Nueva formulación de la teoría cuantitativa del dinero.

La expresión teoría cuantitativa del dinero es más una evocación de determinado tipo de aproximación general,
que la designación de una teoría bien definida. El contenido exacto de esa aproximación va desde un truismo
definidor del término "velocidad", a una relación constante y rígida entre la cantidad de dinero -definida de una
u otra forma— y el nivel de precios —definido también de diversas maneras. Cualquiera que sea su sentido
preciso, está claro que este tipo de estudio cayó en descredito después de la crisis de 1929 y la Gran Depresión
subsiguiente y que solo en los últimos altos ha ido volviendo a ganar lentamente la respetabilidad de los
profesionales.
El presente volumen es un síntoma de esa reaparición, pero también representa la continuidad de una
tradición excomulgada. Chicago fue uno de los pocos centros académicos en que la teoría cuantitativa
continuó constituyendo parte central y vigorosa de la tradición oral de los años treinta y cuarenta, y donde
los estudiantes profundizaban la teoría monetaria y escribían tesis sobre problemas monetarios. La teoría
cuantitativa que llenaba ese rol, difería en gran medida de la caricatura rígida. y atrofiada con que tan a
menudo suelen describirla los defensores de la nueva aproximación renta-gasto. Hay que decir, sin
embargo, que esa caricatura parece bastante justificada si se contempla buena parte de la literatura sobre
política a seguir producida, en abundancia, por los teóricos cuantitativitas. Sin embargo, en Chicago, Henry
Simons y Lloyd Mints directamente y Frank Knight y Jacob Viner a pocos pasos, pensaron y desarrollaron
una versión más sutil y significativa, en que la teoría cuantitativa queda conectada e integrada con la teoría
general de los precios y se convierte en un instrumento flexible y con sensibilidad para interpretar
movimientos de la actividad económica agregada, así como para desarrollar prescripciones políticas
relevantes.
Que yo sepa, no existe una afirmación sistemática de la teoría desarrollada en Chicago, aunque ese sistema
pueda leerse entre líneas en los escritos de Simons y Mints. Así tenía que ser, porque la tradición de
Chicago no es un sistema rígido, ortodoxia invariable, sino una manera de mirar las cosas. Se trata de un
enfoque teórico que insiste en la importancia del dinero, en que toda interpretación de los movimientos a
corto plazo de la actividad económica, será errónea contra toda probabilidad, si no explica porque
determinadas personas están dispuestas a mantener determinada cantidad nominal de dinero.
El objetivo de esta introducción no consiste en poner en un relicario una versión definitiva de la tradición
de Chicago. Suponer que alguien pueda hacerlo sería inconsistente con esa misma tradición. El objetivo
consiste más bien en establecer un "modelo" particular de una teoría cuantitativa, para comunicar la
cualidad distintiva de la tradición oral que ha alimentado a los demás ensayos de este volumen (Studies in
the Quantity Theory of Money). En consonancia con este objetivo, no intentare ser exhaustivo ni dar
justificación completa de cada afirmación.
1. La teoría cuantitativa es en primer lugar una teoría de la demanda de dinero. No es una teoría del
output, o de la renta monetaria, o del nivel de precios. Cualquier proposición sobre esas variables
requiere que se combine la teoría cuantitativa con algunas especificaciones referentes a las
condiciones de oferta de dinero y quizás también acerca de otros variables.
2. Para las unidades ultimas poseedoras de riqueza, el dinero es un tipo de activo, una manera de
mantener riqueza. Para la empresa productora el dinero es un bien de capital, una fuente de servicios
productivos que se combinan con otros para obtener los productos que la empresa vende. De esta
forma, la teoría de la demanda de dinero es un tópico especial de la teoría del capital; como tal
disfruta de la característica poco corriente de combinar elementos de ambos lados del mercado de
capitales, la oferta (puntos tres a ocho de este escrito) y la demanda de capital (puntos 9 a 12).
3. El análisis de la demanda de dinero por parte de las ultimas unidades sociales poseedoras de riqueza
puede hacerse de modo idéntico formalmente al análisis de la demanda servicio de consumo. Al
 igual que en la teoría de la elección del consumidor, la demanda de dinero (o de cualquier otro
activo determinado) depende de tres conjuntos principales de factores: a) la riqueza total a mantener
en formas diversas equivalente de la línea de balance; (b) precio y rendimiento de la forma de
riqueza considerada y de sus alternativas; y (c) gustos y preferencias de las unidades poseedoras de
riqueza. Las diferencias sustanciales respecto del análisis de la demanda de un servicio de consumo
son la necesidad de tener en cuenta relaciones de sustitución intertemporales en (b) y (c) y la
necesidad de formular en términos de riqueza la restricción de balance.
4. Desde el punto de vista más amplio y general, la riqueza total incluye todas las fuentes de "renta" o
servicios consumibles. Una de esas fuentes es la capacidad productiva de los seres humanos y, por
tanto, esa es una de las formas de mantener riqueza. Desde este punto de vista, "el" tipo de interés
expresa la relación entre el stock que es la riqueza y el flujo que es la renta, de modo que, si
llamamos Y al flujo total de renta y r at tipo de interés, la riqueza total es:
Y
w=
r
La renta en su sentido más amplio no ha de identificarse con su medición normal. Este última se presenta
por lo general en términos "brutos" por lo que respecta a los seres humanos, pues no hay deducción alguna
por el gasto de mantenimiento de la capacidad productiva humana intacta; viene afectada además por
elementos transitorios, que hacen que se aleje más o menos del concepto teórico de nivel estable de
consumo de servicios que puede mantenerse de forma indefinida.
5. La riqueza puede mantenerse de formas muy diversas, de modo que podemos considerar que la
unidad final poseedora de riqueza la divide en sus diversas formas (punto [a] de 3) maximizando su
"utilidad" (punto [c] de 3) sujeta a cualesquiera restricciones que a afecten a la posibilidad de
convertir una forma de riqueza en otra (punto [b] de 3). Como es usual, esto implica que intentara
distribuir su riqueza de modo que la tasa a que pueda sustituir una forma por otra sea igual a la tasa
a que le gustaría hacerlo. Sin embargo, esta proposición general cuenta, en este caso, con algunos
rasgos característicos por el hecho de tener que considerar flujos al mismo tiempo que stocks.
