II.

Decisões de Estrutura Capital

. Teoria do “Trade-off”

. Teoria dos custos de Agência

. “Pecking Order Theory”

. Modelos de “Sinalização” pela Estrutura de Capital

 Decisões de Estrutura Capital

• MM (1958; 1963): anterior à teoria do Trade-off

Teoria do“Trade-off”:
Custos de falência versus benefícios fiscais- teoria do trade-off estático

• Teoria dos custos de agência

• Teoria da pecking order

• Teoria dos sinais

 Decisões de Estrutura Capital

• MM (1958; 1963): anterior à teoria do Trade-off

•Modigliani e Miller (1958)=> decisões financiamento irrelvantes para o

valor da empresa; o principal objetivo do gestor financeiro é realizer
investimentos com VAL>0;

•Modigliani e Miller (1963)=> admitindo a existência de Importo sobre

Lucros (IRC) , aceita-se a poupança fiscal permitida pelo recurso à divida;
as decisões financiamento são relvantes para o valor da empresa

A principal fonte de financiamento da empresa deverá ser o

capital alheio
Benefício da fiscal dívida – MM (1963)

• Poupança Fiscal :
Exemplo
• Uma empresa contrai um empréstimo 50 000 um à
taxa de juro anual 6%; está sujeita à taxa de IRC de
25%; previsão de gastos totais anuais (sem encargos
financeiros): 20000; previsão de ganhos anuais totais:
60000. Calcule a poupança anual proporcionada pelo
empréstimo contraído.
Benefício da fiscal dívida – MM (1963)

• Poupança Fiscal :

• Pela lógica do benefício fiscal da dívida defende-se um

nível de endividamente máximo para a empresa.

• Na prática será assim??

Benefício fiscal da dívida versus Custos da dívida

Maior Benefício Fiscal

✓ Poupança fiscal (menor custo do capital)

Maior Probabilidade de dificuldades financeiras

✓ Dificuldade em cumprir com as suas obrigações
Dívida ✓ Maior risco financeiro (incumprimento
financeiro)

Maior Probabilidade Falência

✓ Custos de falência (diretos e indiretos)
 Custos da dívida

• Custos falência

• Podem ocorrer antes da empresa entrar em

insolvência financeira e devem-se a níveis de
endividamento muito elevados, que colocam em
causa a capacidade da empresa cumprir com as suas
obrigações, perante os credores (banco, fornecedores,
Estado).

• Resultam de uma falta de correspondência entre a

exigibilidade das fontes de financiamento e a sua
liquidez interna, incumprimento financeiro.
 Custos da dívida

• Custos directos de falência

• Custos administrativos e comissões pagas aos advogados e
contabilistas (com a falência própriamente dita)

• Custos Indirectos de Falência

• Quais são os custos indirectos de falência?
• Qual a dimensão-valor que estes custos podem
assumir?
• Qual o seu efeito sobre clientes, fornecedores e
credores?
Caso Prático
• Uma empresa com 10 anos de existência, tinha até 2018 rácios
médios de endividamento na ordem de 60%. Entre 2019 e 2021
passou a apresentar rácios de endividamento na ordem dos 80%.
• Sabendo que é uma empresa de um setor de atividade tradicional,
que não realizou investimentos em ativos não correntes desde 2018
e que apresenta resultados antes de impostos negativos:

• - identifique um motivo que pode explicar o aumento do rácio de

endividamento no período entre 2019 e 2021;
• considerando o motivo apresentado, analise os custos de falência
indiretos (i.e. ex ante custos de falência) e a poupança fiscal
associada à divida desta empresa.)
• Considerando a existência de custos e benefícios associados à dívida, a
Teoria de Trade-off defende a existência de um nível de endividamento
(estrutura de capitais) ótimo (alvo) que maximiza o valor da empresa.

Nível ótimo da estrutura de capital

Benefícios da Custos da dívida

Trade-Off
dívida

• Poupança Fiscal • Custos de falência

• Dificuldades financeiras
• VL = VU + (Valor da poupança fiscal- valor dos custos de falência)

• VL = Valor da empresa endividada

• VU = Valor da empresa não endividada

• 100% endividamento- Deixou de ser uma política óptima

 A Estrutura de Capitais Objectivo

UM MUNDO Há impostos
“COM Há custos de agência, falência e transacção
ATRITOS” Não há simetria de informação

V*
VU

0 D* D
VL = VU + TC . D - Efeitos das Imperfeições Mercado
• Para refletir…

• Se existe um nível ótimo de endividamento, porque é

que os gestores financeiros não endividam as empresas
até esse nível?
Teoria dos custos de Agência e a Estrutura de Capitais
Custos de agência entre acionista e gestor

• Como visto no capítulo sobre as estruturas de corporate governance existe

uma separação entre propriedade e controlo da empresa.

