TRABAJO DE MACROECONOMÍA

LAS VARIABLES MACRO ECONÓMICAS Y SUS CONSECUENCIAS EN LA

ECONOMÍA.

PRESENTADO A:
JAZMÍN YOLANDA PÉREZ

PRESENTADO POR
NATALIA INÉS ECHEVERRÍA LÓPEZ

UNIVERSIDAD DE CARTAGENA
FACULTA DE CIENCIAS ECONÓMICAS
PROGRAMA: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
SEMESTRE VIII
CERETE - CÓRDOBA
26 DE MAYO DE 2020
1. OBJETIVO.
 Identificar variables macroeconómicas, así como también la dinámica que permita
explicar el proceso generador de los datos para el costo de capital de las empresas que
participan y las inversiones puedan considerar como estrategias para minimizar la
incertidumbre frente a los retornos esperados.
1.1. Objetivos específicos.
 Plasmar con un ejemplo una situación referente al tema estudiado.
 Comprender las diferentes teorías y estudiosos del tema, con el fin de obtener las bases
para su estudio y aplicación.
 Entender y ampliar los conocimientos de macroeconomía para su aplicación.
 2. DESCRIPCIÓN DEL PROBLEMA

En los últimos años Colombia se ha convertido en destino para inversionistas extranjeros y las
empresas han desarrollado estrategias para lograr su inserción en el mercado internacional, lo
cual se ve favorecido por el diseño de políticas gubernamentales que promueven la realización de
nuevos tratados de libre comercio. En lo anterior podemos ver reflejado las necesidades de
realizar investigaciones que permitan al inversionista disponer de elementos de juicio para hacer
unas valoraciones sobre los posibles resultados que se pueden presentar al realizar una inversión
en el mercado, así como también suministrar a los agentes información de cuan sensible es el
costo de capital en variables económicas que pueden afectar directamente a las firmas.

Gran parte de las investigaciones se han centrado en establecer los determinantes

macroeconómicos para la estructura de capital, sin embargo, sobre el costo de capital, variable
fundamental en los análisis de inversión, son pocos los estudios realizados especialmente en
América Latina.

A partir de estos planteamientos se han desarrollado diferentes teorías acerca de la estructura de

capital, por ejemplo, Kraus & Litzenberger (1973) en su teoría del “trade-off” establecen la
existencia de una estructura óptima de capital en la cual los costos marginales se igualan a los
beneficios marginales. Bacter (1967), Stiglitz (1969), Kraus & Litzemberger (1973), Kim (1978)
y Altman (1984) citados por Rivera (2002) en la teoría de bancarrota, consideran que a medida
que la empresa se endeuda existe mayor riesgo de quiebra. Jensen & Meckling (1976), Jensen
(1986), Williamson (1988), Stulz (1990), Harris & Raviv (1991), Myers (1977), Hirshleifer &
Thakor (1992) y Diamond (1989) con la teoría de los costos de agencia, argumentan que existen
unos costos asociados por la separación entre la propiedad y el control. Myers & Majluf (1984)
con la teoría de jerarquía en las fuentes de financiación “Peking order theory” argumentan que las
empresas prefieren utilizar recursos propios y en caso de requerir financiación prefieren deuda.

Las consideraciones anteriores sobre el costo de capital WACC hacen que sea pertinente tratar de
explicar sus variaciones a través de variables macroeconómicas y microeconómicas, enfoque que
tiene pocos estudios a nivel mundial, muy escasos a nivel latinoamericano y en Colombia no hay
registros de estudios sobre este tema con esta perspectiva.
En este estudio a partir de los modelos estimados, se presenta evidencia acerca de la significancia
estadística y de la coherencia en signos de las variables consideradas.