Podemos suponer que toda la riqueza (excepto la que tiene forma de capacidad productiva de los
seres humanos) se expresa en términos de unidades monetarias a los precios del punto temporal en
cuestión. En este caso la tasa a que puede sustituirse una forma por otra es 51.00 por $1.00, sin
preocuparse por cuales sean esas formas. Pero esta no seria, claro está, una descripción completa,
porque el disfrute de una u otra forma de riqueza implica diferencias en la composición de la
corriente de renta y estas diferencias son fundamentales con respecto a to "utilidad" de una
estructura de riqueza especifica. Por tanto, pare una descripción completa de combinaciones
alternativas de formas de riqueza disponibles para un individuo, no solo hemos de tener en cuenta
los precios de mercado —lo que podría hacerse fácilmente expresándolas en unidades de $1.00 salvo
para la riqueza humana—, sino también la forma y cuantía de las corrientes de renta que
proporcionan.
Basta con establecer las categorías principales a que conducen esas consideraciones para que aparezcan
cinco formes diferentes de mantenimiento de riqueza: (i) dinero (M), interpretado como derechos o
unidades de un bien que se aceptan de modo general para el pago de deudas a un valor nominal fijo; (ii)
bona: u obligaciones (B), interpretados como derechos a corrientes temporales de pagos fijados en unidades
nominales; (iii) acciones (E), interpretadas como derechos a participaciones establecidas sobre los
rendimientos de las empresas; (iv) bienes físicos no-seres-humanos (G); y (v) capital humano (//).
Consideremos lo que rinde cada uno.
 (i) El dinero puede proporcionar un rendimiento en forma de dinero, por ejemplo, el interés de los
depósitos. Sin embargo, simplifica mucho las cosas, sin perdida esencial de generalidad, suponer
que el dinero solo de rendimientos en especie, en la forma usual de comodidad, seguridad, etc.
La cuantía de ese rendimiento en términos "reales" por unidad nominal de dinero depende del
volumen de bienes a que corresponde esa unidad, o sea, del nivel general de precios al que
podemos designar por P. Como hemos decidido tomar como unidad de valor para cada una de las
formas de riqueza $I.00, esta dependencia será cierta también para esas otras formas, de modo
que P es una variable que afecta al rendimiento "real" de cada una de ellas.
(ii) Si tomamos como obligación "estándar" un derecho a una corriente de renta perpetua de cuantía
nominal constante, los rendimientos de esa riqueza pueden adoptar para su poseedor dos formas:
una, la suma anual que percibe el "cupón"—; la otra, cualquier variación en el tiempo del precio
del bono, rendimiento que puede ser tanto positivo coma negativo. Si se espera que el precio
permanezca constante, entonces $1.00 de bonos proporciona r b anual, siendo r b la suma del
1
"cupón” dividida por el precio de mercado del bono, de modo que es el precio de una
rb
obligation que prometa pagan $1.00 anual. Llamamos a r b tipo de interés del mercado de
obligaciones. Si esperamos que el precio vale, el cálculo de rendimiento no puede ser tan fácil,
pues hay que tener en cuenta el rendimiento en forma de apreciación o depreciación del bono,
que no puede calcularse directamente, como r b , a partir de los precios de mercado (al menos
mientras el bono "estándar" sea el único negociado).
La corriente de renta nominal comprada por un dólar en el momento cero consiste entonces en
Transcripción pagina 3 y 4
1
( )
rb ( t )
r b ( 0 ) +r b (0) d
dt
rb ( 0 )
2
∗d r b ( t )
rb ( t )
rb ( 0) −
dt
donde t simboliza el tiempo. Por motivos de simplicidad podemos aproximar este funcional por su valor en el
momento cero que es
1
∗d r b
rb
rb −
dt
Esta sumo, junto con Ia P ya introducida antes, define el rendimiento real de mantener en forma de valores
S1.00 de riqueza. •
(iii) De forma aniloga a nuestro tratamiento de las obligaciones, podemos considerar que Ia unidad
"estándar" de acción constituye un derecho a una corriente perpetua tie renta de cuantía "real" constante; o sea,
algo asi como on bono estándar con cláusula móvil según el poder adquisitivo, de modo que prometa tine
corriente perpetua de renta igual, en unidades nominates, a determinado ntimero constante de veces el induce de
precios, que, por conveniencia, podemos considerar el mismet indite de precios P introducido en (W. Podemos
considerar entonces que el rendimiento nominal pars el poseedor de la acción puede adoptar Tres formas: la
cuantía nominal constante que percibiría cada alto en ausencia de variaciones de P; el incremento o
disminución de esa cuantía nominal para0 ajustarse a variaciones do P; cualquier variación en el tiempo del
precios nominal de la acción, to que puede venir como resultado de variaciones en el tipo de interés o de los
precios. Llamemos r, al tipo de interés de mercado de las acciones definido análogamente a' rb, o sea, como
cociente de la cuantía del "cupón" en cualquier momento (las dos primeras formas citadas) en relación al
precio de la acción, de modo que 1/re es el presto de una acción que promete pagar Si $1.00 actual si el nivel
de precios no varía, o bien pagar
P(t)
∗1
P (0)
si el nivel de precios variase de acuerdo con P(r). Si definimos de modo análogo re(t), el precio de una
1
obligación que se vendiese en el momento 0 por seria
r e (0)
P(t )
P (0)r e (0)
en el momento t, en que el cociente de precios es el requerido para ajustar cualquier variación del nivel de los
mismos. La corriente nominal comprada por S1.00 en el momento cero consiste entonces en
formula 4
Y otra vez podemos aproximar este funcional por su valor en el momenta cero, que es
1 dP 1 d r e
re + −
P dt r e dt
Esta suma, junto con P, define el rendimiento "real" de poseer SI.00 de riqueza en folina de acciones.
