Inestabilidad financiera como problema de desarrollo en

economías con restricción externa: Un enfoque minskiano.

Florencia Médici

“Todos conocemos el aforismo que dice que los banqueros sólo

deben prestar a las personas que no necesitan el dinero. Esto
parece reflejar la experiencia de la mayoría de los países en
desarrollo. Cuando necesitan pedir prestado, les resulta difícil
hacerlo; pero cuando reciben fondos de inversión extranjera es
difícil impedir que entren.” (Kregel, 1998, p. 2)

I. Introducción

La problemática de la restricción externa ha sido profusamente estudiada en diversos

ámbitos académicos y científicos de nuestro país, y de la región en su conjunto, con
una preeminencia de investigaciones acerca de los determinantes y efectos de la
dinámica de la cuenta corriente, asociadas a la abundante bibliografía estructuralista
que existe al respecto. Sin embargo, desde el fin de Bretton Woods, la relevancia
relativa de la cuenta corriente respecto de la cuenta de capital como determinante del
resultado de la balanza de pagos en América Latina ha ido disminuyendo. En la
actualidad, los flujos de capitales (sean estos financieros o productivos) resultan mucho
más importantes para definir la evolución de variables clave para el sector externo
como el nivel del tipo de cambio o la magnitud de las reservas internacionales.

El objetivo del presente capítulo es discutir que la fragilidad financiera de las economías
con estructura productiva desequilibrada (EPD) es otra de las aristas del problema de la
restricción externa. En este sentido, la escasez de divisas que sufren estos países no
sólo se explican por la incapacidad de las exportaciones para financiar las
importaciones necesarias para abastecer al consumo interno y los insumos productivos,


Directora del Observatorio Metropolitano de Economía y Trabajo (OMET-UNM). Profesora
Investigadora de la Universidad Nacional de Moreno.

1
sino también por la creciente fragilidad financiera derivada de la volatilidad inherente al
sistema capitalista en su etapa actual y de los propios rasgos estructurales de estas
economías.

El régimen de acumulación de los países latinoamericanos se caracteriza por

desplegarse en torno a una EPD, con predominancia de los sectores primarios -
altamente competitivo a nivel internacional, pero con una relativamente baja capacidad
de creación de empleo- y un sector industrial con rasgos diametralmente opuestos a
aquellos. A nivel internacional, al perpetuar la dualidad de la estructura productiva, el
régimen de acumulación se inserta en una dinámica de comercio perjudicial,
minimizando las posibilidades de desarrollo tecnológico.

Esa configuración estructural gesta constantes problemas de balanza de pagos que

culminan en devaluaciones que generan una caída del empleo y un aumento de la
desigualdad. Así, el equilibrio externo es restablecido mediante una contracción de la
actividad y una redistribución de ingresos desde los asalariados y los pequeños y
medianos empresarios industriales a los sectores exportadores concentrado1. Además,
las crisis recurrentes fortalecen la posición de los grupos económicos dominantes y su
capacidad de incidir en las políticas públicas, lo que refuerza no sólo la concentración
del ingreso y los comportamientos rentísticos-especulativos, sino también el carácter
subdesarrollado de la estructura productiva.

Los primeros años del siglo XXI permitieron a los países de América Latina aliviar su
situación externa gracias a un contexto internacional favorable, marcado por términos
de intercambio (TDI) favorables y por el ingreso de capitales. En un entorno de relativa
estabilidad, los gobiernos de la región implementaron un conjunto de medidas
distributivas y de expansión fiscal que impulsaron el crecimiento económico y la mejora
en los indicadores socio-económicos.

1
Para una discusión más detallada de estos aspectos ver los capítulos de este libro de Amico & Fiorito
(cap. 2), Zack & Fares (cap. 3) y García Díaz (cap. 5).

2
Sin embargo, al comienzo de 2012 y como correlato de la crisis internacional, estas
economías comenzaron a enfriarse. La crisis europea, la ralentización de China y la
salida de capitales de los mercados emergentes -debido a la búsqueda de refugio en
activos seguros- pusieron en jaque tanto al crecimiento como la estabilidad de los
países de la región.

En este contexto, la apertura a los capitales foráneos y el endeudamiento externo

permiten a los gobiernos obtener los recursos en el corto plazo para financiar los
crecientes déficits de cuenta corriente de la balanza de pagos, producidos no sólo por el
estancamiento de la demanda mundial sino por la mayor apertura comercial y los
déficits crónicos en otros componentes, como remisión de utilidades y pago de
intereses de la deuda externa. Además, ante la ausencia de una política de desarrollo,
esos capitales golondrina (flujos de corto plazo) son atraídos por las altas tasas de
interés y la dinámica propia del modelo de valorización financiera (donde la ganancia
especulativa supera a la productiva), constituyéndose en fuentes de inestabilidad de
mediano plazo. Estos procesos culminan en fuertes crisis financieras cuando un cambio
en la situación internacional o la profundización de la recesión doméstica agotan la
posibilidad de obtención de elevados y rápidos beneficios.

Luego de esta introducción, el trabajo se organizará en secciones. En la siguiente, se

hará un breve repaso sobre la noción de hipótesis de inestabilidad financiera (HIF) de
Minsky en economías abiertas, donde las firmas tienen la posibilidad de endeudarse en
moneda extranjera. A diferencia de lo que sostiene la corriente neoclásica, se discutirá
cómo la liberalización financiera agrava la inestabilidad macroeconómica. En la tercera
sección se aplicará la HIF en los países con EPD para explicar la fragilidad financiera
desde la macroeconomía. Además, se analizará algunos indicadores que permiten
evaluar los conceptos desarrollados en la economía argentina y brasileña. Finalmente,
las conclusiones.

Desde el abordaje propuesto en el presente capítulo, también se discutirá el rol del tipo
de cambio. A diferencia de la posición neo-desarrollista, se buscará argumentar que la

3
apreciación cambiaria es un síntoma más del subdesarrollo y se precisan políticas más
complejas para superar los problemas inherentes de nuestros países. Finalmente, las
conclusiones.

