Finance de Marché

Elaboré par l’équipe pédagogique :

Akermi Raja
Mellouli Yosra
Fatnassi Latifa

Année Universitaire 2022/2023

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 PALN DU COURS

Chapitre 1 : Marché financier : Définitions, rôles et organisation

Section 1: Le marché de capitaux

1.1. Le marché interbancaire ou de l’intermédiation bancaire
1.2. Le marché des titres de créances négociables (TCN) ou marché monétaire
1.3. Le marché de capitaux à long terme : le marché financier

Section 2: Structure du marché financier

2.1. Marché primaire/marché secondaire
2.2. Marché officiel/marché alternatif/marché hors côte.

Section 3 : Les valeurs mobilières négociées sur le marché financier Tunisien

3.1. Les titres de capital (actions)
3.2. Les titres de créance (obligations, les bons de trésors et les titres hybrides)
3.3. Les titres émis par les organismes de placement collectifs de valeurs mobilières
(OPCVM)

Section 4 : Les organes de contrôle et de gestion du marché financier

4.1. Le conseil du marché financier (CMF)
4.2. La bourse des valeurs mobilière de Tunis (BVMT)
4.3. Tunisie Clearing
4.4. Les intermédiaires financiers

Section 5: Rôles du marché financier

5.1.Rôles du marché primaire
5.2. Rôles du marché secondaire

Section 6: Organisation du système bancaire et financier Tunisien

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Chapitre 2: Evaluation des actions

Section 1 : Notion de rendement et de risque

1.1. Mesure de rendement et de risque d’un titre
1.2. Mesure de rendement et de risque d’un portefeuille
Section 2 : Portefeuilles optimaux et maximisation de l’utilité
2.1. Optimisation et détermination de la frontière efficiente
Section 3 : Le modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF)
3.1. Décomposition du risque et notion de bêta
3.2. Formulation du MEDAF

Chapitre 3: Evaluation des obligations

Section1 : Caractéristiques générales d’une obligation
1.1. Définition
1.2. Caractéristiques d’une obligation
1.3. Les différents types d’obligation
Section 2 : Evaluation d’une obligation
2.1. Cotation
2.2. Taux de rendement actuariel d’une obligation (TRA) :
Section 3 : Principe et fondement de l’évaluation
Section 4 : Evaluation du cours de l’obligation en fonction de l’échéance

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Chapitre 1 : Marché financier : Définitions, rôles et organisation

Le financement de l’activité économique peut être assuré selon deux modalités différentes à
savoir :
-Le financement interne : on parle de l’autofinancement de l’entreprise
-Le recours ay financement externe par l’intermédiaire du système financier au travers du marché
des capitaux dont l’une des composantes est le marché financier.

Marché de l’intermédiation financière (banques et établissements

Financiers)
Marché monétaire
Marché de capitaux

Marchés des capitaux à court terme (TCN)

Marché direct des capitaux
Marché financier (des capitaux à LT)

Section 1 : Le marché de capitaux

Le marché de capitaux est le lieu de rencontre d’une offre et d’une demande de signes
monétaires quel que soit le terme des opérations qui peuvent s’y effectuer. On distingue en fonction
du circuit que prend l’épargne pour arriver aux demandeurs finaux en capitaux, on distingue :

 Marché de l’intermédiation financière : Intermédiaire = banques et établissements

financiers
 Marché direct des capitaux : pas d’intermédiaires

Le marché de l’intermédiation financière est également appelé marché interbancaire.

Le marché direct des capitaux : ce sont les marchés sur lesquels les offreurs d’épargne
rencontrent directement les demandeurs et pas une opération de souscription de titres, mettent à
disposition de ceux-ci leurs moyens financiers. Ces titres qui sont négociables peuvent être à court

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terme au long terme. Il se compose d’une part du marché des capitaux à long terme ou marché des
titres de créance négociables (TCN) et d’autre part du marché des capitaux à long terme qui
constitue le marché financier.

1.1. Le marché interbancaire ou marché de l’intermédiation financière :

Le marché intermédiaire joue un rôle très important dans le mécanisme d’approvisionnement
des banques en liquidité par le biais de la banque centrale. Tout comme le marché direct des
capitaux à long terme (marché des titres de créance négociables). Ce marché n’a pas de localisation
précise, les transactions se font par voie de télécommunication, de télex, de téléphone ou même par
internet. Son accès est réglementé par le comité de réglementation bancaire et est restreint :
-Aux banques et établissement financiers,
-Au trésor public,
-A la banque centrale pour réguler la liquidité bancaire.

Trois fonctions principales caractérisent le marché interbancaire :

-La redistribution de liquidité entre les banques : les banques excédentaires prêtent aux autres
banques les liquidités qu’elles détiennent contre paiement d’un intérêt. Le taux de ces
intérêts est le taux interbancaire.
-Les ajustements de trésorerie entre les banques : essentiellement à travers des opérations
d’échanges (éventuellement temporaires) d’actif sur le marché monétaire qui servent à
annuler d’une manière réciproque des risques encourus par deux banques différentes.
-La régularisation de la liquidité bancaire par la banque centrale : c’est le rôle de la banque
centrale de réguler l’alimentation en liquidités du circuit bancaire, en fonction de certains
objectifs (de prix, de taux d’intérêt, de taux de change…) et avec certains instruments.

Les taux d’intérêt des prêts interbancaires résultent de l’offre et de la demande, mais aussi du niveau
du taux directeur. Ainsi, la banque centrale peut prêter ou retirer des liquidités à l’ensemble des
établissements financiers, en fonction des décisions de politique monétaire prises par son conseil.
Les taux d’intérêt des liquidités fournies sont fixés par la banque centrale : ce sont les taux d’intérêt
directeurs. Ils sont directeurs car ils guident étroitement les taux auxquels les établissements
financiers se prêtent entre eux.

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 1.2. Le marché des titres de créance négociables (TCN)
Les titres de créance négociables sont des titres représentant un droit de créance d’une durée
déterminée qui va généralement de quelques jours à plusieurs mois, mais peut quelques fois aller
jusqu’à 7 ans. Les différents TCN sont :
 Les certificats de dépôts émis par les banques à un taux fixe ;
 Les billets de trésorerie émis par certaines grandes entreprises à un taux fixe ;
 Les bons de trésor émis par le trésor public à un taux fixe ;
 Bons des institutions et sociétés financières émis à un taux généralement fixe mais
pouvant être révisé si la durée dépasse deux ans.

1.3. Le marché financier ou marché direct des capitaux à long terme

Le marché financier est le lieu de rencontre entre une offre et une offre et une demande de
capitaux à long terme dont le support est une valeur mobilière : actions, obligation ou autre titre
financier.
L’appel au marché financier est l’un des moyens de financement possible des entreprises en plus
de l’autofinancement et de l’endettement auprès du système bancaire. Il est constitué d’un marché
primaire et d’un marché secondaire. Le marché financier est le marché à long et moyen termes du
marché des capitaux où s’échange les actifs financiers et leurs produits dérivés. La négociation de
ces valeurs mobilières sur ce marché se fait sur deux types de marchés à savoir le marché des
actions et le marché des obligations.

Section 2 : Structure du marché financier

Le marché boursier est subdivisé en deux compartiments qui sont le marché primaire et le
marché secondaire.

2.1. Marché primaire et marché secondaire

 Le marché primaire : C’est le marché d’émission des valeurs mobilières. Pour les
obligations, le marché primaire ne fonctionne que lors du placement des obligations par
appel public à l’épargne par les intermédiaires en bourse. Pour les actions, c’est le marché
ou les nouvelles actions sont proposées à la souscription lors de la constitution de
l’entreprise ou au cours de sa vie suite à une augmentation de capital en numéraire.

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  Le marché secondaire : c’est le marché ou s’échangent les valeurs mobilières préalablement
émises. C’est le marché de la mobilité de l’épargne.

Sur le marché primaire, appelé également le marché du neuf, sont émises et souscrites les
valeurs mobilières nouvelles. Sur le marché secondaire, sont vendues et achetées les valeurs
mobilières « anciennes ». Le marché secondaire est donc une sorte de marché de « l’occasion ».

Lors de l’émission (pour une obligation) ou d’une introduction (pour une action) sur le
marché primaire, les investisseurs proposent des titres à un certain prix (prix d’émission). Dès que
les actions ou les obligations émises sur le marché primaire ont été achetées une première fois par
un investisseur, ce dernier est libre de les céder sur le marché secondaire, mais cette fois, au prix
du marché, c’est-à-dire, au prix fixé selon la loi de l’offre et de la demande.

Les marchés boursiers comprennent trois compartiments : un marché officiel, un second

marché et un marché hors-cote.

2.2. Marché officiel, second marché et marché hors-cote.

 Le marché officiel, appelé également le marché principal des titres de capital : il est destiné
aux grandes entreprises performantes qui répondent à un certain nombre de conditions
qui sont les suivantes :
- Diffusion de 10% du capital dans le public (par public on entend les actionnaires détenant
moins de 0.5% du capital ou institutionnel ayant moins de 5%) avec un minimum de 200
actionnaires détenant moins de 5%
- Présentation des comptes annuels certifiés des 2 derniers exercices ainsi que des
informations prévisionnelles sur 5 ans, établies par le conseil d’administration,
accompagnées de l’avis du commissaire aux comptes - Les deux derniers résultats doivent
être bénéficiaires.