(iv) Los bienes físicos propiedad de las unidades mínimas poseedoras de riqueza son similares a las acciones
excepto en que la corriente anual que proporcionan es en especie mss que en dinero. En términos de unidades
nominales, este rendimiento, como el de as acciones, depende del comportamiento de los precios. Además, al
igual que las acciones, podemos considerar que los bienes físicos proporcionan un rendimiento nominal en
forma de apreciación o depreciación de su valor monetario. Si suponemos que el nivel de precios P ya
introducido antes, se aplica del mismo modo al valor de estos bienes físicos, entonces, en el momento cero
1 dP
P dT
es la cuantía de ese rendimiento nominal por 51.00 de bienes fisicos.2 Junto con P define el rendimiento "real"
tiende a mantener S1.00 en forma de bienes físicos.
(v) Como el mercado de capital humano estimado limitado, al menos en las sociedades modernas sin
esclavitud, no podemos definir bien en términos de precios de mercado las relaciones de sustitución de capital
humano por otras formas de capital y, por tanto, no podemos definir en momento alguno la unidad física de
capital correspondiente a $1.00 de capital humano. Existen ciertas posibilidades de sustitución de capital
humano por no-humano entre las posesiones de un individuo, como cuando, por ejemplo, entra uno en un
contrato de rendir determinados servicios personales por un periodo especifico a cambio de un numero de
pagos periódicos especificado de modo definitivo, número que no depende de si físicamente se esté
capacitado o no en aquel momento para rendir esos servicios. Sin embargo, por lo general los cambios entre ca-
pital humana) y otras formas han de tener Lugar mediante inversión y desinversien directa del agente humano,
y podemos tratar el caso como si este fuera el único método. Con respecto a esta forma de capital, la
restricción o los obstáculos que afecten a las alternativas composiciones de riqueza asequibles al individuo no
pueden set expresadas en terminos de precios de mercado o tipos de rendimiento. En cualquier punto temporal
existe cierta división entre riqueza humana y no-humana en la cartera de activos; esta divisible puede variar
con el tiempo, pero en un momento dado la consideramos fija. Llamemos w al cociente de riqueza no humana
con respecto a la humana, o bien, lo que es equivalente, al cociente de renta de riqueza no-humana y renta
resultado de riqueza humana, lo que quiere decir que está muy ligado a lo que se define por lo general como
cociente de riqueza por renta. Esta es la variable a tener en cuenta cuando nos refiramos a riqueza humana.
6. Por lo general podemos tomar por dodos, como determinantes de la forma de la función de demanda, los
gustos y preferencias dc las unidades poseedoras por las corrientes de servicios resultado de las diversas formas
de riqueza. Para dar a la teoría contenido empírico, por to general tendremos que suponer que los gustos son
constantes en intervalos significativos de espacio y tiempo. Sin embargo, en la medida en que determinadas
variaciones de gustos estén ligadas a circunstancias objetivos, podremos dar cuenta de ellas. Parece razonable,
ceteris paribus, que, si los individuos se están desplazando geográficamente o si estén sujetos a incertidumbre no
habitual, desearan mantener sin porcentaje mayor de su riqueza en forma de dinero. Este es probablemente uno
de los principales factores explicativos de la frecuente tendencia durante los periodos de guerra a que aumenten
las posesiones de dinero con respecto a la renta. Sin embargo, la amplitud del desplazamiento geográfico, y
también quizás de otros tipos de incertidurnbre, puede representarse mediante índices objetivos de movimientos
migratorios, millas de ferrocarril viajadas, y otros: Llamemos u a este tipo de variables definidas por las
expectativas de que afecten a los gustos y preferencias (ele-gimos u por tratarse de variables determinantes de
"utilidad").
7. La combinación de 4, 5 y 6 según las líneas sugeridas por 3 proporciona la siguiente funcion de demanda
de dinero
1 d rb 1 dP 1 d r e 1 dP Y
¿ f (P ,r b− , re + − , ; w , ,u)
r b dt P dt r e dt P dt r
Sabre ella es preciso realizar Coda una sane de observaciones,
(i) Aunque supongamos fijos les precios y tipos de interés, Ia función contiene tres diferentes: dos
para tipos de activos específicos, r b y r e , y uno que quiere aplicarse a sodas los tipos de activos, r.
Este tips de interes general, r, ha de interpretarse canto algo semejante a una media ponderada de
los dos tipos especia-les y de los aplicables a capital humano y bienes físicos. Como no podemos
observar directamente estos últimos, quizás lo mejor sea considerar que varía de forma
sistemático con r b y r e .A partir de este supuesto, podemos eliminar a r coma variable explícito
adicional, pues su influencia se recoge totalmente al incluir r b y r e .
(ii) Si no existieran diferencias de opinión sobre los movimientos de los precios y tipos de interés,
obligaciones y acciones serán equivalentes excepto en el sentido de que las primeras vienen
expresadas en unidades nominales arbitraje hace entonces que:
Formula (8)
o bien, si suponemos tipos de interés estables o que varían a la misma tasa porcentual,
formula 9
o sea, que el tipo de interés "monetario" es igual al tipo de interés ''real" más Ia tasa porcentual de
variación de precios. En la aplicación concreta hemos de interpretar la tasa de variación de precios como
tasa de variación "esperada", por lo que no pueden. desdeñarse las diferencias de opinión, de modo que
no podemos suponer que (9) sea cierto; de hecho, una de las características mis consistentes de la
inflación parece ser precisamente que no se cumpla.
(iii) Si ampliamos el abanico de activos de modo que incluya promesas de pago de modo que incluya
promesas de pago de suma especificas en un numero determinados de unidades temporales
valores a "corto plazo" y "consolidados"-- , entonces la diferencia de tipos de interés a corto y
largo plazo reflejaría los tipos de variación de rb y re. Como en determinado momento querremos
introducir sin duda algunos estos valores de diferente duración (vease el punto 23), podemos
simplificar la exposición actual restringiéndola al caso en que se considera a rb y re estables en el
tiempo. Como en todos los casos is tasa de variación de los precios ha de ser considerada aparte,
 esto quiere decir que podemos reemplazar simplemente por rb y r, las engorrosas variables
introducidas para designar el rendimiento nominal de las acciones y obligaciones.
(iv) Podemos interpretar a Y de modo que incluya el rendimiento de sodas las formal de riqueza,
dinero y bienes físicos de capital propiedad directa de las unidades finales poseedoras, en cuyo
caso podemos interpretar Y/r como una estimación de la riqueza total siempre que Y incluya la
imputación de cierta renta del stock de dinero y de los bienes físicos de capital de propiedad
directas. Para el análisis monetario el procedimiento más simple consiste, quizás, en considerar a
Y coma expresión del rendimiento de todos los tipos de riqueza aparte del dinero que mantengan
directamente las unidades finales poseedoras; en este caso Y/r as referiría a la riqueza total
restante.
