Uqbar Anuario Imobiliario 2015

ANUÁRIO UQBAR 10 anos
SECURITIZAÇÃO
E FINANCIAMENTO
IMOBILIÁRIO
2015
uqbar publicações
ANUÁRIO SECURITIZAÇÃO E FINANCIAMENTO IMOBILIÁRIO 2015
Caro leitor,
Adentramos 2015 firmes em nosso constante propósito de colaborar

efetivamente com o contínuo avanço do desenvolvimento do mercado de
capitais nacional em todos os segmentos aos quais nos dedicamos. Este
Anuário é um produto, já tradicional da Uqbar, que reflete justamente nosso
objetivo prioritário de aprofundamento e alargamento da informação disponível,
e que, assim, busca aumentar a transparência de mercado.
Isto posto, cabe aqui um introito contrastando as condições atuais
de natureza macro e micro que afetam este desenvolvimento de mercado.
Em um contexto amplo, que abarca as condições fundamentais políticas e
macroeconômicas nacionais, nos deparamos com um momento evolutivo
atual que se destaca pela intensidade e variedade de novos fatores em jogo,
os quais exercem substancial, ainda que impreciso, impacto na trajetória do
mercado de capitais.
Especificamente, o baixo ritmo de crescimento econômico, conjugado
com um ambiente inflacionário alto e ascendente e patamar de juros, nominais
e reais, bastante elevados configuram um estado das coisas desafiante para a
expansão dos segmentos mais sofisticados dos mercados financeiro e de crédito.
Ainda, a vulnerabilidade fiscal que se acumula e a dificuldade governamental
de construir uma liderança crível –agravadas pela situação inusitada da nossa
maior empresa estatal, a qual historicamente tem sido responsável, direta ou
indiretamente, por um fluxo desproporcionalmente alto dos investimentos em
infraestrutura realizados no país– implicam em uma provável demora para a
saída desta armadilha de baixo crescimento econômico.
Perante este panorama que ainda se desenrola, não deixa de ser
surpreendente o desempenho auferido por algumas fontes de financiamento
imobiliário no Brasil em 2014. Alguns segmentos do mercado de capitais se
viram cambaleantes, particularmente as emissões de equity e de dívida por
parte das empresas do setor imobiliário, mas também o mercado primário de
Fundos de Investimento Imobiliário. Porém, outras fontes de financiamento
imobiliário apresentaram crescimento marcante em montantes neste último
ano. Destaque para o mercado de Letras de Crédito Imobiliário, opção de
investimento que se tornou coqueluche no mercado bancário, embora seja um
título menos que ideal para a função para a qual foi criado. Outro desempenho
a ser singularizado é o do mercado de Certificados de Recebíveis Imobiliários
que, por mais um ano, estabeleceu recorde em emissões e acumulou um
estoque que já supera os R$45,00 bilhões.
Os CRI continuam representando a opção de melhor desenho para o
financiamento imobiliário, conectando diretamente investidores e captadores e
dispensando a gestão de risco intermediária. Entretanto, estes títulos ainda não
são utilizados em todo o seu potencial dentro dos objetivos originais de sua
uqbar publicações 2
criação, ao mesmo tempo em que são utilizados, de forma não desprezível,

para além dos objetivos originais de sua criação (ver capítulo 3).
Assim, a leitura de curto prazo que se faz é a de aumento de incertezas
no nível macro de gestão do país, as quais pairam sobre um mercado de crédito
imobiliário que, resolutamente, continua a dar mostras de sua capacidade de
se desenvolver e se expandir. Em termos gerais, é esta equação de variáveis
contraditórias que deve ditar o desempenho do financiamento imobiliário em 2015.
Este Anuário traz um conjunto vasto de dados, informações e
análises referentes ao desempenho histórico e em 2014 de todas as fontes
de financiamento imobiliário. A publicação busca também fornecer um
embasamento empírico que ajude em avaliações de tendências dentro deste
quadro descrito acima. O Anuário traz, em primeira mão, uma discussão sobre
a criação de um novo instrumento de captação bancária, a Letra Imobiliária
Garantida e sobre a implementação deste mercado, ainda por vir, que passa
por alguns desafios importantes, com destaque para aqueles relacionados à
prática de transparência. O capítulo 5, voltado para aspectos regulamentares
e legislativos, escrito pelo escritório PMKA Advogados, também se dedica a
este tema.
Ademais, a edição de 2015 desta publicação introduz dados inéditos
referentes a outra fonte de financiamento imobiliário oriunda no mercado de
capitais: os Fundos de Investimento em Participações dedicados a investimentos
em empresas do setor imobiliário, que já somam patrimônio líquido consolidado
de aproximadamente R$20,00 bilhões. Estes são veículos que têm como razão
de existência a atuação na gestão e definição de estratégias das empresas
investidas e são voltados para o investidor qualificado. Somam, assim, ao
conjunto de opções de investimento de natureza imobiliária no mercado de
capitais, atendendo a importantes nichos dos universos captador e investidor.
Como já se tornou tradicional, o Anuário dedica seu capítulo 4 aos
Rankings da Uqbar. Este vasto conjunto de classificações é precedido por
uma descrição das principais movimentações de posicionamento entre
os prestadores de serviços para os mercados de CRI e de FII ocorridas ao
longo de 2014. Os rankings são desenvolvidos por critérios que consideram
o tamanho e o número de operações realizadas nos mercados primário e
secundário.
A partir daqui, primeiro através de um extenso capítulo introdutório
de análise, depois, antes dos capítulos finais, por meio dos três capítulos
dedicados, respectivamente, às fontes de financiamento do Governo, bancárias
e do mercado de capitais, desejamos a todos uma recompensadora leitura.
Como sempre, encorajamos as críticas construtivas e agradecemos aos
elogios estimulantes.
Equipe Uqbar
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PATROCÍNIO
plataforma de negócios. Oferece serviços de gestão, administração de FIIs, FIPs e origina operações
e serviços imobiliários, utilizando os mais variados instrumentos de captação de recursos, alinhada
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títulos imobiliários há mais de 15 anos. Foi a primeira empresa no Brasil a receber a classificação
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acionistas controladores são os Bancos BTG Pactual S.A. e Caixa Participações S.A. – CAIXAPAR.
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de Investimento dedicados ao mercado imobiliário (FII, FIDC e FIP).
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STANDARD
ÍNDICE DE CONTEÚDO
ÍNDICE
INTRODUÇÃO 11
1 GOVERNO

Introdução
Fundo de Garantia do Tempo do Serviço (FGTS)

24
25
26
Repasses do Governo 30
2 MERCADO BANCÁRIO
Introdução
33
35
Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos (SBPE) 38
Letras 44
Letras de Crédito Imobiliário (LCI) 46
Termos e Condições 49
Letras Hipotecárias (LH) 50
3 MERCADO DE CAPITAIS
Introdução
Renda Fixa
54
56
58
Debêntures de Empresas do Setor Imobiliário 60
Renda Variável 64
Ações de Empresas do Setor Imobiliário 66
Cotas de FII 69
Classificação dos Fundos 75
Mercado Secundário 78
Análise Setorial 85
Investidores 89
Cotas de FIP 91
Securitização 95
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) 100
Emissores 107
Cedentes 123
Investidores 126
Cotas de FIDC Imobiliário 127
Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI) 132
4 RANKINGS DE 2014 135

ÍNDICE
Introdução 137
Mercado Primário 158
CRI 160
Securitizadoras Imobiliárias 161
Cotas de FII 163
CRI 167
Negociações 167
Negociações 168
Cotas de FII 169
Negociações 169
Rentabilidade 170
Capitalização 172
Indicadores 172
Entidades Emissoras 174
FIDC Imobiliários 177
FIP Imobiliários 177
Terceiros 178
Administradores 179
FII 179
FIP Imobiliários 181
Advogados 182
CRI 182
FII 183
Agências de Classificação de Risco 184
CRI 184
Agentes Fiduciários 186
CRI 186
Auditores 188
FII 189
Estruturadores 191
FII 191
Líderes 192
CRI 192
FII 193
5 LEGISLAÇÃO E REGULAMENTAÇÃO
Por Alexandre Assolini Mota e Luis Peyser
do Escritório PMKA Advogados
194
ÍNDICE DE FIGURAS
ÍNDICE
Os dados das figuras desta publicação têm como data base 31 de dezembro
de 2014. Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre este
mercado, utilize o Orbis e o Portal Tlon.
FIG. 1 Variação do Saldo de Poupança x Financiamentos Via SBPE (em R$ milhões) 16

FIG. 2 Variação Anual do Estoque de LCI e LH (em R$ milhões) 18
FIG. 3 Emissões de Securitização Lastreadas em Crédito Imobiliário (em R$ milhões) 21
FIG. 4 Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS 29
FIG. 5 Financiamento Médio por Unidade (em R$) 29
FIG. 6 Saldo de Repasses do Governo (em R$ milhões) 32
FIG. 7 Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE 40
FIG. 8 Financiamento Médio por Unidade (em R$) 41
FIG. 9 Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE em 2014 por Tipo de Financiamento (% de Montante) 41
FIG. 10 Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE em 2014 por Tipo de Imóvel (% de Montante) 42
FIG. 11 Variação Acumulada da Caderneta de Poupança (%) 47
FIG. 12 Depósitos de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 48
FIG. 13 Estoque de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 48
FIG. 14 Negociações de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 48
FIG. 15 Depósitos de LH na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 51
FIG. 16 Estoque de LH na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 52
FIG. 17 Histórico das Ofertas Públicas Primárias de Debêntures de Empresas do Setor Imobiliário 60
FIG. 18 Histórico das Emissões Primárias de Debêntures de Empresas do Setor Imobiliário 62
FIG. 19 Área Principal de Atuação das Companhias Imobiliárias que Emitiram Debêntures em 2014 63
FIG. 20 Histórico das Ofertas Públicas Primárias de Ações de Empresas do Setor Imobiliário 66
FIG. 21 Histórico das Emissões Primárias de Ações de Empresas do Setor Imobiliário 67
FIG. 22 Capitalização de Mercado das 10 Maiores Empresas do Setor Imobiliário em 30/12/2014 (em R$ milhões) 67
FIG. 23 Histórico da Capitalização de Mercado das Empresas do Setor Imobiliário 68
FIG. 24 Índice Imobiliário (IMOB) - Evolução Histórica 68
FIG. 25 Histórico do Montante de Emissões de FII (em R$ milhões) 71
FIG. 26 Histórico do Patrimônio Liquido e Número de FII 71
FIG. 27 Histórico da Capitalização de Mercado e Número de FII 72
FIG. 28 Histórico da Capitalização de Mercado sobre Patrimônio Líquido (%) 73
FIG. 29 Número de FII por Tipo de Ativo em 30/12/2014 76
FIG. 30 Composição da Capitalização de Mercado de FII por Tipo de Ativo (% de Montante) 77
FIG. 31 Composição da Capitalização de Mercado por Tipo de Imóvel (% de Montante) 77
FIG. 32 Composição da Capitalização de Mercado por Finalidade (% de Montante) 78
FIG. 33 Histórico dos Negócios Registrados na CETIP 79
FIG. 34 Histórico dos Negócios Realizados na BM&FBOVESPA 80
FIG. 35 Evolução Recente dos Negócios Realizados na BM&FBOVESPA 80
FIG. 36 Histórico da Capitalização de Mercado (em R$ milhões) – 10 Maiores Índices de Negociabilidade 81
FIG. 37 Histórico do Float Mensal (%) – Maiores Índices de Negociabilidade 82
FIG. 38 Histórico do Rendimento Mensal (% do Valor de Mercado) - 10 Maiores Índices de Negociabilidade 82
FIG. 39 Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX) - Evolução Histórica 83
FIG. 40 Histórico do número de FII Registrados para Negociação na BM&FBOVESPA 84
FIG. 41 Histórico das Emissões dos FII Listados por Tipo de Ativo (em R$ milhões) 85
FIG. 42 Histórico do Montante Negociado dos FII por Tipo de Ativo (em R$ milhões) 86
ÍNDICE
FIG. 43 Histórico do Número de Negócios dos FII por Tipo de Ativo 86
FIG. 44 Histórico da Capitalização de Mercado dos FII por Tipo de Ativo (em R$ milhões) 87
FIG. 45 Histórico do Float Mensal Médio dos FII por Tipo de Ativo (%) 88
FIG. 46 Histórico do Rendimento Médio Mensal dos FII por Tipo de Ativo (% do Valor de Mercado) 88
FIG. 47 Composição do Montante Emitido de FII em 2014 por Classe de Investidor (% de Montante) 90
FIG. 48 Histórico do Montante de Emissões de Securitização (em R$ milhões) 98
FIG. 49 Histórico do Montante de Emissões de Securitização Imobiliária por Ativo-lastro (em R$ milhões) 99
FIG. 50 Histórico da Participação das Emissões Imobiliárias por Tipo de Devedor 99
FIG. 51 Histórico do Montante de Emissões de CRI por Ativo-lastro (em R$ milhões) 103
FIG. 52 Histórico do Montante de Emissões de CRI por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 104
FIG. 53 Depósitos de CRI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 105
FIG. 54 Estoque de CRI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 105
FIG. 55 Composição do Montante Emitido de CRI em 2014 por Faixa Final de Prazo (% de Montante) 106
FIG. 56 Composição do Montante Emitido de CRI em 2014 por Indexador (% de Montante) 107
FIG. 57 Número de Securitizadoras Imobiliárias Registradas na CVM 108
FIG. 58 Participação no Montante de Emissões em 2014 por Securitizadora Imobiliária 109
FIG. 59 Participação Acumulada no Montante de Emissões por Securitizadora Imobiliária 109
FIG. 60 Altere – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 111
FIG. 61 Ápice – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 112
FIG. 62 Barigui – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 113
FIG. 63 Brazilian Securities – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 113
FIG. 64 Brazil Realty – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 114
FIG. 65 BRC – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 115
FIG. 66 Cibrasec – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 116
FIG. 67 Gaia – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 116
FIG. 68 Habitasec – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 117
FIG. 69 ISEC – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 118
FIG. 70 Nova Securitização – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 119
FIG. 71 Pátria – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 119
FIG. 72 PDG – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 120
FIG. 73 Polo Capital – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 120
FIG. 74 RB Capital Companhia de Securitização – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 121
FIG. 75 RB Capital Securitizadora – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 122
FIG. 76 REIT – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 122
FIG. 77 TRX – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) 123
FIG. 78 Número de Cedentes de CRI Pessoa Física por Atividade Econômica – Ano 2014 124
FIG. 79 Número de Cedentes de CRI Pessoa Jurídica por Atividade Econômica - Ano 2014 124
FIG. 80 Negócios de CRI na CETIP e BM&FBOVESPA – Evolução Histórica (em R$ milhões) 125
FIG. 81 Composição do Montante Emitido de CRI em 2014 por Classe de Investidor (% de Montante) 126
FIG. 82 Número de FIDC Imobiliários Registrados na CVM 130
FIG. 83 Histórico do Montante de Emissões de Cotas de FIDC Imobiliários (em R$ milhões) 130
FIG. 84 Histórico do Patrimônio Líquido de FIDC Imobiliários 131
FIG. 85 Depósitos de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 132
FIG. 86 Estoque de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 133
FIG. 87 Negociações de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) 133

ÍNDICE DE TABELAS
ÍNDICE
Os dados das tabelas desta publicação têm como data base 31 de dezembro de
2014. Para acompanhamento contínuo de dados e notícias sobre este mercado,
utilize o Orbis e o Portal Tlon.
TAB. 1 Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS 28

TAB. 2 Saldo de Repasses do Governo 31
TAB. 3 Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE 39
TAB. 4 Caderneta de Poupança – Saldo de Depósitos e Remuneração Histórica 43
TAB. 5 Emissões Primárias de Debêntures Realizadas por Empresas do Setor Imobiliário em 2014 61
TAB. 6 FII Registrados para Negociação na BM&FBOVESPA em 2014* - Liquidez e Variação de Preço das Cotas 84
TAB. 7 Lista de FIP Imobiliários 94
TAB. 8 Securitizadoras Imobiliárias Registradas na CVM em 2014 107
TAB. 9 Securitizadoras Imobiliárias que Emitiram CRI em 2014 110
TAB. 10 Lista de FIDC Imobiliários 131
TAB. 11 Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido em 2014 160
TAB. 12 Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido – Consolidado 160
TAB. 13 Ranking de Emissores de CRI por Montante Emitido em 2014 161
TAB. 14 Ranking de Emissores de CRI por Número de Operações em 2014 161
TAB. 15 Ranking de Emissores de CRI por Montante Emitido – Consolidado 162
TAB. 16 Ranking de Emissores de CRI por Número de Operações – Consolidado 162
TAB. 17 Ranking de Emissões de Cotas de FIDC Imobiliários por Montante Emitido – Consolidado 163
TAB. 18 Ranking de Emissões de Cotas de FII por Montante Emitido em 2014 163
TAB. 19 Ranking de Emissões de Cotas de FII por Montante Emitido – Consolidado 164
TAB. 20 Ranking de Negociações de CRI por Montante em 2014 167
TAB. 21 Ranking de Negociações de CRI por Número de Negócios em 2014 168
TAB. 22 Ranking de Negociações de Cotas de FIDC Imobiliários por Montante - Consolidado 168
TAB. 23 Ranking de Negociações de Cotas de FIDC Imobiliários por Número de Negócios - Consolidado 168
TAB. 24 Ranking de Negociações de Cotas de FII por Montante em 2014 169
TAB. 25 Ranking de Negociações de Cotas de FII por Número de Negócios em 2014 169
TAB. 26 Ranking de Variação de Preço de Cotas de FII em 2014 170
TAB. 27 Ranking de Dividend Yield Estimado de Cotas de FII em 2014 170
TAB. 28 Ranking de Dividend Yield Realizado de Cotas de FII em 2014 171
TAB. 29 Ranking de Rentabilidade Efetiva de Cotas de FII em 2014 171
TAB. 30 Ranking de Capitalização de Mercado das Cotas de FII 172
TAB. 31 Ranking de Float de Cotas de FII em 2014 172
TAB. 32 Ranking de Capitalização de Mercado sobre Patrimônio Líquido das Cotas de FII 173
TAB. 33 Ranking das Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI 176
TAB. 34 Ranking das Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI 176
TAB. 35 Ranking de FIDC Imobiliários por Montante de PL 177
TAB. 36 Ranking de FIP Imobiliários por Montante de PL 177
TAB. 37 Ranking dos Administradores de FII por Capitalização de Mercado 189
TAB. 38 Ranking dos Administradores de FII por Número de Fundos Negociados 198
TAB. 39 Ranking dos Administradores de FII por Patrimônio Líquido 180
TAB. 40 Ranking dos Administradores de FII por Número de Fundos 180
TAB. 41 Ranking dos Administradores de FIP Imobiliário por Patrimônio Líquido 181
TAB. 42 Ranking dos Administradores de FIP Imobiliário por Número de Fundos 181
ÍNDICE
TAB. 43 Ranking dos Advogados por Montante Emitido de CRI em 2014 182
TAB. 44 Ranking dos Advogados por Número de Operações de CRI em 2014 182
TAB. 45 Ranking dos Advogados por Montante Emitido de Cotas de FII em 2014 183
TAB. 46 Ranking dos Advogados por Número de Operações de Cotas de FII em 2014 183
TAB. 47 Ranking das Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado em 2014 184
TAB. 48 Ranking das Agências de Classificação de Risco por Número de Títulos de CRI Classificado em 2014 184
TAB. 49 Ranking das Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado – Consolidado 185
TAB. 50 Ranking das Agências de Classificação de Risco por Número de Títulos de CRI Classificado – Consolidado 185
TAB. 51 Ranking dos Agentes Fiduciários por Montante Emitido de CRI em 2014 186
TAB. 52 Ranking dos Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI em 2014 186
TAB. 53 Ranking dos Agentes Fiduciários por Preço Unitário dos CRI 187
TAB. 54 Ranking dos Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI 187
TAB. 55 Ranking dos Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI 188
TAB. 56 Ranking dos Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI 188
TAB. 57 Ranking dos Auditores de FII por Capitalização de Mercado 189
TAB. 58 Ranking dos Auditores de FII por Número de Fundos Negociados 189
TAB. 59 Ranking dos Auditores de FII por Patrimônio Líquido 190
TAB. 60 Ranking dos Auditores de FII por Número de Fundos 190
TAB. 61 Ranking dos Estruturadores de FII por Montante Emitido em 2014 191
TAB. 62 Ranking dos Estruturadores de FII por Número de Operações em 2014 191
TAB. 63 Ranking dos Líderes de Distribuição de CRI por Montante Emitido em 2014 192
TAB. 64 Ranking dos Líderes de Distribuição de CRI por Número de Operações em 2014 192
TAB. 65 Ranking dos Líderes de Distribuição de Cotas de FII por Montante Emitido em 2014 193
TAB. 66 Ranking dos Líderes de Distribuição de Cotas de FII por Número Operações em 2014 193
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A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. empregou seus melhores esforços na obtenção e verificação
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INTRODUÇÃO
uqbar publicações
INTRODUÇÃO
O ano de 2014 se revelou um período de continuação de um movimento

já duradouro de expansão do crédito imobiliário que ocorre na economia
brasileira, porém, ao mesmo tempo, se demonstrou um ano transformativo
no que se refere à composição das fontes de financiamento deste setor. Esta
transformação ocorre como reflexo e sinalização de desafios crescentes que o
mercado imobiliário enfrentará em 2015. Por sua vez, tais desafios decorrem
de um quadro macroeconômico que se tornou mais vulnerável recentemente e
que clama por ajustes, antes dos quais a própria trajetória de crescimento do
crédito imobiliário, em base sustentável, se vê ameaçada.
Atendido o ajuste macroeconômico necessário, as condições
fundamentais que justificam uma expectativa construtiva em relação à trajetória
de expansão do crédito imobiliário na economia brasileira permanecem sólidas.
O nível de juros praticados no país tem amplo espaço para a queda, o tamanho
do déficit habitacional e os investimentos corporativos prementes sustentam
uma forte demanda ainda a ser satisfeita, e o avanço, incremental e persistente,
do quadro institucional e jurídico-regulamentar assegura um enorme potencial
de crescimento de fontes alternativas de financiamento dentro do universo do
mercado de capitais e, principalmente, do mercado de securitização imobiliária.
Vale também apontar o ainda relativamente baixo nível de alavancagem
creditícia que é praticado no Brasil. Ao final de 2014, em relação ao Produto
Interno Bruto (PIB) do país, o montante de saldo de crédito imobiliário atingiu
9,8%. Mesmo já se sobrepondo consideravelmente na comparação com os
magros 2,3% referentes ao final de 2008, a fração atual ainda se mostra
moderada quando contraposta aos índices alcançados em alguns países
de grau de desenvolvimento comparável. Por exemplo, também em relação
ao respectivo PIB, no Chile, ainda ao final de 2012, o crédito imobiliário
representava 18,9% e, na África do Sul, ao término de 2013, alcançava
22,0%. Se, por outro lado, a comparação se desse em relação aos países
mais desenvolvidos, constataria-se uma substancial diferença em relação
à atual alavancagem brasileira. Ao final de 2013, nos Estados Unidos e no
Reino Unido estes índices se fixavam em 62,1% e 80,6% respectivamente1.
Em um mercado de crescente montante de crédito imobiliário, em
função do impacto desta variável na demanda, o corolário se torna a ascensão
do nível geral de preços dos imóveis. Além disto, quando a demanda por
crédito imobiliário supera a oferta de recursos, os preços dos empréstimos,
na forma de seu custo de financiamento, também tendem a subir. No Brasil da
última década, o primeiro fenômeno vem ocorrendo, se arrefecendo somente
a partir do último ano. Mas, quando se aproximou o final do ano de 2014,
os primeiros sinais indicando um terreno fértil para a ocorrência também
1 Fontes para os diversos índices citados no parágrafo: Banco Central do Brasil, Hypostat,
HOFINET, Banco Central de Chile
INTRODUÇÃO
do segundo fenômeno se materializaram. Entretanto, devido ao efeito das

restrições regulamentares que vigoram no financiamento imobiliário no Brasil, o
segundo fenômeno tende a se revelar menos através do comportamento dos
custos de financiamento e mais através de uma transformação na composição
das fontes de financiamento imobiliário.
Tal qual tem sido sua formatação estrutural em edições anteriores, este
Anuário cobre o desempenho no último ano das fontes de financiamento
imobiliário governamentais, bancárias e do mercado de capitais. As principais
fontes de cada um destes grupos cresceram nominalmente em 2014. Porém,
houve diferenças importantes entre os ritmos de crescimento de fontes
distintas e, conforme indicado, há sinais de variação de sustentabilidade
entre elas.
As fontes governamentais, dimensionadas muito em função dos
objetivos de disponibilização de recursos voltados para o financiamento
habitacional das classes de renda mais baixa, viabilizadas através de repasses
diretos do orçamento federal e do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço
(FGTS), alcançaram seus maiores níveis de montante anual em 2014. Todavia,
como apontado no primeiro capítulo desta publicação que é dedicado a este
conjunto de fontes, a sustentabilidade do forte ritmo histórico de crescimento
das mesmas se encontra ameaçada. Tal leitura se fundamenta, principalmente,
no estado atual das contas fiscais do Governo e na expectativa de moderação
na capacidade de investimentos do FGTS.
POUPANÇA x LCI
Quando se passa para a análise do comportamento das fontes
bancárias, abordadas no segundo capítulo desta publicação, pode se detectar
uma tendência de alteração de forças entre os dois principais mecanismos de
captação. A caderneta de poupança, veículo de passivo bancário característico
das instituições financeiras participantes do Sistema Brasileiro de Poupança
e Empréstimo (SBPE), que tem sido a fonte de financiamento imobiliário
protagonista no mercado brasileiro, atravessa um período que aponta para uma
potencial exaustão de recursos suficientes. A outra fonte bancária relevante, as
Letras de Crédito Imobiliário (LCI), atravessa fase de pujança, estendendo um
período multianual de crescimento vigoroso.
Porém, são as condições de contorno estabelecidas através da
regulamentação que determinam em grande parte o comportamento destas
fontes. Os recursos captados via caderneta de poupança, remunerados
de forma regulada, são, também por exigência regulamentar, direcionados
preponderantemente para a concessão de crédito habitacional no âmbito do
INTRODUÇÃO
Sistema Financeiro de Habitação (SFH)2. Isto significa que, para esta parte do
fluxo financeiro bancário, quase não há margem para se alterar preço, na forma
de remuneração de depósitos captados e/ou de custo de financiamentos
concedidos, como reflexo de alterações entre as forças de demanda e de
oferta de recursos. Do lado da captação, a caderneta de poupança tem sua
remuneração atrelada à Taxa Referencial (TR) acrescida de 6,0% ao ano. Do
lado da concessão de crédito no âmbito do SFH, o custo dos financiamentos
não pode superar a TR acrescida de 12,0% ao ano, mas, devido à atuação
dominante da Caixa Econômica Federal, instituição financeira pública que tem
buscado atender à demanda acima dos níveis de direcionamento exigidos, o
custo dos financiamentos, em base competitiva, tem sido bem menor.
Assim, devido à distorção causada pela prática de preços fixos em
ambos os lados do balanço bancário, em um cenário de taxas de juro real
que se elevaram (em contraposição à TR constante), tal qual se sucede neste
momento no país, diminui-se o poder de captação de recursos via caderneta
de poupança, subtraindo-se o volume ofertado para a concessão de crédito,
ao mesmo tempo em que se aumenta o incentivo para se tomar empréstimos,
adicionando-se à demanda por crédito. O resultado é uma trajetória rumo ao
desequilíbrio entre a oferta e a demanda de financiamentos habitacionais no
âmbito do SFH. Os números referentes às evoluções anuais do volume de novos
financiamentos imobiliários com recursos da poupança, incluindo a parcela
concedida a taxas de mercado, e de variação de saldo total da poupança
começam a apontar nesta direção, conforme ilustrado na figura 1. Sendo
a retomada do aumento da taxa de juros um evento que se iniciou apenas
no final do ano de 2014, os números anuais ainda não traduzem claramente
esta tendência. Porém, vale destacar que em janeiro de 2015 a captação via
poupança registrou o seu pior resultado mensal em 20 anos, com uma saída
líquida de R$4,45 bilhões.
2 As instituições financeiras que são membros do SBPE, de acordo com as regras do Sistema
Financeiro da Habitação (SFH), devem cumprir limites mínimos de alocação para o financiamento
imobiliário, a maior parte habitacional, com os recursos captados através da caderneta de
poupança. A maior parte destes financiamentos deve ser concedida a taxas de juros indexadas
à Taxa Referencial (TR) e sujeitas a um teto. Adicionalmente, outra parcela destes recursos deve
ser alocada como depósito compulsório no Banco Central. O montante restante, que é captado
através da caderneta de poupança e que deve ser alocado para financiamentos imobiliários,
mas podendo ser concedido a taxas de juros de mercado, ou que pode ser alocado para outros
fins, representa menos que 25,0% do total.
INTRODUÇÃO
Variação do Saldo de Poupança X Financiamentos Via SBPE (em R$ milhões) FIG. 1
Fonte: Abecip / Banco Central / Uqbar

112.854
109.178
79.917 82.761
78.147
56.198 58.072 55.555

46.273
37.415 38.204
34.017 30.691
30.032
27.573
15.277 15.001 18.283
11.595 8.558
2.835 9.340
5.716 2.218 3.002 4.852
1.870 1.770
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Variação do Saldo de SBPE Financiamentos via SBPE
Em 2014 o saldo da poupança cresceu R$55,55 bilhões, aumento

28,9% menor que aquele registrado no ano anterior, no qual havia alcançado
R$78,15 bilhões. Em contraposição, os novos financiamentos imobiliários com
recursos da poupança atingiram R$112,85 bilhões no último ano, valor 3,4%
superior aos R$109,18 bilhões referentes a 2013, e aproximadamente o dobro
do incremento do saldo da poupança em 2014. Mesmo levando em conta
ajustes necessários para a avaliação completa sobre a suficiência de recursos
provenientes da poupança como, por exemplo, o fluxo de amortização
de financiamentos imobiliários antigos e a alocação referente ao Fundo de
Compensação de Variações Salariais (FCVS)3, a divergência de trajetórias das
duas variáveis da figura 1 começa a ganhar nitidez. A interpretação direta é a
de que a demanda por crédito imobiliário no âmbito do SFH supera o montante
de recursos exigível de ser direcionado que é ofertado para este tipo de crédito.
Por outro lado, a interação entre as forças de demanda e de oferta no
mercado de crédito imobiliário associado àquela que é a outra fonte bancária
relevante, as LCI, tem sido determinada de forma diferente, senão inversa.
Aqui, no contexto atual monetário e macroeconômico, a oferta potencial
de recursos parece partir de um patamar mais elevado que a demanda por
empréstimos, sendo que então o equilíbrio é buscado através do mecanismo
de preço, variável que é virtualmente livre no caso deste segmento do mercado
de crédito imobiliário.
3 O Fundo de Compensação de Variações Salariais (FCVS), criado há mais de 40 anos, assegura

às instituições financiadoras o ressarcimento de eventuais saldos devedores residuais de
financiamentos habitacionais efetuados no âmbito do SFH, decorrentes do descompasso
entre as formas de reajuste das prestações e dos saldos devedores. Em função dos vários
planos econômicos do Governo que ocorreram neste período, que resultaram em interferências
no cálculo destas variáveis, o FCVS se tornou um ativo de dimensões relevantes que é
contabilizado pelas instituições financeiras para fins de exigibilidade de alocação mínima de
recursos captados pela caderneta de poupança para o financiamento imobiliário.
INTRODUÇÃO
Pelo fato das LCI, títulos representando passivo (e risco) bancário,

serem isentas de tributação para o investidor pessoa física, contarem com
cobertura do Fundo Garantidor de Créditos (FGC) e poderem ser emitidas com
prazo curto de vencimento e remuneração atrelada à taxa DI, esta opção de
investimento se tornou uma coqueluche entre grande parte dos poupadores,
inclusive sendo responsável por um substancial redirecionamento de recursos
que antes se encontravam alocados na caderneta de poupança. Do ponto
de vista da instituição financeira emissora e captadora, o desafio -ou gargalo-
passou a ser a originação de lastro suficiente para estes títulos.
A razão de ser de uma LCI, ou condição regulamentar para sua emissão,
é a existência de um lastro que deve ser composto por créditos imobiliários
em valor equivalente. Assim, em função do (alto) custo a taxas de mercado
necessário para a rentabilização das LCI, os financiamentos imobiliários que
lastreiam estes títulos não se avolumam em montante suficiente. Os bancos,
frente à demanda potencial por parte de investidores de LCI, se deparam com
limites em sua capacidade de originação dos créditos imobiliários necessários
para a emissão daqueles títulos. Tal desequilíbrio tende a ser corrigido através
dos preços, principalmente do lado da captação, ou seja, via uma redução da
remuneração das LCI.
Ao longo de 2014, em um mercado que continuou a ser turbinado
pela forte demanda por crédito imobiliário mesmo a taxas de mercado, os
bancos foram capazes de aumentar substancialmente o volume de créditos
imobiliários utilizados para lastrear as LCI, mesmo que estes créditos não
tenham sido em volume suficiente para satisfazer integralmente o apetite do
universo investidor. Analisando-se a evolução histórica do aumento de estoque
destes títulos no mercado, captura-se o papel de peso crescente que esta
fonte bancária vem desempenhando no financiamento imobiliário. A figura
2 ilustra esta tendência, exibindo a variação anual do estoque de Letras de
Crédito Imobiliário, adicionado ao de Letras Hipotecárias (LH), este último um
instrumento similar à LCI, mas de utilização cada vez menor (ver seção sobre
as Letras Hipotecárias no capítulo 2).
INTRODUÇÃO
Variação Anual do Estoque de LCI e LH (em R$ milhões) FIG. 2
Fonte: CETIP / Uqbar

53.997
34.019
17.699
15.046
11.919
7.691
1.989 1.748
-686 -52 -163 -1.490 -766

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Os valores de aumentos anuais do estoque das Letras vêm crescendo

anualmente, com exceção para 2012, atingindo impressionantes R$54,00
bilhões em 2014. A dimensão deste aumento anual é significativa quando
comparada aos valores de novos financiamentos e de aumento de saldo
da caderneta de poupança. Neste sentido, parece que a parcela do crédito
imobiliário total bancário que é viabilizada através da captação via emissão
de LCI vem ganhando terreno em relação à parcela oriunda de recursos da
poupança.
Aqui vale a pena apontar, apesar do crescimento recente verificado para
os dois tipos de fonte bancária de recursos para o financiamento imobiliário,
a precariedade destes instrumentos de captação, principalmente as LCI,
em relação a alguns aspectos relacionados a seus fins. Diferentemente dos
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), a serem abordados a seguir, as
LCI emitidas no mercado são títulos que comumente são descasados, em
relação a prazo e indexador de remuneração, dos créditos imobiliários que
compõem o seu lastro. No caso da caderneta de poupança, o descasamento
ocorre apenas pelo fato de se tratar de um tipo de investimento resgatável
a qualquer momento. Assim, a opção de resgate que o poupador possui
inexiste na ponta do ativo bancário, ou seja, no empréstimo imobiliário.
Para ambos os instrumentos, cabe aos bancos captadores gerir o risco de
descasamento.
LETRA IMOBILIÁRIA GARANTIDA (LIG)

INTRODUÇÃO
Do ponto de vista de gestão de risco de balanço das instituições

financeiras, o surgimento de uma alternativa, também bancária, de captação de
recursos a serem direcionados para o crédito imobiliário e que mitigue os riscos
de descasamento típicos de uma LCI merece ser abordado aqui. O capítulo 5
deste Anuário, dedicado aos aspectos de regulamentação e legislação, traz um
artigo voltado principalmente para as questões desta natureza relacionadas à
criação e à implementação de mercado da Letra Imobiliária Garantida (LIG).
Este título, já criado através de lei, aguarda norma complementar específica por
parte do Conselho Monetário Nacional e do Banco Central do Brasil.
Em linhas gerais, a LIG é um título de passivo bancário que conta com um
lastro composto por créditos imobiliários. Este lastro, por sua vez, é apartado
do acesso de terceiros através da instituição de um regime fiduciário e garante
a dívida representada pelo título. Trata-se, assim, de um instrumento criado
no país visando a equivalência a um Covered Bond, título utilizado no exterior,
principalmente no mercado europeu. Além disto, a LIG poderá contar, entre
outros tipos, com remuneração atrelada à variação cambial e com isenção
tributária para alguns tipos de investidores, como, por exemplo, o investidor
pessoa física e o não residente.
A criação de um mercado efetivo de LIG requer importantes avanços
da prática do mercado brasileiro. Para que instituições financeiras, através
de emissões de LIG, possam realizar captações de longo prazo a um
custo compatível com seus objetivos, o risco associado ao balanço destas
instituições deve ser tangivelmente mitigado pelo valor da garantia do título,
que é o seu lastro e que é composto por créditos imobiliários. Para tanto,
ou, em outras palavras, para que seja possível um investidor alocar um valor
para esta garantia, precificando-a, é fundamental que se pratique um nível de
transparência de mercado muito além do que se atingiu até hoje no mercado
brasileiro em operações estruturadas. Fluxo de dados pulverizados, completos
e tempestivos, divulgados de forma padronizada e capturável por sistemas
de informação, referentes a variáveis como inadimplência, substituições e
recompras de recebíveis, recuperação de garantias, vacância, performance
operacional, vendas e níveis de concentração, corresponde a uma condição
sine qua non, ainda longe de ser satisfeita na prática do mercado brasileiro,
para o real surgimento de um mercado de LIG.
Aquele tipo de investidor que historicamente adquire títulos como os
Covered Bonds, e que, subentende-se, é alvo principal dentro do racional da
criação das LIG, é tecnicamente familiar e exigente em relação à transparência
necessária para uma efetiva precificação e alocação de seus investimentos.
E a poupança externa, oriunda destes investidores, que são os institucionais
estrangeiros como fundos de pensão e seguradoras, parece chave para um
destino de sucesso de um eventual mercado de LIG.
CERTIFICADO DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI)

INTRODUÇÃO
Quando se analisa o desempenho no último ano das fontes de

financiamento imobiliário oriundas no mercado de capitais brasileiro, foco do
capítulo 3 desta publicação, percebe-se que, mesmo com suas imperfeições,
o mercado de CRI –o principal título de securitização imobiliária no país– é o
único que logrou se expandir em um ano de baixíssimo crescimento econômico
e de poucas emissões corporativas. O CRI foi criado especificamente para o
financiamento imobiliário, de forma que o fluxo de pagamento de seu lastro
(créditos imobiliários) é casado com suas obrigações com investidores,
viabilizando uma conexão direta entre investidores e captadores do segmento
e, assim, possibilitando que os primeiros se exponham ao risco dos últimos
de forma pulverizada. Estas características tem possibilitado um crescimento
quase ininterrupto de seu mercado desde o começo da década passada, há
15 anos.
Por sua vez, em 2014, emissões de debêntures por empresas do setor
imobiliário ocorreram em nível bem abaixo que no ano anterior. Em relação
às emissões de ações no setor, estas foram simplesmente nulas. Também
no mercado primário de cotas de Fundos de Investimento Imobiliário (FII),
um segmento de fortíssima expansão até meados de 2013, registrou-se um
volume anual muito abaixo daqueles referentes aos três anos anteriores. Tal
cenário, principalmente no que tange ao mercado de FII, tende a se inverter
somente a partir de um movimento sustentável para baixo da curva de juros da
economia brasileira.
Outra fonte de financiamento imobiliário oriunda no mercado de
capitais que ganha relevo por sua dimensão conquistada são os Fundos
de Investimento em Participações (FIP) dedicados a investimentos neste
setor. Pela primeira vez no histórico dos Anuários, esta edição traz, de forma
bastante introdutória, alguns dados e informações referentes a este segmento,
que já soma quase R$20,00 bilhões em patrimônio consolidado. Os FIP,
veículo que tem como característica existencial a sua atuação na gestão e na
estratégia de suas empresas investidas e que são voltados para o investidor
qualificado, diferem bastante no seu perfil de risco quando comparados aos
FII, complementando, assim, o conjunto de opções que o universo investidor
usufrui para se expor ao mercado imobiliário através de gestão financeira
profissionalizada e de carteiras pulverizadas.
Em direção contrária ao ocorrido com a maioria das fontes de
financiamento imobiliário do mercado de capitais, as emissões anuais de
securitização imobiliária em 2014, incluindo as operações de CRI e de Fundos
de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) Imobiliários4, estabeleceram
4 Os FIDC Imobiliários, responsáveis por apenas R$142,0 milhões em emissões em 2014, são
abordados no capítulo 3.
INTRODUÇÃO
novo recorde histórico, sendo que somente a parcela lastreada em Créditos

Imobiliários atingiu R$15,29 bilhões. A figura 3 apresenta a evolução anual
do montante de emissão de títulos de securitização lastreados em créditos
imobiliários, excluindo assim as operações que são classificadas pela Uqbar
como pertencentes à classe de ativo-lastro Aluguel.
Emissões de Securitização Lastreadas em Crédito Imobiliário (em R$ milhões) FIG. 3
Fonte: Uqbar 15.292

14.469
9.275
7.359
4.077
3.135
2.610
1.543
876 838
173 12 88 77 37 379
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
O CRI vem apresentando crescimento relevante como fonte alternativa

de financiamento, aumentando gradativamente seu papel no atendimento da
demanda por crédito imobiliário. Isto, mesmo levando-se em conta o papel
ainda limitado das instituições financeiras como cedentes puros de lastro
imobiliário para as operações de CRI, já que em algumas operações os bancos
atuam concomitantemente como cedentes e como investidores de CRI, não
raro visando contabilizar sua posição como investidor para fins de exigibilidade
de direcionamento de recursos captados via caderneta de poupança.
Como no caso das Letras, a dimensão das cifras anuais de emissões
de CRI, contraposta aos números anuais referentes ao aumento do saldo
e de novos financiamentos com recursos da poupança, indica um papel
ascendente sendo desempenhado pelo mercado de securitização como fonte
de financiamento imobiliário no contexto de crescimento da demanda por
crédito imobiliário no país.
Já a demanda por investimentos em CRI continua com grande potencial
de avanço. Os FII, desde o advento da Instrução CVM n° 472 em 2008,
podem montar suas carteiras compostas por este título estruturado. Assim,
o pequeno investidor pessoa física, preponderante no mercado de FII, pode
adquirir indiretamente o CRI, usufruindo da capacidade de gestão profissional
destes fundos.
INTRODUÇÃO
Para realizar seu pleno potencial como fonte de financiamento imobiliário,

o mercado de CRI, que conta com um marco jurídico-regulamentar que evolui
há 18 anos, necessita continuar avançando nas áreas de transparência e
governança. O desenho sendo formulado atualmente para um eventual
nascimento de um mercado de LIG deveria levar muito em consideração os
desafios e incrementais conquistas da experiência do mercado de CRI. É
através desta experiência que se constata, de fato, a fundamental importância
da transparência como premissa para o funcionamento de um mercado que
possa efetivamente avaliar e monitorar o valor do lastro que estes dois títulos,
que muito têm em comum, possuem.
CONCLUSÃO
Para concluir esta Introdução do Anuário, cumpre voltar ao ponto inicial
deste texto, que apontou as condições necessárias para a sustentabilidade
do crescimento do crédito imobiliário na economia brasileira. As trajetórias
de evolução da composição e da dimensão do funding do financiamento
imobiliário no Brasil serão sempre determinadas pelas transformações de
natureza macroeconômica, institucional e política que ocorrem no país, todas
elas bastante interdependentes. Há pouco mais de 50 anos, políticas públicas
habitacionais de maior escopo começaram a ser desenhadas e implementadas
no país. Mas as décadas que se sucederam se caracterizaram, em grande
parte, pela volatilidade macroeconômica e, consequentemente, o precário
avanço institucional, tornando de baixo alcance os efeitos daquela que fosse a
política pública setorial em vigor.
Foi somente a partir de um quadro de maior estabilidade
macroeconômica, tal qual se logrou no Brasil a partir da segunda metade
da década de 90, principalmente com a implantação do plano Real, que se
criaram as condições necessárias para o progresso institucional no setor
imobiliário e para a atuação efetiva governamental.
Nos últimos dez anos o financiamento imobiliário se expandiu em
forte ritmo no país. O Governo participou ativamente desta expansão como
fonte direta de recursos, e também como regulador. O mercado bancário,
a principal fonte para o setor, finalmente desenvolveu escala e capacidade
de atuar na concessão de novos empréstimos imobiliários habitacionais.
E o mercado de capitais, principalmente o seu segmento de securitização
imobiliária, tornou–se uma fonte complementar substancial para viabilizar o
financiamento imobiliário diversificado no país através da participação direta
do investidor.
INTRODUÇÃO
Entretanto, um desempenho macroeconômico mais recente de maior

vulnerabilidade volta a ameaçar a sustentabilidade da trajetória de crescimento
de algumas das principais fontes de financiamento imobiliário existentes no
país. O crescimento econômico pífio, juntamente com uma situação fiscal
vulnerável, uma alta e persistente inflação e uma majoração das taxas de juros,
descrição esta fiel do cenário nacional na entrada de 2015, geram impacto
negativo tangível na alocação de recursos governamentais e também, em
função de seu desenho atual, na principal fonte bancária para o setor imobiliário
que é a caderneta de poupança.
Assim, neste momento, requer-se o retorno em direção à robustez
macroeconômica como premissa prioritária para a continuidade do movimento
de expansão do volume de financiamento imobiliário no Brasil. Uma vez
reconquistada a estabilidade macroeconômica, retoma-se o fôlego das
fontes de financiamento imobiliário governamentais e bancárias, e também
do mercado de capitais. Este último passa então a usufruir das condições
propícias para o seu aprofundamento, através do avanço da qualidade e da
prática institucional.
Na medida em que o país progredir economicamente, suas fontes de
financiamento existentes se deslocarão de uma maior dependência de aportes
e subsídios diretos do Governo na direção de um maior volume de crédito
bancário de mercado e, em um estágio mais avançado, para um crescimento
das operações de mercado de capitais e do investimento pulverizado por
parte de todo o universo investidor.
A Introdução termina aqui e este Anuário dá prosseguimento com
seus três seguintes capítulos centrados, respectivamente, nas fontes de
financiamento imobiliário do Governo, do Mercado Bancário e do Mercado
de Capitais. Nestes capítulos é apresentado um vasto conjunto de dados
e informações referentes ao ano de 2014 e ao histórico precedente. Na
sequência, é apresentado o capítulo de Rankings e o de Legislação e
Regulamentação, este último escrito por Luiz Peyser e Alexandre Assolini
Mota, do escritório PMKA Advogados.
1 GOVERNO
uqbar publicações
INTRODUÇÃO
GOVERNO
O capítulo Governo aborda o Fundo de Garantia do Tempo de Serviço