 Le second marché appelé aussi le marché alternatif des titres de capital : Ce marché est
destiné aux PME ne pouvant pas accéder au marché principal. Sa création date de 2007
dans le but d’inciter la création d’entreprise par appel public à l’épargne. Ce marché offre

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 aux PME la possibilité de s’introduire sur le marché financier à des conditions d’admission
assouplies (pas d’obligation de résultat ou de capital minimum). Pour les entreprises en
cours de constitution par appel public à l’épargne, l’admission au marché alternatif peut
être demandée après visa du prospectus d’émission par le Conseil du Marché Financier. Les
titres de la société détenus par le public doivent être répartis entre, au moins, cent
actionnaires ou cinq actionnaires institutionnels au plus tard le jour de l’introduction.

 Le marché hors cote : Les sociétés anonymes faisant appel public à l’épargne qui ne sont
pas admises à la cote de la bourse sont négociées sur le marché hors cote. Ce marché
comporte le marché occasionnel et le compartiment des transactions sur dossier. Ce marché
est ouvert aux sociétés qui ne remplissent les conditions d’accès au marché officiel. Il s’agit
d’un marché totalement déréglementé. L’absence de toute garantie sur la qualité de
l’entreprise et de toute obligation d’information du public, fait que ce marché soit
fondamentalement risqué en comparaison au marché officiel et au second marché.

Section 3 : Les valeurs mobilières négociées sur le marché financier tunisien

Le marché financier tunisien offre aujourd’hui aux investisseurs une large gamme de produits
boursiers, répondant chacun à des objectifs distincts selon le niveau de risque, de rendement ou de
liquidité recherché. Il s’agit des titres de capital (Les actions ordinaires - Les actions à dividende
prioritaire sans droit de vote (ADP) - Le certificat d’investissement (CI)) et des titres de créances
(Les obligations), les titres hybrides, les titres des Organismes de Placement Collectif en Valeurs
Mobilières ou OPCVM.

3.1. Les titres de capital (les actions)

Il existe trois types d’actions : - Les actions ordinaires - Les actions à dividende prioritaire
sans droit de vote (ADP) - Le certificat d’investissement (CI).

*Les actions ordinaires (ou action de capital) : ce sont des titres de participation au capital de
l’entreprise donnant à son détenteur la qualité d’associé et lui confèrent des droits liés au statut de
copropriété, proportionnellement au nombre d’actions détenues. Ces droits sont principalement :
le droit de participation à la gestion, droit au dividende et le droit à l’information. Quant aux

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entreprises, l’émission de ces actions leur permet de consolider leurs capitaux propres. Le
rendement d’un titre de capital a deux composantes : - le dividende qui représente une rémunération
distribuée aux actionnaires en fonction du nombre d’actions détenues. La distribution ou non de la
totalité partie du bénéfice revient à l’assemblé générale des actionnaires - la plus ou moins-value
en cas de vente du titre représente l’écart entre le prix de vente et le prix d’achat du titre.

*Les actions à dividende prioritaire (ADP) : le montant d’émission de ce type d’action est limité
au tiers du capital social sous certaines conditions (il faut que l’entreprise réalise des bénéfices
durant les trois derniers exercices précédant l’émission). Ces actions confèrent à leurs détenteurs
un droit au dividende prioritaire supérieur à celui d’une action ordinaire, droit à l’information mais
aucun droit de vote. Ces actions reprennent le caractère d’une action ordinaire dans le cas où
l’entreprise ne distribue aucun dividende pendant trois ans consécutifs.

*Les certificats d’investissement (CI) : l’émission de ces actions est limitée au tiers du capital
incluant les ADP. Elles sont le résultat d’un démembrement d’une action ordinaire en deux parties
: le certificat d’investissement qui regroupe tous les droits financiers associés à l’action ordinaire
et le certificat de droit de vote qui représente les autres droits. En d’autres termes, les CI sont des
actions sans droit de vote qui permettent à l’entreprise de recueillir des capitaux sans modifier
l’actionnariat.

3.2. Les titres de créances

Les obligations sont des titres représentatifs de créances. Elles sont définies comme étant une
fraction d’emprunts émis par un Etat, une collectivité publique, ou une société publique ou privée.
On distingue les obligations, les obligations convertibles en actions (OCA) et les obligations à bons
de souscription en actions (OBSA).

*les obligations : l’émission d’un emprunt obligataire sur le marché financier constitue pour les
entreprises, une alternative au crédit bancaire. Chaque obligation constitue une fraction de
l’emprunt émis. Le détenteur de cette obligation devient alors le créancier de l’entreprise et
bénéficie en conséquence d’un droit à la rémunération sous forme d’intérêt annuel fixe ainsi qu’au
remboursement de la somme prêtée. (Quel que soit le résultat de l’entreprise, les intérêts doivent

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être réglés) Le porteur de l’obligation court un risque inférieur au porteur d’action. En revanche,
les détenteurs des obligations ne jouissent pas des droits caractérisant les actions. Les obligations
sont rémunérées en fonction d’un taux d’intérêt sur la valeur faciale. Ce taux peut être fixe ou
variable en fonction d’un taux de référence.

*les obligations convertibles en actions (OCA) : l’obligation permet à son porteur de devenir
actionnaire selon les modalités prévues au contrat d’émission. Ces obligations offrent l’avantage,
au porteur, de devenir actionnaire tout en garantissant un rendement sans risque. Quant à
l’entreprise émettrice, elle a l’avantage de bénéficier d’une augmentation de capital social différée.

*Les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) : ce sont les obligations émises
conjointement avec des bons de souscription d’actions qui permettent à leur détenteur d’être en
même temps un créancier et un actionnaire de l’entreprise.
Remarque : les OCA et les OBSA sont des titres hybrides qui regroupent les caractéristiques des
titres de capital et des titres de créance.

*Les valeurs mobilières émises par l’Etat : il s’agit des titres de créance émis par l’Etat appelés
bons du trésor. En Tunisie par exemple, on distingue par exemple : Les Bons de Trésor Assimilables
(BTA), les Bons de Trésor à Zéro Coupon ((BTZc) et les Bons de Trésor à Court Terme (BTCT).

3.3. Les titres émis par les Organismes de Placement Collectifs en Valeurs Mobilières
(OPCVM)
Les OPCVM sont des structures qui ont pour vocation de gérer au sein de portefeuilles titres
divers produits financiers pour le compte d’épargnants qui souhaitant profiter du savoir faire des
gestionnaires professionnels et de la diversification. Les principaux types d’OPCVM sont les
SICAV et les FCP.

*Les Sociétés d’Investissement à Capital Variable (SICAV) : Ce sont des sociétés anonymes ayant
pour objectif unique la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières. Les actions SICAV sont
émises et rachetées en permanence. Par conséquent, à chaque fois qu’il y a souscription et rachat

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de ces actions par des personnes physiques ou morales, leurs capitaux varient. En Tunisie deux
types de SICAV sont actuellement en activité : - Les SICAV obligataires dont les portefeuilles sont
composées principalement de titres de créances (d’emprunts obligataires) - Les SICAV mixtes dont
le capital est composé de titres de créance et d’actions.

*Les Fond Commun de Placement (FCP) : se distinguent des SICAV par leur forme juridique. Ils
n’ont pas de personnalité morale dans la mesure où le FCP est une copropriété des valeurs
mobilières. Les fonds communs de placement sont soumis à des réglementations plus souples que
celles des SICAV (capital minimum plus faible, pas d’assemblée générale…).

Section 4 : Les organes de contrôle et de gestion du marché boursier tunisien

La réforme adoptée fin 1994 conduit à la promulgation de la loi de novembre 1994 portant
sur la réorganisation du marché financier qui est venue compléter le train de réformes démarré en
1988. Avec cette loi une nouvelle distribution des tâches ainsi que de nouveaux organismes ont vu
le jour.
Organisation du système bancaire et financier Tunisien

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 4.1. Le conseil du marché financier (CMF)
Le CMF est un organisme public et indépendant chargé de contrôler tous les intervenants
sur le marché (intermédiaires en bourse, sociétés d’investissement, BVMT et Tunisie Clearing). Il
est également chargé de :
- veiller à la protection des épargnants en contrôlant l’information financière à priori et à
postériori
- prévenir les manipulations susceptibles d’entraver le bon fonctionnement du marché (délit
d’initié, le délit de communication d’une information privilégiée, le délit de diffusion de
fausses informations et le délit de manipulation des cours).
- prendre les mesures nécessaires en cas d’infractions à la réglementation en vigueur.

4.2. La Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT)

La BVMT est une société anonyme détenue par les intermédiaires en bourse. Elle a pour
missions d’assurer la gestion et la promotion du marché des valeurs mobilières, de gérer
l’introduction de nouvelles entreprises ainsi que les échanges et la cotation des titres, et enfin, de
garantir la sécurité, la transparence et la diffusion de l’information.

Bien que la création de la bourse de Tunis remonte à 1961, son rôle dans le financement de
l’économie est demeuré insignifiant. C’est à partir des années 80, et avec la promulgation des lois
visant la restructuration de la bourse, que le marché financier a commencé à jouer un rôle dans le
financement de l’économie tunisienne. Parmi ces lois, nous pouvons citer les lois de 1989 et de
1992 portants respectivement sur l’ouverture d’un marché obligataire et sur la création des sociétés
d’investissement (SICAV, SICAR, FCP) ainsi que de nouveaux produits financiers (les ADP, les
TP et les CI). En 1994, la promulgation de la loi 94-117 a radicalement transformé le marché
tunisien. Cette loi, visant la réorganisation du marché financier, sépare les fonctions de contrôle et
de gestion du marché financier. Avec cette loi est apparu le conseil du marché financier (CMF)
chargé de la régulation du marché et la Bourse des Valeurs Mobilières chargée de sa gestion. Et
depuis, le marché financier tunisien n’a cessé d’évoluer avec :
- la mise en place du système de cotation électronique NSC en 1996

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 - le lancement du marché alternatif en 2007 destiné aux PME ne satisfaisant pas les conditions
d’accès au marché principal. Afin d’inciter les nouveaux promoteurs à la création
d’entreprise par appel public à l’épargne.
- la loi de 2011prévoyant l’imposition des plus-values de cession d’actions.

