Les Options Réelles

Introduction
• Insuffisance du critère de la VAN pour certaines décisions
d’investissement

• Des projets d’investissement à VAN positive peuvent être rejetés

alors que d’autres à VAN négative peuvent être acceptés!

• Ces projets d’investissement possèdent des caractéristiques

engendrant des options cachées dont il faut tenir compte lors de
l’évaluation et avant la prise de décision

Application de la théorie des options aux choix des

investissements.
 Définition
• Une option réelle est une option générée par les
caractéristiques d’un projet d’investissement.

• Ces caractéristiques créent une « valeur d’option »

• Cette valeur est due au fait que la volonté du décideur peut

se manifester librement après la réalisation d’un évènement
futur au lieu d’être engagée de façon irréversible.
 Définition
• Le détenteur d’une option réelle dispose du droit, et non
l’obligation, de faire ou de ne pas faire un acte futur, de
prendre ou de ne pas prendre une certaine décision à une
date future ou avant une date future

• La décision sera prise en fonction d’un évènement

aléatoire (la valeur d’une variable aléatoire dont on ne peut
pas prévoir les valeurs futures)
Options financières / Options réelles
• Distinction entre les options financières dont l’actif
sous-jacent est un actif financier (action, obligation,
devise…) et les options réelles dont l’actif sous-jacent
est un actif réel (projet d’investissement).

• Cependant, une grande analogie entre les deux catégories

d’options
 Analogie entre les options financières et les options réelles

Option réelle Option financière

• Décision d’investir • Décision d’exercer

• Investissement Initial I0 • Prix d’exercice K
• Valeur actuelle (t=0) des CF • Cours de l’actifS 0 sous-jacent
• Date d’investissement • Échéance de l’option
• Risque du projet • Volatilité de l’actif sous-jacent
• Dividende
• Cash-flow annuel
 Conditions d’existence d’une option
réelle
• Risque: Cash-flows incertains

• Irréversibilité: de la dépense d’investissement

• Si la dépense d’investissement est par la suite récupérable en cas de

circonstances défavorables, la possibilité qu’offre l’option d’éviter ces
situations est sans valeur.

• Flexibilité: Pouvoir profiter des circonstances favorables et éviter les

circonstances défavorables (Situation comparable à celle d’un
détenteur d’une option financière à l’échéance)

option réelle= valeur de la flexibilité

• Flexibilité stratégique
• Flexibilité d’exploitation
 Catégories d’options réelles
• Flexibilité stratégique:
• Option de croissance: Expansion de l’ investissement
• Option de report : Décalage du projet dans le temps
• Option d’abandon : Désinvestissement

• Flexibilité d’exploitation:
• Option de modification du volume de production / Option
d’arrêt temporaire
• Option d’échange d’un input contre un output
 Option de croissance
• Le cas où un projet actuel devant permettre un projet futur

• L’investissement immédiat crée l’option et a une valeur d’opportunité

représentée par la valeur de l’option

• L’option de croissance est assimilable à une option d’achat

européenne

• La valeur du projet est alors égale à la somme de la VAN de

l’investissement immédiat et de la valeur de l’option représentée par
le projet futur

Possibilité d’accepter, aujourd’hui, un investissement à VAN

négative!
CAS HIT
Exemple d’option de croissance : Exercice1
Exemple d’option de croissance : Exercice1
 Option de report
• Le cas où l’on peut attendre (afin d’en savoir plus) avant d’investir

• La flexibilité du projet permet de retarder la décision

d’investissement à une date ultérieure, à laquelle, des informations
supplémentaires, relatives à la rentabilité du projet, seront
disponibles.

• Les informations futures (l’évolution des cash-flows futurs du projet)

permettent de déterminer la date optimale d’investissement

• La possibilité de différer le projet est plus intéressante lorsque

l’incertitude est grande et que les cash-flows, perdus ou retardés par
l’attente, sont faibles.
 Option de report
• La décision d’investissement immédiat tue l’option de report, qui a
de la valeur

• La « mort » de l’option représente un coût d’opportunité pour la

décision d’investir

• L’option de report est assimilable à une option d’achat américaine

• Le coût d’investissement immédiat (full cost) est égal à la somme de

la dépense initiale et de la valeur de l’option

Possibilité de rejeter, aujourd’hui, un projet à VAN positive!

