04 Structure des taux d’intérêt

Lecture
Fabozzi, ch. 5

Exercices suggérés
Fabozzi, ch. 5: 1-2, 4,
6-14, 19-21, 23

GSF-3100 – Marché des capitaux

04 Structure des taux d’intérêt

© Stéphane Chrétien
Agenda de la section

• Introduction à la structure des taux d’intérêt

• Deux composantes du taux de rendement
• Facteurs affectant la prime de risque
• Courbe des rendements à l’échéance
• Taux de rendement au comptant
• Structure à terme des taux d’intérêt
• Courbe des rendements à l’échéance au pair
• Taux de rendement à terme
• Formes et théories de la structure à terme des taux
• Structure à terme des taux au Canada
• Mesures alternatives de durée

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04 Structure des taux d’intérêt
Introduction

• Principe de base en finance: Plus un actif est (perçu

comme étant) risqué, plus les investisseurs exigent
un rendement élevé.
• Le taux de rendement d’une obligation devrait
donc refléter son risque.
• Les objectifs de ce chapitre sont de comprendre
comment le risque d’une obligation est mesuré et
d’étudier un facteur de risque important:
L’échéance.
• Si le risque d’un flux monétaire change en fonction
de son échéance, alors le taux d’actualisation
devrait aussi changer selon l’échéance.

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04 Structure des taux d’intérêt
Deux composantes du taux de rendement

• 1- Taux de rendement de référence (base interest

rate): Taux que l’on pourrait obtenir sur un titre
autrement identique mais sans risque.
• Marché domestique: Titres du gouvernement du
Canada;
• Marchés internationaux: Bons du Trésor
américain;
• Peut aussi être choisi pour isoler un risque
particulier.
• 2- Prime de risque (risk premium) ou écart de taux
(yield spread): Prime de rendement qui reflète le
risque de l’obligation.

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Mesures de la prime de risque

• Prime de risque: yobl – yréf

• Prime de risque relative: (yobl – yréf) / yréf

• Ratio de taux: yobl / yréf

• Exemples de primes de risque:

• yBell – yCan
• yCan – yUS
• yBell,rachetable – yBell,non-rachetable

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Facteurs affectant la prime de risque

• Type d’émetteurs: Écart de secteur;

• Habileté à payer ses obligations: Écart de crédit ou
de qualité;
• Présence de clauses optionnelles: Écart de rachat,
écart de conversion, etc.
• Taxation des intérêts;
• Liquidité: Écart de liquidité;
• Désirabilité financière (financeability) d’une
émission;
• Échéance: Écart à terme.

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04 Structure des taux d’intérêt
Structure des taux d’intérêt

• Il s’agit d’un examen de la prime de risque due à

l’échéance.
• Concepts étudiés:
• Courbe des rendements à l’échéance;
• Taux de rendement au comptant et structure à
terme des taux d’intérêt;
• Courbe des rendements à l’échéance au pair;
• Taux de rendement à terme;
• Théories sur la forme de la structure à terme des
taux d’intérêt.

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Exercices

• À partir des informations suivantes sur des

obligations gouvernementales:

Période t Échéance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)

1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90

• 1- Trouver la prime de risque (ou l’écart à terme),

la prime de risque relative et le ratio de taux pour
l’obligation d’échéance deux ans.

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Courbe des rendements à l’échéance

• Définition: Représentation graphique de la relation

entre les taux de rendement d’obligations ayant un
risque de crédit similaire et leur échéance.
• En anglais: yield curve.

• En général, la courbe des rendements à l’échéance

est croissante: Plus l’échéance est éloignée, plus
l’obligation est volatile et donc plus taux de
rendement exigé devrait être élevé.

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04 Structure des taux d’intérêt
Exercices (suite)

• À partir des informations suivantes sur des

obligations gouvernementales:

Période t Échéance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)

1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90

• 2- Tracer la courbe des rendements à l’échéance.

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Courbe des rendements à l’échéance (suite)

• Historiquement, la courbe a été utilisée pour

déterminer le taux de rendement permettant
d’évaluer la valeur théorique d’une obligation non
incluse dans la courbe.
• Cette utilisation est problématique: Des obligations
ayant la même échéance peuvent avoir des taux de
coupon différents.
• En général, plus le taux de coupon est élevé,
moins l’obligation est volatile, et donc moins le
taux de rendement exigé devrait être élevé.
• Solution: Construire une courbe basée sur des
obligations ayant le même taux de coupon.

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Taux de rendement au comptant

• Notation: zt

• Définition: Taux de rendement théorique (effectif

par période) d’une obligation à escompte pure
d’échéance t périodes.
• En anglais: Spot rate.

• Comme il n’existe pas d’obligations à escompte

pure pour toutes les échéances, les zt sont
construits à l’aide d’une théorie simplificatrice.

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Structure à terme des taux d’intérêt

• Définition: Ensemble des taux de rendement au

comptant pour différentes échéances (les zt).
• En anglais: Term structure of interest rate.

