ESTRATEGIAS FINANCIERAS

UNIDAD Nº II
DECISIONES DE INVERSIÓN

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 SEMANA 4

Introducción
En ésta, la segunda parte de la Unidad II, se siguen revisando las decisiones de
inversión de largo plazo, esto es, las inversiones de capital, ahora enfocado en las
técnicas que permiten evaluar tales inversiones.

Si en la semana previa se introdujo un proceso para evaluar y seleccionar

proyectos de inversión de capital –el presupuesto de capital– y se entregaron las bases
para determinar los flujos de efectivo de tales proyectos, en esta ocasión se estudian
algunos de los más conocidos métodos o técnicas de evaluación de proyectos.

Como se ha señalado en las semanas previas, esta es una de las principales

tareas de los gerentes financieros: la toma de decisiones respecto de las inversiones de
capital que aumenten la riqueza de la empresa y de sus dueños, que se alineen con las
estrategias tanto del área como las corporativas.

En base a ello, se revisan –con algunos ejemplos incluidos– los principales

métodos de decisión, destacando el período de recuperación de la inversión, por su
sencillez; el valor presente neto (VPN), por su robustez y amplia aceptación, y la tasa
interna de retorno (TIR1), otro de los métodos más reconocidos y utilizados en la
evaluación de proyectos.

Como es habitual, se definen algunos conceptos inherentes a los temas tratados

de modo que el alumno pueda entender a cabalidad los contenidos vertidos en esta
entrega y los pueda aplicar en sus decisiones de inversión propias.

1
Tasa interna de retorno o tasa interna de rentabilidad

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 Ideas Fuerza

Los proyectos de inversión de capital pueden evaluarse mediante diversas

técnicas o herramientas de decisión, tales como el período de recuperación de la
inversión, el valor presente neto o la tasa interna de retorno.

El período de recuperación de la inversión es una técnica muy sencilla que mide

el tiempo requerido para que una empresa recupere su inversión inicial en un proyecto
dado, calculado a partir de las entradas de efectivo.

El valor presente neto (VPN) es quizás la técnica decisional más aplicada y se

calcula restando la inversión inicial de un proyecto del valor presente de sus flujos de
entrada de efectivo descontados a una tasa equivalente al costo de capital de la
empresa

La tasa interna de retorno (TIR) es la tasa de descuento que iguala el VPN de una
oportunidad de inversión con $ 0, de modo que el valor presente de las entradas de
efectivo es igual a la inversión inicial.

Para estimar los flujos netos de una inversión se deben estimar los ingresos,
compuestos de precio y cantidad, y costos, compuestos por costos variables y fijos. La
importancia radica en las técnicas y criterios de estimación de los estándares.

Los proyectos sociales también son sujetos a evaluación de proyectos debido a la

naturaleza económica de estos. Los estados deben evaluar distintos proyectos al igual
que un ente privado.

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 Desarrollo
2. Proyectos de inversión

Como se recordará, en la semana previa se dio inicio al estudio de las decisiones

de inversión. Se planteó un proceso para ello, el presupuesto de capital, que consta de
varios pasos, entre ellos los de elaboración de propuestas de inversión, la revisión y
análisis de las mismas y la toma de decisiones.

Asimismo, con el fin de tener todos los elementos para proceder con la revisión y
análisis de los proyectos de inversión, se revisó con cierto detalle los flujos de efectivo
de tales proyectos, cómo se conforman y la forma de calcularlos. Ese paso es
fundamental y es el input apropiado para utilizar las herramientas técnicas para evaluar
los proyectos de inversión, herramientas que se estudiarán con cierto detalle en este
documento.

Un proyecto de inversión es, en forma genérica, una actividad económica de

cualquier naturaleza, cuyo objetivo es producir bienes o servicios para atender
determinadas necesidades, requiriendo la utilización de recursos económicos escasos,
tanto para su ejecución, como para su funcionamiento.

También se le puede ver como un plan que, si se le asigna determinado monto de

capital y se le proporciona insumos de varios tipos, podrá producir un bien o un servicio,
útil al ser humano o a la sociedad en general.

Ambas definiciones son generales, enfocadas en la producción de bienes y

servicios con el fin de satisfacer determinadas necesidades.

En el contexto de este curso, importan los proyectos de inversión de capital, de

largo plazo por tanto, que en último término, igualmente encajan en las definiciones
recién citadas.

Ahora bien, de acuerdo con lo dicho en el documento anterior, una buena idea es
clasificar los proyectos para analizarlos separadamente, según sus características
propias, ya que no todos deben revisarse con el mismo celo.

Una clasificación interesante es la siguiente, que muestra las diversas alternativas

que frecuentemente puede adoptar un proyecto de inversión de capital:

a) Sustitución o reemplazo de activos, con el fin de conservar el negocio o reducir

costos;

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 b) Expansión de productos o mercados actuales, por ejemplo, para elevar la
producción actual;

c) Expansión en productos o mercados nuevos, por ejemplo, una planta nueva que
produce un nuevo producto destinado a otro mercado, no atendido en la actualidad;

d) Proyectos de seguridad y/o ambientales, casi siempre por imposiciones legales.

e) Investigación y desarrollo. Estos proyectos de inversión pueden tener distintos

propósitos, que pueden coincidir con alguno de los citados (introducir un nuevo
producto, mejorar un proceso que implique aumentar la producción, etc.). Pueden ser
altamente riesgosos y difíciles de evaluar.

