Capítulo 1

EL DESARROLLO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA.

RETOS PENDIENTES

MARÍA JOSÉ MORAL

Febrero 2020 (revisión del texto de 2019)

Índice
1.1 ORIENTACIÓN GENERAL 1

1.2 TRANSFORMACIONES FUNDAMENTALES DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA 2

1.2.1 Cambio de la estructura sectorial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2.2 Mayor grado de apertura exterior. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.2.3 Transformaciones socio-económicas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

1.3 CICLOS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN LOS ÚLTIMOS 50 AÑOS 8

1.3.1 Un poco de historia: último cuarto del siglo XX . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.3.2 La consolidación como una potencia desarrollada, 1996-2007 . . . . . . . . . 11
1.3.3 La crudeza impuesta por la Gran Recesión, 2008-2013 . . . . . . . . . . . . . 16
1.3.4 Vuelta a la senda de expansión, 2014-2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

1.4 RETOS PENDIENTES 19

1.5 ANEXO 20

1.6 IDEAS BÁSICAS 20

1.7 GLOSARIO DE TÉRMINOS 22

BIBLIOGRAFÍA 24
Capítulo 1 1

1.1 ORIENTACIÓN GENERAL

A finales del siglo XX la economía española experimenta un intenso desarrollo
que la sitúa entre las economías más prósperas, produciendose este proceso en
un tiempo reducido en comparación con otros países cercanos. La Gran Recesión
iniciada en 2008 ha impuesto cambios estructurales en los mercados y también en
el comportamiento de los agentes. Conocer estas transformaciones es crucial para
entender tanto la situación actual como los retos económicos que quedan por salvar.
Al estudio de estas transformaciones y de la situación general de la economía
española se dedica este primer capítulo. Se inicia el análisis con un repaso
histórico del paso de una economía subdesarrollada a una economía desarrollada y
plenamente integrada en la UE junto con la identificación de las transformaciones
económicas y sociales. Seguidamente, se examinan las etapas que ha atravesado la
economía española mediante la caracterización de los ciclos económicos a través del
comportamiento de las variables macroeconómicas fundamentales: el PIB y el empleo.
En los siguientes capítulos del libro se analizará con más detalle el desempeño
de cada uno de los factores de crecimiento identificados en los ciclos económicos,
así como un análisis más profundo de cada uno de los sectores productivos e
institucionales de la economía española.

PREGUNTAS GENERALES
Durante el desarrollo económico español, ¿qué transformaciones se produjeron?
¿Cómo es la estructura productiva de la economía española en el siglo XXI?
¿Cómo ha influido la Gran Recesión en la estructura del PIB español?
¿Converge el PIB per cápita español al europeo desde 2008?
¿Qué indicadores conoce para medir la variación de precios?
2 Capítulo 1

1.2 TRANSFORMACIONES FUNDAMENTALES DE LA

ECONOMÍA ESPAÑOLA
Durante el último tercio del siglo XX, fueron muchos los factores que
contribuyeron a que se entrara definitivamente en un proceso de transformación
profundo de la economía española, en Fuentes Quintana (1988) se concretan en tres
puntos claves. En primer lugar, la necesidad de abandonar un modelo autárquico
que no permitía alcanzar la eficiencia económica y que generaba escasez de
materias primas y bienes de capital. En segundo lugar, la proximidad a los países
más desarrollados de Europa que, en su mayoría, estaban firmando acuerdos de
colaboración económica muy relevantes como el Tratado de Roma (1957) firmado por
Francia, Alemania, Italia, Bélgica y Holanda que constituyó la base de la Comunidad
Económica Europea (CEE). Por último, la presencia de nuevas posibilidades de
financiación procedentes de los ingresos por turismo, la inversión extranjera y las
remesas de los emigrantes españoles1 . Estos tres canales contribuyeron a financiar
la rápida transformación de la economía española desde un modelo autárquico y
subdesarrollado basado en la agricultura a una economía desarrollada en la que el
sector servicios es preponderante, las relaciones internacionales son una pieza clave
y el Estado de Bienestar está consolidado.
En 1960 la economía española presentaba rasgos característicos de una
economía subdesarrollada en la medida en que presenta una alta participación de la
agricultura en el PIB y el empleo, y un grado de apertura exterior muy bajo. Entre 1960
y 1974 se producen los cambios cuantitativos más relevantes que permiten alcanzar
tasas de crecimiento del PIB muy elevadas (del 7 % de media anual en términos reales)
y reducir la preponderancia del sector primario en la economía. Por ello, este período
se ha denominado la época dorada de la economía española caracterizada por una
convergencia hacia los países más ricos de Europa y un aumento en la apertura al
exterior sin precedentes. Además, estos cambios traspasaron el ámbito económico
1
En 1960, se estima que había cerca de 1,3 millones de españoles emigrantes en Latinoamérica,
fundamentalmente en Argentina y Venezuela. Sin embargo, desde la década de los sesenta,
únicamente se mantiene un flujo relevante de emigrantes hacia Venezuela. A comienzos de la década
de los setenta había cerca de 2,5 millones de españoles emigrantes, fundamentalmente, en Alemania
y Francia.
Capítulo 1 3

modificando la sociedad española como, por ejemplo, con la incorporación de la mujer

al mercado laboral.
En definitiva, se vivió una transformación significativa en un lapso de tiempo
muy reducido que es preciso conocer para entender algunos acontecimientos
posteriores. De hecho, este crecimiento tan pujante no corrigió debilidades
importantes que han dificultado (y dificultan) algunos resultados. Entre las flaquezas
que persisten en la economía española cabe señalar: el desequilibrio en la balanza
comercial, la elevada intensidad energética, la debilidad para crear empleo de calidad
o la heterogénea distribución de la actividad económica en el territorio nacional.

1.2.1 Cambio de la estructura sectorial

El motor del intenso crecimiento de la renta per cápita fue la reestructuración

de las actividades productivas con una continua reducción del peso relativo del sector
primario en el PIB y en el empleo. Esto liberó recursos hacia la industria - que durante
los años 60 lideró el fuerte crecimiento económico-, y más tarde, hacia el sector
servicios. El cambio estructural se comprueba tanto por la aportación de cada rama
productiva al VAB de la economía como por la representatividad del empleo en cada
rama respecto del conjunto de la economía. Pero este no es un fenómeno histórico
que acabó en el siglo XX, muy al contrario, ha llegado hasta la actualidad.
En De la Fuente y Freire (2000) se analizan estos cambios entre 1964 a 1993 y
se concluye: i) el sector agrícola disminuyó más de dos tercios su peso relativo en el
empleo, ii) la industria y la construcción aumentaron su participación en el empleo
total hasta 1977 pero después disminuyó por lo que al final del período prácticamente
no habían cambiado su posición, y iii) el sector servicios casi se duplicó su aportación.
La Figura 1.1 muestra la estructura sectorial en términos de ocupados en puestos de
trabajo equivalentes a tiempo completo2 . Dado que se mide en términos relativos no
aporta información sobre el cambio en el volumen total de empleo (en el Cuadro 1.3 se
muestran las cifras en términos absolutos y relativos). Para apreciar más claramente
2
Existen otras medidas para contabilizar el empleo, pero esta es más homogénea cuando se comparan
sectores con jornadas efectivas muy diferentes.
4 Capítulo 1

la magnitud de los cambios en los sectores con menos participación no se representa

el sector servicios de manera que se amplía la escala del gráfico inferior.

Figura 1.1: Estructura sectorial en España según el empleo total*

(en porcentaje, 1995-2018)
80

70

60

50

40

30

20

10

S. Primario Industria Construcción Servicios

20

15

10

S. Primario Industria Construcción

Nota: En porcentaje sobre el total de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.

Fuente: CNE y CRE para el año 2018, INE (febrero, 2019).
Capítulo 1 5

La Figura 1.1 permite comprobar que el sector primario continuó su tendencia

decreciente hasta 2008, pero desde entonces mantiene su aportación al empleo
total de la economía. Por su parte, la participación del sector industrial se mantuvo
hasta finales del siglo XX pero desde entonces comenzó a disminuir su participación,
tanto que en 2013 el número total de ocupados en la industria había caído un 30 %
respecto a la existente en el año 2000 (véase el Cuadro 1.3). No obstante, desde
2014 ha estabilizado su situación y se mantiene en torno al 13 % de los ocupados
(equivalentes a tiempo completo). El sector de la construcción experimentó una
espectacular subida en el empleo total hasta 2007, pero con la crisis la caída en el
empleo fue tan dura que perdió lo ganado durante la burbuja inmobiliaria y en 2014
registró su participación más baja (un 5,7 %), desde entonces se está recuperando
lentamente y en 2018 representa el 6,4 % de los ocupados. Por último, el sector de
servicios mantuvo su participación hasta el 2001, y desde entonces ha ido aumentando
lenta pero paulatinamente su presencia en el total de empleos y en 2018 el 76,8 % de
los puestos de trabajo corresponden al sector servicios.

1.2.2 Mayor grado de apertura exterior.

Cabe señalar como una transformación abrumadora de la economía española el

aumento de su grado de apertura que en 2018 se sitúa en el 66,7 % (se calcula como
el cociente de la suma de exportaciones e importaciones de bienes y servicios entre
el PIB).
Ya a comienzos de los años 60 se solicitó formalmente colaborar con la
Comunidad Económica Europea (CEE), pues en lo económico se tenía como punto de
referencia a Europa. En el arranque de la democracia se solicitó la plena incorporación
con el consenso de la mayoría de las fuerzas políticas y la sociedad española, pero no
fue hasta junio de 1985 cuando se firmó el Acta de Adhesión del Reino de España a las
Comunidades Europeas que, junto con Portugal, pasó a ser miembro de pleno derecho
el 1 de enero de 1986. El carácter europeísta de la sociedad española era evidente,
aunque no cabe duda que desde la integración en la CEE se ha ido afianzando.
España ha mostrado en numerosas ocasiones su capacidad de esfuerzo y aptitud para
participar en todos los procesos relevantes de construcción de una Unión Europea
fuerte. Uno de los pasos más importantes se dio con el cumplimiento en 1998 de los
6 Capítulo 1

acuerdos del Tratado de Maastricht (1992) que situaron a España en el grupo de países
que pasaban de pleno derecho a integrar la Unión Económica y Monetaria (UEM) que
dio lugar a la creación del euro como moneda única. El euro se puso en circulación
(física) el 1 de enero de 2002, aunque ya había emprendido su andadura como dinero
no efectivo el 1 de enero de 1999 con 11 Estados miembros (Bélgica, Alemania, Irlanda,
España, Francia, Holanda, Italia, Luxemburgo, Austria, Portugal y Finlandia)3 . En el
Recuadro nº 1 se comenta brevemente el proceso de formación de la UEM, así como
los criterios de convergencia del Tratado de Maastricht que se exigían (y exigen) para
participar en la UEM.

Recuadro nº 1:
Antecedentes de la Unión Monetaria Europea
El Informe Delors (aprobado en la cumbre de Madrid en junio de 1989) establecía que la
transición a la Unión Económica y Monetaria se produciría en tres etapas. En la primera fase se
afianzaría la cooperación entre los bancos centrales; en la segunda, se preveía la creación del
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y una paulatina transferencia del diseño de la política
monetaria a esta institución; y, en la tercera fase, se fijarían las paridades entre las monedas
nacionales partícipes. En 1992, el Tratado de la Unión Europea (conocido como el Tratado de
Maastrich) concretó las propuestas del Informe Delors, aunque con algún cambio ya que proponía
que en la segunda etapa no se transfiriera el diseño de la política monetaria y se optó por aumentar
la coordinación entre los bancos centrales dentro del Instituto Monetario Europeo (IME). En dicho
tratado se estableció el calendario para cada una de las tres etapas de creación de la UEM y los
criterios de convergencia. A continuación, se resumen.

ETAPAS DE FORMACIÓN DE LA UEM

Primera etapa (inicio 1-7-1990):
- Liberalización de la circulación de capitales en los países de la Comunidad.
- Entrada en vigor del Mercado Único Europeo.
- Independencia de los bancos centrales (BC).
- Prohibición de que los BC financien a sus gobiernos de forma privilegiada.
- Iniciación de los planes de convergencia, en especial, para la estabilidad de precios y las
finanzas públicas.
- No modificación de la composición del ECU.
Segunda etapa (inicio 1-1-1994):
- Creación del Instituto Monetario Europeo (IME).

3
A estos 11 países se han sumado los siguientes: Grecia (2001), Eslovenia(2007), Chipre y Malta (2008),
Eslovaquia (2009), Estonia (2011), Letonia (2014) y Lituania (2015).
Capítulo 1 7

- Coordinación de las políticas monetarias de los países comunitarios.

- Cumplimiento de las condiciones de convergencia.
- Antes del 31-12-1996 se debía decidir si una mayoría de países cumplía las condiciones de
convergencia. En caso afirmativo, el Consejo Europeo elegiría la fecha de comienzo de la tercera
fase (nunca más tarde del 1-1-1999).
Tercera fase (inicio fijado por la Comisión Europea, no posterior al 1-1-1999):
- Creación del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).
- Liquidación del IME.
- Establecimiento de un sistema de tipos de cambio fijo entre el euro y las monedas de los
países integrantes de la UEM. - Implantación del euro como moneda legal.

CRITERIOS DE CONVERGENCIA
Algunos criterios se referían al mejor comportamiento observado por un mínimo de tres
países, aunque se daba la oportunidad de valorar otras variables secundarias.
- Estabilidad en precios. La tasa media de inflación durante el año anterior al momento
del examen no debería exceder de 1,5 puntos porcentuales la tasa de inflación media de los tres
Estados miembros con mejor comportamiento en este criterio.
- Finanzas públicas. El déficit público no debía sobrepasar el 3 % del PIB (a menos que se
hubiera reducido sensiblemente la proporción sobre el PIB y se hubiera llegado a un porcentaje
próximo al 3 %; o bien, que este se sobrepasara de forma excepción y temporal). Un segundo
criterio era que la deuda pública no debería superar el 60 % del PIB.
- Estabilidad en el tipo de cambio. Al menos durante los dos años anteriores al examen, no
se debería haber devaluado la moneda.
- Tipos de interés a largo plazo. Durante el año antes del examen, el tipo de interés nominal
no debía exceder el mínimo, más dos puntos porcentuales, de los tres países con tasas de inflación
más bajas.

1.2.3 Transformaciones socio-económicas

Las fuertes transformaciones económicas han tenido su reflejo en la sociedad

española siendo especialmente relevantes la incorporación de la mujer al mercado
laboral y el impulso del Estado de Bienestar.
El aumento de la participación femenina en el mercado laboral se ha alargado
hasta la actualidad y todavía quedan posibilidades de expansión. Aunque quizás el
8 Capítulo 1

cambio más importante (por su novedad e intensidad) se produjo en la década de los

60 cuando se incorporaron a la población activa algo más de un millón de mujeres4 .
Los avances del Estado de Bienestar se apoyaron en el fuerte aumento del
PIB per cápita y abarcaron todos los ámbitos de protección social. Inicialmente, la
expansión del gasto público vino motivado por el incremento del gasto en servicios
sociales como la educación y la sanidad, pero también en protección social directa
a través de la generalización de las pensiones y la amplitud en la cobertura de
las prestaciones por desempleo. El aumento del gasto público también se debió a
la actuación en los mercados, ya que a finales de los setenta y comienzos de los
ochenta la recesión económica requirió de importantes subvenciones e incentivos a
determinadas actividades productivas. La dependencia es un pilar que se ha incluido a
partir de 2007, aunque su aplicación está siendo claramente insuficiente dada la falta
de financiación al coincidir su implantación con el inicio de la crisis.

1.3 CICLOS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN LOS ÚLTIMOS

50 AÑOS
En este apartado se analizan las distintas etapas por las que ha pasado la
economía española en los últimos 50 años dede el punto de vista de los ciclos
económicos. La Figura 1.2 muestra la tasa de crecimiento del PIB real español desde
1972 hasta 2020 (siendo 2019 y 2020 previsiones). Las formas geométricas punteadas
indican las etapas de expansión y recesión de la economía española mostrando
claramente el comportamiento cíclico. Además, como se irá analizando a lo largo
del curso el ciclo económico español es muy similar al europeo pero con una mayor
amplitud, es decir, se crece más en las etapas expansivas y en las etapas recesivas se
retrocede con más intensidad.

4
En Cebrian y Moreno (2008) se realiza una exposición detallada sobre la evolución de la participación
de la mujer en el mercado de trabajo español.
Capítulo 1 9

Figura 1.2: Tasa de variación del PIB real español, 1971-2021*

10

-2

-4
1991

1996
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990

1992
1993
1994
1995

1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Nota: Los cambios de color en la serie implican un cambio en la base. Desde 1971 a 1995 es una serie homogénea
base 1986. Desde 1995 la serie es homogénea con base SEC-2010. Las previsiones para 2020-2021 son de la
Comisión Europea. Las figuras punteadas de colores marcan los ciclos económicos.
Fuente: INE (CNE) y Comisión Europea, febrero-2020.

1.3.1 Un poco de historia: último cuarto del siglo XX

- Las crisis energéticas de los setenta

Entre 1975-1984 se asiste a un largo período de crisis económica generalizada en
los países desarrollados. Su origen es internacional como consecuencia de la subida
del precio del petróleo en 1973 (a partir del control de la OPEP), lo que se conoce
como la primera crisis energética. En España esta crisis se inició más tarde, pero fue
más intensa debido a una conjunción de factores internos de distinta índole5 . Por una
parte, factores políticos como la transición política a la democracia, y por otra, factores
económicos como la obsolescencia de la estructura productiva y la permanencia de
un marco institucional desfasado que entorpecía la actividad económica. Todo esto
explica que cuando llegó la segunda crisis energética en 1979, todavía en España
no se hubiesen adoptado reformas económicas y los efectos fueran bastante más
5
Rojo (2002) realiza una excelente revisión de la economía española en este período.
10 Capítulo 1

negativos que en los países en los que sí se ejecutaron estas medidas. En cualquier
caso, se debe señalar el esfuerzo realizado por parte de todos los agentes que cuyo
hito más importante fue la firma, en 1977, de los Pactos de la Moncloa. En estos Pactos
los agentes se comprometían a realizar ajustes para controlar la subida de precios
(durante la Transición se alcanzó el 17 % de inflación), el déficit público y el déficit
exterior.
Este escenario de recesión y de estancamiento durante una década provocó un
retroceso sustancial respecto a la mayoría de los países de nuestro entorno con la
consiguiente pérdida de convergencia real. A partir de 1984 se comenzó a implementar
reformas importantes que situaron a la economía española en condiciones para poder
crecer.

- Adhesión de España a la CEE

En 1985 se firmó el Acta de Adhesión del Reino de España a la CEE que se haría
efectiva el 1-1-1986. Los cinco años siguientes suponen un cambio de tendencia con
un crecimiento en el PIB. Además de las buenas expectativas que generó el ingreso en
la CEE, el factor interno que contribuyó a este cambio de tendencia fue la aplicación
de reformas económicas. Entre los factores externos que ayudaron a este cambio de
tendencia se encuentran la menor presión de los costes energéticos (por la reducción
del precio del petróleo) y la depreciación del dólar.
Es importante constatar que la economía española se muestra ya como
una economía desarrollada con crecimientos estables y no tan elevados como los
precedentes. En este etapa también se dinamiza el mercado laboral (por los contratos
temporales legalizados en la reforma laboral de 1984); así como la formación bruta de
capital fijo (por el crecimiento de las inversiones extranjeras directas y la preparación
de los eventos internacionales de 1992: Olimpiadas en Barcelona, Expo de Sevilla y el
Quinto Centenario).

- Primera recesión económica en el seno de la UE.

Las políticas fiscales expansivas ejecutadas en los años previos, basadas en
incrementos del gasto público para financiar la reconversión industrial y otras medidas
sociales no compensados por la parte de los ingresos, dieron lugar a un incremento
Capítulo 1 11

del déficit público (véase Borrell, 1988), cuya financiación causó un aumento de los
tipos de interés y con ello, un efecto expulsión sobre la inversión privada. Esto, unido
a la finalización de las grandes obras de infraestructuras diseñadas para los eventos
de 1992 (AVE Madrid-Sevilla, autopistas,. . . ), paralizó el crecimiento económico. A
todo ello, hubo que añadir una reducción de las inversiones extranjeras directas como
consecuencia de la crisis económica internacional de 1993.
Durante esta reducida fase recesiva del ciclo, los efectos sobre el PIB y el empleo
fueron muy nocivos y los peores desde hacía décadas: el PIB real cayó un 1 % en 1993, y
en 1994 se alcanzó una tasa de paro media en torno al 22 %, mientras la juvenil llegó al
50 %. Pero esta situación crítica sólo se mantuvo unos trimestres debido a que pronto
se volvió a políticas presupuestarias de control del déficit público y a la devaluación
de la peseta en 1993 que potenció las exportaciones y con ellas la contribución de
la demanda externa al crecimiento económico. En cualquier caso, y como ocurre
sistemáticamente en la economía española durante los períodos de crisis, se perdió
convergencia con Europa.

1.3.2 La consolidación como una potencia desarrollada, 1996-2007

El cumplimiento de las condiciones de convergencia para el ingreso en la Unión

Monetaria (véase el recuadro nº 1) se consiguió gracias a la reducción de los tipos
de interés y a la contención de la tasa de inflación. Se inició un fuerte crecimiento
económico que ha resultado ser la etapa expansiva más larga de la historia reciente
y que situó a la economía española como una de las más dinámicas de la Unión
Europea6 .
El Cuadro 1.1 presenta el PIB y el PIB per cápita (ambos en términos nominales y
reales), así como la población desde 1995 a 2018 (los datos proceden de la Contabilidad
Nacional de España, CNE, con base SEC2010 elaborada por el INE). Es fácil comprobar
que entre 1995 y 2007 se produjo un fuerte crecimiento en el PIB real con una tasa de
crecimiento media anual del 3,8 %. Si comparamos con la tasa de crecimiento del PIB
nominal (7,4 %) nos indica que el deflactor medio del PIB fue aproximadamente de un
3,6 % anual.
6
En Malo de Molina (2005) se presenta un análisis detallado de esta etapa expansiva.
12 Capítulo 1

Cuadro 1.1: El PIB y la población en España, 1995-2018

A. Evolución
Año PIB nominal Población PIB p.cápita PIB real
(mill. Euros) (miles) (euros) (ind. vol.)

1995 459.337 39.718,9 11.564,7 65,7

2000 646.250 40.554,4 15.935,4 80,3
2005 930.566 43.662,6 21.312,7 94,9
2006 1.007.974 44.360,5 22.722,3 98,8
2007 1.080.807 45.236,0 23.892,6 102,5
2008 1.116.225 45.983,2 24.274,6 103,7
2009 1.079.052 46.367,6 23.271,7 100,0
2010 1.080.935 46.562,5 23.214,7 100,0
2011 1.070.449 46.736,3 22.904,0 99,0
2012 1.039.815 46.766,4 22.234,2 96,1
2013 1.025.693 46.593,2 22.013,8 94,5
2014 1.037.820 46.455,1 22.340,3 95,8
2015 1.081.165 46.410,1 23.295,9 99,3
2016 (P) 1.118.743 46.449,9 24.084,9 102,4
2017 (A) 1.166.319 46.534,0 25.063,8 105,5
2018 (A) 1.206.878 46.733,0 25.824,9 108,1

B. Tasas de Variación
(en porcentajes)

Año PIB, pm Población PIB pc PIB real PIB pc

(nominal) (real,base 2010)

2006 8,3 1,6 6,6 4,2 2,5

2007 7,2 2,0 5,2 3,8 1,8
2008 3,3 1,7 1,6 1,1 -0,5
2009 -3,3 0,8 -4,1 -3,6 -4,4
2010 0,2 0,4 -0,2 0,0 -0,4
2011 -1,0 0,4 -1,3 -1,0 -1,4
2012 -2,9 0,1 -2,9 -2,9 -3,0
2013 -1,4 -0,4 -1,0 -1,7 -1,3
2014 1,2 -0,3 1,5 1,4 1,7
2015 4,2 -0,1 4,3 3,6 3,7
2016 (P) 3,5 0,1 3,4 3,2 3,1
2017 (A) 4,3 0,2 4,1 3,0 2,8
2018 (A) 3,5 0,4 3,0 2,5 2,1
Media
1995-2007 7,4 1,1 6,2 3,8 2,7
2008-2013 -1,7 0,3 -1,9 -1,8 -2,1
2018-2013 3,3 0,1 3,2 2,7 2,7

Notas: CNE (base SEC2010). P=Previsión, A=Avance. Población a 1 de julio en el censo.

Fuente: INE (CNE y Censos de Población), Febrero 2019.
Capítulo 1 13

También se observa otro fenómeno muy relevante, y a veces olvidado, que

consiste en un intenso crecimiento de la población. Entre 1998 y 2008, la población
creció en España un 14,8 %, siendo este aumento mayor incluso al registrado en las
décadas de los 60 y los 70 del siglo XX cuando se registró un incremento del 11,0 %
y 11,1 %, respectivamente. Además de una mayor esperanza de vida, la llegada de
inmigrantes contribuyó a explicar esta tendencia positiva.
Evidentemente, este ascenso en la población explica que el avance del PIB per
cápita real fuera inferior y se situara en el 2,7 %. En cualquier caso, se trata de un
período de doce años en los que la economía española creció a un ritmo medio
elevado que permitió que el PIB per cápita (nominal) se duplicara pasando de 11.565
euros por habitante en 1995 a 23.893 euros por habitante en 2007.

Cuadro 1.2: Estructura del PIB por sectores productivos

(a precios de mercado)

Año S. Primario Industria Construc. Servicios Imp.N. TOTAL

1995 3,9 19,8 8,6 60,2 7,5 100

2000 3,7 18,7 9,2 59,1 9,3 100
2005 2,7 16,9 10,4 59,7 10,4 100
2006 2,4 16,6 10,4 59,9 10,7 100
2007 2,4 16,4 10,1 61,1 10,0 100
2008 2,3 16,5 10,1 63,0 8,1 100
2009 2,2 15,5 9,9 65,7 6,8 100
2010 2,3 15,7 8,1 65,4 8,4 100
2011 2,3 16,0 6,9 66,7 8,1 100
2012 2,3 15,9 6,1 67,4 8,3 100
2013 2,5 16,0 5,3 67,5 8,8 100
2014 2,4 16,0 5,1 67,5 9,0 100
2015 2,6 15,9 5,2 67,0 9,3 100
2016(P) 2,7 16,0 5,3 66,7 9,3 100
2017(A) 2,7 16,3 5,6 66,1 9,3 100
2018(A) 2,6 16,1 5,8 66,0 9,5 100

Notas: A=Avance. El sector primario incluye agricultura, ganadería, silvicultura y pesca. C) La

industria incluye manufacturas, energía, industrias extractivas y gestión de residuos.
Fuente: INE (CNE, base SEC2010), febrero 2019.

Otro aspecto relevante que determina la estructura económica de un país es la

distribución del empleo entre las diferentes actividades económicas. A este respecto,
14 Capítulo 1

el Cuadro 1.3 muestra información sobre el número de empleos totales equivalente

a tiempo completos (asalariados y no asalariados) desde 1995 a 2018. Es patente el
intenso incremento de la población ocupada durante el período expansivo, ya que se
ha pasa de 13,3 millones de empleos en 1995 a 19,8 millones en 2007. Esto supuso
que, en media, se estaban creando más de 540.000 empleos (equivalentes a tiempo
completo) al año entre 1995-2007.
El Cuadro 1.2 presenta la estructura productiva que define a la actividad
económica española entre 1995 y 2018, en términos de la aportación porcentual que
cada actividad realiza al PIB nominal (descontados los impuestos netos sobre los
productos). Como ya se explicó en la sección 1.2.1, el proceso de desagrarización ha
llegado hasta el año 2008. En el año 1995, el sector primario representaba el 3,9 %
del PIB frente a un 2,3 % en 2008. En esta etapa expansiva el sector secundario
(manufacturas y energía) también ha mostrado una tendencia decreciente en su
aportación a la riqueza nacional desde el inicio del siglo XXI. Por el contrario, el
sector de la construcción exhibió un avance sin precedentes reflejo de la burbuja
inmobiliaria. Finalmente, el sector servicios continuó su avance en la aportación a la
riqueza nacional, si bien de forma muy lenta en este período expansivo.
En términos de la población ocupada, se constata la reducción de la importancia
de la agricultura, ya que su peso relativo pasó del 7,3 % en 1995 al 4,1 % en 2007,
bajando incluso en términos absolutos (de 966,4 a 805,0 mil empleos). La industria
hasta el año 2000 estuvo aumentando el número de ocupados en términos absolutos
aunque dado el ritmo de ensanchamiento del mercado laboral únicamente mantuvo
su nivel relativo (en torno al 19 %). Sin embargo, a partir de ese momento comenzaron
a disminuir los empleos en términos absolutos lo que provocó una caída en términos
relativos hasta representar el 14,8 % del total de empleos en 2007). La construcción fue
el sector que con más intensidad creó empleo en esta fase ya que pasó de 1,22 millones
de ocupados en 1995 a 2,65 millones en 2007 (acercándose incluso a la industria). Por
último, el sector servicios también aumentó significativamente su población ocupada
ganando cuota en el conjunto de empleos del país hasta alcanzar el 67,8 % del total.
Capítulo 1 15

Cuadro 1.3: Evolución del mercado de trabajo en España

A. Miles de empleos

Año S. Primario Industria Construc. Servicios TOTAL

1995 966,4 2.521,0 1.224,2 8.573,3 13.284,9

2000 942,0 3.026,8 1.846,6 10.108,2 15.923,6
2005 871,8 3.014,2 2.379,9 12.247,5 18.513,4
2006 823,8 2.968,4 2.519,6 12.880,8 19.192,6
2007 805,0 2.922,7 2.648,5 13.436,2 19.812,4
2008 775,2 2.894,3 2.336,4 13.843,9 19.849,8
2009 742,0 2.562,0 1.830,0 13.508,1 18.642,1
2010 747,1 2.485,7 1.574,1 13.341,2 18.148,1
2011 720,0 2.399,9 1.334,0 13.193,3 17.647,2
2012 696,3 2.234,3 1.093,2 12.773,4 16.797,2
2013 686,1 2.132,7 953,9 12.453,1 16.225,8
2014 691,7 2.106,1 930,7 12.665,0 16.393,5
2015 700,3 2.164,5 996,5 13.076,2 16.937,5
2016(P) 727,1 2.250,5 1.017,1 13.459,0 17.453,8
2017(A) 745,2 2.329,5 1.083,2 13.793,4 17.951,3
2018(A) 737,1 2.352,4 1.183,8 14.130,1 18.403,4

B. Porcentaje sobre el total anual

Año S. Primario Industria Construc. Servicios TOTAL

1995 7,3 19,0 9,2 64,5 100,0

2000 5,9 19,0 11,6 63,5 100,0
2005 4,7 16,3 12,9 66,2 100,0
2006 4,3 15,5 13,1 67,1 100,0
2007 4,1 14,8 13,4 67,8 100,0
2008 3,9 14,6 11,8 69,7 100,0
2009 4,0 13,7 9,8 72,5 100,0
2010 4,1 13,7 8,7 73,5 100,0
2011 4,1 13,6 7,6 74,8 100,0
2012 4,1 13,3 6,5 76,0 100,0
2013 4,2 13,1 5,9 76,7 100,0
2014 4,2 12,8 5,7 77,3 100,0
2015 4,1 12,8 5,9 77,2 100,0
2016(P) 4,2 12,9 5,8 77,1 100,0
2017(A) 4,2 13,0 6,0 76,8 100,0
2018(A) 4,0 12,8 6,4 76,8 100,0

Notas: CNE en base SEC2010. P=Previsión, A=Avance. El sector primario incluye agricultura,
ganadería, silvicultura y pesca. C) La industria incluye manufacturas, energía, industrias
extractivas y gestión de residuos.
Fuente: INE (CNE), febrero 2019.
16 Capítulo 1

Igualmente, es interesante analizar la expansión de la economía española

respecto a la registrada en los países de nuestro entorno. Para ello, se estudia la
evolución de la convergencia (real) de España con estos países en base al PIB per
cápita. La Figura 1.3 muestra el índice de convergencia real de los países de nuestro
entorno tomando como base 100 el valor del PIB per cápita (en Pariadad de Poder de
Compra, PPC) de la UE-15.
Durante la larga fase expansiva entre 1995 y 2007 España redujo la distancia
con los países de la UE-15. Un aspecto crucial, a tener en cuenta cuando se habla de
convergencia respecto a la Unión Europea, es distinguir si se compara con la UE-27 (o
UE28) o bien con la UE-15, es decir, si se consideran o no los Estados miembros que se
incorporaron en 2004 y con posterioridad (véase la nota nº 2). En efecto, en 2007, el
pib per cápita español era superior a la media de la UE-28, pero inferior a la media de
la UE-15.

1.3.3 La crudeza impuesta por la Gran Recesión, 2008-2013

Como de todos es conocido, desde 2008 la economía española entra en una

profunda crisis cuyos efectos se aprecian claramente en los Cuadros 1.1 y 1.3. Incluso
en términos nominales, el PIB per cápita disminuye entre 2008 y 2013. El retroceso
más fuerte se dio en 2009, con una caída del 4,4 % en del PIB per cápita real. Además,
a diferencia de lo que había ocurrido en el período expansivo anterior, el menor
crecimiento de la población a partir de 2009 ha contribuido a que la reducción en
el PIB per cápita no haya sido mayor durante estos años.
La crisis económica ha provocado cambios significativos en la estructura
productiva de la economía española siendo especialmente significativo el desplome
de la construcción. La industria manufacturera fue un sector muy dañado en la primera
parte de la recesión con una intensificación del ritmo al que perdía peso tanto en el
PIB como en el empleo, pero al final de la crisis este mal resultado se amortiguó algo.
De los 3.624,0 mil empleos (equivalentes a tiempo completo) que se destruyeron, en
términos netos, entre 2008 y 2013: 1.382,5 mil fueron en la construcción y 761,6 mil
en industria.
Capítulo 1 17

Figura 1.3: Convergencia real de las economías

PIB per cápita en paridad de poder de compra
120

115
114,5

110

105

100 98,5
97,8

95 96,3

92,6

90
89,2

85 85,2

80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

UE28 Zona Euro Alemania España Francia Italia R. Unido

Nota: El nivel 100 en cada año corresponde con el PIB per cápita en ppc de la UE-15.
Fuente: Eurostat, febrero-2019.

En términos de convergencia (véase la Figura 1.3), la crisis ha supuesto un

retroceso muy fuerte para la economía española que ha retrocedido a los niveles de
comienzos del siglo XXI. Si comparamos con lo ocurrido en las economías más ricas de
la UE, sólo Italia presenta unos resultados tan negativos. Así en 2013, el PIB per cápita
español era un 17,8 % más bajo que el de la UE-15 (exactamente la misma diferencia
que nos separaba en el año 2000).
En cuanto a la entrada en la Gran Recesión varias son las hipótesis que se
han apuntado sobre sus causas, desde aquellas que proceden exclusivamente de
las economías internacionales hasta aquellas que únicamente se encuentran en
el funcionamiento de la economía española. Evidentemente, como en casi todo,
las causas se encuentran tanto dentro como fuera de las fronteras nacionales
(véase Estrada et al., 2009): se produjo un problema en los mercados financieros
internacionales que se trasladó al nacional, pero hubo que unir la persistencia de
importantes desequilibrios en la economía española (como en el mercado exterior
18 Capítulo 1

y el de trabajo, así como el fuerte endeudamiento del sector privado) y el fin de

la burbuja inmobiliaria que había arrastrado al sector de la edificación residencial y
a otros sectores vinculados directamente (proveedores). Además, desde la segunda
mitad de 2011, España se enfrentó a una crisis de deuda soberana sin precedentes
(a mediados de 2012 se superaron los 500 puntos básicos de diferencial con el bono
alemán). En enero de 2014, la prima de riesgo de España frente a Alemania ya había
vuelto a los niveles de finales de 2010 (en torno a los 200 puntos básicos). En cualquier
caso, es evidente que esto supuso un sobrecoste para la financiación de la deuda
pública española en los mercados internacionales.

1.3.4 Vuelta a la senda de expansión, 2014-2020

La dureza de la recesión ha hecho necesaria la aplicación de importantes

reformas estructurales para corregir los desequilibrios existentes, si bien quedan
reformas por abordar. En cualquier caso, la reactivación de la demanda interna
está tomando el protagonismo en esta nueva senda de expansión. Los resultados
económicos de 2014 mostraron un cambio de tendencia que permitieron hablar de
una recuperación económica.
El crecimiento real ha sido muy intenso entre 2015 y 2017 (por encima del 3 %).
Sin embargo, en 2018 se ha suavizado este ritmo al crecer la economía al 2,5 % y en
2019 no se llegado al 2 %, siendo las previsiones para el 2020 inferiores (1,5 %).
Evidentemente estos buenos resultados se han trasladado al mercado de trabajo
con un crecimiento en el número de ocupados que ya los sitúa en 18,4 millones
(medido en puestos de trabajo a tiempo completo) bajando la tasa de desempleo al
13,8 % en el cuarto trimestre de 2019 (según la Encuesta de Población Activa, EPA).
Pero no se puede obviar que todavía no se ha alcanzado el número de ocupados
(en empleo total equivalente) de 2008 cuando se alcanzaron los 19,85 millones
de personas (véase el Cuadro 1.3). En esta etapa expansiva cabe destacar el buen
comportamiento de la industria que mantiene su participación en el 16,1 % y que ha
vuelto a crear empleo en términos netos.
Capítulo 1 19

1.4 RETOS PENDIENTES

Existen debilidades importantes en los sectores productivos y financieros que,
aunque se explicarán con más detalle a lo largo del libro, en este primer capítulo es
preciso apuntarlas y tenerlas en mente. Para comentar algunos de estos retos los
clasificaremos según se traten de procedencia externa o interna.
A continuación se enumeran los factores intrínsecos de la economía española
que son más acuciantes en el corto y medio plazo.
En primer lugar, es indiscutible que la situación de crisis económica ha dejado
como reto más palmario la creación de empleo. A este respecto, en 2012 se acometió
una reforma del mercado laboral cuyos resultados parece que han servido para crear
empleo pero de una calidad inferior a la deseada por lo que se debe incidir también en
este aspecto. El objetivo en el mercado de trabajo debe ser doble: crear empleo sí pero
ajustar los salarios a la productividad. A este respecto, la subida del salario mínimo
interprofesional (SMI) de un 22,3 % en diciembre de 2018 y un 5,5 % en enero de 2020
contribuye a mejorar la situación económica de los trabajadores pero, aunque durante
2019 no se ha encontrado evidencia clara de reducción de empleo, es posible que ante
una situación de lento crecimiento se produzcan efectos negativos en los empleos de
menor cualificación. Además, no hay que olvidar que existe una bolsa muy importante
de desempleados de larga duración con cualificaciones bajas que es preciso reubicar
en el mercado laboral mediante políticas adecuadas. En segundo lugar, se debe seguir
controlando la deuda pública que en 2018 se mantiene un 97,4 % del PIB por lo que
absorbe demasiados recursos. Por último, aunque sin especificar demasiado aquí es
claro que la sociedad y los agentes involucrados están solicitando reformas en otros
campos como la educación, la financiación autonómica, la transición energética de
combustibles fósiles a otros limpios o la sanidad y la atención a la dependencia. Por
último, se señala el reto de la economía digital y la aparición de nuevas plataformas
que están cambiando los modelos de negocio en muchos sectores regulados y que
tanto la Administración como los propios agentes implicados deben abordar.
Entre los factores externos se señalan el lento crecimiento en las principales
economías de la Unión Europea. Esto puede afectar por varías vías a la economía
española pero la más evidente es la lentitud en el crecimiento de las exportaciones.
20 Capítulo 1

Unido a esto hay que mencionar el Brexit que ya es efectivo desde el 31 de enero de
2020. Otro factor de inestabilidad es el cambio en la política comercial y monetaria
estadounidense que ya está mostrando consecuencias negativas en el comercio
mundial. En tercer lugar, el precio del petróleo se mantendrá en niveles más elevados
pero no superiores, en media, a los 70$ debido a la OPEP ha perdido el control al no
conseguir expulsar a los productores de shale oil (petróleo de esquisto) a través de la
técnica del fracking.

1.5 ANEXO
A lo largo del curso se comentan y explican datos estadísticos que definen la
situación de la economía española procedentes, fundamentalmente, del Instituto
Nacional de Estadística (INE) y disponibles en: http://www.ine.es. También es
interesante la base de datos de Eurostat (https://ec.europa.eu/eurostat) para realizar
comparaciones con otros Estados miembros de la UE. Además, existen otros
organismos que ofrecen información económica de interés y que se irán detallando
en las figuras y cuadros utilizados en el curso.
Por otra parte, se emplean en el texto métodos y herramientas de economía
aplicada que es conveniente tener claro cómo se calculan para entender el significado
de la información económica que trasmiten y cuyo estudio queda fuera del objetivo
de este libro. Existe numerosa bibliografía donde se explican con detalle estos
instrumentos de análisis económico que permiten un análisis descriptivo de la
economía riguroso y útil. Sin que sirva para excluir el resto, aquí recomiendo el
libro coordinado por los profesores José Carlos Fariñas y Diego Rodríguez (Fariñas y
Rodríguez, 2013).

1.6 IDEAS BÁSICAS

La economía española ha experimentado desde 1960 un profundo crecimiento
que la ha situado entre las economías más prósperas del mundo. Entre las
transformaciones cabe destacar:
Capítulo 1 21

- El paso de una economía subdesarrollada a una desarrollada en la que el sector

primario pierde peso y el sector servicios lidera la aportación del PIB.
- El acceso a la Unión Europea en 1986 ha permitido mostrar una elevada capacidad
para participar en procesos relevantes de integración. Así, en 1998 pasó a formar parte
de la Unión Económica y Monetaria (UEM), cuya expresión más axiomática fue la
creación del euro como moneda única.
- Desde el punto de vista social, ha sido clave la incorporación de la mujer al mercado
laboral y el impulso del Estado de Bienestar.
La economía española sigue una fluctuación cíclica muy similar a la europea si
bien con mayor amplitud. A continuación se resumen los hitos más importantes desde
mediados de los años setenta:
- Fase recesiva (1975-1984) que en España por coincidir con problemas económicos y
políticos-sociales es más es más dura y extensa en el tiempo.
- Fase expansiva (1985-1990): los ajustes internos, las buenas expectativas por la
incorporación a la CEE y la menor presión de los costes energéticos ayudaron al
crecimiento.
- Fase recesiva (1990-1995) muy intensa con caída en el PIB real y aumento de las tasas
de paro por encima del 20 %.
- Fase expansiva (1996-2007) muy extensa, con convergencia del PIB per cápita a la
media europea (incluso con un crecimiento sustancial de la población).
- Fase recesiva (2008-2013) con cambios en la estructura productiva (se desploma la
construcción) y una tasa de paro que llega a superar el 25 %.
- Fase de recuperación y expansión (2014-2020). Inicio del crecimiento económico
siendo fuerte entre 2015 y 2017 pero más lento a partir de 2018.
La crisis económica actual ha puesto de manifiesto que persisten retos
pendientes en numerosos campos de la economía. Serán necesarios varios años para
poner en orden todos los sectores y, en especial, conseguir que la tasa de paro baje
de dos dígitos. De hecho, tras años de crecimiento todavía en el cuarto trimestre de
2019 la tasa de paro es igual al 13,8 %.
22 Capítulo 1

1.7 GLOSARIO DE TÉRMINOS

Euro: es la moneda única que comparten actualmente 19 Estados miembros de

la Unión Europea, que forman la Zona Euro. La introducción del euro en 1999 fue un
importante paso hacia la integración europea. Dos países, Dinamarca y el Reino Unido,
han optado por la cláusula de «exclusión voluntaria» contemplada en el Tratado, que
les exime de participar en la zona del euro, mientras que el resto (muchos de los
nuevos Estados miembros más Suecia) van adoptando la moneda única a medida
que van cumpliendo los requisitos precisos. Las fechas de introducción del euro en
los Estados miembros son:
1999 Bélgica, Alemania, Irlanda, España, Francia, Italia, Luxemburgo, Países
bajos, Austria, Portugal y Finlandia
2001 Grecia
2002 Introducción de los billetes y monedas en euros
2007 Eslovenia
2008 Chipre y Malta
2009 Eslovaquia
2011 Estonia
2014 Letonia
2015 Lituania

Paridad de poder adquisitivo (versión relativa).- Tiene en cuenta que el tipo de

cambio entre dos monedas se ajusta hasta reflejar las variaciones de la inflación entre
ambos países. Se utiliza para realizar comparaciones internacionales de agregados
macroeconómicos (PIB,. . . ).
Producto interior bruto a precios de mercado (PIBpm).- Valor, a precios de
mercado luego en términos nominales, de todos los bienes y servicios finales
producidos en un territorio durante un período determinado de tiempo, generalmente
un año o trimestre.
Producto interior bruto (pm) per cápita.- Se calcula como el cociente del PIBpm
de un determinado territorio entre la población de dicho territorio.
Deflactor implícito de precios del PIB.- Mide la variación de precios de todos los
componentes del PIB.
Crecimiento económico en términos reales.- Tasa de crecimiento del PIB en
términos reales.
Capítulo 1 23

Convergencia real de la economía española.- Proceso de acercamiento entre el

índice del PIBpm per cápita de España respecto a una región de referencia, teniendo
en cuenta la paridad del poder de compra en ambas regiones.
24 Capítulo 1

Bibliografía
Borrell, J. (1988), “Evolución y tendencias del gasto público”, Papeles de Economía
Española, Vol. 37, 174–183.

Cebrian, I. y Moreno, G. (2008), “La situación de las mujeres en el mercado de trabajo

español. Desajustes y retos”, Economía Industrial, Vol. 367, 121–137.

Estrada, A., Jimeno, F.J., y Malo de Molina, J.L. (2009), “La economía española en la
UEM: los diez primeros años”, Documento Ocasional n◦ 0901, Banco de España.

Fariñas, J.C. y Rodríguez, D. (2013), Método de Economía Aplicada: Editorial Delta.

Malo de Molina, J.L. (2005), “Una larga fase de expansión de la economía española”,
Banco de España, Documento Ocasional n◦ 0505, Banco de España.

Rojo, A. (2002), “La economía española en la democracia (1976-2000)”, en Hernández

y E. Llopis F. Comín. M. ed. Historia Económica de España. Siglos X-XX: Crítica.
 Capítulo 2

FACTORES DE PRODUCCIÓN

MARÍA JOSÉ MORAL

Febrero 2019

Índice
2.1 ORIENTACIÓN GENERAL 1

2.2 POBLACIÓN 2
2.2.1 Distribución territorial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
2.2.2 Distribución por edades: la cuestión del envejecimiento . . . . . . . . . . . . 3
2.2.3 Distribución por nivel educativo alcanzado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
2.2.4 Inmigración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.3 DISTRIBUCIÓN TERRITORIAL DE LA RENTA 7

2.4 LA ACUMULACIÓN DE CAPITAL EN ESPAÑA 12

2.4.1 Evolución . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.4.2 Comparación con la Unión Europea . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

2.5 INVERSIÓN, DESARROLLO E INNOVACIÓN (I+D+i). 19

2.5.1 Conceptos básicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.5.2 El esfuerzo en I+D . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.5.3 El Sistema de Innovación Español . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

2.6 IDEAS BÁSICAS 28

2.7 GLOSARIO DE TÉRMINOS 29

BIBLIOGRAFÍA 31
Capítulo 2 1

2.1 ORIENTACIÓN GENERAL

Con este capítulo estudian los factores de producción de la economía española:
población (capital humano), capital físico e innovación.
En la primera parte se estudia la población y la distribución de la renta. La
población es crucial porque representa la dotación y la calidad de capital humano,
pero también porque influye indirectamente a través de las necesidades que genera
en el Estado de Bienestar. Se analiza su evolución y su distribución territorial, por
edades (con especial atención al envejecimiento) y por nivel educativo así como la
inmigración. Una vez examinado el reparto territorial de la población se estudia la
distribución de la renta en España.
En el segundo bloque se estudia el flujo de inversión. Conocer y comprender
cómo ha sido el proceso de acumulación de capital permite entender algunas de
las fortalezas del crecimiento de la economía española, pero también detectar las
debilidades que persisten y que durante la última recesión se han puesto de manifiesto
de forma implacable. Se comienza con una revisión de largo plazo de la inversión
y de su distribución por componentes. Esto se completa con un estudio comparado
respecto de la inversión en Europa.
El tercer bloque se dedica al estudio de la innovación, pilar fundamental del
crecimiento económico y de la mejora del bienestar social. Se definen los conceptos
básicos relacionados con las actividades innovadoras y los indicadores que registran
dicha actividad y después se examina la evolución del sistema de innovación español
en el contexto internacional y regional. Se cierra este bloque explicando la actuación
de los agentes económicos (públicos y privados) involucrados en el proceso de
innovación.

PREGUNTAS GENERALES
¿Cómo se distribuye la población en el territorio español?
¿Cómo es la distribución de la renta entre comunidades autónomas?
¿Cómo es el ciclo de la formación bruta de capital fijo (FBCF)?
2 Capítulo 2

¿Qué patrón presenta la FBCF en España en comparación con la UE?

¿Qué actividades se consideran innovadoras en una empresa?
¿En qué consiste el sistema público de I+D?

2.2 POBLACIÓN
La población en España, al igual que ha ocurrido en otros países de su entorno,
ha crecido enormemente durante el siglo XX y el siglo XXI, pasando de 18,6 millones
de habitantes en 1900 a 46,7 millones en 2018. Por tanto, la densidad de población en
el país ha crecido significativamente, pasando de 37 hab/km2 en 1900 a 92 hab/km2
en 2018.

2.2.1 Distribución territorial

La población se ha distribuido territorialmente de forma muy dispar a lo que,

sin duda, han contribuido los movimientos migratorios, explicando incluso que la
densidad de población en las regiones haya aumentado su dispersión. En la segunda
mitad del siglo XX fueron los movimientos internos de población los que contribuyeron
a profundizar estas diferencias (y también en los años 50 y 60 la emigración de
españoles hacia el exterior). Pero en el siglo XXI ha sido la entrada de inmigrantes el
fenómeno poblacional más determinante. La Figura 2.1 muestra el peso relativo que
representa la población en cada comunidad autónoma en 1960, 1981 y 2018.

Desde 1960 algunas regiones han ido perdiendo peso en el conjunto de la

población española como Aragón, Asturias, Extremadura y Galicia; mientras que
otras se han convertido en receptoras netas de población como Baleares, Canarias,
Cataluña, Comunidad Valenciana y Comunidad de Madrid. En el resto de las regiones
se observa un cambio de tendencia entre los períodos analizados que es preciso
matizar. Por una parte, en algunas regiones se produjo una reducción en el conjunto
de la población durante el primer período explicado por la emigración de españoles
al extranjero y hacia otras regiones (tal es el caso de Andalucía, Murcia y Castilla-la
Mancha). Sin embargo, en las últimas décadas estas regiones han visto aumentar
Capítulo 2 3

Figura 2.1: Población española por comunidades autónomas

(en porcentaje sobre la población española de cada período)

0 5 10 15 20

Andalucía

Cataluña

C. Madrid

C. Valenciana

Galicia

Castilla y León

Canarias

País Vasco 1960

Castilla - La Mancha 1981
Murcia 2018
Aragón

Baleares

Extremadura

Asturias

C. F. Navarra

Cantabria

La Rioja

Ceuta y Melilla

Nota: Datos de población a 1 de enero.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE (febrero 2019).

su peso relativo en la población española debido, en los dos primeros casos, al

incremento de la población inmigrante y, en el tercero, al desplazamiento de población
residente en la Comunidad de Madrid hacia Toledo y Guadalajara en busca de precios
de la vivienda más bajos. Por otra parte, cabe mencionar el caso del País Vasco que
aunque fue un centro industrial que captó muchos emigrantes durante las primeras
décadas de la industrialización en España, desde los años ochenta perdió peso en el
conjunto de la población y, aunque en los últimos años ha revertido esa tendencia, no
ha compensado la caída anterior.

2.2.2 Distribución por edades: la cuestión del envejecimiento

La estructura demográfica de la población residente en España por edades sigue

mostrando cambios en la actualidad.
4 Capítulo 2

La tasa de natalidad desde 1975 que se da por finalizado el denominado el “baby

boom” comienza su tendencia decreciente (se pasó de 18,7 nacidos por cada mil
habitantes al mínimo histórico de 9,2 nacidos por cada mil habitantes en 1998). Con
la llegada de inmigrantes en el inicio del siglo XXI, las tasas de natalidad aumentaron
hasta alcanzar un máximo en 2008 con 11,4 nacidos por mil habitantes (coincidiendo
con el momento de máximo peso relativo de la población inmigrante, véase la Sección
2.2.4).
Otra característica de la población residente en España es el envejecimiento
progresivo. El índice de envejecimiento (ratio entre la población con 65 años o más
respecto a la población menor de 16 años (en tantos por cien) muestra claramente
cómo ha envejecido la población residente en España. En 1975 por cada persona con
65 años o más había 3 personas con menos de 16 años (el índice era igual a 35,9), en
2018 la relación supera ya uno a uno (pues el índice es igual a 120,5) y sigue creciendo.
De nuevo, se encuentra una dispersión muy fuerte entre comunidades autónomas que
se mantiene en el tiempo. El Principado de Asturias ya presenta en una relación de
dos personas con más de 64 años por cada persona con menos de 16 años (ya que su
tasa de envejecimiento es igual a 207,1) en este grupo de regiones con población muy
envejecida están Galicia y Castilla y León. En el otro extremo nos encontramos a Ceuta,
Melilla y Murcia que están por debajo con 82 como consecuencia de la población
inmigrante.
El envejecimiento de la población es importante tenerlo en cuenta en la medida
que determina la capacidad de gestión y financiación del sistema de protección
social. La vía fundamental a través de la cual el envejecimiento influye en la actividad
económica es el gasto en pensiones pero también los gastos relacionados con la
dependencia, ya que la mayor parte de la población dependiente se encuentra en
edades avanzadas. La Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF) ha
realizado un Modelo de proyección del gasto en pensiones en España y ofrece una
plataforma interactiva muy interesante que permite simular el gasto en pensiones en
función de distintos escenarios (edad efectiva de jubilación, evolución de la población,
período de cómputo de vida laboral,. . . )1 .
1
Disponible en www.airef.es/es/gasto-en-pensiones/.
Capítulo 2 5

2.2.3 Distribución por nivel educativo alcanzado

El capital humano de un país se mide no solo por el número de personas sino

también por el nivel educativo de la población (que aproxima el nivel de cualificación).
La evidencia muestra una correlación positiva entre la cualificación media de la
población y los resultados económicos del país. Por tanto, conocer la distribución
por nivel educativo es interesante para conocer cómo es el factor de producción del
trabajo.

Figura 2.2: Población por nivel educativo alcanzado, España vs UE28

(Población más 15 años o más, porcentajes, 2008-2017)
100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
UE28 España
1ª etapa de E. Secundaria o inferior 2ª etapa de E. Secundaria E. Superior

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat (febrero 2019).

La Figura 2.2 muestra la distribución de la población de 15 años o más según

el nivel de estudios alcanzado en España y la UE28, desde 2008 a 2017. Es evidente
el diferente patrón entre ambas zonas. En 2017, en España sigue creciendo más el
peso de la población con estudios superiores y, por el contrario, la disminución de
la representatividad de aquellos con menos estudios es muy lenta y se mantiene la
distancia con la UE, ya que todavía representan en España el 41,8 % de la población
6 Capítulo 2

versus al 26,0 % en Europa. Por tanto, la estrategia debe basarse en disminuir más
rápidamente este colectivo y aumentar el de quienes poseen estudios de 2ª etapa de
secundaria subsanando la debilidad tradicional de nuestro sistema educativo que no
potencia los estudios de formación profesional. Es bueno que haya más graduados
universitarios, sí; pero es más acuciante que la población joven no se quede solo
con estudios primarios. Además, se deben implementar mecanismos de formación
continua para que los no tan jóvenes también se muevan del grupo 1 de estudios al
grupo 2.

2.2.4 Inmigración

La inmigración se ha convertido en uno de los cambios estructurales

socio-económicos más relevantes en el siglo XXI. De acuerdo con las cifras del INE,
en enero de 2018 vivían en España 4,7 millones de inmigrantes lo que asciende al
10 % de la población total y un 4,7 % de la población con nacionalidad española no
ha nacido en España. Por ello, España en uno de los países de la Unión Europea con
mayor porcentaje de población inmigrante y donde más rápidamente ha crecido esta
magnitud (en el año 2000 era del 2,3 %).

El fuerte crecimiento de población inmigrante en España durante la primera

década del siglo XXI estuvo potenciado por una intensa demanda de mano de obra
en sectores como la construcción, el empleo en el hogar o la atención a menores y
dependientes, puestos de trabajo más duros que requieren poca cualificación y están
peor pagados. Desde el año 2010 se ha truncado esa tendencia creciente (siendo más
acusada en los hombres por estar más relacionados con el sector de la construcción)2 .
Sin duda, este cambio de comportamiento se explica por el desincentivo que provoca
la dificultad de encontrar trabajo durante la crisis económica. Esto frenó la llegada
de nuevos inmigrantes y también llevó a muchos inmigrantes a regresar a sus países
de origen, especialmente si todavía no habían reagrupado a sus familias. Desde 2014,
dejó de disminuir la participación de inmigrantes en el total y en 2018 comienza a
apreciarse cierta recuperación (véase la Figura 2.3).
2
Sobre este impacto diferenciador se comentará más detalladamente en el capítulo dedicado al
estudio mercado laboral.
Capítulo 2 7

Figura 2.3: Población extranjera en España por sexos, 1998-2016

(en porcentaje sobre el total de cada grupo)

14

12

10

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Ambos sexos Hombres Mujeres

Nota: Datos de población a 1 de enero y 1 de julio. Los datos de 1998 a 2002 no están homogeneizados con el
resto.
Fuente: INE (febrero 2019).

El país de procedencia con mayor número de inmigrantes es Marruecos (en

2018, constituyen el 14,8 % de los inmigrantes), le siguen los rumanos (14,4 %) y los
ingleses (6 %). Con la crisis, en estas nacionalidades no se ha detectado un efecto
significativo de retorno a sus países, pero las nacionalidades de América del Sur sí
han disminuido su presencia. Por último, cabe señalar el crecimiento experimentado
por los inmigrantes procedentes de China que, en 2018, ocupan la quinta posición con
un 4 %.

2.3 DISTRIBUCIÓN TERRITORIAL DE LA RENTA

Los resultados del crecimiento económico no siempre se distribuyen de manera
homogénea entre las regiones, los individuos o los propietarios de los factores de
producción. Más aún, es un hecho observado que con el crecimiento económico
tienden a acentuarse ciertos desequilibrios y hace difícil la convergencia. En esta
8 Capítulo 2

sección se estudia el reparto territorial de la renta así como la desigualdad existente

entre las rentas medias de los individuos dependiendo de la región en la que residan.
En España existe una fuerte desigualdad regional. No en vano, el PIB per cápita
de la región más rica prácticamente duplica al de la región más pobre: en 2017, el PIB
per cápita de Extremadura fue de 17.554 e frente a los 33.824 e de la Comunidad
de Madrid. Pero este fenómeno no es exclusivo de España, es más, países como
Alemania, Reino Unido o Italia presentan incluso una mayor desigualdad territorial.
Lo más preocupante es que la falta de convergencia en términos de PIB per cápita se
ve agudizada por el mantenimiento de elevadas tasas de desempleo en las regiones
pobres (tal y como se verá en el capítulo dedicado al estudio del mercado de trabajo).

Recuadro nº 1: Relación entre el PIB y la Renta disponible per cápita

PIB pm (gasto/demanda) = Consumo privado (f amilias e ISF LSH)

+ Consumo público
+ F ormación bruta de capital (F BCF + ∆Existencias)
+ Exportaciones de bienes y servicios
− Importaciones de bienes y servicios
........................................................................
+ Rentas primarias netas procedentes del resto del mundo
= P roducto N acional Bruto a precios de mercado (PNBpm)
− Depreciación
= Renta N acional N eta a pm (RN N pm)
− T ransf erencias corrientes netas del resto del mundo
= Renta N acional Disponible N eta a pm
/ P oblación
= Renta Nacional Neta Disponible per cápita a pm

Aunque no se ha producido una clara convergencia regional, es preciso señalar

que las regiones pobres no han sido ajenas ni al fuerte crecimiento económico ni a
la consolidación del Estado de Bienestar, ya que han avanzado en la convergencia
Capítulo 2 9

en términos de renta disponible que es, en definitiva, la variable económica que

los ciudadanos perciben para determinar su capacidad de gasto real. Es decir, las
prestaciones personales (transferencias) así como el sistema impositivo (impuestos
directos) contribuyen notablemente a corregir los desequilibrios del PIB respecto a la
renta disponible. En el Recuadro 1 se muestra la relación que existe en Contabilidad
Nacional entre el PIB a precios de mercado y la renta nacional disponible (neta a
precios de mercado).
La pregunta relevante que se debe plantear en términos de política social
es: ¿Deben tomarse medidas que involucren recursos públicos para equilibrar la
distribución regional de la renta? El Estado de Bienestar actúa, per se, como elemento
corrector de las desigualdades regionales, especialmente mediante las prestaciones
por desempleo y las pensiones.
La efectividad de las transferencias personales es, a veces, escasa o nula en la
corrección de los desequilibrios estructurales que, en último término y tal y como se
ha puesto de manifiesto con la última crisis económica, son los responsables de dichas
desigualdades. De ahí que exista una sólida base teórica para justificar las ayudas
públicas regionales. Con ellas no se trataría de corregir injusticias, sino de proporcionar
las infraestructuras, el capital humano y la tecnología necesarias para que las regiones
pobres crezcan por encima de la media mejorando la convergencia. Además, España
como miembro de la Unión Europea recibe ayudas que se canalizan a través de varios
fondos estructurales, como el FEDER (fondo europeo de desarrollo regional), FSE
(fondo social europeo), FEAGA (fondo europeo agrícola de garantía agraria) y FEADER
(fondo europeo agrícola de desarrollo rural); y el Fondo de Cohesión cuyo objetivo es
favorecer la cohesión social y económica entre los Estados miembros.
Los Cuadros 2.1 y 2.2 aportan información sobre el PIB per cápita y la renta
disponible per cápita, respectivamente, por comunidades autónomas. El análisis
individual y comparado de estos cuadros permiten extraer importantes conclusiones
respecto a la convergencia regional en España.

En primer lugar, se observa que las divergencias regionales en el PIB per cápita
son mayores que en la renta disponible. Esto es así porque la primera magnitud no
incluye ningún efecto redistributivo ni de política fiscal ni de trasferencias públicas
10 Capítulo 2

Cuadro 2.1: PIB per cápita por Comunidades Autónomas

(Índice España=100)

CCAA 2000 2008 2013 2017 (A)

ANDALUCÍA 74,2 76,7 75 74,0
ARAGÓN 104,8 109,8 109,1 110,3
ASTURIAS, PRINCIPADO DE 84 92 90 88,7
BALEARS, ILLES 125,7 105,9 104,5 104,9
CANARIAS 97,7 87,3 85,5 82,1
CANTABRIA 93,4 94,1 92,5 90,6
CASTILLA Y LEÓN 90,6 92,4 95,1 93,5
CASTILLA - LA MANCHA 78 81,1 80,3 79,1
CATALUÑA 121,6 116,7 117,1 119,9
COMUNITAT VALENCIANA 95,3 90,1 86,8 87,9
EXTREMADURA 63,7 68,5 68,9 70,0
GALICIA 77,6 87,4 87,9 89,4
MADRID, COMUNIDAD DE 133,9 132,5 137 135,0
MURCIA, REGIÓN DE 83,6 83,8 81,7 82,3
NAVARRA, COMUNIDAD FORAL DE 127,3 124,1 123,6 123,1
PAÍS VASCO 122,6 128,7 131,7 131,5
RIOJA, LA 111,8 107 107,6 104,5
CEUTA 90,1 85,5 82 78,0
MELILLA 88,7 80,5 75 71,8
Total Nacional 100 100 100 100,0

PIB pc (pm, en e) 15.935 24.274 22.234 25.064

Dispersión (max-min) 70,2 63,9 68,1 64,9

Fuente: Contabilidad Regional de España (CRE), INE (febrero de 2019).

(ya sean nacionales o de la Unión Europea). En este sentido, es muy interesante

comprobar cuántos puntos porcentuales pierden las regiones más ricas respecto a
la media nacional al pasar del PIB per cápita a la renta disponible per cápita, ya que
aquellas que disminuyen su media indica la contribución aproximada a la cohesión
territorial del país3 . En segundo lugar, se confirma que en etapas de recesión no existe
convergencia regional en el PIB-pc ni tampoco en la renta disponible-pc. Este último
efecto es si cabe más preocupante desde el punto de vista social puesto que evidencia
que las transferencias públicas no consiguieron paliar los efectos de la crisis. En tercer
3
Sobre la cuestión de la financiación autonómica en España, véase el número 143 de Papeles de
Economía Española, PEE (2015), donde se discute en profundidad sobre la coexistencia del régimen
común versus el régimen foral (de País Vasco y Navarra) y la problemática de la cohesión que requiere
de una nueva ley de financiación autonómica.
Capítulo 2 11

lugar, el análisis del PIB per cápita regional muestra que las regiones más ricas (con
una cifra superior a la media) han mostrado un patrón muy estable.

Cuadro 2.2: Renta disponible bruta de los hogares (per cápita)

(Índice España=100)

CCAA 2000 2008 2013 2016(P)

ANDALUCÍA 78,9 80,6 78,7 78,4
ARAGÓN 107,3 108,2 109,3 107,4
ASTURIAS, PRINCIPADO DE 93,0 103,6 102,8 100,8
BALEARS, ILLES 124,4 106,7 101,7 103,9
CANARIAS 96,4 87,6 85,0 84,9
CANTABRIA 99,0 102,0 97,8 98,7
CASTILLA Y LEÓN 96,6 99,0 99,6 99,0
CASTILLA - LA MANCHA 83,9 83,5 83,7 83,9
CATALUÑA 114,8 113,7 115,3 115,7
COMUNITAT VALENCIANA 97,4 90,8 88,8 89,0
EXTREMADURA 73,5 76,0 76,2 76,5
GALICIA 85,3 92,4 91,6 92,2
MADRID, COMUNIDAD DE 121,4 120,3 125,1 126,6
MURCIA, REGIÓN DE 84,0 82,5 81,3 80,0
NAVARRA, COMUNIDAD FORAL DE 124,9 124,1 123,8 121,4
PAÍS VASCO 122,0 132,3 132,9 129,9
RIOJA, LA 113,9 103,6 104,0 103,2
CEUTA 92,7 93,0 86,4 85,7
MELILLA 93,1 87,4 76,8 76,6
Total Nacional 100,0 100,0 100,0 100,0

RDB hogares pc (en euros) 10.428 14.673 14.012 14.781

Dispersión (Máx - Mín) 51,4 56,3 56,7 53,3

Fuente: Contabilidad Regional de España (CRE), INE (febrero de 2019).

Es evidente que al tratarse de variables per cápita influye en el resultado no solo

la actividad económica sino también la evolución de la población. En este sentido,
aquellas regiones que han mostrado un importante crecimiento de la población en las
últimas décadas (véase la Figura 2.1) han tenido que aumentar más, en proporción,
su PIB para mantener su posición en el ranking, de lo contrario empeoran su posición
relativa. Este es el caso de Baleares, Canarias, la Comunidad Valenciana y la Comunidad
de Madrid que han aumentado su población significativamente (véase la Figura 2.1).
En estas regiones, sólo Madrid ha conseguido entre el año 2000 y el 2017 mantener e
12 Capítulo 2

incluso aumentar el diferencial positivo respecto de la media nacional, ya las otras

tres han reducido empeorado sensiblemente su posición relativa. En este sentido,
también se observa que estas tres regiones han retrocedido en el ranking de la renta
disponible-pc luego no parece que hayan existido mecanismos correctores capaces de
paliar el aumento en la población. Por el contrario, otras comunidades como Asturias
o Galicia que han visto disminuir su población han tenido más sencillo aumentar su
posición relativa respecto de la media.

2.4 LA ACUMULACIÓN DE CAPITAL EN ESPAÑA

2.4.1 Evolución

En primer lugar, conviene aclarar que la inversión se define como el flujo

de recursos dedicados a la acumulación de capital físico reflejado en las cuentas
nacionales mediante la Formación Bruta de Capital Fijo. Según la definición del INE,
la formación bruta de capital fijo (FBCF) incluye las adquisiciones menos las cesiones
de activos fijos, materiales o productos de la propiedad intelectual, realizadas por los
productores residentes durante un periodo determinado, más ciertos incrementos del
valor de los activos no producidos derivados de la actividad productiva de las unidades
de producción o las unidades institucionales. Es importante tener presente que la
FBCF incluye también aquella inversión en capital destinada a cubrir la depreciación
del stock de capital. Los activos fijos son activos materiales o inmateriales obtenidos
a partir de procesos productivos y se utilizan, de forma repetida, en otros procesos
de producción durante más de un año. La formación bruta de capital fijo junto
con la variación en existencias integra la componente de inversión en el producto
interior bruto (es decir, la formación bruta en capital). Un cambio fundamental en
la metodología SEC2010 fue incorporar como inversión (es decir, como formación
bruta de capital fijo) tanto el gasto en investigación y desarrollo (I+D) como el gasto
en los sistemas de armamento que anteriormente se consideran como consumos
intermedios (el primero) y consumo de las Administraciones Públicas.
En España ha existido una considerable acumulación de capital desde los años
sesenta del siglo XX, cuando comenzó el despegue de la economía. Esto permitió
Capítulo 2 13

pasar de una economía poco desarrollada y basada en el sector primario a una

economía desarrollada en la que el sector servicios lidera la actividad productiva.
La FBCF presenta un comportamiento cíclico (es decir, crece cuando crece el PIB
y decrece cuando lo hace el PIB). Por ello, en la década de los sesenta y hasta el
estallido de la crisis energética de mediados de los setenta se produjo un intenso
crecimiento de la FBCF que permitió duplicar el stock de capital. Desde entonces y
hasta la adhesión de España a la CEE en 1986, la acumulación de capital se estancó e,
incluso, retrocedió levemente. El estímulo de Europa unido a la celebración en 1992 del
Quinto Centenario, Las Olimpiadas y La Expo-92 promovieron un intenso crecimiento
en la inversión que se truncó con la crisis internacional de 1992-1994. Desde 1995 se
produjo una etapa expansiva muy intensa en magnitud y extensa en el tiempo (llegó
hasta 2007).

Figura 2.4: Esfuerzo inversor (FBCF/PIB)

(en porcentaje, 1964-2018)
32
31,0

30

28,1
28

26

24,1
24 23,8

22
21,2

20
19,6
18,8
18
1964 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2007 2013 2018

Fuente: Los datos de 1964 a 1994 proceden de Mas y Pérez (2013) y desde 1995 se emplean los datos de CNE
(INE).

El análisis de la inversión es conveniente ponerlo en relación con la cantidad de

riqueza que genera la economía. Por ello se calcula el esfuerzo inversor que representa
14 Capítulo 2

el cociente de la inversión (FBCF) respecto del PIB (en la Figura 2.4 se representa esta
variable). El comportamiento del esfuerzo inversor pone de manifiesto que en las fases
expansivas crece más deprisa que el PIB puesto que aumenta el esfuerzo inversor;
mientras que en las fases recesivas la FBCF disminuye mucho más que el PIB ya que
disminuye el esfuerzo inversor. Por tanto, es patente el carácter cíclico de la inversión
y también que la amplitud de su ciclo es mucho mayor al ciclo medio de la economía4 .
Además, en el caso de la FBCF se trata de una variable cíclica “adelantada” lo que
implica que comienza a crecer antes que el PIB en el inicio de una etapa expansiva y
también cuando se inicia una recesión empieza a caer antes que el PIB. No obstante,
para evaluar este efecto se deberían representar estas variables con un frecuencia, al
menos, trimestral porque cuando el desfase es solo de trimestres puede ocurrir que
en los datos anuales se tenga todavía un leve crecimiento del PIB pero ya se observe
un retroceso en la FBCF. De hecho, en 2008 en el Capítulo 1 se mostró que el PIB a
precios de mercado todavía creció pero el total de inversión realizada se redujo ya
respecto de 2007 (véase la Figura 2.4).
En cualquier caso, se observa que, a pesar de la sustancial reducción del esfuerzo
inversor durante la Gran Recesión, en los cincuenta años evaluados se obtiene un
esfuerzo inversor promedio alrededor 24 %, una cifra muy elevada que ha garantizado
una mejora sustancial en la dotación de capital físico en España.
La distribución de la FBCF entre los distintos “tipos de activos” con el sistema
SEC2010 es: (AN.111) “Viviendas”, (AN.112), “Otros edificios y construcciones”, (AN.
113+AN.114), “maquinaria y bienes de equipo y sistemas de armamento”, (AN.115)
“Recursos biológicos cultivados” y (AN.117) “Productos de la propiedad intelectual”.

La Figura 2.5 muestra la evolución de cada una de las componentes de la FBCF de

1995 a 2018 en precios corrientes. Es evidente el rápido crecimiento de la FBCF hasta
2007 con una tasa media anual del 10,5 %. En este crecimiento, sin duda, tuvo un
papel muy relevante el ascenso (especialmente desde el año 2000) de la inversión en
vivienda y otra construcción con el boom inmobiliario. El efecto de la recesión también
4
Una variable cíclica que presente un ciclo muy similar en amplitud al del PIB cuando se calcule el
cociente respecto del PIB debe generar una variable “esfuerzo” con muy poca variabilidad. Por tanto,
no debe crecer sistemáticamente en las etapas expansivas ni decrecer sistemáticamente en las etapas
recesivas.
Capítulo 2 15

Figura 2.5: Evolución de Componentes de la FBCF, 1995-2018

(Precios corrientes, en millones de euros)
350.000
335.552

300.000

250.000 238.952

200.000

150.000

100.000

50.000

Viviendas Otros edificios y construcciones

Maq. y bienes de equipo y sist. de armamento Recursos biológicos cultivados
Productos de la propiedad intelectual FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO

Fuente: CNE (INE), febrero 2019.

fue muy intenso y en 2013 registró el nivel más bajo con 192.371 millones de euros (un
nivel todavía inferior al registrado en 2002). La recuperación iniciada en 2014 marca
el cambio de tendencia, aunque en 2018 solo se han alcanzando 238.952 millones
de euros invertidos en FBCF, una cifra inferior a la registrada en 2004. Por tanto, es
evidentes que todavía queda margen de mejora en el flujo de inversión. Además, existe
un riesgo que puede dificultar el crecimiento de la productividad total de los factores
ya que cada vez el capital incorpora un mayor componente tecnológico por lo que
la depreciación aumenta más deprisa y, sin embargo, la tasa de reemplazo de dicho
capital ha sido más lenta durante la recesión. En consecuencia, la depreciación será
mayor luego será preciso un incremento mayor en el esfuerzo inversor para que tenga
efectos visibles en la acumulación de capital.

Pero lo relevante no es solo aumentar la FBCF sino destinar esa inversión hacia
una inversión productiva que tenga efectos positivos sobre la productividad total
16 Capítulo 2

Figura 2.6: Distribución de la FBCF∗ según los activos, 1995-2018

(en porcentaje)
100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Productos de la propiedad intelectual Recursos biológicos cultivados

Maq. y bienes de equipo y sist. de armamento Otros edificios y construcciones
Viviendas

Nota: Los porcentajes se calculan sobre las variables medidas en términos nominales.
Fuente: CNE (INE), febrero 2019.

de los factores a medio y largo plazo. Por ello es relevante examinar cómo es la
distribución de la inversión en cada uno de los activos.
La Figura 2.6 representa el peso relativo de cada una de las componentes de
la inversion total a lo largo de las últimas tres décadas (calculado sobre las variables
en términos nominales luego los cambios también se pueden deber a cambios
en la valoración de los activos). En primer lugar, se aprecia claramente la burbuja
inmobiliaria que comenzó en el año 2000 y que en 2006 prácticamente llegaba a
alcanzar el 40 % de la FBCF en España. Con la Gran Recesión se produce el ajuste
en la inversión destinada a vivienda que hace que en 2013 se esté muy por debajo
de los flujos destinados a este activo tradicionalmente, de manera que desde 2017
la leve recuperación en esta componente la está acercando a los niveles habituales
en España cercanos al 28 %. Por otra parte, los productos de propiedad intelectual
han pasado a tener un peso bastante más relevante en torno al 15 %, y que parece
haber tocado techo puesto que en los años de expansión no ha aumentado esta cifra.
Capítulo 2 17

Similar comportamiento ha registrado la inversión en maquinas y bienes de equipo (y

sistemas de armamento, pero esta partida es muy pequeña) que realizan las empresas
manteniéndose aproximadamente en un tercio de la FBCF. Con todo, se puede decir
que solo la mitad de la FBCF sería una inversión productiva, ya que el resto va destinada
a vivienda y construcción.

2.4.2 Comparación con la Unión Europea

La Figura 2.7 muestra la tasa de variación anual de la formación bruta de capital

fijo y del producto interior bruto (a precios corrientes) en España y la UE-15 entre
1996 y 2018. En esta figura se comprueba que efectivamente la FBCF presenta un
comportamiento cíclico (es decir, se comporta en el mismo sentido que el PIB) tanto
en España como en la UE15. Si bien presenta una amplitud del ciclo (fluctuación) mayor
a la del conjunto de la economía.

Figura 2.7: Evolución del PIB y la FBCF, España vs. la UE15

(tasas de variación ( %) anuales sobre magnitudes nominales)
15

10

-5

-10

-15

-20
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

FBCF_UE15 FBCF_Esp PIB_UE15 PIB_Esp

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat, febrero 2019.

18 Capítulo 2

En segundo lugar, comparando el ciclo español de la FBCF frente al europeo se

constata que la amplitud del ciclo español es más alta. Esto significa que en las épocas
expansivas en España las tasas de crecimiento de la FBCF nominal son más elevadas
que en UE15, pero en las etapas recesivas las caídas también son superiores. Dado
que el ciclo se está representando en términos nominales, existen dos posibles causas
de este diferencial. Por una parte, desde el punto de vista del volumen de activos la
inversión española es más proclive a la vivienda y otra construcción y además debido
a la menor flexibilidad de ajuste en el empleo a veces las empresas españolas ante
cambios en las condiciones económicas realizar mayores ajustes en la acumulación
de capital. Por otra parte, a este diferencial también contribuye la evolución de los
precios de los activos, en especial los precios de la vivienda que crecen más deprisa
en nuestro país.
El impacto de la Gran Recesión, ya sea en términos de PIB como en la FBCF, se
observa claramente con el fuerte desplome de ambas magnitudes en 2009, así como
la dificultad de recuperar niveles positivos de crecimiento. En el caso español se ha
tardado más tiempo en reflotar la situación económica, pero en 2014 ya se consiguió
estabilizar el cambio de tendencia con tasas de variación ya positivas. Además, aunque
en 2018 se desacelera el ritmo del PIB en España la FBCF sigue creciendo a una tasa alta
(reflejo de la mayor inversión pero también de que los activos en los que se invierte
en la FBCF están aumentando más deprisa su precio).
El análisis comparado con la UE15 pone de manifiesto que tras la
reestructuración de la participación de cada componente durante la Gran Recesión
(véase la Figura 2.6) ha equiparado bastante las diferencias en la composición ya que,
en 2017, la FBCF representa en España el 21,5 % y en la UE15 el 21,1 %. Y la participación
de la vivienda y otra construcción en España es similar a la participación en Europa.
Lo importante es que mientras se mantenga la senda expansiva de la economía no se
vuelva a sobreinvertir en esta componente.
Capítulo 2 19

2.5 INVERSIÓN, DESARROLLO E INNOVACIÓN (I+D+i).

2.5.1 Conceptos básicos

El concepto de innovación es muy amplio. Siguiendo a la Real Academia Española

consiste en mudar o alterar algo introduciendo novedades, o bien crear, modificar un
producto o introducirlo en un mercado. Según la tercera edición del Manual de Oslo la
innovación es “la introducción de un nuevo, o significativamente mejorado, producto
(bien o servicio), de un proceso, de un nuevo método de comercialización o de un
nuevo método organizativo, en las prácticas internas de la empresa, la organización
del lugar de trabajo o las relaciones exteriores (. . . ). Las actividades innovadoras
corresponden con actividades científicas, tecnológicas, organizativas, financieras y
comerciales que conducen efectivamente (tienen como objetivo conducir) a la
introducción de innovaciones”5 . Por tanto, se consideran elementos de novedad pero
también de aplicabilidad y, además, no se circunscribe exclusivamente a actividades
relacionadas con la tecnología.
A comienzos del siglo XX Schumpeter identificó a la innovación como el motor
del desarrollo económico y al proceso por el cual la innovación genera cambios
(algunos radicales y otros más pausados pero continuos en el tiempo), lo denominó
“destrucción creativa”. Ya entonces, identificó cinco tipos de innovación que aún
hoy siguen vigentes: la introducción de nuevos productos, la introducción de nuevos
métodos de producción, la apertura de nuevos mercados, la utilización de nuevos
recursos y el desarrollo de nuevas estructuras de mercado. En la actualidad, se siguen
las directrices del Manual de la OCDE, OCDE (2005), que distingue los siguientes
tipos de innovación: de producto, de proceso, de comercialización y de organización.
Las dos primeras actividades incluyen la generación y adquisición de conocimiento
o tecnología y, habitualmente, se obtienen a través de inversión en investigación y
desarrollo (I+D) o a partir de la compra de tecnología del exterior6 .
Debido a la dificultad en muchos casos de contabilizar la innovación, es habitual
que los objetivos de política se fijen en términos de inversión en I+D y no en
5
Tomado de la versión española del Manual de la OCDE (OCDE, 2005)
6
Una innovación tecnológica para una empresa no tiene por qué aplicarse por primera vez en el país,
basta con que sea nueva para la empresa en cuestión.
20 Capítulo 2

términos de innovación. Los indicadores se pueden clasificar dependiendo de los

recursos destinados a la innovación (indicadores de recursos) o bien por los resultados
obtenidos (indicadores de resultaos).
En los indicadores de recursos se puede distinguir a su vez aquellos que hacen
referencia a recursos económicos frente a los que hacen referencia a los recursos
humanos. Al igual que ocurre con la formación bruta de capital fijo, es conveniente
analizar los indicadores de recursos económicos en términos relativos, bien al PIB
cuando se trate de la inversion de I+D de un país o región o bien a la cifra de negocios
cuando se analiza una empresa y en ambos casos se hablará de “esfuerzo en I+D”.
Dentro de los indicadores de recursos económicos se incluye el gasto interno en
I+D, la financiación presupuestaria directa a la I+D (gasto en educación, préstamos,
adquisiciones,. . . ) o la financiación pública indirecta (incentivos fiscales,. . . .). Mientras
que en los indicadores de recursos humanos se contabiliza el personal empleado en
actividades de I+D+i distinguiendo específicamente aquellos que son investigadores.
Los indicadores de resultados más utilizados son: el número de empresas
innovadoras (y dentro de ellas las que realizan inversiones en I+D), la proporción
de la cifra de negocio se debe a innovaciones, el porcentaje que representan las
ventas de productos nuevos respecto a las ventas totales, las patentes o la producción
científica (medida por las publicaciones en revistas especializadas de prestigio
internacional). Más recientemente, se evalúa también el grado de colaboración
científica y empresarial en la innovación, la creación de clusters de conocimiento y
la relevancia de la transferencia del conocimiento a través de empresas spin-off 7 , la
inversión en capital riesgo y específicamente en las primeras etapas de la actividad
(venture capital).

