容诚技术专题第 8 号

金融资产估值技术
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容诚技术专题第 8 号

金融资产估值技术

发布时间：2024 年 8 月 19 日

目录

引 言 ..........................................................................................................................................................4

1. 估值技术概述 .......................................................................................................................................4

1.1 估值技术的种类.........................................................................................................................4

1.1.1 市场法 ............................................................................................................................5

1.1.2 收益法 ............................................................................................................................6

1.1.3 成本法 ............................................................................................................................7

1.2 估值技术的选择.........................................................................................................................9

1.3 非上市公司股权估值中的少数股东权益折价与流动性折价 ...............................................16

1.3.1 非上市公司股权估值中的少数股东权益折价...........................................................17

1.3.2 非上市公司股权估值中的流动性折价 ......................................................................21

1.4 估值技术的校正.......................................................................................................................28

1.5 对集团型非上市公司股权估值的特殊考虑 ...........................................................................30

1.5.1 可否采用合并财务报表口径 ......................................................................................30

1.5.2 采用合并财务报表口径应当关注的问题..................................................................30

2. 上市公司股权（股票，下同）的估值技术 .....................................................................................31

2.1 证券交易所上市流通股票的估值方法 ...................................................................................32

2.2 未上市股票的估值方法...........................................................................................................33

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2.3 有明确限售期股票的估值方法...............................................................................................33

2.4 优先股的估值方法...................................................................................................................37

2.5 长期停牌股票的估值方法.......................................................................................................37

2.6 非证券交易所交易股票的估值方法.......................................................................................39

2.7 港股通股票的估值方法...........................................................................................................40

2.8 H 股的估值方法 ......................................................................................................................41

3.非上市公司股权的估值技术 ...............................................................................................................42

3.1 以成本作为公允价值的最佳估计 ...........................................................................................42

3.1.1 定义 ..............................................................................................................................42

3.1.2 适用情形 ......................................................................................................................43

3.1.3 特别提示 ......................................................................................................................46

3.1.4 示例 ..............................................................................................................................47

3.2 最近融资价格法.......................................................................................................................47

3.2.1 定义 ..............................................................................................................................47

3.2.2 适用情形 ......................................................................................................................48

3.2.3 特别提示 ......................................................................................................................50

3.2.4 示例 ..............................................................................................................................51

3.3.1 定义 ..............................................................................................................................52

3.3.2 适用情形 ......................................................................................................................53

3.3.3 特别提示 ......................................................................................................................54

3.2.4 示例 ..............................................................................................................................57

3.4 现金流量折现法.......................................................................................................................63

3.4.1 定义 ..............................................................................................................................63

3.4.2 适用情形 ......................................................................................................................65

3.4.3 特别提示 ......................................................................................................................67

3.4.4 示例 ..............................................................................................................................72

3.5 净资产调整法 ..........................................................................................................................75

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3.5.1 定义 ..............................................................................................................................75

3.5.2 适用情形 ......................................................................................................................76

3.5.3 特别提示 ......................................................................................................................76

3.5.4 示例 ..............................................................................................................................81

3.6 仅能获取有限信息时的估值方法 ...........................................................................................83

3.6.1 在仅能获取有限信息时如何选择金融资产估值技术（方法） ...............................84

3.6.2 示例（有限信息下的 DCF 法） .................................................................................87

4. 其他金融资产的估值技术 .................................................................................................................89

4.1 固定收益类证券的估值技术...................................................................................................89

4.1.1 交易所上市固定收益类证券的估值方法 ..................................................................90

4.1.2 银行间市场固定收益类债券 ......................................................................................91

4.2 证券投资基金的估值技术.......................................................................................................92

4.2.1 投资非上市基金的估值方法 ......................................................................................92

4.2.2 投资上市基金的估值方法 ..........................................................................................93

4.2.3 特殊情况处理 ..............................................................................................................94

4.3 衍生品的估值技术...................................................................................................................94

4.3.1 交易所交易衍生品的估值方法 ..................................................................................94

4.3.2 非交易所交易衍生品的估值方法 ..............................................................................95

4.4 结构性理财产品的估值技术...................................................................................................98

4.5 非标准化债权类资产的估值技术 ...........................................................................................99

4.5.1 采用收益法估值技术 ..................................................................................................99

4.5.2 以成本作为公允价值的最佳估计 ............................................................................103

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引 言

2017 年 3 月，财政部修订了《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》

（以下简称 CAS 22），修订后的 CAS 22 对包括非上市公司股权的确认和计量产生重

大影响，特别是在估值方面（公允价值的计量）提出了更高要求。在实务中，企业（投

资者）和中介机构等各方因各种原因所致，对包括非上市公司股权在内的各类金融资

产公允价值计量在理解和处理上可能还存在一些不足，估值水平良莠不齐。

现基于《企业会计准则第 39 号——公允价值计量》（以下简称 CAS 39）及 CAS

39 应用指南和 CAS 22 及 CAS 22 应用指南，并参考相关部门发布的《证券公司金融

工具估值指引》、
《非上市公司股权估值指引》、
《私募投资基金非上市股权投资估值指

引》（试行）、《保险资产管理产品估值指引》（试行）、《商业银行理财产品估值指引》

（征求意见稿）
（截止本专题发布日尚未发布正式稿）、
《信托公司信托产品估值指引》

（征求意见稿）（截止本专题发布日尚未发布正式稿）、《资产评估执业准则——企业

价值》以及国际会计准则理事会（以下简称 IASB）发布的《对 IFRS 13 公允价值计量

的说明性示例》（IFRS 9 金融工具范围内的非上市股权工具）等文件或材料，专业技

术部编写了《容诚技术专题第 8 号——金融资产估值技术》，以供本事务所各项目组

在执业时参考。

1. 估值技术概述

以下对各种估值技术的定义、适用范围，以及股权估值中的控制权溢价或非控制

权折价和流动性折价等问题逐一进行分析。

1.1 估值技术的种类

CAS 39 第二条：“公允价值，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售

一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格”，即脱手价格。

CAS 39 第十八条：“企业以公允价值计量相关资产或负债，使用的估值技术主要

包括市场法、收益法和成本法。企业应当使用与其中一种或多种估值技术相一致的方

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法计量公允价值。企业使用多种估值技术计量公允价值的，应当考虑各估值结果的合

理性，选取在当前情况下最能代表公允价值的金额作为公允价值”。

估值方法是指对估值技术的具体应用。例如，市场乘数法属于一种估值方法，是

市场法对股权进行估值的一种具体应用，而市场法属于一种估值技术。

1.1.1 市场法

市场法，又称市场比较法。CAS 39 第十八条：“市场法是利用相同或类似的资产、

负债或资产和负债组合的价格以及其他相关市场交易信息进行估值的技术”。

市场法在对金融资产进行估值中有多种具体应用形式，即可以派生出多种估值方

法。

例如，对于非上市公司股权估值来讲，市场法下的具体应用（即估值方法）分为

两大类：一是基于被投资方的相同或类似工具的交易价格对非上市公司股权进行估值，

如，最近融资价格法；二是源于活跃市场报价的可比企业估值（权益价值或企业价值，

下同）倍数（或乘数，下同）或源自诸如并购交易所支付的价格的可比企业估值倍数，

其中，前者统称为上市公司比较法，后者统称为交易案例比较法，两者可统称为市场

乘数法。

CAS 39 应用指南：“市场乘数法是一种使用可比企业市场数据估计公允价值的方

法，包括上市公司比较法、交易案例比较法等”。

《资产评估执业准则——企业价值》第二十九条：“企业价值评估中的市场法，是

指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估

方法。”（注：该评估准则中的市场法是指市场乘数法，下同）。

《资产评估执业准则——企业价值》第三十条：“市场法常用的两种具体方法是

上市公司比较法和交易案例比较法”。

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《资产评估执业准则——企业价值》第三十一条：“上市公司比较法是指获取并

分析可比上市公司的经营和财务数据，计算价值比率，在与被评估单位比较分析的基

础上，确定评估对象价值的具体方法”。

《资产评估执业准则——企业价值》第三十二条：“交易案例比较法是指获取并

分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算价值比率，在与被评估单位比较分

析的基础上，确定评估对象价值的具体方法”。

1.1.2 收益法

CAS 39 第十八条：“收益法，是将未来金额转换成单一现值的估值技术”。CAS 39

应用指南：“企业使用收益法时，应当反映市场参与者在计量日对未来现金流量或者

收入费用等金额的预期。”

企业使用的收益法包括现金流量折现法、多期超额收益折现法、期权定价模型（包

括 Black-Scholes 模型、二叉树模型、蒙特卡洛模拟法等）等估值方法，此外、剩余

收益法、经济增加值法等也符合收益法概念。

CAS 39 应用指南：“现金流量折现法是企业在收益法中最常用到的估值方法。 ”

根据对风险的调整方式和采用现金流量类型，可以将现金流量折现法分为两种方法，

传统法（即折现率调整法）和期望现金流量法。

CAS 39 应用指南：“传统法是使用在估计金额范围内最有可能的现金流量和经风

险调整的折现率的一种折现方法。企业在传统法中使用的现金流量，包括合同现金流

量、承诺现金流量或者最有可能的现金流量等。这些现金流量都以特定事项为前提条

件，例如，债券中包含的合同现金流量或承诺现金流量是以债务人不发生违约为前提

条件。企业所使用的经风险调整的折现率，应当来自市场上交易的类似资产或负债的

可观察回报率。在不存在可观察的市场回报率情况下，企业也可以使用估计的市场回

报率。 ”

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需要指出的是，在非上市公司股权估值中，是以被投资方企业价值的估值为基础。

所以，企业所估计的市场利率通常情况下应当采用资本资产定价模型（CAPM）进行

估计（详见下文中的“3.4 现金流量折现法”）。

CAS 39 应用指南：“期望现金流量法是使用风险调整的期望现金流量和无风险利

率，或者是使用未经风险调整的期望现金流量和包含市场参与者要求的风险溢价的折

现率的一种折现方法。企业应当以概率为权重计算的期望现金流量反映未来所有可能

的现金流量。企业在期望现金流量法中使用的现金流量是对所有可能的现金流量进行

了概率加权，最终得到的期望现金流量不再以特定事项为前提条件，这不同于企业在

传统法中所使用的现金流量。 ”

CAS 39 应用指南：“企业在应用期望现金流量法时，有两种方法调整相关资产或

负债期望现金流量的风险溢价：

第一种方法是从以概率为权重计算的期望现金流量中扣除风险溢价，得到确定等

值现金流量，并按照无风险利率对确定等值现金流量折现，从而估计出相关资产或负

债的公允价值。……

第二种方法是在无风险利率之上增加风险溢价，得到期望回报率，并使用该期望

回报率对以概率为权重计算的现金流量进行折现，从而估计出相关资产或负债的公允

价值。企业可以使用对风险资产进行计价的模型（如资本资产定价模型）估计期望回

报率。 ”

CAS 39 应用指南：“企业使用期望现金流量法的上述两种方法得到的现金流量现

值应当是相同的。 ”需要指出的是，在实务中，采用第二种方法的应用场景可能相对

较多。

1.1.3 成本法

CAS 39 第十八条：“成本法，是反映当前要求重置相关资产服务能力所需金额（通

常指现行重置成本）的估值技术。 ”

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CAS 39 应用指南：“在成本法下，企业应当根据折旧贬值情况，对市场参与者获

得或构建具有相同服务能力的替代资产的成本进行调整。折旧贬值包括实体性损耗、

功能性贬值以及经济性贬值”。

需要特别强调的是，在金融资产估值中，有关成本法估值技术需要澄清以下两点：

一是，CAS 22 中“将成本作为对其公允价值的最佳估计”不属于成本法。

CAS 22 第四十四条“企业对权益工具的投资和与此类投资相联系的合同应当以公

允价值计量。但在有限情况下，如果用以确定公允价值的近期信息不足，或者公允价

值的可能估计金额分布范围很广，而成本代表了该范围内对公允价值的最佳估计的，

该成本可代表其在该分布范围内对公允价值的恰当估计”。此外，实务中多数基金资

产管理人在其发布的基金招募说明书都有如下陈述：“在估值技术难以可靠计量公允

价值的情况下，可按成本估值”。

需要澄清的是，虽然相关规定或表述中含有了成本概念，且该成本也就是投资方

的初始投资成本（历史成本）；但这里的“按成本估值”是指该成本“代表”了与金融资产

在估值日的公允价值，即”“将成本作为对其公允价值的最佳估计”应当理解为市场法下

的一种估值方法（可简单地理解为：投资方的成本价代表了估值日的市场价；或者说，

截止估值日，金融资产的市场价与投资方的成本价未发生变动），而不是成本法（注：

成本法中的成本是指“重置成本”，下文将作进一步分析）。

二是， CAS 39 中的成本法与中国证券业协会、中国资产评估协会等部门或组织

发布的相关文件中的成本法不属于同一个概念。

虽然中国证券业协会 2017 年 9 月发布的《非上市公司股权估值指引》将成本法

列为非上市公司股权估值技术之一；但实际上，基于《非上市公司股权估值指引》
（第

十七条）有关“重置成本法操作步骤”来看，该成本法在概念上相当于下文中的“资产基

础法”或“净资产调整法”（有时也称为“资产负债表调整法”）

同样地，中国资产评估协会发布的《资产评估执业准则——企业价值》也有成本

法的相关表述，但该成本法也并不是 CAS 39 所指的成本法。《资产评估执业准则—

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—企业价值》第十七条：“执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价

值类型、资料收集等情况，分析收益法、市场法、成本法（资产基础法）三种基本方

法的适用性，选择评估方法”。
《资产评估执业准则——企业价值》第三十五条：“企业

价值评估中的资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理

评估企业表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法”。

此外，
《私募投资基金非上市公司股权投资估值指引》
（试行）、
《保险资产管理产

品估值指引》
（试行）等文件并没有沿用《资产评估执业准则——企业价值》中的“资

产基础法”表述，而是均表述为“在估计非上市公司股权的公允价值时，通常使用的成

本法为净资产法”。也就是说，虽然在名称上措辞为“成本法”，但其概念实质上属于“资

产基础法”或“净资产调整法”“。

需要指出的是，IASB 发布的《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》的相关表

述可能相对“通俗易懂”一些。
《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》第 20 段：“本

章不将净资产调整法归入以上三类估值技术，因为这种方法的应用经常涉及各种估值

技术的同时使用（不同估值技术可能在计量被投资方的资产或负债的公允价值时都被

使用），这种估值方法可能与三种估值技术都保持关联”。

注：《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》第 20 段中的三类估值技术，指的

是 CAS39 中的市场法、收益法与成本法。

基于上述分析可以得出以下结论：CAS 39 中的成本法（即重置成本法）通常情

况下仅适用于对非金融资产进行估值；或者说，在通常情况下，CAS 39 中的成本法

并不适用于金融资产估值（下文“3.6.1.1 能否采用 CAS 39 中的成本法？”将作进一步

分析）。

1.2 估值技术的选择

CAS 39 应用指南：“企业在某些情况下使用单项估值技术是恰当的，如企业使用

相同资产或负债在活跃市场上的公开报价计量该资产或负债的公允价值。但在有些情

况下，企业可能需要使用多种估值技术以进行交叉检验，如企业对未上市企业股权投

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资的估值，将采用市场法和收益法。企业应当运用更多职业判断，确定恰当的估值技

术。企业至少应当考虑下列因素：

（1）根据可获得的市场数据和其他信息，其中一种估值技术是否比其他估值技

术更恰当；

（2）其中一种估值技术所使用的输入值是否更容易在市场上观察或者只需作更

少的调整；

（3）其中一种估值技术得到的估值结果区间是否在其他估值技术的估值结果区

间内；

（4）市场法和收益法结果存在较大差异的，应进一步分析存在较大差异的原因，

例如其中一种估值技术可能使用不当，或者其中一种估值技术所使用的输入值可能不

恰当等”。

需要指出的是，CAS 39 并未规定企业应当优先使用何种估值技术，除非在活跃

市场上存在相同股权的公开报价。也就是说，如果相关资产或负债存在相同资产或负

债的公开报价，企业应当优先使用该报价确定该资产或负债的公允价值。

实务中，在选择非上市公司股权的估值技术时，通常情况下，需要考虑的一些因

素包括（但不限于）：

（1）企业可合理获得的信息；

（2）市场情况（牛市或熊市下可能要求投资者考虑不同的估值技术）；

（3）投资期限或投资类型（例如，在计量某短期金融工具的公允价值时，一些

估值技术可能比其他估值技术能更好地捕获市场信息）；

（4）被投资方的生命周期（通过某些估值技术可能比其他估值技术能更好地捕

获触发被投资方生命周期不同阶段价值的信息）；

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（5）被投资方的业务性质（例如，某些估值技术可能比其他估值技术能更好地

捕获被投资方业务的波动性和周期性）；

（6）被投资方所在的行业。

CAS 39 应用指南：“例如，对于成熟的被投资企业，企业可采用市场法计量其无

公开报价权益工具的公允价值。企业选择可比公司作为基准公司时，应当重点考虑业

务的性质、业务的盈利能力及所在地。企业无法找到与被投资企业在同一行业的上市

公司时，可选择最相近行业和具有相似经营风险和利润率的公司作为替代。企业选定

可比公司后，应当对关键指标的差异进行调整，从而增强市场法的适应性和可靠性。

需调整的关键指标差异包括可比公司所在不同市场的估值水平，可比公司与被投资企

业之间增长性、盈利能力、股本回报率、流动性差异等。另外，企业也可使用行业特

定的一些业务驱动因素进行比较（如股价/页面浏览量、股价/床位等）”。

《私募投资基金非上市公司股权投资估值指引》
（试行）在其“估值原则”中指出：

“在估计某项非上市股权的公允价值时，基金管理人应从该股权的自身情况和市场环

境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设

的前提下采用合理的市场数据。基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间

的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的

运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果”。

需要澄清一个重要问题：企业能否同时选择多种估值技术（或多种估值方法）对

同一非上市公司股权进行估值？

《资产评估执业准则——资产评估方法》第二十二条：“当满足采用不同评估方

法的条件时，资产评估专业人员应当选择两种或者两种以上评估方法，通过综合分析

形成合理评估结论”。
《资产评估执业准则——企业价值》第十八条：“对于适合采用不

同评估方法进行企业价值评估的，资产评估专业人员应当采用两种以上评估方法进行

评估”。

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CAS 39 应用指南：“但在有些情况下，企业可能需要使用多种估值技术以进行交

叉检验，如企业对未上市企业股权投资的估值，将采用市场法和收益法”。

需要指出的是，之所以不同的估值技术可能会产生不同的估值结果，这是因为：

不同估值技术涉及的模型、假设以及相关输入值的选择和调整，可能因所使用的估值

技术而不同，且这种不同估值结果也并不意味着技术上的不正确。

之所以同时选择了多种估值技术，其中的一个重要原因就是：估值涉及重大判断，

企业在某些情况下可能“难以”精确地选择其中的某一种估值技术，而作为比较稳妥的

做法就是同时选择多种估值技术，如果得到的估值结果彼此能够相互印证（相等或较

小差异），这恰恰说明了估值结果的准确性和可靠性。

CAS 39 应用指南：“又如，对于迅速成长的被投资企业，企业可采用收益法计量

其无公开报价权益工具的公允价值。企业使用该方法时，需要进行一系列的财务预测，

预测时间至少包括企业一个业务周期，一般不少于 5 年。如果被投资企业已经确定在

近期能够实现上市流通且相应的股价已大致确定，企业可采用投资收益折现法来确定

被投资企业发行的权益工具的公允价值，使用较低的风险回报率确定计量日的现值。

企业应当采用市场法对收益法的结果进行交叉检验”。

再延伸出一个问题：当选择了多种估值技术且不同估值技术的估值结果存在较大

差异时，企业如何判断其中的哪一种估值技术的估值结果相对（更为）恰当呢？或者

说，企业能否赋予所选择的多种估值技术对应的估值以相应的权重？

CAS 39 应用指南：“企业在某些情况下使用单项估值技术是恰当的，如企业使用

相同资产或负债在活跃市场上的公开报价计量该资产或负债的公允价值。但在有些情

况下，企业可能需要使用多种估值技术以进行交叉检验，如企业对未上市企业股权投

资的估值，将采用市场法和收益法。企业应当运用更多职业判断，确定恰当的估值技

术。”“市场法和收益法结果存在较大差异的，应进一步分析存在较大差异的原因，例

如其中一种估值技术可能使用不当，或者其中一种估值技术所使用的输入值可能不恰

当等”。也就是说，CAS 39 虽然允许企业同时选择多种估值技术，但更主要的目的是

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为了进行交叉检验。当不同估值技术的结果存在较大差异时，首先应当分析差异的原

因，而不应简单进行加权平均，因为这种情况可能意味着其中的某一估值技术使用不

当或估值过程中使用的假设、输入值存在不当。如果难以纠正这些不当之处，应当取

其中较为恰当的估值技术的结果。如果能够纠正不当，减少不同估值技术中的差异，

也是取其中最为恰当的估值技术的结果即可。确实存在特殊情况的，再根据实际情况

具体分析处理。

就这一问题，我们归集了不同方面可供参考的规定如下：

（1）资产评估方面，
《资产评估执业准则——企业价值》第三十九条：“对同一评

估对象采用多种评估方法时，应当结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数

量，采用定性或者定量分析方式形成评估结论”。
《以财务报告为目的的评估指南》第

三十二条：“对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种测算结果进行

分析，在综合考虑不同评估方法测算结果的合理性及所使用数据质量及数量的基础上，

形成评估结论”。

虽然评估准则没有明确否定加权平均的做法，但在国务院国有资产监督管理委员

会发布的《关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知》
（国资委产权〔2006〕

274 号）中有明确规定：“涉及企业价值的资产评估项目，以持续经营为前提进行评估

时，原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充

分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果。同时，对企业进行

价值评估，企业应当提供与经济行为相对应的评估基准日审计报告。”因此，实务中，

我们看到评估报告惯例上都会按这一规定处理，即，取其中一个评估结果作为评估报

告使用结果，而不是加权平均。

需要澄清的一点是，即使在特定情况下，允许评估结论以区间值表达，且该区间

值表达可能是采用两种以上方法进行评估所导致的；但企业最终仍需在区间内确定一

个最大可能值。例如，
《企业国有企业资产评估指南》允许“境外企业国有资产评估报

告的评估结论可以用区间值表达”，但同时规定“评估结论为区间值的，应当在区间之

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内确定一个最大可能值，并说明确定依据”。这里的“在区间之内确定一个最大可能值”