(FGTS) e os Repasses do Governo, duas fontes de financiamento cuja
responsabilidade está, direta ou indiretamente, atribuída ao Poder Executivo
Federal. No âmbito do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço, um fundo
que conta com sua captação garantida através de contribuições obrigatórias
por parte de empresas em nome de seus empregados, a atuação do Governo
se dá pela sua participação no conselho que gere e administra o fundo. Já os
Repasses do Governo têm origem direta no Orçamento Geral da União (OGU).
Pelo menos desde 1964 a política habitacional tem sido tratada, por
sucessivos governos, como uma premente questão brasileira. A partir desta
data foram coordenadas iniciativas governamentais, em nível federal, a fim
de estimular o crédito imobiliário e habitacional no Brasil. Já naquele primeiro
momento, optou-se por viabilizar funding para o setor através da atuação de
um banco público setorial (Banco Nacional da Habitação) e da implementação
do Sistema Financeiro de Habitação (SFH) e, logo depois, através do próprio
FGTS e do advento do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE),
envolvendo captação pública de poupança e concessão de crédito direcionado.
Mais recentemente, sob a bandeira de um programa governamental como o
Minha Casa Minha Vida, se iniciou um novo e amplo ciclo de política habitacional.
Passado meio século, o FGTS permanece como um canal vital de
operacionalização da política setorial do governo, e agora se conjuga com
outro mecanismo, os Repasses do Governo, para a viabilização de vultosos
montantes a serem utilizados na ampliação da capacidade de financiamento
do setor imobiliário, em especial de sua variante habitacional, no segmento de
mais baixa renda. O ritmo de crescimento dos recursos provenientes destas
duas fontes destinados ao setor habitacional se manteve alto e ininterrupto nos
últimos dez anos. Todavia, não parece verossímil que esta tendência se sustente
no médio prazo. Os limites do modelo adotado começam a assumir contornos
mais definidos, na medida em que se combinam intempéries econômicas e
fiscais e a própria concepção dos mecanismos de financiamento atualmente
em vigor.
As duas seções neste capítulo são dedicadas ao FGTS e aos Repasses
do Governo, respectivamente as principais fontes de financiamento utilizadas
para se pôr em prática a política governamental dedicada ao setor imobiliário.
São apresentados tabelas e gráficos, além de uma descrição sumarizada,
referentes aos dados quantitativos relacionados ao desempenho histórico
destas duas fontes até o ano de 2014.
FUNDO DE GARANTIA DO TEMPO
DE SERVIÇO (FGTS)
O Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS)
é administrado por um conselho curador
composto por representantes oriundos das
classes de trabalhadores e dos empregadores e
também do governo. Este último também atua,
por meio do Ministério das Cidades, na elaboração
de orçamentos e definição de metas. Além disto,
a importância da Caixa Econômica Federal
(CEF), instituição financeira estatal, na estrutura
operacional do FGTS é bastante relevante.
Como agente operador do fundo, uma de suas
atribuições é centralizar todos os recolhimentos
e realizar os repasses aos agentes financeiros
autorizados a atuar no Sistema Financeiro de
Habitação (SFH) que, posteriormente, concedem
o financiamento aos tomadores de recursos.
Ademais, como principal agente financeiro do
FGTS, a CEF é responsável direta pelas suas
operações de concessão de crédito imobiliário
utilizando recursos do fundo.
uqbar publicações
GOVERNO
Em essência, o FGTS tem por objetivo a proteção do trabalhador

demitido sem justa causa. Para tanto, depósitos equivalentes a 8,0% do
valor do salário dos empregados são efetuados regularmente na CEF pelos
empregadores, em contas vinculadas ao contrato de trabalho. O trabalhador
poderá sacar a respectiva quantia em momentos específicos e pré-definidos,
como por exemplo, na aquisição de imóvel por parte de não proprietário, desde
que esteja empregado há mais de três anos.
Em relação ao saldo mantido pelos empregados no fundo, sua
atualização monetária é alvo de numerosos questionamentos no âmbito
judicial. Os trabalhadores pleiteiam que o saldo seja corrigido por índice de
inflação, em alternativa à Taxa Referencial (TR) utilizada hoje, e que seja feita
a respectiva reposição de perdas. A mudança proporcionaria efetiva correção
monetária, tendo em vista que a TR é constantemente inferior a índices de
inflação. Decisões judiciais favoráveis já foram tomadas, ainda que em primeira
instância. O caso agora está sob análise do Supremo Tribunal de Justiça (STJ).
A ampla substituição da TR por índice de inflação encareceria em grande
medida o crédito habitacional concedido com recursos do FGTS.
Os recursos assentados no FGTS financiam importantes investimentos
em programas de habitação popular, saneamento básico e infraestrutura
urbana. Com efeito, a capacidade de financiamento do FGTS está associada
com a evolução dos saques e da arrecadação ao longo do tempo, estando,
portanto, suscetível às condições macroeconômicas vigentes. Nos últimos
anos, o número crescente de montante e de números de unidades
habitacionais financiadas foi franqueado, principalmente, pela ascensão
da formalização do mercado de trabalho brasileiro, em conjugação com o
aumento real dos salários.
Em 2014 o total de recursos aplicados pelo FGTS ultrapassou a marca
dos R$59,69 bilhões, tendo o setor imobiliário respondido por 70,9% deste
universo. A participação preponderante do setor imobiliário nos investimentos
do FGTS é uma constante histórica, mas adquiriu especial relevo pelas políticas
habitacionais desenvolvidas nos últimos governos, direcionada, em grande
medida, aos estratos sociais de menor poder aquisitivo.
Além do financiamento imobiliário direto, como na construção de
unidades habitacionais, o FGTS atua indiretamente através de investimentos
em aquisição de debêntures, cotas de Fundos de Investimento Imobiliário (FII)
e de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) com lastro em
operações de habitação, bem como de Certificados de Recebíveis Imobiliários
(CRI). No último caso, desde 2011 o FGTS investe largas somas em CRI de
lastro composto por créditos imobiliários originados junto ao SFH. Em 2014,
por exemplo, a cifra destinada à aquisição destes títulos alcançou R$1,71
bilhão. No capítulo 3, dedicado às fontes de financiamento do mercado de
capitais, trataremos sobre o investimento do FGTS em FII e em CRI.
GOVERNO
A tabela 1 e as figuras 4 e 5 a seguir apresentam dados sobre a

evolução histórica do financiamento imobiliário concedido com recursos do
FGTS1. Entre 2008, ano em que pela primeira vez se ultrapassou os R$10,00
bilhões em montante financiado e que marcou o início da trajetória de alta deste
indicador, e 2014, quando a quantia atingiu R$42,33 bilhões, se depreende
uma taxa de crescimento anual da ordem de 26,5%. O expressivo crescimento
anual deste indicador fez par com o desempenho do número de unidades
financiadas entre 2008, um ponto crítico, e 2010. A partir dali, e principalmente
nos últimos três anos, este último indicador obteve trajetória decrescente.
Como ilustra a figura 4, o número de unidades habitacionais financiadas
saltou de 264.992, em 2008, para 478.594, em 2014, um crescimento anual
equivalente a 10,4%. Na comparação entre 2014 e 2013 nota-se o arrefecimento
do ritmo de crescimento em relação a ambos os indicadores, tendo o montante
financiado aumentado 5,7%, ao passo que o número de unidades financiadas
subiu apenas 0,6%. Pela conjunção destes dois indicadores, tem-se que o valor
de financiamento médio por unidade descreveu nova alta em 2014, ainda que
em ritmo menos intenso que nos anos anteriores. Em ciclo de alta iniciado em
2005, o valor de financiamento médio por unidade encerrou 2014 alcançando
R$88.440,35, nível 5,1% superior ao registrado em 2013, de R$84.130,73.
Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS TAB . 1
Quantidade de Montante Variação Número de Variação Valor Médio Variação

Ano
Contratos (R$ milhões) (%) Unidades (%) Financiado (R$) (%)
2000 238.011 3.870 - 317.353 - 12.194 -
2001 217.134 3.073 -20,6 264.191 -16,8 11.631 -4,6
2002 195.018 3.758 22,3 253.343 -4,1 14.836 27,6
2003 174.129 3.819 1,6 246.482 -2,7 15.493 4,4
2004 192.095 3.874 1,4 271.588 10,2 14.263 -7,9
2005 270.541 5.356 38,3 341.907 25,9 15.666 9,8
2006 307.073 6.891 28,7 355.025 3,8 19.411 23,9
2007 217.662 6.759 -1,9 319.787 -9,9 21.135 8,9
2008 198.240 10.345 53,1 264.992 -17,1 39.040 84,7
2009 241.369 15.673 51,5 320.346 20,9 48.925 25,3
2010 273.728 26.319 67,9 439.313 37,1 59.909 22,5
2011 267.908 31.264 18,8 456.667 4,0 68.462 14,3
2012 240.787 35.231 12,7 475.037 4,0 74.165 8,3
2013 271.208 40.030 13,6 475.811 0,2 84.131 13,4
2014 298.164 42.327 5,7 478.594 0,6 88.440 5,1
Fonte: FGTS/Uqbar
1 Todos os números desta seção têm como base o site do FGTS, que foi consultado em
08/01/2015.
GOVERNO
Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS FIG. 4
Fonte: FGTS 479

476 42.327
475 40.030
439 457 35.231
26.319 31.264
342 355
317 320 320
264 253 272 265
246
15.673
10.345
6.891 6.759
5.356
3.870 3.073 3.758 3.819 3.874
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante Financiado (em R$ Milhões) Número de Unidades (em Milhares)
Financiamento Médio por Unidade (em R$) FIG. 5
Fonte: FGTS/Uqbar
84.131
88.440
68.462
74.165
48.925 59.909
39.040
21.135
15.493 15.666
11.631
19.411
14.836 14.263
12.194
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
A abordagem sobre os investimentos do FGTS em cotas de Fundos

de Investimento Imobiliário e em Certificados de Recebíveis Imobiliários será
apresentada no capítulo 3, o qual é dedicado às fontes de financiamento do
mercado de capitais.
REPASSES DO GOVERNO
Os Repasses de Governo são uma destacada fonte
de financiamento habitacional sob controle direto
do governo, comparável à quantia empenhada pelo
FGTS. Os Repasses do Governo são oriundos do
Orçamento Geral da União, tendo como fonte de
recursos o Tesouro Nacional.
uqbar publicações
GOVERNO
A seguir, são apresentadas a tabela 2 e a figura 6, com dados sobre a

evolução histórica anual do saldo de Repasses do Governo. Mesmo referindo-
se a dados parciais concernentes a 2014, com números referentes apenas
até o mês de setembro, nota-se, todavia, um significativo incremento ante o
final de 2013. Em 2014 até setembro, o saldo de Repasses do Governo já
alcançava a marca de R$145,96 bilhões, crescimento de 18,6% frente à cifra
registrada em fins de 2013, de R$123,02 bilhões. A diferença absoluta entre
ambos os períodos, por sua vez, é da ordem de R$22,94 bilhões. Comparado
ao desempenho de 2011, ano em que o saldo de Repasses do Governo se
fixava em R$71,85 bilhões, a marca registrada até meados de 2014 já indica
duplicação do valor de montante repassado.
Saldo de Repasses do Governo TAB. 2
Valores Nominais
Ano Variação (%)
(em R$ milhões)
1994 2.972 -
1995 1.783 -40,0
1996 863 -51,6
1997 889 3,0
1998 864 -2,8
1999 633 -26,8
2000 262 -58,6
2001 1.464 458,5
2002 4.472 205,5
2003 6.967 55,8
2004 9.306 33,6
2005 12.095 30,0
2006 15.716 29,9
2007 18.664 18,8
2008 24.530 31,4
2009 33.535 36,7
2010 48.460 44,5
2011 71.853 48,3
2012 94.439 31,4
2013 123.020 30,3
2014 (set) 145.957 18,6
Fonte: Banco Central
GOVERNO
Saldo de Repasses do Governo (em R$ milhões) FIG. 6
Fonte: Banco Central

145.957
123.020
94.439
71.853
48.460
33.535
24.530
18.664
15.716
9.306 12.095
2.972 1.783 863 4.472 6.967
889 864 633 262 1.464
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
(set)
2 MERCADO
BANCÁRIO
uqbar publicações
INTRODUÇÃO
MERCADO BANCÁRIO
As duas fontes de recursos para o financiamento imobiliário classificadas

como de mercado bancário neste Anuário são o Sistema Brasileiro de Poupança
e Empréstimos (SBPE), através do veículo da caderneta de poupança, e as
Letras, compostas pelas Letras de Crédito Imobiliário (LCI) e pelas Letras
Hipotecárias (LH). Ambas as fontes fazem parte do passivo de instituições
financeiras, principalmente bancos, e viabilizam a captação de recursos que
são preponderantemente alocados em financiamentos do setor imobiliário.
Embora sua atuação se restrinja ao aspecto regulamentar, o Governo
ainda desempenha um papel preponderante em, pelo menos, uma das fontes
de recursos analisadas nesta seção. É pela regulamentação do Banco Central
do Brasil que estão definidos os percentuais do total captado com depósitos
da poupança que devem ser destinados aos financiamentos imobiliários no
âmbito do Sistema Financeiro de Habitação (SFH), do qual a poupança é um
dos pilares. Estes percentuais sofreram alterações desde que o sistema foi
criado.
Atualmente, a regulamentação exige o direcionamento de no mínimo
52,0% dos depósitos da poupança para o financiamento imobiliário
habitacional no âmbito do SFH, mas permite que sejam incluídas, para fins
de cumprimento desta exigibilidade, algumas variações de crédito cujos fins
diferem daquilo que é um financiamento direto habitacional. Por exemplo,
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) com lastro em financiamento
imobiliário, financiamentos para aquisição de material de construção por parte
de construtoras e incorporadoras para produção de imóveis residenciais no
âmbito do SFH, além de financiamento de estudos técnicos em saneamento
ambiental, compõem o rol de instrumentos.
Vale apontar que parte das operações que podem ser computadas
para o atendimento da parcela da exigibilidade descrita acima sobrepõe
um papel que seria mais correlato ao Sistema de Financiamento Imobiliário
(SFI) e seus diversos instrumentos, e não ao SFH. Por exemplo, conforme
abordado no capítulo referente às fontes de financiamento do mercado de
capitais, algumas grandes operações de CRI estruturadas recentemente têm
como lastro créditos imobiliários fora do formato SFH, que foram originados e
cedidos por bancos que, por sua vez, se convertem nos investidores destes
mesmos CRI, contabilizando-os desta forma entre o montante que compõe
os 52,0% exigíveis pela norma.
Ainda segundo a exigibilidade regulatória, outros 13,0% dos recursos
captados através da caderneta de poupança também devem ser direcionados
para operações de financiamento imobiliário, porém, podendo ser contratadas
a taxas de mercado. Por fim, outros 20,0% dos recursos da poupança devem
ser mantidos em encaixe obrigatório no Banco Central do Brasil.
MERCADO BANCÁRIO
Este introito se faz relevante na medida em que se discute a suficiência

atual do funding de poupança, uma fonte de financiamento com recursos
do pequeno poupador, de baixa remuneração e que tem como objetivo
governamental ser utilizada para o financiamento habitacional da classe média
a um custo subsidiado. Este formato de financiamento obedece a critérios
determinados pelas regras do SFH, com destaque para os valores máximos
do imóvel sendo financiado e da taxa de juros do respectivo empréstimo,
variáveis principais da definição do referido formato SFH. Conforme se
aponta neste capítulo, em 2014 o saldo consolidado da poupança cresceu
em seu menor ritmo nos últimos anos. E os primeiros sinais referentes ao
fluxo de depósitos e saques no início de 2015 indicam uma intensificação
desta tendência. Tal quadro leva à conclusão de que a crescente demanda
por crédito imobiliário no formato SFH não será atendida suficientemente
pelos recursos direcionados da poupança pelas regras atuais.
Por outro lado, o crédito imobiliário com recursos captados através
de outros canais bancários continua a mostrar forte crescimento. Os bancos
não têm encontrado dificuldades em aumentar sua captação, através de
outros mecanismos, com destaque para as LCI (ver a seguir), para atender
esta crescente demanda por crédito imobiliário que é concedido a taxas de
mercado. Neste contexto, a primeira questão que se coloca é se, visando
manter a efetividade de sua política de financiamento habitacional voltada
para a classe média, o Governo não deveria alterar as regras atuais da
composição do direcionamento dos recursos da caderneta de poupança de
forma a favorecer ainda mais o crédito concedido em formato SFH e inibir o
crédito concedido a taxas de mercado com estes recursos.
No que tange às Letras, por motivos de atratividade como título
de investimento, estas têm se revelado instrumentos, na prática,
preponderantemente de curto prazo. Isto implica em um descasamento
relevante em relação ao prazo típico do seu lastro, que é composto quase
que na sua totalidade por empréstimos imobiliários de médio e longo prazos.
Adicionalmente, também no caso da maior parte das Letras sendo emitidas
no mercado, há descasamento entre estas e o seu lastro em relação ao tipo
de taxa de juros utilizada, sendo a remuneração da maior parte das Letras
atreladas à taxa DI (Depósito Interfinanceiro), bem correlacionada com a taxa
SELIC, enquanto os empréstimos imobiliários que compõem o seu lastro têm
comumente seu saldo devedor atualizado por algum índice de inflação.
MERCADO BANCÁRIO
O comportamento da taxa básica de juros da economia, a seu turno,

explica de maneira simplificada a diferença entre os desempenhos de
captação através da poupança e das emissões de Letras. Enquanto em 2012
e em parte de 2013 os juros reais se mantiveram próximos de patamares
mínimos históricos, a primeira mostrou ainda mais força que a última. Com
a retomada do aperto monetário em 2014, os investimentos em poupança
perderam substancialmente sua atratividade vis-à-vis os investimentos em
Letras, com reflexo no tamanho da expansão dos respectivos montantes em
estoque.
Nas duas seções deste capítulo são apresentados tabelas e gráficos,
além de uma descrição sumarizada, referentes aos dados quantitativos
de desempenho histórico e de 2014 do SBPE, através da caderneta de
poupança, e das Letras, sendo que em relação a estas últimas também são
apresentados os termos e condições.
SISTEMA BRASILEIRO DE
POUPANÇA E EMPRÉSTIMOS (SBPE)
O Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos
(SBPE) tem sido a maior fonte de financiamento
imobiliário no Brasil. As instituições financeiras
que integram o SBPE captam recursos de pessoas
físicas e jurídicas através dos depósitos voluntários
em caderneta de poupança. Tal qual ocorre com
o FGTS, e característica fundamental para a
viabilização de financiamentos imobiliários em
formato segundo os parâmetros do SFH, o custo
de captação de recursos através da caderneta
de poupança pelas instituições pertencentes ao
SBPE tem sido consistentemente menor que o
custo básico de captação do Governo. A concessão
de crédito com estes recursos é sujeita a um
direcionamento obrigatório parcial. Atualmente,
segundo a Resolução nº 3.932/2010 do Banco
Central do Brasil, 65,0% dos depósitos de
poupança devem ser aplicados em financiamentos
imobiliários, com 80,0% desta parcela devendo
ser destinada a operações de financiamento
habitacional no âmbito das regras do SFH.
uqbar publicações
MERCADO BANCÁRIO
O valor anual do montante em novos financiamentos imobiliários

concedidos com recursos do SBPE manteve-se praticamente estagnado
em 2014. Como exibido pela tabela 3, este indicador fixou-se na marca dos
R$112,85 bilhões, depreendendo um crescimento de apenas 3,4% ante 2013,
a menor taxa anual desde 2003. Em 2013 o montante financiado havia sido de
R$109,18 bilhões. Isto posto, enquanto a cifra alcançada em 2014 foi suficiente
para financiar 538.347 unidades habitacionais, em 2013 a quantia havia sido
menor, 529.797 unidades, denotando crescimento de 1,6% no período.
Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE TAB. 3
Montante Variação Número de Variação Financiamento Médio Variação

Ano
(R$ milhões) (%) Unidades (%) por Unidade (R$) (%)
1994 1.735 - 61.384 - 28.271 -
1995 1.871 7,8 46.560 -24,1 40.184 42,1
1996 1.463 -21,8 38.286 -17,8 38.204 -4,9
1997 1.725 17,9 35.487 -7,3 48.598 27,2
1998 2.084 20,8 38.887 9,6 53.581 10,3
1999 1.696 -18,6 35.549 -8,6 47.697 -11,0
2000 1.910 12,6 36.333 2,2 52.565 10,2
2001 1.870 -2,1 35.756 -1,6 52.305 -0,5
2002 1.770 -5,3 28.932 -19,1 61.184 17,0
2003 2.218 25,3 36.480 26,1 60.791 -0,6
2004 3.002 35,4 53.826 47,5 55.777 -8,2
2005 4.852 61,6 61.123 13,6 79.383 42,3
2006 9.340 92,5 113.873 86,3 82.024 3,3
2007 18.283 95,7 195.900 72,0 93.326 13,8
2008 30.032 64,3 299.685 53,0 100.213 7,4
2009 34.017 13,3 302.680 1,0 112.386 12,1
2010 56.198 65,2 421.386 39,2 133.364 18,7
2011 79.917 42,2 492.908 17,0 162.133 21,6
2012 82.761 3,6 453.209 -8,1 182.610 12,6
2013 109.178 31,9 529.797 16,9 206.075 12,8
2014 112.854 3,4 538.347 1,6 209.631 1,7
Fonte: Abecip/Banco Central
MERCADO BANCÁRIO
A trajetória de longo prazo de ambos os indicadores é ilustrada pela

figura 7. Pela sua análise, percebe-se que, mesmo considerando sua tendência
de expansão verificada desde 2006, o montante anual de financiamentos
imobiliários se elevou de forma acentuada no ano de 2013, ultrapassando,
então, a marca dos R$100,00 bilhões. O número de unidades financiadas,
todavia, apresentou ritmo de crescimento relativamente menor, tendo, inclusive,
em 2012, se reduzido em 8,1% frente ao ano anterior.
Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE FIG. 7
Fonte: Abecip/Banco Central 538

530 112.854
109.178
493
79.917 453
82.761
421
300 303 56.198
196
34.017
114 30.032
61 47 54 61 18.283
38 35 39 36 36 36 29 36
9.340
4.852
1.735 1.871 1.463 1.725 2.084 1.696 1.910 1.870 1.770 2.218 3.002
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante (em R$ Milhões) Número de Unidades (em Milhares)
Considerando o exposto acima, modesto crescimento em 2014

dos indicadores de montante e de número de unidades habitacionais
financiadas com recursos do SBPE, este movimento se refletiu também,
consequentemente, no valor de financiamento médio por unidade no último
ano. Avaliado desde 1994, conforme ilustra a figura 8, este indicador
apresentou em 2014 a menor taxa de crescimento anual desde 2005. O valor
médio em 2014 atingiu R$209.631,39, crescimento de 1,7% frente a 2013,
ano em que o valor médio havia sido de R$206.074,80.
MERCADO BANCÁRIO
Financiamento Médio por Unidade (em R$) FIG. 8
Fonte: Abecip / Banco Central / Uqbar
209.631
206.075
182.610
162.133
112.386 133.364
93.326
79.383
100.213
60.791 82.024
48.598 47.697 52.305
40.184
61.184 55.777
53.581 52.565
38.204
28.271
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
A composição dos financiamentos imobiliários concedidos com recursos

do SBPE em 2014 por tipo de financiamento aponta para a repetição do cenário
verificado em 2013. Mais de três quartos do total (78,6%) de R$112,85 bilhões
foram destinados para operações de financiamento habitacional no âmbito do
SFH, o que representa um montante de R$88,66 bilhões. A parcela restante,
equivalente a 21,5% do total, se referiu a operações de crédito imobiliário
contratadas a taxas de mercado (TM), sendo 15,2%, ou R$17,13 bilhões,
referentes a financiamentos de imóveis residenciais, e 6,3%, ou R$7,07 bilhões,
referentes a operações destinadas ao financiamento de imóveis comerciais,
conforme ilustrado na figura 9.
Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE em 2014

FIG. 9
por Tipo de Financiamento (% de Montante)
Fonte: Abecip
78,6 %
SFH
15,2 %
TM – Residencial
6,3 %
TM – Comercial
MERCADO BANCÁRIO
A segmentação dos financiamentos imobiliários concedidos com

recursos do SBPE pela condição ou estágio de desenvolvimento (tipo) do imóvel
financiado traduz um cenário mais equitativo. Financiamentos concedidos
para aquisição de imóveis usados representaram 40,9% (R$46,18 bilhões) do
montante total. Para aquisição de imóveis novos a fatia é equivalente a 31,3%
(R$35,27 bilhões). Como mostra a figura 10, financiamentos concedidos
para a construção e/ou reforma de imóvel representaram 27,8% (R$31,40
bilhões) do total.
Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE em 2014

FIG. 10
por Tipo de Imóvel (% de Montante)
Fonte: Abecip
40,9 %
Imóvel Usado
31,3 %
Imóvel Novo
27,8 %
Construção / Reforma
Quanto à trajetória do saldo consolidado da poupança, verificou-se em

2014 mais um ano de crescimento. O saldo de depósitos alcançou R$522,34
bilhões em fins de 2014. Na comparação com 2013, quando o saldo se
encerrou em R$466,79 bilhões, obtém-se crescimento de 11,9%, a menor
taxa anual nos últimos três anos, tal qual exibido na tabela 4. O aumento
de R$55,55 bilhões depreendido entre os dois anos, quando analisado em
conjunto com os novos financiamentos imobiliários concedidos com recursos
do SBPE, pode, na verdade, estar revelando uma tendência de exaustão do
ritmo de crescimento desta tradicional fonte de financiamento. Como visto
anteriormente, os novos financiamentos atingiram R$112,85 bilhões no último
ano, mais que o dobro da diferença entre o saldo de depósitos da poupança
em 2014 e 2013. Mesmo levando-se em conta o efeito de amortização de
financiamentos antigos, o ritmo de crescimento do saldo de poupança parece
aquém do potencial de crescimento da demanda por crédito imobiliário em
formato SFH.
MERCADO BANCÁRIO
A tabela 4 e a figura 11 trazem os dados referentes à evolução anual

do saldo de depósitos de poupança e à evolução anual da remuneração, anual
e acumulada, da caderneta de poupança.
Caderneta de Poupança – Saldo de Depósitos e Remuneração Histórica TAB. 4
Saldo Variação (%) Remuneração da Poupança (%)

Ano
(R$ milhões) Anual Acumulada Anual Acumulada
2000 91.430 - - 8,6 -
2001 97.146 6,3 6,3 8,5 8,5
2002 112.423 15,7 23,0 9,0 18,2
2003 115.258 2,5 26,1 11,3 31,6
2004 126.853 10,1 38,7 8,0 42,1
2005 135.412 6,7 48,1 9,2 55,2
2006 150.413 11,1 64,5 8,4 68,3
2007 187.827 24,9 105,4 7,8 81,4
2008 215.401 14,7 135,6 7,7 95,4
2009 253.605 17,7 177,4 7,1 109,3
2010 299.878 18,2 228,0 6,8 123,5
2011 330.569 10,2 261,6 7,5 140,3
2012 388.642 17,6 325,1 6,6 156,1
2013 466.789 20,1 410,5 6,3 172,3
2014 522.344 11,9 471,3 7,0 191,4
Fonte: Banco Central/Uqbar
Variação Acumulada da Caderneta de Poupança (%) FIG. 11
Fonte: Banco Central/Uqbar
471
411
325
262
228
177
136
105 191
65 156 172
39 48 140
23 26 109 124
6 95
68 81
42 55
8 18 32
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Saldo Rentabilidade
LETRAS
Esta seção apresenta os principais números
referentes às:
n Letra de Crédito Imobiliário (LCI), o principal

título de crédito emitido por bancos e instituições
financeiras específicas através do qual são
captados recursos vinculados ao financiamento
imobiliário; e
nLetra Hipotecária (LH), título antigo, oriundo

do Sistema Financeiro de Habitação, que
vem gradativamente perdendo importância e
participação entre as formas de financiamento
imobiliário.
uqbar publicações
LETRAS DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO (LCI)

MERCADO BANCÁRIO
A Letra de Crédito Imobiliário (LCI) é o principal título emitido pelas

instituições financeiras com intuito de captar recursos para concessão de
crédito para o setor imobiliário. O lastro necessário e garantidor das LCI é
composto por créditos imobiliários que, por sua vez, devem ser garantidos
por hipoteca ou alienação fiduciária de imóvel. Segundo a Lei n° 10.931/04,
que criou a LCI, os créditos imobiliários que compõem o lastro e garantem
a LCI devem ser identificados em sua emissão. As LCI têm solapado a outra
variedade de título com lastro imobiliário emitido pelas instituições financeiras,
as Letras Hipotecárias (LH), em que é permitido apenas o primeiro tipo de
garantia, a hipoteca. Pela perspectiva do credor, a alienação fiduciária e,
portanto, a LCI são preferíveis ao conferir maior segurança jurídica e celeridade
em caso de tomada de posse do imóvel dado em garantia.
Como fatores que motivam a aquisição de LCI por parte de investidores
estão a isenção de imposto de renda para as pessoas físicas e os vencimentos
relativamente de curto prazo para os títulos de remuneração atrelada à taxa
DI (Depósito Interfinanceiro). Soma-se a isto o fato de que, além de se tratar
de títulos devidos por bancos e com lastro garantidor, o Fundo Garantidor de
Créditos (FGC) recentemente ampliou seu limite de cobertura para investimentos
em LCI (e LH), garantia dada em caso de insolvência da instituição financeira
emissora, para R$250,0 mil por CPF/CNPJ, ante o limite anterior de apenas
R$70,0 mil.
Vale destacar também que os Fundos de Investimentos Imobiliários (FII)
têm desempenhado papel não desprezível no escoamento das LCI. Um número
crescente de FII tem optado por manter parte de suas carteiras alocadas em
LCI, instrumento de renda fixa de rentabilidade atrativa em um cenário recente
de potencial queda de receitas de aluguéis de imóveis, esta última em função
de movimentos de elevação de nível de vacância em um quadro de alteração
nas condições de oferta e demanda.
Abaixo são apresentados dados indicando o vertiginoso ritmo de
crescimento do montante em estoque de LCI nos últimos anos, inclusive em
2014. Tal desempenho implica, por definição, em concomitante crescimento
do volume de crédito imobiliário que compõe o lastro destes títulos. Conforme
abordado na Introdução, há uma tendência mais recente no sentido de um
deslocamento do tipo de funding bancário para o atendimento da demanda
por crédito imobiliário. A caderneta de poupança passa por um período de
menor vigor de seu papel e a LCI adquire maior relevância. Porém, a efetividade
da LCI como instrumento de financiamento imobiliário precisa ser qualificada.
A emissão de LCI atende a demanda por parte de investidores por um título
de curto prazo, quando, em essência, o crédito imobiliário que compõe o
seu lastro é de prazo muito mais longo, frequentemente ultrapassando os
MERCADO BANCÁRIO
dez anos. Também há descasamento entre o lastro e a LCI no que tange à

remuneração. Como dito, as LCI têm como indexador preponderante a taxa DI,
o que contrasta com a variedade de índices utilizados para corrigir os créditos
imobiliários.
No âmbito dos depósitos de LCI na CETIP, estes alcançaram a marca de
R$159,65 bilhões em 2014, crescimento de 44,6% frente ao registrado no ano
anterior, quando a cifra havia atingido R$110,39 bilhões. Entre 2005 e 2014 a
taxa de crescimento anual atingiu 52,8%, de modo que o total de depósitos
naquela câmara tem mais que dobrado no intervalo de tempo de cada dois
anos. Esse movimento é ilustrado pela figura 12, abaixo.
Depósitos de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 12
Fonte: CETIP
159.652
110.388
83.404
57.231
39.056
26.191
16.513
8.138
63 246 52 0 3.507 3.438
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
A análise da figura 13 traduz o intenso ritmo de crescimento do montante

em estoque de LCI na última década, e que se acentuou em 2014. Em fins
daquele ano, o estoque de LCI apontou para o pico de R$150,53 bilhões,
tendo ultrapassado a barreira dos R$100,0 bilhões já no primeiro mês de 2014.
Na comparação com fins de 2013 deriva-se um crescimento de 55,8%, posto
que naquele ano o estoque se encerrou na marca dos R$96,60 bilhões. A
diferença de R$53,93 bilhões entre os valores referentes ao último mês de cada
ano, equivalente a apenas cerca de um terço do montante depositado ao longo
de 2014, se explica pela natureza preponderantemente de curto prazo das LCI.
MERCADO BANCÁRIO
Estoque de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 13
Fonte: CETIP
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
Nov-01
Mar-02
Jul-02
Nov-02
Mar-03
Jul-03
Nov-03
Mar-04
Jul-04
Nov-04
Mar-05
Jul-05
Nov-05
Mar-06
Jul-06
Nov-06
Mar-07
Jul-07
Nov-07
Mar-08
Jul-08
Nov-08
Mar-09
Jul-09
Nov-09
Mar-10
Jul-10
Nov-10
Mar-11
Jul-11
Nov-11
Mar-12
Jul-12
Nov-12
Mar-13
Jul-13
Nov-13
Mar-14
Jul-14
Nov-14
A trajetória do montante negociado de LCI acompanha o movimento
crescente verificado até aqui em relação aos outros indicadores deste título.
Em 2014 as transações com LCI atingiram R$10,68 bilhões, crescimento de
68,1% frente ao ano anterior, quando a cifra havia sido de R$6,36 bilhões. Além
disso, quando comparado ao não tão distante 2009, têm-se que o montante
negociado mais que decuplicou no período, tendo em vista que naquele ano
a quantia havia sido de R$915,2 milhões. Para efeito comparativo, em 2014 o
montante total negociado registrado na CETIP em Certificados de Recebíveis
Imobiliários (CRI), o principal título de securitização imobiliária no país, alcançou
R$24,79 bilhões. A figura 14 exibe a evolução histórica do montante negociado
de LCI registrado na CETIP desde 2001.
Negociações de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 14
Fonte: CETIP
10.684
6.356
3.702
1.348 1.576
915
54 101 198 8 2 2 103
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Termos e Condições
MERCADO BANCÁRIO
Descrição Título de crédito lastreado por créditos imobiliários garantidos obrigatoriamente

por hipoteca ou alienação fiduciária de imóvel. A Letra de Crédito Imobiliário
(LCI) confere aos seus titulares direito de crédito pelo valor nominal, juros e,
se for o caso, atualização monetária nela estipulados.
Emissor Somente bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de crédito

imobiliário, a Caixa Econômica Federal, sociedades de crédito imobiliário,
associações de poupança e empréstimo, companhias hipotecárias e demais
instituições expressamente autorizadas pelo Banco Central do Brasil.
Lastro Um ou mais créditos imobiliários garantidos por hipoteca ou por alienação

fiduciária de bem imóvel, observado que a soma do valor principal das letras
emitidas não pode exceder o valor total dos créditos imobiliários em poder do
Emissor. O crédito imobiliário caucionado pode ser substituído por outro crédito
da mesma natureza, por iniciativa do Emissor da LCI, nos casos de liquidação
ou vencimento antecipado do crédito, ou por solicitação justificada do credor
da letra.
Garantia Caução de créditos imobiliários, por sua vez garantidos por hipoteca ou
alienação fiduciária de bem imóvel. A LCI pode contar também com garantia
fidejussória adicional de instituição financeira.
Admite-se a emissão de LCI com a realização de operação ativa vinculada, nos

termos da Resolução CMN nº 2.921, hipótese na qual o pagamento da LCI
estará condicionado ao recebimento, pelo Emissor, dos pagamentos dos
créditos imobiliários que a lastreiam.
Forma e Registro Cartular e escritural. A critério do credor poderá ser dispensada a emissão de
certificado, ficando registrada sob a forma escritural na instituição emissora. Na
forma escritural, deve ser registrada em sistemas de registro e liquidação
financeira de títulos privados autorizados pelo Banco Central do Brasil.
Taxa de Juros Fixa ou flutuante.
Atualização Monetária Índice de preços com série regularmente calculada e de conhecimento público.
A atualização de valor é permitida, desde que os títulos tenham prazo e
periodicidade de reajuste mínimos de um ano. Atualização mensal é permitida,
desde que os títulos emitidos tenham prazo mínimo de trinta e seis meses.
Porém, é vedado o pagamento dos valores relativos à atualização monetária
apropriados desde a emissão, quando ocorrer o resgate antecipado, total ou
parcial, em prazo inferior ao mínimo, exceto no caso de quitação ou vencimento
antecipado dos créditos imobiliários que lastreiam a letra.
Prazo Prazo mínimo depende da taxa de juros ou do índice de reajuste do valor nominal
(atualização monetária). A LCI não poderá ter prazo de vencimento superior ao
prazo de quaisquer dos créditos imobiliários que lhe servem de lastro.
MERCADO BANCÁRIO
Taxa de Juros Prazo Mínimo

Taxa Fixa Não existe
TR 36 meses
TJLP 1 mês
TBF 2 meses
Atualização Monetária Prazo Mínimo

Anual, por índice de preço 12 meses
Mensal, por índice de preço 36 meses
Pagamento Pagamentos de principal ou juros são feitos periodicamente ou de uma única

vez no vencimento. Não há exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos
periódicos.
Negociação Diretamente entre as partes interessadas.
Transferência Na forma cartular, endosso; na forma escritural, através dos registros das
negociações em sistemas de registro e de liquidação financeira de ativos
autorizados pelo Banco Central do Brasil.
Ao transferir a letra para outrem, o titular responde por sua veracidade, mas
não pelo pagamento. Se a instituição financeira não o honrar, o titular não
poderá exigir o pagamento daquele que lhe transferiu a letra.
Liquidação Financeira CETIP, na hipótese de emissão na forma escritural.
LETRAS HIPOTECÁRIAS (LH)

A Letra Hipotecária (LH) é um título de crédito cuja emissão somente
pode ser efetuada por instituições financeiras autorizadas a conceder créditos
imobiliários hipotecários. Como o nome evidencia, as LH são garantidas apenas
por créditos imobiliários hipotecários. Estes, segundo a Lei n°7.684/88, que
estabelece as condições para emissão das LH, devem estar identificados no
certificado de emissão da letra, tal qual acontece no caso das LCI. O prazo de
vencimento das LH não pode ser superior ao prazo de vencimento dos créditos
imobiliários hipotecários que lhe servem de garantia.
A criação das LCI em 2004 precipitou a derrocada das LH como
instrumento de captação de recursos para o setor imobiliário. Isso ocorre em
função das LCI poderem contar com a alienação fiduciária, além da hipoteca,
como garantia dos créditos imobiliários que, por sua vez, as garantem. Deste
fato decorre a preferência, principalmente por parte do emissor, pelas LCI.
Posto que a alienação fiduciária confere mais segurança e celeridade ao credor
na hipótese de eventual processo de posse do imóvel em garantia.
MERCADO BANCÁRIO
Com efeito, dado esse conjunto de fatores, as LH têm sido preteridas

em favor das LCI. Sua importância como instrumento de captação de recursos
para o setor imobiliário tem diminuído ano após ano, principalmente em termos
relativos.
A evolução histórica dos depósitos de LH, como observada na figura
15, traz a marca de sua obsolescência. Em 2014 foram depositados na CETIP
o equivalente a R$871,2 milhões em LH, ligeiro crescimento de 2,4% ante o
resultado de 2013, quando haviam sido depositados R$850,5 milhões. Em
2012, para efeito comparativo, havia sido depositado R$1,09 bilhão em LH na
CETIP. No entanto, o desempenho ainda é muito inferior ao melhor dos últimos
catorze anos, verificado em 2004, ano de criação das LCI. Naquele ano a cifra
depositada em LH alcançou R$9,10 bilhões, nível mesmo assim considerado
reduzido se comparado com aqueles mais recentes do histórico das LCI.
Depósitos de LH na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 15
Fonte: CETIP
11.901
11.619
9.100
7.551 7.440
6.386
3.532 3.463
3.076
2.230
1.568 1.838
1.067 1.093 850 871
566
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
De modo análogo, nota-se pela figura 16 a gradual redução do

montante em estoque de LH na CETIP. Este indicador encerrou 2014 na
marca de R$1,39 bilhão, incremento de 4,8% frente ao nível em 2013, que se
encerrou em R$1,32 bilhão. Nos últimos três anos o montante em estoque de
LH naquela câmara tem se mantido consecutivamente abaixo da marca dos
R$2,00 bilhões.
MERCADO BANCÁRIO
Estoque de LH na CETIP-Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 16
Fonte: CETIP
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
0
Jul-94
Jan-95
Jul-95
Jan-96
Jul-96
Jan-97
Jul-97
Jan-98
Jul-98
Jan-99
Jul-99
Jan-00
Jul-00
Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
O montante de negociações de LH registradas na CETIP, que
praticamente inexistiu em 2013, ao registrar R$10,4 milhões, chegou à
nulidade em 2014. Nenhum negócio envolvendo LH em 2014 consta no
registro da câmara.
Descrição Título de crédito, garantido por créditos hipotecários. A Letra Hipotecária (LH)
confere aos seus titulares direito de crédito pelo valor nominal, juros e, se for o
caso, atualização monetária nela estipulados.
Emissor Privativa das instituições que atuam na concessão de financiamentos com

recursos do Sistema Financeiro da Habitação (SFH).
Lastro Um ou mais créditos hipotecários, sujeito à limitação de que a soma do valor

principal das letras emitidas não excederá o valor total de créditos hipotecários em
poder do Emissor. O crédito hipotecário dado em garantia poderá ser substituído
por outro crédito da mesma natureza, por iniciativa do Emissor, no caso de
liquidação ou vencimento antecipado, ou por solicitação do credor da letra. Poderá
contar com garantia fidejussória adicional de instituição financeira.
Garantia Hipoteca.
Admite-se a emissão de LH com a realização de operação ativa vinculada, nos

termos da Resolução CMN nº 2.921, hipótese na qual o pagamento da LH
estará condicionado ao recebimento, pelo Emissor, dos pagamentos dos
créditos imobiliários que a lastreiam.
Forma e Registro Cartular e escritural. A critério do credor poderá ser dispensada a emissão de
certificado, ficando registrada sob a forma escritural na instituição emissora. Na
forma escritural deve ser registrada em sistemas de registro e liquidação
financeira de títulos privados autorizados pelo Banco Central do Brasil.

