MAGISTERE FINANCE SORBONNE

GESTION OBLIGATAIRE

Septembre 2024 J. AZIKI

 Chap. 1
Notions de bases

2
 I. Définition et caractéristiques d’un taux
1. Définition

Taux : Rémunération, ramenée dans une base annuelle, d’un placement auprès d’une
contrepartie, dans une monnaie et pendant une période déterminée

7 caractéristiques différentes :
 Contrepartie
 Montant
 Devise
 Durée d’investissement
 Fréquence de paiement
 Convention de taux
 Méthode de calcul des intérêts

 4 premières caractéristiques : variables universelles

 3 dernières caractéristiques : pratiques différentes en fonction des indices et des places
3
 2. Les différents instruments de taux

 Les instruments cash :

 Réels flux de liquidité entre les deux parties
 Transactions inscrites au passif de l’émetteur / à l’actif du préteur
 L’emprunteur paie des intérêts et rembourse le flux initial selon un échéancier prédéfini
 Ils sont classés par nature d’émetteur :
 Titres d’Etat (OAT, BTP, …)
 Titres garantis par l’Etat ou assimilés
 Titres du secteur privé
Les rémunérations sont différentes entre les signatures : les ratings d’agence permettent de mesurer le
risque de défaut de chaque émetteur
Les différences de rendement dépendent aussi d’autres facteurs : maturités, liquidité…

 Les instruments hors bilan :

Pas de paiement initial et final, seulement des échanges de flux d’intérêt et / ou de capital
Pas inscrits au bilan des contreparties
Exemples : FRA, swaps de taux/devise, swaps sur indice boursier et matière première,
option…
4
 II. Conventions et méthodes de calcul
1. Définitions
Pour calculer les intérêts il faut un taux, mais aussi :
• la durée,
• la fréquence de paiement des intérêts,
• la convention utilisée pour calculer le nombre de jours que comporte une année
pleine,
• la convention de calcul des intérêts.

 Une base précise les conventions de calcul de durée entre deux paiements et le nombre de
jours que comporte une année pleine.
Exemple : « Exact/360 »
 Une méthode de calcul : précise la base et la convention de calcul des intérêts

 Les conventions de calcul que le marché utilise le plus fréquemment sont :

• la convention de taux proportionnel
• et la convention de taux actuariel
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6
3. Description des bases

But de la convention : préciser la méthode de calcul.

Exemple de questions qu’on peut se poser :

• 360 jours ou 365/366 jours ?
• Nombre de jours réels ?
• Comment calcule-t-on le nombre de jours entre deux dates ?

Ces conventions résultent essentiellement d’habitudes de place et de marché.

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a. Base « exact / 360 »

Base utilisée essentiellement dans les calculs de taux proportionnels sur les instruments
monétaires (durée<1an)
 n=nombre de jours exact de placement
 B=360 jours
 f =n/360

Exemple : un placement monétaire (taux proportionnel) à deux mois in fine de 50M€ à 10%
départ 22/12/2019.
La durée de ce placement est de n=62jours
Le 22/02/20 les intérêts perçus seront de : I=50x62/360x10%=861 111€ 8
b. Base « exact / exact »

Utilisée par exemple pour calculer les intérêts courus sur les marchés de capitaux français
(obligations, swap…)
n=nombre de jours calendaires exact
B=365 jours ou 366 jours les années bissextiles

Exemple : placement de 50M€, coupon annuel, maturité de 2 ans départ 01/01/20,

taux=10%
le 01/01/21 : somme perçue=5M€
le 01/01/22 : somme perçue=5M€

9
c. Base « 30/360 »

Utilisée dans la plupart des calculs de swaps européens

D1=J1/M1/A1
D2=J2/M2/A2
n= 30-(nombre de jours exact entre 01/M1/A1 et d1) + 30 x le nombre de mois pleins de la
période +nombre de jours exacts entre 01/M2/A2 et d2
 f =n/360

Exemple : placement de 50M€ in fine « 30/360 », du 14/02/20 au 31/07/20, taux=10%

Nombre de jours: (30-14)=16j du 15/02/20 au 01/03/20
(4x30)=120j du 01/03/20 au 01/07/20
30j du 01/07/20 au 31/07/20
166 jours

