Financement D'une Start Up

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Le ﬁnancement d'une start-up:L'Air Liquide 1898 - 1913
Article · February 2003

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Muriel Petit-Konczyk
Université de Lille
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Le financement d’une start-up : L’Air
Liquide 1898 – 1913
Muriel PETIT-KONCZYK*
Université de Lille 2
Classification JEL : G24, G32, N80.
Correspondance :
Ecole Supérieure des Affaires
Université de Lille 2
1, Place Déliot BP 381
59020 Lille Cedex
E-mail : [email protected]
Résumé : Au début du 20e siècle, Abstract : At the beginning of the

L’air Liquide est une jeune entreprise 20th century, L’Air Liquide was a
française créée pour appliquer à young French company, founding to
l’échelle industrielle les découvertes apply on an industrial scale, the dis-
de la chimie minérale : la liquéfaction coveries in mineral chemistry : lique-
de l’air. Les différentes étapes du fi- faction of air. The different stages in
nancement de cette « start-up » ou its financing are analysed in the con-
« société en germe de développe- text of the uncertainty of the technol-
ment » à l’époque, sont analysées ogy and future production with the
dans le contexte d’incertitude sur la implication of the different classes of
technologie et la production future investors and the Over The Counter
avec l’implication des différentes market : « la Coulisse ».
classes d’investisseurs et le recours
au marché Over The Counter : « la
Coulisse ».
Mots clés : nouvelles technologies – Key words : start-up – business-angel

finance historique – la Coulisse – – financing stage – OTC market –
sociétés françaises. French financial history.
* L’auteur est maître de conférences à l’École Supérieure des Affaires (ESA). Elle re-
mercie pour leurs conseils : A. François-Heude, P.C. Hautcoeur, M. Levasseur,
A. Riva, les participants du congrès AFFI de Strasbourg, du colloque Histoire et Mana-
gement de Dauphine, les membres du séminaire du Laboratoire d’Économie d’Orléans
et de l’École doctorale de Lille 2. L’accès et le traitement des données de L’Air Liquide
ont été permis grâce à: G. Gallais-Hamonno, Q. Truong, B. de la Villarmois, responsa-
ble du service actionnaires de L’Air Liquide.
Finance Contrôle Stratégie – Volume 6, N° 4, décembre 2003, p. 25 – 58.

26 Le financement d’une start-up : L’Air Liquide 1898 – 1913
Le financement d’une start-up qui investit dans une technologie

nouvelle est toujours problématique pour les investisseurs à cause de
l’incertitude qui pèse à la fois sur la technologie, la production et les
marchés futurs. L’absence de garantie ou de réputation ne permet pas
d’atténuer les effets de la sélection adverse et de risque moral et beau-
coup de sociétés de ce type disparaissent avant même d’avoir connu un
début d’exploitation.
L’Air Liquide est une société française créée en 1902 pour exploiter
et vendre des procédés de liquéfaction de l’air, une nouvelle technolo-
gie liée aux progrès de la chimie minérale de la fin du XIXe siècle.
Cette société va connaître un développement spectaculaire1.
L’étude de cas analyse le financement de L’Air Liquide, de la dé-
couverte du procédé par son inventeur G. Claude en 1898, jusqu’à son
introduction à la bourse de Paris en 1913. Nous mettons en évidence
les classes d’investisseurs qui apparaissent avec la réduction de
l’incertitude et le rôle du marché over the counter (OTC), « la Cou-
lisse » dans le financement d’une industrie naissante dont les brevets
font l’objet d’une forte concurrence internationale. Nous mesurons les
répercussions des augmentations de capital répétées sur le niveau de
contrôle des fondateurs.
Un panorama des conditions de financement des start-ups au début
du XXe siècle est d’abord dressé à partir des témoignages des contem-
porains de la période. La presse nous révèle que le risque des start-ups
était connu par les investisseurs et que la prudence était conseillée aux
rentiers qui voulaient réaliser des placements dans de telles sociétés :
« …n’acheter que des actions de sociétés anciennes, bien établies,
ayant publié de nombreux bilans et versé des dividendes réguliers »
Plessis (1996). Les journaux affirment que les projets d’inventeurs
étaient nombreux, que leur financement n’était pas satisfait par les ban-
ques, et que la Coulisse, le marché (OTC) de l’époque, ne couvrait que
timidement ces besoins de financement.
Dans ce contexte, nous établissons une taxinomie des actionnaires
qui participent aux tours de table successifs, c’est-à-dire aux augmenta-
tions de capital réalisées quand le capital de la société n’est pas encore
coté. Cette classification révèle les premiers investisseurs capables de
réduire les coûts d’information : l’association d’un ami et de
1 L’Air Liquide, qui a fêté son centenaire en 2002, est encore actuellement l’un des
plus importants groupes industriels français.
Muriel Petit-Konczyk 27
l’inventeur qui financent l’idée et la découverte, puis des ingénieurs

qui apportent les fonds nécessaires à la construction du prototype. Pour
la mise au point de l’installation, des « capitalistes » souscrivent au ca-
pital alors même que L’Air Liquide n’a pas encore réalisé de bénéfices.
Un banquier de la « Haute Banque » n’intervient qu’au stade suivant,
avec les premières distributions de dividendes et la disparition de
l’incertitude technologique, son apport s’assimile davantage à un « ca-
pital-réputation » qu’à un apport substantiel de fonds.
Mais l’implication de ces quelques investisseurs n’est pas suffisante
pour assurer le financement d’une croissance rapide des investisse-
ments exigée par une concurrence forte entre les brevets, comme en
possède L’Air Liquide : l’actionnariat doit s’élargir. Le « flottant » se
constitue à partir de 1908 avec la négociation du titre sur un marché li-
bre : la Coulisse, dont nous montrons les caractéristiques. L’apparition
du flottant correspond à une phase de perte importante du degré de
contrôle des fondateurs avant même l’introduction en bourse.
Enfin, nous confrontons les concepts actuels du financement des
start-ups des nouvelles technologies, particulièrement ceux des capital-
ventures, aux principales conclusions de notre étude exploratoire.
L’objectif de cette confrontation est de repérer des proximités entre les
deux contextes. L’histoire ne cesse d’importer des concepts des disci-
plines voisines (Prost, 1996). Si cette science commence à s’approprier
les concepts de sciences de gestion, les emprunts à la finance
d’entreprise sont encore rares, en France. Lemarchand et al. (1999)
dressent un bilan de la recherche en histoire de la comptabilité et du
contrôle en France.
Le plan de l’article est le suivant : le chapitre 1 indique les données
et les sources. Le chapitre 2 présente une revue de presse sur le finan-
cement des start-ups au début du XXe siècle. Le chapitre 3 établit une
taxinomie des actionnaires. Le chapitre 4 montre les caractéristiques du
financement par le marché de la Coulisse, le chapitre 5 mesure la
baisse du degré de contrôle des fondateurs, enfin, le chapitre 6 établit
une confrontation des concepts actuels du financement des start-ups à
notre cas.
1. Les données et les sources
Les données de première main sont très variées, leurs caractéristi-

ques et leurs sources font l’objet d’une présentation détaillée puis
d’une synthèse dans le tableau 1.
Les émissions d’actions ordinaires : ces émissions sont collectées
dans les annuaires des agents de change et recensées dans l’annexe 1
(tableau 1). Nous disposons du nombre d’actions émises, de leur nomi-
nal et de la date de décision d’émission en assemblée générale. Elles
peuvent être émises en numéraire ou pour rémunérer des apports lors
d’absorptions de filiales ou attribuées à des fondateurs.
Les souscripteurs : les actes notariés des différentes émissions,
conservés sous forme manuscrite fournissent les noms, professions,
adresses, montants souscrits et versés par les actionnaires lors des 15
émissions de capital de la société. Ces actes sont conservés actuelle-
ment dans les archives du siège social de L’Air Liquide et ont été rédi-
gés par Me Moreau (Paris).
Tableau 1 – Données et sources de première main

