SEXTA EDICIÓN

IN T R O D U C C IO N A
LO S M ER C A D O S DE
FU T U R O S Y O P C IO N E S
John C. Hull
Maple Financial Group Professor of Derivatives and Risk Management
Joseph L. Rotman School of Management
University of Toronto

TRADUCCIÓN:
Miguel Angel Sánchez Carrión
Universidad Iberoamericana

REVISIÓN TÉCNICA
Arturo Morales Castro Pablo Galván
Universidad Nacional Autónoma de México Instituto Tecnológico Autónomo de México
José Antonio Morales Castro María de Guadalupe Arroyo Santisteban
Universidad Nacional Autónoma de México Iren Castillo Saldaba
Igor P. Rivera Vinicio Pérez Fonseca
Tecnológico de Monterrey, José Cruz Ramos Báez
Campus Ciudad de México Universidad Panamericana, México

México • Argentina • Brasil • Colombia • Costa Rica • Chile • Ecuador

España • Guatemala • Panamá • Perú • Puerto Rico • Uruguay «Venezuela
 Contenido
Prefacio .................................................................................................................................................xi

Capítulo 1: Introducción............................................................................................................................ 1
1.1 Contratos de fu tu ro s.................................................................................................................1
1.2 Historia de los mercados de futuros .......................................................................................2
1.3 El mercado OTC (Over-the-counter).......................................................................................4
1.4 Contratos a plazo ....................................................................................................................5
1.5 Contratos de opciones............................................................................................................. 6
1.6 Historia de los mercados de opciones....................................................................................8
1.7 Tipos de negociantes............................................................................................................... 9
1.8 Coberturistas.............................................................................................................................9
1.9 Especuladores......................................................................................................................... 13
1.10 Arbitrajistas ........................................................................................................................... 15
1.11 Peligros ................................................................................................................................. 16
Resumen................................................................................................................................. 17
Lecturas complementarias...................................................................................................... 17
Examen (respuestas al final del lib ro )...................................................................................18
Preguntas y problemas .......................................................................................................... 18
Preguntas de ta re a ...................................................................................................................19

Capítulo 2: Mecánica de los mercados de fu tu ros............................................................................. 21

2.1 Apertura y cierre de posiciones de futuros............................................................................21
2.2 Especificación de un contrato de futuros..............................................................................22
2.3 Convergencia del precio de futuros con el precio spot (de contado)................................... 25
2.4 Operación de márgenes......................................................................................................... 26
2.5 Cotizaciones en periódicos ...................................................................................................30
2.6 E ntrega...................................................................................................................................33
2.7 Tipos de negociantes y tipos de órdenes ............................................................................. 34
2.8 R egulación............................................................................................................................ 35
2.9 Contabilidad e impuestos .....................................................................................................36
2.10 Contratos a plazo frente a contratos de futuros .................................................................. 39
Resumen................................................................................................................................ 41
Lecturas complementarias..................................................................................................... 41
Examen (respuestas al final del lib ro ).................................................................................. 42
Preguntas y problemas ......................................................................................................... 42
Preguntas de ta re a ..................................................................................................................43

Capítulo 3: Estrategias de cobertura con contratos de futuros.........................................................45

3.1 Principios básicos.................................................................................................................. 45
3.2 Argumentos a favor y en contra de la cobertura ................................................................. 48
3.3 Riesgo b ase............................................................................................................................ 51
iii
IV Contenido

3.4 Cobertura cruzada..................................................................................................................56

3.5 Futuros sobre índices bursátiles.............................................................................................60
3.6 Renovación continua de la cobertura.................................................................................... 65
Resum en.................................................................................................................................67
Lecturas complementarias..................................................................................................... 68
Examen (respuestas al final del lib ro ).................................................................................. 69
Preguntas y problemas ......................................................................................................... 69
Preguntas de tarea.................................................................................................................. 70

Capítulo 4: Tasas de interés.................................................................................................................... 73

4.1 Tipos de ta s a s ........................................................................................................................ 73
4.2 Medición de las tasas de interés ...........................................................................................75
4.3 Tasas c e ro ...............................................................................................................................77
4.4 Valuación de bon o s................................................................................................................78
4.5 Determinación de tasas cero del te s o ro ................................................................................ 80
4.6 Tasas a plazo...........................................................................................................................82
4.7 Acuerdos de interés futuro ................................................................................................... 84
4.8 Teorías de la estructura temporal de las tasas de interés.......................................................87
Resum en................................................................................................................................. 89
Lecturas complementarias..................................................................................................... 90
Examen (respuestas al final del lib ro ).................................................................................. 90
Preguntas y problemas ......................................................................................................... 91
Preguntas de tare a .................................................................................................................. 92

