1 Come distinguere unazione value da unazione growth?

Nicoletta Marinelli, Alessia Nagni, Caterina Lucarelli Universit Politecnica delle Marche

A scuola, dovevi dare lesame per ricevere un voto. Ora invece riceviamo un voto senza aver dato alcun esame. The E/P effect remains an enigma.

MICHAEL EISNER Presidente Walt Disney Production (Fine 1985, quando le azioni della Walt Disney si vendevano ad un prezzo di circa 20 volte gli utili). FULLER, HUBERTS, LEVINSON, "Returns to E/P Strategies, Higgledy-Piggledy Growth, Analysts' Forecast Errors, and Omitted Risk Factors,Journal of Portfolio Management, 1993.

1- Introduzione Spesso, nei mercati consuetudine distinguere tra due tipologie di azioni: le azioni growth, da un lato, e le azioni value (o income) dallaltro lato. Le prime si identificano con i titoli per cui sono attesi capital gain consistenti. In altri termini, chi investe in azioni growth motivato da aspettative per una rivalutazione dei prezzi dovute ad attese di utili futuri, anche a scapito del conseguimento di dividendi correnti. Viceversa, le azioni value (o income) sono i titoli per cui si privilegia un interesse per dividendi correnti e costanti nel tempo, a scapito di attese di rendimento dovute a capital gain. Sul piano operativo, le societ con titoli classificati come growth, infatti, tendono a manifestare tassi di crescita storici/attesi elevati ed a riconoscere ai propri investitori rendimenti per dividendi contenuti, a differenza delle societ emittenti azioni value, caratterizzate da una distribuzione di dividendi pi consistenti e da performance storiche/prospettiche pi stabili. Tipicamente, al primo tipo si associano societ di dimensioni anche contenute, specializzate in settori quali il tecnologico, o quello dei beni di consumo non ciclici; viceversa, al secondo tipo appartengono societ dei settori energetici, finanziari e/o delle utilities. In aggiunta, la reattivit delle performance rispetto al mercato, misurabile attraverso il beta dellazione1, tende ad essere superiore nei titoli growth rispetto a quelli value. Questo implica, in linea di massima, che titoli growth, o indici specializzati in societ growth, tendono ad amplificare i movimenti del mercato. Viceversa avviene, in genere, per i titoli value.
Figura 1- S&B 500/BARRA Growth e S&B 500/BARRA Value Index a confronto in diversi periodi storici
Rendimenti anni 70
0.2 S_P500 S_P_Growth500 S_P_Value500

Rendimenti anni 2000

0.15 S_P500 S_P_Growth500 S_P_Value500

0.15

0.1

0.1

0.05

0.05

0
0

-0.05
-0.05

-0.1

-0.1

-0.15 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981

-0.15 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fonte: Nostre elaborazioni su dati MSCI/BARRA.

Si veda il contributo Come calcolare il beta relativo al prezzo delle azioni, di C. Lucarelli e C. Mazzoli, pubblicato su T-Rooms n.1-2006.

2 Losservazione di questo estratto di serie storiche di rendimenti permette di confermare le ipotesi attese: lindice rappresentativo di azioni growth (S&B500/BARRA Growth) fa manifestare rendimenti molto spesso maggiori (in fasi bullish), o minori (in fasi bearish), rispetto sia allo S&P500, sia a quello rappresentativo dei titoli value (S&B500/BARRA Value). Peraltro, lattitudine dei titoli growth ad offrire performance migliori, rispetto ai titoli value, varia chiaramente nel tempo. Numerosi studi (es. Fama, French - 19982,) addirittura, fanno emergere un premio value, ovvero una capacit dei titoli value di generare performance migliori rispetto ai titoli growth. Questo insieme di riflessioni preliminari permette di comprendere come mai la capacit di distinguere unazione growth, rispetto ad un titolo value, sia strategica, per chi voglia operare nei mercati. In questa sede, si richiamano le basi teoriche da cui origina questa distinzione, con un cenno ai modelli pi semplici impiegati per determinare e giustificare il prezzo delle azioni. Da ci emerger una riflessione sulle condizioni di crescita delle aziende emittenti titoli azionari e sulle difficolt di calcolo che si possono presentare. Si illustrano, poi, i principali metodi pratici impiegati per distinguere le azioni growth dalle azioni value, metodi basati sui cosiddetti multipli di Borsa. Segue unapplicazione empirica dei multipli di Borsa impiegati pi diffusamente per qualificare le azioni growth rispetto alle value, con riferimento al mercato italiano (titoli del Mibtel alla data del 31.12.2005). Il riscontro di una serie di anomalie che emergono da unanalisi comparata dei risultati conseguiti con lapplicazione dei multipli di Borsa permetter di mettere in luce le debolezze di sistemi classificatori troppo semplicistici, in relazione anche agli sviluppi effettivi che le societ osservate hanno fatto registrare per i periodi successivi. 2- Come calcolare il prezzo teorico di unazione Gli studi in materia di investimenti finanziari prendono avvio con il contributo di Williams del 1938 The Theory of Investment Value3. Gli studi di Williams vengono ripresi ed aggiornati a partire dagli anni 50, ma restano per certi versi ancora attuali. A quegli anni, infatti, si attribuisce la scoperta del valore degli strumenti finanziari ed, in particolare, del valore delle azioni e delle sue modalit di determinazione. In particolare, il calcolo del prezzo teorico di una qualsiasi attivit si fonda su di un principio semplice: il prezzo, oggi, deve corrispondere alla somma dei valori attuali dei flussi di cassa futuri attesi. In sostanza, per una generica attivit finanziaria si ha che:
P= Cn C1 C2 + + .. + 1 2 (1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + rn ) n
n

ovvero:

P=
t =1

Ct (1 + rt ) t

dove: P: prezzo dellattivit C: flussi di cassa futuri attesi t: periodo nei quali si generano i flussi di cassa, che vanno da 1 a n, data di scadenza dellattivit r: tasso di sconto nel periodo i-esimo

[1]

Supponendo, per semplicit di calcolo, che i tassi non varino nel tempo (curva dei tassi piatta), la [1] diventa:
P=
t =1 n

Ct (1 + r ) t

dove si suppone che:

r1 = r2 = ... = rn

[1.a]

Eugene F. Fama, Kenneth R. French, Value versus Growth: The International Evidence, The Journal of Finance, vol. LIII, n6, December 1998. 3 Williams J. B., The theory of investment value, Harvard University Press, 1938.

