HFT é uma nova forma de insider trading? (2018)

DIREITO. TECNOLOGIA E INOVAÇÃO LAW. T E C H N O L O G Y AND INNOVATION V . I COORDENADOR: L E O N A R D O P A R E N T O N I ORGANIZADORES: B R U N O H E N R I Q U E M I R A N D A C U N H A G O N T I J O S O U Z A L I M A Copyright © 2018, DTIácido Editora. Copyright © 2018, Os Autores. Editora D'Plácido Av. Brasil, 1843, Savassi Belo Horizonte-MG Tel.: 31 3261 2801 CEP 30140-007 Editor Chefe Plácido Arraes Produtor Editorial Tales Leon de Marco w w w D ’P LÂ C ID O . e d i t o r a d p l a c i d o . c o m . br Capa, projeto gráfico EnzoZaqueu Prates (Robot by Eucalyp from the Noun Project) Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta obra pode ser reproduzida, por quaisquer meios, sem a autorização prévia do Grupo DTIácido. Diagramação Conrado Esteves Catalogação na Publicação (CIP) Ficha catalográfica Parentoni, Leonardo; [Coord.] Gontijo, Bruno Miranda; Lima, Henrique Cunha Souza. [Orgs.] Direito, tecnologia e inovação. Vol.1 - Belo Horizonte: Editora DTIácido, 2018. Bibliografia. ISBN: 978-85-8425-868-0 1. Direito. 2. Direito Tecnologia. I. Título. CDU340 GRUPO D ’P L A C ID O CDD340 * _______ Rodapé Sumári o Nota do coordenador 13 Leonardo Parentoni Coordinator's note....................................................................... / 7 Leonardo Parentoni Breve currículo dos autores........................................................2 I Capítulo I Infraestrutura da internet e sociedade da informação 1.1. 29 Progresso digital exponencial: o direito no ponto de inflexão......................................... 3 I Matheus Costa Ferreira 1.2. Inteligência artificial: observações jurídicas sobre a tecnologia em ascensão 5I Renato M. S. Opice Blum 1.3. A promoção dos ativos intangíveis e a mudança de valor no mercado Thatiane Rabelo Gonçalves 69 1.4. Jogos eletrônicos e posse digital: uma realidade possível? 87 Marcelo de Oliveira Milagres Ana Clara Mansur Carvalho Anna Camila Piantino Fernanda Marra Vidigal Laura Marques Gonçalves 1.5. 0 direito e a neurociência: aspectos introdutórios........95 Paulo Marcos Brasil Rocha 1.6. Perspectivas do neurodireito e novas tecnologias: considerações sobre os pressupostos e implicações de estudos com ressonância magnética funcional 121 Renato César Cardoso Thiago Dias de Matos Diniz 1.7. Como o código molda a concorrência: arquitetura de rede e defesa da concorrência na internet............ 143 André Costa Ferreira de Belfort Teixeira 1.8. Small cells: turf battles.... *..............................................I 63 Joseph E. Cosgrove, Jr. Capítulo II Privacidade e proteção de dados pessoais 2 .1. 187 Privacy and mass surveillance: balancing human rights and government security in the era of big data............. / 89 James X. Dempsey 2.2. Big Data em tempos de internet das coisas 2I7 Adalberto Simão Filho Germano André Doederlein Schwartz 2.3. Credit scoring na era do big data: desafios tecnológicos do direito brasileiro................... 247 Daniel de Pàdua Andrade 2.4. Registros de conexão e de acesso a aplicações: criação, guarda, utilização e fornecimento a terceiros 26 7 Caio Char Carvalho Linfa 2.5. Registros de acesso e de conexão a aplicações: criação, guarda, utilização e fornecimento a terceiros 279 Alexandre Rodrigues Atheniense Julia D ’Agostini Alvares Maciel 2.6. Considerações acerca da legitimidade passiva de mecanismos de busca na tutela do direito ao esquecimento na internet.......................297 Henrique Cunha Souza Lima 2.7. Direito à portabilidade dos dados pessoais no regulamento geral sobre a proteção de dados da união europeia.......... 331 Artur Andrade Santos 2.8. Restrictions to internet access: the civil rights of sex offenders.................................... 353 Nicola Lugaresi Capítulo III Contratos e diteito empresarial 371 3.1. 373 Contratos eletrônicos Christian Sahb Batista Lopes Lucas Sávio Oliveira da Silva 3.2. Cláusulas gerais e contrato de adesão via internet (browsewrap and clickwrap agreements)................... 395 Alessandro Hirata Cintia Rosa Pereira de Lima 3.3. Circulação do crédito, inovações tecnológicas e títulos de crédito eletrônicos................4 1 7 Alissa Cristina Campos 3.4. Os benefícios da letra de câmbio eletrônica 449 Aluer fíaptista Freire Júnior Rodrigo Almeida Magalhães 3.5. Impactos da tecnologia no sistema registrai brasileiro e a Lei 11.598/2007 (Redesim) 479 Mareia Carla Pereira Ribeiro João Paulo Atilio Godri 3.6. Inteligência artificial enquanto agente de investimentos: as potenciais consequências de um mercado de capitais automatizado 499 Bruno Miranda Gontijo 3.7. High frequency trading (HFT) é uma nova forma de insider trading? 527 Isac Silveira da Costa 3.8. Novos contornos do insider trading no Brasil e a tecnologia como instrumento de combate............ 555 Fernanda Valle Versiani Tatiana Maria Badaró Baptista 3.9. 0 emprego de tecnologias e inovações no combate à corrupção 589 Natália Cristina Chaves Marcelo Andrade Feres 3.10. Breves apontamentos sobre o financiamento privado da startup 615 Julia Souza Corrêa Capítulo IV Direito e economia 4.1. Plataformas digitais e os desafios para a regulação jurídica 633 635 4.2. Startups: conceito, especificidades e financiamento...67/ A iidcrson Cavalcante Leandro Silva Márcia Siqueira Rapirii 4.3. 0 blockchain como ferramenta de governança corporativa para redução de custos de agência em sociedades anônimas.......... 697 Alexandre Couto Silva Ricardo Villela Mafra Alves da Silva 4.4. Perspectivas jurídicas das criptomoedas: desafios regulatórios no Brasil.......................................725 Felipe Fernandes Ribeiro Maia Pedro Ernesto Gomes Rocha 4.5. Criptomoedas: novos meios de pagamento..................76 7 Ilene Patrícia de Noronha Najjarian Newton De Lucca 4.6. Ficar rico ou pagar mico? As initial coin offerings (ICOS) e sua regulação..........................793 Isac Silveira da Costa Giovana Treíger Grupenmacher Viviane Muller Prado 4.7. Crowdfunding de participação: Equity crowdfunding........8 19 Maria Eugênia Reis Finkelstein 4.8. Retrato da evolução regulatória do Equity crowdfunding no Brasil..................................83 I Rodrigo Rocha Feres Ragil Capítulo V l egal Tech e o futuro da atividade jurídica 861 5.1. Extracts from the book “Tomorrow's Naked Lawyer: Newtech, Newhuman, Newlaw. how to be sucessful” and other publications of the author............................863 Chrissie Lightfoot 5.2. Direito e mudanças tecnológicas: automação, inteligência artificial e os novos desafios do ensino jurídico 887 Marina Feferbaum Alexandre Pacheco da Silva 5.3. A legimática aplicada à tática da legislação: a análise de dados como estratégia 905 Fabiana Soares de Menezes Renê Morais da Costa Braga 5.4. A sociedade de propósito específico como estrutura jurídica para desenvolvimento de produtos e processos inovadores 92 I Alexandre Ferreira de Assumpção'Alves Alexandre de Albuquerque Sá 5.5. 0 poder judiciário e a sociedade da comunicação: do processo eletrônico à inteligência artificial............ 949 Renata Mota Maciel Madeira Dezem 5.6. Cadeia de custódia e o novo CPC: um esquecimento danoso ao devido processo legal.................................................................. 97/ Victor Hugo Pereira Gonçalves 5.7. Desenvolvimento tecnológico e o futuro da atividade jurídica.................................... 989 Roberto Vasconcelos Novaes Marcella Furtado de Magalhães Gomes Rômulo Soares Valentini High f r e q u e n c y t r a d i n g ( H F T ) é uma nova f o r m a de i n s i d e r t r a d i n g ? Isac Silveira da Costa' I . In trodução Este texto tem por objetivo descrever as vantagens tecnológicas associadas ;i técnica de negociação designada por high frequency trading (HFT) e discutir a licitude dessa atividade em face do imperativo de tratamento equitativo ilos investidores no mercado de capitais1 2, o qual é um dos fundamentos para a proibição do uso indevido de informação privilegiada (insider trading). A conduta de insider trading é uma infração administrativa prevista no ár't. 13 da Instrução CVM 3 5 8 /2 0 0 2 3 e também crime conforme o art. 27-D da Lei 6 .3 8 5 /1976.4 1 Analista de Mercado de Capitais na C V M , Mestre em Direito dos Negócios pela FGV Direito SP, Bacharel em Direito pela USP, Engenheiro de Computação pelo ITA. 2 Algumas das ideias desenvolvidas no presente texto também foram objeto de discussão na dis­ sertação de mestrado do autor, mas são apresentadas aqui com um recorte mais específico e com maior detalhamento. Cf. COSTA, Isac Silveira da. High FrequencyTrading (HFT) em Câmera Lenta: Compreender para Regular. Dissertação (Mestrado em Direito dos Negócios) - FGV Direito SP, São Paulo, 2018. Disponível em: <https://goo.gl/KtmDCf>. Acesso em 30 mar. 2018. 3 Instrução CVM 358/2002, “Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.” 