Tema 5 Característica y Valoración de Los Activos

TEMA 5.
CARACTERISTICAS Y
VALORACIÓN DE LOS ACTIVOS DE
RENTA FIJA
5.1. Activos en los mercados monetarios:
5.1.1. Letras del Tesoro
5.1.2. Pagarés de empresas
5.1.3. Títulos Hipotecarios
5.2. Activos en los mercados de capitales:
5.2.1. Bonos del Estado
5.2.2. Obligaciones del Estado
5.2.3. Obligaciones privadas
5.3. Medición y gestión del riesgo de tipo de interés: duración,

sensibilidad y conversidad
5.4. El Rating
2
5.1. Activos en los mercados monetarios
5.1.1. Letras del Tesoro
5.1.1.1. Definición
Son activos de renta fija, (rendimientos determinados de antemano), emitidos por El TESORO al
descuento, es decir, su precio de adquisición (efectivo) es inferior a su precio de amortización
(nominal). Las Letras del Tesoro se crearon en junio de 1987, cuando se puso en funcionamiento
el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones. Los rendimientos de estos activos financieros, se
pueden obtener de dos formas distintas:
1ª) Adquirir el título y mantenerlo hasta su vencimiento.
2ª) Revenderlo en el mercado secundario.
5.1.1.2. Características
Titulares: Este tipo de activo financiero lo pueden suscribir todas las personas físicas o jurídicas,
ya sean de carácter público o privado.
Método para asignar los activos: mediante subasta. Al principio de cada año el Tesoro publica
en el Boletín Oficial del Estado el calendario de subastas con vigencia para el año. Las peticiones
de compra se consideran compromisos en firme de adquisición de los Valores del Tesoro
solicitados.
APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

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La emisión de Deuda pública debe estar autorizada por ley. La Ley General Presupuestaria
concede un elevado grado de libertad al Gobierno para la gestión de la Deuda pública, con la
única limitación de respetar las restricciones establecidas en la Ley de Presupuestos Generales
del Estado de cada ejercicio o en otras leyes. Concretamente, en la Ley de Presupuestos
Generales del Estado de cada ejercicio se disponen los criterios generales a los que se ajustará
la emisión de Deuda pública a lo largo del año correspondiente y se fija el límite máximo de
emisión. Se trata de un límite global, sin distinguir entre diferentes tipos de Deuda pública
(interna o externa, por instrumentos, etc.). Así, el Gobierno, y por delegación el Ministro de
Economía y Hacienda (que a su vez delega la mayor parte de sus poderes en la Dirección General
del Tesoro y Política Financiera), puede elegir libremente cualquier tipo de instrumento de
Deuda, sus características y el procedimiento de colocación. Además, puede alterar el volumen
total de Deuda en circulación, a través de emisiones adicionales, amortizaciones anticipadas y
canjes. Todos estos aspectos se regulan en un Real Decreto y en una Orden Ministerial que se
aprueban y publican al inicio de cada ejercicio.
Por otra parte, el Banco de España actúa como agente financiero del Estado, encargándose de
la gestión de la Central de Anotaciones, donde se liquidan y compensan las operaciones
realizadas en el mercado español de Deuda pública anotada.
El Tesoro informa de los resultados de los resultados de la subasta informando de: fecha subasta,
fecha del vencimiento, la fecha liquidación (fecha que en la que se tiene que pagar el efectivo),
nominal solicitado por los inversores, nominal adjudicado por el Tesoro, en primera y en
segunda vuelta, precio mínimo aceptado (precio marginal), tipo de interés marginal, precio
medio, tipo de interés medio, volumen adjudicado al precio marginal, volumen del efectivo
realizadas a peticiones competitivas y no competitivas (tanto solicitadas como adjudicadas) y
la ratio de cobertura.
Plazo: el plazo de emisión de este activo es de 3, 6, 9, 12 y 18 meses.
Importe: el nominal de estos títulos es de 1.000€ y no existe el título físico. Las inversiones
realizadas en este activo están materializadas en anotaciones en cuenta en la Central de
Anotaciones del Banco de España.
El cálculo de la rentabilidad se obtiene, cuando es menos de un año, de la forma siguiente:

𝑟∗𝑛
𝐸 [1 + ]=𝑁
36.000
Veamos algunos ejemplos: determinar el tipo de interés implícito de una Letra del Tesoro a la
que le faltan 160 días para vencer y cuyo precio es de 96,345%
𝑟 ∗ 160
96,345 [1 + ] = 100 → 𝑟 = 8,54%
36.000
Determinar el tipo de interés de una letra del tesoro con vencimiento a 518 días sabiendo que
el precio pagado se eleva a 976,22 euros
518
976,22(1 + 𝑖)360 = 1.000 → 𝑖 = 0,01687

4
¿Cómo resolver la ecuación?

518
976,22(1 + 𝑖 )360 = 1.000
1.000
(1 + 𝑖 )1,4388889 = = 1,02435926
976,22
1,438889 ln(1 + 𝑖) = ln(1,02435926)
0,02406731
ln(1 + 𝑖) = = 0,01672631
1,438889
𝑖 = 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑙𝑜𝑔𝑎𝑟𝑖𝑡𝑚𝑜 𝑛𝑒𝑝𝑒𝑟𝑖𝑎𝑛𝑜 (0,01672631) − 1 = 0,1686698
Para calcular el antilogaritmo neperiano en las calculadoras se utiliza la función 𝑒 𝑥
Fiscalidad: la rentabilidad obtenida por residentes en España se considera rendimiento de

capital mobiliario, por lo tanto, está sujeta o al Impuesto Renta de las Personas Físicas o al
Impuesto sobre Sociedades, aunque no está sujeta a retención a cuenta. Cualquiera que sea su
plazo este rendimiento tributa al 19% hasta los 6.000€, el tramo de la base liquidable entre
6.000€ y 50.000€ tributa al 21% y el tramo que excede de 50.000€ tributa al 23%.

5
5.1.1.3- Operatoria. Con las Letras del Tesoro podemos operar a vencimiento, venderlas antes
del vencimiento o realizar operaciones de Repos.
a) A vencimiento. Se adquiere la letra y se mantiene hasta su vencimiento.
Ejemplo: Adquisición en subasta una Letra del Tesoro con vencimiento a 390 días a un precio de
946 euros. Determinar el tipo de interés de la operación.
946
390
1.000
390
946 ∗ (1 + 𝑖 )360 = 1.000 → 𝑖 = 0,052578
b) Venta antes del vencimiento. El inversor decide vender la letra antes de su vencimiento. En
este supuesto nos encontramos con una rentabilidad esperada si se hubiese mantenido la
operación hasta el vencimiento, una rentabilidad real (desde la compra hasta la venta) y una
rentabilidad del comprado último (desde la compra hasta el vencimiento de la letra).
Adquisición en subasta una Letra del Tesoro con vencimiento a 390 días a un precio de 946
euros. ¿Cuál será la rentabilidad al vencimiento para el inversor? Y si 10 días antes del
vencimiento se vende por 995 euros, ¿cuál sería la rentabilidad de la operación para el inversor
que vende?, ¿cuál sería la rentabilidad para el comprador a los 380 días?
946 1.000
380 390
990
Rentabilidad si su hubiese mantenido hasta el vencimiento

390
946 ∗ (1 + 𝑖 )360 = 1.000 → 𝑖 = 0,052578
Rentabilidad si se vende la Letra a los 380 días a 990 €

380
946 ∗ (1 + 𝑖 )360 = 995 → 𝑖 = 0,049
Rentabilidad para el comprador a 995 euros y mantiene la letra 10 días hasta el vencimiento
𝑟 ∗ 10
995 [1 + ] = 1.000 → 𝑟 = 18,09%
36.000

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b) Repo. En el momento que adquirimos la letra a una entidad gestora, se determina también el
plazo de tenencia y el momento de recompra por parte de la misma entidad.
Por lo tanto, la forma de realizar estas inversiones es doble, bien directamente en el Banco de
España, (participando directamente en la subasta, se puede participar a través de internet), o
bien, a través de cualquier intermediario financiero.
5.1.1.3.1. Operatoria directa a través del Banco de España
1.- Apertura de una cuenta de valores, donde se anotará el saldo la inversión en este activo
financiero.
2.-Fijación de la petición, esta puede ser de dos tipos:
a) Oferta competitiva, no hay límite en cuanto al importe de la petición. El participante debe

indicar el importe nominal que desea adquirir y a qué precio desea hacerlo, (un porcentaje del
valor nominal). En este caso al ser fijado el precio por el participante, es posible que la petición
no sea aceptada por el Tesoro.
b) Oferta no competitiva, en este caso el importe del nominal solicitado no podrá rebasar los
200.000€. El participante solo debe indicar el importe nominal que desea adquirir, el precio será
el precio medio resultante de la subasta.
En ambos casos, el importe mínimo de la petición será de un título, menos en el caso de las
letras a 6 meses donde la petición mínima se establece en 500.000€.
3.- Formalización del pago, una vez realizada la petición.
a) Periodo de petición, semana anterior de la subasta, normalmente siete días de lunes a lunes.
(En este intervalo debe realizarse el pago de la entrega a cuenta, depósito previo)
b) Entre periodo de petición y la subasta, suele haber un día de diferencia, el martes, siendo la
subasta el miércoles.
c) El pago de la cantidad restante hasta completar el precio de la emisión, suele realizarse en

dos días, empieza, el mismo miércoles, a partir de la subasta y jueves), la emisión de los títulos
se realiza el viernes siguiente de la subasta.
4.- funcionamiento de la subasta: las subastas se producen los miércoles alternos de cada mes,
siendo la emisión el viernes siguiente, para participar en la subasta, se debe realizar una petición
de letras que puede ser de dos tipos:
a) Competitiva: El suscriptor fija el precio que desea pagar por cada título, el importe mínimo
para la petición es de 1.000€ un título y no límite al máximo.

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b) No competitiva: El suscriptor fija el importe y el número de títulos que desea adquirir, pero
no el precio. En estos casos el precio de compra aplicado, es el precio medio ponderado, PMP
resultante de la subasta.
5.- precio de la emisión, lo fija El Tesoro, según el proceso siguiente:
1º). Ordena las ofertas competitivas de mayor a menor, precio, (es decir de menor a mayor,
rentabilidad), según sus necesidades, fija un precio mínimo ó marginal del activo, todas las
ofertas competitivas que se encuentran por debajo de él, quedan eliminadas.
Un ejemplo: Dada las ofertas competitivas, ordenadas de menor a mayor, siguientes:
Si el precio mínimo o marginal admitido por El Tesoro es el 95,00%, las ofertas competitivas
admitidas a subasta serán:
El precio medio ponderado de la subasta se obtiene:
El precio de compra de la subasta será:
Las no competitivas, compran todas al precio ponderado PMP, es decir, al 95,35%.
Las competitivas:

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Veamos un ejemplo: en la última subasta de letras del Tesoro a 6 meses, realizada el día valor
12-03-15, y que vencen el día 13-09-15, se fijó un tipo medio del 1,453%, ¿Cuál habrá sido el
precio medio resultante?
1,453 ∗ 6
𝐸 [1 + ] = 1.000 → 𝐸 = 992,7874
1.200
5.1.1.5. Las operaciones de mercado secundario: son operaciones que se realizan a través del
sistema de anotaciones, pueden ser: a) hasta el vencimiento del título; b) con pacto de recompra
del título, cuando el vendedor se compromete a recomprarlo en un plazo determinado y a un
precio prefijado superior al de adquisición. Como hemos comentado en el tema 4, las
operaciones con pacto de recompra sobre valores del Tesoro pueden tomar dos formas, las
conocidas como “repos” y las simultáneas., operaciones muy similares en todos los aspectos,
aunque los repos suelen ser los más frecuentemente utilizados por el pequeño inversor.
Los repos (del inglés, repurchase agreements), son operaciones de dobles o cesión temporal de
activos, que consisten en un acuerdo por el que una parte vende a la otra una determinada
cantidad de Letras cobrando por ello un precio especificado y comprometiéndose a la recompra
de aquéllas en el plazo y precio que se establezcan en el momento del acuerdo. También podría
darse el caso contrario, en el que el intermediario financiero encuentra a un inversor que posee
títulos del Estado y se los compra para revendérselos en una fecha futura a un precio
especificado más alto, esta operación se denomina en inglés reverse repos.
La ventaja de esta forma de proceder es clara: ambas partes conocen de antemano los precios
de compra y de recompra y, por tanto, la rentabilidad de la operación. Este tipo de operaciones
se agrupa en dos segmentos diferenciados:
a) Operaciones repo realizadas por los titulares de una cuenta en la Central de Anotaciones. Son
una forma de mercado interbancario en el que dichas operaciones son una variante de las
operaciones de depósito a un día, una semana, un mes, etc., pero con una garantía: los propios
títulos.
b) Operaciones de cesión de Letras de la propia cartera de valores de las entidades gestoras a

sus clientes. Son compras de Letras por un período de tiempo determinado -días, semanas o
meses-; en estas operaciones, el inversor adquiere las Letras del Tesoro, a un determinado
precio, a una entidad financiera, quien se compromete a recomprárselos pasado un plazo de
tiempo (generalmente por debajo de un año), a un precio fijado de antemano.
Las ventajas para el prestamista son claras. El repo es otra forma de invertir en el mercado de
dinero, que generalmente rinde algo menos que un depósito bancario (al estar asegurado por

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el Estado) pero algo más que una Letra del Tesoro (porque el inversor corre el riesgo de que la
institución que ha prometido recomprar el título no lo haga y que el precio de éste caiga en el
mercado).
Los repos también son utilizados por los bancos centrales de los países para dirigir la política
monetaria. Cuando el banco central adquiere los títulos (presta dinero) está inyectando dinero
en el mercado, mientras que si los revende (pide prestado) está drenando la liquidez del mismo.
Además, podría influir en el nivel de los tipos de interés a corto plazo variando el tipo al que está
dispuesto a prestar dinero.
Como en cualquier préstamo, las características importantes de un repo son el plazo, el tipo de
interés, el volumen y que carecen de las retenciones fiscales. Las condiciones son pactadas
libremente entre las partes contratantes. Un repo puede ser de un día para otro, a plazo fijo (se
especifica una fecha futura determinada y un tipo fijo de interés) o abierto (las dos partes
negocian un nuevo tipo de interés diariamente y si no se ponen de acuerdo el repo finaliza). Por
tanto, los precios de compra y venta de los repos pueden determinarse de manera diferente
pues depende del pacto que realicen los intervinientes.
Veamos algunos ejemplos:
Caso 1: se pacta el precio de compra y venta. Se pacta una venta con pacto de recompra a 15
días sobre una Letra, siendo el precio acordado para la primera transacción de 992,46 euros, y
la rentabilidad pactada (a interés simple) el 3,845%. Se pide determinar el precio de la segunda
compraventa.
3,845 ∗ 15
992,46 [1 + ] = 994,05
36.000
Caso 2: no se pacta directamente el precio, sino que precio sería el resultado de aplicar el tipo
de interés de la emisión en cada momento. Se adquiere en subasta una Letra del Tesoro con
vencimiento a 180 días con un tipo de interés del 3,25%. A los 90 días decide hacer un repo
durante 30 días con una entidad financiera al mismo tipo de interés de la emisión. Se pide: 1)
¿Cuál es el precio de compra de la subasta?; 2) ¿Cuál es precio de venta y compra del repo?; 3)
¿cuáles son las rentabilidades de la operación?:
E0 E2
0 90 120 180
E1 1.000
1.- Precio de compra en la subasta:
3,25 ∗ 180
𝐸0 [1 + ] = 1.000 → 𝐸0 = 984,01
36.000
2) Precio de venta a los 90 días

10
3,25 ∗ 90
𝐸1 [1 + ] = 1.000 → 𝐸1 = 991,94
36.000
Precio de compra a los 120 días
3,25 ∗ 60
𝐸2 [1 + ] = 1.000 → 𝐸2 = 994,6125
36.000
3) Rentabilidades de la operación para el inversor que compra en la subasta a 984,01€ y vende
a 991,94 €:
𝑟 ∗ 90
984,015 [1 + ] = 991,94 → 𝑟 = 3,2235%
36.000
Rentabilidad de la operación para el inversor que compró a 991,94 € y los vende a 994,6125€ a
los 30 días:
𝑟 ∗ 30
991,94 [1 + ] = 994,6125 → 𝑟 = 3,2331%
36.000
Rentabilidad de inversor que recompra a 994,6125 € y mantiene la letra hasta el vencimiento:
𝑟 ∗ 60
994,6125 [1 + ] = 1.000 → 𝑟 = 3,25%
36.000
Caso 3: no se pacta directamente el precio, sino que precio sería el resultado de aplicar un tipo
de interés que se negocia (normalmente un diferencial sobre el tipo de interés de la emisión).
Se adquiere en subasta una Letra del Tesoro con vencimiento a 180 días con un tipo de interés
del 3,25%. A los 90 días decide hacer un repo durante 30 días con una entidad financiera que le
aplica un diferencial del 0,05 sobre el tipo de interés de la emisión. Se pide: 1) ¿Cuál es el precio
de compra de la subasta?; 2) ¿Cuál es precio de venta y compra del repo?; 3) ¿cuáles son las
rentabilidades de la operación?:
E0 E2
0 90 120 180
E1 1.000
1.- Precio de compra en la subasta:
3,25 ∗ 180
𝐸0 [1 + ] = 1.000 → 𝐸0 = 984,01
36.000
2) Precio de venta a los 90 días
(3,25 + 0,05) ∗ 90
𝐸1 [1 + ] = 1.000 → 𝐸1 = 991,8175
36.000
Precio de compra a los 120 días

11
(3,25 − 0,05) ∗ 60
𝐸2 [1 + ] = 1.000 → 𝐸2 = 994,6949
36.000
3) Rentabilidades de la operación para el inversor que compra en la subasta a 984,01€ y vende
a 991,8175 €:
𝑟 ∗ 90
984,015 [1 + ] = 991,8175 → 𝑟 = 3,1738%
36.000
Rentabilidad de la operación para el inversor que compró a 991,8175€ y los vende a 994,6949€
a los 30 días:
𝑟 ∗ 30
991,8175 [1 + ] = 994,6949 → 𝑟 = 3,4814%
36.000
Rentabilidad de inversor que recompra a 994,6949 € y mantiene la letra hasta el vencimiento:
𝑟 ∗ 60
994,6949 [1 + ] = 1.000 → 𝑟 = 3,2%
36.000
5.1.2. Pagarés de empresas
El pagaré de empresa es un título emitido al descuento que incorpora una obligación de pago al
vencimiento por parte del emisor, el cual habitualmente es una gran empresa industrial,
comercial o financiera. Normalmente se emiten a corto plazo (tres, seis, o doce meses) pero este
aspecto no se puede considerar como una regla y los vencimientos no son fijos, sobre todo en
aquellos casos de emisiones a la medida.
El pagaré de empresa, surgido en España a principios de los años ochenta (con una emisión de
la empresa ENHER en octubre de 1982), no debe confundirse con el pagaré por cuenta corriente
y el pagaré cambiario que son instrumentos mercantiles existentes desde hace muchos años y
que están ligados, respectivamente, a una cuenta corriente bancaria o a una determinada
transacción comercial, como el pago a proveedores, etc. y están sometidos a la Ley cambiaria y
del cheque del 16 de julio de 1985
Los nominales más corrientes suelen oscilar entre 2.000-6.000 euros, aunque puede elevarse a
cantidades más importantes (500.000 euros). La emisión puede ser: a) en serie (figuran
registrados en la CNMV) y b) a la medida (no están registrados en la CNMV). A la hora de
emitirlos se puede hacer mediante subasta competitiva, sobre todo si se trata de pagarés en

12
serie emitidos por grandes compañías, acudiendo a la subasta las entidades financieras
seleccionadas por el emisor; también, pueden adjudicarse directamente a un cliente
determinado; y, por último, se pueden adquirir al tipo medio de la subasta a través del mercado
secundario.
El principal objetivo perseguido por las empresas emisoras de tales títulos es la obtención de
liquidez puesto que es una fuente financiera más. Pero, además, pretenden reducir el coste de
su financiación a través de la captación de recursos a corto plazo directamente de los
ahorradores. Sin embargo, las emisiones de pagarés de empresa son mayoritariamente
canalizadas a través de las instituciones financieras, prestando servicios de colocación,
aseguramiento, líneas de crédito subsidiarias, etc. El participar en la distribución de productos
financieros les permite obtener una rentabilidad, aunque siempre inferior a si lo comparamos
con la propia labor de intermediación tradicional.
Existen otros canales alternativos de colocación de pagarés como, por ejemplo, la colocación
directa entre empresas con relaciones financieras o comerciales o la distribución intermediada
por otros agentes mediadores (sociedades de valores fundamentalmente).
En general, las emisiones de pagarés están reservadas a aquellas empresas con capacidad de
endeudamiento en los mercados no bancarios. Son empresas no financieras de gran tamaño y
solvencia reconocida (Endesa, Iberdrola, Telefónica, etc.), que con anterioridad han emitido de
forma habitual o esporádica.
El mercado secundario de Deuda Pública radica, principalmente, en el Sistema Electrónico de

Negociación Deuda (SEND) del mercado AIAF (dentro del Holding Bolsa y Mercados Españoles),
se basa en los títulos depositados previamente en la misma en el momento de su emisión,
negociándose sobre las referencias técnicas de los pagarés en operaciones tanto al vencimiento
como con pacto de recompra.
Las emisiones de pagarés de empresa deben situarse, teóricamente, entre el tipo de interés de
la Letras del Tesoro (límite inferior) y el tipo Euribor (límite superior). El tipo a tres meses de los
pagarés de empresa incorpora una prima entre 30-70 puntos básicos sobre el rendimiento de
las Letras y en las emisiones a un año en torno a los 70 p.b., por la sujeción a la retención fiscal,
así como por su ligeramente mayor riesgo de impago al ser una empresa la que respalda el
pagaré y no el Estado.
Un caso particular lo constituyen los pagarés bancarios, con la única peculiaridad de estar
emitidos por un banco o caja de ahorros. Su nominal es de 6.000 euros y su vencimiento oscila
entre los 6 y los 12 meses.
Los pagarés se emiten al descuento. Aplicamos la capitalización simple en las operaciones de

menos de un año y la capitalización compuesta en más de un año.
𝑟∗𝑛
𝐸 [1 + ]=𝑁
36.000
Veamos un ejercicio, se adquiere un pagaré de una compañía con las siguientes características:
valor nominal: 3.000 €; tipo de interés de la operación: 8%; vencimiento pagaré: 270 días;
comisión: 2 por mil. Determinar el precio pagado por la adquisición del pagaré.
El precio del pagaré, sin tener en cuenta los gastos, sería el siguiente:

13
8 ∗ 270
𝐸 [1 + ] = 3.000 → 𝐸 = 2.830,19
36.000
El precio del pagaré, con gastos incluidos (la comisión), será de:
𝑃 = 2.830,19 + 0,002 ∗ 3.000 = 2.836,18
La rentabilidad obtenida se calcula de la siguiente manera:

𝑟 ∗ 270
2.836,18 [1 + ] = 3.000 → 𝑟 = 7,70%
36.000
Veamos otro ejemplo: determinar el tipo de interés implícito de un pagaré de empresa emitido
el 12-04-16 a un precio de 96,735% y que vence el 12-05-17
En primer lugar, determinaríamos los días existentes entre el 12-05-17 y el 12-04-16 que se
elevan a 395.
En segundo lugar, obtendríamos el interés implícito con la fórmula de capitalización compuesta