3 Questa regola generale si applica anche per calcolare il prezzo di unazione, sebbene questo titolo presenti una serie di complessit che porteranno a modificare le formule [1] e [1.a]. In particolare, i problemi pi rilevanti si colgono in merito a: 1. la natura dei flussi di cassa attesi duplice, visto che unazione genera sia flussi di dividendi che variazioni di prezzo (capital gain o capital loss); 2. la durata dellazione indeterminata; addirittura, in linea teorica essa si potrebbe ipotizzare infinita, auspicando che la societ emittente non si sciolga (o non fallisca) in tempi brevi; peraltro, incerto lo stesso orizzonte temporale dellinvestitore, che potrebbe differire da quello di altri possessori del titolo; 3. levoluzione degli stessi flussi di cassa attesi (dividendi e variazioni di prezzo) soggetta ad incertezza e pone problemi previsionali notevoli; 4. il tasso di sconto (r) dovrebbe riferirsi al costo del capitale azionario di aziende caratterizzate dallo stesso livello di rischio, ed aggiunge complessit di calcolo ulteriori. Questo insieme di ragioni spiega come mai, seppure sia nota e condivisa la formula che alla base del calcolo del prezzo delle azioni, non ci sia affatto condivisione sui risultati della sua applicazione: in sostanza, nessuno pu affermare con certezza quale sia il giusto prezzo di unazione oggi. Peraltro, con questo contributo si tenta di proporre le soluzioni formali ed operative che la letteratura accademica e la realt operativa hanno fornito nella spiegazione del prezzo teorico delle azioni. La soluzione del primo problema posto, ovvero la natura duplice dei flussi di cassa attesi con linvestimento azionario, viene ottenuta considerando le fonti del rendimento atteso da un investitore che sottoscriva/acquisti un titolo azionario. Con riferimento ad un orizzonte temporale di un anno, si ha:
r0 = Div1 + P1 P0 P0
dove:

r0 : tasso di rendimento atteso dellinvestimento azionario oggi (in t 0 ); Div1 : dividendo atteso fra un anno (in t1 ); P0 : prezzo corrente dellazione; P1 : prezzo atteso dellazione fra un anno.

[2]

Il commento di questa formula agevole: il rendimento atteso da un investimento azionario origina Div1 dai redditi attesi per dividendi ( , o dividend yield) e da quelli per le evoluzioni previste di P0 P P0 , o capital gain/loss). prezzo ( 1 P0 Un ipotesi teorica forte che si pone a questo punto e che vale per assicurare lequilibrio in mercati finanziari efficienti, che in ogni momento, tutti i titoli appartenenti ad una classe equivalente di rischio siano valutati in modo da offrire lo stesso rendimento atteso. Ne va da s che, note le previsioni degli investitori sul dividendo futuro di una certa azione, note le loro previsioni sul prezzo futuro di quel titolo e noto il rendimento offerto da altre azioni ad uguale rischio, si sarebbe in grado di prevedere il prezzo odierno (prezzo corrente) di unazione:
P0 = Div1 + P1 1+ r
dove:

P0 : prezzo corrente dellazione;

Div1 : dividendo atteso fra un anno (in t1 ); P1 : prezzo atteso dellazione fra un anno; r : costo del capitale azionario di aziende caratterizzate dallo stesso livello di

[3]

rischio, o tasso di capitalizzazione del mercato.

4 Sulla base dei medesimi principi, se si volesse calcolare il prezzo dellazione per il periodo successivo (in t1 ), si avrebbe che: dove: [4] Div2 + P2 P= 1 P1 : prezzo corrente dellazione (in t1 ); 1+ r Div 2 : dividendo atteso per lanno successivo (in t 2 ); P2 : prezzo atteso dellazione fra un anno (in t 2 ); r : costo del capitale azionario di aziende caratterizzate dallo stesso livello di
rischio, o tasso di capitalizzazione del mercato.

Sostituendo P1 della [4] nella [3] si ha modo di riscrive la formula che permette di determinare il prezzo corrente (in t 0 ) alla luce delle previsioni riferite a due periodi: Div 2 + P2 1 Div1 + 1+ r 1+ r Div1 Div 2 + P2 P0 = + 1+ r (1 + r ) 2 P0 =
O anche:

[5] [5.a]

Generalizzando, si intuisce agevolmente che se si desidera ottenere il prezzo corrente (in t 0 ) alla luce delle previsioni riferite ad un numero h di periodi, la formula [5.a] si trasforma in: dove: [6] Div h + Ph Div1 Div 2 P0 = + + ... + Div h : dividendo atteso per lanno h-esimo; 2 h 1 + r (1 + r ) (1 + r ) Ph : prezzo atteso nellanno h-esimo.
Ovvero:

P0 =
t =1

Divt Ph + t (1 + r ) (1 + r ) h

[6.a]

La formula [6.a] permette, dunque, di calcolare il prezzo corrente di unazione ipotizzando noti: 1) i flussi di dividendi attesi fino alla scadenza h, b) il prezzo previsto nel periodo h, c) il tasso di capitalizzazione del mercato r, o costo del capitale azionario di titoli caratterizzati dal medesimo livello di rischio e d) la stessa durata h del titolo. In merito a questo ultimo aspetto, si ricorda come per i titoli azionari la durata sia il pi delle volte indeterminata; per estremo, si potrebbe agevolmente supporre che tale durata sia illimitata. Questa assunzione porta a trasformare la [6.a] in un limite:
P0 = lim
h t =1 h

Divt Ph + t (1 + r ) (1 + r ) h

[7]

La soluzione del limite [7] grazie ad alcuni espedienti formali (medie geometriche e limiti notevoli), che si tralascia di esporre, viene sintetizzata con la formula [8]:
P0 = Div1 rg
dove:

P0 : prezzo corrente dellazione; Div1 : dividendo atteso fra un anno (in t1 ); g : tasso di crescita dei dividendi; r : costo del capitale azionario di aziende caratterizzate dallo stesso

[8]

5
livello di rischio, o tasso di capitalizzazione del mercato.

Tenendo conto che il dividendo atteso per lanno successivo ( Div1 ) pu essere ottenuto anche attraverso la capitalizzazione al tasso di crescita dei dividendi (g) del dividendo corrente ( Div0 ), la formula [8] si pu esprimere anche come:

P0 =

Div0 (1 + g ) rg

dove:

Div0 : dividendi correnti; g : tasso di crescita dei dividendi.

[8.a]

Le espressioni [8] e [8.a], in conclusione, permettono di determinare il prezzo corrente di un titolo azionario come rendita perpetua (a rendimento crescente) del dividendo atteso, al tasso di sconto pari alla differenza tra tasso di capitalizzazione del mercato e tasso di crescita della societ. Esse sono alla base del cosiddetto Modello del Dividend Discount Model, o Modello di Gordon, dal nome del Professor Myron J. Gordon che ha studiato e pubblicato per primo largomento nel libro The Investment, Financing and Valuation of the Corporation del 1962. Ovviamente, il modello valido solo se r maggiore di g, ovvero il tasso di capitalizzazione del mercato maggiore del tasso di crescita dei dividendi.
Figura 2. Contributo della componente dividendi e capital gain/loss alla determinazione del prezzo delle azioni nel tempo

Valore attuale del prezzo Valore attuale del dividendo

10

20

50

100

Orizzonte di valutazione
La portata innovativa di questo modello, inoltre, rappresenta dalla formalizzazione del fatto che, in una ottica di lungo periodo, il prezzo di unazione dipenda esclusivamente dai dividendi generati e dai suoi tassi di crescita. In altri termini, le componenti di capitali gain/loss perdono di significato, come dimostrato dalla Figura 2.

