Global Journal of Management and Business Research: C

Finance
Volume 15 Issue 2 Version 1.0 Year 2015
Type: Double Blind Peer Reviewed International Research Journal
Publisher: Global Journals Inc. (USA)
Online ISSN: 2249-4588 & Print ISSN: 0975-5853

Tests Del’ Efficience Du Marché Financier Marocain

By Chiny Faycal & MIR Ahmed
Abstract- The Moroccan financial market experienced a major modernization wave resulting in an
increasing capitalization, a significant “volume & value” of business and a growing number of
new IPOs in order to transform the Moroccan economy from a debt economy to a capital market
economy and therefore achieve an optimal state of resources allocation. The informational
efficiency of the Moroccan financial market has recently become a serious topic that arouses
much interest among researchers and practitioners leading to an increasing number of studies in
this area. The objective of our paper work is to investigate the weak form efficiency of the
Moroccan stock market. We first remind what we mean by “market efficiency” and also the
debate on this issue in developed and emerging markets, African markets and Morocco stock
market. We then explain in depth the main
Keywords: markets efficiency, casablanca stock market, econometric tests.

GJMBR - C Classification : JELCode : E44

TestsDelEfficienceDu MarchFinancierMarocain

Strictly as per the compliance and regulations of:

© 2015. Chiny Faycal & MIR Ahmed. This is a research/review paper, distributed under the terms of the Creative Commons
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use, distribution, and reproduction in any medium, provided the original work is properly cited.
 Tests Del’ Efficience Du Marché Financier
Marocain
Chiny Faycal α & MIR Ahmed σ

Résumé- Le marché financier marocain, a connu un empirical tests of market efficiency: autocorrelations, unit root,
mouvement de modernisation important, traduit par une variance ration and the runs test. The time series considered
capitalisation en hausse, une valeur et un volume de consist of daily data of four stock indexes: MASI (Moroccan All
transactions important et un nombre en nette croissance des Shares Index), BNQ (Banking sector index), ASSUR (Insurance
nouvelles introductions en bourse, dans le but de faire passer sector index) and IMMO (Real Estate sector index) from

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le Maroc d'une économie d'endettement à une économie des January 1st 2002 to December 31st 2013. The results of these
marchés financiers et atteindre par conséquent une situation various tests strongly reject the weak form efficiency

Year
d'allocation optimale des ressources. L’efficience hypothesis and an analysis of this inefficiency and its potential
informationnelle du marché financier marocain est devenue sources is given in conclusion that highlights causes that
aujourd’hui un sujet d’actualité qui suscite beaucoup d’intérêt might be the origin to the markets dysfunction anomalies. 1
auprès des chercheures et des professionnels donnants lieux Keywords: markets efficiency, casablanca stock market,
à des publications de plus en plus importantes sur le sujet.

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econometric tests.
Notre article s’inscrit dans ce contexte et a pour objectif
d’analyser l’efficience faible du marché boursier marocain. On I. Introduction
rappelle dans une partie la notion d’efficience et le débat
autour de cette question au niveau des marchés développés, Du concept à la controverse

L
émergents, africain et marocain. On explique ensuite d’une es marchés financiers sont fondamentalement
manière détaillée les principaux tests empiriques d’efficience : associés aux prix des actifs financiers qui
auto-corrélations, racine unitaire, rapport de variances et test constituent les vecteurs de transmission de
des « runs ». Les séries chronologiques considérées sont l’information, censés représenter la « valeur juste » des
constituées des données quotidiennes de 4 indices : Masi actifs, permettant aux investisseurs de fonder leur
(indice de la bourse de Casablanca), BNQ (indice du secteur
décision d’acquisition ou de cession. L’information utile,
bancaire), ASSUR (indice du secteur des assurances) et
IMMO (indice du secteur de l’immobilier), sur une période
concerne les données historiques, les données
allant du 1er Janvier 2002 au 31 Décembre 2013. Les résultats publiques présentes révélée sur le marché (dividendes,
des différents tests rejettent formellement l’hypothèse taux d’intérêt, compte de résultat, PER, etc.) et enfin
d’efficience au sens faible de ces marchés. Une analyse de l’information privée des entreprises qui constituent les
cette inefficience est donnée en conclusion qui met en avant anticipations futures connues que des investisseurs
les anomalies et les causes qui biaisent le bon fonctionnement avertis (projets d’acquisition, ouverture du capital,
du marché. pertes dissimulées, etc.). Dans le cas idéal où les prix
Motsclés: efficience des marchés financiers, bourse des reflètent instantanément l'ensemble de ces trois strates
valeurs de casablanca, tests économétriques. d’informations disponibles, c'est-à-dire les
Abstract- The Moroccan financial market experienced a major conséquences des événements passés, présents et les
modernization wave resulting in an increasing capitalization, a anticipations sur les événements futurs, celui-ci est
significant “volume & value” of business and a growing
qualifié de marché efficient du point de vue
number of new IPOs in order to transform the Moroccan
economy from a debt economy to a capital market
informationnel. Ce caractère d’efficience
economy and therefore achieve an optimal state of resources informationnelle est fondamental dans le
allocation. The informational efficiency of the Moroccan fonctionnement des marchés car il les crédibilise et
financial market has recently become a serious topic that contribue à attirer les investisseurs. C’est la raison pour
arouses much interest among researchers and practitioners laquelle toutes les autorités des marchés et places
leading to an increasing number of studies in this area. The boursières cherchent à créer les conditions
objective of our paper work is to investigate the weak form réglementaires et organisationnelles pour se rapprocher
efficiency of the Moroccan stock market. We first remind what de cet état d’efficience informationnelle. Cependant,
we mean by “market efficiency” and also the debate on this
dans la réalité, la transmission de l’information utile par
issue in developed and emerging markets, African markets
and Morocco stock market. We then explain in depth the main
le canal des prix, n’est que partielle et les investisseurs
se trouvent souvent dans une situation de déficit
informationnel et agissent d’une manière inefficiente.
Author α: Doctorant, Ecole Nationale des Sciences Appliquées
(ENSA), Agadir, Maroc. Laboratoire de Génie Informatique et Industriel Dans ce cas de marché inefficient, les investisseurs ne
(L.G.I.I) Groupe de Recherche en Ingénierie de la Décision (G.R.I.D). disposent pas de la « valeur juste » des actifs et sont
e-mail: [email protected] constamment à l’affut de toute information pouvant les
Author σ: Directeur du L.G.I.I, ENSA Agadir, Maroc. aider à évaluer les risques et les gains des opportunités

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qui leur sont offertes par le marché. L’étendue de [1995], Bekaert et Harvey [2002], ont pu montrer que les
l’information mise à la disposition des acteurs du marchés des pays émergents sont moins efficients que
marché, permet de distinguer trois degrés d’efficience. ceux des pays développés. On constate en effet que les
L’efficience, dite « faible », désigne la situation où toute rendements des marchés émergents ont des
l’information passée est disponible et où le prix actuel corrélations sérielles plus élevées que celles observées
se fonde uniquement sur les prix passés. Dans ce cas, dans les marchés développés en raison de la faible
l’analyse technique (chartisme) n’est alors d’aucune fréquence des transactions, de la lenteur des
utilité pour procurer un rendement supérieur à celui du ajustements et de l’environnement juridique. L’analyse
marché. Il y a ensuite l’efficience « semi-forte », lorsque technique dans les marchés émergents, possède
le prix de l’actif reflète intégralement l’information encore un pouvoir prédictif qui rapporte des bénéfices.
diffusée publiquement et dans ce cas l’analyse Cependant, certains auteurs estiment que cette
fondamentale (pour sélectionner les actifs sous-évalués) prévisibilité n’est pas trop statistiquement significative.
n’apporte pas de valeur ajoutée. Enfin l’efficience Le résultat qui ressort de ces différentes études est la
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«forte», concerne le cas où le prix traduit toute disparité des résultats selon les pays, les périodes
l’information disponible, même privée. Une telle situation d’analyse (journalières, hebdomadaires, mensuelles ou
Year

