Ausiandra Yusuf 2017 ED101

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085%$14XHQWLQ 0DvWUHGHFRQIpUHQFHV8QLYHUVLWpGH6WUDVERXUJ

Dédicace

Remerciements

diriger ma thèse et pour ses précieux conseils et guides, ses corrections
bienveillantes et sa disponibilité constante, et ses encouragements nombreux.
leur soutien constant et absolu à travers la

durée de la préparation et rédaction de la thèse.

TABLE DES MATIÈRES
Remerciements 3
Table des matières 4
Liste des tableaux 12
Liste des figures 14
Introduction
Section I. 18
Section II. 21
Section III. Le capital-risque 25
Section IVessor technique du NTIC sur le capital-risque 43
Section V. Les initiatives juridiques encadrant le nouveau moyen de financement

50
Section VI. !
règlementaire 74
Section VII. La problématique de la recherche 79

Première Partie
Une analyse économique néo-institutionnaliste et

plate
Introduction de la première partie 84
Titre I. " # $ % & Capital
risque : fondements et limites 98
Chapitre I. ue du droit financier

traditionnel et le capital-risque 99
Section I. La théorie néo-classique et le capital-risque 99
A. Les fondements de la théorie néo-classique 99

B. 104
Section II. Critiques et le sujet du capital risque 110
A. Critiques régulatrice

110
B. La pertinence avec le sujet du capital-risque 114
Chapitre II. économique néo-institutionnaliste et

conventionnaliste du droit financier 117
Section I. Le concept -

institutionnaliste contractualiste 117

A. Le néo-institutionnalisme anglo-saxon : private ordering et
' 117
B. Le concept de fond du néo-institutionnalisme du droit
financier ! e 126
Section II. Le Private Ordering et le droit régulatoire 128
A. Le Private ordering ! (

atomistique à la théorie contractualiste 128
B. La Marginalisation du droit régulatoire 134
Chapitre III. Le Néo-institutionnalisme américain et le capital-risque 146
Section I. Le courant théorétique contractualiste américain: le TDP, TCT

et TIC 146
A. La théorie des droits de propriété et la théorie de

( 147
B. La théorie des coûts de transactions, la théorie des
contr 150
Section II. )
relationnels 159
A. : flexibilité et discrétion

159
B. les contrats relationnels 161
Section III. . Une Analyse contractualiste du capital-risque 170
A. La structure institutionnelle du capital risque à travers le

( tractuelle 170

B. (
contractuelle : couplage securities design Marché
financier 183
Titre II. rchétype du fi e et la critique

néo-institutionnaliste française 199
Chapitre I. La structure économique et juridique du financement de

innovation 200
Section I. Le modèle de financement par capital-risque

200
A. Le capital-risque et le droit financier américain 200

B. Le droit civil et la flexibilité contractuelle 206
Section II. VC mediated innovation *

+ : évolution
217
A. La s
au Silicon valley 217
B.
" 218
Chapitre II. Le concept de fond du néo-institutionnalisme financier : le

, 222
Section I.
" Orléan : convention financière et
liquidité financière 222
A. Le conventionnalisme Français : cadre analyse de valeur,

critique du néoclassique et la notion centrale de liquidité 222
B La Notion Centrale de liquidité 233

Section II : capital-risque 242
A. Mécanisme créateur de liquidité financière 242

B. Mécanisme de maintien de liquidité financière 255
Titre III. La plateformisatio 268
Chapitre I-'./ 272
Section I. ./ et les effets de

NTIC 272
A. 276

B. Les trois principes de la nouvelle économie : structures des
coûts atypiques, les effets de réseaux, la domination des actifs
immatériels (

connaissance 281
C. ( (
compétitive 2.0 284
D. ./( 286
Section II. ) :

crowdsourcing et la notion de la 0sagesse de la foule 296
A. Valeur stratégique de la foule : 0la sagesse de la foule 310

B. Les limites du crowdsourcing 316

Chapitre II. ! (

institutionnel financier 323
Section I% : Histoire et structure 323
A. % : une entreprise fragmentée,

modulaire et centrée sur la valeur actionnariale 323
B. Le recentrage stratégique de la firme et un nouveau modèle
mulation 355
Section II. La théorie contractuelle, liberal market economy et la nouvelle

firme financiarisée 365
A. Les start-ups : les nouvelles firmes entrepreunariales

financiarisées 365
B. capital-risque 372
Conclusion de la première partie 385
Deuxième Partie

on du cadre règlementaire du capital risque : un regard
comparatif
Introduction de la deuxième partie 392
Titre I. Droit, flexibilité contractuelle et la mise en réseau de la société 395
Chapitre I. La taxinomie de la flexibilité dans le financement de

397
Section I. (( capital-

risque 399
Section II. Les éléments constituant la flexibilité institutionnelle. 408

Chapitre II. *
capital-risque) : un regard comparatif du milieu régulatoire 409
Section I. La France 409
Section II. &1 414
Section III. Le cas de la Chine 416
Section IV. Le cas de Taiwan 420
Section V. Le cas de la Corée du sud 421
Section VI. Le cas du Japon 424
Section VII. & 426
Chapitre III. Les observations comparatives et analyse institutionnelle

432
Chapitre IV. de la mise en réseau de la société et la

flexibilisation soutenue : le cas du « Kiss Contracts » 437
Chapitre V. '()'
avec la liquidité financière 448
Titre II. Droit, Liquidité et la mise en réseau de la Société 451
Chapitre I financière : la quête

constante de la liquidité 452
Section I. (
droit traditionnelle et néo-institutionnelle américain contractualiste 453
Section II. La liquidité financière selon

français 456
Chapitre II. Les théories institutionnelles sur la liquidité 459
Chapitre III. de la mise en réseau de la société !

comme vecteur de la liquidité 462

Chapitre IV. )
capital risque
des progrès du NTIC vis-à-vis de la liquidité financière 463
Section I. Exemple de progrès par initiative privée 467
Section II. ) , 471
Chapitre V. Droit financier et liquidité financière : un regard juridique

comparatif 473
Section I. La dérégulation financière américaine : le Jumpstart Our

Business Start-ups Act (JOBS Act) et le Private Placement 475
Section II. Le modèle industriel et bancaire Européen 481
Section III. Le modèle évolutif Israélien 495
Section IV. Les réformes Chinoises 498
Section V. Le progrès du Japon 500
Chapitre VI. La Poursuite de la liquidité financière

règlementaire : Un résumé 502
Conclusion de la Deuxième Partie 504
! eur optimal pour le financement 506
Conclusion Générale 509
Résumé 573
Résumé en anglais 575

Liste des tableaux
Tableau 1 Les deux branches du Private Equity P.26
Tableau 2 2rventions du capital risque P.27
Tableau 3 Typologie des plateformes de crowdfunding P.46
Tableau 4 Modifications apportées par le JOBS Act P.52
Tableau 5 Tableau comparatif Reg A, Reg D, Rule 506 (c)
et Regulation crowdfunding P.58
Tableau 6 Résumé des Articles de l
N°. 2014-559 du 30 mai 2014 P.67
Tableau 7 The Top 32 VC-Backed Exits of 2015 P.94
Tableau 8 '(
français selon Thierry Kirat P.209
Tableau 9 Tableau comparatif des différents paradigmes P.232
Tableau 10 Les Principales étapes historiques de la
structuration des activités des organisations P.279
Tableau 11 Les Fonctionnalités et les applications du
Web ./ P.288
Tableau 12 "
distribuées P. 293
Tableau 13 Tableau récapitulatif des technologies 2.0 P.295

Tableau 14 Une typologie de crowdsourcing P.300
Tableau 15 Typologie de Crowdsourcing fondée
sur '3 P.301
Tableau 16 Differents types de crowdsourcing selon
Lebraty P.303
Tableau 17 ((-(
par les entreprises par rapport à leur produit P.309
Tableau 18 La financiarisation des stratégies P.357

Liste des figures
Figure 1 4 de private equity P.28
Figure 2 Relation LP/GP/Entrepreneurs P.37
Figure 3 Démarche simplifiée de la méthodologie
Law and Economics P.78
Figure 4 #%$
mobilières P.109
Figure 5 Quatre éléments composant la dynamique
de la société par actions P.133
Figure 6 Les éléments de la mutation économique P.141
Figure 7 Schéma résumant le progrès institutionnel de
la firme P.170
Figure 8
financement innovation américain P.175
Figure 9 (e
du capital risque P.187
Figure 10
financière P.198
Figure 11
conventionnaliste P.225

Figure 12 -institutionnalisme
français sur

P.228
Figure 13 Schéma de progression de la logique financière
selon Eric Pineault P.247
Figure 14 Schéma de différentes di
institutionnelle du capital financier P.253
Figure 15 Modèle économique traditionnel simplifié P.326
Figure 16 Modèle économique financiarisé simplifié P.326
Figure 17 La succession des types de gouvernance
P.330
Figure 18 4
avancée P.383
Figure 19 Schéma de la structure dualiste de capital risque P.404
Figure 20 Schéma des différents contrats explicites et
implicites dans un financement de capital risque P. 405
Figure 21 Start up Financing Cycle P.455

Une étude Comparative et Transdisciplinaire

INTRODUCTION
Section I. La nouvelle économie de
«

»
Joseph Schumpeter - 2 5655756.8
[1] Le monde connaît actuellement ' 3

dynamique du monde des affaires contemporain. Une décentralisation des
épicentres des pouvoirs politique et économique est suivie (
. Ces phénomènes incitent certains penseurs à identifier une
transformation du concept même du pouvoir.1 Parmi les exemples illustrant les
transformations énormes dans le paysage des affaires se trouve la notion
(start-ups comme levier de création de valeur2. Le
paradigme jadis soutenue par la puissance des
grandes sociétés commerciales établie et maintenue à travers des opérations
( ère des
sociétés nouvellement créées ayant une forte croissance due à leur nature
innovante tels que Google, Facebook, Twitter pour en citer les plus connues. La
(
)
, ressuscite un vif intérêt portant sur le concept théorique et pratique

1
Une référence f(9: The End of Power, New York: Basic
books, 2013.
2
Le terme de start-up est défini comme une jeune entreprise innovante, dans le secteur
des nouvelles technologies en se fondant sur la définition de Larousse en ligne :
http://www.larousse.fr/dictionnaires/francais/start-up/74493

[2] Au préalable, une définition propre du

);(4
$ # *;4$#+ « la

». 3
Cette définition proposée par ;4$# 3 (

dressée

4
< prophète = Selon
( peut être dressée en cinq types inter
alia5 :
1.
2.
3.
4. '
5.

>?@ nt une importance
sur les trois point clés importants du concept
3'3 !5 6 ; 2. le
rôle primordial des entrepreneurs7 et 3. Une cadre analytique pour une économie

3
;( 4 $ # *;4$#+, Manuel

!

, 3e
édition, Editions OCDE, P.54
4
Thomas K, McCraw, Prophet of innovation, Joseph Schumpeter and creative
destruction, Belknap Press, 2007
5
Joseph Schumpeter, 1935, "

: Recherche sur le profit,
le
#

$

% , Collection « Les Classiques des Sciences
Sociales » Bibliothèque Paul-Émile-Boulet Université de Québec, P.68
6
Joseph Schumpeter, 1935, Op cit, P.135
7
Jacques Brasseul,
&

pitalisme de marché, Problèmes
économiques: comprendre le capitalisme, Edition Mars 2014 numéro 5, La documentation
française, P. 42-51

en perpétuel mouvement. Joseph Alois Schumpeter à travers ses diverse8
avait préparé le terrain pour une pensée économique fondée
(

endogène la structure économique mais au contraire un agent perturbateur incitant
à un changement fondamental à la structure économie.
>A@ '
( '
, représente un moteur générateur de la
valeur économiqu
$
subséquente,
l B un rôle pilier dans la croissance
capitaliste, en participant au processus incessant de « destruction créatrice ». 9
humpetérien crée une friction concurrentielle dans le marché
p du profit commercial 3
des résultats considérés comme des innovations radicales. Il est intéressant de
noter en passant que dans le cadre juridique actuel le terme invention a été choisi
et innovation délaissé. 10 Cela se comprend par la nature récente du terme de
, pourtant les deux notions exigent un point commun : la créativité.11
[5] La réintroduction de la pensée Schumpetérienne, favorisant une mise

l, nous amène à la
corrélation soulignée par Schumpeter entre le capital et le financement de
' ères deviennent indispensables à
3
entrepreneurials -
B (

8
Joseph A. Schumpeter. Capitalism, Socialism & Democracy, Taylor and Francis e-
Library, London : Routledge, P.132, 2003
10
Françoise Moulin, Innovation et invention comparaison du point de vue juridique,
Working paper serie RMT (WPS 03-13), 2003, 20 p.<hal-00451615>, P. 2
11
ibid, P. 17

externalités Cpeuvent bénéficier directement
ou indirectement des innovations faites par une entreprise innovante. De ce point
de vue, le rendement social peut dans certains cas être supérieur au rendement
privé. Malgré les énormes bénéfices inhérents à un programme de financement
toutefois pas toujours négligeable. Le
financement des entreprises innovantes repose sur
D souvent exorbitants et une forme
-remboursable ou irréversible.
Section II.
[6] Les sources de financements pour les entreprises sont endogènes et

exogènes (
autofinancement par les
12. Pour les entreprises établies ayant une ressource
en fonds propres importants telles que les entreprises listées au CAC 40, un
financement interne fait partie des stratégies de refinancement envisageable. Par
contre, pour les entreprises jeunes et en pleine croissance marquées par une
demande énorme de capital frais dédié à la recherche - avec un haut niveau
E )(

[7] La typologie du fina le financement en

deux par rapport à la durée de financement. Le cycle de financement court permet
aux entreprises de financer les transactions à court terme tels que les comptes
courant. Pour les start-ups, le financement est plutôt de long terme avec une
allocation plus fondamentale pour des raisons liées à la nature même des start-
ups. Le financement de la start-
pour les recherches et la valorisation initiale de la recherche et du business model
de la start-up. Ainsi les sources de financement de la start-up elle-même doivent
être de nature à long-terme et résistant à un niveau de prise de risque élevé.

12
Jean-Pierre Biasutti et Laurent Braquet, Comprendre le système financier : De la
crois
'
, 2e édition, 2014, Paris, Les éditions Bréal, P.16

Certes, le financement des entreprises start-up est disponible par la conclusion
' un appel ( marchés financiers.
Toutefois, l 3 le manque accru des
biens économiques sous-jacents autres que des droits intellectuels ou des droits de
propriété industrielle simple business plan renforcent les difficultés
rencontrées dans la levée de fonds, aussi bien par voie bancaire auprès des
marchés financiers.
>F@ $ nt aussi une difficulté liée à
)
investisseurs eux- B 4 '
'
au potentiel de leur entrep 4 D ) les
entreprises concurrentes&
à vis des investisseurs. Ce risque prend la
' ' )istence de cet aléa
moral peut '

innovante ayant pourtant un potentiel de haut rendement. Ainsi, un débat autour
de la structure idéale adaptée aux financements de e se forme.
Une différence apparaît entre la dynamique de financement en Amérique et en
France. La révolution de NTIC (Nouvelles Technologies Information et de
Communication) américaine repose sur le financement direct des marchés
financiers. Le mode de financement direct par les marchés financiers possède un
élément incitatif assez important amenant les entrepreneurs à épuiser les moyens
G'D) (&
permet
[9] En France, durant les trente Glorieuses, le paysage financier était au

contraire dominé par le financement indirect sous forme de crédit bancaire, le
H 13 Ce dernier supporte
) ' s dans certains domaines

13
Ibid, P.94

tels aérospatiale, etc. À présent en France
( 3 soutenue par les pouvoirs
' ' I s publiques,
'
>5/@

complexe en suivant la structure au niveau macroéconomique ainsi que les
variations socio-économiques et socioculturelles. Le système américain connu par
son esprit entrepreneurial accorde une grande importance aux vertus de
('14. Cela se traduit par la mise en tant que perspective centrale
de la poursuite des rémunérations financières. Ainsi les marchés financiers aux
Etats-Unis représentent le catalyseur idéal en termes de gouvernance des
incitations dans la poursuite de la valorisation des projets
. La France comme cité plus haut part ettant en
avant la méthode et nce de la recherche préalable, marquent ainsi la
centralisation et la planification 15$Etat
dans la structure économie nationale reste toujours majeure. Cette structure
) Etat 3
entrepreneurial. Le rôle des incubateurs alimentés par le biais de financement
public reste un caractère essentiel du finan %
implication de Etat
grande permissivité aux politiques interventionnistes de Etat et une forme de
(( libre purement autorégulatrice.
>55@ $ )

financement supérieur par nature. Mais une multitude de configurations
(

14
Leo Paul Dana, A Framework for the Classification of Government Policy on
Entrepreneurship : Contrasting Six Models, 1985, Journal of Small Businesses and
Entrepreneurship, P.3
15
David B, AudretschR, Thurik, Ingrid Verheul, Sander Wennekers, Entrepreneurship:
Determinants and Policy in a European-US Comparison, Economics of Science, Technology and
Innovation,2002, Dordrecht : Kluwer Academic Publisher, P.113

ers un financement adéquat16(

( ( Bs entre des industriels
ambiguïté en terme de risque par rapport à
et des investisseurs hésitants à investir dans des valeurs
s substantielle17.
>5.@ ' 3
achée à la nature des projets se cristallise dans le
domaine du 3
innovant sont souvent caractérisés par certains éléments particuliers propres à ces
types de projets. Premièrement les projets innovants reposent sur les qualités
subjectives de ses concepteurs 18 . En second lieu, compte tenu de la nature
nouvelle des produits, il existe un risque générateur nature
technique et quant à 19 # rojets
innovants e spécialistes. 20 Le cumul des trois
éléments cités auparavant rend le financement des projets innovants dans la
plupart des cas inadéquats 'à des financements
auprès des marchés financiers. Conformément à cela, un mode de financement
alternatif au financement direct par les marchés financiers et au financement
' : le capital-risque.

16
Bruno Amann, Ingénierie financière et innovation, # ,
Economica, Toulouse , 2013. PP. 213 E 231. P. 229
17
Ibid. P.214
18
Catherine Casamatta, Capital-risque et Innovation, # ,
Economica, Toulouse , 2013, PP.197-212, P.197
19
Ibid
20
Ibid

Section III. Le capital risque
[13] Le capital-risque fait partie ' s de

financement plus vaste : le capital investissement ou private equity. Le private
equity consiste dans
(private) de fonds propres (equity) ou quasi fonds propres pour financer le
développement ou le rachat. Ces apports sont réalisés par des sociétés ou des
*+'
soc( entreprises. Ils peuvent aussi être exercés par
des personnes physiques individuelles : les Business Angels.21Le Private Equity
ou Capital investissement est constitué de deux activités : Le capital-risque et les
*Buyouts). Le capital-risque concerne la forme
à long terme dans des jeunes entreprises ayant un haut potentiel
de rentabilité. Le Buy Out ou le Capital transmission se situent dans le domaine
des reprises *Leveraged
Buy Outs)22.
21
Christophe Bouteiller et Catherine Karyotis, Op cit .P.11
22
Patrick Sayer et Maxime de Bentzmann, Les 100 Mots du Capital-Investissement Que
sais-je?, 1re Édition,2013, Paris: Presses Universitaires de France, P.9

Les deux branches du Private Equity sont composées de :
Private Equity ou Capital Investissement

Tous les investissements en fonds propres dans les entreprises non cotées
Venture Capital ou Capital risque Buy- "

Investissements dans des entreprises
jeunes et à fort potentiel de croissance Investissements dans des entreprises
matures et à fort potentiel de
rentabilité
Tableau 1 Les deux branches de private equity
Source : Christophe Bouteiller et Catherine Karyotis.

ate
Equity et des LBO, 2013, Paris, ) P. 9

Les types capital risque sont les suivant :
Capital de Pré- #$! Capital Création Capital

amorçage Développement
CB Incubateurs Business Angels Business Angels

Prêts familiaux, dons Cigales et capital-risque SCR locales et Fonds de
ou apports solidaire régionales développement
BPI France (avant 2013 Business Angels FCPR, FIP, FCPI FCPR, FIP, FCPI
Oséo) Fonds de capital risque Fonds de capital-
CRITT risque institutionnels
des industriels
Fonds de capital-risque
institutionnels (filiales
de banques, fonds
H+
2'.2
Source : Christophe Bouteiller et Catherine Karyotis.

Equity et des LBO, Paris, éditions lextenso. P.29
suit des phases très structurées connues sous le

s suivante nous permet de décrire
les différentes phases dans le cycle de vie des fonds de Private Equity:

Figure 1 %
private equity
Source : Mondher Cherif. 2008. Le Capital-risque. 2e édition. Paris : Edition

Revue Banque. P. 23

Description complémentaire de la figure :
Etape I : Sponsor financier et équipe de gestion de fonds
Etape II - III : Choix de la juridiction, structure juridique et automatisations, Due

diligence sur les managers, coordination avec le régulateur, et rédaction du
règlement
Etape III & IV : Due diligences, investissements, structuration fiscale, Travaux de

compliance sur les participations, Gestion administrative des participations (flux
financiers)
Etape V : Suivi des participations, valorisations, investissements supplémentaires,

gestion des flux (suivi des intérêts échus/dividendes, suivi des clauses des pactes
actionnaires et des intermédiaires
Etape VI & VII : Travaux légaux pour les désinvestissements (contrats), flux
financiers au vendeur, suivi des distributions
Etape VIII : Dépositaire/ administration
C J 3 J&&& reporting aux investisseurs

'
et un suivi de règlement.

La pluparts de la littérature sur le sujet de capital-risque en particulier et le
capital Investissement en général propose des déterminants succes drivers de la
réussite du capital risque qui sont inter alia :23
1. Les Marchés des sorties

2. Le Contrôle et contrats
3. Le rôle des clusters
4. #)érience et compétence des investisseurs
5. La Compétence technologique et gouvernance
6. #le profil des entreprises
7. Les Syndications et effets de réseau
8. La Taxation et le cadre législatif
Les différents déterminants seront traités avec plus de précision au cours de la

recherche.
>5A@ C -risque et son rôle
)

financement, une approche multidimensionnelle limitée d
adoptée. La démarche sera divisée en trois dimensions : a) historique, b)
institutionnelle et c) structure des transactions. Premièrement, le capital-risque

( es
premiers organismes aux Etats-Unis de capital-risque sous le nom de American
Research and Development Corporation (ARD) entre 1950 et 1980.24
du secteur public par le biais du cadre législatif crée par le Small Business
Investment Act (SBIA) 3 's vers les Small
Business Investment Companies (SBIC). 4
capital-risque G3 à assouplissement
fondamental de la Employee Retirement and Income Security Act (ERISA) en
23
Gilles Mougenot, Op cit, P. 158 -161
24
Bernard Guilhon et Sandra Montchaud, Le capital-risque mécanisle de financement de
, 2008, Paris : Lavoisier, P. 28

56K6
(
pensions dans les private equity ou capital-investissement.
>5L@M(-risque atteint ses sommets dans les années 1980

marqués par la forte rentabilité des investissements et la réussite des portefeuilles
des sociétés telles "&et Genentech. Le record en
terme de rentabilité de croissance avait explosé entre les années 1994 et 2000 avec
un déve NA5 566A 3 N5/LF
milliards en 200025)'
)$.///'
des fluctuations mais reste entre 20 à 30 Milliards de dollars26.
>58@ # % - (
des organisations parapubliques dans les années soixante-)
27 Le développement du capital-
% e largement sur la politique des pouvoirs publics
favorisant les investissements dans le capital investissement (private equity) en
général et le capital-risque (venture capital) en particulier. La politique étatique de
support dans cette matière prend forme en deux axes de développement principal :
la recherche des effets et les incitations fiscales.28 Le politique de Etat français
était une politique de soutien sans pour autant se substituer aux marchés. 29 Le
((
une rentabilité plus importante des capitaux propres tant que le coût du capital est
( '(M 30 #(sur
cette définition '
disponibilité des fonds à travers la création des « fonds des fonds ». En 1999 un

25
Gilles Mougenot, Tout Savoir sur le Capital Investissement, 5e édition, 2015, Paris:
editions lextenso, P.145
26
Ibid, P.147
27
Mondher Cherif, Le Capital Risque, 2e édition, 2008 Paris, Edition Revue Banque. P.
44
28
Guillaume Guhur,

(

),
Mémoire de DESS Ingénierie Financier, 2003, 34 p. P.16
29
Ibid
30
http://www.lafinancepourtous.com/Decryptages/Mots-de-la-finance/Effet-de-levier

fond public (Fonds Public pour le Capital-risque) géré par la caisse des dépôts et
de consignation a reçu 6/ Etat ,AL
de O # *O#&+
[17] Par la suite, le Fonds de promotion pour le capital-risque dont les

H la caisse
des dépôts assure le 5L/

issue des financements privés pour les investissements dans certains secteurs tels
' ( 31
recherche et corrélativement le but pivot de sa valorisation favorisent la création
d pour '
création de L"J"P*Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche) est
un mode de soutien "9J"P ' '
français crée en 1967 par la Loi no. 67-7 du 3 Janvier 1967 portant création
( *49#Q; "9J"P &P&"+ # (

(
C# (Petit et Moyen Entreprise) et de la Recherche.
"9J"P
)
capitaux collectés par un FCPI. La société est aussi en ordre de recevoir des fonds
de FCPI à condition de consacrer ??R
recherche/ développement.
[18] La transparence fiscale dont bénéficie le FCPI due '
3 ) I
' I .LRS
euros par personne. De plus, les revenus (plus-values et dividendes) perçus par le
souscripteur et provenant de parts de FCPI conservées pendant cinq ans sont
) I
( (
législatif 5666 %4C&-cotées
ramenant la portefeuille en 2000 à une composition de 60% de sociétés cotées
innovante et 40% de sociétés cotées traditionnelles. Cette dérive à la

31
Guillaume Guhur, Op cit, P. 16

fonctionnalité initiale permettait au %4C&de subir la « Courbe en J » qui
est pourtant le caractère essentiel des financements dans les sociétés non côtés
avec en contrepartie une corrélation directe avec les fluctuations des marchés
# .//L

B %4C& ( une fois modifié le cadre
règlementaire visant '(
de 40% de sociétés non cotées innovantes.32 Le FCPI peut aussi intégrer dans ce
ratio les entreprises cotées sur Alternext. Depuis la transposition de la directive
"&% , ./5?-676 du 25 Juillet 2013
publiée au Journal officiel du 27 Juillet, le FCPI entre dans la catégorie FIA
ouverte à des investisseurs non professionnels. 33T
(
formé dans le cadre de « » est la Banque de développement des
PME ou BDPME avec comme finalité la mutualisation des risques des PME
innovantes.34
-cotées par le placement à risque de

épargne se fait p
) ons
fiscales. Le législateur a créé une forme nouvelle de sociétés, les sociétés de
capital-risque (SCR) et des fonds commun de placement à risque (FCPR) ouvrant
accès à une neutralité fiscale soumise à certaines conditions.
>56@4P créée par la loi du 12

Juillet 1985 avec pour '(
'
inves s réalisent
actionnaires bénéficiaires des revenus, évitant une double imposition. Cette
transparence fiscale analogue aux Limited Partnership et Limited Liability
Company Américaine35 est en elle- B
dans le domaine de la fiscalité pour les FCPR se trouve dans la ségrégation en
terme de régime fiscal entre les revenus issus

32
123Venture, P" , 1er Octobre 2007 / 31 mars 2008, P.4
33
Article L. 214-24 Code monétaire et Financier
34
Guillaume Guhur, Op Cit, P.17
35
http://www.irs.gov/uac/Choosing-a-Business-Structure

côté et les revenus autres (dépôts, prêts, contrats à terme). Cette condition
résulte de (
( ' complexes favorisant le
développement des FCPR (Fonds Communs de Placement à Risque). Une SCR ne
B .LR et ne peut
I ( *
indirect ne peut détenir plus de 40% des droits de votes).36 Suite à la transposition
"&%, ./5?-676 du 25
Juillet 2013 publiée au Journal officiel du 27 Juillet, les SCR peuvent entrer dans
%&" *% "fs) par leur objet 37. Le
critère économique est ainsi la '
de '3 $ U '3
)
définie, %&" ; et dans

) de plusieurs actifs détenus collectivement alors
%&"38.
[20] Le FCPR a été créé par la loi du 3 Javier 1983 en vue de favoriser le
financement des sociétés non cotées par les particuliers. La stratégie régulatrice
pour le FCPR est comme pour les SCR fondée sur les incitations de nature
%4C&B 8/R
françaises qualifiées comme « innovantes = "9J"P

??R Comme pour le
FCPI, le FCPR est soumis au régime de transparence fiscale pour cause de
manque de personnalité juridique. Les souscripteurs peuvent aussi déduire de
I .LR
dans une limite plafonnée par personne. De plus, les revenus (plus-values et
dividendes) perçus par les souscripteurs provenant de parts de FCPI, pour autant
sont conservés pendant 5ans, ) I

36
Emmanuel Cotton, La Société de Capital Risque : Caractères Juridique et Fiscal,
http://www.pansard-associes.com/publications/audit-comptabilite/points-comptables-
specifiques/capital-risque-juridiques-fiscales.htm
37
Michel Storck, Commentaire sur les FIA dans le Code Monétaire et Financier, 4e
édition, 2014, Paris : Éditions Dalloz P. 322
38
Ibid

De même que pour le FCPI, la transposition de la directive AIFM dans le droit
, ./5?-676 du 25 Juillet 2013 permet de classer les
FCPR dans la catégorie des FIA ouverts à des investisseurs non professionnels.
[21] Par la suite, la politique de gouvernement français tente de favoriser

(

types de schémas fiscaux corrélés à certains types de contrats. Les contrats
« DSK » (Dominique Strauss-Kahn) sont des bons ou contrats de capitalisation et
L/R s en actions françaises et
européennes avec un quota de 5% au minimum dactifs faisant partie de
catégories risquées (titres de sociétés non-cotées, parts de Fonds Commun de
Placement à Risque, actions de Sociétés de Capital risques39). Le contrat propose
des incitations fiscales en exonérant les intérêts et les plus- I
revenu (mais non aux prélèvements sociaux) à la condition être détenus pour
40. Les contrats DSK ont été remplacés en 2005 par
une nouvelle génération de contrats : les contrats NSK (Nicolas Sarkozy). Ainsi
depuis le 1er Janvier 2005, la souscription est fermée.
[22] La présentation historique et institutionnelle du cadre du capital-

investissement (private equity) et du capital risque en France amène à un constat
( on fiscale pour
d ( des particuliers disponible pour combler la
manque de capitaux requis pour la croissance des sociétés non-cotées innovantes.
Ensuite, une élaboration rapide de la configuration juridique et organisationnelle
de capital-risque ' (
divers aspects de financement seront étudiés dans les chapitres à venir de cette
thèse. Les fonds de capital-risque sont organisés en fonds fermés (closed end
funds+ En France, la structure employée les plus souvent est
le FCPR (Fonds Commun de Placement à Risques). Outre le FCPR, des

39
Article 21 de la loi de finances pour 1998 (loi n° 97-1269 du 30 décembre 1997
le 125-0 A du Code général des impôts (CGI). Le décret n°98-412 du 28 Mai 1998
';.6566F T
instruction publiée au bulletin officiel des impôts (BOI) 5 1-3_98 du 29 mai 1998 précise le
régime juridique et fiscal de ces bons.
40
http://www.toutsurlassurancevie.com/contrat-d-assurance-vie-dsk.html

structures alternatives existent telle que les Sociétés de Capital-risque (SCR) ou
les Fond commun de placement innovation (FCPI). En dépit des
différences dans le mode de financement juridique et financier, les structures
citées possèdent des régimes fiscaux comparables pour les investisseurs
institutionnels.41
"(, une configuration des relations principales prend place

entre trois différents parties : 1) Les General Partners ; 2) Les Limited Partners ;
et 3) Les Entrepreneurs.42
[23] En premier lieu, les General Partners (GP) sont des intermédiaires
financiers chargés de la gestion et du placement des fonds mis à disposition par
les investisseurs institutionnels connus Limited Partners (LP).
Les investisseurs institutionnels (LP) sont constitués
autres les fonds de pensions, universités, fondations, banque, assurances, fonds
souverains ou des personnes physiques.43 Tout en aval, les sociétés recevant des
investissements sont appelées sociétés de portefeuille ou participations. Les fonds
de capital risque F 3 5/
')( Limited
Partners)
pour éviter une sortie prématurée. Les capitaux risque sont pour la plupart
minimalistes en ressources humaines, reposant sur une gestion par moins de 10
professionnels. 44 Le graphique ci-dessous apporte une simplification de la
structure de financement par le capital-risque.

41
Mondher Cherif, Op cit, P. 28
42
Ibid
43
Gilles Mougenot..Op cit, P.148
44
Ibid

Figure 2 Relation LP/GP/Entrepreneurs
*
"
"
# $
%

+

#

&
,-
.

'(&

' '(

'
& *
/

!

'(
'
')

'0
"

*$

&

+

%
+
+1

Source : Mondher Cherif. 2008. Le Capital-risque. 2e édition. Paris : Edition
Revue Banque. P. 29
Il existe certains caractères capital risque tels que45 :
A. Stage financing
B. Tour de financement et mile stones
C. ;B
D. ( es conseils professionnels
E. Les sorties
[24] Le stage financing ou le financement par étape représente un des

)
'
ux dans la relation
avec les sociétés de portefeuilles. Le financement par étape, aussi appelé tour
, est structurés en accord avec le niveau de risque lié au profil et
développement du projet. La simplification des étapes donnera un financement
' ,( *seed financing), un ou plusieurs tours de
0early stage financing
et 0later-stage financing composés des financements pour
)
étapes initiales se distinguent par le faible montant des fonds investis et la courte
durée du tour de financement. Dans le cas où les LP déterminent la rentabilité des
projets par rapport à des risques ainsi que la production des résultats préliminaires
satisfaisants, alors la phase de financement intermédiaire (later stage) peut être
constituée S

45
Gilles Moguenot, Op cit, P.150

[25] Les miles stones conceptuellement se traduisent comme étant des critères
de contingence que doivent atteindre les sociétés de portefeuille dont dépendent
#
déterminées et évaluées par les LP pour ensuite décider de la continuité des
des tours de financement postérieures. La
fourchette de durée des tours peut être rangée entre 3 mois et un an. Les tours de
BS C
par rapport aux conditions spécifiques des projets. Certaines revues sur le capital
risque distinguent en deux structures de stage financing : les miles stones
financing et les financing rounds. 46 La différence entre les deux types de
) ' Financial commitment
(engagement financier) de la part des LP. Pour les types dits « les miles stones
financing =C((3
dans le cas où les conditions prédéterminées sont remplies. Pour les financing
rounds, ' (( ' miner les
entrepreneurs à se réalimenter en capital auprès des investisseurs après avoir
atteint certaine conditions. La revue identifie 4 différentes dimensions affectant
tamment : 1) le niveau des efforts entrepreneurial ; 2)
les efforts des capitaux-risque ; 3) La préférence des investisseurs pour des projets
à haute liquidité financière et 4) des attentes externes sur la faisabilité de la
technologie en jeux.47
[26] Les B
contractuelles entre le capital-risque et les managers des sociétés portefeuille. Le
fonds de capital-
'
engagements financiers envers la société portefeuille à chaque tour de
financement ou milestones. Ifonds

46
Talmor, Eli and Cuny, Charles J., The Staging of Venture Capital Financing: Milestone
vs. Rounds (April 2005), EFA 2005 Moscow Meetings Paper, Disponible sur SSRN:
http://ssrn.com/abstract=487414 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.487414
47
Ibid, P. 24

de capital- UB
est exercée.
[27] ( ls professionnels est une marque
caractéristique -risque. À la différence des autres systèmes
de financement fondés quasi-exclusivement sur les performances des
entrepreneurs, le capital-risque participe activement dans la valorisation des
investissements. Certaines recherches dégagent même une certaine ressemblance
48
entre le capital-risque et la finance islamique. La finance bancaire
conventionnelle préfère le recours aux collatéraux ou actifs sous-jacents et évite
ans la gestion des sociétés contractant la dette bancaire. Il en est
de même pour les marchés financiers reposant sur des modes opératoires axés sur
les incitations mesurées par la performance des cours de titres. La seule exception
repose sur la politique interventionniste des hedges funds et fonds LBO
(Leveraged Buy-Outs) pouvant accumuler assez de titres ouvrant accès au droit de
vote pour participer directement à la gestion des sociétés cibles par des
acquisitions aux marchés publics. 49 Le capital-risque en
se distingue des autres modes de financement
conventionnels par la participation directe des intermédiaires financiers des fonds
ou de société capital-risque (LP) dans la gestion des investissements et
subséquemment à la valorisation des investissements. Les LP interviennent
souvent dans le choix et composition des dirigeants financiers de la société de
portefeuille. En utilisant )
C( nt
et recomposent les cadres dirigeants de la société ''
une composition pouvant maximaliser les performances dans la durée des
(( )'( -risque

48
M. Nait Slimani Mohand, Finance Islamique et Capital-Risque (Capital
Investissement) : Perspectives de Financement Participatif pour la création et le développement
des PME, Mémoire de magistère, Université Moloud Mammeri de Tizi Ouzou, Soutenu en 2013,
246 p , P.4
49
Alon Brav, Wei Jiang, Frank Partnoy, and Randall Thomas. Hedge Fund Activism,
Corporate Governance,and Firm Performance, The Journal of Finance, Vol. LXIII, NO, 4 August
2008, P. 1748

fixé sur une valorisation maximum à la sortie permet une modélisation théorique
assez fiable avec la réalité.50
[28] Les sorties sont considérées comme la finalité centrale du cycle de vie
-risque. La sortie est préalablement prévue dès le
( capital-risque et souvent inscrite dans les pactes
51
La sortie permet la
récupération des liquidités investies avec les Retour sur Investissements ou ROI
(Return on Investments) ou des plus-values obtenues post-valorisation.
La sortie du capital des sociétés portefeuille se fait selon trois modalités :
1. La réduction du capital passant par un rachat des actions, le

remboursement des comptes-'(
2. La revente de la participation aux actionnaires des sociétés financées, à de
nouveaux investisseurs qui peuvent être des personnes physiques ou
morales ou encore à un fonds de capital investissement (cession
secondaire)
3. '*Initial Public Offering / IPO ou Offre Publique
ions) sur le Marché Libre (petites entreprises), Alternext (réservé aux
PME, PMI) ou Euronext (dédié aux grands entreprises).
[29] Pourtant un trend commence à inquiéter les spécialistes de capital-

risque. Pour cause la faible valorisation obtenue par les entreprise par les sortie
&C;
nt des sorties par le moyen de
trade-sales.52 La montée en importance des trade-sales au détriment des moyens
de sortie conventionnelle ou « » que sont les sorties à travers les
bourses dédiées aux start-up constitue un constat important sujet à une élaboration

50
Steven N. Kaplan et Per Strömberg, Financial Contracting Theory Meets the Real
World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, Review of Economic Studies 2002 pp
1-35, P.33
51
Christophe Bouteiller et Catherine Karyotis,

( $

*,
e
2 édition, 2013, Paris : Éditions lextenso, P.28
52
Gilles Moguenot, Op cit, P. 158

plus approfondie de cette thèse. Simplement définis, les trade-sales sont des

une autre entreprise. 53 ' )
er ou
échange de titres. Le phénomène est une rupture avec les solutions théoriques
conventionnelles
3

du manque des bourses dédiées aux IPO des start-ups.La réalité morose des cours
des marchés financiers dédiés au start-up reste un problème central propre au
on en générale et de Erisque en
particulier. Le problème sera abordé en plus de profondeurs dans les chapitres
suivants de cette thèse. Une étude plus approfondie des mécanismes financiers et
juridiques propres au capital-risque, en particulier les phases clés telle que la
sortie des investisseurs, sera abordée dans les chapitres suivants de la recherche.
[30] À la différence de la définition inscrite dans la littérature française sur

le capital risque, le capital risque décrit dans la littérature Americain prend en
compte le cycle complet du financement par capital investissement depuis la
phase de ,( 3
capital transmissions ou leveraged buy-outs. Tandis que le terme capital risque en
France se limite à une branche seulement du capital-investissement en excluant
*buyouts) comme ne faisant point partie de
Pour plus de facilité, la thèse adoptera la terminologie
française et en subséquent emploiera le terme capital investissement pour décrire
jeunes et à fort potentiel de
rentabilité et croissance en incluant la capitale transmission. Le terme capital
risqu phase particulière de financement depuis le capital
,(3 .

53
https://vcexperts.com/definition/trade-sale

[31] Dans un des ouvrages pionnier dans le domaine de Capital risque,
Paul Gompers décrit le Cycle de capital risque, son développement préliminaire
aux Etats Unis et la structure particulière du financement54. Un point important
décrit dans le livre porte sur le caractère particulier des capitaux risque en
capital risque est fortement
mar ve
55
des projets . En plus de cela, le capital-risque nécessite une durée
longue dans le temps, se situant de 5/ 3 5L
Gompers décrit bien que les premiers projets de capitaux risque se faisaient dans
la nomenclature universitaire de Harvard et se sont soldés par un échec cuisant dû
à une valorisation fort optimiste. Heureusement la démocratisation dans
2 ( & t de Communications (TIC)
résultait de
(
financement au cycle de vie des start-ups.
Section IV 92&4Capital risque
>?.@
) ( on
et de communication (TIC) aboutit
-'./ < web 2.0 » a été
utilisé la première fois pour une conférence tenue en octobre 2004. Le terme est
brainstorming entre Dale Dougerthy, co-fondateur de la société
;P 4( 4 O -fondateur du
magazine Wired. 56 Le w'./
(
-' (
( tion
des modèles de revenus. 57 Ce bouleversement dans l 0 -'
*utilisateur + B
du système de production des contenus.

54
Paul gompers et John Lerner, The Venture Capital Cycle, 1999, MIT Press, P.29
55
European Investment Bank and PJ / Industry & Services Constantin Christofidis &
Olivier Debande, Financing Innovatinve Firms Through Venture Capital, February 2001,
European Investment Bank (EIB) Sector Papers, P. 23
56
Digimind, Le Web 2.0 pour la

&
(+

ressources du web social, White Paper, Juin 2007, INFOthéque Pôle Universitaire Léonard de
Vinci, P.6
57
Ibid

>??@ ) 2 ;P ) incipes du Web 2.0
peut ainsi résumer: 58
1. Le Web comme une plate-forme de services. Par ce principe, un schisme

est fait par rapport aux plateformes statiques -'5/
simple de contenu à travers le web.
2. Une transformation du st -
développeurs des applications. Ce principe fait passer ainsi le « logiciel
produit » en « logiciel service ».
3.

! teurs. "
< longue traîne » (long tail) crée par le magazine Wired.
'
( 3 (
populaire par la diversification des canaux de production. Les caractères
uniques et difficilement assimilables des données possédées par chaque
utilisateur web 2.0 permettent un enrichissement de choix en parallèle
(
4. Les données sont une forme de richesse et toutes les applications web
Ce principe
permet le développement du mouvement « de données libres » «en

5. ' !

(exemple de Wikipédia et sites
similaires). Ce principe invoque la proactivité des utilisateurs du réseau
dans la suprématie concurrentielle dans le marché.
6. La mise en place des interfaces marquées par leur flexibilité et
légèreté construite autour de nouveaux standards de protocoles du
web. Le Web 2.0 est physiquement identifiable par la libération des
logiciels aux seules utilisations sur les plateformes PC. Les logiciels
58
O'Reilly, Tim, What is Web 2.0: Design Patterns and Business Models for the Next
Generation of Software, Communications & Strategies, No. 1, p. 17, First Quarter 2007, Available
sur SSRN: http://ssrn.com/abstract=1008839 , P.2-20

migrent de plus en plus sur les « objets nomades » tel que les téléphone
'''
[34] Au niveau du concept le web 2.0 se distingue de son prédécesseur (le

web 1.0) par la délocalisation du centre de (
4
3 f -
producteur des contenus. Les principe et concept propres itecture du web
./ (

connu sous le terme de crowdfunding ou financement participatif en français. La
finance participative est selon Maaloui et Conreaux une transposition moderne et
59
soc
: la souscription publique. Le terme
crowdfunding a été utilisé la première fois par Michael Sullivan dans le lancement
de son incubateur dédié aux vidéo blogs. Son site intégrait une fonction de
financement par la foule. Deux élément structurant du mode de financement dit du
*5+ (-'./
))*.+T
souhaitant prendre part dans une aventure entrepreneuriale, sociétale ou
humaine.60
[35] En principe, Il existe cinq différents modèles de financement

participatif dont le don, la prévente, la coproduction, le prêt, et la prise de
participation.61 Parmi les différentes formes de financement participatif figure une
forme de financement ayant un mécanisme de contrôle et de gouvernance le plus
élevé tout en promettant un retour sur < equity
crowdfunding » 3
de titres ou ' ) '
4
( « equity crowdfunding » des autres types

59
Véronique Bessière et Éric stéphany, Le Crowdfunding : Fondements et Pratique,
2014, Bruxelles, De Boeck Supérieur P.16
60
Ibid
61
David Röthler et Karsten Wenzlaff, Crowdfunding Schemes in Europe : EENC Report
September 2011, European Expert Network on Culture (EENC)

de financements participatifs fondés sur le don ou une rémunération simple. Elle
représente 15% de la totalité de marché de finance participative en Amérique
pour l(, par rapport aux autres catégories de finance participative62.
En pratique, une typologie des différentes plateformes peut être constituée

63
ainsi :
Types Don Reward-based Peer-to-Peer Equity

Lending Crowdfunding
Concept Financement Financement Prêts entre Investissement et
philanthropique « » particuliers prise de participation
ou ou aux PME dans le capital
philanthropique : entrepris
financement
artistique, culturel,
caritatif
Projets financés Projets Projets culturels et Particuliers, Jeunes entreprises
humanitaires, entrepreneuriaux PME, Projets (start-ups) en phase
associatifs ; ,( C#
Projets TPE
personnels
Rétributions Aucune Royalties, Intérêts (ou Dividendes, plus-
contreparties non) values à la revente
Besoins en # . V W # . V W ./ #.VW #L/V5W
capitaux ./VW VW .LVW
Acteurs (exemples) Helloasso ; The Kickstatrter, Ulule, Friendclear, WiSeed, Anaxago,
Give MyMajorCompany Spear, Prêt Smartangels
T
Tableau 3 Typologie des plateformes de crowdfunding
62
David Groshoff, Kickstarter My Heart: Extraordinary Popular Delusions and the
Madness of Crowdfunding constraints and Bitcoin Bubbles, SSRN Draft per 1 Mars 2014, P.57
63
Véronique Bessière et Éric stéphany, 2014, Op cit, P. 19

Source: Véronique Bessière et Éric stéphany, Crowdfunding : Fondements et
Pratique, P.19
[36] Le Equity crowdfunding ou finance participative avec rémunération

par la souscription de titres est une des formes avancées du « financement par la
foule =(3< equity crowdfunding » peut être tracé aux
Etats-Unis. Suite aux multiples crises subies par les Etats Unis origine
financière avec en dernier la crise de « subprime mort-gage », le gouvernement
américain avait fait passer différentes lois telles que le Sarbanes-Oxley rendant
une plus grande rigidité dans la levée de fond aux marchés financiers. Les règles
de Bâle III imposent aux banques un ratio prudentiel plus important rendant ainsi
tout emprunt bancaire soumis aux critères plus stricts. De cette inflation
règlementaire visant une plus grande protection des investisseurs résultait un
< start-up » ou sociétés débutantes
souvent innovatrices ont été les plus affectées
des autorités des marchés financiers et des régulateurs bancaires. Face à ces
conditions, le gouvernement américain avait tenté
(
levée ,(< start-up ». Ainsi, les

()56??'miser les règles
restrictives des levées de fond devaient être revues. En principe, la totalité des
législateurs américains étaien B
favorisant la création des entreprises et de travail avec pourtant un point de
divergence portant sur les limites de la protection des investisseurs. Certains
législateurs américains supportent les idées protectionnistes mettant en importance
la risque (

s aux investissements lucratifs à haute potentiel de rentabilité. Ces derniers
considèrent que les mesures de protections érigées par le droit financier barrent les
'
)
forte rentabilité.64

64
Thomas A. Martin, 2012, The JOBS Act of 2012: Balancing Fundamental Securities
Law Principles with the Demands of the Crowd, Willamette University College of Law, P. 5

[37] Il en résulte que le cadre réglementaire pour cette forme de
3 (
loi sur les titres financiers (Securities Act+ 56?5 56??
faveur du système de financement participatif par souscription de titre. Ainsi le
JOBS Act est entré en force avec un sous-
Crowdfund Act. Le JOBS Act65 et le Crowdfund Act66 en Amérique en application
./5. 3
des régulations de SEC (Securities and Exchange Commission). Le caractère
distinctif du « equity crowdfunding » par rapport aux autres modes de financement
notamment aux ventures capital ou capital-risque se situe dans
; les montants modestes
des sommes investies, la gestion des investissements et le mécanisme de sélection
des entreprises destinatrices des fonds. Une description du fonctionnement de
< $
crowdfunding » nécessite une compréhension
préalable du capital risque dont elle est une
'
('
le financement des projets par les capital risqueurs marqués particulièrement par

>?F@ -' ./ exposée
précédemment avait permis la croissance rapide du concept de crowdsourcing à
( la logique de crowdfunding. Le concept de crowdsourcing a été
présenté la première fois par Jeff Howe en 2006 dans un article du magazine
« wired » intitulé « The Rise of Crowdsourcing ». 67 Il trouve sa source dans la
pratique des applications connues sous le nom d « open source ». Ce concept
correspond à la logique de wikinomics cité auparavant. Une grande partie de
-'e à présent incluant le moteur de recherche Google a
été alimentée par les sources provenant du grand public à trX

65
Un acronyme Y ;O-Z"
66
Un acronyme pour « Capital Rising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-
disclosureZ"
67
Kevin Lawton et Dan Marom. The crowd-funding revolution: How to raise venture
capital using social media, 2013, New York: Mc Graw Hill, P. 4

du concept de crowdsourcing permettant un appel public de diverses ressources,
le crowdfunding applique le concept de désintermédiation au monde de la finance.
Certaines plateformes initialement connues comme étant des portail de
« crowdsourcing » existent toujours et se développent rapidement telles que
« Kiva » dans la domaine de microcrédit aux entrepreneurs du tiers-monde ou
« CrowdSPRING » et « 99designs » offrant des maquettes (design) en faisant
appel à une foule de contributeurs. Le crowdfunding ou le financement participatif
est une part spécifique du crowdsourcing, )
logique du crowdsourcing au domaine du financement des idées innovatrices. Ce
dernier peut lui- B B'(
(crowdsourced).
[39] Le mode de financement participatif (crowdfunding) avait fait des

débuts fulgurants aux États-T
crowdsourcing consistant en contribution à un public
déterminé (des communautés en ligne) ou indéterminé (le « crowd ») pour un
3 ( *crowd) réside dans une
conception de la sagesse des foules. Le marché

Un nombre restreint de professionnels supportés par des financiers propose un
produit culturel ou un concept aux marchés et impose une certaine uniformisation
des préférences

de connectivité à travers le monde et la chute des barrières des distances et
géographiques ) s dans la lignée de certains types
de préférences telles a donné naissance à des artistes et a généré des
produits culturels indépendants. Le net 2.0 permet par cela un développement de
)((nt de la passivité
du consommateur de contenus et deviennent aussi des producteurs de contenus.
Le crowdsourcing poursuit son chemin vers plus de défis propres à la production
! $
artistes et des créateurs de contenus culturels proposent donc sur le fondement des
mêmes principes que la crowdsourcing

de financer leurs idées. La réussite des financements des divers films68 par ce
moyen a introduit un grand enthousiasme dans plus étendue du
principe. La nature de certaines idées en particulier dans le domaine des
technologies
4
(s et couteuses
et engage souve 3
Section V. Les initiatives juridiques encadrant le nouveau moyen de

financement
[40] Le JOBS Act est la toute première législation qui intègre le mode de
financement de la finance participative dans le droit financier sans pour autant le
,) JOBS Act passe par une
déduction de la nouvelle exemption créée aux articles 4 (a) (6) et 4A du Securities
Act de 1933. En conséquence, le crowdfunding
)emption aux
L aux conditions
A *+ *8+ 4
'3 ' B
enregistrées aup
#4 B ( & )
toutefois des conditions strictes imposées par les articles (4) & (6) et 4A du
Securities Act of 1933 permise (au maximum
1.000.000 $) et au niveau du mont
C
patrimoine inférieure à 100.000 $ peut investir au maximum soit 2.000 $ ou 5 %
de ses revenus annuels de son patrimoine. Pour les investisseurs avec des revenus
annuels ou un patrimoine égal ou supérieur à 100.000 $, le plafond est de 10%
des revenus annuels ou de la valeur du patrimoine. Une critique peut être posée à
(
( e et de manipulation sans
e au respect de la vie privée dès lors
de patrimoine et de la valeur des revenus devraient être faites.

68
Vincent Ricordeau. ,-&

&
&

,
2013, Paris, Editions Fyp P. 18

[41] Un point particulier apparaît concernant les obligations imposées à
( - ' )
crowdfundingà un portail internet agrée. Par
contre, certains conditions particulières devront être satisfaites telles que
des recommandations, des conseils, ou de faire une
< Securities ». Le courtier ou le portail sera aussi privé du
droit dexercer une gestion des « Securities » et des 0
interdictions précitées pourront être considérées comme le côté passif du rôle des
# ) ' '(
imposée à caractère actif '(

'3 E en accord avec le principe de threshold - et
à défaut que ) $ '(
( (cative existent pour le reporting à la SEC au sujet de la

'3#celles-là, il
) '( )
' ail internet,
'( ' 'és en usant
des moyens de communications fournis par le courtier ou le portail sans mention
)
[42] Pour ce qui concerne les investisseurs, un droit spécifique est reconnu
( )
' C
rapport aux « Securities », une interdiction de revente penda
imposée sous réserve du rachat par certaines personnes aux statuts déterminés.
Enfin, le JOBS Act modifie en général les conditions que doivent respecter les
émetteurs qui procèdent à des offres publiques ou privées en général.

Pour mieux comprendre les différentes modifications apportées par le JOBS Act
introduisant le « equity crowdfunding » par diverse exemptions, ci-dessous une
liste des articles de JOBS Act et les modifications apportées:
Articles de loi Description

Insertio A *+ *8+ " 4 )
56???/.*+;O" opérations de crowdfunding
& A" " Les conditions à satisfaire pour bénéficier de
56???/.*'+;O" ) crowdfunding
Article 4A (a) Securities Act de 1933 ;'()(

la SEC
Article 4A (b) du Securities Act de 1933 Obligations à la charge des émetteurs
Article 4A (c) du Securities Act de 1933 Droit de recours réservé aux investisseurs dans le

(
crowdfunding exemptée
A*+*8+ Securities
Act de 1933
Article 4A (e) du Securities Act de 1933 Limitation du droit de revendre les « Securities »
acquises
crowdfunding exemptée en application de
A*+*8+"56??
Insertion ? * + #) ) (
#) ( " 56?A ?/A *+ qu 5L *+ *5+
JOBS Act Exchange Act de 1934
&?*+*F/+s Définition des portails et plateformes internet
Exchange Act 1934 destinées à lever des fonds
Article 305 du JOBS Act Régit les relations entre les dispositions du droit
financier fédéral contenu dans le JOBS Act et les
dispositions du droit financier étatique

Article 305 (b) du JOBS Act C B ( (

( )
A *+ *8+

-(
frauduleuse et
illicite
Article 201 (a) (1) du JOBS Act Impose à la SEC de modifier la règle 506 dans un
6/ 3 ;O
Act afin de déroger à
'
prévue par la règle 502 (c) aux offres et aux
ventes de « securities » faites conformément à la
règle 506 pour autant que tous les investisseurs
sont avisés (« accredited investors »)
Article 4 (b) nouveau du Securities Act de 1933 Les offres et les ventes constituant une
) .?/L/8
17 du CFR tel que révisé par le JOBS Act ne sont
pas considérées comme étant des offres
publiques en raison de sollicitations ou de
publicités générales
Introduction des articles 501 et 601 des titres V Augmentation du seuil auparavant fixé à 500
J&;O" 5.*(+*5+ actionnaire en a) 2000 actionnaires pour tous les
du Securities Exchange Act de 1934 ) '
crédit ; b) 500 pour les investisseurs avisés et c)
2000 pour les établissements de crédits

Introduction du concept de Emerging Growth Création du concept de « Emerging Growth
Companies ou Société en plein développement Companies » / EGC visant les émetteurs dont le
. *+ *56+ " '
56?? ? *+ *F/+ 1.000.000.000 (un milliard de dollars) au cours
Exch( " 56?A ' du dernier exercice fiscal complet.
101 (a) et (b) du titre I du JOBS Act.
Article 105 (a) du JOBS Act complétant la

. les offres publiques effectuées par une
(a) (3) du Securities Act de 1933 « Emerging Growth Company »
Tableau 4 Modifications apportées par le JOBS Act
[43] Selon les règles proposées et toujours en consultation des autorités des
*#4+ D 3 s
(compliance cost) 5.
suivant69:
N5.68/3 N5K68/N5///// ;

N.LA8/3 NLLA8/N5/////3 NL///// ;
et
NAK68/3 N5..68/ant $500.000

69
ibid

[44] En addition, les commentaires rendus au SEC dans le procès de
consultation par un portail de financement « EarlyShares » révèle que le coût
pourra atteindre des montants plus haut encore tels que70 :
134-5LAR un montant de $25.000

53%-8LR N.L////
Entre 48-63% pour un montant de $501.000
Et entre 24%-32% pour une levée de fond de $1 million
Face à un cadre règlementaire rigide et couteux par souci de protection des

i
américaine tentent de convaincre la SEC de réduire les obligations de rapport
) N5 '( < audits
financiers =at actuel des propositions de règlementation de la SEC implique
un coût élevé pour des montants plus modestes B
offrant des participations en fonds propres visées plus haut. Un scénario
règlementaire possible sera la permission pour les sociétés ayant recours à equity
crowdfunding < parallel offering » ou une offre en
parallèle714 B )
investisseurs professionnels (accreditted investors). Ainsi, ce système diversifiera
s au bénéfice de la société. Cette dernière aura la
reconnaissance de la foule et du marché en même temps que le support du
financier qualifié ou professionnel.
[45] Le JOBS Act américain fixe le plafond du montant des

investissements individuels permis par rapport à la valeur patrimoniale des
investisseurs. 4 3 des fonds levés totale permit à un
émetteur fixé à la hauteur de $1 million pour une période de 12 mois. Le JOBS
Act introduit un barème de 5% du revenu annuel pour les individus ayant une
valeur patrimoniale (net worth) de moins que $100.000 et 10% du revenu pour les
individus avec valeur patrimoniale au-delà de $100.000. Le système américain
70
ibid
71
http://venturebeat.com/2014/01/02/it-might-cost-you-39k-to-crowdfund-100k-under-
the-secs-new-rules/

formé par le Titre III du Jobs Act a ( ((
opérations de finance participative avec souscription de titres à deux statut: 1° Les
« broker-dealer » et le nouveau statut crée 2° Les portails de financement ou
« funding portal ». Seuls les broker-dealer certifiés
des conseils en investissement72 tandis que les portails en sont interdits sous peine
de se voir attribué une responsabilité plus élevée73.
[46]La configuration régulatrice de la finance participative aux Etats Unis

,(' e par rapport au système français.
Pourtant en mars 2015, la SEC avait adopté la Régulation A+ ouvrant un plus
grand accès au capital pour les PMEs. 74 La promulgation de la loi nouvelle est
considér ' start-ups
comme un substitut direct aux régulations portant sur la finance participative.75
Les nouvelles règles introduisent ( ) '(
visant les émetteurs des titres de petite et moyenne taille. En se fondant sur cette
nouvelle régulation, les PMEs pourront dorénavant lever des fonds par des offres
publiques des titres financiers à la hauteur de $50 million sur une période de 12
mois sous condition de procéder à des démarches igibilité, de
la transparence et des critères de reporting. La régulation A+ est structure sur un
système dit du tier-ing. # (
prédéterminée (eur. Le premier tier (Tier 1) consiste
en ( N./
5. T ) N8 )
détenteurs de titres considérés comme affiliés aux émetteurs de titres. Le seconde
Tier érige un plafond de levée de fonds 3 NL/ 5.
mois avec une limite maximum de détention pour les affiliés de $15 million. Les
)YZ
' lement pour
YZ s sont aussi soumises aux obligations de

72
Jumpstart Our Business Startups Act § 304(b), 15 U.S.C.A. § 78c(a)(80).
73
Douglas S. Ellenoff, Making crowfunding credible.Round table, P.23
74
http://www.sec.gov/news/pressrelease/2015-49.html
75
http://www.crowdfundinsider.com/2015/03/65007-the-reg-a-bombshell-50m-
unaccredited-equity-crowdfunding-title-iv-takes-center-stage/

transparence additionnelle et à des obligations complémentaires de reporting. Les
articles finaux de la régulation ' ( )
obli(
s
au type de sécurité normalement imposé par chacun des états fédéraux
(préemption) é)Y s ou accréditésZ*
Y
.. Par contre, les offres destinées aux investisseurs non-
accrédités 3 3 ) '(
qualifications des acheteurs. Les émetteurs peuvent bénéficier des avantages du
programme de revue développé par NASAAA (North American Securities
Administrators Associations)76
[47] Cette nouvelle régulation B 2&J

JOBS Act ) equity
crowdfunding régulation. La régulation A+ procède à
une levée des restrictions pour les investisseurs accrédités mais limite toujours

) importants financièrement. Les investisseurs non-
accrédités (Tiers 2) confronteront ainsi les limitations ements de 10%
de leur valeur patrimoniale ou 10% de leur revenu net. Pourtant cette limitation
est considérée par les observateurs comme purement formaliste pour plusieurs
' les sollicitations et le démarchage ainsi
q'-déclarer dans la qualification de la valeur patrimoniale
(self-certification) constituent une grande avancée dans la dérèglementation des
' & (
régulation annulera toute nécessité régime
crowdfunding de JOBS Act. La régulation "[ 3
start-ups rendant possible
financement participatif avec souscription de
titres (equity crowdfunding) devançant de loin en terme quantitatif de capital
equity crowdfunding $
subséquente,
Amérique avait adopté une démarche de contournement par rapport à la question
( de crowdfunding dédié et avait opté pour une déréglementation

76
Les standards de ce nouveau service sont accesibles sur le lien suivant
http://www.nasaa.org/34628/nasaas-coordinated-review-program-setting-new-service-standards/

régime préexistant. Le niveau de rigidité plus élevé par rapport aux obligations
imposées
er dans le régime du crowdfunding et la
' la SEC constituent un contrepoids à la
'(
é aux PMEs sous
la régulation A+. Un tableau comparative a été dressée par Kiran Lingam,
conseiller juridique sur la plateforme de finance participatif SeedInvest publié sur
le portal observateurs « crowdfundinsider.com » comparant Reg A Tier 1, Reg
A Tier 2, Reg D: Rule 506(c) et la Regulation Crowdfunding77. Le tableau est ci-
dessus reproduit, traduit et adapté en français :
Tableau comparative entre Régime de la Reg A Tier 1, Reg A Tier 2,

Reg D, Rule 506 (c) et Regulation crowdfunding
Reg A E Tier Reg A E Tier Reg D ; Rule Crowdfunding

1 2 506 (c) (Reg CF)
Limite plafond $20.000.000 $50.000.000 Aucune $ 1.000.000
limite
Types Tous, les Tous, les Résérvés aux Tous, non-
investisseurs investisseurs investisseurs accrédités
qualifiés non non accrédités
accréditées accréditées
inclus inclus
Limites Aucun Non aucun Toute offre :
accrédité : minimum de
nt individuel maximum $2000 ; 5%
10% des des revenus si
revenus ou valeur
10% de la patrimoniale
valeur en dessous de
patrimoniale ; $100.000,
10% des plafond
revenus pour maximum de

77
http://www.crowdfundinsider.com, Op cit

les personne $100.000
juridique
Mécanisme de Non existant Auto- Vérification Auto-
vérification de certification élevée, certification
la valeur preuve
patrimoniale
n requise,
information
financière
requise
Démarchage Non-limité Non-limité Non-limité Seules les
notifications
sont permises

en ligne
Phase Sondage de Sondage de Aucune Dépôt
preliminaries / terrain terrain obligation de préliminaire
phase de premise sans premise sans dépôt de auprès du SEC
sondage de dépôt dépôt dossier à date avant toute
terrain (pre- préliminaire préliminaire offre publique
filing/ testing requis ; les requis ; les (prohibition de
the waters) documents de documents de sondage de
démarchage démarchage terrain)
sont sont
obligatoireme obligatoireme
nt déposés nt déposés
avec la avec la
première première
déclaration déclaration

publique ; publique ;
document document

circulaire circulaire

obligatoireme obligatoireme
nt déposé 48 nt déposé 48
heures heures
précédant la précédant la
première première
vente de titres vente de titres
Duration du Longue E Longue E Courte E le Moyen E
procès ( ( SEC est nécessité de
SEC et de SEC et de exclue de la dépôt
procédure préliminaire
financière de financière de auprès du SEC

requis requis
Nature des Compliqué E Compliqué - Absence de Compliqué E
documents agrément du agrément du critères agrément du
#4 SEC requis requis en #4
publique fédéral requis particulier fédéral requis
Type de Etats Etats Absence de Non requis en
publication financiers financiers critères dessous de
financière examinés vérifés requis en $100.000 ;
(audited) particulier etats financiers
examinés pour
le montant de
$100.000 -
$500.000 et
Etats
financiers
vérifiés
(audited) pour
le montant au

dessous de
$500.000
Publication des Non existant Rapport Non existant Publication
rapports annuel, semi- annuelle et état
réguliers annuel, état financier
financier
courant
vérifiés
(audited)
inclus
Critère de Non existant Moins que Non existant Retrait de la
termination 300 totalité des
des actionnaires titres émis en
publications des titres de
des rapports type Reg A+ financement
réguliers participatif
avec
souscription de
titres
Limitation Aucun Aucun Obligation de Obligation de
dans le détention des détention des
transfert des titres pendant titres pendant 1
titres / reventes 1 an an ou vente
exclusivement

aux
investisseurs
accrédités
Limites des Aucun sous Aucun sous 2000 Non-limité
nombres certaines certaines investisseurs
d conditions conditions accrédités
C Non-requise Non-requise Non-requise Portail de

intermédiaire financement en
ligne ou
courtier
requis ; portail
de financement
participatif
requis
Pré-emption au Aucun, une oui Oui ; mais Oui ; mais
revue avec une dépôt
fédéral conjointe et prime de obligatoiremen
coordonnée dépôt sous le t inscrit auprès
avec le SEC régime blue
sky élevés fédéral
(
tout état
fédéral ayant
un nombre
dépassant le
50% des
investisseurs
en finance
participatif
Type de Responsabilit Responsabilit Responsabilit La
responsabilité é standard 12 é standard 12 é standard 12 responsabilité
civile (a)(2) (a)(2) (a)(2) repose sur le
portail et la
charge de la
preuve pour
action sur
manque de
précaution sur

Niveau aucun aucun aucun Existence des
examens de
des compétence
investisseurs
requis nt préalable
requis
Caractèristique Régime Favorable Régime Régime

aux émetteurs moyennement défavorable aux
favorable aux émetteurs
émetteurs
Tableau 5 Tableau comparative Reg A, Reg D, Rule 506 (c) et Regulation

crowdfunding
Source : traduit et adapté de « Kiran Lingam. The Reg A+ Bombshell:

$50M Unaccredited Equity Crowdfunding title IV takes Center Stage. Article en
ligne sur Crowdfund Insider. C'.L./5L'
lien suivant : https://www.crowdfundinsider.com/2015/03/65007-the-reg-a-
bombshell-50m-unaccredited-equity-crowdfunding-title-iv-takes-center-stage/ »
[50] En France, le cadre juridique de la finance participative est fixé par le

biais de la loi no. 2014-1 du 2 Janvier 2014 habilitant le Gouvernement à
simplifier et sécuriser la vie des entrepr C ' 5
( , ((
5
3 spécifie trois points concernant la finance participative inter alia:
a.
financement participatif
b. du régime et du périmètre des
offres au public de titres financiers par les sociétés qui en bénéficient et
en modifiant le régime de ces sociétés en conséquence;

c. Etendre au financement participatif les exceptions à l'interdiction en
matière d'opérations de crédit prévues à L55-5 du code
monétaire et financier
>L5@9\./5A-559 du 30 mai 2014 relative au financement

participatif (JORF N°0125 du 31 mai 2014 page 9075 text n°14)78 fixe le régime
juridique relatif au financement participatif avec souscription de titres (equity
crowdfunding) et ajoute des nouveautés par rapport au panorama financier
antérieur inter alia79 :
a. La création de deux statuts relatifs au financement participatif80 : celui de

Conseiller en investissement participatif (CIP) pour les plateformes qui
commercialisent des actions ou obligations de sociétés non cotées (SAS
inclus+& % C*&%C+
celles qui ne proposent que le service de prêts (rémunérés ou non) ou de
dons. Celles qui ne proposent que le service de don ne sont pas obligées de
&%C ) statuts mentionnés seront
strictement encadrés et régulés Bs de sanctions pénales
) es hors des statuts. Les deux
*4&C &%C+'((;P&"
(le registre des intermédiaires dans le secteur financier). De plus, les deux
intermédiaires seront soumis à des règles de transparence et de bonne
$(%opté pour un système
( ' 'ité a été confiée aux
plateformes en leur attribuant des obligations de transparence
I '(
gouvernement français se montre hautement accommodant dans le support
du financement participatif notamment vu par rapport aux exigences visant

78
) ' (
http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000029008408&categorieLie
n=id
79
Ibid
80
" 5 9\ ./5A-559 du 30 mai 2014 relatif au financement
participatif (JORF N°0125 du 31 mai 2014 page 9075 text n°14)

les activités de conseiller en investissement participatif. Il y a une absence
de fonds propres minimum prédéterminée mais seulement des « moyens
dédiés suffisants » et des « compétences professionnelles » spécifiques. Ils
3 "%)
(
au démarchage bancaire et aux règles relatives à la lutte contre le
blanchiment et le financement des activités terroristes. En plus de cela, il y
'( sion à une association professionnelle.
b. ( périmètre des offres au public de titres
financiers par rapport au cadre du financement participatif 81 . Une
exemption importante porte ' )
pou
plateformes de financement participatif. La règlementation européenne sur
le prospectus (Directive prospectus) fixe une limite maximum de
5 000 /// W Etat puisse exempter certaines offres de
)'((B
une « offre au public.»82. Pour ce qui concerne la France, le décret fixe un
seuil montant de 1 //////W,
pas une offre au public au sens de la règlementation européenne. Le
'( )
investisseurs existe par le biais de leur site Internet.
c. Les SAS sont exemptés du régime du prospectus. Malgré cette réponse
positive aux attentes des professionnels certaines exigences statutaires sont
imposées notamment ce qui concerne: les droits de vote, la répartition des
compétences, le quorum et de majorité des assemblées générales
ordinaires et extraordinaires, les règles ( '
( '( ( ) 83 pour
les SAS ayant recours au crowdfunding. Cette obligation a été formulée au
regard du caractère contractuel de la SAS permettant une rédaction à la

81
" L nnance N°. 2014-559 du 30 mai 2014 relatif au financement
participatif (JORF N°0125 du 31 mai 2014 page 9075 text n°14)
82
Article 1 point 1 Directive 2010/73/UE du Parlement Européen et du conseil du 24
novembre 2010 modifiant la Directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas
'c de valeurs mobilières
83
"5L58C3

carte des statuts. Pourtant certains experts pensent que cette obligation
aurait été mieux encadrée avec (expert-comptable.
[51] En dépit des précarités règlementaires entourant auparavant

3 la France était parmi les
premiers pays à réussir une stratégie de sortie (exit strategy) des investisseurs de
equity crowdfunding -up biopharmaceutique,
Antabio financée à travers le portail de equity crowdfunding « http//wiseed.com »
ayant son siège statutaire en France.
>L.@4

la finance participative dans le financement des entreprises non-cotées. La
démocratisation du modèle de financement et le déplacement de centre de gravité

' 84(
finance participative par souscription de titres dans la modèle de financement
classique des entreprise par les capital risqueurs tel que dans le financement du
start-up Antabio permet de diversifier les risques tout en ouvrant au grand
publique non-'
profcapital risque. Cela étant donné, diverses
régulations financière non-adaptées à cette forme de financement novatrice peut
constituer une barrière au future développement de ce modèle de finance
alternative.
[53] Une panorama

financier ,peut être résumé par les articles énumérés ci-
dessus. Une règlementation plus spécifique et technique de certains aspects sera
intégrée prochainement par voi
( ("%

La réforme faite au cadre règlementaire actuel porte sur deux types de plate-forme
de financement participatif85 :
- Les plateformes proposant des titres aux investisseurs sur un site internet.
Celles-ci exerceront leur activité sous le statut de « conseillers en
investissements participatifs »
- Les plateformes proposant à des particuliers, sur un site internet, le
financement des projets en formes de prêt (rémunérés ou non). Celles-ci
exerceront leur activité sous le statut d « intermédiaire en financement
participatif.
Articles Explication
Article 1er La création et le paramètre du statut de
« conseillers en investissements participatifs
Article 2 et 3 ) '(
démarchage bancaire des professionnelles
),)5
Article 5 Disposition reconnaissant le montage de « equity
crowdfunding » ou finance participatif avec
inscription en titre de fonds propres par le biais
< holding » dédié à la détention des titres.