2.5.2 El esfuerzo en I+D

La Unión Europea estableció, en el año 2000, en la Agenda de Lisboa alcanzar

en 2010 una inversión en I+D del 3 % del PIB y con una contribución del sector privado
superior a la del sector público. Sin embargo, a pesar del esfuerzo realizado, estos
7
Empresas que se crean dentro de otra empresa o entidad (por ejemplo, la universidad) para fomentar
la aplicación de una determinada innovación.
Capítulo 2 21

objetivos no se cumplieron (véase la Figura 2.8). Por ello, la Estrategia Europa 2020
(también conocida como Horizonte 2020) cuyo período de aplicación es de 2013-2020
volvió a fijar el objetivo del 3 % del PIB (con un 1 % por parte del sector público y el resto
por parte del sector privado).

Figura 2.8: Esfuerzo en I+D, 2000-2017

(porcentaje sobre PIB)
3,5
3,3
3,0
3,0

2,8

2,5
UE28
2,1 Alemania
2,0
España
Francia

1,5 Italia
R. Unido
EE.UU
1,2
1,0 Japón

0,5

0,0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2017

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de EUROSTAT, febrero 2019.

En 2017, el gasto medio en I+D para la Unión Europea (UE28) se situó en el 2,07 %,
a bastante distancia de Estados Unidos, Japón o Corea del Sur (con cifras del 2,76 %,
2,7 % y 3,3 %, respectivamente, en 2015). De hecho, solo Alemania ha conseguido
alcanzar en 2017 el objetivo de invertir el 3 % de su PIB en I+D. Francia se mantiene
por encima del 2 %, no así el Reino Unido. España, por su parte, se encuentra bastante
lejos del objetivo de la “Estrategia Europa 2020” con un esfuerzo en I+D del 1,2 % del
PIB en 2017. Pero no solo es importante señalar la distancia que nos separa a la media
de la UE28, lo más grave de este mal resultado de la economía española (tanto desde
la administración pública como desde las empresas) es que durante la recesión han
reducido el esfuerzo en I+D (incluso en años en los que el PIB estaba reduciéndose).
Evidentemente, esto plantea una debilidad muy importante a medio y largo plazo de
22 Capítulo 2

la economía española, ya que la innovación precisa de una inversión continua, ya que

los proyectos de investigación que se truncan difícilmente pueden volver a ponerse
en marcha en el mismo punto que se dejaron. A este respecto nos debe servir para
la reflexión la opción adoptada por Alemania (o incluso por Francia) que durante la
recesión no han disminuido su esfuerzo en I+D lo que les permite ahora estar en una
mejor posición.
Otro de los objetivos de la Estrategia Horizonte 2020 es que, al menos, dos
tercios de la I+D se realice en el sector privado. En la UE28 los datos de 2017 indican
que el 66 % de la inversión en I+D lo realiza el sector privado, mientras que en España
esta cifra baja al 55 %. De manera que en este objetivo también se está lejos de la
media europea.

Figura 2.9: Esfuerzo en I+D por Comunidades Autónomas, 2001-2017

(porcentaje sobre PIB)
Andalucía
La Rioja 2 Aragón

País Vasco 1,5 Asturias

Navarra 1 Baleares

0,5

Murcia Canarias
0

C. de Madrid Cantabria

Galicia Castilla y León

Extremadura Castilla - La Mancha

C. Valenciana Cataluña

2001 2007 media nacional (2017) 2017

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE, febrero 2019.

Otra deficiencia del desarrollo del sistema de innovación español surge por un
reparto muy desigual de la inversión en I+D por el territorio nacional y también se
aprecia una reducción del esfuerzo en I+D en 2017 respecto a 2007 (véase la Figura
Capítulo 2 23

2.9). La Comunidad de Madrid y Cataluña concentran más de la mitad de la inversión

nacional en I+D, y sólo 5 comunidades autónomas invierten por encima de la media
nacional: País Vasco, Cataluña, Madrid, Navarra y se ha unido a este grupo Castilla
y León. Pero lo que resulta más preocupantes es que esta distribución territorial
heterogénea se ha mantenido durante los últimos 15 años.

2.5.3 El Sistema de Innovación Español

El libro blanco COTEC (2004) elaborado por la Fundación COTEC define un

sistema innovación como “el conjunto de elementos que, en el ámbito nacional,
regional o local, actúan e interaccionan, tanto a favor como en contra, de cualquier
proceso de creación, difusión o uso de conocimiento económicamente útil” y, en
el caso español, está compuesto por las administraciones públicas, las empresas, el
sistema público de I+D, las organizaciones soporte a la innovación y el entorno. En la
Figura ?? se sintetizan las interrelaciones entre los agentes que conforman el sistema
de innovación.

- Las Administraciones públicas y la política de innovación

En los países desarrollados y en Europa, en particular, las administraciones
públicas han mostrado un apoyo creciente a los procesos de innovación a través de
sus políticas tecnológicas. En estas políticas se apoyan en tres ámbitos de actuación:
i) en el fomento de la investigación ayudando a las empresas a que emprendan
proyectos de innovación tecnológica asociados a una elevada incertidumbre (tanto
por la obtención de resultados como por la dificultad en la apropiación futura
de los beneficios), ii) cuando la innovación ya se ha producido y las nuevas
tecnologías están disponibles, se trata de facilitar su difusión e implementación,
especialmente, en aquellas empresas que se enfrentan con mayores dificultades de
acceso como son las PYMES y las empresas de sectores tradicionales de baja intensidad
tecnológica; y iii) el mantenimiento de un marco institucional adecuado para generar y
difundir las innovaciones entre la comunidad empresarial, de manera que repercutan
positivamente en el bienestar social.
El Plan Nacional de I+D+i es la principal fuente de financiación pública de ámbito
nacional, mientras que en el ámbito europeo son los Programas Marco de I+D. El
24 Capítulo 2

origen de los Planes Nacionales de I+D+i se encuentra en la Ley de la Ciencia (13/1986)

en la que, además de definir su función, concede a la Comisión Interministerial de
Ciencia y Tecnología (CICYT) la tarea de planificar, coordinar y evaluar los resultados
de dichos Planes. Aunque se han planteado modificaciones importantes, como la
creación de un entorno favorable a la innovación con carácter transversal mediante
el Plan Estatal de Innovación como resultado de la Estrategia Española de Ciencia y
Tecnología de Innovación que es el marco en el que se encuadran las actuaciones
de la Administración Pública para conseguir los objetivos globales establecidos en la
Estrategia Europa 2020. Cuatro son los objetivos generales que se han planteado:
i) el reconocimiento y promoción del talento y su empleabilidad, ii) el fomento de
la excelencia de la investigación científica y tecnológica, iii) el impulso del liderazgo
científico tecnológico y empresarial; y iv) el fomento de las actividades de I+D+i
orientadas a los retos y necesidades de la sociedad española (salud, bioeconomía,
energía, sociedad de la información,. . . ).
En España, existe evidencia de que los incentivos financieros efectivamente
generan un efecto de adicionalidad, pero también existe evidencia de deficiencias
en los incentivos reflejadas, por ejemplo, en que durante la etapa expansiva de la
economía no ha aumentado el porcentaje de empresas innovadoras. En particular,
las subvenciones a la I+D puede considerarse que tienen un efecto reducido porque
son pocas las empresas que acceden a ellas y porque la proporción del gasto
subvencionado es muy pequeño. Por otra parte, las insuficiencias de los incentivos
fiscales se han mostrado por la existencia de un porcentaje elevado de empresas que
dice no conocer estos incentivos y, lo que es aun más preocupante, muchas empresas
innovadoras que los conocen no los aplican.
Finalmente, en el capítulo de los créditos blandos el Centro para el Desarrollo
Tecnológico Industrial (CDTI) es la entidad pública que viene realizando una intensa
actividad evaluando y financiando proyectos de I+D+i de empresas, pero también
promoviendo la participación española en programas internacionales de cooperación
tecnológica en áreas de alta tecnología (por ejemplo, con la Agencia Europea del
Espacio, ESA, o el Laboratorio Europeo para la Física de Partículas, CERN) o la creación
de empresas de base tecnológica. También posee potestad para emitir informes
motivados vinculantes que las empresas pueden utilizar para justificar su actividad
Capítulo 2 25

de I+D y poder optar a las subvenciones e incentivos fiscales existentes. Otra vía con la
que cuenta la administración para financiar proyectos de este tipo es el ICO (Instituto
de Crédito Oficial) mediante la financiación directa de grandes proyectos pero también
mediante la creación de líneas de mediación para pymes en las que los bancos privados
asumen el riesgo del préstamo. Por otra parte, la empresa nacional de innovación
(ENISA) permite financiar proyectos y empresas nuevas reubicando fondos de capital
riesgo (incluso privados) en estos proyectos, si bien la finaciación pública es escasa y
podría aumentar, ya que desde 2013, el presupuesto que gestiona está disminuyendo
(OCDE, 2017).

- Las Empresas y la inversión en innovación

¿Qué incentivos tienen las empresas a innovar? La teoría de la organización
industrial ha aportado varias explicaciones sobre la decisión de invertir en innovación,
básicamente se pueden resumir en que una empresa tendrá incentivos a innovar ya
que le permitirá posicionarse mejor en el mercado bien a través de una diferenciación
de producto, de cambios en el ciclo de vida del producto, a través de una amenaza a sus
rivales para que entiendan que operar en ese mercado exige esa inversión, etc. Pero
la teoría también tiene muy en cuenta que la actividad innovadora está muy ligada
a una incertidumbre que surge por varias vías y dificulta la decisión de innovar. En
primer lugar, existe incertidumbre sobre la consecución de la innovación, pues dedicar
recursos no asegura la obtención de una innovación en un determinado período de
tiempo. En segundo lugar, existen problemas para apropiarse la innovación, ya que
otras empresas que no han invertido pueden beneficiarse del resultado (spillovers).
En tercer lugar, la inversión inicial puede ser muy elevada y superar las posibilidades
de la empresa encontrándose con problemas de financiación (incluso en una situación
en la que no existe restricción financiera al crédito). Estas dificultades (que se pueden
entender como “fallos del mercado”) explican que la intervención del sector público
sea crucial en el fomento de las actividades de innovación y también la cooperación
entre distintos agentes.
El peso más importante en la innovación lo representa la industria y, a pesar
de los duros efectos de la última crisis económica ha seguido siendo el sector que
más recursos dedica a I+D (véase el Cuadro 2.3). Así, mientras que en el conjunto
de la economía el 12,8 % de las empresas son innovadoras, en la industria esta cifra
26 Capítulo 2

casi se duplica (el 23,4 %) y alcanzan una intensidad de innovación del 1,2 %. Por
otra parte, también se observa que la industria es el sector que más depende de
la innovación en la medida que el 27,8 % de su cifra de negocios está relacionada
con productos nuevos o que incorporan nueva tecnología. Por tanto, es claro que
en cuestiones de innovación la industria tiene mucho que aportar y es preciso seguir
potenciando la innovación en la industria puesto que representa más del 50 % de la
inversión en I+D en España. Entre los sectores más innovadores de la industria están
los “vehículos a motor”, “farmacia” y “otro material de transporte”; mientras que en
servicios son las actividades “profesionales, científicas y técnicas” e “información y
telecomunicaciones” las que acaparan el grueso de los recursos que este sector dedica
a I+D.

Cuadro 2.3: Innovación en España por sectores, 2016

(en porcentaje)

Emp. Innovadoras (a) Intensidad (b) C. Negocios en P. Nuevos (c)

TOTAL EMPRESAS 12,75 0,89 16,68
Servicios 10,78 0,75 10,91
Industria 23,39 1,23 27,79
Sector Primario 5,41 0,41 1,91

Nota: (a) Empresas innovadoras en los tres últimos años. (b) Intensidad de Innovación: Inversión
en actividades de innovación respecto a la cifra de negocio. (c) Cifra de negocio de los tres
últimos años obtenida por productos nuevos o mejorados respecto del total.
Fuente: Encuesta de I+D, INE (febrero 2019).

- El sistema público de I+D

El sistema público de I+D incluye todas aquellas instituciones y organismos
de titularidad pública que se dedican a la generación de conocimiento mediante
la inversión en investigación y desarrollo. Está compuesto por universidades y
organismos públicos de investigación (OPI, existentes desde 1997), y su actividad
genera efectos no sólo a través de la formación de investigadores, en el caso de
las primeras, sino también por la aportación de investigación básica que luego se
comparte con el tejido empresarial español. En este sentido, el acercamiento de los
contenidos universitarios a las necesidades empresariales, la reducción de las elevadas
Capítulo 2 27

tasas de fracaso escolar y la gestión más eficiente de los recursos educativos deberían
ser las guías prioritarias en la agenda de la educación superior.
El Consejo Superior de Investigaciones Científicas (CSIC) condensa más de la
mitad de los recursos financieros, físicos y humanos de todos los OPI y, a diferencia
del resto -con una orientación más sectorial-, abarca todo tipo de temas y áreas de
investigación. Pero, en realidad, son las universidades las instituciones que mayor peso
están llevando dentro del sistema público español de I+D.

- Las organizaciones de soporte a la innovación

Las organizaciones de soporte a la innovación son entidades de diversa
titularidad cuyo objetivo es facilitar la actividad innovadora de las empresas
proporcionando información, gestión y recursos materiales y humanos. Estos
organismos son especialmente importantes para las PYMES y para empresas de
sectores tradicionales poco intensivos en conocimiento donde la difusión de las
innovaciones tecnológicas es más lenta. Así, las administraciones autonómicas están
desarrollando un trabajo muy relevante en la promoción de centros y parques
tecnológicos. Por parte, las Oficinas de Transferencia de Resultados de Investigación
(OTRI) han proliferado al calor de la mayor participación del sistema público de I+D en
los procesos de innovación. Estos organismos se encargan de poner en contacto las
inquietudes de la comunidad investigadora universitaria con las empresas.

- El entorno
De los múltiples factores del entorno socio-económico que influyen en el
proceso de innovación los más relevantes son tres: la demanda que realiza la sociedad
de bienes y servicios de alta tecnología, los mecanismos de financiación con que
cuentan las empresas innovadoras y el capital humano disponible en el país.
En el siglo XXI las sociedades de los países desarrollados han incorporado el uso
de productos y servicios con tecnología avanzada, especialmente, los relacionados
con las tecnologías de información y comunicación (TIC): es lo que se ha denominado
Sociedad de la Información. En el caso español, algunos indicadores como el uso de
smartphones supera con creces a la media europea, pero existen otros indicadores
que señalan un retraso significativo respecto a la Unión Europea.
28 Capítulo 2

Los rasgos idiosincrásicos de la inversión en innovación han precisado la creación

de nuevos mecanismos de financiación como el “capital riesgo”, que consiste en la
aportación financiera de fondos hacia empresas que no pueden acceder al mercado
de valores por tratarse de empresas pequeñas y medianas, o bien por ser empresas
jóvenes de reciente creación.
Finalmente, en cuanto a la dotación de capital humano del país sería preciso
revisar el sistema educativo, en particular, la educación superior y la formación
profesional. Es crucial disponer de una educación superior de calidad para crear una
Sociedad del Conocimiento que ponga a disposición de las empresas la experiencia y
la habilidad necesarias para aprovechar todas las innovaciones que surjan del sistema
de innovación español. Los fondos dedicados a la enseñanza superior han crecido
considerablemente, situando a España en la media europea, pero cuando se pondera
este gasto por estudiante quedamos claramente por detrás del resto de los países de
nuestro entorno. Además, se debería hacer más hincapié en el valor de la formación
continua como medio para mantener y mejorar el capital humano. Mientras que en
el número de universitarios españoles incluso supera a la media europea, se tiene un
déficit muy importante en personas con estudio medios y profesionales.

2.6 IDEAS BÁSICAS

La población en España ha crecido enormemente, alcanzando los 46,7 millones
de habitantes en 2018. Entre las características más relevantes de la población
española están:
- Distribución heterogénea entre regiones y con grandes diferencias en la
densidad de población y en el nivel educativo alcanzado.
- Envejecimiento progresivo (consecuencia, entre otras razones, de la baja tasa
de natalidad media) que dificulta la capacidad de gestión y de financiación del sistema
de protección social.
- Fuerte crecimiento de la población inmigrante (más del 10 % de la población
ya es inmigrante). El país dónde más inmigrantes proceden es Marruecos, seguido de
Rumanía y Reino Unido.
Capítulo 2 29

Respecto a la distribución de la renta tanto desde el punto de vista de la

población como de las regiones es muy desigual y, a pesar del desarrollo del Estado
de Bienestar, todavía persisten importantes diferencias entre las regiones cuando
se analiza la renta disponible per cápita. Con la crisis económica ha aumentado la
dispersión de la renta, aunque la expansión económica está corrigiendo este patrón.
La formación bruta de capital fijo (FBCF) presenta un comportamiento cíclico con
una amplitud mayor al ciclo de la economía en su conjunto (medido por el PIB). En
comparación con la UE15, el ciclo de la FBCF en España presenta una amplitud mayor
debido, entre otros factores, al peso de la inversión en vivienda y otra construcción.
La Gran Recesión ha reestructurado la participación de las componentes de la FBCF
reduciendo la inversión en vivienda y otra construcción en favor de la inversión
productiva.
La tecnología y los procesos innovadores son un factor prioritario de estímulo
del crecimiento en las economías desarrolladas. El sistema innovación es el conjunto
de elementos que actúan e interaccionan, tanto a favor como en contra, de cualquier
proceso de creación, difusión o uso de conocimiento económicamente útil. En el caso
español, está compuesto por las administraciones públicas, las empresas, el sistema
público de I+D, las organizaciones soporte a la innovación y el entorno.
España se encuentra bastante lejos del objetivo del 3 % del PIB de inversión de
I+D que se ratificó en la Estrategia Europa 2020. En los últimos años, está alrededor
del 1,2 %, a pesar del importante avance observado en la primera década del siglo XXI,
el fuerte retroceso durante la recesión explica una pérdida significativa. Esta debilidad
supone un riesgo a medio y largo plazo, ya que la innovación precisa una inversión
continua y los proyectos de investigación que se truncan difícilmente pueden volver a
ponerse en marcha en el mismo punto que se dejaron.

2.7 GLOSARIO DE TÉRMINOS

Densidad de población: número de habitantes por km2 .
Depreciación: Es el consumo de capital destinado a cubrir las pérdidas de valor
del capital físico existente.
30 Capítulo 2

Empresas de Base Tecnológica: son empresas cuya actividad se centra en aplicar

nuevos descubrimientos científicos o tecnológicos para la generación de nuevos
productos, procesos o servicios.
Empresa innovadora: Empresa que han introducido en los últimos tres años (ej.
para 2011, periodo 2009-2011) productos tecnológicamente nuevos o mejorados en
el mercado o procesos tecnológicamente nuevos o mejorados en sus métodos de
producción de bienes o de prestación de servicios.
Esfuerzo inversor: Representa el cociente de la inversión (FBCF) respecto del PIB.
Esfuerzo en I+D: es la ratio entre la inversión realizada en I+D respecto al PIB (si
se trata de una región) o respecto a las ventas (si se trata de una empresa).
Formación bruta de capital fijo (FBCF): comprende las adquisiciones -menos las
cesiones- de activos fijos que llevan a cabo los productores residentes durante un
período determinado.
Innovación de organización: Consiste en la implementación de un nuevo método
organizativo en las prácticas de negocios de la empresa, la organización del lugar de
trabajo o las relaciones externas.
Innovación de proceso: se refiere a la adopción de métodos de producción
tecnológicamente nuevos o sensiblemente mejorados, incluidos los métodos de
suministro del producto.
Innovación de producto: Comprende productos tecnológicamente nuevos y
productos tecnológicamente mejorados.
Innovación Tecnológica: Comprende los productos y procesos tecnológicamente
nuevos o mejoras tecnológicas importantes en los mismos.
Inversión productiva: Inversión no destinada a vivienda y otras construcciones.
Tasa de envejecimiento: Es igual al cociente entre la población de 65 años o más
respecto de la población menor de 16 años (en tantos por 100).
Capítulo 2 31

Bibliografía
COTEC (2004), El Sistema Español de innovación. Situación en 2004: Disponible en:
https://www.cotec.es.

Mas, M. y Pérez, F. (2013), “La acumulación de capital en España y sus regiones:las

consecuencias de la crisis”, Papeles de Economía Española, Disponible en:
www.funcas.es, Vol. 138, 20–35.

OCDE (2005), Manual de Oslo: Guía para la recogida e interpretación de datos sobre
innovación: Disponible en: https://www.uis.unesco.org.

(2017), Estudios Económicos de la OCDE. España. Visión General: OCDE,

Disponible en: www.www.oecd.org.

PEE (2015), Papeles de Economía Española: La Nueva Reforma de la Financiación

Autonómica: Análisis y Propuestas, Vol. 143, Madrid: Funcas, Disponible en:
www.funcas.es.
 Capítulo 3

EL SECTOR PRIMARIO Y ENERGÉTICO

MARÍA JOSÉ MORAL

Febrero 2019
(Texto revisado feb-2020)

Índice
3.1 ORIENTACIÓN GENERAL 1

3.2 EL SECTOR PRIMARIO 2

3.2.1 Principales macromagnitudes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
3.2.2 Distribución territorial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
3.2.3 Especialización y eficiencia productiva en el sector agrario . . . . . . . . . . . 7

3.3 EL SECTOR ENERGÉTICO 8

3.3.1 Producción y consumo: el problema de la dependencia . . . . . . . . . . . . . 8
3.3.2 Política sectorial: Retos pendientes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

3.4 IDEAS BÁSICAS 13

3.5 GLOSARIO DE TÉRMINOS 14

BIBLIOGRAFÍA 16
Capítulo 3 1

3.1 ORIENTACIÓN GENERAL

En este capítulo se analiza el sector primario y el energético que, aunque
presentan una contribución pequeña al PIB español, son primordiales y estratégicos.
El sector primario es estratégico en cuanto al abastecimiento de alimentos y
materias primas básicas para el desarrollo de la actividad socio-económica. Por ello,
ningún país desarrollado desatiende su sector agrario. El caso español y europeo no
es diferente, tal y como muestra el hecho de que la PAC (Política Agraria Común)
sea uno de los ejes fundamentales de vertebración y cohesión entre todos los países
miembros. El crecimiento económico ha generado cambios estructurales significativos
en el sector primario que se estudian a través de sus variables macroeconómicas
fundamentales: VAB, empleo, productividad y renta agraria.
En el segundo bloque se estudia el sector energético en España que, aunque se
incluye en la industria, por su naturaleza estratégica justifica un análisis específico.
El sector energético interviene trasversalmente en todos los sectores económicos,
por ello, condiciona la competitividad y los resultados del conjunto de la actividad
económica. La especialización productiva pone de manifiesto el problema de
dependencia energética inherente en la economía española. Aunque la cuestión
medioambiental apuesta por una reducción de la intensidad energética todavía
quedan retos pendientes que son precisos abordar para realizar la necesaria transición
energética1 .

PREGUNTAS GENERALES
¿Qué se entiende por desagrarización de la economía?
¿Cómo ha evolucionado la productividad en el sector primario?
¿Qué es la renta agraria? ¿Cómo ha evolucionado?
¿Qué es la intensidad energética? ¿Cómo ha evolucionado?
¿Cómo es la distribución del consumo de energía primaria?

1
El Ministerio de Transición Ecológica todavía a finales de febrero de 2019 no ha hecho público el
Balance para el año 2017, de manera que en este bloque los datos estadísticos no se ha actualizado.
2 Capítulo 3

3.2 EL SECTOR PRIMARIO

3.2.1 Principales macromagnitudes

Desde mediados del siglo XX, el sector primario ha reducido su contribución al

PIB y al empleo, proceso conocido como desagrarización de la economía. Lejos de
ser éste un hecho histórico, se ha intensificado en el siglo XXI y no ha sido hasta la
Gran Recesión cuando se ha parado esta tendencia. Por tanto, se puede decir que
la desagrarización en España se ha estabilizado, ya que el sector primario mantiene
durante los últimos años su aportación a la economía en torno al 2,6 % del PIB
(véase el Cuadro 1.2 del Capítulo 1). La desagrarización ha ido acompañada por una
transformación en el uso de los recursos sin precedentes adaptándose a las nuevas
condiciones del mercado y a una sociedad cada vez más demandante de productos
agrícolas (en comparación con etapas pasadas). Los procesos productivos se han
transformado totalmente aprovechando las nuevas tecnologías e incorporando tanto
bienes de equipo (tractores, cosechadoras,. . . ) como fertilizantes y piensos con el
consiguiente incremento en la productividad.

La Figura 3.1 muestra la evolución del VAB (tanto a precios corrientes como
constantes), el empleo (ocupados equivalente a tiempo completo) y la productividad
(medida como el cociente del VAB en términos reales y el empleo) del sector primario
en España desde 2000 hasta 2018. En primer lugar se comprueba que el valor añadido
bruto real entre el año 2000 y el 2014 no ha crecido, ha sido desde 2015 cuando
muestra una tendencia creciente. Por tanto, el incremento en la productividad que
existe desde 2006 se fundamentó en la reducción de empleo y a partir de 2014 se
debe al mejor comportamiento del VAB ya que se crea empleo en términos netos.
De igual forma, se observa que los precios en el sector primario no han subido casi
hasta el año 2015, ya que el índice del VAB en términos nominales es prácticamente
idéntico al del VAB en términos reales. A partir de este momento los precios muestran
una tendencia creciente coincidiendo también con una mayor presión internacional
de precios motivada, entre otros motivos, por el incremento de usos energéticos para
los productos agrarios (bioenergía).
Capítulo 3 3

Figura 3.1: Sector primario español: VAB, empleo y productividad

(2000-2018, índice 2000=100)
160

140

120

100

80

60
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 (P) 2018 (A)

VAB Nominal VAB real Empleo Productividad

Nota: El empleo se mide por ocupados equivalentes a tiempo completo y la productividad es el cociente entre
el VAB real y el empleo (P=previsión, A=avance).
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CNE (INE), febrero 2019.

Durante la primera década del siglo XXI en el sector primario se produce una
importante reducción del 20 % en la fuerza laboral ocupada y en 2018 prácticamente
registra el mismo número de ocupados que al inicio de la Gran Recesión, por ello se
puede afirmar que el sector ha alcanzado lo que se denomina un “estado estacionario”
en el que podría permanecer a medio y largo plazo. Esta evolución del factor trabajo
ha cambiado alguno de sus rasgos tradicionales, a continuación se revisa la situación
en 2018 (a partir de datos anuales de la Encuesta de Población Activa, EPA).

Es una idea ampliamente establecida que la población ocupada en el sector

primario tiene una edad muy avanzada y no faltaba razón. Sin embargo, está
disminuyendo la edad media del trabajador en el sector primario debido a que
la mayoría de los puestos de trabajo perdidos corresponden a jubilaciones.
Aunque todavía persiste un mayor peso de personas ocupadas con más de
50 años (el 34,5 % de los ocupados en dicho sector frente a un 30,3 % en el
4 Capítulo 3

conjunto de la economía).

Tradicionalmente existía una baja representación de trabajadores asalariados,

ya que en muchas ocasiones los trabajadores son los propietarios de las
explotaciones o de la familia que se dedican a la actividad de forma parcial.
Pero el ajuste del empleo ha cambiado esta tendencia y está aumentando el
porcentaje de asalariados sobre el total de ocupados alcanzando ya el 63 %
frente a un 84 % en el conjunto de la economía.

Se trata de un empleo mayoritariamente estacional y temporal. Además, como

la temporalidad surge por el propio carácter de la actividad (recogida de la
aceituna, uva, fruta,. . . ) no ha cambiado durante el ajuste del empleo.

- La renta agraria
Desde la adhesión a la CEE, la incidencia de los precios agrarios en la renta
agraria (RA)2 perdió importancia, especialmente desde mediados de los noventa
cuando la entrada en vigor de la Reforma de la PAC de 1992 y la finalización del
período transitorio de adaptación a la CEE permitió un avance significativo de la renta
agraria con una participación de las subvenciones alrededor del 25 %. Como ya se ha
comentado de 2003 al 2014 los resultados económicos (medidos por el VAB) del sector
fueron bastante modestos, lo que impidió el crecimiento sostenido de la renta agraria.
A todo esto hubo que añadir que la reforma intermedia de la PAC (Política Agraria
Común) de junio de 2003 desvinculó las ayudas de la producción y reforzó el desarrollo
rural dejando menos recursos para las ayudas directas.

No obstante, el cambio de tendencia en el VAB a partir de 2014 ha permitido un

crecimiento sostenido de la renta agraria incluso cuando se pondera por las unidades
de trabajo año (UTA) necesarias para obtenerlo (véase la Figura 3.2).
En definitiva, se puede afirmar que el sector agrario español ha pasado por
un proceso de transformación en el que ha ajustado en número la población activa,
2
La renta agraria es igual al Valor Añadido Bruto (VAB) a precios básicos menos las amortizaciones e
impuestos ligados a la producción y más las subvenciones a la explotación.
Capítulo 3 5

Figura 3.2: Renta Agraria por UTA∗ en España, 2000-2018

(precios corrientes, en euros)
40.000

35.000

30.000

25.000

20.000

15.000
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 (A)

2018 (E2)
Nota: Renta agraria por unidad de trabajo anual equivalente.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Agricultura, Pesca y Alimentación, febrero 2019.

cambiado su composición y las relaciones laborales y está siendo capaz de incrementar

la renta agraria por UTA en unos años en los que está aumentando el número de
ocupados.

3.2.2 Distribución territorial

Dentro del territorio nacional se observan importantes diferencias en cuanto a

la importancia cuantitativa del sector primario tanto en la aportación que realiza a
la riqueza como al empleo que utiliza. En la Figura 3.3 se representa la participación
del sector primario de cada comunidad autónoma en relación a su PIB y al total de
personas ocupadas. Lo primero que se evidencia es la distinta presencia que tiene
el sector primario en cada región. Teniendo en cuenta que las líneas rojas indican la
media nacional (2,6 % del PIB y 4 % de ocupados) aquellas regiones que están en el
cuadrante superior derecho tienen un sector primario más extenso (que utiliza más
empleo y genera más riqueza), siendo Extremadura y Castilla-La Mancha las regiones
más “especializadas”, ya que más de un 8 % de su riqueza procede de este sector. En
6 Capítulo 3

el extremo opuesto están la Comunidad de Madrid, Baleares, País Vasco y Cataluña

donde el sector primario aporta al PIB menos del 1 %.

Figura 3.3: VAB y empleo del sector primario por CC.AA., 2017
(en % sobre el PIB nominal y el empleo de cada región)

12

MUR
EXT

10

C-LM
AND
8
% sobre Empleo

ARA
CyL GAL
6 L_RIO

4
NAV
ASTU C_VAL
CANTA
2 CAT CANA

P_VAS
BAL
MAD
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

% sobre PIB

Nota: Las líneas rojas delimitan el valor nacional.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CRE (INE), febrero 2019.

Otra conclusión relevante que se puede extraer de la Figura 3.3 es sobre la

productividad. La bisectriz azul indica que todas las regiones que estén por encima
de esta línea presentan una productividad más baja que la media española3 . Así la
Región de Murcia presenta una productividad más baja, luego la productividad no está
directamente ligada a la importancia cuantitativa del sector sino al tipo de actividad
agraria, ganadera o pesquera que sea mayoritaria en la región. Es la especialización
productiva de cada región la que condiciona las posibilidades de introducir maquinaria
y el avance de la productividad. En el ejemplo anterior, Murcia está especializada en
3
En términos relativos, precisan una cantidad más elevada de trabajo que la media española para
obtener la misma cantidad de output.
Capítulo 3 7

frutas y hortalizas y en su recolección no es fácil incorporar maquinaria como en otros

cultivos como el cereal.

3.2.3 Especialización y eficiencia productiva en el sector agrario

El sector primario está compuesto por el sector agrario (agricultura y ganadería),

pesquero (pesca marítima y acuicultura) y silvicultura (cultivo de bosques y montes).
En concreto, las actividades agrarias representan en torno al 90 % del total. Dentro
de sector agrario la producción vegetal supone alrededor del 60 % del total y
la producción animal el 36 % (el resto corresponde a producción procedente de
actividades que no es posible separar en uno u otro); siendo esta distribución muy
estable en las últimas décadas.
El proceso de desagrarización ha generado dos movimientos. Por una parte,
la superficie total dedicada a usos agrarios ha disminuido y, por otra parte, en
la superficie que ha quedado también ha disminuido el número de explotaciones.
De hecho, en el sector agrario español existe una dualidad en la estructura de las
explotaciones, ya que predominan las explotaciones de reducida dimensión junto con
explotaciones muy grandes ya sea desde el punto de vista geográfico (medido por
la extensión en hectáreas) o económico (medido por el margen bruto total). En la
agricultura extensiva se observa la desaparición de las explotaciones más pequeñas,
excepto en el olivar y el viñedo. Todo ello, ha supuesto un aumento de la concentración
con el consiguiente incremento en el tamaño medio y la dimensión económica. No
obstante, a pesar de la mayor concentración y la mejora en la productividad todavía
se está lejos de las cifras medias de rendimiento que ostentan otros países europeos
como Francia o Alemania.
La agricultura española es claramente una agricultura mediterránea en la que
predominan las frutas y hortalizas con más de la mitad del valor de la producción
agraria. El aceite de oliva y el vino mantienen la importancia que ya habían adquirido
a finales de los noventa que fue cuando se dio un fuerte incremento (ambos
aportan alrededor del 15 % del total de la producción agraria). De manera que
recientemente no se han producido cambios en la estructura productiva en cuanto
a la producción vegetal. No ocurre lo mismo en la producción animal, ya que ha
8 Capítulo 3

aumentado considerablemente la ganadería de porcino y aves (representando la

mitad del valor de la producción animal), así como de huevos. Por el contrario, ha
disminuido el valor generado por el ganado bovino, ovino y caprino.
España es un país con claras ventajas competitivas en el sector primario, hecho
que se ha puesto de manifiesto en la medida en que ha registrado una balanza
comercial agraria con superávit desde la adhesión a la CEE, es decir, la tasa de
cobertura continúa por encima del 100 %, siendo los países de la Unión Europea los
principales clientes.

3.3 EL SECTOR ENERGÉTICO

En este apartado se analiza la evolución del sector energético en España en
relación al consumo, la producción y el autoabastecimiento. Este examen pone de
manifiesto el problema de la dependencia de la economía española respecto a las
importaciones de petróleo y gas natural. Después, se estudia la especialización y la
eficiencia productiva y se finaliza con una exposición de la política sectorial cuyo
objetivo fundamental ha sido liberalizar los mercados energéticos4 .

3.3.1 Producción y consumo: el problema de la dependencia

El análisis de la evolución de la estructura del consumo de energía primaria

muestra propiedades interesantes (véase el Cuadro 3.1). En primer lugar, respecto a
la evolución del consumo de energía primaria se observa un crecimiento significativo
entre 1975 y 2005 con una tasa media anual del 3 % (bastante elevada teniendo en
cuenta que es un período de 30 años en el que ha habido etapas de recesión). Desde
ese momento se produce un estancamiento que pasa a ser contracción en 2009. La
explicación de la reducción del consumo reside en la crisis económica en la medida
en que se ha reducido la actividad económica y el sector industrial -muy intensivo en
energía- ha sufrido muy intensamente estos efectos negativos.

4
Véase el volumen 134 de Papeles de Economía Española, PEE (2012), donde se analiza en profundidad
la situación del sector energético español
Capítulo 3 9

Cuadro 3.1: Estructura del consumo de energía primaria

(en % sobre el consumo total, en ktep)

1975 1985 1995 2005 2007 2013 2015

Carbón 17,9 27 19,2 14,9 13,6 8,7 11,6
Petróleo 73,2 55,9 55,9 50,5 48,4 43,7 42,3
Gas natur. 1,6 3,1 7,7 20,5 21,6 21,4 19,9
Nuclear 3,4 10,3 14,8 10,6 9,8 12,2 12,1
Hidráulica 3,9 3,8 2 3,6 1,6 2,6 1,9
Eól.+Sol.+Geot. 1,7 6,3 6
Biomasa+RSU 3,7 5,3 6,2
Total 57.660 70.771 97.670 142.023 142.049 121.117 123.868

Nota: El saldo eléctrico suma/resta hasta 100 %. Hasta 2005 la partida del carbón incluye
R.S.U. y otros combustibles sólidos consumidos en generación eléctrica y la energía hidráulica
incluye la energía eólica.
Fuente:Elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Energía, Turismo y Agenda
Digital (marzo 2017).

En segundo lugar, atendiendo a la evolución en la estructura energética se

aprecia una pérdida de la importancia del carbón que, con la recesión económica,
ha llegado a situarse por debajo del 10 % del total de energía primaria consumida.
En cuanto al petróleo se observa una reducción drástica entre 1975 y 1985 como
ajuste a las crisis del petróleo de los setenta y posteriormente una reducción en su
peso relativo mucho más lenta aunque continua. En contraposición, el gas natural
escala posiciones situándose como la segunda energía primaria más consumida. Por
su parte, la energía nuclear que se consideró en su momento como viable para bajar la
dependencia energética, con la firma de la moratoria nuclear paralizó su crecimiento5 .
Dentro de lo que se consideran energías limpias, España tiene una ventaja para la
energía hidráulica pero ya desde los años setenta estaba muy utilizada. Lo que sí se
ha producido recientemente es un crecimiento sin precedentes en el uso de otras
5
La moratoria nuclear se firmó en 1984 y paralizó los proyectos de construcción y definitivamente
la Ley de Ordenación del Sistema Eléctrico Nacional decretó en 1994 la paralización definitiva de
las centrales de Lemóniz, Valdecaballeros y Trillo II. Desde entonces las empresas propietarias de
estos proyectos (Endesa, su filial Sevillana de Electricidad, Unión Fenosa -ahora Gas Natural Fenosa-
e Iberdrola) están siendo compensadas por la inversión a través de un fondo de titulación y también
a través de la tarifa que pagan los consumidores. En febrero de 2017, el Consejo de Seguridad Nuclear
(CSN) ha dado el visto bueno para que Garoña amplíe su período de funcionamiento.
10 Capítulo 3

energías limpias como la eólica, la solar o los biocombustibles, pero ha estado apoyado
en un sistema de subvenciones muy generoso.
Un estudio similar sobre el consumo de energía final (Cuadro 3.2) confirma las
tendencias ya comentadas en energía primaria y pone de relieve la fuerte dependencia
del sistema energético español respecto del petróleo y el gas natural, cuyo grado de
autoabastecimiento es prácticamente nulo. Es cierto que se ha reducido el peso de los
productos petrolíferos pero está aumentando el consumo de gas. Teniendo en cuenta
que se importa buena parte del carbón consumido, lo que resulta es que la economía
española presenta un grado medio de autoabastecimiento energético muy reducido
o, en términos de su complementario, una tasa media de dependencia energética
muy elevada (alrededor del 75 %). Esto, unido a que existe una escasa diversificación
geográfica de nuestras fuentes de suministro de hidrocarburos (sobre todo de gas
natural donde en torno al 42 % de la importación total procede de Argelia) supone
un elevado grado de vulnerabilidad para la economía española.

Cuadro 3.2: Estructura del consumo de energía final

(en % sobre el consumo total, en ktep)

1975 1985 1995 2007 2013 2015

Carbón 9,5 10,1 3,9 2 1,9 1,3
P. Petrolíferos 74,4 68,5 68,4 58,2 50,8 52,7
Gas 2,2 3,6 9,5 15,3 17,4 16,9
Electricidad 13,9 17,8 18,1 20,4 23,4 22,8
Energía renovables y resid. 4 6,2 6
TOTAL 41.633 49.766 68.666 105.737 85.437 87739

Nota: Antes del 2007 no se registra el consumo de energías renovables.

Fuente:Elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Energía, Turismo y Agenda
Digital (Marzo 2017).

La intensidad energética en España aumentó a finales del siglo XX. Si bien, desde
el año 2005 se invertió esta tendencia (Figura 3.4), siendo especialmente importante
este fenómeno con la crisis económica. El sector industrial es uno de los más intensivos
en energía y debido a los efectos de la crisis ha reducido la producción lo que ha
repercutido en un “ahorro” energético que se ha trasladado a una disminución de
la intensidad energética media.
Capítulo 3 11

Figura 3.4: Intensidad energética, 2000-2015

150

125
Tep/millones € de 2010

100

75
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Energía Final/PIB Energía Primaria/PIB

Nota: Energía consumida (en Tep) por unidad de PIB (millones de euros con base 2010).
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Energía, Turismo y Agenda Digital (Marzo 2017).

3.3.2 Política sectorial: Retos pendientes

El objetivo de la política energética en las últimas décadas ha sido la consecución

de la liberalización de los mercados energéticos. Así, se ha abierto a la competencia
en el sector eléctrico las actividades de generación y comercialización, mientras
que el transporte y las operaciones de sistema están reguladas en manos de REE
(Red Eléctrica Española). En el gas natural las áreas de adquisición, producción y
comercialización también están liberalizadas, al igual que las actividades de refino,
transporte, almacenamiento, distribución y comercialización de petróleo. Es claro que
las actividades liberalizadas se retribuyen por el mercado, mientras que las actividades
reguladas continúan financiándose con cargo a tarifas y peajes. No obstante, persisten
sectores que se han incentivado a través del denominado “régimen especial” como
han sido las energías renovables o la regulación específica para el sector del carbón,
si bien desde 2012 la aplicación de los recortes presupuestarios ha reducido la
generación de nuevos derechos de primas, desapareciendo en gran medida las
subvenciones a este tipo de energías.
En cualquier caso, no hay que olvidar que con la política energética se
pretende mantener un equilibrio entre la protección del consumidor ante la falta
12 Capítulo 3

de competencia en algunos mercados energéticos pero también la seguridad del

suministro. Entre los retos a los que España debe hacer frente en términos de energía
Marín (2012), y que vienen determinados por la propia agenda europea, son: i)
el mantenimiento del suministro seguro que responda el correcto desarrollo de la
actividad económica; ii) la garantía de que los mercados energéticos sean competitivos
puesto que ayudará a mejorar la competitividad en el conjunto de la economía
española; y iii) la adopción de una posición ventajosa en cuanto a los requerimientos
medioambientales europeos.
Las principales líneas de actuación para superar esos retos deben afianzarse
en dos pilares; por una parte, diseñar una regulación sólida con una visión de largo
plazo y, por otra, apostar definitivamente por el desarrollo tecnológico y la innovación.
Bajando a propuestas más concretas cabe señalar lo siguiente:
- En el sector eléctrico es crucial abordar, de una vez por todas, el problema
del déficit tarifario que se ha acumulado debido a que se han establecido precios
por debajo del coste. El déficit tarifario, además de generar un problema de equidad
intergeneracional (al trasladar los costes reales de la generación de electricidad a las
generaciones posteriores), no ha incentivado la eficiencia energética por parte de los
consumidores6 .
- Incentivar el ahorro y la eficiencia energética con una visión de largo plazo.
- Un desarrollo óptimo de las infraestructuras de redes de transporte. Aquí
se debe incidir en dos vertientes. Por una parte, se debe evitar la sobreinversión
puesto que genera ineficiencias y un encarecimiento del producto energético a través
de los costes fijos. Por otra, se debe realizar una política más integrada con una
visión territorial más amplia que simplemente a nivel de comunidades autónomas.
En definitiva, se debe favorecer la implantación de una adecuada interconexión tanto
de gas como de electricidad entre la Península Ibérica y el resto de Europa.
- Apoyo a las energías renovables y otras energías limpias puesto que son la clave
del desarrollo sostenible. En este punto, España ha realizado un esfuerzo importante
en el desarrollo de la energía eólica, pero no se deben descuidar otras alternativas
6
Véase la discusión de Fabra y Fabra (2012) y Sallé (2012) donde se plantean puntos de vista diferentes
sobre las causas y soluciones del déficit de tarifa.
Capítulo 3 13

limpias destinadas al sector de transportes como los biocombustibles o la movilidad

eléctrica, ya que dicho sector es el responsable del 50 % del consumo energético del
planeta7 .
Un punto fundamental que está incidiendo en el sector energético es la
incorporación de las nuevas y crecientes exigencias medioambientales, en concreto,
las derivadas del protocolo de Kioto que obligan a reducir las emisiones de gases
de efecto invernadero. Más recientemente el compromiso de España de cumplir la
nueva Directiva Europea 2009/29/CE en la que se amplía el Régimen Comunitario de
Comercio de Derechos de emisión de gases de efecto invernadero y que está dentro de
la estrategia energética europea 20/20/20. Este compromiso implica alcanzar un triple
objetivo en el año 2020, a saber: el 20 % del consumo de energía final debe proceder
de energías renovables, las emisiones de gases de efecto invernadero se deben reducir
en un 20 % con respecto a las de 1990, y se debe mejorar la eficiencia energética en
un 20 % respecto al consumo tendencial. Para alcanzar estas magnitudes España se
ha fijado como objetivo parcial reducir la intensidad energética un 2 % anual hasta
llegar a 2020. En la actualidad, el objetivo es aún más exigente pues en el borrador
del Plan Nacional Integrado de Energía y Clima (PNIEC) aprobado en el Consejo de
Ministros del 22 de febrero de 2019 que se va a remitir a Bruselas para su aprobación
siguiendo lo pactado en el Acuerdo de Paris esos objetivos 20/20/20 se han convertido
en 21/42/39,6.

3.4 IDEAS BÁSICAS

El crecimiento y el desarrollo económico han supuesto importantes cambios
estructurales, entre los que se encuentra la pérdida de peso del sector primario en el
conjunto del sistema productivo (desagrarización). En cualquier caso, las actividades
agrarias y pesqueras constituyen una pieza clave en el sistema alimentario del país.
Entre las características más importantes de la estructura del sector primario se
encuentran:
7
En Delgado (2012) se discute sobre las ventajas de las energías renovables, pero también de las
ineficiencias que se pueden dar ante la falta de políticas de apoyo bien definidas.
14 Capítulo 3

- Fuerte tasa de temporalidad en el empleo y el crecimiento del peso relativo

de los asalariados.
- Incremento medio muy importante de la productividad en la última década.
- Mantenimiento de las ventajas competitivas que garantizan el superávit de la
balanza comercial en este sector.
- Importante relevancia de las subvenciones en el conjunto de la renta agraria que
desde la reforma de la PAC de 2003 se han estancado en torno al 25 %.

El sector energético es un sector estratégico que influye en la competitividad

y los resultados del conjunto de la actividad económica. Tradicionalmente ha sido
un sector muy regulado, si bien en las últimas dos décadas se está liberalizando y
potenciando la competencia.
El problema energético fundamental es la elevada tasa de dependencia en
relación al petróleo y al gas natural. Este problema se puede corregir en parte por
el ahorro y la eficiencia energética así como con el uso de energías renovables, pero
todavía existe margen de mejora en la eficiencia. Entre los retos que deben afrontarse
está:
- La garantía del suministro seguro acorde con el desarrollo de la actividad
económica,
- La garantía de un funcionamiento competitivo de los mercados energéticos (el
déficit de tarifa en el sector eléctrico, por ejemplo, sigue siendo un problema).
- La adopción de una posición ventajosa respecto a los requerimientos
medioambientales de la UE.

3.5 GLOSARIO DE TÉRMINOS

Intensidad Energética: cantidad de energía empleada por unidad de PIB
producida.
Margen Bruto Total (MBT): es una alternativa del output y se calcula como el
valor de la producción final agraria (PFA) menos los gastos imputados a la producción.
Capítulo 3 15

Producción final agraria (PFA): conjunto de bienes producidos en el sector

durante un período de tiempo menos los reempleos, es decir, la parte de dicha
producción que se utiliza en el propio sector para un proceso productivo nuevo. Por
ejemplo, la cebada que se produce en una explotación y se utiliza para la alimentación
del ganado de la explotación no se incluye. Está valorada a precios básicos e incluye
las subvenciones a los productos que, hasta el 2006, era la principal vía de entrada de
las subvenciones de la PAC.
Renta agraria: Es igual al Valor Añadido Bruto (VAB) a precios básicos menos
las amortizaciones e impuestos ligados a la producción y más las subvenciones a la
explotación. Desde 2006, las subvenciones a la explotación han adquirido una mayor
importancia, en detrimento de las subvenciones a los productos.
Superficie agrícola útil (SAU): Es el conjunto de la superficie de tierras labradas
y tierras para pastos permanentes.
Tasa de dependencia energética: Porcentaje de consumo energético que se
abastece con energía importada.
UTA: Unidades de trabajo–año que equivale a un trabajador ocupado a tiempo
completo durante un año. Esta variable se utiliza en el sector primario, además de la
población ocupada, debido a la elevada temporalidad en el empleo.
Valor añadido bruto (VAB) a precios básicos: es igual a la PFA menos los
consumos intermedios necesarios para la actividad.
16 Capítulo 3

Bibliografía
Delgado, J. (2012), “Las energías renovables: Por qué sí y por qué no”, Papeles de
Economía Española, Disponible en: www.funcas.es, Vol. 134, 60–72.

Fabra, N. y Fabra, J. (2012), “El déficit tarifario en el sector eléctrico español”, Papeles
de Economía Española, Disponible en: www.funcas.es, Vol. 134, 88–100.

Marín, P. (2012), “El dilema energético”, Papeles de Economía Española, Disponible en:
www.funcas.es, Vol. 134, 66–75.

PEE (2012), Papeles de Economía Española: El Sector Energético Español, Vol. 134,
Madrid: Funcas, Disponible en: www.funcas.es.

Sallé, C. (2012), “El déficit de tarifa y la importancia de la ortodoxia en la

regulación del sector eléctrico”, Papeles de Economía Española, Disponible en:
www.funcas.es, Vol. 134, 101–116.
 Capítulo 4

INDUSTRIA Y CONSTRUCCIÓN

MARÍA JOSÉ MORAL

Febrero 2019

Índice
4.1 ORIENTACIÓN GENERAL 1

4.2 LA INDUSTRIALIZACIÓN EN LA SEGUNDA MITAD DEL SIGLO XX 2

4.2.1 Antecedentes históricos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2
4.2.2 Desde la adhesión de España a la CEE hasta 1995 . . . . . . . . . . . . . . . . 4

4.3 DE LA DESINDUSTRIALIZACIÓN A LA RECUPERACIÓN 6

4.3.1 Desindustrialización durante el crecimiento económico, 1995-2007 . . . . . . 6
4.3.2 El ajuste que impone la Gran Recesión, 2008-2013 . . . . . . . . . . . . . . . 8
4.3.3 El potencial de la industria, 2014— . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

4.4 LA COMPETITIVIDAD EN LAS MANUFACTURAS 9

4.4.1 Cambio en la estructura productiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
4.4.2 Aumento del comercio exterior . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
4.4.3 Incremento de la productividad y la competitividad . . . . . . . . . . . . . . . 13
4.4.4 Mayor dinámica empresarial y persistencia de un tamaño empresarial pequeño 14

4.5 EL ENTORNO Y LA POLÍTICA INDUSTRIAL 15

4.6 EL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN 17

4.7 IDEAS BÁSICAS 19

4.8 GLOSARIO DE TÉRMINOS 20

4.9 ANEXO 21

BIBLIOGRAFÍA 22
Capítulo 4 1

4.1 ORIENTACIÓN GENERAL

En el primer bloque del capítulo se analiza la industria que incluye el sector
energético, las manufacturas e industrias extractivas, de abastecimientos de agua
y gestión de residuos1 . Se inicia la explicación con una exposición de la trayectoria
temporal de las principales magnitudes económicas que permite identificar las
fortalezas de la industria española, pero también las debilidades que persisten.
En segundo lugar, se exploran los determinantes de la competitividad tanto desde
una vertiente interna (a través de las características estructurales) como desde una
vertiente externa (a través de los condicionantes del entorno y la política industrial).
En el segundo bloque del capítulo se analiza la estructura del sector de la
construcción: su fortísima expansión a comienzos del siglo XXI motivada por la burbuja
inmobiliaria y el colapso en 2009. Desde 2015, sin embargo, ha cambiado la tendencia
y muestra un crecimiento lento pero estable.

PREGUNTAS GENERALES
¿Qué problemas arrastraba la industria española cuando se produjo la primera
crisis del petróleo?
¿Cuáles fueron las principales actuaciones de la reconversión industrial?
¿Qué efectos tuvo la crisis de 2009 sobre la industria?
¿Cómo ha evolucionado la productividad de las manufacturas españolas entre
2000 y 2007?
¿Qué rasgos presentó el boom en el sector de la construcción?

1
En el capítulo anterior ya se ha estudiado en detalle el sector energético, pero aquí se incluye en
el estudio global de la industria (su participación es pequeña y en las estadísticas de Contabilidad
Nacional de España no se puede separar del resto de actividades). En cualquier caso, se indicará
convenientemente cuando se discuta explícitamente sobre las manufacturas.
2 Capítulo 4

4.2 LA INDUSTRIALIZACIÓN EN LA SEGUNDA MITAD DEL

SIGLO XX
4.2.1 Antecedentes históricos

En la década de los 50 se asiste a un importante proceso de industrialización

en España, pero es entre 1960-1973 cuando el crecimiento de la actividad industrial
resultó más elevado alcanzando una media del 9 % anual (muy superior a la media
de la OCDE y superada únicamente por Japón), contribuyendo a que la renta per
cápita española creciera un 7 % (en términos reales). Esta trayectoria se sustentó en
una profunda capitalización que propició un ahorro de trabajo muy intenso y, por
consiguiente, un aumento de la productividad. El dinamismo en la inversión industrial
se apoyó en la lenta pero progresiva apertura hacia el exterior, permitiendo la entrada
de capital extranjero directo y la importación de bienes de capital que incorporó
tecnología nueva en las empresas españolas.
Sin embargo, no se corrigieron los desequilibrios que persistían como
consecuencia del desarrollo al margen de la competencia internacional, a saber:
i) se reconocía el principio de subsidiariedad del sector público, es decir, se
admitía la iniciativa privada como una pieza clave del desarrollo industrial pero el
Instituto Nacional de Industria (INI) seguía teniendo un papel fundamental en la
producción de energía, maquinaria y material de transporte (ENASA, CASA y SEAT son
algunos ejemplos),
ii) la industria nacional continuaba con privilegios crediticios, financieros, e
incluso con ayudas directas a las empresas que invertían en sectores fijados por el
gobierno (Ley de industrias de interés preferente, 1963),
iii) existía una especialización en actividades intensivas en mano de obra y
energía,
iv) la escala de producción era ineficiente debido a la reducida dimensión
empresarial, siendo este problema especialmente importante en los sectores básicos
(el químico, minero, siderometalúrgico o bienes de equipo);
Capítulo 4 3

v) las exportaciones de manufacturas se concentraban en productos de baja

intensidad tecnológica y, además, existía una fuerte propensión a importar lo que
hacía prácticamente imposible reducir el déficit comercial.
En definitiva, durante estos años de expansión la industria española se configuró
como un conjunto de actividades descompensadas hacia sectores básicos intensivos
en el uso de energía barata, con poca capacidad para generar empleo y con una
creciente dependencia tecnológica e importadora del exterior.
El cambio de las condiciones internacionales en 1973 con un aumento en
el precio del petróleo y en la competencia global en los sectores maduros
(siderometalurgia, construcción naval, textil o transformados metálicos) supuso un
brusco fin al período expansivo de los años sesenta. En España los efectos negativos
de esta crisis fueron quizás más intensos, pero de lo que no hay duda es que fueron
más persistentes y dilatados en el tiempo que en la mayoría de las economías
industrializadas2 debido a que: i) el inicio de la crisis coincidió con el proceso de
transición a la democracia lo que dificultó el ajuste económico; y ii) al tratarse de
una recesión mundial se redujeron dos fuentes de financiación que habían resultado
cruciales en el proceso de capitalización industrial previo: las entradas de capital
extranjero y el turismo.
En las economías occidentales se tomaron medidas ante la crisis tanto de ahorro
energético como de cambio de estructuras productivas, pero no en España donde se
pusieron de manifiesto las debilidades de la industria. Por una parte, el uso intensivo
de la energía y la total dependencia de las importaciones energéticas provocó un
incremento en los costes muy considerable reflejado en un notable desequilibrio
exterior y en una inflación superior al 20 % en 1977. Por otra parte, la especialización en
sectores tradicionales (alimentación, textil, confección y calzado, productos metálicos
y de transporte) resultó ser muy sensible a las nuevas condiciones de competencia
global caracterizada por la reducción de los aranceles y del precio de los fletes.
2
Sobre este punto no existe consenso: “Si tomamos como indicador el porcentaje de destrucción de
empleo industrial a lo largo del período 1970-1984, la economía española presenta mejores resultados
que la británica y la belga, semejantes a la alemana, y sólo peores que los de Dinamarca, Francia e
Italia (. . . ), porque España incrementó su empleo industrial hasta 1976 de forma ininterrumpida”,
(Segura (1992), pág. 44).
4 Capítulo 4

Se tuvo que esperar a 1983 para que se estuviera en condiciones de admitir

plenamente los costes políticos de la crisis (el partido socialista acababa de obtener
mayoría absoluta en el Congreso) y realizar una reconversión industrial3 que duraría
hasta 1986. La Ley de Reconversión e Industrialización de 26 de julio de 1984
concretaba todas las medidas referentes a la reconversión que se centraban en dos
grandes grupos de medidas: de orden laboral (regulación del empleo y la colocación
de los excedentes de mano de obra), y de orden financiero (saneamiento financiero,
subvenciones y créditos blandos). Los sectores más afectados por la reconversión
fueron el siderúrgico, la construcción naval, los electrodomésticos y los bienes de
equipo, así como la empresa pública industrial4 .
Estos ajustes laborales provocaron un elevado coste económico para el erario
público al tener que financiar las bajas incentivadas y el pago del subsidio por
desempleo. Además, se generó un clima de crispación y de enfrentamiento con los
sindicatos sin precedentes. Todo ello ralentizó la consecución total de los objetivos de
la reconversión industrial e incluso mitigó las medidas de ajuste a aplicar. No obstante,
sí se consiguió la recuperación de los excedentes empresariales, la contención en el
crecimiento de los salarios, el avance en los procesos de amortización de deudas y el
saneamiento financiero en la mayor parte de las empresas.

4.2.2 Desde la adhesión de España a la CEE hasta 1995

A comienzos de 1986, la reconversión en las manufacturas prácticamente había

terminado y junto a las buenas expectativas de la adhesión de España a la Comunidad
Económica Europea (CEE) se estaba en condiciones de entrar en una senda de
recuperación y expansión. Entre 1985 y 1990, tasas de crecimiento en la producción
superiores al 4 % anual, muy por encima de las registradas en los principales países
europeos.
3
En Segura y González (1992) se presenta un excelente panorama de la industria española entre 1977
y 1991, con un análisis detallado de la reconversión industrial.
4
Durante la década de los setenta se habían incrementado considerablemente las subvenciones a las
empresas, y el INI se había convertido en un “hospital de empresas” haciéndose cargo de empresas
privadas en crisis. Sin embargo, entre 1983-1985 se detuvo este flujo de adquisiciones y se aplicó una
reconversión en las empresas pertenecientes al INI muy severa, reduciéndose unos 40.000 puestos
de trabajo.
Capítulo 4 5

La apertura comercial permitió un fuerte impulso de las importaciones

procedentes de la CEE, con el consiguiente efecto positivo sobre la incorporación de
nuevas tecnologías en el proceso productivo. Pero, dado que el crecimiento de las
exportaciones fue mucho más lento y fundamentalmente de productos de tecnología
media-baja (con menor valor añadido incorporado) se produjo un empeoramiento de
la balanza comercial en gran parte de las manufactureras. La apertura también supuso
una mayor competencia internacional que obligó a mejorar la estructura productiva,
la tecnología y la organización empresarial. De nuevo, fue la inversión extranjera
directa (IED) un factor clave para conseguir los buenos resultados industriales, ya que
los mejores comportamientos de costes, precios y rentabilidades se obtuvieron en
los sectores de demanda fuerte e intensidad tecnológica media-alta, precisamente
aquellos sectores donde la penetración de capital extranjero y la exposición a la
competencia exterior eran mayores.
Pero este período expansivo fue breve. Desde finales de los años ochenta la
industria se adentra en una progresiva recesión que llega a su punto culminante en
1993, con una caída en la producción industrial del 4 %. Esta crisis tuvo su origen
en la fuerte contracción de la demanda interna y aunque fue intensa en magnitud
duró poco en el tiempo (Fariñas y Jaumandreu, 1999). La crisis fue compartida por la
mayoría de los países de la UE, pero en España adquirió una especial intensidad al
coincidir con un proceso de apertura exterior. En efecto, entre 1986 y 1992 se pasó
por un período transitorio en el que se fueron reduciendo los aranceles y demás
componentes proteccionistas con respecto a los Estados miembros; y en enero de
1993, España entró de pleno derecho al Mercado Común. A todo ello hubo que añadir
una sustancial apreciación de la peseta, dando como resultado una mayor exposición
de la industria española a la competencia internacional.
Además, los costes laborales unitarios (CLU) no se adaptaron a la nueva situación
recesiva y continuaron subiendo. Pero, a diferencia de lo que había ocurrido en la
etapa anterior, no se pudo trasladar a precios debido a la debilidad de la demanda
interna y a las crecientes presiones competitivas procedentes del exterior. De manera
que, las empresas optaron por el recorte de sus plantillas como vía para conseguir
aumentos en la productividad. Este proceso de destrucción de empleo en las empresas
industriales fue especialmente intenso en las empresas grandes que estuvieron
6 Capítulo 4

destruyendo empleo en términos netos, incluso, hasta el 1996. En algunos sectores

la situación fue especialmente grave haciéndose necesaria la aplicación de una nueva
reconversión. Este fue el caso de la siderurgia, la minería del carbón, el acero, la
construcción naval o el de empresas como Iberia y SEAT.
Este período se cierra con un fuerte deterioro de la competitividad de los
productos españoles expresado por un empeoramiento de los tipos de cambio
efectivos reales consecuencia tanto del aumento de los CLU en las manufacturas
españolas superior al registrado en la UE como por la apreciación del tipo de cambio
nominal de la peseta. Todo ello unido a la dificultad para trasladar a precios los
incrementos en costes, supuso para las empresas españolas una reducción muy
significativa de la rentabilidad, lo que llevó inevitablemente a una reducción de la
inversión que hizo que la magnitud de la recesión fuera más profunda aún.
No obstante, en 1993 coincidiendo con una crisis financiera internacional, se
realizan varias devaluaciones de la peseta al tiempo que se contienen los costes
laborales unitarios (resultado del incremento en la productividad motivada por la
caída de la ocupación), lo que contribuye a establecer las bases para un futuro
crecimiento.

4.3 DE LA DESINDUSTRIALIZACIÓN A LA RECUPERACIÓN

4.3.1 Desindustrialización durante el crecimiento económico, 1995-2007

Las devaluaciones de la peseta así como el ajuste de los costes laborales unitarios
ayudaron a que la industria española se situara en una posición competitiva5 mejor
con mayores posibilidades para obtener rentabilidad y a partir de 1995 se entra en una
fase de crecimiento que llega hasta 2007. Se trata, por tanto, de una fase expansiva
del ciclo económico muy dilatada en el tiempo.
La Figura 4.1 muestra la evolución de la industria española desde 2000 hasta
2018 del VAB industrial a precios constantes, el empleo (personas ocupadas a tiempo
5
El volumen 144 de Papeles de Economía Española, PEE (2015) se dedica al estudio de la industria
española. Aunque se citan algunos artículos, se recomienda al lector interesado en profundizar en el
conocimiento de este sector la lectura de dicho monográfico.
Capítulo 4 7

completo equivalente) y la productividad (calculada como el cociente de ambas

variables).

Figura 4.1: Industria española: VAB, empleo y productividad

2000-2018, índice 2000=100

160

150

140

130

120

110

100

90

80

70

60
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 (P) 2018 (A)

VAB Real Empleo Productividad

Nota: Se incluyen todas las actividades industriales (es decir, manufacturas, energía, industrias extractivas y
reciclaje) El empleo se mide en ocupados (en tiempo completo equivalente) y la productividad es el cociente
entre el VAB real y el empleo (P=previsión, A=avance).
Fuente: Elaboración propia a partir de CNE(INE), febrero 2019).

La recuperación de la actividad industrial, iniciada en 1995, se caracterizó por ser

muy enérgica y rápida con un crecimiento significativo en el VAB real y el empleo. A
partir de 2001 (Figura 4.1), el VAB crece pero menos intensamente que el resto de la
economía y pierde representatividad en la economía y en 2007 solo aporta el 16,4 %
del PIB (véase el Cuadro 1.2 del Capítulo 1). El empleo, por su parte, no crece y en un
período caracterizado por un aumento de la fuerza laboral (casi 4 millones más de
ocupados pasa de ocupar del 19 % al 14,8 % de los ocupados (véase el Cuadro 1.3 del
Capítulo 1). Luego el aumento de la productividad industrial entre el año 2000 y 2007
se apoyó en el buen comportamiento del VAB.
8 Capítulo 4

En definitiva, se puede afirmar que la economía estaba inmersa en un proceso

de desindustrialización (pérdida de importancia en la economía) con anterioridad
a la Gran Recesión. No obstante, en Moral y Pazó (2015) se muestra que esta
desindustrialización que se detecta a nivel nacional no se produce en todas las
comunidades autónomas, especialmente en términos de empleo. En las comunidades
autónomas cuya industria era menos desarrollada en el año 2000 (su VAB industrial
era pequeño en relación a la media nacional) todavía mostraron capacidad para
aumentar tanto el peso relativo del empleo como del VAB industrial. Esto ocurrió,
por ejemplo, en Extremadura, Andalucía o Castilla la Mancha. Sin embargo, aquellas
comunidades autónomas con industrias más desarrolladas (como Cataluña, País Vasco
o Navarra) redujeron la participación del VAB y del empleo (con importantes caídas en
el empleo neto industrial antes de 2007).

4.3.2 El ajuste que impone la Gran Recesión, 2008-2013

Aunque en 2008 ya se produjo un cambio de tendencia en el VAB real, es en el

año 2009 cuando se sufrió más intensamente la recesión con una caída anual en el VAB
real y el empleo por encima del 10 %, continuando con la pérdida de representatividad
en el conjunto de la economía española. En 2010 se apreció una leve recuperación
pero que se volvió a truncar en 2012 y 2013. Sin embargo, el mal comportamiento en
la resto de la economía posibilitó que la industria estabilizara su peso relativo en la
economía.
El ajuste más drástico se produjo en términos de empleo, ya que en 2013 había
unas 800 mil ocupados menos en la industria, lo que suponía el 27 % menos de los
ocupados en 2007 (véase el Cuadro 1.3 del Capítulo 1). Evidentemente, esta trayectoria
es la que justifica que, a pesar del retroceso del VAB en la crisis, la productividad
creciera significativamente en este período.

4.3.3 El potencial de la industria, 2014—

En 2015 ya se ha recuperado el nivel de aportación al VAB total que presentaba

en 2007 (un 16,4 %). Otro resultado esperanzador sobre el comportamiento futuro
de la industria es que en 2015, por primera vez desde el año 2000, ha aumentado en
Capítulo 4 9

términos absolutos el número de ocupados (véase la cifra en el Cuadro 1.3 del Capítulo
1 y también el cambio de tendencia en el índice de empleo de la Figura 4.1). Además,
el cambio de tendencia en el VAB real es muy intenso y permite crecimientos en la
productividad al tiempo que se genera empleo neto. Todo ello indica un prometedor
comportamiento que es preciso potenciar.
La comparación con Europa nos aporta también información relevante sobre
el potencial de la industria española. El Cuadro 4.1 muestra la situación del sector
industrial de varios países europeos en relación con la UE28 en el año 2000, 2007
y 2017. Las tres primeras columnas muestran el peso de las industrias de los países
respecto de la industria de la UE28 y las tres últimas columnas recogen el peso del
VAB industrial en el PIB de cada país.
En primer lugar, la industria española aporta unas décimas menos a la industria
europea de lo que hace la economía en su conjunto, cosa que nos está mal ante la
idea generalizada de que España no es una potencia industrial. En segundo lugar, la
desindustrialización que se dió en España no ha sido algo aislado pues sólo Alemania
ha salvado este problema. De hecho, Francia y Reino Unido que se asocian a países
con sectores industriales más fuertes disminuyen sus niveles relativos de generación
de riqueza en este sector. Luego no podemos quedarnos con la idea de que la industria
española es frágil, es cierto que existen problemas estructurales que persisten y que
analizamos a continuación pero existe un márgen de crecimiento y mejora que se debe
aprovechar.

4.4 LA COMPETITIVIDAD EN LAS MANUFACTURAS

El enfoque más básico en economía industrial postula que la estructura de
mercado condiciona el comportamiento empresarial y, con ello, los resultados del
mercado. Posteriormente, se amplió la teoría haciendo circular esta relación, es
decir, considerando también que los resultados de un sector influyen sobre la
estructura. Por tanto, conocer la estructura de un sector es crucial para obtener
información acerca del comportamiento y la competitividad de las empresas así como
los posibles resultados. Planteamientos más cercanos al estudio del comportamiento
10 Capítulo 4

Cuadro 4.1: La industria española en la UE28

(en porcentajes, precios nominales)

IND-País / IND-UE28 IND-País / PIB-País

2000 2007 2017 2000 2007 2017
UE28 100,0 100,0 100,0 19,7 17,9 17,6
UE15 94,4 90,8 88,8 19,6 17,6 17,1
Alemania 25,9 25,9 28,6 23,3 24,0 23,6
España 6,4 7,6 7,1 18,7 16,4 16,3
Francia 13,1 11,4 10,6 16,9 13,7 12,5
Italia 13,0 12,7 11,1 20,0 18,4 17,4
Reino Unido 16,1 12,6 10,8 17,2 13,1 12,5

Nota: La aportación de la industria se mide con el VAB.

Fuente: Eurostat, febrero 2019.

de la empresa se apoyan en el modelo de las cinco fuerzas planteado por Porter según
el cual los factores que determinan la competitividad de un sector son: la amenaza
de entrada de nuevos competidores, el poder de negociación de proveedores
y compradores, los productos sustitutivos y la rivalidad entre los competidores
actuales Porter (1999). En cualquier caso, queda patente que el análisis de la
competitividad de la industria debe abordar el estudio de las características propias
de la industria -orientación interna- junto con el examen del entorno socioeconómico
-orientación externa. Por ejemplo, en el Anuario de Competitividad Mundial elaborado
por el IMD (International Institute for Management Development, www.imd.ch)
propone los siguientes factores explicativos de la competitividad: los resultados
económicos (evolución del PIB, precios, empleo, inversión, comercio exterior,. . . ),
la eficiencia gubernamental (política fiscal, marco institucional, regulación de los
mercados,. . . ), las infraestructuras (básicas, científicas y tecnológicas) y el entorno
social (medioambiente, sistema de valores,. . . ).
Tanto en la vertiente interna como en la externa de los condicionantes de la
competitividad es posible distinguir entre recursos tangibles (físicos y financieros) e
intangibles (tecnológicos, organizativos y humanos). En este sentido, la globalización
de las economías ha provocado un aumento de la competencia internacional
impulsado por las rápidas innovaciones tecnológicas que han llevado a los factores
intangibles a cobrar mayor protagonismo en el estudio de la competitividad industrial.
Capítulo 4 11

El análisis de la competitividad del sector industrial español se centra en las

manufacturas. En esta sección se explican los factores que determinan la estructura
del sector y en la siguiente se explicará la política industrial y aquellos factores que
condicionan el entorno industrial.

4.4.1 Cambio en la estructura productiva

Las manufacturas tradicionales han perdido peso relativo en favor de aquellas

que emplean procesos tecnológicos más avanzados. Pero este cambio es lento y es
preciso avanzar más en esta línea. En un sentido temporal amplio de 50 años, las
manufacturas con mayor tecnología incorporada han ganado peso pero lentamente.
Por el contrario, algunos sectores catalogados de tecnología baja han disminuido
su presencia como, por ejemplo, el sector textil, confección, cuero y calzado que
disminuyó significativamente su volumen de negocio debido a los efectos del Acuerdo
sobre Textiles y Confección (ATC) por el que se reducían los contingentes a la
importación y definitivamente desaparecían en 2005, con la entrada masiva de
productos procedentes de China a partir de entonces.

En el Cuadro 4.2 se desagrega la estructura de las manufacturas por divisiones

CNAE en función del nivel de tecnología incorporado6 . En realidad, no parece haber
habido mucho cambio en esta clasificación tan agregada puesto que el sector de
alimentación, bebidas y tabaco que se incluye en el grupo de sectores con tecnología
baja ha crecido enormemente en los últimos años. Si bien, este crecimiento tiene que
ver con productos elaborados que precisan procesos de producción con tecnologías
más avanzadas. Por otra parte, la industria química y farmacéutica está consolidando
una mejor posición, al igual que material de transporte que forman parte de los
sectores con mayor tecnología incorporada.

4.4.2 Aumento del comercio exterior

Como se analiza en el Capítulo dedicado al comercio exterior, tanto las

importaciones como las exportaciones de bienes (y en particular las manufacturas)
6
En el Cuadro A.1 del Anexo se muestra una clasificación más detallada cuando se distinguen los
subsectores a tres dígitos cnae
12 Capítulo 4

Cuadro 4.2: Estructura de las manufacturas españolas

( % de la cifra negocios sobre el total)

2000 2007 2017

Tecnología BAJA 28,0 25,9 31,4

Alimentación, bebidas y tabaco 18,1 18,7 26,1
Textil, confección, cuero y calzado 6,4 3,9 3,2
Otras manufacturas 3,4 3,4 2,1

Tecnología MEDIA 32,5 36,9 28,7

Madera y corcho, papel y artes gráficas 9,4 8,4 5,6
Caucho y materias plásticas 4,2 4,2 4,5
Productos minerales no metálicos 6,1 7,6 4,0
Metalurgia y fab. de p. metálicos 12,7 16,7 14,5

Tecnología ALTA 39,5 37,1 39,9

Industria química y farmacéutica 9,9 9,6 11,7
Material y eq. eléctrico, electrónico y óptico 7,4 6,7 4,8
Maquinaria y equipo mecánico 5,7 6,2 4,4
Material de transporte 16,5 14,6 19,1

Fuente: Elaboracion propia a partir de la Encuesta Industrial de Empresas, INE

(febrero 2019).

han crecido intensamente. Tradicionalmente las exportaciones lo hicieron más

lentamente generando un deterioro del saldo comercial y la tasa de cobertura en la
industria. Con la Gran Recesión se produjo un desplome de las importaciones pero
al ser una crisis internacional también se vieron afectadas las exportaciones aunque
pronto se recuperaron y empezaron a crecer gracias a dos razones fundamentales. La
primera porque los países europeos mejoraron antes sus resultados y comenzaron a
demandar con más intensidad nuestros productos pero también porque las empresas
españolas ante una demanda interna muy débil buscaron nuevos mercados en los
que vender sus productos. Así las ventas de manufacturas a países lejanos con niveles
de crecimiento más elevados han ganado, por ejemplo, en el período 2014-2017 se
exporta a Asia el 9,4 % del valor total de las exportaciones mientras que esta cifra en
el período 2001-2007 era del 5,7 %.
Desde 2012 existe un superávit comercial en manufacturas pero pequeño en
relación al déficit que surge en energía, luego persiste el déficit comercial en bienes.
Capítulo 4 13

Además, cabe señalar que el cambio de especialización de las manufacturas registrado

en el Cuadro 4.2 se ha trasladado a las exportaciones, aunque lentamente. Así,
los productos químicos ya representan el 14,3 % de media entre 2014-2017. Por el
contrario, las manufacturas y bienes de consumo duradero están reduciendo su
presencia. La nota negativa la presenta el sector del automóvil que a comienzos
de siglo representaba el alrededor del 20 % de las exportaciones y en el período
2014-2017 ha caído al 16,4 %.

4.4.3 Incremento de la productividad y la competitividad

El ascenso de la productividad ha permitido mejoras en la competitividad

de las manufacturas españolas. Aunque un análisis más en profundidad por
subsectores manufactureros muestra que existe una significativa heterogeneidad en
la productividad. Los sectores con tecnología alta muestran una mayor productividad,
de manera que es crucial seguir avanzando en la reestructuración de la producción
hacia estos sectores. Pero, además, existe evidencia de una distinta productividad
del trabajo por regiones siendo el País Vasco, Navarra y Cataluña las comunidades
autónomas con unas manufacturas más productivas (Moral y Pazó, 2015).
La crisis ha puesto de manifiesto que las manufacturas españolas además
de mejorar en productividad deben ser más eficientes en términos de costes,
fundamentalmente en costes laborales, para ser más competitivas en los mercados
internacionales. Así, se ha dado la paradoja que entre 2008 y 2009 cuando los
resultados de las empresas se derrumbaron los costes laborales unitarios (CLU)
continuaron creciendo, si bien desde 2010 se han ajustado. Por el contrario, los gastos
salariales por ocupado (sin incluir indemnizaciones) han seguido creciendo lo que
sugiere que la destrucción de empleo ha cambiado las características de los empleados
de manera que ha aumentado la cualificación media. Este aumento de la cualificación
media debería trasladarse en el medio plazo en incrementos de productividad en las
empresas. De hecho, las empresas de sectores tecnológicos más altos pagan salarios
más elevados a sus trabajadores comparado con los salarios que reciben trabajadores
con la misma formación en sectores de tecnología baja (Moral, 2018).
14 Capítulo 4

Como ya se ha visto cuando se ha estudiado la intensidad energética se ha

reducido bastante en los últimos años pero este “ahorro” se apoya más en la reducción
del uso por parte del sector industrial. El reto es que ante el incremento en la
actividad industrial se mantenga la intensidad energética, ya que todavía la industria
española es muy intensiva en energía. Evidentemente esto constituye una fragilidad
importante teniendo en cuenta la elevada tasa de dependencia energética que explica
las dificultades que tienen las empresas para mantener su senda de crecimiento al no
poder repercutir a los consumidores estos incrementos en costes (Larrea, 2018).

4.4.4 Mayor dinámica empresarial y persistencia de un tamaño empresarial

pequeño

Independientemente de la fase del ciclo económico, existe una rotación

(dinámica) mayor, es decir, aumenta la entrada de nuevas empresas y la salida de
las menos eficientes, al tiempo que se producen numerosas fusiones y absorciones
de empresas. Evidentemente con la recesión, el proceso de destrucción de empresas
(salida) se intensifica y no se compensa en igual medida por la creación de empresas
nuevas. De hecho, en 2018 se contabilizaron en el Directorio de Empresas que realiza
el INE (DIRCE) 111.576 empresas en manufacturas frente a las 114.217 en 2013. Luego
incluso con 5 años de expansión todavía no se ha superado el nivel de 2013.
En cuanto a la distribución del tamaño empresarial el rasgo más relevante es
la elevada presencia de microempresas en las manufacturas. En 2018, el 74,6 % de las
empresas tienen menos de 10 trabajadores, y solo el 4,6 % tiene 50 o más asalariados.
Que el tamaño empresarial español sea pequeño es un inconveniente puesto
que existe evidencia de una correlación positiva con la productividad media del
trabajo. Además, numerosos estudios (Huerta y Salas, 2018) muestran una correlación
positiva entre el tamaño empresarial y la propensión marginal a exportar, así como
entre el tamaño y la propensión a invertir en I+D. Estos dos efectos surgen debido a
que existen costes fijos (incluso “hundidos” que no pueden recuperarse en ningún
caso) para competir en los mercados internacionales y para obtener resultados
razonables en innovación. Por tanto, si se pretende competir mejor se debería
aumentar el tamaño medio de las empresas o bien, intentar que aunque sean
Capítulo 4 15

empresas pequeñas se posicionen bien en los mercados y aumenten su propensión

a invertir en I+D mediante acuerdos de empresas (clusters, joint ventures, etc.). De
hecho, algunas empresas (las denominadas “multinacionales de bolsillo”) ya lo han
hecho y han demostrado que con pocos trabajadores se puede competir en los
mercados internacionales y obtener avances tecnológicos importantes.

4.5 EL ENTORNO Y LA POLÍTICA INDUSTRIAL

La globalización de las economías y la mayor competencia internacional han
dado lugar a profundos cambios en la forma de concebir y desarrollar las estrategias
empresariales. Entre los factores que han intervenido en este proceso están:

1. La difusión de innovaciones técnicas radicales, registradas principalmente en las

tecnologías de información y comunicación (TIC).

2. La internacionalización de las actividades productivas, mediante la

segmentación y la localización en distintos países de las diferentes fases del
proceso productivo (outsourcing) en la búsqueda de un mayor aprovechamiento
de las ventajas competitivas de cada región.

3. La intensificación de los procesos de integración económica, cuyo máximo

exponente fue la formación de la Unión Económica y Monetaria (UEM).

La internacionalización se ha debido, en gran parte, a una mayor fluidez de

los mercados de capitales que ha permitido homogeneizar las condiciones en las
que se accede a la financiación y ha aumentado la competencia por la captación
de recursos, por tanto, ha intensificado el peso relativo de los costes de capital
dentro de la estructura de costes de las empresas. De otra parte, la expansión del
comercio mundial y la labor del GATT han posibilitado una progresiva desaparición
de las barreras arancelarias (el sector de textil y confección es un claro ejemplo), así
como una mayor similitud en las economías nacionales. En este sentido, la existencia
de compañías internacionales y el mayor acceso a la información han uniformado
las pautas de consumo de los países y generando un mayor clima de competencia
internacional.
16 Capítulo 4

España ya no presenta una ventaja comparativa en costes frente a los nuevos

Estados miembros de la Unión Europea de 28 países, por tanto, es preciso buscar
nuevas estrategias de competitividad basadas en la I+D que permitan desarrollar
productos con mayor valor añadido incorporado, de manera que la ventaja no recaiga
únicamente en salarios bajos (como se hizo en décadas pasadas). En este sentido,
las empresas que han permanecido en el mercado tras 2007 son empresas que, en
media, presentan una mayor probabilidad a realizar I+D y una mayor probabilidad
de exportar, siendo estos efectos especialmente importantes en las empresas de
menos de 200 trabajadores. Esto se explica tanto porque han salido las menos
competitivas y eficientes (que solían no invertir en I+D ni exportar), como porque
muchas que no adoptaban estas estrategias probablemente las han adoptado para
ser más competitivas y poder permanecer en el mercado.
Durante 2014 se ha impulsado enormemente la discusión sobre la necesidad
de una política industrial global en el marco de la Unión Europea7 . En enero, la
Comisión Europea presentó una comunicación (COM, 2014, 14 final) bajo el título “Por
un renacimiento industrial europeo” donde se afirma que “La Comisión considera
que una base industrial fuerte es fundamental para la recuperación económica y la
competitividad europeas” (CE, 2014:3). De hecho, se ha marcado como objetivo que
en 2020 el sector industrial recupere el nivel del 20 % de la actividad económica. En
España, se está bastante lejos de esta cifra, pero otros países están en ese umbral e
incluso lo superan (por ejemplo, Alemania está en torno al 23 %, véase el Cuadro 4.1).

En la Figura 4.2 se resumen los ejes prioritarios de actuación que establece la

Comisión Europea y sobre los cuales insta a los Estados miembros a trabajar y activar
un plan de medidas concretas. Así, en España el ministerio publicó en julio de 2014
la “Agenda para el fortalecimiento del sector industrial en España. Propuestas de
actuación” donde se concretan y particularizan estos ejes de política.
7
En Myro (2018) se exponen algunas líneas de actuación para una política industrial.
Capítulo 4 17

Figura 4.2: Ejes de actuación para la Política Industrial Europea.

