor residual del proyecto no es el
valor de la renovación del contrato ni tampoco el precio de liquidación de sus activos, pero sí el máximo de
ambos.
- Opciones de flexibilidad: posibilidad de adaptar los costes del proyecto a la evolución de las ventas.
- Opción de abandono: posibilidad de abandonar la inversión antes del final de su vida (valorada como una put
americana sobre los cash flows futuros, con un precio de ejercicio igual a su valor de liquidación, y con
vencimiento igual a la duración máxima del proyecto).
Valorando las opciones y el proyecto, el valorador dijo que el valor actual neto ampliado (valor de la planta
teniendo en cuenta las opciones reales que contiene el proyecto) era el de la tabla 13. El valorador concluye:
“La consideración de todas las opciones reales supone un VAN ampliado positivo para diferentes hipótesis acerca de la
futura evolución del número de coches que son fabricados y ensamblados en Brasil, y por consiguiente, refrenda la
conveniencia de realizar esta inversión”.
Tabla 13. Valor actual neto ampliado del proyecto de una nueva instalación en Brasil, como función del
drift y de la volatilidad
Crecimiento
Volatilidad 0% 7% 15%
7% 2,4 7,5 15,2
13% 2,5 7,6 15,2
20% 2,8 7,2 13,6
La volatilidad es la desviación estándar del número de coches que son producidos y ensamblados en Brasil. Crecimiento
es la expectativa de crecimiento del número de coches ensamblados y producidos en Brasil.
Preguntas para el lector: ¿Las opciones pertenecen a la empresa? ¿Piensa usted que la especificación de las
opciones (que dependen casi exclusivamente del número de coches que son producidos y ensamblados en
Brasil) es una buena descripción de éstas? ¿Aconsejaría usted invertir en el proyecto basándose en estos
números?
4. D.2. Valorar opciones reales no replicables utilizando la fórmula de Black y Scholes.

En Fernández (2004b, cap. 34) se trata este tema en profundidad, especialmente en la sección 34.11 titulada
“Errores frecuentes al valorar opciones reales”. Un ejemplo. Damodaran (2000, página 38) aborda la
valoración de la opción de ampliar el negocio de Home Depot, que considera la posibilidad de abrir una tienda
en Francia. El coste de la tienda será 24 millones de euros y el valor actual de los flujos esperados 20 millones
de euros. Por consiguiente, el valor del proyecto sería –4 millones y no convendría. Sin embargo, Home Depot
Valoración C16- 19

cree que por el hecho de abrir esta tienda tendrá la opción de abrir otra mayor en los próximos 5 años. El coste
de la hipotética segunda tienda sería 40 millones de euros y el valor actual de los flujos esperados es 30
millones de euros, aunque existe mucha incertidumbre respecto a este parámetro. Home Depot estima la
volatilidad del valor actual de los flujos esperados de la segunda tienda es 28,3%. Damodaran valora la opción
de abrir la segunda tienda utilizando la fórmula de Black y Scholes. Según él, la opción de abrir la segunda
tienda es una call con los siguientes parámetros:
opción de abrir la segunda tienda = Call (S=30; K=40; r = 1,06; t = 5 años; =28,3%) = 7,5 millones de euros
Por consiguiente, según Damodaran, Home Depot debería abrir la tienda en Francia porque el valor
actual del proyecto más el valor de la opción de ampliar es –4 + 7,5 = 3,5 millones de euros.
Un error de este planteamiento es suponer que la opción es replicable. Por este motivo, la valoración se realiza
utilizando la fórmula de Black y Scholes. Es bastante obvio que la opción de abrir una segunda tienda no es
replicable11.
4. D.3. Calcular la volatilidad de las opciones sin ningún rigor.

Un ejemplo: para valorar una concesión petrolífera de la que tenemos incertidumbre acerca del número de
barriles, Damodaran (1999) propone calcular la volatilidad () del siguiente modo: 2 = p2 + q2+ pq, donde p
es la volatilidad del precio del petróleo, q la volatilidad de la cantidad de barriles de petróleo, y pq la
covarianza entre precio y cantidad. Al margen de las dificultades de estimar los parámetros q y pq es evidente
que de este modo asignaremos un mayor valor a la opción al asignarle una volatilidad elevada. Cuantas más
fuentes de incertidumbre, mayor será la volatilidad.
4. D.4. Considerar opciones reales a contratos que no lo son.

Por ejemplo, el contrato en poder de Áurea, empresa concesionaria de autopistas, en virtud del cual
Dragados ofrecerá a Áurea todos los contratos de explotación de concesiones de autopistas en cuya
construcción participe. El precio al que Dragados ofrecerá a Áurea cada concesión será el 95% del valor que
determine (en el momento del ofrecimiento, al final de la concesión) un valorador independiente que cuente con
el beneplácito de Dragados y Áurea. Áurea tiene la opción de comprar (en ese momento) los recursos propios
de cada concesión por el 95% del valor que determine (en el momento del ofrecimiento) el valorador
independiente12. Si Áurea ejerce la opción, comprará a Dragados los recursos propios y asumirá la deuda de la
autopista. Parece que este contrato está compuesto por un conjunto de opciones reales, una opción call por cada
concesión. Sin embargo, cada una de las opciones call que forman el contrato es una opción call que estará in-
the-money 13 el día del ejercicio.
En este caso, el precio del subyacente es el valor determinado por el valorador (V), y el precio de
ejercicio es el 95% de dicho valor (0,95 V). Por consiguiente, no existe ninguna incertidumbre (desde un
planteamiento únicamente económico) en cuanto al ejercicio futuro de las opciones: todas y cada una de las
opciones se ejercerán puesto que permiten comprar por 0,95 V una concesión de valor V.
Esta opción es análoga a una call sobre una acción de Telefónica cuyo precio de ejercicio será el 95%
del precio de la acción de Telefónica en el momento del ejercicio. El valor de esta “call” es el 5% del precio de
la acción de Telefónica hoy menos el valor actual de los dividendos esperados hasta el ejercicio,
independientemente de la fecha de ejercicio y de la volatilidad.
El valor del contrato que posee Áurea es, por consiguiente, el valor actual del 5% del valor de los
recursos propios de las concesiones que Dragados ofrecerá a Áurea durante los próximos quince años14.
4. D.5. Considerar como propias opciones que son compartidas. Un ejemplo es considerar que la opción
de ampliar una fábrica que produce lavadoras en China es propia. Obviamente, esa opción es compartida por
todos los fabricantes actuales y por todos los fabricantes potenciales.
4. E. Otros errores conceptuales
11
Para tratar de obviar la no replicabilidad, Amram y Kulatilaka (2000, página 10) definen opciones reales
como “el subconjunto de las opciones estratégicas en las cuales la decisión de ejercer la opción viene
determinada fundamentalmente por instrumentos financieros o bienes negociados en mercados”. El problema es
que, según esta definición, sólo serían opciones reales algunas concesiones petrolíferas y mineras.
12
Las valoraciones de los valoradores independientes (que contarán con el beneplácito de Dragados y Valora)
de cada concesión son muy precisas, según opinión de directivos de Valora.
13
Una opción call in-the-money es una opción cuyo precio de ejercicio es inferior al precio del subyacente.
14
Cabría considerar más años asignando una probabilidad a que se renueve el contrato al cabo de los quince
años.
Valoración C16- 20

4. E.1. No considerar los flujos procedentes de inversiones futuras previstas. Sobre la valoración de
Oleina, una empresa líder en aceite comestible en Ucrania, con un gran volumen y reconocimiento de marca en
Rusia. La empresa estaba casi a plena capacidad y tenía planes para invertir en una nueva planta en Rusia.
Tomado de un banco de inversión: “Desde un punto de vista metodológico, si esta futura inversión tuviese que ser
tomada en cuenta, su valor actual neto debería suponerse igual a cero. La aproximación más razonable sería suponer que
se espera que la inversión produzca una rentabilidad que sea igual a las expectativas del mercado financiero (la
rentabilidad exigida), lo que implica un valor actual neto igual a cero.”
Tomado de un profesor de una escuela de negocios, actuando como experto en un arbitraje. “Teniendo en cuenta
un futuro proyecto de instalación en Rusia, el vendedor de las acciones sacaría provecho de los beneficios generados por
este nuevo proyecto sin incurrir en ningún riesgo porque no tomará parte en la futura inversión”.
4. E.2. Considerar que un cambio en la coyuntura económica invalida los contratos firmados
anteriormente. Un banco europeo compró una sociedad de valores el 16 de febrero de 2001. El banco compró
el 80% de las acciones y dio a los actuales propietarios una opción de venta (put) sobre el 20% restante de las
acciones con un precio de ejercicio por acción igual al precio de venta del 80%. Los anteriores propietarios
intentaron ejercer la put en mayo de 2002, pero el banco europeo la rechazó alegando: “Como debido a
determinadas circunstancias de naturaleza extraordinaria la situación de los mercados financieros y de la economía
mundial en mayo de 2002 era muchísimo peor que el 16 de febrero de 2001, no tenemos obligación de aceptar el ejercicio
de la put. La recesión imprevista se vio agravada por el shock del 11 de septiembre de 2001, cuyos efectos fueron tanto a
corto plazo como a medio plazo, en la medida en que los mercados bursátiles tuvieron un comportamiento negativo y muy
volátil en los doce meses siguientes.”
Los contratos se firman para cumplirlos. Por otro lado, el 11 de septiembre de 2001 provocó un descenso muy
pasajero en las bolsas y no se puede decir que las bolsas estuvieran “muchísimo peor” en noviembre de 2001
que inmediatamente antes del 11 de septiembre.
4. E.3. Considerar que el valor de la deuda es igual a su valor nominal o contable cuando no es el
caso. Una suposición ordinaria en las valoraciones es considerar que el valor de la deuda (D) es igual a su
valor contable (N). Sin embargo, en determinadas circunstancias esa suposición no es razonable. Por ejemplo,
cuando la empresa tiene deuda a largo plazo con tipo de interés fijo y los tipos de interés aumentan (decrecen)
el valor de la deuda (D) es menor (mayor) que su valor contable (N).
4. E.4. Utilizar fórmulas incorrectas cuando el valor de la deuda es distinto de su valor nominal.
Cuando el valor de la deuda (D) no es igual a su valor contable (N), la expresión del WACC es:
WACC = (E Ke + D Kd – N r T) / (E + D). Kd es la rentabilidad exigida a la deuda y r es el coste de la deuda.
4. E.5. Considerar que el valor contable de las acciones es una buena aproximación a su valor de
razonable. Un afamado catedrático de contabilidad valoró el 26 de diciembre de 2005 las acciones de El
Corte Inglés en su valor contable del siguiente modo: “Consideramos que el criterio de valoración que mejor y de
manera más fiable refleja el valor de las acciones de El Corte Inglés es el basado en las cifras de patrimonio neto (fondos
propios) de su balance de situación consolidado”
Más adelante, detalla que “en la tabla que sigue se resumen los valores correspondientes al patrimonio neto contable
(fondos propios) según el balance de la sociedad El Corte Inglés y según el balance consolidado del grupo de sociedades,
cerrados ambos en 28 de febrero de 2005”.
Patrimonio neto contable (fondos propios) de El Corte Inglés (en miles de euros)
Grupo Consolidado
Capital Social 446.292
Reservas 5.497.727
Fondos Propios (74.382.000 acciones) 5.944.019
Valor teórico contable de la acción de 6€de nominal 79,91€
Posteriormente, otro catedrático calificó esta valoración de “diagnóstico certero”15 y justificó la

valoración de su colega en los siguientes términos: “En efecto, el Dictamen anterior, donde se declara explícitamente
seguir la Norma Técnica de Auditoria, escogió uno de los métodos permitidos por la misma (el del activo neto real) y buscó
la base de sus cálculos en las cuentas anuales de El Corte Inglés, por ser un conjunto de dato públicos y contrastados, ya
que tenían un informe de auditoria favorable como aval, y procedió a realizar una valoración a partir de los mismos”.
Otra manifestación de un experto: “si los fondos propios son 250 antes de invertir (100% de las acciones son
del propietario actual); tras mi inversión los fondos propios ascienden a 350, de los que 100 son la parte que yo he
invertido. Dividiendo 100 entre 350 obtengo qué porcentaje de acciones me corresponde (en torno a un 29%)”.
15
Ver anexo 2
Valoración C16- 21

4. E.6. Olvidar incluir el valor de los activos no operativos. Tomado de una valoración realizada por una
consultora financiera: “No consideramos el valor de las acciones que la empresa tiene en una empresa telefónica
porque esta inversión no está relacionada ni con las actividades industriales ni comerciales de la empresa.” El valor de
las acciones de una empresa es el valor actual de los cash flows esperados para los accionistas más el valor de
los activos no operativos.
4. E.7. Inconsistencias entre tasas de descuento e inflación esperada. En una valoración, el WACC (en
términos nominales) utilizado fue del 5,4% y la inflación esperada utilizada para prever los free cash flows fue
del 6%.
4. E.8. Valorar una empresa holding suponiendo pérdidas perpetuas (sin ahorro de impuestos) en
unas empresas y beneficios en otras. En una valoración realizada por un banco de inversión de una
empresa holding que tenía dos filiales, el valor de las acciones de una de las filiales fue valorado en $81
millones, y el valor de las acciones de la otra en -$33,9. Los impuestos de la última fueron previstos igual a
cero porque se suponía que la empresa iba a tener pérdidas constantes.
4. E.9. Concepto erróneo de la estructura óptima de capital. Tomado de una valoración realizada por un
banco de inversión: “La estructura de capital óptima es la que maximiza el valor de la empresa (el valor de la deuda
más el valor de las acciones). En el contexto del valor actual ajustado, el valor de la empresa es igual al valor de la
empresa sin apalancar más el valor actual del ahorro de impuestos. Puesto que el valor de la empresa sin apalancar es
constante y no tiene relación con el apalancamiento, la estructura de capital óptima es la que maximiza el valor actual del
ahorro de impuestos”.
4. E.10. En empresas de sectores maduros, los flujos esperados son muy superiores a los históricos
sin ninguna justificación.
4. E.11. Previsiones de ventas, márgenes,... inconsistentes con el entorno económico, con las
expectativas del sector o con el análisis competitivo. Tomado de una valoración realizada por un
consultor financiero de una empresa de productos de consumo para el hogar: “La siguiente tabla muestra la
evolución de los dos escenarios posibles de la evolución de las ventas de la empresa.
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Optimista 2,7 3,5 4,2 5,1 6,2 7,4 9,0 10,5 12,1 13,6 15,0
Pesimista 2,7 3,4 4,1 4,9 5,7 6,8 8,0 9,2 10,5 11,6 12,5
La inflación esperada es del 2%.”
4. E.12. Considerar que el ROE es la rentabilidad para los accionistas para empresas que no
cotizan. Ésta es una hipótesis muy común y errónea. Si el ROE es una buena aproximación de la rentabilidad
de los accionistas de empresas que no cotizan debería ser también una buena aproximación para empresas que
cotizan. La siguiente tabla muestra como el ROE de General Electric tiene muy poco que ver con la
rentabilidad para sus accionistas.
General Electric 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 media
Rentabilidad para los accionistas 14% 26% 1% 44% 40% 51% 42% 53% -5% -15% -37% 16%
ROE 21% 18% 18% 23% 24% 25% 25% 26% 27% 27% 26% 24%
4. E.13. Considerar que el ROA es la rentabilidad para los accionistas y proveedores de deuda.
Siguiendo el mismo argumento que en el punto anterior, el ROA tiene muy poco que ver con la rentabilidad
para los accionistas. El ROA (BAIDT / (Evc +D)) es un ratio contable, mientras que la rentabilidad para los
accionistas depende principalmente de cambios en las expectativas.
4. E.14. Utilizar diferentes e inconsistentes tasas de descuento para flujos de distintos años o para
diferentes porciones del free cash flow.
4. E.15. Utilizar la rentabilidad histórica de las acciones como la mejor estimación de la rentabilidad
exigida a las acciones. Tomado de una valoración realizada por una institución: “El coste de oportunidad de
invertir en una empresa podría ser la rentabilidad de una inversión en Bolsa. Como indicador de la rentabilidad de la bolsa
usamos el índice S&P 500, pero con una serie a largo plazo para eliminar así la influencia de los movimientos de mercado
a corto plazo. S&P 500 a 28 junio de 1999 = 1331,35. S&P 500 el 28 de diciembre de 2002 = 875,4. (875,4 / 1331,35) – 1
= -34%. Entonces, el coste anual estimado de la acción es: (1 - 34%)2 – 1 = - 56,8%.”
Valoración C16- 22

4. E.16. Sumar el valor de liquidación y el valor actual de los flujos esperados. Tomado de una
valoración realizada por una institución: “El valor mínimo de las acciones de la empresa es $20,1 millones, la suma del
valor de liquidación ($9,6 millones) y el valor actual de los cash flows esperados ($10,5 millones).”
4. E.17. Utilizar fórmulas extrañas para valorar intangibles. Tomado de una valoración realizada por una
consultora financiera: “Valorar los intangibles es muy difícil. Pero una aproximación podría ser cuantificar las garantías
que los accionistas han depositado en los bancos. La deuda financiera de la empresa es de unos $20 millones. Nosotros
estimamos que los préstamos bancarios sin las garantías de los accionistas podrían tener un coste adicional anual del
2,5%. Cuantificando este 2,5% durante 10 años, el coste financiero adicional será de unos $2 millones. Entonces, $2
millones son una buena aproximación del valor de los intangibles.”
4. E.18. Mantener que distintos métodos de valoración por descuento de flujos proporcionan
distintos valores. Todos los métodos de valoración por descuento de flujos proporcionan siempre el mismo
valor. Fernández (2005) muestra que 10 métodos de valoración por descuento de flujos proporcionan siempre
el mismo valor. Este resultado es lógico, puesto que todos los métodos analizan la misma realidad bajo las
mismas hipótesis; sólo difieren en los cash flows utilizados como punto de partida para la valoración.
4. E.19. Sumar el valor de activos necesarios para la obtención de flujos al valor actual de los
flujos. Ejemplo. Las explosiones de unas maniobras militares coincidieron con la muerte de varias conejas
reproductoras de una granja cercana. El propietario de la granja demandó al Ministerio de Defensa y le pidió
107,65€ por cada coneja fallecida.
Obtención del número de partos perdidos. Si una coneja muerta no se sustituyera inmediatamente comprando otra de 5
meses de edad (precio de mercado 18,03€), sino que se obtuviera de inseminar una coneja de las ya existentes en la
granja, el tiempo que habría que esperar para su primer parto sería 7 meses (Tiempo que transcurre desde la
inseminación de la madre hasta el nacimiento de la cría: 1 mes; desde el nacimiento de la cría hasta que se la puede
inseminar: 5 meses; desde la inseminación de la cría hasta el primer parto: 1 mes)
Como desde una inseminación hasta la siguiente transcurren 2 meses (1 mes hasta el nacimiento, más un mes de
lactancia), el número de partos perdidos es 7/2 = 3,5.
Valor del pienso. Los conejos son amamantados por la madre el primer mes. Permanecen en la granja otro mes siendo
alimentados con pienso, tras el cual se venden en el mercado con dos meses de edad. El coste del pienso en ese mes es
de 0,7€/conejo.”
Perjuicio por cada coneja reproductora muerta
Número de partos perdidos 3,5
Número de crías/parto 8
Total de conejos perdidos 28
Peso medio de cada conejo vendido con 3 meses de edad (Kg.) 2,167
Precio medio del Kg. de conejo 1,8
Valor de venta de los conejos no vendidos debido a la muerte de la madre 109,22
Menos valor del pienso que habrían comido los conejos (0,7 €) -19,6
A Total pérdida por los 28 conejos no vendidos debido a la muerte de la madre 89,62
B Más coste de comprar una coneja reproductora 18,03
Total perjuicio por cada coneja reproductora muerta (A + B) 107,65
La “plantilla” de conejas reproductoras de la granja se mantuvo, lo que significa que las conejas reproductoras
muertas se sustituyeron comprando conejas con 5 meses de edad.
4. E.20. Noción equivocada de qué significa la eficiencia de los mercados financieros. Tomado de un
libro de valoración: “Según la hipótesis del mercado eficiente, el valor medio esperado de las variaciones del precio de
las acciones es cero. La razón es simple, si el mercado es eficiente, la mejor estimación del precio futuro es el precio de
hoy, ya que incorpora toda la información disponible hasta el momento. En consecuencia, el mercado estimará que la
variación más probable del precio es la “no-variación”, es decir, cero.”
Esta afirmación es un error. La relación entre el valor esperado de las acciones de distintos años es:
Et = Et-1 (1+Ket) – CFact. El valor esperado de las acciones es constante (Et = Et-1) sólo si CFact = Et-1 Ket. Esto
sólo sucede en perpetuidades sin crecimiento.
4. E.21. Aplicar un descuento a las empresas diversificadas. Lo demuestran Campa y Kedia (2002).
4. E.22. Plantear mal argumentos de arbitraje. Un ejemplo. Si hoy se compra una acción y se financia la
compra con deuda, el valor esperado dentro de un año de esa cartera es S0 (1+Ke) - S0 (1+Kd). S0 es el valor de
la acción hoy, Ke la rentabilidad exigida, y S0 (1+Kd) la cantidad que habrá que devolver para cancelar el
crédito. Obviamente, S0 (1+Ke) = E{S1 +CFac1}, siendo E{CFac1} el valor esperado de los dividendos y
E{S1} el valor esperado de la acción dentro de un año. Hay quien argumenta que para evitar arbitraje, S0
(1+Ke) - S0 (1+Kd) debe ser cero, y por consiguiente, Ke = Kd. Esto es un error, puesto que no se puede
realizar arbitraje con valores esperados.
Valoración C16- 23