往往也就意味着，企业选择的是“其中的某一种估值技术所对应的估值结果”。

（2）国际准则和美国准则方面，不仅允许企业可以（同时）使用多种估值技术，

而且可以对各种结果乘以权重确定加权平均公允价值。IASB 在 2013 年发布的《IFRS13

教育指导：无市场报价的权益工具的公允价值计量》第 15 段指出：“在实施中，投资

者必须考虑通过不同技术标明的价值范围的合理性与所使用输入值的相对主观性（见

IFRS13 第 61 与 74 段），以及特定的事实与情况，来确定对于每种估值技术的结果给

予多大的权重。例如，在确定用可比企业估值倍数技术（见 34-69 段）所获得结果的

权重时，投资者可能要考虑，在该估值技术中使用的输入值的主观程度，同行可比企

业与被估值的被投资方之间的可比性，以及在特定事实与情况下，被投资方的相关价

值与同行可比企业的相关价值之间是否还有其他未解释的差异。”美国财务会计准则

委员会（以下简称 FASB）在 2009 年发布的《公允价值计量指引——对业务合并或融

资交易的考虑》中规定“报告主体在计量一项资产或负债的公允价值时，不一定限于

使用单一估值技术。某些情况下，公司应该使用多种估值技术，并对各种结果乘以权

重确定加权平均公允价值。具有最佳可观察输入值的估值技术应该被赋予更高的权

重”。

（3）其他相关参考

住建部发布的《房地产估价规范》
（2015）
（住房和城乡建设部公告第 797 号）规

定：“6.0.5 对同时选用两种或两种以上估价方法进行估价的，应在确认各个测算结果

无差错及其之间差异的合理性后，根据估计目的及不同估价方法的适用程度、数据可

靠程度、测算结果之间差异程度等情况，选用简单算术平均、加权算术平均等方法得

出综合测试结果，并应在估价报告中说明得出综合测试结果的方法和理由”。尽管这

一规范允许采用平均的方法，但前提还是首先要“确认各个测算结果无差错及其之间

差异的合理性”。

《私募投资基金非上市公司股权投资估值指引》在其估值原则中提及：“（七）基

金管理人可以采用情景分析的方式综合运用多种估值方法。基金管理人可以从非上

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

市股权投资的各种潜在退出方式出发，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并结

合各退出方式的可实现概率对非上市股权的公允价值进行综合分析。”此处的“运用多

种估值方法”是指如果持有的非上市公司股权存在各种潜在退出方式的，企业可以采

用情景分析的方式，对不同的退出方式可以采用不同的估值方法。

例如，A 公司系上市证券公司的子公司，主要业务为 PE 投资，公司选择有 IPO

潜力的公司进行股权投资，投资的持股比例一般占被投资单位股权比例的 10%左右。

被投资企业 IPO 成功后，A 公司所持有的股权在锁定期满后通过二级市级减持股票获

利，如果 IPO 失败，则由被投资企业或被投资企业的大股东按投资成本加固定利率回

购股权，A 公司获取固定利息。

在本案例中，A 公司持有的 PE 投资存在 IPO 成功后对外转让和 IPO 失败由被投

资方回购等两种退出方式。在对该非上市公司股权进行估值时，A 公司可以分别采用

市场法（最近融资价格法、市场乘数法等）和收益法（现金流量折现法）对该两种退

出方式下该非上市公司股权的公允价值进行估计，并结合各种退出方式的可实现概率

对非上市公司股权的公允价值进行综合分析。

综上，针对采用多种估值技术得出不同的估值结果能否加权平均的问题，我们认

为，采用不同估值技术更主要的目的是为了进行交叉检验。因此，首先应当进一步分

析导致估值结果出现较大差异的原因，对于其中主观性较强、合理性可靠性难以保证、

或可能不恰当的估值结果不应加以使用。结合评估的相关规定和惯例，根据差异分析

的情况，通常选择其中较为可靠恰当的一种估值技术的结果。特定情况涉及特殊处理

的，需要确保各项估值技术的结果无差错且能够合理解释差异原因，以保证最终确定

的公允价值的合理性和可靠性。

最后，还特别需要强调的是，企业对估值技术的选择，在前后会计期间应当保持

一致。

CAS 39 应用指南：“企业在公允价值计量中使用的估值技术一经确定，不得随

意变更。企业公允价值计量中应用的估值技术应当在前后会计期间保持一致，除非

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

变更估值技术或其应用方法能使计量结果在当前情况下同样或更能代表公允价值，

包括（不限于）下列情况：

（1）出现了新的市场；

（2）可以取得新的信息；

（3）无法再取得以前使用的信息；

（4）改进了估值技术；

（5）市场状况发生变化等。 ”

CAS 39 应用指南：“企业变更估值技术及其应用方法的，应当按照《企业会计准

则第 28 号——会计政策、会计估计变更和差错更正》的规定作为会计估计变更处理，

并根据本准则的披露要求对估值技术及其应用方法的变更进行披露，而不需要按照

《企业会计准则第 28 号——会计政策、会计估计变更和差错更正》的规定对相关会

计估计变更进行披露”。

《私募投资基金非上市公司股权投资估值指引》
（试行）在其“估值原则”中指出：

“基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值。具有相同资产特征的投资每

个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果

在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下,基金管理人方可采用不同的估值

技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务”。

1.3 非上市公司股权估值中的少数股东权益折价与流动性折价

CAS 39 应用指南：“企业应当选择与市场参与者在相关资产或负债交易中会考虑

的、并且与该资产或负债特征相一致的输入值。在企业能够获得相同或类似资产或负

债在活跃市场的报价、市场参与者将考虑与相关资产或负债的特征相关的溢价或折价

的情况下，企业应当根据这些溢价或折价，如控制权溢价、少数股东权益折价、流动

性折价等，对相同或类似资产或负债的市场交易价格进行调整”。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

在对股权投资的估值中、特别是非上市公司股权（假设这里股权投资，是指投资

方不能对被投资方（非上市）控制、共同控制或重大影响的股权投资，即没有活跃市

场报价的“三无”股权投资，下同）估值中，如果是基于被投资方企业价值的视角对投

资方所持有股权进行估值，则需要考虑少数股东权益折价的影响；如果基于活跃市场

视角对投资方所持有的股权进行估值，则还需要同时考虑流动性折价的影响。

《资产评估执业准则——企业价值》第三十一条：“……。上市公司比较法中的可

比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司。在切实可行的情况下，评估结论应当

考虑控制权和流动性对评估对象价值的影响”。
《资产评估执业准则——企业价值》第

三十二条：“……。控制权以及交易数量可能影响交易案例比较法中的可比企业交易价

格。在切实可行的情况下，应当考虑评估对象与交易案例在控制权和流动性方面的差

异及其对评估对象价值的影响。如因客观条件限制无法考虑控制权和流动性对评估对

象价值的影响,应当在资产评估报告中披露其原因以及可能造成的影响”。

1.3.1 非上市公司股权估值中的少数股东权益折价

股权（包括上市公司股权）估值中的少数股东权益折价（非控制权折价）是指，

具有控制权的股权价值与对应的不具有控制权的少数股权相比存在一个溢价；反之，

少数股东权益的股权价值与对应的具有控制权相比存在一个折价（折扣）。一般认为，

之所以具有控制权的股权投资存在溢价，这是因为控股股东可以从影响被投资方的相

关决策中（额外或特别）受益。

也就是说，投资方一旦获得了具有控制权的股权，不仅意味着取得了未来现金流

量的索取权，而且还同时获得了改组被投资方（调整被投资方现有战略和管理等）的

额外权利（特别权利）。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。对少数股

东来讲，所持有的股权价值是被投资方的公平市场价值，这是现有管理和战略条件下

被投资方能够给股东带来的现金流量现值；而对于控股股东来讲，所持有的股权价值

包括了两部分：一是相当于少数股东所持有的股权价值，二是能够对被投资方进行改

组而带来的额外或特别价值，即控制权溢价。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

由于非上市公司股权（即上文中的“三无”股权投资）的公允价值中排除了控制权

溢价（包括共同控制或重大影响溢价，下同），而适用于非上市公司股权的相关估值

方法，如果该估值方法内含了控制权属性的话，则需要对基于该估值方法下的估值进

行必要调整，即应当将其内含的控制权溢价予以剔除。

其中，可能内含控制权属性的估值方法有：最近融资价格法、市场乘数法等；而

在通常情况下内含了控制权属性的估值方法有：现金流量折现法、净资产调整法等。

例如，最近融资价格法。如果被投资方最近一次融资价格反映的是基于投资方并

非获取控制权而支付（例如，向被投资企业注入资本）的价格，那么企业以该最近融

资价格为可比基础得出的估值则不存在控制权溢价调整；否则，就需要将其中的控制

权溢价予以剔除。

再如，市场乘数法。如前所述，市场乘数法包括两类：一是上市公司比较法，即

源于（活跃市场）报价的可比企业估值（市场价格或企业价值）倍数（或乘数）
（IASB

称之为贸易倍数）；二是交易案例比较法，即源自诸如并购交易所支付的价格的可比

企业估值倍数（IASB 称之为交易倍数）。在上市公司比较法下，如果是以每股市价作

为市场乘数基础的（例如，市盈率（P/E）模型），由于上市公司每股股价反映的是非

控制权状态下的市场报价，所以不存在对以此为基础得出的估值作控制权溢价调整。

但如果以企业价值作为市场乘数为基础的（例如，企业价值/税息折旧及摊销前利润

倍数（EV/EBITDA）模型），由于企业价值是个“整体价值”，即其中内含了控制权溢价，

所以需要考虑少数股东权益折价。同样地，在交易案例比较法下，由于“交易价格”中

通常也内含了控制权溢价的，所以也需要作必要调整。

再如，现金流量折现法。如果采用的估值方法是自由现金流量折现法，由于自由

现金流量是基于将被投资方作为一个整体来进行预计的，即考虑了被投资方各项资产

之间的协同效应（甚至包括和投资方之间的协同效应），所以基于自由现金流量折现

法得出的估值需要作控制权溢价调整。如果企业采用的估值方法是股利折现法，由于

该估值方法得出的估值通常是非控制权状态下的结果，所以无需作控制权溢价调整。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