Capítulo 5: Determinación de precios a plazo y de futuros............................................................... 97

5.1 Activos de inversión frente a activos de consum o............................................................... 97
5.2 Venta en co rto ........................................................................................................................ 97
5.3 Supuestos y notación ............................................................................................................99
5.4 Precio a plazo de un activo de inversión.............................................................................. 99
5.5 Ingresos conocidos .............................................................................................................. 102
5.6 Rendimiento conocido ........................................................................................................105
5.7 Valuación de los contratos a plazo.......................................................................................105
5.8 ¿Son iguales los precios a plazo y los precios de futuros?.................................................107
5.9 Precios de futuros sobre índices bursátiles.......................................................................... 108
5.10 Contratos a plazo y de futuros sobre divisas ...................................................................... 110
5.11 Futuros sobre Commodities..................................................................................................113
5.12 Costo de mantenimiento ......................................................................................................117
5.13 Opciones de entrega ............................................................................................................ 117
5.14 Precios de futuros y precios spot esperados........................................................................ 117
Resum en............................................................................................................................... 119
Lecturas complementarias....................................................................................................121
Examen (respuestas al final del lib ro ).................................................................................121
Preguntas y problemas ........................................................................................................121
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 123

Capítulo 6: Futuros sobre tasas de in terés......................................................................................... 127

6.1 Cálculo de días y convenciones de cotización....................................................................127
6.2 Futuros sobre bonos del tesoro ........................................................................................... 130
6.3 Futuros sobre eurodólares....................................................................................................135
Contenido v

6.4 Duración................................................................................................................................138
6.5 Estrategias de cobertura basadas en la duración con el uso de fu tu ro s..............................142
Resum en............................................................................................................................... 147
Lecturas complementarias.................................................................................................... 148
Examen (respuestas al final del lib r o ) .................................................................................148
Preguntas y problemas ........................................................................................................ 148
Preguntas de ta re a .................................................................................................................150

Capítulo 7: Sw aps................................................................................................................................... 153

7.1 Mecánica de los swaps de tasas de interés................................................... 153
7.2 Aspectos relacionados con el cálculo de d ía s...................................................................... 160
7.3 Confirmaciones..................................................................................................................... 160
7.4 Argumento de la ventaja comparativa.................................................................................161
7.5 Naturaleza de las tasas Sw ap................................................................................................164
7.6 Determinación de tasas LIBOR/Swap cero ........................................................................ 165
7.7 Valuación de Swaps de tasas de in terés...............................................................................166
7.8 Swaps de divisas...................................................................................................................170
7.9 Valuación de Swaps de divisas ........................................................................................... 174
7.10 Riesgo de crédito .................................................................................................................175
7.11 Otros tipos de Swaps............................................................................................................ 178
Resum en............................................................................................................................... 180
Lecturas complementarias....................................................................................................181
Examen (respuestas al final del libro) .................................................................................181
Preguntas y problemas ........................................................................................................ 182
Preguntas de ta re a .................................................................................................................184

Capítulo 8: Mecánica de los mercados de opciones..........................................................................185

8.1 Tipos de opciones.................................................................................................................185
8.2 Posiciones de opciones........................................................................................................ 188
8.3 Activos subyacentes .............................................................................................................190
8.4 Especificación de las opciones sobre acciones....................................................................191
8.5 Negociación .........................................................................................................................195
8.6 Comisiones...........................................................................................................................196
8.7 Márgenes .............................................................................................................................197
8.8 Corporación de compensación de opciones........................................................................198
8.9 Regulación .......................................................................................................................... 199
8.10 Im puestos.............................................................................................................................199
8.11 Warrants, opciones sobre acciones para directivos y convertibles ................................... 201
8.12 MercadoS OTC (Over-the-counter)....................................................................................203
Resum en.............................................................................................................................. 203
Lecturas complementarias...................................................................................................204
Examen (respuestas al final del lib ro )................................................................................204
Preguntas y problemas ....................... 205
Preguntas de ta re a ................................................................................................................206