• POTENCIAR UN MERCADO ÚNICO EUROPEO INTEGRADO QUE ATRAIGA A EMPRESAS Y
PRODUCCIÓN. Para ello se debe actuar:
• El entorno empresarial
• El marco regulador e institucional

• MODERNIZACIÓN INDUSTRIAL. A través de:

• La inversión en innovación y nuevas tecnologías
• Aumentar la productividad y el uso eficiente de los recursos
• Adaptar el modelo educativo a las necesidades empresariales

• APOYAR A LAS PYME Y EL ESPÍRITU EMPRESARIAL

• Políticas de estímulo específicas
• Facilitar el acceso de las PYMES a la financiación

• FOMENTAR LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LAS EMPRESAS DE LA UE

• Mejora de los servicios de apoyo y asesoramiento de nuevos mercados,…

Fuente: Elaboración propia a partir de CE (2014).

4.6 EL SECTOR DE LA CONSTRUCCIÓN

La actividad de construcción llegó a ser una de las más relevantes de la economía
española en términos de participación en el valor añadido bruto, empleo, inversión y
creación de empresas. Se trata de un sector muy cíclico potenciado porque el sector
residencial8 es un producto que se utiliza como inversión del ahorro de las familias y
crece en las etapas de expansión (véase la evolución de la FBCF en esta componente
en el tema que se estudia la FBCF). Con la burbuja inmobiliaria de comienzos de
siglo el VAB del sector de la construcción llegó a alcanzar el 10,1 % en 2008 mientras
que después de la crisis, en 2014, solo representaba el 5,1 % (véase el Cuadro 1.2
del Capítulo 1). En 2018, tras un quinquenio de crecimiento económico, el sector se
está recuperando muy lentamente y su VAB todavía no ha alcanzado el 6 %. Esta
8
En el sector de construcción se distinguen los subsectores de edificación y obra civil (o ingeniería
civil). La edificación es el segmento de mayor relevancia (con tres cuartas partes del total), y dentro
de éste es la edificación residencial es la actividad más relevante.
18 Capítulo 4

cifra todavía parece baja en un país que como el nuestro se cuenta con un sector
turístico muy relevante y que genera demanda residencial adicional a la demanda de
los residentes.
Además, es un sector muy intensivo en factor trabajo por lo que en épocas
expansivas crea mucho empleo (con el inconveniente de lastrar aún más su baja
productividad) y en épocas recesivas el ajuste en el empleo es muy intenso. Así
entre 2017 y 2013 se destruyeron 1,7 millones de empleos en la construcción que
representaban el 64 % de los ocupados al inicio de la crisis (véase el Cuadro 1.3. del
Capítulo 1).
Es evidente, entonces, que la actividad del sector de construcción es muy
dependiente del ciclo económico. Para gestionar esta vulnerabilidad y, al mismo
tiempo, poder alcanzar sus objetivos de crecimiento, las empresas intentaban
diversificar sus formas de actividad e incluso algunas han buscado mercados exteriores
en expansión para desarrollar su actividad. De forma complementaria, la otra gran
apuesta estratégica de las empresas fue la participación en procesos corporativos y
de concentración que llevaron a la formación de grandes grupos empresariales en el
sector de la construcción. Aunque la fuerte crisis también ha puesto de manifiesto que
la estrategia de expansión demasiado agresiva ha sido desmedida y se ha asistido a la
suspensión de pagos de alguno de estos grandes grupos empresariales.

El sector de la construcción y la burbuja inmobiliaria no han sido los únicos

detonantes de la crisis que ha sacudido a la economía española desde 2008, pero
no cabe duda que han tenido un peso muy relevante en cuando a la exposición y
los efectos de esta situación de recesión. En efecto, García Montalvo (2013) analiza
el ajuste ante la crisis económica en clave regional y su principal conclusión es que
las regiones cuya expansión inmobiliaria fue más acelerada han sufrido con más
intensidad las consecuencias de la crisis. En la Figura 4.3 se muestra la relación entre la
tasa de decrecimiento total entre 2008 y 2012 de cada comunidad autónoma respecto
del peso relativo en el PIB (a precios de mercado) que representaba el sector de
la construcción más las actividades inmobiliarias (del sector servicios) al inicio de la
recesión (en 2008). La evidencia muestra que, en media, las regiones con menor
dependencia de la construcción (Madrid, Navarra y País Vasco) son las que mejor
han soportado los efectos de la recesión, mientras que regiones donde una parte
Capítulo 4 19

Figura 4.3: Relación entre la contribución del PIB de la construcción y las

actividades inmobiliarias y la caída resgistrada entre 2008 y 2012 en el PIB regional
0
14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
-1

-2

Navarra
-3

-4 País Vasco Castilla y León

C. Madrid Cataluña
Galicia
Canarias Baleares
-5
La Rioja
Cantabria
-6
Aragón
Andalucía
-7
Extremadura
Castilla - La Mancha Asturias
-8

Murcia
-9
C. Valenciana
-10

Nota:La línea punteada representa la tendencia lineal estimada (Y=5,376 0,573X; R2 adjustado=0,481).
Fuente: Elaboración propia a partir de CRE (INE).

muy elevada de su riqueza procedía de la construcción como Murcia o la Comunidad

Valenciana han registrado una caída en su PIB, entre 2008 y 2012, superior al 8 %.

4.7 IDEAS BÁSICAS

El desarrollo de la industria durante la década de los 60 se sustentó en una
profunda capitalización junto con ahorro de trabajo, por consiguiente, aumentó la
productividad. Pero no se afrontaron los desequilibrios de la estructura productiva
resultado del desarrollo industrial al margen de la competencia internacional y
orientado totalmente a la demanda interna. Por ello, la crisis energética de 1973
y la mayor competencia internacional supusieron un fuerte revés para la industria
española que, en 1984, se enfrentó a una intensa reconversión que puso las bases
para una nueva etapa de crecimiento a partir de 1986. Esta expansión también
estuvo incentivada por las buenas expectativas con la incorporación a la CEE, pero
20 Capítulo 4

pronto se volvería a la recesión consecuencia de la contracción en la demanda

interna y el incremento de los costes laborales. El paso hacia la expansión iniciada
en 1995 se apoyó en una fuerte reestructuración de las plantillas (con el consiguiente
aumento de la productividad) y la mejora de competitividad internacional mediante la
devaluación de la peseta. Hasta 2007 se asiste a un período de crecimiento sostenido
del sector industrial, sin embargo, esto no impide que desde el año 2000 pierda
peso en el conjunto de la economía. Con la Gran Recesión la industria ha sufrido
una reestructuración muy notoria reflejada fundamentalmente en una salida masiva
de empresas y una destrucción neta de empleo sin precedentes, aunque desde 2010
presenta mejores resultados económicos que la media y esto ha permitido recuperar
la relevancia perdida.
La construcción había llegado a ser en 2008 uno de los sectores más relevantes
de la economía española alcanzando su VAB nominal el 10,1 %. Si bien el intenso
ajuste vivido desde entonces ha provocado que las principales magnitudes (valor
añadido bruto, empleo, inversión y creación de empresas) se reduzcan drásticamente.
Es un sector intensivo en mano de obra, por tanto, presenta una productividad muy
baja. Además, su actividad es muy dependiente del ciclo económico de manera
que en recesión sufre los efectos nocivos de forma muy intensa en todas esas
macromagnitudes.

4.8 GLOSARIO DE TÉRMINOS

Coste Laboral Unitario (CLU): Coste de personal por unidad producida.
CL
CL CL salario medio
CLU = = = LQ =
Y P ∗Q P∗L P ∗ P M eL

donde:
CL= Costes laborales,
Y = Valor monetario de la producción.
P =Precios de mercado de la producción.
Q= Producción (unidades físicas).
L= Trabajo.
P M eL= Productividad media del trabajo.
Capítulo 4 21

Índice de concentración, CR4: Suma de las cuotas de mercado de las cuatro

empresas más grandes del sector/mercado.
Productividad aparente del trabajo: se calcula como la ratio entre el VAB a coste
de los factores y el número de trabajadores.

4.9 ANEXO

Cuadro A.1: Manufacturas por nivel de intensidad tecnológica

(Correspondencia con CNAE-2009)
ALTO:
21 Productos farmacéuticos
26 Productos informáticos, electrónicos y ópticos
30.3 Construcción aeronáutica y espacial

MEDIO-ALTO
20 Industria química
25.4 Fabricación de armas y municiones
27 Material y equipo eléctrico
28 Maquinaria y equipo
29 Vehículos de motor, remolques y semirremolques
30.2 Locomotoras y material ferroviario
30.4 Vehículos militares de combate
30.9 Material de transporte
32.5 Instrumentos y suministros médicos y odontológicos

MEDIO-BAJO
18.2 Reproducción de soportes grabados
19 Coquerías y refino de petróleo
22 Productos de caucho y plástico
23 Otros productos minerales no metálicos
24 Metalurgia; productos de hierro, acero y ferroaleaciones
25 Prod. metálicos, excepto maquinaria y equipo (excluyendo la 25.4)
30.1 Construcción naval
33 Reparación e instalación de maquinaria y equipo

BAJO
10 Industria de la alimentación
11 Fabricación de bebidas
12 Industria del tabaco
13 Industria textil
14 Confección de prendas de vestir
22 Capítulo 4

15 Industria del cuero y del calzado

16 Industria de la madera y del corcho
17 Industria del papel
18.1 Artes gráficas
31 Fabricación de muebles
32 Otras industrias manufactureras (excepto 32.5)

Fuente: Eurostat.

Bibliografía
Fariñas, J.C. y Jaumandreu, J. (1999), La Empresa Industrial en la Década de los
Noventa, Madrid: Fundación Agertaria-Visor.

García Montalvo, J. (2013), “Dimensiones regionales del ajuste inmobiliario en

España”, Papeles de Economía Española, Disponible en: www.funcas.es, Vol.
138, 62–79.

Huerta, E. y Salas, V. (2018), “Productividad y tamaño de las empresas:Dónde

están las palancas para el cambio?”, en E. Huerta y M.J. Moral eds.
Innovación y Competitividad: Desafíos para la Industria Española, disponible
en: www.funcas.es/ofei/: Funcas, 425–462.

Larrea, M. (2018), “Competitividad industrial a la luz de los costes energéticos”, en

E. Huerta y M.J. Moral eds. Innovación y Competitividad: Desafíos para la
Industria Española: Funcas, disponible en: www.funcas.es/ofei, 381–403.

Moral, M.J. (2018), “Diferenciales salariales en el inicio de la recuperación económica

de 2014”, en E. Huerta y M.J. Moral eds. Innovación y Competitividad: Desafíos
para la Industria Española: Funcas, disponible en: www.funcas.es/ofei,
317–347.

Moral, M.J. y Pazó, C. (2015), “La industria española: desde la crisis hacia la fortaleza”,
Papeles de Economía Española, Disponible en: www.funcas.es, Vol. 144, 2–23.
Capítulo 4 23

Myro, R. (2018), “La apuesta por la industria y la política industrial”, en E. Huerta y M.J.
Moral eds. Innovación y Competitividad: Desafíos para la Industria Española:
Funcas, disponible en: www.funcas.es/ofei, 117–140.

PEE (2015), Papeles de Economía Española: La Industria Española: Un Impulso

Necesario, Vol. 144, Madrid: Funcas, Disponible en: www.funcas.es.

Porter, M. (1999), Ser Competitivo. Nuevas Aportaciones y conclusiones, Bilbao:

Deusto.

Segura, J. (1992), La Industria Española y la Competitividad, Madrid: Espasa Calpe.

Segura, J. y González, A. (1992), “La industria española: evolución y perspectivas”,

Papeles de Economía Española, Disponible en: www.funcas.es, Vol. 50, 20–43.
 Capítulo 5

EL SECTOR DE SERVICIOS

MARÍA JOSÉ MORAL

Febrero 2019

Índice
5.1 ORIENTACIÓN GENERAL 1

5.2 EL SECTOR DE SERVICIOS 1

5.2.1 Actividades que componen el sector servicios . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
5.2.2 Principales macromagnitudes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
5.2.3 Hacia la liberalización de los servicios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

5.3 EL TURISMO EN ESPAÑA 7

5.3.1 Caracterización del sector turístico español . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
5.3.2 Estructura de la demanda y la oferta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

5.4 IDEAS BÁSICAS 10

5.5 GLOSARIO DE TÉRMINOS 11

BIBLIOGRAFÍA 12
Capítulo 5 1

5.1 ORIENTACIÓN GENERAL

En este capítulo se estudia el sector terciario de la economía española a
través de la evolución de las principales variables económicas. Para entender su
comportamiento agregado se identifican las distintas actividades económicas que
integran el sector servicios comprobando que existe una fuerte heterogeneidad. El
otro punto crucial en el sector de servicios es la (des)regulación que durante la última
década ha intentado mejorar y liberalizar las condiciones en las que se ofrecen los
servicios.
En la segunda parte del capítulo se estudia más en detalle la principal actividad
de servicios: el turismo. La relevancia del turismo en la economía española es clave
no solo por su aportación al PIB y al empleo sino también por su contribución en
la financiación del déficit comercial. Además, en los últimos años, el turismo se está
consolidado como el motor de la recuperación económica.

PREGUNTAS GENERALES
¿Qué es la terciarización de la economía?
¿Qué actividades son las que más aportan al VAB de servicios?
¿Cómo es la productividad en el sector de servicios? ¿Por qué?
¿Qué es la inflación dual en los servicios?
¿Qué presencia cuantitativa tiene el turismo en la economía española?
¿Cuáles son los principales mercados emisores de turistas hacia España?

5.2 EL SECTOR DE SERVICIOS

5.2.1 Actividades que componen el sector servicios

El sector servicios aglutina bajo su paraguas a un conjunto de actividades

económicas muy dispares. Por ello, es habitual utilizar algún criterio para clasificar
2 Capítulo 5

aquellas actividades más homogéneas. El criterio más amplio se refiere a la titularidad

de quién ofrece el servicio, pública o privada. En realidad, esta diferenciación pretende
reflejar las distintas condiciones de competencia a la que se enfrentan. Los servicios de
mercado se venden y los consumidores pagan un precio económicamente significativo
y resultado del mercado. Mientras que los servicios no de mercado suelen ser gratuitos
o en todo caso se paga una tasa que es muy reducida en comparación al coste
del servicio. Esta clasificación es muy utilizada cuando se pretende tener, de forma
sencilla, una idea adecuada sobre la evolución de los precios del sector. No obstante,
esta clasificación presenta limitaciones. Por una parte, en los servicios de mercado
todavía existe mucha diversidad en términos, por ejemplo, productividad; y por otra
parte, en los servicios no de mercado como educación y sanidad existe una parte
importante que se ofrecen en el mercado por la iniciativa privada. Por todo ello,
cuando se quiere obtener un mayor conocimiento de las características estructurales
del sector de servicios es preciso descender en el grado de desagregación.

Cuadro 5.1: Estructura del sector de servicios, 2000-2018

(en porcentaje)

VAB nominal Empleo

2000 2007 2018 2000 2007 2018
Comercio, transporte y hostelería 36,5 32,5 32,7 38,0 38,2 36,4
Información y comunicaciones 6,8 6,4 5,8 3,8 3,6 4,1
Act. Financieras y de seguros 7,1 7,8 5,5 4,0 3,2 2,6
Act. Inmobiliarias 9,2 13,1 14,5 0,8 1,3 1,3
Act. Profesionales 9,7 10,6 11,6 10,1 13,8 15,0
AA.PP., sanidad y educación 24,7 24,0 24,7 33,5 30,5 32,0
Act. artísticas y otros servicios 6,0 5,5 5,3 9,8 9,4 8,8
Servicios 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Notas: A=Avance.
Fuente: CNE (INE), febrero 2019.

El Cuadro 5.1 muestra, para el año 2000, 2007 y 2018, el peso relativo en el VAB
nominal y el empleo de servicios de cada una de las ramas de actividad que distingue
la contabilidad nacional. Los servicios no de mercado incluyen a la administración
pública, la educación y la sanidad y representan alrededor del 25 % del total, siendo
esta cifra muy estable en las últimas décadas independientemente de la fase del
Capítulo 5 3

ciclo económico. Dentro de los servicios de mercado la agrupación que aglutina

al “comercio, el transporte y la hostelería” conforma la partida más importante
con un tercio del total de riqueza generada en el sector servicios. Las actividades
inmobiliarias, a pesar del notorio ajuste sufrido por la construcción durante la crisis,
ya en 2018 han incrementado su protagonismo en el VAB de servicios. Por tanto, dado
que la construcción está muy lejos de la producción que tenía en 2007, esto indica
que la venta de vivienda usada se ha recuperado en mayor proporción. Donde sí se ha
producido un importante ajuste durante la Gran Recesión ha sido en las actividades
financieras y de seguros tanto en términos de VAB generado como en el número de
ocupados.
Por último, es importante señalar el aumento de las actividades a profesiones
(que también incluye servicios a empresas) que es la consecuencia de un cambio
estructural más amplio puesto que está captando valor añadido y empleo que antes
se contabilizada en el sector industrial y que tras la subcontratación (outsourcing)
a empresas de servicios pasan a estar contabilizados en el sector servicios. Por
tanto, si este incremento se “añadiera” a la industria se percibiría un incremento
en su actividad1 . Por ejemplo, en Alemania no han seguido esta estrategia de
subcontratación a otras empresas y es una de las razones que explica que su VAB
industrial no haya disminuido (véase el Cuadro 4.1 del Capítulo 4).

5.2.2 Principales macromagnitudes

La “terciarización de la economía”, proceso caracterizado por un aumento

de la producción y del empleo en el sector servicios, es el paso natural en el
desarrollo económico, ya que el aumento de la renta permite a las familias demandar
más servicios de salud, educación, turismo, transporte, ocio y comunicaciones. La
economía española desde hace décadas presenta una economía muy terciarizada: en
1995 el sector servicios ya representaba el 60,2 % del PIB nominal y ocupaba al 64,5 %
de la fuerza laboral (véanse los Cuadro 1.2 y 1.3 del Capítulo 1).
La evolución del sector servicios mostrada en la Figura 5.1 pone de manifiesto
tres características fundamentales: i) es un sector intensivo en trabajo, ii) debido a lo
1
En Cuadrado (2016) se discute sobre la terciarización de la industria manufacturera y sus efectos.
4 Capítulo 5

anterior, su productividad media es baja y crece muy poco; y iii) en las fluctuaciones
cíclicas de la economía presenta un comportamiento estabilizador, es decir, en etapas
recesivas crece por encima del conjunto de la economía (o decrece menos que la
media, si la tasa de variación es negativa) pero en las etapas expansivas crece más
lentamente que la media.

Figura 5.1: VAB, empleo y productividad en los servicios

(Índice base 2000=100)
160

150

140

130

120

110

100

90

80
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 (P) 2018 (A)

VAB real Empleo Productividad

Nota: VAB a precios constantes, el empleo mide los ocupados en puestos de trabajo equivalentes a tiempo
completo. La productividad es el cociente entre ambas variables.
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CNE, INE (febrero 2019).

La Figura 5.1 pone de manifiesto que durante la expansión económica de

comienzos de siglo el VAB real de servicios creció a un ritmo muy intenso (en 2008
era un 40 % superior del registrado en el año 2000), pero también lo hizo el empleo
que creció incluso algo más rápido creando, en dicho período, 3,4 millones de puestos
de trabajo a tiempo completo equivalente (véase el Cuadro 1.3 del Capítulo 1). La
evolución de ambas variables da lugar a que la productividad durante ese período
disminuyera (recuérdese que esto no ocurre ni en el sector primario ni en industria).
Con la recesión el VAB real retrocede muy poco pero sí disminuye el empleo, con lo que
Capítulo 5 5

se produce un incremento en la productividad. En cualquier caso, la productividad en

el sector servicios siempre es inferior al resto de sectores, siendo este un rasgo crucial
del sector servicios en su conjunto y se explica por la intensidad en el uso de mano de
obra (aspecto éste especialmente importante en lo referente al turismo). Aunque bien
es cierto que existen algunas actividades (fundamentalmente financieras o servicios a
empresas de I+D) que presentan una productividad muy alta.
Por último, otra característica que se le atribuye al sector de servicios es su
elevada tasa de inflación en comparación con la media de la economía. A este
fenómeno se le conoce como “inflación dual” en el sentido que el comportamiento
de los precios en los servicios es bastante superior al del resto de productos. Sin
embargo, en los últimos años el crecimiento de los precios en los servicios se ha
acercado al crecimiento del resto de los productos de la economía. Entre las razones
que explican la disminución de la inflación dual se distinguen dos tipos en función de
su procedencia:

1. Entre las características específicas del sector servicios que tradicionalmente

explicaban la presencia de una inflación dual pero cuya modificación está
contribuyendo a la reducción de este fenómeno están:

Era habitual que la provisión de muchos servicios precisara de una

proximidad entre el oferente y el consumidor lo que otorgaba al oferente
poder de mercado y, por tanto, la posibilidad de subir más los precios.
Pues bien, esta particularidad se está perdiendo y en muchos servicios el
oferente está a miles de kilómetros del demandante con lo que la entrada
de nuevos competidores ha dado lugar a una contención en la subida de
los precios.
El rápido crecimiento de los precios en los servicios se produce por la falta
de competencia consecuencia de la regulación, pero en la última década
se está asistiendo a un proceso intenso de liberalización de los mercados
de servicios (el sector de las telecomunicaciones o el comercio son un
ejemplo), lo que sin duda ha redundado en una contención de los precios
que incluso las empresas involucradas llegan a catalogar en ocasiones
como guerra de precios.
6 Capítulo 5

2. Entre los factores que surgen como consecuencia de la recesión económica y

que tienden a reducir las subidas de precios en el sector servicios están:

Muchos servicios presentan un carácter de “bien público”, de manera que

el Estado debe asegurar su provisión a un precio razonable (por ejemplo,
el transporte). Se trata, por tanto, de sectores donde está justificada la
intervención pública y la regulación y en los que se fijan precios que siguen
una senda similar al conjunto de la economía e incluso en etapas recesivas
por debajo.
Muchos servicios todavía presentan un carácter de “bien de lujo” (por
ejemplo, actividades turísticas y de ocio) y en una situación de fuerte
recesión los consumidores prescindirán antes de estos productos, por
tanto, una estrategia para mantener las ventas es no subir demasiado los
precios.

En definitiva, aunque es intrínseco a los servicios que exista un efecto de

“inflación dual”, no es menos cierto que en los últimos años se han contenido los
precios en relación a la evolución de los precios medios de la economía.

5.2.3 Hacia la liberalización de los servicios

Tradicionalmente, el sector de servicios se ha caracterizado por una elevada

protección e intervención pública. En efecto, el proceso de terciarización de la
economía española ha ido acompañado por una intensa intervención pública que,
poco a poco, ha ido dando paso a la liberalización, más acorde con las nuevas
condiciones de los mercados globalizados y sometidos a una mayor competencia.
En este sentido, la Directiva para la liberalización de los servicios de la UE (Directiva
2006/123/CE) , así como el uso de las nuevas tecnologías está favoreciendo la creciente
liberalización. Sin duda, la globalización de los mercados permite ofrecer gran número
de servicios desde cualquier parte del mundo lo que está contribuyendo a marcar
cambios en la estructura del sector servicios. Inevitablemente, se debe hacer frente a
una situación de mayores posibilidades tecnológicas que abren la puerta a nuevos
modelos de negocio y que deben de regularse para que queden claras las reglas
Capítulo 5 7

de competencia, ya que una mayor competencia redundará en un crecimiento más

moderado de los precios.
La expansión futura del sector servicios está condicionada a una mayor
capitalización, la aplicación generalizada de nuevas tecnologías, la expansión de los
servicios a las empresas y los cambios sociológicos y políticos que se experimenten.
En cualquier caso, existen todavía obstáculos a la implantación de actividades que se
deben subsanar, lo que exige mejorar la regulación en el sector de servicios tanto en
España como en Europa.

5.3 EL TURISMO EN ESPAÑA

5.3.1 Caracterización del sector turístico español

En 2017, según los datos de la Organización Mundial del Turismo (OMT), España
pasa a la segunda posición en el ranking mundial por llegada de turistas por detrás de
Francia y superando a Estados Unidos. La Figura 5.2 muestra los principales destinos
por llegada de turistas en el mundo de 2010 a 2017 y evidencia este fenómeno. El
buen comportamiento del turismo receptor en España se mantiene y, en 2018, ha
alcanzado los 82,8 millones de turistas. En la evolución reciente tan extraordinaria se
debe apuntar que estos buenos resultados se deben no solo al mejor nivel competitivo
del sector turístico español, sino al hecho de que otros destinos alternativos de la
cuenca mediterránea del norte de África desde 2011 dejaron de ser competidores
directos por su situación política (Moral, 2017). Pero en 2018, estos países han vuelto
a captar turistas lo que contribuye a que el ritmo de crecimiento en España se haya
suavizado.

El análisis estructural de la actividad turística en España se apoya en la

información que aporta la Cuenta Satélite de Turismo (CST) elaborada por el INE
siguiendo la metodología aprobada internacionalmente. El turismo es el primer sector
de actividad en cuanto a la aportación al PIB español y también en cuanto al empleo
que genera. Así, la CST publicada en diciembre de 2018 pone de manifiesto que incluso
intensifica su participación en la economía representando, en 2017, el 11,7 % del PIB
8 Capítulo 5

Figura 5.2: Principales destinos turísticos en el mundo

(llegadas de turistas)
90.000
86.861

82.773
81.786
80.000

75.315

70.000
68.216
64.995

60.000 60.675
56.177 57.464
52.677
50.000

40.000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

España Francia Italia China EEUU

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de la OMT, febrero 2019.

nominal y el 12,8 % del total de ocupados. Un aspecto que conviene no olvidar es

que aunque el turismo receptor es muy relevante en el sector turístico español, el
valor añadido bruto generado por los residentes en España es igual de relevante en
magnitud. Así, del 11,7 % del PIB que generan las actividades del turismo, el turismo
receptor solo es responsable del 5,9 %.
Los excelentes resultados obtenidos en los últimos años justifican con creces
que el sector se haya convertido en el motor clave para la recuperación de la economía
española. El crecimiento en las llegadas de turistas es extraordinario pero esto no debe
relegar una discusión que es crucial para la sostenibilidad a medio y largo plazo del
turismo. Se trata de la evolución de los gastos medios por turista que no han crecido
de igual manera que la llegada de turistas. Es más, en ocasiones, han disminuido como
consecuencia de la disminución de la estancia media pero también por la caída del
gasto medio diario. Todo ello explica que no hayan aumentado tan intensamente los
ingresos por turismo receptor en términos relativos al PIB español. De hecho, hasta
Capítulo 5 9

2009 los ingresos relativos al PIB estuvieron reduciéndose. En concreto, entre 2008
y 2009 se notaron los efectos de la crisis internacional que provocaron una notable
caída en el turismo receptor procedente de Reino Unido, Alemania y Francia, pero
desde entonces estos mercados se han recuperado.
Otro elemento crucial que tradicionalmente ha hecho que el turismo haya
sido motor de la economía española ha sido su capacidad para financiar el déficit
comercial (no en vano, España es el segundo país del mundo que más ingresa por
turismo). Sin embargo, la tasa de cobertura del déficit comercial se fue estrechando
durante el período 2000-2009 fundamentalmente por el intenso crecimiento que
experimentó el déficit comercial en dicho período2 . Pero también hubo otros dos
factores que contribuyeron a esta situación. Por una parte, la reducción en el gasto
medio del turismo receptor ya comentada. Por otra parte, el aumento del turismo
emisor aunque todavía estamos lejos de las cifras de otros países de nuestro entorno
económico. Así, en 2009 todavía el 48 % de los residentes nunca había salido fuera
de las fronteras españolas; y sólo el 7 % de la población española realizó, ese año, un
viaje al extranjero3 .

5.3.2 Estructura de la demanda y la oferta

La propiedad más relevante tanto de la demanda como de la oferta de

actividades turísticas es su elevada concentración.
En la demanda existen tres criterios sobre los que se puede analizar la
concentración. En primer lugar, respecto a los destinos preferidos por los turistas, la
concentración se explica por el turismo de sol y playa, siendo la demanda de destinos
del litoral mediterráneo y los archipiélagos más elevada, pero también por Madrid
(donde el turismo cultural y de negocios ha crecido). En segundo lugar, respecto a
la procedencia de los turistas no residentes que se concentra fundamentalmente en
tres países (Reino Unido, Alemania y Francia). No obstante, se está observando que
dicha concentración está retrocediendo, ya que en 2016 estos turistas representaban
el 53,5 % frente al 66,2 % en 2001. En este sentido, el Brexit está previsto que afecte
2
Sobre este aspecto se comentará más en profundidad en el Capítulo del Sector Exterior.
3
En Garín y Moral (2011) se presenta un estudio detallado sobre la participación en turismo interno y
turismo emisor de los residentes en España.
10 Capítulo 5

negativamente a España en la medida en que se prevee que baje la llegada de turistas

británicos al encarecerse automáticamente los precios efectivos (por la devaluación
de la libra y por la implantación previsiblemente de algún tipo de arancel). En tercer
lugar, también existe concentración según el período del año en que se realizan los
viajes (período estival). A este fenómeno se denomina estacionalidad y evidentemente
está motivada por la fuerte especialización en el turismo de sol y playa. Precisamente
por ello, Canarias es una excepción al ofrecer un buen clima a lo largo de todo el
año. Aunque también cabe señalar el caso de Extremadura, cuya estacionalidad es
bastante baja debido a que los turistas residentes españoles demandan su turismo
(rural y cultural) durante todo el año con viajes de corta duración (fines de semana
y puentes). Este fenómeno de la estacionalidad es el causante de la elevada tasa de
temporalidad en el empleo del sector turístico. A este respecto, es importante tener
presente que el turismo urbano es muy poco estacional y permite contrarrestar el
problema de la estacionalidad y la temporalidad.
La oferta de alojamiento está concentrada desde el punto de vista geográfico
pues la mayor parte de la oferta está en el litoral mediterráneo y los archipiélagos.
Pero también existe concentración en términos de calidad del producto puesto que el
mayor número de plazas hoteleras corresponden a hoteles calidad-media alta.
Teniendo en cuenta que el grado de ocupación es el resultado de la oferta y la
demanda de alojamiento a los precios existentes, este indicador muestra si se tiene
algún problema de sobrealojamiento o no. Por una parte, se observa que el grado de
ocupación en los hoteles de más calidad es superior y no ha caído en los últimos años, a
pesar de que ha aumentado el número de hoteles en estas categorías. Por el contrario,
en los alojamientos con una baja calidad el grado de ocupación es menor. Por tanto,
se puede concluir que existe una sobreoferta en los alojamientos de menor calidad y
que la estrategia del sector debe apoyarse en la mejora en la calidad ofertada.

5.4 IDEAS BÁSICAS

La expansión que ha experimentado el sector de servicios está ligada
al desarrollo y al proceso de desindustrialización de las economías. Aunque
tradicionalmente ha sido un sector muy intervenido, se está inmerso en un proceso de
Capítulo 5 11

liberalización (potenciado desde la UE) que está generando una mayor competencia
que condicionará el futuro del sector.
Entre las características más relevantes del sector servicios se encuentran:
- Es un sector muy intensivo en trabajo y, por tanto, con una productividad media
inferior a la media de la economía.
- Las actividades que componen el sector servicios muestran una elevada
dispersión en relación a su aportación al VAB del sector, siendo los más relevantes
el comercio, las actividades inmobiliarias y la hostelería.
- Presenta un comportamiento estabilizador en las fluctuaciones cíclicas de la
economía española.
- Presenta una elevada tasa de inflación en comparación con el conjunto de
productos de la economía.
España es una potencia en el sector turístico mundial. En 2018 se consolida
como el segundo país por número de turistas y por gasto de turistas. Muestra de su
importancia en la economía lo refleja su aportación al PIB y al empleo. No obstante,
estas magnitudes no se distribuyen homogéneamente en el territorio.

5.5 GLOSARIO DE TÉRMINOS

Excursionista: Visitante que no pernocta en el lugar visitado.
Inflación dual: La evolución de los precios de la economía en su conjunto es
más lenta que la evolución de los precios de los servicios, es decir, los precios de los
servicios crecen más deprisa.
Outsourcing: Subcontratación de servicios que no afectan la actividad principal
de la empresa como, por ejemplo, actividades jurídicas de administración o de
contabilidad, limpieza, seguridad, publicidad, etc.
Turismo emisor: turismo realizado por los residentes fuera de las fronteras de su
país de residencia.
Turismo interior: la suma del turismo interno y el turismo receptor.
12 Capítulo 5

Turismo interno: turismo realizado por los residentes dentro de las fronteras de
su país de residencia.
Turismo nacional: es la suma del turismo interno y el turismo emisor.
Turismo receptor: turismo realizado por los no residentes dentro de las fronteras
del país analizado.
Turista: Visitante que pernocta en el lugar visitado.
Viajero: Persona que viaja, independientemente de que lo haga por motivos de
turismo (en cuyo caso se dice que es visitante) o no (por ejemplo, si le remuneran en
el sitio de destino o el viaje dura más de 1 año).

Bibliografía
Cuadrado, J.R. (2016), “Desindustrialización versus Terciarización: del aparente
conflicto a una creciente integración”, Economistas, Vol. 150, 7–17.

Garín, T. y Moral, M.J. (2011), “Comportamiento turístico de los residentes en España:

un análisis de la participación”, Papeles de Economía Española, Disponible en:
www.funcas.es, Vol. 128, 122–139.

Moral, M.J. (2017), “El turismo en España: cada día más”, Cuadernos de Información
Económica, Disponible en: www.funcas.es, Vol. 258, 51–61.
 GRADO DE ADE, 1

ADDENDA TEMA 6, SOBRE EL MERCADO DE TRABAJO

Efectos de la pandemia sobre el empleo y la tasa de desempleo.

Ya se ha comprobado la caída en el empleo con los datos de Contabilidad Nacional de España

(utilizados en el Tema 1). En estas notas se emplean los datos de Eurostat para comparar cómo
han sido los efectos de la pandemia sobre el empleo y la tasa de desempleo en España y en la
UE27. Por ello, se aportan dos gráficos que complementan el gráfico 6.1 y 6.2 del Tema 6.

Gráfico 6.1.A:

Fuente: Eurostat (marzo, 2021).

Como se puede ver en el Gráfico 6.1.A, de nuevo, el mercado laboral español muestra un ajuste
en el número de ocupados muy superior a la media europea (en este caso se compara con la
UE27). Pero es cierto que el ajuste es más reducido que en otras situaciones de recesión.

Además, teniendo en cuenta que la caída en el PIB español en el segundo trimestre fue del
21,6%, y el número de ocupados solo ha caído el 6,2%, en términos comparados a la caída en la
actividad económica es pequeña la bajada. La razón es que se reactivó el mecanismo de
protección temporal del empleo (ERTEs) en marzo de 2020 por el que los trabajadores de
empresas que tuvieron que reducir la actividad debido al COVID (ya sea directamente o por
 GRADO DE ADE, 2

fuerza mayor como, por ejemplo, la falta de componentes) pasaban a ser remunerados por el
SEPE (Servicio Estatal Público de Empleo), hasta un 70% de su salario.

En abril, España alcanzó el máximo de trabajadores en ERTE con un total de 3.576.078

trabajadores y en diciembre se mantenían 755.613 trabajadores en ERTE. En la actualidad, se ha
prorrogado hasta mayo de 2021. España, junto con Italia, es la única economía de las “grandes”
de la UE27 que está recibiendo financiación del fondo SURE para hacer frente a los ERTEs,
aunque el resto también está aplicando protección temporal a los trabajadores afectados por
reducción de actividad forzosa por la pandemia. Alemania, por ejemplo, ya contaba con un
fondo que se nutre con aportaciones de trabajadores y empresas; y ahora por la excepcionalidad
está recibiendo fondos del Estado.

En consecuencia, los efectos sobre la tasa de desempleo son mucho menores que los observados
en pasadas recesiones. En el gráfico 6.2.A se presenta la evolución de la tasa de desempleo
desde el primer trimestre de 2018 por sexos en España y en la UE27. De nuevo, la tasa de
desempleo femenina crece más deprisa; aunque como se ha dicho no ha llegado a los valores
que se alcanzaron, por ejemplo, en 2013.

La cuestión es: ¿qué va pasar con los 800.000 trabajadores que permanecen en ERTEs (que han
subido en Febrero)? …

Gráfico 6.2.A:

Fuente: Eurostat (marzo, 2021).

 Capítulo 6

SECTORES INSTITUCIONALES
Parte II: EL SECTOR PÚBLICO

MARÍA JOSÉ MORAL y FERNANDO PAMPILLÓN

Marzo 2020

Índice
6.II.1 ORIENTACIÓN GENERAL 1

6.II.2 EL SECTOR PÚBLICO EN LA ECONOMÍA 1

6.II.3 El GASTO PÚBLICO EN ESPAÑA 4

6.II.4 EL DÉFICIT Y LA DEUDA PÚBLICA 6

6.II.5 IDEAS BÁSICAS 8

6.II.6 GLOSARIO DE TÉRMINOS 9

BIBLIOGRAFÍA 10
Capítulo 6 1

6.II.1 ORIENTACIÓN GENERAL

En las economías desarrolladas, el sector público representa un peso muy
relevante tanto cuantitativamente pues, en 2018, el gasto público en la Unión Europea
(27 países sin contar a Reino Unido) alcanzó el 46,7 % del PIB, como cualitativamente
pues incorpora la inversión pública y estimula el crecimiento del sector privado.
Este segundo bloque del tema tiene por objeto presentar brevemente la
actuación estudiar el papel del sector público en la economía española. Para ello, se
examinan los marcos de referencia del sector y el gasto público, así como el déficit y la
deuda pública. Este análisis se realiza comparando con la actividad del sector público
en la Unión Europea.
Una vez que se haya estudiado este bloque, el alumno estará en condiciones de
responder a preguntas del siguiente tipo.

PREGUNTAS GENERALES
¿Qué instituciones abarca el sector público en España?
En comparación con otros países europeos, ¿es elevado el gasto público español?
¿Cómo ha evolucionado el déficit público español en comparación con el de la
zona euro?

6.II.2 EL SECTOR PÚBLICO EN LA ECONOMÍA

- La intervención del sector público en la economía

En las economías occidentales más desarrolladas el mercado es el principal
medio de asignación de los recursos. Sin embargo, también es cierto que para el
correcto funcionamiento del sistema de mercado y la consecución de una asignación
eficiente de los recursos disponibles es preciso que se cumplan condiciones que
difícilmente suelen darse en la realidad. A estas condiciones que no se cumplen
habitualmente se denominan fallos de mercado y son precisamente las que justifican
2 Capítulo 6

la presencia y la intervención del sector público en la economía. Para corregir estos

fallos, el sector público interviene en la economía de diversas maneras, a saber:

1. Con la regulación: elaborando normas que permitan un mejor funcionamiento

y contribuyan al logro de un sistema económico más eficiente y con cohesión
social.

2. Con su actividad financiera a través del programa de gastos e ingresos públicos.

La intervención del sector público en la economía mediante estas dos vías

de actuación presenta aspectos positivos y negativos. Entre los aspectos positivos
destacan la contribución a: i) una asignación eficiente de los recursos y una mejora
del bienestar social, ii) una mayor equidad en la distribución de la renta y la riqueza,
debido a que el equilibrio puro del mercado no garantiza la igualdad en la distribución
de estas dos variables; y iii) la estabilización de la actividad económica y, con ello, al
crecimiento económico sostenido. Por el contrario, también se pueden generar efectos
negativos entre los que cabe señalar: i) la presencia de desincentivos como, por
ejemplo, una reducción en la intensidad de búsqueda de empleo cuando el subsidio
por desempleo es muy alto o, en el caso de las empresas, una reducción en la asunción
de riesgos cuando el Estado se hace cargo del riesgo a tipo de interés cero, ii) la
ineficiencia de la gestión pública bien por un mal diseño de la actuación pública,
bien por la descoordinación entre los distintos niveles del sector público o bien por
una regulación que dificulta en exceso la actividad privada; y iii) el efecto expulsión
que puede existir sobre la inversión privada en la medida que un mayor gasto puede
generar una necesidad mayor de financiación (aumento del déficit público) y una
posible subida de tipos de interés para vender la deuda pública (aunque este efecto
está muy diluido pues los tipos de interés se fijan a nivel europeo).

- Delimitación del sector público

El sistema SEC2010 de la Contabilidad Nacional, que se aplica en Europa
desde 2014, clasifica también las actividades del sector público. Siguiendo esta
metodología estadística las “administraciones públicas” (S.13) se definen como
aquellas unidades institucionales productoras no de mercado que se financian
Capítulo 6 3

mediante pagos obligatorios efectuados por unidades pertenecientes a otros sectores

(hogares, empresas) y que efectúan operaciones de redistribución de la renta y de la
riqueza nacional.
Dentro de las Administraciones Públicas (AA.PP.), que constituyen el sector
público en sentido restringido, se distinguen 4 niveles:

1. La Administración Central que está formada por:

a) El Estado cuyas competencias abarcan todo el territorio nacional y

lo componen los órganos constitucionales: Casa del Rey, Defensor del
Pueblo, Cortes Generales, Tribunal Constitucional, Tribunal de Cuentas
y la Administración General del Estado (Gobierno, ministerios y otros
organismos con dotaciones diferenciadas en los Presupuestos Generales
del Estado, PGE).
b) Otros Organismos de la Administración Central no incluidos en la Seguridad
Social como los organismos autónomos administrativos, organismos
independientes de carácter consultivo. El INE o la Agencia Española de
Cooperación Internacional son algunos ejemplos.

2. Las Administraciones territoriales que a su vez se clasifican en:

a) Las Comunidades Autónomas (CC.AA.) y sus correspondientes organismos

autónomos, universidades públicas y las sociedades de carácter mercantil,
empresarial y organismos públicos que se consideran Administración
Pública.
b) Las Corporaciones Locales (CC.LL.): Diputaciones forales y provinciales,
Cabildos, Consejos insulares, Ayuntamientos, Mancomunidades y
consejos, así como otras entidades de ámbito local, organismos y entes
públicos de carácter administrativo.

3. Las Administraciones de la Seguridad Social en las que se distinguen:

a) Las entidades gestoras del sistema como el Instituto Nacional de la

Seguridad Social (INSS); Instituto Nacional de la Salud (INSALUD); Instituto
Nacional de Servicios Sociales (INSERSO), entre otros.
4 Capítulo 6

b) Organismos autónomos (INEM o Fogasa).

c) Mutualidades colaboradoras (Muface, ISFAS, etc.).

Pero la actividad del sector público no se circunscribe solo a las administraciones

públicas. El sector público en sentido amplio incluye a las AA.PP. y también abarca a
las empresas públicas que son empresas en las que las AA.PP. ostentan mayoría en el
capital social, es decir, tienen una participación superior al 50 %. Las empresas públicas
se pueden clasificar en:

1. Empresas públicas no financieras cuya actividad principal consiste en producir

bienes y servicios destinados al mercado. Entre las empresas públicas
controladas por el Estado están: Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del
Estado, la Agencia Tributaria, Patrimonio Nacional, AENA, RTVE, Sociedad Estatal
de Participaciones Industriales (SEPI), Grupo Correos, ADIF-Alta Velocidad y
Paradores de Turismo, entre otras. Aunque las empresas públicas más conocidas
son estatales, también las hay a nivel regional (por ejemplo, las televisiones
autonómicas y las empresas de transporte) y a nivel local (relacionadas con el
suministro de servicios de agua, limpieza, dependencia, etc.).

2. Empresas públicas financieras entre las que destacan el Banco de España, el

Instituto de Crédito Oficial (ICO), las Sociedades para el Desarrollo Industrial
(SODIS), el Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito y la
Compañía Española de Seguros de Crédito a la Exportación (CESCE).

6.II.3 El GASTO PÚBLICO EN ESPAÑA

El sector público en Europa es una parte esencial de la economía como lo refleja
el hecho de que, en 2018, para los 27 países de la Unión Europea (sin contar ya al Reino
Unido) representara el 46,7 % del PIB. En España, por su parte, para ese mismo año el
gasto público representó el 41,7 % (según Eurostat1 ). Por tanto, España no es un país
con un elevado gasto público2 . En efecto, la Figura 6.II.1 muestra que el gasto público
1
Estas cifras no incluyen el gasto realizado por las administraciones de la Seguridad Social.
2
En Lago y Vázquez (2016) se presenta un análisis comparado con la UE del gasto público total y de las
distintas partidas que lo componen.
Capítulo 6 5

español (en términos relativos al PIB) es menor al alcanzado por países europeos de
su entorno como Portugal, Alemania, Francia o Italia.

Figura 6.II.1: Gasto Público en la Unión Europea

70

60

50

40

30

20

10

2018 2007 2014

Nota: En porcentaje sobre PIB. Ordenado de menor a mayor gasto de 2007.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat (Marzo 2020).

En cuanto a la evolución en los últimos años, se comprueba que en 2018 el

gasto público español (en % sobre PIB) es superior al registrado en 2007, siendo esta
una característica común a la mayoría de los países europeos (con la excepción de
Irlanda, Malta y Hungría). El análisis temporal también pone de manifiesto que en
2014, en general, todos los países representados registraron un mayor gasto público
al registrado en 2007 y 2018. Esto se explica por los efectos negativos de la Gran
Recesión sobre el empleo y sobre colectivos sociales más desfavorecidos que obligaron
a aumentar el volumen de gasto social durante la crisis. Con la recuperación iniciada
en 2014 y la disminución en el desempleo se reducido el gasto público total.
La Figura 6.II.2 representa para 2018 esa relación existente entre el gasto público
y el PIB per cápita de los países europeos. Es claro que la evidencia indica la presencia
de una correlación positiva entre ambas variables. Si bien esta correlación empírica
6 Capítulo 6

no se debe entender como una relación causal sí sugiere que los efectos positivos de
eficiencia y cohesión social del gasto público son relevantes.

Figura 6.II.2: Gasto Público y PIB per cápita en la Unión Europea, 2018

FRAN
55
Gasto Público (% sobre PIB)

FINL
BELG
DINA
50

SUEC
ITAL AUST
HUNG
GREC
45

CROA PORT CHIP ALEM

ESLV
ESLQ ESPA HOLA
POLO RCHE RUNI
40

LETO ESTO
BULG MALT
RUMA
35

LITU

10000 20000 30000 40000 50000

PIB per cápita

Gasto Tendencia lineal

Nota: No se representan Irlanda ni Luxemburgo.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat (Marzo 2020).

6.II.4 EL DÉFICIT Y LA DEUDA PÚBLICA

La diferencia entre los ingresos y los gastos públicos da lugar, si los primeros
son mayores que los segundos, a un superávit, y en caso contrario, a un déficit. Salvo
periodos aislados, el sistema tributario español se ha caracterizado históricamente por
no lograr suficientes ingresos para cubrir los gastos de las AAPP.
Un aspecto interesante del sistema tributario español es que, en comparación
con otros países, recauda poco aunque tiene unos tipos impositivos entre los más
altos de la UE, lo que se traduce en una relativa baja presión fiscal para los españoles.
Capítulo 6 7

Esta situación da lugar a una insuficiencia recaudatoria cuyo efecto más directo es la
existencia de fuertes déficits presupuestarios que se traducen en una deuda pública
muy elevada y en constante crecimiento.
Lo sucedido en la última década no ha sido una excepción y de hecho, estudios
recientes muestran que el déficit estructural, es decir, aquel que prescinde de los
aumentos o disminuciones de ingresos ocasionales derivados de las fases cíclicas a
las que están sometidas las economías, seguía existiendo incluso en momentos en
que los ingresos cíclicos extraordinarios procedentes del boom inmobiliario lograban
equilibrar el presupuesto. No deja de ser sorprendente que, con este panorama,
gobiernos de diferente color político tomaran medidas para reducir la presión fiscal,
sin ser conscientes del espejismo de una coyuntura cíclica excepcional que daba lugar
a unos ingresos elevados pero transitorios, cuando la sociedad española en relación
con los países de nuestro entorno mostraba todavía carencias en la cobertura de
necesidades sociales y la presión fiscal española era comparativamente más baja.
Como era de esperar, la crisis provocó un doble efecto: caída de los ingresos y aumento
de los gastos con el consiguiente incremento del déficit público.

La Figura 6.II.3 muestra la evolución del déficit público entre 2000-2019 para
España y la Zona Euro. Se observa una situación de las cuentas públicas relativamente
equilibrada en la etapa que coincide con el boom inmobiliario, que da lugar incluso a
superávit entre 2005-2007, para desplomarse en 2008 y 2009 a niveles superiores al
once por ciento del PIB, que luego se corrigen de forma muy lenta. El repunte de 2012
se debe a las ayudas europeas al rescate bancario, ya que sin ellas el déficit se situó
en el 6,8 % del PIB. A partir de 2014 se volvió a la senda tendencial y desde entonces
el déficit ha ido disminuyendo hasta 2018. En 2019 el déficit ha mostrado un ligero
repunte y en 2020 aumentará significativamente dada la situación de emergencia
global que está provocando la pandemia por el coronavirus (Covid-19).

Para cubrir estos elevados déficits, el sector público necesita acudir a los
mercados en busca de financiación y, en consecuencia, endeudarse, lo que ha dado
lugar a un notable crecimiento de la deuda pública (véase la Figura 6.II.4).
Entre 2001 y 2007, la ratio deuda pública con relación al PIB ha ido disminuyendo
por el doble efecto del relativo equilibrio presupuestario, de los años de superávit, y
8 Capítulo 6

Figura 6.II.3: Déficit Público en España y la Zona Euro, 2000-2019

4

-2

-4

-6

-8

-10

-12

Zona Euro España

Nota: El dato de 2019 es de septiembre.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España (Marzo 2020).

del fuerte crecimiento del PIB en el período, de forma que alcanzó su punto mínimo en
2007 con un 36,3 %. A partir de ese momento, y sobre todo desde 2009, el crecimiento
de la ratio es muy significativo, de forma que en 2014 se rompió la significativa frontera
del 100 % de deuda sobre el PIB. Desde entonces se ha mantenido en el umbral inferior
con un 98,7 % de media entre 2015-2019.

6.II.5 IDEAS BÁSICAS

Un rasgo característico de la actividad económica de los países desarrollados
es el peso que representa el sector público en el conjunto de la economía y que
se justifica por su contribución a la mejora de la eficiencia en la asignación de los
recursos, al logro de la equidad en la distribución de la renta y de la riqueza, y a la
estabilidad de la actividad económica.
Capítulo 6 9

Figura 6.II.4: Deuda Pública en España y la Zona Euro

120

100

80

60

40

20

Zona Euro España

Nota: El dato de 2019 es a septiembre.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del IGAE (Marzo 2020).

El concepto de sector público puede ser visto en sentido restringido, las

Administraciones Públicas (AA.PP.), y en sentido amplio cuando se les agregan las
empresas públicas.

El gasto público español, en términos relativos al PIB, es inferior a la media de

la UE, aunque debido a la baja capacidad recaudatoria del sistema impositivo se tiene
una importante deuda pública.

6.II.6 GLOSARIO DE TÉRMINOS

Déficit Público: Situación en la que los ingresos públicos son menores que los
gastos públicos.
10 Capítulo 6

Deuda pública: Es el pasivo de las Administraciones Públicas que se origina por

el déficit público de las mismas.

Bibliografía
Lago, S. y Vázquez, J. (2016), “El gasto público en España en perspectiva comparada:
¿Gastamos lo suficiente? ¿Gastamos bien?”, Papeles de Economía Española,
Disponible en: www.funcas.es, Vol. 147, 2–25.
 Capítulo 7
EL SECTOR EXTERIOR Y EL SISTEMA FINANCIERO

M.J. MORAL, F. PAMPILLÓN Y O. VÁZQUEZ

Marzo 2020

Índice
7.1 ORIENTACIÓN GENERAL 1

7.2 BALANZA DE PAGOS 2

7.2.1 La balanza básica, operaciones corrientes y de capital . . . . . . . . . . . . . 2
7.2.1.1 La balanza comercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
7.2.1.2 La balanza de servicios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
7.2.1.3 La balanza de rentas primarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
7.2.1.4 La balanza de renta secundaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
7.2.1.5 La balanza de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
7.2.2 La cuenta financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

7.3 LA POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL (PII) 11

7.4 DE LA CUENTA FINANCIERA A LA CONTABILIDAD FINANCIERA 13

7.5 INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y SISTEMA FINANCIERO 15

7.6 LOS FLUJOS FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA 19

7.6.1 Una introducción al balance y operaciones financieros de la economía española 20

7.7 IDEAS BÁSICAS 27

7.8 GLOSARIO DE TÉRMINOS 28

BIBLIOGRAFÍA 29
Capítulo 7 1

7.1 ORIENTACIÓN GENERAL

En las últimas décadas se han producido muchos cambios en las relaciones
internacionales dando lugar a la denominada globalización de la economía. En
Europa se ha consolidado la Unión Económica y Monetaria con el Euro como
moneda común. En este contexto la economía española se ha convertido en una
de las economías desarrolladas más abiertas del mundo aumentando las relaciones
con el exterior —compraventa de bienes y servicios, cobro y abono de rentas y
movimientos de capital—, que dan lugar a operaciones financieras. Este ha sido un
proceso generalizado de apertura, pero en 2019 se ha truncado por un aumento del
proteccionismo fundamentalmente por parte de Estados Unidos. Además, en 2020
la emergencia sanitaria global provocada por el coronavirus (Covid-19) ha justificado
que, por ejemplo, la Unión Europea cierre sus fronteras cosa que no había ocurrido
nunca desde su formación.
En este tema, primero se estudia la balanza de pagos y sus subbalanzas.
Seguidamente se analiza la posición de inversión internacional que permite conocer
con más rigor los efectos, en términos de financiación, de las transacciones
económicas con el resto del mundo. En España este aspecto es crucial debido al
abultado desequilibrio exterior que se alcanzó en algunos años y que ha redundado
en una elevadísima deuda (privada y pública). Aunque la economía española ha
atravesado un largo período de notable necesidad de financiación frente al resto del
mundo, desde 2012 presenta capacidad de financiación.
A partir de esta conexión entre la balanza básica y la cuenta financiera, similar a
lo que sucede entre las cuentas de capital y financiera de la Contabilidad Financiera,
se estudian las cuestiones básicas a las que se enfrenta el sistema financiero en una
economía, es decir, el conjunto de procesos de financiación realizados en el interior de
un país y con el resto del mundo, y su posición o balance financiero. Con unas nociones
básicas de las cuentas financieras podremos llegar a conocer estos procesos que,
tras una adecuada clasificación en sectores económicos, nos permitirán responder a
algunas preguntas claves: ¿quién financia a quién?, la cuantía y la forma en que se
hace, y una visión general que permita explicar todas esas operaciones de financiación.
2 Capítulo 7

PREGUNTAS GENERALES
¿Qué es la balanza de Pagos (BP)? ¿Qué subbalanzas la conforman?
¿En qué se diferencia la PII de la BP?
¿Qué partidas recoge la cuenta financiera?
¿Cómo es la especialización de las exportaciones españolas?
¿Qué agentes son los que facilitan financiación y quiénes la reciben?
¿De qué forma se instrumentan o materializan los flujos financieros? ¿Por qué se
producen esos procesos?

7.2 BALANZA DE PAGOS

La balanza de pagos es un estado estadístico (en realidad, una identidad
contable) que muestra las transacciones económicas entre residentes y no residentes
en un período determinado de tiempo1 . En realidad, la BP es el reflejo de la marcha
de la economía, de su especialización productiva, de la deuda de sus agentes, . . . .
A continuación, se explican las subbalanzas que componen la balanza de pagos.
Por una parte, la balanza básica que incluye la balanza por cuenta corriente y la balanza
de capital; y por otra, la balanza financiera.

7.2.1 La balanza básica, operaciones corrientes y de capital

El saldo de la balanza básica determina si la economía muestra capacidad

de financiación o necesidad de financiación según sea positivo o negativo,
respectivamente. España, desde 1998, ha mostrado una necesidad de financiación
muy relevante que superó el 8 % del PIB en 2007, pero la Gran Recesión cambió esta
tendencia y, actualmente, presenta una capacidad de financiación que supera el 2 %
del PIB (véase la Figura 7.1).

1
Las transacciones se registran contablemente en relación con los residentes, es decir, un ingreso
(signo positivo) implica una entrada de dinero para el residente (por ejemplo, las exportaciones);
mientras que un pago (signo negativo) supone una salida de dinero (por ejemplo, las importaciones).
Capítulo 7 3

Figura 7.1: Capacidad/Necesidad de Financiación de la Economía Española

(1995-2019, en porcentaje sobre PIB)
4

0
En % sobre el PIB

-2

-4

-6

-8

-10

Nota: Saldo en diciembre, excepto 2019 que es en septiembre.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España (Marzo 2020).

Para entender por qué se producen estos cambios se analizan por separado las
distintas subbalanzas que forman la balanza por cuenta corriente: comercial, servicios,
rentas primarias y rentas secundarias. En las dos primeras, el criterio para incluir las
operaciones se basa en que se trate de un bien o servicio procedente de una actividad
productiva. Mientras que las dos últimas recogen pagos e ingresos generados por otras
actividades. El Cuadro 7.1 muestra los flujos de cada partida en las subbalanzas de la
balanza básica entre 2007 y 2017.

7.2.1.1 La balanza comercial

La balanza comercial registra las transacciones de mercancías realizadas entre

residentes y no residentes en un período dado, es decir, las exportaciones y
las importaciones de bienes. En España se utiliza como fuente de información
las estadísticas de comercio exterior elaboradas por la Agencia Estatal de la
Administración Tributaria (AEAT) en su departamento de aduanas que contabiliza cada
4 Capítulo 7

operación siguiendo el principio del devengo, luego en el momento de ejecutarse la

transacción comercial2 .

Cuadro 7.1: Balanza de pagos: Cuenta corriente y de Capital

(Datos anuales, millones de euros)

2007 2013
Ingresos Pagos Saldo Ingresos Pagos Saldo
CUENTA CORRIENTE 352.014 456.291 -104.277 394.589 378.997 15.592
Balanza comercial 190.498 283.739 -93.241 235.550 249.561 -14.011
Servicios 87.297 58.548 28.749 95.237 47.453 47.784
Turismo y viajes 43.649 14.467 29.182 47.163 12.359 34.804
Otros servicios 43.647 44.081 -434 48.074 35.094 12.980
Renta Primaria 63.612 90.089 -26.477 50.678 55.969 -5.291
Del trabajo 1.222 655 567 2.264 251 2.013
De la inversión 56.222 87.717 -31.495 42.860 54.396 -11.536
Otras R. Primarias 6.166 1.721 4.445 5.553 1.324 4.229
Renta Secundaria 10.607 23.915 -13.308 13.124 26.014 -12.890
Cta. DE CAPITAL 5091 835 4.256 8.411 1.836 6.575
C.C. + C. CAPITAL 357.105 457.126 -100.021 403.000 380.833 22.167

2014 2017
Ingresos Pagos Saldo Ingresos Pagos Saldo
CUENTA CORRIENTE 406.160 394.941 11.219 470.866 449.358 21.508
Balanza comercial 239.310 261.527 -22.217 277.965 299.808 -21.843
Servicios 100.431 52.538 47.893 122.861 67.391 55.470
Turismo y viajes 49.010 13.573 35.437 60.294 19.730 40.564
Otros servicios 51.422 38.966 12.456 62.567 47.660 14.907
Renta Primaria 53.004 56.375 -3.371 54.198 55.407 -1.209
Del trabajo 2.328 281 2.047 2.663 319 2.344
De la inversión 45.199 54.582 -9.383 45.766 52.473 -6.707
Otras R. Primarias 5.478 1.513 3.965 5.769 2.613 3.156
Renta Secundaria 13.415 24.501 -11.086 15.842 26.752 -10.910
Cta. DE CAPITAL 5.673 624 5.049 3.471 786 2.685
C.C. + C. CAPITAL 411.833 395.565 16.268 474.337 450.144 24.193

Fuente: Banco de España, Febrero 2019.

El comercio exterior de España se ha caracterizado por la prevalencia del déficit

comercial, es decir, la diferencia negativa entre el valor monetario de las exportaciones
2
Los productos que se exportan para su procesamiento o reparación y se importan después no se
contabilizan.
Capítulo 7 5

y las importaciones de bienes3 , alcanzando su máximo en 2007 cuando sobrepasó el

8 % del PIB4 . Para entender la evolución del déficit comercial es preciso fijarse tanto
en exportaciones como en importaciones.
Desde 1995, las exportaciones crecieron muy lentamente en términos absolutos
reduciendo incluso su participación porcentual sobre el PIB entre el año 2000 al
2009. Por parte de las importaciones, la subida de precios del petróleo condicionó
notablemente su incremento debido tanto a la intensa dependencia energética como
a la elevada propensión marginal a importar de la economía española.
A partir de 2009 se redujo el déficit comercial gracias a la intensa reducción en
las importaciones como consecuencia de la caída de la renta disponible española. Más
tarde, las importaciones volvieron a niveles cercanos al 24 % del PIB al tiempo que las
exportaciones (en peso relativo sobre el PIB) se han mantenido, con lo cual el déficit
se está manteniendo alrededor del 2 %.

Figura 7.2: Evolución del comercio exterior de bienes en España

(en porcentaje sobre el PIB, en precios corrientes)
30

25

20

15

10

-5 -2,5

-10 -8,7

-15

Saldo Comercial Exportaciones Importaciones

Fuente: Elaboración propia a partir de los datos del INE y Banco de España, marzo 2020.

3
Recuérdese que las cifras de Contabilidad Nacional sobre exportaciones e importaciones incluyen
bienes y servicios, por tanto, la demanda externa del PIB no coincide con el saldo comercial del país.
4
Fue de los más elevados de los países desarrollados con el peligro que esto implica. Jiménez-Martín y
Moral (2008) analizaron el problema de la sostenibilidad de estos elevados desequilibrios globales).
6 Capítulo 7

Cabe señalar que mayoritariamente el comercio exterior es un comercio

intraindustrial5 que refleja la estructura de la economía (y de las manufacturas, en
particular). Así, está disminuyendo la ventaja comparativa española en manufacturas
tradicionales (textil, calzado o muebles) con la excepción del sector de la alimentación,
que ha recuperado la ventaja comparativa perdida. Por otra parte, se están afianzando
las ventajas comparativas en actividades de tecnología media y alta. Así, por ejemplo,
en el último lustro está aumentando la exportación de medicamentos (tecnología alta)
a pesar de que todavía se tiene déficit comercial en esta categoría. En este grupo de
tecnología media alta, sin embargo, es preocupante el mal comportamiento de las
exportaciones de automóviles, que no tienen otra justificación que la deslocalización
de la producción y la debilidad de la demanda externa.
La Unión Europea es la zona geográfica más relevante en la exportación de
productos españoles, aunque en la última década las empresas españolas han
buscado otros mercados alternativos como América Latina, África y sobre todo Asia.
En las importaciones también la Unión Europea es la región dominante, pero la
dependencia energética de la economía española explica que los países de la OPEP
tengan un peso relevante (aunque variable debido a las fluctuaciones del precio
del petróleo). Esta dependencia también explica la notoriedad de África en nuestras
importaciones, ya que se realizan compras de gas a Argelia y de petróleo a Nigeria.
Por último, del continente asiático destacan las importaciones de China, pero sin
olvidar las procedentes de India y Bangladesh (productos textiles), y de Japón y Corea
(productos de tecnología media-alta).

7.2.1.2 La balanza de servicios

Entre los servicios que se registran en esta balanza predomina la participación

del turismo (viajes)6 que sistemáticamente presenta superávit. Sin embargo, como se
5
Este comercio consiste en la exportación e importación simultánea de productos de una misma
industria. Por ejemplo, en España, se importan automóviles de gama alta y se exportan de gama
media y baja.
6
El valor del alquiler se imputa a los propietarios no residentes de inmuebles en España cuando los
ocupan temporalmente. Aunque en el cómputo de la capacidad/necesidad de financiación el efecto
es neutro porque al mismo tiempo se registra un apunte contable de signo contrario en la balanza de
renta primarias debido a una renta de inversión.
Capítulo 7 7

ha analizado el Capítulo 5 dedicado al sector servicios, el turismo a comienzos del siglo

XXI presentó un estancamiento que se tradujo en una reducción del superávit que ha
vuelto a recuperarse por las mejores condiciones internacionales a partir de 2010. Si
bien, los buenos resultados del turismo desde el año 2015 no han conseguido superar
el 4 % de superavit sobre PIB; debido a que cada vez salen más españoles al extranjero
de turismo (en 2017 los residentes en España hemos gastado en el extranjero 19.730
mill. de euros frente a los 12.359 millones en 2013).

Figura 7.3: Saldos de la Balanza de Servicios, 1995-2018

(en % sobre el PIB)
5

-1

Turismo S. no turísticos Servicios

Nota: 2018 solo incluye los tres primeros trimestres.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España, febrero 2019.

Pero también existen “otros servicios” que engloban actividades relacionadas

con el transporte, los servicios de la tecnología de información, de seguros, financieros
u otros servicios empresariales, el cargo por franquicias y los pagos por el uso de
derechos de patentes. Estos servicios generan flujos de ingresos y pagos que superan
los generados en el turismo pero su saldo es menor en magnitud (véase el Cuadro 7.1)
por lo que el saldo de la balanza de servicios tradicionalmente dependía sobremanera
del saldo en la subbalanza de turismo (la Figura 7.3). En los últimos años, sin embargo,
el superávit en estos otros servicios empieza a ser significativo para explicar la tasa de
cobertura del déficit comercial que, como se ha comentado, desde 2012 es capaz de
compensar completamente y generar capacidad de financiación (véase la Figura 7.1).
8 Capítulo 7

7.2.1.3 La balanza de rentas primarias

En esta balanza, deben registrarse los pagos e ingresos primarios derivados de

actividades relacionadas con el factor trabajo y con las inversiones financieras.
En las rentas del trabajo se incluyen todos los flujos monetarios generados por
el trabajo “temporal” de trabajadores transfronterizos, temporeros y estacionales.
Un aspecto relevante que se ha observado en esta componente es el fuerte
crecimiento de los ingresos desde 2011 a consecuencia de la remuneración temporal
de trabajadores españoles en el extranjero. La cuestión es que incluso en 2017 este
flujo elevado se mantiene y no ha retrocedido a los niveles previos a la recesión (véase
Cuadro 7.1).
En las rentas de la inversión se incluyen las rentas devengadas por la propiedad
de activos financieros sobre el exterior de una entidad residente y, viceversa, es
decir, las derivadas de los pasivos financieros emitidos por los residentes españoles
y que han sido comprados por el resto del mundo. Es la componente más relevante
en esta balanza. En concreto, estas rentas proceden de rendimientos (dividendos,
intereses,. . . ) generados por inversiones extranjeras directas (IED), por inversiones de
cartera y por otras inversiones. Los pagos son muy relevantes en magnitud debido a
que España ha sido un país que ha recibido mucha IED, pero también es importante
notar que en los últimos años España se ha convertido en una economía que invierte
en el exterior por lo que cada vez está obteniendo mayores ingresos en esta partida.
Así en 2017 aunque todavía el saldo es negativo se ha reducido a 6.707 millones cuando
una década antes este déficit alcanzaba los 31.495 millones de euros.
Por todo ello, el saldo de la balanza de rentas ha sido tradicionalmente deficitario
y con tendencia creciente hasta 2008 (véase la Figura 7.4). Con la Gran Recesión
los ingresos y los pagos de las inversiones disminuyeron considerablemente como
consecuencia de los malos resultados de las empresas en España pero también de
las españolas en el resto del mundo. La recuperación a partir de 2014, aunque
ha aumentado ambos flujos, todavía no ha alcanzado los niveles de 2007 y como
se mencionaba anteriormente están tomando más protagonismo los ingresos, de
manera que el saldo deficitario se está reduciendo.
Capítulo 7 9

7.2.1.4 La balanza de renta secundaria

Esta balanza incluye las remesas de trabajadores y retribuciones al personal

que presta servicios en el exterior de forma no temporal. También se incluyen las
transferencias de la Unión Europea al sector privado a través de los fondos del Fondo
Europeo Agrícola de Garantía (FEAGA) y las transferencias de la UE al sector público
procedentes del Fondo Social Europeo (FSE) destinado a actuaciones de ayuda al
empleo y a la formación profesional.
Dado el importante aumento de la población inmigrante residente en España
los pagos son más relevantes que los ingresos procedentes de fondos de la UE, por lo
que esta balanza presenta déficit (véase la Figura 7.4).

7.2.1.5 La balanza de capital

La balanza de capital en términos de volumen de flujos es poco relevante

(véase el Cuadro 7.1) puesto que sólo incluye las transferencias de capital y los flujos
motivados por la adquisición de activos inmateriales y activos no financieros no
producidos (tierras,patentes, marcas, etc.).
Dentro de las transferencias de capital, las partidas más importantes proceden
de la UE y se canalizan a través de dos fondos estructurales7 : el FEDER, Fondo Europeo
de Desarrollo Regional, y el FEADER, Fondo Europeo Agrícola de Desarrollo Regional.
El saldo de la balanza por capital ha sido positivo (superávit), aunque desde 2003
se ha reducido considerablemente su superávit debido a la disminución de fondos
procedentes de la UE (véase la Figura 7.4).

7.2.2 La cuenta financiera

Esta cuenta recoge los flujos monetarios asociados a las operaciones financieras
realizadas en el año correspondiente entre un país y el resto del mundo o, dicho de
otra forma, registra los flujos de financiación necesarios para cuadrar el resultado de
todas las operaciones realizadas en la balanza por cuenta corriente y de capital que se
7
En Escriba y Murgui (2018) se examina el impacto de estos fondos en las regiones españolas.
10 Capítulo 7

Figura 7.4: Balanza de Rentas Primarias y Secundarias y B. de Capital

(Saldos en porcentaje sobre el PIB, 1995-2018)
1,5

1,0

0,5

0,0

-0,5

-1,0

-1,5

-2,0

-2,5

-3,0

2018*
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017
R. Primarias R. Secundarias Cta. Capital.

Nota: 2018 solo incluye los tres primeros trimestres.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco de España y del INE, febrero 2019.

sintetizan en la capacidad o necesidad de financiación. La presentación de información

de la cuenta financiera se equipara con la exposición de información en la Posición de
Inversión Internacional (PII), es decir, se muestran activos-pasivos y un signo positivo
en el neto de una cuenta financiera significa que salen fondos de España al exterior.
De la cuenta financiera se distinguen las siguientes rúbricas:

Inversiones exteriores directas (IED), aquellas dirigidas a mantener una

permanencia en el capital de las empresas, buscando obtener una rentabilidad
duradera y un grado de influencia significativo en su gobernanza. Se consideran
inversiones directas las que suponen la propiedad de un diez por ciento o más
del capital de una empresa. España era tradicionalmente un país receptor neto,
pero desde hace años pasó a ser inversor neto en el resto del mundo8 . Con la
recesión se han producido vaivenes no se ha perdido la condición de país con
IED netas positivas. En 2017 los residentes en España compraron activos en IED
8
En Álvarez et al. (2016) se analiza este proceso entre 1998 y 2007.
Capítulo 7 11

por valor del 2,1 % del pib español frente a una compra de pasivos por parte del
resto del mundo valorada en un 0,4 % del pib español.
Inversiones en cartera, las demás inversiones que se materializan en activos
negociables, es decir, susceptibles de ser comprados y vendidos en mercados
financieros, como acciones y participaciones en fondos de inversión, bonos y
obligaciones, e instrumentos del mercado monetario, sin afán de permanencia
o control de la empresa. Esta partida genera los flujos monetarios más elevados.
Otras inversiones, recoge todas aquellas inversiones que no se incluyen en las
anteriores partidas, como préstamos, depósitos,. . .
Instrumentos financieros derivados, incluye aquellos activos derivados cuyo
precio se fija en función del precio del mercado de un activo subyacente
Banco de España que recoge las variaciones en las reservas, su posición respecto
al Eurosistema y el resto de activos y pasivos exteriores de nuestro banco central.

Fundamentalmente la cuenta financiera actúa como contrapartida de la balanza

básica pero la medición de sus movimientos procede de otras fuentes y además debido
a que se pertenece a la Unión Económica y Monetaria muchos de los flujos tanto
monetarios como financieros se tienen que estimar, de manera que puede haber
diferencias entre el saldo de una y otra balanza. Esa diferencia se corresponde con
la partida de “errores y omisiones”.

7.3 LA POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL (PII)

Recoge, en un momento dado, el valor de los activos financieros, de los
residentes que constituyen derechos sobre los no residentes (también los lingotes de
oro mantenidos en calidad de activos de reserva) y los pasivos de los residentes del
país frente al resto del mundo. La diferencia entre los activos y pasivos es la posición
neta en la PII y representa un activo neto, o un pasivo neto, frente al resto del mundo
—positiva (prestamista) o negativa (prestatario), respectivamente—.
Es conveniente comprender la diferencia entre fondos, o stocks, y operaciones,
o flujos, conceptos fundamentales en Economía. Un fondo es una magnitud estática y,
12 Capítulo 7

por tanto, se refiere a un determinado momento del tiempo (una persona tiene un día
y a una hora 25 e en su bolsillo). Un flujo o corriente es una magnitud dinámica que
necesita que se explicite el periodo de tiempo transcurrido (una persona ha ganado
1000 e, ¿en cuánto tiempo?, en un mes, medio mes,. . . ).

Cuadro 7.2: Posición de Inversión Internacional

(En el IV trimestre del año, miles de mill. de euros)

2000 2007 2013 2017

POSICIÓN NETA TOTAL (A-P) -225 -860 -977 -978
Posición neta, excluido el BdE -308 -921 -868 -776
Inversiones Exteriores directas: PN.(A-P) -41 -61 -63 -53
De España en el exterior 153 422 516 630
Del exterior en España 194 483 579 683
Inversiones de cartera: PN.(A-P) -117 -636 -588 -566
De España en el exterior 194 451 314 547
Del exterior en España 311 1.087 902 1.113
Otras inversiones: PN.(A-P) -150 -205 -222 -150
De España en el exterior 140 353 324 351
Del exterior en España 289 558 546 501
Derivados financieros: PN.(A-P) - -19 5 -7
Banco de España: PN.(A-P) 84 61 -109 -202
Reservas 38 13 34 58
A.N. frente al Eurosistema - -17 -162 -256
Otros activos netos (A-P) 45 65 19 -3

Notas: a)A=Activos, AN=Activos netos, PN=Posición neta, P=Pasivos. Con base SEC2010 y
metodología MBP6.
Fuente: Banco de España, Febrero 2019.

La PII muestra el valor del stock en un momento determinado —es, por tanto,
una magnitud fondo—, mientras que la BP recoge las operaciones realizadas en un
período de tiempo, generalmente un año —en consecuencia, es una magnitud flujo—.
En términos contables, la PII sería similar a un balance de una empresa, referido sólo
a las partidas financieras (saldos de deudores, clientes, acreedores, proveedores,. . . ),
mientras que la BP guarda similitud con las cuentas que recogen movimientos de
clientes, proveedores, etc.
Por tanto, la variación de la PII de un año a otro se explica por las transacciones
de activos y pasivos financieros realizadas durante el año que están recogidas en la
balanza financiera de la BP, pero también por las variaciones en la valoración de dichos
Capítulo 7 13

activos y pasivos en el período, por cambios en las cotizaciones, los precios o los tipos
de cambio (nótese que esto no está recogido en la cuenta financiera de la BP).
La PII española en la última década ha sido negativa y creciente (en valor
absoluto), es decir, es deudora en términos netos, que alcanza su máximo (en valor
absoluto) en 2009, mostrando desde entonces variaciones pequeñas. En el Cuadro
7.2 se muestra la PII española desde 2000 a 2017. Analizando pormenorizadamente
por subbalanzas, se comprueba que en los últimos años la posición neta (activos
- pasivos) de las IED es muy pequeña en magnitud debido a que España ya presenta
un volumen importante de IED en el exterior que contrarresta el valor de la IED
realizada en nuestro país. En el caso de las inversiones de cartera, por el contrario,
se mantiene un elevado saldo negativo debido a que los activos de España en esta
subbalanza no han crecido en la misma manera que los pasivos. Por último, aunque
este cuadro no permite comprobarlo, hay que señalar el fuerte incremento que se
produjo en la partida del Banco de España de activos netos frente al Eurosistema como
consecuencia de la aplicación de la Política Monetaria flexible del BCE aplicada con
medidas no convencionales de liquidez para hacer frente a la crisis de deuda soberana
y a las restricciones de liquidez lo que ha supuesto un aumento sin precedentes de la
deuda del Banco de España respecto al Eurosistema9 .

7.4 DE LA CUENTA FINANCIERA A LA CONTABILIDAD

FINANCIERA
Otra forma de ver la balanza de pagos es partir de que la balanza básica (suma de
la balanza por cuenta corriente y de la balanza de capital) y, tal como se ha explicado
anteriormente, refleja la capacidad o necesidad de financiación de la economía, es
decir, que si los recursos de la economía (ahorro más transferencias de capital) son
mayores que los empleos (inversión) el país puede financiar su inversión y además
tener recursos sobrantes para financiar al exterior (capacidad de financiación, CF) o,
por el contrario, si estos son insuficientes, el país tiene que recurrir al exterior para
9
En Praet et al. (2014) se analiza en detalle la política seguida por el BCE durante la recesión
(2007-2014).
14 Capítulo 7

poder financiar su inversión, endeudándose en esa cuantía (necesidad de financiación,

NF).
Lo anterior se corresponde con la Cuenta de Capital de la Contabilidad Nacional
(nótese que no corresponde con la Balanza de capital de la Balanza de Pagos). El
sistema implantado en la Unión Europea el 1 de septiembre de 2014, se denomina
Sistema Europeo de Cuentas Nacionales y Regionales de la UE, aunque se conoce por
las siglas SEC/201010 .
La cuenta de capital, o de las operaciones no financieras del SEC/95 recoge,
por un lado, como recursos de esta cuenta el ahorro neto (AN) y las transferencias
exteriores netas de capital (TNC), o diferencia entre las recibidas y las facilitadas a
otros países. Estos recursos se utilizan para financiar el incremento de capital del
país, es decir, la inversión neta o formación neta de capital —denominada en el SEC,
variaciones del patrimonio neto (VPN)—, que son los empleos de la cuenta de capital.
Si la diferencia entre los recursos y los empleos es positiva, el país podrá financiar
su incremento de capital y tendrá, además, un excedente (capacidad de financiación)
que podrá prestar a otros países. Por el contrario, si los recursos (suma del AN y
las TNC) no son suficientes para cubrir los empleos (VPN), el sector o país tendrá
que cubrir ese déficit recurriendo al ahorro de otros países, endeudándose por la
diferencia (necesidad de financiación).
Así pues, el saldo de la cuenta de capital determina la capacidad (si es positivo)
o la necesidad de financiación (cuando es negativo).

AN + T N C − V P N = CF (+) ó N F (−)

Por su parte, la Cuenta Financiera del país recoge, de manera similar a como lo hace
la balanza financiera, de un lado, las emisiones de instrumentos financieros o pasivos
financieros contraídos con el fin de obtener financiación y, de otro, las adquisiciones
de activos financieros realizadas o financiación facilitada. La diferencia entre ésta, o
recursos prestados, que en la terminología del SEC se denominan: adquisición neta de
activos financieros (ANAF)- los pasivos netos contraídos (PNC), según el SEC, indica las
operaciones financieras netas (OFN).
10
Sustituye al anterior SEC/95 y es de aplicación obligatoria a todos los estados miembros de la UE,
tanto en las cuentas financieras como en las no financieras.
Capítulo 7 15

OF N = AN AF − P N C

Como el saldo de la cuenta financiera (OFN) coincide con la capacidad o necesidad de

financiación de la cuenta de capital del país, ya que la primera recoge las operaciones
financieras necesarias para colocar u obtener los recursos resultantes del saldo de la
cuenta de capital11 , podemos concluir:

AN + T N C − V P N = CF (+) ó N F (−) = OF N = AN AF − P N C

Esta cadena de ecuaciones establece la relación entre las cuentas de capital y

financiera de un país.

En términos agregados viene a señalar que, prescindiendo de las transferencias

netas de capital, un país que es incapaz de financiar su inversión con el ahorro
interior tiene que pedir préstamos a otros países (ahorro exterior) para cubrir la
diferencia, endeudándose en esa cuantía.

7.5 INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y SISTEMA

FINANCIERO
Los aspectos financieros tienen una importancia creciente en el conocimiento
de la realidad económica de un país y el sistema financiero, cuyo objetivo es
la sistematización de esos conocimientos, centra su atención en el estudio del
conjunto de procesos de financiación que se realizan en la economía y que gozan de
una característica común: la utilización de instrumentos de crédito o instrumentos
financieros (IF).
En una compraventa con pago al contado, en el que una parte recibe el bien o
servicio y la otra abona el importe correspondiente, no se utiliza un instrumento de
crédito o IF. Por el contrario, si el pago se aplaza, una de las partes está concediendo
un crédito a la otra y, de esta forma, nace una operación financiera.

Los instrumentos de crédito o IF permiten:

11
Al igual que sucede con las balanzas básica y la cuenta financiera.
16 Capítulo 7

1. Trasvasar financiación entre los sujetos o sectores de una economía en un

momento del tiempo;
2. Transferir rentas de un sujeto desde el presente al futuro; es decir, dejando de
consumir hoy para hacerlo mañana o, en otras palabras, ahorrar.

Conocer y analizar el conjunto de procesos de financiación que se producen en el

interior del país y con el resto del mundo constituye el objeto fundamental de estudio
de los sistemas financieros. La profundización en el conocimiento de estas relaciones
financieras permitirá dar respuesta a cuatro cuestiones:
1. ¿Quién financia a quién?
2. ¿En qué cuantía?
3. ¿Cómo?
4. ¿Por qué se producen estas relaciones?

La contestación a la primera pregunta nos informará acerca de quiénes son los

prestamistas, u oferentes de financiación, y quiénes los receptores de los fondos;
con la segunda, conoceremos el volumen de recursos prestados y recibidos; con
la tercera, sabremos los instrumentos que se utilizan en la movilización de los
recursos financieros y sus principales características, y la última respuesta debe
permitir una comprensión global y estructurada de todos esos procesos, tratando de
sistematizarlos. De ahí, la denominación de sistema financiero12 que, esencialmente,
centra su atención en el estudio de los procesos de financiación de una forma
estructurada.
Sin embargo, con frecuencia se asimila más el sistema financiero con el soporte
institucional de dichos procesos, analizando el papel que juegan los intermediarios y
los mercados financieros, o con la normativa jurídica que lo regula. A continuación,
nos centraremos en los procesos de financiación, dejando para otros temas las otras
dos consideraciones.