 Le 31/07/20 les intérêts perçus seront de : I=50x166/360x10%=2 305 556€

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6. L’actualisation

Hypothèses du calcul actuariel :

 Les coupons sont replacés au taux actuariel
 Convention de base : « Exact/Exact »

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20
 Chap. 2
Les outils actuariels

21
 Gestion obligataire

Chap 2. Les outils actuariels

I. Taux de rendement actuariel

II. Durations

III. Les courbes de taux de rendement

22
2. Les outils actuariels

I.Taux de rendement actuariel

1. Définition
Le taux de rendement actuariel est le taux qui rend égaux le prix
d’une obligation et la valeur actuelle de ses paiements futurs.

Ce taux correspond à la rentabilité exigée par les investisseurs.

 Ce taux permet de comparer les obligations entre elles : pour un

même risque, l’investisseur préférera l’obligation ayant le taux de
rendement actuariel le plus élevé.

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2. Les outils actuariels

Prix d’une obligation à la date du versement de coupon

P =110%
n =10 ans
C =12% coupon fixe
y : taux de rendement annuel

 y=10,35%

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2. Les outils actuariels

25
2. Les outils actuariels

2.Calcul du prix d’une obligation

Prix d’une obligation à la date du versement de coupon

P : prix de l’obligation (en pourcentage du nominal)

n : durée de vie totale (en années)
CFi : montant du paiement reçu à l’échéance i
y : taux de rendement annuel

n
CFi
P
i 1 (1  y ) i

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2. Les outils actuariels

2.Calcul du prix d’une obligation

Prix d’une obligation à taux fixe remboursée au pair à la date du

versement de coupon

P : prix de l’obligation (en pourcentage du nominal)

n : durée de vie totale (en années)
C : montant du coupon fixe reçu à l’échéance i
y : taux de rendement annuel

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2. Les outils actuariels
3.Les déterminants des prix obligataires

• L’effet maturité

La variation relative du prix de l’obligation liée à une

variation du taux d’intérêt est d’autant plus forte que la
maturité est longue.

Exemple :

Soient deux obligations de coupon 8%, remboursables au pair in fine.

La première a pour échéance 5 ans, la seconde 10 ans.
Quel est l’effet d’une baisse du taux de rendement de 5% à 4%?

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2. Les outils actuariels
3.Les déterminants des prix obligataires

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 2. Les outils actuariels
3.Les déterminants des prix obligataires

• L’effet coupon

La variation relative du prix de l’obligation liée à une variation du

taux d’intérêt est d’autant plus forte que le coupon est faible.

Exemple :

Soient deux obligations remboursables au pair in fine d’échéance

10 ans. La première a pour coupon 5%, la seconde 10%.
Quel est l’effet d’une baisse des taux de 7% à 6%?

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2. Les outils actuariels
3.Les déterminants des prix obligataires

L’effet coupon

31
2. Les outils actuariels
3.Les déterminants des prix obligataires

• L’effet d’asymétrie

Pour une même variation, en valeur absolue, du taux de

rendement exigé, l’amplitude de la baisse du prix est
inférieure à l’amplitude de la hausse du prix.

Exemple :

Soit une obligation remboursable au pair in fine d’échéance 10 ans et

de coupon 5%.
Quel est son prix pour un taux de rendement de 4%, 5% et 6%?

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2. Les outils actuariels
3.Les déterminants des prix obligataires

• La convergence vers le pair

Les obligations ont un prix décoté ou surcoté par rapport au pair.

Sauf cas de défaut, ce prix converge vers 100%.

Exemple :

Soit une obligation remboursable au pair in fine d’échéance 5 ans et

de coupon 7%. En supposant son taux de rendement constant à
10%, quel est son prix à 5 ans, à 4 ans, à 3 ans, à 2 ans, à 1 an?

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 2. Les outils actuariels
II. Duration

1. Durée de vie d’une obligation

• Durée de vie à maturité

• Durée de vie moyenne : prend en compte le remboursement du

capitale et les coupons

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 2. Les outils actuariels
II. Duration

2. Définition

•La duration est une durée de vie moyenne pondérée de l’ensemble des
cash-flows d’une obligation.
Elle correspond à la durée de vie moyenne de détention d’une obligation
pour laquelle l’investisseur est immunisé contre la variation du taux
d’intérêt.

