17-Blanchard-Perez Enrri-Capitulo 16 PDF

Las expectativas, CAPÍTULO
el consumo 16
y la inversión
OM
na vez analizado el papel que desempeñan las expectativas en los merca-
U dos financieros, pasamos a examinar el papel que desempeñan en la de-
terminación de los dos principales componentes del gasto: el consumo y la inver-
sión. Esta descripción del consumo y de la inversión constituirá la principal pieza
básica del modelo IS-LM ampliado que analizaremos en el Capítulo 17.
En el Apartado 16.1 analizamos el consumo y mostramos que las decisiones
.C
de consumo de una persona dependen no sólo de su renta actual, sino tam-
bién de su renta futura esperada, así como de su patrimonio financiero.
En el Apartado 16.2 examinamos la inversión y mostramos que las decisiones
de inversión dependen de los beneficios actuales y esperados y de los tipos
DD
de interés reales actuales y esperados.
En el Apartado 16.3 analizamos la evolución del consumo y de la inversión,
y mostramos cómo puede interpretarse con lo que hemos aprendido en este
capítulo. La casuística particular de América Latina ha mostrado evidencias
del comportamiento de los agentes económicos sobre los beneficios presentes
y esperados por las empresas y el crecimiento futuro, así como sobre indica-
dores del comportamiento del consumidor en términos de su ingreso presente
LA
y su ingreso esperado. Tanto la variable consumo como la variable inversión,

componentes fundamentales de la demanda agregada, dependen de las ex-
pectativas. Estas son volátiles e influenciadas por ciclos políticos y económicos
amplificados por asimetrías y desequilibrios en sus estructuras productivas y en
las limitaciones de gestión del Estado como árbitro de las pujas distributivas.
Por ejemplo, cuando en una desaceleración de la economía, los agentes
FI
perciben que sus ventas van a bajar y sus stocks se van a acumular, que el
empleo y el crédito disminuirán, tanto inversores como consumidores ajustan
su comportamiento presente con base en esta lectura del futuro.
En la Argentina, durante el año 2008, muchas empresas privadas frenaron
inversiones ya planeadas por el aumento de las tasas de interés, la alta inflación

esperada, la falta de previsibilidad y la complejidad en el cálculo económico, así

como por las limitaciones en la infraestructura, la energía y ciertas reglas de juego
a largo plazo que hacen a la institucionalidad. Así también, la confianza de los
consumidores tuvo un cambio significativo no sólo por la baja de su salario real,
sino por el temor al inicio de un ciclo recesivo. Observe el lector la Figura 16.1,
que muestra la evolución de la confianza del consumidor para Argentina desde
diciembre del año 1999 hasta junio de 2008, cuando este indicador se ubicó en
39,6%; un 22,8% por debajo del valor registrado en junio del año 2007.
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FIGURA 16.1
Evolución del índice de confianza del consumidor, Argentina, diciembre de 1999 a
junio de 2008
65
60
55
50
45
OM
40
35 Junio: 39.6
-22.8% a/a
30
-1.8% m/m
25
dic -99
sep - 00
jun - 01
mar - 02
dic -02
sep - 03
jun - 04
mar - 05
dic -05
sep - 06
jun - 07
mar - 08
.C
En Argentina, en junio del año 2008, este índice cayó un 22,8 % respecto del año anterior, lo que
reflejó la caída en las expectativas de los consumidores. Esta evidencia empírica ilustra también
comportamientos individuales racionales cuyo efecto agregado puede dar como resultados no
queridos comportamientos colectivos irracionales en manada que acentúen las expectativas
negativas que influyen en la demanda, la producción y el empleo presentes y futuros.
DD
La complejidad de la introducción de las expectativas en la teoría econó-
mica ha permitido después de la Teoría general de J. M. Keynes formalizar
distintos enfoques. Algunos comportamientos de los agentes económicos a
nivel agregado (gobierno, productores y consumidores) proyectan el futuro
con base en la historia y en el pasado (expectativas adaptativas). Otros toman
LA
decisiones con base en información o creencias colectivas sobre el futuro (por

ejemplo, credibilidad en el gobierno, shocks externos, factores climáticos,
guerras), es decir, basan su comportamiento en apuestas sobre el futuro (ex-
pectativas racionales con manejo de información perfecta o imperfecta).
En 2008 Estados Unidos también tuvo que cambiar su proyección de creci-
miento a probable recesión porque la mayoría de los agentes percibieron y viven-
FI
ciaron que la crisis de los bancos, el crédito y la inversión inmobiliaria, así como
los precios de las propiedades y otros activos iban a continuar bajando drástica-
mente. Los agentes realizaban una lectura pesimista sobre las variables macroeco-
nómicas, los desequilibrios fiscales, monetarios y externos aún no resueltos.

16.1 El consumo
¿Cómo deciden los individuos cuánto van a consumir y cuánto van a ahorrar?
Hasta ahora hemos supuesto que el consumo y el ahorro sólo dependían de la
renta que tenían en ese momento. Ahora ya se dará cuenta el lector de que depen-
den de mucho más, especialmente de las expectativas sobre el futuro. A continua-
ción, investigamos cómo afectan esas expectativas a la decisión de consumo.
Friedman recibió el Premio La teoría del consumo en la que se basa este apartado fue desarrollada por
Nobel de Economía en separado en la década de 1950 por Milton Friedman, profesor de la Universi-
1976 y Modigliani, en
1985.
dad de Chicago, quien la llamó teoría del consumo basada en la renta perma-
nente, y por Franco Modigliani, profesor del MIT, quien la denominó teoría del
consumo basada en el ciclo vital. Cada uno de ellos eligió concienzudamente
su nombre. La expresión renta permanente de Friedman ponía énfasis en que
474 Macroeconomía. Aplicaciones para Latinoamérica / Olivier Blanchard • Daniel Pérez Enrri

TEMA CONCRETO
Seguimiento cercano y personal: la información de las bases de

datos de panel
Las bases de datos de panel son bases de datos que Al suministrar información durante más de cuatro
indican el valor de una o más variables correspondien- décadas años sobre los individuos y sobre las familias
tes a muchas personas o a muchas empresas a lo largo ampliadas, la encuesta ha permitido a los economistas
OM
del tiempo. En el Capítulo 6, describimos una base de formular y responder preguntas sobre las que antes sólo
datos de ese tipo. Otra es el Panel Study of Income existía información anecdótica. Entre las numerosas cues-
Dynamics o PSID. tiones para las que se ha utilizado el PSID en los últimos
El PSID se inició en 1968 con unas 4.800 fami- años, se encuentran las siguientes:
lias aproximadamente. Estas son encuestadas todos ¿Cuánto responde el consumo (de alimentos) a las
los años desde entonces. La encuesta ha crecido, ya variaciones transitorias de la renta, por ejemplo,
que se han sumado nuevos individuos a las familias a la pérdida de renta provocada por un periodo
.C
iniciales, bien porque algunos se han casado, bien de desempleo?
porque otros han nacido. Todos los años, la encuesta ¿En qué medida se reparte el riesgo en el seno de
hace preguntas a las personas sobre su renta, su sa- las familias? Por ejemplo, cuando uno de sus miem-
lario, el número de horas trabajadas, su salud y el bros cae enfermo o se queda sin empleo, ¿cuánta
consumo de alimentos (el hecho de que se fije en el
DD ayuda recibe de otros miembros de la familia?
consumo de alimentos se debe a que uno de los ob-
jetivos iniciales de la encuesta era comprender mejor ¿Cuánto les preocupa a los individuos vivir cerca de
las condiciones de vida de las familias pobres; la su familia? Cuando una persona se queda sin em-
encuesta sería mucho más útil si preguntara por todo pleo, por ejemplo, ¿en qué medida depende la
probabilidad de que emigre a otra ciudad del nú-
el consumo y no sólo por el de alimentos, pero des-
mero de miembros de su familia que residan en la
graciadamente no es así).
ciudad en la que vive en ese momento?
LA
los consumidores no tienen únicamente en cuenta su renta actual. El término

ciclo vital de Modigliani ponía énfasis en que el horizonte natural de planifi-
FI
cación de los consumidores es toda su vida.

La conducta del consumo agregado ha continuado siendo una candente
área de investigación desde entonces, por dos razones. Una de ellas es sim-
plemente la enorme magnitud del consumo como componente del PIB y, por
lo tanto, la necesidad de comprender sus variaciones. La otra es el creciente

número que hay de grandes encuestas a los consumidores, como el PSID des-
crito en este capítulo, en el recuadro titulado «Seguimiento cercano y perso- En el Capítulo 3 vimos que
nal: la información de las bases de datos de panel». Estas encuestas, que no en Estados Unidos el gasto
de consumo representa alre-
existían cuando Friedman y Modigliani desarrollaron sus teorías, han permiti- dedor de un 70% del gasto
do a los economistas comprender cada vez mejor cómo se comportan real- total.
mente los consumidores. En este apartado, resumimos lo que sabemos hoy.
El consumidor muy previsor

Comencemos el análisis con un supuesto que seguramente –y con razón– le
sorprenderá al lector y le parecerá extremo, pero que será un buen punto de
referencia. Lo llamaremos teoría del consumidor muy previsor. ¿Cómo decidi-
ría un consumidor muy previsor cuánto va a consumir? Seguiría dos pasos.
Capítulo฀16฀•฀Las expectativas, el consumo y la inversión 475