II. Hipótesis de inestabilidad financiera en economías abiertas

Hyman Minsky (1977, 1986, 1992) argumenta que, a diferencia de lo que sostiene la
teoría neoclásica, existe una inestabilidad inherente en el sistema capitalista que
genera crisis financieras engendradas en los momentos de prosperidad económica.
Partiendo del análisis de los perfiles de financiamiento a nivel de las empresas, Minsky
define tres tipos de situaciones. Los “regímenes cubiertos”, cuando los ingresos
corrientes y esperados de la firma son suficientes para pagar los intereses de la deuda
y el capital devengado; los “especulativos”, cuando los flujos de ingresos esperados son
positivos pero no suficientes para afrontar todos los compromisos futuros derivados de
sus deudas; y la posición “Ponzi”, cuando los intereses y el capital devengado sólo
pueden cubrirse con nuevo endeudamiento. Cuando una firma se encuentra en un
régimen especulativo o Ponzi, su situación financiera es muy vulnerable a los cambios
en el sistema económico.

Una empresa que tiene buenas expectativas de crecimiento de su demanda decidirá

expandir su capacidad productiva. Durante la fase de alza del ciclo, una parte cada vez
mayor de la inversión será financiada con préstamos, lo cual incrementará el nivel de
endeudamiento sobre su capital y producirá riesgos crecientes. Si sus expectativas de
ventas no se concretan, el capital de la empresa estará en riesgo.

La noción de riesgo creciente ya había sido idea planteada por Kalecki (1956). Minsky
va más allá al enfatizar que no sólo los cambios en la demanda efectiva que afectan los
ingresos esperados pueden provocar un debilitamiento del perfil financiero de la
empresa, sino también otros factores internos y externos de la firma, como un aumento
de la tasa de interés o el debilitamiento de la confianza de los prestamistas.

4
 “El énfasis kaleckiano en las ganancias y el reconocimiento de que los
beneficios son el flujo de caja que permite a los deudores de negocios
cumplir con sus compromisos significa que la integración de las
estructuras financieras en la determinación del comportamiento básico de
la economía es natural ... La decisión básica de inversión es un resultado
de la evaluación de los empresarios y sus banqueros (definida
genéricamente para incluir todo el espectro de organizaciones bancarias)
de las perspectivas futuras.

[...] la manera kaleckiana de mirar las ganancias conduce claramente a

una consideración de los determinantes de la estabilidad o incluso la
viabilidad de una estructura financiera. La ventaja en el análisis de una
economía que es capaz de generar crisis endógena es clara” (Minsky,
2013, pp. 98-100)2

En resumen, los períodos de prosperidad económica impulsan a los empresarios a

incrementar sus niveles de endeudamiento para financiar su inversión. A medida que
crece el nivel de apalancamiento, las firmas se encuentran en posiciones cada vez más
riesgosas y se vuelven crecientemente vulnerables a incumplir sus compromisos de
pagos ante cambios internos o externos a la empresa. Por ejemplo un perfil de
financiamiento cubierto puede convertirse en especulativo –e incluso Ponzi- ante una
suba de la tasa de interés que incremente los pagos futuros de deuda. Así la variación
de las condiciones macroeconómicas puede ocasionar una crisis generalizada de
confianza y fragilidad financiera que se gesta de manera endógena.

Es valioso mencionar que Minsky (1986) enfatizó que la vulnerabilidad de las firmas se
agrava particularmente cuando toman préstamos de corto plazo para financiar activos
de largo plazo, situación que es más probable en situaciones especulativas o Ponzi
(Arestis & Glickman, 2002).

2
Traducción propia

5
Para las firmas, la inestabilidad financiera ocurre independientemente de la moneda en
que esté nominada su deuda. Sin embargo, es preciso evaluar en qué medida la
creciente apertura a los flujos financieros externos alteran la hipótesis planteada por
Minsky para el caso simple pero representativo de empresas que toman decisiones de
inversión productiva y de endeudamiento para financiarlo.

La teoría neoclásica postula que el libre funcionamiento del mercado permite lograr
estabilidad que sólo puede ser alterada por shocks exógenos, fallas de mercado o
intervención gubernamental. De acuerdo al principio de rendimientos decrecientes a
escala, los flujos de capital van desde los países con una baja productividad del capital
a los de mayor rendimientos (Viner, 1947). Por consiguiente, las restricciones que
enfrentan los países subdesarrollados pueden ser sorteadas mediante el libre mercado
al permitir que los capitales de los países desarrollados fluyan a los países atrasados
incrementando el ahorro, la disponibilidad de recursos económicos y, por lo tanto, la
capacidad productiva. También, desde una visión más moderna, y ante la evidencia
empírica de que los flujos de capitales se dirigen más bien desde las economías en
desarrollo hacia las desarrolladas, se postula que las instituciones existentes en el
primer grupo de países constituyen el obstáculo que impide que se produzca el salto de
calidad necesario (Summers, 1998). Así, la liberalización financiera, la extranjerización
del sistema financiero y la adopción de reglas internacionales constituirían una política
efectiva para alcanzar el desarrollo.

Por el contrario, los estudios basados en la hipótesis de inestabilidad financiera de

Minsky para economías abiertas (Arestis & Glickman, 2002; Kregel, 2004b, 2009; Wray,
2011) argumentan que la apertura agrava la inestabilidad intrínseca del sistema debido
a que los flujos de capitales son el mecanismo de propagación internacional de la
inestabilidad financiera doméstica, y también el causante del excesivo endeudamiento
externo de las economías.

La desregulación financiera relaja los incentivos que tienen las firmas a mantener una
posición cubierta y, por lo tanto, las vuelve más vulnerables ante posibles shocks

6
exógenos y endógenos. Además, la apertura impulsa la innovación financiera creando
nuevas oportunidades para los inversores externos, especialmente en activos de corto
plazo. De esta manera, los flujos internacionales de capitales pueden originar una
mayor volatilidad macroeconómica.

Abordando el problema desde el punto de vista de los agentes económicos, la apertura

de la cuenta de capital distiende los márgenes de seguridad tanto de los de los
prestatarios como de los prestamistas. Por un lado, las empresas tienen una mayor
propensión a endeudarse ante el clima de optimismo, ocasionando apreciación del tipo
de cambio y una mayor disponibilidad de nuevos instrumentos financieros (en particular
los de corto plazo). Por otro lado, las instituciones financieras locales –ante la
posibilidad de financiarse en el mercado de crédito global- están más dispuestas a
otorgar créditos debido a las mayores oportunidades comerciales y financieras en el
mercado doméstico.