4. E.23. Sumar una prima de control cuando no se debe. Una prima de control sólo tiene sentido (algún
valor) si el comprador espera obtener de la empresa unos flujos superiores a los que obtienen los actuales
propietarios.
4. E.24. Afirmar que el valor de las acciones de El Corte Inglés es su valor de liquidación. Esto
afirma un catedrático en la valoración que se presenta en el anexo 2.
4. E.25. No tener en cuenta las acciones en autocartera. Cuando se calcula el valor de cada acción, el
valor de todas las acciones se debe dividir por las acciones que no están en autocartera. Una acción en
autocartera (aparece en el activo y en el pasivo) es como si no existiera.
4. F. Errores sobre la Bolsa

4.F.1. “Los especuladores bajistas insaciables se forraron y propiciaron el desplome de la
capitalización”
4. F.2. “No se puede comparar el efecto en la cotización de un vendedor de acciones a crédito con el
de un vendedor de futuros puesto que este último opera en otro mercado organizado, distinto del
destinado a la compra-venta de acciones”
4. F.3. “Para proteger a los inversores de bruscos descensos en las cotizaciones es, obviamente,
más razonable prohibir el préstamo de acciones (que evita la venta a crédito de las mismas) que
prohibir la venta de acciones a los poseedores de acciones nacidos entre 1960 y 1970 como propuso
el perito”.
5. Errores al interpretar la valoración. Los siguientes errores surgen como consecuencia de olvidar que el
valor que resulta de cualquier valoración es siempre contingente con una serie de expectativas (acerca del futuro de la
empresa, de la industria, del país y de la economía mundial) y con la estimación del riesgo de la empresa.
5. A. Confundir Valor con Precio. El valor siempre depende de las expectativas. Una empresa tendrá
diferente valor para distintos compradores. Si el precio pagado en una adquisición es igual al valor para el
comprador, entonces, el valor creado por la adquisición es igual a cero. Por otro lado, no debe olvidar que el
valor es normalmente un número de una hoja de cálculo, mientras que el precio es con frecuencia dinero en
efectivo. Hay una diferencia entre $20 millones en efectivo y $20 millones escritos en una hoja de cálculo de
Excel.
5. B. Afirmar que "la valoración es un resultado científico, no una opinión”. Esto se leía en una
valoración presentada en un proceso de arbitraje. Una valoración tiene poco que ver con la ciencia. Una
valoración es siempre una opinión.
5. C. Afirmar que una valoración es válida para todo el mundo. Una empresa normalmente tendrá un
valor diferente para un comprador que para un vendedor.
5. D. Afirmar que una empresa tiene igual valor para todos los compradores. Una empresa
normalmente tendrá un valor diferente para distintos compradores y para el vendedor.
5. E. Confundir valor estratégico con valor razonable (fair market value). El valor estratégico sólo
existe si la empresa considerada tiene para un comprador más valor que el “valor normal o fair market value”
para otros compradores. Este valor extra (normalmente debido a las expectativas de generación adicional de
cash flow) es el valor estratégico.
5. F. Considerar que el fondo de comercio (goodwill) incluye el valor de la marca y del capital
intelectual. El fondo de comercio es simplemente la diferencia entre el precio pagado y el valor contable. Hay
muchos casos (especialmente cuando las tasas de intereses son elevadas) en los que el precio pagado es menor
que el valor contable.
5. G. Olvidar que una valoración depende de un conjunto de hipótesis sobre la generación
futura de flujos y sobre su riesgo. Tiene especial importancia en algunos procesos de adquisiciones.
Ejemplo: la valoración que tenía un potencial comprador de las acciones de la empresa era $273 millones. Pero
había otro comprador que ofreció $325 millones. El director general de la primera empresa pidió al director
financiero que elaborara otra valoración con un mínimo de $350 millones. El director financiero incrementó las
Valoración C16- 24

ventas esperadas, los márgenes esperados y el crecimiento residual esperado y obtuvo una valoración de $368
millones. El director general ofreció $350 millones, adquirió la empresa y organizó una fiesta para celebrarlo.
5. H. Afirmar que "la valoración es el punto de partida de la negociación".
Según el refranero, “sólo el necio confunde el valor con el precio”. En general, una empresa tiene distinto valor para
diferentes compradores y para el vendedor. La valoración sirve al comprador para determinar el precio máximo
que debería estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir. La valoración sirve al vendedor
para saber cuál será el precio mínimo al que debería aceptar la operación.
5. I. Afirmar que "la valoración es arte y ciencia a partes iguales".
Una buena valoración es fundamentalmente un ejercicio de sensatez.
5. J. Afirmar que el valor de las acciones de una empresa en funcionamiento es negativo. Un ejemplo
es el error 12 (y toda la valoración) del anexo 3.

6. A. Considerar al beneficio como un flujo de fondos (beneficio líquido…). Es muy frecuente todavía
considerar que el beneficio es el dinero que la empresa “gana” en un año cuando, en realidad, el beneficio es
una cifra entre las varias que la empresa podría haber reportado y, en general, se parece poco a las “entradas
menos salidas” de la caja de la empresa. Esa errónea consideración lleva incluso a aplicar el adjetivo “líquido”
al beneficio. Por ejemplo: “Además de las reservas legales o estatutarias que procedan, las sociedades laborales están
obligadas a constituir un Fondo Especial de Reserva, que se dotará con el 10% del beneficio líquido de cada ejercicio”16.
6. B. Considerar que los fondos propios son el valor actual de las aportaciones de los socios.
6. C. Considerar que la magnitud de los fondos propios tiene algo que ver con el futuro de la
empresa. “Los fondos propios casi nulos son síntoma de la situación de estancamiento y falta de viabilidad de la
empresa”.
6. D. Considerar que la magnitud de los fondos propios determina el valor de las acciones. “La venta
de las participaciones por un precio que no reflejaba la situación de insolvencia y de inviabilidad de la empresa
(los fondos propios eran casi cero) constituye un indicio de delito”.
7. A. Valoración sin ninguna revisión de las hipótesis del cliente. Muchas veces, el valorador
pregunta al cliente su previsión de los cash flows (o las previsiones de P&G) de la empresa. Y además muchas
veces, el valorador utiliza esta previsión (que algunas veces es una carta a los Reyes Magos) sin hacer una
revisión de su idoneidad. Un ejemplo: Una empresa embotelladora de bebidas refrescantes en España presentó
una previsión en la que las ventas se doblaban cada cuatro años. Sin embargo, se suponía una plantilla
constante y no había muchas inversiones significativas.
7. B. Encargar una valoración a un investment bank y no involucrarse en ella en absoluto. Un
error muy común es asignar una valoración a un banco de inversión y esperar a obtener el informe de la
valoración. Obviamente, una valoración como ésta es sólo el valor de la empresa de acuerdo con las
previsiones del banco de inversión (acerca de la economía, de la industria y de la empresa) y de acuerdo con la
estimación del riesgo de la empresa realizada por el banco de inversión. Una valoración útil y relevante de
una empresa depende de las expectativas de los directivos involucrados en ella.
7. C. Asignar la valoración de una empresa objetivo sólo al departamento de finanzas y
contabilidad. Para obtener una valoración que sirva para algo, es necesaria la implicación de los
departamentos de ventas, de producción, de marketing, de personal, de estrategia y de los departamentos
legales.
7. D. Asignar la valoración de una empresa a un auditor. Como muestra el anexo 7, a raiz de que la Ley
de Medidas de Reforma del Sistema Financiero estableció que “Se entenderá como valor razonable el que
determine un auditor de cuentas, distinto al auditor de la sociedad, que, a solicitud de cualquier interesado, nombren a tal
efecto los administradores de la sociedad”, varias empresas han introducido en sus estatutos un párrafo similar. Los
anexos 6 y 11 muestran varios errores cometidos por auditores al valorar empresas.
Resulta curioso el enunciado de esta ley si tenemos en cuenta que los auditores son expertos en
contabilidad, pero no en valoración de empresas (salvo que sea un auditor que ha estudiado y tiene práctica
16
LEY 4/1997, de 24 de marzo (B.O.E. 25-03-1997), de Sociedades Laborales. Artículo 14, apartado 1.
Valoración C16- 25

en valorar empresas. Pero en este caso sabrá valorar empresas por esto último, no por ser auditor). El
diccionario de la Real Academia define auditoría contable como “revisión de la contabilidad de una empresa,
de una sociedad, etc., realizada por un auditor”. También define auditor como “que realiza auditorías”. Valor
razonable es la traducción española de “fair value” que se puede definir como la mejor estimación, racional y
sin sesgos, del precio de mercado potencial de unas acciones.
El contenido de la citada ley es absolutamente equivalente al de otras dos que dijeran: “para ser
delantero centro en la selección nacional española o en cualquier club de fútbol español es preciso ser fabricante de
balones” y “para realizar operaciones a corazón abierto es preciso ser fabricante de quirófanos”. Si esto le parece
ridículo al lector, la definición inicial de valor razonable que proporciona la ley merece la misma calificación.
Estas líneas no pretenden ofender a ningún auditor, ni a ningún fabricante de balones. Una buena
auditoría es un servicio muy útil para la sociedad y también para los expertos en valoraciones. Para realizar una
buena auditoría se requiere mucha formación inicial, actualización de la formación, revisiones concienzudas de
las cuentas de la empresa y valentía para señalar los desacuerdos con el cliente. Es una labor muy importante,
pero no tiene nada que ver con la valoración (como fabricar balones con ser delantero centro). La auditoría
examina fundamentalmente el pasado (la contabilidad de una empresa es una de las posibles versiones de su
historia), mientras que la valoración tiene que ver fundamentalmente con el futuro.
Un ejemplo de los efectos de esta ley. Recientemente, algunos expertos en auditoría están dictaminado
que el valor razonable de las acciones de empresas españolas no cotizadas (tanto grandes como pequeñas)
coincide con su valor contable (ver 4.E.5). Estas valoraciones incorporan frases como las siguientes: “afirmar que
el valor de las acciones es igual a su valor contable es un diagnóstico certero”; “el valor teórico contable de la acción que
se desprende del balance consolidado es el más representativo del valor real de la acción”; “el valor teórico contable no
está expuesto a malabarismos financieros y constituye la mejor y más objetiva estimación del valor razonable de las
acciones”.
Una simple mirada al valor de las acciones españolas que cotizan en el mercado continuo permite
observar que, en media, el precio de las acciones es 4,6 veces su valor contable. Sólo una empresa tuvo un
precio de la acción inferior a su valor contable. El 85% de las empresas tuvo un precio de la acción superior al
doble de su valor contable, el 60% de las empresas tuvo un precio de la acción superior al triple de su valor
contable y el 38% de las empresas tuvo un precio de la acción superior al cuádruplo de su valor contable. A la
luz de los datos, afirmar que el valor razonable de las acciones de una empresa coincide con su valor contable
equivale a afirmar que la altura de un español adulto es 38 centímetros (si la altura media es 175 centímetros,
38 = 175/4,6). Sorprendente, ¿verdad? Pero cierto. Este es sólo un ejemplo de las sorpresas que deparará esta
ley que concede el monopolio de establecer el valor razonable de las acciones a los auditores.
Los anexos 6 y 11 muestran dos valoraciones memorables realizadas por empresas de auditoría.
Otra valoración memorable realizada por una empresa de consultoría contable y auditoría.
“El Valor de las acciones por descuento de flujos es de €207 millones en 2017 Las variables que hemos considerado
representativas a efectos de la comparación son:
2004 2017 Multiplicador

Ventas 728,9 4.948,7 6,79
Ebitda 121,3 546,5 4,50
Ebit 63,7 282,2 4,43
Media Multiplicadores 5,24
Tomando el valor calculado de €207 millones y aplicándole el multiplicador ponderado, se obtiene un valor de €39,5
millones en 2004. En nuestra opinión, la hipótesis más plausible es que el valor de las acciones en 2017 es el mismo que
en 2004: €39,5 millones.
Valor 2017 multiplicador Valor 2004

207 5,24 39,5
7. E. Asignar la valoración de una empresa a un catedrático de economía sin experiencia en

empresas.
El anexo 10 muestra errores memorables sobre valoración escritos por un catedrático de economía.
Valoración C16- 26

ANEXO 1. Listado de errores

1.A. Errores en la tasa sin riesgo utilizada en la valoración
1. A.1. Utilizar el promedio histórico de las rentabilidades de los bonos del Estado.
1. A.2. Utilizar la tasa de los pagarés o bonos del Estado a corto plazo.
1. A.3. Cálculo erróneo de la tasa sin riesgo real. 1. A.4. Utilizar la tasa sin riesgo de un día distinto al de la valoración.
1. B. Errores en la beta utilizada en la valoración
1. B.1. Utilizar el promedio de las betas de empresas del sector cuando el resultado atenta contra la sensatez.
1. B.2. Utilizar la beta calculada de una empresa cuando su magnitud atenta contra la sensatez.
1. B.3. Suponer que las betas calculadas incorporan el "riesgo país" (country risk).
1. B.4. Utilizar fórmulas incorrectas para apalancar y desapalancar las betas.
1. B.5. Calcular la rentabilidad exigida a las acciones de una empresa de un país emergente utilizando su beta respecto del S&P 500.
1. B.6. Utilizar la beta de la empresa compradora para valorar la empresa objetivo.
1. B.7. Utilizar la denominada “beta contable”.
1. B.8. Olvidar la beta de la deuda al apalancar la beta de las acciones. 1. B.9. Calcular la beta mediante fórmulas sorprendentes.
1. C. Errores en la prima de riesgo del mercado utilizada en la valoración
1. C.1. Suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad histórica de la bolsa sobre la renta fija.
1. C.2. Suponer que la prima de riesgo del mercado es cero.
1. C.3. Suponer que la prima de riesgo del mercado es la expectativa de la rentabilidad futura de la bolsa sobre la renta fija.
1. C.4. Suponer que la prima de riesgo del mercado es una de las muchas primas de riesgo implícitas.
1. C.5. No diferenciar las primas de riesgo histórica, implícita, esperada y requerida (Exigida).
1. C.6. Utilizar una prima de riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra la sensatez.
1. D. Errores en el cálculo del WACC
1. D.1. Definición errónea del WACC. 1. D.2. Utilizar un WACC inferior a la tasa sin riesgo.
1. D.3. Valorar todos los negocios de una empresa diversificada utilizando el mismo WACC (mismo apalancamiento y mismo Ke)
1. D.4. Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones.
1. D.5. La proporción deuda/acciones que se utiliza para calcular el WACC es distinta de la que se obtiene en la valoración.
1. D.6. Utilizar la tasa de impuestos marginal en lugar de la efectiva de la empresa apalancada.
1. D.7. Considerar que “WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los poseedores (stakeholders) de la empresa”.
1. D.8. No utilizar la fórmula correcta del WACC cuando el valor nominal de la deuda no es igual a su valor de mercado
1. D.9. Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar la deuda del valor de la empresa.
1.D.10. Calcular el WACC utilizando fórmulas extrañas.
1.D.11. Suponer que el WACC de una empresa cotizada es un parámetro que existe en el mercado y es único.
1.D.12. Utilizar datos de otras valoraciones aunque no correspondan con la realidad
1. E. Errores en el cálculo del valor actual del ahorro de impuestos debido a la utilización de deuda (VTS)
1. E.1. Actualizar el ahorro de impuestos utilizando la rentabilidad exigida a los activos (Ku) o a las acciones (Ke).
1. E.2. Utilizar extrañas fórmulas.
1. E.3. Utilizar la fórmula de Modigliani-Miller cuando no es apropiada.
1. E.4. Utilizar la fórmula de Miles-Ezzell cuando no es apropiada.
1. F. Errores en el tratamiento del riesgo país
1. F.1. No considerar el riesgo país argumentando que es diversificable.
1. F.2. Suponer que un desastre en un país emergente provocará un aumento de la beta de las empresas de ese país respecto al S&P 500.
1. F.3. Suponer que un acuerdo con un organismo gubernamental elimina el riesgo país.
1. F.4. Suponer que la beta proporcionada por Market Guide con el ajuste de Bloomberg incorpora la prima por iliquidez y el premium por tamaño.
1. F.5. Cálculos “curiosos” del riesgo país.
1. G. Incluir premiums cuando no se debe.
1.G.1. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño de modo curioso.
1.G.2. Incluir una prima de riesgo por iliquidez de modo curioso.
1.G.3. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño idéntica para todas las empresas.
1.G.4. Incluir una prima de riesgo por pequeño tamaño con argumentos falsos.
1.H. Calcular la rentabilidad exigida a las acciones mediante fórmulas sorprendentes.
1.J. Utilizar el WACC de una empresa para descontar fujos esperados de una subsidiaria.
2. A. Definición errónea de los flujos
2. A.1. Olvidar el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF) al calcular los flujos esperados.
2. A.2. Considerar un aumento de tesorería como flujo para los accionistas.
2. A.3. Errores al calcular los impuestos que afectan al Free Cash Flow (FCF).
2. A.4. Los flujos esperados para las acciones no son iguales a los dividendos esperados más otros pagos a los accionistas (recompras de acciones,...).
2. A.5. Considerar que el beneficio es un flujo.
2. A.6. Considerar que el beneficio más la amortización es un flujo.
2. A.7. Detallar dos escenarios de flujos de manera que los flujos en el “worst case” llegan a ser superiores a los flujos en el mejor (best case”.
2. A.8. Considerar que el NOPAT es un flujo.
2. B. Errores al valorar empresas estacionales
2. B.1. Tratamiento erróneo de las necesidades operativas de fondos estacionales.
2. B.2. Tratamiento erróneo de inventarios líquidos estacionales.
2. B.3. Tratamiento erróneo de la deuda estacional.
2. C. Errores debidos a no hacer una previsión del balance de la empresa
2. C.1. Olvidar partidas del balance que afectan a los flujos.
2. C.2. Considerar una revalorización de activos como un flujo.
2. C.3. Los intereses de la cuenta de resultados no son iguales a N r (la deuda por el tipo de interés).
2. D. Exagerado optimismo en la previsión de flujos.
3. A. Inconsistencias en el flujo utilizado para calcular una perpetuidad.
3. B. La proporción D/E que se utiliza para calcular el WACC para actualizar la perpetuidad es distinta de la que se obtiene en la valoración.
3. C. Utilizar extrañas fórmulas sin ningún significado económico.
Valoración C16- 27