Por consiguiente, teniendo meridianamente claro qué es un proyecto de inversión

de capital, sus diversos objetivos; así como también la forma cómo calcular los flujos de
efectivo pertinentes (la inversión inicial, las entradas y salidas operativas de efectivo y
el flujo final de efectivo), ya se está en condiciones de estudiar las distintas técnicas
para evaluar dichos proyectos y elegir la mejor alternativa para la empresa. Los números
siguientes se consagran a ello.
2.1. Período de recuperación de la inversión.

La primera técnica que se revisará es una de las más sencillas. El período de

recuperación de la inversión no es más que el tiempo requerido para que una
empresa recupere su inversión inicial en un proyecto, calculado a partir de las entradas
de efectivo. (Gitman, L. y Zutter, J.)

Para que se entienda mejor, recurriremos a un sencillo ejemplo. Una empresa está
analizando dos proyectos (signados con las letras α y β), que presentan los
antecedentes que se indican en la tabla siguiente:

Tabla N° 1. Flujos de efectivo relevantes

Proyecto α β
Inversión inicial 180.000.000 200.000.000
Año Entradas de efectivo operativas
1 60.000.000 100.000.000
2 60.000.000 80.000.000
3 60.000.000 40.000.000
4 60.000.000 40.000.000
5 60.000.000 40.000.000

En forma muy sencilla, se puede decir que para el Proyecto α, el período de

recuperación es de 3 años (ya que $ 180.000.000 = $ 60.000.000 + $ 60.000.000 + $
60.000.000). En tanto, para el Proyecto β, el período de recuperación no es exacto, pero
se puede considerar sin problema como de 2,5 años, considerando que la entrada de
efectivo anual es uniforme en el tiempo.

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 En efecto, en este caso la inversión inicial de $ 200.000.000 se compensa
exactamente con $ 100.000.000 del año 1, $ 80.000.000 del año 2 y $ 20.000.000 del
año 3, la mitad del flujo de ese período.

Ahora bien, ¿qué proyecto elegir? Eso se desentraña en el número siguiente.

2.1.1. Criterios de decisión.

De acuerdo con Gitman, L. y Zutter, J. (2012), cuando esta herramienta se utiliza

para tomar decisiones de aceptación o rechazo, se aplican los siguientes criterios:

• Si el período de recuperación de la inversión es menor que el período de

recuperación máximo aceptable, se acepta el proyecto.

• Si el período de recuperación de la inversión es mayor que el período de

recuperación máximo aceptable, se rechaza el proyecto.

Obviamente, es la propia administración de la empresa la que determina el

período de recuperación máximo aceptable de la inversión. Este valor se establece
en base en diversos factores, entre ellos, el tipo de proyecto (expansión, reemplazo,
renovación u otro) y el riesgo percibido en el proyecto. La idea de fijar dicho valor es
porque la administración estima que, en promedio, aquel conducirá a decisiones de
inversión creadoras de valor. (Gitman, L. y Zutter, J.)

Volviendo al ejemplo anterior, si el período de recuperación máximo aceptable

fijado por la empresa de que se trata fuera de 2,75 años, el Proyecto α se rechazaría y
el Proyecto β se aceptaría.

Desde luego que si el período de recuperación máximo aceptable fuera de 2 o 2,25

años, ambos proyectos se rechazarían. Además, debe tenerse presente que si la
empresa acostumbra a clasificar sus proyectos de inversión, naturalmente el Proyecto
β tendría preferencia sobre el Proyecto α porque tiene un período de recuperación más
corto.

2.1.2. Algunas ventajas y desventajas de esta técnica de análisis.

Este enfoque es ocupado ocasionalmente por las grandes empresas, pero para
evaluar proyectos de inversión pequeños. Por su parte, en general, las empresas
pequeñas lo usan para evaluar la mayoría de sus proyectos.

Ello, porque es una herramienta que no requiere cálculos complejos. Pero más
importante que aquello es que da pie a la aplicación de la intuición, tan útil cuando se
trata sobre todo de pequeñas empresas.

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 En efecto, al medir la rapidez con que la empresa recupera su inversión inicial,
esta técnica de análisis también considera de manera implícita el momento en que
ocurren los flujos de efectivo y, por lo tanto, el valor del dinero en el tiempo. En vista de
que se puede considerar como una medida de exposición al riesgo, muchas empresas
lo utilizan como un criterio de decisión o como complemento de otras técnicas de
decisión. Intuitivamente, cuanto más tiempo deba esperar la empresa para recuperar
sus fondos invertidos, mayor será la posibilidad de que ocurra un desastre. (Gitman, L.
y Zutter, J.)