395
100 = 96,735 (1 + 𝑖)360 → 𝑖 = 0,0370936
Al igual que los activos de renta fija públicos, existe un mercado secundario (AIFF) de pagarés de
empresa donde se compra y vende pagarés ya emitidos.
Veamos un ejemplo: un inversor decide adquirir un pagaré a seis meses, emitido por una
empresa, con un nominal 1.000 de euros. Se supone que no hay comisiones. Por el pagaré abona
960,47 euros, ¿cuál es el tipo de interés de la emisión?
𝑟∗6
960,47 ∗ [1 + ] = 1.000 → 𝑟 = 8,23%
1.200
Si el inversor decidiera desprenderse del pagaré a los dos meses de su adquisición, y si necesita
al menos una rentabilidad similar a la de emisión del pagaré, ¿cuál sería el precio que debería
cobrar si el tipo de interés del mercado se sitúa en el 8%?, ¿cuál sería la rentabilidad?:
8∗4
𝐸 ∗ [1 + ] = 1.000 → 𝐸 = 974,026
1.200
𝑟∗2
960,47 ∗ [1 + ] = 974,026 → 𝑟 = 8,468%
1.200

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5.2. Activos en los mercados de capitales
5.2.1. Bonos del Estado
A partir de ahora, nos vamos a referir a aquellos activos financieros de renta fija, emitidos a
medio y largo plazo por agentes tanto públicos como privados, que se negocian en el mercado
de capitales.
El primero de los activos a estudiar será el bono del Estado. Son títulos de renta fija que se
encuentran representados mediante anotaciones en cuenta y con un valor nominal de 1.000
euros. Su plazo de amortización suele ser de tres o cinco años. Los pagos de intereses se realizan,
generalmente, con carácter anual. Su emisión se realiza mediante una subasta mensual en la
que el Tesoro fija el cupón de cada bono y su vencimiento, mientras que los inversores hacen
sus peticiones en términos de precios antes de la subasta. El método para determinar el precio
de adjudicación es similar al de las Letras. Las peticiones no competitivas deberán ser aceptadas
por el Tesoro y se asignarán siempre al precio medio.
0 1 2 3 4 5
ci ci ci ci ci+C
Los bonos indexados a la inflación son títulos que pagan un cupón fijo, pero sobre un principal
de la inversión (el nominal a pagar llegada la amortización) que varía según la evolución de un
índice de precios, en este caso el Índice Armonizado de Precios al Consumo de la zona euro
(excluyendo el precio del tabaco), publicado por Eurostat. Los bonos indexados se les conocen
porque aparecen como “bono €i”.
El importe de los intereses percibidos -cupones- tiene la consideración de rendimiento de capital

mobiliario del ejercicio en que se perciben y tributan al tipo del 19% hasta los 6.000 €, el tramo
de la base liquidable entre 6.000 € y los 44.000 € al 21% y el tramo que excede de 50.000 € al
23%. Además, sobre los cupones se aplica una retención a cuenta del IRPF del 19%.

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Hasta abril de 2018, el mercado secundario de estos Bonos se realiza a través de la Central de
Anotaciones del Banco de España, A consecuencia de la entrada en vigor de la nueva normativa
comunitaria sobre mercados de valores (MIFID II y MIFIR), las emisiones de valores del Tesoro
español han pasado a registrarse y negociarse en el Mercado de Renta Fija AIAF desde el inicio
de 2018. Todas las emisiones del Tesoro anteriores a esa fecha se negocian también en este
mercado. Como resultado de estos cambios, AIAF ha asumido el papel de mercado de referencia
para la deuda pública española, en sustitución del Mercado de Deuda Pública Anotada.

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En el boletín diario marketdata de Bolsa y Mercados Españoles, se recogen los siguientes datos:

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1º. El tipo de emisión que viene representado por el tipo de interés del cupón. Por ejemplo, el
el Bono con ISIN ES000011868, el 6 indica que el valor nominal del bono (1.000 €) multiplicado
por 0,06 dará el valor del cupón, 60 € anuales.
2º. La fecha de amortización que sirve para calcular tanto los días que restan hasta la misma
como el rendimiento interno (TIR) de la emisión e, incluso, la fecha de pago de los cupones
cuando éstos se reparten anualmente.
3º. Precio Ex cupón. Si un inversor deseara comprar en el mercado secundario una emisión de
Bonos del Estado deberá pagar no sólo el precio de mercado de la misma (precio ex-cupón) sino
también el valor del cupón corrido, esto es, la parte proporcional del primer cupón que va a
cobrar y a la que tiene derecho el vendedor del título, que se calcula mediante una base
actual/actual, es decir, dividiendo los días reales que han transcurrido desde la fecha de
vencimiento del último cupón hasta la fecha de venta del bono entre los días reales existentes
entre las dos fechas consecutivas de vencimiento de los cupones. Así, por ejemplo, si una
emisión paga los cupones anualmente y un inversor la adquiere cuando faltan 14 días para
recibir el cupón deberá pagar, además del precio de mercado, las 351/365 partes del valor de
dicho cupón que le corresponden al vendedor, luego si el cupón es de 52,5 euros, el cupón
corrido será de 50,486 euros. El precio (ex-cupón), indica el precio del bono después de detraerle
el cupón corrido y mostrado en forma de porcentaje. Figura el precio medio (147,6402), el
máximo (148,4918) y el mínimo (147,3241) alcanzados durante la sesión
4º. El cupón corrido. Si un inversor deseara comprar en el mercado secundario una emisión de
Bonos del Estado deberá pagar no sólo el precio de mercado de la misma (precio ex-cupón) sino
también el valor del cupón corrido, esto es, la parte proporcional del primer cupón que va a
cobrar y a la que tiene derecho el vendedor del título, que se calcula mediante una base
actual/actual, es decir, dividiendo los días reales que han transcurrido desde la fecha de
vencimiento del último cupón hasta la fecha de venta del bono entre los días reales existentes
entre las dos fechas consecutivas de vencimiento de los cupones. Así, por ejemplo, si una
emisión paga los cupones anualmente y un inversor la adquiere cuando faltan 14 días para
recibir el cupón deberá pagar, además del precio de mercado, las 351/365 partes del valor de
dicho cupón que le corresponden al vendedor, luego si el cupón es de 52,5 euros, el cupón
corrido será de 50,486 euros.
5º. El número de operaciones, que nos indica la cantidad de transacciones que, de ese bono en
concreto, han existido a lo largo de la sesión.
6º. El importe contratado indica a cuánto han ascendido todas las operaciones de la sesión sobre
un bono determinado (por ejemplo, 129,109 millones de euros).
7º. El rendimiento interno o TIR promedio que indica la tasa de rentabilidad media del bono de
acuerdo a los precios habidos durante la sesión. Por ejemplo, el 0,8753%.
Por otra parte, también existen repos sobre bonos y obligaciones del Estado, cuyo máximo plazo
será el que exista entre el pago de dos cupones consecutivos menos un día (carecen de retención
fiscal).
Analizaremos algunos ejercicios:

18
a) Determinar el precio hoy (31/01/19) de un bono a cinco años emitido hoy y que paga cupones
anuales constantes del 5%, sabiendo que el tipo de interés del mercado para estos
vencimientos es del 4,40%.
50 50 50 50 1.050
𝑃= + + + + = 1.026,4134
(1 + 0,044)1 (1 + 0,044)2 (1 + 0,044)3 (1 + 0,044)4 (1 + 0,044)5
b) Un bono tiene un valor nominal de 1.000 euros, con un cupón anual (pago el 31 de diciembre)
del 3%. El 30 de junio de 2018 dicho bono cotizaba a un precio “ex cupón” del 102%. ¿Cuál
es el precio de adquisición del bono en dicha fecha?
1000 ∗ 0,05 ∗ 181
𝐶𝐶 = = 24,79 → 2,48%
365
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑑𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖ó𝑛 = 102% + 2,48% = 104,48%
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑑𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖ó𝑛 = 1.020 + 24,79 = 1,044,79 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑠
c) Un bono simple con vencimiento a los 3 años, paga un cupón anual del 4%, ¿cuál debería ser
su precio entero actual teniendo en cuenta que el tipo de interés de mercado, actualmente
se sitúa en el 5%?
40 40 1.040
𝑃= 1
+ 2
+ = 972,77
(1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05)3
d) Determinar el precio entero actual que debe fijar hoy (12-01-16) un bono a cinco años, que
se emitió el 31/01/14 y paga cupones anuales constantes del 5% el día 31-01 de cada año
hasta su vencimiento el 31-01-19, sabiendo que el tipo de interés actual del mercado para
estos vencimientos es del 4,40%.
12/1/16
31/01/16 31/01/17 31/01/18 31/01/19
50 50 50 1.050
50 50 50 1.050
𝑃= 19 + 385 + 750 + 1.115 = 1.064,137
(1 + 0,044)365 (1 + 0,044)365 (1 + 0,044)365 (1 + 0,044) 365
e) Determinar el precio entero que a día de hoy (12/02/2016) tiene un bono a tres años que se
emitió el 31/12/2014 y que paga cupones semestrales del 2,5%, los días 31 de julio y 31 de
diciembre de cada año y que se amortizará el 31 de diciembre de 2017, siendo el tipo de
interés del mercado del 4,5% anual.

19
12/2/16
1.000
31/12/14 31/07/15 31/12/15 31/07/16 31/12/16 31/07/17 31/12/17
25 25 25 1.025
25 25 25 1.025
𝑃= 170 + 323 + 535 + 688 = 1.015,36495
(1 + 0,045)365 (1 + 0,045)365 (1 + 0,045)365 (1 + 0,045)365
f) El 4 de mayo de año X se adquiere un Bono del Estado (valor nominal de 1.000 euros) que
cotiza a un precio ex cupón de 1.086 euros, con un cupón del 7,8% pagadero el 15 de abril
de cada año hasta el 15 de abril del año X+3. Determinar, el precio de compra y su TIR
Cupón Corrido = (Importe del cupón x número de días desde el pago del último cupón)/número
de días del período del cupón.
Por lo que, Cupón Corrido = 78 x (19/365) = 4,06 euros.
Precio de adquisición = 1.086 + 4,06 = 1.090,06 euros.
15/04/X 4/05/X 15/04/X+1 15/04/X+2 15/04/X+3
78 78 1.078
346 711 1.076

1.090,60 = 78(1 + 𝑦)−365 + 78(1 + 𝑦)−365 + 1.078(1 + 𝑦)− 365
𝑦 = 0,045913
g) Queremos saber el precio de un bono ordinario que vence dentro de cuatro años cuyo
nominal es de 1.000 € y paga un cupón del 6%. Sabemos que la ETTI con bonos cupón-cero
son r0,1 = 7%, r0,2 = 8%, r0,3= 8,5%, y r0,4 = 9%
60 60 60 1.060
𝑃= 1
+ 2
+ 3
+ = 905,42031
(1 + 0,07) (1 + 0,08) (1 + 0,085) (1 + 0,09)4
h) La subasta de bonos del Estado a tres años realizada el 17 de mayo de cierto año ha arrojado
los siguientes resultados: interés nominal: 4%; pago de intereses: anualmente el 15 de julio
de cada año; amortización total el 15 de julio del tercer año; tipo de interés marginal: 5,5%;
tipo de interés medio: 5%
Se pide el precio marginal y el precio medio

20
17/05 15/07/x 15/07/x+1 15/07/x+2 15/07/x+3

59
4 4 4+100
1 − (1,055)−3
Pmarginal = 1,055−59⁄365 [4 ∗ + 100 ∗ 1,055−3 ] = 95,14%
0,055
1 − (1,05)−3
Pmedio = 1,05−59⁄365 [4 ∗ + 100 ∗ 1,05−3 ] = 96,52%
0,05
5.2.2. Obligaciones del Estado
Las obligaciones del Estado también tienen un nominal de 1.000 € y un plazo de amortización
que se extiende a los diez, quince y treinta años. Los cupones vencen anualmente (aunque
también podrían hacerlo semestralmente). Se emiten mediante subasta mensual la cual es
idéntica a la de los bonos del Estado. Existe también un mercado secundario y se realizan
operaciones de repos. También existen emisiones de obligaciones indexadas y se les identifica
como “obligaciones €i”.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ci ci ci ci ci ci ci ci ci ci+C
Sus rendimientos (cupones) están igualmente sujetos a retención a cuenta de los impuestos
sobre la renta y sociedades (19%). Los cupones, así como el rendimiento neto obtenido en la
venta o amortización, se consideran rendimientos de capital mobiliario y tributan (en 2016) al
19% hasta los 6.000€, el tramo de la base liquidable entre 6.000€ y 50.000€ tributa al 21% y el
tramo que excede de 50.000€ tributa al 23%.
La suscripción de obligaciones se realiza de la misma forma que los bonos del Estado, es decir,
mediante subasta, siéndoles de aplicación la misma normativa.