En primer lugar, sumaría el valor de las acciones y los bonos que posee, el
Abusando del lenguaje, utili-
zaremos el término patrimo- valor de sus cuentas corrientes y de ahorro, el valor de la vivienda que
nio inmobiliario para referir- posee menos el crédito hipotecario que aún debe, etcétera. De esa mane-
nos no sólo a la vivienda, ra, tendría una idea de cuál es su patrimonio financiero e inmobiliario.
sino también a los demás
bienes que tienen los consu- También estimaría la renta laboral después de impuestos que espera
midores, desde automóviles percibir durante toda su vida de trabajo y calcularía su valor actual. De esta
hasta cuadros, por ejemplo. manera, tendría una estimación de lo que los economistas llaman riqueza
humana, para diferenciarla de su riqueza no humana, que es la suma del
patrimonio financiero e inmobiliario.
OM
Riqueza humana + riqueza Sumando su riqueza humana y no humana, tendríamos una estimación de
no humana = riqueza total su riqueza total. Entonces, decidiría qué parte de su riqueza total va a
gastar. Es razonable suponer que decidiría gastar una proporción de la ri-
queza total que le permitiera mantener más o menos el mismo nivel de
consumo todos los años de su vida. Si ese nivel de consumo fuera mayor
que su renta actual, pediría prestada la diferencia. Si fuera menor, ahorraría
la diferencia.
Expresémoslo en términos formales. Lo que hemos descrito es una deci-
.C
sión de consumo de la forma
(16.1)
donde Ct es el consumo en el momento t y (riqueza totalt) es la suma de
DD la riqueza no humana (patrimonio financiero más patrimonio inmobiliario) y
la riqueza humana en el momento t (el valor actual esperado, en el momento
t, de la futura renta laboral después de impuestos).
Esta descripción encierra una gran verdad. Al igual que el consumidor
previsor, no cabe duda alguna de que cuando decidimos cuánto vamos a
consumir hoy, pensamos en nuestra riqueza y en la renta laboral futura espe-
LA
rada. Pero no podemos evitar pensar que eso supone que el consumidor re-
presentativo realiza demasiados cálculos y previsiones.
Para hacernos una idea mejor de lo que implica la descripción y de cuáles
son sus errores, apliquemos este proceso de decisión al problema al que se
enfrenta el estudiante universitario representativo en Estados Unidos.
FI
Un ejemplo
Supongamos que el lector tiene 19 años y que le quedan tres años más de
universidad hasta conseguir su primer empleo. Es posible que algunos lectores
estén endeudados hoy porque pidieron un crédito para estudiar en la univer-

sidad, que tengan un automóvil y algunas otras pertenencias materiales. Su-

pongamos para simplificar el análisis que su deuda y sus pertenencias se
compensan más o menos, por lo que su riqueza no humana es igual a cero.
La única riqueza que tiene es, pues, su riqueza humana, es decir, el valor
actual de la renta laboral después de impuestos que espera ganar.
El lector puede utilizar sus Espera que dentro de tres años su sueldo de partida gire en torno a los
propias cifras y ver dónde le 40.000 dólares (en dólares de 2000) y que suba, en promedio, un 3% al año
llevan los cálculos. en términos reales hasta jubilarse a los 60 años. Alrededor del 25% de su
renta se irá en impuestos.
Basándonos en lo que hemos visto en el Capítulo 14, calculemos el valor
actual de su renta laboral como el valor de la renta laboral real después de
impuestos esperada, descontado utilizando tipos de interés reales [Ecuación

(14.7)]. Sean YLt la renta laboral real en el año t, Tt los impuestos reales en el
año t y V(YLte − Tte) su riqueza humana, es decir, el valor actual esperado de su
renta laboral después de impuestos, esperado en el año t.
Para simplificar el cálculo, supongamos que el tipo de interés real es cero,
por lo que el valor actual esperado es simplemente la suma de la renta laboral
esperada a lo largo de su vida laboral y, por lo tanto, viene dada por,
El primer término (US$40.000) es su nivel inicial de renta laboral en dóla-
OM
res de 2000.
El segundo término (0,75) se deriva del hecho de que, debido a los impues-
tos, sólo se queda con un 75% de lo que gana.
El cálculo del nivel de con-
El tercer término [1 + (1,03) + (1,03)2 + … + (1,03)38] refleja el hecho de sumo que podemos mantener
que espera que su renta real aumente un 3% al año durante treinta y nueve es más fácil suponiendo que
años (comenzará a percibir una renta a los 22 años y trabajará hasta los 60). el tipo de interés real es cero.
En este caso, si consumimos
.C
Utilizando las propiedades de las progresiones geométricas para resolver un bien menos hoy, podemos
la suma entre corchetes, tenemos que consumir exactamente un
bien más el año que viene, y
la condición que debemos
satisfacer es simplemente
DD
Su riqueza actual, que es el valor esperado de la renta laboral después que la suma del consumo
de impuestos que percibirá durante toda su vida, gira en torno a los 2 millo- realizado durante toda la
vida sea igual a nuestra
nes de dólares. riqueza. Por lo tanto, si que-
remos consumir una cantidad
¿Cuánto debe consumir? Cabe esperar que viva unos dieciséis años desde constante todos los años,
que se jubile, por lo que actualmente espera que le queden cincuenta y ocho necesitamos dividir nuestra
años de vida. Si desea consumir lo mismo todos los años, el nivel constante de riqueza por el número de
LA
años que nos quedan de

consumo que puede mantener es igual a su riqueza total dividida por los años de vida.
vida que espera que le queden, o sea, US$ 2.166.000/58 = 37.344 dólares al año.
Dado que la renta que percibirá hasta que obtenga su primer empleo es cero, eso
implica que tendrá que pedir prestados 37.344 dólares al año durante los tres
próximos años y comenzar a ahorrar cuando consiga el primer empleo.
FI
En busca de una descripción más realista

Tal vez la primera reacción del lector ante este cálculo sea que es una manera
descarnada y algo siniestra de resumir sus perspectivas vitales. Quizá su segun-
da reacción sea que, si bien está de acuerdo con la mayoría de los ingredientes

del cálculo, no tiene intención alguna de pedir prestados US$37.344 x 3 =

112.032 dólares en los próximos tres años. Por ejemplo:
Tal vez no quiera consumir una cantidad constante durante toda su vida y
no le importe mucho aguardar un tiempo para consumir más. La vida de
estudiante normalmente no deja mucho tiempo libre para realizar activida-
des caras. Es posible que desee dejar para más adelante su afiliación a un
club de golf o los viajes a las Islas Galápagos. También ha de pensar en los
gastos adicionales en que incurrirá cuando tenga hijos y los mande a la
guardería, al campamento de verano, a la universidad, etcétera.
Es posible que le parezca que la cantidad de operaciones y previsiones que
implica el cálculo que acabamos de realizar es mucho mayor que la canti-
dad que emplea en sus propias decisiones. Tal vez no haya pensado nunca

hasta ahora cuánta renta va a ganar exactamente y durante cuántos años.
Quizá piense que la mayoría de las decisiones de consumo se toman de
una manera más sencilla y sin pensar tanto en el futuro.
El cálculo de la riqueza total se basa en predicciones de lo que se espera que
ocurra. Pero las cosas pueden resultar mejor o peor. ¿Qué ocurre si el lector
no tiene suerte y se queda sin empleo o cae enfermo? ¿Cómo devolverá los
préstamos? Puede muy bien que quiera ser prudente, asegurarse de que pue-
de sobrevivir de una manera aceptable incluso en las peores situaciones y
pedir prestada, pues, una cantidad muy inferior a 112.032 dólares.
OM
Aunque decida pedir un préstamo de 112.032 dólares, probablemente
tendrá muchas dificultades para encontrar un banco dispuesto a prestarle
esa cantidad. ¿Por qué? Es posible que este piense que usted está asumien-
do un compromiso que no va a poder cumplir si las cosas le van mal y que
no va a poder o querer devolver el préstamo.
Estas razones, que son todas ellas buenas, sugieren que, para describir la
conducta real de los consumidores, debemos modificar la descripción que
hemos hecho antes. Las tres últimas razones, en particular, sugieren que el
.C
consumo depende no sólo de la riqueza total, sino también de la renta actual.
Tomemos la segunda razón: es posible que el lector decida consumir
conforme a su renta, ya que es una sencilla regla, y no piense cuánta riqueza
puede llegar a tener. En ese caso, el consumo dependerá de su renta actual,
DD
no de su riqueza.
Pensemos ahora en la tercera razón: implica que quizá sea una regla segu-
ra consumir únicamente su renta actual. De esta forma no correrá el riesgo de
acumular unas deudas que no pueda devolver si las cosas le van mal.
O pensemos en la cuarta razón: implica que tal vez tenga de todos mo-
dos pocas opciones. Aunque quisiera consumir más de lo que le permite su
LA
renta actual, posiblemente no podría hacerlo, ya que ningún banco le con-

cederá un préstamo.
Si queremos tener en cuenta la influencia directa de la renta actual en el
consumo, ¿qué medida de la renta actual debemos emplear? Una útil variable
es la renta laboral después de impuestos, que hemos introducido antes al de-
FI
finir la riqueza humana. En ese caso, tenemos una función de consumo que
tiene la forma
(16.2)

En palabras, el consumo es una función creciente de la riqueza total y de la

renta laboral actual después de impuestos. La riqueza total es la suma de la rique-
za no humana (patrimonio financiero más patrimonio inmobiliario) y la riqueza
humana (el valor actual de la renta laboral después de impuestos esperada).
¿Qué parte del consumo depende de la riqueza total (y, por lo tanto, de las
expectativas sobre la renta futura) y cuál depende de la renta actual? Según los
datos, la mayoría de los consumidores son previsores, como sostiene la teoría
desarrollada por Modigliani y Friedman (véase en este capítulo el recuadro
titulado «¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?»). Pero algunos consu-
midores, en especial, los que tienen temporalmente unos bajos ingresos y
pocas posibilidades de acceder a un crédito, es probable que consuman su
renta actual, independientemente de lo que esperen que ocurra en el futuro.