CAS NYFFERJE
Exemple d’option de report : Exercice 2
Exemple d’option de report : Exercice 2
 Option d’abandon
• Le cas où le projet peut être revendu à une date future

• La possibilité d’abandonner le projet fournit une assurance partielle

contre l’échec, en cas d’évolution défavorable des cash-flows futurs

• L’option d’abandon est assimilable à une option de vente

• La valeur du projet est alors égale à la somme de la VAN de

l’investissement immédiat et de la valeur de l’option représentée par
la possibilité de revente du projet

Sous-estimation de la valeur actuelle du projet, si la

possibilité d’abandon n’est pas prise en compte
CAS EXECUTIVE
Exemple d’option d’abandon : Exercice 3
Exemple d’option d’abandon : Exercice 3
 Conclusion
• L’intérêt des options réelles consiste en la valorisation de la notion
de flexibilité, négligée par l’approche traditionnelle de la VAN

• Cependant,
• L’application de la méthode est souvent délicate (difficulté de l’estimation de
certains paramètres: volatilité, coût d’opportunité…)
• Les options réelles, mal utilisées, peuvent aboutir à une surévaluation des
projets (sociétés Internet lors de la bulle de télécommunication)
• Le point de départ de la plus part des analyses des options réelles est la valeur
actuelle de l’actif sous-jacent

Les modèles d’évaluation des options réelles, peuvent

compléter la méthode de l’actualisation des cash-flows, mais ne
peuvent pas la remplacer.
 Annexe: les options financières

•Évaluation Black & Sholes

• Quelques éléments mathématiques
Évaluation par la méthode de Black & Scholes (Modèle en temps continu)

• La valeur d’une option dépend de celle de son actif sous-

jacent.

• La compréhension du comportement et du processus du

prix de l’actif sous-jacent est indispensable pour pouvoir
évaluer une option sur cet actif sous-jacent (une action,
par exemple).
Modèle de comportement des cours
d’actions
• Le cours d’une action varie de façon aléatoire. Cette variation peut
être modélisée par un processus stochastique. Ce processus peut être
conçu :
• en temps discret où le changement du prix des actions se fait à des
intervalles de temps précis,
• ou en temps continu où ce changement peut intervenir à tout moment.

• Suivant l’intervalle de temps considéré, (temps discret ou continu), la

loi de probabilité (la variable) peut également être discrète ou
continue.
• Si elle est continue, la variable prend ses valeurs dans un intervalle: L’espace
des états du processus est continu.
• Si elle est par contre discrète, la variable peut alors prendre un nombre fini ou
dénombrable de valeur: L’espace des états est discret.
La propriété de Markov
• Un processus de Markov est un processus stochastique
sans mémoire.
• Son originalité se situe dans sa capacité de prévoir une
trajectoire future du cours d’une action seulement à partir
des informations présentes.
• Les données historiques ne jouent aucun rôle dans
l’anticipation de sa distribution future. Elles sont déjà
intégrées dans le prix à l’instant d’aujourd’hui.
• Cette vision est en harmonie directe avec la forme faible
de l’efficience.
La propriété de Markov
• La propriété de Markov s’énonce comme suit : « La distribution de
probabilité du cours du titre à une date future ne dépend pas de
la trajectoire suivie par le prix dans le passé»

• Implicitement cette propriété considère que toutes les informations

sur le cours de l’action sont incorporées dans le cours actuel.