21
El Tesoro emite Bonos y Obligaciones segregables que presentan dos características

diferenciales respecto a los Bonos y Obligaciones del Estado:
1ª. Posibilidad de "segregación": Es la posibilidad de separar cada bono en "n" valores (los
llamados strips), uno por cada pago que la posesión del bono dé derecho a recibir. Así, de un
Bono a 5 años podrían obtenerse 6 strips: uno por cada pago de cupón anual, y un sexto por el
principal, al cabo de los 5 años. Cada uno de estos strips puede ser posteriormente negociado
de forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono.
Esta operación de segregación transforma un activo de rendimiento explícito (Bono u

Obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito -bonos cupón cero-, cuya fecha de
vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y principal del activo
originario. Los bonos cupón cero tienen unas características financieras peculiares que los hacen
especialmente atractivos para determinados inversores.

22
C Los strips son una forma de cubrir esa

demanda sin necesidad de aumentar la
gama de valores emitidos por el Tesoro.
0 1 2 3 4 5 Además, se permite realizar la operación
ci ci ci ci ci+C inversa a la descrita, es decir, la
reconstitución del activo originario a partir
de los bonos cupón cero procedentes de su
0 1 2 3 4 5 segregación
ci
2ª Su tratamiento fiscal más favorable para
sujetos pasivos del Impuesto sobre
0 1 2 3 4 5 Sociedades: el cupón de los Bonos y
ci Obligaciones del Estado segregables no
está sujeto a retención, y tampoco sufren
retención los rendimientos implícitos
0 1 2 3 4 5 generados por los bonos cupón cero
ci (strips) procedentes de su segregación.
Todo el resto de características de los

0 1 2 3 4 5
Bonos y Obligaciones segregables (plazos
ci
de emisión, frecuencia de cupón, método
de emisión, etc.) son idénticas a las de los
Bonos y Obligaciones "no segregables".
0 1 2 3 4 5
Volviendo a los strips de Deuda pública, el
ci
nominal mínimo a efectos de negociación
de los valores correspondientes al principal
5
de las referencias segregadas será de
0 1 2 3 4
500.000 euros (resultado, por lo tanto, de
C
agregar los flujos provenientes de 500
bonos segregables), y el de los cupones será de 5.000 euros.
Se denomina reconstitución a la operación inversa a la anterior, en virtud de la cual se dan de

baja en la Central de Anotaciones todos los valores con rendimiento implícito vivos procedentes
de cada uno de los flujos de caja de un Bono segregable, dándose de alta, en contrapartida, el
citado Bono.
Las operaciones de segregación y reconstitución sólo podrán cursarse a la Central de

Anotaciones por aquellas entidades que sea autorizadas previamente por la Dirección General
del Tesoro y Política, es decir, los Creadores de Mercado. Los miembros del mercado de Deuda
pública no autorizados a cursar órdenes de segregación y reconstitución, así como los agentes
que no son miembros de dicho mercado, sólo podrán ser titulares de valores segregados a través
de adquisiciones de los mismos a las entidades autorizadas a segregar; análogamente, sólo
podrán sustituir los valores segregados que posean por bonos segregables mediante la venta de
los primeros y la adquisición de los segundos, pero en ningún caso podrán realizar operaciones
de reconstitución
Ejercicios:
a) Dada los resultados de la subasta del 6 de mayo de 2010, se pide la determinación del tipo
de interés medio.

23
977,01
30/04/10 11/05/10 30/04/11 30/04/12 30/04/13 30/04/14 30/04/15

11 30 30 30 30 30+1.000
354
719
1084
1 − (1 + i)−5
977,01 ∗ (1 + i)−11⁄365 = [30 ∗ ] + 1000 ∗ (1 + i)−5 → i = 0,03532
i
Por otro método de resolución sería:
977,01 = 30 ∗ (1 + i)−354⁄365 + 30 ∗ (1 + i)−719⁄365 + 30 ∗ (1 + i)−1084⁄365 + 30

∗ (1 + i)−1499084⁄365 → i = 0,03532
b) Determinar el valor teórico de un bono y su cupón corrido el día 1 de septiembre de 2.010,

cuando su vencimiento tendrá lugar el 31 de diciembre de 2.014 y que paga un cupón del 7%
anual mientras que su tasa de rendimiento hasta el vencimiento de dicho tipo de emisión en
el mercado es del 8,5%

24
P0
1/9/10 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13 31/12/14

70 70 70 70 1.070
70 70 70 1.070
𝑃=[ + + + ] ∗ 1,085−4⁄12 = 993,45
(1 + 0,085)1 (1 + 0,085)2 (1 + 0,085)3 (1 + 0,085)4
8
𝐶𝐶 = 70 ∗ = 46,6
12
Por tanto, el precio a PAGAR sería: 993,48 + 46,6 = 1.040,08
c) El 5/6/x+4 un inversor invierte en bonos con fecha de vencimiento el 15/5/x+7, cupón el 6%

con pagos anuales y valor nominal de 1.000 euros. El precio de los bonos con ex cupón es el
102,67%. Si se mantiene la inversión hasta el vencimiento, se desea saber cuál sería la tasa
interna de rentabilidad obtenida.
15/5/x4 5/6/x4 15/5/x5 15/5/x6 15/5/x7

21 344 60 60 60
El cupón corrido es:

21
𝐶𝐶 = 60 ∗ = 3,452
365
El precio con cupón:
𝑃 = 1.026,7 + 3,452 = 1.030,152
Tasa interna de rentabilidad

60 60 1.060
1.023,248 = 344 + 709 + 1074 → 𝑖 = 0,052553
(1 + 𝑖)365 (1 + 𝑖)365 (1 + 𝑖) 365
d) ¿Cuál es el valor del cupón corrido el día 13 de noviembre de 2.012, para un bono que paga
el 7% de interés nominal anual el 31 de diciembre de cada año? (valor nominal: 1.000€).
317
𝐶𝐶 = 70 ∗ = 60,794521
365

25
e) El resultado de la última subasta de obligaciones a 15 años de la Deuda Pública española es

la siguiente:
Determinar el tipo de interés medio
1.003,83
24/05/16 30/07/16 30/07/17 30/07/18 30/07/29 30/07/30

…
299 19,5 19,5 19,5 19,5 19,5+1.000
67
Método 1:
1 − (1 + 𝑖 )−15
1.003,83 ∗ (1 + 𝑖 )−299⁄365 = [19,50 ∗ ] + 1.000 ∗ (1 + 𝑖 )−15 → 𝑖 = 0,02048
𝑖
Método 2:
1.000,83 = 19,5 ∗ (1 + i)−67⁄365 + 19,5 ∗ (1 + i)−432⁄365 + 19,5 ∗ (1 + i)−797⁄365 + 19,5

∗ (1 + i)−1162⁄365 + ⋯ + 1019,50 ∗ (1 + i)−5180⁄365 → i = 0,02048

26
5.2.3. Obligaciones privadas
Son aquellos títulos de renta fija emitidos por empresas en general, que los utilizan como medio
de captar grandes cantidades de fondos a un coste bastante inferior al de otras fuentes
financieras. Por ejemplo, se diferencian de las acciones en dos aspectos cruciales: a) el pago de
los intereses y la devolución del principal son obligatorios, b) los pagos por intereses son gastos
deducibles fiscalmente, no así los realizados vía dividendos. Todo ello hace que la captación de
fondos a través de las obligaciones resulte más barata que a través de la emisión de acciones.
Podríamos hablar de bonos y obligaciones en función del menor o mayor plazo de amortización
(menos o más de 5 años) aunque sus características (plazo, precio de emisión, pagos periódicos
de cupones y forma de amortización), no están de ninguna forma fijadas.
El interés periódico se denomina cupón y suele pagarse semestral o anualmente. Las

obligaciones pueden emitirse por encima de la par (con prima de emisión), a la par, o por debajo
de la par (emisión con descuento). El valor nominal de cada título suele situarse entre los 1.000
y los 5.000 euros. Así, una emisión de renta fija puede ser definida en función de las siguientes
características: a) plazo de tiempo hasta su vencimiento; b) tipo de interés del cupón; c)
calendario de amortizaciones; d) forma de emisión; e) fiscalidad de la emisión; f) liquidez en el
mercado secundario; g) calidad de la empresa emisora.
El rendimiento de este tipo de emisiones es superior al de la Deuda Pública debido a la

existencia de un riesgo de insolvencia y a una mayor falta de liquidez.
El valor teórico es el cálculo del valor actual de sus flujos de caja esperados
𝐶𝑖 𝐶𝑖 𝐶𝑖 + 𝑉𝑟
𝑃0 = + 2
+ ⋯+
1+𝑘 1+𝑘 1 + 𝑘𝑛
K es el rendimiento (en tantos por uno) que el inversor considera debería ser el apropiado para
ese tipo de emisión hasta su vencimiento. Si comparamos el valor teórico con su precio de
mercado podremos saber si el título está infravalorado (P 0 > P) o sobrevalorado (P0 < P). Una
forma más precisa de calcular el precio teórico del título es utilizando la curva de rendimientos
cupón-cero (o tipos spot),
Ejemplo: supongamos que una obligación de Telefónica, cuyo nominal es de 1.000 €,

proporciona el 7% de interés anual, pagadero a fin de año, y a la que le restan cinco años para
llegar a su vencimiento o madurez, el valor a principios de año es 880 euros. El inversor considera
que con una K=0,0975 sería un valor aceptable. Determinar el rendimiento hasta el vencimiento
(TIR)
70 70 1.070
880 = + 2
+ ⋯+ → 𝑖 = 0,1018
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖 )5
El precio teórico (P0) del valor sería:

70 70 1.070
880 = + 2
+⋯+ = 895
(1 + 0,0975) (1 + 0,0975) (1 + 0,0975)5
Esto nos indica que el valor está infravalorado en 15 €, ya que el precio teórico es mayor que el
del mercado, o lo que es lo mismo, K<i
Tipos de obligaciones privadas:

27
1.- Obligaciones clásicas: los cupones son constantes y pagaderos periódicamente, sin cláusula
de carácter jurídico-financiero novedosa y, en nuestro país los emisores más habituales son:
compañías eléctricas, sector alimentación, metalúrgicas y de comunicaciones
2.- Obligaciones indexadas: son títulos que da respuesta a entorno de gran volatilidad, donde
los cupones son diferentes a lo largo de la vida hasta su vencimiento ya que depende de la
evolución de un índice (por ejemplo, el IPC), estas emisiones son conocidas en los mercados
internacionales como FRN (Floating Rate Notes). Los precios de las obligaciones indexadas son
más estables que las obligaciones a tipo fijo.
3.- Obligaciones con cláusulas de participación en beneficios: en estos activos existe una
retribución de carácter fijo y existe posibilidad de participar en el resultado bajo ciertas
condiciones. Se les conoce como créditos participativos y su prelación en el cobro en caso de
insolvencia se sitúa después de los acreedores ordinarios
4.- Obligaciones con cláusulas de amortización anticipada: en las emisiones se incorporan la

opción de la amortización anticipada por parte de emisor o del inversor
5.- Obligaciones con garantías o colaterales: son activos que disminuyen el riesgo de crédito
mediante garantías adicionales, generalmente hipotecarias.
6.- Obligaciones convertibles: en estos activos, se incorporan el derecho de sus tenedores a

canjear los títulos por acciones, generalmente del propio emisor, en determinado periodo de
tiempo y según condiciones. La opción no se negocia separadamente. El existo de estas
emisiones se basa en el estado y perspectivas del mercado. El factor más importante: conocer
el precio de canje, es decir, si el precio es fijo, si está en función del precio del mercado o es un
porcentaje del precio del mercado.
7.- Obligaciones con warrant: son valores que incorpora una opción que permite al inversor
adquirir acciones de la sociedad emisora o de otra, a un precio prefijado, generalmente más
favorable que en el mercado. El warrant es un derecho separado, y como tal se puede negociar
separadamente en los mercados. La ventaja para el emisor consiste en que primero coloca
deuda y luego amplia capital sin amortizar las obligaciones.
8.- Obligaciones subordinadas: Son obligaciones que, en caso de liquidación, los tenedores se
colocan los últimos en el orden de prelación de los acreedores, inmediatamente antes de los
accionistas. Normalmente son títulos a largo plazo (perpetua) a interés variable o fijo. Son
considerados como recursos propios (TIER II o recursos propios segunda categoría). Entre las
obligaciones subordinadas destacan las cuotas participativas emitidas por las Cajas de Ahorro y
las Participaciones Preferentes.
Aspectos legales de la emisión. La obligación es en realidad un contrato financiero entre la

entidad emisora y el comprador, de tal manera que las características particulares de cada
emisión de obligaciones deberán encontrarse obligatoriamente en la escritura de emisión, la
cual deberá ser elevada a escritura pública y contendrá los datos siguientes (art. 285 LSA): a) El
nombre, capital, objeto y domicilio de la Sociedad emisora b) Las condiciones de emisión y la
fecha y plazo en que deba abrirse la suscripción. c) El valor nominal, intereses, vencimiento y
primas y lotes de las obligaciones, si los tuviese. d) El importe total y las series de los valores que
deban lanzarse al mercado. e) Las garantías de la emisión f) Las reglas fundamentales que hayan
de regir las relaciones jurídicas entre la sociedad y el Sindicato de obligacionistas y las
características de éste. Las obligaciones podrán representarse (art. 290 LSA) por medio de
títulos físicos o por anotaciones en cuenta. En el primer caso, podrán ser nominativas o al

28
portador, tendrán fuerza ejecutiva y podrán ser transferibles. En el segundo caso se regirán por
la normativa reguladora del mercado de valores.
Las garantías. Con objeto de garantizarle al inversor el pago de los intereses y la devolución del
principal, por parte de la entidad deudora, la emisión de obligaciones podrá ser respaldada por
una serie de garantías que vienen enumeradas en el artículo 284 de la LSA: a) Por medio de
hipoteca mobiliaria o inmobiliaria; b) Con prenda de valores que deberán ser depositados en un
Banco oficial o privado; c) Mediante prenda sin desplazamiento; d) Con garantía del Estado, de
Comunidad Autónoma, Provincia o Municipio; c) Con aval solidario de Banco oficial o privado o
de Caja de Ahorros; f) Con el aval solidario de una sociedad de garantía recíproca inscrita en el
Registro Especial del Ministerio de Economía. Además de las garantías mencionadas los
obligacionistas podrán hacer efectivos los créditos sobre los demás bienes, derechos y acciones
de la Entidad deudora. Obsérvese que no es obligatorio el utilizar las garantías anteriormente
reseñadas, claro que a menores garantías mayor riesgo y, por lo tanto, mayor deberá ser el
rendimiento prometido si se quiere colocar la emisión.
Tipos de obligaciones. Las obligaciones se clasifican en principales y subordinadas, según que el

pago del cupón sea obligatorio o a que se supedite a la existencia de beneficios. Esto es, las
obligaciones subordinadas sólo pagarán intereses cuando la empresa haya obtenido ganancias
durante el período de que se trate. Como es lógico al ser más arriesgadas deberán llevar
aparejado un mayor rendimiento esperado, si se quieren colocar con éxito en el mercado10.
También se denomina obligación subordinada a aquélla cuyos propietarios se supeditan, a la
hora de cobrar intereses o acudir a la liquidación de los activos de la empresa emisora, con
respecto a los propietarios de las obligaciones principales.
Se denominan obligaciones hipotecarias a aquellas que están garantizadas por una propiedad
determinada. En el caso de impago, los obligacionistas tendrán el derecho a obtener la
propiedad en cuestión y venderla para obtener el dinero que se les debe.
Sin un nombre específico en español, pero sí en inglés, existen obligaciones garantizadas

mediante otros activos financieros propiedad del emisor (colateral trust bonds), o mediante
maquinaria y equipo industrial (equipment obligations).
También se puede hablar de obligaciones garantizadas cuando es la sociedad matriz la que avala
la emisión de una de sus filiales. Las obligaciones participativas, además, de repartir el cupón,
conceden el derecho a participar de los beneficios de la sociedad si éstos superan una cantidad
determinada.
Con objeto de poder colocar con éxito una emisión de obligaciones a un tipo de interés inferior
al que el mercado espera, surgió la obligación con warrant. Este último es un título que concede
el derecho a adquirir acciones de la compañía emisora de las obligaciones a un precio prefijado
durante un período de tiempo determinado (el warrant es un tipo especial de opción de
compra). Al ser un título separable, el warrant, puede ser objeto de compra-venta en el mercado
secundario, por lo que cotiza en la Bolsa de valores. Si las acciones del emisor tienden al alza, el
inversor podrá ejercer el warrant y adquirir dichas acciones a un precio inferior al del mercado
con lo que obtendrá una ganancia que le debería de compensar por el menor cupón recibido.
Claro que, si las acciones tienden a la baja, no le interesará ejercer el warrant y tendrá que
conformarse con recibir el cupón de las obligaciones.
Se denominan obligaciones convertibles a las que dan la posibilidad de transformarse en

acciones siempre que así lo desee su propietario y que lo realice en un plazo determinado. No
podrán ser emitidas bajo la par, ni su valor nominal ser inferior al de las acciones de la compañía

29
(art. 292 LSA). Además, cuando se emitan hay que tener en cuenta que los accionistas actuales
y los propietarios de obligaciones convertibles antiguas, tendrán derecho preferente de
suscripción de las mismas (art. 293 LSA).
También existen obligaciones y bonos del tipo cupón cero, esto es, que se emiten al descuento
y no pagan ningún cupón entregando únicamente el nominal en la fecha de vencimiento. Así,
por ejemplo, un bono cupón-cero a cinco años con un rendimiento del 10% y un valor nominal
de 100 euros será suscrito por un valor de 62,09 euros (62,09 x 1,1 = 100). Desde el punto de
vista del inversor tienen la ventaja de que su verdadero rendimiento no resultaría afectado por
la variación de los tipos de interés (no se olvide que son el instrumento de renta fija más puro,
desde el punto de vista financiero), además de que no suelen ser amortizados antes de tiempo.
Las obligaciones indexadas son aquellas cuyos cupones varían con arreglo a un índice que se
toma como referencia (por ejemplo, el índice del coste de la vida, un índice bursátil, etcétera).
La amortización anticipada. La entidad emisora podrá rescatar sus obligaciones de las siguientes
formas (art. 306 LSA): a) Por amortización o por pago anticipado, de acuerdo con las condiciones
de la escritura de emisión; b) Como consecuencia de los convenios celebrados entre la sociedad
y el sindicato de obligacionistas; c) Por adquisición en Bolsa, al efecto de amortizarlas; d) Por
conversión en acciones, de acuerdo con los titulares. La posibilidad de amortizar
anticipadamente una emisión de obligaciones concede una gran flexibilidad al equipo directivo
de la compañía emisora. Ello es así porque si los tipos de interés descendiesen, les vendría muy
bien lanzar una nueva emisión con cupones inferiores y, seguidamente, amortizar la actual, que
tenía unos cupones superiores (a esto se le denomina refinanciación), con lo que se reduciría el
coste del pasivo. Obviamente, los inversores no opinan igual. Cuando los tipos de interés
descienden, los propietarios de las obligaciones ya emitidas reciben cupones superiores a los de
las que se emiten actualmente, lo que hace aumentar el precio de aquéllas. Pero, si en ese
momento, la empresa decide amortizar la emisión antigua, les está quitando la posibilidad de
obtener una ganancia de capital. Este nuevo elemento de incertidumbre se refleja en un menor
precio de mercado para este tipo de títulos.
A pesar del coste de obtener este tipo de flexibilidad cada vez son más las empresas (sobre todo
en el extranjero) que incluyen provisiones de amortización anticipada en sus escrituras de
emisión, que dan a la empresa la opción a amortizar parte o la totalidad de las obligaciones
emitidas durante un período especificado previo a la fecha de vencimiento de la misma. En
cierto sentido, la empresa vende una obligación y al mismo tiempo adquiere una opción de
compra a los obligacionistas. El precio neto de este tipo de obligación será la diferencia entre el
valor de la obligación, propiamente dicha, y el de la opción de compra.
A modo de protección de los inversores, durante los primeros años de la emisión de las
obligaciones, éstas no pueden ser amortizadas anticipadamente. Posteriormente, cuando la
obligación es amortizable, se especificará una prima de amortización (que deberá aparecer en
la escritura de emisión), cuyo objetivo es hacer más digerible al propietario del título su
amortización en el caso de que esta se lleve a cabo. Por lo general, cuanto más se tarde en
realizar la amortización anticipada más pequeña será la prima, llegando a ser nula si se alcanza
la fecha de vencimiento de la emisión.
También existen obligaciones que pueden ser amortizadas anticipadamente cuando así lo desee
el inversor. Este procederá a ello cuando los tipos de interés aumenten y desee entrar en otras
obligaciones que le paguen más. En este caso estaríamos hablando de la venta simultánea de
una obligación y de una opción de venta sobre la misma, desde el punto de vista de la sociedad.

30
Lo que hace que el precio de este tipo de título sea superior al de una obligación normal (además
de porque tiene menor riesgo).
5.3. Medición y gestión del riesgo de tipo de interés: duración, sensibilidad y conversidad
5.3.1. Introducción al riesgo de tipo de interés
El concepto genérico de riesgo lo podríamos expresar como la posibilidad de que a futuro

sucedan determinadas contingencias no previstas que perjudiquen nuestra posición. Y dado que
este concepto es demasiado genérico, lo que se hace es desagregarlo entre sus componentes,
más concretos, que nos van a permitir gestionarlo más eficazmente.
¿Cuáles son los componentes del riesgo que afecta a los activos de renta fija?
1.- Riesgo de crédito: Se deriva de la posibilidad de que el emisor del activo no haga frente a sus
compromisos en el momento en que debe hacerlo (aquellos que se especifican ex-ante en el
folleto de emisión) por problemas de insolvencia. Este tipo de riesgo es evaluado por las
empresas de rating.
2. Riesgo de liquidez: Si nos interesara vender el bono antes del vencimiento, podríamos
encontrarnos sin comprador, por lo que tendríamos que mantener el activo hasta el
vencimiento.
3. Riesgo de vencimiento: Cuanto mayor sea el vencimiento de un activo de renta fija mayor
será la probabilidad de que existan contingencias que amenacen nuestra posición.
4. Riesgo inflación: Posibilidad de que en el futuro se dispare la inflación y nuestro interés real
disminuya, así como nuestro poder adquisitivo.
5. Riesgo país: Se deriva de la inestabilidad política de un país determinado, la que incrementaría

el grado de insolvencia general del mismo y de todos sus emisores públicos y privados.
6. Riesgo de cambio: Es derivado de la posibilidad de que se deprecie la divisa, diferente a la

nuestra, en que se haya denominado nuestro activo. Sólo afecta si la divisa en la que está
denominada nuestra inversión es diferente de nuestra moneda.
7. Riesgo de interés: Es el más importante porque impregna a todo activo financiero, sea cual
sea su naturaleza, y, por consiguiente, a cualquier activo de RF. Está relacionado con el coste de
oportunidad. Se deriva de la posibilidad de que a futuro varíen los tipos de interés (y por tanto
las TIR) de tal manera que nos perjudiquen.
La variación de los tipos de interés afectará nuestra cartera renta fija dos formas diferentes:
a) Efecto precio: si observamos la fórmula que permite valorar el bono, el precio y la TIR
(tipo de interés) están relacionados de forma inversa: subidas del tipo supondrán
bajadas del precio del activo de RF que tengamos en cartera, dado que los flujos futuros
deberemos descontarlos a tasas superiores. Por ello, si los tipos futuros suben, nuestra
cartera valdrá menos.
b) Efecto cupón: una subida de tipos afectará de otra forma a nuestra cartera, esta vez
positivamente: la reinversión de los cupones cobrados se hará a tipos superiores y ello
nos beneficiará.