Entonces, la reducción de los márgenes de seguridad inducida por la mayor movilidad

de capital provoca que los booms de inversión sean de mayor magnitud, amplificando el
ciclo. Asimismo, la exposición al riesgo crece y la estructura financiera de las firmas se
vuelven altamente vulnerables ante cambios económicos no esperados, especialmente
los del tipo de cambio. En esta línea, para el caso de economías abiertas, Arestis &
Glickman (2002) proponen extender la tipología de empresas de Minsky denominando
unidades económicas súper especulativas a aquellas firmas que, ante leves
modificaciones en el valor de la moneda, se vuelven de tipo Ponzi.

Por consiguiente, el ingreso de capitales impulsado por la liberalización de la cuenta

capital y financiera de la balanza de pagos produce no sólo un crecimiento considerable
del monto de la deuda externa –privada y pública- sino también apreciación cambiaria y
suba de la tasa de interés. Esta dinámica acelera la acumulación de pasivos en moneda
extranjera. Finalmente, cualquier shocks doméstico o externo (e.g. correcciones del tipo
de cambio, incremento de la tasa de interés internacional o, simplemente, si los

7
inversores externos deciden no seguir refinanciando los pasivos) puede llevar a las
empresas a la quiebra.

Es importante remarcar que si bien la propia dinámica económica conduce a una

posición de fragilidad, las economías abiertas están más expuestas a eventos que
culminen en crisis. En otras palabras, la fragilidad financiera internacional puede derivar
en cracs debido a: factores que tengan origen doméstico pero impacten en la posición
externa de la economía; factores externos pero que impactan en la economía nacional;
o una interacción entre las situaciones anteriores (Arestis & Glickman, 2002).

Estos desarrollos financieros y la liberalización e integración a las corrientes de flujos

financieros internacionales profundizan la inestabilidad de los mercados dado que, por
un lado, la capacidad de cobro del acreedor ya no depende de la solvencia del deudor
sino de la evolución del subyacente y, por otro, los ratings crediticios de las diferentes
unidades económicas son generadas por algunas pocas agencias calificadoras de
riesgo de dudosa eficacia.

“Con poca regulación o supervisión de las instituciones financieras,

los gerentes de dinero inventaron cada vez más esotéricos y
opacos instrumentos financieros que rápidamente se extendieron
por todo el mundo. Contrariamente a la teoría económica ortodoxa,
los mercados generan incentivos perversos para el exceso de
riesgo, castigando a los tímidos. Aquellos que siguen el juego son
recompensados con altos rendimientos debido a que la financiación
altamente apalancada impulsa los precios de los activos
subyacentes, ya se trate de títulos de punto.com, casas en Las
Vegas o futuros de maíz. Aquellos que se niegan a participar
obtienen retornos por debajo del promedio” (Wray, 2011, p.7)3.

3
Traducción propia.

8
Las turbulencias financieras que magnifican la amplitud del ciclo también ocurren por la
imposibilidad que sufren las economías para retornar a una posición financiera cubierta
luego de haber sido empujada por un shock hacia una posición especulativa.

La elevada volatilidad económica observada desde la década del ochenta,

especialmente en los países en desarrollo, se relacionó esencialmente con los impactos
de la inestabilidad financiera mundial sobre las instituciones domésticas. La
liberalización de los flujos de capitales internacionales le otorgó al sistema financiero
local la capacidad de innovar, en término de productos y de procesos, a una tasa
mayor. Además, el salto discreto en el ritmo de innovaciones del sector financiero se da
porque la competencia extranjera en dicho sector remueve las reglamentaciones y las
conductas institucionalizadas que regían las relaciones de los bancos locales con sus
clientes o entre ellos mismos. La mayor dinámica innovadora permite que la oferta
doméstica de crédito se incremente y que los ratios de deuda, tanto de instituciones
financieras como de firmas comerciales, también crezcan a mayor velocidad,
profundizando la fragilidad financiera de todo el sistema (Arestis & Glickman, 2002;
Coggins, 1998).

Tal como señalan Williamson & Mahar (1998) y Arestis & Glickman (2002), los
impulsores de la liberalización financiera intentarán siempre preparar el terreno para la
aplicación de un programa de reformas de libre mercado, lo cual podría ser reconocido
por los agentes como una condición suficiente para la estabilidad macro. Según esta
visión dominante, son las políticas “irresponsables” de los gobiernos (i.e. política
monetaria y fiscal con un objetivo diferente al de mantener la estabilidad de precios) las
causantes de la inestabilidad. No obstante, la eliminación de la regulación
gubernamental sobre el negocio de la especulación financiera, lejos de impulsar una
robusta situación macroeconómica, permite que las unidades económicas se involucren
en operaciones más riesgosas y, por lo tanto, incrementen aún más la vulnerabilidad
sistémica.

9
III. Fragilidad financiera en EPDs

Si bien la hipótesis de inestabilidad financiera de Minsky fue desarrollada

posteriormente para explicar las crisis de países en desarrollo, como en el caso de
Arestis (1998), Kregel (1998), Arestis & Glickman (2002), poco se ha usado para
explicar las crisis de los países con estructuras productivas desequilibradas,
caracterizadas por estar restringidas por el sector externo.

En las últimas décadas, las crisis de balanza de pagos de estas economías se

manifiestan como crisis financieras producidas fundamentalmente por la salida de
capitales y fuertes devaluaciones. En este sentido, el problema de la escasez
estructural de dólares puede también ser abordado como un problema de fragilidad
financiera.

A diferencia de los análisis sobre economías abiertas vistos en la sección anterior,

donde la fragilidad financiera de las firmas se convierte en una crisis sistémica cuando
cambian ciertos factores financieros, cambiarios o de demanda, el objetivo es
considerar a la economía como una entidad en sí misma. Así, la necesidad de financiar
los déficits comerciales que surgen de los procesos de crecimiento económico pueden
llevar (y de hecho es muy probable que suceda) a una senda de financiamiento
inestable. En este sentido, la hipótesis de inestabilidad financiera de Minsky nos plantea
una encrucijada a la hora de pensar las políticas macroeconómicas necesarias para
contribuir al desarrollo económico.