enlève tout intérêt aux opérations d’initié. annuelles), les échantillons et les techniques d’analyse
Eugene Fama, est considéré comme le père de et des tests. Ces disparités, entretiennent le débats et la
2 la théorie de l’efficience des marchés depuis sa controverse autour de cette hypothèse d’efficiences de
publication fondatrice « Fama [1965] », dans la quelle il marché qui est encore aujourd’hui l’une des énigmes
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affirme que le prix des actions est imprévisible et suit les plus importante de la théorie économique et
une marche aléatoire conduisant ainsi à l’efficience du financière. Les marchés africains ont fait l’objet de
marché. Depuis, plusieurs chercheurs se sont certaines études notamment les travaux Mlambo et
intéressés au sujet : Malkiel [1973], Jensen [1978], Biekpe [2007], qui ont étudié l’hypothèse de l’efficience
French et Roll [1986], Roll [1994], qui ont confirmé au sens faible de dix marchés boursiers africains en
l’efficience des marchés des actions, obligations, utilisant les données quotidiennes pour des périodes
options, matières premières dans les pays développés allant de Janvier 1997 à Mai 2002. Les marchés étudiés
(Etats unis, Europe et Australie). Toutes ces études étaient celui de l'Egypte, le Kenya, le Zimbabwe, le
empiriques réalisées sur de nombreux marchés, n’ont Maroc, Maurice, la Tunisie, le Ghana, la Namibie, le
pas pu rejeter l’hypothèse de la marche aléatoire des Botswana et la Côte d'Ivoire. A l'exception de la
marchés ce qui a fait dire à Fama [1998], que Namibie, le Kenya et le Zimbabwe, pour tous les autres
l’hypothèse de l’efficience des marchés a survécu à marchés boursiers (y compris le Maroc), l’hypothèse de
tous les défis lancés. C’est ainsi qu’au fil des temps, les la marche aléatoire, et donc de l’efficience, est rejetée.
preuves scientifiques de la marche aléatoire des cours Enowbi et al. [2009], ont aussi examiné la forme faible
boursiers, se sont accumulées et que l’hypothèse de l’efficience de quatre marchés boursiers africains à
d’efficience faible a progressivement fait son chemin et savoir l'Egypte, le Maroc, l'Afrique du Sud et la Tunisie,
est devenue un véritable paradigme dans la en utilisant les données quotidiennes du 4 Janvier 2000
communauté académique. Pourtant, cette conclusion au 26 Mars 2009. Les résultats indiquent, qu’à
ne fait pas l’unanimité auprès de la communié l'exception de la bourse sud-africaine, l’hypothèse
scientifique. Un autre courant de chercheurs qui d’efficience est rejetée. Al-Khazali et al. [2007], ont
s’appuie sur la finance comportementale, estime que étudié le comportement des principaux indices de huit
l’hypothèse d’efficience des marchés n’est pas justifiée: marchés boursiers de la région MENA (le Bahreïn, la
Grossman et Stiglitz [1980], Shiller [1989], Lo et Jordanie, le Koweït, le Maroc, Oman, l'Arabie Saoudite,
MacKinlay [1999]. L’efficience des marchés qui était la Tunisie et l'Egypte). Ils ont utilisé les données
indiscutable au début, est aujourd’hui un sujet de hebdomadaires allant d’Octobre 1994 à Décembre
controverse qui continue entre ceux pour qui cette 2003. Ils ont constaté qu’aucun de ces marchés, ne
hypothèse reste largement vérifiée et ceux pour qui les répond positivement à l’hypothèse de la marche
preuves d’inefficience sont suffisantes pour la remettre aléatoire. Ils imputent leurs résultats au faible nombre
en cause. des opérations de négociation et aussi à la jeunesse de
ces marchés. Cependant, lorsque les rendements des
II. Les Tests D’efficience dans les indices ont été corrigés (biais statistiques), ils ne
Marchés Émergents et Africains pouvaient plus rejeter l’hypothèse de l’efficience au sens
faible pour aucun de ces marché.
La question de l’efficience dans les marchés Abdmoulah [2009], a étudié les marchés
des pays émergents a été étudiée par plusieurs auteurs financiers de 11 pays arabes, l'Arabie Saoudite, le
pour comprendre l’influence de l’environnement Koweït, la Tunisie, Dubaï, l’Egypte, le Qatar, la Jordanie,
économique et politique de ces pays sur l’efficience de Abou Dhabi, le Bahreïn, le Maroc et Oman, en utilisant
leur marché. Plusieurs auteurs, Harvey [1995], Urrutia les données quotidiennes de leurs indices principaux.

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Toutes les bourses arabes étudiés, étaient inefficientes IV. La Méthodologie des Tests
au sens faible et expriment une grande sensibilité aux D’efficience Faible
chocs passés. Omran et Farrar [2006], ont examiné les
marchés de l'Egypte, la Jordanie, le Maroc, la Turquie et a) Les tests directs
l’Israël en utilisant les principaux indices boursiers. Ils Ces tests, sont fondés sur l’idée intuitive qu’il
ont utilisé les données hebdomadaires à partir de est possible de concevoir des stratégies actives basées
Janvier 1996 à Avril 2000. Les résultats, ont rejeté sur l’exploitation graphiques des évolutions du cours
l'hypothèse de la marche aléatoire pour tous les (chartisme) pouvant battre le marché. Ces stratégies
marchés, à l'exception de l'indice du marché boursier actives, sont donc censées procurer des gains
d’Israël (TA100), qui semble suivre une marche supérieurs à ceux obtenus à l’aide d’une stratégie
aléatoire. passive (naïve) consistant à acheter l’ensemble du
portefeuille à un instant donné et à le revendre
III. Le cas du Marché Marocain entièrement à la fin de la période du test (by and hold

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Les études plus spécifiques au marché strategy). Fama et Blume [1966], ont réalisé ce type de
marocain, sont peu nombreuses. Rahaoui [2007], a test sur le marché américain en utilisant une méthode

Year
étudié des séries de données mensuelles et journalières active de filtres, consistant à acheter lorsque le prix
de certaines sociétés cotées sur la bourse de augmente de X% ou plus et de le revendre lorsque le
Casablanca (MADEX) sur une période du 1 Janvier 2003 cours baisse de plus de X%. 3
au 31 Décembre 2006 en appliquant un modèle Ils ont essayé plusieurs filtres allant de 0,5% à

