LEZIONE 1

LEZIONE 1 The main concepts of efficiency in finance: We have three level of efficiency: FAMA’S DEFINITIONS: a) Weak-form: the past information about prices is included in the current prices. Therefore, we can not use this informations to cast the future. b) Semi-strong: present prices contain even public available informations. This information can express present prices but can not be used to forecast future changes in prices. c) Strong- form: prices reflect all public and private information. Anyway, no one can have an advantage in the market in predicting prices since there is no data that would provide any additional value to investors. TOBIN’S DEFINITIONS: a) Information arbitrage efficiency: a market is efficient informationally when his prices fully reflect all the available information. In order to reflect all the available information, the market has to satisfy three conditions: - Information must be available, having the information must be easy and to a low cost. - People must be clever; they have to able to turn information into expectations. They have to know economy, economics, and financial themes to forecast the future. - Prices can be the best information about the future if they catch immediately all the information. b) Fundamental valuation efficient: a market is efficient when assets prices reflect the expected flows of payments. A market is efficient when price is equal to the predicted (present value) value of the future flows of payments we can receive from the asset bought. Importanti sono sia l’efficienza valutativa che quella informative, infatti se il mercato non sa fare previsioni avremo valori attuali sbagliati. c) Full insurance efficiency: requires that the market directive must be efficient. Market allow investor to cover with any type of risk. For example derivatives must work as well. d) Functional/Operational efficiency: a market is efficient when products and services are provided for the minimum cost and are directly useful to the market agents. Chi ci lavora non deve solo pensare a guadagnare ma a essere anche utile alla società. Case of bubbles: when the first definition works but not the second one. Usually in the real world the first definition works, while the second one works only in the short-term market (2 months). LEZIONE 2 Example of the asset return: CAPITAL GAIN: Suppose to buy an asset at 100. After one year, what is the price? The gain is the difference between the future price and the present price. Obviously, we can have even a loss if the future price is lower than the present. Therefore, it is an income from a change in price. DIVIDEND: it is the gain received during the period from buying a particular asset. The return is important to measure the best asset. Abbiamo però un problema: prezzo presente lo conosciamo, quello future ovviamente no. Questa formula è molto importante ma non possiamo usarla poiché non conosciamo I valori future del prezzo e del dividendo. Possiamo fare previsioni. Dunque quando dobbiamo decidere quale investimento fare non conosciamo il vero ritorno economico ma solamente per esempio il tasso di interesse. So if we do not know these two variables, to decide the best investment we should trust our opinions about the future, and so we can make a mistake. Of course, different people can have different expectations and can take different decisions on the same kind of asset. So we can make only some kind of previsions: ] The expectation is usually equal to the mean, to the average value. The sum of two expectations is the expectations of the sum. The expectation of a future expectation correspond to the former expectation, cioè l’aspettativa che faccio oggi sull’aspettativa che avrò tra 3 tre mesi, equivale alla stima fatte tra tre mesi. RETURN AND THE PRICE MARKET EQUILIBRIUM. When we speak about return, we speak about expected return (a part for example BOT, which we know the exact return). We have to consider two aspects: - expected return in a market equilibrium - price in a market equilibrium If we know the price we can know the expected return and vice versa. When we make the market equilibrium, we can suppose that the people have the same expectations. If not, we can make a sort of average on the various expectations of people enter the market. Visto che il rendimento è una aspettativa, il rendimento di equilibrio è legato a questa aspettativa? Il prezzo che c’è adesso è legato anch’esso a queste aspettative? The equilibrium return is not related to expectations! It is related to other variables. The price is related to expectations. The asset demand is related to the expected return from the asset. If the return is low the demand will be low. If the expected return is high, the demand will be high. Of course people can have different opinions. The asset demand is also related to the opportunity cost of buying another generic asset. If an asset have a higher return, I will buy that asset instead another. So an asset demand is negative related to other asset return. Dunque un asset è più conveniente se gli altri asset hanno rendimenti minori. Ovviamente anche la convenienza è una opinione personale in quanto basata su rendimenti attesi. The demand is the total amount of an asset you want to have. It is called demand for stock that is different for demand for flow. (Per esempio vogliamo 50 azioni della TIM. Questa è la domanda di stock. Se ne abbiamo 50 e ne vogliamo 60, abbiamo 10 di domanda di flows. Se invece ne abbiamo 60 e ne vogliamo 50, ne vogliamo vendere 10 questa si chiama offerta di flusso). The demand for stock is equal to: 1 The demand is equal to α when the expected return is 0 and the alternative return is 0. So α is a variable that indicate how much we want this asset. For this reason α can be even a negative value. The market is in equilibrium when the total demand is equal to the total supply. The total demand is the sum of individual demands. The supply is simply the amount of total current existent asset. Obviously, we are interested in the expected return so: 2 Then we are going to divide per: 3 A sinistra abbiamo la media ponderata (weighted mean) dei rendimenti attesi singoli individui, chiama anche aspettative del mercato (market expectation), o rendimento atteso del mercato. In caso di aspettative omogenee coincide con il rendimento atteso dei singoli: La medie ponderata dipende dalle aspettative dei singoli. Se le persone se sono per la maggior parte pessimistiche faranno tendere l’aspettativa verso il pessimismo. Come già accennato Il coefficiente βk è l’aumento di domanda che si ha quando il rendimento atteso aumenta di 1 punto; αk (che normalmente è negativo) misura la domanda che si ha in presenza di rendimenti nulli (un valore negativo indica normalmente che, per essere acquistata, l’attività deve un rendimento superiore a un certo valore minimo). Il coefficiente αk rappresenta quindi una sorta di indice di gradimento dell’attività in esame. 4 Ovviamente le aspettative di mercato sono qualitativamente migliori se il mercato è frequentato da soggetti abili e capaci di fare previsioni attendibili. Inoltre le aspettative possono cambiare in base al metodo utilizzato per fare previsioni. Dunque il rendimento atteso di equilibrio di mercato è: Quando un emittente emette nuove azioni il prezzo delle azioni diminuisce poiché le persone pensano che per vendere tutte le azioni il rendimento debba salire. Ma allora se il rendimento futuro sarà più alto di quello attuale, il prezzo futuro sarà più basso. Per evitare questo abbassamento di prezzo conviene all’emittente vendere subito le azioni, ma ovviamente, anche in tal caso, il prezzo si abbassa subito. Se il α è alto il ritorno delle azioni cala. Se invece ad esempio un’attività è rischiosa, α sarà basso (se una società ha rating basso, il ritorno atteso sarà basso). Se il ritorno di altri asset sono alti, anche il ritorno del nostro asset sarà alto (relazione positiva). Ovviamente tutto dipende dalla grandezza di α e γ e dunque anche da quanto i titoli hanno caratteristiche simile (soprattutto da un punto di vista geografico). Il prezzo è uguale alle aspettative sul prezzo e il dividendo futuro, diviso 1 + il rendimento atteso, ovvero il tasso di interesse. Dunque il prezzo di equilibrio è dato dalle aspettative future scontate per il rendimento atteso. Il prezzo scende quando il rendimento atteso di equilibrio scende. 10 9 8 7 6 5 Ora dobbiamo trovare il prezzo di equilibrio. 