'()

compte.
Article 6 ('(
contre le blanchiment et le financement des
activités terroriste.
Article 7 3

contribution au titre du contrôle par la

85
Recueil Dalloz du 12 Juin 2014 hebdomadaire 190e année no. 21 / 7602e pages 1193 à
1264, P. 1200, Financement participatif (« crowdfunding ») !'

commission de contrôle
Article 8 I
marchés financier
Article 9 Les plates-formes sont soumise à un contrôle des
associations professionnelle agrée à laquelle elles
adhèrent
Article 10 La reconnaissance de la compétence de la
commission des sanctions
Article 11 (eur et paramètre
pour les offres au public de titres financiers
réalisée dans le cadre du financement participatif.
# ( '(

'
comptes.
Article 13 et 14 '
par actions simplifiées de procéder à des offres

par une plate-forme de financement participatif et
sous la condition de respecter certaines exigences
statutaires.
Article 15 Sou ) des
caractéristiques spécifiques des prêts, une
dérogation au monopole bancaire a été introduite.
Les particuliers peuvent consentir des prêts
) )
physiq
projet professionnel ou de besoin de formation,
(
intermédiaire en financement participatif.
Article 16 ( (
établissements de paiement

Article 17
financement participatif et le cadre règlementaire
BB
Les intermédiaires en financement participatif

sont agrées comme prestataires de services de
T ' s
compétences professionnelles sont imposées aux
dirigeants des plateformes.
T'(est instituée depuis le
1er Juillet 2016.
Article 18 Les intermédiaires alimentent le fichier bancaire

des entreprises (FIBEN) et y auront accès en vue
de vérifier la solidité financière des entreprises
sollicitant le financement de leur projet par
-forme.
Article 19 et 20 et 21 IAutorité de contrôle prudentiel
$]44P%
aux intermédiaires en financement participatif.
Tableau 6 Résumée des Articles de l9\./5A-559 du 30 mai

2014 relative au financement participatif
[54] La réformL2?F"

axée sur la création de deux nouveaux statuts: 1) Les conseillers en
investissements participatifs ; et 2) Les intermédiaires en financement
'( de la directive AIFM 86 et MIF87,
86
La directive 2011/61/UE sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatif
(directive AIFM) , ./5?-676 publiée au journal
officiel du 27 juillet 2013

laquelle choisit de contrôler les acteurs plutôt que les produits. Elle permet ainsi
une marge opérationnelle plus étendue dans la création des nouveaux produits et
structures tout en assurant une protection des investisseurs. Les deux statuts
couvrent les différentes formes de finance participative fortement perturbée par
les régulations financières et bancaires. Le financement participatif du prêt
(rémunéré ou non) et de don se classe (
fin s
de participation relèvera du domaine des
conseillers en investissements participatifs.
[55] L , ) ers en investissements

participatifs de participer à des levers des fonds 88 B ) B
ment participatif sous condition de ne
pas fournir de services de paiement. Le cadre règlementaire français est érigé sous
une catégorisation différentielle entre la typologie du financement participatif
fondé autour du « prêt » et « donation = I '
contrôle vis-à-3un autre côté marqué par
par souscription au fond propre ou par prise de participation en formes de titre
financiers. Ce second type implique une plus forte participation des investisseurs
) 3
maturation plus longue. La première typologie permet la création du statut

financement participatif E '
développement du finance participatif datant du 30 septembre 2014 E
( 'ge des rencontres (matching) simples
demandes de financement par les particuliers. Elle laisse les emprunteurs ou
donateur libre de faire les choix. La seconde typologie prenant en compte la
nature particulière des opérations de souscription en fonds propres ou prise de
< conseillers en investissements
participatifs ».

87
Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004

88
" 5 && ./5A-559 du 30 Mai 2014 relative au

[56] Le cadre français intègre les mesures de sécurité dans un cadre déjà
' * ' ( +
(
mesures au règlement général de l"%I
de surveillance sont reléguées aux associations professionnelles (Article 9 et 12 de
+ ( s telles "% "4CP
Commission des sanctions seront toujours compétentes pour réguler et intervenir
*"K5/56./.5+
>LK@,e impose une information minimale

délivrée aux investisseurs par la plateforme sur le site internet (Article 11 de
+ ) *"L+'
réforme du
( ( "% sur ce point, toujours en cours
actuellement, GDs en France.
'' D' )H-Unis. Dans la

( ( "%
prochainement, i B ( ,
maximum le coût de transaction dans la levée des fonds par la voie de « equity
crowdfunding /
>LF@ ( '(

(prospectus) pour les opérations réalisées dans le cadre de financement
participatif, spécifiée 4 && , facilite les opérations de
C
( es sociétés par actions
*"+
proposées par une plate-forme de financement participatif et sous réserve de
)(*"5?5A+e suit ainsi
start-ups reposant beaucoup sur
cette forme juridique des SAS. Le SAS se distingue des autres formes par sa
souplesse et son utilisation dans le milieu des Très Petite Entreprises (TPE) et des

Petites et Moyennes Entreprises (PME).89 5A ( à
5er Avril 2009 (Ordonnance no. 2009-80, 22 Janvier
2009) aux SAS de procéder à ' #

( uant aux sociétés anonymes dans la structuration de droit de vote
fondé sur la proportionnalité à la quotité des actions possédées, le droit de vote
double et la limitation de droit de vote à travers les statuts au quotité de capital
nt aux SAS dans le cadre du financement participatif90.
[59] La limitation statutaire propre au régime des SAS se voit encore

limitée ..L-96 à L. 225-98 octroyant un pouvoir
de modification statutaire, les prises de décision quasi totalitaires et le changement
' ( -
' 3 )

"91 # ) "
des titres financiers en dérogation aux obligations de publication de prospectus92
s &A5.-1
'( )'
caractéristique avantageuse des SAS doit être approchée de façon chronologique.
Les TPE et PME start-up sont souvent des sociétés à faible capital nécessitant un
accès au capital- ,()"
véhicule juridique de choix pour débuter par vertu de la flexibilité statutaire
)
des statuts vers une plus grande protection de ces derniers. La délégation des
' ( -modifiable par des changements statutaires
GI)4
permettant aux TPE et PME de débuter avec une structure statutaire flexible et
e entrée en capital par une offre au public de titres financiers sans
'

89
PMEFINANCE.ORG, 14 Février 2014, 0
!

(,
Financement Participatif des Entreprises 1

2

,
!3
,
P.9
90
Articles L. 225-122 à L. 227-1 et L. 227-6 nt aux
Sociétés par Actions Simplifiéeau public de titres financiers faites dans le cadre de
91
"5AA\
92
"5?5A

>8/@CB
en financement participatif sont limités aux Titres de capital émis par les sociétés
par actions; et aux )
bons de caisse inscrits .55-1, II du code monétaire et financier.93
La S( < ou » au lieu
de « et = & ' (
liberté des choix des titres émis pour éviter des actions spéculatives pouvant nuire

[61] Ainsi, la finance participative avec souscription de titres constitue une

alternative nouvelle dans la tentative de combler la manque de liquidité financière
constituant jadis un problème majeur dans le cycle de capital-risque. Les
différentes approches prises par les Etats Unis et la France forment une
configuration distinctive entre les deux systèmes financiers. La France avant
avènement ( "[ (
système américain toujours en état de blocage au niveau de la réglementation sur
le crowdfunding. Mais à présent le système américain a réussi à revigorer le
potentiel de financement et lequity crowdfunding ' (
non-dédiée ( 3 ))'s. Une analyse
plus approfondie
essaire dans les développements à venir pour mesurer
politiques assez dérèglementées mais
conditionnelles telles que la régulation A+ et une comparaison par rapport à la
configuration à présent plus modérée du régime français. Une mise en perspective
t
aux Etats Unis (Reg A Tier 1, Reg A Tier 2, Reg D: Rule 506(c) et la Regulation
Crowdfunding) sera aussi de premier plan.

93
"55

Section VI. onomique du droit !
règlementaire
[62] La micro-économie avait depuis longtemps était utilisée comme outil

)
estimée comme axiomatique est la suivante : « Toute action procurant un gain
supérieur à son coût doit être entreprise et toute action dont le coût est supérieur
au gain ne doit pas être entreprise. » 94 Tout aussi simple mais de nature
-économie est ainsi bâtie sur ce
fondement principal. De cela, certains éléments principaux du système
interprétatif fourni par la micro-économie peut être dégagé95 : (1) Une rationalité
formaliste des agents économiques ; (2) La notion
nité ^ *?+
s de la micro-économie ajoutent à cela
*A+ ( *L+
96 et (6) la positi
[63] Les six différents composants (
théorétique de la micro-économie ne sont pas exhaustifs 3
' et la diversité de
nature du bien. Mais les six notions citées auparavant constitueront les éléments
principaux nécessaires à la compréhension du financement des innovations. La
configuration analytique employée dans la micro-économie conduit à la
formula (
) ( T
) (
sa corrélation directe
tentative de protection des consommateurs et des investisseurs dans les marchés

94
Claude Crampes et David Encaoua, ($

4, Micro-économie de
, 2003, Paris : Economica, PP.405-435, P.405
95
Murat Yildilzoglu, Introduction à la micro-économie, Université Paul Cézanne,2009,
Marseille, Edition libre, P. 8
96
Jérôme Chacornac, Ess

&

&

financiers, 2014, Paris: Éditions Dalloz, P. 37

financiers.97 $ 3 '

( '(
( 98

protectrices '(
e information claire et
simple démontre la logique inhérente à la micro-
( D , de mettre à disposition des inputs cognitifs
pour supporter la prise de décision des agents économiques considérés
préalablement comme étant formellement rationnelle. La cause de la difficulté
affrontée
lignée des éléments propres à la micro-économie tel que (1) le niveau de risque
engendrant un coû *.+
aboutissant à un possible aléa moral des intermédiaires financiers incités par uns
( 4
de minimis de la logique micro-économique par
les divers agents du monde financier. Les juristes sont sous cette approche
concernés par la nature réflexive et formatrice de la micro-économie par rapport à
la loi.
[64] En dépit de la présence claire et imposante de la logique micro-

3 3 %
G ( (
juridique99. Cette autopoiesis débutant aux initiatives positivistes de Hans Kelsen
rencontre encore un support vaste dans la communauté académique. Pourtant,
(
)

de Kelsen aux ( )

97
Jérôme Chacornac, (

)

&

4&

des Instruments Financiers, 2014, Paris: Dalloz, P.35

98
Israa Bazzi, La commercialisation des produits financiers et la protection de
, 4 O'
&PE André Tunc Tome 53, Paris: Éditions IRJS, P. 31
99
Régis Lanneau. Les fondements épistémologiques du mouvement Law & Economics.
Law. Université de Nanterre E Paris X, 2009, Français <tel-00498026>

grundnorme. 100 La
B
'3 de la vie sociale. Dans le développement de la
méthodologie, une reconnaissance de la nature complexe de la réalité amène la
communauté scientifique des sciences sociales à tolérer une approche plus ouverte
e de comprendre

constituant la réalité.101 2 (

et outils analytiques propres aux différents domaines scientifiques nécessite un
( $ viter un abus
résultant ' C
méthodologie adéquate apte à complémenter une recherche juridique sans réduire
4
méthode prend racine dans les recherches des juristes et économistes Anglo-
saxons.
>8L@ Law and Economics (L&E) est une

théorie et méthodologie interdisciplinaire prédominant dans des recherches
102
( * +
de la gouvernabilité des firmes (niveau micro). Cette théorie permet de formuler
une analyse économique et juridique du cadre dégagé et par conséquent de
proposer des réformes adéquates. Selon Friedman, les nive)
103 :
1.
(
2.
(
3.
( '
# du droit identifie trois étapes successives de
la méthode 104 :

100
Sandrine Pina. La connaissance pure du droit et ses limites. Accessible sur
http://www.droitconstitutionnel.org/congresmtp/textes4/PINA.4.pdf
101
Edgar Morin, Introduction à la pensée complexe, 2005, Paris, Éditions de seuils, P.141
102
Eli M Salzberger, The Economic Analysis of Law The Dominant Methodology for
Legal research ?!, University of Haifa, P.7
103
Ejan Mackaay et Stéphane Rousseau, Analyse économique du droit, 2e édition, 2008,
Paris , édition Dalloz, P.592
104
Ibid, PP. 592 - 600

1. La structure incitative
2. Les Objectifs Sous-jacents
3. ( D
transactions
4. Les études empiriques
>88@ à la micro-économie dans

( 3 (
er '
( 3 rencontré dans une réalité
économique et de proposer une approche juridique valide par rapport à la logique
économique. Ainsi par la suite, le cadre méthodologie de la recherche se réfère
principalement à la méthode du droit connue _# *Law and
Economics)
,
droit. Une littérature prendra un rôle principal par sa nature compréhensive sur

(" 105
par Ejan Mackaay et Stéphane Rousseau, un des auteurs des ouvrages de
(M méthodologie anglo-
saxonne dans un paradigme civiliste. Le graphique ci-dessous permet de
(
:

105
Ejan Mackaay et stéphane Rousseau, Analyse économique du droit, 2e édition, 2008,
Editions Dalloz,

# $

,,
$
-

,

-&

-&
Figure 3 Démarche simplifiée de la méthodologie Law and Economics
[67] Kornhauser recense cinq projets pour du droit:

« These projects include (1) explanations of how a legal rule or institution
influences individual behavior; (2) explanations of why particular legal rules or
institutions arose or persist; (3) the design of legal rules or institutions to
accomplish particular aims; (4) the evaluation of legal rules or institutions; (5)
the interpretation of specific legal doctrine ».106
[68 ] La recherche fondamentale sur la validité méthodologique de la

e
micro-économique propres nt être en
accord avec les principes existant dans le système juridique français et en parallèle
avec les logiques de démarche propres à la science juridique continentale.107
[69] ( ( )
(

Les théories de micro-économie sont fondées sur des considérations axiomatiques

106
Lewis Kornhauser, Economic Rationality in the Analysis of Legal Rules and
Institutions, Martin P, Golding & William A, Edmundson (eds.), The Blackwell Guide to the
Philosophy of Law and Legal Theory Blackwell Pub., 67--79 (2005)
107
Muriel Fabre-Magnan,

&

1

théorie, Paris 1991: LGDJ-Lextenso,

et réductrices conduisant à une anachrononie avec la dynamique sociale. Pour
cela, différentes vagues de réformes tentent Y Z
es inspirées des concepts propre à
la psychologie comportementale. 108 Parmi les différentes critiques apportées par
ces nouveaux courants, les considérations acceptées comme standard tel que la
(` e sou
économique du droit conventionnel se trouvent ainsi questionnées. Certains
économistes $V B 3 la prétention de
rationalité des agents économique en se référant à un état psychologique humain
constitué en deux modes cognitifs hybrides: le système 1 heuristique-intuitif et le

. 109 Le renouvellement

modélisation plus critique des comportements psychologiques des agents
économiques par rapport à un contexte humain spécifique. Un point important à
retenir par rapport aux développements récents de la théorie réside dans la
nsion
des phénomènes économiques toujours en voie de constante évolution. Pourtant,
pour ne pas étendre la recherche au-delà des limites épistémologiques de la
science économique et juridique, une délimitation sera faite au niveau des théories
consultées dans cette recherche.
Section VII. La problématique de la recherche
[70] Le domaine du capital investissement possède une vaste sélection de

thèmes spécifiques constitués de deux catégories principales: (1) en amont le
capital-risque centré sur le financement des nouvelles entreprises innovantes
(poussins / start-ups) et (2) en aval le capital-transmission ou les buy outs. Le
point commun entre les deux se trouve dans la nature privée des fonds ou en

108
Christine Jolls, Cass R. Sunstein et al, A Behavioral Approach to Law and Economics,
'
http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/papers/pdf/236.pdf
109
Russell Korobkin, Daniel Kahneman's Influence on Legal Theory, 44 Loy. U. Chi. L.
J. 1349 (2013), Accessible sur le site: http://lawecommons.luc.edu/luclj/vol44/iss5/4. P. 1351

en provenance hors des marchés financiers
règlementés. Pour cela, cette recherche sera centrée sur le capital risque en
T
de trois focus principaux sera abordé ! 5+ ion par le
capital-risque ^ .+ ( -' ./ ?+ (
institutionnelle de rentabilité financière dans la gouvernance des firmes.
[71] Les trois aspects cités ci-dessus nécessiteront une élaboration

transdisciplinaire des développements économiques dont la référence aux sources
relevant du domaine de la science économique et de la (
analyse entrant dans la sociologie économique et juridique. La recherche tentera
ainsi de répondre à trois problématiques principales suivantes :
Est- ( ./

't à un nouvel archétype de
3 ?
Quel sont les dynamiques structurant le financement de
vation du capital risque conventionnel et du capital-risque
./ ?
Comment construire un environnement juridique adapté aux
changements techniques et juridiques introduits par les outils 2.0
?
[72]

courant économique Néo-Institutionnaliste ainsi que dans la sociologie
institutionnelle critique. # (
'
plus étendue. Le dénominateur commun entre le néo-institutionnalisme et la
sociologie institutionnelle réside dans la considération que le capitalisme financier

doit être compris à travers le prisme institutionnel 110 . Le choix de ce courant
économique réside dans la proximité thématique abordée par le courant
notamment !*5+(*.+
*?+ *capital risque inclus)
comme opérateurs des transformations.
[73] Le fil de pensée hypothétique adopté dans cette thèse se formule en

plusieurs niveaux. Premièrement, l caractérisée
par la 3e déjà en mouvement
depuis les années 70 connue La
financiarisation marque la montée en puissance du capital investissement comme
)
capitalisme industriel fordiste. En seconde lieu, l , à
présent organisée autour du progrès technique apporté par la Nouvelle
2 ( & 4 ,
place une forme du capital investissement au centre de la transformation : le
capital-risque. 4 start-ups. Pour
( s par la nouvelle
technologie, il sera fait recours aux théories économiques classiques et néo-
institutionnelles Le capital-risque
financier poursuit un objectif central similaire
avec les marchés financiers : la création de la « liquidité financière ». En troisième
lieu, l
./ 3 A/
par une chute des coûts de transaction et la réduction de
#
modularisation du procès de production. Le plateformis
permet ainsi start-up de constituer un moyen plus extensif de la
génération de la liquidité financière, une finalité dans la nouvelle économie.
Finalement, à cet égard, le droit lui- B '
) , par la
110
Victor Nee, New Institutionalism, Economic and Sociological, July 2003 Revised
October 2003, Forthcoming, Handbook for Economic Sociology, edited by Neil Smelser and
Richard Swedberg (Princeton: Princeton University Press), P.2

facilitation du transfert (
institutions génératrices de la liquidité financière : le marché financier et le
capital-risque.
résultant du processus de financiarisation en conjonction
industrie
numérique en possibles acteurs futurs de la finance.
[74] Cette thèse avance ainsi capital risque poursuit
une logique ' capitalisme financier avancé
résumable en cinq points ! *5+ )
financier avec le but de complémenter et dans certains cas se substituer au capital
monétaire ou bancaire sous forme de monnaie souveraine; (2) la génération et le
maintien de la liquidité financière ainsi que la stabilité de la convention
financière ^*?+)'

*A+ capital-
risque faisant partie des institutions génératrices de la liquidité financière est
soumis à la même contrainte et au même mode de fonctionnement que les
marchés financiers et (5) Le cadre règlementaire entourant le capital-risque
ères.
[75] Une approche transdisciplinaire (

économique et la science juridique sera par conséquent menée pour déconstruire
3
du capitalisme financier. Le capital risque en tant que modèle de financement se
trouvant en périphérie entre le capital financier et le secteur industriel deviendra
'3
[76] Pour démontrer la validité de cette hypothèse cette thèse se divisera

en deux parties principales. La premi
''
aboutissant à la formulation du fil de pensée hypothétique cité ci-dessus. La
'

domaine de la régulation du capital risque aux Etats-U
juridictions. Par ceci, cette recherche considère que la dérégulation financière
et du travail dans différents pays

dissimule une tentative plus urgente de faciliter la réalisation des deux finalités
institutionnelles citées !)
la génération et le maintien de la liquidité financière par le transfert de la liquidité
monétaire.

PREMIERE PARTIE

capital risque

Introduction de la Première Partie
[77] $ .//F ' B '
vague de changement socioéconomique radicale résultant des progrès technique et
technologique signifiant résumée par un terme anglais : « disruptive innovation».
Le terme rejoint en effet le concept de la « destruction créative » introduit par
" n de Harvard en 1942, Joseph Schumpeter désignant le
processus au processus
ce dernier se résume à la substitution des processus ou produits plus anciens par
de nouvelles méthodes ou produits plus efficaces, efficients et de meilleure qualité
inventées par des entrepreneurs à la recherche de gains et de profits. La
processus et
des produits améliorent le bien-être général (welfare enhancing). Toutefois, le
terme « disruptive innovation » ou innovation disruptive se révèle être plus récent.
# 566L C 4 4 -
Février du Harvard Business Review un concept désigné sous le terme de
« disruptive Innovation ». 111 Le terme sera repris plus tard et déformé par

$ './5L
nouvel article concis intitulé « what is disruptive innovation ? ». 112 La théorie
< disruption » comme référant à un processus dans laquelle
une entreprise plus petite avec un accès aux ressources plus limité puisse se poser
comme compétiteur aux entreprises majeures bien établies.113 $
entreprises établies sont décrites dans la théorie comme satisfaisant un secteur du
marché et des consommateurs identifiés comme les plus lucratives tout en
( ( # réaction, les entreprises nouvelles
) (

111
Joseph L, Bower et Clayton M, Christensen, « Disruptive Technologies: Catching the
Wave », Harvard Business Review January-February 1995 Issue, '(
par le lien suivant: https://hbr.org/1995/01/disruptive-technologies-catching-the-wave#
112
Clayton M, Christense, Michael E. Raynor et Rory McDonald, « what is Disruptive
Innovation ? » Harvard Business Review December 2015 Issue. ' (
sur le lien suivant: https://hbr.org/2015/12/what-is-disruptive-innovation
113
Ibid

) '
segments des marchés tout en améliorant les avantages obtenus dans les marchés
3 ux adoptent majoritairement leurs
) ' )(
*5+ 3 )
segmentation de clientèle à un taux de profitabilité moins importants et (2) une
qualité inférieure aux produits ou services offerts par les entreprises établies mais
( *?+ (
méthode non-conventionnelle différent largement du modèle établi.
[78] La théorie de « disruptive innovation » certaine manière

le paradigme dominant de la nouvelle économie en vigueur. Cette économie est
marquée par le dépérissement des grandes entreprises publiques. La grande
entreprise constituée en entreprises publique (public corporation) connaît une
évolution dégénérative marquée par un trend vers la désintégration. La disparition
des entreprises publiques ( ( la croissance
rapide des entreprises nouvelles souvent dans le secteur de la Nouvelle
2 ( & 4 *92&4+ ] % $
(

publique comme remontant aux années 1980 pendant lesquelles la vague de
avait commencé, caractérisée par un recentrage et
une désintégration des entreprises
réseautage des productions vers des marchés à main d ' s
4 & 114 . Les éléments clés du nouveau paysage économique
postindustriel peuvent être énumérés comme suit: 115
La modularisation généralisée des entreprises dans tous les secteurs de

' externalisation des processus de
manufacture et de distribution autant par des grands entreprises ou par des
Petites ou Moyenne Entreprises (PME).
114
Gerald F. Davis, After the Corporation, Journal of Politics & Society 41 (2), Sagepub
Journals, 2013, DOI: 10.1177/0032329213483110, pp.283-308 P.287
115
Ibid, P.290

T (
sation, et des cycles courts et rapides pour des
produits. Ceci résulte du '
auprès des entreprises.
Un déclin dans le nombre des entreprises publiques e
uvelles
entreprises publiques comme Google ou Facebook attribuant des droits de
votes multiples aux actions des fondateurs116.
[79] La racine de la désindustrialisation massive repose sur un mouvement

économique, social et politique désigné sous le terme de financiarisation. Thomas
I. Palley propose une définition de la financiarisation ainsi que des remèdes face à
ces phénomènes comme suit 117 :
YFinancialization is a process whereby financial markets, financial

institutions and financial elites gain greater influence over economic policy
and economic outcomes. Financialization transforms the functioning of
economic system at both the macro and micro levels. Its principal impacts
are to (1) elevate the significance of the financial sector relative to the real
sector; (2) transfer income from the real sector to the financial sector; and
(3) increase income inequality and contribute to wage stagnation.
Additionally, there are reasons to believe that financialization may render the
economy prone to risk of debt-deflation and prolonged recession.
Financialization operates through three different conduits: changes in the
structure and operation of financial markets; changes in the behavior of non-
financial corporations, and changes in economic policy. Countering
financialization calls for a multi-faceted agenda that (1) restores policy
control over financial markets, (2) challenges the neo-liberal economic policy
paradigm encouraged by financialization, (3) makes corporations responsive

116
Ibid, P. 291
117
Thomas I. Palley, Financialization: What it is and why it matters, November 2007,
Working Paper Series Number 153, Political Economy Research Institute, University of
Massachussetts Amherst.P.1

to interests of stakeholders other than just financial markets, and (4) reforms
the political process so as to diminish the influence of corporations and
wealthy elitesZ
[80] La définition proposée par Thomas I. Palley évoque deux points

importants relatifs au processus de la financiarisation : (1) Une émergence de la
domination du secteur financier par rapport au secteur réel et (2) le transfert de
revenus du secteur réel vers le secteur financier. Le corolaire à ce processus de
prise de pouvoir des institutions financières des mains des industriels dans la
création de la valeur économique
« corporate gouvernance = centre
financier du New York, Wallstreet, 56F/ ) des
entreprises publiques sont sous-valorisés par les marchés financiers. 118 Il en
résulte que la gouvernance des entreprises publiques est ainsi soumise à
) )
actions cotées. La
des marchés efficients
(EMF) était devenue le fil directeur du mouvement caractérisé par des réformes
structurelles, le recentrage et la désintégration de groupes de corporations
119
publiques. Les stratégies des gestionnaires de corporation sont depuis
influencées par des réactions des marchés financiers plutôt que par les réactions
des marchés de produits 120
comme revêtant des attributs efficience informationnelle et une orientation vers
le futur (anticipative).121 A (
économique du #% ( corporate
governance )
( u
niveau mondial.

118
Op cit, Gerald F, Davis, 2013, After the Corporation.P.287
119
Gerald F. Davis, New Directions in Corporate Governance, Annual Review of
Sociology Vol. 31 pp. 143-162, Date de publication Août 2005, DOI:
10.1146/annurev.soc.31.041304.122249, ' :
http://www.annualreviews.org.scd-rproxy.u-strasbg.fr/doi/10.1146/annurev.soc.31.041304.122249
, P.147
120
Ibid
121
Ibid

[81] $
# ) #-T
Industrielle axée sur la manufacture et la production des marchandises par le
salariat semble er, marquée par une baisse de rendement du dernier
secteur. La tendance de baisse a été largement analysée par les économistes
' ( industrielle vers une
économie de service. Pourtant une thèse alternative sur la cause réelle de la
désindustrialisation émerge : la #

! &
( et des fonds de pensions )
industrielle modifie la relation de force au sein de la
" (< fordiste » jadis
en relation de force avec un actionnariat dispersé fut remplacée par une influence
intrusive des fonds de capital investissement ayant recours à des opérations des
prises de contrôles hostiles (OPA et OPE) 122 . Les nouveaux actionnaires
institutionnels ( accèdent à la
gestion de fonds de pensions tellement important que ces derniers arrivent à
imposer la g()
sur la performance financière123. En conséquence, les opérations des dirigeants
)
les cours de bourse avec une (B(
celui des actionnaires. 124 -économique de la financiarisation
( 3e -
financière pour cause des investissements dans les instruments financiers ainsi
ert des ressources des secteurs non-financier vers les services
B (
125
de la part des services financiers. Malgré les effets néfastes de la
-financière, la financiarisation a permis de
'

122
Michel Aglietta et Antoine Rebérioux, Dérives du capitalisme financier, 2004, Paris :
Bibliothèque Albin Michel,P.20
123
Ibid. P.19
124
Ibid, P.21
125
Donald Tomaskovic-Devey, Ken-Hou Lin et Nathan Meyers, « Did financialization
reduce economic growth ? », Oxford Socio-Economic Review 2015, Oxford University Press and
the Society for the Advancement of Socio-Economics, pp. 1-24, Doi:10.1093/ser/mwv009, P.18

technologique : le capital-risque. La libéralisation financière aux Etats-Unis est
marquée par deu)
#P&"
(Employment Retirement Income Security Act) ainsi que la clarification du
« prudent man rue » en 1979 rendant possible les investissements des fonds de
pensions dans différents investissements dont le capital risque.126 À la différence
'( *hedge funds) à orientation purement
spéculative, le modèle de capital-risque
relation entre les sociétés de financement de capital-risque et les entreprises de
portefeuille fondée sur les contrats incomplets. Cette configuration
capital-risque un marché à
alternance dynamique E marché favorisant les projets expérimentaux et novateurs
et marché reflétant une précarité de fond E modulant une offre de capital parallèle
à la distribution des idées nouvelles.127 Le modèle de capital-risque devient donc

économique et bénéficie de la financiarisation.
[82] Par la suite, comme en témoignait la réussite des entreprises

technologiques , et financées par les fonds de
capital-risque - tel que Google - dans une valorisation boursière
ph ' e se remet
progressivement autour de la connectivité ou de la Nouvelle Technologie
& 4 *92&4+ 128 . Ceci pourtant après avoir subi
auparavant une chute profonde causée p ) ' &
années 2000. Précédent ce krach,
grand enthousiasme pour les entreprises poussins axées sur les plateformes
numériques. Le phénomène de la financiarisation sera abordé dans un des sous
chapitre suivants.

126
Paul Gompers et Josh Lerner, The Venture Capital Cycle, Seconde édition, 2006,
Massachussetts : MIT Press, P.37
127
Tom Nicholas, The Origins of High-Tech Venture Investing in America, 2016, Harvard
Business School Working Paper 16-047, P.11
128
En Juin 1999, Google avait obtenu un tour de financement de 25 millions de dollars
américains dirigé par Sequoia Capital et Kleiner Perkins Caufield & Byers, La nouvelle est
accessible sur le lien suivant : http://googlepress.blogspot.co.id/1999/06/google-receives-25-
million-in-equity.html

[83] Par la suite, depuis la vague de financiarisation, le format de
e semble fonctionner selon des principes différents de
précédant 1990. Ainsi, la composition
boursier américain S&P 500 avait largement
changé avec une entrée des entreprises relativement jeunes mais ayant une
valorisation en capital importante.129 En plus de cela, le paysage industriel aux
États-Unis et en Europe suit une trajectoire marquée par le foisonnement de ces
entreprises jeunes opérant pour la plupart dans le domaine des Nouvelle
2 (& 4 ce,
désignées sous le terme « start-ups ». À la différence des entreprises industrielles

banques, des fonds propres ou des marchés boursiers, ces start-ups bénéficient
(, non-bancaire et hors des marchés financiers : le
capital-risque 130 . La tendance couramment médiatisée et liée

[84] L e préliminaire des années 90 dominée par une

)'( et
le capital investissement était jadis confrontée à $
manière conséquente, une nouvelle source de croissance a été désignée substituant
aux opérations des acquisitions sur des entreprises publiques : le financement des
nouvelles entreprises technologiques. Les secteurs les plus dominés par le capital-
risque selon Forbes et le portail des données statistiques Statista fondé sur une
analyse des investissements faits par 4.164 fonds de capital-risque aux Etats-Unis
sont 131:

129
Parmi ces enterprise jeunes ayant une valeur boursière importante siège Alphabet
(Nouveau Holding de Google), Facebook et Amazon
130
Pa
)
capital risque en incluant les business angels dont le rôle ne cesse de croître et dépassant même le
start-up
131
Niall Mc Carthy, /5
4
6
"
2 7
,l8. [Infographic]
Forbes Business 27 Juin 2016, ' !
http://www.forbes.com/sites/niallmccarthy/2016/06/27/which-industries-attract-the-most-venture-
capital-infographic/#7a96f3126778

Les média et le divertissement (9.5%)
& (*8/R+
La télécommunication (2.0%)
Les Servies Financiers (2.6%)
Les logiciels et applications (36.2%)
( *.5R+
(&*LFR+
La biotechnologie (17.3%)
Les équipements et outils médicaux : (7.1%)
Les produits et services consommateurs (3.9%)
[85] La croissance spectaculaire des entreprises symboliques du nouveau

132
capitalisme de la Silicon Valley désignées ]"%" *](
Apple, Facebook, Amazone) sert de phare de relance pour une économie nouvelle
fondée sur la (1) connectivité du web 2.0, 3.0 et 4.0 configurée en plateforme, (2)
*?+ (( C
(
.///
C

2000 se positionne dans le cadr 5/ traditionnel
' )
( processus plus
performant et surtou

*((+./ (web social) caractérisé par
((
mobiles marque le cadran 3.0 puis la connectivité
de plus en plus poussée s jadis hormis de la nécessité de connectivité de
IA/133 En attendant le déroulement au fil du temps vers le

132
Silicon Valley se réfère au pôle industriel de pointe dans la région de la baie de San
Francisco en Californie situé au côté ouest des Etats-Unis.
133
Ce stade final est souvent désigné par le terme « The Internet of Everything » ou
C) e
publié par C marketing intitulé « du web 1.0 au web 4.0 est accessible sur le lien suivant :
https://c-marketing.eu/du-web-1-0-au-web-4-0/.

cadran 4.0 134 , la multiplication spectaculaire et continuelle des pouvoirs de
processus des ordinateurs, une nouvelle révolution économique prend place. La
(
de plus en plus mobile permet la naissance de nouveaux acteurs importants
)./-3.0 avec une valorisation financière et une capitalisation
disponible plus importante Uber, Didi (similaire à Uber pour le marché
Chinois) et AirBnB.
[86] Les données de CBInsight.com de la tissements

./58 démontrent encore une forte présence des investisseurs
institutionnels in casu les Capital risque K6
milliards de dollars américain dans 6043 placements dans le financement des
entreprises start-up. 135
[87] En illustration sur la croissance des entreprises start-up technologiques,

le portail AirBnB, une start-up offrant les services de location des chambres par
des particuliers à travers le monde avait réussi à sécuriser une ligne de crédit
' 7 B valeur de 1 Milliard de dollars de différentes banques
parmi lesquelles Bank of America, Morgan Stanley, J.P Morgan et Citigroup.136
Cette dette bancaire est précédée par une levée de fonds en investissement en
titres de séries E (capital risque + 5L
.LL 137
En 2015, CB Insight avait identifié 32 sorties es par des
fonds de capital-risque soit par un IPO ou par une acquisition. La liste des
entreprises est reprise ci-dessous.

134
( (A/

'(( e
135
KPMG et CB Insights, Venture Pulse Q3 2016, Global Analysis of Venture Funding
Octobre 13, 2016, P.10
136
https://pitchbook.com/newsletter/airbnb-issues-1b-in-debt-joining-uber-and-didi-as-
weeks-billion-dollar-issuers
137
"'' istoriographie des différentes séries
peuvent être
consultés sur le lien suivant accessible au 21 Juin 2016 :
https://my.pitchbook.com/viewComplimentaryReportAction.do?action=loadReport&id=Z51yMYr
3dj&isAcg=false#profile

Tableau 7 The Top 32 VC-Backed Exits of 2015
Source: The 2015 Global Tech Exit Reports CB Insights.com
[88] La financiarisation marque une phase importante de transition

( e par les groupements industriels
* + financière
se pose en acteur hégémonique. En dépit des critiques attribuées aux effets
néfas (
(

financement des entreprises poussin à forte croissance (les Start up) prévalant aux
Etats-Unis. Le financ 3 (

9 2 ( &

Communication (NTIC). Dans ce cadre, nous rappelons ainsi les problématiques
de cette thèse formulées comme suit :
Est-c ( ./

't à un nouvel archétype de
3 ?
Quel sont les dynamiques structurant le financement de
capital risque conventionnel et du capital-risque
./ ?
changements techniques et juridiques introduits par les outils 2.0
?
[89] # thèse tente en premier lieu de connaître

le capital-risque américain. Par la
suite, la thèse présente une déconstruction institutionnaliste du modèle de
financement par le capital-risque
./ -ci. En
conséquence'e cette thèse limite les éléments pris en considération
aux éléments institutionnels suivants :
Le paradigme théorique des différents courants institutionnalistes de

du droit en corrélation avec le modèle de
financement par capital risque
Les effets du phénomène de la financiarisation en conjonction avec
( ./-4.0 et
les progrès techniques vis-à-vis du modèle de financement par capital
risque
Une élaboration du
(
institutions financières en général et le capital risque en particulier dans un
environnement économique en pleine transformation.

[90] Pour répondre aux questions ci-dessus, la démarche élaboratrice partira
de la considération que la compréhension du modèle de financement de capital-
risque C
économique du droit sera ainsi utilisée #
directe des règles, nous aborderons le modèle de financement par une analyse
institutionnaliste du capital risque. Pour
les élucidations de différentes théories économiques avec le droit régulatoire
encadrant la construction du capital risque138.
[91] La première partie de la recherche abordera les différentes théories

institutionnalistes traditionnellement utilisées dans les écoles de droit et de gestion
aux Etats-Unis pour aborder la thématique du modèle de financement de capital
risque ! du droit (courant néo-
+ ' complétée par
une analyse de la théorie institutionnaliste française. Par la suite, le sujet de la
financiarisation et t du web 2.0-
4.0 '3 (
[92] La deuxième partie portera sur les constatations obtenues dans la

première partie et formulera les différents changements générés par les
dynamiques institutionnelles propres à la finance et au capital risque dans

3 4

innovation par capital risque.
138
Le terme est emprunté à -Phillipe Robbé intitulée «

droit », § 45 défini comme 's protecteurs B

sement du pouvoir économique des grandes entreprises

Première Partie

Titre I
L%économique du droit financier

du capital risque: fondements et limites

Chapitre I
Le %

traditionnel et le capital risque
Section I. La théorie néo-classique et le capital risque
A. Les fondements de la théorie néo-classique
[93] &capital risque ')s principaux : (1)

'*.+ (
( )
droit des valeurs mobilières. Pourtant historiquement, le capital-risque et le droit
des marchés financiers divergent en termes de philosophie de constitution et de
finalité. Le droit financier en Amérique suit un progrès linéaire vers plus
(
première approche commune des lois adoptées au niveau des états fédéraux et
destinée à protéger des investisseurs contre la crédulité personnelle des
investisseurs était désignée collectivement « Blue Sky laws ». 139 Tel que son nom
( ( trop
crédules contre des promoteurs proposant même de vendre une portion du ciel
bleu. Cette première série de lois pavait le chemin vers la réduction de la liberté
c '
'
regard et un droit de validation des émissions des titres de valeurs mobilières par
( 56.6(

américain à procéder 3
marché des valeurs mobilières. Ceci prend la forme de la reconnaissance de

investissements. Les lois securities Act of 1933 et securities and exchange act of
1934 adoptées au niveau fédéral cette fois instituent un modèle fondé sur la
139
Ejan Mackaay et Stéphane Rousseau, Analyse économique du droit, 2008, Paris :
Dalloz, P.546

( '
s de nature véridiques et pertinentes
de décision.140 Ce modèle
prévaut aussi dans le contexte du droit des valeurs mobilières
françaises. Une dualité de la gouvernance partagée entre les professionnels et les
pouvoirs publics '3
des règles complétées par des lois du développement des marchés
C 3
har ' '
) '
(
suffisante dédiée aux actionnaires minoritaires au moment du déclenchement
' ( '
141
complétude des informations divulguées . La Directive 2014/65/UE du
Parlement Européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés
.//.76.74#
2011/61/UE pour instance harmonise la définition (1) de valeurs mobilières et (2)
de marché réglementé142.
[94] Les valeurs mobilières 1 point 44 comme
étant « les catégories de titres négociables sur le marché des capitaux, à

: a) les actions de sociétés et
autres titres équivalents à des actions de sociétés, de sociétés de type partnership

&
&
; b) les
obligations et autres titres de créance, y compris les certificats représentatifs de
tels titres 9

valeurs mobilières ou donnant lieu à un règlement en espèces, fixé par référence à

3
'

'

#

'

3
3

'

». Le marché réglementé est

140
Ibid
141
L $ .//A75/674# '(
ion sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la
négociation sur un marché réglementé et modifiant la Directive 2001/34/CE
142
Journal offiT9\5K?5../5A?A6

définis à trav 5 .5 comme étant « un système multilatéral,
exploité et/ou géré par un opérateur de marché, qui assure ou facilite la rencontre
en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires de multiples intérêts
acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers,

3

'

instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles et/ou de

ses systèmes, et qui est agrée et fonctionne régulièrement conformément au titre
III de la présente directive ;».
[95] Ces marchés réglem 5 .5 de la

Directive 2014/65/UE prendre la forme des places boursières détenant un pouvoir
(
'
( des opérateurs de marchés boursiers, les articles
du droit financier et les articles du droit des valeurs mobilière possède comme
ation des investisseurs dans le

'
#
'
( rie
du capital risque ) )
(
procès des investissements piloté par le capital-risque143#)

( capital risque tel que la
Directive AIFM144 , néanmoins la liberté contractuelle constitue le seul véritable
(
capital risque
dans les titres des entreprises privées dans ces phases de démarrage justifie
) )
( '
réglementé.

143
James C. Spindler, How Private is Private Equity, and at What cost ?, University of
Chicago Law Review, Vol. 76, 2009; USC CLEO Research Paper No. C09-11; USC Law Legal
Studies Paper No. 09-22, Accesible sur SSRN: http://ssrn.com/abstract=1407146
144
La directive 2011/61/UE du 8 Juin 2011 sur les gestionnaires de fonds
.//?7A574# .//678L74#

( *4#+\5/8/7.//6*T#+\5/6L7./5/;T N° L
174/I du 1er Juilliet 2011

[96] C
capital
risque sous les développements récent des moyens techniques et économiques
désignés -'
2.0. Pour cela, (théorique se posera sur le progrès théorique prévalent dans

économique de la finance en général. Tel que démonté ci-dessus, le point commun
capital risque se trouve dans
( ) des
'ères et
des autorités des marchés financiers dans la divulgation exacte, fiable et pertinente
des informations par les émetteurs.
[97] " ncier (LEF) permettra
( ) s.
Le LEF sera par la suite complété (
néo-institutionnaliste.
[98] En premier lieu, le LEF analyse le point de départ de la théorie de la

finance depuis les travaux de Markowitz et sa théorie de portefeuille 145 . En
prenant comme variable importante le couplage rendement E titres, Markowitz
élaborait le concept de la diversification dans les placements. 146 ur
autonome à travers cette théorie prend une place centrale et se voit attribué la
capacité de gérer les risques dans les placements en valeurs mobilières. La théorie
-S 3
valeurs mob

C
bien évaluer les risques et rendements des placements alors la divulgation de
T ( '
' desdites informations peuvent réduire

145
Myles E. Mangram, A Simplified Perspective of the Markowitz Portfolio Theory
(2013), Global Journal of Business Research, v. 7 (1) pp. 59-70, 2013, '
le site de SSRN par le lien suivant: https://ssrn.com/abstract=2147880, P.67
146
Ibid, P.60

le coût du capital pour les entreprises émettrices 147 . En considération que

à une information complète, à
jour et fiable, une condition devra donc être satisfaite : la production et
publication
[99] C
devient le second pilier en suppo
se définit comme la capacité du marché financier de diriger les capitaux vers les
3 )
conditions les plus avantageuses en reflétant à travers le prix toute information
disponible.148 ne en rendant
'
'
réduit le coût du capital. Dans un marché à efficience parfaite, le prix correspond
à la valeur intrinsèque des entreprises149.
[100]

valeur intrinsèque (fundamental value) comme composée des valeurs actualisées
des revenus futurs des entreprises et le risque systémique associé aux titres150. Par
cela les investisseurs attribueront une préférence aux investissements offrant un
rendement plus élevé. Le coût du capital coïncide ainsi avec le prix des titres. Par
conséquent les entreprises ayant un coût de capital élevé devraient assurer une
' ) D #
devraient procurer un niveau de rendement plus élevé par rapport aux autres
projets offerts par le marché en ordre de rendre leurs investissements profitables.
' per se ne suffit donc pas à
' ' & B
compétitivement profitable par rapport aux autres investissements dans le marché.

147
Ejan Mackaay et Stéphane Rousseau, Analyse économique du droit, 2008, Paris ,
Dalloz, P.550
148
Eugene F. Fama, Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work,
Journal of Finance, Volume 25, Issue 2, Paper and Proceedings of the Twenty-Eight Annual
Meeting of the American Finance Association New York, December 28-30, 1969 (May,1970),
pp.383-417, Jstor, P. 383
149
Gillen 1994
150
Robert Cobbaut, Roland Gillet et Georges Hübner, La gestion de portefeuille :
Instruments, stratégie et performance. 2e édition. 2015, Paris, de boeck, P.23

' la -
institutionnaliste. Ces derniers imputent la nature néfaste de la financiarisation de
3 '
co
que les travailleurs. 151
O
[101] Les deux points principaux du paradigme de LEF sur la nature de

ur intrinsèque seront
( critiqués -institutionnaliste française dans les
sous-chapitres suivants.
[102] )

152
notamment ! rmationnelle.
D
du marché.153 Le coût de transaction est composé des coûts suivants : (1) le coût
*.+D
secondaire des titres, (3) le coût assumé par les épargnants pour convertir un
investissement ; (4) le coût de la production, de traitement et la vérification de
*L+ D ( ( aire
le résultat mesuré par le bas
D(( définie
( )
entreprises reflétée dans le prix des titres. Dans les sous-chapitres suivants, dans
es néo-institutionnalistes sera abordée la notion du coût de transaction
en portant une plus grande
réversibilité épargne E investissement.
[103] Selon Fama, les investisseurs emploient toutes les informations

disponibles s de leurs titres et fixent par

151
Tristan Auvray, Thomas Dallery et Sandra Rigot, 2016,
: La
&

tissement, Paris, Michalon Editeur, P.122
152
Ejan Mackaay et Stéphane Rousseau, 2008, Op cit, P.552
153
Williamson, 1979, P.1

ceci le prix adéquat.154
ix

)
' & ) )
informationnelle 155 ! '
ence faible se
(
$ ' ) )
historique ne correspond aucunement à un nouveau prix. Les changements
successifs des prix sont pour ainsi dire dépourvus de corrélation dans leur progrès.
(
' )3 '
diffusée par les émetteurs modifie la f) )
intermédiaire prend en compte aussi la présence des informations privées telles

une intégration rapide au prix des titres de toute information même privée. Dans
peut (
C peut pas être
' ( 's selon
Gilson et Kraakman156 : (1) les transactions universellement informées ; (2) les
professionnelles ; (3) les transactions privées ; et (4) les transactions non-
informées. Les transactions universellement informées impliquent les
transactions prises sur le fondement des informations largement disponibles au
grand public.
[104] Les transactions professionnelles se réfèrent aux transactions faites

par des investisseurs professionnels possédant un accès à une information de
nature complexe ou à diffusion restreinte. La transaction faite par ces derniers
3 ) )
transactions non-informées sont fondées sur les analyses, les conjectures et les
prévisions faites par les participants du marché. Les prévisions vont se confronter

154
Op cit Fama 1970
155
156
Ronald Gilson et Reinier Kraakman, 2003, The Mechanisms of Market Efficiency
Twenty Years Later : The Hindsight Bias, Columbia Law and Economics Working Paper N°240,
1984

et former un prix de consensus. Cette forme particulière de comportement des
investisseurs sera abordée par le courant néo-institutionnaliste et largement
élaborée , de

engendre permet une réduction importante du coût de production information.
Les analystes financiers sont les institutions ayant comme tâche de réduire le coût
de t #, les courtiers en valeurs mobilières et les
agence de notation contribuent à la baisse des coûts de transactions liées au
processus de vérification en mettant en jeu leur réputation. Des mécanismes
propre au marché tel que le signalling
indirecte en forme de signaux aux acteurs du marché difficilement imitée par les
'157 Le signaling peut prendre diverses formes
comme un niveau de souscription important des dirigeants dans les actions de leur
entreprise. Ce mécanisme sera extensivement utilisé dans le cadre du financement
du capital risque
)
biais des signaux émis par le comportement des entrepreneurs ou les actions prises
Car exemple )
brevet faite par une entreprise - ( s commerciales
et technologiques largement appréciées par les investisseurs -

capital-risque.158
[105] Malgré une construction théorique assez aboutie de la théorie de la

finance le LEF formule une mise en garde contre la confusion entre le prix des
titres fo )
fondamentale (valeur actualisée des flux financiers et le niveau du risque).159 La
notion de spéculation entre ainsi en scène définie comme la détermination du prix
) tribueront les autres investisseurs et non par rapport à la

157
Hayne Leland E. et David H. Pyle, « Informational Asymmetries, Financial Structure,
and Financial Intermediation, No, 32, 1977, Journal of Finance pp. 371 -387
158
Häussler, Carolin et Harhoff, Dietmar et Mueller, Elisabeth, "

&

:;
-
The Role of Patents for Venture Capital-financing, (2012), ZEW E Centre for European Economic
Research Discussion Paper No. 09-003, Accesible sur SSRN: http://ssrn.com/abstract=1393725 ou
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1393725
159

véritable valeur fondamentale 160 . La notion de spéculation a été décrite par
V ( majeur à travers
' lequel la décision est fondée sur le
3I 3 161
[106] La critique faite par le courant économique du néo-

institutionnalisme rejoint justement ces limites avouées #%-
institutionnaliste américaine prendra la critique de la rationalité en introduisant le
concept de la rationalité limitée (bounded rationality) 162 . $
conventionnaliste française poursuivra la notion de la rationalité mimétique et
ensus démontré par Keynes ainsi que le dédoublement
de la valorisation des titres en valeur fondamentale et valeur spéculative par la
poursuite de la liquidité163.
[107] Le LEF dévoile ainsi le raisonnement économique derrière

3 it des valeurs mobilières et le droit financier : la
'(( #%
plus claire peut être retracée dans '( ' à
toute société anonyme procédant à une offre au public. 164 Le droit européen
supporte ainsi cette obligation à travers la Directive 2004/109/CE sur
'(
émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché
réglementé et modifiant la Directive 2001/34/CE. La transposition en droit
français, conduit à une obligation de divulgation
trimestre pour les sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un

160
Ibid
161
John Maynard Keyenes,
"
<

, 1936, P.153 -157
162
Ejan Mackaay et Stéphane Rousseau, 2008, Op cit. P.558
163
Nicolas Piluso, La convention financière chez Keynes
84, n°1, 2008, pp.101-121, DOI : 10.7202/0166K8 ' :
.%% &% %234456 +P.103
164
Art. 212-6 à 212-.L P
( ( "% I
prospectus (sous-section 1) et Diffusion du prospectus et communications à caractère
promotionnel (sous-section 2)

marché réglementé. 165 3
'( ( s en vue de supporter
'
Le LEF formule ainsi la raison B'(( s
comme composée de (a) la protection des épargnants ; et (b) le bon
fonctionnement du marché166.
[108] ) #% '

3
marchés financiers contemporains. La primauté posée
investisseur rationnel ne reste pas dans le plan théorique mais se projette à un
( ( s de gestion et de
commerce 167 . Cette idéologie fondée sur une croyance à la rationalité de
(
(
financiarisation168( -S
de Fama ramenant les marchés financiers comme seul juge véritable de
ères
[109] Les rouages du fonctionnement du marché décrit par le LEF reste

grandement valide pour le capital risque pour deux raisons : (1) Les outils
s
3 capital risque et (2) la financiarisation
étant fortement inspirée
u marché
efficient évolue dans un environnement nouveau mais néanmoins garde la logique
'-
institutionnaliste dans les chapitres suivants permettra de compléter la
(

(

165
Art. 212-7 du Règlement général "%
requis pour être produit par un émetteur
166
167
Alexander Styhre, The Financialization of the Firm: Managerial and social
implications, 2015, Cheltenham, Edward Elgar Publishing, P.95
168
Ibid, P.111

' es par les néo-institutionnalistes, un exposé
synthétique sur les limites du « marché efficient =

Figure 4 - Schéma !#%$J'

Section II. Critiques et le sujet du capital risque
A. régulatrice
[110] Xaboration du LEF, une observation attentive permettra

) s considérations axiomatiques fragiles. Selon
Paul de Grauwe, la notion du marché se heurte à deux types de limites : internes et
externes. Dans son ouvrage intitulé « Les limites du marché !
», il énumère une liste des limites du marché169. Pourtant,
en considération de la thématique abordée dans cette thèse, les limites abordées
dans cette thèse seront réduites aux éléments considérés les plus importants et
relevant pour le capital-risque tel les suivants. Pour ce qui est des limites externes
nous aborderons les limites du concept de la rationalité. Les limites internes
abordées seront : (1) le marché et la répartition ; (2) la motivation et (3) la
concurrence.
[102] #

)
dualité entre deux types de rationalité. Paul de Grauwe souligne une contradiction
sur le concept de rationalité individuelle et collective souvent négligé dans la
littérature économique. Les décisions des acteurs économiques individuels sont
dans la plupart des cas considérées indépendamment du
autres acteurs économiques.170 Dans la prolongation et ' tte
critique, Karl William K
des entreprises privées (D) ( < des
économies sociales » en forme de pollution, chômage, accidents du travail et bien
171 . Les coûts de ces dés-économies sociales sont ainsi directement
transférés aux individus privés ou aux organismes publics. La place de la

169
Paul de Grauwe, Les Limites du Marché 1

e,
Traduction en Français, 1er édition, 2015, Paris, de boeck
170
Ibid, P. 28
171
Karl William Kapp,
=

, 2015, Paris : édition Les
Petits matins, P°419

( du
(behavioral economiscs) 172 . Pour répondre
) ( 3
rationalité, cette recherche explore la complémentarité du courant
institutionnaliste. Ces derniers tentent de modéliser une rationalité étendue par des
éléments exte e ((
rationalité des multiples acteurs individuels sur
[103] La seconde limite importante mise en avant par Paul de Grauwe est
la limite de la capacité autorégulatrice des marchés.173 Les limites des marchés
financiers attribuées comme une forme de limites externes éclaire un élément
important. Premièrement, le marché financier fonctionne selon Paul de Grauwe en
accord avec une logique du panurgisme entrainant les marchés vers des périodes
de hausse euphorique suivie par des chutes brutales des cours. Le courant néo-
institutionnaliste français bien que partageant le fondement Keynésien de cette

' ,e
dynamique. Pour ces derniers ( réalisatrice
I
Le mécanisme sera présenté avec plus de détail dans le sous chapitre suivant
portant sur ,. La seconde limite des marchés financiers
prend ses racines dans '
'& )(
) du cadre règlementaire bancaire et financier en réaction à une
crise une déréglementation ou par des innovations financières des
'

( 174.
[104] En addition, Paul de Grauwe observe une certaine aisance des

grandes banques considérées comme étant trop importante pour être laissée à la
faillite (too big to fail) dans les prises des risques tout en prenant en compte des

172
Dan Ariely, The End of Rational Economics, Harvard Business Review July-August
Issue 2009, '!https://hbr.org/2009/07/the-end-of-rational-
economics
173
Op cit, Paul de Grauwe, 2015, P. 75
174
Ibid, P. 50

opérations de renflouement assurées par les autorités publiques. Les critiques du
marché explicitées par Paul de Grauwe introduisent ainsi une nécessité de
-classique avec un paradigme critique des
néo-institutionnalistes en particulier le néo-institutionnaliste français. La
capital risque expose justement une particularité de
la logique institutionnelle de la finance. Telle
publique tergiverse à travers la réactivité des régulations des marchés financiers.

crise des subprimes mortgage (prêts hypothécaires à risques) en 2008 force les
' (
force du Dodd-Frank Wall street Reform and Consumer Protection Act le 21
Juillet 2010. Pourtant les réformes limitatrices des activités de prise de risques
seront suivies ) s et de dérégulation telles que des
amendements faits à certaines règles de Sarbanes-Oxley Act à travers le JOBS act
en faveur de la liquidité financière.
[105]

( ) (
institutionnelle particulière propre à la finance. Dans le cas particulier lié à la
législation du Dodd-Frank Act, le gouvernement américain mettait sous lumière
) '*shadow banking)

175
interdépendance aux les systèmes bancaires conventionnels. La finance des
ombres désigne les acteurs financiers non-banques ayant des opérations de nature
quasi bancaire. Paul Mc Culley définit le terme comme comprenant les fonds
'( *hedge funds), money market funds, structured investment vehicles,
credit investment funds, exchange trade funds, private equity funds, securities
broker dealers, credit insurance providers, securitization et les entreprises de
176
finance. '
financière conjointement avec les acteurs du shadow banking pour alléger leurs
bilans ou investissent dans ces fonds pour rentabiliser leurs dépôts. Le capital

175
Gary B. Gorton et Andrew Metrick, Regulating the Shadow Banking System (October
5F ./5/+ ' P9
https://ssrn.com/abstract=1676947 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1676947 , P. 6
176
""V YThe Economist explains how shadow banking worksZ .nd February 2016,
' ! http://www.economist.com/blogs/economist-
explains/2016/02/economist-explains-0

investissement considéré comme faisant partie du shadow banking soulève le
problème des limites du régime réglementaire dans la régulation de certains
acteurs de
Toutefois, la discrétion et la latitude dans les
placements que possèdent les fonds financiers restent énormes en comparaison
avec le secteur bancaire.
[106] Le capital-risque faisant partie du capital investissement (private

equity) bénéfice des exemptions règlementaires visant majoritairement le secteur
' 177 Le fonds des ombres
(shadow banking) similairement
financière en prenant comme source de gouvernance les contrats privés et les
178
règles de gouvernance privée. 4 ' 7
gouvernance privé (private ordering) reposant au centre du shadow banking et

' e du capital risque pose ainsi un problème juridique :
est-ce que ceci constitue un exercice de la liberté contractuelle ou une forme
'(
( *régulatoire arbitrage) ? 179
[107] La particularité de la régulation quasi purement contractuelle du

capital risque, )emption de ce dernier du cadre règlementaire bancaire et
financier, ainsi que la libéralisation du cadre règlementaire des marchés financiers
au profit du capital risque et de la liquidité financière nécessite une analyse
économique du droit au-delà des ou -
classique. En conséquence, en vue analyser capital risque et le

(
-
institutionnelle du capital risque. A cette fin, les concepts du private ordering, la
liquidité financière, et la dérèglementation seront ainsi abordés dans les sous
chapitres suivants.