3- Le condizioni di crescita delle societ ed il valore attuale delle opportunit di crescita

Il Modello del DDM rappresenta un metodo ancora attuale per spiegare il prezzo delle azioni. Peraltro, esso alla base di sviluppi teorici che hanno posto lattenzione sulle condizioni di crescita delle societ. Le ipotesi che stanno alla base di questi studi sono particolarmente stringenti: si assume che la crescita di una societ dipenda dallautofinanziamento generato. Ci si desume se la stessa societ trattiene una quota maggiore, o minore, di utile, rispetto alle risorse che distribuisce ai propri azionisti. Si introducono, dunque, i concetti di plow-bak (pb= tasso di ritenzione degli utili) e di pay-out (po= tasso di distribuzione degli utili, dove pb=1-po). Simili assunzioni teoriche permettono di calcolare il tasso di crescita dei dividendi (g) delle espressioni [8] ed [8.a]. In particolare, si assume che:
g = ROE pb
dove:

ROE : Return on Equity attribuibile alla societ considerata; pb : tasso di ritenzione degli utili.
ovvero:

[9] [9.a]

g = ROE (1 po)

ROE : Return on Equity attribuibile alla societ considerata; po : tasso di distribuzione degli utili.

A questo punto, il modello teorico apporta una semplificazione utile per la rappresentazione formale, ma ancora pi stringente: si distinguono, da un lato, le societ che non crescono (con g=0), in quanto distribuiscono integralmente lutile; dallaltro lato, le societ che crescono (con g>0), per il fatto che trattengono parte delle risorse guadagnate. Da questa distinzione si desumono due formule diverse, per spiegare il prezzo attuale del titolo. La tabella 1 offre un riepilogo dei fattori che distinguono una societ in crescita da una senza aspettative di crescita; le formule [10] e [10.a] definiscono il prezzo delle azioni relative a ciascuna delle societ accennate.
Tabella 1. La distinzione tra societ stabili e societ in crescita Societ NON in crescita Ritenzione degli utili Tasso di crescita Rapporto utili e dividendi attesi

pb = 0 g = ROE pb = 0 DIV1 = EPS 1

dove:

Societ in crescita

pb > 0 g = ROE pb > 0 DIV1 < EPS 1

noncrescita

P0

DIV1 EPS 1 = r r

DIV1 : dividendi attesi; EPS 1 : utili attesi; 1 : fattore di attualizzazione secondo lo schema della rendita perpetua per r
flussi di cassa costanti, al tasso di capitalizzazione del mercato. dove:

[10]

crescita

P0 =

DIV1 rg

[10.a]

DIV1 : dividendi attesi; 1 : fattore di attualizzazione rg

secondo lo schema della rendita

perpetua a rendimento crescente, al tasso di capitalizzazione del mercato al netto del tasso di crescita dei dividendi.

7 Una implicazione stringente del modello di valutazione del prezzo delle azioni in funzione della crescita attesa delle societ che il prezzo di mercato di un titolo sconti anticipatamente le aspettative di crescita che il mercato stesso attribuisce allemittente (si ricordi la frase del Presidente della Walt Disney citata in apertura a proposito del voto anticipato). In altri termini, P0 incorpora gi le aspettative che il mercato ha circa le opportunit di crescita della societ che
crescita

ha emesso il titolo considerato. Dunque, diviene rilevante la differenza tra particolare:

crescita noncrescita

0 crescita

0 noncrescita

. In

P0

P0

= VAOC

dove: VAOC= Valore attuale delle Opportunit di Crescita. e se: VAOC>0 il mercato ritiene che la societ sta realizzando investimenti con valore attuale positivo VAOC<0 il mercato ritiene che la societ sta realizzando investimenti con valore attuale negativo

[11]

Se si generalizza, si assume che: un qualsiasi prezzo di mercato di unazione ( P0 ) sconta implicitamente le aspettative che vengono riposte sul futuro della societ emittente; EPS 1 se si scontano al tasso di mercato gli utili attesi ( ) si ottiene il valore del titolo della r societ nellipotesi in cui questa decidesse di non crescere (e dunque distribuisse tutto il suo utile), come illustrato dalla formula [10]. Pertanto, richiamando la [11], va da s che:
VAOC = P0 EPS 1 r
dove: VAOC= Valore attuale delle Opportunit di Crescita;

[12]

P0 = prezzo di mercato dellazione;

EPS 1 r

= valore dellazione nel caso in cui la societ decidesse di non crescere

(distribuisse tutto lutile).

Ora, il VAOC cos determinato costituisce il punto di partenza teorico per distinguere tra societ che hanno aspettative di crescita (growth) e le societ pi stabili (value). In sostanza, convenzioni empiriche e regole operative tendono a qualificare le azioni in base allincidenza del VAOC rispetto al prezzo: Se Se VAOC elevato p
VAOC basso p

Azione growth Azione value

Questa distinzione teorica incontra, a ben vedere, almeno tre limitazioni pesanti: 1- i criteri di determinazione di r, ovvero del tasso di capitalizzazione del mercato. Lapproccio teorico del Capital Asset Pricing Model che verr applicato nelle pagine che seguono, dedicate allanalisi empirica, di notevole aiuto ma resta inficiato di tutte le limitazioni sia previste dalla letteratura (critica di Roll, 1977), sia connesse con le sue applicazioni pratiche (determinazione del premio per il rischio, etc..);

8 2- si assume che il prezzo di mercato di unazione ( P0 ) sia influenzato unicamente da fattori oggettivi e connessi ad aspetti fondamentali dellazienda, trascurando componenti emotive e speculative che nella realt sono ampiamente verificabili (tanto che si parla di finanza comportamentale); 3- si desume che la crescita di una societ dipenda unicamente dallautofinanziamento generato quando, innanzitutto, il finanziamento di nuovi investimenti pu avvenire anche ricorrendo a fonti finanziari alternative (es. aumento di capitale e/o emissione di debito); in secondo luogo, ammesso che la societ aumenti le proprie fonti di finanziamento per sostenere nuovi progetti di investimento, non si pu da ci desumere che si realizzino attivit effettivamente profittevoli. Queste limitazioni spiegano lassenza di un criterio oggettivo ed incontrovertibile per distinguere univocamente unazione growth da unazione value. Metodi pratici vengono ampiamente utilizzati allo scopo, sia dalla letteratura sia dagli operatori di mercato, metodi ovviamente legati allimpianto teorico appena descritto, ma finora impiegati spesso congiuntamente, per verificare con controlli paralleli, lefficacia del criterio di classificazione prescelto.
4- I criteri empirici di distinzione delle azioni value e growth

La distinzione classica che viene proposta nei principali lavori che si occupano di titoli value e di titoli growth prevede lutilizzo dei multipli di borsa. I multipli (o moltiplicatori) di borsa sono dei rapporti tra il prezzo di un titolo azionario ed una grandezza economica, finanziaria o patrimoniale dellimpresa cui il titolo si riferisce. Lobiettivo principale dei multipli quello di evidenziare le relazioni esistenti tra i valori fondamentali dellazienda emittente (valore intrinseco) ed il valore che il mercato attribuisce alla stessa (valore corrente). Si tratta, quindi, di strumenti di supporto allinvestimento azionario e possono essere usati per stimare il valore di unimpresa allo stesso modo dei pi noti modelli di attualizzazione dei dividendi (DDM) descritti in precedenza; il vantaggio che i multipli possiedono rispetto a tali metodi la maggiore semplicit di calcolo e limmediatezza informativa, che ne rendono pi agevole lapplicazione e la successiva interpretazione. Esiste un dibattito ancora aperto sul multiplo migliore, o comunque pi idoneo, a distinguere i titoli value rispetto a quelli growth. Tra questi, uno strumento frequentemente utilizzato per valutare le opportunit di crescita delle aziende il Price Earning (PE), ovvero il rapporto del prezzo sugli utili per azione. Per calcolare il PE, come gi implicito nel termine stesso, occorre semplicemente dividere il prezzo corrente del titolo di una societ per learning per share (utile per azione) della stessa; la formula generale del PE, pertanto, la seguente: P0 = P EPS
dove:

P0 : prezzo corrente del titolo;

EPS: Earning per share.