Una de sus principales debilidades, es que el período adecuado de recuperación

es un lapso de tiempo definido subjetivamente. No puede determinarse
considerando las metas de maximización de la riqueza de la empresa, simplemente
porque no se basa en el descuento de los flujos de efectivo para determinar si estos
incrementan el valor de la empresa.

En vez de ello, es un tiempo máximo durante el cual la administración decide

subjetivamente que los flujos de efectivo de un proyecto deben alcanzar el punto de
equilibrio.

Otra desventaja que debe mirarse con mucha atención es que esta técnica de
decisión no considera los flujos de efectivo que ocurren después del período de
recuperación, lo que puede llegar a ser tan dramático, como se refleja en el siguiente
ejemplo:

Soft SpA, una empresa desarrolladora de software, tiene dos oportunidades de

inversión: Proyectos A y B. En la tabla que sigue se presentan los datos relevantes de
estas dos oportunidades de inversión:

Tabla N° 2. Flujos de efectivo relevantes para este caso

Proyecto A B
Inversión inicial 100.000.000 100.000.000
Año Entradas de efectivo operativas
1 50.000.000 30.000.000
2 50.000.000 40.000.000
3 10.000.000 30.000.000
4 1.000.000 40.000.000
5 1.000.000 30.000.000

Como puede apreciarse, el período de recuperación de la inversión del Proyecto

A es de 2 años, y el del Proyecto B, es de 3 años. Si nos apegamos en forma estricta
a los criterios utilizados por el método en análisis, el Proyecto A tendría preferencia
sobre el Proyecto B.

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 Empero, si se mira más allá del período de recuperación, se observa que el
Proyecto A restituye sólo $ 12.000.000 adicionales ($ 10.000.000 en el año 3 + $
1.000.000 en cada uno de los años siguientes), en tanto que el Proyecto B restituye $
70.000.000 adicionales ($ 40.000.000 en el año 4 y $ 30.000.000 en el año 5).

De acuerdo con esta información, el Proyecto B parece tener preferencia sobre el

proyecto A. El método de recuperación de la inversión ignoró las entradas de efectivo
que ocurrieron después del período de recuperación de la inversión. (Gitman, L. y Zutter,
J.)

2.2. Valor Presente Neto (VPN) o Valor Actual Neto (VAN).

El VPN es probablemente la herramienta más

conocida y utilizada para estos efectos. De acuerdo
con los autores revisados, es el método usado por
la mayoría de las grandes empresas para evaluar
proyectos de inversión.

Además, la intuición subyacente en el método

del VPN es sencilla. En efecto, cuando las
empresas realizan inversiones, gastan el dinero
que obtienen, de una u otra forma, de los
inversionistas. Estos últimos esperan un rendimiento sobre el dinero que aportan a las
empresas, de modo que una empresa debe efectuar una inversión sólo si el valor
presente del flujo de efectivo que genera la inversión rebasa el costo de la inversión
realizada en primer lugar. Como el método del VPN toma en cuenta el valor del dinero
en el tiempo de los inversionistas, es una técnica más completa de aquellas utilizadas
en la elaboración del presupuesto de capital, especialmente si se la compara con la
regla del período de recuperación recién analizada. (Gitman, L. y Zutter, J.)

El método del VPN descuenta los flujos de efectivo de la empresa del costo de
capital, utilizando para ello una tasa de descuento. Esta tasa es el rendimiento mínimo
que se debe ganar en un proyecto para satisfacer a los inversionistas de la empresa.
Usualmente, para ejemplificar cómo se escoge dicha tasa, supóngase que la empresa
tiene opciones de inversión bastante segura que le rentan un 10%. Luego, esa tasa se
puede utilizar como la tasa de descuento, dado que los proyectos con menores
rendimientos no satisfarán las expectativas de los inversionistas y, por lo tanto,
disminuirán el valor de la empresa, en tanto que los proyectos con mayores
rendimientos, incrementarán el valor de la empresa.

El valor presente neto (VPN) se obtiene restando la inversión inicial de un

proyecto (FE0) del valor presente de sus flujos de entrada de efectivo (FEt) descontados
a una tasa (k) equivalente al costo de capital de la empresa.

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 VPN = Valor presente de las entradas de efectivo – Inversión inicial

La siguiente ecuación, que se parametriza en todas las hojas de cálculo, como

Excel, representa la forma cómo se calcula el VPN:

Cuando se usa el VPN, tanto las entradas como las salidas de efectivo se miden
en términos de unidades monetarias actuales. Para un proyecto que tiene salidas de
efectivo más allá de la inversión inicial, el valor presente neto del proyecto se obtendría
restando el valor presente de los flujos de salida de efectivo del valor presente de las
entradas de efectivo.