Un trabajador que se quede sin empleo y no tenga ningún patrimonio financie-
ro posiblemente tendrá dificultades para conseguir un préstamo con el fin de
mantener su nivel de consumo, aunque tenga bastante confianza en que pron-
to encontrará otro empleo. Los consumidores que son más ricos y tienen más
posibilidades de acceder a un crédito es probable que den más peso al futuro
esperado y traten de mantener aproximadamente constante el consumo.
Consideración de todas las variables: la renta Cómo afecta al consumo

actual, las expectativas y el consumo actual la creencia de que la
OM
producción aumentará en el
futuro:
Volvamos a lo que ha motivado este capítulo, a saber, la importancia de
Producción futura esperada
las expectativas en la determinación del gasto. Obsérvese primero que, con la aumenta
conducta del consumo descrita en la Ecuación (16.2), las expectativas afectan v Renta laboral futura espe-
al consumo de dos formas: rada aumenta
Afectan al consumo directamente a través de la riqueza humana. Para cal- v Riqueza humana aumenta
cular su riqueza humana, los consumidores tienen que formar sus propias v Consumo aumenta.
expectativas sobre la futura renta laboral, los futuros tipos de interés reales Producción futura esperada
.C
y los futuros impuestos. aumenta
v Dividendos futuros espera-
Afectan al consumo indirectamente a través de la riqueza no humana: las dos aumentan
acciones, los bonos y la vivienda. Los consumidores no necesitan hacer v Precios de las acciones
ningún cálculo en este caso y pueden considerar dado el valor de estos suben
DD
activos. Como vimos en el Capítulo 15, el cálculo lo realizan por ellos los v Riqueza no humana
mercados financieros. Por ejemplo, el precio de sus acciones depende de aumenta
las expectativas sobre los futuros dividendos y tipos de interés. v Consumo aumenta.
Esta dependencia del consumo con respecto a las expectativas tiene, a su
vez, dos grandes implicaciones para la relación entre el consumo y la renta:
El consumo probablemente varía en una cuantía menor que la renta actual.
LA
Cuando los consumidores se preguntan cuánto deben consumir, no se li- Volvamos a las dos funciones
mitan a observar su renta actual. Si disminuye su renta y llegan a la conclu- de consumo que utilizamos
sión de que esta disminución es permanente, es probable que reduzcan el en el núcleo.
consumo en la misma cuantía en que ha disminuido la renta. Pero si llegan Cuando analizamos el corto
a la conclusión de que la reducción es transitoria, ajustarán menos su con- plazo (Capítulo 3), partimos
del supuesto de que C = c0 +
sumo. En una recesión, el consumo no se ajusta en la misma cuantía en que
FI
c1Y (aquí prescindimos de los

disminuye la renta, ya que los consumidores saben que las recesiones nor- impuestos). Eso implicaba
malmente no duran más que unos cuantos trimestres y que la economía que, cuando la renta aumen-
acabará retornando a su nivel natural de producción. Lo mismo ocurre en taba, el consumo aumentaba
las expansiones. Cuando la renta experimenta un aumento excepcional- menos que proporcionalmente
mente rápido, es improbable que los consumidores aumenten su consumo con la renta (C/Y disminuye),
lo cual era correcto, ya que
tanto como ha aumentado la renta. Probablemente, supondrán que la ex-

centramos la atención en las

pansión es transitoria y que las cosas volverán pronto a su cauce. fluctuaciones, en las variacio-
nes transitorias de la renta.
El consumo puede variar aunque no varíe la renta actual. La elección de un
presidente carismático que expresa su visión de un apasionante futuro Al analizar el largo plazo
puede llevar a la gente a mostrarse más optimista sobre el futuro en general (Capítulo 10), partimos del
y sobre su propia renta futura, en particular, y a aumentar su consumo, supuesto de que S = sY o, en
otras palabras, C = (1 − s)Y.
aunque su renta actual no varíe. En el Capítulo 3, vimos que la recesión de Eso significaba que, cuando
Estados Unidos registrada en 1990-1991 se debió en gran parte a una gran la renta aumenta, el consumo
disminución del consumo, la cual se debió, a su vez, a una gran pérdida aumenta proporcionalmente
de confianza de los consumidores. Aún hoy, los economistas no están se- con la renta (C/Y es cons-
guros de por qué la gente se mostró de pronto tan pesimista. Pero lo cierto tante), lo cual era correcto, ya
que centramos la atención en
es que ocurrió y que sus expectativas sobre el futuro se tornaron sombrías. las variaciones permanentes
El pesimismo de los consumidores fue una de las principales causas de la –a largo plazo– de la renta.
recesión de 1990-1991.

¿Qué sugiere eso que ocurre Una de las preocupaciones más serias que tenían los macroeconomistas
con la tasa de ahorro en una tras los acontecimientos del 11 de septiembre de 2001 era la posible repetición
recesión? de 1990-1991. Los consumidores se volverían pesimistas y el consumo dismi-
nuiría, lo cual provocaría una recesión más profunda. Como vimos en el Ca-
pítulo 5, no fue así. Aunque la confianza de los consumidores disminuyó du-
rante unos meses después del 11 de septiembre de 2001, no disminuyó tanto
como en 1990-1991, por lo que no hizo descarrilar la recuperación.
16.2 La inversión
OM
¿Cómo toman las empresas sus decisiones de inversión? En nuestro primer
análisis de la respuesta que realizamos en el núcleo (Capítulo 5), consideramos
que la inversión dependía del tipo de interés actual y del nivel actual de ventas.
En el Capítulo 14, mejoramos esa respuesta señalando que lo que importaba
no era el tipo de interés nominal, sino el tipo de interés real. Ya debería ser
evidente que las decisiones de inversión dependen, exactamente igual que las
de consumo, de algo más que las ventas actuales y el tipo de interés actual.
.C
También dependen mucho de las expectativas. A continuación, vemos cómo
afectan las expectativas a las decisiones de inversión.
La teoría básica de la inversión es sencilla, exactamente igual que la teoría
básica del consumo. Una empresa que tiene que decidir si invierte –por ejem-
plo, si compra o no una nueva máquina– debe hacer una sencilla compara-
DD
ción. Primero, debe calcular el valor actual de los beneficios que puede espe-
rar de esta máquina adicional y, a continuación, debe comparar el valor actual
de los beneficios con el costo de adquirirla. Si el valor actual es superior al
costo, la empresa debe comprar la máquina, es decir, invertir; si es menor que
el costo, no debe comprarla, es decir, no debe invertir. Esta es, en pocas pala-
bras, la teoría de la inversión. Examinémosla más detalladamente.
LA
La inversión y las expectativas sobre los beneficios

Examinemos los pasos que debe seguir una empresa para averiguar si le con-
viene comprar o no una nueva máquina (aunque nos referimos a una máquina,
el razonamiento es el mismo en el caso de otros componentes de la inversión,
FI
como la construcción de una nueva fábrica, la renovación de un complejo de

oficinas, etcétera).
La depreciación
Para calcular el valor actual de los beneficios esperados, la empresa debe esti-

Si la empresa tiene un ele-

vado número de máquinas, mar primero la duración de la máquina. La mayoría de las máquinas son como
podemos concebir δ como la los automóviles. Pueden durar casi indefinidamente, pero a medida que pasa el
proporción de máquinas que tiempo, resulta cada vez más caro mantenerlas y son cada vez menos fiables.
mueren cada año (pensemos
en las bombillas, que funcio-
Supongamos que una máquina pierde su utilidad a una tasa anual d (esta
nan perfectamente hasta que es la letra griega delta minúscula). Una máquina que esté nueva este año sólo
se funden). Si la empresa valdrá (1 − d) máquinas el año que viene, (1 − d)2 máquinas dentro de dos
comienza el año teniendo K años, etcétera. La tasa de depreciación, d, mide la pérdida de utilidad de la
máquinas y no compra nin-
guna nueva, sólo le quedan
máquina de un año a otro. ¿Cuáles son los valores razonables de d? Se trata de
K(1 − d) un año más tarde, y
una pregunta a la que han tenido que responder los estadísticos encargados de
así sucesivamente. calcular las variaciones que experimenta el stock de capital con el paso del
tiempo. Basándose en sus estudios de la depreciación de máquinas y edificios
concretos, utilizan cifras que oscilan entre el 4 y el 15% al año en el caso de
las máquinas, y entre el 2 y el 4% al año en el de los edificios y las fábricas.

TEMA CONCRETO
¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?

¿Hasta qué punto tenemos en cuenta el futuro cuando otras palabras, sólo el 20% de los hogares tienen una rique-
tomamos decisiones sobre el consumo y el ahorro? Una za inferior al objetivo. Pero estas cifras ocultan la existencia
manera de responder a esta pregunta es ver cuánto aho- de importantes diferencias entre los niveles de renta.
rramos para la jubilación. Por lo que se refiere a los que se encuentran en la
La Tabla 1, que procede de un estudio de Steven mitad superior de la distribución de la renta, más del
OM
Venti, de Dartmouth, y David Wise, de Harvard, inspira- 90% tienen una riqueza superior al objetivo, a menudo
da en una base de datos de panel llamada Survey of por un amplio margen. Eso induce a pensar que estos
Income and Program Participation, muestra las cifras bá- hogares planean dejar una herencia y, por lo tanto, aho-
sicas. Indica el nivel medio y la composición de la rique- rran más de lo que necesitan para la jubilación.
za (total) de las personas que tenían entre 65 y 69 años
en 1991, por lo que la mayoría estaba jubilada. Sin embargo, en el caso de los que se encuentran en
el 20% inferior de la distribución de la renta, menos del
Los tres primeros componentes de la riqueza reco- 70% tienen una riqueza superior al objetivo. En el del 30%
gen las distintas fuentes de renta durante la jubilación. El de los hogares que se encuentran por debajo del objetivo,
.C
primero es el valor actual de las pensiones de la Seguri- la diferencia entre la riqueza efectiva y la riqueza objetivo
dad Social. El segundo es el valor de los planes de jubi- normalmente es pequeña. Pero la proporción relativamente
lación facilitados por las empresas. Y el tercero es el alta de personas que tienen una riqueza inferior al objetivo
valor de los planes privados de jubilación. Los tres últi- sugiere que hay algunos que, bien porque han planificado
mos incluyen los demás activos que poseen los consumi- mal, bien porque han tenido mala suerte, no ahorran lo
DD
dores, tanto bonos y acciones como viviendas. suficiente para la jubilación. En el caso de la mayoría de
Una riqueza media de 314.000 dólares es una cifra estas personas, casi toda su riqueza procede del valor
considerable (para que sirva de referencia, en Estados Uni- actual de las pensiones públicas (el primero, componente
dos la renta personal per cápita era de 16.000 dólares en de la riqueza de la Tabla 1), y es razonable pensar que la
el momento del estudio, 1991), lo cual induce a pensar proporción de personas que tienen una riqueza inferior al
que los individuos son previsores y toman detenidamente objetivo sería aun mayor si la seguridad social no existiera.
sus decisiones de ahorro, y, por lo tanto, se jubilan con su- Ese es, de hecho, el fin para el que se pensó el sistema de
LA
ficiente riqueza para disfrutar de una cómoda jubilación. seguridad social: para asegurarse de que la gente tiene
Sin embargo, debemos examinar más detenidamente suficientes medios para vivir cuando se jubile. En ese senti-
las cifras. La elevada media oculta la existencia de impor- do, parece que ha tenido éxito.
tantes diferencias entre los individuos. Algunas personas
Fuentes: Steven Venti y David Wise, «The wealth of cohorts:
ahorran mucho; otras, poco. Un estudio de Scholz, Ses- retirement and saving and the changing assets of older Americans»,
hadri y Khitatrakun, de la Universidad de Wisconsin, arro- NBER Working Paper, 1996; John Scholz, Ananth Seshadri y
FI
ja luz sobre ese aspecto. Este estudio se apoya en otra Surachai Khitatrakun, «Are Americans saving optimally for
base de datos de panel, llamada Health and Retirement retirement?», NBER Working Paper, 2004.
Study. Consta de 7.000 hogares cuyo cabeza de familia
tenía entre 51 y 61 años en el momento de la primera
entrevista que se realizó en 1992 y que ha sido entrevis- Riqueza media de los individuos de
tado cada dos años desde entonces. El panel contiene Tabla 65-69 años en 1991 (en miles de
1