最后，净资产调整法。该估值方法与上段中的“自由现金流量折现法”存在相似之

处，即基于将被投资方作为一个整体来作为计量单元的，所以通常认为同样需要对估

值结果作控制权溢价调整。特别需要强调的是，如何计量非上市公司股权估值中的少

数股东权益折价问题，实务中可能多数情况下可能还没有进入“量化”阶段。甚至下文

中的“1.3.2 非上市公司股权估值中的流动性折价”也存在类似问题。

在实务中，多数情况下，企业（投资方）并没有考虑少数股东权益折价和流动性

折价对估值的影响，而仅仅以披露的形式提示相关利益方注意。例如，某估值报告中

披露：“A 国有公司收购 B 民营公司的少数股权，如不量化缺乏控制权折价和缺少流

动性折价，会造成国有资产损失”。该披露的“潜台词”可能是：若量化了折价，即收购

少数股权时考虑这些折价，收购对价就可以减少，可以避免国有资产损失；反之，若

不量化折价，可能就会多支付对价，造成国资流失。

之所以少数股东权益的折价问题没有进入“量化”阶段，这主要是因为：在计量或

估计控制权溢价等关键性问题上，（实务中）还没有一种既相对合理又具有一定可操

作性的技术手段，取而代之的可能是一种所谓的经验。虽然有人考虑同行可比企业的

并购价格与其股份市场价格（收盘价）进行比较（有观点称之为控制权溢价市盈率法，

具体公式见下段），以确定控制权溢价，但考虑到之间的差额除了与收购一项控制性

权益直接相关外，还可能与其他因素直接相关，如企业特有的协同效应，甚至还涉及

到投机问题；所以，这种方法的合理性和可行性还存在争议。

控制权溢价率=（控制权交易市盈率均值-少数股权交易市盈率均值）/少数股权

交易市盈率均值

少数股东权益折价率=1-1/（1+控制权溢价率）

此外，有观点认为，有项目投资性质的非控股股权估值与有企业价值性质的控股

股权估值存在明显差别：“项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在

决策层决定分配它们时才流向所有者，如果决策层决定向较差的项目投资而不愿意支

付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择”。也就是说，由于股权投资的控制

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

权溢价或少数股东权益折价在其对应的现金流方面（而与折现率的关联度不大）存在

差异，而采用自由现金流量折现法所估计的企业股权价值内含了控制权溢价、与此同

时，采用股利折现法所估计的企业股权价值则剔除了了控制权溢价；所以，如果将两

种方法下的股权价值进行比较即可用于计量或估计控制权溢价。

需要指出的是，上述观点也得到了官方的认可。《资产评估执业准则——企业价

值》第二十一条：“股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方

法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。股利折现法的预期股利一般应

当体现市场参与者的通常预期，适用的价值类型通常为市场价值”。

必须要指出的是，基于估值原理上看，非上市公司股权估值中应当考虑控制权溢

价或少数股东权益折价问题。实务中，虽然在“量化”少数股东权益折价的问题上存在

诸多困难，但仅仅以披露的形式提示相关利益方关注可能并不是一种很积极的做法，

所以本技术专题基于可操作考虑，倾向于可采用实证方式统计的数据或权威机构发布

的经验数据等方式确定非控制权折扣（基于境外估值（评估）实务经验来看，通常情

况下非上市公司股权的控制权溢价均值为 20%-30%）。

示例：（《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》中的示例 8）

某投资者正在使用同行可比企业交易倍数法计量其在一家私人企业，主体 I 中的

5%的非控制性权益的公允价值。这些交易涉及对已被收购的同行企业控制权的获取。

由于取自这些交易的倍数与某项控制性权益基础有关，在得出对主体 I 的非控制性权

益的公允价值时，对非控制性权益打折可能是有必要的。该投资者确信，这些交易并

没有寻求购买者与这些同行可比企业之间的协同效应的动机，这一事实进一步重新确

保在估值倍数法中所使用的该交易价格不包括不适用于主体 I 而支付的协同效应溢

价。

通过参考近期涉及控制的收购中的溢价，以及要观察的溢价所考虑的行业、定价、

背景、交易规模、以及时点的控制权溢价研究经验数据，该投资者估计控制权溢价，

由此来获取非控制性权益折扣。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

在做评估时，该投资者不认为这些交易与其对主体 I 的投资在性质与动机上有什

么不同，它认为，所收集数据的中位层面是恰当的指示器。估计的控制权溢价结果为

25%。该投资者通过对所观察的收购价格与同行可比企业之前两年内涉及控制权收购

的报价之间区别的估计，对这一估值做了补充。

假定对主体 I 5%的非控制性权益在非控制性权益折扣前的可标明公允价值为 1 亿

CU，无需其他额外调整，应用非控制性权益折扣会将对主体 I 5%的非控制性权益的可

标明公允价值减少到 8 千万 CU（CU100/1.25=CU80）。该投资者认为，8 千万 CU 的

价格最能反映其对主体 I 5%的非控制性权益在计量日的公允价值。

1.3.2 非上市公司股权估值中的流动性折价

1.3.2.1 什么是流动性折价？

CAS 39 应用指南：“企业以公允价值计量相关资产或负债，应当考虑该资产或负

债所具有的特征，例如，资产的状况及所在位置、出售或使用资产的限制等。如果市

场参与者在计量相关资产或负债公允价值时会考虑这些资产或负债的特征，企业在计

量该资产或负债公允价值时，也应当考虑这些特征因素”。

股权（包括上市公司股权）中的流动性问题就是该股权所具有的 “特征”之一，所

谓股权的流动性问题，通常是指股权“缺乏流动性”；而“缺乏流动性”的股权与具有流

动性的股权相比，在承担的（价格变动）风险、拥有的投资收益机会、交易的活跃程

度和市场参与者数量等方面均存在差异，正因为如此而产生了“受到流动性缺乏的股

权价值低于可自由交易的股权价值”，即股权价值中的流动性折价。在此基础上确定

“缺乏流动性”股权的公允价值。

“缺乏流动性”股权的公允价值=具有流动性股权的公允价值×（1-流动性折价/折

扣）

一般认为，股权价值的流动性折价主要发生于以下三种情形：一是没有活跃市场

的，例如，非上市公司股权；二是交易受限（相关法律法规对流动性存在限制）的上

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

市公司股权，例如，上市公司非公开发行股票（非公开发行有明确锁定期的股票）等；

三是一次性交易的股权数量，例如，上市公司的大宗交易。

以上第一种情形即为非上市公司股权估值中的流动性折价问题。与上市公司股权

相比，由于非上市公司股权不存在活跃市场，这就意味其存在类似于“对资产出售或

使用的限制”，“不存在活跃市场”是非上市公司股权的“相关资产特征”，所以，企业在

对非上市股权估值时（计量所持有的非上市公司股权的公允价值时），应当考虑该限

制特征。也就是说，非上市公司股权估值中如果选择的是可观察输入值，例如，当企

业采用收益法作为非上市股权的估值技术时，通常情况下选择资本资产定价模型

（CPAM 模型），其对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），而 WACC 中关键参

数的取值通常会通过上市公司来确定，即以可比上市公司的相关参数作为输入值的。

由于后者属于上市公司，两者之间在流动性方面存在着差异；所以需要对据以包括可

观察输入值所得出的估值结果进行必要调整，即需要考虑流动性折价因素的影响。

上述第二种情形即为流通受限的上市公司股权估值中的流动性折价问题，具体包

括（但不限于）：非公开发行股票（非公开发行有明确锁定期的股票）、首次公开发行

股票时公司股东公开发售股份（首次公开发行有明确锁定期的股票）、通过大宗交易

取得的带限售期的股票等，不包括停牌、新发行未上市、回购交易中的质押券等流通

受限股票。因为上市公司股权的“流通受限”即为“对资产出售或使用的限制”，所以企

业在对上市股权估值时应考虑流动性折价问题。

而上述第三种情形则比较特殊。这是因为 “一次性交易的股权数量”可能会导致

股权价值存在流动性折价。由于一次性交易（转让或出售）的股票数量如果过大，将

可能会导致流动性下降、进而可能造成股票价格发生下跌（这有别于一般商品贸易中

的以“零售价”为基础进行适当折扣后形成的“批发价”），在极端情况下（例如超过了一

般平均日的交易量）甚至可能会导致股票交易的“跌停板”；但 CAS 39 规定：在股权

估值过程中不应当考虑该种情形所可能导致的流动性折价。

CAS 39 第二十二条：“企业不应当考虑因其大量持有相关资产或负债所产生的折

价或溢价。该折价或溢价反映了市场正常日交易量低于企业在当前市场出售或转让

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

其持有的相关资产或负债数量时，市场参与者对该资产或负债报价的调整”。CAS 39

应用指南：“企业不应考虑与要求或允许公允价值计量的其他相关章中规定的计量单

元不一致的溢价或折价，如反映企业持有规模特征（即“大宗持有因素”）的溢价或折

价。……大宗持有因素是与交易相关的特定因素，因企业交易该资产的方式不同而有

所不同。该因素与企业持有股份数量（即持有规模）有关，不是该资产（上市公司普

通股股票）的特征”。

1.3.2.2 流动性折价的计量方法

方法 1：固定折扣率模型

即在对流动性按照固定的比率进行折扣，并在此基础上计算股权（主要是指非上

市公司股权）的公允价值。该模型下的固定折扣率通常来源于实证方式统计的数据（如：

并购交易市盈率对比研究、Pro-IPO 研究、法人股交易研究及股权分置改革研究等）

或权威机构发布的经验数据（下文将进一步分析）。

方法 2：特定企业折价模型

即通过研究受限于转让限制的股票交易价格与同一企业（即特定企业）的无限制

转让的股票交易价格之间的差异来计量流动性折价。

方法 3：LACAPM 模型

即考虑流动性风险的资本资产定价模型（CAPM 模型）。具体来说，是指在传统

的资本资产定价模型中加入流动性补偿因子（调整系数）得出新的 CAPM 模型，即

LACAPM 模型。

方法 4：大宗交易折扣模型。

即上市公司的非大宗交易与大宗交易由于股票交易数量的规模性差异来计量股

票交易价格的流动性折价。

方法 5：期权定价模型。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

期权定价模型认为，所谓股权价值的流动性折价，是指企业所持有的股权因存在

着转让受限（即缺乏流动性）而只能在受限期结束时才能对外处置；由于处置时股权

市场价格可能下跌而导致股权持有人产生了损失。在资本市场上，股权持有人可以通

过购买看跌期权以获得损失补偿，该流动性受限股权连同购入的看跌期权形成的组合，

在价值上等同于投资者持有不存在流动性受限的股权。

看跌期权法，是指通过计算看跌期权价值并将其视为存在流动性受限股权低于不

存在流动性受限股权在价值上的差额。

看跌期权按行权价格确定方式的不同分为标准期权（欧式看跌期权）和奇异期权，

前者是指行权价格在期权合同开始日就已经确定，后者是指行权价格在期权合同开始

日后才确定，一种是按合同期间的最高价格确定，称为回望式看跌期权，一种是按合

同期间的平均价格确定，称为亚式看跌期权（“AAP 模型”）。

《非上市公司股权估值指引》中介绍了两种期权定价模型（看跌期权模型）：欧

式看跌期权以及亚式看跌期权；《证券投资基金投资流通受限股票估值指引》（试行）

中仅介绍了亚式看跌期权。

（1）欧式看跌期权模型。

欧式期权模型公式如下所示：

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

（2）亚式看跌期权模型（AAP 模型）

亚式期权模型公式如下所示：

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

提示：AAP 模型中主要参数的确定或选择，详见下文“2.3 有明确限售期股票的

估值方法”。

1.3.2.3 如何选择流动性折价的计量方法？

首先排除大宗交易折扣模型，如前所述，CAS 39 明确规定：“企业不应当考虑因

其大量持有相关资产或负债所产生的折价或溢价”，所以该模型与企业会计准则对公

允价值计量的要求存在冲突。

如果在股权估值中采用的估值方法是市场乘数法的，企业可选择除 LACAPM 模

型以外的其他多种模型。如果采用的估值方法是现金流量收益法，则通常情况下企业

选择的是固定折扣率模型、LACAPM 模型以及期权定价模型。如果采用的估值方法是

最近融资价格法，在该种估值方法下企业可能并不需要再考虑流动性折价，这是因为，

如果“最近融资价格”并非源于活跃市场的话，则该“最近融资价格”本身就已经考虑了

流动性折价。如果采用的估值方法是净资产调整法，如下文“3.5 净资产调整法”所述：

是以估值日的资产负债表为基础，通过参考被投资方的（已确认和未确认）资产或与

负债的公允价值来推导出投资者所持被投资方股权公允价值的一种估值方法；而企业

在对其已确认（和未确认）的资产或负债进行估值时可能就已经独立地考虑了流动性

折价，所以在该种估值方法下，企业在已经估计出净资产公允价值之后也就不需要再

重复考虑流动性折价。换言之，上述各种流动性折价模型在该估值方法下可能也就“无

用武之地”了。

《非上市公司股权估值指引》对流动性折价模型的选择给出了倾向性意见：通常

情况下可选择期权定价模型和固定折价模型。《非上市公司股权估值指引》第十九条

中明确规定：“股权流动性折扣通常可参考看跌期权法的分析结果确定，或参考第三

方机构的统计分析数据，并结合行业经验确定“。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

但需要指出的是，实务中，看跌期权法通常情况下仅用于确定流通受限的上市公

司股权的流动性折扣，这是因为：对于非上市公司股权估值来讲，看跌期权法所要求

的相关参数的获取存在较大的困难和不确定性；对于非上市公司股权的流动性折扣的

确定，通常情况下选择固定折扣模型可能是个比较务实的选择：

（1）新股发行定价估算方式，即“Pro-IPO 研究”。通过收集同行业类似上市公司

的股票发行价，分别研究其与上市后第一个交易日均价、上市后第 30 日均价、第 60

日均价以及第 90 日均价之间的关系，进而计算出流动性折扣。

（2）非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式，即“并购交易市盈率对

比研究”。通过收集分析非上市公司少数股权并购案例的市盈率（P/E），然后与同期上

市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算流动性折

扣。

（3）经验数据法。有权威的第三方机构统计的非上市公司股权的流动性折扣（率）

大约在 30%-40%左右。

最后还需要澄清一个问题：对于拥有控制权的非上市公司股权，在其估值中是否

需要考虑流动性折价？

有观点认为，流动性折价主要是由于投资者承担的不同风险因素造成的，因此对

于控股投资者来说，其承担的企业经营风险与少数股权相比不是被动的而是主动，也

就是说，企业本身的经营风险已经考虑在控股股权中了而无须再考虑。但也有观点认

为，对于非上市公司的控股股权来说仍然需要考虑流动性折价，因为对于上市公司的

控股权转让通常快于非上市公司，并且：

（1）上市公司是公众公司，与一个非上市公司相比，投资者仍愿意优先投资公

众公司，因此即便是风险因素不会产生如非控股股权那样大的折扣率，也会产生一定

的折扣率；

（2）公众公司股权交易的参与人数一般会比非公众公司多，可能导致交易价格

上浮。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

基于主流观点来看，倾向于非上市公司的控股股权仍然需要考虑流动性折价，据

权威第三方（包括境外权威第三方）研究表明，流动性折价经验数据大约为 10%-15%

左右。

1.4 估值技术的校正

CAS 39 第二十条：“企业以交易价格作为初始确认时的公允价值，且在公允价值

后续计量中使用了涉及不可观察输入值的估值技术的，应当在估值过程中校正该估值

技术，以使估值技术确定的初始确认结果与交易价格相等”。

对于非上市公司股权来讲，通常情况下，企业应当以交易价格作为其初始计量金

额（即：非上市公司股权在初始计量日的交易价格等于其公允价值），该公允价值初

始计量中使用了涉及不可观察输入值的估值技术，例如，企业采用了一种可比企业估

值倍数（企业价值/税息及摊销前利润）的 9 倍乘数，并且考虑了流动性折扣以及非

控制权折扣而进行了必要调整等，在此基础上完成了对该非上市公司股权在交易发生

日（初始计量时）公允价值的估值。

在后续期间，企业仍然使用涉及不可观察输入值的估值技术对该非上市公司的公

允价值进行估值。截止后续计量日，如果影响被投资方的事实和情况及其经营环境等

未发生变化，那么企业（投资方）可以按该非上市公司股权初始计量时的可比企业估

值倍数和相同的 9 倍乘数，并考虑相似或相近的流动性折扣以及非控制权折扣对该非

上市公司股权进行估值。

否则，企业就可能需要考虑使用新的估值技术（或者不一样倍数），以及考虑不

一样的流动性折扣或非控制权折扣。简言之，在后续计量日，企业需要将考虑这些变

化如何影响估值以及新的事实和情况是否需要包括在估值技术中，企业所作的考虑或

调整即为所谓的“估值技术的校正”。

示例：（CAS 39 应用指南【例 39-15】）

甲公司在 2X22 年 12 月 31 日购买了乙公司 10 万股普通股股票，占乙公司所有

发行在外股份的 5%。乙公司是一家非上市的股份公司，其股票不存在活跃市场的公

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

开报价。甲公司共支付 360 万元，假定该交易价格等于该投资在 2X22 年 12 月 31 日

的公允价值。

甲公司预期后续将使用可比公司估值乘数技术计量这些股权的公允价值，并且将

会在该估值技术中使用乙公司业绩衡量指标、流动性折价等不可观察输入值。因此，

甲公司以 360 万元的交易价格对后续使用的估值模型进行校准，以使得使用该估值

模型得到的该投资在初始确认时的估计值等于交易价格，确保该估值模型已充分反映

了该投资的所有特征。

假定乙公司 2X22 年 12 月 31 日的税息折旧及摊销前利润为 800 万元，流动性折

价为 10%，甲公司从市场上获得可比公司的企业价值／税息折旧及摊销前利润

（EV/EBITDA）乘数为 10 倍。甲公司运用该乘数和乙公司税息折旧及摊销前利润估

计得到乙公司在 2X22 年 12 月 31 日的价值为 8000 万元，其持有的乙公司 5%股权的

价值为 400 万元，在考虑流动性折价后得到的估计价值为 360 万元（计算过程详见

表 39-8）。因此，甲公司后续计量中使用的估值模型和选择的输入值反映了当前市场

情况。

表 39-8 乙公司估计价值计算表 单位：万

元
（1）乙公司 2X22 年月 31 日的税息折旧及摊销前利润 800
（2）企业价值/税息折旧及摊销前利润乘数（10 倍）
（3）乙公司价值=（1）×（2） 8000
（4）乙公司 5%股权对应的价值=5%×（3） 400
（5）流动性折价（10%）
（6）流动性折价调整=10%×（4） 40
（7）2X22 年 12 月 31 日 5%股权的估计价值=（4）-（6） 360

在每一个后续计量日，甲公司将评价在初始确认计量公允价值时使用的假设是否

发生变动（即企业价值/税息折旧及摊销前利润乘数为 10 倍是否合适、用于取得少数

股东权益折价和流动性折价的假设在计量日是否有效）。如果这些假设发生变化，甲

公司将考虑这些变化如何影响计量以及新的事实是否需要纳入估值技术中。总之，甲

29
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

公司应确保估值技术在计量日反映当前市场状况，如果影响乙公司价值的事实和情况

及其经营环境发生变化，还应作出必要的调整。

1.5 对集团型非上市公司股权估值的特殊考虑

估值集团型非上市公司股权公允价值，可否采用合并报表口径？如果采用合并报

表口径，应当关注哪些问题？

1.5.1 可否采用合并财务报表口径

估值集团型非上市公司股权公允价值时，有的估值报告采用母公司口径财务数据，

也有的估值报告采用合并口径财务数据。

采用母公司口径财务数据，是将法人主体母公司作为估值对象的载体，将其他子

公司作为长期股权投资进行单独估值，然后与母公司估值结果进行汇总，得到估值对

象的价值。采用母公司口径财务数据进行估值主要基于以下两种情况，其一是国资监

管部门的要求，即目前涉及国有资产的估值业务原则上要求采用母公司口径；其二是

当集团内所属公司未来发展趋势和风险水平差异较大，选择母公司口径对各家公司单

独进行估值，可以更加合理地确定各项估值参数。

采用合并口径财务数据，是以合并财务报表主体作为估值对象的载体，即将纳入

合并范围的所有子公司与母公司整合到了一起进行估值，在扣除归属于少数股东的价

值后，得到估值对象的价值。采用合并口径财务数据进行估值主要是因为集团内所属

公司属于相同的业务板块，或者具有上下游产业链关系。特别是对于那些存在较多关

联交易，或者具有较强协同效应的集团型企业，更适宜将集团作为一个整体进行估值。

还有一些特殊情形也不适合采用母公司口径，比如母公司只是职能中心，主要功能是

为子公司提供服务，若将子公司和母公司割裂开来分别采用收益法进行估值，容易出

现费用分摊不合理的问题，进而导致最终估值结论不合理。

1.5.2 采用合并财务报表口径应当关注的问题

30
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

如何扣除少数股东权益的价值是采用合并口径进行估值需要重点关注的问题。确

定少数股东权益的价值一般有两种途径，其一是在代表具有控制权的股东权益价值基

础上，通过估算缺乏控制权折价得到少数股东权益的价值；其二是直接估值少数股东

权益的价值，如通过预测未来年度少数股东分红，采用股利折现模型计算少数股东权

益的价值，或者采用相对成熟的价值比率估算少数股东权益的价值。

如果采用收益法估值的基础是合并口径财务数据，估值过程中还应关注下列事项：

（1）合并抵消。采用合并财务报表口径预测未来年度的收入、成本和营运资金，

需要做好合并抵消的会计处理。估值专业人员要充分了解历史年度母公司和子公司之

间的业务模式，厘清各公司之间的上下游关系及关联交易的定价原则，合理预测未来

年度的合并抵消事项。在假设未来业务架构和交易模式不发生较大变化的前提下，一

些非经常性的关联交易应进行剔除。

（2）所得税的计算。采用合并财务报表口径预测未来年度的所得税，需要关注

考虑纳入注合并范围的各家公司是否适用相同的所得税率。如果税率相同，则可以按

照统一的税率计算所得税，如果税率不同，则应按照各自的税率分别计算所得税，或

者按照综合税率统一计算所得税。

（3）折现率的确定。采用合并财务报表为基础做收益法估值时，需关注纳入注

合并范围的各家公司是否适用相同的折现率。如果计算折现率的各项参数取值相同，

则可以按照统一的折现率折现，如果计算折现率的各项参数取值不同，则应按照各自

的折现率分别折现，或者按照加权平均折现率统一折现。

2. 上市公司股权（股票，下同）的估值技术

上市公司股权包括正常流通普通股、优先股、长期停牌股、流通受限股和未上市

股票等。通常情况下，上市公司股权采用的估值方法是市场法下的市价法，市价法又

可分为直接市价法和调整市价法；其中以直接市价法所估计的公允价值属于第一层次，

而以调整市价所估计的公允价值属于第二层次。

31
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

CAS 39 应用指南：“第一层次输入值是企业在计量日能够取得的相同资产或负债

在活跃市场上未经调整的报价。活跃市场，是指相关资产或负债交易量及交易频率足

以持续提供定价信息的市场。在活跃市场上，交易对象具有同质性，可随时找到自愿

交易的买方和卖方，并且市场价格信息是公开的”。“第二层次输入值是除第一层次输

入值外相关资产或负债直接或间接可观察的输入值。……。第二层次输入值包括：
（1）

活跃市场中类似资产或负债的报价。（2）非活跃市场中相同或类似资产或负债的报

价。……。企业以公允价值计量相关资产或负债的，类似资产或负债在活跃市场或非

活跃市场的报价为该资产或负债的公允价值计量提供了依据，但企业需要对该报价进

行调整。企业在确定哪些资产或负债与相关资产或负债类似时，需要进行判断”。

2.1 证券交易所上市流通股票的估值方法

在估值日有交易的，按估值日收盘价估值（应将该收盘价不加调整地应用于该股

权的公允价值计量）（市价法下的直接市价法）。

在估值日无交易，且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的（见下

文中的“3.1 以成本作为公允价值的最佳估计”），按最近交易日的收盘价估值（市价法

下的直接市价法）；在估值日无交易，但最近交易日后发生影响公允价值计量的重大

事件的，应参考类似投资品种的现行价格及重大变化因素，调整最近交易日的收盘价

确定公允价值（市价法下的调整市价法）。

需要特别强调的是，在证券交易所上市流通股票的估值方法，通常情况下应当采

用直接市价法。但是，在实务中，那种以在估值日之前一段时间（或估值日前后一段

时间）的市场报价发生较大波动为由（其中可能还有一些其他理由，如可能存在一些

内幕交易、股票可能被做空等），而采用调整市价法对该流通股票的公允价值进行估

值（例如，以该段时间内的交易日市场报价的平均价作为估值的公允价值）。应当说，

这种做法是不恰的。

这是因为，选择调整市价法是需要相应的前提条件的。CAS 39 第二十五条:”第一

层次输入值为公允价值提供了最可靠的证据。在所有情况下，企业只要能够获得相同

32
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

资产或负债在活跃市场上的报价，就应当将该报价不加调整地应用于该资产或负债的

公允价值计量，但下列情况除外：……；
（二）活跃市场报价未能代表计量日的公允价

值，如因发生影响公允价值计量的重大事件等导致活跃市场的报价未能代表计量日的

公允价值”。CAS 39 应用指南：“企业使用相同资产或负债在活跃市场的公开报价对该

资产或负债进行公允价值计量时，通常不应进行调整。但下列情况除外：……；
（2）因

发生影响公允价值计量的重大事件等导致活跃市场的报价不代表计量日的公允价值。

例如，在证券市场闭市之后但在计量日之前发生的买卖双方直接交易、经纪人交易、

公告等重大事项。企业应当制定相应会计政策并一致应用，以识别那些可能影响公允

价值计量的重大事项”。

2.2 未上市股票的估值方法

首次发行未上市的股票，在未上市期间按股票的发行价格估值（相当于市场法下

的最近融资价格法，下文将作进一步分析）。

送股、转增股、配股和公开增发的新股等发行未上市的股票（有明确限售期的除

外），按估值日在证券交易所挂牌的同一种股票的收盘价估值（确定公允价值）
（直接

市价法）；估值日无交易的，以最近交易日的市价（收盘价）估值（确定公允价值）

（直接市价法）。

2.3 有明确限售期股票的估值方法

有明确限售期股票（即，流动受限股票），是指在发行时明确一定期限限售期的

股票，包括但不限于：非公开发行股票（非公开发行有明确锁定期的股票）、首次公

开发行股票时公司股东公开发售股份（首次公开发行有明确锁定期的股票）、通过大

宗交易取得的带限售期的股票等，不包括停牌、新发行未上市、回购交易中的质押券

等流通受限股票。

同一股票在证券交易所上市流通后，应当参照上市流通股票的估值方法确定其公

允价值。

33
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

有明确限售期股票的估值方法仍然是市场法下的市价法，但属于调整市价法。这

是因为通过公开、非公开等方式取得且有明确限售期的股票，在限售期内，应以证券

交易所上市交易的同一股票的公允价值为基础，引入流动性折扣进行估值。

实务中，流动受限股票的估值应参照中国证券投资基金业协会 2017 年 5 月发布

的《证券投资基金投资流通受限股票估值指引》
（试行）中要求的“流动性折扣法”进行，

即流通受限股票按以下公式确定估值日该流通受限股票的价值：

FV=S×(1-LoMD)

其中：

FV：估值日该流通受限股票的价值

S：估值日在证券交易所上市交易的同一股票的公允价值

LoMD：该流通受限股票剩余限售期对应的流动性折扣，LoMD=P/S

在此基础上，引入看跌期权计算该流通受限股票对应的流动性折扣，也就是说，

其中的 P（估值日看跌期权的价值）应当按照“上文 1.3.2 非上市公司股权估值中的流

动性折价”中的亚式看跌期权模型（AAP 模型）来进行计算。

此外，《证券投资基金投资流通受限股票估值指引》（试行）还对 AAP 模型中的

相关参数（的确定）进行了解释：

T: 剩余限售期，以年为单位表示

（1）非公开发行股票的限售期起始日为发行结果披露日，发行结果披露日为非

交易日的，限售期起始日为发行结果披露日下一交易日；

（2）限售期结束日原则上为预计上市流通日期的前一自然日。非公开发行股票

的预计上市流通日期根据发行结果公告确定，若发行结果公告未明确预计上市流通日

期，则根据发行结果公告中的在登记机构完成股份登记日期加限售期限计算预计上市

流通日期；若发行结果公告也未明确在登记机构完成股份登记日期，则按发行结果披

34
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

露日加限售期限计算预计上市流通日期。中国证监会、上海证券交易所或深圳证券交

易所对限售期有其他规定的，从其规定；

（3）剩余限售期为估值日至限售期结束日之间所含的自然日天数，折算为以年

为单位表示。

σ：股票在剩余限售期内的股价的预期年化波动率

股票在剩余限售期内的股价的预期波动率，通过计算股票估值日前对应的剩余限

售期内的每个交易日（对应的剩余限售期内的交易日不足 20 日，以 20 日为计算周

期）相对上一个交易日的对数收益率的标准差，并将该标准差年化后得到年波动率。

如果用以计算波动率的流通受限股票相关股价信息无法获取，如新近上市的新股或停

牌股票，则可以考虑采用股价信息缺失期间所属行业指数的相关数据，并结合其他可

获取的股价数据，综合计算该流通受限股股价波动率。

q：股票预期年化股利收益率

股票预期股利收益率可通过股票的历史股利收益率来估计。如果流通受限股票为

新近上市的新股，可考虑采用所属行业指数的股利收益率作为该流通受限股票股利收

益率。

需要特别澄清一个问题：在以权益结算的股份支付中，上市公司授予激励对象的

权益工具属于限制性股票（第一类限制性股票，下同）的，在确定该限制性股票在授

予日的公允价值时，是否需要考虑流动性折扣问题？

CAS 39 应用指南：“企业以公允价值计量相关资产，应当考虑出售或使用该资产

所存在的限制因素。企业为合理确定相关资产的公允价值，应当区分该限制是针对资

产持有者的，还是针对该资产本身的。如果该限制是针对相关资产本身的，那么此类

限制是该资产具有的一项特征，任何持有该资产的企业都会受到影响，市场参与者在

计量日对该资产进行定价时会考虑这一特征。因此，企业以公允价值计量该资产，应

当考虑该限制特征。……如果该限制是针对资产持有者的，那么此类限制并不是该资

产的特征，只会影响当前持有该资产的企业，而其他企业不会受到该限制的影响，

35
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

市场参与者在计量日对该资产进行定价时不会考虑该限制因素。因此，企业以公允价

值计量该资产时，也不应考虑针对该资产持有者的限制因素”。

上市公司授予激励对象的限制性股票，之所以称之为“限制性股票”，这是因为该

股票设置了可行权条件（如业绩条件或服务期限条件等，均属于非市场条件），在可

行权条件未满足之前该股票处于“锁定状态”。但这里的“锁定”即股票流动“受限”是针

对激励对象的（即资产持有者、而不是针对相关资产本身的）。所以，企业在考虑限

制性股票在授予日（估值日）公允价值时，不应当考虑该限制因素，即不应当据此考

虑流动性折扣问题。

也就是说，以权益结算的股份支付中授予的限制性股票，不属于前文中的“流通

受限股票”；而前文中的“流通受限股票”所包括的“非公开发行股票、首次公开发行股

票时公司股东公开发售股份、通过大宗交易取得的带限售期的股票”中所指的“受限”是

针对“相关资产本身的”，即事实上对任何持有者都存在流动“受限”。

实际上，有关股份支付中授予的限制性股票的公允价值计量问题，《企业会计准

则讲解》
（2010）
（注：财政部 2024 年 4 月出版发行的《企业会计准则应用指南汇编》

（2024）已经取代了《企业会计准则讲解》
（2010），但该部分内容未有实质性变化。

下同）中有明确规定：“对于授予职工的股份，其公允价值应按企业股份的市场价格

计量，同时考虑授予股份所依据的条款和条件（不包括市场条件之外的可行权条件）

进行调整”。

不过，可能因多种原因所致，实务中对股份支付中限制性股票仍然考虑流动性折

扣的做法一直存在争议，即使包括证监会等官方机构多次强调这种做法不符合企业会

计准则。需要强调的是，财政部会计司在 2021 年 5 月 18 日发布的《股份支付准则

应用案例——授予限制性股票》中再次强调了《企业会计准则讲解》（2010）中的相

关表述。

还需要补充的一点是：企业在股份支付中授予激励对象的限制性股票，该股票的

来源可能是原股东（包括控股股东）转让、企业回购以及企业非公开发行等，如果该

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

股票来源于非公开发行的，那么基于该限制性股票的公允价值仍然应当考虑流动性折

扣问题，但这里的“流动受限”应当仅基于非公开发行受限相关规定，而不是可行权条

件相关条款或条件来考虑的。例如，如果非公开发行相关规定中的“受限期”与可行权

条件中的“受限期”不一致的，则应当以前者为准。

2.4 优先股的估值方法

在证券交易所交易的优先股，其交易量及交易频率足以持续提供定价信息的（相

关定量标准可参考下文“2.6 非证券交易所交易股票的估值方法”中的相关表述执行），

在估值日有交易的，可按估值日收盘价估值；在估值日无交易的，且最近交易日后未

发生影响公允价值计量的重大事件的，可参考该优先股或类似投资品种最近交易日收

盘价确定公允价值。

不满足上述条件的，可根据优先股的股息支付条款，采用现金流量折现法（属于

收益法）等估值方法，或依据第三方估值机构提供的价格数据确定公允价值。

2.5 长期停牌股票的估值方法

长期停牌股票应当根据停牌原因、停牌时间及停牌公司公告等信息，可采用的估

值方法主要是市场法，具体包括：指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、市场

乘数法等，也可选择收益法（现金流量折现法）。一般情况下，企业可采用市场法下

的指数收益法确定长期停牌股票的公允价值。

方法一：指数收益法

对于需要进行估值的股票，使用指数收益法进行估值分为两个步骤：

第一步：在估值日，以公开发布的相应行业指数的日收益率作为该股票的收益率。

第二步：根据第一步所得的收益率计算该股票当日的公允价值。

指数收益法的优点：估值方法相对公允，同一个行业有近似的属性，能反映市场

变化和行业变化。操作上比较简单，有公开数据，容易表述，有利于剔除系统风险对

个股的影响。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

指数收益法的缺点：每个公司情况千差万别，行业指数不能代表每个公司的情况，

公司本身自有的风险可能无法反映出来。目前市场上行业划分标准还不统一。

行业指数参考中国证券投资基金业协会 2013 年 5 月发布的《有关中基协（AMAC）

基金估值行业分类指数编制方案》来确定。

方法二：可比公司法

对于需要进行估值的股票，使用可比公司法进行估值分为三个步骤：

第一步：选出与该股票上市公司可比的其他可以取得合理市场价格的公司。所谓

“可比”，主要是指行业、地区、主营业务、公司规模、财务结构等方面具有相似性。

第二步：在估值日，以可比公司的股票平均收益率作为该股票的收益率。

第三步：根据第二步所得到的收益率计算该股票当日的公允价值。

可比公司法的优点：估值方法相对公允，估值相似性高。

可比公司法的缺点：有些股票可能找不到可比公司。找到的可比公司与停牌股票

有各种不同之处，需要采取各种参数修正，涉及主观因素多，计算较复杂。

方法三：市场价格模型法

市场价格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数

的变动近似推断出股票价格的变动。

对于需要进行估值的股票，使用市场价格模型方法进行估值分为三个步骤：

第一步：根据历史数据计算该股票价格与某个市场指数或行业指数的相关性指标，

如 BETA 值。

第二步：根据相关性指标和指数收益率，计算该股票的日收益率。

第三步：根据第二步所得到的收益率计算该股票当日的公允价值。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