2.2.1. Criterios de decisión.

Cuando el VPN se usa para tomar decisiones de aceptación o rechazo, los

criterios de decisión son los siguientes:

• Si el VPN > 0, el proyecto se acepta

• Si el VPN < 0, el proyecto se rechaza

• Si el VPN = 0, hacer el proyecto es indiferente

Así, si el VPN es mayor que 0, la empresa ganará un rendimiento mayor que

su costo de capital. Esta acción debería aumentar el valor de mercado de la
empresa y, por consiguiente, la riqueza de sus dueños.

2.2.2. Ejemplo de aplicación del VPN.

Para mostrar la mecánica de este método y la forma cómo se decide finalmente si

se acepta o no un determinado proyecto, se utilizarán los mismos datos consignados en
la Tabla N° 2 anterior, respecto de la empresa Soft SpA.

Se calculará el VPN para ambos proyectos (A y B) y con dos tasas de descuento

relevantes (10% y 20%), para luego aplicar los criterios de decisión anotados
precedentemente. El horizonte de planeación (n) será el que se indica en dicha Tabla,
esto es, cinco años.

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 El resultado de aplicar el método en cuestión se muestra en la siguiente tabla:

Tabla N° 3. VPN de los Proyectos A y B

VPN
Proyectos
10% 20%
A - 4.005.507 - 14.116.620
B 26.198.364 1.237.783

Como era de esperar, el Proyecto B tiene VPN positivo para ambas tasas de
descuento, por lo que se acepta en ambos casos.

El Proyecto A se rechaza en ambas hipótesis de tasa de descuento.

2.2.3. VPN y el Índice de Rentabilidad (IR).

Una variación de la regla del VPN se conoce como índice de rentabilidad (IR).
Para un proyecto que tiene una salida inicial de efectivo seguida de entradas de efectivo,
el índice de rentabilidad (IR) simplemente es igual al valor presente de las entradas de
efectivo dividido entre las salidas iniciales de efectivo.

La siguiente ecuación representa la forma cómo se calcula el IR:

Cuando las empresas usan el índice de rentabilidad para evaluar las

oportunidades de inversión, la regla que siguen para tomar una decisión es elegir el
proyecto que tenga el IR mayor que 1.0.

Cuando el IR es mayor que 1, significa que el valor presente de las entradas de

efectivo es mayor que el valor absoluto de las salidas de efectivo, de modo que un índice
de rentabilidad mayor que 1 corresponde a un valor presente neto mayor que cero.

De aquello se colige inmediatamente que las técnicas decisionales de VPN y IR

siempre llegarán a la misma conclusión acerca de si una inversión particular es rentable
o no. (Gitman, L. y Zutter, J.)

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 2.2.4. VPN y valor económico agregado (EVA).

El EVA (por las siglas en inglés de Economic Value Added), que traducido
literalmente significa Valor Económico Agregado, es una marca registrada de la
empresa consultora Stern Stewart & Co., es otro método que se basa en el VPN.
(Gitman, L. y Zutter, J.)

Mientras que el enfoque del VPN calcula el valor de la inversión durante su vida
completa, el enfoque del EVA se usa comúnmente para medir la rentabilidad de una
inversión en cada uno de los años de duración de la misma.

El método EVA parte del mismo modo que el de VPN (calculando los flujos de
efectivo netos de un proyecto). Sin embargo, el enfoque EVA resta de esos flujos de
efectivo una cantidad establecida para reflejar el rendimiento que los inversionistas de
la empresa demandan sobre el proyecto. Es decir, el cálculo del EVA averigua si un
proyecto genera flujos de efectivo positivos por arriba y más allá de lo que los
inversionistas demandan. Si es así, entonces el proyecto garantiza ganancias.
Este método tiene gran impacto en el mercado financiero, pues muestra si un
proyecto gana un rendimiento económico puro. Como se sabe, cuando los contadores
afirman que una empresa tiene utilidades, lo que quieren decir es que los ingresos son
mayores que los gastos.

Pero el término utilidad económica pura se refiere a la utilidad que es mayor que
la tasa competitiva esperada de rendimiento en una línea de negocios particular. Una
empresa que registra una utilidad positiva en su estado de pérdidas y ganancias puede
o no tener una utilidad económica pura, dependiendo de la magnitud de la utilidad en
relación con el capital invertido en el negocio.

Tomando el ejemplo que aparece en el texto de Gitman, L. y Zutter, J., si una

empresa registra utilidades netas en el primer trimestre de 2016 de, digamos, $ 300
millones, ¿puede asegurarse que se trata de una gran utilidad?

Depende, quizá no. Si se mira con detalle el Balance y se encuentra que los activos
totales de dicha empresa son de $ 300.000 millones, las utilidades del primer trimestre
de $ 300 millones representan un rendimiento de tan sólo el 0,001% en relación con los
activos de la empresa. Ese rendimiento está por debajo de la tasa ofrecida por valores
gubernamentales libres de riesgo, de modo que estaba claramente por debajo de las
expectativas de los inversionistas o dueños de dicha empresa. Lo que sucede es que
esta empresa tuvo en realidad una pérdida económica pura ese trimestre. En otras
palabras, el EVA de ese trimestre fue negativo.