MERCADO BANCÁRIO
A atualização de valor é permitida desde que os títulos tenham prazo e
periodicidade de reajuste mínimos de um ano. Atualização mensal é permitida,
desde que os títulos emitidos tenham prazo mínimo de trinta e seis meses.
Porém, é vedado o pagamento dos valores relativos à atualização monetária
apropriados desde a emissão, quando ocorrer o resgate antecipado, total ou
parcial, em prazo inferior ao mínimo, exceto no caso de quitação ou vencimento
antecipado dos créditos imobiliários que lastreiam a letra.
Prazo Prazo mínimo depende da taxa de juros ou do índice de reajuste do valor

nominal (atualização monetária). A LH não poderá ter prazo de vencimento
superior ao prazo de quaisquer dos créditos hipotecários que lhe servem de
lastro. Nas operações com cláusula de reajuste por índice de preços, a
periodicidade de atualização não pode ser inferior a um ano.
Taxa de Juros Prazo Mínimo

Taxa Fixa Não existe
TR 180 dias
TJLP 1 mês
TBF 2 meses
Atualização Monetária Prazo Mínimo

Anual, por índice de preço 60 meses
Mensal, por índice de preço 36 meses
Pagamento Pagamentos de principal ou juros são feitos periodicamente ou de uma única

vez no vencimento. Não há exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos
periódicos.
Ao transferir a letra para outrem, o titular responde por sua veracidade, mas
não pelo pagamento. Se a instituição financeira não o honrar, o titular não
poderá exigir o pagamento daquele que lhe transferiu a letra.
Liquidação Financeira CETIP, na hipótese de emissão na forma escritural.
3 MERCADO
DE CAPITAIS
uqbar publicações
INTRODUÇÃO
MERCADO DE CAPITAIS
Este capítulo, denominado Mercado de Capitais, passa em revista aos

três principais tipos de fontes de financiamento imobiliário oriundas deste setor:
Renda Fixa, Renda Variável e Securitização.
A seção Renda Fixa é representada exclusivamente pelas Debêntures.
São examinados dados de ofertas públicas e de emissões primárias das
debêntures emitidas por empresas do setor imobiliário ocorridas em 2014.
Encetando a seção Renda Variável vem Ações, composta unicamente por
aquelas emitidas por empresas do setor imobiliário, seguida por Cotas de
Fundos de Investimento Imobiliário (FII). A subseção Cotas de Fundos de
Investimentos em Participações (FIP) estreia neste Anuário, passando a integrar
a parte final da seção Renda Variável. A seção Securitização está dividida
essencialmente entre os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e as
Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), em seu tipo
Imobiliário. De modo suplementar, Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI), pelo
seu destaque como ativos de veículos de securitização imobiliária, também
integram a seção Securitização.
Em cada uma das três seções deste capítulo são apresentados
diligentemente uma ampla variedade de dados referentes a cada um dos títulos
do mercado de capitais descritos acima, com especial atenção às cotas de
FII, FIP e operações de CRI. A parte referente às cotas de FII apresenta dados
de valorização, rentabilidade e liquidez referentes ao seu crescente, mas ainda
em desenvolvimento, mercado secundário. Adiante, fundamentado em um
levantamento inédito no país, são listados os dez maiores FIP que, de maneira
preponderante, investem no segmento imobiliário. A adição desta parte se
justifica pela crescente importância deste instrumento para o financiamento
imobiliário, que alcança dimensão não desprezível. Quanto aos CRI, há todo
um conjunto de informações adicionais que perpassam seus emissores e
terceiros envolvidos.
De maneira geral, as seções adiante proverão os subsídios que ajudarão
a compor o quadro da gradativa majoração da importância do mercado de
capitais como viabilizador de financiamento imobiliário no Brasil. Na insuficiência
de recursos captados através da caderneta de poupança, o mercado de
capitais tem capturado parte relevante da demanda ascendente por crédito
imobiliário.
O volume de recursos captados através de cada uma das fontes
do mercado de capitais, todavia, tem apresentado oscilações ao longo do
tempo, mas é a maleabilidade deste segmento que tem assegurado seu
aprimoramento. A conjuntura macroeconômica, a natureza do título utilizado,
o estágio regulatório de cada um deles, a natureza cíclica de negócios, além
da saúde financeira dos emissores de títulos são fatores condicionantes da
MERCADO DE CAPITAIS
oferta de recursos direcionados ao setor imobiliário por cada uma das fontes,
mas é improvável que atuem como limitantes absolutos. Para além de um
aumento quantitativo da oferta de recursos direcionados ao setor imobiliário
proporcionado pelo mercado de capitais, há também uma mudança
qualitativa deste setor. A ampla gama de instrumentos atualmente disponíveis
para tal financiamento, aliado a aprimoramentos incrementais no âmbito
da governança, seja pela via regulamentar ou por práticas espontâneas
de mercado, têm franqueado o contínuo desenvolvimento do mercado de
capitais brasileiro.
RENDA FIXA
A seção Renda Fixa do Mercado de Capitais é
representada unicamente pelas debêntures
de empresas do setor imobiliário. Exclusos os
títulos associados ao mercado de securitização,
as debêntures constituem a principal fonte
de financiamento do setor imobiliário que
é representada por um título de renda fixa
componente do mercado de capitais.
A seguir são apresentadas as informações e os
dados referentes a este único título pertencente à
seção Renda Fixa.
uqbar publicações
DEBÊNTURES DE EMPRESAS DO SETOR IMOBILIÁRIO

MERCADO DE CAPITAIS
Em um ano marcado pelo baixo crescimento econômico, por incertezas

eleitorais e, ao final, pela retomada da trajetória de elevação dos juros, não
se conjugaram as condições ideais para um mercado primário robusto de
debêntures, certamente não comparável àquele ocorrido em 2012. A seu
turno, em 2014 o montante consolidado de emissões de debêntures alcançou
R$70,57 bilhões, desenhando crescimento de 1,6% frente ao valor registrado
em 2013, que havia sido de R$69,45 bilhões, segundo dados da Associação
Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (Anbima).
Cifras, portanto, aquém dos R$89,58 bilhões emitidos em 2012. Como se
verá adiante, em relação às emissões de debêntures de empresas do setor
imobiliário, estas ocorreram de forma mais concentrada na segunda metade de
2014, mas o volume referente ao ano inteiro também decresceu e, para este
segmento, de forma ainda mais acentuada.
O quadro de altas taxas de juros em 2014 favoreceu, uma vez mais,
captações através de títulos de dívida, como as debêntures, em contraponto à
opção de captações via emissão de ações, um mercado inexistente no último
ano para as empresas do setor imobiliário. Mesmo assim, o impacto do baixo
crescimento econômico na demanda do setor imobiliário e do estado atual
de saúde financeira da maioria das empresas do setor diminuiu a capacidade
destas de colocação de títulos de dívida junto ao mercado investidor. Assim, os
números referentes às ofertas e emissões de debêntures realizadas em 2014
refletiram este contexto.
Esta narrativa faz eco primeiro quando são analisadas as ofertas públicas
primárias de debêntures realizadas sob o regime da Instrução CVM nº 400.
Sequer uma empresa do setor imobiliário realizou ofertas públicas primárias
em 2014. Em 2013, já em vias de retração, como se vê na figura 17, três
ofertas sob este regime de distribuição haviam sido registradas na Comissão
de Valores Mobiliários (CVM), somando R$850,0 milhões.
Histórico das Ofertas Públicas Primárias de Debêntures de Empresas do Setor Imobiliário FIG. 17
Fonte: CVM/Uqbar
2.048 1.640
11 11
1.782
6 1.505
6
1.000 780
3 850
4 3
179
30 2 240
1 1 0
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante Registrado (em R$ Milhões) Quantidade de Registros
MERCADO DE CAPITAIS
Considerando apenas as chamadas ofertas públicas distribuídas

com esforços restritos, reguladas pela Instrução CVM nº 476, o cenário é
menos vago. A tabela 5 lista os principais dados das respectivas emissões
de debêntures realizadas por empresas do setor imobiliário em 2014. Há
uma substantiva concentração das emissões no segundo semestre de 2014,
especialmente no último trimestre, em que foi emitido mais da metade do
montante total do ano. Quanto à remuneração, a maioria dos títulos colocados
prometem rentabilidades indexadas à taxa DI. A espécie das debêntures,
por sua vez, se reparte de forma equitativa entre o número daquelas que
oferecem garantia quirografária, i.e., não oferecem privilégio algum sobre
o ativo da emissora em caso de falência, e aquelas de garantia real, que
assegura privilégio sobre bens específicos integrantes do ativo da companhia
emissora.
Emissões Primárias de Debêntures Realizadas por Empresas do Setor Imobiliário em 2014 TAB. 5
Quantidade de Preço Montante Remuneração Data da

Empresa Tipo de Oferta Série Emissão Espécie
Debêntures (R$) (R$) (a.a.) Emissão
Esforços
Atrium Empreendimentos Imobiliários Única 1ª 10.000 10.000,00 100.000.000 Quirografária DI + 3,98% 25/07/2014
Restritos
Esforços
BM Empreendimentos e Participações SPE 1ª 1ª 3.500 10.000,00 35.000.000 Real DI + 5,54% 10/07/2014
Restritos
Esforços
Restritos
Esforços
Restritos
Esforços
Restritos
Esforços
Restritos
Esforços
Restritos
Esforços
Restritos
Esforços
BR Properties Única 5ª 50.000 10.000,00 500.000.000 Quirografária 112,00% DI 05/11/2014
Restritos
Esforços
Cipasa Desenvolvimento Urbano Única 2ª 500 100.000,00 50.000.000 Quirografária DI + 6,50% 07/10/2014
Restritos
Cyrela Commercial Properties Esforços
Única 6ª 150 1.000.000,00 150.000.000 Quirografária DI + 0,80% 15/01/2014
Empreendimentos e Participações Restritos
Gran Jardins dos Monolitos Esforços
1ª 1ª 428 10.000,00 4.280.000 Real IPCA + 9,75% 15/08/2014
Empreendimentos Imobiliários Restritos
Gran Jardins dos Monolitos Esforços
2ª 1ª 572 10.000,00 5.720.000 Real IPCA + 9,75% 15/08/2014
Empreendimentos Imobiliários Restritos
Esforços
IDIBRA Participações Única 1ª 50.000 1.000,00 50.000.000 Quirografária 110,00% DI 08/10/2014
Restritos
LOG Commercial Properties e Esforços
Única 4ª 10.000 10.000,00 100.000.000 Quirografária DI + 1,85% 28/02/2014
Participações Restritos
Esforços
Moura Dubeux Engenharia Única 4ª 1.750 100.000,00 175.000.000 Quirografária DI + 3,50% 15/02/2014
Restritos
Esforços
MRV Engenharia e Participações Única 7ª 30.000 10.000,00 300.000.000 Quirografária DI + 1,60% 05/12/2014
Restritos
Esforços
Multiplan Empreendimentos Imobiliários Única 3ª 40.000 10.000,00 400.000.000 Quirografária DI + 0,87% 15/10/2014
Restritos
Esforços
Prudenshopping Única 1ª 72 1.000.000,00 72.000.000 Real DI + 2,50% 15/10/2014
Restritos
Queiroz Galvão Desenvolvimento Esforços
Única 4ª 10.000 10.000,00 100.000.000 Quirografária 114,50% DI 30/05/2014
Imobiliário Restritos
MERCADO DE CAPITAIS
Emissões Primárias de Debêntures Realizadas por Empresas do Setor Imobiliário em 2014 (cont.) TAB. 5
Quantidade de Preço Montante Remuneração Data da

Empresa Tipo de Oferta Série Emissão Espécie
Debêntures (R$) (R$) (a.a.) Emissão
Queiroz Galvão Desenvolvimento Esforços
Única 3ª 10.000 10.000,00 100.000.000 Quirografária 117,00% DI 07/01/2014
Imobiliário Restritos
São Francisco Empreendimentos Esforços
Única 1ª 5.120 10.000,00 51.200.000 Real IPCA + 10,00% 21/08/2014
Imobiliários SPE Restritos
Esforços
Tulip Itaguai Hotelaria SPE Única 3ª 230 100.000,00 23.000.000 Real DI + 3,65% 05/12/2014
Restritos
Esforços
Typus 43 Empreendimentos Imobiliários Única 2ª 57.589 1.000,00 57.589.000 Quirografária DI + 0,90% 14/11/2014
Restritos
Esforços
WTorre Engenharia e Construção Única 1ª 10.000 10.000,00 100.000.000 Real DI + 3,20% 18/08/2014
Restritos
Esforços
WTorre Única 2ª 14.700 10.000,00 147.000.000 Real DI + 3,20% 18/08/2014
Restritos
Total 2.635.789.000
Fonte: Uqbar
Em perspectiva histórica, como ilustra a figura 18, nota-se que 2014

apresentou forte retração do montante total de emissões de debêntures de
empresas do setor imobiliário na comparação com 2013, ano recorde para o
indicador. Foram 26 emissões que perfizeram montante de R$2,64 bilhões em
2014, a menor cifra desde 2009, contra R$6,67 bilhões distribuídos entre 43
emissões ocorridas em 2013.
Histórico das Emissões Primárias de Debêntures

de Empresas do Setor Imobiliário FIG. 18
Fonte: Uqbar
6.673
6.673
43
39
5.532
23
4.071
3.570 26
19
2.050 2.636
1.770 26
11 11
30 176 240
1 2 1
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante Emitido (em R$ Milhões) Quantidade de Emissões
Na segmentação da área principal de atuação das 18 empresas

do setor imobiliário que emitiram debêntures em 2014, entre aquelas de
construção e outras atividades imobiliárias, há uma ligeira inversão da
tendência de anos anteriores, quando as do segundo tipo eram maioria.
Foram dez as empresas do setor imobiliário que atuam no ramo da
construção que realizaram emissões de debêntures em 2014, ou 55,6%
do total. Por outro lado, reunidas sob a chancela de Outras Atividades
MERCADO DE CAPITAIS
Imobiliárias, o número de empresas que emitiram debêntures que atuam

em intermediação, participação, gestão ou incorporação de imóveis chegou
a oito, ou 44,4% do total.
Área Principal de Atuação das Companhias Imobiliárias

FIG. 19
que Emitiram Debêntures em 2014
Fonte: Uqbar
Construção 10
Outras
Atividades 8
Imobiliárias
RENDA VARIÁVEL
No mercado de capitais, as fontes de
financiamento do setor imobiliário pertencentes
ao universo de títulos de renda variável, exclusos
os títulos associados ao mercado de securitização,
são representadas pelas ações de empresas deste
setor, pelas cotas de Fundos de Investimento
Imobiliário (FII) e pelas cotas de Fundos de
Investimento em Participações (FIP) que investem
preponderantemente em empresas do setor.
A seguir, são apresentadas as informações

referentes aos mercados destes três títulos da
seção Renda Variável do Mercado de Capitais.
uqbar publicações
AÇÕES DE EMPRESAS DO SETOR IMOBILIÁRIO

MERCADO DE CAPITAIS
A ausência de crescimento econômico em conjunto com um ambiente

inflacionário e de expectativas de aperto monetário fizeram de 2014 um ano
difícil para o mercado de ações brasileiro. O Ibovespa, principal índice do setor,
encerrou dezembro de 2014 em queda de 2,9% frente ao mesmo mês de
2013, ainda ao redor dos 50.000 pontos, após ter registrado uma mínima de
44.966 em março, marcando assim uma trajetória volátil no período. Estes
condicionantes se traduziram em um ambiente inóspito para ofertas públicas
primárias de ações de empresas, especialmente aquelas do setor imobiliário.
Uma oferta de ações da Oi, de aproximadamente R$14,00 bilhões, relacionada
à fusão com a Portugal Telecom, e a oferta pública inicial de ações da Ouro
Fino, de R$418,0 milhões e adquirida principalmente por um fundo de private
equity, foram as únicas ofertas ocorridas em 2014.
Desse modo, sequer uma empresa do setor imobiliário realizou oferta
pública primária de ações em 2014. Para efeito comparativo, no já acanhado
desempenho verificado em 2013 haviam sido três ofertas, somando R$1,52
bilhão. Em perspectiva histórica, o desempenho das ofertas públicas em 2014
configura-se o pior desde 2005, como ilustra a figura 20, ao lado do resultado
nulo averiguado em 2008, ocorrido no rastro da crise do subprime.
Histórico das Ofertas Públicas Primárias

FIG. 20
de Ações de Empresas do Setor Imobiliário
Fonte: CVM / Uqbar
12.013
21
3.959 6.019
8 9
3.143 2.809
6 6 1.515
617
0 389 3
2 0
0 1
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante Registrado (em R$ Milhões) Quantidade de Registros
O quadro se repete quando são analisadas as evoluções anuais

do montante e do número de emissões de ações de empresas do setor
imobiliário, conforme retrata a figura 21. A escassez de emissões de ações
significa também o retardamento das decisões de investimentos produtivos,
para os quais as emissões de ações são mais indicadas, privilegiando, todavia,
outras fontes de financiamento como captações via debêntures ou através de
operações de securitização.
MERCADO DE CAPITAIS
Histórico das Emissões Primárias de Ações de Empresas do Setor Imobiliário FIG. 21
Fonte: Uqbar 12.266

22
6.868
9
4.069
7 3.635 2.782
6 6
1.007 1.407
0 448 3
2 0
0 1
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante emitido (em R$ Milhões) Quantidade de Emissões
De forma geral, como evidencia a figura 22, nota-se que as empresas

de shopping centers e de gestão imobiliária continuam ganhando espaço
na classificação das maiores empresas do setor imobiliário pelo critério
de capitalização de mercado, em detrimento daquelas mais focadas em
construção. Medidas por este critério, em dezembro de 2014, a Multiplan
e a BR Malls superaram individualmente a marca dos R$7,50 bilhões. Com
um hiato de mais de R$3,0 bilhões, a Cyrela figura, em seguida, na terceira
colocação, com capitalização de R$4,42 bilhões.
Capitalização de Mercado das 10 Maiores Empresas

do Setor Imobiliário em 30/12/2014 (em R$ milhões) FIG. 22
Fonte: BM&FBOVESPA / Uqbar
Multiplan 8.451
BR Malls 7.568
Cyrela Realty 4.421
Iguatemi 4.345
MRV 3.369
EZTEC 3.228
BR Properties 3.057
Aliansce 2.605
São Carlos 1.887
Brookfield 1.801
A figura 23, que expõe a capitalização de mercado consolidada das

empresas do setor imobiliário sob uma perspectiva histórica recente, dá a
medida do declínio deste indicador ocorrido em 2014. Embora o número de
empresas do setor imobiliário tenha se mantido estável nos últimos três anos,
a respectiva capitalização de mercado consolidada em 2014 se reduziu em
21,4% desde 2013, para R$55,20 bilhões, dos R$70,22 bilhões do ano anterior.
MERCADO DE CAPITAIS
Histórico da Capitalização de Mercado das Empresas do Setor Imobiliário FIG. 23
Fonte: Uqbar
91.371
83.978 30
31
69.115 70.217
31 30 55.204
30
2010 2011 2012 2013 2014
Capitalização de Mercado (em R$ Milhões) Número de Empresas
Por sua vez, o Índice Imobiliário (IMOB), índice setorial no mercado de

ações, representado pela figura 24, também apresentou declínio relevante.
Até dezembro de 2014, este índice, que reflete o desempenho de uma carteira
teórica composta por empresas do setor imobiliário –selecionadas segundo
critérios de liquidez e ponderadas pela capitalização de mercado– registrou
recuo de 18,1% ante o mesmo mês de 2013.
Índice Imobiliário (IMOB) – Evolução Histórica FIG. 24
Fonte: BM&FBOVESPA
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Dez-07
Mar-08
Jun-08
Set-08
Dez-08
Mar-09
Jun-09
Set-09
Dez-09
Mar-10
Jun-10
Set-10
Dez-10
Mar-11
Jun-11
Set-11
Dez-11
Mar-12
Jun-12
Set-12
Dez-12
Mar-13
Jun-13
Set-13
Dez-13
Mar-14
Jun-14
Set-14
Dez-14
COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO (FII)

MERCADO DE CAPITAIS
No processo de amadurecimento do mercado de Fundos de

Investimento Imobiliário (FII), pode-se associar o ano de 2014 a um período
de aprendizado em situação de estresse. Após consagrar um exuberante
crescimento, tanto no mercado primário como no secundário, ao longo de
quase cinco anos, a partir de meados de 2013 o segmento adentrou uma
fase de tendência geral de queda, suscitada pelo contexto macroeconômico
do país, mas intensificada por fatores específicos seus, como o próprio ritmo
de expansão que havia precedido esta fase. Questões que determinarão
o timing da retomada do crescimento robusto do mercado de FII ainda
permanecem abertas ou irresolutas, mas o seu enfrentamento deverá
proporcionar um novo estágio de desenvolvimento deste mercado.
Os fatores macroeconômicos condicionantes do desempenho mais
recente do mercado de FII compreendem, primordialmente, a deterioração
do crescimento econômico no país, juntamente com o aumento da inflação e
consequente alta da curva de juros da economia. Todos eles apresentam forte
correlação negativa com o preço das cotas da grande maioria dos FII.
O impacto da conjuntura econômica, embora seja percebido de
forma mais aparente nos contornos do mercado de FII, tem a leitura de sua
causalidade expressa de forma mais nítida no interior daquele. No esteio da
expansão do crédito imobiliário e da expectativa de crescimento econômico,
o mercado imobiliário experimentou incremento substantivo da demanda a
partir de 2010, principalmente por imóveis de escritórios, o que, nos anos
seguintes, estimulou um grande número de lançamentos, principalmente nas
grandes capitais. Porém, as expectativas de aprimoramento do ambiente
econômico não se confirmaram, e, síncrono à desaceleração resultante,
ocorreu o aumento da oferta de imóveis, sem correspondência na demanda.
Com efeito, houve em 2014 um incremento do nível de vacância e
redução do preço pedido por locação. Em São Paulo, por exemplo, cidade
brasileira com maior estoque de imóveis de alto padrão, o nível de vacância
para este tipo de imóvel encerrou 2014 nos 22,8%, ante os 16,1% de 2012
e os meros 6,40% em 2010. Quanto ao preço médio de aluguel, este se
encerrou em 2014 em R$93,00/m² ao mês, contra R$114,00/m² em 2012 e
R$84,00/m² em 20101.
Esse conjunto de fatores passa então a permitir ao locatário uma maior
flexibilidade que pode elevar o número de rescisões de contratos de locação
de imóveis que compõem a carteira de um FII –e também um maior poder de
barganha– que se faz sentir no eventual momento de renegociação do contrato.
Ainda, a pressão do ambiente macroeconômico sobre a saúde financeira de
algumas empresas tem resultado num aumento do inadimplemento por parte
dos locatários de alguns FII que investem em imóveis.
1 Segundo dados do Relatório On.Point – São Paulo - Escritórios, referente ao último trimestre de
cada ano citado, publicado pela Jones Lang LaSalle.
MERCADO DE CAPITAIS
Há que se ressaltar que tal cenário, longe de ser fatal, abre espaço para
que a atividade de gestão da carteira dos FII seja mais ativa, de modo a se
antecipar a quadros mais delicados do mercado e arbitrar com o significativo
deságio entre o valor de mercado de FII e o respectivo Patrimônio Líquido. Mas,
ao mesmo tempo, o cenário negativo adquire especial relevo para os fundos
cuja carteira é composta por somente um imóvel.
Adicionalmente, ocorreu em meados de 2014 a difusão do inesperado
entendimento da Receita Federal do Brasil sobre tributação de FII, um
importante revés, embora de impacto limitado. Segundo o entendimento do
fisco, consubstanciado pela publicação da Solução de Consulta Cosit nº 181
no Diário Oficial da União em 04 de julho de 2014, ganhos de capital auferidos
na alienação de cotas de FII por outros FII sujeitam-se à incidência do Imposto
de Renda à alíquota de 20,0%.
No âmbito regulatório, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) atuou no
sentido da redução de ambiguidades e na elevação dos critérios de governança
de FII. Em 2 de maio de 2014, a autarquia publicou o Ofício-Circular/CVM/SIN/
SNC/Nº1/2014, que teve por objetivo orientar os administradores de FII sobre a
forma de cálculo dos “lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa”,
segundo o art. 10º, parágrafo único, da Lei nº 8.668/93, para fins de cálculo do
valor dos rendimentos a distribuir. A CVM pontificou que, para atender a norma,
o administrador deve aplicar o regime de competência no período e ajustá-lo
pelos efeitos das entradas e saídas de caixa. Ainda, a autarquia ressalta que
o administrador que optar por distribuir o resultado aos cotistas mensalmente
deverá observar que, ao final do semestre, sejam distribuídos no mínimo 95,0%
dos resultados auferidos.
Em 4 de agosto, o Edital de Audiência Pública SDM nº 07/14 foi
divulgado, mirando a mudança do regime de divulgação de informações e
as regras de governança dos FII, alterando, ao mesmo tempo, as Instruções
nº 472 e nº 400. A minuta se propõe revisar tanto o conteúdo como o formato
dos dados apresentados, acompanhado de um esforço de padronização dos
mesmos. Além disso, a periodicidade das informações prestadas também
é fruto de mudança. Por exemplo, no caso das informações que sofrem
alteração constantemente, a proposta é que sejam retiradas do regulamento
e passem a figurar em Informes a serem divulgados em periodicidade mensal,
trimestral e anual. No âmbito da governança, pretende-se aprimorar regras
relacionadas à convocação, à participação e à tomada de decisões de cotistas
em assembleias gerais, bem como à atuação de representantes de cotistas.
Na arena do mercado primário, foram os FII não listados para
negociação na BM&FBOVESPA que sustentaram o montante total de cotas
emitidas em um nível não irrisório. Conforme ilustrado na figura 25, em
2014 o montante consolidado emitido em cotas de FII atingiu R$6,69 bilhões
MERCADO DE CAPITAIS
para a indústria como um todo e apenas R$717,5 milhões para o conjunto

dos fundos listados na BM&FBOVESPA, representando decrescimentos em
relação ao ano anterior de 39,6% e 89,3%, respectivamente. A dimensão da
queda se nota pela mesma figura, em que o volume de emissões de toda
a indústria de FII em 2014 corresponde a pouco menos da cifra registrada
apenas para os FII listados em 2013.
Histórico do Montante de Emissões de FII (em R$ milhões) FIG. 25
Fonte: Uqbar
11.375 11.084
9.066
8.604
6.726 6.695
4.289
3.531
2.534
1.270
949 854 1.000 718
236 177 211 206 345 245 386 421 348
145
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Indústria FII Listados
Em se tratando das dimensões do mercado consolidado para os

números de Patrimônio Líquido (PL) da indústria de FII, verifica-se que o valor
contábil do setor permaneceu ainda ascendente em 2014, embora em ritmo
menos intenso do que o visto em anos anteriores. Em fins de 2014, um total de
249 fundos somavam um PL de R$56,40 bilhões, ao passo que em dezembro
de 2013 os números eram de 224 fundos perfazendo R$53,67 bilhões. A
figura 26 exibe a evolução histórica do Patrimônio Líquido (PL) consolidado e
do número de fundos de toda a indústria.
Histórico do Patrimônio Liquido e Número de FII FIG. 26
Fonte: Uqbar
70.000 280
260
Número de Fundos (unidades)
60.000 240
220
50.000 200
PL (R$ milhões)
180
40.000 160
140
30.000 120
100
20.000 80
60
10.000 40
20
0 0
Jul-11
Jul-03
Jul-04
Jul-06
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jul-12
Jul-13
Jul-14
Jul-05
Jan-11
Jan-03
Jan-04
Jan-06
Jan-07
Jan-08
Jan-09
Jan-10
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-05
PL Número de FII
MERCADO DE CAPITAIS
A seu turno, o valor de capitalização de mercado consolidado dos fundos

listados se reduziu em 2014, mesmo com o incremento do número de fundos
e de novas emissões realizadas. Em dezembro de 2014, o indicador alcançava
R$22,47 bilhões, referente a 106 fundos. Isto se compara com o valor do
mesmo mês de 2013, de R$27,24 bilhões, depreendendo queda de 17,5%,
este referente a 100 fundos. A figura 27 apresenta a evolução da capitalização
de mercado consolidada e o número de fundos desde 2003.
Histórico da Capitalização de Mercado e Número de FII FIG. 27
Fonte: Uqbar
30.000 120
Capitalização de Mercado (R$ milhões)
25.000 100
Número de Fundos (unidades)

20.000 80
15.000 60
10.000 40
5.000 20
0 0
Jan-03
Mai-03
Set-03
Jan-04
Mai-04
Set-04
Jan-05
Mai-05
Set-05
Jan-06
Mai-06
Set-06
Jan-07
Mai-07
Set-07
Jan-08
Mai-08
Set-08
Jan-09
Mai-09
Set-09
Jan-10
Mai-10
Set-10
Jan-11
Mai-11
Set-11
Jan-12
Mai-12
Set-12
Jan-13
Mai-13
Set-13
Jan-14
Mai-14
Set-14
Capitalização de Mercado Número de FII
A figura 28 dá a medida do desconto com que as cotas de FII são

negociadas frente ao respectivo valor de PL. Na comparação do desempenho
dos indicadores de capitalização de mercado e de PL consolidados para
os fundos listados, o retrato de 2014 é de persistência do cenário de
descolamento entre ambos indicadores. A partir de junho de 2013 a razão
entre eles se reduziu para abaixo da identidade e, ao final de 2014, fechou
em 78,5%. Tamanho desconto, em essência, indica que a precificação
das cotas de FII prioriza parâmetros de dimensionamento muito diferentes
daqueles que balizam os avaliadores de imóveis contratados pelos fundos,
por exemplo. Ainda, no caso do crescente número de fundos cuja carteira é
composta preponderantemente por Certificados de Recebíveis Imobiliários
(CRI), o modelo de precificação destes títulos impacta relevantemente no
valor de PL dos FII. O valor contábil dos CRI, divulgados pelas companhias
securitizadoras, não reflete o impacto de mudanças na curva de juros e de
percepção de valor de crédito, o que potencializa a discrepância entre os
valores de PL e de mercado dos FII.
MERCADO DE CAPITAIS
Histórico da Capitalização de Mercado sobre Patrimônio Liquido (%) FIG. 28
Fonte: Uqbar
180
160
140
120
100
80
60
Jan-03
Abr-03
Jul-03
Out-03
Jan-04
Abr-04
Jul-04
Out-04
Jan-05
Abr-05
Jul-05
Out-05
Jan-06
Abr-06
Jul-06
Out-06
Jan-07
Abr-07
Jul-07
Out-07
Jan-08
Abr-08
Jul-08
Out-08
Jan-09
Abr-09
Jul-09
Out-09
Jan-10
Abr-10
Jul-10
Out-10
Jan-11
Abr-11
Jul-11
Out-11
Jan-12
Abr-12
Jul-12
Out-12
Jan-13
Abr-13
Jul-13
Out-13
Jan-14
Abr-14
Jul-14
Out-14
A seguir, nesta seção, são apresentados e comentados dados
referentes à composição, liquidez e rentabilidade do mercado de FII em 2014
e historicamente. Em seguida, procede uma análise setorial das principais
categorias de ativos e os dados referentes à composição do universo investidor
no mercado primário de cotas de FII.
Fundo de Investimento Imobiliário
Descrição Comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de

valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários.
Forma e Registro Constituídos sob a forma de condomínio fechado, podem ter prazo de duração
indeterminado. A constituição e funcionamento dos FII dependem de registro
prévio na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que é concedido
automaticamente mediante entrega de conjunto de documentos e informações.
Tipos de Ativos Podem investir em empreendimentos imobiliários representados por quaisquer

direitos reais sobre bens imóveis e títulos de renda fixa e variável.
Limites de Investimento (a) Fundos que invistam preponderantemente em valores mobiliários devem
respeitar certos limites de aplicação por emissor e por modalidade de ativos
financeiros. Não existem limites para investimentos em cotas de Fundos de
Investimento em Participações (FIP), cotas de FII e Certificados de Recebíveis
Imobiliários (CRI).
(b) de Distribuição: Deverão distribuir a seus cotistas, no mínimo, 95,0% dos

lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balanço
ou balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada
ano.
Administração Compreende o conjunto de serviços relacionados ao funcionamento e à

MERCADO DE CAPITAIS
manutenção do fundo. Administradores de FII devem prover ao fundo, direta ou

indiretamente, os seguintes serviços: (i) manutenção de departamento técnico
habilitado a prestar serviços de análise e acompanhamento de projetos
imobiliários; (ii) atividades de tesouraria, de controle e processamento dos
títulos e valores mobiliários; (iii) escrituração de cotas; (iv) custódia de ativos
financeiros; (v) auditoria independente; e (vi) gestão dos valores mobiliários
integrantes da carteira do fundo.
Administrador Somente podem ser administradores de FII as seguintes instituições: bancos

comerciais, bancos múltiplos com carteira de investimento ou carteira de
crédito imobiliário, bancos de investimento, sociedades corretoras ou
sociedades distribuidoras de valores mobiliários, sociedades de crédito
imobiliário, caixas econômicas e companhias hipotecárias.
Custódia Custódia dos ativos financeiros dos FII é necessária sempre que estes ativos
representem mais que 5,0% do patrimônio líquido do fundo.
Tipo de Investidor Não existe limitação quanto ao tipo de investidor. Porém, é permitida a
constituição de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados,
que podem contar com condições e características específicas.
Cota de Fundos de Investimento Imobiliário
Descrição Fração ideal de patrimônio do Emissor.
Emissor Fundos de Investimento Imobiliário (FII), uma comunhão de recursos captados

por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à
aplicação em (a) direitos reais sobre bens imóveis, (b) títulos imobiliários de
renda fixa, (c) ações, debêntures, notas promissórias e outros valores mobiliários
de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII, (d)
ações de companhias de capital fechado ou sociedades limitadas cujo único
propósito se enquadre entre as atividades permitidas aos FII, (e) certificados de
potencial adicional de construção, e (f) cotas de outros FII ou de Fundos de
Investimento em Participações (FIP) e Fundos de Investimento em Direitos
Creditórios (FIDC) que tenham como política de investimento, exclusivamente,
atividades permitidas aos FII. Os FII são constituídos sob a forma de condomínio
fechado e podem ter prazo de duração indeterminado.
Forma e Registro Escritural e nominativa.
Classe Classe única no caso de fundos para investidores em geral. Fundos destinados
exclusivamente a investidores qualificados podem emitir cotas com direitos ou
características especiais quanto à ordem de preferência no pagamento dos
rendimentos periódicos, no reembolso de seu valor ou no pagamento do saldo
de liquidação do fundo.
Série Emissão de cotas pode ser dividida em séries, com o fim específico de
MERCADO DE CAPITAIS
estabelecer, para cada série, datas diversas de integralização, sem prejuízo da

igualdade dos demais direitos conferidos aos cotistas.
Distribuição Oferta pública de cotas depende de prévio registro na CVM e deve ser realizada
por instituições intermediárias integrantes do sistema de distribuição de valores
mobiliários. Uma nova distribuição não pode ser iniciada antes de totalmente
subscrita ou cancelada a anterior.
Subscrição Subscrição parcial e cancelamento de saldo não colocado é permitido, desde

que um montante mínimo a ser subscrito seja estipulado inicialmente e
alcançado.
Integralização Integralização pode ser à vista ou em prazo determinado no compromisso de

investimento. Pode ser feita em dinheiro, imóveis, direitos relativos a imóveis e,
no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados,
títulos e valores mobiliários.
Amortizações Cotas podem ser amortizadas: (i) em datas preestabelecidas no regulamento

do fundo; ou (ii) em virtude de decisão da assembleia geral de cotistas.
Resgate Não é permitido.
Retorno Capital Investido Capital investido em cotas de FII é retornado através (i) da distribuição de
resultados; (ii) da amortização das cotas; (iii) da venda das cotas no mercado
secundário; ou (iv) da dissolução do fundo, com a venda dos seus ativos e a
distribuição proporcional do patrimônio aos seus cotistas.
Transferência As cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão e transferência,

assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em cartório de títulos e
documentos, ou através de bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão
organizado onde as cotas do fundo forem registradas para negociação.
Ambiente de Negociação BM&FBOVESPA (bolsa e balcão).
Liquidação Financeira BM&FBOVESPA e CETIP
Classificação dos Fundos

Em um ano de montante relativamente reduzido em emissões primárias
de cotas de FII, a evolução deste mercado, em termos de diversificação entre
carteiras, não acusou alterações de grande relevo. Pouco se avançou em
2014 no sentido de uma diminuição do nível de concentração das principais
categorias de tipo de ativo investido pelos fundos, sendo ainda preponderantes
aqueles que investem em imóveis. Há, no entanto, uma pequena distinção
entre os indicadores referentes à totalidade da indústria de FII e aqueles listados
na BM&FBOVESPA.
MERCADO DE CAPITAIS
Na figura 29 são apresentadas as distribuições dos números de FII,

de toda a indústria e listados, por tipo de ativo, no último dia do ano de 2014.
Nesta data, o número total de fundos da indústria chegou a 248, enquanto
aqueles dedicados a investimentos em imóveis somaram 209. O número
de FII que investem em ativos financeiros de renda fixa perfez 23, enquanto
aqueles de renda variável totalizaram seis. Quanto aos 106 fundos listados para
negociação em bolsa, o número daqueles que investem em imóveis alcançou
82, fundos cujo ativo se enquadra na categoria Renda Fixa somaram 17, e os
da categoria Renda Variável cinco. Fundos que investem em mais de um tipo
de ativo (Multiclasse) computaram nove em toda a indústria, com apenas dois
deles negociados em bolsa. Ainda há um fundo operacional não negociado em
bolsa para o qual não foi encontrado qualquer documento que comprovasse a
composição de sua carteira.
Número de FII por Tipo de Ativo em 30/12/2014 FIG. 29
Fonte: Uqbar
209
Imóvel
82
23
Renda fixa
17
Renda 6
variável 5
Multiclasse 9
2
Indústria FII FII Listados
A capitalização de mercado dos FII listados em bolsa no último mês

de 2014 somou R$22,47 bilhões. Deste total, segmentado por tipo de ativo,
a ampla maioria corresponde àqueles que investem preponderantemente em
imóveis, compondo cerca de 86,0% da capitalização de mercado consolidada.
Todavia, parcela não desprezível deste total corresponde aos fundos cuja
carteira é composta por instrumentos de renda fixa, tais como os Certificados
de Recebíveis Imobiliários (CRI) e as Letras de Crédito Imobiliário (LCI). Em
dezembro de 2014, fundos desta categoria perfaziam capitalização equivalente
a 10,7% do total. Outros 3,0% da capitalização de mercado consolidada se
referem a FII cujo tipo de ativo é renda variável. Os cinco fundos que compõem
esta categoria, por sua vez, investem, em sua maioria, em cotas de outros FII.
Há ainda os fundos arrolados na categoria Multiclasse, representantes de 0,3%
da capitalização de mercado consolidada total, como aponta a figura 30.
MERCADO DE CAPITAIS
Composição da Capitalização de Mercado de FII

por Tipo de Ativo (% de Montante) FIG. 30
Fonte: Uqbar
86,0 %
Imóvel
10,7 %
Renda fixa
3,0 %
Renda variável
0,3 %
Multiclasse
No que diz respeito à composição por tipo de imóvel, representada pela

figura 31, restrita ao universo de fundos que investem neste tipo de ativo, a
predominância dos FII de escritórios, ao final de 2014, é notável. Cerca de
metade da capitalização de mercado consolidada dos FII de imóveis se refere
a fundos que investem em escritórios, com 52,2% de participação. Outro
destacado segmento, representando 18,0% da capitalização, é composto por
aqueles fundos que investem em shopping centers. Uma parte significativa
se refere aos FII cuja carteira de imóveis se forma por investimentos em lojas
individuais. Na sequência, fundos de logística, constituídos por aqueles cuja
carteira está alocada em galpões logísticos e/ou centros de distribuição,
auferem participação de 4,9% naquele mês. Os 10,5% restantes se referem a
outros tipos de imóveis, como aqueles de tipo residencial, escolar, ou mesmo
hospitalar, entre outros.
Composição da Capitalização de Mercado por Tipo de Imóvel (% de Montante) FIG. 31
Fonte: Uqbar
52,2 % 1,8 %
Escritórios Escolar
18,0 % 1,2 %
Varejo - Shopping Centers Hospitalar
14,4 % 1,0 %
Varejo-Lojas Individuais Industrial
4,9 % 0,7 %
Logística Varejo - Galerias
3,5 % 0,5 %
Diversificado Hospedagem
1,8 %
Residencial
MERCADO DE CAPITAIS
Na composição de todos os FII listados por tipo de finalidade,

predominam aqueles que buscam renda, com 80,4% da capitalização de
mercado consolidada ao final de 2014, como retrata a figura 32. Uma parcela
não desprezível, mas significativamente menor, se refere aos fundos que fazem
gestão de ativos financeiros, com 13,9%, o que corresponde, virtualmente, às
parcelas somadas dos FII de Renda Fixa e Renda Variável, vistos acima. Parte
restante se divide entre os FII que não tem uma finalidade específica definida,
com 4,1%, e aqueles estruturados com carteiras com risco de desenvolvimento
imobiliário, somando 1,6%.
Composição da Capitalização de Mercado por Finalidade (% de Montante) FIG. 32
Fonte: Uqbar
80,4 %
Renda
13,9 %
Gestão de Ativos Financeiros
4,1 %
Diversas
1,6 %
Desenvolvimento Imobiliário
Mercado Secundario
Para ser melhor compreendida, a análise do comportamento da liquidez
do mercado secundário de cotas de FII em 2014 precisa ser decomposta,
em um primeiro momento, pelos dois principais critérios utilizados no
acompanhamento daquela variável: o montante negociado e o número de
negócios. Em boa medida, estes indicadores têm apontado para direções
contrárias pelo menos desde meados de 2013. Com a reversão da política
monetária a partir daquele período, iniciando um lento processo de aumento
de juros que se alonga até o presente, o mercado secundário de cotas de FII,
analisado sob o critério do montante negociado, sofreu forte impacto. Isto se
fez notar mais claramente devido à correlação existente entre o desempenho
dos preços das cotas de FII, negativamente impactados com o movimento
de alta da taxa Selic, e o montante negociado. Percebe-se, entretanto, uma
considerável estabilidade do indicador de montante negociado mensal em
2014, em patamares acima do que se via em 2012, por exemplo. Por outro
lado, pelo critério do número de negócios, a despeito da ligeira redução deste
indicador ao longo do segundo semestre de 2013, a liquidez se elevou a níveis
MERCADO DE CAPITAIS
recordes em 2014, mantendo trajetória de crescimento e inclusive chegando a

superar a marca mensal de 100 mil negócios em fevereiro daquele ano.
A figura 33 apresenta a evolução histórica anual dos negócios
registrados com cotas de FII na CETIP. Nela se percebe a pouquidade
dos negócios através desta câmara, em oposição ao quadro desenhado
na figura 34, que se refere aos negócios que ocorreram no ambiente da
BM&FBOVESPA. Na CETIP, apesar da base reduzida, o montante negociado
chegou a se quadruplicar entre 2013 e 2014, alcançando a marca anual de
R$244,1 milhões, ao passo que o número de negócios foi exatamente o
mesmo nos dois anos, apenas 79. No âmbito da BM&FBOVESPA, por sua
vez, o montante negociado se reduziu em pouco mais de um terço em 2014,
encerrando o ano em R$5,10 bilhões. Em 2013, os negócios haviam totalizado
montante equivalente a R$7,83 bilhões. Ao se alargar o horizonte temporal
para incluir o montante negociado em 2012, de R$3,59 bilhões, nota-se que
apesar do recuo verificado em 2014, este indicador ainda permanece em
nível mais elevado que outrora. Por outro lado, o número de negócios se
incrementou em 18,8% entre 2013 e 2014, atingindo 959.962 no último ano,
contra 808.097 no ano anterior. Se comparado com 2012, tem-se que este
número mais que triplicou no período, indicando um consistente crescimento
da liquidez do secundário de cotas de FII por este critério.
Histórico dos Negócios Registrados na CETIP FIG. 33
Fonte: CETIP
128
828
7 193 79
251 244
133
69 79
67 54
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante (em R$ Milhões) Número (Unidades)
MERCADO DE CAPITAIS
Histórico dos Negócios Realizados na BM&FBOVESPA FIG. 34
Fonte: Uqbar
7.828
808.097 959.962
5.095
3.588
311.875
907
71 176 139 144 229 377 76.149
53 53
742 1.271 2.258 4.240 6.793 6.793 9.386 23.963
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Montante Negociado (em R$ Milhões) Número de Negócios (Unidades)
Ao se analisar a evolução mensal recente de liquidez do mercado

secundário de cotas de FII, retratada pela figura 35, tem-se um quadro mais
pormenorizado do desempenho desta variável. É perceptível a manutenção,
ao longo dos meses de 2014, do indicador de montante negociado no estável
nível mensal dos R$400,0 milhões. Já o indicador de número de negócios
apresentou alguns picos em 2014, mais notadamente em fevereiro, quando
atingiu 105.305 negócios, tendo se mantido, na média, em patamar superior
àquele verificado no ano anterior.
Evolução Recente dos Negócios Realizados na BM&FBOVESPA FIG. 35
1.200 120.000
Montante Negociado (R$ milhões)
Número de Negócios (unidades)

1.000 100.000
800 80.000
600 60.000
400 40.000
200 20.000
0 0
Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
Mar-14
Abr-14
Mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
Montante Negociado Número de Negócios
Entre os dez fundos de maior índice de negociabilidade, parâmetro que

mede a participação individual da liquidez de um FII na liquidez consolidada
do mercado, derivado do número de negócios e do montante negociado,
todos descreveram uma trajetória descendente de seus respectivos valores de
capitalização de mercado ao longo de 2014. O BTG Pactual Corporate Office
MERCADO DE CAPITAIS
Fund (BRCR11), fundo mais líquido e de maior capitalização de mercado, foi

aquele que mais perdeu valor em 2014, como ilustra a figura 36. Num período
de doze meses o valor de mercado deste FII se reduziu em R$537,7 milhões,
ou 21,0%, chegando à marca dos R$2,02 bilhões em fins de 2014. Outro
fundo cuja carteira é composta por diversos imóveis e que também desfruta
de elevado nível de liquidez, o Kinea Renda Imobiliária (KNRI11), perdeu 17,9%
de sua capitalização de mercado ao longo de 2014. Este percentual é superior,
inclusive, à queda desenhada pela capitalização de mercado do FII TB Office
(TBOF11), um fundo monoativo cuja vacância esteve fixada em 34,0% durante
todo o ano.
Histórico da Capitalização de Mercado (em R$ milhões) –

FIG. 36
10 maiores índices de negociabilidade
Fonte: Uqbar
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
Mar-14
Abr-14
Mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
BTG Pactual Corporate Office Fund BB Progressivo II Kinea Renda Imobiliária
Santander Agências XP Corporate Macaé TB Office
Maxi Renda CSHG Real Estate Kinea Rendimentos Imobiliários
Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos
Para o mesmo conjunto de fundos retratado no gráfico anterior, a

figura 37 apresenta a evolução, durante os últimos três anos, do float mensal
individual. O float mensal é definido como a medida percentual da capitalização
de mercado de um fundo que é negociada em termos de montante em
determinado mês. Não obstante todos os fundos terem encerrado o ano com
float mensal abaixo dos 5,0%, o ano começou com alguns deles apresentando
este indicador em um patamar mais elevado. O FII Maxi Renda (MXRF11) ao
lado do Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos (BPFF11), ambos com carteira
diversificada entre cotas de FII, Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e
Letras de Crédito Imobiliários (LCI), foram os que registraram a maior média
do float mensal ao longo de 2014, com 5,0% para o primeiro e 6,4% para o
segundo, reflexo do bom desempenho deste indicador para os dois fundos na
primeira metade do ano.
MERCADO DE CAPITAIS
Histórico do Float Mensal (%) – 10 maiores índices de negociabilidade FIG. 37

Fonte: Uqbar
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0 Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
Mar-14
Abr-14
Mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
A figura 38 mostra o histórico do rendimento mensal individual, sendo

este o quociente percentual entre o montante distribuído em rendimentos e
a capitalização de mercado, ao longo dos últimos três anos, dos dez fundos
mais líquidos, segundo o critério do índice de negociabilidade. Partindo
do prazo mais longo, nota-se claramente a subida deste indicador nos
últimos dois anos, até se estabilizar ao redor dos 0,8% em 2014, reflexo,
em grande parte, da queda generalizada de preços das cotas dos fundos.
Particularmente, o rendimento mensal do FII TB Office (TBOF11) acusou o
efeito do fim da Renda Mínima Garantida (RMG), em junho de 2014, cuja
expiração afetou o nível de distribuição do fundo que ainda sofre de elevado
nível de vacância.
Histórico do Rendimento Mensal (% do Valor de Mercado) –

FIG. 38
10 maiores índices de negociabilidade
Fonte: Uqbar
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Jan-12
Mar-12
Mai-12
Jul-12
Set-12
Nov-12
Jan-13
Mar-13
Mai-13
Jul-13
Set-13
Nov-13
Jan-14
Mar-14
Mai-14
Jul-14
Set-14
Nov-14