La BVMT calcule notamment deux indices qui retracent au jour le jour l’évolution du
marché :
 L’indice TUNIDEX : lancé en janvier 1998 avec une base fixée à 1000, il comprend toutes
les actions ordinaires dont l’ancienneté est de 6 mois au moins. Il est considéré comme
l’indice principal du marché tunisien
 L’indice TUNIDEX20 : lancé en janvier 2012, avec une base de 1000, il représente la
performance des 20 plus grandes valeurs (en terme de capitalisation), les plus liquides (en
terme de volume de transaction, de fourchette de marché….)

4.3. La Tunisie Clearing,

Anciennement appelé la Société Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt des
Valeurs Mobilières (STICODEVAM). Sa fonction primaire consiste à enregistrer l’ensemble des
titres émis et les opérations effectuées sur ces titres. Elle est le dépositaire central tunisien des titres,
elle tient par conséquent les comptes des sociétés de dépôt et gère le système de règlement et de
compensation des opérations boursières.

4.4. Les intermédiaires en bourse

Ce sont des personnes, physiques ou morales de nationalité tunisienne, habilitées à agir en
bourse ou ils négocient et enregistrent des opérations portant sur des valeurs mobilières. Ils ont
pour mission principale la transmission des ordres de bourse de leurs clients. Ils sont chargés
également à garantir la bonne fin des émissions pour les entreprises, à conseiller au profit de leur
clientèle et à gérer le portefeuille des OPCVM.

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Section 5 : Le rôle du marché financier
Le rôle du marché financier dépond du compartiment : marché primaire ou marché
secondaire.

5.1. Le rôle du marché primaire

Le marché primaire assure deux fonctions essentielles dans une économie : le financement
des agents économiques et l'allocation des ressources :
Le financement des agents : le marché primaire remplit une fonction de financement de l'économie.
Il permet de concilier les besoins des prêteurs et des emprunteurs. Trois catégories d'émetteurs de
titres (emprunteurs) opèrent sur le marché primaire : les entreprises, l'Etat et les collectivités locales
ainsi que les institutions financières :
 Les entreprises : le marché primaire permet aux entreprises d'obtenir les capitaux qui leur
manquent pour financer un investissement. En contrepartie des capitaux recueillis, les
entreprises émettent des titres en recourant à trois modalités : l'introduction en bourse,
l'augmentation du capital et l'émission d'obligations
 L'introduction en bourse : l'opération consiste, pour une société qui souhaite accéder au
marché boursier, à vendre aux investisseurs une partie des actions composant le capital social.
L'introduction s'effectue par l'intermédiaire d'une offre publique de vente (OPV) et
s'accompagne donc d'une ouverture du capital de la société au public.
 L'augmentation du capital est une opération qui consiste pour une société, à accroître le
montant de son capital social par des apports nouveaux. Pour cela, la société émet des actions
nouvelles, vendues à des investisseurs.
 L'émission d'obligations : seules les grandes sociétés peuvent émettre des obligations en
bourse. Elles doivent offrir des taux plus élevés que les États. Les taux sont d'autant plus
élevés que la "notation" donnée par les agences de notation est plus basse.
 L'Etat et les collectivités locales : les États émettent des obligations à long terme (au-delà
de cinq ans) pour combler leurs déficits budgétaires. Ce sont les obligations assimilables du
trésor (OAT). De plus, les États émettent des obligations courtes, les bons du trésor, pour
financer leurs besoins de trésorerie dus au décalage entre leurs recettes et leurs dépenses. Les
emprunts des États sont considérés comme les titres les plus sûrs du marché.

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  Les intermédiaires financiers : pour se procurer des ressources, les intermédiaires financiers
ont recours aux marchés de capitaux. Ils peuvent émettre sur le marché financier des
obligations, des actions ou des titres hybrides (mélange d'actions et d'obligations). Pour cela,
ils recourent aux mêmes modalités que les entreprises.
L'allocation des ressources : point de rencontre entre l'offre et la demande de capitaux, le
marché primaire permet l'allocation des ressources entre les activités et entre les espaces
régionaux et nationaux. Il permet de mobiliser plus facilement l'épargne nationale et
étrangère des agents à capacité de financement. Il facilite le financement des investissements
et de l'innovation nécessaires à la croissance économique.

5.2. Le rôle du marché financier secondaire

Le marché secondaire assure trois fonctions essentielles : la fixation du cours des titres, la
liquidité des titres et les restructurations du capital des entreprises cotées :
 La fixation du cours des titres : sur le marché secondaire, les transactions s'effectuent après
confrontation d'un grand nombre d'offres et de demandes pour établir le cours (le prix) des titres
qui se fixe selon la loi de l’offre et de la demande. Si le titre est plus demandé qu'offert, son cours
s'élève ; s'il est plus offert que demandé, son cours régresse. Par la fixation du cours, le marché
financier contribue à déterminer la valeur des entreprises, c'est-à-dire leur capitalisation boursière
(capitalisation boursière = cours de l'action x nombre d'actions).
 Le cours reflète les anticipations des investisseurs sur l'avenir et les résultats des sociétés
cotées. Si les investisseurs anticipent une augmentation du résultat d'une société, ils se portent
acquéreurs de ses actions, ce qui accroît la demande et fait monter le cours. A l'inverse, si les
investisseurs anticipent une baisse des résultats d'une société, ils procèdent à des ventes de ses
actions, ce qui accroît l'offre et fait baisser le cours. Cependant les anticipations des investisseurs
sont parfois irrationnelles, ce qui engendre des bulles spéculatives et une déconnection entre les
cours et les résultats des entreprises.
 La liquidité des titres : la liquidité est la caractéristique d'un titre qui peut être acheté et
vendu rapidement, sans frais excessifs et sans décote sur le capital. La possibilité, pour les
investisseurs, de vendre facilement leurs titres est un élément déterminant pour les inciter à
souscrire lors des émissions de nouveaux titres. C'est le marché secondaire qui assure la liquidité

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des titres, actions et obligations. Un marché est réputé d'autant plus liquide qu'il accueille un grand
nombre de transactions et d'opérateurs.
 Les restructurations du capital des entreprises cotées : le marché secondaire permet la
croissance externe des entreprises par l'acquisition de paquets d'actions, pour prendre des
participations dans d'autres firmes ou fusionner avec elles. Le marché secondaire offre à tout
investisseur qui désire prendre le contrôle d'une société cotée trois instruments : le ramassage
boursier, l'OPA et l'OPE.
 Le ramassage boursier : les transactions en bourse étant libres, il suffit pour prendre le
contrôle d'une société cotée, d'acheter la moitié des actions plus une. Cette méthode est longue et
coûteuse. Elle est visible, ce qui laisse aux dirigeants de l'entreprise cible le temps de s'organise.
 L'offre publique d'achat (OPA) est une opération financière permettant à une entreprise de
prendre le contrôle d'une autre, avec ou sans l'accord de ses dirigeants, en proposant aux
actionnaires de la société cible de racheter leurs titres à un prix supérieur au cours constaté sur le
marché. Cette procédure est sévèrement réglementée par l'autorité des marchés financiers (AMF)
 L'offre publique d'échange (OPE) est proche de l'OPA mais il est proposé aux actionnaires
un règlement sous forme de titres, généralement ceux de l'entreprise réalisant l'opération
Outre ces trois fonctions économiques, le marché secondaire assure aux opérateurs la transparence
et la sécurité des transactions.

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 Chapitre 2 : Evaluation des actions

Section 1 : Notion de rendement et de risque

La théorie du portefeuille suppose que l’investisseur choisit son portefeuille en se basant sur
la rentabilité espérée, le risque mesuré par la variance (ou par la volatilité) et la corrélation (ou la
covariance) des rentabilités de ce titre avec les autres.
L’objet de cette section est d’éclaircir ces différentes mesures. Pour ce faire, on s’intéresse
aux différentes mesures liées aux titres (rentabilité, variance et volatilité…). Ensuite, on déduit les
mesures liées aux portefeuilles.

1.1. Mesure du rendement et du risque d’un seul actif.

Le risque et le rendement sont deux notions associées en finance. En effet, dans le cas d’un
investissement dans un actif financier risqué, un investisseur demandera un rendement supérieur
en contrepartie de ce risque et inversement.

1.1.1. Rentabilité observée d’un titre.

Le taux de rendement d’une action est la mesure de la rentabilité qu’elle a procuré au cours
d’une période donnée. La rentabilité obtenue par un investisseur sur une action tient compte du
dividende net que lui rapporte ce titre et de la plus value éventuelle qu’il en retire.
Formellement, la rentabilité d’un titre j au cours de la période t (𝑅𝑗𝑡 ) d’une action se calcule
comme suit :

𝐷𝑗𝑡 + (𝑃𝑗𝑡 − 𝑃𝑗(𝑡−1) )

𝑅𝑗𝑡 =
𝑃𝑗(𝑡−1)
Avec :
Djt : Dividende encaissé la fin de la période t.
Pt : Cours de l’action à la fin de la période t
Pt-1: cours de l’action à la fin de la période t-1.
𝑃𝑡 −𝑃𝑡−1
: Le taux de la plus value.
𝑃𝑡−1
𝐷𝑡
∶représente le taux de la rentabilité.
𝑃𝑡−1

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1.1.2. Mesure du rendement espéré d’un seul actif.
Dans un contexte d’incertitude, le rendement futur qui va être réalisé par un actif est incertain.
De ce fait, l’investisseur cherche à évaluer le rendement qui va être réalisé la prochaine période :
il s’agit donc de rendement espéré (appelé également rendement anticipé). Le rendement espéré
d’un titre ou d’un actif est égal à la somme des rendements multipliés par leur probabilité.