177
Dan Awrey, Law and Finance in the Chinese Shadow Banking System (January 18,
2014), (2015) 48 Cornell International Law Journal (Forthcoming); Oxford Legal Studies
Research Paper NO. 9/2014, ' P9 !
https://ssrn.com/abstract=2381171 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2381171 P.10
178
Valerio Lemma, The Shadow Banking System: creating Transparency in the Financial
Markets, 2016, New York: Palgrave Macmillan Studies in Banking and Financial Institutions, P.53
179
Ibid

B. La pertinence avec le sujet du capital risque
[108] Le capital-risque se situe entre le domaine de l

contractuelle et la logique financière propre aux marchés financiers. Le lien entre
3
financiers et la mécanique économique derrière le procès de valorisation financier
' analyse sur le mécanisme de fonctionnement
ainsi que capital risque.
[109] # ' #%
'peuvent être formulés. Premièrement, le coût élevé de divulgation
ous la pression du cadre règlementaire tel que la loi Sarbanes-
Oxley aux Etats-Unis contraint les entreprises publiques à retourner au statut de
société privé / fermée ou à effectuer des émissions ayant une législation moins
contraignante.180 À cet égard, ce

D
)' ( s ainsi que la réduction en termes de
( ( e (
gestion des affaires ramène les entreprises à se constituer une mode de croissance
s parallèles de nature privée.
[110] La tendance du marché reflète une croissance accrue des projets

spécifiques financés initialement par le capital-risque. Ces projets arrivant à
maturité sont ensuite intégrés par les entreprises publiques à travers des
acquisitions. Le capital risque en effet se distingue du financement du marché par
acquis est assurée par une
évaluation #
termes macro-économiques (
ainsi être sous-traité par les entreprises publiques aux acteurs privés et par la suite
B( treprise publique établie en émettant des titres sur les marchés
financiers à sa maturité. Le financement par le capital-risque permet ainsi
'( ( sensitives et de nature

180
Op cit, Ejan Mackaay et Stéphane Rousseau, Analyse économique du droit, 2008,
Paris, Dalloz, P.568

stratégiques normalement requise à être divulguée pour les opérations de levées
de fonds à travers les marchés financiers des titres cotées. Ceci tient compte du
fait que les investissements du capital risque échappent aux contraintes de
divulgation approfondie et extensive imposées aux marchés règlementés. Les
cycles de financement du capital risque et les ventes privées entre les différents
fonds de capital-risque constituent un quasi marché exempté de la plupart des
obligations ( scrétion de la
gouvernance privée (private ordering).
[111] Le concept de gouvernance privée (private ordering)

capital risque capital
risque 'lisation du capital financier plus
importante que les marchés financiers en investissant dans des entreprises
nouvelles en pleine croissance. La gouvernance contractuelle permet de se défaire
' ' I sur la rentabilité
des projets financés : le principe de non-ingérence181. Le lien contractuel entre le
capital-risque
ingérence importante
[112] Le capital-risque se révèle être une structure particulière. La

( ( ) '(s de
divulgation permet néanmoins de maintenir la fiabilité des valorisations des
entreprises financées. La transparence imposée par le droit financier sur fond de

%"" e en cause par le
capital-risque. La gouvernance de capital-risque substitue une surveillance par les
investisseurs des marchés financiers par un mode de gouvernance contractuelle
(private ordering).
[113] Dans le chapitre suivant, ( anglo-saxonne E le

private ordering fondamentale dans la gouvernance du capital risque sera
explorée en parallèle avec des critiques portées au paradigme de la théorie néo-
nalyse économique du hypothèse de
s de FAMA adopté comme paradigme de fond de la

181
Thierry Bonneau, Droit bancaire, 10e édition, 2013, Paris : éditions lextenso, P.365

théorie de la finance du LEF sera remise en cause par le courant de pensée néo-
institutionnaliste. Les critiques porteront sur le : (1) la
nature de la valorisation mobilière et (2) la rationalité des investisseurs.

Chapitre II
L%économique institutionnaliste et
conventionnaliste du droit financier
Section I
Le concep % conomique néo-institutionnaliste et
conventionnaliste du droit financier
A. Le Néo-Institutionnalisme anglo-saxon : Private Ordering et

'
[114] La particularité du courant de pensée institutionnaliste et néo-

institutionnaliste se trouve dans la proposition de cette école de pensée à destituer
>
( 182 Par cette finalité visée, le
courant faisant partie de la

relation non-isolée ( ' 183 En
e des sciences sociales. La
méthode poursuivie par le courant institutionnaliste est à la base théorique et
descriptive ainsi que centrée sur la notion des « institutions »184. Par institution, la
( '
((
les conventions déterminant les actes pris par les individus, les entreprises,
( ciaux. 185 Ce courant rejette donc un
présupposé de la neutralité des valeurs (néo marginalisme) défendu par le courant
4
nces exactes.
( -

182
Jean-Marie Albertini et Ahmed Silem.Comprendre les théories économiques, Nouvelle
édition, 2011, Paris , Editions du seuil, P.564
183
Ibid
184
Ibid, P. 565
185
Ibid

3
(
[115] ionnaliste des organisations

analyse
de (
travers une structure hiérarchique retenant des mécanismes incitatifs particuliers,

( ' ' ts. Le renouvellement du courant
institutionnaliste ou néo- institutionnaliste tente de poursuivre la voie des
institutions en empruntant à la théorie sociologique des organisations et des
186
relations industrielles. Parmi différentes théories institutionnaliste, la théorie
des coûts de transaction et la théorie contractualiste américaine de la firme est
développée à la suite des travaux de Ronald Coase et fait partie de ce courant néo
E institutionnaliste. La firme est ainsi conceptualisée comme étant un ensemble
*+( ' (
de minimaliser les coûts de transactions dans les échanges avec les marchés.187 Ce
point sera explicité par la suite dans la description du (
tion
( ' (
(
D ( ( '
réduction du coût de transaction avec le marché.
[116] e dans cette thèse
américaine en prenant en
compte la domination de cette vision dans le milieu des économistes et
manière subséquente elle détient une place prépondérante
*Law and Economics). Malgré cela, nous porterons des
observations additionnelles sous la lumière des progrès technologiques
contemporain. La baisse sign D (
des moyens techniques de communication - dite des Nouvelles Technologies de
& 4 *92&4+ E à un niveau socialement

186
Ibid, P.575
187
Melvin A. Eisenberg, The Conception That the Corporation Is a Nexus of Contracts,
and the Dual Nature of the Firm, 24 J. Corp. L. 816 *566F+ '
suivant: http://scholarship.law.berkeley.edu/facpubs/547, pp.819-836, P.823

généralisé, nécessite que le courant contractuel reconsidère théorétique
en prenant en compte les progrès acquis.
[117] 'e (

vers le cadran 2.0-4.0, caractérisé par une communication dynamique de
, résulte de la modification ( 4

(
favorisant un modèle contractuel incomplet de la baisse des coûts générée par les
( réseautage au niveau mondial
des entreprises (' "
du progrès théorique du courant institutionnaliste dite contractualiste, il faudra
' la réalité des
(-saxons. Le système
juridique anglo-saxon concède une place importante aux acteurs privé du marché
dans la production des normes juridiques ainsi que dans la régulation de la vie
économique. La création des normes juridiques par des acteurs privés en vue de
régir la conduite des acteurs privés eux-mêmes est désignée sous le terme de
private ordering188.
[118] La raison de ce partage de la gouvernance avec des acteurs privés

) par la présence de plusieurs finalités poursuivies inter alia :189 (1) le
désir de créer un environnement propice au pluralisme juridique dans les normes
étatiques, (2) la réduction des coûts liée à la légifération par la délégation de la
responsabilité de la formulation des décisions politiques aux acteurs privés. Pour
les entreprises et les acteurs économiques, le private ordering devient un enjeu en
vue de réduire le coût énorme causé par une régulation encombrante. La
philosophie économique et politique des pays anglo-saxon place une grande

privées par rapport à la production des normes par le pouvoir public

188
Jonathan R. Macey, Public and Private Ordering and the Production of Legitimate
and Illegitmate Legal Rules, 82 Cornell L. Review, 1123 (1997) , PP.1123-1149,
disponible sur le lien suivant: : http://scholarship.law.cornell.edu/clr/vol82/iss5/9, P.1124
189
Steven L. Schwarcz, Private Ordering, Northwestern University Law Review, 2002,
Vol.97, No. 1 pp.319-350, P.320-321

privé possède un accès plus étendu et plus efficient da(avantages des
marchés par rapport à la légifération par le pouvoir public nécessitant une
procédure longue et complexe. 190 Le Private ordering se distingue ainsi à un
paradigme juridique dominant dans la culture juridique continentale identifiable
par le terme legal centralism. Le legal centralism (
conférant une place centrale au droit public, produit et administré sous la seule
tutelle exclusive des pouvoirs publics. 191 Ce cadre conceptuel des normes
3 Kelsenienne (unifiée et hiérarchique) des
propositions des normes convergeant vers un grundnorm dérivé sa force de loi des

organisation politique.192
[119] En lien avec la centralité du marché et des agents économique dans

3 *legal
pluralism)
théories su a

< îles de règles internes » (island of self-rules) et la firme
constitue une structure de gouvernance fondée sur un arrangement contractuel
privé193. Cela démontre que la réalité économique E la nature de la firme incluse E
: la liberté contractuelle comme mode de gouvernance
par défaut.
[120] Dans ce chapitre, nous allons aborder la place du private ordering

contractuel dans le modèle économique anglo-saxon et sa corrélation positive

capital risque.
[121] En rappel, la problématique principale abordée par cette thèse repose

sur deux aspects spécifiques : (1) le financement des entreprises innovantes et (2)

190
La la réglementation intègre dans le processus B(
groupements Bs entre autres.
191
John Griffiths, What is legal Pluralism?, Journal of Legal Pluralism No.24, 1986,
Document accessible sur le lien http://commission-on-legal-pluralism.com/volumes/24/griffiths-
art.pdf P.3
192
Ibid
193
Olivier Williamson, The Economic institutions of capitalism, 1985, New York : Free
Press, P. 251

La corrélation avec la technologie 2.0. " sera explicité dans les
chapitres suivants, il existe un lien entre le processus de financiarisation avec
(teur financier institutionnel ainsi que l
vague (
et une nouveau
Le lien entre les trois processus permet de résoudre les deux problématiques
posées par cette thèse. Premièrement, il existe deux mode de financement de
: (1) le financement par les marchés financiers et (2) le financement
' 4 )
)
instruments principaux de financement : les fonds propres et la dette. Christian
Poncet, dans un document de travail sur le développement des opérateurs en
capital-risque ( (
du capital investissement (private equity) est directement dérivée de
3 194
[122] Le Common law
capitalisme connu sous le terme de LME (Liberal Market economy) tandis que le
CME (Coordinated Market Economy)
droit civil (civil law). Le système de common law assure une meilleure protection
juridique pour les relations commerciales et financières marqué par une efficacité
de gestion juridique de contrats195.
[123] En conséquence, une domination des financements par les marchés

(-saxons $
modèle civil law
concernant le suivi et le respect d
mode de financement bancaire. La centralité du rôle des contrats explique la
multiplication des contrats et la prédominance des relations contractuelles dans la
gestion des fonds alimentant le capital risque (venture capital)196. La domination
des moyens de coordination par le biais des contrats de financement (private

194
Christian Poncet, Le développement des opérateurs en capital-risque : le poids du
contexte institutionnel, Document de travail ART-Dev 2013-06 Version 1, P.4
195
Ibid, P. 5
196
Ibid, P.7

ordering) (-saxons résulte de trois caractère
structurants : (1) la spécialisation verticale des opérateurs dans la chaîne
* general partner limited partner et general partner
firm) ^ *.+
*D D (+ (

technique de contrI ) ; et (3) un
mouvement vers le rapprochement des différents investisseurs regroupés dans une
B 3
des risques. Le rôle prépondérant des contrats permet ainsi
délimitation claire et distincte entre le limited partner et le general partner au
( capital-risque197.
[124] Le mode de financement des marchés à base de lien contractuel

façonne ainsi une dimension managériale figurant dans la relation de financement
par le capital-risque. Une prise de participation plus importante du capital risque
dans la gestion des entreprises combinées avec la spécialisation sectorielle des
fonds construit un rapprochement plus positif des risques de financement. En
''

prudentielle et évite ainsi une prise de participation dans les opération trop
risquées198 Pour pallier ces déficiences par rapport au mode de financement basé
sur les marchés, les pays dominés par le système bancaire multiplient les
interventions directes des pouvoirs publics à travers les fonds publics dédiés au
ns fiscales avec le b
( s dans des entreprises à fort potentiel de
croissance (exemple : les avantages fiscaux auparavant présentés par les
investissements dans les FCPI ou Fonds Communs de Placement dans
&ation). 199 $ ' s que les garanties aux
fonds es par le BPI France reflète un mouvement des
197
Ibid, P.11
198
Ibid
199
Ibid

'
une adoption progressive des mécanismes des marchés200.
[125] Il existe donc une prédominance des acteurs privés dans la

coordination des affaires par ordre contractuel dans les LME des pays anglo-
saxons. Ceci apporte une réponse à la substitution naturelle de la gouvernance
contractuelle du capital risque à la gouvernance par les marchés et en conséquence
son exemption aux contraintes informationelles présentes dans les marchés
réglementés()e par les general partners
du capital risque permet ainsi de se substituer à la gouvernance collective des
investisseurs boursiers.
[126] Il est ainsi clair que la coordination contractuelle se présente comme

3
(-saxons, lieux de naissance de capital investissement (private equity) et le
capital risque (venture capital).
dans la flexibilité de la structuration contractuelle entre les différentes parties
participant au financement par le capital-risque. Cette prédisposition à privilégier
la liberté contractuelle explique la flexibilité des formes juridiques choisies pour
la constitution des entreprises de capital risques aux États-Unis notamment en
forme de Limited Liability Corporations ou LLC.
[127] En se référant encore une fois sur les argumentations économiques et

juridiques employées pour justifier la valeur actionnariale dans le cadre de la
particulière émerge. La
financiarisatio

( e aux entreprises cotées. Ceci se fait en ignorant les
limitations en forme de droits de propriété des actionnaires aux titres possédés et
intérêt des salariés -même. La théorie
3
)

200
BPI France décrit la garantie -fonds
propres à la hauteur de 50% et 70% pour les PME de moins de cinq ans sur son site disponible
sur le lien suivant: http://www.bpifrance.fr/Toutes-nos-solutions/Garanties-et-
assurances/Garanties-aux-fonds-d-investissement/Garantie-des-fonds-propres

) réside dans le contexte
entrepreneurial de la théorie en contraste avec la nature managériale des
entreprises cotées. En rappel, les firmes managériales reconnaissent déjà la
3
C (
( (-
salariée, la propriété des moyens de production revient à la personne morale de
onnaires obtiennent les bénéfices résiduels en terme
de dividendes en vertu de leur contrat 201 . Pour cela, la valeur actionnariale
(
telles elle se traduit par une intrusion
)(( B
( )s sur la
rentabilité financière (les stock-options), ainsi que les menaces de substitution des
dirigeants altère la marge opérationnelle des entreprises au profit des actionnaires
en adoptant un horizon de rentabilité de fonds propres à court-terme.202
3)(mme agents exclusifs des
es importantes de
s
juridique elle-même.
[128] En dépit de cela, la transposition des théories fondamentalement

calquées sur le modèle de base entrepreneuriale sur des entreprises cotée en
parallèle avec les effets de la financiarisation décrit dans les chapitres précédents,
révèle un autre
: une entreprise « financiarisée ». La nouvelle
( ) entreprises nouvelles à forte croissance
(start-ups) (
' . Ils présentent des caractères spécifiques
décrits par Chassangnon entre autres : une gestion financiarisée, la dépendance au

201
Op cit, Michel Aglietta et Antoine Rebérioux, 2004, P.54
202
Grégory Denglos, « ,

, Les exigences
de l'actionnaire s'opposent-elles à l'intérêt « social » ? », La Revue des Sciences de Gestion
2007/2 (n°224-225), p. 103-112, DOI 10.3917/rsg.224.0103 '
suivant : http://www.cairn.info/revue-des-sciences-de-gestion-2007-2-page-103.htm, P.107

capital humain spécifique, la domination des actifs intangibles et ayant des
203
activités verticales organisées en réseaux . En simplifiant
financiarisée en modèle '('
à compétence spécifiques et un ensemble de réseaux solides.
[129] # e
par une possession importante de propriété tangible et adoptant une structure
verticalement intégrée, e pourrait sembler être une
structure minimaliste et « creuse ». < creuse =
processus de financiarisation prédateur ne peut en effet point survivre à long
terme dans une cadre de production industrielle mais paradoxalement représente
(
[130] La financiarisation suivie (

s fonds financiers privés à forte capitalisation (fonds
de pensions etc.). Ces fonds poursuivent des investissements à forte rentabilisation
et tolèrent une durée de blocage de fonds longue (au maximum 10 ans). Pour cela,
ses à forte et rapide valorisation représente une
évolution logique. Les entreprises entrepreneuriales à forte croissance (start-ups)
(
plateforme innovante et sont souvent dépourvues
importante. À la différence des entreprises entrepreneuriales du capitalisme
(

informatique diffèrent des principes économiques néoclassiques. Les agrégations
de fait décrites auparavant, la dérèglementation financière
lois Sarbanes-Oxley avait abouti à un environnement financier spécifique aux
Etats-U au
) H-
Unis. Ce modè ( e
aux débuts de la financiarisation, s développé fortement dans les périodes
précédent la bulle internet et se stabilise dans la phase technologique actuelle
dominée ./?/

203
Op cit , Bernard Baudry et Virgile Chassagnon, 2014, P.97-105

[131] En reformulant les théories des contrats, référence principale dans le
processus de financiarisation, dérivent
entrepreneuriale (
industrielles sous la financiarisation résulte de la désintégration des entreprises
industrielles. Néanmoins, ce modèle relègue

entrepreneuriale
théorétique ( e.

ment externe de nature contractuelle et régi par
une gouvernance contractuelle ou le private ordering.
[132] Ainsi, ) '
3 (-saxonne en particulier
américaine avec la domination du mode de financement par les marchés
financiers. Le modèle contractualiste établit ( e
(private ordering) s avec un minimum
s régulatoires du pouvoir public. Pourtant il faudra expliciter le lien
entre le développement des marchés financiers avec la financiarisation au-delà de
( es sous la vague de financiarisation. Pour cela
une élaboration du progrès intellectuel

nécessaire.
[133]

sur le modèle entrepreneurial '3
privilégié, financement des 3se référant à
sa propre rationalité. Pourtant après un processus
en tant que créancier se trouve avec une capitalisation immobilisée en forme de
revendication sur une part des flux de rendement futurs C

'isé en liquidité.
Cette notion de liquidité financière sera explorée dans le chapitre suivant.
B. Le concept de fond du néo-Institutionnalisme du droit

financier : le e

[134] $ ' de
mobilières et ses limites abordées dans le sous chapitre précédent, un terme
relativement récent dans le champ lexical bancaire et financier est apparu : le
shadow banking. Ce terme désigne un mode de financement non-bancaire,
considéré par certains économistes ' financière et par
s comme À la différence du secteur
bancaire présentement hautement régulé en contrepartie de la franchise bancaire,
le shadow banking dont fait partie le capital-risque repose sur le concept central
de la liberté contractuelle et un mode de gouvernance privé (private ordering). Par
la suite, cette thèse avance en prenant le fil de pensée hypothétique suivant :
« Le financement par les institutions financières ne peut être maintenu que par
une expansion dans le processus

&

'

financière. Au centre de cette logique réside les
notions piliers du private ordering, de la liquidité financière et la
3

&. Le capital risque en particulier et le
shadow banking en général tentent de se substituer au financement bancaire tout
en étant dépendants de
&
?
(

capital-
risque

&

financière détaché du droit régulatoire mais ayant un accès à liquidité

monétaire ».
Chacun de ces concepts cités ci-dessus sera abordé dans )du courant néo-
, , e.
[135] -institutionnelle américaine fidèle à la variété capitaliste

Liberal Market Economy / LME maintient la place prépondérante
coordination décentralisée C
longuement été considérée par les économistes anglo-saxons comme vitale pour la
compréhension des économies décentralisées204. La notion de contrat rejoint donc
les notions du marché et du système de prix.205 Le contractualisme (

204
Eric Brousseau et Jean Michel Glanchant, Septembre 2001, Contract Economics and
the Renewal of Economics, Forthcoming in The Economics of Contracts: Theories and
Applications, Cambridge University Press, 2002, P°2
205
Ibid

' a supply rencontre la demande
)
'Walrasian réfuté ignore le
D - )
collective, une prédétermination des propriétés des marchandises échangées et la
pleine participation des acteurs du marché206. Ceci se révèle être en contradiction
#
problèmes de coordination entre les différents acteurs du marché, la détermination
) s
à travers la notion élémentaire du contrat.207 La théorie contractuelle tente donc de
découvrir le fonctionnement du mode de coordination économique à travers les
concepts (
' 208 Les marchés, les organisations et les institutions

coordination209.
Section II. Le Private Ordering et le droit régulatoire
A. Le Private Ordering (gouvernance privé) ! ( de

[136]
) ont été étroitement liés à la transition
( Anglo-Saxonne à la fin du XXème Siècle
' I # vers une
vision néolibérale construite sur la notion pivot des marchés.210 '
s managériales et technocratiq

206
Ibid
207
Ibid, P.3
208
ibid
209
ibid
210
Susanne Lütz, From Managed to Market Capitalism? German Finance in Transition,
Max-Planck-Institut für Gessellschaftsforschung (MPIfG) Discussion Paper 00/2 May 2000 ISSN
O944-2073, '!http://www.mpi-fg-koeln.mpg.de/pu/dp98-
02_en.asp#2000, P.6

la pression des nouveaux acteurs de fonds financier nécessite un retour au niveau
idéologique vers la notion de la supériorité du marché décentralisé par rapport à la
structure managériale technocratique 211 . La supériorité porte su
(
[137] Le point de départ théorique du contractualisme rejette par cela

) ( - pourtant essentielle
dans la notion de la personnalité juridique dans le droit des sociétés - et le
' ' ),
courant contractualiste est composé explicitement de la théorie des incitations
(TI), la théorie des droits de propriété (TDP) et la théorie des coûts de transactions
(TCT). La différente théorie citée tente de se dégager de la notion de la firme
comme « boîte noire » maintenue par les économistes néo-classiques. 212 La

((
du cadre juridique particulier aux États-Unis !(e et entreprise
non-organisée 213 D
juridique des entreprises organisées214 tandis que la théorie des incitations et la
théorie des droits de propriété entre dans un modèle des entreprises non-
organisées215. Le cadre juridique des entreprises organisées se réfère à un système
dénommé industrial pluralism
des relation 216$3
-organisée

211
Le débat entre marché et structure technocratique de la firme peut être observé à
travers le livre écrit par Alfred Chandler, historien des affaires des États-Unis dans son livre
intitulé « A.D Chandler, 1977, The Visible Hand : The Managerial Revolution in American
Business, Harvard University Press 1977Z, Le titre de ce livre reflète un certain parallélisme entre
le livre majeur " YThe Wealth of Nations (1776) avec pour finalité de démontrer le
@

e américaine »
212
Op cit, Bernard Baudry et Virgile Chassagnon, 2014, Les théories économiques de
, P.7
213
O O b 4 < » par les
économistes « contractualistes » et « conventionnalistes », Une confrontation avec le cadre
juridique de la « relation de travail », Revue économique 2008/2 (Vol.59), p. 213-239, DOI
10.3917/reco.592.0213, P. 215
214
Ibid, P. 216
215
Ibid, P.218
216
Ibid, P.216

dispose
normatif et un pouvoir de direction.217
[138] Le courant des théories contractualistes malgré un départ des

considérations néo- < boîte noire »
préserve néanmoins les fondations théoriques de la vision néoclassique en
particulier la rationalité parfaite toujours acceptée
point commun entre les différentes théories du courant contractualiste réside dans
< » entre individus. Les
différences entre les théories sont déterminées selon la variabilité des
comportements des agents (rationalité limitée ou rationalité parfaite) et de la
des acteurs économiques ainsi que la différence entre le
s détenues par les agents (information parfaite ou incomplète).
[139] JP Robbé mettait sous lumière la grande résistance des Etats

( s sauf
) ' 218 . En France
était au XVIII ème Siècle considérée comme un acte divin à
travers une charte royale, puis par autorisation législative sous la Révolution en
1793 pour ensuite être aboli sous les jacobins219. Malgré la réhabilitation sous la
loi 30 brumaire an IV, puis une autorisation garantie mais limitée par un temps de
processus long et couteux sous le code de commerce, les pouvoirs publics avait
ressenti une potentielle rivalité politique dégagée par la concentration des
propriétés privées dans les sociétés anonymes. Cette méfiance ou encore plus cette
e dans les pays anglo-saxons notamment avec le
Bubble Act en 1720 en Angleterre et la Loi du 1811 Act Relative to Incorporations
for Manufacturing Purposes Etat de New York. 220 tude était au
niveau philosophique, les grandes sociétés appliquaient ce que Lamartine a
( ( 221 Le

217
Ibid, P. 218
218
Jean-Philippe Robé oit, 2000, Paris: Presses Universitaires de
France P.54 - 60
219
Ibid
220
Ibid, P. 56
221
Ibid, P.57

(s par voie de conséquence logique de
la concurrence des systèmes juridiques évinçaient la résistance des Etats face à
droit des sociétés plus flexible.222 (

techniques devenait le raisonnement central pour permettre la réorganisation du
droit de propriété en forme concentrée et puis hiérarchisée223. En parallèle avec le
(

trajectoire économique présente.
[140] Le trajectoire progressive des droits de sociétés commence en

premier lieu par ' s privés permettant à la
constitution des corps intermédiaire dans le conduit des activités économiques.
Elle sera suivi par la ( ' dans la gestion de la
société résultant à structure de industrielle et managériale
verticalement intégré et expansive (entreprise fordiste). Le progrès technique et la
concurrence interétatique devinrent des éléments déclenchant le bouleversement
'$

# ' 3
( 224 Le droit régulatoire sert ainsi comme contrepoids
contre la montée en puissance des pouvoirs privés par effet de concentration de la
propriété aboutissant à la

'(la garantie des droits sociaux des
(
e sous le terme capitalisme managériale 225. Pourtant
la nature propre à logique institutionnelle du capitalisme financier évolue et
(( ) ( e et des
fonds de pensions donnait lieu à une autre révolution de nature financière. La
s représentée par les fonds

222
Ibid, P. 58
223
Ibid, P.62
224
Ibid, P.68
225
Robert Boyer, Economie politique des capitalismes: Théorie de la régulation et des
crises, 2015, Paris, La Découverte, P.54

financiers avait permis affaiblir la place jadis hégémonique de la
technostructure des gestionnaires.
[141] En résumé la progression historique de la société par actions devient

individuelle des actionnaires $

s la concentration des droits de propriété en une
3 ' ' e
individuelle des entrepreneurs était ainsi assurée. Dans le développement de
' la
'(
et politique obtenu par la combinaison de la responsabilité limitée par la création
de personnalité juridique, la concentration du capital et la gestion professionnelle
de la société ont régulatoire en

avait permis
individuelle des actionnaires. Une observation particulière amènera à la
octroyé une position
favorable. En effet tel que cela sera exposé dans le sous chapitre suivant sur la
financiarisation, les actionnaires dispersés
publique reprennent le pouvoir à travers leur mandataires in casu les
gestionnai(s.
[142] En reconnaissant le caractère particulier du concept philosophique et

' )
capital financier. Le sous chapitre du courant néo-institutionnaliste français

ère.

,

&
,
&
-

. &
Figure 5 Quatre éléments composant la dynamique de la société par

actions
[143] Le schéma ci-dessus décrit les quatre éléments en corrélation dans la

dynamique du processus de la société par actions !*5+ ;
(2) la gouvernance privé ; (3) la révolution technologique ; et (4) la logique de

des actionnaires assurée par la
liberté contractuelle avait permis à la formation des activités entrepreneuriales en
premier temps. La flexibilité du droit des sociétés et la généralisation de la forme
des sociétés par actions E sous la pression des progrès technique et la compétition
entre système juridiques - ' (
privée 3''
' ( la montée en
puissance des gestionnaires de fonds financiers comme mandataires des
actionnaires. 226 # ( '

226
Op cit, Gerald F. Davis, 2013.After The Corporation, P.286

domination de la forme privée. Cette transition vers une forme de
gouvernance non incorporée plus axée sur la forme de société de libre partenariat
désignée sous le terme des uncorporation résulte pression
régulatoire des marchés financiers considéré comme étant devenu trop couteux et
moins effective pour aligner les intérêts des actionnaires et les managers 227 .
%
financement privé des fonds financiers devient le type idéal
contemporaine : le capital-risque.
[144] Le supporteurs du mouvement contractualiste avaient historiquement

tenté trois phases de libération : (1) premièrement de libérer leurs parts sociales
du mandat ou du droit régulatoire dans
les termes de Jean-Phillipe Robbé ; (2) R (
technocratique et managériale en la soumettant à la gouvernance
privé et (3) Libérer le capital lui- B ' #
conséquence, le mouvement de libéralisation mené par les contractualistes en
)(e marginalise le rôle des autorités
publiques. Pourtant certaines recherches récentes démontrent la défaillance
théorique du mouvement en tentant de persuader académiquement que le droit des
sociétés britannique est fondamentalement contractualiste. 228 Ces trois phases
démontrent que les dynamiques socio-économique et politique de la classe
nt directement la dynamique du droit régulatoire. La
financiarisation maque la l'
liquidité financière )(
B. La marginalisation du droit régulatoire

227
Ribstein, Larry E., Uncorporating the Large Firm (Mai 27, 2008) University of
Illinois, Law & Economics Research Paper No. LE08-016, Le journal est accessible sur le site de
SSRN par le lien suivant: https://ssrn.com/abstract=1003790 ou
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1003790 , P.17
228
Marc T. Moore, ,Private Ordering and Public Policy : The Paradoxical Foundation of
Corporate Contractarianism, Oxford Journal of Legal Studies, vol. 34, NO. 4 (2014), pp.693-728,
Publié le 7 Mars 2014.

[145] '
s( ations juridiques et économiques. Par exemple, Milton
Friedman dans un article majeur rejetait la notion de la responsabilité sociale de
( '
des actionnaires et non de se préoccuper des rôles politiques tels que la
' 229 En conjugaison avec le mouvement de
'
force du paradigme contractualiste, e à une forme
de contrat de gestion entre les actionnaires comme propriétaires
( 4

début de la phase du capitalisme financiarisé et la financiarisation de
230 ' !
% (
série de confusions délibérées et irréconciliables entre le langage juridique et
économique 231 C

action. La première se résume à une organisation difficilement délimitée et
relevant du 3
personnalité séparée des actionnaires comme propriétaires des placements
financiers (parts sociales).232 '3
* ' (
nomination des mandataires sociau)'
+ 3
-même comme
personnalité morale.233 La confusion argumentée par Friedman et maintenue par

théorique !*5+3 *.+
'-interférence avec les autres droits

229
Milton Friedman, « The Social responsability of business is to increase profits », The
New-York Times, 13 Septembre 1970, P.32
230
Olivier favereau, « » dans «
sans frontières Perspectives économiques et juridiques », 2015, ("
Supiot.PP.305-320, P. 305
231
Ibid, P.306
232
Ibid.P.307
233
Ibid, P.308

de propriété et (3) justifier '3f : la
maximisation des profits234. La théorie des contrats permet ainsi à rendre flou le
) e par le droit par
rapport à la société par actions et les gestionnaires. La personne morale de
fusionnée avec la personne physique des gestionnaires tout
en maintenant les bénéfices juridiques attribués à une société par actions.
[146] 4(

((

-classique. La défense de la gouvernance privée (private
ordering) devient une nécessité pour avancer
droit régulatoire E dont des pouvoirs publics - et à sa soumission au seul but de
maximisation du profit des actionnaires # Etat et le droit
régulatoire se voient marginalisés.
[147] Olivier Favereau, un des économistes du courant néo-institutionnaliste de

(,)justement
Il argumente qu)
#,
l' le aux actionnaires et la substitution
du rôle de coordination Etat. 235 Fidèle à la tradition néo-
3
science dépourvue de certains aspects de science sociale et de comportement
humain tel que le pouvoir 236 . Cette neutralité est ainsi transposée dans
C
( ;%
dans la réalité sociale et politique sur certains points237et possède des organes de
gouvernance ressemblant à la configuration des pouvoirs publics ! '

234
Olivier Favereau, «
&

» dans «

sans frontières Perspectives économiques et juridiques », 2015, Mélanges sous la direction

"piot.PP.305-320, P. 309
235
Ibid
236
Jean-Louis Corriéras, Les fondements cachés de la théorie économique : la science

'

566FCb C8
237
Op cit, Olivier Favereau, P. 312 -320

générale des actionnaires évoquant le législatif, le conseil dadministration
représentant le pouvoir exécutif et le président du conseil incarnant le président.
[148]
réfutable en observation de la capacité des entreprises multinationales à mettre en
concurrence des systèmes juridiques à travers le monde pour procurer le système
le plus profitable.238
manière différente )'c. Olivier Favereau en accord
avec Jean PhiP'' 3
'
limitée 239 # termes, la combinaison entre la limitation de la
responsabilité des actionnaires ainsi que '
capital au sein de la forme juridique de la société par action constitue le caractère
central du pouvo La nature du capital financier au-delà
de la simple définition en tant que placement financier recèle la clé du pouvoir de
T
Thorstein Veblen, dévoile un aspect préliminaire de la nature politique du capital
eprise moderne. Veblen définit le
capital comme «

'

».240 &' J'

été inconsciemment repris par les penseurs du capitalisme cognitif tel que Yann
Moulier-Boutang par la délimitation du capital au-delà de la capacité de
production génératrice de revenu mais plutôt aux nouveaux modes de contrôle
cognitif.241 Ces derniers identifient une appropriation de la production au sein des
réseaux de savoirs et de coopération dénommée sous le terme de la multitude.
Cette production en commune par la multitude sera par la suite privatisée par les
intérêts privés au pouvoir 242 4 '

238
Ibid, P.316
239
Ibid
240
Marc-" ]( YPenser le capitalisme cognitif selon Thorstein Veblen;
connaissance, pouvoir & capitalZP& >#(@?87../K
ligne le 01 octobre 2007, consulté le 06 août 2016, URL :
hhtp://interventionseconomiques.revues.org/569, P.13
241
Ibid, P.14
242
Michael Hardt et Antonio Negri. Empire, Harvard University Press, 2000, Cambridge
MA,

fonctionnement ique du capital risque américain comme agent de
privatisation et de commercialisation des recherches publiques en particulier des
inventions militaires.243 Le lien entre la montée en importance de la gouvernance
privée, la structure de la gouvernance privée et la marginalisation du droit
régulatoire
e
'
de la privatisation de la
production technologique publique par la captation des rentes. Veblen postule
going-concern ou entreprise se fait en deux
244
phases ! *5+
tangible ainsi que le droit de propriété requis pour la production (brevets,
( ( ' *.+
capitalisation dans des actifs intangibles en forme de good will. Ce dernier sera
par la suite la composition majeure de la capitalisation de la corporation.
[149] Cette constatation de Veblen se conforme à la réalité grandissante

des entreprises contemporaines en particulier concernant les start-up financées par
le capital-risque ( good will des
capital risqueurs investis. Le concept du good will ici défini par Veblen comme le
suivant:
« Good-will taken in its wider meaning comprises such things as established

customary business relations, reputations, reputations for upright dealing,
franchises and privileges, trade-marks, brands, patent rights, copyrights,
exclusive use of special processes guarded by law or secrecy, exclusive
control of particular sources of materials. All these items give a differential
advantage to their owners, but they are of no aggregate advantage to the
com $?
"$

-

differentiated
wealth; but they make no part of the wealth of nationsZ

243
Josh Lerner et Joacim Tag, Institutions and Venture Capital, Oxford Journal of
Industrail and Corporate Change, Volume 22, Issue 1 pp. 153-182, Doi: 10.1093/icc/dts050,
du journal est accessible sur le lien suivant :
http://icc.oxfordjournals.org/content/22/1/153.full, P.161
244
Op cit, Marc-"](YPenser le capitalisme cognitif selon Thorstein Veblen :
connaissance, pouvoir & capitalZ, P.9

(Thorstein Veblen. (1996) [1904] The Theory of Business Enterprise, Transaction
Publishers, New Brunswick, NJ. P.139)
[150] En reformulant, le good will se résume en tout actif intangible

' ( C J' )t les
((*' +
le définit comme tout avantage spécial (non-protégé par la loi attribuant un
I(). 245
[151] Le concept de good will *going concern)

dans le concept Veblenien permet de voir un lien entre les actifs intangibles,
*
capital risque+ C
*(' ('+
déterminée par sa capacité à procurer un revenu à leur détenteur. 246 En second
lieu, les actifs tangibles représentent la capitalisation du processus de production
et finalement les actifs intangibles capitalisent les avantages différentiels dans la
sphère de répartition247 e
capital selon Veblen comme «

'

». Le capital devient donc un moyen de rente sur une
ressource de revenu.
[152] La conceptualisation institutionnaliste de la notion du capital de

Veblen revêt une forme plus claire dans la notion de capital financier tel
sera théorisée par le courant néo-institutionnaliste français. Le capital financier
' ( '
accès systémique à la franchise bancaire permet de capter une rente plus
' 3
# ans les sous chapitres suivants, les néo-
institutionnalistes français dévoilent encore plus la nature du capital financier et la
relation avec le good will comme composant de la valeur spéculative
ère.
245
Ibid, P.12
246
ibid
247
ibid

[153] Les néo-institutionnalistes ,
avaient compris que la financiarisation reflète une transformation du mode de
)

la concurrence réelle té publique souveraine

la nature de la monnaie et le concept de la liquidité financière propre à
financière démontre que la finalité du processus de financiarisation

* e)
la propriété de la monnaie souveraine / liquidité monétaire : la réversibilité,
(' le véritable
c ' du capital risque comme un des véhicules du
processus

la financiarisation.
[154] ( (
té publique permet ainsi de privatiser le processus de captation de valeur
par le biais de la contractualisation des placements financiers tout en constituant
un portefeuille important de good will valorisé

ptation de rente de nature institutionnelle. La plateformisation de
going concern
hautement capitalisés (
de la gouvernance privée.
[155] Dans la deuxième partie de cette thèse, le fonctionnement du capital

risque point de vue juridique démontre les différentes constatations
théoriques dans cette partie. La marginalisation du droit régulatoire à travers les
différentes exemptions juridiques et dérégulations se révèle nécessaire au
financière en général et le capital risque en
particulier. Ainsi la nature du capital investissement en général en tant que
privatisation des revenus industriels
transforme par le biais du capital risque en capitalisation (captation de potentiels

revenus) des moyens de production technologique par une valorisation de nature
spéculative hors marchés financiers.
[156] La financiarisation suivie

permet ainsi de libérer le pouvoir de rente du capital financier jadis affaibli
pendant le capitalisme industriel fordiste et à présent occupant une place centrale
dans la production de la valeur économique dans la nouvelle économie.
,

$
&

,

-&
,

Figure 6 Les éléments de la mutation économique
[157] Le schéma ci-dessus résume le lien entre plusieurs éléments à la base

des mutations économiques. Premier
pour une plus grande liberté contractuelle et de la gouvernance privée (private
ordering) (
4 régulatoire dans le
régime de droit financier for (
Les investisseurs individuels dispersés investissent à travers les véhicules
s *%&"7%& "fs) sur

des bases contractuelles 248 ) à la plupart des obligations du droit
financier au vue du caractère professionnel et accrédité des gestionnaires
financiers des fonds alternatif
I
autorités privée %&" capital risque engendre une
forme de valorisation fondée sur le good will et les autres actifs intangibles de
nature spéculative mais hors marchés financiers. Pourtant il sera explicité dans le
sous chapitre à venir que la liquidité financière nécessitera la constitution
institutionnelle de la liquidité financière. En résultat, les garde-fous (safety valves)
règlementaires érigés )

manière évolutive abrogés au -marché financier
dépourvu des impositions règlementaires lourdes '
dans les marchés réglementés dédiés aux entreprises publiques.
[158] Par la suite, les différentes théories contractuelles employées par les
économistes contractualistes seront abordées pour décrire les mécanismes
contractuels ( e des placements financiers du
capital risque#(
dans le discours économique et juridique Anglo-saxon en particulier américain au
détriment du centralisme juridique continental, la ressource théorique se trouve à
présent essoufflée face à une confrontation avec les réalités juridiques. Ceci
pourrait être vu à travers la mise en cause de la tradition contractualiste dans le
droit des sociétés britannique.
[159] Marc T Moore explore deux argumentations des promoteurs du

contractualisme face à la réalité juridique et empirique de la présence des règles
impératives non dérogeables du droit des sociétés britannique. Les deux
argumentations sont !
(

248
Hossein Nabilou, The Alternative Investment Fund Managers Directive and Hedge
% PP( #T*9 '5/./5?+'P9
sur le lien suivant: https://ssrn.com/abstract=2352373 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2352373
P.71

249 . Le fond théorique des contractualistes américains
3
%
gence : les deux éléments maintiennen
allocative des marchés financiers. La vision contractualiste considère les règles de
( processus de négociations
privées entre différents composants
(3 s servent
' D 250 Le

s à

gles juridiques Britanniques 251 puisque dans le cas

'
3 4 (
limitations permises par le droit européen - malgré la ' '
252
comme acquis européen E de prohiber une entreprise établie en Angleterre
"( 253 . Ce principe connu
comme la doctrine du siège principal (real seat doctrine) forum
shopping (
' 3 (
place principale des affaires.254 ( f
applicable aux sociétés aux Royaume-Uni comme étant une créature de
ment privé retrouve ainsi ses limitations.
[160] La deuxième argumentation consiste dans la notion de reproduction

4 (
contradictoire elle reconnaît les limites de la rationalité des co-contractants
et la capacité des contrats à produire un résultat efficient et optimal. 255 En

249
Marc T. Moore, Private Ordering and Public Policy : The Paradoxical Foundations of
Corporate Contractarianism, Oxford Journal of Legal Studies, Vol. 34, No. 4 (2014), pp. 693-728
doi : 10.1093/ojls/gqu006
250
Ibid, P. 695
251
Le UK Companies Act 2006
252
'' droit européen peut être retracée dans le
cas de Centros C-212/97 Centros Ltd v Erhvervs E og selskabsstyrelsen [1999] ECR I-1459
253
Cette restriction est observable dans le cas Case C-210/06 Cartesio Oktato es
Szolgaltato bt [2009] ECR I-68A5 *04+; Case C-81/87, The Queen v HM Treasury and
Commissioners of Inland Revenue, ex parte Daily Mail et General Trust plc [1988] ECR 5483
*0$ +
254
Op, cit . Marc T. Moore, P. 709
255
Ibid P. 711

addition, cette argumentation se heurte à la vision purement hypothétique sur la
rationalité des cocontractants et une reconnaissance )
régulateurs dans la formulation des règles impératives du droit.256
[161] Les deux argumentations contractualistes tentent en effet de

< nexus of contracts »
4`(
ment privée et son implémentation dans la gouvernance et
) nt par
intellectuelle opérée par les contractualistes dans la tentative de pénétrer la boite
# -agents,
chacun contribuant par ses *
capital social etc.), la vision néo-classique des agents rationnelle peut être
maintenue. 257 C collectif
cachant la double protection juridique. Premièrement, le contractualisme peint
( de sseur-actionnaire en tant que residual risk bearer ou une
personne assumant la totalité des risques périodiques des opérations de la firme.258
-termes de
rentabilité des placements financiers en rentrant dans un contrat incomplet avec
C minimalise
occurrence ' pouvoir politique par les actionnaires sur la
droit ex-post de poursuite
3
obligations judiciaires des directeurs (directors fiduciary principal).259
[162] La primauté du régime de protection des actionnaires dans la

tradition anglo-saxonne est en fait confirmée
pratique des marchés mais toujours est-il que le droit commercial et le droit des
sociétés des pays common law reconnait juridiquement que le droit de propriété
des actionnaires se li ) )

256
Ibid P.713
257
Ibid P. 699-700
258
Ibid P.701
259
ibid

260 Il existe donc une disjonction entre le droit et la pratique. 261 Cette
dernière étant en effet fortement influencée
marchés et les théories contractualistes américaines.
[163]

56K/ ent trouvé une justification
e de la réification de la
sup ment privé et les marchés par les théories
contractualistes

grandes entreprises (e par un transfert
de richesse des travailleurs à de la privatisation de
) B 262 Pourtant ce modèle avait
retrouvé une niche établie dans le capital risque et le financement des entreprises
start-up innovantes. La marginalisation du droit régulatoire au profit de
)
ment ()

) ) B gouvernance
des marchés financiers ou les quasi-marchés financiers. Ceci en prenant en
compte que ces derniers deviennent de plus en plus contractualistes et hors de la
supervision des autorités publiques.
[164] Dans les sous chapitres suivants, nous aborderons les différentes
théories contractualistes et le rôle de ces théories à créer une gouvernance privée
axée sur le marché et pourvoyeur de liquidité financière comme finalité
recherchée ( financière.

260
Simon Deakin, « Le modèle anglo-

: mythe et réalité dans
«

&3

% », 2015,
("piot.PP.179-189, P.183
261
ibid
262
Ibid, P.187

Chapitre III
Le néo-institutionnalisme américain et le capital risque
Section I. Le courant théorétique contractualiste américain: Le TDP,

TCT, TIC
[165] # du droit repose sur une
approche inspirée de la micro-économie, l spécifiques de
B
C
théorétique offert par la science économique, une théorie attire particulièrement
) ion en général et le
4
comme faisant partie de la théorie de contrats (contract theory)
particulièrement élaborée (
faculté de
la gestion des affaires et les business schools. Un domaine spécifique emploie
: le domaine de la gestion stratégique des
(
Incomplets.
[166] Pour pouvoir comprendre la relevance de cette théorie, il faudra

' remonter à la conceptualisation économique de gouvernance de
'3
( iente en dépit des limites contextuelles telles que la
variable informationnelle. Les différentes théories contractuelle
possèdent pourtant un dénominateur commun : les rapports contractuels entre
individus libres comme rapport économique de fond. La
< » entre individus. Les théories varient selon
*
+
les agents
(information parfaite ou limitée). La théorie des contrats reprend les aspects

)
Il existe trois approches contractuelles principales : la théorie des coûts de
transactions, la théorie des incitations 7 (
incomplets.
[166] ' '

( )
( D
transactions et la théorie des contrats incomplets suivront.
A. (" ) * (" #!
[167] La théorie des droits de propriété (TDP) et la théorie (

(TA) / théorie des incitations constituent des fondements solides pour appréhender
( ( 263 La théorie de propriété

délimitant les privilèges des individus pour des actifs spécifiques. Cette théorie a
été soutenue pour la première fois par Adam Smith dans sa transposition de
gouvernance des sociétés par actions dans laquelle existe une séparation entre le
management assurant la gestion et les actionnaires ayant un rôle passif de
4 du droit de propriété dans
'( 264. Par la suite, inspirée
par la théorie de propriété, la théor ( G '
Alchian et Demsetz procèdent
Principal-Agent. Le cadre opératoire de la théorie repose sur la notion de
coordination et de contrôle appliquée à la gestion des organisations et centrée sur

263
Darine Bakkour. ( #
' H 2 " T )
Recherche (LAMETA UMR). ES n°2013-04. P.4
264
Peer C. Fiss, Institutions and Corporate Governance (April 25,2007),
accessible sur SSRN sur le lien suivant: https://ssrn.com/abstract=1003303 ou
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1003303 P.6

les dirigeants. 265 ( (
comme un « contrats» implicite et explicite régissant les relations entre
)(
oblèmes
récurrents propres à la coordination '
fonctionnement des marchés concurrentiels et en particulier de la coordination
(
imperfections (market failures) peut être
)(B
une partie informée et une autre non-informée.266 La partie informée sera alors
)(information à sa disposition. Ceci se divisera
) !anti sélection
'
anti sélection prend lieu avant la
()
après la signature des contrats.
[168] (

( dans le ' '
inclut des mécanismes contractuels et

La théorie des incitations fait partie du cadre de la nouvelle microéconomie et

agence maintient

( (
( & ) )
relation, la première le Principal entre en une relation de délégation de pouvoir
( 3 $
( t le rôle du Principal
déléguant ainsi la tâche des prises des décisions avec le manager en tant que
"( ( ' 4
prend la forme en sorte C '
à un niveau

265
Brousseau, E. et, Glachant, J-M, 2002, The Economics of Contracts ; Theories and
Application, Cambrigde University Press, United Kingdom, 584 pp
266
Anne Corcos et François Pannequin, «
$
& » dans La
documentation Française, Problèmes économiques, Février 2015 numéro 7 intitulé « Comprendre

A, Concepts et mécanismes » pp.58-64.P.58

"(*Anti sélection / Sélection
contraire) ou que le "(''

imparfaite (aléa moral / risque moral).
[169] # e
a poursuite de la maximisation des intérêts personnels des parties
enge D ( par rapport aux actions prises pour remédier aux
imperfections. Les coûts peuvent être classifiés en trois types 267:
D I 's par les
C (
D '( (
prouver son compliance (
D 's )
déviance non-compensée D'(
[170] La théo (

« », écrits ou non écrits entre une partie détentrice de facteurs
de production et des clients. Le but serait alors de structurer le contrat selon une
configuration générant des résultats optimaux tout en minimisant les coûts
( (
(((
actionnaires et les dirigeants au sein B
) recherchée par
les actionnaires et la maximisation de son salaire et les prérogatives attachées à
son statut de dirigeant poursuivie par le mana( (
( B )
T ( stock-options et
) nération.
La théorie suppose en effet que les intérêts des actionnaires et les dirigeants ainsi

267
Jensen, M. et Meckling, wYTheory of of the firm : Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure », 1976, Journal of Financial Economics 3, pp.305 -360

( '

[171] Pourtant ainsi que cela sera démontré par la suite à travers le

(
((nt des problèmes puisque les dirigeants ainsi
que les employés adoptent la rationalité spéculative accablant les actionnaires
eux-mêmes.268
B. La Théorie des Coûts de Transactions, la théorie des contrats

[172] Une autre approche contractuelle serait la théorie des coûts de

transactions. Cette théorie tente )
la firme. Ronald Coase en 1937 dans son article postule que « la firme est un
mode de coordination des transactions alternatif au marché »269. Le marché est
ainsi concurrencé par la firme comme mode de coordination des transactions et de
) D
)
marché connu sous le terme de « coûts de transactions »270. Les coûts peuvent être
localisés sur plusieurs niveaux ! D ormation, le coût de
( D

contractualisation. Un point important souligné par Williamson distinguant le
marché et la firme réside dans

système de coordination fondé sur le prix tandis que la firme intègre un système
P

268
Patrick Bolton, Wei Xiong et Jose A. Scheinkman, Executive compensations and
Short-termist Behavior in Speculative Markets *9 '5?.//L+'
SSRN par le lien suivant: .
%%
%
7843993
.%% &%32:384%
843993 P.3
269
R.H. Coase, The Nature of the Firm, Economica,New Series, Vol. 4, No.16, (Nov.,
1937), pp.386-405, '! !77---3(7'7.8.8FK8
P.388
270
Ibid, P.390

Coase rappelle 271 En
considération du fait que la coordination par gestion internalisée (intra-firm) des
transactions engendre autant de coûts de transactions, la firme trouvera toujours sa
justification à condition que ce coût de coordination interne reste inférieur au coût
marchande.
[173] Les travaux de Ronald Coase seront par la suite continués par
Olivier Williamson272. Ce dernier élabore et explicite les contours du concept de
D ' ; a
les conditions dan
préférable par rapport à un recours au marché. Pour cela, Olivier Williamson,
postule deux hypothèses relatives aux comportements des agents. En premier lieu,
Williamson propose une vision limitée de la rationalité des agents économiques.
4 (
e par la
théorie néo-classique. Ainsi les capacités économiques des agents sont fortement
réduites et dépendantes $ns le cas où il subsiste des
complexités particulières((
'
' e sont incapables de
calculer les conséquences respectives de chacune de leur décision. En second lieu,
la rationalité limitée accablant les agents économiques amènent ces derniers à
adopter un comportement de nature opportuniste dans le but de favoriser ses
propres intérêts. Les coûts de transactions résultant des actions prises en vue de
réaligner les actions des agents engendrent des coûts de transactions.
[174] En parallèle, Olivier Williamson formule aussi des caractéristiques

des transactions résumées *5+*.+
et (3) la fréquence des transactions273.
[175]

investissements spécifiques, durables et effectués dans le but de remplir une

271
Ibid, P.392
272
Olivier Williamson, Transaction Cost Economics: the Governance of contractual
relations, Journal of Law and Economics, 1979, Vol. 22, No. 2 (Oct., 1979), pp. 233-261 Le
journal est accessible sur le lien suivant: http://www.jstor.org/stable/725118.
273
Ibid, P.239

transaction particulière non redéployable sans coûts supplémentaires vers des
u( ' )(

transaction encombrant les conditions de réalisation des transactions constitue
aussi une source de coût de transaction. La fréquence des transactions se réfère au

[176] #

alliamson citée
ci-dessus, il postule que la firme devient un système contractuel particulier en
( pe hiérarchique

-prévisible. La firme permet ainsi de limiter les
processus de coordination des transactions et de

a
mode de coordination en quatre niveaux : (1) Le Marché274, (2) Le contrat avec
arbitrage275, (3) Le contrat bilatéral276 *A+ 277. Le
marché devient la mode de coordination privilégiée dans le cas où une transaction
'3
'
soient de nature impersonnelle. Le contrat avec arbitrage est adapté à un type de
relation se déroulant à long terme donc exclu à un recours au marché pour cause
C B
de prendre place, les contrats '(
' ( 4
contrat est considéré comme une forme de contrat hybride mélangeant des
éléments de coordination des marchés et la fi
( S 4
définit par un haut degré
par excellence pour les transactions répétées, dans un environnement ayant un
'

274
Ibid, P.247
275
Ibid.P.249
276
Ibid, P.250
277
Ibid, P.252

[177] Il est ainsi possible de résumer que coûts de
transaction consiste en ( (
rela 4
rationalité limitée et confrontés (
opérationnel procède à travers les relations contractuelles des différentes
transactions, pour définir le choix de structure organisationnelle et de
gouvernance ayant le coût de transaction le plus bas pour encadrer les différents
278
type de transactions. ( (
gouvernance : les « marchés », les « hiérarchies » et les « forme hybrides » ainsi
que les « bureaucraties ».
[178] de coordination des relations

et de gestion de coûts ramène au premier plan le rôle et importance des contrats.
Le Théorie des Contrats Incomplets (TCI) apparaît dans cet environnement
" 24& ' '

résiduel.279 Le père fondateur de cette théorie est Hart (1986). La théorie identifie
C
)
hypothétique parfait connu sous le terme de Contrats Contingents Complets
(Complete Contingent Contracts / CCC/ Arrow-Debreu Contracts). Le CCC est
un contrat prenant en compte la totalité des événements futurs pouvant affecter la
relation contractuelle.280Le CCC assume que tout événement futur puisse affecter
la relation contractuelle. La nature hypothétique du contrat résulte de
' rmuler un contrat parfait tel que le CCC avant la
exécution du contrat (ex-ante). Le coût de formuler un contrat intégrant
toutes les possibles conditions du monde (Contrat Contingent Complet) sera
hautement prohibitif.281 Les Agents ne peuvent pas anticiper toutes les obligations
)'4B 'de

278
Oliver Williamson, Contract and Economic Orgnization, P
industrielle 92, 2e et 3e trimestres, 2000, 55-66
279
Darine Bakkour ; Op cit. P. 9
280
Richard Craswell, 1999, 4000 Contract Law: General Theories, P.1
281
Oliver Hart and John Moore, Foundations of Incomplete Contracts, The Review of
Economic Studies, Vol. 66, No. 1, Special Issue : Contracts (Jan.,1999) pp.115-138, Le Journal est
accessible sur le lien suivant: http://www.jstor.org/stable/2566951, P.115

structurer un contrat complet entre les Agents résulte dune incomplétude
contractuelle.282 liée à la nature
des Agents et à l 0 inter alia 283 : (1) La Rationalité
limitée ^ *.+ * V( 56.5+ )
environnementale auquel sont confrontés les agents.
[179] La théorie des contrats incomplets repose sur le concept de

(
(

3
a ûts de
transactions sur la rationalité limitée des agents. Pourtant, il existe une différence
entre la solution proposée par la théorie des coûts de transactions et la théorie des
contrats incomplets. Williamson postule que dans les situations imprévues,
l ( (
de décision pour mitiger les situations non prévues par le contrat284. La théorie des
contrats incomplets maintient le postulat de la théorie du droit de propriété et dans
ce c '
285.
[180] T )
) tractuelle286 :
(1) & (

(2) &
(3) &(
(4) & &)'

282
Chabaud, D., Glachant, J_M, Parthenay, C. et Perez, Y. (2008), Les grands auteurs en
économie des organisations, ems Management & Société, Coll. Grands Auteurs, Paris, P.292
283
M Hand Farès et Stéphane Saussier, Coûts de Transactions et Contrats Incomplets,
P%, , Volume 16 N°3, 2002, Pp.193 E 230, P.198 accesible sur http://
Persee.fr
284
Olivier E. Williamson, The Theory of the Firm as Governance Structure: From choice
to contract, Journal of Economic Perspectives Volume 16, Number 3 E summer 2002 pp.171-195,
P.180
285
Ibid
286
Simon A.B. Schropp, Trade Policy Flexibility and Enforcement in the WTO: A Law
and Economics Analysis, 2009, Cambridge: Cambridge University Press, P. 69-73

(5) Type A ou incomplétude efficient
(6) Type B ou incomplétude nécessaire
[181] % !.
tude stratégique est due ''
(
« privée » (une occurrence ou une contingence par une ou les deux des parties des
contractants). En raison de la nature non-observable ex-ante ou la non-vérifiabilité
'' 3
287 . Cette condition est la
' tructurer un contrat de contingence complet
(Complete Contingent Contract).
[182] %
accidentelle. La cause de fond de cette incomplétude est de nature linguistique
liée au rendu écrit du contra e par
une ambivalence des termes employés pour désigner une forme de contingence288.
Il en résulte que '
est désignable sous le terme de « B ».
[183] % !
« ignorance » '
une forme de contingence au moment de la formulation du contrat
(unforeseeability).289 Cette ( s

0 ' ( e par les
économistes néo-classiques.
[184] '.
Les caractéristiques de ce ty sont particulières. Elle incombe
aux conditions dont les résultats peuvent être prédits ex ante mais une difficulté
''' 290.

287
Ibid, P.69
288
Ibid.P.70
289
Ibid, P.71
290
Ibid, P.72

[185] létude type A ou
incomplétude efficiente 4
s D
dans un contrat les variations en forme des contingences, la magnitude des effets
et l '' ' ex ante alors il serait
profitable pour les contractants dopter pour une incomplétude contractuelle291. Ce
U (
extensives et subtiles ou composées de contingences importantes en nombre mais
'' ' ( ''
(
-contractuelle précédant la rédaction du contrat.
[186]
type B ou incomplétude nécessaire. La configuration suivante est la cause de
: la condition contractuelle dans laquelle les résultats ainsi que la
probabilité attribuée ) ( peuvent être spécifiés mais
une des parties détient

privée292. Les parties se trouvant dans cette condition sont en conséquent privées
de la possibilité de rédiger un contrat de contingence complet et aussi de la
possib

[187] &)

contractuelle293 :
(i) La minimalisation des lacunes (gaps) par une formulation de contrats

plus compréhensive. Cette stratégie tente de créer un substitut en
forme de contrat de contingence complet.
(ii) (
)' 4
contrat de contingence complet (CCC) par la rédaction des règles
291
Ibid, P.72-73
292
Ibid, P.74
293
Ibid, P.85

procédurales contractuelles de flexibilité en forme de règles par défaut
et des mesures de contingences.
(iii) Une tentative de réduire les sources de controverse en ajoutant un
langage contractuel additionnel et une forme de contractualisation
relationnelle (relational contracting). Cette stratégie repose sur des
)
(iv) La délégation de la tâche de combler les lacunes (gap filling) et les
imperfections (incomplétude) des contrats à une troisième partie. Cette
dernière stratégie consiste à désigner une partie tierce avec le devoir de
combler les lacunes contractuelles (gap filling).
[188] Hart et Moore avaient initialement formulé la théorie des contrats

incomplets pour (
294
coûts de transaction . Néanmoins, la théorie intégrant le concept de
renégociations des contrats, se sépare de la vision des théories de coûts de
transactions 295 . La théorie des contrats i
* + ) ( C
' ex post es
variables caractéristiques des relations entre les cocontractants alors seule la
*+ )Iex post.
La centralité de la notion de droit de propriété sur les actifs dans la théorie des
) me selon cette
théorie : « une collection des actifs non humains détenus par les individus
constituant la firme ».296
[189]
. En se référant
aux fondations de la notion de droit de propriété. Dans le processus théorétique,

294
Olivier Hart et John Moore, Property Rights and the Nature of the Firm, Journal of
Political Economy, 98 (6): 1119-1158, 1990, Doi:10.1086/261729, Le journal est accessible sur
http://nrs.harvard.edu/urn-3:HUL.InstRepos:3448675
295
Ibid, P.1122
296
Op cit, 2014,

, P.23

B
e à partir des théories des coûts de transactions.297 Ce
développ
in vérifiabilité par la tierce partie (le Juge)
( (
)3(298" )3(
parties contractantes. Ce développement reconnaît encore la notion de rationalité
'
[190] X' de la théorie des contrats incomplets, il est

' plétude contractuelle est une déficience liée à
Bà '(
Pourtant, certaines recherches contemporaines dans le domaine de la théorie
contractuelle avancent une perspective différente
les contractants est retraduite comme une des opportunités stratégiques permettant
( (
organisationnel. 299 Loasby conceptualise les marchés comme une institution
permettant la préservation des options pour des contrats futurs tandis que les
firmes sont des institutions constituant des contrats pour des options futures.300 En
conséquence, les marchés à travers le mécanisme de compétition et des
possibilités de sortie maintiennent la flexibilité des agents économiques tout
comme dans pour les firmes, le recours aux contrats incomplets préserve la
flexibilité.

297
Ibid
298
Camille Chaserant, Y
)

1
0

critique de la théorie des contrats incompletsZ, "ité économique, vol.83,n°2,2007, pp.227-

253, DOI:10.7202/01757ar, Le Journal est accessible sur http://id.erudit.org/iderudit/017518ar.
P.228
299
Nicolai J. Foss, Incomplete Contracts and Economic Organization: Brian Loasby and
The Theory of the Firm, 1997, Danish Research Unit for Industrial Dynamics (DRUID) Working
Paper No. 97-11, P.24
300
Ibid, P.30

Section II. )
relationnels
A. ude contractuelle : flexibilité et discrétion
[191] Le concept de flexibilité à travers la coordination contractuelle

il démontre la finalité poursuivie par la
gouvernance contractuelle. La perspective de Loasby r
contractuelle en vertu stratégique par la garantie de flexibilité dans la
# real option
largement utilisé dans le domaine des contrats financiers est retranscrit dans
(
#
incomplet devient un portefeuille de real options.301 Concrètement, les options
mises
le temps de 302
[192] Le concept de Real Options est largement utilisé dans la pratique et

la théorie de capital-risque. Real Options peut être défini comme une option
bséquente à cette condition
se révèle être couteuse à reverser.303)'
ce concept. 304 '
probabilité à un scénario de décision.
[193] &))tions : (1) le Call options

et (2) le Put option $

instrument financier concerné (sous-jacent) à un ) )
)*strike) et une date prédéterminée désignée comme date de maturité du

301
Ibid
302
Ron Sanchez, YStrategic Flexibility, Firm Organization, and Managerial Work in
Dynamic Markets: A Strategic Options Perspective,¨ Advances in Strategic Management 9, 1993,
pp.251-291, P.276
303
Andrew Metrcik et Ayako Yasuda, Venture Capital & the Finance of Innovation.
Second edition. 2011, New Jersey, Wiley Publications, P. 378
304
Ibid, P. 398

call305
son souscripteur de vendre un instrument financier concerné (sous-jacent) à un
)))*strike) et une date déterminée désignée
comme date de maturité du put306.
[194] Les real options peuvent être présentés en six types principaux tels
que les suivant307:
Les Call Options
tarder (the option to delay) : cette option permet de

3 durant
laquelle les investisseurs réévaluent leur stratégie.
+the option to expand) : cette option permet à
3 3

+option to extend) : Cette option permet de
maintenir un projet actuellement non-productif mais ayant une probabilité
G' temps à venir.
Les Put Options
+the option to abandon): Cette option consiste à

poursuivre le projet, ' 3
ouverte.
+the option to shrink) : Cette option permet à

305
Didier Marteau, Les marchés de capitaux, 2e édition, 2016, Paris : Armand Colin,
P.51
306
Ibid
307
Op cit Andrew Metrcik et Ayako Yasuda, 2011,P. 381-382

Une Combinaison des options
"! +option to switch) : Cette option est constituée

combinaison de put options et de call options.
considérer selon
une variété de décision.
[195] La logique des options reflète )'
poursuivie
La possibilité (
état de nature ou une nouvelle information apporte D

B. les contrats relationnels
[196] Dans le sous-chapitre précédent, nous avons délimité une solution à

: la contractualisation de type relationnelle. Dans le
développement des stratégies contractuelles intra-firme, une nouvelle pratique
apparaît ! 3 ation
(
une désintégration de la production physique en chaine de sous-traitant et un
(< plateforme =(308
[197] La trajectoire développementale des innovations technologiques

disruptives est non- 4
( (
dominante sous le modèle fordiste ou chandlerian durant laquelle la compétitivité
dépend grandement de la continuité savoir-faire acquis309.
C (

308
Ronald J. Gilson, Charles F. Sabel et Robet E. Scott, 2008, Contracting for
Innovation : Vertical Disintegration and Interfirm Collaboration, Law Working Paper
N°118/2008 Decembre 2008, European Corporate Governance Institute (ECGI), Forthcoming 109
Colum, L. Rev. (Avril 2009), Le Journal est accessible sur http://ssrn.com/abstract=1304283, P. 9
309
Ibid, P.11

)
savoir-faire et des technologies acquises et
développées
(
)
V
V
de la photographie numérique et de la connectivité du net (partage en ligne des
images et médias) émergent. 310 Au lieu de configurer les avantages de la
simplicité de la technologie numérique en conjonction avec les ressources du
partage en ligne, Kodak avait choisi de positionner la technologie numérique
comme support à la technol( V aurait pu
survivre et même foisonner économiquement si la technologie numérique avait
' ses dérivés comme modèle central des affaires de
Kodak 311 # '
trajectoire 312
apparaît dans le cas de Kodak en particulier et les entreprises fondées sur la
croissance endogène.
[198] La nouvelle dynamique industrielle décrite ci-dessus semble être une

des causes ' ' (ration
verticale. La théorie des contrats elle- B

désintégration verticale. La propriété des actifs physiques en tant que structure
juridique régulant la gestion des incitations se trouve ainsi contestée par
ffets adverses liés à la détention des actifs313. La Théorie des
)
résulte de 4
condition rend possible la gestion des incitations compte tenu du fait )

310
Scott Anthony, Harvard Business Review,
41
CD
-&
5

$ 5L ./58 ' :
https://hbr.org/2016/07/kodaks-downfall-wasnt-about-technology
311
Ibid
312
Selon Brian Arthur dans son livre intitulé « Increasing Returns and Path Dependance
in the Economy » 1994, La dépendance de trajectoire est définie comme « un ensemble de
processus dynamiques (les trajectoires) initiés par des événements mineurs et le plus souvent des
décisions aléatoires se développant selon une dynamique auto-poétique et se termine par une

D-in) ».
313
Olivier Sautel, Y

&
'

désintégration verticalelZ, !

