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PRIVADOS Y SOCIALES
127 EJEMPLOS Y CASOS REALES RESUELTOS
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Evaluación de proyectos
privados y sociales
127 ejemplos y casos reales resueltos
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Evaluación de proyectos
privados y sociales
127 ejemplos y casos reales resueltos
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Publicado en México
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Contenido breve
Prefacio xv
Agradecimientos xvii
Bibliografía 449
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Contenido
Prefacio xv
Agradecimientos xvii
Acerca de los autores xix
Capítulo
Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras 1
1 1.1 Introducción 2
1.2 Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica 2
1.3 Principios básicos de la evaluación de proyectos 2
1.3.1 Incorporar el valor de la flexibilidad 3
1.3.2 Inclusión de lo no cuantificable 3
1.4 Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa 3
1.5 Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversión 4
1.6 Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos 5
1.7 Reglas fundamentales para evaluar proyectos de forma adecuada 9
1.8 Políticas de inversión según Warren Buffett (Heller, 2006) 9
1.8.1 Evaluar el valor de las empresas 9
1.8.2 Medir las variables financieras 10
1.8.3 Margen de utilidad 10
1.8.4 Estrategia de crecimiento a través de la adquisición de empresas 10
1.8.5 Evitar las trampas de la contabilidad 10
1.8.6 Principios fundamentales relacionados con el propietario de la administración
de negocios 10
1.8.7 Política de no distribuir dividendos 11
1.9 Modelos de negocios para crear valor 11
1.9.1 Business Model Canvas 11
1.9.2 Modelo Set 360 para crear valor 12
1.10 Matemáticas financieras aplicadas a la evaluación de proyectos 13
1.10.1 Resumen de las seis funciones financieras básicas 13
1.11 Introducción a los problemas de inversión 15
1.12 Introducción a los problemas de financiación 18
Capítulo
Construcción de flujos de caja 27
2 2.1 Metodología para construir flujos de caja y estados financieros proforma 28
2.1.1 Construcción de flujos de efectivo 28
2.1.2 Metodología básica para construir flujos de efectivo 28
2.1.3 Categoría de costes e ingresos para la evaluación de proyectos 28
2.1.4 Flujos de efectivo incrementales 30
2.1.5 Modelo básico para la presentación del flujo de efectivo 32
2.1.6 Clasificación de los proyectos 33
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viii Contenido
Capítulo
Coste de capital y presupuesto óptimo de inversión 73
3 3.1 Coste de capital 74
3.1.1 Aplicaciones del coste de capital 74
3.1.2 Coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC) 74
3.1.3 Relación de flujo de caja y tasa de descuento 75
3.1.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 76
3.1.5 Lógica de promedio ponderado del coste del capital 78
3.1.6 Promedio ponderado del coste de capital o coste de capital compuesto (WACC) 80
3.2 Coste marginal y presupuesto óptimo de inversión 96
3.2.1 Forma de combinar el MCC y los programas de oportunidades de inversión 100
3.3 Estructura financiera óptima 115
3.4 Estructura financiera y riesgo: sector de la construcción Perú 122
Capítulo
Criterios en la evaluación de proyectos únicos y múltiples 127
4 4.1 Criterios básicos para la valoración de proyectos 128
4.1.1 Valor actual neto (VAN) 128
4.1.2 Periodo de recuperación de la inversión (payback) 128
4.1.3 Valor anual equivalente 128
4.1.4 Tasa interna de retorno 129
4.1.5 Coste anual uniforme equivalente 129
4.1.6 Evaluación beneficio/coste 130
4.2 Proyectos mutamente excluyentes 165
4.2.1. Flujo de efectivo incremental después de impuestos (Finnerty, 1998) 169
4.3 Proyectos independientes 178
Capítulo
Evaluación de proyectos en ambientes de incertidumbre y riesgo 185
5 5.1 Introducción 186
5.2 Análisis de la incertidumbre 186
5.2.1 Definición 186
5.2.2 Análisis de sensibilidad 186
5.2.3 Punto de equilibrio 189
5.2.4 Análisis de escenarios 195
5.3 Análisis de riesgos 195
5.3.1 Criterios de decisión 196
5.3.2 Distribución de probabilidades del VAN 212
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Contenido ix
Capítulo
Financiación de proyectos y estructura financiera 227
6 6.1 Definición 228
6.2 Fundamentos para el financiamiento de proyectos 228
6.3 Evaluación de los riesgos en la financiación del proyecto 229
6.4 Diseño del plan de financiamiento óptimo para proyectos 230
6.5 Capacidad de endeudamiento de un proyecto 230
6.6 Capacidad de endeudamiento cuando se tiene un periodo de construcción del proyecto 232
6.7 Instrumentos financieros tradicionales 234
6.8 Fundamentos de financiación con instrumentos financieros 237
6.8.1 Fundamentos de financiamiento 237
6.9 Terminología utilizada en la valoración de bonos 240
6.9.1 Técnicas de valoración de bonos corporativos 241
6.10 Arrendamiento financiero (leasing financiero) 242
6.11 Decisiones de financiamiento: arrendar frente a solicitar préstamo 242
6.12 Nuevos instrumentos en la financiación internacional 247
6.12.1 Swap de divisas y de tipos de interés 249
6.13 Gestión financiera en mercados financieros externos 250
6.14 Técnicas de cobertura de riesgo de cambio en operaciones de exportación e importación 251
Capítulo
Economía de reemplazo 279
7.1 Introducción 280
7
7.2 Terminologías básicas 280
7.3 Fundamentos del análisis de reemplazo 281
7.4 Factores a considerar en el estudio de reemplazo 282
Capítulo
Decisiones de inversión en maquinaria pesada 303
8.1 Presupuesto de inversión y maquinaria 304
8
8.1.1 Vida útil 304
8.1.2 Depreciación 304
8.1.3 Valor residual 304
8.1.4 Costes de la inversión 304
8.1.5 Gastos variables 304
8.2 Criterios económicos para la valoración de maquinarias que se usan en construcción 304
8.3 Cálculo horario de la maquinaria 305
8.3.1 Maquinaria propia de movimientos de tierra 305
Capítulo
Economía circular e industria 4.0 317
9.1 Introducción 318
9
9.2 Definición de economía circular 318