Capítulo 9: Propiedades de las opciones sobre acciones................................................................... 209

9.1 Factores que influyen en los precios de las opciones.........................................................209
9.2 Supuestos y notación............................................................................................................213
9.3 Límites superiores e inferiores de los precios de opciones................................................ 213
VI Contenido

9.4 Paridad entre opciones de venta y de compra .............................................................. 217

9.5 Ejercicio anticipado: opciones de compra sobre una acción que no paga dividendos . . . 220
9.6 Ejercicio anticipado: opciones de venta sobreuna acción que no paga dividendos........... 222
9.7 Efecto de los dividendos..................................................................................................... 223
Resumen...............................................................................................................................224
Lecturas complementarias................................................................................................... 225
Examen (respuestas al final del libro) ................................................................................ 225
Preguntas y problemas ....................................................................................................... 226
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 227

Capítulo 10: Estrategias de negociación que incluyen opciones...................................................... 229

10.1 Estrategias que incluyen una sola opción y una acción .....................................................229
10.2 Diferenciales de precios (SPREADS) .................................................................................. 231
10.3 Combinaciones.................................................................................................................... 240
10.4 Otros beneficios .................................................................................................................. 243
Resumen...............................................................................................................................243
Lecturas complementarias................................................................................................... 244
Examen (respuestas al final del libro) ................................................................................ 244
Preguntas y problemas ....................................................................................................... 244
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 245

Capítulo 11: Introducción a los árboles binomiales............................................................................247

11.1 Modelo binomial de un p a s o ............................................................................................... 247
11.2 Valuación neutral al riesgo ................................................................................................. 250
11.3 Árboles binomiales de dos pasos.........................................................................................252
11.4 Ejemplo de una opción de v e n ta ....................................................................................... 255
11.5 Opciones americanas............................................................................................................256
11.6 La delta............................................................................................................................... 257
11.7 Determinación de u y d ....................................................................................................... 258
11.8 Aumento del número de intervalos .................................................................................... 259
11.9 Opciones sobre otros activos..............................................................................................260
Resumen...............................................................................................................................265
Lecturas complementarias................................................................................................... 265
Examen (respuestas al final del lib ro )................................................................................ 265
Preguntas y problemas ....................................................................................................... 266
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 267

Capítulo 12: Valuación de opciones sobre acciones: modelo Black-Scholes.....................................269

12.1 Supuestos sobre la evolución de los preciosde las acciones ............................................. 269
12.2 Rendimiento esperado......................................................................................................... 272
12.3 Volatilidad .......................................................................................................................... 274
12.4 Cálculo de la volatilidad a partir de datoshistóricos .......................................................... 274
12.5 Supuestos subyacentes al modelo Black-Scholes............................................................... 277
12.6 Argumento clave de no arbitraje........................................................................................ 278
12.7 Fórmulas de valuación de Black-Scholes............................................................................279
12.8 Valuación neutral al riesgo ................................................................................................. 281
12.9 Volatilidades implícitas....................................................................................................... 282
12.10 Dividendos.......................................................................................................................... 283
12.11 Valuación de opciones sobre acciones para directivos .......................................................285
Resumen.............................................................................................................................. 288
Contenido vii

Lecturas complementarias................................................................................................... 289

Examen (respuestas al final del libro) ................................................................................ 290
Preguntas y problemas ................................................................. 290
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 292

Capítulo 13: Opciones sobre índices bursátiles y divisas....................................................................295

13.1 Opciones sobre índices bursátiles...........................................................................................295
13.2 Opciones sobre divisas............................................................................................................298
13.3 Opciones sobre acciones que pagan rendimientos de dividendos conocidos..................... 300
13.4 Valuación de opciones sobre índices bursátiles ................................................................... 303
13.5 Valuación de opciones sobre d iv isa s.....................................................................................305
Resumen............................................................................................................................... 307
Lecturas complementarias................................................................................................... 307
Examen (respuestas al final del libro) ................................................................................ 308
Preguntas y problemas ........................................................................................................308
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 309

Capítulo 14: Opciones sobre futuros......................................................................................................311