35
2. Les outils actuariels
II. Duration

2.Définition

 i
iCF (1  y ) i

D i 1
n

 i
CF
i 1
(1  y ) i

 i
iCF (1  y ) i

D i 1
P(avec Coupon Couru )
36
 2. Les outils actuariels
II. Duration

2.Définition

Exemple
Coupon fixe de 7%
Maturité 5 ans
y = 9%
P = 92.22%
Remboursement au pair in fine

 Duration = ?

37
 2. Les outils actuariels
II. Duration

2.Définition

Exemple
Coupon 7%
Maturité 5 ans
y = 9%
P = 92.22%

 Duration = 4.36

38
2. Les outils actuariels
II. Duration

2.Définition

Duration d’un portefeuille

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2. Les outils actuariels

II. Duration

3. sensibilité

La sensibilité d’une obligation est la variation relative de son

prix pour un choc de taux de faible ampleur.

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2. Les outils actuariels
II. Duration

3. sensibilité

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2. Les outils actuariels
II. Duration

3. sensibilité

n
CFi
P
i 1 (1  y )
i

n
dP
 (1  y )  CFi i (1  y )
1 i

dy i 1

42
2. Les outils actuariels
II. Duration

3. Sensibilité

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2. Les outils actuariels
II. Duration

3. Sensibilité

Exemple
Coupon 7%
Maturité 5 ans
y = 9%
P = 92.22%
Duration = 4.36

44
2. Les outils actuariels

II. Duration

4. convexité

La convexité est due à la forme de la courbe qui relie le prix

et le taux de rendement d’une obligation. Le prix diminue avec le
rendement mais à un taux décroissant au fur et à mesure que le
rendement augmente.

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2. Les outils actuariels
II. Duration

4. convexité

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2. Les outils actuariels
II. Duration

4. Convexité

1 d 2P
C 2
P dy

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 2. Les outils actuariels
II. Duration

4. Convexité

Approximation :

48
2. Les outils actuariels
II. Duration

4. Convexité

49
2. Les outils actuariels
III. Les courbes de taux de rendement

1. Définition

Constat : aucune raison pour que 2 titres de maturités différentes

aient le même rendement
 Il existe une relation entre maturité et rendement

En pratique : obligations de même qualité, même risque de défaut de

l’émetteur, libellés dans la même devise

Premières courbes : années 40 sur le marché US grâce à la

profondeur du marché

50
 2. Les outils actuariels
III. Les courbes de taux de rendement

2. Construction

courbe croissante courbe décroissante courbe bossue

taux taux taux

maturité maturité maturité

51
2. Les outils actuariels
III. Les courbes de taux de rendement

2. Construction

52
2. Les outils actuariels
III. Les courbes de taux de rendement

3. Mouvements de taux

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ANNEXE

54
 2. Les outils actuariels
Prix pied de coupon et coupon couru

• Cours d’une obligation : cotation pied de coupon

cours en euros
• Cours en % du nominal =
VN
• Coupon couru CC : CC = TF × n / 365 (ou 366)

avec n : nombre de jours séparant la date de versement du dernier coupon et la date

de négociation du titre.

• Prix = cours pied de coupon + coupon couru

55
2. Les outils actuariels

L’actualisation

Actualisation d’une séquence de flux différents de fin de période

n n
CFt
VA     CFt (1  i ) t

t 1 (1  i ) t
t 1

Avec
VA : valeur actuelle
CFt : cash-flow en t
i : taux d’intérêt
n : nombre de périodes

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2. Les outils actuariels

L’actualisation

Actualisation d’une séquence de flux identiques de fin de période

1  (1  i )  n
VA  CF
i

Avec
VA : valeur actuelle
CF : cash-flow versé pendant n périodes
i : taux d’intérêt
n : nombre de périodes

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2. Les outils actuariels

Remboursement par annuité constante

Période t :
Capital restant dû en début de période : Ct-1
Intérêt : It = Ct-1 i
Amortissement du capital : At
Échéance ou annuité : at = a = At + It

Capital restant dû en fin de période : Ct = Ct-1 - At

58
 Chap. 3
Marché obligataire

59
 Gestion obligataire

Chap 3. Marché obligataire

I Définition et présentation du marché obligataire

II Typologie des obligations

III Caractéristiques des obligations

IV Evaluation d’une obligation

60
1 Définition et présentation du marché
obligataire
Une obligation est une valeur mobilière qui est un titre
de créance représentatif d'un emprunt.

