Ignacio Rodríguez Ll.

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

Introducción
Este módulo revisa las distintas estrategias de inversión financiera, en el ámbito de la
renta fija y la renta variable, que puede seguir un inversionista potencial. Los apuntes
se escribirán en letra de color rojo para diferenciarlos del texto original (en color
negro) de las transparencias.

Concepto de estrategia financiera

Hay muchas definiciones de estrategia financiera. Algunas simples y otras más
elaboradas. Por ejemplo.
 Prácticas que una empresa adopta para alcanzar sus objetivos económicos.
(Diccionario Libre Farlex).

 Parte del proceso de planificación y gestión estratégica de una organización, que

se relaciona directamente con la obtención de los recursos requeridos para
financiar las operaciones del negocio y con su asignación en alternativas de
inversión que contribuyan al logro de los objetivos esbozados en el plan, tanto en
el corto como en el mediano y largo plazo (Scribd, the world's digital library).

 Conjunto de reglas, comportamientos y procedimientos, diseñados para orientar a

un inversor en la selección de una cartera de inversiones (Wikipedia)

Ejemplos de algunas estrategias financieras clásicas.

 Comprar y mantener (buy and hold)

 Diversificar (entre distintos instrumentos, distintos sectores, distintos, países, etc.).

 Replicar un índice (por ejemplo el índice accionario IPSA de la Bolsa de

Santiago).

 Market timing (anticiparse a los movimientos del mercado).

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1) Estrategias de Inversión en Renta Fija

Conceptos generales de renta fija (repasar módulo de renta fija)

Valoración

 Principio básico
Precio = Valor presente de los flujos de caja

 Flujos de caja de un bono (cupones)

Intereses del bono (según la tasa de carátula o la tasa del contrato del bono) +
amortizaciones del principal.

 Tasa de descuento (rendimiento exigido por el inversionista)

Es la tasa a la cual se descuentan los flujos de caja del bono (denominador del valor
presente).

 Valor nominal y valor par

Valor nominal es el valor que aparece en la carátula del bono al momento de su
emisión. Sobre este valor se calcularán los intereses y amortizaciones del bono.
También se le llama valor facial. En la mayoría de los países, el valor nominal es un
número cerrado múltiplo de 1.000 (por ejemplo UF 1.000; US$ 10.000; US$
100.000, etc.).

Valor par es el saldo insoluto del bono, es decir, el monto inicial menos las
amortizaciones que se han hecho más los intereses devengados a la fecha de cálculo
del valor par.

 TIR de un bono
Tasa a la cual el valor presente de los flujos de caja del bono es igual al precio de
mercado del mismo.

 Rendimiento anual efectivo ()

Es el concepto de holding period return (HPR) que se vio en el módulo de renta
fija, es decir, el rendimiento que efectivamente se obtuvo con el bono mientras estuvo
en manos del inversionista.

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= HI Valor Acumulado por la Inv. Inicial al Término del H.I. - 1,0

Monto de la Inversión Inicial

HI = horizonte de inversión
Inversión Inicial = precio pagado por el bono

Ejemplo:
Un bono bullet con tasa de carátula del 9% es adquirido a su valor par (UF 1.000) por
un inversionista. El bono es no rescatable anticipadamente por el emisor, madura en 5
años, paga intereses en forma anual y devuelve todo el principal (UF 1.000) al
término de su período de maduración. Inmediatamente después de la adquisición del
bono, la tasa de interés de mercado relevante para esta clase de bonos sube a un 10%
anual. Suponiendo que el inversionista mantiene el bono durante 3 años al cabo de los
cuales lo vende a su valor de mercado, y que la tasa de interés de mercado no sufre
nuevos cambios durante el horizonte de inversión, calcule el rendimiento anual
efectivo () que el inversionista obtendrá con el bono.
Los flujos de caja del bono al momento de ser adquirido por el inversionista son:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
90 60 90 90 1.090
Al momento de la compra el inversionista descontó los flujos de caja a la tasa vigente
en el mercado (9%), de manera que el valor presente de los flujos de caja del bono
fue de UF 1.000. En consecuencia, el inversionista esperaba obtener un rendimiento
del 9% en la inversión).

90 x (1,1) 99
Reinversión cupones
2
108,90
90 x (1,1)
Flujos
Po = 1.000 90 90 90
Bono
982,64 = 90 + 1.0902
(1,1) (1,1)
Total acumulado año 3 = 1.280,54
Al subir la tasa de mercado al 10% el inversionista podrá reinvertir los cupones a una
tasa más alta (10% versus el 9% esperado). Al final del año 3, que es el horizonte de
inversión de la persona, el inversionista recibirá un cupón de 90 (intereses del año 3)
y tendrá que vender el bono, recibiendo el valor presente de los flujos de caja
remanentes (descontados al 10%), lo cual da un precio de UF 982,64.