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simpliste AR(1). Il conclut à l’efficience du marché 20% et sont arrivés à la conclusion que seul le filtre de
financier marocain. Cette conclusion semble hâtive, car 0.5% donne une rentabilité supérieure à celle du
elle nécessite d’être étayée par d’autres tests portefeuille passif (en absence des coûts des
paramétriques et non paramétriques pour appuyer, transactions). Ce résultat ne relève pas d’inefficience
surtout que l’hypothèse du « modèle inadéquat » de captée par cette technique de filtrage et semble donc
Fama [1991, « Bad model »], peut être soulevée. en faveur de l’efficience de ce marché. Dumontier
Khalid Bakir [2002], en travaillant sur les [1989], a testé la méthode sur le marché des actions de
données quotidiennes de 28 valeurs cotées sur la Paris. Il a comparé la rentabilité d’un portefeuille géré de
bourse des valeurs de Casablanca pour une durée façon passive avec des portefeuilles gérés de manière
allant de Janvier 1996 à Décembre 2000 et en active grâce aux moyennes mobiles. Il a obtenu des
s’appuyant sur un ensemble de tests (les auto- résultats inférieurs à la stratégie passive ce qui ne
corrélations, le test des runs,…), rejette aussi contredit pas non plus l’efficience du marché.
l’hypothèse de l’efficience au sens faible du marché b) Test des Auto-corrélations
financier marocain. Plus récemment dans leur travail, El Ce test traduit une façon intuitive de vérifier la
Khattab et Moudine [2014], ont utilisé une modélisation marche aléatoire en testant si les corrélations sérielles
ARIMA(p,d,q), puis les tests des auto-covariances pour ρ�k sont nulles.
tester la forme faible de l’efficience du marché financier
marocain. En utilisant les données journalières sur ∑𝑇𝑇𝑡𝑡=𝑘𝑘 +1(𝑅𝑅𝑡𝑡 − 𝑅𝑅�)(𝑅𝑅𝑡𝑡−𝑘𝑘 − 𝑅𝑅�)
l’indice MASI pour une période allant de 2004 à 2012 et 𝜌𝜌�𝑘𝑘 = ; 0 ≤ 𝑘𝑘 ≤ 𝑇𝑇 − 1,
∑𝑇𝑇𝑡𝑡=1(𝑅𝑅𝑡𝑡 − 𝑅𝑅�)2
en se basant sur le test de Ljung-Box, ils rejettent
𝑇𝑇
l’hypothèse nulle de l’efficience du marché financier 1
marocain au sens faible. Ils ajoutent aussi, que les deux 𝑅𝑅� = � (𝑅𝑅𝑡𝑡 )
𝑇𝑇
autres formes de l’efficience, semi-forte et forte, sont 𝑡𝑡=𝑘𝑘+1
systématiquement rejetées. Notre étude a pour objectif
Ce qui revient à tester l’hypothèse nulle H0 :
d’étudier la forme faible de l’efficience de la bourse de
ρ1 = ρ2 = ⋯ ρk ⋯ = ρT = 0 , Si les séries sont
Casablanca (BVC), à l’aide de tests sur les données
indépendantes et identiquement distribuées, la
journalières de 4 indices : MASI (Moroccan All Shares
distribution asymptotique de √Tρ�k → N(0,1) ce qui
Indexe) qui est l’indice général de la bourse marocaine, q
l’indice du secteur des banques (BNQ), l’indice du permet d’en déduire que la statistique T ∑k=1 ρ�2k , tend
secteur des assurances (ASSUR) et l’indice de secteur vers une loi Khi deux à q degré de liberté. Cette
de l’immobilier (IMMO), et ce pour une période qui statistique, est désignée par la statistique de Box Pierce,
s’étale sur 12 ans (du 01/01/2002 au 31/12/2013). connu également sous le nom de test de
Nous rappellerons dans un premier temps les Portemanteau :
différents tests utilisés dans la littérature pour étudier 𝑞𝑞
l’efficience faible des marchés. Puis nous présenterons 𝐵𝐵𝐵𝐵(𝑞𝑞) = 𝑇𝑇 � 𝜌𝜌�𝑘𝑘2
les séries chronologiques relatives aux quatre indices, 𝑘𝑘 =1
pour enfin commenter les résultats des tests réalisés.

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Où T est le nombre d’observations de la série et polynomiale du temps et μt , un processus stationnaire.

q le nombre de retard. En pratique, si BP(q) < χ2 (q), Dans ce cas, Xt − f(t) = I(0) c’est-à-dire un
alors on accepte l’hypothèse de la marche aléatoire. Il y processus intégré d’ordre 0. Les cas les plus fréquents
a aussi la version de la statistique de Ljung-Box : en séries économiques et financières, sont ceux pour
𝑞𝑞 les quels f(t) est un polynôme d’ordre 1 et μt = εt :
𝜌𝜌�2
𝐿𝐿𝐿𝐿(𝑞𝑞) = 𝑇𝑇. (𝑇𝑇 + 2) � � 𝑘𝑘 �𝑇𝑇 − 𝑘𝑘� 𝑋𝑋𝑡𝑡 = 𝑎𝑎0 + 𝑎𝑎1 𝑡𝑡 + 𝜀𝜀𝑡𝑡 ,
𝑘𝑘 =1

c) Test de la racine unitaire (ou de non stationnarité) 𝐸𝐸(𝑋𝑋𝑡𝑡 ) = 𝐸𝐸(𝑎𝑎0 + 𝑎𝑎1 𝑡𝑡 + 𝜀𝜀𝑡𝑡 ) = 𝑎𝑎0 + 𝑎𝑎1 𝑡𝑡,
pour les processus ARMA (p,q)
𝑉𝑉(𝑋𝑋𝑡𝑡 ) = 𝐸𝐸[(𝑋𝑋𝑡𝑡 − 𝐸𝐸(𝑋𝑋𝑡𝑡 )2 ] = 𝐸𝐸[(𝜇𝜇𝑡𝑡 )2 ] = 𝜎𝜎𝜇𝜇2 ,
Ce test suppose que les séries chronologiques
obéissent à un modèle ARMA(p,q). Cependant ce type 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑋𝑋𝑡𝑡 , 𝑋𝑋𝑠𝑠 ) = 𝐸𝐸�(𝑋𝑋𝑡𝑡 − 𝐸𝐸(𝑋𝑋𝑡𝑡 ). �𝑋𝑋𝑠𝑠 − 𝐸𝐸(𝑋𝑋𝑠𝑠 )�� =
de modèle nécessite la stationnarité des séries
𝐸𝐸[𝜇𝜇𝑡𝑡 . 𝜇𝜇𝑠𝑠 ] = 𝜎𝜎𝑡𝑡𝑡𝑡2 ; ∀ 𝑡𝑡 ≠ 𝑠𝑠 . Le processus TS, traduit
chronologiques, pour garantir la pertinence des
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l’existence de fluctuations stationnaires représentées

prévisions. La stationnarité traduit l’invariance de la loi
par sa variance autour d’une tendance déterministe
Year

de distribution des processus. Cela ne veut pas dire que

estimée par les coefficients de l’ordonnée à l’origine et
les réalisations soient invariantes mais qu’il s’agisse du
la pente. Si a 0 = a1 = 0, le processus TS sans dérive
4 même processus qui se répète dans le temps avec,
est stationnaire, le processus est intégré d’ordre 0 et il
naturellement, des réalisations fluctuantes. La
est désigné par I(0). Si a 0 ≠ 0 et a1 = 0, le processus
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stationnarité, est une propriété fondamentale dans les

est noté I(0) + C (dérive constante). Si a 0 ≠ 0 et a1 ≠ 0 ,
modèles ARMA car en cas de non stationnarité, les
il est noté I(0) + T, (dérive linéaire avec le temps). Pour
techniques de modélisation par régression peuvent
stationnariser un processus TS, il suffit de lui appliquer
conduire à des de fausses régressions (régressions
une transformation qui consiste à lui retirer la
fallacieuses ou factices) qui n’ont aucun sens
composante déterministe. On appelle cela, un filtre TS.
économiquement. D’autre part ces modèles sont
Cette composante déterministe est estimée par une
sensibles aux chocs dus à des événements
régression de type MCO de la série (Xt ) sur un
imprévisibles, les effets de ces chocs sont amortis et
polynôme en t. Par exemple, pour stationnariser le
absorbés en cas de stationnarité alors qu’ils restent
processus Xt = a 0 + a1 t + μt , il suffit de déterminer les
permanents dans le cas contraire. C’est la raison pour
deux estimateurs a� 0 et a� 1 des deux coefficients, pour
laquelle les chercheurs ont développé des techniques
obtenir le processus stationnaire Xt − a� 0 − a� 1 t.
de filtrage en vue de stationnariser les séries étudiées.
La stationnarité, telle qu’elle est définies ii. Les processus DS
précédemment, est difficile à démontrer pour les Une série est dite intégrée d’ordre d
données statistiques du marché, car il faut pour cela (notée Xt ↝ I(d)), s’il est possible de la différencier (d)
que tous les moments (une infinité) soient constants fois, afin de la stationnariser. De tels processus sont
(par rapport au temps). Usuellement, on se limite à la désignés par processus DS(d). Ils sont stationnarisés
stationnarité faible, ou d’ordre 2, qui est définie par la par l’application d’un filtre de d retards :�1 − Ld �Xt =
constance des moments d’ordre un et deux. De tels Xt − Xt−d . Ils sont donc de la forme Xt = Xt−d + ut ,
processus, possèdent donc une espérance (moment avec ut un processus stationnaire. Les processus DS
d’ordre un) et une variance et auto covariances les plus utilisés, sont ceux d’ordre 1, et parmi eux, la
(moments d’ordre deux) indépendantes du temps. Ces marche aléatoire (au hasard) : Xt = Xt−1 + εt avec εt =
processus stationnaires, sont appelés aussi processus B. B(0, σ2ε ). Par récurrence, on obtient : Xt = X0 + ∑ti=1 εi
intégrés d’ordre 0 et notés I(0) pour signifier qu’ils n’ont , E(Xt ) = X0 et Var(Xt ) = ∑ti=1 εi = ∑ti=1 σ2ε = t σ2ε . De
besoin d’aucune transformation (filtre) pour les tels processus, possèdent une moyenne constante mais
stationnariser. La difficulté réside alors dans le fait qu’il une variance qui croit dans le temps. Ils ont donc, une
existe différentes sources de non stationnarité et qu’à non stationnarité stochastique. On les noteI (1). Cas de
chaque origine de la non stationnarité, est associée une la marche aléatoire avec dérive constante: Xt = Xt−1 +
méthode de stationnarisation. Les deux classes de a 0 + εt , Xt = X0 + a 0 t + ∑ti=1 εi . Ces processus, en plus
processus non stationnaires sont les processus TS de la non constance de la variance, ont une
(Trend stationnary) et les processus DS (Differency espérance E(Xt ) = X0 + a 0 t, qui croit avec le temps. On
stationnary). les note I(1) + T, pour marquer que la moyenne dérive
i. Les processus TS en t . Ca de dérive croissante avec le temps : Xt =
Pour ces processus, c’est la moyenne (moment Xt−1 + a 0 + a1 t + εt , alors Xt = X0 + a 0 t + a1 t 2 + ∑ti=1 εi .
d’ordre 1) qui est évolutive, on parle alors de non On les note, I(1) + T 2 pour marquer que la moyenne
stationnarité de type déterministe. De tels processus dérive en t 2 .
s’écrivent: Xt = f(t) + μt , où f(t) , est un une fonction