9.3 Principios de economía circular 319
9.4 Desarrollo de proyectos con base en los principios de economía circular 319
9.5 Comparación de la economía circular y la economía lineal 319
9.6 Proyecto de energía renovable 320
9.7 Proyecto eólico 320
9.8 Proyecto reciclaje de batería 320
9.9 Industria 4.0 321
9.9.1 Tendencias en la industria 4.0 321
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x Contenido
Capítulo
Evaluación social de proyectos 345
10 10.1 Introducción 346
10.2 Evaluación económica de proyectos de infraestructuras de transporte 346
Capítulo
Valoración de empresas 363
11 11.1 Introducción 364
11.2 Indicadores de rentabilidad para valoración de empresas 364
11.3 Análisis de valor económico agregado (EVA) 373
11.3.1 Conceptos básicos 373
11.3.2 Gerencia orientada a la creación de valor 374
11.3.3 El EVA como medida de valoración 375
11.4 Valoración de empresas y estrategias para la creación de valor en proyectos 378
11.4.1 Metodología para la valoración de empresas, según Damodaran 378
11.4.2 Estrategias para crear valor en proyectos de inversión 379
11.4.3 Prolongar el periodo de alto crecimiento 380
11.4.4 Reducir el coste de financiamiento 381
11.5 Método de valoración de empresas 381
11.5.1 Tipos de métodos de valoración 381
11.5.2 Propósitos de la valoración de empresas 381
11.5.3 Métodos estáticos (métodos basados en el balance) 383
11.5.4 Valoración mediante precios de mercado 383
11.5.5 Valoración de empresas utilizando múltiples comparables 383
11.5.6 Modelo de valoración del DCF 386
Capítulo
Impacto del proyecto en el valor de la empresa 395
12 12.1 Introducción 396
12.2 Impacto del proyecto en el valor de la empresa 396
12.3 Análisis de proyectos relacionando el VAN, EPS y Ratio (PyB)
(financiado con emisión de acciones), considerando un escenario sin crecimiento 399
12.4 Análisis de proyecto relacionando VAN, EPS y ratio PyB
(financiado con emisión de acciones) considerando un escenario con crecimiento 401
12.5 Análisis de la rentabilidad de los proyectos, aplicando los ratios EPS, PER y ROE 403
12.6 Evaluación del proyecto y su impacto en el valor de la empresa 405
Capítulo
Opciones reales 411
13 13.1 Opciones financieras 412
13.1.1 Definición 412
13.1.2 Fundamentos para la aplicación de opciones reales en la valoración de empresas y
evaluación de proyectos 414
13.1.3 Modelo de opciones Black-Scholes (Park C., 2007) 415
13.1.4 Ejercicios de aplicación: cálculo del retorno de una inversión call 416
13.2 Opciones y valoración de inversiones reales 420
13.2.1 Método de equivalencia de certidumbre para la evaluación de proyectos 420
13.2.2 Teorías fundamentales de opciones reales para proyectos de ingeniería 424
13.3 Opciones de inversión con enfoque para la formación del portafolio de inversión 435
13.4 Método binomial para valoración de opciones reales 442
13.5 Valoración de proyectos y empresas tecnológicas con opciones reales 443
13.6 Alinear las estrategias con los proyectos y programas de inversiones 446
Bibliografía 449
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Índice de casos
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xii Índice de casos
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Índice de casos xiii
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xiv Índice de casos
CASO 100 Servicio de Redes Sociales Internacional, S.A. (SEREINSA) Análisis de calidad de las inversiones 370
CASO 101 Manufacturing and Technology Engines Análisis de calidad de las inversiones 372
CASO 102 Procesadora de Alimentos, S.A. Cálculo de valor económico agregado - EVA 375
CASO 103 Análisis de valor empresarial usando el ratio PER 383
CASO 104 Análisis de valor empresarial para una industria farmacéutica 385
CASO 105 Cementos Unidos Latina Valoración empresarial 386
CASO 106 Valoración de una fusión empresarial (Jiménez, 2014) 391
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Prefacio
El proceso de valoración de proyectos que se desarrolla en la primera etapa del ciclo de todo proyecto,
también denominada de preinversión, es fundamental, porque en ella se analizan las ventajas competitivas
y comparativas para la sostenibilidad de las inversiones a largo plazo; y con fundamentos estratégicos para
la creación de valor a los grupos de interés, se lograrán impactos positivos en las variables económicas,
sociales y ambientales.
La complejidad de los modelos financieros desarrollados en los estudios de viabilidad económico y
financiero estará en función de los niveles de incertidumbre del entorno, mercados competitivos con base
en la innovación y la evolución de la economía digital en el siglo xxi hacia una industria 4.0.
La experiencia de más de 15 años en el estudio de la ingeniería económica aplicada, así como con
dos libros de la materia, escritos junto con mi colega y amigo Claudio Ruff, nos permitieron participar en
la asesoría de proyectos de inversión de alta impacto económico en nuestros respectivos países. Así que
ahora es la oportunidad de concretar este libro.
Para la mejor integración de las herramientas en la evaluación de proyectos, contamos con el apoyo
del profesor Marcelo Ruiz, en la especialidad de finanzas corporativas, y del profesor Iván Olivares, en la
de simulación de escenarios. La metodología y herramientas que empleamos en el análisis de ejemplos y
casos se basa en la teoría de inversiones y las matemáticas financieras, con el análisis de riesgo desarro-
llado David Hertz (1964), mediante las técnicas de simulación y análisis de sensibilidad para determinar
el riesgo en las decisiones de inversión, con la investigación de Willian Sharpe (1990), con el denominado
modelo de equilibrio de activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM). En dicha integración
se establece matemáticamente la relación rentabilidad-riesgo, así como la aplicación de los modelos deri-
vados de las teorías de valoración de opciones reales, que con alta complejidad matemática propiciará la
mayor objetividad en la evaluación de inversiones.
