GESTÃO FINANCEIRA

LICENCIATURA EM ENGENHARIA E GESTÃO INDUSTRIAL

2021/2022
2ºSEMESTRE
Luísa Adriana
 Análise de Rácios .............................................19
4 – Análise e Interpretação ..................................20
Índice 5 – Retirar conclusões e fazer recomendações ..20
Aulas Teórico-Práticas ...................................... 1 ANÁLISE DA CONDIÇÃO FINANCEIRA DA
VALOR TEMPORAL DO DINHEIRO ..................... 1 EMPRESA ........................................................20
Noções básicas de cálculo financeiro .................... 1 Balanço contabilístico ...........................................21
Juro ..................................................................... 1 Estrutura Financeira .............................................21
Taxa de juro........................................................ 1 Condição genérica de equilíbrio da estrutura
Processos de homogeneização .............................. 2 financeira...............................................................21
Capitalização ...................................................... 2 Tempo médio de recebimento .......................22
Regimes de Capitalização ....................................... 2 Tempo médio de pagamento ..........................22
CAPITALIZAÇÃO E ATUALIZAÇÃO DISCRETA ...... 2 Tempo médio de Stockagem (Global) ............22
Capitalização e Atualização em regime simples.... 3 Ciclo de caixa .........................................................22
Capitalização e Atualização em regime composto 3 Balanço de Gestão ................................................23
Assincronismo entre Taxas de Juro e Período de Estrutura do balanço funcional ............................23
Capitalização ........................................................... 4 Situações Financeiras típicas ...........................24
Taxas efetivas vs. Taxas nominais ..................... 4 Fundo de maneio funcional: ajustamentos ao
Taxas equivalentes vs. Taxas proporcionais ..... 5 balanço ..................................................................24
Tipos de taxas ......................................................... 6 Necessidades em Fundo de Maneio: ajustamentos
RENDAS ............................................................ 6 ao balanço .............................................................25
Séries temporais/tabelas financeiras..................... 7 Tesouraria líquida: ajustamentos ao balanço .....25
Tabelas 1 e 2 ...................................................... 7 Análise funcional do equilíbrio financeiro ...........26
Tabelas 3 e 4 ...................................................... 7 RÁCIOS DE EQUILÍBRIO FINANCEIRO ...............26
Tabelas 5 e 6 ...................................................... 8 Rácios de liquidez .................................................26
Rendas Perpétuas (perpetuidades) ....................... 9 Liquidez geral – current ratio ..........................26
Valor atual de uma série crescente de n Liquidez reduzida – quick ratio .......................26
aplicações periódicas (anuidades): An ............10 Liquidez imediata .............................................27
Regimes de Amortização de Empréstimos ..........10 Rácios de solvabilidade.........................................27
LEASING .......................................................... 11 Rácios de endividamento .....................................27
Características da locação financeira ..................11 Rácios de capitalização .........................................27
Vantagens do Leasing ......................................12 Rácios de cobertura ..............................................28
Locação financeira vs. Locação operacional .......12 Ratings ...................................................................28
Locação operacional – Aluguer de Longa ANÁLISE DA PERFORMANCE DA EMPRESA ......29
Duração vs. Renting .........................................12 Análise de Rendibilidade ......................................29
Cálculo das rendas ................................................13 Demonstração de resultados Common Size ..30
Rendas constantes postecipadas ....................13 Atuação sobre os fatores de condicionamento
Rendas variáveis postecipadas........................13 ..........................................................................30
Rendas antecipadas .........................................13 Rácios de rendibilidade ...................................30
Função PMT do Excel .......................................13 Margens de vendas..........................................31
Leasing vs. Empréstimo ........................................14 Margens vs. Rotação ............................................31
Aulas Teóricas................................................. 16 Rácios de atividade/eficiência ..............................31
ANÁLISE FINANCEIRA ...................................... 16 Rácios de rendibilidade do investimento (ROI) ...31
Papel do gestor financeiro ...................................16 Rentabilidade do investimento ............................32
Objetivos da Gestão Financeira ...........................17 Rentabilidade económica – ROA.....................32
Valor da empresa ..................................................17 ROA vs. Custo de capital .......................................32
Cash-flow vs. Lucro ...............................................18 Rentabilidade do Capital Investido – ROIC ..........32
Análise das demonstrações financeiras...............18 Rentabilidade do Capital Empregue – ROCE .......33
FRAMEWORK DA ANÁLISE FINANCEIRA .......... 18 Rentabilidade financeira: Return on Equity – ROE
1 – Estabelecimento do propósito da análise .....18 ...............................................................................33
2 – Recolha de informação...................................18 Leverage Financeiro..............................................34
Relatório de Gestão .........................................19 Efeito de Levier – Alavanca Financeira ................34
3 – Processamento da informação ......................19 Identidade Du Pont ...............................................35
 Rentabilidade vs. Crescimento .............................36 Relação entre as medidas de rendimento ..........51
Rentabilidade vs. Risco .........................................36 Tipos de obrigações ..............................................52
Tipos de risco ...................................................36 Quanto ao emitente ........................................52
5 Forças de Porter............................................37 Quanto à taxa ...................................................52
Indicadores de risco operacional ....................37 Quanto aos colaterais e proteções .................53
Indicadores de risco financeiro .......................37 Outras modalidades de obrigações .....................53
Indicadores de Risco Total...............................38 Obrigações inovadoras ....................................54
Risco de Falência ...................................................38 MERCADOS DE CAPITAIS – STOCKS .................55
Z-Score ..............................................................38 Direitos dos acionistas ..........................................55
INDICADORES E ANÁLISE DA DEMONSTRAÇÃO Modelos de avaliação de ações ...........................56
DE FLUXOS DE CAIXA ...................................... 39 1. Ótica do Património (ótica contabilística) ..56
INDICADORES DE MERCADO ........................... 40 2. Ótica do Património e Goodwill ..................56
Rácios de Mercado ...............................................40 3. Ótica do mercado – avaliação por
Rácios de rendibilidade de mercado ...................41 comparação (método dos múltiplos) .............57
ANÁLISE FINANCEIRA – SÍNTESE DE 4. Ótica de Atualização de Rendimentos ........58
INFORMAÇÃO A RECOLHER ............................ 42 Tipos de Ações ......................................................60
Obrigações com Warrant ................................60
GESTÃO FINANCEIRA ...................................... 42
Obrigações convertíveis ..................................61
Planeamento de longo prazo – o plano financeiro
...............................................................................43
TEORIA DAS CARTEIRAS: RENDIBILIDADE VS.
Modalidades de financiamento a médio e longo RISCO; MODELOS CAPM E APT ........................61
prazo ......................................................................44 Rendibilidade vs. risco ..........................................61
Autofinanciamento ..........................................44 Prémio de risco – CAPM .......................................62
Cessões de ativos .............................................45 Teoria das carteiras ..............................................62
Capital de risco.................................................45 Rendibilidade de uma carteira ........................63
Financiamento por dívida ................................45 Risco de uma carteira ......................................63
MERCADOS DE CAPITAIS................................. 45 Matriz do risco da carteira – N stocks ............64
Contribuição para o risco da carteira – o
Mercado Primário .................................................46
Bancos de investimento ..................................46 coeficiente 𝜷 ....................................................64
Mercado secundário .............................................46 Carteira de mercado .............................................65
Regulação dos mercados......................................47 Carteira de Mercado – BETA ...........................65
Carteira eficiente com 2 ações .......................65
MERCADOS DE CAPITAIS – OBRIGAÇÕES ........ 47
Carteira eficiente com Títulos do Tesouro .....66
Elementos das obrigações clássicas.....................47
Teorema da separação .........................................66
Métodos de amortização .....................................48
Risco e rendibilidade – Síntese ............................67
Despesas de emissão ............................................48
CAPM – Capital Asset Pricing Model ...................67
Custos ao longo da vida ........................................48
Linha Mercado do Capital – Capital Market Line
Custo total da operação (“all in cost”) .................48
..........................................................................67
Aquando da transação… ..................................49
Linha Mercado de Títulos – Security Market Line
Valor de uma obrigação .......................................49
..........................................................................68
Preço de uma obrigação – fatores
Capital Asset Pricing Model .............................68
determinantes .................................................50
Desenvolvimento do CAPM.............................68
Duração da obrigação...........................................50
Pressupostos do CAPM ....................................69
Medidas de rendimento .......................................50
Taxa de rendimento total .....................................50
TEORIAS MULTI-INDEX ....................................70
Teoria APT .............................................................70
Taxa de Rendimento até à maturidade (TRM) –
Modelo de Três Fatores .......................................71
Yield to Maturity (YTM) ........................................51
Medidas de volatilidade (risco) de uma carteira.71
YTM Modificada – MYTM .....................................51
 Aulas Teórico-Práticas
VALOR TEMPORAL DO DINHEIRO
O objetivo da gestão financeira é, no final de contas, criar valor, sendo necessário analisar
como gastar dinheiro hoje para obter mais dinheiro amanhã. No entanto, o dinheiro não tem
sempre o mesmo valor. É, assim, necessário ter em conta:
ჵ Timing (valor temporal) → um euro hoje vale mais que um euro amanhã (ou o
contrário) pelo que há preferência pelo consumo presente, já que adiar o consumo
pressupõe uma compensação
ჵ Risco → euros certos valem mais que euros incertos, sendo necessária uma
compensação pela incerteza
ჵ Inflação → perda de poder de compra devido à desvalorização da moeda
O cálculo financeiro permite a comparação dos fluxos monetários (cash flows) tendo em
consideração o valor temporal do dinheiro. Apresenta uma regra de ouro que afirma que só
é possível comparar cash flows e operar sobre eles quando os mesmos estiverem reportados
ao mesmo momento de tempo, ou seja, homogeneizados. Um fator de homogeneização é a
taxa de juro.

Noções básicas de cálculo financeiro

Juro

O juro é igual, em cada período de capitalização, ao produto do capital no início do período

(Ct-1) pela taxa de juro do período (it).
𝐽𝑡 = 𝐶𝑡−1 × 𝑖𝑡
É o acréscimo de valor resultante da cedência de um certo capital (C), durante um certo
tempo (n), calculado a uma certa taxa (i), ou seja, é a diferença entre o capital cedido e o
recebido no final do prazo.

Taxa de juro

A taxa de juro corresponde ao preço de uma unidade de capital numa unidade de tempo.
É normalmente referida a um capital de 100 unidades (em termos percentuais), ou seja, i%.
O período de tempo e a taxa de juro devem ser referidos à mesma unidade de tempo.

1
Processos de homogeneização

Existem vários processos de homogeneização do valor do dinheiro, entre os quais:

ჵ Capitalização → reportar um cash flow a um momento no futuro

ჵ Atualização (desconto) → reportar um cash flow futuro para o momento presente
De notar que a capitalização e a atualização são processos inversos.

Capitalização

A capitalização é, assim, o processo que transforma o capital em capital + juro.

𝐶𝑡 = 𝐶𝑡−1 + 𝐽𝑡
No processo de capitalização discreto, a contabilização do juro é feita em períodos
discretos de tempo (ano, mês, trimestre…)
O período de capitalização corresponde ao tempo decorrido desde a cedência de capital
até à adição de juro (período de formação do juro) e a frequência de capitalização é o número
de vezes em que, anualmente, se equaciona o juro.
A maturidade é o período de tempo que decorre entre o início da operação (cedência de
fundos) e o seu fim (recuperação de fundos).
Seja um empréstimo bancário a 2 anos, com pagamento de juros trimestral e reembolsos
anuais constantes. O período de capitalização é o trimestre, 3 meses, e a frequência de
capitalização é 4 (4 vezes ao ano). A maturidade, por sua vez, é de 2 anos.

Regimes de Capitalização

O destino do juro aquando do seu vencimento depende do regime de capitalização:

ჵ Regime de juro simples → o juro sai do processo, ou seja, não capitaliza, não gera juro
no período seguinte
ჵ Regime de juro composto → o juro é acumulado ao capital, constituindo um novo
capital inicial, onde se inclui o juro do período anterior e gerando “juros de juro”
ჵ Regime misto → incorporação parcial dos juros

CAPITALIZAÇÃO E ATUALIZAÇÃO DISCRETA

Suponha-se um processo de capitalização discreto e regime de capitalização composto.

2
Capitalização e Atualização em regime simples

Em regime de capitalização simples, não há acumulação de juros ao capital e o capital

cedido é sempre igual ao capital inicial. Além disso, os juros são iguais em todos os períodos
de capitalização.
𝐶𝑡 = 𝐶0 , ∀𝑡 𝐽𝑡 = 𝑖 × 𝐶0 , ∀𝑡
O valor acumulado, 𝑆𝑛 , de um capital, investido hoje, 𝐶0 , ao fim de 𝑛 períodos é, assim,
igual a 𝑆𝑛 = 𝐶0 + 𝑛 × 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 = 𝐶0 + 𝑛 × 𝑖 × 𝐶0 = 𝐶0 × (1 + 𝑛 × 𝑖).
𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝑆𝑛 = 𝐶0 (1 + 𝑛 × 𝑖 )
𝐹𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐹𝐶 = (1 + 𝑛 × 𝑖)
Uma vez conhecido um capital futuro 𝐶𝑛 , também é possível calcular o seu valor no
momento atual.
𝐶𝑛
𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐶0 =
1+𝑛×𝑖
1
𝐹𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐹𝐴 =
1+𝑛×𝑖
A atualização é, assim, o inverso de capitalização.

Capitalização e Atualização em regime composto

Em regime composto, existe adição de juros, sendo o capital sempre crescente e o juro
também sempre crescente.
𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐶𝑛 = 𝐶0 × (1 + 𝑖 )𝑛
𝐹𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐹𝐶 = (1 + 𝑖 )𝑛
𝐶𝑛
𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐶0 =
(1 + 𝑖 )𝑛
1
𝐹𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐹𝐴 =
(1 + 𝑖 ) 𝑛
É, ainda, possível calcular o valor de um capital futuro, 𝐶𝑛 , num momento 𝑚 entre o
momento atual e 𝑛 (𝐶𝑚 ).
𝐶𝑚 = 𝐶𝑛 × (1 + 𝑖 )−𝑛+𝑚
Se as taxas de juro forem diferentes ao
longo do período, é necessário fazer a

3
capitalização/atualização por passos, tantos quantos as taxas.
𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐶𝑛 = 𝐶0 (1 + 𝑖1 )𝑚 (1 + 𝑖2 )𝑛−𝑚
𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜: 𝐶0 = 𝐶𝑛 (1 + 𝑖2 )−𝑛+𝑚 (1 + 𝑖1 )−𝑚
De acordo com a regra da multiplicação, o FC ou FA para 𝑛 anos é igual ao produto do FC
ou FA para 𝑚 anos pelo FC ou FA para 𝑛 − 𝑚 anos, ou seja:
𝐹𝐶𝑚 × 𝐹𝐶𝑛−𝑚 = 𝐹𝐶𝑛
(1 + 𝑖 )𝑚 × (1 + 𝑖 )𝑛−𝑚 = (1 + 𝑖 )𝑚−𝑛−𝑚 = (1 − 𝑖 )𝑛

De acordo com a regra da adição, o valor atual ou futuro de uma soma é igual ao valor
atual ou futuro das parcelas, ou seja:
𝑉𝐴(𝑥 + 𝑦) = 𝑉𝐴(𝑥 ) + 𝑉𝐴(𝑦)

Assincronismo entre Taxas de Juro e Período de Capitalização

Há assincronismo quando a taxa de juro e o período de capitalização não se encontram

referidos à mesma unidade de tempo ou quando o processo de capitalização dura um
número não inteiro de períodos. Quando tal acontece, as fórmulas anteriores não são
válidas, sendo necessário operar sobre as taxas. No entanto, é preciso analisar se se trata de
uma taxa efetiva ou de uma taxa nominal, e se se usa uma taxa equivalente ou proporcional.

Taxas efetivas vs. Taxas nominais

A distinção entre estas taxas reside no facto de refletirem ou não o efeito da capitalização.
A taxa efetiva considera os efeitos da capitalização composta em períodos menores, pelo
que só existe diferença entre elas em regime de capitalização composta (em regime de juro
simples, a taxa nominal é a taxa efetiva)
ჵ TAN = Taxa anual nominal
ჵ TAE = Taxa anual efetiva
Por outras palavras, a taxa nominal é expressa em percentagem e representa a
remuneração de um capital durante um determinado período de tempo. Tem em conta
apenas o capital investido e quando não há capitalização de juros, a taxa nominal é a mesma
que a taxa efetiva. Por sua vez, a taxa efetiva é a taxa real que pagamos por um passivo ou
recebemos por um ativo financeiro e pode ser calculada para qualquer período. É diferente
da taxa de juro nominal, que ignora a capitalização e outros fatores.
Seja um capital de 100€ aplicado à taxa anual nominal de 16%, com frequência de
capitalização semestral. Para calcular o valor do investimento ao fim de 1 ano, temos de
descobrir qual a taxa a aplicar no semestre (pela regra da proporcionalidade, 16%/2=8%).

4
Assim, no final do 1º semestre, o capital será de 100*1,8%=108€. Por sua vez, no final do 2º
semestre, o capital será de 100*1,8%2=116,64€. Deste modo, a taxa anual nominal é de 16%
mas a taxa anual efetiva é de 16,64%.

Taxas equivalentes vs. Taxas proporcionais

Duas taxas reportadas a períodos diferentes são equivalentes quando, aplicadas ao

mesmo capital pelo mesmo prazo, produzem o mesmo montante acumulado. Pressupõe o
juro composto. No exemplo anterior, 16,64% ao ano e 8% ao semestre são taxas
equivalentes. Uma taxa anual 𝑖𝑎 é equivalente a uma taxa semestral 𝑖𝑠 ou a uma taxa
trimestral 𝑖𝑡 ou mensal 𝑖𝑚 , se e só se:
(1 + 𝑖𝑎 ) = (1 + 𝑖𝑠 )2 = (1 + 𝑖𝑡 )4 = (1 + 𝑖𝑚 )12
A potência a que se eleva a expressão (1+i) no período menor é o número de vezes em
que esse período cabe no maior. A taxa bi-mensal, para os 2 últimos meses, é igual a:
12
2
𝑖𝑏𝑚 = √1 + 𝑇𝐴𝐸 − 1
Duas taxas são proporcionais entre si se a razão (quociente) entre elas coincide com a
razão (quociente) entre os respetivos períodos a que se reportam.
𝑖𝑎 𝑖𝑎 𝑖𝑎
=2 =4 = 12 …
𝑖𝑠 𝑖𝑡 𝑖𝑚
16% ao ano e 8% ao semestre são taxas proporcionais, uma vez que:
16% 1 𝑎𝑛𝑜
= =2
8% 0,5 𝑎𝑛𝑜
Estas taxas não refletem, no entanto, a existência de capitalização.
Temos então que uma taxa é efetiva se leva em consideração o efeito das sucessivas
capitalizações, pelo que a taxa de um período diferente (maior ou menor) é calculada pela
regra da equivalência. Se a taxa anunciada é nominal, aplica-se a regra da proporcionalidade
para obter a taxa efetiva para o período de capitalização em causa.
Se estivermos em presença de uma taxa efetiva e calcularmos a taxa periódica por uma
regra de proporcionalidade, ao capitalizarmos essa taxa somos conduzidos a uma taxa
efetiva superior à inicial, por efeito das sucessivas capitalizações.
Uma taxa anual efetiva é a taxa a que efetivamente o capital está a render juros (taxa
verdadeira) quando a frequência de capitalização não é o ano.
A equação de equivalência de taxas,

5
 𝑗 𝑚
(1 + 𝑖 ) = (1 + )
𝑚
, onde 𝑖 é a taxa anual efetiva, 𝑗 é a taxa anual nominal, 𝑚 é o número de períodos de
𝑗
capitalização no ano e é a taxa efetiva para uma fração do ano, permite passar de uma
𝑚
taxa anual efetiva para uma taxa anual nominal e vice-versa e calcular uma taxa efetiva para
uma fração do ano, a partir de uma taxa anual, seja ela efetiva ou nominal.
Se o processo de capitalização for de 𝑛 anos, multiplicam-se os dois expoentes por 𝑛:

𝑗 𝑚×𝑛
(1 + 𝑖 )𝑛 = (1 + )
𝑚

Tipos de taxas

Atendendo ao efeito da capitalização, as taxas podem ser nominais ou efetivas. Quanto

ao efeito da fiscalidade, podem ser líquidas ou ilíquidas, e quanto ao efeito da inflação podem
ser correntes ou reais.
𝑖𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 = 𝑖𝑖𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 (1 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜)
(1 + 𝑖𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 ) = (1 + 𝑖𝑟𝑒𝑎𝑙 ) × (1 + 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜)

A TAEG é a taxa anual efetiva global e representa o custo total do empréstimo para o
cliente e expressa-se em percentagem do montante que é emprestado pelo banco. Engloba
todas as comissões do empréstimo, seguros exigidos, juros, despesas com impostos e/ou
relativas a registos, e outros encargos que estejam associados.