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iii. Test de la racine unitaire (ou de non stationnarité) Jenkins: identification, estimation et diagnostic (1976),
Ce test, permet de déterminer le caractère TS qui se base sur l’analyse des fonctions des auto-
ou DS d’une série et par conséquent le filtre à introduire corrélations et auto-corrélations partielles. Le calcul des
pour la stationnariser. Il est basé sur la recherche de critères de choix : minimiser les critères AIC (Akaike
racine unitaire dans le polynôme caractéristique de la Information Criterion) et BIC (Bayesien Information
série. En effet, si une série possède au moins une racine Criterion). Autrement dit, nous retenons le modèles
unitaire, elle n’est pas stationnaire, tandis qu’une série ARMA(p,q) qui minimise ces critères en utilisant
qui n’a pas de racine unitaire est stationnaire différentes valeurs pour p et q. Une fois les paramètres
asymptotiquement. Les tests de Dickey-Fuller, de p et q déterminés, on écrit le terme d’erreur ∆Xt sous
Dickey-Fuller augmenté [1981], de Philips et Perron l’une des trois formes suivantes :
[1988] et Kwitkowski [KPSS, 1992], sont les standards p
dans ce type de tests de stationnarité. Le test de Dickey ∆Xt = φXt−1 + ∑j=1 γj ∆Xt−j + εt ,∆Xt =
Fuller et sa version augmentée ADF (Augmented Dickey p
φXt−1 + a 0 + ∑j=1 γj ∆Xt−j + εt ,∆Xt =

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& Fuller), sont les plus célèbres de la littérature. La
version primitive de ce test (DF), considère un AR(1) p

Year
avec dérive : Xt = φXt−1 + a1 t + a 0 + εt avec εt = φXt−1 + a1 t + a 0 + � γj ∆Xt−j + εt
iid(0, s2 ). Si φ=1, alors on a à faire à un processus DS j=1
avec dérive : I(1) + T 2 qui peut être stationnarisé par 5
retrait de la dérive et l’application d’un filtre DS. Si Et on teste selon la même procédure qu’avant,

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φ<1, on a un processus TS avec dérive : I(0) + T 2 l’hypothèse φ = 1.
qui peut être stationnarisé par le retrait de la dérive. d) Test du rapport de la variance (variance ratio test)
D’où les hypothèses nulle H0 du test (DF): φ = 1 , Une autre approche aussi fréquemment utilisée
contre H1 : | φ| < 1. En fait, dans la démarche DF, on pour tester si les cours des actifs financiers sont
étudie les variations ∆Xt au lieu de Xt . On retire prévisibles, est le test du rapport de la variance
alors Xt−1 des deux côtés de la régression et on (variance ratio test) de Lo et MacKinlay (1988, 1989). Le
considère trois modèles selon la dérive : ∆Xt = ρXt−1 + principe de ce test, est basé sur un résultat
εt , ∆Xt = ρXt−1 + a 0 + εt , ∆Xt = ρXt−1 + a1 t + a 0 + εt , caractéristique de la marche aléatoire, qui fait que la
Avec ρ = φ − 1. Le test devient alors H0 : ρ = 0, contre variance sur une suite de « q » périodes, est la variance
H1 : ρ < 0. Il suffit d’estimer la régression (3) par les d’une seul période multipliée par « q ». Autrement dit :
moindres carrés et tester ensuit ρ = 0 an moyen de la
statistique de Student. Le test est réalisé à l’aide de la Var�Pt − Pt−q � = q. Var(Pt − Pt−1 ). Le ratio de la
statistique t ρ� =
�
ρ −0
. variance (VR), est alors défini comme suit :
�)
�V(ρ
Cette statistique de Student, est tabulée par 1
�Var�Pt − Pt−q �� σ2
Dickey et Fuller et la règle de décision du test est la q (q)
VR(q) = = 2
suivante : Si la valeur empirique de la statistique est Var(Pt − Pt−1 ) σ(1)
supérieure à la valeur critique de la table, alors on
accepte l’hypothèse nulle de non stationnarité de type Pour un échantillon de taille ϰq+1 ( ϰq+1
2 2
stochastique (DS) et dans ce cas on stationnarise le observations), le calcule de σ(q) et σ(1) , est obtenu en
processus par différenciation (application d’un filtre DS). utilisant les formules:
Si la valeur empirique de la statistique est inférieure à la ϰ
q 2
valeur critique de la table, alors on rejette l’hypothèse ∑i=q �Pt − Pt−q − qu� � �
2
nulle de non stationnarité de type stochastique (DS). On
σ(q) = ℎ.
a alors une non stationnarité de type TS qui, par retrait
de la dérive, conduit à un processus AR(1) stationnaire. Avec :
q
On teste ensuite les coefficients a 0 et a1 à l’aide 1. h = q(nq + 1 − q)(1 − � �nq�)
la statistique de Fisher. Pour le test amélioré de Dickey- nq

Fuller (ADF test), on considère un modèle ARMA(p,q) de � = 1�nq ��(Pt − Pt−1 )� = 1�nq �Pnq − P0 �,
2. U
la forme : Xt = α1 Xt−1 + α2 Xt−2 + ⋯ + αp Xt−p + t=1
β1 εt−1 + β2 εt−2 + ⋯ + βq εt−q ,
p q ∑nq � )2
t=1 (Pt − Pt−1 − u
σ2(1) =
Xt = � αi Xt−i + � βj εt−j nq − 1
i=1 j=1
Sous l’hypothèse de l’homoscédasticité ou de
Le choix optimal des paramètres p et q est l’hétéroscédasticité, deux statistiques, Z(q) et Z ∗ (q) sont
capital dans la sélection du modèle. Pour ce faire, deux calculées par Lo et MacKinlay [1988], en utilisant les
grandes méthodes sont utilisées: La méthode de Box et formules suivantes :

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VR(q) − 1 négatifs (chaque run contient un nombre important de

Z(q) = ~N(0,1) signes identiques), alors que si les changements de
[∅(q)]1/2
cours sont négativement corrélés, on devrait avoir des
VR(q) − 1
Z ∗ (q) = ~N(0,1) runs courts, c’est-à-dire des changements répétés de
[∅∗ (q)]1/2 signe. Si les changements sont indépendants, aucun
Où ∅(q), est la variance asymptotique au ratio des deux cas ne devrait être observé. Dans un marché
de la variance sous l’hypothèse d’homoscédasticité efficient, les séries sont sans corrélations (distribuées au
et ∅∗ (q) , la variance asymptotique au ratio de la hasard), les signes des changements de cours sont
variance sous l’hypothèse d’hétéroscédasticité, que distribués de manière aléatoire, le nombre de runs
nous pouvons définir par : positifs et le nombre de runs négatifs sont
approximativement égaux, et le nombre total de runs
2(2q − 1)(q − 1) suit une distribution normale dont on peut calculer
∅(q) = �3n(q)2
l’espérance et l’écart type :
2015

q−1
(2N+ . N− )
2 μr = +1
Year

2(q − j)� N
∅∗ (q) = � � q� . δ(j)
j=1
6 Et
Avec δ(j), est l’estimateur de la consistance de
2N+ . N− (2N+ . N− − N)
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l’hétéroscédasticité calculé par : σ2r =

