Capítulo 2 - Estrutura de Capitais (I)

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 Objetivos
➢Compreender o efeito da alavanca financeira nos resultados da empresa

➢Compreender o processo de homemade leverage

➢Compreender as teorias da estrutura de capitais (com e sem impostos)

➢Ser capaz de calcular o valor da empresa alavancada (levered) e não alavancada

(unlevered)

•Leitura Recomendada:
•Hillier, D., Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J. and Jordan, B. (2013), Corporate Finance, 2nd European
Edition, MacGraw-Hill, Berkshire, UK (Capítulo 15)

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a. Alavanca financeira e o valor da empresa

b. O modelo de Modigliani e Miller

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 a. Alavanca financeira e o valor da empresa
• O valor de uma empresa é definido como a soma do valor (de
mercado) dos capitais próprios (CP) e do valor da dívida.

Valor empresa = valor dívida + valor CP

D S CP
CP
S D

60% 60%
40% 40%

Rácio D/E = 40%/60% = 0,67 Rácio D/E = 60%/40% = 1,5

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Duas questões importantes:
1. Porque é que os acionistas se importam com a maximização do valor
da empresa?

2.Qual o rácio debt-to-equity que maximiza o valor para o acionista?

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Maximização do valor da empresa
Sem Dívida Valor da Dívida Mais Cap. Prop. Após
(Estrutura de Capital Inicial) pagamento de Dividendos (3 possibilidades)

Dívida
Cap. Prop.
Valor da empresa

Pay-off para os acionistas após Reestruturação

Ganhos de Capital
Dividendos
Ganho/Perda liquida

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Duas questões importantes:
1. Porque é que os acionistas se importam com a maximização do valor
da empresa?

• Variações na estrutura de capital beneficia os acionistas (sse) o valor

da empresa aumentar.

2.Qual o rácio debt-to-equity que maximiza o valor para o acionista?

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Alavancagem financeira e valor da empresa
Atual Proposto
Ativo(€) 8 000 8 000
Divida(€) 0 4 000
CP (valor de mercado)(€) 8 000 4 000
Taxa de Juro(%) 10 10
Valor de mercado por ação(€) 20 20
Ações em circulação 400 200

Situação atual – sem dívida:

Recessão Esperado Expansão
Rendibilidade do Ativo(%) 5 15 25
Resultados 400 1 200 2 000
Rendibilidade do CP(%) 5 15 25
EPS(€) 1 3 5

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 Alavancagem financeira e valor da empresa
Situação proposta – com dívida:
Recessão Esperado Expansão
Rendibilidade do Ativo(%) 5 15 25
EBIT(€) 400 1.200 2.000
Juros(€) -400 - 400 - 400
EBT(€) 0 800 1600
ROE(%) 0 20 40
EPS(€) 0 4 8

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Alavancagem financeira, EPS: ponto de
break-even Com dívida
5.00
Sem dívida
4.00

3.00 Vantagem de ter

EPS

Ponto de Break-even dívida

2.00

1.00

0.00
400 800 1,200 2,000
(2.00)
Desvantagem
de ter dívida
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b. O modelo de Modigliani e Miller (M&M)

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 •Pressupostos
➢Expectativas investidores são homogéneas

➢Risco cada setor é homogéneo

➢Fluxos caixa perpétuos

➢Mercados de capitais são perfeitos:

✓Competição perfeita
✓Mesma taxa para investir/emprestar
✓Igual acesso à informação
✓Sem custos de transação
✓Sem impostos

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Homemade Leverage: Exemplo
Montante disponível para investir: 2.000€
Recessão(€) Esperado(€) Expansão(€)
Estratégia A: Comprar 100 ações na empresa
levered
EPS na empresa alavancada 0 4 8
EPS por 100 ações 0 400 800
Custo inicial=100 ações @20€/ação=2.000€
Estratégia B: Homemade Leverage
Resultado por 200 ações na empresa unlevered 1 x 200 = 3 x 200 = 5 x 200 =
=200 =600 1.00
Juros às taxa de 10% sobre 2.000€ -200 -200 -200
Ganho líquido 0 400 800
Custo inicial=200 ações @20€/ação -2.000 =
2.000

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 Proposição I (Sem impostos)
➢Podemos ajustar a nossa posição recorrendo
alavancagem.