2. MARCO CONCEPTUAL.

El avance de la globalización en el cuál se encuentran la mayoría de los países, hace que los
mercados se vean afectados por movimientos de la economía internacional. Como es sabido, las
firmas constituyen el eje central de la actividad económica en la mayoría de los países, razón por
la cual es importante conocer dentro de la teoría financiera los elementos que caracterizan el
costo de capital. Por esta razón analizar su comportamiento y el efecto que sobre él ejercen
factores macroeconómicos que resulta de interés en la viabilidad y sostenibilidad de un proyecto
de inversión.

Modigliani & Miller (1958, 1961, 1963) en su teorema afirman que, en mercados perfectos y
precios justos, el costo del capital de una empresa no se ve afectado por la decisión de su
estructura de capital ya que este es constante sin importar el nivel de apalancamiento que ella
tenga y, adicionalmente, el valor de la compañía no se verá afectado al momento de ser valorada
por la metodología de flujos futuros descontados.

Levy & Hennessy (2007) estudian el conflicto que existe entre los costos de agencia y la
estructura de capital de una empresa y como varía esta con el ciclo económico, la investigación
concluye que la protección al inversionista es importante para la estabilidad macroeconómica,
encontrando menor fragilidad en países con alta protección al inversionista. Hackbarth, Miao &
Morellec (2006), encuentran que los factores macroeconómicos afectan la decisión de
apalancamiento óptima para la empresa. Bokpin (2009) realiza un estudio de datos de panel para
37 economías y encuentra que las variables macroeconómicas impactan la decisión de la
estructura de capital en las empresas. Camara (2012), para empresas de Estados Unidos,
encuentra que los factores y las condiciones macroeconómicas tienen un efecto significativo en la
dinámica de las estructuras de capital.

En la misma línea, Stulz (2005) indica que algunos estudios encuentran que los factores a nivel
país ayudan a explicar la estructura de capital. Este autor menciona que Booth et al. (2001) y Fan,
Titman & Twite (2003) coinciden en afirmar que la estructura de capital es determinada en mayor
medida por factores macroeconómicos que a nivel de firma o de industria. Además, Rajan &
Zingales (1995) encuentra que existe la misma relación entre las variables a nivel de firma de los
países del G-7.

Easley & O’hara (2004) centran su estudio en factores microeconómicos como el rol de la
información privada y pública sobre el costo de capital de las firmas. Mediante un modelo de
equilibrio con expectativas racionales encuentran que, un inversionista en posesión de
información privada requiere de mayores rendimientos para conservar los activos, mientras que
agentes con poca información están más dispuestos a mantenerlos debido a que los inversionistas
informados tienen mayor capacidad de cambiar las proporciones de su portafolio, con el fin de
optimizarlo considerando la nueva información. Otro importante hallazgo de su investigación es
que, una firma puede afectar su costo de capital mediante la precisión y cantidad de información
que disponga para los inversionistas, es decir, de la revelación que haga sobre sus estándares de
contabilidad y de sus políticas corporativas.

Bellalah & Belhaj (2003) argumentan que debido a la posible presencia de información
asimétrica el costo de capital en los países pequeños es determinado globalmente y no localmente
como se acostumbra a estimar (implementando CAPM con un índice local que revele el
portafolio de mercado local), en presencia de información incompleta, ésta información, es
definida bajo el modelo de equilibrio de mercado de capitales con información incompleta de
Merton (1987), más conocido como CAPMI.

Camacho & Meneses (2013) consideran el impacto que tiene la fijación de precios sobre el costo
de capital, estos autores argumentan que esta es una variable endógena, la cual depende del
precio fijado. La principal conclusión de su investigación es que el costo de capital crece en la
medida en que el nivel de precios fijado disminuye.

Para Latinoamérica se puede mencionar el estudio de Pozzo (2005), quien utiliza un modelo de
panel de datos para estimar el impacto de las variables macroeconómicas en la estructura de
capital de las empresas latinoamericanas, y halla que las empresas se ven obligadas a financiarse
más con recursos propios que con externos. Por su parte, para el caso colombiano, Salazar (2009)
realiza un estudio econométrico para la estructura del capital y el endeudamiento óptimo en las
empresas colombianas utilizando el metodo generalizado de los momentos GMM, encontrando
resultados acordes a la literatura. En adicion, Gama (2007) analiza el efecto del costo del uso de
capital y del costo promedio ponderado de capital de las Pymes del sector avicola de Bogota en
los estados financieros.