MERCADO DE CAPITAIS
Até o terceiro trimestre de 2014, o IFIX ensaiava recuperação se

sobrepondo ao patamar dos 1.400 pontos, que havia sido abandonado no
último mês de 2013. Mas com a definição do pleito presidencial e o início de um
novo ciclo de alta da taxa de juros (Selic), o índice setorial do mercado de cotas
de FII se reorientou para baixo, recuando até os 1.300 pontos já em fins de
dezembro de 2014. O IFIX, criado pela BM&FBOVESPA em setembro de 2012,
reflete a dinâmica de mercado como um todo, considerando as variações de
preço e as distribuições de rendimentos e amortizações das cotas dos fundos
que compõem sua cesta. A figura 39 mostra a evolução histórica deste índice
desde 2010.
Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX) - Evolução Histórica FIG. 39
Fonte: BM&FBOVESPA
1.700
1.600
1.500
1.400
1.300
1.200
1.100
1.000
900
Dez-10
Fev-11
Abr-11
Jun-11
Ago-11
Out-11
Dez-11
Fev-12
Abr-12
Jun-12
Ago-12
Out-12
Dez-12
Fev-13
Abr-13
Jun-13
Ago-13
Out-13
Dez-13
Fev-14
Abr-14
Jun-14
Ago-14
Out-14
O ano de 2014 apresentou o menor número de novos fundos Dez-14
autorizados a ter suas cotas negociadas em bolsa desde que este mercado
passou a apresentar vigoroso crescimento, em 2010. A figura 40 mostra a
evolução histórica anual do número de novos fundos registrados para serem
negociados em bolsa. Foram 13 fundos registrados em 2014, ante os 24 que
haviam ingressado no mercado secundário em 2013. No entanto, dos fundos
registrados, poucos foram efetivamente negociados em 2014. Mesmo entre
aqueles negociados, o nível de liquidez se mostrou incipiente. Como aponta
a tabela 6, apenas quatro destes fundos apresentaram alguma negociação
em 2014, e um número ainda menor (dois) chegou a ser negociado no mês de
dezembro.
MERCADO DE CAPITAIS
Histórico do número de FII Registrados para Negociação na BM&FBOVESPA FIG. 40
Fonte: Uqbar
28
24
22
19
13
7 7
5
3 3 3
2
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
FII Registrados para Negociação na BM&FBOVESPA em 2014* - Liquidez e Variação de Preço das Cotas TAB. 6
Montante
Início de Preço de Preço Dez/14 Variação Número de
Fundo Ticker Negociado
Negociação Emissão (R$) (R$)** (%) Negócios
(R$ milhares)
Capitânia Securities II CPTS11B 26/08/2014 100,00 101,33 1,33 25.139 216
Castello Branco Office Park CBOP11 06/03/2014 1.000,00 689,42 -31,06 12.552 1.387
NCH Brasil Recebíveis Imobiliários NCHB11B 20/03/2014 1.000,00 1.450,00 45,00 1.180 73
Reit Riviera REIT11B 01/05/2014 1.000,00 1.133,73 13,37 1.153 3
* Embora registrados em 2014, os fundos BTG Pactual Malls (BTGM11), Infra Real Estate (FINF11), Polo Shopping Indaiatuba (VPSI11), Sia Corporate
(SAIC11B), Transinc (TSNC11), Urbanização I (URBN11), Vereda (VERE11), Vida Nova (FIVN11) e XP Ativos Corporativos (XPAC11) foram excluídos pois
não apresentaram nenhuma negociação em 2014.
** Preço médio de negociação em dez/14 ponderado por montante negociado. Para os fundos Reit Riviera (REIT11B) e NCH Brasil Recebíveis Imobiliários
(NCHB11B) foram considerados os preços médios de jul/14 e out/14, respectivamente.
Análise Setorial
A análise setorial pretendida nesta seção se fundamenta, antes de tudo,
na divisão do conjunto de Fundos de Investimentos Imobiliários (FII) segundo o
tipo de seus ativos. Desde 2008, com a edição da Instrução CVM nº 472 (ICVM
472), os FII têm em aberto a possibilidade de investir preponderantemente
em títulos ligados ao setor imobiliário, ampliando as possibilidades de
diversificação das carteiras destes fundos. Desde então, duas categorias de
ativos foram alçadas ao patamar de maior representatividade da indústria:
Renda Fixa, além de, por óbvio, Imóveis. A segunda categoria, porém, tem
uma composição própria tão diversificada, que se faz necessário, em seu nível,
mais uma categorização, desta vez representada principalmente por Escritórios
e Shopping Centers. O racional subjacente a estas segmentações pauta-se,
entre outros aspectos, pelos distintos perfis de risco inerentes à natureza do
ativo alvo de cada fundo.
MERCADO DE CAPITAIS
Em resumo, a análise setorial que se intenta depreender nesta seção

divide os fundos negociados na BM&FBOVESPA em quatro grupos de
fundos: Escritórios, Shopping Centers, Renda Fixa e ainda o grupo de todos
os fundos restantes, denominado Outros. Para fins comparativos, também
são apresentados, quando pertinente, dados consolidados do mercado. De
modo geral, espera-se que a segmentação nestas quatro diferentes categorias
permita uma análise detida de suas diferenças e particularidades e de que
forma essa alteridade se reflete em termos de desempenho.
Primeiramente, no âmbito do mercado primário no último ano, o volume
de emissões de cotas de FII negociados na BM&FBOVESPA, segmentado
por categoria de ativo, revela um período de contração. Como fica claro
pela figura 41, o montante consolidado de emissões em 2014 (R$717,5
milhões) alcançou o menor nível anual desde 2009 (R$999,6 milhões), sendo
também inferior ao montante referente a 2007 (R$853,6 milhões). Para efeito
comparativo, o montante emitido em 2013 é cerca de nove vezes superior
ao de 2014. A despeito do fato das quatro categorias apresentarem redução
absoluta de montante emitido em 2014, a composição do montante emitido
apresenta mudanças sutis. Os fundos de Shopping Centers, que em 2013
representavam 6,2% do montante, em 2014 passaram a figurar com fatia
equivalente a 24,9%. Já os fundos de Escritórios, com 52,7% do total em
2013, encerraram o último ano com participação de 27,0% das emissões
totais dos fundos listados na BM&FBOVESPA. Pode-se inferir que tal redução
mais intensa de emissões primárias de fundos de Escritórios tem relação com
o corrente excesso de oferta deste tipo de imóvel nas principais capitais do
país, refletido na elevação da vacância e na queda do poder de barganha
nas renegociações de aluguel para os fundos de Escritórios já listados em
bolsa. Os FII de Renda Fixa e Outros mantiveram estáveis suas respectivas
participações entre 2013 e 2014.
Histórico das Emissões dos FII Listados por Tipo de Ativo (em R$ milhões) FIG. 41
Fonte: Uqbar 2.765

773
1.403
3.663 3.545
416
676
2.089
1.303
1.427 572
106 445
239 62 1.211
193
90 315 939
501 179
96 70
105 40 114
1 375
28 52 85 313 232
192 61 162
44 206
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Escritórios Shoppings Renda Fixa Outros
MERCADO DE CAPITAIS
Já pela ótica da liquidez do mercado secundário, tem-se, em 2014, uma

continuidade de um retrato já em voga desde o início de 2013. Os fundos de
Escritórios auferem, tradicionalmente, algo próximo da metade do montante
e do número de negócios ocorridos mensalmente. Já os fundos de Shopping
Centers têm movimentado entre 5,0% e 9,0% da cifra mensal nos últimos
dois anos, e 4,0% do número de negócios, enquanto os fundos de Renda
Fixa auferem participação equivalente a 15,0% do montante e do número de
negócios mensais. O montante e o número de negócios envolvendo cotas de
outros fundos, a seu turno, equivalem a aproximadamente 30,0% do total. A
figura 42 apresenta a evolução histórica mensal do montante de negócios dos
FII por tipo de ativo, enquanto a figura 43 faz o mesmo para o indicador de
número de negócios mensais.
Histórico do Montante Negociado dos FII por Tipo de Ativo (em R$ milhões) FIG. 42
Fonte: Uqbar
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
Mar-14
Abr-14
Mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
Histórico do Número de Negócios dos FII por Tipo de Ativo FIG. 43
Fonte: Uqbar
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
mar-14
abr-14
mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
MERCADO DE CAPITAIS
Quanto à evolução da capitalização de mercado consolidada nos três

últimos anos, tem-se um esboço do que seria uma trajetória parabólica deste
indicador, em movimento compartilhado pelos diferentes grupos de FII. De
mais a mais, observa-se pela figura 44 uma sutil declinação das trajetórias
deste indicador a partir do segundo trimestre de 2013 e, novamente, a partir
do final do primeiro trimestre de 2014. Embora o recuo seja mais evidente na
categoria de FII denominada Outros, o impacto da queda de preço das cotas
fez-se sentir em todas as categorias.
Outra parte da retração é explicada pela quase ausência de negociações
com cotas do FII Oportunity. Como a cota deste fundo não foi negociada em
fevereiro de 2014, para o cálculo da capitalização de mercado é utilizado o
último valor de cota de até 6 meses anteriores, desde que não tenha havido
amortização. No entanto, a cota do FII Opportunity, bem como a do FII Personale
I, havia sido negociada apenas em agosto de 2013, o que extrapola o critério,
sendo, dessa forma, excluída da contagem. Juntos, Opportunity e Personale I
somavam em janeiro de 2014, capitalização de R$2,40 bilhões. Posteriormente,
em maio de 2014, a cota do Opportunity voltou a ser negociada, elevando a
categoria Outros ao patamar anterior.
Histórico da Capitalização de Mercado dos FII

FIG. 44
por Tipo de Ativo (em R$ milhões)
Fonte: Uqbar
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
Mar-14
Abr-14
Mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
A conjunção entre o montante negociado e a capitalização de mercado

para cada um dos fundos franqueia uma análise da liquidez das respectivas
categorias mais ponderada e proporcional. Sob esta perspectiva, o indicador
de float mensal médio dos FII por tipo de ativo, retratado pela figura 45, é o
mais adequado para a tarefa. Na comparação entre as diferentes categorias,
os FII de Renda Fixa são aqueles que, relativamente, dispõem da maior
preferência por parte dos investidores. Enquanto em 2013 o float mensal dos
FII de Renda Fixa rivalizava com aquele de FII de Escritórios, em 2014 houve
um descolamento, com a primeira categoria em franca ascensão, encerrando
MERCADO DE CAPITAIS
o último mês do ano com float mensal de 2,7%. Os FII de Escritórios, por outro
lado, registraram, ao longo de 2014, uma média de float mensal de 1,9%,
mais próximo do indicador consolidado de todo o mercado. Por sua vez, o
float mensal dos FII de Shopping Centers, sucessivamente abaixo de 1,0% em
2014, apresentou menor oscilação no ano.
Histórico do Float Mensal Médio dos FII por Tipo de Ativo (%) FIG. 45
Fonte: Uqbar
7
6
5
4
3
2
1
0
Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
Mar-14
Abr-14
Mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
Escritórios Shoppings Renda Fixa Consolidado
A análise intra-anual das trajetórias dos indicadores de rendimento médio

mensal setoriais, sendo os respectivos valores médios calculados de forma
ponderada pelas capitalizações de mercado dos fundos, revela uma tangível
inclinação positiva destas ao longo de 2013 e uma manutenção de patamar,
apesar da volatilidade, ao longo de 2014, como ilustra a figura 46. Isto decorreu,
em grande parte, em função do efeito da trajetória da política monetária praticada
no país e dos consequentes movimentos da curva de juros nos preços das
cotas dos FII, que sofreram impacto negativo forte ao longo de 2013 mas se
mantiveram, na média, aproximadamente estáveis ao longo de 2014.
Histórico do Rendimento Médio Mensal dos FII

FIG. 46
por Tipo de Ativo (% do Valor de Mercado)
Fonte: Uqbar
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
Jan-12
Fev-12
Mar-12
Abr-12
Mai-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Set-12
Out-12
Nov-12
Dez-12
Jan-13
Fev-13
Mar-13
Abr-13
Mai-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Set-13
Out-13
Nov-13
Dez-13
Jan-14
Fev-14
Mar-14
Abr-14
Mai-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Set-14
Out-14
Nov-14
Dez-14
Escritórios Shoppings Renda Fixa Consolidado
MERCADO DE CAPITAIS
O desempenho do rendimento médio mensal dos fundos reflete,

também, as especificidades de cada setor. Os rendimentos distribuídos pelos
FII de Renda Fixa sofrem impacto sazonal da atualização monetária, que ocorre
em base mensal, do saldo devedor dos CRI, instrumento que compõe grande
parte das carteiras deste tipo de fundo. Adicionalmente, os CRI também têm
seu principal corrigido monetariamente e acrescido de juros. Isto posto, em
janeiro e julho de 2014 ocorreram súbitas elevações do nível de rendimento
relativo pago por este tipo de fundo, superando as marcas de 1,1% e 1,2%.
Já os FII de Escritórios contam com atualização monetária dos valores
de receita de aluguel incidindo em base somente anual e sobre apenas o valor
do aluguel. Na prática recente, este tipo de fundo sofreu impacto nos seus
rendimentos decorrente de aumento de vacância de imóvel ou mesmo de
episódios de inadimplência. Todavia, em perspectiva histórica, o rendimento
distribuído pelos FII de Escritórios tem sido menos volátil, e o valor relativo
destes encerrou 2014 indicando o nível mais alto entre os setores, muito em
função do movimento médio de queda de preço de cotas ocorrido no final do
ano para este tipo de fundo.
Os FII de Shoppings, por sua vez, desfrutam de um rendimento médio
mensal inferior às demais categorias, com uma volatilidade intermediária entre
aquelas referentes aos FII de Escritórios e aos de Renda Fixa, e também mais
sazonal. O fato se explica, por exemplo, pelos locatários serem principalmente
lojistas do setor de comércio varejista, mais sensíveis às alterações de
condições macroeconômicas.
Investidores
Levantamento da composição dos investidores do mercado primário de
cotas de FII com base em Anúncios de Encerramento aos quais a Uqbar obteve
acesso e que correspondem a 49,7% (R$3,32 bilhões) do total de emissões
realizadas ao longo de 2014, aponta que os investidores pessoas físicas foram
responsáveis por adquirir aproximadamente 55,0% do montante emitido. Esta
classe de investidor tem sido a protagonista dos investimentos em cotas de
FII por três anos consecutivos, mas em 2014 registrou a menor parcela do
total neste período. Esse recuo é perceptível, de maneira complementar, pelo
número descendente de pessoas físicas que detém cotas de FII negociadas
na BM&FBOVESPA. Após chegar ao máximo de 101.710 investidores em
dezembro de 2013, desde então este número se reduziu mês após mês, até
registrar 92.712 pessoas físicas em fins de 2014.
Tais fatos apontam no sentido de que os principais adquirentes de
cotas de FII em 2014 –aqueles pertencentes à classe pessoa física– são, em
essência, investidores que já possuíam investimentos anteriores nestes títulos,
salvo a improvável ocorrência de uma alta rotatividade de investidores durante
MERCADO DE CAPITAIS
o ano. A diminuição no número total de investidores pessoas físicas tem como

uma das suas causas principais o desempenho relativamente fraco dos preços
das cotas de FII no mercado secundário ao longo do ano passado. Como
resultado deste desempenho, pela percepção de aumento relativo de risco
e pela diminuição do volume do mercado primário, o apetite de um potencial
novo investidor pessoa física manteve-se baixo, a despeito de fatores como a
isenção tributária conferida a este tipo de investidor.
A seu turno, as entidades de previdência despontaram como a segunda
maior classe de investidor em 2014. Incluindo os fundos de pensão brasileiros,
esta categoria adquiriu 21,9% do total de cotas emitidas. Pode-se afirmar
que neste movimento de ampliação da parcela de cotas de FII investidos
por entidades de previdência está subjacente uma espécie de terceirização
da gestão das carteiras de investimentos de natureza imobiliária detidas por
fundos de pensão. Podendo contar com carteiras diversificadas e por sua
gestão profissionalizada, os FII são uma alternativa importante à administração
direta de imóveis por parte destas entidades, por vezes muito custosa.
Na sequência, os fundos de investimento adquiriram 10,5% do montante
emitido em 2014. Esta categoria de investidor, que inclui FII que objetivam a
aquisição de cotas de outros FII, há tempos se mantinha na segunda colocação,
mas nos últimos dois anos sua preponderância tem sido ameaçada por outros
tipos de investidores, mais especificamente pela categoria de investidores
estrangeiros que tem majorado sua fatia sucessivamente, chegando aos 8,2%
do total em 2014, além das entidades de previdencia citadas anteriormente. A
participação dos investidores estrangeiros tem caminhado na direção de um
quadro que se aproxima daquele referente ao mercado de ações brasileiro, em
que os mesmos auferem parcela relevante.
Por fim, reunidos sob a chancela Outros, pessoas jurídicas, pessoas
(físicas ou jurídicas) ligadas à emissora e/ou aos participantes do consórcio, entre
outros, somaram participação equivalente a 4,4% do total emitido em 2014.
Composição do Montante Emitido de FII em 2014

FIG. 47
por Classe de Investidor (% de Montante)
Fonte: Uqbar
55,0 %
Pessoas físicas
21,9 %
Entidades de Previdência
10,5 %
Fundos de Investimento
8,2 %
Investidores Estrangeiros
4,4 %
Outros
COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES (FIP)

MERCADO DE CAPITAIS
O Fundo de Investimento em Participações (FIP), criado pela Instrução

nº 391 da Comissão de Valores Mobiliários (ICVM 391) em 2003, é um veículo
direcionado para investimentos (parcela mínima de 90,0% dos ativos) em
companhias abertas e/ou fechadas nas quais exercerá influência relevante na
gestão e na definição estratégica. Assim, os FIP possibilitam aos seus cotistas
o investimento em uma carteira de empresas nas quais o gestor do fundo atua
no processo decisório.
A natureza deste tipo de investimento, de maturação mais longa, menor
liquidez e menor disponibilidade de informação pública, restringe, em termos
regulamentares, sua aquisição para aqueles investidores que sejam ao menos
qualificados. Os FIP vieram a atender importantes camadas de investidores e
captadores de recursos no mercado de capitais. Ao final de 2014, segundo
informações disponíveis no site da CVM, este segmento já somava um
montante de Patrimônio Líquido (PL) consolidado de R$171,42 bilhões,
referente a 713 fundos. Estas cifras excluem os Fundos de Investimento em
Cotas de FIP.
Vale notar que, diferentemente do que se aplica para os casos dos FIDC,
dos FII e das operações de CRI, não existe uma norma específica e exclusiva
abordando a divulgação das demonstrações financeiras dos FIP, cabendo
somente o que é determinado pela própria ICVM 391, complementado pela
ICVM 438, a qual trata da divulgação das demonstrações financeiras dos
fundos de investimento em geral. Comumente, carteiras de FIP são compostas
por ativos de baixa liquidez e que têm seus valores avaliados, para fins das
demonstrações financeiras, por avaliadores terceiros segundo critérios variáveis.
O mercado secundário de cotas de FIP é relativamente ainda menos
líquido que aqueles referentes aos mercados de cotas de FIDC, de CRI e, por
larga margem, de cotas de FII. Segundo informações disponíveis no site da
BM&FBOVESPA, em relação aos onze FIP listados naquele ambiente, não se
encontra registro de negociações de cotas ocorridas em 2014. Já na CETIP,
há o registro de 89 negócios no último ano, que somaram R$1,26 bilhão,
referentes a cotas de 18 FIP.
Fundo de Investimento em Participações
Descrição Comunhão de recursos captados destinados à aquisição de ações, debêntures,

bônus de subscrição, ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou
permutáveis em ações de emissão de companhias, abertas ou fechadas
(“Ativos”).
Forma e Registro Constituídos sob a forma de condomínio fechado, seus regulamentos devem
MERCADO DE CAPITAIS
dispor sobre o prazo de duração, assim como, as condições para eventuais

prorrogações. A constituição e funcionamento dos FIP dependem de registro
prévio na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sendo que a constituição é
concedida automaticamente mediante entrega de conjunto de documentos e
informações previstas na Instrução CVM nº 391/03.
Politica de Investimento (a) Investimento deve permitir ao FIP participar do processo decisório da
companhia investida, com efetiva influência na definição de sua política
estratégica e na sua gestão, notadamente através da indicação de membros
do Conselho de Administração.
(b) O regulamento do FIP deve estabelecer os critérios a serem observados

para a definição das companhias que podem ser objeto de investimento pelo
FIP.
(c) Em regra no mínimo 90,0% de patrimônio líquido do FIP deverá estar

aplicado em Ativos, no prazo estabelecido no regulamento do FIP e que não
poderá ser superior ao último dia útil do 2º mês subsequente à integralização
dos recursos.
Participação nas Decisões A participação do fundo no processo decisório da companhia investida pode
ocorrer das seguintes maneiras: (i) pela detenção de ações que integrem o
respectivo bloco de controle; (ii) pela celebração de acordo de acionistas; ou (iii)
pela celebração de ajuste de natureza diversa ou adoção de procedimento que
assegure ao fundo efetiva influência na definição de sua política estratégica e na
sua gestão.
Tipo de Investidor Destinado exclusivamente a investidores qualificados, condição que deve ser
verificada pelo administrador no ato da subscrição de cotas.
Cotas de Fundo de Investimento em Participações
Descrição Cotas de FIP são valores mobiliários que correspondem a frações ideais do
patrimônio desses fundos.
Emissor Fundo de Investimento em Participações.
Forma e Registro Escritural e nominativa.
Classe O regulamento pode admitir a existência de uma ou mais classes de cotas,

atribuindo-lhes direitos políticos especiais de voto para as matérias que
especificar, assim como também pode atribuir a uma ou mais classes de cotas
distintos direitos econômico-financeiros, exclusivamente quanto à fixação das
taxas de administração e de performance, e respectivas bases de cálculo.
Série As cotas não são divididas em séries.
Distribuição A distribuição de novas cotas varia conforme o público alvo e a forma de

MERCADO DE CAPITAIS
acesso aos investidores, que pode ser por meio de oferta pública, nos termos
da Instrução CVM nº 400/03 ou oferta restrita, nos termos da Instrução CVM
nº 476/09.
Subscrição A subscrição se dá pela assinatura do boletim de subscrição, podendo, ainda,

ser celebrado um Instrumento Particular de Compromisso de Investimento.
Integralização A integralização das cotas constitutivas do patrimônio inicial mínimo

estabelecido para funcionamento deve ser feita no prazo máximo estabelecido
no regulamento, a contar da respectiva data de registro na CVM. Novas
integralizações devem ser feitas sempre que o administrador fizer chamadas
de capital, conforme previsto originalmente no regulamento do FIP.
Admite-se a integralização de cotas por meio de ativos, conforme venha a ser

permitido no regulamento do FIP.
Chamadas de Capital As regras e o prazo limite para chamadas de capital devem estar dispostos no
regulamento do fundo, observado o previsto no compromisso de investimento
firmado pelo subscritor. O investidor é obrigado a atender às chamadas de
capital, sujeito às penas expressas no compromisso de investimento firmado.
Amortização Há a possibilidade de amortização, de acordo com as regras e condições

explícitas no regulamento do fundo, as quais podem, inclusive, prever
possibilidade de utilização de bens e direitos, inclusive valores mobiliários, na
amortização de cotas, bem como na liquidação do fundo.
Resgate Não é permitido o resgate de cotas.
Transferência
e Negociação As cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão e transferência,
assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em cartório de títulos e
documentos ou, no caso exclusivamente de cotas integralizadas, negociadas
em mercados regulamentados onde forem registradas, tais como bolsa de
valores ou entidade de mercado de balcão organizado.
Ambiente de Negociação BM&FBOVESPA e CETIP (por meio do SF – Módulo de Fundos).
Liquidação Financeira BM&FBOVESPA e CETIP.
Quando se limita a análise para os FIP que investem preponderantemente

em empresas do setor imobiliário, objeto de interesse deste Anuário,
depreende-se que este subconjunto do universo FIP já representa relevante
parcela de montante de recursos aplicados neste setor. Ou seja, os FIP
Imobiliários já se qualificam, pela dimensão deste subsegmento, como
substancial fonte de financiamento imobiliário no Brasil e, assim, estreiam
este ano como conteúdo desta publicação.
MERCADO DE CAPITAIS
Ao final de 2014, os 121 FIP Imobiliários existentes somavam PL

consolidado de R$19,41 bilhões, ou 11,3% do PL do universo de FIP. A tabela 7
traz os dez FIP Imobiliários de maior PL em dezembro do último ano, juntamente
com seus respectivos administradores e descrições de carteira. O maior FIP
Imobiliário, com PL de R$1,52 bilhão, é o LPP Investimentos III, administrado
pela VAM DTVM, que também é responsável pela administração do terceiro e
do quarto maiores fundos: o LPP Investimentos II e o LPP Investimentos.
Lista de FIP TAB. 7
PL Principais Investimentos
Fundo Administrador
(R$ milhões) (% do PL)
LPP III Empreendimento

LPP Investimentos III 1.522 Votorantim Asset Management DTVM
e Participações (99,9%)
OAS Empreendimentos
OAS Empreendimentos 1.448 Caixa Econômica Federal
(99,9%)*
LPP II Empreendimento
LPP Investimentos II 1.284 Votorantim Asset Management DTVM
LPP Empreendimento
LPP Investimentos 1.134 Votorantim Asset Management DTVM
Private Equity AE Investimentos

BRE/Alpha 910 Pátria Investimentos
Global Equity Properties 878 Santander Securities Services Brasil DTVM Diversas empresas
Scopel Empreendimento
SCPL Brazil Real Estate I 854 Santander Securities Services Brasil DTVM
Imobiliários (47,1%); e UrbPlan (30,2%)*
REC Sapucaí (31,9%); REC Cipasa

Prosperitas III 785 HSI - Hemisfério Sul Investimentos
(20,6%); e REC Betim (14,3%)*
REC Hotel - (22,9%); REC mall 3

HSI IV 745 HSI - Hemisfério Sul Investimentos
(15,1%); e REC mall 2 (10,9%)*
Shoppings do Brasil Investimentos

Pátria Special Opportunities I 610 Pátria Investimentos
Total de FIP Imobiliários 19.406
* Informação referente a junho de 2014
SECURITIZAÇÃO
Nesta seção são apresentados informações e
dados referentes ao mercado de securitização
com foco nas operações imobiliárias, setor do
mercado de capitais que exerce, como alternativa
às fontes tradicionais, importante função para o
financiamento imobiliário.
O principal título do mercado de securitização

imobiliária é o Certificado de Recebíveis
Imobiliários (CRI), emitido pelas Companhias
Securitizadoras de Créditos Imobiliários
(Securitizadoras Imobiliárias). Também fazem
parte deste segmento, com uma participação bem
menor que aquela referente aos CRI, as cotas dos
Fundos de Investimento em Direitos Creditórios
que investem em carteiras de créditos imobiliários
(FIDC Imobiliários).
Esta seção também inclui dados sobre as Cédulas

de Crédito Imobiliário (CCI), título de crédito
que tem presença marcante no mercado de
securitização imobiliária, pois é o principal lastro
das operações de CRI realizadas no mercado
brasileiro.
uqbar publicações
MERCADO DE CAPITAIS
2
Os principais títulos de securitização no mercado brasileiro de capitais
são as cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) e
os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI). Este é um setor que tem
expandido em uma perspectiva de longo prazo, embora não tenha desfrutado
de um crescimento contínuo. Amparado pela crescente demanda por crédito
imobiliário na economia brasileira, que se reflete na parcela cada vez maior
deste tipo de crédito frente ao montante de crédito consolidado na economia,
o montante de emissões de securitização tendo como lastro direitos creditórios
oriundos do setor imobiliário atingiu sua máxima histórica anual em 2014. As
emissões envolvendo este tipo de lastro foram da ordem de R$17,03 bilhões
neste ano. Na comparação com o desempenho do ano anterior, cuja cifra de
R$16,74 bilhões representa agora o segundo maior valor anual histórico, o
crescimento se equivaleu a 1,7%.
Note-se, entretanto, que a participação dos FIDC no montante
total de securitização de recebíveis imobiliários implica tão somente um
papel complementar deste veículo neste tipo de securitização, que é
preponderantemente realizado através de operações de CRI. Estas últimas,
diferentemente das operações de FIDC, só podem ser específicas para o
segmento imobiliário. Quando se analisa o comportamento do montante de
emissões de securitização de lastro não imobiliário, todas estas referentes aos
FIDC, constata-se que, em 2014, este indicador atingiu seu segundo maior
valor anual histórico: R$25,98 bilhões. A cifra é 35,0% superior ao montante
das emissões de securitização não imobiliárias ocorridas em 2013, que havia
alcançado R$19,24 bilhões, mas é equivalente a pouco mais de dois terços do
montante recorde anual destas emissões, de R$38,10 bilhões, realizadas em
2011.
A visualização das trajetórias das montas de ambas as categorias de
emissões, com lastro imobiliário e não imobiliário, indica o avanço do setor
imobiliário no âmbito da securitização frente aos outros diversos setores
da economia, reunidos sob a chancela “Não imobiliário” na figura 48,
que apresenta a evolução anual das emissões de títulos de securitização
segmentadas entre ambos os lastros. Em 2014, 39,6% das emissões de
securitização tiveram como lastro recebíveis imobiliários, o segundo maior
percentual dos últimos doze anos.
2 O outro título de securitização do mercado de capitais brasileiro é o Certificado de Recebíveis

do Agronegócio (CRA), título este que vem conquistando crescente importância, apesar do
seu mercado ainda apresentar dimensões menores que as dos mercados de cotas de FIDC
e de CRI. O mercado de CRA é abordado de forma completa no Anuário Uqbar de Finanças
Estruturadas.
MERCADO DE CAPITAIS
Histórico do Montante de Emissões* de Securitização (em R$ milhões) FIG. 48
Fonte: Uqbar
38.098
13.827
25.980
17.033
19.240
22.892 16.745
8.516 19.907
9.799
16.875
4.737
12.227
4.122
9.750 11.197 12.039
1.393
2.162 902
3.752
1.731 939
20
173 224 252 342
12
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Não Imobiliário Imobiliário

*Sem o FIDC Sistema Petrobras NP
Limitando a análise para apenas as operações de securitização imobiliária,

mas além dos aspectos quantitativos, tem-se mais claramente os contornos do
mercado de securitização imobiliária.
Apontando tendência que se iniciou em 2011, a evolução das emissões
deste segmento do mercado segmentadas por tipo de ativo-lastro registra
que aquelas lastreadas em Aluguel se retraíram ainda mais na comparação
com as lastreadas em Crédito Imobiliário. A categoria Aluguel representou
tão somente 10,2% do montante total emitido nas operações de securitização
imobiliária em 2014, ainda menor do que o verificado em 2013, quando
esta fatia havia alcançado 13,0%. Além de aspectos regulamentares, como
explicação, conjuga-se também a forte demanda por crédito imobiliário,
principalmente de tipo corporativo. Adicionalmente, a ocorrência de vultosas
operações individuais tendo como ativo-lastro Crédito Imobiliário também
pesou a favor desta categoria.
MERCADO DE CAPITAIS
As figuras 49 e 50 apresentam as evoluções das emissões deste

segmento do mercado por tipo de ativo-lastro e por tipo de devedor,
respectivamente.
Histórico do Montante de Emissões de Securitização Imobiliária por Ativo-lastro (em R$ milhões) FIG. 49
Fonte: Uqbar 106

14.469 15.292
2.169 1.741
9.275
4.552
7.359
4.077 2.440
4.438
3.135 2.610
1.602 1.512
1.543
379 838
88 77 37 876 619
63 524 555
173 12 136 175 305
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Multiclasse Crédito Imobiliário Aluguel
Com relação à composição por tipo de devedor, a tendência se inverteu

em 2014 em relação ao ano anterior. A maioria dos devedores das operações
de securitização imobiliária realizadas em 2014 pertencem à categoria Pessoa
Jurídica, representando 85,0% do total. Este fato corrobora a afirmação
anterior, colocando o crédito imobiliário de tipo corporativo, ou seja, com
devedor sendo Pessoa Jurídica, como um dos principais determinantes da
expansão de montante em emissões em 2014.
Histórico da Participação das Emissões Imobiliárias por Tipo de Devedor FIG. 50
Fonte: Uqbar
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
PF & PJ Pessoa Física Pessoa Jurídica
CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI)

MERCADO DE CAPITAIS
Os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), juntamente com

as cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios, se destacam
na evolução dos últimos 15 anos do mercado de capitais brasileiro como
principais títulos de securitização. As operações de CRI têm se firmado como
alternativa consistente para o financiamento imobiliário, tendo se expandido
em importância e em amplitude de possibilidades de recebíveis imobiliários
sendo securitizados.
O investimento em CRI, diferentemente de um investimento em
caderneta de poupança e em Letras –estes últimos instrumentos de
passivo bancário–, é remunerado diretamente pelo fluxo de pagamento
referente aos créditos imobiliários sendo financiados por este investimento.
Consequentemente, ajustado aos eventuais reforços de crédito presentes,
o risco incorrido em um investimento em CRI é diretamente associado à
qualidade e ao formato destes créditos imobiliários sendo financiados, e não
pela qualidade de crédito de todo um balanço bancário.
Justamente pelo descrito acima, as operações de CRI se provam as mais
adequadas para o financiamento imobiliário. Como os fluxos de pagamento
dos CRI são diretamente oriundos dos fluxos de pagamento dos créditos
imobiliários que compõem o seu lastro, as operações de CRI são casadas
em relação ao prazo e ao tipo de remuneração de seu passivo e de seu ativo,
tendendo estes a ser, respectivamente, de duração mais longa e de mesmo
indexador. Já no financiamento imobiliário bancário ocorrem descasamentos,
tanto de prazo quanto de tipo de remuneração, em relação aos instrumentos
de captação utilizados, uma vez que a caderneta de poupança e a maioria das
Letras emitidas são de curto prazo e indexadas a índices não inflacionários.
Na sobeja da demanda por crédito imobiliário não atendida
suficientemente ou adequadamente pelas fontes bancárias, o mercado de CRI
tem alçado cada vez mais espaço no universo de financiamento imobiliário.
Como se verá em detalhe nas figuras a seguir, o crescente mercado de CRI
consolida em 2014 uma dimensão de relevo frente ao mercado de capitais
brasileiro. Ademais, além dos indicadores de grandeza, se apontará também
que, em termos qualitativos, este é um mercado em constante movimento,
inclusive na sua utilização como investimento, por diferentes razões, pelos
próprios bancos.

MERCADO DE CAPITAIS
Descrição Título de crédito nominativo, de livre negociação, observadas as regras de

distribuição e negociação de valores mobiliários, conforme o caso, lastreado
em créditos imobiliários, que constitui promessa de pagamento em dinheiro.
Emissor Somente pode ser emitido por companhias securitizadoras de créditos

imobiliários.
Lastro Créditos imobiliários. Nas ofertas públicas de distribuição de Certificados de

Recebíveis Imobiliários (CRI), realizadas nos termos da Instrução CVM nº 400 e
da Instrução CVM nº 414, os créditos imobiliários que lastreiam a emissão
deverão obedecer ao limite máximo de 20,0% por devedor ou coobrigado. No
entanto, esse percentual poderá ser excedido, quando o devedor ou o
coobrigado: (i) tenha registro de companhia aberta; (ii) seja instituição financeira
ou equiparada; ou (iii) seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações
financeiras relativas ao exercício social imediatamente anterior à data de
emissão do CRI, auditadas por auditor independente registrado na CVM,
hipótese em que tais demonstrações financeiras devem ser arquivadas na CVM
periodicamente.
Em relação às sociedades empresariais, estas serão dispensadas do

arquivamento das demonstrações financeiras na CVM, nas hipóteses em que
os CRI: (i) sejam objeto de oferta pública de distribuição que tenha como público
destinatário exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo
econômico, e seus respectivos administradores e acionistas controladores,
sendo vedada, neste caso, a negociação dos CRI no mercado secundário; ou
(ii) possuam valor unitário igual ou superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de
Reais), e sejam objeto de oferta pública destinada à subscrição por não mais
do que 20 investidores. Nesta hipótese, os CRI subscritos somente poderão
ser negociados pelo titular antes de completados 18 (dezoito) meses do
encerramento da distribuição, caso a negociação se dê entre os titulares dos
CRI, ou caso o titular aliene todos os CRI subscritos para um único investidor.
Garantia Poderá ter garantia flutuante, que lhe assegurará privilégio geral sobre o ativo
do Emissor, mas não impedirá a negociação dos bens que compõem esse
ativo. Poderá ainda contar com instituição do Regime Fiduciário sobre os
créditos imobiliários. Adicionalmente, os CRI contarão com as garantias
constituídas em relação aos créditos imobiliários que lhes servem de lastro,
bem como com as eventuais garantias, reais ou pessoais, vinculadas
diretamente à emissão.
Regime Fiduciário Instituto que permite que os créditos imobiliários de uma operação de CRI
sejam destinados exclusivamente ao pagamento dos CRI aos quais estão
vinculados e às despesas e obrigações fiscais oriundas deste processo,
mantendo-se apartados do patrimônio comum do Emissor até que se complete

o resgate de todos os referidos CRI. Tais créditos não são passíveis de

MERCADO DE CAPITAIS
constituição de garantias ou de execução por quaisquer dos credores do CRI,

por mais privilegiados que sejam, exceto em relação a determinados créditos
de natureza fiscal, previdenciária e trabalhista.
Forma e Registro Escritural, devendo ser registrado em sistemas centralizados de custódia e

liquidação financeira de títulos privados.
Classe É admitida a emissão de CRI de classe sênior, que possui preferência para
efeitos de amortização e resgate, e CRI de classes subordinadas, que se
subordinam aos CRI de classe sênior para efeito de amortização e resgate.
A atualização de valor é permitida desde que os títulos tenham prazo e
periodicidade de reajuste mínimos de um ano. No entanto, é admitida a
atualização mensal de valor, por índices de preço ou pelo índice de remuneração
básica dos depósitos de poupança, se os títulos tiverem prazo de vencimento
mínimo de 36 meses. CRI não podem ser indexados a moedas estrangeiras.
Pagamento Principal – Normalmente através de amortizações periódicas mensais ou

anuais, não existindo exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos
periódicos. Outras periodicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma
única vez no vencimento.
Juros – Normalmente através de parcelas periódicas mensais, não existindo

exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos periódicos. Outras
periodicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma única vez no
vencimento.
Negociação Diretamente entre as partes para ofertas públicas com montante de captação
não superior a R$ 30.000.000,00 (trinta milhões de reais). Através de instituição
integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários para montante de
captação superior a esse valor. Nas ofertas públicas realizadas com esforços
restritos de colocação (Instrução CVM nº 476), é obrigatória a contratação de
uma instituição intermediária.
Transferência Por meio de sistemas centralizados de custódia e liquidação financeira de

títulos privados autorizados pelo Banco Central do Brasil.
Liquidação Financeira CETIP e BM&FBOVESPA.
Ambiente de Negociação CETIP 21, SomaFix e BovespaFix.

MERCADO DE CAPITAIS
O ano de 2014 foi povoado por emissões de CRI cujo ativo-lastro

pertence à categoria Créditos Imobiliários, principalmente na modalidade
corporativa. O efeito destas emissões na composição do mercado pode ser
melhor avaliado pela análise das figuras 51 e 52. A figura 51 traz a trajetória
da evolução anual das emissões de CRI por tipo de ativo-lastro. A tendência
nos últimos quatro anos tem sido de consistente queda, em termos absolutos
e em termos de participação, da fatia referente às operações de CRI lastreadas
em contratos de locação, sob a chancela Aluguel. Em 2014, esta categoria
representou tão somente 10,3% do total emitido nas operações de CRI. A
diminuição da participação da categoria Aluguel foi desencadeada muito em
função de resolução do Conselho Monetário Nacional que impossibilitou,
desde 2011, a utilização das operações de CRI lastreadas em aluguéis
para enquadramento como financiamento imobiliário nas exigibilidades do
direcionamento dos recursos captados via SBPE. Fato este que parece ter se
avolumado com a crescente demanda por crédito imobiliário nos últimos anos.
Com efeito, numerosas e agigantadas operações têm sido estruturadas tendo
como lastro crédito imobiliário, a ponto de representar 89,7% do total emitido
em 2014, ou R$15,15 bilhões.
Histórico do Montante de Emissões de CRI por Ativo-lastro (em R$ milhões) FIG. 51
Fonte: Uqbar 106

14.368 15.149
2.169 1.741
9.015
4.552
7.107
4.059 2.440
4.438
3.135
1.602 2.321
1.512
1.483 811
88 77 32 583 619 379 555
524
173 12 136 175 305 63
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Aluguel Crédito Imobiliário Multiclasse
Com relação à composição das emissões por tipo de devedor, retratada

pela figura 52, têm-se que em 2014 a maioria esmagadora dos recebíveis
imobiliários são devidos por Pessoas Jurídicas (85,0%), revertendo a tendência
verificada em 2013, ano em que Pessoas Físicas representavam devedores
em 53,6% das operações de CRI emitidas. Este movimento se explica,
tanto para o caso de 2014 como o de 2013, no efeito de concentração
resultante da realização de megaoperações. Isto é, em 2013 os devedores
de megaoperações, que somaram mais da metade do montante emitido

MERCADO DE CAPITAIS
naquele ano, foram preponderantemente Pessoas Físicas. Tome-se, por

exemplo, as séries 17 e 18 da primeira emissão de CRI pela Ápice, lastreada
em contratos de financiamento a pessoas físicas para aquisição de imóveis
residenciais, originados pelo Itaú Unibanco, e que foram emitidas em montante
de R$4,37 bilhões. Por outro lado, megaoperações de 2014 se concentraram
nos devedores Pessoa Jurídica, cujo exemplo mais marcante são as séries
232 e 234 da segunda emissão da Cibrasec. Somando conjuntamente R$4,00
bilhões, ambas as séries, lastreadas em CCB, têm como devedor a Petrobras.
Histórico do Montante de Emissões de CRI

FIG. 52
por Tipo de Devedor (em R$ milhões)
Fonte: Uqbar
812
8.919 2.531
6.913 14.359
270
4.991
8.305
36
4.022
717 5.489
7.781
682 44
4.055 1.152
2.637
334
274
60 73 28 490 1.768 334 1.092
156 568
173 12 164 179 309
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Pessoa Jurídica Pessoa Física PF & PJ
O montante anual de depósitos de CRI na CETIP, por sua vez,

apresentou ligeiro recuo em 2014. Embora de magnitude compatível com o
nível de emissões de CRI em 2014, a soma de depósitos destes títulos naquela
câmara atingiu R$16,43 bilhões no ano, 2,6% abaixo da cifra no ano anterior,
de R$16,87 bilhões, o recorde histórico. Parte desse decremento pode ser
explicado pela ocorrência de concentração de emissões de CRI em dezembro
de 2014. Dessa forma, sendo o depósito do CRI na CETIP um procedimento
posterior à emissão do título, parte do montante emitido só seria depositado
no decorrer do mês seguinte, já em janeiro de 2015. De qualquer forma, como
pode ser observado na figura 53, o crescimento dos depósitos nos últimos
dois anos tende a sustentar em médio prazo um nível mais elevado de estoque
de CRI, já que este é um título majoritariamente de médio e longo prazo.

MERCADO DE CAPITAIS
Depósitos de CRI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 53
Fonte: CETIP
16.867
16.425
12.334
9.866
7.834
4.556 4.106
1.406 1.015
173 117 244 198 404 385
86
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
O comportamento do montante em estoque de CRI na CETIP reflete a

amplitude de prazo dos títulos que historicamente vão sendo emitidos. Pela
sua natureza de mais longo prazo, os CRI prolongam no tempo o efeito de
um incremento anual do montante de emissões e depósitos sobre o nível de
estoque. Desse modo, o desempenho verificado ao longo de 2014 ocorreu no
esteio do exuberante crescimento do ritmo de emissões em 2013. O montante
em estoque de CRI na CETIP ao final de 2014 atingiu R$55,69 bilhões, marca
que é 22,7% superior ao registrado no final de 2013, um montante de R$45,39
bilhões. A figura 54 revela a intensidade do crescimento do montante em
estoque de CRI nos últimos anos, em especial no mês de junho de 2014,
quando a diferença em doze meses do nível de estoque alcançou o pico de
R$16,57 bilhões.
Estoque de CRI na CETIP-Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 54
Fonte: CETIP
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Jan-99
Jul-99
Jan-00
Jul-00
Jan-01
Jul-01
Jan-02
Jul-02
Jan-03
Jul-03
Jan-04
Jul-04
Jan-05
Jul-05
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14

MERCADO DE CAPITAIS
Conforme já apontado anteriormente, por construção necessária,

os prazos das emissões de CRI refletem de forma quase sempre similar os
prazos dos empréstimos imobiliários que compõem o seu lastro. Assim, dada
a preponderância do médio para o longo horizonte temporal em relação aos
últimos, os primeiros assumem características semelhantes quanto a esta
variável. Como fica plasmado pela figura 55, que ilustra a composição do
montante emitido de CRI em 2014 por faixa de prazo, a maioria indiscutível
se refere àqueles títulos cujo prazo de vencimento é superior a dez anos a
contar da data de emissão. Os CRI com pelo menos dez anos de intervalo
entre a data de emissão e a de vencimento somaram 71,3% do montante
total emitido. De médio prazo, vencendo no período entre cinco e dez anos
após emissão, o respectivo segmento de CRI auferiu participação de 19,3%
do total. Os CRI de mais curto prazo, por outro lado, atingiram fatia de 9,4%
do montante emitido em 2014.
Composição do Montante Emitido de CRI em 2014

FIG. 55
por Faixa Final de Prazo (% de Montante)
Fonte: Uqbar
9,4% 37,5%
de 15 a 20 anos
até 5 Anos
19,3% 3,2%
de 5 a 10 anos acima de 20 anos
30,6%
de 10 a 15 anos
Na análise da composição das emissões de 2014 por tipo de indexador

utilizado para efeito de remuneração dos títulos, têm-se a confirmação de
um comportamento já verificado em 2013. Em 2014, uma fatia equivalente
a 67,8% do montante consolidado das emissões de CRI teve a Taxa
Referencial (TR) como indexador de remuneração, como aponta a figura 56.
De certo modo, isto resulta da predominância da ocorrência de operações
cujo ativo-lastro pertence à categoria Crédito Imobiliário, em detrimento
daquelas lastreadas em Aluguéis, estas últimas normalmente envolvendo
CRI de remuneração atrelada a índices de inflação. Já a segunda maior fatia
do montante consolidado do mercado primário, os CRI com remuneração
atrelada à taxa de Depósito Interfinanceiro (DI), atingiu 16,3% do bolo total
em 2014. Em seguida, outros 16,0% do mercado primário se referem àquelas

MERCADO DE CAPITAIS
emissões que tiveram como indexadores de remuneração índices de inflação,

principalmente o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), com 12,4%
do total emitido.