• Courbe théorique des rendements au comptant à

l’échéance: Courbe des rendements à l’échéance
construite à partir de la structure à terme des taux
(c’est-à-dire à partir des zt).
• En anglais: Theoretical spot rate curve.
• La courbe est habituellement présentée en
utilisant la version nominale annuelle des zt.

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04 Structure des taux d’intérêt
Théorie derrière la construction des zt

• On peut décomposer une obligation à coupons en

ses différents flux monétaires. De ce point de vue,
une obligation à coupons devient équivalente à une
somme d’obligations à escompte pure.

• Selon la théorie de l’absence d’arbitrage, la valeur

de l’obligation à coupons devrait être égale à la
somme de la valeur des obligations à escompte
pure:

 
n
P   C (1  zt ) t  M (1  zn ) n
t 1

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Construction des zt

• En supposant qu’il y a absence d’arbitrage, il est

possible de résoudre l’équation précédente à l’aide:
• Du prix, des coupons et de la valeur nominale
d’une obligation de référence;
• Des taux de rendement des obligations à
escompte pure disponibles sur le marché.
• Pour trouver les taux au comptant pour toutes les
échéances, il faut procéder à l’aide d’une méthode
récursive (bootstrapping method).
• S’il manque des échéances, il faut utiliser une
technique de lissage, telle que l’interpolation
linéaire, pour déterminer les taux manquants.

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Exercices (suite)

• À partir des informations suivantes sur des

obligations gouvernementales:

Période t Échéance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)

1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90

• 3- Trouver la structure à terme des taux d’intérêt et

tracer la courbe théorique des rendements au
comptant à l’échéance.

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04 Structure des taux d’intérêt
Exercices (suite)

• À partir des informations suivantes sur des

obligations gouvernementales:

Période t Échéance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)

1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90

• 4- Trouver le prix et le taux de rendement à

l’échéance d’une obligation venant à échéance dans
2 ans et ayant un taux de coupon de 8 % payable
deux fois par année.
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Courbe des rendements à l’échéance au pair

• Définition: Courbe des rendements à l’échéance

utilisant des obligations de référence ayant été
transformées pour être évaluées au pair.
• En anglais: Par coupon curve.
• Cette courbe est utilisée en pratique à la place de la
courbe des rendements à l’échéance pour réduire
l’effet du taux de coupon.
• Pour chaque échéance n, cette courbe utilise le taux
de coupon correspondant au coupon C déterminé à
l’aide de l’équation suivante:
 
n
M   C (1  zt ) t  M (1  z n )  n
t 1

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04 Structure des taux d’intérêt
Exercices (suite)

• À partir des informations suivantes sur des

obligations gouvernementales:

Période t Échéance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)

1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90

• 5- Tracer la courbe des rendements à l’échéance au

pair.

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Taux de rendement à terme

• Notation: tfn (Taux de rendement à terme pour une

échéance de n périodes à compter de la période t);

• Définition: Taux de rendement (effectif par période)

implicite entre les périodes t et t+n étant donné les
taux de rendement au comptant pour les échéances
t et t+n périodes.
• En anglais: Forward rate.

• Les taux de rendement à terme représentent les

taux de rendement au comptant futurs extraits des
taux de rendement au comptant actuels.

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Taux de rendement à terme (suite)

• Comment trouver un taux de rendement à terme:

Le taux de rendement à terme tfn est le taux qui
rend un investisseur indifférent entre investir de 0 à
t+n à zt+n et investir de 0 à t à zt et de t à t+n à tfn:
• (1+zt+n)t+n = (1+zt)t × (1+tfn)n

• Un investisseur se servira de ses anticipations

concernant le taux au comptant futur zn au temps t
par rapport au taux à terme tfn pour décider s’il doit
investir jusqu’à t au taux zt ou jusqu’à t+n au taux
zt+n. Il peut, entre autres, se garantir un taux tfn en
empruntant à zt pour investir à zt+n.

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04 Structure des taux d’intérêt
Exercices (suite)

• À partir des informations suivantes sur des

obligations gouvernementales:

Période t Échéance (an) TC (%, m=2) y (%, m=2)

1 0,5 0 5,25
2 1 0 5,50
3 1,5 5,75 5,75
4 2 6,50 5,90

• 6- Trouver les taux de rendement à terme 1f1, 1f2,

1 f3 , 2 f1 , 2 f2 , 3 f1 .

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Taux de rendement à terme (suite)

• À partir de la définition du taux de rendement à

terme, il est possible de déduire plusieurs relations
entre les taux de rendement au comptant et les
taux de rendement à terme.

• Exemples:
• (1+z4)4 = (1+z1) × (1+1f1) × (1+2f1) × (1+3f1)
• (1+z4)4 = (1+z1) × (1+1f2)2 × (1+3f1)
• (1+z4)4 = (1+z1) × (1+1f1) × (1+2f2)2
• (1+z4)4 = (1+z2)2 × (1+2f1) × (1+3f1)

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04 Structure des taux d’intérêt
Formes de la structure à terme des taux

• Formes observées:

• Croissante ou normale;

• Décroissante ou inversée;

• Horizontale ou plate;

• Bossue.

