Unidad 6

• Ahorro, Inversión y la Cuenta Corriente

 En una economía enteramente cerrada, que está aislada del resto del
mundo, el ahorro agregado sería, por necesidad, igual a la inversión agregada.
El producto de la economía se divide entre consumo corriente e inversión, de
modo que Q = C + I. Al mismo tiempo, el ingreso percibido por las familias, que
también es igual a Q, debe dividirse entre consumo y ahorro, de modo que
Q = C + S. Vemos inmediatamente que I = S, es decir, la inversión siempre debe
ser igual al ahorro. Tanto el ahorro como la inversión representan aquella .parte
del producto nacional que no se utiliza para consumo corriente.

Por supuesto, el ahorro y la inversión en una economía no corresponden

necesariamente a las mismas familias, o empresas.1 Algunas familias pueden
desear ahorrar careciendo de proyectos de inversión por realizar, mientras que
otras familias pueden tener proyectos de inversión pero carecer de ahorros. Los
mercados financieros resuelven el problema de canalizar los ahorros hacia
quienes buscan invertir. Por su intermedio, los ahorrantes acumulan activos
financieros mientras que los inversionistas acumulan pasivos financieros. Para
tomar un sencillo ejemplo, los inversionistas podrían emitir bonos para financiar
sus inversiones, los que serían adquiridos por las familias que quieren ahorrar.

Sin embargo, en una economía abierta, donde los residentes de una

nación intercambian bienes y activos financieros con residentes de otras
economías, no continúa siendo efectivo que el ahorro de una nación debe
siempre ser igual a la inversión que tiene lugar dentro del país. Las familias de
una nación pueden querer ahorrar más de lo que intentan invertir a nivel interno,
prestando el exceso de ahorro a inversionistas de otros países. En este caso, el
país acumulará activos financieros netos contra residentes del exterior. El
producto nacional que se genera pero no se consume ni se invierte se exporta al
extranjero. Como veremos, existe una íntima relación entre el saldo ahorro-
inversión de un país y, sus exportaciones netas.

En este capítulo, estudiaremos los determinantes del intercambio de

préstamos de un país con el resto del mundo. La cuenta corriente de la balanza
de pagos es el concepto clave, en que se centrará nuestro estudio (además del
análisis económico de la cuenta corriente que se da en este capítulo, se discute
en un apéndice la contabilidad de la cuenta corriente). Cuando los residentes de

1
Para propósitos analíticos, no es necesario distinguir en este momento entre familias y
empresas, de modo que, por sencillez, nuestra discusión se hará en términos de familias.
un país prestan más al extranjero de lo que toman en préstamo, acumulando de
esta manera títulos financieros netos contra el resto del mundo, decimos que el
país tiene superávit de cuenta corriente. Cuando el país, frente al resto del
inundo, está acumulando pasivos netos (o está disminuyendo sus activos netos)
la economía tiene déficit de cuenta corriente. Cuando el ahorro nacional excede
a la inversión nacional, existe superávit de cuenta corriente (prestándose al
exterior la diferencia) y déficit de cuenta corriente cuando la inversión excede al
ahorro. Veremos que el saldo de la cuenta corriente está estrechamente
relacionado con el saldo de exportaciones netas.

La cuenta corriente posee una dimensión intertemporal crucial. La

economía en su conjunto, al igual que las familias individuales y las empresas
que componen la economía, tiene una restricción presupuestaria intertemporal.
Si hoy en la economía existe un déficit de cuenta corriente, sus residentes están
incrementando su deuda neta con el resto del mundo. Eventualmente, con el fin
de pagar el interés de las deudas acumuladas, el país tendrá que reducir su
consumo interno. Al reducirse el consumo interno, el producto nacional que se
usaba para consumo empieza a utilizarse en forma creciente para exportaciones
netas. Como veremos, las exportaciones netas de un país constituyen, en
esencia, su forma de pagar la carga de intereses sobre los pasivos que ha
acumulado al operar con déficit de cuenta corriente.

ANÁLISIS FORMAL DEL AHORRO, LA INVERSIÓN Y LA

CUENTA CORRIENTE
Pasamos ahora a un modelo formal de la cuenta corriente. Para
simplificar la teoría, seguiremos imaginando, como en los dos capítulos
anteriores, una economía clásica de pleno empleo, con nivel de precios estable
para los bienes y servicios (P = 1). Más adelante, discutiremos, dentro del marco
del modelo keynesiano, los efectos sobre la cuenta corriente de las fluctuaciones
inducidas por la demanda agregada en el producto.

En una economía cerrada, el ahorro debe ser igual a la inversión. Tanto el

ahorro como la inversión son funciones de la tasa de interés doméstica, r.
Entonces, podemos dibujar las curvas de ahorro e inversión, como hacemos en
la figura 6-1, con el ahorro como función creciente de r y la inversión como
función decreciente de r.2 Por supuesto, el ahorro y la inversión son también
funciones de muchas otras variables: ingreso corriente y futuro, rentabilidad
esperada y otras. Estos otros factores se consideran dados cuando se
representan las curvas de ahorro e inversión como en la figura. La tasa de

2
Recordemos el capítulo 4 donde apuntábamos que el efecto de un aumento de la tasa de
interés sobre el ahorro es ambiguo porque el efecto sustitución tiende a hacer subir el ahorro en
tanto que el efecto ingreso puede hacer decrecer el ahorro. Como se dijo en el capítulo 4,
escogeremos como caso normal la situación en que un alza en las tasas de interés se asocia
con un aumento del ahorro.
interés nacional se ajusta de modo que el ahorro y la inversión se igualen al nivel
dado por el punto de equilibrio E.

Figura 6-1

Ahorro, inversión y la tasa de interés en una economía cerrada

En esta representación podemos ver claramente los efectos de distintos

tipos de shocks sobre el ahorro nacional, la inversión y las tasas de interés.
Consideremos los efectos de un incremento transitorio del producto como
resultado de un shock de oferta favorable, una cosecha abundante, por ejemplo.
Para cualquier tasa de interés dada, las familias querrán ahorrar más, de modo
que la curva de ahorro se desplazará a la derecha, como se muestra en la figura
6-2a. Sin embargo, la curva de inversión no se moverá, si el cambio en el
producto es estrictamente temporal. En la medida en que la función de
producción futura permanezca inalterada, el stock de capital deseado para el
futuro también se mantiene sin cambios. Por tanto, la curva I no se desplaza. En
consecuencia, el resultado del incremento transitorio del producto es una caída
en las tasas de interés y un incremento del ahorro y la inversión corrientes al
desplazarse el equilibrio de E a E en la figura 6-2a.

Consideremos ahora los efectos de un incremento futuro anticipado del

ingreso, que en el futuro también desplaza hacia arriba la productividad marginal
del capital. En este caso, el ahorro corriente tenderá a bajar, ya que las familias
se endeudan con cargo a su mayor ingreso futuro; por su parte, para aprovechar
el mayor nivel de productividad marginal del capital, la inversión tenderá a
crecer. El resultado se muestra en la figura 6-2b, como un desplazamiento a la
izquierda en la curva de ahorro y un desplazamiento a la derecha en la curva de
inversión. Con certeza podemos afirmar que las tasas de interés subirán, en
tanto que el ahorro y la inversión globales podrán subir o bajar.
 Sin embargo, la mayor parte de las economías del globo no son cerradas,
de modo que la hipótesis de que el ahorro y la inversión de un país deben estar
siempre en equilibrio no sirve de mucho. Por lo general, los residentes de un
país pueden intercambiar préstamos con el resto del mundo, acumulando de
este modo títulos u obligaciones respecto a residentes de otros países.
Entonces, el análisis del ahorro y la inversión debe expandirse para tomar en
cuenta los flujos internacionales de activos financieros.

Sea B* el monto de los activos netos de los residentes de un país en el resto del
mundo (usaremos el asterisco para designar en general una "variable externa";
el asterisco en este caso enfatiza que B* es un título sobre un activo externo).
Se suele llamar a B* la posición de inversión internacional neta o la posición de
activos externos netos de un país. Se puede considerar a B* como un activo en
la forma de bonos, de aquí la notación, aunque en la práctica los títulos contra el
resto del mundo pueden adoptar múltiples formas: bonos, dinero, acciones, etc.
B* mide los activos de los residentes nacionales frente a extranjeros, menos las
obligaciones con el extranjero. Cuando B* es positivo, el país es un acreedor
neto respecto al resto del mundo y, cuando B* es negativo, el país es un deudor
neto del resto del mundo.

Efectos de shocks económicos sobre el ahorro y la inversión en una economía cerrada

Definimos la cuenta corriente de un país (CC) como el cambio en su

posición de activos externos netos respecto al resto del mundo:

CC = B* - B*-1 (6.1)

Notemos que un superávit en la cuenta corriente implica una acumulación

de activos externos o una reducción en los pasivos externos. Un déficit implica
una reducción de activos externos o un incremento en los pasivos externos.
 La ecuación (6.1) indica que la cuenta corriente de este período (CC) es
el cambio en los activos externos netos, que designamos por B*, entre este
período y el período anterior (designado por el subíndice -1). Debe notarse que el
nivel de B* en un período dado es el resultado de los superávit y déficit de la
cuenta corriente en el pasado. Partiendo de un año inicial (que se designa de
manera arbitraria como el año 0), la posición de activos externos netos de un
país en el año t (Bt*) es igual a B0* más la suma de los saldos de cuenta
corriente en los años entre 0 y t:

Bt* = B0* + CC1 + CC2 + ... + CCt (6.2)

En muchos países, especialmente en el mundo en desarrollo, B* es una

cifra negativa, debido a que la cuenta corriente del país ha sido negativa durante
un largo tiempo. Durante la última década, la situación de los países en
desarrollo muy endeudados ha suscitado mucha atención y debates y ha llegado
a conocerse como la crisis de deuda del Tercer Mundo. En el capítulo 22
analizaremos en detalle esta crisis.

El cuadro 6-1 presenta la evolución de la cuenta corriente de Estados

Unidos y su posición de activos externos netos (PAEN) desde 1370.3 La PAEN
mide la condición de acreedor o deudor de Estados Unidos frente al resto del
mundo, esto es, mide el saldo de activos externos totales menos pasivos
externos totales.

Podemos notar que, durante los años 80, los déficit de cuenta corriente
de Estados Unidos han llevado a este país a perder su condición de principal
acreedor internacional para transformarse en el mayor deudor neto del mundo.
De hecho, al finalizar 1988, Estados Unidos había acumulado más de $500 mil
millones de pasivos externos netos.4 Esto significa más de tres veces la deuda
de ,Brasil o México, los mayores deudores entre los países en desarrollo. Sin
embargo, a pesar de su cuantía, el problema estadounidense es de menor
magnitud en relación a su ingreso; los pasivos. internacionales netos de Estados
Unidos representan sólo alrededor del 10% de su PIB, mientras que la deuda

3
De acuerdo al uso corriente, trataremos los términos "posición de inversión internacional neta"
y "posición de activos externos netos" como sinónimos.
4
Sin embargo, los datos que respaldan el cuadro 6-1 tienen múltiples problemas de medición.
Algunos autores han sostenido que Estados Unidos no se ha transformado realmente en deudor
neto durante los años 80 porque el valor de los activos norteamericanos en el exterior es mucho
mayor de lo que indican los datos oficiales: Para citar un factor, tradicionalmente las inversiones
norteamericanas en el exterior se han medido al costo histórico. Hay, sin embargo, otros tipos de
errores en los datos que tienden a subestimar las deudas norteamericanas al exterior. Aunque
no podemos estar seguros del nivel global de la deuda neta de Estados Unidos, no cabe ninguna
duda de que la posición de activos externos netos de este país cayó agudamente en los años 80,
pasando de un gran superávit a un superávit mucho menor o incluso a un déficit. De hecho, una
estimación reciente basada en el valor de mercado de las inversiones corrigió la PAEN de
Estados Unidos a -$268 mil millones en 1989, que todavía es una cifra considerable, pero mucho
menor que los -$532 mil. millones que se muestran en el cuadro.
neta de México supera con creces el 50% de su PIB.

LA CUENTA CORRIENTE Y LA POSICIÓN DE ACTIVOS EXTERNOS NETOS EN ESTADOS

UNIDOS, 1970-1989
(MILES DE MILLONES DE DÓLARES CORRIENTES)

Posición de activos
Año Saldo de la cuenta exsternos netos
corriente
1970 2.3 58.6
1971 -1.4 56.1
1972 -5.8 37.1
1973 7.1 61.9
1974 2.0 58.8
1975 18.1 74.6
1976 4.2 82.6
1977 -14.5 72.4
1978 -15.4 76.7
1979 -1.0 95.0
1980 1.1 106.3
1981 6.9 140.9
1982 -5.9 136.7
1983 -40.1 89.0
1984 -99.0 3.3
1985 -122.3 -111.4
1986 -145.4 -267.8
1987 -162.3 -378.3
1988 -128.9 -532.5
1989 -110.0 ----------

Fuente: Economic Report of the President, 1991.

Cuadros B-101 y B-102.

Debemos notar asimismo que la cuenta corriente no es exactamente igual

al cambio de los activos externos netos. Hay una variedad de factores que dan
cuenta de esta discrepancia: flujos de capital no registrados,5 que a veces en lá
balanza de pagos aparecen en la categoría "errores y omisiones"; cambios de
valoración de activos y pasivos existentes que afectan la posición de activos
netos pero no la cuenta corriente; expropiaciones de activos externos; e
incumplimientos de deudas internacionales.