14.1 Naturaleza de las opciones sobre futuros............................................................................ 311
14.2 Razones de la popularidad de las opciones sobre futuros...................................................313
14.3 Opciones europeas spot y sobre futuros.............................................................................. 314
14.4 Paridad entre opciones de venta y de compra (paridad put-call)........................................314
14.5 Límites para opciones sobre futuros .................................................................................. 316
14.6 Valuación de opciones sobre futuros utilizando árboles binom iales..................................316
14.7 Precio de futuros como un activo que proporciona un rendimiento ..................................318
14.8 Modelo de black para valuar opciones sobre fu tu ro s........................................................ 319
14.9 Opciones americanas sobre futuros frente a opciones americanas sp o t............................. 320
Resum en...............................................................................................................................321
Lecturas complementarias................................................................................................... 321
Examen (respuestas al final del libro) ................................................................................322
Preguntas y problemas ....................................................................................................... 322
Preguntas de ta re a ................................................................................................................323

Capítulo 15: Las letras griegas................................................................................................................325

15.1 Ejemplo .............................................................................................................................. 325
15.2 Posiciones descubiertas y cubiertas.................................................................................... 326
15.3 Estrategia stop-loss..............................................................................................................326
15.4 Cobertura d e lta .................................................................................................................... 328
15.5. Theta ................................................................................................................................... 335
15.6 G am m a.................................................................................................................................337
15.7 Relación entre delta, theta y g a m m a ..................................................................................340
15.8 V e g a .....................................................................................................................................341
15.9 R h o .......................................................................................................................................343
15.10 Realidades de la cobertura.................................................................................................. 344
15.11 Análisis de escenarios......................................................................................................... 344
15.12 Ampliación de fórmulas .....................................................................................................346
15.13 Creación sintética de opciones como segurode c a rtera ...................................................... 348
15.14 Volatilidad del mercado de valores .................................................................................... 350
Resum en.............................................................................................................................. 351
Lectura complementaria ..................................................................................................... 352
viii Contenido

Examen (respuestas al final del libro) ...............................................................................352

Preguntas y problemas ........................................................................................................353
Preguntas de tare a .............................................................................. 355

Capítulo 16: Arboles binomiales en la práctica..................................................................................357

16.1 Modelo binomial para una acción queno pagadividendos .................................................357
16.2 Uso del árbol binomial para opciones sobreíndices, divisas y contratos de futuros . . . . 364
16.3 Modelo binomial para una acción que pagadividendos......................................................367
16.4 Ampliaciones del método básico de árbolesbinomiales......................................................369
16.5 Procedimiento alternativo para construir árboles............................................................... 371
16.6 Simulación Monte C a rio ..................................................................................................... 374
Resumen...............................................................................................................................375
Lecturas complementarias................................................................................................... 375
Examen (respuestas al final del libro) ............................................................................. 376
Preguntas y problemas ........................................................................................................376
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 377

Capítulo 17: Sonrisas de volatilidad.....................................................................................................379

17.1 Opciones sobre divisas ........................................................................................................379
17.2 Opciones sobre acciones..................................................................................................... 382
17.3 Estructura temporal de la volatilidad y superficies de volatilidad......................................384
17.4 Anticipación de un incremento súbitoimportante .............................................................. 386
Resum en...............................................................................................................................387
Lecturas complementarias................................................................................................... 388
Examen (respuestas al final del lib r o ) ................................................................................ 389
Preguntas y problemas ........................................................................................................389
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 390

Capítulo 18: Valor en riesgo................................................................................................................... 395

18.1 La medida V a R .................................................................................................................... 395
18.2 Simulación histórica............................................................................................................398
18.3 Método de construcción de m odelos.................................................................................. 399
18.4 Modelo lineal ...................................................................................................................... 403
18.5 Modelo cuadrático ..............................................................................................................405
18.6 Cálculo de volatilidades y correlaciones ............................................................................408
18.7 Comparación de métodos ................................................................................................... 412
18.8 Pruebas de estrés y Back Testing.........................................................................................413
Resum en...............................................................................................................................413
Lecturas complementarias................................................................................................... 414
Examen (respuestas al final del libro) ............................................................................. 415
Preguntas y problemas ....................................................................................................... 415
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 417
Procedimiento del mapeo ................................................................................................... 419

Capítulo 19: Opciones sobre tasas de interés...................................................................................... 421

19.1. Opciones sobre tasas de interés negociadas enb o ls a ..........................................................421
19.2 Opciones intercaladas en bonos...........................................................................................423
19.3 Modelo de B lack.................................................................................................................. 423
19.4 Opciones europeas sobre bonos.......................................................................................... 425
Contenido IX