En la obra somos muy explícitos al afirmar que la evaluación global de las inversiones debe integrarse
con dos análisis fundamentales: el análisis económico, que comprende el estudio de las variables económicas
y financieras del proyecto, como liquidez, rentabilidad y riesgo económico. Esta parte del análisis incluye
la valoración cuantitativa con herramientas financieras. El segundo análisis global es el análisis estratégico,
que incluye el estudio de variables cualitativas de difícil cuantificación, por ejemplo, alinear los objetivos
del proyecto con los de los grupos de interés, que tendrán una incidencia importante en la viabilidad del
proyecto. En esta parte del análisis es vital la experiencia de los evaluadores.
En el último capítulo, y con base en nuestra experiencia en la evaluación de proyectos privados y pú-
blicos, concluimos que, en el proceso de inversión, el análisis estratégico determina la decisión final frente
a los resultados del análisis económico.
La obra está dirigida a los siguientes grupos de lectores:
•Gerentes de proyectos a cargo de la evaluación de su portafolio de inversiones, desde un enfoque es-
tratégico y de valoración de empresas.
•Consultores, contadores, administradores y otros profesionales que desempeñan actividades en el área
de finanzas empresariales y desean mantenerse actualizados.
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xvi Prefacio
•Ingenieros industriales o comerciales, economistas y carreras afines, que tienen que tomar decisiones
en materia de inversiones.
•Inversionistas que, en su proceso de creación de valor basado en inversiones estratégicas, deben tomar
decisiones sostenibles en un contexto de economía global, con tendencias a la integración de la cadena
de suministro, con enfoque en tecnologías de información y comunicación.
•Estudiantes y ejecutivos de negocios, con responsabilidades en finanzas empresariales.
•Funcionarios gubernamentales que se interesan por conocer la aplicación correcta de las herramientas
de evaluación de proyectos.
•Estudiantes de pregrado y posgrado en finanzas y dirección de proyectos, con la finalidad de ampliar
sus conocimientos en las metodologías, técnicas y herramientas para la valoración de empresas y la
evaluación de proyectos.
En el capítulo 1 analizamos los fundamentos para la valoración de las ventajas competitivas y compa-
rativas de los proyectos de inversión y los modelos estratégicos para la propuesta de valor. El capítulo 2
explica cómo se construyen los flujos de caja económico y financiero. Con el capítulo 3 complementamos
los modelos financieros de evaluación con el coste de capital y la selección del presupuesto de inversión.
En el capítulo 4 se analizan los diversos criterios para la evaluación de proyectos y con el capítulo 5 se
explica mediante casos reales cómo incluir el análisis de riesgo en las decisiones de inversión. En el ca-
pítulo 6 se analiza el problema de la financiación y las estrategias de apalancamiento financiero en los
proyectos de inversión. Los capítulos 7 y 8 se dedican a las inversiones en maquinaria y equipamiento
en la empresa de manufactura y servicios, con la economía de reemplazamiento y decisiones de inversión en
maquinaria pesada, respectivamente. El proceso de integración de la cadena de suministro con tecnologías
digitales, hacia una conectividad 4.0, constituye el principal reto para la competitividad de la pequeña y
mediana empresas en el siglo xxi. Explicamos las tendencias y modelos financieros para el análisis de la
viabilidad, así como ayudar a los emprendedores a comprender el coste de no iniciar la transformación
digital, al igual que la rentabilidad de los sistemas de producción con economía circular. En el capítulo
9 se revisan casos de aplicación para proyectos en los escenarios mencionados y se incluyen las metodo-
logías financieras para la evaluación social de proyectos, con la aplicación de un caso real de irrigación
en la economía latinoamericana. Su desarrollo se basa en sus recursos naturales; es la importancia de los
estudios de los modelos de inversión social. En el capítulo 10 explicamos un caso de producción agrícola
en la zona andina del Perú. Finalmente, en los capítulos 11 a 13 se incluye material primordial para la
actualización fundamental de especialistas en decisiones de inversión empresarial, como la técnica para
valoración de empresas, una explicación bursátil del impacto de las inversiones en el valor de las acciones
como elemento de análisis a corto plazo, y por último, una explicación práctica y fácil de comprender de
la aplicación de las opciones reales en la evaluación de proyectos.
De igual manera, en los ejercicios y casos se desarrolla en plantillas de cálculo en Excel el modelo eco-
nómico-financiero que cuenta con subrutinas que automatizan la simulación de los distintos escenarios y
con menús desplegables para facilitar el ingreso de algunas variables del modelo. Para facilitar el desarro-
llo de los ejercicios y casos, el libro incluye complementos en Excel en su sitio web. Para acceder a ellos,
acceda al sitio web latinoamerica.cengage.com e ingrese el apellido del autor Benites o el ISBN de la obra.
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Agradecimientos
Agradezco enormemente a mi colega y amigo, el Dr. Claudio Ruff Escobar, rector de la Universidad Ber-
nardo O’Higgins, por participar nuevamente como coautor del libro. Tambien agradezco a mis colegas
Marcelo Ruiz Toledo, vicerrector de aseguramiento de la calidad y desarrollo de dicha universidad, por su
aporte en los análisis financieros de los casos reales que incluye la obra, al igual que al Dr. Iván Olivares
Espino, profesor principal del Departamento Académico de Ingeniería Industrial de la Universidad Nacio-
nal de Trujillo, por su aporte en la valoración de riesgos en la evaluación de proyectos. Un agradecimiento
especial a mi colega, el Dr. Joe González Vázquez, por sus atinados comentarios para mejorar el capítulo
sobre análisis de riesgos en proyectos.