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04 Structure des taux d’intérêt
Théories expliquant la forme

1- Théorie des anticipations pures: Les taux de

rendement à terme sont des estimateurs non
biaisés des taux au comptant leur étant associés
dans le futur.
• Dans cette théorie, les agents sont neutres face au
risque et la structure à terme des taux d’intérêt
reflète simplement les anticipations du marché
quant aux taux au comptant à venir.
• Forme croissante → hausse future de zt;
• Forme décroissante → baisse future de zt;
• Forme horizontale → stabilité future de zt.

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04 Structure des taux d’intérêt
Théories expliquant la forme (suite)

2- Théorie de la prime de liquidité: Le taux de

rendement à terme est égal au taux de rendement
au comptant anticipé pour la période
correspondante auquel on ajoute une prime de
liquidité qui augmente avec l’échéance.
• Dans cette théorie, les agents sont averses au
risque et préfèrent les placement à court terme
(plus liquides et moins volatils) aux placements à
long terme. La structure à terme des taux d’intérêt
reflète les anticipations du marché quant aux taux
au comptant à venir ainsi que la prime de liquidité.

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04 Structure des taux d’intérêt
Théories expliquant la forme (suite)

3- Théorie de la segmentation du marché: La forme

de la courbe est déterminée par l’offre et la
demande des titres financiers pour chaque
échéance.
• Dans cette théorie, les agents ont des horizons bien
définis et n’ont aucune préférence pour les taux
d’échéances autres que leurs horizons. La
détermination des taux à court terme est
indépendante de celle des taux à long terme
puisque le marché à court terme est segmenté du
marché à long terme.

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04 Structure des taux d’intérêt
Théories expliquant la forme (suite)

4- Théorie des habitats préférés: Il s’agit d’un

compromis entre la théorie 2 et la théorie 3.
• Il existe des primes de liquidité. Toutefois, puisque
le marché est partiellement segmenté, celles-ci ne
sont pas nécessairement une fonction croissante de
l’échéance.
• Les agents sont prêts à sortir de leur habitat
préféré si on leur offre une prime de liquidité
suffisante.

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04 Structure des taux d’intérêt
Structure à terme au Canada, janvier 1986-
avril 2013

• Source des données: Banque du Canada

• Formes observées:
• Croissante ou normale: Environ 64 % du temps
• Décroissante ou inversée: Environ 11 % du
temps
• Horizontale ou plate, et bossue: Environ 25 % du
temps
• Avril 2013: Croissante

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04 Structure des taux d’intérêt
Structure à terme au Canada, janvier 1986-
avril 2013 (suite)

• Écart à moyen terme (z(5 ans) – z(3 mois)):

Moyenne: 0,9 % Écart-type: 1,2 %
Minimum: -3,2 % Maximum: 3,3 %
Avril 2013: 0,1 %

• Écart à long terme (z(25 ans) – z(3 mois)):

Moyenne: 1,5 % Écart-type: 1,9 %
Minimum: -5,3 % Maximum: 4,9 %
Avril 2013: 1,5 %

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04 Structure des taux d’intérêt
Structure à terme récente au Canada

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04 Structure des taux d’intérêt
Taux au comptant canadien

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04 Structure des taux d’intérêt
Écart à terme canadien

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04 Structure des taux d’intérêt
Mesures alternatives de durée

• On peut tenir compte de la structure à terme des

taux d’intérêt pour trouver la durée:
n
C M
P +
t 1 (1  zt ) (1  z n ) n
t

P / P 1  FM t (1  zt ) t 
   t 
zt 1  zt  P 
n
P / P n
 zt  FM t (1  zt ) t 
dP / P   zt    t 
t 1 zt t 1 1  zt  P 

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04 Structure des taux d’intérêt
Durée « taux clé » (key rate)
P / P
• Durée « taux clé »  
zt
1  FM t (1  zt ) t 
   t 
1  zt  P 

• Il s’agit de la variation de prix en % pour une petite

variation d’un seul taux de la structure à terme des
taux d’intérêt.

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04 Structure des taux d’intérêt
Durée de Fisher-Weil

• Hypothèse: La structure à terme des taux d’intérêt varie

de façon telle que le changement de taux en proportion au
niveau de taux est constant pour toutes les échéances:
zt z1  z1 n  FM t (1  zt ) t 

1  zt 1  z1
 dP / P   
1  z1 t 1 
 t 
P 

n
 FM t (1  zt ) t 
• Durée de Fisher-Weil     t 
t 1  P 
• La durée de Fisher-Weil est similaire à la durée de
Macaulay, sauf qu’elle utilise les taux au comptants zt.

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04 Structure des taux d’intérêt