8. Un punto mucho mis fundamental consiste en señalar que, al igual que Iodos los análisis de demanda
basados en la maximización de una función de utilidad definida en términos de magnitudes "reales", esta
ecuación de demandas internas de considerarla independiente el cualquier sentido esencial de las
unidades nominales empleadas para medir las variables monetarias. Si varia la unidad en que vienen
expresados los precios y renta monetarista, ha de cambial. de forma proporcional la cantidad de dinero
demandada. Expresándolo con mayor tecnicismo, la ecuación (7) ha de entenderse homogénea de primer
grado en P e Y, de modo que:

Formulas (
Y =v r b ; r e ;
1 dP
P dt )Y
; w , , u ∗M (13)
r
En esta forma la ecuación es la expresión usual de la teoría cuantitativa, siendo v, la velocidad renta.
9. Las ecuaciones expresadas hasta el momento se refieren solo al dinero mantenido directamente en
unidades finales poseedoras de riqueza. Como ya hemos señalado, también las empresas mantienen
dinero como recurso productivo. La contrapartida de este activo de las empresas en el balance de una
unidad final poseedora de riqueza es un derecho distinto del dinero. Puede ser que una persona compre
obligaciones de una sociedad y que esta emplee los ingresos obtenidos para financiar las
disponibilidades monetarias (pie precisa para sus actividades_ Cuando as trata de empresas no
societarias existen las habitudes dificultades referentes a coma separar las cuentas de la empresa y de su
propietario.
10. La cantidad de dinero conveniente para las empresas depende, como ocurre en el caso de cualquier
otra Puente de servicios productivos, del coste de esos servicios, del de servicios productivos sustitutivos
y del valor del producto proporcionado por los servicios productivos en cuestión. El coste de un dólar de
dinero depende de canto se consiga el capital correspondiente —consiguiendo capital adicional en forma
de acciones u obligaciones, sustituyendo bienes de capital reales por caja, etc. Estas formas diversas de
financiar existencias de dinero son semejantes a las formes alternativas con que cuenta unidad final
poseedora de riqueza para mantener sus recursos no humanos, de modo que podemos tomar como
representativas del coste del dinero para las empresas 113 variables rb, r,, P y (1/P) (dP/dt) introducidas
en (7).
Sin embargo, para satisfacer determinados objetivos puede interesados en distinguir entre el tipo de
rendimiento percibido por el prestamista y el tipo pagado por el prestatario, en cuyo caso sería necesario
introducir un conjunto adicional de variables.

Los sustitutos del dinero como recurso productivo son numerosos y variados, incluyen todos los
procedimientos para economizar existencias de dinero dedicando otros recursos a la sincronización estricta de
pagos y cobros, reducción de periodos de pago, amplia utilización de libros de crédito, establecimiento de
acuerdos de clearing (compensación) y toda una amplia serie de procedimientos. No parecen existir sustitutivos
estrictos cuyos precios tengan que individualizarse para incluirlos en la demanda de dinero por la empresa.

El valor de producto proporcionado por unidad de output por los servicios productivos del dinero depende de
las condiciones productivas: de la función de producción. Con mucha posibilidad depende de forma especial de
aquellas características de las condiciones de producción que afecten a la suavidad y regularidad de la
actividad, así como de aquellas otras determinantes del campo y tamaño de las empresas, grado de integración
vertical, etc. Tampoco en este caso aparecen variables que al actual nivel de abstracción tengan que ser
singularizadas para dedicarles atención especial; podemos tener en cuenta todos estos factores si interpretamos
u de modo que incluya no solo las variables que inciden sobre los gustos de los poseedores, sino también
aquellas significativas de las condiciones tecnológicas de la producción. Dada la demanda de dinero por unidad
de output, la cuantía total demandada es proporcional al output total que puede representarse por Y.
11. Una variable singularizada tradicionalmente cuando se considera la demanda de dinero por parte de las
empresas es el volumen de transacciones, o bien transacciones por dólar de producto final; este énfasis en las
transacciones se ha trasladado también a la unidad final poseedora de riqueza. La idea que hace atractivo este
tipo de aproximación consiste en la existencia de una ligazón mecánica entre un dólar de pagos por unidad de
tiempo y el stock medio de dinero requerido para efectuarlo, algo así como un coeficiente técnico de producción
fijo. Claro está que este tipo de interpretación mecánica difiere mucho del espíritu de la aproximación que
estamos recorriendo. Para nosotros la cantidad media de dinero en existencia por dólar de transacciones no se
puede considerar como un dato físico, sino como resultante de un proceso económico de equilibrio. La
consecuencia es que nuestra función de demanda final de dinero en su forma mas general no contiene como
variable el volumen de transacciones o las transacciones por dólar de output fina; contiene en cambio esas
condiciones técnicas y de coste mas fundamentales que afectan a los costes de conservación de dinero, bien sea
alterando el promedio de existencia de dinero por dólar de transacciones por unidad de tiempo, bien el número
de dólares de transacciones por dólar de output final. Esto no excluye la posibilidad de que en determinado
problema particular pueda ser útil considerar dadas las variables que afectan a las transacciones y no
profundizar en ellas, incluyendo entonces el volumen de transacciones por dólar de output final como variable
explicita en una variante especial de la función de demanda.
Similares consideraciones pueden aplicarse también a las diversas características de las condiciones de pago,
muchas veces llamadas “condiciones institucionales”, que pueden afectar a la velocidad de circulación del
dinero y que se consideran muchas veces algo así como determinadas mecánicamente, aspectos tales como si se
paga a los trabajadores cada día, cada semana o mensualmente; la utilización de libros de crédito; etc. Según
nuestro análisis, estas características también han de estudiarse como resultado de un proceso de equilibrio y no
como datos físicos. El alargamiento del periodo de pago, por ejemplo, puede ahorrar al empleador costes de
contabilidad y otros, de modo que este puede estar dispuesto a pagar algo más que proporcionalmente por un
periodo alargado que corto; por otro lado, impone a los empleados el coste de mantener saldos líquidos mayores
o de conseguir sustitutos de liquidez, por lo que desean ser pagados mas que proporcionalmente a la duración.