Por último, agradezco a mis alumnos de pregrado y posgrado de la carrera de ingeniería industrial, en
especial a mis asistentes recién graduados de la Universidad Nacional de Trujillo, Teresa Llaure, Anghella
Angulo y Cielo Taboada, al igual que a mi esposa, María Elena, por su paciencia, y a mis hijos Lourdes,
María Alejandra y Lucho por el tiempo que no pude disfrutar con ellos mientras escribía el libro.
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Acerca de los autores
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xx Acerca de los autores
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Fundamentos de inversiones
y matemáticas financieras
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Capitulo
1.1 Introducción
1.2 Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica.
1.3 Principios básicos de la evaluación de proyectos.
1.4 Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa.
1.5 Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversión.
1.6 Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos.
1.7 Reglas fundamentales para evaluar proyectos de forma adecuada.
1.8 Políticas de inversión según Warren Buffett.
1.9 Modelos de negocios para crear valor.
1.10 Matemáticas financieras aplicadas a la evaluación de proyectos.
1.11 Introducción a los problemas de inversión.
1.12 Introducción a los problemas de financiación.
CASOS APLICATIVOS
Inversión Financiación
1. Cervecería Artesanal, S.A. 7. Agroexportadora Perú, S.A.
2. Minera Cajamarca, S.R.L. 8. Asociación Textilera de Lima, S.A.
3. Farmindustria, S.A.A. 9. Embotelladora Sureña, S.A.
4. Gases del Norte, S.A. 10. Carrocería Peruana, S.A.
11. Refinería Andina, S.A.
©isak55/ShutterStock
5. Decisión de inversiones
en dólares o en moneda local. 12. Minera Yanacocha, S.A.
6. Grupo Telefonías Perfil del proyecto
Americanas, S.A. 13. Factibilidad parque eólico.
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2 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
1.1 Introducción
Este capítulo inicia con una revisión de la literatura especializada en el estudio de las decisiones de inver-
sión y financiación para proyectos en ingeniería, a fin de elaborar modelos de inversiones para mejorar la
calidad de las decisiones, maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo.
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Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa 3
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4 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
El proceso financiero de toma de decisiones inicia con la planificación estratégica de largo plazo,
que define, con base en los métodos de diagnóstico sectorial (la matriz de cinco fuerzas de M. Porter),
la posición competitiva de la empresa en el entorno específico y con el análisis de la cadena de valor
las capacidades internas para competir.
De igual manera, la matriz FODA (Fortalezas-Oportunidades, Debilidades-Amenazas) organiza
sistemáticamente las combinaciones posibles de estrategias para competir. Aquellas con mayor posi-
bilidad de generar rentabilidad son las que se posicionan en la celda FO (Fortalezas-Oportunidades)
de la matriz. Los métodos y técnicas que proporcionan las finanzas permiten valorar los beneficios y
costes que la estrategia seleccionada genera con el tiempo.
Cuestión 2. ¿Qué riesgos conlleva la inversión y cómo pueden ser evaluados y tratados en el análisis?
He aquí algunas cuestiones que surgen a menudo al evaluar y gestionar el riesgo: ¿Cuáles son los riesgos
subyacentes asociados a la inversión? ¿Cómo se deben incorporar estos riesgos al análisis del proyecto?
¿Los riesgos afectan la tasa de rentabilidad que debe aplicarse al evaluar y emprender la inversión?
Cuestión 5. ¿La inversión tiene flexibilidades inherentes que le permitan a la empresa modificarla en
respuesta a circunstancias cambiantes?
Los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la posibilidad de
reaccionar y adaptar la inversión a circunstancias cambiantes. En concreto, esto incluye las cuestiones que
se describen a continuación.
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Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos 5
SOLUCIÓN
Situación sin proyecto (sin implementación del ERP)
Ingresos 5 20 * 200.000 5 US$4.000.000 al año
Situación con proyecto (con implementación del ERP)
Inversión total 5 US$1.400.000
Ingresos 5 22 * 220.000 5 US$4.840.000 al año
Ahorro de operación 5 US$20 por hora
Horas de operación al año 5 3.744 horas
Ingresos por ahorros de operación 5 US$20 * 3.744 5 US$74.880
Ingresos totales con proyecto 5 US$4.840.000 1 74.880 5 US$4.914.880
Calculamos el ingreso marginal
5 Ingreso con Py 2 Ingreso sin Py
5 US$914.880 al año
El coste marginal es: US$95.000yaño
Vida útil 5 8 años
Flujo de caja incremental
5 Ingreso marginal 2 Coste marginal
5 914.880 2 95.000
5 US$819.880 al año
P
VANE 5 2 1.440.000 1 819.88 0 * , 20%, 8 5 US$1.706.011,00
A
2. No omita alternativas relevantes
La alternativa de postergar la inversión o adquisición de activos podría ser más rentable. Sería un error
significativo omitir este análisis.
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6 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
Si la TIR es mayor que el WACC, la inversión debe postergarse; si es menor, ésta debe efectuarse de
inmediato; y si es igual, ese es el momento óptimo para ejecutarse, donde
FC 5 Flujo de caja
WACC 5 Coste de capital promedio ponderado
I0 5 Inversión inicial
Para nuestro ejemplo, el año 20 es el tiempo óptimo de la construcción.
EJEMPLO 2. La inversión tiene una vida finita y los flujos son exclusivamente función del tiempo
calendario, independientemente del momento en que se construya el proyecto.