3. D. Utilizar promedios aritméticos (en lugar de geométricos) para estimar el crecimiento

3. E. Calcular el valor residual con una fórmula errónea
3. F. Suponer que la perpetuidad comienza un año antes de cuando comienza en realidad.
3. G. Confundir la tasa de crecimiento de los flujos con la tasa de reinversión.
3. H. Utilizar una tasa de crecimiento de los flujos insostenible a perpetuidad.
4. A. Errores conceptuales sobre el free cash flow y el cash flow para las acciones
4. A.1. Considerar la caja como flujo para los accionistas cuando la empresa no tiene ninguna intención de repartirla.
4. A.2. Utilizar cash flows reales y tasas de descuento nominales o viceversa.
4. A.3. El free cash flow y el flujo para las acciones no guardan la relación: CFac = FCF + ∆D - Intereses (1-T).
4. B. Errores al utilizar múltiplos
4. B.1. Utilizar el promedio de múltiplos procedentes de transacciones realizadas en un largo período de tiempo.
4. B.2. Utilizar el promedio de múltiplos que tienen una gran dispersión.
4. B.3. Utilizar múltiplos de manera distinta a su definición. 4. B.4. Utilizar un múltiplo de una operación atípica.
4. B.5. Utilizar múltiplos que atentan contra la sensatez 4. B.6. Utilizar múltiplos sin utilizar la sensatez.
4. C. Inconsistencias temporales
4. C.1. Suponer que el valor de las acciones de una empresa con crecimiento será constante en los próximos años.
4. C.2. El valor de las acciones o el valor de la empresa no cumplen las fórmulas de consistencia temporal.
4. D. Errores al valorar opciones reales
4. D.1. Sumar el valor de opciones reales sin ningún significado económico.
4. D.2. Valorar opciones reales no replicables utilizando la fórmula de Black y Scholes.
4. D.3. Calcular la volatilidad de las opciones sin ningún rigor.
4. D.4. Considerar opciones reales a contratos que no lo son. 4. D.5. Considerar como propias opciones que son compartidas.
4. E. Otros errores conceptuales
4. E.1. No considerar los flujos procedentes de inversiones futuras previstas.
4. E.2. Considerar que un cambio en la coyuntura económica invalida los contratos firmados anteriormente.
4. E.3. Considerar que el valor de la deuda es igual a su valor nominal o contable cuando no es el caso.
4. E.4. Utilizar fórmulas incorrectas cuando el valor de la deuda es distinto de su valor nominal.
4. E.5. Considerar que el valor contable de las acciones es una buena aproximación a su valor de razonable.
4. E.6. Olvidar incluir el valor de los activos no operativos.
4. E.7. Inconsistencias entre tasas de descuento e inflación esperada.
4. E.8. Valorar una empresa holding suponiendo pérdidas perpetuas (sin ahorro de impuestos) en unas empresas y beneficios en otras.
4. E.9. Concepto erróneo de la estructura óptima de capital.
4. E.10. En empresas de sectores maduros, los flujos esperados son muy superiores a los históricos sin ninguna justificación.
4. E.11. Previsiones de ventas, márgenes,... inconsistentes con el entorno económico, con las expectativas del sector o con el análisis competitivo.
4. E.12. Considerar que el ROE es la rentabilidad para los accionistas para empresas que no cotizan.
4. E.13. Considerar que el ROA es la rentabilidad para los accionistas y proveedores de deuda.
4. E.14. Utilizar diferentes e inconsistentes tasas de descuento para flujos de distintos años o para diferentes porciones del free cash flow.
4. E.15. Utilizar la rentabilidad histórica de las acciones como la mejor estimación de la rentabilidad exigida a las acciones.
4. E.16. Sumar el valor de liquidación y el valor actual de los flujos esperados.
4. E.17. Utilizar fórmulas extrañas para valorar intangibles.
4. E.18. Mantener que distintos métodos de valoración por descuento de flujos proporcionan distintos valores.
4. E.19. Sumar el valor de activos necesarios para la obtención de flujos al valor actual de los flujos.
4. E.20. Noción equivocada de qué significa la eficiencia de los mercados financieros.
4. E.21. Aplicar un descuento a las empresas diversificadas. 4. E.22. Plantear mal argumentos de arbitraje
4. E.23. Sumar una prima de control cuando no se debe.
4. E.24. Afirmar que el valor de las acciones de El Corte Inglés es su valor de liquidación.
4. E.25. No tener en cuenta las acciones en autocartera
5. Errores al interpretar la valoración.
5. A. Confundir Valor con Precio.
5. B. Afirmar que "la valoración es un resultado científico, no una opinión
5. C. Afirmar que una valoración es válida para todo el mundo.
5. D. Afirmar que una empresa tiene igual valor para todos los compradores.
5. E. Confundir valor estratégico con valor razonable (fair market value).
5. F. Considerar que el fondo de comercio (goodwill) incluye el valor de la marca y del capital intelectual.
5. G. Olvidar que una valoración depende de un conjunto de hipótesis sobre la generación futura de flujos y sobre su riesgo.
5. H. Afirmar que "la valoración es el punto de partida de la negociación".
5. I. Afirmar que "la valoración es arte y ciencia a partes iguales".
5. J. Afirmar que el valor de las acciones de una empresa en funcionamiento es negativo.
6. A. Considerar al beneficio como un flujo de fondos (beneficio líquido…).
6. B. Considerar que los fondos propios son el valor actual de las aportaciones de los socios.
7. A. Valoración sin ninguna revisión de las hipótesis del cliente.
7. B. Encargar una valoración a un investment bank y no involucrarse en ella en absoluto
7. C. Asignar la valoración de una empresa objetivo sólo al departamento de finanzas y contabilidad.
7. D. Asignar la valoración de una empresa a un auditor.
7. E. Asignar la valoración de una empresa a un catedrático de economía sin experiencia en empresas.
Valoración C16- 28

ANEXO 2. Cálculo del valor contable ajustado de las acciones de El Corte Inglés, realizado por un
catedrático de contabilidad.
“A partir de la información proporcionada por el auditor sobre la descomposición de los saldos de la cuenta “Terrenos y
construcciones” en los balances de la SOCIEDAD para el período 1997-2004, se han actualizado sólo los terrenos,
partiendo de que los saldos de 1997 estaban ya actualizados. El resultado obtenido es una plusvalía estimada sólo para
los terrenos de 1.327,78 millones, que parece más razonable como representativo de su valor de mercado en la
actualidad. Los cálculos detallados, que parten del supuesto de que aproximadamente la tercera parte de la inversión
inmobiliaria es coste del suelo, se pueden ver en el siguiente CUADRO:
ACTUALIZACIÓN DEL VALOR DE LOS TERRENOS(cantidades en millones de euros)

Indice
Terrenos y Terrenos Indice precios acumulado VALOR ACTUALIZADO
años construcciones (33,4768%) Adiciones (A) vivienda libre (1A) (AxIA)
1997 1.799,73 602,49 602,49 1.016 2,4352596 1.467,22
1998 1.936,43 648,26 45,78 1.046 2,3969091 109,69
1999 2.146,47 718,57 70,31 1.106 2,2915000 161,13
2000 2.290,35 766,74 48,17 1.145 2,0718807 99,80
2001 2.827,77 946,65 179,91 1.125 1,8095028 325,55
2002 3.140,88 1.051,47 104,82 1.187 1,6084469 168,60
2003 3.326,56 1.113,63 62,18 1.175 1,3782750 85,67
2004 3.736,68 1.250,92 137,30 1.173 1,1730000 161,05
VALOR ACTUALIZADO 2.578,70
VALOR HISTÓRICO 1.250,92
PLUSVALÍAS DE TERRENOS 1.327,78
El siguiente factor que no se ha tenido en cuenta, para su adecuada consideración en el cálculo del valor neto real, son
las minusvalías que aparecen en el lado del activo del balance. En efecto, algunas partidas del balance se activan, y se
mantienen allí durante unos años, más por evitar el efecto que tendría su consideración de gastos, desde el momento en
que se incurren, que por su relación con las actividades de generación de ingresos de la compañía en el futuro: tal es el
caso de los gastos de establecimiento.
Además hay algunas partidas como los gatos activados por aplicaciones informáticas, o por gastos de investigación y
desarrollo, que tienen poco o ningún sentido fuera de la SOCIEDAD, y por tanto tampoco puede considerarse que tengan
valor en venta. Por otra parte, ya se ha mencionado que al valorar la marca, el evaluador estaba teniendo en cuenta otros
elementos de la organización hasta aproximarse a la idea de fondo de comercio. Si se acepta el valor de la marca según la
tasación de Interbrand, hay que dar de baja en el balance otras partidas que pudieran ser redundantes con la misma, como
el propio fondo de comercio y los derechos de traspaso, que aparecen en el balance consolidado.
Considerando el efecto conjunto de estas minusvalías, cuyo detalle puede verse en el CUADRO 5, donde se hacen
constar tanto los importes brutos en cuentas como la amortización acumulada sobre cada partida, se tendría una
corrección a la baja de los fondos propios, a 28 de febrero de 2005, por importe de 514,88 millones de euros.
MINUSVALÍAS EN EL BALANCE CONSOLIDADO (cantidades en millones de euros)

COSTE Amortización Acumulada NETO
Gastos de establecimiento 63,85
Fondo de comercio 141,77 1,88 139,89
Derechos de traspaso 13,74 5,79 7,95
Aplicaciones informáticas 471,57 169,78 301,78
Gastos de I+D 40,41 39,00 1,41
SUMAS 667,48 216,45 514,88
El importe de la partida “Acciones propias a corto plazo”, con un saldo de 40,831 millones de euros es un menor
activo, esto es, un menor importe del patrimonio neto, a los efectos del cálculo del valor teórico por acción.
Para terminar la valoración según el valor del activo neto real es preciso estimar los pasivos que se derivarían de la
terminación del negocio, y en particular de los pasivos laborales por despido del personal y los fiscales derivados de todas
las plusvalías y minusvalías de activos y pasivos que se han descrito con anterioridad.
En cuanto a los pasivos laborales, la indemnización por despido que correspondería a los 79.686 empleados que
constituyen la plantilla fija a 31 de diciembre de 2005, que considerando en cada caso la antigüedad sería, a tenor de los
cálculos contrastados por el auditor, 2.727,878 millones de euros. En este importe no se han tenido en cuenta, por carecer
de importancia relativa, las indemnizaciones que corresponderían a la plantilla eventual, que en esa fecha ascendía a
33.128 trabajadores.
En el siguiente cuadro se han resumido los valores derivados de los ajustes propuestos. Una vez que se computan los
fondos propios ajustados resulta un valor muy aproximado al valor contable.”
Valoración C16- 29

Cálculo del activo neto real de El Corte Inglés

Miles de euros
FONDOS PROPIOS (balance 28-Feb-05) 5.994.329
Actualización terrenos y construcc. 1.327.781
Actualización marca 1.693.000
Activos sin valor en venta -514.877
Acciones propias -40.831
Pasivos laborales por liquidación -2.727.878
Efecto impositivo conjunto ( al 35%) 91.982
FONDOS PROPIOS AJUSTADOS 5.823.506
Por consiguiente, el valor teórico de la acción es 81,67 euros. Parece que afirmar que el valor de las acciones de El Corte
Inglés17 es igual a su valor contable es un diagnóstico certero”.
Es obvio que la última tabla es un cálculo del valor de liquidación de las acciones de El Corte Inglés. Afirmar
que el valor de las acciones de El Corte Inglés es su valor de liquidación (que casualmente se “hace” coincidir
con su valor contable) es una afirmación antológica sobre valoraciones de empresas.
ANEXO 3. Documento nº 7 de una asociación de expertos contables

La empresa ValueStart, S.A. a través del estudio de los últimos 5 ejercicios económicos, que incluye un estudio del
comportamiento del sector en dicho período, ha proyectado los estados contables del 2005 a 2009. Asimismo se incluyen
los estados contables para el año 2004, fecha de la valoración.
Sobre dicha base y tomando en consideración las expectativas de futuro, presenta las siguientes proyecciones
financieras para el período 2000 a 2004 a partir de la información de la dirección y las hipótesis generales de
comportamiento del entorno
Tabla 1 real estimado estimado estimado estimado estimado

(miles de euros) 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Ventas 1644,1 1.686,8 1.730,7 1.775,7 1.821,8 1.869,2
Coste de ventas 619,3 641,0 663,4 686,6 710,6 735,5
Personal 449,0 460,6 475,8 489,2 501,4 513,4
Amortización Inm. Material 117,3 120,4 123,5 126,7 130,0 133,4
Amortización Inm. Inmaterial 3,4 3,5 3,6 3,7 3,7 3,8
Resultado de explotación 455,1 461,4 464,4 469,6 476,1 483,1
Gastos financieros netos 149,0 142,9 137,8 136,0 117,0 126,8
Beneficio antes de impuestos 306,2 318,5 326,6 333,5 359,1 356,3
Impuestos 14,6 95,6 98,0 100,1 107,7 106,9
% de impuestos 4,8% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%
Beneficio neto 291,6 223,0 228,6 233,5 251,4 249,4
Dividendos 0 0 0 0 0 0
Activo (miles de euros) Tabla 2 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Tesorería 208,2 212,6 243,9 350,1 148,4 585,1
Cuentas a cobrar - comerciales 501,3 494,7 507,6 520,7 534,3 548,2
Existencias 10,88 9,5 9,9 10,2 10,6 10,9
Inmovilizado inmaterial neto 13,6 10,7 7,7 4,5 1,4 -1,9
Inmovilizado inmaterial bruto 20,9 21,4 21,9 22,5 23,0 23,6
Amortización acumulada -7,2 -10,7 -14,3 -17,9 -21,7 -25,5
Inmovilizado material neto 4.403,9 4.468,0 4.533,8 4.601,2 4.670,4 4.741,4
Inmovilizado material bruto 7.093,3 7.277,7 7.467,0 7.661,1 7.860,3 8.064,7
Am. ac. -2.689,4 -2.809,7 -2.933,2 -3.059,9 -3.189,9 -3.323,2
Inmovilizado financiero 5.170,0 5.170,0 5.170,0 5.170,0 5.170,0 5.170,0
TOTAL ACTIVO 10.307,9 10.365,5 10.472,7 10.656,8 10.535,0 11.053,7
Pasivo (miles de euros) 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Deuda financiera corto 3363,9 3205,8 3082,6 3031,3 2656,2 2923,5
Acreedores comerciales 59,1 51,8 53,6 55,5 57,4 59,4
Deudas no comerciales 108,2 108,2 108,2 108,2 108,2 108,2
Fondos propios 6.776,7 6.999,7 7.228,3 7.461,8 7.713,2 7.962,6
TOTAL PASIVO 10.307,9 10.365,5 10.472,7 10.656,8 10.535,0 11.053,7
17
El autor de estas líneas se refería a la valoración que aparece en el apartado 4.E.5 realizada por un colega
suyo que afirmaba que el valor contable (79,91 euros) era la mejor aproximación al valor de las acciones.
Valoración C16- 30

Tabla 3 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Media desv. Estándar
Rentabilidad del índice sectorial -26,23% 9,26% 18,20% 76,86% -4,05% 14,81% 38,51%
Fondos propios 3493,5 3994,6 5985,6 6495,0 6932,6 7250,1

Fondos propios medios 3744,1 4990,1 6240,3 6713,8 7091,4
Beneficio 830,6 853,2 774,6 617,2 243,4
ROE 22,18% 17,10% 12,41% 9,19% 3,43% 12,86% 7,20%
Luego la variabilidad relativa de las rentabilidades será a/m = 0,87 = 0,13/0,15. a es la desviación estándar de la
variación de la empresa y m es la desviación estándar de la variación de la empresa. Una vez determinados los tres
elementos de la rentabilidad los agregamos como se muestra en la siguiente tabla:
Tabla 4. Cálculo de Ke 2000 2001 2002 2003 2004 Media

Tasa sin riesgo 6,52% 6,17% 5,93% 5,75% 5,29% 5,93%
Prima de mercado (Rm-Rf) -32,75% 3,09% 12,27% 71,11% -9,34% 8,88%
Beta = 0,13/0,15 0,87 0,87 0,87 0,87 0,87 0,87
Ke = Rf + Pm (1+beta) ¡!!!! -54,61% 11,94% 28,83% 138,49% -12,14% 22,50%
Tabla 5. Cálculo del WACC 2000 2001 2002 2003 2004 Media
Fondos propios 3994,6 5985,6 6495,0 6932,6 7250,1 6131,6
Deuda 2535,7 2191,5 1410,8 1811,8 2408,5 2071,6
D+FP 6530,2 8177,1 7905,8 8744,4 9658,7 8203,2
Kd (1-T) = 4,85 x 0,7 3,40%
WACC 17,68%
Para el cálculo del valor residua o terminall utilizamos la expresión: Valor Terminaln = FCFn+1 / (WACC – g)
Tanto WACC como g se considera que tienden a confluir hacia la media del sector. Esto es, no suelen coincidir con sus
valores en el período discreto (2000 a 2004). Esta discriminación entre un período y otro supone disponer de datos sobre
el sector, lo que no siempre es posible. En nuestro caso, al no disponer de tales datos, se tomará como tasa de
actualización el valor del período discreto (17,68%) al que le restaremos la tasa de crecimiento que determinamos por la
expresión siguiente: gn = IETn / CIn siendo IET, la inversión económica (diferencia entre los activos fijos de balance) y CI
el capital invertido (neto de amortizaciones). La siguiente tabla muestra los cálculos realizados:
Tabla 6. tasa media de reinversión 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Media
Capital invertido (CI) 6.540,1 6.674,5 8.042,7 7.556,8 7.931,2 8.817,3 7.804,5
Inversión económica (diferencia) = IET 134,4 1368,3 -485,9 374,4 886,1 455,4
Tasa de reinversión = g 2,01% 17,01% -6,43% 4,72% 10,05% 5,47%
Cálculo del FCF 2005 2006 2007 2008 2009

NOPAT (1-T) 323,0 325,1 328,7 333,3 338,1
- aumento existencias -1,3 0,3 0,3 0,4 0,4
- aumento deudores -6,6 12,9 13,2 13,5 13,9
+ aumento acreedores -7,3 1,8 1,9 1,9 2,0
- inversión en activo fijo 61,1 62,7 64,3 66,0 67,7
FCF 262,5 251,0 252,7 255,3 258,2
Valor terminal en el año 2009 = 258,2/ (17,68% – 5,47%) = 2.112
Tabla 7. Valoración. WACC utilizado = 17,68% 2004

Suma del VA de los FCF de 2005 a 2009 806,6
Valor actual del Valor residual 935,8
Valor de la empresa 1.742,5
Menos valor de la deuda 2.408,5
Valor de las acciones -666,0
A continuación se hace referencia a distintas formas de obtención de la beta de la empresa.