E(Ri)=𝑟𝑖 = p1R1+p2R2+……+pnRn

𝑟𝑖 = ∑ 𝑝𝑖𝑡 𝑅𝑖𝑡
𝑡=1

Avec :
E(Ri) : le rendement espère du titre i
Rit : le rendement observé du titre i pendant la période t.
p : probabilité de réalisation aléatoire,
n : le nombre total des scénarios (ou bien période ou état d’événement)

Il faut remarquer que la formule avancée suppose que l’investisseur s’intéresse à des
fluctuations futures. Mais, la disposition des rentabilités ex ante n’est pas facile, ce qui explique le
recours à la méthode des scénarios ou des modèles probabilistes pour déterminer les différentes
valeurs possibles de la rentabilité ainsi que leur distribution de probabilité. Dans certains cas, les
investisseurs peuvent se baser à des formules plus simples qui sont relatives à des données
historiques (données ex post).
Le principe de calcul est le même, mais la terminologie change légèrement : l’expression
« Espérance mathématique » sera remplacée par le concept de moyenne. La formule donnée
précédemment sera formulée ainsi :

𝑅̅𝑖 = ∑ 𝑅𝑖𝑡 ⁄𝑛
𝑡=1

Avec :
𝑅̅𝑖 : La rentabilité moyenne du titre i, sur n périodes.

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𝑅𝑖𝑡 : La rentabilité observée du titre i durant la période t
n : le nombre de périodes.

Dans tout ce qui suit concernant le calcul des rentabilités et des variances, on utilisera deux
méthodes : une méthode basée sur des modèles probabiliste et une méthode basée sur des données
historiques.

1.1.3. Mesure du risque d’un seul actif.

Les taux de rendement successifs d’une action ou d’un portefeuille peuvent avoir
d’importantes fluctuations autour de leur valeur moyenne. Pour mesurer ce risque, dont l’origine
revient à ces fluctuations, on a recours à l’écart type ou à la variance des rendement par période

Calcul de la variance d’un seul titre (modèle probabiliste)

𝑉(𝑅𝑖 ) = 𝜎𝑖2 = ∑ 𝑝𝑖𝑡 (𝑅𝑖𝑡 − 𝐸(𝑅𝑖 ))²

𝑡=1

Avec :
V (Ri) : Le risque du titre i mesuré par sa variance.
𝜎𝑖 : L’écart type du titre i
E(Ri) : Le rendement espère du titre i.
𝑅𝑖𝑡 : Le rendement observé du titre i pendant la période t.
p : Probabilité de réalisation aléatoire,
n : Le nombre total des scénarios (ou bien période ou état d’événement)

Le risque d’un actif peut être mesuré par des données historiques :

Calcul du risque d’un titre (données historiques)

𝑉(𝑅𝑖 ) = 𝜎𝑖2 = ∑(𝑅𝑖𝑡 − 𝑅̅𝑖 )²⁄𝑛 − 1

𝑡=1

19
Avec :
V (Ri) : le risque du titre i mesuré par sa variance.
𝜎𝑖 : L’écart type du titre i
𝑅̅𝑖 : La rentabilité moyenne de l’actif i.
𝑅𝑖𝑡 : Le rendement observé du titre i pendant la période t.
n : Le nombre total de périodes

1.2. Mesure du rendement et du risque d’un portefeuille d’actifs.

Un portefeuille est la combinaison d’un ensemble de titre possédant des caractéristiques
différentes en matière de valeur et de perception de dividendes. Au sens plus large, un portefeuille
est une collection d’actifs risqués. Il peut inclure des actions, des obligations, des devises des
produits dérivés, des projets d’investissements, des usines, des appartements,.. Cette combinaison
se fait en des proportions différentes afin d’avoir un portefeuille bien diversifié permettant de
réaliser un rendement espéré bien déterminé tout en minimisant le risque que peut couvrir
l’investisseur.
Mathématiquement un portefeuille P est un vecteur de proportions Xi relatives chacune à la
proportion du capital investi dans chaque titre.

𝑥1
𝑥2
𝑝𝑎𝑟𝑡 𝑑𝑢 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖 𝑑𝑎𝑛𝑠 𝑙′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓𝑖
P= Tel que : 𝑥𝑖 = 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑃

{𝑥𝑛

Le compromis risque rendement est mesuré par le rendement espéré du portefeuille et par
son écart-type, comme dans le cas des actifs individuels. Aussi, la covariance entre les rentabilités
de deux portefeuilles différents et la covariance entre les rentabilités d’un titre individuel avec ceux
d’un portefeuille seront calculées.

20
 1.2.1. Mesure de l’espérance des rentabilités d’un portefeuille
C’est la moyenne pondérée des rendements espérés de chacun des actifs dans le portefeuille.
𝑛

𝐸(𝑅𝑃 ) = ∑ 𝑥𝑖 𝐸( 𝑅𝑖 )
𝑖=1

Avec:
E (RP) : La rentabilité espérée du portefeuille P.
E(Ri) : La rentabilité espérée du titre i.
𝑥𝑖 : La proportion du titre i dans le portefeuille P.
n : Le nombre total des actifs dans le portefeuille P.

1.2.2. Mesure du risque d’un portefeuille

La mesure du risque d’un portefeuille dépend de plusieurs éléments : la proportion de chaque
actif dans le portefeuille, le risque de rendement de chaque actif et les relations existantes entre les
différents actifs composants le portefeuille. Pour mesurer le risque d’un portefeuille, il faut tout
d’abord calculer la covariance des rendements de deux actifs, noté Cov (Ri,Rj) : c’est le lien qui
existe entre les fluctuations des taux de rendements de deux actions i et j.

Mesure de la covariance entre deux actifs (modèle probabiliste)

𝑛

𝜎𝑖,𝑗 = 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 𝑅𝑗 ) = ∑ 𝑝𝑡 (𝑅𝑖𝑡 − 𝐸(𝑅𝑖 ))(𝑅𝑗𝑡 − 𝐸(𝑅𝑗 ))

𝑡=1

Avec :
𝑝𝑡 : La probabilité de réalisation aléatoire durant la période t,
n : Le nombre total des scénarios (ou bien période ou état d’événement)

Mesure de la covariance entre deux actifs (données historiques)

n
⃐ i )(R jt − R
σij = ∑(R it − R ⃐ j )⁄n − 1
t=1

21
Pour interpréter le lien entre deux variables, on utilise une mesure standardisée de la covariance,
c’est le coefficient de corrélation, 𝜌𝑖𝑗 qui est le rapport entre la covariance et produit des écarts
type des taux de rendement des deux titres i et j.

𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 𝑅𝑗 )
𝜌𝑖𝑗
𝜎𝑖 𝜎𝑗
Cette formule peut s’écrire aussi :
𝜎𝑖𝑗
𝜌𝑖𝑗
𝜎𝑖 𝜎𝑗

Retenons que : ρij est compris entre -1 et 1. -1≤ ρij ≤1

Si = ρij ≥ 0 donc les titres i et j sont positivement corrélés, c'est-à-dire les rentabilités des deux
actifs évoluent dans le même sens, et vice versa
Si ρij = 1 : donc les titres A et B sont parfaitement et positivement corrélés.
Si ρij = 0 : donc les titres A et B sont indépendants
Si ρij = -1 : donc les titres A et B sont parfaitement et négativement corrélés.

Une fois les proportions de chaque actif dans le portefeuille, les variances de chaque titre dans
le portefeuille et les covariances des titres sont déterminées, alors on peut déterminer la variance
d’un portefeuille.
𝑛 𝑛 𝑛

𝑉(𝑅𝑃 ) = 𝜎𝑃 = ∑ 𝑥𝑖2 𝜎𝑖2 + 2∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖𝑗 ; 𝑡𝑒𝑙 𝑞𝑢𝑒 𝑖 ≠ 𝑗

𝑖=1 𝑖=1 𝑗=1

Ou bien : 𝑉(𝑅𝑃 ) = 𝜎𝑃2 = ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖𝑗

Si P contient deux titres seulement, i et j, on trouve que :

V(RP)= xi2 V(R i ) + xj2 V(R j ) + 2xi xj cov (R i R j )

σ2P = xi2 σ2i + xj2 σ2j + 2xi xj σij

22
L’étude des fonctions d’utilité standard fait l’objet de la section suivante.

Exemple 1

Événement probabilité A B
1 1/3 -5% 30%
2 1/3 10% 10%
3 1/3 25% -10%

1- Calculez l’espérance, la variance l’écart type de A et B

2- Calculez la covariance et la corrélation entre A et B
3- Calculons l’espérance et la variance d’un portefeuille composé de 50% du titres A et 50%
du titre B

L’étude des fonctions d’utilité standard fait l’objet de la section suivante.

Section 2 : Optimisation et choix du portefeuille

Dans le cadre de cette section, outre l’explication de l’espérance de l’utilité et de la courbe
d’indifférence, on met en exergue des nouveaux concepts comme la notion de l’équivalent certain
et la prime de risque. On aborde ensuite la notion de diversification et le choix du portefeuille
optimal avec et sans actif sans risque.

