Courbe de Taux-Structure

MODELES DE LA COURBE DES TAUX
D’INTERET
ENSAE - DEA MASE Université Paris IX Dauphine
Séance 1
Philippe PRIAULET
HSBC-CCF
Plan du Cours
• Introduction
• Définition de la courbe des taux
• La multitude de courbes des taux
• Pourquoi utiliser un modèle de taux ?
• La (les) courbe(s) de taux

• Définition et utilisation des différents taux
• Quelles formes prend la courbe des taux ?
• Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (ou
le modèle factoriel de la courbe des taux)
Plan du Cours (2)
• Les modèles de reconstitution de la courbe des taux

• A quoi servent-ils ?
• Courbe Trésor/ Courbe Interbancaire/ Courbe des spreads de
crédit
• Méthode théorique directe, bootstrapping
• Méthodes indirectes: splines cubiques et exponentielles,
fonctionnelle de Nelson et Siegel
• Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

Présentation générale
• Pourquoi utiliser un modèle stochastique ?
• Panorama des différents types de modélisation
• Quel modèle de taux utiliser ?
Plan du Cours (3)
• Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

Approche détaillée
• Le modèle de Black: la référence du marché pour
l’évaluation de caps, floors et swaptions
• Les modèles de Vasicek et CIR
• Le modèle HJM et ses variantes (Hull et White, Ho et Lee)
• Evaluation et couverture de produits de taux à flux

aléatoires
• Présentation de quelques options exotiques de taux
• Le calage des modèles
• Evaluation et couverture de produits dérivés de taux
Bibliographie
Supports de Cours
• L. Martellini et P. Priaulet, «Produits de taux d’intérêt:

Méthodes dynamiques d’évaluation et de couverture»,
Economica (2000)
• L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet, «Fixed-Income

Securities: Valuation, Risk Management and Portfolio
Strategies», Wiley, 2003
=> le cours renverra à de nombreuses lectures dans

ces ouvrages
Bibliographie
Autres Ouvrages Conseillés
• J. Hull, «Options, futures and other derivatives»,

Prentice Hall (1999)
• M. Musiela et M. Rutkowski, «Martingale Methods in

Financial Modelling», Springer-Verlag (1998)
• R. Rebonato, «Interest Rate Option Models», Wiley

(1998)
Introduction
Définition de la courbe des taux
La structure par terme des taux d’intérêt (ou courbe des taux ou encore gamme des taux) est la fonction qui à une date donnée et pour chaque maturité en abscisse, indique le niveau du taux
d’intérêt associé en ordonnée.
Exemple:
Courbe Trésor des taux zéro-coupon US - 05/09/2001

issue des strips (obligation zéro-coupon dite aussi simplement zéro-coupon) du Trésor américain
:
Introduction
Définition de la courbe des taux (2)
:
Introduction
La multitude de courbe des taux
A une date donnée et dans un pays ou une zone économique unifiée, il existe une multitude de courbes de taux.
On distingue les courbes de marché et les courbes implicites.
Les courbes de marché sont construites directement à partir des cotations de marché d’instruments comme les obligations et les swaps.
:
Introduction
La multitude de courbe des taux (2)
Les courbes implicites sont dérivées indirectement à partir des cotations de marché d’instruments comme les obligations et les swaps.
Parmi les courbes de marché:
- la courbe des taux de rendement à maturité: elle est construite à partir des taux de rendement des obligations.
- la courbe des taux de swaps: elle est construite à partir des taux de swaps.
:
Introduction
Parmi les courbes implicites:
- la courbe des taux zéro-coupon
- la (les) courbe(s) de taux forwards
- la courbe des taux forwards instantanés
- la courbe des taux de rendement au pair
:
Introduction
On distingue les courbes de taux selon l’émetteur, le secteur auquel il appartient et son niveau de rating.
Exemple:
- la courbe des taux de rendement du Trésor

- la courbe des taux de rendement des entreprises du secteur bancaire disposant du rating A
- la courbe des taux de rendement de la société France Télécom
:
Introduction
Rappel de l’échelle des ratings Moody’s et S&P
Notation Moody's Signification
Aaa Meilleure qualité de signature
Aa1, Aa2, Aa3 Haute qualité
A1, A2, A3 Qualité supérieure obligation moyenne catégorie
Baa1, Baa2, Baa3 Qualité moyenne
Ba1, Ba2, Ba3 Présence de facteurs spéculatifs
B1, B2, B3 Absence de facteurs propice à l'investissement
Caa Qualité médiocre
Ca Hautement spéculatif
C Pas propice à l'investissement
Notation Standard and Poor's