Para mostrar cómo se relaciona la cuenta corriente con el ahorro y la

inversión, debemos primero volver a examinar la restricción presupuestaria de
una familia individual. Recordemos de la ecuación (5.5) del capítulo anterior que,
5
En los países industrializados, estos flujos de capital no registrados se conocen baja la
elegante designación técnica de reasignaciones de portfolio. En el mundo en desarrollo, estos
flujos se llaman fuga de capitales, un término que tiene una connotación distintivamente
negativa. El problema de la fuga de capitales se analiza en el capítulo 22.
para una familia dada i, el cambio en los activos financieros es igual a la
diferencia entre el ahorro y la inversión de la familia:

Bi – Bi -1 = Qi + rBi-1 – Ci - Ii (6.3)

Escribamos ahora el ingreso de la familia como: Yi = Qi + rBi -1, y

utilicemos el hecho de que el ahorro Si es igual a Yi – Ci para encontrar:

Bi – Bi -1 = Si – Ii (6.4)

Una familia individual puede poseer títulos contra otras familias

nacionales o contra extranjeros. Si sumamos todos los activos netos de las
familias para llegar a la posición de activos netos de la economía en su conjunto,
los títulos que representan obligaciones de una familia respecto a otra se
cancelan en términos netos al hacer la suma para todas las familias, ya que los
títulos entre familias son activos para algunas familias pero iguales obligaciones
para otras. Lo que queda son los títulos netos de la economía contra el resto del
mundo, que hemos designado por B*. Por tanto, al sumar (6.3) para todas las
familias encontramos para la economía en su conjunto:

B* - B*-1 = Q + rB*-1 - C – I (6.5)

Sustituyendo una vez más Y = Q + rB*-1 (PNB = PIB + ingreso neto del
exterior) y S = Y - C, podemos escribir ahora:

B* - B*-1 = S - I (6.6)

La ecuación (6.6) puede interpretarse en forma muy sencilla. Ya que la

podemos volver a escribir como S = I + (B* - B*-1), nos dice que el ahorro interno
puede utilizarse para dos fines: inversión interna (I) o inversión externa neta
(B* - B*-1).

Las ecuaciones (6.1) y (6.6) dejan en claro que la cuenta corriente puede
expresarse como la diferencia entre el ahorro y la inversión nacionales:

CC = S - I (6.7)

En la medida en que los residentes nacionales pueden intercambiar

préstamos con residentes en el exterior, el ahorro y la inversión nacionales no
tienen que ser iguales. Precisamente, la diferencia entre el ahorro y la inversión
se mide por el saldo de la cuenta corriente. En una economía cerrada, el
concepto de cuenta corriente es irrelevante. En una economía por
completo aislada financieramente del resto del mundo, la cuenta corriente es
siempre cero.
 El cuadro 6-2 presenta el ahorro, la inversión interna y la cuenta corriente
como porcentaje del PIB en Estados Unidos para el período 1950-1990.6
Durante las décadas de 1950, 1960 y 1970 Estados Unidos experimentó un
consistente superávit de la cuenta corriente. Esta situación se revirtió de un
modo drástico en los años 80. Durante 1981-1990, el déficit promedio de la
cuenta corriente fue de alrededor de 2 % del PIB. Es interesante observar que la
declinación de la cuenta corriente en los años 80 se debió más a una abrupta
caída de la tasa de ahorro nacional que a un aumento de la inversión interna. De
hecho, la inversión interna también declinó en este período, pero la caída del-
ahorro fue aun más pronunciada (a su vez, la mayor parte de la caída del ahorro
nacional se debe al comportamiento del sector público, un punto que
estudiaremos con mayor detalle en el capítulo siguiente, cuando analicemos
formalmente el rol del sector gobierno).

CUADRO 6-2

AHORRO, INVERSIÓN Y LA CUENTA CORRIENTE EN ESTADOS UNIDOS, 1950-1990

(COMO PORCENTAJE DEL PIB)

Inversión
interna Saldo de
Ahorro privada Ahorro - la cuenta Discrepancia
Año bruto bruta inversion corriente estadística
1950-59 16.2% 16.3% -0,1% 0.1% 0.2%
1960-69 16.4 15.6 0.8 0.5 -0.3
1970-79 16.9 16.7 0.2 0.0 - 0.2
1980 16.6 16.3 0.3 0.1 -0.2
1981 17.4 17.2 0.2 0.3 0.1
1982 14.3 14.4 0.0 -0.2 -0.2
1983 13.8 15.0 -1.2 -1.3 -0.1
1984 15.3 17.8 -2.6 -2.8 -0.2
1985 13.4 16.2 -2.8 -2.8 -0.1
1986 12.5 15.7 -3.2 -3.2 0.0
1987 12.3 15.6 -3.3 -3.2 0.1
1988 13.3 15.5 -2.9 -2.6 -0.4
1989 13.5 14.9 -1.5 -2. 1 -0,6
1990p 12.1 13.7 -1.6 ------- --------

p = preliminar
Fuente: Economic Report of the President. 1991. Cuadros B-28 y B-102.

6
Debemos señalar una distorsión de los datos del cuadro 6-2. En Estados Unidos, el ahorro
bruto se mide como la suma del ahorro privado y el superávit público. El superávit público ese¡
ahorro fiscal menos la inversión fiscal. Por lo tanto, la inversión fiscal se resta del ahorro bruto,
en lugar de incluirse en la inversión total, la que corresponde sólo a la formación privada de
capital. En consecuencia, los datos subestiman tanto el ahorro como la inversión, al clasificar
erróneamente la inversión fiscal. No obstante, aun si la inversión fiscal estuviera clasificada
correctamente, se mantendría la dirección del cambio en los últimos años hacia menor ahorro
nacional y menor saldo de la cuenta corriente.
Al tener Estados Unidos déficit de cuenta corriente durante los años 80, el resto
del mundo tenía que tener un superávit de cuenta corriente respecto a Estados
Unidos. Después de todo, el mundo en su conjunto es una economía cerrada. La
figura 6-3 describe el comportamiento de la cuenta corriente de Estados Unidos
respecto al resto de los países miembros de la Organización para la
Cooperación Económica y el Desarrollo (OCED).7 El gráfico muestra con
claridad la relación negativa entre la cuenta- corriente estadounidense y la del
resto de los países de la OCED. Mientras el déficit de CC de Estados Unidos
subía a más del 3 % del PIB, el superávit de CC entre los otros miembros de la
OCED alcanzaba más del 2 % de su PIB combinado.

Los seis principales asociados comerciales de Estados Unidos en la OCED son Canadá,
Francia, Alemania, Italia, Japón y el Reino Unido. La figura muestra la suma de sus saldos de
cuenta corriente, medidos en dólares, como porcentaje de su PIB combinado, también medido
en dólares.

Figura 6-3

La cuenta corriente en Estados Unidos frente a otros países industrializados

(Fuente: International Monetary Fund, International Financial Statistics.)

7
La OCED es una asociación de 24 países industrializados de importancia: Australia, Austria,
Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia,
Japón, Luxemburgo,
 Por supuesto, el promedio para los otros 23 países miembros de la OCED
oculta importantes diferencias en el comportamiento individual. Este promedio
está, en realidad, muy influido por los vastos superávit de cuenta corriente de
Japón y Alemania Occidental así como por el peso relativo de sus economías
dentro de la OCED. El cuadro 6-3 muestra un desglose del comportamiento de
la cuenta corriente, en los años 80, para Estados Unidos y sus seis principales
socios comerciales de la OCED, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón y el
Reino Unido.

Existe otra manera de expresar la cuenta corriente. De las ecuaciones

(6.3) y (6.7) podemos ver que

CC = Y - (C+I) (6.8)

Definimos "absorción" (A) como la suma del consumo y la inversión, esto

es, el gasto total de los residentes nacionales: 8

Cuadro 6-3

LA CUENTA CORRIENTE DE ESTADOS UNIDOS Y SUS PRINCIPALES SOCIOS

COMERCIALES, 1980-1989

Miles de millones de dólares (USA)

1980 1.8 -1.0 -4.2 -14.0 -10.0 -10.8 7.5
1981 6.9 -5.1 -4.8 -3.4 -9.7 4.8 14.5
1982 -7.0 2.2 -12.0 5.0 -6.4 6.9 8.0
1983 -44.3 2.5 -5.2 5.4 1.4 20.8 5.8
1984 -104.2 2.0 -0.9 9.7 -2.5 35.0 2.6
1985 -112.7 -1.4 0.0 17.0 -3.5 49.2 4.7
1986 -133.2 -7.6 2.4 40.1 2.9 85.8 0.1
1987 -143.7 -7.0 -4.4 46.1 -1.6 87.0 -7.4
1988 -126.6 -8.3 -3.5 50.5 -5.4 79.6 -26.7
1989 -105.9 -16.6 -4.3 55.7 ------- 56.8 -34.1

Porcentaje del PIB

1980 0.1 -0.4 -0.6 -1.7 -2.2 -1.0 1.4
1981 0.2 -1.7 -0.8 -0.5 -2.4 0.4 2.8
1982 -0.2 0.7 -2.2 0.8 -1.6 0.6 1.7
1983 -1.3 0.8 -1.0 0.8 0.3 1.8 1.3
1984 -2.8 0.6 -0.2 1.6 -0.6 2.8 0.6
1985 -2.8 -0.4 0.0 2.7 -0.8 3.7 1.0
1986 -3.2 -2.1 0.3 4.5 0.5 4.4 0.0
1987 -3.2 -1.7 -0.5 4.1 -0.2 3.6 -1.1
1988 -2.6 -1.7 -0.4 4.2 -0.7 2.8 -3.2
1989 -2.0 -3.0 -0.4 4.7 ------- 2.0 -4.1
Fuente: International Monetary Fund, International Financial Statistics, varias ediciones.

Holanda, Nueva Zelanda, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza, Turquía, el Reino Unido y
Estados Unidos.
8
En términos estrictos, el consumo y la inversión tienen que interpretarse aquí como incluyendo
el consumo y la inversión del gobierno. Introduciremos explícitamente el gobierno en el próximo
capítulo.
 A=C+I (6.9)

La cuenta corriente es, por tanto, también la diferencia entre el ingreso y

la absorción:

CC= Y – A (6.10)

Este importante concepto fue propuesto, a comienzos de la década de los

años 50, por Sidney Alexander, del Massachusetts institute of Technology.9

La ecuación (6.10) es muy atractiva intuitivamente. Los países incurren en

déficit de cuenta corriente cuando gastan, o absorben, más de su ingreso. Esto
los obliga a reducir sus activos externos o a aumentar sus pasivos netos hacia el
resto del mundo.

En consecuencia, se presenta un déficit de cuenta corriente cuando un

país "gasta más allá de sus medios" (la absorción es mayor que el ingreso) o
cuando "invierte en exceso de su propio ahorro". Por mucho que estas dos
maneras de medir la cuenta corriente sean equivalentes, ciertamente ellas
evocan juicios de valor diferentes sobre un déficit de cuenta corriente. Cuando
los economistas quieren objetar un déficit de cuenta corriente, tienden a declarar
que el país está viviendo más allá de sus medios; al contrario, cuando quieren
defender un déficit de cuenta corriente, sostienen que en el país reina un clima
altamente favorable a la inversión (lo que hace que la inversión exceda al ahorro
nacional). Por supuesto, un déficit de cuenta corriente, por sí mismo, no es ni
bueno ni malo. La conveniencia de la posición de la cuenta corriente debe
evaluarse en términos de las perspectivas intertemporales que enfrenta una
economía.

Utilizando el diagrama de la figura 6-1, fácilmente podemos ver cómo se

determina la cuenta corriente. En dicha figura se ha representado el ahorro
como una función creciente de la tasa de interés y la inversión como una función
decreciente de la tasa de interés. En la economía cerrada, como vimos
anteriormente, la tasa de interés se ajusta para equilibrar el ahorro con la
inversión.

Supongamos ahora que la economía es abierta y que, en la práctica, sus

residentes pueden tomar o conceder préstamos libremente a una tasa dada de
interés mundial, que llamamos r. En realidad, estamos haciendo la hipótesis de
país pequeño, que consiste en que las decisiones de ahorro e inversión del país
en cuestión, cuyo ahorro e inversión se representan en la figura 6-4a, no afectan
la tasa de interés mundial. Para un r mundial dado, el ahorro y la inversión en

9
Sidney Alexander, "The Effects of Devaluation on a Trade Balance", International Monetary-
Fund Staff Papers, 1952, pp. 263-278.
este país no necesitan ser iguales; su diferencia refleja el déficit o superávit de
cuenta corriente del país. Si la tasa de interés mundial es relativamente alta,
como rh en la figura 6-4a, el ahorro en la economía interna será mayor que la
inversión y la cuenta corriente del país tendrá superávit (el superávit de cuenta
corriente se mide por la diferencia horizontal entre las curvas S e I a la tasa rh). A
la inversa, si la tasa de interés mundial es relativamente baja, como rI, la
inversión excederá al ahorro nacional y la economía tendrá un déficit de cuenta
corriente.

Figura 6-4
Ahorro, inversión y la cuenta corriente

Usando este sencillo marco de referencia, podemos representar la cuenta

corriente como una función creciente de la tasa de interés, como se muestra en
la figura-6-4b. Para cada tasa de interés, la diferencia horizontal entre las curvas
de ahorro e inversión en la figura 6-4a mide la cuenta corriente. Haciendo variar
la tasa de interés, podemos dibujar la curva CC en la figura 6-4b. Advirtamos
que la curva CC es siempre menos pronunciada que la curva S, porque una tasa
de interés más alta no sólo incrementa el ahorro sino que también reduce la
inversión, y ambos efectos mejoran la cuenta corriente. En una sección
posterior, examinaremos con más detalle los factores que probablemente
afectan el saldo de cuenta corriente de un país.