市场价格模型法的优点：与指数收益法相比，该方法考虑了上市公司过去自身的

特点。

市场价格模型法的缺点：BETA 值计算期间的选择不好确定。仅考虑了停牌前的

特点，对停牌期间公司的变化没有很好的反映。

BETA 值，是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价

格波动情况。β 值越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大，反之亦然。

当 β=1 时，表示该股票的收益和风险与大盘指数收益和风险一致;当 β>1 时，表示该

股票收益和风险均大于大盘指数的收益和风险。

方法四：市场乘数法

详见下文中的“3.非上市公司股权的估值技术”中的“3.3 市场乘数法”。

2.6 非证券交易所交易股票的估值方法

对未包括在前述内容中的非证券交易所交易的股票（如：在全国中小企业股份转

让系统、区域股权转让市场挂牌交易的股票等），交易量及交易频率足以持续提供定

价信息的，按估值日收盘价（直接市价法）估值；交易量或交易频率不足以反映公允

价值的情况下，应综合考虑交易活跃程度、转让方式等，对收盘价进行调整（调整市

价法）或采取其他估值方法确定公允价值。具体情况如下：

（1）采用做市交易的股票（仅适用全国中小企业股份转让系统），根据其交易的

活跃程度，采用下列估值方法进行估值：

①最近一个季度累计换手率大于或等于 20%，估值日有交易的，采用估值日收盘

价估值；若估值日无交易，且最近交易日后未发生影响公允价值的重大事件，按最近

交易日的收盘价估值（最近一个季度累计换手率=最近一个季度每个交易日成交股数

之和/该股票流通股股数）；

②最近一个季度累计换手率在 3%-20%，采用最近一个季度每个交易日收盘价的

简单算术平均数估值（季度均价）；

39
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

③最近一个季度累计换手率在 3%以下，采用其他估值方法确定公允价值。

有一种比较特殊的估值情形：企业作为做市商身份所持有的新三板股票，通常情

况下并不是按该股票在估值日的收盘价来确定其公允价值，而是以出价与要价范围内

的适当价格进行估值。在某些情况下，也可以以该价差范围内的中间价进行估值。

CAS 39 应用指南：“相关资产或负债存在出价和要价的，企业应当以在出价和要

价之间最能代表当期情况下公允价值的价格确定该资产或负债的公允价值。出价是经

纪人或做市商购买一项资产或处置一项负债所愿意支付的价格，要价是经纪人或做市

商出售一项资产或承担一项负债所愿意收取的价格。企业可使用出价计量资产头寸、

使用要价计量负债头寸，也可使用市场参与者在实务中使用的在出价和要价之间的中

间价或其他定价惯例计量相关资产或负债。其他方法可作为权宜之计使用”。

（2）采用集合竞价交易的股票，因其无公开的市场报价，采用其他估值方法确

定公允价值。

2.7 港股通股票的估值方法

通过上海证券交易所或深圳证券交易所买卖的在香港联合交易所（联交所）上市

的股票，在估值日联交所有交易的，按估值日收盘价估值（原币金额，下同）；在估

值日联交所没有交易的，且最近交易日后未发生公允价值计量的重大事件的，按最近

交易日的收盘价估值；在估值日联交所无交易，但最近交易日后发生影响公允价值计

量的重大事件的，则采用调整市价法估值。

在已确定的原币公允价值的基础上，企业应当使用估值日汇率计算本币公允价值。

估值日汇率为中国人民银行或其授权机构公布的人民币汇率中间价，或其他可以反映

公允价值的汇率。企业相关合同或协议对汇率有明确约定的，可按照该合同或协议执

行。

40
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

2.8 H 股的估值方法

H 股，是指注册地在内地、上市地在香港的中资企业股票。港股是指上市地在香

港的股票。也就是说，H 股属于港股，但港股不一定是 H 股。

H 股公司的股票分类两种：一是内资股，可以理解为 H 股公司的发起人股，类似

于 A 股在“股权分置改革”之前的非流通股；二是外资股，可以理解为 H 股公司的社会

募集股，类似于 A 股在“股权分置改革”之前的流通股。

由于企业所持有的 H 股中的内资股尚未上市流通，即企业不能进入联交所对内

资股进行交易，也就是说，联交所并不是该内资股的主要市场或最有利市场；所以在

估值日，企业（内资股持有人）不能直接将 H 股的外资股的收盘价来确定内资股的公

允价值。

CAS 39 应用指南：“企业以公允价值计量相关资产或负债的，类似资产或负债在

活跃市场或非活跃市场的报价为该资产或负债的公允价值提供了依据，但企业需要对

该报价进行调整”。基于此，企业持有的 H 股中的内资股虽然不存在活跃市场，但在

H 股公司的股票已在联交所上市交易的情况下，可以认为存在“类似资产”在活跃市场

的报价，这就为企业所持有的内资股（非流通股）公允价值的计量提供了相应基础。

所以，企业可以以 H 股的外资股（流通股）在估值日的收盘价为基础，并考虑内资股

本身在转让限制等影响公允价值因素，对其持有的内资股的公允价值进行合理估计

（采用的估值方法类似于调整市价法）。

企业持有的 H 股中的外资股，其公允价值的确定可参考前文“2.1 证券交易所上

市流通股票的估值方法”进行，之后再将确定的外币公允价值折算为本位币公允价值

即可。

再延伸一点：对于在内地和香港同时上市的公司股票，即 A+H 股，如果企业所

持有的 H 股股票，应当不能以内地 A 股市场（上交所或深交所）在估值日收盘价为

基础对其公允价值进行估值（因为 A 股和 H 股都有各自的主要市场）。其中，企业所

持有的 H 股中的外资股的公允价值，通常情况下直接以该外资股收盘价进行估值；

41
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

企业所持有的 H 股中的内资股，也主要是以 H 股中的外资股收盘价为基础进行必要

调整，当然，同一时点的 A 股收盘价也可能有一定的参考意义，但其影响程度较小。

3.非上市公司股权的估值技术

非上市公司股权，是指企业对未上市企业进行的股权投资（包括在区域股权转让

市场挂牌的股权投资）。企业持有在全国中小企业股份转让系统挂牌（即新三板）但

交易不活跃的股权投资（如：前文中的做市交易但最近一个季度累计换手率在 3%以

下的股票、采用集合竞价交易的股票），其股权估值应视同非上市公司股权投资进行。

此外，企业持有的私募投资基金的股权投资（是指企业持有私募投资基金的份额，

下同）包括企业所持有的虽符合金融负债定义但满足《企业会计准则第 37 号——金

融工具列报》
（2017）“第三章特殊金融工具区分”相关要求、私募投资基金将该金融工

具分类为权益工具的投资，其在股权估值上可视同非上市公司股权投资来处理。

在估计非上市公司股权的公允价值时，企业应当根据该股权的自身情况、市场环

境及其他可获得信息，谨慎选择一种或多种估值技术（或估值方法），包括市场法（成

本是公允价值的最佳代表、最近融资价格法、市场乘数法等）、收益法（现金流量折

现法）、净资产调整法等。

3.1 以成本作为公允价值的最佳估计

3.1.1 定义

以成本作为公允价值的最佳估计，是指直接以非上市公司股权投资的（初始）成

本来计量其公允价值。 该估值方法与下文“最近融资价格法”在概念上存在一定程度

的“交叉”（下文将作进一步分析）。

CAS39 应用指南：“企业在估计不存在活跃市场的权益工具的公允价值时，如果

自权益工具购买日至计量日之间的间隔较短，并且在此期间没有发生对该权益工具价

值产生重大影响的事件，企业可采用近期交易价格作为无公开报价权益工具的公允价

值；如果权益工具非近期购买，或者自购买日至计量日之间发行权益工具的企业（发

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行人）发生了重大变化，企业可能不应按照近期交易价格确定权益工具的公允价值，

应当根据发行人所处的发展阶段，选择恰当的估值方法进行估值”。

CAS22 第四十四条对无报价的权益工具投资的公允价值计量也作出了类似规定：

“在有限情况下，如果用以确定公允价值的近期信息不足，或者公允价值的可能估计

金额分布范围很广，而成本代表了该范围内对公允价值的最佳估计的，该成本可代表

其在该分布范围内对公允价值的恰当估计”。

这里的“成本“是指企业取得该金融工具的实际交易价格（实际支付的对价金额），

且满足 CAS39 第十六条“相关资产或负债在初始确认时的公允价值通常与其交易价格

相等”以及 CAS 22 第三十四条“公允价值通常为相关金融资产或金融负债的交易价格”

的要求（如果初始确认时的公允价值不等于其交易价格的，两者差额应当按照 CAS 22

第三十四条规定进行处理，即该差额确认为“首日”损益，或该差额予以递延，在未来

按照相应的方法进行摊销），企业可以该交易价格（即成本）作为该无市场报价的权

益工具投资（即非上市公司股权）在估值日（计量日）的公允价值的合理起点，且在

满足相应的条件时（下文作进一步分析），企业可以该成本作为该权益工具投资在估

值日公允价值的最佳代表（即，直接以该成本来计量该权益工具投资的公允价值）。

需要指出的是，作为该无报价的权益工具投资成本的交易价格，通常有两种形式：

一是企业（投资方）作为股东对被投资方的注资价格，即被投资方的融资价格，此种

情形下的“以成本作为公允价值的最佳代表“与下文中的”最近融资价格法“在原理上基

本一致。二是投资方作为新股东从原股东处购买（受让）该权益工具投资的购买价格

（支付对价）。投资成本无论是哪一种形式的交易价格，如满足相应条件的，均可“以

成本作为公允价值的最佳代表”。

3.1.2 适用情形

CAS 22 强调：“在有限情况下，如果用于确定公允价值的近期信息不足，或者公

允价值的可能估计金额分布范围很广，而成本代表了该范围内对公允价值的最佳估计

的，该成本可代表其在该分布范围内对公允价值的恰当估计。”该适用情形包括（不

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限于）以下几点：

一是，这里的成本是指，企业取得该权益工具投资所实际发生的投资成本（即交

易价格），并且满足“相关资产或负债在初始确认时的公允价值通常与其交易价格相等”

的要求。因为：一方面，如果该权益工具投资在初始计量时的公允价值不等于其交易

价格，那么应当以该权益工具的公允价值作为其初始计量金额，该初始计量金额不属

于“成本”概念；另一方面，如果在初始计量时该权益工具投资的成本（交易价格）与

其公允价值存在差异，那么在后续计量时，“成本代表了该范围内对公允价值的最佳

估计”在逻辑上是难以成立的。

二是，“用于确定公允价值的近期信息不足，或者公允价值的可能估计金额分布

范围很广”，即企业采用其他估值技术难度较大而不得不这样做（因为“信息不足”、“分

布范围很广”），即采用这种估值方法是一种“权宜之计”或“无奈之举”。需要指出的是，

实务中的“原因”多数情况下是“用于确定公允价值的近期信息不足”。这是因为，如前

所述，通常情况下，估值结果是“确定的数值”，只有在某些特殊情形下才允许估值结

果“以区间值表达”；但是如果以“区间值表达”时，
《企业国有资产评估报告指南》规定：

“评估结论为区间值的，应当在区间之内确定一个最大可能值，并说明确定依据。”也

就是说，如果无法“在区间之内确定一个最大可能值”，即相当于“可能估计金额分布范

围很广”的话，则不允许“以区间值表达”。

三是，该无报价权益工具投资的初始计量日与估值日间隔较短（CAS39 应用指南：

“……，如果自权益工具购买日至计量日之间的间隔较短，……”）。虽然包括 CAS 39 和

IFRS 13 等准则对间隔时长并没有作出明确规定，但综合其他相关规定和实务惯例来

看（例如，
《资产评估执业准则——资产评估报告》第十条：“资产评估报告应当明确

评估结论的使用有效期。通常，只有当评估报告基准日与经济行为实现日相距不超过

一年时，才可以使用资产评估报告“），如果时间间隔超过 1 年，往往意味着成本很可

能不再能够代表公允价值的最佳估计，除非情况特殊且能够充分论证。也就是说，“以

成本作为公允价值的最佳估计”这种“权宜之计”的估值方法，通常情况下仅限于在特定

时间内的后续计量时适用。

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四是，截至估值日“成本代表了该范围内对公允价值的最佳估计”。也就是 CAS39

应用指南中的“在此期间没有发生对该权益工具价值产生重大影响的事件”，而 CAS22

第四十四条对此作出了详细规定：“企业应当利用初始确认日后可获得的关于被投资

方业绩和经营的所有信息，判断成本能否代表公允价值。存在下列情形（包括但不限

于）之一的，可能表明成本不代表相关金融资产的公允价值，企业应当对其公允价值

进行估值：

（1）与预算、计划或阶段性目标相比，被投资方业绩发生重大变化；

（2）对被投资方技术产品实现阶段性目标的预期发生变化；

（3）被投资方的权益、产品或潜在产品的市场发生重大变化；

（4）全球经济或被投资方经营所处的经济环境发生重大变化；

（5）被投资方可比企业的业绩或整体市场所显示的估值结果发生重大变化；

（6）被投资方的内部问题，如欺诈、商业纠纷、诉讼、管理或战略变化；

（7）被投资方权益发生了外部交易并有客观证据，包括发行新股等被投资方发

生的交易和第三方之间转让被投资方权益工具的交易等”。

此外，CAS 22 第四十五条规定：“权益工具投资或合同存在报价的，企业不应当

将成本作为对其公允价值的最佳估计”。需要强调的是，这里的“报价”既可以是活跃市

场的报价（CAS 39：“活跃市场，是指相关资产或负债的交易量和交易频率足以持续

提供定价信息的市场”），也可以是非活跃市场的报价。所以，不能仅仅因为该权益工

具投资没有活跃市场报价，就认为可“以成本作为公允价值的最佳代表”。

五是，通常情况下，企业持有的对私募投资基金的股权投资不能采用“以成本作

为公允价值的最佳估计”的估值方法。即此处的股权投资仅仅限于就被投资方而言符

合权益工具定义的权益工具投资。即该种估值方法仅适用于满足前述“适用情形”下的

第一种类型的股权投资。

特别需要强调的是，股权投资并不一定是权益工具投资，股权投资又称为权益

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性投资，可能包括了以下三种类型：一是权益工具投资，即基于被投资方来讲，该金

融工具符合权益工具定义；二是债务工具投资，虽然基于被投资方来讲，该金融工具

符合金融负债定义，但符合 CAS 37“第三章 特殊金融工具的区分”分类为权益工具；

三是债务工具投资，虽然基于被投资方来讲，该金融工具符合金融负债定义且分类为

金融负债，但投资方拥有和普通股东类似的权利和义务（这种类型比较少见）。而企

业所持有的私募投资基金的股权投资，通常情况下就属于前述第二种类型，即企业所

持有的并不属于权益工具投资。

3.1.3 特别提示

实务中存在一定程度上的“以成本作为公允价值的最佳估计”估值方法的不恰当

应用，因为可能是忽视了（或甚至是无视）该方法所对应的“适用情形”，而仅仅简单

（甚至粗暴）地直接以成本来计量该权益工具在计量日的公允价值。为此，特作如下

几点提示（不限于）：

（1）如果仅仅是不满足“此期间没有发生对该权益工具价值产生重大影响的事件”

的，企业可以该权益工具的实际交易价格（投资成本）为合理起点，在此基础上进行

必要调整，并以调整后的金额作为该权益工具的公允价值。但此种估值方法在概念上

不再属于“以成本作为公允价值的最佳估计”，因为该权益工具的公允价值不是直接以

成本进行计量，而是经过了必要调整。

（2）如果投资方参与了被投资方两次或两次以上的注资（筹资）；或者说，投资

方一方面通过向被投资企业直接注资，另一方面通过受让被投资方的其他股东股权而

获取对被投资企业股权。通常情况下，企业不能采用“以成本作为公允价值最佳代表”

估值方法来计量其持有对该被投资方的非上市公司股权投资的公允价值。如果两次或

两次以上的注资时间和注资价格均相同（或基本一致），或投资方通过多种方式获取

的对应被投资企业股权的时间点和交易价格均相同（或基本一致），在此特殊情况下，

可以该非上市公司股权投资的总成本作为（总）公允价值的最佳代表。

（3）通常情况下，该估值方法无需考虑少数股东权益折价以及非流动性折价，

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因为企业所持有的非上市公司股权的公允价值直接以其自身的成本来进行计量，其

“参照物”就是“自身”而不存在该两方面的“差异”调整。

3.1.4 示例

《对 IFRS13 公允价值计量的说明性示例》中的示例 2：

背景资料：

20X6 年 7 月 1 日，某投资者以 CU5000 购买一家未上市公司主体 B5%的权益资

本（1000 股），即每股 CU5。由于该投资者是非控制性持股人，没有收到主体 B 的管

理层预算或现金流量预测。该投资者编制年度财务报表，要计量 20X6 年 12 月 31 日

（计量日）该非控制性权益的公允价值。该投资者认为，CU5000 的交易价格反映了

20X6 年 7 月 1 日初始确认的公允价值。

估值分析：

20X6 年 7 月为该无报价权益工具所支付的金额（CU5000）是计量该投资者在计

量日的该无报价权益工具的公允价值的合理起点。然而，该投资者仍应需要评估，如

果存在 28 和 29 段所述因素的证据，或者其他表明该交易价格可能不反映计量日的

公允价值的证据，所支付的金额是否需要调整。例如，如果在最近 6 个月，市场条件

已经变化，以至于主体 B 的增长前景或预期的里程碑可能会有重大影响，该投资者必

须评估这些变化的程度，并相应调整该交易价格。

上段“28 和 29 段所述因素的证据”，即为 CAS 22 第四十四条和第四十五条之相

关规定。

3.2 最近融资价格法

3.2.1 定义

最近融资价格法，又称参考最近融资价格法，是指企业（投资方）可采用被投资

企业最近一期（次）融资的价格对其持有的非上市公司股权进行估值的方法。

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需要强调的是，该估值方法是以被投资企业最近一期融资价格为基础来计量投资

方所持有的非上市公司股权的公允价值，而可能并不是直接以最近一期融资价格来作

为公允价值的最佳代表；或者说，该估值方法不排除在最近一期融资价格的基础上进

行必要调整，并以调整后的金额来计量非上市公司股权的公允价值。

融资价格，是指股东对被投资企业的注资价格，这里的股东不仅包括企业，也可

能包括其他第三方。如果企业以其自身对被投资企业的最近一期的注资价格为估值基

础且无需作必要调整的话；那么，此种情形下的最近融资价格法也就是前文中的“以

成本作为公允价值的最佳估计”估值方法。正因为如此，“以成本作为公允价值的最佳

代表”与最近融资价格法在概念上存在一定程度的“交叉”。

中国证券业协会 2018 年 9 月发布的《非上市公司股权估值指引》第九条：“采用

最近融资价格法评估非上市公司股权公允价值时，需充分考虑时间因素。如果待评估

的非上市公司股权本身是在近期取得，且交易日后未发生影响公允价值计量的重大事

件的，其投资成本可作为公允价值的最佳估计”。

3.2.2 适用情形

由于初创企业（特别是属于高科技行业的初创企业）通常尚未产生稳定的收入和

利润，但其融资活动一般比较频繁，因此，通常情况下，最近融资价格法适用于作为

被投资企业的初创企业股权投资的估值。

最近融资价格法的适用情形主要涉及（不限于）两方面内容：

一是最近融资价格具有“公允性”，包括了两个层次：

（1）最近融资价格具有“代表性”。如果没有主要的新投资者参与最近融资，或最

近融资金额对被投资企业而言并不重大，则通常情况下，该融资价格不作为对该被投

资企业的非上市公司股权投资的估值基础；

（2）最近融资价格能够反映“公允性”。企业应当结合最近融资的具体情况，考虑

是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括（但不限于）：

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①最近融资使用的权益工具与企业持有的非上市股权在权利和义务上是否相同；