FIG. 56
por Indexador (% de Montante)
Fonte: Uqbar
67,8% 3,1 %
TR IGP-M
16,3 % 0,4 %
DI IGP-DI
12,4 % 0,1 %
IPCA IPC
Emissores
Singelo reflexo da eminencia conquistada pelo mercado de CRI,
o número de Securitizadoras Imobiliárias que obtiveram registro de
funcionamento concedido pela CVM em 2014 apresentou seu maior valor
anual nos últimos sete anos e seu quarto maior valor anual desde 1997.
Como desenhado pela figura 57, foram seis Securitizadoras Imobiliárias
registradas em 2014, o dobro do número referente ao ano de 2013. A tabela
8, por sua vez, traz a lista nominal das Securitizadoras Imobiliárias, incluindo
suas respectivas datas de registro. Duas destas securitizadoras realizaram
emissões de CRI já em 2014: a SCCI e a Logos. Juntas elas emitiram R$453,0
milhões em CRI no ano.
Securitizadoras Imobiliárias Registradas na CVM em 2014 TAB. 8
Securitizadora Imobiliária Data de Registro
SCCI 16/01/2014
Sul Invest 26/02/2014
Capitale de Crédito 07/03/2014
AKRO 26/03/2014
Gávea 20/06/2014
Logos 04/09/2014

MERCADO DE CAPITAIS
Número de Securitizadoras Imobiliárias Registradas na CVM FIG. 57
Fonte: Uqbar
11
8
7
6
4 4 4 4 4
3 3 3 3
2
1 1 1
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Em 2014, 21 securitizadoras realizaram emissões de CRI, um recorde

histórico para este indicador. O elevado número de securitizadoras ativas em
2014 pode ter contribuído para a redução da concentração desta indústria. No
referido ano, as cinco maiores Securitizadoras Imobiliárias foram responsáveis
por uma fatia do total emitido menor que aquela referente ao ano anterior,
81,2% contra 89,0%. Mesmo assim, algumas destas cinco Securitizadoras
Imobiliárias que lideraram 2014 em montante emitido realizaram operações
individuais de elevada monta.
No histórico acumulado de operações realizadas de CRI desde 1999
registra-se um total de 43 securitizadoras que já emitiram este título no período.
A RB Capital, conjunção da RB Capital Companhia de Securitização e RB
Capital Securitizadora, é a responsável pelo maior montante emitido desde
1999, R$16,55 bilhões, correspondendo a 20,8% deste total. A Barigui e a
Ápice são as securitizadoras arroladas, conforme a figura 59, que possuem
o menor tempo de atividade, algo próximo de dois anos, e já figuram entre os
maiores emissores, em termos acumulados.

MERCADO DE CAPITAIS
As figuras 58 e 59 mostram, respectivamente, a participação das

Securitizadoras Imobiliárias por montante emitido de CRI em 2014 e de forma
acumulada desde 1999.
Participação no Montante de Emissões em 2014 por Securitizadora Imobiliária FIG. 58
Fonte: Uqbar
31,0 % 5,4 %
Cibrasec Brazilian Securities
18,2 % 4,9 %
RB Capital Gaia
17,7 % 14,0 %
Barigui Outros
8,9 %
Ápice
Participação Acumulada no Montante de Emissões

FIG. 59
por Securitizadora Imobiliária
Fonte: Uqbar
20,8% 8,7 %
RB Capital Ápice
19,8 % 3,8 % Barigui

Cibrasec
18,6 % 3,8 %
Brazilian Securities PDG
12,4 % 12,3 %
Gaia Outros
A tabela 9 lista as Securitizadoras Imobiliárias que emitiram CRI em

2014, com suas respectivas datas de constituição e primeira emissão, além
de dados de composição acionária. Os dados de capital social, número de
ações integralizadas e principais acionistas foram obtidos dos “Formulários de
Referência de 2014”, disponíveis no site da CVM.

MERCADO DE CAPITAIS
Securitizadoras Imobiliárias que Emitiram CRI em 2014 TAB. 9
Data de Montante Número e

Data de Principais Capital Social
Securitizadora Primeira Emitido em Tipo de Ações
Constituição Acionistas (R$)
Emissão 2014 (R$) Integralizadas
Alexandre Gomide, Armando Neto e

Altere 14/09/1998 30/07/2003 15.500.000 36.147.533 - ON 965.571
Felipe Simonsen
Ápice Consultoria Financeira e

Ápice 28/05/2010 15/01/2013 1.501.610.003 400.000 - ON 400.000
Participações
Aurea Securities 23/05/2012 26/03/2014 8.400.000 Lucas de Oliveira 5.000 - ON 5.000
Barigui 28/10/2008 15/12/2013 2.989.507.046 Brasil Cards serviços Financeiros 1.350.000 - ON 1.350.000
Cyrela Brazil Realty

Brazil Realty 14/09/2004 14/06/2011 50.000.000 10.282.444-ON 10.282.444
Empreendimentos e Participações
Brazilian Securities 10/04/2000 23/04/2001 904.545.354 Ourinvest Real Estate Holding 77.864.936 - ON 170.228.652
BRC 02/01/2007 03/12/2007 85.000.000 Bresco Investimentos 453.440 - ON 453.440
Ricardo Elson do Carmo e BFI

BSI Capital 02/09/2009 14/03/2014 194.560.000 N.D. 67.000
Capital Group Participações
Itaú, Santander, IFC, BB
Cibrasec 31/07/1997 12/01/1999 5.236.029.239 Investimentos, Caixa Participações, 66.003 - ON 68.475.000
POUPEX e Banco Alvorada
Gaia 11/07/2005 10/08/2009 823.005.010 GaiaSec Assessoria Financeira 531.700 - ON 531.700
Habitasec 19/12/2007 08/11/2010 111.161.434 Vicente Postiga Nogueira 700.000 - ON 700.000
ELAN Gestora de Negócios, EXEC ON - 272.205 /

ISEC 05/03/2007 07/01/2013 93.628.101 273.205
Holding e Wolf Vel Koss Trambuch PN - 1.000
José Augusto Roque, Valmir
Logos 28/01/2014 20/10/2014 22.780.838 Schreiner Maran e Jacó Moacir 1.000 - ON 1.000
Schreiner Maran
André Luiz Souza e José Pereira
Nova Securitização 16/05/2007 30/09/2011 537.502.440 1.000.000 - ON 1.000.000
Gonçalves
Pátria 26/05/1998 21/10/2002 41.783.665 Pátria Investimentos 465.047 - ON 465.047
PDG Realty Empreendimentos e

PDG 10/03/2008 14/07/2009 262.500.000 16.027.009 - ON 16.027.010
Participações
Polo Capital 31/05/2010 30/06/2011 102.308.573 Marcos Duarte dos Santos 500.000 - ON 500.000
RB Capital Companhia
09/09/1998 10/05/2000 3.074.287.650 RB Capital Holding 5.996.865 - ON 15.482.912
de Securitização
RB Capital
17/11/1999 06/07/2006 4.064.838 RB Capital Holding 6.821.612 - ON 2.845.423
Securitizadora
REIT 19/01/2011 10/09/2012 54.960.025 REIT Consultoria de Investimentos 1.000 - ON 1.000
Certificadora de Créditos Imobiliários

SCCI 09/01/2013 05/05/2014 430.180.824 30.000 - ON 30.000
e Participações
TRX 22/01/2010 10/10/2011 347.205.274 TRX Investimentos Imobiliários 105.000 - ON 105.000

MERCADO DE CAPITAIS
A seguir são apresentadas algumas informações sobre as operações

das Securitizadoras Imobiliárias que emitiram em 2014.
Altere
A Altere, que não realizava novas emissões de CRI desde 2009, voltou
a emitir em 2014. A securitizadora está registrada junto à CVM desde 1998 e
emitiu seu primeiro CRI em 2003. No último ano realizou uma operação no valor
de R$15,5 milhões. A emissão tem como lastro uma CCB, representada por
uma CCI, tendo a Porte Construtora como devedora e o Banco Paulista como
cedente. A figura 60 mostra a evolução das emissões de CRI da companhia
por tipo de devedor.
Altere – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 60
Fonte: Uqbar
139
63 200
42
9 33
6 16
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Pessoa Jurídica Pessoa Física
Ápice
A Ápice iniciou suas atividades no mercado de CRI, através da sua
primeira emissão, em 2013, tendo sido, logo em seu primeiro ano, a emissora
com maior montante emitido. Em 2014 foram realizadas 20 operações pela
securitizadora que, em conjunto, somaram um montante de R$1,50 bilhão.
Com isso, a mesma ocupou o segundo lugar no Ranking anual por número de
operações, com uma participação de 14,2% e o quarto lugar no Ranking anual
por montante emitido, com uma participação de 8,9%. Deste total emitido no
ano, 5,1% se referiu a operações cujo tipo de devedor é pessoa física e 94,9%
correspondeu a operações que possuem pessoas jurídicas como devedores.
A figura 61 mostra a evolução das emissões de CRI da companhia por tipo
de devedor.

MERCADO DE CAPITAIS
Ápice – Histórico do Montante Emitido

FIG. 61
Fonte: Uqbar
4.478
920
77
1.425
2013 2014
Áurea Securities
Após obter registro de funcionamento junto à CVM em setembro
de 2012, a Aurea Securities entrou efetivamente no mercado de CRI em
2014 com a realização de sua primeira emissão no valor de R$8,4 milhões.
O lastro da operação consiste em créditos imobiliários referentes aos
empreendimentos Moradas do Sol e Praça Verde, ambos localizados na
Cidade de Cosmópolis (SP).
Barigui
Com registro de funcionamento na CVM desde 2009, a Barigui realizou
sua primeira emissão de CRI apenas em 2013. No ano de 2014 foram realizadas
23 operações pela securitizadora que, em conjunto, somaram um montante
de R$2,99 bilhões. Com isso, a companhia passou do 17° lugar ocupado
em 2013 nos dois Rankings, por número de operações e por montante
emitido, para o primeiro e terceiro lugares, respectivamente, em 2014. Uma
característica comum em 21 de suas 23 operações de 2014 é a presença do
Itaú Unibanco como cedente. Deste total emitido, 0,6% se referiu a operações
cujo tipo de devedor é pessoa física e 99,4% correspondeu a operações que
possuem pessoas jurídicas como devedores. A figura 62 mostra a evolução
das emissões de CRI da companhia por tipo de devedor.

MERCADO DE CAPITAIS
Barigui – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 62
Fonte: Uqbar
19
2.971
33
2013 2014
Brazilian Securities
Atuante no mercado desde o ano 2000, a Brazilian Securities ocupou
em 2014 o quinto lugar em ambos os Rankings. No ano foram realizadas 13
operações que totalizaram um montante de R$904,5 milhões. O lastro de
quatro dessas operações consiste em contratos de aluguel e o das demais
em contratos de financiamento imobiliário, sendo cinco de financiamentos
residenciais e quatro de financiamentos corporativos. Do total emitido no ano,
35,0% se referiu a operações cujo tipo de devedor é pessoa física e 65,0%
A figura 63 mostra a evolução das emissões de CRI da companhia por tipo
de devedor.
Brazilian Securities – Histórico do Montante Emitido

FIG. 63
Fonte: Uqbar 313
3.297
536
1.211 2.414
1.483
54 500
334 317
1.029 568
574 138 588
228 568
218 290
18 96
14 13 6 31
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

MERCADO DE CAPITAIS
Brazil Realty
Desde 2011 a Brazil Realty realiza uma emissão de CRI por ano. A
emissão de 2014, no valor de R$50,0 milhões, foi a menor já realizada pela
securitizadora. A operação, que conta com aval da Cyrela Brazil Realty
Empreendimentos e Participações, é securitização de um financiamento
habitacional concedido pelo Banco Safra via emissão de uma CCB visando
a construção de empreendimentos residenciais a serem desenvolvidos pela
Plano & Plano Construções e Participações. A figura 64 mostra o histórico das
emissões de CRI da companhia por tipo de devedor.
Brazil Realty – Histórico do Montante Emitido

FIG. 64
Fonte: Uqbar
300
270
130
50
2011 2012 2013 2014
BRC
Atuante no mercado desde 2007, a BRC realizou em 2014 apenas uma
emissão no valor de R$85,0 milhões. O lastro desta securitização imobiliária
é um contrato de locação que caracteriza uma operação de built-to-suit. A
John Deere Brasil e a BRES Viracopos Empreendimentos Imobiliários são a
devedora e a cedente, respectivamente, do referido contrato de locação. A
figura 65 mostra o histórico das emissões de CRI da companhia por tipo de
devedor.

MERCADO DE CAPITAIS
BRC – Histórico do Montante Emitido

FIG. 65
Fonte: Uqbar
551
339
190
60 85
19 19
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

BSI Capital
Com registro de funcionamento na CVM desde 2013, a BSI Capital
realizou sua primeira e única emissão de CRI em 2014. A operação, dividida
em CRI de classes sênior e subordinada, totalizou um montante de R$194,6
milhões. O lastro da operação consiste em debêntures, representadas por CCI,
emitidas pela Héstia Incorporações Imobiliárias e cedidas à securitizadora pela
Héstia Participações.
Cibrasec
A Cibrasec, que foi a primeira companhia a emitir CRI em 1999, emitiu
13 operações em 2014 com um montante total de R$5,24 bilhões. Com
isso, alcançou o primeiro lugar no Ranking anual por montante emitido,
obtendo uma participação de 31,0% do mercado, e ocupou o quarto lugar
no Ranking anual por número de operações, obtendo uma participação de
9,2% do mercado. Destaque para duas operações que somaram R$4,00
bilhões e possuem a Petrobras como devedora do lastro. Deste total emitido,
A figura 66 mostra o histórico das emissões de CRI da companhia por tipo
de devedor.

MERCADO DE CAPITAIS
Cibrasec – Histórico do Montante Emitido

FIG. 66
Fonte: Uqbar
27
5.209
126
1.089
1.803
49
2.250 812
776
139
439 117
7 321 728 151
46 10 197 44 450 373
173 294 13
6 58 11 45
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Gaia
Com registro de funcionamento na CVM desde 2006, a Gaia obteve
em 2014 o seu segundo pior desempenho em termos de montante emitido
de CRI, tendo superado apenas a cifra anotada em 2009, ano de sua primeira
emissão. No ano foram realizadas doze operações totalizando um montante
de R$823,0 milhões. Do total emitido no ano, 26,6% se referiu a operações
cujo tipo de devedor é pessoa física e 73,4% correspondeu a operações que
possuem pessoas jurídicas como devedores. A figura 67 mostra o histórico
das emissões de CRI da companhia por tipo de devedor.
Gaia – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 67
Fonte: Uqbar
2.438
732 2.441
521
244 698
1.018 513
219
355 604
48
2009 2010 2011 2012 2013 2014


MERCADO DE CAPITAIS
Habitasec
Com registro de funcionamento na CVM desde 2008 e emitindo CRI
desde 2010, a Habitasec realizou cinco operações que, em conjunto, somaram
um montante de R$111,2 milhões em 2014. A totalidade das operações de
CRI realizadas pela securitizadora no ano correspondeu a operações que
possuem pessoas jurídicas como devedores, sendo que uma é lastreada
por debêntures e as demais por CCB. A figura 68 mostra o histórico das
emissões de CRI da companhia por tipo de devedor.
Habitasec – Histórico do Montante Emitido

FIG. 68
Fonte: Uqbar
18
374
36
236
111
82
15
2010 2011 2012 2013 2014
Pessoa Jurídica Pessoa Física Múltiplos Devedores
ISEC
Anteriormente denominada Imowel Securitizadora, a ISEC estreou
efetivamente no mercado de CRI em 2013. No ano de 2014 realizou três
operações que somaram um total de R$93,6 milhões. Do montante total emitido
pela companhia no ano, 18,8% se referiu a operações cujo tipo de devedor
é pessoa física e 81,2% correspondeu a operações que possuem pessoas
jurídicas como devedores. A figura 69 mostra o histórico das emissões de CRI
da companhia por tipo de devedor.

MERCADO DE CAPITAIS
ISEC – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 69
Fonte: Uqbar
45
126
18
76
2013 2014
Logos
Registrada na CVM em 2014, a Logos iniciou suas atividades, através
da primeira emissão de CRI, neste mesmo ano. Foram duas emissões que
totalizaram um montante de R$22,8 milhões. Ambas as operações são
lastreadas em CCI que representam CCB, cujos devedores são pessoas
jurídicas.
Nova Securitização
desde 2011, a Nova Securitização realizou, em 2014, nove operações,
totalizando um montante de R$537,5 milhões. A operação de maior
relevância em termos de volume financeiro, equivalente a R$224,7 milhões,
teve como lastro um financiamento concedido, por meio de uma CCB, pelo
Itaú Unibanco à Edifício Odebrecht RJ, com a finalidade de construir um
edifício comercial na cidade do Rio de Janeiro para abrigar um escritório da
organização Odebrecht. A figura 70 mostra o histórico das emissões de CRI

MERCADO DE CAPITAIS
Nova Securitização – Histórico do Montante Emitido

FIG. 70
Fonte: Uqbar
586
538
170
115
2011 2012 2013 2014
Pátria
Com registro de funcionamento na CVM desde 1999, a Pátria tem sua
primeira operação de CRI datada de 2002. No ano de 2014, como nos quatro
anos anteriores, a companhia realizou apenas uma emissão de CRI, sendo a
deste último ano no valor de R$41,8 milhões. O lastro da operação consiste em
um contrato de locação caracterizando um built-to-suit, no qual uma subsidiária
da Gerdau é a locatária e a SPE Campo Grande é a locadora. A figura 71
mostra o histórico das emissões de CRI da companhia por tipo de devedor.
Pátria – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 71
Fonte: Uqbar
110
58
42
36 34
27
8
3
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

MERCADO DE CAPITAIS
PDG
Registrada na CVM em 2008, a PDG emitiu seu primeiro CRI no ano
seguinte. Em 2014 realizou mais duas operações que totalizaram um montante de
R$262,5 milhões. O lastro das operações consistem em CCB emitidas pela PDG
Realty Empreendimentos e Participações em favor dos bancos Itaú Unibanco
e Fibra para o desenvolvimento de empreendimentos imobiliários. A figura 72
mostra o histórico das emissões de CRI da companhia por tipo de devedor.
PDG – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 72
Fonte: Uqbar
144
137
1.079
792
387
48 263
100 50
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Polo Capital
Realizando emissões de CRI desde 2011, a Polo Capital realizou quatro
operações em 2014, que somaram R$102,3 milhões. Do total emitido pela
companhia, 40,6% se referiu a operações cujo tipo de devedor é pessoa física
e 59,4% correspondeu a operações que possuem pessoas jurídicas como
devedores. A figura 73 mostra o histórico das emissões de CRI da companhia
por tipo de devedor.
Polo Capital – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 73
Fonte: Uqbar
117
72
104
50
42
105 61
2011 2012 2013 2014

MERCADO DE CAPITAIS
RB Capital Companhia de Securitização

Registrada na CVM desde 1999 e emitindo CRI desde 2000, a RB
Capital Companhia de Securitização realizou, em 2014, 13 operações de CRI
que perfizeram o total de R$3,07 bilhões. Deste total emitido pela companhia,
A figura 74 mostra o histórico das emissões de CRI da companhia por tipo
de devedor.
RB Capital Companhia de Securitização –

FIG. 74
Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões)
Fonte: Uqbar
2.513
1.438
1.790
1.284
1.750
58
2 17 263 63 13 7 35 42
12 158 29 20 41 74 17 10 45 23 7
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
RB Capital Securitizadora
desde 2006, a RB Capital Securitizadora realizou, em 2014, apenas uma
emissão de CRI, com montante de R$4,1 milhões. Diferentemente de todos
os demais CRI emitidos pela companhia em anos anteriores, a operação de
2014 possui pessoas físicas como devedores dos créditos imobiliários, os
quais foram cedidos pela Domus Companhia Hipotecária. A figura 75 mostra
o histórico das emissões de CRI da companhia por tipo de devedor.

MERCADO DE CAPITAIS
RB Capital Securitizadora – Histórico do Montante Emitido

FIG. 75
Fonte: Uqbar
2.420
1.481
1.003 1.096
560
261
8 7 4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
REIT
Logo após ser registrada na CVM em 2012, a REIT emitiu seu primeiro
CRI ainda no mesmo ano. Em 2014 realizou duas operações perfazendo o
montante de R$55,0 milhões. Ambas as operações são lastreadas em CCI que
representam contratos de locação cujos devedores são pessoas jurídicas. A
figura 76 mostra o histórico das emissões de CRI da companhia por tipo de
devedor.
REIT – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 76
Fonte: Uqbar
121
55
30
2012 2013 2014
SCCI
A SCCI, que obteve registro de funcionamento junto à CVM em 2014,
realizou sua primeira emissão ainda nesse mesmo ano. Foram sete operações
realizadas, totalizando um montante de R$430,2 milhões. Deste valor emitido
pela companhia, 4,6% se referiu a operações cujo tipo de devedor é pessoa
física e 95,4% correspondeu a operações que possuem pessoas jurídicas
como devedores.

MERCADO DE CAPITAIS
TRX
Registrada na CVM e emitindo CRI desde 2011, em 2014 a TRX
realizou seis operações que totalizaram um montante de R$347,2 milhões.
As operações de CRI realizadas pela securitizadora no ano possuem pessoas
jurídicas como devedores. A figura 77 mostra o histórico das emissões de CRI
TRX – Histórico do Montante Emitido por Tipo de Devedor (em R$ milhões) FIG. 77
Fonte: Uqbar
347
35 34
2011 2012 2013 2014
Cedentes
O panorama de atividades econômicas dos cedentes de operações
de CRI permanece, em termos gerais, inalterado quando comparado com
aquele referente ao ano de 2013: empresas que desempenham atividades
no setor imobiliário e instituições financeiras representam a maioria. Em 2014
as empresas do setor imobiliário, categoria que abarca empreendedoras,
loteadoras, incorporadoras, entre outras, foram responsáveis por 68,7% do
número de cedentes de operações cujos devedores são pessoas jurídicas (CRI
Pessoa Jurídica), e 55,2% daqueles cujos devedores são pessoas físicas (CRI
Pessoa Física). Adiante, empresas de intermediação financeira responderam
por 22,2% do total de cedentes de CRI Pessoa Jurídica e 27,6% de CRI
Pessoa Física. Nesta categoria, que inclui bancos, fundos de investimento e
companhias hipotecárias, a tendência verificada é a predominância de poucas
empresas em termos absolutos, mas que atuam como cedente em diversas
operações, ao contrário do que ocorre, por exemplo, com as empresas de
atividades imobiliárias. A diferença observada entre o número de cedentes
por cada tipo de operação se dá quando a empresa cedente atua no ramo
da construção. Enquanto as empresas deste setor somam apenas 3,0% dos
cedentes de CRI Pessoa Jurídica, o percentual sobe para 17,2% quando a
base de cálculo são os CRI Pessoa Física.

MERCADO DE CAPITAIS
As figuras 78 e 79 apresentam as distribuições do número de cedentes

de CRI Pessoa Física e CRI Pessoa Jurídica, respectivamente, por tipo de
atividade econômica destes, para as operações realizadas durante o ano de
2014.
Número de Cedentes de CRI Pessoa Física por Atividade Econômica – Ano 2014 FIG. 78
Fonte: Uqbar
Atividades Imobiliárias 16
Intermediação Financeira 8
Construção 5
Número de Cedentes de CRI Pessoa Jurídica por Atividade Econômica - Ano 2014 FIG. 79
Fonte: Uqbar
Atividades
Imobiliárias 46
Intermediação
Financeira 15
Construção 2
Serviços 2
Comércio
1
Eletricidade,
Gás e Água 1
Mercado Secundário
No esteio do vigoroso incremento das emissões de CRI ocorridas nos
últimos anos, as negociações com estes títulos sofreram correspondente
ascensão. Nos últimos cinco anos, a soma anual dos negócios registrados
na BM&FBOVESPA e na CETIP vem crescendo notoriamente, tendo mais que
quintuplicado entre os anos de 2010 e 2014.
O montante consolidado total de negócios ocorridos em ambas
as câmaras em 2014 assinalou R$24,88 bilhões. Em 2013, por sua vez,

MERCADO DE CAPITAIS
haviam sido registradas transações que somaram R$19,31 bilhões, de onde

se deriva crescimento de 28,9% entre os dois anos. Quanto à distribuição
das negociações entre BM&FBOVESPA e CETIP, em 2014 consignou-se a
exiguidade dos negócios ocorridos na primeira.
Em 2014 ocorreram na BM&FBOVESPA negócios que somaram apenas
R$88,2 milhões, ainda menos que o registrado em 2013, de R$203,5 milhões.
Desta cifra deriva-se que 99,6% do montante consolidado de negócios no ano
tomou lugar na CETIP, sendo que desde 2009 o montante negociado registrado
naquela câmara representa mais de 95,0% do total.
A figura 80 retrata a evolução histórica anual do montante consolidado
de CRI negociado, decomposto entre os volumes de negócios que foram
registrados na CETIP e aqueles realizados na BM&FBOVESPA.
Negócios de CRI na CETIP e BM&FBOVESPA –

FIG. 80
Evolução Histórica (em R$ milhões)
Fonte: Uqbar
24.787
88
19.102
203
13.290
327
10.911
100
4.067
1.623 191
238 196 256 238 516
98
260 670 250 176 218 33
11 219 194 50
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
BM&FBOVESPA CETIP
Os negócios registrados na CETIP culminaram em montante de

R$24,79 bilhões em 2014, número 29,8% superior à cifra de 2013, que havia
sido de R$19,10 bilhões. Contudo, números totais à parte, é importante que
se qualifiquem as negociações de CRI quanto à sua natureza, especialmente
quanto a seu prazo.
Tanto mais distantes do momento de suas respectivas emissões, mais
as transações dos títulos estão associadas com um mercado secundário
genuíno. Isto justifica, assim, para o benefício de uma análise de melhor
discernimento, a segmentação, por intervalo de tempo entre emissão e
negociação, das transações realizadas de CRI. Ressalvadas as devidas
exceções, as negociações de CRI ocorridas com intervalo de tempo entre a
emissão do título e sua negociação inferior a 180 dias constituem transações
mais relacionadas ao mercado primário. Por outro lado, supõe-se que a maioria
das negociações ocorridas com intervalo de tempo, desde a emissão, de mais
de 180 dias esteja genuinamente associada ao mercado secundário.

MERCADO DE CAPITAIS
Isto posto, o montante negociado na faixa de prazo superior a 180 dias

também apresentou forte crescimento em 2014, em termos absolutos, em
relação a 2013. O montante negociado registrado de CRI ocorrido 180 dias
após a emissão cresceu para R$8,10 bilhões em 2014, tendo partido de R$5,43
bilhões registrados em 2013, incremento de 49,2% na comparação entre os dois
anos. Esta escalada ocorre mesmo diante da presença de grandes operações
individuais em 2014, em que as emissões excederam R$500,0 milhões, o que
causa efeito potencial de impacto pra cima no montante negociado de CRI na
faixa de prazo inferior a 180 dias desde a emissão. O resultado do aumento do
volume de negociações ocorridas em prazo superior a 180 dias traduz-se, por
sua vez, em uma melhora incremental das negociações registradas de CRI, no
sentido de um mercado secundário de perfil mais cristalino.
Investidores
A figura 81 apresenta a composição por classe de investidor do
montante adquirido de CRI nas emissões realizadas em 2014. A distribuição
teve como base uma amostra correspondente a 39,9% dos R$16,89 bilhões
emitidos no ano, fatia para a qual a Uqbar obteve acesso aos dados para o
mapeamento dos investidores.

FIG. 81
por Classe de Investidor (% de Montante)
Fonte: Uqbar
26,7 % 12,6 %
Instituições Intermediárias
Participantes do Consórcio Pessoas Físicas
12,2 %
de Distribuição
23,4 % Instituições
Financeiras
FGTS
16,1 % 8,9 %
Outros
Fundos de Investimento
O baixo percentual da amostra frente ao total de títulos emitidos tem

relação com a pouca quantidade de ofertas públicas sob a chancela da
Instrução CVM nº 400 (ICVM 400). Este regime de distribuição confere nível
de transparência superior àquele exigido das ofertas realizadas no âmbito da
Instrução CVM nº 476 (ICVM 476), regime sob o qual ocorreu a maioria das
distribuições públicas dos CRI emitidos em 2014, principalmente em relação
às informações referentes aos investidores dos respectivos títulos distribuídos.

MERCADO DE CAPITAIS
Em 2014, as Instituições intermediárias participantes do consórcio de

distribuição foram os principais investidores de CRI. Esta classe de investidor
foi responsável pela aquisição de títulos que somaram 26,7% do montante
emitido considerado na amostra. A predominância deste tipo de investidor é
o epíteto de um universo onde investidores terceiros de mercado ainda não
predominam como detentores de títulos emitidos.
O Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), outrora o maior
investidor dentre as classes analisadas, adquiriu CRI em montante inferior
ao verificado em 2013 (R$2,04 bilhões), embora muito próximo ao do
primeiro lugar. Note-se, entretanto, que a principal distorção resultante
do levantamento baseado nesta amostra parcial se refere à participação
do FGTS, do qual a amostra considerou perto de 100,0% das operações
investidas. Na composição da amostra em 2014 esta classe respondeu por
23,4% do total considerado.
Auferindo fatia relevante, os fundos de investimento ampliaram sua
participação na aquisição de CRI em 2014. Cerca de 16,4% do montante
emitido foram adquiridos por esta categoria de investidor, que abarca
preponderantemente os fundos atualmente regulados pela Instrução CVM
nº 409 (a ser revogada e substituída pela Instrução CVM nº 555), mas
também os Fundos de Investimento Imobiliários (FII), por exemplo. Pessoas
Físicas, categoria relevante pelo seu potencial de pulverização para o
mercado secundário de CRI, foi responsável por adquirir 12,6% do montante
considerado. Logo atrás, a categoria Instituições financeiras adquiriu CRI que
correspondem a 12,2% da amostra. Finalmente, a categoria Outros, amálgama
de classes como pessoas (físicas ou jurídicas) ligadas aos participantes do
consórcio e ao originador dos créditos, entre outros, além de entidades de
previdência, somou participação equivalente a 8,9% do montante de CRI
referente à amostra de 2014.
COTAS DE FIDC IMOBILIÁRIO

Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) são um tipo
de veículo de securitização que usufrui de ampla flexibilidade em relação ao
segmento da economia de onde podem ser originados os direitos creditórios
que compõem sua carteira. Assim, entre os diversos setores que contam com
a atuação de FIDC em seu financiamento no Brasil se encontra o imobiliário.
Os chamados FIDC Imobiliários, que investem preponderantemente em
crédito imobiliário, todavia, não representam uma parcela substancial de
todo o universo deste tipo de fundo. De fato, a fatia do PL consolidado da
indústria de FIDC correspondente aos FIDC Imobiliários se equivale a apenas
2,6%. Ainda, no âmbito da securitização imobiliária como um todo, os FIDC

MERCADO DE CAPITAIS
Imobiliários também desempenham apenas um papel complementar frente

ao protagonismo representado pelas operações de CRI. Não obstante,
no arrazoado dos participantes do mercado de securitização imobiliária, a
constituição de um FIDC Imobiliário se mostra uma alternativa não irrelevante,
tendo este nicho apresentado crescimento marginal ao longo dos anos.
Descrição Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) são valores

mobiliários que correspondem a frações ideais do patrimônio desses fundos.
Emissor Cada FIDC, é uma comunhão de recursos que destina parcela preponderante
de seu Patrimônio Líquido (acima de 50,0%) para a aplicação em direitos
creditórios. Os FIDC podem ser constituídos sob a forma de condomínio aberto
ou fechado e ter prazo de duração determinado ou indeterminado.
Adicionalmente, os FIDC podem ser padronizados ou não-padronizados, de
acordo com os ativos que forem objeto de investimento.
Ativos FIDC Padronizados – Direitos e títulos representativos de crédito, originários de

operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário,
de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços, bem
como em outros ativos representativos de crédito.
FIDC Não-padronizados – Os ativos permitidos a FIDC Padronizados (i) que

estejam vencidos e pendentes de pagamento quando de sua aquisição pelo
fundo, (ii) que sejam decorrentes de receitas do poder público (inclusive autarquias
e fundações), (iii) que resultem de ações judiciais em curso, constituam objeto de
litígio ou tenham sido judicialmente penhorados ou dados em garantia, (iv) cuja
constituição ou validade jurídica da cessão ao fundo seja considerada um fator
preponderante de risco, (v) que sejam originados de empresas em processo de
recuperação judicial ou extrajudicial, além de (vi) quaisquer outros créditos não
enquadráveis naqueles permitidos aos FIDC Padronizados.
Garantia Os direitos creditórios integrantes das carteiras de investimento dos FIDC

poderão ter garantias reais ou fidejussórias.
Regime Fiduciário Não aplicável.
Forma e Registro Escritural, mantida em conta de depósito em nome dos respectivos titulares, na
própria instituição administradora do FIDC ou em instituições financeiras
devidamente autorizadas pela CVM a prestar serviços de escrituração de cotas
de fundos de investimento que venham a ser contratadas pela instituição
administradora do FIDC. As cotas de fundo fechado poderão ser registradas
para negociação secundária em bolsa de valores ou em mercado de balcão
organizado.
Classe São admitidas cotas de classe sênior, que possuem preferência para efeitos de
amortização e resgate, e cotas de classe subordinada, que se subordinam às
cotas sênior para efeito de amortização e resgate.
Pagamentos Fundo aberto – As cotas podem ser resgatadas a qualquer momento, de

MERCADO DE CAPITAIS
acordo com os termos e condições especificados no regulamento do fundo.
Fundo fechado – As cotas só podem ser resgatadas em situações específicas,

tais como: (i) no término do prazo de duração de cada série ou classe das cotas
ou do fundo, conforme estabelecido em seu regulamento; ou (ii) em virtude da
liquidação antecipada do fundo. Além disso, são amortizadas: (a) em datas
preestabelecidas no regulamento do fundo; ou (b) em virtude de decisão da
assembleia geral de cotistas.
Rentabilidade Estimada As cotas sênior podem ter um parâmetro de rentabilidade estimado, que não
representa nem pode ser considerado como uma promessa, garantia ou
sugestão de que a cota atingirá tal rentabilidade. Representa o limite máximo
de remuneração possível para os investidores destas cotas.
Distribuição Por intermédio de instituições integrantes do sistema de distribuição de

valores mobiliários autorizadas a exercer esta atividade pelo Banco Central do
Brasil. No caso de fundo fechado, ofertas públicas dependem de prévio
registro na CVM, exceto se cumprirem com os requisitos previstos nas normas
da CVM para dispensa de registro.
Somente os Investidores Qualificados podem subscrever ou adquirir cotas de

FIDC, conforme instrução específica da CVM que define o termo.
Apesar das cotas de FIDC não possuírem um valor unitário mínimo

estabelecido, o investimento mínimo para aplicação em cotas de FIDC
Padronizados é de R$25.000,00 e nos casos dos FIDC Não-padronizados é
de R$1.000.000,00.
Transferência Fundo aberto – as cotas não podem ser objeto de cessão ou transferência,
salvo por decisão judicial, excussão de garantia ou sucessão universal.
Fundo fechado – as cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão e

transferência, assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em
cartório de títulos e documentos, ou através de bolsa de valores ou entidade de
mercado de balcão organizado onde as cotas do fundo sejam admitidas à
negociação.
Liquidação Financeira CETIP ou BM&FBOVESPA.
Ambiente de Negociação CetipNet, Somafix e BovespaFix.
O número anual de FIDC Imobiliários que foram registrados na Comissão

de Valores Mobiliários (CVM) apresentou, em 2014, o menor valor dos últimos
quatro anos. Próximo da média histórica anual de número de novos registros,
como denota a figura 82, os dois registros de FIDC Imobiliários em 2014 são
apenas metade do maior número anual de registros de fundos já assinalado,
que ocorreu em 2012.

MERCADO DE CAPITAIS
Número de FIDC Imobiliários Registrados na CVM FIG. 82
Fonte: Uqbar
3 3 3 3
2 2 2 2
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
No tocante à trajetória, em base anual, do montante de emissões de

cotas de FIDC Imobiliários, em 2014 a cifra se incrementou. As emissões
consolidadas destes títulos neste ano somaram R$142,1 milhões, tendo
crescido 40,1% ante a grandeza referente a 2013, de R$101,4 milhões. Como
a figura 83 torna nítido, este incremento tem por base um montante reduzido,
como se infere pela comparação com os melhores desempenhos de anos
recentes, como aqueles registrados em 2012 e 2011, por exemplo. Naqueles
anos o montante emitido em cotas, em termos anuais, superou os R$250,0
milhões.
Histórico do Montante de Emissões de Cotas de FIDC Imobiliários (em R$ milhões) FIG. 83
Fonte: Uqbar
293 289
260 253
142
101
60
27 19
5
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
O valor do Patrimônio Líquido (PL) consolidado dos onze FIDC

Imobiliários em operação em 31 de dezembro de 2014 alcançou R$1,41
bilhão. Esta cifra, que é 23,9% superior ao anotado em fins de 2013 (R$1,14
bilhão), é resultado do efeito cumulativo de novas emissões e de rentabilidade

MERCADO DE CAPITAIS
acruada do conjunto de FIDC Imobiliários, líquido de eventuais amortizações e

resgates. Como se vê na figura 84, o número de fundos em operação chegou
ao recorde de 13 em setembro de 2014, mas se reduziu posteriormente.
Histórico do Patrimônio Líquido de FIDC Imobiliários FIG. 84
Fonte: Uqbar
1.600 14
1.400 12
PL (em R$ milhões)
1.200 10
Número de FIDC
1.000
8
800
6
600
400 4
200 2
0 0
Jul-13
Jul-14
Jul-10
Jul-11
Jul-12
Jul-06
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Out-12
Out-13
Out-14
Out-10
Out-11
Abr-13
Abr-14
Out-06
Out-07
Out-08
Out-09
Abr-09
Abr-10
Abr-11
Abr-12
Abr-06
Abr-07
Abr-08
Jan-12
Jan-13
Jan-14
Jan-10
Jan-11
Jan-08
Jan-09
Jan-06
Jan-07
PL Número de FIDC
Finalmente, a tabela 10 lista os onze FIDC imobiliários em operação no

final de 2014, incluindo alguns de seus dados principais. Dois deles começaram
suas operações durante o ano de 2014: o FIDC BRZ Créditos Imobiliários e o
FIDC STF. Em paralelo, o FIDC BS Crédito Imobiliário e o FIDC Supera Integral
- Desenvolvimento Urbano encerraram suas atividades durante o mesmo ano.
Lista de FIDC Imobiliários TAB. 10
FIDC Administrador Gestor Custodiante Auditor Cedente PL (R$)
Ático Adm. de
Ático Imobiliários SOCOPA Banco Paulista Baker Tilly Abengoa Brasil 67.308.295
Recursos
Modal Adm. de
Brisbane Banco Modal Banco Modal PwC Diversos 3.820.914
Recursos
BRZ Créditos Imobiliários Gradual BRZ Investimentos Banco Paulista Confiance N.A. 29.946.311
Buriti Imobiliários Oliveira Trust Oliveira Trust Oliveira Trust Crowe Horwath Diversos 94.730.505
Caixa Econômica RB Capital

Caixa RB Capital Habitação Citibank PwC Diversos 582.219.993
Federal Investimentos
Empírica Domus Platinum Empírica Deloitte Touche Domus Companhia
Gradual Banco Santander 6.882.552
Imobiliário Investimentos Tohmatsu Hipotecária
FAI Imobiliários SOCOPA LFI Investimentos Banco Paulista Baker Tilly Diversos 6.098.224
Prosperitas
GP Aetatis II Imobiliários Oliveira Trust Oliveira Trust KPMG Diversos 110.349.862
Investimentos
Hortoville Emp. Imob.
Greenville Intrag Intrag Itaú Unibanco PwC 1.775.795
e Gobi Emp. Imob.
Santander Securities Polo Capital Gestão
Polo Multisetorial NP Banco Santander KPMG Diversos 489.723.349
Services de Recursos
Rio de Janeiro Fator Towers
STF Dillon Banco Paulista ATA Construção e 14.773.457
Investimentos Incorporação

CÉDULAS DE CRÉDITO IMOBILIÁRIO (CCI)

MERCADO DE CAPITAIS
O desempenho do mercado de Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI) está

intimamente ligado àquele referente ao mercado de CRI. Regulamentada pela
Lei nº 10.931 de 2004, a mesma que concebeu as LCI, as CCI representam
considerável avanço operacional para o setor de securitização imobiliária.
Pela simplificação e dinamização do processo de cessão de créditos que sua
utilização significa, as CCI são a principal alternativa escolhida para representar
os créditos imobiliários que lastreiam as operações de CRI, de onde se deriva,
então, a forte correlação entre os comportamentos dos mercados de ambos
os instrumentos. Com efeito, a trajetória recente de forte crescimento dos
montantes de depósitos e em estoque de CCI reflete em grande medida o
crescimento verificado destes tipos de indicadores nos últimos anos referentes
à indústria de CRI.
Desse modo, o mercado de CCI encerrou 2014 registrando depósitos
na CETIP em montante de R$21,62 bilhões, ressaltando crescimento de 26,6%
frente à cifra registrada em 2013, de R$17,08 bilhões. O bom desempenho
em 2014, todavia, não foi suficiente para superar a melhor marca histórica
deste mercado, em perspectiva ilustrada pela figura 85. Em 2011 o montante
depositado havia atingido R$22,16 bilhões, uma marca ainda 2,5% acima do
patamar de 2014.
Depósitos de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 85
Fonte: CETIP
22.159 21.617
17.076
11.942 12.422
6.431 6.791
1.545 840
7 277 454
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
A figura 86, ao retratar a evolução do montante em estoque de CCI na

CETIP desde agosto de 2003, mostra que este indicador atingiu seu ápice em
dezembro de 2014. A marca alcançada nesta data é da ordem de R$86,17
bilhões, cerca de R$19,91 bilhões acima do registrado no mesmo mês do
ano anterior. A cifra representa montante 30,1% superior aos R$66,26 bilhões
de fins de 2013. Por ser um título de prazo mais longo e por se tratar de
um mercado ainda não antigo, a CCI apresenta tendência natural de aumento

MERCADO DE CAPITAIS
de estoque na medida em que haja qualquer volume relevante de depósitos,

independentemente de crescimento deste último indicador. O fato de ter
ocorrido aumento dos depósitos anuais em 2014 intensificou ainda mais a taxa
de crescimento do montante em estoque de CCI.
Estoque de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 86
Fonte: CETIP
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Ago-03
Dez-03
Abr-04
Ago-04
Dez-04
Abr-05
Ago-05
Dez-05
Abr-06
Ago-06
Dez-06
Abr-07
Ago-07
Dez-07
Abr-08
Ago-08
Dez-08
Abr-09
Ago-09
Dez-09
Abr-10
Ago-10
Dez-10
Abr-11
Ago-11
Dez-11
Abr-12
Ago-12
Dez-12
Abr-13
Ago-13
Dez-13
Abr-14
Ago-14
Dez-14
Na tendência oposta dos indicadores citados anteriormente, o
montante de negócios com CCI registrados na CETIP apresentou redução
em 2014. Neste ano, os negócios com CCI somaram R$1,54 bilhão, 40,0%
inferior à cifra do ano de 2013, período no qual este tipo de montante havia
atingido R$2,57 bilhões. Analisando o desempenho histórico, em relação ao
qual a figura 87 exibe os valores anuais das negociações de CCI registradas
na CETIP, nota-se que a trajetória tem sido essencialmente oscilante. Na
medida em que não há crescimento consistente deste indicador, não se
detecta forte correlação com o comportamento do indicador de depósitos
deste ativo naquela câmara.
Negociações de CCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) FIG. 87
Fonte: CETIP
2.619 2.574
1.584 1.544
1.502
1.387
1.258
305
4 8 80 11
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

MERCADO DE CAPITAIS
Descrição Título representativo de créditos imobiliários. A Cédula de Crédito Imobiliário

(CCI) poderá ser integral, quando representar a totalidade do crédito, ou
fracionária, quando representar parte dele, não podendo a soma das cédulas
fracionárias emitidas em relação a cada crédito exceder o valor total do crédito
que elas representam. Cédulas fracionárias poderão ser emitidas de uma só
vez, ou ao longo do tempo, desde que o sejam antes do vencimento da
obrigação que elas representam.
A CCI é um título executivo extrajudicial exigível pelo valor apurado de acordo

com as cláusulas e as condições pactuadas no contrato que lhe deu origem.
Emissor Credor do crédito imobiliário. A emissão e a negociação de CCI independem de

autorização do devedor do crédito imobiliário que ela representa.
Lastro Créditos Imobiliários.
Garantia Poderá contar com garantia real ou fidejussória. Sendo o crédito imobiliário
garantido por garantia real imobiliária, a emissão da cédula deverá ser averbada
em registro de imóveis, mencionando-se apenas o número, a série e a instituição
custodiante da CCI.
Forma e Registro Escritural ou cartular. A emissão da cédula sob a forma escritural é feita mediante
escritura pública ou instrumento particular, devendo esse instrumento
permanecer custodiado em instituição financeira (instituição custodiante) e
registrado em sistemas de registro e liquidação financeira de títulos privados
Pagamento Pagamentos de principal e juros são feitos em parcelas periódicas ou única no

vencimento, conforme condições estabelecidas no instrumento que lhe deu
origem.
A cessão do crédito representado por CCI implica automática transmissão das

respectivas garantias ao cessionário, sub-rogando-o em todos os direitos
representados pela cédula, ficando o cessionário, no caso de contrato de
alienação fiduciária, investido na propriedade fiduciária.
A cessão de crédito garantido por direito real, quando representado por CCI emitida
sob a forma escritural, está dispensada de averbação no registro de imóveis.
Sistema de Registro
e Negociação CETIP e BM&FBOVESPA.
Liquidação Financeira Por meio do Sistema de Registro ou Negociação, ou conforme as condições

estabelecidas no instrumento que formaliza a negociação das CCI.