AAA Capacité à rembourser extrêmement forte
AA Capacité à rembourser très forte
A Forte capacité à rembourser mais sensibilité aux aléas
économiques
: BBB Capacité suffisante mais grande sensibilité aux aléas
économiques
BB et B Caractère spéculatif et incertitude du paiement
CCC, CC, C Créance douteuse
D Défaut de paiement
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ?
On distingue trois grands types de modèles de taux:
- le modèle d’analyse en composantes principales de la courbe des taux. Il porte généralement sur la courbe des taux zéro-coupon ou des taux forwards.
- les modèles de reconstitution de la courbe des taux au comptant. Il portent généralement sur la courbe des taux zéro-coupon.
- les modèles stochastiques de la courbe des taux. Il portent généralement sur la courbe des taux zéro-coupon ou des taux forwards instantanés.
:
Introduction
Pourquoi utiliser un modèle de taux ? (2)
Le modèle d’analyse en composantes principales de la courbe des taux a pour but de mettre en évidence les principaux facteurs qui expliquent les déformations de la courbe des taux.
Utilisations concrètes:
1) meilleure connaissance de l’évolution empirique de la courbe des taux, fondamentale pour la mise en place d’un modèle stochastique réaliste
2) couverture contre le risque de taux de produits à flux déterministes par immunisation contre les principaux facteurs de déformation de la courbe des taux
:
Introduction
Les modèles de reconstitution de la courbe des taux zéro-coupon au comptant ont trois principales applications en pratique:
- Ils permettent d’évaluer (et pour certains de couvrir) à la date de reconstitution les produits de taux à flux déterministes (obligation à taux fixe, par exemple)
=> l’analyse «rich and cheap» (bond picking) qui consiste à détecter les produits sur-et sous-évalués par le marché pour tenter d’en tirer profit. Cette analyse peut être menée dans un contexte de trading en salle de marché ou de gestion
obligataire ou/et alternative en société de gestion.
:
Introduction
- Ils permettent de dériver les autres courbes implicites: courbe des taux forward, courbe des taux de rendement au pair, courbe des taux de rendement instantanés.
- enfin, ils sont le point de de départ pour la mise en place de modèles stochastiques de déformation de la courbe des taux.
:
Introduction
Les modèles stochastiques de déformation de la courbe des taux sont utilisés à deux fins essentielles:
- pour l’évaluation et la couverture de produits de taux délivrant des flux aléatoires dans le futur (par exemple, options de taux d’intérêt). Le vendeur d’option doit être capable de donner un prix au produit qu’il vend, mais surtout de répliquer (ou couvrir)
l’option qu’il vend car il encourt une perte illimitée.
cf profil P&L d’une vente de call ou put (voir slide suivant)
Ces modèles sont surtout utilisés en salle de marché dans un contexte de trading, et dans les cellules de contrôle des risques.
:
Introduction
Les payoffs (ou valeur à maturité en T) des options en fonction du prix du sous-jacent
ST
Payoff Payoff
K
K ST ST
Payoff Payoff
K
K ST ST
Introduction
- pour la mise en place de l’analyse par scénario.
Quand un gérant de portefeuille met en place une stratégie, il a besoin de savoir ce qu’il va gagner dans le scénario de déformation de la courbe des taux qu’il anticipe.
Mais comme il n’est pas sûr que son scénario se réalise, il a aussi besoin de mesurer le risque qu’il prend si ce scénario ne se réalise pas dans les faits.
Pour cela, il a besoin de mettre en place un outil qui lui permet d’envisager tous les scénarios possibles de déformation de la courbe des taux.
:
Introduction
Cet outil appelé analyse par scénario ou «scenario analysis» lui permettra de calculer:
- le taux de rendement le plus défavorable suite à la mise en place de la stratégie d’investissement.
- le taux de rendement moyen et son écart-type en prenant en compte l’ensemble des scénarios possibles de déformation de la courbe.
:
La (les) courbes de taux
Définition et utilisation des différents taux
Nous allons considérer 6 différents taux et voir dans quels contextes ils sont utilisés:
- le taux de rendement à maturité

- le taux de swap
- le taux zéro-coupon
- le taux forward
- le taux forward instantané
- le taux de rendement au pair
Définition et utilisation des différents taux (2)
Le taux de rendement à maturité (Yield to Maturity
(YTM) en anglais)
Il est associé à un produit de taux d’intérêt, l’obligation à taux fixe.
L’obligation à taux fixe est classiquement cotée en prix ou en taux. Ce
taux est le taux de rendement à maturité de l’obligation.
Rappel: L’obligation à taux fixe est évaluée par actualisation des flux
futurs qu’elle délivre.
A la date t, le taux de rendement actuariel à maturité de l’obligation
de prix V(t) délivrant les flux F(i) aux dates futures i = t+1,..., m est le
taux R(t) qui vérifie l’équation suivante:
m F (i )
V (t ) = ∑
i =t +1 [1 + R (t ) ] i −t
Le taux de rendement à maturité
Pourquoi ce taux est-il appelé taux de rendement à maturité ?
Aujourd’hui, nous achetons une obligation de maturité