11 Come abbiamo visto i titoli rischiosi hanno un α basso, il che significa avranno un rendimento atteso alto, il che significa costeranno poco. Quindi i titoli rischiosi hanno prezzi molto bassi, non significa che siano convenienti. Quando c’è efficienza informativa il prezzo è sicuramente il migliore che si può avere sul mercato, e dunque ciò significa che le aspettative sono le migliori possibili. E dunque il prezzo deve anche incorporare tutte le informazioni disponibili 12 Dobbiamo ora capire se le aspettative sono buone o cattive, supponendo che l’equilibrio di mercato viene raggiunto sempre in modo immediato. Dobbiamo ora fare un test riguardo: Information arbitrage efficiency. Cioè dobbiamo capire se le informazioni sono efficienti per quanto riguarda la costruzione di aspettative corrette. Supponiamo due condizioni: - il mercato è sempre in equilibrio - gli investitori usano nel modo più efficiente le proprie informazioni e le aspettative future sul rendimento sono più accurate possibili. Assumendo inoltre che il passato sia noto. 1) L’errore del mercato è dato dal valore vero meno il valore atteso di mercato. NB: la previsione è fatta all’inizio del tempo t. Supponendo che quanto riportato sopra sia la migliore aspettativa di mercato. Se qualcuno ha Se l’errore di un soggetto n-esimo è minore di quello del mercato poiché sfrutta un informazione aggiuntiva X, allora il mercato non è efficiente. un’aspettativa migliore di questa, allora il mercato non è efficiente. Inoltre se nel passato il mercato è stato efficiente è credibile che nel futuro lo sia ancora. Ovviamente facendo queste analisi non è possibile utilizzare tutte le informazioni del mondo. Se invece il mercato è inefficiente rispetto alle informazioni attuali, bisogna chiedersi se è realmente inefficiente, oppure se è solo un caso. Come abbiamo detto se il mercato è efficiente con le informazioni attuali non possiamo prevedere il futuro (??). (ESEMPIO MIN 40?????) PRENDIAMO UN CASO: Questo grafico misura la volatilità dello spread tra i rendimenti dei titoli di Stato e i rendimenti dei titoli tedeschi. Il Bund è ovviamente una misura, un benchmark, per i rendimenti sicuri. I titoli tedeschi sono considerati privi di rischi, mentre quelli italiani no. Questo grafico ci dice quale è la media di come si muove il rischio di tutti i titoli dell’area Euro. Se il rating di un paese crolla improvvisamente significa che avevamo aspettative molte sbagliate. In altre parole, se il mercato non si aspetta un cambio di rating, se interviene un’informazione nuova, il mercato reagisce. Se il rating cambia la volatilità dello spread reagisce. Ma reagisce dopo, nel tempo T+1. Il rating è diffuso la sera, nei mercati chiusi, quindi non reagisce nel tempo T (oggi), ma bensì il giorno dopo. Questo implica che il rating è molto rilevante, altrimenti la volatilità non cambierebbe. Questa tabella misura il cambiamento del prezzo delle azioni Google. Il cambiamento di prezzo scende se aumenta il rischio (l’equilibrio si deve riassettare) (-). Il prezzo sale se aumenta l’aspettativa sui dividendi (+). Il prezzo scende quando aumenta il tasso di rendimento (-). Non possiamo utilizzare queste informazioni per predire il futuro, ciò che possiamo fare è prendere le informazioni del periodo precedente, per spiegare quelle attuali, per vedere se il mercato è efficiente, e se dunque gli investitori hanno incorporato le aspettative. Anche se comprassi più informazioni, non riuscirei ad ottenere un extra rendimento. In caso pagassi per avere un vantaggio informativo, ovviamente poi non dovrei diffondere tale informazioni gratuitamente. O almeno se volessi farlo, prima mi converrebbe sfruttare il vantaggio. Consideriamo ora la Fundamental valuation efficient: Il prezzo dell’asset deve essere pari al suo valore intrinseco. Il valor intrinseco è il valore attuale dei flussi di cassa prodotti, se l’asset è detenuto fino a scadenza. Per flussi di cassa possiamo intendere dividendi, cedole, rate in caso di affitto di immobile ecc.. Solitamente in caso di obbligazioni di Stato sappiamo subito quale sia la cedola, al momento dell’acquisto. Nel caso di obbligazioni di compagnie, è opportuno fare prima valutazioni riguardo il merito creditizio. Per far sì che questo principio funzioni, è opportuno che valga anche l’efficienza informativa (argomento precedente), in modo che se le aspettative sono corrette allora anche il valore intrinseco sarà corretto. Nella formula vediamo come sia il tasso che sconta i flussi nel tempo, e corrisponde al tasso di interesse, o meglio, al tasso di rendimento di equilibrio di mercato. Se la maturity dell’asset è lunga (long-term asset), dobbiamo guardare il rendimento di mercato di lungo termine. Se invece la scadenza è breve, il contrario. Dunque il rendimento di mercato varia in base alla maturity dell’asset. Per semplicità supponiamo che il rendimento di mercato sarà uguale in caso di scadenze di lungo o breve termine. è il valore intrinseco, o meglio, il valore attuale dei pagamenti. Cerchiamo ora di capire se è possibile avere entrambi i principi, efficienza informativa e valutativa. Possiamo scrivere poi il prezzo futuro come il valore intrinseco + una componente b (bubble) di cui non conosciamo il valore. Se il valore è 0 allora il prezzo sarà uguale al valore intrinseco. E in tal caso vale la fundamental valuation efficiency. Consideriamo maturity: 1 (1 anno, o un mese, o un giorno ecc...). Adoperiamo questa sostituzione nella formula 3) Dunque avendo determinato questa componente (), posso tornare alla formula numero 5) e ottenere: Il valore attuale dei dividendi futuri è pari al valore intrinseco attuale. Dunque la component Bt può essere pari a 0, se il suo valore atteso è pari a 0. Se infatti esiste una relazione precisa tra Bt e il suo valore atteso allora vale l’efficienza informativa ma non quella valutativa (poiché abbiamo il termine di disturbo b, il prezzo e il valore intrinseco sono uguali). Se invece b è pari a 0 allora abbiamo entrambe le efficienze. Dunque se per caso ho un titolo con maturity 3 anni e so che tra 2 anni ci sarà una bolla, non sono sicuro di ciò che andrò a riscuotere. Se invece ho titoli come BOT con maturity brevi, so che non avrò discrepanze, come magari nel caso di stocks, infatti le stocks non hanno maturity (come le case). Possiamo generalizzare dicendo che su scadenze infinite possiamo avere discrepanze, mentre su quelle finite no. Bt non può assumere un valore negativo, altrimenti il prezzo diverrebbe negativo e ovviamente non esisterebbe. Dunque può essere che il prezzo sia più alto del valore del titolo e che dunque il titolo sia sopravvalutato (ovviamente tale sopravalutazione deve valere anche nel futuro). Non è possibile che sia sottovalutato, o meglio, se lo fosse, non ci sarebbe efficienza informativa. Come vediamo il valore di Bt tende a infinito (limite di ), ma ovviamente è un’aspettativa improbabile, se non impossibile. Una bolla è qualcosa che cresce, cresce, cresce e sparisce improvvisamente: Consideriamo un caso: supponiamo di conoscere il valore intrinseco e il prezzo. In tal caso dalla relazione sopra espresso riesco a capire se al tempo t esiste o meno il termine di disturbo b. A questo punto al tempo t+1 la componente b può scomparire o rimanere con probabilità q e 1-q. Dunque è una variabile casuale. Abbiamo trovato il valore atteso della variabile casuale. E abbiamo: Una bolla se non sparisce, diventa tanto più grande quanto è grande la probabilità che sparisca. Cioè se la probabilità è alta la bolla cresce più velocemente ma ovviamente rischia di scoppiare anche molto prima. Essendo una probabilità positiva, lo scoppio della bolla sicuramente prima o poi avviene. Doppio lo scoppio della bolla è vero che il prezzo torna a coincidere con il fondamentale? La risposta è no! L’attività che è stata colpita dalla bolla, dopo lo scoppio, si trova ad un prezzo più basso. Esempio: se si creasse una bolla nel mercato immobiliare le persone inizierebbero a costruire e vendere case, poiché conveniente. Ovviamente in caso di scoppio della bolla, la sovra offerta di mercato porterebbe ad un crollo del prezzo sotto al fondamentale. Solitamente una bolla nasce quando si verifica una crescita nelle aspettative dei player di mercato. Per esempio quando il mercato cresce (aumento rendimenti, abbassamento tassi interesse, ecc…), le persone possono pensare che il mercato continui a salire ancora, poiché in quel momento la situazione è molto positiva. Dunque il mercato cresce con le aspettative delle persone, in tal modo cresce anche la domanda e con lei il prezzo dell’asset (meglio comprare ora qualcosa che in futuro avrà un prezzo maggiore). A questo punto le persone, vedendo il prezzo aumentato, pensano di aver azzeccato l’aspettativa. Quando ci si accorge il prezzo è molto superiore al valore intrinseco le persone iniziano a vendere la propria quantità di asset e ovviamente ciò provoca un eccesso di offerta e dunque un calo repentino di prezzo. Casi in cui le bolle hanno più probabilità di formarsi: Quando ci sono politiche monetarie espansive, i tassi di interesse sono bassi. Le persone spostano gli investimenti verso asset più rischiosi per avere un rendimento quantomeno accettabile (negli U.S.A si erano rivolti al mercato immobiliare). Quando non si conosce il valore intrinseco dell’asset. Quando la liquidità è molto alta, il potere d’acquisto risulta essere più alto e dunque le persone comprano maggiori quantità di asset. Inoltre, come è successo negli U.S.A., anche se le persone non avevano denaro le banche, essendo il livello di liquidità alto, erogavano prestiti con facilità. Con politiche restrittive è possibile far scoppiare la bolla anticipatamente, riducendo la domanda e il potere d’acquisto delle persone. In tal modo i danni possono essere ridotti. Le bolle possono ovviamente generare alti guadagni o ingenti perdite. Vediamo dunque come ci siano problemi di distribuzione. A ciò vanno aggiunti anche i danni sociali derivanti da un’offerta smisurata sul mercato dopo lo scoppio della bolla. Ad esempio negli U.S.A. dopo la crisi immobiliari le imprese edilizie si son trovate in una situazione di estrema crisi. Molte imprese hanno chiuso. Abbiamo poi problemi di azzardi morali secondo cui le persone anche se consapevoli che la situazione stia portando a un disastro economico, sono sicure che le autorità cercheranno di evitare in ogni modo la crisi e interverranno di certo. Infine abbiamo problemi di ‘herding’, ovvero le persone copiano i comportamenti senza consapevolezza. Come si può riconoscere una bolla razionale? Un modo è quello di comparare il prezzo con il valore intrinseco. Per valutare il valore intrinseco possiamo usare una formula alternativa rispetto a quella nota, la quale è troppo complicata: Con pari al dividendo normale, ovvero l’attuale dividendo meno delle componenti casuali. È un dividendo depurato delle componenti transitorie. Con tasso di crescita normale del dividendo. Spesso al posto dei dividendi si usano gli utili