4 RANKINGS
DE 2014
Este capítulo apresenta uma série de Rankings
divididos em quatro categorias: Mercado Primário,
Mercado Secundário, Entidades Emissoras e
Terceiros. Sempre que possível ou apropriado,
cada ranking é calculado:
ntendo como base montante, em R$, e número de
operações ou de títulos;
n para o ano de 2014 e de forma consolidada;
nmostrando as alterações nas posições
comparativamente ao ranking do ano anterior.
uqbar publicações
INTRODUÇÃO
RANKINGS DE 2014
Elaborados desde 2004 e referência no mercado financeiro, os Rankings

Uqbar cobrem as emissões e os emissores de títulos de crédito e de cotas
de fundos de investimento realizadas nos mercados primários, os negócios
registrados com estes instrumentos no mercado secundário e os diversos
segmentos de prestadores de serviços para os mercados cobertos pela Uqbar.
Neste Anuário, os mercados abarcados por estes rankings são o dos
Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), o dos Fundos de Investimento
em Direitos Creditórios (FIDC) dedicados a aquisição de créditos imobiliários,
o dos Fundos de Investimento Imobiliário (FII), e, a partir desta edição, o dos
Fundos de Investimento em Participações (FIP) que investem em empresas do
setor imobiliário.
A edição deste ano traz duas novidades que são resultantes do
constante diálogo entre a Uqbar e os participantes do mercado. A primeira,
já mencionada brevemente acima, consiste na expansão dos Rankings Uqbar
para incluir o mercado de FIP. A edição deste ano traz dois rankings para
este mercado, um na seção Entidades Emissoras, com a classificação dos
principais fundos deste segmento, o outro na seção Terceiros, que ordena os
administradores por montante de patrimônio líquido dos fundos administrados.
A outra novidade é fruto de uma pesquisa realizada ao longo de 2014 junto
aos assessores jurídicos atuantes em operações estruturadas. Baseado nesta
pesquisa, a Uqbar resolveu alterar o critério de seus rankings para estes
prestadores de serviços. A partir desta publicação, a Uqbar passa a considerar
em seus rankings também a assessoria jurídica prestada à instituição que cede
seus créditos (Cedentes) às Securitizadoras Imobiliárias. Assim, assessores
jurídicos de compradores (Securitizadoras) e vendedores (Cedentes) são
igualmente classificados, juntamente com aqueles escritórios que atuam como
deal counsel ou para o coordenador líder de uma oferta pública de CRI.
Abaixo é apresentada uma análise dos rankings resumindo as principais
operações e movimentações de posicionamento entre os participantes do
mercado em 2014. Os critérios utilizados para ordenação de operações
e participantes são apresentados após a apresentação de cada ranking ou
conjunto deles.
MERCADO PRIMÁRIO
CRI
O montante de CRI emitidos em 2014 cresceu 1,5% na comparação
com o ano anterior, chegando à marca dos R$16,89 bilhões, ante os R$16,64
bilhões de 2013. Em termos de número de operações, o crescimento foi mais
significativo, 15,9%. No ano foram realizadas 141 operações, contra 126 em

RANKINGS DE 2014
2013. O total de operações realizadas em 2014 só fica atrás daquele auferido

em 2011, quando 149 operações saíram do papel.
Assim como em 2013, o último ano caracterizou-se por grandes
emissões individuais. Destacam-se aqui as três maiores ocorridas em 2014,
todas com montante emitido superior a R$1,00 bilhão, que representaram
33,0% do total emitido no ano. Este nível de concentração, apesar de alto,
representa uma pequena melhora quando comparado ao do ano anterior,
38,5%. A mesma conclusão é obtida quando a análise é ampliada para as
dez maiores emissões do ano: 48,9% em 2014 contra 56,6% de 2013.
As duas maiores emissões de CRI do ano foram realizadas no primeiro
trimestre do ano pela Cibrasec e contam com estruturas similares. Ambas são
séries únicas, têm datas de vencimento no primeiro trimestre de 2031, saldos
corrigidos pela Taxa Referencial (TR), possuem taxa de juros de 9,5% a.a. e têm a
Petrobras como devedora dos seus lastros: Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI)
representativas de Cédulas de Crédito Bancário (CCB) emitidas pela petrolífera
em favor do Banco Bradesco. Estes financiamentos, agora transformados em
títulos de securitização imobiliária, foram concedidos pelo banco para reembolso
de gastos e despesas relacionadas à construção de dois importantes projetos
da Petrobras: o complexo petroquímico do Rio de Janeiro, Comperj, em
construção no município de Itaboraí-RJ, (R$2,35 bilhões); e a Refinaria Abreu
e Lima, em Ipojuca, na região metropolitana de Recife-PE (R$1,65 bilhão). Os
títulos emitidos pelas securitizadora foram ofertados de acordo às regras da
Instrução CVM nº 476 (ICVM 476). A Uqbar não encontrou informações no site
da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) sobre a quantidade ou perfil dos
investidores destes títulos, porém, sabe-se que estes devem ser restritos a 20
investidores, de acordo com a norma vigente à época da emissão dos títulos.
O terceiro maior CRI de 2014 foi emitido pela RB Capital Companhia
de Securitização, R$1,58 bilhão. Título de classe sênior com vencimento
programado para julho de 2028, paga juros de 6,38% a.a. e tem saldo devedor
corrigido pela TR. O título faz parte de uma operação, que conta com um
CRI de classe subordinada no valor de R$210,8 milhões, que tem como lastro
uma carteira de contratos de financiamento destinados à aquisição de imóvel
residencial, concedidos pela Caixa Econômica Federal (Caixa) com recursos do
SBPE. O CRI em questão teve como investidor o FGTS.
A trinca de maiores títulos do ano se destaca também dentro de um
contexto histórico que considera todas as emissões de CRI realizadas desde
1999. As emissões da Cibrasec são, respectivamente, a segunda (Comperj) e
sexta (Abreu Lima) maiores emissões já realizadas no mercado de CRI. Por sua
vez, a operação da RB Capital Companhia de Securitização fica com a sétima
posição.

RANKINGS DE 2014
O maior CRI já emitido permanece sendo da Ápice (1ª Emissão/17ª

série). Com valor de face na emissão de R$3,29 bilhões, o CRI em questão
é de classe subordinada e faz parte de uma operação lastreada em contratos
de financiamento imobiliário concedidos pelo Itaú Unibanco a pessoas físicas.
A operação, realizada em 2013, conta também com CRI de classe sênior
(1ª/18ª) no valor de R$1,09 bilhão. Os títulos de classe sênior foram distribuídos
publicamente de acordo com a Instrução CVM n° 400, enquanto que o CRI
que lidera o ranking consolidado de maiores emissões no mercado nacional foi
adquirido pelo originador e cedentes dos créditos, o Itaú Unibanco.
Vale ainda destacar que outra emissão realizada em 2014 também figura
entre as dez maiores da história deste mercado. Emitido pela Barigui, o quarto
maior título do ano é de classe única, tem vencimento em junho de 2029,
paga juros de 9,0% a.a. e tem seu saldo corrigido pela TR. O valor de face na
emissão, R$890,8 milhões, faz dele o décimo maior CRI já emitido no país. Seu
lastro corresponde a um financiamento concedido pelo Itaú Unibanco à LPP
III Empreendimentos e Participações, subsidiária da Global Logistic Properties,
para a aquisição de imóveis de propriedade da BR Properties.
Securitizadoras Imobiliárias
O ano de 2014 apresentou mudanças importantes nos rankings anuais
de Securitizadoras Imobiliárias. Para começar, Cibrasec e Barigui, líderes em
2014 por montante emitido e número de operações respectivamente, não
estavam entre os três primeiros colocados destes rankings no ano anterior.
As grandes emissões registradas no ano foram fundamentais para as
três posições de liderança do ranking anual por montante emitido. Enquanto
que as duas operações que têm a Petrobras como devedora de seus
lastros contribuíram fortemente para a Cibrasec ascender a uma posição
não alcançada por ela desde 2008, a operação da Barigui contribuiu para
catapultá-la da 17ª posição em 2013 para a terceira posição neste ranking
em 2014. Já a RB Capital, historicamente presente entre as cinco maiores
Securitizadoras Imobiliárias por montante emitido, com a contribuição da
emissão anteriormente citada, subiu duas posições no ranking, alcançando
a segunda colocação, registrando um aumento de aproximadamente 75,0%
no seu montante emitido no ano, de R$1,76 bilhão em 2013 para R$3,08
bilhões. As movimentações nas primeiras colocações, no entanto, não
alteraram significativamente o nível de concentração de mercado no topo.
As três primeiras colocadas (Top 3) foram responsáveis por 66,9% do total
realizado em 2014, nível levemente inferior àquele de 2013, 68,0%.
Em termos de números de operações, as mudanças nas primeiras
posições foram menores. Àpice e RB Capital, presentes também no Top 3
em 2013, trocaram de posições em 2014 ficando, respectivamente, com a

RANKINGS DE 2014
segunda e terceira posições. A exceção fica para a já citada posição de liderança

alcançada pela Barigui, com 23 operações, após ter ficado na décima sétima
posição (uma operação) em 2013, ano em que começou suas atividades.
As mudanças de posições e o aumento do número de Securitizadoras
Imobiliárias –21 companhias emitiram CRI em 2014 contra 17 no ano anterior–
apontam para um mercado mais competitivo. Duas securitizadoras novas,
Ápice e Barigui, que iniciaram atividades em 2013, dividem agora posições de
liderança que há anos eram dominadas por Brazilian Securities, Cibrasec, RB
Capital e, mais recentemente, Gaia. Esta maior competitividade também se
reflete nas participações, tomando como base o montante emitido, dos grupos
de maiores emissores. Além da já citada redução da participação do grupo das
Top 3, as participações de mercado para os grupos dos cinco e dez maiores
emissores, Top 5 e Top 10 respectivamente, apresentaram também pequenas
melhoras, de 89,0% em 2013 para 81,0% ano passado, para o Top 5; e de
97,0% em 2013 para 95,0% em 2014, para o Top 10.
O bom desempenho recente de Ápice e Barigui, no entanto, não chega
a ameaçar as donas históricas das quatro primeiras posições de liderança
nos rankings consolidados, aqueles que contabilizam todas as operações
de CRI emitidas desde 1999. Enquanto o ranking consolidado por montante
emitido no final de 2014 mostra que Brazilian Securities, Cibrasec, Gaia e RB
Capital trocaram de posições entre elas durante o ano, as posições destas
empresas permanecem inalteradas quando o critério é número de operações,
conservando-se as mesmas observadas em 2013.
Cotas de FIDC Imobiliário

Os FIDC que compram créditos imobiliários, os ditos FIDC Imobiliários,
emitiram cotas em um total de R$142,1 milhões em 2014. Oito FIDC foram
responsáveis por este montante emitido, o qual representou um crescimento
de 40,1% em comparação ao ano anterior, quando foram emitidos R$101,4
milhões por seis fundos. A maior emissão do último ano foi a do FIDC Caixa
RB Capital Habitação, R$100,0 milhões. Do conjunto de fundos que emitiu em
2014, dois realizaram suas primeiras captações no ano: o FIDC BRZ Créditos
Imobiliários, que captou R$22,0 milhões, e o FIDC STF, que captou R$8,7
milhões. Os três referidos FIDC Imobiliários foram os que mais emitiram no
último ano.
Com a emissão de R$100,0 milhões, o FIDC Caixa RB Capital Habitação
manteve sua posição de liderança no ranking consolidado de emissões, que
considera todas as emissões feitas por estes fundos desde 2001. O FIDC em
questão investe em contratos de financiamento concedidos para empresas
incorporadoras ou Sociedades de Propósito Específico para a construção de
empreendimentos imobiliários residenciais e tem como investidor o FGTS.

RANKINGS DE 2014
Com a emissão realizada em 2014 o fundo encerra seu ciclo de captações,

que teve inicio em dezembro de 2009 (R$200,0 milhões) e contou ainda com
uma capitalização (R$150,0 milhões) em 2012.
As emissões do FIDC BRZ Créditos Imobiliários e do FIDC STF não são
representativas no contexto histórico, ocuparam a décima segunda e décima
sétima posições, respectivamente. Porém, o primeiro fundo apresenta uma
interessante conexão com outro mercado coberto neste Anuário, o de CRI. O
FIDC, que leva o nome de seu gestor na sua denominação, investiu em um CRI
emitido pela Gaia.
Cotas de FII
O ano passado configurou-se um ano difícil para novas emissões de
FII. Comparativamente a 2013 houve queda de 39,6% no total emitido por
toda a indústria de FII e, em relação a apenas as emissões dos fundos listados
para negociação na BM&FBOVESPA, o quadro se mostrou ainda mais crítico,
com queda de 89,3%. No cômputo geral de todas as emissões de cotas de
FII realizadas no ano passado, anota-se a cifra de R$6,69 bilhões, sendo que
somente R$717,5 milhões foram referentes às emissões dos fundos negociados
na bolsa de valores.
A maior emissão de cotas de um fundo listado em 2014 foi a
do FII CENESP, no valor de R$97,4 milhões. O fundo possui 25,0% do
empreendimento denominado Centro Empresarial São Paulo (CENESP),
localizado na Cidade de São Paulo. Contudo, quando se considera todos
os FII, e não somente os listados, esta emissão sequer figura entre as dez
maiores ocorridas no último ano.
A maior emissão de 2014, considerando todo o universo dos FII, foi a
realizada pelo FII Votorantim Securities no valor de R$1,01 bilhão, equivalendo
a 15,0% do total. Além deste fundo, outros dois realizaram emissões acima
de R$750,0 milhões em 2014: o FII Votorantim Securities II, que, assim
como o FII Votorantim Securities, investe predominantemente em uma
carteira diversificada de CRI, e o Brisa Renda Imobiliária que investe, direta
ou indiretamente, nos empreendimentos imobiliários comerciais listados no
regulamento do fundo. O recorde histórico de maior emissão permanece com
o FII Porto Maravilha, que em 2011 emitiu cotas em montante equivalente a
R$3,50 bilhões.
MERCADO SECUNDÁRIO
Para os rankings de negociações de CRI e de cotas de FIDC com lastro
imobiliário, foram considerados tanto os negócios registrados na CETIP como
os realizados na BM&FBOVESPA. Embora denominado Mercado Secundário,

RANKINGS DE 2014
vale ressaltar que grande parte dos negócios de CRI registrados na CETIP,
por suas características, estão mais vinculados ao mercado primário do que
ao secundário. A seu turno, para os rankings de cotas FII foram considerados
unicamente os negócios realizados na BM&FBOVEPSA.
CRI
As negociações de CRI atingiram, em 2014, seu maior volume anual no
registro histórico. Em termos totais, o montante de negócios registrados na
CETIP e realizados na BM&FBOVESPA no último ano aproximou-se da marca
dos R$25,00 bilhões, denotando crescimento de quase 30,0% frente ao volume
de 2013, quando o montante negociado havia alcançado R$19,31 bilhões. Em
paralelo, o número de negócios fechou 2014 estabelecendo o recorde anual de
4.919, crescimento de 44,4% em relação à cifra de 2013, de 3.406 negócios,
embora naquele ano houvesse sido verificado um recuo em relação ao anterior.
Números totais à parte, é importante que se qualifique o caráter
“secundário” destas negociações. A maior parte desse montante negociado
ocorreu em um período de até 30 dias após a emissão dos títulos, o que
significa que estes negócios, provavelmente, estão vinculados ao processo
de registro desses títulos na CETIP. Quanto mais distantes do momento de
suas respectivas emissões, mais as transações dos títulos estão associadas
com um mercado secundário genuíno. Vale lembrar que existem exceções em
ambos os casos.
Entre os CRI com maior volume negociado em 2014 estão títulos cujos
negócios seguramente não estão ligados ao mercado secundário, pois foram
anotados em apenas uma transação que ocorreu em até 30 dias após a
emissão. Em ordem, a 232ª e a 234ª séries da segunda emissão da Cibrasec
registraram, respectivamente, R$2,35 bilhões e R$1,65 bilhão transacionados.
Na sequência, a 110ª série da primeira emissão da RB Capital Companhia de
Securitização registrou R$1,53 bilhão e a 3ª série da primeira emissão da Barigui
registrou R$890,8 milhões. O quinto título com maior montante negociado foi
a 6ª série da segunda emissão da Gaia, sendo que todo o respectivo volume
transacionado deve estar de fato associado a um mercado secundário legítimo,
já que foram 361 negócios registrados, todos após 180 dias a partir da data de
emissão, somando R$730,2 milhões.
Em termos de número de negócios, a 6ª série da segunda emissão da
Gaia também se destacou. Os 361 negócios registrados em 2014 fizeram
este título ocupar a liderança do ranking, com participação de 7,3% do total.
A 1ª série da terceira emissão da Brazil Realty ocupou a segunda posição,
com 192 negócios (3,9%), e a 330ª série da primeira emissão da Brazilian
Securities ocupou a terceira posição, com 157 negócios (3,2%). Para efeitos
comparativos, nove títulos registraram mais de 100 negócios em 2014, número
que se confronta com os apenas três referentes a 2013.
Cotas de FIDC Imobiliário

RANKINGS DE 2014
No mercado secundário de cotas de FIDC com lastro imobiliário foram

realizados apenas 20 negócios em 2014, que somaram R$5,2 milhões.
Desses negócios, 16 foram referentes às cotas de classe mezanino A do
FIDC Empírica Domus Platinum Imobiliário e quatro foram referentes às cotas
de classe mezanino B do FIDC Empírica Domus Platinum Imobiliário. Dessa
forma, estas cotas passaram a ocupar as posições sétima e nona no ranking
consolidado por montante negociado, respectivamente, e as posições quarta
e oitava no ranking consolidado por número de negócios.
Cotas de FII
Dependendo do critério de liquidez utilizado, o desempenho do mercado
secundário de cotas de FII ao longo de 2014 caminhou em direções opostas
em comparação com o ocorrido em 2013. Ainda no primeiro semestre de 2013,
o mercado de FII vinha produzindo números recordes de liquidez. Porém, a
partir do segundo semestre daquele ano, a liquidez do mercado secundário,
principalmente quando mensurada pelo critério de montante negociado,
passou a sentir o impacto crescente da política monetária restritiva em pleno
curso então, se reduzindo. Entretanto, este indicador logo se estabilizou em
base mensal, mas em patamar bem abaixo do nível exuberante alcançado
no primeiro semestre de 2013. Em termos de número de negócios, a liquidez
de mercado cedeu muito menos no início do segundo semestre de 2013 e
retomou tendência moderada de crescimento ao longo de 2014. Em bases
anuais, o montante negociado na BM&FBOVESPA decresceu 34,9% de 2013
para 2014 e o número de negócios cresceu 18,8%.
Revezando-se diariamente ao longo do ano como as cotas mais
negociadas do mercado, era patente que as cotas do FII BTG Pactual Corporate
Office Fund (BRCR11), do FII BB Progressivo II (BBPO11) e do FII Kinea
Renda Imobiliária (KNRI11) ocupariam as primeiras colocações dos rankings.
Exatamente nesta ordem elas se posicionaram nos dois rankings de liquidez
de cotas de FII. O BRCR11, fundo que tem uma gestão ativa de sua carteira
e objetiva principalmente investimentos em lajes corporativas, movimentou
ao longo de 2014 R$862,3 milhões (16,9%) em 292.795 negócios (30,5%)
com suas cotas. Por sua vez, O BBPO11, fundo que possui diversas agências
bancárias locadas para o Banco do Brasil em sua carteira, movimentou ao longo
de 2014 R$631,1 milhões (12,4%) em 115.215 negócios (12,0%) com suas
cotas. Por fim, o KNRI11, fundo que investe seus recursos preferencialmente
em empreendimentos corporativos e centros logísticos, movimentou ao longo
de 2014 R$468,8 milhões (9,2%) em 64.365 negócios (6,7%) com suas cotas.
Passando agora para a análise da rentabilidade das cotas de FII em
2014, é importante clarear os indicadores acompanhados neste Anuário. O

RANKINGS DE 2014
primeiro indicador é Variação de Preço, o qual considera apenas a variação

de preço das negociações realizadas no mercado secundário com cada cota
de FII, excluindo as que foram amortizadas no período e desconsiderando
as distribuições de rendimentos. Na sequência, passa-se para o estudo do
Dividend Yield, que é a divisão entre o total de rendimentos distribuídos pela
cota e o preço da mesma no mercado secundário. Aqui são utilizados dois
indicadores: o Dividend Yield Realizado, que considera o preço no início do
período, e o Dividend Yield Esperado, que considera o preço no final do
período. O último e mais completo indicador de rentabilidade utilizado é a Taxa
Interna de Retorno (TIR), ou Rentabilidade Efetiva. Neste caso, consideram-
se os fluxos de distribuição e amortização e a variação de preço da cota no
mercado secundário.
De modo geral, o desempenho da rentabilidade das cotas de FII em
2014 sofreu influência principal de três fatores: movimentos na curva de juros
da economia, baixo crescimento econômico e elevação do nível de vacância
dos imóveis comerciais.
Em 2014, os preços das cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA
encerraram o ano com queda média de 11,1%. Das 68 cotas consideradas
para o cálculo da variação anual de preços, de acordo com o critério do ranking,
13 apresentaram valorização no período e 55 se desvalorizaram. No ranking
por variação de preço de 2014, no qual são apresentadas as dez maiores
valorizações do ano, vale notar que nove das cotas deste conjunto haviam tido
desvalorização de mais de 10,0% em 2013. O outro fundo, a seu turno, não
havia marcado presença no ranking de 2013 pois, efetivamente, só começou
a ser negociado em meados daquele ano. O BB Renda de Papéis Imobiliários
(RNDP11) foi o que mais rendeu pelo critério da variação de preço. A cota do
fundo valorizou-se 12,7% no ano, ante a desvalorização de 13,1% que havia
ocorrido em 2013. A cota do fundo subiu de preço fortemente no primeiro
trimestre, mais especificamente no mês de fevereiro, quando se valorizou
6,5%. Este fundo investe preponderantemente em CRI e apresenta liquidez
relativamente baixa de seus títulos no mercado secundário. A valorização do
RNDP11 destoa dos demais fundos, uma vez que a segunda maior valorização
foi a da cota do FII Shopping Pátio Higienópolis (SHPH11), fundo que é
proprietário de 25,0% do Shopping Pátio Higienópolis, localizado na Cidade de
São Paulo, que alcançou 6,9%.
O mesmo RNDP11 foi considerado também o fundo mais rentável
(12,6%) ao se observar o indicador de Dividend Yield Realizado. Como tal
indicador considera o preço no início do período, ou seja, final de 2013, o
resultado pode ter sido alcançado em função de um baixo valor de preço da
cota, uma vez que esta havia sofrido grande perda ao longo de 2013, fechando
aquele ano com seu preço no mercado secundário equivalendo a 81,9% de

RANKINGS DE 2014
seu valor patrimonial. A média de dividend yield realizado dos 72 fundos deste
ranking foi de 9,3% em 2014. Para efeitos comparativos, a taxa DI rendeu
10,8% no mesmo período, ou 9,2% ao se descontar 15,0% de imposto de
renda.
Mudando o foco para o indicador Dividend Yield Estimado, o qual
considera o preço da cota no final do período, computa-se a média de
10,7% de rentabilidade indicada no final de 2014 para os 76 fundos do
ranking. Número que, em função da queda verificada dos preços ao longo
do último ano, é naturalmente superior à média do dividend yield realizado.
Os primeiros colocados deste ranking são fundos que notadamente passaram
por problemas ao longo do ano e, consequentemente, sofreram queda de seu
valor no mercado secundário. Apenas para citar alguns exemplos, o FII CEO
Cyrela Commercial Properties (CEOC11B) e o FII Presidente Vargas (PRSV11),
com variações negativas de seus títulos em 2014 de 45,5% e de 40,5%,
respectivamente, passaram esses 12 meses enfrentando a falta de locatários
em seus imóveis. Consequentemente, as cotas destes dois fundos foram as
que indicavam os maiores dividend yield estimados no final de 2014: 20,8%
para o CEOC11B e 16,5% para o PRSV11.
A carteira do CEOC11B é composta por andares do empreendimento
Edifício Corporate Executive Offices (CEO), no Rio de Janeiro. Além disso, o
fundo conta com uma Renda Mínima Garantida (RMG), desde o período de
obras até junho de 2015, de 9,0% a.a. sobre o valor da oferta (R$100,00).
Porém, mesmo após o encerramento das obras, o fundo ainda busca
locatários para os espaços, apresentando vacância atual de 100,0%. Por sua
vez, o PRSV11, que investe em dois imóveis comerciais no Centro do Rio de
Janeiro, sofre com a saída parcial de um dos inquilinos e a iminente saída de
outro.
A rentabilidade efetiva média de cotas de FII negociadas na
BM&FBOVESPA não alcançou o terreno positivo em 2014. A média para os
73 FII que atenderam os critérios do ranking foi de 1,8% negativo. Foram
33 rentabilidades efetivas individuais positivas e 40 negativas. Já o índice
setorial do mercado secundário de cotas de FII negociadas no âmbito da
BM&FBOVESPA, o IFIX, perdeu 2,8% do seu valor ao longo de 2014, tendo
iniciado o ano valendo 1.375 e terminando o mesmo em 1.337.
O líder do ranking de rentabilidade efetiva em 2014, cuja cota rendeu
26,9%, foi o RNDP11, assim como em outros rankings discutidos anteriormente.
Os segundo e terceiro colocados foram os títulos sênior, que vêm sendo
amortizados e possuem rentabilidade-alvo, do FII RB Capital Prime Realty II
(RBPD11) e do RB Capital Prime Realty I (RBPR11), respectivamente, fundos
de empreendimentos imobiliários residenciais e, como o RNDP11, de liquidez
reduzida, que obtiveram retorno de 19,0% e 16,9%.

RANKINGS DE 2014
Sem contar com novas captações em 2014 e apesar da desvalorização

de 21,0% de suas cotas, o BRCR11 se manteve como o maior FII pelo critério
da capitalização de mercado. Vale salientar que este ranking não considera
os fundos com baixa liquidez. O BRCR11 fechou 2014 com capitalização de
mercado de R$2,02 bilhões, equivalente a 9,9% do valor de mercado de todo
o segmento. No final de 2013, cinco fundos haviam registrado capitalização de
mercado acima de R$1,00 bilhão, porém, este número reduziu-se para três ao
final de 2014. BBPO11 e KNRI11, com capitalizações de R$1,61 bilhão (7,9%)
e R$1,44 bilhão (7,1%), respectivamente, são os fundos que permaneceram
neste conjunto. Por outro lado, o FII Opportunity (FTCE11B) e o FII CSHG Real
Estate (HGRE11), fundos que investem preponderantemente em um conjunto
variado de escritórios, saíram da lista. No caso do FTCE11B, sua baixa liquidez
(nenhuma transação realizada com suas cotas no segundo semestre de 2014)
foi o fator que o excluiu do ranking; e, no caso do HGRE11, sua desvalorização
de 14,9% em 2014 fez com que sua capitalização fechasse o último ano em
R$886,8 milhões.
No ranking de float, a primeira colocação ficou com a cota do FII Brasil
Plural Absoluto Fundo de Fundos (BPFF11), e a segunda colocação com a
cota do FII XP Gaia Lote I (XPGA11). O BPFF11, que registrou float de 81,4%
em 2014, aloca a maioria de seu patrimônio para investimentos diversificados
em cotas de outros FII. Já o XPGA11, que registrou float de 73,4% em 2014,
aplica seus recursos predominantemente na aquisição de CRI lastreados por
financiamentos de loteamentos.
O indicador de capitalização de mercado sobre patrimônio líquido
do mercado de FII, ou em outras palavras, valor de mercado sobre valor
patrimonial, encerrou dezembro de 2014 com média de 82,8% para as 83
cotas de FII presentes no ranking. Destas, 15 cotas possuem valor de mercado
superior ao valor patrimonial e 68 cotas possuem o valor de mercado inferior
ao valor patrimonial. Neste ranking, as três primeiras colocadas foram a cota
sênior do FII RB Capital Prime Realty I (145,0%), seguida pelas cotas do FII
GWI Renda Imobiliária (134,2%) e do FII Edifício Almirante Barroso (111,1%). O
FII GWI Renda Imobiliária investe em empreendimentos imobiliários comerciais
e o FII Edifício Almirante Barroso possui 100,0% de um imóvel localizado no
Rio de Janeiro, que abriga escritórios administrativos da Caixa, além de duas
agências bancárias.

ENTIDADES EMISSORAS
RANKINGS DE 2014
Securitizadoras Imobiliárias
De acordo com o levantamento feito pela Uqbar junto às securitizadoras

e aos agentes fiduciários, o saldo consolidado devedor a vencer dos CRI
cresceu R$11,29 bilhões entre 2013 e 2014, número que se compara com os
R$16,89 bilhões de CRI emitidos em 2014. Tal incremento no valor do saldo
devedor a vencer, que representa uma variação positiva anual de 24,3%, fez
com que este montante em estoque de CRI alcançasse o recorde histórico de
fechamento de ano de R$57,69 bilhões em dezembro de 2014.
No ranking das Securitizadoras Imobiliárias por saldo devedor a vencer
dos CRI houve somente uma mudança de posição no último ano entre os cinco
primeiros colocados. A Gaia, outrora terceira colocada, perdeu o posto para
a Cibrasec. Destaque para a Barigui que foi a companhia que mais ganhou
posições nesse ranking, passando da 22ª colocação em 2013 para a sexta em
2014. Dessa forma, a classificação das securitizadoras ao final de 2014 ficou
da seguinte forma: RB Capital em primeiro com saldo devedor de R$13,57
bilhões, ou 23,5% do total; Brazilian Securities em segundo com saldo devedor
de R$10,09 bilhões, ou 17,5%; Cibrasec em terceiro com saldo devedor de
R$9,93 bilhões, ou 17,2 %; Gaia em quarto com saldo devedor de R$6,83
bilhões, ou 11,8%; Ápice em quinto com saldo devedor de R$5,74 bilhões,
ou 9,9%; e Barigui em sexto com saldo devedor de R$3,04 bilhões, ou 5,3%.
No ranking de número de operações a vencer não houve alteração entre
as cinco líderes: Brazilian Securities com 167 operações, ou 25,3% do total,
Cibrasec com 116 operações, ou 17,5%, RB Capital com 97 operações, ou
14,7%, Gaia com 77 operações, ou 11,6%, e Ápice com 34 operações, ou
5,1%. Assim como no ranking de montante de CRI a vencer, a Barigui também
passou a ocupar a sexta posição, com 24 operações, ou 3,6%.
FIDC Imobiliário
O FIDC Caixa RB Capital Habitação segue sendo o maior FIDC Imobiliário
pelo critério do Patrimônio Líquido (PL). O fundo, que possuía PL de R$436,5
milhões no final de 2013, cresceu para R$582,2 milhões (41,4% do total) em
2014. Na sequência aparecem o FIDC Polo Multisetorial NP, que também teve
incremento em seu PL passando de R$276,4 milhões em 2013 para R$489,7
milhões em 2014 (34,8%), e o FIDC GP Aetatis II Imobiliários, que viu expandido
o seu PL de R$103,7 milhões para R$110,3 milhões (7,8%) no mesmo período.
O FIDC Greenville, que em 2013 havia ocupado a terceira posição, com PL de
R$117,6 milhões, teve suas cotas sênior totalmente amortizadas, de forma
que ao fim de 2014 possuía apenas cotas subordinadas em circulação, que
possuíam PL de R$1,8 milhão (0,1%).

FIP Imobiliário
RANKINGS DE 2014
Como já mencionado neste Anuário, a partir desta edição a Uqbar

passa a cobrir, de forma ainda bastante introdutória, o mercado de Fundos de
Investimento em Participações que investem majoritariamente em empresas
do setor imobiliário. O PL consolidado dos FIP Imobiliários encerrou 2014
em R$19,41 bilhões, dividido entre 121 fundos, sendo que destes, quatro
superaram o limiar de R$1,00 bilhão. Dentre estes fundos bilionários, três só
não possuem a mesma grafia pois há uma designação numérica em dois deles.
Os FIP LPP Investimentos, FIP LPP Investimentos II e FIP LPP Investimentos III
são administrados pela Votorantim Asset Management DTVM e possuem, cada
um, acima de 95,0% de seu PL alocado em ações de empresas homônimas ao
fundo. O outro fundo, administrado pela Caixa, é o FIP OAS Empreendimentos,
1
que tem 99,9% de seu PL representado por ações ordinárias da empresa
homônima.
Ao final de 2014, o maior desses fundos era o FIP LPP Investimentos III,
com PL de R$1,52 bilhão, ou 7,8%, seguido pelo FIP OAS Empreendimento,
com PL de R$1,45 bilhão, ou 7,5%, o FIP LPP Investimentos II, com PL de
R$1,29 bilhão, ou 6,6% e o FIP LPP Investimentos, com PL de R$1,13 bilhão,
ou 5,8%.
TERCEIROS
Administradores
No mercado de administradores de FII, a BTG Pactual Serviços
Financeiros DTVM segue na liderança dos quatro rankings elaborados
para este tipo de prestador de serviço. Ao final de 2014, a BTG Pactual
Serviços Financeiros DTVM administrava 23 fundos (27,7%) negociados na
BM&FBOVESPA, os quais totalizavam capitalização de mercado de R$6,55
bilhões (32,2%). Ao olhar para toda a indústria, suas participações diminuem
um pouco quando comparadas com as auferidas dentre os fundos listados:
20,5% (51) da quantidade de fundos em operação e 31,3% do PL (R$17,64
bilhões).
Os quatro rankings de administradores de FII foram marcados por
alterações mínimas nas posições dos dez maiores participantes, com duas
exceções que merecem nota. A Rio Bravo Investimentos DTVM galgou
três posições, entre 2013 e 2014, no ranking pelo critério de montante de
capitalização de mercado, passando de R$1,68 bilhão (6,9%) no primeiro ano
para R$2,27 bilhões (11,1%) no ano seguinte. A explicação para o salto de
1 Informação referente a junho de 2014, pois até a data de publicação deste Anuário o
Demonstrativo de Composição e Diversificação das Aplicações referente ao mês de dezembro
de 2014 encontrava-se, por solicitação do administrador do fundo, omitida ao público em geral.

RANKINGS DE 2014
posições se encontra na contabilização dos R$618,9 milhões referentes ao PL

do FII Grand Plaza Shopping, fundo que não fora considerado em 2013 por
não ter atendido critérios de liquidez mínima. A BRL Trust DTVM, por sua vez,
galgou seis colocações, terminando 2014, ao se considerar toda a indústria,
em segundo lugar no ranking por número de fundos em operação. No fim de
2013 a companhia administrava nove (4,1%) fundos, mas fechou o último ano
com 27 (10,8%) FII sob sua administração. Este incremento de 18 fundos no
período de 12 meses é referente a novos fundos que entraram em operação.
No mercado de administradores de FIP dedicados a investimentos em
empresas do setor imobiliário, em termos de montante de PL, a Votorantim
Asset Management DTVM possui participação de 21,1%, liderando o ranking
com PL de R$4,10 bilhões no final de 2014, divididos entre oito fundos (6,6%).
Esta liderança ocorreu em função de a Votorantim Asset Management DTVM
ser, ao final do último ano, a administradora de três dos quatro maiores FIP
Imobiliários em funcionamento, os quais equivalem a 96,1% de todo o PL deste
tipo de fundo sob a administração da companhia. Ainda neste ranking, outros
dois administradores possuíam PL acima de R$2,00 bilhões e participação
acima de 10,0%. A Pátria Investimentos terminou 2014 administrando cinco
fundos (4,1%) que detinham PL de R$2,44 bilhões (12,6%), e a Santander
Securities Services Brasil DTVM, a seu turno, com oito fundos (6,6%) sob sua
administração e R$2,15 bilhões (11,1%) de PL consolidado.
Em termos da quantidade de FIP Imobiliários, a BNY Mellon Serviços
Financeiros DTVM administrava quase um quarto dos fundos em operação
em dezembro de 2014. Vinte e nove dos 121 fundos eram administrados
pela empresa e totalizavam PL de R$546,2 milhões (2,8%). Para efeitos
comparativos, o segundo colocado deste ranking, a BTG Pactual Serviços
Financeiros DTVM, possuía apenas nove fundos (7,4%).
Advogados
Devido à mudança de critério realizada para esta edição do Anuário,
os rankings de advogados de operações de CRI apresentados a seguir não
contam com a tradicional comparação de posições em relação ao ano anterior.
Apesar disso, neste texto são mencionados alguns dados históricos deste
segmento do mercado.
O ano de 2013 ficou marcado por um fato inédito: pela primeira vez
desde 2007 a liderança de um ranking de advogados de CRI não ficou com o
PMKA Advogados. Naquele ano o escritório Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey
Jr. e Quiroga Advogados ficou com o posto de número 1 no ranking por
montante emitido de CRI pela ínfima diferença de 0,1%. Entretanto, em 2014 o
PMKA Advogados retomou a habitual supremacia. As lideranças por montante
emitido e número de operações foram conquistadas sem emoção ou ameaça.

RANKINGS DE 2014
No último ano, o escritório PMKA Advogados assessorou 33 operações,

o equivalente a uma participação de mercado de 30,0%, que somaram R$8,47
bilhões, equivalente à fatia de 59,7% do mercado. Para efeitos comparativos, a
participação do segundo colocado em ambos os rankings girou em torno dos
10,0%.
Apesar da mudança de critério nos rankings de advogados de
operações de CRI, a participação do PMKA Advogados não é motivada por
essa circunstância. Muito pelo contrário, das 33 operações assessoradas pelo
escritório, apenas uma foi prestada ao cedente da operação. As demais já
seriam consideradas se a Uqbar mantivesse o critério utilizado até a edição
passada deste compêndio.
Ao assegurar a segunda posição nos dois rankings de advogados de
operações de CRI, o escritório Pinheiro Guimarães Advogados obteve seu
melhor desempenho, superando, assim, o ano de 2012, quando o escritório
havia alcançado os segundo e terceiro lugares. No total, dez operações (9,1%),
somando R$1,66 bilhão (11,7%), contaram com os serviços de cunho jurídico
do Pinheiro Guimarães Advogados. Destas, em apenas uma o escritório
assessorou o cedente da operação.
Ainda em relação ao mercado de CRI, três escritórios de advogados
se permutaram da terceira a quinta posições entre os rankings por montante
emitido e número de operações. O Machado, Meyer, Sendacz e Ópice
Advogados prestou assessoria para sete operações (6,4%) em volume total
de R$811,5 milhões (5,7%). Por sua vez, o escritório Souza, Cescon, Barrieu &
Flesch Advogados assessorou oito operações (7,3%) que somaram R$653,5
milhões (4,6%). Finalmente, o Negrão, Ferrari & Bumlai Chodraui Advogados foi
mandatado em oito operações (7,3%) que totalizaram R$398,4 milhões (2,8%).
Historicamente marcado pela elevada concorrência, o mercado de
assessores jurídicos para operações de CRI voltou a provar que é, senão o
mais, um dos mais concorridos. Apesar dos destoantes números conquistados
pelo líder em relação aos demais participantes, a quantidade de prestadores
de serviços cresce ano após ano: 14 participantes em 2012; vinte em 2013;
e 26 em 2014. Mesmo com a alteração realizada no critério, a comparação é
válida, pois nenhum dos 26 escritórios de advogados atuou unicamente para
a cedente dos créditos.
Entre os assessores jurídicos que prestaram serviços para os FII listados
que emitiram cotas em 2014, o Felsberg Advogados ficou na liderança pelo
critério do montante emitido em função da assessoria prestada ao FII CENESP,
o fundo listado que mais captou em 2014 (R$97,4 milhões ou 25,6% de
participação no ranking). Já o PMKA Advogados Associados conservou mais
uma vez a liderança no ranking por número de operações com um terço de
participação de mercado (quatro operações).

Agências de Classificação de Risco

RANKINGS DE 2014
A Fitch, agência que tem sido a líder histórica em número de classificações

de CRI, deteve a mesma posição nos rankings de atribuições destes títulos em
2014. Sua liderança se mantém tanto para o ranking cujo critério é o número
de títulos quanto para aquele em termos do montante classificado, sejam eles
anuais ou consolidados (classificações feitas desde 1999). No último ano, a
agência atribuiu classificações para 17 CRI que perfizeram montante de R$2,42
bilhões. Com efeito, em relação ao total classificado no ano, a Fitch auferiu
participação de 35,4% e 67,5% nos respectivos rankings.
No entanto, vale ressaltar que, comparativamente ao resultado obtido
em 2013, apesar de ter aumentado sua participação no ranking por montante
classificado, de 57,9% em 2013 para 67,5% em 2014, a agência perdeu
participação de mercado no ranking por número de títulos classificados,
passando de 40,3% para 35,4%. Esta redução na participação ocorreu em
consequência do aumento das participações das agências Liberum (29,2%) e
LF (18,8%).
A Liberum ocupou a segunda posição nos dois rankings anuais. Seu
melhor desempenho foi no ranking por número de títulos classificados, no
qual se aproximou bastante da liderança. Foram 14 atribuições realizadas
que totalizaram R$438,6 milhões, ou seja, participações de 29,2% e 12,2%
respectivamente.
Além de Fitch e Liberum, outras cinco agências classificaram CRI
em 2014: S&P, R$312,0 milhões (8,7%) e quatro títulos (8,3%); LF, R$248,3
milhões (6,9%) e nove títulos (18,8%); Moody’s, R$144,9 milhões (4,0%) e um
título (2,1%); SR, R$15,0 milhões (0,4%) e dois títulos (4,2%); e Austin, R$9,0
milhões (0,3%) e um título (2,1%).
No total acumulado desde 1999 a dominância de mercado da Fitch se
manteve. A agência já realizou atribuição de classificação de risco para 162 CRI
(44,4%), o que equivale a um montante de R$14,63 bilhões (60,4%).
Agentes Fiduciários
Com a função de zelar pela proteção dos direitos e interesses dos
investidores, através do acompanhamento da administração da carteira de
ativos securitizados e monitoramento das atividades de terceiros atuantes na
operação, o agente fiduciário tem papel de grande relevância no desenrolar da
vida de um CRI.
O ano de 2014 marcou a volta das corretoras SLW e Planner ao
mercado, companhias que não haviam sido contratadas para prestar serviço
em nenhuma emissão realizada em 2013. A SLW Corretora foi mandatada
em cinco operações nas quais foram captados R$320,5milhões em CRI,
ocupando, assim, a quinta posição nos rankings anuais por montante emitido

RANKINGS DE 2014
e número de operações, com participações de 1,9% e 3,5%, respectivamente.