[En ligne], 117 | 1 er trimestre 2007, mis
en ligne le 15 mars 2009, consulté le 30 Septembre 2015, URL : http://rei.revues.org/1193; DOI :
10.4000/rei.1193, P.6

une assimilation entre propriété planifiée assumée par la théorie.314 Pourtant, tel
que démontré par le phénomène de la désintégration verticale, les incitations
peuvent aussi être développées au-delà des fr
315 Rajan et
Zingales développent

ressource critique. Selon cette (

ressource sera toujours incité à coopérer bien itue en dehors de la firme
par «

3

E

'

»316.
[199] Ce sera justement dans cette lignée de pensée que le
c

317 Le contrat
relationnel se fonde (( ex ante dont la non-réalisation ne peut
B ex post318. La désintégration verticale en plus B e
'
gestion des incitations, rencontre une autre variable : la technologie.
[200] 3 ( ' (

mutation de la nature des actifs non humains.319 information et
technologie résulte (
) 320 Les travailleurs sont ainsi mieux
informés et la coordination parmi les agents sera dorénavant plus directe. Le

314
Ibid, P.8
315
Ibid
316
ibid
317
Ibid,
318
ibid
319
Erik Brynjolfsson, An Incomplete Contracts Theory of Information, Technology and
Organization, Center for Coordination Science MIT, Version Juin 1993, Le Journal est accessible
sur le lien suivant : http://dspace.mit.edu/bitstream/handle/1721.1/2398/SWP-3407-27478657-
CCSTR-126.pdf?sequence=1, P.15
320
Ibid, P.18

recours à la coordination centralisée
physiques est ainsi réduite (321
[201] Par la suite, il est intéressant de voir que la désintégration verticale

est en corrélation directe avec le phénomène de financiarisation dont la
justification intellectuelle se trouve justement dans la théorie institutionnelle
contractualiste américaine ! ( Ceci sera exploré plus en
profondeur dans les sous-chapitres à suivants.
[202] ( bien que
largement
la dynamique
entrepreneuriale et industrielle contemporaine. Premièrement, il y a la
désintégration verticale avec comme cause la réduction en efficacité de
( de
motivations. En seconde lieu, la désintégration verticale résulte de la coordination
) s de sous-traitants spécialisés. En troisième
(
, ) processus de production en dehors des
frontières de la firme. Et finalement, les contrats relationnels conduisent un
contrat dominé par des aspects contractuels non formels donc avec un recours
amoindri au droit de propriété sur des actifs physique.
[203] D
axée sur la poursuite des technologies de nature disruptives, les progrès dans la
( nt
les entreprises à maintenir une flexibilité organisationnelle. Les contrats
incomplets combinés avec les contrats relationnels représentent ainsi la forme de
( ( (
opératoire de la finance telle que la notion de real options par la financiarisation
généralisée ramène les entreprise à considérer une gouvernance financiarisée et
externalisée fondée sur une logique contractuelle. La finalité de cette forme de

321
Ibid

(')' de celle offerte par à
travers les placements boursiers322.
[204] En faisant face e sur
au cadre
institutionnel émergent323 : (1) la modularité, (2) la collaboration relationnelle et
(3) la Collaboration Itérative.
[205] Premièrement, la modularité est définie comme le développement

des règles de design permettant une
inter-connectivité organisationnelle en termes de production 324 . Ceci permet la
réduction significative des coûts informationnels liés à la coordination inter-firme
B

e.
[206] En second

extrême accablant le milieu des affaires aboutit à la désintégration verticale des
firmes. Mais cette désintégration ravive une forme de coopération non-officielle
entre des producteurs indépendants fondés sur un mode de coordination
relationnelle long-termiste 325 . Une interaction à caractère plus collaboratif et
flexible suivant une configuration de nature informelle parmi un réseau de
producteurs multiples et nombreux devient ainsi un modèle institutionnel
émergent.
[207] En troisième lieu, la collaboration itérative ou ingénierie simultanée

' f commun (benchmark)

'
une projection des améliorations apportées 326 . En simple, les producteurs se

322
Ronald J. Gilson, Charles F. Sabel et Robert E. Scott, Contracting for Innovation:
Vertical Disintegration and Interfirm Collaboration, European Corporate Governance Institute
(ECGI) Law Working Paper N. 118/2008 December 2008, 'P9
lien suivant: http://ssrn.com/abstract=1304283, P.14-16
323
Op. cit Ronald J. Gilson, P.14
324
Ibid.
325
Ibid, P.15
326
Ibid, P.17

coordonnent dans leu er des
producteurs en temps réel.
[208] Les trois arrangements institutionnels ci-

dans une configuration fondée

composé à deux temps, premièrement sur la renégociation ex post 327 et en
second lieu sur une rédaction structurée des contrats intégrant des termes
implicites (donc flexibles) et des termes explicites lorsque les droits et
obligations sont contractuellement faisables328.
[209] La gouvernance ci-dessus permet ainsi de confronter

à laquelle sont exposées les entreprises opérant dans la
( C (
maintient la flexibilité contractuelle, une diversification des producteurs
(
'
mécanismes de réputation et le coût de substitution (switching cost) 329 .
Cette architecture contractuelle de nature institutionnelle désignée sous le
terme des « » (Contracts for innovation) crée
une gouvernance inter-firme.330
[210] Le paradigme de la théorie des contrats incomplets permet

déjà une flexibilisation et une fluidification du concept de la firme en tant
(
( '
évolution de la firme vers une trajectoire nouvelle. Par la suite, la firme
intègre les ressources mises ère du Web
2.0. Ainsi des nouveaux concepts émergent. Deux concepts en particulier
méritent notre attention : external market hierarchy hybrids et Information
agregation. 331 En résumé, ces concepts conduisent à une exploration

327
Ibid.P.27
328
Ibid, P.68
329
Ibid, P.58
330
Ibid, P.73
331
.Ibid, P.7

(
((
' '
dominé par une nouvelle configuration. La
3 du
(
web 2.0 et la culture Open Innovation ainsi que le crowdsourcing
deviennent par ) ( (
nouveaux concepts innovants prenant en compte des éléments externes à la
firme bouleversent le concept classique de la firme comme boîte noire.
( onctionnement de la firme
ainsi que le recours à un cadre de référence fondé sur la perspectif
ncomplétude contractuelle stratégique permet en résultat
' une perspective évolutive de la firme.
[211] Par cette approche avancée dans les deux théories, la notion
du droit de propriété est appliquée aux ressources et capacités considérées
comme vitales processus de la formulation
des contrats (contracting) pour extraire de la valeur des opportunités
économiques nouvelle. 332 B
cette approche une valeur stratégique adaptée à la structure évolutionniste
et dynamique de la firme innovante. La corrélation entre la structure de la
la firme évolutionniste E au sens
Nelsonian333 - et cognitivement allocative caractérisée )e
vers une exploitation des sources externes de la firme et la valorisation des
( ue. 334
[212] )

américaines telles que la théorie des contrats incomplets donne naissance à

332
Jongwook Kim et Joseph T. Mahoney, A Strategic Theory of the Firm as a Nexus of
Incomplete Contract: A Property Approach, Journal of Management Sagepub, Vol. 36 No. 4,
Juillet 2010 806-826, P. 818
333
Richard R. Nelson et Sidney G. Winter, An Evolutionary Theory of Economic Change,
1982, Cambridge: Belknap Press of Harvard University, P.96
334
Patrick Cohendet, Innovation et théorie de la firme dans « ($

4 », 2003, Economica, PP.383 E 404, P. 400

de nouvelles approches méthodologiques : Law and Management. Cette
approche postule que la performance jurid
seulement des ressources juridiques à sa disposition, de ses compétences

( (
droit.335Par manager sont aussi tout autant concernés les entrepreneurs des
start-ups innovantes par défaut initialement gestionnaires de leurs
entreprises.
[213] Le rapprochement du droit et de la science de gestion

) ( (er
(
contraintes juridiques comme élément clé dans la capture de la valeur.336
Cette approche accorde pas seulement un avantage exclusif aux
gestionnaires mais accorde aussi le même bénéfice aux juristes et autorités
régulatrices C ( (
organisations et de la firme, les juristes et autorités peuvent identifier le
'

étant seulement un agrégé de plusieurs contrats statiques vers une
conception plus dynamique et évolutionnaire des contrats comme un levier
de création de valeur et un système de gouvernance 337. Telle )é
auparavant, le paradigme portant sur le contrat incomplet stratégique
permet les inefficiences des marchés et de réduire

entreprises innovantes. Les juristes peuvent ainsi optimaliser leur rôle en
tant quingénieurs des coûts de transactions et de création de valeur.338
[214] En résumé, la théorie des contrats incomplets ramène à un

( )'

335
Hervé de Brouch, #

/-
F
2.

développeme

, Penser Les Relations du
Droit et Des Sciences de Gestion: Quelle Formation Juridique Pour les Managers du XXI e Siécle,
PP.185-193, P.190
336
Ibid
337
Darine Bakkour, Op cit, P.11
338
O YThe Silicon Valley Lawyer as Transaction Cost Engineer?ZKA
University of Oregon Law Review PP. 239-255 (1995), P. 241

poussent les entreprises (

4 %(verticale fut ainsi remplacée par un
paysage entrepreneurial fragmenté lié par des contrats de sous-traitance
multiples organisés dans des clusters. La gouvernance type choisie telle
que citée auparavant est le contrat stratégiquement incomplet. Le contrat
tente de substituer au type de contrat idéal dit contrat de contingence
complet ou complete contingent contract (ccc). Ceci reproduit la flexibilité
offerte par les marchés financiers caractérisés par (1) la logique opératoire
des real options '*.+'(
ex post *?+ ) Cette
ingénierie contractuelle sert de substitut au contrat théorétiquement idéal
mais impossible à rédiger : le CCC.
[215] (

(

(

modèle de gouvernance contractuelle par le modèle des contrats
incomplets est bien établie dans le domaine des contrats financiers. En vue

(
référence clé. 339 Dans le sous chapitre suivant (
institutionnaliste contractuel dans le domaine du financement des sociétés
innovante ' ' de déconstruire le
phénomène de la désintégration verticale et la substitution des grands
( (es
4
Fordiste par une paysage dominé par des start-up caractérisées justement
par une taille minime mais possédant une valorisation importante.
339
Philipe Aghion et Patrick Bolton , An Incomplete Contracts Approach to Financial
Contracting, The Review of Economic Studies, Vol. 59, No. 3 (July;, 1992), pp.473-494, Consulté
le 27/10/2009 12:42, Le journal est accessible sur http://www.jstor.org/stable/2297860

<.
<.

<. , ,

<. ,& %
( ;
, 0 =
<.
,>&
,

Figure 7Schéma résumant le progrès institutionnel de la firme
Section III. Une Analyse Institutionnelle (contractualiste) du Capital risque
A. La structure institutionnelle du Capital risque à travers le

paradigme
[216] théorie des contrats incomplets comme modèle
cognitif -(
financement des entreprises technologiques et innovantes par le capital
investissement et en particulier le capital-risque résulte de la réadaptation de la
)
hypothétique de départ serait que les contrats financiers sont naturellement de

' te

peut pas intégrer des éléments portant sur des variables futures
encore trop vagues. 340 T('B
entre un investisseur et un entrepreneur prend alors place. Le droit de propriété sur
les actifs ici est alors substitué par la considération de deux variables principales :
*+ I *+ *.+ 341 La
(

(design) adéquat pour gouverner le contrat de financement avec le souci de
(
)'

# 'ation générale de
'
'

idéal : le contrat CCC. Par conséquent, les contractants devraient ajuster les deux
'(((
& ' B divergents entre
financier serait seulement intéressé
( 3
considère aussi des aspects non-
('3342
[217] Pour cela un certain nombre de configurations sont

envisageables 343:
Dans le cas où, il serait plus optimum de reléguer le contrôle de

privilégié sera les titres de participations / actions avec droit de
vote. Une alternative équivalente de ce modèle sera que
ne
Si la condition optimale I
rument idéal de financement serait les

340
Ibid, P.473
341
Ibid, P.490
342
Ibid, P.476
343
Ibid, P.490-492

titres de participations / actions dépourvus de droits de vote (non-
voting shares / preferred stock).
Si une détention conjointe
nt une procédure
de codécision pourra être considérée.
$UI(
( ((
'
tels que la dette ordinaire, les obligations convertibles et / ou les
titres convertibles de préférence. (actions privilégiés convertibles).
Par '

droit de vote, suivi le cas échéant un arrangement conjoint des
droits de propriété et de la dette conduisant à la cession de contrôle

de vote.
[218] '

financement
)'3 3
( *(+
projet. 344 Cette flexibilité se traduit par la capacité de configurer les termes et

'
3s,
3 'onner un projet ou de le liquider
complètement.345
344
George Triantis, YFinancial Contract Design in the World of Venture CapitalZ*
M. Olin Porgam in Law and Economics Working Paper No. 115, 2001), P.9
345
Ibid

[219] Tenant
(
contractuelle telles que les clauses financiers restrictives, des droit de liquidation
préférentielle, des placements échelonnés ou par étape (stagged investements), des
droits de votes, et de droit de représentation
# flux de revenus entre
' 3 s contractuels permettant la
) )' D (
)'
de moduler les placements financiers en accord avec une nouvelle information tel
quattribuée par les marchés financiers à travers les instruments de reals options.
' '
gouvernance a été fortement influencée majeure "' ;
Hirschman intitulée « Exit, Voice, and Loyalty : Responses to Decline in Firms,
Organizations, and States ».346 te
' ( organisation économique
ou politique à travers deux options alternatives : la sortie (exit) et la voie de
communication avec les dirigeants (voice).347 La logique introduite par Hirsch a
) fonds
'( *hedge funds) en corrélation avec le réalignement de la performance
'( e
(ment de s intérêts fait preuve de
ce constat.348
[220] La liquidité des marché financiers garantit une alternative au fond

'( : )
'')
titres, soit par un processus de lobbying

346
Albert O. Hirschman, Exit, Voice and Loyalty : Responses to Decline in Firms,
Organizations, and States, 1970, Cambridge: Harvard University Press
347
Ibid, P.3
348
Pacces, Alessio M., Exit, Voice and Loyalty from the Perspective of Hedge Funds
Activism in Corporate Gouvernance (July 7, 2016), European Corporate Governance Institute
(ECGI) E Law Working Paper No. 320/2016; Erasmus Law Review, Forthcoming, Accesible sur
SSRN: https://ssrn.com/abstract=2805982 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2805982 . P.3

constituer une front contre les gestionnaires.349 I
externe (hostile takeover) ( B
des gestionnaires. La liquidité des marchés financiers devient ainsi un outil de
gouvernance optimalisant la voie de gouvernance par le prix (exit), la
communication (voice) ')
350
de contrôle hostile . ntractualiste
américaine permet ainsi
e type de ce modèle réside sur
un triptyque constitué des éléments suivants : (1) un modèle de financement
exogène et modulaire ; (2) Une fusion entre une structure de contrat explicite
stratégiquement incomplète et un contrat implicite de nature relationnelle (Private
Ordering) et (3) Une marché financier liquide en guise de moyen de sortie idéal
par IPO.

349
Ibid, P.4
350
Gary Gorton et Matthias Kahl, Blockholder Identity, Equity Ownership Structures and
Hostile Takeovers, 1999, The Wharton Scholl University of Pennsylvania Working Paper no. 99-
19, P.2

&-

! .

0

1 )
Figure 8

américain
Ce triptyque institutionnel permet un financement des projets innovants

3 s.
[221] Pour comprendre le raisonnement aboutissant au triptyque ci-dessus,

il faudra approfondir le courant dominant dans la littérature portant sur le capital
risque américain. Dans ce regard, Professeur Ronald J Gilson résumait dans son
article majeur

simultanée *(+ capital-risque viable
(venture capital market) : (1) les entrepreneurs, (2) les financiers avec un profil
plus enclin à accepter des projets à couplage hauts risque-haut retour sur
investissements et (3) des intermédiaires financiers hautement spécialisés servant
( *nexus of contracts) pour une série de contrats
sophistiqués351. Les trois éléments essentiels délignée par Professeur Gilson par la

351
Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American
Experience, Standford Law Review, Vol. 55, No. 4 (April 2003), pp. 1067-1103,
journal est accessible sur http://www.jstor.org/stable/1229601 P. 1093

( 3
la stratégie des différentes tentatives gouvernementales à travers le monde pour
retransposer le modèle américain. Le modèle américain par son succès est
3
( capital risque.352
[222] 4
e (
C]9 tenu du fait
que cette recherche dépasse une simple extrapolation du modèle américain pour
3 *./-
4.0) et les ramifications juridiques conséquentes'e
dans les développements suivants.
[223] #

nécessaires, il faudra au préalable mettre en lumière le rôle central de coordination
e4 C
353
Gilson dans un passage de son article :
« "

+

D$
&
the U.S venture capital market is private ordering the contracting

structure that developed to manage the extreme uncertainty, information
asymmetry, and agency costs that inevitably bedevil early-stage, high-
technology financing ».
[224] (

) (
privée de nature contractuelle (private ordering) rend possible la gestion
D( s
dans le financement des entreprises poussins (start-ups). Dans la lignée du courant
institutionnel contractuel américain ayant déjà servi à expliquer la dynamique de
la firme, les configurations théoriques ( D

352
] & #, Analyse Institutionnelle et Organisationnelle des Logiques et des
Fonctions du Capital Risque au Japon, Thèse de Doctorat en Science de Gestion, Business
administration, Université du Droit et de la Santé E Ecole Supérieure des Affaires - Lille II, 2007,
French, <tel-00.40615>, La these de doctorat est accessible sur le lien suivant: https://tel.archives-
ouvertes.fr/tel-00340615, P.16
353
Op cit, P. 1069

capital risque.
[225] Le schéma triptyque décrit ci-dessus est composé de trois éléments

respectifs : (1) un modèle de financement exogène et modulaire ; (2) Une fusion
entre une structure de contrat explicite stratégiquement incomplète et un contrat
implicite de nature relationnelle (Private Ordering) et (3) Une marché financier
liquide en guise de moyen de sortie idéal par IPO. Les éléments décrits par
Professeur Gilson se réfèrent en particulier au second point. Le premier point, le
modèle de financement exogène a été élaboré précédemment à travers le
processus de désintégration verticale n en
' start-up permet au
développement technologique ne subissant pas le phénomène de dépendance de
sentier technologique normalement observé dans des procès de développements et
de recherche endogènes à la firme.354
[226] Cisco, une entreprise américains spécialisée dans le manufacture des

matériels informatiques (hardware) et les logiciels dans le domaine des réseaux
LAN avait exploité une stratégie particulière. La stratégie de Cisco consiste à
externaliser la recherche et développement des technologies au marché
concurrentiel entre les start-ups355 . Cisco avait choisi cette stratégie pour faire
(
technologie résultant du développemstart-up se présente, Cisco procède
$
4 ) call option malgré le prix
ex post ( attribue un
(44()P
développement au marché concurrentiel de start-up par essence est une forme de
resquillage (free riding / piggy backing) de la structure à incitation élevée propre à
la structure de financement par le capital-risque.

354
Ronald J. Gilson, Locating Innovation: The Endogeneity of Technology,
Organizational Strcuture and Financial Contracting, Columbia Law Review, Vol. 110, No. 3
(April 2010), pp. 885-917, P.909
355
Ibid

[227] Cisco considérait que son réseau de commercialisation établi et sa
réputation permettaienstart-up convoitée de céder
la technologie par une acqui 4 ) )
marché de capital-risque converge avec le phénomène de recentrage des
entreprises sous pression de financiarisation et la désintégration verticale. Ce
phénomène sera approfondi dans un sous-chapitre suivant
4 ) processus
jadis considérés de loin trop stratégique pour être externalisé. La montée de
e à une poursuite constante e force
les entreprises établies telle Cisco à recentrer
de production tandis que la conduite et le financement de la recherche et
développement peuvent être relégués au marché. Professeur Gilson avance que le
nnovation poursuivi
T
développement conduite par une entreprise start-up à forte dose de gouvernance
axée ation incrémentale.356
[228] Cet aspect de financement exogène sera exploré dans le sous-

intermédiaire du capital risque proposé par Aoki. Le premier élément du
)
au marché concurrentiel de start-up est adéquat pour le recherche et
développement des technologies disruptives nécessitant une structure
(e et à forte gouvernance axée sur l4
du triptyque connaitra une expansion importante
plateformisée (2.0-4.0) caractérisée crowdsourcing.
[229] Le second élément se résume par deux termes spécifiques dans la

littérature institutionnelle américaine : « private ordering » et « braiding of
contracts ». Professeur Ronald J. Gilson a identifié que trois éléments devraient
être présents pour (
capital-risque viable.
Le cadre de gouvernance reliant les trois éléments est de nature contractuelle et

356
Ibid, P.915

purement privé (private ordering). C '

contractuelle sert de modèle cognitif pour décrire le problème de coordination
e
3
tressage de technique contractuelle (braiding of contracts) constitue le cadre de
( )H-Unis.
[230] Le

) positive entre
une marché capital risque vibrant et un marché financier actif. La recherche
conduite par Bernard S. Black et Ronald J. Gilson démontre à travers une théorie
*exit)
capital risque est en dépendance complémentaire et systématique
par design avec un marché financier actif.357 Le développement institutionnel dans
le domaine du )H-Unis avait abouti à
( #
le modèle économie américain est désignable comme une économie orientée
(*stock market-
centered capital markets). 358 Ce modèle
complémentarité importante capital risque et un marché financier
(bourse) offrant la possibilité aux capital risqueurs de désinvestir / sortir à travers
une offre publique (Initial Public Offering/ IPO)359.
[231] Le financement des entreprises poussin (start-up) par le capital-

risque représente les problèmes typiques décrits dans le modèle théorique de la
théorie des contrats incomplets. Il existe une relation entre trois parties différentes
dans un financement par intermédiation de capital-risque. Il y a une première
relation entre le capital-risque et les investisseurs externes et une relation entre le
capital-risque avec la société portefeuille. Ces derniers sont le plus souvent
composés ( T

357
Bernard S. Black et Ronald J. Gilson, Does Venture Capital Require an Active Stock
Market?, Journal of Applied Corporate Finance, Hiver 1999, Volume 11.4, pp.36-48, P.39
358
Bernard S. Black et Ronald J. Gilson, Venture capital and the structure of capital
markets: banks versus stock markets, Journal of Financial Economics 47 (1998) pp.243-277
359
Ibid, P.245

documents contractuels explicites relie le capital-risque avec les investisseurs
) 2 3 (s
pendant le processus 360 : (1) la liste de conditions (term sheet)
*.+ *shareholders agreement), *?+ cord de
souscription en titres (subscription agreement). Le term sheet permet de
cartographier les points importants
compléter les
lacunes dans la rédaction des statuts et régit les relations subtiles entre différents

S
< un
ensemble de dispositions, visant à gérer de manière optimale les évolutions
(
361
». Les clauses les plus répandues dans les pactes
inter alia362 : 4'
de préférence ; clause définissant les conditions de sortie, conjointe ou isolée ;
clause anti dilution ^ ; clause de consultation ou
autorisation préalable sur les grandes décisions
( ) (
courantes, clause stipulant des droits fiduciaires entre les actionnaires (rachat etc.),
clause relatives à la résolution de conflits entre investisseurs. Le pacte

(capital risque%
de souscription en titres définit les modalités de souscription telles que les types
des titres, les droits attachés et les termes de paiements.363
[232] Les trois documents précontractuels et contractuels décrits

constituent les contrats explicites. La configuration institutionnelle du capital
risque américain décrite ci-dessus est complétée (

360
Douglas Cumming, YVenture capital financing contracting: an overview of the

. dans mélanges Hans Landström et Colin Mason et ed..2012.Handbook of
Research on Venture Capital: Volume 2 A Globalizing Industry, Massachusetts: Edward Elgar
Publishing .pp.70-97, P.86
361
Patrick Sayer et Maxime de Bentzmann, Les 100 Mots du Capital-Investissement,
2013, Paris, Presses Universitaires de France, P.81
362
Ibid, P.81-82
363
Op cit, Douglas Cumming, YVenture capital financing contracting: an overview of the

.P.86

implicites portant sur la promesse de réinvestissement par les investisseurs
)limited partnerships e
profitable par les investisseurs.364 La relation dualistique entre le contrat implicite
et explicite est reflétée par un cycle de recyclage du capital.
[233] T
prend place dans la théorie de sortie postulée par Bernard S Black et Professeur
]
de notation de la qualité du capital risque) f dédié à
( start-ups financé par le capital-risque attribue la
' '
capital risque par capital risques.365 De plus, les sorties par IPO
sont plus profitables comparées par conséquent une
sortie avec une plus-value importante permettra une réallocation optimale des
futurs fonds aux meilleurs capital risque366 # incomplétude
contractuelle est remédiée (
(( e détenue par le capital-risque.
[234] Une autre relation régie par un contrat implicite existe entre le
capital-risque # en considération le fait que les
( I
&C; I du
capital-risque
particulière C
&C; '
#
IPO, les titres convertibles détenus par le capital-risque seront

subséquente convertis en titres ordinaires (common stock) '
clauses restrictives (negatives convenants).367 &
offre publique de titres (IPO), il y aura une modification de la composition de
-transfert I

364
Op cit, Bernard S. Black et Ronald J. Gilson, Does venture capital require an active
stock market?, P.41
365
Ibid
366
Ibid, P.42
367
Ibid, P.43

des entrepreneurs compte tenu du fait que le capital-risque détenait préalable à
' titres, ervention important au sein du conseil
368 Ce mécanisme transposable comme une forme
de real option I
du capital risque est bien concentré. Un acte opportuniste exercé par un capital
risque '
réputation du capital-risque.369
implicite et raisonnablement incomplète dans sa transposition en contrat
3 ( #

capital-risque dépend des
éléments institutionnels difficilement reproduits dans un système rigide dominé
on bancaire. Le système américain repose sur une forme
)
capital-risque, des entrepreneurs innovants et un marché de sortie actif. Un
marché financier hautement actif (hot markets) supporte mieux le financement des
projets expérimentaux et innovants puis allocation des fonds importants
370
vers ces projets est constamment disponible. La formation des bulles
financières à caractère anticipatif et de nature spéculative associée aux marchés
euphoriques (hot markets) se révèle donc historiquement 371 et économiquement

372
contrats implicites et explicites est supportée par un système juridique permettant
de remédier à toute incomplétude restant ex post notamment à travers la décision
des Courts sous la common law.373 4

368
Ibid
369
Ibid, P.44
370
Ramana Nanda et Matthew Rhodes-Kropf, (2016) Financing Risk and Innovation,
Management Science, Publié par Institute for Operations Research and the Management Science
(INFORMS), ' !
http://dx.doi.org/10.1287/mnsc.2015.2350, P.2
371
Tom Nicholas, The Origins of High-Tech Venture Investing in America, Harvard
Business School Working Paper No. 16-047 édition révisée Octobre 2016, Le document de travail
est disponible sur le lien suivant: http://www.hbs.edu/faculty/Pages/item.aspx?num=49960, P.16
372
Op cit, Ramana Nanda et Matthew Rhodes-Kropf, (2016) Financing Risk and
Innovation, P.16
373
O. Emre Ergungor, Market vs. Bank-based financial systems : Do rights and
regulations really matter?, Journal of Banking & Finance 28 (2004) pp.2869-2887, P.2870

uelle remplit '
374 La proximité du modèle institutionnel du capital-
risque 3 )

'(( *444+384 Par conséquent
corporate governance pour résoudre ces problèmes
est obtenue '
contractuelles spécifiques et structure de financement modulée selon le type de
problèmes particuliers affectant la relation du capital risque E entrepreneur
aboutissant à la dite incomplétude contractuelle385. La structure de financement
des entreprises poussin innovantes (start-up) américaines représente ainsi
(e puisque dans la configuration de
la gouvernance des start-ups, un alignement entre la gestion entrepreneuriale et la
gouvernance indirecte des marchés (décentralisé) prendre place.
[240] ex post des Courts en cas de litige dans

les projections du
modèle théorique des théories des contrats incomplets. 386 La configuration du
modèle de financement de capital risque fondé sur la flexibilité du modèle cognitif
e gestion
incitation entre les parties
' )

capital risque avec la
(
aussi à la structure de gouvernance de capital risque à travers la notion de
«
» ou le « security design ».

384
Ibid, P.14
385
Ibid, P.15
386
Op cit, Simon A.B, Schropp, 2009.Trade Policy Flexibility and Enforcement in the
WTO: A Law and Economics Analysis P.85

-,

.

&
,

$
Figure 9 (capital risque
[241] Le securities design permet la décentralis

(e et gouvernée sous les auspices du couplage de contrats
stratégiquement incomplets de capital-risque et les marchés financiers.
( capital risque emploie deux approches de
gouvernance contractuelle majeures !*5+(*.+
des fonds investis (staged financing and/or milestones). Le prochain sous-chapitre
décrira les différents outils de gouvernances utilisés par la validation apportée par
la théorie des contrats.
[242] Le financement des projets et entreprises innovants confronte le

'
'

( (
contrats incomplets permet de déterminer la cause fondamentale de
(
et les contrats de capital risque
les contrats de financement de capital risque peut B))

problèmes 387! *5+ *moral hazard) *.+ 7
adverse (adverse selection). )
) -
aapplication
388 #

prises (e à
e détenue ) ( 389 Les problèmes de
sont mitigés ,(e
dans les entreprises publiques cotées en bourse en raison des différentes
obligations (
( '
surveillance institutionnelle dans les marchés et la nature prématurée et incertaine
des projets de financement ramène le capital risque à créer un mécanisme de
gouvernance à caractère contractuel.
[243] #'

capital-risque adopte une série de stratégies résumable à deux techniques
principales : *5+ ( *.+
(staged financing and/or milestones). Les deux techniques sont utilisées ensemble
dans le but de gérer les risques liés à incertitude des investissements, remédier les
'

à dévoiler toute information privée et finalement réserver une option réelle
'3 #
et juridique por )

élaboration tentera de résumer de manière synthétique les aspects importants des
deux techniques citées ci-dessus.

387
Pavlos Masouros, Private Ordering and Corporate Governance: The Case of Venture
Capital, .//6 ' ' ! http://nrs.harvard.edu/urn-
3:HUL.InstRepos:3450554, P.19-21
388
Ibid, P.20
389
Ibid

[243] C

security
design
)
I390. La rédaction et la structuration
( '
mécanismes ' s sont : (a) les titres
financiers ; (2) Les droits de vetos *+ I
titres financiers (securities) )I)
trésorerie. En complément les droits de veto constituent des droits passifs ou
négatifs permettant aux investisseurs de bloquer certaines actions susceptibles
B s ( 391. Finalement,
les droits de contrôle sont des droits actifs ou proactifs garantissant de pouvoir
influencer la gestion et la 3par le statut de détenteur de
droit résiduel de contrôle.
[244] Les titres financiers (securities) majeurs sont composés des (a)
actions ordinaires (common equity), (b) actions de préférence (Preferred Equity),
(c) La Dette (Debt), (d) Convertible Preferred Equity, (e) Obligations convertibles
(Convertible Debt).
[245] 7

représe) 392 En droit
,
par «

&

société ».393 Les actions ordinaires confèrent des droits financiers (article 1844-1
du Code de Commerce) en forme de distribution des bénéfices en proportion de la
valeur de leurs apports dans le capital social. De plus

aussi des droits politiques tels que le droit de vote dans les assemblées générales

390
Op cit, Douglas Cumming, YVenture capital financing contracting: an overview of the

.P.73
391
Ibid, 72
392
François-Denis Poitrinal, Le Capital Investissement: Guide Juridique et Fiscal,.5e
édition, 2015, Paris, Revue Banque édition, P.201
393
Ibid

de la société (art. L.225-122 Code Commerce), le droit de participation aux
décisions collectives (art. 1844, al. 1, Code Civil+
'éficier des paiements de dividendes
#
sont subordonnées à la dette et aux actions de préférence.
[246] Les actions de préférence sont des actions avec des privilèges de
rémunérations aux dépens des droits de votes394. Les actions de préférence sont
considérées comme étant mi-chemin entre les fonds propres et la dette. 395 Ces
actions confèrent un accès privilégié aux dividendes ou au capital au moment des
cessions.396 En application ..F-11 du Code de Commerce, les actions
de préférence sont créées au moment de la constitution de la société ou au cours
)4,inspirés du concept
de « preferred shares » du droit anglo-saxon et empreints du libéralisme
contractuel puisque les caractéristiques des actions sont librement déterminées par
les statuts ou par le contrat 397 # ..F-14 du Code de
commerce, les actions de préférence peuvent être converties en actions ordinaires
(
aux actions de préférence sont ainsi étendus ..F-11 du Code
de commerce mentionne « les droits particuliers de toute nature ». Les droits de
préférence peuvent aussi être assortis de droits de véto398 Les droits de préférence
permettent aussi une gestion des paiements de dividendes en spécifiant une
' ) ) ' ''
'
cumulatif.399 Finalement, les actions de préférence peuvent conférer des avantages
liés aux liquidations telles que les prélèvements prioritaires sur les produits nets

394
Gilles Mougenot, 2014, Tout Savoir sur le Capital Investissement, 5e édition, 2014,
Paris, édition Lextenso, P. 508
395
Patrick Sayer et Maxime de Bentzmann. Les 100 Mots du Capital-Investissement,
2013, Paris : Presse Universitaire de France, P.44
396
Ibid
397
François-Denis Poitrinal, Le Capital Investissement: Guide Juridique et Fiscal,5e
édition, 2015,Paris, Revue Banque édition, 836 p. P.214
398
Ibid, P.225
399
Ibid, P.217

de liquidation pour le remboursement du capital des actions de préférence par
rapport aux actions ordinaires.400
[247] La dette se définit comme « '(I

passif ^'( '
envers une autre n ». 401 La dette en
droit anglo-saxon permet de conduire le débiteur à la faillite en cas de non-
paiement des intérêts sur la dette. 402 La dette dans le cadre du financement de
< obligations » ou des « titres de créances »
dans les termes utilisés 4 .5?-5 du
Code monétaire et financier définit les obligations comme « cdes titres
négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance
pour une même valeur nominale ». Par les titres obligataires, les sociétés
emprunteurs ((nt ' '(

le contrat d B403.
[248] Les actions de préférence convertibles et les dettes convertibles sont

respectivement des actions de préférence et des dettes avec un droit de conversion
( 4 catégorisé
'
404
La droit français a simplifié la régime des valeurs mobilières donnant accès au
' 44
A6\.//A-604 du 24 Juin 2004 complétée par le décret 2005-
55.5/.//L AD.//F
?53./5A405 Elles sont définies ..F-110 du

400
Ibid, P.227
401
Gérard Cornu, Vocabulaire juridique, 2012, Paris, Presses Universitaires de France,
P.340
402
Op cit, Douglas Cummings, Venture capital financial contracting: an overview of the
international evidence, P.73
403
Paul le Cannu et Bruno Dondero, Droit des sociétés, 5e edition, 2013, Paris : Lextenso
éditions, P.740
404
François-Denis Poitrinal, 2015, P. 229
405
Ibid, P.231

Code de commerce comme « cdes valeurs mobilières donnant accès au capital

'

». La logique derrière
deux possibilités406 : (a) le désir de réaliser
une plus-value accrue en cas de valo*'+
mécanisme de sanction pour le non-respect du business plan. Pour ceci, le contrat
peut peut
pour ' ctions. Le prix de souscription des
actions dépendra de la performance selon un échelonnement des dates
prédéterminé (stagging) ou des conditions objectives observables (milestones).
[249] Par la suite, en addition aux droits de nature financière, les

investisseurs possèdent des droits de nature politique positive (active) et négative
(passive). Les droits négatifs sont les droits de véto. Le droit politique négatif
consiste à influencer les décisions stratégiques portant sur des différents aspects
3)
ou achats des actifs, des modifications de composition du conseil
aux titres et autres décisions dans la gestion
courante C les droits politiques « positive » manifestés par un
)I*+'4#;*'+
*+3
*+ '( ( , (e) droit de protection contre une nouvelle
*+ ' *(+

[250] Le droit de substituer le CEO407 : Ce droit permet la substitution de

4#;peut être rédigé

)
'
préemption408 confère à un investisseur le droit de se voir offrir les mêmes termes

406
Ibid, P.229
407
408
Ibid

entreprise. La société ne pourra point être cédée à une autre partie avant une
'gation
( *Drag-Along Rights) se définit comme une clause qui impose
) B
409 3 (Tag along
clause) se tra '(
)aux mêmes conditions
de sortie. Le droit de protection contre une nouvelle émission de titres 410 se
rattache à la détention des actions mais dans plus la plupart des cas, le droit est
majoritairement aux mains des capital risqueurs. Le droit de rachat ou
remboursement411 attribue au détenteur de ce droit une droit de
à opérer un rachat des titres à un prix et à une date déterminés en avance. Le droit

: ce

au- )
souscription à un IPO
'(

(

multilatéral de négociation412. Dans certaines (
reporter (piggyback registration rights) sur une souscription de
titres en cours.
[251] En droit français, les droits politiques cités ci-dessus sont

normalement rattachés aux droits conférés au détenteur des titres soit par vertu du
soit par exercice de liberté contractuelle.
[252] La théorie

)
disponible / cash flow libre (free cash flow) considéré dans la théorie de la finance
D(413 La dette garantit

409
Op cit, Gilles Mougenot, P.513
410
411
ibid
412
Ibid
413

les paiements faits par les managers sur les flux de trésorerie futurs par souci
U
honorée414 ( nstrument de gouvernance pour
( )
aux entreprises de type start-up. Ces derniers, ne possédant pas encore un flux de
trésorerie positive nécessitent une gouvernance par un instrument ayant les
caractères de la dette mais garantissant un contrôle accru sur la gestion de
C '
optimale positivement allouée dans la littérature du capital risque américain.415
4 , ) '
convertibles causés par une taxation plus avantageuse416.
[253] '

convertible preferred stock attribue une valorisation plus faible de leur actions
ordinaires / common stock en le requalifiant en gains de plus-value différé (déferre
capital gain) garantissant ainsi un traitement fiscal plus profitable dans la
capital-
risque.417 Certains chercheurs attribuent ( convertible
preferred stock '
I)diteur sur le manager
418 Cependant, en dépit des différentes alternatives proposées par
)' '
convertible preferred stock reste dominant.419 Les titres convertibles reproduisent

414
Michael C. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and
Takeovers, The American Economic Review, Vol. 76, No. 2, Papers and Proceedings of the
Ninety-Eight Annual Meeting of the American Economic Association (May, 1986), pp.323-329,
Le journal est accessible sur le lien suivant : http://www.jstor.org/stable/1818789 .P.324
415
William L. Megginson, Toward a Global Model of Venture Capital, Journal of
Applied Corporate Finance Winter 2004, Volume 16.1, pp. 89-107, P.102
416
Ronald Gilson et Schizer D, Venture capital structure : a tax explanation for

&
D Harvard Law Review, vol. 116 No. 3 (Janvier 2003), pp.857-916,
'http://www.jstor.org/stable/1342584
417
Ibid, P.901
418
Op cit, , Megginson, Toward a Global Model of Venture Capital?.P.103
419
Steven N. Kaplan et Per Strömberg, Financial Contracting Theory Meets the Real
World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts, Review of Economics Studies 2002,
P.6

les caractéristiques de la dette par sa position préférentielle et simultanément
maintiennent un moyen de contrôle par des droits financiers et politiques attachés.
[254] X ' s cités ci-dessus
3 lonnement des investissements. Pour comprendre ce
problème, il faudra encore se référer à la théorie de contrats incomplets. Un des
'
capital-risque
détiennent une information privée sur la véritable qualité de leurs projets que le
capital-risque se voit dans la nécessité de connaître.420 La nature non-vérifiable de
ne permet pas de résoudre le '

par une règle impérat ( par conséquent un
processus -sélection par référence aux signaux émis devient la solution
optimum.421 À cet égard, le capital-risque
(
financière à sa disposition ! ment échelonné (staggered Investments).
Ce mécanisme rend possible le processus de filtrage (screening) des projets de

travers un investissement minimum suffisant seulement pou

un prix de retour sur investissement élevé.422 $
'3f prédéterminé alors le
capital-risque procèdera au second tour de financement à une valorisation par
action plus importante mais à un plus bas niveau de rendement requis pour cause
' 423 4
C
nement des investissements incite les entrepreneurs à
produire un travail et un résultat optimum par le transfert des risques sur
) f. 424 En second lieu, ce mécanisme réserve une
*delay) ' ment en fonction des signaux
dégagés '

420
Op cit.2009, Pavlos Masouros, Private ordering and Corporate Governance: The Case
of Venture Capital, P.30
421
Ibid
422
William L. Megginson, Toward a Global Model of Venture Capital?, Journal of
Applied Corporate Finance Volume 16.1 winter 2004, Pp.89-107, P.102
423
Ibid
424
Ibid

(obligations convertibles ou actions de préférence convertibles / convertible
preferred shares+ 3 t
de résoudre un problème de window dressing ou maquillage de compte.
Une tentative de maquiller les comptes par une représentation artificielle de
au tour de financement risque de déclencher une
conversion prématurée des actions de préférence convertibles par le capital-risque
ne suffisamment de valeur pour une sortie
par IPO.425 Icapital-risque par
conversion des actions de préférence convertibles.
[255] Une alternative au financement par investissement échelonné existe :

miles stones ou le jalonnement des objectifs. Ce mécanisme

objectifs prédéterminés $ (
e incertitude sur la continuité du
financement puisque le capital-risque possède une option unilatérale
' nancements.
échelonné et des investissements jalonnée sur des objectives prédéterminé dépend
3capital risque.426 Si le rôle

et si la nécessité de financement dans la première phase est faible,
427 Mais dans le cas où le rôle
du capital risque est plus important et la technologie nécessite un financement à
long terme alors le financement par jalonnement des objectifs (milestones) devient
plus effectif.428
[256] Ainsi, le capital-risque possède une panoplie de stratégies pour

remédier à

425
Francesca Cornelli et Oved Yosha, Stage Financing and the Role of Convertible
Securities, Review of Economic Studies (2003) 70, 1-32, Le journal est accessible sur le lien
suivant: http://www.jstor.org/stable/3648609, P. 26
426
Eli Talmor et Charles J. Cuny, The staging of Venture Capital Financing: Milestone
vs. Rounds (April 2005), EFA 2005 Moscow Meetings Paper, Le journal est accessible sur le lien
suivant: https://ssrn.com/abstract=487414 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.487414 .P.25
427
Ibid
428
Ibid

interchangeable ou cumulatif ( 7
fonds investis (staged financing and/or milestones) constitue la gouvernance
(

Figure 10

TITRE II
" %

et la
critique néo-institutionnaliste française

Chapitre I. La Structure Economique et Juridique du Financement de
Innovation
Section I. Le modèle de financement par capital risque
A. Le capital-risque et le droit financier américain
[257] '(

résume à une forme de financement
avec une gouvernance contractuelle. Ce modèle de financement de capital-risque
par la forme juridique de Limited Partnership429 sert à remédier aux problèmes
aux '
( 430 entral de
de capital risque )(

politique de contrôle activiste axée sur la surveillance (monitoring) constante et
( B ( ceux des investisseurs.431 Les outils
de gouvernance utilisés sont élaborés comme précisé ci-dessus notamment avec
une architecture
De plus,
lui-même un contrat relationnel
et incomplet pour cause de son fondement sur des « signaux » dégagés par les
'

complété par un marché de sortie v' #

é de trois éléments principaux :
(1) T )(

(2) Une fusion entre une structure de contrat explicite stratégiquement
incomplète et un contrat implicite de nature relationnelle
(3) Un marché financier liquide en guise de moyen de sortie idéal

429
La France a récemment introduit < la
Société de Libre Partenariat » ou « SLP » pour concurrencer les limited partnership anglo-
saxonnes. Ce développement intéressant sera amplement abordé dans la deuxième partie de la
thèse.
430
Douglas Cumming, Grant Fleming and Armin Schwienbacher, 2007, YThe Structure of
7
,
) ., in Mélanges Hans Landström ed, YHandbook of Research on Venture
,., Massachusetts: Edward Elgar. Pp.155-176, P.162
431
Lowell W. Busenitz, Innovation and Performance implications of venture capital
involvement in the ventures they fund, In Mélanges Hans Ld YHandbook of Research

7
,., Pp. 219-235, Massachusetts: Edward Elgar, P.221

Toutefois, une notion importante propre et complémentaire aux trois éléments
apparaît : la liquidité financière. ' e qui est
un moyen '
contractuelle se voit clairement dans la stratégie de capital-risque. Ces derniers
3( SA3 K 432
En pratique le capital-risque domine le financement des technologies déjà en voie
de commercialisation ou en phase de transition au- )
initiale.433 Les deux faits cités permettent de déduire que le capital-risque en dépit
du dispositif de gouvernance contractuelle dépend grandement
e garantie de sortie (liquidity preference).
[258] La nature non-liquide des investissements de capital-risque accroît la

dépendance dans le couplage private ordering sortie par le marché financier et
génère une tendance à la création et (s privés
des titres désigné comme les marchés secondaire. Le capital-risque finance les
entreprises à fort potentiel mais ne possédant pas encore un flux de trésorerie
sta' C

quasiment impossible et trop couteuse en termes de processus juridique en vue
' 434. Pourtant, les marchés financiers représentent un accès à la
liquidité financière conventionnelle.
[259]
(
( ) #-T (
du JOBs Act (Jumpstart Our Business Startups Act) à travers la création des
exemptions aux règlementations couteuses ( 3 ; '
sous le Securities Act of 1933 G

432
Ibid, P.233
433
Ibid, P.229
434
Un rapport rédigé par le groupe de travail Européen sur les IPO datant du 23 Mars
2015 intitulé « EU IPO Report : Rebuilding IPOs in Europe Creating jobs and growth in
Euroepan capital markets » dénonce des réformes de la régulation concernant les opérations
s publiques # sse de sa dépendance au
financement bancaire et encourage un financement par les marchés financiers des entreprises
émergentes. Une déduction de 30-50% des coûts administratifs requis pour une opération
publique par une révision règlementaire du droit européen concernant les marchés financiers

nécessaire. Le rapport est accessible sur le lien suivant :
http://www.fese.eu/images/documents/speeches-
reports/2015/Final_report_IPO_Task_Force_20150323.pdf

des start-up.435 Cet allègement des coûts règlementaire est urgent en vue de la
contraction du financement bancaire par la législation protectrice apparue en
réponse à la crise tel que le Dodd-Frank Act.436
[260] Une tension constante entre '( divulgation et le coût

juridique et administratif subséquent et aspect spéculatif nécessitant la discrétion
ainsi à . #utres termes,
scillation constante entre création de liquidité (moins de régulation) et
divulgation prudentielle (plus de régulation) subsiste dans la thématique portant
sur la règlementation financière.
[261] 2.0-4.0, au-delà de la

dérégulation spécifique la supportant (JOBs Act) permet aussi la création des
marchés privés de titres privés et la croissance de )( .
Une exploration économique et sociologique de la nature de liquidité dans le
chap

spéculatif
inhérente ( )(
lien entre financ (eur
#
du droit traditionnelle ou
néo- e
reconnaît la corrélation entre le droit des valeurs mobilières, le droit financier et
(
du capital-risque semble justifier la subtilité des rédactions contractuelles prises
par le capital-risque en particulier et le capital investissement en général.
4 Limited Partnership et le caractère privé
du financement est en réalité fortement influencée par la lettre de la loi des valeurs
mobilières. Le capital-risque étant pas soumis aux règles de capitalisation
bancaire les marchés financiers maintiennent leur flexibilité pour des

435
Thaya Brook Knight. A walk Through the JOBS Act of 2012 : Deregulation in the
Wake of Financial Crisis. Policy Analysis NO.790. Center for Monetary and Financial Alternative.
13 Mai 2016. La publication est accessible sur le lien suivant:
https://www.cato.org/publications/policy-analysis/walk-through-jobs-act-2012-deregulation-wake-
financial-crisis. P.5
436
Ibid. P.2

investissements à haut nature spéculatif. Pourtant la securities law américaine
pose des problèmes particuliers de coûts de financement aussi bien pour les
' 4
Spindler soumet une analyse pouvant servir à illustrer la source des problèmes de
3 e mesures
prudentielles437.
[262] ( du Président
O;'
( '(
américaine (Securities and Exchanges Commission / SEC) engendre des coûts
considérables
présume que les règles de divulgation obligatoires annulent les avantages attribués
par les contrats en termes de partage optimum des risques. 438 Une divulgation
' (
Par conséquent,
le capital investissement contourne les règles relatives aux obligations de
reporting ( ' '
principal du droit financier américain relatif à la levée de fond se résume au
Securities Act of 1933 (« Securities Act »), the Securities Exchange Act of 1933
(« exchange act ») et the Investment Company Act of 1940 (« Investment
Company act ») ainsi que le Investment Advisers Act of 1940 (Investment Advisers
Act).439 # '( '
titres au sein du SEC, le partnership émet des titres sous le régime de placement
privé soumis à la Regulation D and § 4(2) de la Securities Act. Ceci permet au
capital investissement de déroger à '(couteuse '
titres nécessitant la rreportings périodique sous le
Exchange Act. ' excluent

437
James C. Spindler, How Private Is Private Equity?, The University of Chicago Law
Review, Vol. 76, No. 1 (Winter, 2009), Pp. 38-43 Le journal est accessible sur le lien suivant:
http://www.jstor.org/stable/27654693
438
Ibid, P.38
439
Ibid, P.40

'( reporting et de ( 440 Le
problème apparaît avec La Règle 10b-5 et § 10 (b) de Exchange act rendant
punissable toute faute ou omission dans le reporting relatif aux achats ou ventes
des valeurs mobilières / titres applicable aux titres publics ou des placements
privés. Afin cette règle, le capital investissement se voit
obligé ' s divulguées aux investisseurs,
'
titres de participations. En somme, le droit des valeurs mobilières américain
permet un ( D
20% carried interest '

in I '

(
américains. 441 en précisant que le mécanisme de gouvernance
par le marché de réputation est inefficace puisque le cycle de financement ne sera
pas toujours définitivement longtermiste 442 . Dans la deuxième partie de cette
thèse, nous aborderons plus amplement les développements récents des droits
américain, européen et français en termes de corrélation entre structure juridique
et la poursuite de la liquidité financière.
[263] # 3 du

support du modèle de capital-risque dépend aussi de la tradition juridique. Une
recherche comparant les variations institutionnelles entre les entreprises poussins
(start-ups) développant sous le système juridique du common law ou civil law
démontrait que le common law permet une levée de fond plus importante, une
valorisation pre-money plus importante et obtenait un financement plus important
des angel investors. 443 Contrairement à cela, les entreprises du droit civil
obtenaient plutôt des financements des Capital-risque des corporations (corporate
venture capital) les que les aides inter-

440
Ibid, P.41
441
Ibid, P.43
442
Ibid,
443
Thomas W. Hall. Law, Finance and Venture Capital: The Cost of Capital for High-
Tech Firms (July 16, 2012), ' !
https://ssrn.com/abstract=2109358 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2109358, P.30

entreprises ou aides gouvernementales. De plus, les entreprises de common law et
américaines obtiennent une aide dominée par des aides non-pécuniaires comme
les conseils et le guidance des investisseurs. 444 Finalement, les sorties dans les
systèmes juridiques du droit civil sont dominés par des rachats par vente (trade
sale exit). Cette recherche semble renforcer une idée établie dans la littérature de
Law and finance selon laquelle le milieu institutionnel sous le droit civil semble
offrir moins de protection contre une expropriation par les entrepreneurs résultant
de la faiblesse des échanges dans les marchés financiers. 445 $
recherches plus récentes, une corrélation est identifiable entre le niveau de
protection accordé aux investisseurs avec la structure des marchés financiers. Un
système juridique accordant des droits de créditeur plus important aurait un
'(s plus important. Tandis que le système juridique adoptant
une protection plus importante aux actionna '
plus proéminent.446
[264] Le système juridique civiliste attribue une place importante aux

' I )
marchés financiers. Certains chercheurs attribuent un raisonnement politique et
T
( du financement bancaire dans les
pays Européens à tradition civiliste aux modalités des besoins de la reconstruction
après la seconde guerre mondiale.447 Plusieurs raisons de nature économique et
politique telles que la disponibilité de la force de travail abondante, la sensibilité
aux risques448. La stabilité du financement bancaire était considérée comme plus
adaptée à la volatilité des marchés financiers. 449 Les marchés financiers étaient

444
Ibid
445
Rafael La Porta, Florencio Lopez de silanes, Andrei Shleifer et Robert W. Vishny,
Legal Determinants of External Finance, The Journal of Finance, Vol. LII, No. 3, Juillet 1997, Pp.
1131-1150, P.1149
446
Xian Gu et Oskar Kowalewski, Law and Structure of the capital markets, Institute of
Economics of the Polish Academy of Science, INE PAN Working Paper Series December 2014,
Working Paper #14-04, Le document de travail est accessible sur le lien: http://mpra.ub.uni-
muenchen.de/61003, P.33
447
Mark J. Roe, Legal Origins and Modern Stock Markets, John M. Olin Center for Law,
Economics, and Business, Discussion Paper No. 563, Septembre 2006, Le journal est accessible
sur le lien suivant : http://papers.ssrn.com/abstract_id=9089872, P.35
448
Ibid
449
Ibid

aussi considérés comme plus aptes au financement des technologies nouvelles et
tandis que les banques préféraient le financement des technologies préexistantes.
Ainsi, la né # après-guerre
favorisait une structure économique axée sur le financement bancaire.
[265] $ 3 ) e la dominance du
financement bancaire au financement centré sur les marchés financiers dans les
systèmes juridiques de tradition civiliste. O.E Ergungor postule que pour des
raisons historiques, les Courts de justice des systèmes juridique des pays à
tradition juridique civiliste sont dépourvue ion
discrétionnaire aussi étendu que les Courts du common law. 450
stricte à la lettre des codes de droit dans la tradition civiliste met le système
juridique civiliste en désavantage en comparaison avec les juges du common law.
Ces derniers possèdent un pouvoir interprétatif plus étendu capable de pénaliser

investisseurs.451
B. Le droit civil et la flexibilité contractuelle
[266] Eric Brousseau, considère que la common law permet un ajustement

) (
452 Le droit privé américain reconnaît la possibilité de
maintenir un contrat incomplet en comparaison avec le droit civil français.453
[267] Selon, ce dernier, la notion de contrat aux Etats-Unis est fortement

marquée

454 Le problème réside
dans la réda '
nécessaire à la révision )ex post reste impossible.

450
O. Emre Ergungor, Market vs. Bank-based financial systems : Do rights and
regulations really matter?, Journal of Banking & Finance 28 (2004) pp.2869-2887, P.2870
451
Ibid, P.2871
452
Eric Brousseau,

-
*
"
(
&
,
;
6
2y It
Change?, Law and Economics in Civil Law Countries, 2001, 8;Y2 # (
P Z, N. Mercuro (ed.), JAI Press
453
Ibid, P.14
454
Ibid, P.4

455
) )
endogènes aux contrats : (a) les règles supplétives (default rules) et (b) les
mécanismes de renégociation. 456 Les Default rules se réfèrent aux règles
' ( (
applicable en ' 457 Les sources des
default rules 3(e des parties si
elles avaient été en accord, ( trouvé dans les Restatements of
Contracts et 0&
,
,? 458 La flexibilité devient garant de
-
renégociable se référant aux règles supplétives (default options / default rules) et
un mécanisme de renégociations459.
[268] La doctrine juridique aux Etats-Unis appréhende schématiquement le

) B
libres, égaux et responsables 3(
la formation et la rédaction du contenu des contrats.460 Contrairement à cette vue
partant de la souveraineté exclusive des individus contractants, le contrat dans la
doctrine juridique romano-germaniste et de manière spécifique française lie la
force obligatoire des contrats à la conformité au droit objectif (formalisme).461 Le
droit des contrats / droits des obligations devient donc la moyenne principale de
coordination tandis que dans le droit common law, le droit sert à faciliter la

455
Ibid
456
Op cit
457
Thierry Kirat, 6

!

, 1

(
des
Contrats « Incomplets » à la Pratique des Contrats Administratifs, Revue Internationale de droit
économique 2003/1 (t. XVII, 1), p. 11-46. DOI 10.3917/ride.171.0011, '
le lien suivant : http://www.cairn.info/revue-internationale-de-droit-economique-2003-1-page-
11.htm, P.17
458
Ibid,
459
Op cit, Eric Brousseau,

-
*
"
(
&
,
;
And
May It Change?. L-# 4-48YThe Economics of Legal
RelationshipZ2001, N. Mercuro (ed.), JAI Press, P.14
460
Eric Brousseau, (

G

,, Juin 2000, in « Le Contrat au
début du XXIe Siècle ^(honneur de M. Jacques Ghestin », sld. M. Fabre-Magnan et
C, Jamin.,2000, Le texte est accessible sur le lien suivant :
https://www.researchgate.net/publication/297418421_L%27Economiste_Le_Juriste_et_le_Contrat
, P.3
461
Ghestin Jacques,
,

, In !P
industrielle, vol. 92, 2e et 3e trimestres 2000. Economie des contrats : bilan et perspectives, Pp.81-
100, Doi : 10.3406/rei.2000.1039, ' :
http://www.persee.fr/doc/rei_0154-3229_2000_num_92_1_1039, P.84

) (
contractuelle privé.462
[269] Cette vision fonctionnaliste du droit est maintenue par certains

" -SSchwartz, en
*Law and Economics), les
fonctions régulatrices des Etats
domaines ! *5+ ) *.+ ( ' *?+

( *A+
( s (default rules) et (5) les
procédures de résolution des contrats. 463 Les recommandations de Schwartz
mettent en exergue la différence fondamentale entre la tradition juridique civiliste
et la common law. (
'( consideration dans la doctrine anglo
saxonne. 464 ' )
contrepartie même infime. 465 # consideration
ramène le concept du contrat du droit américain en parallèle aux contrats
synallagmatiques dans le droit français. En rappel, le contrat synallagmatique est
un contrat faisant naître des obligations réciproques à la charge des deux parties
au contrat en application de 1106 du Code Civil466. Par cela, le droit
américain met en exergue les individus comme source primaire de la coordination
privée. Pourtant certains auteurs soutiennent que la tradition civiliste en particulier
le droit français possède aussi un système de gestion de en sens
3 . Parmi ces auteurs, il y a Thierry
V es obligations
français sera résumé à travers le tableau ci-&

462
Op cit, Eric Brousseau, 2001.Did the common Law B
"
(
&
,
;
And May It Change?.P3

463
Alan Schwartz, Contract Theory and Theories of Contract Regulation, In: Revue
J 6. . e et 3eme trimestres 2000, Pp. 101-110, Doi :
10.3406/rei.2000.1040, Le document est accessible sur le lien
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rei_0154-3299_2000_num_92_1_1040,
P.102-104
464
Peter Hay, Law of the United States, 3e édition. I. Introduction au droit américain,
2010, Paris : Dalloz, P.124
465
Ibid, P.132
466
Philippe Malaurie, Laurent Aynès et Philippe Stoffel-Munck, 2015, Droit des
Obligations, 7e édition.Paris, éditions lextenso P.199

la notion économique des théories des contrats incomplets est transposable dans le
vocabulaire et la conceptualisation du droit des obligations français ainsi que les

La notion économique dans la Les institutions juridiques remédiant aux

" problèmes
contractuelle (sources
ude)
C )
*5+ '(
tenir à la bonne foi (obligation de loyauté) ; (2) la
sanction du dol, (3) les clauses contractuelles
3 '( < information
forcing »
La connaissance imparfaite Les obligations conditionnelles du code civil

des états du monde futurs français, Les contrats aléatoires la force majeure et
le cas fortuit les formules de prix révisables et les

( obligations en présence

Les standards de bonne foi, les techniques de

révision et redétermination des obligations et
Mélanges des éléments 3'(
extérieurs objectifs (contingence de
+
intérieurs subjectifs
(comportements des cocontractants) E la
recherche de la volonté des parties complétée par
( (

2'F '(,2
Kirat
Source : Thierry Kirat, 6

!

,s : De
(

,
H Incomplets » à la Pratique des Contrats
Administratifs. Revue internationale de droit économique 2003/1 (t. XVII, 1) pp.
11-46. DOI 10.3917/ride.171.0011. P.19 & P.25
[270] Le droit civil français réfutait jadis la possib

des contrats, le concept de renégociation a postériori (ex post renegotiation) et
3 467 Premièrement, dans la jurisprudence
française, une prise de position jurisprudentielle progressive est observable. La
jurisprudence maintenait pendant la période de 1960 à 1995 à travers les « affaires
de pompistes de marque » que toute détermination a posteriori des prix applicable
à un contrat conduisait à la nullité des contrats cadres.468 Pourtant désormais le
jurisprudence déroge à )
ancien article 1129469 et exclut 'cet article à la détermination de
)
) '3 470 De plus, le
concept de renégociation des contrats a longtemps été obstinément refusé par la
doctrine et la jurisprudence française.
[271] Pourtant, un développement récent bouleverse le droit privé français

(;\./58-131 du 10 février 2016 portant
réforme du droit des contrats, du régime général et de la preuve des obligations.471

467
Op cit, Eric Brousseau, 2001.

-
*
"
(
&
,
;
And May It Change?..P.6

468
Philippe Malaurie, Laurent Aynès et Philippe Stoffel-Munck, 2015, Droit des
Obligations, P.305
469
55.6 (ancien) du Code Civil dispose 'e que si la
chose qui est '3'(
470
Op cit Philippe Malaurie, Laurent Aynès et Philippe Stoffel-Munck Droit des
Obligations
471
Journal Officiel de la République Française n°0035 du 11 février 2016 texte n°26, Le
texte de la nouvelle loi est accessible en ligne sur le lien officiel suivant :
https://www.legifrance.gouv.fr/eli/ordonnance/2016/2/10/2016-131/jo/texte

, ( )
, 556L 4 par
processus de renégociation des contrats jadis
556Ldispose :
« Si un changement de circonstances imprévisible lors de la conclusion du contrat

rend l'exécution excessivement onéreuse pour une partie qui n'avait pas accepté
d'en assumer le risque, celle-ci peut demander une renégociation du contrat à son
cocontractant. Elle continue à exécuter ses obligations durant la renégociation.
« En cas de refus ou d'échec de la renégociation, les parties peuvent convenir de
la résolution du contrat, à la date et aux conditions qu'elles déterminent, ou
demander d'un commun accord au juge de procéder à son adaptation. A défaut
d'accord dans un délai raisonnable, le juge peut, à la demande d'une partie,
réviser le contrat ou y mettre fin, à la date et aux conditions qu'il fixe. »
[272] &
(
'c français à
B< Compagnie générale de Bordeaux =4#?/
1916.472 Le cas se résume ainsi ( ( ( '
Bordeaux avait subi une augmentation du prix du charbon jadis imprévisible au
moment de la signature du contrat de concession. Le Cons#

bien '( )

( )
du prix de charbon ne relève pas de la volonté des parties. Le Conseil dispose que
(3'( )
de service mais néanmoins garantit

des conséquences de cette situation. Le droit public français est parmi les plus

472
4 # ?/ rs 1916, 59928 publié au recueil Lebon, Le texte est
accessible sur le lien suivant :
https://www.legifrance.gouv.fr/affichJuriAdmin.do?idTexte=CETATEXT000007629465&dateTe
xte=

ouverts 473. Le foisonnement des recherches
reliai )'c.
[273] (e par les juges

judicaires. Le droit privé français restait '
ision dans la doctrine et jurisprudence contractuelle. La
B8 5FK8Canal de Craponne a rejeté

possibilité que les juges de fond modifient les
dispositions 474 4 '
1134 du Code Civile disposant que « les conventions légalement formées tiennent
lieu de loi à ceux qui les ont faites. Elles ne peuvent être révoquées que de leur
consentement mutuel ou pour les causes que la loi autorise. Elles doivent être
exécutées de bonne foi ». Cette position a été maintenue en dépit de quelques rares
cas de 3 B #DF contre Shell
%,B< Huard » du 3 Novembre 1992.475 La jurisprudence avait dès
3 ( n°2016-131 du 10 février 2016
portant réforme du droit des contrats, du régime général et de la preuve des
obligations maintenu un refus de la révision du contrat pour imprévision476.
[274] ( \./58-131 démontre une

évolution constante du droit privé dans la tradition civiliste visant à optimaliser la
(
outils législatifs et doctrinaux à sa portée. Cette nouveauté juridique rapproche le
droit français au même niveau de flexibilité permettant une certaine acceptation
mes sont dorénavant sous la forte
influence des Principes de Droit Européen de Contrat (PDEC) et des Principes

473
Thierry Kirat et Laurent Vidal,

: étude critique des relations
entre les deux disciplines et ébauches de perspectives renouvelées, in "&"
Tunc (Université de Paris I), 2005, <halshs_00004883>, ' :
https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00004883 P.17
474
La décision est accessible sur le lien suivant : http://www.trans-
lex.org/304200/mark_all/
475
Audrey Arsac-Ribeyrolles, (

ct, Thèse de
$T4 & E T"(E Clermont-Ferrand I,
UFR de Droit et de Science Politique, Soutenue le 24 Mai 2005, French, <NNT :
2005CLF10285>, <tel-00662822>, ' : https://tel.archives-
ouvertes.fr/tel-00662822, P.211-216
476
Ibid, P.216

UNIDROIT applicables aux contrats du commerce international et admettant
') 477parties, de
< ' '
prestations478.
[275] Il en résulte que la conceptualisation longuement maintenue par les

économiste du droit tel que Eric Brousseau selon laquelle seul le système
judiciaire américain permettr
)( 3
479
3 se trouve érodée avec la progression de la
jurisprudence et les amendements législatifs récents. La trajectoire idéale portant
( ( e par
Schwartz se trouve ainsi requalifiée à une différence de politique de droit. La
flexibilité accrue du droit français souligne la capacité du droit français à se
dégager de la rigidité du formalisme à travers les différents mécanismes juridiques
décrit par Thierry Kirat dans le tableau ci-dessus.
[276] Ainsi, préalablement, les Etats adoptant une droit civiliste

reconnaissaient un rôle accru des banques comme un intermédiaire puissant se
substituant au rôle des investisseurs individuels. Ces derniers ayant été dépourvus
3 '

négociation économique prépondérante face aux entreprises récalcitrantes en
détenant la
s
480
possèdent les banques à travers le monopole bancaire. Ceci résulte une
domination des intermédiations bancaires dans les systèmes juridiques civilistes.
Mais en général la nature flexible du système de common law,
du droit et des régulations bancaires et financières conduit à une amélioration

477
Virginie Reynès,

ision 1

-être) pas lieu,
9 Juin 2016, ' http://droit-des-affaires.efe.fr/2016/06/09/la-
theorie-de-limprevision-la-revolution-naura-peut-etre-pas-lieu/
478
Principes UNIDROIT article 6.2.3. Le texte des principes UNIDROIT est accessible
sur le lien suivant : http://www.unidroit.org/fr/instruments/contrats-du-commerce-
international/principes-dunidroit-2010-fr
479
Op cit. , Eric Brousseau, 2001.Did the common Law Bias The Economics of Contract
;
6
2$
4
,8.P14
480
.Ibid, P.2873

significative du droit des actionnaires et des créanciers et un meilleur essor des
marchés financiers et du secteur bancaire.481
[277] La '3

la structure de domination du marché financier avec le progrès économique en
2 Levine à travers deux articles exposent que
( )
)
de capital procure une supériorité ou avantage par rap
développement économique.482 Néanmoins, la nature concurrentielle des marchés
( )
technologique met en avant la recherche et développement
nature incertaine. Ceci force les Etats à adopter un mode de financement mieux
adapté pour )B (
[278] En relation à cela, tenant compte des développements présentés dans

les sous chapitres précéde
capital
risque ( e
()'
les marchés financiers et un niveau de protection des investisseurs accru et
sophistiqué garanti par le droit common law permet au modèle de financement de

capital risque
u financement américain réside dans le maintien de la
' (
état de la nature ou sur une nouvelle information. Cette flexibilité est assurée ex
ante à travers la technique de securities design, u financement
et le contrat incomplet fusionnant les contrats explicites et relationnels ainsi quex
post à travers des clauses de véto et de contrôle et les décisions interprétatives des
Courts de la justice common law.