normali (al netto dell’autofinanziamento) in quanto si muovono in modo più regolare rispetto ai dividendi. Potrebbe essere possibile che il valore intrinseco si discosti un po’ dal prezzo. Questo fenomeno potrebbe essere dovuto al fatto che il valore intrinseco è una nostra stima e che questa potrebbe discostarsi dall’aspettativa media di mercato, ovvero il prezzo. Possiamo immaginare che questa differenza sia molto piccola e dunque non significativa. Se invece abbiamo una differenza grossa, allora probabilmente non è un nostro errore di stima ma bensì è presente una bolla. Ovviamente più la stima del valore intrinseco risulta avere una varianza alta più c’è il rischio che sia presente una bolla sul mercato (il caso estremo è quando non conosco minimamente il valore intrinseco). Dunque abbiamo molti più periodi in cui il prezzo sale e dunque abbiamo periodi maggiormente protratti di segno positivo, in quanto il mercato sta crescendo. Quindi devono essere più i giorni in cui il prezzo è salito e tali giorni devono essere consecutivi tra loro. Quando la bolla scoppia abbiamo una grossa variazione negativa. Ovviamente senza fondamentale è sempre difficile, anche con questo metodo, appurare se è presenta una bolla o meno. Si rischia di annunciare una bolla, a fronte di incrementi positivi costanti di prezzo, senza che in realtà vi siano problemi di ogni sorta sul mercato. Spesso le grandi bolle si verificano quando non si conosce il valore dell’asset, o meglio quando sul mercato abbiamo una novità difficile da valutare. Le bolle solitamente non colpiscono le attività a breve termine. LEZIONE 6 (yield of a risky corporate assets) Default risk: La maturity di un bond ovviamente è finita. Non è possibile che si verifichino bolle su questi tipi di prodotti finanziari in quanto valgono i due tipi di efficienza sopra studiati (informativa e valutativa). Potrebbe però capitare che il mercato non sia efficiente per niente, in tal caso la formula diventa più complicata. Il valore attuale di un bond è dato dalle cedole e dell’ammontare di valore rimborsato attualizzati. Ovviamente c’è il rischio che prima della scadenza l’emittente potrebbe fallire. Prendiamo il caso più semplice: un Bond senza cedole (zero cupon) che rimborsa il valore nominale dopo 1 anno (maturity 1 anno). Supponiamo che non ci siano bolle e che valgano ambo le efficienze. In caso di default il valore nominale (es: 100) viene rimborsato. In caso di default sarà rimborsato 100xf, con f pari alla percentuale di rimborso coperta dall’emittente. La probabilità di default è pari a q e è una variabile che può assumere questi due valori: Se valgono le due efficienze il prezzo è uguale al valore intrinseco, e dunque: Ovviamente i (risk free rate) è il tasso di rendimento che ottiene l’acquirente del bond a fronte del pagamento del prezzo, ed è il tasso utilizzato per scontare il valore intrinseco. Come sappiamo c’è una reazione inversa tra tasso di interesse e prezzo, se sale il tasso, cala il prezzo e viceversa. Inoltre vi è una relazione negativa tra la probabilità di default e il prezzo. Se sale la probabilità di default cala il prezzo e viceversa. Infine vi è una relazione positiva tra f e il prezzo. Se f sale anche il prezzo sale. Il rating è un indicatore di qualità che tiene conto sia della probabilità di default sia della percentuale di copertura dell’emittente. Il rating peggiore al crescere di q e migliora al crescere di f. In caso di f pari a 1 vediamo come il bond è totalmente sicuro. Anche in caso di default non si hanno perdite. Supponiamo ora che il bond non fallisca (q=0) e che dunque avremmo 100 dopo 1 anno. E dunque per capire quale sia il rendimento i* (risky rate) basta verificare questa equazione: Dunque vediamo che se aumenta il tasso privo di rischio (esempio: Bund tedeschi) salgano anche tutti gli altri tassi (es: BTP). Se aumenta il tasso di interesse (risky rate) ovviamente significa che vi è stato un aumento della probabilità di default e una diminuzione di f. E dunque se il tasso d’interesse scende significa che è salito il recovery rate, il quale è una garanzia (in una obbligazione subordinata la q è identica rispetto a quelle primarie, ma la f risulta essere solitamente pari a 0, o comunque molto inferiore). Chiamiamo spread la differenza tra i*- i. Il risk free rate è i, mentre il risky rate è i*. Se la probabilità di fallimento è alta (q) lo spread sale. Se invece f sale lo spread scende. Infine se il risk free rate cresce, cresce anche lo spread. Nonostante ciò lo spread è poco sensibile alle variazioni sui tassi risk free in quanto se il risk free sale, sale anche il risky rate. Ovviamente queste non sono le uniche variabili da tenere in considerazione, ma abbiamo ad esempio, la volatilità, il grado di liquidità o di quantità di stock ecc… Dunque se usassimo questa formula e se il mercato fosse efficiente, se i risultati non coincidessero con quelli reali allora significa che vi sono altre variabili altrettanto importanti e significative (da considerare soprattutto per i rating alti). Quando il mercato azionario è in crescita, lo spread si restringe in quanto le imprese vanno meglio e dunque la probabilità di fallimento diminuisce (q più basso). E anche in caso di fallimento si riesce a recuperare un maggiore ammontare. Lo spread tra i rendimenti delle obbligazioni corporate e quelli dei titoli di Stato, se ed in quanto rappresenta un compenso per il rischio di perdite da insolvenza, può variare nel tempo sia per l’evoluzione delle condizioni delle singole imprese, sia per l’evolversi della situazione economica nel suo complesso. Se l’economia va bene, il rischio di tutte le obbligazioni corporate si riduce perché diminuiscono le probabilità di insolvenza, aumentano i recovery rate attesi, migliorano la “qualità” delle imprese e delle emissioni (le agenzie di rating tendono a rivedere verso l’alto i loro giudizi), ecc., con la conseguenza che si riducono gli spread fra i rendimenti dei titoli emessi dalle imprese e quelli degli investimenti finanziari privi di rischio. Ed è ovvio che tale riduzione risulterà superiore per gli spread relativi ai titoli delle imprese con più basso rating, per le quali la probabilità di insolvenza è relativamente elevata e i cui rendimenti sono quindi più sensibili all’andamento dell’economia che le allontana o le avvicina alla soglia di default. Lo spread va al contrario della Borsa. Se peggiora il rating, sale lo spread. Questa è un’evidenza certa. Tuttavia se da un punto di vista qualitativo il comportamento dei tassi corporate sembra quindi in accordo con la teoria, vi sono però dei problemi di natura quantitativa che fanno supporre che la teoria economica tradizionale trascuri qualche aspetto della formazione degli spread delle obbligazioni divise per classi di rating. La teoria tradizionale suggerisce infatti una formula che, in un mercato di investitori con portafogli molto diversificati e/o neutrali rispetto al rischio, dovrebbe legare il prezzo del titolo alla probabilità di default e al recovery rate. Utilizzando i dati disponibili si possono quindi calcolare, per ogni categoria di rating, gli spread teorici e controllare se, almeno come ordine di grandezza, essi corrispondono a quelli effettivi. Ebbene, in tutte le analisi fatte sia per gli USA che per l’Europa i livelli degli spread effettivi risultano sistematicamente superiori a quelli teorici, specialmente per certe classi di rating. Inoltre le classi di rating sono classi qualitative, mentre lo spread è un valore quantitativo. Quando il rating è buono vediamo come la formula tradizionale non è sufficiente a spiegare lo Spread. Dunque è necessario considerare altre variabili. Quando il rating non è buono la formula tradizionale non è così male, ma comunque inesatta dal punto di vista qualitativo. Bisogna considerare lo spread secondo il bid/ask spread (lo spread tradizionale compara solo titolo sicuro con titolo non sicuro). Inoltre bisogna dare più peso alla scadenza dell’obbligazione (sul mercato ci sono pochi bond a lungo termine) Un’altra variabile da guardare è la liquidità. Lo spread sembra dipendere anche dal paese dell’emittente. L’economia è più rischiosa quando cresce poco, e dunque, ad esempio, gli emittenti italiani pagano un tasso più alto. Pagando un tasso più alto avranno anche meno fondi da investire e dunque l’economia risulterà sempre in lenta crescita. Dunque possiamo prendere come misure di q e f o il rating o i CDS. Il problema del CDS, nonostante sia una misura più omogenea de rating, è che non tutte le obbligazioni lo hanno. In ogni caso CDS e rating si muovono da soli e spesso danno anche informazioni differenti ma simili. Inoltre il CDS lo dà il mercato day by day mentre il rating viene modificato molto meno spesso. LEZIONE 7 I paesi Piigs hanno uno spread alto poiché hanno un debito pubblico alto (Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda, Grecia). E infatti esiste una relazione diretta tra spread e debito pubblico. Per trovare il risk free rate le migliori misure sono i Bund tedeschi (spesso però cambia la cedola) e gli Eurirs (tassi sugli swap). Tuttavia nei momenti di crisi del mercato interbancario, le persone comprano i titoli tedeschi e dunque questi scendono di rendimento. Per questo motivo è meglio utilizzare gli Eurirs i quali prevedono solo lo scambio di cedola e non quello di capitale. (Vedi spiegazione pagine 23). Inoltre il risk free di riferimento va preso con scadenza e cedole uguali a quello del titolo che si sta analizzando. ****************************** Prendiamo un titolo che scade dopo 2 anni. Al tempo t abbiamo il prezzo. Inoltre la maturity essendo definita (2 anni), abbiamo che non ci sono bolle e che il prezzo è pari al valore intrinseco. Al tempo t+1 