Curso Valuation Aula 4

Modelo de Gordon e Análise de
Múltiplos
Curso Online: Valuation e Precificação de Ativos
Roteiro
1. Dividendos
2. Modelo de Gordon
3. Limitações do Modelo de Gordon
4. Exemplo
5. Avaliação por múltiplos
6. Análise comparativa
7. Múltiplos de valor
8. Limitações
9. Exemplos
Dividendos
O conceito de dividendos pode ser definido como uma remuneração paga pelas companhias abertas a seus acionistas,
que geralmente é definida através de uma percentagem de seus lucros referentes a um período pré-estabelecido.
1) Data de declaração: dividendo é anunciado pela empresa, que informa o valor do dividendo, a data ex-dividendo e a
data de pagamento.
2) Data ex-dividendo: investidores que comprarem a ação a partir desta data não receberão o dividendo declarado, que
ainda será distribuído para o vendedor da ação.
3) Data de pagamento: data que o dividendo é pago aos acionistas.

Dividendos
Data ex-dividendo: Nesta data é descontado do preço da ação o
valor do dividendo, para que dessa forma se mantenha a
neutralidade do patrimônio do investidor.
Exemplo: empresa anuncia a data ex-dividendo para 10/05/2017,

com o valor dos dividendos a R$0,10 e a sua ação a R$10,00 no
dia 09/05/2017, no dia seguinte o papel irá abrir o pregão cotado
a R$9,90.
Como este dividendo pago ao acionista não pertence mais ao

valor atual da empresa, a contabilidade exige que o valor da ação
seja menor, exatamente no valor do dividendo, por isso a bolsa
ajusta automaticamente.
Dividendos
Teorias:
I) Certos investidores preferem empresas de altos dividendos, outros empresas que reinvestem os lucros em
projetos. Assumindo que o mercado entrará em equilíbrio após todos investidores selecionarem as
companhias que atendam os seus perfis. Uma empresa, individualmente não conseguiria impulsionar o preço
de sua ação ao modificar sua política de dividendos.
II) Por outro lado, quando uma empresa corta os dividendos, investidores podem interpretar que os dividendos
desta empresa não são sustentáveis no longo prazo, desvalorizando o preço da ação. Assim como o aumento
dos dividendos pode indicar que os resultados futuros serão melhores.
Dividendos
Conclusão
• As empresas devem priorizar investimentos que superem o retorno de capital esperado (valor presente
líquido positivo), em detrimento do pagamento de dividendos.
• Assim, as empresas que pagam dividendos mais agressivos, e consequentemente apresentam maiores
“dividend yields”, pertencem a indústrias maduras, com pouco espaço para investimentos produtivos.
Exemplo: energia elétrica, saneamento e telecom.
Dividend Yield: quanto a empresa paga em dividendos em relação ao preço de suas ações a cada ano.
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Modelo de Gordon
• Também é conhecido como Modelo de Dividendos Descontados (DDM);
• Quando um investidor compra uma ação no mercado, em geral espera obter dois tipos de fluxo de
caixa: os dividendos distribuídos e a valorização do preço ao se desfazer da ação;
• Dessa forma, a lógica de valor do modelo baseia-se no conceito de valor presente;
• Como a valorização do preço de uma ação é determinada pela expectativa dos dividendos futuros, o
valor de uma ação é o valor presente desses dividendos esperados, descontados a uma taxa
referente ao custo capital aos acionistas.
Modelo de Gordon
Premissas
• No modelo de Gordon, admitimos que a empresa distribuirá seus dividendos em perpetuidade, e que
o valor destes dividendos futuros crescerá a taxas constantes.
• Portanto, a métrica é geralmente usada para precificar empresas maduras, inseridas em um mercado
de tamanho fixo e tarifas reguladas, e que apresentam resultados relativamente previsíveis.
Fórmula matemática
Modelo de Gordon
Taxa de crescimento !
"=(1−#) ×$%&
Onde, # = Payout (proporção do lucro líquido distribuído em dividendos)
$%& = retorno sobre patrimônio líquido ( ROE = Lucro Líquido / PL )
Desempenho passado
Esta métrica de transposição de dividendos baseia-se em dados passados, e que possam a vir a acontecer
novamente.
Assim, podemos estabelecer o dividendo por ação esperado no ano através de uma combinação da analise do
histórico dos lucros gerados, índice payout, e perspectivas de resultado da empresa para o ano.
Limitações
I. Saldos de caixa
• Certas empresas podem optar por reter o caixa disponível para distribuir aos acionistas. Por consequência, os
fluxos de caixa livre excedem os dividendos, formando grandes saldos de caixa.
• Mesmo que os acionistas destas empresas não recebam explicitamente, possuem uma participação desses
saldos de caixa, e os seus valores de patrimônio líquido devem refleti-los.
• No modelo de Gordon, as participações dos acionistas sobre saldos de caixa não são levados em
consideração, assim subestimamos empresas com saldos de caixa grandes e crescentes.
• E vice-versa, ou seja, para empresas que pagam muito mais dividendos do que tem disponível em fluxos de
caixa, tendemos a chegar em um valor superestimado.
Limitações
II. Curto prazo
• E como já́ visto, o modelo de Gordon assume que o crescimento no pagamento de dividendos daquela
companhia será constante ao longo do tempo.
• Assim, é preciso que se tenha muita sensatez ao utilizá-lo pois, como se sabe, os dividendos, assim como as
demais características das empresas e do mercado, dificilmente seguem o mesmo padrão no longo prazo.
Exemplo
A Suno S/A apresenta as seguintes características:
• O lucro por ação é de $1,00