61 61
1 Définition et présentation du marché
obligataire

1 Définition

• Titre de créance négociable (pouvant être coté sur un marché

secondaire) dont la durée de vie est supérieure ou inférieure à 1 an.

• Matérialise l’engagement d’un emprunteur (l’émetteur) envers un

préteur (l’investisseur). Les modalités de remboursement des fonds et
de rémunération du préteur (sous forme de coupons) sont définies à
l’émission.

• L’investisseur obligataire, contrairement à l’actionnaire, ne participe

pas au contrôle de l’entreprise émettrice.

62
1 Définition et présentation du marché
obligataire
2. Emission ou placement obligataire
• Emetteurs d’obligations

 des entreprises privées (corporate bonds),

 des institutions financières (financial bonds),
 l’Etat ou entreprises publiques et collectivités locales (obligations
souveraines ou utilities).

• En 2023, la dette obligataire mondiale est estimée à environ $130 000

milliards (ou 130 trillions de dollars).

Ce montant inclut les obligations d'État, les obligations d'entreprises,

et les obligations municipales.

63
1 Définition et présentation du marché
obligataire
2. Emission ou placement obligataire

• Placement privé : pas d’appel public à l’épargne, titres intégralement

placés auprès d’un petit groupe d’investisseurs réputés qualifiés.
Formalités peu contraignantes et peu coûteuses (pas de frais
d’enregistrement auprès des autorités de place).

• Emission publique : publication d’un prospectus d’émission visé par

l’AMF, détaillant les éléments relatifs à l’émission: caractéristiques des
titres, modalités de rémunération des créanciers, facteurs de risque,
présentation de l’émetteur…

64
1 Définition et présentation du marché
obligataire
2. Emission ou placement obligataire

Répartition des types d’émetteurs obligataires

en euros

65
1 Définition et présentation du marché
obligataire
2. Emission ou placement obligataire
Répartition des émissions obligataires
en zone euros

66
 1 Définition et présentation du marché
obligataire
3. Marché primaire
Le processus d'émission :
- Détermination des besoins de financement : L'émetteur évalue ses besoins financiers et
détermine le montant à lever.
- Choix des caractéristiques de l'obligation: L'émetteur décide de la maturité, du taux
d'intérêt (coupon), du type d'obligation (taux fixe, taux variable, etc.) et des conditions de
remboursement.
- Sélection des souscripteurs : L'émetteur choisit généralement une ou plusieurs banques
d'investissement pour l'aider à structurer l'émission et à trouver des investisseurs.
- Prospectus : L'émetteur rédige un prospectus qui décrit les caractéristiques de
l'obligation, les risques associés, et les informations financières pertinentes

67
 1 Définition et présentation du marché
obligataire
3. Marché primaire
Lancement de l'émission:
- Roadshow : L'émetteur et les banques d'investissement peuvent organiser des
présentations (roadshows) pour présenter l'obligation aux investisseurs potentiels.
- Fixation du prix: Le prix et le taux d'intérêt de l'obligation sont déterminés en fonction de
la demande du marché, de la notation de crédit de l'émetteur et des conditions
économiques.
- Enchères ou syndication: Les obligations peuvent être vendues par le biais d'enchères
(pour les obligations souveraines) ou par un processus de syndication, où plusieurs banques
placent l'émission auprès d'investisseurs.
- Attribution : Les obligations sont attribuées aux investisseurs qui ont exprimé un intérêt
lors de la vente.
- Date de règlement : date où les investisseurs paient pour les obligations et l'émetteur
reçoit les fonds.
68
1 Définition et présentation du marché
obligataire
4. Marché secondaire

• Détention des obligations par les particuliers, essentiellement indirecte :

via des OPCVM et contrats d’assurance vie.

• La quasi-totalité des transactions s'effectue de gré à gré (over the counter),

hors bourse, entre institutions financières (banques d’investissement ou de
dépôt, gestionnaires d’OPCVM, assureurs... ).