El VAN cuando inicia el proyecto es
FC1 FC2 FCn
VABN0 5 I0 1 5 1…1 Ecuación 1.3
1 1 WACC (1 1 WACC)2 (1 1 WACC)n
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Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos 7
Si postergamos el inicio del proyecto para el próximo año, la fórmula financiera queda así:
I1 FC2 FCn FCn11
VABN1 5 2 1 1…1 1 Ecuación 1.4
1 1 WACC (1 1 WACC)2 (1 1 WACC)n (1 1 WACC)n11
La fórmula de la inversión incremental puede plantearse de la siguiente manera:
I1 FC1 FCn11
6VABN 5 I0 2 2 1 Ecuación 1.5
(1 1 WACC) (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
Si las inversiones no cambian (I0 5 I), la ecuación financiera queda así:
WACC 3 (I0 2 FC1) FCn11
6VABN 5 1 Ecuación 1.6
(1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
Si los costes de la inversión inicial cambian (I0 Þ I1), entonces
WACC 3 I0 1 (I0 2 I1) 1 FC1 FCn11
6VABN 5 1 Ecuación 1.7
(1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
Si la variación del valor actual de los flujos es positiva, conviene postergar la inversión; si la variación
resulta negativa, es señal de que conviene iniciar de inmediato la construcción. En el caso de ser igual a
cero, significa que se obtendría el mismo beneficio construyendo hoy o el próximo año; por consiguiente,
será la fecha óptima de inicio.
Los cálculos de la ecuación 1.5 deben hacerse por año si resulta ser positivo, y se habrá llegado al mo-
mento óptimo cuando 6VAN 5 0. Al reordenar los términos, se llega al momento óptimo cuando
FCn11
WACC 3 I0 5 (6I 1 FC1) 2 Ecuación 1.8
(1 1 WACC)n
EJEMPLO 3. La inversión tiene una vida de n años y los flujos de caja son función del tiempo y del
momento en que se construye el proyecto.
En este caso se supone que los flujos de caja, además de ser función del tiempo, dependen también del
momento en que se construye el proyecto; hay un flujo de caja adicional, debido a la construcción misma
del proyecto. Como es el caso de la carretera, donde los flujos de caja se miden por el volumen de tránsito,
la construcción (mejoramiento) de la carretera implicaría que, por el solo hecho de que ahora existe, se le
use más, y con la oportunidad de abrir nuevos negocios.
Si se construye hoy, el proyecto (que designaremos como 1) generará el siguiente flujo de beneficios
netos en los años calendario i:
Si se construye el próximo año, el proyecto (que designaremos como 2) generará, en los mismos años
calendario i, los siguientes flujos:
Si se toma el valor actual de la diferencia de estos dos flujos para cada año, se obtiene la variación neta
del valor actual de los beneficios.
FC 11 I 21 FC 2n11
6VABN 5 I 10 2 2 1 1…
(1 1 WACC) (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
n
FC 21 2 FC 11
1 Ecuación 1.9
i52 (1 1 WACC)i
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8 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
De nuevo, si 6VABN es mayor que cero, conviene postergar la inversión; de lo contrario, conviene
iniciar de inmediato el proyecto. El momento óptimo se encuentra para 6VABN 5 0, es decir, cuando
n
6FC i FC 2n11
WACC 3 C 10 5 (6I 1 FC 11) 2 i21
2 Ecuación 1.11
i52 (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11
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Políticas de inversión según Warren Buffett (Heller, 2006) 9
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10 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
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Modelos de negocios para crear valor 11
•Tenga cuidado de utilizar la información contable convencional para las decisiones económicas de la
empresa.
•Negocie la deuda a largo plazo y con tasa de interés fija.
•Evite una lista de buenos deseos de los administradores a costa de los accionistas; analice siempre las
consecuencias económicas a largo plazo.
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12 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
Actividades Relación
clave con el cliente
Asociaciones Propuesta Segmento
clave de valor de mercado
Recursos
Canales
clave
•Cuarta estructura: viabilidad. En esta estructura evaluamos la viabilidad del proyecto, es decir, la
comparación entre la fuente de ingresos que genera la propuesta de valor y la estructura de costes que
implica la producción de bienes y servicios. Para la viabilidad del proyecto debe cumplirse que el valor
creado para el cliente debe ser superior al precio que éste paga por el bien o servicio, y además que el
retorno de la inversión sea superior al coste de oportunidad.
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Matemáticas financieras aplicadas a la evaluación de proyectos 13
Umbral
Validación de
mínimo
segmentos
de valor
Variables críticas. Luego de analizar la propuesta de valor en el segmento específico, se deben definir
de manera sistemática las actividades y recursos clave para dar mayor probabilidad de éxito a la propuesta de
valor. Por ejemplo, al utilizar la herramienta de cadena de valor de Michael Porter, podemos pensar que
las variables críticas se identifican de la logística de entrada, luego las operaciones y la distribución al
punto de entrega, y hay que integrar éstas con las actividades secundarias, como recursos humanos, tecno-
logía, etc. La gerencia de operaciones es responsable de administrar eficientemente el desarrollo de estas
actividades y variables críticas de la cadena de valor.
Indicadores. Con la finalidad de administrar y controlar la propuesta de valor, debemos definir indica-
dores de las variables críticas definidas en la etapa anterior, para que de esa manera la gerencia general o
de operaciones pueda administrarla en tiempo real. Además, es importante tener percepción final de valor
por parte de los clientes y complementarla con las variables críticas.
1
P5F Ecuación financiera de actualización 1.12
(1 1 i) N
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14 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
b) Función de capitalización
La función de capitalización proyecta a futuro un capital presen-
F
te, considerando un coste del dinero en el tiempo. En la tabla 1.1
se presenta un resumen de todas las funciones financieras.
0 n
i
P
A = dato
F = dato
A=?
P=?
A = dato
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Introducción a los problemas de inversión 15
P = dato
A=?
A 5 US$30.000 VR 5 $10.000
Dirección
ascendente
de flechas
ingresos
A A A A A (entradas)
Año 1 de dinero
0 1 2 3 4 5 Años
Dirección descendente
de flechas egresos i 5 15%
(salidas) de dinero
P 5 US$100.000
donde
P 5 Inversión del proyecto en el momento de ahora “cero”.