• A empresa é financiada por capital próprio e possui 750.000 ações
• A taxa de retorno (Ke) exigida pela ação é igual a 11%
• O valor patrimonial por ação é igual a $ 5,00
• Payout de 50%
Qual o valor justo da ação da Suno S/A?

Exemplo
• Dividendos por ação = (0,5 * 1,00) = 0,50
• Patrimônio Líquido = (5,00* 750.000) =

3.750.000
• Lucro Líquido = (1,00 * 750.000) =

750.000
• ROE = 750.000 / 3.750.000 = 0,2 = 20%
• g = (1 - 0,5) * (0,2) = 0,10 = 10%
Valor ação = 0,50/ (0,11 – 0,10) = 50,00

Avaliação por Múltiplos
Conceito
• A análise por múltiplos é uma ferramenta prática de precificação, dado que pode ser usada para obter
rapidamente estimativas de valor de empresas.
• Pode ser útil quando um grande número de empresas comparáveis está sendo negociado na bolsa, e na
média, o mercado está precificando-as corretamente.
• O método consiste em avaliar uma empresa através da comparação com múltiplos de empresas do mesmo
segmento de atuação.
• Deste modo, a comparação do múltiplo pode ser feita tanto com o múltiplo de empresas parecidas, como
também com os múltiplos no passado recente daquela mesma empresa.
Empresas comparáveis
Para uma análise comparativa ser eficiente, deve-se encontrar empresas comparáveis, com similaridade em:
• Setor de atuação
• Tamanho
• Produtos e serviços
• Mercado consumidor
• Atuação geográfica
• Alavancagem operacional e financeira Margem
O “Business risk profile” deve ser semelhante.

Múltiplos de Valor
Limitações
Curto Prazo
• Em geral, a análise comparativa tende a penalizar empresas que estão investindo em mudanças estruturais e
estratégicas, ou projetos nos quais apresentarão retorno apenas no longo prazo.
Avaliação relativa
• O uso de múltiplos poderá resultar em erros de super ou subvalorização caso o mercado esteja avaliando
incorretamente o setor como um todo.
• Exemplo: vemos um múltiplo de uma empresa que negocia o preço de sua ação em 10 vezes os seus lucros,
enquanto o de outras empresas do setor o fazem por 20 vezes, avaliando-a como subestimada.
• A análise pode resultar em prejuízo caso todo o setor estiver superestimado, ou seja, um ativo pode parecer
barato em relação ao seu grupo, no entanto, temos apenas uma avaliação relativa do valor, e não absoluta.
Exemplo - Bancos
Exemplo - Varejo
Modelo de Gordon e Análise de Múltiplos
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Modelo de Gordon e Análise de

3. Limitações do Modelo de Gordon

5. Avaliação por múltiplos

3) Data de pagamento: data que o dividendo é pago aos acionistas.

Exemplo: empresa anuncia a data ex-dividendo para 10/05/2017,

Como este dividendo pago ao acionista não pertence mais ao

!$%$&'(&) *(+*, -). *0̧ *)

• Também é conhecido como Modelo de Dividendos Descontados (DDM);

• Dessa forma, a lógica de valor do modelo baseia-se no conceito de valor presente;

Onde, # = Payout (proporção do lucro líquido distribuído em dividendos)

$%& = retorno sobre patrimônio líquido ( ROE = Lucro Líquido / PL )

II. Curto prazo

A Suno S/A apresenta as seguintes características:

• O lucro por ação é de $1,00

Qual o valor justo da ação da Suno S/A?

• Dividendos por ação = (0,5 * 1,00) = 0,50

• Patrimônio Líquido = (5,00* 750.000) =

• Lucro Líquido = (1,00 * 750.000) =

• ROE = 750.000 / 3.750.000 = 0,2 = 20%

• g = (1 - 0,5) * (0,2) = 0,10 = 10%

Valor ação = 0,50/ (0,11 – 0,10) = 50,00

O “Business risk profile” deve ser semelhante.

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