1. La Beta contable. Por este procedimiento utilizamos el Rtdo contable de la empresa en lugar del precio, para
compararlo con un índice bursátil (por ejemplo, el IGBM o el IBEX35).
La Beta se determinará a partir de la expresión: Rtdoa= a +  Rtdoi
donde  hace referencia a la variación experimentada en el período. Si el Resultado utilizado es el de explotación
determinaremos la Beta desapalancada o de la empresa. Si el Resultado es el del ejercicio, tendremos la Beta apalancada
o de los accionistas.
Como se puede uno imaginar, esta Beta tiene la limitación propia del Rtdo, y la tendencia generalizada a utilizar los
criterios contables para alisar el mismo. Adicionalmente, el Resultado se suele calcular una vez al año (ejercicio), lo que
limita el número de datos disponibles y, por tanto, el poder explicativo o estadístico de los datos.
Valoración C16- 31

2. La Beta fundamental. Este sistema consistiría en calcular la Beta a partir de una ecuación que la relaciona con un
conjunto de variables que consideremos que son representativas del riesgo, tales como: crecimiento de los activos,
apalancamiento, liquidez, variabilidad de resultado, tamaño, etc.
Damodaran (2002: 665), propone la siguiente expresión:
donde: CVOI es el coeficiente de variación del resultado operativo, RA son los recursos ajenos de la empresa según
balance, RP son los recursos propios de la empresa según balance, g es la tasa de crecimiento histórica de los beneficios
(por ejemplo últimos 5 años), TA es el total de los activos según balance.
3. La Beta básica (de fondo) (Bottom-up Beta)

Consiste en estimar una beta desapalancada de una empresa comparable que cotice en el mercado, o una media de
empresas, así como el ratio de endeudamiento del mercado correspondiente a la misma. Si el ratio de endeudamiento
(apalancamiento financiero) del mercado es representativo de la media del sector, la beta de la empresa será:
4. El ajuste de la Beta
Dado que el inversor individual, el empresario de la Pyme, no puede diversificar el riesgo que se encuentra concentrado
en el negocio, la Beta es insuficiente para medir el riesgo soportado, ya que ésta sólo mide el riesgo de mercado. Así pues
la Beta ha de ser ajustada de la siguiente manera: Total Betae = BetaI / eI
Donde: BetaI es la beta del mercado (apalanca o desapalancada), eI es el coeficiente de correlación entre la desviación
de la empresa (e) y la desviación del mercado (I) en relación con la rentabilidad. Tanto a e como a I se les suele
conocer como la volatilidad del título y del mercado.
La Beta del mercado es estas circunstancias es: BetaI = eI e / I, de donde se deduce la expresión de la beta total:
Total Betae = BetaI / eI = e / I. La Beta total ha de ser superior a la beta del mercado, y ello dependerá de la
correlación entre la empresa y el mercado. A menor correlación, mayor será la beta total”.
Algunos problemas que tiene esta valoración:

1. Cálculo del flujo para las acciones. El flujo para las acciones es igual al aumento de tesorería. El flujo para
las acciones no es tal si no se reparte. Según el balance previsto, el flujo para las acciones es cero
todos los años.
2. Cálculo del FCF. Tampoco tiene en cuenta el aumento de tesorería previsto.
3. Cálculo del WACC (tabla 5). La ponderación se realiza con valores contables de deuda y fondos propios, en
lugar de con los valores que resultan de la valoración.
4. Tasa sin riesgo. Se utiliza la media histórica en lugar de la existente en el momento de la valoración.
5. Tasa sin riesgo. Se utiliza la del año -1 en lugar existente en el año 0, momento de la valoración.
6. Cálculo de la beta. Es muy arbitrario el afirmar que la beta es el cociente entre la desviación estándar del
ROE y la desviación estándar de la rentabilidad del índice sectorial durante los últimos 5 años.
Además, el 0,87 (0,13/0,15) que se utiliza no resulta del cociente de las desviaciones estándar. 0,15 es
la varianza de de la rentabilidad del índice sectorial, y 0,13 es la media aritmética del ROE. El cociente
de desviaciones estándar resulta 0,19 en lugar de 0,87.
7. Cálculo de la rentabilidad exigida a los fondos propios (Ke). Se utiliza la fórmula Ke = Rf + Pm (1+beta),
argumentando que Pm es el riesgo del mercado y Pm beta es el riesgo específico. Esto es arbitrario y
no tiene ningún sustento.
8. Coste de la deuda. Se dice que es 4,85%, pero ese valor no es el que resulta de dividir los intereses en la
cuenta de resultados prevista entre la deuda del balance previsto.
9. Cálculo de la tasa de crecimiento para calcular el valor residual. Se utiliza un 5,47% cuando las ventas de
los 5 años anteriores han crecido uniformemente al 2,6% y el FCF -4,4%, 0,7%, 1% y 1,1%. Por otro
lado, el 5,47% se obtiene de la tasa de reinversión media de los años 1 a 5, en que el FCF no creció: de
hecho, el FCF del año 5 es inferior al del año 1.
10. No se tiene en cuenta el valor de las inversiones financieras. La empresa tiene 5,1 millones de inversiones
financieras (valor contable) que seguramente tendrán algún valor.
11. Valor de la deuda que se resta al valor actual de los FCFs. Se resta 2,4 millones en lugar de 3,36 millones,
que es la deuda del año 0, en el que se calculan los VANs.
12. Valor de las acciones negativo. El valor de las acciones no puede ser menor que cero. Eso implicaría que
recomendaríamos al propietario que vendiera sus acciones y además pagara al comprador €666 mil
Valoración C16- 32

ANEXO 4. Valoración de Contec, S.A.

“La actividad principal de la sociedad es la Consultoría en Tecnología de la información. Desde 1996 la sociedad viene
presentando servicios de Consultoría informática, Ingeniería de Software y Servicios de formación. El método de
valoración ha sido el de descuentos de flujos. En primer lugar se han determinado los flujos de rendimientos futuros para
los próximos 8 años, en función de los rendimientos conocidos de los 5 últimos años. En vista de la evolución de las cifras
de cash flow (resultado del ejercicio más amortizaciones) de la compañía aplicamos un crecimiento lineal para los 8 años
del 5%.
El cash-flow o flujo de caja muestra la capacidad de generación que tiene la empresa y es igual al resultado del ejercicio
más las amortizaciones
Los flujos obtenidos se han actualizado a un rédito que hemos calculado tomando como base el tipo de interés de una
inversión sin riesgo al mismo plazo (tipo de interés de los Bonos del Tesoro entre 5 y 10 años) y sumando una tasa de
riesgo.
Se ha tomado como horizonte temporal de la valoración 8 años puesto que se trata de un mercado muy inestable y no se
puede pensar más allá de este plazo en la duración de cualquier negocio de este tipo, al menos con la tecnología y
estructura actual.
Se ha supuesto que todos los beneficios se reinvierten en el inmovilizado de la compañía.
Se han tenido en cuenta para la estimación para la estimación de los excedentes futuros, los resultados anteriores de la
empresa. Hemos obtenido los datos de la entidad relativos a los ejercicios 1996, 1997, 1998, 1999 y 2000.
Hemos obtenido confirmación de la Dirección de la Entidad de que no existen otras contingencias fiscales o de cualquier
otro tipo que no estén reflejadas en las cuentas anuales auditadas de la entidad.
El cálculo de los rendimientos de la actividad se realiza sobre el balance de situación para el cierre del ejercicio 2000
elaborado por la entidad, iniciando por lo tanto el 1 de enero de 2001 el cálculo de los flujos descontados de rendimientos
futuros.
Se considera el punto final del 31 de diciembre de 2008, dado que el informe se realiza en enero de 2002, es decir ocho
años después del 31 de diciembre de 2000.
a) Hipótesis
Fijar la tasa de descuento de resultados en un 7,26%, calculada a partir de la siguiente fórmula:
Tipo de descuento del flujo de caja = Tipo medio de mercado18 + (tipo medio de mercado x Tasa de Riesgo)
A la tasa de descuento se le ha sumado una prima de riesgo del 50% como riesgo moderado. La elección de dicha tasa
obedece al análisis sobre los siguientes parámetros aplicables a la explotación: Evolución de la demanda; Concurrencia y
Posición en el mercado
Para el cálculo de los rendimientos de explotación se ha procedido a incrementar linealmente un 5%, a partir de la vista de
la evolución de los cash flow de la compañía, obteniendo resultados estimados hasta 2008.
b) Valor actual del los cash flow o flujos de caja

El valor actual de los flujos de caja se calcula mediante actualización de los mismos con el mismo plazo de generación y
un rédito calculado de acuerdo a la hipótesis del punto anterior. Es decir se calcularía la fórmula:
8  CFn  CF1º Año CF2 º Año CFn º Año
    ... 
 (1  (1  r ) (1  r ) (1  r ) n
n 1 2
n 1 r) 

CF = Cash Flow (Flujo de caja) = Resultado del ejercicio + Amortizaciones. r = Tasa de descuento de Cash Flow
Tabla 1. Balances y cuentas de resultados históricos de Contec, S.A.
BALANCE DE SITUACIÓN 1996 1997 1998 1999 2000
ACTIVO TOTAL 11.322 22.450 45.611 66.072 119.302
INMOVILIZADO 1.482 4.721 4.385 15.340 24.254
ACTIVO CIRCULANTE 9.840 17.729 41.226 50.732 95.047
PASIVO TOTAL 11.322 22.450 45.611 66.072 119.302
FONDOS PROPIOS 5.566 14.748 30.985 49.863 65.341
ACREEDORES A C/P 5.756 7.701 14.625 16.210 53.960
Ventas Netas 18.653 60.974 93.686 144.364 272.110

Otros Ingresos 0 1.341 7.788 2.983 7.565
Ingresos Financieros 32 30 58 100 227
Gastos varios 11.005 50.557 76.118 120.161 252.342
amortizaciones 151 1.000 1.440 3.165 5.442
financieros 0 66 147 46 143
Impuestos 2.564 3.157 7.589 7.370 6.496
Resultado 4.966 7.564 16.237 16.706 15.479
Cash Flow 5.117 8.564 17.677 19.871 20.921
Evolución CASH Flow N/D 67% 106% 12% 5%
18
Tipo de interés de los Bonos del Tesoro entre 5 y 10 años
Valoración C16- 33

Tabla 2. Balances y cuentas de resultados previstos de Contec, S.A.

BALANCE DE SITUACIÓN 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVO 135.554 152.620 170.538 189.353 209.108 229.851 251.632 274.501
INMOVILIZADO 40.507 57.572 75.491 94.306 114.061 134.804 156.584 179.453
ACTIVO CIRCULANTE 95.047 95.047 95.047 95.047 95.047 95.047 95.047 95.047
PASIVO 135.554 152.620 170.538 189.353 209.108 229.851 251.632 274.501
FONDOS PROPIOS 81.594 98.660 116.578 135.393 155.148 175.891 197.672 220.541
ACREEDORES A C/P 53.960 53.960 53.960 53.960 53.960 53.960 53.960 53.960
PERDIDAS Y GANANCIAS 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Ventas Netas 285.716 300.001 315.001 330.751 347.289 364.654 382.886 402.030
Otros Ingresos 7.943 8.340 8.758 9.195 9.655 10.138 10.645 11.177
Ingresos Financieros 239 251 263 276 290 305 320 336
gastos varios 264.959 278.207 292.117 306.723 322.059 338.162 355.070 372.824
amortizaciones 5.715 6.000 6.300 6.615 6.946 7.293 7.658 8.041
financieros 150 158 166 174 183 192 201 211
Impuestos 6.821 7.162 7.520 7.896 8.291 8.705 9.141 9.598
Resultado 16.253 17.065 17.919 18.815 19.755 20.743 21.780 22.869
Cash Flow 21.967 23.066 24.219 25.430 26.701 28.036 29.438 30.910
Evolución CASH Flow 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Cash Flows descontados al 7,26% 20.480 20.049 19.626 19.213 18.808 18.412 18.024 17.644
Tabla 3. Tasa de descuento y valoración

1 Tipos de interés del mercado 4,80%
2 Tasa de riesgo 50%
3 Tasa de descuento cash-flow 7,26%
4 Cash Flow descontados (2001-2008) 152.257
5 Fondos propios 2000 119.302
6 VALOR COMPAÑÍA 271.558
Por consiguiente, el valor de las acciones de Contec, S.A. es 271,56 millones de euros.”
Algunos errores de la valoración

1. Supone que el beneficio más las amortizaciones son los flujos que dan valor a las acciones. Este es un error
enorme. Los flujos esperados para los accionistas según las previsiones del valorador (tabla 2) son cero todos
los años porque no supone ningún reparto de dividendos.
2. Cálculo de la tasa de descuento. Obtiene un número demasiado pequeño dado el riesgo de esta empresa. Lo
que el valorador llama “Tasa de riesgo” es equivalente a utilizar una beta igual a 0,5 que es demasiado pequeña
dado el riesgo del negocio y el apalancamiento financiero de esta empresa.
3. Suma el valor contable de los fondos propios al valor de los “cash flows” descontados.
4. Se confunde y no suma el valor contable de los fondos propios de 2000 sino el valor del pasivo total (línea 5
de la tabla 3).
5. Olvida calcular el valor residual de la empresa en 2008 porque sólo actualiza los flujos hasta 2008 (línea 4 de
la tabla 3).
ANEXO 5. Valoración de Dogi realizada por una prestigiosa Sociedad de Bolsa

La empresa catalana Dogi, fabricante de tejido elástico, cotizó en la bolsa por primera vez el 21 de enero de
1998. La colocación del 42,44% del capital se realizó a 6,41€. Antes de la apertura ya había posiciones de
compra sobre 1,2 millones de títulos. El primer día se negociaron 1,34 millones de acciones. Tras fijar su
primer cambio en bolsa a 8,59€, el valor cerró a 8,62€.
Valoración de Dogi realizada por una prestigiosa Sociedad de Bolsa en enero de 1998
“El crecimiento medio esperado de DOGI para 1998-2000 es de alrededor del 12% en ventas y del 20% en beneficio, con
un margen bruto medio de aproximadamente 27%. La inversión anual media se estima en €5,11 millones.
Hemos valorado DOGI, por dos métodos diferentes.
I. Una valoración comparativa o de mercado (una comparación internacional para encontrar un PER promedio de
empresas en el sector textil). El análisis de la muestra sitúa el PER en aproximadamente un 0,7 del PER promedio de la
Bolsa local. Para DOGI esto significaría un precio de 13,7 veces los ingresos de 1997 (El PER promedio de la Bolsa
española en 1997 fue 19,6). Un segundo análisis dentro de la misma valoración apunta para establecer una proporción
para fabricantes de ropa y distribuidores y para los fabricantes de tela como DOGI, limitando la muestra en la medida de
Valoración C16- 34

lo posible a los fabricantes de ropa interior. Aplicamos esta proporción a los fabricantes de ropa españoles para darnos
un valor justo en el cual el mercado español podría valorar DOGI. El resultado es una valoración de 14, 5 veces los
beneficios de 1997. Una vez que se tome en consideración el descuento por la falta de liquidez y el riesgo IPO entre el
20 % y el 30 % la valoración indica una proporción de entre 10 y 12 veces el beneficio de 1997 como un precio justo.
II. Nuestra segunda valoración se realiza por descuentos de beneficios (tablas 1 y 2) al WACC con las suposiciones de
crecimiento de beneficio del 20%, el 15% y el 10% respectivamente. Los resultados estimados para 1998 proporcionan
un rango de precios razonables que se sitúan el PER en 16,4, 14,8 y 13,3. Teniendo en cuenta la falta de liquidez, el
riesgo de la salida a bolsa, etc. llegamos a las valoraciones de entre 10,4 y 12 veces los beneficios de 1998.
Todo esto nos conduce a concluir que un PER razonable para la salida a bolsa de DOGI sería entre 10 y 12 veces los
beneficios de 1997, siendo 10 más razonable que 12 dado el clima corriente de mercado para pequeñas empresas. Esto
nos deja con un “upside potential” de 30%-50%”.
Tabla 1. Proyección de cuentas de resultados y balances de DOGI (millones de euros)

Fuente: Dogi Initial Public Offering, January 1998
DOGI Group (M€) 1994 1995 1996 1997E 1998E 1999E 2000E
Ventas 46,48 61,84 75,99 85,64 95,93 107,43 120,33
Coste de ventas 26,05 33,27 42,79 45,35 50,49 56,55 63,33
Personal 7,49 10,67 13,82 14,94 15,51 16,25 17,01
Gastos de explotación 6,83 10,40 10,88 12,07 13,52 15,14 16,96
Previsiones 0,93 1,11 0,82 0,91 1,02 1,14 1,27
Amortización 1,86 2,25 2,84 3,52 4,03 4,54 5,05
Gastos financieros netos 1,05 1,54 1,87 0,61 0,58 0,32 -0,14
Beneficios extraordinarios 0,07 1,38 0,19 0,00 0,00 0,00 0,00
BAT 2,33 3,98 3,17 8,24 10,78 13,50 16,85
Impuestos 0,81 0,88 0,71 2,63 3,45 4,32 5,39
Beneficio neto 1,53 3,11 2,46 5,61 7,33 9,18 11,46
Dividendos 0,60 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Caja 0,31 0,52 1,42 1,42 1,42 1,42 1,42

Cuentas a cobrar 21,50 29,14 31,53 34,94 39,12 43,79 49,04
Existencias 9,86 16,00 14,19 15,73 17,62 19,74 22,11
Inversiones financieras 0,07 0,07 1,09 1,09 1,09 1,09 1,09
Intangibles 1,59 1,57 2,21 2,11 2,02 1,93 1,85
Activo fijo neto 9,21 13,82 17,05 18,73 19,90 20,55 20,69
Activo total 42,54 61,13 67,48 74,03 81,17 88,52 96,19
Créditos bancarios a corto 18,75 22,96 27,62 28,44 26,32 22,32 16,02
Cuentas a pagar 4,94 15,12 9,90 11,11 12,23 13,53 14,98
Otros 3,76 4,29 5,05 6,98 7,80 8,67 9,74
Provisiones 0,07 0,16 0,79 0,79 0,79 0,79 0,79
Deuda a largo plazo 0,25 0,72 2,51 2,51 2,51 2,51 2,51
Capital 1,63 1,63 1,63 5,41 5,41 5,41 5,41
Reservas 13,15 16,24 19,97 18,78 26,11 35,29 46,74
Pasivo total 42,54 61,13 67,48 74,03 81,17 88,52 96,19
Tabla 2. Valoración de las acciones de DOGI (millones de euros). Fuente: Dogi Initial Public Offering, January 1998
línea Estructura de financiación en diciembre de 1996
1 D = Deuda financiera 30,13 58,25%
2 C = Capital + Reservas 21,60 41,75%
3 Total = C + D 51,74 100,00%
Cálculo del WACC

4 Tasa sin riesgo a 10 años (RF) 6,35% Coste de la deuda (Kd) 9,31%
5 Risk premium (RP) 4,00% Impuestos 22,9%
6 beta 1,2 Kd (1-T) 7,18%
7 Ke = RF + (beta x RP) = 11,15%
8 WACC = [C/(C+D)] Ke + [D/(C+D)] Kd (1-T) = 8,84%
Valor Valor actual Valor por PER 97 PER 98

Año 1997 1998 1999 2000 2001 residual (millones €) acción (€)
3 escenarios de la evolución del beneficio neto
9 a) 5,59 7,27 8,72 10,46 12,56 142,06 119,18 13,24 21,3 16,4
10 b) 5,59 6,71 7,71 8,87 10,20 115,42 99,22 11,02 17,8 14,8
11 c) 5,59 6,43 7,07 7,78 8,56 96,80 85,42 9,49 15,3 13,3
Valor residual = Normalised profit/WACC = profit 2001/WACC
Aplicando un descuento del 30% Valor por acción (€) PER 97 PER 98
12 Escenario a) 9,27 14,9 11,5
13 Escenario b) 7,72 12,4 10,3
14 Escenario c) 6,64 10,7 9,3
Valoración C16- 35

Errores de la valoración
1 Descuenta el beneficio!!!! al WACC!!!!
2 Calcula mal el valor residual porque lo calcula como beneficio de 2001/WACC.
a) lo descuenta suponiendo que es un valor de 2002, en vez de de 2001
b) descontando el beneficio en lugar de un flujo
3 De acuerdo con la proyección de la tabla 1, los flujos para los accionistas son cero
4. Realiza una proyección de balance y cuenta de resultados y después utiliza otras proyecciones de beneficios
para valorar.
Cálculo correcto de los flujos para los accionistas a partir de la tabla 1

(millones de euros) 1995 1996 1997E 1998E 1999E 2000E
Beneficio 3,11 2,46 5,61 7,33 9,18 11,46
+ amortización 2,25 2,84 3,52 4,03 4,54 5,05
- aumento NOF 3,19 5,30 1,82 4,13 4,62 5,10
- compra activos fijos 7,02 7,01 5,11 5,11 5,11 5,10
+ aumento de deuda 4,69 6,45 0,82 -2,12 -4,00 -6,30
CFac -0,16 -0,56 3,02 0,00 0,00 0,00
Cálculo correcto del FCF a partir de la tabla 1

1995 1996 1997E 1998E 1999E 2000E
CFac -0,16 -0,56 3,02 0,00 0,00 0,00
+ Intereses (1-T) 1,20 1,45 0,42 0,40 0,22 -0,10
- aumento de deuda 4,69 6,45 0,82 -2,12 -4,00 -6,30
FCF -3,65 -5,56 2,62 2,52 4,21 6,21
Valoración consistente con las proyecciones y suponiendo que Ke = 11,5% y Kd = 9,31%