• Os problemas de agência surgem quando os interesses das partes envolvidas

(acionista/principal e gestor/agente) são divergentes, tentando o gestor
maximizar a sua riqueza pessoal em detrimento do bem-estar do acionista.

• Free cash-flows: Os custos de agência tornam-se mais severos na

presença destes fluxos excedentários. Estes fluxos à disposição do gestor:
✓ Permitem aumentar poder de decisão do gestor sobre os investimentos da empresa;
✓ Aumentar os recursos sob o seu controlo;
✓ Permitem exigir certos luxos por desempenhar funções de controlo;
✓ Aumentam a propensão para adotar comportamentos oportunistas de expropriação da
riqueza dos acionistas.
Teoria dos custos de Agência e a Estrutura de Capitais
Custos de agência entre acionista e gestor

• A dívida funciona como um mecanismo que permite diminuir os conflitos de

agência entre acionistas e gestor.

• A dívida diminui os free cash-flows (que na presença de dívida devem ser

utilizados para cumprir com o plano de serviço de dívida), diminuindo o poder
de decisão do gestor sobre os recursos da empresa.

A dívida acaba por ter um papel moderador na riqueza expropriado ao acionista.

Custos de agência entre acionista e gestor > Níveis de endividamento

Teoria dos custos de Agência e a Estrutura de Capitais
Custos de agência entre acionista e credores

• Se por um lado os conflitos de agência entre acionistas e gestores podem ser

resolvidos através de um aumento dos níveis de endividamento da empresa,
conflitos de agência entre acionistas/gestores e credores podem ser
resolvidos através de uma redução dos níveis de endividamento.

• Existem potenciais conflitos de agência entre os aconistas/gestores e credores

devido a problemas de assimetria de informação entre as partes.

Custos de agência entre acionista e credor < Níveis de endividamento

Teoria da pecking order

• A Teoria da Pecking Order (ou das Preferências Hierárquicas das

fontes de financiamento) argumenta qua não existe um nível
ótimo de endividamento que maximiza o valor da empresa.
• Em contrapartida, defende que as empresas estabelecem uma
hierarquia nas suas fontes de financiamento de acodo com o seu
custo.

• Os argumentos utilizados pela teoria são suportados pela existência de

assimetrias de informação.
✓Os gestores (insiders) conhecem melhor o verdadeiro valor do que os
restantes stakeholders da empresa.
 Teoria da pecking order

• As fontes externas de financiamento exigem uma taxa de remuneração por

conceder financiamento à empresa, fruto do risco associado.

• As empresas na selecção de fontes de financiamento, seguem uma ordem

hierárquica de preferências, optando pelas fontes de financiamento com menor
custo:
- Em primeiro lugar, preferem o autofinanciamento (lucros retidos ou reservas em
caixa);
- Em segundo lugar, capital alheio (Dívida sem risco – Bancária; Dívida com risco -
Titulada);
- Em último lugar, capital próprio externo (Emissão de novas ações).
 Teoria da pecking order

• A empresa financia-se inicialmente com recurso ao autofinanciamento,

quando este é esgotado recorre à dívida e apenas em ultimo caso recorre
à emissão de capital próprio.
 A estrutura de capital como meio de transmissão de sinais ao mercado
Teoria dos Sinais

• Os sinais que a empresa pode enviar para o mercado, relativamente

à informação de carácter financeiro, pode ser feita através das
decisões relativas à estrutura de capital.

• Fatores que levam o gestor a disseminar informação para o mercado:

• Demonstrar a boa qualidade da empresa e dos seus projetos;
• Obtenção de financiamento em condições mais vantajosas;
• Valorização das empresas e o aumenta da sua própria remuneração;
• Reduzir eventuais custos de agência.