Por sua vez, a Planner Corretora assumiu a função fiduciária em duas (1,4%)
das novas operações de 2014 que perfizeram a quantia de R$224,5 milhões
(1,3%). As referidas companhias superaram somente a BRL Trust DTVM, que,
no último ano, foi contratada por uma operação (0,7%) no valor de R$27,0
milhões (0,2%).
Mesmo com um aumento do número de agentes fiduciários participantes
das operações de CRI realizadas ao longo de 2014, os dois líderes deste
segmento vêm mantendo forte preponderância em participação de mercado. A
liderança foi preservada pela Pentágono DTVM, porém, depois de consecutivos
aumentos anuais de sua participação de mercado, a mesma viu a Oliveira
Trust DTVM recuperar terreno em 2014. No ranking por montante emitido de
2013 a Pentágono DTVM havia capturado 83,1% (R$13,83 bilhões) de fatia
de mercado, tendo passado para 58,7% (R$9,92 bilhões) em 2014. Por outro
lado, a Oliveira Trust DTVM, que havia conseguido participação de 12,2%
(R$2,04 bilhões) em 2013, conquistou a fidúcia de 31,3% (R$5,29 bilhões) das
emissões de CRI. Oscilações da mesma ordem de grandeza são observadas
no ranking por número de operações.
Com participações substancialmente menores, GDC Partners DTVM
e Simplific Pavarini DTVM se alternaram nas terceira e quarta posições dos
rankings anuais por montante emitido e por número de operações. GDC
Partners DTVM atuou em cinco operações (3,5%) que somaram R$722,5
milhões (4,3%) emitidos em CRI em 2014, e, a seu turno, a Simplific Pavarini
DTVM foi contratada para nove operações (6,4%) que somaram R$392,7
milhões (2,3%) emitidos em CRI no último ano.
Quando os critérios dos rankings são o saldo devedor e o número de
CRI vincendos no final de 2014, o quadro muda um pouco, pois Pentágono
DTVM não é a líder por número de CRI a vencer, posto que é ocupado pela
Oliveira Trust DTVM. Outro ponto que difere estes rankings daqueles de
emissões anuais é o fato de que nenhum agente fiduciário teve oscilação maior
que 2,5 pontos percentuais no número referente à sua respectiva participação
de mercado entre os últimos dois anos. Os números dos primeiros colocados
são R$35,19 bilhões de saldo devedor a vencer de CRI, ou 61,0%, para a
Pentágono DTVM e 297 operações de CRI vincendos, ou 44,9%, para Oliveira
Trust DTVM.
Auditores
Em 2012 e 2013, Deloitte Touche Tohmatsu (Deloitte),
PricewaterhouseCoopers (PwC) e EY haviam ocupado, com larga margem,
as primeiras colocações dos rankings de auditores das Securitizadoras
Imobiliárias. Contudo, em 2014 a Grant Thornton Auditores Independentes

RANKINGS DE 2014
(Grant Thornton), que anteriormente nem figurava nos rankings, inseriu-se entre
as líderes. A companhia foi contratada em abril de 2014 para ser auditora da
RB Capital Securitizadora.
A Deloitte se mantém na liderança dos dois rankings, por saldo devedor
dos CRI e por quantidade de operações de CRI a vencer, desde 2011, quando
desbancou a PwC. O saldo devedor dos CRI das companhias auditadas pela
Deloitte somou R$28,2 bilhões (48,9%) ao final de 2014, divididos em 274
operações (41,5%). Entre as Securitizadoras Imobiliárias auditadas pela Deloitte
estão as maiores: em ordem alfabética, Barigui, Cibrasec, Gaia e RB Capital
Companhia de Securitização. Com saldo devedor de R$10,5 bilhões (18,2%)
e 178 operações (26,9%) de CRI a vencer, a PwC ocupou a segunda posição
de ambos os rankings no último ano, ultrapassando a EY, que em 2013 havia
ocupado este lugar no ranking por saldo devedor. Entre os serviços de auditoria
prestados pela PwC, destaque para os contratados pela Brazilian Securities.
A EY, por sua vez, ocupou a terceira posição no ranking por saldo devedor,
com R$6,11 bilhões (10,6%), e a quarta posição no ranking por número de
operações, com 47 operações (7,1%) de CRI a vencer. Os CRI da Ápice
representam 93,9% do montante creditado à EY no ranking. A Grant Thornton
ocupou a quarta posição no ranking por saldo devedor, com R$6,10 bilhões
(10,6%), e a terceira posição no ranking por número de operações, com 50
operações (7,6%) de CRI a vencer. Estes quatro auditores representaram, ao
final de 2014, respectivamente, 88,3% e 83,1% da participação de mercado,
por saldo devedor e por número de operações.
A PwC, que em 2013 já havia começado a ver os concorrentes bem de
perto em alguns dos rankings, por mais um ano registrou queda de participação
em todos os quatro rankings elaborados para o mercado de auditores de FII.
Contudo, desta vez a vantagem que tinha para os demais participantes não
foi suficiente para manter-se na liderança no ranking por montante de PL em
2014.
Nos rankings que levam em consideração somente os FII listados, a
PwC auferiu a liderança mesmo com quedas de 11,7 e 14,5% de participação
nos rankings por capitalização de mercados e por número de fundos
respectivamente. A Pwc figurou nos rankings com capitalização de mercado
de R$7,06 bilhões (34,7%) e 32 fundos (38,6%). Bem mais próximas da líder do
que nos anos anteriores, EY e KPMG aparecem, nesta ordem, em ambos os
rankings. No fim de 2014 a capitalização de mercado consolidada de todos os
20 FII (24,1%) auditados pela EY era de R$5,33 bilhões (26,2%), e a referente
a KPMG era de R$4,34 bilhões (21,3%), distribuídos em 18 fundos (21,7%).
Por outro lado, a PwC não foi capaz de manter a liderança no ranking
por montante de PL em 2014. Com R$18,95 bilhões de PL e participação
de 34,2%, a EY assumiu a dianteira. A PwC ficou em segundo, com PL de

RANKINGS DE 2014
R$17,75 bilhões (32,0%), e a KPMG em terceiro, com PL de R$9,60 bilhões

(17,3%). Por número de operações, a PwC manteve a liderança com 75 fundos
(32,9%), pode até se dizer que de maneira confortável, sem grande ameaça
dos concorrentes. A KPMG ficou em segundo com 42 operações (18,4%) e a
EY em terceiro com 41 operações (18,0%).
Estruturadores
Ao se levar em consideração o universo dos FII negociados na
BM&FBOVESPA, nenhuma empresa estruturou mais de um dos fundos que
realizaram emissão em 2014. Assim, a classificação do ranking por número de
operações seguiu à do por montante emitido. BTG Pactual Serviços Financeiros
DTVM, estruturadora do FII CENESP, em primeiro com R$97,4 milhões (22,6%),
Oliveira Trust DTVM, estruturadora do FII Vida Nova, em segundo com R$94,1
milhões (21,8%), e Rio Bravo Investimentos DTVM, estruturadora do FII Via
Parque Shopping, em terceiro com R$81,9 milhões (19,0%).
Líderes
Depois de 26 instituições terem participado da distribuição dos CRI
emitidos em 2013, no último ano esse número recuou para 24 agentes
colocadores de títulos. Ao se analisar este segmento do mercado, vários
indicadores apontam para o aumento da concentração entre os participantes
de 2013 para 2014. Por exemplo, a participação dos dez maiores agentes
distribuidores aumentou tanto por montante emitido quanto por número de
operações. No primeiro caso, o aumento foi de 3,7%, passando de 90,3%
em 2013 para 94,0% em 2014. Já no segundo, o incremento foi ainda maior,
saltando de 75,8% em 2013 para 84,7% em 2014, ou seja, 8,9 pontos
percentuais a mais. Outro indicador que corrobora a afirmativa de que
houve maior concentração no segmento é a participação, por quantidade de
operações, dos dois maiores líderes de distribuição de CRI em 2014. Aquela
do que mais distribuiu aumentou 14,9 pontos percentuais e aquela do outro
aumentou 9,7 pontos percentuais.
O primeiro colocado do ranking por número de operações, o Banco
Itaú BBA, distribuiu CRI que estavam vinculados a 37 operações (27,0%) em
montante de R$5,30 bilhões (31,5%). A cifra colocada pelo Banco Itaú BBA o
fez conquistar a segunda colocação no ranking por montante emitido, atrás
apenas do Banco Bradesco BBI. Este, por sua vez, além da liderança por
montante emitido, ficou em segundo no ranking por número de operações.
Foram 21 operações (15,3%) e R$6,33 bilhões (37,6%) em CRI colocados no
último ano. Dentre eles estão os CRI da Cibrasec, apresentados anteriormente
na seção Mercado Primário deste capítulo, cujo devedor é a Petrobras. A
segunda colocação alcançada pelo Banco Bradesco BBI no ranking por

RANKINGS DE 2014
número de operações representou um salto de cinco posições em relação a

2013, uma vez que a companhia havia ocupado a sétima posição naquele ano,
tendo então liderado a distribuição de CRI de apenas sete operações.
Ainda vale mencionar aqui a Votorantim, que em 2014 distribuiu R$776,5
milhões (4,6%) divididos em dez operações (7,3%), ocupando, respectivamente,
a quarta e terceira colocações. Por fim, nota para a Caixa, responsável
unicamente pela colocação dos CRI da operação –também já mencionada na
seção Mercado Primário– que envolveu a cessão de seus próprios créditos e
a compra dos CRI de classe Sênior pelo FGTS, que, assim, se posicionou em
terceiro por montante emitido (R$1,79 bilhão e 10,6%).
No ranking de líderes de distribuição de cotas de FII por número de títulos
colocados, as três primeiras posições ficaram com companhias que realizaram
a colocação de duas diferentes cotas de FII, tendo então o desempate sido
feito pelo montante total colocado. Assim, a ordenação foi a seguinte: BNY
Mellon Serviços Financeiros DTVM em primeiro com duas cotas distribuídas,
que somaram R$120,9 milhões (18,8%); BTG Pactual Serviços Financeiros
DTVM em segundo com duas cotas distribuídas, que somaram R$113,8
milhões (17,7%); e Planner Corretora em terceiro com duas cotas distribuídas,
que somaram R$14,5 milhões (2,3%). Todos os demais agentes de colocação
lideraram, cada um, apenas uma distribuição de cotas de FII.
Quando ordenados por montante, BNY Mellon Serviços Financeiros
DTVM e BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM mantiveram as mesmas
posições conquistadas pelo critério de número de títulos colocados: primeira e
segunda colocações, respectivamente. Entretanto, neste caso, o terceiro posto
ficou a cargo da Oliveira Trust DTVM com R$94,1 milhões (14,7%).
A tabela a seguir lista a ordem em que os rankings estão dispostos neste

capítulo.

LISTA DE RANKINGS
RANKINGS DE 2014
Mercado Primário
Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido em 2014
Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido – Consolidado
Ranking de Emissores de CRI por Montante Emitido em 2014
Ranking de Emissores de CRI por Número de Operações em 2014
Ranking de Emissores de CRI por Montante Emitido – Consolidado
Ranking de Emissores de CRI por Número de Operações – Consolidado
Ranking de Emissões de Cotas de FIDC Imobiliários por Montante Emitido – Consolidado
Ranking de Emissões de Cotas de FII por Montante Emitido em 2014
Ranking de Emissões de Cotas de FII por Montante Emitido – Consolidado
Mercado Secundário
Ranking de Negociações de CRI por Montante em 2014
Ranking de Negociações de CRI por Número de Negócios em 2014
Ranking de Negociações de Cotas de FIDC Imobiliários por Montante - Consolidado
Ranking de Negociações de Cotas de FIDC Imobiliários por Número de Negócios - Consolidado
Ranking de Negociações de Cotas de FII por Montante em 2014
Ranking de Negociações de Cotas de FII por Número de Negócios em 2014
Ranking de Variação de Preço de Cotas de FII em 2014
Ranking de Dividend Yield Estimado de Cotas de FII em 2014
Ranking de Dividend Yield Realizado de Cotas de FII em 2014
Ranking de Rentabilidade Efetiva de Cotas de FII em 2014
Ranking de Capitalização de Mercado de FII
Ranking de Float de Cotas de FII em 2014
Ranking de Capitalização de Mercado sobre Patrimônio Líquido das Cotas de FII
Entidades Emissoras
Ranking das Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI
Ranking das Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI
Ranking de FIDC Imobiliários por Montante de PL
Ranking de FIP Imobiliários por Montante de PL

RANKINGS DE 2014
Terceiros
Ranking dos Administradores de FII por Capitalização de Mercado
Ranking dos Administradores de FII por Número de Fundos Negociados
Ranking dos Administradores de FII por Patrimônio Liquido
Ranking dos Administradores de FII por Número de Fundos
Ranking dos Administradores de FIP Imobiliário por Patrimônio Liquido
Ranking dos Administradores de FIP Imobiliário por Número de Fundos
Ranking dos Advogados por Montante Emitido de CRI em 2014
Ranking dos Advogados por Número de Operações de CRI em 2014
Ranking dos Advogados por Montante Emitido de Cotas de FII em 2014
Ranking dos Advogados por Número de Operações de Cotas de FII em 2014
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado em 2014
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Número de Títulos de CRI Classificado em 2014
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado – Consolidado
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Número de Títulos de CRI Classificado – Consolidado
Ranking dos Agentes Fiduciários por Montante Emitido de CRI em 2014
Ranking dos Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI em 2014
Ranking dos Agentes Fiduciários por Preço Unitário dos CRI
Ranking dos Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI
Ranking dos Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI
Ranking dos Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI
Ranking dos Auditores de FII por Capitalização de Mercado
Ranking dos Auditores de FII por Número de Fundos Negociados
Ranking dos Auditores de FII por Patrimônio Liquido
Ranking dos Auditores de FII por Número de Fundos
Ranking dos Estruturadores de FII por Montante Emitido em 2014
Ranking dos Estruturadores de FII por Número de Operações em 2014
Ranking dos Líderes de Distribuição de CRI por Montante Emitido em 2014
Ranking dos Líderes de Distribuição de CRI por Número de Operações em 2014
Ranking dos Líderes de Distribuição de Cotas de FII por Montante Emitido em 2014
Ranking dos Líderes de Distribuição de Cotas de FII por Número Operações em 2014

MERCADO PRIMÁRIO
uqbar publicações
CRI
RANKINGS DE 2014
Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido em 2014 TAB . 11
Título 1/1/2014 - 31/12/2014
Emissor Emissão/Série Classe Montante (R$) Participação (%)
Cibrasec 2ª/232ª Única 2.349.721.484 13,9
RB Capital Companhia de Securitização 1ª/110ª Sênior 1.579.612.096 9,4
Barigui 1ª/3ª Única 890.824.396 5,3
Ápice 1ª/33ª Única 275.000.000 1,6
Ápice 1ª/42ª Única 274.000.000 1,6
Cibrasec 2ª/241ª Única 272.000.000 1,6
RB Capital Companhia de Securitização 1ª/116ª Única 262.400.000 1,6
Dez Maiores 8.254.428.044 48,9
Total 16.890.520.314 100,0
Ranking de Emissões de CRI por Montante Emitido – Consolidado TAB. 12
Título 1/1/1999 - 31/12/2014
Emissor Emissão/Série Classe Montante (R$) Participação (%)
Ápice 1ª/17ª Subordinada 3.290.716.805 4,1
Gaia 4ª/43ª Sênior 2.036.908.705 2,6
Gaia 4ª/31ª Sênior 1.862.056.928 2,3
Brazilian Securities 1ª/174ª Única 1.217.815.305 1,5
Ápice 1ª/18ª Sênior 1.085.714.114 1,4
Dez Maiores 18.154.009.539 22,8
Total 79.729.136.558 100,0
Critério: Ordenam os CRI por montante emitido durante o ano de 2014, e desde 1999.

SECURITIZADORAS IMOBILIÁRIAS
RANKINGS DE 2014
Ranking de Emissores de CRI por Montante Emitido em 2014 TAB. 13
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Emissor Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Cibrasec 5.236.029.239 1 31,0 5 10,4 20,6
RB Capital 3.078.352.488 2 18,2 4 10,6 7,7
Barigui 2.989.507.046 3 17,7 17 0,2 17,5
Ápice 1.501.610.003 4 8,9 1 32,4 -23,5
Brazilian Securities 904.545.354 5 5,4 3 17,7 -12,4
Gaia 823.005.010 6 4,9 2 17,9 -13,1
Nova Securitização 537.502.440 7 3,2 10 1,0 2,2
SCCI 430.180.824 8 2,5 - - 2,5
TRX 347.205.274 9 2,1 - - 2,1
PDG 262.500.000 10 1,6 7 2,3 -0,8
Dez Maiores 16.110.437.678 95,4 16.128.088.416 96,9 -1,5
Total 16.890.520.314 100,0 16.643.162.060 100,0
Ranking de Emissores de CRI por Número de Operações em 2014 TAB. 14
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Emissor Nº de Operações Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Barigui 23 1 16,3 17 0,8 15,5
Ápice 20 2 14,2 3 11,1 3,1
RB Capital 14 3 9,9 2 15,1 -5,2
Cibrasec 13 4 9,2 5 11,1 -1,9
Brazilian Securities 13 5 9,2 1 25,4 -16,2
Gaia 12 6 8,5 4 11,1 -2,6
Nova Securitização 9 7 6,4 9 1,6 4,8
SCCI 7 8 5,0 - - 5,0
TRX 6 9 4,3 - - 4,3
Habitasec 5 10 3,5 6 7,1 -3,6
Dez Maiores 122 86,5 119 94,4 -7,9
Total 141 100,0 126 100,0

RANKINGS DE 2014
Ranking de Emissores de CRI por Montante Emitido – Consolidado TAB. 15
1/1/1999 – 31/12/2014 1/1/1999 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Emissor Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
RB Capital 16.551.503.285 1 20,8 2 21,4 -0,7
Cibrasec 15.763.411.361 2 19,8 3 16,8 3,0
Brazilian Securities 14.837.823.404 3 18,6 1 22,2 -3,6
Gaia 9.855.573.989 4 12,4 4 14,4 -2,0
Ápice 6.900.051.876 5 8,7 5 8,6 0,1
Barigui 3.022.180.937 6 3,8 32 0,1 3,7
PDG 2.999.101.907 7 3,8 6 4,4 -0,6
Nova Securitização 1.407.478.216 8 1,8 8 1,4 0,4
BRC 1.262.764.963 9 1,6 7 1,9 -0,3
Habitasec 872.117.462 10 1,1 9 1,2 -0,1
Dez Maiores 73.472.007.400 92,2 58.639.966.325 93,3 -1,2
Total 79.729.136.561 100,0 62.838.616.246 100,0
Ranking de Emissores de CRI por Número de Operações – Consolidado TAB. 16
1/1/1999 – 31/12/2014 1/1/1999 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Emissor Nº de Operações Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
RB Capital 200 2 19,9 2 21,5 -1,6
Cibrasec 192 3 19,1 3 20,7 -1,6
Gaia 91 4 9,1 4 9,1 -0,1
Ápice 34 5 3,4 8 1,6 1,8
PDG 25 6 2,5 5 2,7 -0,2
Barigui 24 7 2,4 35 0,1 2,3
Habitasec 23 8 2,3 7 2,1 0,2
BRC 22 9 2,2 6 2,4 -0,2
Dez Maiores 864 86,0 770 89,1 -3,2
Total 1.005 100,0 864 100,0
Critério: Ordenam as Securitizadoras Imobiliárias com base no montante total emitido e no número de operações
efetivamente realizadas, durante o ano de 2014, e calculados de forma consolidada desde 1999. As securitizadoras
que não divulgaram informações sobre suas emissões, mesmo tendo ofertas registradas, não são consideradas
para o Ranking. O Ranking referente a 2014 considera apenas as operações efetivamente realizadas, através de sua
primeira emissão, naquele ano.


RANKINGS DE 2014
Ranking de Emissões de Cotas de FIDC Imobiliários por Montante

TAB. 17
Emitido – Consolidado
1/1/2001 - 31/12/2014
Emissor Classe Série Montante (R$) Participação (%)
Caixa RB Capital Habitação Única 1 450.000.000 31,1
Polo Multisetorial NP Única Única 164.142.085 11,3
Greenville Sênior 1 143.401.000 9,9
GP Aetatis II Imobiliários Única Única 125.758.454 8,7
Buriti Imobiliários Única Única 103.743.348 7,2
PIPS Caixa Brasil Construir Residencial

Única Única 94.500.000 6,5
São Paulo
Gafisa Crédito Imobiliário Sênior 1 70.000.000 4,8
RB High Income Institucional Única Única 46.250.000 3,2
Ático Imobiliários Única 1 45.017.947 3,1
Bancoop I Sênior 1 39.720.561 2,7
Dez Maiores 1.282.533.395 88,5
Total 1.449.264.675 100,0
Critério: Ordena as cotas de FIDC lastreados em créditos imobiliários por montante

emitido de forma consolidada desde 2001.
COTAS DE FII
Ranking de Emissões de Cotas de FII por Montante Emitido em 2014 TAB. 18
1/1/2014 - 31/12/2014
Emissor Montante (R$) Participação (%)
Votorantim Securities 1.006.257.000 15,0
Votorantim Securities II 785.991.000 11,7
Brisa Renda Imobiliaria 780.833.000 11,7
FL 3.500 I 436.312.000 6,5
5R RB Capital Shopping Centers 2 411.174.000 6,1
RB Capital Petros 385.236.000 5,8
Sapucai Rio 236.000.000 3,5
Railway Mall I 230.699.760 3,4
Votorantim LCI Banks 203.896.000 3,0
CTBH 187.470.000 2,8
Dez Maiores 4.663.868.760 69,7
Total 6.694.728.106 100,0

RANKINGS DE 2014
Ranking de Emissões de Cotas de FII por Montante Emitido – Consolidado TAB. 19
1/1/1995 - 31/12/2014
Emissor Participação
Montante (R$) (%)
Porto Maravilha 3.500.000.000 7,3
Votorantim Securities II 2.279.462.879 4,8
Votorantim Securities 2.210.699.042 4,6
BTG Pactual Corporate Office Fund 1.987.268.698 4,2
Kinea Renda Imobiliária 1.865.671.667 3,9
BB Progressivo II 1.591.969.000 3,3
Votorantim Securities III 1.496.662.000 3,1
Arena 1.124.174.098 2,4
Opportunity 1.118.517.707 2,3
CSHG Real Estate 1.043.075.282 2,2
Dez Maiores 18.217.500.373 38,2
Total 47.699.790.689 100,0
Critério: Ordenam as cotas de FII por montante emitido durante o ano de 2014, e de
forma consolidada desde 1995.

MERCADO SECUNDÁRIO
uqbar publicações
CRI
RANKINGS DE 2014
Negociações
Ranking de Negociações de CRI por Montante em 2014 TAB. 20
Título 1/1/2014 - 31/12/2014

Emissão/ Participação
Emissor Classe Montante (R$) (%)
Série
Cibrasec 2ª / 232ª Única 2.349.721.484 9,4
Cibrasec 2ª / 234ª Única 1.649.721.485 6,6
RB Capital Companhia de Securitização 1ª / 110ª Sênior 1.527.076.906 6,1
Barigui 1ª / 3ª Única 890.824.396 3,6
Gaia 2ª / 6ª Sênior 730.208.976 2,9
Brazil Realty 2ª / 1ª Única 431.670.962 1,7
Barigui 1ª / 2ª Única 380.000.000 1,5
Barigui 1ª / 5ª Única 321.148.583 1,3
Brazilian Securities 1ª / 249ª Única 291.560.087 1,2
Brazilian Securities 1ª / 229ª Única 286.330.105 1,1
Dez Maiores 8.858.262.984 35,6
Total 24.912.295.114 100,0
Ranking de Negociações de CRI por Número de Negócios em 2014 TAB. 21
Título 1/1/2014 - 31/12/2014

Número de Participação
Emissor Emissão/Série Classe (%)
Negócios
Gaia 2ª / 6ª Sênior 361 7,3
Brazil Realty 3ª / 1ª Única 192 3,9
Brazilian Securities 1ª / 330ª Única 157 3,2
RB Capital Companhia de Securitização 1ª / 77ª Única 144 2,9
RB Capital Companhia de Securitização 1ª / 70ª Única 141 2,9
Gaia 4ª / 20ª Única 127 2,6
Brazil Realty 1ª / 1ª Única 108 2,2
PDG 3ª / 7ª Única 106 2,2
Ápice 1ª / 28ª Única 100 2,0
Brazilian Securities 1ª / 316ª Única 97 2,0
Dez Maiores 1.533 31,2
Total 4.919 100,0
Critério: Ordenam os CRI por montante negociado e número de negócios realizados

na BM&FBOVESPA e registrados na CETIP durante o ano de 2014.


RANKINGS DE 2014
Negociações
Ranking de Cotas de FIDC Imobiliários por Montante – Consolidado TAB. 22
1/1/2002 – 31/12/2014 1/1/2002 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Montante Participação Participação
Título Posição Posição (%)
(R$) (%) (%)
Greenville Sênior 1 86.516.350 1 43,7 1 44,9 -1,2
Gafisa Crédito Imobiliário Sênior 1 46.702.810 2 23,6 2 24,2 -0,6
Bancoop I Sênior 1 35.282.089 3 17,8 3 18,3 -0,5
MPD KC Imobiliários Sênior 1 10.179.059 4 5,1 4 5,3 -0,1
Buriti Imobiliários Única 6.631.696 5 3,4 5 3,4 -0,1
GP Aetatis II Imobiliários Única 5.608.818 6 2,8 6 2,9 -0,1
Empírica Domus Platinum Imobiliário Mezanino 1 3.673.608 7 1,9 - - 1,9
RB High Income Institucional Única 1.777.858 8 0,9 7 0,9 0,0
Empírica Domus Platinum Imobiliário Mezanino 2 1.500.523 9 0,8 - - 0,8
Supera Integral - Desenvolvimento Urbano Sênior 1 33.182 10 0,0 8 0,0 0,0
Total 197.905.993 100,0 192.731.862 100,0
Ranking de Negociações de Cotas de FIDC Imobiliários por Número de Negócios – Consolidado TAB. 23
1/1/2002 – 31/12/2014 1/1/2002 – 31/12/2013 Mudança na

Número de Participação Participação participação
Posição Posição (%)
Título Negócios (%) (%)
Greenville Sênior 1 24 1 23,8 1 29,6 -5,9
GP Aetatis II Imobiliários Única 21 2 20,8 2 25,9 -5,1
Bancoop I Sênior 1 16 3 15,8 3 19,8 -3,9
Empírica Domus Platinum Imobiliário Mezanino 1 16 4 15,8 - - 15,8
MPD KC Imobiliários Sênior 1 8 5 7,9 4 9,9 -2,0
Gafisa Crédito Imobiliário Sênior 1 4 6 4,0 5 4,9 -1,0
RB High Income Institucional Única 4 7 4,0 6 4,9 -1,0
Empírica Domus Platinum Imobiliário Mezanino 2 4 8 4,0 - - 4,0
Buriti Imobiliários Única 2 9 2,0 7 2,5 -0,5
Supera Integral - Desenvolvimento Urbano Sênior 1 2 10 2,0 8 2,5 -0,5
Total 101 100,0 81 100,0
Critério: Ordenam as cotas de FIDC lastreados em créditos imobiliários por montante negociado e número de
negócios realizados na BM&FBOVESPA e registrados na CETIP de forma consolidada desde 2002.

COTAS DE FII
RANKINGS DE 2014
Negociações
Ranking de Negociações de Cotas de FII por Montante em 2014 TAB. 24
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

Participação Participação participação
Título Montante (R$) Posição Posição (%)
(%) (%)
BTG Pactual Corporate Office Fund 862.290.884 1 16,9 1 16,6 0,3
BB Progressivo II 631.118.723 2 12,4 2 15,6 -3,2
Kinea Renda Imobiliária 468.844.284 3 9,2 3 8,5 0,7
CSHG Real Estate 239.821.460 4 4,7 5 3,6 1,1
Kinea Rendimentos Imobiliários 230.985.848 5 4,5 13 1,5 3,0
CSHG Brasil Shopping 157.257.086 6 3,1 7 2,9 0,2
Santander Agências 151.974.647 7 3,0 4 6,5 -3,5
CSHG Logística 127.471.819 8 2,5 19 1,1 1,4
TB Office 121.740.041 9 2,4 17 1,2 1,2
Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos 115.625.278 10 2,3 37 0,5 1,8
Dez Maiores 3.107.130.069 61,0 4.967.580.787 63,5 -2,5
Total 5.095.231.010 100,0 7.827.934.426 100,0
Ranking de Negociações de Cotas de FII por Número de Negócios em 2014 TAB. 25
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança

Número de Participação Participação na participação
Título Posição Posição (%)
Negócios (%) (%)
BTG Pactual Corporate Office Fund 292.795 1 30,5 1 21,8 8,7
BB Progressivo II 115.215 2 12,0 2 11,9 0,1
Kinea Renda Imobiliária 64.365 3 6,7 7 3,7 3,0
Santander Agências 36.232 4 3,8 3 7,9 -4,1
XP Corporate Macaé 24.737 5 2,6 4 6,1 -3,5
Maxi Renda 22.983 6 2,4 5 4,7 -2,3
Kinea Rendimentos Imobiliários 21.787 7 2,3 28 0,6 1,7
Rio Negro 21.177 8 2,2 6 3,9 -1,7
TB Office 21.111 9 2,2 11 2,1 0,1
Rio Bravo Renda Corporativa 20.850 10 2,2 17 1,2 1,0
Dez Maiores 641.252 66,8 553.034 68,4 -1,6
Total 959.962 100,0 808.097 100,0
Critério: Ordenam as cotas de FII por montante negociado e por número de negócios realizados na BM&FBOVESPA
durante o ano de 2014.

RENTABILIDADE
RANKINGS DE 2014
Ranking de Variação de Preço de Cotas de FII em 2014 TAB. 26
2014 2013
Variação Variação
Posição Posição
Título Ticker* (% a.a.) (% a.a.)
BB Renda de Papéis Imobiliários RNDP11 12,7 1 -13,1 26
Shopping Pátio Higienópolis SHPH11 6,9 2 -10,2 18
BB Renda Corporativa BBRC11 6,7 3 -31,2 58
Max Retail MAXR11B 4,8 4 -11,0 21
Europar EURO11 4,8 5 -31,7 59
Kinea II Real Estate Equity KNRE11 2,7 6 - -
Agências Caixa AGCX11 2,1 7 -18,9 36
Floripa Shopping FLRP11B 1,8 8 -41,6 61
Hospital Nossa Senhora de Lourdes NSLU11B 1,5 9 -13,4 29
Rio Bravo Renda Corporativa FFCI11 1,0 10 -20,9 42
* Código de Negociação
Critério: Ordena as cotas de FII pela variação de preço no ano de 2014. A variação
de preço de cota dos fundos é calculada usando-se os preços médios da cota de
cada fundo nos meses de dezembro de 2013 e 2014, ponderados pelos montantes
negociados nestes meses em ambientes de bolsa ou balcão organizado da
BM&FBOVESPA. As cotas são excluídas do Ranking se houver alguma amortização
entre dezembro de 2013 (exclusive) e dezembro de 2014 (inclusive). A cota também
é excluída do Ranking se em dezembro de 2013 ou dezembro de 2014 o montante
negociado for menor que R$ 100,0 mil ou o número de negócios for menor que 10.
Ranking de Dividend Yield Estimado de Cotas de FII em 2014 TAB. 27
2014 2013
Divd. Yd.
Título Ticker* Posição Divd. Yd. (%) Posição
(%)
CEO Cyrela Commercial Properties CEOC11B 20,8 1 11,3 8
Presidente Vargas PRSV11 16,5 2 9,8 21
Cyrela Thera Corporate THRA11B 16,1 3 11,5 7
RB Capital General Shopping Sulacap RBGS11 15,6 4 7,8 58
JHSF Rio Bravo Fazenda Boa Vista

RBBV11 15,3 5 - -
Capital Protegido
BB Progressivo BBFI11B 14,4 6 9,5 25
XP Gaia Lote I XPGA11 14,3 7 10,8 14
SP Downtown SPTW11 13,4 8 8,3 52
General Shopping Ativo e Renda FIGS11 13,4 9 4,4 71
VBI FL 4440 FVBI11B 12,9 10 11,1 10

RANKINGS DE 2014
Ranking de Dividend Yield Realizado de Cotas de FII em 2014 TAB. 28
2014 2013
Divd. Yd. Divd. Yd.
Título Ticker* Posição Posição
(%) (%)
BB Renda de Papéis Imobiliários RNDP11 12,6 1 7,9 32
Mais Shopping Largo 13 MSHP11 11,8 2 7,0 53
Fator Verità VRTA11 11,8 3 10,2 3
CSHG Logística HGLG11 11,7 4 7,9 34
Cyrela Thera Corporate THRA11B 11,5 5 8,4 19
SP Downtown SPTW11 11,3 7 - -
Hospital Nossa Senhora de Lourdes NSLU11B 11,1 8 8,9 10
Rio Negro RNGO11 10,9 10 9,5 4

Critério: Ordenam as cotas FII pelos dividend yield indicados em dezembro de 2014. O dividend
yield estimado é calculado somando-se os rendimentos distribuídos pelos fundos ao longo dos
últimos doze meses dividido pelo valor da cota em dezembro de 2014. O dividend yield realizado
é calculado somando-se os rendimentos distribuídos pelos fundos ao longo dos últimos doze
meses dividido pelo valor da cota em dezembro de 2013. O valor da cota é o preço médio
de negociação no mês, ponderado pelo montante negociado na BM&FBOVESPA. As cotas
são excluídas do Ranking se houver alguma amortização entre dezembro de 2013 (exclusive) e
dezembro de 2014 (inclusive). A cota também é excluída do Ranking Dividend Yield Realizado
[estimado] se em dezembro de 2013 [2014] o montante negociado for menor que R$100,0 mil ou
o número de negócios for menor que 10.
Ranking de Rentabilidade Efetiva de Cotas de FII em 2014 TAB. 29
2014 2013
Rent. TIR Rent. TIR

Posição Posição
Título Ticker* (% a.a.) (% a.a.)
BB Renda de Papéis Imobiliários RNDP11 26,9 1 -5,4 33
RB Capital Prime Realty II Sênior RBPD11 19,0 2 11,5 2
RB Capital Prime Realty I Sênior RBPR11 16,9 3 12,1 1
Max Retail MAXR11B 16,2 4 -2,8 22
Shopping Pátio Higienópolis SHPH11 14,2 5 -4,5 27
Hospital Nossa Senhora de Lourdes NSLU11B 13,3 6 -4,7 29
Europar EURO11 11,8 7 -26,6 63
Agências Caixa AGCX11 11,7 8 -12,9 43
Edifício Galeria EDGA11B 11,5 9 -21,5 60
Rio Bravo Renda Corporativa FFCI11 11,3 10 -14,2 46
Critério: Ordena as cotas de FII pela rentabilidade efetiva no ano de 2014. A rentabilidade efetiva
é calculada usando-se a Taxa Interna de Retorno, levando-se em conta as amortizações e os
rendimentos distribuídos pelos fundos ao longo do ano e a variação de preço de cota destes.
Por sua vez, a variação de preço de cota dos fundos é calculada usando-se os preços médios
da cota de cada fundo nos meses de dezembro de 2013 e 2014, ponderados pelos montantes
negociados nestes meses em ambientes de bolsa ou balcão organizado da BM&FBOVESPA.
A cota é excluída do Ranking se em dezembro de 2013 ou dezembro de 2014 o montante
negociado for menor que R$100,0 mil ou o número de negócios for menor que 10.

CAPITALIZAÇÃO
RANKINGS DE 2014
Ranking de Capitalização de Mercado de FII TAB. 30
31/12/2014 31/12/2013 Mudança na

Cap. Mercado Participação Participação participação
Título Ticker* Posição Posição (%)
(R$) (%) (%)
BTG Pactual Corporate
BRCR11 2.021.648.439 1 9,9 1 10,5 -0,6
Office Fund
BB Progressivo II BBPO11 1.612.227.210 2 7,9 4 7,0 1,0
Kinea Renda Imobiliária KNRI11 1.438.767.255 3 7,1 3 7,2 -0,1
CSHG Real Estate HGRE11 886.768.696 4 4,4 5 4,3 0,1
CSHG Brasil Shopping HGBS11 796.376.624 5 3,9 6 3,6 0,3
Kinea Rendimentos
KNCR11 720.303.481 6 3,5 8 3,0 0,5
Imobiliários
Torre Norte TRNT11B 674.028.887 7 3,3 7 3,2 0,1
Grand Plaza Shopping ABCP11 618.871.556 8 3,0 - - 3,0
TB Office TBOF11 582.400.345 9 2,9 9 2,8 0,0
JS Real Estate Multigestão JSRE11 558.207.856 10 2,7 15 1,5 1,2
Dez Maiores 9.909.600.349 48,6 12.969.840.448 53,3 -4,7
Total 20.383.995.712 100,0 24.311.611.120 100,0

Critério: Ordena as cotas dos FII pela capitalização de mercado em dezembro de 2014. A capitalização de mercado
das cotas é calculada multiplicando-se o valor da cota em dezembro de 2014 e o número de cotas emitidas e
integralizadas até o final deste mês (quantidade). O valor da cota é o preço médio de negociação no mês, ponderado
pelo montante negociado naquele mês em ambientes de bolsa ou balcão organizado da BM&FBOVESPA. Caso não
haja valor da cota em dezembro de 2014 é utilizado o último valor de cota de até 6 meses anteriores, desde que
neste intervalo de meses, entre dezembro de 2014 e o último mês (exclusive) em que a cota foi negociada, não tenha
ocorrido alguma amortização. Se não for possível atribuir um valor para a cota, ela fica excluída do Ranking. A cota
também é excluída do Ranking se em dezembro de 2014, ou no mês do último negócio, o montante negociado for
menor que R$100,0 mil ou o número de negócios for menor que 10.
INDICADORES
Ranking de Float de Cotas de FII em 2014 TAB. 31
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013
Título Ticker* Float (%) Posição Float (%) Posição
Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos BPFF11 81,4 1 24,3 40
Maxi Renda MXRF11 60,9 4 86,5 7
Capitânia Securities II CPTS11B 49,6 5 - -
XP Corporate Macaé XPCM11 46,4 6 108,1 4
TRX Edifícios Corporativos XTED11 43,6 7 113,7 3
BTG Pactual Corporate Office Fund BRCR11 42,7 8 50,7 16
Hotel Maxinvest HTMX11B 42,2 9 40,9 20
Rio Bravo Crédito Imobiliário II RBVO11 40,4 10 35,0 23
*Código de Negociação

Critério: Ordena as cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA por float no ano

RANKINGS DE 2014
de 2014. O float de 2014 é calculado pela divisão entre (i) o montante negociado na
BM&FBOVESPA em 2014, e (ii) a capitalização de mercado do mês de dezembro de
2014, calculada conforme o critério da tabela 30, no entanto, para este Ranking não é
utilizado o critério de exclusão das cotas que tiveram montante negociado menor que
R$100,0 mil ou o número de negócios menor que 10.
Ranking de Capitalização de Mercado sobre Patrimônio Líquido

das Cotas de FII TAB. 32
31/12/2014 31/12/2013
Título Ticker* Cap./PL (%) Posição Cap./PL (%.) Posição
RB Capital Prime Realty I Sênior RBPR11 145,0 1 98,8 20
GWI Renda Imobiliária GWIR11 134,2 2 - -
Edifício Almirante Barroso FAMB11B 111,1 3 91,7 37
Kinea II Real Estate Equity KNRE11 110,9 4 103,4 12
Edifício Ourinvest EDFO11B 108,3 5 124,9 1
RB Capital Desenvolvimento
RBDS11 108,0 6 - -
Residencial II
BB Progressivo II BBPO11 106,0 7 102,5 14
Polo Recebíveis Imobiliários II PORD11 103,7 8 104,7 10
Kinea Rendimentos Imobiliários KNCR11 103,1 9 107,0 8
Fator Verità VRTA11 103,0 10 108,8 7
Critério: Ordena as cotas de FII negociadas na BM&FBOVESPA pelo indicador

capitalização de mercado sobre patrimônio líquido (valor de mercado sobre valor
patrimonial). O indicador é calculado pela divisão entre (i) a capitalização de mercado
em dezembro de 2014 e (ii) o patrimônio líquido em dezembro de 2014. A capitalização
de mercado é calculada multiplicando-se o valor da cota em dezembro de 2014 e o
número de cotas emitidas e integralizadas até o final deste mês (quantidade). O valor da
cota em dezembro de 2014 é o preço médio de negociação no mês, ponderado pelo
montante negociado naquele mês em ambientes de bolsa ou balcão organizado da
BM&FBOVESPA. Se não for possível atribuir um valor para a cota, ela fica excluída do
Ranking. A cota também é excluída do Ranking se em dezembro de 2014 o montante
negociado for menor que R$100,0 mil ou o número de negócios for menor que 10.

ENTIDADES EMISSORAS
uqbar publicações
SECURITIZADORA IMOBILIÁRIA
RANKINGS DE 2014
Ranking das Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI TAB. 33
31/12/2014 31/12/2013 Mudança na

participação
Securitizadora Imobiliária Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
RB Capital 13.570.836.157 1 23,5 1 24,5 -1,0
Brazilian Securities 10.089.811.199 2 17,5 2 23,6 -6,1
Cibrasec 9.929.173.247 3 17,2 4 13,5 3,8
Gaia 6.826.437.703 4 11,8 3 13,5 -1,7
Ápice 5.738.650.403 5 9,9 5 11,2 -1,3
Barigui 3.044.584.032 6 5,3 22 0,1 5,2
PDG 2.239.415.628 7 3,9 6 4,2 -0,3
Nova Securitização 1.009.870.077 8 1,8 9 1,4 0,4
Habitasec 826.109.037 9 1,4 7 1,6 -0,1
Brazil Realty 709.634.970 10 1,2 8 1,5 -0,3
Dez Maiores 53.984.522.455 93,6 44.561.727.631 96,0 -2,5
Total 57.689.724.586 100,0 46.400.901.231 100,0
Ranking Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI TAB. 34
31/12/2014 31/12/2013 Mudança na

Número de participação
Securitizadora Imobiliária Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Operações
Cibrasec 116 2 17,5 2 20,9 -3,3
RB Capital 97 3 14,7 3 16,5 -1,8
Gaia 77 4 11,6 4 11,1 0,6
Ápice 34 5 5,1 6 2,5 2,6
Barigui 24 6 3,6 23 0,2 3,4
Habitasec 22 7 3,3 5 3,1 0,2
PDG 19 8 2,9 7 2,4 0,5
Polo Capital 13 9 2,0 9 1,8 0,2
Dez Maiores 581 87,9 501 90,9 -3,0
Total 661 100,0 551 100,0

Critério: Ordenam as Securitizadoras Imobiliárias com base no montante total e no número de operações de CRI a
vencer (PU) no último dia útil de 2014. As emissões que não tiveram informações divulgadas pelas Securitizadoras
Imobiliárias não são consideradas para o Ranking.

FIDC IMOBILIÁRIO
RANKINGS DE 2014
Ranking de FIDC Imobiliários por Montante de PL TAB. 35
1/1/2001 – 31/12/2014 1/1/2001 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Fundo Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Caixa RB Capital Habitação 582.219.993 1 41,4 1 38,4 2,9
Polo Multisetorial NP 489.723.349 2 34,8 2 24,3 10,5
GP Aetatis II Imobiliários 110.349.862 3 7,8 4 9,1 -1,3
Buriti Imobiliários 94.730.505 4 6,7 5 6,8 -0,1
Ático Imobiliários 67.308.295 5 4,8 6 6,0 -1,2
BRZ Créditos Imobiliários 29.946.311 6 2,1 - - 2,1
STF 14.773.457 7 1,0 - - 1,0
Empírica Domus Platinum Imobiliário 6.882.552 8 0,5 9 0,8 -0,3
FAI Imobiliários 6.098.224 9 0,4 11 0,2 0,3
Brisbane 3.820.914 10 0,3 8 0,8 -0,6
Dez Maiores 1.405.853.462 99,9 1.134.156.350 99,8 0,1
Total 1.407.629.256 100,0 1.136.005.921 100,0
Critério: Ordena os FIDC com lastro em recebíveis imobiliários pelo patrimônio líquido (PL) do último dia útil do ano
de 2014.
FIP IMOBILIÁRIO
Ranking de FIP Imobiliários por Montante de PL TAB. 36
1/1/2003 – 31/12/2014
Fundo Montante (R$ milhões) Posição Participação (%)
LPP Investimentos III 1.522 1 7,8
OAS Empreendimentos 1.448 2 7,5
LPP Investimentos II 1.284 3 6,6
LPP Investimentos 1.134 4 5,8
BRE/Alpha 910 5 4,7
Global Equity Properties 878 6 4,5
SCPL Brazil Real Estate I 854 7 4,4
Prosperitas III 785 8 4,0
HSI IV 745 9 3,8
Pátria Special Opportunities I 610 10 3,1
Total 19.406 100,0
Critério: Ordena os FIP que investem preponderantemente em empresas do setor imobiliário pelo patrimônio líquido
(PL) do último dia útil do ano de 2014.
TERCEIROS
uqbar publicações
ADMINISTRADORES
RANKINGS DE 2014
FII
Ranking dos Administradores de FII por Capitalização de Mercado TAB. 37
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

Montante Participação Participação participação
Administrador Posição Posição (%)
(R$) (%) (%)
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 6.554.140.988 1 32,2 1 32,6 -0,4
Credit Suisse Hedging Griffo CV 2.395.442.925 2 11,8 2 10,6 1,1
Rio Bravo Investimentos DTVM 2.269.154.175 3 11,1 6 6,9 4,2
Intrag DTVM 2.252.931.923 4 11,1 3 10,6 0,4
Votorantim Asset Management DTVM 2.115.371.856 5 10,4 5 9,1 1,3
Citibank DTVM 1.258.621.788 6 6,2 7 5,7 0,5
Caixa Econômica Federal 829.069.884 7 4,1 8 2,8 1,3
Banco J. Safra 558.207.856 8 2,7 9 2,7 0,0
Oliveira Trust DTVM 539.749.477 9 2,6 10 2,4 0,3
Coinvalores 495.693.306 10 2,4 11 2,3 0,2
Dez Maiores 19.268.384.179 94,5 22.584.171.268 92,9 1,6
Total 20.383.995.712 100,0 24.311.611.120 100,0
Ranking dos Administradores de FII por Número de Fundos Negociados TAB. 38
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

Operações (%) (%)
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 23 1 27,7 1 29,6 -1,9
Citibank DTVM 12 2 14,5 2 14,8 -0,4
Rio Bravo Investimentos DTVM 8 3 9,6 3 8,6 1,0
Credit Suisse Hedging Griffo CV 6 4 7,2 5 6,2 1,1
Caixa Econômica Federal 6 5 7,2 8 3,7 3,5
Votorantim Asset Management DTVM 5 6 6,0 6 6,2 -0,1
Oliveira Trust DTVM 5 7 6,0 4 7,4 -1,4
Intrag DTVM 3 8 3,6 7 3,7 -0,1
Coinvalores 3 9 3,6 10 3,7 -0,1
Geração Futuro 2 10 2,4 11 2,5 -0,1
Dez Maiores 73 88,0 71 87,7 0,3
Total 83 100,0 81 100,0
Critério: Ordenam os administradores de FII com base no número de fundos no último dia útil do ano de 2014, e no
montante agregado de Capitalização de Mercado dos fundos. A capitalização de mercado dos fundos é calculada
conforme o critério da tabela 30.
RANKINGS DE 2014
Ranking dos Administradores de FII por Patrimônio Liquido TAB. 39
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

(R$) (%) (%)
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 17.635.992.145 1 31,3 1 32,0 -0,8
Caixa Econômica Federal 6.377.493.197 2 11,3 2 11,2 0,1
Rio Bravo Investimentos DTVM 4.709.369.583 3 8,4 3 8,7 -0,4
Votorantim Asset Management DTVM 4.704.524.213 4 8,3 4 7,9 0,5
Credit Suisse Hedging Griffo CV 3.771.826.022 5 6,7 5 6,9 -0,2
Intrag DTVM 3.147.950.734 6 5,6 7 5,6 0,0
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM 2.792.805.784 7 5,0 6 5,7 -0,7
Citibank DTVM 1.786.733.941 8 3,2 8 4,0 -0,8
Oliveira Trust DTVM 1.669.762.291 9 3,0 11 2,0 0,9
BRL Trust DTVM 1.449.924.843 10 2,6 9 2,4 0,2
Dez Maiores 48.046.382.753 85,2 46.392.925.945 86,7 -1,5
Total 56.392.690.829 100,0 53.509.304.964 100,0
Ranking dos Administradores de FII por Número de Fundos TAB. 40
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

Operações (%) (%)
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 51 1 20,5 1 22,6 -2,1
BRL Trust DTVM 27 2 10,8 8 4,1 6,8
Rio Bravo Investimentos DTVM 22 3 8,8 2 10,0 -1,1
Oliveira Trust DTVM 20 4 8,0 4 6,8 1,2
Citibank DTVM 15 5 6,0 3 8,6 -2,6
Caixa Econômica Federal 12 6 4,8 5 5,0 -0,2
Credit Suisse Hedging Griffo CV 12 7 4,8 6 5,0 -0,2
Votorantim Asset Management DTVM 11 8 4,4 7 4,1 0,3
Planner Corretora 11 9 4,4 11 3,2 1,3
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM 8 10 3,2 9 3,6 -0,4
Dez Maiores 189 75,9 162 73,3 2,6
Total 249 100,0 221 100,0
Critério: Ordenam os administradores de FII por número de fundos e por montante agregado de PL dos fundos
no último dia do ano de 2014. O fundo cujo valor do PL não tenha sido divulgado para o dia em questão não é
considerado para os Rankings.