1996 1997E 1998E 1999E 2000E
E 2,71 0,00 0,00 0,00 0,00
D 30,13 30,95 28,83 24,83 18,53
WACC 7,58% 6,34% 6,33% 6,33% 6,33%
Evolución de la cotización de Dogi (Precio de salida a bolsa = 6,41€) comparada con la del IBEX 35
18 DOGI
16 IBEX35I
14
Euros por ación
12
10
8
6
4
2
21/01/98
21/07/98
21/01/99
21/07/99
21/01/00
21/07/00
21/01/01
21/07/01
21/01/02
21/07/02
21/01/03
21/07/03
21/01/04
21/07/04
21/01/05
Tabla 6. Evolución del balance y de la cuenta de resultados de DOGI (miles de €)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Ventas 89.461 106.535 106.511 133.677 163.890 188.946 150.772 148.200
Resultado actividades ordinarias 8.474 10.115 9.676 10.698 -3.063 -66 -9.058 -3.580
Beneficio antes de impuestos 8.522 9.977 9.658 10.542 -4.869 -2.846 -10.936 -3.446
Beneficio neto 5.740 7.236 7.422 8.330 -4.473 -3.021 -7.365 -2.283
Inmovilizado 20.567 25.771 36.980 55.317 97.169 78.261 74.451 73.936

Existencias 19.803 24.942 26.805 30.249 45.188 40.336 38.044 36.767
Deudores 32.389 37.161 39.366 43.441 52.077 45.526 38.507 33.875
Tesorería e inversiones Financieras 871 397 282 1.719 14.951 8.006 7.735 30.642
Fondos propios 24.353 31.583 39.018 48.778 44.362 7.563 20.120 43.852
Deudas con entidades de crédito 28.404 30.141 35.340 46.621 109.417 96.106 101.130 85.923
Acreedores comerciales 15.031 20.921 27.863 24.010 46.738 43.870 26.768 22.221
Valoración C16- 36

ANEXO 6. Valoración de una empresa realizada por una prestigiosa firma de auditoría
Las tablas 1, 2 y 3 muestran la valoración realizada por la empresa de auditoría. La tabla 1 muestra el
cálculo del WACC, la tabla 2 contiene el FCF esperado y la tabla 3 la valoración, en la que la empresa de
auditoría concluye que el valor de las acciones es… ¡negativo!
Tabla 1. Cálculo del WACC

Coste de la deuda Kd 5,66% Tasa sin riesgo Rf 3,99%
Tasa impositiva aplicable T 30% Beta desapalancada u 0,91
Kd (1-T) 3,96% Deuda / Equity objetivo D/E 20,81%
Beta apalancada L 1,04
Fondos propios E/(D+E) 82,77% Prima de riesgo del mercado Pm 5,80%
Fondos ajenos D/(D+E) 17,23% Parámetro Alfa  5%
Coste de los fondos propios = Ke = Rf + (L x Pm) +  Ke 15,02%

Coste medio ponderado del capital = WACC = Kd (1-T) x [D/(D+E)] + Ke x [E/(D+E)] = WACC 13,12%
Fuentes. Apalancamiento: Se ha considerado el apalancamiento del sector en general (Fuente: Damodaran). Prima de riesgo del mercado: (Fuente:
Ibbotson). Beta: Se ha estimado la media de 38 compañías relacionadas con el sector y comparables directos. L = u x [1+(1-T) D/E]
Tabla 2. Flujos esperados. FCF (€millones)

2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018
EBITDA (2,1) 3,6 12,1 19,9 19,6 19,1 19,3 17,9 15,1 14,8 13,7 13,2
Amortización 3,6 4,9 6,2 7,6 7,9 7,6 7,9 7,2 5,6 5,6 5,4 5,5
EBIT (5,8) (1,3) 5,9 12,3 11,7 11,5 11,4 10,7 9,5 9,2 8,3 7,8
TAX - - 1,8 3,5 1,9 - - 1,3 1,4 1,3 1,1 1,0
Variación NOF 7,6 (2,9) (4,9) (6,2) (0,3) 0,8 (0,5) 0,5 0,5 (0,1) 0,5 (0,0)
Inversiones en AF (1,6) (8,5) (4,1) (1,0) (1,0) (1,0) (1,3) (1,0) (1,0) (1,0) (1,3) (1,0)
FCF 3,9 (7,8) 1,3 9,1 16,4 18,8 17,5 16,1 13,1 12,4 11,8 11,2
Tabla 3. Cálculo del Valor de las acciones (E). Datos en millones de €

Valor actual de los flujos TOTAL Valor de las acciones
2007-18 2019- D+E -D E
WACC = 13,12% 48,61 11,64 60,25 60,5 -0,25
El valor residual se calcula a partir de un FCF normalizado que supone Inversiones en AF = amortización y que resulta 6,71. Suponiendo
un crecimiento residual = 0%, el valor residual (valor actual de los flujos a partir de 2019) resulta: 11,64 = 6,71 / 0,1312 / 1,131212
Error fundamental de esta valoración: En la tabla 1 se estima el WACC de la empresa en 13,1%. Este
número es extraordinariamente alto teniendo en cuenta que esta valoración se realiza a principios de 2007, que
la empresa auditora espera los FCF de la tabla 2, que la empresa es suministradora única de una parte de un
avión, que los estados europeos arropan el proyecto del avión, y que la comunidad autónoma arropa a la
empresa19. Esty y Ghemawat (2002) utilizan un WACC de Boeing de 9% en 2001. El informe de Morgan
Stanley sobre EADS de 5 de Septiembre de 2006 utilizaba un WACC de EADS de 8,6% y un crecimiento
residual entre 2 y 2,5%. El informe de Goldman Sachs sobre EADS de 21 de Noviembre de 2006 utilizaba un
WACC de EADS de 7,6% y un crecimiento residual entre 2 y 2,5%. El informe de Deutsche Bank sobre
EADS de 1 de Mayo de 2007 utilizaba un WACC de EADS de 8,8% y una prima de riesgo del mercado del
4,3%. El informe de Credit Suisse sobre EADS de 12 de Marzo de 2007 utilizaba un WACC de EADS de 8,0%
y un crecimiento residual del 2%. El informe de HSBC sobre EADS de 19 de Eneroo de 2007 utilizaba un
WACC de EADS de 9,0%. En la página 78 de Financial Statements and Corporate Governance de EADS para
2006 puede leerse que “the Euro denominated cash flows’ after-tax WACC was 8.5%” y también que “The assumption
for the perpetuity growth rate used to calculate the terminal values in general amounts to 2% and has remained unchanged
from prior years. These current forecasts are based on past experience as well as on future expected market
developments.”
19
La empresa auditora sostenía la razonabilidad del 13,1% por comparación con un WACC similar para Boeing en
Fernández (2004b, página 678). Pero dicho WACC se presenta como ejemplo de mal cálculo del WACC por parte de
Damodaran (1994) y además corresponde al año 1990 cuando Rf era 9% en USA. En la segunda edición de su libro,
Damodaran (2006, pg. 79) estima la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) de Embraer (fabricante aeronáutico brasileño)
en 10,01%. En la página Web de Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/wacc.xls podía leerse en
mayo de 2007 que él utilizaba una prima de mercado para USA de 4,91%; una beta apalancada para el sector
Aerospace/Defense de 0,92; Ke de 9,2%; y un endeudamiento medio D/(D+E) = 17,23%; y un WACC = 8,42%. Es curioso
que la empresa auditora sólo copió de Damodaran el dato del endeudamiento medio (para empresas estadounidenses),
pero no el Ke, ni la prima de mercado, ni el WACC.
Valoración C16- 37

En la tabla 1, la empresa auditora supone que D/E = 20,81%. Como D = €60,5 millones, entonces el valorador
supone que E (valor de las acciones) = 60,5 / 0,2081 = €290,7 millones. Sin embargo, el valorador
concluye que el valor de las acciones es…¡negativo!. Dicho de otro modo, el valorador comienza
suponiendo que D/E = 20,81% y termina la valoración concluyendo que D/E = 60,25/ -0,25 = -242. En una
valoración correcta, el ratio D/E supuesto inicialmente, debe coincidir con el obtenido, pero entre 20,81%
y -242 hay una diferencia considerable. Este error es una acumulación de dos errores: los reseñados en los
apartados 1.D.2 y 1.D.8.
De los datos de la tabla 1, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa desapalancada
según la empresa auditora: Ku = Rf + (u x Pm) + = 14,27%. Por consiguiente, Vu (valor de las acciones
si la empresa no tuviera deuda, Vu = Valor actual[FCF; Ku]) resulta ser (según las hipótesis de la empresa
auditora): €54,66 millones. Según el Adjusted Present Value, E + D = Vu + VTS, siendo VTS = valor
actual del ahorro de impuestos debido al pago de intereses. Suponiendo que la deuda se mantuviera en 60,5
millones y la tasa de impuestos en 30%, una estimación muy conservadora del VTS sería D T = €18,5
millones. En ese caso, D+E = 72,8 y E = 12,31. Eliminando el “parámetro ” y manteniendo los demás
parámetros, Ku = 9,27%, Vu = 87,7 y E = €45,3 millones.
El cálculo del Cash Flow para las acciones (a partir del FCF utilizado por el valorador en la tabla 2) también
ayuda a ver el despropósito de esta valoración. La tabla 4 presenta dicho cálculo: la fila 5 contiene el cash
flow para las acciones implícito en el FCF de la tabla 2. ¿Cómo puede decirse que el valor actual de dicho
flujo es negativo, que es lo que sostiene la empresa auditora en la tabla 3? La tabla 5 presenta el cálculo del
valor actual del flujo esperado para los accionistas de la tabla 4 para distintas tasas Ke. Para Ke = 15,02%
(la calculada por la empresa auditora en la tabla 1), resulta un valor de las acciones de €41,1 millones.
Incluso para valores de Ke absurdamente altos como 25% o 35%, el valor de las acciones resulta positivo.
Tabla 4. Cálculo del Flujo para las acciones (CFac) implícito en el FCF de la tabla 2
Fila 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018
1 D (Millones €) 60,5 60,5 73,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0
2 FCF (tabla 2) 3,9 (7,8) 1,3 9,1 16,4 18,8 17,5 16,1 13,1 12,4 11,8 11,2
3 - Intereses (1-T) -3,4 -3,4 -2,9 -3,0 -3,6 -4,2 -4,2 -3,0 -3,0 -3,0 -3,0 -3,0
4 + aumento de deuda 0,0 12,5 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
5 = CFac (millones €) 0,5 1,2 0,4 6,1 12,9 14,6 13,3 13,1 10,2 9,4 8,8 8,2
Tabla 5. Valor de las acciones €= valor actual de los CFac descontados a la tasa Ke
Ke 10% 11% 12% 13% 14% 15,02% 16% 17% 18% 25% 35%
E =VA(CFac; Ke) 61,5 56,3 51,7 47,7 44,2 41,1 38,3 35,8 33,5 22,1 13,5
El valor residual se calcula a partir del CFac normalizado (equivalente al FCF de la tabla 3) que supone Inversiones en AF = amortización.
Otros errores de la valoración

 Error 1.B.4. La empresa auditora utiliza la fórmula de Damodaran (1994), que ya se clasificó como errónea
(el error proviene de asignar arbitrariamente una beta igual a cero a la deuda). Pero de la tabla 1 podemos
calcular que la beta de la deuda es 0,288.
 Errores 1.C.1 y 1.C.5. La empresa auditora utiliza una prima de mercado igual a 5,8% y cita como fuente a
Ibbotson. Es obvio que la empresa auditora confunde la rentabilidad diferencial histórica con la prima de
mercado. Por otro lado, Ibbotson publica información histórica fundalmente para USA. A principios de 2007
casi todos los analistas utilizaban primas de mercado entre 3,5% y 4,5%; por ejemplo, HSBC y Santander
utilizaban un 4%, mientras Oppenheim utilizaba un 3,5%.
 Parámetro  de la tabla 1. La empresa auditora no proporciona ninguna explicación y hemos de manifestar
que es la primera vez en nuestra carrera profesional que vemos un “parámetro ” en el cálculo de la
rentabilidad exigida a las acciones20. Tal vez sea una confusión y la empresa auditora se refiere a una prima
por iliquidez porque la empresa no cotiza. Pero resulta que esta valoración es para vender unas acciones que
ya tienen comprador, motivo por el que la iliquidez no es tan evidente. Hay sentencias judiciales a este
respecto que reconocen que “la supuesta desvalorización por “prima de iliquidez de la acción” al tratarse de una
sociedad que no cotiza en bolsa… quedaba muy desleída si …existía una posibilidad de que alguien comprara por el
precio real.”
Otro parámetro muy discutible de la valoración. La empresa auditora supone un crecimiento residual
(en moneda nominal) igual a cero. Esta es una hipótesis muy desfavorable para cualquier empresa puesto que
supone que no va a ser capaz de que sus flujos crezcan ni siquiera, en media, con la inflación. Ya hemos
detallado que la mayoría de los analistas y EADs consideran un 2 o 2,5% como más realista. Utilizando en la
20
Sí lo habíamos visto para descomponer la rentabilidad de fondos de inversión y de carteras de valores, pero
nunca en este contexto.
Valoración C16- 38

tabla 2 un WACC del 8,5% y un crecimiento residual del 2%, se obtiene un valor de las acciones de 45,16
millones (y una Ke implícita de 14,6%).
ANEXO 7. Sobre el “valor razonable”

Valor razonable es la traducción española de “fair value”. La Ley de Medidas de Reforma del Sistema
Financiero (Ley 44/2002, de 22 de noviembre, BOE del 23/11/2002), en su punto DA9 establece que “Se
entenderá como valor razonable el que determine un auditor de cuentas, distinto al auditor de la sociedad, que, a solicitud
de cualquier interesado, nombren a tal efecto los administradores de la sociedad."
La Ley de Sociedades Anónimas modificada (1564/1989) ya establecía en el apartado 1 del artículo 64 que
“se entenderá como valor real el que determine el auditor de cuentas de la sociedad y, si ésta no estuviera obligada a la
verificación de las cuentas anuales, el auditor que, a solicitud de cualquier interesado, nombre el Registrador mercantil del
domicilio social”.
En la descripción del curso “La Reforma Contable en España” celebrado el 10 y 11 de Julio de 2006 y dirigido
por don Sixto Álvarez Melcón (Universidad Complutense), puede leerse que “La introducción del valor razonable,
así como unas normas contables que enfatizan los principios y conceptos subyacentes más que las reglas concretas,
hace que la información financiera contenga un sustrato muy importante de juicios de valor, lo que va a hacer más
compleja la auditoría. De cara al futuro, es claro que el perfil del auditor ha de incluir conocimientos de valoración”.
En un comunicado de AECA (27/04/06), don Manuel Arranz, Socio Responsable de Normas

Internacionales de Contabilidad de Deloitte, sostiene que "Los auditores necesitan contar con departamentos
técnicos especializados en NIIF"; “el auditor debe ser ante todo un experto contable en NIIF”, y que “los expertos en
valoraciones, instrumentos financieros, actuarios, etc., son claves en las NIIF”.
“Además de incorporar a especialistas en los trabajos de auditoría, los equipos deben recibir una formación adecuada.
En este sentido, las NIIF representan un esfuerzo continúo en formación propia, esfuerzo que está siendo muy intensivo
desde hace dos o tres años y que se prevé que se mantenga en unos niveles muy altos en el futuro debido a la
permanente actualización de las normas por parte del IASB. Dicho esfuerzo en formación se plasma en una necesidad de
contar con cursos no sólo de contabilidad, sino también de valoraciones, derivados, pensiones, etc., más frecuentes y
complejos”.
“Las empresas cuentan con pocos recursos especializados en NIIF, por lo que debemos incrementar la cautela y el
escepticismo en la revisión de estados financieros en los primeros ejercicios de aplicación, en los que el riesgo de errores
es muy superior al de una auditoría recurrente”.
“Por ello, el auditor deberá incorporar sus propios especialistas en todas las situaciones donde no haya referencia
clara de mercado, aumentando su escepticismo cuando las valoraciones no sean realizadas por expertos independientes
de reconocido prestigio”.
--------------------
ANEXO 8. Metodología para el cálculo del WACC de los operadores declarados dominantes por
una Comisión Nacional. Fecha 15-diciembre-2006
“El WACC debe reflejar el coste de oportunidad de los fondos invertidos en los activos conforme a la expresión:
WACC = ke E/ (E + D) + kd D/ (E + D), (ecuación 1)
donde ke es el coste de los fondos propios, kd el coste de la deuda financiera, E el valor de los fondos propios, y D el valor total de la deuda.
La expresión anterior proporciona el WACC después de impuestos, (o simplemente WACC). Esta no es la tasa de
rentabilidad que el operador debe obtener para satisfacer el coste de oportunidad de los fondos invertidos en sus activos,
debido a la existencia de obligaciones fiscales sobre los beneficios empresariales.
El WACC antes de impuestos (WACCAI) es la tasa de rentabilidad ajustada al riesgo que la empresa debe obtener para
garantizar la retribución de las distintas fuentes de financiación, esto es, el coste de oportunidad de los fondos invertidos y
el pago de sus obligaciones fiscales. Las diferencias entre uno y otro WACC dependen de la normativa fiscal, y de sus
efectos sobre la base imponible del operador en el Impuesto de Sociedades. La relación entre el WACC antes y después
de impuestos se establece en la expresión siguiente:
WACCAI = WACC/ (1- t*), (ecuación 2), donde t* es el tipo efectivo de gravamen esperado para el periodo
de regulación del WACC al que resultará gravado el beneficio de la empresa en el Impuesto de Sociedades, una vez
considerados los ajustes extracontables a los beneficios empresariales, y las bonificaciones y deducciones establecidas
por la normativa del impuesto a las que el operador tenga derecho.
En los últimos ejercicios, se ha estimado el valor de la tasa de interés libre de riesgo (Rf) considerando bien (i) el tipo de
interés medio en la primera subasta de Obligaciones del Estado a 10 años en el ejercicio, o bien (ii) una media ponderada
de las tres subastas anteriores a la primera Resolución de cálculo del WACC del año21.
21 Para el ejercicio 2006 esta Comisión aprobó un valor de la tasa de interés libre de riesgo de 3,34%.
Valoración C16- 39