Données de première main
Nature des Sources
données
Documents Lieu
Identité et souscrip- A – Modifications de statut (1902-1913)
tions des Actes notariés des augmentations de capital
actionnaires (documents manuscrits)
Données B – AGO (1903-1914) Siège Social
comptables Résolutions votées en AGO L’Air Liquide
– Membres du CA C – AGE et AGO (1903-1914)
– Projets Rapports du Conseil d’administration
d’investissements
Cours des titres à la D – Journal : Cours de la banque et de la Bibliothèque
Coulisse bourse Nationale de
Rubrique : cours du marché au comptant France
des valeurs en banque
(1908-1913), derniers jours de chaque mois
Opérations E – Annuaires des agents de change de la Archives
sur titres bourse de Paris (1920) Euronext
Les cours des actions ordinaires : bien que L’Air Liquide ne soit
cotée au parquet de Paris qu’à partir de mars 1913, ses titres ont fait
l’objet, avant cette date, d’une négociation à la Coulisse, le marché pa-
risien OTC de l’époque. La consultation des journaux « cours de la
banque et de la bourse » dans la rubrique « Cours du marché au comp-

tant des valeurs en banque » indique la présence de cotations des ac-
tions ordinaires à partir de mars 1908 et des parts de fondateurs à partir
de 1911. Les cours collectés sont les cours les plus hauts et les plus bas
du dernier jour de chaque mois. Les cours manquants n’indiquent pas
une absence de cotation mais l’absence de journaux encore disponibles
pendant la période.
Les données comptables sont collectées, dans les résolutions votées
lors des assemblées générales ordinaires des actionnaires, chaque an-
née de 1902 à 1914 ; elles figurent dans les tableaux de l’annexe 2.
Les membres du conseil d’administration sont recensés dans les
rapports d’assemblées générales ordinaires (AGO) pendant la période.
Les données de seconde main, issues de Jemain (2002) et Emptoz
(2000), affinent les informations des actes notariés sur quelques fonda-
teurs.
2. Revue de presse sur le financement des start-ups

au début du XXe siècle
Au début du XXe siècle, les trois journaux « Le Rentier »,

« L’Économiste Français » et « Le Temps » publient de nombreux
conseils de placements financiers et d’opinions sur le fonctionnement
des marchés des titres. Ces témoignages sont compilés dans des volu-
mes dirigés respectivement par Neymarck (1913), Leroy-Beaulieu
(1905) et Manchez (1910).
Les start-ups, désignées par Leroy-Beaulieu (1905) comme des
« sociétés en germe de développement » étaient connues des investis-
seurs de la fin du XIXe siècle : Suez ou les sociétés minières du bassin
du Pas-de-Calais, avaient procuré des plus-values exceptionnelles alors
qu’elles avaient été délaissées par les investisseurs à leur création. Les
sociétés « à peine sorties de l’enfance », celles dans les phases les plus
précoces de développement, étaient considérées comme très risquées.
Neymarck les désigne aussi sous le terme péjoratif de « éruptives ».
Ces placements « à risque » n’étaient conseillés qu’aux « capitalis-
tes » ayant une épargne solide et pouvant « consacrer du temps à leur
placement », à la différence des « rentiers » qui ont des épargnes mo-
destes et une attitude passive. On recommandait aux capitalistes la
« diversification », encore appelée la « division » du portefeuille ou le
« morcellement des placements », mais aussi d’investir « prudemment,

par étapes, en augmentant son placement au fur et à mesure que
l’incertitude se dissipe et que les perspectives d’avenir s’accentuent »,
en s’engageant personnellement sans confier son portefeuille à un in-
termédiaire et sans attitude spéculative car les résultats ne viennent
qu’à long terme.
Manchez (1910), témoigne du manque de financement disponible
pour les start-ups de l’époque. Il indique que « les jeunes ingénieurs ne
manquent pas en France pour se livrer à l’étude de procédés nouveaux
et les capitaux sont à la recherche de placements rémunérateurs com-
portant évidemment certains risques. Mais peu de petites sociétés ano-
nymes ayant pour objet des affaires industrielles sont créées parce que
les instruments financiers propres à ces créations font défaut. Les
grands établissements de crédit ne consentent à s’occuper de ces affai-
res que si elles comportent un capital de plusieurs millions et si les ac-
tions sont susceptibles d’être admises directement aux négociations du
marché officiel ». L’auteur se demande pourquoi « les coulissiers (in-
termédiaires de la coulisse) ne se consacrent pas à ces affaires nouvel-
les qui alimenteraient le marché libre qui leur appartient et paraît as-
sez dépourvu de titres à négocier, surtout si on le compare avec les
bourses de Londres et de Bruxelles. »
3. Taxinomie des investisseurs de 1898 à 1913
C’est dans ce contexte de financement peu favorable que nous ana-

lysons l’adhésion progressive des investisseurs de L’Air Liquide.
3.1. Le financement des premières découvertes de

G. Claude (1898-1902)
Diplômé de l’École Supérieure de Physique et de Chimie Indus-
trielle de Paris, l’inventeur français Georges Claude est connu pour la
découverte, en 1898, d’un moyen de stocker l’acétylène qui était, à
l’époque, un moyen d’éclairage de haute qualité mais instable2. En
1899, ingénieur le jour à la Compagnie Thomson Houston, il effectue
des essais le soir, dans un dépôt prêté par son employeur, pour mettre
au point un procédé de liquéfaction et de distillation de l’air afin
d’obtenir de l’oxygène et de l’azote, à l’échelle industrielle. Le procédé

de liquéfaction de l’air, réalisé à titre expérimental dans le dernier tiers
du XIXe siècle, repose sur le principe suivant : l’air est comprimé puis
détendu brusquement, sa détente produit son refroidissement à très
basse température qui entraîne sa liquéfaction. À partir de l’air liquéfié,
la séparation expérimentale des gaz qui le composent, oxygène, azote,
gaz rares (argon, néon, krypton...) est réalisée par un système de distil-
lation fractionnée. À la fin du XIXe siècle, plusieurs inventeurs, dont le
physicien allemand Linde, s’attachent à développer ces procédés à une
échelle industrielle.
Le coût des recherches de G. Claude dépasse nettement ses ressour-
ces financières. Il s’associe avec un de ses collègues et condisciple
P. Delorme, et démarre avec un capital de 7500 FF. En 1902, son pro-
cédé de liquéfaction est au point, les brevets déposés et la société est
aussitôt créée.
3.2. Les augmentations de capital de la société pendant la

période (1902-1913)
Dans les secteurs innovants du début du XXe siècle, les réticences
des jeunes sociétés à recourir aux financements des banques « trop chè-
res et trop envahissantes » sont fortes. Les fonds du capitalisme fami-
lial sont traditionnellement adoptés par les premiers constructeurs au-
tomobiles, Loubet (2000). Dans le nouveau secteur des matériaux du
béton armé, un soutien important est obtenu des administrations publi-
ques, Barjot (2000). De 1902 à 1913, L’Air Liquide, réalise annuelle-
ment des augmentations de capital comme nous l’indiquent les annuai-
res des agents de change (annexe 1). Dans les rapports annuels aux ac-
tionnaires, les dirigeants précisent : « nous ne sollicitons pas tous les
fonds, au départ, mais régulièrement en fonction des progrès réalisés
pendant la mise en route de la société3 ». Pour comparer l’ampleur de
ces augmentations de capital aux autres ressources de la société, nous
réalisons une approximation de différents flux comptables, représentés
sur la figure 1.
2 Lettre aux actionnaires : spécial 100 ans (mars 2002).