[13]

Il PE di un titolo indica quanto gli investitori sono disposti a pagare per ogni euro di utile conseguito dalla societ emittente; ad esempio, un PE di 20 sta ad indicare che gli investitori sono disposti a pagare 20 euro per ogni euro di utile che la societ in grado di generare. Il PE, a rigore, pu essere calcolato utilizzando al denominatore lEPS storico, determinato come media degli ultimi quattro trimestri; in tal caso, il moltiplicatore viene definito trailing PE. Se, invece, si inserisce al denominatore lEPS atteso, ossia quello stimato dagli analisti per i prossimi trimestri, il moltiplicatore prende il nome di leading or projected PE. Nei quotidiani che riportano le quotazioni di Borsa (come il Sole 24 ore) generalmente viene indicato il trailing PE.

9 Tuttavia, ci che realmente interessa gli investitori il rapporto tra il prezzo corrente e gli utili futuri attesi, ossia il leading or projected PE; il prezzo di un titolo azionario , infatti, espressione delle aspettative che gli investitori hanno circa le opportunit di crescita dellazienda emittente e levoluzione dei suoi fondamentali. In questa prospettiva, il leading or projected PE pu essere interpretato come lespressione del grado di ottimismo che il mercato manifesta relativamente alle prospettive di crescita dellazienda emittente. Nella letteratura economico-finanziaria, il PE il multiplo pi utilizzato per distinguere le azioni value da quelle growth. Tale preferenza accordata al PE non deriva semplicemente da una prassi operativa; il PE, infatti, per costruzione analitica capace di cogliere il valore attuale delle opportunit di crescita, in quanto pu essere derivato implicitamente dalla formula di determinazione del VAOC, come mostrano i passaggi algebrici seguenti. Partiamo dalla formula che esprime il prezzo di un titolo in funzione del VAOC, derivata dalla formula [12]:
dove:

EPS1 P0 = + VAOC r

P0 = prezzo di mercato dellazione;

VAOC= Valore attuale delle Opportunit di Crescita;

[14]

EPS 1 r

= valore dellazione nel caso in cui la societ decidesse di non crescere

(distribuisse tutto lutile).

E possibile esprimere questa formula in termini di PE, semplicemente dividendo ambo i membri dellequazione per EPS1. dove: [15] P0 EPS 1 VAOC 1 VAOC P0 = prezzo di mercato dellazione;
EPS 1 = r * EPS 1 + EPS 1 = r + EPS 1
EPS1 = EPS atteso per il periodo successivo a quello dosservazione; VAOC = Valore attuale delle Opportunit di Crescita; r = tasso di capitalizzazione del mercato.

Dallespressione analitica si coglie chiaramente come tra PE e VAOC esista una relazione di proporzionalit diretta, sicch al crescere del valore attuale delle opportunit di crescita aumenta il valore del multiplo. Questo spiega perch in letteratura tipicamente vengano considerate value (growth) le aziende con basso (alto) PE; la motivazione scientifica che dietro un valore del PE basso (alto) vi , per costruzione, un basso (alto) VAOC. Sebbene il calcolo del PE sia piuttosto semplice, linterpretazione del moltiplicatore non sempre cos agevole e pu apparire alle volte fuorviante. Non immediato, infatti, stabilire se un PE sia alto o basso senza prendere in considerazione il settore di appartenenza dellazienda emittente: ad esempio, le utilities tipicamente hanno multipli bassi, perch si tratta di industrie con tassi di crescita stabili, ma contenuti, mentre le aziende del settore tecnologico, per loro stessa natura, attraversano fasi di trasformazione continua e presentano strutturalmente tassi di crescita molto pi intensi e, di conseguenza, PE molto pi alti. Confrontare il PE di un titolo tecnologico con quello di una utility sarebbe pertanto privo di significato; il confronto tra PE informativo soltanto se si comparano titoli appartenenti allo stesso settore. Dalla formula [15] possibile derivare unespressione analitica che ci consente di attenuare questo limite informativo del PE ed ottenere un Adjusted Price Earning (APE), ossia un PE aggiustato per il livello di rischiosit del titolo cui il moltiplicatore si riferisce.

10

dove:

P0 1 VAOC = APE = EPS1 r EPS1

P0 1 =Adjusted Price Earning; EPS1 r

VAOC = Valore attuale delle Opportunit di Crescita; EPS1 = EPS atteso per il periodo successivo a quello di osservazione.

[16]

LAPE, come si evince dalla formula, deriva sottraendo al PE comunemente utilizzato linverso del tasso di capitalizzazione del mercato, ottenuto tramite la formula analitica del Capital Asset Pricing Model (CAPM). Tale moltiplicatore risulta pari al rapporto tra il VAOC e lEPS atteso; lAPE, dunque, sotto il profilo informativo, coglie quanto il valore attuale delle opportunit di crescita incida sulla stima dellEPS atteso, ossia quanta parte dellEPS atteso dagli analisti per il futuro sia effettivamente riconducibile al VAOC. Lutilizzo dellAPE presenta dei vantaggi dal punto di vista pratico. In primo luogo, si tratta di un moltiplicatore normalizzato rispetto al rischio del titolo, in quanto il tasso r tiene conto del livello di rischiosit sistematica dellazione, essendo calcolato tramite la formula del CAPM. Questo consente di effettuare confronti omogenei tra titoli, indipendentemente dal settore, in quanto il moltiplicatore gi normalizzato rispetto al livello di rischio. Il secondo vantaggio informativo dellAPE che, per costruzione, se il VAOC ha valore positivo (negativo), anche il multiplo avr segno positivo (negativo); conoscendo, dunque, il segno dellAPE si ha la possibilit di stabilire se il VAOC della societ risulta positivo o negativo, senza bisogno di calcolarlo direttamente. Le societ value, pertanto, saranno quelle che presentano un valore dellAPE piuttosto contenuto, mentre le growth saranno quelle con un valore dellAPE elevato. Tra i multipli impiegati pi diffusamente sia da accademici, sia da analisti finanziari, per qualificare le azioni value e quelle growth, va richiamato anche il Price to Cash Flow, ovvero il rapporto tra prezzo del titolo azionario e flusso di cassa; in termini analitici, la formula la seguente: P/CF =