Para la estimación de la prima de riesgo de mercado, (E[Rm] – Rf), se ha considerado como válido el valor de la prima de
riesgo propuesto por el Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid22.
La estimación del parámetro beta se ha realizado de forma directa mediante métodos econométricos de regresión lineal,
siempre que las acciones del operador hayan cotizado en el mercado bursátil. En el caso que el operador no cotizara, se
ha empleado la técnica de comparables (ajustando estimaciones de empresas que cotizaban y que fueran parecidas al
operador) o la técnica de composición de carteras para aproximar el valor de este parámetro23.
Se determina el coste de la deuda (kd´ ) mediante la evaluación del riesgo de crédito del operador. El coste de la deuda es
el resultado de dos componentes: el tipo de interés libre de riesgo (Rf) y la prima por riesgo de la deuda (ρ). kd´ = Rf + ρ
El coste de la deuda después de impuestos, que se introduce en el cálculo del WACC, es kd = kd´(1 – t), y por
tanto kd = (Rf + ρ) (1 – t), donde t recoge el tipo impositivo marginal del Impuesto de Sociedades.
Se ha evaluado la prima de riesgo de la deuda de los operadores teniendo en cuenta varios elementos de juicio: la
pertenencia del operador a un grupo empresarial, los ratios de cobertura de la deuda del operador (y del grupo, si
procedía) y la evolución de estos ratios, los ratings financieros asignados al operador por distintos analistas de reconocido
prestigio (y del grupo, si procedía) y la evolución de estos ratings, y por último, el tipo de interés de algunos instrumentos
financieros de deuda y de gestión de riesgo emitidos por el operador.24
PROPUESTA DE METODOLOGÍA: “Estimación del tipo de interés libre de riesgo (Rf). Media ponderada de los
valores de los tipos de interés medio resultantes de las tres subastas anteriores al cierre del año natural anterior al ejercicio
de aplicación del WACC, de las Obligaciones del Estado con vencimiento a 10 años efectuadas por el Tesoro Público. Esta
media ponderará el valor más cercano con 3/6, el valor intermedio con 2/6 y el valor más lejano en el tiempo con 1/6.”
Estimación de la prima por riesgo del mercado bursátil. El índice que recoge adecuadamente el conjunto de
oportunidades de inversión en renta variable que existen en el mercado español es el IBEX 35. Adicionalmente, el uso del
IBEX 35 resultará en una mayor estabilidad de los valores estimados de las betas que el uso de índices de mercados
bursátiles extranjeros en el caso que las empresas cuyo WACC se quiera estimar estén incluidas en este índice. Para
estimar la prima de mercado, se utilizarán datos mensuales para los últimos quince años y una media aritmética.
Estimación del parámetro beta del operador (β). Se considera oportuno proponer la estimación del parámetro β a partir
de datos históricos de rentabilidad mediante el modelo del CAPM, siempre y cuando las acciones de la empresa objeto de
análisis coticen en el mercado de valores. Se propone usar en la estimación como índice representativo de la cartera de
mercado el IBEX 35 para mantener la coherencia con el cálculo de la prima de riesgo. Se propone en cuanto a la
frecuencia y periodo a considerar, estimar la β de acuerdo a diferentes frecuencias y periodos (5, 3 y 1 años, para datos
semanales y datos diarios) comprobando cómo estos factores afectan al valor estimado y su desviación típica y ponderar
estos valores teniendo en consideración la precisión de las estimaciones que resulten. Allí donde se presenten problemas
de heteroscedasticidad, se utilizará un método que los corrija como el GARCH (o otros métodos de estimación GMM).
Se consideran comparables a una empresa de servicios de telefonía fija (acceso, tráfico, interconexión y líneas alquiladas) en España a: Belgacom, BT
Group, Deutsche Telecom, Eircom, France Telecom, Portugal Telecom, Swisscom, Telecom Italia, Grupo Telefónica, Telecom Austria y KPN (y si las
hubiera otras empresas de ámbito europeo cuya actividad dominante fueran esos servicios).
Se consideran como comparables a un servicio de telefonía móvil en España a: Mobistar, Móbile Telesystems, Telia Sonera, Telenor, Cosmote y
Vodafone (y si las hubiera otras empresas de ámbito europeo con inversiones en activos fijos y cuya actividad dominante fuera ese servicio).
Se consideran comparables a un operador de transmisión de señal audiovisual en el mercado español: Crown Castle, Global Signal, Ses Global, Spectra
Site y American Tower y si las hubiese, otras empresas cotizantes de similar actividad y entorno.
Se ajustarán las betas obtenidas para reflejar los apalancamientos financieros de los operadores. Se propone encontrar
información sobre la composición del capital de cada una de las empresas comparables y su tipo impositivo efectivo, y a
partir de esta información y mediante el uso de la ecuación 3, determinar el valor de la beta desapalancada de cada
empresa comparable. Se excluirá de la muestra aquellas empresas cuyos valores de la beta desapalancada fueran
extremos. Se propone que se tome la media aritmética del valor de estas betas desapalancadas para obtener una beta
sectorial desapalancada. La beta de las acciones del operador no cotizado cuyo WACC se desee estimar, deberá
encontrarse ajustando esta beta sectorial a partir de la ecuación 3 y del ratio de apalancamiento y tipo impositivo efectivo
del mismo.
Todas las muestras de comparables propuestas son provisionales y se podrán modificar como consecuencia de factores
derivados de transformaciones en los mercados o en las actividades a considerar.
Para ajustar una beta apalancada por el riesgo financiero:    1 1  D(1  t )  [ecuación 3],
D
E 
A

 A es la beta apalancada,  D1 es la beta desapalancada que no incorpora riesgos financieros, t es el tipo impositivo
efectivo medio de la empresa y D/E es el ratio de deuda sobre la capitalización de la empresa (ratio de apalancamiento).
22 Para el ejercicio 2006 esta Comisión aprobó un valor de la prima de riesgo de mercado de 4,5%.
23 Se han aprobado para el ejercicio 2006 los siguientes valores del parámetro: 0,92 para TESAU, 0,78 para TME y 0,75
para Vodafone. Las betas de Abertis y Amena para el ejercicio 2005 fueron 1,55 y 1,22 respectivamente.
24 Se han aprobado para el ejercicio 2006 los siguientes valores de la prima de riesgo de la deuda: 0,68% para TESAU y
TME y 1% para Vodafone. Las primas de riesgo de la deuda de Abertis y Amena para el ejercicio 2005 fueron de un 0,82%
y 1% respectivamente.
Valoración C16- 40

Para ajustar una beta apalancada por el riesgo operativo:  CF (1  t )  [ecuación 4],
 A   D2 1 
 CV 
 D2 es la beta desapalancada que no incorpora riesgos operativos, t es el tipo efectivo medio de la empresa y CF/CV es
el ratio de costes fijos sobre costes variables.
Estimación del coste de la deuda (Kd). Se propone que se estime la prima de riesgo del coste de la deuda, a través de
la tasa interna de rentabilidad de los bonos corporativos emitidos por la cabecera del grupo al que pertenezca el operador
o por el operador. En la ausencia de esta información se propone usar la tasa interna de rentabilidad de los bonos corporativos emitidos por una
empresa comparable o/y la tasa de interés del último préstamo suscrito por el operador si este no pertenece a un grupo o del grupo al que pertenece el
operador. También se aceptarán como sustitutos a la tasa interna de rentabilidad de los bonos, primas de riesgo basadas en otros instrumentos
financieros asociados al riesgo de impago de la deuda como pueden ser los Credit Default Swaps (CDS).
Estimación de la estructura financiera. El cálculo del WACC requiere la ponderación de los costes de capital propio (E)
y de la deuda (D) a partir del peso de cada fuente de financiación respecto al valor de mercado de la empresa (V, dónde
V=E+D). Conceptualmente, la ponderación apropiada es aquélla que refleja la estructura de capital esperada por los
inversores. Según la teoría financiera existe un punto óptimo en la estructura de capital de la empresa que permite la
minimización del coste de capital, y este es único para cada empresa. Este estructura determina el ratio de
apalancamiento óptimo de la empresa (ver gráfico). En principio, la estrategia financiera de la empresa está orientada a
alcanzar este ratio, aunque cambios en los mercados reales y financieros, así como en las políticas financieras afectarán a
dicho valor óptimo.
Sin embargo, la literatura financiera no ha resuelto satisfactoriamente cómo estimar empíricamente el ratio de
apalancamiento óptimo de una empresa, aunque algunos analistas toman como aproximación a éste la media aritmética
de los ratios de apalancamiento actuales de varias empresas del mismo sector. Esta metodología es de fácil uso y
disponibilidad pero resulta en una estimación cuya fiabilidad es imposible de comprobar. Dado que el ratio de
apalancamiento óptimo es un parámetro específico de cada empresa, la calidad de la estimación dependerá de cómo de
“parecidas” sean las comparables y cómo de “óptimos” sean sus ratios.
Algunos analistas en cambio toman como ratio de apalancamiento en el cálculo del WACC el ratio de apalancamiento
actual a precios de mercado de la empresa. Podría considerarse además que este ratio también es una aproximación al
ratio de estructura óptima que a diferencia de la media de los ratios de las empresas del sector no refleja características de
otros operadores.
Por último, debe añadirse que esta estimación suele hacerse aproximando el valor de mercado de la deuda financiera de
la empresa a través de su valor en libros y tomando como valor de mercado de los fondos propios el valor de capitalización
del operador. La metodología es más compleja si el operador no cotiza en bolsa, pudiéndose en este caso estimar el valor
total de la empresa a través de predicciones de los flujos de caja y pudiéndose también recurrir a comparaciones con otras
empresas del sector25.
Las prácticas de los reguladores del entorno español reflejan la variedad de posibilidades de estimación. Según ARCEP la mejor estimación de la
estructura financiera para el periodo de aplicación del WACC es aquella que refleje los objetivos del equipo directivo de la operadora. ARCEP estima los
valores de fondos propios y ajenos de las distintas empresas haciendo supuestos sobre el comportamiento de las fuentes de financiación a largo plazo.
AGCOM determina la estructura del capital a partir de una comparativa con el resto de operadores a nivel europeo. Sin embargo, BNetzA, utiliza los
valores en libros de los fondos propios y de la deuda para la determinación de la estructura financiera del operador. Los analistas financieros suelen
basar sus estimaciones de los valores de mercado de la deuda y los fondos propios tomando el valor en libros de la deuda financiera como aproximación
a su valor de mercado y el valor de los fondos propios a partir de la capitalización bursátil. De hecho, esta es la metodología actual: aproximar el valor de
la deuda financiera del operador a través de su valor en libros y tomar como valor de mercado de los fondos propios bien el valor de capitalización del
operador (si existe) o bien, si la empresa no cotiza en bolsa, calcular el valor de la empresa a través de una media de las estimaciones independientes de
varios analistas financieros basadas en técnicas de flujos de caja.
Dado que no existe una metodología consensuada de estimación de la estructura óptima de capital de una empresa y
que en consecuencia cualquier estimación de ese valor está sujeta a gran incertidumbre y debate, se concluye que en el
caso de un operador que no cotice en bolsa la metodología de estimación más adecuada es la que viene empleando:
utilizar como datos de base el valor de la empresa a partir de la media de las estimaciones de los analistas y el valor de la
deuda a partir de su valor contable (incluyendo todas las partidas de deuda financiera y considerando también que los
préstamos participativos26 y otras formas de deuda subordinada constituyen una partida de la deuda de la empresa).
Estimación del tipo impositivo efectivo. Se rechaza el uso del tipo marginal (35%) dado que lo que se intenta es que el
WACC refleje la carga fiscal real de la empresa y que el tipo que recoge tal carga es el tipo efectivo. En particular, se
propone el uso de la media de los tipos impositivos de los tres últimos ejercicios anteriores al cómputo del WACC, de
forma que cualquier divergencia puntual en un valor se vea compensada por los otros dos y se logre una estimación más
estable. A efecto de mantener cierta coherencia del cálculo del WACC con los estándares de costes corrientes e
incrementales deben excluirse del cálculo del tipo impositivo efectivo los cargos y bonificaciones que se deriven de las
partidas de carácter extraordinario”.
25
Esta es la metodología actual: aproximar el valor de la deuda financiera del operador a través de su valor en libros y el tomar como valor de mercado
de los fondos propios bien el valor de capitalización del operador (si existe) o bien, si la empresa no cotiza en bolsa, calcular el valor de la empresa a
través de una media de las estimaciones independientes de varios analistas financieros basadas en técnicas de flujos de caja.
26 Estos son préstamos que realizan los socios capitalistas de una sociedad a la misma, y cuyo tipo de interés depende de los resultados de ésta.
Valoración C16- 41

Anexo 9. Errores en la valoración de una empresa italiana realizada por “ValueW” en diciembre
de 2014.
Para valorar las acciones de SSS Italia el 17/diciembre/2014, “ValueW” proyectó 3 escenarios de flujos (FCF)
que denominó “worst case”, “base case” y “best case” y que se muestran a continuación:
Gráfico 1. Flujos de caja esperados por ValueW. 2015-2040

5.000
4.000
3.000
Worst case
2.000 FCF (miles de euros) previstos
Best case
1.000 Base case
0
-1.000
2015 2020 2025 Año 2030 2035 2040
ValueW estimó explícitamente los flujos hasta el año 2024 y, a partir de ese año, asumió crecimientos a una
tasa constante: 2% para el caso peor y caso base y 0,5% para el mejor caso.
Según ValueW, “on May 2015 SSS Italy appointed ValueW in order to determine the value of 100% of the share capital of
the Company as of December 17th, 2014. Such value is calculated by taking into consideration a sale of 100% of the
capital of the Company in free market terms without restrictions and without taking into account control premiums or illiquid
stock discounts (“Fair Market Value”). In performing our analysis we have relied only on the information provided by SSS
Italy and on the information released at the meetings held with Management and shareholders”.
A continuación, ValueW estimó el WACC de SSS Italia el 17/diciembre/2014 según la tabla 1
Tabla 1. Cálculo del WACC (del 17/diciembre/2014) por ValueW

1 Risk free rate 𝑅𝑓 10 year Italy's Government Debt interest rate (1) 2,3%
2 Beta unlevered 𝛽𝑢 2 year weekly average unlevered beta of comparable companies (1) 1,201
3 Net Debt / Equity [D/E] Average D/E of listed companies of the industry (1) 10,8%
4 Beta levered 𝛽𝑙 𝛽𝑙 = 𝛽𝑢 ∗ (1+ (1−t)∗ [D/E] ) 1,296
5 Market risk premium (𝑅𝑚−𝑅𝑓) Italy's Total Equity Risk Premium (2) 8,6%
6 Cost of Equity 𝑲𝒆 𝑲𝒆=𝑹𝒇+𝜷𝒍∗(𝑅𝑚−𝑅𝑓) 13,5%
7 Cost of debt 𝐾𝑑 10 year Interest rate swap + 5% spread (1) 5,8%
8 Tax rate 𝑡 Italy’s corporate income tax rate 27,5%
9 Net debt / Total funds [D/(D+E)] 9,8%
10 WACC WACC = Ke x E/(D+E) + Kd (1-t) [D/(D+E)] 12,5%
(1) Source: S&P Capital IQ; (2) Source: Damodaran
ValueW afirma que la “deuda financiera neta” de SSS Italia el 17/diciembre/2014 era €3.068 miles. A
continuación, ValueW calculó el valor actual de los FCF del gráfico 1 con el WACC del 12,5%, restó D
(€3.068 miles) y obtuvo los siguientes valores de las acciones de SSS Italia:
“worst case” “base case” “best case” Promedio
Valor de las acciones (€millones) 10,5 11,3 19,1 13,6
Teniendo en cuenta estas valoraciones y la valoración por múltiplos de €9,05 millones que se describe más
adelante, ValueW concluyó: “The Value of 100% of the equity of SSS Italy is between €11,8 and €13,3million, with a
mid-point at €12,5million. This mid-point value is in our opinion representative of the Fair Market Value of the
Company”.
La valoración de “ValueW” por descuento de flujos contiene 3 grandes errores:

1. La rentabilidad exigida a los bonos del estado italiano a 10 años el día 17 de diciembre de 2014: no fue el
utilizado (2,3%) sino 1,975%. La TIR del bono italiano a 10 años es un dato de mercado público y objetivo
fácilmente contrastable: se puede consultar en muchas fuentes y todas proporcionan el mismo dato27.
2. El utilizar 2 tasas de crecimiento de los flujos tras 2024 (2% y 0,5%) provoca el insólito (y absurdo)
resultado de que los flujos y el valor de la empresa en el peor caso posible (“worst case”) llegan a ser
superiores a los flujos y al valor de la empresa en el mejor caso posible (“best case”) a partir de 2031.
27 Por ejemplo: http://es.investing.com/rates-bonds/italy-10-year-bond-yield-historical-data

http://www.bloomberg.com/quote/GBTPGR10:IND http://data.cnbc.com/quotes/IT10Y-IT La TIR del bono italiano a 10 años
fue 2,3% los siguientes días de junio de 2015: 9, 10, 16, 19, 30
Valoración C16- 42

3. Para la prima de riesgo de mercado (MRP o (𝑅𝑚−𝑅𝑓)) para Italia utiliza como única fuente la teórica e
insólita opinión de Damodaran (8,6%) que es muy superior a la utilizada en la práctica habitual por los
analistas de bolsa, directivos y profesores de finanzas y al utilizado en las publicaciones más consultadas
ese dato. La cifra utilizada por ValueW como MRP (8,6%) es la más alta de todas las recogidas en la
muestra, y supone añadir injustificadamente un 3,14% (8,6 – 5,46) de tasa de riesgo a la valoración. No se
justifica asignar una prima de riesgo de mercado que penaliza tanto el valor de SSS Italia.
Como consecuencia de la utilización de una MRP tan elevada resulta el gráfico 2: el WACC utilizado por
ValueW (12,5%) es muy superior al utilizado en todos los análisis a los que se ha tenido acceso.
Gráfico 2. WACC utilizados por analistas para empresas italianas y por ValueW
Analistas de: Banca IMI; Barclays; Deutsche Bk; Equita; ESN; HSBC; ICBPI; Kepler Ch.; Liberum; Macquarie R.; Morgan
Stanley; Natixis; Raymond J.; RBC; Redburn / Aut; Societe Gen.; UBS
Empresas valoradas: Chem; Enel; Eni; Ferragamo; Finmeccanica; Geox; Gr. Mediolanum; Indesit; Luxottica; Mediaset;
Moncler; Natural Gas; Parmalat; Pirelli; PowerGen; Prada; R&M; Safilo; Telecom Italia; Tod´s; Unicredit; Yoox.
El Gráfico 1 muestra que el caso peor (“worst case”) es envidiable para muchas empresas y no hace temer
por la continuidad de SSS Italia28, lo que supone que tiene un riesgo de negocio comparativamente bajo.
Y, por consiguiente, la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC de SSS Italia deberían ser
comparativamente pequeños. La evolución esperada de los flujos de SSS Italia no es congruente con la
utilización del elevdísimo WACC que muestra el gráfico 2.
Se entiende que ValueW tenga en cuenta la opinión del Profesor Damodaran, pero no ha tenido en cuenta la
opinión de otras fuentes que se usan en la practica para la toma de decisiones de inversión, como por
ejemplo, las estimaciones de 45 valoraciones elaboradas por especialistas en el mercado de renta variable
italiano, las publicaciones más utilizadas como fuente de este dato o la opinión de otros profesores de finanzas
o de directivos de finanzas que toman decisiones todos los días. Algunos datos:
a) La media de prima de riesgo de mercado (MRP) utilizada por los analistas profesionales en sus
valoraciones de empresas italianas en 2014 y 2015 fue de 5,46%.
b) Dimson, Marsh y Stauton, profesores de la London Business School, recomendaban en 2014 utilizar para
Europa un MRP entre 3,1% y 4,4% http://www.duffandphelps.com/Pages/default.aspx
c) La siguiente tabla contiene los resultados de encuestas realizadas anualmente a directivos y profesores de
finanzas en todo el mundo. Para el caso de Italia se recibieron más de 50 opiniones cualificadas con una
MRP de 5,6% en la encuesta realizada en mayo-junio de 2014 y de 5,4% en la encuesta realizada entre
marzo y abril de 2015, en la que se obtuvieron más de 80 opiniones. Fuente: Duff & Phelps. Página 3A-7
Un análisis de la página web del profesor Damodaran (New York University) de la que ValueW obtiene la
MRP para Italia (8,6%) revela inconsistencias importantes:
 Damodaran calcula el MRP (un dato que hace referencia al mercado bursátil de las acciones) de todos los
países (excepto USA) basándose en un dato de la deuda del Estado.
 Ningún analista profesional de los consultados para elaborar el gráfico 2 utiliza el dato de Damodaran:
todos los analistas utilizan MRP inferiores a la propuesta por Damodaran.
 Otras fuentes especializadas (y más utilizadas que Damodaran) citadas anteriormente proporcionan MRP
sustancialmente menores.
28
El peor escenario (“worst case”) de la mayoría de las empresas es la quiebra o suspensión de pagos.
Valoración C16- 43

 Las encuestas realizadas anualmente a directivos de empresas y otros profesores de finanzas proporcionan
MRPs promedio para Italia sustancialmente inferiores.
 La comparación entre países es inconsistente: ¿Quién, en su sano juicio, diría que el riesgo que soportaba
en 2014 un inversor en acciones italianas era superior al que soportaria si invirtiera en acciones de Estonia,
Oman, Botswana, Polonia, Malasia, Malta, Méjico, Perú…? (Ver tabla 2)
Tabla 2. MRP (Country ERP) según Damodaran Fuente: Damodaran