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En síntesis, al final del año 3 el inversionista habrá recibido:

Cupón reinvertido del año 1: 108,90
Cupón reinvertido del año 2: 99
Cupón del año 3: 90
Venta del bono 982,62
Total 1.280,54

= HI Valor Acumulado por la Inv. Inicial al Término del H.I. - 1,0

Monto de la Inversión Inicial

 = (1.280,54 / 1.000) ^ 1/3 – 1 = 0,0859 = 8,59%

Este rendimiento es menor que el inicialmente esperado por el inversionista (9%) al

momento de comprar el bono.

Estructura de tasas de interés (curva de rendimiento, curva de

tasas, “yield curve”)
 Concepto
Relación que existe, en un determinado momento, entre el retorno (TIR o "yield")
que promete entregar una determinada categoría de papeles de renta fija (bonos) cero
cupón y el plazo que falta para su vencimiento.

Yield
10% (Fecha 1)
(Fecha 2)
9%

8%

7%

0 1 2 3 4 5 6......
Período de maduración (años)

 Tasas forward

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El concepto de forward se refiere a pactar hoy un precio o una tasa de interés para
una transacción que se llevará a cabo en el futuro. Por ejemplo, un importador de
autos que debe traer US$ 10 millones en vehículos de una determinada marca, en tres
meses más, está preocupado por las fluctuaciones del tipo de cambio. Esta persona
podría contratar hoy un forward de tipo de cambio con un banco donde, por ejemplo,
el banco se compromete a venderle los US$ 10 millones, a un tipo de cambio de $800
por dólar. En 3 meses más, cuando se lleve a cabo la operación, el importador está
obligado a comprarle los dólares al banco al tipo de cambio de $800 y el bando
también está obligado a proveerle los dólares al tipo de cambio pactado. Si el tipo de
cambio es más alto, el importador saldrá perdiendo y viceversa. Lo importante, sin
embargo, es que el importador se aseguró hoy un tipo de cambio para una operación
que se llevará a cabo en el futuro (importación de autos en 3 meses más).
Este concepto también se puede aplicar a las tasas de interés. Por ejemplo, yo podría
pactar hoy, una tasa de interés para un crédito hipotecario que tomaré en 6 meses
más. Alternativamente, alguien podría pactar hoy, una tasa de interés para renovar un
depósito a plazo que vencerá en 3 meses más. Estas tasas de interés son tasas forward
(tasas pactadas hoy para operaciones que se llevarán a cabo en el futuro).

 Relación entre la estructura de tasas y las tasas forward

Las tasas forward están implícitas en la estructura de tasas (o curva de rendimiento),
como veremos en el ejemplo que se muestra a continuación.

Ejemplo:
Suponga que en el mercado se transan 2 bonos estatales cero cupón A y B, que pagan
UF 1.000 a su vencimiento, que expiran en 1 y 2 años y cuyos precios de mercado
son UF 925,93 y UF 841,68 respectivamente.
Dados los precios de mercado de los bonos, se puede calcular la TIR o yield (y) a la
cual se están transando los bonos A y B respectivamente:

1.000
PA = UF 925,93 = = => TIRA = y1 = 8% (rendimiento anual exigido a 1 año)
(1  TIR A )

1.000
PB = UF 841,68 = 2
= => TIRB = y2 = 9% (rendimiento anual exigido a 2 años)
(1  TIR B )

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Estructura de tasas de interés

Dados los rendimientos anteriores para el bono cero cupón a 1 año (bono A) y el cero
cupón a 2 años (bono B) la estructura de tasas (curva de rendimiento) sería
gráficamente:

Yield

10%
B
9%
A
8%

0 1 2 3......
Período de maduración (años)
Supongamos que a un inversionista profesional (tipo banco de inversiones) le vence
un depósito a plazo por UF 1.000 en 1 año más y quiere asegurarse hoy una tasa para
renovar ese depósito a plazo, por 1 año.
¿Cómo podría un banco (inversionista) asegurarse la tasa forward que
prevalecerá el segundo año (1f2)?

El inversionista emite un bono tipo A (hace una venta corta o se endeuda en el

equivalente a un bono tipo A). Con eso recauda hoy UF 925,93 y en un año más
deberá pagar UF 1.000.
Con los UF 925,93 recibidos compra hoy 1,1 bonos tipo B pagando 1,1 veces el
precio de mercado del bono tipo B (1,1 x UF 841,68 = UF 925,93). Como el plazo de
un bono tipo B es de 2 años, y dicho bono paga UF 1.000, al adquirir 1,1 bonos tipo
B el inversionista espera recibir en dos años más UF 1.100 (es decir, 1,1 x UF 1.000).
Por lo tanto, los flujos de caja para el inversionista serán los siguientes:
Demostración:
0 1 2
1,0 Bono A 925,93 (1.000) ----
1,1 Bono B (925,93) ----- 1.100
FCN 0 (1.000) 1.100

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 Ignacio Rodríguez Ll.