3 ans, de montant principal 100$, de taux de coupon
5% et de taux de rendement 10%.
Les flux perçus sont 5, 5 et 105 au bout respectivement

d’un an, deux ans et trois ans. Le prix de cette obligation
est égal à 87.57 euros.
5 5 105
V= + 2 + 3 = 87.57
1.1 1.1 1.1
Illustration du taux de rendement à maturité
En supposant que les flux intermédiaires i.e. les coupons

reçus au bout d’un an et deux ans ont pu être réinvestis
au taux annuel de 10%, le flux total à maturité s’élève à:
L’opération a permis de générer un taux de rendement

annuel R sur la période tel que
5 × (1.1) 2 + 5 × (1.1) + 105 = 116.55
116.55
(1 + R)3 = = 10%
87.57
La courbe des taux de rendement à maturité
La courbe des taux de rendement à maturité associe à chaque maturité
d’une obligation son taux de rendement.
En pratique, cette courbe souffre de l’effet coupon pour

des raisons essentiellement fiscales, certains pays
taxant différemment le capital et les coupons. Ainsi, deux
obligations de même échéance mais de taux de coupon
différent n’auront pas forcément le même taux de
rendement, les investisseurs préférant l’obligation qui
a le coupon le plus élevé, ce qui a pour effet d’accroître
son prix et de diminuer son taux de rendement.
Exemple de courbe de taux de rendement à maturité
Exemple de courbe de taux de rendement à maturité (2)
Avantage du taux de rendement à maturité
Le taux de rendement actuariel à maturité permet d’associer un seul facteur de risque

responsable de la variation du prix de l’obligation ou d’un portefeuille obligataire.
Pour le détenteur d’un portefeuille obligataire qui souhaite protéger son capital, il
suffit alors d’immuniser son portefeuille contre les variations ce taux.
On appelle cela la couverture en duration (voir MP p 40 à 44).

Définition et utilisation des différents taux (10
Limite du taux de rendement à maturité
Le fait d’utiliser le taux de rendement pour évaluer une obligation consiste à faire
l’hypothèse que la courbe des taux est plate.
En effet on utilise le même taux R dans chaque facteur d’actualisation. Or la courbe des
taux est très rarement plate.
Une obligation est plus justement évaluée à l’aide des taux zéro-coupon.
Le taux de swap
Rappel: Un swap standard (ou plain vanilla) est caractérisé par:
- l’échange d’une patte (ou jambe) fixe dont les paiements dépendent d’un taux fixe pour une
patte variable dont les paiements dépendent d’un taux variable.
- un montant principal constant tout au long de la vie du swap.
- enfin, la maturité du taux variable est identique à la durée entre deux paiements de la patte
variable.
Le taux de swap
La valeur d’un swap standard de montant nominal N est égale à celle:
- d’une obligation à taux fixe de maturité identique à celle du swap et de même montant nominal
que le swap;
- moins le montant nominal du swap.
A une date t donnée, le taux fixe est déterminé de telle façon que la valeur du swap soit égale à 0.
Ce taux fixe est appelé taux de swap. C’est ainsi que sont cotés les swaps.
Exemple de cotation de swaps euribor 3 mois
La courbe des taux de swap
Les taux de swap cotés sur le marché sont issus de swaps standards entre banques.
C’est la raison pour laquelle cette courbe est couramment appelée courbe interbancaire.
En zone Euro, elle est construite à l’aide des taux euribor de maturité 1 jour à 1 an pour la
partie courte et des taux de swaps pour les maturités au-delà.
A l’instant t, c’est une véritable photo des cotations sur le marché interbancaire.
Définition du taux zéro-coupon
Il est implicitement défini dans la relation suivante:
1
où: B (0, t ) =
[1 + R(0, t )]
- B(0,t): prix de marché à la date 0 d’une obligation zéro-coupon t délivrant 1 euro à la date t. On
appelle aussi B(0,t), le facteur d’actualisation en 0 pour la maturité t.
- R(0,t): taux de rendement en 0 de l’obligation zéro-coupon délivrant 1 euro en t. R(0,t) est
aussi le taux zéro-coupon en 0 de maturité t.
Nota Bene: les concepts de taux de rendement à maturité et de taux zéro-coupon sont
identiques pour des obligations zéro-coupon (appelées strips).
Reprenons l’équation qui caractérise le prix de l’obligation en
utilisant le taux de rendement à maturité R
m F (i )
V (t ) = ∑
i =t +1 [1 + R (t ) ] i −t
En l’absence d’opportunités d’arbitrages, il est équivalent de