Para el objetivo de trabajo, seguiremos la propuesta de Kregel (2004a, 2004b), quien

aplica la hipótesis de inestabilidad de Minsky a las economías como un todo. Desde
esta perspectiva, el análisis no parte de ver cómo la fragilidad financiera de las firmas
puede llevar a una inestabilidad sistémica, sino toma el problema de crecimiento
restringido por el sector externo como un problema de financiamiento del balance de
pagos. Así, las economías nacionales están en una posición financiera cubierta cuando
el valor actual de los ingresos futuros esperados provenientes del balance comercial es
suficiente para cumplir con las obligaciones financieras presentes y futuras con no

10
residentes. A diferencia de las firmas, cuyos compromisos de deuda se conocen con
cierta certeza, los ingresos de los países (i.e. exportaciones) y sus compromisos en
moneda extranjera (intereses, utilidades, dividendos y salidas de capitales) son inciertos
y están fuera de su control.

Además, al tener las exportaciones concentradas en productos primarios, estas

economías incrementan su fragilidad debido a la volatilidad de los precios de las
commodities, siendo necesario tener una evaluación temporal de los ingresos por
exportaciones netas y de los flujos capital externo para que esté balanceado con los
servicios de la deuda (Kregel, 2004b).

Recordemos que las EPDs, al estar restringidas por la balanza de pagos (Diamand,
1972; Moreno-Brid, 2003; Thirlwall & Hussain, 1982; Thirlwall, 1983), necesitan del
ingreso de capitales (en todas sus formas, desde deuda hasta inversión extranjera 4)
para suplir su escasez de divisas. Esto cobra importancia, especialmente, cuando se
busca llevar adelante una política de sustitución de importaciones o el desarrollo de
sectores clave, como la industria básica o el sector energético (que requieren capital y
tecnología importada). Los flujos de capitales son atraídos, así, mediante elevadas tasa
de interés internas en relación a la internacional. Sin embargo, la apertura impulsa
nuevas prácticas e instrumentos financieros que incentivan la especulación, fenómeno
que se refleja en el aumento de pasivos externos y un agravamiento de los problemas
de la cuenta corriente5. En este contexto, la liberalización y desregulación financiera
relaja los incentivos que tienen las economías a mantener una posición cubierta y, por
lo tanto, las vuelve más vulnerables ante posibles shocks exógenos y endógenos.

4
Para el objetivo de este trabajo, se considera como ingreso de capitales externos a todos los pasivos
con el resto del mundo (en este sentido se lo llama endeudamiento, que no corresponde con el uso
normal del término), sean deuda pública, privada, inversión en cartera o inversión extranjera directa. Si
bien tienen características distintas en relación a plazos de permanencia, volatilidad y otros aspectos
productivos, el énfasis es puesto en la idea de que son pasivos que no sólo generan flujos de divisas al
exterior (i.e. intereses, utilidades y dividendos), sino también transferencias de capital en el momento que
se saldan los compromisos o el capital se retira.
5
Ver nota al pie anterior.

11
El elevado nivel de endeudamiento de las economías y la dificultad estructural de
mantener superávits comerciales (en particular debido a las características de los
productos de exportación), ubican a las EPDs en una posición financiera especulativa -
en el sentido de Minsky y Kregel- y, por lo tanto, muy propensas a sufrir crisis
financieras que amplifican el ciclo económico.

“Como se ha demostrado durante las crisis pasadas y actuales, el

comportamiento procíclico y de manada de los flujos internacionales
de capital tiende a generar ciclos de auge y caída, que son
particularmente perjudiciales para los países en desarrollo [...]
Además, muchos países en desarrollo y emergentes toman
préstamos a corto plazo, en monedas duras, que los fuerza a cargar
el riesgo de fluctuaciones de la tasa de interés y el tipo de cambio.”
(United Nations, 2009, p. 126)6

Entre los factores externos existen fenómenos a escala mundial que causan que las
economías desarrolladas exporten crisis financieras. Por ejemplo, políticas monetarias
ultra laxas -que generan una situación de hiper liquidez global e impulsan la salida de
capitales desde los mismos países desarrollados al resto del globo- y los cracs
financieros en los principales mercados de capitales -que provocan una excesiva
demanda de liquidez y salidas traumáticas de capitales en las economías emergentes
(Kregel, 2009). Este contagio de la crisis de los centros financieros al resto de las
economías se potenció en la década del noventa debido a la mayor desregulación, que
delegó al mercado las responsabilidades del pricing y la asignación de los activos
financieros. En este sentido, los efectos potenciales que tienen los flujos de capitales
sobre el ciclo económico se han visto reforzados por aceleradas innovaciones
financieras, tales como el rápido crecimiento de los derivados y de la negociación de los
diferentes riesgos inherentes en cada activo.

6
Traducción propia.

12
Si bien existen estudios teóricos y empíricos que parten del análisis de Minsky para
explicar las crisis financieras en los países desarrollados y en los emergentes, no hay
trabajos publicados en revistas académicas reconocidas que partan de esta propuesta
de explicación de Kregel (2004a, 2004b). En particular, no hay indicadores de
estabilidad y, por lo tanto, análisis empírico, como sí los hay para el usual análisis de la
HIP aplicadas a las firmas en economías abiertas (ver, por ejemplo, Blancas Neria,
2010; Pardo-Beltran, 2005; Schroeder, 2002). En esa línea de reflexión y con afán de
dar primeros pasos, a continuación, se intentará usar la HIF de Minsky para los casos
de Argentina y Brasil, siguiendo esta propuesta de Kregel antes comentada.

Para el análisis de la inestabilidad financiera se construyen 5 indicadores a partir de las

estadísticas de balance de pagos. Estos indicadores muestran la capacidad de las
economías de cubrir las necesidades de divisas (rentas netas de la inversión, RNI7;
pagos de la deuda externa, Deuda; formación de activos externos, FAE; e
importaciones, M) con sus exportaciones (X). La inclusión de la FAE en el cálculo del
indicador se debe a la importancia que la misma tiene en Argentina y a su relación con
la estructura productiva (Médici & Panigo, 2015).

Cuanto mayor sea el valor del indicador, más frágil será la economía. Llamaremos
situaciones cubiertas, cuando los ingresos corrientes de la balanza comercial (superávit
de la cuenta comercial) son suficientes para pagar las rentas de la inversión, los pagos
principales de la deuda externa, las importaciones y la FAE (siempre y cuando se tenga
información estadística). Los regímenes especulativos se presentan cuando el saldo
comercial es superavitario, pero no suficiente para afrontar todos los pagos
relacionados con la inversión y deuda extranjeras, incluido la compra de dólares del
sector privado no financiero (SPNF). Por consiguiente, una posición Ponzi, se produce
cuando las exportaciones netas 8 son negativas, por lo que las cuentas externas se
financian con ingresos de capitales.