información sobre el nivel y la composición de la riqueza dólares de 1991), Estados Unidos

de cada hogar, así como sobre su renta laboral (si los
miembros del hogar aún no se han jubilado). Basándose Pensión pública 100
en esta información, los autores calculan un nivel objetivo Pensión pagada por la empresa 62
de riqueza para cada hogar, es decir, el nivel de riqueza
que debería tener cada uno si quiere mantener un nivel de Planes privados de jubilación 11
consumo más o menos constante a partir de la jubilación.
Los autores comparan entonces el nivel efectivo de rique- Otros activos financieros 42
za y el nivel objetivo de cada hogar. Propiedades inmobiliarias 65
La primera conclusión de su estudio es similar a la
Otras propiedades 34
conclusión a la que llegaron Venti y Wise. La gente ahorra,
en promedio, lo suficiente para la jubilación. Más concre- Total 314
tamente, los autores observan que más del 80% de los
hogares tienen una riqueza superior al nivel objetivo. En Fuente: Venti y Wise, Tabla A1.

El valor actual de los beneficios esperados
La empresa debe calcular entonces el valor actual de los beneficios esperados.
Para recoger el hecho de que se tarda un tiempo en instalar las máquinas
(y aun más en construir una fábrica o un edificio de oficinas), supongamos que
una máquina comprada en el año t sólo puede utilizarse –y comienza a depre-
ciarse– un año más tarde, es decir, en el año t + 1. Sea P el beneficio por
máquina en términos reales (esta es la letra pi mayúscula, diferente de la mi-
núscula, que utilizamos para referirnos a la inflación).
OM
Si la empresa compra una máquina en el año t, esta genera su primer be-
neficio esperado en el año t + 1; sea Pt + 1e este beneficio esperado. El valor
actual en el año t de este beneficio esperado en el año t + 1 viene dado por
Este cálculo se representa por medio de una flecha que apunta hacia la
izquierda en la línea superior de la Figura 16.2. Como estamos expresando los
beneficios en términos reales, estamos utilizando tipos de interés reales para
.C
descontar los futuros beneficios. Esta es una de las lecciones que hemos apren-
dido en el Capítulo 14.
DD FIGURA 16.2
Cálculo del valor actual de los beneficios esperados
Valor actual Beneficio esperado en el:

en el año t Año t 1 Año t 2 . . .
1
LA
e e
1 rt t 1 t 1
1
(1 d) e
t 2 (1 d) e
t 2
(1 rt ) (1 r te 1)
(Siendo d la depreciación)
FI
Sea Pt + 2e el beneficio esperado por máquina en el año t + 2. Como con-

secuencia de la depreciación, en el año t + 2 sólo queda (1 −d) de la máquina
comprada en el año t, por lo que el beneficio que se espera que genere la
máquina es igual a (1 – d) Pte + 2. El valor actual de este beneficio esperado

en el año t es igual a
Este cálculo se representa por medio de la flecha que apunta hacia la iz-
quierda en la línea inferior de la Figura 16.2.
El razonamiento es el mismo en el caso del beneficio esperado en los años
siguientes. Uniendo todos los términos, tenemos el valor actual de los beneficios
que espera obtener con la compra de la máquina en el año t; llamémoslo V(Pte):
(16.3)

El valor actual esperado es igual al valor descontado del beneficio espera-
do el próximo año más el valor descontado del beneficio esperado dentro de
dos años (teniendo en cuenta la depreciación de la máquina), etcétera.
La decisión de inversión
La empresa debe decidir entonces si compra o no la máquina. Esta decisión
depende de la relación entre el valor actual de los beneficios esperados y el
precio de la máquina. Para simplificar la notación, supongamos que el precio
real de una máquina –es decir, su precio expresado en términos de la cesta de
OM
bienes producidos en la economía– es igual a 1. Lo que debe hacer entonces
la empresa es ver si el valor actual de los beneficios es mayor o menor que 1.
Si el valor actual es menor que 1, la empresa no debe comprar la máquina.
Si la comprara, pagaría por ella más de lo que espera recuperar en beneficios
más adelante. Si el valor actual es mayor que 1, la empresa tiene un incentivo
para comprar la nueva máquina.
.C
Pasemos ahora del ejemplo de una empresa y una máquina a la inversión
de la economía en su conjunto.
Sea It la inversión agregada.

DD
Sea Pt el beneficio por máquina o, en términos más generales, el beneficio
por unidad de capital (donde el capital comprende las máquinas, las fábricas,
los edificios de oficinas, etc.) de la economía en su conjunto.
Sea V(Pte) el valor actual esperado de los beneficios por unidad de capital,
definido como en la Ecuación (16.3).
LA
Nuestro análisis sugiere una función de inversión de la forma
(16.4)
En palabras, la inversión depende positivamente del valor actual esperado
FI
de los futuros beneficios (por unidad de capital). Cuanto mayores son los
beneficios actuales o esperados, mayor es el valor actual esperado y más alto
es el nivel de inversión. Cuanto más altos son los tipos de interés reales actua-
les y esperados, menor es el valor actual esperado y, por lo tanto, menor es el
nivel de inversión.

Si el cálculo del valor actual que tiene que hacer la empresa le parece al
lector bastante similar al que vimos en el Capítulo 15 en el caso del valor fun-
damental de las acciones, está en lo cierto. Esta relación fue analizada por
primera vez por James Tobin, profesor de la Universidad de Yale, para quien
debería existir una estrecha relación entre la inversión y el valor de la bolsa. Tobin recibió el Premio Nobel
En este capítulo, en el recuadro titulado «La inversión y la bolsa de valores», de Economía en 1981.
presentamos sus argumentos y la evidencia.

TEMA CONCRETO
La inversión y la bolsa de valores

Supongamos que una empresa tiene 100 máquinas y Tobin construye entonces una variable que corres-
100 acciones en circulación: una por máquina. Suponga- ponde al valor de una unidad de capital existente en
mos que el precio de cada acción es de 2 dólares y que relación con su precio de compra y observa en qué
el precio de compra de una máquina es de 1 solamente. medida evoluciona de la misma manera que la inversión.
OM
Es evidente que la empresa debe invertir: comprar una Utiliza el símbolo q para representar la variable, por lo
nueva máquina y financiarla emitiendo una acción. La que ha acabado conociéndose con el nombre de q de
compra de cada máquina le cuesta a la empresa 1 dólar, Tobin. Se obtiene de la forma siguiente:
pero los agentes que participan en la bolsa están dispues- 1. Se toma el valor total de las sociedades anónimas
tos a pagar 2 por una acción correspondiente a esta estadounidenses, según los mercados financieros.
máquina cuando se instala en la empresa. Es decir, se calcula la suma de su valor bursátil (el
Se trata de un ejemplo de un argumento más gene- precio de una acción multiplicado por el número de
.C
ral expuesto por Tobin: existe una estrecha relación entre acciones). También se calcula el valor total de sus
la bolsa de valores y la inversión. Este autor sostiene que, bonos en circulación (las empresas se financian no
cuando las empresas consideran la posibilidad de inver- sólo con acciones, sino también con bonos). Se
tir, pueden no realizar un complejo cálculo como el que suma el valor de las acciones y los bonos.
hemos visto en el texto. El precio de las acciones les in-
DD 2. Se divide este valor total por el del stock de capital
dica cuánto valora la bolsa cada unidad de capital ya
existente. La empresa tiene entonces un sencillo proble- de las sociedades anónimas estadounidenses al cos-
ma: comparar el precio de compra de una unidad más to de reposición (el precio que tendrían que pagar
de capital con el precio que está dispuesta a pagar la las empresas para sustituir sus máquinas, sus plan-
bolsa por ella. Si el valor bursátil es superior al precio de tas, etcétera).
compra, la empresa debe comprar la máquina; en caso El cociente indica, de hecho, el valor de una unidad
contrario, no. de capital existente en relación con su precio actual de
LA
La q de Tobin y el cociente entre la inversión y el capital: tasas anuales

de variación, 1960-1999
Variación del cociente entre la inversión y el capital (porcentaje)
4 0,3
FI
Variación del cociente

3 de inversión (escala
de la izquierda) 0,2
Variación de la q de Tobin, retrasada 1 año
2
0,1
1