La instrumentación del trasvase de financiación

La forma de materializar los trasvases de financiación se realiza por medio
de los instrumentos de crédito o financieros. Como el prestamista quiere tener
12
Sistema es, según el Diccionario de la Lengua Española, un conjunto de reglas o principios sobre una
materia, racionalmente entrelazados entre sí.
Capítulo 7 17

garantías de que se la va a devolver la cantidad prestada, junto con los rendimientos

correspondientes, exige al prestatario que reconozca su deuda y se comprometa a
reintegrarla en un momento determinado firmando o emitiendo un compromiso de
pago, denominado instrumento, producto o activo financiero.
Un instrumento financiero (IF) es, por tanto, un reconocimiento de deuda
emitido por un prestatario, quien recibe a cambio la financiación, y entregado a un
prestamista, que ha facilitado los recursos correspondientes. De este sencillo concepto
se deriva la existencia de dos corrientes: el prestamista, acreedor, o unidad que tiene
capacidad de financiación (CF), entrega fondos al prestatario, deudor o agente con
necesidad de financiación (NF), recibiendo a cambio un compromiso de devolución
(IF). De esta forma, los flujos financieros (FF) caminan en una dirección, mientras los
IF emitidos lo hacen en la opuesta, tal como indica el gráfico siguiente:

Prestamista, FF Prestatario,
acreedor o agente deudor o agente
con CF con NF
IF

Son ejemplos de IF, los depósitos bancarios, los préstamos de cualquier

tipo —personales, comerciales, bancarios, etc.—, las obligaciones, deuda pública o
acciones,. . .
La existencia de un IF en una transacción económica es lo que determina la
realización de una operación financiera. El IF, en cuanto reconocimiento de deuda que
incorpora los derechos económicos del acreedor a recuperar el importe prestado a su
vencimiento y a recibir los intereses o rendimientos pactados, puede contemplarse
desde dos ángulos diferentes: como activo financiero (AF), es decir, como una forma
de mantener riqueza para el que lo posee, y, para el emisor, como un pasivo
financiero (PF), una forma de obtener financiación que incorpora la obligación futura
de devolución. Por tanto, una operación activa supone facilitar financiación - adquirir
un activo financiero-, mientras que una pasiva, obtenerla — o emitir un pasivo
financiero—.
18 Capítulo 7

AF (Tenedor)
IF
PF (Emisor)
[1]

Si de esta consideración estática pasamos a otra dinámica, es decir, examinando

las operaciones por período de tiempo, podremos determinar la financiación bruta
facilitada por un sujeto, como la suma del importe de los activos financieros adquiridos
menos los que hubiere vendido o amortizado, es decir, sus adquisiciones netas de
AF. Por otro lado, la financiación bruta recibida se corresponde con el total de los
pasivos financieros emitidos menos los amortizados en el período que, en términos
de la Contabilidad Financiera, se conoce como pasivos netos contraídos.
A esta diferencia entre la financiación bruta facilitada y la recibida, es decir,
las adquisiciones netas de AF menos los pasivos netos contraídos, la Contabilidad
Financiera la denomina operaciones financieras netas y se corresponde con la
financiación neta facilitada o recibida y, en consecuencia, con la CF o la NF . En forma
de ecuación y teniendo en cuenta la ecuación [1] anterior, se podría escribir así:

(+) CF = Adquisiciones netas de AF – Pasivos netos contraídos

R–E=
(-) NF = Operaciones financieras netas
[2]

El hecho de que un agente económico presente capacidad de financiación

implica necesariamente que tiene un saldo positivo en sus operaciones no financieras,
es decir, que su corriente de ingresos no financieros supera a la de gastos no
financieros. Sensu contrario una NF supone un déficit de las operaciones no financieras
que se cubre con la financiación neta recibida.
La ecuación [2] permite dar respuesta a las tres primeras preguntas a las que se
enfrenta un sistema financiero: ¿quién financia a quién?, ¿En qué cuantía? y ¿Cómo?
Los agentes con CF prestan recursos a los que tienen NF. De esta manera se puede
saber quiénes son los prestamistas y los prestatarios junto con los importes de los
fondos prestados. El tercer miembro de la ecuación [2] nos indica los IF utilizados
para movilizar esos recursos y, por tanto, la forma en que se ha materializado esa
financiación, es decir, el ¿cómo?
Capítulo 7 19

7.6 LOS FLUJOS FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA

ESPAÑOLA
Una vez conocido el mecanismo de trasvase de financiación entre los agentes
y respondido a las tres primeras preguntas, cabe plantearse la utilidad de realizar o
no un examen exhaustivo de todas las relaciones financieras que se producen en una
economía. Un nivel de desagregación muy amplio, que pretenda conocer todas las
operaciones que se realizan en un país, conducirá a un volumen tan elevado de datos
que hará inviable, y en cualquier caso ineficaz, obtener un adecuado conocimiento
del funcionamiento del sistema financiero. Es, pues, imprescindible trabajar con
agregados homogéneos (sectores) que permitan dar una visión global de los flujos
de financiación y facilitar una respuesta útil a las cuestiones que tiene planteadas
todo sistema financiero. Pueden seguirse criterios diferentes a la hora de realizar
la agregación, entre otros: la residencia de los agentes económicos — tendríamos
así las operaciones realizadas en el interior del país y las que tienen lugar con el
exterior (resto del mundo)—; la actividad económica que realizan — surgirían los
sectores institucionales: hogares o familias, empresas, sector público, etc.—; y el tipo
de institución: financiera o no financiera.
Con estos criterios se ha procedido a sectorizar la economía estableciendo cinco
sectores económicos básicos:
 Instituciones financieras.
 Administraciones públicas.
 Sociedades no financieras.
 Hogares e instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares.
 Resto del mundo.

Estos sectores se dividen, a su vez, en subsectores y agentes, de manera que

mediante las cuentas financieras, que recogen la actividad de cada uno de ellos,
se puede tener un conocimiento bastante desagregado de los flujos o corrientes
financieras más relevantes de la economía nacional.
20 Capítulo 7

7.6.1 Una introducción al balance y operaciones financieros de la economía española

El Cuadro7.3 muestra el resumen por sectores y operaciones de las cuentas

financieras que publica periódicamente el Banco de España y que están disponibles
en la página web: http://www.bde.es/estadis/ccff/ccff.htm
Se trata de un cuadro de doble entrada con filas y columnas. En éstas podemos
observar el total de la economía nacional, los cinco sectores ya indicados y, algunos
subsectores. En las filas aparecen el balance financiero y la cuenta de operaciones
financieras.
El balance financiero muestra la riqueza financiera de cada sector o subsector,
en un momento determinado, obtenida por diferencia entre los activos financieros
poseídos (es decir, la financiación que han facilitado a otros sectores y que da lugar
a la tenencia de activos monetarios y financieros: oro, efectivo y depósitos, valores,
etc.) y los emitidos, pasivos o recursos obtenidos mediante valores, préstamos, etc.
Esta diferencia se denomina activos financieros netos y es el patrimonio
financiero de cada sector (derechos menos obligaciones, o lo que es lo mismo, lo que
nos deben menos lo que debemos).
En el Cuadro7.3 observamos que el total de la economía, es decir, los residentes
en España, tenían al 31 de diciembre de 2018 unos activos financieros (AF) por importe
9.868.587 millones de euros, pero como sus pasivos a esa fecha ascendían a 10.795.252
millones de euros, el balance financiero muestra un saldo negativo de -926.665
millones de euros (“Activos Financieros Netos” I-III). El significado de estos Activos
Financieros Netos muestra un endeudamiento neto de los residentes en España con
el exterior.
Desglosando por sectores, tienen una riqueza financiera positiva solamente los
Hogares e IPSFL, que presentan 1.369.778 millones de euros. Por otro lado, la riqueza
financiera de las Administraciones Públicas es negativa (-911.524 millones de euros),
de las Instituciones financieras (-15.140 millones de euros) y el de las Sociedades no
financieras (-1.314.956 millones de euros).
Capítulo 7 21

Cuadro 7.3: Cuentas Financieras de la Economía Española

CUENTAS FINANCIERAS - SEC 2010

Cuadros generales
2.1 Resumen por sectores y operaciones. Cuentas no consolidadas. 2018 millones de euros

Instituciones financieras/
Financial institutions
TOTAL Total/ Banco de Otras ins- Fondos de Otras ins- Empresas Fondos de
ECONOMÍA/ Total España/ tituciones inversión no tituciones de seguros/ pensiones/
(no conso- Banco de financieras monetarios/ financ. no Insurance Pension
lidada)/ España monetarias/ Non-mo- monetarias/ corpo- funds
TOTAL Other netary Other non- rations
ECONOMY monetary investment monetary
(unconsoli- financial funds financial
dated) institutions institutions

Código S.1 S.12 S.121 S.122/3 S.124 S.125/6/7 S.128 S.129

BALANCE FINANCIERO

I. ACTIVOS FINANCIEROS AF 9.868.587 4.614.305 748.807 2.623.117 284.637 499.749 320.668 137.327

Oro monetario y D.E.G. AF.1 13.499 13.499 13.499 - - - - -

Efectivo y depósitos AF.2 2.254.773 1.001.236 320.642 399.203 31.399 215.081 23.103 11.809
Valores representativos de deuda AF.3 1.451.335 1.373.413 412.855 550.050 119.117 1.911 224.210 65.270
Préstamos AF.4 2.084.532 1.450.374 185 1.342.741 - 102.715 4.717 16
Participaciones en el capital y en fondos de inversión AF.5 2.956.256 626.263 1.338 253.207 130.026 155.328 39.510 46.854
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas AF.6 408.033 21.817 - - - - 8.730 13.087
Otros activos AF.7/8 700.159 127.702 288 77.916 4.095 24.714 20.398 291

TOTAL 9.868.587 4.614.305 748.807 2.623.117 284.637 499.749 320.668 137.327

II. ACTIVOS FINANCIEROS NETOS (=I-III) BF.90 -926.665 -15.140 186 21.734 -1.764 -35.128 4.566 -4.734

III. PASIVOS AF 10.795.252 4.629.445 748.621 2.601.384 286.401 534.878 316.101 142.061

Oro monetario y D.E.G. F.1 3.437 3.437 3.437 - - - - -

Efectivo y depósitos F.2 2.679.464 2.674.757 704.568 1.970.189 - - - -
Valores representativos de deuda F.3 1.865.541 659.450 - 374.042 - 285.240 169 -
Préstamos F.4 2.253.091 68.906 - 352 355 61.906 6.172 122
Participaciones en el capital y en fondos de inversión F.5 2.909.458 752.625 38.880 202.701 284.049 180.759 46.236 -
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas F.6 406.842 405.113 - 7.049 - - 256.813 141.252
Otros pasivos F.7/8 677.419 65.157 1.736 47.052 1.997 6.973 6.711 688

CUENTA DE OPERACIONES FINANCIERAS

I. ADQUISICIONES NETAS DE ACTIVOS FINANCIEROSF 160.127 56.463 51.159 12.733 6.344 -25.449 10.527 1.149

Oro monetario y D.E.G. AF.1 -125 -125 -125 - - - - -

Efectivo y depósitos AF.2 42.903 -1.254 19.504 16.969 -4.243 -27.834 -4.366 -1.284
Valores representativos de deuda AF.3 31.655 41.755 31.721 788 739 73 8.721 -286
Préstamos AF.4 18.647 -15.476 5 -13.265 - -2.425 210 -
Participaciones en el capital y en fondos de inversión AF.5 25.289 13.639 - -1.110 6.486 3.055 2.860 2.349
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas AF.6 8.579 1.478 - - - - 1.014 464
Otros activos AF.7/8 33.178 16.445 52 9.352 3.362 1.682 2.088 -93

TOTAL 160.127 56.463 51.159 12.733 6.344 -25.449 10.527 1.149

II. OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (=I-III) B.9 17.705 32.356 4.225 21.866 344 2.719 2.885 317

III. PASIVOS NETOS CONTRAÍDOS F 142.422 24.107 46.934 -9.133 6.000 -28.168 7.642 832

Oro monetario y D.E.G. F.1 2 2 2 - - - - -

Efectivo y depósitos F.2 25.093 24.848 47.379 -22.531 - - - -
Valores representativos de deuda F.3 35.202 -14.115 - 13.058 - -27.173 - -
Préstamos F.4 19.245 -4.013 - -153 -11 -4.499 592 58
Participaciones en el capital y en fondos de inversión F.5 17.263 9.301 - 304 6.401 2.544 52 -
Seguros, pensiones y garantías estandarizadas F.6 7.829 7.781 - -1.393 - - 6.635 2.539
Otros pasivos F.7/8 37.789 303 -447 1.584 -389 959 362 -1.765

BANCO DE ESPAÑA 60 CUENTAS FINANCIERAS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA 1995-2018  CAPÍTULO 2

22 Capítulo 7

Cuentas Financieras de la Economía Española (cont.)

FINANCIAL ACCOUNTS - ESA 2010

General tables
EUR millions 2.1 Summary by sector and transaction. Unconsolidated accounts. 2018

Sectores no financieros/
Non-financial sectors
Total/ Adminis- Sociedades Hogares Operacio- TOTAL RESTO TOTAL/
Total traciones no finan- e ISFLSH/ nes entre ECONOMÍA DEL TOTAL
Públicas/ cieras/ Househ. sectores (conso- MUNDO/
General Non- and NPISH residentes/ lidada)/ REST
government financial Transact. TOTAL OF THE
corpora- between ECONOMY WORLD
tions resident (consoli-
sectors dated)

S.13 S.11 S.14/5 S.1* S.2 S.1+S.2 Code

FINANCIAL BALANCE SHEET

5.254.282 688.504 2.414.325 2.151.453 7.963.252 1.905.335 2.821.851 12.690.438 AF I. OUTSTANDING FINANCIAL ASSETS

- - - - - 13.499 -6.712 6.787 AF.1 Monetary gold and SDRs

4.955.845 102.891 270.007 880.638 1.929.719 325.053 749.745 3.004.518 AF.2 Currency and deposits
320.662 19.929 40.884 17.109 1.065.455 385.880 800.086 2.251.421 AF.3 Debt securities
2.498.561 296.726 337.432 - 1.843.267 241.265 409.824 2.494.356 AF.4 Loans
9.613.695 173.825 1.308.155 848.013 2.118.832 837.424 790.626 3.746.882 AF.5 Equity and investment fund shares
1.556.081 - 29.514 356.702 400.675 7.358 6.167 414.200 AF.6 Insurance, pensions and standardised guarantees
2.211.957 95.133 428.333 48.991 605.304 94.855 72.115 772.274 AF.7/8 Other assets

5.254.282 688.504 2.414.325 2.151.453 7.963.252 1.905.335 2.821.851 12.690.438 TOTAL

-911.524 -966.346 -1.314.956 1.369.778 - -926.665 926.665 - BF.90 II. NET FINANCIAL ASSETS (=I-III)

6.165.807 1.654.850 3.729.281 781.676 7.963.252 2.832.000 1.895.187 12.690.438 AF III. OUTSTANDING LIABILITIES

- - - - - 3.437 3.350 6.787 F.1 Monetary gold and SDRs

4.707 4.707 - - 1.929.719 749.745 325.053 3.004.518 F.2 Currency and deposits
1.206.091 1.160.112 45.979 - 1.065.455 800.086 385.880 2.251.421 F.3 Debt securities
2.184.185 392.371 1.079.801 712.013 1.843.267 409.824 241.265 2.494.356 F.4 Loans
8.909.535 - 2.156.833 - 2.118.832 790.626 837.424 3.746.882 F.5 Equity and investment fund shares
6.885 - 1.729 - 400.675 6.167 7.358 414.200 F.6 Insurance, pensions and standardised guarantees
612.262 97.659 444.940 69.663 605.304 72.115 94.855 772.274 F.7/8 Other liabilities

FINANCIAL TRANSACTIONS ACCOUNT

103.664 28.084 58.432 17.148 19.518 140.609 122.904 283.031 F I. NET ACQUISITION OF FINANCIAL ASSETS

- - - - - -125 2 -123 AF.1 Monetary gold and SDRs

44.157 9.952 10.013 24.192 -6.642 49.545 31.735 74.638 AF.2 Currency and deposits
-10.100 -3.878 -1.252 -4.970 -7.767 39.421 42.969 74.623 AF.3 Debt securities
34.123 26.084 8.039 - 9.101 9.545 10.143 28.790 AF.4 Loans
11.650 -557 27.240 -15.033 -18.493 43.783 35.756 61.045 AF.5 Equity and investment fund shares
7.101 - 892 6.209 7.613 966 216 8.795 AF.6 Insurance, pensions and standardised guarantees
16.733 -3.517 13.500 6.750 35.705 -2.527 2.084 35.261 AF.7/8 Other assets

103.664 28.084 58.432 17.148 19.518 140.609 122.904 283.031 TOTAL

-14.651 -29.850 13.472 1.727 - 17.705 -17.705 - B.9 II. NET FINANCIAL TRANSACTIONS (=I-III)

118.315 57.934 44.960 15.421 19.518 122.904 140.609 283.031 F III. NET INCURRENCE OF LIABILITIES

- - - - - 2 -125 -123 F.1 Monetary gold and SDRs

245 245 - - -6.642 31.735 49.545 74.638 F.2 Currency and deposits
49.317 40.847 8.470 - -7.767 42.969 39.421 74.623 F.3 Debt securities
23.258 12.036 9.322 1.899 9.101 10.143 9.545 28.790 F.4 Loans
7.962 - 7.962 - -18.493 35.756 43.783 61.045 F.5 Equity and investment fund shares
48 - 48 - 7.613 216 966 8.795 F.6 Insurance, pensions and standardised guarantees
37.486 4.806 19.158 13.522 35.705 2.084 -2.527 35.261 F.7/8 Other liabilities

BANCO DE ESPAÑA 61 CUENTAS FINANCIERAS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA 1995-2018  CAPÍTULO 2

Capítulo 7 23

Por su parte, el sector resto del mundo muestra un balance positivo de 926.665
millones de euros, cifra que, como puede observarse, es coincidente con el saldo
negativo del total de la economía.
Esto sucede siempre, ya que contablemente lo que se debe al exterior es igual a
lo que el resto del mundo ha prestado y explica también que en una economía cerrada,
es decir, aquella que no tiene relaciones con otros países, el balance financiero es
nulo porque lo que los residentes deben es igual a lo que se han prestado entre ellos,
con lo que se anulan los saldos positivos (activos financieros o cantidades prestadas)
con los negativos (pasivos financieros o deudas contraídas). Es lo que sucedería en
una familia. Por muy elevados que fueran los préstamos realizados entre sí por sus
componentes, la familia en su conjunto no sería más rica, sino que el saldo de las
operaciones interfamilliares frente al exterior sería nulo y su patrimonio dependería
exclusivamente de su posición, deudora o acreedora, frente a otros agentes externos.
En consecuencia, como el activo financiero (AF) de un agente es, a su vez, pasivo
financiero (PF) de otro, la riqueza financiera o balance financiero de una economía
cerrada es cero, ya que al consolidar o sumar las tenencias de AF y PF de todos los
agentes, el total de los primeros se anularía con el monto de los segundos. En una
economía abierta, el saldo recoge exclusivamente la posición deudora o acreedora de
los agentes residentes en el país con los no residentes.
Con la crisis, el endeudamiento, o posición deudora, de la Economía Española
ha crecido casi un 50 %, ya que en 2006 no llegaba a 675 mil millones de euros.
Sin embargo, desde 2014 se ha logrado reducir ese endeudamiento, aunque sólo
ligeramente. La actual fase alcista del último quinquenio, caracterizada por fuertes
incrementos de la actividad económica y el empleo, ha permitido, aunque solo en
parte, corregir el fuerte desequilibrio en relación a la posición deudora de España con
el exterior debido fundamentalmente a la fuerte reducción del endeudamiento de
hogares y empresas. En segundo lugar, el protagonismo en el peso del endeudamiento
ha sido absorbido en los últimos años por el sector público, cuyos instrumentos
presentan menor riesgo de refinanciación y de liquidez y tienen un vencimiento a
más largo plazo. Las perspectivas acerca de la intensidad de corrección del elevado
endeudamiento exterior se han tornado algo menos favorables (BdE (2019)). Pese al
fuerte endeudamiento actual de las administraciones públicas, el sector privado ha
24 Capítulo 7

experimentado un intenso proceso de desendeudamiento desde máximos alcanzados

en 2010. La ratio de deuda sobre PIB de los hogares y de las sociedades no financieras
se ha reducido en cerca de 70 pp hasta finales de 2018, lo que le ha permitido situarse
por debajo del promedio del área del euro.
Durante los años de expansión económica, el sector privado adquirió un
elevado nivel de endeudamiento producto del fuerte dinamismo de un gasto interno
financiado en buena medida por ahorro externo, no es ajeno a la excesiva holgura
de las condiciones de financiación vigentes durante la fase expansiva de la economía
española, que alimentaron una elevada acumulación de deuda por parte de las
empresas y las familias, así como un sobredimensionamiento de nuestro sistema
bancario y un sesgo de su balance hacia los riesgos de naturaleza inmobiliaria. La
necesidad de corregir estos desequilibrios ha frenado durante años la recuperación de
la economía, ya que estrecha los márgenes disponibles para incrementar la inversión
y el consumo sobre la base del recurso a la financiación ajena.
Como se ha comentado, el endeudamiento de los hogares y de las sociedades no
financieras españoles creció a un ritmo muy alto durante la última fase alcista (1997 a
2007), alcanzando niveles elevados en relación con el PIB, tanto desde una perspectiva
histórica como en comparación con otras economías de nuestro entorno. Este elevado
endeudamiento fue posible por la apertura y acceso a mercados internacionales lo
que se tradujo en un elevado nivel de endeudamiento con el exterior, aspecto que
pese a la corrección de los últimos años sigue arrastrando nuestra economía y que
se ve reflejado en el Balance Financiero. Tras el estallido de la crisis, las ratios de
endeudamiento siguieron avanzando debido a la inercia de los flujos de financiación
y a la fuerte contracción del PIB (denominador de la ratio). Posteriormente, tendieron
a estabilizarse y se adentraron en una senda descendente. La deuda de las familias,
que alcanzó un porcentaje máximo del producto interior bruto (PIB) del 85 % en junio
de 2010, ha reducido su peso en 26 puntos porcentuales, hasta situarse a finales
de 2018 en el 59 %, nivel similar al promedio del área euro. Esta disminución del
endeudamiento en hogares y empresas las posiciona en una situación de mayor
fortaleza para afrontar escenarios adversos que conlleven subidas de los costes de
financiación y/o un empeoramiento de sus rentas y ha permitido impulsar el gasto de
los hogares. En el caso de las empresas la disminución del endeudamiento iniciado
Capítulo 7 25

hace unos años ha continuado en 2018 alcanzando a finales de este ejercicio el 75 %

del PIB, 43 puntos por debajo de los máximos alcanzados a mediados de 2010. En
comparación con las empresas de la zona euros el nivel actual es 3 puntos inferior. La
inversión empresarial ha crecido en 2018 un 4,5 %.
En cualquier caso, la corrección del exceso de endeudamiento de las familias y de
las empresas españolas es un paso necesario para sustentar la recuperación sostenida
de la demanda interna. Aunque a corto plazo pueda limitar el potencial de gasto,
aumentar el ahorro propiciará que se incremente el consumo y la inversión. En España
el consumo se ha recuperado debido incremento de la renta, a la caída del ahorro y a
la recuperación del crédito al consumo.
Por otro lado, en España se ha pasado de una situación en la que la fuerte
necesidad de financiación del sector privado no financiero (hogares y empresas no
financieras), sobre todo de las empresas, a otra en la que las AAPP son las que
presentan un elevado déficit de financiación. De ahí que se diga que, a través del
sistema financiero, el sector público ha terminado soportando parte de la deuda
privada. El elevado endeudamiento externo pone a nuestra economía en una situación
de debilidad, ya que, por un lado, es necesario recurrir a la financiación internacional
y, por otro, ante un aumento de los tipos de interés, en estos momentos muy bajos,
el coste de esta financiación se elevaría suponiendo una transferencia de recursos
hacia el exterior y un lastre para el crecimiento futuro. La elevada deuda (valores
representativos de deuda) de las Administraciones Públicas cuyo importe está cerca
del 100 % del PIB en 2018 y aunque el abono de intereses actual es una cifra asumible
(en torno a 32 mil millones de euros en 2017), cualquier variación de tipos puede elevar
considerablemente esta partida del gasto público13
La cuenta de operaciones financieras, que aparece en la parte inferior del
Cuadro7.3, recoge los flujos de financiación que se han intercambiado desde 1/1/2018
hasta 31/12/2018. Mientras el balance refleja la situación en un momento determinado
del tiempo (en este caso al 31 de diciembre de 2018), la cuenta muestra las operaciones
realizadas a lo largo de los doce meses transcurridos de 2018.
13
Con estos niveles de deuda pública, cada subida porcentual de un punto supone, a medio plazo, unos
10.000 millones de euros más de intereses.
26 Capítulo 7

La cuenta nos indica las adquisiciones netas de activos financieros (que

se corresponden con la financiación facilitada), los pasivos netos contraídos, o
financiación recibida, y la diferencia, que son las operaciones financieras netas. A
diferencia de lo que sucedía en el balance financiero, la economía española tuvo un
saldo positivo de 17.705 millones dee (capacidad de financiación – CF– ), es decir, que
facilitó más recursos al exterior de los recibidos. En consecuencia, el sector resto del
mundo presentó necesidad de financiación – NF–, por el mismo importe de 17.705
millones de euros.
Los sectores de la economía nacional que presentan CF son: las instituciones
financieras (32.356 millones de e), sociedades no financieras (13.472 millones) y los
hogares (1.727 millones). Mientras que las Administraciones Públicas presentan una
NF por un valor total de -29.850 millones.
Como es lógico, la capacidad o necesidad de financiación de cada sector en
el período afecta a su balance financiero al final del año anterior modificando su
posición deudora o acreedora y, en consecuencia, su balance al término del periodo.
Debe tenerse en cuenta, no obstante, que el balance también viene afectado por
la valoración de los activos y pasivos financieros que los sectores tienen en su
patrimonio. Así, si las familias mantienen acciones en su poder y la cotización de éstas
sube, su patrimonio o riqueza financiera aumentará pese a tener el mismo número de
acciones.
Acabamos de ver como el Cuadro7.3 permite responder a tres de las preguntas
que trata de responder el sistema financiero:
¿Quién financia a quién?
Son las instituciones financieras, las sociedades no financieras y los hogares los
que financiaron en el período considerado a las administraciones pública y al resto del
mundo.
¿En qué cuantía?
En las cuantías ya señaladas en los párrafos anteriores, CF son: las instituciones
financieras (32.356 millones de e), sociedades no financieras (13.472 millones) y los
hogares (1.727 millones). Mientras que las Administraciones Públicas presentan una
NF (-29.850 millones).
Capítulo 7 27

¿Cómo se financian?
El cuadro muestra los diferentes instrumentos financieros utilizados para
movilizar esos flujos.
Para conocer de primera mano las últimas actualizaciones sobre datos de
coyuntura económica y financiera recomendamos a los estudiantes que consulten:
blog.funcas.es

7.7 IDEAS BÁSICAS

La balanza de pagos es una identidad contable que muestra las transacciones
económicas entre residentes y no residentes en un período determinado de tiempo.
Se descompone en tres subbalanzas: la balanza por cuenta corriente, la balanza de
capital y la balanza financiera.
En la balanza por cuenta corriente se distinguen, a su vez, cuatro subbalanzas:
la comercial, de servicios, de rentas primarias y de rentas secundarias.
El comercio exterior, que hasta 2019 ha mostrado un crecimiento muy intenso,
es predominantemente intraindustrial. A pesar de que las exportaciones se comportan
bien, la factura energética de las importaciones hace que el comercio exterior se siga
caracterizando por un déficit comercial.
La balanza de capital incluye las transferencias de capital y los flujos motivados
por la adquisición de activos inmateriales y activos no financieros no producidos
(tierras, patentes, marcas, etc.).
La cuenta financiera recoge las operaciones financieras realizadas en el año
correspondiente entre un país y el resto del mundo. A su vez, dentro de esta balanza
se distinguen: inversiones directas, inversiones de cartera, otras inversiones y activos
derivados. Dado que no coinciden exactamente los saldos de la balanza financiera y la
balanza básica surge una partida de errores y omisiones.
La Posición de Inversión Internacional (PII) recoge, en un momento dado, el
valor de los activos financieros, de los residentes que constituyen derechos sobre no
28 Capítulo 7

residentes (o lingotes de oro mantenidos en calidad de activos de reserva) y los pasivos

de los residentes del país frente al resto del mundo.
El conjunto de flujos financieros entre los países para cubrir sus NF corresponde
al campo de estudio del sistema financiero que no se limita sólo a las operaciones
internacionales sino que estudia también las que se realizan entre los sectores de
un país. Todas estas operaciones cuentan con una característica común: la utilización
de instrumentos de crédito, que, con más precisión, se denominan instrumentos
financieros (IF). Los IF permiten trasvasar flujos entre los distintos agentes y también
en el tiempo para un mismo sujeto.
El sistema financiero, que considera la contabilidad financiera como método
de aproximación, tiene por objeto conocer, sistematizar y analizar los procesos de
financiación que tienen lugar dentro de un área geográfica y con el exterior, con el
fin de dar respuesta a cuatro cuestiones: ¿quién financia a quién?, ¿en qué cuantía?,
¿cómo?; y ¿por qué se producen esas relaciones?. A partir de este conocimiento,
podemos determinar las corrientes de financiación existentes en una economía, la
distribución de la riqueza financiera de los agentes y su evolución.

7.8 GLOSARIO DE TÉRMINOS

Capacidad (+) o necesidad (−) de financiación de la nación: revela el préstamo
que una economía efectúa al resto del mundo o el que requiere del resto del mundo,
respectivamente. Se calcula como la suma del saldo de la cuenta corriente más el saldo
de la cuenta de capital.
Cuenta de operaciones financieras: Recoge los flujos o corrientes de financiación
realizadas en un período de tiempo, generalmente un año o trimestre.
Europa 2020: es una estrategia multidimensional para un crecimiento y empleo
sostenibles en la próxima década. Su objetivo es que Europa salga fortalecida de la
peor crisis económica mundial desde los años 30.
Grado de apertura de una economía : es la proporción que representa la suma de
exportaciones e importaciones de bienes y servicios sobre el PIB de un país: GA per =
(X + M )/P IB.
Capítulo 7 29

Posición de inversión internacional (PII): Muestra el valor, en un momento dado,

de los activos financieros de los residentes que constituyen derechos sobre activos de
no residentes (o lingotes de oro mantenidos en calidad de activos de reserva) y los
pasivos de los residentes del país frente al resto del mundo. La diferencia entre los
activos y pasivos es la posición neta en la PII y representa un activo neto, o un pasivo
neto, frente al resto del mundo.
Tasa de cobertura: es la proporción del valor de las importaciones de un país que
pueden pagarse con el de las exportaciones en un período de tiempo. T c = 100∗X/M

Bibliografía
Álvarez, M.E., Myro, R., y J., Vega (2016), “La inversión de las empresas españolas en
el exterior: ¿se reinicia la gran ola expansiva?”, Papeles de Economía Española,
Disponible en: www.funcas.es, Vol. 150, 2–19.

BdE (2019), Estadísticas de la Balanza de Pagos: Banco de España, Disponible en:

www.bde.es.

Escriba, J. y Murgui, M.J. (2018), “El Fondo FEDER (2014-2020) en las Regiones
Españolas”, Investigaciones Regionales, Journal of Regional Research, Vol. 41,
229–261.

Jiménez-Martín, J. A. y Moral, M.J. (2008), “Los mercados financieros y los

desequilibrios globales: sostenibilidad y ajuste”, Papeles de Economía
Española, Disponible en: www.funcas.es, Vol. 116, 19–34.

Praet, P., Cour Thimann, P., y Heider, F. (2014), “Garantizar la transmisión de las señales
de política monetaria del BCE desde 2007 hasta 2013”, Papeles de Economía
Española, Disponible en: www.funcas.es, Vol. 140, 2–18.
ADDENDA al TEMA 7 sobre la Balanza de Pagos.

Todos sabemos los efectos que la pandemia ha tenido sobre el PIB (en el Tema 1 se ha estudiado
con profundidad). En esta nota breve se comenta los efectos más relevantes que observan en la
Balanza de Pagos.

Impacto de la pandemia en la Balanza Comercial.

En la Balanza Comercial de Bienes tenemos que recordar que entre la segunda quincena de
marzo y abril se cerraron las fronteras, excepto para tránsito de productos de primera
necesidad. Por tanto, las exportaciones e importaciones disminuyeron significativamente. Por
ejemplo, en el caso de los automóviles esto fue muy relevante. Sin embargo, el comercio exterior
de productos se ha recuperado muy bien en la segunda parte del año y se ha conseguido
mantener el peso de las exportaciones sobre el PIB en el 23,6%. En el caso de las importaciones
el hecho de que exista tanta incertidumbre en la renta disponible de muchos hogares hace que
hayan disminuido con más intensidad las importaciones. En consecuencia, se observa una
mejora en el déficit comercial que se ha reducido hasta el 0,8%. En el Gráfico siguiente se puede
comprobar esta evolución.

Gráfico 7.2 ampliado con el 2020:

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE y del Banco de España.
 Nota: Que se mantenga el peso de las exportaciones no significa que no hayan
disminuido…. El PIB (que es el denominador) ha caído un 11%, luego si se mantiene el porcentaje
es porque las exportaciones (en euros) han caído un 11% también. En el fichero Excel disponible
en el curso virtual se puede comprobar cómo ha disminuido el valor de las exportaciones y de las
importaciones.

Impacto de la pandemia en la Balanza de Servicios.

También es conocida la caída en el turismo un sector crucial en la economía española. De hecho,
es la economía desarrollada donde esta actividad es más relevante (el 12% del PIB se genera en
el turismo). Por ello, la caída en el PIB ha sido tan intensa.

Además de los problemas que se generan en el PIB y en el empleo con el derrumbe de la

actividad turística el problema es que la principal fuente de ingresos del exterior se reduce.
Debemos tener en cuenta que, a pesar del persistente déficit comercial que mantiene la
economía española, desde el año 2012 ha sido capaz de mantener capacidad de financiación
gracias fundamentalmente al superávit en la balanza de servicios que se apoya en un superávit
muy importante de los servicios turísticos.

Gráfico 7.3 ampliado con el 2020:

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE y del Banco de España.

En el gráfico anterior (que complementa el gráfico 7.3) se observa la fuerte reducción del
superávit por turismo en 2020 que ha sido del 0,8% frente al 3,7% en 2019. Por el contrario, el
saldo asociado a otros servicios no turísticos (transporte, seguros, …) incluso ha subido
leventemente su peso sobre el PIB. Esto se debe a que gran parte de los servicios no turísticos
están asociados a las exportaciones y como ya se ha comentado, aunque han disminuido en
niveles (en euros), en términos relativos al PIB no han disminuido de la misma manera que se
observa en la partida de servicios no turísticos. En el fichero Excel se puede comprobar el valor
monetario de cada una de estas partidas.

A pesar de todo, la economía española mantiene la capacidad de

financiación.

Después de lo anterior, la reducción en el superávit de la balanza de servicios se ha compensado

con la disminución en el déficit comercial. Aunque no lo hemos visto aquí, las balanzas de rentas
no han cambiado significativamente sus saldos, con lo que la economía española mantiene su
capacidad de financiación frente al resto del mundo. Si bien ha bajado pasando del 2,5% del PIB
en 2019 al 1,1% en 2020 (véase el Grafico siguiente).

Gráfico 7.1 ampliado con el 2020:

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE y del Banco de España.
 CAPÍTULO 8
PRINCIPALES ELEMENTOS DEL SISTEMA FINANCIERO1

ÍNDICE:

8.1. Orientación general

8.2. Instrumentos financieros
8.2.1. Introducción.
8.2.2. Concepto de instrumento financiero.
8.2.3. Características de los instrumentos financieros.
8.2.4. Variedad de instrumentos financieros.
8.2.5. Clases de instrumentos financieros.
8.3. Mercados financieros
8.3.1. Concepto
8.3.2. Clases
8.3.3. Operaciones
8.4. Intermediarios financieros
8.4.1. Concepto
8.4.2. Clases
8.5. Sistema financiero
8.5.1. Concepto
8.5.2. Funciones
8.6. Ideas Básicas
8.7. Glosario De Términos
8.8. Ejercicios De Autoevaluación
8.9. Bibliografía

1
El tema original ha sido realizado por el profesor D. Fernando Pampillón Fernández

1
8.1. ORIENTACIÓN GENERAL

Las operaciones financieras se explican por la existencia de instrumentos

financieros2 (IF). Estos son reconocimientos de deuda que facilitan el trasvase de
financiación de unas unidades a otras, al tiempo que son un medio de trasladar
riesgos del deudor al acreedor. En este tema estudiaremos lo que son los IF y sus
características fundamentales: liquidez, seguridad y rentabilidad3, y las variables
de las que dependen cada una de ellas, así como la diversidad de
combinaciones, que dan lugar a una enorme variedad que permite la creación de
IF adaptables a las preferencias y necesidades de los agentes económicos. Una
amplia taxonomía permitirá un conocimiento más preciso de los distintos tipos de
IF existentes y de su denominación, lo que facilita el lenguaje técnico necesario
para comprender las características que los conforman.

Con este bagaje podremos responder a cuestiones tales como:

2
Ver definición en el glosario de términos.

3
Ver definiciones en el glosario de términos.

2
8.2. INSTRUMENTOS FINANCIEROS

8.2.1. Introducción

Este tema se dedica al estudio introductorio de los instrumentos financieros, cuya

utilización da lugar a las operaciones financieras. Tras definirlos y explicar el
papel que juegan en la transferencia de financiación y de riesgos, se pasa a
considerar sus características fundamentales y la variedad que ofrecen, que no
son sino combinaciones diversas de sus rasgos fundamentales. Se estudiarán los
tipos más relevantes de instrumentos y mercados financieros, dentro de las
numerosas clasificaciones que pueden hacerse de ellos.

8.2.2. Concepto de instrumento financiero

Los instrumentos financieros (IF) son reconocimientos de deuda emitidos por un

prestatario -que recibe la financiación- y adquiridos por un prestamista -que facilita
los fondos-. Así, la oferta de IF la realizan los agentes temporalmente deficitarios
de recursos y su demanda los temporalmente excedentarios. Quienes desean
endeudarse emiten IF -reconocimientos de deuda y, en consecuencia, promesas
de pago-, mientras que los prestamistas los compran convirtiéndose así,
respectivamente, en oferentes y demandantes últimos.

De lo anterior se deduce que los IF pueden verse desde una doble óptica:

1. Para el emisor son un pasivo financiero4, una forma de obtener

financiación que incorpora una obligación futura de devolución;

2. Para el comprador son un activo financiero5 puesto que supone una

forma de mantener riqueza.

En ocasiones, se utilizan los términos producto financiero y activo financiero como

sinónimos de IF, aunque en el segundo caso de manera no muy correcta, ya que
el IF es, al mismo tiempo y según la posición del agente económico
correspondiente, activo y pasivo financiero.

De lo señalado, y tal como se observa en la figura 1, se desprende que los IF

circulan en sentido inverso a los flujos financieros (FF) a los que dan lugar. Se
deduce, también, que al mismo tiempo que transfieren recursos desde la unidad
excedentaria a la deficitaria, trasladan riesgos desde ésta a aquélla. En efecto,
la devolución de los fondos prestados quedará condicionada a la situación futura
del prestatario y a la posibilidad de que cumpla los compromisos adquiridos en
cuanto al pacto de abono de intereses y amortización del capital.

4
Ver en el glosario de términos.
5
Ver en el glosario de términos.

3
Figura 1

Como ejemplos de IF tenemos a los depósitos y créditos bancarios, los bonos y

obligaciones de todo tipo, las acciones de empresas, etc.

8.2.3. Características de los instrumentos financieros

Tres son los rasgos que caracterizan a los IF:

1. Liquidez.- Se entiende por liquidez de un IF, la facilidad y certidumbre

de su rápida conversión en dinero sin sufrir pérdidas, es decir, la
posibilidad de recuperar, en cualquier momento, y sin pérdidas, los fondos
que se han prestado. Se refiere básicamente a la realización (venta) del IF
antes de su vencimiento.

La liquidez de un determinado IF depende de:

a. La existencia de mercados en los que se pueda vender o realizar

ese IF (mercados secundarios6) que, además, tengan suficiente
demanda o volumen de negociación para asegurar su venta en
cualquier momento.
b. Que la banda de oscilación de los precios negociados en ese
mercado sea pequeña. Cuando mayor sea aquélla, es decir, su
volatilidad, mayor será el riesgo de pérdida cuando se desea vender
rápidamente. A las posibles pérdidas de capital en que puede incurrir
el tenedor de un IF, causadas por la variación de su
cotización, se le denomina riesgo de mercado.

De acuerdo con estos criterios, una acción que cotice en la bolsa de valores
será más líquida que una que no lo haga y, dentro de las cotizadas, lo serán
más las que tengan un mayor volumen diario de negociación (por ejemplo:
Banco de Santander o BBVA y Telefónica, frente a Barón de Ley con un
nivel muy bajo de negociación diaria. Pero, además, hay que ver el rango de
variación que tienen las cotizaciones. Así, si las acciones de DIA fluctuaron
en un año (2018) entre 4,40 y 0,67 € (un 556%), mientras las de Endesa
se movieron entre 18,30 y 20,20€ (un 10%), de conformidad con lo señalado
en el punto b), éstas serán más líquidas que las de DIA.

6
Ver definición en el glosario de términos.

4
 2. Seguridad7.- Es la probabilidad de que, al vencimiento del IF, el emisor
proceda a devolver el crédito concedido. La seguridad depende de la
solvencia futura del emisor, es decir, de su solvencia en el momento de la
amortización de la deuda reconocida en el IF. Como esta solvencia es
desconocida ahora, por tratarse de un suceso futuro, diremos que, en
términos actuales, la certidumbre de la recuperación del importe prestado
depende de la solvencia presente del prestatario o emisor y del período
de tiempo que transcurra hasta la amortización del IF. Cuanto más largo
sea este plazo, mayor será la incertidumbre con respecto a su situación
futura y, en consecuencia, menor su seguridad. En conclusión, la
seguridad depende de la solvencia actual y del plazo de tiempo que
debe transcurrir hasta el vencimiento del IF.

Las variables anteriores se refieren a la garantía personal del emisor, pero

algunos IF aumentan su seguridad aportando garantías adicionales,
independientes de los emisores e intrínsecas a los propios IF, denominadas
reales –por ejemplo, un préstamo hipotecario o una emisión de valores
garantizados mediante hipoteca-.

Podríamos concluir que la seguridad depende de la solvencia en el momento

actual y de las garantías que incorpora el IF y varía inversamente con el plazo.

A la probabilidad de experimentar pérdidas porque el emisor incumpla sus

obligaciones al vencimiento, se le denomina riesgo de crédito o de impago.

3. Rentabilidad.- Es la capacidad que tiene un IF de producir

rendimientos. La rentabilidad es la remuneración que se percibe como
compensación por la liquidez cedida y por los riesgos asumidos, en
concreto, los de mercado y de crédito. La rentabilidad de un IF será más
alta cuanto mayores sean esos riesgos, es decir, cuanto menores sean su
liquidez y seguridad.

7
Se emplea seguridad en vez de riesgo, por considerarlo un término más preciso, ya que en este caso sólo se refiere al
riesgo de crédito y no a otros diferentes como los de mercado, liquidez o riesgo-país.

5
 La rentabilidad se mide como la corriente de ingresos que se obtiene en un
período de tiempo y se suele expresar en tipo de interés, o porcentaje
sobre alguna medida del valor del IF.

En tanto que rendimiento que otorga el IF a su propietario, podemos hablar

de rentabilidad directa o financiera, que acompaña al IF y es similar para
todos sus tenedores, y rentabilidad indirecta, o ventajas de carácter fiscal
derivadas de su adquisición o posesión, que tiene en cuenta las
circunstancias particulares de cada contribuyente, y que, por tanto, le son
peculiares y se concretan en una diferente fiscalidad (por ejemplo, la
aportación a un plan de pensiones tiene efectos fiscales relacionados con
el tipo marginal del impuesto que pague cada sujeto pasivo en el IRPF). La
consideración de ambos tipos de rendimientos, directo u objetivo, e
indirecto o subjetivo, da lugar a la rentabilidad financiero-fiscal.

Pueden distinguirse distintas formas de medir la rentabilidad: nominal,

efectiva y real. La rentabilidad nominal relaciona los rendimientos con el
valor nominal del IF. La efectiva, lo hace teniendo en cuenta el precio
d e l I F o cotización existente en ese momento en el mercado, y la real se
obtiene al restar de la rentabilidad efectiva la inflación esperada en el
período.8

Finalmente, existe una relación entre las tres características de los IF que
acaban de describirse: liquidez (L), seguridad (S) y rentabilidad (R). En un
mercado financiero que funcione correctamente, cuanto menor sea L y S
de un IF (o lo que es lo mismo, cuanto mayores sean los riesgos de
mercado y de crédito) mayor será su R y a la inversa, cuanto mayor sea su
L y S más baja será su R.

Por tanto:

si L↑ y S ↑ → R ↓ (L y S elevadas, baja R) y

si L↓ y S ↓ → R ↑ (L y S bajas, elevada R).

8
Un bono con un nominal de mil euros que abone 50€ anuales tendrá una rentabilidad nominal anual del 5%, ya que
50/1.000 = 0,05 (ó 5%). Sin embargo, si la cotización o precio de este bono en el mercado es de 110% (1.100€) la
rentabilidad para su tenedor, o rentabilidad efectiva anual, en ese momento, es de 50/1.100 = 0,4545 (4,545%). Finalmente,
si la inflación esperada en el año es del 3%, la rentabilidad real, o capacidad de compra de esa rentabilidad, será 4,545%
– 3% = 1,545%.
6
8.2.4. Variedad de los instrumentos financieros

Las distintas combinaciones de L, S y R determinan la posibilidad de crear

una variada gama de IF adaptados a las necesidades y preferencias de
demandantes y oferentes de fondos. Una gran variedad de IF estimula el ahorro
financiero y facilita su canalización hacia las actividades más productivas de la
economía. A medida que una economía se desarrolla, se produce una intensa
expansión financiera que se materializa, entre otros aspectos, en la aparición una
gran cantidad y variedad de IF.

De hecho, la variedad facilita, en primer lugar, la canalización de flujos

financieros desde las unidades con capacidad de financiación hacia aquéllas que
la precisan; en segundo término, permite una adecuada distribución de las
tenencias de activos financieros de los ahorradores, lo que posibilita una mejor
diversificación de sus riesgos.

Al proceso de creación de nuevos tipos de IF se le denomina innovación

financiera9. Si además viene acompañado de servicios financieros, normalmente
con un nivel muy elevado de sofisticación, se suele considerar que pertenecen al
campo de la ingeniería financiera10. En muchos casos, la innovación financiera
persigue orillar o evitar regulaciones financieras o fiscales con el fin de ofrecer
ventajas, de una parte, a los tenedores de activos financieros, que pueden así
mejorar su rentabilidad financiera-fiscal y, de otra, a los emisores de pasivos
financieros que pueden hacerlo en condiciones mejores de coste y plazo.

Con el desarrollo financiero y, consecuentemente, con el aumento de la

variedad de IF, se observa una tendencia hacia su normalización o
estandarización. Este hecho, que se observa en las propias denominaciones
genéricas de muchos IF –como las de pagaré, bono, obligación, etc.-, facilita el
conocimiento de sus características intrínsecas, jurídicas o económicas, sin
necesidad de especificaciones adicionales. Así, un pagaré es un IF a corto plazo
que se emite al descuento, mientras una obligación lo es a largo plazo y sus

9
Ver en el glosario de términos.
10
Ver en el glosario de términos.

7
intereses se abonan, generalmente, mediante cupón periódico 11. La normalización
de los IF facilita en gran medida su negociabilidad en los mercados.

8.2. 5. Clases de instrumentos financieros

Dentro de las múltiples clasificaciones que pueden hacerse de los IF,

seleccionaremos aquellas que ofrecen una mayor relevancia y utilidad práctica.

1. En función del emisor, pueden establecerse dos tipos diferentes:

a.1) Públicos.- Emitidos por algún organismo perteneciente a las

administraciones públicas (AA.PP.) (deuda pública del Estado, emisiones de
las comunidades autónomas, las diputaciones provinciales, los municipios,
etc.)

a.2) Privados.- Los emisores son entidades privadas o particulares (pagarés

de empresa, acciones y obligaciones de bancos, de compañías eléctricas, de
empresas de construcción, firma de un crédito por un particular, etc.), y
b.1) Directos.- Son los emitidos por las unidades finales de gasto -AA.PP.,
empresas, familias, etc.- con el fin de obtener financiación para sus
necesidades. Como ejemplos pueden citarse: pagarés de empresa, letras
del Tesoro y obligaciones del Estado, emitidos, respectivamente, por
empresas y AA. PP., y pólizas de crédito o préstamos bancarios firmados por
un particular12.

b.2) Indirectos.- Son IF emitidos por intermediarios financieros. Nacen con el

fin de obtener recursos, pero no directamente para ellos mismos, sino con el
objeto de financiar posteriormente a las unidades finales de gasto (depósitos
de los bancos, cédulas hipotecarias, bonos bancarios,...).

La figura 2 muestra ambos tipos de IF y la contrapartida de flujos

financieros recibidos por otras unidades.

11
Estos términos se verán más adelante cuando estudiemos las clases de IF.
12
Recuérdese que quien recibe la financiación es el que reconoce la deuda y, por tanto, es el emisor del IF.

8
 Figura 8.2: Flujos financieros desde oferentes de ahorro a
demandantes de financiación

2. Conforme a la residencia del emisor puede distinguirse entre:

a) Nacionales.- IF emitidos por un organismo, empresa, entidad o

particular con residencia en el país. Referido a España tendremos
los siguientes ejemplos: Letras del Tesoro, acciones de ENDESA,
depósitos en un banco español, préstamos firmados por residents.

b) Extranjeros.- IF emitidos por no residentes. Ejemplos: Bonos del

Tesoro USA, acciones de Volkswagen...

Esta distinción tiene interés porque en función de la residencia del

emisor las corrientes financieras tendrán efectos o no sobre el control
de cambios13 del país.

13
Ver en glosario de términos.

9
3. Por la forma de emisión, pueden ser:
a) Emitidos singularmente.- Emisión individualizada de un IF cuyas
condiciones han sido negociadas directa y previamente con el
comprador. Es un contrato hecho a medida de los deseos del
adquirente. Ejemplos:
1. Cédula hipotecaria por importe de 10.525.000 euros (€) con
vencimiento a 290 días.
2. Cesión temporal de Deuda Pública por importe de 3.471.876
€ a 42 días.
3. Compra a plazo de 200 días de 125.500 dólares USA al
cambio de 1,30 € por dólar.
b) Emitidos en serie.- Emisión conjunta de IF con las mismas
características de nominal, plazo, rentabilidad,..., de manera que
resulta indiferente la adquisición del primero o último de la serie.
Ejemplos:
1. Letras del Tesoro, que se emiten al descuento y toda la serie
tiene el mismo nominal e igual plazo de amortización.
2. Acciones del Banco Santander. Todas tienen el mismo
nominal e iguales derechos: reciben el mismo dividendo y
tienen idéntica cotización en los mercados de valores.
3. Pagaré de empresa de Telefónica, cuyo vencimiento es a un
año y se emite al descuento.

4. Por la rentabilidad que otorgan, se clasifican en:

a) Renta variable.- Cuya rentabilidad viene ligada a los resultados
económicos del emisor. Un caso paradigmático lo constituyen las
acciones que abonarán o no dividendos y, en el primer caso, en
mayor o menor cuantía, en función de los beneficios que obtenga la
empresa.
b) Renta fija.- IF en el que la rentabilidad financiera se determina
inicialmente con independencia de los resultados económicos que
pueda obtener el emisor o prestatario – son valores de deuda. Dentro
de la renta fija pueden distinguirse, a su vez, aquéllos que
determinan un interés fijo a lo largo de la vida del préstamo o bien
los que establecen un tipo variable o indiciado, relacionado con un
tipo de interés básico del mercado o de referencia, o con un índice
de precios.

Como ejemplo de interés fijo pueden señalarse los bonos y

obligaciones del Estado, muchas emisiones de obligaciones privadas
y algunos préstamos bancarios; y de tipo variable, los

10
 préstamos hipotecarios, de amplio uso, para los que se han
establecido índices de referencia siendo el más utilizado el tipo de
oferta del mercado interbancario a un año (euríbor a 1 año). A estos
tipos básicos o de referencia se le suman o restan unos
diferenciales para determinar el tipo de interés aplicable, que
periódicamente se va actualizando. Los tipos variables se utilizan
también en emisiones de obligaciones y créditos sindicados.

5. Por la forma de abonar los rendimientos, distinguiremos los siguientes:

a) Con cupón periódico.- IF, generalmente emitidos a medio y largo

plazo - como es el caso de los bonos y obligaciones-, que
incorporan el derecho, para el tenedor, de percibir intereses en unas
fechas determinadas. El pago de los cupones solía hacerse, en
décadas anteriores, una vez al trimestre, semestre o año, aunque
actualmente la tendencia es a abonarlo anualmente14.

Ejemplo: bonos del Tesoro a cinco años y cupón anual del 4 por
100. Nominal: 1.000 €. El cupón anual es, por tanto, de 40 €.

La secuencia de pagos e ingresos, considerados desde el lado del

prestamista o adquirente de ese IF, sería la siguiente:

PI = pago inicial a la adquisición. Para el prestamista o adquiriente

supone un desembolso y por ello figura con signo negativo.

I = flujo de ingresos.

A = amortización.

14
Los cupones anuales suponen un menor coste de gestión y de transacción al materializarse en una única operación de
abono al año. Además y desde un punto de vista estrictamente financiero, emisiones con un mismo tipo de interés en
términos nominales dan lugar a tipos efectivos más altos a medida que se fracciona el período de pago. Así, un 10 por 100
nominal pagadero al final del año coincidiría con un coste efectivo del 10 por 100, mientras que dividido en dos cupones
semestrales, del 5 por 100 cada uno, lo elevaría al 10,25 por 100 (al tener que adelantar seis meses el pago del primer 5
por 100):

(1 + 0,05)2 - 1 = 0,1025 = 10,25 por 100.

Si se pagara trimestralmente, el coste efectivo subiría al 10,38 por 100 ya que entonces:

(1 + 0,025)4 - 1 = 0,1038 = 10,38 por 100.

11
b) Cupón cero.- El abono de intereses se hace de una sola vez
coincidiendo con el momento de la amortización. No se abonan
cupones periódicos sino que se acumulan todos al momento del
vencimiento del IF; de ahí, la expresión cupón cero o sin cupón. Es
una fórmula utilizada sobre todo en IF con amortización a medio
plazo, aunque también y con carácter excepcional, existen casos a
largo plazo.

Ejemplos de ese tipo de emisiones se han dado en cédulas

hipotecarias o bonos de caja a tres años: nominal (precio de
emisión) = 100 €; tipo de interés 10 por 100 (0,1). Vencimiento tres
años.

Efectivo a la amortización:

100 (1 + 0,1)3 = 100 * 1,331 = 133,10 €

c) Al descuento.- También llamado al tirón. Fórmula usada en IF

emitidos a corto plazo, generalmente a un año o a 18 meses. El
adquirente abona una cantidad (efectivo) inferior al nominal
percibiendo éste en el momento de la amortización.

Ejemplo: Pagaré de empresa de ENDESA a un año y rentabilidad

del 4 por 100 (0,04). Nominal = 10.000 euros.

12
 Cálculo del efectivo (E):

10000
E ( 1+ 0.04 ) = 10.000 ; E= = 9.615,38 €
1.04

6. Por su naturaleza jurídica.- De las posibles y múltiples clasificaciones que

pueden hacerse bajo este criterio, recogeremos la que distingue entre
títulos, nominativos o al portador, en los que los derechos y obligaciones
se hallan incorporados a un soporte físico, generalmente en papel, y los
que se instrumentan mediante anotaciones en cuenta, que no tienen una
materialización física sino que son meros registros contables, generalmente
incorporados a un medio informático. Mientras que en los primeros la
titularidad puede ser demostrada mediante la exhibición del documento,
en las segundas sólo lo será si efectivamente figura el asiento
correspondiente en la central de anotaciones. Por eso, el cambio de
titularidad puede ser realizado, en el primer caso, trasladando el documento
del vendedor al comprador del IF; en el segundo, sin embargo, es necesario
que la operación venga acompañada de una toma de razón por parte de
la central de anotaciones en cuenta.
7. Atendiendo a su vencimiento, los IF pueden ser a corto, medio y largo
plazo. Aunque la separación temporal entre ellos no goza de un consenso
generalizado, sino que está sometido a una cierta flexibilidad, podemos
decir que el corto plazo abarca hasta los 18 meses, aunque lo normal es
que no sobrepase los doce; el medio se sitúa entre tres y cinco años,
mientras el largo excede de los cinco, llegando en algunos casos incluso a
los 30 años o más.

Ejemplos de IF a corto plazo en España son: las letras del Tesoro, los
pagarés de empresa y los depósitos a plazo con vencimiento inferior a 18
meses. Por el contrario, los bonos del Estado y los préstamos personales
que oscilan entre tres y cinco años, serían IF a medio plazo. Finalmente,
entre los de largo plazo tenemos las obligaciones del Estado, las
obligaciones de sociedades no financieras y los préstamos hipotecarios con
vencimiento superior a cinco años.

13
 8. Por la garantía que aportan, los IF pueden agruparse en:

a) Con garantía personal.- Los que están basados exclusivamente en

la solvencia del emisor. Podemos citar como ejemplos: los depósitos
en general, los préstamos simples, es decir, los no hipotecarios, los
bonos y las obligaciones simples, etc.
b) Con garantía real.- Aquéllos que además de contar con la solvencia
del emisor, añaden una garantía adicional que incorpora el propio IF
y que es ejecutable en el caso de que el acreedor incumpla su
compromiso de devolución del importe, o sus rendimientos, a su
vencimiento. Esta garantía puede ser hipotecaria, cuando se aporta
un bien inmueble, o mobiliaria, tal como una prenda - joyas,
muebles, enseres o valores mobiliarios-. Los préstamos
hipotecarios, las cédulas, bonos y participaciones hipotecarias, los
préstamos con garantía de prenda y los préstamos pignoraticios son
ejemplos de IF de este tipo.

9. Otra de las posibles clasificaciones de los IF hace referencia a su liquidez.

De esta forma se ordenarían desde los más líquidos a los que lo son
menos, comenzando por el dinero, los depósitos a la vista ...; para terminar
con obligaciones o créditos concedidos a empresas o particulares por
particulares, no cotizados en mercados secundarios, sometidos a
importantes pérdidas cuando se quieren realizar a corto plazo.

8.3. MERCADOS FINANCIEROS

8.3.1. Concepto.

El trasvase de financiación desde los prestamistas, o agentes con capacidad de

financiación, a los que la necesitan, o prestatarios, puede hacerse mediante acuerdos
directos entre ellos en los mercados financieros, tal como muestra el gráfico 3.

Figura 3

Ahorrador, Mercados
Prestamista Prestatario
financieros
Unidad con CF Unidad con NF

14
 Un mercado financiero es un lugar o mecanismo en el que se compran y
venden IF y se determinan precios y volúmenes negociados. Históricamente, las
operaciones se hacían en un lugar físico establecido, al que acudían compradores
y vendedores. Un ejemplo de estos espacios son los edificios de las bolsas de
valores existentes en todo el mundo. Con el desarrollo de las comunicaciones y la
aparición de las modernas tecnologías, los procedimientos de negociación no
requieren la existencia de un espacio físico concreto, sino que algunos ya se
realizan mediante comunicación telefónica, a través de ordenador o por otras
vías.
El acuerdo entre la oferta y la demanda da lugar a un intercambio, que determina
el precio del IF, la cantidad negociada y la fecha pactada de entrega y pago. Al
precio se le denomina también cotización, y se expresa de diversas formas:
en unidades de la moneda nacional del país correspondiente - como en el caso
de los mercados de acciones: dólares en Estados Unidos, libras esterlinas en el
Reino Unido o euros en la Eurozona -, con sus correspondientes decimales; o en
porcentaje del valor nominal – tal como se expresa en las subastas de deuda
pública-.

8.3.2. Clases de mercados financieros

Distinguiremos como más relevantes, los siguientes:

A) Primarios y secundarios.

El mercado primario o de emisión se refiere al nacimiento o primera

colocación de un IF en el mercado y, por ello, es el que facilita financiación al
emisor. Son mercados primarios los de emisión de deuda pública, de acciones,
obligaciones, títulos hipotecarios y, en general, los de primera colocación de
cualquier IF.

El secundario, o de negociación, abarca todas las compraventas posteriores a

la primera emisión; para el emisor no supone nuevas aportaciones de fondos sino
sólo un cambio de titularidad del IF. Sin embargo, este mercado es muy importante
tanto para los emisores como para los tenedores de IF porque: 1) Otorga liquidez al
IF y permite al tenedor recuperar su dinero sin necesidad de esperar al vencimiento
y 2) El hecho de otorgar liquidez facilita la colocación del IF en el mercado primario
y, consecuentemente, la obtención de financiación para el emisor en condiciones
mucho más favorables de coste y plazo.

15
 Son mercados de negociación, el mercado bursátil, y, en general, cualquier
otro que recoja operaciones de IF ya emitidos.

B) Monetarios y de capitales.

B.1) Los mercados monetarios se caracterizan porque en ellos se negocian

IF al por mayor, de gran seguridad, elevada liquidez y, generalmente, a corto plazo,
aunque este último rasgo es cada vez menos relevante. Mercados de este tipo son
los de letras del Tesoro, pagarés de empresa, certificados de depósito, bonos
bancarios, pagarés bancarios,...

B.2) Los mercados de capitales recogen las operaciones de financiación a

medio y largo plazo dirigidas a financiar inversiones duraderas. Por la forma de
instrumentar las operaciones, se dividen en otros dos submercados: el de valores y
el de crédito a largo plazo. Los mercados de acciones y obligaciones y el de crédito
bancario a largo plazo constituyen casos paradigmáticos de este tipo de mercados.

C) Directos e intermediados.

C.1) En los mercados directos, los IF emitidos por los demandantes últimos
de financiación son adquiridos por los oferentes finales de financiación. Por tanto,
recogen todas las operaciones de préstamo que se realizan entre agentes con
capacidad de financiación y los necesitados de ella. Como ejemplos podemos
señalar las financiaciones entre familiares, o las de socios y trabajadores a la
empresa, o de ésta a sus empleados, adquisición directa por particulares de
emisiones de acciones u obligaciones de empresas no financieras y deuda de las
AAPP.

C.2) Los mercados intermediados son aquellos en los que al menos uno de
los participantes es un intermediario financiero que actúa como tal15. Como ejemplos
de estos mercados cabe citar, entre otros, el de crédito y depósitos bancarios, y el
de seguros.

15
Tal como se verá más adelante en el punto 8.2.3.

16
 D) Mercados al contado y a plazo.
En ellos se realizan, respectivamente operaciones al contado y a plazo.

D.1) Son operaciones al contado aquellas en las que coinciden las fechas de
contratación y liquidación, o en las que el período transcurrido entre ellas no supera
un número reducido de días, considerado necesario en cada mercado para liquidar
la transacción - dos en el de divisas y en el de Deuda Pública Anotada, tres en las
operaciones bursátiles (bolsa de valores), etc.-. Este tipo de operaciones tiene lugar
en los denominados mercados de contado, o spot en la terminología anglosajona.
En nuestro país tenemos los siguientes ejemplos: bolsas de valores (sólo pueden
realizarse operaciones al contado), mercado de divisas al contado o mercado al
contado de deuda pública.

D.2) Si, por el contrario, el período transcurrido entre las dos fechas citadas
excede los días convenidos en cada mercado, estaremos frente a operaciones a
plazo, que tienen lugar en los mercados a plazo, forward o mercados derivados.
Ejemplos de ellos son: el mercado de divisas a plazo, el mercado a plazo de Deuda
Pública Anotada, los mercados de futuros financieros, etc.

El siguiente gráfico permite ver la diferencia entre ambos tipos de

operaciones:

Fecha de contratación Fecha de liquidación

+---------------------------------+

Mercado de divisas y de Deuda Pública

Al contado: - Dos días o menos.

A plazo: - Más de dos días.

E) Según la formalización

E.1) Organizados: Operan a través de una serie de normas y

reglamentos, están supervisados y en ellos se negocian gran cantidad
de títulos simultáneamente (acciones, obligaciones, futuros).

17
 E.2) No organizados: Operan sin sometimiento a una reglamentación
estricta, en cualquier lugar y no se precisa la existencia de un agente
mediador (forward).

Un mercado puede conjugar a la vez varias de las características descritas.

La bolsa de valores es un mercado directo, de capitales, libre, secundario y
organizado.

8.3.3. Operaciones

Dentro de las operaciones que se realizan en los mercados financieros,

distinguiremos como más importantes, las siguientes:

A) Operaciones a plazo a medida y normalizadas.

Con el fin de facilitar su comprensión tomemos el siguiente ejemplo:

FLOPPY S.A. concierta hoy una operación de importación de ordenadores

por un importe de 280 mil dólares USA a pagar dentro de tres meses y 20 días.

De acuerdo con el tipo de cambio al contado del dólar USA de hoy (1 € = 1,14
dólares) que le facilita su banco, la operación le costaría en estos momentos 245.614
€. [280.000/1,14]. FLOPPY, sin embargo, no sabe el coste exacto en euros de la
importación en la fecha de liquidación - dentro de tres meses y 20 días-, ya que no
puede conocer la cotización del dólar en ese momento. Además, existe el riesgo de
que la divisa norteamericana pueda apreciarse significativamente y, como
consecuencia, el importe en euros de la compra se dispare y los beneficios previstos
sufran un serio recorte, pudiendo convertirse incluso en pérdidas.

Para salvar esta situación decide cubrir este riesgo (riesgo de tipo de cambio
o riesgo de cambio) realizando una operación a plazo. Contrata una compra de
dólares a un precio pactado hoy - normalmente no coincidente con el que los bancos
aplican en sus operaciones al contado- que liquidará más adelante en la fecha
convenida. De esta forma conoce, desde ahora y con total exactitud, el tipo de
cambio del dólar que le van a aplicar y, en definitiva, el coste de los ordenadores en
euros.

18
 En esta misma línea, FLOPPY tiene dos alternativas:

A.1) Cubrir totalmente su riesgo mediante una operación hecha a medida,

es decir, ir a un banco y adquirir a plazo los 245.614 dólares USA a un tipo de
cambio pactado hoy que se liquidará dentro de tres meses y 20 días, en cuyo
momento entregará los euros y recibirá los dólares.

A.2) Cubrir el riesgo de forma aproximada acudiendo a un mercado en el que

las operaciones se hacen por volúmenes y plazos estandarizados
(operación normalizada), por ejemplo, de 100.000 dólares USA por contrato
y vencimiento el tercer miércoles de los meses de marzo, junio, septiembre y
diciembre16.

En este caso, FLOPPY tendría que decidir entonces entre suscribir dos
contratos (200 mil dólares USA), con lo que asumiría el riesgo de cambio de
los restantes 45 mil dólares o tres contratos (300.000 dólares USA), en cuyo
caso se habría pasado en 55 mil y quedaría sometido a las fluctuaciones del
dólar por ese importe.

Con los plazos ocurriría lo mismo. FLOPPY tendría que acercar la fecha de
pago de los ordenadores a los plazos estándar establecidos en el mercado,
que difícilmente coincidirán con sus deseos.

Evidentemente, la alternativa A.1) es la más adecuada en cuanto a cobertura

pero tiene el inconveniente de su escasa liquidez, es decir, que una vez contratada
no se puede deshacer o liquidar antes del vencimiento sin sufrir elevadas pérdidas.
Además, no elimina el posible incumplimiento del contrato a su vencimiento o riesgo
de contrapartida17. La alternativa A.2), aunque sólo permite una cobertura parcial,
salva las dificultades planteadas en la a) porque este tipo de operaciones futuras se
realiza en mercados con elevados volúmenes de contratación, lo que les confiere
una elevada liquidez y gran facilidad para deshacerlos en cualquier momento antes
del vencimiento. Además, en ellos existen unas cámaras de compensación que
garantizan el cumplimiento del contrato, con lo que desaparece el riesgo de
contrapartida. Un ejemplo de ellos son los contratos de futuros financieros.

16
Estas características correspondían al mercado español de futuros sobre el tipo de cambio peseta/dólar USA cuya
negociación fue suspendida a principios de 1993.
17
La probabilidad de incumplimiento en el ejemplo planteado es muy reducida al tratarse de una entidad bancaria, pero
crecería a medida que las cantidades contratadas fueran mucho más elevadas.

19
 B) Operaciones a plazo: liquidación con entrega y por diferencias.

Llegado el momento de la liquidación de los contratos a plazo caben dos

posibilidades:

B.1) Liquidación con entrega: En cumplimiento del compromiso adquirido,

una parte procederá a la entrega del IF y la otra al pago de su importe en dinero.

B.2) Liquidación por diferencias: La parte perdedora abona la diferencia

entre el precio pactado y el vigente al contado en el momento de la liquidación, a la
contraparte favorecida por la evolución del precio del mercado.

En el punto B.2) anterior si FLOPPY hubiera contratado los dólares a plazo al

precio de 1 € = 1,14 USD, liquidando por diferencias, y cumplidos los tres meses y
20 días el euro cotizara a 1,09 USD, la entidad vendedora estaría obligada a
abonarle la diferencia de:

280.000 / 1,14 - 280.000 / 1,09 = 245.614– 256.881 = - 11.267 €

En este caso no es necesario que la operación se formalice con la entrega de los

euros por FLOPPY y de los dólares por el banco sino que este abona la diferencia
resultante, quedando aquel en libertad de adquirir los dólares en el mercado. En
cualquier caso, es interesante resaltar que FLOPPY queda cubierto del riesgo de
cambio ya que para él el coste de importación de los ordenadores será 214.614 €,
independientemente de la evolución de la cotización del dólar. Así, en este caso,
de los 256.881 € que realmente FLOPPY deberá abonar, el banco le habrá
compensado el exceso (11.627 €).

C) Operaciones dobles y simples.

C.1) Las operaciones dobles "constan de dos compraventas de signo

opuesto entre los mismos participantes, relativas a la misma clase y cantidad de IF y
ambas a precio fijo" (Pellicer, 1992:15). Además se realizan en fechas distintas y a
precios diferentes.

Cualquier operación de adquisición a la emisión (mercado primario) de un IF

que se mantenga hasta su amortización es una operación doble ya que, una vez
realizada la primera compraventa y cumplido el plazo acordado, una parte devuelve
el importe correspondiente (principal más intereses) y la otra recupera el IF

20
previamente emitido. Se realiza, por tanto, otra compraventa de sentido contrario
entre los mismos participantes y referente al mismo IF.

Son operaciones dobles las de depósito a plazo y préstamo bancario y, en

general, todos los depósitos y participaciones en fondos de inversión, las de compra
a vencimiento de cualquier IF, etc.

Lo son también aquellas que, incluso siendo de mercado secundario, se

instrumenten mediante una cesión temporal de activos, denominadas "repo"18 u
operación de compraventa con pacto de retrocesión. Un ejemplo de ellas sería la
cesión de una letra del Tesoro por importe de 943,40 euros con el compromiso de
recompra al mismo agente dentro de seis meses por 962,27 euros.

La operación anterior es, en esencia, un préstamo con la garantía de la letra,

en este caso, al 2% de interés, ya que:

943,40 x 1,02 = 962,268 €

El comprador abona al cedente, en la primera compraventa, 943,40 € y recibe la

letra, que devolverá una vez haya recibido los 962,27 € y, en el caso de que la otra
parte no cumpla su compromiso, se queda con la letra que puede vender en el
mercado, recuperando el importe prestado.

C.2) Las restantes operaciones se denominan simples y son todas aquellas

en las que, en cada una de las dos compraventas, intervienen diferentes
compradores o vendedores. Son todas las realizadas en mercado secundario,
excepción hecha de las "repo" ya señaladas.

8.4. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

8.4.1. Concepto

La financiación directa, es decir, la que se realiza a través de los mercados

financieros, no precisa de la existencia de intermediarios. Esta aparente simplicidad
oculta, sin embargo, problemas muy importantes: las necesidades que tienen

18
Forma abreviada de "repurchase agreement": pacto de recompra.

21
oferentes y demandantes frente a la financiación son difícilmente conciliables. Los
prestamistas buscan seguridad y liquidez, prefieren prestar a corto plazo y obtener el
máximo de interés. Por su parte, los prestatarios desean financiación a largo plazo y
barata, y suelen tener dificultades para cumplir las preferencias de seguridad y
liquidez de los prestamistas. En conclusión, a través de mercados directos no
resulta fácil llegar a acuerdos satisfactorios para ambas partes y, cuando se logran,
sobre todo en el caso de agentes minoristas, suponen soportar costes muy
elevados.

Los intermediarios financieros (IIFF) son capaces de solventar estos

problemas porque ofrecen a los prestamistas seguridad y liquidez en los
depósitos y otros fondos que captan, y a los prestatarios, financiación a plazos
mucho más largos. Su tarea consiste en transformar los instrumentos
financieros directos que adquieren (por la concesión de préstamos, créditos o
inversión en valores), que tienen niveles reducidos de liquidez y seguridad, y, por
tanto, mayor riesgo de mercado y de crédito - lo que conlleva que sean poco
preferidos por la mayoría de los ahorradores-, en otros indirectos, más líquidos y
seguros, y más cercanos a las preferencias de los prestamistas o ahorradores
(véase la figura 2).
De esta forma, los IIFF logran conciliar las necesidades y objetivos
contrapuestos de ahorradores y prestatarios minimizando los costes asociados a
la financiación directa, entre ellos los de transacción19 y otros de:
1.- Búsqueda de la contrapartida (demandante u oferente).
2.- Información acerca de ella (por ejemplo, su situación económica).
3.- Negociación del contrato.
4.- Seguimiento del prestatario y de su solvencia.
5.- Posible incumplimiento de los compromisos por una de las partes.

8.4.2. Clases

De las múltiples clasificaciones de los intermediarios financieros, recogemos

las siguientes:

19
Son los derivados de la realización de un intercambio económico (compraventa, permuta,…) y se miden por el tiempo
dedicado y el dinero gastado para llevarlo a cabo.
22
 A) Bancarios y no bancarios.- Los primeros son un tipo de IIFF que tienen la
capacidad de crear un pasivo financiero que se caracteriza por ser generalmente
aceptado como medio de pago, y que por ese motivo es considerado como una
forma de dinero. Los bancos centrales (por ejemplo, Banco Central Europeo,
Banco de Inglaterra, Banco del Japón o Reserva Federal en EEUU) crean,
respectivamente, billetes en euros, libras, yenes o dólares, que son dinero legal,
mientras que las restantes entidades bancarias (en España, los bancos, cajas de
ahorro y cooperativas de crédito) generan depósitos a la vista, también
denominado dinero bancario. Este concepto no es fácilmente percibido por la
mayoría de la gente, pero si entendemos que el dinero es un medio de pago
generalmente aceptado, concluiremos que los pagos realizados mediante
transferencias bancarias (muchos pagos entre empresas y de nóminas de los
trabajadores se hacen por esta vía, y se considera cancelada la obligación
cuando la entidad bancaria hace saber al titular de la cuenta que en ella se ha
hecho la anotación correspondiente) tienen una aceptación generalizada y, por
tanto, se consideran también dinero.
Los restantes IIFF no bancarios, como fondos de inversión o de pensiones,
compañías de seguros, sociedades y agencias de valores, etc., no tienen
capacidad para generar depósitos a la vista y, por tanto, para crear dinero bancario.

B) En función de quien sea la propiedad, los IIFF pueden ser públicos o

privados, según que el capital pertenezca a organismos públicos o a accionistas
privados. También pueden ser nacionales o extranjeros si la propiedad está en
manos de residentes o no residentes en el país.

C) Por el tipo de operaciones que realice, serán al por mayor, si sólo

operan con grandes volúmenes o minoristas si lo hacen en pequeñas
cantidades.

23
8.5. SISTEMA FINANCIERO

8.5.1. Concepto

Definiremos al sistema financiero como un conjunto articulado de flujos

financieros movilizados mediante instrumentos financieros, cuyos precios,
cantidades y demás condiciones se determinan en los correspondientes mercados
a los que concurren intermediarios financieros y agentes no financieros de la
economía.

8.5.2. Funciones

Diremos que un sistema financiero realiza correctamente su cometido de

trasvasar recursos de las unidades con capacidad de financiación a las que
tienen necesidad de ella, cuando lo hacen de una forma eficiente, es decir, con
unos márgenes mínimos. Ello supone operar con una elevada productividad y con
un grado de competencia en el mercado suficiente para lograr unos márgenes de
intermediación reducidos.

Otras funciones que realiza el sistema financiero son el control y disciplina

de la actuación de los agentes de la economía real, mediante su seguimiento
para no incurrir en riesgos que pongan en peligro el sistema, y la gestión del
sistema de pagos de la economía que facilita el intercambio de bienes y servicios
entre los agentes económicos.

8.6. IDEAS BÁSICAS

Los IF son reconocimientos de deuda emitidos por un prestatario, que

recibe la financiación –para él es, por tanto, un pasivo financiero que incorpora
la obligación de devolución del préstamo y de sus intereses- y adquiridos por un
prestamista que facilita los fondos. En tanto que una forma de mantener riqueza,
para este último se trata de un activo financiero. La transferencia de recursos
por parte del acreedor supone, al mismo tiempo, una dependencia de la solvencia
futura del deudor y, en consecuencia, asumir los posibles riesgos de su deterioro.

Los IF se caracterizan por la combinación de tres rasgos básicos: liquidez,

seguridad y rentabilidad. La mayor intensidad de cada uno de estos tres rasgos
permite la aparición de una multitud de IF. Cuanta mayor sea la variedad de IF
más fácil será la canalización de flujos financieros dentro de una economía.

24
 De las numerosas clasificaciones existentes de IF, el tema considera las
siguientes:

A1. En función del emisor:

a) Públicos y privados.
b) Directos e indirectos.
A2. Por la residencia del emisor: nacionales y extranjeros.
A3. Por la forma de emisión: singular y en serie.
A4. Por la rentabilidad: de renta variable y de renta fija. Estos a su vez
pueden ser a interés fijo y variable.
A5. Por la forma de abonar los intereses: de cupón periódico, de cupón
cero y emitidos al descuento
A6. Por su naturaleza jurídica: títulos y anotaciones en cuenta.
A7. Por el vencimiento: a corto, medio y largo plazo.
A8. Por la garantía: personal y real.
A9. Por la liquidez.
La transferencia de recursos de unas unidades a otras puede hacerse de una
manera directa en los mercados financieros, que se configuran como lugares o
mecanismos que permiten comprar y vender IF, y determinar precios y volúmenes
negociados.
Dentro de las numerosas clasificaciones que cabe hacer de estos mercados,
en el tema se consideran las siguientes:
A) Primarios (o de primera venta del IF) y secundarios (las
sucesivas compraventas)
B) Monetarios y de capitales (en función del nivel de liquidez y
seguridad de los IF negociados en ellos)
C) Directos e intermediados (según no intervenga en ellos o sí lo
haga un intermediario financiero)
D) Al contado y a plazo (cuando coinciden o difieren sensiblemente
las fechas de contratación y liquidación del mercado).
También se analizan algunas operaciones que se realizan en los mercados.
Por una parte, y dentro de las operaciones a plazo, estas pueden ser a medida de
las necesidades del agente permitiendo la cobertura total de sus riesgos de
mercado (pero no así los de contraparte), o normalizadas, en cuyo caso tienen la
ventaja de ser más líquidas y seguras pero no logran cubrir plenamente los riesgos
de mercado. También las operaciones a plazo pueden ser

25
liquidadas con entrega del IF o por diferencias entre el precio contratado y el
existente en el mercado en el momento de su liquidación, sin necesidad de proceder
a su entrega.
La transferencia de recursos puede hacerse también a través de los
intermediarios financieros (IIFF) cuya característica fundamental es que compran
unos IF emitidos por los agentes con necesidad de financiación y los transforman
en otros más adecuados a las preferencias de liquidez y seguridad de las unidades
con capacidad de financiación.
Según quien sea el propietario, los IIFF pueden ser públicos o privados, y
por el tipo de operaciones que realicen, mayoristas o minoristas. Sin embargo, la
clasificación más importante es la que diferencia entre los bancarios y los no
bancarios. Los primeros pueden crear dinero (dinero bancario), mientras que los
segundos no tienen esa capacidad.
Finalmente se ofrece una definición de sistema financiero y se señalan las
tres funciones más importantes que realiza, a saber: trasvase de recursos entre los
agentes económicos, control de los agentes de la economía real y gestión del
sistema de pagos.

8.7. GLOSARIO DE TÉRMINOS

➢ Activo financiero.- Para quien recibe el IF supone una forma de mantener

riqueza.
➢ Control de cambios.- Es el conjunto de disposiciones que regulan los cobros y
pagos con el exterior, en divisas o moneda nacional, y la adquisición y cesión de
bienes y derechos de contenido económico entre residentes y no residentes. En
concreto, las entradas y salidas del territorio español con cantidades superiores a diez
mil euros en monedas o billetes, en euros o en otras monedas, requieren declaración
previa y los cobros o pagos entre residentes y no residentes (se considera la
residencia y no la nacionalidad) superiores a seis mil euros deben declararse a una
entidad registrada antes de treinta días.
➢ Ingeniería financiera.- Combinación de instrumentos y servicios financieros de
elevado nivel de sofisticación.
➢ Innovación financiera.- Proceso de creación de nuevos tipos de IF dirigidos a
cubrir necesidades de ahorradores e inversores financieros.
➢ Instrumento financiero.- Reconocimiento de deuda que emite quien es
financiado y que recibe el que los ha prestado.
➢ Intermediarios financieros bancarios.- Son aquellos intermediarios financieros
que tienen la capacidad de crear un pasivo financiero que se caracteriza por ser
generalmente aceptado como medio de pago.
➢ Intermediarios financieros no bancarios.- Son aquellos intermediarios
26
 financieros que no tienen capacidad para generar depósitos a la vista y, por
tanto, para crear dinero bancario.

➢ Liquidez.- Facilidad y certeza de convertir rápidamente en dinero un IF sin

sufrir pérdidas.
➢ Mercado financiero.- Lugar o mecanismo en el que se compran y venden IF,
y se determinan precios y volúmenes negociados.
➢ Mercado primario (o de emisión).- Es el que facilita financiación al emisor ya
que se refiere al nacimiento o primera colocación de un IF en el mercado.
➢ Mercado secundario (o de negociación).- Abarca todas las compraventas
posteriores a la primera emisión. Para el emisor no supone nuevas aportaciones
de fondos sino sólo un cambio de titularidad del IF, aunque le facilita y economiza
la colocación de emisiones.
➢ Mercados monetarios.- En ellos se negocian IF al por mayor, de gran
seguridad, elevada liquidez y, generalmente, a corto plazo.
➢ Mercados de capitales.- Recogen las operaciones de financiación a medio y
largo plazo dirigidas a financiar inversiones duraderas.
➢ Mercados directos.- Son aquellos donde los IF emitidos por los demandantes
últimos de financiación son adquiridos de forma directa por los oferentes finales
de financiación.
➢ Mercados intermediados.- Son aquellos en los que al menos uno de los
participantes es un intermediario financiero que actúa como tal.
➢ Mercados de contado (o spot ).- Son aquellos donde se realizan las
denominadas operaciones al contado, aquellas en las que coinciden las fechas
de contratación y de liquidación, o en las que el período transcurrido entre ellas
no supera un número reducido de días.
➢ Mercados a plazo (forward o mercados derivados).- Son aquellos donde se
realizan operaciones en las que el período que transcurre entre la fecha de
contratación y liquidación excede de los días convenidos en cada mercado.
➢ Pasivo financiero.- Compromiso que asume el emisor del IF de devolución
futura de los fondos recibidos y de los intereses pactados.
➢ Rentabilidad.- Remuneración que otorga un IF en compensación por la cesión
de liquidez y por los riesgos que asume el acreedor.
➢ Seguridad.- Probabilidad de que, al vencimiento, el emisor o deudor del IF
proceda a devolver el importe recibido y los intereses devengados.