El estudio del costo de capital se aborda a partir de variables de la macroeconomía y la

microeconomía. Entre estas consideramos variables como el PIB, la DTF, Q de Tobin, liquidez,
la tangibilidad, el crecimiento en ventas y el margen de ganancias algunas de ellas propuesta por
autores como Hackbarth et al. (2006), Pozzo (2005), Camara (2012) y Bokpin (2009), además de
otras que se han considerado importantes como el rendimiento del IGBC, dado que es un
indicador de referencia de rendimiento del mercado accionario colombiano.

Para estimar el costo de capital de las empresas se sigue la metodología empleada por Upadhyay
& Sriram (2011) quienes consideran como costo de capital el WACC, el cual está definido como
el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiación y se expresa como:

Dentro de la definición de costo de capital WACC se encuentra la estructura de capital conocida

como la participación de las diferentes fuentes de financiación de la empresa dentro del capital
total.

En las empresas, es de uso común el costo promedio ponderado del capital WACC como el costo
de capital. Ang (1973) y Lewellen (1974) han planteado la necesidad de estudiar la forma cómo
se estima el costo promedio ponderado del capital WACC, algunos autores consideran válido su
cálculo cuando se hace como el costo promedio de los retornos esperados de los títulos, para el
caso de firmas individuales donde la estructura de capital y la tasa de pago de la deuda son
conocidas. Sin embargo, en el caso corporativo donde hay presencia de deuda privada como una
forma de financiamiento, el costo de capital es difícil de estimar (Fama & French, 1999).

Las consideraciones anteriores sobre el costo de capital WACC hacen que sea pertinente tratar de
explicar sus variaciones a través de variables macroeconómicas, microeconómicas y algunos de
sus rezagos, enfoque que tiene pocos estudios a nivel mundial, muy escasos a nivel
latinoamericano y en Colombia no hay registros con este enfoque.
 3. METODOLOGÍA

A la hora de analizar qué ocurre en los mercados financieros vemos como los diferentes analistas
y medios de comunicación justifican el comportamiento de éstos a través de múltiples
argumentos que en muchas ocasiones no son la razón real de la evolución de las bolsas, Puede
que en el corto plazo un evento político o geoestratégico sea la razón de un determinado
movimiento; sin embargo, en el comportamiento de los mercados en el medio y largo plazo
tienen una incidencia fundamental la evolución de las diversas variables económicas de países o
área económica en cuestión.

En este documento vamos a hablar brevemente de cuáles son aquellas variables

macroeconómicas que tienen una mayor incidencia en la evolución de los mercados financieros,
así como de qué efectos pueden verse en los mercados en función de su evolución.

El elemento que tiene una mayor incidencia en la evolución de los mercados financieros son las
decisiones de política monetaria que aplican los bancos centrales con el fin de influir en variables
como la inflación, los tipos de cambio o el crecimiento económico, a través de modificaciones en
los tipos de interés y en la cantidad de dinero que circula en la economía.

Los bancos centrales tienen la capacidad de determinar cuánto dinero circula por la economía de
dos maneras distintas. La primera de ellas, de un modo directo, mediante la creación de dinero y
su inyección en la economía a través de las denominadas operaciones de mercado abierto. Otra
forma, esta indirecta, es mediante la modificación del tipo de interés nominal, Ambas decisiones
tendrán incidencia en la evolución de los mercados financieros. Así, una bajada de los tipos de
interés o un aumento de la masa monetaria, provocará que exista mayor dinero en circulación, y
parte de él será destinado a la inversión en bolsa.

Lo contrario, una subida de tipos de interés y una reducción de la masa monetaria en circulación
provocarán el efecto contrario en los mercados (menos inversión en bolsa).