0 0,0
1 0,1
2
0,2
3
Variación de la q
de Tobin (escala 0,3
4
de la derecha)
5 0,4
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995

compra. Este cociente es la q de Tobin. Intuitivamente, de la q de Tobin de 1986, es decir, de un año antes.
cuanto mayor es q, más alto es el valor del capital en La razón para presentar las dos variables de esta for-
relación con su precio actual de compra y mayor debe ma se halla en que la relación más estrecha que hay
ser la inversión (en el ejemplo que se encuentra al princi- en los datos parece que es entre la inversión de este
OM
pio de este recuadro, la q de Tobin es igual a 2; la em- año y la q de Tobin del año pasado. En otras pala-
presa debe invertir claramente). bras, las variaciones de la inversión de este año guar-
¿Hasta qué punto es estrecha la relación entre la q dan una relación más estrecha con las variaciones de
de Tobin y la inversión? La respuesta se encuentra en la la bolsa de valores del año pasado que con las de
Figura, que representa las tasas anuales de variación de este año, lo cual puede deberse a que las empresas
las dos variables observadas en Estados Unidos desde tardan tiempo en tomar sus decisiones de inversión,
1960 hasta 1999. construir nuevas fábricas, etcétera.
.C
La tasa de variación del cociente entre la inver- La figura muestra que existe una clara relación entre
sión y el capital se mide en el eje de ordenadas de la la q de Tobin y la inversión. Probablemente no se debe
izquierda y la tasa de variación de la q de Tobin en a que las empresas sigan ciegamente las señales de la
el eje de ordenadas de la derecha. Esta variable se bolsa sino a que las decisiones de inversión y los precios
bursátiles dependen mucho de los mismos factores: de
DD
representa retardada un año. Por ejemplo, en el caso
de 1987, la figura muestra la variación del cociente los beneficios futuros esperados y de los tipos de interés
entre la inversión y el capital de 1987 y la variación futuros esperados.
LA
Un caso especial de gran utilidad

Antes de analizar otras implicaciones y extensiones de la Ecuación (16.4),
resulta útil examinar un caso especial en el que la relación entre la inversión,
los beneficios y los tipos de interés es muy sencilla.
FI
Supongamos que las empresas esperan que tanto los futuros beneficios
(por unidad de capital) como los futuros tipos de interés permanezcan en el
mismo nivel que hoy, de tal manera que

Los economistas llaman a esas expectativas –la creencia de que el futuro

será como el presente– expectativas estáticas. Según estos dos supuestos, la
Ecuación (16.3) se convierte en:
(16.5)
El valor actual de los beneficios esperados es simplemente igual al cocien-

te entre la tasa de beneficios –es decir, los beneficios por unidad de capital– y
la suma del tipo de interés real y la tasa de depreciación (el cálculo se presen-
ta en el apéndice de este capítulo).

Introduciendo la expresión (16.5) en la Ecuación (16.4), la inversión es
(16.6)
La inversión es una función del cociente entre la tasa de beneficios y la

suma del tipo de interés y la tasa de depreciación.
La suma del tipo de interés real y la tasa de depreciación se denomina
Existe ese tipo de mecanis- costo de uso o costo de alquiler del capital. Para ver por qué, supongamos que
mos: muchas empresas alqui- en lugar de comprar una máquina, la empresa la alquila a una agencia de al-
OM
lan automóviles y camiones a quiler. ¿Cuánto tendría que cobrar esta última al año? Aun cuando la máquina
una compañía de alquiler. no se depreciara, la agencia tendría que cobrar un tipo de interés igual a rt
multiplicado por el precio de la máquina (que hemos supuesto que es 1 en
términos reales, por lo que rt multiplicado por 1 es simplemente rt). La agencia
tiene que obtener al menos lo mismo por comprar y alquilar la máquina que,
por ejemplo, comprando bonos. Por otra parte, tendría que cobrar por la de-
preciación, d multiplicado por el precio de la máquina, 1. Por lo tanto,
.C
Aunque las empresas normalmente no alquilen las máquinas que utilizan,
(rt + d) recoge el costo implícito –denominado a veces costo sombra– que
tiene para la empresa la utilización de la máquina durante un año.
DD
La función de inversión de la Ecuación (16.6) tiene, pues, una sencilla
interpretación. La inversión depende del cociente entre los beneficios y el cos-
to de uso. Cuanto mayor es el beneficio, más elevado es el nivel de inversión.
Cuanto mayor es el costo de uso, menor es el nivel de inversión.
Esta relación entre el beneficio, el tipo de interés real y la inversión se basa
en un supuesto restrictivo: se espera que el futuro sea igual que el presente. Es
LA
una relación que conviene recordar y que los macroeconomistas tienen a

mano en su caja de herramientas. Sin embargo, es hora ya de abandonar este
supuesto y volver al papel que desempeñan las expectativas en la determina-
ción de las decisiones de inversión.
Beneficios actuales frente a beneficios esperados

FI
La teoría que hemos expuesto implica que la inversión debe tener en cuenta
el futuro y debe depender principalmente de los beneficios futuros esperados
Para las definiciones de [según nuestro supuesto de que la inversión tarda un año en generar benefi-
todos estos términos, véase cios, los beneficios actuales ni siquiera aparecen en la Ecuación (16.3)]. Sin

el Apéndice 1 sobre la con- embargo, un hecho empírico de la inversión que llama la atención es que sus
tabilidad nacional que se
encuentra al final del libro.
variaciones sigan tan de cerca a las de los beneficios actuales.
Esta relación se muestra en la Figura 16.3, que representa las variaciones
anuales de la inversión y de los beneficios desde 1960 en la economía de Es-
tados Unidos. Los beneficios son el cociente entre la suma de los beneficios
después de impuestos de las empresas no financieras más los intereses paga-
dos por ellas y su stock de capital. En Estados Unidos, el valor medio de este
cociente gira en torno al 6% anual; en otras palabras, 1 dólar de capital gene-
ra, en promedio, 6 centavos de beneficios al año. La inversión es el cociente
entre la inversión no residencial fija y el stock de capital no residencial fijo. Las
áreas sombreadas de la figura representan los años en los que hubo una rece-
sión, es decir, una disminución de la producción durante, al menos, dos tri-
mestres consecutivos del año.

FIGURA 16.3
Variaciones de la inversión y de los beneficios
(a)
OM
Variación
de la inversión
(escala de la
izquierda)
.C
(b) 12 10
10 8
DD
Variación del cociente entre los
8 Variación de la inversión 6
entre la inversión y el capital
beneficios y el capital (%)

(escala de la izquierda)
Variación del cociente
6 4
4 2
2 0
0 2
LA
2 4
4 Variación del cociente 6

entre los beneficios
6 y el capital (escala 8
de la derecha)
8 10
FI
1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001
(a) Estados Unidos desde 1960. (b) España desde 1965.

La inversión y los beneficios evolucionan en gran medida al unísono.

Existe una clara relación positiva entre las variaciones de la inversión y las
de los beneficios actuales en la Figura 16.3. ¿Es incoherente esta relación con
la teoría que acabamos de exponer, según la cual la inversión debe estar rela-
cionada con el valor actual de los beneficios futuros esperados y no con los
beneficios actuales? No necesariamente. Si las empresas esperan que los futu-
ros beneficios varíen más o menos como los actuales, el valor actual de los
futuros beneficios variará de una manera muy parecida a los beneficios actua-
les y lo mismo ocurrirá con la inversión.
Los economistas que han examinado la cuestión más detenidamente han
llegado, sin embargo, a la conclusión de que la influencia de los beneficios
actuales en la inversión es mayor de lo que predeciría la teoría que hemos
examinado hasta ahora. En este capítulo, en el recuadro titulado «Rentabilidad

frente a flujo de caja», se explica cómo se llega a esa conclusión. Por una
parte, algunas empresas que tienen proyectos de inversión muy rentables, pero
unos bajos beneficios actuales, parece que invierten demasiado poco. Por otra,
algunas que tienen unos elevados beneficios actuales a veces parece que in-
vierten en proyectos de dudosa rentabilidad. En suma, parece que los benefi-
cios actuales afectan a la inversión, incluso después de tener en cuenta el valor
actual esperado de los beneficios.
¿Por qué influyen los beneficios actuales en las decisiones de inversión? La
respuesta está latente en nuestro análisis del Apartado 16.1 de las razones por
OM
las que el consumo depende directamente de la renta actual: algunas de las
razones que hemos utilizado para explicar la conducta de los consumidores
también son válidas en el caso de las empresas:
Si los beneficios actuales son bajos, una empresa que desee comprar nuevas
máquinas sólo puede conseguir los fondos que necesita pidiendo un présta-
mo. Puede mostrarse reacia a pedirlo. Aunque los beneficios esperados pa-
rezcan buenos, las cosas podrían ponerse feas y la empresa ser incapaz de
devolver la deuda. Pero si los beneficios actuales son altos, la empresa puede
.C
ser capaz de financiar la inversión simplemente no distribuyendo algunos de
sus beneficios sin tener que pedir un préstamo. Por lo tanto, un aumento de
los beneficios actuales puede llevar a la empresa a invertir más.
Aunque la empresa desee invertir, puede tener dificultades para conseguir
DD un préstamo. Los posibles prestamistas pueden no estar convencidos de
que el proyecto sea tan bueno como dice la empresa y temer que esta no
pueda devolver el préstamo. Si la empresa tiene elevados beneficios actua-
les, no tiene que pedir un préstamo y, por lo tanto, no necesita convencer
a los posibles prestamistas. Puede dar el paso e invertir como guste y, por
lo tanto, es más probable que lo haga.
En resumen, la ecuación de la inversión que mejor se ajusta a la conduc-
LA
ta que observamos es la siguiente:
(16.7)
En palabras, la inversión depende tanto del valor actual esperado de los
futuros beneficios como del nivel actual de beneficios.
FI
Los beneficios y las ventas

Recapitulemos. Hemos afirmado que la inversión depende tanto de los
beneficios actuales como de los esperados o, más concretamente, de los be-

neficios actuales y esperados por unidad de capital. Tenemos que dar un últi-
mo paso más. ¿De qué dependen los beneficios por unidad de capital? Princi-
palmente, de dos factores: (1) del nivel de ventas y (2) del stock de capital
existente. Si las ventas son bajas en relación con el stock de capital, es proba-
ble que los beneficios por unidad de capital también sean bajos.
Expresémoslo en términos más formales. Prescindamos de la distinción
entre las ventas y la producción, y sea Yt la producción o, lo que es lo mismo,
las ventas. Sea Kt el stock de capital en el momento t. Nuestro análisis sugiere
la siguiente relación:

TEMA CONCRETO
Rentabilidad frente a flujo de caja

¿Cuánto depende la inversión del valor actual esperado generados por la producción siderúrgica, es posible que
de los futuros beneficios y cuánto, de los beneficios ac- la empresa B muestre una pérdida global.
tuales? En otras palabras, ¿qué es más importante para La pregunta que podemos hacernos ahora es la si-
las decisiones de inversión? ¿La rentabilidad (el valor guiente: como consecuencia del descenso del precio del
OM
actual descontado esperado de los futuros beneficios) o petróleo, ¿invertirá la empresa B menos que la A en su
el flujo de caja (los beneficios actuales, el flujo neto de producción siderúrgica? Si lo único que cuenta es la renta-
caja que está recibiendo hoy la empresa)? bilidad de la producción de acero, no hay razón alguna
La dificultad para responder a esta pregunta estriba para que la empresa B invierta menos en ella que la A. Pero
en que, la mayoría de las veces, el flujo de caja y la si el flujo de caja actual también es importante, el hecho de
rentabilidad varían al unísono. Las empresas que obtie- que la empresa B tenga menos flujo de caja puede impe-
nen buenos resultados normalmente tienen grandes flujos dirle invertir tanto como la A en la producción siderúrgica.
de caja y buenas perspectivas. Las que tienen pérdidas Observando la inversión de las dos empresas en la produc-
.C
suelen tener también malas perspectivas. ción de acero, podemos saber en qué medida depende la
La mejor manera de aislar los que producen el inversión del flujo de caja o de la rentabilidad.
flujo de caja y la rentabilidad en la inversión es iden- Esta es la estrategia empírica que sigue Lamont.
tificar los momentos o los acontecimientos en los que Centra la atención en lo que ocurrió en 1986 cuando el
DD
el flujo de caja y la rentabilidad varían en sentido precio del petróleo bajó un 50% en Estados Unidos, lo
contrario y observar qué ocurre con la inversión. Ese que provocó grandes pérdidas en las actividades rela-
es el enfoque que ha adoptado en uno de sus artículos cionadas con el petróleo. A continuación, observa si las
Owen Lamont, economista de la Universidad de Yale. empresas que realizaban muchas actividades de este
Será útil poner un ejemplo para comprender la estra- tipo redujeron la inversión en sus demás actividades re-
tegia de Lamont. lativamente más que otras empresas en esas mismas ac-
Pensemos en dos empresas, A y B. Las dos se dedi- tividades. Lamont llega a la conclusión de que la reduje-
LA
can a la producción de acero, pero la B también se ron. Observa que, por cada dólar en que disminuyó el
dedica a la prospección petrolífera. flujo de caja debido al descenso del precio del petróleo,
el gasto de inversión en actividades no relacionadas con
Supongamos que el precio del petróleo baja brusca- el petróleo se redujo entre 10 y 20 centavos. En suma,
mente y provoca pérdidas en las prospecciones petrolífe- el flujo de caja actual sí cuenta.
ras. Esta perturbación reduce el flujo de caja de la em- Fuente: Owen Lamont, «Cash flow and investment: evidence
FI
presa B. Si las pérdidas en las prospecciones petrolíferas from internal capital markets», Journal of Finance, marzo de
son suficientemente grandes para anular los beneficios 1997.

El beneficio por unidad de capital es una función creciente del cociente

entre las ventas y el stock de capital. Dado el stock de capital, cuanto mayores
son las ventas, más elevados son los beneficios por unidad de capital. Dadas
las ventas, cuanto mayor es el stock de capital, menores son los beneficios por
unidad de capital.
¿Se cumple esta relación en la práctica? La Figura 16.4 representa las va-
riaciones anuales de los beneficios por unidad de capital (representadas en el
eje de ordenadas de la derecha) y las variaciones del cociente entre la produc-
ción y el capital (representadas en el eje de ordenadas de la izquierda) de Es-
tados Unidos desde 1960. Al igual que en la Figura 16.3, los beneficios por
unidad de capital son la suma de los beneficios después de impuestos de las

empresas no financieras más los intereses pagados por ellas, dividida por su
stock de capital medido al costo de reposición. El cociente entre la producción
y el capital se calcula dividiendo el PIB por el stock de capital agregado.
FIGURA 16.4
Variaciones de los beneficios por unidad de capital frente a variaciones del cociente
entre la producción y el capital
(a)
OM
.C
Variación
de los beneficios
(escala de la
derecha)
DD
(b)
8
LA
Variación del cociente entre los beneficios

Variación del cociente entre la producción
8
6 Variación del cociente
entre la producción
y el capital (escala 6
4 de la izquierda)
4
y el capital (%)
y el capital (%)
2
2
FI
0 0
2
2
4

4 Variación del cociente

entre los beneficios 6
6 y el capital (escala
de la derecha) 8
8 10
1966 1971 1976 1981 1986 1991 2000 2001

Los beneficios por unidad de capital y el cociente entre la producción y el capital varían en
gran medida al unísono.

La figura muestra la existencia de una estrecha relación entre las variacio-
nes de los beneficios por unidad de capital y las variaciones del cociente entre
la producción y el capital. Dado que la mayoría de las variaciones interanuales
del cociente entre la producción y el capital se deben a las variaciones de la
producción y la mayoría de las variaciones interanuales de los beneficios por
unidad de capital se deben a las variaciones de los beneficios (el capital varía
lentamente con el paso del tiempo, ya que el capital es grande en comparación
con la inversión anual, por lo que incluso las grandes variaciones de la inver-
sión alteran poco el stock de capital), podemos formular la relación de la
manera siguiente: los beneficios disminuyen en las recesiones y aumentan en
OM
las expansiones.
¿Por qué es importante aquí esta relación entre la producción y los bene-
ficios? Porque implica la existencia de una relación entre la producción actual
y la producción futura esperada, por una parte, y la inversión, por otra. La
producción actual afecta a los beneficios actuales, la futura producción espe-
rada afecta a los futuros beneficios esperados, y los beneficios actuales y futu-
ros esperados afectan a la inversión. Por ejemplo, la previsión de una larga y Elevada producción espe-
.C
duradera expansión económica lleva a las empresas a esperar unos elevados rada v Elevados beneficios
beneficios, ahora y durante algún tiempo en el futuro. Estas expectativas lle- esperados v Elevada inver-
van, a su vez, a aumentar la inversión. La influencia de la producción actual y sión actual.
esperada en la inversión, junto con la influencia retroactiva de la inversión en
la demanda y la producción, desempeñará un papel fundamental cuando vol-
DD
vamos a examinar la determinación de la producción en el Capítulo 17.
16.3 La volatilidad del consumo y de la

inversión
Seguramente, el lector se habrá dado cuenta de las similitudes que existen
LA
entre nuestro análisis del consumo y el de la conducta de la inversión de los

Apartados 16.1 y 16.2:
La forma en que perciban los consumidores las variaciones actuales de la
renta –es decir, el hecho de que crean que son transitorias o permanentes–
influye en sus decisiones de consumo. Cuanto menos esperen que dure un
aumento actual de la renta, menos aumentarán su consumo.
FI
Del mismo modo, la forma en que perciban las empresas las variaciones
actuales de las ventas –es decir, el hecho de que crean que son transitorias
o permanentes– influye en sus decisiones de inversión. Cuanto menos es-
peren que dure un aumento actual de las ventas, menos revisarán su eva-
luación del valor actual de los beneficios y, por lo tanto, menos probable

es que compren nuevas máquinas o que construyan nuevas fábricas. Esa es,
por ejemplo, la razón por la que el aumento de las ventas que se registra
todos los años entre el Día de Acción de Gracias y las Navidades en Estados
Unidos no provoca un aumento de la inversión todos los años en diciem-
bre. Las empresas comprenden que este aumento es transitorio. En Estados Unidos, las ven-
tas al por menor son, en pro-
Pero también existen importantes diferencias entre las decisiones de con- medio, un 24% más altas en
sumo y las de inversión: diciembre que en otros
meses. En Francia e Italia,
La teoría del consumo que hemos presentado implica que, cuando los consu- son un 60% más altas.
midores se encuentran ante un aumento de su renta que consideran perma-
nente, responden a lo sumo con un aumento equivalente del consumo. El
carácter permanente del aumento de la renta implica que pueden incrementar
su consumo actualmente y en el futuro en la misma cuantía en que ha aumen-
tado la renta. Aumentar el consumo en una cuantía mayor que el aumento de

la renta obligaría a recortarlo más adelante, y no hay razón alguna para que
los consumidores quieran planificar su consumo de esa forma.
Consideremos ahora la conducta de las empresas cuyas ventas experimentan
un aumento que creen que es permanente. El valor actual de los beneficios
esperados aumenta, lo que provoca un incremento de la inversión. Sin em-
bargo, a diferencia de lo que ocurre con el consumo, eso no implica que el
aumento de la inversión deba ser como mucho igual que el de las ventas. De
hecho, una vez que una empresa ha decidido que el aumento de las ventas
justifica la compra de una nueva máquina o del edificio de una nueva fábri-
ca, es posible que quiera hacerlo rápidamente, lo que da como resultado un
OM
aumento grande, pero breve, del gasto en inversión. Este aumento del gasto
de inversión puede ser superior al incremento de las ventas.
Más concretamente, tomemos el caso de una empresa que tiene un co-
ciente de 3 entre el capital y sus ventas anuales. Un incremento de las ventas
de 10 millones de dólares este año, si se espera que sea permanente, obliga a
la empresa a gastar 30 millones en capital adicional si quiere mantener el
mismo cociente entre el capital y la producción. Si compra inmediatamente el
.C
capital adicional, el incremento que experimenta el gasto de inversión este
año es igual al triple del incremento de las ventas. Una vez que se ha ajustado
el stock de capital, la empresa retorna a su patrón normal de inversión. Este
ejemplo es extremo, ya que es improbable que las empresas ajusten inmedia-
tamente su stock de capital. Pero aunque lo ajusten más despacio, por ejem-
DD
plo, durante unos años, el aumento de la inversión puede ser superior al de las
ventas durante un tiempo.
Este mismo ejemplo puede expresarse por medio de la Ecuación (16.8).
Como aquí no hacemos ninguna distinción entre la producción y las ventas, el
aumento inicial de las ventas provoca un aumento equivalente de la producción,
Y, por lo que Y/K –el cociente entre la producción de la empresa y su stock de
LA
capital existente– también aumenta. El resultado es un incremento de los bene-

ficios, que lleva a la empresa a invertir más. Con el paso del tiempo, el aumento
del nivel de inversión provoca un incremento del stock de capital, K, por lo que
Y/K retorna a su nivel normal. Los beneficios por unidad de capital vuelven a su
nivel normal, y lo mismo ocurre con la inversión. Por lo tanto, cuando aumentan
permanentemente las ventas, la inversión puede aumentar mucho inicialmente
FI
y, después, volver a la normalidad con el paso del tiempo.