3 Dans les comptes rendus du conseil d’administration aux assemblées générales
d’actionnaires à partir de celui de 1903.
Figure 1 – Les ressources de L’Air Liquide de 1903 à 1913
9 000 000
8 000 000
7 000 000
6 000 000
5 000 000
4 000 000
3 000 000
2 000 000
1 000 000
0
1 902 1 903 1 904 1 905 1 906 1 907 1 908 1 909 1 910 1 911 1 912 1 913
augmentation de capital autofinancement diminution de BFR endettement
– L’autofinancement est estimé par le résultat de l’exercice avant

amortissements et provisions et distributions de l’exercice. Soulignons
ici la difficulté de mesurer l’autofinancement des sociétés. En
l’absence de dispositions légales4, les sociétés disposaient d’une
grande latitude pour dissimuler les bénéfices à la concurrence ou aux
actionnaires, il pouvait en résulter une sous-estimation de
l’autofinancement (Daviet, 1988). Toutefois, au démarrage d’une so-
ciété, les dirigeants tenteront plutôt de surestimer le résultat : le résultat
de l’exercice 1906 est « gonflé » par les reports à nouveau : le report de
l’exercice 1905 (3815 dans annexe 2 – tableau 3) ne se retrouve pas
dans le report à nouveau de l’année 1906 (annexe 2 – tableau 2), il est
ajouté aux profits et pertes.
– L’endettement correspond à la différence entre les dettes à long
terme du bilan de deux années consécutives. La variation de BFR est
calculée par les différences sur deux années des actifs circulants (hors
caisse et banque) diminués des passifs circulants.
4 Avant l’entrée en vigueur du premier plan comptable en 1947, il n’existait pas de

prescriptions légales pour la comptabilisation des actifs fixes, voir le développement du
concept d’amortissement (Lemarchand, 1993).
L’évolution des ressources sur la période est représentée dans la fi-

gure 1. Les augmentations de capital, la ressource majeure, ne se com-
binent avec l’autofinancement qu’à partir de 1906 tout en représentant
encore les 2/3 des ressources de la période. Les autres ressources sont
marginales.
3.3. Les différents stades des projets de la société

Les projets de L’Air Liquide vont être découpés en stades homogè-
nes, à partir des informations contenues dans les rapports annuels. Ces
documents, rédigés par les dirigeants, devaient convaincre les action-
naires d’apporter des fonds supplémentaires chaque année. Les étapes
marquantes de la réduction et du changement de nature de l’incertitude
sont récapitulées dans le tableau 2. Nous distinguons les périodes sui-
vantes.
– De 1902 à 1903, un prototype destiné à prouver l’efficacité indus-
trielle du procédé de liquéfaction de l’air, va être construit pendant que
des études sur la séparation intégrale de l’oxygène et de l’azote sont
poursuivies pour obtenir une meilleure séparation de l’air qui n’est ef-
ficace qu’à 50 %. Les travaux de G. Claude sont présentés à
l’Académie des Sciences, instance prestigieuse signalant le sérieux du
projet.
– De 1903 à 1905, des essais pour construire et mettre au point une
machine industrielle sont entrepris. En 1904, le compte-rendu du
conseil d’administration (désormais CA) précise que d’Arsonval,
« membre de l’Institut »5, actionnaire de la société dès sa création, pré-
sente un rapport sur les résultats de la construction de cette installation.
L’intervention de cette personnalité apporte une crédibilité supplémen-
taire à l’entreprise. La période se poursuit en 1904-1905 par les diffé-
rentes mises en point, elle s’achève avec la réussite des essais de la sé-
paration de l’air en oxygène et azote avec une pureté de 93 %. Les pre-
miers bénéfices sont enregistrés à la fin de l’année 1905.
5 Académie des Sciences.

Tableau 2 – L’évolution des projets d’investissements de L’Air

Liquide (1903-1913) – Sources : Rapports du CA aux
AGE – AGO
Investissements Dates AGO -AGE
Construction du prototype (exercice 1902) AGO – 30/06/1903 (p. 3)
Note à l’Académie des Sciences sur la séparation de O2 et NA
Réalisation d’essais (exercice 1903). AGO – 05/05/1904 (p. 3)
Début de la construction d’une machine industrielle.
Poursuite des essais : augmentation de capital pour la mise au AGE – 05/05/1904 (p. 15)
point des appareils et études des applications (exercice 1903)
M. d’Arsonval, membre de L’Institut et actionnaire de L’Air Li-
quide fait un exposé des résultats.
Prévision de la fin des essais : passage de la période d’essais à AGO – 25/05/1905 (p. 4)
l’exploitation en fin 1905
Début de la période d’exploitation et premier bénéfice (exercice AGO – 20/03/1906 (p. 3)
1905)
Poursuite d’études et construction d’une usine à Lyon AGO – 2/05/1907 (p. 6)
Constitution de la SA Air Liquide belge : L’Air Liquide dispose
d’un local dans l’usine Ougree Marihaye pour installer ses machi-
nes
Dépôts de brevets dans la plupart des pays du monde et démarche
pour leur protection et la mise à l’abri de revendications (exercice
1906)
Provisions destinées à défendre les brevets dans différents pays du AGO – 14/05/1908 (p. 3)
monde.
Projet d’installation en GB, Allemagne, Italie (exercice 1907)
Fin du procès avec l’allemand Linde sur les partages des brevets AGO – 3/06/1909
en GB.
Développement international Jusqu’en 1913
– En 1906 débute la période d’exploitation, les premières installa-

tions sont réalisées en France et les premiers dividendes versés. Le dé-
pôt des brevets partout dans le monde par les dirigeants de L’Air Li-
quide révèle une vive concurrence entre les inventions de ce type.
– En 1907, les premières installations de L’Air Liquide à l’étranger
utilisent des procédés découverts par G. Claude mais aussi ceux de
Linde, un physicien allemand. Un procès oppose, en Angleterre, L’Air
Liquide et la société représentant les intérêts des successeurs du physi-
cien allemand : les deux parties doivent se mettre d’accord sur les re-
devances à verser à chacun. Une provision pour ce procès est passée en
1908 sur l’exercice 1907. L’accord sur le partage des redevances
n’intervient qu’en 1909.
– À partir de 1909, le développement international de la société pro-

gresse avec la construction d’installations et l’exploitation des procé-
dés dans les pays méditerranéens et asiatiques.
Aux différents stades des projets coïncide l’évolution des garanties
de la société vis-à-vis des tiers, mesurée par la part des actifs tangibles
dans l’actif du bilan6. Nous considérons que les actifs tangibles sont les
immobilisations corporelles et l’actif circulant : les marchandises,
créances et effets à recevoir. À l’inverse les immobilisations incorpo-
relles, à l’exception des brevets, constituent des actifs intangibles.
Figure 2 – Évolution des actifs intangibles par rapport aux actifs

totaux de Air Liquide de 1902 à1913
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913
Versements non appelés Brevets Autres non valeurs
– Les immobilisations incorporelles du bilan, représentées sur la fi-

gure 2, représentent plus de 50 % de l’actif jusqu’en 1905. Les brevets
occupent 10 % et les 90 % restant sont des non-valeurs : versements
non appelés des actionnaires et frais d’installation. Pendant cette pé-
riode, la société n’a pas d’actifs qui peuvent servir de garantie. À partir
de 1906, la part de ces actifs diminue à 15 % en moyenne au profit des
actifs corporels ou financiers.
6 Mêmes limites que la note 4.