Conclusiones:
Con la operación anterior, el inversionista no tienen desembolsos en t = 0. En 1 año
más deberá desembolsar UF 1.000 (monto del depósito a plazo que le vence
justamente en 1 año más), y por este desembolso recibirá al final del año 2 la suma de
UF 1.100. En otras palabras, el inversionista se asegura hoy (en t = 0) un rendimiento
del 10%, por el depósito de UF 1.000 que le vencerá en un año más, y que será
renovado por 1 año plazo.
En consecuencia: (1f2) = 10% (tasa de interés pactada hoy para una operación que se
llevará a cabo a fines del año 1 por un plazo de 1 año, o sea fines del año 2):
Relación entre tasas TIR y forward:
2
(1 + y2) = (1 + y1)(1 + 1f2)

Invertir hoy a 2 años en un bono cero cupón, con un rendimiento anual del 9%
(y2 = 9%), es equivalente a invertir hoy, por un año, con un rendimiento anual del
8% (y1 = 8%) y renovar esta inversión, por un año más, con un rendimiento
garantizado hoy del 10%.

= => y2 = 2 (1  y1)(1  1f 2 ) - 1,0

Valoración del bono B usando las tasas forward:

1.000 1.000
PB = UF 841,68 = 2
≈
(1,09) (1,08)(1,10)

Si bien, desde el punto de vista matemático se descuentan los flujos de caja del bono
B a una tasa pareja del 9%, en la práctica, lo que el mercado anticipa que pasará, es
que la tasa de interés del primer año será del 8% y la del segundo año será del 10%.

Fórmula general:
(1 + yM)M = (1 + y1) (1 + 1f2) . . . . . . . (1 + M-1fM)

yM = M (1  y1)(1  1f 2 )....(1  M-1f M ) - 1,0

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Resumen Alternativas de Valoración de Bonos

Este ejemplo no se vio en clases pero resume las 3 opciones que existen para valorar
un bono. Esta materia se vio en el módulo de renta fija.
Ejemplo: Un bono tiene una tasa de carátula del 8%, paga intereses en forma anual,
madura en tres años, y no hace amortizaciones del principal sino hasta el término del
período de maduración, ocasión en la que devuelve al inversionista la totalidad del
principal (UF 1.000) más el interés respectivo.
Suponiendo que el próximo cupón del bono se paga en un año más y que el bono no
contempla cláusula de rescate anticipado ni de prepago ¿Cuál será su precio de
mercado si la estructura de tasas actualmente vigente fuera la siguiente?

Yield

9%

8,5%

8%

0 1 2 3......
Período de maduración (años)

Valoración vía estructura de tasas (descontar los flujos de caja según los
rendimientos de la estructura de tasas o curva de rendimiento)

80 80 1.080
Po = + +
(1  y1) (1  y ) 2 (1  y3 )3
2

donde: y1 = 9%; y2 = 8,50%; y3 = 8,00%

80 80 1.080
= => Po = + + ≈ 998,76
(1  0,09) (1  0,085) 2 (1  0,08)3

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 Ignacio Rodríguez Ll.

Valoración vía tasas forward: (descontar los flujos de caja a las tasas que el
mercado anticipa hoy que prevalecerán en el futuro):

80 80 1.080
Po = + +
(1  0f1) (1  0f1)(1 1f 2 ) (1  0f1)(1 1f 2 )(1  2f 3 )

0 f1 = y1 = 9%

2 2
(1 + y2) = (1 + y1)(1 + 1f2) = => (1 + 0,085) = (1 + 0,09)(1 + 1f2) = => 1f2 ≈ 8,00%

3 3
(1 + y3) = (1 + y1)(1 + 1f2)(1 + 2f3) = => (1 + 0,08) = (1 + 0,09)(1 + 0,08)(1 + 2f3)

= => 2f3 ≈ 7,00%

80 80 1.080
= => Po = + + = 998,76
(1  0,09) (1  0,09)(1  0,08) (1  0,09)(1  0,08)(1  0,07)

Valoración vía TIR:

80 80 1.080
998,76 = + +
(1  TIR) (1  TIR) 2 (1  TIR)3

Tasa que matemáticamente hace que el valor presente de los flujos de caja sea igual al
precio del bono. Puede comprobarse que esta tasa es igual a 8,05%.