31
Obsérvese que los efectos precio y cupón son contrarios en el balance de beneficios/pérdidas
derivados de la variación futura de los tipos de interés: una subida de tipos nos afecta
negativamente por la bajada de precios y positivamente por la reinversión de los cupones, y al
revés si sucede lo contrario.
Centrándonos definitivamente en el riesgo de interés, la cuestión es poder determinar ambos

efectos derivados de una variación futura de los tipos de interés con el fin de saber cuál de los
dos efectos prevalece: dada una cartera RF con unas características determinadas
5.3.2. Los principios de Malkiel
Burton G Malkiel (1932) es un afamado economista americano cuyo pensamiento económico

coincide con los que piensan que el mercado es eficiente, es decir, que los precios de los valores
que se negocian en el mercado reflejan toda la información existente. Su libro más famoso es
un clásico de finanzas "Un paseo aleatorio por Wall Street" (A random walk down Wall Street,
1990).
1.- El precio de un bono/obligación varia de forma contraria a su rendimiento, es decir, si los

tipos de interés aumentan, entonces el precio disminuye (e inversamente).
Veamos un ejemplo, pongamos que el nominal de los dos bonos es de 1000€ y el rendimiento
del bono 1 es 3% y el rendimiento del bono 2 es 5%, para un vencimiento de dos años y ambos
con un cupón del 4%:
40 1.040
𝑃1 = 1
+ = 1.019,13
(1 + 0,03) (1 + 0,03)2
40 1.040
𝑃2 = 1
+ = 981,41
(1 + 0,05) (1 + 0,05)2
Como podemos observar, a mayor rendimiento, menor precio. Siempre y cuando el resto de
variables permanezca constante.
2.- Para una misma variación del rendimiento, el bono/obligación con menor cupón (los
intereses que te dan por haber comprado el bono), experimenta un mayor cambio en el precio
que el de mayor cupón.
Esto significa que, si tenemos dos bonos, uno que ofrece un cupón del 4% y otro que ofrece un
cupón del 6%, y ambos tienen un rendimiento del 3% con dos años de plazo, si el rendimiento
aumenta por ejemplo a 3,5%, ocurrirá lo siguiente
40 1.040 40 1.040
𝑃1 = (1+0,03)1 + (1+0,03)2 = 1.019,13 𝑃1 = (1+0,035)1 + (1+0,035)2 = 1.009,50
60 1.060 60 1.060
𝑃2 = (1+0,03)1 + (1+0,03)2 = 1.057,40 𝑃2 = (1+0,035)1 + (1+0,035)2 = 1.047,50
El primer bono tiene un descenso en el precio del 0,944924% (1.009,50-1.019,13/1.019,13) y en

el segundo bono el descenso es del 0,936259% (1.047,5-1.057,4/1.057,4).

32
3.- Para una misma variación del rendimiento, el precio variará más ante una disminución del
rendimiento que ante un aumento.
Cogiendo el ejemplo del Primer Principio, imaginamos que originalmente teníamos un bono con
un rendimiento (TIR) del 4% y un precio de 1000€ y que este ha variado en un 1% tanto al alza
(quedándonos una TIR del 5%) como a la baja (quedándonos una TIR del 3%).
40 1.040
𝑃1 = 1
+ = 1.019,13
(1 + 0,03) (1 + 0,03)2
40 1.040
𝑃1 = + = 1.000,00
(1 + 0,04)1 (1 + 0,04)2
40 1.040
𝑃1 = 1
+ = 1.038,83
(1 + 0,02) (1 + 0,02)2
En el caso de un descenso de un 1% en el rendimiento, la variación porcentual del precio es de

+1,933% (1.038,83-1.019,13/1.019,13), mientras que en el caso de un alza de un 1% en el
rendimiento, la variación porcentual del precio es de -1,88% (1.000-1.019,13/1.019,13).
4.- Para una misma variación del rendimiento, cuanto mayor sea el plazo hasta el vencimiento,
mayor será la variación en el precio. Para comprobar este principio comparamos el bono
anterior con otro de duración cinco años y con el mismo cupón (4%)
40 40 40 40 1.040
𝑃2 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ = 1.045,79
(1 + 0,03) (1 + 0,03) (1 + 0,03) (1 + 0,03) (1 + 0,03)5
40 40 40 40 1.040
𝑃2 = + + + + = 1.000
(1 + 0,04)1 (1 + 0,04)2 (1 + 0,04)3 (1 + 0,04)4 (1 + 0,04)5
40 40 40 40 1.040
𝑃2 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ = 1.094,27
(1 + 0,02) (1 + 0,02) (1 + 0,02) (1 + 0,02) (1 + 0,02)5
En el caso de un descenso de un 1% en el rendimiento, la variación porcentual del precio es de

+4,64% (1.094,26-1045,79/1045,79), mientras que en el caso de un alza de un 1% en el
rendimiento, la variación porcentual del precio es de -4,38% (1000-1045,79/1045,79).
5.- Para una misma variación del rendimiento, la variación en el precio aumentará en un
porcentaje cada vez menor a medida que aumente el plazo hasta el vencimiento
Para comprobar este principio incorporamos una obligación a 10 años con un tipo de interés del
4%.Siendo también el tipo de interés de mercado del 3%. El precio del bono sería:
40 40 40 1.040
𝑃3 = 1
+ 2
+⋯+ 9
+ = 1.085.30
(1 + 0,03) (1 + 0,03) (1 + 0,03) (1 + 0,03)10
40 40 40 1.040
𝑃3 = 1
+ 2
+⋯+ 9
+ = 1.000
(1 + 0,04) (1 + 0,04) (1 + 0,04) (1 + 0,04)10
40 40 40 1.040
𝑃3 = 1
+ 2
+⋯+ 9
+ = 1.1179,65
(1 + 0,02) (1 + 0,02) (1 + 0,02) (1 + 0,02)10

33
En este caso de un descenso de un 1% en el rendimiento, la variación porcentual del precio es

de +8,69% (1.179,65-1085,30/1085,30), mientras que en el caso de un alza de un 1% en el
rendimiento, la variación porcentual del precio es de -7,86% (1000-1085,30/1085,30).
Como podemos ver al comparar los tres activos, el de dos, cinco y diez años, es que el porcentaje
de variación disminuye conforme aumenta el plazo.
2% 3% 4% variación
Bono 2 años 1.038,83 1.019,13 1.000,00 1,93% -1,88%
Bono 5 años 1.094,27 1.045,79 1.000,00 4,64% -4,38%
Obligación 10 años 1.179,65 1.085,30 1.000,00 8,69% -7,86%
5.3.3. Duración, sensibilidad y conversidad
Están especialmente interesados en analizar y evaluar el riesgo de interés aquellos inversores

que: quieran mantener un determinado nivel el valor de su cartera, y que su horizonte inversión
sea el corto plazo.
¿Existe alguna medida que relacione fácilmente y de forma inmediata la influencia de las
variaciones de los tipos de interés de un título de renta fija?: Si, la duración (duration). Este
concepto fue introducido por Macaulay en 1938.
La duración de un bono es una medida del vencimiento medio ponderado de todos los flujos
que paga ese bono. La definición es ciertamente un poco abstracta, pero se entiende mejor con
un ejemplo. El inversor que compra un bono y lo mantiene a vencimiento recibirá la mayor parte
de los flujos hacia el final de la vida del bono. En efecto, recibe periódicamente los cupones,
pero el grueso del dinero lo recibe el último año cuando le pagan el último cupón y cuando le
rembolsan el principal. Este efecto se tiene
en cuenta en el cálculo de la duración.
Interpretación gráfica de la duración: se
trataría de un hipotético punto de equilibrio
o centro de gravedad en la vida del valor a
que se refiere, ya que divide su valor
financiero en dos mitades iguales en
términos de valor efectivo.
El primer paso para calcular la duración es

determinar el valor actual de cada flujo de pago (cupones y principal). La suma de los valores
actuales de esos flujos equivale al precio del bono. Luego se multiplican los flujos de pago por el
periodo de tiempo que resta hasta cada uno de ellos (por ejemplo, si el primer cupón se paga
dentro de un año se multiplicará ese cupón por uno, si el segundo cupón se paga dentro de dos
años, se multiplicará por dos y así sucesivamente para todos los flujos de pago). Hacemos la
suma de todos estos elementos. Por último, dividimos esta suma por el precio del bono para
conseguir la duración de dicho bono.
∑𝑛𝑡=1 𝐶𝑡 ∗ (1 + 𝑟)−𝑡 ∗ 𝑡 ∑𝑛𝑡=1 𝐶𝑡 ∗ (1 + 𝑟)−𝑡 ∗ 𝑡

𝐷= =
𝑃 ∑𝑛𝑡=1 𝐶𝑡 ∗ (1 + 𝑟)−𝑡

34
Veamos un ejemplo con cifras. Supongamos que tenemos un bono con un valor nominal de 1000
euros que paga un cupón del 6% anual y que tiene un vencimiento de 5 años. Supongamos
también que los tipos de interés del mercado están en el 5%.
Calculemos primero el precio del bono. Se calcula utilizando la siguiente fórmula que no es ni
más ni menos que el valor actualizado de todos los flujos que paga el bono.
60 60 60 60 1.060
𝑃= 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ = 1.043,30
(1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05) (1 + 0,05)5
60 60 60 60 1.060
∗1+ ∗2+ ∗3+ ∗4+ ∗5
(1 + 0,05)1 (1 + 0,05)2 (1 + 0,05)3 (1 + 0,05)4 (1 + 0,05)5
𝐷= = 4,48
1.043,30
El importe de la duración es de 4,48 años. Como se observa, la duración se mide en unidades de

tiempo (años, meses) y, como el plazo hasta el vencimiento de un bono y de una obligación,
disminuye con el paso del tiempo.
La duración de un bono cupón cero es la misma que su plazo hasta el vencimiento, por lo tanto,
también podríamos definir la duración de un bono como el plazo hasta el vencimiento de una
obligación cupón cero, equivalente desde el punto de vista financiero de dicho bono.
Duración modificada. Una vez que hayamos calculado la duración, es fácil conseguir la duración
modificada. Esta mide la sensibilidad de los precios del bono frente a pequeñas variaciones en
los tipos de interés del mercado. Para calcularla se utiliza la siguiente fórmula:
𝐷
𝐷∗ =
(1 + 𝑖)
En nuestro ejemplo, el resultado es el siguiente:

4,48
𝐷∗ = = 4,26
(1 + 0,05)
La gran utilidad de la duración modificada es que con ella uno puede calcular rápidamente en
qué porcentaje se va a mover el precio del bono respecto a subidas o bajadas de tipos de interés.
𝐷∗𝑃 ∆𝑃
∆𝑃 = − ∗ ∆𝑖 → = −𝐷∗ ∗ ∆𝑖
(1 + 𝑖 ) 𝑃
Por tanto, denominamos D* a la duración corregida o sensibilidad del bono a las variaciones de
los tipos de interés.
Así, en nuestro ejemplo, si los tipos de interés del mercado pasan del 5% al 4,5%, el precio
aumentará en un 2,1% (4,26 x 0,5%). De la misma manera si los tipos suben del 5% al 5,5%,
entonces el precio del bono caerá en un 2,1%. La duración modificada es, por lo tanto, una
medida del riesgo del bono, aunque conviene recordar que sólo se utiliza para pequeñas
variaciones de tipos de interés.
Veamos otro ejemplo: tenemos un bono privado de nominal 1000 euros y con vencimiento seis
años, el cupón anula es del 12% y con vencimiento total con el último cupón. Si el tipo de interés
de mercado se sitúa en el 12,5%, determinar su duración y sensibilidad.