②被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资者提供各种形式的投资回报

担保；

③最近交易是否为非有序交易，如被迫出售股权、对被投资企业陷入危机后的拯

救性投资、员工激励或显失公允的关联交易等；

④新投资者的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；

⑤最近融资价格中是否包括了新投资者可实现的特定协同效应，或新投资者是否

可享有某些特定投资条款，或新投资者除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的

资源。

特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股

权（以下简称“老股”）出售给新投资者，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。

针对此价格差异，企业需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同

的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。企业应当结合价格

差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

二是最近融资价格的时间间隔，也包括两个层次：

（1）要求估值日距最近融资日间隔较短，原则上不应超过 1 年，因为估值日距

离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱（如果间隔长，原则就不可以

采用该估值方法）；

（2）考虑在该间隔期内是否发生了对该非上市公司股权产生重大影响的事件：

①如果后续估值日距最近融资日并未发生对该非上市公司股权产生重大影响的

事件（详见上文“3.1 以成本作为公允价值的最佳估计”），则企业可以直接以该最近融

资价格来计量所持有的非上市公司股权的公允价值；

②如果后续估值日距最近融资日发生了对该非上市公司股权产生重大影响的事

件，企业应当考虑采用其他估值技术（如，下文中的市场乘数法等估值方法）对非

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上市公司股权进行估值。如果无法采用合适的其他估值技术或方法的，则企业可以根

据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。

主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选

择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能

反映被投资企业价值变化的业务指标。

3.2.3 特别提示

实务中可能存在一定程度上的最近融资价格法的不恰当应用。为此，特作如下几

点提示（不限于）：

（1）需要特别关注该估值方法的“适用情形”，企业不可以直接以所谓的最近一期

融资价格作为非上市公司股权投资的估值基础、甚至直接以该融资价格来计量非上市

公司股权的公允价值，而事实上该最近一期融资价格与估值日间隔较长、或不具有“代

表性”或其（本身）不具有公允性，等等。

（2）如果被投资企业存在多轮次融资（假设每轮次融资价格均具有“代表性”以及

其（本身）均具有公允性），且多轮次融资间隔的时间较短，在这种情况下仍然以“最

近”一期的融资价格作为估值基础。当然，如果多轮次融资价格之间差异较大，且该

差异不能合理解释的，这在很大程度上就说明了最近一期融资价格的“公允性”存在疑

问。

（3）如果在估值日已经获取了下一期融资价格（相关信息），企业仍然以最近一

期融资价格作为估值基础。不过，如果两轮次融资价格存在较大差异的话，则需要：

一方面对该差异进行合理解释（假设能够的话），另一方面这也意味着自上一轮融资

（即，最近一期融资）至估值日，被投资企业发生了对该非上市公司股权产生重大影

响的事件，企业应当对最近一期融资价格作必要调整（假设企业无法采用其他估值技

术的话），并以此作为非上市公司股权公允价值的估计基础。

（4）由于最近一期融资价格代表的是非活跃市场的一种报价，所以通常情况下

无需考虑流动性折价问题；但是，如果最近一期融资价格中含有控制权溢价的，则企

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业需要该融资价格的基础上考虑少数股权权益折价。

（5）如果在新发股权融资的同时，被投资企业的现有股东将其持有的部分老股

转让给新股东，且老股转让价格不同于新股发行价格；企业以老股转让价格作为估值

基础的，该估值方法不属于最近融资价格法，虽然两种估值方法的估值结果基本一致

或没有实质性差异。当企业采用以老股转让价格为基础（并可能作必要调整）来估计

所持有的非上市公司股权价值时，基于原理上看，该估值方法与前文中的“2.上市公司

股权的估值技术”中的“估值日无报价且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重

大事件的，应采用最近交易日的报价确定公允价值”在逻辑上是一致的。

（6）如前所述，最近融资价格法通常情况下适用于对初创企业的股权投资估值，

而初创企业可能基于多种原因，其多数条款具有“保密性”、相关资料难以获取，以及

相关条款存在较强的个性特征，所以在判断最近一期融资价格的“公允性”上存在较大

难度。

3.2.4 示例

《非上市公司股权估值指引》之附件：《非上市公司股权估值方法及案例》

背景资料：

甲公司 20×0 年支付 1,000 万元购买 C 公司（非上市公司）10 万股普通股，获得

10%表决权。该公司于 20×2 年 12 月 31 日（估值日）编制年度财务报表，需评估对

C 公司的非控股股权的公允价值。C 公司于 20×2 年内向其他投资者增发普通股 10 万

股，共 1,200 万元。

估值分析：

甲公司认为新股增发日的发行价格（10 万股，1,200 万元）为其公允价值。甲公

司与 C 公司的其他投资者享有的权利与义务一致。新股增发日至估值日期间 C 公司

内、外部均未发生重大变化。因此，甲公司确定 20×2 年 12 月 31 日（估值日）该非

控股股权的公允价值为 1,200 万元。

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3.3 市场乘数法

3.3.1 定义

CAS 39 应用指南：“市场乘数法是一种使用可比企业市场数据估计公允价值的方

法，包括上市公司比较法、交易案例比较法等”。可比企业市场数据通常有两个来源：

一是源于（活跃市场）报价的可比企业价值倍数（即上市公司倍数），称之为上市公

司比较法。二是源于诸如并购交易所支付的价格的可比企业价值倍数（即交易案例倍

数），称之为交易案例比较法。

市场乘数法的基本逻辑是利用类似企业（即，可比企业）的市场定价来估计目标

企业（即非上市公司股权估值中的被投资企业，下同）价值的一种估值方法。即将目

标企业与可比企业对比，以可比企业的价值来衡量目标企业的价值。由于所得结论是

相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而并非目标企业

的内在价值。正因为如此，市场乘数法又称为相对价值法。

市场乘数法的基本步骤是：首先，选择一个影响目标企业的价值的关键变量（如

净利润）；其次，确定一组可比企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平

均市盈率）；最后，根据目标企业的关键变量（如净利润）乘以得到的平均值（平均

市盈率），并经过必要调整（假如需要的话）、得出目标企业的价值。

实务中，市场乘数法的主要类型是上市公司比较法。CAS 39 应用指南：“企业采

用上市公司比较法时，可使用的市场乘数通常包括市盈率、市净率、企业价值/税息

折旧及摊销前利润（EV/EBITDA）乘数等。企业应当进行职业判断，考虑与计量相关

的定性和定量因素，选择恰当的市场乘数”。

实务中，企业可使用的市场乘数包括（但不限于）：企业价值/税息折旧及摊销前

利润倍数（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润倍数（EV/EBIT）、企业价值/息税摊销

前利润倍数（EV/EBITA）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）等。其中，

市盈率（P/E）、市净率（P/B）和企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数（EV/EBITDA）

的使用频率相对较高。

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以上六种市场乘数，大致可分为两类：前三种是以企业价值（EV）为基础的市场

乘数，后三种是以股票市价（P）为基础的市场乘数。

3.3.2 适用情形

市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续或稳定的收入和利润的情况

下适用。与此同时，还要求存在一组（多家）可比上市公司，即在包括（不限于）业

务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、盈利水平等方面等方面与目标企业（被

投资企业）相似；或同行业近期存在类似交易案例的情形，企业能够获取被投资企业

与可比公司市场乘数的相关数据。

第一类：以企业价值（EV）为基础的市场乘数。

（1）企业价值/税息折旧及摊销前利润倍数（EV/EBITDA）。通常认为，EBITDA 倍

数比较适用于具有不同资本结构、不同资产密集度及对有形与无形资产的折旧摊销采

取不同方法的同行业可比企业的企业（投资者）估值。此外，EV/EBITDA 以及下文中

的 EV/EBIT 与 EV/EBITA 均具有一个共同特点，

即不受地区间企业所得税政策的影响。

（2）企业价值/息税前利润倍数（EV/EBIT）。通常认为，EBIT 倍数相对适用于具

有不同资本结构，但对有形与无形资产的折旧摊销政策差异不大的同行业可比企业的

企业（投资者）估值。

（3）企业价值/息税摊销前利润倍数（EV/EBITA）。通常认为，无形资产水平及其

相关摊销在被投资方与其同行业之间存在显著不同时，EBITA 倍数可作为 EBIT 倍数的

替代方案。

第二类：以股票市价（P）为基础的市场乘数。

（1）市盈率（P/E）。一般认为，市盈率在企业（目标企业与可比企业之间）具有

相似的资本结构和税负水平及借款水平时是恰当的；当然，目标企业自身实现盈利也

是前提条件之一。

（2）市净率（P/B）。一般认为，目标企业未实现盈利时，市净率应当作为市盈

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率的替代方案。此外，市净率法不适用于轻资产行业，如技术型企业，因为这些企业

资产负债表中的资产的账面价值相对企业市场价值（市值）很低，这是由于这些企业

通常拥有未确认的无形资产而造成的。还有一点就是，金融企业（特别是银行、保险

等）普遍强调以权益资本等相关指标作为监管参数，因此市净率法在这些企业中的使

用较为广泛，如果再将分母中的无形资产账面价值剔除（即净资产中不包括无形资产

账面价值），那么市净率法对金融企业的使用效果可能更好。

（3）市销率（P/S）。通常认为，市销率（市值/销售收入）比较适用于服务类行

业（例如，广告企业、专业性服务企业、代理企业等，因为市销率模型不能反映成本

的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一，由于服务类企业销售成

本率较低，所以在一定程度上可能弥补市销率模型的局限性）以及 EBITDA 总是亏损

（因此导致了其他市场乘数都可能无法使用），或与同行可比企业盈利能力非常接近

的企业（因为盈利能力非常接近意味着销售成本率趋同，所以在一定程度上也能弥补

该模型的局限性）。此外，在实务中，市销率常常用于对其他估值方法的估值结果进

行复核。

3.3.3 特别提示

实务中可能存在一定程度上的市场乘数法的不恰当应用，其中，市盈率法的不恰

当使用可能更为突出（因为市盈率数据比较容易获取、计算方便；所以该估值方法在

实务中被广泛应用）。为此，特别提示以下几点（不限于）：

（1）市盈率的不恰当应用的主要表现就是：忽视了市盈率驱动因素的可比性，

或者说，当没有对市盈率驱动因素的给予足够考虑时、而简单地获取所谓同行业可比

上市公司的市盈率，并以此应用市盈率模型估计目标企业价值，势必造成目标企业估

值结果的准确性和可靠性存在较大问题。

影响市盈率高低的基本因素主要包括：企业的增长潜力、股利支付率和风险（股

权投资成本的高低与其风险有关。股权成本，即权益资本成本=无风险利率+β×市场

风险溢价）。这三个因素类似的企业，才会有类似的市盈率。三个因素类似的企业才

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

是（真正的）可比企业，而不能简单地将所谓的同行业就认定为可比企业。市盈率的

三项驱动因素是其自身所固有的：

根据股利折现模型，处于稳定状态企业的每股价值为：

每股价格=每股股利/（股权成本-增长率）

上式两边同时除以每股收益：

每股价格/每股收益=（每股股利/每股收益）/（股利成本-增长率）

={[每股收益×（1+增长率）×股利支付率]/每股收益}/（股利成本-增长率）

=[股利支付率×（1+增长率）]/ （股利成本-增长率）

=市盈率

在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。所谓“增长潜力”类似，不仅指具

有相同的增长率，还包括增长模式的类似性。例如，同为永续增长，还是同为高增长

转为永续增长。

需要指出的是，一方面市盈率模型对可比企业的要求程度高，另一方面实务中可

能并不容易获取足够多的可比企业。解决问题的方法之一就是采用修正市盈率模型

（PEG，即考虑了预期增长率的市盈率）。

修正市盈率=（可比企业）市盈率/（可比企业预期增长率×100）

（2）市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值或股权交易价格）或企

业价值，企业应当基于估值日的价格信息和相关财务信息得出。如果估值日无相关信

息，可采用距离估值日最近的信息并作一定的调整后进行计算。市场乘数的分母可采

用特定时期的收入、利润等指标，也可以采用特定时点的净资产等指标。上述时期或

时点指标可以是历史数据，也可采用预期数据。企业应确保估值时采用的被投资企业

的利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期、时点以及数据口径方

面保持完全一致。

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（3）在使用各种市场乘数时，应当保证分子与分母的口径一致，如市盈率中的

盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属

于母公司的所有者权益，而非全部所有者权益。

（4）考虑到目标企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在 EV/EBITDA 适用

的情况下，通常可考虑优先使用 EV/EBITDA。在 EV/EBITDA 不适用的情况下，可考虑

采用市盈率进行估值；但需要注意的是，目标企业应具有与可比公司相似的财务杠杆

和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损通常应进行”正态化”调

整（即：剔除目标企业与可比公司之间可能存在的不可比因素所产生的影响额，下同），

同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。如果目标企业未能实现盈利（或实现微利

或虽然盈利但各期盈利水平并不稳定），可考虑采用市净率进行估值。通常情况下，

市销率需要谨慎采用，除非可比公司与目标企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。

（5）市场乘数通常可通过分析计算可比上市公司相关财务和市场价格信息获得。

与此同时，企业还应当关注能否通过其他方式（例如可比交易案例）得到的相应市场

乘数信息。如果能够同时通过其他种方式获取市场乘数信息，那么各种方式下获取的

乘数信息彼此之间需要进行复核验证。不过，在进行复核验证之前，可能需要对相关

乘数信息进行必要调整，因为彼此在时期或时点上等方面可能存在不一致。

附：市场乘数法估值常用的价值乘数（中国证券业协会 2018 年 9 月发布）

行业大类 行业小类 通常选用的价值乘数

银行 P/B、P/E
财险：P/B
保险
寿险：P/EV
金融业
经纪：P/E、营业部数量、交易活跃账户数量
证券
自营：P/B
基金 P/AUM（管理资产规模）
采掘业 EV/Reserve、EV/Resource、EV/Annual

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行业大类 行业小类 通常选用的价值乘数

房地产业 P/NAV、P/FCFE
钢铁行业 P/B、EV/钢产量
消费品制造业 P/E
制造业
机械制造业 P/E
生物制造业 PEG
基础建设业 P/B、E/EBITDA
批发 P/E
贸易业
零售 EV/S
初创阶段：EV/S、P/B
信息业 成长阶段：P/E、PEG
成熟阶段：P/E

3.2.4 示例

在运用市场乘数法（默认为上市公司比较法，下同）时，通常情况下，企业可参

照下列步骤进行估值：

第一步：选取可比公司（需同时满足两项条件：一是非 ST、*ST，非暂停上市；

二是最近一期年度财务报表出具了标准无保留审计意见，下同）。这里的可比性是指

与目标企业在产生现金流、现金流的预期增长及现金流的时间和金额相关的不确定性

等方面具有可比性。这种可比性是建立在这些企业具有类似风险、（预期）增长率和

现金流组合的假设基础上。在实务中，主要是指选择可比公司时应考虑业务性质与结

构、企业规模、企业所处经营阶段和盈利水平等因素，优先选择 A 股上市公司（通常

情况下不低于 5 家），如果数量不足时可适当选取 H 股上市公司。可比公司一经选定，

不得随意更改。

第二步：对所选择的可比公司的业务和财务情况进行分析，并与目标企业进行比

较。主要涉及两方面（不限于）：一是“正态化”调整，包括：排除例外或非经常发生的

交易、为收入或费用的高估或低估而作的调整（例如：收入确认会计政策差异、重要

会计估计不同等）、为收购或终止经营所造成的影响的调整等。二是非经营性项目，

包括：溢余资产、非经营性资产或负债等。

第三步：选择市场乘数。通常情况下，企业应考虑从企业价值/税息折旧及摊销

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前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）

中选取适合的市场乘数，并视第二步比较情况对所计算的数值（可比企业相关财务数

据）进行必要的调整。调整的目的就是剔除目标企业和可比企业之间差异，差异内容

包括（不限于）：规模（以收入、资产等为依据）、收益增长水平、产品范围的分散程

度、客户基础的分散程度及其质量、借款水平、税负水平等。

第四步：将市场乘数的数值运用到目标企业所对应的近期财务数据（与可比公司

财务数据对应的时期或时点保持一致），并结合对下一年的预测情况（如适用）计算

出目标企业的股东权益价值：

如果选取的是以股票市价（P）为基础的市场乘数，则计算得出目标企业的股东

权益价值也就是其单位股东权益价值，所以也就无需考虑控制权溢价。不过，如果可

比企业的市场乘数之前进行了包括非经营性项目等内容的调整（见前文第二步），而

与此同时，如果目标企业也存在包括非经营性项目等内容，那么根据市场乘数直接计

算得出的目标企业的单位股东权益价值，也可能需要再作必要调整。

如果选取的是以企业价值（EV）为基础的市场乘数，那么根据市场乘数计算结果

为企业价值，还应当扣除企业价值中需要支付利息的负债，再得到目标企业的股东权

益价值，当然，该股东权益价值也可能同样需要作包括非经营性项目等内容的调整。

在此基础上，企业考虑以其所持有的目标企业的股权比例来确定所持有的对目标企业

股权（即非上市公司股权）的价值。需要指出的是，如果目标企业的股权结构复杂、

各轮次股权的权利和义务存在明显差异，那么就不能简单地按所持比例进行计算，而

应当考虑采用合理方法进行计算。最后，还需要就控制权溢价和流动性折价对非上市

公司股权的估值结果作必要调整。

示例 1：

《非上市公司股权估值指引》之附件：《非上市公司股权估值方法及案例》。

背景资料：

A 公司是一个制造业企业，其每股收益为 0.5 元/股。假设制造业上市公司中，

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

增长率、股利支付率和风险与 A 公司类似的有 3 家，它们的本期市盈率如下表：

企业名称 （本期）市盈率

甲 24.3

乙 32.1

丙 33.3

平均数 29.9

估值分析：

A 公司认为，可比公司平均市盈率倍数可以反映目标公司的情况：

A 公司每股价值（未考虑流动性折扣）=可比企业市盈率×目标公司每股收益

=29.9×0.5=14.95（元/股）。

假设 A 公司所处行业的股票平均流动性折扣为 20%，那么：

A 公司每股价值=未考虑流动性折扣的每股价值×（1-流动性折扣）=14.95×（1-

20%）=11.96（元/股）。

需要提示的一点是，由于市盈率模型是以每股市价作为市场乘数的基础，所以不

考虑少数股东权益折价（详见“1.3.1 非上市公司股权估值中的少数股东权益折价”）。

此外，还需要特别强调的是，本示例背景资料中包括了“增长率、股利支付率和风

险与 A 公司类似”等前提条件，特别是“增长率”。否则，就应当采用修正市盈率法进行

估值，以剔除 A 公司与三家目标公司之间的“不可比因素”所造成的影响。

假设 A 公司预期增长率为 15.5%，三家目标公司的预期增长率如下下表：

公司名称 （本期）市盈率 预期增长率（%）

甲 24.3 11

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乙 32.1 17

丙 33.3 18

平均数 29.9 15.33

如采用市盈率模型：

甲公司每股价值=0.5×29.9=14.95（元/股）。（假设不考虑流动性折价，下同）

如果采用修正市盈率模型：

修正市盈率=29.9/15.33=1.95

甲公司每股价值=0.5×1.95×15.5%×100=15.11（元/股）

需要强调的是，与市盈率相似，市净率和市销率在应用中也可能存在类似问题（不

恰当应用），但也都可以采用修正市净率和修正市销率进行解决。

示例 2：

背景资料：

甲公司拥有乙公司 5%的股权，将其确认为以公允价值计量且其变动计入当期损

益的金融资产。乙公司是一家非上市的股份公司，不存在活跃市场的公开报价。2×14

年 12 月 31 日，在编制其财务报表时，由于乙公司股份不存在公开市场报价，甲公司

选择采用市场乘数法确定对乙公司股权投资的公允价值。

估值分析：

甲公司根据乙公司所处的行业、规模、经营业绩、风险、成长性等因素，选择了

4 家可比的上市公司。考虑到可比公司与乙公司之间资本结构和折旧政策存在差异，

公司选择企业价值/税息折旧及摊销前利润(EV/EBITDA)乘数对乙公司的股权投资进行

估值。

可比上市公司乘数信息

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可比公司 EV/EBITDA

A 8.0

B 9.0

C 9.5

D 8.5

平均数 8.75

2×14 年 12 月 31 日，假定乙公司税息折旧及摊销前利润为 10,000 万元。甲公司

运用可比上市公司企业价值/税息折旧及摊销前利润乘数的平均数（8.75 倍）得到乙

公司的企业价值为 87,500 万元。

假定乙公司在 2×14 年 12 月 31 日负债的公允价值是 37,500 万元。乙公司股东

权益价值（调整前）=87,500-37,500=50,000（万元），假设流动性折价为 10%，则乙

公司股东权益价值（调整后）=50,000×（1-10%）=45,000（万元），则甲公司持有乙

公司 5%股权的公允价值=45,000×5%=2,250（万元）

需要指出的是，在上市公司比较法下，由于上市公司（可比公司）股价反映的是

非控制权状态下的市场报价，所以不存在对以此为基础得出的估值作控制权溢价调整。

示例 3：

《非上市公司股权估值指引》之附件：《非上市公司股权估值方法及案例》。

背景资料：

目标公司 B 主要在中国大陆及香港地区从事餐饮连锁业务，需要估值其于 20×7

年 12 月 31 日的股权的公允价值。投资方相关人员主要基于市场数据以市场法作为

目标公司股权公允价值评估的主要分析方法。

估值分析：

相关人员查找了同样从事餐饮连锁业务的可比公司，考虑了目标公司 B 的规模、

经营区域和发展情况，选取了 8 家上市公司作为研究对象。

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相关人员主要选用过去 12 个月的企业价值/息税前利润乘数（EV/EBIT）作为市