abbiamo la cedola. Al tempo t+2 abbiamo il valore nominale rimborsato + la cedola (100). È come se avessimo due asset (uno con maturity 1 anno e che dà la cedola e un asset con maturity 2 anni e che dà 100 e la cedola)…………(registrazione min. 20.00-48.00)……………………………… Per trovare il tasso yield to maturity mi basta trovare il tasso che rende il prezzo reale pari al valore intrinseco. (1° step). Si prendono gli Eurirs e si calcolano gli equivalenti 0 coupon. Avendo gli 0 coupon riusciamo a trovare l’equivalente del prezzo teorico corrispondente alle cedole del nostro titolo. In seguito si calcola il tasso comune dello yield to maturity che corrisponde all’interesse risk free. Cioè troviamo un tasso di interesse di un titolo uguale al nostro (per cedole e maturity) il quale però è privo di rischio. (2° step). A questo punto si fa lo spread tra l’interesse vero del nostro titolo rischioso (pubblicato sui giornali) e questo teorico appena calcolato. ******************************* Come detto il rating è positivamente correlato allo spread. Nel senso che se aumenta il rating numerico (1 è il poco rischioso, 9 è il molto rischioso), aumenta lo spread. Il CDS (credit default risk), è ciò che devi pagare se vuoi vendere il tuo rischio. Anche qui abbiamo una relazione positiva, nel senso che se il CDS sale, sale anche lo spread. Più il CDS è alto, più alto è lo spread (e lo yield to maturity). Se il titolo è quotato in molti giorni, lo spread è più basso, poiché vi è una più alta liquidità. Liquidità e spread hanno una relazione negativa. Nel senso che se il titolo è maggiormente liquido lo spread è più basso. Spesso ci si basa sugli zero-transaction days (%), ovvero sui giorni in cui il titolo non è trattato. Dunque se la percentuale è alta lo spread è alto. Se invece la percentuale è bassa, lo spread è basso (questa misura ha una relazione positiva con lo spread). Il bid/ask spread (differenza denaro/lettera) ha una relazione positiva con lo spread. Se è alto, lo spread è alto. Mentre se è basso lo spread è basso. Sul mercato si compra al prezzo ask e si vende al prezzo bid. Se dunque il bid/ask spread è alto, conviene fare poche transazioni, e se non conviene continuare a vendere e comprare un titolo significa che il titolo è rischioso. Nel senso che se lo vado a vendere ottengo una perdita in virtù del fatto che il prezzo è più basso (se sale il rischio, il prezzo si abbassa). Dunque il titolo sarà anche meno liquido. Ammontare emesso: quando l’ammontare emesso è alto è probabile che sia più facile acquistare e vendere. Dunque se l’ammontare emesso è molto alto, potenzialmente il titolo è anche più liquido e dunque lo spread sarà più basso. È una relazione negativa. Quando la volatilità del prezzo è alta, lo spread è alto (relazione positiva). Riguardo la maturity, un titolo è più rischioso se ha maturity più alta e dunque lo spread ha una relazione positiva con la scadenza. È una delle variabili maggiormente influenti. Per quanto riguarda il rendimento, se il tasso è alto il rischio diminuisce, poiché la perdita è ridotta (ho grandi introiti nei primi periodi, dunque il rischio di subire una grave perdita viene in parte mitigato). Ovviamente va preso in considerazione il tasso risk free, ovvero quello uguale per tutti i titoli. Dunque il rendimento e le cedole hanno un impatto negativo sullo spread. Se sale il rendimento e la cedola, lo spread scende. La differenza tra i rendimenti degli zero cupon a scadenza corta e a scadenza lunga: più la curva dei rendimenti è alta, più la perdita è bassa, più il rischio e basso e più lo spread è basso. Anche qui abbiamo una relazione negativa tra slope e spread. Anche il paese di emissione è una variabile molto importante. Infatti le imprese italiane se vogliono finanziarsi nel mercato pagano di più rispetto alle imprese tedesche. Per le banche il discorso è più ragionevole: le banche italiane sono molto più rischiose di quelle tedesche perché tengono nell’attivo soprattutto titoli provenienti dal paese d’origine. Tale effetto si è fatto maggiormente pronunciato con la crisi economica finanziaria. Importante è guardare quale sia il CDS dei titoli di debito pubblico. L’economia è più rischiosa quando cresce poco, e dunque, ad esempio, gli emittenti italiani pagano un tasso più alto. Pagando un tasso più alto avranno anche meno fondi da investire e dunque l’economia risulterà sempre in lenta crescita. Min. 27 - 40 Relazione tra tassi forward e tassi yield to maturity. Altre formule importanti: Le politiche della BC hanno sicuramente un effetto sul tasso d’interesse (yield to maturity). La BC ha determinati strumenti: 1) Official interest rate (scadenza ogni settimana): se il tasso ufficiale sale, i tassi yield to maturity salgono anch’essi. I tassi si muovono tutti insieme. L’effetto sarà maggiormente marcato sulle scadenze a breve, poiché il tasso ufficiale è a breve termine. 2) Liquidità: in caso di bassa liquidità, gli yield to maturity sono più bassi. 3) Comunicati della BC: informazioni che la BC dà su come nel futuro muoverà il tasso ufficiale. Se l banca dice di aumentare i tassi, i tassi vanno su. Anche qui influenza più il breve che il lungo. Vediamo come la BC riesca sicuramente meglio a controllare i tassi a breve termine, rispetto quelli a lungo. Anche i tassi americani influenzano i titoli. L’effetto in questo caso è più grosso, quando la scadenza è lontana. Inoltre gli effetti delle politiche della BC sono maggiormente impattanti quando gli operatori di mercato non se lo aspettano. Supponiamo che la BC voglia aumentare il tasso il prossimo meso. I tassi di mercato si muoverano di conseguenza e dunque il prezzo scenderà. Per evitare la perdita in C.E. tutti vendono i titoli, aumentando l’offerta, il prezzo scende immediatamente e dunque anche l’effetto sul tasso è istantaneo. Dunque quando la BC, il mese dopo, andrà a decidere di alzare il tasso, l’effetto sarà debole, perché i tassi si sono già mossi nel momento dell’annuncio. Se invece i player di mercato non se lo aspettano, e dunque non riescono a prevedere le mosse della BC, l’effetto della politica risulterà maggiormente efficace. I tassi e prezzi oscillano (volatilità) di più quando la BC si riunisce, in quanto decidono cose importanti. Inoltre vi è un effetto positivo sulla volatilità anche quando si riunisce la FED. La BC si riunisce al mattino ma il tasso esce all’12.45. Inoltre la conferenza stampa avviene alle 2.30. Alle 3.30 si sanno tutte le informazioni. Dunque bisogna vedere l’effetto di tali informazioni sulla volatilità di oggi, ovvero quando il mercato assorbe tali informazioni. Le informazioni sul tasso creano un effetto veloce, mentre quando parla il presidente un po’ di tempo ci vuole per avere l’effetto sul mercato. Per quanto riguarda l’EURIBOR, rispetto agli yield to maturity dei Bonds, c’è un giorno di sfasamento tra la riunione e la volatilità presa in considerazione. LEZIONE 9 Euribor: tasso interbancario su operazioni non garantite. È un tasso rischioso, poiché non copre attività garantite. Eurirs: è la parte long di un contratto swap. Essendo uno swap e non essendoci un capital che si muove non è un tasso rischioso. In America troviamo l’IRS, il quale è quotato a Londra e non in America. Sono quotati il mattino (11.00), prima che la banca centrale decida. E dunque come abbiamo detto per tutti i tre i tassi tali decisioni non sono incorporate nel giorno stesso. Gli effetti li troviamo il giorno. L’Eurirs essendo un tasso sicuro è usato come benchmark per i mutui a tasso fisso. L’Euribor e l’Eurirs essendo a breve termine si muovono con il tasso ufficiale deciso dalla BC. Dunque la BC riesce a muovere questi due tassi. Il movimento dipende dal tasso ufficiale, dagli annunci della BC e dalla liquidità. Oltre a ciò si possono aggiungere gli effetti del rischio interbancario e delle aspettative di mercato. Quando la liquidità è alta, i tassi a breve termine scendono, e viceversa. Il tasso non può scendere sotto il tasso over night presso la BC, altrimenti sarebbe l’unica scelta conveniente. Se la BC riesce a controllare bene i tassi a breve termine, riesce a controllare di conseguenza anche i tassi indicizzati a lungo termine. Come vediamo dal grafico la BC fa però molta fatica a controllare i tassi a lungo termine. I movimenti tra tasso ufficiale e tassi Euribor e Eurirs sembrano indipendenti tra loro. Infatti il QE non è riuscito a spostare i tassi a lungo. Vediamo invece come l’Eurirs e l’IRS a lungo termine si muovano in modo molto simile, e dunque l’Eurirs risulta essere in qualche modo influenzato dall’IRS americano (ma chi influenza chi? E perché? E come può la BC influenzare tali tassi nel breve termine?). Vediamo come anche la liquidità non influenzi il tasso Eurirs. Tuttavia in Europa i tassi a lungo termine non sono così importanti, e la maggior parte sono indicizzati. Dunque il problema non è troppo grande. Facciamo un confronto tra titoli a breve e i titoli a lungo. Usando il legame tra tasso forward europeo, americano e REPO abbiamo un risultato non economicamente significativo GUARDA MODELLO SCRITTO A MANO. EVIDENZE EMPIRICHE Quando la scadenza è 1 mese tutte tre le variabili sono significative: liquidità, REPO e tassi europei di mercato. Il REPO si muove con il tasso a breve europeo. La liquidità ha correlazione negativa, quando sale, il tasso scende. Usando il legame tra tasso forward europeo, americano e REPO abbiamo un risultato non economicamente significativo . Quando la scadenza è 1 o 2 anni, abbiamo lo stesso risultato sopra espresso. Fino a 2 anni, vince la relazione e l’effetto del REPO sul tasso europeo. Dopo i due anni, il tasso europeo di mercato viene influenzato in maniera preponderante dai tassi americani. Più si va avanti con il tempo più i due