LA CUENTA CORRIENTE Y EL COMERCIO INTERNACIONAL

Hasta ahora hemos descrito la cuenta comente sin hacer mención del
comercio internacional. Esto puede parecer sorprendente, ya que por lo común
la mayoría de la gente concibe la cuenta corriente como un fenómeno comercial,
un asunto de exportaciones e importaciones. En realidad, hay un estrecho
vínculo entre el balance ahorro-inversión y el balance exportaciones-
importaciones, vínculo que nos lleva a una comprensión más sutil de los
desequilibrios de la cuenta corriente.

Cuando un país absorbe más de lo que produce (A > Y), está utilizando
más recursos de los que están a su disposición con fundamento sólo en la
producción interna. Los países sólo pueden hacer esto importando bienes desde
el resto del mundo. Con más precisión, un país debe importar más desde el
resto del mundo de lo que exporta al resto del mundo, de modo que, en términos
netos, esté recibiendo recursos reales del exterior. Por esta razón, se tiende a
asociar un déficit de cuenta corriente con un exceso de importaciones sobre las
exportaciones y un superávit de cuenta corriente con un exceso de
exportaciones sobre las importaciones. Examinemos ahora más de cerca esta
relación.

Para un monto dado de absorción interna total A, el gasto total se divide

entre la absorción de bienes nacionales (designada Ad) y la absorción de
importaciones (designada IM):10

A = Ad + IM (6.11)

Al mismo tiempo, todos los bienes producidos a nivel local deben

venderse internamente (en la cantidad Ad) o exportarse. Por tanto:

Q=Ad + X (6.12)

La balanza comercial del país se mide como el valor de las exportaciones

menos el valor de las importaciones (BC = X - IM). Pero, como las exportaciones
son iguales al producto total menos aquella porción del mismo que se consume
internamente (X = Q - Ad), podemos concluir que:

BC = X-IM = Q – Ad – IM = Q - A (6.13)

Ahora, siendo la balanza comercial igual al producto menos la absorción y

siendo la cuenta corriente igual al ingreso menos la absorción, la diferencia entre
la balanza comercial y el saldo de la cuenta corriente resulta ser igual a los
pagos netos a factores que llegan del exterior (PNF). En nuestro modelo, PNF
es simplemente el pago de interés percibido sobre los activos externos netos,
igual a rB*.11 En consecuencia, como CC = Y- A, podemos también escribir

10
Técnicamente, todos los bienes se miden en unidades de bienes domésticos. Esto es, IM
significa el. valor nominal de las importaciones totales dividido por el índice de precios del
producto interno.
11
En la vida real, aunque no en nuestro modelo simplificado, hay algunos otros ítems que son
causa de diferencias entre la cuenta corriente y la balanza comercial. Por ejemplo, la ayuda
externa hace subir la cuenta corriente en relación a la balanza comercial, aunque la ayuda
externa es una forma de pago de transferencia y no la recepción de un ingreso proveniente de
activos externos. En el cuadro 6-4 se muestra un desglose completo de la diferencia entre los
dos balances. Nótese que la diferencia entre la balanza comercial y el saldo de la cuenta
CC = Q + rB*-1 - A. Usando entonces (6.13), obtenemos:

CC = BC + rB*-1 (6.14)

Bajo circunstancias ordinarias, rB*-1 es pequeño en relación a la balanza

comercial, en cuyo caso el saldo de la cuenta corriente y la balanza comercial
son casi iguales. Con frecuencia los déficit de cuenta corriente están señalando
no simplemente un exceso de inversión sobre el ahorro, o de la absorción sobre
el ingreso, sino también un exceso de importaciones sobre las exportaciones.
Sin embargo, es posible, si los pagos por los pasivos externos netos son
relativamente grandes, tener un déficit de cuenta corriente junto con superávit de
la balanza comercial (o viceversa). En el recuadro 6-1 examinamos los saldos de
cuenta corriente de diversos países para mostrar cómo los balances globales
dependen efectivamente del intercambio comercial, de los pagos de intereses y
de otros rubros.

Resumiendo, hay cuatro modos diferentes de describir la cuenta

corriente: 1) como el cambio en los activos externos netos del país
(CC = B* - B*-1); 2) como el ahorro nacional neto de la inversión (CC = S - 1); 3)
como el ingreso menos la absorción (CC = Y- A); y 4) como la balanza comercial
más los pagos netos a factores provenientes del exterior (CC = X - IM + PNF).

En el pasado, algunos economistas han discutido este tema como si las

diferentes definiciones apuntaran a distintas "teorías" de la cuenta corriente,
incluyendo una teoría intertemporal que enfatiza el ahorro y la inversión; un
"enfoque de elasticidades" que acentúa los factores determinantes de las
importaciones y las exportaciones; un "enfoque de absorción" que acentúa los
determinantes de la absorción en relación al ingreso; y así sucesivamente. Este
debate entre las diversas escuelas de pensamiento ha sido infructuoso. Todas
las formulaciones de la cuenta corriente son igualmente válidas y todas se
relacionan entre sí a través de simples identidades contables. No existe
separadamente una "teoría intertemporal" o una "teoría comercial" de la cuenta
corriente. Cada uno de los enfoques, si se le especifica en forma correcta, debe
llevarnos de vuelta a las mismas consideraciones básicas.

DETERMINACIÓN DE LA CUENTA CORRIENTE

En esta sección estudiaremos con más detalle los factores que influyen
en el saldo de la cuenta corriente de un país pequeño que enfrenta una tasa
dada de interés mundial. Nos centraremos en los efectos de diversos shocks

corriente incluye dos categorías: "otros bienes, servicios y rentas" y "transferencias unilaterales".
La categoría "otros bienes, servicios y rentas" incluye el ingreso recibido sobre activos externos
netos (la subcategoría "intereses y dividendos"), así como las entradas por viajes (turismo),
remesas de trabajadores y algunos otros ítems. La categoría "transferencias unilaterales" incluye
la ayuda externa así como las transferencias del sector privado.
que pueden afectar la economía, como los cambios n la tasa de interés mundial,
las fluctuaciones en los términos de intercambio y los movimientos de la
inversión.

Recuadro 6-1

¿Qué esconde el saldo de cuenta corriente?

Las comparaciones del comportamiento de la cuenta corriente entre

países, como las que se muestran en el cuadro 6-3, no suelen ir más allá del
nivel de máxima agregación: el coeficiente de la cuenta corriente al PIB. Pero
aunque este saldo transmite cierta información de importancia, también es
mucho lo que esconde. Un déficit dado de cuenta corriente, ¿se debe a altos
niveles de inversión o a bajo ahorro? ¿Se encuentra la explicación del déficit en
un déficit comercial o en altos pagos de intereses de la deuda externa? Las
respuestas varían sustancialmente de un país a otro, y esto aparece de manera
nítida en el cuadro 6-4. (Para un análisis de la contabilidad de la balanza de
pagos, veáse también el apéndice a este capítulo.)

Consideremos cómo se descomponía la cuenta corriente de diversos

países en 1989. Para Estados Unidos, el déficit de cuenta corriente se explica
casi por completo a través del déficit comercial, quedando el resto de la cuenta
corriente cercana al equilibrio. En Japón, un gran superávit comercial es la
causa principal del superávit de cuenta corriente. Detrás de estas cifras, hay un
déficit importante en los servicios, resultado de la creciente afición de los
japoneses a viajar al extranjero. Por supuesto, esta situación no es estática.
Estados Unidos tuvo en el pasado un enorme superávit en los servicios debido a
las altas remesas de utilidades y pagos de interés por los préstamos
estadounidenses en el exterior. Sin embargo, los persistentes déficit de cuenta
corriente han deteriorado su posición de activos externos netos, como vimos en
el cuadro 6-1, y obviamente esto ha reducido el ingreso neto del capital. Japón
ha acumulado en forma persistente activos externos netos durante el período y
por tanto presenta el caso contrario.

Para deudores importantes, como Brasil en el cuadro, la cuenta corriente

muestra un superávit relativamente pequeño de $4.1 mil millones a pesar de un
masivo superávit comercial de $19.1 mil millones. Los enormes pagos de
intereses de la deuda externa explican la mayor parte de la discrepancia. Debido
a este factor, Brasil tuvo en 1988 un déficit de cuenta corriente junto con un
superávit comercial considerable. Entre los pagos de servicios, las remesas de
trabajadores son una fuente muy importante de divisas en la cuenta corriente de
países como Turquía y, en menor grado, Filipinas. Se puede observar también
que las remesas de trabajadores representan un flujo sustancial de salida de
fondos de Estados Unidos, provocado por los trabajadores extranjeros atraídos
por los altos salarios en este país y que envían dinero a sus familias en sus
países de origen. En otros países como España y Tailandia, el turismo es una
fuente importante de ingreso de divisas. Con una contribución neta de más de
$13 mil millones en 1989, o alrededor del 30% de sus exportaciones, el turismo
es de hecho la principal fuente de divisas en España.

Un último grupo de países obtiene gran parte de sus divisas en la cuenta

corriente a través de transferencias unilaterales, esto es, donaciones de otras
naciones. China, India, Indonesia, Bangladesh, Egipto e Israel son los países
que perciben la mayor cantidad de dólares por medio de la ayuda oficial al
desarrollo, como se muestra en el cuadro 6-5. Sin embargo, si el ordenamiento
se hace según proporción del PIB del país receptor, los 11 principales
beneficiarios de ayuda externa son países africanos.

CUADRO 6-4

COMPOSICIÓN DEL SALDO DE LA CUENTA CORRIENTE PARA PAÍSES

SELECCIONADOS, DICIEMBRE DE 1989 (MILLONES DE DÓLARES

E.U.A Japón Brasil* México Turquía Filipinas España Tailandia

Balanza
come rcial -114,870 -76,890 -19,168 -645 -4,201 -2,598 -24,495 -2,948
Exportaciones 360,460 269,550 33,773 22,765 11,771 7,821 43,301 19,824
Importaciones -475,330 -192,660 -14,605 -23,410 -15,972 -10,419 -67,797 -22,772
Otros bienes.
servicios y
rentas 18,680 -15,620 -15,118 -5,153 4,672 661 10,370 250
Viajes -550 -19,350 -588 -548 1,992 392 13,121 3,004
Intereses y
dividendos 7,840 19,690 -12,122 -8,010 -1,792 -1,395 -3,418 -911
Remesas de
trabajadores -910 ------- -15 321 3,063 358 1,415 -----
Otros 12,300 -15,960 -2,393 3,085 1,408 1,306 -748 -1,843
Transferencias
unilaterales -13,850 -4,280 109 351 495 472 3,192 243
Transferencias
oficiales -13,430 -3,290 -13 156 423 357 1,444 197
Otras -420 -990 122 195 72 115 1,748 46
Saldo de la
cuenta
corriente -110,040 56,990 4,159 -5,447 966 -1,465 -10,933 -2,455

* Diciembre de 1988.
Fuente: International Monetary Fund, Balance of Payments Statistics, Yearbook, 1990.
CUADRO 6-5

PRINCIPALES PAÍSES RECEPTORES DE AYUDA OFICIAL AL DESARROLLO, 1989

MONTO MONTO
(millones de dólares, USA) (como porcentaje del PIB)
China $ 2,227 Mozambique 59.2%
India 1,874 Somalía 98.9
Indonesia 1,830 Tanzania 32.0
Bangladesh 1,791 Lesotho 26.0
Egipto 1,578 Malawi 24.9
Israel 1,192 Chad 23.5
Pakistán 1,119 Mali 22.6
Kenya 967 Laos 22.5
Tanzania 918 Mauritania 19.4
Filipinas 831 Burundi 18.6
Sudán 760 República Centroafricana 17.1
Mozambique 759 Nepal 16.0

Fuente: World Bank, World Development Report 1991. Cuadro 20.

Tasa de Interés Mundial

El primer factor de importancia es la propia tasa de interés mundial.

Notemos en la figura 6-4 que, al subirla tasa de interés mundial de ra a rh la
inversión interna cae, el ahorro aumenta y la cuenta corriente se mueve a un
superávit. Existe, por lo tanto, una relación positiva entre la cuenta corriente para
una economía pequeña y abierta y la tasa de interés mundial a la que sus
residentes toman o conceden préstamos.

Debemos recordar que los cambios en la cuenta corriente tienen efectos

tanto sobre los flujos financieros como los comerciales. Supongamos por un
momento queda economía tiene inicialmente un saldo de cuenta corriente en el
punto ra en la figura 6-4. Un aumento en las tasas de interés lleva la cuenta
corriente a un superávit, en cuanto los consumidores ahorran más, consumen
menos, e invierten menos dentro del monto fijo del ingreso nacional. La
declinación de la absorción interna significa que las importaciones caen y que
una cantidad mayor de la producción nacional queda disponible para la
exportación. Por tanto, el desplazamiento a un superávit de la cuenta corriente
implica también un incremento de las exportaciones netas, un fenómeno
comercial. La contraparte financiera del mejoramiento de la balanza comercial es
la acumulación de activos externos netos, B*.

Shocks de Inversión

Supongamos que mejoran las perspectivas de la inversión en una

economía pequeña que enfrenta una tasa dada de interés mundial. Esto se
representa en la figura 6-5 por ún desplazamiento a la derecha de la curva de
inversión. Si la economía partió del equilibrio en el punto A, la cuenta corriente
se mueve a un déficit de magnitud AB. En la figura 6-2, el efecto de un shock de
inversión en una economía cerrada era principalmente un aumentó de las tasas
de interés. Ahora, en una economía abierta, la tasa de interés interna está dada
por la tasa mundial. Por tanto, un auge de la inversión tiene como efecto un
deterioro de la cuenta corriente, en tanto que las tasas de interés permanecen
invariables.