FIP IMOBILIÁRIO
RANKINGS DE 2014
Ranking dos Administradores de FIP Imobiliário por Patrimônio Liquido TAB. 41
1/1/2003 – 31/12/2014
Administrador Montante (R$ milhões) Posição Participação (%)
Votorantim Asset Management DTVM 4.099 1 21,1
Pátria Investimentos 2.444 2 12,6
Santander Securities Services Brasil DTVM 2.146 3 11,1
HSI - Hemisfério Sul Investimentos 1.926 4 9,9
Caixa Econômica Federal 1.562 5 8,0
Planner Corretora 1.317 6 6,8
Oliveira Trust Servicer 847 7 4,4
BEM DTVM 705 8 3,6
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 675 9 3,5
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM 546 10 2,8
Total 19.406 100,0
Ranking dos Administradores de FIP Imobiliário por Número de Fundos TAB. 42
1/1/2003 – 31/12/2014
Administrador Número de Operações Posição Participação
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM 29 1 24,0
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 9 2 7,4
Votorantim Asset Management DTVM 8 3 6,6
Santander Securities Services Brasil DTVM 8 4 6,6
Oliveira Trust Servicer 6 5 5,0
Pátria Investimentos 5 6 4,1
HSI - Hemisfério Sul Investimentos 5 7 4,1
BEM DTVM 5 8 4,1
BRL Trust 5 9 4,1
Planner Corretora 4 10 3,3
Dez Maiores 84 69,4
Total 121 100,0
Critério: Ordenam os administradores de FIP que investem preponderantemente em

empresas do setor imobiliário por número de fundos e por montante agregado de PL
dos fundos no último dia do ano de 2014. O fundo cujo valor do PL não tenha sido
divulgado para o dia em questão não é considerado para os Rankings

ADVOGADOS
RANKINGS DE 2014
CRI
Ranking dos Advogados por Montante Emitido de CRI em 2014 TAB. 43
1/1/2014 – 31/12/2014
Escritório de Advogados Montante (R$) Posição Participação (%)
PMKA Advogados Associados 8.469.132.347 1 59,7
Pinheiro Guimarães Advogados 1.659.050.142 2 11,7
Machado, Meyer, Sendacz e Opice Advogados 811.483.665 3 5,7
Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados 653.476.066 4 4,6
Negrão, Ferrari & Bumlai Chodraui Advogados 398.384.783 5 2,8
Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados 312.400.000 6 2,2
Tozzini, Freire, Teixeira e Silva Advogados 307.052.000 7 2,2
Cascione, Pulino, Boulos & Santos Advogados 231.899.964 8 1,6
FreitasLeite Advogados 194.366.000 9 1,4
Stocche, Forbes, Padis, Filizzola e Clapis Advogados 180.139.259 10 1,3
Dez Maiores 13.217.384.226 93,2
Total 14.178.729.378 100,0
Ranking dos Advogados por Número de Operações de CRI em 2014 TAB. 44
1/1/2014 – 31/12/2014
Escritório de Advogados Número de Operações Posição Participação (%)
PMKA Advogados Associados 33 1 30,0
Pinheiro Guimarães Advogados 10 2 9,1
Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados 8 3 7,3
Negrão, Ferrari & Bumlai Chodraui Advogados 8 4 7,3
Machado, Meyer, Sendacz e Opice Advogados 7 5 6,4
Cascione, Pulino, Boulos & Santos Advogados 4 6 3,6
Stocche, Forbes, Padis, Filizzola e Clapis Advogados 4 7 3,6
Bicalho e Mollica Advogados 4 8 3,6
Tozzini, Freire, Teixeira e Silva Advogados 3 9 2,7
FreitasLeite Advogados 3 10 2,7
Dez Maiores 84 76,4
Total 110 100,0

Critério: Ordenam os assessores legais com base no montante emitido e no número

RANKINGS DE 2014
de operações de CRI realizadas pelas Securitizadoras Imobiliárias durante o ano de

2014. A assessoria considerada neste Ranking é aquela prestada pelo participante às
Securitizadoras Imobiliárias, aos Coordenadores Líder, às Cedentes, ou quando este
atua como deal counsel no processo de estruturação da operação. Quando dois ou
mais escritórios de advogados assessoram conjuntamente uma mesma operação, o
crédito é atribuído integralmente a todos os participantes. O Ranking considera apenas
as operações efetivamente realizadas, através de sua primeira emissão, no ano de
2014.
FII
Ranking dos Advogados por Montante Emitido de Cotas de FII em 2014 TAB. 45
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Escritório de Advogados Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Felsberg Advogados 97.417.194 1 25,6 - - 25,6
Motta, Fernandes Rocha Advogados 94.126.300 2 24,7 - - 24,7
Campos Mello Advogados 81.855.732 3 21,5 - - 21,5
PMKA Advogados Associados 70.848.510 4 18,6 1 22,2 -3,6
FreitasLeite Advogados 14.369.000 5 3,8 5 9,2 -5,4
Bocater, Camargo, Costa e Silva

11.801.000 6 3,1 - - 3,1
Sociedade de Advogados
Stocche, Forbes, Padis, Filizzola e

7.467.705 7 2,0 9 2,3 -0,4
Clapis Advogados
Souza, Cescon, Barrieu e Flesch

2.900.000 8 0,8 7 5,4 -4,7
Advogados
Lefosse Advogados 389.000 9 0,1 4 13,2 -13,1
Total 381.174.441 100,0 7.640.530.759 100,0
Ranking dos Advogados por Número de Operações de Cotas de FII em 2014 TAB. 46
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

Escritório de Advogados Posição Participação Posição Participação (%)
Operações
PMKA Advogados Associados 4 1 33,3 1 29,6 3,7
Felsberg Advogados 1 2 8,3 - - 8,3
Motta, Fernandes Rocha

1 3 8,3 - - 8,3
Advogados
Campos Mello Advogados 1 4 8,3 - - 8,3
FreitasLeite Advogados 1 5 8,3 2 18,5 -10,2
Bocater, Camargo, Costa e Silva

1 6 8,3 - - 8,3
Sociedade de Advogados
Stocche Forbes Padis Filizzola e
1 7 8,3 7 7,4 0,9
Clapis Advogados
Souza, Cescon, Barrieu e Flesch
1 8 8,3 5 7,4 0,9
Advogados
Lefosse Advogados 1 9 8,3 8 3,7 4,6
Total 12 100,0 27 100,0

Critério: Ordenam os assessores legais de FII com base no montante emitido e no número de operações realizadas
RANKINGS DE 2014
durante o ano de 2014. Quando duas ou mais instituições assessoram conjuntamente um mesmo FII, o crédito
é atribuído integralmente a todas as instituições. O Ranking considera apenas os fundos que têm suas cotas
negociadas na BM&FBOVESPA.
AGÊNCIAS DE CLASSIFICAÇÃO DE RISCO
CRI
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado em 2014 TAB. 47
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Agência de Classificação Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Fitch 2.421.909.064 1 67,5 1 57,9 9,6
Liberum 438.615.135 2 12,2 3 10,1 2,1
S&P 312.000.000 3 8,7 2 23,8 -15,1
LF 248.313.435 4 6,9 5 0,5 6,4
Moody’s 144.900.000 5 4,0 4 7,6 -3,6
SR 15.000.000 6 0,4 7 0,0 0,4
Austin 9.000.000 7 0,3 6 0,1 0,2
Total 3.589.737.634 100,0 6.033.464.409 100,0
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Número de Títulos de CRI Classificado em 2014 TAB. 48
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Agência de Classificação Número de Títulos Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Fitch 17 1 35,4 1 40,3 -4,9
Liberum 14 2 29,2 3 19,4 9,8
LF 9 3 18,8 6 1,5 17,3
S&P 4 4 8,3 2 28,4 -20,0
SR 2 5 4,2 7 1,5 2,7
Moody’s 1 6 2,1 4 6,0 -3,9
Austin 1 7 2,1 5 3,0 -0,9
Total 48 100,0 67 100,0

RANKINGS DE 2014
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Montante de CRI Classificado – Consolidado TAB. 49
1/1/1999 – 31/12/2014 1/1/1999 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Agência de Classificação Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Fitch 14.633.701.713 1 60,4 1 59,2 1,2
Moody’s 2.892.882.985 2 11,9 2 13,3 -1,4
S&P 2.475.211.925 3 10,2 3 10,5 -0,3
Austin 1.319.383.287 4 5,4 4 6,4 -1,0
SR 1.227.591.325 5 5,1 5 5,9 -0,8
Liberum 1.046.848.319 6 4,3 6 3,0 1,3
LF 639.570.237 7 2,6 7 1,9 0,7
Total 24.235.189.791 100,0 20.645.452.157 100,0
Ranking das Agências de Classificação de Risco por Número de Títulos de CRI

Classificado – Consolidado TAB. 50
1/1/1999 – 31/12/2014 1/1/1999 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Agência de Classificação Número de Títulos Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Fitch 162 1 44,4 1 45,7 -1,3
Austin 65 2 17,8 2 20,2 -2,4
S&P 34 3 9,3 3 9,5 -0,2
LF 33 4 9,0 4 7,6 1,4
Liberum 27 5 7,4 7 4,1 3,3
Moody’s 23 6 6,3 5 6,9 -0,6
SR 21 7 5,8 6 6,0 -0,2
Total 365 100,0 317 100,0

Critério: Ordenam as agências de classificação de risco com base no montante e no número de atribuições
de classificações de risco emitidas por cada uma delas aos CRI. O valor considerado no Ranking das agências
de classificação de risco é o montante total de títulos aos quais foi atribuída uma classificação e não o valor de
toda a operação. Os Rankings consideram atribuições feitas durante o período sob análise para operações novas
(registradas ou em processo de registro) ou antigas (realizadas em períodos anteriores, mas classificadas pelas
agências em questão pela primeira vez durante o ano). As atividades de monitoramento das agências não são
contabilizadas para suas posições no Ranking. Uma classificação, seja ela preliminar ou não, é contabilizada uma
única vez. Contudo, somente são consideradas classificações nas quais os montantes dos títulos classificados são
informados nos relatórios ou em comunicados formais das próprias agências de classificação de risco. Quando um
título recebe classificações de duas ou mais agências, o montante objeto da classificação é atribuído a ambas as
agências. Os Rankings são calculados de forma consolidada e para o ano de 2014.

AGENTES FIDUCIÁRIOS
RANKINGS DE 2014
CRI
Ranking dos Agentes Fiduciários por Montante Emitido de CRI em 2014 TAB. 51
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Agente Fiduciário Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Pentágono DTVM 9.916.280.759 1 58,7 1 83,1 -24,4
GDC Partners DTVM 722.549.666 3 4,3 3 3,5 0,8
Simplific Pavarini DTVM 392.672.149 4 2,3 4 0,7 1,6
SLW Corretora 320.500.000 5 1,9 - - 1,9
Planner Corretora 224.520.025 6 1,3 - - 1,3
BRL Trust DTVM 27.000.000 7 0,2 5 0,5 -0,3
Total 16.890.520.314 100,0 16.643.162.058 100,0
Ranking dos Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI em 2014 TAB. 52
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Agente Fiduciário Número de Operações Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Pentágono DTVM 63 1 44,7 1 68,3 -23,6
Simplific Pavarini DTVM 9 3 6,4 4 1,6 4,8
GDC Partners DTVM 5 4 3,5 3 4,0 -0,4
SLW Corretora 5 5 3,5 - - 3,5
Planner Corretora 2 6 1,4 - - 1,4
BRL Trust DTVM 1 7 0,7 5 1,6 -0,9
Total 141 100,0 126 100,0

Critério: Ordenam os agentes fiduciários com base no montante emitido e no número total
de operações realizadas durante o ano de 2014. O Ranking considera apenas as operações
efetivamente realizadas, através de sua primeira emissão, no ano de 2014.

RANKINGS DE 2014
Ranking dos Agentes Fiduciários por Preço Unitário dos CRI TAB. 53
31/12/2014 31/12/2013 Mudança na

participação
Agente Fiduciário Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Pentágono DTVM 35.186.764.538 1 61,0 1 63,4 -2,4
Simplific Pavarini DTVM 2.211.737.096 3 3,8 3 4,5 -0,7
Planner Corretora 1.718.506.785 4 3,0 5 1,5 1,4
GDC Partners DTVM 1.435.849.013 5 2,5 4 2,2 0,3
SLW Corretora 879.169.198 6 1,5 7 0,7 0,8
BRL Trust DTVM 435.667.206 7 0,8 6 0,8 0,0
Total 57.689.724.586 100,0 46.400.901.231 100,0
Ranking dos Agentes Fiduciários por Número de Operações de CRI TAB. 54
31/12/2014 31/12/2013 Mudança na

participação
Número de
Agente Fiduciário Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Operações
Oliveira Trust DTVM 297 1 44,9 1 47,4 -2,4
Pentágono DTVM 268 2 40,5 2 41,2 -0,7
Simplific Pavarini DTVM 23 4 3,5 4 3,6 -0,2
GDC Partners DTVM 23 5 3,5 5 2,2 1,3
SLW Corretora 12 6 1,8 6 1,1 0,7
BRL Trust DTVM 5 7 0,8 7 0,7 0,0
Total 661 100,0 551 100,0

Critério: Ordenam os Agentes Fiduciários com base no montante total e no número de operações de CRI a vencer
(PU) no último dia útil de 2014. As emissões que não tiveram informações divulgadas pelos Agentes Fiduciários não
são consideradas para o Ranking.

AUDITORES
RANKINGS DE 2014
Securitizadora Imobiliária
Ranking dos Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Preço Unitário dos CRI TAB. 55
31/12/2014 31/12/2013 Mudança na

participação
Auditor Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Deloitte Touche Tohmatsu 28.191.385.585 1 48,9 1 39,8 9,0
PricewaterhouseCoopers 10.523.099.328 2 18,2 3 23,7 -5,5
EY 6.109.451.206 3 10,6 2 27,2 -16,6
Grant Thornton Auditores Independentes 6.095.685.045 4 10,6 - - 10,6
KPMG Auditores Independentes 2.498.589.137 5 4,3 4 5,1 -0,8
BDO RCS Auditores Independentes 1.047.438.796 6 1,8 8 0,4 1,5
Itikawa 1.009.870.077 7 1,8 6 1,4 0,4
Moore Stephens Lima Lucchesi 826.109.037 8 1,4 5 1,6 -0,1
Pemom Auditores Independentes 456.075.732 9 0,8 - - 0,8
LCC Auditores Independentes 251.327.713 10 0,4 7 0,4 0,1
Dez Maiores 57.009.031.656 98,8 46.340.717.442 99,9 -1,1
Total 57.689.724.586 100,0 46.400.901.231 100,0
Ranking dos Auditores de Securitizadoras Imobiliárias por Número de Operações de CRI TAB. 56
31/12/2014 31/12/2013 Mudança na

participação
Número de (%)
Auditor Posição Participação (%) Posição Participação (%)
Operações
Deloitte Touche Tohmatsu 274 1 41,5 1 39,2 2,3
PricewaterhouseCoopers 178 2 26,9 2 29,8 -2,8
Grant Thornton Auditores Independentes 50 3 7,6 - - 7,6
EY 47 4 7,1 3 18,9 -11,8
KPMG Auditores Independentes 32 5 4,8 4 4,7 0,1
Moore Stephens Lima Lucchesi 22 6 3,3 5 3,1 0,2
BDO RCS Auditores Independentes 21 7 3,2 6 1,6 1,5
Itikawa 12 8 1,8 7 1,1 0,7
Pemom Auditores Independentes 6 9 0,9 - - 0,9
Crowe Horwath 5 10 0,8 - - 0,8
Dez Maiores 647 97,9 549 99,6 -1,8
Total 661 100,0 551 100,0
Critério: Ordenam os auditores de Securitizadoras Imobiliárias com base no montante total e no número de
operações de CRI a vencer (PU) no último dia útil de 2014. As emissões que não tiveram informações divulgadas
pelos participantes da operação não são consideradas para o Ranking.
FII
RANKINGS DE 2014
Ranking dos Auditores de FII por Capitalização de Mercado TAB. 57
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Montante Participação Participação
Auditor Posição Posição (%)
(R$) (%) (%)
EY 5.333.351.440 2 26,2 2 16,7 9,5
KPMG 4.338.309.215 3 21,3 3 13,1 8,2
Performance 348.171.126 5 1,7 4 11,6 -9,9
BDO RCS Auditores Independentes 250.636.791 6 1,2 6 1,1 0,1
Baker Tilly Brasil 240.221.672 7 1,2 - - 1,2
Moore Stephens Lima Lucchesi 198.597.318 8 1,0 8 0,9 0,1
Grant Thornton Auditores

193.692.989 9 1,0 7 1,0 0,0
Independentes
RSM Fontes Auditores Independentes 26.021.811 10 0,1 - - 0,1
Total 20.383.995.712 100,0 24.311.611.120 100,0
Ranking dos Auditores de FII por Número de Fundos Negociados TAB. 58
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Número de Participação Participação
Operações (%) (%)
EY 20 2 24,1 3 14,8 9,3
KPMG 18 3 21,7 2 18,5 3,2
Deloitte Touche Tohmatsu 5 4 6,0 4 6,2 -0,2
Baker Tilly Brasil 2 6 2,4 - - 2,4
Performance 1 7 1,2 5 2,5 -1,3
Moore Stephens Lima Lucchesi 1 8 1,2 8 1,2 0,0
Grant Thornton Auditores Independentes 1 9 1,2 7 1,2 0,0
RSM Fontes Auditores Independentes 1 10 1,2 - - 1,2
Total 83 100,0 81 100,0
Critério: Ordenam os auditores de FII com base no número de fundos no último dia útil do ano de 2014, e no
montante agregado de Capitalização de Mercado dos fundos. A capitalização de mercado dos fundos é calculada
conforme o critério da tabela 30.

RANKINGS DE 2014
Ranking dos Auditores de FII por Patrimônio Liquido TAB. 59
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

(R$) (%) (%)
EY 18.951.468.270 1 34,2 2 23,9 10,3
KPMG 9.599.378.978 3 17,3 3 11,3 6,0
PHD Partners Auditores Independentes 737.860.629 5 1,3 10 0,8 0,5
BDO RCS Auditores Independentes 674.244.748 6 1,2 12 0,7 0,5
Baker Tilly Brasil 600.900.719 7 1,1 16 0,2 0,9
Performance 564.687.908 8 1,0 5 6,0 -5,0
Confidor Auditores Associados 456.299.203 9 0,8 7 0,8 0,0
Cassuli Auditores Independentes 428.749.495 10 0,8 8 0,8 0,0
Dez Maiores 53.694.253.953 96,8 50.878.007.306 97,0 -0,2
Total 55.473.391.803 100,0 52.433.935.108 100,0
Ranking dos dos Auditores de FII por Número de Fundos TAB. 60
1/1/1995 – 31/12/2014 1/1/1995 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Número de Participação Participação
Operações (%) (%)
KPMG 42 2 18,4 2 18,3 0,1
EY 41 3 18,0 3 17,3 0,7
PHD Partners Auditores Independentes 13 4 5,7 8 2,0 3,7
Deloitte Touche Tohmatsu 11 5 4,8 4 5,6 -0,8
Baker Tilly Brasil 7 7 3,1 12 1,0 2,1
Pemom Auditores Independentes 7 8 3,1 - - 3,1
Grant Thornton Auditores Independentes 5 9 2,2 9 1,5 0,7
Crowe Horwath 5 10 2,2 5 2,5 -0,3
Dez Maiores 214 93,9 186 94,4 -0,5
Total 228 100,0 197 100,0
Critério: Ordenam os auditores de FII por número de fundos e por montante agregado de PL dos fundos no último
dia do ano de 2014. O fundo cujo valor do PL não tenha sido divulgado para o dia em questão não é considerado
para os Rankings.

ESTRUTURADORES
RANKINGS DE 2014
FII
Ranking dos Estruturadores de FII por Montante Emitido em 2014 TAB. 61
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Estruturador Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 97.417.194 1 22,6 10 3,8 18,8
Oliveira Trust DTVM 94.126.300 2 21,8 - - 21,8
Rio Bravo Investimentos DTVM 81.855.732 3 19,0 - - 19,0
Capitânia 50.000.000 4 11,6 - - 11,6
XP Investimentos CCTVM 39.532.900 5 9,2 9 4,2 5,0
Riviera Gestora de Recursos 24.000.000 6 5,6 - - 5,6
Credit Suisse Hedging Griffo CV 14.369.000 7 3,3 5 6,4 -3,1
Queluz Gestão de Ativos 11.801.000 8 2,7 - - 2,7
Coinvalores CCVM 7.467.705 9 1,7 - - 1,7
Itaú Unibanco 4.415.610 10 1,0 2 9,4 -8,3
Dez Maiores 424.985.441 98,6 5.243.414.379 90,2 8,3
Total 431.174.441 100,0 5.811.514.879 100,0
Ranking dos Estruturadores de FII por Número de Operações em 2014 TAB. 62
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Número de (%)
Estruturador Posição Participação (%) Posição Participação (%)
Operações
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 1 1 7,7 10 5,0 2,7
Oliveira Trust DTVM 1 2 7,7 - - 7,7
Rio Bravo Investimentos DTVM 1 3 7,7 - - 7,7
Capitânia 1 4 7,7 - - 7,7
XP Investimentos CCTVM 1 5 7,7 9 5,0 2,7
Riviera Gestora de Recursos 1 6 7,7 - - 7,7
Credit Suisse Hedging Griffo CV 1 7 7,7 1 20,0 -12,3
Queluz Gestão de Ativos 1 8 7,7 - - 7,7
Coinvalores CCVM 1 9 7,7 - - 7,7
Itaú Unibanco 1 10 7,7 3 10,0 -2,3
Dez Maiores 10 76,9 16 80,0 -3,1
Total 13 100,0 20 100,0
Critério: Ordenam os estruturadores de FII com base no montante emitido e no número de operações realizadas
durante o ano de 2014. Quando duas ou mais instituições estruturaram conjuntamente um mesmo FII, o crédito
é atribuído integralmente a todas as instituições. O Ranking considera apenas os fundos que têm suas cotas

LÍDERES
RANKINGS DE 2014
CRI
63 -
Ranking dos Líderes de Distribuição de CRI por Montante Emitido em 2014 TAB. 63
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

participação
Líder de Distribuição Montante (R$) Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Banco Bradesco BBI 6.331.100.915 1 37,6 3 10,0 27,6
Banco Itaú BBA 5.301.813.630 2 31,5 1 42,5 -11,0
Caixa Econômica Federal 1.790.437.495 3 10,6 2 13,5 -2,8
Votorantim 776.500.002 4 4,6 5 4,2 0,4
Banco J. Safra 360.000.000 5 2,1 8 2,3 -0,1
SLW Corretora 333.223.083 6 2,0 15 1,0 1,0
PETRA Personal Trader CTVM 258.065.313 7 1,5 10 2,0 -0,5
RB Capital DTVM 252.764.993 8 1,5 4 6,3 -4,8
BRL Trust DTVM 214.576.141 9 1,3 - - 1,3
Banco BTG Pactual 194.400.000 10 1,2 6 4,0 -2,8
Dez Maiores 15.812.881.572 94,0 14.982.372.841 90,3 3,7
Total 16.820.191.928 100,0 16.600.249.985 100,0
Ranking dos Líderes de Distribuição de CRI por Montante Emitido em 2014 TAB. 64
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

Líder de Distribuição Posição Participação (%) Posição Participação (%) (%)
Operações
Banco Itaú BBA 37 1 27,0 2 12,1 14,9
Banco Bradesco BBI 21 2 15,3 7 5,6 9,7
Votorantim 10 3 7,3 3 11,3 -4,0
SLW Corretora 8 4 5,8 12 3,2 2,6
RB Capital DTVM 8 5 5,8 1 13,7 -7,9
PETRA Personal Trader CTVM 7 6 5,1 5 7,3 -2,1
BRL Trust DTVM 7 7 5,1 - - 5,1
SOCOPA 7 8 5,1 4 7,3 -2,1
Banco J. Safra 6 9 4,4 10 3,2 1,2
Gradual CTVM 5 10 3,6 6 6,5 -2,8
Dez Maiores 116 84,7 94 75,8 8,9
Total 137 100,0 124 100,0
Critério: Ordenam os líderes de distribuição de CRI com base no montante emitido e no número de operações
distribuídas durante o ano de 2014. O Ranking considera apenas as operações efetivamente realizadas, através de
sua primeira emissão, no ano de 2014.
FII
RANKINGS DE 2014
Ranking dos Líderes de Distribuição de Cotas de FII por Montante Emitido em 2014 TAB. 65
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

Líder de Distribuição Posição Posição (%)
(R$) (%) (%)
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM 120.920.000 1 18,8 18 0,8 18,1
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 113.849.194 2 17,7 9 3,8 13,9
Oliveira Trust DTVM 94.126.300 3 14,7 13 1,6 13,1
Rio Bravo Investimentos DTVM 81.855.732 4 12,8 11 2,3 10,5
BRB DTVM 80.000.000 5 12,5 - - 12,5
XP Investimentos CCTVM 39.532.900 6 6,2 8 3,9 2,3
Intrader DTVM 24.744.500 7 3,9 - - 3,9
SOCOPA 24.000.000 8 3,7 - - 3,7
Foco DTVM 16.426.192 9 2,6 21 0,3 2,3
Planner Corretora 14.531.000 10 2,3 20 0,5 1,8
Dez Maiores 609.985.818 95,1 5.479.892.698 87,9 7,2
Total 641.527.133 100,0 6.235.638.715 100,0
Ranking dos Líderes de Distribuição de Cotas de FII por Número Operações em 2014 TAB. 66
1/1/2014 – 31/12/2014 1/1/2013 – 31/12/2013 Mudança na

Líder de Distribuição Posição Posição (%)
Operações (%) (%)
BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM 2 1 10,5 19 2,9 7,6
BTG Pactual Serviços Financeiros DTVM 2 2 10,5 3 8,8 1,7
Rio Bravo Investimentos DTVM 1 5 5,3 8 5,9 -0,6
BRB DTVM 1 6 5,3 - - 5,3
XP Investimentos CCTVM 1 7 5,3 11 2,9 2,3
Intrader DTVM 1 8 5,3 - - 5,3
SOCOPA 1 9 5,3 - - 5,3
Foco DTVM 1 10 5,3 21 2,9 2,3
Dez Maiores 13 68,4 23 67,6 0,8
Total 19 100,0 34 100,0
Critério: Ordenam os líderes de distribuição das cotas de FII com base no montante emitido e no número de
operações distribuídas durante o ano de 2014. O Ranking considera apenas os fundos que têm suas cotas

5 LEGISLAÇÃO E
REGULAMENTAÇÃO
A regulação do mercado financeiro imobiliário
e seus desafios para 2015
Por Alexandre Assolini Mota e Luis Peyser

do escritório PMKA Advogados
uqbar publicações
REGULAMENTAÇÃO E LEGISLAÇÃO
O mercado imobiliário é considerado uma das grandes locomotivas

da economia de qualquer país e não poderia ser diferente no caso brasileiro.
Quais são os desafios para que o mercado possa continuar se desenvolvendo,
levando em consideração as formas de financiamento existentes e quais seriam
novas formas que poderiam auxiliar nesse crescimento?
INTRODUÇÃO
Durante o ano de 2014, mesmo com tantos acontecimentos como
Copa do Mundo e eleições para presidente, bem como acontecimentos
negativos como protestos nas capitais de diversos estados, o mercado e as
autoridades competentes não deixaram de manter suas discussões acerca
de como fomentar e melhorar o financiamento do setor imobiliário brasileiro.
Assim, neste artigo o leitor terá acesso a informações sobre duas novidades
regulatórias aplicáveis ao mercado financeiro imobiliário, bem como aos
principais questionamentos acerca de tais mecanismos de financiamento.
A primeira novidade é um novo título que poderá ser emitido por
instituições financeiras e chamado de Letra Imobiliária Garantida (o Covered
Bond brasileiro). A seguir o leitor encontrará uma análise independente sobre
os assuntos que ainda precisam de certos esclarecimentos pelos órgãos
reguladores bem como pontos de atenção relevantes para o acompanhamento
pelos agentes do mercado sobre as emissões a serem realizadas.
A segunda novidade é referente a algumas alterações que estão
sendo propostas na regulamentação de Fundos de Investimento Imobiliários.
Nossa análise abordará alguns pontos da audiência pública que a Comissão
de Valores Mobiliários realizou solicitando que o mercado se manifestasse
sobre o aperfeiçoamento da Instrução n° 472/08, sobretudo acerca de itens
relativos à governança dos fundos imobiliários, com aprimoramento de regras
relacionadas à convocação, participação de cotistas e tomada de decisões em
assembleias, entre outros.
LETRA IMOBILIÁRIA GARANTIDA

As Letras Imobiliárias Garantidas (LIG) foram instituídas legalmente no
Brasil por meio da Medida Provisória nº 656 de 7 de outubro de 2014. Durante
a tramitação da referida medida provisória, o setor produtivo da construção
civil, o setor financeiro e outros setores relacionados ao mercado puderam
fazer suas sugestões por meio de emendas ao seu texto, sendo que o texto
final que regerá a emissão e existência das LIG foi promulgado na Lei n° 13.097
de 19 de janeiro de 2015. De acordo com a Lei nº 13.097, as regras referentes
às Letras Imobiliárias Garantidas possuem similaridades aos Covered Bonds
existentes no restante do mundo.

Características principais
As Letras Imobiliárias Garantidas são títulos de crédito nominativos de
emissão exclusiva de instituições financeiras, que representam promessa de
pagamento em dinheiro e somente podem ser emitidas sob a forma escritural
e registradas em depositário central autorizado pelo Banco Central do Brasil.
A instituição emissora deverá identificar no momento de emissão
das letras diversos itens relativos aos valores, juros, correções monetárias
aplicáveis mas, sobretudo, deverá determinar a carteira de ativos (conhecida
como covered pool nas emissões de Covered Bonds) que será segregada
do patrimônio da instituição financeira para ser utilizada como garantia
exclusivamente aos detentores das LIG.
A Lei n° 13.097 prevê que além das próprias Letras Imobiliárias
Garantidas, os ativos que compõe a Carteira de Ativos deverão ser depositados
em entidade autorizada a exercer a atividade de depósito centralizado ou
registrados em entidades autorizadas a exercer a atividade de registro de ativos
financeiros e de valores mobiliários. Tal provisão é de grande relevância para
a definição dos tipos de ativos que podem compor a carteira de ativos, já
que nem todos os ativos referentes a créditos imobiliários existentes estão,
ou podem facilmente ser depositados, nos termos da legislação. Assim, os
potenciais emissores precisarão fazer ajustes em seus procedimentos atuais de
formalização das operações de crédito de forma a buscar possuir documentos
suficientes e necessários para o referido depósito.
Estabelece ainda a Lei n° 13.097 que a carteira de ativos poderá ser
composta por:
(i) créditos imobiliários, conforme vier a ser definido pelo Conselho
Monetário Nacional e desde que garantidos por alienação fiduciária
de bem imóvel ou garantia hipotecária, ou ainda se for referente a
incorporação imobiliária desde que esta esteja submetida ao regime
afetação;
(ii) títulos de emissão do Tesouro Nacional;
(iii) instrumentos derivativos contratados por meio de contraparte
central garantidora;
(iv) outros ativos que venham a ser autorizados pelo Conselho Monetário
Nacional.
A carteira de ativos deverá ainda ser composta por, no mínimo, 50,0%
de créditos imobiliários, sendo que a carteira de ativos deverá exceder, no
mínimo, em 5,0% o volume total da emissão das Letras Imobiliárias Garantidas.
Para que a carteira de ativos seja efetivamente segregada do patrimônio
da instituição financeira emissora, será necessária a instituição de regime
fiduciário próprio estabelecido na própria Lei n° 13.097, sendo que o mesmo

será instituído mediante registro em entidade qualificada com depositário

central de ativos.
Outra característica relevante das LIG é a necessidade de contratação
de um agente fiduciário, que não poderá ser ligado à instituição administradora,
e deverá ser instituição autorizada a prestar tal serviço pelo Banco Central
do Brasil e terá suas responsabilidades, remuneração e regras de atuação
dispostas no instrumento de instituição do regime fiduciário sob a carteira de
ativos.
A administração da carteira de ativos compete à entidade emissora
da Letra Imobiliária Garantida durante todo o período de sua vigência, salvo
nas hipóteses de decretação de sua intervenção, liquidação extrajudicial ou
falência, casos em que o agente fiduciário passará a ser investido de poderes
para administrar a carteira de ativos.
Os rendimentos e ganhos de capital das LIG serão isentos de impostos
sobre a renda quando o beneficiário for pessoa física residente no Brasil ou
residente ou domiciliado no exterior, com exceção aos casos de residência ou
domicílio em paraíso fiscal, para os quais a tributação será aplicada à alíquota
de 15,0%.
Itens ainda a serem regulamentados

De acordo com o Art. 90 da Lei nº 13.097 (abaixo parcialmente transcrito),
o Conselho Monetário Nacional deverá regular diversos pontos sobre a emissão
das Letras Imobiliárias Garantidas, entre eles estão:
“Art. 90 –(…):
(i) condições de emissão da LIG;
(ii) tipos de instituição financeira autorizada a emitir LIG, inclusive
podendo estabelecer requisitos específicos para a emissão;
(iii) limites de emissão da LIG, inclusive o de emissão de LIG com
cláusula de correção pela variação cambial, observado o disposto
no parágrafo único;
(iv) utilização de índices, taxas ou metodologias de remuneração da
LIG;
(v) prazo de vencimento da LIG;
(vi) prazo médio ponderado da LIG, não podendo ser inferior a vinte e
quatro meses;
(vii) condições de resgate e de vencimento antecipado da LIG;
(viii) forma e condições para o registro e depósito da LIG e dos ativos
que integram a Carteira de Ativos;
(ix) requisitos de elegibilidade, composição, suficiência, prazo e liquidez
da Carteira de Ativos, inclusive quanto às metodologias de apuração;

(x) condições de substituição e reforço dos ativos que integram a

Carteira de Ativos;
(xi) requisitos para atuação como agente fiduciário e as hipóteses,
condições e forma de sua destituição ou substituição;
(xii) atribuições do agente fiduciário;
(xiii) condições de administração da Carteira de Ativos; e
(xiv) condições de utilização de instrumentos derivativos. (…)”
Ademais, a Comissão de Valores Mobiliários regulará a distribuição e
oferta pública das Letras Imobiliárias Garantidas.
Assim, nota-se que apesar da Lei n° 13.097 ter sido promulgada, ainda
existem diversos pontos extremamente relevantes que precisam de regulação
para que as instituições financeiras possam lançar mão desse novo instrumento
de captação. A possibilidade de o Conselho Monetário Nacional definir tantos
pontos relevantes da regulação das LIG foi visto pelo mercado de duas formas
diametralmente opostas: (i) o setor produtivo buscava uma adequação maior
do instrumento de captação para a necessidade de novo funding para o
crescimento do setor imobiliário e para isso seria melhor que certos pontos
já estivessem determinados na legislação; (ii) o setor financeiro demonstrou
que seria mais prudente que houvesse uma flexibilidade maior do ponto de
vista regulatório para que as respostas “legais” aos fatos e acontecimentos da
economia e do mercado fossem mais rápidos do que depender de alterações
legislativas.
Pontos de Atenção
Tendo em vista as características principais acima expostas, bem como
os itens que ainda deverão ser regulados pelo Conselho Monetário Nacional
e pela Comissão de Valores Mobiliários, o mercado e os reguladores ainda
terão que se empenhar em pontos relevantes para que os detentores de LIG
e os outros credores das instituições financeiras emissoras tenham segurança
jurídica adequada. Nesse artigo detalhamos dois desses pontos, conforme
abaixo.
Riscos Demais Investidores, Credores e FGC

Um dos fatores preponderantes com relação à segurança jurídica de
investidores de Letras Imobiliárias Garantidas e os demais investidores das
instituições emissoras é o referente à clareza das informações e fácil acesso
aos ativos da carteira de ativos.
A Lei n° 13.097 prevê que a instituição emissora: (i) poderá substituir os
ativos da carteira de ativos; (ii) deve manter controles contábeis que permitam
sua identificação e (iii) deve evidenciar em suas demonstrações financeiras

informações referentes à carteira de ativos. Com a finalidade de evitar casos de

fraude, falta de informações, ou mesmo informações imprecisas, o que poderá
afetar não só os reais e os potenciais investidores das LIG como os demais
investidores da instituição emissora, seria mais prudente que o Conselho
Monetário Nacional estabelecesse normas mais rígidas sobre a substituição
dos ativos, bem como sobre a necessidade de segregação efetiva nas
demonstrações financeiras das instituições emissoras.
Esse assunto é de extrema relevância porque a falha em referida
segregação poderá trazer impactos não apenas para os investidores de
uma determinada Letra Imobiliária Garantida, mas também para os demais
investidores e potenciais credores da instituição financeira emissora. Vejamos
um exemplo para elucidar a questão:
A instituição emissora A já possuí três emissões de LIG, com valores de
R$1,00 bilhão por emissão. Como consequência das diversas substituições
de ativos (praticamente substituições mensais), as carteiras de ativos,
apesar de teoricamente segregadas do patrimônio da instituição financeira,
não estão exatamente e facilmente determinadas para cada emissão, de
forma que podem se confundir entre si e ainda podem se confundir entre os
demais ativos da instituição emissora. Assim, caso a instituição emissora
se torne insolvente, o Agente Fiduciário terá no mínimo a dificuldade de
assumir a administração das carteiras (especialmente considerando que
podemos ter três diferentes agentes fiduciários envolvidos nas emissões).
Além da dificuldade da administração da carteira, caso a própria carteira
tenha suas insolvências, o Agente Fiduciário pode não ter acesso aos
documentos necessários para providenciar a cobrança direta dos
devedores dos créditos da carteira.
O exemplo acima apresenta um risco apenas aos investidores das
Letras Imobiliárias Garantidas, mas se pensado globalmente, podemos
expandir e verificar que quaisquer outros investidores da instituição emissora
estarão com mais problemas em razão da falta de informações ou informações
imprecisas sobre a carteira de ativos. Os demais investidores da instituição
emissora e também quaisquer credores no caso de falência (o que pode incluir
os empregados, o fisco, etc.) terão acesso a um volume menor de ativos ou, no
mínimo, menos precisos para buscar o pagamento de seus créditos.
Caso esse efetivamente seja o evento, potencialmente existirão mais
clientes investidores da instituição emissora que precisarão ser ressarcidos
pelo Fundo Garantidor de Créditos, o que impacta dizer que a emissão de
LIG, se não for feita com rigidez sobre os ativos integrantes de sua carteira e
tiverem seus controles contábeis rigidamente feitos e verificados, poderá trazer
um ônus maior inclusive para o FGC.

Letras Imobiliárias Garantidas com Ativos Diferentes
A possibilidade de se emitir Letras Imobiliárias Garantidas com carteira

de ativos com diversas opções de ativos imobiliários (ativos comerciais,
residenciais, etc.) bem como com a possibilidade de se emitir com apenas
50,0% da carteira de ativos sendo efetivamente de ativos imobiliários, abrirá
oportunidade para instituições emissoras se utilizarem de uma emissão e
misturarem riscos e inclusive ativos totalmente diferentes entre si. Tal flexibilidade
é excelente para o mercado, desde que seja utilizada com responsabilidade e
desde que os investidores tenham total transparência e clareza com relação à
carteira que está sendo usada para “lastrear” a emissão da referida letra.
Assim, inclusive em razão desse aspecto, torna-se de extrema relevância
que os órgãos reguladores determinem que as emissões tenham o máximo de
transparência e clareza possíveis para os investidores (tanto do ponto de vista
jurídico como contábil, das emissões e das instituições financeiras emissoras).
Tal determinação ajudará não apenas os órgãos reguladores a
supervisionarem o mercado, mas também os investidores a analisarem as
possibilidades de investimentos e compararem os ativos existentes.
FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO - AUDIÊNCIA PÚBLICA SDM 07/14

O Edital de Audiência Pública SDM nº 07/14, cujo objeto foi o
aperfeiçoamento dos aspectos da Instrução CVM nº 472, de 31 de outubro de
2008, trouxe a oportunidade ao mercado de buscar a resolução para diversos
pontos relevantes que já eram pauta de discussão com a Comissão de Valores
Mobiliários nos casos práticos.
Um dos itens relevantes tratados na audiência pública é referente aos
votos nas assembleias de fundos. A CVM sugeriu uma alteração na instrução
para deixar mais claro que os votos devem ser exercidos no interesse do fundo.
Ainda em relação a questões relacionadas a votos, existem outros itens para
tratar de hipóteses de conflito de interesses ou mesmo definir necessidade de
critérios de materialidade para configuração de conflito de interesses.
Outro ponto de análise é a taxa de administração. Para alinhar as regras
às expectativas do mercado, estão em discussões regras mais abertas para
a definição no regulamento com relação a taxas de administração, havendo
sugestões de ter possibilidade de mantê-las fixas ou mesmo com valores
mínimos.
O terceiro item que merece destaque é com relação ao quórum de
decisão de determinados assuntos. Tendo em vista que a Comissão de Valores
Mobiliários entende que o quórum previsto na referida instrução é taxativo, a
audiência pública buscou definir melhor o quórum para determinados assuntos.

Além dos pontos acima, um item de extrema relevância tratado foi o

de melhorar a qualidade das informações para o investidor. Este tema vem
ao encontro do interesse de prover o cotista do fundo com a melhor e mais
completa informação para que o mesmo possa tomar uma decisão de
investimentos mais informada. Também é de relevância tal aspecto para que
o mercado em si possa ter mais informações sobre os fundos, inclusive para
base de possível comparação dos mesmos.
Por fim, mas não menos relevante, é a discussão atual entre o mercado
e a Comissão de Valores Mobiliários acerca de possível regulamentação das
ofertas públicas de aquisição de controle de fundos de investimento imobiliário
para sua liquidação/“fechamento de capital”. Com o mercado cada vez mais
consolidado e experiente e, em razão da economia e taxas de juros, as cotas
dos fundos sendo negociadas a valores menores do que o valor dos ativos
detidos pelo fundo, existem cada vez mais interessados em adquirirem o
controle dos fundos para depois liquidarem o mesmo. Tendo em vista que
as regras aplicáveis a companhias abertas não se aplicam aos Fundos de
Investimento Imobiliário neste quesito, é provável que em 2015 tenhamos nova
regulação editada pelo regulador para dispor sobre os parâmetros e limites de
atuação e procedimentos para aquisição de controles de fundos em bolsa.
CONCLUSÃO
Não há como negar que a evolução jurídica nos últimos 10 anos de
mercado “mobiliário imobiliário” foi bastante grande e que isso contribuiu muito
para o crescimento do financiamento do setor.
Assim, é ótimo notar que, em ambos os casos acima, os legisladores
e os órgãos reguladores estão envolvidos na criação e aperfeiçoamento das
normas para tornar nosso mercado imobiliário financeiro mais pujante do que
nunca e que, provavelmente em 5 anos, teremos o mercado mais seguro, mais
robusto e mais dinâmico do que o atual, sendo que parte desse sucesso será
devido à mencionada determinação na regulamentação e supervisão do setor.

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Fundo de Garantia do Tempo do Serviço (FGTS)

4 RANKINGS DE 2014 135

FIG. 1 Variação do Saldo de Poupança x Financiamentos Via SBPE (em R$ milhões) 16

TAB. 1 Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS 28

O ano de 2014 se revelou um período de continuação de um movimento

do segundo fenômeno se materializaram. Entretanto, devido ao efeito das

Variação do Saldo de Poupança X Financiamentos Via SBPE (em R$ milhões) FIG. 1

Fonte: Abecip / Banco Central / Uqbar

56.198 58.072 55.555

Em 2014 o saldo da poupança cresceu R$55,55 bilhões, aumento

3 O Fundo de Compensação de Variações Salariais (FCVS), criado há mais de 40 anos, assegura

Pelo fato das LCI, títulos representando passivo (e risco) bancário,

Variação Anual do Estoque de LCI e LH (em R$ milhões) FIG. 2

Fonte: CETIP / Uqbar

-686 -52 -163 -1.490 -766

Os valores de aumentos anuais do estoque das Letras vêm crescendo

LETRA IMOBILIÁRIA GARANTIDA (LIG)

Do ponto de vista de gestão de risco de balanço das instituições

CERTIFICADO DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI)

Quando se analisa o desempenho no último ano das fontes de

novo recorde histórico, sendo que somente a parcela lastreada em Créditos

Emissões de Securitização Lastreadas em Crédito Imobiliário (em R$ milhões) FIG. 3

Fonte: Uqbar 15.292

O CRI vem apresentando crescimento relevante como fonte alternativa

Para realizar seu pleno potencial como fonte de financiamento imobiliário,

Entretanto, um desempenho macroeconômico mais recente de maior

O capítulo Governo aborda o Fundo de Garantia do Tempo de Serviço

Em essência, o FGTS tem por objetivo a proteção do trabalhador

A tabela 1 e as figuras 4 e 5 a seguir apresentam dados sobre a

Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS TAB . 1

Quantidade de Montante Variação Número de Variação Valor Médio Variação

2000 238.011 3.870 - 317.353 - 12.194 -

2001 217.134 3.073 -20,6 264.191 -16,8 11.631 -4,6

2002 195.018 3.758 22,3 253.343 -4,1 14.836 27,6

2003 174.129 3.819 1,6 246.482 -2,7 15.493 4,4

2004 192.095 3.874 1,4 271.588 10,2 14.263 -7,9

2005 270.541 5.356 38,3 341.907 25,9 15.666 9,8

2006 307.073 6.891 28,7 355.025 3,8 19.411 23,9

2007 217.662 6.759 -1,9 319.787 -9,9 21.135 8,9

2008 198.240 10.345 53,1 264.992 -17,1 39.040 84,7

2009 241.369 15.673 51,5 320.346 20,9 48.925 25,3

2010 273.728 26.319 67,9 439.313 37,1 59.909 22,5

2011 267.908 31.264 18,8 456.667 4,0 68.462 14,3

2012 240.787 35.231 12,7 475.037 4,0 74.165 8,3

2013 271.208 40.030 13,6 475.811 0,2 84.131 13,4

2014 298.164 42.327 5,7 478.594 0,6 88.440 5,1

Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS FIG. 4

Fonte: FGTS 479

Financiamento Médio por Unidade (em R$) FIG. 5