场乘数。这是由于目标公司 B 从事餐饮连锁行业，固定资产和折旧摊销费用相对较

小，与可比公司的情况一致。相关资料如下表：

可比公司 EV/EBIT

1 9.4

2 22.5

3 6.7

4 21.1

5 15.6

6 17

7 12.9

8 18.6

平均数 15.475

上述企业 EV/EBIT 乘数的平均值 15.475，中位数 16.3，相关估值人员将目标公司

B 与可比公司的主要财务指标进行了对比，发现其各项指标与行业中位数相近，故选

取中位数 16.3 作为估值乘数。目标公司 B 去年 EBIT 值为 8,684 万元，故企业价值

=EBIT×企业价值倍数=8,684×16.3=141,549（万元）。

假设 B 公司债务公允价值为 56,000 万元，B 企业的股东权益价值=B 企业价值-B

企业债务价值=141,549-56,000=85,549（万元）。

假设某证券公司下属子公司持有 B 公司 2%的股份，且根据历史数据统计分析，

餐饮连锁行业非上市公司股权的流动性折扣平均为 25%。

该子公司持有 B 公司股票价值=B 企业股权价值×持股比例×（1-流动性折扣）

=85,549×2%×(1-25%)=1,283（万元）。

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3.4 现金流量折现法

3.4.1 定义

基于非上市公司股权估值而言，现金流量折现法是指企业（即投资方）将被投资

方（即非上市公司）预期现金流量金额以相应的折现率（回报率）折现为现值，并在

此基础上估计出企业所持有的被投资方股权的公允价值。

现金流量折现法按现金流量不同分为自由现金流量折现法和股利折现法。

3.4.1.1 自由现金流量折现法

自由现金流折现法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，选择合理的折现

率，把企业未来特定期间内的预期现金流量折合成现值的估值方法，通常包括企业自

由现金流（FCFF）折现模型（也称为实体现金流量折现模型，下同）和权益自由现金

流（FCFE）折现模型（也称为股权现金流量折现模型，下同）。前者是以加权平均资

本成本（WACC）为折现率对企业自由现金流量进行折现、可以通过获取企业价值后

减去被投资方债务价值而间接估值；后者是以权益资本成本（权益资本回报率，RE）

为折现率对权益自由现金流量进行折现而直接估值权益工具（权益价值）。

（1）企业自由现金流（FCFF）折现模型。

该模型的主要参数是：企业自由现金流量（FCFF）与加权平均资本成本（WACC）。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

（2）权益自由现金流(FCFE)折现模型。

该模型的主要参数是：股权自由现金流量（FCFE）和权益资本成本（RE）。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

3.4.1.2 股利折现法

股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的估值方法。股利折现法

根据股利增长的不同情景，可细分为戈登永续增长模型、二阶段股利增长模型及三阶

段股利增长模型。

以戈登永续增长模型为例，假设股利增长率固定，即股利以一个稳定的增长率永

续增长，将未来期间所有股利现金流折现到基准时点并加总，得到评估对象的价值：

其中：

D：标的公司基准时点年度分红

永续增长率（股利长期稳定增长率）

R：折现率，可使用权益资本成本（实际操作中常用资本资产定价模型计算确定）

当股利增长率分阶段变化时，可以采用二阶段股利增长模型及三阶段股利增长模

型。

3.4.2 适用情形

以下对自由现金流量折现法的适用情形进行分析（注：在股利折现法下，假设被

投资企业权益工具的价值等于其预期未来永久性分红的现值。但需要特别强调的是，

在实务中，由于该假设的存在属于小概率事件，以及股利分配政策的不确定性较大，

股利现金流量难以预计。所以，股利折现法估值方法通常可能仅存在于理论层面，也

就是说，该估值方法的实际应用性较低）：

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

《资产评估执业准则——企业价值》第二十二条：“现金流量折现法通常包括企

业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。资产评估专业人员应当根据被评

估单位所处行业、经营模式、资本结构、发展趋势等，恰当选择现金流折现模型”。

《资产评估执业准则——资产评估方法》第十条：“资产评估专业人员选择和使

用收益法时应当考虑收益法应用的前提条件：（一）评估对象的未来收益可以合理预

期并用货币计量；
（二）预期收益所对应的风险能够度量；
（三）收益期限能够确定或

者合理预期”。

现金流量折现法（自由现金流量折现法，下同）适用于被投资方经营稳定、未来

期间有持续的现金流量，且能够对未来现金流量做出合理预测的情形。基于原理上看，

现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的，其适用的前提条件是，被投资方的经

营是有规律的、并且是可以预测的。这里的“经营是有规律的、并且是可以预测的”可

能包括（不限于）以下内容：

（1）资本市场是有效的，资产的价格反映了资产的价值。被投资方能够按照资

本市场的利率，筹集足够数量的资金。资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险

提供投资报酬；

（2）被投资方面临的经营环境是稳定的，只要投资方按照规范、合理程序进行

预测，得出的结论会接近被投资方的实际，即科学的预测模型可以有效防止经营环境

的不确定性，从而使预测变得更加科学；

（3）被投资方的经营是不可逆的、投资和筹资决策具有不可更改性，一旦做出

决策将无法更改。同时被投资方满足持续经营假设，没有特殊情况，企业将无限期经

营下去；

（4）投资方的估计（预测）是无偏差的，投资方通常均是理性的，可以利用一

切可以得到的被投资方信息进行投资决策，对于同一被投资方，不同的投资方得出的

结论通常是相同的。

此外，还需要强调的一点是，在实务中，现金流量折现法通常情况下作为市场

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

乘数法的一种备选估值方法来使用的。也就是说，在非上市公司股权的估值中，当市

场乘数法无法适用时才考虑现金流量折现法，因为该方法在运用时通常情况下需要一

系列的主观判断和相关假设，而这些主观判断和相关假设在一定程度上将可能严重影

响到估值结果的可靠性。

3.4.3 特别提示

实务中可能存在一定程度上的现金流量折现法的不恰当应用。为此特别提示以下

几点（不限于）：

（1）现金流量折现法的结果易受各种因素干扰。

企业（投资方）在确定该估值方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理

风险调整的折现率时，需要大量的主观判断，折现结果对上述输入值的变化较为敏感。

因此，现金流量折现法的结果易受各种因素干扰，特别是当被投资方处于初创、持续

亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，企业通常难以对被投资方的现金流

量进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流量折现法的估值风险。

（2）应当合理确定各项输入值（参数）。

《资产评估执业准则——企业价值》第二十三条：“资产评估专业人员应当对委

托人和其他相关当事人提供的企业未来收益资料进行必要的分析、判断和调整，结合

被评估单位的人力资源、技术水平、资本结构、经营状况、历史业绩、发展趋势，考

虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，合理确定评估假设，形成未来收益预测。

当委托人和其他相关当事人未提供收益预测，资产评估专业人员应当收集和利用

形成未来收益预测的相关资料，并履行核查验证程序，在具备预测条件的情况下编制

收益预测表。

资产评估专业人员应当关注未来收益预测中经营管理、业务架构、主营业务收入、

毛利率、营运资金、资本性支出、资本结构等主要参数与评估假设、价值类型的一致

性。当预测趋势与历史业绩和现实经营状况存在重大差异时，资产评估专业人员应当

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

在资产评估报告中予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行说明”。

（3）合理确定详细预测期。

《资产评估执业准则——企业价值》第二十四条：“资产评估专业人员应当按照

法律、行政法规规定，以及被评估单位企业性质、企业类型、所在行业现状与发展前

景、协议与章程约定、经营状况、资产特点和资源条件等，恰当确定收益期”。

《资产评估执业准则——企业价值》第二十五条：“企业经营达到相对稳定前的

时间区间是确定详细预测期的主要因素。

资产评估专业人员应当在对企业产品或者服务的剩余经济寿命以及替代产品或

者服务的研发情况、收入结构、成本结构、资本结构、资本性支出、营运资金、投资

收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入

稳定期的因素合理确定详细预测期”。

被投资企业的收益期包括预测期和永续期，对于大多数正常经营的被投资企业，

在没有证据表明其企业经营有年限的限制时，均适用于永续经营假设，收益期限为无

限期；对于生产经营受到一些因素的制约、无法维持永续经营的企业，其收益期限为

有限期。预测期是指从估值基准日到被投资企业达到稳定状态的收益期限。在预测期，

被投资企业的投资回报率、财务杠杆水平及被投资企业面临的风险大小与行业或市场

平均水平存在差异，被投资企业各项财务指标尚不稳定，有必要对被投资企业收益逐

年进行预测。稳定期是指从被投资企业达到稳定状态开始直至被投资企业收益结束日

的期间。

实务中较多地采用 5 年的预测期，但这一做法并非是一个固定的模式，有些被投

资企业的预测期可能比 5 年更长，甚至超过 10 年，而有些被投资企业的预测期可能

短于 5 年。对处于周期性行业的被投资企业来说，预测期通常与净现金流量到达整个

业务周期的期望平均净现金流量时所需要的年度数量或者期间数量一致。若被投资企

业已进入平稳期，详细预测期可淡化周期性的影响，但对尚处于波动期的被投资企业，

通常需要适当延长预测期，使预测期结束时被投资企业的经营状况能达到稳定状态。

68
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

还应需要注意的是，被投资企业从预测期过渡至稳定期通常是一个平滑或平稳的

过程，若预测期最后一年的收入或收益增长率还很高，而稳定期的收入或收益却按零

增长考虑，若无足够的理由（如产能受到限制、企业规模扩大存在瓶颈等）支持这样

的判断，则预测期与稳定期的划分就可能存在不合理之处。

被投资企业达到稳定状态，通常应同时具备以下五项特征：一是收入成本的结构

较为稳定且基本接近行业平均水平；二是资本结构逐渐接近行业平均水平或目标资本

结构水平；三是除为维持现有生产能力而进行更新改造的资本性支出以外，不再有新

增投资活动；四是投资收益水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平；五是风险水

平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。

（4）合理确定折现率（假设加权平均资本成本（WACC）作为折现率，下同）。

《资产评估执业准则——企业价值》第二十六条：“资产评估专业人员确定折现

率，应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所

在行业、被评估单位的特定风险等相关因素”。

为避免重复计算或忽略风险因素的影响，折现率与现金流量应当保持一致。例如，

使用了合同现金流量的，应当采用能够反映预期违约风险的折现率；使用了概率加权

现金流量的，应当采用无风险利率；使用了包含了通货膨胀影响的现金流量的，应当

采用名义折现率；使用了排除了通货膨胀影响的现金流量的，应当采用实际利率；使

用税后现金流量的，应当采用税后折现率；使用税前现金流量的，应当采用税前折现

率；使用人民币现金流量的，应当使用与人民币相关的利率等。

此外，对于发展初期收益变动具有较大不确定性的被投资企业，需要对折现率的

各项参数做出具体分析和必要调整。按照高风险高收益的投资原理，未来收益的不确

定性越大，对应的折现率越高。估算折现率时，这些差别主要表现在对贝塔系数、资

本结构和个别风险调整系数等参数的取值上。如果被投资企业未来发展呈现出明显的

阶段性特征，也可以分段估算各阶段适用的贝塔系数、资本结构和个别风险调整系数

等参数，从而得到不同的折现率，分别对相应期间的未来收益进行折现。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

需要特别指出的是，证监会 2021 年 1 月发布了《监管规则适用指引——评估类

第 1 号》
（以下简称评估类第 1 号），对运用资本资产定价模型（CAPM）和加权平均

资本成本（WACC）测算折现率涉及的参数确定，具体包括无风险利率、市场风险溢

价、贝塔系数、资本结构、特定风险报酬率、债权期望报酬率作了专门要求。

相关参数 监管要求
（1）应当关注国债剩余到期年限与企业现金流时间期限的匹配
性，持续经营假设前提下应当选择剩余到期年限 10 年期或 10
年期以上的国债；
无风险利率 （2）应当选择国债的到期收益率作为无风险利率，并明确国债
的选取范围；
（3）应当在资产评估报告中充分披露国债选取的期限、利率、
范围、确定方式、数据来源等。
（1）如果被评估企业主要经营业务在中国境内，应当优先选择
利用中国证券市场指数的历史风险溢价数据进行计算；
（2）计算时应当综合考虑样本的市场代表性、与被评估企业的
市场风险溢价 相关性，以及与无风险利率的匹配性，合理确定样本数据的指
数类型、时间跨度、数据频率、平均方法等；
（3）应当在资产评估报告中充分披露市场风险溢价的计算方
法、样本选取标准、数据来源等。
（1）应当综合考虑可比公司与被评估企业在业务类型、企业规
模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等多方面
的可比性，合理确定关键可比指标，选取恰当的可比公司，并
应当充分考虑可比公司数量与可比性的平衡；
贝塔系数
（2）应当结合可比公司数量、可比性、上市年限等因素，选取
合理时间跨度的贝塔数据；
（3）应当在资产评估报告中充分披露可比公司的选取标准及公
司情况、贝塔系数的确定过程及结果、数据来源等。
（1）如果采用目标资本结构，应当合理分析被评估企业与可比
公司在融资能力、融资成本等方面的差异，并结合被评估企业
资本结构 未来年度的融资情况，确定合理的资本结构；如果采用真实资
本结构，其前提是企业的发展趋于稳定；如果采用变动资本结
构，应当明确选取理由以及不同资本结构的划分标准、时点

70
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

相关参数 监管要求
等；确定资本结构时，应当考虑与债权期望报酬率的匹配性以
及在计算模型中应用的一致性；
（2）应当采用市场价值计算债权和股权的比例；采用账面价值
计算的，应当在资产评估报告中充分说明理由。如果被评估企
业涉及优先股、可转换债券等，应当予以特别关注；
（3）应当在资产评估报告中充分披露资本结构的确定方法、分
析过程、预测依据等。
（1）应当明确采用的具体方法，涉及专业判断时应当综合考虑
被评估企业的风险特征、企业规模、业务模式、所处经营阶
段、核心竞争力、主要客户及供应商依赖等因素，确定合理的
特定风险报酬 特定风险报酬率；
率 （2）应当综合考虑特定风险报酬率的取值，其在股权折现率整
体中的权重应当具有合理性；
（3）应当在资产评估报告中充分披露特定风险报酬率的确定方
法、分析过程、预测依据等。
（1）如果参考银行贷款市场利率（LPR），应当充分考虑被评
估企业的经营业绩、资本结构、信用风险、抵质押以及第三方
担保等因素；如果采用非市场利率，应当综合考虑被评估企业
债权期望报酬
的融资渠道、债务成本、偿债能力以及与市场利率的偏差等因
率
素，确定合理的债权期望报酬率；
（2）应当在资产评估报告中充分披露债权期望报酬率的确定方
法、分析过程、数据来源等。

（5）恰当考虑少数股东权益折价和流动性折价。

如果采用的是企业自由现金流折现法或股权自由现金流折现法，由于该两种估值

方法均基于控制权角度来进行估计的，即采用该两种估值方法所的得出的企业价值

（或股东权益价值）内含了控制权溢价，所以在确定所持有的非上市公司股权的公允

价值时，企业应当考虑少数股东权益折价（非控制权折价）的调整问题。

此外，通常情况下，上述估值方法企业选择的折现率为加权平均资本成本（WACC）

或权益资本成本（RE），由于该两种折现率所对应的市场环境均是上市公司或活跃市

场（如，贝塔系数、资本结构等输入参数），所以在估计其所持有的非上市公司股权

价值时，企业也应当考虑流动性折价问题。当然，实务中，如果企业（投资方）采用

了前文“1.3.2 非上市公司股权估值中的流动性折价”中“方法 3：LACAPM 模型”，即在

估算折现率（WACC 或 RE）时已经就被投资方与可比企业（上市公司）的差异考虑

71
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

了个别风险调整系数，那么也就不需要再单独考虑流动性折价调整了。

3.4.4 示例

在采用现金流量折现法（假设为企业自由现金流量折现法）估值所持有的非上市

公司股权公允价值时，企业应当考虑所有相关定性和定量因素。通常情况下，企业可

参照下列步骤进行估值：

第一步：分析历史财务报表。对历史财务报表进行分析，了解被投资企业各项收

入、费用、资产、负债的构成状况，判断影响被投资企业历史收益的各类因素及其影

响方式和影响程度，同时对被投资企业历史财务报表进行必要的调整。

第二步：预测未来现金流量。根据估值特征，结合宏观政策、行业周期及其他可

比企业进入稳定期的所需时间，合理确定预测期。根据被投资企业的经营状况、历史

经营业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，结合其他相关

资料合理预测未来现金流量。

第三步：确定折现率。综合考虑估值日利率水平、市场投资收益率等资本市场相

关信息和所在行业、被投资企业的特定风险等因素，测算并确定折现率。

第四步：计算被投资企业经营性资产及负债价值。经营性资产价值=预测期收益

现值+永续期收益现值。

第五步：如果被投资企业在估值基准日拥有非经营性资产、非经营性负债和溢余

资产，企业（投资方）应恰当考虑这些项目的影响，并采用合适的方法单独予以估值。

在估值模型测算出被投资企业的经营性资产及负债价值后，再单独估值被投资企业的

非经营性资产、非经营性负债和溢余资产的价值。

第六步：根据上述步骤计算得出被投资企业的企业价值后，减去企业负债价值得

到被投资企业的股东权益价值。

第七步：在股东权益价值的基础上，考虑持股情况、控制权溢价（非控制权折价）

等因素得出企业（投资方）所持有的非上市公司股权公允价值。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

示例：

背景资料：

A 公司持有 D 公司 2%的股份，目标公司 D 是一家位于上海的主业为软件服务咨

询的非上市公司，A 公司估值人员选择自由现金流量折现法对所持的 D 公司股权在

20×4 年 12 月 31 日的公允价值进行计量。

假设目标企业的股本 10 亿元，债务（筹资性负债）5 亿元，

（税前）债务资本成

本 5%，企业所得税率 25%，市场无风险收益率 3.6123%，资本市场平均收益率 15.33%。

估值分析：

企业（估值人员）获取了目标公司 D 未来五年的财务预测，分析考虑了预期未来

收入、成本、费用、所得税费用等，并对资本性支出、折旧摊销、净营运资金进行了

调整，得到了企业自由现金流。相关资料如下表：

20×5 年预 20×6 年预 20×7 年预 20×8 年预 20×9 年预

项目 永续期
测数据 测数据 测数据 测数据 测数据
主营业务收入 87,260.00 95,986.00 115,183.00 133,613.00 146,974.00 151,383.00
主营业务成本 -62,463.00 -67,460.00 -73,531.00 -82,355.00 -88,944.00 -91,612.00
税金及附加 -80.00 -113.00 -151.00 195.00 -223.00 -230.00
主营业务利润 24,717.00 28,413.00 41,501.00 51,453.00 57,807.00 59,541.00
销售费用 -8,212.00 -8,787.00 -9,490.00 -10,534.00 -11,376.00 -11,945.00
管理费用 -11,206.00 -12,102.00 -13,192.00 -14,511.00 -15,672.00 -16,612.00
其他收益 1,388.00 1,600.00 1,600.00 1,600.00 1,600.00 1,600.00
息税前利润 6,687.00 9,124.00 20,419.00 28,008.00 32,359.00 32,584.00
所得税费用 -1,672.00 -2,281.00 -5,105.00 -7,002.00 -8,090.00 -8,146.00
净利润 5,015.00 6,843.00 15,314.00 21,006.00 24,269.00 24,438.00
资本性支出 -1,381.00 -2,038.00 -2,127.00 -2,301.00 -2,363.00 -2,534.00

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

20×5 年预 20×6 年预 20×7 年预 20×8 年预 20×9 年预

项目 永续期
测数据 测数据 测数据 测数据 测数据
折旧与摊销 1,381.00 2,038.00 2,127.00 2,301.00 2,363.00 2,534.00
运营资金变动 -7,567.00 -8,155.00 -13,525.00 -15,490.00 -12,730.00 -11,520.00
自由现金流 -2,552.00 -1,312.00 1,789.00 5,516.00 11,539.00 12,918.00
折现期间 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 -
折现因子 0.86 0.74 0.63 0.54 0.47 -
自由现金流现值 -2,195.00 -971.00 1,127.00 2,979.00 5,423.00 -

第一步：计算计算加权平均资本成本（WACC）

Rd=RD×(1-Tc)=5%×（1-25%）=3.75%

估值人员在资本市场上查找可比公司的有关数据。如下表：

债务与权益 有效税率 去杠杆后

可比公司名称 Beta(β） 去杠杆系数
比率（%） （%） Beta（βu）
可比公司 1 1.66 94.91 22.47 0.58 0.95
可比公司 2 1.33 27.62 25.73 0.83 1.10
可比公司 3 1.61 22.09 5.82 0.83 1.33
可比公司 4 1.15 48.80 35.77 0.76 0.87
可比公司 5 1.47 25.87 36.06 0.86 1.26
可比公司 6 1.88 28.37 39.70 0.85 1.60
平均值 1.51 41.27 27.59 0.78 1.19

考虑各公司的有效税率、财务杠杆、带杠杆的β值，计算出去杠杆的β值后，取平

均数得到去杠杆的 Beta（βu）值为 1.19，计算得到 D 公司带杠杆的 Beta 值（βl）=1.19

×[1+(1-25%)×(5/10)]=1.64

RE=Rf+β1×（Rm-Rf）=3.6123%+1.64×（15.33%-3.6123%）=22.83%

WACC=E/(E+D)×RE+D/(E+D)×Rd=10/(10+5)×22.83%+5/(10+5)×3.75%=16.47%

第二步：计算企业股权价值

预测期的自由现金流现值=∑未来 5 年自由现金流现值=6,363（万元）

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

永续期的自由现金流现值=[永续自由现金流/（加权平均资本成本-永续增长率）]