RENDAS
Quando consideramos um conjunto de capitais a ocorrer a intervalos de tempo iguais,
estamos a falar de rendas. É o caso de prestações relativas ao pagamento de um empréstimo
para aquisição de uma habitação, contrato de “leasing”, Planos Poupança Reforma…, onde
cada um dos capitais é o termo da renda. É uma situação, num regime de capitalização
composta, em que há lugar a várias transferências de capital (termos/prestações) realizadas
de forma regular, no mesmo sentido e em momentos equidistantes no tempo.
Os valores dos termos podem ser constantes ou variáveis. Podem ser termos temporários
ou perpétuos, e a renda pode ser anual, semestral, mensal… A finalidade pode ser a

6
acumulação, amortização ou remuneração e pode ter início imediato ou diferido. Pode,
ainda, quanto à localização, ser antecipada ou postecipada.
O período é, assim, o intervalo de tempo que medeia entre dois termos consecutivos
(𝑡𝑛 − 𝑡𝑛−1 ). A origem corresponde ao período antes do vencimento do 1º termo (𝑡0 ).

Séries temporais/tabelas financeiras

Existem algumas tabelas financeiras, de dupla entrada (taxa de juro e prazo) com o
objetivo de facilitar os cálculos do processo de atualização e de capitalização de capitais.

Tabelas 1 e 2

As tabelas 1 e 2 correspondem aos casos de aplicação num só momento de tempo e

capitalizando-a ou atualizando-a. Assim, a tabela 1 apresenta o fator de capitalização para o
termo do período final (𝑛) de uma só aplicação inicial à taxa (𝑖):
(1 + 𝑖 )𝑛
Ou seja, se colocar hoje 1000€ numa conta poupança de capitalização automática, à taxa
de 10% ao ano, daqui a 5 anos ter-se-á 1000 × (1 + 10%)5 = 1610,51€.
A tabela 2, por sua vez, apresenta o fator de atualização (desconto) para o começo do
período inicial de um só montante disponível no termo do período final.
1
(1 + 𝑖 )𝑛
Ou seja, se constituí um seguro de vida que é reembolsável daqui a 20 anos onde
receberei 100 000€, hoje, admitindo uma taxa de juro de 10% ao ano, esse montante vale
100 000 × (1 + 10%)−20 = 14 864,36 €.

Tabelas 3 e 4

A tabela 3 apresenta o fator de capitalização para o termo do período final (𝑛) de uma
série uniforme de aplicações periódicas (anuidades) a taxa 𝑖.
(1 + 𝑖 )𝑛 − 1
𝑖
Ou seja, se todos os meses aplicar
125€ a uma taxa de juro de 6% anual
durante os próximos 12 meses, pela
regra da proporcionalidade, a taxa
6%
mensal é 𝑖𝑚 = = 0,5% 𝑎𝑜 𝑚ê𝑠. Começando a aplicar daqui a um mês, no momento 1
12
(aplicações postecipadas), no primeiro mês terei 125€ × (1 + 0,5%)11 = 132,05€, no
7
segundo 125€ × (1 + 0,5%)10 = 131,39€… Até que no último mês terei 125€ × (1 +
0,5%)0 = 125€. O valor da soma será 125€ × (1 + 0,5%)11 + 125€ × (1 + 0,5%)10 + ⋯ +
125 = 125[1 + (1 + 0,5%)1 + ⋯ + (1 + 0,5%)10 + (1 + 0,5%)11 ], ou seja, trata-se da soma de
12 termos de uma progressão geométrica cuja razão 𝑟 é (1 + 0,5%) e 𝑢1 , o primeiro termo da
série, é 1.
1 − 𝑟𝑛
𝑁𝑜𝑡𝑎: 𝑃𝑟𝑜𝑔𝑟𝑒𝑠𝑠ã𝑜 𝑔𝑒𝑜𝑚é𝑡𝑟𝑖𝑐𝑎 → 𝑆𝑛 = × 𝑢1
1−𝑟
O valor futuro da aplicação descrita, a começar daqui a um período (postecipadas) é
então:
(1 + 0,5%)12 − 1
𝑆𝑛 = 125 × [ ] = 125 × 12,33556237 = 1541,945296€
0,5%

O fator de capitalização para o termo do período final de uma série uniforme de aplicações
(1+𝑖)𝑛 −1
periódicas (anuidades) à taxa 𝑖 é, então 𝑖
.

A tabela 4, por sua vez,

corresponde à questão inversa da
tabela 3, ou seja, quanto teria de
investir periodicamente para obter
um dado montante no futuro.
Fornece o fator de equivalência anual
à taxa 𝑖 de um só montante disponível
no termo do período final 𝑛.
𝑖
( 1 + 𝑖 )𝑛 − 1

Tabelas 5 e 6

A tabela 5 fornece o fator de atualização (desconto) à taxa 𝑖 para o começo do período

inicial de uma série uniforme de montantes de fim de período (anuidades).
1 − (1 + 𝑖 )−𝑛
𝑖
Seja um seguro de vida. Entre
uma entrega Lumpsum de
100 000€ aos 65 anos ou uma
renda anual de 8000€ até aos 85
anos (durante 20 anos)
admitindo uma taxa de juro de

8
6%, seria preferível a entrega Lumpsum.

O valor hoje da renda do ano 5, por exemplo, é de 8000 × (1 + 6%)−5 = 5978,065€. Se a

este valor (do ano 0) aplicarmos a taxa de juro para os 5 anos, obtemos novamente 8000€, ou seja,
5978,065 × (1 + 6%)5 = 8000€.

Se somarmos todos os valores atuais das rendas, obtemos 91 759€, pelo que é preferível o
Lumpsum de 100 000€.

A tabela 6, por sua vez, fornece o fator de equivalência anual (anuidade) à taxa 𝑖, de uma
só aplicação no começo do período inicial.
𝑖
1 − (1 + 𝑖 )−𝑛
É o exemplo dos empréstimos à habitação, em que as prestações (capital amortizado +
juros) são constantes. Ou seja, se pedirmos hoje (momento 0) um capital emprestado
(mutuado) de 350 000€, a pagar em 35 anos (420 meses) em prestações constantes, à taxa
6%
anual de 6%, a taxa mensal é de 𝑖𝑚 = = 0,5%. Podemos então escrever que as
12
prestações são:
0,5%
𝑎 = 350 000 × = 1 995,66€
1 − (1 + 0,5%)−420
1−(1+0,5%)−420
Usando a tabela 5, verificamos que 350 000 = 𝑎 × .
0,5%

Rendas Perpétuas (perpetuidades)

Uma renda é considerada perpétua se o número dos seus termos é (ou pode ser)
considerado ilimitado. Mais precisamente, se o seu último termo já não acrescentar valor
significativo ao valor atual (global da renda). É o exemplo de modelos teóricos ligados à
avaliação de empresas (ou de ações), situações ligadas à atividade seguradora, cálculos
9
associados a doações perpétuas… Nestes casos, só faz sentido falar do seu valor atual, nunca
do seu valor acumulado.
Para saber o valor atual de uma perpetuidade, calcula-se o limite para que tende a
expressão da soma da tabela 5, quando 𝑛 → ∞.
1 − (1 + 𝑖 )−𝑛 1
lim ( )=
𝑛→∞ 𝑖 𝑖

, uma vez que (1 + 𝑖 )−𝑛 → 0.

No exemplo do seguro de vida, caso seja proposta uma renda perpétua de 6000€/ano, o
1
valor final será de 6000 × 6% = 99 996€, que é equivalente ao Lumpsum.

Valor atual de uma série crescente de n aplicações periódicas (anuidades): A n

Se a série não for uniforme, mas crescer à taxa g, o valor atual será:
1 1 (1 + 𝑔 ) 𝑛
𝐴𝑛 = 𝑎 × [ − × ]
𝑖 − 𝑔 𝑖 − 𝑔 ( 1 + 𝑖 )𝑛

, onde 𝑎 é o capital aplicado no primeiro período (postecipado) que crescerá à taxa 𝑔. 𝑔 e 𝑖

devem ser taxas efetivas para o período de capitalização em causa.
O valor atual de uma perpetuidade crescente à taxa 𝑔, com 𝑔 < 𝑖, será então:
1 1 1+𝑔 𝑛 1
lim [ − ×( ) ]=
𝑛→∞ 𝑖−𝑔 𝑖−𝑔 1+𝑖 𝑖−𝑔

Regimes de Amortização de Empréstimos

Os dois principais regimes de amortização de empréstimos são as prestações constantes

(𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 + 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 + 𝑒𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠, devendo usar-se a tabela 6) e as amortizações de capital
(reembolsos) constantes, onde se divide o montante a pagar pelo número de pagamentos e
acrescentamos o juro (e encargos, se houver) a pagar em cada período.
Assim, para o crédito à habitação de 350 000€, a pagar em 35 anos (420 meses) com uma
taxa de juro anual de 6%, o valor de cada amortização de capital será
350 000 €
= 833,3(3) €/𝑚ê𝑠
420 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
No primeiro mês, o juro será então 350 000 × 0,5% = 1 750€ e a prestação terá um
valor total de 833,3(3) + 1 750 = 2 583€. No segundo mês, o juro será de (350 000 −
833,3(3)) × 0,5% = 1 745,83€ e a prestação de 833,33 + 1 745,83 = 2 579,16€. No
terceiro mês, o juro será de (350 000 − 2 × 833,3(3)) × 0,5% = 1 741,67€ e a prestação

10
de 833,33 + 1 741,67 = 2 575 €, e assim por diante. As prestações, não constantes de
capital e juros, são decrescentes.
Os empréstimos podem ainda ter:
ჵ Período/prazo de carência → intervalo de tempo, após a contratação do empréstimo,
durante o qual o devedor (mutuário) paga ao credor (mutuante), nos períodos
convencionados, apenas os juros do período, não havendo lugar a qualquer
amortização de capital mutuado
ჵ Período/prazo de diferimento → intervalo de tempo, após a celebração do mútuo,
durante o qual o mutuário não efetua qualquer pagamento, quer de capital quer de
juros, ao mutuante

LEASING
Um acordo de renda que se estende por um ano ou mais e envolve uma série de
pagamentos fixos é chamado de leasing ou locação financeira. É uma alternativa à compra
de equipamento por grande parte das empresas. Qualquer acordo de leasing envolve duas
partes: o utilizador do ativo, o locatário, que faz pagamentos periódicos ao dono do ativo, o
locador. Quando o acordo de leasing termina, o equipamento reverte para o locador. No
entanto, o acordo permite frequentemente que o utilizador compre o equipamento ou
reinicie um novo leasing.
Alguns acordos de leasing são de curto período e podem ser cancelados durante o
contrato por parte do locatário. Esses acordos são chamados leasings operacionais. Outros
acordos estendem-se por mais tempo do que a vida económica estimada do ativo e não
podem ser cancelados sem que o locador seja reembolsado. Estes acordos são os leasings
financeiros, de capital ou de pagamento total.
Quando a operação de financiamento é sobre bens móveis, o leasing diz-se mobiliário, ao
passo que se for sobre bens imóveis se diz imobiliário. O locador adquire o bem por sua conta
ou constrói tendo em conta os requisitos técnicos indicados pelo locatário. Mantendo a
propriedade do bem, coloca-o à disposição do locatário. O locatário, por sua vez, assume
todos os riscos e encargos por um período pré-definido de tempo. Utiliza o bem, mediante
o pagamento de uma renda. No fim do período, dispõe de uma opção de compra por um
preço igual ao valor residual do bem, previamente estabelecido.

Características da locação financeira

Numa locação financeira o prazo de locação cobre a maior parte da vida útil do bem e não
a deve ultrapassar. O valor presente das rendas corresponde a grande parte do valor do bem.
A opção de compra, pelo valor residual, tem baixo valor, substancialmente inferior ao preço

11
de mercado, pelo que tende a ser exercida. Com o exercício da opção, a propriedade do bem
é transferida no final do contrato para o locatário.

Vantagens do Leasing

ჵ Acordos de curto prazo são convenientes

ჵ Opções de cancelamento são viáveis
ჵ Manutenção é garantida
ჵ Padronização leva a baixos custos administrativos e de transação
ჵ Benefícios fiscais podem ser utilizados

Locação financeira vs. Locação operacional

Na locação financeira, o locador transfere riscos e benefícios inerentes à propriedade do

bem para o locatário. No locatário, o bem locado vai para o balanço, na rúbrica do ativo, e é
sujeito a depreciação. A operação de financiamento aparece no passivo e as rendas vão à
Demonstração de Resultados (em encargos financeiros) e ao Balanço (em amortização
financeira).
Na locação operacional (qualquer que não seja financeira), o locador cede apenas o direito
de utilização do bem. No locatário não há alteração no Balanço, mas as rendas vão à
Demonstração de Resultados.

Locação operacional – Aluguer de Longa Duração vs. Renting

Em ambos os casos, ALD e Renting, o locador cede ao locatário o direito de usar um bem
durante um período de tempo acordado e mediante o pagamento de prestações (rendas).
No ALD (aluguer de longa duração) o bem tem que obrigatoriamente passar a ser
propriedade do locatário quando o contrato termina. No Renting (conhecido como AOV no
aluguer operacional de veículos), por sua vez, não existe compromisso de aquisição do bem
no fim do contrato.
Normalmente, para os clientes-empresas, as gestoras de Renting prestam também um
serviço de gestão de frotas. As rendas incluem este serviço, bem como, para todos os tipos
de clientes, a prestação de um conjunto variado de serviços (como manutenção do
equipamento e seguros) que libertam os utilizadores dos encargos operacionais das viaturas
(de acordo com as cláusulas específicas do contrato). O montante das rendas está, no caso
dos veículos, sujeito a uma quilometragem pré-definida.

12
Cálculo das rendas

As rendas incluem a amortização do preço de aquisição (valor do contrato) e os encargos

financeiros (com margem de lucro para o locador). Podem ser constantes (postecipadas ou
antecipadas) ou variáveis, podendo neste caso ser progressivas, degressivas, sazonais ou
balloned (sem uniformidade). A periodicidade pode ser mensal, trimestral, semestral…

Rendas constantes postecipadas

As rendas são calculadas com base no valor de contrato sem IVA. À renda e ao valor
residual acresce posteriormente o IVA.
𝑉𝑐 − 𝑉𝑟(1 + 𝑖 )−𝑛
𝑅=
1 − (1 + 𝑖 )−𝑛
𝑖
, sendo 𝑅 o valor da renda constante postecipadas, 𝑉𝑐 o valor do contrato, 𝑉𝑟 o valor residual
do bem no final do contrato, 𝑛 o número de períodos e 𝑖 a taxa de locação financeira
correspondente ao período.

Rendas variáveis postecipadas

𝑘−1

𝑆𝑘 = 𝑚𝑘 + (𝑉𝑐 − ∑ 𝑚𝑡 ) × 𝑖
𝑡=1

, onde 𝑆𝑘 é o valor da renda do período k e 𝑚𝑘 o valor da amortização financeira do período

k. 𝑉𝑐 é o valor do contrato.

Rendas antecipadas

Para calcular o valor das rendas antecipadas basta recorrer à fórmula equivalente das
rendas postecipadas e dividir o valor por (1 + 𝑖 ). Por exemplo, para o caso de uma renda
constante antecipada, a fórmula seria:
𝑉𝑐 − 𝑉𝑟(1 + 𝑖 )−𝑛
1 − (1 + 𝑖 )−𝑛
𝑖 𝑉𝑐 − 𝑉𝑟(1 + 𝑖 )−𝑛
𝑅= =
1+𝑖 1 − (1 + 𝑖 )−𝑛
× (1 + 𝑖)
𝑖

Função PMT do Excel

No excel, a função PMT (ou PGTO no excel português) permite obter o valor do
pagamento de um empréstimo com prestações constantes e taxa de juro constante.

13
 𝑃𝑀𝑇(𝑟𝑎𝑡𝑒, 𝑛𝑝𝑒𝑟, 𝑝𝑣, [𝑓𝑣 ], [𝑡𝑦𝑝𝑒])
ჵ Rate → taxa de juro
ჵ Nper → número de rendas
ჵ Pv → valor de aquisição (present value)
ჵ Fv → valor residual (0 por omissão, future value)
Nota: ou o pv ou o fv têm de ser negativos, dependendo se o leasing está ser calculado por parte do locador ou
do locatário
ჵ Type → 1 para rendas antecipadas e 0, por omissão, para rendas postecipadas

Leasing vs. Empréstimo

Se uma empresa precisa de um ativo, apenas o deve comprar (e contrair

consequentemente um empréstimo) se o custo anual do equipamento e operacionalização
for inferior à melhor taxa de leasing que a empresa conseguir ter de um locador. No fundo,
o empréstimo só é preferível se a “renda própria” for inferior à renda a outrem.
Se o plano for usar o ativo por um período extenso, o custo anual equivalente de possuir
o ativo vai normalmente ser inferior do que a taxa de leasing operacional, uma vez que o
locador tem de subir a taxa de leasing para cobrir os custos da negociação e administração
do contrato, as receitas perdidas quando o ativo está fora do arrendamento, entre outras,
custos esses que são evitados quando a empresa compra o bem por si só.

Há dois casos onde o leasing operacional pode compensar, mesmo que por grandes
períodos. O primeiro, quando o locador consegue comprar e gerenciar o ativo por menos do
que o locatário (por exemplo, uma empresa de tratores consegue comprar um veículo por
menos do que uma empresa de parafusos). O segundo caso ocorre quando o acordo de
leasing oferece condições úteis como a opção de cancelar o acordo a qualquer momento.
A escolha entre o empréstimo e o leasing deve, assim, ser ponderada. É necessário ler o
contrato e identificar os cash flows originados pelo leasing
Anos
0 1 2 3 … n
Custo do equipamento +CI
Rendas a pagar -R -R -R -R … -R
Manutenção +M +M +M … +M
Economia imposto + + + … +
… … … … … … …
Total CF Leasing LCF0 LCF1 LCF2 LCF3 … LCFn

Deve ter-se em conta a vida do contrato, os cash flows exigidos pelo leasing no período t,
o valor do financiamento líquido de pagamentos imediatos e de outros custos de
oportunidade (LCF0)… Deve calcular-se o valor atual desses cash flows à taxa efetiva do custo
de capital (valor de um empréstimo equivalente).

14
 𝑛
𝐿𝐶𝐹1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝐿𝑒𝑎𝑠𝑖𝑛𝑔 = 𝐿𝐶𝐹0 − ∑
[1 + 𝑐𝑐 (1 + 𝐼𝑆)(1 − 𝐼𝑅𝐶 )]𝑡
𝑡=1

, onde 𝑐𝑐 é o custo de capital (taxa de juro do empréstimo), 𝐼𝑆 o imposto selo sobre juros e
𝐼𝑅𝐶 o imposto sobre lucros. O 𝐿𝐶𝐹0 é o financiamento líquido proveniente do leasing e o
somatório é o valor de um empréstimo equivalente que origina os mesmos cash flows que o
leasing.

15
 Aulas Teóricas
ANÁLISE FINANCEIRA

Papel do gestor financeiro

O gestor financeiro trata da informação reproduzida pela contabilidade e apresenta

resultados acerca da situação financeira da empresa. As suas principais funções visam o
controlo do planeamento tributário, da situação económica e da gestão de custos, a
aplicação de estratégias, com base nos rácios financeiros, e a avaliação da participação do
negócio no mercado.
O gestor tem um papel importante nas decisões estratégicas, nas quais se incluem as
decisões de investimento (Capital Budgeting), com as quais se decide quais serão os
investimentos da empresa, considerando investimento algo que perdure na empresa por
mais do que um período, e as decisões de financiamento (Capital Structure and Dividend
Policy), que se relacionam com as fontes de geração de capital para a operacionalização e
lucratividade do negócio, podendo advir de credores ou de acionistas. Quando advém dos
credores, a empresa compromete-se a pagar de volta o empréstimo, assim como as taxas de
juro. No entanto, se advier de acionistas, estes não tem um retorno fixo, mas sim uma fração
dos lucros futuros da empresa.
Além disso, o gestor tem ainda de tomar decisões operacionais, que se relacionam com a
gestão do fundo de maneio (ativos e passivos correntes).
O fluxo de dinheiro numa empresa
começa com a aplicação de dinheiro
pelos investidores. Esse dinheiro pode
provir de bancos ou de títulos vendidos
em mercados financeiros. O dinheiro é
depois usado para pagar ativos
(projetos de investimento) necessários ao funcionamento da empresa. Enquanto a empresa
tem atividade, os investimentos permitem a geração de dinheiro que entra para a empresa.
Esse dinheiro pode então ser usado novamente para investimentos ou retornar aos
investidores que financiaram inicialmente a empresa.
Deste modo, por um lado, o gestor financeiro ajuda na gestão das operações da empresa,
promovendo boas decisões de investimento. Por outro lado, lida com os investidores: não
só os acionistas mas também com instituições financeiras como bancos e mercados
financeiros.