Figura 6-5

La cuenta corriente ante mejores oportunidades de inversión

En Noruega tuvo lugar un buen ejemplo de este fenómeno después del

gran aumento del precio mundial del petróleo en 1973. El impacto del petróleo
transformó en altamente rentable la inversión en exploraciones y explotaciones
petrolíferas en el Mar del Norte. El coeficiente inversión-PIB de Noruega, que
había mantenido un promedio de 28 % a lo largo del período 1965-1973, se
incrementó en 10 puntos para llegar al 38 % durante 1974-1978. La mayor parte
de este brusco crecimiento de la formación de capital se dirigió a proyectos
energéticos, o relacionados con la energía, incluyendo los ductos para petróleo y
gas entre Noruega y Alemania Occidental. Sin embargo, debido a que la tasa de
ahorro del país cambió muy poco (incluso cayó levemente), el resultado de este
repunte de la inversión fue un déficit masivo de la cuenta corriente, que alcanzó
casi al 15 % del PIB en 1977.12

Shocks de Oferta

En muchos países hay ocasionalmente una caída transitoria del producto

debido a condiciones climáticas adversas o a otros shocks exógenos que
12
Para un análisis del comportamiento de la cuenta corriente tanto en economías
industrializadas como en desarrollo, ver Jeffrey Sachs, "The Current Account and
Macroeconomic Adjustment in the 1970s", Brookings Papers on Economic Activity, 1981:1.
afectan a un sector importante de la economía. Tomemos el caso de un país
agrícola que sufre el impacto de una severa sequía o un país caribeño asolado
por un huracán. La teoría del ciclo de vida predice que sus habitantes querrán
mantener un nivel estable de consumo a pesar de la declinación transitoria del
producto, por lo cual el ahorro agregado declinará en respuesta al shock. Para
un monto dado de inversión, la cuenta corriente experimentará deterioro, como
lo muestra la figura 6-6. Si el país partió del equilibrio en el punto A, el déficit de
cuenta corriente después del shock transitorio es AC en el gráfico (recordemos
de la figura 6-2 que, en una economía cerrada, la respuesta a un shock
transitorio adverso es un alza de las tasas de interés y cierta declinación en la
inversión interna).

Sin embargo, si el shock es permanente, el ahorro no debería caer en

forma significativa. Cuando la declinación del producto es permanente, tiene
más sentido, por el contrario, reducir el consumo en el monto de la caída del
producto. De este modo, con una declinación permanente del producto, la
cuenta corriente no se desplaza necesariamente hacia el déficit (en realidad, si
la demanda de inversión se ve afectada por una caída en respuesta a una
situación adversa de larga duración, la cuenta corriente podría pasar, en la
práctica, a un superávit a pesar de la declinación del producto corriente).

Figura 6-6

La cuenta corriente frente a una declinación transitoria del producto

Shocks de Términos de Intercambio

Los términos de intercambio, que se designarán por TI, representan el
precio de las exportaciones de un país relativo al precio de sus importaciones
(TI = PX / PM). Como los países exportan múltiples tipos de bienes, se debe
interpretar Px como un índice de precios para todos los bienes de exportación.
Lo mismo se aplica a PM. Un aspecto crucial de las variaciones de los términos
de intercambio es que ellas causan efectos ingreso para el país, efectos que son
del mismo tipo que un cambio en el producto nacional. Un alza de los términos
de intercambio significa que Px ha subido en relación a PM. Con la misma
cantidad física de exportaciones, el país puede importar ahora una mayor
cantidad de bienes. El ingreso real del país aumenta debido a la mayor
disponibilidad de importaciones.13

Un alza transitoria en los términos de intercambio implica también un

incremento transitorio del ingreso. En consecuencia, el ahorro agregado en el
país tenderá a subir debido a la estabilidad del consumo. Partiendo de equilibrio,
la cuenta corriente tenderá a moverse hacia un superávit. Sin embargo, después
de un alza permanente en los términos de intercambio, las familias tenderán a
ajustar su consumo real a un nivel más alto en el monto del mejoramiento de los
términos de intercambio. Las tasas de ahorro no suben necesariamente en este
caso, como tampoco tiene que moverse la cuenta corriente hacia un superávit.

Colombia, por ejemplo, ha experimentado considerables fluctuaciones

transitorias de su ingreso según las variaciones del precio internacional del café,
que es su principal producto de exportación. A fines de los años 70, un alza
importante del precio relativo del café tuvo significativos efectos sobre toda la
economía. El resultado macroeconómico estuvo de acuerdo con la teoría. El
ahorro interno subió como proporción del PIB y la cuenta corriente mejoró en
forma ostensible.14

Por consiguiente, la teoría de la cuenta corriente ofrece una prescripción

importante para la respuesta "óptima" a las fluctuaciones en los términos de
intercambio. Si una variación de los términos dé intercambio es transitoria, debe
absorberse mediante cambios en la cuenta corriente, esto es, un mejoramiento
de los términos de intercambio debe convertirse en un superávit, mientras que
una declinación de los términos de intercambio debe conducir a un déficit de
cuenta corriente. Si una variación de los términos de intercambio es permanente,
las familias ajustan sus niveles de consumo en respuesta a los shocks, de tal
manera que las tasas de ahorro no fluctúan. Los desplazamientos permanentes
en los términos de intercambio deberían tener, por lo tanto, escaso efecto sobre
la cuenta corriente (excepto en la medida en que el shock TI pueda afectar el
gasto de inversión).

13
Una medida simple del alza porcentual en el ingreso real causado por un cambio en TI se
encuentra en la forma siguiente: se multiplica el cambio porcentual en los términos de
intercambio por la participación de las importaciones en el PNB. Así, si los términos de
intercambio mejoran en 10% y el coeficiente, importacionesPNB es 20%, el mejoramiento de los
términos de intercambio equivale, aproximadamente, a un 2% (20% por 0.10) de mejoramiento
del ingreso nacional real.
14
Sebastián Edwards ha estudiado esta interesante experiencia en su artículo "Commodity.
Export Prices and the Real Exchange Rate in Developing Countries: Coffee in Colombia"; en S.
Edwards y, L. Married (editores), Economic Adjustment and Exchange Rates' in Developing
Countries, University of Chicago Press, Chicago, 1986.
 Este buen sentido básico en ocasiones queda encapsulado en la frase
"financiar un shock transitorio; ajustarse a un shock permanente". El término
"financiar" significa aquí tomar o conceder préstamos -para llevar la cuenta
corriente a superávit o déficit- en respuesta a perturbaciones transitorias; el
término "ajustarse" significa variar el nivel de consumo hacia arriba o hacia
abajo, en respuesta a shocks de TI permanentes. Este principio general es un
hito fundamental en las políticas crediticias del Fondo Monetario Internacional
(FMI). El FMI se formó inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial
para prestar asistencia a los países con dificultades en sus pagos externos y
para promover la estabilidad internacional en el sistema monetario. En 1962, el
FMI creó el Mecanismo de Financiamiento Compensatorio (MFC)
(Compensatory Financing Facility, CFF), un fondo crediticio diseñado
explícitamente para otorgar préstamos a países que estuvieran sufriendo caídas
transitorias en sus ingresos de exportación. Para tener acceso a un préstamo del
MFC, el país debe demostrar con detalles precisos que ha sufrido una
declinación en sus ingresos de exportación y que tal caída es temporal. Si la
caída parece ser permanente, el FMI no hace un préstamo MFC. Por el
contrario, recomienda al país en cuestión que reduzca sus niveles de gasto para
equilibrar la caída en sus exportaciones relativa a sus importaciones.

La idea de financiar un shock transitorio pero ajustarse a un shock

permanente constituye una teoría de la cuenta corriente de carácter tanto
"normativo" (lo que debe ocurrir) como "positivo" (lo que ocurrirá en realidad).
Sin embargo, como veremos, la teoría positiva a veces no llega a predecir lo que
efectivamente sucede con la cuenta corriente. La teoría positiva de la cuenta
corriente depende de varios supuestos: que los agentes económicos son
optimizadores racionales e intertemporales; que están en condiciones de
distinguir entre shocks transitorios y shocks permanentes; y que pueden tomar y
conceder préstamos libremente en respuesta a esos shocks. Pronto veremos
que, en las economías reales, estos supuestos bien pueden violarse. En
particular, cuando los gobiernos actúan en el papel de deudores o acreedores,
suelen no comportarse como maximizadores intertemporales.

En efecto, cuando muchos países en desarrollo se beneficiaron de un

gran mejoramiento en los términos de intercambio a fines de la década de los
70, su cuenta corriente no mostró el superávit que pronosticaba la teoría. Al
contrario, los gobiernos de estos países a menudo actuaron como si los
mejoramientos de los términos de intercambio fueran permanentes y no
transitorios y, en consecuencia, incrementaron el gasto en el monto total del
aumento en el ingreso real, aun cuando era probable que dicho aumento tuviera
una vida muy corta. México, por ejemplo, gastó todas las enormes ganancias
provenientes de las exportaciones petroleras cuando los precios del petróleo se
dispararon durante 1979-80. Cuando el alza de los términos de intercambio se
revirtió a comienzos de los años 80, México y otros gobiernos en situación
similar se encontraron con niveles de gasto insostenibles y grandes dificultades
políticas para retrotraer el gasto a niveles manejables. En muchos casos, antes
que los niveles de gasto fiscal se redujeran a niveles sostenibles hubo que
atravesar profundas crisis económicas y políticas (en el capítulo siguiente
discutiremos algunos de estos problemas de ajuste, como también en el capítulo
22, cuando analicemos la crisis de deuda de los países en desarrollo).

LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA INTERTEMPORAL DE UN

PAÍS

Hemos visto que las decisiones personales de ahorro e inversión en un

período particular influyen en la trayectoria futura de consumo e ingreso de una
persona. Una persona que se endeuda hoy debe consumir menos que su
ingreso en el futuro para poder pagar el préstamo. En forma similar, los niveles
de ahorro e inversión y la cuenta corriente influyen en la trayectoria futura de
consumo e ingreso para la economía en su conjunto.

Supongamos que un desastre natural hace caer transitoriamente el

producto durante el año corriente. Una declinación del producto de un país se
traduce en menores ingresos para la familia promedio. Como las familias
individuales tratan de suavizar su consumo tomando deuda contra un mayor
ingreso futuro, el ahorro agregado declina y la economía nacional experimenta
un deterioro en la cuenta corriente. El país entonces se endeuda en el exterior o,
al menos, reduce su stock existente de activos externos. Tendrá que consumir,
en el futuro, menos que el ingreso para poder pagar las deudas en que ha
incurrido hoy.

Un ejemplo de este fenómeno ocurrió en Ecuador en 1987. Cuando un

fuerte terremoto destruyó 35 kilómetros del oleoducto petrolero del país, durante
5 meses la producción de petróleo quedó interrumpida. El petróleo es el
producto principal de exportación de Ecuador y el terremoto causó una
declinación aguda, aunque transitoria, del ingreso del país. En consecuencia, el
ahorro nacional sufrió un colapso y la cuenta corriente alcanzó un déficit de
alrededor del 12 % del PIB. Después de esa crisis y el endeudamiento externo
que ella provocó, Ecuador tendrá que restringir su consumo para servir las
deudas en que incurrió en dicho año.

La Restricción Presupuestaria Intertemporal en el Modelo de

Dos Períodos
Es posible examinar formalmente la restricción presupuestaria
intertemporal de un país usando el modelo de dos períodos. Supongamos, como
hicimos al nivel de la familia, que el país parte sin activos externos (B0* = 0). En
este caso, el valor de B* en el período 1 (B1*) es igual al superávit de cuenta
corriente en el primer período:

B1* = Q1 – C1 – I1 = CC1 (6.15)

 El cambio en los activos externos netos entre el primer período y el
segundo es el saldo de la cuenta corriente en el segundo período:

B2* - B1* = Q2 + rB1* - C2 – I2,

o bien:

B2* = (1+r) B1* + Q2 – C2 – I2 (6.16)

Pero bajo las reglas del modelo de dos períodos, el país debe terminar sin
activos externos netos (B2* = 0), y no emprende ninguna inversión en el segundo
período (I2 = 0). Por tanto, podemos combinar las ecuaciones (6.15) y (6.16) para
obtener:

Vemos, entonces, que lo que era válido para las familias individuales es
también válido para la nación en su conjunto. También los países están limitados
por una restricción presupuestaria intertemporal nacional: el valor descontado
del consumo agregado debe ser igual al valor descontado de la producción
nacional, neta de inversión.

Tomemos un caso sencillo en que no hay oportunidades atractivas de

inversión. Bajo estas condiciones, la única decisión de la economía es cuánto
consumir hoy y cuánto ahorrar. En la figura 6-7, la restricción presupuestaria del
país se muestra por la línea CC. Para todos los puntos en CC, C1 + C2/(1 +r) =
Q1 + Q2/(1 +r). Al sudeste del punto Q la economía tendría déficit de cuenta
corriente en el primer período, con C1 > Q1 . Al noroeste del punto Q, el país
tendría superávit de cuenta corriente. El punto en que efectivamente se ubicará
la economía a lo largo de la línea presupuestaria depende de las preferencias de
la sociedad.