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Resumen valoración bonos

1) Valoración según TIR:

C1 C2 CM
Po = + 2
+.......+
M
(1  TIR) (1  TIR) (1  TIR)

2) Valoración según tasas forward:

C1 C2 CM
Po = + +.......+
(1  0 f1 ) (1  0 f1 )(1 1f 2 ) (1  0 f1 )(1 1f 2 ).......(1  M -1f M )

3) Valoración según estructura de tasas

C1 C2 CM
Po = + + . . . . . . . +
(1  y1 ) (1  y )2 (1  y M ) M
2

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Duración ("duration") de un bono (D)

Duración de Macaulay:
M VPt M VPt
D=  t x[ M
]=  tx [ P0
]
t 1 t 1
 VPt
t 1

= (plazo del flujo t) x (peso relativo del flujo t en el precio)

donde:
t = período en el cual se recibe el flujo de caja

VPt = VP del flujo de caja recibido en el período t

M
 VPt = VP de todos los flujos de caja del bono (i.e. precio del bono)
t 1

Objetivo de la Duración de Macaulay

t = 1 t = 2 t = 3 t = 4 . . . . . . . . . . . . t = 18 t = 19 t = 20
Bono 1 1 1 1 1 .... .... .... 1 1 981
Bono 2 981 1 1 1 .... .... .... 1 1 1
Bono 3 50 50 50 50 .... .... .... 50 50 50

Teóricamente, los 3 bonos son a 20 años pero hay diferencias fundamentales entre
ellos. El bono 1, casi no entrega flujos los primeros 19 años y el grueso de los flujos
de caja es en el año 20. Se podría decir, que el verdadero plazo de este bono es 20
años.
El bono 2, entrega casi todos los flujos de caja el primer año y casi nada en los
siguientes 19 años. Se puede decir entonces que el bono 2 es, para todos los efectos
prácticos, un bono a 1 año.
El bono 3 tiene los flujos espaciados en los 20 años, y dado el efecto de valor tiempo
del dinero (flujos más recientes valen más que los flujos más lejanos) se puede decir
que su plazo promedio será menor que 10 años.

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Lo que hace el concepto de duration es ponderar el plazo de vencimiento de cada

flujo de caja del bono, por la importancia relativa que tiene dicho flujo (en valor
presente) respecto del precio del bono.

 Cálculo de duración para bono bullet a 5 años que se transa a su valor

par (UF 1.000):
Los flujos de caja del bono son:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
90 60 90 90 1.090
La tasa de descuento es de 9% y la duración se calcula aplicando la fórmula de la
página anterior:

Año F. Caja ($) VPt % del total t t x % del total

1 90 82,57 = 90/1,09 8,257% 1 0,0826
2
2 90 75,75 = 90/(1,09) 7,575% 2 0,1515
3
3 90 69,50 = 90/(1,09) 6,950% 3 0,2085
4
4 90 63,76 = 90/(1,09) 6,376% 4 0,2550
5
5 1.090 708,42 = 1.090/(1,09) 70,842% 5 3,5421
1.000 100,00% D = 4,2397 (años)

La duración de este bono es, aproximadamente, de 4,24 años (alrededor de 4 años y

un trimestre).

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13
 Ignacio Rodríguez Ll.

 Factores que afectan la duración de un instrumento

 Plazo para vencimiento

A menor plazo, menor es la duración del bono.

 Tasa del cupón

A mayor tasa de carátula (tasa de cupón), mayores serán los intereses
pagados por el bono y consecuentemente los flujos de cada cupón. Como
los flujos de los primeros años valen, en valor presente, más que los que se
reciben en los años posteriores, entonces la duración del bono será menor
(el valor presente de los primeros flujos será mayor que el valor presente de
los flujos posteriores, haciendo que la duración se acorte).

 Tasa de descuento (yield)

A mayor tasa de descuento menos será el valor presente de los flujos más
tardíos, haciendo que disminuya la duración del bono.

 Resumen de determinantes del riesgo de invertir en bonos

 Probabilidad de no pago
Si un emisor de un bono tiene problemas financieros, el inversionista que
compre el bono no recibirá los flujos de caja inicialmente pactados, con lo
cual se verá negativamente afectada la rentabilidad del bono.

 Probabilidad de prepago
Cuando bajan las tasas de interés de mercado, los emisores de bonos
quieren prepagar la deuda para tomar créditos más baratos (tal como
acontece con los deudores de créditos hipotecarios). Un prepago afecta
negativamente la rentabilidad que esperaba obtener el inversionista que
compró el bono, ya que no obtendrá los intereses que inicialmente
esperaba, sino que conseguirá un interés menor dada la baja en las tasas de
interés.

 Reinversión de los flujos

Cuando bajan las tasas de interés empeora la reinversión de los flujos de
caja y cuando suben las tasas de interés se produce el efecto inverso
(mejora la reinversión de los flujos de caja).

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 Ignacio Rodríguez Ll.