16
Objetivos da Gestão Financeira

Os objetivos da gestão financeira variam consoante os pontos de vista. De um modo geral,

procura-se a maximização do valor das ações da empresa, estando a tomada de decisão
sujeita à criação de valor ou maximização do valor da empresa.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 (𝑎çõ𝑒𝑠) + 𝐵𝑜𝑛𝑑𝑠 (𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎𝑠)
Normalmente, as decisões são tomadas em favor dos acionistas, mas para pequenas e
médias empresas usualmente os gestores são também os donos, o que pode gerar conflito.
Para grandes empresas, existe a separação entre a gestão e os donos, gerando por vezes
conflitos de interesse que, neste caso, se denominam de conflitos de agência.
No caso de conflitos de agência, os acionistas podem ter a certeza de que os gestores
agem em seu nome através do custo de agência, ou seja, dos custos de controlar as ações
dos gestores e dos custos dos incentivos para os gestores agirem de acordo com os
interesses dos acionistas, e pelo risco de takeover ou pela nomeação dos gestores pelos
próprios acionistas.
É importante ter em consideração que maximizar o preço das ações:
ჵ Não é incompatível com as necessidades/objetivos dos trabalhadores. Em particular,
os trabalhadores são muitas vezes acionistas em várias empresas e geralmente as
empresas que maximizam o preço das ações são rentáveis e conseguem assegurar as
necessidades dos trabalhadores.
ჵ Não significa que os clientes não critiquem. Em muitos negócios, manter os clientes
satisfeitos é o caminho para a maximização do preço das ações.
ჵ Não implica que a companhia seja ilegal.
A teoria financeira corporativa tradicional foca-se em maximizar a riqueza dos acionistas.
O preço das ações é facilmente observado e constantemente atualizado, pelo que irá refletir
a sabedoria das decisões a curto e longo prazo instantaneamente. O objetivo da performance
das ações promove a alocação de recursos para usos escassos, como financiar estes
investimentos e quanto pagar em dividendos.

Valor da empresa

Para criar valor na empresa, é necessária a avaliação de elementos chave da criação de

valor, como o crescimento de vendas, as economias fiscais, os investimentos, o custo do
capital, a duração da vantagem competitiva, entre outros. Depois, é necessário identificar na
empresa onde se cria valor e onde se destrói, de modo a tomar decisões orientadas para
criar valor. O valor da empresa pode ser calculado por:

17
 𝑛
𝐶𝑎𝑠ℎ_𝐹𝑙𝑜𝑤𝑖
𝑉0 = ∑
(1 + 𝑘𝑖 )𝑖
𝑖=0

, onde 𝑉0 é o valor atual da empresa, 𝐶𝑎𝑠ℎ_𝐹𝑙𝑜𝑤𝑖 é o cash-flow do período i e 𝑘 é a taxa de

desconto apropriada (custo de oportunidade do capital).

Cash-flow vs. Lucro

O lucro contabilístico não é um indicador fiável, uma vez que é incerto e manipulável. O
lucro de uma empresa, por exemplo, assume como ganho a venda de um produto mas, se
este não tiver sido pago nem vier a ser pago, não pode ser considerado um ganho, mas antes
uma perda. Por este motivo, os titulares dos direitos das empresas estão interessados nos
fluxos de caixa (fundos líquidos), uma vez que estes garantem os ganhos e perdas apenas
quando há entrada ou saída de dinheiro, respetivamente, na empresa.

Análise das demonstrações financeiras

A análise financeira faz a seleção, avaliação e interpretação da informação financeira

contida nas demonstrações financeiras e noutras informações disponíveis relevantes, para
apoio da tomada de decisões de investimento e de financiamento. Permite avaliar, no fundo,
a saúde económica e financeira da empresa.

FRAMEWORK DA ANÁLISE FINANCEIRA

1 – Estabelecimento do propósito da análise

Esta etapa orienta as decisões futuras sobre a abordagem, ferramentas, fontes de dados
e formato que o relatório final assumirá. Define o público-alvo, o produto final e o prazo.
Identifica os recursos necessários e respetivas restrições.
A análise financeira apresenta como potenciais utilizadores todos aqueles que interagem
com a empresa, ou seja, acionistas, investidores, analistas de títulos, colaboradores,
credores, fornecedores, clientes, fisco, gestores… No fundo, todos os stakeholders da
empresa.

2 – Recolha de informação

Nesta fase, o analista reúne os dados necessários para responder às questões específicas
formuladas na fase 1. Pode incluir obter informação na economia e na indústria com a qual
a empresa trabalha. Tal informação irá permitir um melhor entendimento dos negócios da
empresa, posição financeira e performance económica.

18
 Devem ser analisados pelo menos 5 relatórios de contas (ao longo de 5 períodos), que
incluem o balanço, demonstração de resultados e demonstração de fluxos de caixa, bem
como relatórios de gestão e anexos. É necessário obter informação diversa sobre a indústria,
setor de atividade, empresa comparável e economia em geral.

Relatório de Gestão

ჵ Fornece um resumo das políticas contabilísticas da empresa

ჵ Explica alterações que tenham ocorrido nessas políticas
ჵ Fornece informação mais detalhada sobre algumas das contas
ჵ Explica as alterações ocorridas a nível de rentabilidade, liquidez, …
ჵ Inclui a cobertura das tendências (favoráveis ou desfavoráveis) e de eventos
significativos

3 – Processamento da informação

O analista processa os dados recolhidos no passo anterior usando várias ferramentas de

análise. Pode envolver rácios financeiros e taxas de crescimento, criação de gráficos,
preparar demonstrações financeiras “common-size”, análise de tendências, comparação
com pares/rivais (benchmark)…
A análise “common-size” expressa os dados das demonstrações financeiras relativos a
algum item de referência, geralmente o ativo total para o balanço patrimonial e vendas para
a demonstração de resultados. Utiliza não valores absolutos mas sim percentagens, sendo
uma análise do tipo estrutural.

Análise de Rácios

O rácio financeiro é uma relação/quociente entre dois ou mais itens das demonstrações
financeiras e pode ser usado como base de comparação. Quanto ao propósito da análise, o
rácio pode ser classificado em:
ჵ Rácio de liquidez → mede a capacidade de a empresa cumprir as suas dívidas
correntes
ჵ Rácio de rentabilidade → mede a capacidade de obter retorno dos investimentos
ჵ Rácio de endividamento “leverage” → mede o grau de proteção para financiadores
de longo prazo
ჵ Rácio de eficiência e rotação → mede a eficiência no uso dos recursos
Por sua vez, quanto à construção do rácio, pode ser
ჵ Rácio de cobertura → ex.: 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙/𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠
ჵ Rácio de retorno → ex.: 𝑟𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜/𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
ჵ Rácio de rotação → ex.: 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠/𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜
19
 ჵ Rácio percentual ou estrutural → 𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑥𝑜𝑠/𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
A análise dos rácios permite rapidamente analisar a situação da empresa a partir de um
conjunto selecionado de rácios, assim como uma melhor compreensão do que os valores
absolutos e uma análise histórica e setorial. No entanto, apenas lidam com informação
quantitativa, são afetados por decisões de curto prazo ou eventos sazonais, pelas diferentes
políticas contabilísticas das empresas, não existe estandardização na sua definição, não
refletem necessariamente o futuro da empresa e não têm um valor único correto.

4 – Análise e Interpretação

O analista deve analisar e interpretar a condição financeira da empresa, ou seja, a sua

capacidade de cumprir compromissos financeiros, através da sua estrutura financeira,
liquidez, solvência e capacidade de endividamento:
ჵ Estrutura financeira → divisão responsável por administrar os recursos financeiros,
realizando atividades direcionadas para o controlo financeiro da empresa
ჵ Liquidez → a liquidez de uma empresa é a capacidade da entidade para obter
dinheiro e assim cumprir às suas obrigações de pagamento a curto prazo
ჵ Solvência → uma empresa é solvente quando está em condições de fazer frente às
suas obrigações correntes e ainda apresentar uma situação patrimonial e uma
expectativa de lucros que garantam a sua sobrevivência no futuro
ჵ Grau de endividamento → é o valor percentual que se obtém ao comparar as
proporções entre os passivos e os ativos do negócio
Deve também analisar a sua performance operacional, ou seja, o uso dos ativos para gerar
resultados, através da sua rentabilidade e eficiência operacional.

5 – Retirar conclusões e fazer recomendações

O analista deve resumir as conclusões da análise nas áreas anteriores e traçar um

diagnóstico global sobre a condição e o risco financeiro e operacional da empresa,
considerando as inter-relações entre os rácios individuais e a interdependência e integração
das duas áreas.

ANÁLISE DA CONDIÇÃO FINANCEIRA DA EMPRESA

O exame financeiro completo inclui a análise à condição financeira (capacidade de honrar
compromissos), da performance operacional (uso dos ativos para gerar resultados) e da
interdependência e integração das duas áreas.

20
Balanço contabilístico

Numa ótica patrimonial, o balanço é constituído pelo ativo, correspondente aos bens e
direitos de uma empresa, pelo capital próprio/situação líquida, e pelo passivo/capital alheio,
que correspondem às suas obrigações. Por sua vez, numa ótica financeira, corresponde às
aplicações de fundos ou investimentos e às origens dos fundos ou financiamentos.

Estrutura Financeira

A estrutura financeira de uma empresa é definida por:

ჵ Montante e composição das aplicações dos fundos, repartidas em correntes e não
correntes e distribuídas segundo os prazos em que se tornam disponíveis, ou seja,
pelo grau de liquidez
ჵ Montante e composição das origens de fundos, repartidas em meios próprios (capital
próprio) e de terceiros (passivos), distribuídas segundo os prazos de exigibilidade, ou
seja, pelo grau de maturidade
ჵ Confronto entre os 2 pontos anteriores

Condição genérica de equilíbrio da estrutura financeira

A estrutura financeira está equilibrada quando a distribuição das origens e aplicações de

fundos permitir que, em cada momento, existam meios financeiros suficientes para liquidar
as dívidas que se forem vencendo, ou seja, os ativos correntes sejam iguais ou superiores aos
passivos correntes. No entanto, a experiência mostra que é preciso ir mais longe, ou seja,
que os capitais circulantes (ativos correntes) excedam o exigível a curto prazo (passivos
correntes), garantindo uma margem de segurança à qual se chama fundo de maneio.
Pela ótica de curto prazo, o fundo de maneio corresponde a:
𝐹𝑀 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
Pela ótica de longo prazo, por sua vez, corresponde a:
𝐹𝑀 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
A regra do equilíbrio financeiro mínimo requer, assim, que os investimentos (ativo não
corrente) devam ser cobertos por capitais permanentes. O fundo de maneio ser suficiente
depende não só do valor em si, mas também do modo de funcionamento da empresa em si,
do qual fazem parte:
ჵ Condições de recebimento
ჵ Condições de pagamento
ჵ Duração do ciclo de exploração
ჵ Riscos da atividade

21
 ჵ Facilidade de transformação dos ativos em disponibilidades
É entre estes e outros fatores que o fundo de maneio é considerado ou não suficiente,
pelo que não tem de ser forçosamente positivo.

Tempo médio de recebimento

𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝑇𝑀𝑅 = × 365 𝑑𝑖𝑎𝑠 / 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
O tempo médio de recebimento (TMR) mede a velocidade com que os clientes pagam as
suas dívidas. Os clientes incluem todas as contas correntes e títulos a receber. Pode incluir
as letras descontadas mas ainda não vencidas e os adiantamentos de factoring (TMC – tempo
médio de crédito). As vendas, por sua vez, têm de incluir todas as taxas (IVA, por exemplo).

Tempo médio de pagamento

𝐹𝑜𝑟𝑛𝑒𝑐𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠
𝑇𝑀𝑃 = × 365 𝑑𝑖𝑎𝑠 / 12 𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠
O tempo médio de pagamento (TMP) mede a velocidade com que a empresa paga as
dívidas aos seus fornecedores, sendo que fornecedores inclui todas as contas anexas e
compras inclui todas as taxas a elas associadas.

Tempo médio de Stockagem (Global)

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠
𝑇𝑀𝑆 = × 365 𝑑𝑖𝑎𝑠 / 12𝑚𝑒𝑠𝑒𝑠
𝐶𝐸𝑉𝐶 + 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝑜 𝑝𝑒𝑠𝑠𝑜𝑎𝑙 + 𝐹𝑆𝐸
O tempo médio de stockagem (TMS) mede a velocidade em que em média são renovados
os inventários. CEVC significa custo das existências vendidas e consumidas. Inventários inclui
os produtos acabados, produtos em curso e matérias primas. Os fluxos de saída
(denominador) são constituídos apenas pelo CEVC em empresas comerciais e pelo
CEVC+GP+FSE em empresas industriais.

Ciclo de caixa

O ciclo de caixa pode ser calculado por:

𝑇𝑀𝑆 + 𝑇𝑀𝑅 − 𝑇𝑀𝑃 = 𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑖𝑥𝑎
, a partir do qual podemos saber quantos dias de financiamento são necessários.
Quanto maior o indicador, maior a exigência de fundo de maneio. É necessário ter em
atenção as características do setor ao qual a empresa pertence. Por exemplo, é normal que

22
uma empresa da área da saúde tenha um elevado fundo de maneio e que uma empresa da
área da restauração tenha um baixo.

Balanço de Gestão

O balanço de gestão relaciona o equilíbrio financeiro com as decisões ligadas aos ciclos
financeiros da empresa, ciclos esses que são:
ჵ Ciclo de investimento → atividades e decisões de investimento
ჵ Ciclo de financiamento → ligado aos fluxos de financiamento autónomos e
subdividindo-se em fluxos para obtenção de fundos para investimentos (ciclo das
operações de capital) ou para a exploração (ciclo das operações de tesouraria)
ჵ Ciclo de exploração → atividades e decisões de aprovisionamento, produção e
comercialização
A empresa tem necessidades financeiras provenientes do seu ciclo de exploração, de
operações de financiamento e de operações de investimento, mas é também deles que a
empresa obtém recursos financeiros.
As necessidades financeiras do ciclo de exploração incluem inventários de segurança,
adiantamentos a fornecedores, créditos a clientes, impostos a receber… resultando num
ativo cíclico para o normal funcionamento da atividade. O ciclo de investimento e financeiro,
por sua vez, tem como necessidades os investimentos tangíveis e intangíveis, investimentos
financeiros e reembolsos de empréstimos.
Os recursos do ciclo de exploração correspondem ao crédito de fornecedores ou do
Estado, ao adiantamento de clientes… resultando num passivo cíclico decorrente do normal
funcionamento da atividade. O ciclo de investimento e financiamento, por sua vez, recorre a
desinvestimentos, empréstimos e aumento do capital social.

Estrutura do balanço funcional

O balanço funcional relaciona as aplicações e recursos da empresa em dada data com os

ciclos financeiros da empresa, qualquer que seja a sua situação jurídica (perspetiva adotada
pela análise patrimonial). É equivalente ao balanço de gestão.

Ciclo Aplicações Recursos Ciclo

Investimentos Recursos próprios
Investimento Capital
Ativos não correntes (ANC) Recursos alheios estáveis
Exploração Necessidades cíclicas (NC) Recursos cíclicos (RC) Exploração
Tesouraria Tesouraria ativa (TA) Tesouraria passiva (TP) Tesouraria

A relação fundamental do balanço é, então:

23
 𝐴𝑁𝐶 + 𝑁𝐶 + 𝑇𝐴 = 𝐶𝐸 + 𝑅𝐶 + 𝑇𝑃
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛ã𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑐í𝑐𝑙𝑖𝑐𝑎𝑠 + 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎
= 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑖𝑠 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑖𝑠 + 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑐í𝑐𝑙𝑖𝑐𝑜𝑠 + 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑎

, que pode também ser escrito como:

𝑇𝐴 − 𝑇𝑃 = (𝐶𝐸 − 𝐴𝑁𝐶 ) − (𝑁𝐶 − 𝑅𝐶 )
𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 − 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑎
= (𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑖𝑠 𝑒𝑠𝑡á𝑣𝑒𝑖𝑠 − 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛ã𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠) − (𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑐í𝑐𝑙𝑖𝑐𝑎𝑠 − 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑐í𝑐𝑙𝑖𝑐𝑜𝑠)

𝑇𝐿 = 𝐹𝑀 − 𝑁𝐹𝑀
𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 = 𝐹𝑢𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑒𝑖𝑜 − 𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑒𝑚 𝑓𝑢𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑒𝑖𝑜

Assim, os indicadores do balanço funcional correspondem à tesouraria líquida, ao fundo

de maneio (funcional, política estratégica) e às necessidades em fundo de maneio (política
operacional). Existe equilíbrio se a tesouraria líquida tiver um valor igual ou superior a 0.

Situações Financeiras típicas

ჵ TL<0, com FM>0 e NFM superiores a FM → a empresa financia parte das

necessidades de caráter permanente com operações de tesouraria e há desequilíbrio
financeiro
ჵ TL<0, com FM<0 e NFM>0 → os capitais estáveis são insuficientes e há desequilíbrio
financeiro
ჵ TL>0, com FM>0 e NFM>0 → situação financeira normal
ჵ TL>0, com FM>0 e NFM<0 → o fundo de maneio pode ser exagerado e pode haver
perda de rentabilidade
ჵ TL>0, com FM<0 e NFM<0 → há uma melhor gestão das aplicações de longo prazo
do que no ponto anterior
ჵ TL<0 com FM<0 e NFM<0 → situação sem liquidez

Fundo de maneio funcional: ajustamentos ao balanço

Os ajustamentos nos capitais próprios, ou seja, nos fundos próprios, pode incluir
empréstimos obrigacionistas convertíveis (se a probabilidade de conversão for alta),
provisões (se existirem reservas ocultas) e títulos de participação. Por outro lado, devem-se
deduzir os dividendos (devem ser colocados em tesouraria passiva) e os ativos por impostos
diferidos (devem ser retirados do ativo não corrente e do capital próprio).
O capital alheio estável inclui as dívidas correntes estáveis que não de exploração, como
contas de empresas do grupo, quando se analisa a empresa dominante. Se a análise for à
dominada, as dívidas correntes da dominante são tesouraria passiva. Inclui também
sócios/acionistas, dependendo da exigência.

24
 O ativo não corrente tem características de permanência superior a 1 ano. Os intangíveis
devem ser retirados no capital próprio e no ativo, exceto os intangíveis convertíveis em
dinheiro.

Necessidades em Fundo de Maneio: ajustamentos ao balanço

As necessidades em fundo de maneio podem ser classificadas segundo a sua natureza em:
ჵ Cíclicas → diretamente relacionadas com o ciclo de exploração, correspondentes a
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠 + 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎çã𝑜 − 𝑑é𝑏𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎çã𝑜
ჵ Acíclicas → outras, independentes do ciclo de exploração, correspondentes a
𝑂𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 − 𝑂𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑑é𝑏𝑖𝑡𝑜𝑠

Segundo a sua estabilidade, as necessidades em fundo de maneio podem ser:

ჵ Estruturais/estáveis → as que resultam da atividade normal da empresa,
correspondentes a:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑖𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝑐𝑎𝑟á𝑡𝑒𝑟 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
− 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑐𝑜𝑚 𝑐𝑎𝑟𝑎𝑐𝑡𝑒𝑟í𝑠𝑡𝑖𝑐𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛ê𝑛𝑐𝑖𝑎
ჵ Conjunturais/instáveis → as que resultam de fatores sazonais
Esta distinção é importante do ponto de vista do financiamento, pois a parte estrutural
deve ser financiada por recursos permanentes, ou seja, por fundos de maneio, enquanto a
parte conjuntural pode ser financiada por recursos provisórios.
As necessidades cíclicas incluem todas as contas resultantes do ciclo de exploração que
impliquem necessidades de financiamento. Os inventários estratégicos excluem-se (devem
ser incluídos em ativos fixos tangíveis). Os clientes são incluídos, englobando todas as contas,
letras descontadas e ainda não vencidas, retirando o excesso de créditos face aos valores
normais e com apenas os diferimentos e outras contas a receber relacionadas com a
exploração.
Os recursos cíclicos incluem todas as contas resultantes do ciclo de exploração que
originem recursos financeiros. O excesso de fornecedores ou outras dívidas de exploração
em mora excluem-se (devem ser incluídos em tesouraria passiva). Inclui diferimentos e
outros credores ligados à exploração, bem como adiantamentos de clientes e adiantamentos
por conta de vendas.