– Les immobilisations corporelles du bilan dans la figure 3 mettent

en évidence quatre périodes distinctes : de 1902 à 1904, les actifs cor-
porels sont peu élevés et l’actif circulant inexistant, il n’y a pas de pro-
duction, c’est la période de fabrication du prototype de liquéfaction de
l’air. De 1905 à 1907, les actifs circulants apparaissent mais les immo-
bilisations corporelles restent stables, la société réalise des essais en
1905 et commence à entrer dans la période industrielle. De 1908 à
1911, les investissements se développent et, de 1912 à 1913, une pé-
riode de consolidation se dessine.
Figure 3 – Évolution des actifs tangibles par rapport aux actifs

totaux de Air Liquide 1902-1913
100%
période 1 période 2 période 3 période 4
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913
Immobilisations corporelles actifs circulants
3.4. Les classes d’investisseurs

Les principaux actionnaires qui entrent dans le capital de L’air Li-
quide sont indiqués, année par année, dans le tableau 3. Pour l’année
1902, ce sont les sic actionnaires qui ont les plus fortes participations
(tableau 8). Chaque année, de nouveaux arrivants, sont filtrés de la ma-
nière suivante : nous reprenons les actionnaires les plus importants de

l’année qui précède et, s’ils participent à l’émission nous recalculons
leur souscription moyenne. Nous retenons les nouveaux souscripteurs
qui ont une participation supérieure à cette moyenne.
– Les ingénieurs et la construction du prototype (1902-1903) : la
construction d’un prototype, phase d’incertitude technologique ex-
trême, est financée principalement par les ingénieurs dont les connais-
sances scientifiques leur permettent d’évaluer les chances de réussite
du projet : en 1902, sur les 500 actions ordinaires, 88 % d’entre elles
sont souscrites par 13 ingénieurs auxquels s’ajoutent deux personnali-
tés scientifiques, membres de l’Institut (tableau 8). Les 12 % du capital
restant sont apportés par quelques épargnants-propriétaires. Pour ré-
munérer M. Gallier, G. Claude et son père de leurs apports, 500 autres
actions ordinaires leurs sont attribuées.
Tableau 3 – Les souscripteurs principaux de l’Air Liquide de 1902
à 1913
1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 Total
Ingénieur Claude 119 170 60 61 300 180 555 777 471 662 3355
Ingénieur Brocq 75 145 135 50 221 370 208 270 452 410 2336
Ingénieur Gallier 58 347 187 166 100 45 302 626 274 377 808 3290
Ingénieur Delorme 58 72 167 112 120 30 285 471 250 348 582 2495
Ingénieur Burton 54 143 79 145 100 28 284 446 144 189 490 501 2603
Ingénieur Lepautre 65 87 116 145 80 68 255 439 1255
Institut D'Arsonval 35 35
Avocat Babin 291 192 303 303 380 880 631 694 1124 696 5494
Industriel Lefebvre-Dibon 121 375 210 153 390 1027 696 896 350 240 4458
Négociant Lamotte 1940 1940
Banque Vernes 200 621 873 1694
Banque Chauve 744 328 597 710 230 2609
Souscriptions totales 500 1000 1500 1500 2500 2500 5000 10000 6250 10000 20000 20000
Nombre total de
souscripteurs 24 21 21 16 41 68 78 164 244 368 881 1380
– Les « capitalistes » et la mise au point de l’installation indus-

trielle (1904-1905) : les capitaux des ingénieurs sont insuffisants pour
entreprendre la construction d’une machine industrielle et les essais.
En dépit de l’absence de bénéfice qui marque encore la période 1904-
1905, deux « capitalistes » prennent 30 % de la souscription totale.
Ces deux investisseurs, Babin et Lefebvre-Dibon, se distinguent par
l’ampleur de leur financement jusqu’à l’introduction en bourse en
1913. Leurs souscriptions totales, représentées sur la figure 4, excèdent

celles des ingénieurs.
Babin, l’investisseur qui a réalisé les plus fortes souscriptions de la
période, est le plus mystérieux des deux : dans les actes notariés, il est
identifié comme avocat puis propriétaire, lors des augmentations de ca-
pital, ses souscriptions s’étendent aux membres de sa famille. Dans
Jemain (2002), cet investisseur n’est pas évoqué. Emptoz (2000) cite
un « J. Babin » parmi des ingénieurs « associé à Air Liquide » en 1906.
Figure 4 – Les souscriptions totales des trois capitalistes (claires) et

des ingénieurs (foncées) de Air Liquide de 1902 à 1913
(en nombre d’actions)
J.A. BABIN
Fr.LEFEBVRE-DIBON
G. CLAUDE
F. GALLIER
E. CAUDEREY
C. BURTON
F. BROCQ
G. DELORME
P.A. HENRI-LEPAUTRE
F.COTTIN
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
Lefebvre-Dibon, devient salarié de L’Air Liquide, d’abord directeur

des ventes à la création de la société, il est ensuite directeur de la Cie
des Gaz comprimés, filiale de L’Air Liquide, (Emptoz, 2000 ; Jemain,
2002). Grâce à sa fortune personnelle, il se porte caution pour un prêt
bancaire à court terme, au démarrage de la société.
Notre filtre élimine certains capitalistes aux apports plus modestes
que les précédents mais dont la participation régulière cumulée est
comparable à celle des actionnaires les plus importants. C’est le cas de
Cauderey, un industriel qui apparaît dans le capital à cette période que

nous repérons sur la figure 4.
– La banque Vernes et le « capital réputation » : le capital réputa-
tion désigne le signal positif qu’apporte la présence des capital venture
dans le capital d’une société. En 1906, Air Liquide vient d’annoncer
les premiers bénéfices au titre de l’exercice 1905, le banquier Vernes
accepte de souscrire à l’augmentation de capital. Au préalable, en
1903, cette banque avait consenti un prêt de 20 000 FF avec la caution
de Lefebvre-Dibon, qui, un an plus tard, en 1904, ne peut rembourser
que 5000 FF (Jemain, 2002), obligeant la société à recourir de nouveau
à l’augmentation de capital. Dans Emptoz (2000) et Jemain (2002), la
banque Vernes jouit d’un fort prestige auprès des dirigeants d’Air Li-
quide pour ce prêt qui a « sauvé » la société. Pourtant, avant elle, la
banque Davillier et Cie avait déjà consenti un prêt d’un montant de
2000 FF avec la caution de Burton et avait également souscrit à l’une
des premières émissions de L’Air Liquide. La reconnaissance particu-
lière des dirigeants pour la banque Vernes, s’explique par le prestige de
cette banque : les Annuaires Financiers de 1896 nous indiquent que la
banque Vernes fait partie de la « Haute Banque » au côté des Roth-
schild et des Mallet. L’apport de la famille Vernes en 1906 est assimi-
lable à ce que l’on désigne par du capital réputation plutôt qu’à une vé-
ritable participation financière. En effet, les participations de la banque
Vernes sont faibles par rapport aux ingénieurs (figure 6) sur la période
1906-19137.
4. Le financement par le marché OTC de la Coulisse

(1908-1913)
4.1. La constitution du flottant

Les ingénieurs, les capitalistes et les banques n’ont pas été les seuls
actionnaires du capital de 1902 à 1913. D’autres souscripteurs, aux par-
ticipations plus modestes, sont apparus progressivement. Leur effectif à
chaque souscription (courbes) et leur souscription moyenne (barres),
sont représentés sur la figure 5. Le nombre d’actionnaires augmente de
7 A partir de 1906, les dirigeants annoncent aussi qu’ils isolent les nouvelles activités
dans des filiales pour protéger le capital encore fragile de la société, il n’a pas été pos-
sible de cerner le rôle de la Banque Vernes dans ce processus.
manière spectaculaire à partir de 1908 : de 1903 à 1908, il est multiplié

par 4 mais, de 1908 à 1912, il est multiplié par 16. La souscription
moyenne diminue tout autant à partir de 1908 : de 1903 à 1908, elle est
stable autour de 1 % mais, de 1908 à 1913, elle est divisée par 13.
Figure 5 – La dispersion de l’actionnariat
0,03 1600
0,02
participation moy. souscrite par actionnaire %)
0,02 1400
Nombre de souscripteurs du flottant

0,02
1200
1000
0,02
0,01
0,01 800
0,01
0,01
600
0,01
400
0,01
0,003
0,002 0,002 200
0,001 0,0005
0,00 0
1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913
Particaption moyenne souscrite % Nombre de souscripteurs
À partir de 1908, la dispersion de l’actionnariat est manifeste. Ce

processus qui donne naissance à un groupe d’actionnaires, désigné ha-
bituellement par le flottant, a deux avantages : l’apport de fonds sup-
plémentaires qui relaie les fonds des premiers actionnaires déjà forte-
ment sollicités depuis la constitution et la répartition plus large du ris-
que du financement de la société. L’apparition de ce flottant coïncide
avec le début des négociations des titres de L’Air Liquide sur la Cou-
lisse8.
4.2. La Coulisse et les coulissiers