2.1. Notion de la courbe d’indifférence

On a vu dans la section précédente qu’il était possible de constituer une infinité de portefeuilles en
faisant varier les proportions investies dans chacun des titres. La prochaine étape consiste à
sélectionner, parmi l’ensemble des portefeuilles disponibles, un portefeuille donné. Pour ce faire,
on doit considérer les préférences individuelles de l’investisseur. Dans l’espace risque-rendement,
les préférences individuelles des investisseurs sont représentées par un ensemble de courbes
d’indifférence.

23
 U1 U2 U3

Les courbes U1, U2 et U3 représentent les courbes indifférences d’un investisseur averse au
risque, c’est à dire un investisseur qui n’accepte une augmentation du risque que la condition de
recevoir en échange une augmentation plus que proportionnelle du rendement espéré.
L’investisseur est indifférent entre tous les portefeuilles appartenant une même courbe
d’indifférence. En outre, il convient de noter que, plus une courbe d’indifférence est éloignée de
l’origine, plus elle procure l’investisseur un degré de satisfaction plus élevé. Par exemple, tous les
points de U3 dominent ceux de U2 qui dominent ceux de U1.

2.2. Détermination de la frontière efficiente et choix du portefeuille optimal

L’objectif de ce point est de construire un portefeuille optimal, de point de vue
risque/rendement. Pour ce faire, on cherche ce portefeuille optimal en déterminant la forme et
l’équation de la frontière efficiente en l’absence de placement sans risque, puis on se focalisant sur
l’amélioration de la frontière efficiente par l’introduction de l’actif sans risque.
Avant de mettre en exergue le phénomène d’optimisation du portefeuille, on s’intéresse aux
avantages de la diversification dans la constitution d’un portefeuille.

2.2.1. Notion de la diversification :

 Principe de la diversification :
Sur les marchés, les taux de rentabilité des actions sont soumis à de fortes variations. Par
conséquent, le risque se mesure par la variance des taux de rentabilité (une mesure de la déviation

24
par rapport à la moyenne). La combinaison de titres tend à réduire le risque total du portefeuille
sans affecter sa rentabilité : c’est l’effet de diversification.
La diversification du portefeuille est l’investissement dans différentes classes d’actifs ou dans
différents secteurs. Selon Markowitz (1952), la diversification ne réside pas seulement dans le
nombre de titres qui composent le portefeuille (condition nécessaire mais insuffisante), mais aussi,
dans la corrélation des rentabilités de ces différents titres.
Pour comprendre ce phénomène, il est indispensable de décomposer le risque total d’un
portefeuille en deux éléments : le risque systématique et le risque spécifique.

1) Le risque systématique (appelé également risque systémique ou risque de marché) est le

risque inhérent à la liaison des titres avec le marché dans la mesure où les événements
macro-économiques ou mondiaux (une guerre) imprévus influencent systématiquement
l’ensemble des valeurs. Il ne peut pas être éliminé (non diversifiable) en augmentant le
nombre d'actifs.
2) Le risque spécifique (appelé également risque non systémique) est propre à chaque action.
Il est dû à l’influence de facteurs spécifiques à l’entreprise (changement de dirigeant,
grève…) sur le taux de rentabilité. L’investisseur combine les titres pour réduire voire
éliminer ce risque. En ce sens, il est qualifié de risque diversifiable.

La diversification ne permet pas d’éliminer totalement le risque. Ainsi, il ya un niveau

minimum de risque qui ne peut pas être éliminée par la diversification : ce risque s’appelle le risque
systématique.

La diversification du risque du portefeuille

Nombre de titres

25
 La question concrète qu’on soulève est quel est le nombre approximatif de valeurs au-delà
duquel il n’y a pratiquement plus intérêt à diversifier davantage. Le risque d’un portefeuille décroît
d’une manière non linéaire au fur et à mesure qu’on ajoute des titres. La plupart des tests empiriques
montrent que pour un faible nombre de titres, toute addition de titres entraîne une baisse sensible
du risque et qu’il arrive un moment au-delà de 20 titres, l’effet de diversification est à ce point
faible qu’il ne suffit plus en moyenne à compenser l’accroissement des coûts de transaction.
On a montré l’impact de la taille du portefeuille ainsi de la covariance existante entre les
titres composants le portefeuille. On a pu retenir deux règles de gestion de portefeuille :
-constituer un portefeuille de plusieurs titres (presque une vingtaine),
-choisir des titres très peu corrélés.

2.2.2. Choix du portefeuille optimal en l’absence de placement sans risque

On cherche d’abord le portefeuille optimal en déterminant la forme et l’équation de la
frontière efficiente en l’absence de placement sans risque. Ensuite, on s’intéresse à l’amélioration
de la frontière efficiente par l’introduction de l’actif sans risque.
 Détermination de la frontière efficiente en l’absence de placement sans risque
L’optimalité réside dans la minimisation de risque pour un niveau de rendement bien
déterminé. Ou bien, la maximisation du rendement pour un niveau de risque donné. L’ensemble
des portefeuilles qui présentent la meilleure rentabilité pour un niveau de risque donnée forme la
frontière efficiente.
Le premier qui a développé l’équation de la frontière efficiente reliant la variance à la rentabilité
espérée des portefeuilles efficients est Merton (1972). Celui-ci a démontré que cette relation pour
un portefeuille efficient prend toujours la forme d’une parabole et a l’équation suivante :
𝜎𝑃2 = 𝜆0 + 𝜆1 𝑟𝑃 + 𝜆2 𝑟𝑃2

La frontière d’efficience constituée par les portefeuilles de titres risqués est représentée comme
suit :

26
 𝐹𝑟𝑜𝑛𝑡𝑖è𝑟𝑒 𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒:

é𝑞𝑢𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛: 𝜎𝑃2 = 𝜆0 + 𝜆1 𝑟𝑃 + 𝜆2 𝑟𝑃2

P0

Frontière efficiente de N titres risqués

Tous les portefeuilles situés sur la frontière efficiente sont efficients (A,B). Cette frontière
marque la limite du domaine des portefeuilles accessibles. Par exemple, le point K, ne se présente
pas comme un portefeuille réalisable. Ainsi, à ce niveau faible de risque, aucune combinaison
d’actifs financiers négociables n’a un rendement espéré aussi élevé.
Les portefeuilles qui sont au-dessous de la frontière efficiente représentent des opportunités
d’investissement qui ne sont pas intéressantes, puisqu’il existe des opportunités d’investissement
sur la frontière qui offrent un rendement supérieur pour ce même niveau de risque

 Le portefeuille P0 est le portefeuille efficient qui a la variance minimale

 Caractéristiques du portefeuille à risque minimum (P0) :

Il est utile pour l’investisseur de déterminer le portefeuille ayant le risque minimum, afin de
minimiser le risque. La rentabilité espérée qui minimise la variance est calculée en annulant la
dérivée partielle de la variance du portefeuille (𝜎𝑃2 ) par rapport au rendement du portefeuille (𝑟𝑃 ),
ce qui donne :
𝑎 − 2𝑏𝑟𝑃 + 𝑐𝑟𝑃2 𝜕𝜎𝑃2
𝜎𝑃2 = ⇨ = −2𝑏 + 2𝑐𝑟𝑃
𝑎𝑐 − 𝑏 2 𝜕𝑟𝑃
𝜕𝜎2 𝑏
Pour le portefeuille à risque minimum, 𝜕𝑟𝑃 = 0 donc on trouve : 𝑟𝑃 = 𝑟0 =
𝑃 𝑐
𝑏 1
En remplaçant dans le formule de 𝜎𝑃2 , 𝑟𝑃 par 𝑟0 = 𝑐 on aura : 𝜎𝑃2 = 𝑐

27
 𝑏 𝑅 ′ 𝑉 −1 𝐼 𝑉 −1 𝐼
Par ailleurs, on a 𝑟0 = 𝑐 = 𝑅 ′ 𝑋0 = ⇨ 𝑋0 =
𝑐 𝑐

Donc, les caractéristiques du portefeuille Po à risque minimum sont :

𝑉 −1 𝐼
𝑋0 =
𝑐
𝑏
𝑟0 =
𝑐
1
𝜎02 =
𝑐
Pour un portefeuille à risque minimum qui contient deux titres seulement i et j, on a
𝜎𝑃2 = 𝑥𝑖2 𝜎𝑖2 + 𝑥𝑗2 𝜎𝑗2 + 2𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖,𝑗
𝑥+𝑦 =1
Ce qui donne : 𝜎𝑃2 = 𝑥𝑖2 𝜎𝑖2 + (1 − 𝑥𝑖 )²𝜎𝑗2 + 2𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖,𝑗
Dans ce portefeuille, les changements de la variance par rapport aux changements dans le
pourcentage investi dans l’actif « i » doivent être égal à zéro :
𝜕𝜎𝑃2
=0
𝜕𝑥𝑖
𝝈𝟐𝒋 −𝝈𝒊,𝒋
On trouve donc : 𝒙𝒊 =
𝝈𝟐𝒊 +𝝈𝟐𝒋 −𝟐𝝈𝒊,𝒋

𝒙𝒋 = 𝟏 − 𝒙𝒊

 Caractéristiques du portefeuille optimal de titres risqués

Le modèle de Markowitz ne définit pas un unique portefeuille optimal mais génère une
frontière efficiente comprenant l'ensemble des portefeuilles optimaux. C'est à l'investisseur de
choisir son portefeuille optimal.