×折现因子=45,074（万元）

D 公司的企业价值=预测期的自由现金流现值+永续期的自由现金流现值

=6,363+45,074=51,437（万元）

D 公司的股东权益价值=企业价值-债务价值=51,437-50,000=1,437（万元）

第三步：计算持有的股权价值

假设根据专家评估，非控制权折价为 20%。

A 公司持有 D 公司股权的公允价值=D 公司的股东权益价值×持股比例×（1-少

数股东权益折价）=1,437×2%×（1-20%）=23（万元）。

3.5 净资产调整法

3.5.1 定义

净资产调整法，是指以估值对象（被投资方）在估值日的资产负债表为基础，通

过参考估值对象的（已确认和未确认）资产或负债的公允价值来推导出投资者所持被

投资方股权公允价值的一种估值方法。

IASB 发布的《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》将净资产调整法定义为“可

能使用的方法的组合”。其在第 20 段明确指出：“本章不将净资产调整法归入以上三

类估值技术，因为这种方法的应用经常涉及各种估值技术的同时使用（不同估值技术

可能在计量被投资方的资产或负债的公允价值时都被使用），这种估值方法可能与三

种估值技术都保持关联”。

需要指出的是，这里的“净资产调整法”在《非上市公司股权估值指引》中称之为

“成本法”（如前文“1.1.3 成本法”所述，该成本法不同于 CAS 39 中的成本法），在《私

募投资基金非上市公司股权投资估值指引》（试行）、《保险资产管理产品估值指引》

（试行）等文件中称之为“净资产法”，而在《资产评估执业准则——企业价值》中则

75
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

称之为“资产基础法”。

《资产评估执业准则——企业价值》第三十五条：“企业价值评估中的资产基础

法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及可识别

的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法”。

3.5.2 适用情形

《私募投资基金非上市公司股权投资估值指引》（试行）：“净资产法适用于企业

的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，

此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业。”

《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》：

第 125 段：“净资产调整法涉及通过参考被投资方的（已确认和未确认的）资产

或负债的公允价值来推导出其权益工具的公允价值。该法对于主要由被投资方所持有

的资产而非将这些资产作为更广泛业务的一部分来导出其价值来说比较恰当。这类被

投资方的例子包括持有物业的企业和投资性主体。”

第 126 段：“这种方法可能也适用于由于处在发展的早期阶段而资产没有适当回

报或只有很少的利润水平的被投资方（例如，几乎没有财务历史，没有已开发产品或

只有很少的已投入现金的被投资方）。”

需要特别强调的是，在实务中，企业（投资方，下同）对所持有的私募投资基金

股权投资所采用的常见估值方法之一就是净资产调整法。因为私募投资基金通常情况

下就属于《对 IFRS13 公允价值计量的说明性示例》第 125 段中的“投资性主体”或类

似主体，企业所持有的私募投资基金股权的公允价值就是主要来源于私募投资基金所

占用（控制）的各项资产。

3.5.3 特别提示

实务中可能存在一定程度上的净资产调整法的不恰当应用。为此特别提示以下几

点（不限于）：

76
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

（1）净资产调整法仅适用于特定情形（详见前文“3.5.2 适用情形”）。

需要指出的是，实务中可能存在一种误区：当其他估值技术（或估值方法）无法

采用时，企业（就）可以采用净资产调整法。之所以产生这种理解上的误区，其中的

原因可能是未能恰当理解相关规定所导致的。

例如，虽然《以财务报告为目的的评估指南》
（2017）
（以下简称评估指南）第三

十一条：“对于不存在相同或者相似资产活跃市场的，或者不能可靠地以收益法进行

评估的资产，可以采用成本法进行评估”。但需要指出的是，评估指南中的成本法与

CAS 39 中的成本法在概念上完全一致，即这里的成本法是指“重置成本法”。虽然《非

上市公司股权估值指引》也将成本法作为非上市公司股权估值的一种估值技术，但《非

上市公司股权估值指引》第十五条【成本法的定义】以及第十七条【成本法操作步骤】

均表明其完全不同于评估指南所定义的成本法；或者说，
《非上市公司股权估值指引》

所指的成本法是净资产调整法。
《私募投资基金非上市公司股权投资估值指引》
（试行）

也将成本法作为一种备选估值技术，但也明确指出：“在估计非上市公司股权的公允

价值时，通常使用的成本法为净资产法”。
《资产评估执业准则——企业价值》则直接

将企业价值评估中的成本法称之为“资产基础法”。

也就是说，由于此“成本法”（净资产调整法）非彼“成本法”（CAS 39 或评估指南

中的成本法），所以，那种将净资产调整法理解为“兜底”性质的非上市公司股权估值方

法的观点是不恰当的。

（2）净资产调整法多种估值技术的综合运用。

如前所述，净资产调整法是多种估值技术的综合运用、且被投资方资产负债表中

不同的资产或负债可能还对应不同的估值技术（或估值方法）。

《资产评估执业准则——企业价值》第三十六条：“资产评估专业人员应当根据

会计政策、企业经营等情况，要求被评估单位对资产负债表表内及表外的各项资产、

负债进行识别。

资产评估专业人员应当知晓并非每项资产和负债都可以被识别并单独评估。识

77
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

别出的表外资产与负债应当纳入评估申报文件，并要求委托人或者其指定的相关当事

方确认评估范围。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识别和评估的资产或者负

债时，应当考虑不同评估方法的适用性”。

《资产评估执业准则——企业价值》第三十七条：“采用资产基础法进行企业价

值评估，各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出，所选评

估方法可能有别于其作为单项资产评估对象时的具体评估方法，应当考虑其对企业价

值的贡献。资产评估专业人员应当知晓，在对持续经营前提下的企业价值进行评估时，

单项资产或者资产组合作为企业资产的组成部分，其价值通常受其对企业贡献程度的

影响”。

需要澄清一个问题：如前文“1.1.3 成本法”所述，在通常情况下，CAS 39 中的成

本法并不适用于金融资产估值。但在某些特殊情况下，不排除 CAS 39 中的成本法在

金融资产估值中也可能“发挥着作用”。

这是因为：净资产调整法是多种估值技术的综合运用、且被投资方资产负债表中

不同的资产或负债可能还对应不同的估值技术（或估值方法），这里“不同的估值技术

（或估值方法）”中可能就包括了 CAS 39 中的成本法。

也正因为净资产调整法可能包括了 CAS 39 中的成本法（重置成本法，下同），所

以，企业在采用净资产调整法对其所持的非上市公司股权进行估值时，需要特别注意

一个问题，即经济性贬值问题，而该问题在实务中可能并没有给予足够关注。

所谓经济性贬值，是指由于外部条件变化引起资产闲置、收益下降等造成的资产

价值损失。如果被投资方因资产外部条件变化导致实际生产能力远低于设计生产能力，

造成生产能力浪费或资产经营收益显著下降，则相关资产的评估需考虑经济性贬值。

在实务中，如何考虑资产的经济性贬值一直是个比较棘手的问题之一。采用资产

基础法评估非上市公司股权公允价值时，资产经济性贬值的评估方法主要有以下两种：

①间接计算法。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

间接计算法主要测算的是因资产利用率下降所导致的经济性贬值，公式如下：

经济性贬值率=1-（实际生产能力/设计生产能力)^n 经济性贬值额=重置成本×

经济性贬值率

其中 n 为规模经济效益指数，旨在消除生产能力与价值之间的非线性关系影响，

它是一个经验数据，数值一般为 0.6-0.7。

②直接计算法。

直接计算法主要测算的是因收益额减少所导致的经济性贬值，公式如下：

经济性贬值额=资产年收益损失额×（1-所得税率）×（P/A，r，n）

其中（P/A，r，n）指的是年金现值系数。

（3）需要谨慎使用第三方估值机构提供的估值结果。

如前所述，企业对所持有的私募投资基金股权投资所采用的常见估值方法之一就

是净资产调整法，且在实务中通常情况下直接利用第三方估值机构（如，私募投资基

金的资产管理人或基金管理人，下同）的估值成果或估值参数（第三方估值机构所提

供的“单位净值或份额净值”，通常情况下就是基于“净资产调整法”来完成的）。但是，

第三方估值机构应具备完善的公司治理结构，能够有效处理利益冲突，同时通过合理

的质量控制手段确保估值质量，并公开估值方法、估值流程，确保估值透明。

企业在确定非上市公司股权公允价值时，可以优先使用中国信托登记有限责任公

司和中债金融估值中心有限公司联合发布的具有广泛市场认可度的第三方估值数据。

但必须要指出的是，如果资产管理人并没有（及时）向企业（投资方）提交估值

报告或所提交的估值报告明显存在不足；在这种情况下，企业则需要按照下文中“3.5.4

示例”的做法，即“穿透”至私募投资基金所投资的基础资产，并选择恰当估值技术对基

础资产进行估值，在此基础上确定私募投资基金“净资产”公允价值，直至完成对其所

持有的非上市公司股权的估值。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

（4）控制权溢价和流动性折价问题。

由于净资产调整法与自由现金流量折现法存在相似之处，即基于将被投资方作为

一个整体来作为计量单元的，所以，通常认为同样需要对估值结果作控制权溢价调整。

《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》：第 128 段：“由于净资产调整法导致

控制性权益的估值，如果投资者认为存在与控制有关的利益，必须考虑在计量非控制

性权益时应用非控制性权益折扣来计量非控制性权益的必要性”。

此外，在净资产调整法下也需要考虑流动性折价。不过，与其他估值方法可能有

所不同：在净资产调整法下，企业在对其已确认（和未确认）的资产或负债进行估值

时就可能已经独立地考虑了流动性折价，所以在该种估值方法下，企业在已经估计出

净资产公允价值之后、通常情况下也就可能不需要再重复考虑流动性折价。

（5）各投资方所持股权可能因某些特殊情况而需要分别进行估值。

如果持有的非上市公司股权属于同一被投资方发行的不同轮次的股权，且各轮次

之间的权利和义务存在差异或虽属于同一轮次的股权、但各投资方拥有不同权利和义

务，投资者需考虑各轮次不同权利和义务对公允价值的影响并对其分别进行估值。

如前所述，在实务中，通常情况下，企业对所持有的私募投资基金股权投资所采

用的常见估值方法之一就是净资产调整法，而各投资方所持有的私募投资基金股权

（基金份额）彼此之间在权利和义务等方面可能存在差异。

例如，作为被投资方的一家私募基金（有限合伙企业），各出资人存在着有限合

伙和普通合伙之分，并且前者还有可能存在优先和劣后之分等；所以，投资方不能简

单地采用“估值日资产管理人提供单位净值的，按照资产管理人提供的估值日单位净

值估值“对其股权进行估值（即：不能简单地按持股比例计算其所持有的股权价值），

而应当要求资产管理人提供不同层次投资者对应的单位净值，或获取相关信息对资产

管理人提供的单位净值进行调整，并在此基础上对所持股权进行估值。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

3.5.4 示例

在采用净资产调整法（假设被投资方并非是一家私募投资基金或类似主体）估值

所持有的非上市公司股权公允价值时，通常情况下，企业可参照下列步骤进行估值：

第一步：获得估值对象的资产负债表。若获取的资产负债表并非估值日编制的，

需进行调整。

第二步：确定需要重新估值的表内资产与负债。分析和了解估值对象表内资产和

负债，确定是否需要重估。

第三步：确定表外资产、表外或有负债。对于存在未予判决的经济诉讼、所得税

等方面的争议或环境治理要求等情形的企业，需评估或有负债对估值对象经营风险的

影响。

第四步：根据重新估值后的资产负债数据得到估值对象的股东权益价值。

第五步：在股东股权价值的基础上，考虑持股情况、控制权溢价（或非控制权折

价）等因素得出非上市公司股权的公允价值。

示例 1：

背景资料：

某证券公司下属子公司持有目标公司 E 公司（注：法人主体）20%的股权，目标

公司 E 专注于中国市场的工程机械行业，主要经销相关机械产品。由于受到日益激烈

的市场竞争，供过于求，目标公司 E 自 20×4 年起已连续亏损 3 年，无扭亏为盈的趋

势。

估值分析：

评估人员在综合考虑了目标公司 E 的实际运营风险和资产的最佳用途后，按净资

产法对目标公司 20%股权于评估基准日的公允价值进行估值。

估值人员通过与管理层的访谈，了解到目标公司 E 无重大实物资产，各项资产及

81
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

负债的账面值基本能反映其公允价值。故按净资产账面值（4,050 万元）评估企业价

值。假设工程机械行业股票的平均流动性折扣是 10%，由于 20%持股能够对目标公司

E 产生重大影响，并假设其在溢折价因素的考虑上接近于控制权的话，所以这里无需

再考虑非控制权折价。

该子公司持有 E 公司股权价值=E 企业股权价值×持股比例×（1-流动性折扣）

=4,050×20%×（1-10%）=729（万元）。

示例 2：（《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》中的示例 25）

案例背景：

投资者拥有某私人企业，主体 V10%的非控制性权益。主体 V 没有控制性股东，

是其股东（含该投资者）的外包服务供应商。主体 V 的销售额取决于其股东的业务活

动，由此，它没有自己的增长战略。另外，主体 V 的毛利非常低，没有同行可比上市

企业。

该投资者有必要计量其在主体 V 的非控制性权益在 20X1 年 12 月 31 日（计量

日）的公允价值。该投资者有主体 V 截止于 20X1 年 9 月 30 日的财务状况表。以下

是投资者对主体 V 最新财务状况表所实施的调整：

主体 V 的最主要资产是 25 年前建造的一座办公楼。该建筑在计量日的公允价值

被估值专家计量为 2,500CU。账面价值为 1,000CU。

在 20X1 年 9 月 30 日至计量日的三个月内，主体 V 对某上市公司的投资的公允

价值从 500CU 涨到 600CU。

投资者观察到，主体 V 以公允价值计量其流动资产和流动负债。主体 V 的经营

状况如此平稳，投资者估计，主体 V20X1 年 9 月 39 日财务状况表中的流动资产和流

动负债是计量日其公允价值的最佳体现，除了有一笔贸易应收账款中的 50CU 在 20X1

年 9 月 30 日后变成无法收回。

基于主体 V 的业务模式和盈利能力，投资者估计，未确认的无形资产不重要。投

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

资者不认为主体 V 在截止于 20X1 年 12 月 31 日的季度现金流量是重要的。投资者预

计主体 V 没有重大资产出售。因此，无需考虑重大税务调整。

估值分析：

上述调整反映于下表。

主体 V——财务状况表（CU）

资产 20X1 年 9 月 30 日 调整 20X1 年 12 月 31 日估计

非流动资产
PPE 2,000 1,500 3,500
权益工具的投资 500 100 600
2,500 1,600 4,100
流动资产
贸易应收账款 500 （50） 450
现金与现金等价物 500 — 500
1,000 （50） 950
总资产 3,500 1,550 5,050
权益与负债
总权益 2,500 1,550 4,050
流动负债 1,000 — 1,000
权益与负债总计 3,500 1,550 5,050

在考虑调整（例如，流动性缺乏折扣、非控制性折扣）之前，对主体 V 的 10%非

控制性权益的已标明公允价值为 405CU（4,050×10%）。出于此例的目的，假定流动性

缺乏的折扣为 40CU，非控制性权益折扣为 80CU。

基于以上事实与情况，该权益的公允价值为 285CU。

3.6 仅能获取有限信息时的估值方法

实务中，企业（投资方，下同）所持有的非上市公司股权投资（或份额），特别

是对部分私募投资基金（包括资产管理计划、信托计划、理财产品、资产证券化等结

构化主体）的股权投资，因多方面原因所致（包括企业因所在地政府的行政干预所实

施的所谓“跟投”项目等），企业在对其所持有的非上市公司股权投资后续公允价值计

量时存在诸多问题（或困难）：一方面，企业没有第三方估值报告可以参考（例如，

83
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

基金管理人估值报告出具不及时、基金管理人出具的估值报告明显不合理等）；另一

方面，企业获取的估值资料非常有限（例如，被投资方可能无法提供财务报表或提供

的财务报表的信息质量明显不符合要求等）。

需要指出的是，其他国家或地区也同样存在上述类似问题。IASB 发布的《对 IFRS

13 公允价值计量的说明性示例》第 4 段：“在开发 IFRS13 过程中，IASB 意识到，新

兴与转型经济体中的主体非常关注在其司法区域中如何应用公允价值计量原则。然而，

IASB 注意到，这种关注并非只存在于新兴与转型经济体中。市场数据或其他执行公允

价值计量所必须的关键信息的缺乏是一个全球性的约束条件，而非地区性的问题。这

正是 IASB 为何决定为读者开发公允价值的教育资料的原因，这些读者不仅包括新型

与转型经济体，也包括发达经济体中的主体”。

3.6.1 在仅能获取有限信息时如何选择金融资产估值技术（方法）

3.6.1.1 能否采用成本法？

这里的成本法指的是“CAS 39 中的成本法”。如前所述，在实务中有关成本法的定

义可能有多种不同的界定。CAS 39 中的成本法是指“一般意义上”的成本法，即“重置

成本法”；而其他场景（例如，在企业价值评估中）下的成本法指的是“净资产法调整

法”或“资产基础法”。

有一种观点认为，如果仅能获取有限信息时，企业可以采用成本法对其所持有的

非上市公司股权进行估值。该观点的主要依据（或理由）就是《以财务报告为目的的

评估指南》（2017）中的相关规定。

《以财务报告为目的的评估指南》
（2017）第三十一条：“对于不存在相同或者相

似资产活跃市场的，或者不能可靠地以收益法进行评估的资产，可以采用成本法进行

评估。但资产评估专业人员应当获取企业的承诺，并在资产评估报告中披露，其评估

结论仅在相关资产的价值可以通过资产未来运营得以全额回收的前提下成立”。

但需要特别强调的是，上述观点是不恰当的。这是因为：

84
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

一是《以财务报告为目的的评估指南》（2017）中的成本法所适用的资产主要是

针对非金融资产（特别是非金融资产中的有形资产）、并不是金融资产（其原因下文

将作进一步分析）；所以，《以财务报告为目的的评估指南》中相关规定不能成为“可

以采用成本法”之理由。

二是基于原理上看，CAS 39 中的成本法，即重置成本法“内含”了“折旧贬值情况”

的调整，而“折旧贬值情况”通常情况下仅存在于非金融资产。CAS 39 应用指南：“在

成本法下，企业应当根据折旧贬值情况，对市场参与者获得或构建具有相同服务能力

的替代资产的成本进行调整。折旧贬值包括实体性损耗、功能性贬值以及经济性贬值。

企业主要使用现行重置成本法估计与其他资产或其他资产和负债一起使用的有形资

产的公允价值”。

三是相关会计准则将成本法（重置成本法）排除在金融资产公允价值计量方法之

外。财政部发布的《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（2006）之“第

七章 公允价值计量”对金融资产公允价值的计量进行了专门规定（注：《企业会计准

则第 22 号——金融工具确认和计量》
（2017）删除了这部分内容，其主要原因是，修

订后的 CAS 22 将这部分内容“统一”集中在《企业会计准则第 39 号——公允价值计

量》），其所规定的估值技术（方法）中排除了成本法（重置成本法）。

《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（2006）第五十二条：“金融

工具不存在活跃市场的，企业应当采用估值技术确定其公允价值。采用估值技术得出

的结果，应当反映估值日在公平交易中可能采用的交易价格。估值技术包括参考熟悉

情况并自愿交易的各方最近进行的市场交易中使用的价格、参照实质上相同的其他金

融工具的当前公允价值、现金流量折现法和期权定价模型等。……”。

3.6.1.2 能否采用市场法？

（1）企业能否采用“以成本是公允价值的最佳估计”的估值方法？

如前所述（前文中的“3.1 以成本作为公允价值的最佳估计”），企业采用该估值方

法需要（同时）满足四项条件：一是企业所持有的股权投资属于权益工具投资。二是

85
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

强调“用于确定公允价值的近期信息不足，或者公允价值的可能估计金额分布范围很

广”，即企业采用其他估值技术难度较大而不得不这样做。三是该无报价权益工具投

资的初始计量日与估值日间隔较短。实务中的间隔原则上不应超过 1 年（下同）。四

是截至估值日“成本代表了该范围内对公允价值的最佳估计”。

如果被投资方属于私募投资基金或类似主体的，那么第一项条件通常情况下就已

经不再满足。第二项条件通常情况下应当是满足的，这是因为：“仅能获取有限信息”

属于“用于确定公允价值的近期信息不足”的一种具体情形。第三项条件是否满足，即

是否“间隔较短”可能是个疑问，这可能需要结合实际情况才能确定。至于第四项条件，

由于企业仅能够获取有限信息，“成本代表了该范围内对公允价值的最佳估计”通常情

况下应当是无法得出该判断的，所以第四项条件不能满足应当属大概率事件。

基于上述分析，“以成本是公允价值的最佳估计”的估值方法不适用于仅能获取有

限信息时，企业对所持有的非上市公司股权进行估值。

（2）能否采用最近融资价格法或市场乘数法？

这里的“仅能获取有限信息”，其中就代表了被投资方在近期并没有进行融资、也

不存在被投资方新股东和老股东之间转让股权等信息，所以，最近融资价格法也就无

从谈起。此外，市场乘数法特别强调目标企业与可比企业之间的“可比性”，而由于企

业仅能够获取有限信息，所以市场乘数法所内含的“可比性”也就无从谈起，即市场乘

数法也就失去了适用基础。

3.6.1.3 能否采用收益法（现金流量折现法）？

必须要强调的是，虽然企业仅能获取有限信息（或获取的信息的质量不高等），

但这并不妨碍 CAS 22 要求企业以公允价值计量其所持有的非上市公司股权（以公允

价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或以公允价值计量且其变动计入其他综

合收益的金融资产）。为此，即使仅能获取有限信息，但企业仍然需要采用适当的估

值技术对所持有的非上市公司股权进行估值。

基于上述分析，企业应当（或只能）选择现金流量折现法进行估值。

86
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

需要指出的是，
《私募投资基金非上市公司股权投资估值指引》
（试行）和《保险

资产产品估值指引》
（试行）等文件在收益法适用情形时作出了相应的规定：“现金流

量折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限之时仍可使用”。
《企业会计准则第 22

号——金融工具确认和计量》
（2006）
（注：
《企业会计准则第 22 号——金融工具确认

和计量》（2017）删除了这部分内容）对不存在活跃市场的金融工具的估值方法中也

包含了现金流量折现法。此外，IASB 发布的《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》

就是基于现金流量折现法来说明的，该示例在很大程度上印证了“仅能获取有限信息

时可采用现金流量折现法”观点。（下文“3.6.2 示例”将作进一步分析）。需要特别澄清

一个问题：有观点认为，采用现金流量折现法同样需要前提条件，如果企业“仅能获

取有限信息”、甚至无法获取信息时，在这种情况下，现金流量折现法可能也无法采

用。必须承认的是，现金流量折现法的确有相应的适用条件，包括（但不限于）：“被

投资方的未来收益可以合理预期并用货币计量、预期收益所对应的风险能够度量、收

益期限能够确定或者合理预期”等，但是当出现了“仅能获取有限信息”等类似极端情形

时，可能就需要“大大降低”该估值技术的适用门槛，因为对于非上市公司股权来讲，

此时采用现金流量折现法是一种“兜底”的估值方法。

当然，在实务中，作为投资方的企业应当做好相关“投后管理”工作，以尽可能避

免“仅能获取有限信息”，特别是无法获取信息的情况的出现。

3.6.2 示例（有限信息下的 DCF 法）

《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》第 3 段：“即使只能获得有限信息，主

体仍可以遵从 IFRS13 中的计量目标。虽然在另一主体中拥有权益的某所有者假定可

以获得关于该被投资方的一些财务与其他信息，包括公开渠道可获得的信息，有时这

些信息也是不完全的或已过时。本章包括示例，以演示无论投资者如何只拥有有限的

财务信息，某一无报价权益工具的公允价值仍可以通过应用所阐述的估值技术而得以

计量。”