De este análisis se desprenden tres conclusiones fundamentales:

1. Si el consumo es mayor que el producto en el primer período (C1 > Q1),

entonces el consumo tiene que ser menor que el producto en el segundo
período (C2 < Q2). Lo inverso también es válido: si C1 < Q1, entonces C2 >
Q2.
2. Cuando no hay inversión, el superávit de la balanza comercial es la
diferencia entre el producto y el consumo (BC1 = Q1 - C1), por lo cual en
este caso el déficit comercial del primer período debe equilibrar un
superávit comercial en el segundo período.
3. Si el país opera con déficit de cuenta corriente en el primer período,
incurriendo de este modo en deuda externa, debe operar con superávit en
el futuro a fin de pagar la deuda. En forma similar, si opera con superávit
en el período 1, debe operar con déficit en el período 2.
 Algebraicamente, es posible plantear la restricción presupuestaria
intertemporal del país en varias formas análogas. Primero, hemos visto que el
valor descontado del consumo debe ser igual al valor descontado del producto
neto de la inversión. Segundo, podemos reordenar términos en la ecuación
(6.17) para describirla en términos de la balanza comercial en los dos períodos.
Como BC1 = Q1 – C1 – I1, y BC2 = Q2 - C2, es fácil verificar que el valor
descontado de las balanzas comerciales tiene que ser igual a cero:

Figura 6-7
La restricción presupuestaria del país y la cuenta corriente

Esto significa que un déficit comercial en el primer período debe

equilibrarse con un-superávit comercial de igual valor presente en el segundo
período.

La tercera forma de expresar la restricción presupuestaria intertemporal

de un país es en términos de la cuenta corriente. Como la cuenta corriente de
una economía es igual a la acumulación de activos externos netos de la
economía, tenemos CC1 = B*1 - B*0, y CC2 = B*2 - B*1. Suponiendo que el país
parte sin activos externos netos (B*0 = 0) y termina sin activos (B*2 =O), debe
tenerse:

CC1 + CC2 = 0 (6.19)

Antes de seguir adelante, debemos calificar nuestros resultados. Este

análisis supone que un deudor siempre cancela sus deudas y la restricción
presupuestaria se desarrolla bajo este supuesto. Hay casos de gran importancia
en que un deudor no puede pagar, o decide no pagar, las deudas en que incurrió
en un período anterior. A veces, en la economía interna, los deudores quiebran y
no pueden pagar. En la economía internacional, donde es más difícil la coerción
respecto a los contratos, hay ocasiones en que los deudores optan por no pagar.
En esos casos, la restricción presupuestaria puede no ser tan estricta como se
plantea en casi todos los razonamientos (volveremos a este aspecto al final del
capítulo y, de nuevo, en el capítulo 22, cuando discutamos la crisis de deuda de
los países en desarrollo).

Para dejar más en claro estos conceptos, consideremos una ilustración

específica de la restricción presupuestaria intertemporal. Supongamos que las
preferencias de ahorro y consumo de las familias individuales llevan a una
elección particular del consumo en la curva BB, de modo que, por ejemplo,
C1 < Q1 para la economía en su conjunto. Esta situación queda representada en
la figura 6-8 y las cuentas apropiadas de la balanza de pagos se muestran en el
cuadro 6-6. La distancia horizontal entre Q1 y C1 mide el superávit de cuenta
corriente y el superávit de la balanza comercial en el período 1. Notemos que no
hay diferencia entre ambas medidas en este caso. ¿Por qué? Porque el país
parte sin activos externos netos.

Las familias nacionales estarán prestando, en agregado, un monto

B*1 = Q1 – C1 al resto del mundo. Este flujo de salida de capital equilibra
exactamente el superávit de cuenta corriente. En el segundo período, el país
consume C2 > Q2. La cuenta corriente está en déficit en tanto que hay un flujo de
entrada de capital.

Es conveniente mencionar aquí la forma cómo se registran estas transacciones

en las cuentas de la balanza de pagos que mantiene el gobierno (en el apéndice
a este capítulo se da una descripción detallada de la contabilidad de la balanza
de pagos). Para este país hipotético, la contabilidad de la balanza de pagos
aparecería como en el cuadro .6-6. Sólo es necesario introducir aquí un punto
adicional para poder seguir adelante. Un flujo de salida de capital se llama,
según las convenciones contables, un déficit en la cuenta de pagos (y un flujo de
entrada de capital se llama, análogamente, un superávit en la cuenta de
capitales de la balanza de pagos). Esto implica que la cuenta corriente y la
cuenta de capitales suman automáticamente cero, como se muestra en el
cuadro.
Figura 6-8

La restricción presupuestaria y un superávit contemporáneo de la cuenta corriente

CUADRO 6-6

CONTABILIDAD DE LA BALANZA DE PAGOS EN EL MODELO DE Dos PERÍODOS

Período 1 Período 2
Cuenta corriente Q1 – C1 -(Q1 – C1)
Balanza comercial Q1 – C1 -(1 + r)(Q 1 – C1)
Cuenta de servicios 0 r(Q1 – C1)
Cuenta de capitales -(Q1 – C1) (Q1 – C1)
Total (de la cuenta corriente y la cuenta de capitales) 0 0

La Restricción Presupuestaria Intertemporal con Muchos

Períodos

Hasta ahora, hemos derivado la restricción presupuestaria intertemporal

en un marco de dos períodos, pero es fácil extender el análisis para muchos
períodos. Para T períodos, con T > 2, simplemente derivamos expresiones que
son análogas a las ecuaciones (6.17), (6.18) y (6.19) y que muestran que el
valor descontado del consumo debe ser igual al valor descontado del producto
neto de la inversión; que el valor presente descontado de las balanzas
comerciales debe ser igual a cero; y que los saldos de la cuenta corriente entre
t = 0 y t = T deben sumar cero.

La extensión del modelo de dos períodos al modelo de T períodos es muy

directa. Aparece, sin embargo, una nueva sutileza en el caso (muy realista) en
que no hay un período final definido T en el que todos los préstamos deben
quedar cancelados. Si el tiempo puede transcurrir indefinidamente sin una fecha
de término, ¿significa esto que un país puede endeudarse en cualquier monto
con el resto del mundo, sin preocuparse por el pago, a sabiendas de que en el
futuro siempre podrá pedir nuevos préstamos para pagar cualquier deuda
anterior? La respuesta es no. Los mercados internacionales de capitales
seguirán exigiendo que cada país viva dentro de sus medios, en el sentido de
que nadie le prestará a un país un monto tan alto que la única forma de pagarlo
sea tomando un nuevo préstamo por el valor del vencimiento en cada período.

Un esquema en que un deudor asume una deuda excesiva (por ejemplo,

para incrementar el consumo corriente) y propone pagarla pidiendo prestado el
dinero necesario para el servicio de la deuda se conoce como un "esquema de
Ponzi".15 Consideremos lo que ocurre en un esquema como éste. Supongamos
que el deudor debe un monto D. Cuando vence la deuda D, el deudor debe
(1 +r)D. Si contrata un nuevo préstamo igual a (1 +r)D para pagar a su acreedor
anterior, ahora queda debiendo un monto mayor al nuevo acreedor. En el
próximo período, el deudor tendrá que pagar (1 +r)2D, y, nuevamente, planea un
nuevo préstamo por este montó mayor para pagar el anterior. En el período
siguiente, el deudor tendrá una deuda (1 +r)3D. En cada período, entonces, la
deuda crecerá a la razón geométrica (1+r).

Los mercados crediticios impiden este comportamiento (o no lo apoyan de

manera indefinida); los acreedores exigen que los deudores mantengan su
deuda dentro de ciertos límites y, por lo menos, no permiten que ella crezca a la
razón geométrica (1 +r). Matemáticamente se puede demostrar que, cuando la
conducta prudente de los acreedores restringe el crecimiento de la deuda a una
tasa menor que la razón geométrica (1 +r), se obliga al deudor a vivir de acuerdo
con sus medios en el sentido de que el valor presente descontado de todo su
consumo futuro debe ser igual a la riqueza inicial más el valor presente descon-
tado de todo su producto futuro neto de la inversión:

Designemos por D* la deuda neta del país, que es justamente igual a -B*.
En otras palabras, cuando B* es negativo, de modo que el país es un deudor
neto, D* es positivo. Podemos derivar ahora una ecuación de mucho interés.
Llevando los términos en (Q - I) al otro lado de la ecuación, y recordando que la
balanza comercial es igual al producto menos la absorción (BC = Q - C - I),
podemos escribir (6.20) en la forma:

15
La designación viene de Charles Ponzi, un embaucador de Boston, que se hizo rico en los
años 20 con un esquema de cadenas de cartas.
 Esta importante relación nos dice que si un país es un deudor neto que
debe (1 +r)D*0 en el primer período, entonces la economía debe operar en el
futuro con superávit comerciales cuyo valor presente descontado (para todo el
futuro) sea igual a la deuda neta inicial. El país servirá su deuda en el futuro
mediante una corriente de superávit de la balanza comercial cuyo valor presente
es igual a la deuda neta que tiene con el resto del mundo.

Sin embargo, hay que tener cuidado de interpretar correctamente la

condición establecida en la ecuación (6.21). No se requiere que un país deudor
tenga superávit comercial en cada período, sino sólo que el valor presente de
todas las balanzas comerciales futuras sea un superávit de igual valor que la
deuda neta. Por ejemplo, Estados Unidos al finalizar 1988 tenía pasivos
externos netos del orden de $532 mil millones. Esto significa que, desde 1989 en
adelante, Estados Unidos tendrá que obtener superávit comerciales en términos
de valor presente de $532 mil millones. Esto no implica, por supuesto, que
Estados Unidos tendrá que tener superávit comercial en cada año.

Hay que hacer notar otra sutileza. Aunque un país no puede operar con
una deuda que crece indefinidamente a la tasa de interés, tampoco tiene que
pagar el total de su deuda. Lo que se requiere es que (operando con superávit
comercial) el país pague interés sobre su deuda externa, y no que la deuda
caiga a cero en alguna fecha específica. Por tanto, un país podría mantener
cada año una deuda neta dada D y pagar el interés vencido, rD, operando con
superávit comercial, sin que nunca el capital adeudado D regrese a cero.

A veces, la restricción presupuestaria intertemporal de un país se expresa

en términos de la transferencia neta de recursos (TNR) que debe efectuar el
país. La TNR describe el flujo de caja entre el país y sus acreedores, y se mide
por los préstamos netos concedidos al país menos el interés que paga el país
por sus obligaciones externas (lo que "perciben" los acreedores). Por tanto, la
TNR en el período t está dada por:

TNR = (D* - D*-1) - rD*-1 (6.22)

Notemos que en un "esquema de Ponzi" la transferencia neta de recursos

es precisamente cero, ya que el monto del nuevo endeudamiento es justamente
lo necesario para pagar la deuda antigua: D* = (1+r)D*-1 , de modo que TNR = 0.

Debido a que el incremento de la deuda externa neta (D* - D*-1)

corresponde al déficit de la cuenta corriente (-CC), en tanto que los pagos de
interés corresponden al déficit en la cuenta de servicios, la ecuación (6.22) se
puede reformular fácilmente en términos de la balanza comercial:16

16
En realidad, la TNR es igual a la balanza comercial más los servicios no factoriales (principalmente,
turismo, fletes y seguros). Por simplicidad, no hemos considerado en nuestro análisis los servicios no
factoriales. Sin embargo, se pueden extender fácilmente las ecuaciones para incluir esta cuenta, sin que
nada sustancial varíe.
 TNR = -BC (6.23)

Así, cuando un país está operando con déficit en la balanza comercial,

está recibiendo una transferencia neta de recursos del resto del mundo y cuando
está operando con superávit en la balanza comercial, está haciendo una
transferencia neta de recursos al resto del mundo (en cuyo caso decimos a
veces que la TNR al país es negativa).

Ahora bien, la restricción presupuestaria para un deudor se puede

formular como la condición de que el valor descontado de las futuras
transferencias netas de recursos (con signo negativo) sea igual al monto de la
deuda:

Obviamente, esta condición es la misma que en (6.21), ya que la TNR es

igual al déficit de la balanza comercial. Observemos también que la condición
para TNR excluye un esquema de Ponzi porque, en un esquema de Ponzi, la
TNR es siempre cero.

Una vez más debemos mencionar una limitante que ya señalamos antes.
La condición "no esquema de Ponzi" es una condición plausible para los
mercados de capitales, pero los acreedores no siempre logran imponerla. Hay
ocasiones en que, por inadvertencia, se permite a los deudores contraer una
deuda tan alta que simplemente no la pueden pagar. Hasta ahora hemos
supuesto que no se presentan situaciones de insolvencia, pero volveremos a
este asunto al final del capítulo.

LIMITACIONES A LA CONTRATACIÓN Y CONCESIÓN DE

PRÉSTAMOS EXTERNOS

Hemos supuesto, al discutir la economía abierta, que los residentes de un

país pueden contratar o conceder préstamos en el mercado internacional de
capitales a una tasa de interés dada r. Por supuesto, éste es un panorama muy
idealizado. Necesitamos agregar ahora tres limitaciones importantes a nuestro
marco básico de referencia: 1) controles administrativos, que limitan el acceso
de los residentes nacionales a los mercados externos de capitales; 2) los efectos
de las propias decisiones de ahorro e inversión del país sobre la tasa mundial de
interés; y 3) los problemas de riesgo y coerción en los préstamos externos, que
limitan los flujos internacionales de capital.
Controles Administrativos

Muchos gobiernos, en especial de los países en desarrollo, imponen

restricciones a la capacidad de los residentes nacionales para pactar préstamos
externos. Aquí presentaremos las consecuencias básicas de estos controles y
algunas de las razones que llevan a instituirlos. En posteriores capítulos
examinaremos sus efectos con más detalle.

Con un control de capitales total, no podría haber contratación u

otorgamiento de préstamos con el resto del mundo. El país viviría en el
aislamiento financiero. En cada uno de los períodos su cuenta corriente tendría
que equilibrarse. Las tasas internas de interés no guardarían ninguna relación
con las tasas mundiales, sino que sencillamente se ajustarían para equilibrar el
ahorro y la inversión, como ocurría en el modelo de la economía cerrada que se
describió al comienzo de este capítulo.