Pr ezzo CashFlow

[17]

Il vantaggio di utilizzare questo multiplo risiede nel fatto che esso non dipende dallutile, una posta di bilancio che pu essere facilmente influenzata da scelte soggettive. In altri termini, gli utili che una societ dichiara sono cifre contabili e, in quanto tali, possono essere modificati anche sostanzialmente, adottando procedure contabili diverse. Lutilizzo di questo indicatore permette, in effetti, di rimediare ad alcune distorsioni provocate dalle politiche contabili. A titolo di esempio, una modifica delle procedure contabili di ammortamento influisce direttamente sugli utili, mentre non incide sul flusso di cassa, dal momento che lammortamento costituisce un costo non monetario. Proprio per tale ragione, il rapporto P/CF si utilizza per la valutazione di societ operanti in settori caratterizzati da considerevoli investimenti iniziali, e quindi da valori rilevanti di ammortamento. Analogamente alle classificazioni basate sul P/E (o sullAPE), i titoli growth sono quelli il cui P/CF risulta elevato; di contro, i titoli value sono quelli il cui P/CF basso. Come anticipato, i multipli di Borsa derivano dal rapporto tra il prezzo di un titolo azionario e una grandezza o economica, o finanziaria, o patrimoniale della societ cui il titolo si riferisce. Tra i multipli basati su grandezze patrimoniali, il Market Value to Book Value (MV/BV) particolarmente utilizzato. Esso si ottiene dividendo il valore di mercato della societ

11 (capitalizzazione di Borsa) per il suo valore contabile (patrimonio netto), come indicato dalla formula seguente: MV/BV = MarketValue BookValue [18]

Anche in questo caso, un valore elevato del multiplo indica titoli growth, mentre un valore basso indica titoli value. Peraltro, anche lutilizzo di questo multiplo non esente da critiche: tra le altre, si sostiene che esso non sia in grado di cogliere tutte le caratteristiche contabili di una societ; inoltre, esso risente delle politiche contabili utilizzate. In genere, il MV/BV adottato per valutare le societ di nuova costituzione, per le quali non disponibile il P/E, o le aziende che hanno un capitale immobilizzato relativamente limitato come le societ finanziarie e quelle di servizi. Oltre a ci, va sottolineato come lutilizzo di un solo indicatore per distinguere le azioni value da quelle growth, da un lato, sia un metodo di valutazione semplice e immediato, ma dallaltro possa portare a classificazioni errate, se non si tengono in considerazione anche le caratteristiche fondamentali delle societ. Per tali ragioni, la letteratura suggerisce di confrontare il valore dei moltiplicatori con alcune variabili legate ai fondamentali della societ cui i multipli si riferiscono. In particolare, alcuni accademici propongono luso combinato dei moltiplicatori, come misura delle performance attese per il futuro, e dei tassi di crescita di alcune variabili societarie, tra cui le vendite, come misura delle performance passate. Lapplicazione congiunta di questi indicatori permette di considerare titoli value le azioni di societ che, oltre ad avere valori bassi dei multipli sopra descritti (es. APE, P/Cash Flow, Market Value/Book Value), possiedono tassi bassi di crescita del fatturato; di contro, le azioni growth corrispondono a societ i cui multipli hanno valori elevati e le loro performance passate, sempre misurate in termini di crescita del fatturato, sono elevate. Nel paragrafo successivo, si riporta unapplicazione empirica di quanto sinora descritto; in particolare, si propongono alcune classificazioni di titoli value e growth sulla base dellapplicazione sia di moltiplicatori di Borsa, sia di grandezze di bilancio. Come anticipato, non esiste un accordo unanime su quale multiplo sia pi adatto per distinguere i titoli value rispetto a quelli growth; nelle analisi empiriche proposte si sceglie di utilizzare come parametro di riferimento lAdjusted Price Earning (APE) per le caratteristiche del multiplo descritte in precedenza, ovvero la capacit informativa di tale indicatore in relazione al VAOC e la normalizzazione rispetto alla rischiosit sistematica del titolo.
5- Lefficacia informativa dei diversi criteri di classificazione: unanalisi empirica comparata

Lobiettivo dellapplicazione empirica proposta di confrontare lefficacia informativa dei diversi criteri di classificazione, descritti nel paragrafo precedente, rispetto allAPE. Lanalisi proposta riguarda il mercato italiano: si considerano, in particolare, i titoli che compongono lindice Mibtel alla data del 31 Dicembre 2005. In primo luogo, si tenta di verificare la capacit informativa dellAdjusted Price Earning (APE), rispetto al valore attuale delle opportunit di crescita (VAOC) delle societ cui il multiplo si riferisce. Si tratta di calcolare questi due indicatori per ognuno dei titoli considerati; quindi, sulla base delle formule [12] e [16], occorre determinare il prezzo di ciascun titolo alla data del 31 Dicembre 2005, gli utili per azione attesi dagli analisti finanziari nel 2005 per lanno successivo e il tasso di capitalizzazione di mercato, ovvero il tasso di rendimento atteso dagli investitori per ciascun titolo. Per calcolare questultima grandezza si utilizza la formula del Capital Asset Pricing Model (CAPM), in cui si assume che il tasso privo di rischio sia il tasso dinteresse su BTP triennali, il premio per il rischio sia uguale a quello trovato nello studio di

12 Panetta e Violi nel periodo 1860-19944, mentre il Beta sia il coefficiente della regressione lineare dei rendimenti mensili di ciascun titolo, rispetto ai rendimenti mensili dellindice Mibtel, relativamente al periodo 2000-20045. Lanalisi svolta per tutti i titoli che compongono il Mibtel; tuttavia, di seguito si propongono i risultati solo per i titoli delle societ che appartengono ai quattro settori seguenti: banche, tecnologici, impianti-macchine e public utilities6. La scelta deriva dal fatto che, in letteratura, le azioni di societ tecnologiche sono generalmente considerate titoli growth, come gi accennato; infatti, tali societ operano, per definizione, in comparti industriali caratterizzati da aspettative di crescita elevate. Di contro, le azioni di societ che appartengono ai settori degli impianti e macchine e delle public utilities vengono classificati come titoli value, in quanto operanti in settori maturi. Per quanto concerne il settore delle banche, non si in grado di formulare, ex ante, una ipotesi specifica: in tal caso, lappartenenza al settore non associabile, a priori, a societ con aspettative di crescita pi o meno elevate.
TABELLA 2: Analisi comparata APE e VAOC
Societ Datalogic Reply Txt Biesse De'Longhi I.M.A. Banche Popolari Unite Bca Intesa Bca Lombarda Acegas aps Enel Snam Settore di appartenenza Tecnologia Tecnologia Tecnologia Impianti-macchine Impianti-macchine Impianti-macchine Banche Banche Banche Public Utilities Public Utilities Public Utilities APE 6,65068677 -28,17550323 53,29578167 3,284745801 3,508491233 -11,82099807 4,48681772 2,686766011 -2,088461521 5,708637294 -0,893747573 -3,444034062 VAOC 2,128219766 -26,76672807 24,51605957 1,740915274 0,491188773 -7,565438762 6,864831111 0,994103424 -1,44103845 2,854318647 -0,393248932 -0,826568175