En finance, on part du principe que l'investisseur a une aversion au risque. Plus les possibilités
de pertes sont élevées, moins l'investisseur acceptera un investissement dit équitable. En fait, plus
la désutilité (possibilité d'insatisfaction) est grande, moins l'utilité d'un possible gain est grande.

Les courbes d'indifférences : on utilise les courbes d'indifférences, associées à la frontière

efficiente afin de sélectionner un portefeuille adapté à notre utilité. Les courbes d'indifférences

28
représentent les niveaux de risques acceptables pour un investisseur, pour un certain rendement
espéré.

Courbe d’indifférence Portefeuille optimal : en l’absence de titres sans risque

Le schéma A représente des courbes d'indifférences. La forme de ces courbes dépendent

de l'aversion au risque de l'investisseur. La courbe d'indifférence supérieure est toujours préférable
à celles inférieures. En effet, plus la courbe est éloignée de l'axe horizontal, plus l'utilité est élevée.
Le schéma B représente les courbes d'indifférences qui reflètent les préférences de l'investisseur et
la frontière efficiente qui représente les possibilités de portefeuille boursier. Le point F sur le
schéma B représente le portefeuille efficient qui est présent sur la droite d'utilité U2 et sur la
frontière efficiente. La courbe U1, présentant la plus grande utilité ne peut pas être atteinte. Les
courbes U3 et U4 proposent le même niveau de risque que U2 pour un rendement moins élevé.
Le portefeuille F est donc le portefeuille le plus adapté à l'acceptation du risque de l'investisseur,
représentée par les courbes d'indifférence. Un investisseur de profil très prudent choisira le
portefeuille P0 car il répond à son utilité et il reste sur la frontière efficiente. Un profil de type
agressif privilégiera le portefeuille C car il offre un plus grand rendement espéré tout en restant
sur la frontière d'efficience.

2.2.3. Choix du portefeuille optimal avec un actif sans risque

 Détermination de la frontière efficiente en présence d’un placement sans risque

29
 Dans l’étude de la frontière efficiente de N titres risqués, Markowitz a supposé que le
portefeuille de l’investisseur est composé uniquement d’actifs risqués, il a exclut donc l’existence
d’un titre sans risque qui airait une variance nulle et des covariances avec tous les autres titres
également nulles.

Quelques années plus tard, en appliquant la théorie de Markowitz à la demande de monnaie,

Tobin (1958) démontre que l’investisseur peut détenir un portefeuille composé d’une proportion
plus au moins importante en monnaie en fonction de son attitude vis-à-vis du risque, et d’une autre
proportion dans les actifs risqués. Selon Tobin, l’investisseur a la possibilité d’investir, en plus dans
des actifs risqués, dans un actif sans risque comme par exemple : le bon de trésor, les obligations
émises par l’état …
Cet apport est connu au niveau académique sous l’appellation du « théorème de séparation ».
L’apport de Tobin constitue ainsi un enrichissement du modèle de Markowitz. L’objet de ce point
est de présenter ce théorème.
Revenant maintenant au contexte de Markowitz tout en supposant l’existence d’un actif sans
risque qu’on note f et dont la rentabilité est 𝑅𝑓 , Tobin suppose que les agents vont combiner un
portefeuille d’actifs risqué, situé sur la frontière efficiente et noté M (M a un rendement espéré
𝑟𝑀 )avec une proportion 𝑋𝑓 investie dans l’actif sans risque pour construire un portefeuille P (P a
un rendement espéré 𝑟𝑃 et un risque 𝜎𝑃2 ). on aura alors :
𝑟𝑃 = 𝑥𝑓 𝑅𝑓 + (1 − 𝑥𝑓 )𝑟𝑀
𝜎 𝜎𝑃
Et le risque de P est : 𝜎𝑃2 = 𝑥𝑀
2 2
𝜎𝑀 ⇨ 𝜎𝑃 = 𝑥𝑀 𝜎𝑀 ⇨ 𝑥𝑀 = 𝜎 𝑃 ⇨ 𝑥𝑓 = −1
𝑀 𝜎𝑀
𝜎𝑃
En remplaçant 𝑥𝑓 = 𝜎𝑀
−1 𝑑𝑎𝑛𝑠 𝑟𝑃 on trouve
𝑟𝑀 −𝑅𝑓
: 𝑟𝑃 = 𝑅𝑓 + ( )𝜎𝑃
𝜎𝑀

𝑟𝑀 − 𝑅𝑓
𝑟𝑃 = 𝑅𝑓 + 𝜆𝜎𝑃 𝑡𝑒𝑙 𝑞𝑢𝑒 𝜆 =
𝜎𝑀
La nouvelle frontière efficiente avec l’existence de l’actif sans risque transforme la théorie du
portefeuille en la théorie de marché de capitaux.

La nouvelle frontière efficiente est donc une droite appelée la Droite de Marché des Capitaux
(DMC) ou bien la terme anglo-saxon (Capital Market Line, CML) Elle représente la frontière des

30
portefeuilles efficients (portefeuilles qui procurent le rendement le plus élevé pour un niveau de
risque donné) que les investisseurs doivent choisir dans le cas où ils peuvent prêter ou emprunter
au taux sans risque.
La DMC a comme ordonnée le taux sans risque et tangente à l’ancienne frontière efficiente
(déterminée dans le cadre de Markowitz). Le point de tangence constitue le portefeuille de marché
M. c’est le seuil portefeuille efficient constitué exclusivement d’actifs risqués. Tous les autres
portefeuilles efficients sont des combinaisons de l’actif sans risque et du portefeuille de marché.
On aura alors le graphique suivant :

Rendement

La droite DMC (frontière d’efficience avec

actif risqué):

M 𝑟𝑃 = 𝑅𝑓 + 𝜆𝜎𝑃

La frontière d’efficience de portefeuilles

d’actifs risqués :

E(RP0) 𝜎𝑃2 = 𝜆0 + 𝜆1 𝑟𝑃 + 𝜆2 𝑟𝑃2

Rf

Risque

Portefeuille optimal en présence d’un actif sans risque

Remarquons que M est le portefeuille optimal qui doit être choisi par tous les investisseurs
indépendamment de leurs préférences. Toutefois la répartition de la richesse entre ce fond risqué
et l’actif sans risque dépend de préférence de chacun des investisseurs. Notons que le portefeuille
M est tel que :
𝑟𝑖 − 𝑅𝑓 𝑟𝑀 − 𝑅𝑓
= 2
𝜎𝑖𝑝 𝜎𝑀
Ce résultat signifie que le rendement excédentaire par unité de risque de chacun des titres est
le même et est égale au rendement excédentaire par unité de risque de portefeuille du marché.

31
  La notion de portefeuille du marché
Tous les investisseurs sur le marché choisiront le portefeuille M de titres risqués placé sur la
tangente entre la frontière efficiente de titres risqués et la droite passant par Rf. Dans la mesure où
ce portefeuille est choisi par tous les investisseurs, et la situation d’équilibre implique qu’il n’y a
aucune offre ni demande excédentaire pour un titre particulier sur le marché, alors le portefeuille
M contient tous les titres risqués négociés sur ce marché dans les proportions des capitalisations
boursières.

La semi droite (nouvelle frontière efficiente) est indépendante des préférences des
investisseurs, elle est entièrement déterminée à partir de Rf et des paramètres (espérances,
variances) des rentabilités du portefeuille RfM. L’investisseur peut, en modifiant les pondérations,
se déplacer sur cette demi-droite.
Le théorème de séparation est avancé pour illustrer cette situation : chaque investisseur
détient un portefeuille combinant deux fonds : un fond risqué (RfM) et un autre sans risque. On
peut dire alors que l’existence de l’actif sans risque a permis d’améliorer la frontière efficiente : de
l’arc d’hyperbole, on est passé au CML. La Capital Market Line, CML permet d’évaluer tous les
portefeuilles efficients composé par l’actif sans risque et le portefeuille de marché.

Rendement

𝐶𝑀𝐿: 𝑟𝑃 = 𝑅𝑓 + 𝜆𝜎𝑃
Emprunteur au taux Rf
Frontière efficient : 𝜎𝑃2 = 𝜆0 +
𝜆1 𝑟𝑃 + 𝜆2 𝑟𝑃2
Préteur au taux RF M
Prime de risque

Rf

Risque

32
  Au point Rf : le portefeuille est constitué exclusivement par l’actif sans risque :
 Au point M : le portefeuille est constitué exclusivement par le portefeuille du marché M :
 Entre le point Rf et le point M : les portefeuilles constitués sont dits prêteurs :

 Au-delà du point M : les portefeuilles constitués sont dits emprunteurs :

Section 3 : Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)

Le modèle de Markowitz (1959), malgré son immense utilité, présente quelques limites.
D’abord, il nécessite un temps de calcul assez long, surtout en l’absence d’un calculateur de grande
capacité pour le calcul matriciel qui est très compliqué. Aussi, ce modèle suppose que l'on
𝑛.(𝑛−1)
connaisse la matrice des covariances (pour n titres, il faut calculer : covariances), ce qui
2

n’est pas évident.

William Sharpe (1963) a proposé un modèle dont l’objectif principal est de simplifier le
modèle de Markowitz en réduisant le nombre de données nécessaires (particulièrement au niveau
de la matrice variances-covariances) pour son application. Son modèle, appelé le modèle de marché
(MM), suppose que les rentabilités des actifs (titres ou portefeuilles) sont corrélées à un seul facteur
qui est la rentabilité du portefeuille du marché. Il a permis de décomposer le risque total d’un actif
(mesuré par la variance) en un risque systématique, qui seul doit être rémunéré par la marché, et
un autre spécifique diversifiable. En outre, la pente qui résulte de l’estimation de la droite (le bêta)
sera utilisé pour développer le MEDAF.
Avant de passer à l’explication du MEDAF, on expliquera le modèle de Sharpe et la décomposition
du risque.