4 Lei 6.385/1976, Uso Indevido de Informação Privilegiada (Incluído pela Lei n° 10.303, de 31.10.2001) “Art. 27-D. Utilizar informação relevante de que tenha conhecimento, ainda não divulgada ao mercado, que seja capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiros, de valores mobiliários: (Redação dada pela Lei n 13.506, Qll * AIóiii de viabilizar uin.i incursão sobro .1 complexa realidade da m p.o ciação por meio de algoritmos, a presente discussão nos permite rovisii.u m pressupostos da regulação do mercado de capitais- a informação como uno ria-prima para a decisão e o modelo de escolha racional pelos investidou . . compreender por que a equidade {fairness) é um valor relevante para o Imm funcionamento do mercado e em que medida pode ser sacrificada em pml dt outros aspectos igualmente relevantes com o eficiência informacional e liqimh Este texto se divide em quatro seções, precedidas por esta introdução . sucedidas por uma síntese conclusiva. Na seção 2, apresentamos alguns conceitos básicos sobre o meu,ido secundário de capitais e negociação eletrônica. Na seção 3, procuramos delimitar o campo semântico da expies»,,m high frequency trading (doravante referida simplesmente com o “ 1 IFT ") 1 partir de estudos realizados pela Securities and Exchange Commíssioii (SI ( 1 um dos reguladores do mercado norte-americano, e pela Australian Scaiiiiu and Investments Commission (ASIC), reguladora do mercado australiano, In m com o da definição legal, no âmbito da União Europeia, trazida por I )irei i\.1 e Regulamentos sobre o mercado de capitais. Desde logo, convém ressaltai que, no Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) não formulou nenhuma definição oficial de HFT. Na seção 4, apresentamos uma síntese dos pressupostos e fundamentos d 1 proibição do insider trading. Na seção 5, discutimos aspectos específicos da ativii l.nh de H FT que podem ser interpretados como uma nova forma de insider trading Em alguma medida, a presente discussão recupera questões e argumentos apresentados em dois trabalhos elaborados por James J.Angel e Douglas M McCabe, professores da McDonough School of Business da Georgetown Unimsity, sobre a equidade no mercado de capitais*3 e sobre a ética na venda de infoi mações com preços diferenciados de acordo com o tempo de divulgação'1, procurando trazer para a realidade brasileira um debate atual e instiga 11te envolvendo a articulação entre direito, tecnologia e inovação. 2. M e r c a d o s e c u n d á r i o e n e g o c i a ç ã o e l e t r ô n i c a Vejamos, inicialmente, alguns conceitos importantes relativos à orga nização e ao funcionamento do mercado de capitais, cuja regulação é do competência da CVM , nos termos da Lei 6 .3 8 5 /1 9 7 6 . de 2017) Pena - reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes 0 montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime. (Incluído pela Lei n° 10.303, de 3 1 .10.2001)." 3 A NGEL, James J . ; M C C A B E, Douglas M . Fairness in Financial Markets.Journal o f Business Ethics, v. 112, n. 4, Feb. 2013. 6 A N G EL, James J.; M C C A B E, Douglas M . Insider Trading 2.0?T he Ethics o f Information Sales .Journal o f Business Ethics, First Online, Jan. 2017. 528 A emissão Jo valores mobiliai ios oi oi re no ambilo do i liamado mer— ido primário, quando, num proeesso de oferta pública intermediado por ..i a it undoes financeiras, investidores adquirem seus valores mobiliários e (poiiain recursos à companhia emissora7. Então,em um momento posterior, no meieado secundário, esses instrumentos financeiros são negociados entre investidores por diferentes razões, sem que os valores sejam revertidos em piol da companhia emissora. A negociação no mercado secundário ocorre nos mercados regula­ mentados de valores mobiliários, definidos na Instrução CVM 4 6 1 /2 0 0 7 , li- idmdo-sc em mercado de bolsa, de balcão organizado e de balcão não nigmizado. Particularmente, no mercado de bolsa, há “sistemas centralizados i inultilaterais de negociação e que possibilitam o encontro e a interação de ofertas de oinpra e de venda de valores mobiliários”, ou seja, um ambiente no qual com piadores e vendedores podem interagir e apregoar suas ofertas8. Esse ambiente de negociação é exclusivamente eletrônico no Brasil desde i iiltima sessão de pregão viva-voz realizada na então Bolsa de Mercadorias e futuros (BM F), em 30 de junho de 200 9 9. Na Bovespa, o pregão viva-voz havia sido desativado em 30 de setembro de 2 0 0 5 10. Desse modo, a dinâmica das sessões diárias de negociação (pregões) não mais envolveu a reunião de pessoas em um espaço físico para gritarem suas ofertas de compra e venda, dando lugar a um sistema eletrônico (e silencioso) de negociação. No Brasil, desde maio de 2017, há uma única entidade administradora de mercado de bolsa e de balcão, a B3 (Brasil Bolsa Balcão), resultante do ato de concentração entre BM&FBovespa e a Cetip11. Para uma elaboração mais detalhada sobre a distinção entre mercado primário e mercado secundário de capitais segundo um enfoque jurídico, cf.E IZ IR IK , Nelson; GAAL,Ariádna li.; P A R E N T E, Flávia; H E N R IQ U E S, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais: Regim e Jurídico. 3. ed. R io de Janeiro: Renovar, 2011, p. 1-8, 139-160 e 209-258. 11 Instrução C V M 461/2007, “Art. 65. Consideram-se mercados de bolsa aqueles que: I -funcionam regularmente como sistemas centralizados e inultilaterais de negociação e que possibilitam o encontro e a interação de ofertas de compra e de venda de valores mobiliários; [...] Parágrafo único. Considera-se sistema centralizado e multilateral aquele em que todas as ofertas relativas a um mesmo valor mobiliário são direcionadas a um mesmo canal de negociação, ficando expostas a aceitação e concorrência por todas as partes autorizadas a negociar no sistema.” ARAGÃO, Marianna. B M & F se despede do pregão viva-voz. O Estado de S. Paulo, 20 jun. 2009. Disponível em: < http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,bmef-se-despededo-pregao-viva-voz,390521>. Acesso em: 1 5 ja n .2 0 1 7 . 1,1 M A R C O , André de. A gritaria acabou: do pregão viva voz à negociação eletrônica. BM&Bovespa, 18 mar. 2016. Disponível em: < http://vemprabolsa.com.br/2016/03/18/ gritaria-acabou-do-pregao-viva-voz-negociacao-eletronica/>. Acesso em: 15 jan. 2017. 1' B 3. Nova Razão Social da BM & FBO VESPA e Incorporação da Cetip. Comunicado Externo 0 0 3 /2 0 1 7 -D E . São Paulo, 19 jun. 2017. Disponível em: < http://www.b3.com.br/pt_bt/ oficios-e-comunicados/>. Acesso em 20 mar. 2018. s?q A ucgiHMaç.io t*U*trt>iíii .i permitiu o smpimeuto da negociação algonl mica, isto é, o desenvolvimento de sistemas que captam os dados1-’ de olertas de compra e venda, negócios realizados e volumes negociados e, a partir desses dados, implementam estratégias de investimento sem intervenção hu­ mana1213, do que resulta o envio, ao sistema de negociação da 133, de ofertas de compra (ou venda) e a alteração dos preços e quantidades dessas ofertas ou, ainda, seu cancelamento. Cada envio, atualização ou cancelamento de ofertas é uma mensagem aos sistemas de negociação, cujo formado adota um padrão internacional denominado Protocolo Financial Information eXchange (F IX )14*. Dependendo da estratégia implementada por meio de algoritmos, é possível que o número de mensagens enviadas ao longo de um único pregão seja extremamente elevado e que, ainda, o intervalo de tempo entre duas mensagens seja reduzido. U m piscar de olhos dura de 300 a 400 milissegundos (um milésimo de segundo). Com base na última informação completa disponível sobre a atividade de H FT no Brasil, é possível afirmar que a cada piscar de olhos de uma pessoa durante um pregão, cerca de 11 a 14 negócios são realizados por H FTsA Portanto, HFT é uma espécie de negociação algorítmica, qualificada pelo alto número de mensagens enviadas aos sistemas de negociação durante dado pregão. A maior rapidez na negociação decorre tanto da alta velocidade de conexão de rede com os sistemas de negociação como também da proximidade geo­ gráfica com relação a esses sistemas, a qual tem como limite a própria presença dentro do ambiente da bolsa, viabilizada pela oferta de serviços de co-location. Co-location é uma das modalidades de acesso direto ao mercado (direct market access —DMA), criada para facilitar o envio de ofertas e o controle de sua execução pelos próprios investidores, aumentado a rapidez na comuni­ cação com os sistemas de negociação16. Esse serviço passou a ser oferecido pela então BM&FBovespa no Brasil a partir de 2 0 1 117. 12 Tais dados são oferecidos em tempo real por meio de um serviço comercializado pela B3. Cf. B3. Unijied Market Data Feed (UMDF) - sinal de difusão. São Paulo, fev. 2018. Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/negociacao/puma-trading-system-bmfbovespa/para-desenvolvedores-e-vendors/umdf-sinal-de-difusao/>.Acesso em: 04 jan. 2018. 13 Uma empresa brasileira que oferece serviços de automação de estratégias de investimento por meio de algoritmos é a mineira SmarttBot (https://smarttbot.com/). 