détenir cette obligation ou l’ensemble des m strips Vi qui la
composent et délivrent chacune le flux F(i) à la date i.
m
V (t ) = ∑Vi (t )
i =t +1
Le fait d’utiliser le taux de rendement à maturité revient à

actualiser chacun des flux au même taux et donc à donner des
prix erronés aux obligations zéro-coupon sauf dans le cas où la
courbe est plate.
Dans la pratique les taux de rendement associés à chacune des obligations
zéro-coupon sont différents (sauf quand la courbe est plate).
Le prix du strip Vi est égal à
F (i )
V
R(t, θ ) : taux de rendement (t ) = = d’échéance
F (i ) B (t , it)+ θ
[1 + zéro-coupon
R (t , i − t )] rapportant 1 euro en T
i de l ’obligation zéro-coupon
i −t
B(t, T) : prix à la date t de l’obligation
(«facteur d’actualisation»)
On appelle plus simplement R(t, θ ) le taux zéro-coupon en t d’échéance t + θ

Le prix V de l’obligation à la date t s’écrit donc plus justement
m F (i ) m
Vi (t ) = ∑ = ∑ F (i) B(t , i)
Exemple: Soit l’obligation [1 1
i =t +de + R (tnominal
montant ] i −t
, i − t )100$, dei =maturité
t +1 3 ans et de taux de
coupon 10%.
Les strips à 1 an, 2 ans et 3 ans cote respectivement 7%, 9% et 10%. Le prix P de
l’obligation est égal à
10 10 110
P= + + = 100.407$
1 + 7% (1 + 9% ) 2
(1 + 10% ) 3
Pour évaluer convenablement une obligation, il suffit donc de

connaître les taux zéro-coupon associés aux maturités de
chacun des flux de l’obligation.
Ces taux zéro-coupon n’existent malheureusement pas sur le

marché pour un continuum de maturité. Il n’existe en effet que
trop peu d’obligations zéro-coupon.
Les courbes de taux zéro-coupon obtenues directement en

utilisant les strips sont en effet fortement discontinues:
voir slides suivantes

Il est donc nécessaire d’estimer cette courbe des taux zéro-coupon par d’autres méthodes (voir
séances 3 et 4).
La connaissance de cette courbe de taux zéro-coupon (en fait nous verrons qu’il y en a plusieurs
caractérisées par différents risques de contrepartie) permet d’évaluer n’importe quel produit de taux à
flux déterministes.
La connaissance de la courbe des taux zéro-coupon permet aussi de déduire deux autres courbes très
utilisées en pratique:
- la courbe des taux forwards;

- et la courbe des taux de rendement au pair.
Définition du taux forward
Le taux forward (ou taux forward zéro-coupon) F(t,x,y-x), déterminé en t, démarrant en x et
d ’échéance y, est défini par:
1
 (1 + R (t , y ) ) y −t  y−x
F (t , x, y − x) =
taux d’intérêt auquel on peut signer un contrat aujourd’hui,x −avec
−1
t  un démarrage en x et
Pour un emprunt avec remboursement des intérêts et du capital à l’échéance, F(t,x,y-x) est le
l ’échéance en y.  (1 + R (t , x) ) 
Voir slide suivante pour une illustration
Un taux qu’on peut se garantir
Aujourd’hui, nous empruntons 1 $ à 2 ans et prêtons 1$ à 1 an. Les cash-flows de cette double
opération sont:
Aujourd’hui Dans 1 an Dans 2 ans

Emprunt
Cette opération 1
est équivalente à emprunter -[1+R(0,2)]²
1+R(0,1) dans un an, et à rembourser [1+R(0,2)]² dans
deux ans. Prêt -1 1+R(0,1)
Le taux implicite du prêt est égal à
Solde total 0 1+R(0,1) -[1+R(0,2)]²
F(0,1,1) est le taux d ’intérêt garanti aujourd’hui pour un prêt démarrant dans un an et finissant dans
2 ans.
(1 + R(0,2)) 2 − 1 = F (0,1,1)
1 + R (0,1)
La courbe des taux forwards (zéro-coupon)
Il s’agit de la courbe déterminée à la date t, qui à y-x fait correspondre F(t,x,y-x) avec des taux
démarrant en x.
Concrètement la quantité y-x varie toujours entre 1 jour et 30 ans, la quantité x étant fixée au départ.
On peut tracer de très nombreuses courbes des taux forwards selon la valeur choisie de x:
- la courbe des taux forwards dans un mois (x = 1/12);

- la courbe des taux forwards dans un an (x = 1);
- la courbe des taux forwards dans 10 ans (x = 10);
… mais aussi courbe des taux forwards CMS, CMT...