 Cambios de precio
Cuando bajan las tasas de interés de mercado aumenta el precio del bono y
viceversa.
Nótese que los riesgos de tasa de interés y precio siempre operan en
direcciones opuestas, es decir, aumentos en la tasa de interés mejoran la
reinversión de los flujos de caja pero disminuyen el precio del bono,
mientras que las disminuciones de la tasa de interés empeoran la
reinversión de los flujos de caja pero hacen aumentar el precio del bono.

 Convexidad

Precisión del indicador de duración frente a cambios en las tasas de interés:

Este concepto se explicó brevemente en clases pero sólo por cultura general. No es
una materia que se requiere en este curso.

Precio

Precio actual

Error de predicción usando duración

P*
Predicción

Y1 Y* Y2 Yield

Ejemplo (Ver Anexo N° 1)

No se vio en clases.

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Estrategias de Inversión con Instrumentos de Renta Fija

Resumen (1)
Estrategias pasivas
Típicamente se llama estrategias de inversión pasivas a aquellas en que el gestor de
inversiones (administrador de cartera) se limita a replicar (o copiar) un índice de
referencia o benchmark. Esta tipo de estrategia reduce al mínimo los costos de las
transacciones, ya que no hay que estar comprando o vendiendo papeles
constantemente.

 Control del riesgo

Tienen como objetivo acotar las potenciales pérdidas o minimizar la volatilidad de los
retornos (como por ejemplo cuando las personas invierten sus ahorros en el Fondo de
Pensiones E).

 Equilibrio de riesgo - retorno

Obtener un rendimiento de acuerdo al riesgo asumido. Un ejemplo de esto es el
planteamiento del modelo CAPM:

E(Ri) = RF + [E(RM) - RF]i

Este modelo plantea que, en condiciones de equilibrio, el retorno de un activo

financiero “i” debiera estar alineado con su riesgo relevante (medido a través del
beta).

Estrategias activas
Las estrategias activas son aquellas en que el administrador de cartera está
permanentemente buscando y seleccionando activos que le permitan obtener una
rentabilidad superior al promedio del mercado. Para gestionar activamente una
cartera, el administrador desarrolla sus propios sistemas de análisis y está
constantemente buscando oportunidades. Es una estrategia que requiere de mucho
monitoreo y demanda altos costos de trasacción porque el administrador siempre está
comprando y vendiendo papeles.

1 Este resumen y las siguientes páginas están basadas en Apuntes de Clases del curso de Teoría de
Inversiones del Profesor Eduardo Walker H., Escuela de Administración, Pontificia Universidad Católica de
Chile.

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 Ignacio Rodríguez Ll.

 Transar basándose en predicciones de tasas

Comprar papeles de renta fija con alta duración en caso que uno crea que las tasas
de interés de mercado van a bajar en el futuro y viceversa.

 Transar sobre la base de ineficiencias de mercado

Comprar papeles de renta fija que estén baratos (de acuerdo al riego asumido) y
vender (o hacer venta corta) aquellos que esté caros. Esta estrategia supone que el
mercado no es eficiente, y que eventualmente los precios de los papeles no son
los correctos.

Estrategia “semi – activa”

 Sacar provecho de premios por riesgo que son variables en el tiempo

Es frecuente que haya cambios en el premio por riego que se le asigna a un papel.
Por ejemplo, a raíz del estallido social que se inició en el pasado mes de octubre
en Chile, ha habido un aumento en el premio por riesgo país, que se ha traducido
en mayores tasas de interés y menores precios de la renta fija (eso explica en parte
la rentabilidad negativa el Fondo de Pensiones E en el mes de octubre). Sin
embargo, con la firma del acuerdo constitucional en el Congreso, se han liberado
algunas tensiones haciendo que disminuyan los premios por riesgo y las tasas de
interés. La estrategia de invertir en renta fija, aprovechando que los premios por
riesgo son variables (y se exacerban en períodos de muchas tensión) se considera
semi – activa.

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 Ignacio Rodríguez Ll.

Estrategias Pasivas

1) Comprar y mantener (buy and hold)

Comprar papeles de renta fija y mantenerlos a término. Esta estrategia es bastante
común en los Fondos de Pensiones y en las Compañías de Seguros de Vida. Estas
últimas, compran papeles de renta fija de largo plazo y los mantienen hasta el final,
ya que tienen que pagar compromisos que también son de largo plazo (rentas
vitalicias). Esta estrategias permite ahorrar en costos de transacción (se incurren
solamente al momento de comprar) y en costos de monitoreo (se compra el
instrumento financiero y se mantiene hasta su vencimiento).