Estas diferencias inducen a pensar que la inversión es más variable que el
consumo. ¿Cuánto más? La respuesta se muestra en la Figura 16.5, que repre-
senta las tasas anuales de variación del consumo y de la inversión en Estados
Unidos desde 1960. Las áreas sombreadas son los años durante los cuales la

economía atravesó una recesión. Para facilitar la interpretación de la figura, las

dos tasas de variación se han representado como desviaciones con respecto a
la tasa media de variación, por lo que son, en promedio, iguales a cero.

FIGURA 16.5
Tasas de variación del consumo y de la inversión
(a)
Tasa de
variación de
la inversión
OM
Tasa de
variación
del consumo
.C
(b) 15
Tasa de
12 variación de
DD la inversión
9
6
Porcentaje
0
LA
Tasa de
3 variación
del consumo
6
9
FI
12
1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002

Las variaciones relativas de la inversión son mucho mayores que las del consumo.
La figura permite extraer tres conclusiones:

El consumo y la inversión suelen evolucionar al unísono. Por ejemplo, en

las recesiones, normalmente disminuyen tanto la inversión como el con-
sumo. Dado nuestro análisis, en el que hemos puesto énfasis en que el
consumo y la inversión dependen en gran medida de los mismos deter-
minantes, no debería sorprendernos.
En Estados Unidos, la inversión es mucho más volátil que el consumo. Sus
variaciones relativas van desde menos 16% hasta más 12% y las del con- Las variaciones relativas de I
sumo sólo van desde menos 4% hasta más 3%. son mayores que las de C.
Sin embargo, como el nivel de inversión es mucho menor que el de con- Pero como I sólo representa
un 15% del PIB y C representa
sumo, las variaciones de la inversión de un año a otro acaban siendo de un 70%, las variaciones de I y
la misma magnitud global que las variaciones del consumo. En otras pa- de C son más o menos de la
labras, ambos componentes contribuyen más o menos por igual a las misma magnitud.
fluctuaciones de la producción con el paso del tiempo.

Resumen
El consumo depende tanto de la riqueza como de la beneficios y el costo de uso del capital, donde el
renta actual. La riqueza es la suma de la riqueza no costo de uso es la suma del tipo de interés real y la
humana (patrimonio financiero e inmobiliario) y la hu- tasa de depreciación.
mana (el valor actual de la renta laboral después de Las variaciones de los beneficios están estrechamen-
impuestos esperada). te relacionadas con las de la producción. Por lo tanto,
La respuesta del consumo a las variaciones de la podemos pensar que la inversión depende indirec-
renta depende de que los consumidores crean que tamente de las variaciones actuales y futuras espera-
estas son transitorias o permanentes. das de la producción. Las empresas que prevean una
OM
El consumo probablemente varía menos que la renta larga expansión de la producción y, por lo tanto, una
y puede variar aunque la renta actual no varíe. larga sucesión de elevados beneficios invertirán. Las
variaciones de la producción que se espera que no
La inversión depende tanto de los beneficios actuales duren afectarán poco a la inversión.
como del valor actual de los beneficios futuros espe-
rados. La inversión es mucho más variable que el consumo.
Pero como sólo representa un 15% del PIB y el con-
De acuerdo con el supuesto simplificador de que las sumo representa el 70%, las variaciones de la inver-
empresas esperan que los futuros beneficios y tipos sión y las variaciones del consumo son más o menos
.C
de interés sean iguales a los actuales, podemos pen- de la misma magnitud.
sar que la inversión depende del cociente entre los
bases de datos de panel,
Términos clave
DD
costo de uso o costo de alquiler del capital riqueza humana
expectativas estáticas riqueza no humana
flujo de caja riqueza total
patrimonio financiero e inmobiliario teoría del consumo basada en el ciclo vital
LA
q de Tobin teoría del consumo basada en la

rentabilidad renta permanente
Preguntas y problemas
FI
Compruebe e) Los economistas han observado que la influencia de

1. Indique si son verdaderas, falsas o inciertas cada una de los beneficios actuales en las expectativas sobre los
las siguientes afirmaciones utilizando la información de este futuros beneficios puede explicar totalmente la in-
capítulo. Explique brevemente su respuesta. fluencia de los beneficios actuales en la inversión.
a) En el caso del estudiante universitario representativo, f) Los datos de Estados Unidos correspondientes a las

la riqueza humana y la no humana son más o menos últimas tres décadas sugieren que los beneficios de las
iguales. sociedades están estrechamente relacionados con el
b) Los experimentos naturales, como la jubilación, no ciclo económico.
inducen a pensar que las expectativas sobre la futura g) Las variaciones del consumo y de la inversión nor-
renta sean el principal factor que afecta al consumo. malmente son del mismo signo y más o menos de la
c) Los edificios y las fábricas se deprecian mucho más misma magnitud.
deprisa que las máquinas. 2. Un consumidor tiene una riqueza no humana de
d) Cuando el valor de la q de Tobin es alto, quiere decir 100.000 dólares. Gana US$ 40.000 este año y espe-
que el mercado de valores cree que el capital está ra que su sueldo suba un 5% en términos reales
sobrevalorado y que, por lo tanto, la inversión debe durante los próximos dos años, momento en que se
ser menor. jubilará. El tipo de interés real es igual a cero y se
espera que siga siéndolo en el futuro. La renta labo-
ral está sujeta a un tipo impositivo del 25%.
494 Macroeconomía. Aplicaciones a Latinoamérica

para / Olivier
Latinoamérica Blanchard
/ Olivier • Daniel
Blanchard Pérez
• Daniel EnrriEnrri
Pérez

a) ¿Cuál es la riqueza humana de este consumidor? a) ¿Cuál es el valor actual descontado de la renta labo-
b) ¿Y su riqueza total? ral al comienzo de la vida? ¿Cuál es el nivel de con-
sumo más alto con el que este es el mismo en los
c) Si este consumidor espera vivir otros siete años des- tres periodos?
pués de jubilarse y quiere que su consumo permanez-
ca constante (en términos reales) todos los años a b) ¿Cuál es la cantidad de trabajo que permite a los
partir de ahora, ¿cuánto debe consumir este? consumidores de cada grupo de edad mantener el
nivel constante de consumo calculado en (a)? Pista:
d) Si este consumidor recibiera un plus de 20.000 dóla- el ahorro puede ser una cifra negativa si el consumi-
res este año solamente y todos sus sueldos futuros dor necesita pedir un préstamo para mantener un
siguieran siendo iguales que antes, ¿cuánto podría au- cierto nivel de consumo.
mentar su consumo actual y su consumo futuro?
OM
c) Suponga que en cada periodo nacen n personas.
e) Suponga hora que, cuando se jubila, la Seguridad ¿Cuál es el ahorro total de la economía? Pista: sume el
Social comienza a pagarle cada año unas prestacio- ahorro de cada grupo de edad. Recuerde que algunos
nes iguales a un 60% de los ingresos obtenidos por grupos de edad pueden tener un ahorro negativo.
el consumidor durante el año anterior. Suponga que Explique la respuesta.
las prestaciones están exentas de impuestos. ¿Cuán-
to puede consumir este año y mantener, aun así, d) ¿Cuál es el patrimonio financiero total de la econo-
constante el consumo? mía? Pista: calcule el patrimonio financiero de las per-
sonas al comienzo del primer periodo de vida, del
3. Un fabricante de galletas saladas está considerando la
.C
segundo periodo de vida, del tercer periodo de vida.
posibilidad de comprar otra máquina para fabricarlas que Sume las cifras obtenidas. Recuerde que las personas
cuesta 100.000 dólares. Esta se depreciará un 8% al año. pueden estar endeudadas, por lo que el patrimonio
Generará unos beneficios reales de 18.000 dólares el año financiero puede ser negativo.
que viene, US$18.000 (1 − 8%) dentro de dos (es decir, los
Suponga ahora que las restricciones a las que están someti-
DD
mismos beneficios reales, pero ajustados para tener en
cuenta la depreciación), US$18.000 (1 − 8%)2 dentro de dos los préstamos no permiten a los consumidores jóvenes
tres años, etcétera. Averigüe si el fabricante debe comprar la pedir préstamos. Si llamamos efectivo a mano a la suma de
la renta y el patrimonio financiero total, las restricciones a las
máquina si se supone que el tipo de interés real se mantie-
que están sometidos los préstamos significan que los consu-
ne constante en
midores no pueden consumir más que el efectivo que tienen
a) 5%. b) 10%. c) 15%. a mano. Los consumidores de cada grupo de edad calculan
4. Suponga que acaba de terminar los estudios universitarios su riqueza total y averiguan su nivel deseado de consumo,
LA
a los 22 años y que le han ofrecido un sueldo de partida de que es el nivel más alto que permite que este sea igual en
40.000 dólares, que se mantendrá constante en términos los tres periodos. Sin embargo, si en cualquier momento es
reales. Sin embargo, también le han admitido en un progra- mayor que su renta más su patrimonio financiero, sólo pue-
ma de tercer ciclo. La escuela dura dos años, tras los cuales den consumir exactamente el efectivo que tienen a mano.
espera percibir un salario de partida un 10% más alto en e) Halle el consumo correspondiente a cada periodo
términos reales, que permanecerá constante a partir de de vida. Compare esta respuesta con la de (a) y
FI
entonces. El tipo del impuesto sobre la renta del trabajo es explique las diferencias, si las hay.
del 40%. f) Halle el ahorro total. Compare esta respuesta con la
a) Si el tipo de interés real es cero y espera jubilarse a los de (c) y explique las diferencias, si las hay.
60 años (es decir, si no realiza el programa, espera g) Halle el patrimonio financiero total. Compare esta
trabajar treinta y ocho años en total), ¿cuál es la matrí- respuesta con la de (d) y explique las diferencias, si
cula máxima que debería estar dispuesto a pagar para

las hay.
estudiar el programa?
h) «Puede que la liberalización financiera sea buena
b) ¿Cuál sería su respuesta a (a) si espera pagar un 30% para los consumidores, pero es mala para la acumu-
de su renta en impuestos? lación total de capital.» Analice esta afirmación.
Profundice 6. El ahorro con una futura renta incierta
5. El ahorro individual y la acumulación agregada de capital Considere un consumidor que vive tres periodos: juventud,
Suponga que todos los consumidores nacen con un patrimo- madurez y vejez. Cuando es joven, gana una renta laboral de
nio financiero nulo y viven durante tres periodos: juventud, 20.000 dólares. Sus ingresos durante la madurez son incier-
madurez y vejez. Trabajan durante los dos primeros y se tos. Hay un 50% de probabilidades de que gane 40.000
jubilan en el último. Su renta es de 5 dólares en el primer dólares y un 50% de probabilidades de que gane 100.000
periodo, de 25 en el segundo y de 0 en el último. La inflación dólares. Cuando es mayor, gasta los ahorros acumulados
y la inflación esperada son nulas, y el tipo de interés real durante los periodos anteriores. Suponga que la inflación, la
también es nulo. inflación esperada y el tipo de interés real son iguales a cero.
Prescinda de los impuestos en este problema.