La tabella riportata sopra evidenzia consente di dimostrare a livello empirico la relazione descritta analiticamente nel paragrafo precedente, ovvero la corrispondenza di segno tra i due indicatori, APE e VAOC. In effetti, quando il VAOC positivo, anche lAPE positivo; di contro, quando il VAOC assume valori negativi, anche lAPE negativo7. Come conferma ulteriore della corrispondenza tra APE e VAOC, si confronta la classificazione value - growth sulla base dellAPE, con quella basata sul rapporto VAOC su prezzo, per tutti i titoli del Mibtel. Come gi anticipato, i titoli il cui rapporto VAOC su prezzo risulta elevato (in genere, maggiore del 50%), ovvero i titoli per i quali le aspettative di crescita spiegano la parte maggiore del valore attribuito allazione, sono classificabili come growth. Di contro, quando tale rapporto risulta basso (di norma, inferiore al 50%), ovvero quando le opportunit di crescita rappresentano una parte marginale del valore riconosciuto ai titoli, questi sono qualificabili come value. Per confrontare i due indicatori, in primo luogo, si ordinano i titoli in ordine crescente rispetto allAPE, in modo tale da individuare come value le azioni contenute entro il 30 percentile, come blend quelle contenute tra il 30 ed il 70, come growth quelle oltre il 70 percentile; successivamente, si calcola il rapporto VAOC su prezzo medio per ognuno dei tre gruppi di titoli cos individuati. Si
F. Panetta, R.Violi, Banca dItalia, Temi di discussione, n353 1999. I prezzi dei titoli e gli utili per azione attesi sono presi da Datastream. 6 In particolare, allinterno dei quattro settori si considerano solo i titoli per i quali siano disponibili i dati necessari per il calcolo dellAPE e del VAOC. 7 La corrispondenza di segno verificata per tutti i titoli del campione; tuttavia, per brevit, si riportano solo alcuni esempi.
5 4

13 ottiene che i titoli classificati come value, secondo lAPE, hanno un valore medio del rapporto tra VAOC e prezzo del titolo pari al 16% circa; i titoli qualificabili come blend hanno un VAOC su prezzo medio pari al 47% circa, mentre i titoli growth registrano un valore medio dello stesso rapporto pari al 70% circa. Tali evidenze testimoniano la capacit informativa dellAPE rispetto al VAOC e giustificano lutilizzo del primo indicatore per distinguere i titoli value da quelli growth. A tale proposito, la tabella seguente classifica i titoli del campione considerato sulla base di due parametri: da un lato, il settore di appartenenza della societ cui il titolo si riferisce; dallaltro, la qualifica di azione value, blend o growth, sulla base dellAPE.
TABELLA 3 : Societ del campione classificate per settore e APE
APE Settore Banche Basso Banca CR Firenze Banche Popolari Unite Banca Intesa Banca Etruria Banca Popolare Italiana Capitalia Danieli De Longhi Biesse ACSM Terna Eutelia Medio Banca Ifis Mediobanca Banca Carige Banca Monte Paschi di Siena Banca Popolare Milano Credem San Paolo IMI Saipem Trevi Acea Acegas Aem Edison Enertad Telecom Italia Datalogic Engeneering Alto Banca Fideuram

Impianti-Macchine Public Utilities

Actelios

Tecnologici

CDC Esprinet Euphon Tas

Buongiorno Fullsix Txt Datamat I.Net

La tabella conferma, in parte, le ipotesi iniziali sulla classificazione attesa dei titoli considerati; infatti, le azioni di societ operanti nel settore delle macchine e degli impianti sono qualificate come titoli value o blend: nessun titolo del settore classificato come growth. Per quanto concerne le societ che appartengono al comparto delle public utilities i risultati sono simili: solo in un caso, il titolo considerato growth. Levidenza risulta, invece, meno chiara se si considerano le societ tecnologiche: nonostante, la maggior parte di tali societ abbiano titoli qualificati come growth, il numero di quelle con azioni value o blend di poco inferiore. Relativamente poi al settore bancario, le societ selezionate non presentano aspettative elevate di crescita, se non in un solo caso. Giova sottolineare che, come anticipato, i titoli delle societ classificate come growth registrano, in media, un beta azionario superiore rispetto a quello medio riferito alle societ i cui titoli sono qualificati come value8. Per stimare lefficacia informativa dellAPE, possibile mettere a confronto la classificazione tra azioni value ed azioni growth cos come ottenuta con lAPE con alcuni indicatori. In primo luogo, si propone unanalisi comparata tra APE e tasso di crescita del fatturato: ci al fine di confrontare una classificazione basata su un multiplo, con una fondata su grandezze di bilancio. In secondo luogo, si
In particolare, risulta che le societ i cui titoli sono classificati come growth registrano un beta azionario medio pari a circa 1.7, mentre quelle le cui azioni sono qualificate come value hanno un beta azionario medio circa pari a 1.
8

14 presenta la classificazione dei titoli tramite luso congiunto dellAPE e del tasso di ritenzione degli utili di ciascuna societ: in tal caso, lanalisi mira a verificare la coerenza del multiplo, con alcune scelte societarie di carattere strategico. Ancora, si suggerisce il confronto tra lAPE e i due multipli descritti nel paragrafo precedente, Price to Cash Flow e Market Value to Book Value; tale confronto volto ad evidenziare come lutilizzo di indicatori diversi possa condurre a classificazioni, anche sostanzialmente, diverse. Partiamo dal confronto tra la classificazione ottenuta con lAPE ed il tasso di crescita del fatturato registrato dallazienda emittente negli ultimi tre anni9. Si tratta, in realt, di unipotesi piuttosto forte, in quanto implicitamente si assume che i tassi di crescita del fatturato registrati in passato siano indicativi dei tassi di crescita futuri, cosa che non pu essere data per scontata. Con questo caveat, tuttavia, si pu continuare il ragionamento sostenendo che se il titolo veramente value, lazienda emittente dovrebbe presentare opportunit di crescita contenute, che in termini contabili si traduce in un tasso di crescita del fatturato piuttosto modesto; viceversa, un titolo growth dovrebbe essere associato ad aziende con un tasso di crescita del fatturato elevato. Nella tabella a doppia entrata sottostante, pertanto, si incrocia la classificazione value/blend/growth del campione di titoli analizzati sulla base dellAPE con il tasso di crescita del fatturato registrato dalle corrispondenti aziende emittenti negli ultimi tre anni, distinguendo tra quelle che presentano tassi di crescita inferiori rispetto alla media del settore di appartenenza e quelle che invece manifestano tassi di crescita superiori.
TABELLA 4: Analisi comparata tra APE e tasso di crescita del fatturato
% fatt. APE Basso Sotto la media del settore Banca CR Firenze (B) Banche Popolari Unite (B) Banca Intesa (B) Capitalia (B) Biesse (I-M) De Longhi (I-M CDC (T) Euphon (T) ACSM (PU) Banca IFIS (B) Banca MPS (B) Banca Popolare di Milano (B) Credem (B) San Paolo IMI (B) Trevi (I-M) ACEA (B) Acegas (B) Aem (PU) Edison (PU) Telecom Italia (PU) Banca Fideuram (B) Datamat (T) I.net (T) Sopra la media del settore Banca Popolare Etruria Lazio (B) Banca Popolare Italiana (B) Danieli (I-M)

Medio

Banca Carige (B) Mediobanca (B) Saipem (I-M) Engineering (T) Enertad (PU)

Alto

Fullsix (T) Txt (T) Actelios (PU)

B = banche ; I-M = impianti e macchine ; T = tecnologici ; PU = Public Utility.