2 N 2 (N − 1)
∑nq (P � )2 . �Pt−1 − Pt−j−1 − u� �
j+1 t − Pt−1 − u
δ(j) = 2
Où N est le nombre d’échantillons, N+ le
�∑nq [P � ]2 �
t=1 t − Pt−1 − u nombre total de + et N− le nombre total de −, alors
N= N+ + N− . Le test statistique est donc basé sur
e) Les tests de changements de signe (runs test)
l’appréciation de manière statistique de la différence
Ce test (largement utilisé dans la littérature sur
entre le nombre de runs espérés dans un contexte
l'efficience (Christine Stachowiak, [2002]), mesure le
purement aléatoire μr et le nombre de runs R
degré de dépendance existant à travers des séries
effectivement observés pour l’échantillon. Il suffit ensuite
historiques de rentabilité indépendamment de leur
de calculer avec quelle probabilité le nombre R de runs
distribution. Il s’appuie uniquement sur les suites de
observés tombe dans l’intervalle: μr − aσr ≤ R ≤ μr +
signes (+/-) des variations (positives/négatives) des
aσr . Cela revient donc à faire un test d’hypothèse avec
rentabilités. On le qualifie de non paramétrique pour
a=1,96 pour un test à 5%. Pour simplifier le test, nous
signifier qu’il ne prend pas en compte les paramètres
utiliserons la statistique z = (R − μr )⁄σr . Rejeter ou
liés à la forme de la distribution, ni aux amplitudes des
accepter l’hypothèse nulle du comportement aléatoire et
réalisations. Son avantage est qu’il évite que l’analyse
indépendant des rendements, repose donc sur la valeur
de régression ne conduise à un coefficient de
de la statistique z. Si P(z)>5% (P-value), on ne peut
corrélation fortement modifié, suite à des variations
donc qu’accepter l’hypothèse nulle, si non on la rejette.
extrêmes. Un « run » positif, est une séquence de
fluctuations précédée par une fluctuation nulle ou V. Statistiques Descriptives des Séries
négative et inversement pour un run négatif. Le nombre Étudiées
total des runs, est la somme du nombre de runs positifs
et de runs négatifs. Ces trois nombres caractérisent Le tableau1 suivant, présente les statistiques
l’aspect aléatoire de la série. Dans le cas où les descriptives des rendements des 4 indices étudiés.
changements de cours des actifs seraient positivement
corrélés, on devrait observer de longs runs positifs ou
Tableau 1: Statistiques Descriptives Des Indices Boursiers En Niveau
MASI BNQ ASSUR IMMO
Mean 8526.206 7977.112 2478.555 9484.853
Median 9435.610 10054.98 2919.105 9649.045
Maximum 14925.99 14713.45 5277.260 19204.01
Minimum 2786.440 2201.370 570.6900 3746.790
Std. Dev. 3609.364 3957.719 1182.500 3025.436
Skewness -0.221906 -0.320209 -0.211592 0.149784
Kurtosis 1.633169 1.402149 1.582188 2.925843
Jarque-Bera 257.8053 369.9139 273.2945 11.88921
Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.002620

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1 Global Journals Inc. (US)
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Nous pouvons constater que les coefficients par ce qu’on appelle les « faits stylisés » dont
de Skewness et de Kurtosis sont différents des l’hypothèse de normalité fait partie. En inspectant le
coefficients d’une distribution normale qui sont graphique1 ci-après, nous remarquons que les 3
respectivement 0 et 3. Nous pouvons alors rejeter indices sectoriels, suivent la tendance générale du
l’hypothèse nulle de normalité des séries en niveau pour marché boursier marocain exprimé par l’indice MASI.
les 4 indices. Nous pouvons appuyer ces résultats par Nous pouvons alors à ce stade prématuré de notre
les statistiques de Jarque-Bera ainsi que les probabilités étude, juger que les résultats des 4 tests seraient
y afférentes. Ceci ne nous surprend pas, car toutes les probablement très proches.
series financières à haute fréquence, sont cratérisées

MASI BNQ
16,000 16,000

14,000
12,000
12,000

2015
10,000
8,000
8,000

Year
6,000
4,000
4,000

0 2,000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

ASSUR IMMO 7
6,000 20,000

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5,000
16,000

4,000
12,000
3,000
8,000
2,000

4,000
1,000

0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Figure 1 : Représentation des indices boursiers en niveau

Puisque les investisseurs sont plus intéressés
dans les rendements des actifs que de leurs évolutions Ci,t
en niveau (brute) et par ce que ces rendements sont à R i,t = ln � �C � = ln�Ci,t � − ln�Ci,t−1 �
i,t−1
la base de tous les calculs et les tests réalisés par la
suite, nous définissons les quatre nouvelles séries
suivantes : RMASI (rendement du MASI), RBNQ Avec, R_(i,t) Le rendement de l’indice (i) à
(Rendement de BNQ), (RASSUR, rendements de l’instant (t) et C_(i,t) le cours de l’actif (i) à l’instant (t).
l’ASSUR) et RIMMO (Rendements de l’IMMO). Nous Les statistiques descriptives des nouvelles séries, sont
rappelons aussi que les rendements sont calculés en résumées dans le tableau 2 suivant :
utilisant la formule suivante:
Tableau 2 : Statistiques descriptives des rendements des indices boursiers.

RMASI RBNQ RASSUR RIMMO

Mean 0.000328 0.000468 0.000393 0.000351

Median 0.000417 0.000444 0.000000 0.000000

Maximum 0.044635 0.052905 0.070967 0.054112

Minimum -0.050167 -0.057728 -0.059765 -0.107205

Std. Dev. 0.008050 0.010289 0.014250 0.014894

Skewness -0.358008 -0.187211 -0.014256 -0.380275

Kurtosis 8.050844 7.326665 5.117408 8.065712

Jarque-Bera 3246.457 2352.812 559.4076 3273.425

Probability 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

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Conformément à nos attentes, même les a) Test des auto-corrélations

rendements des 4 séries, présentent un coefficient de Si un marché financier est qualifié d’efficient au
kurtosis et de skewness différents de ceux d’une sens faible, nous devrons obtenir des coefficients
distribution normale. La statistique Jarque-Bera et la d’auto-corrélations nulles ou significativement non
probabilité y afférente, viennent confirmer le rejet de différents de zéro. Cette constatation n’est pas validée
l’hypothèse nulle de normalité de ces rendements. sur le marché marocain puisque l’auto - corrélation
d’ordre 1 est supérieure à 30% pour l’indice général du
VI. Tests de L’efficience du Marché marché marocain MASI (>15% pour l’indice BNQ, >6%
Financier Marocain pour l’indice ASSUR et >25% pour l’indice IMMO). Cela,
signifie que les rendements quotidiens du jour « j », sont
Comme nous l’avions énoncé, afin de tester la
prévisibles en utilisant uniquement les rendements
forme faible de l’efficience du marché financier
quotidiennes du jour précédent « j-1».
marocain, nous appliquerons les 4 tests suivants: tout
Pourtant, se fier seulement à l’inspection du
d’abord un modèle ARMA(p,q) qui sera appliquer aux 4
2015

corrélorgamme, n’est pas suffisant pour tirer des

séries, le test des auto-corrélations des rendements, le
jugements en faveur ou contre la significativité des
Year

test du rapport de la variance et finalement le test des

coefficients. Pour cette raison, nous appliquerons le test
runs. Pourtant et avant de passer à la concrétisation des
de Box-Pierce discuté dans le paragraphe (4.2) ci-
8 différents tests (surtout le modèle ARMA), nous
dessus. Le tableau suivant, résume les résultats de ce
procéderons tout d’abord par l’identification des
test :
Global Journal of Management and Business Research ( C ) Volume XV Issue II Version I

paramètres « p » et « q », par la method convention-

nelle des critères de choix, AIC (Akaike Information
Criterion) et SC (Schwartz Criterion).