2.3. Tasa interna de retorno (TIR).

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 La tasa interna de retorno (TIR) es una de las herramientas más usadas de las
técnicas de elaboración de presupuesto de capital. Equivale a la tasa de descuento que
iguala el VPN de una oportunidad de inversión con $ 0, debido claro está a que el valor
presente de las entradas de efectivo es igual a la inversión inicial.

En otras palabras, es la tasa de rendimiento que ganará la empresa si invierte en

el proyecto y recibe las entradas de efectivo esperadas.

Matemáticamente, la TIR es el valor de k en la ecuación siguiente que hace que el

VPN sea igual a $ 0. Es decir:

Visto de otra manera, la ecuación anterior se puede expresar de forma más clara
así:

2.3.1. Criterios de decisión.

Cuando se usa la TIR para tomar las decisiones de aceptar o rechazar un proyecto,
los criterios de decisión son los siguientes:

• Si la TIR es mayor que el costo de capital, se acepta el proyecto.

• Si la TIR es menor que el costo de capital, se rechaza el proyecto.

Estos criterios garantizan que la empresa gane por lo menos su rendimiento

requerido. Este resultado debería aumentar el valor de mercado de la empresa y, por lo
tanto, la riqueza de sus dueños.

2.3.2. Cálculo de la TIR.

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 Al igual que para el caso del VPN, la mayoría de las calculadoras financieras tienen
pre programada la función TIR, la cual permite simplificar el cálculo. Al igual que en las
planillas de cálculo de uso frecuente (Excel entre ellas).

En estas calculadoras o programas, simplemente se ingresan todos los flujos de

efectivo y la tasa interna de retorno se calcula inmediatamente.

Calculemos la TIR para el mismo ejemplo que se utilizó para determinar el VPN,
es decir, los Proyectos A y B de la empresa Soft SpA.

Al hacer aquello, usando Excel evidentemente, el resultado será el siguiente:

TIR Proyecto A = 7,0%

TIR Proyecto B = 20,7%

2.4. Comparación de los métodos de decisión VPN y TIR.

Para comprender las diferencias que existen entre las técnicas más utilizadas en
la evaluación de proyectos, esto es, el VPN y la TIR, así como también entender las
preferencias de los tomadores de decisiones por una u otra, se debe analizar
brevemente los perfiles del VPN, las clasificaciones conflictivas y el tema de cuál es el
mejor método, lo que se hace en los números que siguen.

2.4.1. Perfil del VPN.

Una buena técnica para comparar proyectos es compararlos gráficamente,

diseñando perfiles de VPN para diversas tasas de descuento. Dichos perfiles son útiles
para evaluar y comparar los proyectos, sobre todo cuando existen clasificaciones
conflictivas. También cuando se introduce análisis de sensibilidad, de modo de
incorporar el riesgo a los proyectos bajo análisis.

Para elaborar los perfiles de los VPN de los proyectos en análisis, se puede recurrir
a los datos calculados en los números 2.2.2 y 2.3.2 para el ejemplo utilizado
anteriormente. Se tiene tres datos para cada proyecto: VPN para tasas de 10% y 20%,
y la TIR para cada uno de los Proyectos A y B.

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 La tabla siguiente resume los perfiles de los proyectos aludidos:

Tabla N° 4. Perfiles de los Proyectos A y B

Tasas de Valor Presente Neto (VPN)
descuento Proyecto A Proyecto B
7% 0 36.793.703
10% - 4.005.507 26.198.364
20% - 14.116.620 1.237.783
20,7% - 14.669.327 0

De esta Tabla es claro que el Proyecto B es preferible en todos los casos. Sólo si
el costo de capital (la tasa de descuento) es menor de 7% el Proyecto A sería posible y
elegible.

Habría sido más interesante que el Proyecto A tuviera VPN positivos, de modo que
para ciertas tasas, fuera superior que el VPN del Proyecto B, pero en el caso del
ejemplo, es muy claro que el Proyecto B es más rentable que el A.
2.4.2. Clasificaciones de proyectos que difieren.

Clasificar las oportunidades de inversión es clave cuando los proyectos son

mutuamente excluyentes o se está en una situación de restricción de capital. Cuando
los proyectos son mutuamente excluyentes, la clasificación permite a la empresa
determinar qué proyecto es el mejor desde el punto de vista financiero.

Cuando no se cuenta con capital para realizar todos los proyectos (la situación
más común de las empresas), la clasificación de los proyectos representa un punto de
partida lógico para determinar el grupo de proyectos que se aceptará. (Gitman, L. y
Zutter, J.)

Las clasificaciones conflictivas que se generan al usar el VPN y la TIR surgen por
las diferencias en el supuesto de la tasa de reinversión, el momento en que ocurren los
flujos de efectivo de cada proyecto y la magnitud de la inversión inicial, como pasa a
explicarse brevemente a continuación.

a) Reinversión: Una de las causas subyacentes de las clasificaciones conflictivas

son los diferentes supuestos implícitos respecto de la reinversión de las entradas de
efectivo intermedias, es decir, las entradas de efectivo que se reciben antes del término
de un proyecto.