3.1. Le modèle de Sharpe (1963)

Sharpe a proposé un modèle qui suppose que le rendement d’un titre Ri sur le marché dépend
d’un seul facteur : le rendement du portefeuille de marché𝑅𝑀 .
Selon MM, le rendement de chaque action i à la date t s’écrit :

𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

33
Avec :
𝑅𝑖𝑡 : Rendement de l’action i pour la période t.
𝑅𝑀𝑡 : Rendement du portefeuille de marché M (IBVMT pour la Tunisie, CAC 40pour la France…)
pour la période t.
𝛼𝑖 : La rentabilité obtenue de l’action i si la rentabilité du marché avait été nulle. C’est la partie de
la rentabilité explicable par des facteurs propres à l’actif i.
ε : désigne un terme d’erreur ayant une espérance nulle : E(ε)=0 et la cov (ε, RM)=0
β : mesure la sensibilité du rendement du titre aux variations du rendement du portefeuille du
marché.
   E ( R i )   i .E ( R M )
i  et
i,M
i


2
M

3.1.1. Signification du bêta et décomposition du risque

 Signification di bêta

Le coefficient mesure la sensibilité du titre aux fluctuations du marché. En effet, face aux
fluctuations du marché, tous les titres ne réagissent pas de façon identique. En effet, les titres ayant
des bêtas inférieurs à ‘1’ sont dits défensifs et ont tendance à suivre les fluctuations du marché de
façon atténuée, alors que ceux ayant des bêtas supérieurs à ‘1’ sont dits offensifs ou agressifs et ont
tendance à amplifier les fluctuations du marché.
N

 P
  x i . i
Le β d’un portefeuille de N titres est égal à : i 1

 Décomposition du risque
Le modèle de Sharpe a permis de décomposer le risque en une composante spécifique et
diversifiable et une composante systématique non diversifiable.
Selon le modèle de Sharpe : 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑀𝑡 + 𝜀𝑖𝑡
   . 
2 2 2 2

La variance d’un titre est alors égale à : i i M 

Le risque global 
2
i
d’un titre peut être décomposé en :

 i .
2 2

Un risque systématique, généré par le marché M

. Ce risque est d’autant plus élevé que la
sensibilité β du titre aux variations du marché est élevée.

34
 
2

- Un risque spécifique au titre : 

3.2. Modèle d’évaluation des actifs financiers à l’équilibre (MEDAF)

Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) consiste à agréger les comportements
individuels pour en déduire une relation entre la rentabilité et le risque.

Les hypothèses du MEDAF

Les taux de rentabilité suivent une loi normale, chaque titre se caractérise par deux paramètres :
l’espérance des taux de rentabilité et l'écart-type (risque). Le cadre rentabilité (en ordonnée) -
risque (abscisse) suffira à représenter tous les titres et les portefeuilles constituables. C’est un
modèle sur une période. Le choix est fait au début et en fin de période la rentabilité est mesurée
ainsi que le risque.

Les résultats du MEDAF

L'investisseur a intérêt à combiner les titres pour profiter de la diversification (réduction du risque).
Il recherche les portefeuilles efficients au sens où ils offrent un maximum d'espérance de rentabilité
à chaque niveau de risque. Tous les investisseurs identifient la frontière efficiente, composée des
portefeuilles efficients dans l'espace rentabilité-risque (courbe F'F sur la figure suivante). Cette
courbe s’obtient empiriquement. Si vous prenez 5 titres du marché vous pouvez constituer plusieurs
milliers de portefeuilles (selon les proportions) ; Chaque portefeuille a une rentabilité espérée et un
niveau de risque. Il peut donc être représenté dans ce cadre par un point. La courbe représentera
les portefeuilles dominants ; ceux qui sont mieux rémunérés pour chaque niveau de risque.

Les portefeuilles efficients du MEDAF

E(Ri)

E(RM) SML
M

Prime de risque
Rf

βM=1

M
35
 Toutefois, en présence d'actif sans risque (obligations d'Etat), on montre que la courbe F'F
est dominée par une droite [Rf,M]. Connaissant le taux de rendement de l'actif sans risque (Rf),
chaque investisseur constitue dans un premier temps le portefeuille d'actions M pour ensuite le
combiner avec l'actif sans risque et se retrouver sur la droite. Comment identifier le portefeuille M
? Puisque chacun souhaite détenir le portefeuille M, à l'équilibre, il sera constitué de l'ensemble
des actions du marché (sinon elles ne seraient plus cotées). Il faut donc investir dans toutes les
actions mais dans quelle proportion ? Les résultats théoriques montrent qu’il convient de définir
des proportions (Xi) égales à la capitalisation boursière du titre (le cours multiplié par le nombre
total de titres) rapportée à la capitalisation totale du marché.

Remarque importante : Cette proportion optimale implique une recomposition du portefeuille

M. En effet, au fur et à mesure des variations importantes du cours, le gérant devra rebalancer son
portefeuille afin d’obtenir la proportion optimale xi pour chaque titre i.
Le portefeuille retenu dépendra du profil de risque de l'investisseur. Fortement averse au
risque, il préfèrera investir une partie de sa richesse dans le portefeuille de marché et l'autre dans
les obligations (portefeuille e). Mais il amplifiera le risque de son portefeuille optimal (portefeuille
k), en empruntant au taux sans risque et en plaçant tout le capital dans le portefeuille M. Il profite
d’un effet de levier financier grâce à l’emprunt mais augmentera le risque. La rémunération d’un
portefeuille optimal situé sur Rf,M s’explique par deux éléments : le taux sans risque (Rf) et une
prime de risque :

𝑟𝑀 − 𝑅𝑓
𝑟𝑃 = 𝑅𝑓 + ( )𝜎𝑃
𝜎𝑀
Avec, 𝑟𝑃 , l'espérance de rentabilité d'un portefeuille efficient; 𝜎𝑃 , son risque mesuré par l'écart-
type, 𝑟𝑀 , l'espérance de rentabilité du portefeuille de marché, 𝜎𝑀 , son risque. Ainsi, d'après la
relation dite droite de marché des capitaux, le risque est rémunéré à raison du prix du risque (la
pente de la droite), fonction des caractéristiques du portefeuille de marché (espérance, écart-type).
Remarque importante. D’après le théorème de séparation, pour augmenter le niveau de risque du
portefeuille optimal, il est nécessaire d’augmenter le niveau d’endettement (emprunt au taux sans
risque) et de placer la richesse dans le portefeuille M; Augmenter la part des actions plus risquées
(dans le portefeuille M) vous éloignerait du portefeuille optimal

36
Les études empiriques du MEDAF et la droite de marché des titres.
Outre la méthode de constitution du portefeuille optimal, le principal apport du MEDAF est la
généralisation de la relation à l’ensemble des titres et portefeuille quelconque. Pour les titres et
portefeuilles quelconques notés i (non efficients), il existe une relation fondamentale entre le risque
et l'espérance de rentabilité (la droite de marché des titres ou SML pour Security Market Line :

𝑟𝑖 = 𝑅𝑓 + (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 )𝛽𝑖
Cela signifie qu’à l'équilibre, le titre i est rémunéré au taux sans risque plus une prime de risque
proportionnelle au risque systématique. On peut donc définir un taux de rentabilité requis ex-ante
par les actionnaires pour i qui s’explique par la rémunération du taux sans risque et une prime de
risque liée au Bêta du titre i (portefeuille i). De fait, le marché ne rémunère pas le risque spécifique
car il peut être éliminé par diversification.
Cette relation est-elle pertinente ? Cela implique de tester la validité du modèle à partir des cours
réels des titres. Autrement dit, la rémunération des titres (ou le taux requis) est-elle liée au risque
du marché comme le modèle le prétendrait ?

37
 Chapitre 3 : Evaluation des obligations

L’obligation est un titre représentatif d’une fraction d’un emprunt émis par une société, une
entité publique ou l’État. L’émetteur d’un emprunt obligataire s’engage à rembourser les détenteurs
à une échéance déterminée et à leur verser un intérêt.

Section1 : Caractéristiques générales d’une obligation

1.1. Définition
Une obligation est un titre de créance qui représente une fraction d’un emprunt émis par un
organisme public ou l’Etat. Elle est appelée ainsi car son émetteur à l’obligation de la rembourser
à l’échéance et de payer les intérêts. Une obligation représente ainsi une reconnaissance de dette
de son émetteur. Le porteur de l’obligation reçoit un intérêt appelé coupon et le montant emprunté
doit lui être remboursé à l’échéance. L’emprunt est divisé en obligation de la même manière que
le capital d’une société est divisé en actions.