A 5 Flujos de caja neto del proyecto. (A 5 ingresos 2 egresos).
VR 5 Valor de rescate del proyecto.
I 5 Coste de oportunidad.
P P
VAN 5 2 $100.000 1 $30.000 , 15%, 5 1 $10.000 , 15%, 5
VAN 5 $5.536,42 A F
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16 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
US$100.000 anuales para los próximos cinco años, con un valor residual de US$15.000 al final de este
periodo. Se pide construir el flujo de efectivo desde la perspectiva de la empresa minera que en estos mo-
mentos valora la inversión.
SOLUCIÓN
Diagrama de efectivo para inversiones con desembolsos
antes de la puesta en marcha del proyecto
US$15.000
i 5 15% A 5 US$100.000
22 21 0 1 2 3 4 5 Años
US$20.000
US$148.000
F F
Inversión 5 2$148.000 , 15%, 2 2 $20.000 , 15%, 1 5 2$218.730
P P
P P
VAN 5 2$218.000 1 $100.000 , 15%, 5 1 $15.000 , 15%, 5
A F
5 $123.943,16
SOLUCIÓN
El análisis de la inversión en bonos se realiza a partir de uno solo de éstos. Entonces, el interés trimestral
por bono que recibirá el inversionista será como se muestra en el siguiente diagrama.
A 5 US$30
0 1 2 3 4 5 6 7 10 11 12 Trimestres
P 5 US$1.000
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Introducción a los problemas de inversión 17
Año Flujo de efectivo por ahorros en dólares ocurridos al final del año
1 4.000
2 8.000
3 5.000
4 4.000
5 3.000
Si la empresa debe ganar como mínimo 20% sobre las inversiones, ¿cuál es la cantidad máxima que
debe pagar ahora por esta inversión?
SOLUCIÓN
Ecuación financiera
P P P P
P 5 4.000 * , 20%, 1 1 8.000 * , 20%, 2 1 5.000 * , 20%, 3 1 4.000 * , 20%, 4
F F F F
P
1 3.000 * , 20%, 5
F
P 5 4.000 * (0,8333) 1 8.000 * (0,6944) 1 5.000 * (0,5787) 1 4.000 * (0,4823) 1 3.000 * (0,4019)
5 3.333,20 1 5.555,20 1 2.893,50 1 1.929,20 1 1.205,70
5 US$14.916,80
La inversión máxima a realizar sería igual al valor actual de los flujos de efectivo de ahorros, es decir,
US$14.916,80.
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18 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
Conclusión
Si se invierten S/.56.000 (el equivalente a US$20.000 con el tipo de cambio de S/2,80 por un dólar) en la
compra de bonos, con una tasa de interés de 8% anual, después de un año la rentabilidad del inversionista
será de 2,5%, equivalente en dólares, en caso de que la moneda nacional se deprecie 5,36% anual. Por lo
tanto, lo mejor es invertir ahora US$20.000 y obtener un valor total de $21.200 5 ($20.000 * 1,06).
SOLUCIÓN
Cálculo de la tasa en dólares equivalente a la tasa en soles.
(1 1 ie) 5 (1 1 ie$) * (1 1 dev)
1,20
ie$ 5 21
1,04
5 15,38%
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Introducción a los problemas de financiación 19
SOLUCIÓN
Diagrama de efectivo de un crédito bancario para una pyme
(Caso con interés vencido)
P 5 US$7.000
i5?
0 1 2 3 4 5 6 7 8 36 37 Meses
A A A A A A A A A A
A 5 US$320,63
Momento de ahora
(inicio del mes)
1
A 5 US$320,63
El pago de la cuota se
realiza a fin de mes
Para los créditos locales, la tasa de interés referencial no determina en definitiva el coste efectivo de un
crédito; es decir, en algunos bancos incluyen, además del interés compensatorio, otros costes, como se-
guros de vida, portes, etc. Por lo tanto, es mejor trabajar con los flujos de la deuda y la función TIR para
despejar el coste efectivo de la deuda. Para el ejercicio en estudio, procedemos a plantear la ecuación
financiera para la TIR de la deuda.
(11 i) 37 2 1
7.000 5 320.63
i (11 i) 37
Ecuación simplificada
P
0 5 $7.000 2 $320,63 , i%, 37
A
Resolviendo la tasa en la función financiera de Excel, se obtiene
TIR 5 3,10% es el coste mensual de la deuda
Ecuación financiera
a) Precio del automóvil cuando la inflación es 2%.
F
F 5 $14.000 , 2%, 5
P
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20 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
F
, 2%, 5
P
5 1.1041 Factor simple de capitalización ubicado en las tablas financieras
F 5 $14.000 * (1,1041)
5 US$15.457,40
b) Precio del automóvil cuando la inflación es 4%.
F
F 5 $14.000 , 4%, 5
P
F
, 4%, 5
P
5 1.2167 Factor simple de capitalización ubicado en las tablas financieras
F 5 $14.000 * (1,2167)
5 US$17.033,80
SOLUCIÓN
Diagrama de efectivo
P 5 US$20.000
i 5 15%
0 1 2 3 4 5 Años
A A A A A
Ecuación financiera
0,15(1 1 0,15)5
A 5 20.000 *
(11 0,15)5 2 1
5 20.000 * (0,29832)
5 US$5.966,31
EJEMPLO. Cálculo de la cuota. El gerente de Embotelladora Sureña, S.A. desea determinar la cantidad
equitativa de los pagos, que deberá efectuar al final de cada año para amortizar por completo un préstamo
por US$20.00 a una tasa de 15% durante cinco años, usando Excel financiero.