Au début du XXe siècle, La Coulisse est un marché, animé par des
banquiers, les « coulissiers » qui se réunissent dans des locaux proches
du parquet de la Bourse de Paris. À la différence des agents de change,
ces intermédiaires peuvent se porter contreparties des ordres passés,
8 Les cotations apparaissent dans le journal « Cours de la banque et de la bourse » à

partir de mars 1908.
fonction particulièrement utile pour les start-ups dont le marché des ti-
tres est étroit. La concurrence entre les coulissiers et le monopole des
agents de change, aussi ancienne que le parquet parisien, est décrite
dans une littérature abondante par des juristes comme Boissière (1925),
Léon (1896) et Bréchon (1907). Par contre, le rôle économique de ce
marché libre dans le financement des jeunes sociétés n’a pas fait l’objet
d’études approfondies, Haristoy (1909) est le seul contemporain dont le
témoignage y fait allusion : « Les coulissiers peuvent donner aux tran-
sactions plus d’amplitude, ils doivent chercher des affaires, les prépa-
rer et s’y intéresser, pour faciliter les formations d’entreprises, les
pouvoirs publics s’abstiennent d’intervenir dans ce marché ».
Dès son introduction à la Coulisse, L’Air Liquide est considérée
comme l’une des « bonnes » sociétés négociées sur ce marché. En effet,
Léon (1896) indique que les sociétés qui obtiennent le plus de crédit de
la part du public sont cotées sur le journal financier, « Les cours de la
bourse et de la banque », connu sous le nom de la Cote Desfossés, or,
nous avons retrouvé les cotations des titres de L’Air Liquide sur ce
quotidien9.
La banque Chauve, un actionnaire important dans le tableau 3, est
un coulissier10. Cet intermédiaire souscrit de manière systématique aux
augmentations de capital à partir de 1909, mais sa souscription
n’excède jamais la participation moyenne des ingénieurs. Un fait mar-
quant est, qu’après l’introduction de la société à la bourse de Paris, la
banque Vernes, qui obtient un mandat de garantie de placement des ac-
tions de la société, prend des blocs de titres beaucoup plus importants
que ceux de la banque Chauve : le banquier le plus actif quand la socié-
té était négociée à la Coulisse.
9 Il existe à l’époque plus de 200 journaux cotant des prix à Paris.

10 La Cie Chauve apparaît dans la liste des coulissiers publiée régulièrement dans les
cotes de la Coulisse.
Figure 6 – Souscriptions des banques et des fondateurs (capitalistes

et ingénieurs)
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 1917 1920 1923
BANQUE VERNES CHAUVE ET CIE FONDATEURS
4.3. Les cours des actions ordinaires à la Coulisse

Grâce aux informations publiées par les auteurs contemporains de la
période, Haristoy (1909) et rassemblées dans le tableau 5, nous avons
comparé l’évolution du cours de l’action ordinaire de L’Air Liquide,
l’année de son introduction en bourse, aux fluctuations des deux autres
marchés : la Coulisse et le marché réglementé. En 1908, la valeur no-
minale de L’Air Liquide ne représente environ que 1 % de celle des va-
leurs introduites au marché libre, la Coulisse accueillant 1/3 des va-
leurs introduites contre 2/3 au marché réglementé cette année-là. De fin
mars 1908, fin du mois de son introduction, jusqu'à décembre 1908, les
titres de la société subissent une décote de 26 % équivalente à la décote
enregistrée par la Coulisse (23 %) alors que la décote au marché ré-
glementé est quasi nulle sur cette même période.
Pour le reste de la période, nous ne disposons pas de benchmark
pour comparer les rendements du titre Air Liquide. Après avoir connu
une phase de forte volatilité de 1908 à 1910, les cours sont stables jus-
qu’en juillet 1912, puis s’élèvent fortement en août 1912 (figure 7).
Nous calculons le ROA (return on asset : résultat net rapporté à l’actif
total, tableau 6). Ce ratio passant 10 à 20 %, de l’assemblée générale
1911 à 1912 indique une meilleure rentabilité des actifs grâce à une
forte croissance du résultat. Par ailleurs, la forte hausse des résultats en
1911 permet de diminuer le taux de distribution (tableau 6) malgré un
versement de dividendes exceptionnels (figure 8). Quelques mois plus
tard, la société est introduite à la bourse de Paris.
Tableau 5 – Caractéristiques des valeurs introduites à la Coulisse
et au marché réglementé en 1908 (**)
Valeur (*) au Valeur (*) au Perte de
Nombre de Valeur
premier cours du 15 Valeurs
titres nominale
cours coté décembre (variation)
Marché officiel 1 621 023 493 053 755 637 262 945 644 838 645 0,01188787
Marché libre 2 332 754 180 320 100 419 809 669 321 347 715 -0,23453951
Air Liquide 15 000 1 500 000 3 600 000 2 640 000 -0,26666667
(*) Probablement la capitalisation boursière.
(**) Sources Haristoy (1909).
Tableau 6 – Ratios comptables de Air Liquide 1908-1913 aux dates
d’assemblée générale correspondant à l’exercice de
l’année précédente
14/05/1908 03/06/1909 21/05/1910 06/04/1911 14/05/1912 05/05/1913
ROA (*) 0,1 0,1 0,09 0,11 0,22 0,13
Div./Rés.(*) 0,24 0,2 0,32 0,31 0,19 0,3
(*) Calculs à partir des données en annexes II
Figure 7 – Cours fin de mois des actions ordinaires négociées à la

Coulisse – Sources « Cours de la banque et de la bourse »
450
aout 1912
400
350
300
250
200
150
100
oct-08
déc-08
févr-09
avr-09
juin-09
août-09
oct-09
déc-09
févr-10
avr-10
juin-10
août-10
oct-10
déc-10
févr-11
avr-11
juin-11
août-11
oct-11
déc-11
févr-12
avr-12
juin-12
août-12
oct-12
déc-12
févr-13
plus bas plus haut

Figure 8 – Distributions d’Air Liquide 1907-1913
400 000
350 000
300 000
Intérêt en % du capital versé

250 000
Dividendes exceptionnels
200 000
Conseil d'administration
150 000
Parts de fondateurs
100 000
50 000
0
02/05/1907
14/05/1908
03/06/1909
21/05/1910
06/04/1911
14/05/1912
05/05/1913
4.4. Les parts de fondateurs et la Coulisse

Des parts de fondateurs, titres sans valeur nominale11, ni droit de
vote, ont été attribuées, à la création de la société, aux fondateurs,
G. Claude, son père et Gallier, en rémunération de leurs apports en in-
dustrie. D’après les informations collectées dans les compte-rendus
d’Assemblées Générales, ces titres font l’objet de deux opérations de
division en 1908 et 1911 (tableau 7), et d’une rémunération à partir de
la fin de l’exercice 1909 (figure 8).
Les cours des parts de fondateurs d’Air Liquide (annexe 1 – tableau
2) sont également négociés à la Coulisse mais plus tardivement que les
actions ordinaires (à partir de mars 1912). On peut supposer que les
fondateurs utilisent une partie du produit de la cession des parts pour
acheter des actions de la société afin d’en conserver le contrôle. En
11 V. Hautcoeur (1994, 1999) pour une analyse détaillée des parts émises par les socié-
tés cotées à Paris de 1890 à 1939, Petit (2000), pour les parts de fondateurs cotées à la
bourse de Lille à partir de 1900, Lyon-Caen et Renault (1906) pour les caractéristiques
générales de ce type de titres.
1909 puis 1913, le nombre d’actions ordinaires souscrites par Gallier et