Tableau 3 : Résultats du test de BOX-PIERCE

Statistique de Box Pierce (q) 𝟐𝟐
q 𝛘𝛘(𝐪𝐪) *
RMASI RBNQ RASSUR RIMMO
1 275.151573 0.026973 15.971013 33.041925 3.8415
2 284.550165 11.547441 21.773205 33.908058 5.9915
3 1.726272 0.674325 23.094882 36.428535 7.8147
4 1.774224 0.974025 23.121855 37.015947 9.4877
5 0.674325 2.184813 24.443532 37.603359 11.0705
6 2.124873 2.376621 24.950025 46.021932 12.5916
7 0.674325 0.011988 25.096878 57.173769 14.0671
8 0.722277 0.014985 25.459515 65.913021 15.5073
9 0.242757 1.726272 25.462512 68.097834 16.9190
10 3.50649 8.346645 26.544429 74.439486 18.3070
* Table de Chi2 au seuil de 5%.

Conformément à la règle de décision (IV.B), les corrélogrammes. Les deux critères d’informations AIC et
rendements des 4 séries sont auto-corrélés, car il existe BIC à utiliser sont calculés par les formules suivantes :
au moins un pas pour lequel BP(q)>χ^2 (q). Par ∑ni=1 u
�2i
Critère d’information d’Akaike: AIC = e2k/n � �=
ailleurs, nous constatons que les coefficients de n
SCR
corrélation sérielles, sont en général positifs et cela, quel e2k/n � � , où, k est le nombre des variables
n
que soit l’ordre d’auto-corrélation. La seule explicatives et n le nombre total des observations. Cette
interprétation que nous pouvons donner à ce
formule peut aussi être écrite sous la forme: ln AIC =
phénomène, est qu’une hausse des rendements, est 2k SCR
souvent suivie par une autre hausse, et inversement, ce � � + ln � � . Critère de Schwarz (SC) ou BIC :
n n
qui laisse entendre que l’évolution de ces indices, n
k/n �∑i=1 u
2
�i SCR
dépond de leur état actuel et passé, chose qui est tout à SC = n n
� = nk/n � n
�. Qui peut aussi être écrit
k SCR
fait contradictoire avec le principe de base de la forme sous la forme: lnSC = n ln(n) + ln � �. Pour chacune
n
faible de l’efficience des marchés financiers.
des 4 variables, nous utilisons un nombre croissant des
b) Test de racine unitaire (test de stationnarité) retards p et q et à chaque fois, nous calculons le
Pour pouvoir identifier le nombre optimal des « AIC » et le « SC ». Nous nous arrêtons au nombre
retards à prendre en considération pour les modèle optimal de p et q qui nous garantissent le minimum de
ARMA(p,q), nous avons pris en considération deux ces deux critères.
approches: les critères d’informations et l’analyses des

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Conformément aux résultats obtenus par Null Hypothesis: RMASI has a unit root
Exogenous: Constant
Younes El Khattab et Chourouk Moudine, ayant utilisé Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=22)
un modèle ARIMA pour tester l’efficience au sens faible
t-Statistic Prob.*
du marché financier marocain, le nombre des retards Augmented Dickey-Fuller test statistic -29.54808 0.0000
que nous avons obtenus est le même pour le MASI. En Test critical values: 1% level -3.435381
5% level -2.863649
s’appuyant sur la méthode de Box-Jenkins (Annexe), les 10% level -2.567943
modèles à prendre en considération seront ARMA(1,2) *MacKinnon (1996) one-sided p-values.
pour le RMASI, ARMA(2,3) pour le RBNQ, ARMA(1,1) Null Hypothesis: RASSUR has a unit root
pour le RASSUR et un ARMA(2,1) pour le RIMMO. Exogenous: Constant
Pourtant, puisque cette méthode est basée sur Lag Length: 1 (Automatic - based on SIC, maxlag=22)

l’inspection des corrélogrammes, il se peut y avoir une t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -29.45189 0.0000
petite marge d’erreur (le modèle flou). Test critical values: 1% level -3.435385
Pour remédier à ce problème qualifié de « Bad 5% level -2.863651

2015
10% level -2.567944
model problem», (FAMA, 1969), nous avons utilisé le *MacKinnon (1996) one-sided p-values.
critère d’information d’Akaike et Schwartz pour un

Year
ensemble de retard (1 à 4 pour p et 1 à 4 pour q). Nous Null Hypothesis: RBANK has a unit root
nous sommes alors retrouvés avec 32 modèles pour Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=22)
chaque variable. Les résultats de ces calcules sont 9
t-Statistic Prob.*
exposés dans le l’annexe A2. Conformément à cette Augmented Dickey-Fuller test statistic -31.89287 0.0000

Global Journal of Management and Business Research ( C ) Volume XV Issue II Version I

approche, nous utiliserons les modèles ARMA(p,q) Test critical values: 1% level -3.435381
5% level -2.863649
suivants : 10% level -2.567943
AIC BIC *MacKinnon (1996) one-sided p-values.

p q p q Null Hypothesis: RIMMO has a unit root

RMASI 1 1 1 1 Exogenous: Constant
Lag Length: 0 (Automatic - based on SIC, maxlag=22)
RBNQ 1 1 1 1
t-Statistic Prob.*
RASSUR 2 4 2 4 Augmented Dickey-Fuller test statistic -31.63364 0.0000
RIMMO 4 2 3 2 Test critical values: 1% level -3.435381
5% level -2.863649
Le graphique de la fonction d’auto-corrélation 10% level -2.567943
comme celui de la fonction d’auto-corrélation partielle *MacKinnon (1996) one-sided p-values.

des résidus, ne contiennent pas de pics En inspectant les différentes « t-statistic », nous
significativement différents de zéro, sauf pour l’indice du pouvons rejeter au seuil de 1%, 5% et 10%, l’hypothèse
secteur de l’immobilier. Par conséquent, les résidus nulle de l’existence d’une racine unitaire dans les 4
ε_(i,t) issus des 3 autres modèles (y compris l’indice séries des rendements. Autrement dit et conformément
général du marché marocain), forment un bruit blanc. aux graphiques des rendements ci-dessus, nous
Nous pouvons donc juger sur la base d’une pouvons confirmer que les 4 séries de rendements sont
spécification ARMA, que la marche de 3 parmi 4 stationnaires. Cette stationnarité des 4 séries des
rendements d’actifs spécifiés, ne correspond pas à rendements est facilement détectable sur les
l’hypothèse d’une marche aléatoire. graphiques des rendements ci-dessous où on remarque
Ci-après, les résultats du test de Dickey Fuller des fluctuations autour d’une moyenne et que la
Augmenté sur les séries des rendements du MASI, variance semble être contenue. .
BNQ, ASSUR et IMMO, définies précédemment:
RMASI RBNQ
.06 .06

.04 .04

.02 .02

.00 .00

-.02 -.02

-.04 -.04

-.06 -.06
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

RASSUR RIMMO
.08 .08

.04
.04

.00
.00
-.04

-.04
-.08

-.08 -.12
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Figure 2 : Représentation des rendements des indices boursiers

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c) Test de rapport de la variance (VR)

Le présent test, emploi à la fois l’hypothèse intervalles (q) de 2, 4, 8, 16 et 32 observations dont les
d’homoscédasticité et d’hétéroscédasticité avec des résultats sont résumés dans les tableaux ci-après :
Null Hypothesis: RMASI is a random walk Null Hypothesis: RBNQ is a random walk
Date: 06/09/14 Time: 17:56 Date: 06/09/14 Time: 17:56
Sample: 01/01/2002 31/12/2013 Sample: 01/01/2002 31/12/2013
Included observations: 2994 (after adjustments) Included observations: 2994 (after adjustments)

Joint Tests Value Df Probability Joint Tests Value df Probability

Max |z| (at period 1) 18.59992 2994 0.0000 Max |z| (at period 1) 21.56034 2994 0.0000
Wald (Chi-Square) 374.3226 6 0.0000 Wald (Chi-Square) 476.6040 6 0.0000

Individual Tests Individual Tests

Period Var. Ratio Std. Error z-Statistic Probability Period Var. Ratio Std. Error z-Statistic Probability
2 0.660073 0.018276 -18.59992 0.0000 2 0.605970 0.018276 -21.56034 0.0000
2015