481
Ibid, P.2885
482
Les deux articles confirmant ce constat sont: Thorsten Beck et Ross Levine, Industry
growth and capital allocation: does having a market- or bank-based system matter ?, Journal of
Financial Economics 64, (2002) pp.147-180 et Ross Levine, Bank-Based or Market-Based
Financial Systems : Which is Better ?, Journal of Financial Intermediation 11, (2002), Pp 398-428,
Doi :10.1006/jfin.2002.0341

[279] (donnance portant sur la réforme du droit
des contrats intègre désormais la notion de renégociation a posteriori des contrats.
Ceci attribue un caractère important au droit des obligations français : une
flexibilité étendue se rapprochant du modèle contractuel anglo-saxon. Dans les
développements futurs, il serait probable que la protection meilleure en faveur des
investisseurs soit communément acceptée dans la tradition civiliste en général et
le droit français en particulier. Dans le cas positif à cette projection, le droit
français pourra ainsi développer un modèle de financement plus adapté à
( ) #-Unis. Pourtant une recherche future à
caractère plus approfondi dédiée

confirmer cette hypothèse. Un point important peut être formulé concernant le
développement récent ! )
)'
législateurs acceptent la primauté de ce constat. Les contrats financiers tel que
pratiqués aux Etats-T (

du contrat incomplet.
[280] '(

américain en particulier dans la conception des droits et technique contractuels.483
( (
'(
) du contrat. 484 #
' une précaution ex ante dans la rédaction des
contrats complétée
travers le mécanisme de renégociations. Les vertus de la flexibilité des contrats
capital-risque
américain clarifient le mystère de la supériorité institutionnelle américaine dans le
' ractuelles
sophistiquées nécessitant une structuration incomplète est comblée

483
Roger Tafotie, 4

3

structurelle du contrat, Avril 2015, Document de travail No.4, Faculté de droit Université McGill
et Université de Montréal, Le document de travail est accessible sur le lien suivant :
http://www.analyseeconomiquedudroit.com/Documents-de-recherche.html P.22
484
Ibid, P.23

des investisseurs de capital-risque visant à constamment renégocier les conditions
()
permettant remédier. En jurisprudence, le système common law américain
( )' B (
privés 3
commutative tel que pré(e en
( '
proche des marchés avec la présence constante des real options à la disposition
des investisseurs.
[281] Ainsi, eption par voie de législation de la théorie de

'
(
contractuelle dans le droit français. Cette tendance 3
ensemble de réformes é 3ridique du droit civil français faisant
face aux nouveaux défis de la réalité économique devenue hautement incertaine.
La domination des institutions financières démontre un double phénomène - qui
sera expliquer dans les sous chapitres suivant E où la logique financière permet

* 3 s). La flexibilisation du droit des
'(,
français vers une économie fondée C )'

fixe un élément de la structure fondamentale du droit français. La deuxième partie
de cette thèse co '3
pour convenir aux prérequis
[282] Le sous-

capital-risque américain vers une gouvernance des marchés concurrentielle par
intermédiation du capital-risque. Ce modèle, prévalent dans la Silicon Valley
( f
s de poursuite
constante (

Section II. VC mediated Innovation +#,- : évolution de
" %
"

[283] Dans le sous-

principaux : (1) T )(
, (2) Une fusion entre
une structure de contrat explicite stratégiquement incomplète et un contrat
implicite de nature relationnelle, (3) Un marché financier liquide en guise de
moyen de sortie idéal. Le deuxième et troisième point étant amplement
développés auparavant, il ne reste que le premier point à aborder.
[284] Le modèle de cluster ( la Silicon

Valley
(
technologique. Le modèle de gestion du modèle de Silicon Valley diffère
largement du modèle managérial conventionnel. Il organise les différences en
plusieurs aspects comme suit 485. Premièrement le modèle se concentre sur une
finalité stratégique tournant a )
I
restreint des directeurs en tant que facilitateurs ou entraineurs laissant libre
) ' ganisation est de texture ouverte,
horizontale et sélectivement décentralisée en constante
endogène ou exogène. Les moyen de coordination sont subséquemment simplifiés
et réduits à des visions, valeurs communes, règles simplifiées et des priorités clés.
% D (
modèle traditionnel. Les différentes caractéristiques du modèle Silicon Valley se
résument en six principes486 : (1) La capacité dynamique se manifestant par une
poursuite obsessionnelle des opportunités des affaires ; (2) Une organisation
fondée sur une altération constante structurée
)
B ( : (3) Une approche fondée sur les personnes
laissant libre la gestion au niveau micro mais maintenant une évaluation
485
Annika Steiber et Sverker Alänge, 2016.The Silicon Valley Model, Management for
Entrepreneurship, Berkeley : Springer, P.151
486
Ibid, P.153-155

constante ; (4) Une organisation flexible visant (
manière journalière : (5) une organisation ouverte et hautement resautée
innovation externes ou internes et (6) Une approche
systémique et modulaire avec comme finalité la poursuite de la croissance et

[285] Les principes gouvernant le modèle de Silicon Valley vent dans
-même es (
b ' Silicon
Valley 3 487 La
ville avait érigé un
(ns régionales en
vue de supporter la présence accrue des industries telles que par la création du
Council on Tax and Fiscal Policy. 488 Les habitants acceptent le principe
sont considérés comme un ensemble de compétence en quête de constante
réinvention dans un milieu de travail changeant. 489 #
condition sociologique de la Silicon Valley supporte amplement la transformation
3(e
O
"
[286] Certains chercheurs concentrent leurs efforts à déconstruire la

véritable nature de gouvernance prévalant dans cette Valley. Un des modèles
émergents est proposé est la gouvernance par tournoi (gouvernance by
tournament) par Masahiko Aoki. Ce dernier adopte un modèle de la
programmation informatique dite « orientée objet =
'3 ' ' es start-ups
composant la bibliothèque des objets composant le nouveau produit.490

487
J.A. English-Lueck, Silicon Valley reinvents the company town, Elsevier Futures,
Volume 32, Issue 8, Octobre 2000, pp 759-766, Le Journal est accessible sur le lien suivant :
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0016328700000264, P.765
488
Ibid, P.762
489
Ibid, P.763
490
;]& #, Analyse Institutionnelle et organisationnelle des logiques et
des fonctions du capital-risque au Japon, P.44

[287] $ ( processus de
modularisation serait pour 491: (a) faciliter la gestion de la complexité, (b) pour
'
*+
Pourtant la modularité conduit à des répercussions importantes dans le domaine
financier #
56L/-2002, Carlis Y Baldwin et Kim B
Clark avaient conclu que la modularité dans le design de
s
complexes avait abouti à la création de valeur, la dispersion de valeur en une
multitude et finalement une re-concentration des valeurs nouvelles.492
[288] La modularité en cours se définit comme une division du travail de

design et de production parmi un nombre de groupements indépendants. La chaîne
principale reliant les différents groupes ou firmes indépendants sera les règles de
design (design rules). 4
(( )
standardisation du système, assurant ainsi la compatibilité entre les différents
493
composants modulaires (

) '
le design final attribuant une forme similaire aux real options dans le processus de
détermination du design final. 494 # designs rules est
comparable aux defaults rules real options
)nt par une compétition parmi les acteurs indépendants pour définir le
modèle optimal. Le capital-risque dans ce cas sert à une fonction de médiatisation

différentes entreprises concurrentielles et indépendantes495# s le
capital-risque ((

491
Carliss Y, Baldwin et Kim B. Clark, 2006, Modularity in the Design of Complex
Engineering Systems, Chapitre 9 dans mélanges de Dan Braha, Ali A. Minai, et Yaneer Bar-Yam
ed. 2006.Complex Engineered Systems : Science Meets Technology, Cambridge : Springer, Pp.
175-205, P. 175
492
Ibid, P.179
493
Ibid, P.180
494
Ibid, P.182
495
Masahiko Aoki, Information and Governance in the Silicon Valley Model, Document
de travail de Standford University Department of Economics, Octobre 1998,
accessible sur le lien suivant: http://www-siepr.stanford.edu/workp/swp99028.pdf .P.17

496 La gouvernance se manifeste par un
financement des projets par compétition pour sélectionner le meilleur en termes
les normes technologiques. Le capital-risque sert de médiateur

la sélection et la combinaison des produits modulaires ex post. 497
capital-risque entre les différentes entreprises
indépendantes construit un *+
parmi les différents acteurs de marché. Ce modèle se limite pourtant pour des cas
dans lesquels des projets de développement possèdent un grand potentiel de
( ( e à la technologie est importante
est réduite.
[289]
" la Silicon Valley
démontre que la notion de flexibilité da
les frontières de la simple relation du capital-risque avec les start-up. Il constitue
(
une intervention constante ions financière dans la gestion de
( capital-risque
nécessite la fonction de monitoring constant et une sélection fusionnant une
( (
emédiée par
une gestion axée sur une logique concurrentielle et par )real option
par le capital-risque et les acteurs établis < gagnant » du
) détentrice du
&C; & )(

externalisée évolue vers une innovation décentralisée et constituer une structure
de quasi- "
(e dans une firme est
délaissé par une innovation exogène constituée en marché concurrentiel. La
poursuite du processus '
(
3

Cr la suite, la plateformisation de

496
Masahiko Aoki et Hirozaku Takizawa, Information, Incentives, and Option Value: The
Silicon Valley Model, Journal of Economic Literature 30 (2002) pp.759-786,
Doi:10.1006/jcec.2002.1804 , P.762
497
Ibid, P.764

./-4.0 accroît le réseautage du modèle
alimentant ainsi la Silicon Valley par un choix encore plus riche de flux
)*lateformisation)
seront explorés dans les sous-chapitres suivants.
[290] En guise de conclusion de ce sous-chapitre, l'

du capital-risque américain révèle une
corrélation étroite entre la finance par le capital-risque et la gouvernance privée
(private ordering), le caractère dirigiste des fonctions et finalités économiques sur
( boursier comme moyen de sortie
La flexibilité contractuelle devient la notion clé du modèle
e.
'de la common law est centrée sur
les agents économiques plutôt que le droit comme créateur de fonction de
coordination économique. Ceci confère une forme de « réversibilité » adaptive
dans les contrats de financement rendant la texture des contrats plus ouverte et
' s juridiques.
Ces constats nous amènent à se questionner sur la logique opératoire de

- B 4
trajectoire du cadre règlementaire français et européen visant à reproduire les
arrangements institutionnels prévalent aux Etats-Unis. Pour cela, un
approfondissement synthétique de la pensée néo-institutionnaliste française
les développements suivants. Cette fois, une nouvelle notion sera
présentée : la liquidité financière.

Chapitre II Le concept de fond du néo-Institutionnalisme
financier !,
Section I. La T"# . : convention financière et liquidité

financière
A. Le conventionnalisme Français : cadre analyse de valeur, critique du

néoclassique et la notion centrale de liquidité
[291] La discipline économique se fonde sur un champ de vue étroit

composé par deux hypothèses ! ( *b5+
(H2)498( b5être un individu rationnel à la seule
poursuite de son intérêt personnel et fonctionnant sur une base de maximalisation
e reliant les décisions de ces agents économiques
(H1) prend la forme du marché. La logique découlant des deux hypothèses citées
(H1) et (H2) est définie comme logique marchande pure499. Pourtant dans la vie
économique en particulier et dans la réalité entrepreneuriale, les liens existant sont
éloignés de la vision de contrat marchand. Divers phénomènes sociaux tels que les
( ' )
raisonnement de rationalité marchande. La théorie économique
traditionnelle adoptant les deux hypothèses H1 et H2 réunies confond les
dynamiques économiques des marchés avec la dynamique des seuls marchés
concurrentiels 500 . Pour cela certaines écoles de pensée économique telle que
# P( O < New Economics of Information » de J.
Stiglitz et les Néo-institutionnaliste de Williamson tentent (
la rationalité instrumentale (H1) et du contrat marchand (H2) aux domaines de

498
André Orléan, Vers un modèle Général de la Coordination Economique Par les
Conventions, In Mélanges sous la direction de André Orléan intitulé « Analyse économique des
conventions 2e édition, Paris : Presses Universitaires de France, 2000, P.50
499
Ibid
500
Ibid, P. 51

( 501 (
)
( )
ou plusieurs individus. 502 En
( ' ) (
adoptant une démarche réductionniste dans le procès.
[292] Tenant compte du fait que cette thèse reprend une analyse
économique (cont+
' e, les
postulats théorétiques sont inévitablement soumis aux limitations décrites par la
pensée conventionnaliste. Dans les développements précédents, nous avons
démontré que la théorie contractualiste américaine adopte la configuration
théorique de la vision néo-classique axée sur la généralisation de la rationalité
instrumentale et de la coordination marchande dans une marche de concurrence
parfaite. Les nouveaux apports théoriques des néo-institutionnalistes américains
portent sur la mise en question de la rationalité parfaite de l'agent économique. En
contrepartie, les néo-institutionnalistes américains avaient étendu la notion de la
rationalité parfaite pour prendre en compte la rationalité limite (bounded
rationality) des agents économiques. Les néo-institutionnalistes américains
développent aussi une condition du marché plus réaliste avec l'adoption de la
vision de l'asymétrie de l'information et l'intègrent dans la conception d'un contrat
incomplet ouvrant la voie à une réadaptation selon la dynamique du marché.
[293] Les néo-institutionnalistes français diffèrent de leur homologues

américains en prenant la vision révisionniste plus en avant. Les conventionnalistes
remettent en cause le concept de rationalité, la dynamique du marché et intègrent
le concept des conventions et du pouvoir dans l'analyse institutionnelle. Il est
toutefois important de noter que les néo-institutionnalistes français maintiennent
la vision néo-classique de l'individualisme atomistique mais le complètent avec
une vision conventionnaliste des institutions économiques.
501
Ibid
502
Favereau O., « Marché internes, marchés externes » Revue Economique, 40 (2), 1989,
mars p. 273-328 p. 283

[294] En abordant le droit financier ou le droit des valeurs mobilières à
travers la théorie néoclassique de la finance et la théorie néo-institutionnelle
américaine, nous avons confirmé que le mouvement pour la transparence et la
protection par la divulgation de l'information fortement centrés sur l'autonomie
individuelle, la liberté contractuelle, la gouvernance privée et la divulgation de
l'information succèdent à la préférence pour une gouvernance purement
contractuelle des investissements. Le capital investissement en particulier et
l'investissement en Fonds d'Investissements Alternatifs en général deviennent un
modèle de choix. Ceci coïncide avec la montée en puissance de la finance des
marchés et par la suite des fonds d'investissement alternatifs. L'école néo-
institutionnaliste américaine représentée par les contractualistes poursuit la
propagation de la supériorité de la gouvernance contractuelle en prenant comme
exemple l'ingénierie contractuelle du capital risque.503
[295] L'école conventionnaliste française choisit un parcours différent du

néo-institutionnalisme américain en décelant une logique particulière à
l'institution financière. 3 points principaux méritent un focus particulier: (1) la
rationalité parfaite ou la rationalité limitée de l'agent économique se voit
substituée par la rationalité mimétique et l'autoréférentialité, (2) l'introduction de
la notion de liquidité financière et (3) la nature conventionnelle de la coordination
et de la valorisation financière ainsi que la stabilité des marchés. Ces différents
éléments seront abordés dans les développements suivants.

503
Op cit. Pavlos Masouros, Private Ordering and Corporate Governance: The Case of
Venture Capital, 2009

Figure 11 /" conventionnaliste

[296] Le (

théorie économique institutionnaliste ramène au renouvellement de ce courant de
pensée par les Néo Institutionnalistes. Parmi les écoles néo-institutionnalistes
existe un courant particulier essentiellement français !(
les précurseurs et figures connus tel que : Michel Aglietta, Robert Boyer,
Benjamin Coriat, Alain Liepietz, et Jacques Mistral. 504 Cette école se distingue
diamétralement de (-saxonne contractualiste et connue sous
( : le conventionnaliste.
[297] Cette école de pensée fonde la pensée sur une réflexion du non-
éclatement et la stabilité des structures minées de contradictions.505 La réponse de
(
régulé mais plutôt maintenu par des ajustements faits par les institutions. Dans le
cas du capitalisme industriel, le concept du « rapport salarial » présenté par Robert
O (
%
56AL ( du
504
Jean-Marie Albertini et Ahmed Silem, Comprendre les théories économiques, 5e
édition, 2011, Paris, editions du seuil, P.576
505
Ibid, P. 584

salaire avec la productivité.506 Pour Michel Aglietta de la même école de pensée,
les dif( (
dont le capitalisme patrimonial Fordiste constitué autour de la notion du salarié et
507.
[298] Le fil de pensée du courant néo-institutionnaliste se dessinant autour

3
$ -institutionnaliste E les
économies évolutionnistes se calquent aux modèles biologiques pour déterminer
lution historique et comportementale des organisations
économiques. 508 Néanmoins cette recherche explorera le courant de pensée
( de régulation pour des raisons
épistémologiques. Le courant de pensée évolutionniste dé

épistémologique inspiré de la Science biologique dont la fondation causale propre
aux Sciences exactes se traduira par une simplification extrême de la vision
sociale dans le cas de transposition au droit et aux sciences sociales.
[299] En revenant à la constatation de Michel Aglietta, le capitalisme

% (
institutionnelle Rapport Salarié E Actionnaire se voit ainsi profondément
transformé par le processus de prise de pouvoir par une nouvelle forme
s financiers 509. Ce processus connu sous
3

%"'
anciarisation et
les effets néfastes

) '
( # se
référant aux constats faits par Michel Aglietta sur la centralité du régime de
(

506
Ibid, P. 585
507
Ibid,
508
Richard R.Nelson et Sidney G. Winter. An Evolutionary Theory of Economic
Change.1982, Cambridge : The Belknap Press of Harvard University Press, P.9
509
Bibliothèque Albin Michel économie, P.20

3 par conséquent liée au mode de financement de
Ce raisonnement logique éclairera la relation entre le rôle croissant
du capital investissement en général et le capital-risque en particulier dans la
au
[300] C )
cap -même : la liquidité

' '
complété par la suite des observations sur les nouveautés techniques apportées par
la plateformisation d *./E A/+
Les développements porteront sur les sujets suivants :
(1) *.+

droit (3) Identi4
la dynamique juridique liée au sujet de la thèse : le capital risque (4)
une analyse des évolutions probables du capital risque en se fondant
sur la logique institutionnelle de la finance

<.
?

,

-
,

,
, .

, ,

,
/
Fi( 5. -institutionnalisme français sur

Le schéma ci-dessus décrit les phases du raisonnement pour comprendre

paradigme des néo-institutionnalistes ,
financière. Une attention particulière sera ensuite accordée à la notion de la
liquidité constituant la pierre angulaire de toute institution financière. Au final il
sera pertinent de consolider les apports des théories néo-institutionnaliste
françaises en comblant les lacunes existant au sein des théories de la finance
classique et la théorie contractualiste américaine.

[301] Ce développement '

théorique du courant économique néo-institutionnaliste et la sociologie
institutionnelle '

étapes:
La genèse et le mécanisme créateur de la formation de la liquidité

financière
Le mécanisme de fonctionnement et du maintien de la liquidité financière
financière
La compréhension de ces modalités de fonctionnement institutionnelles du

capitalisme financier avancé permettra de décrire 3
capitalisme financier avancé en général et le capital-risque comme composant
')
[302]

C "ndré Orléan dans son
( du concept de la valeur rejoint la vision
Durkheimien donc sociologique de la valeur510#
un fait social motivant les gens à agir et non une mesure. 511 Le marché
poursuivant cette ligne de pensée devient un lieu de calcul poursuivant une
pour vecteur centrale le désir de
512
monnaie. '

e deux attributs principaux : un
( '

510
";
511
";YLa valeur économique comme fait social: la preuve par les évaluations
boursièresZ, Revue de la régulation [En ligne], 18 / 2 e Semestre / Autumn 2015, mis en ligne le 20
décembre 2015, consulté le 9 février 2016, URL : http://regulation.revues.org/11441, P.3
512
Ibid

513. André Orléan conclut que la monnaie remplit
la caractéristique du bien spécifique dont la liquidité est absolue.514 Par liquidité,

B ( 515 4 B
' ' '
liquidité. La liquidité est simplement socialement instituée et se concrétise dans la
forme de la monnaie.516
[303] La vision de la monnaie comme institution sociale liée à la

*('+ ( " ; ' B
fortement inspirée du concept de J.R Commons. Selon ce dernier la monnaie
devient avant tout une institution sociale de la création des négociabilités et le
moyen de rembourser et de transférer les dettes résultant des transactions tandis
( 517 La
négociabilité E liquidité devient donc un caractère inhérent à la monnaie comme
institution sociale.
[304] Ce désir pour la liquidité diffère de la logique néoclassique

professant une vision utilitariste des biens avec un modèle social fondé sur la
proposition générale que les individus ont un seul but ! '3
utiles 518 . La monnaie prend donc une place marginale au sein de la vision

une fonction coordinatrice entre les agents économiques. Ces dernières fonctions
(
choisissant rationnellement entre différents alternatives. Les choix reflèteront
ainsi le jugement de valeurs et des préférences individuelles. Le phénomène social
( ((

513
André Orléan et Rainer Diaz-Bone, « Entretien avec André Orléan », Revue de la
régulation [En ligne], 14 / 2e Semestre / Autumn 2013, mis en ligne le 12 décembre 2013, consulté
le 22 août 2016, URL : http://regulation.revues.org/10305, P. 5
514
André Orléan, (

1
!&
, 2011, Paris : Edition
Seuils, P. 156
515
Ibid, P. 154
516
Ibid, P.156
517
Véronique Dutraive et Georges Gloukoviezoff, « Financiarisation et le lien social :

$

'

G?!?
, », Revue
Interventions économiques [en ligne], 42/ 2010, mis en ligne le 01 décembre 2010, consulté le 31
août 2016, URL : http://interventionseconomiques.revue.org/1242, P. 2
518
Op cit, « Entretien avec André Orléan », P.5

519
individuelles. -autrichien Murrray Rothbard décrit
520
:
«

I t] la clef de voûte de la théorie

I??J

&

?
0

s, et
un choix &3

-à-dire des préférences individuelles
concernant ces alternatives ». (Rothbard, 1956, p.224)
[305] (
-classique toujours en position de force dans le milieu
économique. La théorie ilibre général de Léon Walras permet de compléter
la pensée néo-classique en pro
( en
concurrence parfaite (
rgent devient donc dans la vision néo-classique purement
instrumental et neutre.
[306] Les économistes conventionnalistes dont fait partie André Orléan

fortement marqués de considérations sociologiques réfutent donc la vision
essentialiste ou substantialiste de la valeur et attribuent plutôt une assignation
e par la réalité sociale par une rationalité mimétique. Par la
''
'ns par un désir pour la liquidité. La liquidité comme
E

519
Mircea Vultur et Raymond Boudon.

méthodologique, Publié dans Aspects sociologiques, Vol. 6, no. 1 , Décembre 1997, pp. 30-37.
Accessible sur
http://www.fss.ulaval.ca/cms_recherche/upload/aspectssociologiques/fichiers/vultur1997.pdf, P.3
520
Rothbard Murray N. 1956, Toward a Reconstruction of Ultility and Welfare
Economics, Mary Sennholz (ed.), On Freedom and Free Enterprise, Princeton D. Van Nostrand
Company, P. 224-262.

E dégage une structure similaire !
bien liquide.521
[307] En conséquence,

générée par les institutions financières devient la thématique de prolongement
logique des conventionnalistes.
Tableau comparatif des différents paradigmes
Law and Economics of Néo-Institutionnelle Néo-Institutionnelle

Finance / Théorie de la Américain Français
Finance (Contractualiste) (Conventionnaliste)
1. Type de 1. Type de rationalité : 1. Type de
rationalité: Rationalité limitée rationalité :
Rationalité parfaite (bounded Rationalité
2. Vision des rationality) mimétique
marchés : 2. Vision des 2. Visions des

marchés : marchés :
marchés à
efficience des marchés
allocative marchés à travers financiers, la
3. Modèle idéal : une gouvernance prédominance de
Marché boursier privée et la valeur
4. Centre du modèle contractuelle spéculative sur la
de gouvernance : 3. Modèle idéal : Le valeur
les marchés capital risque fondamentale,
boursiers 4. Centre du modèle '
5. Architecture de gouvernance : marchés financiers
juridique : la les gestionnaires 3. Modèle idéal :
divulgation de des fonds

521
Op cit, « Entretien avec André Orléan », P.9

publique et
transparence privés. délégation de
comme vecteur 5. Architecture (
juridique : vers la Banque
marché efficient. ) la Partenariale de
gouvernance privée Financement de
(private ordering) &
et contractuelle (BPFI)
4. Centre du modèle
des ressources de de gouvernance :
financement les autorités
entrepreneurial. publiques
5. Architecture
juridique : Le
un
marché privé

mais interposé par
une banque

publique chargée
des placements.
Tableau 9 Tableau comparatif des différents paradigmes
B. La notion centrale de la liquidité
[308] La critique des théories de la finance en vigueur par les

institutionnalistes (s se résume à
deux point centraux !*5+3
ncée
% *.+ Walrasian '
la détermination des dynamiques de prix, de demande et des échanges dans les

[309] Le concept non-orthodoxe propre aux économistes -
institutionnelle de la régulation E le conventionnaliste inclus E révèle justement

(
%
e économique du droit contemporain et fortement ancré dans
la législation du droit financier.522 La théorie de la finance moderne transpose la
' Walrasian des biens dans la configuration des titres
#
que les marchés des titres financiers ressemblent aux marchés des biens en termes
de la possibilité de déterminer une valeur fondamentale aux actifs financiers.523
# I assurer la transparence et
informationnelle dans la formation des prix.
[310] Pourtant, il existe une différence fondamentale entre le marché des

biens hypothétiques à concurrence parfaite formulé par Walras et le
fonctionnement des marchés financiers. Pour comprendre la différence
) -
institutionnalistes français dont trois penseurs majeurs : Michel Aglietta, André
Orléan et Eric Pineault.
[311]

( )
dans le remise en question de la vision essentialiste et naturaliste de la science
économique traditionnelle sur les composants *) : marchandise et
argent). 524 Les économistes traditionnels E le courant néo-classique inclus E
considèrent de réinterpréter.
Pour cela, André Orléan et Michel Aglietta en premier lieu avaient entrepris un

522
Donald c. Langevoort, Theories, Assumptions, and Securities Regulation: Market
Efficiency Revisited, University of Pennsylvania law review vol.140 N°3 (1992), pp.851-920,
P.851
523
André Orléan, (

1
!& , 2011, Paris : Seuil, P.238
524
Søren Jagd, Economics of Convention and New Economic Sociology : Mutual
Inspiration and Dialogue, Current Sociology: Mutual Inspiration and Dialogue vol , pp.75-91,
2007, DOI: 10.1177/0011392107070135, URL : http://csi.sagepub.com/content/55/1/75, P. 76

grand effort en déconstruisant le concept de la monnaie pour ensuite aborder le
concept de la liquidité525.
[312] Auparavant, nous avons identifié les trois points centraux de

$ J '
résumée en (1) la
rationalité des agents économiques ; (2) le marché comme moyen de coordination
*?+
problématiques en '
différente
conventions critiqu -classique à travers les notions de
526

(
527
agents atomistiques -classique. La modélisation néo-

marchés causée '' ' 528 Dans le
domaine de la finance, il existe deux hypothèses importantes constituant la pierre
angulaire de la théorie conventionnelle de la finance 529 ! *5+

*.+
''
[313]
)
'3 (
les acteurs du marché. Cette
idée représente un point de départ de la théorie micro-économique et permet une
( ) '
principales : le prix et la quantité. Cette vision réductrice présuppose une
convention établie entre les différents acteurs du marché sur la qualité des
produits ' '( décrit
comme spontanée dans les modèles économique traditionnels.530 André Orléan se
concentre donc dans la problématique des marchés

525
Cf la monographie intitulée « La Monnaie entre violence et confiance (2002), André
Orléan a fait précéder la recherche sur la monnaie par une recherche sur la valeur à travers son
e « la monnaie souveraine » parue en 1998, Depuis les deux auteurs ont exploré une
( e
ouvrages récente.
526
Op cit, Søren Jagd, 2007, P.77
527
Ibid, P.78
528
P.17
529
Op cit, Søren Jagd, 2007, P. 84 - 87
530
Ibid, P.84

0( 0
coordination entre différents acteurs considérés comme imbus (
individuelle atomistique.
[314]
''

représentation de différents états possibles de la condition future dont chacun se
voit attribué un niveau de probabilité. A;
)
entre les différents acteurs. 531 Pourtant cette interaction entre différents acteurs

oint commun de référence sur la
représentation de la notion de la condition future
dans la future. André Orléan postule que la représentation de la valeur future
actif est dérivée ( és boursiers eux-mêmes et
le désigne sous le terme des « conventions financières».532
[315] Les deux hypothèses mises en exergue par André Orléan constituent
ainsi une critique fondamentale à la théorie économique traditionnelle dont fait
partie la théorie néo-classique de la finance. Elles reflètent une réfutation à la

perspective des sciences sociales et sociologique. 533 Les différente
recherches " ; utres néo-institutionnalistes français et
4 relationniste procurent ainsi une perspective
enrichie que et un complément à la vision traditionnelle et
néo-classique de la finance.
[316] En vue de comprendre le concept conventionnel de la finance il

faudra aborder les deux concepts décrit par André Orléans : (1) la formation de la
nomenclature des produits financiers en particulier la qualité et le prix et (2) la
''ste financière.
531
Ibid, P.85
532
André Orléan, Le Pouvoir de la Finance.1999, Paris, Odile Jacob, P. 125
533 533
Op cit, Søren Jagd, 2007, P.87

[317] Premièrement, André Orléan met en exergue une différence sur
plusieurs points existant entre les marchés des titres financiers et les marchés des
biens *5+)B ) *.+
)'3 )534 Ceci tenant compte du
fait ' e par sa capacité de générer des
revenus en formes de rentes (dividendes). 535 Malgré cela, les économistes néo-
classiques maint walrasien
marchés financiers. La vision néo-classique donc walrasienne tel que mentionnée
)'#
prix des biens sont ancrés dans l
''
' ) ' '(
concurrentiel536. André Orléan rejette cette vision substantialiste de la valeur et lui
substitue une vision dialectique. La
";
laquelle « ' le
) ( sui generis résultant du

ccéder à une existence
séparée et indépendante des autres activités sociales ». 537 La monnaie se pose

autrement dit, la monnaie
538 Le désir de la liquidité absolue de la monnaie
d en vertu de plusieurs capacités
détenues seules par la monnaie. En guise de première capacité, la monnaie

' B
(e de biens ou services quelconques. 539 La seconde
capacité propre à la monnaie est la capacité de thésaurisation garantissant au
( ' sous
économique concrète 3 ' elle information éclairant
540 Une différence centrale entre la théorie traditionnelle

534
Op cit, André Orléan, (

7 , P.241
535
Op cit, Le pouvoir de la finance, P. 17
536
Op cit, André Orléan,

1
&
, 2011, P.260
537
Ibid, P.12
538
Ibid, P. 148
539
Michel Aglietta et André Orléan, La Monnaie entre violence et confiance, 2002, Paris,
Odile Jacob, P. 67
540
Ibid, P.68

'(-
( onalité mimétique
]
]
dynamique mimétique généralisée alors une convergence vers une croyance
commune prendra lieu 541. Dans le cas de la liquidité monétaire, elle prend la
e croyance commune sur ce qui constitue par essence la liquidité
' (
'
souveraine. Il est nécessaire de noter que la liquidité de la monnaie devient un
« désirable absolue = ('
absolue542 ' " ; -substantialiste de la valeur
mais liée à la monnaie comme bien élu ayant une liquidité absolue prépare par la
suite le terrain théorique conventionnaliste dans la tentative de déchiffrer la
marché financier.
[318] En ce qui concerne les produits financiers, André Orléan postule

) (

euse de stabilité dans les prix des
( 543. Pour cela, la finance néo-classique
offre ainsi un point de référence exogène nécessaire dans la détermination des prix
des sphères financières : la valeur fondamentale.
[319] " '

)(
-classique. Par cela la valeur est
considérée comme par essence préexistante '3
financière dépend de deux éléments principaux
actif financier ! *5+
'' hypothèse de nomenclature des
états du monde et (2) la valeur fondamentale. 544 hypothèse probabiliste
converge vers '3

)

541
Ibid, P.95
542
Ibid, P.92
543
Ibid, P.263
544
Op cit, André Orléan.

, 2011, P.231

actif financier constituent une réalité objective sur une liste des états futurs en
ver
'
t.545 Cette conception constituant la base de la valeur fondamentale ou intrinsèque
est nommée
&
connaissance des
) ) B )
financière rejoignent 'de

des marchés efficient de Fama maintenue par les néo-classiques et la théorie
financière moderne élaborée dans le développement précédent.
[320] Pourtant les néo- ,

conventionnaliste tel que cités au préalable rejettent

valeur et démontrent

' ' -
(
financière. La logiqu
'
' ) (
distribution future des dividendes. La f '

( ' -
T ( G '
dédoublement de la nature du capital investi premièrement en tant que capital
immobile et en second lieu prenant la forme de capital mobile / liquide. La
)' )
)546 Cette dualité avait déjà été soulignée par Keynes dans la
distinction entre entreprise et spéculation. Le terme entreprise adopte une
anticipation sur le rendement des actifs pendant leur existence entière tandis que
la spéculation se réfère à une activité orientée
de la psychologie des marchés.547

545
Ibid, P.237
546
André Orléan,

1
&
, 2011, Paris, édition Seuil,
P.268
547
John Maynard Keynes, Théorie

#

,
P.170

[321] Les néo- ,

keynésienne. En conséquent, l " ;
logique financière reposent sur un concept central : la liquidité. 548 La pensée
; ) de son livre : 549
« Les marchés financiers sont des créations institutionnelles, inventées pour

répondre à une exigence singulière des créanciers : rendre les dettes
négociables. La force de cette approche est de concevoir la finance de

3

1

transformer une grandeur immobilisée, le capital productif, en un actif

librement négociable. Pour ce faire, la liquidité institue un mécanisme

&&

?

E

institution autonome que la communauté financière se donne à elle-même

pour gérer collectivement ses engagements. Les prix sont des croyances

H conventions K

#

&
&3

%. » - André Orléan,
Le Pouvoir de la Finance, P.12
[322]
investisseur sur des flux de dividendes futurs en une richesse immédiate. 550 Cette
transformation est rendue '
acceptée par la

André Orléan postule ainsi que :
« cLa liquidité est un pur artefact ; elle est même une transgression. Ce
sont les marchés financiers, et eux seuls, qui rendent liquides les titres par
le jeu
3

?
,

$ a rien qui soit « liquide »

548
André Orléan. Le Pouvoir de la Finance, 1999, Paris, Edition Odile Jacob, P.12
550
Ibid, P.32

dans le capital qui est coté : lorsque les titres de propriété sont échangés,

?

'

?
4

%
&

être analysé ». E André Orléan, Le Pouvoir Financier E P.32-33
[323] Pour que la convention financière portant sur les prix des titres
maintienne ainsi la confiance des investisseurs, un ensemble de standardisations
techniques
(
(
institués.551
[324] ttribution de la négociabilité des placements financiers donc la

liquidité financière à travers la place boursière institue ainsi deux formes de valeur
)
financière : (1) la
valeur fondamentale et (2) la valeur spéculative.
[325]

par anticipation des dividendes actualisés. La valeur spéculative représente la
ticipée actualisée en

551
Ibid, P.36

additionnant aussi les dividendes actualisés. La spéculation financière incite des
comportements court-termistes tournés sur elle-même donc autoréférentielle. Par
)( té productive

laquelle chaque investisseur anticipe à
rationalité mimétique de nature spéculative dominant dans les marchés financiers
pousse ainsi les entreprises à une vision court-termiste contrairement à une vision
)(
Section II. %conventionnelle du capital risque
A. Mécanisme créateur de liquidité financière
[326] Les fonds de capital-risque (nt

de vie des fonds avec en maximum de 5/ $
logique opératoire de type financier, un temps de 10 ans est assez long mais
pourtant toujours court dans une perspective industrielle nécessitant un
investissement stable bien au- 5/ 4 )
même du capital-risque force les marchés de capital-risque (
assurer deux point fondamentaux : (1) la quasi liquidité des titres investis par le
capital-risque et (2) la stabilité des prix instituée

[327] Le cas particulier du capital risque

' ' )
mécanisme générateur de la liquidité financière.
[328] ,
régulation soutient )
financement dominant dans un système économique et la formation du mode
552 . Dans la lignée de cette théorie néo-institutionnaliste, la

552
Michel Aglietta, Macroéconomique financière, 5e édition, 2008, Paris : La Découverte,
P.24

capital risque sera inévitablement liée à
$
du capital risque, ' liée au mode de financement de la
finance. Pour pouvoir comprendre la logique opératoire de la création de la
liquidité financière, nous prendrons un détour par la déconstruction du processus
de création de la liquidité financière à travers la titrisation.
[329] En premier lieu, il existe deux formes majeures de financement : le

financement bancaire et le financement par les marchés financiers. Le
financement bancaire procède par une évaluation de risque prise sur les bases de
connaissances privées avec la clientèle. Ceci résulte de ''
risques liés aux lignes de crédit tels ' ' *B
+ ) ' a mauvaise
administration dans l (
spécifiques. En résumé B '
$56K/
' Crs mutations profondes telles que la
bancarisation générale des populations 553 , la marche vers la mondialisation de
(
(
(
( financière forcent les banques à revoir leur gestion de bilan. La
bancarisation générale accroît la pression de rentabilisation du bilan à coût fixe
de ces années 70

' financières en vogue dans les
marchés financiers ayant une finalité de dissociation des risques. La procédure de

'
évaluation probabiliste sur les risques complexes fragmentés en éléments de
risque élémentaires.554
[330] On peut identifier trois mode opératoires propres à la logique

financière
: (a) les termes (futures ou forwards)*'+ ((swaps) et (c)
553
Bibliothèque Albin Michel Economie, P. 190
554
Ibid

555 La recomposition de ces produits élémentaires permet de moduler le
type et degré de risque exposé aux investisseurs. Le risque est ainsi compilé en
des catégories homogènes de risques élémentaires tels )B
(' (
(s
permettent ''
liquidité.556
[331] ribution probabiliste par la décomposition et

déconstruction en fragment élémentaire des risques sert une finalité vitale à la
banque dont celui de permettre le transfert des créances bancaires. Les banques
peuvent ainsi diffuser une part des risques et alléger leur bilan transmettant ainsi
( '
)ition préférentielle des risques. Ce processus de transfert de créances par
les banques avait connu une heure de gloire avec le vague des titrisations des prêts
hypothécaires à risque (subprime mortgage) aux États-Unis se soldant en une
crise financière dans les années 2007. Ce processus de transformation des
créances bancaires jadis illiquides par les trois logiques opératoires citées
auparavant ( (+st central pour démontrer en premier
lieu un point de connexion fondamentale entre la liquidité monétaire (bancaire) et
la liquidité financière. Au préalable, il faudra distinguer la notion de la valeur et
de la liquidité. André Orléan souligne cette distinction en ces termes :
« cla liquidité est un rapport social spécifique qui ne se confond pas avec
le concept de la valeur : tous les objets pourvus de valeur ne sont pas pour

?

bjet désigne une qualité particulière, à
savoir la capacité à se faire accepter comme moyen de règlement au sein

?
;??
L

objet garde un caractère privé comme manifeste pleinement sa difficulté de

circuler. A contrario
%
H liquide » ne peut circuler et être accepté
555
Michel Aglietta et Antoine Rebérioux, Dérives du Capitalisme Financier, 2004,
Paris : Bibliothèque Albin Michel Economie, P. 191
556
Ibid

%

c »
André Orléan, Le Pouvoir de la Finance P. 131
[332] Pour comprendre la centralité de la connexion entre la liquidité

monétaire et la liquidité bancaire il faudra auparavant examiner la particularité de
la liquidité monétaire des banques. En étant intermédiaire - les banques collectent
I(ent des crédits - les
banques possèdent une capacité de création de la monnaie nullement détenue par
557 Le pouvoir de la création monétaire désigné
comme « la franchise bancaire =
(' s aux
558
' I ( En
contrepartie les banques doivent se soumettre à une régime de règlementation
) '(

rémunération de leurs dépôts inférieure aux actifs du marché. 559 La franchise
' )' ' '
par les agents privés dans les transactions quotidiennes et le dépôt des banques
auprès de la banque centrale.560 Cette capacité possède une liquidité monétaire
) ) : la monnaie souveraine561. Pour assurer
cette liquidité monétaire, les banques investissent souvent dans les dettes
considérées comme les plus sûres : les dettes souveraines.562
[333] C

(
la franchise bancaire (monnaie centrale) tel que observé au moment de la crise
'
$ njection de la liquidité par les autorités monétaires
(banques centrales) peut ort

557
Michel Aglietta, Macroéconomie financière, 5e édition Collection Grands Repères,
2008, Paris, La Découverte, P.77
558
Ibid, P° 78
559
Ibid
560
Anton Brender, Florence Pisani et Emile Gagna, Monnaie, finance et économie réelle,
2015, Paris : La Découverte, P°21
561
Op cit, Michel Aglietta, 2008, Macroéconomie financière, P.78
562
Ibid

monnaie centrale / base monétaire563.
' affaiblissement lié à un assèchement de
dépôt bancaire dû au mouvement de conversion des dépôts bancaires faiblement
rémunérateurs en actifs émis par les intermédiaires financiers non bancaires tel
&4"J %4C %
56K/ 4e transformation

( s dans le

'# qui était jadis un
client important du secteur bancaire se tourne aussi vers le financement dans les
' '(
des marchés nationaux et internationaux 564 . T

' Cette première
mutation désignée 0 qui sera étudiée dans les
développements à venir favorisera le revirement hégémonique de la finance sur
s
financiers non bancaires. Cependant le bilan bancaire subit une modification
'
mobiliers et un renflouement de passif en fonds empruntés.
[334] " )
première phase importante notamment le transfert de la liquidité monétaire de
(4ert

I ( * ( salariale) jugé peu
rémunérateu (
financiers. Par conséquent le secteur bancaire devient structurellement dépendant
et en corrélation directe avec les marchés financiers '
bancaire et la diffusion des risques sur certaines créances. En parallèle, le marché
( '
liquidité monétaire par appel à la franchise bancaire et le support de liquidité de la
banque centrale. La liquidité de la monnaie bancaire (liquidité bancaire) dérive
ainsi de « )

563
Laurence Scialom, Economie bancaire, 3e édition Collection Repères, 2007, Paris, La
Découverte, P°19
564
Ibid, P°18

(
fonctionnement » 565 C ) dre financier dans la vie
économique, la finalité poursuivie par la logique financière se dévoile
progressivement : la reconnaissance du capital comme source ultime de la valeur
Cette idée est avancé par Eric
Pineault à travers sa thèse intitulé « Capital Financier et Financiarisation du
Capitalisme 1
0
,
4
'
$

"&
de la Régulation économique » 566

phases de transformation du capital financier se résume à travers le schéma
suivant :
, <

-

,-
= .

,

.
-&

&

Figure 13 Schéma de progression de la logique financière selon Eric

Pineault

565
André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, 1999, Paris, Editions Odile Jacob, P°242
566
Ibid, P.249

[335] Ce constat institutionnaliste sur la corrélation entre la liquidité
monétaire et la liquidité financière est validé par des recherches institutionnelles
sur la dynamique du capitalisme financier. Eric Pineault expose à la page 391 de
sa thèse intitulée567 « Capital Financier et Financiarisation du Capitalisme : Une
Contribution Institutionnaliste à l$

&

économique », que le capital financier possède le caractère fondamental suivant:
«
,
&

institutionnelle qui organise sur une base systématique la transformation de

&

&3

actifs par les mécanismes de contrôle et de sanction qui découlent de la détention

»
[336] Selon Eric Pineault, le capital financier se définit comme « un

' )
sociale ». 568 C )( (

sme financier distinguant ainsi le capitalisme
financier contemporain avec le capitalisme du début du vingtième siècle. Le
premier emploi du capital est un instrument de concentration et de centralisation
du capital entre les mains des grandes banques en v I
graduelle du capital productif avec la finalité une fusion entre le capital bancaire
et le capital industriel 569 . Tandis que le second reflète un processus de
« liquéfaction » ou le processus de rendre liquide le capital et de générer des actifs
liquides à partir des réalités économiques non-liquides. 570 Dans le capitalisme
financier contemporain le locus de concentration migre vers les marchés organisés
(les bourses), les systèmes multilatéraux de négociations et les marchés de gré à
gré. La titrisation des créances bancaires devient donc un type idéal du processus

567
Eric Pineault. Capital Financier et Financiarisation du capitalisme : Une contribution
4
'
$

&

. Thèse de Doctorat
en contut # b
(e'$K;'.//.
Te'
est accessible sur le sit&P
en Economie Contemporaine par le lien suivant : http://www.irec.net/index.jsp?p=28&f=371
568
Ibid, P.462
569
Eric Pineault, Crise et Théorie de la Réification financière, Le texte est accessible sur
http://www.academia.edu/2631140/R%C3%A9ification_et_titrisation, P.19
570
ibid

(s financiers
dépendant du
sociaux autoréférentiels "
Orléan.571
[337] Le processus de la création de liquidité financière se résume à

'
)
: la
' ('C
#C ,
4(est lourdement
)$(
de valorisation du capital suit une directionnalité du processus de création de
((par la (
travail productif à travers la dépense de production avant de prendre la forme
marchandise. Le processus

industriel est pleinement déterminé par le rapport au travail. Le procès
< " c "-M-" c " » se
( ( *+
' (
*"+#C
)

se distingue du capital productif industriel par rapport à deux propriétés : la
détermination et irréversibilité.572 La chaîne de valorisation du capital financier
court-circuite le processus
simplifiée proposée par Marx : « A E " =#
se valorise par rapport à lui-même : # C 3

573 Le procès
capitalisme industriel est de nature linéaire et relativement
irréversible par rapport à sa transformation en moyen de production (machines,

571
ibid
572
Eric Pineault., « M

&

& »,
Terrains/Théories [En ligne], 1 / 2015, mise en ligne le 13 novembre 2014, consulté le 08 août
2016, URL : http://teth.revues.org/369 ; DOI: 10.4000/teth.369, P.6
573
Op cit, André Orléan, 1999, Le Pouvoir de la Finance, P. 73

outils, matériaux et achats de consommation des salariés). 574 Par contre, le
processus de valorisation du capital fin (
financière (marchés financiers, opérations des fonds financiers E
capital risque inclus - ( ( c+
médiation de la production (M). Le capital financier garde donc son apparence
liquide en tant que capital financier / argent. Par cela, Eric Pineault conclut que le
capital financier dans son processus de valorisation est caractérisé par les deux
ersibilité.
[338] Pourtant rappelons que la réversibilité du capital financier repose sur

un fond juridique : le droit des obligations, le prêt ou le contrat de souscription en
actions575.Les dispositifs juridiques deviennent donc garant de la réversibilité des
créances monétaires et institutions génératrices
réversibilité sans nécessairement prendre en compte le processus de capital
productif arrimé au prêt ou contrat de souscription en actions. Pourtant la
réversibilité du capital financier reste limitée par les éléments du capital, la date
Be processus de production ainsi que la décision
de la direction de distribuer des dividendes aux actionnaires pour en citer
C
('
'
circulation du capital dans les marchés financiers assuré par le droit des marchés
financiers institue «
»
'( 576
[339] ( # C ois

'(
'(' ('
'(
&
décri (
574
Op cit, Eric Pineault., « Quand l
&

& », P.6
575
Ibid, P.7
576
ibid

'( 577 La première étape est dominée par le poids des
relations de créances et épargne passées.
[340] $ 'caire
institutionnalise la seconde dimension de la négociabilité des créances. Cette
' '
du financement de la production ou circulation capitaliste. 578 Deux dimensions
sont ainsi accumulées ! (' '( 4
représente la vision sur le présent incarnée par des formes de prêt à court terme et
des escomptes % 'financière avait permis
( ipation des marchés financiers renforçant la relation
' 'X
('3'(('
dimension finale projette vers l
futur pouvant validant la dette contractée.
[341] Les trois dimensions décrites # C nt mais

financie'(financière e ainsi à un lien
synallagmatique composé des éléments essentiels suivants : un épargnant-prêteur,
un débiteur et une promesse de paiement. Cette relation sera institutionnalisée à
un niveau macro à '

banques sur la franchise monétaire substituable avec la monnaie souveraine

: la créance négociable. 579
La relation créancière de nature interindividuelle obtient ainsi la qualité monétaire
de la liquidité. Eric Pineault illustre cette attribution de la liquidité à travers la
)
580
capitalisme industriel. La négociabilité des créances se traduit par la
'( e et interindividuelle de la dette en

577
Eric Pineault, Thèse : « Capital Financier et Financiarisation du Capitalisme : Une
,
4
'
$

&

économique » .Texte accesible sur le lien : http://www.irec.net/index.jsp?p=28&f=371, P.472

578
ibid
579
Ibid, P.474
580
ibid, P.475

581 Eric Pineault postule que la monnaie
souveraine étant créé
) économie par le
pouvoir public
)f des banques à la franchise
monétaire arrimée à la relation de crédit. Les banques font circuler ainsi les
créances en agrafant la dimension de négociabilité résultant de ' e la
propriété économique dite « liquidité ».
[342] Eric Pineault emploie le terme monnayage des droits créanciers par
'(
financière ultime E la dette nationale entre un état débiteur et la nation créancière
E sert en guise de réserve par laquelle sont émis les signes monétaires par-delà du
stock de trésor. La description de la dimension de négociabilité nous procure une
définition de la liquidité monétaire comme « nce à acquérir
les attributs de la monnaie souveraine en forme de capacité libératoire et capacité
à médiatiser réellement les transactions marchandes ».582 La dernière dimension
est propre au capitalisme financier !('par Eric Pineault de
) " ;
financière.
[343] André Orléan défend dans ses travaux trois points de vue importants sur
la propriété des marchés financiers583:
1. la liquidité est instituée. Elle est de nature autoréférentielle, ce par quoi il

)
non une prétendue valeur extérieure aux échanges.
2. ( ( (
référence qui, bien q )
comme une puissance autonome, extérieure à eux.
3.

fondamentalistes. Elle est partiellement indépendante de celles-ci. »

581
ibid
582
Ibid, P.476
583
André Orléan,

1
&
, 2011, Paris, édition Seuil,
P.272

.

&

Figure 14 Schéma

capital financier

financier selon Eric Pineault dans sa thèse « Capital Financier et Financiarisation du
Capitalisme 1
0
,
4
'
$

&

régulation économique ».
[344] (
'( (' de
c ' non-financières. 584 La liquidité
financière se fonde sur deux éléments institutionnels principaux 585 : (1) le
mécanisme endogène de la communication publique de la valeur de titre de
créance en capital et (2) le mécanisme exogène des « teneurs de marché ». Les

584
Op cit, P.477
585
Ibid,

teneurs de marchés assurent la liquidité des transactions des titres financiers dans
les marchés à capitaux (la négociabilité). Le fait que les plupart des teneurs de
' estissements ou des sociétés financières
affiliées )'

586
monétaire. Les banques centrales deviennent ainsi indirectement des
souteneurs de la liquidité financière en garantissant accès à la liquidité monétaire
aux teneurs des marchés financiers.
[345] Eric Pineault conclut dans sa thèse que le type idéal de la régulation
(
capital financier court-circuitant ainsi la liquidité monétaire et le rapport
(
marchés financiers grâce aux nouveaux acteurs intermédiaires tel que les fonds de
onnels. 587 Au passage, le fait que le
capital-risque fasse partie des nouveaux acteurs intermédiaires valide ainsi la
-institutionnelle. Il fait référence dans sa thèse à la
perspective institutionnelle en vue de définir le type idéal du financement par les
es par la
3 ' e
capital risque.
[346] La montée en puissance de nature économique de la communauté

financière aboutit ) (
financière (A-"+ du circuit de rapport industriel. La manifestation

« liquéfaction = (
financière (A-"+ e
industriel et la réversibilité des investissements E placements par la négociabilité
des titres dans des espaces boursiers fait évoluer le type idéal du capitalisme vers
le capitalisme de sortie (exit capitalism)

e et stratégiquement incomplète dont la forme idéal
reste les start-ups.

586
ibid
587
Ibid, P.482

[347] Le second terme a été préalablement élaboré à travers le
développement précédent intitulé « néo-institutionnaliste américain ». Le terme
« exit capitalism » ou capitalisme de sortie est un terme formulé par Stefan Kühl,
un chercheur à Bielefeld, et désigne le type de capitalisme se
588
développant du modèle du financement du capital risque. Ce modèle de

ements par des nouveaux intermédiaires
financiers in casu le capital-risque. Ce modèle est
institutionnelle décrite comme une finalité contemporaine par Eric Pineault et
constitue le modèle de départ du capital risque. En rappel, la finalité de cette thèse
reposera sur la forme de régulation financière adéquate par rapport à la dynamique
e à travers la théorie économique traditionnelle de la finance,
les néo-institutionnalistes américains et les néo-institutionnalistes français.
[348] C '
valorisation et le ( font
investissements purement contractuels du capital risque, il est nécessaire de
compléter la vision conventionnaliste en explorant le mécanisme du maintien de
la liquidité financière.
B. Le mécanisme de maintien de la liquidité financière
[349] La théorie de la finance considère que les marchés boursiers

fonctionnent mationnelle. Ceci est défini comme la capacité
des marchés boursiers à transmettre une information fiable et non biaisée sur la
valeur intrinsèque des entreprises. Le

selon la théorie financière repose sur la rationalité des acteurs, et se fonde sur les

588
Stefan kühl, The Contours of Exit Capitalism, Working Paper N°3 2005 version 17
February 2005, Le document de travail est accessible par le lien suivant
http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/citations;jsessionid=B8F78FB16A62E6E31DB06AE4E3DA2
266?doi=10.1.1.627.1150, P. 7

I de
découvrir des informations pertinentes. Les conventionnalistes rejettent ce modèle
déconnecté des dynamiques réelles des marchés.
[350] ";
'
& ) s de modèles prévalent dans
'er : (1) le modèle mimétique et (2) le modèle autoréférentiel589.
[351] André Orléan remarque quen dépit de la force de conviction

existent chez les économistes financiers de la rationalité individuelle atomistique
de chacun des marché financier, les interactions sociales peuvent constituer un
) &
présente le mécanisme du modèle autoréférentiel émergeant souvent au sein des
investisseurs financiers comme le suivant :
« ;?interaction imitative, passée un certain seuil, engendre un mécanisme

&

significatif, des informations privées. Par le jeu de ce mécanisme

&

la
&

?
N

E

&

$
#

ailleurs, à une force parasite, endogène, qui fait prévaloir la rumeur. » 590
[352] La conceptualisation du modèle de la valorisation mimétique devient

ainsi selon André Orléan la source de différents bulles financières se manifestant
par un écart exorbitant entre la valeur fondamentale des titres échangés et le prix
auquel les titres sont échangés. Le phénomène cité est défini comme une bulle

589
";Y omme fait social: la preuve par les évaluations
'
ZP(>#(@5F7. e semestre / Automne 2015, mis en ligne le 20
décembre 2015, consulté le 09 février 2016, URL : http://regulation.revues.org/11441, P.7
@42
ibid, P.8

spéculative mais aussi source de conventions financières. 591 André Orléan
identifie le type de valorisation par les bulles spéculatives comme enraciné dans le
concept Durkheimien de la « puissance de la multitude ».
[353] Le constat résumant le modèle autoréférentiel dans les marchés

financiers est « (
intensité des interrelations dépasse certains
seuils. Dans ce dernier cas alors le prix présentant une anomalie de valorisation
)

[354] Le second modèle prévalent dans les espaces boursiers est la

interaction autoréférentielle. Ce modèle se résume à
(
3 r une conviction
592
collective. Keynes était le premier économiste à déceler la nature
conventionnelle de certains éléments des marchés boursiers )B
'(déterminée par
ion dominante.593
[355] Le marché boursier fonctionne sur une rationalité mimétique

résultant de )
intersubjective des participants du marché incite à une convergence des opinions
individuelles en opinion commune
marchés est validée par autoréférence donnant naissance à une convention des
marchés. En résumé
) chés boursiers se transforme par
'
spéculative synthétisée ) 594

591
Ibid, P.8
592
André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, 1999, Paris : Editions Odile Jacob , P.84
593
Keynes, Théorie générale, P.212
594
Op cit, 2011.

P.272

(G e à travers
une répétition595. Les participants du marché tentent
'
nt dans la lignée du concept
de la saillance de Schelling à reproduire le prix précédent. 596
[356] André Orléan renvoie V ( majeur de

Keynes « Théorie Générale » : à la page 212 le

résultant une convention commune est décrit en ces termes : « le taux de
#

3
l plutôt que
psychologique car sa valeur effective dépend dans une large mesure de sa valeur
&

?
0

#

&
&&

durera effectivement ».
[357] La nature de la formation des conventions des prix spéculative de

B3

(
( 597
[358] Les conventions ne sont pas statiques ou fixes mais au contraire

dynamiques : (
) 598. Les conventions se
' que des acteurs financiers en les redirigeant
vers les règles conventionnelles (#
( 599 .La
convention financière est par conséquent endogène à la dynamique boursière donc
relativement déconnectée des performances des entreprises. Dans cette
perspective
des titres fondée sur une rationalité fondamentaliste.
[359] ction de la point de référence pour les valorisations des

actifs financiers ( (

595
André Orléan, 1991, Le Pouvoir de la Finance, 1991, Paris, Odile Jacob, P.81
596
Ibid, P.82
597
Ibid P.88
598
Op cit, P.86
599
Ibid, P.87

existence parallèle avec la valeur
fondamentale devient la manifestation de la convention financière.600 En général,

un
décalage de valorisation important avec
tres est néanmoins maintenu
grâce à une croyance généralisé des acteurs de la finance. Pourtant, cette
convention coordination entre différents acteurs de la

B ( " ; plusieurs
exemples

crises tels V ;'56FK601
années 2000, 602, la crise mexicaine603, la convention « miracle asiatique » 604 et
plus récemment la crise liée aux subprimes mortgage ou prêts hypothécaires à
risque dans les années 2007.
[360] La nature fragile des conventions que André Orléan décrit comme
(
*
prix) maintenu par '
3
valorisation jugée trop excessive suivie ) '
aboutissant à une crise de liquidité.
[361] Dans le cas général des valorisations extrêmes en formes de bulle

spéculative et en particulier la crise des subprimes, André Orléan décrit le
mécanisme de valorisation, le maintien et la dévalorisation rapide de la liquidité
des titres par le mécanisme social qualifiable comme une puissante confiance
collective ou « la foi sociale » 605 . Pour la valorisation elle se résume au
mécanisme suivant :
«
3

'

&
débouchant sur des conventions structurantes. La dynamique est celle de

600
Ibid, P.82
601
Ibid, P.98
602
Ibid, P.145
603
Ibid, P.151
604
Ibid, P. 161
605
Ibid, P.132

?

3
'

O

hausse des cours et les plus-values

&

anticipations des investisseurs dans un sens haussier, ce qui provoque de

nouvelles hausses et de nouveaux profits qui ont pour effet de convaincre
le marché de la justesse des vues qui avaient conduit aux premières
?

&
'

$

éalisatrices »
- André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, P.144
[362] Le maintien de la liquidité peut B '
«
» décrite par André Orléan sur la crise des subprimes.606
Dans ce contexte, il décrit ainsi le mécanisme: « en résumé, cette analyse nous dit

'

une grande richesse est produite favorise fortement la situation des acheteurs et

# ?
&&

?

:
ils sont plus riches puisque la valeur de leur capital a crû. Pour les prêteurs, deux
&&

%

#

E
;

D
de créance voit sa probabilité de défaut anticipé diminuer ce qui signifie un

?
,

irrigue toute
?
L

%

&&

$

'
P

se
perpétue. Notons que la politique monétaire laxiste menée par la Réserve fédérale
%
QRRS

&

&

$3
financier les liquidités bon marché et abondantes dont il avait besoin pour
financer cette euphorie » - André Orléan E $ C?5
[363]

crise de subprimes
paradigme conventionnaliste. La valorisation par évaluation autoréférentielle
se substitue à la valorisation

606
André Orléan,

'

: penser la crise financière. 2009, Paris,
Presses Ecole normale supérieure, P.30

fondamentale des titres et alimente une convention haussière mimétique et
3
monétaire du FED américain permet la validation de la liquidité financière par

[364] 43 H Pineault sur le mécanisme de

la valorisation financière. & ( Marxien que la
marchandise monnaie peut B
logique financière (A-"+
autoréférentielle de la valorisation du capitalisme financier. Dans la lignée de
e H Pineault, pour comprendre la logique financière il faudra élargir
( ' $

serait donc toujours Marxien (A-M-"+ * f "4+ #

marchandise ayant des propriétés particulières : la franchise bancaire. Dans ce cas,
la marchandise monnaie serait remplie 3(
monétaire / assuré par les autorités monétaires centrales. Ceci permet ainsi
'
le travail vivant dans les termes de Jean Marie Harribey 607 mais aussi une
3 '
*+ 7 *'+
tissement de
( ;C4J
( *
franchise bancaire) et les institutions du monnayage du capital financier devient
ainsi crucial da )

607
Jean-Marie Harribey dans son article «
&

de la valeur = peut

capital. La t
(ée par Eric Pineault permet de voir que la source
de valorisation (A-"+peut B ('
4 ) s financières
une création additionnelle des marchés de travail.