Tesouraria líquida: ajustamentos ao balanço

A tesouraria ativa inclui os meios financeiros líquidos, os diferimentos e créditos

correntes, que não sejam de exploração, e ajustamentos anteriores, como o excesso de
clientes. Por sua vez, a tesouraria passiva inclui o passivo corrente que resulte de decisões
de financiamento e ajustamentos feitos de excesso de dívidas de exploração, em atraso,

25
dividendos, retirados ao resultado líquido do exercício, letras descontadas não vencidas,
impostos correntes sobre lucros, entre outros.

Análise funcional do equilíbrio financeiro

O princípio de equilíbrio financeiro funcional afirma que segundo o equilíbrio financeiro

mínimo, os capitais estáveis devem financiar as aplicações de investimento e as necessidades
do ciclo de exploração com caráter permanente. A tesouraria deve financiar as necessidades
temporárias do ciclo de exploração.

RÁCIOS DE EQUILÍBRIO FINANCEIRO

Os rácios de equilíbrio financeiro podem ser de liquidez, de solvabilidade e de
endividamento (leverage).

Rácios de liquidez

Os rácios de liquidez avaliam a capacidade de a empresa poder pagar os compromissos

que se vencem a curto prazo, ou seja, até 12 meses. Mede a solvabilidade do capital próprio.

Liquidez geral – current ratio

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑔𝑒𝑟𝑎𝑙 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
A regra simples 2:1 é suficiente para a maioria das empresas, mas depende do setor, pelo
que é necessário usar referências. Algumas tabelas apontam como suficiente uma liquidez
geral de 1,2 ou 1,3.

Liquidez reduzida – quick ratio

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑟𝑒𝑑𝑢𝑧𝑖𝑑𝑎 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
Os ativos rápidos são aqueles que rapidamente se convertem em dinheiro. Os inventários
podem demorar mais tempo a ser convertidos em dinheiro uma vez que têm de ser
previamente vendidos, pelo que são retirados aos ativos. A regra simples diz que um rácio
de 0,9 a 1,1 é suficiente, dependendo do setor.
A análise de liquidez é completamente estática e coloca a empresa em situação de
liquidação, já que pressupõe a disponibilidade imediata dos seus ativos para pagamento de
dívidas. O intervalo de liquidez indica quanto tempo (em dias) a empresa pode suportar as
suas despesas operacionais caso não receba quaisquer fluxos operacionais de novas receitas
e é calculado de acordo com a expressão:
26
 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑣𝑎𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 =
𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠 𝑑𝑖á𝑟𝑖𝑎𝑠
As despesas operacionais correspondem aos gastos operacionais da demonstração de
resultados, sem quaisquer amortizações, depreciações, provisões e imparidades.

Liquidez imediata

𝑀𝑒𝑖𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑖𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑡𝑎 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒

Rácios de solvabilidade

A solvabilidade mede a capacidade de a empresa pagar as suas dívidas de médio e longo

prazo. O rácio de solvabilidade pode ser calculado por:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
𝑅á𝑐𝑖𝑜 𝑠𝑜𝑙𝑣𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 =
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
, sendo que um valor igual ou superior a 0,5 já é aceitável.

Rácios de endividamento

Os rácios de endividamento medem até que ponto a empresa usa dívida para financiar as
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
suas atividades. Usando o total da dívida (todo o passivo), o rácio , que
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
corresponde ao inverso do rácio de solvabilidade, deve ser menor ou igual a 2. Se, por sua
vez, se usa apenas as dívidas de médio/longo prazo (passivo não corrente), o rácio
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑀𝐿 𝑝𝑟𝑎𝑧𝑜 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
deve ser igual ou inferior a 1, com igual ou inferior a 0,5.
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑖𝑠 𝑝𝑒𝑟𝑚𝑎𝑛𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

Sempre que possível, devem ser utilizados os valores de mercado.

Rácios de capitalização

Os rácios de capitalização medem cada tipo de capital relativo ao total de capitais da

empresa.
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
𝐸𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙
O endividamento global deve ser igual ou inferior a 2/3.
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
𝐴𝑢𝑡𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑎 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙

27
 A autonomia financeira é o complementar do endividamento global, pelo que deve ser
superior a 1/3. Em ambos os casos deve-se usar as percentagens do balanço ou, quando
possível, os valores de mercado.

Rácios de cobertura

O esforço para suportar a dívida é mais visível usando rácios de cobertura.

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 (𝑜𝑢 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴)
=
𝐸𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 𝐸𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
=
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤𝑠 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝐸𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 + 𝑅𝑒𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑜𝑠
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
A cobertura deve ser grande o suficiente para que se a empresa tem liquidez suficiente
nos seus ativos possa suportar rácios mais baixos e se tiver um nível de risco de negócio mais
elevado tenha rácios mais elevados.

Ratings

O rating é uma medida da capacidade do emissor (empresa ou país) de pagar o serviço da

dívida dentro do prazo especificado. O processo de rating inclui organização interna,
natureza da atividade, análise da concorrência e vários outros indicadores financeiros. As
empresas podem ser avaliadas com:

ჵ AAA → empresas de qualidade excecionalmente elevada, estabilizadas e com fluxos

de caixa consistentes
ჵ AA → na mesma com qualidade elevada, mas com um risco levemente superior às
empresas AAA
ჵ A → baixo risco de inadimplência (falta de cumprimento), levemente mais
vulneráveis a fatores económicos e de negócio
ჵ BBB → baixa expectativa de inadimplência, fatores económicos ou de negócio podem
afetar desfavoravelmente a companhia
ჵ BB → elevada vulnerabilidade ao risco de inadimplência, mais suscetíveis a mudanças
adversas nas condições económicas e de negócio, mas continuam financeiramente
flexíveis
ჵ B → situação financeira a degradar-se, altamente especutalitiva
ჵ CCC → possibilidade real de inadimplência
ჵ CC → inadimplência é uma probabilidade forte
ჵ C → inadimplência ou processo semelhante tiveram início
ჵ RD → a emissora não cumpriu um pagamento

28
 ჵ D → não cumpriu as obrigações

ANÁLISE DA PERFORMANCE DA EMPRESA

Análise de Rendibilidade

A rendibilidade determina a sobrevivência financeira da empresa a longo prazo e a atração

de novos capitais. É um indicador de eficiência de gestão e utiliza ferramentas como a
Demonstração de Resultados e os rácios de rentabilidade.

Para a análise da rendibilidade, quer económica quer financeira, através da demonstração

de resultados, podemos utilizar valores absolutos, taxas de crescimento ou valores relativos
(common size). Na Demonstração de Resultados por funções, temos em atenção as vendas
(e consequentemente o resultado bruto), bem como o resultado operacional (EBIT), o
resultado antes de impostos (RAI) e o resultado líquido do período (RLP). Na Demonstração
de Resultados por Natureza, é necessário ter em conta os resultados antes de depreciações,
gastos de financiamento e impostos (EBITDA) e o resultado operacional (EBIT).
Os indicadores chave de uma boa performance económica são, assim:
ჵ EBITDA = Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
✓ Exigência mínima de viabilidade económica de uma empresa
✓ Indica rentabilidade antes de substituir equipamento gasto e sem ter em
conta o tipo de financiamento
✓ Útil no confronto entre empresas (preferível a resultados operacionais, onde
constam políticas de depreciações e amortizações)
ჵ EBIT = Resultado operacional
✓ É fundamentalmente função da atividade económica, embora afetado pela
política de depreciações, provisões e imparidades
✓ Depende de mercados e políticas comerciais (quotas de vendas, preços,
inventários) e do nível dos diversos gastos e produtividades
ჵ Resultado líquido
✓ Indicador absoluto de rendibilidade global
✓ É a base para remunerar o capital próprio (Earnings Per Share) ou para
aumentar a autonomia financeira da empresa
✓ É função do nível de EBITDA, depreciações e amortizações, encargos
financeiros e IRC
ჵ Meios libertos
𝑀𝑒𝑖𝑜𝑠 𝑙𝑖𝑏𝑒𝑟𝑡𝑜𝑠 = 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑢 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠
+ 𝐼𝑚𝑝𝑎𝑟𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 + 𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠õ𝑒𝑠
✓ É uma aproximação ao conceito de cash-flow

29
 ჵ Meios libertos operacionais
𝑀𝑒𝑖𝑜𝑠 𝑙𝑖𝑏𝑒𝑟𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠
= 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çõ𝑒𝑠 𝑜𝑢 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠 + 𝐼𝑚𝑝𝑎𝑟𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠
+ 𝑃𝑟𝑜𝑣𝑖𝑠õ𝑒𝑠 = 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑑𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎çã𝑜 (𝐸𝐵𝐸)

ჵ Valor acrescentado bruto

✓ Mede a contribuição da empresa para a criação de riqueza do país (PIB).
✓ O valor 𝑉𝐴𝐵⁄𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 corresponde ao contributo da empresa para a economia
por euro vendido
𝑉𝐴𝐵 = 𝑀𝐿𝑂 + 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 + 𝐼𝑅𝐶 + 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑡𝑜𝑠
+ 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝑜 𝑝𝑒𝑠𝑠𝑠𝑜𝑎𝑙

Demonstração de resultados Common Size

Quando se analisa a Demonstração de Resultados Common Size a base de comparação,

ou seja, o 100% da análise, corresponde às vendas e serviços prestados. Permite a análise da
estrutura de rendimentos e de gastos e ver o peso de cada um dos fatores de
condicionamento e a sua contribuição para a margem. Apresenta alguns fatores de
condicionamento, como os preços de venda, gastos operacionais (produção, distribuição,
administrativos) e gastos de financiamento.

Atuação sobre os fatores de condicionamento

Sobre os fatores que condicionam a demonstração de resultados, atuam ações como:

ჵ Política de preços, embora largamente condicionada pelo mercado
ჵ Controlo de gastos operacionais (em particular os que representarem maior peso).
Os custos variáveis ou diretos visam melhorar a produtividade e reduzir sucatas e
refugos, enquanto os custos fixos ou de estrutura visam aumentar o grau de
utilização da capacidade instalada e racionalizar a estrutura
ჵ Controlo do tipo e grau de endividamento, através dos gastos de financiamento

Rácios de rendibilidade

Os rácios de rentabilidade baseiam-se em 2 grandes categorias:

ჵ Retorno sobre investimento (ROI)
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑅𝑂𝐼 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
Apresenta os resultados por cada € investido e relaciona os itens da Demonstração
de Resultados e do Balanço.
ჵ Margens sobre vendas
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛𝑠 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 =
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
30
 Apresenta os resultados por cada € vendido e tem em conta os itens da
Demonstração de Resultados.

Margens de vendas

As margens de vendas podem ser calculadas por:

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
A Demonstração de Resultados (Common Size) permite assim conhecer a margem que as
vendas estão a produzir e a sua evolução. Por sua vez, as margens permitem-nos ver a
capacidade da empresa de produzir a um custo baixo ou de vender a um preço alto.

Margens vs. Rotação

As margens são importantes pois refletem para os gestores o efeito da sua política de
preços e o controlo dos seus gastos operacionais e financeiros, mas são muito condicionadas
pelo tipo de negócio. Por exemplo, entre um supermercado e uma joalharia,
tendencialmente o supermercado apresenta uma menor margem de lucro, mas isso não
significa que seja menos rentável, pois depende não só do volume de vendas como do
investimento feito, ou seja, da rotação dos ativos (vendas por cada euro investido).

Rácios de atividade/eficiência

Estes rácios indicam a intensidade com que a empresa utiliza os seus ativos para gerar
vendas. Podem ser:
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 (𝐶𝑀𝑉𝑀𝐶 )
𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡á𝑟𝑖𝑜𝑠
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜𝑠 =
𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛ã𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑛ã𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑖𝑠 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
Em todos os casos, avaliam as vendas geradas por cada € de ativos empregue.

Rácios de rendibilidade do investimento (ROI)

Estes rácios permitem uma análise conjunta de margens e rotações.

31
 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑅𝑂𝐼 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜
Os rácios de rendibilidade do investimento refletem 3 fatores: um fator de rendibilidade
(margem), um fator de atividade (rotação), e ainda um fator de endividamento (estrutura de
capital).

Rentabilidade do investimento

A rentabilidade do investimento pode ser medida através da rentabilidade económica

(ROA – Return on Assets), pelo ponto de vista da entidade/empresa, ou financeira (ROE –
Return on Equity), pelo ponto de vista dos donos/acionistas:
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑅𝑂𝐴 = 𝑅𝑂𝐸 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜

Rentabilidade económica – ROA

A rentabilidade económica permite a avaliação do desempenho do capital total investido

na empresa, qualquer que seja a sua origem (capital próprio ou dívida). Para a rentabilidade
económica de uma empresa contribuem, assim, os resultados operacionais, as vendas e o
ativo da empresa.
𝑅𝑂 𝑅𝑂 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
𝑅𝑂𝐴 = = × = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 × 𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
𝑅𝑂 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
, uma vez que 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 corresponde à margem operacional das vendas e corresponde
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
à rotação do ativo total.

ROA vs. Custo de capital

A empresa está a criar valor quando há um excedente do Earning Power (ROA) em relação
ao custo de capital. Este excedente pode ser medido pelo EVA – Economic Value Added.
𝐸𝑉𝐴 = (𝑅𝑂𝐴 − 𝐶𝐶 ) × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜

Rentabilidade do Capital Investido – ROIC

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑅𝑂𝐼𝐶 =
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
Em essência, o ROIC é a taxa de retorno obtida sobre o capital total investido no negócio
independentemente de ser dívida ou capital próprio. Se pretendermos calcular o ROIC
líquido de impostos, devemos substituir o numerador por 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡). O denominador
corresponde, no fundo, ao capital investido.

32
 (1 − 𝑡) × 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
𝑅𝑂𝐼𝐶 = ×
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜
, onde se pretende que 1 − 𝑡 corresponda ao mínimo de impostos, 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 ao máximo de
margem e 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜 ao máximo de rotação. A criação de valor pode, assim, ser
também medida usando o ROIC em vez do ROA.
𝐸𝑉𝐴 = (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ) × 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜

Rentabilidade do Capital Empregue – ROCE

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑅𝑂𝐶𝐸 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑔𝑢𝑒
Se pretendermos calcular o ROCE líquido de impostos, o numerador deve ser substituído
por 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡). O capital empregue corresponde, na simplificação popular, a 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 −
𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒, mas pode também ser 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛ã𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 +
𝑁𝑒𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑓𝑢𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑛𝑒𝑖𝑜 + 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 − 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑟𝑠𝑜𝑠 𝑐í𝑐𝑙𝑖𝑐𝑜𝑠.

Rentabilidade financeira: Return on Equity – ROE

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑂𝐸 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
O ROE é o rácio mais usado quer pelos analistas e sócios (na comparação com as
alternativas no mercado de capitais) quer pelos gestores. Traduz a eficiência com que a
empresa (o gestor) utiliza o dinheiro dos seus donos. Os determinantes do ROE incluem um
fator de rentabilidade (margem), de atividade (rotação) e de leverage (estrutura de capital),
tal como na ROA.

33
Leverage Financeiro

𝑅𝑂𝐸 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 × 𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 × 𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
𝐿𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜 =
𝐶𝑃

Efeito de Levier – Alavanca Financeira

𝑃
𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐴 + (𝑅𝑂𝐴 − 𝑖) ×
𝐶𝑃
De acordo com a equação anterior, concluímos que se 𝑅𝑂𝐴 > 𝑖, vale a pena o
endividamento, enquanto que se 𝑅𝑂𝐴 < 𝑖 o efeito Levier é negativo. Se 𝑅𝑂𝐴 = 𝑖, o
endividamento não influencia a rendibilidade financeira. O endividamento é benéfico
quando os negócios correm bem, mas é mau se as coisas funcionam mal.
Para medir o efeito da alavanca financeira, recorremos às seguintes expressões:
𝑅𝐿 𝑅𝑂
(1) 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = (2) 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎 = 𝑟 =
𝐶𝑃 𝐴
𝑅𝐿 + 𝐸𝐹
(3) 𝑠𝑒𝑚 𝑒𝑓𝑒𝑖𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙: 𝑅𝑂 = 𝑅𝐿 + 𝐸𝐹 & 𝑟=
𝐴
𝑅𝐿 𝑃
= 𝑟 + (𝑟 − 𝑖) ×
𝐶𝑃 𝐶𝑃
𝑅𝐿 + 𝐸𝐹
𝑅𝐿 𝑅𝐿 + 𝐸𝐹 − 𝐸𝐹 ×𝐴−𝑖×𝑃 𝑟×𝐴−𝑖×𝑃
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎 = = = 𝐴 =
𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃
𝑟(𝑝 + 𝐶𝑃) − 𝑖 × 𝑃 𝑟 × 𝑃 𝑟 × 𝐶𝑃 𝑖 × 𝑃 (𝑟 − 𝑖) × 𝑃
= = + − =𝑟+
𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃
, com 𝑖 sendo as taxas de juro, 𝐸𝐹 os encargos financeiros (gastos de financiamento), 𝑃 o
passivo, 𝐴 o ativo e 𝐶𝑃 os capitais próprios.
No caso de ausência de impostos, temos:
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑅𝐿 + 𝐸𝐹
(1) 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎 = 𝑅𝑂𝐴 = (2) 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝑅𝐿 + 𝐸𝐹 & 𝑅𝑂𝐴 =
𝐴 𝐴
𝑅𝐿 + 𝐸𝐹
𝑅𝐿 𝑅𝐿 + 𝐸𝐹 − 𝐸𝐹 × 𝐴 − 𝑖 × 𝑃 𝑅𝑂𝐴 × 𝐴 − 𝑖 × 𝑃
𝑅𝑂𝐸 = = = 𝐴 =
𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃
𝑅𝑂𝐴(𝑃 + 𝐶𝑃) − 𝑖 × 𝐶𝑃 𝑅𝑂𝐴 ∗ 𝑃 𝑅𝑂𝐴 × 𝐶𝑃 𝑖 × 𝑃
= = + −
𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃
𝑃
= 𝑅𝑂𝐴 + (𝑅𝑂𝐴 − 𝑖) ×
𝐶𝑃
Com efeito fiscal:
𝑅𝐿 = 𝑅𝑂 − 𝐸𝐹 − 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠

34
 𝑅𝑂
𝑅𝐿 = ( × 𝐴 − 𝑖 × 𝑃) × (1 − 𝑡)
𝐴
𝑅𝐿 (𝑟 × 𝐶𝑃 + (𝑟 − 𝑖) × 𝑃) × (1 − 𝑡) 𝑃
= = (𝑟 + (𝑟 − 𝑖 ) × ) × (1 − 𝑡)
𝐶𝑃 𝐶𝑃 𝐶𝑃
𝑅𝐿+𝐸𝐹 𝑃
, onde 𝑟 = 𝑅𝑂𝐴 = 𝐴
. Se 𝑟 > 𝑖, a rendibilidade financeira é uma função crescente de
𝐶𝑃
. Se 𝑟 <
𝑖, quanto menor o recurso ao crédito, menor o efeito de Levier e menor o risco financeiro da
empresa. Se 𝑟 = 𝑖, o recurso ao endividamento não influencia a rendibilidade financeira.

Identidade Du Pont

A identidade Du Pont permite completar a avaliação de uma empresa, considerando a

inter-relação entre os rácios individuais.

Todos os níveis de controlo da empresa estão nesta desagregação. 𝑀𝐶 é a margem de

contribuição (𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖á𝑣𝑒𝑖𝑠).
A rendibilidade do ativo é uma medida da eficácia geral da empresa, independentemente
do seu endividamento. A margem de contribuição das vendas representa a margem de
contribuição gerada por cada 100 u.m. vendidas. O efeito dos custos fixos representa o
resultado operacional gerado por cada u.m. liberta pela margem de contribuição. A
rendibilidade operacional das vendas representa o resultado operacional gerado por cada
100 u.m. vendidas e a rotação do ativo representa o valor das vendas por cada u.m. investida
na empresa.
A alavanca financeira representa a contribuição política financeira para a rendibilidade do
capital próprio, sendo que uma alavanca financeira elevada significa mais rendibilidade e
maior risco financeiro. O efeito dos encargos financeiros representa o resultado antes de

35
impostos gerado por cada u.m. liberta pelo RO e o multiplicador do CP reflete a estrutura de
financiamento da empresa.
O efeito fiscal representa o resultado líquido gerado por cada u.m. liberta pelo RAI.