Le taux forward instantané
Il s’agit d’un taux forward particulier défini comme suit
f (t , x) = lim F (t , x, y − x)
Il s’agit concrètement du taux forward déterminé en t, démarrant en x et finissant un instant
(infiniment petit) plus tard. y − x →0
Pour des raisons pratiques, ce taux est très souvent utilisé en modélisation (cf le modèle de
Heath, Jarrow et Morton).
Nota bene: f(t,t) = r(t), r(t) étant connu comme le taux court, c’est-à-dire le taux en t finissant un
instant plus tard.
On trace la courbe des taux forwards instantanés qui à x fait correspondre f(t,x).
Différence entre une courbe de taux forwards classique et la courbe des
taux forwards instantanés
Pour la courbe des taux forwards instantanés, le paramètre qui varie est le paramètre x. A
chaque valeur de x dans le futur correspond donc la valeur du taux forward instantané à cette
date. La courbe tracée n’est donc pas une courbe par maturité des taux, celle-ci étant toujours
infinitésimale.
Au contraire, pour une courbe des taux forwards classique, le paramètre qui bouge est le
paramètre z=y-x, x étant fixé. Dans ce cas précis, on retrouve une véritable courbe des taux
par maturité.
Le taux de rendement au pair
Pour gommer l’effet coupon rencontré sur la courbe des taux de rendement à maturité, on
trace la courbe des taux de rendement au pair.
Rappelons qu’une obligation au pair est une obligation dont le taux de coupon est
identique au taux de rendement actuariel, c’est-à-dire qui vaut 100 (100% du montant
nominal de l’obligation).
R(0,t) désignant le taux zéro coupon de maturité t, le taux de rendement au pair r(n) de
maturité n est calculé comme suit
r ( n) r ( n) 100 + r (n)
+ + ... + = 100
1 + R (0,1) (1 + R (0,2) ) 2
(1 + R(0, n)) n
Le taux de rendement au pair
soit
 1 
100 1 − 
 (1 + R ( 0 , n ) ) n 
r ( n ) =  
Cette courbe associe à la maturité nnle taux r(n). Elle est classiquement utilisée afin de
coupon lors de l’émission1d’une obligation au pair.
déterminer le niveau du
∑ i
i =1 (1 + R (0, i ))
Liens entre les différents taux
Nous avons précédemment exhibé les liens entre les différents taux en supposant que les taux
étaient composés annuellement.
Revenons sur la notion de composition par un exemple:
Si vous investissez 100$ pour 5 ans au taux de 6% avec composition semi-annuelle:
- au bout de 6 mois, vous aurez:
- au bout d’un an vous aurez: R2

- au bout d’un an et demi, vous aurez:
 6% 
...etc... 100$.1 + 
 2 
2
 6% 
100$.1 + 
 2  3
 6% 
100$.1 + 
 2 
Liens entre les différents taux (2)

A présent, si vous investissez 100$ pour 5 ans au taux Rn de
6% avec n compositions dans l’année:
nT
 Rn 
Au bout de T ans, vous aurez: 100$.1 + 
 n 
Quand n tend vers l’infini, le mode de composition est

continu. On obtient:
nT
 Rn  R C .T
lim 100$.1 +  = 100$.e
n →∞  n 
R C est le taux exprimé en composition continue.


Le lien entre le taux exprimé en composition continue R Cet
le taux R1 = R exprimé en composition annuelle est d’après
l’équation précédente:
R C = ln(1 + R)
En composition continue, les liens entre les différents taux
sont les suivants:
1- Lien entre le facteur d’actualisation et le taux zéro-coupon:
− R C .(T −t )
B (t , T ) = e

2- Lien entre le taux forward et les taux zéro-coupon:
C C
( y − t ) R (t , y − t ) − ( x − t ) R (t , x − t )
F C (t , x, y − x) =
y−x
3- Lien entre le taux zéro-coupon et le taux forward

instantané:
1 y C
R C (t , y − t ) = ∫t
f (t , s)ds
y −t
voir MP p. 16 à 18
Quelles formes prend la courbe des taux ?
La courbe des taux peut prendre cinq formes différentes en fonction des évènements de
marché:
- quasi-plate
- croissante
- décroissante
- décroissante sur le court terme, puis croissante
- croissante sur le court terme, puis décroissante
cf slides suivantes pour des illustrations concrètes
La forme croissante est la plus couramment obtenue.