tassi si muovono simultaneamente. Ma chi influenza chi?? Chi è la causa e chi è l’effetto? È molto difficile stabilirlo. Solitamente per i tassi a lungo si pensa che siano quelli americani a influenzare quelli europei. Ma in realtà non è detto che chi si muove prima influenza l’altro. LEZIONE 10 Come vediamo la BC riesce a muovere nel breve termine i tassi d’interesse tramite due leve: - tramite il tasso ufficiale Europeo (REPO) e gli annunci ufficiali (e ufficiosi). - tramite il livello di liquidità, che come abbiamo detto ha una relazione negativa con lo spread e più in generale con il tasso di interesse. Se il la liquidità sale, il tasso d’interesse scende. Quando la scadenza è 1 o 2 anni, abbiamo lo stesso risultato sopra espresso Dopo i due anni, il tasso europeo di mercato viene influenzato in maniera preponderante dai tassi americani. Più si va avanti con il tempo più i due tassi si muovono simultaneamente. Rispetto a prima i risultati sono completamente invertiti, l’effetto del REPO e della liquidità non sono significativi rispetto al tasso d’interesse europeo. Usando il legame tra tasso forward europeo, americano e REPO abbiamo un risultato non economicamente significativo Quando la scadenza è 1 mese tutte tre le variabili sono significative: liquidità, REPO e tassi europei di mercato. Il REPO si muove con il tasso a breve europeo. La liquidità ha correlazione negativa, quando sale, il tasso scende Probabilità che il REPO sia nullo. Nel lungo termine come abbiamo detto la BC non riesce in modo efficace a influenzare il tasso d’interesse. Questo sembra invece, essere collegato maggiormente ai tassi d’interesse americani. Neanche il Q.E. è riuscito ad avere un effetto convincente su tali tassi. Da notare il fatto che i tassi d’interesse americano sono più alti di quelli europei. Questo risultato è da attribuire all’inflazione americana più alta e alla crescita economica maggiormente sostenuta. La BC può influenzare solo i tassi a lungo termine indicizzati. 0 0 0 Chi è la causa e chi è l’effetto? È molto difficile stabilirlo. Solitamente per i tassi a lungo si pensa che siano quelli americani a influenzare quelli europei. Ma in realtà non è detto che chi si muove prima influenza l’altro. Questo test ci dice chi si muove prima, e chi si muove prima è la causa. Purtroppo spesso vi sono variabili latenti che questo modello (Granger causality) non riesce a catturare. L’ipotesi nulla (H0) è l’ipotesi su cui si basa il test. Nel nostro caso è che il tasso americano non influenzi quello europeo. Nel nostro caso la probabilità è bassissima dunque respingiamo l’ipotesi nulla e accettiamo l’ipotesi alternativa (H1). Posso prendere come ipotesi nulla (H0) che il tasso europeo non influenzi quello americano. Vediamo che la probabilità (0,0012; 0,3834; 0,7419) è alta e che dunque accettiamo l’ipotesi. Quando due mercati si muovono insieme, le volatilità devono essere sicuramente correlate. In questo test prendiamo i movimenti insieme e si cerca di stabilire quale sia la variabile esogena, ovvero quale è quella che influenza l’alta. Un metodo per capire se una variabile è esogena o endogena è effettuare un’analisi istituzionale di questa. In questa tabella è stato usato il metodo econometrico ed è risultato che l’oscillazione americana è esogena, nel senso che influenza quella europea. In questo ulteriore test, se prendiamo i movimenti giornalieri in disequilibrio vediamo che la variabile tasso americano è molto forte. Vediamo che però movimenti troppo grossi vengono automaticamente aggiustati il giorno dopo (segno negativo): se oggi il tasso sale, domani si riaggiusterà subito. Il mercato è stabile. Vediamo come nel modello non sembra esserci una vera efficienza informativa, in quanto il mercato si riequilibra non nell’immediato ma nei giorni successivi. In questo test la liquidità non è risultata significativa nel lungo termine. LEZIONE 11 Se il mercato dell’EURIBOR entra in crisi, non è conveniente effettuare prestiti interbancari (l’Euribor non è garantito). Se una banca ha liquidità in eccesso può andare ad effettuare prestiti sul mercato delle garanzie. E la garanzia migliore è il BUND tedesco. Dunque in questi periodi la domanda di BUND sale. Di conseguenza il prezzo sale e il rendimento scende. Dunque vi è una relazione negativa tra Euribor e tasso del Bund a lungo termine. Di conseguenza come vediamo nel grafico (b), seppur gli Eurirs e i Bund tedeschi si muovano alla stessa maniera, e rappresentino entrambi un’ottima misura di free risk rate, quando l’Euribor entra in crisi si possono individuare queste differenze tra i due tassi. Quando si ha una maturity molto grande la differenza tra i tassi forward (con scadenza lunga) e con gli yield to maturity (sempre a lunga scadenza) è minima. Quindi i tassi d’interesse americani influenzeranno entrambi bene o male allo stesso modo, in quanto simile. INCOERENZA TEMPORALE: Tuttavia spesso la banca aveva convenienza a mentire riguardo le proprie intenzioni. Se infatti gli operatori di mercato si aspettano un tasso di inflazione al 5% e la BC lo fissa al 10%, il loro potere di acquisto diminuisce. Di conseguenza il costo per le imprese diventa minore, avranno più convenienza ad assumere e produrre e dunque l’economica avrà una spinta positiva. Ovviamente nel medio-lungo termine questa strategia risulta molto spesso fallata. Quando le persone si accorgono che l’inflazione è realmente salita, il reddito torna a scendere mentre l’inflazione rimane alta. Dunque nel lungo termine si hanno più problemi che vantaggi. Per far sì che questa politica funzioni è opportuno che l’errore rimanga e che la gente continui a sbagliare. Nel breve periodo invece l’effetto di tale strategia va a favore dei governi, i quali si possono ‘vantare’ della crescita economica, soprattutto durante i periodi delle votazioni. Dunque i problemi della incoerenza temporale erano: - Il fatto che la BC non era indipendente. - L’obbiettivo era quello di avere un reddito più alto di quello di equilibrio. Ora il mondo è cambiato, la BC è indipendente e il livello del reddito si cerca di tenerlo al livello delle capacità dell’economia. Dunque ora la banca non ha più convenienza a mentire. Se la BC dice la verità e le persone si aspettano la verità, la BC è in grado di influenzare le loro aspettative e i loro comportamenti. E di conseguenza l’economia stessa. Dunque vediamo come una variabile molto importante per rendere le politiche della BC efficaci, è la reputazione. La BC deve essere coerente con le proprie dichiarazioni, e dimostrarlo nel lungo periodo. I tassi e prezzi oscillano (volatilità) di più quando la BC si riunisce, in quanto decidono cose importanti. Inoltre vi è un effetto positivo sulla volatilità anche quando si riunisce la FED. La BC si riunisce al mattino ma il tasso esce all’13.45. Inoltre la conferenza stampa avviene alle 14.30. Alle 15.30 si sanno tutte le informazioni. Dunque bisogna vedere l’effetto di tali informazioni sulla volatilità di oggi, ovvero quando il mercato assorbe tali informazioni. Le informazioni sul tasso creano un effetto veloce, mentre quando parla il presidente un po’ di tempo ci vuole per avere l’effetto sul mercato. Dunque la conferenza stampa è divisa in due parti: nella prima il presidente esplica quale saranno le manovre della BC (comunicato ufficiale), nella seconda risponde alle domande dei giornalisti (dichiarazioni ufficiose). Le dichiarazioni ufficiali non dipendono solo dal Presidente, ma bensì è il risultato della riunione comune con la Consiglio direttivo. Questa è una informazione più importante. Ci dice che il tasso rimarrà immutato per un lungo periodo di tempo (per un anno o più). Dunque quando costruiamo la nostra aspettativa dobbiamo incorporare questa informazione. Non devo temere un aumento dei tassi per esempio. Inoltre non verrà portato neanche ad un livello minore. Esempio comunicato Questa informazione del comunicato è irrilevante. Alle 13.45 sappiamo già che il tasso ufficiale non è cambiato. Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged. We expect them [= the key ECB interest rates] to remain at their present levels for an extended period of time, and well past the horizon of our net asset purchases. Regarding non-standard monetary policy measures (QE), we confirm that our net asset purchases, at the current monthly pace of €60 billion, are intended to run until the end of December 2017, or beyond, if necessary, and in any case until the Governing Council sees a sustained adjustment in the path of inflation consistent with its inflation aim [= near 2%] QE: acquisto di 60 miliardi al mese. Probabilmente finirà quest’anno (dicembre 2017). La scadenza potrebbe essere prorogata. Se il QE si interrompesse alla fine di quest’anno, la fase dei tassi fermi, come abbiamo detto, durerà almeno un anno. La crescita economica sta andando bene, ma l’inflazione non riesce a raggiungere il livello sperato. Questo problema è da attribuire al tasso di cambio che essendo molto volatile rende instabili i prezzi. La politica rimarrà ancora a lungo accomodante, e dunque i tassi rimarranno fermi. (Continua su slide…) La BC ha due obbiettivi: l’inflazione e la crescita economica. Dovremmo aspettare la prossima riunione in Ottobre, nella quale si deciderà il di farsi sulla politica monetaria. This autumn we will decide on the calibration of our policy instruments beyond the end of the year, taking into account the expected path of inflation and the financial conditions needed for a sustained return of inflation rates towards levels that are below, but close to, 2%. M1 (o liquidità primaria), che comprende le banconote e monete in circolazione (il circolante), nonché le altre attività finanziarie che possono fungere da mezzo di pagamento, quali