Claude est plus important que celui des autres souscripteurs.
Tableau 7 – Opérations relatives aux parts de fondateurs émises

par Air Liquide de 1902 à 1913
Dates Source Nombre Opérations
29/10/1902 AG actionnaires 90 Emission de parts de fondateurs à Eu-
gène et Georges Claude et Gallier
14/05/1908 AG actionnaires 80 Réduction du nombre de parts à 80.
800 Division des 80 parts de fondateurs exis-
tantes en 800
06/04/1911 AG actionnaires 8000 Division des 800 parts de fondateurs
existantes en 8000
Mars 1912 « Cote des cours en Non connu Première cotation des parts à la Coulisse
banque et de la
bourse »
5. La baisse du degré de contrôle des fondateurs
Les détenteurs du capital initial de la société sont essentiellement

des ingénieurs qui détiennent 340 actions sur les 400 émises en numé-
raire (tableau 8), 500 actions supplémentaires ayant été attribuées gra-
tuitement à G. Claude et Gallier. Les autres actionnaires ne disposent
que de 60 actions.
La répétition des levées de fonds de 1902 à 1913 érode progressi-
vement le contrôle des ingénieurs et des capitalistes. Jusqu’en 1904,
nous constatons que la contribution aux augmentations de capital des
ingénieurs et des capitalistes atteignait 85 %, alors qu’en 1911, elle
avoisinait 20 % (figure 9). En l’absence d’informations exactes sur la
composition des portefeuilles de chacun, la baisse relative de la part
souscrite affecte inévitablement le contrôle des ingénieurs et des capi-
talistes de manière très sensible dès l’année 1907, soit six ans avant
l’introduction en bourse.
Tableau 8 – Les souscriptions des actionnaires-fondateurs au

capital initial de L’Air Liquide en 1902
Nom Profession Nombre d'actions Nom Profession Nombre d'actions

souscrites souscrites
Brocq Ingénieur (a) 8 Babin Propriétaire 5
Burton Ingénieur 54 Offenbach Comte-propriétaire 12
Claude Ingénieur (a) 119 Collin Propriétaire 5
Delorme Ingénieur (a) 58 Daria Propriétaire 5
Demoussy Ingénieur 2 Pierron Propriétaire 10
Fournier Ingénieur 3 Sebert Général en retraite 5
Gaiffe Ingénieur 10 Peter Propriétaire 13
Gallot Ingénieur 3 Raquez Propriétaire 5
Gallier Ingénieur (a) 58
Hospitalier Ingénieur 5
Henri-Lepautre Ingénieur (a) 65
Mix Ingénieur 10
Meylan Ingénieur 5
Potier Membre de L'Institut 5
d'Arsonval Membre de L'Institut 35
Total 440 TOTAL 60
Total administrateurs 308
(a) Membre du Conseil d’administration
Figure 9 – L’évolution des catégories des souscripteurs de L’Air

Liquide
100%
flottant
90%
80%
70%
banque
60%
50%
40% actionnaires-
associés
30%
20%
10% ingénieurs
0%
1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 1917
Malgré leur perte d’influence dans la propriété de la société, le

contrôle des ingénieurs dans la société n’est pas contesté puisqu’ils oc-
cupent la totalité de sièges du CA auquel ne participent pas Babin ou
Lefebvre-Dibon, en dépit de l’importance de leurs souscriptions et mal-
gré la place laissée vacante lors du décès de Lepautre en 190912. C’est
Rolland d’Estapes qui les rejoint en 1909, après le décès de Lepautre
(tableau 9).
Tableau 9 – Évolution de la composition du conseil

d’administration et de la durée du mandat
Motif de la
Qualité Nom fin du mandat 1902 1905 1908 1909 1913
Ingénieur Claude 1 4 7 8 12
Ingénieur Brock 1 4 7 8 12
Ingénieur Gallier 1 4 7 8 12
Ingénieur Lepautre décès 1 4 7 8 12
Ingénieur Delorme 1 4 7 8 12
Ingénieur Burton 1 4 5 9
Ingénieur Rolland d'Estapes 1 5
Nombre 5 6 6 7 7
Moyenne de
la durée du mandat 1 4 7 7 11
6. Confrontation du cas à la littérature actuelle et

conclusions
La chimie minérale, le pétrole et l’électricité ont été les secteurs

émergents de l’économie, du début du XXe siècle comme le sont, de
nos jours, la micro-informatique, la biochimie, l’Internet et la télépho-
nie mobile. Durant toutes les périodes de renouveau technologique, un
type très particulier d’entreprise apparaît : les start-ups.
Depuis le début des années 1990, la littérature financière se focalise
sur les intermédiaires chargés du financement des start-ups : les socié-
tés de capital-risque (SCR). Ces intermédiaires ont connu une forte po-
12 Berle et Means (1932) indiquent qu’à la création d’une société, un petit nombre de
fondateurs détiennent entièrement la propriété et le contrôle. Avec le démarrage de la
croissance, leurs apports deviennent insuffisants et les souscriptions d’actionnaires, de
plus en plus nombreux, s’imposent. Si, la part du capital détenue par les fondateurs dé-
croît, dans les premiers stades de perte de propriété, leur contrôle sur la société n’est
pas encore contesté.
pularité par leurs investissements dans les entreprises de micro-

informatique qui sont devenues des géants de l’économie américaine,
Gompers (1994) et Bygrave et al. (1992), et ont dopé de nouveaux
marchés boursiers comme le NASDAQ13.
Si les circonstances économiques actuelles mettent en exergue la
gestion des coûts d’agence dans le financement des starts-ups, il est in-
téressant de se demander, à l’issue de notre étude historique, si les pra-
tiques actuelles des SCR, recensées dans la littérature, présentent des
proximités avec celles des investisseurs de L’Air Liquide au début du
XXe siècle. La confrontation est menée dans cinq directions :
1) Les SCR répartissent les apports de fonds dans la société par éta-
pes successives : la totalité des capitaux dont la société a besoin pour
accomplir son business plan, n’est jamais investie en une seule fois
mais au fur et mesure des étapes de développement, afin que les diri-
geants sachent, en commençant leur projet, qu’ils ont juste assez de ca-
pital pour atteindre le stade ultérieur (Salhman, 1990). En investissant
par étapes, les SCR se préservent le droit d’abandonner le projet (op-
tion d’abandon), car un entrepreneur n’arrêtera jamais un projet hasar-
deux si des investisseurs continuent à injecter du capital. À l’heure ac-
tuelle, le nombre des tours de table des sociétés de biotechnologies et
ceux des sociétés introduites en bourse à la suite d’un financement par
une SCR ont été mesurés par Bergemann et Hege (1998), Cornelli et
Yosha (1999), Lerner (1994) et Gompers (1995).
La répétition des appels de fonds aux actionnaires, hors marché, de
la jeune société L’Air Liquide au début du XXe siècle, montre que ce
moyen de financement, n’est pas un processus innovant des SCR.
2) Les SCR ont un rôle actif dans la surveillance et le conseil aux
fondateurs, elles siègent au conseil d’administration mais peuvent éga-
lement être impliquées dans la gestion au quotidien de la société entre
les différents tours de table ou dans le remplacement des dirigeants.
Dans Barry et al. (1990), les investisseurs de SCR utilisent la forte
concentration de leurs titres, en moyenne 34 % du capital, pour occuper
le tiers des sièges du conseil d’administration pendant au moins la moi-
tié de la durée de vie de la société avant l’introduction en bourse. Dans
Lerner (1995), elles jouent un rôle d’investisseurs actifs dans le rem-
13 Pour les SCR françaises, voir Desbrières et al. (2000), pour la comparaison SCR
US-Europe, voir Manigart et al. (2002).
placement des dirigeants et dans Hellmann et Puri (2001), elles agis-