Rentabilidade vs. Crescimento

A taxa a que a empresa pode crescer sem ter de angariar novos financiamentos pode ser
avaliada pela taxa de crescimento interna.
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑡𝑖𝑑𝑜𝑠 (𝑅𝑅 )
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜
, onde 𝑅𝑅 = 𝑅𝐿 − 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠, o que depende da política de dividendos da empresa.
Existem, no entanto, fatores que influenciam a taxa de crescimento interna, uma vez que:
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑅𝑒𝑡𝑖𝑑𝑜𝑠 𝑅𝑅 𝑅𝐿 𝐶𝑃
= × ×
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝐿 𝐶𝑃 𝐴
, ou seja,
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜 = 𝑅á𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 × 𝑅𝑂𝐸 × 𝑁í𝑣𝑒𝑙 𝑑𝑒 𝐸𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜

Uma taxa de crescimento sustentável é a máxima taxa de crescimento que a empresa

consegue manter sem aumentar a alavanca financeira, sendo identificada por 𝑔∗ :
𝑔∗ = 𝑅𝑂𝐸(1 − 𝑑 ) = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑛𝑜 × 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑖𝑐𝑎𝑑𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝐶𝑃

Rentabilidade vs. Risco

A análise de risco pode ser feita com os indicadores da Demonstração de Resultados de

Risco Operacional, Risco Financeiro e Risco Total.

Tipos de risco

O risco pode ser avaliado pela variabilidade dos resultados. O risco pode ser:
ჵ Risco de negócio → variabilidade dos RO da empresa, depende da gestão da atividade
operacional sem consideração do tipo de endividamento
ჵ Risco financeiro → variabilidade dos RL associada ao grau e tipo de endividamento
A variabilidade dos resultados operacionais ocorre por diversos fatores, entre os quais a
instabilidade da procura, a volatilidade do preço, a volatilidade dos custos de produção e a
repercussão dos custos nos preços de venda.
O risco de negócio varia com o setor em causa. Atendendo ao setor, a empresa pode
apresentar menor risco se usar políticas de marketing para diminuir a volatilidade da procura

36
e/ou preço ou encetar negociações com fornecedores para estabilizar os preços dos fatores
de produção, entre outros fatores.
A estrutura de custos (risco operacional) amplifica a volatilidade se for muito rígida.

5 Forças de Porter

1. Concorrência direta na indústria – concorrentes no setor (rivalidades entre as

empresas existentes)
2. Risco de novas entradas no negócio
3. Poder relativo dos fornecedores (poder de negociação)
4. Poder relativo dos clientes (poder de negociação)
5. Ameaças de produtos substitutos
Este modelo destina-se à análise da competição entre empresas

Indicadores de risco operacional

De entre os indicadores de risco operacional, destacam-se:

ჵ Ponto crítico → volume de vendas que gera uma
margem bruta igual ao montante de encargos fixos.
𝐶𝐹
𝑞𝑐 =
𝑝 − 𝐶𝑉𝑢
𝐶𝐹
Em valor, 𝑉 ∗ = 𝑀𝐶 .
𝑉
ჵ Margem de segurança → queda percentual das vendas que conduz ao limiar do
ponto crítico
𝑉 − 𝑉∗ 𝑉∗ 𝐶𝐹
𝑀𝑆 = = 1− = 1−
𝑉 𝑉 𝑀𝐶
ჵ Grau de alavanca operacional → impacto dos CFO na rendibilidade e variação
percentual nos resultados operacionais, causada por uma variação percentual nas
vendas
∆% 𝑅𝑂 𝑀𝐶
𝐺𝐴𝑂 = =
∆% 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝑅𝑂
O GAO mede a sensibilidade do RO à variação do volume de vendas.

Indicadores de risco financeiro

O indicador de risco financeiro mais importante é o grau de alavanca financeiro.

∆𝑅𝐿
∆%𝑅𝐿 𝑅𝑂
𝐺𝐴𝐹 = = 𝑅𝐿 =
∆%𝑅𝑂 ∆𝑅𝑂 𝑅𝐿
𝑅𝑂

37
 Este grau mede o impacto das dívidas na rendibilidade financeira e a variação percentual
nos resultados líquidos causada por uma variação percentual nos resultados operacionais. O
GAF é o inverso do rácio do efeito dos encargos financeiros (DuPont).
Comparando os medidores do nível de risco da empresa com as parcelas apresentadas na
análise DuPont, concluímos que o efeito dos custos fixos é o inverso do GAO (risco
operacional) e o efeito dos encargos financeiros é o inverso do GAF (risco financeiro).

Indicadores de Risco Total

O indicador de risco total corresponde ao grau de alavanca combinado.

𝑀𝐶 𝑅𝑂 𝑀𝐶
𝐺𝐴𝐶 = 𝐺𝐴𝑂 ∗ 𝐺𝐴𝐹 = ∗ =
𝑅𝑂 𝑅𝐿 𝑅𝐿
Este indicador mede a sensibilidade dos resultados líquidos a variações no volume de
∆%𝑅𝐿
vendas, 𝐺𝐴𝐶 = .
∆%𝑉

Risco de Falência

O risco de falência é avaliado por uma combinação de rácios usados na análise de risco de
crédito como indicador de default ou falência. São avaliadas as pontuações (Scorings) e as
classificações (Ratings).

Z-Score

A análise discriminante pioneira, o Z-score Altman, usada como indicador de falência,

utilizou uma amostra de 66 empresas industriais das quais 33 entraram em falência. Foram
selecionados vários rácios, tendo-se depois identificado os mais relevantes para discriminar
as duas amostras: “falidos” e “não falidos”.
𝑍 = 1,2𝑋1 + 1,4𝑋2 + 3,3𝑋3 + 0,6𝑋4 + 0,999𝑋5
ჵ 𝑋1 – Fundo de Maneio/Ativo total
ჵ 𝑋2 – Resultados Transitados e Reservas/Ativo total
ჵ 𝑋3 – Resultados Operacionais/Ativo Total
ჵ 𝑋4 – Capital Próprio/Passivo
ჵ 𝑋5 – Vendas/Ativo Total
Se 𝑍 < 1,78, o risco de falência é elevado. Se 1,78 < 𝑍 < 3,1, a empresa está numa zona
de incerteza. Se 𝑍 > 3,1, o risco de falência é considerado nulo. Este modelo classificou
corretamente 95% das empresas.

38
 Para empresas não cotadas, 𝑍 ∗ = 0,717𝑋1 + 0,847𝑋2 + 3,107𝑋3 + 0,420𝑋4 + 0,998𝑋5 .
Neste caso, se 𝑍 < 1,23, o risco de falência é elevado. Se 1,23 < 𝑍 < 2,9, a empresa está na
zona de incerteza, e se 𝑍 > 2,9, o risco de falência é considerado nulo.
Para mercados emergentes, 𝑍 = 3,25 + 6,56𝑋1 + 3,26𝑋2 + 6,72𝑋3 + 1,05𝑋4 . Neste caso,
se 𝑍 < 1,1, o risco de falência é elevado, se 1,1 < 𝑍 < 2,6, a empresa está na zona de
incerteza, e se 𝑍 > 2,6 o risco de falência é considerado nulo.

INDICADORES E ANÁLISE DA DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE

CAIXA
A demonstração dos fluxos de caixa indica como foi gerada e aplicada a liquidez num dado
período, analisando os recebimentos (entradas de dinheiro) e os pagamentos (saídas de
dinheiro). A demonstração distingue, ainda, os fluxos provenientes das três áreas da vida da
empresa: a atividade operacional, pelo fluxo das atividades operacionais; a atividade de
investimento, pelo fluxo das atividades de investimento; e a atividade de financiamento, pelo
fluxo das atividades de financiamento.

O fluxo de atividades operacionais indica em que medida as atividades operacionais da

empresa geram dinheiro suficiente para manter a atividade operacional, para pagar
empréstimos, dividendos, e fazer novos investimentos sem recurso a fontes externas de
financiamento.
O fluxo das atividades de investimento indica como é que a empresa aplica (em que tipo
de investimentos) o dinheiro que gera nas suas atividades operacionais (conforme o fluxo
anterior) ou que teve que angariar no exterior da empresa (conforme fluxo das atividades de
financiamento).
O fluxo das atividades de financiamento indica como é que a empresa se financia
(financiamento do exterior) e permite a previsão dos fluxos futuros que serão exigidos à
empresa pelos fornecedores de capital.
Os rácios da Demonstração de Fluxos de Caixa (solvabilidade), são então:
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑜𝑠 𝐸𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 =
𝐸𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑜 𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖ç𝑜 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 =
𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖ç𝑜 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑢𝑝𝑒𝑟𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 =
𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙
𝐹𝐶𝑂
Os rácios na vertical, 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠, avaliam em que medida os fluxos de caixa operacionais
do período financiam os investimentos realizados no mesmo período.
39
 Os rácios que interligam a demonstração de fluxos de caixa com o balanço,
𝐹𝐶𝑂
, avaliam em que medida os FCO cobrem os financiamentos que
𝐹𝑖𝑛𝑎𝑐𝑖𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑜𝑏𝑡𝑖𝑑𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑁𝑒𝑔ó𝑐𝑖𝑜𝑠
se vencem a 12 meses. Os rácios que interligam a DFC e DR, , avaliam a
𝐹𝐶𝑂
rotação do capital próprio.

INDICADORES DE MERCADO
Até aqui, foram analisados os rácios de performance, que interessam fundamentalmente
aos investidores, e os rácios de equilíbrio financeiro, que interessam fundamentalmente aos
credores. Agora, serão importantes os rácios de mercado, que interessam
fundamentalmente aos acionistas e comparam os resultados das operações com o valor de
mercado das ações.
O preço corresponde ao preço de mercado da ação (cotação). A capitalização bolsista da
empresa corresponde à multiplicação da cotação pelo número de ações:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 ∗ 𝑁º 𝑎çõ𝑒𝑠
Esta capitalização representa quanto é que o capital próprio da empresa vale em termos
de mercado. Quanto à capitalização bolsista do mercado, esta corresponde ao somatório da
capitalização bolsista de todas as empresas do mercado:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
= ∑ 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑡𝑜𝑑𝑎𝑠 𝑎𝑠 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

O entreprise value (EV) corresponde ao montante necessário para comprar a empresa e

pagar de imediato a sua dívida:
𝐸𝑉 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝑃 + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 − 𝐶𝑎𝑠ℎ
O Market Value Added corresponde ao valor criado para os acionistas.
𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝐴𝑑𝑑𝑒𝑑 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎 − 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒(𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙í𝑠𝑡𝑖𝑐𝑜)

Rácios de Mercado

Existem múltiplos rácios de mercado para avaliar o valor do capital próprio da empresa,
entre os quais:
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝑃𝐸𝑅 =
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 (𝐸𝑃𝑆)
O PER (Price Earning Ratio), assumindo a manutenção dos lucros anuais, indica o número
de anos que o investidor teria de esperar para receber o que investiu.

40
 𝑃𝐸𝑅
𝑃𝐸𝐺 =
𝑔
O PEG (Price Earnings Growth) é uma variante do PER para empresas de elevado
crescimento. Divide o PER pela taxa de crescimento esperada, 𝑔, e permite uma melhor
comparação das empresas e perceber se uma empresa com um PER elevado está
sobreavaliada ou simplesmente tem uma (esperada) alta taxa de crescimento.
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 (𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡) 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙í𝑠𝑡𝑖𝑐𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
O PBV permite avaliar o capital próprio de empresas com resultados negativos. Uma
variante do PBV, tomando em conta o valor total da empresa e não só o Capital Próprio, é o
𝑞 𝑑𝑒 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛:
𝑉𝑀𝐴 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 (= 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 + 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜)
𝑞 𝑑𝑒 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛 = =
𝑉𝑅𝐴 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 (𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑎𝑑𝑜) 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑝𝑜𝑠𝑖çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
Um 𝑄 alto, superior a 1, significa que é rentável o investimento que se fez na aquisição de
ativos. Em princípio, indica altas taxas de crescimento, o que implica a criação de valor. Um
𝑄 baixo, inferior a 1, significa que as empresas estão sujeitas a risco de takeover, ou seja,
alguém as vai adquirir por baixo valor e rentabilizar melhor os seus ativos.
Para avaliar o valor total da empresa, temos também:
𝐸𝑉
𝑅á𝑐𝑖𝑜 1: , 𝑠𝑒𝑚 𝑖𝑛𝑐𝑙𝑢𝑖𝑟 𝑜 𝑙𝑒𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝐸𝑉
𝑅á𝑐𝑖𝑜 2: , 𝑝𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟í𝑣𝑒𝑙 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎çã𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

Rácios de rendibilidade de mercado

𝑅𝐿 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠
𝐸𝑎𝑟𝑛𝑖𝑛𝑔𝑠 𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 (𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎) = =
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 =
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 =
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎
= 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑌𝑖𝑒𝑙𝑑 + 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑔𝑎𝑛ℎ𝑜 (𝑚𝑎𝑖𝑠 𝑜𝑢 𝑚𝑒𝑛𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑖𝑎)

41
ANÁLISE FINANCEIRA – SÍNTESE DE INFORMAÇÃO A RECOLHER
Sistematizando, aquando da análise financeira, devemos recolher:
ჵ Balanço
➢ Análise do equilíbrio financeiro
→ Comentários à estrutura financeira e nível de fundo de maneio
→ Fundo de maneio e rácios de funcionamento
→ Rácios de liquidez
→ Rácios de endividamento e solvabilidade
→ Fundo de maneio, necessidades de fundo de maneio, tesouraria
líquida (balanço funcional)
ჵ Demonstração de Resultados por funções e por natureza
➢ análise de rendibilidade, eficiência e crescimento
→ Rendibilidade das vendas/margens: estrutura de gastos e fatores de
condicionamento
→ Rendibilidade económica (ROA) e fatores determinantes
→ Rendibilidade financeira (ROE) e fatores determinantes (análise
DuPont e crescimento interno)
→ Taxa de crescimento interna e de crescimento sustentável
➢ Análise de risco operacional e financeiro
→ Ponto crítico
→ Margem de segurança
→ Grau de alavanca operacional, financeira e combinada
ჵ Demonstração dos fluxos de caixa
➢ Análise dos fluxos monetários (risco e equilíbrio financeiro)
→ Fluxo das atividades operacionais
→ Fluxo das atividades de investimento
→ Fluxo das atividades de financiamento
→ Rácios da demonstração dos fluxos de caixa

GESTÃO FINANCEIRA
Na gestão financeira, existem decisões básicas a tomar. De entre as decisões estratégicas,
é necessário averiguar que investimentos de longo prazo fazer (capital budgeting/API), e
como arranjar o dinheiro e que tipo de financiamento para esses investimentos (capital
structure/decisões de financiamento). Já as decisões operacionais incluem como gerir o dia
a dia, em termos de decisões de investimento e de financiamento correntes (gestão de
capital circulante/Cash budgeting)

42
Planeamento de longo prazo – o plano financeiro

O planeamento de longo prazo é o processo de formulação dos objetivos da empresa e

estabelecimento de ações concretas para os atingir. Deve incluir a identificação dos objetivos
da empresa, o confronto com a situação atual da empresa e a identificação das ações
necessárias para atingir os objetivos, como definir os investimentos a efetuar (capital
budgeting), definir o grau de financiamento a usar (capital structure), e definir a política de
dividendos (dividend policy).

Ano Ano
1 – Aplicações … …
- Investimentos
- de renovação
- de expansão
- Necessidades de Fundo de Maneio
- Outros
- Empréstimos concedidos
- Reembolsos de empréstimos
- Dividendos
-…
Total de Aplicações
2 – Recursos … …
- Recursos internos
- Autofinanciamento
- Excedente de Fundo de Maneio
- Cessões de ativos
- Recursos externos
- Aumento de capital
- Empréstimos de médio e longo prazo
-…
Total de Recursos
3 – Desvio anual (2-1) … …

1. Corresponde aos saldos dos planos anteriores. Quando os planos se sobrepõem

(planos deslizantes) o plano atual toma em consideração as previsões resultantes de
anos anteriores
2. As rúbricas apresentadas no plano são a síntese de quadros paralelos (deverá ser
esclarecido em quadro separado a capacidade de autofinanciamento da empresa no
âmbito do qual são debatidas as várias opções de distribuição de dividendos)
3. Quando não existe equilíbrio de aplicações e recursos, isto é, existem desvios
negativos e desvios acumulados negativos, a solução poderá passar por prescindir de
alguns dos investimentos incluídos no plano (obrigatoriamente isto levará à

43
 reformulação de quase todas as rúbricas), ou tentar angariar outros financiamentos
(problema da escolha das novas fontes e do próprio rácio de endividamento)
O planeamento de longo prazo deve, assim, ser elaborado:
ჵ Via modelo financeiro (computorizado)
ჵ Com diferentes cenários/análise de sensibilidade para simulação de diferentes
situações
ჵ Com ponto de partida usual: taxa de crescimento pretendida (“plug”)

Resultam destes modelos os mapas previsionais para análise, entre os mais comuns:
mapas de previsão de vendas; mapas de investimentos necessários (para ativo não corrente
e para fundo de maneio); necessidades de financiamentos (análise de estrutura de capital e
de política de dividendos); mapas pró-forma: balanços, demonstrações de resultados,
demonstrações de fluxos de caixa…
O plano financeiro é importante, uma vez que obriga a empresa a estabelecer objetivos
(estratégia), evidencia a interação entre as decisões de investimento e de financiamento,
requer viabilidade das opções (necessidade de consistência) e evita surpresas e antecipa
mudanças (planos contingenciais). O planeamento financeiro força a empresa a pensar sobre
e a prever o futuro.

Modalidades de financiamento a médio e longo prazo

O financiamento pode ocorrer por capital próprio, através do autofinanciamento (base

são os resultados retidos), cessões de ativos e capitais próprios externos (empresas de capital
aberto com ações, empresas de capital fechado com capital de proprietário(s)/fundador(es)
e capital de risco). Pode, também, ocorrer por dívida, através de dívida bancária, títulos de
dívida/obrigações (mercados financeiros) e leasing.

Autofinanciamento

O autofinanciamento de manutenção é constituído pelas depreciações/amortizações,

imparidades e provisões do período e destina-se a assegurar a renovação dos meios
produtivos da empresa. O autofinanciamento de crescimento, por sua vez, é constituído
pelos resultados líquidos retidos.
As reservas são autofinanciamento de períodos anteriores. Reservas de reavaliação são
meramente contabilísticas. Na prática, há utilidade em se efetuar o cálculo da capacidade de
autofinanciamento em quadro separado, onde se evidenciem as diferentes opções quanto à
política de depreciações, de empréstimos (taxas de juros), de investimentos (libertam cash
flows diferentes), etc.

44
Cessões de ativos

A cessão de ativos corresponde à alienação/cessão de ativos que sejam dispensáveis às

operações do ciclo de produção. Os responsáveis técnicos da produção são as pessoas
indicadas para informar o gestor financeiro quanto a esta possibilidade. Pode ser uma das
vias para alterar a estrutura de financiamento da empresa.

Capital de risco

ჵ Private Equity: sociedades não cotadas que se dedicam a captar capital junto de
investidores institucionais
ჵ Business Angel: os BA são investidores individuais, normalmente empresários ou
diretores de empresas, que investem o seu capital, conhecimentos e experiência em
projetos promovidos por empreendedores, que se encontram em início de atividade
ou em fases críticas de crescimento. Trata-se de uma entrada no capital das
empresas, delimitada no tempo, com o objetivo de valorização a médio prazo,
através de alienação posterior da quota a outros interessados.
ჵ FFF: Friends, Family and Fools

Financiamento por dívida

O financiamento por dívida ocorre por:

ჵ Empréstimos de sócios (suprimentos)
ჵ Leasing
ჵ Empréstimos bancários → historicamente, a principal fonte, de médio e longo prazo
(3 e 7 anos). Os empréstimos cristal (em sistema de leilão) correspondem à tomada
de fundos por períodos de 6 meses com renovação automática (médio ou longo
prazo com taxas de juro de curto prazo para a vida do investimento – 2 a 3 pontos
percentuais mais baixas)
ჵ Mercados capitais (obrigações)
ჵ Empréstimos externos (fora do país) → longo prazo: euro obrigações (5 a 20 anos),
emitidas na moeda local mas vendidas noutros mercados financeiros que não os do
país apenas

MERCADOS DE CAPITAIS
Os mercados financeiros têm
como função canalizar fundos de
quem poupa para quem investe. Os
mercados monetários são de curto
prazo (menos de um ano), enquanto

45
que os mercados de capitais são de médio e longo prazo. Têm maior maturidade, maior risco
e maiores flutuações de preço.
Nos mercados de capitais, existe o mercado primário, onde se faz a emissão e a subscrição
dos novos títulos e onde as empresas que emitem os títulos efetivamente recebem dinheiro,
e o mercado secundário, onde se transacionam os títulos já emitidos e em circulação,
asseguram a liquidez dos títulos e dão indicação do preço ao mercado primário.