Quelles formes prend la courbe des taux ? (2)
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - US - 03/11/99
6.50%
6.00%
Par Yield
5.50%
5.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - Japon -27/04/2001
2.50%
2.00%
1.50%
Par Yield
1.00%
0.50%
0.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - UK -19/10/2000
6.00%
5.50%
Par Yield
5.00%
4.50%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - Europe (France + Allemagne)
- 04/04/2001
5.50%
5.00%
Par Yield
4.50%
4.00%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Courbe Trésor des taux de rendement au pair - US -29/02/2000
7.00%
6.50%
Par Yield
6.00%
5.50%
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Il existe un lien direct entre la forme de la courbe des taux de rendement au pair et la
position relative par rapport aux courbes des taux zéro-coupon et forward correspondantes.
Quand la courbe des taux de rendement au pair est croissante (décroissante):
- la courbe des taux zéro-coupon se situe au-dessus (en-dessous) de celle-ci;

- la courbe des taux forward se situe au-dessus (en-dessous) de la courbe des taux zéro-
coupon.
Exercice: Démontrer ces deux assertions.
Cf les 2 slides suivantes pour une illustration concrète.

Positions relatives des courbes de taux de rendement au pair, zéro-
coupon et forward pour une forme croissante
2.5
2
Yield (in %)
1.5
1
Japan Par Yield Curve
Japan 0 Coupon Rate

0.5 Curve
Japan 1Y forward 0 Coupon
Rate Curve
0
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Positions relatives des courbes de taux de rendement au pair, zéro-
coupon et forward pour une forme décroissante
7
UK 1Y Forward 0 Coupon
Rate Curve
6.5 UK Par Yield Curve
UK 0 Coupon Rate curve

6
Yield (in %)
5.5
4.5
4
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ?
L’étude historique des mouvements de la courbe des taux met en relief les points suivants:
- les taux d’intérêt ne sont pas négatifs.

- les taux d’intérêt sont affectés par des effets de retour à la moyenne.
- les taux n’évoluent pas de façon parfaitement corrélés.
- les taux à court terme sont plus volatiles que les taux à long terme.
- 3 facteurs de niveau, pente et courbure sont à l’origine de plus de 95% des mouvements de
la courbe des taux .
Comment évolue empiriquement la courbe des taux ? (2
Les taux ne sont pas négatifs

Si les taux d’intérêt réels sont parfois négatifs, généralement dans un contexte où l’inflation
devient galopante sous l’effet de chocs extérieurs (par exemple, crise du pétrole) et où
parallèlement l’économie ne peut supporter des taux d’intérêt nominaux trop élevés sous peine
de déprimer la consommation et par conséquent la croissance, les taux d’intérêt nominaux ne
sont pas négatifs.
Il apparaît en effet aberrant d’un point de vue économique de prêter de l’argent à un taux
négatif. Il est en effet préférable de conserver son argent sans le prêter.
Pour respecter cette propriété, on ne peut modéliser les taux par des processus gaussiens.
L’effet de retour à la moyenne des taux
Des valeurs élevées des taux ont tendance à être suivies plus fréquemment par des
baisses que par des hausses.
L’effet inverse est également constaté pour des niveaux de taux inhabituellement bas.
Le graphique suivant montrent que les taux n’ont pas de trend sur longue période. Ils
évoluent au sein d’un tunnel contrairement aux actions et indices actions.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
01/01/1990
01/07/1990
01/01/1991
01/07/1991
01/01/1992
01/07/1992
01/01/1993
01/07/1993
01/01/1994
01/07/1994
01/01/1995
01/07/1995
01/01/1996
01/07/1996
Dow Chemical en US $
Taux de swap 10 ans en %
01/01/1997
01/07/1997
01/01/1998
01/07/1998
01/01/1999
01/07/1999
Comment modéliser l’effet de retour à la moyenne des taux ?
Vasicek (1977) a proposé de modéliser le taux court par un processus d’Ornstein-Uhlenbeck
où
r(t): taux court en t (assimilable au taux JJ).
b: moyenne sur long terme du taux court.
dr (t ) = a[ b − r (t )] dt + σdW (t )
a: vitesse de retour à la moyenne.
W(t): mouvement brownien
voir MP p 72 à 74
Lorsque r(t) est éloigné de b, l’espérance de variation instantanée de r(t), égale à a(b-r(t)) est
positive si r(t) < b.
Dans ce cas, le taux court a tendance à augmenter, se rapprochant de la moyenne sur long terme
d’autant plus intensément qu’il s’en est écarté et que le paramètre a est grand.
A l’inverse, si r(t) > b, l’espérance de variation instantanée de r(t) est négative et r(t) diminue dans
le temps pour se rapprocher de b.
L’inconvénient de cette modélisation est que le taux court suit un processus gaussien, donc est
négatif avec une probabilité non nulle.
Cox, Ross et Ingersoll (1985) ont proposé de modéliser le taux court par un processus
racine carré
dr (t ) = a[ b − r (t )] dt + σ r (t )dW (t )
Ce processus bénéficie du même effet de retour à la moyenne. avec r (0) = 0
En outre, le taux court ainsi modélisé reste toujours positif.
Les taux n’évoluent pas de façon parfaitement corrélés