示例 1（《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》中的示例 23）：

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

主体 S 是一家私人企业。基金 T 有主体 S10%的非控制性权益。主体 S 的管理层

编制了两年期的预算。但是，主体 S 的管理层与基金 T 分享其年度董事会资料，董事

会中，管理层讨论了未来五年预期增长计划所依赖的假设。

在从董事会处获得的信息基础上，基金 T 参考在董事会中所探讨的基础增长假

设，推断其两年期的预算，并实施 DCF 计算。

在主体 S 管理层两年期的精细预算基础上，销售额及 EBIT 在 20X3 年分别达到

200CU 和 50CU。基金 T 了解到，主体 S 管理层预期到 20X8 年，销售额要达到每年

5%的增长，而 EBIT 毛利率（其占销售额的比例）保持与 20X3 年的不变。因此，基金

T 编制主体 S 的 EBIT 如下（a）：

主体 S 的长期经营计划
年份 20X2 20X3 20X4 20X5 20X6 20X7 20X8
销售额 150 200 210 221 232 243 255
EBIT 毛利率 23% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
EBIT 35 50 53 55 58 61 64

基金 T 还注意到，主体 S 的管理层预期该主体在 20X8 年会达到稳定增长期。为

了计算终值，使用稳定增长折现模型（见 117-121 段），根据主体 S 长期前景、行业

及所在国家的经济情况，基金 T 假定其长期最终增长率为 2%。如果主体 S 在预测期

间没有达到稳定增长，基金 T 需要延展预测期间至达到稳定增长为止，并计算该时点

的终值（b）。

最后，基金 T 通过比较主体 S 与其同行可比企业的内含倍数，核对了此次估值

（c）
。

（a）为了推导出用于 DCF 方法的主体 S 的 FCFF，基金 T 使用主体 S 两年期预

算，及其对被投资方资产和资本结构、在投资需求和运营资本需求的了解。

（b）此例演示了两阶段模型，第一阶段是有限期间（20X2-20X8），之后是稳定

增长期间，基金 T 以此用于计算主体 S 的终值。在其他情况下，投资者可能认为要用

多阶段模型更为恰当。多阶段模型可能有几年离散值，下降几年后，再稳定下来。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

（c）此例假定公允价值结论已包括必要的调整。

示例 2（《对 IFRS 13 公允价值计量的说明性示例》中的示例 24）：

某投资者有一家私人企业，主体 U1%的非控制性权益。由于权益所赋予的股东权

利所限，该投资者无法获取关于主体 U 的预算、税务状况或经营计划的信息。该投资

者的唯一信息是主体 U 的最新年度财务报表，这是主体 U 向所有股东提供的资料。

参考从分析师关于同行可比企业的报告中所获得的预测，该投资者估计了主体 U

的形式上的现金流量。该投资者特别分析了同行可比上市企业的预期收入增长率、

EBIT 毛利率、EBIT 毛利率增长率和所有与同行可比上市企业组相关的其他业绩计量

值。使用这些信息，该投资者进行现金流量折现的计算。

最后，该投资者通过比较主体 U 与其同行可比上市企业的内含倍数来核对其估
（a）
值。

（a）此例假定公允价值结论已包括必要的调整。

4. 其他金融资产的估值技术

其他金融资产，是指前文中的上市公司股权和非上市公司股权以外的其他金融资

产，包括：标准债权类金融资产、非标准债权类金融资产、衍生工具投资、证券投资

基金等。

4.1 固定收益类证券的估值技术

标准债权类资产是指满足四部委（中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、

中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局制定了）2020 年 7 月发布的《标准化债

权类资产认定规则》的债权类资产。

依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券属于标准化债权类资产。其他债

权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：

（1）等分化，可交易；

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

（2）信息披露充分；

（3）集中登记，独立托管；

（4）公允定价（包括有第三方提供估值服务），流动性机制完善；

（5）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。

固定收益类证券包括：在上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间债券市场及

中国证监会认可的其他交易场所上市交易或挂牌转让的国债、中央银行债、政策性银

行债、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、商业银行金融债、可转换公司债券、

可交换公司债券、中小企业私募债、证券公司短期债、资产支持证券、非公开定向债

务融资工具、同业存单等债券品种。

4.1.1 交易所上市固定收益类证券的估值方法

4.1.1.1 不含权固定收益品种

对在交易所上市交易或挂牌转让的不含权（这里的“权”主要是指赎回权、回售权

或转换权）固定收益品种，选取第三方估值机构即中证指数有限公司（以下简称中证）

提供的相应品种当日的估值净价进行估值。

4.1.1.2 含权固定收益品种

对在交易所上市交易或挂牌转让的含权（这里的“权”主要是指赎回权或回售权）

固定收益品种，选取中证提供的相应品种当日的唯一估值净价或推荐估值净价进行估

值。

4.1.1.3 含有转股权的债券

证券交易所交易的含有转股权的债券（如：可转换债券、可交换债券等），对于

公开发行的可转换债券、可交换债券，可分别按照以下方法进行估值：

（1）实行净价交易的，按估值日收盘价估值；估值日无交易，且最近交易日后

未发生影响公允价值计量的重大事件的，按最近交易日的收盘价确定公允价值。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

（2）实行全价交易的，按估值日收盘价减去所含的债券应收利息得到的净价确

定公允价值；估值日无交易，且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的，

按最近交易日债券收盘价减去截至最近交易日所含的债券应收利息得到的净价估值。

（3）如果估值日无交易，且最近交易日后发生影响公允价值计量的重大事件的，

应参考类似投资品种的现行价格及重大变化因素，调整最近交易日的收盘价（实行净

价交易的）或收盘价减去所含的债券应收利息后（实行全价交易的）确定公允价值。

4.1.1.4 资产支持证券和私募债

资产支持证券包括资产支持证券（ABS）、资产支持票据（ABN）、信贷资产证券

化（MBS）。鉴于目前尚不存在活跃市场而应采用其他估值技术（如下文中的“4.5 非

标准化债权类资产的估值技术”）确定其公允价值，如果投资者认为其投资成本能够

近似体现公允价值，可按成本（或摊余成本）估值（注：属于市场法下的最近融资价

格法，下同）,但投资者应持续评估上述做法的适当性，并在情况发生改变时做出适当

调整。

4.1.1.5 未上市或未挂牌转让的债券

对在交易所市场发行未上市或未挂牌转让的债券，对存在活跃市场的情况下，应

以活跃市场上未经调整的报价作为计量日的公允价值；对于活跃市场报价未能代表计

量日公允价值的情况下，应对市场报价进行调整以确认计量日的公允价值；对于不存

在市场活动或市场活动很少的情况下，可采用第三方估值机构（如中证公司）提供的

价格数据或其他估值技术（如下文中的“4.5 非标准化债权类资产的估值技术”，或认

为其投资成本能够近似体现公允价值，可按成本（或摊余成本）估值）确定其公允价

值。

4.1.2 银行间市场固定收益类债券

4.1.2.1 不含权固定收益品种

对银行间市场上不含权的固定收益品种，选取第三方估值机构即中央国债登记结

91
 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

算公司（以下简称中债）提供的相应品种当日的估值净价进行估值。

4.1.2.2 含权固定收益品种

对银行间市场上含权的固定收益品种，选取中债提供的相应品种当日的唯一估值

净价或推荐估值净价。对于含投资人回售权的固定收益品种，回售登记期截止日（含

当日）后未行使回售权的按照长待偿期所对应的价格进行估值。

4.1.2.3 未上市的固定收益类债券

对银行间市场未上市，且中债未提供估值价格的债券，在发行利率与二级市场利

率不存在明显差异、未上市期间市场利率没有发生大的变动的情况下，可按成本（或

摊余成本）估值。

4.2 证券投资基金的估值技术

这里的证券投资基金是指投资者所投资的各类公募基金。

投资者所投资的私募基金，如果将其投资分类为股权投资的（包括满足《企业会

计准则第 37 号——金融工具列报》“第三章 特殊金融工具区分”相关要求而发行人

（被投资方）分类为权益工具的投资），其估值见前文中的“3.非上市公司股权的估值

技术“；如果将其投资分类为债权投资的，其估值见下文中的“4.5 非标准化债权类资

产的估值技术”。

4.2.1 投资非上市基金的估值方法

4.2.1.1 境内货币市场基金

投资境内货币市场基金，按所投资基金前一估值日后至估值日期间（含节假日）

的万份收益计提估值日基金收益（进行估值）。

货币市场基金（简称 MMF），是指投资于货币市场上短期（一年以内，平均期限

120 天）有价证券的一种投资基金。该基金资产主要投资于短期货币工具，如国库券、

商业票据、银行定期存单、银行承兑汇票、政府短期债券、企业债券等短期有价证券。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

货币基金只有一种分红方式：红利转投资。货币市场基金每份单位始终保持在 1 元，

超过 1 元后的收益会按时自动转化为基金份额，拥有多少基金份额即拥有多少资产。

而其他开放式基金是份额固定不变，单位净值累加的，投资者只能依靠基金每年的分

红来实现收益。

4.2.1.2 境内非货币市场基金

投资境内非货币市场基金，按所投资基金估值日的份额净值进行估值。

4.2.2 投资上市基金的估值方法

4.2.2.1 投资 ETF 基金

投资 ETF 基金的（包括股票 ETF 基金和黄金 ETF 基金），按所投资 ETF 基金估值

日的收盘价估值。

ETF 基金，即交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金（Exchange

Traded Fund，简称 ETF），是在交易所上市交易的、基金份额可变的一种开放式基金。

4.2.2.2 投资 LOF 基金

投资境内 LOF 基金的，按所投资基金估值日的份额净值估值。

LOF 基金，是指在证券交易所发行、上市及交易的一种开放式证券投资基金。

4.2.2.3 投资上市交易型货币市场基金

投资的境内上市交易型货币市场基金的，如所投资基金披露份额净值，则按所投

资基金估值日的份额净值估值；如所投资基金披露万份（百份）收益，则按所投资基

金前一估值日后至估值日期间（含节假日）的万份（百份）收益计提估值日基金收益。

4.2.2.4 投资境内其他上市基金

投资境内其他上市基金的，包括定期开放式基金、封闭式基金，按所投资基金估

值日的收盘价估值。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

4.2.3 特殊情况处理

如遇所投资基金不公布基金份额净值、进行折算或拆分、估值日无交易等特殊情

况，投资者应根据以下原则进行估值：

（1）以所投资基金的基金份额净值估值的，若所投资基金与基金中基金估值频

率一致但未公布估值日基金份额净值，按其最近公布的基金份额净值为基础估值；

（2）以所投资基金的收盘价估值的，若估值日无交易，且最近交易日后市场环

境未发生重大变化，按最近交易日的收盘价估值；如最近交易日后市场环境发生了重

大变化的，可使用最新的基金份额净值为基础或参考类似投资品种的现行市价及重大

变化因素调整最近交易市价，确定公允价值；

（3）如果所投资基金前一估值日至估值日期间发生分红除权、折算或拆分，投

资人应根据基金份额净值或收盘价、单位基金份额分红金额、折算拆分比例、持仓份

额等因素合理确定公允价值。

4.3 衍生品的估值技术

衍生品主要包括：远期、互换（货币互换、利率互换）、期货和期权等。

4.3.1 交易所交易衍生品的估值方法

交易所交易（或银行间市场，下同）的衍生品或具有衍生品性质的其他合约（如：

股票期权、配股权、股指期货、国债期货、商品期货、贵金属现货延期交收合约等），

按估值日交易所公布的当日结算价估值；估值日无交易，且最近交易日后未发生影响

公允价值计量的重大事件的，按最近交易日的结算价估值；如最近交易日后发生影响

公允价值计量的重大事件的，可参考类似投资品种的现行结算价及重大变化因素，调

整最近交易市价，确定公允价值（或对于活跃市场报价未能代表计量日公允价值的情

况下，应当对市场报价进行调整以确认计量日的公允价值）。

对于不存在市场活动或市场活动很少的情况下，应当采用其他估值技术（如下下

文“4.3.2 非交易所交易衍生品的估值方法”）确定其公允价值。

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

4.3.2 非交易所交易衍生品的估值方法

非交易所交易的衍生品，可依据第三方估值机构提供的价格数据或采取相应的衍

生品估值模型确定公允价值。

（1）远期

远期按照以下公式（模型）确定估值日的价值：

①如果未来按照合同每一单位交割价格买入基准资产：

V=N×(F-K）×DF

②如果未来按照合同每一单位交割价格卖出基准资产：

V=N×(K-F）×DF

其中：

V:公允价值；

：本金；

：估值日每一单位远期交割价格；

：远期合同每一单位交割价格；

：折现因子。

（2）互换

互换（Swap）是指两个交易对手之间达成的场外交易（OTC）协议，协议双方约

定将来互换现金流的时间、本金以及互换金额的计算方法。

①利率互换按以下公式确定估值日的价值。

固定端：

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

浮动端：

其中：

：本金；

：固定利率；

： 时刻对应的折现因；

-1 到 的年化时间间隔。

为时期 -1 到时期 之间的远期利率。

对于利率互换收取固定利率的一方，其公允价值为 ；对于收取浮

动利率的一方，其公允价值为 。

②货币互换按以下公式确定估值日的价值。

对于收取货币 1 支付货币 2 的一方，货币互换按以下公式确定估值日的价值

对于收取货币 2 支付货币 1 的一方，货币利率互换的公允价值为

其中：

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

：为收取的第 i 期现金流（以币种 1 计价）；

：为支付的第 i 期现金流（以币种 2 计价）；

：为估值日对应第 i 期的远期汇率（单位币种 1 所对应 单位币种 2）；

：为估值日对应第 i 期折现因子（币种 1 所对应折现因子）。

（3）期货

期货合约，一般以估值当日结算价进行估值，估值当日无结算价的，且最近交易

日后经济环境未发生重大变化的，采用最近交易日结算价估值。

（4）期权

期权按“布莱克-斯科尔斯模型”定价模型确定估值日的价值。

欧式看涨（股票）期权价格为：

欧式看跌（股票）期权价格为：

其中：

K：期权执行价格

：股票即期价格

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

：本币无风险利率

：股息收益率

：剩余期限

：股票波动率

4.4 结构性理财产品的估值技术

结构性理财产品的主要形式是结构性存款，通常是指商业银行在吸收客户存款的

基础上加入一定的衍生产品结构，通过与国际、国内金融市场各类指数挂钩，使投资

者在承担一定风险的基础上获得较普通存款更高收益的产品。结构性存款挂钩标的种

类较多，常见的挂钩标的包括境内外利率、汇率、股票、基金、商品价格指数等。

简言之，可以将结构性理财产品定义为一种固定收益证券和金融衍生合约性质的

一种金融产品（属于混合金融工具）。在结构上可以简单地理解为：

结构性理财产品=固定收益产品+金融衍生合约

结构性理财产品可以采用蒙特卡洛模拟的方法对风险因子进行模拟，然后确定到

期收益率。比如，可以假设标的价格风险因子服从对数正态分布：

其中，

：布朗运动随机变量

： 时刻的标的即期价格

：无风险利率

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

：股票分红率、商品便利收益率、或者外币收益率

：标的价格的波动率

在模拟出标的资产未来价值后，根据合同中收益的分配规则确定在不同情况下可

获得的收益。重复以上步骤来生成大量的随机路径并计算出每条路径对应可能收入现

金流的折现值，这些现金流折现值的平均值即为该产品在估值日的公允价值。

4.5 非标准化债权类资产的估值技术

标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

非标准化债权类资产包括（但不限于）：信贷资产（包括贷款和委托贷款等）、应

收款项、商业票据（包括商业承兑汇票和银行承兑汇票）、信托产品、理财产品、资

产管理计划产品、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等，但存款（包括大

额存单），以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。

4.5.1 采用收益法估值技术

通常情况下，多数非标准化债权类资产应当采用收益法下的现金流量折现法或其

他估值技术进行估值。

（1）普通付息式固定利率非标准化债权类资产估值

按照合同约定，以固定利率计算债权每年利息，然后按照下述公式进行估值。

其中，

PV：现价

C：年利息

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 容诚技术专题第 8 号 金融资产估值技术

f:每年付息次数

y:估价收益率

M:本金数额

n:剩余付息次数

（2）现金流不规则的附息式固定利率非标准化债权类资产估值

该债权存在不同规则的现金流，包括附息利率是阶梯形、还款周期不是固定的、

还本金额不是固定的等，在对其估值时，将上述公式基础上，分别对不同时点对应现

金流进行折现，折现价值即为估值日的资产价值。

（3）浮动利率非标准化债权类资产估值

按照合同约定，参照浮动利率曲线（例如：上海银行间拆借利率）计算债权每年

利息，然后按照上述公式进行估值。

PV：现价

R1：当期基础利率

R2：估值日基础利率

S：合约利差

f:每年付息次数

y:点差收益率

n:剩余付息次数

M:本金数额

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（4）含权的非标准化债权类资产估值

可赎回/可回售价值具体评估方法如下:

①计算估值日未来现金流：根据票面利率（或者预期收益率）、付息频率、起息

日期、到期日期推算“行权现金流”和“不行权现金流”。

“行权现金流列表”表示未来行权情况下的预期现金流；

“不行权现金流”表示未来不行权情况下的预期现金流；

②计算债权行权日期未行权的债权价值：

PV = ∑ CF1i × DFstk
i=k+1

CF1i 表示行权日后，在不行权条件下的各期现金流；

DFstk 表示行权日后的各个现金流日的债权现金流折现到行权日的折现因子；

③计算债权在行权日期的未行权到期收益率 r1 以及行权的收益率 r2，并且比较

行权以及未行权的到期收益率

n
CFi
PV = ∑ DayCountFactori
i=k+1 （1 + r1 ）

n
CFi
行权价格 = ∑ DayCountFactor
(1 + r2 ) i
i=k+1

可赎回债权：若 ，不行权；否则，行权

可回售债权：若 ，不行权；否则，行权

④根据是否行权选取预期现金流，以估值日为始点，对预期现金流进行折现从而

计算可赎回/可回售债权的价值

101
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PV = ∑(CFi × DFi )
i=m

CFi 预期现金流；

DFi 各现金流折现因子；

（5）可转债权价值具体评估方法如下:

①计算纯债价值

其中，

I 表示债权每年利息，P 表示债权的本金

i 表示贴现率，t 表示剩余期限

②计算期权价值

其中，

在上述公式中，

K 是行权价格，T 是行权日与估值日的期限

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③可转债价值：

可转债价值=纯债价值 B+看涨期权价值 C

4.5.2 以成本作为公允价值的最佳估计

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106 号文）（以

下简称 106 号文）规定，符合以下条件之一的非标准化债权类资产，可以按照企业会

计准则以摊余成本进行计量，即可“以成本作为公允价值的最佳估计”：

（1）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的

并持有到期；

（2）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃市场交易，或

在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值。

基于 106 号文上述规定中的（2），如果投资的非标准化债权类资产“暂不具备活

跃市场交易，或在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价

值”的，可以将所投金融资产的成本（或摊余成本）作为其公允价值的近似值，即以成

本作为公允价值的最佳估计。

根据 CAS 22 规定，如果企业商业票据出售（满足金融资产终止确认条件的贴现

或背书）频率较高、金额较大（和收取现金流量模式相比），则企业管理该部分商业

票据的业务模式属于“既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标”，企

业应当将该商业票据分类为公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，并

在财务报表中“应收款项融资”项目下列示。

在实务中，这里的商业票据通常情况下是指那些经由信用等级较高的商业银行承

兑的银行承兑汇票。

由于银行承兑汇票没有一个统一、活跃的票据交易市场可以提供公开报价，且市

场上可以观察到的是每家银行或非银行金融机构针对不同客户的贴现率，所以，如何

得出一个公允的贴现率在实务中操作难度较大。

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此外，鉴于按照公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其实是先

按摊余成本（计算利息）后按公允价值计量，而摊余成本计量时，需要按照实际利率

对利息进行摊销，尽管实际利率与公允的贴现率有差异，但由于商业票据（应收款项

融资，下同）的期限通常较短以及分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益

的金融资产的商业票据对应的信用风险水平低，该差异影响通常可以忽略不计。（除

非有相反证据，例如出票人出现重大信用风险、市场利率发生重大变化等）

简言之，按摊余成本计量后的商业票据其账面价值已经接近其公允价值，“以摊

余成本作为其公允价值的最佳估计”不仅符合 106 号文相关规定的要求，存在其合理

性。与此同时，“以摊余成本作为其公允价值的最佳估计”在实务中也具有相当高的可

操作性。

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