" ; V ;' 566F 608 et dans le
subprimes confirme ce constat.
[365] La dévalorisation est toujours

609 La
prise en compte des anomalies par la communauté financière
convention baissière résultant de
que les
le marché. Ce phénomène
est décrit par des économistes conventionnalistes comme le paradoxe de liquidité.
Ce paradoxe postule en effet que la liquidité disparaît lorsque tous les acteurs
exercent leur demande sur la liquidité. La dévalorisation commence par une
convention baissière effrénée fonctionnant selon le même modèle autoréférentiel
'ne lieu.610
rités politiques sur les marchés peut déclencher un
nouvel équilibre. La dévalorisation précédant une crise est analogue au processus
de la convention haussière mais en sens inverse. Pour cela, le rôle fondamental de
la banque centrale en tant que pourvoyeur de liquidité monétaire de dernière
ressort tel que soulignée par Eric Pineault et partagée par André Orléan à travers
%#$ './//,
jette une lumière sur la liaison étroite entre la liquidité financière et la liquidité
bancaire (liquidité monétaire dans les termes H Pineault).611
[366] Avant de terminer le développement sur les néo-institutionnaliste

français un dernier point mérite notre attention. Il existe deux composantes de la
liquidité financière : les agences de notation assurant la formation des
' s de marchés
*5+ (' *'
des titres) et (2) l
[367]

(
notation. Elles constituent un composant important dans la dynamique mimétique

608
Op cit, André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, P.98
609
Ibid, P.178
610
Ibid, P.183
611
Op cit, André Orléan, Le Pouvoir de la Finance 1991, P. 120

et une forme de saillance institutionnelle ou un repère pour les marchés. 612 La
un )
privilégiée
(
fondamentaliste. 613 Concrètement, la convention privilégiée dans le cas des
le bulle spéculative des années 2000 reposait sur les
ventes sur le web ou le nombre de visiteurs site tandis que pour le cas du
« miracle asiatique », les données macro-économiques alimentaient la convention
rprétation. Deux caractéristiques principales des conventions
-renforcement mimétique et sa capacité à
minimaliser des anomalies systémiques pourtant constituant des menaces réelles
614 En résumé, les agences de notation deviennent un
financière et

' e de la liquidité financière.
[368] La seconde institution de la liquidité financière est la teneur des

T) 2
le maintien de la liquidité peut être dans le Nouveau marché français pendant la
période de 1995-2005. Ce marché est de Jeunes Entreprises
Innovantes en Hautes Technologie (JEIHT). Les ITM ou le rôle des introducteurs
teneurs de marché sont des établissements financiers habilités par la Bourse de
Paris pour exercer deux fonctions !
tenue de marché des instruments pendant un minimum de trois ans après
615 Le paradigme conventionnaliste des institutions financières
appliqué au marché des JEIHT ou start-up dévoile la particularité de la
valorisation de ces derniers : les JEIHT se trouvent dans la jonction entre le
monde industriel et le monde financier 616 . La nature conventionnelle des
#&b2 &2

612
Ibid, P.167
613
Ibid, P.177
614
peut être défini comme une condition de confiance abusive dans
(' )(
615
Dubocage Emmanuelle, Revest Valérie, 0
$

&&
des start-up sur le Nouveau Marché français, In ! P
\68 ./5/,
./56, Pp. 215-231, Doi : 10.3406/ecofi_0987-3368_2010_num_96_1_5386, P. 222
616
Ibid, P. 224-225

futur en forme des attentes des marchés financiers.617 Les ITM évaluent les titres
des JEIHT en accord avec la logique conventionnelle des marchés financiers.
Premièrement, il existe deux méthodes #&b2 :
la méthode du Discounted Cash Flow (DCF) et la méthode analogique.618
[369] La méthode DCF se fonde (' )

('')
C' )incertain entourant les
JEIHT rendent quasiment impossible une projection fixe sur le niveau de
liquidité.619 (
620
selon des critères identiques applicables aux entreprises similaires. Les
entreprises de références sont les entreprises préalablement cotées sur le marché
'3 capital risque. Le
'

énorme que poss
&2 $
critères différents (non-homogènes et non standards) furent ainsi utilisés variant
du taux de bénéfice (Price Earning Ratio/ PER, Earning before Interest and
Taxes / EBIT) 3 au ires et les recettes potentielles basées sur le
nombre de visiteurs -'621 Cette liberté de substituer ou de cumuler des
évaluations fondées sur la rationalité fondamentaliste telles que par le critère PER
et la rationalité spéculative comme le nombre de visiteurs du site web démontre la
nature conventionnelle et anticipative donc spéculative &2
procèdent à une évaluation fondée sur la rationalité interprétative ou convention
interprétative. 622 tègre les repères qualitatifs et
('*I'
+
C ntaliste sont aussi
3( % ) )
" ;

617
Ibid, P.225
618
Ibid, P.226
619
Ibid, P.217
620
Ibid, P.218
621
Ibid, P.219
622
Ibid, P.224

conventionnelle de nature mimétique qui dans le cas des ITM se manifeste par
que les titres sont disponibles sur
les marchés. 623 &2 la prime à
'e à la convention de liquidité en place sur le
marché financier. Par cela, la méthode analogique appliquée par les ITM reprend

'
convention haussière.624
[370] Il y a deux observations intéressantes &2

pendant la période de 1996 E 2005. Le premier point intéressant réside dans la
reconnaissance par un ITM que malgré le rôle des ITM dans la propagation et le

(3B
le dernier acquéreur des titres au moment de la correction des marchés. 625 En
9 ))-
risque de se délester des titres fortement spéculatifs. La seconde observation
repose sur la poursuite de liquidité sanctionnée pa '

réduisant la période de lock up ou période de
#'
des titres financiers par contrainte concurrentielle (avec le marché Allemand
9+'

des entreprises.
[371] # start ups ou

JEIHT peut être interprétée comme de nature conventionnelle et la poursuite de la
liquidité accrue est institutionnellement en contradiction avec la protection des
investisseurs. Les ITM assument M
maintenir la liquidité par une convention haussière des titres et finalement
( " capital-
risque

Nouveau Marché français.
623
Ibid, P.224
624
Ibid, P.225
625
Ibid, P.226

[372] Les néo-institutionnaliste français en observation du phénomène de

' ((
O C % &
(BPFI)626. Le concept se résume à réformer le défaut principal de la finance : la
vision à court-terme. Selon ces derniers, le rôle du capital-risque dans le
B '
pouvoir public.627 Le BPFI remplace le rôle du capital-risque
fonds levés

un horizon à long- (
par une institution publique plutôt que la gouvernance privée du capital-risque se
réfère à 'c dans la recherche
fondamentale.628 Le capital-risque est aussi considéré comme un intervenant tardif
S3(ant en
moyenne de 15 à 20 ans.629 De plus, une garantie accordée par la Banque Centrale
#*O4#+ OC%& 630
En résumé, le concept du BPFI vise à remplacer la gestion de la finance privée
identifiée '

(e publique est considéré comme capable
de remettre un financement libéré des contraintes cycliques courtes et la volatilité
résultant de la dynamique des conventions financières de nature mimétique. La
' ((
de la common law anglo-saxonne et en
particulier américaine favorisant un financement par les marchés financiers.
[373] Certaines grandes lignées sont ainsi indentifiables dans la vision

néo-institutionnaliste française 4
-institutionnaliste française liée à la
(
Premièrement, la notion que la

626
Tristan Auvray, Thomas Dallery et Sandra Rigot, (
1
Finance
,
4, 2016, Paris, Michalon éditeur, P.252
627
Ibid, P.253
628
Ibid
629
Ibid, P.254
630
Ibid,

valeur est une nature née du lien social et non essentialiste. En second lieu, la
(
marchés financiers est de nature autoréférentielle et mimétique plutôt que
fondamentaliste. En troisième lieu, '
de la réversibilité et obtenue à travers la capacité à se faire
accepter comme moyen
( En
quatrième lieu, la liquidité est maintenue par deux mécanisme vitaux : (1) un
mécanisme de communication au public détenu par les agences de notations et (2)

idité monétaire garanti par les
banques centrales (franchise bancaire). Finalement, la liquidité et ses attributs
constitutifs deviennent une finalité poursuivie par la communauté financière et
prennent la forme de la liquidité de la monnaie souveraine ou dans le système
bancaire moderne de la liquidité monétaire.
[374] La grande lignée citée en dessus nous procure le cadre théorique

le type idéal de financement par les marchés
financiers en particulier le financement par le capital-risque. Mais avant de
procéder à
capital-risque'
financière
décrite dans ces développements.

TITRE III
La plateformisation et la financiarisation

[375] À travers une déconstruction de la notion de la liquidité financière
faite dans le chapitre précédent, la trajectoire et finalité du système de régulation
du capitalisme financier avancé repose sur la recherche et le maintien de la
liquidité
(
financiarisation progresse justement ver la recherche de liquidité dans

[376] Dans la problématique de cette recherche, la révolution des NTIC

contribue à la transformation dans la pratique Industrielle. La nouveauté du

' déterministe quant à la
nature finale des évolutions. Néanmoins, la délimitation de grandes lignes du
processus reste envisageable. Parmi les différentes analyses portées sur la
3 ( (
'
ne de nature
technologique et économique prend lieu. Les phénomènes économiques et sociaux
se manifestent par (a) le décloisonnement des différents secteurs de la société par
la connectivité accrue et (b) la financiarisation hégémonique et constante de la
société631.
[377] Plusieurs éléments marquent la nouvelle économie de la société

connectée ou resautée (Networked Society) 632 ! *5+ (
*.+( 's s finaux avec accès à
la capacité de processus (computational capacity), 3. Inter connectivité entre

& (
*"C&+ A )

56F/ )
92&4
631
Catherine Ellen Anne Mulligan et Giaime Berti, The Economics of the Networked
Society, Industry Transformation, Imperial College London sustaibale Society Network, P.5
632
Ibid

./-A/
manifestations relevant de la recherche 633 :
Les facteurs modulaires de production

'(
((
Dynamic strategic networks
[378] La modularisation des facteurs de production est un résultat du

recentrage des stratégies imposé par les marchés financiers aux entreprises
publiques verticalement intégrées. La désintégration verticale sous la pression de
la financiarisation libère les chaines de production jadis sous le joug des
entreprises publiques verticalement intégrées 4

relativement facile à la sous-traitance des facteurs de productions des biens pour
les grandes entreprises publique ou les PME à un niveau mondial634.
[379] '( évoque justement le
résultat de la désintégration verticale sous la vague de la financiarisation,
( e à base
) - ( *
crowdsourcing). La pression économique exercée par les institutions financières
et la possibilité de se recentrer
de sous-'sent (
entreprises ayant un volume de salariat réduit tout en maintenant une
capitalisation importante et une valorisation boursière égale ou encore plus
avec les entreprises publiques de type groupement industrielle
635.
633
Ibid, P.29
634
Ibid, P.30
635
Ibid, P.32

[380] (( ( x
ressources modulaires sans adopter une frontière de la firme comme unité de
production.636 (
(( )
processus dinateur637.
[381] Le Dynamic strategic networks représente la transformation de

( ( Par exemple, la
) peut être dynamique et ouverte en se
connectant à un réseau varié des entrepreneurs connectés par un réseautage

[382] de
./ E 4.0, le progrès des capacités de processus des ordinateurs et la
financiarisation avancée par Professeur Catherine Ellen Anne Mulligan et Giaime
Berti rejoignent la notion émergente
Professeur Michael Cusumano expose que

( )e sur le produit puisque la plateforme dépend
écosystème externe générant un effet de complémentarité entre le produit ou
le service et le réponse favorables entre les compléments et la plateforme. 638
*network effects) ;
la valeur '
produits offerts suivant une logique de complémentarité639. Un nombre croissant
's et par conséquent des offreurs de
services et ainsi de suite.
[383] Les entreprises de plateformes se valorisent rapidement et possèdent

des actifs hautement liquides dans le sens réversible puisque la puissance de
calcul et les données sont utilisables par tout le secteur industriel. La
fragmentation par la contractualisation du marché de travail tente de liquéfier la

636
Ibid, P.33
637
Ibid, P.33
638
Irving wladawsky-Berger, The Rise of the Platform Economy, Février 12, 2016, The
World Street Journal, '!
http://blogs.wsj.com/cio/2016/02/12/the-rise-of-the-platform-economy/
639
Ibid

nature du travail et des actifs tangibles immobiles par le biais de la constitution
-(
(
autour des plateformes numériques640. La croissance en valorisation dépend du
modèle de financement en particulier le capital-risque et suit un mode
s strictement financier.641 ransformation
'
) développements suivant.
Ceci permettra de découvrir la dynamique de la nouvelle économie et les effets
transf (
financement par le capital-risque.
" 0 des plateformes
Section I. # ./ et les e

NTIC
[384] L (des NTIC réside

dans la tentative subséquente de projeter les limites et les potentiels de la
technologie vis-à-vis du

associée. À travers les différentes littératures élaborées par les sociologues et
économistes, deux positions principales peuvent être observées concernant la
relation entre les nouvelles technologies et les transformations économiques.642
$ évolutions économiques sont
directement déterminées par ( $

640
Martin Kenney et John Zysman, The Rise of the Platform Economy, Issues in Science
and Technology, Volume XXXII Issue 3, Spring 2016, '!
http://issues.org/32-3/the-rise-of-the-platform-economy/
6A3

642
Jan Van Den Ende et W. Dolfsma, Technology Push, Demand Pull and the Shaping of
Technological Paradgims Patterns in the Development of Computing Technology (22, 2002, 10),
ERIM Report Series Reference No. ERS-2002-93-;P]'P9
lien suivant: https://ssrn.com/abstract=371035, P.3

économistes ont identifié la structure économique comme élément structurant du

T
'

proposition est Jeremy RP

(

9s Technologies & on et la
Communication (NTIC).643 Cette thèse supporte la vue alternative adoptée par
Laurent Batsch supportant le rôle prépondérant des facteurs technologiques dans
(
(
( élérateur plutôt que cause centrale. Les
transformations de la vie économique des entreprises seront plutôt identifiées au
vague de financiarisation.
[385] ( 92&4 '

dématérialisation des services facilité par la numérisation des services. En
) ( de services plutôt
(
(
rises
innovantes américaines (les starts-up). Ces derniers exploitent pleinement
des NTIC. Par exemple, les jeunes
entreprises innovantes de la Silicon Valley, accèdent aux marchés internationaux à
travers les réseaux internet, incorporent leurs entreprises en ligne, retrouvent les
meilleurs sous-traitants par des plateformes telles que « Alibaba.com », accèdent à
un financement à coût de capital moins élevé et dans certains cas quasi-gratuit à
travers les plateformes de crowdfunding (finance participatif) et popularisent leurs
produits rapidement et directement aux potentiels usagers par les réseaux
sociaux644.
[386] )(s NTIC par rapport à

entreprise se traduit par la réduction du coût de
capital et une diversification des sources de financement. La popularisation de la

643
Jeremy Rifkin, The Zero Marginal Cost Society: The Internet of Things, The
Collaborative Commons, and The Eclipse of Capitalism, 2014, New York, Palgrave Macmillan,
P.15
644
The Economist, 24 October E 30 November 2015 « Reinventing the company »P.9

technologie de cloud computing a été associée à la capacité des entreprises à
élargir leurs opérations et en retour modifie la manière dont les jeunes entreprises
innovantes sont financées et lancées645. Le coût de lancement pour une nouvelle
( ( ((
)$( )

droits de propriété, en addition à la rapidité croissante des connections internet, le
cloud computing avait permis aux entreprises de se délester des investissements
en actifs 3 ' de bureau, les
ordinateurs, les serveuD
nouvelle entreprise exorbitant646.
[387] Ce modèle connu sous le néologisme Software as a service ou SaaS

est fondé sur la livraison conjointe de moyens, de )
aux entreprises de procéder à une externalisation intégrale de leur système
D D I
647 Les avantages offerts par la structure SaaS coïncident
avec les stratégies financière recherchées par les entreprises sous la
financiarisation notamment : la rentabilisation du capital propre par
) s et la réduction quasi totale des
acquisitions des actifs de productions. La logique économique du SaaS a été
rendue ' (
( D ) D
production marginal très bas. 648 # ntreprises opteront
préférentiellement à investir dans des services particuliers offerts par des sous-
)3(D initiaux dans des
actifs de production (serveu ( ) )tion des
' + de métier. Le coût
s (acquisition et maintenance de la solution ou Total cost

645
John F. Coyle et Jospeh M. Green, Contractual Innovation in Venture Capital, Hasting
Law Journal, Vol.66:133, Décembre 2014, Pp. 133-183, P.155
646
Ibid
647
Software & Information Industry Association, « Software as a service : Strategic
Backgrounder, Février 2001, P.4 accessible sur le lien suivant
http://www.edocr.com/doc/8/software-service-strategic-backgrounder
648
Hal. R. Varian, Joseph Farrell, et Carl Shapiro. The Economics of Information
Technology: An Introduction. 2004, Cambridge: Cambridge University Press, P.12

of ownership) 'D
)
plus faible649. En addition, les entreprises adoptant le modèle SaaS obtiennent un
avantage par rapport à la rapidité de déploiement des réseaux et le coût réduit en
( (
des serveurs partagés * + (
les avantages offerts par le SaaS, il existe des limites au système notamment
concernant la sécurité des données, le transfert et propriété sur les données en cas
-traitant les services 650. La faiblesse liée à la notion
de sécurité ne dépasse pourtant pas les avantages offerts par le système dépassant

(
[388] # cloud computing vis-à-vis du

la chute des coûts de

la modalité de financement des entreprises. La réduction des coûts produits par le
cloud computing (
)
pour leurs produits ou services à coût de distribution faible grâce à la
(((libre-service (open
source) mparable avec les logiciels payants.651 ((
facteurs technologiques cités (cloud-based servers, cloud-based software, open-
source code) résultait à la baisse du coût de création et lancement des entreprises
nouvelles dans le secteur de nouvelles technologies .//L
bouleverse la structure du financement des projets. 652 Le financement des
( .//L
largement dominé par le capital-risque déployant une structuration de contrats
élaborés pour mitiger les différents problèmes liés
e, et à la mitigation des aléas moraux. Le développement

'de

649
Inna Churakova et Remilja Mikhramova, Software as a Service: Study and Analysis of
SaaS Business Model and Innovation Ecosystems, 2

Y% #
and Busi" Z]" .//6-2010 défendue en
Juin 2010, 155 p , P.103
650
Ibid, P.104
651
Op cit, John F. Coyle et Jospeh M. Green, P. 156
652
Ibid, P.157

capital risque ( ' D tent
( mieux adaptés au nouvel
environnement influencé par le progrès des NTIC. Dans les développements
suivants, nous allons exposer
aspects organisationnels -'./
A. "
[389] $ 56K/ (
niveau mondial (
aboutissent à deux évolutions importantes en matière de conduite des
organisations en particulier vers une insertion des entreprises dans des réseaux653.
" une constatation soutenant
f ( )

tent de dégager de la
valeur. De plus I bstraction des

('
( les
que décrites précédemment relèvent e à des facteurs contextuels
propres à la structure économie avec le récent essor de la financiarisation à
( )e sur la maximisation de la valeur
actionnariale. Il est clair que le réseautage des entreprises )
produ
cohérente
la vague de la financiarisation.
[390] Par la suite, cette recherche abordera une élaboration de la typologie

et du ) ( -' 2.0, mais à
titre préliminaire, il sera utile de dresser un bref résumé sur le progrès historique
des organisations par rapport à la structuration des activités productives.

653
Matthieu Mandard, Les réseaux inter-organisationnels, Collection Repères Paris: La
Découverte.P.8

[391] Q&Q
e
taille dominent les activités économiques. La mise en relation des entreprises et la
coordination des activités entre les firmes est de nature « de gré à gré » ou
gouvernée par la « main invisible = )
" (rès historique depuis le second milieu du XIX e

( ( (

T
partie des raisons liées à cette intégration a été brièvement abordée précédemment
avec pour explication une montée des coûts de transactions économiques et la
)C
organisation unique et intégrée gouvernant les diverses activités de production
" 4
« mains invisibles du marchés » en « main invisibles des managers » en évoquant
le rôle des managers comme coordinateurs des activités économiques. 654 La
str( e pendant la première moitié du XXe Siècle.
[392] L 56L/ ' '

( 4
)nalisation des fonctions évaluées comme non-
stratégiques

baisse de la rentabilité incite les entreprises à se séparer des activités ne présentant
guère une véritable valeur ajoutée comme les fonctions de support ou le nombre
s de production. Une dynamique de spécialisation autour des compétences
3 #
(coûts en améliorant le
processus de production et de flexibilité. Une autre raison économique sera en
rapport avec ( C
une forme de flexibilité face à la montée du risque, les entreprises préfèrent
transférer les risques économiques au niveau des fournisseurs plutôt que de les
internaliser.

654
Alfred Chandler, The Visible Hand, The Managerial Revolution in American Busines,
1977, Harvard University Press, Cambridge

[393] Ces formes de recentrages préliminaires se sont renforcées avec une
intensité plus importante pendant les 56K/

financiarisation. Les échecs des opérations de diversification conduites par les
managers des entreprises entre les années 1960-1970 aux États-Unis-unis en
combinaison avec le choc pétrolier de 1973 constituent les facteurs déterminants
déclenchant les vagues de recentrage.655 Aux États-Unis, la montée en puissance
des actionnaires institutionnels cède le pas à un paysage jadis dominé par un
4 (

( ( ielle dans les lignées des
politiques de recentrages autour du noyau de métier. La logique financière

[394] (

multiplication des relations de sous-traitance dans toutes les industries à travers le
monde entier et concernant des activités de plus en plus diverse. Les entreprises
sont ainsi réduites à des '(
commercialisation des produits déléguant le restant des activités à un vaste réseau
C )
des activités productives et de manufacture se réfère souvent à des partenaires
' Les relations des
entreprises sont ainsi qualifiées de firme réseau. La fragmentation des entreprises
ertitude et sous la pression du paradigme purement financier de
se résume ainsi à une atomisation des acteurs industriels en ligne avec

(
(
'e dans le chapitre précédent donne
minimale (activités restreintes
)+)'
4

entreprises poussines (startups) permettant une accumulation des actifs
intangibles, possédant des actifs productifs limités attribuant une flexibilité
énorme et une intégration à un vaste réseau inter-organisationnel.

655
Laurent Batsch, Le Capitalisme Financier, 2002, Paris, La Découverte, P.53

Les Principales étapes historiques de la structuration des activités des
organisations
Période Phase Structuration des

activités
!
Q&Qe Morcellement des Les activités
Siècle activités économiques économiques sont
essentiellement réalisées
par un grand nombre
entreprises familiales
de petite taille.
Milieu du XIXe Siècle- Emergence des grandes De grandes organisations
milieu du XXe Siècle entreprises intégrées apparaissent qui réalisent
'
étapes de production et
de distribution des biens.
Milieu du XXe Siècle E Développement du Les organisations se
années 1970 recours à délestent des activités
) jugées non stratégiques
par un recentrage sur leur

Années 1970 à nos jours Accroissement du (
recentrage stratégique du métier se généralise et
entraîne un important
recours à
)
Source : Matthieu Mandard. Les réseaux inter-organisationnels. Collection

Repères, Paris, La découverte, 2015, P°10
Tableau 10 Les Principales étapes historiques de la structuration des activités des

organisations

[395] Le progrès historique exposé ci-dessus décrit
) ( u

)' vue facilitée par le déferlement des Nouvelles Technologies de
Information et de Communication (NTIC).656 Une connectivité plus accrue avec
business to business / B to B et directement avec les
clients de type business to consumer / B to C
industrielle. La division technique du travail sous le régime taylorien ancré dans
une logique de division technique du travail - basé sur la relation fixe entre
machines et produit - se transforme vers une logique de « division cognitive du
travail » ayant pour but la valorisation du capital intellectuel. 657 Les NTIC
deviennent ainsi le pilier central des entreprises dans une compétition se jouant à
internet
(

'es et pertinentes (brevets, stratégie des
concurrents etc.).
[396] )
technologique de la concurrence ainsi que la gestion de la connaissance
658 4 )
technologie des outils 2.0 et le web 2.0 trouve tout sa valeur.
[397] -'./un milieu accompagné par une
dynamique croissante
réseaux inter-organisationnels, et le maintien de la flexibilité des entreprises. Les
(
compétitivité industrielle à présent liées '
financiers tentent constamment augmenter la compétitivité et la domination des
marchés. Malgré cela, te linéarité du

656
Dominique Plihon, Le Nouveau Capitalisme, Troisième édition, Collection Repères,
2009, Paris, la découverte, P.11
657
P. Moati et Mouhob, Information et organisation de Production : vers une division
cognitive du travail, 1994, Economie appliqué, tome XLVI, n°1
658
Dominique Plihon, 2009, Op cit

conomie financiarisée et dominée 92&4
(plateformes 2.0 inclus) dépassent
marchande ou industrielle jadis marquée
biens tangibles.
Pour pouvoir comprendre 3 92&4 et les technologies du web 2.0 par
e, il est important de décrire la
structure de la nouvelle économie.
B. Les Trois Principes de la Nouvelle Economie : structure des

coûts atypiques, les effets de réseaux, la domination des actifs
immatériels (

connaissance
[398] Il existe trois concepts principaux décrivant la structure économique

moderne : a) le structure de coûts atypique ; b) les effets de réseaux et la
domination des actifs immatériels et c) les lois singulières
connaissance. Ces trois concepts ) '
logique micro- ( -classique.
[399] Le système technique contemporain fondé sur les NTIC, selon

Michelle Volle, possède une structure de coûts atypiques avec des coûts fixes
élevés et par conséquent des coûts variables peu importants décorrélés de la
quantité produite.659 # coûts de conception du produit (coûts
fixes) sont les coûts onéreux tandis que le coût de production et de distribution
possède un caractère marginal faible. La structure de production est fondée sur un
« effet de levier » en cas de réussite des ventes. À la différence de la production
'
économie agit dans le champ des biens immatériels non-soumis aux limitations de
production physique mais dépendant ( de
la demande du marché. La production à coû ( S

659
Michel Volle, E-économie, 2000, Economica, Paris

coût de production fixe élevé résulte du deuxième principe : les effets de réseaux
(network effects).
[400] s 92&4(

la technologie par les consommateurs660. Ceci favorise la domination du premier

T
e. Au niveau macro-économique, une forte concentration
des monopoles peut être observée (
('
forme sous quatre dimensions principales : formation, marketing, recherche et
développement, réalisation et acquisition des logiciels conduisant '
deffets incertains par rapport au rendement. 661 Plus simplement, le niveau
important de la spécificité des investissements pour produire ou valoriser un actif
(' conduira à la perte totale du capital
((('sont par nature
non-récupérables. Une illustration de cette industrie peut être rencontrée dans
-' -'
initial élevé et un travail de valorisation important sous forme de publicité à coût
C(((
grand nombre de personnes. Les coû '
propagation de la réputation du site ne sont point récupérables. Dans le cas
( coûts fixes initiaux
seront perdus. Ce do' ' une
incertitude également importante caractérise les défis particuliers rencontrés par
4
est lié aussi à des difficultés par
rapport à son financement.
[401] umulation du capital et des actifs intangibles comme exposé

précédemment distingue la rupture de la nouvelle économie basée sur la

traduit par la production, le traitement et la diffusion de connaissances. Les

660
Op cit, Dominique Plihon P. 13
661
Op cit, .Laurent Batsch, Le Capitalisme Financier, 2002

caractéristiques des biens des connaissances diffèrent des biens conventionnels
par deux qualités662. Premièrement, les biens de la connaissance sont soumis à la
notion de non-4 (
)(
(# lieu, les
biens de la connaissance rentrant dans la catégorie du domaine public peuvent être
utilisés par toute personne ce qui correspond au principe de non-exclusivité. La
( aussi une valeur
( 4
problème en lien avec les principes des coûts atypiques. Pour pouvoir recouvrir
les coûts fixes de conception, les entreprises évitent de se livrer aux mécanismes
de concurrence de marché et choisissent plutôt de se distinguer par la
De plus, pour pouvoir défendre la
part des marchés de la concurrence (
des monopoles particuliers dans ''
amortir les coûts de recherche et de développement sur une masse importante de
consommateurs.663 Les batailles juridiques du géant Microsoft avec les autorités
concurrentielles européennes démontrent les stratégies dont usent les entreprises
de la nouvelle économie pour enterrer la concurrence en instituant des barrières à
664.
[402] Les quatre principes décrits permettent de comprendre les grands

bouleversements structurels subits
structure de la nouvelle économie. La place pivot de la connaissance avec sa
structure atypique des coûts et le caractère abstrait et indéterminé des biens de la
connaissance contredit la doctrine centrale de la vague de financiarisation. La
financiarisation nécessite un recentrage des actifs dans le but de concrétiser la

'
Malgré cela, la croissance rapide des 92&4

662
Op cit, Dominique Plihon, P.14
663
Ibid, P.15
664
2-201/04 Commission Européenne co (
certaines pratiques anti-concurentieles ' érabilité des réseaux des produits
Microsoft pour éliminer la concurrence in casu Sun Microsystem et assurer un monopole des
produits Microsoft.

( nt le
financement. La bulle des industries dotcom des années 2000 avait instauré un
principe de prudence et de recul par rapport aux promesses de rendements
énormes soutenues par les investissements dans les industries du NTIC. Le
nologie 2.0 et même 3.0
*'3+
nouvelle technologie. Une différence fondamentale subsiste entre la vague des
années 2000 et le présent. La croissance par la valorisation financière des
entreprises des NTIC prend actuellement la voie non-boursière ou privée665. Ces
points seront analysés en profondeur dans les chapitres suivants. Le point
important extrait des principes structurels de la nouvelle économie réside dans

$ )
'( (
dans laquelle fait partie )
foule ou la crowdsourcing.
C. ( (

compétitive 2.0
[403] ) ( -ordinateurs de plus en plus

performants provoque également une explo
information. 666 En se référant à la conjecture de Moore qui formulait que
-conducteurs double chaque année tout en
gardant un coût constant 667 il convient de compléter ce constat par la loi
)

665
http://www.cnbc.com/2015/05/22/private-tech-bubble-will-end-badly-avalons-
kinsella.html
666
Philippe Islin, « 4

Q?R : une relation à trois » dans
« Intelligence compétitive 2.0 : organisation, innovation et territoire sous la direction de Luc
Quoniam et Arnaud Lucien, 2010, Paris : Lavoissier, Pp, 29-45, P.29
667
Gordon E. Moore, Ycraming More Components onto Integrated CircuitZ, pp.114-117,
April 19, 1965.

déterminé par les consommateurs sans avoir (
668
capacités techniques. Au-delà de la validité des modèles économiques
proposés, le marché actuel des micro-ordinateurs démontre un accroissement
constant des capacités des équipements pour un coût décroissant. Il en résulte, une
(
x médias (
plateformes numériques hnologies dans tout aspect de la vie
#

G ( ./ Dans cette
perspective, la stratégie de compétitivité des entreprises évolue en adoptant les
éléments de nouveauté technologique dans le processus de production.
[403] Ceci fait basculer (

gérée
par une spécialisation des connaissances assimilées par les entreprises 669 .
le développement de nouveaux outils,
techniques, mode de partage, échanges de connaissances et de nouvelles
méthodologies
finalité670 :
- e des documents pertinents à

haute valeur ajoutée'
la prise de décision
- La capitalisation à long terme et la mobilisation à tout moment des
sition
- La protection et mémorisation des informations issues de cette situation ou
de cette prise de décision pour de futurs usagers.
[404]
(
(

668
Philipe E. Ross, 5 4 !Y"

$
-
-$

stoneZ 1 December 2003, IEEE Spectrum, http://spectrum.ieee.org/semiconductors/materials/5-

commandments
669
De Rosnay, Le Monde Diplomatique, août 1996
670
Philippe Islin, Op cit, P. 30

diversification des marchés par la mondialisation des marchés. Pour faire face au
(
nt fondamentales : la capacité
4 éléments fondent le concept de
( 671(
: le décideur, le

) #
(
accumulée à travers la veille en critère informationnelle permettant une prise de
'
entre les acteurs. La technologie de 2.0 permet ainsi à la libre circulation de
'processus
décision adéquate après une collaboration constante des différents éléments de
#lateformes 1.0 favorisant une prise de décision
centralisée et verticale, la technologie 2.0 encourage une prise de participation des

valorisation des idées novatrices au s B
D. ;./(
[405] )-'./

$$
Nucci en 1999 et se réfère à la deuxième génération de développement sur le web
et le web design. Plus simplement, le 2.0 résume le changement cumulatif dans le
) ( # '

délimitation conceptuelle des outils 2.0, les outils 2.0 sont un dérivé de la
( -' ./ 2 ;Peilly en sept principes
caractérisant comme suit672:
671
Ibid, P.31
672
Tim O, What is web 2.0, design, patterns and business models for the next
generation software'( './/L

Le web est une plate-forme délivrant de services et applications aux
I -' ;
Une société doit contrôler les données uniques qui lui sont fournies par les
utilisat
utilisés ;
Les internautes doivent être considérés comme des Co-développeurs des
services ;
Il faut « outiller = (
( ;
Plus il y a ;
Il faut libérer le logiciel du PC en lui permettant de se glisser dans les
objets ;
Il faut déployer des interfaces souples et légères fondées sur des méthodes
de développement de type AJAX
[406] En comparaison avec la plateforme 1.0 marqué par la reproduction du

mode de communication traditionnel dominé par un paradigme de publication de
contenu vertical, le web 2.0 propose le « user generated content » substituant
ainsi le « one to many » avec le « many to many =
réseaux 2.0 exprimait donc les interactions sociales et initie le phénomène
(
web 2.0 est ainsi intégré pour la gestion interne des connaissances
)
[407] Dans plusieurs cas, les entreprises déploient des projets avec
'3f de capturer, stocker et faciliter le partage des connaissances des
' 3
outils permettant de
es telles que la gestion des
3)savoir-faire, la rédaction des

documents à plusieurs et plus encore.673 Les technologies 2.0 possèdent un plus
( ( elles se
')
technologies 2.0 focalisent sur les utilisateurs tout en accompagnant leurs activités
# (
outils 2.0 ouvrent ' )
non-structuré, la projection des nouveaux leviers de performances, de nouvelles
( ( 674.
[408] (./ optimiser

)qui permet )
à un coût réduit.
1

Fonctionnalités Applications Descriptions

Communication et Outils de micro-blogging Diffusion de messages et
information en mode tels que Yammer, Twitter
synchrone ou quasi- etc. groupes définis ou des
synchrone communautés en temps
réels ou quasi-synchrone.
Travail collaboratif en Plateformes wikis, $
mode séquentiel et/ou Google sites, espaces de partage et travail en
synchrone travail collaboratif temps asynchrone ou
comme Basecamp. synchrone de plusieurs
individus sur des
documents électroniques
* (+

673
Christophe Deschamps,

Q?R, Dans Traité des
sciences et techniq

&
H Intelligence compétitive 2.0 : Organisation, innovation et
territoire » sous la direction de Luc Quoniam et Arnaud Lucien, 2010, Paris, Lavoisier, Pp.159,
pp.159-180
674
Ibid, P.178

Agrégateur de contenus Netvibes, flux RSS, Agrégation des contenus
c personnalisés et de veille
sur différents sujets,
création de métadonnées
à partir de plusieurs
sources identifiées et
sélectionnées par les
utilisateurs selon leurs
besoins et de leurs
préférences. Une fois en
ligne, ils deviennent
aussi des outils de
diffusion de

Matching relationnel Site communautaire et de Diffusion et échanges
(intermédiation) et social rencontres d
networking professionnelles (Viadeo, données professionnelles,
LinkedIn, Feedback2.0.) voire de connaissances
via des sites spécialisés
qui permettent une
fonction de rencontre à
partir des critères définis
B
communs.
Univers virtuels (mondes Univers et espaces de Plateformes
persistants), serious collaboration en 3D relationnelles et de
games comme Second Life, simulation avec des
There, Habo projections identitaires
plus ou moins conformes
à la réalité des individus
selon les scénarios via les
avatars (v-learning..)

Tableau 11 Les Fonctionnalités et les applications du web 2.0 au niveau de

Source : Sébastian Tran ed. et al.2013.

-
Q?R

.
Paris : Springer-verlag, France. P. 20
[409] T ( ogies collaboratives des
outils 2.0 relève du domaine de pérennité de connaissance acquise compte tenu du
I (

compétences, du savoir-faire et des connaissances investies dans leurs employés.
aux employés avec le départ en retraite des anciens salariés
représente un potentiel de perte de valeurs. Les entreprises tentent par cela de
gérer, de capitaliser et de partager les connaissances et savoir de leurs employés à
travers les outils 2.0. 675 ( f des outils 2.0 par les entreprises a
conduit à la création du concept « entreprise 2.0 » par Andrew McAfee il
(s sociaux de type émergent à
ntreprises ou entre les entreprises et leur partenaires ou clients676.
McAfee classe les technologies collaboratives en trois catégories :
Les canaux (channels) : Les courriers électroniques (emails) et

messageries instantanés de première génération centrés sur la logique de
diffusion à grande échelle sans la fonctionnalité de partage
Les plateformes : Cette catégorie
est constituée de contenus générés et/ou approuvés par un petit nombre de
personnes mais ouvertes à tous
Les progiciels de gestion de connaissances (Lotus Workplace, Microsoft
Sharepoint, Documentum etc. !%(
675
Ibid , P.162
676
Andrew McAfee, «Entreprise 2.0 : The Dawn of emergent collaboration », MIT
Sloan, vol. 47, n°3, avril 2006

des connaissances tacites des employés et un environnement de travail
collaboratif de type groupeware.
[410] Au-)./au sein

les outils 2.0 sont une technologie du web ouvran '

)C
) processus )
web.
[411] Le rôle pivot du processus )
contemporaine ) )e par la vague de financiarisation
et le processus de
) nent une stratégie commune en accord avec la logique
financiarisée 3
cours boursiers tout en gardant une flexibilité organisationnelle. Certaines
entreprises dans le ' (tel que Airbus) ont

leur assemblage, et à leur commercialisation, déléguant les autres opérations non
directement liées ) 677.
[412] C .///

)
par le développement de la technologie du web 2.0 au profit de la science de
(
s aussi à la foule de
contributeurs ou travailleurs anonymes connectés &
rappeler que le développement rapide de (./
au processus X
précédemment exposée (
gouvernance axée sur la maximalisation de la valeur actionnariale prend la forme

677
Joël Thomas Ravix, Nicolas Mouchnino, «

:
les incidences de la production modulaire = P & .//67? *\8.+ 5?L-157, DOI
10.3917/rdli.062.0135, ' : http://www.cairn.info/revue-de-
l-ires-2009-3-page-135.htm, P.146

du « re-engineering » des chaines de valeurs comme une forme de levier avec le
'( ' 678
[413] te à « externaliser » la

' B '
manière plus compétitive par des entreprises aux performances supérieures dans
les domaines concernés. La concrétisation de cette politique aboutit à confier la
(-traitants extérieurs. La recherche de la flexibilité
par les entreprises financiarisées à travers le joug de la doxa de la « valeur
actionnariale =) processus de production ainsi que la
( ( -ordinateurs a bouleversé la coordination au
la transformant en une structure en réseau par rapport à
une structure auparavant pyramidale.679 Le développement de la connectivité des
entreprise '*< B
to B », business to business) ou avec les clients (« B to C », business to
consumer)680.
[414] e suit la logique de

compétitivité et de la maximalisation des rendements et la valeur actionnariale
'
tous azimuts implique une transformation constante des entreprises forcées à
devenir des machines à innover, légères et flexibles.681
moyen et devient un objectif

' & ) A es
distribuées : (1) Le crowdsourcing ; (2) Le Open Innovation ; (3) Le User
Innovation ; et (4) FLOSS. Les deux tableaux ci-dessous illustrent respectivement
'

678
Dominique Plihon, Le nouveau capitalisme, 3ème édition, Collection Repères, 2015,
Paris, La Découverte, P.60
679
Ibid, P. 11
680
Ibid
681
Pierre-Yves Gomez, Le Travail invisible: enquête sur une disparition, 2013, Paris:
éditeur François Bourin P.71

récapi (./(
étapes du cycle de la veille.
Tableau 12 #"

Origine des Objet Contexte Auteurs

contributions juridique
Crowdsourcing Membres de Production par Protection Howe (2006),
la foule la foule intellectuelle Lebraty
(2007)
Open Partenaires Ouverture du Protection Chesbrough
Innovation processus intellectuelle (2003,2007)

User Utilisateurs Innovation par Protection Von Hippel
Innovation les utilisateurs intellectuelle (1998,2005)
FLOSS Entreprises et Développement Copyleft Raymond
utilisateurs ouvert de (1999), von
logiciel Hippel et von
Krogh (2003)
Source : Eric Schenk et Claude Guittard. « Une Typologie des Pratiques de

Crowdsourcing 1

&
-delà du processus
», Management International, Vol. 16, 2012. P.91

( "! !

fonction des étapes du cycle de la veille
Etapes de cycle de Outils 2.0 Exemple de Exemples de

la veille service Interne services externes
Préciser les axes de Wikis Confluence PBworks
veille " Netcipia
Xwiki
Rechercher/accéder Blogs Blue Kiwi Moteurs de
*5+ Knowledge Plaza recherche :
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Capturer Jamespot
*.+ Blogs Yoolink Pro Ib.
Wikis Ib. Ib.
Réseaux Ib. LinkedIn
sociaux Blue kiwi Viadeo
Knowledge
plaza
Analyser Wikis Ib. Ib.

Social Ib. Ib.
bookmarking Ib. Ib.
Blogs
Diffuser/recevoir Social Ib. Ib.
bookmarking Ib. Ib.
Blogs Ib. Ib.
Wikis

Micro- Yammer Twitter
blogging Communote Ib.
Réseaux Ib. Netvibes
sociaux Portaneo iGoogle
Portails et PersonALL Annuaire de
widgets Kapow mashups
Mashups Intel Mash Programmable
Maker Web
MAshery Yahoo !Pipes
SnapLogic
Tableau 13 Tableau récapitulatif des technolo( ./ (

compétitive en fonction des étapes du cycle de la veille
Source : Christophe Deschamps.

In : Traité

&
H Intelligence compétitive 2.0 :
Organisation, innovation et territoire » sous la direction de Luc Quoniam et
Arnaud Lucien. 2010. Paris : Lavoisier. Pp.159
[415] En résumé, les outils 2.0 sont apparus avec la propagation de

( 92&4 -' Au même
moment, les entreprises ont subi la vague de financiarisation nécessitant une
)' (

économie axée sur
générale sous le 3(

décorrélées avec
les réalités des rendements productifs possibles et la structure atypique des coûts
sance forcent les entreprises à se distinguer des
concurrents
( ./

parcourt et
innovatrices centrée sur la technologie de ) de
( ) tte recherche
elle facilite le maintien de la flexibilité organisationnelle tout en soutenant
les processus
[416] Cette
ouverte E le crowdsourcing E (
-
delà des frontières de la firme. Le crowdsourcing constitue également une
stratégie de réduire les coûts )
produit en exploitant les effets de réseaux. De plus, le crowdsourcing est la racine
du crowdfunding ou finance participative dont il constitue une variante.
Section II.
' des ressources: crowdsourcing et
la notion de la sagesse de la foule
[417] Un premier développement sert à (./

B
crowdsourcing ) ( X sera exposé le lien
) crowdsourcing avec la constitution en réseaux des
entre

marquée ' B
aux théories de la firme actuelle avec la finalité de proposer un modèle
théorique
e adéquate le format polymorphe et les
frontières abstraite 4
'
descriptive du mode de valorisation des entreprises start-ups innovantes
financiarisées calquées (
t en
maintenant le statut non-cotée.

[418] La terme Crowdsourcing est composé de la contraction de deux
mots « Crowd » et « Sourcing » et se traduit par « externalisation vers la foule ».
La notion constitue une des caractéristiques principales du Web 2.0. Le terme
Crowdsourcing a été initialement popularisé par Howe et Robinson dans le
journal Wired et en 2006 propose une définition du crowdsourcing comme 682 :
« Simply defined, crowdsourcing represents the act of a company or institution

taking a function once performed by employees and outsourcing it to an
undefinied (and generally large)network of people in the form of an open call.
This can take the form of peer-production (when the job is performed
collaboratively), but is also often undertaken by sole individuals. The crucial
prerequisite is the use of the open call forlat and the large network of potential
laborers ». (Howe,2006)
[419] Avant la notion de crowdsourcing, il est

important de comprendre la délimitation du terme « la foule ». Claude Guittard et
Eric Schenk définissent les propriétés de la foule comme suit683 :
- '
indéterminée et généralement grande.
- Les individus la composant sont anonymes, ce qui entraine une
impossibilité de discrimination entre les individus composant la foule
[419] Parmi différentes définitions, une définition de crowdsourcing fournie

par Lebraty sera retenue :
-

organisation

5

3

&

$ 684T2 s
existe dans une relation de crowdsourcing : (

682
Howe J. 2008, The Rise of crowdsourcing, Wired, 14(6)
683
Claude Guittard et Eric Schenk,
,- 1
"$

%

externalisation vers la foule, Document de Travail n°2011-02 Janvier 2011, P.4

684
Lebraty J.-F.2007, 7

: le crowdsourcing, 12ème
4"&Lausanne

) ; la foule qui contribue et un agent intermédiaire qui
facilite la mise en relation entre les deux premiers 685 .
plateforme ou agent intermédiaire permet de réduire les coûts de transaction
dans les relations avec la foule. Le crowdsourcing renvoie à un mode de
production décentralisé mais il est important de prendre en compte que toute
activité réalisée de manière fortement décentralisée et ou communautaire ne
constitue pas forcément du crowdsourcing. Pour différencier le crowdsourcing
des autre
s, il faudra
remarquer un élément important présent dans le crowdsourcing : )
(
686 Le crowdsourcing comme dans
tecture de réseaux 2.0 positionne les individus au
centre du processus de production. Le crowdsourcing vise à accéder à des
compétences distribuées au sein de la foule pour résoudre tout type de tâches
intellectuelles ou cognitives687.
[420] appels à contribution et de compensations varient selon

'e9
manière procédurale, une série de procédures opératoires similaires à travers
diverses plateformes peuvent être identifiées comme suit 688:
(1) T (
interne.
(2) ()er
la
faisant exécuter par un prestataire sélectionné au préalable par un appel

685
Thierry Burger-Helmchen, Julien Pénin, YCrowdsourcing: definition, enjeux,
typologieZ( _"./5575*\A5+, DOI 10.391/mav.041.0254, Pp 254-269, P.256
686
Eric Schenk et Claude Guittard, YUne typologie des pratiques de Crowdsourcing:

&
-'

Z( &
16,2012,p. 89-100, P.90
687
Claude Guittard et Eric Schenk, Y
,- 1
"$

%

externalisation vers la foule », O héorique et appliqué (BETA) UMR 7522,
Document de Travail n°2011-02, Janvier 2011. P.7
688
Op cit. Thierry Burger-b C YCrowdsourcing: définition, enjeux,
typologieZP.6

(3) (diffuse le cahier des charges sur une plateforme internet et
fixera les modalités de participation de la foule (agenda, critère et
rémunération.
(4) Après que les individus constituant la foule ont complété le travail,
ex-post la contribution de chacun selon le cahier des
charges établi ex ante et verse les rémunérations convenues.
[422] 4 ( '

réalis $) (s ou modèles de travail existent : 1. Le
« winners take all » et 2. La logique de division de travail. La première
configuration adopte un mode opératoire identique à la vente aux enchères dans
laquelle les individus sont (
tâche. Pour la seconde, le travail est fragmenté et distribué parmi les individus
composant la foule.
[423] C )

différentes typologies de crowdsourcing proposés dans différents références à
travers quatre tableaux descriptifs.

Typologie de Crowdsourcing
Crowdsourcing Crowdsourcing Crowdsourcing

de contenu

routinières
Rôle de la foule Apporte du temps, de Apporte du Apporte des solutions,
la capacité à traiter de contenu (surtout des idées, des
+ connaissances
Principe Division du travail Division du travail Winner takes all
(intégratif) (intégratif) (sélectif)
Rémunération Micro-paiements Micro-paiements Micro-paiements
ou gratuit prix élevé
Taille de la foule Très important Très important Peu important
Diversité de la Pas important Très important Très important
foule
Exemples Interneteyes, iStockPhoto, Innocentive, Wilogo
ReCaptcha openstreet-map
Tableau 14 Typologie de crowdsourcing
Source : Thierry Burger-Helmchen et Julien Pénin, « Crowdsourcing : définition,

enjeux, typologie », Management & Avenir 2011/1 (n°41), p. 254-269. DOI
10.3917/mav.041.0254. P.262

Une Typologie de Crowdsourcing 2
Type Mode opératoire Typologie des exemples

problèmes
Recherche et gestion de Une organisation Idéal pour Peer-to-patent
connaissance engage une foule Peertopatent.org
à la recherche et la ( SeeClickFix
collecte signalement des Seeclickfix.com
problèmes tels que
compilée dans une dans la création
location et format des ressources
commun collectives
Recherche diffusée Une organisation Idéale pour la InnoCentive
engage à résoudre résolution des Innocentive.com
des problèmes de problèmes Goldcorp Challenge
nature empirique conceptuels avec Defunct
la possibilité

empirique des
résultats tels que
les problèmes
scientifiques
Production créative Une organisation Idéal pour les Threadless
évalué par des peers engage une foule problèmes threadless.com
à créer et à conceptuels Doritos Crash the Super
sélectionner des nécessitant des Bowl Contest
idées créatives solutions liées aux Crashthesuperbowl.com
problèmes de Next Stop Design
gout, de support Nextstopdesign.com
du marché tel que
les problèmes de

dessin et
esthétique
Travail cognitif distribué Une organisation Idéale pour Amazon Mechanical Turk
demande à une mturk.com
foule analyser données à grande Subvert and Profit
un grand volume échelle nécessitant Defunct
une intervention
(
humaine plutôt

numérique
Tableau 15 Une typologie de crowdsourcing '3
Source: Daren C. Brabham. Crowdsourcing, MIT Press, 2013. P.45

Différents types de Crowdsourcing selon Lebraty
Type de Concept de fond Mécanisme Limitation Potentiel

Crowdsourcing (
fonctionnement
Crowdjobbing La rencontre entre Accès rapide et direct Ethique avec la La possibilité
(ex. avec les travailleurs possibilité des
TaskRabbit.com ; et les chercheurs Disponibilité des travailleurs segments à
Amazon forces de travail mineurs présent dominés
Mechanical est ainsi distribué à Une plus grande par les offres
Turk) des travailleurs pluralité des Les contraintes (faites par les
anonymes travaillant travailleurs liées au type de entreprises) au
sur des tâches Un accès au marché de travail ( es
faciles et à travail global avec une nécessitant la faites par des
rémunération faible rémunération par possibilité travailleurs
modeste. rapport au taux de paie B autonomes.
en Europe fragmenté en Adéquate pour
multiples le travail lié à
petites taches Big Data
individuelles
Un processus de Le fonctionnement du La question de Deux trajectoires
Crowdwisdom demander principe de la sagesse la pertinence possibles dans le
(sagesse des de la foule réside de lié du jugement de futur : la
foules) foule sur un une opinion de nature la foule par généralisation de
(ex : lulu.com ; problème qualitative à une rapport à la pratique ou la
Threadless.com ; prédéterminé. indicateur quantitative. certains sujets constitution des

Cafepress.com) posés niches de foule
Selon Suroweicki689, la professionnelles
foule devrait être
composée des
individus divers.
Crowdfunding ' Les trois points forts Les difficultés Le crowdfunding

(ex : fonds requis pour le du crowdfunding : législatives trouve
Kickstarter.com ; financement d Proximité dans certains actuellement son
Anaxago.com) projet par le biais géographique des pays et cas. M(
projets financés ; le
internet. (D ; La Le problème des nombres de
simplicité des de liquidité plateformes de
démarches pour certains financement.
types de Une attention
crowdfunding particulière sera
tels que le portée sur le
Equity Equity
crowdfunding crowdfunding.
Crowdsourcing ( Le fonctionnement Cette méthode Cette méthode
et fonction dans la planification mimique le ignore les
prédictive et la constitution fonctionnement du manipulations prometteuse

marché financier. Un présentes dans dans le contexte
prédiction. exemple : Les les marchés
participants procèdent financiers et fondée sur le
à une simulation dans un comportement
( contexte une large
avec un certain prix et ( communauté
une ( fermé exclut le telle que liée aux
déterminée. La rôle de « tweets » des

689
James Surowiecki, The Wisdom of Crowds, Première edition, 2005, New York,
Anchor Books, P. 31

préférence de la foule manager dans acteurs boursiers
est ainsi reflétée à les prises de et la
travers le prix décision. modélisation
'4 prédictive des
méthode se révèle comportements
souvent plus précise divers
que les méthodes (consommateurs,
B mouvements
classiques.690 politiques etc.)
Crowdsourcing Cette méthode permet Il existe deux le
et innovation problème de nature aux entreprises de limites à ce développement
(ex : Innocentive, technique ou transférer les coûts type de dépend de la
Innovation conceptuel à fixes liés au maintien crowdsourcing. confrontation
Exchange) Les premiers avec le problème
) recherche et problèmes de
différents domaines développement à un résident dans la confidentialité.
dans le but de seul paiement formulation et Ceci représente
produire une rémunéré de façon plus cadrage des un avenir
solution ou de créer importante rentrant problèmes prometteur pour
une idée innovante. dans la catégorie des posés à la la résolution des
coûts variables. foule. Le problèmes
problème spécifiques.
devrait être
formalisé et
éviter
ambiguïté

formulation
trop étroite. La
seconde réside

690
Jean Frabrice Lebraty et Katia Lobre Lebraty, 2013.Crowdsourcing One Step beyond,
2013, London, Wiley, P.67

dans la sécurité
de la méthode.
(
foule peut
représenter une
annonce de
faiblesse pour
une entreprise
ou une
opportunité
pour une
entreprise

faux signaux
pour tromper
un concurrent
en posant des
faux
problèmes.
Crowdsourcing ) Ce mode de Reversal de ce
et Authenticité vers la foule de crowdsourcing dépend control système réside
) dans la création
réseaux sociaux des Versatilité de
sentiments et des individus de la foule et la foule en proximité parmi
gouts vis-à- ) matière de goût les membres de
personnelle la foule et la
produit. (
marque. perte de contrôle
sur la foule.
Crowdauditing ) Ce type de La limitation le
(ex. une organisation du crowdsourcing dépend de cette développement
Data.gouv.fr , travail interne de méthode réside de cette méthode

Open Data Paris ; ( investigateur de la dans la dépend de la
Data Publica) foule. confidentialité disponibilité et
données des affaires. C( des entreprises. du progrès des
3 ;
) des données à Data.
données permet la la foule pourra Les limites
découverte des ouvrir de réelles
opportunités potentielles néanmoins dans
financières faiblesses la résistance des
découvertes à travers découvertes à entreprises pour
) travers des raisons de
données. confidentialité.
données.
Crowdcontrol ) Esprit et conscience La résistance à (
(ex. Kaspersky et une foule les civile méthode reste
activités Anti- activités de Curiosité de la foule confier la (
cybercriminalité) surveillance et de Une compensation sécurité à une potentiel pour
sécurité modeste mais foule anonyme compléter le
hautement appréciée La foule reste travail des
(le rôle de sauveteur) passive agents de
La potentiel de sécurité.
créer une
vague de
mouvement de
surveillance.
(
réseaux de la
foule pour des
éviter les
règles routières
et pour des
finalités

criminelles.
Crowdcuration Curation se réfère à Le La validité et
Ex. Wikipedia ( capacité de crowdcuration relevance de
des contenus de recognition est fortement cette méthode
nature varié pour humaine encore dépendant des sont en lien avec
pouvoir dégager des difficilement visiteurs (
informations utiles. assimilables constante
par les site et la nature
machines des contenus. générée dans
La tendance Plus un site -'
naturelle des contient des
humains à contenus
catégoriser et à spécialisés
ranger moins cette
méthode se
révèle efficace.
Crowdcare ) idée de compassion La nécessité de Le mouvement
(Ex. Le vers la foule de la et de solidarité sociale posséder une de crowdcare
mouvement Arrêt protection et permettra à cette capacité pourra être
cardiaque de amélioration de méthode de se professionnelle complété par

santé des individus développer dans le dans certaines une certification
Rmc BFM) futur. interventions généralisée de
médicales. premier secours
pour la
population.
Tableau 16 Differents types de crowdsourcing selon Lebraty
Source : Adapté de Lebraty, Jean-Fabrice et Katia Lobre-Lebraty. Crowdsourcing

One Step Beyond, London, ISTE John Wiley, 2013

La ! !!
rapport à leur produit
Types de Crowdsourcing Description

La participation des consommateurs Les entreprises sollicitent des commentaires
dans le procès de développement et de et des suggestions pour les produits vendus
configuration des produits actuellement et les produits à venir
Dessin des produits Les entreprises engagent la foule à
développer un toute nouveau produit à tous
les phases de développements du produit
Des auctions ou ) Les entreprises sollicitent la foule pour la
enchères compétitive portant sur un résolution des problèmes non-résolus
travail ou problème spécifique
Appel au public permanent Les entreprises sollicitent des informations
ou documentations nouvelles
Signalement par la communauté La même avec les appels au public
permanent mais cette fois adressé à une
communauté connue
Evaluation des produits par les Les entreprises sollicitent des évaluations et
consommateurs des opinions sur des prod
des autres consommateurs
Les entreprises sollicitent les consommateurs
consommateurs t à utiliser
les réseaux de consommateur naissant en vue
de compléter la connaissance général des
consommateurs sur le produit ainsi que pour
dessin du produit.

2'5K((-(
rapport à leur produit
Source: traduit et adapté de Florian Danmayr. Archetypes of Crowdfunding

Plateformes: a multidemnsional comparison, 2014, Steyr, Gabler Verlag. P.16
[424] Les tableaux synthétiques ci-

vision globale du crowdsourcing et démontrent une typologie vaste et riche
variant en accord av Cu
crowdsourcing reste économiquement rationnel !

ressources énormes à coût de transaction comparativement faible. Le
crowdsourcing )n particulière au-
' & (
particulière : la sagesse de la foule.
A. Valeur Stratégique de la foule : la Sagesse de la Foule
[425] La foule dans la littérature psychologique a toujours été considérée

comme ayant une connotation nocive et destructive. Pourtant, le développement
-'./
crowdsourcing tel que décrit auparavant permet de
démontrer le contraire. En addition aux avantages par rapport aux coûts de travail,
sous certaines configurations, il recèle une valeur ajoutée importante en termes de
(
connaissance devant être élaborées (
nécessitent C
s ou de
' 3( prise de décision tout aussi

erronée. 691 Les entreprises sont toujours confrontées )
dans les opérations productives. 692 $
de réduire les risques opérationnels, les entreprises emploient des méthodes de
gestion et des études de marché ainsi que des évaluations des risques. En dépit de
cela, la décision finale restera toujours la discrétion des managers et de la
) ( est souvent limitée
obtenue ou comprises. Pour compléter la précarité
ont souvent recours aux ressources externes en faisant appel aux experts tiers
)-'./)crowdsourcing proposent
une option additionnelle ! de taille importante et de
3
- ' s peut sous certaines conditions
dépasser ) 3( s par des analystes et
)
[426] James Surowiecki décrit quatre conditions nécessaires pour la

< sage » inter alia 693 : (1) la diversité ; (2)
; (3) décentralisation et ^ *A+ (( C
Surowiecki s
e sans pour autant être une
#
peut être une interprétation relâchée des faits connus du grand
public

)

individus de tirer une conclusion spécifique par rapport au savoir local.

691
La littérature de gestion et de micro-économie comportementaliste maintient
' e 3gement critique par les nouveaux économistes dits
conventionalistes.
692
((
Frank Knight (1921) dans Risk, Uncertainty and Profit, Le risque peut être traduit dans des termes
'' ( st connu et probabilisable.
$ ( ''e est
'V(

ne peut être connu.
693
James Surowiecki, The Wisdom of Crowds. Premiere edition, 2005, New York: Anchor
Books P.10

((
s permettant de transformer des
jugements privés en décisions collectives.
[427] - ) 3(

lication mathématique simple.
Une évaluation est constituée de deux composants fondamentaux !
$ U
3( ) # e foule

< sage =
$
domaine des sciences des systèmes, une technologie a été proposée consistant en
(eformes des médias sociaux pour désactiver les fausses rumeurs et
694
information trompeuses émises Le
mécanisme ressemble à la logique mathématique simplifiée de Suroweicki mais
'
directe des fausses informations par le biais des critiques apportées
C
( recherches plus

[428] $ (
analogues à Suroweicki. Simmons propose quatre critères conditionnant une foule
« sage » : niveau de savoir, motivation, diversité et indépendance. 695 Plusieurs
autres recherches quantitatives corroborent la pertinence du concept de la foule.
Pour illustrer, une analyse fondée sur la validité et des pertinences des prédictions
faites par une communauté de prédiction en ligne a obtenu un rendement de
0.59% supérieur aux décisions prises par des analyses professionnelles des

694
Yuko Tanaka, Yasuaki Sakamoto et Toshihiko Matsuka. « Towards a Social-
Technological System that inactivtaes False Rumors Through the critical Thinking of crowds,
September 14, 2012, Proceedings of the 46th Hawaii international Conference on System Sciences
(HICSS-46), 649-658, Disponible sur SSRN : http://ssrn.com/abstract=2150299 ou
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2150299, P. 657
695
JP Simmons, Nelson LD, J. Galak et Frederick S.2011, Intuitive biases in choice
versus estimation : implications for the wisdom of crowds, Journal of Consumer Research, 38 (1) :
1-15

marchés boursiers. 696 La recherche démontrait aussi une corrélation entre une
baisse de performance de la foule avec une réduction en indépendance et
individualité des membres de la foule. Les conditions spécifiques telles que les
contraintes stratégiques des banques financières favorisant une convention
haussière plutôt que baissière permettent )
rentables de la foule. Un autre document de travail publié par Harvard Business
P ) 3 s
supportés à travers le portail de finance participative / crowdfunding américain
« Kickstarter.com » par rapport au choix des experts financiers avait conclu que
les choix de la foule équivalents aux choix des experts. 697 Les différences
mineures résident surtout dans les critères de jugement motivant la prise de
décision de financement dans laquelle les données démontrent que la foule
attribue une importance à la créativité des prospectus de projets (pitching) plutôt

698 -
est que (
)
I '
spécialistes )
rationalité liée. 699 (
) rmet par agrégation des idées de réduire la
( ères omisses par les
experts700.
[429] (( ' )

<( = el traditionnel
')s de différents
s ( I

696
Michael Nofer et Oliver Hinz, « Are Crowds on the Internet wiser than Experts ?
The Case of a Stock Prediction Community » accessible à travers le lien http://www.emarkets.tu-
darmstadt.de/fileadmin/user_upload/download/Working_Papers/Wisdom_of_Crowds-Nofer-
Hinz.pdf, P. 20
697
Ethan Mollick et Ramana Nanda, Wisdom or Madness? Comparing Crowds with
Expert Evaluation in Funding the Arts, Working Paper 14-116 August 26, 2015, P°29
698
Ibid, P. 26
699
Op cit, James Surowiecki, 2005, P.278
700
Ibid.

une réserve restreinte )s internes 701 . Pourtant un paramètre devrait être
institué portant sur : a. la configuration du cahier des charges ainsi que les
compositions des éléments de motivations adéquates et b. le choix de la foule
exacte. Ainsi que c. la participation active des experts internes dans la Co-
évaluation des résultats proposés par la foule pour renforcer la validité des
3(
(
)s de différents domaines spécifiques plutôt que des amateurs
anonymes connus sous le terme : nichesourcing702.
[430] & L ' (
crowdsourcing 703:
- Le nombre et diversité de la foule est très adapté et performant pour

M T

(

- La particularité de la foule citée ci-dessus permet de générer de la diversité
des idées et des potentiels de projets nouveaux. Un recours aux ressources
internes rencontre la contrainte de la rationalité liée et une réduction du
périmètre de solutions limitant les solutions seulement à des changements
amélioration incrémentale.
- Le crowdsourcing '
diminuer de manière significative le coût de réalisation de certaines tâches.
En dépendance avec le type de crowdsourcing, les rétributions peuvent
être importantes mai niveau modeste ou quasi
inexistant. Le crowdsourcing à la base exploite les motivations

701
Christoph Hienerth et Frederik Riar, The Wisdom of the Crowd vs. Expert Evaluation :
A Conceptualization of Evaluation Validity, Journal présenté au 35e Conférence de DRUID 2013 à
Barcelone, Espagne Juin 17-19, P. 22
702
Victor de Boer, Michiel Hildebrand, Lora Aroyo, Pieter de Leenheer et al.
Nichesourcing : Harnessing the Power of Crowds of Experts, Volume 7603 of the series Lecture
Notes in Computer Science pp.16-20 Springer Link, ' !
http://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-642-33876-2_3
703
Op cit, Thierry Burger-Helmchen, Julien Pénin, P.263

individuelles souvent présentes dans les groupements communautaires.
$
totalité des coûts générés pour obtenir une solution reste toujours modeste
par rapport au coût de maintenir une division de Recherche et
*P_$+
- Le crowdsourcing augmente la concurrence dans la réalisation de certaines
acti *
+
chercheurs et forçant une culture de changement.
- -( ( ) échec et le
'*
+
ûts des produits ou services répondant à ses attentes.
Les équipes sont ainsi externalisées ées par les
différents membres de la foule.
[431] Les 5 raisons citées ci-dessus illustrent du

crowdsourcing e soucieuse de réduire les coûts

Pourtant, cet avantage offert par le crowdsourcing commence à être
)
travailleurs.

B. Les limites du crowdsourcing
[432] Le crowdsourcing )on rencontre

(

variées selon la typologie de crowdsourcing ont été décrites dans le tableau
dessus.
Jean Fabrice Lebraty et Fabrice Lebraty identifient au moins 5 limites du

crowdsourcing liées à la nature des foules704 :
[433] Premièrement, la limite est de nature éthique. La relation dans une

opération de crowdsourcing est de nature asymétrique dans laquelle une
seul participant. La
pratique de crowdsourcing abusive mettra à mal la confiance des participants dans

[434] En seconde lieu, la limite prend la forme de la « stupidité de la

foule = # - < sagesse de la foule »,
( peut constituer un danger pour
le public. Lebraty illustre à travers le cas de « Mailorama.fr » offrant une
distribution aléatoire de sommes ('s
à travers Paris. La promesse avait attiré une foule trop importante et par souci
' ( 4
conduit à une colère généralisée de la foule suivie (
gouvernement français a engagé 3

-'*P-'+4) (
à la foule sans mesures de précautions préalables705.
[435] #

( eaux pour des
activités illégales ')#
crowdsourcing ouvre '
de médicaments ()
704
Jean-Fabrice Lebraty et Katia Lebraty, Crowdsourcing One Step Beyond, 2013,
London: Wiley.P.97-99
705
Ibid, P.98

[436] En dernier, un (
décrit comme un effet de contagion des individus membres de la foule par des
opinions ou des éléments externes tels '
té de son opinion. Ce phénomène est
désigné sur le terme « »706. Le maintien de la diversité de la

Il convient aussi de se référer à cet égard au concept de la sagesse des foules de
-
(
'
collective supérieure à une décision de groupe de spécialistes707.
[437] Le crowdsourcing

organisationnelle née sous la pression exercée
financiarisée (
t ainsi
'
' 3
confinée décentralisée et confiée aux
acteurs économiques tiers en dehors des frontières de la firme.
[438] Deux courants principaux de la théorie de la firme tentent

) ( : la théorie
traditionnelle et la théorie évolutionniste708. La théorie contractuelle traditionnelle
de la firme conceptualise la firme comme « une noyau de contrat ayant le but
( = $
visionnant la firme comme un processeur de connaissances assurant une
coordination qualitative alignant non seulement les motivations mais aussi le
savoir et les expectations709. Dans le but de concilier les deux vues, Amesse et
Cohendet (2001) proposent
(

706
Ivo welch, « Herding among security analysts », 2000, Journal of Financial
Economics, 58(3), p.369-396, P.371
707
Op cit, James Surowiecki, 2005, P. 10
708
Patrick Cohendet, 2003.Innovation et théorie de la firmeZ Y#
Z Philippe Mustar et Hervé Penan. 2003, Paris, Economica, Pp.
383-402, P.396
709
Langlois et Foss, YCapabilities and governance: The Rebirth of production in the
theory of economic organizationZ 1996, Kyklos, 52,2,1996, pp.201-218

simultanément des transactions et compétences selon un ordre lexicographique de
#
(710
ayant une intensité cognitive le plus élevé constitué des compétences de base avec
' mécanisme de gouvernance assurant le fonctionnement de la
firme $
e tout en
( (

(
classiques 711.
[439] )'

( (
,
ractère
dynamique par la vision évolutionniste de la firme. La firme est ainsi divisée en
trois zones comme suit712 :
Zone 1 7 S !
marqué par une focalisation importante (la firme et dans

connaissances nouvelles.
Zone 2 7 S )! $ tte zone la firme détient des
connaissances et des ressources importantes mais en position de dépendance à des

,
g?7S'(!$tte zone périphérique, la firme ne

possède aucun avantage particulier en terme de connaissance.
[440] Les activités de zones secondaires (les zones périphériques peuvent

B S + S
secondaires et tierces représentent une opportunité stratégique. (

710
Amesse et Cohendet YTechnology transfer revisited in the perspective of the
knowledge based eonomy », Research Policy, vol.30 , no.9, 2001, Pp.1459-1478
711
Op cit, Patrick Cohendet, P. 397
712
Ibid, P.399

activités de la zone périphérique dans la zone principale se fait par des
)

' 4 (
d

adopter une flexibilité organisationnelle modifiant en permanence les périmètres
des entreprises713.
[441] ) *outsourcing) incluant le crowdsourcing permet à

(ST)
croissance des entreprises start-up )
714
( ; P %' . La
(%'
mais présente une sourc ;
avait fait ses débuts à travers la plateforme de crowdfunding Kickstarter et après
avoir reçu un fort support avait été cédée %'
développant la technologie virtuelle avait fait ses débuts en levant un fond de
support à la hauteur de 2.4 million de Dollars en échange des Kits de
développement et des T-shirts.715 Les crowdfunders supportant la levée des fonds
avaient des motivations non-lucratives et étaient animés par une vision idéale

(3)C
suite Oculus Rift avait été cédé à Facebook à la hauteur de 2 Milliards de Dollars.
Pour les coûts préliminaires, Facebook avait cédé 400 million de dollars en
espèce, 23.1 million de dollars en actions de Facebook et 300 million de Dollars
en incentives dans le cas de survenance de certaines évolutions prédéterminées.
Trois points importants méritent attention dans ce cas particulier.