14 B 3 . EntryPoint - entrada de ofertas (PUMA Trading System). São Paulo,2018. Disponível em: <http:// www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/negociacao/puma-trading-system-bm-fbovespa/ para-desenvolvedores-e-vendors/entrypoint-entrada-de-ofertas/>. Acesso em 20 mar. 2018. ,5 C O STA , 2018, p. 74. 16 K IM , Kendall. Electronic and AlgorithmicTrading Technology, the Complete Guide. Burlington: Academic Press, 2007, p. 71-75. 17 BM&FBovespa. DM A via Co-Location - Início da Oferta da Modalidade “Corretora” para o Segmento Bovespa e Adequação das Regras e Parâmetros de Atuação. Oficio Circular 530 Au coni rat.II o sorvido de ui loutliou, o t liciilc i on la rum ci|Uip.iiiH‘iilo,s liuquHiulos no próprio csp.iço I ís k o tl.i l>ols.i, podendo gerenciá-los remoi.imente e instalar c configurar os softwares do que precisa para negociar. Sua atividade 6 submetida a um controle de risco operacional,a fim de evitar falhas que possam comprometer o funcionamento cio mercado, especialmente no i aso de algoritmos que entrem em modo “errante” —rogue algorithms'8. Desse modo, pode obter dados de negociação e enviar mensagens aos sistemas da bolsa mais lapidamente que os demais investidores. 3. D e f i n i ç õ e s de H F T Há duas formas de se definir a atividade de H FT: uma definição direta baseada em certas características estruturais ou uma definição indireta, a partir da comparação de padrões de atuação entre os investidores1819. Pela definição direta, H FT é todo aquele se declara com o tal perante os intermediários ou entidades administradoras de mercado de bolsa (como a 113) ou, então, é todo investidor que se vale de uma infraestrutura tecnológica capaz de minimizar a latência na comunicação com os sistemas eletrônicos de negociação das bolsas, especialmente a contratação de serviços de co-location e de conexões de rede de alta velocidade e, ainda, ao negociar, envia um número elevado de ofertas ou de cancelamento de ofertas. A definição direta foi a escolhida no âmbito da União Europeia pela European Securities and Markets Authority (ESMA), na Diretiva 2 0 1 4 /6 5 /U E (conhecida como Markets in Financial Instruments Directive II - MiFID II)20, 0 2 3 /2 0 1 1 -D P , 09 mai. 2011. Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/ regulacao/oficíos-e-comunicados/> Acesso em: 28 jan. 2018. 18 Esse teria sido o caso do Flash Crash e outros eventos de extrema volatilidade decorrente de bugs em algoritmos. Um caso curioso envolveu o Knight Capital Group, quando, em um único pregão de agosto de 2012, um algoritmo não testado adequadamente causou movimentos extremos nos preços de ações de cerca de 150 companhias. Em meia hora, o Knight Capital Group sofreu USD 440 milhões em perdas. Cf. S E C U R IT IE S AND E X C H A N G E C O M M ISSIO N . SEC Charges Knight Capital W ith Violations ofM arket Access Rule. Press Release 2013-222. Washington, 16 Oct. 2013. Disponível em: <https:// www.sec.gov/news/press-release/2013-222>. Acesso em: 20 out. 2017. 19 A dicotomia entre definição direta e indireta é sugerida em estudo da European Securities and Markets Autority (ESM A). Cf. E U R O P E A N S E C U R IT IE S A N D M A R K E T S A U T H O R IT Y . High-frequency trading activity in E U equity markets. Econom ic Report n. 1. Paris, 2014. Disponível em: < https://www.esma.europa.eu/document/esmas-economic-report-no-1-2014-high-frequency-trading-activity-in-eu-equity-m arkets>. Acesso em: 13 set. 2017 211 Diretiva 2014/65/EU do Parlamento Europeu e do Conselho de 15 de maio de 2014, relativa aos mercados de instrumentos financeiros e que altera a Diretiva 2002/92/CE e a Diretiva 2011/61/UE. O art. 4o, n .l, (40) da M iFID II tem a seguinte redação:“ 40) Técnica de negociação algorítmica de alta frequência: uma técnica de negociação algorítmica caracterizada por: a) Uma infraestrutura destinada a minimizara latência de rede e de outros tipo, incluindo pelo menos 531 complemcntail;) pelo Kegiilainento I K'lcgiulo 2<H7/56521, quo irousr, oill seu art. 19°, uma quantificação para a expressão “elevadas taxas dc iiiciiuhnut intradiárias constituídas por ordens, ofertas de preços ou cancelamentos” ile mm In a segregar a negociação dita de alta frequência da de baixa frequência, pniqin , naquela, há o envio de ao menos duas mensagens por segundo para um um co instrumento financeiro em dada plataforma de negociação ou, onian, m menos quatro mensagens por segundo para todos os instrumentos finam ciuti negociados em dada plataforma de negociação. Em 2010, em estudo elaborado após a ocorrência de um eveuin di extrema volatilidade nos mercados mundiais22, que teve início no men ,nln norte-americano, a Securities and Exchange Commission (SEC) e a Commodity Futures Trading Commission (C FT C ), reguladores daquele país, analisar.ini ,ii principais características associadas a essa forma particular de negociação pi u meio de algoritmos23*e suas estratégias de atuação,lícitas e ilícitas,bem count os riscos decorrentes à integridade do mercado. um dos seguintes sistemas para a entrada de ordens algorítmicas: partilha de instalações (co-localioiii. alojamento de proximidade ou acesso eletrónico direto de alta velocidade; b) A determinação p, lo sistema da abertura, geração, encaminhamento ou execução de ordens sem intervenção humana paia as transações ou ordens individuais; e c) Elevadas taxas de mensagens intradiárias constituídas poi ordens, ofertas de preços ou cancelamentos”. Ainda, no art. 4o,n. 1, (30), a negociação algovítinit ,t é definida como “negociação em instrumentos financeiros, em que um algoritmo informático dela mina automaticamente os parâmetros individuais das ordens, tais como o eventual início da ordem, n calendário, o preço ou a quantidade da ordem ou o modo de gestão após a sua introdução, com poma ou nenhuma intervenção humana. Esta definição não inclui qualquer sistema utilizado apenas paia fins de encaminhamento de ordens para uma ou mais plataformas de negociação, para o processamento de ordens que não envolvam a determinação de parâmetros de negociação ou para a confirmação da\ ordens ou o processamento pós-negociação das transações executadas” . 21 Regulamento Delegado (UE) 2017/565 da Comissão, de 25 de abril de 2016, que complei.i a Diretiva 2014/65/UE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito aos requisitos em matéria de organização e às condições de exercício da atividade das empresas de investimento e aos conceitos definidos para efeitos da referida diretiva. 22 O evento em questão é conhecido como Flash Crash e ocorreu em 6 de maio de 2010, des­ pertando grande interesse no tema dos HFTs pela mídia especializada e pelos reguladores. Cf, VAUGHAN, Liam. How the Flash Crash Traders $50 Million FortuneVanished. Bloomberg, 10 Feb. 2017. Disponível em: < https://www.bloomberg.com/news/features/2017-02-10/ how-the-flash-crash-trader-s-50-m illion-fortune-vanished> . Acesso em: 13 jan. 2018. Para uma interpretação científica do evento, cf. K IR IL EN K O ,A nd reiA .;K Y L E ,A lbert S.; SAM ADI, M ehrdad;TU ZU N ,Tugkan,The Flash Crash:The Impact o f High Frequency Trading on an Electronic Market.Journal o f Finance,Journal o f Finance, v. 72, i. 3, Jun. 2017. Disponível em: < http://ssrn.com/abstract=1686004>. Acesso em: 20 jan. 2017. 23 S E C U R IT IE S A N D E X C H A N G E C O M M IS S IO N ; C O M M O D IT Y F U T U R E S T R A D IN G C O M M ISSIO N . Findings Regarding the Market Events o f May 6, 2 0 1 0 (Sep 30th 2010). Washington, Sep. 30th 2010. Disponível em: < https://www.sec.gov/news/ studies/2010/marketevents-report.pdf>. Acesso em: 10 jun. 2017. A S E C elaborou uma Concept Release meses antes, contendo uma descrição sistemática das características e formas de atuação dos HFTs: SE C U R IT IE S AND E X C H A N G E C O M M ISSIO N . Concept Release on Equity Market Structure. File No.: S7-02-10. Release 34-61358. Washington, 14 532 Além do já i HctuIo rlcv.uln minino ilr miMis.igrns mii.ulí.u í.is ,ios ms irm.is tlt* nogoekição, do uso ilc .ilgoi itinos o dt* i11(Vaostruturu tecnológica de miiiimização de latência na comunicação com os sistemas de negociação, os •mudos dos reguladores norte-americanos caracterizaram a atividade de H FT i nino sendo predominantemente de day trading, com abertura e fechamento dc posições no mesmo dia e baixo saldo residual ao final do pregão, c, ainda, icMiltando em elevada taxa de cancelamento de ofertas e curta duração das posições, procurando captar pequenos lucros (mas com alta probabilidade de mkvsso) em um grande número de transações. As características identificadas pela SEC e C FT C serviram de base para uma lista mais abrangente publicada em estudo da IO SC O 24, organização iniernacional que congrega os reguladores de praticamente todo o mundo (inclusive a CVM ). Essa lista orientou a edição de normas específicas na Alemanha25, França26 e Itália2728, além da Diretiva MiFID II já mencionada .interiormente. No entanto, nos Estados Unidos, nem a SEC nem