L’étude statistique des variations de taux zéro-coupon de maturité par exemple 3 mois,
2 ans et 10 ans montre qu’un seul facteur ne suffit pas à rendre compte de ces
évolutions.
En particulier, l’évolution des taux à court terme apparaît peu corrélée avec l’évolution
des taux à long terme.
Nous reportons ci-dessous les corrélations entre les variations quotidiennes de taux
zéro-coupon issus de la courbe interbancaire pour la France de 1995 à 1998.
Un exemple empirique
1M 3M 6M 1A 2A 3A 4A 5A 7A 10A
1M 1
3M 0 .9 9 9 1
6M 0 .9 0 8 0 .9 1 4 1
1A 0 .5 4 6 0 .5 3 9 0 .6 7 2 1
2A 0 .2 3 5 0 .2 2 4 0 .3 1 0 .8 8 1
3A 0 .2 4 6 0 .2 3 9 0 .3 8 4 0 .8 0 8 0 .9 2 9 1
4A 0 .2 0 9 0 .2 0 2 0 .3 3 7 0 .7 4 2 0 .8 8 1 0 .9 8 1 1
5A 0 .1 6 3 0 .1 5 4 0 .2 5 5 0 .7 0 .8 5 9 0 .9 3 6 0 .9 8 1 1
7A 0 .1 0 7 0 .0 9 7 0 .1 8 2 0 .6 1 7 0 .7 9 2 0 .8 6 7 0 .9 2 7 0 .9 7 1
10A 0 .0 7 3 0 .0 6 3 0 .1 3 4 0 .5 4 9 0 .7 3 5 0 .8 1 1 0 .8 7 1 0 .9 1 7 0 .9 6 6 1
L’étude du tableau précédent montre que:
- les corrélations sont toutes positives.
- plus l’écart de maturité entre deux taux est important, moins la corrélation est élevée.
- le segment court terme [1 mois - 6 mois] est très corrélé.
- le segment long terme [5 ans - 10 ans] est également très corrélé.
- les modèles de taux à un facteur sont déficients dans la mesure où ils impliquent une
matrice de corrélation entre variations de taux ne contenant que des termes égaux à un.
Les taux à court terme sont plus volatiles que les taux à long terme
Historiquement, on constate que:
- la volatilité est généralement une fonction décroissante de la maturité des taux, ou

croissante sur le court terme jusqu’à un an puis décroissante au delà.
- la volatilité des taux semble corrélée avec le niveau des taux.
- il est donc important que les fonctions de volatilité induites par les modèles de taux
satisfassent au moins le premier critère.
Exemple de courbe de volatilité des taux
1.40%
1.30%
1.20%
1.10%
Volatilité
1.00%
0.90%
0.80%
0.70%
0.60%
5
5
5
5
25
75
5
25
75
5
25
75
5
25
.5
13
.5
.5
1
10
16
19
.7
.7
.2
.7
.2
.2
.7
2.
5.
8.
11
14
17
1.
0.
3.
4.
6.
7.
9.
10
16
12
13
15
18
19
Maturité des taux
3 facteurs à l’origine des déformations de la courbe des taux (voir

MP p 196 à 201)
L’analyse en composantes principales sur la courbe des taux zéro-coupon permet de
mettre en évidence:
- 3 facteurs à l’origine de plus de 95% des déformations de la courbe des taux.

- Ces 3 facteurs identifiables en traçant la sensibilité absolue des taux zéro-coupon à
chacun des facteurs permet de mettre en évidence un facteur de niveau, un facteur de
pente et un facteur de courbure.
- Les résultats sont robustes quels que soient la période et le pays considérés même si
l’impact de chacun des facteurs est différent d’une étude à l’autre
Le facteur de niveau
Il provoque les déformations parallèles de la courbe des taux
5
Yield (in %)
0
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Le facteur de rotation (pente ou pivotement)

Il provoque les mouvement d’aplatissement ou de pentification de la courbe
des taux
7.25
6.25
5.25
Yield (in %)
4.25
3.25
2.25
1.25
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Le facteur de courbure
Il provoque les changements de concavité de la courbe des taux
5.5
4.5
Yield (in %)
3.5
2.5
2
0 5 10 15 20 25 30
Maturity
Quelques résultats d’ACP sur la courbe des taux
A uthors C ountryP(eriod) –K ind of R ates R ange F actors % ofexplanation