2) Indexación

Objetivo
sdependiendo entre otras cosas de la capitalización bursátil de la compañía y de su
presencia bursátil (número de transacciones). En el caso de la renta fija también hay
índices que se pueden replicar, siendo los más conocidos los llamados LVA
(desarrollados por una empresa que nació de Larraín Vial)

Origen de la indexación

La indexación se hizo conocida a mediados de la década de los 60 (1964 – 1965) con

el desarrollo del modelo CAPM. Este modelo postula que la estrategia de invertir en
un activo libre de riesgo y en una cartera de mercado (accionaria) es imbatible. Con el
paso del tiempo, el año 1976 apareció el primer fondo mutuo indexado que lo que
hacía era replicar la cartera de mercado (lo hizo la empresa norteamericana Vanguard,
que desarrolló un fondo mutuo que replicaba el índice accionario Standard &
Poor´500, que equivale a la cartera de mercado en EE.UU.) y fue tremendamente
exitoso. De allí en adelante, la indexación se hizo imparable y se extendió a otros
índices de referencia, incluida la renta fija.

Criterio de minimización del error de seguimiento (“tracking error”)

Ver qué tan parecido es el comportamiento que tienen los retornos del portfolio
administrado en relación al índice de referencia (benchmark). Corresponde a la
volatilidad (varianza) de la diferencia entre los retornos del portfolio y los retornos
del benchmark.

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 Ignacio Rodríguez Ll.

3) Inmunización a plazo fijo

Objetivo

Formar una cartera cuyos retornos no fluctúen frente a las variaciones en las tasas de
mercado.

Principio rector de una estrategia de inmunización a plazo fijo

Aprovechar que el riesgo de reinversión de los flujos de caja de un bono se mueve en

forma opuesta al riego de precio (aumentos en la tasa de interés mejoran la
reinversión de los flujos de caja pero disminuyen el precio del bono, mientras que las
disminuciones de la tasa de interés empeoran la reinversión de los flujos de caja pero
hacen aumentar el precio del bono). La inmunización consiste en que estos dos
riesgos se anulen por completo entre sí.

19
20
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 Ignacio Rodríguez Ll.

Para llevar a cabo una estrategia de inmunización, es necesario que el horizonte de

inversión del inversionista sea igual a la duración del bono. En el caso del bono D, su
duración es de 4,24 años (está calculada un poco más atrás cuando se repasó el
concepto de duración), cifra que coincide con el horizonte de inversión de la persona
que adquiere el bono D. En este bono, el riesgo de reinversión de los flujos de caja se
neutralizó con el riesgo de precio, haciendo que las variaciones de la tasa de interés
(desde el 9% al 7% u 11%) no afectarán el rendimiento anual efectivo.

4) Inmunización del patrimonio

Esta materia no se vio.
Objetivo

Principios rectores de una estrategia de inmunización del patrimonio

Ejemplo:
El valor de mercado y la duración de los activos y pasivos de una empresa son los
siguientes:

Activos Pasivos
Duración (años) 10 20
Valor de Mº 300 100

a) ¿Cómo se ve afectada esta empresa frente a variaciones en la tasa de interés?

b) ¿Cuánto cambia el valor del patrimonio si (1 + r) aumenta en 3%?

c) ¿Cómo se puede inmunizar el patrimonio?

Solución:
D E A D
a) A = D + E = => DA = DD x + DE x = => DE = DA x - DD x
A A E E

300 100
= => DE = 10 x - 20 x = 15 - 10 = 5 años
200 200

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b)  Valor de los activos = - 10 x 3 = - 30% = - 90

 Valor de la deuda = - 20 x 3 = - 60% = - 60

 Valor del patrimonio = - 90 – (- 60) = - 30

También:  Valor del patrimonio = - 5 x 3 = - 15% = - 30

c) Alternativa 1: cambiar composición de activos y/o pasivos para inmunizar vía

duration.

Alternativa 2: cambiar mezcla D/E para conseguir inmunidad patrimonial

A D DA D
= => Resolver para DE = 0 = => DA x - DD x = 0 = => =
E E DD A

D DA 10
= => = = = => D = E = 0,5 x A = 150
A DD 20

5) Portfolios dedicados

Concepto
Se trata de portafolios en que los flujos de caja están designados para pagar
determinados pasivos. Normalmente son administrados en forma pasiva en invertidos
en papeles que tengan una buena clasificación de riesgo.

Objetivo
Generar flujos de caja que sean predecibles.

Ejemplos
 Portafolios de los Fondos de Pensiones o las Compañías de Seguros de Vida (se
usan para pagar pensiones vía retiros programados o rentas vitalicias
respectivamente).

23
 Ignacio Rodríguez Ll.

 Endowments (fondos obtenidos por las universidades a través de donaciones que

se utilizan para financiar investigación.

 Fundaciones del tipo Rockefeller, Ford, o la Fundación Nobel que es la que

permite que desde hace más de 100 años, varias personas reciban el premio nobel.
(La plata para pagar el premio nobel se obtiene a partir de un portfolio dedicado
que administra la fortuna que acumuló en vida don Alfred Nobel, inventor de la
dinamita).