1.2. Caractéristiques d’une obligation

a- Valeur nominale /faciale (VN)
C’est la valeur unitaire de chaque obligation. C’est sur ce montant que sont calculés les coupons
(intérêts) versés par l’émetteur

b- Le prix d’émission (VE) :

C’est le montant que doit verser le souscripteur au moment de l’émission
si VE=VN l’émission est au pair
si VE<VN l’émetteur accorde une prime d’émission

c- La valeur de remboursement (VR)

C’est le montant perçu par l’investisseur pour les obligations qu’il conserve jusqu’à l’échéance

d- La maturité : date d’échéance

C’est la durée de vie de l’emprunt obligataire
e- Taux d’intérêt nominal (facial) :

38
Taux appliqué à la valeur pour déterminer les coupons

1.2. Les différents types d’obligation

a- Classement par taux
 Obligation à taux fixe : le taux d’intérêt est fixé dans le contrat d’émission et ne peut pas
être modifié
 Obligation à taux variable : pendant toute la durée de vie de l’obligation, le coupon est
adapté au taux en vigueur sur le marché.

b- Classement par modalités de remboursement

Il existe trois méthodes de remboursement des obligations émises par l’émetteur.

 Remboursement par annuités constantes

 Remboursement « in-fine »
 Les obligations à coupons zéro : les obligations à zéro-coupon ne distribuent aucun intérêt
durant toute la durée de vie. Aucun paiement n’est effectué avant la fin de la durée de vie
de l’emprunt.

Section 2 : Evaluation d’une obligation

2.1. Cotation :
Le marché obligataire primaire est le marché du neuf sur lequel sont effectués émissions. Le
marché obligataire secondaire est le marché sur lequel sont échangés les obligations émises sur le
marché primaires. L’épargnant peut investir en obligations soit au marché primaire lors d’une
nouvelle émission, soit au marché secondaire. Il doit obligatoirement par l’intermédiaire financier
agrée.
Les obligations sont cotées en pourcentage de la valeur nominale pour faciliter la
comparaison entre obligations de valeurs nominales différentes et au pied de coupon (c’est à dire
sans prendre en compte la valeur du coupon courus)
Remarque : coupon couru : c’est la part du coupon correspondant à la période entre la date de
dernier détachement et date d’évaluation. Il est calculé à la date du règlement.

39
 Coupon Couru= Coupon *(Nombre de jours courus/365)

Exemple : si le dernier coupon est de 10u.m est servi le 01/09, alors que l’évaluation se fait au
30/11 de la même année. Calculer le coupon couru.

2.2.Taux de rendement actuariel d’une obligation (TRA) :

a- Taux de rendement à l’échéance
Le taux de rendement actuariel d’une obligation est le taux d’intérêt annuel équivalent pour un
investisseur qui achète l’obligation et la garde jusqu’à son échéance.

𝐹
Y ? tel que : Prix date d’achat = ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑌)
𝑗
𝑗

F : Flux monétaire qu’on prévoit de recevoir

b- Taux de rendement actuariel Brut
C’est le taux d’intérêt annuel équivalent pour un investisseur qui achète l’obligation à son émission
et la garde jusqu’à son échéance.

𝐹
Y ? tel que : Prix d’émission = ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑌𝐵)
𝑗
𝑗

Exemple : une obligation est émise à 4900 de valeur nominale 5000. Elle est remboursable au prix
nominal (VR=VN) avec amortissement total de la dette à l’échéance (3ans). Le taux de coupon est
10%. Calculer son TRAB .
c- Taux de rendement actuariel à la date de détachement du coupon : date de versement
des intérêts
C’est le taux d’intérêt annuel équivalent pour un investisseur qui achète l’obligation à la date de
détachement du coupon et la garde jusqu’à son échéance.
𝐹
TRA ? tel que : Prix à la date du détachement = ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑇𝑅𝐴)
𝑗
𝑗_𝐾

Avec K nombre de jour avant le paiement du prochain coupon

Exemple : une obligation de valeur nominale 1000 émise à 980 et remboursable au pair (VR=VN)
à échéance après 7 ans pour intérêt au taux de 6%
1- Calculer son TRA Brut
2- Si son prix à la date de détachement du 2éme coupon est de 959. Calculer son TRA.

40
d- Taux de rendement actuariel à l’échéance :
C’est le taux d’intérêt annuel équivalent pour un investisseur qui achète l’obligation à une date
située entre 2 coupons et la garde jusqu’à son échéance

𝐹
Prix = ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑇𝑅𝐴)(𝑗−𝑡)+𝐾/365
𝑗

t : nombre de coupon non encore échus

K : nombre de jours restant

Exemple : une obligation de valeur nominale 1000d émise à 980 et remboursable au pair à
l’échéance après 7 ans porte intérêt au taux de 6% Si le prix de l’obligation 305 jours après le
détachement du 2éme coupon est 965. Calculer son TRA.

Section 3 : Principe et fondement de l’évaluation

Pour évaluer une obligation à revenu fixe (taux nominal fixe) il faut commencer par raisonner
sur des obligations à zéro coupon ( c’est-à-dire aucun versement de coupon n’est prévu au cours
de la durée de vie de l'obligation à zéro coupon). Il est donc possible de décomposer une obligation
quelconque à « n » versements en « n » obligations zéro-coupon

Exemple : une obligation remboursée à 100 en bloc à l’échéance promet le versement d’un revenu
fixe de 10 par an sur les trois prochaines années. Quelle serait sa valeur aujourd’hui ainsi que son
TRA sachant que pour des obligations zéro-coupon , on a :

Echéance Cotation en % du nominal

1 an 95%
2 ans 88%
3 ans 80%

Section 4 : Evaluation du cours de l’obligation en fonction de l’échéance

Plus la période de remboursement est longue, pus l’obligation est sensible aux variations
du taux d’intérêt et plus elle est risquée. La durée moyenne de remboursement d’une obligation est
mesurée par la duration autrement dit c’est la maturité moyenne d’une obligation.

41
 1- Cas d’une obligation zéro-coupon
Pour des obligations à zéro coupon, la duration =maturité = n = échéance

2- Cas d’une obligation à taux fixe

Pour des obligations à taux fixe, il faut les décomposer en « n » obligations à zéro coupon et
calculer une maturité moyenne pondérée par la part de chaque flux dans la valeur globale de
l’obligation
1 𝑗𝐹 1 1𝐹 2𝐹 3𝐹 𝑛𝐹
D = 𝑃 ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑟)
𝑗 1 2 3 𝑛
𝑗
= 𝑃 [(1+𝑟) 1
+ (1+𝑟) 2
+ (1+𝑟) 3
+ ⋯ . . + (1+𝑟)𝑛
]

P : prix de l’obligation sur le marché

Fj : les flux de paiement depuis la date d’évaluation jusqu’à l’échéance
Y, r : taux de rendement actuariel de l’obligation
D : duration exprime par Frederick Macaulay (1936): c’est le temps de récupération de son prix
par les flux de revenus actualisés

3- Mesures de la variation
Il s’agit de quantifier la variation du cours d’une obligation suite aux variations du taux d’intérêt

a- Sensibilité (S) : la varaiation relative du cours suite à des varaitions absolues du taux
d’intérêt de l’ordre de 0,01% (1 poin de base) est mesurée par la sensibilité S appelé aussi la
duration modifiée.

𝐹 𝐹 𝐹 𝐹 𝐹
P = ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑟)
𝑗 1 2 3 𝑛
𝑗 = [(1+𝑟)1 + (1+𝑟)2 + (1+𝑟)3 + ⋯ . . + (1+𝑟)𝑛 ]

𝑑𝑃
1 𝑑𝑃
S= 𝑃
=
𝑑𝑟 𝑃 𝑑𝑟
1 1 𝑗𝐹
S = 𝑃 (− 1+𝑟) ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑟)
𝑗
𝑗

1 𝑗𝐹
Or D= 𝑃 ∑𝑛𝑗=1 (1+𝑟)𝑗 𝑗
𝐷
D’où S=− 1+𝑟

42
 Exemple: sur le marché, une obligation à zéro coupon est émise à 91,743 et remboursée au
pair à 100 au bout d’un an . Le 1er jour de cotation de l’obligation, le taux d’intérêt sur le marché
augmente de 1%. Calculer la sensibilité du cours de l’obligation suite à la variation du taux
d’intérêt

b- La convexité :
Dans le cas d’une variation élévée du taux de rendement actuariel l’impact de cette variation sur le
prix est mesurée par la variation absolue du prix.

𝑑𝑃 1 𝑑2 𝑃
∆𝑃 = ∆𝑟 + 2 𝑑2 𝑟 (∆𝑟)2
𝑑𝑟

1 𝑑𝑃 𝑑𝑃
Sensibilité : → =𝑃∗𝑆
𝑃 𝑑𝑟 𝑑𝑟
1 𝑑2 𝑃 𝑑2 𝑃
Convexité : → = 𝑃 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é
2 𝑑2 𝑟 𝑑2 𝑟

1
D’où ∆𝑃 = 𝑃 ∗ 𝑆 ∗ ∆𝑟 + ∗ 𝑃 ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑣 ∗ (∆𝑟)2
2
1
∆𝑃/𝑃 = 𝑆 ∗ ∆𝑟 + ∗ 𝑐𝑜𝑛𝑣 ∗ (∆𝑟)2
2

𝑛
1 1 𝑗(1 + 𝑗)𝐹𝑗
𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑥𝑖𝑡é = ∗ ( ) ∗ ∑ [ ]
𝑃 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑗
𝑗=1

Exemple: Sur le marché, une obligation à zéro coupon est émise à 91,743 et remboursée au pair à
100 au bout d’un an. Le premier jour de cotation de l’obligation , les taux d’intérêts sur le marché
augmentent de 3%. Calculer la variation du cours de l’obligation suite à cette variation

Exemple : soit l’obligation à zéro coupon (6%, 5ans, 100% infine) sachant que le taux de
rendement actuariel égal à 10%. Prix nominal est 84,84% . la duration est de 4,41 et l sensibilité
est de -4 ;01
Calculer la convexité ainsi que la variation du prix suite à une variation du taux de 1%

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