27
8.8. BIBLIOGRAFÍA

Analistas Financieros Internacionales (2015), Guía del Sistema Financiero Español,

Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas, 7ª edición,
Madrid.
Calvo, A., Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2018): Manual del
Sistema Financiero Español, 27ª edición, Ariel, Barcelona.
Pellicer, M. (s/a): Apuntes de Sistema Financiero Español, mimeo.

28
 CAPÍTULO 9
ESTRUCTURA INSTITUCIONAL DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL.
PRINCIPALES INSTITUCIONES Y MERCADOS

ÍNDICE:

9.1. Orientación general.

9.2. La autoridad financiera: órganos políticos, ejecutivos y consultivos.
9.3. Órganos supervisores del Sistema Financiero Español: características y
funciones.
9.3.1. El Banco de España
9.3.1.1. Funciones
9.3.2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores
9.3.3. La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones
9.4. Las instituciones financieras del sistema financiero español
9.4.1. Estructura institucional del subsistema crediticio
9.4.2. Estructura institucional del subsistema de valores
9.4.3. Estructura institucional del subsistema de seguros
9.5. Ejercicio de la actividad crediticia en la UE
9.6. Los mercados financieros en España
9.7. Ideas básicas.
9.8. Glosario de términos
9.9. Bibliografía

9.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

Una de las formas de aproximarse al estudio del sistema financiero es

examinar su estructura institucional, es decir, las instituciones que lo forman. La
Autoridad financiera, órgano supremo del sistema y responsable último de su
funcionamiento, elabora normas legales para las instituciones financieras cuyo
cumplimiento es vigilado por los órganos ejecutivos.
Los sistemas financieros se organizan en torno a tres subsistemas:
crédito, valores y seguros, y aunque el número de órganos supervisores difiere
entre países, en el nuestro existe uno para cada uno de los subsistemas. Así,

1
el Banco de España tiene competencias sobre el crédito, la Comisión Nacional
del Mercado de Valores sobre los valores y la Dirección General de Seguros y
Fondos de Pensiones sobre los seguros.
En este tema se estudian las funciones de estos tres organismos y se
explican brevemente las características más destacadas de los intermediarios
financieros españoles, dejando para otros temas el análisis de las entidades de
carácter bancario, que merecen un tratamiento más profundo dado su peso e
importancia en nuestro sistema financiero.
Finalmente, se señala de manera muy sucinta la dependencia de los
mercados financieros del Banco de España y de la Comisión Nacional del
Mercado de Valores.
Una vez estudiado este tema, el alumno estará en condiciones de dar
cumplida respuesta a una serie de cuestiones, entre ellas:

PREGUNTAS INICIALES

¿Cómo se estructura la Autoridad financiera en el Sistema Financiero Español

(SFE)?
¿Cuáles son los órganos supervisores de los tres subsistemas del SFE?
¿Cuáles son los intermediarios financieros no bancarios del SFE y qué
actividades realizan?
¿Qué papel desempeña el Banco de España dentro del Sistema Europeo de
Bancos Centrales?
¿Qué tipo de operaciones realiza el Banco de España con los bancos, el Estado y
los particulares?
¿Qué funciones ejerce la Comisión Nacional del Mercado de Valores?

9.2. LA AUTORIDAD FINANCIERA: ÓRGANOS POLÍTICOS, EJECUTIVOS Y

CONSULTIVOS.

La política financiera trata de lograr:

1. Un sistema financiero estable que evite perturbaciones que afecten
negativamente a la satisfacción de las necesidades de la comunidad.
Ello requiere asegurar un correcto funcionamiento de los mercados
financieros, y la vigilancia de la solvencia y el control de los riesgos
de las instituciones participantes.

2
 2. Una protección efectiva de los consumidores de servicios
financieros, especialmente de los minoristas que, generalmente, no
disponen de información, conocimientos y recursos adecuados para
operar en los mercados en igualdad de condiciones que otros
agentes.

La política financiera forma parte de la política económica y como su

ejecución requiere tomar decisiones, necesita estar dotado de autoridad.
La Autoridad financiera es el órgano supremo, o conjunto de órganos
constitucionalmente competentes y responsables de implementar las medidas
necesarias para lograr los objetivos marcados por la política financiera. Dentro
de la Autoridad financiera, existen en España tres tipos de órganos: políticos,
ejecutivos y consultivos (véase el gráfico 1).
Componen los órganos políticos, el Gobierno de la nación, las
comunidades autónomas (CCAA) y la Unión Europea. El Gobierno
constituye la máxima autoridad en materia de política financiera y es el
Ministerio de Economía y Empresa el responsable del correcto funcionamiento
de las instituciones financieras.
La Constitución Española de 1978 estableció una organización territorial
en la que las CCAA disponen de un amplio poder de autogobierno y se les
reconocen, entre otras, competencias en el desarrollo legislativo y la ejecución
en su territorio de las bases de ordenación del crédito, banca y seguros. Tienen
también competencias sobre instituciones: cajas de ahorros, cooperativas de
crédito y sociedades de garantía recíproca; y en los mercados, las bolsas de
valores, excepto la Comunidad Autónoma de Madrid que no las tiene
reconocidas.
Finalmente, los sucesivos tratados firmados por España con la UE han
dado lugar a cesiones de soberanía en una serie de materias como política
monetaria y cambiaria, y otras dirigidas a lograr la estabilidad financiera, entre
ellas las de control del funcionamiento de las instituciones financieras.
En un sistema financiero, los órganos políticos ejercen su autoridad
elaborando normas de obligado cumplimiento para que el escalón siguiente, los
órganos ejecutivos, se encargue de que las instituciones las pongan en
práctica, bien elaborando regulaciones adicionales o complementarias –
capacidad normativa derivada de la delegación expresa de algún órgano
político competente -, bien vigilando que, efectivamente, las entidades cumplen
la normativa legal. De ahí, que a estos órganos se les denomine también
supervisores.

Figura 1. La Autoridad financiera.

3
 Programa Asesor Financiero Europeo
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL
GOBIERNO: Máxima autoridad en política financiera.
- MINISTERIO DE ECONOMIA Y
ÓRGANOS EMPRESA: máximo responsable del
funcionamiento de las instituciones financieras.
AUTORIDAD POLÍTICOS
CCAA: Competencias asumidas en materia de Entidades
FINANCIERA de Crédito y mercados de valores.

UE

BE.- Subsistema crediticio

ÓRGANOS
CNMV.- Subsistema de valores
EJECUTIVOS

ORGANOS CECA DGS FP: Subsistema de seguros

CONSULTIVOS
JCS

Fuente: elaboración propia

En el sistema financiero español, tal como muestra el gráfico 1, existen

tres órganos ejecutivos: el Banco de España, encargado de la supervisión,
función compartida con el Banco Central Europeo, de las instituciones incluidas
en el subsistema de financiación mediante el crédito (financiación
intermediada), la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV),
responsable de las entidades pertenecientes al subsistema de canalización de
fondos a través de valores (financiación directa), y la Dirección General de
Seguros y Fondos de Pensiones (DGSyFP), a quien compete la supervisión
del subsistema de seguros, formado por las compañías aseguradoras y las
dedicadas a fondos de pensiones. Este modelo de una entidad especializada
para cada subsistema es uno más de los que funcionan en la UE, en la que
conviven organizaciones muy diferentes que cuentan con uno, dos o tres
organismos de supervisión.
Un esquema similar al español es el que siguen las tres autoridades
supervisoras microprudenciales europeas, a las que se ha referido
anteriormente: Autoridad Bancaria Europea (EBA), Autoridad Europea de
Mercados y Valores (ESMA) y Autoridad Europea de Seguros y Fondos de
Pensiones (EIOPA). El sistema europeo de supervisión financiera se completa
con la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS), así como al Comité Mixto
de las Autoridades Europeas de Supervisión y las autoridades nacionales de
supervisión.

4
 En la figura 1, aparecen también dos órganos consultivos del
Ministerio de Economía y Empresa: para las cajas de ahorros, y los bancos
constituidos por ellas, la Confederación Española de Cajas de Ahorros
(CECA) - a las que representa ante las autoridades y en el exterior, y a las que
presta una serie de servicios técnicos y financieros-, y como órgano de
asesoramiento de la DGSyFP, la Junta Consultiva de Seguros, compuesta,
entre otros, por representantes de los asegurados, las aseguradoras,
organizaciones sindicales, organizaciones de consumidores y la
Administración Pública.

9.3. ÓRGANOS SUPERVISORES DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL:

CARACTERÍSTICAS Y FUNCIONES.
9.3.1.- El Banco de España (BdE)

El Banco de España es el órgano ejecutivo del subsistema crediticio,

que se caracteriza, actualmente, por ser el que cuenta con mayor número de
instituciones y con mayor volumen de activos del sistema financiero. Tal como
muestra la figura 2, el sistema bancario (formado por bancos, cajas de ahorros
y cooperativas de crédito, aunque estas dos últimas entidades con una cuota
de mercado muy baja) gestiona la mayor parte de los activos totales. La
relevancia del papel del Banco de España como supervisor de entidades,
función que comparte con el Banco Central Europeo, de tanto peso se ve
aumentada, si cabe, por la destacada función de responsable de la política
monetaria, que ha desempeñado hasta 1999, y que ahora comparte con el
resto de los bancos centrales de los países de la Unión Monetaria en el seno
del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).

5
Figura 2. Activos Totales de las Entidades de Crédito y Establecimientos
Financieros de Crédito (diciembre 2016).

Fuente: Banco de España1

El BdE, como todos los supervisores bancarios, somete a un estrecho

control a las entidades que realizan actividades crediticias y ello porque al
tomar fondos del público es indispensable que mantengan un buen nivel de
solvencia para asegurar el cumplimiento de sus compromisos con los
depositantes.
Por otra parte, como los intermediarios financieros bancarios crean
dinero, una crisis en la banca tiene unas consecuencias mucho más graves
que las que se puedan derivar de perturbaciones en cualquier otra industria, ya
que afectan a un mecanismo tan sensible para el correcto funcionamiento de
todo el engranaje económico, como es el sistema de pagos (véase glosario de
términos).
Debe tenerse presente también que las relaciones entre los bancos y su
clientela son asimétricas, en el sentido de que el nivel de información y
conocimientos financieros que tienen las entidades es, en la gran mayoría de
los casos, muy superior a la de sus clientes. Para la defensa de estos, y
especialmente de la clientela menos informada, se suelen regular estas
relaciones y controlar su correcto cumplimiento.

1 Últimos datos disponibles en Boletín Estadístico del Banco de España (diciembre de 2016).

6
9.3.1.1. Funciones del Banco de España.

El BdE desempeña funciones que son muy importantes para el correcto

funcionamiento del Sistema Financiero Español. Por un lado, como miembro
del SEBC queda sometido a sus estatutos y a las disposiciones del Tratado de
la UE, y por otro, como banco central nacional tiene competencias propias
reconocidas por la legislación española.
Como miembro del SEBC, el BdE participa en el desarrollo de las
funciones de:
- Emisión de billetes en euros;
- Definición y ejecución de la política monetaria, así como la promoción del
buen funcionamiento del sistema de pagos en la Eurozona; y
- Operaciones de cambio de divisas.

Como banco central nacional, corresponde al BdE la realización de las

funciones de:
- Poner en circulación la moneda metálica (su emisión corresponde al
Tesoro);
- Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas;
- Promover el buen funcionamiento y estabilidad del sistema financiero, y de los
sistemas de pagos nacionales;
- Inspección y supervisión de las entidades de crédito, labora que es
compartida con el Banco Central Europeo;
- Prestar los servicios de tesorería y agente financiero de la deuda pública; y
- Elaborar y publicar estadísticas, informes y estudios, así como asesorar al
Gobierno.

Es importante señalar que el Banco de España es una entidad de derecho

público con personalidad jurídica propia, plena capacidad de obrar tanto
pública como privada, y de acuerdo con la Ley 13/1994 es una entidad
independiente de la Administración General del Estado en el ejercicio de las
acciones derivadas de la función de política monetaria (art. 7.4 de la Ley de
Autonomía del Banco de España).

Por otro lado, el art. 3.1 de la Ley de Autonomía del Banco de España
atribuye al Banco de España una potestad normativa, aunque limitada:
“…podrá dictar las disposiciones precisas para el desarrollo de aquellas
normas que le habiliten expresamente al efecto. Tales disposiciones se
denominarán Circulares”

7
 A continuación se estudiarán brevemente las funciones del banco de
España, agrupando las que tengan una cierta homogeneidad.

a) Puesta en circulación de billetes y moneda metálica

Dentro del volumen de billetes y monedas en euros que el Banco Central
Europeo (BCE) acuerda emitir cada año, la responsabilidad de su puesta en
circulación en nuestro país corresponde al BdE.

b) Operaciones de cambio de divisas y gestión de las reservas del país

La política de fijación del tipo de cambio del euro es competencia del
Consejo Europeo (glosario de términos) y del Eurosistema (glosario de
términos). Con las limitaciones que marca esta política, el BdE puede gestionar
las reservas de divisas no transferidas al BCE, invirtiendo esa liquidez en
mercados financieros seguros con el fin de obtener rentabilidad de las
inversiones.

c) Estabilidad del sistema financiero y correcto funcionamiento de los

sistemas de pagos
El BdE debe facilitar la existencia de sistemas de compensación y
liquidación de operaciones que sean seguros, eficientes (que lo hagan a los
mínimos costes) y rápidos.
Componen el sistema español de pagos interbancarios el TARGET2-
Banco de España, para grandes volúmenes, y el Sistema Nacional de
Compensación Electrónica (SNCE) para pagos menores.
El primero es un sistema de liquidación bruta (liquida operación a
operación y no el saldo de varias operaciones), y en tiempo real, en las cuentas
que las entidades tienen abiertas en la plataforma TARGET2 (ver glosario).
Permite liquidar transferencias nacionales y transfronterizas que se realizan
entre entidades financieras de los países de la UE y otros países europeos
adheridos.

El Sistema Nacional de Compensación Electrónica (SNCE) es un

sistema minorista que compensa instrumentos de pago al por menor entre las
entidades de crédito y sus clientes (cheques, adeudos de recibos por
domiciliaciones, transferencias, efectos, etc.). Una vez que las entidades han
intercambiado entre sí los documentos procedentes de su clientela, se procede
a calcular el saldo neto que liquida el TARGET2-Banco de España en las
cuentas de las entidades participantes.

8
 Además, como sistema de pagos se ha introducido el SEPA (Zona
única de Pagos para el Euro), por el que particulares y empresas puedan
efectuar pagos en toda la zona del euro, sin necesidad de hacerlo en efectivo,
desde una cuenta única situada en cualquier país miembro, con la misma
facilidad, eficiencia y seguridad con las que actualmente lo hacen en el ámbito
nacional. De esta forma, se realizan pagos mediante transferencias y tarjetas, y
adeudos por domiciliaciones bancarias en toda la zona del euro, de igual forma
que ha venido haciéndose dentro de cada país.

d) Supervisión de las entidades de crédito

Con la finalidad de contribuir a la salvaguarda y estabilidad del sistema

financiero, el BdE supervisa la solvencia y cumplimiento de la normativa
específica de las entidades de crédito (glosario de términos) españolas y de
sus sucursales en la Unión Europea. También lo hace sobre otras entidades
como los Establecimientos Financieros de Crédito y las sociedades de
garantía recíproca, que se estudiarán más adelante.

El modelo de supervisión que sigue el BdE consta de cuatro elementos

principales:
1. Regulación efectiva y prudente, tanto de las normas de acceso a la
actividad como de su ejercicio;
2. Sistema de supervisión continuada mediante la recepción de
información periódica, el análisis a distancia y las inspecciones;
3. Medidas correctoras a la vista de la situación de las entidades
(formulación de requerimientos y recomendaciones, aprobación de los
planes de saneamiento e intervención y sustitución de administradores);
4. Régimen disciplinario y sancionador que puede afectar tanto a las
entidades como a sus administradores.

En la labor de supervisión que realiza el Banco de España se puede

distinguir entre inspección interna, que es la realizada por los inspectores a
partir de los balances y demás documentación que las entidades tienen
obligación de remitir periódicamente al supervisor; y la inspección externa,
que se basa en visitas de inspección propiamente dichas, para el examen
in situ de libros cuentas y demás documentos.

La inspección en sus visitas levanta actas e informes, que pueden

derivar en archivo de las actuaciones, recomendaciones o mandatos a las
entidades y apertura de expediente sancionador.

9
 LECTURA DE INTERÉS

El supervisor europeo consolida su influencia sobre los bancos controlados

Hace menos de año y medio que el Banco Central Europeo, a través del Mecanismo Único de
Supervisión, heredó la mayor parte de las competencias que en esta materia tenían las autoridades
nacionales, y su capacidad de influencia y de cambiar algunos aspectos considerados críticos se está
dejando notar casi desde el primer momento.

No es sólo que los procedimientos hayan cambiado y que ahora se lleven de forma más reglada y
ordenada con el objetivo de que la información solicitada y proporcionada por las casi 130 entidades sea
más homogénea y comparable entre sí. Tampoco se trata de que todo ello sea más exhaustivo y por lo
tanto genere mayores esfuerzos a las entidades para cumplimentarla.

Lo relevante es que está incidiendo de manera efectiva y concreta en la marcha de las entidades en
cuestiones tan importantes como todo lo referente al capital, a la gobernanza y al modelo de negocio que
tienen todas las entidades.

Fuente: Diario Expansión ( 2016)

La responsabilidad de la supervisión es compartida con el Banco

Central Europeo (BCE) desde que en octubre de 2013 se aprobase el
reglamento del Mecanismo Único de Supervisión (MUS). Desde noviembre de
2014 el BCE, a través del MUS, asume la tarea de supervisar a un total de
119 entidades de la zona euro, aquellas con un volumen de activos superior a
los 30.000 millones de euros. A nivel europeo, el MUS supervisa en torno el
82% de los activos bancarios de la zona euro. En lo referente al resto de
entidades el BCE vigilará la aplicación de los criterios de supervisión y coopera
estrechamente con las autoridades nacionales competentes en la supervisión
de dichas entidades.

e) Funciones relacionadas con el sistema bancario

e.1. Depósitos y créditos
El BdE opera como banquero del sistema bancario realizando
operaciones pasivas y activas. En relación con las primeras, recibe depósitos
de las entidades, unos de carácter obligatorio y remunerados para cumplir el
coeficiente de caja o de reservas mínimas (glosario de términos), y otros
voluntarios, sin remunerar, que sirven, entre otras posibilidades, para: 1)
facilitar el movimiento de efectivo entre sucursales (es más barato y fácil retirar
fondos de la sucursal más cercana del BdE que tener que transportarlos desde
un punto alejado mediante furgón blindado); 2) compensar operaciones en los
mercados financieros y 3) acceder a depósitos remunerados en el BdE,
conocida como facilidad de depósito a un día (aunque desde el ejercicio 2015

10
los intereses son negativos y desde marzo de 2016 el interés ofrecido por el
BdE a las entidades de crédito es de -0,40%).
En las operaciones activas, el BdE concede temporalmente crédito al
sector bancario comprándoles valores con el compromiso de revendérselos
pasado un período de tiempo (por ejemplo, una semana). Esta operación doble
se denomina repo y se caracteriza por ser un préstamo garantizado. En efecto,
con la venta de los valores, la entidad bancaria A recibe financiación del BdE.
Cumplido el plazo (en nuestro ejemplo, una semana), A recompra los valores al
BdE devolviéndole el importe recibido más los intereses. Si A no cumple el
acuerdo, el BdE vende los valores en el mercado y se resarce del importe que
le corresponde. Su préstamo, pues, está garantizado, fórmula que suelen
utilizar en sus operaciones la gran mayoría de los bancos centrales. Otra
variante de repo es la facilidad de crédito a un día que funciona de manera
similar.
En este mismo ámbito de relaciones con el sistema bancario, el BdE realiza
otra serie amplia de funciones. De todas ellas, nos vamos a centrar en dos que
afectan a las entidades bancarias: Central de Información de Riesgos y
Servicio de Reclamaciones.

e.2. Central de Información de Riesgos (CIR)

Es un servicio gestionado por el BdE cuya finalidad es recabar información

sobre los créditos concedidos por las entidades a sus clientes indicando los
nombres y cuantías de las deudas contraídas. Estos datos son comunicados a
todas las entidades, con el objeto de que puedan conocer el historial crediticio
de las personas físicas y jurídicas para facilitar a las entidades el análisis de
sus riesgos de crédito.

Se declaran a la CIR tanto los riesgos directos - los que suponen la

concesión de un préstamo o crédito, y, en general, un desembolso financiero -,
como los indirectos (avales, garantías y afianzamientos).

e.3. Servicio de Reclamaciones

Los clientes afectados por la actuación de entidades supervisadas por el

BdE, que supongan incumplimientos de esas entidades de la normativa de
transparencia, protección de la clientela o buenas prácticas bancarias, podrán
presentar quejas y reclamaciones ante el Banco de España, si bien deberán

11
acreditar previamente que la han formulado ya ante el defensor del cliente de la
entidad concernida2.

Las resoluciones del Servicio de Reclamaciones no son vinculantes para

ninguna de las partes, aunque suponen un apoyo importante en caso de litigio.

f) Control de cambios

Mediante el control de cambios (glosario de términos), y como medida

de protección económica, los países tratan de regular los movimientos de
divisas que sirven para realizar las adquisiciones necesarias para la economía
nacional y evitar la evasión de capitales.
Desde 1992, España tiene un régimen de plena liberalización de las
transacciones y movimientos de capital, no sólo con los países de la UE sino
con todo el mundo. Se requiere, sin embargo, aportar información estadística y
control fiscal de las operaciones realizadas y, por ello, con el fin de que quede
constancia, éstas deben hacerse a través de entidades registradas (glosario de
términos). En caso contrario, existen restricciones a las operaciones entre
residentes en territorio nacional y no residentes, y, cuando superan una
determinada cuantía, es obligatorio hacer una declaración previa – por ejemplo,
en los pagos directos a no residentes o paso de fronteras con efectivo, cheques
al portador u otro medio de pago.

g) Otras funciones del BdE

El BdE puede operar como tesorero del Estado (y de las comunidades
autónomas que lo soliciten), llevando y manteniendo sus depósitos en euros o
divisas, y realizando por su cuenta ingresos y pagos. De esta forma, centraliza
todas las operaciones de tesorería y evita que aquellos órganos cuenten con
departamentos especializados.
Presta asimismo servicios relativos a la deuda pública, facilitando los
procedimientos de emisión de la deuda en el mercado primario.
Sin embargo, en todas estas operaciones de tesorería, el BdE no está
autorizado a facilitar financiación a las administraciones públicas por lo que no
puede concederle anticipos, facilitarle financiación o aceptar descubiertos en
sus cuentas. Tampoco puede adquirir directamente emisiones de deuda

2
El Banco de España elabora anualmente una memoria de reclamaciones presenta un análisis
estadístico de los expedientes tramitados. Se indican, entre otras cuestiones, las materias sobre las que
versan las reclamaciones y quejas presentadas, así como las entidades afectadas por las mismas. Se
puede acceder a la última Memoria publicada en el siguiente enlace:
https://www.bde.es/bde/es/secciones/informes/Publicaciones_an/Memoria_del_Serv/

12
pública (mercado primario), aunque como se verá en el tema siguiente, sí en
los mercados secundarios3.
El BdE cuenta también con una Central de Balances que centraliza la
información enviada voluntariamente por las empresas no financieras
españolas. Esta información, una vez procesada y agregada por sectores, se
publica, lo que facilita el conocimiento y comportamiento de las empresas
nacionales. Éstas, a su vez, tienen la oportunidad de acceder a un estudio
comparado de la situación de la empresa dentro del sector.
Conviene destacar que el BdE no puede operar con particulares,
salvo en casos especiales contemplados en normas legales.
Asimismo, mencionar aquí solamente la importante función de
definición y ejecución de la política monetaria que el BdE realiza como
miembro del SEBC, y que será objeto de estudio en el tema siguiente.
Finalmente, el BdE elabora y publica numerosas estadísticas, informes
periódicos y estudios, y asesora al Gobierno en temas económicos y
financieros.

9.3.2. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)

La CNMV es el organismo encargado de la supervisión e inspección de
los mercados de valores españoles y de la actividad de los intermediarios que
intervienen en ellos.

Creada en 1988, leyes posteriores derivadas de la adaptación a las

directivas de la Unión Europea propiciaron el desarrollo de los mercados de
valores españoles y la incorporación de nuevas medidas para la protección de
los inversores.

Los objetivos que persigue la CNMV son velar por la transparencia de

los mercados de valores españoles y la correcta formación de sus precios,
así como de la protección de los inversores. Con este fin, recibe un gran
volumen de información de los operadores de los mercados, que, en su mayor
parte, está disponible para su utilización, dado su carácter público. Además,
realiza tareas de asesoramiento al Gobierno, Ministerio de Economía y
Empresa, y autoridades de las comunidades autónomas.

La CNMV centra su actividad en los emisores de valores que se colocan

de forma pública; también en los mercados de negociación, las empresas que
prestan servicios de inversión y las instituciones de inversión colectiva. Sobre
los tres últimos, la CNMV ejerce una supervisión prudencial, que garantiza la
seguridad de las transacciones y la solvencia del sistema.

3 Recuerde que en el mercado primario el emisor obtiene financiación para sí, mientras que en el
secundario no es así y sólo supone para él un cambio de titularidad del prestamista o acreedor.

13
9.3.3.- La Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones

Ejerce todas las competencias en materia de seguros y reaseguros

privados, mediación en seguros, capitalización y fondos de pensiones.

Al formar parte del Ministerio de Economía y Empresa, coinciden

regulador (órgano político) y supervisor (órgano ejecutivo), lo que va en
dirección contraria a la separación de ambos órganos que defiende la UE y con
la situación de los otros dos órganos ejecutivos del Sistema Financiero Español
(BDE y CNMV). Por esta razón, se está planteando desde hace tiempo
independizar ambas funciones y que la supervisión de seguros pase a ser
asumida por los otros dos órganos ejecutivos.

9.4. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS DEL SISTEMA FINANCIERO

ESPAÑOL
9.4.1. Estructura institucional del subsistema crediticio
La figura 3 muestra la estructura actual del subsistema crediticio cuyo
órgano ejecutivo es el BdE. En él aparece el grupo formado por las entidades
de crédito (también denominadas entidades de depósito), aquellas cuya
actividad consiste en recibir fondos reembolsables del público, es decir, que
deben devolver, y conceder créditos por cuenta propia. Dentro de las entidades
de crédito se encontraría el Instituto de Crédito Oficial (ICO) que no capta
fondos del público con carácter reembolsable.

a) Entidades bancarias (bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito)

Las entidades del sistema bancario son entidades de crédito que pueden
generar un pasivo financiero: depósitos a la vista, que es un medio de pago
generalmente aceptado (dinero) y gestionar el sistema de pagos de la
economía mediante cheques, domiciliación de recibos, transferencias, tarjetas
de crédito, etc.
La regulación actual permite a las entidades bancarias realizar todo tipo
de operaciones financieras, excepto las de seguros. Es lo que se conoce con el
nombre de “banca universal”. Concretamente, las actividades típicas de estas
entidades son las siguientes4:
1. La captación de depósitos y otros fondos reembolsables.
2. Las de préstamo y crédito (crédito al consumo, crédito hipotecario y
financiación de transacciones comerciales).
3. Las operaciones de factoring.

4
Establecidas por la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria y traspuesto a la legislación
española por la Ley 3/1994.

14
 4. Las operaciones de arrendamiento financiero o leasing.
5. Las operaciones de pago, incluidas los servicios de pago y transferencia.
6. La emisión y gestión de medios de pago (tarjetas de crédito, cheques de
viaje).
7. La concesión de avales y garantías.
8. La intermediación en los mercados interbancarios.
9. Las operaciones por cuenta propia o de su clientela que tengan por objeto
valores negociables, opciones y futuros financieros o instrumentos de los
mercados monetarios.
10. La participación en las emisiones de valores y mediación, por cuenta
directa o indirecta, en su colocación y aseguramiento de la suscripción.
11. El asesoramiento y prestación de servicios a empresas en estructura de
capital, adquisiciones, fusiones y cuestiones similares.
12. La gestión de patrimonios y asesoramiento a sus titulares.
13. La actuación por cuenta de sus titulares como depositario de valores en
forma de títulos, o como administradores de valores representados en
anotaciones en cuenta.
14. La realización de informes comerciales.
15. El alquiler de cajas fuertes.
Figura 3: Estructura institucional del sistema financiero. El subsistema
crediticio.

Establecimientos financieros de
crédito

Entidades de
Instituto de Crédito Oficial (ICO)
crédito

Bancos

Cajas de Ahorros
Banco de
España
Entidades de Cooperativas Cajas rurales
Dinero de crédito
Electrónico Urbanas
Soc.
Garantía Soc. Segundo Aval (CERSA)
Recíproca
Otras 15
entidades
 Las entidades de crédito en España: bancos, cajas de ahorros y
cooperativas de crédito, pueden hacer todo tipo de operaciones financieras,
salvo las relativas a seguros. Por eso, se dice que su actividad es de banca
universal.
El proceso de innovación tecnológica, la aparición de nuevos productos
y mercados, el avance de la inversión institucional y, en definitiva, la relevancia
de los mercados de valores en la canalización del ahorro han provocado
cambios en la actividad desempeñada tradicionalmente por este grupo de
entidades, amenazadas por una mayor competencia y un mayor poder de la
demanda.
La crisis financiera iniciada en 2008 ha tenido graves consecuencias en
la economía española que ha desembocado en una reestructuración del
sistema bancario español. En 2018 continúa el descenso del número de
empleados y oficinas, con caídas interanuales en el entorno del 3 % y el 4 %,
respectivamente. El proceso de ajuste de capacidad productiva del sistema
bancario español alcanza los diez años, y la reducción de oficinas
respecto a los máximos de 2008 supera el 40 %, mientras que la de
empleados supera el 32%. Lo anterior es consecuencia del exceso de
capacidad instalada del sector bancario, sobre todo en lo concerniente a las
cajas de ahorro y las cooperativas de crédito que vieron incrementadas en
menos de una década el número de empleados y sucursales en más de 30%.
El ajuste de capacidad se limita a España. La actividad exterior, protagonizada
principalmente por los dos grandes Bancos (BBVA y Santander) ha sido uno
de los principales factores de resistencia de estas entidades ante la crisis.

Se puede concluir que las vulnerabilidades derivadas de los

desequilibrios macrofinancieros, un exceso de endeudamiento con el exterior,
una elevada concentración del riesgo en el sector inmobiliario y una
sobredimiensión de nuestro sistema bancario provocaron, entre otras causas,
la crisis financiera en España.
Al diciembre de 2017 el número de entidades de depósito ascendía a
207, distribuidas en 59 bancos nacionales, 82 sucursales de bancos
extranjeros (de los que 78 son comunitarios y 4 extracomunitarios), 2 cajas de
ahorros, 63 cooperativas de crédito y el ICO (Instituto de Crédito Oficial). Pese
a que ha habido un fuerte ajuste en número de entidades bancarias y la
desaparición del 43% de las oficinas bancarias el tamaño medio de las oficinas
en España sigue siendo reducido en comparación con los países de la Unión
Monetaria. Por otro lado, el grupo de entidades bancarias siguen manteniendo
el protagonismodentro del sector financiero español con una cuota de mercado
del 80% del balance de todos los intermediarios financieros españoles, buena
muestra del elevado nivel de bancarización existente en el sistema financiero
español.

16
 Por otro lado, la concentración bancaria en España es muy elevada. Los
cinco mayores bancos absorben casi dos tercios del balance total de las
entidades de crédito.

Los bancos

Dentro de los tres tipos de entidades de depósito (Bancos, Cajas y

Cooperativas), la banca privada constituye el grupo con mayor peso, más del
90% del balance, del conjunto de las entidades de crédito. Son sociedades
anónimas que con habitualidad y ánimo de lucro desempañan actividades
típicamente bancarias (captación de depósitos y concesión de créditos como
operaciones fundamentales). El órgano que representa a la banca privada es la
Asociación Española de Banca (AEB) creada en 1977 como una asociación
profesional para la defensa de los intereses de sus miembros.

La principal característica que diferencia a los bancos de las restantes

entidades de depósito que integran el sistema bancario es su forma jurídica, ya
que éstos adoptan forma de sociedad anónima y su constitución se rige por los
principios de la Ley de Sociedades Anónimas.

Las cajas de ahorro.

Las cajas de ahorros nacen en Europa Occidental (concretamente en
Alemania y Reino Unido) en las últimas décadas del siglo XVIII y primeras del
XIX y han jugado un papel muy importante en la atención de las necesidades
de familias, PYME y corporaciones locales.
Fundadas por filántropos u organismos públicos (municipios,
diputaciones,…) con el objeto de beneficiar a los pequeños ahorradores, no
perseguían fines lucrativos para sus fundadores y dedicaban porcentajes
importantes de sus beneficios a realizar obras de carácter social, lo que en
España se conoce como obra social. A partir de 1980 comienza un proceso de
conversión en sociedades anónimas en países como el Reino Unido e Italia,
que luego se extiende por casi todo el continente europeo5.
Tras representar porcentajes muy elevados de la cuota del mercado
bancario en España –en algunos segmentos superiores al 50%, como en el
caso de la toma de depósitos y préstamos al sector privado de la economía
(familias y empresas)-, la llegada de la crisis financiera de 2008 ha supuesto su
práctica conversión en sociedades anónimas, manteniéndose la caja de
ahorros como accionista, a veces único, y en la mayoría de las ocasiones
compartiendo la propiedad con inversores privados, a veces incluso quedando
como socio minoritario.

5
Alemania es en este sentido una excepción destacable.

17
 De esta forma, las cajas de ahorros, salvo las de Ontiyent y Pollensa, se
han convertido en fundaciones propietarias de las acciones de los bancos que
han creado, con la misión de realizar obras sociales con los dividendos que
aquellos repartan, y perdiendo su significación como entidades de depósito y
crédito.

La Ley 26/2013, de 27 de diciembre, de cajas de ahorros y fundaciones

bancarias reforma completamente la estructura de las Cajas de Ahorros, desde
sus órganos de gestión a la composición de los consejos llevando a cabo la
despolitización de las cajas de ahorros.

La reforma de las Cajas de Ahorros toca tres patas fundamentales dentro de la

actividad financiera. La primera limitación que se pone en marcha es la
vinculación explícita de la actividad financiera de las cajas con los clientes
minoristas y las pequeñas y medianas empresas. Las cajas no podrán
dedicarse a otras actividades financieras complejas.

El segundo punto importante, es la limitación territorial dado que el

ámbito de actuación de las cajas de ahorros no podrá exceder el de una
Comunidad Autónoma o de diez provincias limítrofes. Por último, las cajas de
ahorro tendrán limitación en el volumen de operaciones dado que su balance
no podrá tener un activo superior a los diez mil millones de euros o una cuota
de depósitos por encima del 35% de los de la Comunidad Autónoma en la que
operen.

Otra novedad que se introduce es que entre el 50% y el 60% de los

consejeros tienen que ser elegidos desde los impositores. Esta norma persigue
eliminar del control real del consejo de administración a las Administraciones
Públicas y a los consejeros nombrados a dedo, que no podrán superar el 25%
en ninguno de los casos.

La Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA), creada en

1928, es una asociación bancaria que se compromete a difundir, defender y
representar los intereses de sus entidades adheridas, prestarles asesoramiento
y fomentar la misión que deben realizar en la sociedad. Está constituida por las
cajas de ahorros, las fundaciones bancarias y las entidades de crédito que
puedan integrarse.

Las cooperativas de crédito.

Las cooperativas de crédito constituyen el tercer grupo de entidades de
depósito, con una cuota de mercado cercana al 6%. Son organizaciones cuyo
objeto social es servir a las necesidades financieras de sus socios y de
terceros, mediante el ejercicio de las actividades propias de las entidades de

18
crédito, siendo el número de sus socios ilimitado, y alcanzando la
responsabilidad de los mismos hasta el valor de sus aportaciones. Tanto su
funcionamiento institucional como sus órganos de gobierno son similares a los
de cualquier sociedad cooperativa, y por ello su naturaleza presenta una
doble vertiente: por un lado como sociedad cooperativa depende del Ministerio
de Trabajo, Migraciones y Seguridad Social y, por otro, como entidad de crédito
que conceden financiación, dependen del Ministerio de Economía y Empresa y
de las comunidades autónomas.
Son instituciones financieras territoriales muy vinculadas a la actividad
económica de sus regiones y su vocación original ha sido el apoyo al campo o
a alguna actividad económica en particular.
Están presentes en la mayoría de los países occidentales. En Francia,
por ejemplo, son instituciones con un gran calado en el sistema económico. En
España, tienen una importancia cuantitativa menor a la del país vecino, pero en
algunas regiones (Andalucía, Comunidad Valenciana y País Vasco, entre otras)
su peso relativo en los flujos financieros es notable.
La operativa de las cooperativas de crédito no difiere sustancialmente de
las restantes entidades de depósito, con las siguientes salvedades:
1) Han de atender preferentemente las necesidades financieras de sus
socios.
2) El montante de operaciones activas con terceros no socios no puede
sobrepasar el 50% de los recursos totales.

La tipología de cooperativas de crédito existentes en España es la

siguiente:
1. Cajas rurales o cooperativas de crédito agrícola: dedicadas a la actividad
agropecuaria y forestal, y a la mejora de las condiciones de vida del
mundo rural. La más grande en la actualidad es el Cajamar Caja Rural.
2. Cajas urbanas o industriales: están formadas por asociaciones gremiales
o profesionales. La cooperativa de crédito más representativa de este
grupo es Caja Laboral Popular Cooperativa de Crédito, cooperativa
perteneciente al grupo Mondragón. Entre las cooperativas de
profesionales se encuentran la Caja de Ingenieros, de arquitectos,…

Por último, la distribución de los beneficios netos de las cooperativas se

realiza del siguiente modo:
- el 20% como mínimo a reservas obligatorias,
- el 10%- como mínimo- al fondo de educación y promoción (FEP) y
- el resto a socios y reservas según se acuerde en la Asamblea
General.

19
 Es destacable la estrategia de cooperación que han seguido estas
instituciones en los últimos años, fundamentalmente a través del Banco
Cooperativo Español. Los retos futuros que se le presentan se derivan de su
reducida dimensión y de los riesgos derivados de su actividad, para los que
precisarán un mayor volumen de recursos propios.
Son instituciones financieras territoriales muy vinculadas a la actividad
económica de sus regiones. Su principal particularidad es que deben servir
preferentemente las necesidades financieras de sus socios.

b) Establecimientos financieros de crédito (EFC)

No son consideradas entidades de crédito aunque su función principal sea
la de conceder préstamos y créditos. Su actividad principal consiste en ejercer
una o varias de las siguientes actividades:
- Préstamos y créditos (al consumo e hipotecario) y financiación de
transacciones comerciales (por ejemplo, ventas a plazos);
- Factoring (glosario de términos) y leasing (glosario de términos) y
confirming (glosario de términos);
- Emisión y gestión de tarjetas de crédito; y
- Concesión de avales y garantías.
Suelen denominarse financieras y las más conocidas por el público son las
que financian ventas a plazos, de automóviles, de artículos de cierto valor de
grandes almacenes, etc., abonando el importe total al vendedor y concediendo
crédito al comprador.
A septiembre de 2019 hay un total de 37 EFC registrados en Banco de
España. Su comportamiento dentro del sector financiero concentra el 4% del
total del crédito al sector privado, siendo el crédito al consumo el volumen más
relevante de su cartera. En junio de 2019 tienen una cuota de mercado de
crédito al consumo que representa el 23% del total del crédito al consumo
(BDE). EL crédito concedido por estas entidades ha crecido en los últimos años
de manera sostenida entorno al 10%. El mayor riesgo asumido por estas
entidades conlleva mayores tasas de morosidad pero también mayores
rentabilidades que las obtenidas por las entidades de depósito.
Dado que no pueden captar fondos del público en forma de depósitos,
préstamos y cesiones temporales, su financiación ajena procede en su mayor
parte de préstamos bancarios que canalizan, preferentemente, hacia
particulares y empresas.

20
c) Instituto de Crédito Oficial (ICO)

Es una entidad pública empresarial que colabora en el crecimiento y la

mejora de la distribución de la riqueza nacional y en el fomento de actividades
económicas que, por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecológica,
merecen una atención preferente, al tiempo que apoya proyectos de inversión
de las empresas españolas.
Opera como Agencia Financiera del Estado y banco de desarrollo. La
primera ejecuta operaciones financieras dirigidas a los afectados por graves
crisis económicas, catástrofes naturales o situaciones semejantes, por cuenta
del Gobierno y con los fondos que éste le dota. Asimismo, gestiona los
instrumentos de financiación oficial a la exportación, entre ellos el Fondo para
la Promoción del Desarrollo que tiene como objetivo financiar proyectos
destinados a erradicar la pobreza y promocionar el desarrollo.
Como banco de desarrollo, financia proyectos de inversión productiva a
medio y largo plazo orientados a PYME, equilibrio regional y mejora del medio
ambiente, y participa asimismo en grandes proyectos de infraestructuras,
transportes y energía. Estas actividades las financia emitiendo valores de renta
fija y, en ellas, está obligado a lograr el equilibrio financiero, es decir, no sufrir
pérdidas. La operativa la realiza a través de financiación directa (préstamos por
gran importe y diseñados a la medida de las necesidades de la empresa
solicitante) y a través de líneas de mediación el ICO diseña y fija las principales
características de las diferentes líneas de financiación, a la vez que firma los
correspondientes Acuerdos de Colaboración con las Entidades de Crédito para
su comercialización a través de sus redes.

d) Sociedades de garantía recíproca (SGR)

Dado el mayor riesgo de crédito que, en general, presentan las PYME

frente a las grandes empresas y que, como lógica consecuencia, las entidades
de crédito les aplican condiciones financieras más gravosas, las sociedades de
garantía recíproca surgen para facilitar a las pequeñas y medianas empresas
un acceso al crédito más favorable mediante la concesión de garantías.
Las SGR conceden avales a las PYME para sus operaciones y, de esta
forma, al contar con la garantía de la propia empresa más la de la SGR
acceden en mejores condiciones a la financiación bancaria.
Las SGR prestan además una serie de servicios complementarios a las
PYME, entre ellos, información sobre productos financieros adaptados a sus
necesidades.
Cabe además, la posibilidad de un segundo aval que presta la
Compañía Española de Reafianzamiento S. A. (CERSA), empresa de capital
mayoritariamente público y en la que participan también las SGR más activas.

21
9.4.2. Estructura institucional del subsistema de valores.

La figura 4 muestra la estructura de las instituciones financieras que

conforman los subsistemas de valores y seguros. Comenzaremos estudiando
las que componen el primero que, como ya se ha indicado, están supervisadas
por la CNMV:

a) Empresas de servicios de inversión (ESI)

Las empresas de servicios de inversión (ESI) prestan servicios de:
1) Recepción, transmisión y ejecución de órdenes por cuenta de terceros
(por ejemplo, realizan compras y ventas de acciones y otros valores en
los mercados por encargo de otras personas).
2) Negociación por cuenta propia (compran y venden acciones y otros
valores, para o de ellos mismos- cartera propia).
3) Gestión de carteras de inversión (administran y gestionan las carteras de
otras personas de acuerdo con las instrucciones recibidas).
4) Mediación y aseguramiento en la colocación de emisiones y ofertas
públicas de venta (OPV) (colaboran vendiendo emisiones de otras
entidades e incluso aseguran su colocación total).
Pueden, además, realizar otras actividades complementarias, entre ellas,
depósito y administración de valores, alquiler de cajas de seguridad,
asesoramiento y concesión de créditos, o préstamos a inversores para
operaciones con valores.
De acuerdo con los servicios que pueden prestar dentro de la lista anterior,
es decir, de sus posibilidades de inversión, existen tres tipos de ESI:
1. Sociedades de valores.- Pueden operar tanto por cuenta ajena (como
meros comisionistas o brokers) (glosario de términos) como propia (dealers)
(glosario de términos), y realizar todos los servicios de inversión y actividades
complementarias anteriormente señaladas.
2. Agencias de valores.- Sólo pueden operar por cuenta ajena y, por tanto, no
pueden realizar los servicios incluidos en los apartados 2 y 4 y dentro de las
actividades complementarias, las de concesión de préstamos y créditos a
inversores.
3. Sociedades gestoras de carteras.- Realizan exclusivamente los servicios
correspondientes al apartado 3, de acuerdo con los mandatos recibidos de los
inversores. Pueden desarrollar, asimismo, actividades de asesoramiento.

22
 Figura 4: Estructura del sistema financiero español: Subsistema de
valores y seguros.

Soc. de Valores

CNMV Empresas servicios Agencias de Valores

inversión (ESI)

Soc. G. Carteras

Entidades de Capital Riesgo

Mobiliaria
Inst. Inversión Colectiva
Inmobiliaria

Sociedades Gestoras Fondos Titulización

Entidades Aseguradoras

DG Seguros

Entidades Gestoras de Fondos de Pensiones

Órganos Ejecutivos Intermediarios Financieros

Fuente: Elaboración propia

23
b) Instituciones de inversión colectiva
Las instituciones de inversión colectiva (IIC) tienen por objeto la
captación de fondos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes,
derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no financieros, siempre
que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados
colectivos.
Por tanto, las IIC emiten acciones (si son sociedades de inversión) o
participaciones (si son fondos de inversión), recogiendo el ahorro de muchos
agentes para invertirlo en activos financieros o reales, con criterios técnicos y
profesionales, y como consecuencia de todo ello, lograr las consiguientes
economías de escala.

Pueden adoptar dos formas jurídicas diferentes:

b1) Fondos de inversión. Son patrimonios separados pertenecientes a
numerosos inversores que al no tener personalidad jurídica propia necesitan
del concurso de una sociedad gestora de IIC, cuyo objeto social consiste en la
administración, representación y gestión de las inversiones, y de las
suscripciones y reembolsos de las participaciones. Es obligatoria la existencia
de un depositario (una entidad bancaria) al que se le encomienda la custodia
del efectivo y los valores del fondo y la vigilancia de la actuación de la sociedad
gestora.
b2) Sociedades de inversión. Operan como sociedades anónimas, pero su
capital es variable para poder modificarlo con la entrada o salida de
accionistas, a los que venden o compran las acciones propias.

En función de los activos en que invierten, las IIC pueden ser:

1. Financieras. Adquieren instrumentos financieros. Pueden ser fondos de
inversión (FI) o sociedades de inversión de capital variable (SICAV).
2. No financieras. Las únicas expresamente reguladas son las IIC inmobiliaria
que invierten en bienes inmuebles de naturaleza urbana con el fin de
arrendarlos. Pueden ser fondos de inversión inmobiliaria (FII) o sociedades
de inversión inmobiliaria (SII).

c) Entidades de capital riesgo y fondos de titulización de activos

El capital-riesgo es una actividad financiera consistente en invertir en
empresas, pero sin vocación de permanencia, generalmente en PYME
innovadoras que presentan dificultades de acceso a otras fuentes de
financiación. Debido al mayor riesgo de crédito que supone financiar una
actividad de este tipo, que normalmente conlleva un mayor riesgo, y con el fin
de incentivarla, el capital-riesgo cuenta con ventajas fiscales.

24
 Las entidades de capital-riesgo son entidades financieras que tienen
como objeto principal la toma de participaciones temporales en el capital de
empresas no cotizadas, generalmente ni financieras ni inmobiliarias, con el
objetivo de que la empresa adquirida aumente su valor y una vez madurada la
inversión, la entidad de capital-riesgo se retire obteniendo beneficios.
En el capital-riesgo existen dos clases de entidades financieras:
sociedades de capital-riesgo que tienen forma jurídica de sociedades
anónimas y fondos de capital-riesgo, que son patrimonios sin personalidad
jurídica que necesitan una sociedad gestora para ser administrados.

La titulización es un proceso que permite la conversión de un activo no

negociable (por ejemplo, unos derechos de crédito, actuales o futuros) en
valores transmisibles en los mercados financieros. Se trata de una
manifestación de la desintermediación (glosario de términos) al sustituir la
financiación bancaria por los valores negociables emitidos (véase el esquema y
su explicación).
Los fondos de titulización de activos (FTA), como los restantes
fondos, son patrimonios separados sin personalidad jurídica, que adquieren
derechos de crédito no negociables, presentes y futuros, con los recursos que
obtienen de la emisión de valores de renta fija (bonos de titulización) y de los
préstamos procedentes de entidades de crédito. Por otra parte, el riesgo
financiero de estos bonos debe ser evaluado por una agencia de calificación
(rating).
Dentro de los FTA, existen los fondos de titulización hipotecaria,
cuyo activo está formado por participaciones hipotecarias, es decir, cesiones a
terceros de créditos hipotecarios que realizan las entidades de crédito
transfiriendo todos sus riesgos.
Como es preceptivo en todos los fondos, estos también necesitan de la
existencia de una sociedad gestora dedicada exclusivamente a la actividad de
administrarlos y representarlos.
El esquema de titulización hipotecaria que se ofrece a continuación
muestra el proceso que sigue un fondo de este tipo.

25
 ESQUEMA DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA

MOMENTO INICIAL MOMENTO FINAL

A Balance bancario P A Balance bancario P

Créditos hipotecarios 1.000 Recursos propios y ajenos 1.000 Tesorería 300 Recursos propios y ajenos 1.000
Créditos hipotecarios 700

A Fondo titulización hipotecaria (FTH) P A FTH P

Tesorería 300 Bonos de titulización 300 Créditos hipotecarios 300 Bonos de titulización 300

En un primer momento, vemos que en el activo del balance bancario figuran créditos
hipotecarios que, dado su largo plazo de vencimiento, suponen una inmovilización de recursos
para la entidad, ya que, en principio, no son negociables.

Por su parte, el fondo de titulización ha emitido valores con lo que dispone de un excedente de
tesorería que quiere rentabilizar.

En el momento final, el fondo adquiere una parte de los créditos del banco. Su beneficio anual
lo obtiene por la diferencia entre los intereses que recibe de los créditos y los que abona a los
bonos emitidos.

Con esta venta, el banco ha transferido parte de sus créditos y obtenido tesorería para atender
sus necesidades y reducir parcialmente la inmovilización de su activo, cambiando créditos por
tesorería. Con ella puede iniciar otro proceso de concesión de créditos buscando mejorar las
condiciones que tenía anteriormente o simplemente expandir su negocio.

Lo que ha sucedido con el proceso de titulización explicado es que se ha transformado un

activo no negociable (crédito hipotecario) en un IF negociable en los mercados (bonos de
titulización). Por tanto, se han convertido en títulos (titulizado) los créditos hipotecarios.

Tan solo una aclaración. Para facilitar la explicación se ha seguido un proceso poco realista, ya
que el fondo de titulización compra primero los créditos, con financiación captada de sus
partícipes, y luego emite los bonos con garantía de aquellos. El resultado final, sin embargo, es
el mismo.

26
9.4.3. Estructura institucional del subsistema de seguros
La figura 4 recoge también a los intermediarios financieros del
subsistema de seguros, cuya supervisión corresponde al órgano ejecutivo
Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones.
En el contrato de seguro, el asegurador se obliga, mediante el cobro de
una prima y cuando se produzca el evento asegurado, a indemnizar dentro de
los límites pactados el daño producido al asegurado o a satisfacer un capital,
renta u otras prestaciones convenidas.
Las entidades aseguradoras son sociedades anónimas, mutuas,
cooperativas y mutualidades de previsión social, o entidades que adopten
cualquier forma de derecho público, que realizan las siguientes actividades:
a) Seguros directos de vida (riesgos de enfermedad, accidentes o muerte
del asegurado) y otros no de vida (pérdidas materiales, patrimoniales y
monetarias) y de reaseguro.
b) De capitalización, basadas en técnicas actuariales (el asegurado aporta
unas cantidades durante un período de tiempo, cumplido el cual recibe
un capital. Suele acompañarse de un seguro de vida);
c) Operaciones preparatorias o complementarias de las anteriores; y
d) De prevención de daños vinculados a la actividad aseguradora.

Los fondos de pensiones son patrimonios creados al exclusivo fin de dar

cumplimiento a los planes de pensiones. Estos definen:
a) El derecho de las personas, a cuyo favor se constituyen, a recibir rentas
o capitales por jubilación, supervivencia, viudedad, orfandad o invalidez;
b) Las obligaciones de contribución;
c) Las reglas de constitución y funcionamiento del patrimonio que ha de
afectarse al cumplimiento de los derechos que reconoce.

Los planes de pensiones tienen una de las siguientes modalidades:

sistema de empleo, asociado e individual, según que el promotor sea una
empresa (por ejemplo, Telefónica para sus empleados), una asociación
(Colegio de Economistas, para sus colegiados) o una entidad financiera (una
entidad bancaria, para sus clientes), respectivamente, y los partícipes sean,
también respectivamente, sus empleados, asociados o cualquier persona
física.
El funcionamiento de un fondo de pensiones es muy similar al de un
fondo de inversión, aunque existe una diferencia fundamental y es que
mientras que estos tienen liquidez inmediata, en aquellos está condicionada a
alguna de las siguientes circunstancias: jubilación, fallecimiento del partícipe o
que este sufra paro de larga duración, invalidez laboral o enfermedad grave.

27
 Señalar, finalmente, que los fondos de pensiones, al igual que los de
inversión, deben ser administrados por una entidad gestora, y contar con una
entidad depositaria.

9.5. EJERCICIO DE LA ACTIVIDAD CREDITICIA EN LA UE

El ejercicio de la actividad crediticia en la Unión Europea se rige por la

Segunda Directiva de Coordinación Bancaria, que establece los siguientes
principios:
a) Autorización única. Una Entidad de crédito (EC) autorizada a operar
en un país comunitario que quiera abrir sucursales en cualquier otro país de la
UE no tendrá que someterse a una nueva autorización en otro país.
Este principio supone la concesión de un "pasaporte comunitario" e
indica que sólo se precisa una única autorización para operar en toda la UE,
quedando en manos del país de origen de la entidad la aprobación de su
expansión a otros estados, a los que se les notifica la decisión. Es, por tanto, el
país de origen el que puede denegar la apertura de sucursales en otro, y nunca
el país de acogida.
b) Lista de actividades. Las posibilidades operativas de las sucursales de
una EC de un estado miembro situadas en otro comunitario las determina las
autoridades del país de origen dentro de una lista de actividades muy amplias
que, bajo un modelo de "banca universal", admite todo tipo de operaciones
bancarias salvo las de seguro, única excepción importante.
c) Control por el país de origen. La supervisión y control de las
sucursales de EC establecidas en otro estado miembro es competencia del país
de origen. Las autoridades del país anfitrión ven limitadas sus competencias a
obtener información estadística de su actividad, exigir el cumplimiento de su
normativa en las operaciones no incluidas en la lista de actividades y en aquellas
otras que afecten a la liquidez y política monetaria (por ejemplo, el coeficiente de
caja).
La aceptación de todos estos principios supone el reconocimiento mutuo
entre los países comunitarios de las normas y posibilidades de control de los
restantes. Debe tenerse presente que para llegar a esta situación ha sido
necesario acordar una armonización básica de la normativa con el fin de
eliminar las discriminaciones surgidas por las diferentes legislaciones nacionales:
creación de entidades de crédito, recursos propios mínimos, concentración de
riesgos, normas de contabilización, supervisión consolidada, sistemas de garantía
de depósitos, etc.
Dentro de los posibles efectos de esta normativa comunitaria
destacaremos dos:
a) La denominada discriminación inversa. Al venir la actividad de una
sucursal de una EC extranjera regulada por la normativa de su país de origen, y

28
no por la del anfitrión, si la de aquél es más liberal o laxa puede suceder que las
entidades foráneas operen en condiciones más favorables que las nacionales,
quedando éstas en una posición de inferioridad. Ante esta situación es muy
probable que las entidades discriminadas reaccionen presionando a sus
autoridades nacionales con el fin de que eliminen las regulaciones que dan lugar
a una competencia desigual. La consecuencia final de este proceso es una
liberalización de la actividad bancaria tendente hacia el modelo más desregulado
de la Unión.
b) Puesto que las EC de la Unión gozan del privilegio de “autorización
única” y "pasaporte comunitario", una filial de una EC de un estado no-miembro
que se instale en un país comunitario tiene automáticamente acceso sin nueva
autorización a toda la UE. Por tanto, dado que cualquier acuerdo entre un país
comunitario y otro que no lo sea tiene efectos, no sólo sobre los signatarios sino
sobre todos los demás, es necesario un planteamiento global para toda la UE en
términos de una política común basada en la reciprocidad, de forma que el
acceso desde un estado no-miembro a cualquier país de la Unión tenga como
contrapartida la exigencia de libertad de establecimiento de cualquier EC
comunitaria en el mismo.

9.6. LOS MERCADOS FINANCIEROS EN ESPAÑA

Dos órganos ejecutivos, BDE y CNMV, tienen también competencias
sobre los mercados financieros españoles. El BDE es el encargado del control e
inspección del funcionamiento de los mercados interbancarios - aquellos en los
que las entidades del sistema bancario operan entre sí -, tanto en el de depósitos
como en el de divisas. Igualmente, tiene facultades de supervisión sobre las
actividades que realicen las entidades de crédito en los mercados de valores.
Por su parte, a la CNMV corresponde la supervisión e inspección de los
mercados de valores españoles y de la actividad de los que intervienen en ellos.
Esta competencia se concreta en los mercados de deuda pública, bolsas de
valores, futuros y opciones financieras y AIAF (mercado de renta fija privada).
Dado que existen mercados en los que confluyen las competencias del
BDE y de la CNMV, se sigue el criterio de que ambas instituciones coordinen sus
actividades bajo el principio de que la supervisión de la solvencia de las entidades
recae sobre la institución que mantiene el correspondiente registro oficial y el
funcionamiento de los mercados de valores sobre la CNMV.

29
9.7. IDEAS BÁSICAS.
La autoridad financiera es la responsable de implementar medidas
dirigidas a lograr el correcto funcionamiento del sistema financiero. Las
competencias sobre política financiera la comparten en España tres órganos: el
Gobierno de la nación, la UE y las comunidades autónomas que tienen sus
propios ámbitos de actuación.
Los sistemas financieros, en función de las fórmulas de financiación,
están conformados por tres subsistemas: crédito, valores y seguros. En
España, cada uno de ellos está supervisado por un órgano especializado:
Banco de España (BdE), Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y
Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSYFP),
respectivamente.
El BdE es el órgano que tiene mayor relevancia porque, además de
sus funciones de control e inspección del sistema bancario, función
actualmente compartida con el BCE, y de mercados financieros de elevado
volumen como los interbancarios de depósitos y divisas, y de deuda pública,
realiza una serie de funciones de gran importancia, como miembro del
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), así como banco central
español.
Los objetivos que persigue la CNMV son velar por la transparencia de
los mercados de valores españoles y la correcta formación de sus precios, así
como la protección de los inversores.
Por su parte, la DGSYFP ejerce todas las competencias en materia de
seguros y reaseguros privados, mediación en seguros, capitalización y fondos
de pensiones.
El subsistema crediticio está integrado básicamente por las entidades
de crédito (también denominadas entidades de depósito o bancarias)6,
caracterizadas porque su actividad típica y habitual consiste en recibir fondos
reembolsables (es decir, que tienen que devolver) del público para conceder
créditos por cuenta propia, o en emitir medios de pago en forma de dinero
electrónico. En España, las entidades de depósito (bancos, cajas de ahorros y
cooperativas de crédito), tienen una importancia significativa tanto por su peso
en el sistema financiero como por formar parte del sistema de pagos de la
economía. Menor importancia tienen los establecimientos financieros de crédito
y el ICO. También se analizan brevemente las sociedades de garantía
recíproca, que, aun no siendo entidades de crédito, su supervisión es
competencia del BDE.

6
Dentro de las entidades de crédito se encontraría el Instituto de Crédito Oficial (ICO) que no capta
fondos del público con carácter reembolsable.

30
 En el subsistema de valores se estudian las instituciones dependientes
de la CNMV, a saber, las empresas de servicios de inversión, las instituciones
de inversión colectiva, las sociedades y fondos de capital riesgo, y los fondos
de titulización de activos.
Finalmente, y ya en el ámbito de los seguros, se consideran las
entidades aseguradoras y los planes y fondos de pensiones.
Se recogen también los principios que marcan la actividad bancaria en
los países de la UE: autorización única, lista de actividades y control por el país
de origen, y sus posibles consecuencias: discriminación inversa y reciprocidad.
El tema se completa con la relación de los mercados financieros
existentes en España y su dependencia de los órganos supervisores.

9.8. GLOSARIO DE TÉRMINOS

➢ Agencia de calificación o de rating.- Son entidades independientes que

califican la calidad de las emisiones y la capacidad (solvencia) de los
emisores de instrumentos financieros para afrontar el pago de los intereses
y la devolución del principal. La calificación la suelen pedir los propios
emisores y es fundamental para que los inversores determinen el nivel de
riesgo y, como consecuencia, la rentabilidad que desean percibir.
➢ Broker o comisionista.- Entidad que opera sólo por cuenta ajena. Se
encarga de buscar contrapartida en el mercado poniendo de acuerdo a
demandantes y oferentes. Cerrada la operación percibe una comisión y no
asume riesgos.
➢ Cajas de ahorro: entidades de depósito con naturaleza jurídica
fundacional o mutualista y generalmente con vocación regional, que
contrarrestan el fenómeno de exclusión social y financiera.
➢ Coeficiente de Caja o de Reservas mínimas: Porcentaje definido por el
banco central para cada categoría de pasivos computables incluida en la
base de reservas. Este coeficiente se utiliza para calcular las exigencias de
reservas (para más detalle ver capítulo 10 de la asignatura).
➢ Confirming: Servicio financiero que ofrece una entidad de crédito y que
consiste en gestionar los pagos de una empresa a sus proveedores
nacionales, ofreciéndole a éstos la posibilidad de cobrar las facturas con
anterioridad a la fecha de vencimiento.
➢ Consejo Europeo.- Reúne a los Jefes de Estado o de gobierno de la Unión
Europea y al Presidente de la Comisión. Define las orientaciones políticas
generales de la Unión Europea.
➢ Control de cambios.- Es el conjunto de disposiciones que regulan los
cobros y pagos con el exterior, en divisas o moneda nacional, y la
adquisición y cesión de bienes y derechos de contenido económico entre

31
 residentes y no residentes. En concreto, las entradas y salidas del territorio
español con cantidades superiores a diez mil euros en monedas o billetes,
en euros o en otras monedas, requieren declaración previa y los cobros o
pagos entre residentes y no residentes (se considera la residencia y no la
nacionalidad) superiores a seis mil euros deben declararse a una entidad
registrada antes de treinta días.
➢ Cooperativas de crédito: sociedades cooperativas cuyo objeto social es
servir a las necesidades financieras de sus socios y de terceros, mediante el
ejercicio de actividades propias de las entidades de crédito.
➢ Dealer.- Entidad que opera por cuenta propia, es decir, que compra para su
cartera y luego vende de ella. Su beneficio procede de la diferencia entre el
precio de venta y el de compra. Asume riesgos porque los precios en el
mercado pueden variar en contra de sus expectativas.
➢ Desintermediación.- Es un proceso por el que flujos que obtienen los
prestatarios de los intermediarios financieros (por ejemplo, préstamos
bancarios al sector público) se sustituyen por valores (por ejemplo, emisión
de deuda pública) que se colocan directamente - es decir, sin pasar por los
intermediarios – entre los inversores de los mercados financieros. Dicho de
otra forma, los necesitados de financiación pasan de obtener los fondos de
los intermediarios a ir directamente a los agentes con capacidad de
financiación; de ahí que prescinden de los intermediarios (desintermedian).
➢ Entidades de crédito.- Son aquellas que tienen como actividad típica y
habitual captar fondos del público, con obligación de restituirlos,
aplicándolos por cuenta propia a la concesión de créditos u operaciones
similares. Tienen también la misma consideración las empresas o personas
jurídicas que, sin realizar las actividades anteriores, emitan medios de pago
en forma de dinero electrónico. El concepto de entidad de crédito es más
amplio que el de intermediario financiero bancario ya que, además de estos,
incluye a otros intermediarios que no cuentan con la capacidad de tomar
depósitos del público y, en consecuencia, no tienen carácter bancario.
➢ Entidades registradas.- Aquellas autorizadas a operar con divisas e
inscritas en los registros oficiales del BDE.
➢ Eurosistema.- Lo forman el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos
centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro, y es el
responsable de definir y ejecutar la política monetaria.
➢ Fondo de Educación y Promoción: montante existente en las
cooperativas de crédito, que se dota con los beneficios anuales, con el que
estas instituciones realizan actividades sociales y culturales con sus socios y
clientes.
➢ Factoring.- Es una operación por la que una empresa vendedora cede a la
entidad de factoring todas sus facturas para que esta le adelante el importe
y se encargue de su cobro. En esta tarea, puede asumir el riesgo de impago
de los clientes de la empresa vendedora (factoring sin recurso) o no hacerlo

32
 (con recurso). Se trata, en cualquier caso de una actividad financiera ya que
la entidad de factoring adelanta el importe de las facturas y, como es lógico,
de los dos tipos, es más caro el factoring sin recurso.
➢ Leasing o arrendamiento financiero.- Contrato por el que una entidad
adquiere por su cuenta unos bienes (muebles o inmuebles) con el fin de
arrendarlos a una persona o empresa que los usa durante un período de
tiempo, a cuyo término y por una cantidad previamente fijada tiene una
opción de compra sobre esos bienes.
➢ Obra Benéfico Social: actividades que financian las cajas de ahorros a
partir de buena parte de sus beneficios, y que justifica su actuación como
entidades de carácter social y que incluye actividades culturales,
asistenciales, docentes, sanitarias y de investigación.
➢ Sistema de pagos.- Convenio organizado que permite transferir valor entre
sus participantes. Un importante servicio que prestan las entidades de
carácter bancario es la oferta de instrumentos o fórmulas que permiten a
sus clientes realizar pagos.
➢ TARGET2.- Es un sistema de liquidación de pagos en euros que conecta
los sistemas nacionales de los bancos centrales de los países de la UE y
otros adheridos. La liquidación se realiza en pagos brutos y tiempo real. De
esta forma, cuando las operaciones se producen en España las liquida el
TARGET2-Banco de España, y si son con otros países se hace por medio
del TARGET2.

9.9. BIBLIOGRAFÍA

- Analistas Financieros Internacionales (2015), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas, 7ª
edición, Madrid.
- Banco de España (2018):
https://www.bde.es/bde/es/secciones/sobreelbanco/funcion/Funciones.html
- Banco de España (2019): Informe de Estabilidad Financiera:
https://www.bde.es/bde/es/secciones/informes/boletines/Informe_de_Estab/
- Calvo, A., J. A. Parejo, L. Rodríguez Saiz y A. Cuervo (2018): Manual del
Sistema Financiero Español, 27ª edición, Ariel, Barcelona.
- Confederación Española de Sociedades de Garantía Recíproca
- Instituto de Crédito Oficial: http://www.ico.es/web/contenidos/home/home.html
- Izquierdo, M: La supervisión pública sobre las entidades bancarias (2011):
http://www.uco.es/congresos/HispanoLuso/documentos/Ponencias/izq
uierdo%20carrasco.pdf. Investigación realizada en el marco del
proyecto del Plan Nacional “La actividad administrativa de limitación.

33
 Nuevas orientaciones en actividades reguladas, ordenación de
mercados y régimen sancionador”, financiado por el Ministerio de
Ciencia e Innovación durante el periodo 2010-2012 (DER2009-
12146), y dirigido por el Prof. Dr. D. Manuel Rebollo Puig
- Magide, M (2000): Límites constitucionales de la Administraciones
Independientes. Instituto Nacional de Administración Pública, Madrid
- Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,
Dykinson, Madrid.

34
CAPÍTULO 10. LOS MERCADOS MONETARIOS Y DE DEUDA PÚBLICA

ÍNDICE:

10.1. Orientación general.

10.2. Desarrollo del tema.
10.2.1. La política monetaria única y el mercado de operaciones de
regulación monetaria.
10.2.1.1. Operaciones de mercado abierto
10.2.1.2. Facilidades permanentes
10.2.1.3. Coeficiente de caja
10.2.2. El mercado interbancario de depósitos.
10.2.2.1. Concepto, características y finalidad.
10.2.2.2. Las referencias del mercado interbancario: EURIBOR y EONIA.
10.2.3. Los mercados de divisas
10.2.3.1. Introducción.
10.2.3.2. Mercado de divisas al contado y a plazo.
10.2.4. Otros mercados monetarios.
10.2.5. El mercado de deuda pública
10.2.5.1. Instrumentos negociados.
10.2.5.2. Mercado primario y sistemas de emisión.
10.2.5.2.1. Mecanismos de subasta.
10.2.5.2.2. Otros mecanismos de emisión.
10.2.5.2.3. Miembros del mercado
10.2.5.3. Mercado secundario: Operativa.
10.3. Ideas básicas.
10.4. Glosario de términos.
10.5. Ejercicios de autoevaluación.
10.6. Bibliografía.

10.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

1
 Los próximos temas se dedicarán al estudio de los distintos mercados
financieros españoles, de acuerdo con el esquema que aparece en la figura 1.
Comenzaremos en este primer tema con el análisis de los mercados
monetarios, tanto en moneda nacional como en divisas, y el mercado de deuda
pública anotada.
Los criterios de delimitación de los mercados monetarios más comúnmente
utilizados atienden a las características de los instrumentos financieros (IF)
negociados en ellos: activos de deuda con elevada liquidez y seguridad y-
generalmente- con corto plazo de vencimiento.

Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España.

Interbancarios
Mercados
monetarios
Otros mercados monetarios.

Mercado de Deuda Pública

. Activos corto plazo

Renta fija a largo plazo

Mercados de
capitales Renta variable
Mercados
financieros Crédito bancario a largo plazo

Futuros financieros
Normalizados
Mercados de
Opciones financieras
derivados

Compraventas a plazo
A medida
Opciones a medida

Fuente: Elaboración propia.

En sentido amplio se considera mercado interbancario tanto al mercado
de operaciones de regulación monetaria -a través del cual el banco emisor
actúa para drenar o inyectar liquidez al sistema- como al mercado en el que
operan básicamente las entidades bancarias del Área Euro entre sí.
El mercado de operaciones de regulación monetaria sirve para llevar a
la práctica la estrategia de política monetaria única, que persigue alcanzar la
estabilidad de precios en toda la Eurozona, y para lograrlo utiliza como
instrumento las variaciones de los tipos de interés a corto plazo.

2
 Dentro de las operaciones entre entidades de crédito se encuentran el
mercado interbancario de depósitos en donde las entidades se intercambian
fondos (denominados “depósitos”) fundamentalmente a muy corto plazo y con
carácter mayorista (se mueven elevados volúmenes de recursos), y también el
mercado interbancario de divisas a través del cual las entidades de crédito
movilizan instrumentos financieros denominados en moneda extranjera.
Al referirnos a otros mercados monetarios, la nota característica es la gran
variedad de IF a corto plazo que, sin pertenecer a ninguno de los mercados
anteriores, tienen cabida dentro de ellos. Para su estudio vamos a considerar
los tres grandes emisores de IF: entidades bancarias en sentido amplio,
grandes empresas no financieras e instituciones financieras especializadas.
Por último, los mercados de deuda pública no se limitan a la mera
canalización de recursos hacia las arcas del sector público, sino que estos
mercados son una pieza clave para el desarrollo de todo sistema financiero
avanzado. Por ello, hemos considerado de especial interés el análisis de la
estructura y funcionamiento de este tipo de mercado tomando como punto de
referencia el ejemplo español.

PREGUNTAS INICIALES

¿Qué función cumplen los mercados interbancarios?

¿Qué tipo de operaciones se pueden realizar en dichos mercados?

¿Qué entidades participan en el mercado interbancario?

¿Qué es una divisa y cómo se forma su tipo de cambio?

¿Cómo se negocian los IF de renta fija privada en España?

¿Qué procedimientos se utilizan en el mercado primario de la deuda pública?

¿Cómo se realiza la negociación de la deuda pública en España?

10.2. DESARROLLO DEL TEMA.

10.2.1. LA POLÍTICA MONETARIA ÚNICA Y EL MERCADO DE
OPERACIONES DE REGULACIÓN MONETARIA.
La Política Monetaria Única (PMU) tiene como objetivo prioritario lograr la
estabilidad de precios, es decir, que éstos no superen en la Eurozona una tasa de
inflación, que en la actualidad está fijada en un 2% (medida por el índice precios al

3
consumo armonizados, IPCA). Para lograrlo, la PMU dispone de instrumentos que
le permiten controlar los tipos de interés a corto plazo e influir así en la economía
para estabilizar los precios.
En este epígrafe vamos a estudiar, a grandes rasgos, los tres instrumentos
con los que cuenta la PMU: las operaciones de mercado abierto, las facilidades
permanentes y el coeficiente de caja, y a repasar las últimas decisiones adoptadas
por parte del Banco Central Europeo (BCE). El BCE realiza operaciones de política
monetaria con las denominadas entidades de contrapartida que son todas aquellas
que siendo financieramente solventes están sujetas al sistema de reservas mínimas
obligatorias establecido por el Eurosistema.
Figura 2: Instrumentos de la política monetaria única

Nota: el coeficiente de reservas, o de caja, está actualmente fijado en el 1%, y no en el 2% que señala el cuadro
Fuente: Banco Central Europeo

10.2.1.1. Operaciones de mercado abierto

Puesto que el tipo de interés es el precio del dinero, si la cantidad de este es
muy abundante, el tipo bajará y, por el contrario, subirá cuando la cantidad sea
escasa. Así pues, retirando o inyectando dinero legal en el sistema, el Eurosistema
puede influir en los tipos de interés.

4
 Las operaciones de mercado abierto, o de compraventa de valores, buscan
afectar los tipos regulando la liquidez del mercado. Las más importantes son las de
inyección semanal, denominadas operaciones principales de financiación. El
Eurosistema anuncia a las entidades bancarias que está dispuesto a prestarles
dinero, eso sí con garantía de valores (bien pignorados o bien a través de una
cesión temporal), a partir de un tipo de interés mínimo. Ordena las ofertas recibidas
de mayor a menor tipo, calcula las necesidades del mercado, fija el volumen que
considera adecuado y procede a aceptar las ofertas de las entidades, comenzando,
como cualquier prestamista, por las que abonan intereses más altos y continúa de
mayor a menor hasta que se agota la cantidad establecida. Al cabo de una semana
las entidades prestatarias devuelven los importes recibidos más los intereses
correspondientes.
Las operaciones principales de financiación son el instrumento clave de
la PMU ya que en ellas se determina un tipo de interés mínimo, que sirve como
referencia para el mercado interbancario. El tipo de interés de este tipo de
operaciones se ha ido reduciendo hasta situarse en el 0% en marzo de 2016 (se
mantiene al 0% en enero de 2019), el más bajo desde la creación del Eurosistema.

Existen también operaciones de inyección a tres meses, que se negocian

mensualmente, y otras que permiten inyectar o drenar liquidez según la situación
del mercado.

Sin embargo, a partir de 2008, en plena crisis financiera, el Eurosistema

puso en marcha medidas excepcionales, denominadas no convencionales, con el
fin de proteger el crédito en la economía de la Eurozona, concediendo, con
garantía de valores, todas las peticiones presentadas por las entidades a un tipo
fijo y a distintos plazos que van desde un año hasta cuatro. Asimismo, el BCE ha
intervenido comprando deuda soberana de los estados en dificultades en los
mercados secundarios.

Si bien un posible endurecimiento sincrónico de la política monetaria puede

generar tensiones en los mercados, la cuestión determinante como plantea el
Banco de Pagos Internacionales (2017)1 para la economía mundial es hasta qué
punto pueden los balances ser vulnerables a una subida de las tasas de interés. El
BIS también señala que en realidad no se ha producido el deseado
desapalancamiento ya que si bien en países ha descendido la deuda privada la
deuda pública ha tomado el relevo.

1
https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1709_ontherecord_es.pdf

5
10.2.1.2. Facilidades permanentes
Tienen la finalidad de proporcionar liquidez (mediante un crédito con garantía
de valores) o absorberla (con un depósito), en ambos casos, con vencimiento a un
día.
Se realizan por iniciativa de las entidades bancarias y les permite cubrir posibles
desfases de tesorería o rentabilizar los excedentes que posean. Estas facilidades no se
utilizan mucho porque sus tipos suelen ser más desfavorables que los resultantes de
las operaciones interbancarias (las que realizan entre sí los bancos). De hecho, los
tipos de las facilidades permanentes marcan una banda dentro de la que se mueven
los tipos de interés del mercado interbancario. Las facilidades permanentes de
crédito marcan el nivel máximo y las de depósito el nivel mínimo de la banda de
fluctuación de los tipos de interés a un día en los mercados interbancarios. Desde
diciembre 2016 las facilidades de depósito se sitúan en negativo (-0,40%) y el de la
facilidad de crédito está en 0,25%. Penalizando los depósitos que las entidades
realizan en los bancos centrales se pretende favorecer la circulación de dinero desde
las entidades financieras a la economía.

10.2.1.3. Coeficiente de caja

El Eurosistema obliga a las entidades de crédito a mantener depósitos
obligatorios y remunerados en los bancos centrales de sus respectivos países.
Equivalen al 1% de los fondos tomados por las entidades de crédito con vencimiento
inferior a dos años. Se exceptúan los procedentes de otras entidades sometidas ya al
coeficiente, como los fondos obtenidos en el interbancario, o del Eurosistema.

Durante 2018 la política monetaria mantuvo la línea expansiva iniciada años

atrás lo que permitió un avance en el PIB de la zona euro a partir del estímulo en el
gasto de empresas y familias y un crecimiento en el crédito. El Consejo de Gobierno
del BCE durante el ejercicio 2018 aplicó un conjunto de medidas convencionales y no
convencionales con el fin de estimular la economía de la zona euro y situar el
crecimiento de los precios cercano al objetivo del 2%. Ha mantenido el tipo de interés
de la facilidad permanente de depósito en el -0,40% y el de la facilidad de crédito está
en 0,25%. En segundo lugar, en el contexto del programa de compra de activos (APP,
por sus siglas en inglés), se el BCE redujo las compras netas de activos al ritmo 30.000
millones de euros mensuales hasta septiembre y a partir de este mes a 15.000 millones
de euros hasta finales de 2018 con intención de cerrar el programa de compra de
activos en esta fecha.

6
10.2.2. EL MERCADO INTERBANCARIO DE DEPÓSITOS
10.2.2.1. Concepto, características y finalidad.
Los mercados interbancarios son mercados mayoristas donde
intervienen las entidades de crédito y en los que se negocian activos muy
líquidos y a muy corto plazo (plazos inferiores a un año).
El mercado interbancario de depósitos es un mercado organizado que
permite a las entidades de crédito:

1. Gestionar de forma eficaz los excedentes de tesorería, ya que se los

prestan entre ellas y obtienen beneficios de estas operaciones.
2. Cubrir desajustes temporales del coeficiente legal de caja ya que pueden
tomar prestados fondos a muy corto plazo.
3. Obtener financiación a las entidades de crédito para realizar operaciones
activas.
4. Servir como punto de referencia para la formación de los tipos de interés a
corto plazo.
5. Sirven como principal indicador del signo de la política monetaria, ya que
son los primeros en recibir las señales de las autoridades monetarias
(Bancos Centrales).

El tipo de operaciones que se pueden realizar en este mercado son:

a) operaciones simples de cesión de fondos (“depósitos”) a otras entidades
participantes, tanto de España como del ámbito europeo. Son operaciones sin
garantía ya que sólo cuentan como garantía con la solvencia del que recibe los
fondos.
b) operaciones dobles de compra y venta simultánea de un determinado activo
(generalmente títulos de deuda pública). Al ser operaciones de compra con una
fecha concreta de venta se denominan operaciones con pacto de retrocesión o
repos.
El mercado interbancario de depósitos es una de las vías principales de
financiación a corto plazo2 que no exige previa aportación de garantías para las
entidades de crédito, aunque desde la crisis financiera en 2008 la mayor parte
de las operaciones se realizan con aportación de garantías a través de
operaciones repo. La disponibilidad de dinero para las entidades de crédito
con independencia de las fronteras geográficas, convierte a los mercados
monetarios en un lugar atractivo donde endeudarse o prestar fondos.

2
Con la crisis, y debido al aumento de la desconfianza, los volúmenes cayeron fuertemente,
especialmente en los plazos más largos (de un mes en adelante).

7
10.2.2.2. Las referencias del mercado interbancario: EURIBOR y EONIA.
Con la aparición del euro surgen nuevas referencias de tipos de interés
de los depósitos interbancarios en euros: EURIBOR y EONIA, que sirven de
base para fijar la rentabilidad de otros IF (por ejemplo, la mayoría de los
préstamos hipotecarios a tipo de interés variable en España suelen ir
referenciadas al EURIBOR). Es decir el tipo de interés medio de las
operaciones realizadas en el mercado interbancario afecta a los tipos de interés
que se aplica por parte de las entidades financieras a empresas y familias.
El EURIBOR (European Interbank Offered Rate) se define como el tipo
de interés efectivo a distintos plazos, desde una semana hasta los doce
meses, para los préstamos interbancarios que realizan un conjunto de
entidades financieras denominados en euros.
El EONIA (Euro Overnight Index Average) es el tipo de interés efectivo
del euro en el mercado interbancario a un día, y es el tipo medio de todas las
operaciones de depósito realizadas a ese plazo.
A diciembre de 2018 el EURIBOR cerró en negativo con -0,129%, no
obstante ha encadenado nueve meses de subidas durante 2018. Los tipos
negativos están motivados por el gran excedente de liquidez existente en los
mercados por la política monetaria acomodaticia y a los bancos les compensan
pagar por el dinero que se dejan entre sí en lugar de depositar ese excedente
de liquidez en el Banco Central que tiene una penalización del 0,40%.

10.2.3. LOS MERCADOS DE DIVISAS

10.2.3.1. Introducción.

Tal y como se señaló al inicio del tema, el mercado de divisas, también

conocido como FOREX (siglas anglosajonas de Foreing Exchange), se considera
también un mercado interbancario dada la preponderancia de las operaciones
realizadas entre entidades de crédito con carácter mayorista. Estas entidades
operan a gran escala moviendo importantes volúmenes de fondos y actúan
siempre por cuenta propia comprando y vendiendo divisas para sí mismas, es
decir, actuando como dealers. Se trata de un mercado donde se compran,
venden y especula con las divisas. Se trata de un mercado con extremada
liquidez. Este mercado registra un elevado volumen de negociación de divisas
internacionalmente, con un promedio diario que supera los 5 billones de
dólares, operando en un día lo que Wall Street puede llegar a operar en un mes
en el mercado bursátil.

8
 Asimismo, se trata de un mercado muy transparente, ya que su precio es
conocido con facilidad, tanto por tratarse de un producto único y homogéneo,
como por el desarrollo de las comunicaciones que ofrece plataformas de
negociación continua.