7
Utilidades, dividendos e intereses.
8
Exportaciones menos importaciones.

13
 III.1 Argentina

El gráfico 1 muestra, en primer lugar, que los años de picos de fragilidad financiera son
los que precedieron a las devaluaciones más fuertes (i.e. 1981, y principios de 1989 y
2002). La década del ochenta fue precedida por un elevado influjo de capitales externos
en toda América Latina (los petrodólares), que engendraron un régimen de
financiamiento Ponzi cuando la dirección de esos flujos se revirtió. Luego del estallido
de la crisis de la deuda, se intentó solucionar el problema mediante la generación de
superávit comerciales para afrontar los compromisos externos, lo que resultó en la
llamada década perdida.

Gráfico 1: Indicadores de inestabilidad financiera. Argentina1980-2016

Ponzi Especulativo Ponzi Especulativo Ponzi

220%
1999; 197%
200%
1987; 179% 1993; 170%
180%
160%
140% 2015; 142%

120%
2013; 129%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1981

1983

1985

1988

1990

1992

1995

1997

1999

2001

2004

2006

2008

2010

2013

2015
1980

1982

1984

1986
1987

1989

1991

1993
1994

1996

1998

2000

2002
2003

2005

2007

2009

2011
2012

2014

2016

RNI/X (RNI+Deuda)/X
(RNI+Deuda+M)/X (RNI+Deuda+FAE)/X
(RNI+Deuda+FAE+M)/X

Fuente: Estadísticas e indicadores económicos de la CEPAL, BCRA e International Debt Statistics, World
Bank.

Finalmente, el Plan Brady creó las condiciones para que el reingreso de capitales
permitiera financiar los déficits externos alimentando el esquema Ponzi durante la
década del noventa.

14
 “La decisión fue apoyada por la creencia en el aumento de la eficiencia
que resultaría de los mercados internacionales de capital libres. Pero esto
implicó aceptar un perfil financiero de Ponzi como la condición natural de
los países en desarrollo, ya sea que estuvieran saliendo de una crisis de
deuda anterior o no. Esta estrategia de desarrollo se caracteriza, por
definición, por lo que Minsky llamó „fragilidad financiera‟, porque su éxito
depende de la voluntad de los prestamistas de seguir prestando.” ( Kregel,
2004a, p. 580)9

En consecuencia, en segundo lugar se observa que ese experimento culminó con la

mayor crisis económica del siglo XIX, resultado de un período que fue sumamente
vulnerable al combinar déficit de la balanza comercial e incremento de las rentas de la
inversión y pagos de deuda, particularmente hacia el final del período. Es valioso
mencionar que esos déficits fueron financiados principalmente por inversión en cartera
(cuyo monto fue 7 veces mayor a los recibidos por IED durante 1990-1999),
particularmente en títulos de deuda (ver gráfico 2). En cambio, en los últimos años, el
endeudamiento público externo, bajo el visto bueno del FMI, fue esencial para obtener
los dólares necesarios para mantener la Convertibilidad (Damill, 2000)10.

Gráfico 2: Dinámica de los tipos de Inversión en cartera ingresados en la economía (en

millones de dólares). Argentina

9
Traducción propia.
10
Justamente, el fin de la Convertibilidad y la cesación de pagos se produjo cuando el FMI dejó de tener
“voluntad” de seguir prestando.

15
 35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
-5000

-10000

-15000

Títulos de participación en el capital (pasivos) Títulos de deuda (pasivos)

Fuente: Estadísticas e indicadores económicos de la CEPAL

La liquidez de estos títulos de deuda les permite a los inversores realizar sus ganancias
en el corto plazo y vender ante cualquier cambio en las condiciones doméstica e
internacional. Así, este tipo de inversión de carácter meramente especulativo presiona
sobre el mercado cambiario e incrementa la volatilidad de la economía. Los gráfico 1 y
2 muestran cómo en los momentos previos a la crisis del 2001, la salida de la inversión
en cartera, las rentas de la inversión y los pagos derivados del endeudamiento de la
década conformaron un cóctel que culminó en la cesación de pagos y la posterior
devaluación. En 1999, esta situación se agravó particularmente debido a la caída de
las exportaciones producto de la crisis de Brasil.

La fuerte caída de las importaciones, primero, y la mejora de los términos de

intercambio, después, dieron paso a un período donde mejoraron los indicadores de
solvencia financiera. Esta situación perduró hasta que las limitaciones estructurales (i.e.
el rápido incremento de las importaciones y la FAE) y el estancamiento del comercio
internacional llevaron nuevamente a una situación Ponzi.

16
Nótese que, en comparación con los períodos anteriores, el grado de inestabilidad
financiera fue marcadamente menor debido no sólo a una cuenta comercial
superavitaria, sino también a un menor peso relativo de las rentas de la inversión y del
pago de deuda. No obstante, la dificultad de obtener financiamiento externo –en
cualquiera de sus formas- puso en evidencia, nuevamente, los límites estructurales al
crecimiento.

Aunque la falta de datos estadísticos no nos permite hacer una comparación de largo
plazo, puede apreciarse que la formación de activos externos por partes del sector
privado no financiero no es depreciable y notoriamente empeora la vulnerabilidad
externa.

El siguiente gráfico permite un análisis más detallado del último período utilizando la
información del balance cambiario del Banco Central de la República Argentina (BCRA).

Gráfico 3: Indicadores de inestabilidad financiera. Argentina, 2007Q1-2017Q3

Fuente: Balance cambiario del BCRA

17
A finales de 2015 comenzó a vislumbrarse un nuevo período para Argentina: la
liberalización del mercado cambiario, el pago a los holdouts, la baja de derechos de
exportación a sectores vinculados con la explotación de recursos naturales y otras
medidas tendientes a desregular los flujos de capitales y la remisión de utilidades,
factores que se reflejaron rápidamente en el aumento de los indicadores de
inestabilidad financiera, que superaron a los observados durante la crisis internacional.
En ese sentido, mientras que el ingreso de IED cayó, la inversión en cartera pasó de
530 a 35.800 millones de dólares, de los cuales el 97% fueron títulos de deuda.

