Aging and Financial Markets

W. Todd Groome, Nicolas Blancher, and Parmeshwar Ramlogan

Government as risk manager

The implications of population aging for financial markets, and for

macroeconomic and financial stability, are getting greater attention as the
baby-boom generation approaches retirement.

For governments, threats to fiscal sustainability have been brought to the

fore in recent years, and pension and health care reforms are increasingly
high on the policy agenda. Similarly, the weak financial position of many
pension funds has highlighted the need to secure financial resources and
improve risk management practices to meet retirement needs, triggering a
variety of reform efforts.

Financial markets can play an important role in the management of aging-

related risks. For this reason, governments should seek to encourage and
influence market developments in this area, and policymakers may need to
reconsider the appropriate sharing of risk between the public, private, and
household sectors.

It has to in some cases, governments may simply provide a framework or

otherwise influence market participants to address incomplete markets. In
other cases, governments may need to intervene directly to provide some
minimum level of insurance coverage. Some risks may be best managed by
the household sector, although shifting more risk to households will likely
require additional measures to ensure they have some ability to manage
such risks. The selection of any combination of these alternatives will be
influenced by the sophistication and depth of domestic or regional financial
markets and institutions, as well as by cultural and social considerations.

Governments should also act as long-term risk managers, pursuing

proactive and comprehensive risk management strategies. In doing so, they
would likely benefit from greater market inputs and risk management
instruments.
 So far, few governments have approached aging-related challenges in this
manner. However, given the focus that, for example, rating agencies are
increasingly applying to sovereign long-term fiscal issues and related risks,
and the potential for rating downgrades if such risks are not addressed,
greater action may soon be required. Indeed, although the typically shorter-
term focus of politicians and much of society may often inhibit more
immediate efforts to address these long-term challenges, greater scrutiny
from public auditors and legislators, the financial media, and international
financial institutions and investors, and possibly even domestic households,
is likely to increase the policy emphasis on aging-related challenges.

This text looks at the nature and size of the financial challenges facing aging
societies today, the potential role of financial markets in addressing these
challenges, and the role of governments as managers of key long-term risks
related to aging, drawing on policy work we have done for the
IMF's Global Financial Stability Report, the Group of Ten, and a Group of
Twenty workshop on demography and financial markets.

Growing long-term risks

As populations age, the relative size of pension fund liabilities grows, but
the total theoretical level potentially dwarfs levels recognized thus far.

The adverse impact of aging on defined-benefit pension plans has been

compounded since 2000 by lower equity market returns and (even more
important) low interest rates. As a result, many such plans have become
significantly underfunded, although funding ratios appear to have stabilized
somewhat in the past two years.

The growing pressure on defined-benefit pension plans may lead to lower

replacement rates for retirement income, and has accelerated the trend
toward defined-contribution and hybrid pension plans in the United States,
Europe, and Japan. However, contribution rates in defined-contribution
plans tend to be lower; and where participation in such plans is voluntary,
many countries have found that participation rates also tend to be low. Both
of these factors adversely affect retirement saving.
 Households in some countries may not be adjusting their saving levels to
achieve expected replacement rates. In the United Kingdom, the
2006 Pensions Commission Report warned that many households are
significantly undersaving.

On the other hand we have In the United States, a newly developed national
retirement risk index shows that almost 45 percent of working-age
households are at risk of ending up with inadequate retirement income.

Is notorious that a particular concern may be the impact on those in the

middle-income and middle-age bracket, who tend to rely disproportionately
on traditional private and public benefit schemes, which are in decline.

The shift from defined-benefit to defined-contribution pension plans

effectively transfers risks to households from governments and pension
funds. Such risks include market risks (for example, interest rate, equity,
and credit), inflation risk (as indexation is reduced or removed), investment
planning, and longevity risk (outliving retirement resources).

Aging also exposes households, insurers, and governments to substantial

health care risks. In recent years, health care costs have risen well in excess
of household incomes and general inflation in many countries, largely
reflecting advances in medical technology.