Estas decisiones también influirán en el mercado de divisas, aunque de forma diferente. Una
subida de tipos de interés actuará como un factor de atracción de capital debido a la mayor
remuneración que se le aplicará a éste, por lo que eso supondrá una apreciación de la moneda
nacional. En el caso de una expansión monetaria que inyecte más dinero en la economía, la
mayor cantidad de dinero en circulación supondrá una depreciación de la moneda nacional.

Banco de inversión Otra variable fundamental que mueve a los mercados es el conocido Producto
Interior Bruto (PIB). Como ya sabrás, el PIB es el principal indicador de la salud económica de
un país, y siempre que este crezca estaremos hablando de una economía que funciona y que crea
empleo.

Por lo tanto, los países con incrementos continuados del PIB son países que presentan unas
buenas condiciones económicas y en donde las empresas tendrán una mayor facilidad para crear
negocio y por lo tanto aumentar sus beneficios. Ese incremento de los beneficios se verá reflejado
en bolsa, donde la cotización de los precios de sus acciones se incrementará.

Por último, la tercera gran variable macroeconómica que tendrá una influencia importante en los
mercados financieros es aquella que tiene que ver con la solvencia de un país, es decir, el déficit
público y el endeudamiento, Estas dos magnitudes tendrán una influencia directa en la capacidad
de financiación de un país, y por lo tanto su evolución positiva o negativa tendrá efectos sobre el
mercado de renta fija.

Así, un excesivo déficit público supondrá un gran desfase entre los ingresos y los gastos de la
administración, lo que llevará al país a tener que financiar ese déficit en los mercados a través de
la emisión de deuda pública. Si el déficit no se reduce y el endeudamiento persiste, los agentes
del mercado comenzarán a dudar de la capacidad del gobierno para poner las cuentas en orden, lo
que implicará que cada vez se exijan unos intereses mayores para refinanciar la deuda.

Además de estas, hay una serie de indicadores que mira de cerca el mercado, ya que tienen una
incidencia importante.

Dicho todo lo anterior lo podemos representar en el siguiente ejemplo:

Este estudio utiliza una metodología cuantitativa desde un enfoque donde se busca establecer
cuáles variables macroeconómicas afectan el costo de capital. Para ello se utiliza la información
trimestral contable y de mercado de 23 empresas que cotizan o que han cotizado en la Bolsa de
Valores de Colombia (BVC) en el periodo 2003-4 y 2012-1. Se seleccionaron empresas que
durante el periodo de estudio participaran del índice IGBC de la BVC, estas son: Bavaria, Cartón
de Colombia, Carulla Vivero, Cementos Argos, Computec, Corferias, Ecopetrol, Enka de
Colombia, Estra, ETB, Eternit Colombia, Exito, Fabricato, Gas Natural, ISA, ISAGEN, Hospital
Marly, Mineros, Nutresa, ODINSA, Acerias Paz del Rio, Promigas y Tablemac. Los datos
contables fueron obtenidos de Economatica, los financieros de Bloomberg y los datos
macroeconómicos fueron tomados de las series estadísticas provistas por el Banco de la
República de Colombia. El costo promedio ponderado de capital (WACC) fue tomado
directamente de Bloomberg.

Esta investigación se considera como variable endógena a:

WACCit: Costo promedio ponderado del capital de la empresa i en el trimestre t

La forma funcional general que recoge la propuesta es:

WACCit= f (variables macroeconómicas, variables microeconómicas, variables de control)

La definición de la variable hace que de manera natural sea necesario considerar como variable
explicativa su propio rezago y, por tanto:

Las variables que se consideran como explicativas para WACCit son:

DPIBt: Incremento porcentual del Producto interno bruto de Colombia para el periodo t.