a C FT C propuseram uma definição oficial “fechada” para HFT, optando por utilizar ,is normas já existentes para regulação de condutas ilícitas (notadamente a conduta de spoojing)2H. Jan. 2010. Disponível em: < https://www.sec.gov/rules/concept/2010/34-61358.pdf>. Acesso enr. 10 ju n. 2014. Um estudo mais detalhado foi publicado pela C F T C apenas em 2012. Cf. C O M M O D IT Y F U T U R E S T R A D IN G CO M M ISSIO N . TAC Subcommittee on Automated and High Frequency Trading, Working Group I, Presentation to the TAC. Washington, 30 O ct. 2012. Disponível em: < http://www.cftc.goV/ucm/groups/public/@newsroom/ docum ents/file/tacl03012_wgl.pdf>. Acesso em: 13 jun. 2014. >• •M IN TERN A TIO N A L O RG A N IZ A TIO N OF SE C U R IT IE S CO M M ISSION S. Regulatory Issues Raised by the Impact o f Technological Changes on Market Integrity and Efficiency - Final Report. Madrid, 2011. Disponível em: < https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/ lO SC O P D 361.p d f>. Acesso em: 06 jan. 2017. ’’ B U N D E S A N S T A L T F Ü R F IN A N Z D IE N S T L E IS T U N G S A U F S IC H T (BA FIN ). Translation o f the main provisions o f the High Frequency Trading Act. Bonn, 2014a. Disponível em: < https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeifentlichungen/EN/Meldung/2013/ meldung_130322_hft-gesetz_en.html>. Acesso em: 10 jun. 2014. 2f> A U T O R IT É DES M A R C H E S FIN A N C IER S - AMF. First Amending Finance Actfor 2012: taxation o f financial transactions and other company law provisions, 30 mars 2012. Disponível em: < http://www. amf-france.org/en_US/Reglementation/Dossiers-thematiques/l-AMF/ Fonctionnement-de-l-AMF-et-reformes-du-secteur-financier/Premiere-loi-de-finances-rectificative-pour-2012— taxation-des-transactions-financieres-et-autres-dispositionsde-droit-des-societes>. Acesso em: 10 dez. 2017. 27 JO N E S , Cheryl. Italy’s F T T on H FT: catching up with high-frequency trading. LexisNexis, 28 O ct. 2013. Disponível em: < http://blogs.lexisnexis.co.uk/fs/italys-ftt-on-hft-catching-up-with-high-frequency-trading/>. Acesso em: 10 jun. 2014. 2H Para uma lista bastante elucidativa de definições de ilícitos de mercado, inclusive spoof ng, cf. S IE R IN G , M ichael; CLAP HAM, Benjam in; E N G EL , Oliver; G O M B E R , Peter. A taxonomy o f financial market manipulations: establishing trust and market integrity in the financialized economy through automated fraud detection. Journal o f Information-Technology, v. 32, n. 3 ,2 0 1 7 . 533 J Km síntese,pd.i ikTmiçáo direta (ou t‘stiiilin,ií),\ il;T é qiulqtitT itivtvsti<l<h que se declare como tal ou, então, que utilize essa infraestrutura tccnológi ca e que negocie “intensamente” com elevada troca de mensagens com os sistemas de negociação e com certo padrão específico de negociação, Kssa definição combina o investidor e seu modo de atuação, fazendo com que u H FT represente tanto um sujeito como uma atividade. No Brasil, a autodecla ração de um investidor com o H FT perante a B 3, sujeita a uma verificação do padrão de negociação, dá ensejo a uma política diferenciada de descontos nos emolumentos e taxas2930. Por seu turno, a definição indireta (ou estatística) se vale de medidas dr posição em séries de dados sobre os negócios realizados em determinado pregão, a fim de identificar quem são os investidores que estão nos pcrcculis mais elevados em termos de número de ofertas e negócios. Essa abordagem foi utilizada pelo regulador australiano em dois estudos em 2013 e 2015'", quando foi criada, para cada pregão, uma série de dados das ofertas enviadas e canceladas e dos negócios realizados, associados a cada investidor. A partir dessa série de dados, foi criado um score composto por métricas associadas aos pressupostos da atividade de H FT (tais como taxa de cancela mento de ofertas, posição residual ao final do pregão, número de mensagens sucessivas com intervalo de tempo inferior a determinado valor, duração da posição, volume financeiro negociado).Assim,foi possível identificar quais os investidores cuja atuação mais se amoldava ao estereótipo pré-defmido para a atividade de HFT, permitindo sua segregação dos demais participantes do mercado e uma análise empírica mais detalhada de sua atuação. Ao contrário da definição direta, por envolver análise estatística, a definição indireta só permite a qualificação da atuação de dado investidor como H FT após o término de determinado pregão. É, portanto, uma definição puramente objetiva, baseada nos rastros da negociação, independente das tecnologias utilizadas e estratégias implementadas, focando principalmente nos resultados da atividade. Mas por que negociar em alta frequência? Há alguma vantagem espe­ cial na rapidez de negociação que permita a obtenção de uma rentabilidade superior a dos participantes mais lentos? A velocidade é ilícita em si mesma? 29 BM & FBO VESPA . Glossário de Serviços e Tarifas. São Paulo: BM&FBovespa, 2017. Disponí­ vel em: < http://wvAv.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/tarifas/glossario/> .Acesso em: 10 jan. 2017. As tarifas do Programa H FT e regras gerais encontram-se disponíveis enr. < http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/tarifas/listados-a-vista-e-derivativos/ tarifas-de-programa-hft/>. Acesso em: 10 jan. 2017. 30 A U STR A LIA N S E C U R IT IE S AN D IN V E ST M E N T S C O M M ISSIO N - ASIC. Dark liquidity and high-frequency trading (Report 331). Sydney, 2013. Disponível em: < http:// asic.gov.au/regulatcry-resources/find-a-document/reports/rep-331-dark-liquidity-and-high-frequency-trading/>. Acesso em: 03 abr. 2017. Uma versão atualizada do estudo foi publicada em 2015: Review o f high-frequency trading and dark liquidity (Report 452). Sydney, 2015. Disponível em: < http://asic.gov.au/regulatory-resources/fmd-a-document/reports/ rep-452-review-of-high-frequency-trading-and-dark-liquidity/>. Acesso em: 03 abr. 2017. 534 Conforme* estudo cl.ilioi.ido |>«•l.t SIví C , .t volocid.ult* de iiegm i;i<,',n> é determiiKinte p;ir;i .ilgimus eMuiepiiis de ucgocmção, píirtieuhirmente ;i lorni.ição de merculo' 1 (nidiirt iiiiikiug) e arbitragem. Pela arbitragem, procura-se explorar discrepâncias de preços do mesmo instrumento financeiro negociado em dois mercados distintos ou, então, ineficiências na correlação de preços de instrumentos com forte correlação. I )esse modo, não é de se estranhar que, ao tentar capturar essas discrepâncias, se os preços se movem muito rapidamente, é necessário alterar ou mesmo cancelar as ofertas enviadas. O lucro de um arbitrador depende de sua capa­ cidade de modelar adequadamente as correlações entre preços e, ainda, da sua velocidade de atuação*3233. Ainda, algoritmos podem implementar um número ilimitado de estra­ tégias baseadas em métodos quantitativos destinados a prever o movimento ilos preços34. O elevado envio de mensagens aos sistemas de negociação pode, portanto, decorrer de estratégias legítimas (e necessárias) para o adequado funciona­ mento de mercado. Dentre os benefícios decorrentes da atividade de HFT, também cos­ tumam ser indicados o aumento do provimento de liquidez, o aumento da eficiência informacional pela rápida disseminação de movimentos nos preços35, a redução do spread do livro de ofertas, a diminuição dos custos de negociação e a redução no tempo de execução de ofertas36. Mas tais afirmações são questionadas por outros estudos, que discutem externalidades negativas geradas pela atividade de H FT (especialmente a " S E C U R IT IE S AND EXCH A N G E CO M M ISSIO N , 2010; cf. também ALMEIDA, Miguel Santos. Introdução à Negociação ce Alta Frequência. Cadernos do Mercado de Valores Mobi­ liários, Lisboa, n. 54, ago. 20 1 6 .(CM VM - Comissão do Mercado de Valores Mobiliários) 32 Para uma discussão sobre a estratégia de formação de mercado cf. A LD R ID G E, Irene. High Frequency Trading: a Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems. 2. ed. New Jersey: Wiley, 2013, p. 166 e ss. Ainda, H A R R IS , Larry. Trading & Exchanges: Market Microstructure for Piacticioners. Oxford: OUP, 2003, p. 401 e ss. 33 H A R R IS , 2003, p. 378. 34 A tecnologia desenvolvida para a atividade de H FT pode não se limitar apenas a uma noção de “força bruta” segundo a qual o lucro pertence ao mais rápido. Cf. RO SO V, Sviatoslav. W hat Fintech Can Learn from Decline and Reinvention o f High-Frequency Trading. CFA IN S T IT U T E - Market Integrity Insights, Aug. 1st 2017. Disponível em: < https://blogs. cfainstitute.org/marketintegrity/2017/08/01 /what-fintech-can-learn-from-decline-andreinvention-of-high-frequency-trading/>. Acesso em: 08 set. 2017. 35 BROGAARD,Jonathan; HEN DERSH OTT,Terrence; R IO R D A N , Ryan. High Frequency Trading and Price Discovery. The Review o f Financial Studies, v. 27, i. 8,Aug. 2014. Disponível em: < https://ssrn.com/abstract=1928510>. Acesso em lO jun. 2014. 3r’ BRO G A A RD , Jonathan et al. High frequency trading and its impact on market quality. North­ western University Kellogg School o f Management Working Paper, v. 66,2010. Disponível enr.