La duración de cada jornada es muy amplia, y se puede decir que las

divisas son objeto de contratación las 24 horas del día. Así, la actividad
comienza con la apertura el lunes en Sidney (Australia), continúan los
mercados asiáticos, los europeos y los americanos, hasta el cierre del viernes
en San Francisco, si bien la actividad más elevada se produce entre las 14 y 16
horas españolas, cuando coinciden la sesión europea y la de Nueva York
(figura 3).

Figura 3: Jornadas del mercado de divisas.

Fuente: Reuters Ltd, (2004).

Los principales mercados de divisas del mundo son Londres y Nueva York,
seguidos de Singapur, Japón y Hong Kong. Nuestro país ocupa una posición
modesta en el ranking, ya que se encuentra por detrás de varios de nuestros
socios europeos.
Es asimismo, un mercado con un importante grado de concentración, ya
que alrededor de un tercio de sus operaciones la realizan una veintena de
entidades de crédito.
En cuanto a la posición en una divisa de una entidad, la podemos definir
como la diferencia entre la suma de los activos y pasivos que mantiene una
entidad en esa divisa, y puede ser:

9
 1) Posición cerrada: cuando la suma de sus activos coincide exactamente
con la suma de sus pasivos (A=P) en una divisa, con lo cual no existe
riesgo de tipo de cambio.
2) Posición abierta: cuando la suma de sus activos y pasivos en una divisa
no coinciden, pudiéndose dar los siguientes casos:
a) Posición larga (A>P): la suma de sus activos en una divisa es
mayor que la de los pasivos en esa divisa. Por ejemplo, si la
entidad concede un préstamo en dólares y no tiene ningún pasivo
en esa divisa.
b) Posición corta (A<P): la suma de los activos en una divisa es
menor que la suma de los pasivos en esa divisa. Como ejemplo,
tendríamos el caso de una entidad con un depósito en dólares y
que no tenga activos en dólares.
El conocimiento de la posición en una divisa por una entidad es
importante para analizar los efectos de la apreciación o depreciación del
tipo de cambio sobre su cuenta de resultados, tal como puede apreciarse
en los siguientes ejemplos. Imagine que el Banco Ponteareas presenta la
siguiente estructura de balance:

BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dólares)

Créditos 50 Depósitos 40
Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 30
Bonos y obligaciones 10 Títulos hipotecarios 30
emitidos
TOTAL ACTIVOS 80 TOTAL PASIVOS 100

En este caso el banco mantiene una posición abierta y corta, ya que la

suma de activos en dólares es inferior a la de los pasivos. En tal circunstancia la
entidad estaría expuesta ante una apreciación del tipo de cambio que
incrementaría su deuda en euros. Por el contrario, una depreciación de esa
moneda reduciría la cantidad adeudada en euros y le reportaría beneficios.
Ante una posición abierta y larga los efectos son los contrarios. Si la
estructura de su balance fuese:

BANCO PONTEAREAS S.A. (Saldos operaciones en dólares)

Créditos 50 Depósitos 40
Pagarés de empresa 20 Cesiones temporales 20

10
 Bonos y obligaciones 30 Títulos hipotecarios 20
emitidos
TOTAL ACTIVOS 100 TOTAL PASIVOS 80

Una apreciación del dólar (desde 1 euro a 1,10 euros) supondrá para el
banco beneficios por diferencias de cambio, ya que antes de la apreciación la
posición abierta de la entidad tenía un valor de 20 euros (100-80), pero tras la
apreciación del dólar sus activos valen 110 euros (100x1,10) y sus pasivos 88
euros (80x1,10), con lo cual en esta nueva situación el valor de la posición
asciende a 22 euros (110-88 euros). Esa diferencia de 2 euros en el valor de la
posición desde 20 euros a 22 euros es el beneficio obtenido por la entidad por
diferencias de cambio. Por el contrario, una depreciación de la divisa
norteamericana dará lugar a pérdidas. Al banco le deben los mismos dólares de
antes pero estos tienen ahora menor valor en euros.
En consecuencia, los efectos de las variaciones del tipo de cambio en
las posiciones en divisas se pueden resumir en:

Una apreciación del tipo de cambio de una divisa provoca:

- Beneficios por diferencias de cambio si su posición es abierta y larga
(A>P).
- Pérdidas por diferencias de cambio si su posición es abierta y corta (A<P).
Y de modo inverso
Una depreciación del tipo de cambio de una divisa provoca:
- Pérdidas por diferencias de cambio si su posición es abierta y larga (A>P).
- Beneficios por diferencias de cambio si su posición es abierta y corta (A<P).

10.2.3.2. Mercado de divisas al contado y mercado de divisas a plazo.

En el mercado de divisas existen dos segmentos claramente
diferenciados, aunque los precios en ambos están claramente relacionados.
El mercado de divisas al contado o spot es aquel en el que la fecha de
liquidación de la operación tiene lugar dentro de los dos días siguientes
después de la fecha de contratación. Por el contrario, en el mercado de divisas
a plazo, o forward, los agentes se están cubriendo frente a fluctuaciones del
tipo de cambio y, por ello, se negocian operaciones con un vencimiento
superior a dos días hábiles después de la fecha de contratación.
El tipo de operaciones que se suelen realizar en estos segmentos de
mercado son:

11
 a) Operaciones simples de contado (spot). Son aquéllas cuya
liquidación se realiza como máximo dos días hábiles después de la fecha de
contratación. Por ejemplo, el banco BBVA acuerda hoy el precio para comprar
mañana 20.000 dólares americanos.
b) Operaciones simples de plazo directo (outright forward). La entrega o
liquidación de la transacción tiene lugar en una fecha futura que excede los dos
días hábiles después de la fecha de contratación. Por ejemplo, el banco BBVA
acuerda hoy el precio para comprar 20.000 dólares americanos dentro de un
mes, y hasta que no transcurra el mes estipulado no se produce el intercambio de
fondos al precio acordado de antemano.
c) Operaciones dobles o swaps. Se trata de dos compraventas simples
de signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y divisa, a
unos tipos de cambio establecidos entre las partes en la fecha de contratación,
pero con liquidación futura en dos fechas diferentes. Por ejemplo, el banco BBVA
acuerda hoy la compra de 20.000 dólares americanos al Banco Popular a cambio
de euros, con el compromiso de recomprarlos al cabo de un mes a un precio
establecido.

Las divisas en el mercado a plazo pueden cotizar con:

 Prima: cuando a plazo está apreciada.
 Descuento: cuando a plazo está depreciada.
 Flat: no hay diferencia entre la cotización al contado y a plazo.

En general, la divisa con mayor tipo de interés cotiza con descuento

respecto a otra, es decir, se encontrará depreciada en el futuro ya que habrá
que entregar un mayor número de unidades de divisa a cambio de una unidad de
moneda nacional, mientras que la divisa con menor tipo de interés cotiza a
premio. Esta es la “Teoría de la paridad de los tipos de interés”. No se debe
olvidar que la razón por la cual una divisa cotiza a premio o descuento es
consecuencia, entre otros factores, del diferencial de tipos de interés de ambas
divisas. Si no fuera así, todos los agentes se endeudarían en la divisa con
menores tipos de interés e invertirían en la divisa que mejor remunera los
depósitos, obteniendo un beneficio seguro en el futuro (esto se llama arbitraje),
hasta que finalmente el mercado equilibre el tipo de cambio a plazo exactamente
en el mismo nivel que el tipo de cambio al contado.
10.2.4. OTROS MERCADOS MONETARIOS.

El término “renta fija privada” incluye una gran variedad de IF que, sin
pertenecer a ninguno de los mercados interbancarios anteriores, algunos de
ellos se engloban dentro de los mercados monetarios dada su elevada liquidez.

12
 A modo de recordatorio, un instrumento de renta fija es aquél en el que
se materializa una deuda y cuya rentabilidad financiera se determina inicialmente
con independencia de los resultados económicos que pueda obtener el emisor.
Por consiguiente, todos los instrumentos tienen una rentabilidad prefijada.
A continuación vamos a analizar ejemplos de instrumentos financieros
de renta fija que, por sus características, son negociados en los mercados
monetarios:
A) Los pagarés de empresa representan una promesa de pago incondicional
emitida por grandes empresas no financieras. Son instrumentos emitidos al
descuento a un plazo inferior a 18 meses. Existen dos modalidades de emisión:
A.1) En serie. Sus emisores son grandes empresas (por ejemplo,
Telefónica o Iberdrola) que realizan emisiones con un calendario
preestablecido y mediante subastas competitivas a las que acuden los
intermediarios financieros; suelen tener valores nominales inferiores a
diez mil euros.
A.2) A medida. La emisión se realiza de forma puntual y con unas
características fijadas por mutuo acuerdo entre el emisor y el inversor,
mediante una operación única de elevado valor nominal.
B) Los pagarés bancarios, con vencimiento, respectivamente, a corto y medio
plazo (véase glosario de términos), emitidos por las entidades bancarias que,
acuden a estos mercados, para obtener financiación complementaria a la del
mercado interbancario de depósitos.
El mercado primario o de emisión de estos IF de renta fija privada
establece una serie de requisitos comunes como son la comunicación y registro
previo de la emisión en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en
adelante CNMV), que es el órgano supervisor de este mercado.
La posterior negociación de estos IF se puede realizar en mercados
secundarios organizados y oficiales como el AIAF, así como en el mercado
bursátil a través del “sistema bursátil de renta fija”. Los mercados de renta fija
experimentan cambios de gran relevancia con la entrada en vigor de MiFID II,
en cuanto se asemejan a los de acciones en transparencia, ejecución y
protección. La nueva directiva establece obligaciones de transparencia previa
y posterior a la ejecución de operaciones para las cotizaciones y volúmenes
sobre valores de Renta Fija.

El mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros) es

un mercado secundario organizado de ámbito nacional, flexible (dada la gran
variedad de IF negociados), con carácter mayorista (debido al elevado volumen
de las operaciones) y que no tiene un emplazamiento físico, ya que los
instrumentos se negocian en una plataforma electrónica, lo que contribuye a

13
dar mayor liquidez a estos títulos. Los instrumentos que son negociados a
través de AIAF han de ser admitidos a cotización, una vez cumplan una serie
de requisitos que son verificados por la CNMV.

Un gran avance para este mercado lo representó el hecho de que los

títulos negociados en AIAF puedan formar parte de la cartera de instituciones
de inversión colectiva, así como servir de garantía en las operaciones de
regulación monetaria.

10.2.5. EL MERCADO DE DEUDA.

10.2.5.1. Instrumentos negociados.
En este apartado se van a analizar los principales instrumentos de deuda
emitidos por el Estado, pero no hay que olvidar que la categoría de deuda pública
anotada englobaría también los valores de deuda emitida por otras
administraciones públicas, tales como comunidades autónomas, corporaciones
locales y órganos administrativos, entre otros.
Cuadro 1: Instrumentos de deuda pública anotada.
Características Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones
del Estado
Agente emisor DGTPF*. DGTPF*.
Vencimiento ≤ 18 meses. 2-5 años, bonos.
> 5 años, obligaciones.
Rentabilidad Al descuento. Cupón anual.
Segregación No. Sí.
Cupones y principal.
Fiscalidad Sin retención. Con retención.
Fuente: Adaptación de Calvo et al (2011).
* Dirección General del Tesoro y Política Financiera.

Las Letras del Tesoro se caracterizan, fundamentalmente, por ser

instrumentos financieros de renta fija pública, emitidos a corto plazo de
vencimiento y por el procedimiento de descuento, de forma que los tenedores en
el momento de la suscripción pagan un precio inferior al valor nominal y obtienen
éste en el momento del vencimiento. La diferencia entre el valor nominal y el
precio que se abona en la fecha de adquisición reflejara el interés implícito del
título o rendimiento.

14
 Supongamos que usted compra una letra del Tesoro con un vencimiento
a 1 año por 950 €. El rendimiento será:

1000 950
r  0.0526 5.26%
950

En cuanto a las restantes características de emisión, las Letras del Tesoro

 son valores nominativos con un nominal de 1.000 euros, emitidas a plazos que
van desde los tres meses (instrumentos destinados a los intermediarios
financieros) hasta los 18 meses.

Los Bonos del Estado son instrumentos de renta fija pública emitidos a
medio plazo (entre 2 y 5 años) por el procedimiento de cupón periódico anual. Al
igual que las letras del Tesoro son valores nominativos con un valor nominal de
1.000 euros.

Las Obligaciones del Estado son valores nominativos de renta fija con
nominal de 1.000 euros y un cupón periódico anual, con la particularidad de que
el plazo de emisión es el más dilatado dentro del conjunto de la deuda pública
española, y comprende emisiones desde 5 hasta 30 años de vencimiento.

10.2.5.2. MERCADO PRIMARIO Y SISTEMAS DE EMISIÓN.

A través de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera
(DGTPF) el Gobierno decide el volumen de emisión de deuda pública a emitir a
los distintos plazos de vencimiento. Los procedimientos más habituales de
emisión de los valores de deuda pública son: subastas, breve plazo tras la
subasta y cualquier otro sistema que garantice la igualdad de oportunidades de
los que concurren.
No obstante, el procedimiento de emisión habitual de los valores de deuda
pública es el de subasta competitiva, al que nos vamos a referir a continuación.

10.2.5.2.1. Mecanismos de subasta.

Las subastas de emisión se caracterizan porque el conjunto de entidades
que acuden a ellas pueden presentar dos tipos de peticiones:
A) No competitivas: Los compradores no señalan el precio que están
dispuestos a pagar por la deuda, sino que aceptan el precio medio ponderado
resultante de la subasta, que a continuación explicamos.

15
B) Competitivas: En ellas se especifica la cantidad y el precio que están
dispuestos a pagar los oferentes. Para realizar la adjudicación se siguen los
siguientes pasos:
1º- Se ordenan las peticiones de mayor a menor precio ofertado. Esta ordenación
responde a la intención del Tesoro, como cualquier otro emisor, de obtener la
financiación al coste más bajo, colocando en primer lugar la financiación que le
resulte más barata; es decir, la que puje a mayor precio. El resultado de la
ordenación será el siguiente (a modo de ejemplo):
Precio ofrecido en la puja

97,000%

96,995%

96,990%

2º- La subasta se resuelve de modo indirecto ya que la DGTPF anuncia el

volumen de deuda a emitir; de él, hay que descontar el importe de peticiones no
competitivas ya que estas se adjudican en su totalidad. Al fijar el volumen de
emisión la DGTPF está determinando indirectamente la rentabilidad máxima que
está dispuesta a pagar por la financiación.
3º- Se aceptan todas las peticiones siguiendo el orden establecido en el paso
primero, es decir, se comienza aceptando las peticiones que pujen al mayor
precio (menor rentabilidad) y así se va descendiendo hasta agotar el volumen que
ha anunciado la DGTPF (si existe exceso de demanda se recurrirá a un prorrateo,
como se explicará más adelante). Así, la última petición aceptada determina el
precio mínimo aceptado en la subasta o precio marginal.
El precio mínimo aceptado (Pma), también denominado precio marginal, se
obtiene al adjudicar el volumen de deuda que determina la DGTPF (descontando,
no hay que olvidar, el volumen de peticiones no competitivas).
Todas las peticiones que hayan pujado por encima de ese precio mínimo
(precio marginal) son aceptadas de forma automática y con ellas se calcula el
precio medio ponderado (Pme), resultado de multiplicar las peticiones aceptadas
(Ci ) por el precio al que pujaba esa petición (,Pi ):
Pme= (C1*P1) + (C2*P2) +.......+ (Cm*Pm)
(C1 + C2 +..+ Cm)
4º- Las condiciones resultantes de la subasta para los participantes son las
siguientes (retomando el ejemplo anterior):

Figura 4: Resolución de la subasta.

16
 Precio ofrecido en la puja (%)

Pagan el Pme
Precio
medio
Peticiones aceptadas ponderado
en la subasta (Pme) Pagan el precio
ofrecido

Precio marginal

Peticiones rechazadas
en las subasta

Fuente: Adaptación de AFI (2005).

Tal y como se observa en la parte derecha de la figura, las peticiones que

han sido aceptadas en la resolución de la subasta han de pagar el menor precio
entre:
- el precio ofrecido en la subasta
- el precio medio ponderado

Hay que señalar, que las entidades de crédito que acuden a la subasta
pueden luego vender la deuda adquirida a terceros, pero eso entraría dentro
del segmento del mercado secundario de negociación.

10.2.5.2.2. Otros mecanismos de emisión.

Si bien la emisión de deuda pública anotada mediante subasta es el
procedimiento más utilizado en nuestro país, cabe mencionar otros dos
sistemas también operativos en la actualidad.

17
 El primero consiste en un breve plazo tras la subasta que fija la DGTPF
en función de la situación del mercado- también conocido como segunda vuelta-,
y es de acceso restringido a los miembros que tengan la condición de “creadores
de mercado”, que pueden solicitar deuda de la emisión recién subastada.
El segundo se refiere a la suscripción pública de valores, y se
caracteriza porque puede acudir cualquier persona física o jurídica (directamente
en el Banco de España o a través de otra entidad gestora). Los inversores últimos
participan en la subasta formulando sus propias peticiones y pagan el precio
medio ponderado de la subasta.

10.2.5.2.3. M iembros del mercado

Son Miembros del Mercado Primario de Deuda Pública aquellas entidades

que cumplan los requisitos establecidos en la Orden EIC/1300/2017, de 27 de
diciembre de 2017, por la que se dispone la creación de Deuda del Estado
durante el año 2018 y enero de 2019. Estos requisitos son:
 Ser Entidades de Crédito o Empresas de Servicios de Inversión
 Ser participantes en el Depositario Central de Valores español
 Haber superado las pruebas técnicas de conectividad con Banco de
España
Dentro de los miembros del mercado están los Creadores de Mercado que
son un grupo reducido de entidades cuya función es favorecer la liquidez del
mercado y cooperar con el Tesoro en la difusión exterior e interior de la deuda
del Estado. Bajo el cumplimiento de ciertas condiciones, son los únicos
autorizados a acudir a las segundas vueltas de las subastas de deuda del
Estado.

Lectura de interés:
Acceso a la estrategia de financiación del Tesoro para 2019:
http://www.tesoro.es/sites/default/files/estrategia/Estrategia_ES.pdf

10.2.5.3. MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA PÚBLICA: OPERATIVA.

Los títulos de deuda emitidos por el Tesoro Público se negocian en
mercados secundarios, existiendo una relación entre el precio de los activos

18
financieros y su rentabilidad, conocida como Tasa Interna de Rentabilidad
(TIR). Cuanto mayor es el precio de compra en el mercado secundario del
activo financiero, menor será su rentabilidad. Por el contrario, cuanto menor
sea el precio de compra del activo financiero, mayor será su rentabilidad. Una
obligación del Estado a 10 años con un cupón anual del 4%, adquirida por un
inversor en el mercado primario a un precio del 100% de su nominal (1.000
euros) supondría una rentabilidad del 4%, que es el cupón que abona
anualmente el Tesoro. Sin embargo, si esa misma obligación se adquiere,
transcurrido un tiempo en el mercado secundario a un precio de 98%, la
rentabilidad para el inversor será superior al 4%. Por tanto, el cupón de un
bono no es equivalente a la rentabilidad, ésta dependerá, entre otros factores,
de la curva de tipos de interés.

Desde enero de 2018 AIAF Mercado de Renta Fija, gestionado por BME,
es el único mercado regulado en España que admite a negociación y cotiza
deuda pública estatal, autonómica y local, así como deuda privada.

Los mercados de renta fija experimentan cambios de gran relevancia

con la entrada en vigor de MiFID II, en cuanto se asemejan a los de acciones
en transparencia, ejecución y protección. La nueva directiva establece
obligaciones de transparencia previa y posterior a la ejecución de operaciones
para las cotizaciones y volúmenes sobre valores de Renta Fija.

AIAF Mercado de Renta Fija es la sociedad rectora del mercado de

Deuda Pública. Hay dos plataformas de negociación dentro de AIAF para la
negociación de la deuda pública:

 La plataforma de negociación del mercado, SEND. En esta

plataforma negocian tanto minoristas como mayoristas. El sistema
de contratación es por órdenes (multilateral). El horario de
contratación es continuo durante un periodo de ocho horas y
media, de 9:00h a 17:30h. El funcionamiento de la plataforma
SEND para las operaciones con Deuda Pública es similar al de
Bolsa y presenta un modelo de mercado transparente en el que
todas las posiciones se incorporan a un libro de órdenes, que
sigue los principios de prioridad en el precio de la orden y, a
igualdad de precio, hora de llegada.

 La plataforma SENAF donde se negocia la deuda pública de

forma mayorista. Se trata de un mercado continuo a través de un
Sistema Multilateral de Negociación lo que implica que las

19
 negociaciones son el resultado del cruce de las diferentes
órdenes introducidas. Las órdenes se introducen indicando un
importe nominal a negociar y un precio de oferta, demanda o
ambos. Las órdenes se colocan en el mercado atendiendo a un
doble principio de prioridad en precio y tiempo de introducción. La
negociación de las posiciones se produce de forma automática en
base a estos criterios de prioridad. También existe una modalidad
de negociación bilateral entre miembros del mercado.

La contratación se produce de forma continuada con un horario

de contratación de 8:30 a 17:15 (hora de Madrid). El sistema
informa en tiempo real a todas las entidades participantes de todo
lo que acontece en el mercado (negociaciones, órdenes…)
proporcionando una transparencia total a la actividad de mercado.

El mercado es ciego en el sentido de que no se identifican a las

entidades participantes en las posiciones ni en las negociaciones,
pero sí se visualizan todas las posiciones así como las
negociaciones realizadas.

Lectura de interés:

Madrid, 23 de enero de 2019 (El Confidencial).- La economía mundial languidece en medio de

una montaña de deuda.

El aterrizaje de la economía mundial está siendo más abrupto de lo previsto hace pocos
meses. El FMI ha sido el último organismo multilateral en revisar a la baja —dos décimas— el
crecimiento global estimado para este año (3,5%), pero antes lo ha hecho la casi totalidad de
los servicios de estudios privados, además de la OCDE o de la Comisión Europea.

Hay una coincidencia: la desaceleración de la actividad coincide en el tiempo con la existencia

de una montaña de deuda que afecta en mayor medida a las economías avanzadas. Pero
mientras que en EEUU la Reserva Federal está en condiciones de ralentizar la subida de tipos
e, incluso, en el peor de los casos, bajarlos —un escenario que hoy por hoy está descartado y
que solo se haría en el caso extremo de amenaza de recesión—, el margen de maniobra del
BCE es muy estrecho. Es, de hecho, casi nulo.

Entre otras cosas, por la demostrada parsimonia del Banco Central Europeo para reaccionar
ante un súbito cambio de ciclo, como ya sucedió durante la Gran Recesión, lo que se achaca a
su estructura de poder —19 bancos centrales—, y en un momento en que debe buscar
sustituto a Draghi, lo que alimenta las tensiones entre palomas y halcones. Draghi, como se
sabe, ha llegado a insinuar que el BCE puede decidir en cualquier
momento reanudar la compra de activos o poner en marcha un nuevo mecanismo de liquidez
para la banca, pero esa opción es más complicada en un contexto de tensiones internas por la
elección de un nuevo presidente antes del 1 de noviembre.

Como se sabe, mediante las operaciones TLTRO (por sus siglas en inglés), el BCE ofrece
préstamos a largo plazo a los bancos con el objetivo de aumentar el crédito a las empresas y a

20
los hogares en la zona del euro, lo que debería contribuir a que las tasas de inflación vuelvan a
situarse en niveles inferiores, aunque próximos, al 2% a medio plazo, que es el objetivo del
BCE. Hoy la inflación subyacente, que mide mejor la tendencia al excluir los componentes más
volátiles (energía y alimentos no elaborados), se sitúa en el 1,1%.

Lo que está fuera de toda duda es que los tipos de interés están en cero, la facilidad de
depósito (la penalización que sufren los bancos por los excesos de liquidez) sigue en negativo
(-0,4%) y el programa de compra de activos ha finalizado. El euríbor, igualmente, continúa muy
cerca de mínimos históricos, lo que mete presión a los márgenes financieros de la banca, una
de las mayores preocupaciones del BCE.

Y todo ello en un contexto de creciente deuda global, que ha alcanzado un máximo histórico,
hasta alcanzar los 184 billones de dólares (unos 163 billones de euros) en 2017, lo que
representa alrededor del 225% del PIB. En promedio, como recuerda el FMI, la deuda mundial
supera en estos momentos los 86.000 dólares per cápita, lo que equivale a 2,5 veces el ingreso
por cabeza…

10.3. IDEAS BÁSICAS.

Con el fin de controlar el nivel de precios el Eurosistema maneja los tipos
de interés a corto plazo (los aumenta cuando hay peligro de inflación, y así
desanima la demanda de crédito del público y la consiguiente presión sobre los
precios de los bienes y servicios), con lo cual influye en la actividad económica.
Las vías que utiliza para modificar esos tipos de interés y hacer que
lleguen a los mercados, y a la economía en general, son tres: operaciones de
mercado abierto, mediante la concesión de préstamos con garantía de valores a
las entidades bancarias, facilidades permanentes, con préstamos garantizados
o toma depósitos, en ambos casos a plazo de un día, y con tipos más
desfavorables que los existentes en el mercado interbancario, y coeficiente de
caja, o relación entre los depósitos mantenidos en el banco central de su país y
los pasivos captados a menos de dos años.
Los mercados interbancarios de depósitos son mercados monetarios
con un elevado grado de liquidez y seguridad, donde las operaciones se
realizan, generalmente, a corto plazo, y sirve para que las entidades de crédito
se presten dinero entre sí. Su función principal es la redistribución de la
liquidez, bien para obtener financiación a corto plazo (por ejemplo para cubrir el
coeficiente de caja) bien para negociar en el mercado los excedentes de
tesorería.
Por su parte, en los mercados interbancarios de divisas se negocian
medios de pago materializados en moneda extranjera. Son mercados
mayoristas, muy transparentes, con un muy elevado volumen de transacciones
diarias (cinco billones de dólares) y en él intervienen entidades bancarias y
bancos centrales.

21
 En los mercados de divisas se pueden realizar operaciones al contado y
a plazo, en este caso para cobertura del riesgo de tipo de cambio, que
determinan los correspondientes tipos de cambio. La diferencia entre ellos
indica que la divisa en cuestión cotiza a premio o a descuento respecto a la
otra, y ello, básicamente, se debe al diferencial de tipos de interés entre ambas.

En último lugar, del mercado de deuda pública se ha analizado, de

forma separada, el mercado primario de emisión, los miembros que pueden
participar en él y los sistemas de emisión más habituales, destacando la
subasta competitiva, a la que concurren peticiones competitivas y peticiones no
competitivas.

10.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS.

 AIAF: Asociación de Intermediarios de Activos Financieros.
 Apreciación/depreciación: aumento/reducción del precio de una divisa
respecto a otra.
 Broker.- Agente comisionista encargado de mediar entre la parte
compradora y vendedora de un instrumento financiero, percibiendo por ello
una comisión fija o variable en función del volumen de la operación.
 Creador de mercado (market maker).- Agente mediador que mantiene su
propia cartera de valores y que, al mismo tiempo, tiene obligación de cotizar
de manera continua precios en firme de compra y venta, ofreciendo siempre
contrapartida y liquidez al mercado.
 Cupón.- Ingresos generados por los intereses de un instrumento financiero
que se abonan periódicamente.
 Dealer.- Mediador que mantiene posiciones en los instrumentos financieros
y que, posteriormente, los vende a un tercero obteniendo el resultado de la
diferencia entre el precio de compra y de venta.
 Depósito interbancario: préstamo que se conceden las entidades de
crédito entre sí en el mercado interbancario, con garantía personal de la
entidad.
 Divisa: todo medio de pago denominado en moneda extranjera, aunque en
sentido estricto sólo se consideran los medios de pago bancarios.
 Eonia: (Euro Overnight Index Average) tipo de interés efectivo del mercado
interbancario del euro, calculado por el BCE en las operaciones cruzadas a
lo largo del día.

22
 Eurosistema.- Lo forman el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos
centrales nacionales (BCN) de los países del área del euro, y es el
responsable de definir y ejecutar la política monetaria. Como es una entidad
que carece de personalidad jurídica y no puede actuar por sí mismo, lo hace
a través del BCE quien imparte las instrucciones necesarias a los BCN para
que éstos ejecuten las operaciones en sus respectivos países.
 Euribor: (European interbank offered rate) tipo de interés efectivo a
distintos plazos, desde una semana hasta los doce meses, para los
préstamos interbancarios que realizan un conjunto de entidades financieras
denominados en euros.
 Facilidad de crédito a un día.- Posibilidad de obtener del banco central
crédito ilimitado a un día con garantía de valores.
 Facilidad de depósito a un día.- Posibilidad que tienen los bancos de
realizar ilimitados depósitos remunerados a un día en su banco central
nacional.
 Instrumentación de la política monetaria única: Empleo por parte del
Eurosistema de los instrumentos que tiene a su disposición para alterar las
condiciones del mercado monetario, y más concretamente sus tipos de
interés, e inducir con ello cambios en un variado conjunto de magnitudes
económicas con el objetivo de afectar al nivel general de precios en el
sentido deseado. Estos instrumentos son de tres tipos: operaciones de
mercado abierto, facilidades permanentes (de crédito y de depósito) y
coeficiente de caja.
 Mercado interbancario: aquel en el que se realizan tanto operaciones de
regulación monetaria entre las entidades de crédito y el banco central, como
entre las propias entidades de crédito.
 Operaciones dobles o swaps: se trata de dos compraventas simples de
signo contrario, entre los mismos participantes, por igual importe y divisa, a
tipos de cambio fijos y contratadas en la misma fecha, pero cuya liquidación
tiene lugar en dos momentos diferentes.
 Operaciones simples de contado (spot): son aquellas en las que el periodo
de tiempo entre la contratación y la liquidación de la operación es igual o
inferior a dos días hábiles.
 Operaciones simples de plazo directo (outright forward): la liquidación de
la operación tiene lugar en una fecha futura que excede de los dos días
hábiles después de la contratación.
 Pagaré bancario: instrumento de renta fija emitido al descuento por una
entidad bancaria con vencimiento generalmente inferior a un año.
 Pagaré de empresa: muy similar al pagaré bancario, pero emitido por
grandes empresas.

23
 Política monetaria única.- Política monetaria común que se aplica en los
países que cuentan con el euro como moneda de curso legal.
 Posición corta: es aquella en la que la suma de los activos en una divisa
de una entidad es menor que la suma de los pasivos en esa misma divisa.
 Posición larga: cuando la suma de los activos en una divisa es mayor que
la suma de los pasivos en esa misma divisa.
 Strip de deuda pública.- Segregación de los flujos correspondientes al
principal, por un lado, y los flujos de intereses, por otro, negociándose cada
uno de ellos de forma separada en el mercado.
 Tipo de cambio: Es el precio de una divisa en términos de otra.

10.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN.

VERDADERO/FALSO
1. Una de las funciones principales del mercado interbancario de depósitos es
permitir la redistribución de la liquidez del sistema financiero.
2. Una de las funciones del mercado de divisas a plazo es ofrecer la posibilidad
a los participantes de una protección del riesgo de cambio.
3 La divisa con mayor tipo de interés cotiza a premio respecto a otra, mientras
que la divisa con menor tipo de interés cotiza a descuento.
4. La deuda pública se negocia en el mercado de deuda pública anotada.

EJERCICIO PRACTICO
En una subasta de Letras del Tesoro a un año se presentan una serie de
peticiones que, una vez ordenadas de mayor a menor precio, dan lugar a la
siguiente distribución:
No competitivas= 200 millones de euros.
Competitivas:Cuadro 3: Peticiones competitivas presentadas
Precio en Entidad A Entidad B Entidad C
(%)
97,000 10 12 9
96,995 20 19 17
96,990 30 34 32

24
 96,985 40 38 35
96,980 60 70 60
96,975 140 150 148
96,970 142 150 152
96,965 250 230 225
A la vista de las condiciones el mercado, si el Tesoro decide emitir por
un importe total de 591 millones de euros. Se desea saber:
a) ¿Cuál es el precio mínimo de adjudicación (o precio marginal)?,
b) ¿Qué cantidades se adjudicarán a cada entidad y qué precios habrán
de pagar por los valores adjudicados?
SOLUCION
En primer lugar se adjudica el total de peticiones no competitivas
presentadas, que ascienden a 200 millones de euros. El precio que deben
pagar se calcula más adelante en función de los resultados de la subasta.

Dado que el Tesoro quiere emitir 591 millones de euros y ya ha

adjudicado 200 millones de euros a las peticiones no competitivas, quedarían
pendientes de adjudicación 391 millones de euros. Calculamos para cada
tramo de precios el total de peticiones presentadas (quinta columna del cuadro
4) y el total acumulado hasta agotar la cantidad pendiente de adjudicar (última
columna del cuadro). A la vista de las condiciones de mercado se atienden los
cinco primeros tramos de precios, siendo el precio mínimo aceptado en
subasta 96,980%. Además, para ese precio marginal existe un exceso de
demanda con lo cual se hace prorrateo entre las peticiones presentadas en ese
tramo.
Cuadro 4:
Precio en Entidad A Entidad B Entidad C Total Total
(%) Solicitado Acumulado
97,000 10 12 9 31 31
96,995 20 19 17 56 87
96,990 30 34 32 96 183
96,985 40 38 35 113 296
96,980 60/2=30 70/2=35 60/2=30 95 391
96,975 X X X X X
96,970 X X X X X
96,965 X X X X X

El prorrateo se realiza calculando qué volumen resta por adjudicar para

el precio de 96,980%. Hasta el momento el Tesoro ha aceptado 200 (peticiones
no competitivas) y 296 (peticiones competitivas), con lo cual quedan pendientes

25
 de adjudicar (591-486) = 95 millones y las entidades A+B+C han pedido un
total de 190. El prorrateo se hace, por tanto, al 50% (95/190) para las tres
entidades.

A continuación pasamos a calcular el precio que las entidades tienen

que pagar:
-Peticiones no competitivas: tal y como señalamos este tipo de
peticiones pagan el precio medio ponderado resultante en la subasta.
-Peticiones competitivas: pagan el menor precio entre el ofertado y el
precio medio ponderado que se calcula:
El precio medio ponderado (PMP)=
(31*97,000)+ (56*96,995)+(96*96,990)+ (113*96,985)+ (95*96,980) = 96,988
391

Los precios que pagarán las distintas peticiones se resumen en el

siguiente cuadro.

Cuadro 5: Precios de las peticiones.

Precio en (%) Precio que se paga en la subasta
Peticiones no competitivas
97,000 96,988 (precio medio ponderado)
96,995
96,990
96,985 96,985 (precio ofrecido en subasta)
96,980 96,980 (precio ofrecido en subasta)

En la siguiente figura se resumen los precios resultantes del proceso de

resolución de la subasta:

Figura 5: Resolución de la subasta (peticiones competitivas).

Precio (%)

97,000

96,995

26
96,990
96,988 PMP

96,985

Pma
96,980
Cantidad adjudicada
31 87 183 296 391 acumulada

96,975

Fuente: Elaboración propia.

Peticiones competitivas aceptadas en la subasta

Precio a pagar para cada petición competitiva, tal y como se refleja
en la tabla anterior (el precio máximo que se paga está comprendido
entre el precio medio ponderado y el precio marginal).
Nota: las peticiones no competitivas no van recogidas en el gráfico ya que
todas pagan el precio medio ponderado.

PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE

1. El mercado interbancario de depósitos es:

a) Un mercado monetario al por mayor.
b) Un mercado en donde las entidades de crédito se ceden fondos a corto
plazo.
c) Un mercado cuyos tipos de interés sirven de referencia a otros mercados
financieros.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

2. Suponga que los tipos de interés a seis meses se situaban ayer en el

3,50% para la libra esterlina (GBP) y en el 3,25% para el dólar. Si el tipo de
interés de la libra esterlina (GBP) se redujera hoy al 3 %:
a) Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a descuento a situarse a
premio.
b) Con respecto al dólar, la GBP pasaría de estar a premio a situarse a
descuento.
c) Con respecto al dólar, la GBP se mantendría a descuento.
d) Con respecto al dólar, la GBP se mantendría a premio.

3. En las subastas de Letras del Tesoro el precio que pagan las peticiones
competitivas es siempre:

27
a) El precio marginal cuando es inferior al precio mínimo aceptado.
b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el precio medio
ponderado y el precio mínimo.
c) El precio medio ponderado.
d) El precio mínimo aceptado.

4.- El mercado secundario de deuda pública anotada:

a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública.
b) Es un mercado exclusivamente mayorista.
c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratación telefónica.
d) Ha dejado de existir como tal. Ahora el mercado secundario de deuda está
centralizado en AIAF.

5. En una subasta ordinaria de obligaciones del Estado se presentan las

siguientes peticiones:

Volumen
Precio (%) (mill.
euros)
Competitivas:
Entidad A 97,000 20
Entidad B 97,500 30
Entidad C 98,000 50
No 10
competitivas:

Si el Tesoro decide emitir por importe de 100, adjudicará:

a) A la Entidad A 20 millones de euros.
b) A la Entidad A 10 millones de euros.
c) La totalidad de las peticiones competitivas.
d) El resultado de aplicar el prorrateo a las peticiones no competitivas.

EJERCICIO
1. Calcular el tipo de cambio del euro con relación al yen japonés (JPY) sabiendo
que:
1 € = 1,1700 USD
1 USD = 111,54 JPY.

Respuestas
VERDADERO/FALSO
1- V

28
2- V
3- F Es justo a la inversa.
4. F Desde 2018 el mercado competente en la negociación de la deuda pública
es AIAF
SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. d)
2. a)
3. b)
4. d)
5. b)
EJERCICIO:
1. Conocidos los tipos de cambio USD/€ y JPY/USD obtenemos el cambio
cruzado €/JPY:
1 € = 1,1700 USD x 111,54 JPY = 130,50 JPY
Cualquier desviación significativa de esta cotización movilizará las fuerzas
de mercado que, por medio del arbitraje, la corregirán aproximándola al tipo de
cambio euro/JPY calculado.

10.6. BIBLIOGRAFÍA

Analistas Financieros Internacionales (2015), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas,
7ª edición, Madrid.

Martín, J.L. y Trujillo, A. (2004), Manual de Mercados Financieros, Thomson,

Madrid.

Pampillón, F. (2006): Ejercicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,

Madrid, Editorial Dykinson.

Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2018): Manual del

Sistema Financiero Español, 27ª edición, Ariel, Barcelona.

Glosario de terminología del mercado de divisas:

29
http://www.compradivisas.com/terminos-mercado-de-divisas.htm

Enlaces de interés:

http://www.tesoro.es/

30
CAPÍTULO 11. LOS MERCADOS DE CAPITALES Y DE DERIVADOS
FINANCIEROS

ÍNDICE:
11.1. Orientación general.
11.2. Desarrollo del tema.
11.2.1. Mercados de valores
11.2.1.1. Introducción
11.2.1.2. Mercado primario o de emisión: valores negociables y
requisitos de emisión.
11.2.1.3. Mercado secundario o de negociación: Las bolsas de
valores.
11.2.1.3.1. Concepto y funciones de las bolsas de valores.
11.2.1.3.2. Organización de las bolsas de valores en España.
11.2.1.3.2.1. Órganos rectores.
11.2.1.3.2.2. Miembros del mercado.
11.2.1.3.2.3. Sistemas de contratación.
11.2.1.3.2.4. Compensación y liquidación de operaciones
bursátiles.
11.2.1.3.2.5. Ofertas públicas de adquisición (OPA).
11.2.1.3.3. La información bursátil y los criterios de análisis de los
mercados de valores.
11.2.2. Mercados de derivados financieros: Concepto y aplicaciones.
11.2.2.1. Mercados a medida u OTC.
11.2.2.2. Mercados normalizados.
11.2.2.2.1. Futuros financieros.
11.2.2.2.2. Opciones financieras.
11.2.2.3. Ventajas e inconvenientes de los mercados normalizados
frente a los mercados a medida.
11.2.2.4. Mercados españoles de futuros y opciones financieras.
11.3. Ideas básicas.
11.4. Glosario de términos.
11.5. Ejercicios de autoevaluación.
11.6. Bibliografía.

1
11.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

Siguiendo el orden propuesto en la figura 1, en este tema dedicado a los

mercados de capitales y de derivados financieros, vamos a centrarnos, en
primer lugar, en los mercados de valores –sin considerar, por tanto, el mercado
de crédito bancario a largo plazo.

Figura 1. Estructura de los mercados financieros en España

Mercados Interbancarios
monetarios

Otros mercados monetarios .

Mercado de Deuda Pública Anotada

Mercados
financieros Renta fija a largo plazo
Mercados de
capitales Renta variable

Crédito bancario a largo plazo

Futuros financieros
Normalizados Opciones financieras
Mercados de
derivados
Compraventas a plazo
A medida
Opciones a medida

Fuente. Elaboración propia.

En los mercados de valores, por tanto, se emiten y negocian IF

emitidos a medio o largo plazo, tanto en forma de deuda (renta fija) como de
participaciones de capital (renta variable), con diferentes grados de liquidez y
seguridad. Estos mercados ponen en contacto a ahorradores y demandantes
de financiación a medio y largo plazo, contribuyendo de este modo al
crecimiento económico de un país, ya que permite la canalización del ahorro
hacia la inversión productiva. Cumplen, por tanto, un doble objetivo, al servir

2
como mecanismo de financiación duradera para las empresas y como vehículo
de inversión para los ahorradores.

En general, los títulos de deuda a largo plazo negociados en estos

mercados se caracterizan por una menor seguridad y liquidez que los
mercados monetarios, pero en contraprestación ofrecen de una mayor
rentabilidad (eso sí, sujeta a riesgo de mercado). Su escasa seguridad viene
dada por el hecho de que se ceden fondos a largo plazo, normalmente sin
garantías reales y a agentes económicos en su mayoría privados, y la menor
liquidez se debe a la poca seguridad de recuperar el valor de la inversión
rápidamente y sin sufrir pérdidas1. En el caso de los mercados de valores
existe facilidad de convertir en dinero los IF dado que existen mercados
secundarios organizados, pero no la certeza de que la conversión en dinero a
corto plazo se realice sin experimentar pérdidas. En cualquier caso, la liquidez
de los IF de los mercados de capitales es siempre menor que la de los activos
de los mercados monetarios.

Frente a los de contado, o spot, en los mercados de derivados

financieros se intercambian contratos a plazo (forward) que tratan de cubrir el
riesgo de mercado del activo al que hace referencia2, que se denomina activo
subyacente, y puede ser un instrumento financiero (IF) de renta fija o variable.

Actualmente, los derivados financieros pueden negociarse en dos tipos de

mercados: a medida (las condiciones de los contratos se pactan libremente entre
las partes), también denominados en la terminología anglosajona over the
counter (OTC), y normalizados, en los que las condiciones (activo subyacente,
fecha de liquidación, importe…) están estandarizadas.
En cuanto a la estructura de los mercados de valores en España hay
que destacar que en febrero de 2002 se constituyó la Sociedad Holding Bolsas
y Mercados Españoles (BME), que integra los mercados nacionales de renta
fija, renta variable y derivados financieros.

El órgano ejecutivo en el subsistema de valores es la Comisión Nacional del

Mercado de Valores (CNMV), quien se encarga de la inspección y supervisión
de estos mercados, y de la actividad de cuantas personas físicas y jurídicas se
relacionan en ellos.

1
Recordemos que la liquidez de un instrumento se basa en dos condiciones la “facilidad” y la
“certeza” de convertir el IF en dinero a corto plazo y sin sufrir pérdidas. En el caso de los
mercados de capitales existe facilidad de convertir los IF dado que existen mercados
secundarios organizados, pero no certeza de que la conversión en dinero se realice sin
experimentar pérdidas.
2
Al hablar de riesgo de mercado nos referimos a la volatilidad del IF y a la incertidumbre
respecto a su cotización futura.

3
 El propósito de este tema es conocer cómo se emiten los instrumentos
financieros y a través de qué sistemas y agentes se realiza su negociación,
compensación y liquidación.

PREGUNTAS INICIALES
¿Qué características tienen los activos de renta variable y de renta fija?
¿A través de qué mecanismos se pueden negociar los valores de renta
variable y de renta fija a largo plazo?
¿Cómo se organizan los mercados secundarios de valores en España?
¿En qué se diferencian los futuros y las opciones financieras?
¿Qué modalidades de opciones existen y qué diferencias presenta su
liquidación?
¿Ventajas e inconvenientes de los mercados a medida frente a los
normalizados?

11.2. DESARROLLO DEL TEMA.

11.2.1. MERCADO DE VALORES.

11.2.1.1. Introducción
Conviene recordar que la inspección y supervisión del mercado de
valores y de la actividad de cuantos intervienen en él está encomendada a la
Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), cuyas funciones más
importantes son:
a) Velar por la transparencia de los mercados, la protección de los
inversores y la correcta formación de precios.
b) Controlar los mercados primarios y secundarios, y la admisión de valores
a negociación oficial.
c) Supervisar y sancionar el cumplimiento de las normas de conducta de los
miembros de mercado.
d) Asesorar el Ministerio de Economía y Empresa en materias relacionadas
con los mercados que están bajo su supervisión (bolsas de valores,
Mercado de Deuda Pública Anotada, Mercado AIAF y mercados de
derivados).

4
11.2.1.2. Mercado primario o de emisión: valores negociables y requisitos
de emisión.

Entendemos por valor negociable cualquier instrumento susceptible de tráfico

generalizado e impersonal en un mercado financiero. Pueden representarse
por medio de anotaciones en cuenta y títulos físicos, aunque estos últimos
tienden a desaparecer.

Dentro del mercado de valores se incluyen los emitidos para financiar

proyectos de inversión a largo plazo, tanto de renta fija como de renta variable.

A) Instrumentos financieros de renta fija a largo plazo.

En primer lugar los bonos y obligaciones representan partes alícuotas
de un empréstito contra la sociedad emisora y suelen ser IF a largo plazo, que
dan derecho al titular a la percepción de unos intereses o cupones periódicos,
cuya cuantía se determina en el momento de la emisión. En general, se
denominan bonos aquellos que se emiten con un vencimiento que oscila entre
tres y cinco años, y obligaciones los que se emiten a un plazo superior.
En particular, los bonos bancarios son instrumentos financieros de
renta fija emitidos por la banca que representan una obligación a medio plazo
(3-5 años), y se emiten con cupón de interés variable e incluso con cupón cero.

Otro tipo de instrumentos de renta fija a largo plazo son los títulos
hipotecarios que pueden emitir las entidades bancarias y los establecimientos
financieros de crédito. Su finalidad es movilizar la cartera de créditos
hipotecarios que posee la entidad emisora. Por su naturaleza, sabemos que los
créditos hipotecarios se conceden a largo o muy largo plazo, con lo cual las
entidades se enfrentan al problema de tener en sus balances un activo que no
pueden movilizar (sin liquidez). Por este motivo, surgieron los títulos
hipotecarios ya que les permite a las entidades emitir títulos con cargo a su
cartera de créditos hipotecarios (que figuran en su activo), y así obtienen
liquidez sin necesidad de esperar a la fecha de vencimiento de los préstamos
hipotecarios. Sin entrar en mucho detalle, se pueden distinguir tres categorías
de títulos, que de menor a mayor grado de generalidad son:
i) Las participaciones hipotecarias. Representan “todo o parte de un
crédito hipotecario” que se encuentra en la cartera de la entidad. Con la
emisión de estos títulos el crédito hipotecario vinculado deja de ser un
activo de riesgo para la entidad emisora, por lo que se da de baja en el
balance. Se dice que las participaciones hipotecarias transfieren el
riesgo del crédito vinculado al nuevo tenedor de los títulos.

5
 ii) Los bonos hipotecarios son títulos que emiten las entidades con la
garantía de “un conjunto de créditos hipotecarios” vinculados a la
emisión. A diferencia de los anteriores, no implica una cesión del riesgo
de impago y, por tanto, el crédito vinculado se mantiene en el balance de
la entidad emisora.
iii) Las cédulas hipotecarias son títulos que se emiten “vinculados al
resto de la cartera de créditos hipotecarios”, es decir aquellos que no
estén vinculados ni a bonos ni a participaciones hipotecarios. Las
cédulas hipotecarias estarán respaldadas por la totalidad de la cartera
de préstamos hipotecarios concedidos por la entidad emisora, salvo,
como se ha comentado anteriormente, aquellos vinculados con la
participaciones y/o bonos hipotecarios.

Otra modalidad son los bonos de titulización hipotecaria, que a

diferencia de los títulos hipotecarios anteriores, no son emitidos por las
entidades que han concedido los créditos hipotecarios originales, sino por los
denominados “fondos de titulización hipotecaria”. Estos fondos se dedican a
adquirir participaciones hipotecarias (asumiendo el riesgo del crédito original) y
los empaquetan para emitir nuevos títulos denominados “bonos de titulización
hipotecaria” con distintas características de plazo, seguridad, nominal e interés.
Existen diversas modalidades de fondos de titulización, por ejemplo fondos de
titulización de activos sobre derechos de crédito que figuren en el activo del
cedente, por ejemplo el derecho de una entidad que ha ganado una concesión
de autopistas sobre los derechos al cobro del peaje de la autopista.

La “característica común” a todos los fondos de titulización es que transforman

los activos cedidos al fondo en valores de renta fija homogéneos y
estandarizados que resultan susceptibles de negociación en mercados de
valores organizados.

Muy similares a los anteriores, en cuanto a su naturaleza, son las

cédulas territoriales que sirven para que las entidades bancarias emitan
valores con cargo a una cartera de créditos concedidos al Estado,
comunidades autónomas y corporaciones locales. Se trata, también, de una
forma de titulización de créditos.

6
 B) Instrumentos financieros de renta variable.

El instrumento por excelencia de renta variable son las acciones, que

representan una parte alícuota del capital de la empresa emisora. Su
rentabilidad depende de los beneficios de la empresa, de su política de
distribución de dividendos y de las variaciones de su precio en el mercado
(plusvalías o minusvalías). Al otorgar la condición de socio a su tenedor las
acciones incorporan el derecho económico en caso de liquidación de la
sociedad (reparto del patrimonio neto tras liquidar a los acreedores). A pesar de
que en términos generales este grupo de IF es más homogéneo que el de renta
fija a largo plazo, también presenta ciertas innovaciones como las acciones
preferentes (con derecho a percibir un dividendo fijo preferente sobre los
accionistas ordinarios), y acciones sin derecho a voto.

Las acciones, asimismo, dan derecho de suscripción preferente para la

adquisición de nuevas acciones en las futuras ampliaciones de capital3. Estos
derechos preferentes son, a su vez, susceptibles de negociación en el mercado
y se consideran instrumentos de renta variable.

C) Instrumentos financieros híbridos.

Dado el carácter arriesgado de estos IF, y teniendo en cuenta su plazo

de vencimiento, los emisores acuden muchas veces a fórmulas mixtas que
tratan de adecuar sus rentabilidades y garantías a las demandas del mercado.
Así, es corriente ver emisiones de obligaciones convertibles en acciones u
obligaciones subordinadas, entre otras.
Dentro de este grupo se encuentran las participaciones preferentes y
la financiación subordinada, que son emisiones realizadas por las entidades
de crédito a muy largo plazo o con carácter perpetuo. Se caracterizan porque
sus tenedores sólo son remunerados cuando la entidad emisora tiene
beneficios de libre disposición, y en caso de liquidación de la entidad sólo
tienen derecho al reembolso si existen fondos suficientes después de cubrir a
los acreedores no accionistas. La gran problemática de las participaciones
preferentes reside en su carácter perpetuo, ya que no tienen fecha de
vencimiento. Por tanto, si un inversor quiere recuperar su dinero tiene que
ponerlo a la venta y esperar a que alguien lo compre, eso sí al precio que
marque el mercado secundario, que puede ser muy inferior al capital inicial
aportado, lo cual ocasiona pérdidas. Por este motivo se dice que son

3
Los derechos de suscripción preferente conceden a su titular (accionista de una compañía) el
derecho a acudir a la ampliación de capital de una empresa y suscribir un determinado numero
de acciones nuevas en proporción al de antiguas que ya posea, de forma gratuita o
desembolsando un precio fijado por acción.

7
instrumentos muy poco líquidos y, en algunos casos, su conversión en dinero
depende de la voluntad de recompra por parte de la entidad de crédito emisora
(las denominadas “ventanas de liquidez”).

LECTURA DE INTERÉS
Participaciones preferentes: un 'producto complejo' vendido al cliente equivocado
Son bonos cuya rentabilidad está sujeta a los beneficios del banco.
No son depósitos garantizados ni acciones ordinarias.
Las entidades ofrecen recomprarlas por un valor inferior o canjearlas.
El canje puede ser por acciones, bonos convertibles o deuda subordinada.

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha reconocido que han existido
"problemas puntuales" en la comercialización de participaciones preferentes de bancos y cajas
de ahorro a sus clientes.
Según el organismo regulador, estos productos financieros sumaban 30.000 millones de
euros en mayo de 2011, aunque el canje por otros títulos de algunos grandes bancos -Banco
Santander, BBVA y Banco Sabadell- ha reducido esta suma a unos 11.300 millones.
¿Qué son las preferentes?
Las participaciones preferentes son emisiones de deuda sin un plazo definido. La entidad paga
una rentabilidad según sus resultados, e incluso puede no dar nada. Por ello, los altos
intereses cobrados ofrecidos durante los años de bonanza se han convertido en cero euros en
muchos casos durante la crisis.
Caja Madrid y Banesto ofrecían rentabilidades cercanas al 7% durante cinco años antes de la
crisis, según la Organización de Consumidores y Usuarios (OCU). Sin embargo, esta oferta
estaba condicionada a sus beneficios: no había ninguna garantía de cobrarlos.
Además, aunque puede parecer atractivo tener un bono infinito de un banco, cabe destacar
que este puede recomprarlo devolviendo el dinero invertido cuando quiera.
Por tanto, no son acciones ordinarias, pues no tienen derecho de voto aunque sí tienen
prioridad de cobro sobre los accionistas, ni depósitos con una rentabilidad fija, algo que
pensaron muchos clientes al invertir en ellas.
En caso de quiebra del banco, no están garantizadas por el Fondo de Garantía de Depósitos,
el cual cubre hasta 100.000 euros de los "depósitos en dinero y en valores u otros instrumentos
financieros constituidos en las entidades de crédito".
¿Sabía lo que compraba?
La directiva europea sobre mercados de instrumentos financieros (MIFID) obliga a los bancos a
someter a un examen a sus clientes antes de venderles productos financieros complejos. Si
desconocen qué están contratando, la entidad tiene prohibido firmar el trato. En teoría.
Existen muchos casos de clientes que no saben qué han contratado. Un empresario de
Castellón invirtió 36.000 euros en bonos preferentes de la intervenida Caja de Ahorros del
Mediterráneo (CAM) y descubrió, cuando iba a retirarlos, que firmó que vencían el 31 de
diciembre del 3000. Es decir, dentro de casi 1.000 años.
Pero las preferentes no son los únicos productos financieros "complejos", según la descripción
de la CNMV. Hay cientos de demandas contra los bancos por la comercialización de 'swaps'
como seguros cuando realmente se parecen más a una apuesta: si los tipos de interés pasan
de un nivel, paga el banco; si bajan, paga el usuario. Muchos desconocían esto último hasta
que la entidad les empezó a cobrar miles de euros.
Fuente: http://www.elmundo.es/elmundo/2012/02/01/economia/1328114469.html

8
 Requisitos de emisión
De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores hoy en día rige el
principio de libertad de emisión, con lo cual las emisiones de valores no están
sujetas a autorización administrativa previa, si bien el Ministerio de Economía y
Empresa podrá prohibir o condicionar determinadas clases de emisiones. Lo
que sí se exige de forma generalizada es que el posible inversor disponga de
información suficiente y veraz. Por ello, los emisores deben comunicar a la
CNMV el proyecto de emisión de valores y deben adjuntar: el acuerdo de
emisión y sus características, los estados financieros e informe de auditoría, y
un folleto informativo, que recoge datos sobre la entidad emisora y los valores
que ofrecen al mercado: situación financiera y perspectivas de negocio,
resultados obtenidos, derechos que otorgan los valores, gobierno corporativo
de la sociedad, etc.
Nos podemos encontrar con dos tipos de operaciones. Las ofertas
públicas de venta (OPV) y las operaciones públicas de suscripción (OPS). Las
OPV son operaciones que se realizan a través de la Bolsa de Valores sobre
valores ya existentes para vender una parte o todo el capital social de la
compañía. Se pueden dar dos casos de OPV:
 De acciones no cotizadas, en cuyo caso la empresa quiere colocar por
primera vez sus acciones en bolsa, y por ese motivo se consideran como
mercado primario de emisión. Este sería el caso de privatizaciones o
salidas a bolsa de empresas públicas (el Estado vende un porcentaje del
capital de la empresa pública y obtiene financiación). Como paso previo
necesita una solicitud de admisión a cotización.
 De acciones cotizadas, cuando los accionistas de empresas que ya cotizan
se quieren desprender de parte o la totalidad de sus acciones en la
compañía. En este caso nos encontraríamos con valores negociados en el
mercado secundario.
Otro supuesto serían las ofertas públicas de suscripción (OPS), que
se refiere a una empresa que quiere ampliar capital y emitir nuevas acciones,
con la peculiaridad de que uno o la totalidad de los accionistas renuncian al
ejercicio del derecho de suscripción preferente en la nueva ampliación. En este
caso la empresa está pidiendo capital nuevo para llevar a cabo algún tipo de
expansión; nuevas fábricas, apertura a nuevos mercados, etc, y se consideran
dentro del mercado primario de valores ya que da lugar a una nueva entrada de
capital en la empresa.

9
LECTURA DE INTERÉS
VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LA DEUDA A LARGO PLAZO FRENTE A LA EMISIÓN
DE CAPITAL COMO MECANISMOS DE FINANCIACIÓN:

La salida a bolsa de una empresa amplía sus posibilidades de financiación y aumenta su

reputación-
En cuanto al orden de los acreedores, los accionistas son los últimos en el orden de prelación
sobre los beneficios. Los accionistas tienen prioridad baja en los cash flow. Además los
dividendos no son desgravables. Las acciones tienen una vida infinita y suponen control
gerencial.
Frente a estas características, la deuda supone una cantidad fija y prioritaria en caso de
concurso de acreedores y tienen alta prioridad sobre los cash flow. El pago de intereses de la
deuda es desgravable. La vida de los títulos es determinada y no supone control gerencial.
Los intereses o cupones de la deuda son desgravables y los dividendos de las acciones no.
La adquisición de deuda conlleva un coste de Agencia fruto del conflicto de intereses que
pueda surgir entre los accionistas y los proveedores de financiación que han adquirido títulos
de deuda emitidos por la empresa.
Pérdida de futura flexibilidad. Cuando una empresa pide crédito o emite bonos hasta el máximo
de su capacidad, pierde toda flexibilidad de financiar futuros proyectos con deuda. Una
encuesta de la CFO de grandes empresas en EEUU dio este ranking (de mayor a menor) de
los factores que consideran más importantes en decisiones financieras.

11.2.1.3. MERCADO SECUNDARIO O DE NEGOCIACIÓN: LAS BOLSAS DE

VALORES.
11.2.1.3.1. Concepto y funciones de las bolsas de valores.
Antes de entrar en materia hay que señalar que en España se
encuentran tres tipos de entornos de negociación de valores: los mercados
regulados, los sistemas multilaterales de negociación y los internalizadores
sistemáticos.
 Mercados regulados. Son los mercados secundarios oficiales y
supervisados y organizados por sus correspondientes órganos rectores.
 Sistema multilateral de negociación. Es un sistema de negociación
gestionado por una empresa de servicios de inversión o por una
sociedad rectora de un mercado secundario oficial.
 Internalizador Sistemático. Son las empresas de servicios de inversión
y las entidades de crédito que ejecutan, al margen de un mercado
regulado o de un sistema multilateral, y por cuenta propia, las órdenes
de clientes sobre acciones admitidas a negociación en mercados
regulados.

En relación a este marco en el que un mismo valor se puede contratar

en diversos centros de negociación la Ley del Mercado de Valores ha
establecido para cada uno de ellos obligaciones de transparencia previa y
posterior a la negociación.

10
 Las bolsas de valores son mercados regulados donde se pueden
negociar, de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores:

- Acciones y valores convertibles en ellas, o que den derecho a su

adquisición o suscripción.
- Otros valores, entre ellos, los de renta fija- pública, privada- a través
del Sistema de Contratación de Renta Fija.

Antes de cotizar en el mercado bursátil los valores deben ser admitidos a

negociación y para ello es necesaria la autorización previa por parte de la
CNMV. Asimismo, para que los valores puedan cotizar en bolsa los emisores
están sujetos a un régimen de información periódica. La salida a bolsa de una
empresa permite a sus propietarios obtener financiación o realizar beneficios
mediante la venta de parte o todo el capital de la empresa.

Entre los principales objetivos de las bolsas de valores, hay que destacar
dos:
 Facilitan a los tenedores de valores la posibilidad de convertirlos
fácilmente en dinero en el momento que lo deseen (uno de las
condiciones de liquidez).
 Resuelven, cada vez con mayor eficiencia, el problema de la
valoración de los activos financieros por la libre formación de precios
en condiciones de transparencia.

Para que el mercado bursátil cumpla su función de garantizar fondos

permanentes para la inversión a largo plazo y liquidez a los instrumentos
financieros es necesario que tenga gran volumen de negociación. Además, el
valor de mercado de las acciones (cotización) refleja las expectativas de los
inversores sobre la empresa. Gracias a la información que suministran las
cotizaciones, el pequeño ahorrador puede dirigir su inversión hacia las
actividades más productivas.

En el caso concreto de la renta variable, las bolsas representan una vía

alternativa al inversor para rentabilizar mejor sus ahorros en periodos de fuerte
inflación y en situaciones de bajos tipos de interés. Hay que tener en cuenta,
sin embargo, la existencia de riesgo de mercado (o de pérdida de parte de la
inversión) por la variación de las cotizaciones.

Las bolsas prestan una función a la economía real al favorecer la financiación

empresarial y, por tanto, el crecimiento económico de un país.

11
11.2.1.3.2. Organización de las bolsas de valores en España.
11.2.1.3.2.1. Órganos rectores.

En España existen actualmente cuatro bolsas regionales (Madrid, Barcelona,

Bilbao y Valencia) y una de ámbito nacional que opera a través del Sistema de
Interconexión Bursátil Español (SIBE SMART), que permite la integración de
las cuatro bolsas anteriores en una sola.

Puesto que se trata de mercados organizados, éstos están regidos por

sociedades anónimas, denominadas Sociedades Rectoras, cuya funciones
básicas son dirigir y administrar las bolsas de valores, siendo responsable de la
organización y funcionamiento interno, pero en ningún caso pueden realizar
operaciones de intermediación. Sus funciones específicas son:
a. Autorizar la admisión a cotización de las distintas empresas que operan
en el mercado
b. Suspender cautelarmente la contratación de determinados valores
c. Facilitar información a las partes interesadas en la contratación bursátil
d. Realizar funciones de supervisión del mercado.
Hasta el año 2000, los accionistas de las sociedades rectoras de las cuatro
bolsas regionales debían ser miembros del mercado, pero a partir de 2001 se
elimina esta restricción desligando la condición de miembro de la de accionista.
Esto permite que pueda participar como accionista cualquier persona física o
jurídica y abre una vía para que las acciones de las sociedades rectoras coticen a
su vez en las bolsas de valores.

Por su parte, el órgano rector encargado de la organización, gestión y

funcionamiento del mercado continuo (Sistema de Interconexión Bursátil
Español) recibe el nombre de Sociedad de Bolsas, empresa del Grupo Bolsas
y Mercados Españoles (BME). Asimismo, se encarga de la gestión, cálculo y
difusión del índice IBEX-35 así como de revisar su composición.

11.2.1.3.2.2. Miembros del mercado.

Cuando hablamos de agentes y mediadores del mercado de capitales

nos referimos, por un lado, a los inversores y demandantes últimos de
financiación, así como a los intermediarios que intervienen en la puesta en
contacto de ambos. La forma más directa de acceder a la bolsa es a través de
los llamados miembros del mercado. Estos intermediarios, especializados en la
inversión bursátil, son los únicos que pueden comprar y vender directamente

12
en bolsa, ya que los inversores particulares no pueden acceder por sí solos al
mercado.

A partir de la reforma de la Ley del Mercado de Valores de 1998 pueden

adquirir la condición de miembros de mercado las entidades de crédito de la
UE y las empresas de servicios de inversión (ESI). Otras entidades financieras
tienen capacidad para administrar valores, gestionar carteras o tramitar
órdenes hacia los miembros del mercado, pero no para intermediar
directamente en el mercado.

En general las empresas de servicios de inversión (ESI) son aquellas que

prestan los siguientes servicios:
a) Recibir, transmitir y ejecutar órdenes de compra y venta de bonos,
acciones y otros productos en los mercados de valores por cuenta de
sus clientes.
b) Gestionar el patrimonio o la cartera de los inversores que les hayan
dado un mandato para ello.
c) Actuar como intermediarios cuando las empresas realizan emisiones de
acciones bonos u obligaciones, y cuando llevan a cabo ofertas públicas
de venta de valores, poniendo en conocimiento de los inversores estas
emisiones y ofertas, de forma que puedan comprar si lo desean.
d) Ser depositarios y administradores de valores y productos financieros de
los ahorradores.
e) Conceder créditos o préstamos a los inversores para que éstos puedan
realizar las operaciones en las que interviene esa ESI.
f) Asesorar a empresas e inversores.

Existen actualmente en España tres tipos de ESI. Hay actividades y

servicios que pueden ser prestados por todas ellas, y hay algunos servicios que
están limitados a un tipo concreto de ESI.
En función del tipo de servicios que prestan las ESI se pueden subdividir
en tres categorías:
a) Sociedades de valores.
b) Agencias de valores.
c) Sociedades gestoras de carteras.
El primer tipo son las sociedades de valores, que pueden ofrecer todo
tipo de servicios de inversión. En particular, estas empresas están autorizadas
para operar tanto por cuenta de clientes como por cuenta propia sin ningún tipo
de restricción dentro de las operaciones señaladas (actúan como dealers y como
brokers). Estas sociedades pueden ser titulares en la Sociedad de Sistemas
(Iberclear) por lo que asumen más riesgo y se les exige un mayor capital social.

13
 Las agencias de valores, por su parte, tienen la limitación de que no
pueden operar por cuenta propia; son simples mediadores que sólo pueden
tramitar órdenes de compra o venta de valores por cuenta de sus clientes
(actúan como brokers). Esta prohibición limita, por tanto, las actividades que
pueden realizar y los servicios que pueden ofrecer. Así pues, no pueden
conceder créditos o préstamos a los inversores.

Un tipo de servicio de inversión es la gestión de carteras. Esta actividad

puede ser realizada tanto por las sociedades de valores como por las agencias
de valores, y también por un tercer tipo de ESI, las sociedades gestoras de
carteras. Estas entidades sólo están autorizadas para gestionar carteras de
inversión de acuerdo con los mandatos expresos que les den los inversores y a
ofrecer asesoramiento tanto a empresas como a inversores.

Cuadro 1: Tipo de empresas de servicios de inversión. Operaciones.

Actividad Sociedad de Agencia de Sociedad
Valores Valores Gestora de
Carteras
Recepción, ejecución y transmisión de SI SI NO
órdenes por cuenta de terceros
Negociación por cuenta propia SI NO NO
Gestión de carteras según el mandato de SI SI SI
los inversores
Suscripción de emisiones y OPV:
- Mediación SI SI NO
- Aseguramiento SI NO NO
Depósito y administración de SI SI NO
instrumentos financieros
Concesión de créditos y préstamos a SI NO NO
inversores
Asesoramiento a empresas e inversores SI SI SI
Fuente: http://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Guias/guia_empresasinversion.pdf

La gran mayoría de las sociedades y agencias de valores españolas

están participadas por entidades financieras -nacionales o extranjeras- lo que
demuestra su estrecha vinculación con las mismas

Por último, la intervención de las entidades de crédito en nuestro país

es muy importante dada la gran tradición de los inversores particulares de
acudir a este tipo de instituciones para transmitir sus órdenes al mercado. Por
consiguiente, la aparición de las empresas de servicios de inversión no ha
supuesto cambios relevantes en el panorama financiero español, ya que las
entidades de crédito no se han visto desplazadas por el notable incremento de
los mercados de valores.

11.2.1.3.2.3. Sistemas de negociación.

14
 Los sistemas de contratación son para la renta variable, el Sistema de
Interconexión Bursátil Español (SIBE) y el sistema de corros.

a) El sistema de corros, o “fixing”.

Desde 2009 el tradicional sistema de corros a viva voz ha desaparecido
de las bolsas regionales españolas (Bilbao, Barcelona, Madrid y Valencia)
dando paso a un sistema de negociación denominado "fixing", en el que, desde
las ocho y media de la mañana hasta las cuatro de la tarde se podrán negociar
valores. Este cambio supone que desaparecerá del parqué la imagen de los
inversores negociando a gritos la compra y la venta de acciones en las bolsas
españolas y la de los inversores y curiosos pendientes de los paneles de
cotizaciones apoyados en las barandillas que rodeaban el parqué. El sistema
de corros fixing supone, en definitiva, un sistema más ágil y transparente que el
sistema anterior.

B) SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español) ó mercado continuo

de acciones

Este sistema es de ámbito nacional y es una plataforma electrónica de

contratación continua de acciones perteneciente al grupo BME que da servicio
a las cuatro bolsas españolas.

Este sistema electrónico del mercado continuo ofrece ventajas frente al

anterior sistema de corros en términos del elevado volumen de contratación y
liquidez de los valores y la facilidad que ofrece, ya que los intermediarios
pueden operar a distancia desde los terminales de ordenador de sus
despachos introduciendo órdenes de compra y venta, y la pantalla les va
mostrando la situación del mercado en cada momento.

El funcionamiento del sistema se basa en un libro donde se registran las

órdenes electrónicas de compra y venta, y ofrece información en tiempo real en
sus pantallas, con difusión automática de la información de la contratación.

Bajo este sistema se permite a los cuatro mercados españoles introducir

órdenes mediante terminales informáticos conectados al mismo ordenador
central, que se clasifican por precio y momento de introducción, a la espera de
encontrar una contrapartida al precio fijado en la propuesta, en cuyo caso se
ejecuta de forma automática; de lo contrario permanece en un libro de órdenes
en espera de contrapartida.

Las principales ventajas del sistema son: 1) evita el arbitraje entre las
cuatro bolsas españolas al existir un único precio en cada momento para cada

15
uno de los valores4 y 2) permite una contratación continuada a lo largo de una
jornada que se inicia a las 9h. de la mañana y concluye a las 17,30h. de la
tarde.
El SIBE funciona todos los días hábiles y algunos festivos, con arreglo al
siguiente horario:
- Subasta de apertura: entre las 8.30 y las 9 horas, destinado a la
introducción, modificación y cancelación de propuestas, pero sin que se
crucen operaciones. Tiene como finalidad fijar los precios de apertura de la
sesión.
- Sesión abierta: entre las 9 y 17.30 horas se desarrolla la contratación
continua de valores.
- Subasta de cierre: entre las 17.30 y las 17.35 horas, destinada a la
introducción, modificación y cancelación de órdenes. Durante este período
no se cruzan operaciones. Tiene como finalidad fijar los precios de cierre de
la sesión. En la figura 2 se resume de forma gráfica este proceso:

Figura 2. Horario del SIBE.

Subasta de Periodo de mercado abierto: Subasta Periodo de
apertura Se introducen y negocian de operaciones
órdenes. cierre especiales

8:30h. 9h. 17:30h. 17:35h. 20h.

Fuente: Elaboración propia.

Conviene mencionar también que dentro de las bolsas de valores en

nuestro país existen distintos segmentos del mercado que tratan de cubrir las
peculiaridades de ciertos clientes o valores. Entre ellos podemos destacar el
mercado de valores latinoamericano Latibex, el Mercado Alternativo Bursátil
(MAB), donde se negocian acciones de sociedades de inversión mobiliaria, de
capital riesgo y de empresas con bajo nivel de capitalización y el Mercado
Alternativo de Renta Fija (MARF) es un mercado dirigido fundamentalmente
a inversores institucionales, que pone a su disposición valores de renta fija de
compañías de mediana dimensión, y habitualmente no cotizadas en el mercado
de acciones.

4
Se dice que se realiza arbitraje cuando en el mismo momento un IF se negocia en dos
mercados a distintos precios, y la intervención de agentes que compran y venden dicho IF hace
que los precios tiendan a igualarse.

16
VÍDEO EXPLICATIVO DEL MAB:
https://www.youtube.com/watch?v=eGbCHVdET_U&feature=youtu.be

LECTURA DE INTERÉS:
NOTICIA publicada en el diario económico CincoDías el 23 de agosto de 2018
TITULAR: Más desafíos en la nueva etapa del MAB. Este verano se superó la cota de 100
empresas que cotizan en este mercado.

Este verano andan de celebración en el Palacio de la Bolsa, y no es para menos: el

hermano pequeño, “el MAB”, ha superado la cota psicológica de la centena de empresas
cotizadas. Esta cota estaba marcada hace tiempo en la hoja de ruta de sus gestores como
un punto de inflexión que todos esperamos sirva de impulso para alcanzar nuevos desafíos
y éxitos. En este periodo estival del año, en el que el evento deportivo más tradicional es el
Tour de Francia, podríamos decir que el MAB ha terminado una etapa, en un recorrido cuya
meta final debe consistir en alcanzar unos niveles similares a mercados más desarrollados y
con una mayor historia como el AIM de Londres.

Quién nos lo iba a decir al inicio de esta carrera, cuando Zinkia debutó como la primera
empresa en el parqué, que casi nueve años después con la incorporación de Testa
alcanzaríamos la centena. Ha sido un recorrido duro, en el que ha habido que subir puertos
de categoría especial, como la crisis que asoló este país y que afectó con intensidad a la
cantera de la que se nutre este mercado: las pymes.

También ha habido etapas complicadas por la climatología, tanto por la falta de estímulos
desde las administraciones públicas para los inversores como para los emisores, así como
por la desconfianza de los inversores, siempre temerosos de lo nuevo o desconocido y
hasta abandonos de empresas que no cumplieron con los objetivos marcados y tuvieron
que abandonar la carrera. Lo cierto es que ahora vivimos un momento dulce, gracias a que
el mercado está cumpliendo uno de los objetivos para los que se creó: ser una fuente
adicional de financiación, diferente de los préstamos bilaterales o de los private equity, de
las empresas a través del apoyo de los inversores.

En el MAB las empresas tienen la oportunidad de diversificar sus fuentes de financiación,

con una alternativa que reduce el peso de los recursos financieros ajenos en favor de los
propios, dando libertad a los gestores para que apliquen sus estrategias de negocio sin
interferencias en la gestión del día a día y sin un coste financiero que lastre los resultados
corporativos y la capacidad de distribución de dividendos. En definitiva, los directivos y las
empresas del MAB se pueden centrar en hacer crecer sus negocios desde una posición de
solvencia y tranquilidad financiera, estable en el tiempo.

Los recursos propios captados en el MAB por los emisores, a través de ofertas de
adquisición en la salida al mercado o ampliaciones de capital, una vez cotizadas, han sido la
principal vía para impulsar el crecimiento y la expansión tanto nacional como internacional
de estas empresas. Estos recursos se han incrementado significativamente en los últimos
años hasta superar los 1.600 millones de euros desde la primera salida en 2009. Solo en
2017 se han superado los 690 millones gracias al impulso del segmento Socimi…

Órdenes de compra y venta en el mercado de valores.

17
 Para operar en el mercado de valores tenemos los siguientes tipos de
órdenes de compra y venta:
 Órdenes de mercado: no se especifica un límite de precio y se negocian al
mejor precio de contrapartida que exista en el momento de introducir la
orden. Este tipo de órdenes aseguran que la compra o venta se va a
ejecutar, si bien no tenemos certeza de que todos los valores se compran o
vendan a un único precio. El precio medio de ejecución dependerá de las
posiciones opuestas en mercado. En el argot financiero se dice que estas
órdenes lo que hacen es "barrer el mercado".

 Órdenes por lo mejor: son aquellas en las que no se fija un precio de

compra o venta y quedan limitadas al mejor precio existente en ese
momento en la contraparte del mercado (libro de órdenes). La orden intenta
comprar o vender la mayor cantidad de activos al mejor precio que haya en
el mercado. Si no se ejecuta del todo, lo que queda sin comprar o vender
permanece a la espera en el libro de órdenes hasta encontrar una
contrapartida de nuevo al mismo precio al que se haya ejecutado la
operación anterior. Tanto las órdenes de mercado como las de por lo mejor
tienen prioridad sobre las limitadas.

 Órdenes limitadas: se ejecutan a un precio fijado o a uno mejor (inferior en

el caso de órdenes de compra y superior en el de venta).

Pongamos un ejemplo. Usted es un inversor que quiere comprar 2.000

acciones de la empresa Lumías S.A. En este momento el estado del mercado
es el siguiente:
COMPRA VENTA
Bid size Bid Ask Ask size
(volumen) (precio) (precio) (volumen)
1.000 13.07 13.08 1.250
1.000 13.06 13.09 500
1.000 13.05 13.10 450

Ante esta situación podemos introducir una orden de mercado de

compra de dos mil acciones. La transacción se realizará inmediatamente ya
que existe volumen de contrapartida suficiente en ese momento. La operación
se realizaría comprando la mejor posición de venta y barriendo el mercado; es
decir, en la parte de venta compraría: 1.250 acciones a 13,08; 500 acciones a
13,09 y las 250 acciones restantes a 13,10. Véase, que el importe total de la
transacción asciende a 26.170 € ((1.250*13,08)+(500*13,09)+(250*13,10)), sin
incluir las comisiones. Tras la operación el mercado quedaría como sigue:

18
 COMPRA VENTA
Bid size Bid Ask Ask size
(volumen) (precio) (precio) (volumen)
1.000 13.07 13.10 200
1.000 13.06
1.000 13.05

Otra posibilidad sería que hubiéramos introducido una orden de compra

por lo mejor y, en este caso, la operación se ejecutaría con la mejor
contrapartida que hubiera en ese momento en el mercado, en nuestro caso:
1250 acciones a 13,08€. El resto, 750 acciones (entran al sistema y están
marcadas en rojo), quedarían pendientes de compra a la espera de una nueva
contrapartida de venta que fuera a un precio de 13,08€. El mercado tras la
operación quedaría:

COMPRA VENTA
Bid size Bid Ask Ask size
(volumen) (precio) (precio) (volumen)
750 13,08 13.09 500
1.000 13.07 13.10 450
1.000 13.06
1.000 13.05

Finalmente, si hubiésemos introducido una orden de compra limitada de

2.000 acciones con precio límite de 13,09 €, la operación que se habría
realizado sería de: 1.250 acciones a 13,08 y 500 acciones a 13,09. El resto
(250 acciones entran al sistema y están marcadas en rojo) se quedarían en el
mercado a la espera de una nueva contrapartida dentro del rango de precios
(igual o inferior a 13,09 €). La situación del mercado tras la operación sería:

COMPRA VENTA
Bid size Bid Ask Ask size
(volumen) (precio) (precio) (volumen)
250 13,09 13.10 450
1.000 13.07
1.000 13.06
1.000 13.05

Asimismo, las órdenes de compra y venta de valores pueden tener las

siguientes condiciones de ejecución:

19
 Ejecutar o anular: esta condición implica que se la orden se ejecuta
inmediatamente por el número de títulos disponibles en el momento de su
introducción en el mercado y se rechaza el resto.

 Volumen mínimo: esta orden en el momento de su entrada en el mercado

debe ejecutar una cantidad mínima especificada. Si no ejecuta esa cantidad
mínima es rechazada por el sistema.

 Todo o nada: esta orden debe ser ejecutada en su totalidad al ser

introducida o debe ser rechazada antes de negociar.

 Con volumen oculto. Son aquellas que muestran solo una parte del
volumen a negociar (existe un mínimo de 250 títulos). A medida que la parte
del volumen mínimo es ejecutada aparece otra cantidad de títulos. Es de
gran utilidad para órdenes de gran tamaño.

11.2.1.3.2.4. Ofertas Públicas de Adquisición

Una oferta pública de adquisición (OPA) es un tipo de operación del

mercado secundario de valores que por sus especiales características se
estudia de forma individual en este apartado.
Una OPA se puede definir como una operación mediante la cual un
inversor o grupo de inversores ofrece públicamente a los accionistas de una
sociedad cotizada la adquisición de sus acciones para lograr hacerse con
el 100% de las acciones de la compañía o con una participación significativa
en el capital. Puede tener carácter voluntario u obligatorio cuando se dan
determinados supuestos.
Para tramitar este tipo de operación el órgano rector de la bolsa en
cuestión (Sociedad Rectora de Madrid, Barcelona, Bilbao, Valencia o la
Sociedad de Bolsas) tiene que aprobar la operación para asegurar una
completa transparencia de la misma y evitar irregularidades (en el momento en
que acepta la operación la sociedad suspende temporalmente su cotización).
Generalmente el precio que ofrecen los potenciales inversores a los antiguos
accionistas es superior al precio de mercado de la sociedad en cuestión en el
mercado secundario para que a los antiguos accionistas les resulte atractivo
desprenderse de sus títulos.
Aunque la apariencia de una OPA sea la de una operación de carácter
financiero, subyace la intención del inversor de obtener el control sobre la
sociedad que pretende adquirir. De ahí que se hable de OPA amistosa y OPA
hostil.

20
11.2.1.3.2.5. Compensación y liquidación de operaciones bursátiles.

Una vez ejecutada la orden de compra o venta, el último paso de la

operación es su liquidación y compensación, es decir, la entrega y recepción de
los valores y del flujo de dinero correspondiente. Esta labor la desempeña la
Sociedad de Sistemas (Iberclear), cuya función consiste en llevar el registro
contable de los valores representados en anotaciones en cuenta admitidos a
negociación en las bolsas de valores, y en otros mercados secundarios como el
AIAF.

11.2.1.3.3. La información bursátil y los criterios de análisis de los

mercados de valores.
Los índices bursátiles se utilizan como medida de la evolución en el
tiempo de los precios de los valores cotizados en los mercados de acciones.
En la bolsa cotiza una serie muy diversa de títulos (acciones,
obligaciones...) por lo que se podrán calcular diversos índices, pero, sin duda,
los más importantes son los que hacen referencia a la cotización de acciones.
En nuestro país los índices más importantes son el Índice General de la Bolsa
de Madrid (IGBM), también conocido como índice largo, que se calcula
diariamente tomando como base 100 la cotización del 31 de diciembre de
1985. El IBEX-35 es el principal índice de referencia de la bolsa española. Es
un índice de las 35 compañías con mayor nivel de liquidez (es decir, con mayor
volumen de contratación) del mercado continuo de acciones, ponderado por el
volumen de capitalización bursátil (no todas las empresas tienen el mismo peso
o ponderación)5.

De este modo, las compañías con mayor nivel de capitalización bursátil

tienen mayor peso y sus alzas y bajas influirán en el valor final que tome el IBEX-
35. Por ello, al analizar la evolución de este índice hay que tener presente si el
movimiento alcista o bajista es generalizado para toda la bolsa o sólo las grandes
empresas como Santander, Telefónica, BBVA, Repsol o Iberdrola están
arrastrando el mercado6.
La entrada o salida de valores en el índice es decisión de un grupo de expertos
denominado Comité Asesor Técnico (CAT), que pertenece a la Sociedad de
Bolsas. Este comité se reúne para tal fin dos veces al año, normalmente en junio
y en diciembre, haciéndose efectivas las modificaciones el primer día hábil de

5
Existen también índices generales en las otras tres bolsas regionales, el ya mencionado
índice del mercado Latibex, el IBEX Medium Cap, el IBEX Small Cap y el índice IBEX top
dividendo.
6
Existe un refrán entre los analistas bursátiles que reza “Si la marea baja en el puerto todos los
barcos bajan, sean buenos o malos”.