713
Op cit, Patrick Cohendet, P .400
714
$(YFacebook closes its $2bn Oculus Rift acquisition, What next?Z22 July
205A 2 ] ( ' !
http://www.theguardian.com/technology/2014/jul/22/facebook-oculus-rift-acquisition-virtual-
reality
715
Nicole Perlroth, « crowdfunder of the maker of oculus rift denounce a facebook
buyoutZ .8 ./5A ' :
http://www.nytimes.com/2014/03/27/technology/crowdfunders-of-the-maker-of-oculus-rift-
denounce-a-facebook-buyout.html?_r=0

[442] Premièrement, le projet de Virtuel Rift avait complété la campagne
de levée des fonds le 1er Septembre 2012 avec 9.522 donateurs promettant une
donation à la hauteur de 2.437.429 dollars dépassant les fonds requis initialement
à la hauteur de seulement de seulement 250000 dollars.716 Le support énorme de
la foule de crowdfunders capital-
risque et en Juin 2013, Oculus VR Inc avait annoncé une entrée en capital à la
hauteur de 16 million de dollars en Série A de Spark Capital, Matrix Partners,
Founders Fund et Formation 8. Six mois plus tard, le capital-risque Andreesen
Horowitz participait aussi en investissant 75 millions de dollars dans Oculus VR
&capital-risque

e
fond par une plateforme de crowdfunding du don ouvre des débats sur la

equity crowdfunding par rapport au modèle du don pour
les projets présentant une forte valorisation.717
[443] En second lieu, Facebook avait utilisé ses propres actions comme
composant de paiement. Ceci démontre que malgré la volatilité de valorisation des
titres boursiers, les titres de participation en fonds propres représentent une
(( start-up. Ceci est en accord avec les
analyses faites dans le titre II de la première partie de cette recherche et sera
exploré en plus de profondeur dans le titre final de cette recherche.
[444] #

capital-
risque et une acquisition ultime par une start-up établie telle que Facebook dans le
cas de Oculus Rift démontre deux mouvements importants dans le monde de

[445] Premièrement, les projets et les entreprises résultant des plateformes

de financement participatif (crowdfunding) représentent une source nouvelle de
projets innovants à fort potentiel ayant été pré-validé par une valorisation

716
Oculus Rift: Step Into the Game, Le profil de la campagne de levée de fonds cloturée
est toujours accessible sur le lien suivant:
https://www.kickstarter.com/projects/1523379957/oculus-rift-step-into-the-game
717
Chance Barnett, « $2B Facebook Acquisition Raises Question : Is Equity
Crowdfunding Better ? » 1 Mai 2014, ' !
http://www.forbes.com/sites/chancebarnett/2014/05/01/2-billion-facebook-acquisition-raises-
question-is-equity-crowdfunding-better/

*backers) '
crowdfunding. En second lieu, la forte valorisation de certaines entreprises
'es telles que Facebook ou Google
résultent de < unicorns » ou les entreprises à forte évaluation
financière malgré une réalité décalée valuation fondamentale
notamment par une absence de productivité justifiant une telle valorisation des
titres exorbitants. 718 Un article présenté par le portail en ligne observateur du
monde de Start- 2 , elle
valorisation extrême de ces entreprises. 719 C
' e de fonds de capital-risque (
montée en investissement faite par le capital risque en 2014. Cette anomalie est
expliquée par

'( *hedge funds), les autres segments de capital investissements et le
capital risque (
rivés alimente la bulle de financement du non
cotée et précipite les course rapide à la sortie par une Offre Publique Initiale (IPO)
ou par une acquisition par les entreprises établies. Cette course effrénée de façon
paradoxale accroit la dépendance de ce
de capital privé à forte intensité720. Parmi plusieurs de ces entreprises, les plupart
ont été mises en faillite tel que Fab721 et Fisker Automotive722.

718
" YWelcome to the Unicorn club, 2015: Learning from billion-dollar
companies., July 18, 2015, ' !
http://techcrunch.com/2015/07/18/welcome-to-the-unicorn-club-2015-learning-from-billion-
dollar-companies/#.wn1vzh:1UUg
719
Jeff Grabow, « The Mystery Money Creating The Unicorn Herd » 26 Juilliet 2015,
' ! !77 7./5L7/K7.87 -mystery-money-
creating-the-unicorn-herd/#.wn1vzh:wV2V
720
Mackey Craven, « How ever-higher valuations lead unicorns into a cycle of private
capital dependency » 2 Juin 2015, ' !
http://techcrunch.com/2015/06/02/how-ever-higher-valuations-lead-unicorns-into-a-cycle-of-
private-capital-dependency/#.wn1vzh:m8pn
721
Ben Popper YThe epic rise and fall of fab.com is finally completeZ 3 Mars 2015,
' ! !77--- ( 7./5L7?7?7F5A/?8K7'-
acquired-pch-jason-goldberg
722
Dashiell Bennett, « "
!

&
)D
6
) », 24 April 2013,
' en suivant: http://www.thewire.com/business/2013/04/fisker-
automotive-failure/64544/

[446] )
; P , '
environnement différent dans le
mécanisme de fonctionnement de cet environnement dominé par des « bulles » de
( de
valorisation financière tel ) précédent et complété
par les chapitres finaux de cette recherche.
[447] # ( crowdsourcing ainsi
que les stratégies axées ) suite de
nos développements )
e C

ressources financières )
start-up (e et flexible en
externalisant les activités demandant un investissement en capital telles que la
'(, vers des manufactures et fabricants externes
spécialisés. La réduction des coûts résultant de la non-intégration des fonctions
non-essentielles pourra être une source de capital pour le financement pour
723 ) e
stratégie indispensable permettant aux nouvelles entreprises à fort potentiel de
réduire les coûts et de garder la flexibilité organisationnelle et à concentrer leurs
efforts à des innovations ' (
processus innovants )rise.
[448] En résumé, ) -(
( afin de maintenir une évolution constante à
coût
réduit tout en ( ( )'
entourant le mouvement du web 2.0 et le crowdfunding détournent
( ./
présentée ci-dessus transposée dans la
logique du financement adopte les mêmes prémisses économiques motivant les
723
Ronald J. Gilson, Locating Innovation : The Endogeneity of technology,
Organizational Structure, and Financial Contracting, Columbia Law Review, Vol. 110, No.3
(Avril 2010), pp. 885-917, P.917

entreprises non-financières )
' n des coûts de
transaction et de production, le transfert des risques dans les limites du possible ;
(-'./ capital risque ou le
relève '
valorisation rapide et importante par des cessions avec plus-
souci grandissant pour le capital risque
prématurés. La logique financière (
financiari B ( -' ./

[449] $ '
mécanisme de la financiarisation. Par cela, la dynamique des transformations
économiques soutenues par le progrès technologique et la financiarisation seront
plus clairement élucidées.
Chapitre II. La 3" !

modèle institutionnel financier
Section I. La financiarisation de : Histoire et structure
" % : une entreprise fragmentée, modulaire et

centrée sur la valeur actionnariale
[450] # ' (

financiarisation, une brève comparaison entre différentes délimitations du terme

C
V

diverses définitions et définit la financiarisation comme «

¨valeur actionnariale T

;

$3

&

financiers au détriment de système de financement par la voie bancaire ; certains

emploient le concept de Hilferding avançant la thèse sur la montée en puissance
en terme de pouvoir économique et po

particulier : la classe

rentier 9

&3
au foisonnement des échanges boursiers
caractérisés

&
nouveaux » ; mais selon Krippner, « la financiarisation est définie comme un

&s empruntant les voies
financières au lieu de la voie du commerce ou la production des commodités ».
(Krippner : 14)
[451] # eurs mettent en rapport le

( -
libéralisme et la mondialisation 724 . Thomas Palley adopte la définition selon
laquelle la financiarisation représente un processus
marchés financiers, institutions financières et élites financières sur la politique
économique et les résultats économiques.725 Par la suite, Palley décrit les effets
principaux de la financiarisation selon trois formes : (1) la montée en importance
du secteur le ; (2) le transfert des revenus
*?+( (
contribuant à la stagnation des salaires. En procédant plus en profondeur, Palley
démontre trois conduits de la financiarisation : (1) Les modifications dans les
marchés, (2) les dynamiques dans le comportement des entreprises non-
726
financières *?+ La
financiarisation peut être définie par la dépendance croissante au marché financier

#

économie fondé sur le capitalisme industriel vers
un capitalisme financier727. Cette transformation du capitalisme compétitif prend
du
auparavant fondée sur les commodités physiques tangibles vers un mode de

724
Gerald A. Epstein, « Introduction : Financialization and the world economy » dans le
mélange « Financialization and the world economy », 2006, Cheltenham : Edward Elgar
Publishing, P. 3
725
Thomas I Palley, Financialization: What it is and Why it Matters, Levy Economics
Institute Working Paper No. 525, Accesible sur SSRN: http://ssrn.com/abstract=1077923 or
726
Ibid, P. 15
727
Natascha van der Zwan, State of the Art : Making sense of financialization, Socio-
Economic Review, Oxford University Press and the Society for the Advancement of Socio-
Economics, 12, 2014, pp.99-129, P.99

producti ' '
richesses en forme dactifs intangibles728.
[452] La définition adoptée dans cette recherche sur la financiarisation sera la

suivante : « Une dépendance grandissante de la structure d économie au

économique ».
[453] Cette définition souligne deux points importants délimitant le cadre de

cette recherche : (1) le capital financier *.+ financière. Les deux
éléments constituent le système du capitalisme financier. La différence entre le

( '
T s affectés par la logique
financière dérivée du processus de financiarisation est la gouvernance

autour de la création de v ()
des activités économiques. La production des commodités physiques ou services
sert comme illustration des activités économiques permettant une extraction de
valeur par le biais de la création de valeur. Cette vision traditionnelle de
processus de financiarisation. La

X schisme se creuse
entre les acteurs économiques preneurs de risques dans la poursuite de
'729
[454] #

(
traditionnelle fortement marquée par la forme
générique du « capitalisme managérial ». Les teneurs en capital investissent dans
des entreprises opérant dans les activités de production des commodités et des

728
Alexander Styhre, The Financialization of the firm: Managerial and Social
Implications, 2015, Cheltenham, Edward Elgar Publishing, P.1
729
William Lazonick et Mazzucato, Mariana.2013, The risk-reward nexus in the
innovation-inequality relationship : who takes the risks ? who gets the rewards ?, Industrial and
Corporate Change, 22 (4) : pp. 1093-1128, P. 1094

services commercialisés sur le marché et une valeur est extraite de la combinaison
processus D
unité et le prix de marché donnant lieu à un profit. Le nouveau modèle
économique sous le régime de financiarisation rend obsolète ce modèle
économique traditionnel en court-circuitant le circuit de financement et de la
création de valeur.
Modèle économique traditionnel simplifié
Investissements dans le processus de production des commodités La vente
des commodités réalisation des bénéfices économiques
Figure 15 Modèle économique traditionnel simplifié
4 e
Investissements dans des actifs financiers la vente des actifs financiers
la réalisation des bénéfices
ou
Investissements dans des actifs financiers le prêt avec contrepartie des
actifs financiers la vente des actifs
financiers la réalisation des profits
Figure 16 Modèle économique financiarisée simplifié

[455] Le
comme un ensemble de ressources productives
générant un revenu par la rentabilisation effective et efficient des investissements
) ( s et des moyens de production se
transforme à présent en me un portefeuille s
financiers nécessaires 730 . Ce modèle de
(3
économique ayant ses débuts dans la dérèglementation financière et aboutissant à
( )

énorme et imposant une forme de gouvernance pivotée par la logique financière :
les investisseurs institutionnels (private equity et hedge funds). Au niveau
organisationnel, la financiarisation représente le processus dans lequel des acteurs
financiers externes (les analystes de la place boursière, les banque
's
I ( (
des entreprises non-financières.731 La position académique sur la financiarisation
et ses e
( le et la position
présentant la montée en puissance des acteurs institutionnels financiers comme
'
(' anglo-
saxonne. Pour ces derniers, la financiarisation
( ( (
Bères 732. Le contexte de
cette confrontation peut être appréhendé à travers une description historique du
processus de financiarisation dans la suite de notre développement. Les point
abordés ont *5+ ( *.+

730
Op cit, Alexander Styhre, 2015, P.13
731
Rosemary L. Batt et Eileen Appelbaum, 2013.The Impact of Financialization on
Management and Employment Outcomes, Upjohn Institute for Employment Research Working
Paper ; pp. 13-191, P.5
732
Stephen F Diamond., Beyond the Berle and Means Paradigm: Private Equity and the
New Capitalist Order (July 9, 2010), THE EMBEDDED FIRM, Cynthia Williams and Peer
Zumbansen, eds., Cambridge University Press, Forthcoming; Santa Clara Univ, Legal Studies
Research Paper No. 10-01, Accesible sur SSRN: http://ssrn.com/abstract=1544599 ou
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1544599 P. 38

[456] Le début de la financiarisation peut être tracé au début des années
1970, une période fortement marquée par le déclin des bénéfices des économies
occidentales et américaines pour cause de D(
crise pétrolière733. Cette période fut marquée par des mouvements de travailleurs
demandant une redistribution plus juste des revenus des entreprises. Le
a
conduit à '
56K.in de
1974734. La condition macro-économique américaine à cette période a été marquée
par une forte condition de stagflation, une contraction désignant une période de
stagnation économique accompagnée p Le
gouvernement américain, sous la Présidence de Jimmy Carter a décidé de
confronter la situation à travers une approche monétaire dénommée

nom du nouveau président de la Federal Reserve Américaine : le « Volker
735
shock » ou « Volker disinflation » .
[457] )
Bconduisant )
( ( -
inflationniste soutenue )êt de la banque centrale augmente la
rentabilité financièr
' affecte la politique des
I
G réel prend la forme
tendance anti-travail marquée par une chute du GDP et élimination de
travail.736 Le maintien de la politique anti-inflationniste avait créé des conditions
propices au développement du nouveau secteur financier. Le niveau important de
) B a suscité un grand flux de capital étranger vers les États-Unis
donnant lieu à des énormes réservoirs de capital financier et des actifs financiers.
' ( (

733
Op cit Alexander Styhre, P. 27
734
Judith Stein, 2011, Pivotal Decade : How the United States Traded Facories for
Finance in the Seventies, 2011, New Haven : Yale University Press, P.102
735
Marvin Goodfriend et Robert G. King, The Incredible Volcker Disinflation, Novembre
2004, Document de travail preparé pour la conférence de Carnegie-Rochester sur la politique
publique (public policy), Accessible en ligne sur le lien http://www.carnegie-
rochester.rochester.edu/nov04-pdfs/gk.pdf
736
Ibid

du capital investissement. 737 Le gouvernement américain dans cette
période avait promulgué une politique de « laisser-faire =
caractérisée
[458] 4)

environnement des marchés fortement déréglementé et une supply en capital
( visaient une nouvelle source de
financement ! ' (
ves en capital738. Le recours au bourses comme placement pour
( ) #-Unis influence la stratégie des entreprises cotée en
mettant à la disposition des entreprises une énorme réserve de capital favorisant
les opérations de fusion acquisition tissant ainsi un réseau constitué des
entreprises industrielles devenues des conglomérations soutenus par la stratégie de
diversification faite par les entreprises 739 . La facilité accès au capital et
''('de manque de bloc
s suffisamment important pour forcer une redistribution des
bénéfices, s Malgré
les altérations récentes, le paysage des marchés financiers américain a longtemps
nce
740
s. '
' 3s procure une marge de
importante aux managers des entreprises cotées et une augmentation
#
(
différents changements de conjectures économiques, une courte introduction à

737
Ibid
738
Ibid
739
John Posey, Financialization, Corporate Consolidation and Inequality: National
Economic Trends Since 1980, Regional Income Working Paper Series #2, Research
collaboration between the Bi-State Development Corporation Research Institute and the
Easte-West Gateway Council of Governments June 2016. Le document de travail est
librement disponible sur le site de East-west Gateway par le lien suivant:
http://www.ewgateway.org/RegIncWorkingPapers/regincworkingpapers.htm. P.4
740
Williams, Kelli Alces, Revisiting Berle and Rethinking the Corporate Structure (July
22, 2011), Seattle University Law Review, Vol.33, No. 4, 2010; FSU College of Law, Public Law
Research Paper No. 513; FSU College of Law, Law, Business & Economics Paper No. 11-14,
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=1892945 pp.787-808, P.792

(

s.
[459] (suivent de

près les dynamiques de la firme et les conjonctures économiques dans laquelle se
(
au centre des discussions juridique prend ses débuts dans le ralentissement
économique subi par les entreprises britanniques et américaines dans les débuts
des années soixante et soixante-dix 741 ' '
gouvernance donne lieu à une identification de deux trois type de gouvernance :
(1) la gouvernance de la corporation familiale ; (2) la gouvernance des dirigeants
et (3) la gouvernance des actionnaires.742 Les trois types de gouvernance suivent
une phase successive avec la forme hégémonique actuelle de la gouvernance des
actionnaires.
" " "

&

Figure 17 La succession (

741
Laurent Batsch , Le Capitalisme financier, 2002, La Découverte, Paris, P. 7
742
Ibid

[460] des
grands entrepreneurs innovants dominés par les corporations familiales 743 . Les
corporations familiales ont été en leur temps des pionniers innovants apportant
une création de valeur économique notamment à travers la manufacture des
produits de consommation. Le succès de ces premières entreprises suivait la
( ) ' '
( ) accroissement des
'
(
la famille.
[461] Par la suite (' (

nouveau mode de gouvernance centré sur le pouvoir des dirigeants. Berle et
Means en 1932 dans leur ouvrages « The Modern Corporation and Private
Property » décriven (
(
des actionnaires des sociétés anonymes cotées bourse. Dans le livre, la propriété
des actionnaires subit une transformation de sa nature en devenant une simple
' perspective future
de rendement 744 . Le pouvoir des actionnaires en tant que propriétaires de
(
la dispersion des actionnaires boursiers
I (
propriétaires (

contrôle de capital de B _
(
'"'
Chandler intitulé « Les mains visibles des managers »745.

743
Parmi les grandes corporations familiales toujours existantes 3 :Peugeot,
Schneider, Michelin
744
James, Daniel, 1933, Y2 4CCroperty, par A.Berle Jr.
]4Z&-!JF!&F"55, P. 3
745
Alfred Chandler, La Main visible des managers traduction par Frédéric Langer, 1989,
Edition Economica

[462] $ ( e
I ( ( (
s4 ((
multinationaux supportés par les différents Etats sous une politique industrielle
visant la constitution des « champions nationaux =
corporations revêt à cette époque une importance centrale avec la gouvernance de
e par les experts industriels, ingénieurs, organisationnels et
( devient une institution sociale malgré sa nature privée
favorisant la création de la valeur économique dictée par une logique de
I (
propres 4alité organisationnelle, en rupture avec
(
grandes entreprises porteuses B746
par rapport à contrôle interne résultant toujours d atomisation
grand nombre. Ce mode de
( « Chandlerian » ou
chandlerian firm en anglais.
[463] Le terme « Chandlerian » retrouve son équivalent dans le concept de

régime de croissance dite « fordiste = régulation. Cette période
correspond à la période des trente-glorieuses en France 747 . Ce régime de
croissance repose sur quatre piliers institutionnels principaux inter alia748 :
- Le rapport salarial « fordiste =' 7

travail organisant un partage des gains de productivité en parallèle avec les
( 4
(ciation continue entre le patronat et les syndicats favorisant
une hausse rapide des salaires.
- Une politique économique active, budgétaire et monétaire avec comme
objectif )

746
Op cit, Laurent Batsch, P.10
747
R. Boyer, Théorie de la Régulation, 2004, Paris, La Découverte Repères
748
Dominique Pluhon, Le Nouveau Capitalisme, 3e édition, 2014, Collection La
Découverte Repères, P.40

- # e forme de solidarité entre les classes
sociales et entre les générations donnant lieu à un système de protection
sociale
- T
financière dominé par les prêts bancaires à
) B ' I ès par les autorités monétaires.
4

'D
''4
)
par les entreprises.
[464] ) ( < Chandlerian » trouve son

(
verticale 2 )
coïncide avec une abondance de trésorerie et de capital productif des entreprises
dû à un faible coût de capital. La politique de « volker shock » prise par le
gouvernement américain pour lutter contre la stagflation conduisait à un bas coût
de capital amenant les entreprises « chandler » ou « fordiste » à se constituer en
groupe tentaculaire ayant des multiples noyaux de métier. Ce modèle de
croissance par la stratégie de diversification industrielle sera remis en cause
toujours dans le cadre de la domination financière mais dirigée par des nouveaux
acteurs E cette fois financiers E sonnant la fin du capitalisme managérial. Ce
'
( ) e
( S ( < Chandlerian » ou
« fordiste » sera explicitée tenant compte de son statut préliminaire à la montée
des institutions financières.
[465] " '

< Chandlerian » de la
( ) s

(

[466] En premier lieu, la théorie des droits de propriété (TDP) et la théorie
( *2"+
( ( 749 La théorie de propriété
postule que les droits de propriété constituent une forme d
délimitant les privilèges des individus pour des actifs spécifiques. Elle a été
soutenue pour la première fois par Adam Smith dans sa transposition de
gouvernance des sociétés par actions avec une séparation entre le management
assurant la gestion et les actionnaires ayant un rôle passif de perception de
4
' ( C
théorie de propriété, la théori(G' "
$ S
C-
Agent. Le cadre opératoire de la théorie repose sur la notion de coordination et de
contrôle appliqué à la gestion des organisations et centrée sur les dirigeants.750 La
( ( <
contrat » implicites et explicites réagissant les relations entre la firme et ses
) (
roblèmes récurrents
propres à la coordination tels
)
B ( D ( D euvent
être classifiés en trois types 751:
D I 's par les
Principales (
D '( (
prouver son compliance (
D 's pa )
redevances non-compensées D'(

749
Darine Bakkour,

, Etudes et
Syntheses Laboratoire Mo H 2 " T )
Recherche (LAMETA UMR), ES n°2013-04, P.4
750
Brousseau, E. et, Glachant, J-M, 2002, The Economics of Contracts ; Theories and
751
Jensen, M. et Meckling, w. 1976, Theory of of the firm : Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure », Journal of Financial Economics 3, 305 -360

[467] (
( timum dans le ' '
inclut des mécanismes contractuels et

[468] ' ( D de

transaction dévoile une apparenté claire entre les fondements épistémologiques
des théories de gouvernance aux principes de micro-économie sur la rationalité et

) B
économique du droit. L coûts de transaction dans la
(
devient un caractère central de la théorie. Parmi les penseurs pivot de la théorie
des coûts de transaction se trouve Williamson. Selon ce dernier,
coûts de transaction consiste dans (
(4 les
tée et confrontés (
de production procède à une forme mitigation des
à travers les relations contractuelles. Les différents
types de transactions déterminent la structure organisationnelle spécifique
encadrant ces transactions respectives. 752 propose trois catégories
génériques de gouvernance : les « marchés », les « hiérarchies » et les « forme
hybrides » ainsi que les « bureaucraties ».
[469] ts comme moyen de coordination des relations

et de gestion de coûts ramène au premier plan le rôle et importance des contrats.
Le Théorie des Contrats Incomplets (TCI) apparaît dans cet environnement
" 24& ' '
llocation des droits de

résiduel.753 Le père fondateur de cette théorie est Hart (1986). La théorie identifie
C
)
752
Oliver Williamson, Contract and Economic Orgnization, 2000, P
industrielle 92, 2e et 3e trimestres, 55-66
753
Darine Bakkour ; Op cit, P. 9

hypothétique parfait connu sous le terme de Contrats Contingents Complets
(Complete Contingent Contracts / CCC/ Arrow-Debreu Contracts). Le CCC est
un contrat prenant en compte la totalité des événements futurs pouvant affecter la
relation contractuelle.754Le CCC assume que tout événement futur peut affecter la
'
444 )
du contrat (ex-ante). Les Agents ne peuvent pas anticiper toutes les obligations
liées aux états de la nature possibles. Cette condition initiale B
' de structurer un contrat complète entre les Agents résulte par
défaut dans une incomplétude contractuelle. 755
contractuelle sont liées à la nature des Agents et à l 0
inter alia756 : (1) La Rationalité limitée ^ *.+ * V(
1921) et la complexité environnementale auxquelles sont confrontés les agents.
[470]
en se référant aux
fondations de la notion de droit de propriété. Dans le processus théorétique, une
B
élaborée à partir des théories des coûts de transactions. 757 Ce développement
favorise la thèse de non-vérifiabilité par la tierce partie (le Juge) malgré la
reconna ()
3( " ) 3(
contractantes. Ce développement reconnaît encore la notion de rationalité limitée
'
[471] Dans son ouvrage, Chandler avance la proposition - imbibée du

déterminisme technologique - (
U inter-organisationnelle peut

754
Richard Craswell, Foundations of Contract Law: General Theories, 1999, Foundation
Press, P.1
755
Chabaud, D., Glachant, J_M, Parthenay, C. et Perez, Y, (2008), Les grands auteurs en
économie des organisations, ems Management & Société, Coll, Grands Auteurs, Paris, P.292
756
M Hand Farès et Stéphane Saussier, Coûts de Transactions et Contrats Incomplets,
P%, , Volume 16 N°3, 2002, Pp.193 E 230, P.198 accesible sur http://
Persee.fr
757
Ibid

758
être obtenue sous une forme de propriété conjointe (joint ownership).
( en profondeur par des raisons
diverses telles que le transfert autre759,
la déduction fiscale sur des produits intermédiaires 760 , et la minimisation des
distorsions engendrées par des facteurs de production dans des marchés
monopolistiques 761 . Pourtant, la théorie économique de coûts de transaction
représente le courant dom )
(
verticale des entreprises. Williamson dénonce le déterminisme technologique
(
lesquelles le déterminisme technologique peut ê (
762
verticale. a (
déterminée par la technologie seulement dans les conditions suivantes ! *+
existe une technologie unique supérieure aux autres ; (ii) La technologie en
question nécessite une structure organisationnelle propre. Williamson fondait sa
perspective sur la logique contractuelle aux termes de laquelle (

contractuelles et refuse une analyse attribuant un effet anticoncurrentiel à une
intégration verticale763.
[472] $ nt une perspective axée

Kenneth Arrow con
chaine de production en amont conduit à un ''

758
Alfred Chandler, Strategy and Strcuture.Cambridge, 1962 Massachussetes, MIT Press
759
Carlton,D.W, YJ( Y
of Industrial Economics, 27 Mars 1979, Pp. 189-209
760
Stigler, G. 1951, YThe division of labor is limimted by the extent of the marketZ
Journal of Political Economy, 59 (Juin), Pp. 185-193
761
Vernon, J.M et D.A Graham, YProfitability of monopolization by vertical integration,
YC# K6"D 1971, Pp.954-925
762
Williamson, O.E, 1985, The Economic Institutions of Capitalism, The Free Press: New
York, P.87
763
Williamson, O. E, YVertical Merger Guidelines: Interpreting the 1982 ReformsZ
California Law Review, Vol. 71, Pp.604-617.p. 614

les sociétés en aval. 764 En support de cette proposition fondée
] ( e possède comme cause
765
primaire ) Grossman et Hart (G&H) avaient
( e sur le concept
e mation entre les
) ]_b
différenciaient pas entre le droit de propriété et le contrôle en assumant ainsi que
la propriété est analogue au pouvoir de contrôle. En plus de spécificité, le droit de
I
comme trop couteux pour être spécifié conduisant
contractuelle 766 ' ( ]_b
* + '
résiduels de contrôle767.
[473] # ]_b a
(()'D
'ité des actifs.768 Une série de transactions complétée par un
investissement à long-terme dans les actifs spécifiques conduit à une condition de
« lock-in » favorisant le délaissement des échanges de marché par des entités
autonomes 'ation de droit de propriété769.
[474] La spécificité des actifs se

T ( aboutissant à
une quasi- ' ( $ cette situation
U

764
Kenneth J. Arrow.1985, « Informational Structure of the Firm », American Economic
Review, Papers and Proceedings 75, Pp. 303-307
765
J. Green, « Information in economics » in Kenneth Arrow and Seppo Honkapohja,
Edition Frontiers of Economics, 1984, London : Basil Blackwell
766
Il
D rédaction un contrat
contingent complet spécifiant la totalité des contingences futures.
767
Grossman, S.J et O.D Hart. « The Costs and Benefits of Ownership : A Theory of
Vertical and Lateral Integration, », Journal of Political Economy 94, 1986, Pp.691-719.P. 716
768
Op cit, Williamson, 1985, P.86
769
Ibid, P.53

(
contrat prend lieu. Williamson distingue trois types de spécificités f :
spécificité absolue, semi-spécificité et actifs non spécifique.770 La nature liée à la
spécificité de ces contrats détermine le type de contrat gouvernant les actifs. Un
contrat concernant un actif non- (
marché classique. Un contrat semi-spécifique nécessite un contrat bilatéral tandis
' opter
pour une gouvernance unifiée.771 Il existe plusieurs types de spécificités :
Spécificité liée à la localisation au coût de transport

4 ( peut avoir un usage
(
Actif spécifique dédié !4(
) ( alternatif et un nombre limité de
'D T
) e à la
(
direct dans la participation à la production. Un autre exemple serait
) '
demandes en production pour une clientèle spécifique.
[475] Le fil de raisonnement initié par Williamson favorise donc la stratégie

( D
découlant des investissements sans mesures de sauvegardes. Williamson dénonce
'
lorsque les actifs concernés dans une transaction deviennent de plus en plus
spécifiques C ( (
contractuelle classique de marché devrait céder place (
en gouvernance unifiée. Les parties soumises à une intégration rendront leur
autonomie et unifieront leurs efforts pour maximiser la production des bénéfices
770
Williamson,O.E, « The Modern Corporations : Origins, Evolution, Attributes »,
Journal of Economics Littérature, Vol. 19,No.4 (Decembre 1981), Pp. 1537-1568, P. 1554
771
Ibid, P. 1548

en coproduction 772 ' ( ( c de
B ( de rendre plus efficaces les
processus des prises des décisions dans la firme.773
[476] ' D
démontre la relevance du paradigme poussant les industries « chandlerian » à se
constituer en groupe expansif ayant des actifs de productions dans différents
« métiers =C
' ((en Europe et aux États-
T s (institutionnels)
déconstruira ce mode de pensée rivée sur le coût de transaction au profit de
(
( * s ou spins-offs) en forme de
séparation des unités de productions contenants des actifs spécifiques ou semi-
spécifique seront complétés (
( B
'
< Chandlerian = (
s (
' ')venu non-distribué permettait la réallocation
des investissements vers de nouveaux secteurs de production ou la diversification
des productions. e par la montée des
nouveaux « maitres » à bord des entreprises E les actionnaires institutionnels E
engendra une logique propre à la financiarisation connue sous le terme de « valeur
actionnariale =4( I
prise de décision sur la diversification des investissements et conduira à un
( 774 Ce processus sera développé dans les
chapitres à venir.

772
Williamson, O.E, The Economic Institutions of Capitalism, 1985, The Free Press: New
York, P.78
773
Williamson O.E, YThe Vertical Integration of Production: Market Failure
,

/)
2D

>1

"
,
(
Perpsectives, édité par Glenn R. Carroll et Daid J Teece, Oxford University Press, 1999, pp.17-31,
P.23
774
Laurent Batsch, Le Capitalisme financier, 2002, La Découverte, Paris, P.54

[477] Il est ainsi important de souligner que la nature supérieure de certaines
technologies erminisme technologique
( $

( a e
tte recherche repose sur une vue plus nuancée proposant une forte
( (
(
[478] La thèse de la ( ( (

limites dans la réalité économique marquée par un processus de désintégration
verticale massive des firmes. Ce phénomène signale ainsi les limites
paradigmatiques de la théorie des contrats comme instruments de coordination et
es 775 Par la suite
I
logique productive et sa substitution par la rationalité de rentabilité financière.
[479] ( du modèle de gouvernance « chandlerian » distingué

par un surplus de flux de revenu non-redistribué aux actionnaires et orienté vers
une diversification des secteurs de production prend fin dans les débuts des années
quatre-vingt 776 . Les grandes groupes jadis dominant ayant divers noyaux de
métiers en forme de regroupement tentaculaires se voient confrontés au
#
Europe, une décélération coup '
taylorienne (
dénoncée comme inefficace par rapport aux nouvelles conjectures économiques.
Au niveau de la politique économique, la crise conduisait à une nouvelle
régulation macro-économique axée sur (i) une politique de rigueur salariale
( ; (ii) les politiques
de libéralisation et de privatisation accompagnées par un recul de la régulation
775
Olivier Sautel, «

&
'

-
intégration verticale =P 55Kh.//K6?-110, P. 109
776
Op cit, Laurent Batsch, P. 10

publique et la réforme du système financier sous la forme de substitution de
'
[480] Cette crise du régime de croissance taylorien avec comme agent

économiqu < chandlerian » rencontre une combinaison de
trois autres facteurs macro-économiques suivants 777 : (1) La globalisation
financière avec une monté en puissance des marchés financiers ; (2) le
vieillissement de la population des pays r (
(
*?+ (
communication et de la communication marquant le début de la troisième
(( s sonne le début de la

[481] # (
financière économique et la chute de rentabilité des firmes « chandlerian »
coïncide avec (
comme les investisseurs institutionnels pleinement alimentés par le surplus
(les fonds de pensions. Ces actionnaires rappellent aux dirigeants que
leur mandat est de maximiser la richesse des actionnaires. La troisième ère de
gouvernance financière commence avec une ligne directive : la maximalisation de
la valeur actionnariale.
[482] La montée en force des actionnaires institutionnels en lien avec des

fonds ( apital bascule le rapport de
force dans la direction des entreprises en faveur des actionnaires.778 Pourtant la
conjecture économie des années quatre-vingts donnent naissance à deux types
financière pourtant tous deux nées de la phase de
gouvernance actionnariale activiste : (i) les fonds opérant par le biais des marchés
cotés et (ii) les fonds opérant par le non coté.

777
Op cit, Dominique Plihon, 2014, P. 42
778
T '(
investissement est constituée par les fonds de pensions en forte augmentation selon les données de
OCDE, dépassant en 2015 la somme de 25 000 $ ;4$#
Les données peuvent sont accessibles sur le lien: http://www.oecd.org/finance/Pension-funds-pre-
data-2015.pdf

[483] Le premier type de fonds est représenté par les hedges funds (fonds
'(+ fonds est le domaine du capital
investissement (private equity).779Les dichotomies fondamentales entre les deux
différents types de fonds résident dans leur mode opératoire et terrain
(hedge funds activistes est toujours axée autour des
marchés cotés comme source et pièce maitresse de création de valeur
actionnariale. En utilisant les produits financiers côtés, les hedges funds prennent
une participation majoritaire dans une société pour effectuer un arbitrage lors
ion de fusion, exercer un contrôle sur la politique actionnariale sans
780 L S
hedges funds est à (
valorisation des participations actionnariales. 781 Contrairement aux capitaux
investissements, les hedge funds optent pour un activisme au conseil
(
' position
hostile. 782 Les hedges funds constituent un intermédiaire entre les actionnaires
majoritaires importants et les actionnaires externes actifs conduisant à une forme
de gouvernance disciplinaire des dirigeants des entreprises cotées spéciale.783 La
fo ( )e par les hedge funds
) à 784 propre aux
actionnaires majoritaires et membres de la direction. Dans leur mode opératoire,
les hedge funds forme ' LR - ./R
( faire évoluer la
valorisation des titres cotés en bourse.

779
Ghizlane Kettani, Université Paris-Dauphine, Hedge funds activists, private equity et
corporate governance, 4 $ P 4 " #
PAO par Chirstine Carl, 2008, Paris, La Documentation Française, Pp.167-178, P.172
780
Ibid
781
Alon Brav., W. Jiang, F. Partnoy et R. Thomas, « Hedge Fund Activism, Corporate
Governance, and Firm Performance », ECGI Finance Working Paper, n° 139/2006, Novembre,
P.35
782
Op cit, Ghizlane kettani, P. 174
783
Op cit, Alon Brav et. Al, P. 35
784
Alghion P et Jean Tirole, YFormal and Real AuthorityZ, Journal of Political Economy,
vol. 105, 1997, n°1,pp.1-29

[484] hedge funds forcera les entreprises à considérer
des stratégies de valorisation à court terme souvent au détriment des stratégies à
long terme. Ainsi, les cibles favorites des hedge funds sont des entreprises sous
évaluées par le marché ou des entreprises confrontées à une diminution de valeur
productive et une augmentation des coûts de production importante.
'((les
que : (i) pression sur les dirigeants à sacrifier les unités peu rentables, (ii) le
( * (+ *+
vente des actifs et (iv) la redistribution plus importante des flux financiers en
'( (
valeur et agent disciplinaire pour les entreprises dont les valeurs sont en dé-
corrélation complète par rapport aux marchés financiers.
[485] T ) ( '(
O PPs
'trage américain Value Act Capital '
((
785'(G
plus grand niveau de liquidité par rapport aux fonds de capital investissement et
' ( *lock-up period) à ses
souscripteurs.786
[486] Le financière née des conjectures

économique des années quatre-vingts est le capital-investissement. Le capital

S
( C (
'( B
4

'*lock up)

785
Graham Ruddick, Roll-Royce may face break-up after activist hedge fuund reveals
stake, 31 Juillet 2015, TheGuardian version en ligne, Accedé en ligne le 18 août 2015 sur le lien:
http://www.theguardian.com/business/2015/jul/31/rolls-royce-break-up-valueact-capital-stake
786
Op cit, Ghizlane kettani, P.176

longues. Ce caractère du capital investissement engendre une forme particulière
de gouvernance propre au capital investissement axée sur la création de valeur à
longue terme.
[487] Pourtant dans nos développements qui sont suivre
nature de la logiqu

conjugaison avec la logique technique des outils du web 2.0 révèlera que la nature
illiquide des investissements du capital investissement devient un problème
naissant provoquant des développemen
investissement.

déréglementation du droit financier en faveur de la négociabilité des titres.
[488] En revenant sur la différenciation entre les fonds d'(
capital investissement la notion du degré de congruence avec les managers rentre
en perspective. 787 Auparavant, le capital investissement pouvait être divisé en
deux formes principales le capital-risque et le capital transmissions ou buy outs.
Dans les LBOs (leveraged buy outs), les general partners du capital
investissement emploient ( ( B
management sur celui des general partners. Nous verrons que le capital
investissement exploite les outils disciplinaires des incitations telles que la
rémunération élevée des dirigeants et la dette788. Les generals partners sont ainsi
deux insiders partageant une même orientation stratégique sur la stratégie de la
firme cible du LBO conduisant à un niveau de congruence plus important
'( # hedge funds '
minoritaire -
'
actionnaires pour influencer la stratégie de la direction. Le capital investissement
O;

totale *5//R+I'
(Itops managers de

787
Ibid, P. 171
788
La dette représente une forme disciplinaire importante compte tenu du fait que son
remboursement reçoit un statut prioritaire et à court terme comparé à une participation en titres de
$O; ')
acquisition constitué en forme de dettes structurése. Les flux de trésorerie seront donc orientés vers
la maximalisation des remboursements de la dette.

'4 e et internes à
fortes pour réduire
(
[489] Le capital-risque comme le capital investissement opérant en amont

du cycle de vie des entreprises adoptent la même approche de capital transmission
opérant en aval. Le capital-risque emploie une structuration de contrat particulière
'
( ] ats de
financement du capital risque, entre les general partners et les limited partners
tentent de '
(
la combinaison entre les clauses compensatoires et clauses de restrictions.789 Par
la suite, le capital-risque emploie
( ( *mile stones) (
titres convertibles dans les investissements en entreprises non cotées. 790 Les
différentes techniques juridiques employées par le capital risque pour réduire
asymétrie e de ces
approches sera abordée par la suite.
[490] "
) ( ) #-
Unis, il est ( (
-inflationniste poursuivie au-
delà de gouvernement de Carter et maintenue C
Ronald Reagan. La disponibilité des réserves énormes en capital financier, la
dérèglementation des marchés financiers et la contraction de Etat sous une
( Etat I ( < laissez-faire »
permettent un ( financière innovation financière a
été supportée par le renoncement de Etat à renforcer des dispositifs de
surveillance du droit de la concurrence rendant ainsi le climat des affaires

789
Paul Gompers et Lerner, The Venture Capital Cycle, 2004, Massachusetts: MIT Press,
P.38
790
George G Triantis, Financial Contract Design in the world of Venture Capital, The
University of Chicago Law Review, Vol. 68. No.1 (Hiver, 2001), pp. 305-322, P.315

favorables aux opérations de fusions791. Pourtant les opérations de diversification
)
H-Unis face à la
montée des concurrences asiatiques notamment japonaise. Le ralentissement de
) #tats-T P(
) eur
imposé par la « FED =
aux États-Unis. La productivité de secteur manufacture aux Etats-Unis (3% entre
la période de 1984-1985) a été avortée par la forte valorisation de dollar américain
8?R 56F/ 3 mars 1985 équivalent à
) ) H-Unis à la hauteur de 63%. 792 Cette
3( (
dans les économies orientées ) le haut
taux directeur aux Etats-Unis. Ceci aboutit à un flux massif de capital étranger
& Financière des Etats-Unis. En illustration, la valeur des actifs
" ( B # EUnis (American
Saving and Loan Associations+ N.5
Milliards en 1949, $138 Milliards en 1965 et $249 Milliards en 1979. Les Fonds
Commun de Placement à capital variable (Open ended mutual funds)
NA8
Milliards en 1978 à $291.5 en 1983.793
[491] ' ' '

faible valorisation des actions des entreprises américaines cotées en bourse pour
absence de dividende distribué, et la dérèglementation financière représentent

791
Linda Sterns Brewster and Allan, Kenneth D. Economic behavior in institutional
environments : the merger waves in 1980s, American Sociological Review , 61 (4) : pp. 699-718,
P.706
792
Judith Stein, Pivotal Decade : How the United States Traded Factories for Finance
in the Seventies, 2011, New Haven, Yale University Press, P.269
793
Op cit, Sterns et Allans, 1996, P. 704

un « effet aubaine » pour les nouvelles institutions financières.
dérèglementé des marchés financiers avait permis aux
institutions financières '( haut risque (junk bonds) entre
1983-1989
(leveraged-buy outs and acquisitions) des entreprises américaines cotées794. La
période de présidence de Ronald Reagan maintenait deux piliers de politique
' *5+ '( *.+
dépenses militaires 795 . En sauvegardant un environnement dérèglementé du
marché financier, les Etats-T )financier
international. Ceci permettait de compenser les déficits et en parallèle donnait
s financiers : les investisseurs
financiers institutionnels. La financiarisation commence donc son parcours avec
cet événement mais poursui
3
présent tout en affectant la vie économique des entreprises au niveau mondial.
[492] La vague de dérégulation financière donnant lieu à la montée en termes de

rapport de force des actionnaires et des marchés financiers désignés sous le terme
de financiarisation, altère en première ligne les entreprises cotées. À travers
' (
) ' rises résultant de la
financiarisation. Le niveau de généralisation de ces traits à travers le paysage

pendant la période de financiarisation et poursuit encore une évolution constante.
peut être résumé en cinq
manifestations majeures : (1) La souveraineté actionnariale ; (2) le recentrage
stratégique des entreprises cotées ; (3) la financiarisation des stratégies ; et (4) la
privatisation du processus (
[493] La financiarisation ramène à un rapport de pouvoir économique dominé

par les actionnaires institutionnels imbus dans leurs actions par la seule logique

794
Ibid, P.706
795
Op cit, Alexander Styhre, P. 31

financière. En conséquence, les entreprises cotées sont réduites à la seule
valorisation financière $
)
financier est déterminée en tant que la somme des flux futurs actualisés
génère796. Cette vision réductrice
( e
Le concept de souveraineté actionnariale ou valeur actionnariale revêt une place
prépondérante dans le discours de gouvernan
actionnariale a été par la suite popularisée par J.M Stern et G.B Stewart qui ont
formulé une indicateur de référence dénommé EVA (Economic Value Added)797.
4)ar rapport
au coût du financement des apporteurs de capitaux. En opération, l#J" se

rentabilité économique après impôt et le coût moyen pondéré du capital. Un
#VA positif ( ')
D ) *)

#J" (

[494] C #J" '
nécessaire de calculer le coût de capital propre. Pour procéder à la compréhension
#J" s formules
intermédiaires. Une entreprise détient deux sources de financement798 : (1) la dette
et (2) les fonds propres. Le recours à la dette ou une participation en fonds propres
dépend des coûts respectifs. Une différence centrale entre la dette et les fonds
propres repose sur le niveau de priorité dont la primauté des créanciers sur les
actionnaires dans une procédure de
tant que créanciers résiduels sont plus exposés aux aléas de la performance de
compte tenu du fait que la dette est le plus souvent assurée par un
collatéral soumis au régime du droit de sûreté. La nature plus risquée des

796
Op cit, André Orléan.1999, Le pouvoir finanicer, P.17
797
Op cit, Frédéric Parrat, P.119
798
Jean-Pierre Biasutti et Laurent Braquet, Comprendre le système financier : De la

'
, 2014,Paris : Bréal, P.19

participations en fonds propres par rapport à la dette est compensée par
' 799
[495] En premier D

(B
I " D e par la formule
suivante :
Coût de la dette = Id x (1- Is)
Dont :
Id ! (B
IS : taux de I
[496] À la différence avec la dette, la rémunération attribuée aux

(
attentes de rendements par la nature résiduelle des investissements en fonds
propres. C s que les bons de
trésorerie est intégrée dans la formule. Le modèle dit MEDAF (Modèle
"%+' comme tel:
Prime de risque = (Rm--'
Dont :
Rm : espérance de rentabilité du marché
R0 !'

799
Paul le Cannu et Bruno Dondero, .Droit des sociétés, 5e édition. 2013, Paris, LGDJ
Lextenso éditions, P.76

!'
[497] En connaissant le taux de la prime de risque, le calcul de rentabilité

attendue par les actionnaires ou E (Ri) ou coût de capital est ensuite formulé
ainsi800 :
E (RI) = R0 + (Rm & -'
[498] )
ci- ( # *P+ )
risque en additionnant avec la prime de risque. Par la suite, l#J"se calcule par
')((*)

I+ D ((
référentiel EVA est le suivant801 :
EVA = RE x (1 &IS) & (K x CE)

et
EVA (%) = EVA/CE) x 100
Dont :
RE !P)
K : coût global du capital
CE : Capitaux engagés pour obtenir le RE ou capitaux propres + dettes financières

922
Op cit, Frédéric Parrat.2015, "

, P.120
801
Ibid P.123

&) #J"802 :
a. C(

b. C )
c. Par la réduction du capital engagé
[499]

( ( )
( 4(

efficace dans le cas où le coût de la dette est inférieur au coût de fonds propres
*
I + T
#J")B,

D# '(
) B ' ( T (
soudaine du coût de la dette peut au contraire conduire une destruction de la
valeur.
[500] La seconde stratégie se traduit par une amélioration du résultat

)*P#+&) : D
( n des actifs.
[501]

(
( (
activités sur les activités les plus rentables constituant le noyau de métier de
#peuvent avoir recours à )
des activités. Ces deux stratégies sont de nature pivot dans le processus de la
financiarisation et seront abordées par la suite.
[502] Une autre méthode de calcul de la valeur actionnariale est

J" *Market Value Added). Le MVA calcule
803
' ) . La formule
opérationnelle du MVA est la différence entre la valeur de marché des capitaux
(( *J+ '
référence réside dans idée sous-3

802
Ibid, P.124- 128
803
Ibid, P.129

cas où la valeur boursière ou vénale (pour les entreprises non-cotées) augmente
plus rapidement que ses fonds propres comptables.
[503] Les deux indicateurs de référence de la valeur actionnariale citée ci-

dessus reposent ')
les actionnaires mesurée en comparaison
dans un autre secteur industriel ou actif financier. Une entreprise peut connaître
) ( #J"
(f
malgré les affaires florissantes alors les actionnaires et investisseurs considèrent
# #J" J"
mesurée par rap ' 3
'3 ( ra donc de procéder à des projets et
investissements garantissant la rentabilité intrinsèque supérieure au coût des
capitaux investis.
[504] Les deux indicateurs (EVA et MVA) sont fortement critiqués pour
favoriser les opérations à court- 'G#J"804. Une
création de valeur peut être obtenue par la réduction des investissements, des
( ) de la qualité des produits proposés aux
clients ou par la diminution en quantité des masses salariales805. En plus de cela,
#J"
nécessitant des investissements à long-terme et rarement rentables à court terme
tels que le secteur de nouvelles technologies. Le secteur des nouvelles
technologies qui sera abordé dans un développement spécifique fonctionne sur des
principes économiques particuliers. Les entreprises de la nouvelle technologie
doivent procéder à un surinvestissement dans les premières années du cycle de vie
e

#

804
Ibid, Frédéric Parrat. "

, 2015,
P.126
805
Op cit, Michel Aglietta et Antoine Rebérioux, 2004.Dérivés du capitalisme financier,
P.26

9
(nt par une croissance à long-terme.806
[505] Pour cela, les institutions financières (capital investissement) opérant

dans les investissements en amont dans les entreprises non-cotées à haute

des fonds (aux alentours de 10 ans maximum). Dans le développement actuel les
entreprises de la Nouvelle Technologie (NTIC) sont souvent contraintes ou par
choix stratégique optent pour un financement et refinancement continu par le biais
des investissements en fonds propres découlant du capital investissement et
( '807
valeur actionnariale proposent une vision moins centrée
*stakeholders) et
* -traitants) 808 . En résumé, à travers
)de 'es formules économiques permettant le
#J"e peut être comprise comme la mise
en exergue de la souveraineté actionnariale permise par le processus de
ur EVA
la
rentabilisation des investissements en fonds propres des actionnaires souvent au
Le caractère
péjorati
(

3 es
florissantes au cluster technologique des États-Unis : le Silicon Valley.

806
Cette nouvelle catégorie de fonds « patients » commence à apparaître en Europe : cf,
%2 (< patient » en Angleterre : Mura Ahmed,
« Patient capital overtakes VC for UK Techn groups =59 './5L'
sur le lien suivant : https://www.ft.com/content/d6420472-7f0f-11e5-a1fe-567b37f80b64
807
Erik P.M Vermeulen,

; . 32+ :23@+ )
. <
0
BC*
D E & ?:23@3+

)?

.
%%
%
7:@56@32.%% &%32:384%
:@56@32+A
808
Laurent Batsch, Le capitalisme financier. 2002, Paris, La Découverte, P.30

B. Le Recentrage Stratégique de la firme et un nouveau modèle

[506] Selon Laurent Batsch, le recentrage stratégique peut être défini

comme « un modèle de croissance fondé sur le délestage de tous les actifs non
) nciarisation des critères de
performances ». 809 Deux types de recentrages marquent le phénomène de la
financiarisation : (1) le recentrage financier et (2) le recentrage organisationnel810.
( ( (
û 56K?
Les entreprises fordistes ou chandlerians constituées en conglomérats avec une
'(
désignées sous le terme « » au détriment des autres activités
marginales ou secondaires.
[507] Ce phénomène explique la tendance des entreprises à favoriser la

( coûts de transactions
favo(811. Cette première phase de recentrage représente
un caractère de politique générale (
de recentrage sur le métier. 812 Le financement des entreprises par les marchés
financiers et la montée des intermédiaires financiers professionnels (OPCVM,
Fonds de pensions et de retraites, assurances) introduit la logique financière dans
((s fondée sur le couplage entre rentabilité et
risque. La montée en puissanc

la finance signale ainsi le début du recentrage financier.
[508] Le recentrage financier aborde la logique financière par rapport aux

aléas du futur et aux risques. Une entreprise peut se défendre contre le risque par
deux stratégies différentes ! *+ (e par une

809
Ibid, P.41
810
Ibid, P.167
811
William Milberg, .Shifting Sources and Uses of Profits : Sustaining U.S,
Financialization with Global Value Chains, Schwartz Center for Economic Policy Analysis,
Department of Economics, The New School for Social Research, Working Paper Series 2007-9, P.
Le document de travail est accessible sur le site : http://economicpolicyresearch.org , P.7
812
Op cit, Laurent Batsch, P.42

; et (b) la diversification
des portefeuilles des activités pour obtenir une équilibre croisé entre les activités
performantes et les activités contre-performantes. Le recentrage financier dans le
e dominée par les actionnaires institutionnels
avance que la domination repose sur trois idées de base : la souveraineté
actionnariale ( C
((
le recentrage financier attribue le rôle de diversification à la seule discrétion des
action 813 . Le recentrage financier
)
' )
s des actionnaires. Les actionnaires
institutionnels imposent une rémunération de leurs investissements en fonds
propres en adossant comparativement au taux de rentabilité générale des marchés
financiers814(

T'
gestion se qualifie ainsi par un usage minimum de capital propre avec une
rentabilité maximum. Il en résulte que les entreprises investissent uniquement
da nt I
directement complémentaire avec celles-ci.
[509] ((

de leur métier obligeant ainsi le recours aux réseaux de sous-traitance et les
( ) -essentielles 815 . Ce
)-stratégiques
au foisonnement des petites et moyennes entreprises (PME) se spécialisant dans

813
Ibid
814
Op cit, Frédéric Parrat, "

, 2015,
P.118
815
Angelo Salento, Giovanni Masino et Domenico Berdicchia., « Financialization and
Organizational Changes in Multinational Enterprises », Revue

[En ligne],
144 4e trimestre 2013, mis en ligne le 01 janvier 2017, consulté le 26 juin 2014, URL :
http://rei.revues.org/5710, P.147

les activités spécifiques externalisées par les grandes entreprises816. Ce recours à
()-essentielles )
entreprise et le recours constant à un réseau de sous-traitance constitue le
recentrage organisationnel. Le recentrage organisationnel permet obtenir une
flexibilité structurelle. Il ramène aussi les entreprises industrielles à deux fonction
principales ! *5+ *.+
commerciale de distribution817. En dépit des aspects positifs et stratégiques des
opérations de recentrage, le délestage des actifs et le recours aux contrats de sous-
traitance expose les entreprises à une dépendance aux réseaux de sous-traitance et
à un risque de dés(le cas
( ' 818.
La financiarisation des stratégies
Stratégie concurrentielle Taux de profit Réduction et

(les marges) variabilisation des
charges et productivité
des facteurs
Maximisation des ventes (1) Croissance
extensive par

on ; (2)
Croissance
intensive : par
'
parts de marchés
Stratégie économique et Glissemen (1) 4I
organisationnelle (haute valeur

816
Op cit, Ronald J. Gilson, Locating Innovation : The Endogeneity of technology,
organizational structure and financial contracting, 2010
817
Op cit, Laurent Batsch, P. 64
818
Ibid, P.54

*+ ajoutée,
assemblage) et (2)
le recours à la
sous-traitance
Minimisation des actifs Allègement des actifs
externalisations, crédit-
bail et rotation du BFR
stocks zéro, créances
zéro
Stratégie financière (la Effets de levier Levier financier
richesse des actionnaires)
de contrôle : structure de
groupe
Dirigeants / actionnaires Gouvernement
'
actionnaires et
distribution aux
actionnaires des
dividendes et des rachats

Stratégie de portefeuille Recentrage industriel Allocation sélective des
ressources et exploitation
des compétences et des
réseaux internationales
(globalisation)
Recentrage financier Assumer le risque plutôt
que le diversifier et
scissions de groupe
Tableau 18 La financiarisation des stratégies
Source : Adapté de Laurent Batsch, Capitalisme Financier, 2002.

Le tableau ci-dessus illustre les différentes stratégies envisagées dans le cadre
orientée par la financia
[600] Les événements précédant la financiarisation se traduisent par la

()

n se fait
par la formulation de différents concepts théorétiques justifiant la montée en
puissance des actionnaires relevant des institutions financières sous le concept de
« ( » et la « valeur actionnariale » ou shareholder value
en anglais819. Malgré la résistance des modèles de gouvernance alternative telle
que le modèle rhénan ou japonais ( e sur la
« valeur actionnariale =
financiers et la g'
4

abordera les différentes théories principales supportant le concept de valeur
actionnariale avec la finalité de dégager un modèle considéré comme idéal par
ancier.
[601] Par historique de la financiarisation, trois éléments

importants ont pu être identifiés :
1. (
financière souvent constitués en bloc actionnaires dominant
2. ( s secteurs jadis
privilégiés du domaine '
3. La privatisation des entreprises cotées
( financières
acquéreurs
[602] Ces trois éléments soulignent une problématique sous-

jacente '

819
Editions Albin Michel, P. 23

aux États-Unis. Elles sont toutes centrées autour des notions de pouvoir, de
contrôle et de la propriété privée. La financiarisation modifie la constellation de
pouvoirs avec le retour en force des actionnaires au détriment du pouvoir
(
rir les racines de la dialectique du pouvoir
(
(
[603] La conclusion importante de ( !

des États-Unis serait arri'('sociales et
du développement des marchés boursiers au stade développement
marqué par la séparation de la propriété et du contrôle820 Le concept de propriété
*'+ unicité entre le pouvoir du propriétaire
' '3
*I+ ' '3
821
différenciation entre la situation réelle et légale de . Les
actionnaires sont ainsi propriétaires possédant le droit de vote aux assemblées
( ' )
sont dépourvus de contrôle rendant leur droit de propriété incomplet. Berle et
Means mettaient en
( ' (
(
( 822 De plus, la notion technique de la
gestion rend difficilement observable par les juridictions la véritable nature des
détournements par rareté des détournements purs tels
abus de bien sociaux. Tout autre détournement pourra être justifié par
( (e industrielle spécifique.
[604] Dans le deuxième partie nt

3 3 '
)' commis
par les dirigeants. Cette précarité juridique amène au questionnement sur la nature
820
Op cit Michel Aglietta et Antoine Rebérioux, 2004, P. 43
821
Ibid
822
Ibid, P. 44

)3 : la
société anonyme par action et les marchés boursiers. Deux positions de la
823
jurisprudence américaine peuvent être formulées . Premièrement, une
maintenance de la continuité de la notion libérale de la propriété au profit des
porteurs de fonds propres. Une autre position fondée sur une perspective
contractuelle formulée sur le concept selon lequel les actionnaires acceptent de
I( Compte
tenu du fait que la propriété privée représente la notion centrale dans le droit
'3 nt la détention vient
Be aux mains des dirigeants. La financiarisation est caractérisée par
ces trois éléments importants dont la montée des institutions financières ayant une
capitalisation significative tente de rétablir la souveraineté actionnariale en
ramenant le contrôle aux porteurs de fonds propres. Malgré une préférence
exprimée par Berle et Means pour la souveraineté actionnariale, les auteurs
reconnaissent le concept selon lequel ' par la
négociabilité des titres des sociétés anonymes par actions suppose un détachement
entre la personne et la propriété.
[605] (OThe New

Concept of the Corporation
germanique de la société anonyme en citant Rathenau, traduit en ces termes : « la
'3
détachement de la propriété de son possesseur conduisent à un point où
une institution qui ressemble, dans sa nature même, à
824
# » # O
« étatique = U B exercé au nom de la
825 Cette vision nor
comme institution et non objet de propriété propre au système juridique allemand
a été ignorée par le milieu académique tandis que la dialectique entre la propriété
et le contrôle ainsi que la séparation des deux a été largement reprise et

823
Ibid, P. 45
824
A. Berle et Means G, The Modern Corporation and Private Property, 1932, New
York, Harcourt, Brace and World, P. 309
825
Op cit Michel Aglietta et Antoine Rebérioux, 2004, P. 46

développée
O
Means constituent le vecteur central du développement théorétique débutant
1960 dans la science économique et la théorie de gestion. La
financiarisation et la triomphe de la théorie contractuelle marquent la
prédominance du paradigme du contrôle par la propriété tout en maintenant les
bénéfices de la négociabilité des parts.
[606] Le concept de financiarisation est un ensemble de phénomènes

complexes mêlant des conditions macro-économique diverses, le cadre régulateur
et des changements juridiques. Pourtant une point commun constituant une trait
archétypique se trouve établi notamment (1) la montée en importance de
*.+ 3)
entreprises non-financières dans des activités en lien avec les marchés financiers
ainsi que (3) la transformation des entreprises en un « »
soumis à la rigueur des contrôles du marché financier et les politiques pivot de la
création des valeur actionnariale. 826 Les dynamiques sociales, économiques et
politiques composent un bloc idéologique nouveau connu sous le terme du néo-
libéralisme827. Le politique centrale de ce mouvement repose sur le repl
des affaires, la privatisation massive des industries, la dérégulation du marché
financier mondial828# '
financiarisation - )
exportateurs vers les Etats-Unis et ( à la
période de Ronald Reagan procure une explication aux tendances conjecturelles
transformées plus tard en doctrine économique axée sur la
finance.829. Le milieu des économistes américains
émergent résultant de la politique de Ronald Reagan en formulant la théorie de
décalage mondial (global shift) tentant de rationaliser les processus de
délocalisation des entreprises considérées « sales » et « à valeur ajoutée faible »
vers les économies à coût de production faible tandis que les pays développés

826
Op cit, Alexander Styhre, P. 58-59
827
Ibid, P.27
828
Ibid, P.30
829
Susan K. Sell, 2003, Private power, Public Law : The Globalization of Intellectual
Property rights, New York : Cambridge University Press, P.80

doivent adopter une économie fondée sur les industries à forte croissance et
innovation.830
[607] Pourtant la réalité économie est autrement constituée et se

concentre autour de deux éléments importants : (1) le flux massif de capital et (2)
la génération des revenus en termes de capital financier et (3) le transfert de

( *') vers les
[608] ) ) eur
important et un marché financier dérégulé conduit à une volatilité des taux
B création
des nouveaux instruments financiers tels que le « variable rate mortgage »,
« credit default swaps = s dérivés servant
principalement à limiter les risques financiers à long terme831. La recherche des
nouveaux moyens d
-
même constitue un trait caractéristique des marchés financiers. Cette logique

financement des entreprises. Le flux de capitalisation massive permettait
' ( ' '
financiers en comparaison avec les investissements dans les industries de
le832.
[609] La montée des investisseurs financiers à travers les diverses

acquisitions avec effet de levier (Leveraged buy-outs)
concept de la « souveraineté actionnariale » ou « valeur actionnariale » par les
entreprises non-financières et perpétue ainsi le transfert des bénéfices obtenus de
833

( s financiers continue avec

830
William Milberg et Deborah winkler, Financialisation and the dynamics of offshoring
in the USA, Cambridge Journal of Economics, 34, 2010, Pp. 275-293
831
Donald Tomaskovic-Devey et Ken-hou Lin, Income Dynamics, Economic rents, and
the financialization of the U.S Economy, American Sociological review, 76 (4), 2011, pp. 538-
559, P. 545
832
Op cit, Alexander Styhre, P. 50
833
Op cit Tomaskovic-Devey et Ken-hou Lin, 2011, P. 546

(s tenues au court-
termisme et liées aux dynamiques boursières. Le transfert de richesse du secteur
industriel vers le secteur financier en termes de profit se chiffrait à une valeur de
606 milliards de dollar en 2011.834 Une recherche statistique dirigée par Engelbert
Stockhammer précise que le transfert du capital productif
marchés financiers provoque une baisse significative
physiques et productifs par détournement des flux de bénéfice de production vers
les marchés financiers835hégémonie des investisseurs financiers institutionnels
'( (

valorisation des actions et de la rentabilité financière
restructuration de la comité de direction de '
actionnaires facilitant ainsi le transfert des richesses du secteur productif vers les
marchés financiers836.
[610] )

e en taille
et revenu en termes de compensation devient ainsi le lien entre le secteur
s.
$
du capital risque E faisant partie des acteurs financier
institutionnels E dans le financement des nouvelles entreprises à forte croissance
dans le secteur du non-coté tel que Google, Facebook dans les phases précédant
' ( ( financière dans les
entreprises non-cotées.
[611] Un point important mis en exergue dans ce développement est

)
s financiers par le biais des nouvelles
institutions financières justifiant la domination de la logique financière dans la vie
transfert des richesses alimentant les marchés financiers

est que
«entreprise financiarisée idéale » marque aboutissement du processus de
financiarisation et constitue une forme adaptée dans la création des entreprises à

834
Ibid P. 553
835
Engelbert Stockhammer, 2004, Financialisation and the slowdown of accumulation,
Cambridge Journal of Economics Vol.28 No.5, 2004, pp. 719-741, P.738
836
Ibid.P. 739

forte valorisation dans le domaine de la haute technologie et pharmaceutique. En

< e idéale » intégrera les
différents développements hérités du processus de financiarisation et ne peut
survivre que dans un milieu fortement privatisé, dérégulé avec une dominance de

Section II. La théorie contractuelle, liberal market economy et la nouvelle firme

financiarisée
A. Les start-ups : les nouvelles firmes entrepreunariales financiarisées
[612] Depuis les années 1980, le phénomène de la financiarisation de

précédemment accompagne la révolution technologique
et la concurrence internationale. 837 Les trois conjectures socio-économiques
altèrent la réalité nécessitant une réadaptation de la théorie économique de
T économiste français, Virgile Chassagnon propose une analyse
économique et juridique de la firme sous le concept de la « firme moderne »838.
Selon Chassangnon, la firme moderne repose sur quatre caractéristiques
intrinsèques inter alia : (1) Une industrie « financiarisée » ; (2) un capital humain
spécifique ; (3) des actifs hautement immatériels et des activités productives
organisées en réseaux.
[613] Par industrie « financiarisée », Chassagnon met en évidence les

effets du développement à double face (simultanément positif et négatif) des
marchés financiers. La libéralisation des marchés financiers aux Etats-Unis avait
permis une plus grande disponibilité de capital pour les « grandes firmes ». Ceci
conduisait à une transformation du capitalisme par la « révolution financière ».839

837
Véronique Dutraive, YIntroduction. Industrie, finance, innovation et gouvernance dans
la crise: vers un changement structurel?Z, !