III.2. Brasil

Construyendo los mismos indicadores para Brasil, volvemos a observar que los picos
de los indicadores coinciden con los años de crisis cambiarias, como sucedió al
comienzo de la década del ochenta y en 1999. Hasta el nuevo milenio, Brasil transitó un
proceso muy similar al comentado para Argentina. Es valioso notar que el período de
mayor vulnerabilidad financiera externa se produjo con el Plan Real en la segunda
mitad de los noventa, como sucedió con la Convertibilidad. En ambas casos, la
devaluación de la moneda terminó con una situación de elevadas tasas de interés,
apreciación cambiaria y creciente déficit externo. A pesar de que el gobierno de Brasil
llegó a un acuerdo con el FMI en los últimos meses de 1998, a cambio de duros
compromisos fiscales y de reformas estructurales, no logró convencer a los inversores
externos, que aceleraron su salida (ver gráfico 6).

El favorable contexto internacional de los primeros años del nuevo siglo hasta el
estallido de la crisis internacional facilitó mejorar el desempeño comercial, dando
margen a un mayor financiamiento propio. Si bien los dos países tuvieron un recorrido
semejante, no sólo por el plano internacional sino también doméstico, en Brasil se
advierte que en los años 2000 comienza a gestarse un nuevo proceso de vulnerabilidad
financiera (ver gráfico 4). Por el contrario, Argentina –tanto por decisión de política
económica como por la disputa con los holdouts, el Club de Paris y los juicios en el

18
CIADI-, estuvo en una situación financiera levemente especulativa: el promedio del
indicador fue 111%, sin considerar la FAE, de 2003 a 2012.

Gráfico 4: Indicadores de inestabilidad financiera. Brasil, 1980-2015

Ponzi Especulativo Ponzi Especulativo Ponzi

260%
1999; 240%
240%
1982; 209%
220%
200%
180% 2015; 165%
2010; 148%
160%
140% 1999; 125%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
(int+utilidades+dividendos)/X (int+utilidades+dividendos+deuda)/X
(int+utilidades+dividendos+deuda+M)/X (int+utilidades+dividendos+deuda+FAE)/X
(int+utilidades+dividendos+deuda+FAE+M)/X

Fuente: Estadísticas e indicadores económicos de la CEPAL, Banco Central de Brasil e

International Debt Statistics, World Bank.

En la primera década de los 2000, Brasil no sólo incrementó su apertura financiera

eliminando restricciones (i.e. límites a la compra de moneda extranjera), sino también
proveyó a los inversores internacionales la liquidez necesaria –mediante la oferta de
nuevos productos financieros, especialmente derivados- para invertir en activos
nominados en moneda local. Así, Brasil se integró rápidamente a los mercados
internacionales. Este fenómeno se aceleró desde comienzos de 2005, cuando el
tamaño del sector financiero pasó de 80% del PBI a más del 130% en 2008
(Kaltenbrunner, 2010).

La característica distintiva del proceso de financiarización es la elevada liquidez de los

activos domésticos que permiten a los inversores convertirlos en moneda extranjera
ante un aumento de la incertidumbre en el mercado nacional e internacional. El Banco

19
Central de Brasil (BCB) tuvo un papel importante en el proceso de financiarización
internacional de la economía brasilera mediante la intervención en el mercado
cambiario. Los dólares que ingresaban para comprar activos domésticos y su posterior
esterilización produjeron, por un lado, la sensación de estabilidad cambiaria al mejorar
su capacidad para proteger el valor del real ante ataques especulativos y, por otro,
generaron una oferta de activos de corto plazo en el sistema financiero local, que se
constituyó como la contraparte de los inversores internacionales (Kaltenbrunner, 2010;
Kaltenbrunner & Painceira, 2009). Una diferencia notable con lo sucedido en la década
del noventa fue el incremento del peso deuda interna del gobierno federal y el BCB en
relación con la externa (ver gráfico 5).

Gráfico 5: Deuda Externa e Interna de Brasil. Sector Público y Gobierno Federal/BCB

700

600

500

400

300

200

100

0
1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016
-100

-200

-300

Deuda externa- Gob. federal y BCB, líquida - (% PBI) Deuda interna- Gob. federal y BCB, líquida - (% PBI)

Deuda interna- Sector público, líquida - (% PBI) Deuda externa- Sector público, líquida - (% PBI)

Nota: Sector público comprende al gobierno federal, al BCB, y a gobiernos provinciales,

municipales y empresas estatales. Fuente: Banco Central de Brasil

El interés de los inversores en activos de corto plazo se refleja, por ejemplo, en la

creciente importancia del ingreso de capitales externos en títulos de deuda, en
comparación con las participaciones en capital, especialmente a partir del comienzo de

20
la crisis internacional. Aparentemente, ese interés ha disminuido, pues el gráfico 6
muestra un reducción, en 2015, y una notable salida de divisas, en 2016, por tal
concepto; repercutiendo en el tipo de cambio. También, las estadísticas indican que el
período de maturity promedio del nuevo endeudamiento del sector privado se reduce
del pico de 15 años en 2006 a 5 años en 2015 (mismo valor al observado en 1998) 11.

Gráfico 6: Dinámica de los tipos de Inversión en cartera ingresados en la economía (en

millones de dólares). Brasil.

Fuente: Estadísticas e indicadores económicos de la CEPAL

Las características de la apertura financiera de Brasil en los últimos años (i.e.

proliferación de activos financieros en moneda doméstica, aumento de la participación
de inversores internacionales fundamentalmente de carácter especulativos y la elevada
liquidez de los activos de inversión) generaron una significativa vulnerabilidad externa.
De esta manera, los movimientos del tipo de cambio “reflejan más las condiciones del

11
International Debt Statistics, World Bank.

21
mercado internacional y los ajustes de cartera que los „fundamentals’ económicos
tradicionales” (Kaltenbrunner, 2010, p. 316)12.

Las calificadoras de riesgo argumentan que una mayor estabilidad macroeconómica se

logra a partir de desregular los flujos de capitales y aplicar metas de superávit fiscal,
debido a que éstas fomentarían un ambiente de confianza para convencer a los
inversores no sólo de ingresar sino también para quedarse en el país. No obstante,
vemos que estos flujos de capitales son las que socaban, justamente, la estabilidad
macroeconómica. Como se ve en el caso de Brasil, la desregulación financiera y las
elevadas tasas de interés favorecen la provisión de divisas, al menos en el corto plazo,
pero provocan fuertes crisis cambiarias, que alimentan procesos regresivos de
distribución del ingreso, inflación y recesión13.