DTFt: Tasa de depósitos a término fijo en el tiempo t.

rentIGBCt: Rentabilidad del IGBC en el tiempo t.

crecimientoit: Es el incremento porcentual de las ventas respecto al mismo periodo del año
anterior para la empresa i en el tiempo t.

liquidezit: Es el cociente entre activos corrientes y pasivos corrientes de la empresa i en el tiempo

t.

margen_gananciasit: Es el cociente entre las ganancias operacionales y los costos operacionales

de la empresa i en el periodo t.

tangibilidadit: Es la ratio entre activos fijos netos y activos totales de la empresa i en el periodo t.

qtobinit: Es la ratio del valor del mercado dividido por el valor de los activos de la firma i en el
periodo t.
3.1 VARIABLES MACROECONÓMICAS Y SIGNOS ESPERADOS.

3.1.1 CRECIMIENTO DE LA ECONOMÍA (DPIB)

Es el incremento porcentual del PIB respecto al mismo periodo del año anterior. El signo
esperado de esta variable depende del ciclo económico en el cual se encuentre la economía.
Cuando las economías se encuentran en un periodo expansionista las tasas de interés también se
encontrarán en aumento, de acuerdo con la Teoría de Jerarquías, en los periodos de crecimiento la
firma no estará en capacidad de soportar dicho crecimiento con fondos propios así que necesitará
recurrir a la deuda, debido a las altas tasas presentes y por tanto el costo de capital aumentará, en
la fase recesiva se espera una disminución. Para el periodo de análisis se puede afirmar que la
economía se encontraba en un periodo de crecimiento y por tanto es de esperar que β >0.

3.1.2 DTF

“Es el promedio ponderado de las tasas de interés efectivas de captación a 90 días (las tasas de
los certificados de depósito a término (CDT) a 90 días) de los establecimientos bancarios,
corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial y corporaciones de ahorro y
vivienda. Esta tasa es calculada semanalmente por el Banco de la República” (Banco de la
República, 2012). Esta variable es un proxy del movimiento del costo de la deuda de las
empresas, o también se puede interpretar como una tasa alterna de inversión en tasa refleja los
retornos mínimos esperados de invertir en todo el mercado accionario, convirtiéndose en tasa
base para calcular el costo del capital propio para la empresa mediante el modelo CAPM.

4. Resultados

En la tabla 3 se presenta el reporte para la estimación del modelo dinámico utilizando la

metodología propuesta por Arellano Bond para paneles dinámicos (Arellano & Bond, 1991).

Las estimaciones realizadas cumplen con los supuestos teóricos asociados a este tipo de modelos,
es decir, la estimación es robusta a problemas de heterocedasticidad, el método utilizado se
estima considerando los posibles problemas de endogeneidad y los tests de Sargan y Hansen
muestra evidencia a favor de la significancia estadística de los instrumentos utilizados.

De acuerdo con la tabla anterior el modelo estimado es:

Estos resultados presentan evidencia acerca de la existencia de una inercia en el costo del capital
respecto al periodo anterior, así cuando el WACCit-1 aumenta, se observa que el WACCit
aumenta, este resultado refleja la teoría de la rapidez de ajuste de la estructura del capital
(Cámara, 2012).

El crecimiento del PIB afecta positiva y contemporáneamente al costo del capital

comportamiento acorde con la literatura, siempre y cuando el ciclo económico se encuentre en un
periodo expansionista, tal y como ocurre en el periodo estudiado.

De acuerdo con la tabla 3 se puede observar que el modelo estimado tiene los signos acordes a la
teoría financiera y resultan estadísticamente significativos, a excepción de la variable
tangibilidad.

Los efectos de la DTF frente a la variable dependiente fueron los esperados, así, cuando esta tasa
de captación aumenta en un período su efecto se refleja en el WACC dos períodos después. Esto
se puede explicar debido a que los agentes que toman las decisiones al interior de las empresas se
ven afectados por las políticas internas de los negocios que evitan que las respuestas a los
cambios macroeconómicos sean inmediatas. Es decir, se observa inercia en los costos financieros
de las empresas donde no existe rapidez de ajuste frente a variables como la DTF. Se encuentra
que los tomadores de decisiones en sus cambios de deuda se toman al menos 6 meses para
analizar su tasa de interés.