• Contudo nem todos os sinais transmitidos aos investidores são positivos. E

nem sempre os sinais negativos podem ser escondidos.
 Teoria dos Sinais – Estrutura de capital

1. A emissão de acções constitui a um sinal negativo da empresa para o

mercado, implicando um decréscimo do valor da empresa. Este resultado
deve-se ao facto de o mercado interpretar a emissão de acções, como
uma forma de captar novos investidores para partilharem os prejuízos
futuros das empresas.

2. Empréstimos dos atuais acionistas ou reforço do capital dos atuais

acionistas: Sinal positivo para o mercado, demonstra que os atuais
acionistas acreditam nos investimentos da empresa e na sua
rendibilidade, gerando a expetativa de que os cash flows gerados lhes
sejam distribuídos.
 Teoria dos Sinais – Estrutura de capital

3. Emissão de dívida: Geralmente interpretada pelo mercado como um

sinal positivo. O gestor abdica do seu bem-estar e assume o risco de
contrair um empréstimo para financiar um projeto. Indicador de que o
projeto é valioso e gerador de rendibilidade. A disponibilidade dos
credores em financiar a empresa e o projeto em específico reforça a
qualidade da empresa e a expectativa face ao projeto e aumento de valor
da empresa.

4. Financiamento por intermédio de liquidez interna: Sinal positivo para o

mercado, mostra que a empresa está disposta a canalizar os fundos
internos para investir num projeto.
 Teoria dos Sinais - Dividendos

• O anúncio de um aumento de distribuição de

dividendos é um sinal positivo para o mercado que o
interpreta como uma expectativa otimista dos gestores,
relativamente à rendibilidade futura da empresa, pelo
que o mercado reavalia positivamente o valor da
empresa.
Casos Práticos - 1

• Considere que o governo de um dado país procedeu

ao aumento da taxa de imposto sobre o lucro
empresarial e com consequências no aumento da
dívida das empresas a nível geral. Dê uma
explicação acerca deste fenómeno.
 Casos Práticos - 2
• Na maioria dos países, as empresas em sectores de base
tecnológica têm sobretudo activos intangíveis em vez de
activos tangíveis. Qual o impacto do crescimento das empresas
destes sectores nos rácios médios de endividamento?
 Casos Práticos - 3
• À luz das principais teorias sobre a estrutura de capital como
lhe parece ser a relação entre rendibilidade e dimensão (em
termos de ativos) e o endividamento da empresa?

→Considere uma empresa de maior dimensão face a uma

empresa de menor dimensão;

→Considere uma empresa mais lucrativa face a outra menos

lucrativa.
Casos Práticos - 4

• M&M (1963) sugerem que as restrições

institucionais são a principal justificação para as
empresas não se apresentarem 100% endividadas.
Considera que isto é convincente? Porquê?
 Casos Práticos - 5
Os resultados de vários estudos não são convergentes acerca das decisões de
estrutura de capital das Pequenas e Médias Empresas (PME):
- alguns estudos concluem que estas empresas não consideram a poupança
fiscal nas decisões de estrtutura de capital, enquanto outros concluem que a
poupança fiscal motiva as PME a terem níveis superiores de capital alheio.
➢ Como explica estes resultados aparentemente contraditórios? Será que a
teoria do trade-off não se aplica às PME?
 Casos Práticos - 6
A maior parte do financiamento concedido às PME tem um prazo de maturidade
inferior a 1 ano, geralmente com vencimento no ano de conceção do crédito.
→Parece-lhe ajustado que os bancos estejam mais disponíveis a conceder
empréstimos às PMEs no curto prazo?
→Do ponto de vista da empresa, o que representa estes empréstimos em
termos de risco financeiro?
Casos Práticos - 7

• Quando questionados sobre quais as suas principais

preocupações relacionadas com o risco da sua atividade
empresarial, muitos empresários apontam a insolvência e a
perda de bens pessoais. Este foi o resultado de um inquérito
divulgado pelo Eurobarómetro em 2008.
Casos Práticos - 8

• Muitas pequenas e médias empresas (PME) atravessam

dificuldades numa época de crise económica e financeira e
algumas vêem-se confrontadas com situações-limite. Deixar de
pagar impostos ou pagar as contribuições para a Segurança
Social são, quase sempre, os primeiros passos. Sair de uma
espiral de dívidas não é um processo fácil, sobretudo para
quem já não tem garantias para dar. [17 Setembro 2009, Jornal de
Negócios]
Casos Práticos - 8

• a) Explique porque é que uma das preocupações de muitos

empresários das PME, relacionada com o risco da sua atividade
empresarial, consiste na perda de bens pessoais.