<https:// secure.fia.org/ptg-downloads/hft_trading.pdf>.Acesso em: 31 out. 2014; H A SBRO U C K Joel; SAAR, Gideon. Low-Latency Trading.Journal o f Financial Markets, v. 16, i. 4, May 2013. ‘HS sobreciirg.i nos sistomiis do informkiçTio dos p.ii licipanlvs do m o r o a d o )o caráter aparente e até mesmo tóxico da liquide/ que proveem '* e a gerarão de ruído ou poluição no processo de Formação de preços'1’, podendo comprometei a estabilidade do mercado373894041. Ainda, é comum associar H FT a condutas lesivas ao mercado, dadas as novas formas de manipulação de mercado que podem ser implementadas" N o entanto, o foco do presente estudo é o problema do tratameu to equitativo dos investidores que surge pela constatação de que I II"Is dispõem de vantagens — pelas quais pagam preços elevados — no tocante ao momento em que acessam informações necessárias para a tomada de decisões de investimento. Esses investidores dispõem de informações relevantes que, de certo modo, ainda não foram amplamente divulgadas aos demais participantes do mercado, ainda que por um intervalo muito pequeno de tempo. Nesses termos, pode ser enunciada a pergunta que dá título a este artigo: H FT é uma nova fornia de insider trading? 4. R e g u l a ç ã o p e la i n f o r m a ç ã o e a p r o i b i ç ã o de i n s i d e r t r a d i n g A informação é a matéria-prima central para a tomada de decisão pelos investidores no mercado de capitais e é o centro de preocupações da regulação. Com o assinala André G. Pitta42: “a prom oção do acesso à informação constitui, de longa data, a principal ferram enta regulatória do mercado de valores mobiliários, bem como o m e­ canismo prim ordial de proteção dos investidores nessa esfera. ” 37 GAI,Jiading;YAO, Chen;YE, M ao.The Externalities o f High-Frequency Trading. Working Paper, Department o f Finance, University o f Illinois at Urbana-Champaign, 2013. Disponível em: <https.7/ssrn.com/abstract=2066839>. Acesso em: 26 jan. 2017. 38 EASLEY, David; PRA D O , Marcos M . Lopez de; O ’H A R A , Maureen. Flow Toxicity and Liquidity in a High Frequency World. Review o f Financial Studies, v. 25, n. 5,2012. Disponível em < https://ssrn.com/abstract=1695596> .Acesso em lO ju n. 2014. 39 C A R T E A , Alvaro; PENALVA, José. W here is the Value in High Frequency Trading? Quarterly Journal o f Finance, v. 2, i. 3, Sep./Nov. 2012. Disponível em: < https://ssrn.com/ abstract=1855555>. Acesso em: 26 jan. 2017. 40 S O R N E T T E , Didier;VON D E R B E C K E , Susanne. Crashes and High Frequency Trading. Swiss Finance Institute Research Paper No. t Í-63, 2011. Disponível em: < https://ssrn.com/ abstract=1976249>. Acesso em: 08 ago. 2017. 41 LIN ,Tom W T h e New Market Manipulation. Emory Law Journal, v. 66, n. 6, 2017. Dis­ ponível em: < https://ssrn.com/abstract=2996896>. Acesso em: 15 ago. 2017. 42 PITTA, André Grünspun. O Regime de Informação das Companhias Abertas. São Paulo: Quartier Latin, 2013, p. 77. 536 Um tios objetivos hiiul.iiiirnl.iis <•11111 u i.ulos K )S( A ) é o desrnvol vimonto de um mercado apiiiai ivn (/<»/»), clieiente e transparente4344*. O imperativo de transparência é uma característica genética do S ecu rilir s A c t e do S ecu rities lix d u m g e A ct, leis norte-americanas da década de 1930 que podem ser consideradas o principal marco histórico da regulação do mercado de capitais. À época, dado o cenário de recessão e uma crise de credibilidade no mercado em razão de inúmeras fraudes ocorridas durante a euforia que prece­ deu a crise de 1929, a regulação do mercado procurou criar salvaguardas para os investidores, a fim de que esses não fossem iludidos por empreendimentos fantasiosos ou por administradores propensos a expropriá-los44. Assimetrias de informação podem comprometer seriamente ou mesmo inviabilizar o funcionamento de qualquer mercado43. O direito societário e o direito do mercado de valores mobiliários têm como uma de suas princi­ pais funções mitigar assimetrias de informação46. Ao decidir onde alocar seus recursos, o investidor precisa mensurar riscos e, após o investimento, pode eventualmente desejar fiscalizar a atividade que financiou e participar de de­ cisões relevantes, exercendo, por exemplo, os direitos políticos provenientes de ações ordinárias que tenha adquirido. O paradigma da regulação pela informação adota, nesse sentido, alguns pressupostos. Os investidores consideram as informações disponíveis, eco­ nomicamente relevantes para suas decisões, acerca dos dados de negociação (ofertas, preços, quantidades, volumes, endógenos à dinâmica de negociação), dados específicos de cada companhia e dados de conjuntura econômica (estes dois últimos conjuntos de dados são exógenos à dinâmica de negociação). Com base nessas informações, ponderam sobre os riscos nos quais irão incorrer e, ao negociarem, fazem com que os preços sejam uma resultante do consenso sobre as informações disponíveis. Desse modo, a dinâmica do mercado é impulsionada por um processo de escolha racional, em que cada investidor é capaz de identificar as alternativas existentes e os retornos esperados associados a cada uma delas e selecionar 43 IN T E R N A T IO N A L O R G A N IZ A TIO N O F SE C U R IT IE S CO M M ISSIO N S. Objectives and Principles o f Securities Regulation. Madrid: IO SC O , 2010, p. 3-12. Disponível em <https:// www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf>. Acesso em 30 jan. 2017. 44 C O F FE E , John C ; SELIGM AN, Joel; SALE, Hillary. Securities Regulation. Cases and Ma­ terials. 10. ed. New York: Foundation Press, 2007, p. 3. 43 A K ERLO F, George A. The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal o f Economics, v. 84, n. 3, Aug. 1970. 46 W ELLISC H Julya Sotto Mayor. Regulação do Mercado de Capitais Brasileiro. In :C O M IS­ SÃO D E V A L O R E S M O B IL IÁ R IO S. L iv ro T O P - Direito do Mercado de Valores Mobiliários. R io de Janeiro: C V M , 2017, p. 47-78. Disponível em: < http://www.investidor.gov.br/ publicacao/LivrosCVM.html>. Acesso em: 10 jan. 2018. 537 \ qual decisão de iiivestiineulo irá tomar. A competição entre* esses inveslidonH^ racionais c informados faz com que tais informações sejam incorporadas imt preços segundo um equilíbrio dinâmico47. Eficiência informacional 6 a velocidade segundo a qual as informações se refletem nos preços48 e esse 6 um atribulo relevante para a regulação do mercado de capitais. Com o corolário do pressuposto de que as decisões de investimento sao informadas,os preços dos instrumentos financeiros irão refletir as informai, oen disponíveis aos agentes econômicos, flutuando conforme variações de consenso ao longo do tempo e novos influxos de informações. Além de permitir a saída de investidores que precisam de liquidez cm um dado instante ou que simplesmente desejam alterar sua exposição .10 risco por motivos quaisquer, o mercado secundário possibilita a adequ.id.i precificação dos valores mobiliários emitidos pelas companhias - os pregos serão tão maiores quanto melhores as percepções dos agentes econômicos ,1 partir das informações de que dispõem49501. Logo, a eficiência informacional do mercado contribui para a eficicmiii alocatim do sistema econôm ico, isto é, cada empreendimento dispõe do montante de recursos compatível com o seu valor fundamental quando seu preço converge para seu valof0. Esses pressupostos teóricos podem ser questionados em face das bolhas especulativas recorrentes, das discrepâncias entre os preços de ações e seu valoi fundamental e da heterogeneidade dos investidores que atuam no mercado, em termos de conhecimento, experiência, perfis de risco e horizontes de investimento. O mercado é mesmo eficiente? Os investidores são realmente racionais*1? Responder a essas perguntas foge do escopo do presente estudo e conside­ raremos o paradigma regulatório vigente para compreender a proibição do uso de informação privilegiada. 47 G O SH EN , Zohar; PA RC H O M O V SK Y, Gideon.The essential role o f securities regulation. Duke Law Journal, v. 55,2006. Disponível em: < https://ssrn.com/abstract=600709>. Acesso em: 30 jan. 2017. 48 GILSO N , Ronald J.; K RA A K M A N , R einier H .T h e Mechanisms o f Market Efficiency. Virginia Law Review, v. 70, 1984. 49 O preço de uma ação no mercado secundário serve para: (a) referenciar novas emissões de ações ou de títulos de dívida, para análises financeiras; (b) referenciar a bonificação de administradores; e (c) para a avaliação da percepção dos agentes econômicos sobre os ne­ gócios conduzidos pela companhia. Cf. REILLY, Frank K.; BR O W N , Keith C. Investment Analysis & Portfolio Management. 10th ed. Mason: CEN G A G E Learning, 2012, p. 101. 50 A R M O U R , John et al. Principles o f Financial Regulation. Oxford: Oxford University, 2016, p. 58-71. 51 Para um estudo histórico acerca da eficiência do mercado e racionalidade dos investidores, cf. FO X , Justin. Tire Myth o f the Rational Markets: a History o f Risk, Reward and Delusion on Wall Street. New York: Harper Collins, 2009. 