Volvamos por un momento a la figura 6-4. Sin controles de capitales, la

cuenta corriente tiene superávit a la tasa rh. Si el gobierno decide imponer
controles, el exceso de ahorro interno no puede utilizarse para adquirir bonos
extranjeros o para invertir en el exterior. Con ahorro más alto que la inversión, rh,
no puede ser la tasa de interés de equilibrio local. Como la cuenta corriente tiene
que equilibrarse, la tasa interna tendrá que caer hasta que el ahorro sea igual a
la inversión. Esto ocurre a la tasa ra. Para un país que tendría superávit de
cuenta corriente bajo libertad de movimiento de capitales, el efecto neto de los
controles es reducir las tasas internas de interés, aumentar la inversión y bajar el
ahorro.

Al llevar forzadamente a la economía a la autarquía financiera (esto es, el

aislamiento del resto del mundo), los controles de capitales pueden tener efectos
adversos sobre el nivel de bienestar económico. Podemos usar el modelo de
dos períodos para ilustrar esto en forma muy simple. En la figura 6-9, sea E el
punto de dotación, con nivel de utilidad UL0. Si las tasas de interés mundial
están al nivel r, el país preferiría endeudarse en el primer período y consumir en
el punto A. Esto le permitiría a los agentes económicos alcanzar el nivel de
utilidad UL1. Pero la economía tiene que quedarse en E debido a los controles
de capitales. La misma pérdida de bienestar como resultado de estos controles
se encuentra fácilmente en el caso en que el país tiene superávit de cuenta
corriente en el primer período con libre movilidad de capitales.

Al existir controles de capitales, los tipos de shocks que hemos

considerado antes afectarán, en general, a la tasa local de interés más que a la
cuenta corriente. Por ejemplo, una declinación transitoria del producto después
de una sequía causaba un déficit de cuenta corriente en la figura 6-6. Ahora, el
efecto es aumentar las tasas de interés, como lo muestra la figura 6-10.

Entonces, para resumir, los shocks que desplazan la curva de ahorro

hacia la izquierda tienden a incrementar la tasa interna de interés más que a
deteriorar la cuenta corriente. Lo mismo se aplica a los shocks que aumentan las
posibilidades de inversión local.

Figura 6-9

Los controles de capitales y el bienestar económico del país

Figura 6-10

Una caída transitoria del producto bajo controles de capitales

Con controles totales de capitales, un alza en la tasa de interés mundial

no tiene un efecto directo sobre la tasa de interés, 'el ahorro o la inversión a nivel
local. En virtud de sus restricciones al capital, el país se aisla de los shocks
externos de tasa de interés.
 Una implicancia crucial de los controles de capitales afecta a las políticas
nacionales de ahorro. Muchos gobiernos adoptan políticas de estímulo al ahorro
(incentivos tributarios, por ejemplo), con el objetivo de incrementar la inversión.
Cuando se tienen mercados de capitales abiertos, una política que aumenta el
ahorro nacional tiende a incrementar el superávit de cuenta corriente pero no la
inversión interna. En este caso, los controles de capitales pueden ser útiles para
lograr que un aumento del ahorro nacional se traduzca en una inversión nacional
más alta.

Efectos de País Grande en las Tasas de Interés Mundiales

La idea de que los residentes nacionales pueden pactar préstamos
libremente a una tasa dada r se sustenta en el supuesto de que su economía
particular es una pequeña parte del mercado mundial de capitales. Esta es una
buena aproximación para gran parte de los países del globo, excepto para unas
cuantas de las mayores economías industrializadas. Incluso un país
industrializado importante como Holanda representa sólo el 1.6 % del producto
total de los países industrializados.17 En consecuencia, aun desplazamientos de
cierta consideración en el ahorro o la formación de capital de este país no
tendrían mayores efectos sobre el equilibrio del mercado mundial de capitales.
En contraste, Estados Unidos contribuye con alrededor del 36 % del producto
total de los países industrializados. Los movimientos del ahorro y la inversión
deseados en Estados Unidos tienden a ejercer efectos significativos en las tasas
de interés mundiales. Lo mismo es válido para Japón y Alemania y, en menor
grado, para el Reino Unido, Francia, Italia y Canadá.18

La clave para comprender los efectos de país grande está en examinar cómo se
determina la tasa de interés mundial (rW). En un mercado de capitales integrado
globalmente, rw, se determina de modo que el ahorro mundial total Sw (igual a la
suma del ahorro en el país 1, el país 2, etc., o sea, Sw = S1 + S2+...) sea igual a
la inversión total (Iw = I1 + I2 +...). El mundo en su conjunto es una economía
cerrada. En consecuencia, se debe cumplir que Sw = Iw.

17
La cifra es para el año 1988, tomada de The World Bank, World Development Report 1990,
Oxford University Press, Nueva York, 1990.
18
Estos siete países industrializados de mayor tamaño se suelen llamar el Grupo de los Siete o,
abreviado, G-7.
Figura 6-11

Equilibrio mundial global del ahorro y la inversión

Consideremos ahora el caso de una economía, como Estados Unidos,

que es grande en relación al mercado mundial global (seguiremos nuestra
convención habitual de que una variable sin asterisco se refiere al país en
cuestión, en tanto que una variable con asterisco se refiere al resto del mundo).
El equilibrio global se produce cuando:

I(r) + I*(r) = S(r) + S*(r) (6.25)

La condición (6.25) establece que la inversión mundial es igual al ahorro

mundial. Reordenando sus términos, vemos que esta expresión equivale a
expresar que el saldo de la cuenta corriente de Estados Unidos debe ser igual al
negativo del saldo de la cuenta corriente del resto del mundo:19

S(r) - I(r) = -[S*(r) - I*(r)] , (6.26)

o bien,

CC(r) = -CC*(r) (6.26')

La figura 6-11 muestra la tasa de interés mundial de equilibrio como

19
En teoría, la suma de las cuentas corrientes de todos los países del mundo debe ser igual a
cero. En la práctica, esto no ocurre. De hecho, hay una "discrepancia de la cuenta corriente
mundial", porque en los últimos años el total de las cuentas corrientes de todos los países del
globo han dado como suma un número negativo grande, del orden de -$67 mil millones en 1989
(IMF, International Financial Statistics, 1-989 Yearbook). Se atribuye esta discrepancia a una
variedad de problemas de medición, entre los que se incluyen flujos de capital no registrados y la
sobre y subfacturación de exportaciones 0 importaciones, a menudo con propósitos de
contrabando.
aquella tasa para la cual el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos es
igual en valor al superávit de la cuenta corriente exterior. Si las dos regiones
comienzan en un estado de autarquía financiera, sea porque Estados Unidos o
el resto del mundo tienen controles de capitales, las tasas de interés de
equilibrio se fijarían separadamente en los dos mercados. Como se representa
en el gráfico, la tasa interna en Estados Unidos (ra) sería mayor que la tasa en el
resto del mundo (r*a). Esto resulta así porque se ha representado a Estados
Unidos ¡en forma realista! Con una baja tasa de ahorro.

Si se estableciera una movilidad completa de capitales entre ambas

regiones, por ejemplo a través de una liberalización del mercado de capitales en
la región con restricciones, resultaría una tasa de interés mundial única. La tasa
interna de interés en la economía norteamericana caería y la tasa en el resto del
mundo subiría hasta que ambas tasas se igualaran. La inversión aumentaría y el
ahorro disminuiría en Estados Unidos, de modo que su cuenta corriente se
movería hacia el déficit. En el resto del mundo, el ahorro subiría y la inversión
caería: la cuenta corriente del resto del mundo se movería hacia el superávit. En
el equilibrio final, el ahorro mundial total sería igual a la inversión mundial total y
el déficit de cuenta corriente de Estados Unidos quedaría compensado
exactamente por el superávit en el resto del mundo.

Estos dos diagramas nos ayudan a poner en evidencia otro punto de

importancia: para un país grande, los desplazamientos en el ahorro y la
inversión provocan efectos en las tasas de interés mundiales (y locales) así
como en la cuenta corriente. Consideremos, como se muestra en la figura 6-12,
una caída en la tasa de ahorro de Estados Unidos (una declinación del ahorro
como ésta podría producirse debido a un alza del ingreso futuro esperado en
Estados Unidos). A la tasa de interés inicial (r0), la declinación del ahorro
conduce a un exceso de inversión mundial sobre el ahorro mundial. Las tasas de
interés mundiales suben por tanto a r1, donde (I - S) es nuevamente igual a
(S* - I*).

El efecto final es un incremento en la tasa de interés mundial y un

deterioro de la cuenta corriente en Estados Unidos (de AB a CD), junto con un
mejoramiento de la cuenta corriente en el resto del mundo (de A'B' a C’D').
Cuanto mayor sea el tamaño de Estados Unidos en los mercados mundiales,
mayor será el ajuste que tiene lugar a través del alza en la tasa de interés.
Cuanto menor sea el tamaño de Estados Unidos, mayor será la parte del ajuste
que se produce a través del deterioro de la cuenta corriente de Estados Unidos.
Por tanto, el caso del país grande se sitúa en una posición intermedia entre el
modelo del país pequeño y el caso de controles de capitales en lo que se refiere
a los efectos de un desplazamiento del ahorro sobre la cuenta corriente y la tasa
de interés.

El cuadro 6-7 resume los diversos casos que hemos considerado aquí.
Cada columna en el cuadro 6-7 corresponde a uno de los tres casos analizados:
un país pequeño con libre movilidad de capitales; un país pequeño con controles
de capitales; y un país grande con libre movilidad de capitales. Cada línea
corresponde a un distinto tipo de shock: un incremento en el ahorro deseado en
el país local; un incremento en la inversión deseada; y un jumento del ahorro en
el resto del mundo. Los casilleros del cuadro describen los efectos de cada
combinación.

Figura 6-12

Efectos globales de una declinación en el ahorro de Estados Unidos

CUADRO 6-7

LOS EFECTOS DE SHOCKS -DE AHORRO E INVERSIÓN BAJO DIFERENTE MOVILIDAD

DE CAPITALES Y TAMAÑOS DE PAÍSES

Casos

Libre movilidad Libre movilidad

Tipo de del capital Controles de del capital
shock (país pequeño) capitales (país grande)

Alza en la curva Alza en la CC; Sin efecto en la CC; Alza en la CC;

S (ahorro) sin efecto en r caída en r caída en r

Alza en la curva Caída en la CC; Sin efecto en la CC; Caída en la CC;

I (inversión) sin efecto en r alza en r alza en r

Alza en Caída en la CC, Sin efecto en la CC; Caída en la CC;

(S* - I*) caída en r sin efecto en r caída en r
Problemas Relativos al Riesgo y la Coerción

Para hacer más sencillo el análisis, hemos supuesto hasta ahora que
todos los préstamos se pagan, esto es, se sirven cabalmente en términos de
valor presente. Al menos hay dos razones para que, en la realidad, esto pueda
no cumplirse. Primero, el deudor puede llegar a la insolvencia, es decir, a la
incapacidad para servir totalmente sus deudas con su flujo de ingresos
corrientes y futuros. Segundo, el deudor puede optar por no pagar los
préstamos, si cree que los costos de no pagar son menores que la carga del
pago.

El caso de no pago voluntario puede darse porque los préstamos

internacionales presentan un serio problema para forzar su cumplimiento.
Cuando un deudor extranjero enfrenta dificultades de pago, a los acreedores les
resulta muy complicado y laborioso recuperar sus préstamos porque los
problemas de coerción legal para el cumplimiento de los contratos son
particularmente difíciles cuando el acreedor y el deudor están en países
diferentes. Esto es de especial validez para los préstamos a gobiernos
extranjeros, a menudo llamados préstamos soberanos, dado que es difícil
obligar a un gobierno extranjero a cancelar una deuda. En este caso, las
instituciones de crédito no aportarán todos los fondos que el deudor extranjero
solicita a la tasa de interés vigente. Sólo prestarán el monto que creen que
puede recuperarse.

Cuando un gobierno tiene una deuda externa considerable, debe

enfrentar la opción de pagar los préstamos versus suspender sus pagos de
servicio de la deuda. El gobierno debe calcular los beneficios de la suspensión
de pagos (las divisas que ahorra) contra los costos de esta acción. Entre éstos
últimos se incluyen diversas penalidades por no pagar más los costos de una
mala reputación, que puede perjudicar al país en sus futuros tratos con
acreedores extranjeros. Entre las penalidades directas que pueden imponer los
acreedores insatisfechos se cuentan: 1) la suspensión de nuevos préstamos de
mediano y largo plazo; 2) la supresión de préstamos de corto plazo de apoyo a
las exportaciones ¿importaciones; 3) un intento de desbaratar el comercio
internacional del país; y 4) un intento de alterar las relaciones exteriores del país.
Estas penalidades imponen pesados gravámenes a los países incumplidores,
pero generalmente no producen mucho en términos de beneficios financieros
directos para los acreedores.

Las mencionadas penalidades ayudan a definir los límites de seguridad

para operaciones de crédito. Si las penalidades por no pagar son muy altas, y se
sabe que lo son, entonces los gobiernos deudores intentarán pagar tanto como
les sea posible, para así no incurrir en penalidades. En este caso, es. seguro
prestar a un gobierno extranjero, ya que éste hará serios intentos por pagar sus
préstamos. Si las penalidades son leves, los gobiernos extranjeros no harán
mayores esfuerzos por pagar, de modo que resultará inseguro prestar aun en
pequeños montos.