• Volumes échangés considérables, beaucoup plus importants que sur le

marché des actions: plusieurs milliers de milliards d’euros chaque jour,
particulièrement en emprunts d'État et produits dérivés de ceux-ci, qui
constituent le marché directeur des taux d’intérêt à moyen et long terme.

69
1 Définition et présentation du marché
obligataire
5. Obligations souveraines

• Emises par l’Etat.

• Dette souveraine domestique : capitaux empruntés en monnaie
domestique.
• Dette souveraine externe : capitaux empruntés en monnaie étrangère
(risque de change...). En particulier dans les pays émergents.
• Marché en expansion constante, due à l’explosion des déficits publics.
• France: En 2023, la dette publique s’élève à plus 111,9% du PIB. La dette
publique française a atteint 3 013,4 milliards d'euros le 31 mars 2023.
• Durée de vie moy. des obligations d’Etat français: 7,36 ans

70
1 Définition et présentation du marché
obligataire
5. Obligations souveraines

71
1 Définition et présentation du marché obligataire

72
1 Définition et présentation du marché obligataire

73
1 Définition et présentation du marché obligataire

74
1 Définition et présentation du marché
obligataire
6. Obligations domestiques, étrangères et
internationales

• Obligations domestiques: émises par une entreprise dans le pays où elle

est basée et libellées dans la devise locale, mais potentiellement achetées
par des investisseurs étrangers à ce pays.
• Obligations étrangères: émises par une entreprise dans un pays qui lui
est étranger, dans la devise et à destination des investisseurs de ce pays.
• Euro-obligations: obligations internationales, placées par un syndicat
bancaire international, libellées dans une monnaie différente du pays dans
lequel elles sont émises (et qui peut également être différente de la
nationalité de l’émetteur).
75
1 Définition et présentation du marché obligataire
6. Obligations domestiques, étrangères et internationales

Unedic - distribution des investisseurs

76
1 Définition et présentation du marché
obligataire
6. Répartition mondiale du marché obligataire

• Dette obligataire concentrée essentiellement sur 3 principales zones

monétaires mondiales : Etats-Unis, Europe, Japon / Chine.
• Etats-Unis: financement des entreprises dominé par les financements de
marché. En 2016, le marché obligataire représente 80% de la dette des
entreprises américaines.
• Zone Euro: le marché obligataire croit régulièrement (plus que doublé
depuis 2000) mais le crédit bancaire reste la principale source de
financement des entreprises. En 2016, le crédit bancaire représente 75%
de l’endettement de entreprises.

77
 2 Typologie des obligations

1 Prix de remboursement

• Montant versé au détenteur de l’obligation en remboursement du

capital prêté.

• Peut être égal au nominal (remboursement au pair) ou différer du

nominal (remboursement au-dessus ou en dessous du pair).

• Si le remboursement est au-dessus du pair, on parle de prime de

remboursement.

78 78
 2 Typologie des obligations

2 Les taux de coupons

• Les obligations à taux fixe : les coupons sont fixés à l’émission pour
toute la durée de vie de l’obligation

• Les obligations à taux variable : le taux de coupon est indexé sur un

taux observable (taux CT, par exemple l’Euribor 6 mois)

• Les obligations indexées : la base n’est pas un taux d’intérêt mais une
variable économique, par exemple l’inflation.

• Les obligation zéro-coupon : n’offre aucun coupon durant toute sa

durée de vie. En général émise en-dessous du pair (prime d’émission).

79 79
2 Typologie des obligations

80 80
 2 Typologie des obligations

3 Périodicité des intérêts

 Fréquence de versement des coupons:

• annuelle (généralement sur le marché de l’euro)
• semestrielle (généralement sur les marchés anglais et américains),
• trimestrielle, mensuelle, … voire plus courte.

 Par convention: taux de coupon exprimé sous forme d’un taux

annuel proportionnel

81 81
 2 Typologie des obligations

4 Date de jouissance et date de règlement

 Date de jouissance: date à laquelle les intérêts commencent

à courir.

 Peut coïncider ou non avec la date de règlement qui est le

jour où les obligataires versent les fonds prêtés.