538 Sciuln ;i inloi m.iç.io ,i in.iiri i.i pi mu fuiHl.muMit.il p.u.i ,i iloi is.io pelos investidores, qiiiilqucr inloi m.iç.in lelevaiile deve ser divulgada de forma i Iara, completa e tempestiva. ( ) dever de informar, um dos deveres fiduciários dos administradores de companhias, previsto no art. 157 da Lei 6 .4 0 4 /1 9 7 6 , e complementado pela instituição de um dever de lealdade, que consiste na proibição constante do art. 155, § 4o daquele diploma legal (incluído pela Lei 1 0 .3 0 3 /2 0 0 1 )52. Ao regulamentar o cumprimento desses deveres, a CVM trouxe a de­ finição de informação relevante e o detalhamento da vedação à negociação de posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, nos arts. 2o e I3 da Instrução CVM 3 5 8 /2 0 0 2 . A conduta de insider trading veio a ser tipificada como crime no Brasil em 2001, com a inclusão do art. 27-D na Lei 6 .3 8 5 /1 9 7 6 pela Lei 10.3 0 3 /2 0 0 1 323334*. O imperativo de equidade no tratamento de investidores se traduz, sob esse prisma, numa igualdade de acesso à informação. Garantir um levei jilayingfield é uma forma de proteger o investidor, dado que a informação é aquilo que “o habilita a tomar conscientemente, ao menos, em tese, as suas decisões de investimento”^. Busca-se, portanto, a universalidade e a simultaneidade da informação, de modo a evitar o favorecimento de grupos específicos33, ainda que se admita que os investidores tenham capacidades distintas de verificar, processar e utilizar a informação para negociar no mercado. Prioriza-se uma igualdade formal, exigindo o acesso simultâneo à matéria-prima para a decisão, enquanto uma igualdade material permitiria um reequilíbrio das posições, dando alguma vantagem (temporal) àqueles que dispõem de menor capacidade de processar a informação36. As vantagens obtidas por meio da negociação com base em informações privilegiadas são consideradas ilícitas. Se um administrador de companhia aberta dispõe de informações que mais ninguém possui e que, se divulgada, 32 Lei 6.404/1976:“/4rt. 1 5 5 ,§ 4oÉ vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.” Para uma evolução do regime jurídico do insider trading no Brasil, cf. PRA D O , Viviane Muller; VILELA, Renato. Punição do Uso de Informação Privilegiada no Brasil. Revista dos Tribunais, v. 957, Jul. 2015. 34 P R O E N Ç A Jo sé Marcelo Martins. InsiderTrading: regime jurídico do uso de informações privilegiadas no mercado de capitais. São Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 134. 55 PR O EN Ç A , 2005, p. 145-146. 5r’ Esta afirmação pressupõe que todos os investidores são racionais, isto é, que saibam o que estão fazendo. Na prática, talvez vigore a favor de instituições financeiras e investidores institucionais a presunção de que sua atuação terá reflexos mais eficientes nos preços, pela sua capacidade de analisar os fundamentos econômicos, que é maior do que a que teria um investidor de varejo típico. 539 j poderá (cr lôrle impacto nos preços, ao negociar com base* nessa inloi ina^.io estará cometendo uma infração administrativa e um delito, ainda que venli.i a investir um montante que não seja perceptível a ponto de, isoladamenir, alterar os preços ou o volume negociado. A proibição de insiãer trading não é imune a críticas, as quais remoniam aos trabalhos de Henry G. Manne publicados no ano de 1966, para quem a atuação dos insiders contribui para a eficiência informacional do mercado ao incorporar nos preços aquilo que o mercado ainda não sabe e, ainda,constitui uma forma adequada de remuneração para os administradores5758. Questão interessante envolve determinar se uma operação de insider tra ding causa algum prejuízo relevante para os investidores. Uma resposta possível é a de que, se os preços ainda não refletem as informações que deveriam tci sido divulgadas por um emissor, então os investidores estão pagando menos (mais) por aquilo que vale mais (menos), dado o descolamento dentre preço e valor, prejudicando a eficiência alocativa do sistema econômico, formulação que também não é imune a críticas38. Nesse sentido, consideremos a afirmação a seguir59: “ O bem ju ridicam en te protegido pela s norm as societárias e pen ais que sancionam o insider trading é o da estabilidade e eficiência do mercado de capitais, tutelando o princípio da transparência de informações, essencial ao desenvolvimento regular do mercado. ” Tal assertiva recupera a ideia de que a eficiência do mercado decorre do princípio da transparência, como vimos anteriormente. Se há informação clara, completa e tempestiva, então os investidores poderão utilizá-la para negociar e os preços se tornarão informados. N o entanto, ao proibir alguém de utilizar informação de que o mercado ainda não dispõe, nos parece que não é a transparência o valor tutelado pela norma, mas sim a lealdade do administrador e a equidade no tratamento entre investidores, um preceito de cunho muito mais ético do que econômico. Se a preocupação do legislador envolvesse a eficiência informacional, seria mais adequado proibir a não divulgação de informação relevante em vez da negociação com base em informação relevante não divulgada. Adicionalmente, podemos considerar o problema da confiança. Permitir a prática generalizada de insider trading minaria a credibilidade dos investi­ dores em um mercado de tal forma que esse se tornaria inviável? Haveria 57 MAC KA AY, Ejan; RO U SSEA U , Stéphane. Análise Econômica do Direito. 2. ed.Tradução de Rachel Sztjan. São Paulo: Atlas, 2015, p. 643-644. 58 M ACKAARY; RO U SSEA U , 2015, p. 647. 59 E IZ IR IK et al, 201 l,p . 557. 540 um ( olapso Nemelli.iiili’ íio tios iiicit ,t<los (*\<’iii|)lili( iiilos no Icxlo clássico de Akcrlof’", que imploiliriam dianic de assimetrias inlbrmacionais exacerbadas? A resposta tlada pela regulaçao até o momento parece ser afirmativa a lais indagações, talvez compreensível a partir da noção de cumulatividade desenvolvida na dogmática penal: condutas isoladas não são capazes de afetar um bem jurídico penal, mas sua prática reiterada pode compro­ metê-lo seriamente*61. Uma crítica recorrente ao regime de informação das companhias abertas diz respeito aos custos impostos aos regulados, que podem até mes­ mo consubstanciar barreiras relevantes de acesso ao capital para pequenas e médias empresas62.Tomando essa irresignação como ponto de partida, Kevin S. I laeberle e M.Todd Henderson acrescentam que, além dos elevados custos de conformidade, o atual regime de divulgações não é eficaz para a proteção ilos investidores e leva a uma oferta ineficiente de informações pelas com­ panhias (especialmente no caso de “más notícias”), prejudicando o processo de formação dos preços63. Diante disso, os autores trazem uma proposta extremamente ousada: a criação de um mercado “paralelo” de informações, de modo que a companhia ------ vender a um grupo de investidores, algumas horas antes da divulgação, nações que terão impacto nos preços. A companhia terá, assim, incentivos ivulgar as informações, obtendo receitas proporcionais a sua relevância, u turno, investidores institucionais e com maior poder de processar essas nações irão atuar antes dos demais, conduzindo os preços a patamares próximos dos fundamentos econômicos da companhia. . . Com base em argumentos econômicos, os autores da proposta procuram r a percepção de que o mercado se tornaria um “jogo de dados viciafavorecendo apenas um grupo seleto de investidores privilegiados, cujos íos seriam inalcançáveis pelos investidores comuns —uma preocupação nho eminentemente ético, como já afirmamos. Utilizaremos esse exemplo como ponto de contato entre o que discuaté aqui sobre H FT e sobre insiâer trading: sob tensão entre eficiência e ide, é preciso determinar se a oferta de certos privilégios informacionais grupo específico de investidores é benéfica ou prejudicial ao mercado. :e do exposto nessa seção, constatamos a existência de uma disputa entre lERLOF, 1970. UZA, Luciano Anderson de. Direito Penal Econômico: Fundamentos, Limites e Alternativas. > Paulo: Quartier Latin, 2012, p. 109, 118-120. FTA, 2013, p. 363. LEBERLE, Kevin S.; FIE N D E R SO N , M.Todd. Making a Market for Corporate Disclosure. e University o f Chicago Law School, Coase-Sandor Institute for Law and Economics, mking Paper no. 769, Feb. 2017. Disponível em: < https://ssrn.com/abstract=2814125>. esso em: 17 set. 2017. R41 j razòos de ordem econômica c ile ordem étu.i paia o (ratamenlo desigual de investidores em certos casos. 