• Si la forme faible d’efficience n’est pas respectée sur un marché, les

intervenants peuvent réaliser des rentabilités importantes, en analysant
uniquement les trajectoires de l’évolution du cours de l’action.
 Les processus stochastiques en temps
continu
• Admettons que le cours de l’action suit un processus de
Markov.
• Ses variations entre différentes périodes infiniment petites
sont indépendantes et suivent une distribution normale
À(0,1)
centrée et réduite ®

• Cette distribution a une moyenne nulle et d’écart type 1

• Quelle est la loi de probabilité qui gouverne

l’évolution de cette variable sur une période de deux
ans par exemple ?
Les processus stochastiques en temps continu

• La moyenne de la variation sur deux ans est nulle, et la

variance est égale à 2
• La variation de la variable sur deux ans suit par
conséquent ® À(0, 2 )
• De façon plus générale, la variation durant n’importe
quelle durée de longueur T suit ® À(0, T )

• En particulier, sur une durée infiniment petit, « d »,

t
la loi
de probabilité est ® À(0, d t )
Les processus de Wiener
• Le processus en temps continu suivi par la variable
stochastique, par exemple le cours de l’action, est connu
sous le nom de processus de Wiener standard.

• Le processus de Wiener est un processus particulier de

Markov ayant :
• Des accroissement espérés nuls
• Une variance de ces accroissements égale à 1 par an.

• C’est un mouvement Brownien.

Les processus de Wiener

• Une variable suit un processus de Wiener si elle possède

les propriétés suivantes :
• La variation durant
d z =un
e court
dt intervalle de temps de longueur
s’écrit :
e
• où suit une loi normale À ®(0,1) dz ( suit une
distribution normale À(0, dt ) )
• les valeurs de dz pour 2 courtes périodes intervalles de
longueurs sont indépendantes ( suit un
processus de Markov)
z
Le processus de Wiener général
• Le processus de Wiener standard est caractérisé par :

• un paramètre de tendance ( le drift)

• une variance de 1 (ce qui veut dire que la variance de l’accroissement de dans
un intervalle de temps de longueur T est égal à T).
• On peut écrire ce processus comme suit :

dx = adt + bdz
•a.dt : est le drift (C’est l’espérance de variation de processus par unité
de temps).
• a et b sont constants et b>0
• b.dz constitue la part de perturbation ou encore le bruit blanc à la
trajectoire suivie par (Cette quantité est b fois celle apporté par un
processus de Wiener)x
Les processus d’Itô
• a et b sont constants dans le processus de Wiener général.
• Si nous rendons ces paramètres variables en fonction de x
et de t , il est possible de faire appel à un autre processus
stochastique mais cette fois plus général.

• Il s’agit du processus d’Itô :

dx = a( x, t )dt + b( x, t )dz
Le lemme d’Itô
• D’une façon générale, la valeur d’un produit dérivé est
une fonction des variables aléatoires sous-jacentes aux
produits dérivés et au temps.
• Le lemme d’Itô constitue un résultat important et
indispensable pour la compréhension et la quantification
de la valeur d’une option.
• Soit x suit un processus d’Itô de la forme :
dx = a( x, t )dt + b( x, t )dz

• a et b sont des fonctions de x

• z est un processus de Wiener
Le lemme d’Itô
• Le lemme d’Itô noté dG montre que G de x et de t est
caractérisée par le processus suivant :

æ ¶G ¶G 1 ¶ 2 G 2 ö ¶G
dG = çç a+ + b ÷
÷ dt + bdz
è ¶x ¶t 2 ¶x ¶x
2
ø
• G suit un processus d’Itô ayant un drift :
æ ¶G ¶G 1 ¶ 2 G 2 ö
çç a+ + b ÷÷
è ¶x ¶t 2 ¶x 2
ø

• et le paramètre de la variance 2
æ ¶G ö 2
dG = ç ÷ b
è ¶x ø
Le lemme d’Itô
• Le lemme d’Itô rapporté au prix d’une action dont le
processus est le suivant dS = µSdt + sSdz
s’écrit :

æ ¶G ¶G 1 ¶ 2 G 2 2 ö ¶G
dG = çç µS + + s S ÷÷dt + sSdz
è ¶S ¶t 2 ¶S ¶S
2
ø