From the government's perspective, the increasing financial pressures on

pension and health care plans pose substantial long-term challenges. Aging-
related costs represent latent but certain liabilities of the state, associated
with its role as employer and provider of public social services.

In relation to the above the responsibilities of the state may go beyond

explicit commitments and encompass a role of "insurer of last resort." This
is a source of additional and possibly significant implicit and contingent
liabilities.

Over the coming decades, the share of public expenditure related to

population aging (pensions, health care, and long-term care) is likely to
increase dramatically relative to GDP. Absent further reforms, spending
reductions elsewhere, or changes in the distribution of risks, the financial
costs of aging and related government liabilities have the potential to
generate intense pressure on public finances and sovereign ratings.

How can financial markets help?

A variety of financial instruments are required to raise long-term saving and

investment, as well as manage long-term risks and obligations. However,
many of these instruments and markets remain underdeveloped or will need
to be created.

Pension fund managers routinely stress that new instruments, and a greater
supply of certain existing securities, are needed to help them better manage
duration, longevity, and inflation risks. The availability of such instruments
would complement the introduction of more market-oriented or risk-based
regulatory frameworks.

The instruments include long-dated (30 years and longer) and inflation-
linked bonds. In many countries, authorities have sought to further develop
the markets for such bonds but they remain small relative to the potential
demand of pension funds and insurance companies.

For households, a crucial element of retirement planning is the ability to

convert long-term savings into a dependable income stream during
retirement through annuitization.

Increasingly, academics and policymakers conclude that an individual's

greatest retirement risk may be that of outliving retirement assets. However,
annuity markets are generally underdeveloped, or at least underutilized,
particularly for individuals.

Given the generally large share of housing assets in household net worth,
the availability of home equity release products, such as reverse mortgages,
may help households realize this form of long-term saving and obtain an
annuity-like income stream.
In countries where capital markets are less developed, the range of saving
and investment instruments available to households and institutional
investors may be limited.

The further development of capital markets in these countries—including

credit markets—would introduce opportunities for greater portfolio
diversification while improving the risk-return profile of households and
institutional investors.

Even in more advanced economies, new products and markets, including

risk-transfer markets, may need to be developed to expand the range of
long-term saving/investment and risk management instruments available to
institutions and households. These include, among others, markets to
manage longevity, health care costs, and house price risks, all of which are
important in the context of aging populations.

Longevity risk. Annuities provide a longevity risk hedge for consumers, and
longevity bonds could do the same for insurance companies and pension
providers.

Health care coverage and costs. Reinsurance is used to a very limited extent
to manage health care coverage and costs, and there is no capital market
activity for health care–related risks.

It's normal that Private insurers and the government manage these risks
largely by shifting them to households and/or health plan sponsors,
primarily through repricing mechanisms or, in the case of the government,
increases in taxation and/or reductions in benefits.

House price risk. Housing wealth is an increasingly important source of

retirement income in the United States and Europe. Declines in house prices
could therefore significantly affect retirees' consumption, making the ability
to hedge price movements increasingly relevant.

Overall, regulation, technology, and data quality and availability are very
important influences on market development and innovation. In particular,
market participants and academics emphasize the need for more consistent
supervisory frameworks. For example, the Basel regulations since the late
1980s have encouraged banks to sell credit risk and create more liquid
balance sheets, and technology advances allow banks to better evaluate
credit risks. The forthcoming Solvency II principles regarding insurance
supervision in Europe may similarly be used to promote new risk
management practices in the insurance industry, including greater risk-
transfer activity.
 Envejecimiento y mercados financieros
W. Todd Groome, Nicolas Blancher y Parmeshwar Ramlogan
Gobierno como gestor de riesgos