Que se produzca o no el equilibrio de esos deseos dependerá de la variación de los costes con la duración del
periodo de pago. El coste para el empleado depende en medida considerable de los factores que intervienen en
su curva de demanda de dinero para un periodo fijo de pago. Si en cualquier momento mantiene existencia
liquidas medias bastante amplias, los costes adicionales resultantes de un alargamiento del periodo de pago
tienden a ser menores que si se mantuvieran reservas liquidas de menor cuantía, de modo que harán falta menos
incentivos para que acepte ese alargamiento. Dada la presencia de ahorros de coste para el empleador, podemos
esperar que el periodo de pago sea mayor en el primer caso que en el segundo. El incremento del promedio de
existencia liquidas ocurrido el siglo pasado en este país por motivos diversos, ha sido uno de los factores
determinantes del alargamiento del periodo de pago; no al revés. La experiencia de hiperinflaciones muestra con
que rapidez varían las practicas de pago bajo el impacto de variaciones drásticas del coste de mantener liquidez.
12.El resultado final de estas apreciaciones consiste en que podemos considerar que la demanda de dinero por
parte de las empresas viene expresada por una función del mismo tipo de la ecuación (7), con las mismas
variables de su segundo miembro. Al igual que ocurría con (7), como el análisis se basa en la informada
maximización de rendimientos por las empresas, solo tienen importancia las cantidades “reales”, de forma que
la función ha de ser homogénea de primer grado en Y y P. Por tanto, podemos interpretar (7) y sus variantes
(11) y (13) como una descripción de la demanda de dinero por parte de las empresas y de las unidades finales
poseedoras de riqueza, con la única diferencia de una ampliación del sentido de u.
13. Hablando con rigor, las ecuaciones (7), (11) y (13) son ecuaciones de demanda individual de una unidad
final poseedora de riqueza o de una empresa. Si agregamos (7) para todas las unidades poseedoras y todas las
empresas de la sociedad, el resultado depende en principio de la distribución de unidades según las diversas
variables. De todos modos, esta cuestión no plantea problemas serios con respecto a P , r b ,r e, pues podemos
considerarlas igual para todos, ni tampoco respecto a μ, que es algo así como un colgador no especificado del
que sacamos la prenda que nos interesa según sea la ocasión. Hemos venido interpretando ( 1/ P ) (dP /dt) como
la tasa esperada de incremento de precios, de modo que no existe motivo para que esta variable haya de ser
igual para todos; w e Y difieren con toda claridad y de forma sustancial entre las diversas unidades. Una
aproximación consiste en desdeñar esas dificultades y tomar (7), y sus asociadas (11) y (13), como expresivas
de la demanda de dinero agregada, en cuyo caso ( 1/ P ) (dP /dt) se interpreta como promedio de expectativas de
tasa de variación de precios, w como cociente de la renta total proveniente de riqueza no humana, e Y es la
renta agregada. Este es el procedimiento que se ha seguido la mayor parte de las veces, y parece lo correcto
hasta que desviaciones serias entre la experiencia y esta aproximación lineal hagan necesario introducir medidas
de dispersión con respecto a una o más variables.
14. No cuesta nada explicitar que el modelo no emplea la distinción entre “activos líquidos” y “saldos
inactivos” o la otra, ligada a la anterior, entre “saldos para transacciones” y “saldos especulativos”, tan utilizada
en la literatura. La distinción entre existencias monetarias en manos de las unidades finales poseedoras de
riqueza y en manos de empresas, guarda cierta relación con la ultima citada, pero solo a bastante distancia. Cada
una de esas categorías de dinero habientes demanda dinero en parte por motivo “transacción”, em parte por
motivos “especulación” o “activos”, pero no se distingue unos dólares de dinero u otros según se vayan a
guardar con uno u otro fin. Se considera mas bien que cada dólar rinde cierta variedad de servicios y que el
poseedor de dinero hace variar sus existencias monetarias hasta que el valor para él, de la adición al flujo total
de servicios producido por la adición de un dólar a su stock de dinero, sea igual a la disminución del flujo de
servicios resultado de substraer un dólar de cada una de las demás formas en que mantiene activos.
15. Hasta ahora no hemos dicho nada acerca de los “bancos” o productores de dinero. Esto se debe a que su
papel principal esta más relacionado con la oferta de dinero que con su demanda. Sin embargo, el hecho de
introducirlos ensombrece algunos puntos del anterior análisis: la existencia de bancos permite que las empresas
adquieran saldos monetarios sin obtener capital de las unidades finales propietarias de riqueza. En vez de
vender derechos a esas unidades (acciones u obligaciones), puede venderlos a los bancos consiguiendo a cambio
“dinero”: en frase común hace un tiempo en los libros de texto de monetaria, el banco convierte pasivos
específicos en pasivos de aceptación general. Sin embargo, esta posibilidad no altera de forma esencial el
análisis precedente.
16. Supongamos que consideramos fija, o determinada por lo general de forma de forma autónoma, a la oferta
de dinero en unidades nominales. En la ecuación (13) define, entonces, en que condiciones este stock nominal
de dinero seria asimismo la cantidad demandada. Para contar con un modelo completo de determinación de la
renta monetaria, seria preciso especificar los determinantes de la estructura de tipos de interés, de la renta real, y
de la trayectoria de ajuste del nivel de precios. Aunque supongamos que los tipos de interés quedan
determinados de forma independiente -por la productividad, frugalidad, etc.- y que la renta real viene dada
también por otras fuerzas, la ecuación (13) solo determina un único nivel de equilibrio de la renta monetaria si
por él entendemos aquél en que los precios son estables. Con mas generalidad, determina la senda temporal de
la renta monetaria para valores iniciales dados de la misma.
Por lo tanto, si queremos convertir la ecuación (13) en un modelo “completo” de determinación de la renta, es
preciso suponer, o bien que la demanda de dinero es muy inelástica con respecto a las variables incluidas en v, o
bien que hemos de tomar como fijas y rígidas todas esas variables.