El VPN supone que las entradas de efectivo intermedias se reinvierten al costo de

capital, mientras que la TIR supone que las entradas de efectivo intermedias se
reinvierten a la misma tasa que la TIR del proyecto.

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 b) Ritmo del flujo de efectivo: Otra razón por la que los métodos TIR y VPN
pueden dar por resultado clasificaciones diferentes de las opciones de inversión, tiene
que ver con las diferencias en el ritmo de los flujos de efectivo.

Para ejemplificar esto, revísese la Tabla N° 1 en que se muestran los flujos de los
Proyectos α y β. La inversión inicial requerida por cada inversión es similar, pero
después, el ritmo de los flujos de efectivo de cada proyecto es bastante diferente.

El Proyecto β tiene una entrada de

efectivo considerable casi inmediatamente
(en un año), mientras que el Proyecto α
tiene flujos de efectivo que están
distribuidos equitativamente a lo largo del
tiempo. Como la mayor parte de los flujos
de efectivo del Proyecto β se dan al
principio de su vida, el VPN de este
proyecto de inversión no es
particularmente sensible a los cambios en
la tasa de descuento.

Por otro lado, el VPN del Proyecto α fluctuará más con los cambios en la tasa de
descuento. A tasas de descuento muy bajas, este proyecto tiene un VPN más alto, pero
conforme la tasa de descuento se incrementa, el VPN del Proyecto α disminuye
rápidamente.

Cuando la tasa de descuento es lo suficientemente alta, el VPN del Proyecto β

supera al del Proyecto α. La diferencia en los ritmos de los flujos de efectivo entre los
dos proyectos, empero, no afecta la clasificación que hace el método de la TIR, el cual
siempre pondrá al Proyecto β adelante del Proyecto α. En resumen, el conflicto que
se suscita en la clasificación de estos proyectos dependerá del costo de capital de la
empresa.

c) Magnitud de la inversión inicial: Suponga que alguien le ofrece las dos

siguientes opciones de inversión: Invertir $ 2.000 hoy y recibir $ 3.000 mañana, o puede
invertir $ 1.000.000 ahora y recibir $ 1.050.000 mañana.

La primera inversión ofrece un rendimiento (una TIR) del 50% en solo un día, un
rendimiento que seguramente supera cualquier tasa mínima de rendimiento. Pero
después de hacer esta inversión, usted ha mejorado su posición económica en $ 1.000.

Por otro lado, la segunda opción ofrece un rendimiento del 5% en un sólo día. Está
muy lejos de la primera oportunidad, pero ganando el 5% en un sólo día aún es un
rendimiento muy alto. Además, si usted acepta esta inversión, mañana habrá mejorado
su posición económica en $ 50.000 más de lo que hoy tiene.

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 La mayoría de la gente seleccionaría la segunda opción presentada anteriormente,
aun cuando la tasa de rendimiento de esa opción (5%) es mucho menor que la tasa
ofrecida por la primera opción (50%). En general, la gente piensa (correctamente) que
algunas veces es mejor aceptar un rendimiento menor en una inversión grande que un
rendimiento muy alto en una inversión pequeña. Dicho de otra forma, la mayoría de las
personas saben que mejoran más su posición económica seleccionando la inversión
que les paga $ 50.000 de utilidad en un sólo día en vez de una inversión que genera
únicamente $ 1.000 de utilidad. (Gitman, L. y Zutter, J.)

El ejemplo anterior ilustra lo que se conoce como el problema de escala (o

magnitud), el cual ocurre cuando dos proyectos son muy diferentes en términos de la
cantidad de dinero que se requiere invertir en cada uno. En estos casos, los métodos
de la TIR y el VPN clasifican los proyectos de manera diferente. El enfoque de la TIR (y
el método del índice de rentabilidad) pueden favorecer a proyectos pequeños con altos
rendimientos, mientras que el enfoque del VPN favorece la inversión que reditúa más
dinero para el inversionista.

En resumen, es importante para los gerentes financieros estar pendientes de los

conflictos en las clasificaciones de los proyectos que hacen los métodos del VPN y de
la TIR, pero las diferencias en la magnitud y en el tiempo que se realizan las entradas
de efectivo no son garantía de que se presentarán conflictos en la clasificación. En
general, cuanto mayor es la diferencia entre la magnitud y el ritmo de las entradas de
efectivo, mayor será la probabilidad de clasificaciones conflictivas.

2.4.3. Finalmente, cuál es el mejor método entre VPN y TIR.

Muchas empresas usan las técnicas del VPN y la TIR porque la tecnología actual
facilita su cálculo. No obstante, es difícil elegir un método sobre el otro, porque las
fortalezas teóricas y prácticas de los dos métodos difieren. Evidentemente, es
conveniente considerar las técnicas del VPN y la TIR desde el punto de vista teórico y
práctico. (Gitman, L. y Zutter, J.)

a) Punto de vista teórico.