Lo importante para nuestro análisis es que, en la medida en que existen

problemas de coerción, habrá menores flujos de préstamos internacionales de
los que habría si los contratos fueran perfectamente exigibles. En un comienzo,
los residentes de un país deudor encontrarán que tienen que afrontar, a medida
que su país aumenta su deuda con el resto del mundo, tasas de interés más
altas, representando el mayor interés una prima de riesgo para compensar a los
acreedores por el creciente riesgo de incumplimiento. Cuando la deuda incurrida
excede un cierto monto, los riesgos de seguir prestando a este país ya no
pueden compensarse con primas de riesgo más altas y el país queda
simplemente marginado de créditos adicionales.

Establecer todas las implicancias de este tipo de racionamiento del

crédito requiere un análisis minucioso y por separado. Pero, en esencia, el
resultado es que la cuenta corriente se comporta de algún modo como en el
caso del país grande: los desplazamientos en el ahorro y la inversión afectan a
la vez a la cuenta corriente y a la tasa de interés (estos puntos se discutirán con
más detalle en capítulos posteriores).

RESUMEN

En una economía con libre movilidad de capitales, el ahorro nacional no

necesita ser igual a la inversión nacional. El exceso de ahorro sobre la inversión
es la cuenta corriente de la balanza de pagos. El saldo de la cuenta corriente
tiende a ser una función creciente de la tasa de interés porque una tasa de
interés más alta tiende a incrementar el ahorro (aunque el efecto es ambiguo en
teoría) y a reducir la inversión.

Un superávit de cuenta corriente implica también que el país está

acumulando activos externos netos, esto es, sus títulos netos sobre el resto del
mundo están creciendo. Un déficit de cuenta corriente revela que un país está
disminuyendo activos externos netos. Por tanto, la cuenta corriente también se
define como el cambio en la posición de activos externos netos (PAEN) de un
país. Cuando la PAEN es positiva, el país es un acreedor neto del resto del
mundo y, cuando es negativa, el país es un deudor neto. Hay otros dos modos
adicionales de definir la cuenta corriente: primero, como la diferencia entre el
ingreso nacional y la absorción; y segundo, como la suma de la balanza
comercial y la cuenta de servicios de la balanza de pagos.

Durante la década de los 80, de ser el mayor acreedor internacional del

mundo, Estados Unidos se transformó en el mayor deudor del globo, como
resultado de los grandes y sostenidos déficit en su cuenta corriente (no obstante,
problemas de medición de datos nos impiden tener una medida exacta de su
posición de deuda neta). Durante el mismo período, Japón y Alemania
'Occidental operaron con vasto superávit en su cuenta corriente y se convirtieron
en los mayores acreedores internacionales.

Hay múltiples factores que influyen en la cuenta corriente (CC). Un alza

en la tasa de interés mundial tenderá a mejorar el saldo de CC de un país
pequeño, al aumentar el ahorro y reducir la inversión. Mejores perspectivas para
la inversión, como un descubrimiento de recursos naturales, tienden a reducir el
saldo de CC. Una caída transitoria del ingreso nacional (debido, por ejemplo, a
una caída de los términos de intercambio o a una cosecha desfavorable) tiende
a reducir el saldo de CC al reducir el ahorro nacional. Sin embargo, una
declinación permanente del ingreso nacional debería tener escaso o nulo efecto
sobre la cuenta corriente, ya que el gasto de consumo debe caer en
aproximadamente el mismo monto que la declinación del ingreso (por supuesto,
si el shock permanente se interpreta por error como un shock transitorio,
entonces la cuenta corriente declinaría de todas maneras). En general, la
respuesta óptima a los shocks de oferta, sea en el nivel del producto o en los
términos de intercambio, se puede resumir en la frase: "financiar un shock
transitorio; ajustarse a un shock permanente".20

Como los individuos,. los países están limitados por una restricción
presupuestaria intertemporal: el valor descontado del consumo agregado debe
ser igual al valor descontado del producto nacional menos el valor descontado
de la inversión, más la posición de activos externos netos inicial. Esto se puede
expresar de otra manera. Si un país es un deudor neto, entonces la economía
debe operar con superávit comerciales en el futuro cuyo valor presente
descontado sea igual a la deuda neta inicial.

Se deben agregar varias limitaciones al modelo básico de movimientos de

capitales. Primero, algunos gobiernos establecen restricciones administrativas
(controles) al movimiento internacional de capitales. Con controles totales, no
hay operaciones de crédito con el resto del mundo y el país debe vivir en el
aislamiento financiero. Las tasas de interés locales serán diferentes a las tasas
mundiales y la cuenta corriente en cada período tendrá que ser cero. El ahorro
interno tendrá que ser siempre igual a la inversión interna.

Segundo, el modelo básico de movimientos de capitales supone que el

país es suficientemente pequeño de modo que los desplazamientos internos de
la inversión y el ahorro no afectan a la tasa de interés mundial. Este supuesto
describe bien el caso de casi todos los países en el mundo, excepto el de unas
pocas economías industrializadas. Para estas economías de gran tamaño, los
cambios en el ahorro y la inversión a nivel local tenderán a ejercer efectos
significativos sobre las tasas de interés mundiales. En un mercado de capitales
integrado a nivel mundial, la tasa internacional de interés queda determinada de
modo que el ahorro mundial total es igual a la inversión total.

20
Aquí, "financiar" significa operar con déficit de cuenta corriente; "ajustarse" significa reducir el
consumo en el monto suficiente para absorber el shock sin adquirir deuda.
 Tercero, el modelo básico supone que todos los préstamos se cancelan o,
al menos, se sirven cabalmente en términos de valor presente. Sin embargo,
algunos deudores pueden llegar a la insolvencia (incapacidad de servir
cabalmente sus deudas en base a su ingreso corriente y futuro), en tanto que
otros que podrían pagar optan por no hacerlo, sabiendo que es difícil para el
acreedor forzar la cancelación de sus préstamos. La dificultad de la coerción
para el pago de préstamos es especialmente grande para los créditos
soberanos, esto es, préstamos agobiemos extranjeros. Cuando los acreedores
potenciales entienden que el deudor puede tener incentivos para no pagar la
deuda en el futuro, restringirán la oferta de préstamos a ese deudor al nivel que
el acreedor cree que será recuperable.

Conceptos claves
balanza de pagos cuenta corriente
posición de activos externos netos país acreedor neto
país deudor absorción
hipótesis de país pequeño balanza comercial
balanza de servicios asistencia oficial al desarrollo
términos de intercambio cuenta de capitales
flujo de salida de capital flujo de entrada de capital
reservas oficiales de divisas errores y omiciones
restricción presupuestaria transferencia neta de recursos
intertemporal nacional controles de capitales
efectos de país grande movilidad de capitales
préstamos soberanos

Problemas y preguntas

1. El país A es una pequeña economía abierta. ¿Sería posible que este país
tuviera una tasa de interés diferente a la del resto del mundo? ¿Por qué?
2. Es probable que los países que operan con superávit de cuenta corriente
reduzcan su consumo en el futuro. ¿Verdadero o falso? Explique.
3. Discuta por qué Estados Unidos pasó, durante la década de 1980, de ser
un acreedor importante a ser el mayor deudor del mundo.
4. Discuta la relación entre un incremento en la tenencia de activos externos
netos, un superávit de cuenta corriente y una balanza comercial positiva.
5. Suponga que el país B es un acreedor neto. El valor del ahorro nacional
está fijo en un cierto nivel y su cuenta corriente es inicialmente cero.
¿Qué pasaría con las siguientes variables si el valor de los activos
internacionales de este país aumentara debido a cambios en su
valoración?
a. Posición de activos externos netos.
b. Cuenta corriente.
c. Inversión.
6. ¿Cómo cambiarían las figuras 6-4a y 6-4b si el efecto ingreso para los
ahorrantes pasara a ser mayor que el efecto sustitución cuando la tasa de
interés internacional excede un cierto nivel?
7. Describa los efectos sobre la tasa de interés, el ahorro interno y la
inversión interna de los siguientes acontecimientos (analice los casos de
una economía cerrada, una economía pequeña abierta, una economía
grande abierta y una economía con controles de capitales):
a. El país C descubre grandes reservas nuevas de petróleo. Las
reservas son altamente rentables; sin embargo, ponerlas en
operación tomará 5 años de nuevas inversiones físicas.
b. Un período frío en el país D obliga a un extenso cierre de fábricas
durante tres meses. No se puede recuperar la producción perdida,
pero la producción retorna a su nivel normal en la primavera.
c. Nuevas fibras sintéticas reducen la demanda de cobre, haciendo
bajar en forma permanente su precio en relación a otros bienes.
Considere el efecto sobre el país E, un exportador de cobre.

8. Suponga que la. inversión y el ahorro están determinados por las

siguientes ecuaciones: I=50-r; S=4r.
a. Si la economía es cerrada, ¿cuáles son los niveles de equilibrio de
lá tasa- de interés, el ahorro, la inversión y la cuenta corriente?
b. ¿Cómo cambiaría su respuesta a a) si el país es una pequeña
economía abierta y la tasa de interés internacional es 8%? ¿Qué
sucede si la tasa de interés sube a 12%?
c. ¿Cómo cambiarían sus respuestas a a) y b) si la función inversión
pasa a ser I = 70 - r?
9. Considere una economía con las siguientes características: la producción
en el período 1 (Q1) es 100; la producción en el período 2 (Q2) es 150; el
consumo en el período 1 (C1) es 120; la tasa de interés mundial es 10%
(suponga que no hay oportunidades de inversión). En el marco del
modelo de dos períodos, calcule:

a. El valor del consumo en el segundo período.

b. La balanza comercial en ambos períodos.
c. La cuenta corriente en ambos períodos.

10. Si no existe un período final en que las deudas tienen que quedar
pagadas, los países deudores no están restringidos por la restricción
presupuestaria intertemporal. ¿Verdadero o falso? Explique.
11. Suponga que la figura 6-11 representa la situación de dos países grandes
en el primer período del modelo de dos períodos. ¿Cómo se verían los
diagramas en el segundo período? ¿Cuáles curvas tendrían que
desplazarse para que los dos países maximicen su bienestar sujetos a su
restricción presupuestaria intertemporal?
12. ¿Cómo se registrarían las siguientes transacciones en la balanza de
pagos?
 a. Una corporación norteamericana exporta $50m de mercaderías y
utiliza el producto de la venta para abrir una fábrica en el exterior.
b. Residentes en Estados Unidos reciben dividendos de sus acciones
Toyota por el monto de $10m.
c. Sylvester Stallone recibe $20m en derechos por los ingresos de
taquilla de la exhibición en otros países de su película Rambo.
d. .Las posesiones norteamericanas en Libia son nacionalizadas sin
compensación.

APENDICE: LA CONTABILIDAD DE LA BALANZA DE PAGOS

En esta sección estudiaremos cómo se miden en la práctica las cuentas
de la balanza de pagos de un país. La cuenta corriente se mide para un intervalo
de tiempo especificado, por lo regular un mes, un trimestre o un año. Para un
país típico, a lo largo de uno de estos intervalos de tiempo hay millones de
transacciones entre familias individuales, empresas, y gobierno que deben
sumarse, para así calcular el saldo global de la cuenta corriente.

La idea básica de la contabilidad de la balanza de pagos se estructura en

el hecho de que hay dos definiciones de la cuenta corriente: como la balanza
comercial más los pagos netos a factores provenientes del exterior, así como el
cambio en la posición de activos externos netos del país. Los desequilibrios
comerciales tienen su contraparte en la acumulación o desacumulación de
activos externos netos. El método básico de contabilidad de la balanza de pagos
aprovecha el hecho de que los flujos comerciales y los flujos financieros son los
dos lados de cada transacción.

En las cuentas de la balanza de pagos, las transacciones se dividen entre flujos

corrientes (exportaciones, importaciones, pagos de intereses, etc.) y flujos de
capital (cambios en la propiedad de activos financieros), como se muestra en el
cuadro A6-1. La parte de arriba del cuadro se llama a veces simplemente la
cuenta corriente, en tanto que la parte de abajo del cuadro mide la llamada
cuenta de capitales. En principio, la cuenta corriente y la cuenta de capitales
deben ser idénticas en valor, si se incluye en la cuenta de capitales el cambio en
las reservas internacionales. En la práctica, debido a errores y omisiones en el
registro efectivo de las transacciones, los componentes de la cuenta corriente no
siempre suman lo mismo que los componentes de la cuenta de capitales.
CUADRO A6-1

LAS CUENTAS DE LA BALANZA DE PAGOS

1. Cuenta corriente (CC = 1.1 + 1.2 + 1.3)

1.1 Balanza comercial
Exportaciones de bienes
Importaciones de bienes
1.2 Balanza de servicios
Servicios no factoriales (fletes, seguros, turismo, etc.)
Servicios de capital (pagos de intereses, remesas de utilidades)
Servicios laborales (remesas de trabajadores)
1.3 Transferencias unilaterales
2. Cuenta de capitales (CAP = 2.1 + 2.2 + 2.3)
2.1 Inversión extranjera neta recibida
2.2 Créditos extranjeros netos recibidos
Corto plazo
Largo plazo
3. Errores y omisiones
4. Resultado de la balanza de pagos (BP = 1 + 2)
(= Cambio en las reservas internacionales oficiales netas)

En teoría, todas las transacciones que afectan a la cuenta corriente

requieren dos entradas en el cuadro. Consideremos, por ejemplo, la contabilidad
de la balanza de pagos de Estados Unidos cuando una empresa de Alemania
Occidental vende $10 millones en maquinaria a un portador estadounidense,
dinero que el importador paga extendiendo un cheque por $10 la millones a la
empresa alemana, cheque que la empresa deposita en su cuenta bancaria en
Estados Unidos. Esta transacción se compone de dos partes: el envío de los
bienes, que se registra como "importaciones", y el pago del cheque, que
incrementa los saldos bancarios en Estados Unidos de la empresa alemana y se
registra, por tanto, bajo "cambio en obligaciones con extranjeros".