6) Portfolios escalonados

Concepto
Portfolio de renta fija con distinto vencimiento de los flujos de caja a través del
tiempo.

Valor par (US$ 000)
50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25

Período de Maduración (años)

Objetivo
Minimizar los riesgos asociados a las variaciones en la tasa de interés, por la vía de
distribuir, a través del tiempo, los vencimientos de los flujos de caja del portfolio. De
esta manera , los vencimientos de los flujos no se producen en un punto del tiempo lo
cual puede ser muy riesgoso si la tasa de interés vigente no es favorable.

Ejemplos
Ver gráfico anterior.

24
 Ignacio Rodríguez Ll.

Estrategias Activas
1) Estrategias de Market Timing (predicciones de tasas de
mercado)

a) Timing puro

b) Deslizarse o cabalgar sobre la estructura de tasas (Ride the yield curve)

c) Portafolios Barbell y Bullet

a) Timing puro

Concepto

Apuesta a los niveles de tasas en un determinado horizonte de inversión

eligiendo las alternativas de mayor rentabilidad esperada.

 Alargar el plazo de la cartera cuando se esperan caídas en las tasas de interés

 Acortar el plazo de la cartera frente a aumentos en las tasas de interés.

Limitaciones

b) Deslizarse sobre la estructura de tasas (ride the yield curve)

Concepto
Invertir en un bono cuyo período de maduración excede el horizonte de
inversión, con el objeto de generar mayores retornos, vía ganancias de

25
 Ignacio Rodríguez Ll.

capital, cuando la estructura de tasas tiene pendiente positiva y se espera

que se mantenga estable.

Ejemplo:
Una persona tiene un horizonte de inversión de 1 año plazo y quiere llevar
a cabo la estrategia de deslizamiento sobre la estructura de tasas,
utilizando bonos cero cupón que pagan UF 1.000 al vencimiento,
aprovechando que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva y que
se espera que se mantendrá así durante el próximo año. ¿Cuál sería el
rendimiento esperado de esta estrategia?

Yield

10%
B
9%
A
8%

0 1 2 3......
Período de maduración (años)

Solución
1.000
PA = = UF 925,93
(1,08)

1.000
PB = = UF 841,68
(1,09) 2

Estrategia

26
 Ignacio Rodríguez Ll.

Resultado

27
 Ignacio Rodríguez Ll.

c) Portafolios Barbell y Bullet

Fundamento

Se basan en proyecciones de cambio en la forma de la estructura de tasas y

no necesariamente en los niveles. Normalmente tienen la restricción de
mantener fija la duración de la cartera (inmunización, benchmark).

Portafolio Bullet
Cartera de papeles, que normalmente se va adquiriendo a través del tiempo, con
instrumentos cuyo vencimiento es cercano al horizonte de inversión. También se
habla de obtener una duración determinada, combinando papeles de plazos cercanos a
dicha duración.
Ejemplo:

Valor par (US$ 000)

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25

Período de Maduración (años)

28
 Ignacio Rodríguez Ll.

Portafolio Barbell
Invertir en una cartera de papeles que tiene una duración determinada, combinando
papeles de plazos extremos.

Ejemplo:

Valor par (US$ 000)

70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25

Período de Maduración (años)

Efectos de cambios en la estructura de tasas en portafolios tipo

Bullet, Barbell y Escalonados

29
 Ignacio Rodríguez Ll.

Estrategias Activas (continuación)

2) Selección

Estrategias semi - activas

1) Inmunización Contingente

 Administración activa mientras la rentabilidad promedio acumulada

exceda un piso

 Si se alcanza el piso (contingencia) el portafolio se inmuniza

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 Ignacio Rodríguez Ll.

ANEXO N° 1

Ejemplo sobre Convexidad de un Bono

Un bono bullet con tasa de carátula del 6% es adquirido en UF 70,357 por un
inversionista con el objetivo de obtener un rendimiento (“yield”) anual de 9%
compuesto semestralmente. El bono es no rescatable anticipadamente por el emisor,
madura en 25 años, paga intereses en forma semestral (3%) y devuelve todo el
principal (UF 100) al término de su período de maduración. Si la duración
modificada fuera de 10,62 años ¿Cuánto cambiaría, en términos porcentuales, el
precio del bono, si el rendimiento exigido por los inversionistas aumentara de 9% a
11% (aumento de 200 puntos base)?