17. Aun bajo las condiciones más favorables, por ejemplo, que la demanda de dinero sea muy inelástica con
respecto a las variables implícitas en v, la ecuación (13) lo máximo que nos proporciona es una teoría de la
renta monetaria: nos dice que las variaciones de la renta monetaria reflejan variaciones de la cantidad nominal
de dinero; pero nada nos indica acerca de en que medida cualquier cambio de Y se refleja en el output real y en
los precios.
Para conseguirlo hemos de introducir información adicional, por ejemplo, que el output real está en su máximo
factible, en cuyo caso cualquier incremento de dinero produciría un incremento semejante o mayor de los
precios; etc.
18. A la luz de la exposición que antecede, surge la pregunta de si tiene sentido decir que determinada persona
sea o no sea “cuantitativista”. Todo economista aceptaría a un nivel formal y abstracto las líneas generales del
análisis precedente, aunque, sin duda alguna, cada uno de ellos elegiría expresarlas de forma diferente. Sin
embargo, existen diferencias profundas y fundamentales acerca de la importancia de este análisis para la
comprensión de los movimientos a corto y largo plazo de la actividad económica general. Estas diferencias de
opinión surgen con respecto a tres cuestiones distintas: (i) la estabilidad e importancia de la función de demanda
de dinero; (ii) la independencia de los factores que afectan a la demanda y la oferta; y (iii) la forma de la
función de demanda o de las funciones relacionadas con la misma.
(i) El teórico cuantitativista acepta la hipótesis empírica de que la demanda de dinero es muy estable, mas que
otras funciones, como la de consumo, que se presentan como relaciones clave alternativas. Esta hipótesis ha de
quedar bien delimitada por sus dos extremos. Por un lado, el teórico cuantitativista no necesita ni quiere
significar que se tenga que considerar numéricamente constante en el tiempo a la cantidad real de dinero
demandada por unidad de output, o a la velocidad de circulación del dinero; no considera que el incremento
drástico de la velocidad de circulación del dinero durante las hiperinflaciones contradiga la idea de la
estabilidad de demanda de dinero. La estabilidad que él contempla se refiere a la relación funcional entre la
cantidad de dinero demandada y las variables que la determinan, de modo que el incremento de velocidad del
dinero durante las hiperinflaciones es consistente por completo con una relación funcional estable, tal como lo
demuestra Cagan con toda claridad en su ensayo. Por otro lado, el cuantitativista debe limitar de forma estricta
aquellas variables cuya inclusión en la función sea empíricamente importante y ha de estar dispuesto a
especificarlas de forma explícita. Ampliar el numero de variables significativas equivale a vaciar la hipótesis de
todo contenido empírico; no existe diferencia alguna entre afirmar que la demanda de dinero es muy inestable o
que es una función estable por completo de un numero indefinidamente amplio de variables.
El teórico cuantitativo no solo considera que la función de demanda de dinero es estable, cree también que
juega un papel vital en la determinación de variables que él juzga de gran importancia para el análisis global de
la economía, variables como el nivel de renta monetaria o de los precios. Por este motivo insiste mas en la
demanda de dinero que en la de alfileres, por ejemplo, aunque esta ultima pueda ser tan estable como la
primera. No es fácil establecer este punto de forma precisa y no puedo pretender haberlo logrado. (Véase el
punto (iii) siguiente y se encontrará un ejemplo de argumentación contra el cuantitativismo que sigue
precisamente estas líneas).
La reacción en contra de la teoría cuantitativa en los años treinta se situaba en gran medida en este campo. Se
afirmaba que la demanda de dinero es algo así como un fuego fatuo, que se desplaza erráticamente y de forma
impredecible con cada rumor o expectativa; se afirmaba que es imposible especificar un numero limitado de
variables de las que dependa, Sin embargo, aunque esa reacción se produjera bajo este encabezamiento, se
racionalizó en gran parte tal como aparece en los dos apartados siguientes.
(ii) El cuantitativista mantiene también que existen importantes factores que inciden sobre la oferta de dinero,
que no afectan a su demanda. En determinadas circunstancias se trata de condiciones técnicas que afectan a la
oferta en especie; en otros casos, se trata de condiciones políticas o psicológicas que determinan las medidas de
las autoridades monetarias y del sistema bancario. La estabilidad de la función de demanda es útil precisamente
para poder determinar los efectos de variaciones de la oferta, lo cual quiere decir que esa utilidad depende de
que la oferta venga influida por algunos factores, al menos, diversos de los que inciden sobre la demanda.
La versión clásica de la objeción contra esta tesis de la teoría cuantitativa es la llamada doctrina de cuentas
reales (real-bills): las variaciones de la demanda de dinero exigen variaciones correspondientes de la oferta y
esta no puede variar de otra forma, o al menos no puede hacerlo bajo acuerdos institucionales especificados.

Las formas que llega a adoptar este argumento son ya legión y todavía se están ampliando. Otra de estas
versiones arguye que la "teoría cuantitativa" no puede "explicar" grandes incrementos de precios, porque éstos
producen un incremento de la demanda de existencias monetarias nominales y un aumento también de la oferta
de dinero para satisfacerla; esto quiere decir implícitamente que las mismas fuerzas afectan a la demanda y
oferta de dinero y del mismo modo.

(iii) El ataque a la teoría cuantitativa aso ciado al análisis keynesiano del desempleo se basa sobre todo en una
afirmación acerca de la forma de (7) u (11). Se afirma que la demanda de dinero es infinitamente elástica a un
"pequeño" tipo de interés positivo. A este pequeño interés, que es el que se puede esperar que prevalezca en
condiciones de desempleo, las variaciones de la oferta real de dinero, sean resultado de variaciones de los
precios o del stock nominal de dinero, no tienen efecto alguno sobre nada. Se trata de la famosa "trampa de
liquidez". Una versión algo más compleja implica también la forma de otras funciones: se arguye que las
magnitudes de (7) aparte del tipo de interés entran también en otras relaciones del sistema económico y puede
considerarse que quedan determinadas en ellas; el tipo de interés no interviene en esas otras funciones y se
considera, por tanto, que viene determinado por la ecuación citada. El único papel del stock y de la demanda de
dinero consiste en determinar el tipo de interés.