21
julio y el primer día hábil de enero de cada año. No obstante, pueden celebrarse
reuniones extraordinarias si las circunstancias así lo requieren
El IBEX 35 se utiliza por los analistas nacionales e internacionales para observar
la evolución de la bolsa española.
Existen también índices en las otras tres bolsas regionales de
Barcelona, Bilbao y Valencia; el índice del mercado Latibex, el IBEX Medium
Cap, formado por 20 valores de mediana capitalización que cotizan en el
mercado continuo, el IBEX Small Cap (30 valores de pequeña capitalización) y
el índice IBEX top dividendo, de los 25 valores del IBEX con mayor rentabilidad
por dividendo

22
Figura 3. Ejemplo de evolución del Ibex-35 (2014-2019).

Fuente: Bolsa de Madrid.

Cuadro 2. Principales Índices Bursátiles Mundiales.

Dow Jones
Estados Unidos Standard@Poors
Nasdaq 100
Japón Nikkei
Topix
Gran Bretaña FTSE 100
Alemania DAX 30
Francia CAC 40
Italia MIB 30
Fuente: Elaboración propia.

Para analizar la evolución de la información bursátil de forma

individualizada por empresas el sistema más difundido es el "análisis
fundamental", que tiene como objetivo determinar el valor de un IF con
criterios que se basan en la Teoría Económica. El valor que trata de determinar
el analista se denomina "valor intrínseco" y depende de la capacidad de la
empresa para generar beneficios para el accionista. En general, si el valor
intrínseco es menor que el precio al que cotizan las acciones en el mercado,
conviene vender los valores y, en caso contrario, los valores están
infravalorados y conviene comprarlos.

23
 Frente a este enfoque aparece el "análisis técnico"- también conocido
como "análisis gráfico o chartista" -que se limita a estudiar las series de datos
históricos del mercado. Toman como punto de partida que los patrones de las
series históricas tienden a repetirse en algún momento del tiempo, con lo cual
la misión del analista es detectar de forma temprana patrones de
comportamiento y cambios de tendencia para adelantarse al mercado y obtener
beneficios. Para llevar a cabo estos análisis, utilizan gráficos como el simple,
de barras, y de puntos y figuras, entre otros.

En último lugar se encontraría el análisis a través de ratios bursátiles.

Una de las más utilizadas7 es la Price Earning Ratio o ratio PER que es el
cociente entre el valor de mercado de la acción de una compañía y el beneficio
neto por acción (no el dividendo). Esta ratio puede interpretarse como el tiempo
que tarda un inversor en recuperar su inversión inicial en una empresa (precio
de adquisición) a través de los beneficios generados por la misma, de forma
que cuanto menor es el valor PER menor es ese tiempo y más rentable es la
inversión.

11.2.2. MERCADOS DE DERIVADOS FINANCIEROS: CONCEPTO Y

APLICACIONES.
Los productos derivados son instrumentos financieros cuyo valor deriva
de la evolución de otros activos denominados activos subyacentes. Los
subyacentes utilizados son muy variados, desde materias primas o productos
agrícolas (conocidos en términos anglosajones como commodities) hasta
instrumentos financieros de renta fija o de renta variable, divisas y tipo de
interés.

El objetivo de estos instrumentos puede ser doble: cobertura del riesgo

de mercado o especulación. La cobertura del riesgo de mercado engloba
tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de tipo de interés y riesgo de precio
(cuando se trata de valores de renta variable y de renta fija). La exposición a
estos riesgos se produce cuando los agentes mantienen posiciones abiertas
(largas o cortas)8, ya que cualquier variación del precio del IF sobre el que la
posición está abierta genera beneficios o pérdidas extraordinarias.

El procedimiento de cobertura ante estos riesgos consiste en cerrar

posiciones de modo que si un agente mantiene una posición larga en un IF
(posición compradora), para inmunizarse frente al riesgo tendrá que realizar
una operación compensatoria (posición vendedora) en el mercado de derivados

7
Ratio es palabra femenina (la ratio).
8
El tipo de posiciones se estudió en el tema 10 al estudiar el mercado interbancario de divisas.
Tenemos una posición larga cuando la ∑Activos > ∑ Pasivos y posición corta cuando ∑Activos
< ∑ Pasivos.

24
con lo cual si sube o baja el precio del IF las pérdidas de una posición se
compensan con las pérdidas de la otra posición.

La cobertura de riesgos puede ser: total cuando las posiciones de signo

contrario son sobre el mismo IF e igual importe y plazo, o cobertura parcial
cuando se intentan aproximar posiciones.
Otra alternativa que ofrecen los instrumentos derivados es la
especulación, que consiste en abrir posiciones frente a los distintos riesgos
con el objetivo de obtener ganancias de la evolución esperada del mercado.
Así, a partir de unas determinadas expectativas sobre la evolución futura del
precio de un activo subyacente, una operación de especulación consiste en
anticiparse al mercado mediante la toma de la posición correspondiente.
a) Expectativas alcistas: posición compradora
b) Expectativas bajistas: posición vendedora

En último lugar, hay que señalar que la operativa con instrumentos

derivados se caracteriza por ofrecer un fuerte apalancamiento financiero, ya
que los agentes pueden operar con elevados volúmenes de IF y realizar un
desembolso inicial mínimo o incluso nulo.

11.2.2.1. MERCADOS A MEDIDA U OTC (Over The Counter).

En los mercados a medida u OTC las partes contratan libremente todas

las condiciones de los contratos, lo cual permite realizar operaciones de
cobertura total de riesgos.

Estos contratos pueden ser de muy diversa índole, pero en este tema
vamos a estudiar dos tipos de contratos:

a) Compraventas financieras a plazo (forward) a medida

b) Opciones a medida

Compraventas financieras a plazo (forward) a medida.

El siguiente ejemplo permitirá una mejor comprensión de este tipo de

contratos. Imaginemos que el Sr. Pereira quiere comprar 10 Letras del Tesoro
(a 18 meses), pero ante la incertidumbre de los mercados y ante el temor de
que la cotización suba en el futuro, quiere fijar un precio de compra de los
títulos para dentro de 8 semanas, que es cuando recibe una paga
extraordinaria que tiene intención de invertir. Para ello contacta con su asesor
financiero y acuerda pagar un precio de 982,5 euros por título en un plazo de
dos meses. Si analizamos los elementos de esta operación tenemos:

25
- Activo subyacente:10 Letras del Tesoro (a 18 meses).
- Obligaciones de las partes: el Sr. Pereira debe pagar el precio
acordado y el asesor venderle las Letras del Tesoro.
- Precio: 9.825 € (982,5 x 10).
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones: el Sr. Pereira que está comprando tiene una posición larga,
y el asesor financiero que está vendiendo tiene una posición corta
Las condiciones del contrato que se negocian son, básicamente:
1. Tipo y cantidad del activo subyacente.
2. Precio.
3. Plazo.
Como vemos la operación se basa en un contrato que tiene carácter
vinculante para ambas partes (comprador y vendedor), los cuales se obligan a
comprar y vender un determinado volumen del activo subyacente en una fecha
establecida y a un precio previamente fijado. Como transcurren más de dos
días hábiles desde que se negocia la operación hasta que ésta se liquida y
dado que el activo subyacente tiene naturaleza financiera nos encontramos
ante una compraventa financiera a plazo

Definición de compraventa financiera a plazo (forward): contratos en los

que se acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio
de una determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio
previamente acordado.

Opciones financieras a medida.

En el caso de las opciones éstas dan al tenedor el derecho, pero no la

obligación, a comprar o vender una cierta cantidad de activo subyacente en
una fecha determinada y a un precio previamente acordado.

Asimismo nos podemos encontrar dos tipos de opciones. Las opciones

de compra (opciones call) dan al tenedor el derecho a comprar una cantidad
determinada de un activo subyacente en una fecha futura y a un precio
acordado. Cuando se ejercita la opción call se produce un efecto de llamada
sobre el activo.

Las opciones de venta (opciones put) dan al tenedor el derecho a vender

una cantidad determinada de un activo subyacente en una fecha futura y a un
precio acordado. Cuando se ejercita la opción put se produce un efecto de
colocación del activo sobre alguien.

26
 Podemos distinguir dos tipos de opciones en función de su fecha de
liquidación. Las opciones tipo europeo sólo pueden ejercitarse en la fecha de
vencimiento acordada, mientras que las opciones tipo americano pueden
ejercitarse en cualquier momento desde su contratación hasta la fecha de
vencimiento establecida, permitiendo aprovechar mejor la evolución del mercado.
Por supuesto, y en la medida en que son más flexibles, las opciones americanas
resultarán más caras de contratar.

Para entender este tipo de contrato (opciones financieras) vamos a

retomar el ejemplo anterior, pero en este caso el Sr. Pereira se reserva el
derecho a decidir si realiza o no la compra de los títulos de Letras del Tesoro
en función de la evolución del mercado de Deuda Pública Anotada al cabo de
dos meses. Para tener el derecho a decidir si realiza o no la compra de títulos
al precio acordado de 982,5 euros por título, abona hoy al asesor financiero un
importe en concepto de prima, pongamos de 50 euros. El resto de condiciones
son las mismas que en el ejemplo anterior:

- Obligaciones: el Sr. Pereira debe pagar hoy 50 € en concepto de prima,

y si decide comprar las 10 Letras del Tesoro pagará los 9.825 €
restantes, en cuyo caso el asesor financiero debe venderle los títulos.
- Activo subyacente:10 Letras del Tesoro (a 18 meses).
- Precio: 9.825 € (982,5 x 10).
- Plazo (fecha de liquidación): 8 semanas.
- Posiciones: el Sr. Pereira que está comprando tiene una posición larga,
y el asesor financiero que está vendiendo tiene una posición corta.
Podemos observar que la única diferencia respecto a la operación
anterior es que el Sr. Pereira dentro de ocho semanas puede decidir si compra
o no los títulos de deuda pública ya que no tiene la obligación de realizar la
compra, sólo el derecho a decidir.

La ejecución del contrato depende discrecionalmente del comprador de

la opción, que es el que tiene el derecho a decidir, y sólo lo ejercerá si le
produce beneficios. Por su parte, el vendedor de la opción asume la obligación
de vender el activo subyacente si el comprador así se lo requiere. Por este
derecho que tiene el comprador de ejercer la opción debe pagar una prima al
vendedor en el mismo momento de contratarla.

27
Definición de opción financiera a medida: acuerdo por el que el comprador
adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado
volumen de IF en un plazo o fecha establecida de mutuo acuerdo y a un precio
previamente estipulado (precio de ejercicio o strike), a cambio del pago de una
prima. Cuando el comprador de una opción adquiere el derecho:
-a comprar, se denomina opción de compra (call en terminología anglosajona).
- a vender, se denomina opción de venta (put en terminología anglosajona).

La diferencia fundamental entre las opciones de compra y de venta es que las

opciones financieras de compra protegen al comprador frente a posibles subidas
de precio. Mediante el contrato de opción financiera de compra el comprador de
la opción call se garantiza el menor precio entre dos:

a) el precio fijado en el contrato de opción al inicio de la operación

b) el precio existente en el mercado al contado en la fecha de liquidación de la
operación.
De este modo, si llegada la fecha de liquidación el precio en el mercado es
mayor que el del contrato entonces ejercerá la opción de compra (caso a). Si, por
el contrario, el precio de mercado al contado es menor que el del contrato de
opción entonces le interesa no ejercitar la opción y acudir directamente al
mercado a comprar (caso b).

En nuestro ejemplo si el Sr. Pereira decide realizar la compra el precio

total que habrá pagado por las 10 Letras del Tesoro asciende a 9875 euros
(9825 del precio acordado+50 euros de la prima). Por el contrario si al cabo de
dos meses decide no ejecutar la compra de Letras del Tesoro al precio fijado
ya que le resulta más conveniente acudir al mercado en ese momento, el
precio final de la operación será el precio existente en el mercado de deuda
pública anotada (Pm) más los 50 euros de la prima ya pagada, que no es
recuperable.

Ejerce la opción: ((982,5 x 10) +50) €.

Precio

No ejerce la opción: ((Pm x 10) +50) €.

Por su parte, las opciones financieras de venta protegen a su comprador

frente a posibles descensos del precio, ya que el que compra la opción busca
encontrar el mejor precio de venta. Mediante el contrato de opción financiera de
venta el comprador de la opción put se garantiza el mayor precio entre dos:

a) el precio fijado en el contrato de opción al inicio de la operación

28
 b) el precio existente en el mercado al contado en la fecha de liquidación de la
operación.
De este modo, si llegada la fecha de liquidación el precio en el mercado al
contado es menor que el del contrato de opción entonces ejercerá la opción de
venta (caso a). Si, por el contrario, el precio de mercado es mayor que el del
contrato entonces le interesa no ejercitar la opción y acudir directamente al
mercado a vender (caso b).

En este sentido se puede asimilar la naturaleza del contrato de opción

financiera al de un seguro y, de hecho, el pago que se realiza por adquirir el
derecho a decidir en la fecha de liquidación se denomina también prima.

Hay que señalar que la diferencia fundamental entre compraventas a

plazo y opciones se encuentra en el riesgo de mercado que asumen los
participantes cuando el precio del activo subyacente en el mercado al contado
varía. En el caso de las compraventas a plazo, que se ejecutan siempre en la
fecha establecida, este riesgo equivale a la diferencia entre el precio pactado
en el contrato y el precio al contado en la fecha de vencimiento, y es idéntico
para comprador y vendedor. Sin embargo, en las opciones el riesgo de
mercado es asimétrico, ya que el comprador de la opción (sea una opción call o
put) puede perder como máximo la prima que ha pagado (si decide no ejercer
la opción), mientras que el vendedor tiene riesgo ilimitado.

En cuanto a las similitudes, hay que destacar que como se trata de

operaciones negociadas en mercados a medida las partes eligen libremente el
tipo y cantidad de activo subyacente, precio y fecha de vencimiento. Esto
permite una cobertura total de riesgos y una adaptación a las necesidades de
las partes, si bien resulta difícil deshacer posiciones en estos mercados.

11.2.2.2. MERCADOS NORMALIZADOS.

En los mercados normalizados, a diferencia de los mercados a medida u
OTC, los instrumentos que se negocian en ellos tienen estandarizadas las
condiciones de tipo de activo subyacente, modalidad y fecha de liquidación, con
lo cual la gama de contratos es mucho más limitada.
El tipo de instrumentos que se negocian es de dos tipos:
- futuros financieros
- opciones financieras

29
11.2.2.1. Futuros financieros
El concepto de futuro financiero es similar al de la compraventa financiera
a plazo previamente analizada, pero en este caso al negociarse en mercados
normalizados o regulados, el tipo de activo subyacente y la fecha de liquidación
están estandarizados. Por tanto, los futuros permiten una cobertura aproximada
de riesgos, pero son contratos que tienen mayor liquidez que los contratos
hechos a medida ya que resulta más fácil deshacer posiciones y encontrar
contrapartida en el mercado.

Definimos los futuros financieros como contratos en los que se acuerda, para
una fecha futura y cierta, el intercambio de una determinada cantidad de un IF-
dentro de una gama limitada- a un precio pactado. Llegada la fecha estándar
de vencimiento de la operación las partes están obligadas a realizar el
intercambio acordado.

A continuación vamos a analizar un ejemplo de contrato de futuro

financiero y a mostrar de forma gráfica cuales son los posibles resultados para su
comprador.

Imagine que el Sr. Figueira contrata la compra de un futuro financiero al

Banco de las Américas y estipulan las siguientes condiciones: el activo
subyacente es una acción de Inditex, el precio de compra es de 100 € y la fecha
de vencimiento es el tercer viernes del mes de marzo.

Figura 4: Resultados de un futuro financiero. Posición compradora *.

30
 Fuente: Elaboración propia.
* El alumno debe tener presente que una compraventa financiera a plazo y un futuro
financiero tendrían la misma estructura de resultados.

Llegada la fecha de vencimiento el precio de las acciones de Inditex puede

ser:

a) 102 €., el Sr. Figueira habrá obtenido beneficios equivalentes a la

diferencia entre el precio al contado (102) y el precio acordado en el contrato
(100), que en el gráfico viene representado por la siguiente área positiva:

100 102

b) 98 €, el Sr. Figueira habrá incurrido en pérdidas equivalentes a la

diferencia entre el precio de la acción en ese momento (98) y el precio acordado
en el contrato (100), representado por la siguiente área negativa:

98 100

Dado que se trata de un contrato de futuro financiero, los riesgos de la

operación son simétricos e iguales para ambas partes (comprador y vendedor).
Asimismo, el montante de pérdidas y ganancias es ilimitado ya que cuanto mayor
sea la diferencia entre el precio de mercado en la fecha de liquidación y el precio
fijado en el contrato mayores serán también las pérdidas y ganancias resultantes
de la operación.

31
11.2.2.2.2. Opciones financieras.

El concepto de un contrato de opción ya se ha explicado en el apartado

anterior (mediante el ejemplo de una opción financiera a medida), pero al hablar
en genérico de opciones financieras nos referimos a los contratos negociados en
mercados normalizados o regulados, donde las condiciones de los contratos se
encuentran estandarizadas en cuanto al tipo de activo subyacente, modalidad,
precio de ejercicio y fecha de vencimiento.

De nuevo nos encontramos en estos mercados normalizados con

opciones de compra y de venta.

Opción de compra (call)

Imaginemos ahora el caso de un exportador español que debe recibir

yenes en tres meses y los quiere cambiar a euros, pero se quiere cubrir ante una
posible apreciación del euro (depreciación de la divisa japonesa). Por este motivo
decide adquirir una opción de compra de euros (opción call) a un precio de 100
yenes por euro9, por la cual paga una prima en el momento de contratarla de dos
yenes por euro que en ningún caso es recuperable. Si al cabo de tres meses la
cotización del euro es:

a) 97 yenes por euro, el exportador no ejercería la opción de compra, ya que

le interesa acudir al mercado al contado a comprar los euros puesto que
es más barato que comprarlos a través de la opción.

b) 104 yenes por euro: en este caso el exportador obtiene beneficios ya que
le resulta más económico comprar euros a través del contrato de opción
que acudir al mercado. Dado que este contrato se liquida por diferencias,
el resultado sería la diferencia entre el precio en el mercado (104 yenes) y
el precio acordado en la opción (100). Dado que la prima que se ha
abonado al principio de la operación no es recuperable, el beneficio de
haber contratado la opción será 104-(100+2), es decir, el área que aparece
representada gráficamente:
2

102 104

9
En una opción tiene posición larga el que la compra y posición corta el que la vende.

32
 En la figura se resume la estructura de beneficios y pérdidas del contrato
de opción de compra (call). La pérdida máxima si el exportador no ejerciese la
opción (en el caso a) es de dos yenes, el importe de la prima.

Sin embargo, si el yen se deprecia entre el nivel de 100 y 102 yenes por
euro, el adquirente de la opción la va a ejercer ya que, al menos, los beneficios
cubren parcialmente el coste de la prima pagada. El tipo de cambio de 102 marca
el nivel en el que la posición es neutral (el precio pactado más la prima pagada), y
a partir de ahí el contrato entra en área de beneficios

Figura 5: Resultados de una opción de compra call. Posición compradora.

Fuente: Elaboración propia.

Para dotar de mayor flexibilidad a la operativa con instrumentos derivados,

algunas opciones incorporan la posibilidad de ejercer el derecho (a comprar o
vender) durante toda la vida de la opción: las opciones de tipo americano. Es
decir, en las opciones de tipo americano el tenedor de la opción puede ejercerla
en cualquier momento sin necesidad de esperar a la fecha de vencimiento. Sin
embargo cuando el comprador sólo tiene el derecho de ejercer la opción en la
fecha de vencimiento se trata de opciones de tipo europeo. Por supuesto, y en
la medida en que son más flexibles, las opciones americanas requerirán el pago
de una prima más elevada y, en consecuencia, resultarán más caras.

33
11.2.3. VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LOS MERCADOS
NORMALIZADOS FRENTE A LOS MERCADOS A MEDIDA.

A modo de resumen en el Cuadro 1 se recogen las principales diferencias

entre las compraventas financieras a plazo, opciones financieras a medida,
futuros financieros y opciones financieras.

Cuadro 3: Diferencias entre Compraventas a plazo, Futuros y Opciones

financieras.

MERCADOS A MEDIDA (OTC) MERCADOS NORMALIZADOS

Opciones Opciones
Compraventas a financieras a Futuros financieras
plazo medida financieros
Para ambas Solo para el Para ambas Solo para el
Obligaciones
partes vendedor partes vendedor
A medida A medida
Volumen de IF Estandarizado. Estandarizado
A medida A medida
Fecha vencimiento Estandarizada. Estandarizada.
Aportación garantías No. No Si Solo vendedor
Mercado secundario No No Si Si
No Cámara de Cámara de
Institución garante No
Compensación. Compensación
Diferencias Diferencias o Diferencias o
Liquidación Diferencias
Entrega Fisica Entrega Fisica
Fuente: Elaboración propia.

La principal ventaja de los mercados a medida es que permiten una

cobertura total de la posición de riesgo ya que los contratos se diseñan a la
medida de las necesidades de las partes.

No obstante, también presentan una serie de inconvenientes;

a) Falta de liquidez, ya que las posiciones son difíciles de deshacer al no

resultar fácil encontrar una contrapartida cuyas necesidades se
adapten a un contrato hecho a la medida de otra y, además, las
condiciones del contrato no pueden ser alteradas sin el mutuo acuerdo
de ambas partes.

b) Riesgo de liquidación, ya que entre la parte compradora y la vendedora

no existen garantías sobre el cumplimiento de las obligaciones de la
parte perdedora del contrato.

c) En general son más caras de contratar.

En los mercados normalizados la ventaja es que como norma general

existe mayor liquidez al negociarse contratos cuyas condiciones están

34
estandarizadas10, existe una gama limitada de contratos (para evitar la dispersión
de la negociación), y la operativa se concentra en unas fechas concretas.
Asimismo, existen mercados secundarios donde los agentes pueden deshacer
las posiciones antes de la fecha de vencimiento lo cual favorece también la
liquidez de los contratos.
Otra ventaja de los mercados organizados se refiere a la inexistencia de
riesgo de liquidación de los contratos (riesgo de que alguna de las partes no
cumpla con su compromiso). Para evitar este riesgo, se crea una cámara de
compensación cuya función consiste en garantizar la liquidación de las
operaciones, y para ello la cámara se interpone entre las partes ofreciendo
contrapartida a ambas, es decir, se convierte de forma simultánea en la parte
vendedora para quien tenga el compromiso de comprar en el contrato, y en
parte compradora ante quien se haya comprometido a vender.
A su vez, la cámara exige que los participantes realicen “depósitos de
garantía” que han de actualizar diariamente para cubrir, precisamente, el riesgo
de liquidación de las operaciones. Al final de cada sesión, la cámara compara el
precio de cierre del contrato con el precio de cierre del día anterior, y en función
de la evolución diaria de los precios, una de las partes (vendedor o comprador)
obtendrá un beneficio, y su contrapartida una pérdida. La cámara (antes de la
sesión del día siguiente) procederá a abonar en el depósito de garantía los
beneficios que correspondan a la parte que ha ganado, y cargará la cantidad
perdida al depósito de garantía de la otra parte. Este sistema de liquidación de
pérdidas y ganancias diarias hace que los inversores en contratos de derivados
no tengan que esperar hasta el vencimiento para recoger sus ganancias.

Figura 6: Mercados organizados de futuros y opciones financieras.

Fuente: Martín y Trujillo (2004).

10
Esto implica la renuncia a las ventajas de las operaciones hechas "a medida".

35
11.2.2.4. MERCADOS ESPAÑOLES DE FUTUROS Y OPCIONES
FINANCIERAS.
En nuestro país MEFF es el mercado oficial y por lo tanto está
supervisado por las autoridades económicas españolas (Comisión Nacional del
Mercado de Valores y Ministerio de Economía y Empresa) y está integrado en
Bolsas y Mercados Españoles (BME).Entre sus principales funciones destacan:
a) Definir las características concretas de cada contrato admitido a
negociación
b) Organizar, dirigir, ordenar, gestionar y supervisar la negociación y
compensación, procurando la máxima eficacia en el funcionamiento.
c) Llevar un registro central de operaciones.
d) Difundir la información relativa a la negociación.

En cuanto al funcionamiento del mercado existe un horario de

negociación y cuando finaliza se publica un precio de cierre contra el que se
calculan las posiciones de pérdida o ganancia de los participantes (sobre esta
base se actualizan los depósitos de garantía mencionados).
En general, estos contratos presentan un elevado grado de
apalancamiento financiero, que puede convertirlo en un mercado muy
especulativo ya que en la fecha del contrato las partes sólo tienen que
desembolsar el depósito de garantía (normalmente equivalente a un 5% del
precio del activo subyacente).

11.3. IDEAS BÁSICAS.

Dentro de los mercados de valores consideraremos los IF emitidos

para financiar proyectos de inversión a largo plazo, tanto de renta fija como de
renta variable.
Dentro del grupo de valores de renta fija a largo plazo emitidos en este
mercado, hemos considerado: bonos y obligaciones, títulos hipotecarios, bonos
de titulización hipotecaria y cédulas territoriales.

Dentro de la renta variable se consideran las acciones, que se

caracterizan por tener menor seguridad y liquidez que los activos de renta fija.
Menor seguridad debido a que se ceden fondos sin garantías reales a agentes
económicos privados y sin un plazo marcado de amortización; y menor liquidez,
por la poca facilidad y certeza de recuperar el valor de la inversión rápidamente
y sin sufrir pérdidas.

En el grupo de instrumentos híbridos se han considerado principalmente

las participaciones preferentes y la financiación subordinada.

36
 Comenzando con el mercado primario o de emisión de valores rige el
principio de libertad, ya que no es necesaria la autorización administrativa
previa, aunque sí se requiere dar información al mercado y comunicación a la
CNMV.
Las bolsas de valores son mercados secundarios organizados que
proporcionan liquidez a los IF, favoreciendo su emisión y la financiación
empresarial y, de esta manera, el crecimiento económico de un país.

En España existen actualmente cuatro bolsas regionales y una de ámbito

nacional que opera a través del Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE
SMART) y permite la integración de las cuatro bolsas anteriores en una sola.
Cada una de las bolsas regionales está regida por una Sociedad Rectora
mientras que el SIBE Ves dirigido y administrado por la Sociedad de Bolsas. Las
operaciones que en ellas se realizan se liquidan y compensan a través de la
Sociedad de Sistemas (Iberclear).
La manera más habitual de sintetizar el comportamiento de los
mercados bursátiles y analizar su evolución es a través de los índices
bursátiles. En nuestro país los índices más representativos son el IBEX-35 y el
IGBM.

Para conocer la evolución del mercado bursátil y poder tomar decisiones

de compra o venta, el inversor cuenta con instrumentos que permiten evaluar la
información bursátil como son el análisis técnico, el fundamental y el de ratios
bursátiles.
En segundo lugar, se han analizado los mercados de derivados
financieros, que son mercados a plazo en los que se negocian contratos cuyo
activo subyacente es un IF de renta fija o variable, y cuya función es cubrir el
riesgo de mercado bajo tres variantes: riesgo de cambio, riesgo de interés y
riesgo de precio.

Los contratos derivados pueden negociarse en dos tipos de mercados: a

medida u OTC (las condiciones de los contratos se pactan libremente entre las
partes) y los normalizados cuyas condiciones (activo subyacente, modalidad y
fecha de vencimiento) están estandarizadas.

Dentro de los mercados a medida u OTC, encontramos las

compraventas financieras a plazo y las opciones financieras a medida.

Las compraventas financieras a plazo son contratos en los que se

acuerda, para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una
determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio.

Las opciones financieras a medida se definen como el acuerdo por el

que el comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un

37
determinado volumen de activo subyacente en una fecha establecida de mutuo
acuerdo y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio o strike), a
cambio del pago de una prima.

En los mercados normalizados de derivados se negocian futuros y

opciones financieras, con la particularidad de que la contrapartida de los
contratos es la cámara de compensación que garantiza el cumplimiento de los
contratos, para lo cual exige un depósito de garantía a las partes.

Los futuros financieros son contratos en los que se acuerda, para una
fecha futura y cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una
determinada cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio
pactado en la fecha del contrato.

Las opciones financieras se definen como el acuerdo por el que el

comprador adquiere el derecho (no la obligación) a comprar o vender un
determinado volumen de IF- dentro de una gama limitada- en una fecha futura
y a un precio previamente estipulado (precio de ejercicio), a cambio del pago
de una prima.

11.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS.

 Acción: parte alícuota del capital de una empresa que da derecho a
participar en el beneficio de la misma y adquisición de nuevas acciones en
futuras ampliaciones de capital, y normalmente incorpora el derecho político
de voto en la junta general de accionistas.

 Activos subyacentes: activos a los que hace referencia un contrato a

plazo, que pueden existir realmente o tratarse de activos con características
ideales (nocionales) e incluso índices o activos cesta.

 Análisis fundamental: determina el valor intrínseco y teórico de un IF y lo

compara con el valor de mercado para decidir si conviene vender o
comprar.

 Análisis técnico: estudia la serie de datos históricos de cotizaciones y

volúmenes de contratación de diversos títulos para tomar decisiones de
compra o de venta.

 Cámara de compensación: sociedad que se interpone entre las partes que

participan en el mercado organizado de futuros y opciones financieras,
ofreciendo contrapartida a ambas, y asumiendo el riego de liquidación de
los contratos.

38
 Capitalización bursátil: valor de mercado de las empresas cuyas acciones
son admitidas a cotización. Se calcula multiplicando el número de acciones
por su cotización.

 Cobertura: operación por la que un agente trata de cubrirse de un

determinado riesgo tomando una posición de signo contrario y de igual
cuantía.

 Contraparte: parte compradora o vendedora de un contrato negociado en

un mercado financiero.

 Compraventa financiera a plazo (forward): contrato en el que se acuerda,

para una fecha futura fijada de mutuo acuerdo, el intercambio de una
determinada cantidad de un IF a cambio del pago de un precio.

 Futuro financiero: contrato en el que se acuerda, para una fecha futura y

cierta, el intercambio en un mercado normalizado de una determinada
cantidad de un IF- dentro de una gama limitada- a un precio pactado en la
fecha del contrato.

 IBEX-35: es un índice compuesto por las 35 compañías con mayor liquidez,

es decir, volumen más elevado de contratación, entre las que cotizan en el
mercado continuo español.

 Índice bursátil: es un número índice que refleja la evolución en el tiempo

de los precios de los títulos admitidos a cotización en la bolsa.

 Oferta pública de suscripción (OPS): es una oferta pública de venta de

valores realizada a través de una ampliación de capital, en la que uno,
varios, o la totalidad de los accionistas renuncian al ejercicio del derecho de
suscripción preferente.

 Oferta pública de venta de valores (OPV): cuando existe intención de

colocar entre el público parte o la totalidad del capital social de una empresa
debido a la privatización de una empresa pública, salida a bolsa de
compañías privadas o venta por parte de un accionista mayoritario.

 Opción financiera: acuerdo por el que el comprador adquiere el derecho

(no la obligación) a comprar (call) o vender (put) un determinado volumen
de IF- dentro de una gama limitada- en una fecha futura y a un precio
previamente estipulado, a cambio del pago de una prima, todo ello en un
mercado organizado.

 Opción financiera a medida: acuerdo por el que el comprador adquiere el

derecho (no la obligación) a comprar o vender un determinado volumen de
IF en una fecha establecida de mutuo acuerdo y a un precio previamente

39
 estipulado, a cambio del pago de una prima, con el fin de cubrir todos sus
riesgos.

 Precio de ejercicio (strike): es el precio acordado entre las partes, al que

se puede ejercer la opción, sea de compra o de venta.

 Prima: precio que paga el comprador de una opción por adquirir el derecho
a comprar o vender el activo subyacente.

 Principal: valor nominal o de referencia de un contrato de derivado.

 Riesgo de contrapartida: riesgo que se asume en los contratos bilaterales

si una de las parte no cumple lo pactado y no entrega el activo subyacente
o el importe resultante de la liquidación del contrato.

 Riesgo de liquidación: riesgo derivado del posible incumplimiento del

contrato por la parte perjudicada.

 Riesgo de mercado: riesgo derivado de que el precio al contado del activo

subyacente varíe, hasta el día de la liquidación, en contra de las
expectativas del agente.

 Valor negociable: cualquier IF susceptible de ser comprado o vendido de

forma generalizada e impersonal en un mercado financiero.

11.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN

VERDADERO/FALSO
1. El IBEX-35, compuesto por las 35 compañías con mayor volumen de
capitalización, es el índice del mercado continuo de acciones.

2. La compra de una opción entraña menos riesgo de mercado que una

compraventa a plazo.

3. Los futuros y las opciones financieras tienen como función principal la de

servir como instrumentos de cobertura de riesgos.

4. La ventaja de los mercados normalizados frente a los mercados a medida es

que permiten una cobertura total de la posición de riesgo.

40
PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE

1. Para invertir en la bolsa de valores en España, el inversor debe saber:

a) Que lo puede hacer directamente sin necesidad de acudir a ningún
intermediario financiero o agente especializado.
b) Que se trata de un mercado intermediado.
c) Que necesita la intervención de una entidad de crédito o una empresa de
servicios de inversión.
d) Que puede acudir al Banco de España a abrir una cuenta de valores.

2. Las bolsas de valores en España son:

a) Mercados en los que se negocian acciones y valores convertibles en ellos o
que otorguen derecho a su adquisición.
b) Mercados regulados y regidos por sociedades rectoras.
c) Mercados en los que se contratan valores únicamente mediante el sistema de
corros o viva voz.
d) Las respuestas a) y b) son correctas.

3. Señale la afirmación correcta:

a) Los mercados de valores incluyen los mercados de capitales y los
mercados de derivados financieros.
b) El mercado continuo español es un sistema de negociación centralizado
mediante ordenador.
c) El sistema de corros es el sistema de negociación de valores con mayor
volumen de contratación en España.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

4. El SIBE SMART:
a) Es el sistema bajo el que se negocian valores de renta variable en el mercado
continuo español.
b) Es el sistema centralizado bajo el que únicamente se pueden contratar
valores del IBEX-35.
c) Es el sistema de compensación y liquidación de las bolsas españolas.
d) Es el sistema bajo el que se negocian los valores de empresas que no pueden
acceder a las bolsas tradicionales.

5. La Sociedad de Bolsas:
a) Es la sociedad que supervisa los fondos de inversión.
b) Es la sociedad encargada de la dirección y administración del SIBE
SMART.
c) Es la sociedad anónima encargada de la compensación de los valores
negociados en el mercado continuo.
d) Es el órgano supervisor de todas las bolsas de valores españolas.

41
6. Una oferta pública de adquisición (OPA):
a) Es una oferta de compra por parte de un inversor que pretende adquirir una
participación significativa en una empresa.
b) Consiste en una venta masiva de acciones por parte de una empresa a través
del mercado bursátil.
c) Es una operación que debe ser aceptada por el órgano rector de la bolsa de
que se trate.
d) Las respuestas a) y c) son correctas.

7. Lideira ha adquirido 10 contratos sobre el IBEX-35 por un importe de 100

mil euros cada uno. Llegado el vencimiento, y dado que el contrato ha
subido a 110 mil euros, a Lideira le han abonado 100 mil euros. Diremos
que se trata de:
a) Un contrato de futuros.
b) Una operación normalizada.
c) Un contrato liquidado por diferencias.
d) Todas las respuestas son correctas.

8. Filgueira ha adquirido en el mercado MEFF una opción de compra call de

tipo americano con vencimiento a seis meses de 1.000 acciones del
BBVA a 12 euros cada una, por la que ha abonado una prima de 1 euro
por acción. Transcurridos tres meses, la cotización del BBVA se ha
situado en 14 euros, por lo que Sánchez:
a) Podrá ejercitar la opción obteniendo beneficios.
b) Podrá ejercitar la opción pero incurriendo en pérdidas.
c) No podrá ejercitar la opción hasta el vencimiento.
d) No es correcta ninguna de las respuestas.

9. Señale la alternativa correcta:

a) El riesgo de mercado que asumen los participantes en las compraventas a
plazo es asimétrico para las partes.
b) En los mercados organizados de opciones y futuros financieros el riesgo
de liquidación lo asume la Cámara de compensación.
c) En los mercados normalizados de futuros, el activo subyacente, el importe
nominal y el vencimiento están estandarizados.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.

42
10. Diga cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:
a) El comprador de un futuro se cubre frente a subidas del precio del activo
subyacente.
b) El vendedor de una opción tiene limitada su pérdida al importe de la prima.
c) El comprador de un futuro financiero adquiere la opción a comprar o
vender un determinado activo subyacente en una fecha futura y cierta y a
un precio fijado
d) Comprar un futuro entraña menos riesgo que comprar una opción.

EJERCICIOS

1. TAGOMAGO S.A. ha adquirido al BANCO DE LOS FREUS en MEFF una

opción de compra (call), con vencimiento a seis meses, de 100.000 acciones de
REPSOL YPF a 20 euros por acción, por la que el emisor ha percibido una prima
del 2,5%. A los tres meses la cotización de las acciones ha subido a 22 euros y
TAGOMAGO decide ejercitar la opción. ¿Cuál sería el resultado de la operación
para las dos entidades?

2. En el ejercicio anterior, suponga ahora que la Bolsa se halla en un ciclo bajista

y las cotizaciones muestran una constante caída, de forma que a los seis meses
la cotización de REPSOL ha bajado hasta los 19 euros ¿Qué conducta deberá
seguir TAGOMAGO y cuál será el resultado obtenido?

Respuestas:
VERDADERO/FALSO
1. F Es un índice de las 35 compañías con mayor nivel de liquidez (es decir,
con mayor volumen de contratación) del mercado continuo de acciones

2. V

3. V

4. F Justo al contrario.

SELECCIÓN MÚLTIPLE
1. c) 4. a) 7. d) 10. a)
2. d) 5. b) 8. a)
3. b) 6. d) 9. d)

43
EJERCICIO 1.
Inicialmente conviene aclarar que las opciones sobre acciones son de tipo
americano, es decir, pueden ser ejercitadas en cualquier momento y no hay que
esperar necesariamente a su vencimiento. Además, estas opciones se liquidan
por diferencias.
En el ejercicio propuesto, TAGOMAGO ejerce el derecho de la opción de
compra cuando ha transcurrido la mitad del plazo establecido. De forma que el
BANCO DE LOS FREUS está obligado a venderle las 100.000 acciones de
REPSOL YPF a 20 euros cada una.
El resultado de la operación para las dos entidades es el siguiente:
TAGOMAGO ha pagado al citado Banco en el momento del contrato una
prima de 50.000 euros (correspondientes al 2,5%x 100.000 acciones x 20 euros).
A la hora de ejercitar la opción, el Banco estará obligado a abonar a
TAGOMAGO 200.000 euros, como diferencia entre el precio de mercado de las
100.000 acciones de REPSOL YPF (2,2 millones= 100.000 acciones x 22 euros)
y el importe total pactado en el contrato de la opción (2 millones= 100.000
acciones x 20 euros)11.

La contratación de la opción ha supuesto para TAGOMAGO unos

beneficios totales de 150.000 euros, diferencia entre los 200.000 recibidos
en la liquidación y los 50.000 pagados en concepto de prima.

Por el contrario, para el BANCO DE LOS FREUS la operación le ha

reportado unas pérdidas de 150.000 euros, resultado de restar a la liquidación
negativa de 200.000 euros, los 50.000 percibidos en concepto de prima.

11
Téngase presente que las opciones sobre acciones también pueden ser liquidadas con entrega
física.

44
EJERCICIO 2.
En este caso, TAGOMAGO no ejerce la opción ya que el precio de
ejercicio (20 euros) es superior al de mercado (19), por lo que acudirá
directamente a este a comprarlas ya que las condiciones son más favorables.
El coste de la operación para esta entidad será exclusivamente la prima
abonada, es decir, 50.000 euros.
Para el BANCO DE LOS FREUS la venta de la opción le ha reportado
unos ingresos de 50.000 euros correspondientes al importe de la prima percibida.

Los ejercicios anteriores nos permiten obtener dos conclusiones:

a) El adquirente de una opción de compra call no la ejercitará cuando el
precio de mercado sea inferior al precio establecido en la opción. Cuando ambos
se igualen le resultará indiferente acudir al mercado o exigir el cumplimiento del
contrato, y ejercitará la opción cuando el precio en el mercado esté por encima
del estipulado en la opción.

Puede afirmarse, por tanto, que el comprador de una call se asegura un

precio máximo de compra, el de la opción, ya que si el mercado le ofrece uno
menor acudirá a él.

b) El adquirente de una call perderá la prima cuando el precio de la opción

sea superior al de mercado, pérdida que se irá amortizando a medida que éste
vaya aumentando, y a partir del momento en el que el precio de mercado cubra
totalmente la prima, comenzará a obtener beneficios crecientes.

11.6. BIBLIOGRAFÍA.
Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientes
manuales:

Analistas Financieros Internacionales (2015), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas,
7ª edición, Madrid.

Pampillón, F. (2006): Ejerecicios de Sistema Financiero Español, 11ª edición,

Madrid, Editorial Dykinson.

Calvo, A., Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2018): Manual
del Sistema Financiero Español, 27ª edición, Ariel, Barcelona.

ENLACES DE INTERÉS

45
http://www.meff.es/esp/Home

46
 CAPÍTULO 12.
LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS BANCARIOS EN ESPAÑA

ÍNDICE:
12.1. Orientación general.
12.2. Clases de negocios bancarios y fórmulas de organización.
12.3. Clases de operaciones bancarias
12.3.1. Operaciones pasivas
12.3.2. Recursos propios o patrimonio neto
12.3.3. Operaciones activas o de inversión
12.3.4. Operaciones de prestación de servicios
12.2.3. La cuenta de resultados en una entidad bancaria
12.4. La cuenta de resultados de una entidad financiera.
12.5. Análisis bancario: principales ratios
12.4.1. Análisis temporal, causal y espacial.
12.4.2. Análisis de rentabilidad
12.4.3. Eficiencia y productividad.
12.4.4. Estructura y evolución del balance.
12.4.5. Cuota de mercado
12.4.6. Morosidad
12.4.7. Liquidez
12.4.8. Adecuación de capital
12.6. Ideas básicas.
12.7. Glosario de términos.
12.8. Ejercicios de autoevaluación.
12.9. Bibliografía

12.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

Las entidades bancarias tienen como labor principal la intermediación de

flujos financieros entre las unidades económicas con capacidad y necesidad
de financiación, transformando los instrumentos financieros que adquieren en
otros más adecuados para los prestamistas últimos. Se diferencian del resto de
entidades de crédito por emitir dinero bancario y facilitar la gestión de pagos de
la economía. En nuestro país, pertenecen a este grupo los bancos, cajas de
ahorros y cooperativas de crédito.

1
 El proceso de innovación tecnológica, la aparición de nuevos productos
y mercados, el avance de la inversión institucional y, en definitiva, la relevancia
de los mercados de valores en la canalización del ahorro han provocado
cambios en la actividad desempeñada tradicionalmente por este grupo de
entidades, amenazadas por una mayor competencia y un mayor poder de la
demanda.
La crisis financiera iniciada en 2008 ha tenido graves consecuencias en
la economía española que ha desembocado en una reestructuración del
sistema bancario español. En 2018 continúa el descenso del número de
empleados y oficinas, con caídas interanuales en el entorno del 3 % y el 4 %,
respectivamente. El proceso de ajuste de capacidad productiva del sistema
bancario español alcanza los diez años, y la reducción de oficinas respecto a
los máximos de 2008 supera el 40 %, mientras que la de empleados supera el
32%.
Por otro lado, los estados contables -balance y cuenta de resultados- de
estas entidades poseen unas características diferentes del resto de las
empresas, e incluso están sometidos a una normativa contable distinta. Esta
información global de la entidad debe ser complementada con datos sobre su
funcionamiento y gestión interna, con el fin de conocer los resultados
individualizados de cada actividad, negocio, producto o cliente.
El objetivo de este tema es conocer el tipo de actividades, negocios y
operaciones activas y pasivas de las entidades bancarias así como ofrecer al
alumno herramientas de análisis necesarias para poder interpretar la
información económico-financiera de las entidades bancarias reflejada en sus
estados contables, para así poder juzgar su rentabilidad, eficiencia y
productividad, tanto a nivel global como por áreas o segmentos.

PREGUNTAS INICIALES
¿Cuáles son los principales negocios en los que suele especializarse una
entidad bancaria?
¿De qué elementos se compone la cuenta de resultados bancaria y qué
significado tiene cada uno de los márgenes de resultados?
¿Qué ratios nos permiten medir la rentabilidad, productividad, eficiencia,
morosidad, liquidez o adecuación de capital de las entidades bancarias?
¿Qué tipo de análisis y comparativas se pueden hacer con dichas ratios?
¿Cómo evaluar la evolución de una entidad de depósito?

12.2. CLASES DE NEGOCIOS BANCARIOS Y FÓRMULAS DE

ORGANIZACIÓN.
La normativa actual permite a las entidades bancarias realizar todo tipo
de operaciones financieras directamente, excepto la actividad de seguros. Es lo
que se conoce con el nombre de “banca universal”. Sin embargo, las entidades

2
bancarias tienden a especializarse vocacionalmente en negocios o sectores
concretos. Así, por ejemplo, las cajas de ahorro, las cooperativas de crédito y
determinados bancos regionales se caracterizan por operar,
fundamentalmente, en un territorio o región captando ahorro popular, para
después prestarlo a familias y PYME, dirigiendo el excedente obtenido hacia
los mercados de capitales. Este negocio es lo que normalmente se denomina
banca al por menor, minorista o personal, y es el desarrollado típicamente
por la banca española y, en especial, por las cajas de ahorro y cooperativas de
crédito.
La banca al por menor se caracteriza por ofertar a sus clientes una
serie de servicios tradicionales y poco sofisticados, contar con una numerosa
red de sucursales que actúa como barrera de entrada frente a nuevos
competidores y especializarse en áreas geográficas concretas con una clientela
fiel con la que establece relaciones muy personales.
Su clientela está formada por pequeños ahorradores-familias de renta
baja y media-, PYME y corporaciones locales. Los márgenes de intermediación
o de intereses con los que operan son más elevados que en otros tipos de
actividad bancaria y suelen tener un nivel de riesgo bastante diversificado por
el elevado número de clientes, aunque también están sometidos a una mayor
concentración de operaciones en su área geográfica de actuación.
Por su parte, algunos grandes bancos con proyección internacional
desarrollan un tipo de banca corporativa, de empresas o al por mayor
dirigida a financiar a empresas relativamente grandes, tanto en sus
operaciones nacionales como internacionales. Aquí existen menores barreras
de entrada, pues los servicios se pueden prestar sin necesidad de disponer de
una sólida red de oficinas, por lo que la competencia es mayor, tanto por el
lado de la demanda como por el lado de la oferta. Se requiere un mayor grado
de innovación, agilidad operativa y control de costes para ofrecer productos y
servicios de calidad a buen precio. Además, la clientela es más exigente y tiene
mayor poder de negociación, siendo habitual que las grandes empresas
trabajen con varias entidades a la vez.
Los servicios más comunes son la gestión de tesorería, la obtención de
financiación mediante crédito u otros tipos de deuda (pagarés, repos, créditos
sindicados…), cobertura de riesgo de cambio y de tipo de interés, emisión de
valores y líneas de crédito, avales y garantías. Las operaciones que realizan
con sus clientes son menos numerosas y más sofisticadas, pero de gran
volumen y, generalmente, a corto plazo.
La llamada banca privada es un negocio que se concentra en clientes
de elevado nivel de renta a los que se ofrecen operaciones tradicionales
(gestión de pagos y cobros), depósitos y préstamos, junto con otras más
sofisticadas de inversión en mercados financieros. Se caracteriza por una
atención individualizada, el diseño de productos a medida y un planteamiento
de la relación con el cliente a medio y largo plazo. Como ejemplos de entidades
bancarias especializadas en banca privada tenemos a Banif, Privanza, March,
y Popular Banca Privada.
Por último, la banca de inversión se dirige a ayudar a empresas y
gobiernos a obtener financiación, encargándose la entidad de colocar en su
nombre las emisiones de capital o deuda en los mercados financieros,

3
pudiendo asegurarles, además, un precio de salida o la venta de toda la
emisión. También realizan actividades complementarias como el
asesoramiento financiero en fusiones y adquisiciones de empresas,
negociación de valores por cuenta ajena y propia, gestión de activos de
grandes inversores institucionales (fondos de pensiones de empresa, por
ejemplo), y asesoramiento a personas de elevada renta y a instituciones.
En general, para atender toda esta variedad de productos, clientes y
negocios, las entidades bancarias han ido adaptando sus modelos
organizativos pasando de sistemas excesivamente centralizados y verticales,
hacia modelos más flexibles adaptados a las nuevas circunstancias, contando
para ello con un personal altamente cualificado. Actualmente, la estructura de
las entidades está orientada al mercado, ofreciendo servicios especializados a
clientes, y organizadas por unidades de negocio.

12.3. CLASES DE OPERACIONES BANCARIAS

Lo que caracteriza tradicionalmente a las entidades bancarias es que
captan fondos ajenos del público en forma de depósitos u otros pasivos, y por
su cuenta conceden préstamos o créditos a sus clientes de activo. Sin
embargo, para atender a las demandas de unos y otros clientes muchas veces
tienen que recurrir al mercado interbancario, bien a tomar prestado dinero de
otros intermediarios o a prestarlo en el caso de que tengan exceso de liquidez.
Asimismo, las entidades bancarias financian directamente a las empresas
adquiriendo valores emitidos por ellas o participando en su capital de forma
transitoria o permanente. En el primer caso, se trata de carteras de negociación
destinadas a optimizar su rentabilidad en el corto plazo y, en el segundo, son
carteras de inversión con una vocación de permanencia en la entidad.

Todas estas operaciones aparecen reflejadas en el balance de la entidad, al

igual que el patrimonio neto (diferencia entre activos y pasivos), que en el
caso de la banca privada pertenece a los accionistas, en el de las cajas de
ahorro a la sociedad en general y en el de las cooperativas de crédito a los
cooperativistas.

En las últimas décadas, diversos factores han hecho más complicada la

captación de ese ahorro, lo que ha generado un fuerte proceso de innovación
financiera por parte de las entidades, con el objetivo de atraerlo. La
liberalización total de los tipos de interés, la aparición y el posterior desarrollo
de nuevos mercados alternativos organizados -como el de Deuda Pública
Anotada o el de renta fija privada-, el nacimiento de nuevas fórmulas
desintermediadas de inversión institucional (fondos de inversión y fondos de
pensiones), así como la entrada de entidades no bancarias en determinadas
áreas de negocio típicamente bancario (aseguradoras, financieras, superficies
comerciales, etc.), son algunos ejemplos que han favorecido el fenómeno de la
innovación en el sector bancario.

4
 Cuadro 1. Balance de una entidad bancaria

ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO NETO

Caja y depósitos en bancos centrales Cartera de negociación

Cartera de negociación Pasivos financieros a coste amortizado
Valores representativos de deuda Depósitos de bancos centrales
Instrumentos de capital Depósitos de entidades de crédito
Derivados de negociación Depósitos de la clientela
Otros activos financieros a valor razonable con cambios en Débitos representados por valores negociables
activos financieros disponibles para la venta Pasivos subordinados
Valores representativos de deuda Otros pasivos financieros
Instrumentos de capital Derivados de coberturas
Inversiones crediticias Pasivos por contratos de seguros
Depósitos en entidades de crédito Provisiones
Crédito a la clientela Fondo para pensiones y obligaciones similares
Valores representativos de deuda Provisiones para impuestos y contingencias legales
Derivados de cobertura Provisiones para riesgos y compromisos contigentes
Activos no corrientes en venta Otras provisiones
Participaciones contratos de seguros vinculados a pensiones Pasivos fiscales
Activo material Resto de pasivos
Inversiones inmobiliarias Patrimonio neto
Resto activo Fondo de la obra social
Activo intangible
Activos fiscales
Resto de activo

5
 Junto a estos factores, fruto de las alteraciones sufridas por nuestro
sistema financiero en las últimas décadas, nos encontramos también con un
elemento sociológico que ha influido en el desarrollo de nuevos productos
bancarios: cada vez más los clientes están mejor informados y más formados,
y adoptan una actitud más activa y exigente frente a las entidades financieras.
Ante este panorama, las entidades han diseñado fórmulas atractivas muy
diversas con las que captar el ahorro disponible y evitar así la posible pérdida
de cuota de mercado frente a sus competidores. Esta nueva visión comercial
les ha llevado también a realizar estudios de mercado y de demanda, a dar
mayor importancia a la publicidad y a la promoción de sus productos, y a
revisar sus tradicionales sistemas de distribución.
Otro elemento que ha influido en esta transformación y en el creciente
desarrollo de la producción bancaria ha sido la evolución de la regulación
financiero-fiscal. La práctica habitual ha consistido en idear o potenciar
productos financieros con una elevada rentabilidad financiero-fiscal. Así,
surgieron los bonos de cupón cero, las cédulas hipotecarias, las cesiones
temporales de activos, los seguros de prima única y otra serie de activos
financieros que, aprovechando las ventajas fiscales, permitieron la canalización
de grandes volúmenes de ahorro hacia las entidades de depósito. De igual
forma, desde principios de los noventa las entidades bancarias han entrado
activamente en la distribución de fondos de inversión y de pensiones debido al
atractivo fiscal que dichos productos presentaban.
Podemos clasificar las operaciones de las entidades bancarias en cuatro
grandes categorías:
1. Pasivas o de captación de recursos.
2. Activas o de inversión de recursos.
3. Patrimonio neto o recursos propios
4. Servicios a la clientela.
Las operaciones pasivas son aquellas mediante las cuales los bancos
reciben disponibilidades monetarias y financieras de sus clientes, y de otras
entidades crediticias para aplicarlas a sus fines propios. Constituyen el volumen
principal de su financiación, canalizando los recursos de ahorro hacia las
distintas operaciones activas o de inversión. Son los más cuantiosos, dado que
el fin último de una entidad bancaria es tomar dinero prestado para, a su vez,
prestarlo.
A través de las operaciones activas o de inversión las entidades
materializan los recursos captados con el fin de obtener el máximo beneficio.
Este vendrá determinado por la diferencia entre el tipo de interés que cobran
las entidades de crédito por prestar el dinero y el tipo de interés que pagan por
los recursos que captan de los ahorradores y los costes operativos o de
gestión.
Las operaciones activas o de inversión son aquellas mediante las cuales
las entidades conceden a sus clientes sumas de dinero o disponibilidad con
cargo a los fondos que han recibido de otros clientes o con cargo a sus propios
recursos financieros.

El patrimonio neto o recursos propios son básicamente el capital y

las reservas, aunque a efectos de cómputo del coeficiente de solvencia, tal y

6
como se estudiará más adelante, se consideran recursos propios otras partidas
que se caracterizan por la obtención de una financiación permanente por la
entidad de crédito. A diferencia de lo que ocurre en empresas no financieras,
en los bancos el grado de apalancamiento (relación entre recursos
ajenos/recursos propios) es mucho más elevado puesto que su función básica
es tomar dinero prestado para prestar y solo mantendrán los recursos propios
necesarios para cubrir los riesgos asumidos en las operaciones activas y
cumplir con la normativa de solvencia vigente.

Finalmente, una parte importante de los ingresos que tienen las

entidades bancarias viene dado por los servicios prestados a los clientes, es
decir, por las comisiones que cobran por servicios financieros asociados a sus
productos bancarios de activo y pasivo (por ejemplo, por el mantenimiento de
cuenta corriente, uso de tarjetas, estudio de préstamos,...), y servicios como la
custodia de valores (acciones, fondos de inversión y de pensiones) y la
colocación de emisiones de valores entre su clientela,…
Los servicios a la clientela son actividades por cuenta de terceros, muy
numerosas, heterogéneas y diversas. Este tipo de operaciones no puede
encuadrarse obviamente dentro de las activas o pasivas, habiendo
experimentado un gran desarrollo en los últimos años en España.

12.3.1. Operaciones de pasivo

Los recursos ajenos de las entidades bancarias constituyen su principal

fuente de financiación y, a la vez, de su actividad.
Las operaciones pasivas son aquellas por las que las entidades
bancarias captan los recursos que posteriormente prestarán a terceros o
invertirán en mercados y empresas. Los propietarios de ese dinero
(acreedores) recibirán a cambio una contraprestación en forma de intereses y
podrán disponer de parte de él para sus operaciones de pago.
Las operaciones de pasivo pueden clasificarse en función de la
moneda en que se denominen o del tipo de acreedor (administración pública,
sector privado o entidades financieras). Generalmente se distinguen tres
grandes grupos:
1. Captación vía depósitos: la más barata y abundante. Va dirigida a
pequeños y medianos ahorradores.
2. Captación de fondos de otros intermediarios en el mercado
interbancario.
3. Captación a través de valores mobiliarios: emitiendo títulos como
pagarés, bonos u obligaciones, o cediendo otros que tienen en su
activo (cesiones temporales de activos o repos).

7
 A grandes rasgos y dentro del primer grupo, se encuentran:
- Las cuentas corrientes o a la vista, con plena liquidez y disponibilidad
para canalizar hacia ellas cualquier flujo de dinero, de pago o cobro, utilizando
las operaciones típicas de transferencia y giro contra dichas cuentas. Es un
contrato bancario mediante el que la entidad de crédito recibe fondos del
cliente, disponibles por este en cualquier momento, pudiendo incrementarse
por sucesivas entregas o ser retirados por disposiciones, bien en efectivo o
mediante abonos o adeudos por otros conceptos. Quizá sea el producto
bancario más tradicional y tiene como característica diferenciadora del resto de
las cuentas bancarias la disponibilidad inmediata del saldo a favor del titular de
la cuenta.
A través de una cuenta corriente bancaria, la entidad presta lo que se
denomina "servicio de caja", que consiste en una serie de operaciones como
domiciliación de recibos y efectos, transferencias, cobros, y servicios de
cheques y tarjetas de crédito. De esta forma, el banco actúa como agente de
pagos y cobros de su cliente y administrador, en general, de su dinero.
- Las cuentas de ahorro tienen prácticamente las mismas
características que las cuentas corrientes. Tienen su razón de ser en el ahorro
de las economías domésticas registrando en ellas movimientos de
imposiciones y reintegros de efectivo. La intencionalidad del cliente es
mantener sus saldos durante mayor tiempo. Las operaciones en estas cuentas
se documentan en libretas o cartillas de ahorro que son nominativas e
intransferibles. Esta idea de solo imposiciones y reintegros ha ido
desapareciendo, realizándose en la actualidad otras muchas operaciones.
- Las imposiciones a plazo fijo o depósitos a plazo (también
conocidas como IPF) constituyen una modalidad más del depósito irregular,
caracterizada porque el depositante se compromete a mantener sus fondos por
un periodo de tiempo previamente pactado con la entidad bancaria, recibiendo
a cambio unos intereses más elevados que en los casos de cuentas corrientes
y cuentas de ahorro. No obstante, en la mayoría de los casos se puede
disponer de los fondos con anterioridad a la fecha de vencimiento con una
penalización sobre los intereses devengados, que es negociable con la entidad.
- La naturaleza jurídica de los certificados de depósito coincide con las
imposiciones a plazo fijo. Son resguardos acreditativos de depósitos a plazo fijo
que incorporan el derecho a percibir de la entidad emisora el principal de la
emisión y sus intereses en la fecha, forma y cuantía convenidas. Se trata de un
documento que puede ser transmitido mediante endoso o por cualquier otro de
los medios admitidos en Derecho. Junto al mercado primario, existe un
mercado secundario donde se negocian estos certificados, que tiende a facilitar
la negociabilidad y liquidez a estos títulos.
Junto a estos depósitos, las entidades bancarias ofrecen al público otras
formas de captación de ahorro a corto plazo como es la emisión de letras de
cambio, emitidas al descuento, libradas por la entidad y aceptadas por un
cliente. Los repos de deuda pública son operaciones en las que una entidad
de crédito recibe fondos para invertirlos, por cuenta de sus clientes, en activos
financieros de deuda pública, comprometiéndose en la fecha señalada en el

8
contrato, y al precio y rentabilidad estipulados, a efectuar la recompra. En
definitiva, la entidad bancaria cede durante un periodo de tiempo (15 días, un
mes, etc.) títulos de deuda pública a un precio pactado, al final del cual se
obliga a recomprar el activo a un precio superior. La diferencia de precios será
la rentabilidad que obtenga el cliente.

EJEMPLO
Supongamos que un cliente invierte 6.000 euros en una imposición a un
mes y a un tipo de interés del 2%. La entidad bancaria a cambio de los fondos
recibidos cederá al cliente, con pacto de recompra en la fecha de vencimiento
de la operación títulos de deuda pública (Obligaciones, Bonos del Estado o
Letras del Tesoro) por ese importe. Al cabo de un mes, la entidad bancaria
recomprará al cliente la deuda cedida con anterioridad, abonándole 6.010
euros (6.000 + 10). Estas son las denominadas "operaciones repos",
operaciones con pacto de recompra, que normalmente suelen estar
materializadas en deuda del Estado o de alguna comunidad autónoma. Señalar
por último que en estas operaciones, al ser el cliente de la entidad bancaria
titular de la deuda pública durante el tiempo pactado tiene la garantía del
Estado, y sus rendimientos no están sujetos a retención fiscal.

Por último, las entidades bancarias, al igual que el resto de empresas,

emiten valores negociables (bonos, cédulas, obligaciones, pagarés, etc.),
algunos de ellos convertibles o no en acciones, con o sin cupón periódico.
Dentro de estos se encuentran los títulos hipotecarios a corto, medio y largo
plazo que las entidades emiten para movilizar su cartera de préstamos
hipotecarios y poder captar recursos del público con garantía hipotecaria. Son
los denominados cédulas, bonos y participaciones hipotecarias.

Uno de los productos de captación de ahorro más novedosos de los

últimos años son los denominados productos estructurados. Durante los
últimos años el sector financiero mundial se ha caracterizado por la aparición
de lo que se ha denominado “ingeniería financiera”, que ha supuesto un
despegue, sin precedentes, en la creación e innovación de nuevos productos
de inversión frente a los tradicionales depósitos a plazo, fondo de inversión,
etc. La razón principal no es otra que la demanda por parte de los inversores
de productos que se adecuen perfectamente a sus objetivos de inversión y a
sus necesidades de liquidez.

Un producto estructurado no es más que un activo, integrado por una

combinación de varios instrumentos financieros que, a su vez, conforman un
nuevo producto de inversión, que suele estar ligado a tipos de interés, índices,
divisas, cestas de acciones, etc.

Atendiendo a un criterio meramente comercial, los productos estructurados

se pueden dividir en dos grandes grupos:

9
 1. Productos estructurados de renta fija y divisas: diseñados e
intermediados por mayoristas, pero dirigidos a instituciones financieras y
empresas de tamaño generalmente grande.
2. Productos estructurados de renta variable: diseñados e
intermediados básicamente por mayoristas, pero dirigidos de forma final
al inversor minorista. Este tipo de productos suelen estar indexados a
diversos activos y referencias como tipos de interés, fijo o variable
(Euribor o Libor), la inflación, el tipo de cambio, generalmente dólar o
euro, índices bursátiles (Dow Jones, SP500, Bies, Nikkei, etc.), acciones
o cesta de acciones y fondos de inversión.

Por lo tanto, los productos estructurados son idóneos para aquellos

inversores institucionales y particulares que desean invertir en productos
diferentes a los comunes, obteniendo una rentabilidad notablemente superior,
asumiendo un riesgo elevado. Es importante, por tanto, saber combinar el
binomio seguridad (riesgo) y rentabilidad para no generar pérdidas importantes.

Al final del tema se recogen ejemplos de productos estructurados que

permitirán entender mejor su funcionamiento.

12.3.2. Recursos propios o patrimonio neto

Su importancia viene determinada por el papel relevante que juegan en

el cumplimiento del coeficiente de solvencia, apertura de nuevas
oficinas/sucursales, reparto de beneficios etc.

Los recursos propios están constituidos por el capital y las reservas,

aunque a efectos de cómputo del coeficiente de solvencia se consideran
recursos propios otras partidas que se caracterizan por la obtención de una
financiación permanente por la entidad de crédito, por ejemplo:

- Cuotas participativas (cajas de ahorro). Valores negociables emitidos

por las cajas de ahorro, que representan aportaciones dinerarias de
duración indefinida. Estas cuotas confieren a sus titulares derechos
económicos, pero ningún derecho político (es decir, no otorgan derecho
de voto).
Las cuotas participativas son valores cuya remuneración es variable (en
función de resultados), discrecional (la acuerda la Asamblea General de
la caja) y no acumulativa. Su duración es perpetua (no tienen
vencimiento, ni posibilidad de amortización anticipada) y, en caso de
liquidación, cobran en último lugar, tras el resto de los acreedores. Estos
valores cotizarán en mercados secundarios organizados.

- Participaciones preferentes. Son deuda, no acciones. Conceden a sus

titulares una remuneración predeterminada (fija o variable), no
acumulativa, condicionada a la obtención de suficientes beneficios
distribuibles por parte de la sociedad garante (es decir, de la entidad
española) o del grupo financiero al que pertenece. Se sitúan, en orden
de prelación de créditos, por delante de las acciones ordinarias (y de las

10
 cuotas participativas en el caso de las cajas de ahorros), en igualdad de
condiciones con cualquier otra serie de participaciones preferentes, y por
detrás de todos los acreedores comunes y subordinados.

- Los fondos de la obra benéfico-social (cajas de ahorro)

- Fondos de educación y promoción (cooperativas de crédito)

- Financiaciones subordinadas: son operaciones de pasivo que son

consideradas como recursos propios computables a efectos del
coeficiente de solvencia. La deuda subordinada a efectos de prelación
de créditos, se sitúa detrás de todos los acreedores comunes.

- Fondo para riesgos generales: fondos de la entidad no afectos a

ningún riesgo específico. Para su disposición será necesaria la
autorización previa del Banco de España. Computa como recursos
propios a efectos de cálculo del coeficiente de solvencia.

12.3.3. Operaciones de inversión o activas.

Las operaciones activas de las entidades de crédito son todas aquellas
operaciones generadoras de rendimientos que supongan una colocación de
fondos y/o una asunción de riesgos por parte de la entidad. Las operaciones
activas son las que generan ingresos financieros a las entidades, requiriendo
un especial cuidado los estudios previos a la aprobación de una operación, ya
que una valoración errónea de la solvencia o expectativas de negocio del
cliente puede comprometer las posibilidades de recuperar los fondos prestados
al vencimiento de la operación.
Para el cliente de la entidad bancaria estas operaciones le permiten
obtener financiación a corto, medio y largo plazo para llevar a cabo sus
proyectos de inversión o de adquisición de bienes (compra de una vivienda,
fondos para crear una empresa, créditos ligados al consumo, etc.).
Uno de los rasgos que define a los intermediarios financieros es el
hecho de poder diversificar mejor el riesgo de crédito mediante la inversión en
distintas categorías de activos. Los cinco grandes grupos de activos en los que
generalmente se divide el activo del balance bancario son:
-Tesorería,
-Interbancario,
-Inversiones crediticias,
-Valores mobiliarios,
-Activos reales.
Estos cinco grupos de activos se pueden descomponer atendiendo a la
moneda en que la están valoradas las operaciones, plazo de vencimiento, tipo
de cliente o en función del riesgo asumido.
Según su naturaleza podemos encontrarnos con los siguientes tipos:
- Préstamos y créditos a otras entidades de crédito, grandes empresas,
PYME, particulares (al consumo e hipotecarios) o Administraciones
Públicas.

11
 - Descuentos comerciales.
- Anticipos sobre documentos.
- Cartera de valores: de renta fija (privada o pública); de renta
variable (inversión o negociación).
- Inmovilizado.

A continuación se exponen las principales operaciones de activo:

Crédito y Préstamo
El préstamo bancario puede definirse como un contrato por el que el
banco entrega una cantidad determinada de dinero, mediante abono en una
cuenta bancaria, obligándose el prestatario a restituirlo en el plazo convenido
junto con los intereses y comisiones pactados. Por su lado, el crédito bancario
es un contrato por el cual el banco se obliga, dentro de un límite pactado y
mediante la percepción de una comisión, a poner a disposición del cliente las
sumas de dinero que este solicite. La instrumentación de este contrato es
similar al préstamo.

Existen cuatro diferencias básicas entre créditos y préstamos:

1. En un préstamo, el cliente recibe de la entidad una cantidad determinada
de dinero y en un crédito, el prestamista pone a disposición del cliente
dinero hasta un cierto límite.
2. A su vencimiento, el titular del préstamo debe devolver su importe íntegro,
y el del crédito sólo el saldo vivo en ese momento.
3. Los intereses, comisiones y gastos se calculan en los préstamos al
principio de la operación, mientras que en el crédito las liquidaciones son
periódicas en función del saldo medio utilizado.
4. El crédito puede ser renovado una o varias veces a su vencimiento, y el
préstamo ha de ser pagado en el plazo establecido o, en caso contrario,
instrumentar un nuevo préstamo.

Descuento de efectos comerciales

Los efectos comerciales surgen por la necesidad de aplazar el pago de
los bienes comprados o vendidos, así como de los servicios prestados. Muchas
empresas cuando tienen que realizar sus compras pueden encontrarse con
dificultades de tesorería que les impida hacer frente a los pagos, o bien les
interese aplazarlos.
Es una forma de financiación para las empresas ya que el proveedor la
traslada a la entidad bancaria, que le abona en su cuenta, al presentar los
efectos comerciales, el importe de la venta deducidos unos gastos en concepto
de servicios bancarios.

12
 La empresa se compromete con el proveedor, llegado el vencimiento, a
abonarle el importe de la venta porque, en caso contrario, la entidad bancaria
cargaría dicho importe en la cuenta del proveedor.
El vencimiento de los efectos comerciales, dependiendo del sector
económico, se encuentra entre los treinta y noventa días.
Conviene señalar también que las operaciones bancarias de descuento
no se realizan sólo sobre las letras de cambio, sino también sobre recibos
emitidos de operaciones generalmente mercantiles. Se admiten también al
descuento cheques bancarios y de cuentas corrientes, billetes de lotería
premiados, certificaciones de obra, certificaciones de subvenciones, etc.

Los efectos comerciales constituyen una forma de financiación para los

proveedores ya que supone anticipar el importe (deducidos los
correspondientes intereses, comisiones y gastos) de las letras de cambio y
otros instrumentos en los que se materializan los aplazamientos de pago entre
compradores y vendedores.

Descubiertos y excedidos como operaciones de crédito

Los descubiertos en cuenta corriente, así como los excedidos en cuenta
de crédito se consideran operaciones de crédito a todos los efectos.
Los descubiertos en cuenta corriente pueden producirse
espontáneamente por descuido del cliente o por transigencia del banco que
adeuda efectos o recibos domiciliados, aun no existiendo saldo suficiente en la
cuenta, bajo la confianza de la pronta reposición que efectuará el titular de la
misma. Estos descubiertos no suelen alcanzar un importe elevado y tienen
carácter transitorio. Son más significativos, en cambio, los autorizados por el
propio banco, que permiten al cliente disponer en descubierto hasta un límite
fijado, y a veces por un plazo también determinado de antemano.
Los excedidos en cuenta de crédito están constituidos por las
cantidades utilizadas en cuentas de esta naturaleza por encima del límite
señalado en la póliza.
Tanto en los descubiertos en cuenta como en los excedidos en cuentas
de crédito la entidad bancaria está obligada a publicar la T.A.E. (tasa anual
equivalente) que cobrará a sus clientes.
La tasa anual equivalente es el tipo de interés anual que se obtendría
si los rendimientos obtenidos por una inversión a un plazo determinado
(siempre inferior al año) y a un tipo de interés nominal fijado, más el principal
de dicha inversión se reinvirtieran al mismo plazo y a idéntico tipo de interés a
lo largo de un año. Existe una fórmula financiera para su cálculo en la que se
toman en consideración el tipo de interés, el periodo de liquidación y las
comisiones inherentes a la operación. Las entidades de crédito están obligadas
por el Banco de España a publicar la T.A.E. de todas sus operaciones activas y
pasivas.

13
EJEMPLO
Una entidad bancaria ofrece para una inversión de 1.000.000 de euros a
un plazo de un mes un tipo de interés nominal del 5%. La Tasa Anual
Equivalente (T.A.E.) sería el 5,12%. Si reinvirtiéramos los rendimientos
obtenidos el primer mes más el principal al mismo plazo y al mismo tipo de
interés e hiciéramos lo mismo durante los 12 meses consecutivos hasta
completar el año, el interés anual obtenido habría sido el 5,12%.

Préstamos sindicados y participativos

Cuando el préstamo lo concede un grupo de entidades bancarias recibe
la denominación de crédito sindicado y por tanto el riesgo es asumido por
ese conjunto de entidades de manera proporcional a su participación en
la operación. En este caso, una entidad actúa como agente encargándose de
organizar la operación y buscar suscriptores de ese crédito. Esta fórmula se
emplea para créditos de gran cuantía y largo plazo, siendo la responsabilidad
de los prestamistas mancomunada y la financiación concedida a tipo de interés
variable.
Por su parte, los préstamos participativos son aquellos en los que la
entidad prestamista recibe una parte de interés variable en función de la
evolución de la empresa prestataria (cuando tenga beneficios) y otra parte de
interés fijo.

Cartera de valores
La cartera de valores de una entidad es una fuente de ingresos, pero
también de exposición al riesgo. De ahí que sea necesario conocer no sólo el
volumen de su cartera, sino también su composición a la hora de enjuiciar la
calidad de la misma. Suele subdividirse la cartera en los siguientes tipos:
- Cartera de negociación. Se trata de valores de renta fija y variable cuya
finalidad es el aprovechamiento de los movimientos a corto plazo del
mercado. Se valora a precios de mercado.
- Cartera de inversión ordinaria. Es una cartera de valores de renta fija y
variable en la que se incluyen todas las inversiones no calificadas. Se valora
a precio de adquisición, aunque es usual que se doten provisiones para el
fondo de fluctuación de valores.
- Cartera de inversión a vencimiento. Incluye los valores de renta fija que
una entidad mantendrá hasta su vencimiento.
- Cartera de participaciones permanentes. Incluye valores de renta
variable destinados a servir de forma duradera a los fines de la entidad de
crédito. Estos valores no se consideran expuestos al riesgo de mercado,
pero como se valoran a precio de adquisición son objeto de dotación para
fondos de provisión.

14
12.3.4. Operaciones de prestación de servicios
Son operaciones que consisten en la realización de actividades por
cuenta de terceros como las siguientes:
1. Servicios de tesorería: de caja (cobros y pagos), de compensación,
domiciliaciones (de recibos, de tasas, letras, etc.) y transferencias de
efectivo.
2. Otros servicios u operaciones financieras como: operaciones de leasing,
seguros, planes de pensiones, fondos de inversión...
3. Servicios de inversión: colocación y aseguramiento de emisiones, estudios
sobre procesos de fusión o absorción de empresas, OPA, etc.
4. Informes a la clientela: sobre operaciones de inversión, de comercio
exterior, informes comerciales, etc.
5. Asesoramiento en ámbitos muy diversos (jurídico, financiero,...).
6. Servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios:
suscripciones, operaciones de depósito y administración de los títulos,
operaciones de compra ventas en bolsa...
7. Gestiones de cobro y aceptación de efectos, certificaciones, etc.
8. Otros: cajeros automáticos, tarjetas de crédito, pago de nóminas, cheques
de viaje, alquiler de cajas de seguridad, etc.

12.4. LA CUENTA DE RESULTADOS DE UNA ENTIDAD BANCARIA

La cuenta de resultados de una entidad bancaria se diferencia de la de
una empresa no financiera en que, tanto sus activos como sus pasivos, tienen
un carácter monetario. Recoge los ingresos y gastos, financieros y no
financieros, del ejercicio y los beneficios o pérdidas resultantes de la gestión.
Los modelos de cuentas de resultados pueden presentarse de dos formas:
horizontal y vertical o en cascada.
En el modelo horizontal en el lado del “debe” se detallan las cuentas
representativas de las cargas y en el “haber” las correspondientes a
rendimientos. Este modelo es el exigido por el Banco de España a las
entidades de crédito, tanto para la cuenta pública como para la reservada (con
más detalle de información). Por su parte, en el modelo vertical o en cascada
se van calculando los distintos márgenes de la cuenta de resultados como
diferencia entre ingresos y gastos, tal y como aparece reflejado en cuadro 2. La
presentación bajo esta forma facilita el análisis económico-financiero de la
entidad y permite analizar de forma aislada las principales fortalezas y
debilidades de una entidad desde el punto de vista de la generación de
rendimientos.

15
 Además, las cuentas de resultados suelen presentarse con tres
columnas, una recoge los datos referentes al año (trimestre) en curso y la otra
los datos del año (trimestre) anterior y la tercera la evolución.
El modelo escalar se suele dividir en dos partes, en las que destacan
los siguientes márgenes:

- Margen bruto, que recoge los productos y costes financieros

procedentes de la actividad puramente bancaria y otros productos
ordinarios, como los de las operaciones en moneda extranjera y los
ingresos por comisiones. Este margen se corresponde con lo que en
una empresa no financiera serían los ingresos por ventas.
- La parte inferior de la cuenta recoge los gastos operativos
necesarios para la explotación del negocio bancario (gastos de
personal, gastos generales, tributos y amortizaciones); saneamientos
y dotaciones, así como los resultados procedentes de actividades de
carácter extraordinario (por ejemplo, la venta de valores e inmuebles,
etc.).
Normalmente en las entidades bancarias el grueso de los beneficios
procede del llamado margen de intereses o margen de intermediación. Este
margen es el derivado de la actividad de intermediación bancaria consistente
en tomar fondos de las unidades con capacidad de financiación y conceder con
ellos préstamos a las unidades con necesidad de financiación, y equivale a la
diferencia entre los intereses de operaciones de activo (créditos y similares), y
los costes financieros o intereses pasivos (cuentas corrientes y de ahorro, entre
otros). La estrategia de las entidades es conseguir el menor coste por el dinero
ajeno tomado y la mayor rentabilidad a los fondos prestados.

16
Cuadro 2: Cuenta de resultados en cascada

Fuente: Elaboración propia.

La suma del margen de intereses o de intermediación más Otros

productos y gastos ordinarios (las comisiones por servicios netas, percibidas
menos pagadas, y otros resultados financieros derivados de diferencias en tipo
de cambio o por operaciones financieras: venta de valores, operaciones a
plazo) recibe el nombre de margen bruto.
Si al margen bruto le restamos los costes de explotación (personal,
generales y amortizaciones básicamente) obtenemos el margen de
explotación.
Al restar las provisiones por insolvencias o pérdidas por deterioro de
activos al margen de explotación obtenemos el resultado de la actividad de
explotación. Si a este le añadimos las ganancias/pérdidas por venta o
deterioro de otros activos tendremos el resultado antes de impuestos.
El grueso del resultado contable obtenido por una entidad de depósito se
encuentra en el margen de intereses, aunque la creciente competencia ha
provocado un estrechamiento del diferencial de los intereses entre operaciones
activas y pasivas. Ello ha traído consigo un aumento de la importancia de los
ingresos por comisiones y un mayor control de los costes de explotación en
aras de una mejor eficiencia.

17
Cuadro 3: Cuadro de Pérdidas y Ganancias consolidada. Entidades de
depósito.

Fuente: Banco de España.

En la primera mitad del año 2018, el conjunto de entidades de depósito

españolas registró, en términos consolidados un resultado atribuido a la entidad
dominante ligeramente por encima de los 10.000 millones de euros. Este
importe supone un crecimiento del 12,5 % respecto al beneficio obtenido en la
primera mitad de 2017. El aumento en el resultado implica un crecimiento de 7
puntos básicos de la rentabilidad sobre activos (ROA) del sector bancario
español, desde el 0,50 % de junio de 2017 al 0,57 % de junio de 2018.
Siguiendo la tendencia de los últimos años, el principal determinante de esta
mejora en el beneficio, es la reducción interanual de las pérdidas por deterioro
de activos, que caen un 18,1 % en el último año. Por la parte alta de la cuenta
de resultados, el margen de intereses aumenta ligeramente (0,1 %), pero dado
que los activos totales medios caen un 1,7 % entre junio de 2017 y junio de
2018, su contribución a la rentabilidad sobre activos totales medios (ATM) se
incrementa en 3 puntos básicos. Sin embargo y pese a que las comisiones han
aumentado un 2,3% el margen de explotación cae en un 3,8% en tasa
interanual (Banco de España, 2019).

12.5. ANÁLISIS BANCARIO: PRINCIPALES RATIOS

Las técnicas de análisis que nos permiten evaluar la gestión de una
empresa bancaria son básicamente las siguientes:
1. Análisis temporal, causal y espacial.

18
 3. Análisis de rentabilidad y sensibilidad.
4. Análisis de eficiencia y productividad.
5. Análisis de riesgos (se expondrá en el capítulo siguiente).
12.5.1. Análisis temporal, causal y espacial
El análisis temporal trata de analizar la evolución de una magnitud en
el tiempo. En nuestro caso, se estudia el crecimiento experimentado por la
cuenta de pérdidas y ganancias y el balance en dos años consecutivos. Los
instrumentos que se utilizan para lograr este objetivo son las llamadas ratios de
crecimiento, referidos tanto a las cifras del balance y a la cuenta de pérdidas y
ganancias.
El análisis causal analiza los motivos que han producido el aumento o
disminución de los resultados finales puestos de manifiesto en el análisis
temporal. Esta clase de análisis suele centrar su atención en el margen de
intereses. El hecho de haber aumentado o disminuido el margen de intereses
respecto al año anterior puede ser debido a tres circunstancias diferentes:
a) Cambios en los precios (los intereses obtenidos y pagados por el lado del
activo y pasivo, respectivamente) también denominado efecto precio;
b) Modificaciones en la estructura del balance de la entidad, efecto cantidad;
c) Ambos efectos de forma conjunta.
El análisis causal trata de averiguar, precisamente, qué partidas del balance
han generado beneficios y pérdidas, sirviendo de ayuda para la toma de
decisiones futuras del gestor.
EJEMPLO
Para entender mejor el análisis causal se va a plantear un sencillo
ejemplo. Supongamos que una entidad de crédito en su primer año de
actividad otorga préstamos al 7% por una cuantía de 2.000 €, lo que supone
unos resultados brutos de 140 €. El segundo año concede préstamos por un
importe de 3.200 € a un tipo medio del 9%, lo que significa unos resultados
brutos de 288 €. La diferencia de resultados (288 – 140 =148) se deberá, por
una parte, a un aumento de la actividad (se ha pasado de 2.000 € a 3.200 €
prestadas) y, por otra, a un aumento de los precios (el tipo de interés ha
pasado del 7% al 9%)

El cálculo se haría como sigue:

7% * (3.200 – 2.000) = 80 (Efecto cantidad)

2.000 * (9% - 7%) = 40 (Efecto precio)

(3.200 – 2.000) * (9%- 7%) = 24 (Efecto mixto)

----------
Diferencia total..................... 148 (Variación total)

19
 El análisis espacial trata de establecer una comparación entre la
entidad y otras entidades de depósito del país o del extranjero. Para que la
comparación en términos absolutos sea correcta es necesario que las
entidades a comparar sean similares en cuanto a tamaño, actividad, estructura,
etc. y si no es así se recurre a un análisis en términos relativos (porcentaje
sobre los activos totales medios o los ingresos) para poder establecer
comparaciones reales y objetivas.