35
El precio de bono es:

120 120 120 120 120 1.120
𝑃 = (1+0,125)1 + (1+0,125)2 + (1+0,125)3 + (1+0,125)4 + (1+0,125)5 + (1+0,125)6 = 979,73
La duración del bono se determina:

120 120 120 120 120 1.120
∗ 1 + (1 ∗ 2 + (1 ∗ 3 + (1 ∗ 4 + (1 ∗ 5 + (1 ∗6
(1 + 0,125)1 + 0,125) 2 + 0,125) 3 + 0,125) 4 + 0,125) 5 + 0,125) 6
𝐷= = 4,59
979,73
La sensibilidad o duración corregida se eleva:
4,59
𝐷∗ = = 4,08
(1 + 0,125)
Por lo tanto, ante un aumento de 0,1% (diez puntos básicos o pb) en los tipos de interés, el
precio del bono varía en
∆𝑃
= −4,08 ∗ 0,01% = −0,408%
𝑃
Es decir, el precio de bono se reducirá en un 0,408 % y pasaría de 979,73 a 975,73 euros
aproximadamente.
Hemos comentado
anteriormente, que de acuerdo
con el segundo principio de
Markiel, los bonos/obligaciones
que tienen distintos tipos de
interés nominales (cupones),
pueden reaccionar de distinta
forma ante un cambio en la
ETTI. Sin embargo, los bonos
que tengan una duración
semejante reaccionarán de la misma forma.
Gráficamente, la duración corregida representa una línea recta, que es tangente a la función
precio-rentabilidad en un punto dado de la misma. El error de predicción de la duración
corregida se presenta por el área sombreada de la figura. La convexidad de un bono mide este
error de predicción. Se denomina convexidad de un bono o obligación a la diferencia entre el
precio actual en el mercado de bonos y obligaciones y el precio previsto en función de su
duración corregida. La convexidad es siempre positiva.
Veamos un ejemplo: Una obligación privada a seis años con un cupón anual del 2,15%,
amortizable total al vencimiento y un nominal de 1.000 euros. En el momento actual, el tipo de
interés de mercado (ETTI) se eleva al 2,46%. Se pide: Precio teórico; Duración; Duración
corregida; ¿Cómo cambiaría el precio del bono si aplicamos la duración corregida ante un
descenso de 0,62% (62pb) de los tipos de interés?; y, la convexidad.
a) El precio teórico se obtiene:

36
21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 1.021,5

𝑃= + + + + + = 982,902
(1 + 0,0246)1 (1 + 0,0246)2 (1 + 0,0246)3 (1 + 0,0246) 4 (1 + 0,0246) 5 (1 + 0,0246) 6
b) La duración
21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 1.021,5
∗1+ ∗2+ ∗3+ ∗4+ ∗5+ ∗6
(1 + 0,0246)1 (1 + 0,0246) 2 (1 + 0,0246) 3 (1 + 0,0246) 4 (1 + 0,0246) 5 (1 + 0,0246) 6
𝐷= = 5,69
982,902
c) La duración corregida
5,69
𝐷∗ = = 5,5932
(1 + 0,0184)
d) ¿Cómo cambiaría el precio del bono si aplicamos la duración corregida ante un descenso de
0,12% de los tipos de interés?
∆𝑃
= (−5,5932) ∗ (− 0,062%) = 0,3468%
𝑃
Es decir, que el precio estimado del cambio en el precio teórico se obtiene:
0,3468 ∗ 982,902
𝑃= = 34,0852
100
Por lo tanto, el precio teórico previsto sería: 1.016,99 (982,902+34,0852)
e) La convexidad: El error que cometemos al utilizar la duración corregida se obtiene de la forma

siguiente
El precio teórico al tipo de interés del mercado 1,84% (2,46%-0,62%) sería:

21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 1.021,5
𝑃= + + + + + = 1.017,46
(1 + 0,0184)1 (1 + 0,0184)2 (1 + 0,0184)3 (1 + 0,0184) 4 (1 + 0,0184) 5 (1 + 0,0184) 6
La convexidad en euros se determina 1.017,46€ - 1.016,99€ = 0,471414 €
5.4. El Rating
Las Agencias de Rating, también conocidas como agencias de riesgo o de calificación, son las
encargadas de evaluar y calificar la solidez financiera de un Estado o de una empresa,
calificándolas con una nota concreta en función de una escala preestablecida.
El rating es una señal informativa ya que representa una opinión imparcial, documentada y
profesional sobre la capacidad que tiene un estado o una empresa para hacer frente a su deuda
e intereses: préstamos bancarios, conjunto de acreedores y deuda con proveedores.
La calificación impacta en la rentabilidad del título, ya que cuanto peor sea la calidad del título
mayor rentabilidad o TIR exigiremos, ya que tenemos un mayor riesgo de impago.
Los procesos de rating lo realizan entidades independientes especializadas en el análisis de la

solvencia crediticia. Entre las principales, y más conocidas, agencias de rating, que operan en
nuestro país, destacan Standard & Poor´s, Moody´s y Fitch, cada una de las cuales elabora sus
propias calificaciones, según una metodología particular. El éxito de una agencia de rating está
fuertemente vinculado a la credibilidad, a la fiabilidad y al reconocimiento de sus calificaciones.

37
Toda agencia de rating ha de contar con una intachable reputación profesional, de ética y de
independencia: El principal activo de una empresa de calificación crediticia es su reputación
Puede encontrar información acerca de los Rating en las páginas web de las respectivas Agencias
de Rating.
La relación entre la clasificación crediticia, rating, y el coste de financiación se recoge en el

gráfico siguiente:
5.5. Instrumentos de cobertura de tipos de interés
5.5.1. Fordward Rate Agreement (FRA)
Un FRA es un acuerdo entre dos partes, mediante el cual se determina un tipo de interés para
un determinado periodo, con fecha de comienzo futura y para un importe nominal teórico. De
tal modo que en la fecha de vencimiento se liquida la diferencia entre el mercado de contado y
el tipo de interés acordado en el FRA.
Inicialmente, fue un producto financiero que se cotizaba en un mercado OTC, lo que genera
asumir la posibilidad de incumplimiento de la contraparte. Tras el colapso de Bearn Sterns en
marzo de 2008 y la quiebra del banco estadounidense Lehman Brothers en septiembre de
2008, se puso el punto de mira en los mercados OTC. Los mercados de derivados OTC fueron
señalados como los causantes de la crisis financiera global que se desencadenó en 2008, por lo
que crear una regulación a los mercados de derivados OTC se vio como una necesidad.
Con el fin de regular los mercados OTC, el Parlamento Europeo y del Consejo publicó la
normativa Reglamento 648/2012 del relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de

38
contraparte central (ECCs) y los registros de operaciones (normativa EMIR), que tiene como
finalidad la de regular la compensación, liquidación y registro de los productos derivados
negociados en mercados OTC. Este Reglamento es traspuesto al ordenamiento jurídico español
a través del Real Decreto 878/2015, de 2 de octubre, sobre compensación, liquidación y registro
de valores negociables representados mediante anotaciones en cuenta, sobre el régimen
jurídico de los depositarios centrales de valores y de las entidades de contrapartida central y
sobre requisitos de transparencia de los emisores de valores admitidos a negociación en un
mercado secundario oficial. La normativa aplicable obliga a las contrapartes de una Operación
sobre productos derivados a notificar la misma a un Registro de Operaciones.
BME CLEARING puso en marcha en noviembre de 2015 un nuevo segmento para compensar
Derivados OTC de Tipos de Interés. Este nuevo segmento se lanza como consecuencia de la
nueva normativa sobre compensación que obligará a las entidades financieras, compañías de
seguros y otras entidades no financieras a compensar en Cámara todos los derivados de tipos
de interés que estén sujetos a unas determinadas características. BME CLEARING ofrecerá los
contratos denominados en euros afectados por esta nueva normativa.
Por sus características, los Fras no están estandarizados y por tanto se puede ajustar
perfectamente a las necesidades del cliente. Su contratación no se deriva un movimiento del
principal entre el cliente y la entidad, es decir, se liquida por diferencias. El riesgo principal que
se asume al realizar un FRA es el de contraparte por estar negociado en un mercado OTC.
Desde una perspectiva especuladora, el comprador de un FRA es aquel agente económico que
tiene la convicción que los tipos de interés van a subir en el futuro y quiere beneficiarse de esta
circunstancia, en cambio un vendedor de FRA piensa que los tipos de interés descenderán y
desea favorecerse.
Compra FRA Venta FRA

Bº Bº
i i
Pª Pª
El FRA viene expresado mediante dos números que hacen referencia al plazo desde la fecha de
contratación hasta la fecha de liquidación y a la apertura, esto es el período por el que se ha
firmado el contrato. Ambos periodos van expresados en meses. Así FRA 2/5 indica que dicho
FRA se liquidará dentro de dos meses siendo el período del contrato de tres, esto es vence
dentro de cinco meses desde la fecha de contratación.
Las partes tienen que se especifica en los contratos FRA son los siguientes: a) fecha de
contratación; b) fecha de inicio del periodo de aplicación del tipo de interés y es la fecha donde
se liquida la operación; c) fecha de vencimiento; d) plazo (diferencia entre la fecha de inicio y la

39
fecha de contratación); e) periodo vigencia, es decir, el periodo de aplicación del tipo de interés
(diferencia entre la fecha de vencimiento y la fecha de inicio); f) tipo de interés de referencia; g)
tipo de interés del contrato o tipo de interés teórico; y, h) importe nominal o teórico (nocional).
PLAZO PERIODO VIGENCIA
Fecha Fecha Fecha

contratación inicio vencimiento
Si el tipo de interés de liquidación resultase superior al tipo de interés del contrato, la parte
vendedora deberá abonar a la compradora la diferencia entre el tipo de interés del contrato y
el tipo de referencia aplicada sobre el importe teórico y por el período de vigencia. En el caso
que tipo de interés de liquidación resultase inferior al tipo de interés del contrato, la parte
compradora deberá abonar a la vendedora la diferencia entre el tipo de interés del contrato y
el tipo de referencia aplicada sobre el importe teórico y por el período de vigencia.
La formación de precios, tipo de interés teórico, de los contratos FRA se obtiene a partir de los
tipos de interés vigentes en el mercado interbancario de depósitos. Este tipo de interés teórico
se obtiene utilizando la siguiente expresión:
𝑡
(𝑇𝑀 ∗ 𝐷𝑀) − (𝑡𝑚 ∗ 𝑑𝑚)
𝑖𝐹𝑅𝐴 =
𝑡𝑚 ∗ 𝑑𝑚
(1 + ) (𝐷𝑀 − 𝑑𝑚)
36.000
Donde:
𝑡
𝑖𝐹𝑅𝐴 : es el tipo de interés teórico de un FRA
TM: es el tipo de interés del euribor para el período mayor del FRA
DM: es el número de días que incluye el período mayor del FRA
tm: es el tipo de interés del euribor del período menor del FRA
dm: es el número de días que incluye el período menor del FRA.
Los precios teóricos no tienen por qué coincidir con los precios cotizados para dichos contratos.
El juego de oferta y demanda en el mercado hace que se produzcan desviaciones sobre los
valores teóricos. Cuando un operador se plantea la conveniencia de entrar en un FRA, debe
calcular su precio teórico en función de su posición en los mercados. Para el comprador de un
FRA el tipo de interés teórico es el tipo máximo al que debería estar dispuesto a negociar el
contrato. Por su parte, para el vendedor, es el tipo de interés mínimo al que debería estar
dispuesto a negociar el contrato.
Ejemplo: calcular el tipo de interés teórico de un FRA 3/6 sabiendo que el Euribor a tres meses
se sitúa en el 4,665% y el Euribor a seis meses se eleva al 4,703%.