19. El pudding se demuestra comiéndolo: los ensayos de este libro [Studies in the Quan tity Theory of Money]
constituyen sustento cuantioso y significativo, del cual quizá valga la pena mencionar tres aspectos particular
mente sustanciosos.
No se puede leer la descripción que ofrece Lerner de los efectos de la reforma monetaria de 1864 sobre la
Confederación sin reconocer que, al menos en una ocasión, la oferta de dinero pudo ser un factor autónomo en
gran medida y que la demanda de dinero fue muy estable incluso en circunstancias extraordinariamente
inestables. Después de tres años de guerra, después de amplias destrucciones y derrotas militares, frente a una
derrota definitiva inminente, una reforma monetaria que consiguió reducir el stock de dinero, frena y cambia el
sentido por varios meses de una subida de precios que había alcanzado una tasa mensual del 10% durante la
mayor parte de la guerra. Sería difícil elaborar un experimento mejor controlado que sirviera para demostrar la
importancia crítica de la oferta de dinero.
Por otro lado, el examen que realiza Klein de la experiencia alemana durante la Segunda Guerra Mundial es
mucho menos favorable a la estabilidad e importancia de la demanda de dinero. Aunque demuestre que los
errores de los datos dan. cuenta de buena parte de la discrepancia entre variaciones del stock de dinero
contabilizado y los precios, la corrección de esos defectos deja en pie todavía discrepancias amplias y
desconcertantes, de modo que no parece posible explicarlas en términos de las variables que antes hemos
introducido en la teoría. Klein examina la experiencia alemana precisamente porque a primera vista parece ser
el caso que se aleja más del modelo. Esta y cualquier otra experiencia en tiempo de guerra exigen un examen
más detenido.

El estudio de Cagan sobre las hiperinflaciones constituye otra prueba importante sobre la estabilidad de la
demanda de dinero en condiciones muy inestables. Constituye también un interesante ejemplo de la diferencia
entre velocidad numéricamente estable o entendida como relación funcional estable: el valor numérico de la
velocidad varía enormemente durante las hiperinflaciones, pero se trata de una respuesta predecible a
variaciones de las expectativas de cambio de precios.

20. Aunque los ensayos de este libro (Studies in The Quantity Theory of Money] con tienen evidencias
significativas referentes a las Ideas discutidas en el punto 18, éstas son tan sólo un subproducto y no su principal
propósito. Este consiste sobre todo en aumentar el conjunto de contrastaciones acerca de las características de la
función de demanda de dinero. En este proceso se plantean también de terminadas cuestiones sobre la
formulación teórica y se sugieren algunas modificaciones que parece deseable introducir. Voy a comentar
algunas de ellas sin intentar en ningún momento un resumen completo de dos ensayos: mismos.

21, El material de Selden es el que cubre un período temporal más largo y en condiciones más "normales”. Esto
es al mismo tiempo una virtud y un vicio. Virtud porque significa que sus resultados se pueden aplicar más
directamente a la experiencia ordinaria de tiempos de paz; vicio porque la "normalidad" es muy probable que
presente pequeñas variaciones de las variables fundamentales y, por tanto, una base pequeña para juzgar sus
efectos. La única variable que cubre un amplio rango es la renta real, gracias a la gran duración del periodo. El
incremento secular de la renta real ha venido acompañado por un incremento de los saldos líquidos reales por
unidad de output --disminución de la velocidad- de donde Selden concluye que la elasticidad renta de la
demanda de saldos reales es mayor que uno. Los saldos líquidos, según la terminología general mente adoptada,
son bienes de lujo. Este resultado, plausible por completo, parece confirmado también por la experiencia de
otros países.

22. Por cuanto respecta a los períodos cíclicos, Selden encuentra que la velocidad aumenta durante el auge y
disminuye durante la recesión, resultado que a primera vista pare ce contradecir la conclusión alcanzada con res
pecto a la tendencia secular. Sin embargo, existe una explicación alternativa consistente por completo con el
resultado secular. Hay que recordar que Introdujimos Y en (7) como un índice de riqueza. Esto tiene
implicaciones importantes con respecto al concepto y media de la renta significativa. Lo que nos hace falta aquí
para el análisis teórico no es la habitual medición de la renta -que corresponde a ingresos corrientes una vez
corregidos cómputos dobles- sino un concepto a un plazo mayor, “renta esperada", o lo que he designado en
otro lugar por el término “renta permanente". Supongamos ahora que las variables incluidas en la v de (13) no
varían durante un período. Con tal de que Y sea la renta permanente el cociente Y partido por M no se vería
afectado. La velocidad, tal como la calcula Selden, es el cociente de la renta medida en relación al stock de
dinero y que variaría. Si la renta medida está por encima de la renta permanente, la velocidad medida sería
relativamente elevada y viceversa. Ahora bien, en las cimas de los ciclos podemos presumir que la renta medida
es superior a la permanente y que es Inferior a la misma en los baches cíclicos. La conformidad observada de la
velocidad con los cambios cíclicos de la renta reflejaría entonces simple mente la diferencia entre la renta
medida o contabilizada habitualmente y el concepto significativo para la ecuación 13.
23. Otro de los puntos que plantea el trabajo de Selden se refiere a cuál sea la adecuada división de la riqueza en
distintas formas di versas de activos. La que hemos diseñado antes es tan sólo una sugerencia. Selden considera
más útil la distinción entre obligaciones "a corto plazo” y “a largo plazo"; a las primeras les da tratamiento de
"sustitutos del dinero" y al rendimiento de las últimas le llama "coste de mantener dinero”. Encuentra que
ambas están ↑ relacionadas de forma significativa con la cantidad demandada de dinero. Ya hemos sugerido
antes que esto es una forma de tener en cuenta expectativas sobre variaciones de los tipos de interés. Del mismo
modo, no existe divisoria clara entre el dinero" y otros activos, mientras para determinados propósitos puede ser
deseable distinguir entre las diferentes formas de dinero (por ejemplo, entre dinero en circulación y depósitos).
Algunas de estas formas de dinero pueden pagar un interés o implicar costes de servicio, en cuyo caso el
rendimiento positivo o negativo será variable significativa para determinar la división de las existencias de
dinero entre sus diversas formas.