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Introducción a los problemas de financiación 21
SOLUCIÓN
P 5 20.000
i 5 15.00%
n55
Tipo 5 0 (fin de mes)
A 5 Pago (15%; 5; 20000; ; 0) tipo 0 cuando son cuotas vencidas, y 1 cuando son cuotas adelantadas
A 5 2$5,966.31
i 5 1.125% S 5 US$4.550.000
0 1 2 3 83 84 Meses
R R R R R
Análisis
Se trata de transformar un stock final en un flujo constante. Se aplicará el factor del depósito del fondo de
amortización (FDFA) para 84 meses a la tasa proporcional de 1,125% mensual (13,5%y12 meses).
Ecuación financiera
R 5 S (RyS, 1,125%, 84)
5 4.550.000 (RyS, 1,125%, 84)
5 US$32.827,76 (depósito mensual para 65 microbuses)
Cada microbús representa un depósito de US$505,04 para la cuenta de ahorros.
Nota: este es un método de depreciación a utilizar cuando se desea disponer del efectivo al final de la vida
útil del activo.
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22 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
SOLUCIÓN
Para construir el recuadro de series de deuda por el método francés (cuotas iguales), se requiere calcular
el valor de la cuota anual. Utilizaremos la función de factor de recuperación de capital.
i * (1 1 i)n 0,06 * (1 1 0.06)5
A5P* 5 150.000 * 5 US$35.609,46
n
(1 1 i) 2 1 (1 1 0,06)5 2 1
Con la función de pago de Excel 5 pago (6%, 5, 150000, 0)
A 5 US$35.609,46
SOLUCIÓN
Calculamos la tasa efectiva mensual aplicando la siguiente relación:
1 1 iEfanual 5 (1 1 iEfmensual)12
1 1 0,26 5 (1 1 iEfmensual)12
iEfmensual 5 712 1 1 0,26 21
Luego calculamos la cuota fija mensual del préstamo en cuatro meses.
A
A 5 100.000 * , 1,94%, 4
P
Para mayor rapidez usaremos Excel. En las tablas no encontramos la tasa de 1,94%. La interpolación
lineal es otra alternativa, aunque implica mayor tiempo de operaciones.
A 5 US$26.224,15 (cuota mensual del préstamo)
1 IGV (IVA); Impuesto General a las Ventas en el Perú (Impuesto al Valor Agregado en Chile), que a la fecha de
la publicación equivale a 18% de las ventas en ambas economías. Si existe una obligación de pago por parte del
comprador y el vendedor es un mero intermediario entre éste y el recaudador SII en Chile (SUNAT – en el Perú).
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Introducción a los problemas de financiación 23
Los cálculos del cuadro para el primer año son: interés para primer año ($100.000 * 0.0194 5 $1.940,00)
Cuota 5 US$24.284,15 1 US$1.940 5 US$26.224,15
IGV 5 US$1.940 * (0,19) 5 US$368,60
Pago total 5 Cuota 1 IGV 5 US$26.224,15 1 US$368,60 5 US$26.592,75
Para el cálculo del coste efectivo del préstamo, se toman los flujos netos de pagos totales y del ingreso
neto recibido por la entidad bancaria. La ecuación financiera queda así:
P P
$90.000 5 26.592,75 * , i%, 1 1 26.503,24 * , i%, 2 1 26.411,99
F F
P P
* , i%, 3 1 26.318,97 * , i%, 4
F F
i 5 6,82 % Æ tasa efectiva mensual del préstamo
Compruebe la tasa efectiva anual de 120,71% y compárela con la tasa de interés de 26% anual anun-
ciada por el banco. Se puede observar que el cliente sólo recibe $90.000,00 por la política de retención
del banco.
PERFIL
Resumen ejecutivo: debe contener monto de inversión, propósito, ventajas competitivas y comparativas, rentabilidad y
otros valores de riesgo.
Propuesta y justificación: debe contener la propuesta de valor, consideraciones de impacto económico, social y
ambiental.
Análisis financiero: debe contener flujo de caja y criterio de evaluación (VAN, TIR, periodo de recuperación)
Riesgo: debe incluir las principales variables del entorno que influyen en la certeza de revisar la rentabilidad de proyecto
y el análisis de otras variables críticas que son sensibles a la viabilidad del proyecto.
Cronograma de inversiones: se debe incluir una proyección de los desembolsos durante la construcción o fase
preoperativa, o también durante la operación del proyecto y los resultados esperados.
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24 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
el sector energético en el país es rentable, y debe sustentar el proyecto ante un comité integrado por las
gerencias financiera, de operaciones y de energía renovable. Este comité constituye la planificación estra-
tégica de la unidad de negocios que, en definitiva, deberá aprobar el proyecto presentado por Carlos Tafur.
El estudio del proyecto inicia con la contratación de un analista financiero y otros ingenieros especialistas
en energías renovables, a fin de elaborar el informe y luego enviarlo formalmente al comité de planifi-
cación estratégica. Se pide elaborar un resumen ejecutivo de evaluación de la inversión que contenga un
análisis profundo del proyecto.
SOLUCIÓN
i. Resumen ejecutivo
La gerencia técnica propone una inversión externa de US$52.150.046,00 para el emplazamiento de un
parque eólico en la región de Coquimbo, Chile, cuyo propósito es generar energía eléctrica mediante
energía eólica. Realizar la construcción del parque permitirá:
•Generar 102,11 GWH/ año de energía.
•Reducir la contaminación ambiental, permitiendo desplazar cada año 76.000 toneladas de CO2.
•Ahorros ambientales de US$380.000 por tonelada.
•Obtener una tasa de retorno sobre la inversión de 17,68%.
•Reducir los costes de mantención y operación sobre los costes totales de un proyecto eólico.
•Reducir las importaciones de diésel, gas natural líquido y carbón, cuyo escenario es crucial para Chile.