En cuanto a los factores microeconómicos, la variable de tipo financiero, rendimientos del IGBC
en un periodo afectan positivamente el WACC en el siguiente período, comportamiento
coherente al modelo CAPM.

El crecimiento de las ventas en un periodo tiene un efecto negativo sobre el WACC en el

siguiente período, este resultado es acorde con la teoría del trade-off que respalda los beneficios
que tienen las empresas con perspectivas favorables hacia un fortalecimiento de su participación
en los diferentes nichos del mercado.
La liquidez ejerce una influencia contemporánea y positiva sobre el costo del capital, mostrando
evidencia de que el costo de capital de las empresas estudiadas castiga el hecho de tener excesos
de liquidez lo que implica tener fondos ociosos resultando en un mayor valor del costo de capital.
Además, otra explicación que se le puede dar a este signo es que de acuerdo con la teoría de los
costos de agencia, el mercado valora más las empresas que no tienen excesos de liquidez o en
otras palabras capital inutilizado.

La variable margen de ganancias influye contemporáneamente y de forma negativa en el WACC,

esto es coherente con la teoría financiera en el sentido de que la empresa al aumentar la
generación de fondos propios disminuirá su riesgo.

La tangibilidad afecta contemporáneamente y tiene un efecto negativo sobre el WACC, tal como
se presenta en la literatura. Aunque esta variable resulta estadísticamente no significativa es
posible que su origen se deba a que las empresas de la BVC pertenecen a sectores muy variados.

Finalmente, la variable Q de Tobin es negativa y significativa, tal como se espera según la teoría
de las jerarquías y del trade-off.

Al observar el comportamiento que experimentan las variables explicativas crecimiento y margen

de ganancias en el WACC, se deduce que el mercado estará interesado en observar los resultados
de las empresas en los periodos pasados para determinar el costo de capital de cada una. Los
agentes miran lo que ocurrió en el trimestre anterior para tomar decisiones sobre la capitalización
de la empresa.

Los resultados están en línea con estudios similares realizados para la estructura de capital en
Latinoamérica (Pozzo, 2005) ya que no se encontraron estudios similares para el caso del costo
de capital.

5. CONCLUSIONES

Las empresas constituyen la parte central de una economía, su comportamiento afecta

directamente el crecimiento del sector y de la industria. Las decisiones sobre los recursos
necesarios para la financiación de las operaciones afectan el costo de capital de las empresas y
por tanto la gestión que sobre éstos realice el inversionista va a ser fundamental para alcanzar un
buen desempeño financiero.
En las economías es fundamental tener en cuenta los fenómenos asociados a la macroeconomía y
a la microeconomía. Al conocer el panorama macroeconómico del país y la situación particular
de la firma, el inversionista puede realizar estimaciones de maximización de beneficios y evaluar
el retorno de su decisión. Como es sabido, con variables que afecten la economía es de esperar
que su efecto se traslade a las empresas.

Acorde con la teoría de la rapidez de ajuste de la estructura del capital este estudio presenta
evidencia de la inercia en el comportamiento de la variable de interés costo de capital y el costo
de capital del trimestre pasado lo que demuestra que las decisiones sobre la financiación de los
recursos de las empresas listadas en la BVC dependen de las decisiones pasadas.

Como limitaciones del estudio se tienen la falta de información en algunos periodos y el número
de empresas con disponibilidad de datos. Otra limitación importante es que los resultados se
establecieron bajo un comportamiento de la economía en un ambiente de crecimiento económico
por lo que se esperaría que ante un cambio en el escenario económico las variables estudiadas se
comporten de acuerdo con la teoría económica.

Se deja para futuras investigaciones validar el efecto que tendrían las variables estudiadas en el
costo de capital de las empresas de la BVC cuando se presenta un ambiente económico
contraccionista.