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
En la pestaña “PRS Worksheet” aparecen las MRP (Market Risk Premium o Prima de Riesgo del Mercado) de 116 países
propuestas por Damodaran. Los 71 países con MRP menor a 10% son:
Country ERP
Australia. Austria. Brunei. Canada. Denmark. Finland. Germany. Luxembourg. Netherlands. New Zealand.
5,75%
Norway. Singapore. Sweden. Switzerland. USA
France. Hong Kong. UK 6,35%
Kuwait. Qatar. United Arab Emirates. 6,50%
Belgium. Chile. China. Korea. Saudi Arabia. Taiwan. 6,65%
Czech Republic. Estonia. Israel. Japan. Oman. 6,80%
Botswana. Poland. Slovakia. 7,03%
Malaysia. Malta. Mexico. Peru. 7,55%
Ireland. Latvia. Lithuania. Thailand. Trinidad & Tob. 8,15%
Bahamas. Bahrain. Brazil. Bulgaria. Colombia. Italy. Kazakhstan. Panama. Philippines. Russia. South Africa. 8,60%
Spain. Uruguay.
Azerbaijan. Iceland. India. Indonesia. Namibia. Romania. Turkey. 9,05%
Costa Rica. Croatia. Guatemala. Hungary. Morocco. Portugal. Slovenia. 9,50%
Tabla 3. MRP (Country ERP) para Italia según Damodaran

Fuente: Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
Country Italy Country Italy

Moody's sovereign rating Baa2 Excess CDS spread (over US CDS) 2,03%
S&P sovereign rating BBB- Country Risk Premium (Rating) 2,85%
CDS spread 2,34% Equity Risk Premium (Rating) 8,60%
This table summarizes the latest bond ratings and appropriate default spreads for different countries. While you can use these
numbers as rough estimates of country risk premiums, you may want to modify the premia to reflect the additonal risk of equity markets.
To estimate the long term country equity risk premium, I start with a default spread, which I obtain in one of two ways:
(1) I use the local currency sovereign rating (from Moody's: www.moodys.com) and estimate the default spread for that rating (based
upon traded country bonds) over a default free government bond rate. For countries without a Moody's rating but with an S&P rating, I
use the Moody's equivalent of the S&P rating. To get the default spreads by sovereign rating, I use the CDS spreads and compute the
average CDS spread by rating. Using that number as a basis, I extrapolate for those ratings for which I have no CDS spreads.
(2) I start with the CDS spread for the country, if one is available and subtract out the US CDS spread, since my mature market premium
is derived from the US market. That difference becomes the country spread. For the few countries that have CDS spreads that are lower
than the US, I will get a negative number. You can add just this default spread to the mature market premium to arrive at the total equity
risk premium. I add an additional step. In the short term especially, the equity country risk premium is likely to be greater than the
country's default spread. You can estimate an adjusted country risk premium by multiplying the default spread by the relative equity
market volatility for that market (Std dev in country equity market/Std dev in country bond). I have used the emerging market average of
1.5 (equity markets are about 1.5 times more volatile than bond markets) to estimate country risk premium.I have added this to my
estimated risk premium of 5.75% for mature markets (obtained by looking at the implied premium for the S&P 500) to get the total risk
premium.
285=190*1,5 860=575+285
Además de los errores señalados, se pide al lector que emita un juicio sobre las siguientes líneas de la tabla 1: 2
(¿modo de calcular la beta de la empresa?); 3, 7 (¿Es el parámetro pertinente?); 4 (¿es la fórmula adecuada?).
¿Es correcto utilizar el mismo WACC para los 3 escenarios de flujos?
Valoración por múltiplos según ValueW. (“EV/Sales 2014”) es el múltiplo de empresas cotizadas que
ValueW utiliza para valorar SSS Italia. Esto implica determinar el valor de una empresa (acciones más deuda
financiera neta) en base a un múltiplo de las ventas que obtuvo la empresa en el año 2014 (que en el caso de
SSS Italia fueron de €3,7 millones).
ValueW utiliza la siguiente muestra de empresas cotizadas “comparables”:
Valoración C16- 44

Empresa nº 1 2 3 4 5
EV / Sales 2014 8,36 4,48 2,26 3,11 0,72
País Australia China USA China USA
EV (€millones) 4200 1100 480 470 440
Crecimiento de ventas 2015 16% 11% 7% 22% 1%
Promedio Mediana promedio sin Max y min
EV / Sales 2014 3,79 3,11 3,28
ValueW utiliza la media que excluye el valor máximo y el valor mínimo de la muestra anterior. Teniendo en
cuenta las características de la muestra (número de datos y dispersión), ¿entiende el lector porqué?
El crecimiento de ventas previsto por ValueW para SSS Italia es 30,9% para 2015 y 24,4% para 2016: muy
superior al previsto para las empresas “comparables”, especialmente para las 2 empresas de USA.
Exclusión de la más comparable de las transacciones. El 2 de noviembre de 2014 se vendió el 50% de las
acciones de SSS Italia por €8 millones en efectivo. Esto significa que el socio mayoritario de SSS Italia valoró
el 100% de las acciones de SSS Italia en €16 millones. ValueW ignora esta transacción.
Utilizando el múltiplo 3,28 resulta un valor de las acciones de €9,05 millones
Preguntas al lector sobre la valoración por múltiplos. ¿Le parece sensato utilizar el ratio EV/Sales? ¿Le
parece que esta valoración tiene alguna fiabilidad?
Pregunta final para el lector. Corrigiendo los errores de ValueW, proporcione su mejor estimación
del “Fair Market Value” del 100% de las acciones de SSS Italia a 17 de diciembre de 2014.
Gráfico 3. TIR del bono del Estado Italiano a 10 años (%)
Anexo 10. Quince errores escritos por el catedrático de economía XX en 2016

El catedrático de economía defendía la valoración de ValueW del anexo anterior
1. “El Método de los Múltiplos está basado en la teoría de la valoración en ausencia de arbitraje. Se trata, por tanto, de
un método de valoración con un sólido soporte teórico. Así, a partir de los precios de transacciones o cotizaciones de
empresas parecidas a la que queremos valorar, obtenemos el múltiplo aplicable a ésta para llegar a su valor”.29
2. “El Método de los Múltiplos tiene la gran ventaja de que incorpora en la valoración el dato objetivo del valor que el
mercado asigna a un determinado activo”.
3. “Es incuestionable que existen razones económicas de mucho peso para usar en la valoración de SSS Italia un tipo de
interés superior al de la deuda italiana a 10 años del día de la valoración (1,975%). Esto es así por dos razones
fundamentales: a) La elevada pendiente de la curva de tipos Italiana en la fecha de la valoración; b) La política expansiva
de compra de bonos soberanos seguida por el Banco Central Europeo”.
4. “Si en condiciones normales se ha de usar el tipo de bono a 10 años en la fecha de la valoración; en presencia de la
política expansiva del BCE mediante el anuncio de soporte a la deuda (anuncio) y de compras efectivas de bonos
nacionales y de una curva de tipos con pendiente elevada, resulta razonable usar un tipo ligeramente superior al anterior”.
5. “ValueW, por tanto, no comete error o inconsistencia alguna en este parámetro. Lo que hace ValueW es, según su
entendimiento del caso, definir el escenario WORST como un escenario en el que la empresa obtiene resultados
29
La única publicación que el catedrático XX tiene sobre valoración de empresas (según él) es un libro de casi
1000 páginas titulado Financial Economics. Dedica muchas páginas al CAPM pero ni siquiera menciona el
método de los múltiplos.
Valoración C16- 45

relativamente pobres durante el periodo de proyección pero que recupera distancias con el escenario BEST a partir de la
fecha fijada para establecer el valor terminal de la sociedad. No existe nada erróneo con este proceder”.
6. “En mis trabajos de valoración hago uso del MRP calculado por el profesor Damodaran porque: a) Se trata de un dato
obtenido a partir de datos objetivos y no creencias subjetivas (opiniones). b) Se trata de un dato obtenido con una
metodología bien definida y ciertamente rigurosa”.
7. “Aunque la teoría financiera sostiene que han de ser iguales los conceptos REP y EEP (required y expected)30, el
Prof. Fernández sostiene que no lo son y que <es imposible determinar la prima del mercado en su conjunto>”.
8. ¿Qué es la MRP? La prima de riesgo es la remuneración adicional por encima del rendimiento del activo libre de riesgo
que el conjunto de los inversores en bolsa exige a su inversión. Así, si denominamos con Rf el tipo libre de riesgo y con
ERm el rendimiento que los inversores esperan del mercado, la MRP viene definida como: MRP = ERm – Rf
9. “El que existan opiniones distintas sobre la MRP no implica que no exista el valor (que sabemos que existe). En el caso
de la MRP, no contamos con el dato del valor (a diferencia del precio de Telefónica), pero esto no implica que no exista.
Hay métodos que cuentan con base científica (como el del Profesor Damodaran) y que deben ser usados de forma
prioritaria a propuestas acientífica y exotéricas”.
10. “Cualquier experto en valoración concluiría de forma inmediata que no es posible que la empresa valga más del doble
según un método (descuento de flujos) de lo que vale según el otro (múltiplos). Recordemos que ambos métodos tienen
una sólida fundamentación teórica y en las aplicaciones bien realizadas no deberían conducir a resultados muy distintos”.
11. “Cualquier experto en valoración sabe que de haber gran discrepancia entre las valoraciones por múltiplos y por DCF,
el error debe de estar en el cálculo que se hace con el método que es más sensible a los supuestos de valoración; es
decir, el error debe provenir de un mal análisis de valoración según el método de los DCF”.
12. “En valoración por múltiplos, lo típico y razonable es hacer comparaciones entre empresas basándose en datos
históricos. En términos de crecimiento se ha de comparar la trayectoria pasada y conocida de las sociedades”.
13. “La valoración que hace ValueW por el método de los múltiplos es muy robusta”. (Vea el lector la valoración en la
página anterior. ¿Qué significa que es “robusta”?)
14. “Las proyecciones que hacen los ejecutivos de las empresas, los accionistas que pretenden vender acciones y, en
general, los clientes que encargan valoraciones suelen estar sesgadas al alza”.
15. “El prof. Damodaran es uno de los pioneros en teoría aplicada moderna y práctica de valoración… se trata de un
académico con un amplio currículo de publicaciones en las mejores revistas científicas (Journal of Finance, Journal of
Financial Economics y Review of Financial Studies31)… Es probablemente la persona más influyente a nivel
internacional en materia de valoración… impresionantemente sólida reputación académica e intelectual,… metodología
rigurosa para calcular la prima de riesgo de mercado en Italia… que cuenta con un sólido respaldo teórico o base
científica”.32
ANEXO 11. Valoración de una empresa realizada por una empresa de auditoría
La valoración de esta empresa fue realizada por una empresa de auditoría (designada por un tribunal)
para determinar el valor razonable de las acciones. El siguiente cuadro muestra un error que el autor de este
capítulo vio por primera vez en 2017. ¿Encuentra el lector alguna justificación a las líneas (b) y siguientes del
siguiente cuadro? Si algún lector ha visto algo similar, le agradeceré mucho que me lo indique.
30
El catedrático XX se refiere al CAPM: todos los inversores tienen idénticas expectativas sobre todo:
rentabilidades, volatilidades, correlaciones… ¿Le parece esto sensato al lector? En el libro mencionado el
catedrático XX sostiene que: “La cartera eficiente de todos los individuos debe ser necesariamente la cartera de
mercado”. Esto “implica que se produzca el denominado vaciado de mercado: la oferta total de activos financieros… sea
igual a la demanda total de activos”. “si existe un activo seguro, todas las carteras eficientes de los distintos individuos
contienen la misma cartera de activos inciertos. El coeficiente beta de cada activo está bien definido y es el mismo para
todos los individuos”.
31
Las publicaciones del prof. Damodaran en estas revistas son de 1989, 1993 (2) y 1997. El Prof. Damodaran
dice en su página web (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ ): “I am first and foremost a teacher - not an
academic, a professor or an authority on any topic”
32
El libro mencionado de casi 1000 páginas titulado Financial Economics tiene 1060 referencias a 227 autores
pero no menciona ni una sola vez a Damodaran.
Valoración C16- 46

“El Valor de la sociedad según el Descuento de Flujos de Caja Libre (DFC) es el siguiente:
Concepto (Euros) Importes
(a) Valoración según DFC 175.681.560
(b) Valor teórico Contable 58.201.933
(c) = (a) - (b) Plusvalía 117.479.627
(d) = 25% x (c) Efecto Impositivo (25%) -29.369.907
(e) = (a) - (d) Valoración según DFC ajustado neto de efecto impositivo 146.311.653
(a) 175.681.560€es el valor actual de los FCF descontados al WACC menos la deuda neta (€62 millones)”
Al ser cuestionadas las líneas (b) y siguientes, el experto de la empresa de auditoría manifestó que “es
la práctica habitual en las valoraciones realizadas por expertos”. A continuación se le índicó que ningún libro de
valoración respetado contiene la reducción de valor por pago de impuestos que representan las líneas (b) y
siguientes, el experto de la empresa de auditoría manifestó que “la mayoría de los libros de valoración hacen ese
ajuste”.
El cálculo del WACC presentado por la empresa de auditoría se recoge en la siguiente tabla:
“Los parámetros utilizados para el cálculo de la tasa de descuento (WACC), así como el detalle del cálculo de la misma,
son los siguientes:
 Equity (book value)   Debt (D) 
WACC  Ke   - Kd (1 - T)  
 Equity (book value)  Debt (D)   Equity (book value)  Debt (D) 
WACC= 13,62% x 54,00% + 3% x (1-25%) x 46,00% = 8,39%
Ke (coste recursos propios): Rf + Pr = 1,50% + 12,12% = 13,62%

Pr (Prima de riesgo): (PRM xCoef  ) + Coef : = 5,50% x 0,93 + 7% = 12,12%
Kd neto (coste recursos ajenos): Kd x (1- ti) = 3,00% x 25,00% = 2,25%
Parametros de cálculo standard para sector:
Rf: tasa libre de riesgo: 1,50%
Pr: prima de riesgo:
PRM: Prima de riesgo de mercado: Entre 5-6. El valor medio: 5,5%
Coeficiente : Diferencial entre el riesgo de la sociedad y el de mercado: 0,93
Coeficiente : Prima de riesgo adicional, por tamano, liquidez, condiciones específicas, etc. Se estima un valor medio
para el sector del 7%
E: Tasa media de Recursos Propios del sector: 54,00%
D: Tasa media de apalancamiento del sector: 46,00%
Kd: Coste del apalancamiento: 3%
Al ser cuestionado el “Coeficiente  = 7%” el experto de la empresa de auditoría manifestó que “en gran
parte se debe a que está demostrado que las empresas pequeñas son menos rentables que las grandes”.
¿Encuentra el lector algún otro error en el cuadro anterior?
ANEXO 12. Valoración de una empresa distribuidora realizada por una consultora financiera
En mayo de 2013 se firmó la escritura pública de compraventa del 8,5% de las acciones, acordándose que el
precio lo fijaría VdE (Valoraciones de Empresas) en el plazo de 2 meses. El primer borrador de VdE (fecha
31/05/2013) se presenta a continuación. En octubre de 2016, VdE entregó su valoración definitiva que resultó
ser idéntica a su primer borrador de 2013.
La tabla 1 contiene los principales números empleados por VdE en su valoración por descuento de
flujos del 8,5% de las acciones de esta empresa distribuidora de medicinas a farmacias.
Tabla 1. Valoración por descuento de flujos VdE

CMPC a 31/05/2013
1 Coste de los fondos propios (Ke) 11,5%
2 Coste de la deuda (Kd) 6,7%
3 T (impuestos) 30%
4 Kd (1-T) 4,7%
5 % fondos propios: E/(D+E) 95%
6 % deuda: D/(D+E) 5%
7 CMPC (coste medio ponderado de capital) 11,2%
Valoración C16- 47

My-dic
2013 2014E 2015E 2016E 2017E TV
8 FCL = FCF (miles €) 1757 4445 3701 3241 2741 93,3
9 Periodo descuento 0,29 1,09 2,09 3,09 4,09 4,09
10 Valor actual al CMPC 1.704 3961 2967 2337 1778 658,3
11 Flujo de Caja 12.746
12 Valor terminal 658
13 Valor del negocio 13.405
14 menos deuda financiera neta (D) 10.616
15 Valor de los fondos propios E 2.789
16 Participación 8,5%
17 línea 15 x línea 16 237
18 Descuento por falta de control utilizada 30%
19 Valor de los fondos propios 182,1
20 [14] / ( [14] + [15] ) D/(D+E) 79%
La valoración de VdE resumida en la tabla 1 contiene errores manifiestos y presenta varias inconsistencias.
1. Inconsistencia entre el endeudamiento de las páginas 39 (supone un endeudamiento del 5%) y 41 (resulta un
endeudamiento del 79%). La tabla 1 muestra la discrepancia: líneas 6 (5%) y 20 (79%). Subsanando dicha
inconsistencia, la línea 19 resulta 305,4 miles de euros y las líneas 6 y 20 son iguales a 69,4%.
2. ¿Qué le parece ll descuento por la falta de control utilizado (línea 18)?
3. La línea 1 (coste de los fondos propios) resulta 11,5% porque incorpora lo que VdE denomina “prima por
menor capitalización”. VdE justifica su inclusión porque la rentabilidad histórica media (en periodos largos) suele
ser superior para empresas pequeñas que para empresas grandes. Pero esto es la rentabilidad histórica.
4. Se afirma que el coste bruto de la deuda es 6,7%. Pero los intereses (resultado financiero) de 2012 fueron 4
miles de euros y los de abril de 2013 fueron 21 miles de euros. Tomando los de los cuatro primeros meses de
2013 y dividiéndolos por la deuda neta de abril de 2013 (21/10616) resulta un 0,20%, que multiplicado por 4 es
0,79%.
5. VdE calcula el Valor terminal suponiendo que los flujos crecerán a partir de 2017 sólo con la inflación
prevista 1,8%: “crecimiento a perpetuidad en línea con la inflación esperada a largo plazo (1,8%)”. Es muy
sorprendente que VdE no tenga en cuenta el aumento previsto de la población española que consume más
medicinas, esto es, los mayores de 58 años. Según el INE (ver tabla 2), la población española mayor de 58 años
aumentará (en media anual) un 2% desde 2016 hasta 2032.
Tabla 2. Evolución prevista de la población en España (en millones de habitantes)

Fuente: Instituto Nacional de Estadística (INE)
http://www.ine.es/jaxi/Tabla.htm?path=/t20/p269/2011-2021/l0/&file=01001.px&L=0
Población de España Aumento anual
Millones de habitantes 2012 2016 2021 2032 2012-2032 2016-2032
menos de 18 años 8,3 8,3 8,3 6,7
18 a 24 3,3 3,1 3,1 3,5
25 a 40 11,6 10,3 8,5 7,9
41 a 57 11,4 12,2 12,2 10,8
58 a 64 3,5 3,7 4,2 5,0 1,8% 1,9%
65 y más años 8,0 8,7 9,3 12,0 2,0% 2,0%
Total 46,1 46,4 45,6 45,8
6. Lo más sorprendente de la tabla 1 es el flujo estimado por VdE para los años 2018 y siguientes (línea 8). Ese
flujo (93.300€), que espera que crezca anualmente al 1,8%, proporciona un valor esperado de (la deuda y las
acciones) de 992.000 euros en diciembre de 2017 (ver pg. 41). Es difícilmente compatible el que el valor
esperado de (deuda y acciones) en diciembre de 2017 sea 992.000 euros y el que la deuda financiera neta de
abril de 2013 sea 10.616.000 euros. Estoy seguro de que muchas personas (el que suscribe estas líneas también)
estarían dispuestas a firmar un contrato irrevocable de compra de todas las acciones y toda la deuda de la
empresa en diciembre de 2017 valorando todas las acciones y toda la deuda en 992.000 euros. ¿A qué se debe
esta enorme y obvia “inconsistencia”? A la previsión insostenible del EBITDA a partir de 2013 que realizó
VdE.
La tabla 3 muestra el EBITDA de la empresa entre 2009 y 2015.
La tabla 4 muestra las enormes diferencias entre el EBITDA previsto por VdE y la realidad posterior.
Valoración C16- 48

Tabla 3. Datos reales de la empresa. Fuente: Cuentas anuales

(miles de euros) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
42 Ventas 141.264 132.938 137.678 107.198 118.404 132.511 97.294
43 EBITDA 1.377 1.595 1.699 1.309 1.767 1.998 1.227
Tabla 4. EBITDA. Previsiones de VdE y la realidad