• b) Como explica a dificuldade das empresas para ultrapassarem

o sobre-endividamento, sobretudo quando não têm garantias
para prestar aos credores?
Casos Práticos - 9
• Fábrica de Móveis Um encerramento forçado
• A Fábrica de Móveis, um nome fictício para um caso real, é um negócio de
família que se viu numa situação complicada: uma coincidência de vários
incobráveis, que levaram a empresa a não conseguir pagar impostos e as
contribuições para a Segurança Social e a deixar salários em atraso. Um
período de ruptura financeira que durou seis meses. A alternativa foi
recorrer ao Plano Extrajudicial de Conciliação. E o PEC chegou a estar pré-
aprovado. Na primeira assembleia de credores, os credores públicos e até
os bancos pareciam ver com bons olhos os novos prazos de pagamento. Só
os 10 trabalhadores que rescindiram os contratos por atraso no pagamento
dos salários se abstiveram. Estava tudo bem encaminhado, com a empresa a
ganhar tempo para avançar com a reestruturação.
Casos Práticos - 9
• Fábrica de Móveis Um encerramento forçado (cont.)
• O pessoal já estava reduzido a metade, de 60 para 30 pessoas, e até
algumas lojas já estavam encerradas. Baixaram os custos e a
empresa manteve-se mesmo a trabalhar, continuando a receber
encomendas. Até que chegou a data da segunda assembleia de
credores. Aí, a surpresa veio do lado das Finanças, que afirmaram
não ter informação suficiente para votar. Pediram o adiamento e,
dois meses depois, enviaram uma carta a dizer que votavam contra.
Como era o credor com maior peso, impediu uma aprovação por
maioria de dois terços, inviabilizando qualquer recuperação. A
empresa foi obrigada a encerrar, os trabalhadores foram para o
desemprego e restou aos responsáveis avançar com um processo-
crime contra as Finanças por abuso de poder. Um processo que
decorre em paralelo com a liquidação dos activos. Não tendo sido
apurada irresponsabilidade na gestão, nem gestão danosa, os
responsáveis da empresa só encontram uma explicação: como havia
activos, os credores sabiam que as indemnizações estavam
asseguradas.
[in http://www.jornaldenegocios.pt/empresas/pme/imprimir/estou_agrave_beira_da_insolvecircncia_e_agora]
Fábrica de Móveis Um encerramento forçado

• - Qual a principal razão para a empresa ter recorrido ao Plano

Extrajudicial de Conciliação?

• Como se explica que a existência de activos na empresa pode ter

levado o principal credor a forçar o encerramento da empresa,
impedindo a continuidade do processo de recuperação?
 Coelima: insolvência
• A apresentação da Coelima à insolvência apanhou o setor de surpresa, até porque
os têxteis-lar vivem um bom momento. Depois do primeiro impacto da pandemia,
no ano passado, as empresas têm encomendas como nunca, algumas estão com
dificuldades para satisfazer as encomendas e quase todas estão a contratar.

• A Coelima, fundada em 1922, já foi uma das maiores empresas do mundo na

fileira dos têxteis-lar, com mais de 3.000 trabalhadores. Agora são cerca de 250,
também eles apanhados de surpresa por este pedido de insolvência, até porque
não há salários em atraso, como é habitual nestas situações.
• “Foram retiradas máquinas da empresa, supostamente a título de empréstimo.
Essas máquinas nunca voltaram. Destruiu-se a empresa peça por peça, para agora
virem dizer que a empresa está falida.
• A Moretextil afirma que apresenta a Coelima à insolvência devido a quebras de
vendas superiores a 60% e por não ter visto aprovadas linhas de crédito à covid-
19. A empresa “procurou diferentes alternativas para prosseguir a atividade, entre
elas as candidaturas apresentadas às várias linhas de crédito Covid-19, mas que
até à data não foram aprovadas”,
• [20-04-2021]
Coelima: insolvência
• Como analisa a retirada de máquinas da empresa, supostamente a
título de empréstimo, nomeadamente em termos da capacidade da
Coelima prestar colaterais aos credores?

• Como relacionar a existência de linhas de crédito com a capacidade

de a Coelima se manter no mercado a operar normalmente?