Mercado Primário

No mercado primário, a subscrição pode ser privada (investidores institucionais,

incorporação de reservas no capital próprio…), sendo mais rápida e não requerendo registo,
ou pública, para o público em geral. A emissão, por sua vez, pode ser direta, com ou sem
apoio de intermediários financeiros, ou indireta, via subscrição pelos intermediários
financeiros.
Na emissão indireta, pode existir:
ჵ Tomada firme (underwriting)
→ Compra da totalidade da emissão e revenda ao público (maior risco), com
sindicato com 1 líder e rapidez na colocação dos títulos
→ Remuneração: via diferencial de preço ou percentagem sobre o valor da
emissão
→ Definir corretamente o preço (“pot is clean”, nada fácil para OPI)
ჵ Simples colocação
→ Colocação ao “melhor esforço”
→ Preço definido pelo mercado
→ Comissão sobre parte colocada
→ Título tende a ser inferior ao preço

Bancos de investimento

Os bancos de investimento são especialistas de mercado e informação para a emissão de

novos títulos. Tem como funções subscrever os títulos emitidos no mercado primário,
aconselhamento do tipo de títulos, quando emitir e preço da emissão, e montagem da
operação/preenchimento dos documentos do pedido de registo, do prospeto, assegurar o
rating da emissão e ir contactando corretores para venda rápida.

Mercado secundário

No mercado secundário, as bolsas de valores (stock exchanges) constituem o mercado

secundário organizado. Tradicionalmente as bolsas usavam o sistema de viva voz, mas o
tradind eletrónico é atualmente a norma.

46
 O mercado de balcão (OTC – over de counter market) toma conta de todas as transações
efetuadas fora de bolsa, aos balcões de corretores (brokers) e negociantes (dealers).
Os brokers são simples intermediários que cruzam as ordens de compra e venda, e que se
remuneram na base das comissões. Os dealers são negociantes que assumem os riscos de
compra de títulos para posterior venda, são fazedores de mercado (market makers) e detêm
inventários de títulos e fazem a sua vida vendendo-os com uma margem.
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐴𝑆𝐾 − 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝐵𝐼𝐷
O preço ASK é o preço a que o dealer vende o título, enquanto o preço BID é o preço a
que o dealer está disposto a comprar o título.

Regulação dos mercados

A CMVM – Comissão do Mercado de Valores Mobiliários – faz a regulação dos mercados,

com o objetivo de obrigar à prestação de informação relevante, controlar a informação
interna e proibir manipulações do mercado.

MERCADOS DE CAPITAIS – OBRIGAÇÕES

As obrigações representam dívida a longo prazo. O investidor empresta ao emissor dos
títulos uma determinada quantia de dinheiro e o emissor concorda em pagar juros em datas
especificadas e resgatar o título no vencimento.
A diferença para um empréstimo reside no facto de os títulos serem vendidos ao público
em pequenos incrementos e, após a emissão, as obrigações poderem ser negociadas pelos
investidores nos mercados financeiros (são títulos).

Elementos das obrigações clássicas

As obrigações apresentam diversos elementos que as caracterizam:

ჵ Valor nominal → corresponde ao valor inscrito no título (valor facial ou principal)
ჵ Valor de emissão → corresponde ao valor pago na aquisição. A situação comum é o
valor de emissão ser igual ao valor facial (ao par – significa que os valores são iguais)
ჵ Cotação (preço) → é o valor de mercado dos títulos após admissão à bolsa de valores,
sendo o preço dado em percentagem do valor facial
ჵ Cupão (juro) → são destacáveis que costumavam acompanhar os títulos para o
pagamento de juros (obrigações ao portador)
ჵ Taxa de juro (taxa de cupão) → é a taxa que se aplica ao valor nominal para cálculo
de juros. É referida ao ano e é nominal, sendo que nas obrigações ditas clássicas é
uma taxa fixa

47
 ჵ Valor de reembolso → a situação mais comum é ao par, ou seja, o valor do reembolso
é igual ao valor nominal. Acima do par, a diferença corresponde ao prémio de
reembolso
ჵ Maturidade (vida máxima) → corresponde ao período entre a data da emissão e o
último reembolso de capital
ჵ Vida média → é a média dos períodos de tempo que medeia entre a data de emissão
e os vários reembolsos parciais de capital
ჵ Período de carência → é o tempo que medeia entre a emissão e o primeiro
reembolso

Métodos de amortização

A amortização corresponde ao método de pagar as obrigações. Pode ser integral, com

pagamento periódico de juros (obrigações clássicas) e capitalização de juros; ou periódica,
com reembolsos progressivos (anuidades constantes) ou constantes, podendo ser feitos por
série (série A – mais curta, que termina passados 2 anos; série B – mais longa, que termina
passados 5 anos), por sorteio ou por dedução ao valor nominal dos títulos.

Despesas de emissão

As despesas de emissão incluem:

ჵ Estudo da emissão
ჵ Colocação e tomada firme (entre 1 e 2% do valor da operação)
ჵ Imposto de selo sobre a comissão de tomada firme (4%)
ჵ Comissão de organização e montagem da operação (pagamento de vários serviços,
como constituição do sindicato, elaboração da ficha técnica, publicações
obrigatórias, registo da emissão… entre 0,25 e 0,75% do valor da operação)
ჵ Imposto de selo sobre a comissão de montagem (4%)
ჵ Despesas de publicidade

Custos ao longo da vida

O custo das obrigações ao longo da vida inclui os juros (comissão de pagamento de juros),
reembolsos (comissão de reembolsos), o imposto de selo sobre comissões (4%) e despesas
com anúncios, obrigatórios por cada pagamento de juros e reembolsos.

Custo total da operação (“all in cost”)

O custo total da operação corresponde ao custo efetivo da emissão, em termos de taxa.

48
 𝑛
𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑅
𝑉𝐸 − 𝐷𝐸 = ∑ 𝑡
+
(1 + 𝑎𝑖𝑐 ) (1 + 𝑎𝑖𝑐 )𝑛
𝑡=1

, sendo 𝑉𝐸 o valor da emissão, com 𝑉𝐸 = 𝑉𝑁 + 𝑃𝐸 (𝑉𝑁 é o valor nominal e 𝑃𝐸 o prémio

de emissão, caso se aplique), 𝐷𝐸 as despesas de emissão, 𝐶𝐹𝑡 o cupão e todos os custos
associados ao pagamento do cupão (ou cupão e eventual reembolso parcial), 𝑉𝑅 o valor de
reembolso, com 𝑉𝑅 = 𝑀 + 𝑃𝑅 + 𝑜𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑎𝑠𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑜 𝑟𝑒𝑒𝑚𝑏𝑜𝑙𝑠𝑜 (𝑀 é o valor
na maturidade ao par e 𝑃𝑅 o prémio de reembolso, caso se aplique), 𝑡 o timing do cupão (𝑛
é a maturidade da emissão), e 𝑎𝑖𝑐 o all in cost.

Aquando da transação…

Aquando da transação, é necessário ter em conta a cotação (clear price ou flat price), o
juro corrido, a comissão de corretagem, as comissões de bolsa (comissões de negociação e
de clearing), a comissão de intermediário (caso as ordens sejam dadas através de uma
instituição de crédito ou parabancária) e o imposto de selo sobre as comissões. Assim:

𝐹𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎 (𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑜𝑟) = 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 + 𝐽𝑢𝑟𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑑𝑜 + 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑠õ𝑒𝑠 + 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑠𝑒𝑙𝑜

Juro corrido
Para o cálculo do juro corrido, é necessário saber o montante de juros acumulados desde
o último pagamento do cupão até ao dia da liquidação da operação (+2 dias úteis). Para
calcular os dias de juros na transação de títulos, a convenção mais comum é o ano comercial
(ano de 360 dias e meses de 30 dias). A taxa de cupão é nominal e referente ao ano (usar a
regra da proporcionalidade).

Valor de uma obrigação

Uma obrigação proporciona 3 tipos de rendimento:

ჵ Os juros periódicos (C)
ჵ O juro do reinvestimento dos juros periódicos
ჵ A mais/menos valia resultante da venda ou amortização da obrigação
𝐶 𝐶 𝐶 + 𝑉𝑅
𝑉= + 2
+⋯+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖 ) ( 1 + 𝑖 )𝑛
O valor presente de um qualquer investimento depende dos fluxos (atualizados)
associados a esse investimento. Assim:
𝑛
𝐶𝐹𝑡
𝑉=∑
(1 + 𝑖 )𝑡
𝑡=1

49
, sendo 𝑉 o valor atual da obrigação (igual ao valor teórico da obrigação), 𝐶𝐹𝑡 o cash flow
associado ao timing 𝑡, e 𝑖 a taxa de atualização (ou taxa de desconto, tendo a taxa e mercado
para obrigações com o mesmo nível de risco).

Preço de uma obrigação – fatores determinantes

𝐶 𝐶 𝐶
A equação 𝑃 = (1+𝑖) + (1+𝑖)2 + ⋯ + (1+𝑖)𝑛 diz-nos que:

ჵ Quanto maior a taxa de cupão para uma dada taxa de atualização, maior será o preço
da obrigação (e vice-versa)
ჵ Quanto maior o prémio de reembolso, maior o valor da obrigação
ჵ O valor da obrigação varia inversamente com as taxas de juro do mercado
ჵ Obrigações com maturidade mais longa apresentam maior volatilidade de preço

Duração da obrigação

A maturidade só tem em conta o timing do último cash flow, pelo que para definir a
duração de uma obrigação é mais correto ter em conta a vida média ponderada dos fluxos
que a obrigação paga, ou seja:
∑ 𝐶𝐹𝑡 × (1 + 𝑟)−𝑡
𝐷= ×𝑡
𝑃0
A duração também mede o efeito das variações (percentuais) da taxa de juro no preço da
obrigação. Por exemplo, uma duração de 3 anos significa que o valor do título pode aumentar
cerca de 3% se as taxas de juro caírem 1% (elasticidade preço/taxa de juro).

Medidas de rendimento

ჵ Taxa de cupão – 𝑇𝑐
ჵ Taxa de rendimento corrente (TRC) – current yield → relaciona o cupão (C) com o
preço de mercado (P)
𝐶
𝑇𝑅𝐶 =
𝑃
ჵ Rendimento ganho de capital → taxa de ganho de capital (g)
𝑃𝑡+1 − 𝑃𝑡
𝑔=
𝑃𝑡

Taxa de rendimento total

A taxa de rendimento total corresponde ao rendimento total da obrigação num período

𝑡, tendo em consideração o ganho de capital e o cupão do período 𝑡.

50
 𝑃𝑡+1 − 𝑃𝑡 + 𝐶𝑡
= 𝑔 + 𝑇𝑅𝐶
𝑃𝑡

Taxa de Rendimento até à maturidade (TRM) – Yield to Maturity (YTM)

A YTM é a taxa de retorno que o investidor obtém se comprar a obrigação ao preço 𝑃 e a

mantiver até à maturidade.
𝑛
𝐶𝐹𝑡 𝑉𝑀
𝑃=∑ 𝑡
+
(1 + 𝑌𝑇𝑀) (1 + 𝑌𝑇𝑀)𝑛
𝑡=1

, sendo 𝑛 o número de períodos até à maturidade, 𝑃 o preço/cotação da obrigação, 𝐶𝐹𝑡 o

cupão ou reembolso em 𝑡, 𝑉𝑀 o reembolso na maturidade e 𝑡 o timing dos períodos.

YTM Modificada – MYTM

A MYTM é também designada por taxa de rendimento realizada – TRR – e entra em linha
de conta com a taxa real a que o reinvestimento dos juros é feito. O cálculo baseia-se na
determinação do valor de juros e reembolsos, reinvestidos à taxa realista, no final da vida da
obrigação (valor de capitalização – 𝑉𝐶). Corresponde ao cálculo da taxa de juro (MYTM) a
que o preço tem de ser remunerado, para se chegar ao valor de capitalização.
𝑃(1 + 𝑀𝑌𝑇𝑀)𝑛 = 𝑉𝐶

Relação entre as medidas de rendimento

A relação entre YTM, TRC e taxa de cupão, 𝑇𝑐 evidencia que:

ჵ Preço da obrigação ao par (𝑃 = 𝑉𝑁) → 𝑇𝑐 = 𝑇𝑅𝐶 = 𝑌𝑇𝑀

ჵ Preço da obrigação a desconto (𝑃 < 𝑉𝑁) → 𝑇𝑐 < 𝑇𝑅𝐶 < 𝑌𝑇𝑀
ჵ Preço da obrigação a prémio (𝑃 > 𝑉𝑁) → 𝑇𝑐 > 𝑇𝑅𝐶 > 𝑌𝑇𝑀

Quanto mais próximo 𝑃 se situar do valor nominal da obrigação, menos incorreta será a
utilização da 𝑇𝑅𝐶 para medir a rendibilidade da obrigação. Quanto mais longa a vida da
obrigação, menos incorreta será a utilização da 𝑇𝑅𝐶 para medir a rendibilidade da obrigação.
No limite, para 𝑛 = ∞, elas coincidem.

Para o cálculo da 𝑌𝑇𝑀 e da 𝑇𝑅𝐶, é necessário notar que se a taxa é calculada na

perspetiva do comprador, 𝑃 é agravado das comissões, ao passo que se a taxa é calculada
de quem vende 𝑃, é diminuído das comissões.

51
Tipos de obrigações

As obrigações podem ser classificadas quanto ao emitente, quanto à taxa e quanto a

proteções e colaterais.

Quanto ao emitente

Quanto ao emitente, as obrigações podem ser:

ჵ Obrigações do tesouro
➢ Emitidas para financiar a dívida nacional
➢ Isentas de risco de incumprimento
➢ Não isentas de risco de taxa
ჵ Obrigações das empresas
➢ Não isentas de risco de incumprimento e risco de taxa
➢ Grau de risco varia com o rating do emitente

Quanto à taxa

Quanto à taxa, as obrigações podem ser classificadas em:

ჵ Obrigações de taxa fixa
➢ Taxa de juro fixa
➢ Maturidade pré-determinada no momento da emissão
➢ Os CF das obrigações são conhecidos na data da emissão e são inalteráveis,
estando no entanto mais expostos ao risco da taxa de juro de mercado
ჵ Obrigações de taxa variável
➢ A taxa do cupão ajusta-se à taxa de mercado, de acordo com os parâmetros
fixados na data de emissão
➢ 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜 = 𝑇𝑅𝑂 + 𝑑𝑖𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑜 𝑐𝑢𝑝ã𝑜 ou 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜 = 𝑇𝑅𝑂 × (1 +
𝑑𝑖𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑜 𝑐𝑢𝑝ã𝑜)
➢ O diferencial (spread) é normalmente fixo, podendo ser variável
ჵ Obrigações indexadas
➢ São obrigações cujo cupão e /ou valor do reembolso são indexados,
normalmente a um índice de inflação
ჵ Obrigações de capitalização automática
➢ A aplicação da taxa de juro ao valor acumulado do capital é no início do
período e não ao valor nominal, que é fixo (a taxa pode ser fixa ou indexada)
ჵ Obrigações sem cupão
➢ Não pagam juros periódicos
➢ O reembolso é feito pelo valor nominal
➢ São vendidos a um preço bem abaixo do valor nominal
➢ O valor de aquisição é determinado em regime de desconto composto
52
 𝑉𝐴 = 𝑉𝑁(1 + 𝑡𝑐 )−𝑛
, sendo 𝑉𝐴 o valor de aquisição, 𝑉𝑁 o valor nominal e 𝑛 o período de
reembolso (maturidade)
ჵ Consolas
➢ São obrigações sem maturidade que pagam cupões perpetuamente (sem
reembolsos). O valor presente da consola é dado por:
𝐶
𝑃=
𝑖
𝐶
➢ Deste modo, 𝑖 = 𝑃, ou seja, o 𝑖 é igual à 𝑇𝑅𝐶.
➢ Na prática, é razoável para aproximação da 𝑌𝑇𝑀 de uma obrigação a 𝑇𝑅𝐶,
desde que a obrigação seja de maturidade longa (𝑛 > 20)

Quanto aos colaterais e proteções

Quanto aos colaterais e proteções, as obrigações podem ser classificadas em:

ჵ Obrigações não garantidas (debentures)
ჵ Obrigações garantidas (secured bonds)
➢ Em caso de falência, o obrigacionista tem direito a uma certa fração da
propriedade da empresa emitente
➢ É o caso das obrigações hipotecárias, que são obrigações garantidas por uma
hipoteca afeta à emissão
ჵ Obrigações com Sinking Fund
➢ São obrigações com um fundo de amortização sinking fund, constituído por
uma provisão periódica que se destina a reembolsar ou comprar as
obrigações que a empresa detém

Outras modalidades de obrigações

As obrigações podem ser com opções, podendo ser:

ჵ Obrigações com opção de compra (call option)
➢ Uma callable bond é uma obrigação que pode ser recomprada pela empresa
emitente antes do vencimento a um preço de compra especificado,
geralmente pagando um valor superior ao valor nominal, ou seja, com um
prémio (call premium)
➢ A call protection inclui mecanismos de proteção para o obrigacionista, como
aviso com dada antecedência da intenção de exercer a call option e restrições
do direito de exercer a call option nos primeiros anos
➢ O investidor está exposto ao risco da taxa de juro

53
 ➢ O Yield to call apresenta um cálculo análogo ao da𝑌𝑇𝑀 em que o número de
cupões considerados são os cupões que faltam até à data da call e o valor do
principal passa a ser o call price (e não o 𝑉𝑁)
ჵ Obrigações com opção de venda (put option)
➢ Puttable bond corresponde a obrigações com opção de reembolso
antecipado do obrigacionista, a um preço especificado, existindo
normalmente um desconto no valor de reembolso (put option premium)

Outras modalidades de obrigações incluem:

ჵ Obrigações participantes → obrigações que conferem o direito a um juro fixo e a um
juro suplementar, ou um prémio de reembolso, dependente dos lucros do emitente
ჵ Junk bonds → com rating abaixo de BBB
ჵ Eurobonds → obrigações internacionais vendidas fora da fronteira do emitente com
referência a moedas estáveis (emitente e subscritores não têm a mesma
nacionalidade/moeda, é emitida numa moeda diferente do país de emissão). São
exemplos as obrigações em euros emitidas nos EUA e as obrigações em dólares
emitidas na Europa

Obrigações inovadoras

ჵ Liquid yield option notes (LYONS) → dívida de “cupão zero” com opção de venda,
exigível e conversível
ჵ Floating-price (death spiral) convertibles → dívida conversível onde o detentor da
obrigação a pode converter num valor fixo de ações
ჵ Asset backed securities → muitos pequenos empréstimos são agrupados e
revendidos como uma só obrigação
ჵ Catastrophe (CAT) bonds → os pagamentos são reduzidos em caso de um desastre
natural específico
ჵ Reverse floaters (yield curve notes) → obrigações de taxa flutuante que pagam uma
taxa de juros mais alta quando outras taxas de juro caem e uma taxa de juro mais
baixa quando outras taxas de juro aumentam
ჵ Equity linked bonds → Pagamentos estão vinculados ao desempenho de um índice
do mercado de ações
ჵ Pay-in-kind bonds (PIKs) → o emissor pode optar por efetuar pagamentos de juros
em dinheiro ou em mais obrigações com valor nominal equivalente
ჵ Rate sensitive bonds → a taxa de cupão muda à medida que a classificação de crédito
da empresa muda
ჵ Ratchet bonds → obrigações de taxa flutuante cujos cupões só podem ser redefinidos
para baixo

54
MERCADOS DE CAPITAIS – STOCKS
Os stocks são capital social e, assim sendo, representam propriedade. São negociados no
mercado de capitais, pelo que são títulos. Representam um direito sobre um fluxo de cash
flows futuros (dividendos e preço de venda).
O facto de os stocks representarem propriedade significa que o acionista detém parte da
empresa e recebe dividendos do emissor. Não existem stocks do Tesouro, ou seja, os
indivíduos não podem possuir parte do governo.
Tanto as ações como as obrigações são títulos, podendo ser negociados no mercado de
capitais. Ambos representam um direito a um fluxo de cash flows futuros. Nas obrigações
existe pagamento de juros e principal no vencimento, enquanto nos stocks existe pagamento
de dividendos e preço de venda (quando vendido).