Las implicaciones del envejecimiento de la población para los

mercados financieros, y para la estabilidad macroeconómica y
financiera, están recibiendo mayor atención a medida que la
generación del baby boom se acerca a la jubilación. 
Para los gobiernos, las amenazas a la sostenibilidad fiscal se
han puesto de manifiesto en los últimos años, y las reformas de las
pensiones y la atención médica son cada vez más importantes en la
agenda política. Del mismo modo, la débil posición financiera de
muchos fondos de pensiones ha puesto de manifiesto la necesidad
de asegurar recursos financieros y mejorar las prácticas de gestión
de riesgos para satisfacer las necesidades de jubilación, lo que
desencadenó una variedad de esfuerzos de reforma.
Los mercados financieros pueden desempeñar un papel
importante en la gestión de los riesgos relacionados con el
envejecimiento. Por esta razón, los gobiernos deben tratar de
alentar e influir en la evolución del mercado en esta área, y los
responsables de la formulación de políticas pueden necesitar
reconsiderar la distribución adecuada del riesgo entre los sectores
público, privado y de los hogares. 
En algunos casos, los gobiernos pueden simplemente
proporcionar un marco o influenciar a los participantes del mercado
para abordar mercados incompletos. En otros casos, los gobiernos
pueden necesitar intervenir directamente para proporcionar un nivel
mínimo de cobertura de seguro. Algunos riesgos pueden ser mejor
manejados por el sector de los hogares, aunque trasladar más
riesgos a los hogares probablemente requerirá medidas adicionales
para garantizar que tengan cierta capacidad para manejar dichos
riesgos.
Los gobiernos también deben actuar como gestores de riesgos a
largo plazo, siguiendo estrategias de gestión de riesgos proactivas
e integrales. Al hacerlo, probablemente se beneficiarían de mayores
insumos del mercado e instrumentos de gestión de riesgos. Hasta
ahora, pocos gobiernos han abordado los desafíos relacionados
con el envejecimiento de esta manera. Sin embargo, dado el
enfoque de que, por ejemplo, las agencias de calificación se están
aplicando cada vez más a los problemas fiscales soberanos a largo
plazo y los riesgos relacionados, y la posibilidad de rebajas de
calificación si no se abordan dichos riesgos, pronto se requerirá una
mayor acción. De hecho, aunque el enfoque típicamente a corto
plazo de los políticos y gran parte de la sociedad a menudo puede
inhibir los esfuerzos más inmediatos para abordar estos desafíos a
largo plazo, un mayor escrutinio de los auditores públicos y
legisladores, los medios financieros y las instituciones financieras
internacionales y los inversores,
Este artículo analiza la naturaleza y el tamaño de los desafíos
financieros que enfrentan las sociedades que envejecen hoy en día,
el papel potencial de los mercados financieros para abordar estos
desafíos y el papel de los gobiernos como gestores de riesgos
clave a largo plazo relacionados con el envejecimiento,
aprovechando el trabajo de políticas Lo han hecho para el Informe
de Estabilidad Financiera Global del FMI , el Grupo de los Diez y un
taller del Grupo de los Veinte sobre demografía y mercados
financieros.
Crecientes riesgos a largo plazo
A medida que las poblaciones envejecen, el tamaño relativo de
los pasivos de los fondos de pensiones aumenta, pero el nivel
teórico total potencialmente empequeñece los niveles reconocidos
hasta ahora (ver Gráfico 1). El impacto adverso del envejecimiento
en los planes de pensiones de beneficios definidos se ha visto
agravado desde 2000 por los bajos rendimientos del mercado de
renta variable y (aún más importante) las bajas tasas de
interés. Como resultado, muchos de estos planes se han visto
significativamente subfinanciados, aunque los índices de
financiación parecen haberse estabilizado en los últimos dos
años. Esta presión creciente sobre los planes de pensiones de
beneficios definidos puede conducir a tasas de reemplazo más
bajas para los ingresos de jubilación, y ha acelerado la tendencia
hacia los planes de pensiones de contribución definida e híbridos
en los Estados Unidos, Europa y Japón. Sin embargo, las tasas de
contribución en los planes de contribución definida tienden a ser
más bajas; y donde la participación en tales planes es
voluntaria, Muchos países han encontrado que las tasas de
participación también tienden a ser bajas. Ambos factores afectan
negativamente el ahorro para la jubilación.