sent sur la professionnalisation des start-ups.
Grâce à la compétence de l’inventeur G. Claude, des ingénieurs et
de Delorme, chargé de la gestion de la société, L’Air Liquide s’est dé-
veloppée rapidement avec efficacité et les ingénieurs ont maintenu leur
indépendance au Conseil d’Administration par rapport aux banques et
aux capitalistes qui sont entrés dans le capital.
3) En exerçant cette fonction de surveillance les SCR réalisent un
apport non monétaire de capital-réputation : une crédibilité vis-à-vis
des tiers. Avec ce signal, les tiers comme les fournisseurs pourront al-
longer la durée des crédits, les clients auront confiance dans les com-
mandes futures (Moukheiber, 1996). Avec cette certification, les ac-
tionnaires souscriront plus facilement aux augmentations futures de ca-
pital après l’introduction en bourse de la société (Lerner, 1994 ; Meg-
ginson et Weiss, 1991).
Le recours au capital-réputation n’a pas été négligé pendant le dé-
marrage de L’Air Liquide, avec le signal émis par l’intervention de la
banque Vernes, et par l’implication des membres de l’Institut dans le
financement de la société.
4) L’intensité de l’implication des SCR dans la cible est de courte
durée. Elles sortent du capital de la cible, en introduisant la société en
bourse ou en la revendant aux fondateurs ou à une autre société. Pour
ne pas sortir prématurément si le projet de la société n’est qu’un demi-
succès, les SCR utilisent des obligations convertibles. Black et Gilson
(1998) montrent qu’un marché boursier développé permet aux entrepri-
ses qui arrivent à maturité, d’être introduites rapidement en bourse, ce
qui permet la réallocation du « capital recyclable » des SCR vers de
nouvelles start-ups. Cependant, Megginson et Weiss (1991) estiment
que de nombreuses SCR conservent une part des participations acqui-
ses après l’introduction, s’accaparant ainsi une partie de la rente géné-
rée.
Dans le cadre de notre étude, l’existence de capital recyclable n’a
pu être mesurée par manque d’information sur la composition des por-
tefeuilles des investisseurs, mais il apparaît que la Banque Chauve
« recyclait » régulièrement le capital souscrit en négociant les titres de
L’Air Liquide à la Coulisse. Par ailleurs, comme la société a rapide-
ment connu le succès, il est vraisemblable que de nombreux actionnai-
res ont dû conserver une partie de leur participation dans l’espoir d’une
rente future.
5) La littérature montre que les SCR présentent des faiblesses. À

travers une taxinomie des investisseurs des start-ups, Plummer (1987)
indique que les SCR ne sont pas présentes pendant tout le cycle des
premiers financements. D’abord elles ne financent pas les phases très
risquées du démarrage des start-up (early stade), leurs fonds sont des-
tinés aux projets les plus avancés, quand les incertitudes technologi-
ques sont levées (late stade). D’autres types d’investisseurs privés fi-
nançant les start-up existent, Fenn et al. (1995) estiment qu’ils repré-
sentent un montant de fonds drainés non négligeable sur le marché
américain : parmi eux, les business angels, décrits par Wetzel (1983),
Prowse (1998) et Lerner (1998). Ces investisseurs sont difficiles à cer-
ner, parce que, la plupart du temps, ils opèrent dans l’obscurité, dans
des marchés hétérogènes et souvent localisés. Ce sont des particuliers
fortunés, différents des fondateurs ou de leur famille.
Dans notre étude, nous voyons également que les stades les plus
précoces de la société ont été financé par les ingénieurs et les « capita-
listes ».
Enfin, les historiens de l’économie française abordent la création de
l’entreprise au début du XXe siècle en référence à l’entrepreneur défini
par Schumpeter14. On trouve dans leurs travaux de nombreux exemples
de fondateurs au talent incontestable qui financent les stades les moins
avancés de la société en engageant leur fortune personnelle, celle de
leur famille ou de leurs relations. Notre cas montre que ce type de fi-
nancement n’aurait pas été suffisant pour L’Air Liquide qui, dans le
contexte de concurrence très forte des brevets de l’époque, voulait dé-
velopper rapidement les siens partout dans le monde. Le marché OTC a
été indispensable pour lever très vite les fonds nécessaires tout en ré-
partissant les risques pris sur un grand nombre d’investisseurs. Par
contre, nous ignorons l’efficacité de ce marché pour des sociétés qui
ont connu un succès plus modeste que L’Air Liquide. Il est probable
que les archives permettront lors d’études ultérieures de mieux évaluer
cette utilité économique.
Malgré l’érosion de leur contrôle provoqué par les augmentations de
capital répétées, les fondateurs siègent toujours au conseil
d’administration 13 ans après la création de la société. La suite de
l’étude de la société pendant l’entre-deux-guerres permettrait de
14 Voir la préface de J. Marseille (2000).

connaître les moyens utilisés par les dirigeants pour stabiliser leur
contrôle sur la société.
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Annexe 1
Tableau 1 – Émissions d’actions de L’Air Liquide 1902-1913 –

Sources : actes notariés des souscriptions (Me Moreau-
Paris) (*)
Prix Valeur
Nombre d'émis- nomi- Nombre de
Dates AG d'actions sion nale Capital OST souscripteurs
29/10/1902 500 100 100 50000 Numéraire 24
29/01/1902 500 100 100 100000 Attribuées (**)
29/10/1903 1000 100 100 200000 Numéraire 21
07/07/1904 1500 100 100 350000 Numéraire 21
18/07/1905 1500 100 100 500000 Numéraire 16
29/12/1906 2500 100 100 750000 Numéraire 41
27/06/1907 2500 100 100 1000000 Numéraire 68
19/02/1908 5000 100 100 1500000 Numéraire 78
25/01/1909 10000 100 100 2500000 Numéraire 164
09/07/1910 8750 100 100 3375000 Apport (***)
09/07/1910 6250 100 100 4000000 Numéraire 244
02/06/1911 20000 100 100 6000000 Apport (***)
02/06/1911 10000 100 100 7000000 Numéraire 368
08/07/1912 20000 150 100 9000000 Numéraire 881
28/06/1913 20000 200 100 11000000 Numéraire 1380
(*)Les actes notariés sont également archivés au siège de la société.
(**) Actions attribuées à trois fondateurs : Claude et Eugène Claude et Gallier
(***) Actions créées pour rémunérer des apports lors d’absorptions de filiales
Tableau 2 – Cours de la Coulisse des parts de fondateurs