Dalla tabella si evince come la maggior parte delle aziende classificate come value sulla base dellAPE abbiano effettivamente un tasso di crescita del fatturato inferiore alla media di settore; nel caso delle growth, invece, levidenza meno chiara, in quanto solo met delle societ considerate
9

Tale dato contabile tratto da http://it.finance.yahoo.com.

15 growth rispetto allAPE hanno un fatturato che cresce a tassi superiori rispetto alla dinamica del settore di appartenenza. Le azioni blend, come prevedibile, presentano unevidenza mista in termini di fatturato, non essendo classificabili come titoli pienamente growth, n value; la maggioranza dei titoli blend, tuttavia, tende ad avere una dinamica del fatturato inferiore alla media di settore. I casi di non corrispondenza tra lindicazione del multiplo (APE basso = titolo value; APE alto = titolo growth) e il dato contabile (titolo value = tasso di crescita del fatturato basso; titolo growth = tasso di crescita del fatturato alto) possono essere variamente interpretati. Un primo problema che si pone lorizzonte temporale considerato dai due indicatori; lAPE, infatti, si basa su una stima degli utili attesi della societ, di conseguenza offre una valutazione di tipo prospettico; il tasso di crescita del fatturato, invece, derivato dai dati contabili dellazienda, pertanto offre una valutazione di carattere retrospettivo. Inoltre, la non corrispondenza tra la classificazione condotta sulla base dellAPE ed il dato di bilancio potrebbe essere riconducibile allincapacit del prezzo di mercato, che entra nella formula del multiplo, di riflettere a pieno le informazioni circa lanalisi fondamentale del titolo. In tal modo, si ottiene una conferma indiretta del fatto che i prezzi che si formano sul mercato sono spesso frutto di comportamenti emotivi non pienamente razionali. Risulta interessante confrontare la classificazione tra azioni value ed azioni growth stabilita sulla base dellAPE con il plowback ratio (tasso di ritenzione degli utili) delle societ emittenti10; ci allo scopo di testare una delle ipotesi che vengono spesso proposte in letteratura per spiegare le opportunit di crescita delle aziende, ossia lidea che le societ che ritengono maggiormente utili siano quelle che crescono pi rapidamente in quanto utilizzano le risorse non distribuite per effettuare investimenti. In tal senso, le azioni growth sarebbero associate ad aziende che presentano tassi di ritenzione degli utili alti, mentre le azioni value sarebbero riconducibili a societ che distribuiscono buona parte degli utili ottenuti11. La tabella sottostante incrocia la classificazione value/blend/growth ottenuta sulla base dellAPE con il Plowback Ratio delle corrispondenti societ emittenti.
TABELLA 5 : Analisi comparata tra APE e PlowBack ratio
pb APE Basso Sotto la media del settore Capitalia (B) ACSM (PU) Sopra la media del settore Banca Cr Firenze (B) Banche Popolari Unite (B) Banca Popolare Etruria Lazio (B) Banca Intesa (B) Banca Popolare Italiana (B) Biesse (I-M) Danieli (I_M) De Longhi (I-M) CDC (T) Euphon (T) Banca Ifis (B) Banca Popolare Milano (B) Credem (B) Trevi (I-M) Aem (PU) Edison (PU) Enertad (PU) Fullsix (T)

Medio

Alto
10 11

Banca Carige (B) Banca MPS (B) Mediobanca (B) San Paolo Imi (B) Saipem (I-M) Engineering (T) Acea (PU) Acegas (PU) Telecom Italia (PU) Banca Fideuram (B)

I dati relativi al plow back ratio delle societ emittenti sono tratti da Datastream e si riferiscono allanno 2005. Ci spiegherebbe tra laltro perch gli investitori in titoli value sono maggiormente interessati al rendimento derivante dallo stacco dei dividendi.

16
Datamat (T) I.net (T) Txt (T) Actelios (PU)

Si nota come la maggior parte dei titoli growth siano emessi da societ che trattengono utili in modo significativo, a conferma della ipotesi teorica sopra enunciata. Tuttavia, se spostiamo lattenzione ai titoli value, tale presunzione non pi confermata: la maggior parte dei titoli value sono emessi da societ con Plowback ratio molto alti, pi alti della media di settore. Questo ci porta a concludere che in realt non sia il tasso di ritenzione degli utili il vero discrimine tra titoli value e titoli growth, in quanto si tratta di un dato meramente quantitativo e statico; ci che realmente ha significato al fine della distinzione il modo con cui le risorse trattenute in azienda vengono successivamente impiegate, ossia la valutazione qualitativa e dinamica circa i progetti di investimento che lazienda intende realizzare. In altri termini, le opportunit di crescita di unazienda non dipendono dalla quantit di risorse trattenute, bens dal modo con cui le stesse vengono impiegate e dalle scelte di investimento realizzate dal management. A questo punto, si propongono due analisi comparate tra lAPE e ognuno dei due multipli descritti nel paragrafo precedente, ovvero il Price to Cash Flow (P/CF) e il Market Value to Book Value (MV/BV)12. Per quanto concerne la prima analisi, la classificazione dei titoli in value, blend e growth secondo lAPE, viene incrociata con quella ottenuta applicando il P/CF. Anche in questo caso, i titoli con un valore del P/CF basso (titoli compresi nel 30 percentile) sono titoli value, quelli con un valore medio (compresi tra il 30 e il 70 percentile) sono blend, mentre i titoli con multiplo elevato (oltre il 70 percentile) sono growth. I risultati di questo confronto sono riportati nella tabella sottostante.
TABELLA 6 : Analisi comparata tra APE e P/CF
P/CF APE Basso Basso Danieli (I/M) BPU (B) Banca Intesa (B) Banca Popolare Italiana (B) Terna (PU) Telecom Italia (PU) Medio Esprinet (T) Tas (T) Biesse (I-M) De Longhi (I-M) Banca CR Firenze (I-M) Eutelia (PU) Saipem (I-M) Trevi (I-M) Banca Ifis (B) Banca Carige (B) Banca Mps (B) Banca Popolare Milano (B) Credem (B) San Paolo Imi (B) Acea (PU) Acegas (PU) Datamat (T) Alto CDC (T) Capitalia (B)

Medio

Datalogic (T) Engeneering (T)

Alto

Buongiorno (T) Fullsix (T) TXT (T) Banca Fideuram (B)

12

I dati relativi al P/CF e al MV/BV per i titoli del campione sono presi da Datastream e si riferiscono al 31 Dicembre 2005.