i depositi in conto corrente, se trasferibili a vista mediante assegno, e i traveler's cheque; non vengono fatte rientrare in questo aggregato le banconote e monete depositate, quindi non in circolazione, per evitare il doppio conteggio, una volta come banconote e monete, l'altra come depositi in conto corrente; M2 (o liquidità secondaria), che comprende M1 più tutte le altre attività finanziarie che, come la moneta, hanno elevata liquidità e valore certo in qualsiasi momento futuro (essenzialmente i depositi bancari e d'altro tipo, ad esempio quelli postali, non trasferibili a vista mediante assegno); M3, che comprende M2 più tutte le altre attività finanziarie che come la moneta possono fungere da riserva di valore; si tratta essenzialmente delle obbligazioni e dei titoli di stato con scadenza a breve termine (come i BOT italiani; Il Presidente da altre informazioni riguardo l’economia generale e il broad money (M3), e in particolare crescita economica e inflazione. Infine parla degli aggregati monetari, cioè di come sta andando la moneta e il credito. Dunque per fare un riassunto: il tasso ufficiale sarà 0.00% fino ad un anno sicuramente (i tassi a breve sono inferiori del tasso ufficiale, e dunque sono negativi). La liquidità sarà alta in virtù dell’aumento della politica espansiva. L’inflazione non sembra reagire in maniera forte. Oltre a ciò sul sito della BCE troviamo documenti riguardanti le aspettative future sull’Europa e sui singoli paesi. Importante è analizzare anche le previsioni derivanti da altri paesi come l’America o i grandi esportatori. I tassi a lunga sono più alti rispetto a quelli a breve perché su lunghe scadenze c’è più rischio. Inoltre sono legati a quelli americani. Inoltre contengono una aspettativa su un innalzamento futuro. Fino al 1990 per la banca centrale bisognava dare poche informazioni e possibilmente confuse. Nel 1998 Blinder apre a una nuova trasparenza, dando rilevanza alle aspettative. Le informazioni sono legate alle aspettative le quali sono legate ai tassi a breve e a lungo. Cioè una maggiore trasparenza può creare un circolo virtuoso, in grado di maneggiare meglio l’economia tramite la giusta creazione di aspettative e l’indirizzamento dei comportamenti degli individui. Dunque una trasparenza migliore rende più efficaci le politiche monetarie. Abbiamo due trasparenze: - riguarda gli obiettivi della BCE (es: inflazione al 2%). Questa informazione riguarda il lungo periodo. Questa variabile deve essere fissata per molto tempo (es: per i salari e i prezzi). - riguarda le strategie della BC per poter raggiungere l’obiettivo prefissato (es: tassi stabili per almeno un altro anno). Questa informazione riguarda maggiormente il breve. Queste informazioni tendono a rendere più stabili i mercati. I mercati possono essere resi stabili modificando le aspettative delle persone. Dunque i comunicati e le azioni della BCE, sono due strumenti complementari. Ognuna supporta l’altra. In una direzione se le azioni sono coerenti nel tempo le comunicazioni saranno valutate come affidabili e se affidabili renderanno più efficaci le azioni della BCE, poiché il gap tra ciò che le persone sanno e so che sa la BCE sarà molto minore. ES: La BCE comunica che in futuro, non subito, alzerà i tassi. Se le persone se lo aspettano, sapranno che il prezzo dei loro asset a lungo termine scenderà. Dunque decidono di vendere subito i titoli. Aumentando l’offerta il prezzo scende subito. Dunque quando la BCE andrà a mettere mano ai tassi a breve farà un intervento piccolo, perché quelli a lungo sono già saliti. Se ci fosse questo gap informativo tra banca e pubblico, la BCE dovrà aumentare di molto i tassi a breve per convincere la gente che anche i tassi a lungo saliranno. E dunque è sicuramente uno scossone all’economia rispetto al primo caso. LEZIONE 12 Le banche essendo anche molto più trasparenti rispetto al passato, hanno iniziato a dare più attenzione ai comunicato. Tale trasparenza deriva da due fattori: - Le banche per giustificare la loro indipendenza devono essere anche più trasparenti, in virtù della loro responsabilità: - Una banca trasparente può utilizzare le comunicazioni come un’ulteriore strumento per rafforzare e rendere efficace la politica monetaria. Quali sono gli effetti di una maggiore trasparenza? La trasparenza riduce i movimenti casuali, non desiderati. Dunque riduce l’imprevedibilità e l’incertezza di mercato. In tal modo si riduce anche il rischio, il che porta ad un abbassamento dei tassi di interesse. Inoltre come già detto, una migliore trasparenza riesce ad influenzare meglio le aspettative e i comportamenti del pubblico, in modo da centrare gli obiettivi strategici fissati. Le comunicazioni della BCE se riescono a influenzare le aspettative, riusciranno a influenzare anche i tassi a medio-lungo termine e in parte anche quelli a breve termine. ES: prendiamo un tasso a breve termine (2 mesi). Se il tasso ufficiale ha per esempio scadenza 1 mese. Vediamo come sul futuro tasso a 2 mesi l’aspettativa ha un peso del 50%. Capiamo che all’aumentare della maturity, aumenta il peso delle aspettative sulla determinazione dei tassi futuri. Vediamo che la media del REPO + le sue aspettative è uguale al tasso d’interesse di mercato (EURIBOR). Dunque in questo periodo le aspettative sono state rilevanti poiché hanno allontano il tasso di mercato dal REPO. Quando il REPO sale, salgono anche le aspettative poiché le persone si aspettano che questo salirà ancora di più. Quindi avremo un tasso futuro maggiore. Quindi la BCE modificando il REPO, modifica anche le aspettative. Se invece il REPO scende avremo un effetto opposto. Modificando le aspettative si possono influenzare i tassi anche senza modificare, per esempio, la quantità di moneta. La quantità di moneta è una variabile endogena, la decide la BCE. Ne deriva che in ogni caso non avrebbe alcun effetto sulle aspettative e sul tasso. Alcuni economisti hanno studiato QUANDO le comunicazioni sono rilevanti. In alcuni casi possono essere completamente irrilevanti. Supponiamo che non ci siano cambiamenti nel mondo, che la banca centrale abbia sempre gli stessi obiettivi e che la politica monetaria risponda ad una regola precisa, supponiamo che le persone sappiamo tutto e che si comporti in modo razionale. In questo caso le informazioni sono irrilevanti. Se il mondo cambia invece, per esempio possono essere utili le comunicazioni. Il mondo potrebbe cambiare dal lato economico e istituzionale, o potrebbe cambiare dal lato delle strategie della banca. In questo caso ci vuole del tempo ad adattarsi alle nuove informazioni e a trovare l’equilibrio. Le comunicazioni potrebbero poi essere utili in caso di comportamenti irrazionali o di asimmetrie informative. La non-stazionarietà è stata spesso sottovalutata da molti economisti teorici e spesso questa assunzione a portato alle crisi economiche. Nella realtà, il mondo cambia e bisogna avere informazioni. La BC può fornirci tali informazioni e di conseguenza ridurre l’incertezza. Le aspettative sono costruite tramite vari fattori, tra cui le informazioni/segnali dati dalla BCE. Tali segnali sono: - Il tasso ufficiale - Come andrà il tasso ufficiale - Informazioni sulla liquidità - Informazioni date sull’obiettivo inflazionistico - ……ecc.. Tali segnali possono avere effetti diretti, abbiamo 3 canali: - Specialmente il tasso ufficiale riesce a muovere direttamente tante altre variabili, tra cui la domanda aggregata, l’inflazione e così via. Oggi come oggi l’effetto diretto del tasso ufficiale sull’economia è molto debole in quando si riferisce a scadenze brevi. Possiamo dire che questo canale è abbastanza irrilevante. - Alcune informazioni poi lanciano segnali sui futuri tassi a breve (es: annuncio di Draghi sul fatto che i tassi rimarranno bassi per almeno un anno). - Inoltre possiamo avere informazioni sull’intera sequenza dei futuri tassi a breve (dopo un anno come saranno le aspettative?). Ovviamente anche in questo caso abbiamo un effetto sulla domanda di beni. Dunque questi 3 canali possono essere influenzati direttamente dalla BCE. Come detto il primo canale sembra abbastanza irrilevante per quanto riguarda la domanda di beni. Di conseguenza gli altri due canali sono molto più potenti e si basano sulle aspettative. Per tale motivo se la BC intraprende una politica monetaria deve assolutamente tener conto delle aspettative. Tuttavia le aspettative come sappiamo, sono influenzate dai comunicati della BCE. Dunque quando parliamo di politica monetaria dobbiamo parlare di comunicati e aspettative. Sembrerebbe il compito della politica monetaria sia proprio quello di cambiare le aspettative degli operatori di mercato. Molto spesso le parole sono più importanti dei fatti (il secondo e il terzo canale sono molto più efficaci rispetto al primo, basato sui fatti). Le informazioni date possono cambiare da banca a banca e da periodo a periodo. L’informazione deve essere inoltre chiara a tutti (skillful communication) e deve essere molto più forte di quello che si sente in giro. Se infatti la comunicazione non è pulita ed efficace non fa altro che aumentare la volatilità di mercato e rende più efficiente la politica monetaria (tramite il mutamento delle aspettative). LEZIONE 13 La BCE deve comunicare 4 aspetti importanti riguardo la politica monetaria: - La BCE deve indicare quello che è l’obiettivo della politica monetaria e possibilmente fornire ulteriori dettagli riguardo la strategia. L’obiettivo della BCE è la stabilità dei prezzi. A questa informazione aggiunge il fatto la strategia è porta l’inflazione ad un livello pari al 2%. Il 2% è stato scelto per dare un numero concreto e rendere la strategia più chiara possibile. Questo obiettivo è stato fissato teoricamente ‘per sempre’. Molte