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Introducción a los problemas de financiación 25
Coste fijo
Arriendo de terrenos 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 … 0,15
Seguros 0,09 0,09 0,09 0,09 0,09 … 0,09
Administración 0,19 0,19 0,19 0,19 0,19 … 0,22
Depreciación
Aerogeneradores 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 … 1,80
Resultado antes de impuestos 9,36 9,47 9,57 9,68 9,79 … 11,51
Impuesto (17%) 1,87 1,89 1,91 1,94 1,96 … 2,30
Resultado después de impuestos 7,49 7,57 7,66 7,74 7,83 … 9,21
Depreciación
Aerogeneradores 1,80 1,80 1,80 1,80 1,80 … 1,80
Valor residual
Aerogeneradores 4,50
Inversión
Equipos 242,96
Obras civiles 21,89
Obras eléctricas 21,28
Servicios 20,64
Estudios técnicos 22,19
Conexión a red eléctrica 23,15
Flujo de caja neto 252,11 9,29 9,37 9,46 9,54 9,63 … 15,50
Notas: el proyecto fue evaluado para un periodo de 20 años, y para efectos didácticos se presentan los
flujos de caja hasta el año 5 y el último año de liquidación (año 20). La información financiera fue tomada
de Contreras (2013) para su proyecto en el Parque eólico Limarí, con capacidad eléctrica de 35 MGW en
la región de Coquimbo.
•Valor actual neto: $2.733.022
•Tiempo de retorno: 5,5 años
•Tasa interna de rentabilidad: 17,98%
iv. Riesgo
La generación de potencia a partir del recurso eólico está condicionada por la variabilidad de la velocidad
del viento. La pérdida de energía típica es de alrededor de 5 a 10%. Este recurso es intermitente y alea-
torio (no continuo), lo que provoca incertidumbre en la producción. Así mismo, los costes de generación
de electricidad mediante energía eólica son mayores que el de las fuentes convencionales. El sonido que
emiten los aerogeneradores es cercano a los 100 decibeles en la base de la turbina, un límite cercano a los
umbrales de sensibilidad promedio que un ser humano considera “molesto”.
En resumen, la debilidad más importante es la incertidumbre en la producción eólica, lo cual viene de
la mano con la intermitencia y la falta de predictibilidad del viento. Si a esta debilidad se agrega el hecho
de no poder almacenar masivamente la electricidad generada, se produce un freno al autoabastecimiento
eléctrico mediante la energía eólica.
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26 Capítulo 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras
La regulación de los precios a largo plazo puede limitar la financiación del proyecto. Por lo tanto, las
variables críticas más sensibles para el proyecto se resumen al recurso eólico, el precio de venta de la
energía y el monto de la inversión.
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Construcción de flujos de caja
Capítulo
2
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
CASOS APLICATIVOS
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28 Capítulo 2 Construcción de flujos de caja
Capital de trabajo y otras Inventarios, cuentas por cobrar, efectivo para salarios y materiales.
cuentas por cobrar Se supone que el capital de trabajo se puede recuperar al final
de la vida del proyecto.
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Defina:
Perspectiva del
flujo de efectivo. Determine los
Estimación de la base. Base de datos
diversos niveles
Periodo de estudio de costes
de trabajo para
(análisis). e ingresos.
el proyecto.
Alto
Sí
Describa la primera
Describir las alternativa factible.
características Determine los
No
Describa la siguiente
alternativa factible.
Determine las categorías Técnicas de
Determine los elementos de
y elementos de costes estimación
trabajo y sus interrelaciones
e ingresos. de modelos.
y organice la información
de costes e ingresos.
Figura 2.1 Planteamiento integrado para producir los flujos de efectivo para las alternativas.
29
Fuente: Paul de Garmo. (1998). Ingeniería económica.
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El proceso de valoración de proyectos es fundamental porque en él se analizan las ventajas com-
petitivas y comparativas para la sostenibilidad de las inversiones a largo plazo. La evaluación
global de las inversiones está integrada por dos análisis fundamentales: el análisis económico,
que comprende el estudio de las variables económicas y financieras del proyecto, como liquidez,
rentabilidad y riesgo económico. El segundo es el análisis estratégico, que incluye el estudio de
variables cualitativas, como alinear los objetivos del proyecto con los de los grupos de interés.
La obra está dirigida a gerentes de proyectos a cargo de la evaluación de su portafolio de
inversiones; consultores, contadores, administradores, ingenieros industriales o comerciales,
economistas y carreras afines que deben tomar decisiones en materia de inversiones; inversionis-
tas que toman decisiones sostenibles en un contexto de economía global; funcionarios guberna-
mentales, estudiantes de pregrado y posgrado, así como ejecutivos de negocios con responsabi-
lidades en finanzas empresariales y dirección de proyectos.
Entre las características fundamentales de la obra, destacan las siguientes:
• Se analizan los fundamentos para la valoración de las ventajas competitivas y comparati-
vas de los proyectos de inversión y los modelos estratégicos para la propuesta de valor.
• Se explica cómo construir los flujos de caja económico y financiero, y se complementan
los modelos financieros de evaluación con el coste de capital y la selección del presu-
puesto de inversión.
• Se analizan los diversos criterios para la evaluación de proyectos y se explica mediante
casos reales cómo incluir el análisis de riesgo en las decisiones de inversión.
• Se analiza el problema de la financiación y las estrategias de apalancamiento financiero
en los proyectos de inversión. Se dedican dos capítulos a las inversiones en maquinaria
y equipamiento en empresas de manufactura y servicios.
• Se explican las tendencias y modelos financieros para el análisis de la viabilidad, cómo
ayudar a los emprendedores a comprender el costo de no iniciar la transformación digi-
tal, así como la rentabilidad de los sistemas de producción con economía circular.
• Se estudian más de 100 casos de aplicación y se incluyen las metodologías financieras
para la evaluación social de proyectos.
• En los ejercicios y casos se desarrolla en plantillas de Excel el modelo económico-finan-
ciero que cuenta con subrutinas que automatizan la simulación de los distintos escenarios
y con menús desplegables para facilitar el ingreso de algunas variables del modelo.
ISBN-13: 978-607-526-966-5
ISBN-10: 607-526-966-5
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