Obrigações Ações
ჵ É um título representativo de parte ჵ É um título representativo do capital
da dívida de uma sociedade social de uma sociedade
ჵ O detentor de uma obrigação é ჵ O detentor de uma ação é co-
credor da sociedade proprietário
ჵ Rendimento e vida máxima da ჵ O rendimento das ações é variável,
obrigação são predeterminados na não existe vida máxima
emissão ჵ Em caso de falência os acionistas
ჵ Em caso de falência e liquidação dos não têm qualquer prioridade
bens, os obrigacionistas têm ჵ Os dividendos não são dedutíveis
prioridade em relação aos acionistas (existe subsídio fiscal à utilização da
ჵ Em termos fiscais, os juros pagos dívida que não se verifica no
pela empresa são dedutíveis nos financiamento de ações)
lucros ჵ Existe controlo de gestão
ჵ Não existe controlo de gestão (a
obrigação dá direito a voto)

Direitos dos acionistas

O acionista tem direito estatuário à informação e a votar.

Relativamente aos direitos económicos, o acionista tem direito a:
ჵ Dividendos → conforme proposta do Conselho de Administração e deliberação da
Assembleia de Representantes
ჵ Atribuição (podem ser exercidos ou vendidos) → direito a exercer a partilha do fundo
social aquando da incorporação de reservas no capital social

55
 ჵ Subscrição (podem ser exercidos ou vendidos) → direito de preferência na subscrição
de novas ações salvo disposições contrárias nos estatutos

Modelos de avaliação de ações

1. Ótica do Património (ótica contabilística)

De acordo com a ótica do património, o valor contabilístico de cada ação é:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑎çã𝑜 =
𝑁º 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠
No entanto, a situação líquida (capital próprio) só reflete a atividade passada da empresa,
o valor dos ativos pode não refletir o seu valor atual e depende de procedimentos
contabilísticos.

2. Ótica do Património e Goodwill

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + 𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙

O ativo real líquido corresponde ao ativo líquido do passivo, ambos a valores de mercado.
É equivalente ao valor de liquidação da empresa, a preços de mercado.

No âmbito da determinação do Goodwill (ou Badwill), existem vários modelos:

1. Base: resultados supranormais
ჵ Goodwill (Badwill) → valor atual dos resultados supranormais (em relação à
rendibilidade normal dos capitais investidos) tidos como constantes em 𝑛 anos
𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙 = (𝑅𝐿 − 𝐴𝑅𝐿 × 𝑖 ) × 𝑎
, onde 𝑅𝐿 são os resultados líquidos médios futuros, 𝐴𝑅𝐿 o ativo real líquido,
𝑖 a taxa de juro de uma obrigação e 𝑎 a atualização no horizonte temporal 𝑛
com 𝑟 a taxa de rendimento requerida para um investimento com um nível
de risco similar ao da empresa
2. EVA/MVA
ჵ EVA – Economic Value Added → diferença entre os resultados operacionais líquidos,
e os resultados exigidos pelos donos (acionistas e credores) do capital investido para
produzir esses lucros
𝐸𝑉𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 × (1 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜) − 𝐾 × 𝐶𝐼
𝑀𝑉𝐴 = 𝑉𝐴 𝑑𝑜𝑠 𝐸𝑉𝐴 = 𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙
, onde 𝐶𝐼 é o capital investido (capital próprio e dívida), 𝐾 é o custo de capital
(taxa de retorno exigida) e 𝑀𝑉𝐴 o Market Value Added.
ჵ O cálculo do Goodwill com ganhos constantes e perpétuos, pela ótica da entidade,
corresponde a:

56
 𝑅𝑂 × (1 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜) − 𝐾𝑚 × 𝐶𝐼
𝐺𝑊 =
𝐾𝑚
, onde 𝐾𝑚 é o custo médio de capital.
ჵ O valor do goodwill com ganhos contantes durante 𝑇 anos, pela ótica da entidade:
𝐺𝑊 = (𝑅𝑂 × (1 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜) − 𝐾𝑚 × 𝐶𝐼) × 𝑡𝑎𝑏5(𝐾𝑚 , 𝑇)
ჵ O valor do goodwill com ganhos contantes durante 𝑇 anos, pela ótica dos capitais
próprios:
𝐺𝑊 = (𝑅𝐿 − 𝐾𝑒 × 𝐶𝑃) × 𝑡𝑎𝑏5(𝐾𝑒 , 𝑇)
Esta ótica é mais plausível, dado a concorrência eliminar a prazo os lucros
supranormais.
3. Treasury Method
ჵ Pela ótica dos capitais próprios, temos que:
∑ 𝑅𝐿𝑡 − 𝐾𝑒 × 𝐶𝑃0
𝐺𝑊 = → 𝐶𝑃 = 𝐶𝑃0 + 𝐺𝑊
(1 + 𝐾𝑒 )𝑡
, onde 𝐾𝑒 é o custo de capital próprio, 𝐶𝑃0 é o valor contabilístico do capital
próprio e 𝑅𝐿 é o resultado líquido.

3. Ótica do mercado – avaliação por comparação (método dos múltiplos)

Empresas comparáveis são empresas que oferecem padrões de Cash Flows semelhantes
e riscos comerciais e financeiros semelhantes.
A avaliação via múltiplos analisa quanto os investidores dessas empresas estão dispostos
a pagar por cada € de:
ჵ Resultados – avaliação via PER (Price earnings ratio)
0 𝑃
𝑃𝐸𝑅 é o preço pago por unidade de resultados, sendo 𝑃𝐸𝑅 = 𝐸𝑃𝑆 . Relaciona a
cotação da ação (𝑃0 ) com o resultado líquido por ação (𝐸𝑃𝑆). O 𝑃𝐸𝑅 é afetado pela
estrutura de capital da empresa e não apenas pelo desempenho operacional.
ჵ Valor contabilístico – avaliação via PBV (Price book value)
O 𝑃𝐵𝑉 é preferível ao 𝑃𝐸𝑅 em caso de resultados líquidos negativos e é equivalente
𝑃
a 𝑃𝐵𝑉 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 0𝑃𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜.
ჵ Cash Flow – avaliação via PCF (Price cash flow)
O 𝑃𝐶𝐹 relaciona a cotação da ação (𝑃0 ) com o cash flow por ação (𝐶𝐹𝐴), sendo
0𝑃
𝑃𝐶𝐹 = 𝐶𝐹𝐴 . Para muitos analistas, é preferível ao 𝑃𝐸𝑅 dado excluir as depreciações,
imparidades e provisões, as quais se prestam a manipulação contabilística.
ჵ Vendas – avaliação via EBITDA
𝐸𝑉
relaciona o valor de mercado da empresa (𝐸𝑉 – enterpise value) com o
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴. Este múltiplo foca-se no valor total da empresa. Deve-se começar por
calcular o 𝐸𝑉 e por dedução da dívida obtemos o valor do capital próprio.

57
4. Ótica de Atualização de Rendimentos

Modelos de Desconto de Dividendos

1. Modelo geral → o valor das ações (𝑃0 ) depende dos dividendos futuros (𝐷𝑡 ), dos
ganhos ou perdas de capital aquando da venda, e taxa de rendimento requerida
pelos investidores (𝑟)
𝐷1 𝐷2 𝐷𝑛 + 𝑃𝑛
𝑃0 = + + ⋯ +
(1 + 𝑟 ) (1 + 𝑟 )2 (1 + 𝑟 )𝑛
𝑟 é a rentabilidade nos mercados de capital de ações de igual risco. 𝑃0
corresponde ao valor atual dos dividendos futuros esperados, com horizonte
temporal infinito. Se 𝑃0 , obtido desta forma, é superior à cotação no mercado, a
decisão do investidor é de compra, pois isso significa que a ação está subavaliada.
2. Modelo de Gordon → o modelo de base é simplificado se a distribuição de
dividendos futura seguir um padrão regular. O modelo de Gordon assume uma
taxa anual constante de crescimento de dividendos (𝑔)
𝐷1
𝑃0 =
𝑟−𝑔
𝑃0 é o preço de aquisição da ação (no momento atual), 𝐷1 é o dividendo
esperado no próximo período, 𝑟 é a taxa de rendimento requerida pelos
investidores (custo do capital próprio) e 𝑔 a taxa anual de crescimento de
dividendos (constante), com 𝐷𝑡 = 𝐷0 (1 + 𝑔)𝑡 .
Neste modelo, 𝑔 é constante mas não significa que não possam existir desvios
de um ano para o outro. Trata-se de uma taxa média e significa que os dividendos
esperados (e não efetivos) crescem a uma taxa constante. As próprias empresas
fazem o alisamento dos dividendos se os resultados são voláteis. 𝑟 é constante e
𝑔 deve ser menor que 𝑟, pois não faz sentido a empresa distribuir dividendos a
uma taxa de crescimento superior à da sua rendibilidade. Pode fazê-lo
temporariamente mas não em permanência como exige o modelo.
O modelo de Gordon tem algumas limitações, entre as quais:
➢ Os pressupostos referidos (𝑔 e 𝑟 constantes, com 𝑔 < 𝑟); é muito sensível a
estimativas de 𝑔
➢ Surgem variantes multifásicas (bifásica é a fase inicial com 𝑔 mais adequado
e segunda fase correspondente ao valor terminal, 𝑃𝑛 , definido com base no
modelo de Gordon, e sujeito às mesmas limitações a partir daí. Exemplos de
aplicação do modelo bifásico são as empresas que exploram patentes e que
posteriormente são abertas aos concorrentes, ou quando há barreiras à
entrada que posteriormente desaparecem)
➢ Quando a empresa não distribui dividendos, o modelo não se aplica
➢ Pode usar-se uma versão semelhante com atualização de resultados.
Dependendo do nível de resultados escolhidos podemos usar estes modelos

58
 para avaliar o capital próprio (usando o resultado líquido) ou a empresa
(usando o resultado operacional)
➢ Ignora o valor de ativos não utilizados
A estimativa da taxa anual de crescimento dos dividendos, 𝑔, pode fazer-se
com base no crescimento passado, recorrendo a previsões dos analistas
financeiros (ainda que estas previsões são normalmente a 5 anos enquanto o
modelo requer longo prazo), ou com base na taxa de crescimento sustentável.

No caso da estimativa com base na taxa de crescimento sustentável, temos

que 𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 × (1 − 𝑝𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡). O crescimento da empresa depende, assim, do
reinvestimento dos lucros retidos, a uma taxa igual à atual 𝑅𝑂𝐸.
𝐷1
Da equação de Gordon resulta 𝑟 = + 𝑔, onde 𝑟 é o custo (implícito) do
𝑃0
capital próprio. A taxa de rendibilidade requerida pela ação é dependente da
dividend yield (usando para 𝑃0 a cotação da ação) e da taxa de crescimento dos
dividendos (𝑔).
Seja o valor atual das oportunidades de crescimento, 𝑉𝐴𝑂𝐶. Podemos ver o
preço de uma ação como o valor da ação sob uma política de não crescimento
(se uma empresa se comporta como uma cash cow sem reinvestimento) mais o
valor presente das suas oportunidades de crescimento.
𝐸𝑃𝑆
𝑃0 = + 𝑉𝐴𝑂𝐶
𝑟
1 𝐷
O valor da empresa com crescimento é então 𝑃0 = 𝑟−𝑔 , ao passo que o valor
𝐷1
sem crescimento é 𝑃′0 = . 𝑃0 − 𝑃′0 é o valor atual das oportunidades de
𝑟
crescimento. Demonstra-se que:
1−𝑟
𝑔 × 𝑅𝑂𝐸
𝑉𝐴𝑂𝐶 =
𝑟 × (𝑟 − 𝑔)
Sempre que 𝑟 > 𝑅𝑂𝐸, 𝑉𝐴𝑂𝐶 < 0, assim como sempre que 𝑟 < 𝑅𝑂𝐸,
𝑉𝐴𝑂𝐶 > 0. O 𝑉𝐴𝑂𝐶 é positivo apenas quando se espera que os investimentos
gerem mais rendimento (𝑅𝑂𝐸) do que o custo de capital (𝑅).
Modelos de Desconto de Cash Flows
O modelo de desconto de Cash Flows permite a avaliação da empresa com base no
desconto de cash flows (𝐹𝐶𝐹).
𝐹𝐶𝐹1 𝐹𝐶𝐹2 𝐹𝐶𝐹𝑛 𝑉𝑇𝑛
𝑃0 = + 2
+ ⋯+ 𝑛
+
1 + 𝑟 (1 + 𝑟 ) (1 + 𝑟 ) (1 + 𝑟 )𝑛

59
 𝐹𝐶𝐹𝑛+1
𝑉𝑇𝑛 =
𝑟−𝑔
O valor atual da empresa depende dos Free Cash Flows for the Firm (𝐹𝐶𝐹) descontados
ao custo de capital da empresa 𝑟. 𝑛 é o horizonte de tempo, após estabilização do
crescimento, ou seja, quando 𝑔 é constante.
Para a empresa, 𝐹𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × (1 − 𝑡𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çõ𝑒𝑠 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − ∆𝑁𝑊𝐶,
tal como 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑜 𝐶𝑃 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎.

Tipos de Ações

As ações podem ser classificadas quanto a direitos em:

ჵ Ações ordinárias → direito a dividendos e a voto
ჵ Ações preferenciais → com prioridade no dividendo (e dividendo mínimo), na
liquidação e sem direito a voto
ჵ Golden Share → participações societárias do Estado que, apesar de minoritário,
confere poderes especiais
ჵ Dual Share → séries diferentes com direito de voto diferenciado
Quando à forma de circulação, as ações podem ser:
ჵ Nominativas (vs. ao portador(não permitidas pela legislação nacional)) → a empresa emissora
conhece os proprietários
ჵ Escriturais (vs. tituladas) → as escriturais são representadas por registos em conta,
por um banco que atua como depositário das ações da empresa e que faz o
processamento dos fluxos relacionados (dividendos, compra, venda, …). As tituladas
são representadas por documentos em papel

Obrigações com Warrant

O Warrant representa o direito de aquisição de ações, a um preço pré-definido (preço de

exercício) e durante um certo período de tempo (podendo ser perpétuo). De acordo com o
Bond-warrant package, cada obrigação subscrita confere o direito de aquisição de 4 ações,
ao valor nominal.
Os Warrants podem ser separados (pode ser negociado independentemente das
obrigações). São exercidos por dinheiro e podem ser emitidos por si só.
O valor mínimo do warrant é (𝑃 − 𝐸) × 𝑁 se 𝑃 ≥ 𝐸, ou 0 se 𝑃 ≤ 𝐸, onde 𝑃 é o preço da
ação, 𝑁 é o número de ações do warrant e 𝐸 é o preço de exercício do direito.

60
Obrigações convertíveis

As obrigações convertíveis ocorrem quando o titular pode converter a obrigação num

número especificado de ações da empresa emissora. O rácio de conversão indica o número
de ações que cada obrigação dá direito a converter. O direito de conversão não é cotado
separadamente. São geralmente acompanhadas de uma call provision.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑑𝑎𝑠 𝑜𝑏𝑟𝑖𝑔𝑎çõ𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠ã𝑜 =
𝑅á𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠ã𝑜
Se o preço de conversão for de mercado, o numerador é a cotação das obrigações. O valor
de conversão é a cotação de mercado das ações em que a obrigação se pode converter,
podendo ser expresso como percentagem do valor nominal.
𝑃𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠ã𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑜𝑏𝑟𝑖𝑔𝑎çã𝑜 − 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠ã𝑜
O prémio de conversão pode também ser expresso em percentagem sobre o valor de
conversão.
As obrigações convertíveis apresentam algumas vantagens para o emitente: o preço da
conversão é bastante superior à cotação das ações; emite sinais positivos para o mercado; e
podem exercer a call position comprando de volta as obrigações (o que não é possível no
warrant). No entanto, apresenta também vantagens para o obrigacionista: se a empresa
evoluir favoravelmente, o valor da obrigação evoluirá no mesmo sentido, caso contrário, o
valor mínimo é sempre o valor da obrigação pré-definido; e tem direito à conversão sem
entrega adicional de dinheiro, contrariamente ao exercício do warrant.

TEORIA DAS CARTEIRAS: RENDIBILIDADE VS. RISCO; MODELOS

CAPM E APT

Rendibilidade vs. risco

A avaliação de títulos (ações, obrigações, opções) exige para utilização do método do VAL
a determinação de uma taxa de desconto, 𝑅𝑒 , que é a taxa de rendibilidade exigida pelo
investidor.
A rendibilidade que o investidor exige, 𝑅𝑒 , é função do nível de risco do investimento em
causa. Para investimentos sem risco (como títulos de tesouro) a taxa de rendibilidade
inerente corresponde à taxa de rendibilidade sem risco da economia (Risk free rate - 𝑅𝑓 ).
Para qualquer tipo de investimentos com risco (traduzido pela maior ou menor variação dos
fluxos que lhe estão associados) o investidor exige, adicionalmente a 𝑅𝑓 , um prémio de risco.
A taxa de desconto a utilizar na avaliação dos títulos terá então que refletir este prémio:
𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝑃𝑟é𝑚𝑖𝑜

61
Prémio de risco – CAPM

O 𝐶𝐴𝑃𝑀 quantifica o prémio a exigir e diz-nos que o 𝑅𝑒 é dado por:

𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )

Assim, o prémio de risco de um ativo depende de 2 componentes: do prémio de risco do

mercado, 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓, e da sensibilidade da rendibilidade do ativo às variações do mercado, 𝛽.
O risco de mercado corresponde às fontes de risco em toda a economia que afetam o
mercado de ações em geral. Inclui fatores que afetam todos os setores (inflação, nível de
taxa de juro, ciclos económicos…). Outras designações incluem: risco não diversificável; e
risco sistemático.
O risco específico corresponde a fatores de risco que afetam apenas a empresa. São
fatores que não afetam a totalidade das empresas: risco da empresa, risco setorial, … , ou
risco comum a um conjunto identificável de empresas. Outras designações incluem: risco
único; risco diversificável; risco não sistemático; e risco residual.
O risco específico é passível de diminuição via diversificação. O prémio de risco diz
respeito ao risco de mercado. O investidor diversifica os seus investimentos de modo a
diminuir o risco.

Teoria das carteiras

De acordo com a Teoria das Carteiras de H. Markowitz:

1. A diversificação reduz o risco

ჵ Os investidores podem eliminar riscos que são específicos de títulos
individuais
ჵ É justificado pois cada investimento (e os seus riscos específicos) passam a ter
um peso menor no portefólio (carteira)
2. Quando se detém uma carteira, a medida do risco de um ativo deixa de ser vista
individualmente mas enquanto parte dessa carteira
O ponto de partida da Teoria das Carteiras é a distribuição normal: as taxas de
rendibilidade de quase todas as ações, quando medidas em intervalos pequenos,
aproximam-se de uma curva de distribuição normal.
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑢𝑚𝑎 𝑎çã𝑜 (𝑅𝑖 )
𝐷𝑡 𝑃𝑡+1 − 𝑃𝑡
= 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑 𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑 ( ) + 𝐺𝑎𝑛ℎ𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ( )
𝑃𝑡 𝑃𝑡
As únicas medidas com que o investidor precisa de se preocupar são:
ჵ Média → mede a rendibilidade esperada da ação

62
 ჵ Desvio padrão → mede a volatilidade da rendibilidade da ação (o risco)
Um investidor procura uma carteira com as melhores médias possíveis (mais altas) e o
menor risco. Para isso, devemos conhecer o comportamento das carteiras em termos de
retorno (médio) e risco.

Rendibilidade de uma carteira

Em termos de carteiras, a rendibilidade esperada da carteira, 𝑅𝑐 , é a média ponderada da

rendibilidade das suas componentes, 𝑅𝑖 .
𝑛

𝑅𝑐 = ∑ 𝑥𝑖 𝑅𝑖
𝑖=1

, onde 𝑥𝑖 é a proporção de cada ação na carteira.