5. H F T s c o m o i n s i d e r 2.0: e n tre e fic iê n c ia e equidade Em que medida a venda de serviços de co-location, em que certos inves tidores (dispostos a pagar por isso) têm acesso a informações relevantes paia a tomada de decisão (especialmente uma visão mais atual do livro de ofertas), ainda que por frações de segundo, difere do mercado de informação privile giada, em que certos investidores (também dispostos a pagar) possam adquirii essas informações antes dos demais? Em outros termos, o serviço de co-location é lícito em face do imperativo de tratamento equitativo dos investidores? Ao permitir a oferta de serviços de co-location, os reguladores chancelam a ideia de que a igualdade no tratamento dos investidores tem caráterformal: se todos os que podem pagar pelos serviços forem tratados igualmente, então não há ilicitude na discriminação com relação aos demais investidores, tal como ocorreria na contratação de serviços especializados de análise de investimentos. Levando esse entendimento ao limite, a B 3, em sua Política Comercial de Co-location, sinaliza que os cabos que conectam os equipamentos de seus clientes ao sistema de negociação devem ter necessariamente o mesmo ta­ manho6465.Entendemos que essa disposição contratual é meramente retórica, uma vez que, se a regulação permite que quem possa pagar pelo serviço de co-location tenha acesso privilegiado aos dados de negociação e envio de mensagens, não haveria óbice algum à oferta de cabeamentos com tamanho inversamente proporcional aos preços, isto é, cabos mais curtos (maior velo­ cidade) a preços maiores. Ainda, há um pressuposto implícito nesses questionamentos: a igual rele­ vância para a tomada de decisão, pelos investidores, de informações endógenas aos sistemas de negociação e de informações exógenas (dados das companhias c de conjuntura econômica), as quais, respectivamente, têm sua utilidade refu­ tada pelas versões fraca e semiforte da hipótese do mercado eficiente. Os testes dessas hipóteses procuram averiguar se há a possibilidade de algum retorno anormal a ser obtido por investidores que se valham de certo conjunto de informações (as versões variam conforme o conjunto de informações analisado)63. Se considerarmos que dados acerca do livro de ofertas e as informações sobre negócios realizados não representam benefícios relevantes à luz da versão 64 B 3. Política Comercial de Co-Location. São Paulo, 05 jul. 2017. Disponível em: < http://www. bmfbovespa.com.br/pt_br/servicos/negociacao/data-center/data-center/co~location-em-spa.htm>. Acesso em: 01 fev. 2018. 65 REILLY; B R O W N , 2012, p. 152 e ss. 542 Ii.ii ii da hipótese* do iiicn ,ul() clic icnlf, f ni.io o acesso privilegiado nao sc*ri;i mn.i vantagem indevida. Mas, então, por que investidores despendem recursos significativos na i ompra de equipamentos e na contratação de conexões de alta velocidade ou mesmo na implementação de novos canais de comunicação com as bolsas? Essa suspeita é o ponto central da narrativa jornalística Flash Boys, publicada ei n 2014, de autoria de Michael Lewis, que descreve uma forma de obter lucros praticamente certos com base exclusivamente na velocidade de negociação66. A partir de uma particularidade do mercado norte-americano, em que há múltiplas bolsas (ao contrário do mercado concentrado no Brasil, onde só há a 133), certos investidores desenvolveram algoritmos capazes de reconstruir o livro com informações sobre demanda e oferta de ativos mais rapidamente que o sistema nacional que consolida os preços de todos os ambientes de negociação naquele país. Para aquele seleto grupo de investidores, a informação sobre preços e quantidades de compra e de venda seria mais precisa, enquanto os demais teriam uma visão defasada, ficando vulneráveis e provavelmente sendo in­ duzidos a tomar decisões erradas de negociação, experimentando prejuízos (correspondentes aos lucros auferidos pela negociação via H FT). De forma alegórica, Lewis afirma que o mercado norte-americano se * tornou “uma espécie de exibição restrita de uma obra de arte roubada”67. Conven­ cionou-se designar esta estratégia de atuação por meio de H FT pela expressão arbitragem de latência (latency arbitrage)6*, uma espécie de front running, em que um investidor se antecipa a outro, explorando uma assimetria de informação. Porém, ao contrário da manifestação típica de front running, não há a violação de um dever fiduciário (quando, por exemplo, um operador que sabe que seu cliente irá negociar uma grande quantidade de certo ativo, antecipa-se ao movimento futuro). Curiosamente, a imputação da prática de front running como infração administrativa69*se dá pelo ilícito de prática não equitativa7", descrito na Instru­ ção CVM 0 8 /1 9 7 9 , o mesmo ilícito pelo qual a conduta de insider trading era M' LEW IS, Michael. Flash Boys: A Wall Street Revolt. New York: W .W Norton & Company, 2014. 67 LEW IS, 2014, p 67. ftR M ANAHOV, Viktor. A note on the relationship between high-frequency trading and latency arbitrage. International Review o f Financial Analysis, v. 47, O ct. 2016. w SA N TO S, Alexandre Pinheiro dos;W ELLISCH,Julya Sotto Mayor; O S Ó R IO , Alexandre Medina. Mercado de Capitais: Regim e Sancionador. São Paulo: Saraiva, 2012, p. 128. 711 De acordo com a Instrução CV M 08/1979, II, d, prática não equitativa é toda “aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação”. c‘iH|ii.ulr,icl,i mo H u m ! .mies d.i sua proibição csprnlitM, que só vi'io ;i ucoi in com a Instrução UVM 3 I/IV 8 4 7172. Desse modo, no núcleo essencial cia conduta cie insider tradin# encou tramos o tratamento equitativo dos investidores com o fundamento p.u.i sua vedação, o mesmo fundamento, de cunho eminentemente ético, para o desconforto com as vantagens associadas à técnica de HFT. Além da oferta de co-location, outro serviço que suscitou debates sobre sua licitude envolveu a disponibilização de um relatório de estatísticas de mercado comumente utilizado como termômetro das expectativas dos consumidores (University ofMichigan Consumer Sentiment), o qual era vendido a um preço supe rior àqueles que desejassem ter acesso alguns segundos antes de sua divulgação A A oferta desse serviço com discriminação de clientes foi proibida pelas autoridades norte-americanas, com quem a Thomson Reuters celebrou um acordo em 201 3 73. Em discurso de tom populista, o Procurador Geral do Estado de Nova Iorque afirmou que H FT seria uma forma de Insider 2,0, lamentando o fato de que, se antes as pessoas mantinham ações por cinco anos ou mais, nesta nova era dois segundos representam uma eternidade7'1. U m terceiro exemplo de situação que desperta dúvidas sobre a licitude da atividade de H FT diz respeito ao mecanismo de flash orders75. De forma bastante simplificada e adaptada à realidade brasileira (onde só há uma bolsa), uma flash order consiste no oferecimento, por frações de segundo, a um ou mais investidores que não estão presentes no livro de ofer­ tas, da possibilidade de realizarem a operação com um investidor que deseja comandar uma oferta a mercado, antes de essa ser enviada ao livro de ofertas. Toda oferta tem como informações básicas o ativo que se deseja nego­ ciar, seu preço e quantidade. Um a oferta a mercado traz apenas a indicação do ativo e da quantidade, de modo que será executada contra o melhor preço de compra (bid) ou de venda (ask) presente no livro de ofertas. 71 PR A D O , Viviane Muller; RA CH M A N , Nora; VILELA, Renato. Insider Trading: Normas, Instituições e Mecanismos de Combate no Brasil. Série Acadêmica Livre. São Paulo: FGV, 2016, p. 2 6 .Disponível em < http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/17696>. Acesso em 07 mar. 2017. 72 O caso é descrito em A N G EL; M C C A B E , 2017. 73 LATTM A N , Peter. Thomson Reuters to Suspend Early Peeks at Key Index. The New York Times, Jul. 7th 2013. Disponível em: < https://dealbook.nytimes.com/2013/07/07/ thomson-reuters-to-suspend-early-peeks-at-key-index/>. Acesso em: 04 jan. 2018. 74 N EW Y O R K STATE O FF IC E O F T H E A T T O R N E Y G EN ER EA L. Remarks By At­ torney General E ricT . Schneiderman to the 2013 Bloomberg Markets 50 Summit, Sep. 24th 2013. Disponível em: < https://ag.ny.gov/press-release/remarks-attorney-general-erict-schneiderman-2013-bloomberg-markets-50-summit>. Acesso em: 04 jan. 2018. 75 H A R R IS , Lawrence; N AM VAR, Ethan. The Economics o f Flash Orders and Trading. Journal o f Investment Management, v.14, n. 4, set./out. 2016. Disponível em: < https://ssrn.com/ abstract=1953524>. Acesso em: 15 maio 2017. 