El análisis temporal trata de analizar la evolución de una magnitud en el tiempo.

El causal analiza los motivos que han producido el aumento o disminución de
los resultados finales puestos de manifiesto en el análisis temporal. El análisis
espacial compara la entidad con otras entidades de depósito del país o del
extranjero.
12.5.2. Análisis de rentabilidad
Existen dos formas distintas de medir la rentabilidad de una entidad
bancaria. El ROA o rentabilidad económica (Beneficios/Activo total) define la
calidad con que las entidades gestionan su activo; es decir, las inversiones de
sus carteras, mientras que el ROE o rentabilidad financiera (B/Recursos
propios) mide los rendimientos teóricos que obtienen los accionistas
(dividendos más reservas), es decir, la rentabilidad de los recursos propios de
la entidad.
Tal y como aparece reflejado en los siguientes cuadros, ambos índices
se encuentran íntimamente relacionados. Por un lado:

ROE= Beneficios/ Recursos Propios = B/ RP

Si desglosamos el ROE introduciendo un multiplicador M o factor de

apalancamiento financiero- definido como la proporción entre el activo total
(AT) y los recursos propios (RP)- nos quedaría:

ROE= B/ RP= B/AT x AT/RP = ROA x M

Por consiguiente, la rentabilidad financiera ROE o rentabilidad del

capital se puede definir como el resultado de multiplicar la rentabilidad del
activo (ROA) por el factor de apalancamiento financiero (M). Apalancar significa
incrementar la rentabilidad en base a un endeudamiento ajeno mayor. Cuanto
más elevada sea esta ratio de apalancamiento, mayor será la rentabilidad
financiera de la entidad.
En las entidades bancarias la rentabilidad del activo es muy escasa,
mientras que la rentabilidad financiera es bastante elevada en comparación con
otras empresas no financieras. La razón se encuentra en el fuerte
apalancamiento financiero de las entidades bancarias al poder financiar sus
activos con un nivel muy reducido de recursos propios. Ello es debido a que su

20
actividad principal se basa mayoritariamente en la elevada relación entre los
recursos ajenos del público y el capital aportado por los accionistas. De ahí,
que este factor sea el que contribuya en mayor medida a elevar la rentabilidad
financiera de las entidades.
Ahora bien, si las entidades se apalancan excesivamente corren el
riesgo de que sus fondos propios no sean suficientes para responder a los
riesgos asumidos en la actividad financiera (crédito, mercado, liquidez, etc.).
Por ello, las autoridades monetarias en una actitud conservadora tratan de
limitar ese peligro obligando a las entidades a poseer un volumen mínimo de
recursos propios en función de los riesgos asumidos. Así pues, el
apalancamiento financiero, que en principio es un factor interno de gestión
ligado a la política de riesgo de la entidad, posee un límite legal de obligado
cumplimiento que condiciona la actuación de las entidades.
Del mismo modo que el margen comercial y la rotación están ligados
mutuamente, la rentabilidad financiera y económica aparecen íntimamente
relacionadas. Si la entidad opta por una política arriesgada, como, por ejemplo,
incrementando los préstamos al consumo y los créditos a PYME, el beneficio
aportado por un mayor margen de ingresos -y, por tanto, por una mayor
rentabilidad del activo- se ve parcialmente compensado por un menor
apalancamiento financiero (al exigirle la normativa a la entidad un mayor
volumen de recursos propios). Las limitaciones legales impuestas al
apalancamiento financiero se aplican de forma indirecta a través del coeficiente
de recursos propios mínimos o solvencia1.

Figura 1: Relación entre rentabilidad y solvencia bancaria.

SOLVENCIA RIESGO

RRPP

RENTABILIDA
D

Fuente: Elaboración propia.

1 Ello ha despertado el interés en las entidades bancarias hacia actividades que, siendo menos
arriesgadas, reporten beneficios adicionales sin suponer la inmovilización de recursos propios
(por ejemplo, la titulización de activos, como créditos hipotecarios u otros derechos de cobro
que se colocan por el banco entre sus clientes trasladándoles con ello el riesgo de insolvencia
del beneficiario del crédito).

21
A la hora de evaluar la rentabilidad de una entidad bancaria y compararla con
sus competidoras o con las obtenidas en años anteriores, un factor
importantísimo a tener en cuenta son los riesgos en los que ha incurrido la
entidad para obtener los resultados reflejados en sus ratios de rentabilidad. Si
la gestión se evaluara únicamente en función de la rentabilidad podría ocurrir
que los elevados beneficios obtenidos fueran consecuencia de asumir riesgos
excesivos que, a medio plazo, pusieran en peligro la estabilidad y solvencia de
la entidad. Ambos índices, rentabilidad y riesgo, deben ser siempre analizados
de forma conjunta. Una elevada rentabilidad puede ser consecuencia de
excesivos riesgos, y viceversa. Por ello, hay que llegar a conocer, no sólo los
beneficios generados por el activo, sino también los peligros que conlleva
dicho activo, así como los mecanismos con los que cuenta la entidad para
cubrirlos y gestionarlos adecuadamente.

La ratio ROA o rentabilidad económica define la calidad con que las entidades
gestionan las inversiones de sus carteras, mientras que la ROE o rentabilidad
financiera mide los rendimientos teóricos que los accionistas obtienen por sus
inversiones en la entidad.

Para concluir este apartado podemos decir que el análisis de

sensibilidad le indica al gestor qué elementos influyen en los niveles de
rentabilidad alcanzados por una entidad, negocio o centro. Esta información
resulta útil para determinar los puntos fuertes y débiles y establecer cambios.
Como hemos visto, para incrementar la rentabilidad financiera, esto es, para
maximizar el valor de la empresa en el mercado, el gestor debe intentar
incrementar la rentabilidad sobre activos (ROA) y optimizar los recursos
propios. Para aumentar la rentabilidad sobre activos puede actuar, por ejemplo,
sobre el margen bruto prestando más servicios financieros y obteniendo un
buen diferencial del margen de intereses, dentro de los límites que impone la
competencia del sector o negocio. También debería tratar de actuar sobre el
margen neto y contener los costes de explotación. Asimismo, para optimizar el
consumo de recursos propios será necesario llevar a cabo un riguroso control
de riesgos para que no inmovilicen excesivos recursos propios (vía coeficiente
de solvencia), que reduciría el apalancamiento financiero. Por tanto,
rentabilidad y riesgo son conceptos complementarios e igualmente importantes
que todo gestor bancario debe tener siempre presentes.

12.5.3. Indicadores de eficiencia y productividad

La productividad se define como la relación existente entre la producción
obtenida y la utilización de un factor productivo. La eficiencia, por su parte,
mide el coste de transformación por unidad de producto.
Análisis de eficiencia
El análisis de la eficiencia de las entidades bancarias tiene como
objetivo examinar la relación existente entre el input bancario, definido este
como una función de los costes de actividad, y el output bancario.

22
 Para medir la eficiencia de una entidad, en términos del coste de
transformación generado por unidad de producto, podemos establecer la ratio:
Gastos explotación/Margen neto

Análisis de productividad
Ratios tradicionales
Las ratios tradicionales de productividad empleadas habitualmente en
las técnicas de análisis bancario miden únicamente los aspectos cuantitativos
de la gestión. La mayoría de los estudios de productividad bancaria se centran
en los tres factores de costes básicos de una empresa financiera: empleados,
oficinas y cuentas.
Podemos definir como ratios de productividad cualquier combinación
que presente en el numerador una magnitud de producto y en el denominador
alguno de estos tres factores productivos. Los principales ratios de
productividad son:
- Número de depósitos por oficina.
- Número créditos por empleado.
Estas ratios indican si la entidad utiliza eficazmente todos los factores
productivos de los que dispone, es decir, si la combinación de factores es la
óptima para obtener el resultado final. Además, sirven tanto para la
planificación como para el análisis comparado en el espacio y en el tiempo.
Permiten al gestor seguir el desarrollo de su labor y tomar medidas que
solventen las deficiencias que se hayan puesto de manifiesto.

Ratios no tradicionales
Entre las ratios empleadas de forma menos habitual se encuentran
aquellos índices que, en lugar de tomar como de referencia una magnitud
stock, utilizan variables de flujos. Entre ellos están por ejemplo:
- Margen de resultados por empleado.
- Valor añadido por empleado.
Por su parte, los indicadores cualitativos tratan de medir aspectos más
personalizados de la gestión, relacionados con la política comercial y la
estrategia de servicio elegida por la entidad. De esta manera, se calcula la
cantidad de nuevos clientes conseguidos por un empleado en un período
concreto, el número de nuevos productos contratados por clientes habituales
de la oficina, el tiempo útil de trabajo por empleado o por oficina, el nivel de
absentismo laboral, el tiempo de adaptación a nuevos instrumentos financieros
y a técnicas informáticas, la puntualidad de los empleados, resultados de la red
de ventas, etc.

23
12.5.4. Estructura y evolución del balance
A partir de los datos del balance de una entidad bancaria se pueden
analizar las magnitudes más relevantes y su estructura de inversión y
financiación (por ejemplo, en términos porcentuales). Así, podemos comparar
diferentes partidas relevantes del activo (créditos, valores,...) con el total del
activo; partidas relevantes del pasivo (depósitos, valores emitidos o préstamos
interbancarios recibidos) respecto al total del pasivo, y también de magnitudes
de activo y pasivo entre sí (por ejemplo la inversión crediticia sobre los
acreedores a corto plazo).

Cuadro 4: Balance simplificado de una entidad bancaria

Activo % Pasivo %

Créditos a clientes Débitos de clientes

Entidades de crédito Entidades de crédito

Cartera de negociación Débitos representados por

valores negociables
(sin créditos)

Activos monetarios Capital suscrito

Caja y Dep. en B. Provisiones para riesgos

Centrales

Obligaciones y Acciones Pasivos subordinados

Inmovilizado Reservas

Total Total

El análisis del balance mediante ratios deberá hacerse tanto sobre los
datos disponibles del año objeto de análisis como de años anteriores.
Seguidamente, exponemos una serie de ratios frecuentemente utilizadas
en el análisis bancario.

12.5.5. Cuota de mercado

Analizamos la parte del mercado en manos de la entidad analizada, así
como su evolución en el tiempo, el grado de concentración relativa del sector y
las eventuales posiciones de dominio.

24
Ratios más habituales
CUOTA DE MERCADO EN CRÉDITOS: (Créditos entidad/Créditos del total del
sistema) x 100
CUOTA DE MERCADO EN DEPÓSITOS: (Depósitos entidad/Depósitos del
total del sistema) x 100
RECURSOS GESTIONADOS FUERA DE BALANCE POR EL GRUPO (fondos
de inversión, fondos de pensiones y seguros distribuidos por el grupo
financiero: volumen total y cuota de mercado)

12.5.6. Morosidad

El concepto de “mora” se refiere al incumplimiento de los clientes en el

pago de los compromisos vencidos de intereses y de capital de los préstamos o
créditos concedidos.

La ratio de morosidad nos indica qué porcentaje de los créditos se hallan

en dificultades de ser devueltos. La comparación de las dotaciones para
insolvencia con el total de créditos concedidos proporciona una idea de la
posible cobertura de contingencias futuras.

Algunas de las ratios más empleadas para medir la morosidad o

cobertura de la misma son:
 Créditos morosos / Créditos sobre clientes
 Créditos morosos / (Créditos sobre clientes + Avales)
 Provisiones / Activos totales medios

En particular, la ratio: (Cartera en mora/ Activo total) tiene especial

importancia en las entidades con problemas y cuando supera determinados
niveles suele ser el preaviso de la suspensión de pagos o quiebra de una
entidad.

La mejora de la actividad económica en España ha permitido continuar

disminuyendo el volumen de activos dudosos y refinanciados en las entidades
de depósito. En particular, los activos dudosos se han reducido más de un 60%
desde diciembre de 2013 a junio de 2018. La ratio de morosidad del crédito al
sector privado residente en los negocios en España se situó en el 6,4 % en
junio de 2018, 7,5 puntos porcentuales menos que la máxima alcanzada a
finales de 2013.

25
Figura 3: Ratio de créditos dudosos por sectores de actividad.

Fuente: Banco de España

12.5.7. Liquidez
Por liquidez bancaria se entiende la capacidad de una entidad para
hacer frente a las necesidades puntuales de dinero en un momento preciso. Es
un aspecto difícil de evaluar y para ello es preciso conocer el perfil de los
vencimientos de las partidas de activo y pasivo, respectivamente, pero este
dato no figura en los balances. Sin embargo, sí es posible construir indicadores
de la capacidad potencial de las instituciones para hacer frente a sus deudas a
corto plazo. La ratio más utilizada, expresadas en porcentaje, son:

Análisis de la liquidez
1. INVERSIONES A CORTO: Inversiones a menos de 1 Año/ Total activo

12.5.8. Adecuación del capital

La solvencia tiene que ver con la capacidad de las entidades para hacer
frente a los compromisos financieros a largo plazo y a las posibles pérdidas por
eventos inesperados o no. La solvencia depende, básicamente, de la existencia
de recursos propios suficientes como colchón para absorber pérdidas y para
garantizar los riesgos asumidos en sus operaciones de activo (préstamos e
inversiones).
La ratio de capital relaciona los recursos propios con el total de los
activos ponderados por sus riesgos y se expresa:
Ratio de Capital = (Recursos propios / Total de activos ponderados
por riesgos (APR)) x 100

26
 Cuanta menor sea la proporción de los recursos propios respecto al total
del balance, mayor será el apalancamiento financiero y menor el grado de
protección de la entidad de cara a posibles riesgos de fallidos en los activos.

12.6. IDEAS BÁSICAS.

Las entidades bancarias son empresas que ofrecen una amplia gama
de servicios financieros.
La nueva función de la banca del siglo XXI pasa por la intermediación
financiera de sus clientes en un ámbito global, ofreciendo no sólo depósitos y
préstamos, sino todo tipo de alternativas de inversión y financiación en
mercados y asesoramiento en gestión de riesgos.
La normativa actual permite a las entidades bancarias realizar todo tipo
de operaciones financieras directamente, excepto la actividad de seguros. Es lo
que se conoce con el nombre de ”banca universal”. Sin embargo, las entidades
bancarias tienden a especializarse vocacionalmente en negocios o sectores
como la banca al por menor, la banca corporativa o de empresas, la banca
privada y la banca de inversión.
Las operaciones pasivas son aquellas mediante las cuales los bancos
reciben fondos de sus clientes y de otras entidades crediticias, para aplicarlas a
sus fines propios. Pueden considerarse también como operaciones pasivas la
captación de recursos propios, procedentes de los accionistas o propietarios
de la entidad, que sirven para cubrir pérdidas y garantizar así los riesgos
asumidos en las operaciones de activo, y confiriendo solvencia a la entidad.
Los recursos ajenos, el grueso del pasivo, son básicamente depósitos y otras
operaciones de captación de ahorro de particulares, empresas y
administraciones públicas que van a ser prestados o invertidos.
Tradicionalmente, las operaciones de pasivo o de captación de fondos
se clasifican en tres grandes grupos en función del instrumento utilizado:
a) Depósitos: la más barata y abundante. Va dirigida a pequeños y
medianos ahorradores.
b) Operaciones referenciadas al mercado interbancario: es una
financiación mayorista basada en la toma de depósitos interbancarios o
procedentes de la regulación monetaria del Eurosistema.
c) valores mobiliarios: emitiendo títulos como pagarés, bonos u
obligaciones, o cediendo otros que tienen en su activo (cesiones
temporales de activos o repos).
Las operaciones activas o de inversión son aquellas mediante las
cuales las entidades conceden directamente fondos o autorizan la
disponibilidad de ellos a sus clientes. Estas operaciones van a ser las
generadoras de ingresos financieros de las entidades bancarias y requieren un
estudio previo a su concesión, ya que una valoración inadecuada de la
solvencia de un cliente en una operación de préstamo o crédito puede
comprometer la recuperación de los fondos prestados.

27
 Las operaciones de prestación de servicios son actividades por cuenta
de terceros muy numerosas y diversas (servicios de cobros y pagos, depósito
de valores, asesoramiento, informes a la clientela, servicios de inversión, etc.).
Este tipo de operaciones no puede encuadrarse obviamente como operaciones
activas ni pasivas. Es de destacar que han experimentado un gran desarrollo
en los últimos años en España.
La cuenta de resultados de una entidad bancaria recoge los ingresos
y gastos financieros y no financieros del ejercicio, y por diferencia entre los
anteriores, los beneficios o pérdidas resultantes. En el modelo escalar o en
cascada se calculan los distintos márgenes de la cuenta de resultados como
diferencia entre ingresos y gastos. Normalmente el grueso de los beneficios
procede del margen de intereses. Este margen es el derivado de la actividad
bancaria pura, es decir, aquella consistente en tomar fondos de las unidades
de gasto con capacidad de financiación y conceder con ellos préstamos a las
unidades con necesidad de financiación. La suma del margen de intereses más
las comisiones y otros productos ordinarios recibe el nombre de margen bruto.
Si a este le restamos los gastos de administración y las comisiones, obtenemos
el margen neto, del que una vez deducidas las provisiones por dudoso cobro,
pérdidas por deterioro de activos y otras, obtenemos los resultados antes y
después de impuestos de las entidades bancarias.
Estos resultados y sus márgenes suelen analizarse en relación a los
recursos financieros captados y prestados y a los recursos materiales puestos
a disposición (empleados, oficinas…) para su obtención. De esta forma
podremos conocer en detalle los costes e ingresos financieros de las diferentes
partidas de activo y pasivo, el grado de morosidad de su cartera y de
apalancamiento financiero con el que cuenta, su eficiencia y productividad, y su
capacidad de hacer frente a pagos y a la devolución de dinero tomado
prestado.

12.7. GLOSARIO DE TÉRMINOS.

 Banca corporativa: dirigida a financiar a empresas relativamente grandes,

tanto en sus operaciones nacionales como internacionales.
 Banca de inversión: su actividad consiste en ayudar a empresas y
gobiernos a obtener financiación, encargándose el banco de colocar, en su
nombre, las emisiones de capital o deuda en los mercados financieros,
pudiendo asegurarles, además, un precio de salida o la venta de toda la
emisión.
 Banca minorista: negocio bancario caracterizado por ofrecer a sus clientes
una serie de servicios tradicionales y poco sofisticados, contar con una
numerosa red de sucursales que actúa como barrera de entrada a nuevos
competidores y especializarse en áreas geográficas concretas, con una
clientela fiel con la que establece relaciones muy personales
 Banca privada: negocio bancario que se concentra en clientes de elevado
nivel de renta a los que se ofrecen operaciones tradicionales (gestión de

28
 pagos y cobros), depósitos y préstamos, junto con otras más sofisticadas de
inversión en mercados financieros
 Gestión de pagos: función que desempeñan exclusivamente las entidades
bancarias como creadores de dinero (medios de pago generalmente
aceptados en las transacciones económicas), abonando o cargando las
cuentas de los agentes económicos y manteniendo con ello la
contabilización y control de buena parte de las transacciones realizadas en
la economía.
 Economías de escala: cuando aumentos en la producción llevan
aparejados una reducción en los costes totales medios.
 Economías de alcance o de gama: disminución de los costes cuando se
desarrollan todos los servicios bancarios de forma conjunta en
contraposición a la producción separada de cada uno de ellos.
 Margen de intereses: derivado de la actividad consistente en tomar
fondos de las unidades de gasto con capacidad de financiación y conceder
con ellos préstamos a las unidades con necesidad de financiación
(diferencia entre los productos y costes financieros).
 Margen bruto: incluye, además del margen de intereses, los resultados
derivados de la prestación de servicios y garantías, los obtenidos por
diferencias de cambio de divisas y de operaciones a plazo.
 ROA: rentabilidad económica o rentabilidad sobre activos. Se calcula como
el cociente entre el beneficio antes de impuestos y el activo total medio. La
rentabilidad económica define la calidad con que las entidades gestionan
las inversiones de sus carteras.
 ROE: rentabilidad financiera o rentabilidad sobre recursos propios. Se
obtiene como el cociente entre el beneficio antes de impuestos y la suma
del capital propio y reservas. La rentabilidad financiera mide los
rendimientos teóricos que los accionistas obtienen por sus inversiones.
 Eficiencia tipo X: relaciona el coste que soporta una entidad con el
mínimo coste al que una entidad semejante está produciendo la misma
producción bancaria.
 Eficiencia operativa: proporción del margen bruto “absorbido” por los
gastos de explotación y las amortizaciones. Cuanto menor sea esa
proporción más eficiente será la entidad.
 Liquidez bancaria: capacidad de la entidad de hacer frente a las
necesidades de liquidez (retiradas de efectivo) por parte de sus
depositantes.
 Morosidad: porcentaje de créditos que han transcurrido más de tres
meses sin satisfacer el pago de intereses y/o la devolución del principal.
 Productividad: indican si una entidad utiliza eficazmente todos los
recursos productivos de los que dispone, es decir, si la combinación de
factores es la óptima para obtener el resultado final.

29
12.8. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN.
Responda a las siguientes preguntas tipo test, en las que solamente hay
una respuesta correcta:

PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE

1. En relación a la rentabilidad de una entidad bancaria:
a) El ROE mide la rentabilidad del capital y el ROA la rentabilidad del activo.
b) Las entidades de depósito han diversificado su negocio porque el crédito ha
dejado de ser una actividad rentable.
c) Los ingresos por comisiones han reducido su participación en el crecimiento
de los resultados como consecuencia de la competencia.
d) La rentabilidad ROA es siempre más alta que el ROE

2. En una entidad de crédito:

a) Las economías de escala sólo se dan en las entidades de mayor tamaño.
b) La eficiencia operativa mide la relación entre costes de explotación y
margen de intermediación.
c) La productividad mide el gasto por empleado
d) Los indicadores de productividad indican si la entidad utiliza eficazmente
todos los recursos productivos de los que dispone

3. El margen bruto
a) es la diferencia entre los productos y costes financieros procedentes de la
actividad bancaria y no bancaria
b) no incluye los resultados de las operaciones en moneda extranjera
c) es el resultado de restar al margen de intereses los gastos de explotación
d) se corresponde con lo que en una empresa no financiera serían los
ingresos por ventas.

4. Diga qué afirmación es correcta:

a) los gastos extraordinarios bancarios son los gastos de personal, gastos
generales, tributos y amortizaciones
b) El análisis temporal analiza los motivos que han producido el aumento o
disminución de los resultados finales.
c) El análisis causal analiza el efecto precio y el efecto cantidad
d) Por solvencia bancaria se entiende la capacidad de una entidad para hacer
frente a las necesidades puntuales de liquidez

30
5) La banca al por menor se caracteriza por:
a) Estar dirigida a financiar a grandes empresas, tanto en sus operaciones
nacionales como extranjeras.
b) Una amplia red de sucursales para atender a los clientes, que actúa como
barrera de entrada frente a competidores externos.
c) Una estrecha vinculación con empresas a través de la toma de
participaciones accionariales.
d) Todas las respuestas anteriores son correctas

6. Señale cuál de las siguientes afirmaciones es correcta:

a) Los tipos de interés de las operaciones bancarias pasivas son libres,
mientras que en las activas se regulan unos niveles máximos.
b) Los descubiertos en cuenta corriente son créditos para los que no existe
solicitud formal, en todo caso verbal, que consisten en una orden de pago
contra una cuenta por importe superior a su saldo.
c) Los créditos y préstamos sólo pueden contar con garantía personal, nunca
con garantía real.
d) Todas las anteriores son correctas

7. Las cesiones de activos son:

a) Letras de cambio emitidas por la entidad bancaria para su propia
financiación.
b) Cesión de activos que poseen las entidades de crédito a sus clientes a
cambio de un rendimiento.
c) Operaciones de financiación a terceros.
d) Todas las anteriores son correctas.

8. Las operaciones de servicio de las entidades bancarias:

a) Sus rendimientos se contabilizan dentro del Balance de Situación.
b) Únicamente comprende la elaboración de informes a la clientela sobre
operaciones de inversión, de comercio exterior, jurídicos y financieros.
c) Comprende, además de las operaciones recogidas en el apartado b);
servicios de tesorería, operaciones financieras diversas, asesoramiento,
servicios vinculados a operaciones con valores mobiliarios, y gestión de
cobros, entre otras.
d) Ninguna de las anteriores es correcta.

9. Señale la respuesta correcta:

a) En los préstamos y créditos los intereses, comisiones y gastos se calculan al
principio.
b) Los créditos y préstamos pueden ser renovados a su vencimiento cuando no
se haya producido la devolución del principal.
c) Al formalizarse la operación el cliente recibe el importe total de la financiación
en los créditos.
d) No es correcta ninguna de las anteriores.

31
10. En términos generales, los riesgos de una entidad bancaria están
situados:
a) En su pasivo.
b) En su activo.
c) En su activo y en su pasivo.
d) Sólo en su pasivo exigible.

RESPUESTAS

Respuestas:
1. a)
2. d)
3. d)
4. c)
5. b)
6. b
7. b
8. c
9. d
10. b

EJERCICIOS

1. Con los siguientes datos del balance de una institución financiera:

Conceptos Año 2 Año 1

Capital 21.500 21.500
Prima de emisión 2.600 2.600
Reservas 41.000 39.000
Total 65.100 63.100

Resultados del grupo 3.500 2.100

Activo total 1.225.500 1.199.600
Se pide calcular las ratios ROA y ROE de cada uno de los dos años
considerados.

Solución

La ratio ROA se define como el cociente o la relación entre el beneficio y los

activos totales x 100. El ROE es la relación o cociente entre el beneficio y los
recursos propios x 100. Aplicando los datos del balance, se obtiene:

32
 AÑO 2 AÑO 1

3.500 2.100
ROA ------------------ X 100 = 0,29% ----------------- X 100 = 0,18%
1.225.500 1.199.600

3.500 2.100
ROE ------------------ X 100 = 5,38% ----------------- X 100 = 3,33%
65.100 63.100

2. Con los siguientes datos de una institución financiera (en millones de

€):

Intereses y rendimientos asimilados 300

Gastos de explotación 60
Impuestos 34
Intereses y cargas asimiladas 120
Otros productos y gastos ordinarios 30
Saneamientos por insolvencias 40

Calcular los márgenes de intereses, margen bruto, margen de

explotación, y el resultado antes y después de impuestos.

Solución:

- El margen de intereses se calcula como la diferencia entre los intereses y

rendimientos asimilados y los intereses y cargas asimiladas. En el ejemplo
expuesto, el margen de intereses sería de 180 m. €, es decir 300 menos 120.

- El margen bruto se obtendría sumando al margen de intereses la partida

“otros productos y gastos ordinarios”. En el ejemplo, el margen bruto da como
resultado 210 m. €, suma del margen de intereses (180 más 30).
- Para la obtención del margen de explotación hay que restar del margen bruto
(210 m. €) los gastos de explotación (60) obteniéndose un resultado del
margen de explotación de 150 m. €.
- El resultado antes de impuestos se obtiene restando al margen de
explotación (150 m. €) los saneamientos por insolvencias (40), es decir, 110 m.
€.
- El resultado después de impuestos se obtiene restando a la magnitud anterior
34 m. €, es decir, 76 m. €.

33
12.9. BIBLIOGRAFÍA

Analistas Financieros Internacionales (2015), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas,
7ª edición, Madrid.

Calvo, A., Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2018): Manual
del Sistema Financiero Español, 27ª edición, Ariel, Barcelona.
.
Pampillón, F.: De la Cuesta, M. Ruza, C. y R. Arguedas (2004): Apuntes de
Tendencias del Sistema Financiero, 2ª edición, Madrid, Dikynson.

34
 CAPÍTULO 13.
LOS RIESGOS EN LAS ENTIDADES BANCARIAS

ÍNDICE:
13.1. Orientación general.
13.2. Tipología de riesgos en las entidades financieras.
13.3. El riesgo de insolvencia y su regulación
13.3.1. Exigencia de recursos propios.
13.3.2. Limitación a los grandes riesgos y a la concentración de riesgos.
13.3.3. Provisiones por insolvencia y riesgo país.
13.4. Regulación de las relaciones con la clientela.
13.5. Fondo de garantía de depósitos.
13.6. Ideas básicas.
13.7. Glosario de términos.
13.8. Ejercicios de autoevaluación.
13.9. Bibliografía.

13.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

La importancia creciente que se concede hoy en día a los riesgos
financieros y a su gestión por parte de las entidades bancarias se debe a
múltiples factores, entre los que destacan los siguientes:
- La desregulación y liberalización de la actividad bancaria de las
últimas décadas ha permitido a estas entidades hacer cualquier tipo de
actividad financiera, excepto la de seguros. Ello ha ido acompañado de una
regulación prudencial de solvencia que fija los recursos propios mínimos que
las entidades deben poseer en función de los riesgos que asuman y pasa a ser
el mecanismo supervisor básico del sistema. Ello obliga a las entidades a
identificar todos los riesgos significativos que asumen en sus operaciones de
activo o con riesgo condicionado (avales, derivados,…) y a evaluar si tiene los
recursos propios mínimos exigidos para garantizar dichos riesgos o si, por el
contrario, debe aumentarlos o renunciar a dicha actividad de préstamo o
inversión.
- Otro factor que ha influido en la mayor preocupación por la gestión de
riesgos ha sido la pérdida relativa de importancia de los productos de ahorro
tradicional en favor de los mercados de valores (también conocido como
fenómeno de desintermediación financiera). Los valores, al ser instrumentos
negociables, reflejan mejor a través de los precios de mercado los riesgos que
llevan inherentes (de interés, de precio,…), por lo que su conocimiento y
gestión cobra importancia a la hora de seleccionar la composición óptima de
una cartera de inversión.

1
 Por último, como consecuencia de la globalización financiera se han
multiplicado las operaciones en moneda extranjera. Ello, unido a la mayor
variabilidad o volatilidad de los mercados financieros y cambiarios, y a la
inestabilidad de los tipos de interés y de cambio ha supuesto un incremento de
riesgos que ha puesto de manifiesto la conveniencia de contar con una
adecuada estrategia de gestión de riesgos: cobertura para eludir sus
consecuencias, especulación para aprovecharse de ellas y arbitraje para
beneficiarse de las imperfecciones que se generan en los mercados1.

El incremento en la internacionalización de las operaciones de la banca, su

mayor actividad como intermediario en los mercados de valores y la mayor
volatilidad de los precios, tipos de interés y tipos de cambio en los mercados
financieros, han convertido a la gestión de riesgos en una de las funciones
principales de los intermediarios bancarios.
La regulación bancaria es muy estricta debido a la capacidad que tienen
las entidades bancarias de crear dinero, y busca, fundamentalmente, la
estabilidad monetaria (control de la inflación) y financiera (solvencia de las
instituciones que gestionan los medios de pago y flujos financieros), así como
la protección de clientes y depositantes. El encargado de regular y velar por el
cumplimiento de la normativa en materia bancaria es, en nuestro país, el Banco
de España.
En este tema vamos a analizar los diferentes tipos de riesgos de una
entidad financiera y la regulación que afecta a los riesgos bancarios. Esta
regulación básicamente pretende garantizar la solvencia de estas instituciones
obligándolas a contar con recursos propios suficientes en función de los riesgos
que asumen en sus operaciones activas de inversión y financiación. La
regulación se articula en tres grandes bloques: normas de solvencia, de
transparencia y de cobertura de riesgos a los depositantes.

Al finalizar el estudio del tema, el alumno deberá saber responder a las

siguientes preguntas:

PREGUNTAS INICIALES
¿Qué riesgos financieros asume una entidad bancaria en su actividad
diaria?
¿En qué consiste la gestión de riesgos de una entidad bancaria?
¿Qué regulación existe actualmente para el control de riesgos?

1
La relación más estrecha entre los diferentes mercados nacionales e internacionales, y los
distintos tipos de instituciones financieras reducen las barreras a la propagación de posibles
problemas en una entidad o mercado concretos, como se ha venido poniendo de manifiesto en
las diferentes crisis financieras vividas en los noventa (la crisis del Sistema Monetario Europeo
en 1992-93, la crisis mejicana de 1995, que revertió a otros mercados emergentes,
denominada "efecto tequila", la crisis asiática en 1997 y, la crisis rusa y brasileña) y en la más
reciente y grave crisis global de las “hipotecas basura”

2
 ¿Con qué garantías cuenta un ahorrador que deposita su dinero en un
banco?
¿Qué tipo de información tiene obligación la entidad bancaria de
suministrar a sus clientes?
¿Qué es el riesgo de insolvencia y qué provisiones debe dotar una
entidad bancaria con carácter obligatorio para cubrir dicho riesgo?

13.2. TIPOLOGÍA DE RIESGOS EN LAS ENTIDADES FINANCIERAS.

De acuerdo con el diccionario de la Real Academia Española, el

concepto de riesgo se puede definir como:
1. Contingencia o proximidad de un daño.
2. Cada una de las contingencias que pueden ser objeto de un contrato de
seguro.
Descendiendo al ámbito financiero nos encontramos que el concepto de
riesgo puede venir asociado tanto a situaciones de pérdidas extraordinarias (lo
más comúnmente conocido), pero también de beneficios extraordinarios, de ahí
que los conceptos de riesgo y volatilidad se encuentren íntimamente ligados en
el argot financiero.
Para comprender la importancia de una correcta identificación y gestión
de los riesgos de naturaleza financiera, hay que tener presente la
vulnerabilidad de las instituciones financieras frente a los riesgos financieros, y
la del sistema financiero en su conjunto. La explicación se encuentra en que
una situación de crisis de una institución financiera se puede propagar con
gran rapidez por todo el sistema financiero2. Este riesgo es conocido como
"riesgo sistémico", ya que tiene efectos desestabilizadores sobre todo el
conjunto del sistema financiero, dada la fragilidad de las entidades bancarias
que mantienen una mínima proporción de reservas líquidas sobre sus pasivos.
En caso de crisis de una entidad bancaria puede ocurrir que se desencadenen
reacciones de pánico colectivo entre los depositantes y acudan de forma
masiva a retirar sus fondos de las entidades, y éstas se encuentren con que no
disponen de reservas líquidas suficientes para atender todas las peticiones. En
esta situación se produce una crisis de liquidez generalizada que conlleva el
colapso del sistema de pagos del país, con sus consiguientes efectos nocivos
sobre el resto del sistema económico.

En este contexto de excepcional riesgo de contagio de las crisis de

instituciones financieras, tanto los gestores de las instituciones como las
autoridades supervisoras y/o reguladoras asumen un papel activo en términos
de gestión y prevención de situaciones de riesgo excepcional. Tal y como se
ha visto a raíz de la actual crisis financiera, las autoridades (ya sean los
bancos centrales o los gobiernos de cada país) han asumido un papel activo

2
El riesgo de rápida propagación se explica por la existencia de externalidades, consideradas como un
fallo de mercado.

3
interviniendo rápidamente en los mercados mediante la inyección de
importantes volúmenes de recursos para aliviar, de ese modo, las tensiones de
liquidez que habían comenzado a generarse.

En términos generales, la gestión de riesgos abarca el conjunto de

prácticas destinadas a optimizar el nivel global de riesgo asumido por una
entidad, ya que el negocio de intermediación financiera consiste, precisamente,
en asumir los distintos tipos de riesgos financieros y determinar la combinación
óptima en términos de rentabilidad y riesgo. Por consiguiente, las entidades
han de optimizar el nivel de riesgos asumidos y para ello lo primero que deben
hacer es identificarlos correctamente.

A continuación hay que realizar una medición individualizada,

aproximando las consecuencias negativas que pueden llegar a generar estos
riegos con niveles significativos de probabilidad y evaluar su incidencia en la
situación de la entidad.

El tercer paso consiste en definir cuál es el nivel óptimo de exposición

global al riesgo y distribuirlo entre los riesgos individualizados.

La última etapa pretende definir y poner en práctica el conjunto de

actuaciones encaminadas a acercar el nivel de cada riesgo asumido al nivel
considerado óptimo. Estas actuaciones se basan fundamentalmente en la
operativa con derivados financieros - como opciones y futuros financieros- cuya
contratación por parte de los intermediarios financieros ha crecido
espectacularmente en los últimos años.
A continuación vamos a analizar de forma individual los distintos tipos
de riesgos financieros inherentes al negocio de intermediación financiera.
Éstos se pueden clasificar según su naturaleza en seis grandes grupos:
crédito, mercado, tipo de interés, liquidez, operativo y de reputación.

Riesgo de crédito.

Ofrecer una simple definición del concepto de riesgo de crédito no es

tarea sencilla, ya que tanto su naturaleza como sus manifestaciones han
experimentado profundas transformaciones a lo largo del tiempo, lo cual ha
traído consigo sustanciales cambios en su enfoque y tratamiento, ya que se
trata del riesgo por antonomasia de las entidades financieras.
Para definir el término existe consenso al señalar que "el riesgo de
crédito es la posibilidad de que el prestatario no pueda afrontar la devolución
de un préstamo o crédito y el incumplimiento de las condiciones pactadas en el
contrato, con los consiguientes quebrantos que de ello pudiera derivarse“; es
decir, se consideran:
a) Las pérdidas asociadas al evento de fallido,
b) El deterioro de la calidad crediticia del deudor como consecuencia de
quiebras o suspensiones de pagos, entre otras.

4
 Por su parte, Pampillón et al (2004) clasifican el riesgo de crédito
atendiendo a las circunstancias bajo las que se produce el incumplimiento de
obligaciones por parte de un deudor:

a) Riesgo de emisor o de contraparte: concepto íntimamente relacionado

con la solvencia del emisor y la percepción que tiene el mercado respecto a
que no pueda cumplir con sus obligaciones de pago (intereses o principal).

b) Riesgo de liquidación / entrega: se produce cuando no existe coincidencia

temporal en el intercambio de los flujos de dinero y llegado el momento de
cumplimiento del contrato, una de las partes no proceda a la liquidación o
entrega del IF objeto del contrato habiéndolo hecho anteriormente la otra.
La parte que liquide o entregue en primer lugar está expuesta a que la que
lo haga en segundo lugar no cumpla el contrato.

c) Riesgo país: éste es un caso concreto que se refiere exclusivamente a

situaciones de impago por circunstancias inherentes a la soberanía de los
estados y diferentes del riesgo comercial habitual. Caben dos tipos de
riesgo: soberano, que se produce cuando el Estado deudor o las entidades
por él garantizadas se niegan a devolver los créditos; y de transferencia,
cuando el prestatario está dispuesto a pagar pero carece de las divisas en
las que está denominada la deuda.

Para evaluar adecuadamente el potencial riesgo de un prestatario, las

entidades financieras disponen de un amplio elenco de herramientas de
medición del riesgo de crédito, y entre ellas han tenido una amplia difusión las
técnicas de rating o calificación crediticia, que consisten básicamente en
clasificar a los prestatarios en distintas categorías de riesgo. Posteriormente se
asigna a cada una de ellas una ponderación o factor de riesgo para calcular la
carga de capital que la entidad ha de mantener para cubrir adecuadamente el
riesgo. Este es uno de los métodos que también utilizan las autoridades para
calcular el coeficiente de recursos propios mínimos del Nuevo Acuerdo de
Capital de Basilea o Basilea II3 sobre el que nos detendremos posteriormente.

El riesgo de crédito se ha vuelto más complejo, siendo cada vez más necesario
mecanismos que permitan una adecuada cuantificación de su magnitud y
tratamiento global por la entidad. Tal es la importancia de una adecuada
gestión del riesgo de crédito, que el Banco Internacional de Pagos (Bank for
International Settlements, BIS) sostiene que constituye un componente crítico y
esencial para que las organizaciones bancarias cosechen éxitos desde una
perspectiva a medio y largo plazo para asegurar su supervivencia.

3
Para más información sobre los distintos métodos de cálculo de capital regulatorio para cubrir el riesgo
de crédito remitimos al alumno al texto del Nuevo Acuerdo de Capital de Basilea en:
http://www.bis.org/publ/bcbsca03_s.pdf

5
Riesgo de mercado

En los últimos tiempos, los mercados financieros han sido objeto de

profundas y numerosas transformaciones que han provocado que su operativa
alcance unos niveles de complejidad y sofisticación sin precedentes. A modo
de ejemplo, cabe citar el aumento del volumen de las carteras de inversión que
gestionan los bancos por cuenta propia, lo cual ha hecho que cada vez sea
más necesario que las entidades cuenten con unas herramientas de control y
gestión fiables para valorar su situación y su exposición ante este tipo de
riesgo, que no es exclusivo de las entidades de crédito sino de todo
intermediario financiero que realice actividades de inversión en los mercados
financieros.

En este sentido, la valoración de posiciones a precios de mercado

(«mark-to-market») y la existencia de mercados financieros más líquidos han
favorecido en los últimos años el desarrollo de técnicas de medición de riesgo
más precisas.

El riesgo de mercado proviene de las pérdidas experimentadas por los

activos, pasivos y operaciones fuera de balance de una entidad financiera
como consecuencia de la evolución desfavorable de una serie de factores de
riesgo subyacentes, entre los que se encuentran las variaciones de los tipos de
interés, tipos de cambio, precios de los instrumentos de renta variable y precios
de las mercaderías - commodities-. De estos factores depende el valor de las
posiciones de la entidad, tanto de su cartera de inversión como de negociación.
De esta forma, la exposición al riesgo de mercado está determinada no
sólo por la volatilidad de estos factores de riesgo subyacentes, sino también
por la sensibilidad de la cartera de la entidad. Todas estas operaciones no
suponen un pasivo para la entidad, pero sí un flujo de caja aleatorio4.

Entre las distintas técnicas de medición y gestión del riesgo de mercado

la que más difusión ha tenido en los últimos tiempos ha sido la técnica de valor
en riesgo, comúnmente conocida como VaR (“Value at risk”). Esta técnica
consiste en una estimación estadística de las pérdidas potenciales de la cartera
de una entidad, durante un periodo de tiempo (periodo de mantenimiento hasta
deshacer la posición), con un determinado nivel de confianza, ante la variación
de alguno de los factores asociados al riesgo de mercado, es decir:
 tipos de interés
 tipos de cambio
 precios de las acciones
 commodities o materias primas.
A modo de ejemplo, el concepto de VaR nos indica para un periodo de
tiempo dado, y con una determinada probabilidad, cuánto puede declinar el
valor de la cartera de una entidad. Es decir, si tenemos: periodo: una semana,
probabilidad: 1%, VaR = 20 millones de euros, este dato significa que la

4
Un factor que ha tenido una especial trascendencia en la importancia del riesgo de mercado ha sido el auge de
la banca de inversión con la proliferación de las denominadas operaciones fuera de balance. Éstas son
conocidas en terminología anglosajona como OBS (Off- Balance- Sheet Operations) e incluyen compromisos
de préstamo, líneas de crédito, garantías y operaciones de cobertura.

6
probabilidad de que el valor de la cartera de la entidad descienda en más de 20
millones de euros en la próxima semana es de 1 entre 100.

En principio, la sencillez del concepto VaR ha justificado su gran

aceptación como estándar para la medición del riesgo de mercado.

Riesgo de tipo de interés.

El riesgo de tipo de interés es inherente a la doble naturaleza del
negocio bancario (operaciones de activo versus operaciones de pasivo) que
hace que la entidad bancaria esté más expuesta ante cualquier modificación de
los tipos de interés cuanto más abierta sea su posición.

Una entidad mantiene una posición abierta cuando la diferencia entre la

suma de los activos y pasivos denominados en una divisa es distinta de cero. La
casuística que nos podemos encontrar es:

a) Posición larga: cuando la suma de los activos de la entidad es mayor

que la suma de los pasivos emitidos.

b) Posición corta: en este caso la suma de los activos es menor que la

suma de los pasivos.

En el origen e importancia del riesgo de tipo de interés ha tenido gran

trascendencia los siguientes factores:

1) Los aumentos de competitividad han provocado el estrechamiento de los

márgenes de intermediación de las entidades de modo que cualquier
oscilación de los tipos de interés tiene importantes consecuencias sobre la
cuenta de resultados.

2) La mayor volatilidad de los tipos de interés ha generado una mayor

variabilidad en las cuentas de resultados de las entidades, en un entorno
donde la estabilidad financiera se interpreta como signo de confianza en las
entidades.

3) La comercialización de instrumentos financieros con fórmulas de tipo de

interés variable implica una creciente interrelación entre las oscilaciones de
los tipos de interés, el riesgo de crédito y el riesgo de liquidez.

Para comprender la estructura de los tipos de interés hay que referirse a

la curva de rendimientos o de interés (véase figura 1), que es la que recoge
para cada plazo el nivel de tipos de interés existente en un momento dado. De
este modo, en el eje de abscisas X se recoge el intervalo de plazos desde un
día a doce meses, y en el de ordenadas Y, el nivel correspondiente de los tipos
de interés en el momento de elaborar la curva.

7
 Figura 1: Curva de tipos de interés a corto plazo.

s
é
r
e
t 2,5
n
i
e
d
o
p
i
T 2

1,5
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Meses

Fuente: Elaboración propia.

Las situaciones que pueden darse son, básicamente, dos:

 Ascendente (pendiente positiva), si los tipos de interés a más corto plazo
son inferiores a los tipos de interés a un año.
 Descendente (pendiente negativa), si los tipos a más corto plazo son
superiores a los tipos a un año.

Desde un punto de vista teórico, lo más razonable es que los tipos a plazos
más cortos sean inferiores a los tipos a un año, es decir, que la curva tenga
pendiente positiva. La explicación se basa en la seguridad de los IF y, como
consecuencia, las entidades participantes en el mercado interbancario prefieren
prestar a plazos cortos ya que pueden recuperar su dinero con menor riesgo, y
a plazos más largos exigen una rentabilidad mayor (lo que también se conoce
como prima de riesgo). Esto es debido a que la posibilidad de impago aumenta
con el plazo. De esta forma la entidad podrá obtener beneficios:

- Cuando la curva de tipos es ascendente, la entidad deberá prestar a

largo plazo y pedir prestado a corto plazo (lo más habitual en la
práctica).

- Cuando la curva de tipos es decreciente, la entidad deberá proceder

prestando a corto plazo y pidiendo prestado a largo.

En general, podemos afirmar que el riesgo de tipo de interés se manifiesta en

cambios en el valor de las posiciones cuando varían al alza o a la baja los tipos
de interés. Esta variabilidad de los tipos de interés puede afectar al margen
financiero de la entidad (cuenta de resultados) y al valor patrimonial de los
instrumentos financieros de renta fija (balance de situación).

8
Riesgo de liquidez

Cuando se habla de riesgo de liquidez nos referimos a la probabilidad de

que una entidad:

1) No pueda satisfacer la totalidad de solicitudes de liquidez ante una

inesperada retirada masiva de fondos por parte de los depositantes.

2) Atraviese dificultades temporales para hacer frente a sus compromisos

de pago vencidos, como consecuencia de:

a) Tener limitada capacidad para deshacer posiciones (riesgo de

liquidez de mercado) o

b) Poder obtener financiación, pero bajo condiciones gravosas

(riesgo de liquidez de financiación).

Para comprender el alcance y naturaleza de este tipo de riesgo hay que

definir previamente el concepto de liquidez de un instrumento financiero: aquél
que es fácilmente convertible en dinero, a corto plazo y sin sufrir pérdidas. Hay
que tener presente que para una entidad mantener activos líquidos implica un
coste de oportunidad en términos de la rentabilidad a la que se renuncia frente
a otras alternativas de inversión.
La estrategia de las entidades consiste en mantener una proporción de
activos líquidos que le permita atender las peticiones de efectivo por parte de
sus depositantes a lo largo del tiempo; es decir, no mantener un nivel excesivo
de activos líquidos (por el coste de oportunidad que supone), sino en función
de sus necesidades. Con la información anterior las entidades pueden conocer
la cuantía de pasivos que pueden ser objeto de retiradas de liquidez y la
proporción que mantienen de activos líquidos con los cuales poder
satisfacerlas.
La importancia del riesgo de liquidez ha tomado un nuevo protagonismo
a raíz de la reciente crisis financiera que se desencadenó en agosto de 2007
en los EE.UU., que rápidamente se propagó al conjunto del sistema financiero
internacional. Como consecuencia directa de esta crisis, comenzaron a
aparecer síntomas de falta de confianza entre las propias instituciones
financieras ya que en un principio no se conocía ni la magnitud de la crisis ni
qué entidades estaban directamente implicadas, con lo cual, lo que se originó
como una crisis de naturaleza inmobiliaria, pasó posteriormente a una situación
de confianza que dio como resultado la paralización de la actividad de los
mercados interbancarios. Las entidades no estaban dispuestas a prestarse
recursos, ante la desconfianza de que pudiesen poseer activos tóxicos en su
balance. El resultado final de esta cadena de acontecimientos es que se
paralizó la concesión de créditos, especialmente al sector privado,
desencadenando el fenómeno que se conoce en terminología anglosajona
como “credit crunch”.

9
Riesgo operativo u operacional.

Se entiende por riesgo operativo la posibilidad de ocurrencia de pérdidas

financieras por deficiencias o fallos en los procesos internos, en la tecnología
de información, en las personas o bien por ocurrencia de eventos externos
adversos.
Agrupamos en cuatro grandes bloques las fuentes de riesgo operativo:

a) Procesos internos. Deficiencias en los sistemas de control y gestión;

modelos inadecuados de valoración de productos, operaciones y servicios;
errores en las transacciones y en la información contable; inadecuada
compensación, liquidación o pago; insuficiencia de recursos para el volumen
de operaciones, así como incumplimiento de plazos y presupuestos.

b) Personas. Posibilidad de incurrir en pérdidas financieras como

consecuencia de negligencias, errores humanos, sabotaje, fraude, blanqueo
de dinero y un ambiente laboral desfavorable, entre otras.

c) Tecnología de información. Posibilidad de pérdidas financieras derivadas

del uso de inadecuados sistemas de información y tecnologías que pueden
afectar al desarrollo de las operaciones y servicios que realiza la institución.

d) Eventos externos extraordinarios. Posibilidad de pérdidas derivadas de

eventos ajenos al control de la empresa que pueden alterar el desarrollo
normal de sus actividades. Entre otros factores, se consideran
contingencias normativas y regulatorias, desastres naturales, atentados y
actos delictivos en general.
De esta forma, los gestores tratan de detectar de forma temprana los
posibles acontecimientos que dan lugar a pérdidas financieras para evaluar, de
forma lo más precisa posible, los quebrantos económicos que pueden provocar
y tomar de forma temprana las medidas correctoras.

Para valorar la importancia que este tipo de riesgo tiene en nuestros días
hay que considerar los efectos de la globalización de los servicios financieros,
junto con la creciente sofisticación de la tecnología financiera, que están
haciendo las actividades bancarias y, en consecuencia, sus perfiles de riesgo,
cada vez más complejos.
En el origen del riesgo operativo se pueden señalar como factores
desencadenantes: reestructuraciones internas de las entidades, procesos de
fusiones y adquisiciones, cambios en los sistemas tecnológicos y elevado nivel
de complejidad de las transacciones financieras.

En el ámbito regulatorio, este tipo de riesgo ha adquirido una nueva

dimensión al ser incluido dentro del marco del Nuevo Acuerdo de Capital de

10
Basilea (conocido como Basilea II)5. La definición de este tipo de riesgo tiene
un elevado grado de subjetividad, lo cual no es óbice para que el regulador lo
haya incluido como elemento de cobertura obligatoria con un recargo de
capital.
Riesgo de reputación o riesgo reputacional.
La reputación corporativa se refiere a la percepción que los diversos
grupos de interés (stakeholders) tienen sobre una empresa. En este sentido, el
riesgo de reputación surge cuando un evento de riesgo crea la percepción de
que el comportamiento de una organización difiere del esperado por sus grupos
de interés y ello repercute de forma directa o indirecta en el valor de la
organización6.
De acuerdo con Ruiz (2008:20): “La gestión de la imagen corporativa se
suele tener en cuenta desde la vertiente comercial, por lo que todo lo que sea
aumentar la percepción positiva de la empresa traerá aparejado un aumento en
las cuotas de mercado. Sin embargo, la medición y gestión de la buena
reputación es un concepto difícil de gestionar y más aún de medir, pero no por
ello hay que dejar de perseguirlo”. De hecho, en los últimos tiempos se ha
podido comprobar que una percepción negativa por parte del mercado es una
importante amenaza que se debe tener presente para asegurar el futuro de una
entidad y preservar la credibilidad del sistema financiero en su conjunto.
De ahí que estudios como el de PriceWaterhouseCoopers (2006)
señalen que el riesgo de reputación constituye al mismo tiempo una importante
amenaza, pero también una oportunidad de creación y protección de valor.

Para una adecuada gestión del riesgo de reputación, que tiene múltiples
manifestaciones así como un origen multicausal, es necesario integrar nuevos
valores sociales, medioambientales y económicos hasta ahora ajenos a la
estrategia empresarial, y que repercuten directamente en el posicionamiento y
reputación de una organización.

13.3. EL RIESGO DE INSOLVENCIA Y SU REGULACIÓN.

Partiendo del conjunto de riesgos financieros inherentes al negocio de
intermediación financiera previamente analizados, llegamos al último concepto
de riesgo, que es el último eslabón de la cadena ya que sobreviene como
consecuencia de los anteriores.
Una entidad financiera se encuentra en riesgo de insolvencia cuando
no dispone de capital suficiente para cubrir las pérdidas en las que ha incurrido.
En este caso, la entidad se declara en suspensión de pagos, y si ésta no se

5
La creciente importancia que ha adquirido el riesgo operativo surge a partir de la crisis de
Barings. De hecho, estimaciones recientes de la empresa de software SAS lo sitúan en torno al
20% de los ingresos de las entidades.
6
Entre la cadena de posibles efectos derivados de una pérdida de reputación para una entidad
financiera se pueden mencionar: la falta de acceso a fuentes de financiación, impactos sobre el
valor de los activos inmateriales, reclutamiento de personal cualificado, impacto negativo sobre
la calidad de la marca y pérdida de clientes, entre otros.

11
resuelve satisfactoriamente se declararía en quiebra procediendo a liquidar sus
activos.

Figura 2. Riesgos financieros

Riesgo de tipo
de interés

Riesgo de Riesgo de
crédito ENTIDAD mercado
DE
Riesgo de Riesgo
CRÉDITO
liquidez operacional

Riesgo de reputación Riesgo insolvencia

Fuente: Elaboración propia.

Por solvencia entendemos el grado de viabilidad de una empresa a largo

plazo. Para conseguirlo un banco debe lograr generar beneficios y evitar
incurrir en pérdidas, lo cual está en función de dos variables: la calidad de los
activos y la solvencia de sus clientes. El riesgo de una entidad de crédito se
encuentra en su activo. Si la morosidad de sus operaciones activas es muy
fuerte la entidad no sobrevivirá. Para evitarlo, las entidades vigilan de forma
cuidadosa la solvencia de sus prestatarios, analizan a los clientes, sus
proyectos empresariales y éxito económico, así como a las personas
vinculadas, evitando la concentración de riesgos en un mismo grupo
empresarial, o controlando el riesgo país (referido a la capacidad del prestatario
para obtener las divisas en las que se concreta el préstamo).
Para cubrirse de estos riesgos de insolvencia las entidades exigen
garantías reales o patrimoniales, y avales. En cualquier caso, la regulación
comunitaria obliga como medida de control de riesgos a asignar recursos
propios a priori y a dotar provisiones por insolvencia o riesgo país a posteriori.
En concreto, exige a las entidades de crédito, entre otras medidas:
a) mantener un volumen de recursos propios ajustado al riesgo de crédito
soportado tanto en las operaciones activas como en los compromisos y

12
operaciones a plazo no vencidas que, sin embargo, implican riesgos para la
entidad;
b) exigencia de recursos propios adicionales sobre la posición global neta en
divisas;
c) limitación a la concentración de riesgos en un mismo grupo empresarial, y
d) exigencia de provisiones por riesgo comercial y riesgo país.

13.3.1. Exigencia de recursos propios.

Las entidades de crédito deben disponer de un nivel de recursos propios
adecuado a su nivel de riesgo. La finalidad de esta medida, clave en la
normativa prudencial, es garantizar un suficiente colchón de recursos propios
que permita absorber las pérdidas inesperadas, la continuidad de la entidad y
la protección de los ahorradores.
Con el fin de garantizar unos recursos propios suficientes, y teniendo en
cuenta el entorno competitivo en el que operan las entidades de crédito, se ha
armonizado la estructura y nivel del coeficiente de solvencia o recursos
propios mínimo.
El nuevo Acuerdo de Capital de Basilea (Basilea II), cuyos contenidos
básicos asumió la Comisión Europea y que se han trasladado a las normativas
nacionales de sus países miembros, establece el marco de solvencia que
deberán cumplir las entidades en función del riesgo que asuman (de crédito,
mercado y operacional). Se trata de un marco normativo apoyado en tres pilares:
1. Primer pilar: Requisitos mínimos de capital que se fijan en al
menos el 8% de la suma de los requisitos por riesgo de crédito, de
mercado y operacional (no incorpora, por tanto, el riesgo de
interés). Para determinar los requerimientos por riesgo de crédito se
plantean dos amplias metodologías:
a) Enfoque estándar, basado en la asignación de diferentes
coeficientes de riesgo a los activos y posiciones en riesgo,
y complementada por evaluaciones externas de agencias
de rating.

 Recursos propios
Cs = ----------------------------------  8 %
 Ai Pi

en la que:
Cs = coeficiente de solvencia.
Ai = activos, posiciones y cuentas de orden sometidas a riesgo.
Pi= ponderación en función del riesgo.

13
 b) Uso de sistemas propios de calificación interna sujetos a
aprobación por parte de los supervisores
2. El segundo pilar se refiere a la revisión de las entidades supervisoras
sobre la adecuación de capital, legitimando así el papel de estos en las
decisiones de gestión de riesgos y suficiencia de capital.
3. El tercer pilar trata de fortalecer la disciplina del mercado, obligando a
que las entidades dispongan de políticas de transparencia informativa
formalizada, fijando requerimientos informativos en temas de riesgos, y
sistemas de medición y control, con el fin de que el mercado tenga
suficientes datos para poder evaluar la gestión de la entidad.

Para ahondar un poco más en el procedimiento del enfoque estándar

proponemos el supuesto práctico de una entidad financiera que presenta la
siguiente información contable (en millones de euros): Activos sobre la
Administración Central: 180; Préstamos hipotecarios sobre viviendas ocupadas
por el propietario: 400; Créditos al Banco Sabadell (rating A+): 200; Efectivo: 10;
Préstamo al Banco de Desarrollo Social de Europa (rating de triple A): 350;
Activos reales: 100; Préstamos a Telefónica S.A. (rating A): 250; Créditos a la
microempresa textil de La Guardia: 100; Fondo fundacional: 20; Reservas de
revalorización de activos: 30; Financiaciones subordinadas: 40; Reservas
efectivas: 6.
En primer lugar, para calcular el importe del coeficiente de recursos
mínimos clasificamos las partidas del balance de acuerdo con las categorías
que se establecen en Basilea II que, a grandes rasgos, clasifica las partidas del
activo (Ai) en:
i) Créditos soberanos,
ii) Créditos frente a entidades del sector público no pertenecientes al
gobierno central,
iii) Créditos frente a bancos multilaterales de desarrollo,
iv) Créditos frente a bancos,
v) Créditos garantizados por propiedad residencial,
vi) Créditos garantizados con los bienes raíces comerciales,
vii) Categorías de mayor riesgo.

Dentro de cada uno de los grupos anteriores, Basilea II determina unos

pesos de ponderación del riesgo en función de la calificación crediticia externa
que reciban los emisores/ deudores7. Las ponderaciones que se establecen
son las que siguen:

0%: Activos sobre la Administración Central: 180

20%: Préstamo al Banco de Desarrollo Social de Europa: 350
50%: Préstamos hipotecarios sobre viviendas ocupadas por el propietario: 400
50%: Préstamos al Banco Sabadell: 200
50%: Préstamos a Telefónica s.a. (rating A): 250

7
Para aquellos alumnos que deseen leer más información sobre la estructura y contenido del Nuevo
Acuerdo de Capital de Basilea pueden consultar el texto íntegro en español en el siguiente enlace:
http://www.bis.org/publ/bcbsca03_s.pdf

14
100%: Activos reales: 100
100%: Créditos a la microempresa textil de La Guardia: 100

Ahora procedemos a realizar la ponderación de activos (Xi) por los factores

de riesgo señalados (Pi):

Activos Ponderados Riesgo (APR) = (0x 180)+ (0,2 x 350)+(0,5x400) + (0,5

x200) + (0,5x250)+ (1x100)+ (1x100)= 695 u.m.

El nivel mínimo exigido está fijado en el 8% de los activos ponderados por

riesgo con lo cual nos quedaría:

695*0,08 = 55,6 u.m.,

nivel mínimo de recursos propios que la entidad financiera debería mantener

para cumplir la normativa de solvencia en vigor (si ha optado por el enfoque
estándar).

Para dar respuesta a los elementos puesto en manifiesto con la crisis

financiera el Comité de Basilea ha aprobado un nuevo marco bajo la
denominación de Basilea III. El paquete de reformas que contempla Basilea III
ha entrado en vigor el 1 de enero de 2013 pero su implementación ha sido
progresiva hasta el año 2019.

La implementación de Basilea III implica:

(1) Mejorar considerablemente la calidad del capital bancario;
(2) Elevar de forma significativa el nivel exigido de capital;
(3) Reducir el riesgo sistémico; y
(4) Conceder suficiente tiempo para una transición suave hacia el nuevo
régimen.

Basilea III pone un mayor énfasis en lo que se conoce como “capital

ordinario o básico”, es decir, el componente de mayor calidad dentro del capital
de cada banco incrementando su nivel de exigencia hasta un mínimo del 4,5%.
Además se exige a los Bancos que mantengan capital adicional para afrontar
situaciones futuras especialmente con aquellas que tienen riesgo sistémico.
Como consecuencia de la prolongación de la crisis financiera en Europa, las
Autoridad bancaria europea y en nuestro caso el Banco de España han exigido
mayores niveles de capital ordinario y nuevas exigencias provisiones,
estimulando al mismo tiempo la concentración del sector. Para más información
se incluyen como anexo al tema lecturas de actualidad.

15
13.3.2. Limitación a los grandes riesgos y a la concentración de riesgos.
Se considera “gran riesgo" el contraído frente a una persona, entidad o
grupo económico siempre que supere el 10% de los recursos propios de la
entidad de crédito prestamista o de su grupo consolidable. Hay dos importantes
limitaciones:
1. Los riesgos sobre una persona, entidad o grupo nunca pueden
superar el 25% de los recursos propios del prestamista, o el 20% cuando
exista una relación de control sobre el prestatario.
2. La suma de todos los grandes riesgos no podrá superar el 800% de
los recursos propios de la entidad.

Ejemplo: Una entidad tiene 100 millones de euros computables como recursos
propios y los siguientes grandes riesgos:

ACREDITADOS del IMPORTE (en millones Porcentaje sobre

Banco Pérez de euros) RRPP
López, S.L. 18 18%
Vázquez, S.L. 19 19%
Rua, S.A 22 22%
De la cuesta, S.L 23 23%
Pampillon 24 24%
TOTAL 106 106%

Banco Pérez cumple con el límite a la concentración de riesgos, al no

tener en cartera ningún riesgo por encima del 25% de los recursos propios (25
millones €). Por otro lado, la suma de los grandes riesgos (aquéllos que están
entre el 10 y el 25% de los recursos propios) alcanzan los 106 millones de
euros, muy por debajo del límite del 800% (800 millones de euros en el caso
del Banco Pérez).

Ver video sobre Basilea 3: https://www.youtube.com/watch?v=qjgovsfmNxY

Para el conjunto de entidades españolas el nivel de capital- recursos

propios- ha aumentado de manera apreciable desde el 2012, tanto por el
proceso de recapitalización de entidades a través del FROB, como por la
mejora experimentada en los últimos años. De acuerdo con el Informe de
Estabilidad Financiera del Banco de España de noviembre de 2018, las ratios
de solvencia repuntaron en 2018 para el conjunto de entidades de depósito
situándose a junio de 2018 en el 15,1%. El principal consumo de recursos
propios es motivado por el riesgo de crédito que supone un 87% del total.

16
 En junio de 2018 la ratio de capital total de las entidades de depósito ha
alcanzado el 15,1 % de los activos ponderados por riesgo, nivel muy superior al
mínimo exigido por Basilea III pero por debajo de países de nuestro entorno.

Para finalizar, la Circular 3/2008 del Banco de España establece un

límite a las inmovilizaciones materiales en relación a los RRPP:

– Una entidad no podrá mantener unas inmovilizaciones materiales

netas cuyo importe supere el 70 por 100 de sus recursos propios
computables.
– Las inmovilizaciones materiales incluirán los inmuebles,
mobiliario, instalaciones y vehículos.

13.3.3. Provisiones por insolvencia y riesgo país.

Junto a la normativa de recursos propios, armonizada a nivel europeo,
se encuentra la importante normativa de provisiones a la que se ven sometidas
las entidades bancarias, aún no armonizada. Esta normativa en nuestro país
regula el momento y el importe de la dotación a provisiones, tanto por riesgo
comercial del deudor (insolvencia), como por riesgo soberano o de
transferencia del país del deudor (riesgo país).
La finalidad de las provisiones por insolvencia es vigilar la política de
crédito a lo largo de la vida de los mismos. Los créditos pueden clasificarse de
dudoso o muy dudoso cobro (en función del tiempo de mora), y se fijan
provisiones mínimas para los distintos grupos, independientemente de cuál sea
el resultado final, y tan pronto como se manifieste el riesgo.
Las provisiones por riesgo país vienen justificadas por la fragilidad
financiera de algunos países, y se concibe como el riesgo asociado a las
deudas de un país por circunstancias inherentes a la soberanía de los Estados
y diferentes del riesgo comercial habitual (cubierto como hemos dicho por las
provisiones de insolvencia explicadas). Estas permiten cubrir situaciones en las
que el Estado deudor o las entidades por él garantizadas, se niegan a devolver
los créditos y pueden ser ineficaces las acciones legales contra el prestatario o
último obligado al pago por razones de soberanía: riesgo soberano También
puede ocurrir que aunque quieran pagar carezcan de las divisas en las que
está denominada la deuda: riesgo de transferencia. Por último los restantes
riesgos derivados de la actividad financiera internacional son los resultantes de
situaciones tales como las siguientes: guerras, cualquier acontecimiento de
carácter catastrófico; acontecimientos de especial gravedad políticos o
económicos, como las crisis de balanza de pagos que originen una situación
generalizada de insolvencia; la expropiación, nacionalización o incautación
dictadas por autoridades extranjeras, etc.)

17
13.4. REGULACIÓN DE LAS RELACIONES CON LA CLIENTELA.
Junto a las normas que vigilan a priori o a posteriori el riesgo de crédito e
insolvencia, existen un conjunto de normas que pretenden salvaguardar los
intereses de los clientes de las entidades de crédito, tanto en lo que se refiere a
las características de los contratos, la información que tienen que
suministrarles así como las condiciones financieras de los préstamos más
habituales (hipotecarios y al consumo). La Comisión Europea, consciente de la
necesidad de proteger a los consumidores de servicios financieros en el
mercado único aprobó hace unos años la directiva MIFID sobre mercado de
instrumentos financieros, que entró en vigor el 1 de noviembre del 2007. Esta
directiva establece un marco regulatorio homogéneo en los mercados
financieros de los distintos países de la Unión Europea, lo que favorece, entre
otras cosas, que un inversor en los productos afectados por esta Directiva
tenga un grado de información y protección similar si invierte en cualquiera de
los estados de la Unión.

MIFID persigue fundamentalmente dos objetivos:

1. Incrementar la protección a los clientes a los que se les prestan

servicios financieros o de inversión.
2. Aumentar el nivel de competencia en los mercados. Desde el punto
de vista de las entidades financieras, que prestan servicios de este tipo a
sus clientes, la Directiva ha supuesto diversos cambios que se han
traducido en una mejor información a los mismos.
La MIFID no afecta a todos los productos que ofrecen las entidades
financieras, sino sólo a algunos que podrían definirse en palabras sencillas
como algo más complicados que la media.

MIFID clasifica a los clientes en las categorías anteriores con el fin de

ofrecerles un diferente grado de protección. Los clientes se pueden clasificar
como:

a) Minoristas: Son la gran mayoría y se trata de clientes con menor

grado de conocimiento y experiencia en los productos regulados por la
Directiva y, en consecuencia, necesitados de mayor tutela. MIFID los
define por exclusión, es decir, que se considera un cliente minorista a
aquél que no se puede clasificar o incluir en las categorías señaladas en
los apartados b) y c) siguientes.
b) Profesionales: Tienen mayor conocimiento, de hecho son los que
poseen la experiencia, conocimientos y cualificación precisos para tomar
sus propias decisiones de inversión y conocer los riesgos que se derivan
de las mismas.
c) Contraparte elegible: Son aquéllos que tienen el máximo nivel de
conocimientos, experiencia y cualificación (gestoras de fondos, etc.).

Para conocer la experiencia o el grado de conocimiento de un cliente, la

Directiva prevé dos procedimientos que se aplican en situaciones distintas:

18
 a) Test de adecuación: Es un test que debe efectuar el cliente minorista
que desea contratar un producto complejo. Con el resultado del test la
entidad financiera podrá indicarle si el producto que desea contratar es
adecuado para éste o no lo es.
b) Test de idoneidad: Éste suele ser un test más largo que deben hacer
los clientes de la entidad financiera a los que se les presten, por ésta,
servicios de asesoramiento en materia financiera o si se le gestiona la
cartera. Con este test se obtiene un perfil del cliente que le permitirá a la
entidad recomendar al cliente el producto o servicio que más le
convenga.

MIFID distingue dos tipos de información, la precontractual y la

postcontractual, que, en todo caso, debe reunir ciertos requisitos: claridad,
imparcialidad, etc.

A pesar de esta normativa, la crisis ha puesto de manifiesto

la desprotección de los pequeños ahorradores e inversores, a la vista de
algunas prácticas bancarias (colocación de preferentes, créditos hipotecarios,
cláusulas suelo, etc.). Esto ha provocado la reacción de las autoridades
europeas y la nueva normativa MIFID II, eso sí sin haber evaluado bien la
puesta en marcha de MIFID I. La normativa nueva básicamente amplia el
ámbito de protección incluyendo a otros inversores minoristas que antes
estaban desprotegidos. También obliga a una mayor involucración de los
órganos de gobierno de las entidades, y en particular de sus consejos de
administración, en la gestión del riesgo en general y por extensión en la
adecuada formación de la nueva gobernanza de los productos financieros,
como dicen los anglosajones, anticipando la protección al momento en que
productos y servicios son diseñados, teniendo en cuenta las características del
cliente al que van diseñados, y no limitándose la protección en la distribución
como hacía MIFID I. Esto sin duda obliga a las áreas de cumplimiento
normativo de los bancos a avisar a los consejos sobre los riesgos desde el
momento mismo de su concepción y diseño. Un último elemento destacable es
la diferenciación que hace MIFID II entre asesoramiento, comercialización e
información de productos y servicios financieros. El asesoramiento (e
información) implica una formación financiera de la red comercial y exige por
tanto una formación y conocimientos específicos a los empleados de las redes
comerciales financieras.

Además de MIFID existen otras normas que afectan a las entidades de

crédito españolas en relación a la transparencia y buena comercialización de
los productos que ofrecen a sus clientes.

19
13.5. FONDO DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS.
En el ámbito financiero, donde existe un excepcional riesgo de contagio
de las crisis bancarias, las autoridades asumen un papel activo en términos de
prevención mediante el establecimiento de una "red de seguridad" que incluye,
entre otros mecanismos, la existencia de un sistema de garantía de depósitos.
El objetivo último de los fondos de garantía de depósitos (en adelante
FGD) consiste en garantizar a los clientes de las entidades de crédito, en caso
de crisis, una determinada cantidad máxima por depositante. En la actualidad
este límite se sitúa en 100.000 euros. La aplicación de la garantía es por
depositante, aunque tenga varios depósitos o un mismo depósito tenga más de
un titular. Las situaciones ante las que el FGD abona el importe máximo
garantizado son: quiebra, suspensión de pagos y en caso de impago de los
depósitos vencidos y exigibles. La garantía también se extiende a los depósitos
en valores e instrumentos financieros.
Asimismo, el fondo resuelve e interviene en situaciones de entidades
que entran en crisis, y para ello en el año 1981 se reforma el FGD de los
bancos dotándolo de personalidad jurídica, capacidad de obrar y sometimiento
al régimen de derecho privado.
El 14 de octubre de 2011 por un Real Decreto Ley, el Gobierno de
España crea el Fondo de garantía de depósitos de entidades de crédito y que
asumirá los costes de la reestructuración del sector financiero. Este fondo
fusiona los tres fondos existentes hasta este momento, el de bancos, cajas y
cooperativas.

De este modo, el Consejo de Ministros viene a culminar el proceso de

recapitalización y reestructuración del sistema financiero sobre la base de un
principio que, tanto internacionalmente como por parte del Gobierno de
España, se considera esencial ante la crisis financiera: que sea el propio sector
financiero el que asuma los costes netos de su reestructuración, con el fin de
que el conjunto de reformas no suponga costes para el erario público ni para
los contribuyentes.

Dos son los principales objetivos de este Real Decreto Ley:

La unificación de los, hasta ahora, tres fondos de garantía de depósitos

en un único Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito, que
mantiene las funciones y rasgos característicos de los tres fondos a los que
sustituye.
La consolidación de las dos funciones del sistema de garantía de
depósitos: el aseguramiento directo de los depósitos constituidos en las
entidades de crédito y la capacidad de adoptar las medidas necesarias para
reforzar la solvencia y el funcionamiento de las entidades en dificultades, en
defensa de los intereses de los depositantes y del propio Fondo.
El Fondo de Garantía de Depósitos de Entidades de Crédito, en
aplicación de su función de refuerzo de la solvencia del sector financiero,
asumirá a partir de ahora el pago de las pérdidas netas potenciales que puedan
acontecer en el proceso de reestructuración del sistema financiero.

20
 Igualmente, se mantiene la garantía de recuperación por parte de los
depositantes de los depósitos dinerarios y en valores por valor de hasta cien
mil euros por impositor y entidad, garantía que ahora se incluye en una norma
con rango de ley, mientras que antes estaba en un Real Decreto.

El FGD es un seguro que entra en juego ante una quiebra de un banco, caja de
ahorros o cooperativa de crédito, y por ello tienen la obligación de pagar una
prima a su respectivo Fondo de Garantía de Depósitos.

13.6. IDEAS BÁSICAS.

La gestión de riesgos es una de las funciones principales de los
intermediarios bancarios como consecuencia del incremento en su
internacionalización, la mayor volatilidad de los precios, tipos de interés y tipos
de cambio en los mercados financieros, y su mayor presencia en los mercados
de valores (fenómeno de desintermediación financiera).
Los riesgos financieros pueden clasificarse en las siguientes
modalidades básicas: riesgo de crédito, de mercado, de tipo de interés, de
liquidez, riesgo operativo y legal y riesgo reputacional.
El riesgo de crédito es el propio de una entidad de crédito y consiste en
la posibilidad de que el deudor no cumpla sus compromisos a la hora de pagar
los intereses y devolver el principal.
El riesgo de mercado mide la posible pérdida derivada de una
fluctuación adversa de los precios de los activos negociados en los mercados,
y afecta especialmente a los valores de la cartera de negociación y a sus
posiciones en futuros y opciones.
El riesgo de tipo de interés deriva de la fluctuación del tipo de interés y el
efecto que pueda tener en el conjunto de las posiciones de activo y pasivo de la
entidad.
El riesgo de liquidez se refiere a las dificultades temporales de una
entidad para atender sus compromisos de pago, o que para atenderlos tenga
que recurrir a la obtención de fondos en condiciones gravosas.
El riesgo operacional se refiere a posibles ineficiencias de gestión a
causa de fallos humanos o de las tecnologías o soportes informáticos.
El riesgo reputacional surge cuando un evento de riesgo crea la
percepción de que el comportamiento de una entidad difiere del esperado por
sus grupos de interés y ello repercute de forma directa o indirecta en el valor de
la entidad.
La gestión de riesgos de una entidad bancaria abarca el conjunto de
prácticas destinadas a optimizar el nivel global de riesgo asumido. Las
entidades bancarias han desarrollado modelos internos de gestión del riesgo
de mercado y de crédito basados en metodologías de valor en riesgo que están
empezando a ser aceptadas por los supervisores bancarios para determinar el
volumen de capital o recursos propios mínimos que deben destinar a cubrirlos.

21
 La regulación que afecta a los riesgos bancarios pretende garantizar la
solvencia de las instituciones, obligando a las entidades a contar con recursos
propios suficientes en función de los riesgos que asumen en sus operaciones
activas de inversión y financiación. Básicamente, se incluyen normas de
solvencia, de relaciones con la clientela y de cobertura de riesgos a
depositantes. Las entidades de crédito deben disponer de un nivel de recursos
propios adecuado a su nivel global de riesgo. Se limitan los grandes riegos y la
concentración de riesgos, y se exigen provisiones por insolvencia y riesgo país.
Al mismo tiempo, para garantizar la protección del pequeño ahorrador las
entidades tienen la obligación de constituir un fondo de garantía de depósitos y
de informar convenientemente a la clientela sobre el coste y rendimiento de sus
operaciones y de las comisiones por los servicios que prestan.

13.7. GLOSARIO DE TÉRMINOS.

 Cartera de negociación: incluye todas las posiciones que mantiene una
entidad en valores y otros instrumentos financieros mantenidos con fines de
negociación y que están sujetos, principalmente, al riesgo de mercado.
 Colateral: Activo que sirve como garantía para respaldar una operación,
como por ejemplo la concesión de un crédito o una emisión de bonos.
 Derivado financiero: Instrumentos financieros cuyos flujos en un
momento del tiempo dependen del valor que tome otro activo, denominado
activo subyacente, en ese momento.
 Desintermediación.- Es un proceso por el que flujos que obtienen los
prestatarios de los intermediarios financieros (por ejemplo, préstamos
bancarios al sector público) se sustituyen por valores (por ejemplo, emisión
de deuda pública) que se colocan directamente - es decir, sin pasar por los
intermediarios – entre los inversores de los mercados financieros.
 Gestión de riesgos: abarca el conjunto de prácticas destinadas a
optimizar el nivel global de riesgo asumido por una entidad.
 Liquidez.- Facilidad y certeza de convertir rápidamente un instrumento
financiero en dinero, a corto plazo y sin sufrir pérdidas.
 Rating.- Se refiere a la calificación que recibe una institución o
instrumento financiero en términos de su riesgo de crédito.
 Riesgo de crédito: hace referencia a la probabilidad de impago por
parte del prestatario y al incumplimiento de las condiciones pactadas en el
contrato (deterioro de su capacidad de pago).
 Riesgo de tipo de interés, inherente a la doble naturaleza del negocio
bancario (operaciones de activo versus operaciones de pasivo), que hace
que la entidad bancaria esté más expuesta ante cualquier modificación de
los tipos de interés cuanto más abierta sea su posición.
 Riesgo de insolvencia, es el último eslabón de la cadena ya que
sobreviene como consecuencia de los riesgos anteriores. Aparece ante
situaciones en las que la entidad no dispone de capital suficiente para cubrir
las pérdidas en las que ha incurrido.

22
  Riesgo de liquidez, se refiere a la probabilidad de que la entidad no
pueda satisfacer la totalidad de solicitudes de liquidez ante una inesperada
retirada masiva de fondos por parte de los depositantes, o bien que
atraviese dificultades temporales para hacer frente a sus compromisos de
pago vencidos.
 Riesgo de mercado, originado como consecuencia de los movimientos
que afectan el valor de la cartera de inversión y negociación de la entidad,
que surge de la evolución desfavorable de los factores de riesgo
subyacentes (tipos de interés, tipos de cambio, cotizaciones de la renta
variable y precios de las mercaderías - commodities-), de los que depende
el valor de las posiciones.
 Riesgo operativo, surge como consecuencia del mal funcionamiento de
los sistemas de control y gestión de la entidad en sentido genérico, e
incluye una gran variedad de aspectos como el control interno de riesgos,
los sistemas operativos de gestión, los sistemas informáticos, modelos de
valoración inadecuados así como posibles errores humanos y fraudes.
 Riesgo país: riesgo asociado a las deudas de un país por circunstancias
inherentes a la soberanía de los estados y diferentes del riesgo comercial
habitual.
 Riesgo reputacional: surge cuando un evento de riesgo crea la
percepción de que el comportamiento de una entidad difiere del esperado
por sus grupos de interés y ello repercute de forma directa o indirecta en el
valor de la entidad.

13.8. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN

Responda a las siguientes preguntas tipo test, en las que solamente hay
una respuesta correcta:

1) El coeficiente de solvencia de una entidad de crédito:

a) Es un cociente entre recursos propios y ajenos.
b) Determina el volumen de recursos propios mínimos en función de la
exposición al riesgo de las entidades de crédito.
c) Se materializa en depósitos remunerados en el Banco de España.
d) Determina el volumen máximo de capital de una entidad de crédito.

2) ¿En qué consiste la gestión de riesgos?

a) Únicamente se deben identificar los riesgos a los que está expuesta una
entidad de crédito.
b) Comprende la identificación, medición, definición del nivel óptimo, y la
puesta en práctica de las actuaciones dirigidas a alcanzar el nivel óptimo de
riesgo.
c) Consiste en la dotación por parte de las entidades financieras de
provisiones cuando se conozcan los riesgos en los que incurren.
d) Las entidades de crédito tienen autorización del Banco de España para
realizar todo tipo de operaciones sin límite de riesgo.

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3) El objetivo de los fondos de garantía de depósitos (FGD) es:
a) Cubrir la totalidad de los depósitos realizados por los clientes de las
entidades de crédito.
b) Cubrir los riesgos de crédito y de mercado de una entidad bancaria.
c) Garantizar a los clientes de las entidades de crédito, en caso de crisis, una
determinada cantidad máxima por depositante.
d) Ninguna de las anteriores respuestas es correcta.

4) La Tasa Anual Equivalente (T.A.E.):

a) Es una fórmula financiera utilizada solo para las operaciones activas de las
entidades de crédito.
b) Sirve al cliente como un elemento de comparación entre distintas ofertas
financieras, y también permite a las entidades desarrollar ofertas
competitivas.
c) Para su cálculo deben tomarse en consideración el tipo de interés, el
periodo de liquidación y las comisiones inherentes a la operación.
d) Las respuestas b) y c) son correctas.

RESPUESTAS
1. b)
2. b)
3. c)
4. d)

13.9. BIBLIOGRAFÍA.

Analistas Financieros Internacionales (2015), Guía del Sistema Financiero

Español, Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas,
7ª edición, Madrid.
Bessis, J. (2002), Risk Management in Banking, John Wiley & Sons, Nueva
York.
Calvo, A., Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2018): Manual
del Sistema Financiero Español, 27ª edición, Ariel, Barcelona.

Peña, J.I. (2002), La Gestión de Riesgos Financieros de Mercado y de Crédito,

Financial Times Prentice Hall, Madrid.
PriceWaterhouseCoopers (2006), “La gestión del riesgo reputacional”, XI
Jornadas de auditoría interna, noviembre de 2006.
Ruiz, F.J. (2008), “El riesgo reputacional de las entidades financieras”,
Estrategia Financiera, nº 250, p. 20-24.

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