Conociendo el origen de la elevada volatilidad que sufren, especialmente, los países

subdesarrollados, podemos entender que no hay política de “austeridad” fiscal, gesto
político o desregulación económica que produzca el paso de una situación financiera
especulativa o Ponzi a una situación cubierta. Por el contrario, estas medidas empeoran
la fragilidad incentivando las actividades especulativas y/o perjudican la situación
económica interna al afectar la distribución del ingreso.

No obstante, dado que los países que sufren escasez de divisas son, por definición,
países propensos a la vulnerabilidad financiera, ¿cuál es la mejor alternativa de política
económica que tenga de objetivo el desarrollo? Vimos que Argentina y Brasil en el
comienzo del nuevo milenio, ante una misma situación internacional, transitaron dos
sendas distintas respecto al financiamiento externo. Argentina se mantuvo más estable
en términos de vulnerabilidad externa que Brasil, como se evidenció con el estallido de
la crisis internacional14, pero volvió a toparte con la restricción de balanza de pagos que

12
Traducción propia.
13
Para una discusión más detallada de estos aspectos ver los capítulos de este libro de Amico & Fiorito
(cap. 2), Rosanovich (cap. 4), García Díaz (cap. 5) y Bortz y Zeolla (cap. 9).
14
El aumento de pasivos de inversión en cartera pasó de 48 mil millones de dólares en 2007 a una
reducción de 767 millones de dólares en 2008, según los datos de CEPAL. El real se depreció un 40%
en el último cuatrimestre de 2008, momento en que Lehman Brothers declara la quiebra.

22
limitó, tanto económica como políticamente, la capacidad del gobierno de cambiar el
rumbo económico. Brasil, en cambio, tuvo a disposición capitales externos, pero no se
vislumbra crecimiento económico o mejora en su desempeño comercial15 y, aun, está
por verse el final de este proceso creciente de inestabilidad financiera, que se aceleró
en 2010 (ver gráficos 4 y 6).

Si bien ha pasado poco tiempo desde el cambio de gobierno en Argentina, hay indicios
de que el rumbo económico siga los pasos de Brasil en cuanto a la decisión de
estimular un clima propicio para los capitales extranjeros de carácter especulativo.

El incentivo en el corto plazo al ingreso de estos capitales especulativos es alto: la

tendencia a la apreciación –o al menos la estabilidad- del tipo de cambio aquieta las
presiones inflacionarias y los gobiernos constituyen reservas internacionales al tiempo
que reciben halagos de los “mercados” sobre el rumbo económico (además de reclamar
nuevas reformas que permitan seguir en el negocio especulativo).

No obstante, cuando una economía entra en un régimen a la Ponzi, la política

económica se dirige a convencer a los prestamistas, no sólo con generación de
“pensamiento positivo” sino con otorgamiento de beneficios a través de mayor
desregulación (leyes de inversión, de desmantelamiento industrial, de flexibilización de
leyes laborales). Todas estas medidas facilitan la salida de capitales y profundizan la
fragilidad financiera. Las “pruebas” que los acreedores reclaman para seguir prestando
nada tienen que ver con mejorar la estabilidad macroeconómica o mejorar la
competitividad, sino liberar dólares mediante recesión económica.

Es evidente que en el mediano plazo la inestabilidad es creciente y esa aparente calma

es la que gesta el origen de la desestabilización. El futuro no puede predecirse, no es
posible saber el momento exacto en que la burbuja se rompe. En cambio, sí sabemos
que la burbuja –tarde o temprano- se rompe y que, cualquier cambio endógeno o

15
Las exportación es corrientes de Brasil descienden desde 2010 y la caída de importaciones parecen
estar más vinculadas a la recesión económica que a una exitosa política de sustitución de importaciones.
Según el Banco Mundial, el PBI de Brasil cayó más del 7% desde 2015 a 2016, el valor agregado de la
industria en porcentaje del PBI se redujo de 28,5%, en 2005, a 21,3%, en 2016.

23
exógeno puede convencer a los especuladores que el juego finalizó y se dirijan en
masa a comprar moneda extranjera.

IV. Reflexiones Finales

“[...] el normal funcionamiento de nuestra economía conduce a traumas y

crisis financieras, inflación, depreciaciones de la moneda, desempleo y
pobreza en medio de lo que podría ser la opulencia prácticamente
universal -en resumen, que el capitalismo financieramente complejo es
intrínsecamente defectuoso.”16 (Minsky, 2008, p. 320)

En estas páginas se buscó explorar las fuentes de vulnerabilidad financiera de los

países con estructuras productivas desequilibradas, siguiendo la hipótesis de
inestabilidad financiera de Minsky -y los desarrollos posteriores- para países soberanos.
Esto es posible dado que los países con EPD, por definición, necesitan de capital
externo para crecer y, sobre todo, para sostener una política de desarrollo.

Sin embargo, si bien el ingreso de capitales –especialmente de corto plazo- puede

generar un alivio inmediato (al aportar dólares), engendra una costosa carga en el
mediano y largo plazo. La remisión de utilidades, el pago de intereses y la reversión de
esos flujos cuando las posibilidades de ganancia se extinguen (o el riesgo prevalece)
originan continuas y crecientes salidas de dólares, que son fuente de inestabilidad y
crisis externas.

De esta manera, se concluye que los países con EPD se encuentran estructuralmente
en un régimen financiero especulativo, con altas probabilidad de caer en un esquema
Ponzi– y, por lo tanto, fuertemente inestable-, que se constituye como la otra cara de la
moneda de los clásicos problemas de restricción externa de la cuenta comercial de la
balanza de pagos.

Desde esta perspectiva fueron analizados brevemente los casos de Brasil y Argentina,
que en el nuevo milenio parecen haber adoptado dos estrategias distintas respectos del
16
Traducción propia.

24
financiamiento externo. Por un lado, Argentina no quiso o no pudo apelar al
financiamiento externo para sortear los crecientes problemas de déficit de cuenta
corriente que surgieron a partir de 2010. Por otro lado, Brasil logró ser un atractor
relevante de flujos financieros, pero el carácter especulativo de estos fondos lo ubica
igualmente en una situación sumamente vulnerable. En ambos casos el tipo de cambio
posee poca capacidad para solucionar la encrucijada que se plantea, dado que es una
variable endógena de este proceso y no soluciona el origen del problema.