40
𝑡
(4,703 ∗ 180) − (4,665 ∗ 90)
𝑖𝐹𝑅𝐴 3/6 = = 4,6863%
4,665 ∗ 90
(1 + ) (180 − 90)
36.000
Si utilizamos el FRA como cobertura, el comprador de un FRA es aquel operador que desea
cubrirse del riesgo de una subida de tipos de interés ya que, si esto ocurre le generará pérdidas
en el activo subyacente. Un ejemplo sería un préstamo a largo plazo con tipo de interés variable
anual, si los tipos suben se tendrá que pagar más intereses, para cubrir este riesgo se puede
comprar un FRA. Por su parte, el vendedor de un FRA es aquel que desea cubrirse del riesgo de
una bajada de los tipos de interés ya que esta circunstancia le generará pérdidas. Un ejemplo
sería un depósito a tipo variable, la bajada de los tipos de interés conlleva dejar de percibir
ingresos. Se puede cubrir con la venta de un FRA.
Compra FRA Venta FRA

Bº Bº
i i
Pª Pª
La operación FRA se pacta en la fecha de contratación y en la fecha de inicio del periodo de

vigencia se procede a la liquidación de la operación de la siguiente forma:
- Si el tipo de interés de referencia es superior al tipo de interés teórico del FRA el comprador
cobra la diferencia de intereses al vendedor
- Si el tipo de interés de referencia es inferior al tipo de interés teórico del FRA el comprador
paga la diferencia de intereses al comprador.
La fórmula para determinar el importe a compensar entre los agentes es la siguiente:

𝑡
(𝑖𝐹𝑅𝐴 − 𝑖𝑅 ) ∗ 𝐷 ∗ 𝑁
𝐿=
36.000 + (𝑖𝑅 ∗ 𝐷)
Dónde:
L: importe a compensar
𝑡
𝑖𝐹𝑅𝐴 : es el tipo de interés teórico de un FRA
iR : es el tipo de interés de referencia en el momento del inicio del contrato
D: Número de días que cubre el contrato (desde fecha inicio a la fecha vencimiento)
N: Nominal del contrato

41
Veamos otro ejemplo: La entidad Almecoop tiene previsto solicitar un préstamo de 100.000
euros dentro de 3 meses a devolver en un período de 6 meses, el Euribor a tres meses
actualmente se eleva a 1,25%. De otra parte, Grancoop tiene una imposición a plazo en
AlmeBank desde hace un año por importe de 100.000 euros y vencimiento dentro de 9 meses a
un tipo del 1,8%. Sabemos que el tipo de interés Euribor a 9 meses que se sitúa en el 1,7542%.
Se pide: a) determinar el riesgo de tipo de interés que asumen Almecoop y Grancoop; b) indicar
como pueden cubrir los riesgos de tipo de interés Almecoop y Grancoop; c) determinar el tipo
de interés teórico FRA; y, d) si el tipo de interés a los tres meses se sitúa en el 2,5%, ¿qué ocurrirá
con el contrato FRA?.
a) Almecoop soporta el riesgo de subida del tipo de interés. Grancoop sufre el riesgo de bajada
del tipo de interés.
b) Efectuando un FRA 3/9, siendo Almecoop el comprador y Grancoop el vendedor.
c) El tipo de interés teórico se calcula:
𝑡
(1,7542 ∗ 270) − (1,25 ∗ 90)
𝑖𝐹𝑅𝐴 3/ 9 = = 2%
1,25 ∗ 90
(1 + ) (270 − 90)
36.000
d) Como el tipo de interés de referencia es superior al del contrato, es vendedor de FRA tiene
que pagar al comprador el importe 1.233 euros.
(2 − 2,5) ∗ 100.000 ∗ 180

𝐿= = −1.233
36.000 + (2,5 ∗ 180)
5.5.2. Swap de tipo de interés
Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de fondos en fechas
establecidas y durante un periodo de tiempo en el futuro. Al igual que los Fra, a las operaciones
Swap le afecta el Real Decreto 878/2015 sobre sobre requisitos de transparencia de los emisores
de valores admitidos a negociación en un mercado secundario oficial.
La función principal del swap es la de cubrir todas las necesidades particulares de las
contrapartes mediante contratos no estándar, lo cual permite realizar acuerdos por horizontes
de tiempo más largos que en los mercados organizados. Existe unos contratos estándar de las
operaciones swaps, la más utilizada es la realizada por la International Swaps and Derivatives
Association (ISDA).
Los swaps plain vanilla son aquellos que poseen las características más simples. Uno de ellos son
los swaps de tipo de interés o interest rate swaps (IRS). Un swap de tasa de interés es un contrato
por el cual una de las partes acuerda el intercambio de una secuencia de pagos a tasa de interés
fija para recibir una secuencia de pagos a tasa de interés flotante, mientras su contraparte
realiza una secuencia de pagos a tasa de interés flotante para recibir pagos a tasa de interés fija

42
La empresa agraria Agrocampo, SCA tiene en su pasivo una emisión de obligaciones realizada
hace dos años, emisión que se realizó por un valor nominal de cinco millones de euros, por diez
años y con un cupón anual del Euribor más 75 pb. El director financiero de la compañía considera
que la probabilidad de subida los tipos de interés en los próximos años es muy alta y decide
realizar un contrato de swap de tipo de interés con una entidad financiera AlmeBank actuando
como pagador fijo de 3% y receptor flotante del Euribor menos el 10 pb. Podemos representar
gráficamente la operación:
Euribor – 0,10
Euribor + 0,75
Inversores Agrocampo AlmeBank
3%
El resultado es que la empresa Agrocampo SCA pagará un tipo de interés fijo del 3,85% (el 3%
más el diferencial entre el Euribor +0,75 que paga a los inversores y el Euribor -0,1 que recibe
den Almebank.
Generalmente el montante a pagar se hace mediante un pago neto, es decir por la diferencia
entre el pago a integrar y los fondos a recibir. Para ello es fundamental definir el importe sobre
el que se aplica el swap, los tipos de interés fijo y variable, y las fechas de liquidación donde se
determinarán los intereses y su compensación. La cotización del swap se efectúa indicando
siempre el tipo de interés de la parte fija mientras la parte variable se supone igual al euribor 6
meses (para el euro) de la divisa en que se opera.
5.5.3. Futuros de tipo de interés
Son contrato a plazo por el que las partes pactan, en un mercado organizado, la compraventa
de un importe estandarizado de un instrumento financiero, real o nocional (títulos de deuda-
bonos- o depósitos del mercado monetario), en una fecha futura específica, a un precio fijado
en el momento de formalizar el contrato.
Características:
1) Tienen estandarizados todos sus términos; importe nominal, activo subyacente, y fecha
de vencimiento.
2) Se negocian y transmiten en mercados organizados
3) La cámara de compensación los registra, compensa y liquida, actuando como comprador
ante el vendedor y como vendedor ante el comprador.

43
El comprador de futuros se protege frente a la baja del tipo de

CONTRATANTES interés.
El vendedor de futuros se protege frente al alza del tipo de interés.
La Bolsa
ORGANIZACIÓN La Cámara de Compensación
DEL MERCADO
Los Miembros del Mercado
FECHAS DE Tercer miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre
LIQUIDACION
DEPOSITOS Inicial y de variación
EN GARANTIA
COSTOS Comisiones y financiación de depósitos en garantía
Que los contratos estén estandarizados significa:
1. Importes normalizados por contrato.

2. Número escaso de vencimientos con fechas específicas
3. Horario de mercado y reglas de negociación.
4. Posibilidad de cierre de la posición antes de vencimiento.
5. Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias.
Las ventajas de los contratos estandarizados son: simplifica los procesos e integra a los
usuarios, incrementando los volúmenes de contratación y la liquidez de los mercados, además
de reducir considerablemente los costes.
La cámara de compensación es el órgano a través del cual se ejerce el control y supervisión de

los sistemas de cotización, negociación, compensación y liquidación de los futuros.
Funciones de la cámara de compensación:
1. Actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo comprador para la parte
vendedora y vendedor para la parte compradora. Elimina el riesgo de crédito.
2. Determinación diaria de los depósitos de garantía por posiciones abiertas.
3. Liquidación diaria de las pérdidas y ganancias.
4. Liquidación al vencimiento de los contratos, proporcionando el mecanismo para la
entrega del activo subyacente al comprador y el pago en efectivo al vendedor.

44
VENDEDOR
DE FUTUROS
Orden Confirmación
de venta de ejecución
Envío de la Envío de la
CAMARA DE
orden orden
COMPENSACION MIEMBRO
MIEMBRO DEL
DEL MERCAD
MERCAD SE EJECUTA LA O
O TRANSACCION
Orden
de
Confirmación compra
de ejecución
COMPRADOR DE
FUTUROS
El Mercado Organizado es comprador para el que vende y vendedor para el que compra
Posición larga (posición compradora):
Es la posición que toma el comprador de futuros. Consiste en la compra de futuros y

sirve de protección frente a descensos de los tipos
de interés. En general, será un inversor o un
prestamista quien estará interesado en tomar una
posición larga.
Beneficio
Vencimiento:
Perdida Precio del subyacente
Precio de liquidación >Precio del futuro= Bfo.

Precio del futuro
Precio de liquidación <Precio del futuro= Pérdida
Posición corta (posición vendedora):
Es la posición que toma el vendedor de futuros. Consiste en la venta de futuros y sirve

de protección frente a incrementos de los tipos de interés. En general, será un prestatario
quien estará interesado en tomar una posición
corta.
Precio del subyacente
Beneficio
Vencimiento: Perdida
Precio de liquidación > Precio del futuro= Pérdida Precio del futuro
Precio de liquidación < Precio del futuro= Bfo.

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TEMA 5.

5.1. Activos en los mercados monetarios:

5.1.1. Letras del Tesoro

5.1.2. Pagarés de empresas

5.1.3. Títulos Hipotecarios

5.2. Activos en los mercados de capitales:

5.2.1. Bonos del Estado

5.2.2. Obligaciones del Estado

5.2.3. Obligaciones privadas

5.3. Medición y gestión del riesgo de tipo de interés: duración,

5.1. Activos en los mercados monetarios

5.1.1. Letras del Tesoro

1ª) Adquirir el título y mantenerlo hasta su vencimiento.

2ª) Revenderlo en el mercado secundario.

APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

Plazo: el plazo de emisión de este activo es de 3, 6, 9, 12 y 18 meses.

El cálculo de la rentabilidad se obtiene, cuando es menos de un año, de la forma siguiente:

APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

¿Cómo resolver la ecuación?

Para calcular el antilogaritmo neperiano en las calculadoras se utiliza la función 𝑒 𝑥

Fiscalidad: la rentabilidad obtenida por residentes en España se considera rendimiento de

APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

a) A vencimiento. Se adquiere la letra y se mantiene hasta su vencimiento.

Rentabilidad si su hubiese mantenido hasta el vencimiento

Rentabilidad si se vende la Letra a los 380 días a 990 €

APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

5.1.1.3.1. Operatoria directa a través del Banco de España

2.-Fijación de la petición, esta puede ser de dos tipos:

a) Oferta competitiva, no hay límite en cuanto al importe de la petición. El participante debe

3.- Formalización del pago, una vez realizada la petición.

c) El pago de la cantidad restante hasta completar el precio de la emisión, suele realizarse en

APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

5.- precio de la emisión, lo fija El Tesoro, según el proceso siguiente:

Un ejemplo: Dada las ofertas competitivas, ordenadas de menor a mayor, siguientes:

El precio medio ponderado de la subasta se obtiene:

El precio de compra de la subasta será:

Las no competitivas, compran todas al precio ponderado PMP, es decir, al 95,35%.

APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

b) Operaciones de cesión de Letras de la propia cartera de valores de las entidades gestoras a

APUNTES DEL PROFESOR DR. MANUEL LÓPEZ GODOY

Veamos algunos ejemplos:

1.- Precio de compra en la subasta:

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1.- Precio de compra en la subasta:

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5.1.2. Pagarés de empresas

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El mercado secundario de Deuda Pública radica, principalmente, en el Sistema Electrónico de

Los pagarés se emiten al descuento. Aplicamos la capitalización simple en las operaciones de

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𝑃 = 2.830,19 + 0,002 ∗ 3.000 = 2.836,18

La rentabilidad obtenida se calcula de la siguiente manera:

En segundo lugar, obtendríamos el interés implícito con la fórmula de capitalización compuesta

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5.2. Activos en los mercados de capitales

5.2.1. Bonos del Estado

El importe de los intereses percibidos -cupones- tiene la consideración de rendimiento de capital

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