4 0.382931 0.034191 -18.04785 0.0000 4 0.341824 0.034191 -19.25014 0.0000

8 0.244917 0.054060 -13.96744 0.0000 8 0.219158 0.054060 -14.44392 0.0000
Year

16 0.194535 0.080444 -10.01271 0.0000 16 0.151630 0.080444 -10.54606 0.0000

32 0.169135 0.116575 -7.127314 0.0000 32 0.127436 0.116575 -7.485016 0.0000
10 64 0.168185 0.166844 -4.985583 0.0000 64 0.120620 0.166844 -5.270672 0.0000
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Null Hypothesis: RASSUR is a random walk Null Hypothesis: RIMMO is a random walk
Date: 06/09/14 Time: 17:56 Date: 06/09/14 Time: 17:56
Sample: 01/01/2002 31/12/2013 Sample: 01/01/2002 31/12/2013
Included observations: 2994 (after adjustments) Included observations: 2994 (after adjustments)

Joint Tests Value Df Probability Joint Tests Value df Probability

Max |z| (at period 1) 24.81339 2994 0.0000 Max |z| (at period 1) 19.93292 2994 0.0000
Wald (Chi-Square) 615.9437 6 0.0000 Wald (Chi-Square) 400.2388 6 0.0000

Individual Tests Individual Tests

Period Var. Ratio Std. Error z-Statistic Probability Period Var. Ratio Std. Error z-Statistic Probability

2 0.546518 0.018276 -24.81339 0.0000 2 0.635712 0.018276 -19.93292 0.0000

4 0.315602 0.034191 -20.01706 0.0000 4 0.420487 0.034191 -16.94942 0.0000
8 0.190120 0.054060 -14.98105 0.0000 8 0.314050 0.054060 -12.68862 0.0000
16 0.133216 0.080444 -10.77497 0.0000 16 0.250265 0.080444 -9.319934 0.0000
32 0.102522 0.116575 -7.698731 0.0000 32 0.199777 0.116575 -6.864461 0.0000
64 0.091763 0.166844 -5.443632 0.0000 64 0.169352 0.166844 -4.978592 0.0000

Des preuves empiriques obtenues suite au test l’hypothèse nulle est fortement rejetée pour l’indice du
du ratio de la variance pour les 4 séries des rendements marché. De façon similaire, le test pour les 3 autres
quotidiens, indiquent que l’hypothèse nulle de la indices sectoriels, rejette aussi l’hypothèse nulle de la
marche aléatoire, est rejetée sous les 2 hypothèses marche aléatoire pour les niveaux de « q » aux mêmes
(homoscédasticité et hétéroscédasticité) pour toutes les seuils de significativité.
séries. Pour la séries MASI par exemple, la z- Afin de détecter si le marché financier marocain
statistique suggère que le ration de la variance, est respecte les conditions dictées par la forme faible de
significativement différent de 1 pour toutes les valeurs l’efficience, le test des runs est mis en place et les
de « q » au seuil de 1, 5 et 10%, par conséquent, résultats sont résumés dans le tableau suivant :

d) Test des runs

Tableau 4 : Résultats du test des runs

Nombre des Nombre des Ecart type

Indice P-value
runs runs espérés des runs z-statistic*
(rendements)
observés (R) (𝛍𝛍𝐫𝐫 ) (𝛔𝛔𝐫𝐫)
MASI 1226 1454,56 26,55 -8,60 0,00000
BNQ 1426 1472,29 26,87 -1,72 0,04247
ASSUR 1516 1494,06 27,27 0,80 0,78940
IMMO 1112 1345,19 24,55 -9,49 0,00000
* seuil de 5%

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Puisque les rendements des séries étudiées ne la mesure où elles peuvent être motivées par des
suivent une distribution normale (analyse statistiques considérations liées à la propre rentabilité commerciale
des données), le test des runs est alors plus approprié de ces sociétés de bourse. Ainsi, les analystes
que le test des auto-corrélations, pour étudier leurs financiers marocains restent prisonniers des enjeux
dépendances. Plus précisément, les résultats des tests commerciaux des sociétés de bourse qui les emploient.
des runs pour appliqués aux 4 séries, montrent que le Cette absence de neutralité dans la diffusion des
nombre des runs observés, est inferieur au nombre des recommandations biaise l’efficience informationnelle de
runs espérés (au seuil de 5%) pour les séries MASI, la place.
BNQ et IMMO, et supérieur pour la série ASSUR. En
inspectant les probabilités relatives à la z-statistique de
c) Les coûts de transaction
Le régime fiscal de la bourse de Casablanca,
chacune de ces valeurs, nous pouvons alors rejeter
constitue une contrainte de plus qui perturbe le
l’hypothèse nulle d’indépendance pour l’indice général
comportement des investisseurs. Le relèvement de la
de la bourse de Casablanca (MASI), le secteur bancaire
taxe sur les plus-values de cession d’actions de 10% à

2015
et le secteur de l’immobilier. Pourtant, nous ne pouvons
15%, a réduit sensiblement le gain potentiel susceptible
pas rejeter cette hypothèse pour le secteur des
d’être réalisé par les particuliers. Dans ces conditions,

Year
assurances.
l’investisseur individuel n’agira sur le marché que dans
VII. Conclusion la mesure où le gain espéré est supérieur au coût de la
11
transaction. Son comportement devient donc tributaire
L’objectif de ce travail était de tester la forme de la variable fiscale, au lieu de dépendre uniquement

Global Journal of Management and Business Research ( C ) Volume XV Issue II Version I

faible de l’efficience informationnelle du marché de l’information diffusée, ce qui nuit à l’efficience de la
financier marocain à travers quatre principaux indices bourse. De leur part, les institutionnels ont perdu le droit
de la bourse de Casablanca (MASI, secteur bancaire, aux abattements appliqués auparavant sur leurs profits
secteur des assurances et le secteur de l’immobilier). de cession de valeurs mobilières. La perte de cet
Dans le but d’augmenter la pertinence de nos résultats, avantage fiscal, réduit la marge de manœuvre des
nous avons diversifié nos tests en considérant 4 tests investisseurs institutionnels, et limite l’efficacité de leur
les plus couramment utilisés dans les études rôle dans la stabilisation du marché et l’amélioration de
empiriques des marchés financiers: test d’auto- son efficience. Leur comportement risque de devenir
corrélations, test de racine unitaire, test du rapport de la spéculatif en visant le court terme (car les placements à
variance et le test des runs. long terme ne sont plus fiscalement avantageux pour
Tous ces tests rejettent l’hypothèse d’efficience eux). Le Royaume du Maroc, tout comme les autres
du marché financier marocain et les causes de cette pays émergents, ont montré un intérêt croissant pour les
inefficience sont multiples. Il y a en premier lieu la marchés boursiers depuis le début des années 1990, ce
jeunesse du marché marocain, même si des réformes qui explique les nombreuses réformes entreprises pour
de la place boursière ont vu le jour depuis 1993, de améliorer, pourtant, la qualité informationnelle de la
même le niveau de capitalisation qui demeure faible bourse de Casablanca, peut être améliorée par la mise
ainsi que le volume des transactions qui reste assez en place d’un programme ambitieux axé sur les points
limité. Plusieurs sources d’inefficience (plus complexes), suivants :
peuvent être soulevées (les mêmes citées par El
Khattab et Chourouk, 2014): 1. Le lancement, par la société gestionnaire de la place
en partenariat avec les sociétés de bourse, d’une
a) L’inefficacité des organismes de contrôle vaste campagne de communication dans le but de
Le manque d’indépendance du Conseil sensibiliser les investisseurs individuels aux principes
Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) vis-à-vis fondamentaux de la gestion du portefeuille (adopter
de l’exécutif et le champ étroit de ses prérogatives, une attitude proactive), car l’amélioration de la
constituent une poche d’inefficience pour la bourse de rationalité des avoirs des investisseurs particuliers,
Casablanca. Dans ces conditions, l’intervention des passe par leur sensibilisation à la nécessité d’investir
autorités de surveillance reste peu efficace. Or, sur le long terme au lieu d’adopter un comportement
l’efficacité des organismes de contrôle est un élément spéculatif (à court terme), l’importance de la
clé pour le renforcement de la transparence du marché. diversification du portefeuille et la nécessité de
b) La diffusion de l’information fonder les décisions d’investissement sur des
Au Maroc, les sociétés de bourse occupent une informations pertinentes, telles que l’activité de
place importante comme canaux de diffusion de l’entreprise, ses projets, son secteur, ses résultats,...
l’information, ces sociétés monopolisent la formulation 2. Le renforcement des pouvoirs et de l’indépendance
des recommandations d’achat ou de vente à travers du CDVM, ainsi que l’élargissement du champ de
l’émission des notes de recherche ciblant les différentes ses prérogatives. Notons dans ce sens, l’adoption en
valeurs de la cote. Cependant, les recommandations 2013, par le parlement, du texte de loi qui consacre
formulées ne sont pas tout à fait saines et neutres, dans l’indépendance du gendarme de la bourse et lui