Entonces, ¿qué alternativas hay? La respuesta, por no ser novedosa, no deja de ser
compleja. En primer lugar, es importante conocer las causas del problema, tanto
estructurales como financieras, especialmente para tomar decisiones de política
económica. En segundo lugar, tener en claro que obtener o disponer de capital
financiero no equivale a construir capital productivo.

“Construir capital ´real´ significa usar los préstamos externos para invertir
en proyectos que aseguren que la participación de las exportaciones netas
en el producto interno bruto (PIB) suba de tal manera que las ganancias
del intercambio externo finalmente crezcan al punto de cubrir los
compromisos financieros creados por el endeudamiento. Esto significa una
política que crea condiciones en las que el flujo de ganancias externas sea
suficientemente mejorado para cumplir con los compromisos financieros
externos y el perfil de Ponzi se convierta en un perfil especulativo” (Kregel,
2004a, p. 581)17

Ciertamente, construir capital real implica una política de desarrollo que busque superar
los problemas estructurales que, en buena medida es también construir capacidad de
repago de los pasivos de la cuenta capital y financiera mediante la expansión de
sectores generadores o ahorradores de divisas. Tarea compleja, especialmente porque
hacerlo requiere tiempo y capital financiero.

17
Traducción propia.

25
De todos modos, en el marco de un proyecto de desarrollo productivo que apunte a
encontrar sectores y destinos estratégicos, las regulaciones sobre los flujos de capitales
serán un eje necesario dirigido, por un lado, a amortiguar el deterioro que el
financiamiento externo también produce sobre la cuenta corriente, y por otro, a tener
cierto grado de libertad para influir sobre la cuenta capital y financiera. Por ejemplo,
considerar el componente importado de la inversión de los sectores que se busquen
impulsar, regular el ingreso de activos altamente especulativos que producen ganancias
de corto plazo muy elevadas, y tener una política comercial que subsidie exportaciones
y grave importaciones no esenciales. Por supuesto, además de ofrecer opciones de
inversión en capital “real” para reducir el atractivo de los activos especulativos u ofrecer
bonos con tasas de retornos ajustables a la evolución de algún sector clave y volátil,
como por ejemplo a las ventas o precio de petróleo en el caso de tener empresas
petroleras estatales (Kregel, 2004b).

En el corto plazo, el financiamiento externo será necesario para ganar tiempo. Para ello,
la opción de ofrecer títulos en moneda doméstica se presenta como una oportunidad,
que tiene la ventaja –en comparación con los activos en divisas- de dar a la política
económica mayor margen de maniobra y tiempo (vía la tasa de interés) para posponer
crisis externas. Este margen de maniobra no es gratuito: ese tiempo ganado significa
incrementar la fragilidad financiera, al menos en el corto plazo, hasta que las políticas
de desarrollo comiencen a mostrar sus resultados.

Dicho de otro modo, hay que conocer el nombre del juego e intentar jugarlo, pues una
posición financiera crecientemente inestable significa que se ha convencido a los
prestamistas de continuar con éxito el juego a la Ponzi (Kregel, 2004a).

Finalmente, gran parte de esta estrategia dependerá de atraer a los inversores

externos, con la peligrosa contradicción de que la banca financiera internacional pide
indicadores de solvencia macroeconómicos (e.g. superávit fiscal y mayor liberalización)
que socaban la estrategia de largo plazo.

26
En síntesis, está claro que nadie dijo que fuera fácil. Lo que sí se puede afirmar es que
atraer capitales externos vía elevadas tasas de interés, liberalización financiera y
desregulación económica sin un proyecto productivo, como parece ser el caso de Brasil
y el camino que ha emprendido Argentina en el último tiempo, es lisa y llanamente el
peor de los escenarios posibles.

A diferencia de lo sucedido en la década del noventa, cuando el ingreso de capitales se

destinó a activos en dólares, atraer capitales para invertir en moneda doméstica da más
aire y tiempo para que la burbuja crezca. Esto significa una volatilidad mayor,
devaluaciones más profundas cuando el juego se termina y, por lo tanto, mayor impacto
regresivo en la distribución del ingreso. Sin embargo, si esos activos están en pesos, el
Banco Central puede tener cierta capacidad de manejo al aumentar la tasa cuando el
riesgo suba o emitir cuando llega el momento de pagar intereses o el capital
devengado.

También es posible concluir que, dado que la crisis financiera tarde o temprano nos
atrapa, las políticas públicas deben aprovechar al máximo posible los momentos de
disponibilidad de dólares para transformar la estructura productiva y capitalizar el
aparato productivo. Cuando las crisis irrumpen, los dólares se van; pero los puentes, los
fierros, las escuelas, las viviendas, las universidades, los puertos, los caminos, las
represas y, sobre todo, el “saber hacer” adquirido, quedan.

Además, y aunque el fantasma del monetarismo a veces nos obnubile la razón, no debe
olvidarse que esa inversión en infraestructura, ciencia, investigación y todo aquello que
permite mejorar la calidad de vida de la gente, se hace en moneda doméstica. Por
supuesto, en parte, requiere importar bienes de capital o insumos, pero los salarios, los
servicios y otra porción de los recursos necesarios no se pagan con divisas. Esto puede
parecer una sutileza insignificante, dado que la cuenta corriente resulta directa o
indirectamente afectada, pero no lo es. No hay que olvidar que los bancos centrales de
las EPD no emiten dólares, sino moneda nacional.

27
Por supuesto, es preciso que los países desarrollados vuelvan a discutir la supervisión
del sistema financiero internacional si realmente se quiere ayudar a los países en
desarrollo. Esto incluye revisar el rol de los organismos internacionales de crédito y los
mecanismos de reestructuración de deuda soberana.

La búsqueda del desarrollo se plantea como una difícil encrucijada, donde el contexto
histórico de crecientes flujos financieros internacionales parece hacer obstaculizado
más que mejorado las opciones de los países en desarrollo.

Paradójicamente, los aportes desde la economía política no sólo han sido relativamente
insuficientes para incorporar este nuevo fenómeno, sino que más bien han perdido la
riqueza conceptual y de abordaje que supo tener la vieja escuela estructuralista. Así, se
vuelve una y otra vez a discutir sobre los mismos instrumentos de política ante las
reiteradas mismas crisis económicas.

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