19.5 CAPS de tasas de interés......................................................................................................427

19.6 Opciones europeas sobre SWAPS .......................................................................................433
19.7 Modelos de estructura temporal .........................................................................................436
Resum en............................................................................................................................... 437
Lecturas complementarias....................................................................................................438
Examen (respuestas al final del libro) ................................................................................ 438
Preguntas y problemas ........................................................................................................439
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 440

Capítulo 20: Opciones exóticas y otros productos no estándar........................................................ 443

20.1 Opciones exóticas............................................................................................................... 443
20.2 Títulos respaldados por hipotecas .......................................................................................448
20.3 SWAPS no estándar.............................................................................................................. 450
Resum en............................................................................................................................... 456
Lecturas complementarias....................................................................................................457
Examen (respuestas al final del lib r o ) ................................................................................ 458
Preguntas y problemas ........................................................................................................458
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 459

Capítulo 21: Derivados de crédito.........................................................................................................461

21.1 SWAPS de incumplimiento de c ré d ito ................................................................................ 461
21.2 índices de crédito ................................................................................................................ 464
21.3 Determinación de SPREADS CDS .................................................................................... 465
21.4 SWAPS de rendimiento total ................................................................................................470
21.5 CDS forwards y opciones sobre CDS ................................................................................ 471
21.6 Obligaciones de deuda garantizadas .................................................................................. 471
Resum en............................................................................................................................... 474
Lecturas complementarias................................................................................................... 474
Examen (respuestas al final del lib r o ) ................................................................................ 475
Preguntas y problemas ........................................................................................................475
Preguntas de ta re a ................................................................................................................ 476

Capítulo 22: Derivados del clima, energía y seguros......................................................................... 477

22.1 Derivados del clima .......................................................................................................... 477
22.2 Derivados de energía............................................................................................................478
22.3 Derivados de seguros ......................................................................................................... 481
Resum en...............................................................................................................................482
Lecturas complementarias................................................................................................... 483
Examen (respuestas al final del libro) ................................................................................483
Preguntas y problemas ....................................................................................................... 484
Pregunta de tarea ................................................................................................................484

Capítulo 23: Errores en el uso de derivados y lo que nos enseñan.................................................. 485

23.1 Lecciones para todos los usuarios de derivados................................................................. 485
23.2 Lecciones para las instituciones financieras........................................................................489
23.3 Lecciones para las corporaciones no financieras ............................................................... 493
Resum en...............................................................................................................................494
Lecturas complementarias................................................................................................... 494
 X Contenido

Respuestas a las preguntas de examen..................................................................................................497

Capítulo 1 .............................................................................................................................497
Capítulo 2 ................................................................................................. 498
Capítulo 3 .............................................................................................................................498
Capítulo 4 .............................................................................................................................499
Capítulo 5 .............................................................................................................................501
Capítulo 6 .............................................................................................................................501
Capítulo 7 .............................................................................................................................502
Capítulo 8 .............................................................................................................................504
Capítulo 9 .............................................................................................................................506
Capítulo 1 0 ...........................................................................................................................506
Capítulo 11 .......................................................................................................................... 507
Capítulo 1 2 ...........................................................................................................................509
Capítulo 1 3 ...........................................................................................................................510
Capítulo 1 4 ...........................................................................................................................512
Capítulo 1 5 .......................................................................................................................... 513
Capítulo 1 6 ...........................................................................................................................514
Capítulo 1 7 ...........................................................................................................................515
Capítulo 1 8 ...........................................................................................................................515
Capítulo 1 9 ...........................................................................................................................517
Capítulo 2 0 .......................................................................................................................... 518
Capítulo 2 1 ...........................................................................................................................518
Capítulo 2 2 .......................................................................................................................... 519

Glosario de términos................................................................................................................................521

Software DerivaGem.................................................................................................................................537
Calculadorade opciones...................................................................................................... 537
Creador de aplicaciones ..................................................................................................... 540

Principales bolsas que negocian futuros y opciones.......................................................................... 543

Tabla de valores de N(x) cuando x ^ 0 .................................................................................................. 544

Tabla de valores de N(x) cuando 0 .................................................................................................... 545

índice ............................................................................................................................................ 547