Desde un punto de vista puramente teórico, el VPN es el mejor método de

elaboración del presupuesto de capital debido a varios factores. El más importante es
que el uso del VPN mide cuánta riqueza crea un proyecto para los inversionistas (o
cuánta riqueza destruye cuando el VPN es negativo).

Si se considera que el objetivo de los gerentes financieros es maximizar la riqueza

de los accionistas, el método del VPN tiene la relación más clara con este objetivo y,
por lo tanto, es la “regla de oro” para evaluar las oportunidades de inversión.

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 Además, ciertas propiedades matemáticas pueden ocasionar que un proyecto con
un patrón no convencional de flujos de efectivo tenga múltiples TIR, es decir, más de
una tasa interna de retorno. Es evidente que cuando se presentan TIR múltiples para
flujos de efectivo no convencionales, el analista enfrenta la engorrosa necesidad de
interpretar sus significados para evaluar el proyecto. Este hecho no exista al usar el
VPN, lo que aumenta la superioridad teórica de este último método. (Gitman, L. y Zutter,
J.)

b) Punto de vista práctico.

De acuerdo con lo dicho por los autores Gitman, L. y Zutter, J., la evidencia sugiere
que a pesar de la superioridad teórica del VPN, los gerentes financieros utilizan el
método de la TIR con tanta frecuencia como el del VPN. El atractivo del método de la
TIR se debe a la disposición general de la gente de negocios a pensar en términos de
tasas de rendimiento más que en los rendimientos en dinero efectivo, como lo refleja
el VPN.

Como las tasas de interés, la rentabilidad, etcétera, se expresan con mayor

frecuencia como tasas de rendimiento anuales, el uso de la TIR tiene sentido para los
gerentes que toman las decisiones financieras.

Consideran al VPN menos intuitivo porque no mide los beneficios en relación con
el monto invertido. Como existen diversas técnicas para evitar los errores de la TIR, su
uso tan difundido no implica un escaso afán de perfeccionamiento por parte de los
administradores.

3. Estimación de flujos netos

3.1 Ingresos

Los ingresos son los flujos de entrada de un proyecto a lo largo de los periodos.
Estos se componen de dos estándares principales: precio y cantidad. Considere q como
la cantidad de productos o servicios vendidos y p como el precio del mismo producto o
servicio. Los flujos de ingreso para cada período i se calculan de la siguiente manera:

𝒇𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐 𝒎𝒆𝒔 𝒊 = ∑(𝒑 ∗ 𝒒)

Entonces, el desafío se encuentra en estimar p y q para un periodo determinado.
Se pueden utilizar distintos métodos para estimar estándares en general. Para el caso
del precio se puede utilizar fuentes externas derivadas de investigaciones de mercado
principalmente.

Para el caso de la cantidad vendida es más complejo, para la estimación se debe

considerar capacidad productiva, evolución de ventas en el mercado, juicio experto, etc.
Para la estimación se puede realizar de forma estadística con regresiones lineales,
variadas, inteligencia artificial, o métodos estadísticos como simulación por Monte Carlo.

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 La idea es englobar tanto escenarios desfavorables como favorables en la estimación.
Se debe estimar cantidades y precios para cada tipo de producto o servicio.

3.2 Costos

Los costos corresponden a la utilización de recursos necesarios para operar y

generar ingresos. En la estimación de costos se deben estimar principalmente los costos
fijos y variables. No es necesario entrar a un detalle mayor en costos unitarios por cada
producto.

La ventaja en la estimación de costos es que parte de ellos pueden estimarse en

función de las cantidades vendidas, aquellos costos son los costos variables. Los costos
variables son aquellos que se desembolsan según la cantidad de productos o servicios
que se vendan. Por ejemplo, si un proyecto es de venta de impresoras 3D, costos
variables sería el precio de compra de las impresoras. Para los costos unitarios se debe
estimar qué desembolsos son aquellos que varían según lo que se produzca por cada
unidad de producto.

Por otro lado, se tienen los costos fijos. Los costos fijos son todos aquellos que no
varían, independiente de operación de la empresa. Todos los meses se deben
desembolsar recursos, independiente de la situación. Un ejemplo de costo fijo es el
gasto de arriendo mensual o gastos de administración.

Considere el costo variable como v, el costo fijo como F, y el nivel de producción o

servicios como q. La estimación de flujo de egreso para cada período i es la siguiente:

𝒇𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐 𝒑𝒆𝒓í𝒐𝒅𝒐 𝒊 = 𝑭 + ∑(𝒗 ∗ 𝒒)

Es importante mencionar que la sumatoria (símbolo E) determina se interpreta como

la suma de cada cantidad por su costo variable respectivo, dado que los costos variables
varían según el nivel de q. La expresión ∑(𝒗 ∗ 𝒒) determina el total de costos variables
que se desembolsan. En cambio, F, es insensible al movimiento de q, se comporta como
una constante a través de los meses.