altre banche centrali cambiamo gli obiettivi di anno in anno. È molto difficile controllare una variabile come l’inflazione nel breve termine. Infatti l’inflazione di oggi non dipende da ciò che la BCE sta facendo nel periodo corrente, a da ciò che ha fatto negli anni passati. Anche se pure nel lungo termine è difficile influenzare l’inflazione, sicuramente si riesce ad ottenere un risultato più desiderabile. Come possiamo controllare se le persone credono o meno all’obiettivo del 2% di inflazione? Studiando le aspettative a medio-lungo termine. Tuttavia il campione pubblicato dalla BCE è molto piccolo, è riferito solo ai c.d. ‘esperti’. Le aspettative non devono essere mai influenzate dal livello corrente di inflazione. La BCE sta molto attenta a ciò che la gente pensa. - La BCE deve indicare il motivo alla base di una determinata politica monetaria. Solitamente la BCE usa come strumento principale i tassi d’interesse ufficiali. Con l’introduzione del QE la BCE ha iniziato usare la liquidità come strumento. Draghi spiegò chiaramente il perché di questa decisione. Il tasso ufficiale era già al minimo ed era praticamente impossibile abbassarlo ulteriormente. La nuova politica monetaria era stata scelta perché quella classica era ormai inutilizzabile. - La prospettiva economica futura. - Le future decisioni sulle politica monetarie!!: queste informazioni sono particolarmente efficaci per le aspettative di breve termine e dunque il mondo finanziario tiene sotto controllo queste novità mese per mese. Inoltre il primo punto non cambia praticamente quasi mai, mentre gli altri tre sono molto più volatili. Il punto quattro contiene le previsioni, mentre il punto 2 e 3 spiegano il perché vi è il punto 4. Molte BC hanno paura che le persone possano confondere le comunicazioni con l’impegno. Hanno paura che le persone confondano il comunicato con una promessa: Le banche cercano di spiegare come comunicazioni e impegno sono due cose completamente diverse. Le comunicazioni sono le intenzioni che ha la BC SE le cose non cambiano. Se la BC non fa ciò che ha comunicato è comunque tenuta a fornire una giusta motivazione. Una seconda strategia è far sì che i comunicato non siano completamente chiari (non usare un linguaggio completamente chiaro). Ad esempio Draghi piuttosto che dare un numero preciso, potrebbe dire che è preoccupato per l’inflazione. In questo sapremo che farà salire l’inflazione ma non sappiamo di quanto. Secondo la BCE la gente ha troppa fiducia in lei: questo crea un problema di efficienza nelle aspettative degli operatori. Capita che le persone pensano che la BC sia onnisciente. Tuttavia nella realtà può capitare che la BC su certe informazioni sia meno efficiente degli operatori di mercato (asimmetria informativa). Dando troppo peso a ciò che dice la BC si rischia di trascurare altre informazioni molto più importanti (magari a livello locale): se la BC dice che i tassi rimarranno fermi non significa che una banca locale non debba alzare i tassi (per esempio aumenta il rischio in portafoglio). Notiamo dunque questo paradosso: più la BC è precisa, più le persone si fidano ciecamente, rischiando di rimanere poi deluse. I modi per dare informazioni riguardo la politica monetaria sono due: - Segnali indiretti: comunicazioni non esatte (come spiegato in precedenza). Come detto si usano parole più o meno ‘criptiche’ piuttosto che fornire dati precisi. Es: strong vigilance (grande attenzione). - Comunicazioni esplicite. Nel caso della BCE, è importante ascoltare bene il Presidente, in quanto è colui che parla. In generale comunque l’opinione del Presidente è condivisa. Una caratteristica delle comunicazioni è distinguere i segnali dai rumori di fondi. I rumori di fondo vengono ridotti drasticamente e il segnale è più forte quando parla solo un soggetto. Secondo altri è il contrario. LEZIONE 14 Le comunicazioni hanno diversi effetti sull’economia. Prima di tutto influenzato il tasso d’interesse e di seguito altre variabili, tra cui l’inflazione. Vediamo come le comunicazioni influenzano il tasso d’interesse: - Primo approccio: è l’approccio classico. Considera se le informazioni hanno qualche effetto sul movimento dei tassi d’interesse. Tuttavia non bada alla direzione verso quale muove tali tassi. Dunque la prima analisi riguarda la relazione tra la volatilità e le informazioni per la BCE. - Secondo approccio: è più complicato del primo in quanto tiene conto anche della direzione verso la quale la BCE muove il tasso. Se il tasso d’interesse non si muove come la BCE vuole, significa che questa non è in grado di influenzare le aspettative degli operatori di mercato e che dunque il tasso d’interesse non è più uno strumento efficace di politica monetaria. Se ci focalizziamo solo sulla volatilità e non sulla direzione in cui va il tasso, dobbiamo capire quali sono le dichiarazioni che risultano più determinanti e classificarle. Per esempio Le dichiarazioni del Presidente risultano sicuramente più efficaci rispetto al bollettino mensile. È importante l’informazione che viene prima. Inoltre il Presidente scrive lui stesso il proprio discorso, ma derivando da un accordo comune non rappresenta la sua opinione. Il bollettino mensile viene pubblicato dopo il discorso del Presidente. Tale bollettino si è visto con gli anni che ha un effetto irrisorio sulla volatilità del tasso. Anche gli incontri della FED hanno un effetto sulla volatilità dei tassi europei. Ovviamente essendo un effetto indiretto è anche più debole. Se vogliamo capire anche la direzione in cui si muovono i tassi, dobbiamo prendere le comunicazioni e trasformarle in numeri. Solitamente si aggiunge un valore positivo al tasso quando la BCE ha in mente una politica monetaria restrittiva. Un numero negativo si lega invece a una politica monetaria espansiva. Inoltre è possibile fare una classificazione tra i valori assegnati al tasso in base alle ‘parole’ utilizzate dal Presidente. Ovviamente è una griglia personale e soggettiva. Tuttavia se la BCE è chiara nelle comunicazioni, bene o male tutti dovrebbero capire la stessa cosa. Il rischio di sbagliare valutazioni può essere ridotto analizzando varie classificazioni di ricercatori. Ovviamente se le persone capiscono poi devono comportarsi in modo coerente o il tasso non si muoverà nella direzione desiderata. Esistono anche software che analizzano le parole e il linguaggio utilizzati durante le dichiarazioni. Tuttavia questa metodologia non sembra molto efficace in quanto il Presidente usa un linguaggio umano e non il linguaggio del software. Un altro modo ancora è utilizzare le interpretazioni dei media. Ci sono due problemi: le persone che lavorano nei media sono così intelligenti? Inoltre molto spesso la notizia viene pubblicata dopo il movimento dei tassi. La parte rilevante di una dichiarazione è quella inattesa. Le informazioni attese sono già incorporate nei comportamenti degli operatori e dunque non vi è una reazione particolarmente forte quando queste vengono pubblicate (l’effetto ci è già stato e lo troviamo nei prezzi attuali, se vale l’efficienza informativa). Dunque l’analisi non si basa solamente sul capire ciò che ha detto la BCE ma è importante capire anche quale è la parte che la gente si aspettava già. L’analisi diventa ancora più complicata. Aspettative comunicati BCE. Il Modello: prendiamo l’uguaglianza secondo cui il tasso d’interesse a lungo (30 giorni) termine deve offrire lo stesso rendimento della media di 30 tassi giornalieri. Il giorno prima della riunione il tasso ufficiale mensile è uguale alle aspettative sul tasso ufficiale del giorno dopo. Per trovare la componente inaspettata basta fare la differenza tra il tasso ufficiale dopo la riunione e quello atteso la mattina prima. Questa figura mostra le ‘sorprese’ riguardo il tasso ufficiale dopo ogni meeting della BCE. Vediamo che nel 2003 le aspettative e le decisioni prese della BCE era quasi perfettamente allineate. Vediamo comunque che prima 2003 quando la BCE non era così trasparente gli operatori sbagliavano più spesso: sbagliavano sia la direzione che l’importo. Dopo il 2003 gli operatori hanno iniziato quasi sempre a ‘indovinare’ la direzione verso il quale si sarebbe mosso il tasso, in quanto la BCE ha iniziato a essere molto più chiara nei propri comunicati. LEZIONE 16 La BCE quando si riunisce la mattina decide quale sarà il tasso ufficiale e cosa dovrà dire il Presidente nel pomeriggio. Alle 13.45 il nuovo REPO è comunicato a tutti gli operatori. L’effetto provocato dal REPO è molto breve se il mercato è efficiente. Un altro momento rilevante avviene quando il Presidente parla in conferenza. Potrebbe dare informazioni anche più tardi (durante le domande dei giornalisti), dunque l’effetto non è così veloce come per il REPO. L’effetto ha bisogno di più tempo prima che il mercato torni in equilibrio. In ogni caso possiamo dire che dopo questi due momenti abbiamo il numero più elevato di transazioni. Di conseguenza la volatilità in questi giorni è più alta del normale. Per quanto riguarda la volatilità prima del 2003 l’effetto dell’annuncio del REPO era molto più marcato in quanto vi erano molte più sorprese, in quanto le persone effettuavano stime molto meno accurate. La volatilità dipende dal numero di transazioni e dunque da quanto le persone sono soddisfatte dal loro portafoglio. Prima del 2003 infatti vi era molta più necessita di sistemare i portafoglio in seguito all’annuncio del REPO. Dopo il 2003 l’effetto del REPO ha iniziato ad essere meno accentuato in quanto gli operatori di mercato hanno iniziato a prevederlo correttamente in anticipo (grazie alla maggior chiarezza e trasparenza della BCE). Dunque la volatilità maggiore ora si ha dopo il discorso del Presidente poiché l’informazione sul tasso è