Los hogares en algunos países pueden no estar ajustando sus

niveles de ahorro para lograr las tasas de reemplazo esperadas. En
el Reino Unido, el Informe de la Comisión de Pensiones
de 2006 advirtió que muchos hogares tienen un déficit
significativo. En los Estados Unidos, un índice de riesgo de
jubilación nacional recientemente desarrollado muestra que casi el
45 por ciento de los hogares en edad laboral están en riesgo de
terminar con ingresos de jubilación inadecuados. Una preocupación
particular puede ser el impacto en las personas de ingresos medios
y de mediana edad, que tienden a depender
desproporcionadamente de los esquemas tradicionales de
beneficios públicos y privados, que están en declive.
El cambio de los planes de pensiones de beneficios definidos a
los de contribuciones definidas transfiere efectivamente los riesgos
a los hogares de los gobiernos y los fondos de pensiones. Dichos
riesgos incluyen riesgos de mercado (por ejemplo, tasa de interés,
patrimonio y crédito), riesgo de inflación (a medida que se reduce o
elimina la indexación), planificación de inversiones y riesgo de
longevidad (recursos de jubilación más antiguos). El envejecimiento
también expone a los hogares, las aseguradoras y los gobiernos a
riesgos sustanciales de atención médica. En los últimos años, los
costos de la atención médica han aumentado mucho más que los
ingresos de los hogares y la inflación general en muchos países, lo
que refleja en gran medida los avances en la tecnología médica.
Desde la perspectiva del gobierno, las crecientes presiones
financieras sobre los planes de pensiones y atención médica
plantean desafíos sustanciales a largo plazo. Los costos
relacionados con el envejecimiento representan pasivos latentes
pero ciertos del estado, asociados con su papel como empleador y
proveedor de servicios sociales públicos. Además, las
responsabilidades del estado pueden ir más allá de los
compromisos explícitos y abarcar un papel de "asegurador de
último recurso". Esta es una fuente de pasivos implícitos y
contingentes adicionales y posiblemente significativos.
En las próximas décadas, es probable que la proporción del
gasto público relacionado con el envejecimiento de la población
(pensiones, atención médica y atención a largo plazo) aumente
drásticamente en relación con el PIB. En ausencia de nuevas
reformas, reducciones de gastos en otros lugares o cambios en la
distribución de riesgos, los costos financieros del envejecimiento y
los pasivos gubernamentales relacionados tienen el potencial de
generar una intensa presión sobre las finanzas públicas y las
calificaciones soberanas
¿Cómo pueden ayudar los mercados financieros?
Se requieren diversos instrumentos financieros para aumentar el
ahorro y la inversión a largo plazo, así como para gestionar los
riesgos y obligaciones a largo plazo. Sin embargo, muchos de estos
instrumentos y mercados permanecen subdesarrollados o deberán
crearse.
Las administradoras de fondos de pensiones enfatizan
rutinariamente que se necesitan nuevos instrumentos y una mayor
oferta de ciertos valores existentes para ayudarlos a administrar
mejor la duración, la longevidad y los riesgos de inflación. La
disponibilidad de tales instrumentos complementaría la introducción
de marcos regulatorios más orientados al mercado o basados en el
riesgo. Estos instrumentos incluyen bonos a largo plazo (30 años y
más) y vinculados a la inflación. En muchos países, las autoridades
han tratado de desarrollar aún más los mercados para dichos
bonos, pero siguen siendo pequeños en relación con la demanda
potencial de los fondos de pensiones y las compañías de seguros
(ver Gráfico 2).