➢Esta estratégia de homemade leverage sugere que a

estrutura de capital é irrelevante na estimação do
valor da empresa.

Proposição I de M&M: VL = VU

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Análise de Pressuposto

Os particulares
conseguem financiar-
É realista?
se às mesmas taxas
que as empresas.

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 E D
R wacc = RE + 𝑅𝐷
D+E D+E

Onde,
RD taxa de custo da dívida
RE rendibilidade exigida (esperada) de capital próprio
D valor de mercado da dívida
E valor de mercado do capital próprio

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 Cálculo do Custo de Capital
E D
R wacc = RE + 𝑅
D+E D+E 𝐷
0 8 000
Empresa não alavancada 15% = 10% + 15%
8 000 8 000
Empresa alavancada 4 000 4 000
15% = 10% + 20%
8 000 8 000

Resultado esperado para empresa não alavancada 1200

RA = = = 15%
Capital Próprio não alavancado 8000

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 Proposição II (Sem impostos)
➢A alavancagem aumenta o risco e a rendibilidade para o acionista

D
• Proposição II de M&M: R E = RA + RA − RD
E
Onde,
RD taxa de custo da dívida
RE rendibilidade exigida (esperada) de capital próprio
RA taxa de rendibilidade da empresa não alavancada
D/E é o rácio debt-to-equity

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 D
RE = RU + (R − R D )
E U
Custo de Capital: R (%)

𝐷 𝐸
RA 𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅𝐷 + 𝑅
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝐸

RD RD

D
Rácio Debt-to-equity
E

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 Exemplo Proposições I e II sem impostos
A Canary Motors, uma empresa sem dívida, espera resultados de £10 milhões por ano em
perpetuidade. A empresa distribui a totalidade dos resultados sob a forma de dividendos,
pelo que os £10 milhões podem ser vistos como o cash-flow esperado pelos acionistas. Há
10 milhões de ações em circulação, o que implica um cash-flow anual de £1 por ação. O
custo de capital desta empresa não alavancada é de 10%. Adicionalmente, a empresa vai
em breve construir uma fábrica por £4 milhões. Espera-se que a nova fábrica gere um cash-
flow de £1 milhão por ano.
Qual o VAL do investimento na nova fábrica?

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Exemplo Proposições I e II sem impostos

1£ milhão
VAL = −4£ milhões + = 6£ milhões
0,1

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Exemplo Proposições I e II sem impostos
Antes do mercado ter conhecimento do projeto:
Balanço a Valores de Mercado (Sem Dívida)
£10 milhões Cap. Próprio £100 milhões
Ativos antigos: = £100 milhões (10 milhões ações)
0,1

Financiamento através de CP:

Balanço a Valores de Mercado
(após anuncio da emissão de capital próprio para construir fábrica)

100 milhões Cap. Próprio £106 milhões

Ativos antigos:
(10 milhões ações)
£1 milhão 6 milhões
VAL da fábrica: -£4 milhões +
0,1
Total Ativo 106 milhões

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Exemplo Proposições I e II sem impostos
Financiamento através de CP (cont.):
CANARY MOTORS
Balanço a Valores de Mercado
(após emissão de capital próprio mas antes de construir fábrica)

Ativos antigos 100 milhões Cap. Próprio 110 milhões

(10,377,358 ações)
VAL da fábrica 6 milhões
Resultado da emissão de cap. próprio
(depositados no banco) 4 milhões
Total Ativo 110 milhões

Balanço a Valores de Mercado

(após construção da fábrica concluída)

Ativos antigos: 100 milhões Cap. Próprio 110 milhões

(10,377,358 ações)
£1 milhão
VA da fábrica: = 10 milhões
0,1
Total Ativo 110 milhões

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Exemplo Proposições I e II sem impostos
Financiamento através de dívida:
CANARY MOTORS
Balanço a Valores de Mercado
(após anuncio de emissão de dívida para construir fábrica)

Ativos antigos: 100 milhões Cap. Próprio £106 milhões

(10 milhões ações)
£1 milhão
VAL da fábrica: -£4 milhões + 6 milhões
0,1
Total Ativo 106 milhões