82 82
 2 Typologie des obligations

5 Amortissement

 Modalités de remboursement de l’emprunt obligataire:

• Remboursement in fine
• Remboursement par amortissements constants
• Remboursement par annuités constantes

 Autres modalités envisageables:

• Différé de remboursement (période sans remboursement
d’emprunt),
• tirage au sort d’obligations remboursées avant l’échéance in
fine, clause de remboursement anticipé au gré de l’émetteur
(obligation « callable »), au gré de l’investisseur (obligation «
puttable »).

83 83
 2 Typologie des obligations

5 Priorités

En cas de défaillance de l’entreprise émettrice, celle-ci est tenue de

rembourser ses créanciers en fonction de leur rang de priorité :

• Dettes seniors : remboursement prioritaire.

• Dettes juniors (subordonnées): remboursement subordonné aux
remboursements des dettes prioritaires.
• Les dettes dites mezzanines s'interposent entre les dettes
subordonnées.

Plus la dette est subordonnée, plus le risque de non remboursement en

cas de faillite est élevé, et plus sa rémunération est élevée en
contrepartie.

84 84
 3 Caractéristiques des obligations
1 Notations utilisées
L’emprunteur s’engage à verser (en général une fois par an en Europe) des intérêts,
appelés coupons, déterminés à l’émission et identiques pendant toute la durée du titre.

Le capital peut être remboursé in fine ou avant l’échéance.

N : nombre entier d’obligations d’un emprunt obligataire

VN : valeur nominale ou faciale : montant qui porte intérêt
TF : taux nominal ou taux facial : taux qui permet de calculer les coupons
C : coupon
n : maturité : temps compris entre aujourd’hui et l’échéance de l’obligation
VE : prix d’émission ou valeur d’émission : prix auquel est mis en vente l’obligation sur
le marché primaire
VE = VN : émission au pair
VE < VN : émission en-dessous du pair
VE > VN : émission au-dessus du pair
VR : valeur de remboursement
VR = VN : remboursement au pair

85 85
 3 Caractéristiques des obligations

Données Bloomberg 86
86
 3 Caractéristiques des obligations

Données Bloomberg
87 87
 3 Caractéristiques des obligations
2 Emission d’une obligation
• Emission syndiquée

L’entreprise émettrice de l’emprunt obligataire demande à un établissement

de crédit, appelé chef de file, d’assurer le placement de ses titres.
Celui-ci s’entoure d’autres établissements qui devront assurer également le
placement des titres. L’ensemble des membres forme un syndicat.

• Emissions par adjudication et assimilation

 L’émission par adjudication consiste à une « vente aux enchères » de

ses obligations réservée à des intermédiaires habilités.
 L’émission par assimilation permet de limiter le nombre de lignes
d’emprunt : l’émetteur complète un emprunt déjà existant avec de
nouvelles obligations qui bénéficient des mêmes caractéristiques que les
anciennes.

88 88
 4 Evaluation d’une obligation

1 Calcul du prix

Prix d’une obligation à la date du versement de coupon

P prix de l’obligation (en pourcentage du nominal)

n durée de vie totale (en années)
CFi montant du paiement reçu à l’échéance i
y taux de rendement annuel

n
CFi
P
i 1 (1  y ) i

89 89
 4 Evaluation d’une obligation
1 Calcul du prix

Prix pied de coupon et coupon couru

• Cours d’une obligation : cotation pied de coupon

cours en euros
• Cours en % du nominal =
VN

• Coupon couru CC : CC = TF × n / 365 (ou 366)

avec n : nombre de jours séparant la date de versement du dernier coupon et la date

de négociation du titre.

• Prix = cours pied de coupon + coupon couru 90

 4 Evaluation d’une obligation
1 Calcul du prix

91
 4 Evaluation d’une obligation

Données Bloomberg
92 92
 4 Evaluation d’une obligation

Données Bloomberg
93 93
4 Evaluation d’une obligation

2 Taux de rendement actuariel

Le taux de rendement actuariel est le taux qui rend égaux le

prix d’une obligation et la valeur actuelle de ses paiements
futurs.

Ce taux correspond à la rentabilité exigée par les

investisseurs.
 permet de comparer les obligations entre elles : pour un
même risque, l’investisseur préférera l’obligation ayant le taux
de rendement actuariel le plus élevé.

94 94