EBITDA (miles de euros) Previsto por VdE Real
Mayo - diciembre 2013 423 871
2014 996 1.998
2015 790 1.227
El socio mayoritario decidió no exportar desde La empresa (sino de otra de sus empresas) a partir de
2015. Eso explica el descenso en Ventas y EBITDA de La empresa en 2015.
¿Cuál sería un valor razonable del 8,5% de la empresa?
ANEXO 13. Valoraciones de dos empresas realizadas por un economista-auditor en 201433

“Para la división del caudal hereditario perteneciente al difunto en noviembre de 2012, se va a determinar el valor de las 2
empresas con los datos de los ejercicios 2010, 2011 y 2012. Estimo que el método más apropiado es el basado en el valor
sustancial neto de la empresa adicionándole el valor del Fondo de Comercio, que es este el valor que la empresa tiene por
encima de su valor contable, un valor a añadir al Activo Neto. Este valor solo se añade en caso de que exista beneficio (se
toma el resultado de la cuenta de pérdidas y ganancias de los ejercicios 2010, 2011 y 2012). De no ser así el Fondo de
Comercio sería nulo ya que no habría beneficios que incrementasen el valor de la sociedad por encima de su valor
contable. El firmante entiende que ha de determinarse el valor de "Primera, S.A." y "Segunda, S.A." a través del Método de
valoración "Clásico". La fórmula que expresa el valor de una empresa, según este método es:
V = A + (n x B), siendo: A = Valor del activo neto = Activo real - Pasivo exigible
n = Coeficiente comprendido entre 1,5 y 3 (por prudencia ante la crisis financiera actual escogemos un coeficiente de 2).
B = Beneficio neto promedio (3 años). FC = n x B = Fondo de Comercio
En el caso de "Primera, S.A.": A = Activo real - Pasivo exigible= 23.573.616,82 - 11.093.284,5 = 12.480.332,32 €
n=0 B = Pérdida = - 3.102.796 €(promedio 2010,2011 y 2012) FC = 0€
La aplicación del método para la empresa "Primera, S.A." daría un valor para las 37.800 acciones de: 12.480.332,32 €
En el caso de "Segunda, S.A.": A = Activo real - Pasivo exigible= 26.445.109,8 - 9.754.460 = 16.690.649,8 €
n=0 B = Pérdida = - 460.691 €(promedio 2010,2011 y 2012) FC = 0€
La aplicación del método para la empresa "Segunda, S.A." daría un valor para las 48.000 acciones de: 16.690.649,8 €
Como puede observarse, la valoración final es la que se desprende de su valor contable, ya que, al ser la media de los
resultados de los últimos treinta y cinco meses de las dos sociedades pérdidas, el valor del Fondo de Comercio es nulo.
El capital social de Primera, S.A. es 2.271.780€(37.800 acciones). El de Segunda, S.A. es 1.442.400€(48.000 acciones)”.
ANEXO 14. Valoración realizada por un economista-contable-auditor en 2012

Se pide al lector que enumere los errores de esta “sorprendente” valoración.
“Determinaré el valor de las acciones a partir del Valor Neto Contable que resulta de las cuentas Consolidadas de
diciembre de 2011. A este Valor Neto le añadiré el valor del Fondo de Comercio determinado por el método indirecto, de
tal manera que el valor total resultante será:
 V = valor de las acciones. A = valor neto contable. B = Beneficio consolidado
1 - (1  i) 
3
V  A  B x  promedio ponderado de los 3 últimos años. i = interés de las obligaciones del
 i  Estado a 10 años.
En este caso, A = €162,6 millones; B = €4,37 millones. i = 5,85% (www.tesoro.es de 19 de abril de 2012)
Por consiguiente:
 1 - (1  i) 
3
 1 - (1  0,0585) 
3
V  A  B x   162,6   4,37 x   174,3 millones €
 i   0,0585 
33
Se pide al lector que enumere los errores de estas dos alucinantes valoraciones
Valoración C16- 49

Anexo 15. Quince errores escritos por un Abogado del Estado en 2017 sobre el anexo 9
Para valorar las acciones de SSS Italia el 17/diciembre/2014, “ValueW” proyectó 3 escenarios de flujos (FCF)
que denominó “worst case”, “base case” y “best case” y que se muestran a continuación:
Gráfico 1. Flujos de caja esperados por ValueW. 2015-2040

5.000
4.000
3.000
Worst case
2.000 FCF (miles de euros) previstos
Best case
1.000 Base case
0
-1.000
2015 2020 2025 Año 2030 2035 2040
ValueW estimó explícitamente los flujos hasta el año 2024 y, a partir de ese año, asumió crecimientos a una
tasa constante: 2% para el caso peor y caso base y 0,5% para el mejor caso.
Según ValueW, “on May 2015 SSS Italy appointed ValueW in order to determine the value of 100% of the share capital of
the Company as of December 17th, 2014. Such value is calculated by taking into consideration a sale of 100% of the
capital of the Company in free market terms without restrictions and without taking into account control premiums or illiquid
stock discounts (“Fair Market Value”). In performing our analysis we have relied only on the information provided by SSS
Italy and on the information released at the meetings held with Management and shareholders”.
ValueW estimó el WACC de SSS Italia el 17/diciembre/2014 según la tabla 1
Tabla 1. Cálculo del WACC (del 17/diciembre/2014) por ValueW

1 Risk free rate 𝑅𝑓 10 year Italy's Government Debt interest rate (1) 2,3%
2 Beta unlevered 𝛽𝑢 2 year weekly average unlevered beta of comparable companies (1) 1,201
3 Net Debt / Equity [D/E] Average D/E of listed companies of the industry (1) 10,8%
4 Beta levered 𝛽𝑙 𝛽𝑙 = 𝛽𝑢 ∗ (1+ (1−t)∗ [D/E] ) 1,296
5 Market risk premium (𝑅𝑚−𝑅𝑓) Italy's Total Equity Risk Premium (2) 8,6%
6 Cost of Equity 𝑲𝒆 𝑲𝒆=𝑹𝒇+𝜷𝒍∗(𝑅𝑚−𝑅𝑓) 13,5%
7 Cost of debt 𝐾𝑑 10 year Interest rate swap + 5% spread (1) 5,8%
8 Tax rate 𝑡 Italy’s corporate income tax rate 27,5%
9 Net debt / Total funds [D/(D+E)] 9,8%
10 WACC WACC = Ke x E/(D+E) + Kd (1-t) [D/(D+E)] 12,5%
(1) Source: S&P Capital IQ; (2) Source: Damodaran
ValueW afirma que la “deuda financiera neta” de SSS Italia el 17/diciembre/2014 era €3.068 miles. A
continuación, ValueW calculó el valor actual de los FCF del gráfico 1 con el WACC del 12,5%, restó D
(€3.068 miles) y obtuvo los siguientes valores de las acciones de SSS Italia:
“worst case” “base case” “best case” Promedio
Valor de las acciones (€millones) 10,5 11,3 19,1 13,6
Teniendo en cuenta estas valoraciones y la valoración por múltiplos de €9,05 millones que se describe más
adelante, ValueW concluyó: “The Value of 100% of the equity of SSS Italy is between €11,8 and €13,3million, with a mid-
point at € 12,5million. This mid-point value is in our opinion representative of the Fair Market Value of the Company”.
Sobre el obvio error de utilizar 2 tasas de crecimiento de los flujos tras 2024 (2% y 0,5%), lo cual provoca el
insólito (y absurdo) resultado de que los flujos de la empresa en el peor caso posible (“worst case”) llegan a ser
superiores a los flujos en el mejor caso posible (“best case”) a partir de 2031, el abogado del Estado dice:
“Intuitivamente se puede pensar que el crecimiento más acelerado en unos primeros ejercicios puede determinar una
caída en los crecimientos en otros ulteriores”
“Esto no es un error sino una discrepancia con el informe de ValueW, más formal que de fondo, más dialéctica que real”.
Sobre el obvio error de que el valor de la empresa en el peor caso posible (“worst case”) llegue a ser superior al
valor de la empresa en el mejor caso posible (“best case”) a partir de 2031, el abogado del Estado dice:
“Este erróneo resultado que empezará a manifestarse 15 años después de fijarse el precio de la compraventa, es la
consecuencia de haberse aplicado distintas tasas de crecimiento (2% y 0,5%)…”
“El que se produzca en un escenario temporal me suscita muchas dudas… ¿Cómo se pueden identificar y concretar
valores que sólo son realmente erráticos a tantos años vista?”
Valoración C16- 50

“Lo extraño o paradójico consiste estrictamente en que lo que se denomina “best case” arroja un valor inferior a los
llamados “base” y “worst case”. Pero tan simpar paradoja desaparece tan pronto como a los distintos escenarios se les
denomine de otra manera”.
Para la prima de riesgo de mercado (MRP o (𝑅𝑚−𝑅𝑓)) para Italia utiliza como única fuente la teórica e insólita
opinión de Damodaran (8,6%) que es muy superior a la utilizada en la práctica habitual por los analistas de
bolsa, directivos y profesores de finanzas y al utilizado en las publicaciones más consultadas ese dato. La cifra
utilizada por ValueW como MRP (8,6%) es la más alta de todas las recogidas en la muestra, y supone añadir
injustificadamente un 3,14% (8,6 – 5,46) de tasa de riesgo a la valoración. No se justifica asignar una prima de
riesgo de mercado que penaliza tanto el valor de SSS Italia.
Como consecuencia de la utilización de una MRP tan elevada resulta el gráfico 2: el WACC utilizado por
ValueW (12,5%) es muy superior al utilizado en todos los análisis a los que se ha tenido acceso.
El Gráfico 1 muestra que el caso peor (“worst case”) es envidiable para muchas empresas y no hace temer
por la continuidad de SSS Italia34, lo que supone que tiene un riesgo de negocio comparativamente bajo.
Y, por consiguiente, la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC de SSS Italia deberían ser
comparativamente pequeños. La evolución esperada de los flujos de SSS Italia no es congruente con la
utilización del elevadísimo WACC del 12,5% (gráfico 2 del anexo 9).
ValueW tiene en cuenta sólo la opinión del Profesor Damodaran, pero no ha tenido en cuenta la opinión de
otras fuentes que se usan en la práctica para la toma de decisiones de inversión, como por ejemplo, las
estimaciones de 45 valoraciones elaboradas por especialistas en el mercado de renta variable italiano, las
publicaciones más utilizadas como fuente de este dato o la opinión de otros profesores de finanzas o de
directivos de finanzas que toman decisiones todos los días. Algunos datos:
1. La media de prima de riesgo de mercado (MRP) utilizada por los analistas profesionales en sus
valoraciones de empresas italianas en 2014 y 2015 fue de 5,46%.
2. Dimson, Marsh y Stauton, profesores de la London Business School, recomendaban en 2014 utilizar para
Europa un MRP entre 3,1% y 4,4% http://www.duffandphelps.com/Pages/default.aspx
3. La siguiente tabla contiene los resultados de encuestas realizadas anualmente a directivos y profesores de
finanzas en todo el mundo. Para el caso de Italia se recibieron más de 50 opiniones cualificadas con una
MRP de 5,6% en la encuesta realizada en mayo-junio de 2014 y de 5,4% en la encuesta realizada entre
marzo y abril de 2015, en la que se obtuvieron más de 80 opiniones. Fuente: Duff & Phelps. Página 3A-7
En el anexo 9 se muestra que la MRP para Italia (8,6%) de la página web del profesor Damodaran que utiliza
ValueW tiene inconsistencias/problemas importantes:
 Damodaran calcula el MRP (un dato que hace referencia al mercado bursátil de las acciones) de todos los
países (excepto USA) basándose en un dato de la deuda del Estado.
 Ningún analista profesional de los consultados para elaborar el gráfico 2 del anexo 9 utiliza el dato de
Damodaran: todos los analistas utilizan MRP inferiores a la propuesta por Damodaran.
 Otras fuentes especializadas (y más utilizadas que Damodaran) citadas anteriormente proporcionan MRP
sustancialmente menores.
 Las encuestas realizadas anualmente a directivos de empresas y otros profesores de finanzas proporcionan
MRPs promedio para Italia sustancialmente inferiores.
 La comparación entre países es inconsistente: ¿Quién, en su sano juicio, diría que el riesgo que soportaba
en 2014 un inversor en acciones italianas era superior al que soportaria si invirtiera en acciones de Estonia,
Oman, Botswana, Polonia, Malasia, Malta, Méjico, Perú…? (Ver tabla 2 del anexo 9)
El Abogado del Estado afirma lo siguiente sobre la MRP utilizada por ValueW:
“Sólo puedo revisar un parámetro determinado por el experto elegido (ValueW) cuando haya incurrido en un error
fundamental, grave y patente, no susceptible de una discusión razonable”. “No puedo sustituir el juicio técnico del experto
determinador (ValueW)”.
“El demandante se vio obligado a criticar la MRP utilizada por ValueW porque ésta llevaba a un WACC que le parecía
excesivo”
“La MRP es una magnitud intermedia que sirve para obtener el WACC”
34
El peor escenario (“worst case”) de la mayoría de las empresas es la quiebra o suspensión de pagos.
Valoración C16- 51

“Rechazo la premisa de que la MRP utilizada por ValueW conduce a un WACC desorbitado”
Valoración por múltiplos según ValueW. (“EV/Sales 2014”) es el múltiplo de empresas cotizadas que
ValueW utiliza para valorar SSS Italia. Esto implica determinar el valor de una empresa (acciones más deuda
financiera neta) en base a un múltiplo de las ventas que obtuvo la empresa en el año 2014 (que en el caso de
SSS Italia fueron de €3,7 millones). ValueW utiliza la siguiente muestra de empresas cotizadas “comparables”:
Empresa nº 1 2 3 4 5
EV / Sales 2014 8,36 4,48 2,26 3,11 0,72
País Australia China USA China USA
EV (€millones) 4200 1100 480 470 440
Promedio Mediana promedio sin Max y min
EV / Sales 2014 3,79 3,11 3,28
ValueW utiliza la media que excluye el valor máximo y el valor mínimo de la muestra anterior. Teniendo en
cuenta las características de la muestra (número de datos y dispersión), ¿entiende el lector porqué?
El crecimiento de ventas previsto por ValueW para SSS Italia es 30,9% para 2015 y 24,4% para 2016: muy
superior al previsto para las empresas “comparables”, especialmente para las 2 empresas de USA.
Exclusión de la más comparable de las transacciones. El 2 de noviembre de 2014 se vendió el 50% de las
acciones de SSS Italia por €8 millones en efectivo. Esto significa que el socio mayoritario de SSS Italia valoró
el 100% de las acciones de SSS Italia en €16 millones. ValueW ignora esta transacción. Utilizando el múltiplo
3,28 resulta un valor de las acciones de €9,05 millones
El Abogado del Estado afirma lo siguiente sobre la valoración por múltiplos de ValueW:
“El que XYZ sea una empresa competidora e, incluso, una de las mayores amenazas de SSS Italia no la hacen por sí
mismo, una compañía comparable, sino, simplemente, un riesgo, mayor o menor, como tantos otros que pueden existir,
para su supervivencia y desenvolvimiento”.
“También aprecio esa disimilitud en las expectativas de crecimiento… pero no puedo aceptar que ello constituya un error
de la gravedad necesaria para modificar o para no aceptar las conclusiones de ValueW“.
“La transacción del 2 de noviembre… no puede considerarse relevante… porque es un hecho posterior”35. “Es además
muy ilustrativo que el múltiplo que se deriva de esa operación es 5,18, notoriamente superior al Promedio, Mediana y
promedio sin Max y min de la tabla anterior”. “A la postre,… un acto propio de unas partes vinculadas, en ningún modo,
puede desvirtuar, por sí mismo, una valoración justamente efectuada en términos de mercado”.
“Nuevamente, en efecto y a lo sumo, nos encontramos en presencia de opiniones o pareceres vertidos sobre
circunstancias sobrevenidas, ex post facto que, en modo alguno, me permiten modificar, en este punto, la valoración
realizada por ValueW”.
Otro error (escrito por un periodista y empresario): “Los flujos de caja descontados constituyen un recurso a la bola
de cristal que, no suele ser muy precisa ni fiable en la adivinación del futuro. Es una figura abstrusa36 que se explica muy
sencillamente: adivine usted lo que valdrá la compañía en el futuro y adelántemelo usted con el dinero que hay en caja.
¡Oh flujos de caja descontados, cuantos crímenes se han cometido en tu nombre! Se desprecia la tesis de que el valor de
las acciones es su valor contable, basada en el pasado, que es lo único que se puede medir, y se apoya en la medición
imposible del porvenir”.
“La vara de medir el excedente financiero generado por toda entidad viene dada por el concepto de cash flow
económico, esto es, la suma del resultado neto más las amortizaciones, erigiéndose en referencia para aquilatar la
capacidad de devolución de las deudas empresariales”. Autor: Doctor en Económicas, Doctor en Derecho, Profesor
Mercantil, Profesor de Economía Financiera y Auditor.
Bibliografía citada
Amram Martha, y Nalin Kulatilaka (2000), “Strategy and Shareholder Value Creation: The Real Options Frontier”, Journal of
Applied Corporate Finance. Volumen 13, nº 2, pg. 8-21.
35
ValueW valoró las acciones a fecha 17/diciembre/2014 y el 2 de noviembre de 2014 se vendió en una transacción inter-
company el 50% de las acciones de SSS Italia por €8 millones en efectivo.
36 abstruso, sa. (Del lat. abstrūsus, oculto): Recóndito, de difícil comprensión o inteligencia.
Valoración C16- 52

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Valoración C16- 53

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Pablo Fernández. IESE Cval 16.

210 errores en valoraciones de empresas

210 errores en valoraciones de empresas

Este documento contiene 210 errores cometidos en distintas valoraciones de empresas.

1. Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa

Una versión en inglés puede descargarse en: http://ssrn.com/abstract=1025424

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2926089

1. Errores acerca de la tasa de descuento y del riesgo de la empresa

1.A. Errores en la tasa sin riesgo utilizada en la valoración

1. B. Errores en la beta utilizada en la valoración

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3,0 Datos mensuales Datos semanales Datos diarios

1. C. Errores en la prima de riesgo del mercado utilizada en la valoración

1. C.2. Suponer que la prima de riesgo del mercado es cero.

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1. D. Errores en el cálculo del WACC

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Kd = Coste de la deuda. D = Valor de la deuda. E = Valor de las acciones. T = tasa impositiva.

Tomado de una valoración de las acciones de El Corte Inglés:

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Tabla 2. Valoración errónea utilizando el WACC erróneo del 10%

Tabla 3. Valoración calculando correctamente el WACC

Tabla 4. Valoración utilizando el WACC corregido de la tabla 3

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1. F. Errores en el tratamiento del riesgo país

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1. G. Incluir premiums cuando no se debe.

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Acciona Bestinver Acciona Bestinver

2. Errores al calcular o prever los flujos esperados

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Sumar la caja será correcto sólo si:

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2. B. Errores al valorar empresas estacionales

2. C. Errores debidos a no hacer una previsión del balance de la empresa

2. D. Exagerado optimismo en la previsión de flujos.

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Resultados históricos y esperados de Enron en 2001 según un prestigioso banco de negocios.

Evolución del precio de la acción de Enron ($)

3. Errores al calcular el valor terminal

Valor actual en 2002 de los FCFs (WACC =12%)

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3. B. La proporción deuda/acciones que se utiliza para calcular el WACC para actualizar la

3. C. Utilizar extrañas fórmulas sin ningún significado sensato.

Tabla 9. Crecimiento aritmético vs. geométrico

4. Inconsistencias y errores conceptuales

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PNB per PNB per capita EV per capita Cuota de

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4. D. Errores al valorar opciones reales

4. D.2. Valorar opciones reales no replicables utilizando la fórmula de Black y Scholes.

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4. D.3. Calcular la volatilidad de las opciones sin ningún rigor.

4. D.4. Considerar opciones reales a contratos que no lo son.

4. E. Otros errores conceptuales

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