Solución:

Predicción según duración: % P = - D* .  yield = - 10,62 x 2 = - 21,24%

Variación efectiva del precio
P0 = 70,357
P1 = 57,672
= => % P = - 18,03%

Diferencia: 21,21% - 18,03% = 3,21%

Corrección por convexidad

2 2
dP 1d P 2 dP 1
dP 1d P1 2 error
dP = dy  2 (dy)  error = => = dy  2 P (dy) 
dy 2 dy P dy P 2 dy P

2 2n t(t  1)CF
d P1 d P t
Convexidad = 2 P
donde 2
=  t2
dy dy t 1(1  y)

dP 1 2
= => % en precio debido a convexidad = = (convexidad)(dy)
P 2

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 Ignacio Rodríguez Ll.

Cálculo de convexidad

Período Flujo de Caja 1/(1,045)^t+2 t(t+1)CF t(t+1)CF/(1,045)^t+2

1 3 0,876297 6 5,258
2 3 0,838561 18 15,094
3 3 0,802451 36 28,888
4 3 0,767896 60 46,074
. . . . .
. . . . .
. . . . .
48 3 0,110710 7.056 781,167
49 3 0,105942 7.350 778,676
50 103 0,101380 262.650 26.627,494
Total 51.476,261

2
d P
Conclusión: 2
= 51.476,261
dy

2
d P1 1
Convexidad semestral = 2 P
= 51.476,261 x = 731,64
dy 70,357

Fórmula general para la convexidad de un bono que paga cupones m veces

por año:
Convexidad medida en los m períodos
Convexidad en años =
m2

= => Convexidad anual = Convexidad semestral / 22 = 731,64/4 = 182,91

1 2
% en precio debido a convexidad = (convexidad)(dy)
2
1 2
= => x 182,91 x (0,11 – 0,09) = 0,0366 = 3,66%
2

Variación estimada del precio

- 21,24% + 3,66% = -17,58%

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 Ignacio Rodríguez Ll.

Variación efectiva del precio

- 18,03%

Diferencia cuando se corrige por convexidad

- 17,58% v/s – 18,03% = 0,45% (subestimación)

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 Ignacio Rodríguez Ll.

ANEXO N° 2

Obtención del Rendimiento Efectivo del Bono B

Obtención del rendimiento efectivo del bono B cuando la tasa cae al 7%:
La estrategia con este bono es una de rollover. Primero se emite un bono a dos años
con tasa de carátula del 9% que genera flujos el año 1 de UF 90 y el año 2 de UF
1.090. Como el horizonte de inversión es a 4,24 años es necesario invertir en un
nuevo bono a 2 años, qu en esta oportunidad tendrá una tasa de carátula del 7%
porque esa es la tasa vigente en el mercado en ese momento. Este bono demandará
una inversión de UF 1.000 a fines del año 2 y generará flujos de caja de UF 70 el año
3 y UF 1.070 el año 4. A fines del año 4, habrá que emitir un nuevo bono a dos años
con una tasa de carátula del 7%, que es la tasa de mercado que prevalece a fines del
año 4. Este bono tendrá un costo de UF 1.000 a fines del año 4 y se mantendrá por
0,24 años (1 trimestre aproximadamente) y será vendido en el mercado (recordar que
el inversionista requiere la plata a los 4,24 años)
- Flujos:
Año 1 : $ 90 (solamente intereses)
Año 2: $ 1.090 (intereses + devolución de principal).
También, a fines del año 2, habrá que comprar un nuevo bono a dos años que
costará UF 1.000, de manera que el flujo neto recibido por el inversionista el año 2
será de UF 90.
Año 3: $ 70 (solamente intereses; nótese que la tasa de carátula del bono es
ahora un 7% anual pues la tasa de mercado ha caído)
Año 4: $ 1.070 (intereses + devolución de principal)
También, a fines del año 4, habrá que comprar un nuevo bono a dos años que
costará UF 1.000, de manera que el flujo neto recibido por el inversionista el año 4
será de UF 90.
- Reinversión de los intereses a lo largo del tiempo hasta el H.I = $ 364,06:
cupón 1: $90 x (1,07)3,24 = 112,06
2,24
cupón 2: $90 x (1,07) = 104,73
1,24
cupón 3: $70 x (1,07) = 76,13
0,24
cupón 4: $70 x (1,07) = 71,15

34
 Ignacio Rodríguez Ll.

- Precio del bono en el H.I. (VP de los flujos futuros):

70 1.070
P0 = 0,76
+ 1, 76
= 1.016,37
(1,07) (1,07 )

Valor acumulado en el horizonte de inversión = 364,06 + 1.016,37 = 1.380,43

Monto de la inversión inicial (en t = 0) = UF 1.000

- Rendimiento anual efectivo sobre la inversión ():

Valor Acumulado en el H.I. 1.380,43

= HI - 1,0 = 4,24 - 1,0 = => 7,89%
Monto de la Inversión Inicial 1.000

La disminución en las tasas de mercado desde el 9% al 7% perjudica al inversionista

ya que en la estrategia del rollover la reinversión de los flujos de caja se lleva a cabo
con una tasa más baja.

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