Puesta en Práctica del

Project Finance

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Índice

1 Modelo Económico Financiero: El Caso Base .................................................................................... 3

2 Fijación de hipótesis .......................................................................................................................................... 3
3 Estructura Patrimonial....................................................................................................................................... 4
3.1 Recursos propios .................................................................................................................................... 5
3.2 El apalancamiento ................................................................................................................................. 5
3.3 El Cash Flow libre................................................................................................................................... 5
3.4 El Ratio de Cobertura al servicio de la deuda (RCSD) ...................................................... 5
3.5 El Cash Flow libre después del servicio de la deuda ....................................................... 5
4 Análisis de Rentabilidad para el Financiador: Entidad Financiera .......................................... 6
5 Identificación y Distribución de Riesgos en Proyectos de Capital Riesgo ......................... 7

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1 Modelo Económico Financiero: El Caso Base

El caso base constituye la auténtica columna vertebral de un Project Finance, ya que en

el confluyen los elementos fundamentales de toda operación de financiación de
proyecto, se fijan las hipótesis que informarán la actuación de todos los interesados.

Fundamentalmente, está compuesto de las principales hipótesis, el origen y aplicación

Interés intercalario: se paga a quien ha
de fondos, la cuenta de resultados previsional, el balance de situación previsional y la
puesto capital para el proyecto en el
generación de cash flow prevista.
caso en el que haya demora de puesta
en funcionamiento. No aceptados por
todos los países.

2 Fijación de hipótesis

Los siguientes puntos son las claves para realizar las hipótesis sobre las que se va a
analizar la viabilidad del proyecto:

 Previsión de ingresos: contrato de venta, cláusula de contratos, indemnizaciones,

subvenciones firmes.

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 Gastos de explotación con salida de flujos de caja: aprovisionamientos; contrato

de suministro, gastos de personal: contratos de operación, otros gastos de
explotación (contratos de mantenimiento).

 Establecimiento de los criterios de amortización: plazo, clase, incidencia (impacto

fiscal, impacto sobre cash flow , impacto sobre resultados).

 Fijación de hipótesis sobre necesidades de circulante:

- Activo: rotación de stocks, plazo de cobro, necesidades de caja, deudores.

- Pasivo: líneas de circulante, plazo de pago a proveedores, otros acreedores a

corto plazo.

 Nuevas inversiones e inversiones en mantenimiento: inversiones establecidas en

la ley, inversiones de mantenimiento, inversiones de ampliación de capacidad,
inversiones extraordinarias.

 Tipos de interés y tipos de cambio: instrumentos de cobertura o seguro de

cambio en moneda extranjera en el caso de transacciones internacionales.

 Política de dividendos:

- Fijación de la TIR.

- Restricciones a la política de dividendos: ratios como deuda/fondos

propios, cash sweep, etc.

3 Estructura Patrimonial

Se debe realizar un encaje entre la rentabilidad del proyecto y el coste de su

financiación, el cual aumenta con el apalancamiento.

Deben combinarse la capacidad de generación de fondos del proyecto con la estructura

de la deuda, de tal manera de que exista la posibilidad de un cierto colchón de
seguridad para no incurrir en situaciones de default.

La aportación de recursos propios por parte de los proveedores es vista por las
entidades financieras como una demostración de compromiso con el proyecto.

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3.1 Recursos propios

No existe un porcentaje perfecto de aportación de fondos propios, debe de estudiarse

en cada proyecto de manera individualizada.

3.2 El apalancamiento

Hace referencia al porcentaje de fondos con coste que son aportados por terceros,
principalmente entidades financieras.

3.3 El Cash Flow libre

El flujo de caja libre se calcula a partir de la cuenta de resultados, sumando y restando al

beneficio neto aquellos ingresos y gastos que no supongan entrada o salidas de fondo real.
Se parte del EBITDA, se restan los impuestos, se suman o restan los movimientos de
circulante y las inversiones y desinversiones en activos fijos, estas últimas a su valor
contable y se suman los orígenes de fondos.

Con estas operaciones se obtiene el cash flow libre antes del servicio de la deuda, que
supone los fondos reales que el proyecto genera para hacer pago al frente de intereses
y principal de la deuda que financia el proyecto.

3.4 El Ratio de Cobertura al servicio de la deuda (RCSD)

El cash flow libre antes del servicio de la deuda (principal e intereses de la deuda con
coste) dividido por la deuda debe ser superior a 1. Es decir, el proyecto ha de generar
unos ingresos superiores al montante de la deuda para demostrar que tiene capacidad
de pagos sobre esta. Si este ratio tiene un valor de 1,20, significa que supone un margen
de seguridad del 20% para hacer frente a imprevistos.

La fórmula es la siguiente:

Flujo de Fondos después de impuestos disponible para el servicio de deuda

Servicio de la Deuda (principal, intereses y comisiones)

3.5 El Cash Flow libre después del servicio de la deuda

Son los fondos que el proyecto genera para remunerar a los accionistas ya cortar la
vida media de la financiación. Con estos fondos se dota el denominado Fondos de

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Reserva (cantidad indisponible que sólo se usa para pago de interese y principal de
deuda Senior), se hace frente a las cláusulas de cash sweep y se pagan dividendos,
cuando estos están permitidos.

Composición del servicio de la deuda

 Principal a amortizar de todas las deudas no subordinadas.

 Intereses de todas las deudas no subordinadas.

 Gastos de las deudas no subordinadas.

Cálculo del servicio de la deuda

La amortización de principal, normalmente, se fija en función de la capacidad de
generación de fondos del proyecto, por lo que el estudio se centra en el tipo de interés,
por lo general debe tomarse el IRS ( interest rate swap), al plazo de la deuda más el
diferencial, sin tener en cuenta posibles bonificaciones.

En los contratos de financiación, normalmente, se establece la obligación de suscribir

instrumentos de coberturas sobre un porcentaje elevado de deuda.

4 Análisis de Rentabilidad para el Financiador: Entidad

Financiera

RAROC (Rentabilidad Ajustada al Riesgo, Risk Adjusted Return on Capital ):

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El ratio RAROC indica el nivel de rentabilidad pero ajustado al riesgo. Para obtener una visión
más completa, este ratio ha de utilizarse en comparación con algún otro que indique el
coste de capital: por ejemplo, el coste medio ponderado de capital.

Si el índice de rentabilidad RAROC es superior al coste del capital de la empresa, significa

que está creando valor.

5 Identificación y Distribución de Riesgos en Proyectos de

Capital Riesgo

En el esquema que viene a continuación, dividimos los proyectos entre las fases de
construcción y explotación puesto que presentan riesgos diferentes pero que han de ser
tenidos en cuenta todos de igual manera en el momento inicial de análisis de viabilidad del
proyecto.

Para paliar estos riesgos, resumimos los puntos vistos anteriormente: se trata de sentar las
bases del análisis e hipótesis en diferentes escenarios que darán lugar a la proyección de
flujos del proyecto, y por otro lado, se trata de fijar condiciones plasmadas en cláusulas que
han de ser firmadas.

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