3.3 Beneficios

Los beneficios en la evaluación de proyecto son considerados como los flujos netos.
Una vez estimados los flujos de ingreso y egreso de cada período, los flujos netos se
calculan de la siguiente forma:

𝒇𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒏𝒆𝒕𝒐 𝒎𝒆𝒔 𝒊 = 𝒇𝒍𝒖𝒋𝒐𝒔 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐 𝒎𝒆𝒔 𝒊 − 𝒇𝒍𝒖𝒋𝒐𝒔 𝒅𝒆 𝒆𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐 𝒎𝒆𝒔 𝒊

3.4 Inversión o capital

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 El monto de inversión son todos los recursos monetarios necesarios para iniciar el
proyecto. Puede tender a confundirse con los costos, sin embargo, la inversión espera
un rendimiento en el futuro. Por ejemplo, un emprendimiento de tecnología informática
debe considerar dentro de su inversión inicial el sueldo de todo el personal necesario
para desarrollar un software, compra de computadores, muebles, materiales de oficina,
licencias de software de programación, etc.

4. Evaluación social de proyectos

Evaluación social es el proceso de identificación, medición, y valorización de

ingresos, costos, y beneficios de un proyecto desde el punto de vista del bienestar social
(de un grupo, comuna, país, etc). Se genera un enfoque en necesidades básicas,
fundamentando proyectos de educación, justicia, salud, seguridad ciudadana,
tecnología, emprendimiento, etc.

Al igual que en un proyecto cualquiera, el proyecto de inversión será

socialmente rentable cuando el bienestar económico del proyecto sea mayor al
bienestar de los involucrados sin el proyecto. Es decir, cuando el VAN social sea
positivo.

Así es como la evaluación social de proyectos es similar a una evaluación de

proyectos tradicional. En ambos se debe invertir un capital determinado, decidir sobre
asignación de recursos escasos, comparar contra situación base optimizada, y utilizar
indicadores para determinar la conveniencia del proyecto. Ambos tienen flujos de egreso
y están sujetos a una tasa de descuento. La diferencia radica en cómo se calculan los
flujos de ingreso.

Tradicional Social
Se maximiza el bienestar en forma
privada Se maximiza el bienestar colectivo
Se utilizan los precios sociales a
Se utilizan los precios de mercado
veces diferentes de los de
de los bienes e insumos
mercado.
Los flujos están afectos a Mide el aporte al ingreso nacional
impuestos y el ingreso nacional sacrificado

Las dificultades que se dan para evaluar los proyectos sociales son
establecer una unidad común que permita comparar beneficios y costos, debido a que

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 se debe medir bienes sin precio, sujetos a externalidades y distintos contextos legales
para cada proyecto. Se debe valorar la función de bienestar social. No existe un
mercado formal para el bien, no se incluye el excedente del consumidor.

Con respecto a la medición de beneficios, se puede estimar según dos

criterios: Aumento de consumo: es el beneficio por mayor consumo, el consumo
adicional se le asocia un precio social. La otra arista es la liberación de recursos, visto
de un punto de vista de ahorro de costos valorados a precios sociales.

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 Conclusión
Concluyendo la segunda Unidad, en este documento se analizaron los
principales métodos o técnicas de decisión para evaluar proyectos de inversión de
capital.

Recordando que en la semana anterior se determinaron los flujos de efectivo,

input fundamental para evaluar los proyectos, en esta semana se estudiaron el
período de recuperación de la inversión, el valor presente neto (VPN) y la tasa
interna de retorno (TIR).

Cada uno de esas herramientas tiene sus propios criterios de decisión, que
corresponden, respectivamente, a la menor cantidad de años de recuperación de la
inversión, que el VPN sea mayor que cero y la tasa determinada en la TIR sea mayor
que el costo de capital. En todos estos casos, el proyecto de inversión que cumpla
con tales reglas o criterios, será elegible o se llevará a la práctica.

Se detallan también las ventajas y desventajas de cada uno de ellos. Se indica

que los métodos del VPN y de la TIR son de amplia utilización en el mundo
financiero, aunque el primero de ellos es técnicamente superior.

Se realiza un análisis comparativo de estas dos técnicas, haciendo énfasis en

qué condiciones prevalece uno y otro y cómo pueden llevar a clasificaciones de
proyectos en conflicto.

La estimación de beneficios netos es un desafío en la evaluación de proyectos,

sin embargo, es necesario que los datos sean lo más representativos posibles para
mejorar la toma de decisiones.

Los proyectos sociales también son proyectos que involucran búsqueda de

optimización de recursos y requerimientos de inversión. Si bien la naturaleza de
negocio es diferente, desde un punto de vista económico es similar a un proyecto
privado regular.

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 Bibliografía
1) Ehrhardt, M. y Brigham, E. (2007). Finanzas corporativas (2ª ed.). México:
Cengage Learning Editores, S.A.

2) Gitman, L. y Zutter, J. (2012). Principios de administración financiera (12ª ed.).

México: Pearson Educación.

3) Quintero, J. (2009). Planificación de inversiones financieras, consultado el 20 de

octubre de 2016 de http://www.eumed.net/ce/2009b/jcqp5.htm

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