Para los hogares, un elemento crucial de la planificación de la

jubilación es la capacidad de convertir los ahorros a largo plazo en
un flujo de ingresos confiable durante la jubilación a través de la
anualización. Cada vez más, los académicos y los encargados de
formular políticas concluyen que el mayor riesgo de jubilación de un
individuo puede ser el de sobrevivir a los activos de jubilación. Sin
embargo, los mercados de rentas vitalicias generalmente están
subdesarrollados, o al menos subutilizados, particularmente para
individuos. Dada la participación generalmente grande de los
activos de vivienda en el patrimonio neto de los hogares (ver
Gráfico 3), la disponibilidad de productos de liberación del valor de
la vivienda, como las hipotecas inversas, puede ayudar a los
hogares a realizar esta forma de ahorro a largo plazo y obtener un
flujo de ingresos similar a una anualidad .

En países donde los mercados de capital están menos

desarrollados, la gama de instrumentos de ahorro e inversión
disponibles para los hogares y los inversores institucionales puede
ser limitada. El mayor desarrollo de los mercados de capitales en
estos países, incluidos los mercados de crédito, introduciría
oportunidades para una mayor diversificación de la cartera al
tiempo que mejoraría el perfil de riesgo-retorno de los hogares y los
inversores institucionales.
Incluso en economías más avanzadas, es posible que se deban
desarrollar nuevos productos y mercados, incluidos los mercados
de transferencia de riesgos, para ampliar la gama de instrumentos
de ahorro / inversión y gestión de riesgos a largo plazo disponibles
para las instituciones y los hogares. Estos incluyen, entre otros,
mercados para gestionar la longevidad, los costos de atención
médica y los riesgos del precio de la vivienda, todos los cuales son
importantes en el contexto del envejecimiento de la población.
Riesgo de longevidad . Las anualidades proporcionan una
cobertura de riesgo de longevidad para los consumidores, y los
bonos de longevidad podrían hacer lo mismo para las compañías
de seguros y los proveedores de pensiones. Sin embargo, el
desarrollo del mercado de rentas vitalicias se ha visto obstaculizado
en parte por la disponibilidad limitada de coberturas adecuadas a
largo plazo para los proveedores de rentas vitalicias, incluso contra
el riesgo de inflación, y por la demanda mediocre de los
consumidores.
Cobertura y costos de atención médica . El reaseguro se utiliza
en una medida muy limitada para administrar la cobertura y los
costos de la atención médica, y no existe actividad del mercado de
capitales para los riesgos relacionados con la atención médica. Las
aseguradoras privadas y el gobierno manejan estos riesgos en gran
medida transfiriéndolos a hogares y / o patrocinadores de planes de
salud, principalmente a través de mecanismos de revaloración o, en
el caso del gobierno, aumentos en los impuestos y / o reducciones
en los beneficios.
 Riesgo del precio de la vivienda . La riqueza de la vivienda es
una fuente cada vez más importante de ingresos de jubilación en
los Estados Unidos y Europa. La disminución de los precios de la
vivienda podría afectar significativamente el consumo de los
jubilados, haciendo que la capacidad de cubrir los movimientos de
los precios sea cada vez más relevante. En mayo de 2006, los
índices de precios de la vivienda en 10 ciudades de EE. UU.
Comenzaron a cotizar en la Bolsa Mercantil de Chicago. Algunos
países también han desarrollado, o están buscando desarrollar
productos inmobiliarios más amplios, incluidos los fideicomisos de
inversión inmobiliaria más convencionales. Sin embargo, excepto
en los Estados Unidos, el riesgo de mercado para cubrir el precio
de la vivienda es incipiente o inexistente.
En general, la regulación, la tecnología y la calidad y
disponibilidad de los datos son influencias muy importantes en el
desarrollo del mercado y la innovación. 
En particular, los participantes del mercado y los académicos
enfatizan la necesidad de marcos de supervisión más
consistentes. Por ejemplo, las regulaciones de Basilea desde fines
de la década de 1980 han alentado a los bancos a vender el riesgo
de crédito y crear balances más líquidos, y los avances
tecnológicos permiten a los bancos evaluar mejor los riesgos de
crédito. Los próximos principios de Solvencia II con respecto a la
supervisión de seguros en Europa pueden usarse de manera
similar para promover nuevas prácticas de gestión de riesgos en la
industria de seguros, incluida una mayor actividad de transferencia
de riesgos.