Las convenciones contables para estos dos componentes se determinan

de modo que el par de transacciones sumen cero. En particular, las
importaciones reciben en el cuadro un signo negativo (esto es, la transacción
entraría como -$10 millones); el incremento en obligaciones con extranjeros se
registra como una entrada positiva en la cuenta de capitales (la transacción
entraría como +$10 millones). Si ésta fuera la única transacción que considerar,
el déficit de cuenta corriente sería igual a -$10 millones, en tanto que el saldo de
la cuenta de capitales (la imagen refleja del saldo de cuenta corriente) sería igual
a +$l0 millones.

Un incremento en los activos externos netos B* del país, que puede

significar un aumento en los títulos contra extranjeros o una caída en o
l s pasivos
con el extranjero, se llama un flujo de salida de capitales. Una caída en los
activos externos netos se llama un flujo de entrada de capitales. Así, en la
transacción que hemos estado describiendo, podemos decir que hay un flujo de
entrada de capitales que está financiando el déficit de cuenta corriente en
Estados Unidos. En forma alternativa, podemos decir que un superávit en la
cuenta de capitales está financiando un déficit en la cuenta corriente.

Las siguientes convenciones se aplican en la contabilidad de la balanza

de pagos:

1. Las entradas por exportaciones y los ingresos por intereses del exterior
se registran como componentes positivos en la cuenta corriente;
2. Los pagos de importaciones y los pagos de intereses sobre pasivos
externos se registran como componentes negativos en la cuenta
corriente;
3. Los incrementos en títulos contra extranjeros y los decrementos en
pasivos externos (flujos de salida de capitales) se registran como
componentes negativos en la cuenta de capitales;
4. Los decrementos en títulos contra extranjeros y los incrementos en
pasivos externos (flujos de entrada de capitales) se registran como
componentes positivos en la cuenta de capitales.

Si todas las transacciones en la balanza de pagos se registraran

efectivamente en la manera en que ocurren, de acuerdo a las convenciones que
acabamos de describir, la balanza de pagos sumaría cero (al sumar la cuenta
corriente y la cuenta de capitales). Como notaremos, sin embargo, algunas
transacciones se registran sólo en parte, de modo que las oficinas estadísticas
que preparan la balanza de pagos se quedan a veces sin un registro completo
de algunas transacciones, con el resultado de que los saldos registrados en la
cuenta corriente y en la cuenta de capitales no suman exactamente cero.

Consideremos el siguiente conjunto de transacciones. É1 lector debe

estudiar con cuidado cómo quedan registradas en el cuadro A6-2 que ilustra el
caso (cada transacción se designa por una letra y las entradas en la balanza de
pagos se registran con la letra correspondiente a la transacción entre
paréntesis).
CUADRO 16-2

CONTABILIZACIÓN DE LA BALANZA DE PAGOS ENTRE ESTADOS UNIDOS Y EL RESTO

DEL MUNDO (MILLONES DE DÓLARES)

(a) (b) (c) (d) (e) (f) Total

Cuenta corriente -4
Balanza comercial +5 +15 +20
Exportaciones -10 -10
Importaciones
Servicios
Intereses
Dividendos +1 +1
Otros
Transferencias unilaterales -15 -15
Cuenta de capitales +4
Inversión extranjera neta -1 -1
Créditos netos
Corto plazo -5 +10 +5
Largo plazo
Balanza de pagos 0

a) Un exportador estadounidense envía $5 millones de cereales a la Unión

Soviética con crédito a 90 días (En otras palabras, el importador soviético
debe pagar los $5 millones en 90 días).
b) Un ciudadano estadounidense percibe un pago de dividendos de $1
millón de una fábrica que posee en el exterior y utiliza el dinero para
reinvertirlo en la fábrica.
c) Después de un terremoto en Armenia, agencias privadas de socorro
estadounidenses envían equipo de primeros auxilios y vestuario por un
valor de $15 millones.
d) Una empresa japonesa importa $20 millones en petróleo de Arabia
Saudita, pagando el petróleo con un cheque de su cuenta en la sucursal
de Nueva York del Chase Manhattan Bank. El cheque se deposita en la
cuenta -de Arabia Saudita en el mismo banco.
e) Un importador estadounidense compra $10 millones en mercadería a una
empresa electrónica japonesa y paga esta transacción con un préstamo
de un banco japonés que financia la operación.
f) El Tesoro de Estados Unidos vende a compañías financieras
estadounidenses reservas oficiales en marcos alemanes por valor de $20
millones en efectivo.

Nótese que en los casos (d) y (f) no se entran datos al cuadro, dado que
las transacciones no afectan la balanza de pagos de Estados Unidos.

Para cada transacción de capitales, notemos que se debe tener cuidado

de registrar la transacción en la subcategoría correcta de la cuenta de capitales.
Se hace distinción entre capitales de corto plazo y capitales de largo plazo. Por
ejemplo, los saldos bancarios constituyen una forma de capital de corto plazo y
los bonos a largo plazo y las acciones una forma de capital de largo plazo.21 El
capital de largo plazo se subdivide a su vez en valores e inversión extranjera
directa, en que esta última significa propiedad y control directos de una empresa
que opera en un país extranjero, o propiedad y control extranjeros sobre una
empresa que opera en Estados Unidos.

Se hace otra distinción crucial entre los activos financieros que posee (o
adeuda) el gobierno versus aquellos que posee (o adeuda) el sector privado. Los
bancos centrales en casi todos los países, y, en ocasiones, también sus
tesorerías, mantienen en cartera activos externos de corto plazo, como pagarés
fiscales de corto plazo emitidos por gobiernos extranjeros. Estos valores se
designan reservas oficiales de divisas del banco central. En capítulos posteriores
veremos cómo puede usar el banco central estas reservas para ayudar a
manejar el tipo de cambio mediante un proceso en el que el banco central
compra y vende reservas de divisas a cambio de circulante interno en manos del
público.

Debido a la importancia de la tenencia de divisas para que el gobierno

esté en condiciones de manejar el tipo de cambio, se pone especial énfasis en la
contabilidad de los cambios en las reservas de divisas. El balance de
transacciones de las reservas oficiales mide el cambio en los saldos de reservas
oficiales netas de divisas del gobierno. Se dice que el país tiene balance positivo
si el gobierno está acumulando reservas internacionales netas y balance
negativo si las reservas oficiales declinan durante el período. Advirtamos cómo
se relaciona este concepto con la cuenta corriente y la cuenta de capitales. Si
medimos en la cuenta de capitales todos los componentes de capital excepto la
tenencia oficial de divisas, tenemos lo siguiente:

Balance de transacciones = Cambio en las reservas

de las reservas oficiales oficiales netas de divisas
= Cuenta corriente + Cuenta
de capitales no oficial

Sumando la cuenta corriente y todos los componentes de la cuenta de

capitales excepto las reservas oficiales, obtenemos el balance de reservas
oficiales, con la convención de signo de que un valor positivo indica un
incremento de las reservas externas netas.

A veces, en forma libre, el balance de reservas oficiales se llama la

"balanza de pagos global". Se dice que los países tienen superávit "global" si
están acumulando reservas oficiales y déficit "global" si están perdiendo

21
En la balanza de pagos norteamericana, son áctivos y pasivos de largo plazo los títulos
financieros con vencimiento original de un año o más. Así, por ejemplo, un título a veinte años
emitido hace 19 años y me y con vencimiento dentro de seis meses se considera un activo de
largo plazo para los fines dé lag cuentas d balanza de pagos.
reservas.

Desde un punto de vista económico, notemos que podría ser más

correcto decir que la balanza de pagos global es siempre cero. Cuando
contabilizamos los cambios en las reservas oficiales como parte de la cuenta de
capitales, y aplicamos la convención anterior de que los incrementos en los
títulos netos contra el resto del mundo se registran en las cuentas con signo
negativo (de tal modo que los incrementos en las reservas se miden
negativamente), sigue siendo válido que la cuenta corriente y la cuenta de
capitales sumarán siempre cero. El balance "global" puede diferir de cero sólo si
separamos los cambios en el balance de reservas oficiales de la cuenta de
capitales; en este caso, la cuenta corriente y la cuenta de capitales no oficial no
tienen que sumar cero.

Existe una razón adicional para que la balanza de pagos global pueda no
sumar cero: las discrepancias estadísticas. Si cada transacción internacional se
registrara separadamente, por las razones indicadas las cuentas tendrían
necesariamente que equilibrarse. Pero, en la práctica, las transacciones no se
registran una a una a medida que ocurren. Las oficinas estadísticas qué
preparan las cuentas internacionales suelen observar por separado los flujos
comerciales (exportaciones e importaciones) y los flujos de capital (cambios en
los títulos netos contra el resto del mundo). Reciben informes de aduana sobre
los flujos internacionales de bienes e informes separados de los mercados
financieros sobre los cambios en los títulos y obligaciones respecto a
extranjeros. Pero muchas transacciones, tanto en el campo comercial como en
los activos financieros, no son informadas debido, por una parte, al enorme
número y complejidad de las transacciones involucradas y también a los intentos
deliberados para evitar la detección, como en el caso del lavado de dinero o de
la evasión de impuestos.

Por esta razón, debe aparecer un componente separado en las cuentas

de la balanza de pagos, que se llama "errores y omisiones" o "ítem de
corrección". Se le asigna un valor igual al negativo de la suma de la cuenta
corriente más la cuenta de capitales (incluyendo las reservas oficiales), de
manera que la suma de todos los componentes en las cuentas -incluyendo
errores y omisiones- sea efectivamente cero. En Estados Unidos, la cuenta de
errores y omisiones fue alta y positiva durante muchos años de la década de los
80. Para diversos observadores, esto sugería que había extranjeros acumulando
activos en Estados Unidos, sin informar a las autoridades del incremento de
dichos activos. Por tanto, los flujos de entrada de capitales medidos eran
demasiado bajos y lo que habría sido una entrada positiva más alta en la cuenta
de capitales (que medía la acumulación de títulos extranjeros sobre residentes
norteamericanos) tomó la forma de una entrada positiva en la línea de errores y
omisiones de la balanza de pagos.

Los países pueden enfrentar distintas circunstancias en relación a los flujos de la

cuenta de capitales y sus posiciones de activos externos netos. Para propósitos
comparativos, podemos analizar brevemente los casos de Japón y Estados
Unidos durante los años 80. Como ya hemos visto, Estados Unidos pasó a
déficit sustanciales en la cuenta corriente, en tanto que Japón experimentaba
superávit durante el período. Como contraparte a estos desarrollos e# la cuenta
corriente, ha habido un superávit en la cuenta de capitales de Estados Unidos y
un déficit en la cuenta de capitales de Japón. En otras palabras, extranjeros han
estado acumulando títulos de diferentes formas en Estados Unidos (bonos del
Tesoro, acciones, propiedad inmobiliaria, empresas productivas), lo que ha
implicado un flujo de entrada de capitales (superávit en la cuenta de capitales).
Por el contrario, Japón ha sido un inversionista neto en el resto del mundo: sus
adquisiciones de activos externos representan un flujo de salida de capitales
(déficit en la cuenta de capitales). El cuadro A6-3 muestra la cuenta de capitales
(un flujo) y la posición de activos externos netos (un stock) para ambos países.22

CUADRO A6-3

LA CUENTA DE CAPITALES Y LA POSICIÓN DE ACTIVOS EXTERNOS NETOS EN

ESTADOS
UNIDOS Y JAPÓN, 1980-88
(MILES DE MILLONES DE DÓLARES CORRIENTES)

Japón Estados Unidos

Posición Posición
de activos Cuenta de de activos Cuenta de
Año externos netos capitales externos netos capitales
1980 11.5 -5-4 106.3 -28.0
1981 10.9 -7.4 140.9 -27.9
1982 24.7 -16.5 136.7 -30.8
1983 37.3 -17.7 89.0 28.7
1984 74.3 -54.0 3.3 71.5
1985 129.8 -65.4 -111.4 102.3
1986 180.4 -133.0 -267.8 129.6
1987 240.7 -112.6 -378.3 156.5
1988 291.7 -111.4 -532.5 137.2

Fuente: Para Japón, Management and Coordination Agency, Japan Statistical Yearbook, varias
ediciones: para Estados Unidos, Economic Report of the President, 1990, y Department of
Commerce, Survey of Current Business, junio de 1990.

22
Debemos enfatizar una vez más que, aunque los datos en este cuadro muestran una
tendencia inequívoco en que la posición de activos externos netos de Estados Unidos está
cayendo y la de Japón está subiendo, magnitudes específicas en el cuadro están sujetas a
diversos problemas de medición.
Resumen del Apéndice

La balanza de pagos registra todas las transacciones (conocidas) entre

los residentes de un país y el resto del mundo. La contabilidad de la balanza de
pagos depende de dos definiciones diferentes para la cuenta corriente: la
balanza comercial más los pagos netos a factores provenientes del extranjero y
el cambio en la posición de activos externos netos del país. Los flujos
comerciales y los flujos financieros son los dos lados de cada transacción. Así,
los desequilibrios comerciales tienen como contraparte una acumulación o
desacumulación de activos externos netos. Un incremento en los activos
externos del país se denomina un flujo de salida de capital; a un decremento en
los activos externos netos se le llama flujo de entrada de capital. En principio, la
contabilidad por partida doble asegura que un superávit de cuenta corriente (o
un déficit) queda compensado por un déficit (o un superávit) idéntico en la
cuenta corriente. En la práctica, la cuenta corriente y la cuenta de capitales
pueden diferir debidos errores y omisiones en el registro de datos.