CANARY MOTORS
Balanço a Valores de Mercado
(após emissão de dívida mas antes de iniciar construção fábrica)

Ativos antigos 100 milhões Dívida 4 milhões

VAL da fábrica 6 milhões Cap. Próprio 106 milhões

Resultado da emissão de cap. próprio (10 milhões ações)
(depositados no banco) 4 milhões
Total Ativo 110 milhões Dívida + Cap.Próprio 110 milhões

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Exemplo Proposições I e II sem impostos
Financiamento através de dívida (cont.):

Ativos antigos: 100 milhões Dívida 4 milhões

VA da fábrica Cap. Próprio 106 milhões
10 milhões (10 milhões ações)
Total Ativo 110 milhões Dívida + Cap. Próprio 110 milhões

D
RE = RU + RU − RD
E
4.000.000£
10% + 10% − 6% = 10,15%
106.000.000£

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Fluxo de caixa total para os acionistas
Empresa unlevered Empresa levered

E Impostos E

➢A empresa endividada paga menos impostos que a empresa sem dívida.

➢O valor de Capital Próprio + Dívida é maior do que a empresa cujo valor = Capital
próprio

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 Exemplo: Impostos e Cash Flows
A Wasserprodukte GmbH tem uma taxa de imposto, tC, de 35% e espera
resultados antes de juros e impostos (EBIT) de €1 milhão por ano. Todos os
resultados após impostos são pagos sob a forma de dividendos.
A empresa está a considerar duas alternativas de estrutura de capitais. No Plano
I, a Wasserprodukte não teria dívida na sua estrutura de capital. No Plano II, a
empresa teria €4,000,000 de dívida, D. O custo da dívida, RD, é 10%.
Qual o cash-flow total para os acionistas e para os obrigacionistas em cada
cenário?

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Exemplo: Impostos e Cash Flows

Resultados antes de juros e impostos (EBIT) 1.000.000 1.000.000

Juros (RDD) 0 400.000
Resultados antes de Impostos (EBT) = (EBIT - RDD) 1.000.000 600.000
Impostos (tc = 0,35) 350.000 210.000
Resultado após impostos = [(EBIT - RDD) X (1 – tc) 650.000 390.000
Cashflow total para acionistas e obrigacionistas 650.000 790.000

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Valor Atual da Poupança Fiscal
Juro = R D x D
Redução dos impostos da empresa:

tc x RD x D
Assumindo Cash Flows perpétuos, valor atual da poupança
fiscal:
𝑡𝑐 𝑅𝐷 𝐷
= tcD
𝑅𝐷
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 Proposição I (Com impostos)

EBIT 1 − t c tcRDD
VL = VU + TC D = RA
+
RD

EBIT x (1−tc )
• VU =
RA
• O valor da empresa aumenta com recurso a endividamento

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 Proposição II (Com impostos)

•Parte do aumento no risco e, por conseguinte, na rendibilidade exigida pelos

investidores, é compensada pela vantagem fiscal dos encargos financeiros suportados
pelo facto da empresa ter dívida
𝐷
𝑅𝐸 = 𝑅𝐴 + (1 − 𝑡𝑐 )(𝑅𝐴 − 𝑅𝐷 )
𝐸

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O efeito da alavancagem financeira
D
Custo of capital: R E = R A + (R A − R D )
R(%) E
D
R E = R U + (R U − R D )(1 − t c )
E

RA

𝐷 𝐸
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑅𝐷 (1 − 𝑡𝑐 ) + 𝑅
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝐸
RD

Rácio Debt-to-equity
(D/E)

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Resumo
1. Sem impostos:
✓Proposição I: VL = VU
D
✓Proposição II: R E = R U + RU − RD
E
• 2. Com Impostos:
✓Proposição I:
EBIT 1 − t c tcRDD
• VL = VU + TC D = +
RU RD
𝐷
✓Proposição II: 𝑅𝐸 = 𝑅𝑈 + (1 − 𝑡𝑐 )(𝑅𝑈 − 𝑅𝐷 )
𝐸

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 Quick Quiz
▪ Porque é que os acionistas se importam com a maximização do valor da
empresa?

▪ Como é que a alavancagem financeira afeta o valor da empresa num

mundo sem impostos? E com impostos?

▪ O que é homemade leverage?

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