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 Tests Del’ Efficience Du Marché Financier Marocain

confère la qualité d’Autorité Marocaine des Marchés 8. Fama, E; «Efficient Capital Markets: II», Journal of
de Capitaux (A.M.M.C). Finance, 1991, Vol.46, p. 1575-1617.
3. Un niveau raisonnable de coûts de transaction, est 9. Fama, E; Blume, M; «Filter Rules and Stock Market
une nécessité pour améliorer l’efficience Trading»; Journal of Business, 1996, Vol.39, p. 226-
informationnelle de la bourse marocaine. Les 241.
pouvoirs publics ont un rôle clé à jouer dans ce 10. Fama, E; French, K.R, «Dividend Yields and
cadre, en allégeant la pression fiscale sur les Expected Stock Returns», Journal of Financial
investisseurs boursiers et en évitant de taxer Economics, 1998, Vol.22, p. 3-25.
davantage les plus-values de cession des valeurs 11. French, K.R., G.W. Schwert and R.F. Stambaugh;
mobilières (spécialement pour les personnes «Expected Stock Returns and Volatility», Journal of
physiques). Le rôle des sociétés de bourse comme Financial Economics, 1987, Vol.19, p. 3-29.
canaux de diffusion de l’information, est aussi un 12. French, K.R. and Roll, R; «Stock return variances:
point clé à revoir. La diffusion des recommandations The arrival of information and the reaction of
2015

par ces organismes, doit se faire dans le respect des traders», Journal of Financial Economics, 1986, Vol.
règles déontologiques. Pour cette raison, il est 17, p. 5–26.
Year

nécessaire de contrôler la crédibilité et la neutralité 13. Gilmore, C; McManus, G.M; «Random walk and
des informations diffusées par les sociétés de efficiency tests of Central European equity markets»,
12 bourse. Signalons dans ce cadre l’édiction en 2008, Managerial Finance, 2002, Volume.29, Number 4, p
par le CDVM, d’une circulaire définissant les règles 42.
Global Journal of Management and Business Research ( C ) Volume XV Issue II Version I

déontologiques minimales devant être appliquées 14. Grossman, S.J; Stiglitz, J.E; «On the impossibility of
par les analystes financiers produisant des notes de informationally efficient markets», The American
recherche, contenant des évaluations et Economic Review, 1980, Vol.70, p. 393–408.
recommandations sur les titres des émetteurs. Le but 15. Geert, B; Campbell, R. Harvey, «Time-Varying World
étant de professionnaliser davantage le métier Market Integration», Journal of finance, 1995, Vol L,
d’analyste financier. no 2, p. 405-413.
16. Geert, B; Campbell, R. Harvey; «Research in
Tous les tests et les graphiques dans ce travail, ont été réalisés Emerging Markets Finance: Looking to the Future»,
sous Eviews7
Journal of International Money and Finance, 2002,
Vol 3 p. 3-10.
References Références Referencias 17. Jensen, M.C; «Some anomalous evidence regarding
1. Abraham, A; Seyyed, F and Alsakran, S; «Testing market efficiency», Journal of Financial Economics,
the Random Behavior and Efficiency of the Gulf 1978, Vol.6, p. 95–101.
Stock Markets» The Financial Review, 2002, Vol.37, 18. Lo, A. W and MacKinlay, A. C; «A Non-Random
p. 469-480. Walk Down Wall Street», Princeton University Press,
2. Abdmoulah, W; «Testing the Evolving Efficiency of Princeton, NJ, 1999.
11 Arab Stock Markets» Arab Planning Institute, 19. Malkiel, B. G; «A Random Walk Down Wall Street»,
Kuwait, Information Center in API, Working Paper no Norton, New York, 1973.
0907, 2009, p. 23-28. 20. Malkiel, B. G; «The Efficient Market Hypothesis and
3. Al-Khazali, O.M; Ding, D.K and Pyun C.S; «A new Its Critics». Journal of Economic Perspectives, 2003,
variance ratio test of random walk in emerging p. 59-82.
markets: A revisit» The Financial Review, 2007, 21. Mlambo, C and Biekpe, N; «The efficient market
Vol.42, p. 303-317. hypothesis: Evidence from ten African stock
4. Bakir, K ; «L’efficience des marches financiers des markets,» Investment Analysts Journal, 2007, Vol.66,
pays émergents: l’exemple de la bourse de p. 5-17.
Casablanca», Association Française de Finance 22. Omran, M and Farrar, S.V; «Tests of weak form
(AFFI), 2002, Vol.23, p 13-29. efficiency in the Middle East emerging markets»
5. Enowbi, M.B; Guidi, F and Mlambo, K; «Testing the Studies in Economics and Finance, 2006, Vol.23, p.
weak-form market efficiency and the day of the 13-26.
week effects of some African countries», 6th African 23. RAHAOUI, R;: «L'efficience informationnelle du
Finance Journal Conference, Cape Town, South marché financier Marocain : L'impact d'un profit
Africa, Working Paper no 19116, 2009, p. 6-10. warning sur les cours boursiers», Mémoire Online,
6. Fama, E; «Efficient Capital Market: A Review of 2007, p 2-15.
Theory and Empirical Work», Journal of Finance, 24. Roll, R; «What every CFO should know about
1970, p. 34-105. scientific progress in economics: What is known
7. Fama, E; «Efficient Capital Markets: Reply», Journal and what remains to be resolved», Financial
of Finance, 1976, Vol.31, No.1, p. 143-145. Management, 1994, Vol.23, p. 69–75.

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25. Shiller, R. J; «Market Volatility», The MIT Press, 27. El Khattab, Y et Chourouk, M; «Essai Sur L'efficience
Cambridge, MA, 1989. Informationnelle Du Marché Boursier Marocain»,
26. Urrutia, J.L; «Tests of random walk and market Global Journal of Management and Business
efficiency for Latin American emerging markets», Research: C Finance, 2014, Vol.14, Issue 1, p. 17-
Journal of Financial Research, 1995, Vol.18, p. 299- 29.
309.

ANNEXE: FAC des rendements des 4 indices.

1. RMASI

0.350
AC

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0.300

0.250

Year
0.200

0.150
13
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0.050

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10.00
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13.00
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6.00
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9.00

k
PAC0.350
0.300
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0.150
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0.050
0.000
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11.00
12.00
13.00
14.00
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34.00
35.00
36.00
1.00
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k

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AC
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PAC
2. RBNQ

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PAC 0.200
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0.100
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3. RASSUR

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0.020
0.040
0.060
0.080
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0.020
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4.00 4.00
5.00 5.00
5.00 5.00
6.00 6.00
6.00 6.00
7.00 7.00
7.00 7.00
8.00 8.00
8.00 8.00
9.00 9.00
9.00 9.00
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14.00 14.00
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15.00 15.00
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19.00 19.00
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21.00 21.00
21.00 21.00
22.00 22.00
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23.00 23.00
23.00 23.00
24.00 24.00
24.00 24.00
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26.00 26.00
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27.00 27.00
28.00 28.00
Tests Del’ Efficience Du Marché Financier Marocain

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31.00 31.00
32.00 32.00
32.00 32.00
33.00 33.00
33.00 33.00
34.00 34.00
34.00 34.00
35.00 35.00
35.00 35.00
36.00
k

36.00
k

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36.00

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36.00
 AC

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0.000
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-0.050
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