24. Cagan, al concentrarse en casos de hiperinflación, puede dar relieve a una variable cuyo efecto siempre es
difícil de evaluar, la tasa de variación de los precios. La otra cara de la moneda es que ha de desdeñar práctica
mente todas las demás variables. Su procedimiento para estimar tasas esperadas de variación de precios a partir
de las tasas de cambio existentes, que tan buenos resultados da con sus datos, puede extenderse también a otras
variables, por lo que con toda probabilidad ha de ser importante en otros campos aparte del monetario. Yo
mismo lo he empleado ya para estimar la "renta esperada" como determinante del consumo, y Gary Becker ha
realizado experimentos empleando estas series de "renta esperada" en una función de demanda de dinero
diseñada según las ideas anteriores (puto 22). Los resultados de Cagan dejan claro que las variaciones de la tasa
de cambio de precios, o del rendimiento de formas alternativas de mantener riqueza, tiene sobre la cantidad
demandada de dinero los efectos esperados: cuanto mayor es la tasa de cambio de precios, y más atractivas por
tanto las alternativas, menor es la cantidad demandada de dinero. Este resultado no sólo tiene importancia por sí
mismo, sino que indirectamente es significativo respecto al efecto de variaciones de rendimiento de otras
alternativas, tales como los tipos de interés de las diversas obligaciones. Nuestra evidencia con respecto a éstos
en cierto sentido es menos satisfactoria, porque las variaciones a analizar se cumplen en un rango mucho menos
amplio; las conclusiones tentativas en el sentido de que las variaciones de los mismos se producen en la
dirección esperada que dan reforzadas en gran medida por los resultados de Cagan.
El hecho de que las relaciones señaladas por Cagan no puedan aplicarse a los estadios finales de las
hiperinflaciones sugiere que, en determinados momentos, no se debe sustituir todo el modelo esperado de
movimientos de los precios por el tipo de variación esperado en ese momento, tal como hace Cagan o hemos
hecho en el punto 5 anterior. Si esperamos que determinada tasa de crecimiento de los precios, por ejemplo, va
a durar sólo un día y después vendrá la estabilidad, esto quiere decir una mayor demanda (real) de dinero que si
esperásemos que esa tasa de variación va a continuar de forma indefinida: para evitar pagar el segundo precio
podemos incurrir en mayores costes que para evitar el primero. La misma complicación aparece en el análisis de
la demanda de un bien cuando es preciso incluir no sólo su precio actual sino también precios pasados o
expectativas de precios futuros. Esta idea puede ayudar a explicar no sólo divisoria clara entre el "dinero" y
otros activos, mientras para determinados propósitos el sentido de que la inclusión de la tasa de variación de los
precios como parte del coste de mantenimiento del dinero empeorase y no mejorase las relaciones estimadas por
él. También es posible que este empeoramiento sea consecuencia de un elemento distinto, a saber, que para que
esta variable juegue un papel importante hace falta que las tasas actuales de variación de los precios sean muy
sustantivas para que las expectativas sobre comportamiento de los precios sean lo bastante firmes y uniformes.
El mismo tipo de comentarios puede aplicarse a las expectativas de variación de los tipos de interés.
25. Uno de los principales reproches dirigidos al análisis económico como supuesta ciencia empírica consiste en
que puede ofrecer muy pocas "constantes" numéricas, ha aislado muy pocas regularidades fundamentales. El
campo monetario es el principal ejemplo que podemos ofrecer como refutación: quizás no existe en el análisis
económico ninguna otra relación empírica cuyo cumplimiento se haya observado de forma tan uniforme en las
circunstancias más diversas como la relación entre variaciones sustanciales del stock de dinero en períodos
breves y variaciones de los precios; ambas están unidas de modo invariable y en la misma dirección; sospecho
que este tipo de uniformidad es semejante al de aquellas que forman la base de las ciencias físicas. Y esta
regularidad aparece en más de un sentido. Existe una extraordinaria estabilidad empírica para magnitudes tales
como la velocidad del dinero, lo que no puede dejar de impresionar a cualquiera que trabaje ampliamente con
datos monetarios. Esta estabilidad y regularidad contribuyó a la caída de la teoría cuantitativa, porque quedó
establecida y expresada de forma indebida demasiado simple; se trató como una "constante" natural al valor
numérico de la velocidad misma, ya fuera velocidad-renta o velocidad-transacciones. Sin embargo, no es así.
Esta incapacidad de la teoría, primero después de la Primera Guerra Mundial y durante la misma, más tarde, en
menor medida, después del crash de 1929. dio alas a la reacción contra el cuantitativismo. Los estudios que se
ofrecen en este volumen [Studies in the Quantity Theory of Money] tienen como premisa la concepción de la
estabilidad y regularidad de las relaciones monetarias de forma más sofisticada que como velocidad
numéricamente constante. Creo que constituyen una importante contribución hacia la delimitación de esa
estabilidad y regularidad, hacia la determinación de las "constantes" numéricas del comportamiento monetario,
Creo no equivocarme si afirmo que tanto los autores de estos ensayos como yo mismo desearíamos ser juzgados
con ese criterio,

He empezado esta introducción refiriéndome a la tradición de Chicago en teoría monetaria y al papel de los
miembros de la facultad en su fomento. Considero adecuado acabarla señalando el papel jugado por los
estudiantes para que esa tradición se mantuviera viva y vigorosa. Los ensayos que siguen son prueba de ello.
También lo son toda una serie de tesis doctorales no publicadas. Quiero expresar mi propio agradecimiento
personal a los estudiantes que participaron conmigo en el Seminario sobre Moneda y Banca, cuyo primer fruto
publicado es este volumen. Estoy en deuda de forma especial con David I. Fand, Phillip Cagan, Gary Becker,
David Meiselman y Raymond Zelder, que en diversas fases me ayudaron en la dirección.
Todos hemos de agradecer la ayuda financiera de la Fundación Rockefeller; ayudó a financiar algunas de las
investigaciones y ha posibilitado la publicación.

El profesor Friedman ha añadido la siguiente nota bibliográfica en esta segunda edición: Para seguir los
desarrollos más recientes en este campo pueden consultarse algunos de mis traba Jos incluídos en The Optimum
Quantity of Mo ney and Other Essays (Aldine Publishing Com nany 19691 v Dollars and Deficits (Prentice Hal,
Inc 1958).