Risco de uma carteira

O risco de uma carteira, 𝜎𝑐2 , não é a média ponderada do risco das suas componentes,
mas sim:
𝑛 𝑛 𝑛

𝜎𝑐2 = ∑ 𝑥𝑖2 𝜎𝑖2 + ∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖𝑗

𝑖=1 𝑖=1 𝑗=1
𝑖≠𝑗

, onde 𝜎𝑖𝑗 é a covariância de 𝑖𝑗, sendo 𝜎𝑖𝑗 = 𝜎𝑖 𝜎𝑗 𝜌𝑖𝑗 (é aqui que assenta a diversificação,
sempre que 𝜌𝑖𝑗 < 1), 𝜌𝑖𝑗 é o coeficiente de correlação entre as rendibilidades de 𝑖 e 𝑗, 𝜎𝑖2 é
a variância do rendimento da ação 𝑖 e 𝑥𝑖 é a proporção de cada ação na carteira. Se:
ჵ −1 < 𝜌𝑖𝑗 < 0 → existe uma correlação negativa entre a rendibilidade das ações, com
redução do risco da carteira
ჵ 0 < 𝜌𝑖𝑗 < 1 → existe uma correlação positiva entre a rendibilidade das ações, mas
com redução do risco da carteira
ჵ 𝜌𝑖𝑗 = 1 → todas as ações variam exatamente da mesma forma e o desvio padrão da
carteira é igual à média dos desvios padrões das ações individuais
ჵ 𝜌𝑖𝑗 = −1 → existe uma correlação perfeita negativa entre a rendibilidade das ações.
Neste caso, é possível constituir uma carteira (proporções das diferentes ações) que
elimine completamente o risco (𝜎𝑐 = 0). Isto verifica-se quando a proporção de cada
𝑥 𝜎𝑗
ação na carteira é inversa à proporção dos respetivos desvios padrões (𝑥𝑖 = ).
𝑗 𝜎𝑖

63
Matriz do risco da carteira – N stocks

Numa matriz de risco da carteira para N stocks, as

células a azul representam as variâncias e as restantes as
covariâncias, todas ponderadas pelo quadrado da
proporção investida.
Na matriz, cada coluna mostra a contribuição da
respetiva ação para o risco da carteira. Esta contribuição
não depende do risco da ação isoladamente (risco
específico) mas da forma como a ação covaria com as demais ações da carteira. À medida
que 𝑛 aumenta, o número de covariâncias aumenta mais que o número de variâncias.
Se as 𝑛 ações tiverem a mesma proporção na carteira, a variância da carteira é:
1 ̅̅̅2 𝑛 − 1
𝜎𝑐2 = 𝜎 + 𝜎𝑖𝑗
̅̅̅̅
𝑛 𝑖 𝑛
Quando 𝑛 → 0, a variância da carteira depende apenas da covariância média de 𝑖𝑗, ̅̅̅̅.
𝜎𝑖𝑗 O
2
risco que não pode ser diversificado, risco de mercado (𝜎𝑐 ) é a covariância média de todas
as ações, ̅̅̅̅.
𝜎𝑖𝑗 O que importa medir não é o risco em termos absolutos de cada ação, mas o
seu contributo (positivo ou não) para o risco global da carteira.

Contribuição para o risco da carteira – o coeficiente 𝜷

A contribuição de cada ação para o risco da carteira depende do seu valor de mercado,
𝑥𝑖 , e da sua covariância em relação a todas as ações da carteira, 𝜎𝑖𝑐 . A contribuição para o
𝑥𝜎
risco é de 𝑥𝑖 𝜎𝑖𝑐 e a contribuição proporcional da ação para o risco da carteira é 𝑖 2𝑖𝑐. O rácio
𝜎𝑐
𝜎𝑖𝑐
é o 𝛽 da ação 𝑖, ou seja, a sensibilidade de 𝑖 às alterações do valor da carteira.
𝜎𝑐2

Novamente, o que importa não é medir o risco em termos absolutos para cada ação, mas
a sua contribuição (positiva ou não) para o risco global da carteira. Isto implica que o beta, e
não a volatilidade da ação, que é uma medida do
risco total (risco sistemático e diversificável), é a
medida apropriada de risco para determinar o
prémio de risco exigido por um investidor na ação.
Por cada variação percentual (∆%) na
rentabilidade do mercado, será esperada uma
variação de 𝛽 × ∆% na rentabilidade da ação. A equação característica do título corresponde
a:
𝑅𝑠 = 𝑎 + 𝛽𝑅𝑀 + 𝜀

64
, onde 𝛽𝑅𝑀 é o risco sistemático (não diversificável) e 𝜀 o risco não sistemático
(diversificável).

Carteira de mercado

A carteira de mercado corresponde ao portefólio de todos os ativos na economia. Na

prática, um índice amplo do mercado de ações é usado para representar o mercado.

Carteira de Mercado – BETA

𝜎𝑖𝑚
𝛽𝑖 = 2
𝜎𝑚
O 𝛽 de mercado é 1 (𝛽𝑚 = ∑𝑛𝑖=1 𝛽𝑖 𝑥𝑖 ). O 𝛽 apresenta fatores determinantes, entre os
quais:
ჵ Variações cíclicas → setores na área de utilidades, transportes, alimentação, entre
outros, são menos dependentes do ciclo económico que setores nas áreas de alta
tecnologia, retalho, automóveis…
ჵ Leverage operacional → os custos fixos têm de ser pagos mesmo com volumes de
vendas baixos. O leverage operacional amplifica a variabilidade cíclica dos retornos
(e o 𝛽)
ჵ Leverage financeiro → aumentos de dívida (custos fixos financeiros) aumentam o 𝛽

Carteira eficiente com 2 ações

Seja uma carteira com 2 ações. A curva 𝑥1 corresponde

a investir tudo em ações 𝑋1 , que apresentam menor
rendibilidade e menor risco. A curva 𝑥2 , por sua vez,
corresponde a investir tudo em ações 𝑋2 , que apresentam
maior rendibilidade e maior risco.
A curva que liga o ponto 𝑥1 ao ponto 𝑥2 corresponde às diferentes combinações de 𝑋1 e
𝑋2 possíveis, ao passo que a curva de 𝑀𝑉 a 𝑥2 corresponde às combinações dessas mesmas
ações eficientes. O ponto 𝑀𝑉 é a combinação com o menor risco (e portanto menor
variância) possível.
Para N ações, o objetivo é mover a curva da rendibilidade
função do risco para cima e para a esquerda. A fronteira
eficiente é o conjunto de carteiras que otimizam o binómio
rendibilidade/risco, ou seja, que oferece o maior retorno
esperado para cada nível de risco.

65
 A curva AB representa o conjunto de carteiras que otimizam esse binómio, ou seja, que
proporcionam maior rendibilidade para cada nível de risco. É a fronteira eficiente (é a
metade superior do limite de variância mínima).
Entre dois investimentos que proporcionam a mesma rendibilidade escolhe-se aquele
cujo nível de risco é inferior e entre dois investimentos que proporcionam o mesmo risco
escolhe-se aquele cuja rendibilidade é maior.
Dada a fronteira eficiente, a carteira a escolher depende do
nível de risco que o investidor queira tomar. A interseção das
curvas de indiferença da utilidade rendimento/risco do investidor
com a fronteira eficiente (ponto A) conduz à carteira ótima.
são as curvas de indiferença.

Carteira eficiente com Títulos do Tesouro

Este tipo de carteira permite aos investidores combinar títulos de risco com um
investimento sem risco. Se para além de investir em ações, o investidor pode fazer aplicações
sem risco, como é o caso dos títulos do tesouro, o que equivale a emprestar dinheiro, ou
pode contrair empréstimos à mesma taxa de juro, 𝑅𝑓 , a fronteira eficiente já não
corresponde ao leque de opções de carteiras que maximiza o binómio rendimento/risco.
A reta 𝑅𝑓 ↔ 𝑀 passa a representar os investimentos mais
eficientes: são combinações na carteira 𝑀 e na aplicação sem
risco (linha de mercado de capital). O ponto 𝑀 é o ponto de
tangência entre 𝑅𝑓 e a possibilidade dada pelas ações do
mercado. Origina o mais elevado prémio esperado de risco
(𝑅𝑐 − 𝑅𝑓 ) por unidade de desvio padrão (𝜎𝑐 ). 𝑀 é assim a carteira mais eficiente, para
qualquer investidor.
Para determinar qual o investimento mais eficiente para um investidor individual,
podemos recorrer ao teorema da separação.

Teorema da separação

O plano de ação do investidor pode ser dividido em duas partes:

1. Escolha da melhor carteira de ações – 𝑀 (escolha comum a todos os investidores)
2. Escolha da combinação entre esta carteira 𝑀 e contrair ou conceder empréstimos
(taxa 𝑅𝑓 ), de forma a se obter a exposição ao risco pretendida (escolha individual)

Primeiro, o investidor decide que parte do dinheiro está disposto a colocar com risco. O
que sobrar, pode emprestar a uma taxa de juro fixa. Se pretende investir com risco mais do

66
que dispõe, poderá pedir dinheiro a uma taxa de juro fixa. O investimento eficiente é uma
combinação entre uma cópia da carteira do mercado e um título sem risco.
Se no mercado existe livre circulação de informação, cada investidor deterá a mesma
carteira de ações, 𝑀. A composição da carteira não depende da atitude do investidor face
ao risco (dado o 2º ponto do teorema da separação) mas das perspetivas de rendimento das
ações. Se a combinação escolhida se encontra para além de 𝑀, significa que se fez um
investimento superior ao capital disponível, tendo-se contraído empréstimos à taxa 𝑅𝑓 para
o aplicar em 𝑀. Se a combinação escolhida se encontra para aquém de 𝑀, significa que se
investiu parte do capital disponível em 𝑀, tendo-se emprestado, à taxa 𝑅𝑓 , o restante.

Dado todos os investidores terem combinações de 𝑀 e 𝑅𝑓 nas suas carteiras, 𝑀 não é

uma carteira qualquer, mas sim uma cópia (nas suas ações e percentagens) do mercado
acionista.

Risco e rendibilidade – Síntese

ჵ As carteiras com mais elevadas rendibilidades e menores desvios padrão são as

carteiras mais eficientes
ჵ O impacto marginal de cada ação sobre o risco de uma carteira não é dado pelo risco
isolado da ação, mas pela sua contribuição para o risco da carteira, a qual depende
da sensibilidade das ações às variações do valor da carteira, 𝛽
ჵ A sensibilidade das ações às variações do valor da carteira do mercado é o seu beta
ჵ Se os investidores puderem contrair e conceder empréstimos sem risco, então
deverão sempre deter uma mistura de um investimento sem risco e de uma carteira
específica de ações ordinárias. A composição desta carteira depende apenas do
julgamento do investidor quanto às perspetivas de cada ação e não da sua atitude
face ao risco. Em mercados competitivos, não havendo melhor informação, cada
investidor deterá a mesma carteira de ações que qualquer outro, isto é, deterá a
carteira de mercado.

CAPM – Capital Asset Pricing Model

Linha Mercado do Capital – Capital Market Line

Para saber o retorno esperado de um título

podemos usar a Linha de Mercado do Capital
(LMC) utilizando a carteira de mercado como
benchmark.

67
Linha Mercado de Títulos – Security Market Line

A equação da LMT corresponde a:

𝐿𝑀𝑇 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

Capital Asset Pricing Model

A equação do CAPM é, assim:

𝑅 = 𝑟𝑓 + 𝛽(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

O CAPM baseia-se nos princípios rendibilidade/risco analisados.

(1) representa o prémio de risco do mercado, (2) representa o
rendimento sem risco e (3) o prémio de risco da ação. As
rendibilidades esperadas dos investimentos situam-se ao longo de
𝑅𝑓 , 𝑀 e 𝐿𝑀𝑇.

Se uma carteira é eficiente, deve haver uma relação linear entre a rendibilidade esperada
de cada ação e a sua contribuição marginal para o risco da carteira, ou seja:

𝑅𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )

O prémio esperado de risco de cada investimento é proporcional ao seu 𝛽.

Desenvolvimento do CAPM

De acordo com os princípios vistos (teorema da separação e investimentos eficientes),

seja 𝑥 a percentagem do dinheiro a colocar com risco, no mercado acionista 𝑀, à taxa 𝑅𝑚 e
com 𝛽 = 1, e 1 − 𝑥 a parte do dinheiro a colocar sem risco (𝛽 = 0) e à taxa 𝑅𝑓 . O rendimento
da carteira será então a média do rendimento das suas componentes, e o risco da carteira,
sendo esta uma carteira bem diversificada, depende do beta médio dos títulos nela incluídos.
Então:

𝑅𝑐 = 𝑅𝑚 𝑥 + 𝑅𝑓 (1 − 𝑥 )

𝛽𝑐 = 1𝑥 + 0(1 − 𝑥 ) → 𝑥 = 𝛽𝑐

𝑅𝑐 = 𝑅𝑚 𝛽𝑐 + 𝑅𝑓 (1 − 𝛽𝑐 ) 𝑅𝑐 = 𝑅𝑚 𝛽𝑐 + 𝑅𝑓 (1 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑐

𝑅𝑐 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑐 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) → 𝐸𝑞𝑢𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝐴𝑃𝑀

Conhecido o 𝛽 de uma ação 𝑖, os rendimentos do mercado acionista e das aplicações sem

risco, calcula-se a relação rendimento/risco de uma ação particular, pressupondo que será
possível substituir o montante a investir em 𝑖, por uma combinação de aplicações sem risco,

68
e uma carteira cópia do mercado, que proporcione o mesmo rendimento 𝑅𝑒 , com um nível
de risco idêntico (𝛽). 𝑅𝑒 seria o mínimo exigido por qualquer investidor.
A utilização da equação do CAPM para cálculo da rendibilidade esperada de uma ação, 𝑅𝑖 ,
pressupõe:
ჵ O conhecimento do indicador de risco da ação (𝛽𝑖 ), o qual poderá ser estimado com
base em dados históricos
ჵ Que seja possível substituir o investimento na ação 𝑖, por uma combinação de
investimento num instrumento sem risco, e carteira cópia de mercado, que
proporcionasse o mesmo 𝑅𝑖 e com um risco idêntico, 𝛽𝑖
ჵ Que a ação 𝑖 se integre numa carteira bem diversificada, pois só assim o risco da ação
se mediria pela sua contribuição marginal para o risco de mercado
𝑅𝑒 significará o contributo da ação para o rendimento de uma carteira diversificada (o
rendimento efetivo da ação poderá ser menor ou maior que 𝑅𝑒 dependendo do seu risco
específico).
Mesmo para empresas não cotadas, podemos usar o CAPM por analogia, fazendo uso da
fórmula de Hamada, sendo:
(1 − 𝑡𝑐 )𝐷
𝛽𝐿 = 𝛽𝑢 × [1 + ]
𝐸

, onde 𝑡𝑐 é a taxa de imposto corporativa, 𝐷 o valor de mercado da dívida da empresa, 𝐸 o

valor de mercado do património da empresa, 𝑉 o valor de mercado da empresa (𝑉 = 𝐸 +
𝐷), 𝛽𝑢 é o beta não alavancado/risco da empresa e 𝛽𝐿 o beta alavancado (risco da empresa
+ risco financeiro)
No modelo de Gordon, por sua vez:
1
𝑃=𝐷
𝑟−𝑔
A taxa de rendibilidade exigida (𝑟) pode ser obtida com base na equação do CAPM da
rendibilidade esperada para ações de risco idêntico, desde que se conheçam 𝑅𝑓 , 𝑅𝑚 e o 𝛽
da ação.

Pressupostos do CAPM

O CAPM só deverá ser utilizado em mercados que respeitem, ou se aproximem, dos

pressupostos do modelo:
ჵ O rendimento de uma ação tem distribuição normal
ჵ Livre circulação de informação no mercado

69
 ჵ Os investidores podem fazer aplicações sem risco ou pedir empréstimos à mesma
taxa
ჵ Custos de transação e impostos inexistentes, e perfeita divisibilidade dos títulos
ჵ O mercado de capitais está sempre em equilíbrio
ჵ Todos os investidores têm o mesmo horizonte de investimento
ჵ Os investidores ficam satisfeitos em investir o seu dinheiro num número limitado de
carteiras básicas, tais como carteira de mercado e bilhetes do Tesouro

O CAPM apresenta, no entanto, alguns problemas. A maior parte deriva da não verificação
dos pressupostos do modelo:
ჵ Os mercados não são perfeitos
ჵ Os bilhetes do Tesouro só em termos nominais são aplicações sem risco (existe
inflação)
ჵ Na prática o 𝑅𝑚 é apurado através de um índice de ações, o qual não contém todos
os investimentos com risco (por exemplo, Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑎 =
∑𝑛𝑑 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑎çõ𝑒𝑠 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 𝑛𝑑×𝑐𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑛𝑑
∑𝑛𝑑−1 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑎çõ𝑒𝑠 𝑡í𝑡𝑢𝑙𝑜 𝑛𝑑−1×𝑐𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑛𝑑−1
)
ჵ O 𝛽 do CAPM como única medida de risco é criticável por várias teorias, como as
teorias multi-index

TEORIAS MULTI-INDEX
As teorias multi-index consideram que a rendibilidade esperada de uma ação (𝑅𝑒 )
depende de diversos fatores ou influências independentes. O modelo alarga-se para:
𝑅𝑒 = 𝑎 + 𝑏1 (𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 1) + 𝑏2 (𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 2) + ⋯ + 𝑏𝑛 (𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑛)
O problema está em conseguir identificar estas variáveis (poderá ser taxa de juro,
produção, inflação, …).

Teoria APT

A Teoria de Equilíbrio por Arbitragem insere-se nas teorias multi-index, explicando a

rendibilidade de cada ação por diversos fatores, um dos quais poderá ser a rendibilidade da
carteira de mercado. Tal como o CAPM, assume linearidade entre os fatores de risco e o
rendimento através da expressão:
𝑅𝑖 = 𝑎 + 𝑏𝑖1 (𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 1) + 𝑏𝑖2 (𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 2) + ⋯ + 𝑏𝑖𝑛 (𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 𝑛)
A teoria não define os fatores. Algumas ações serão mais sensíveis a um fator que outras,
pelo que os 𝑏𝑖 serão diferentes de ação para ação. Se existirem ações suficientes, será
possível construir uma carteira diversificada com sensibilidade 0 em relação a cada fator. O
prémio de risco (tal como no CAPM o risco sistemático é o único com que os investidores se

70
preocupam) não depende apenas de um único fator (𝛽) mas está associado a cada fator do
modelo (prémios de risco de cada fator). Depende também da sensibilidade da ação a cada
um dos fatores (𝑏1 , 𝑏2 , …).

𝑃𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑎çã𝑜 = 𝑅𝑖 − 𝑅𝑓 = 𝑏𝑖1 (𝑅𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 1 − 𝑅𝑓 ) + 𝑏𝑖2 (𝑅𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 2 − 𝑅𝑓 ) + ⋯

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 = 𝑎 + 𝛽𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 1 (𝑅𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 1 ) + 𝛽𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 2 (𝑅𝑓𝑎𝑡𝑜𝑟 2 ) + ⋯

Modelo de Três Fatores

O modelo APT não diz quais os fatores macroeconómicos mais relevantes para cada ação.
Fama e French sugerem 3 fatores:
ჵ Market → Medido pela diferença entre o retorno no índice de mercado e a taxa de
juros livre de risco: 𝑅𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 − 𝑅𝑓 (historicamente 7% nos USA)
ჵ Size → Medido pela diferença do retorno em ações para empresas pequenas e
empresas grandes: 𝑅𝑠𝑚𝑎𝑙 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠 − 𝑅𝑙𝑎𝑟𝑔𝑒 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑠 (historicamente 3,6% nos USA)
ჵ Book-to-market (B/M) → Medido pela diferença no retorno em ações com alta
relação B/M e baixa relação B/M: 𝑅𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 − 𝑅𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 (historicamente
5,2% nos USA), onde o 𝑅𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 corresponde às ações com elevada relação B/M
e o 𝑅𝑔𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 corresponde às ações com baixa relação B/M. O índice Book-to-
Market é um indicador do valor de uma empresa, comparando o seu valor (capital
próprio) com o valor de mercado.
𝐸(𝑅𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 ) = 𝑅𝑓 + (𝛽𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 × 7%) + (𝛽𝑠𝑖𝑧𝑒 × 3,6%) + (𝛽𝐵/𝑀 × 5,2%)

Medidas de volatilidade (risco) de uma carteira

1
ჵ Variância → × ∑(𝑅𝑖 − 𝑅̅)2
𝑁
ჵ Desvio padrão → √𝑉𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎
𝑅𝐶 −𝑅𝑓
ჵ Sharpe ratio → , sendo a performance ajustada ao risco: prémio por unidade
𝜎𝐶
de risco
As seguintes medidas, além de serem medidas de volatilidade, estão representadas na
linha característica do título (LMT): 𝑅𝑗 = 𝛼 + 𝛽𝑅𝑚 .

ჵ Beta → volatilidade em relação ao índice de mercado ou ao benchmark

ჵ R-squared → mede a percentagem da variabilidade que é dependente do
benchmark/índice. Quanto maior o 𝑅2 da regressão linear, maior a confiança no beta
ჵ Alpha → diferença entre o retorno efetivo e o retorno esperado face ao risco, medido
pelo CAPM, ou diferença para o benchmark

71