544 hm coiilraposiç.m, 1111i.i itfrtfii liniihiihi tr;i/ um pivço <11u* ;i colocará numa espécie ilc “ fila” jmilo ás ilimiais olérlas no livro, não scntlo executada imediatamente. Quem é pacieuie opta por uma oferta limitada. Quem deseja mali/ar um negócio imediatamente opta por uma oferta a mercado76. ( ) livro dc ofertas se organiza de modo semelhante a uma fila. São executadas primeiro as ofertas de compra com maiores preços e a ofertas de venda com menores preços. Para preços iguais, as ofertas que foram colocadas primeiro têm prioridade. Nesse sentido, uma flash order representa uma violação da regra de prio­ ridade do livro de ofertas, na medida em que pode resultar na preterição de um investidor que já estava presente no livro em benefício de um investidor que paga para um intermediário pelo privilégio de escolher se irá negociar com aqueles que enviam ofertas a mercado. São duas as razões econômicas para a oferta desse serviço. De um lado, o intermediário aufere receita adicional, internalizando a oferta e cobrando pelo serviço, e propicia liquidez ao mercado, atraindo investidores que não desejam se expor no livro de ofertas. De outro lado, o investidor procura mi­ nimizar seu custo de execução, ocultando a quantidade que deseja negociar e tendo maior controle sobre o tempo de execução e preços dos negócios que irá realizar. Essa prática pode levar a conflito de interesses na intermediação, espe­ cialmente se é o próprio intermediário quem decide negociar contra seu cliente e, posteriormente, reverte sua posição com um lucro que poderia ter sido obtido por este, representando uma violação do dever de melhor execução prescrito no art. 19 da Instrução CVM 5 0 5 /2 0 1 177. Numa perspectiva econômica, sacrifica-se a equidade, pela violação da regra de prioridade no livro de ofertas, em prol da oferta de liquidez e diminuição dos custos de negociação para certos investidores. N o mercado norte-americano, a duração de uma flash order e a eventual competição entre investidores faz com que só seja viável contratar o serviço se forem utilizadas tecnologias típicas de HFT. Por meio destes três exemplos - co-location,venda de acesso privilegiado a certas informações e flash orders —procuramos ilustrar como o debate acerca 11' Os conceitos de ordem e oferta e sua classificação podem ser vistos em BM & FBO VESPA . Regulamento de Operações do Segmento Bovespa, 30 set. 2013. Disponível em: < http://www. bmfbovespa.com.br/pt_br/regulacao/regulamentos-e-manuais/operacoes/>. Acesso em: 04 jan. 2018.Ver a seção 12. 77 Instrução C V M 505/2011 “Art. 19. O intermediário deve executaras ordens nas condições indi­ cadas pelo cliente ou, na falta de indicação, nas melhores condições que o mercado permita. Parágrafo único. Para aferir as melhores condições para a execução de ordens, o intermediário deve levar em conta o preço, o custo, a rapidez, a probabilidade de execução e liquidação, o volume, a natureza e qualquer outra consideração relevante para execução da ordem” . do (r.it.iiiKMilo cquit.itivo dos iiivvslidoivs envolvendo ;i .itiviil.ule de I II I pode se relacionar às discussões sobre equidade subjacentes à proibirão d»« uso indevido de informação privilegiada. Unia peculiaridade adicional nas discussões sobre insider trading di.respeito à conexão entre a informação relevante ainda não divulgada a«* mercado e a um emissor de valores mobiliários, uma companhia aberta. Nos exemplos sobre HFT, a informação não está relacionada exclusivamenie ,i uma companhia, sendo, na verdade, endógena à dinâmica de negociai,ao Logo, perde sentido a distinção entre insider primário - normalmente um administrador de companhia com dever de guardar sigilo da informação c insider secundário —aquele que recebe a informação de um insider primário Mas podemos realmente afirmar que só há insider trading quando estamos diante de informações provenientes de uma companhia aberta? O que dÍ5'c,i( por exemplo, de quem sabia do conteúdo de delação proferida em acordo de colaboração premiada, conteúdo esse capaz de gerar forte instabilidade política e, com isso, aumentar a volatilidade e o preço no mercado de derivativos de câmbio78? Quem detém esse tipo de informação e negocia com base nela pratica insider trading? O campo semântico da expressão informação relevante limita-se à definição do art. 2o da Instrução CVM 358/2002? Um a interpretação mais ampla do conceito de informação relevante e uma preponderância da noção de equidade em detrimento da eficiência do mercado podem nos levar a concluir que H FT é, de fato, uma nova forma de insider trading. Por outro lado, admitir uma igualdade formal dos investidores, favorecendo quem pode pagar pelo privilégio de acesso mais rápido a certas informações sugere que H FT é apenas uma nova tecnologia perfeitamente lícita, a qual será incorporada à dinâmica do mercado de capitais, contribuindo para o seu desenvolvimento por meio do aumento da oferta de liquidez e, sobretudo, da eficiência informacional. 6. C o n c l u s ã o H FT é uma nova forma de insider trading? Professores de direito já estão acostumados a responder perguntas como essa com um eloquente “depende”. Advogados talvez prefiram algo como “qual resposta você quer que eu defenda e quanto irá me pagar?” .E m um artigo com pretensão científica, nos cabe mapear os termos do debate e procuramos fazer exatamente isso nas seções precedentes. 78 Tal hipótese está presente na denúncia oferecida pelo Ministério Público Federal perante a 6a Vara Criminal Federal da Subseção Judiciária de São Paulo, nos autos do processo 000624 3 -2 6 .2 0 1 7 .4 0 3 .6 1 8 1 em 10 de outubro de 2017, pelos Procuradores Thaméa DanelonValiengo eThiago Lacerda Nobre. Disponível em: < http://www.valor.com.br/ sites/default/files/infograficos/pdf/DENUNCIAinsider.pdf>. Acesso em 30 mar. 2018. 546 Podemos delmii I II I seguiul<i ,is lei iiologus iilili/.ul.is p.iu nego» i.ii no meu ado secundário, noiadaiiieiiie ,i <oiitralaçâo de servidos i|ue permitam a in.iior rapidez possível na comunicação com os sistemas de negociação - ser­ vi»,os de co-locatioii e conexões de alta velocidade. Além dessas características estruturais, a atividade de l-IPT consiste no envio de um elevado número tle mensagens aos sistemas de negociação, com grande volume financeiro negociado em um único pregão, posição nula ou residual ao final do dia e hiisca por oportunidades de pequenos lucros com grande probabilidade de sucesso. Essa seria a definição direta (ou estrutural) de HFT, que conjuga um investidor e uma atividade. Podemos também ter uma definição indireta (ou estatística) de H FT com base em medidas de dispersão em uma série de dados de negociação, em que as ofertas e operações são associadas aos investidores. Nessa abordagem “pelo retrovisor”, HFTs seriam aqueles que, independente das tecnologias utilizadas, se encontram nos percentis mais elevados de certas métricas associadas aos padrões de atuação descritos no parágrafo anterior. Em qualquer caso, podemos afirmar, ainda, que H FT é uma espécie de técnica de negociação algorítmica, em que estratégias de negociação são automatizadas, com o processamento de dados de negociação e envio de ofertas realizados sem intervenção humana. Não há limite para a variedade de estratégias que podem ser implementadas, mas há algumas delas que são legítimas e necessárias para o adequado funcionamento do mercado, quais sejam, a formação de mercado (market making) e a arbitragem. Pelo acesso privilegiado a certas informações em termos de tempo, a atividade de H F T pode ser considerada, sob certa perspectiva, uma nova for­ ma de insider trading, dado que um grupo de investidores é tratado de forma diferenciada. N o paradigma da regulação pela informação, o pressuposto bá­ sico é o de que todos devem ter acesso simultâneo às informações relevantes para a negociação que realizam segundo um modelo de escolha racional. A transparência e o tratamento equitativo dos investidores são o fundamento para a proibição da conduta de insider trading, do que resulta uma aproximação entre os dois temas. Todavia, se considerarmos os eventuais benefícios trazidos pela atividade de HFT, em termos de provimento de liquidez e aumento da eficiência informacional do mercado e, ainda, ao diferenciarmos o tipo de informação ao qual tem acesso privilegiado das informações relevantes associadas a companhias abertas, então o tema se distancia da discussão acerca da proibição do insider trading, a qual, sob a ótica econômica, não é imune a críticas. Procuramos destacar que esse é um debate com tom mais intensamente ético do que econômico. Talvez possamos sintetizar toda a discussão aqui travada em uma simples analogia. Podemos perguntar a uma criança, a um estudante de economia e a um estudante de direito se furar uma fila é errado. S47 l Provavelmente .1 resposta dos três será alirmaliva. Na sequência, podemos perguntar aos três se seria errado alguém» Curar uma fila desde que pague para tanto e que crie benefícios para os demais presentes na fila (mellum ■. produtos ou serviços, menor tempo de permanência na fila etc.). A criam,a muito provavelmente manterá sua resposta anterior, considerando que (mai uma fila é errado. O estudante de economia dirá que não há problema algum e que a nova solução é eficiente. Já o estudante de direito... bem, tendo em vista o público-alvo desta publicação, deixamos a resposta a cargo da imagi nação do leitor ou leitura. Referên cias AKERLOF, George A.The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal of Economics, v. 84, n. 3, Aug. I97u. ALDRIDGE, Irene. High Frequency Trading: a Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems. 2. ed. New Jersey: Wiley, 2013. ALMEIDA, Miguel Santos. Introdução à Negociação de Alta Frequência. 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