d’Air Liquide
Fin de mois Plus haut Plus bas
mars-12 775 815
avr-12 775 795
mai-12 845 860
juin-12 857 865
juil-12 817 820
août-12 1500 1550
sept-12 1820 1845
oct-12 1506 1538
nov-12 1680 1695
déc-12 1678 1685
janv-13 1675 1674
févr-13 1652 1680
Annexe 2 : Tableau 1 – Actifs de l’Air Liquide 1902-1913 (à partir des résolutions votées en AG )
Date assemblée générale 29/10/02 05/05/04 25/05/05 20/03/06 02/05/07 11/01/08 03/06/09 21/05/10 06/04/11 14/05/12 05/05/13 26/05/14
Année de l'exercice 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913
Frais de const. et d'aug. de capital 3 300 5 600 16 080 1 701 2 876 4 516 5 224 21 335 19 097 18 647 29 582
Matériel (+ Installation) 40 117 57 294 86 099 142 490 865 518 4 249 638 6 408 819 7 627 689
Installation en cours 405 007 821 995 140 078 617 854
Frais d'installation 2 528 9 755 14 172 9 069
Matériel et outillage 13 625 53 589 63 256 81 002 5 441 1 197 16 842
Modèles 743 8 912
Matériel d'essais 47 624 28 958 39 149 67 155 57 118 91 922 78 435 41 751
Mobilier 1 029 1 541 2 046 3 248 4 460 15 903 22 568 26 889 42 990 24 493 12 486
Terrains et bâtiments 320 683 793 213 1 325 547 2 097 509
Brevets 13 867 29 923 45 178 58 212 75 697 86 231 94 779 130 059 186 884 139 850 1 1
Frais d'essais et frais généraux 20 782 94 768 159 605 201 221 201 221 201 221 201 221 201 221 201 221 201 221 201 221 201 221
Étude affaires nouvelles 16 618 21 487 38 497 35 860 66 376 74 039 111 823 114 500
Dépôts et cautions 50 2 301 2 301 3 545 9 153 19 697 16 677 17 401 51 557 54 500 121 035
Marchandises générales 1 528 1 986 65 831 124 500 125 976 161 976 176 932 433 406 655 382 1 204 207 1 768 745
Appareil en montage, Trav. en cours 30 679 47 691 163 037 141 677 570 158 542 635 736 155 1 632 590
Caisse et Banquiers 1 726 1 531 1 667 1 143 5 305 11 146 29 289 37 746 423 958 941 588 1 056 030 3 238 655
Actionnaires.versement non appelé 50 000 75 000 77 042 78 231 188 925 26 977 32 537 502 939 52 675 731 850 1 508 575 226 325
Débiteurs divers 569 2 008 1 722 26 545 154 198 447 934 830 750 613 891 870 797 1 840 008 2 810 639
Portefeuille 56 000 92 250 387 745 875 284 897 403 1 574 534 1 997 906 1 869 558 2 623 996 3 030 208
Effets à recevoir 44 882 166 538 51 245 45 941
Total Actif 100 000 263 815 457 360 614 210 1 140 772 1 658 394 2 233 236 3 902 674 6 305 308 12 263 872 17 383 781 23 616 731
Annexe 2 : Tableau 2 – Passifs de L’Air Liquide 1902-1913 (à partir des résolutions votées en AG)
Capital 100 000 200 000 350 000 500 000 750 000 1 000 000 1 500 000 2 500 000 4 000 000 7 000 000 9 000 000 11 000 000
Prime 1 000 000 2 000 000
Réserve légale 211 1 237 3 395 6 853 15 718 31 085 68 162 116 401
Réserve pour amortissements 50 000 100 000 200 000 300 000 500 000 2 100 000 3 600 000
Profit et perte 0 0 28 410 124210 163 524 215 630 366 999 675 213 2 709 430 2 198 188 2 861 078
Versements anticipés 83 191 442 100
Report à nouveau 000000 1 482 2 923 7 636 29 717 42 001 107 890 144 730
Dettes long terme 0 0 0 0 2 022 3 357 6 141 12 752 16 128 41 792 55 309
Créditeurs divers 53 715 107 360 85 800 266 351 319 628 350 931 679 544 1 271 908 1 882 037 2 425 649 3 839 214
Effets à payer 10 100
Avances sur travaux 120 500 57 000 135 501
Total Passif 100 000 263 815 457 360 614 210 1 140 772 1 658 394 2 233 236 3 902 674 6 305 308 12 263 872 17 383 780 23 616 732
Annexe 2 : Tableau 3 – Répartition du résultat de l'exercice de L’Air Liquide 1902-1913 (à partir des résolutions votées en AG)
2
5Résultat net 0 0 0 28 410 124 210 163 524 215 630 366 999 675 213 2 709 430 2 198 188 2 861 078
Prime 1 000 000
Amortissement 24 384 103 691 120 362 146 482 189 692 367 881 1967 893 2 233 396 1 498 318
Réserve légale (5 % I-Ii) 211 1 026 2 158 3 457 8 865 15 367 37 077 48 240 68 138
Distribution
Intérêt de % au capital versé 18 011 39 563 60 977 118 403 212 003 280 437 348 870 446 627
Dividendes exceptionnels 220 813 320 000 500 000
Conseil d'administration 7 504 14 496 39 821 56 768 84 800
Parts de fondateurs 20 455 53 182 97 500 154 074 229 927
Report de l'exercice 3 815 1482 1 441 4 713 22 081 12 284 65 890 36 840 33 269
View publication stats
Annexe 2 : Tableau 4 – Répartittion des amortissements et provisions de L’Air Liquide 1902-1913 (à partir des résolutions votées en AG)
Mobilier 204 360 557 2271 3761 5377 42989 24492 12485
Matériel et outillage 8100 5441 500000 500000
Frais d'installation 906
Matériel d'essais 17623 28005 17968 91920 78435 41751
Modèles et outillage 8911 1196 16841
Études affaires nouvelles 16617 21487 38496 35859 66375 74037 111822 114499
Brevets 7569 56824 139849
Procès défense brevet 40000
Compte réserve amortissements 50000 50000 100000 100000 200000 1600000 1500000 800000
Total amortissements et provisions 24384 103690 120362 146481 189691 367880 1967892 2233396 1498317

Financement D'une Start Up

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Le ﬁnancement d'une start-up:L'Air Liquide 1898 - 1913

Article · February 2003

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Classification JEL : G24, G32, N80.

Résumé : Au début du 20e siècle, Abstract : At the beginning of the

Mots clés : nouvelles technologies – Key words : start-up – business-angel

Finance Contrôle Stratégie – Volume 6, N° 4, décembre 2003, p. 25 – 58.

Le financement d’une start-up qui investit dans une technologie

l’inventeur qui financent l’idée et la découverte, puis des ingénieurs

1. Les données et les sources

Les données de première main sont très variées, leurs caractéristi-

Tableau 1 – Données et sources de première main

banque et de la bourse » dans la rubrique « Cours du marché au comp-

2. Revue de presse sur le financement des start-ups

Au début du XXe siècle, les trois journaux « Le Rentier »,

« morcellement des placements », mais aussi d’investir « prudemment,

3. Taxinomie des investisseurs de 1898 à 1913

C’est dans ce contexte de financement peu favorable que nous ana-

3.1. Le financement des premières découvertes de

d’obtenir de l’oxygène et de l’azote, à l’échelle industrielle. Le procédé

3.2. Les augmentations de capital de la société pendant la

2 Lettre aux actionnaires : spécial 100 ans (mars 2002).

Figure 1 – Les ressources de L’Air Liquide de 1903 à 1913

augmentation de capital autofinancement diminution de BFR endettement

– L’autofinancement est estimé par le résultat de l’exercice avant

4 Avant l’entrée en vigueur du premier plan comptable en 1947, il n’existait pas de

L’évolution des ressources sur la période est représentée dans la fi-

3.3. Les différents stades des projets de la société

5 Académie des Sciences.

Tableau 2 – L’évolution des projets d’investissements de L’Air

– En 1906 débute la période d’exploitation, les premières installa-

– À partir de 1909, le développement international de la société pro-

Figure 2 – Évolution des actifs intangibles par rapport aux actifs

Versements non appelés Brevets Autres non valeurs

– Les immobilisations incorporelles du bilan, représentées sur la fi-

6 Mêmes limites que la note 4.

– Les immobilisations corporelles du bilan dans la figure 3 mettent

Figure 3 – Évolution des actifs tangibles par rapport aux actifs

Immobilisations corporelles actifs circulants

3.4. Les classes d’investisseurs

nière suivante : nous reprenons les actionnaires les plus importants de

– Les « capitalistes » et la mise au point de l’installation indus-

1913. Leurs souscriptions totales, représentées sur la figure 4, excèdent

Figure 4 – Les souscriptions totales des trois capitalistes (claires) et

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

Lefebvre-Dibon, devient salarié de L’Air Liquide, d’abord directeur

Cauderey, un industriel qui apparaît dans le capital à cette période que

4. Le financement par le marché OTC de la Coulisse

4.1. La constitution du flottant

manière spectaculaire à partir de 1908 : de 1903 à 1908, il est multiplié

Figure 5 – La dispersion de l’actionnariat

Nombre de souscripteurs du flottant

Particaption moyenne souscrite % Nombre de souscripteurs

À partir de 1908, la dispersion de l’actionnariat est manifeste. Ce

4.2. La Coulisse et les coulissiers

8 Les cotations apparaissent dans le journal « Cours de la banque et de la bourse » à

9 Il existe à l’époque plus de 200 journaux cotant des prix à Paris.

Figure 6 – Souscriptions des banques et des fondateurs (capitalistes