LS (1991) U S A (1984-88) – Spot 6M -18Y 3 88.04/8.38/1.97
K M (1992) France (1989-90) – Spot 1Y -25Y 2 93.7/6.1
D Z (1994) Italy (1988-92) – Spot 6M -7Y 3 93.91/5.49/0.42
K R (1994) G erm ../S w itz./U S A (1990-94) - Spot
3M -10Y 3 total: 97/98/98
B C (1996) U S A (1985-91) - Spot 1M -20Y 3 80.93/11.85/4.36
B Z (1996) G erm ../S w itz. (1988-96) – Spot 1M -10Y 3 71/18/4
75/16/3
G T (1997) JP M organR iskM etrics – 09/30/96 - Spot
3M -30Y 3 92.8/4.8/1.27
U S A (1984-95) 56.5/17.4/9.86/8.12/4.3
L (2000) G erm any (1987-95) Y- ear 1 Forw ard 1Y -9Y 5 50.6/17.3/13.5/8.8/5.8
U K (1987-95) 63.5/6.3/7.5/8.1/5.3
Japan (1987-95) 42.8/25.5/17.1/6/4.9
M P (2000) France (1995-98) - Spot 1M -10Y 3 66.64/20.52/6.96
Sensibilité des taux zéro-coupon aux facteurs 1 et 2 de

l’ACP - France 1995-98
Sensibilité des taux zéro-coupon aux facteurs 3 et 4 de

l’ACP - France 1995-98
Références
1- sur la méthode de l’ACP:

L. Lebart et J.P. Fénelon: «Statistique et informatique appliquées», Dunod, 1975.
2- sur l’application aux taux d’intérêt:

cf MP p 53 à 57 et p 196 à 203.
S. Lardic, P. Priaulet et S. Priaulet: «PCA of Yield Curve Dynamics: Questions of Methodologies»,
Journal of Bond Trading and Management, Avril 2003.
L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet: «Beyond Duration», Journal of Bond Trading and
Management, p. 103-119, Octobre 2002.

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MODELES DE LA COURBE DES TAUX

• La (les) courbe(s) de taux

• Les modèles de reconstitution de la courbe des taux

• Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

• Les modèles stochastiques de la courbe des taux:

• Evaluation et couverture de produits de taux à flux

• L. Martellini et P. Priaulet, «Produits de taux d’intérêt:

• L. Martellini, P. Priaulet et S. Priaulet, «Fixed-Income

=> le cours renverra à de nombreuses lectures dans

Autres Ouvrages Conseillés

• J. Hull, «Options, futures and other derivatives»,

• M. Musiela et M. Rutkowski, «Martingale Methods in

• R. Rebonato, «Interest Rate Option Models», Wiley

Courbe Trésor des taux zéro-coupon US - 05/09/2001

On distingue les courbes de marché et les courbes implicites.

Parmi les courbes de marché:

- la courbe des taux zéro-coupon

- la (les) courbe(s) de taux forwards

- la courbe des taux forwards instantanés

- la courbe des taux de rendement au pair

- la courbe des taux de rendement du Trésor

Notation Standard and Poor's

- le taux de rendement le plus défavorable suite à la mise en place de la stratégie d’investissement.

- le taux de rendement à maturité

Aujourd’hui, nous achetons une obligation de maturité

Les flux perçus sont 5, 5 et 105 au bout respectivement

En supposant que les flux intermédiaires i.e. les coupons

L’opération a permis de générer un taux de rendement

En pratique, cette courbe souffre de l’effet coupon pour

Le taux de rendement actuariel à maturité permet d’associer un seul facteur de risque

On appelle cela la couverture en duration (voir MP p 40 à 44).

- un montant principal constant tout au long de la vie du swap.

- moins le montant nominal du swap.

En l’absence d’opportunités d’arbitrages, il est équivalent de

Le fait d’utiliser le taux de rendement à maturité revient à

On appelle plus simplement R(t, θ ) le taux zéro-coupon en t d’échéance t + θ

Le prix V de l’obligation à la date t s’écrit donc plus justement

Pour évaluer convenablement une obligation, il suffit donc de

Ces taux zéro-coupon n’existent malheureusement pas sur le

Les courbes de taux zéro-coupon obtenues directement en

voir slides suivantes

- la courbe des taux forwards;

Aujourd’hui Dans 1 an Dans 2 ans

- la courbe des taux forwards dans un mois (x = 1/12);

… mais aussi courbe des taux forwards CMS, CMT...

- au bout de 6 mois, vous aurez:

- au bout d’un an vous aurez: R2

Liens entre les différents taux (2)

Quand n tend vers l’infini, le mode de composition est

R C est le taux exprimé en composition continue.

Liens entre les différents taux (3)

1- Lien entre le facteur d’actualisation et le taux zéro-coupon:

Liens entre les différents taux (4)

3- Lien entre le taux zéro-coupon et le taux forward

cf slides suivantes pour des illustrations concrètes

La forme croissante est la plus couramment obtenue.

Quand la courbe des taux de rendement au pair est croissante (décroissante):

- la courbe des taux zéro-coupon se situe au-dessus (en-dessous) de celle-ci;

Exercice: Démontrer ces deux assertions.

Cf les 2 slides suivantes pour une illustration concrète.