a) ¿Cuál es el valor esperado de los ingresos en la madu- c) ¿Qué implican sus respuestas a (a) y (b) sobre las va-
rez? Dada esta cifra, ¿cuál es el valor actual descontado riaciones porcentuales anuales medias del consumo y
de los ingresos procedentes del trabajo que espera de la inversión? ¿Es esta implicación coherente con la
obtener durante toda su vida? Si el consumidor desea Figura 16.5?
mantener constante el consumo esperado durante d) Utilice la Figura 16.5 para identificar los años que co-
toda su vida, ¿cuánto consumirá en cada periodo? rresponden a las dos recesiones anteriores a la de
¿Cuánto ahorrará en cada periodo? 2001. Basándose en el gráfico de (b), ¿qué componen-
b) Suponga ahora que el consumidor desea sobre todo te desempeñó el papel más importante en cada una
mantener un nivel mínimo de consumo de 20.000 de estas recesiones? ¿El consumo o la inversión? ¿Es
dólares en cada periodo de su vida. Para ello, debe eso coherente con lo que ha aprendido hasta ahora
OM
considerar el peor resultado. Si los ingresos que ob- sobre estas recesiones?
tiene durante su madurez resultan ser de 40.000 8. La confianza de los consumidores y la renta disponible
dólares, ¿cuánto debe gastar cuando es joven para
garantizarse un consumo de al menos 20.000 dóla- Entre en la página web de la University of Michigan Surveys
res en cada periodo? ¿Qué diferencia hay entre este of Consumers (www.sca.isr.umich.edu) y descargue los datos
nivel de consumo y el que ha obtenido para el pe- trimestrales del Index of Consumer Sentiment desde 1960
riodo de juventud en (a)? hasta la actualidad. Utilizaremos esta serie de datos como
indicador de la confianza de los consumidores. Ahora entre
c) Dada su respuesta a (a), suponga que durante la madu- en la página web del Bureau of Economic Analysis (www.
.C
rez resulta que gana 100.000 dólares. ¿Cuánto gastará bea.gov) y busque la versión trimestral de la Tabla 2.1. La
en cada periodo de su vida? ¿Se mantendrá constante última fila de esa tabla indica la variación porcentual de la
su consumo durante toda su vida? Pista: cuando el con- renta personal disponible real (las variaciones porcentuales
sumidor llegue a la edad madura, tratará de mantener trimestrales están anualizadas). Obtenga este dato desde
constante el consumo durante los últimos dos perio- 1960 hasta la actualidad.
DD
dos de su vida, en la medida en que pueda consumir al
menos 20.000 dólares en cada uno. a) Antes de analizar los datos, ¿hay alguna razón para
esperar que la confianza de los consumidores esté
d) ¿Cómo afecta la incertidumbre sobre la futura renta relacionada con la renta disponible? ¿Hay alguna ra-
laboral al ahorro (o a la solicitud de préstamos) de zón por la que la confianza de los consumidores no
los consumidores jóvenes? está relacionada con la renta disponible?
Amplíe b) Calcule la variación porcentual trimestral media de
LA
7. El consumo, la inversión y las recesiones la renta personal disponible de todo el periodo y

En el Problema 10 del Capítulo 5, le pedimos al lector que reste esta media de cada observación trimestral de
examinara el papel del consumo y de la inversión en la rece- la variación porcentual de la renta personal disponi-
sión de 2001. En este, examinamos las variaciones del consu- ble. Utilice esta nueva serie de datos como indicador
mo y de la inversión durante periodos más largos. Consulte el de la variación trimestral de la renta personal dispo-
Economic Report of the President más reciente (www.gpoac- nible. Ahora calcule la variación trimestral de la con-
cess.gov/eop/) y busque la Tabla B.2 (PIB real) en el apéndice fianza de los consumidores como la variación inter-
FI
estadístico. Observe que puede descargar el apéndice estadís- trimestral del Index of Consumer Sentiment.
tico por separado en una hoja de cálculo, que le permitirá tra- Represente la relación entre el cambio de la confian-
bajar más fácilmente que un fichero en formato PDF. za de los consumidores y la variación de la renta
personal disponible (la medida que ha calculado en
Recupere los datos anuales de los años 1959 a 2004 co- esta parte). ¿Existe una clara relación (positiva o ne-
rrespondientes a los gastos personales de consumo y a la gativa) entre las dos variables? Si cree que existe una

inversión privada interior bruta. Observe que los datos están relación, ¿es muy estrecha? En otras palabras, ¿hay
en términos reales. muchas observaciones que se desvían mucho de la
a) ¿En qué medida es mayor, en promedio, el consumo relación media?
que la inversión? c) Examine los datos del tercer trimestre de 2001 y del
b) Calcule la variación que experimentan los niveles de primero de 2002. ¿Qué ocurrió con la renta perso-
consumo y de inversión de un año a otro y represen- nal disponible durante estos dos trimestres? ¿Y con
te gráficamente los del periodo 1959-2004. ¿Son las la confianza de los consumidores? ¿Por qué cree que
variaciones interanuales del consumo y de la inversión la confianza de los consumidores se comportó de
de similar magnitud? forma distinta en estos dos periodos?
Invitamos al lector a visitar la página del libro en la web de Prentice Hall cuya dirección es
www www.pearsoneducacion.net/blanchard para los ejercicios de este capítulo.

Apéndice: Cálculo del valor actual esperado de los beneficios con
expectativas estáticas
Hemos visto en el texto [Ecuación (16.3)] que el El término entre paréntesis de esta ecuación es
valor actual esperado de los beneficios viene una progresión geométrica, una progresión de la
dado por: forma 1 + x + x2 + … Por lo tanto, de acuerdo con
la Proposición 2 del Apéndice 2 que se encuentra
al final del libro,
OM
Si las empresas esperan que tanto los benefi-
cios futuros (por unidad de capital) como los tipos Aquí x es igual a (1 − d)/(1 + rt), por lo que
de interés futuros permanezcan en el mismo nivel
que hoy, de tal manera que Pt + 1e = Pt + 2e = … =
Pt, y rt + 1e = rt + 2e = … = rt, la ecuación se con-
vierte en Introduciendo este resultado en la Ecuación
(16.A1), tenemos que
.C
Sacando en factor común [1/(1 + rt)]Pt,
Simplificando, obtenemos la Ecuación (16.5)
DD
del texto:
LA
FI


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Las expectativas, CAPÍTULO

y su ingreso esperado. Tanto la variable consumo como la variable inversión,

esperada, la falta de previsibilidad y la complejidad en el cálculo económico, así

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decisiones con base en información o creencias colectivas sobre el futuro (por

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Seguimiento cercano y personal: la información de las bases de

los consumidores no tienen únicamente en cuenta su renta actual. El término

cación de los consumidores es toda su vida.

El consumidor muy previsor

Capítulo฀16฀•฀Las expectativas, el consumo y la inversión 475

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sidad, que tengan un automóvil y algunas otras pertenencias materiales. Su-

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El primer término (US$40.000) es su nivel inicial de renta laboral en dóla-

años que nos quedan de

En busca de una descripción más realista

del cálculo, no tiene intención alguna de pedir prestados US$37.344 x 3 =

Capítulo฀16฀•฀Las expectativas, el consumo y la inversión 477

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renta actual, posiblemente no podría hacerlo, ya que ningún banco le con-

En palabras, el consumo es una función creciente de la riqueza total y de la

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Consideración de todas las variables: la renta Cómo afecta al consumo

c1Y (aquí prescindimos de los

centramos la atención en las

Capítulo฀16฀•฀Las expectativas, el consumo y la inversión 479

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La inversión y las expectativas sobre los beneficios

como la construcción de una nueva fábrica, la renovación de un complejo de

Si la empresa tiene un ele-

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¿Ahorramos lo suficiente para la jubilación?

información sobre el nivel y la composición de la riqueza dólares de 1991), Estados Unidos

Capítulo฀16฀•฀Las expectativas, el consumo y la inversión 481

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Valor actual Beneficio esperado en el:

Sea Pt + 2e el beneficio esperado por máquina en el año t + 2. Como con-

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Sea It la inversión agregada.

Nuestro análisis sugiere una función de inversión de la forma

Capítulo฀16฀•฀Las expectativas, el consumo y la inversión 483

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La inversión y la bolsa de valores

La q de Tobin y el cociente entre la inversión y el capital: tasas anuales

Variación del cociente

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Un caso especial de gran utilidad

Los economistas llaman a esas expectativas –la creencia de que el futuro

El valor actual de los beneficios esperados es simplemente igual al cocien-

Capítulo฀16฀•฀Las expectativas, el consumo y la inversión 485

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La inversión es una función del cociente entre la tasa de beneficios y la

una relación que conviene recordar y que los macroeconomistas tienen a

Beneficios actuales frente a beneficios esperados

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beneficios y el capital (%)

4 Variación del cociente 6

1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001