17 Per costruzione, lungo la diagonale, si trovano quei titoli per i quali le due classificazioni conducono allo stesso risultato. Va sottolineato come tale corrispondenza si verifichi in modo significativo per i titoli growth e per quelli blend, mentre sia meno rispettata per le azioni value. In effetti, per queste ultime, le due classificazioni spesso non collimano. Occorre precisare che, al di sopra della diagonale, si trovano i titoli ai quali il P/CF assegna aspettative di crescita superiori rispetto allAPE (titoli sopravvalutati). Di contro, al di sotto della diagonale, si collocano i titoli per i quali lutilizzo del primo multiplo assegna aspettative di crescita inferiori rispetto allAPE (titoli sottovalutati), cosa che si verifica in un solo caso. Gli scostamenti dalla diagonale evidenziano come ogni indicatore possa portare a classificazioni diverse, se non altro perch costruiti sulla base di grandezze diverse. La tabella successiva propone un confronto simile, in cui al posto del P/CF si utilizza il secondo multiplo, ovvero il MV/BV.
TABELLA 7: Analisi comparata tra APE e MV/BV
MV/BV APE Basso Basso Danieli (I-M) De Longhi (I-M) Banca Popolare Italiana (B) Capitalia (B) ACSM (PU) Banca Popolare Milano (B) Acegas (PU) Edison (PU) Medio Tas (T) Biesse (I-M) BPU (B) Banca Intesa (B) Banca Popolare dellEtruria (B) Engeneering (T) Telecom Italia (P-U) Banca Carige (B) Banca MPS (B) Credem (B) Mediobanca (B) San Paolo IMI (B) Acea (PU) AEM (PU) Enertad (PU) Eutelia (PU) Alto CDC (T) Esprinet (T) Euphon (T) Banca CR Firnze (B) Daalogic T) Saipem (I-M) Trevi (I-M) Banca Ifis (B) Terna (PU)

Medio

Alto

I. Net (T)

Buongiorno (T) Datamat (T) Fullsix (T) Txt (T) Banca Fideuram (B) Actelios (PU)

Anche in tal caso, lungo la diagonale, si trovano quei titoli per i quali le due classificazioni conducono allo stesso risultato; al di fuori, i titoli per i quali le due classificazioni differiscono. In particolare, al di sopra della diagonale, si trovano i titoli a cui il MV/BV associa opportunit di crescita maggiori rispetto allAPE (titoli sopravvalutati), mentre al di sotto della diagonale il MV/BV riconosce ai titoli aspettative di crescita inferiori rispetto allAPE (titoli sottovalutati). Giova sottolineare come, analogamente al caso del confronto tra APE e P/CF, i due criteri conducono quasi sempre alla stessa classificazione per i titoli growth e come sia il P/CF, sia il MV/BV tendano, in genere, a sopravvalutare le opportunit di crescita assegnate alle societ, rispetto a quanto suggerisca la classificazione basata sullAPE. Da ultimo, va notato come non solo la classificazione in base allAPE differisca da quelle basate sul P/CF e sul MV/BV, ma come anche questi due multipli, se confrontati tra loro, portino a classificazioni diverse.
6- Considerazioni conclusive

18 La distinzione tra titoli value e titoli growth di sicura utilit informativa per gli investitori. Lanalisi empirica condotta con riferimento al mercato italiano evidenzia, in primo luogo, come la distinzione tra titoli value e titoli growth risenta del criterio di classificazione utilizzato; in altri termini, ladozione di multipli di borsa o di variabili legate ai fondamentali dellazienda condiziona linserimento del titolo allinterno delluna o dellaltra categoria. Nella pratica, gli operatori possono testare lefficacia di classificazione condotte con metodologie differenti e, di conseguenza, possono adottare criteri distintivi diversi a seconda della tipologia di societ che si sta analizzando, del settore di appartenenza della stessa e dei dati disponibili per la valutazione. A livello teorico, lAPE possiede alcuni vantaggi rispetto ai multipli tradizionali: in primo luogo, si tratta di un moltiplicatore che per costruzione analitica deriva dalla formula del VAOC, esprimendo quanta parte dellEPS atteso pu essere spiegato alla luce delle opportunit di crescita stimate; in secondo luogo, si tratta di un moltiplicatore che consente confronti omogenei tra i titoli, in quanto risulta gi normalizzato rispetto al livello di rischio sistematico di ognuno. Peraltro, gli stessi presupposti che sono alla base del calcolo dellAPE (e, dunque, del VAOC) presentano, come gi accennato, problemi notevoli quali: le difficolt di determinazione del tasso di capitalizzazione del mercato (r); i fattori emotivi (es. bolle speculative) che possono allontanare il prezzo di mercato di un titolo dal suo livello teorico, legato unicamente allanalisi fondamentale; lassunzione semplicistica che collega la crescita attesa di una societ unicamente alle scelte di autofinanziamento effettuate come politica di non distribuzione degli utili. Le limitazioni appena indicate spostano, di recente, lattenzione verso multipli nuovi che potrebbero cogliere meglio le differenze value-growth. Tra questi si pu ricordare il Price Earning Growth ratio (Peg). Tale indicatore si costruisce come rapporto tra il leading or projected PE ed il tasso di crescita atteso degli utili. Rispetto al PE tradizionale, il PEG risulta un indicatore pi efficace nel valutare le potenzialit di crescita in valore del titolo, per due motivi principali. Da un lato, esso tiene conto del tasso di crescita atteso degli utili (variazione), e non solo dei livelli assoluti (EPS1). Ci permette di cogliere meglio la dinamica della crescita della societ. Dallaltro, esso corregge le distorsioni informative del PE nei casi in cui un alto PE non dipende da opportunit di crescita elevate, ma semplicemente da valori bassi degli utili stimati (o negativi). In sostanza, come misurare la crescita attesa di una societ, a seguito delle strategie aziendali e degli investimenti programmati e come stimare limpatto (a volte eventuale) di strategie ed investimenti sui prezzi di mercato delle societ, resta tuttora un enigma. In particolare, le opportunit di crescita di una societ dovrebbero essere funzione della qualit degli investimenti programmati dal management e della loro evoluzione nel tempo. Le opzioni reali, ad esempio, costituiscono una metodologia utile allo scopo, specie in contesti ad elevato dinamismo, in quanto consentono di assegnare un valore alla flessibilit manageriale, ovvero alla possibilit del management di rivedere le proprie decisioni in funzione dei cambiamenti avvenuti nel contesto ambientale. In conclusione, i multipli sono utili come strumenti empirici, rapidi e sintetici, per la valutazione delle opportunit di crescita delle societ. Tuttavia, essi si fondano su un approccio pragmatico che, a volte, pu portare a classificazioni value-growth semplicistiche e fuorvianti. Solo una comprensione attenta dei principi su cui essi si basano e sulle limitazioni di calcolo che sono implicite nelle loro determinazione permette di interpretare in modo corretto ed utile i risultati della loro applicazione.