data in modo molto chiaro e dunque prevedibile. Sembra che siano diventate più importanti le ‘parole dei fatti’. Oltre ad un numero di transazioni (volatilità) maggiori dopo la conferenza abbiamo anche importi maggiori nello stesso periodo. Bene o male prima del 2003 i due effetti (annuncio REPO e discorso del Presidente) erano simili. Nei tempi moderni anche le informazioni sulla liquidità sono diventate particolarmente rilevanti. Quando il REPO viene annunciato va a influenzare tutti i tassi a breve termine correlati a questo, tra cui l’EURIBOR 1M. Il discorso del Presidente invece ci dice come il REPO si muoverà. Ovvero ci dice quale sarà la differenza tra tasso futuro a breve e tasso attuale entrambi correlati al REPO. Come posso tecnicamente misurare questa differenza? Mediante il tasso implicito (tassi forward). Nella prassi solitamente per vedere questa differenza si prendono i tassi forward a 1 mese (Ovviamente il tasso si muove nel mese successivo) e a 6 mesi. Ciò che bisogna fare è la differenza tra il tasso futuro e il tasso attuale. MODELLO SCRITTO A MANO (?????????) LEZIONE 17 Heterogeneity: quando le persone hanno aspettative differenti. Quando le aspettative sono molto diverse, la loro distribuzione diventa fondamentale, soprattutto nel breve termine per quanto riguarda la dinamica dei prezzi e dei tassi. Per esempio aspettative differenti possono derivare dal fatto che le persone usano diversi strumenti per fare previsioni (es: analisi tecnica o fondamentale). Aspettative eterogenee rendono molto volatili i mercati. Supponiamo che il dividendo nel brevissimo termine sia pari a 0. Inoltre nel brevissimo termine il tasso di rendimento di equilibrio è talmente piccolo che può essere trascurato. Infine supponiamo che ci sia efficienza informativa, dunque nessuno può avere alcun vantaggio. Come sappiamo il prezzo è dato dalla media delle diverse aspettative individuali. A questo punto consideriamo la variazione di come: La prima conseguenza delle aspettative eterogenee è che abbiamo momenti in cui il mercato è stabile e momenti in cui può essere molto irregolare. In un mercato normale i movimenti dovrebbero essere sempre dello stesso tipo. La seconda conseguenza è che la volatilità non è costante (nei rendimenti giornalieri), ovvero abbiamo periodi in cui la volatilità è molto alta e periodi in cui è molto bassa. Gli aggiustamenti incidono molto. Le analisi empiriche dimostrano che nel breve termine non c’è efficienza valutativa. Vi sono grosse differenze tra il fondamentale e il prezzo di mercato. Molti studi effettuati dalla BCE dimostrano che le persone hanno molte difficoltà nel computare quello che è il fondamentale. Questo fenomeno è dato dal fatto che le persone usano diversi strumenti/misure per stimare i futuri movimenti i quali non tengono conto del fondamentale. Per esempio l’analisi tecnica stima il prezzo non usando il fondamentale. Proprio per questo nel breve termine si creano le differenze tra fondamentale e prezzo discusse pocanzi. SOLUZIONE: supponiamo di avere due gruppi di investitori che utilizzano diversi metodi per prevedere i prezzi. Vediamo allora come si comporta il mercato. (Metodo abduttivo). PRINCIPALI CASI DI ETEROGENEITÀ. 1) Gli investitori possono essere razionali o irrazionali. Gli investitori razionali osservano tutte le variabili economiche. 2) Vi sono persone con molte informazioni rispetto ad altri (asimmetrie informative). 3) Vi sono persone che usano l’AT e persone che usano l’analisi fondamentale. 4) Vi sono persone che usano modelli molto sofisticati e altri che usano modelli molto più semplici e rudimentali. Non sempre chi fa previsioni più sofisticate guadagna più degli altri in quanto molto spesso utilizzano tantissime informazioni legate al passato e inutili nel prevedere il futuro. Tuttavia più si va avanti, più i modelli sofisticati diventano precisi. Molto spesso il modo di prevedere è legato al target che le persone hanno riguardo il futuro (es: obiettivi di breve termine richiedono modelli predisposti alle previsioni di breve periodo). Dunque diversi obiettivi richiedono diversi modelli. L’analisi tecnica sembra funzionare meglio nel breve termine. L’analisi fondamentale funziona bene soprattutto nel lungo periodo. Nel breve funziona bene solo quando il prezzo è molto lontano dal fondamentale. Coloro che utilizzano l’analisi fondamentale per prevedere il movimento futuro del prezzo, guardano come questo si discosta dal fondamentale. Se il prezzo è sopra il fondamentale, si suppone che questo scenda. Se il prezzo è sotto il fondamentale, si suppone che questo cresca. L’aggiustamento è verso il fondamentale. È un metodo stabilizzante. Coloro che utilizzano l’analisi tecnica invece utilizzano la serie storica dei prezzi. Per esempi il prezzo sale se la media mobile è sopra di esso e viceversa. In questo caso la variazione può essere destabilizzante, poiché va in una direzione che può non aver niente a che fare col fondamentale. ASPETTATIVE DEL MERCATO Il prezzo si aggiusta sempre alle aspettative del mercato la quale è la media delle singole aspettative. In questo caso abbiamo due gruppi di investitori e dunque dobbiamo fare la media dei due singoli gruppi. Il dividendo è zero è il tasso pure. Ne diviene che il prezzo può cambiare se cambiano le aspettative o dei chartisti o dei fondamentalisti o se cambiano i pesi α o 1-α. Dunque è importante capire come si muove tale coefficiente α. Per esempio se nel passato hanno guadagnato più i fondamentalisti questi cresceranno di percentuale. In altre parole α potrebbe essere collegato al metodo che ha dato migliori risultati economici. Un secondo caso potrebbe essere quando il prezzo è molto lontano dal fondamentale, aumentano i fondamentalisti. Un terzo caso è che α cresce quando aumentano gli obiettivi di lungo periodo. Le analisi empiriche dimostrano che entrambi i modelli sono utili, in quanto nessuno dei due gruppi sparisce. Dipende molto dalle circostanze. LEZIONE 18 Dunque come abbiamo detto il movimento del prezzo è dato da questa relazione p^t = αt p^ft + (1-αt) p^ct Δp^t = αt Δp^ft + (1-αt) Δp^ct Δpt = Δp^t = αt Δp^ft + (1-αt) Δp^ct Possiamo, come già detto, avere fenomeni di switching: ovvero quando i fondamentalisti diventano chartisti o viceversa. Ci sono varie teorie che cercano di spiegare il perché del mutamento di α nel tempo. 1) Teorie che affermano che le persone cercano, secondo un atteggiamento non razionale, di ‘imitare’ i comportamenti della maggioranza (fenomeno di contagio, herding). Dunque abbiamo un movimento verso la più alta percentuale di individui. La finanza comportamentale in tempi recenti sembra aver perso di efficacia. 2) Teorie basate su processi stocastici e dunque su processi statistici. Non ci interessa, in quanto cerchiamo una spiegazione economica 3) Teorie basate su fondamentali di microeconomia: a) α è influenzata dal modello che porta ai migliori risultati economici. Per esempio se nel passato hanno guadagnato più i fondamentalisti questi cresceranno di percentuale b) α aumenta quando aumentano gli investitori interessati al lungo periodo e viceversa. c) Quando il prezzo è molto lontano dal fondamentale, le persone si aspettano che prima o poi ci sia un aggiustamento, in tal caso aumenta il numero di fondamentalisti, anche se questi non lo sanno. Quando invece i prezzo è vicino al fondamentale abbiamo molti più chartisti. Dunque α dipende dalla differenza tra il prezzo e il fondamentale. Ovviamente si suppone di conoscere il fondamentale. Esempio su tasso d’interesse: Supponiamo di avere i soliti due gruppi di investitori. I fondamentalisti basano la loro analisi sulla differenza tra prezzo e fondamentale, mentre i chartisti si basano sulle serie storiche dei prezzi. Quando ci sono due gruppi di investitori abbiamo code alte, ovvero abbiamo maggiori movimenti negativi o positivi, e non stabili. Come sappiamo le percentuali dei due gruppi tendono a crescere quando effettuano la maggiore previsione. Per esempio quando i chartisti sono pochi, significa che stanno facendo cattive previsioni, ovvero gli investitori passano da un gruppo all’altro. In ogni caso, come già detto nessuno dei due gruppi può scomparire. Infatti se i chartisti sono tanti, significa che la maggior parte degli investitori non utilizza il fondamentale per fare le previsioni. Perciò si arriverà ad un punto in cui il fondamentale sarà molto distante dal prezzo e ciò porterà ad un aumento del numero di fondamentalisti. Quando invece il numero dei fondamentalisti è alto, il prezzo è molto vicino al fondamentale e dunque per fare previsioni diventa più utile il metodo chartista. Di conseguenza il ciclo si ribalta e aumenta il numero dello schieramento chartista. Una evidenza empirica importante è che il prezzo diventa molto legato al fondamentale soprattutto nel LUNGO TERMINE e dunque sembra valga l’efficienza valutativa. Per i fondamentalisti aggiungiamo la componente C = COSTO di TRANSAZIONE. Questa variabile può essere considerato come un intervallo di confidenza in virtù del fatto che i fondamentalisti NON conoscono con certezza il fondamentale. Se il prezzo è fuori da tale intervallo di confidenza, allora con molta probabilità questo si muoverà. Se invece è compreso nell’intervallo, abbiamo un’aspettativa pari a 0. Ovvero, il prezzo sicuramente si muoverà, ma non riusciamo a prevedere con certezza verso quale direzione. NB: ricordiamo che stiamo utilizzando un metodo abduttivo. Dunque abbiamo soluzioni possibili ma non per forza certi. Quando il fondamentale del cambio si muove molto, il suo prezzo rimane molto vicino ad esso. Quando invece il fondamentale si muove poco, il prezzo fa fatica ad adeguarsi. Il fondamentale non ha abbastanza forza per attrarre il prezzo, come nel primo caso.