[En ligne], 154 2e
trimestre 2016, mise en ligne le 07 Novembre 2016, consulté le 06 Décembre 2016, URL :
http://rei.revues.org/6324 P.24
838
Virgile Chassagnon, /The Law and Economics of the Modern Firm, A New
Governance Structure of Power Relationships », P & \5?A
p.25-50, 2011, P.32
839
R. G. Rajan et Zingales L, « The influence of the financial revolution on the nature of
firms », American Economic Review, vol. 91, n°2, 2001, p. 206-211

))capitaux ( )
inaliénables 3
constituaient le noyau de la firme. Les innovations financières assuraient ainsi

aient moins sensibles les

) nouveaux actifs tangibles (machines, bâtiment, etc.).
C (anisation des marchés financiers par ses
)
: la
montée de la spéculation 840 . La révolution financière incite les entreprises à
poursuivre un régime de croissance fondé sur les investissements financiers plutôt
que sur les investissements productifs. La révolution financière avait transformé
3 < firme de Chandler » en format « financiarisée » 841
La firme de « Chandler » repose sur une complémentarité entre le capital financier
( ( I
) (
corrélation positive en termes de profitabilité avec le gain en compétitivité et

)
[614]

repose sur la négociabilité des droits sociaux par ( en bourse. Ce
« dédoublement » dans le lexique Marxien, engendre une valeur secondaire en

: la
valeur spéculative 842 . Cette valeur se fonde sur évaluation de la rentabilité
financière portant sur la valeur des prix et subséquemment les plus-values et
moins-values découlant de la dynamique des cours de prix. Ce concept propre à

' plus en détail par la suite. En revenant à
nanciarisée, la domination des marchés financiers force les
(
encadrent les dirigeants par des mécanismes de stock-options et les incitent à

840
J.M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, 1936,
Macmillan et Cambridge University Press, Cambridge, P.158
841
Bernard Baudry et Virgile Chassagnon.2014, Les théories économiques de
, Collection Repères, Paris, La Découverte, P.98
842
André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, 1999, Paris, Odile Jacob, P.25

poursuivre une politique court-termiste favorisant un retour sur investissement en
termes financiers souvent en sacrifiant la productivité à long terme. La firme dans
( 's
financières.
[615] En second lieu, le capital humain spécifique distingue la firme

moderne avec les formes précédentes des firmes de capitalisme traditionnel. Ce
concept se résume par le retour en importance des actifs inaliénables. Le
développement des marchés financiers ouvre les vannes de financement pour les
actifs aliénables. Ceci permet à la plupart des entreprises des actifs
' # (
nouvelle dimension de compétitivité axée sur le capital humain spécifique. La
firme capitalistes traditionnelle configurait le capital humain comme « immobile »
et dépendant des actifs tangibles et physiques de la firme. Ceci explique le

protection et la valorisation des actifs de capital humain spécifique. À présent les
investissements dans le capital humain spécifique en forme de compétence

un axe important dans l
) ./ qui sera ultérieurement
abordé
une firme. Les mécanismes s que les stock-options sont un des
) pour but de préserver la croissance et

[616] En troisième lieu, la firme moderne se caractérise par la

prédominance des actifs intangibles. Chassagnon distingue les actifs intangibles
au sens juridique et organisationnel 843 . Les actifs intangibles au sens juridique
peuvent faire objet des droits de propriété tels que les brevets, les marques
déposées ou certains logiciels. Les actifs intangibles soumis au droit de propriété
sont valorisables financièrement sous la catégorie des marchés connus sous le
terme de « goodwill = ( '

843
Op cit, Bernard Baudry et Virgile Chassagnon.2014, P.102

(' $ ) fs intangibles non-mesurables par le
régime juridique de propriété tels

(4(' '3
évaluation financière précise donc sont exclus des régimes contractuels. Pour cela
les économistes visent un régime de contrat dit « contrats relationnel » désignant
les mécanismes de prise de décision extracontractuelle4 (
e selon lui comme étant
trop limitée à la distribution du surplus de production en ignorant la création de
valeur par et pour la firme. 844 En plus, les actifs immatériels sont source
4 (

ceci à la configuration des firmes-réseaux dont les réseaux et les informations
spécifiques détenues par chaque firme juridiquement autonome en totalité
constituent au- (( '
holiste de la firme est ainsi présente dans le modèle de la firme de Chassagnon.
Pourtant, cette recherche diverge du modèle de la firme moderne tout en
confirmant les caractéristiques propres à la firme.
[617] La dernière caractéristique de la firme moderne est la structuration

des activités ve ( )
moderne se distingue des pronostics théorétiques des coûts de transactions jadis
validés pour les industries sous le capitalisme traditionnel. Auparavant, les droits
de propriété sur le capital étaient censés être alloués de manière efficiente
permettant ainsi la délimitation stable entre la firme et les marchés. Les
entreprises à la Chandler ou fordiste se constituaient ainsi en firme verticalement
intégrée pour réduire les coûts de transactions et réduire les risques de « hold-up »
D3(

'
désintégration verticale de la firme par les stratégies de recentrage des firmes
forcées < modules productifs » entiers

844
ibid

s spécifiques
particulières sont ainsi externalisés.845 T
entre un réseau dense des fournisseurs étendant le périmètre économique au-delà

'(s contractuelles. Les
entreprises modernes sont ainsi économique interdépendantes et intégrées sans
pour cela être juridiquement intégrées) par la
tentative de maintenir la flexibilité dans un environnement devenu hautement
incertain.
[618] X élaboration des diverses théories économiques

('(
)processus de financiarisation,
'
juridiques tout en les interprétant selon une finalité dérivée
purement économique. En raison des divergences sur le statut des actionnaires par
< personne juridique » séparée des actionnaires,
il tente de justifier la vague de financiarisation en construisant la compréhension

entrepreneuriale846. La différence entre une société entrepreneuriale et une société
managériale réside dans sa taille, le mode de gestion et les parties prenantes.
(

entreprises managériale se réfèrent aux entreprises fondées sur un modèle de
société anonyme cotées. Michel Aglietta et Antoine Rebérioux décrivent les
différences organisationnelles :
«
&

&

#

&

P

métier,

3

?

$

production) et de travailleur. La part de recette totale qui lui revient, une

845
R. A Bettis, Bradley S.P et Hamel G, YOutsourcing and industrial declineZ"
of Management Executive, vol. 6, n°1 1992, P. 7-16
846
Op cit, Michel Aglietta et Antoine Rébérioux, Dérives du capitalisme financier, P. 54

fois les (autres) services producteurs rémunérés, peut être considérée
comme le profit. Ce profit se compose de divers éléments renvoyant à
différentes fonctions : une forme de salaire pour le travail managérial et
non-

#

&
H pur »

3

'

?

&
managériale (ou société anonyme), les fonctions précédentes sont éclatées

et propres '

&
@
'
s personnes. Les fonctions

dirigeante, qui est salariée. La société elle-même, comme personne morale

est propriétaire des moyens de production. Les actionnaires reçoivent sous
forme de dividende les bénéfices résiduels en vertu de leur contrat, cette
&
$

&
»
(Dérives du capitalisme financier, P.54)
[619] Pourtant en dépit des dispositions juridiques propres aux sociétés

anonymes, les institutions financières ont réussi à exercer leur pouvoir vis-à-vis
des dirigeants en usant des sanctions des marchés financier et les actions
'
importante. La financiaris ( (
( (
propre aux entreprises entrepreneuriales. Le succès des entreprises
entrepreneuriales à forte croissance ayant une importante valorisation des titres
aux États-Unis telles que Google, Apple et Facebook sert comme un exemple
(
< financiarisée » se fonde sur trois
éléments théorétiques ( : (1) premièrement, une
abstr B
e la propriété sur des participation en
*+ ; (2) la tentative de limiter
'
négociabilité d ou les
marchés privés de gré à gré (système multilatéral de négociations) ; (3) le

' 3 e tout en gardant un contrôle
quasi illimité semblable à une propr
[620] 4
< financiarisée » concédant un
pouvoir trop important aux institutions financières et actionnaires marginalisant
ainsi les autres acteurs et partis prenantes de la société (stakeholders) tels que les
travailleurs et les entreprises partenaires rencontre une vive critique de la part des
juristes, économistes et académiciens. Divers modèles plus inclusifs, partenariaux
%C

( 'es contraintes et besoins
s

< cube de gouvernance ».847 Les trois axes de ce cube sont composés
respectivemen ( (
gestionnaires dans la création de la valeur, une dimension cognitive portant sur la
capture des ressources externes et la rectification des erreurs de raisonnement des
et finalement une dimension relative à la finalité de la
gouvernance (actionnariale, partenariale ou partagée).848
[621] Pourtant malgré une résistance accrue face au dictat du modèle

considéré comme fallacieux 3
lon

détient certaines vertus. Les raisons soutenant
cette prise de position telles que présentées ultérieurement
' equel les entreprises
opèrent. I financières non-
bancaires * '( +

( des NTIC en particulier a((-'./
aboutissent
< managériaux ». La position prise dans

position selon laquelle un nouveau modèle de création de valeur est en voie de

du savoir et de
847
Frédéric Parrat, "

<
( : Pour les
,
6

6 , 2015, Paris, Maxima, P526
848
Ibid, P.523

(
< politique »
proposé par Chassagnon, cette recherche maintient la fondation contractuelle pour
les raisons formulées à travers les développements suivants.
B. La
[622] Une tendance généralisée axée '
dépassant la ROI (Return on Investment,) en conjonction avec la chute de
profitabilité offerte par les acquisitions avec effet de levier (leveraged buy-outs) et
les opérations conventionnelles en bourse incitent les nouveaux acteurs financiers
* +s à fort potentiel de rentabilité
financière '
)'
années 90849 C
statique vers une forme 2.0 marquée par une structure interactive attribuant un
statut de consommateur- )
s jeunes
entreprises opérant dans le secteur de la nouvelle technologie situé dans la Silicon
Valley (
T
G
soutcapital-risque et les jeunes entreprises innovantes à forte
croissance et valorisation.
[623] Une diversité de recherches ayant le capital risque ou le financement de

tte période de seconde
« boom » technologique. Pourtant, la plupart des recherches majeures qui
conduisent à trouver une corrélation positive entre le rôle de capital-risque avec
une performance accrue de rentabilité financière 3
montée en innovation se révèlent décevantes850. Une recherche expose même une

849
Gilles Mougenot, Tout savoir sur le capital investissement, 2014, Paris :
Gualino lextenso éditions, P.52
850
Ceci sera abordé plus en profondeur dans la deuxième partie de la thèse avec une
analyse de la théorie du Professeur Gilson relative au lien en

compétitivité plus faible de rendement des investissements du capital risque par
rapport à un investissement classique d
publiques (CAC 40 ou SP 500).851 En '
financière du capital risque, le rôle du capital risque
3
pour les deux raisons suivantes :
1. Le capital-risque constitue un pont entre les investissements publics et la

valorisation commerciale des projets par les marchés852.
2. Le capital-risque )3 (
manière optimum en forme de projets ad hoc.
[624] Premièrement, contrairement au mythe fondateur de Silicon Valley

( #
I '
(

853 Neil Fligstein,
sociologue américain spécialisé dans la thématique portant sur les marchés
déconstruit la survalorisation de la thèse de coordination économique par les
&(e la Silicon Valley à une
relation étroite entre les premières industries technologiques et les dépenses
militaires du gouvernement fédéral américain. La première entreprise électronique
de Silicon Valley (Hewlett Packard) dépendait grandement de son statut de
( le-
B
s par le financement du gouvernement fédéral et
concrétisée Silicon Valley.854
La multiplication des activités entrepreneuriales dans la région attire la formation
de nouveaux types de financiers
risques des marchés : le capital-risque.

851
Dian Mulcahy, May 2013, Six Myths about Venture Capitalists, Harvard Business
Review, Entrepreneurial Finance, ' :
https://hbr.org/2013/05/six-myths-about-venture-capitalists
852
Op cit, Alexander Styhre, P.199
853
Fligstein Neil, Le mythe du marché, In: Actes de la recherche en sciences sociales,
Vol. 139, septembre 2001, L'exception américaine(2) pp. 3-12, P.8
854
Ibid, P.119

[625] T la Silicon Valley souvent
négligé est démontré par le Neil fligstein : le niveau de concentration
)B ( #
résultat, la stratégie de croissance dominante était la surveillance des
innovateurs technologiques suivis (
technologique des nouveaux gagnants et le maintien de la domination
technologique par la stratégie de lock-in (verrouillage technologique) instituée
par les entreprises dominantes hat
par les grandes entreprises établies façonne ainsi le paysage de la Silicon
Valley et par la suite établit la norme de base de la culture entrepreneuriale des
start-ups propagée
mondialisation.
[626] Ce passage bref portant sur la structure de la Silicon Valley est

nécessaire pour comprendre la configuration exacte entre le capital-risque,
Etat et les entreprises innovante E
socio-économique de base soutenue par le financement public à travers les
achats étatiques et les fonds de bourse de recherches. Par la suite les
entreprises se développent en taille et par concentration maintiennent leur
es par le financement
privé du capital risque. Cette logique entrepreneuriale complète le paysage de
)e de
$ (
entrepreneuriale d
e la Silicon
Valley
développement des nouvelles technologies pour les entreprises cotées. Ces
entreprises sont dorénavant vouées à une stratégie de recentrage vers les
activités au « » sous le joug de la financiarisation de
$ )
au
centre le capital investissement en particulier le capital-risque.

[627] Cette relation symbiotique aboutit aussi à la formation des serials
entrepreneurs ou des entrepreneurs se spécialisant dans la constitution des
entreprises avec un horizon à court-terme et une finalité de rachat par les
entreprises établies 4
(
de capitalisme selon Stefan Kühl sous le terme « exit capitalism » ou
855
capitalisme de sortie . Ce concept sera exploré dans les prochains
développements.
[628] La présence prépondérante de Etat 3

' ( ' '
recherches universitaires avec potentiel commercial, son financement par des
intermédiaires financier institutionnels et son rachat par les entreprises
publiques établies, souvent des sociétés industrielles cotées ou une entreprise
technologique monopole. Le capital-risque constitue ainsi un gestionnaire des
risques dans le financement externe des recherches et développement de
nouvelles ( e par les fonds
publics et sa valorisation commerciale par les marchés. Trois points
importants capital-risque avec le phénomène de
financiarisation. Le capital-risque
' *bundle of financial assets) ; le
capital-risque assure le renouvellement du
il permet la création de richesse à travers un esprit de compétitivité
entrepreneurial dans les marchés856.
[629] En seconde lieu, le capital-risque et la nouvelle économie

entrepreneuriale de la Silicon Valley encouragent
marchés. Le processus de financiarisation débutant par la restructuration des
conglomérats industriels fordistes verticalement intégrés. Parmi les arguments
avancés pour une reprise de pouvoir par les actionnaires et le recentrage
( ( des
grands conglomérats à gérer et exploiter les résultats de recherches internes.
855
Stefan kühl, Exit capitalism : How Venture Capital Changes the Laws of Economics,
Working Paper 3/2005
856
Op cit, Alexander Styhre, P.199

Ceci favorise un recentrage des entreprises avec le noyau de métier. À présent,
financés par le capital-risque et
réintégrés par rachat par les entreprises cotées.
) (capital-risque dans la gestion des projets innovants

' ( )

déve -' ./ (
) 3
processus - la démocratisation du - avec
( ) itecture du web 2.O :
la finance participative.
[630] La culture de start-up représente une évolution plus avancée du

capitalisme financier et du processus de financiarisation. En résumé les éléments
constituant ce trait de financiarisation sont (1) la recherche constante des
'
)
*.+ (s de la
Silicon Valley favorisant la privatisation du processus de valorisation
commerciale des recherches et développements ; et (3) la diversification des
e en entrepreneurs des start-ups substituant la
s fordistes marquées
managériale. Ce nouvel écosystème donnera lieu à un accroissement de la sphère
( *equity) dans la
< creuses » au nombre
leurs minimum mais ayant une valorisation financière
4 le type idéal
s financiers.
[631] Le magazine « The Economist » dédié aux développements récents

des faits économiques, politiques et financiers daté du 24 Octobre au 30 Octobre

857
2015 aborde une thématique particulière!
ion des bouleversements de
nature économique et règlementaire suivant le fil de la financiarisation de
#
principales peuvent être résumées comme suit858.
[632] C
( u concept de valeur actionnariale
acceptée comme doct
(
des entreprises publiques au rôle de mandataires des actionnaires. Les expansions
des entreprises publiques (cotées en bourse) en groupes de conglomérats énormes
couplés par une déconnection entre le prix des actions et sa valorisation réelle aux
débuts des années 1980 suivi par la prise de pouvoir des actionnaires
institutionnels transformant les managers en « agents » dévoués à la
) ( des stock-
options ) (
le processus graduel du capitalisme financier.
[633] # (( ( B
des actionnaires et les entreprises listées par effet de prolongation des chaines
de financement et de rentes séparant les véritables principes (les investisseurs en
+(*+& le fait
que le magazine « The Economist » adopte pleinemen ( 'e
supportant intellectuellement ainsi le processus de la financiarisation et la
souveraineté actionnariale au détriment des autres modes de gouvernance.
[634] 2
D
'' e (Initial Public Offering) pour
#
2001-2002 et les crises financières des années 2007-2008. Les séries de régulation
stricte servant à restreindre les transactions financières frauduleuses en imposant

857
Le titre exact de la couverture est « Reinventing the company ». Pour le propos de cette
recherche, le terme company sera traduit en entreprise t compte tenu (
choisie < company » en « société » dans le sens du droit
des sociétés diminuerait
858
The Economist, 24 Octobre 2015, « Reinventing the company » P. 9 - 10

un niveau de surveillance et de rapport comptable plus accru rendent ainsi trop
couteuse '
[635] (( ticle mettent en évidence

)'
' )H-Unis : (1) les
Bprincipes et agents (Mandant et mandataire) ; (2) le court-
S( (s entreprises ; (3)
Les coûts découlant des régulations. En réponse aux trois maux cités, un nouveau

< hybride = ( )
sources de financement disponible dans les marchés financiers tout en maintenant
une structure privée (non-cotée).

(')'
[636] Les nouvelles modèles se dissocient du modèle industriel fordiste ou

chandlerian dominant les années glorieuses du capitalisme industriel
correspondant aux années « trente-glorieuse » en France. En termes
( ( ( )
se gouvernant les relations entre les
financeurs (business angels ou capital-risque) et les entrepreneurs assurant ainsi
( B
treprise naissant avec les
trois faiblesses structurelles des entreprises publiques citées auparavant.

-comptables comme indicateur de performances tels
'
indicateurs non-orthodoxes #

)
la capacité flexibilisant des réseaux numériques.
X 4
nouvelle
(
mondiale sans pour autant altérer la taille organisationnelle. La large variété de
services numériques à la disposition des entreprises tels que le service
( a levée de fond par le biais des plateformes de
financement participatif en ligne et la distribution de travail par les plateformes de
crowdsourcing, la mise en relation avec des distributeurs mondiaux en ligne, et la

structuration des paiements dédiée en ligne entre autres permettent de réduire le
coût de démarrer une entreprise.
[637] ( réduit à un contexte

(
les suivantes.
Premièrement, le modèle
le cluster technologique de la « Silicon Valley =

#

un horizon de vie plus court. La nouvelle
en bourse ou procédera à une vente à une entreprise cotée en bourse malgré une
forte tendance à rester privée (non-cotée en bourse) plus longtemps en raison de la
) cycliques par les fonds de capital
investissements. Troisièmement, la nouvelle entreprise dépend largement des
' 3
de vie. Ce rattachement aux fonds institutionnels privés attribue un statut élitiste

'
acteur central dans le paysage économique aux États-Unis principalement dans les
secteurs nécessitant un investissement en capital important tel que pour les
( * (S
+

pour le secteur impliquant un ( ) le
réseau ernet.
[638]

à partir
des contraintes élaborées par et à travers le processus de financiarisation, les
)' ( pour faire face aux risques,
incertitudes et volatilité du secteur des nouvelle technologies ainsi que les
avantages apportés par la prolifération rapide des réseaux internet à haut débit. En
se référant aux développements précédents, la montée en puissance de la vision de
la valeur actionnariale dérive principalement de

entrepreneuriale aux entreprises cotée859. Compte tenu des précédents
développements sur

compréhension théorétique du nouveau
< financiarisée » se
fonde sur deux théories fondamentales ! *5+ ( *.+
)
( ) ) e. La
)'
(' ()
* ..0) et une relation étroite
capital-risque
e. T

3 e contractuelle en
dépit des critiques ferventes de la plupart des économistes - surtout français -
contre le modèle soutenant la vague de financiarisation.
[639] C

héories anglo-saxonnes supportant le processus de

souveraineté actionnariale part du type idéal e.
4 approche vers les nouvelles entreprises.
[640] En seconde lieu, un concept modulaire commence à apparaître dans

le milieu de la ( ' idéale
(C modèle de gouvernance dit « cube de
gouvernance » proposé par Frédéric Parrat permet de composer une typologie
( ( ) ) : le levier
disciplinaire et le levier cognitif860. Ces deux variables se posent comme mesure
du ni (e
possédée (
(T
mis en avant dans le concept de cube de gouvernance réside dans le type de
859
Op cit, Michel Aglietta et Antoine Rebérioux, P.54
860
Frédéric Parrat, "

<
, 2015, Paris,
Maxima, P.523-530

gouvernance des entreprises innovantes. Frédéric Parrat reconnaît la forte
( (
importante pourtant accompagnée ' (e accordée aux
dirigeants861 # ( * +
gouvernance partenariale et cognitive mais limitée par divers mécanismes
)
un retour sur investissements. La valeur partenariale trouvant sa source dans la
* + vision
fondée sur la résolution des conflits mais soutient une répartition et un partage des
valeurs créées au )B 862 La
mode de gouvernance partenariale vise donc une amélioration de la création de
863
cognitif dans le mode de gouvernance des entreprises innovantes se réfère aux
apports des ressources cognitives provenant des certaines parties prenantes. En
( (
discrétionnaire important attribué aux dirigeants dans l '
apports cognitifs hautement déterminants pour les industries innovante tout en
alléguant un contrôle accru des investisseurs. Cette constatation démontre que
malgré les forts critiques apportées la souveraineté actionnariale et
la financiarisation, une gouvernance disciplinaire au profit des actionnaires peut
toujours coïncider avec une composition cognitive forte et une structure à la base
peut être sauvegardé dans le cadre des
incitations fondées sur le mécanisme des stocks options des salariés motivé par la
logique de « capitalisme de sortie » ou exit capitalisme décrit dans les
développements précédents. Cette configuration ne pourra efficacement exister
3 reprises innovantes soutenues par des investisseurs
institutionnels tels que le capital-risque.
[641] #
e
'

861
Ibid, P.524
862
Ibid, P.441
863
Ibid, P.447

facteurs en particulier par rapport au « noyau de métier = T
tentative de formuler un compromis entre les différentes théories de la firme dans
'
conduit à une modèle de firme à construction par tiers864"
* +
( < » de
D (
-attribuables aux marchés. Le second tiers se réfère aux
compétences non-clés maitrisées s et des réseaux. Au

quasi marché à travers les contrats arm-length (les contractants sont tenus à
distance)865.

[642] La financiarisation force les entreprises managériales fordistes

organisées en conglomération à recentrer leur

entrepreneuriale financiarisée permet de maintenir une flexibilité structurelle par
)
( nt sur les réseaux inter-organisationnels et à présent
aux possibilités accordée) ./
le crowdsourcing de certaine
'
reste ainsi centré sur le modèle d
de compléter par une série de stratégie contractuelle et entrepreneuriale.

864
Patrick Cohendet., Innovation et Théorie de la firme, In « Encyclopédie de
» sous la direction de Philippe Mustar et Hervé Penan, 2003, Paris, Economica, Pp.
383-404, P. 397
865
Ibid, P.398

0

&

&

& -

,

+

,
. &

Figure 18 Schéma ! 4

avancée
[643] Pour terminer, il est intéressant de constater que la financiarisation

(
contrats et le mécanisme de valorisation des actions par les marchés constitue un
)ion des
institutions financières et la généralisation de la logique de ces institutions oriente
les économies vers
richesses par la liquidité financière au détriment du secteur réel. Néanmoins, la
financiarisation en découlant garantit (

' (
objectif 4 )
entrepreneuriales est financée en fonds propres à travers le cycle de capital-risque.
La nature hautement spéculative, expérimentale et spéculative de ces entreprises
se substitue à la stabilité salariale jadis existante sous la firme fordiste. Par
conséquent les entreprises publiques préfèrent adopter la poursuite externalisée de
( (

contractuelle et axée selon la logique financière se voit ainsi perpétuée en
réinitialisant le cycle de la financiarisation avancée décrit dans le schéma ci-
dessus.

CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE
[644] Depuis 1980, la vague de financiarisation déferle sur les Etats-Unis

et les pays industrialisés urs
institutionnels (
salariale et les fonds de pensions. Pour les Etats-Unis en particulier, la politique
) directeur du FED élevé contribuait à la
disponibilité ' 'D
flux financiers ( 4 (
classe financier puissant. Les organismes de placement collectif
deviennent ainsi une alte (')
de rémunération faible. Ces placements sont souvent délégués aux gestionnaires
'(
événements économiques cités caractérisère de la financiarisation.
[645] La financiarisation par la suite modifie graduellement la structure
économique en favorisant les recentrages stratégiques des entreprises publiques
O; ctive des
'( ( 3 ( (
' s verticalement intégrées subit ainsi une fragmentation et
désintégration. Cette phase marque la domination des institutions ainsi que la
logique financi
'
9 O;

: le financement des entreprises technologiques à forte
croissance : les start-up.
[646] '
(
e et tolérante au risque telle que par la
clarification du prudent man rule de #P&" aux Etats-Unis permet de
' e du
capital risque. Les fonds de pensions sont ainsi disponibles pour soutenir le cycle
capital-risque. En addition, la montée en puissance des

nouveaux intermédiaires financiers éclipsant le pouvoir des gestionnaires des
entreprises Fordiste et Chandlerian a été supporté par la consécration

s (EMH) de Fama ainsi que la vision néo-
institutionnaliste de la théorie des contrats. Les deux théories deviennent ainsi
les clés de voutes pour une financiarisation soutenue et propagée par la

financiers comme un mécanisme de gouvernance ef
( ' e dans les prix des actifs financiers. La

la
contrats incomplets. Malgré les effets néfastes de la financiarisation sur
(
( : la firme
4

théorique des institutions financières. Ces firmes sont caractérisées par une
( ) )
( s
particulier.
[647] Par l' t économique néo-classique ainsi que

'déduire
quelques constatations. Premièrement,

( s obligatoires en vertu des dispositions du droit
financier. Le marché peut être considéré comme efficient selon certaines
C ' -institutionnaliste américaine,

rationalité limitée des investisseurs. Ce courant propose de remédier aux
problèmes informationnels inhérents aux marchés financiers par recours à la
gouvernance contractuelle. Ce modèle est parfaitement présent dans le modèle
capital-risque. Le mode de gouvernance
privilégié par le capital-risque repose sur une contractualisation flexible et une
approche interventionniste dans la gestion des entreprises portefeuilles. Ceci est
financière

'' '
2 ' -
, ) e établi par
-classique et néo-institutionnaliste américain devient possible. Par les
) -institutionnaliste français, André Orléan, il est possible de

: la liquidité financière. À
( ers, une réallocation des titres de propriété
((
Néanmoins, la réallocation des titres de propriété conduit à une formation des
prix. Ce mêm )) (lui-même sur
*+
[648] Par ) (
'
fondant sur une croyance commune. Le processus de formations des conventions
est de nature autoréférentielle substituant la rationalité parfaite postulée par le
courant néo-classique ou la rationalité limitée du courant néo-institutionnaliste
américain avec une rationalité mimétique. Le maintien de la convention
haussière devient le souci des acteurs des marchés financiers en se relayant à des
mécanismes de communication publique. Une convention baissière prendra la
' rant néo-institutionnaliste français
'
financière garantie par la négociabilité
(' ' quidité monétaire assurée par
# '

courant institutionnaliste français, # C "
Orléan en délimitant les principes directeurs de la liquidité financière : la
' ('
( (
fonds de pensions détenteurs de la liquidité monétaire dans des placements
financiers. Les marchés financiers assureront ainsi la réversibilité des titres
financiers en liquidité monétaire (monnaie souveraine).

[649] ( '
-classique explicite le mécanisme de fonctionnement de la finance de
capital-risque. Le lien inaliénable entre le cycle de capital-
risque avec une sortie idéale par marché financier )
réversibilité capital risque en

financement par capital risque découle de la nature hybride des investissements.
Le capital-risque
entreprises de portefeuille motivé par le même mécanisme existant dans les
marchés financier : la spéculation. Toutefois, la volatilité des marchés est ainsi
limitée en vertu de la durée des contrats de financement assurant une certitude
dans la libération des fonds. De plus, le capital-risque diffère des investissements
bancaires par son mode de gouvernance interventionniste dans les affaires de
gestion des entreprises de '
luation de la valorisation des entreprises. Cette dualité
du modèle de financement intermédiaire entre un financement du secteur réel
rapportant une liquidité monétaire dans le long terme, une gouvernance
contractuelle et financiarisée par introduction dans les marchés
financiers représente la particularité du modèle de financement. Le modèle permet
3
financés par le capital-risque.
[650] des NTIC et le progrès technique dans le domaine de

processus de
financiarisation déjà en plein déroulement. Les entreprises verticalement intégrées

(es par la contrainte de recentrage propre à la
financiarisation donnent

un mode de production externalisé et constitué en réseau de sous-traitance se
3 formes
puissantes. Ces plateformes numériques procèdent à la modularisation des
'

favorisant la création entrepreneuriale à un coût moins élevé. Le nouvel
écosystème est avantageux pour les opérations de capital risque en assurant une

demande constante de financement par le capital-risque
plateformes résulte aussi de s de la
finance. Elle attribue une extension des moyens de financement par fonds propres
et la coordination des micros capitaux risque (business angels) par les portails de
crowdinvesting ou la finance participative par souscription des titres. En revenant
onomie prolonge la phase
(

[651] La propagation des doctrines économique principales au c

vague de financiarisation expose par effet de la
mondiali s institutions financières et le
paradigme de la #

anglo-saxonne du private ordering
consécration de la supériorité de la gouvernance privé. Pour les systèmes de type
financement
des marchés prévalant aux Etats-T )' (
4eci démontre que la dynamique
institutionnelle de la régulation économique financière façonne la trajectoire du
droit financier.
[652] Dans la seconde partie de la thèse, nous allons explorer les réformes
juridiques et règlementaires prises dans plusieurs juridictions à travers le monde
sous la contrainte de la dynamique institutionnelle de la finance. Deux piliers
) financière alimentent différentes réformes
règlementaires du droit financier : la flexibilité contractuelle et la liquidité
financière. Ainsi, la deuxième partie transposera les acquis analytiques obtenus
dans cette première partie pour pouvoir prescrire des observations nécessaires

(
support d

DEUXIEME PARTIE

! : un regard
comparatif

[653] '

de la thèse a permis de présenter les principales théories économiques et socio-
économiques nécessaires pour élucider les problématiques posées. La théorie néo-
classique, -
institutionnelle contractuelle américaine et la théorie néo-institutionnaliste
française permettent

3entreprise technologique et
innovante, favorise le recours vers les marchés financiers plutôt que le
financement bancaire. Pourtant la nature hautement risquée )
parcours entrepreneurial prohibe une levée de fonds (ne sur
les places boursières866. La montée de la contrainte régulatrice accablant le secteur
bancaire renforce le revirement vers les marchés financiers. Pour cela, le type de
financement par capital risque devient une forme prédominante dans le paysage
du ) #-Unis. La réussite de cette
'3entreprises innovantes ravive
s 0 dans le
domaine du financeme.
Les observations centrales de la première partie se résument comme suit :
[654]
('(
comme forme optimale de protection. Les investisseurs considérés par défaut
comme rationnels devraient par principe être libres tout
investissement autant 3(
pertinente divulguée par les émetteurs des valeurs mobilières. La rationalité des
financières vers les projets à
meilleurs rentabilité justifie la substitution du rôle des marchés efficient dans le
financement par capital risque. Les investisseurs par voie de la gouvernance
privée (private ordering) veillent à
financement des entreprises portefeuilles.

866
Bernard Guilhon et Sandra Montchaud, Le capital-risque : mécanisme de financement

, 2008, Paris, Lavoisier, P.43

[655] Le second chapitre sur le néo-institutionnalisme américain de la
première partie introduit les notions et cadre théorique fondant la base de la
structure de financement de capital risque. En se référant au postulat de Professeur
Gilson, le financement de capital risque

repose sur trois éléments principaux : (1) Un financement exogène de
; (2) Une fusion entre une structure de contrat explicite
stratégiquement incomplète et un contrat implicite de nature relationnelle ainsi
que (3) Un marché financier liquide en guise de moyen de sortie. Un couplage
flexibilité contractuelle et marché financier actif devient le pilier central du
e.

prédominant des marchés pour les produits ou services technologiques innovants
supporte la stratégie de la dualité de contrats E explicite et implicite E dans le
financement des marchés. Elle attribue une forme doptions réelles (real options)
dans la prise des décisions des placements.
[656] Le troisième chapitre présente la contribution française à la théorie

( -
,
financière. La notion de la liquidité financière comme finalité et élan
vital de la finance. Le postulat sur la rationalité parfaite des investisseurs est
substitué dans cette école de pensée par une rationalité de nature mimétique et
spéculative. La stabilité des marchés financiers est assurée par un mécanisme de
nature institutionnel dit de la convention haussière et relayé par les teneurs de
des marchés à une fonction informationnelle.
# 3
autoréférentielle des signaux des marchés constitués

'
)
*
' ('+
liquidité financière.
[657] Le chapitre final sur la financiar(

( $- ./-4.0

rend possible la réduction significative de coût de transaction et
$ point de vue néo-institutionnel américain considère
./-4.0 permet de constituer une coordination plus simplifiée entre
investisseurs, ''un financement au-delà
3 # G
)(
'
dictée par les marchés, financée par les marchés, fabriquée par les entreprises
start-up éphémères et modulaires, évaluée par les marchés et recyclée par les
marchés. En 'G )par la dynamique
des marchés financiers % -institutionnaliste
, 2.0-4.0 augmente la liquidité des marchés par la création des
nouveaux moyens de levée de fonds tels que la finance participative avec
souscription des titres et la création des plateformes (
secondaires en ligne.
[658] De la synthèse des idées faites de la première partie ci-dessus, il

' :
la corrélation entre le cadre régulateur de la finance, le réseautage avancé de la
société et la trajectoire future du
capital-risque C
portant

'
première partie en deux notions clés : (1) La flexibilité contractuelle et (2)
Liquidité financière.
[659] 4)

de financement de capital risque. Cette deuxième partie tentera de confirmer les
concepts dégagés dans la première partie en explorant la trajectoire juridique et
régulatoire prise par différents pays à travers le monde dans une tentative de
reproduire le modèle type n. Ceci permettra
en premier de valider les deux notions, puis en second lieu de formuler une
trajectoire probable et dernièrement de prescrire des recommandations à cet égard.

Titre I. Droit, flexibilité contractuelle et réseautage de la
société

[660] Dans la première partie, la théorie néo-
contractualiste américaine avait déconstruit le modèle théorique soutenant le

) #-Unis. Il est ainsi
déterminé que le capital-risque dépend de la grande autonomie dont bénéficient
les individus dans la structuration des contrats de financements. La flexibilité
contractuelle permet une modulation des contrats en accord avec les techniques et
stratégies de financement. La période de gouvernance privée ( des
ventures capitalists en cas de succès se finalise par une sortie par Initial Public
Offering ;' (la subséquente entrée en bourse ou le cas
échéant un rachat par une autre entrepr
procédés sont ainsi évalués par les investisseurs (general partners) ou associés
commanditaires pour déterminer la réussite des investissements. Un
investissement considéré profitable permettra de procéder au réinvestissement du
premier cycle de financement dans une nouvelle levée de fonds. Il existe donc une
corrélation étroite entre une gouvernance intrusive et contractuelle du capital
risque et une sortie à valorisation importante dans un marché financier actif. Cette
flexibilité est toutefois sous la contrainte des règlementations financières
obligatoires
( (
investissement en général et du capital risque en particulier déterminent
de la flexibilité permise par ( 3
)
( ./-A/ 3 ) mesures prises par les
législateurs. Ce chapitre tentera de présenter une analyse comparative et
synthétique des différents systèmes juridiques et les politiques juridiques prises
pour reproduire le modèle de capital-risque américain. Le chapitre présentera
e en termes de flexibilité en cours actuellement aux États-
Unis sous des progrès techniques des NTIC.

Chapitre I. La taxinomie de la flexibilité dans le financement de

[661] À travers les analyses des différentes écoles de pensées économiques

couramment utilisées pour décortiquer la structure optimale du financement de
présentées dans la première partie, la notion de la flexibilité apparaît
- -institutionnaliste
identifient )' (
théorie des contrats incomplets devient ainsi un modèle attribuant une quasi
option réelle aux investisseurs en termes de gouvernance dans les relations avec
S3(
projet.
[662] La structure de capital risque

*5+ ' *.+
entreprises-portefeuille jugées innovantes, (3) une sortie des investissements avec
récupération des plus-values subséquemment redistribuées aux investisseurs
institutionnels et (4) la réinitialisation du processus 867 . La gouvernance des
gestionnaires financiers (fund managers) de capital-risque suppose une plus
grande sensibilité
mparaison avec
la gestion des managers. La théorie institutionnaliste française avait permis de
déconstruire la logique de fond de ce phénomène. Selon André Orléan, la logique
financière fonctionne
ve.868
Elle repose ainsi sur une flexibilité de transmutation constante de valeur fixe en
valeur « en devenir » connue sous le terme de liquidité financière. Le capital-
risque
disposition des entrepreneurs pendant une période de temps. La réussite du projet
et la participation en forme de capital financier sera à posteriori validé à travers
'c (*IPO) ou un rachat.
867
Bernard S. Black et Ronald J. Gilson, Does Venture Capital Require an Active Stock
Market?, Journal of Applied Corporate Finance, Hiver 1999, Volume 11.4, pp.36-48, P.41
868
Op cit, André Orléan.1999.Le pouvoir financier

[663] La théorie H Pineault résume cette transmutation en essence par
trois phénomènes ! ' ('
structure de capital risque repose sur une
allocation des fonds spéculatifs vers des investissements non cotés en vue
' s. Pourtant les investissements sont par
défaut illiquides et donc un
(' )' e manque
formation détenue sur la nature et les perspectives futures des investissements.
)' '
liquidité financière. Le capital risque ' '
prise et opter pour une liquidation pour récupérer le restant des
investissements dans les entreprises jugées comme étant en échec. La
flexibilité contractuelle établit ainsi le premier circuit de flexibilité depuis la
# tres termes, en se référant à la notion de
< s
financiers = '
Le capital-risque ( 3 e par
une valorisation importante et une capacité de générer suffisamment de revenus
public à
( 'tut de placement privé.
e à
travers les différentes étapes de financement en forme de placement privé. La
)'( financière garantit une
( )e a priori

de découvrir cette logique opératoire en sens inverse. La financiarisation impose
(

simple placement financier869. À cet égard, la flexibilité financière module par la
(

e
portefeuille. Ce chapitre décrira le mécanisme de flexibilité comme étant une
869
Tristan Auvray et al., « ,

», #
2015/1 (n°65),, P.86-66$;&5/?65K7/8L//F8'e en ligne par le lien
suivant : http://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2015-1-page-86.htm, P.96

forme de création de liquidité financière en amont en relation avec la validation de
liquidité financière processus
public à ( captive (irréversible) se trouvera ainsi
libérée par une sortie par la cote ou une acquisition. Ce dernier point fera '3
)

( s
tentera de démontrer les différentes stratégies prises par différents gouvernements
pour instituer cette liquidité en amont par le conditionnement régulatoire de la
flexibilité870.
Section I((

capital risque
[664] Avan ' régulatoire génératrice de la

liquidité financière' (
de capital-risque. En premier lieu, il faudra identifier les trois acteurs principaux
capital risque : (1) les fonds de capitaux ; (2) les capital risqueurs
et (3) les sociétés de portefeuille pour les plupart des sociétés poussins (start-up).
[665] Selon Gilson, la notion centrale souvent omise par les autorités
régulatrices de construire un écosystème de capital risque est la
structure contractuelle fondée sur la gouvernance privée (private
ordering).871Dans la première partie, nous avons constaté que la structure de la
flexibilité est rendue largement possible par le système juridique de common law
américain. La garantie ( termes de rédaction
contractuelle et un libre recours à une autorité tierce compétente pour remplir les
lacunes stratégiques délaissées dans le silence des parties ex ante permet la
formation de contrats flexibles et stratégiquement incomplets. En rappel, ces
contrats incomplets visent à reproduire les effets des real options, modèles de
(
*security design) et

870
Le terme « droit régulatoire » dans ce cas se réfère au terme utilisé par J.P Robbé dans
<

»
871
Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market : Lessons from the American
Experience, Standford Law Review, Vol. 55, No.4 (April., 2003), Pp.1067-1103, P.1069

( es investissements (staggering and milestones) complète la
panoplie contractuelle du private ordering du modèle de financement de capital-
risque &
3 ,
(

( ex post entre les parties. Pourtant, au-delà de
caractéristiques particulières du système juridique de la common law, il existe des
moyens pour les systèmes juridiques civilistes pour reproduire des propriétés
similaires au droit américain.
[666] C '

financement par capital-risque américain. Les éléments institutionnels à observer
exposés dans la première partie sont !*5+vation exogène par des entreprises
entrepreneuriales, (2) La gouvernance contractuelle privée (private ordering) et
(3) Une marché financier actif )'
manière inaliénable dans la triade des configurations décrites ci-dessus. Cette

)s nécessaires
marché de capital-risque selon Gilson : (1) Des entrepreneurs ; (2) des
investisseurs avec accès aux fonds financier et une préférence pour les
investissements à haut risque-haut rendement ; (3) et un intermédiaire financier
' 872 . Néanmoins les

institutionnelle du modèle de capital-risque américain. Par la suite ces éléments
institutionnels seront élaborés en relation avec le droit régulatoire.
[667] C )(

fonds provenant des pouvoirs publics est indéniable pour le développement futur
de cet élément. Dans le cas de la J
pouvoirs publics ) s
de défense avait nnovation.873 Le

872
Ibid, P.1093
873
Neil Fligstein, Le mythe du marché, In : Actes de la recherche en sciences sociales,
Vol. 139, Septembre 2001, ) *.+?-12, Doi : 10.3406/arss.2001.3351,
'C :
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/arss_0335-
53322_2001_num_139_1_3351, P.9

#
Etat acheteur des produits des entreprises, un bailleur de fonds de
recherche et un garant de la concordance des lois avec le besoin institutionnel des
entreprises.874
[668] # rice
externalisation des recherches nécessite une intervention directe des pouvoirs
publics. Pourtant, la révolution de
privé. )'crowdsourcing
tels que décrit dans la première partie permettra dans le futur le processus
s exogènes. Pourtant pour les entreprises ayant un marché financier
faible, ceci dépendra grandement des stratégies prises par les industries
technologiques établie
( ./-
A/ )(
ssible la levée de fonds des
entrepreneurs ) processus par le biais des
portails en ligne875. En double sens, les entreprises peuvent aussi avoir recours à
une résolution des problèmes de recherche à coût modéré par un appel au
crowdsourcing. # ./-4.0 se révèle être un facteur
croissant )(

[669] '3

troisième phase sera abordée dans le chapitre suivant. En rappel, il existe six
présentées dans la première partie. En
3
quatre solutions pour remédier à $
synthétique les
solutions proposent de soit (a) formuler un contrat de contingence complète, (b)
créer des mécanismes de flexibilité (couplage default rules contingency
measures+*+(((

874
Ibid, P.10
875
Jean-Fabrice Lebraty, Katia Lobre, Créer de la valeur par le crowdsourcing : la dyade
Innovation-Authenticité, Systèmes d'Information et Management, Eska, 2010, 15 (3), pp.9-40,
<halshs-00545780>, P.21

r *+(M
combler les lacunes contractuelles.
[670] C
(
complète est par défaut impossible en tenant
3 De plus, une
tentative forcée de rédaction ex ante (

réduire la flexibilité contractuelle elle- B
condition ex post. La seconde solution est en pratique déjà employée à travers la
stratégie contractuelle de security design ou architecture financière ainsi que par
)'
duction du concept de renégociation ex post )&
(
relationnel ainsi que la délégation de la fonction gap filling (combler les lacunes)
à une autorité tierce compétente.876 Dans ce cadre le Silicon Valley Arbitration
and Mediation Center propose une solution de résolution des contentieux
notamment par le mécanisme de Venture Capital Dispute Résolution (VCDR)877.
[671] Le C ] ) de flexibilité contractuelle

< braiding of the Venture Capital Fund-
Portofolio Company and the Investor-Venture Capital Fund Contracts ». Il définit
)

entr
)G
deux contrats 878 . Pour comprendre ce mécanisme, il est nécessaire de
re institutionnelle du financement par capital-risque
américain.

876
Simon A. B. Schropp, Trade Policy Flexibilitty and Enforcement in the WTO: A Law
and Economics Analysis, 2009, Cambridge : Cambridge University Press, P.85
877
La description du mécanisme est accessible sur le site officiel suivant :
https://www.svamc.org/vcdr-venture-capital-dispute-resolution/
878
Op cit, Ronald J. Gilson, Engineering a Venture Capital Market : Lessons from the
American Experience, P. 1091

[672] Un financement par capital risque est composé de deux relations
contractuelles principales :
%s de Capital risque

Le contrat reliant le Fonds de Capital-risque
[673] Chacun de ces contrats
finalité de remédier aux
D ( la plus problématique incertitude
quant à la réussite du projet.
[674] Le s de capital-risque se
fait par la structure du limited partnership. Par cette structure, les associés
commandités (general partners) obtiennent des pouvoirs discrétionnaires de
contrôle signifiant en conjonction avec un mécanisme de compensation. Des
clauses spéciales telles que le claw back clause permettent de responsabiliser les
associés commandités par une obligation de restitut
compensations fixes préalablement déboursées
performance des fonds. En addition les clauses dits mandatory distributions et
fixed term obligent les associés commandités à redistribuer les bénéfices et à
restituer les fonds après un certain temps. Les deux clauses en conjonction avec
les marchés de réputation servent comme un
fonds dans les cycles précédents de levée de fonds.879
[675] Le deuxième contrat entre le Fonds de Capital-risque

portefeuille a été abordé dans la première partie et vise à reproduire la
gouvernance de marché.880 #
*security
design),
investissements et finalement un marché de réputation.
[676] La structure des investissements de capital-risque adopte une séparation

entre une société de gestion de capital-risque et les fonds de capitaux. Cette
((
porelle la société de gestion et les

879
Ibid, P.1090
880
Ibid, Gilson, P.1078

fonds. Les sociétés de gestion dureront au-delà de la vie des fonds.881 #
termes, le capital-risque assume le rôle des gestionnaires intermédiaires des prises
de participation des fonds dans les entreprises portefeuille. Toutefois, les fonds

de participation.882
ité de la structure de
gestion.
SOCIETE DE GESTION FONDS Capitaux
Capital Risque (Promoteur, sponsors,

Investisseurs
Institutionnelles)
Contrat de Management
Source : adapté de « Gilles Mougenot.2014. Tout Savoir sur Le Capital

Investissement.5e édition. Paris : éditions lextenso ». P.373
Figure 19 - Schéma de la Structure dualiste de capital risque
881
Gilles Mougenot, Tout Savoir sur le Capital Investissement, 5e édition, 2014, Paris,
lextenso éditions, P.373
882
Ibid

Contrat Explicite
Capital, Conseils et réputation

SOCIETE
PORTEFEUILLE
Participations et droit politique
CAPITAL RISQUE
Contrat Implicite de Contrôle
ENTREPRENEUR
Un droit de recours au droit de sortie par IPO
Contrat Explicite
Investisseurs Externes Investissements dans le limited partnership
Droits spécifiques
CAPITAL RISQUE
Retour sur investissements
Investisseurs Externes
Investissements futures en cas de succès
Contrat Implicite de sortie et réinvestissements
Figure 20 Schéma des différents contrats explicite et implicites dans une relation
de financement par capital risque
Source de schema: Bernard S. Black et Ronald J. Gilson. Does Venture Capital

Require an Active Stock Market?. Journal of Applied Corporate Finance Volume
11.4. Winter 1999. P.41 et P.43

[677] C] ent des contrats tourne autour
*exit). Les deux types de contrats de
capital-risque se résument à une gestion conjointe de contribution financière et
non-financière ( ssements
préférablement par appel public ( IPO. Le deux schéma reproduits
ci-dessus simplifient les types des contrats explicites et implicites entrelacés dans
une relation de financement de capital-risque.
[678] C stisseur institutionnel et le Fonds de

Capital-risque, une sortie réussie permettra de récupérer les investissements faits
par les investisseurs institutionnels avec les plus-
'
es investisseurs institutionnels.
Cette mesure de performance sera par la suite utilisée pour une réallocation future
de levée de fonds vers le meilleur associé commandités (general partner)883. Une
sortie réussie marquera une réinitialisation du cycle de capital-risque par un
réinvestissement des fonds dans le capital-risque.
[679] Pour ce qui concerne le contrat entre le Fonds de Capital-risque et

capital-risque
pave le chemin pour deux incitations primordiales. Pour le capital-risque, il y a
une nécessité de se désengager des investissements faits
portefeuille réussie pour se concentrer sur une autre entreprise portefeuille884. Le
capital risqueur sera de plus motivé de récupérer les bénéfices des investissements
en forme de plus- $
aura une motivation pour reprendre le contrôle
capital-risque.
[680]
) (
( (
financière. Le mode de financement par capital risque est axé sur la nature privée

883
Ibid
884
Ibid.

des investissements. La gestion managériale du capital-risque sert
fournisseurs de fonds E
donc représentant le marché financier E et les entreprises en tant que demandeurs
de fond. La flexibilité et la politique interventionniste des fonds de capital-risque

efficace et dédiée $
cas de la f( e
(
activistes. Tandis que pour le capital-risque, les entreprises sont depuis leur
fondement traitées en tant que placement financier privé avec un horizon de
validation de valeurs prédéterminée au moment de sortie par offre publique
(()'
(( e le cycle de levée de fond de capital risque reste
perpétuel et durable. La littérature institutionnelle française éclaire ainsi
) en amont assuré par une intermédiation
fondée sur une gouvernance contractuelle privée (private ordering) maintenue par
la flexibilité contractuelle et en aval la sortie par le marché financier permet de
réinitialisé le cycle de financement.
[681] La finalité poursuivie par les gouvernements à travers le monde

serait donc de tenter une re (

américain. La suite de nos développements ( 3
régulatoire prise par les différents gouvernements pour copier artificiellement le
modèle contractuel flexible américain. Tenant compte de la limite thématique de
cette thèse, les descriptions comparatives des systèmes juridiques des différents
pays seront limitées aux éléments distinctifs de chaque système juridique. Ces
éléments permettront de mettre sous lumière les tentatives diverses pour
reproduire le
Professeur Gilson exposée précédemment.

Section II. Les éléments constituant la flexibilité institutionnelle
[682] En vue de reproduire les exactes conditions institutionnelles

délimitées par le modèle Gilsonien
prévalant aux Etats-
Unis, les différents Etats à travers le monde procèdent à des réformes de leur droit
régulatoire. À travers la présentation faite dans la première partie, il est clair que
)'

real options dans le maintien des caractéristiques de la liquidité financière dans
les différents investissements. La flexibilité contractuelle du modèle de capital
risque transforme les investissements de nature entrepreneuriale risquée en
placements financiers. Les gestionnaires des fonds de capital-risque sous contrat
de management avec les investisseurs institutionnels représentent ainsi les
gestionnaires externes pour les entreprises portefeuilles. Le modèle

suivants :
*+ ( )' )rcice des droits politiques sur les opérations des
entreprises portefeuilles ;
*'+$ financière '

(' ;
(c) le maintien des responsabilités limitées des investisseurs tout en assurant

) ( s aux critères de performances strictement
financières.
[683] Conformément aux prérequis cités ci-dessus, la flexibilisation

consiste dans ' ( ex post et autres
s dans la première partie. La création
tribunal composé 3( 0s s et spécialisés pour résoudre les
contentieux privés de capital risque pourrait être une solution proche des

prescriptions théoriques. Finalement, une préemption des droits dérivés des
contrats privés sur une ordonnance de nature publique dédiée pour le secteur de
capital risque pourrait être une piste. Les développements suivants décriront
manière synthétique les différentes réformes du droit régulatoire prises par
( '
capital risque
prévalant aux Etats-Unis. Ce chapitre se concentre sur la notion de flexibilité, la
description sera suivie par une description des effets sur la politique du droit
financier résultant du ( * +
flexibilité contractuelle dans le financement de capital risque.
4 && du financement américain (Le

Capital-risque) : un regard comparatif du milieu régulatoire.
Section I. La France
[683] La France par la loi n°2015-990 du 6 août 2015 relative à la

( *+a créé un
nouveau fonds d *%&"+885 Les FIA ont été mis en place
\./5?-676 du 25 Juillet 2013 transposant la directive
./557857T# F ./55 (
alternatifs (directive AIFM). Elle a introduit un nouveau véhicule de gestion
collective sous la catégorie de fonds ouverts aux investisseurs professionnels,
spécifiquement dans la catégorie des fonds professionnels spécialisés (FPS) : la
société de libre partenariat (SLP). Le SLP est en principe dé(s le

3 ' 886 La SLP est un
Fonds & Alternatif (FIA) déclaré prenant la forme de fonds

885
JORF n°0181 du 7 août 2015 page 13537. Le texte de la loi est accessible en ligne sur
le site legifrance par le lien suivant :
https://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000030978561&cat
egorieLien=id
886

s C (
" 887
[684] La SLP est soumise au régime juridique de la société en commandite

simple déterminé dans le code monétaire et financier en particuli.5A-
162 à L.214-162-12 du Code monétaire et financier modifié. 888 La SLP est
fortement marquée ' 889 La stratégie prise
par la France pour rapprocher le droit régulatoire ( (
français avec les règles en force dans les pays anglo-saxons se fait par la voie de
('(

,*(+
L.214-162-6 du Code monétaire et financier démontre une volonté de flexibiliser
le régime français. Le législateur français rend la structure contractuellement
modulaire à travers les statuts en termes de structure du capital et les apports.890
[685] Dans la première partie, nous avons rappelé que le droit de tradition
civiliste prend toujours pour point de départ des règles codifiées en contraste avec
le droit common law en particulier le droit américain dans lequel le contrat est un
pilier central. Dans cette approche, le droit français a choisi de déroger aux
régimes restreignant la liberté contractuelle. La création de la SLP est aussi une
consécration
gouvernance contractuelle dans le droit régulatoire de la gestion des actifs. En
comparaison avec la société en commandite spéciale luxembourgeoise, une
similarité en termes de règles de constitution et de fonctionnement existe. 891
Pourtant, un avantage émerge en faveur de la SLP française notamment avec

887
Création de la société de libre partenariat (SLP) ^ "% jour son règlement
général et son instruction DOC-2012-06. Publié 9 Octobre 2015. http://www.amf-
france.org/Reglementation/Dossiers-thematiques/Epargne-et-prestataires/Gestion-
alternative/Creation-de-la-societe-de-libre-partenariat--SLP----l-AMF-met-a-jour-son-reglement-
general-et-son-instruction-DOC-2012-06-.html
888
Michel Storck, ,

la société de

&

,4, RTD.com 2015 p.549
889
Ibid.
890
Ibid
891
Isabelle Riassetto et Isabelle Corbisier, La Société de libre partenariat française et la
société en commandite spéciale luxembourgeoise, quel degré de parenté ? Revues des sociétés
2015 p.646,

' 3 de la SLP absente dans la SCSp
Luxembourgeoise892.
[686] ( G '

contractuelle se trouvent sous plusieurs aspects tels que les suivants :
Une extension du rôle des associés commanditaires. Le principe de non-

immixtion des associés commanditaires dans la gestion externe est ainsi
aménagé.893 La stratégie du législateur français dans ce cas prend la forme
)s par rapport à la qualif (
).5A-162-3 I du Code monétaire et Financier exclut de
la qualification en tant quacte de gestion « ) (

affiliées, gérants, dirigeants, les actes de contrôle et de surveillance,
BD
entités affiliées, ainsi que les autorisations données aux gérants dans les
cas prévus par les statuts pour les actes qui excèdent leurs pouvoirs ».

commanditaires
La négociabilité des parts des associés commanditaires en tant que titres
financiers. Le législateur français a opté pour une dérogation aux
dispositions applicables à la société en commandite simple. Par contre en
.5A-162-8, IV, al. 2. du code monétaire et financier, le
législateur français déroge à .55-14 du code monétaire et
financier rendant les titres des associés commandités non-négociables. En
termes de liquidité, le décret n° 2014-87 du 30 janvier 2014 modifiant les
)(;C4J%&"'
C )( ( en
raison du caractère professionnel des investisseurs auxquels sont destinés

892
Ibid
893
Ibid, P.2

ces fonds 894 $ f, le droit Luxembourgeois
favorise la liquidité en permettant la négociabilité des titres représentant
les fonds sociaux détenus par les associés commanditaires sur la bourse
'3' 895
T'
( ((
la SLP : par une dérogation aux articles L.214-24-55 et L. 214-24-56 du
Code monétaire et Financier .5A-162-7 du code
monétaire et financier, les statuts de la SLP peuvent déterminer les règles
(( C 896
' libération
successive définie dans les statuts sur fond de liberté contractuelle.897 Le
législateurs français choisit de déroger au principe de libération immédiate
.5A-24-31 du
code monétaire et financier.
[687] En addition, le régime des parts permet la détermination par voie

statutaire de droits variés
ses produits. Certaines parts telles que les parts traçantes, les parts préférentielles
ouvrant droit à une fraction des plus-values éventuelles (carried interest) 898
rendent ' financière (security design)
prévalant dans le pratique du capital risque .5A-162-8, II du
Code monétaire et financier attribue la possibilité de moduler les propriétés des
parts selon les conditions délimitées dans les statuts ou selon les dispositions
.5A-24-25 du code monétaire et financier.
Les parts peuvent aussi être structurées A..-23 du règlement
( "% peuvent : 1º bénéficier de régimes
différents de distribution des revenus ; / 2º être libellées en devises différentes ; 3º

894
Art D.214-202-1 du Code Monétaire et Financier
895
Isabelle Riassetto, La Société de libre partenariat française et la société en
commandite spéciale luxembourgeoise, quel degré de parenté ?, Op cit, , P.7
896
Michel Storck, ,

libre partenari

&

,4, Chroniques du Droit des marchés
financiers Juillet-Septembre 2015, RTD.com, P.6
897
Ibid, P.4
898
Isabelle Riassetto, La Société de libre partenariat française et la société en
commandite spéciale luxembourgeoise, quel degré de parenté, Op cit, , P.5

supporter des frais de gestion différents ; / 4º supporter des commissions de
souscription et de rachat différentes ; / 5º avoir une valeur nominale différente ; /
6º être assorties d'une couverture systématique de risque, partielle ou totale,
définie dans le prospectus. Cette couverture est assurée au moyen d'instruments
financiers réduisant au minimum l'impact des opérations de couverture sur les
autres catégories de parts du fonds d'investissement à vocation générale ; / 7º être
réservées à un ou plusieurs réseaux de commercialisation »899. La souscription
d'une catégorie de parts ou d'actions peut également être réservée à une catégorie
d'investisseurs définie dans le prospectus en fonction de critères objectifs tels
qu'un montant de souscription, une durée minimum de placement ou tout autre
engagement du porteur.
[688] & (,
droit régulatoire français dans le domaine de la gestion des actifs financiers
compétitif par rapport aux règles luxembourgeoises et britanniques. Le recours à
la gouvernance par ordonnance privée (private ordering) dépasse le seule
raisonnement simple de mettre à disposition un véhicule juridique familier aux
investisseurs anglo-saxons (les limited partnerships). La flexibilité obtenue par les
investisseurs en droit français en termes de régime juridique des parts et les droits
rattachés permet ainsi une liberté accrue aux associés dans la structuration de leurs
900
fonds . Le législateur français reconnaît donc de rendre
et subséquemment la flexibilité aux investisseurs comme une clé de
compétitivité du droit régulatoire financier. Les développements précédents
démontrent que la flexibilité contractuelle doit être vue en lien avec la poursuite
ère dans les investissements. La flexibilité
représente ainsi une réversibilité additionnelle des investissements et la
real option en forme de liberté dans la modulation des
placements et une mainmise plus importante stissement des
fonds.
899
Ibid
900
Michel Storck, ,

la société de

&

,4., Op cit,

&&4&1
[689] Depuis le succès du Projet Yozma (1993) initié seulement un an

3&'&1

' ustrie de capital risque.901 Le cas
&1 ( (
)' ( e 3 &' *566.+
résume à une garantie des investissements en capital-risque contre la perte
es à
902
inviter les capital-risqueurs professionnels ( La structure du
programme &' ('
2
Aviv Stock Exchange (TASE). Le concept prend
G ( (C
la politique rencontre des problèmes structurels. Une série de restrictions ont été
imposées sur la (
fonds.903 De plus ' '(
des rapports trimestriels en vigueur pour les entreprises cotées réduisant
(Ce statut de société cotée conduit aussi à une forme
de court-termisme causé par une dépendance au rapport trimestriel dans la
détermination de la réussite des fonds904.
[690] Contrairement au projet Inbal, le projet Yozma adoptait la
(ance privée (private ordering) (
fonds des fonds sous la tutelle gouvernementale. Les fonds initiaux ayant un
montant sous disposition de $100 millions ont alimenté 10 différents fonds de

901
Gil Avnimelech, VC Policy: YOZMA Program 15-Years Perspective, DRUID, Paper
to be presented to the Summer Conference 2009 on Copenhagen Business School 17 th E 19th June
2009, '!https://www.researchgate.net/, P.8
902
Jonathan Avidor, Building an Innovation Economy : Public Policy Lessons from Israel
(June 1, 2011), Northwestern Law & Econ Research Paper No. 11-18, Accessible sur le lien
suivant https://ssrn.com/abstract=1856603 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1856603 , P.52
903
Gil Avnimelech et Morris Teubal, Venture Capital Policy in Israel: A Comparative
Analysis & Lessons for Other Countries, October 2002, Le document de travail est accessible sur
le site de Research gate à travers le lien suivant:
https://www.researchgate.net/publication/253934035_VENTURE_CAPITAL_POLICY_IN_ISRA
EL_A_COMPARATIVE_ANALYSIS_LESSONS_FOR_OTHER_COUNTRIES, P.18
904
Op cit, Jonathan Avidor, Building an Innovation Economy : Public Policy Lessons
from Israel, P.52

capital-risque Israéliens avec du capit ,(
assortie inter alia : (1) les fonds de capital-risque
doivent procéder à une levée de fonds spécifiquement Israéliens, (2) les fonds
doivent engager au minimum un capital risqueur étranger réputé en tant que
partenaire, (3) un banquier Israélien et (4) être structurés sous forme de limited
partnership.905 Les modalités du projet se constituent dans ce cadre 906
:
(a) Le fonds Yozma, en tant que associé commanditaire (limited partner)
dans chacun des fonds, alimentent les fonds avec 40% du capital requis
ou à la hauteur de $ 8million.
(b) Les associés commandités (general partners) détiendront une option
s Yozma pendant la durée de 5 années.
))sur la valeur principale du montant et
le coût de capital.
(c) Les officiers gouvernementaux Israéliens assistent aussi aux réunions
administratives et prennent un rôle actif dans la facilitation des
réseautages des fonds.
(d) Les fonds de Yozma réservent aussi $20 million en termes de Co-
investissement direct avec les fonds de capital-risque.
[691] Le programme Yozma était considéré comme un modèle de succès avec

un rachat des 40% part du gouvernement par le fonds de capital-risque
té de capital risque en Israël dans les années suivantes. Ainsi le
' *start-up) financées par le capital risque en Israël
montait de 110 en 1993 à 730 en 1998.907 De plus, le total de formation des start-
up indépendant a augmenté dépassant le nombre total des entreprises crées sous
support de capital-risque. 908 ) &ne éclaire
certains points importants par rapport aux notions de flexibilité développée dans
la première partie. Premièrement, le fina

905
from Israel, P.53
906
Ibid, P.54
907
Op cit, Gil Avnimelech et Morris Teubal, Venture Capital Policy in Israel: A
Comparative Analysis & Lessons for Other Countries, P.25
908
from Israel, P.56

( 3 &'
contrarié S -terme dominant sur les places boursières. La
structure du co-investissement par intermédiaire partenarial dans un limited
partnership restaure un horizon de moyen à long terme des investissements. En
second lieu, (( rait être couplé
)'% t,
le modèle central des real options
( 3 (
s de fonds gouvernemental (Yozma). La
présence des officiers gouvernementaux
fonds apporte une forme de garantie de liquidité pour les parts des fonds de
capital-risque. Ce modèle rejoint de près le modèle de Banque de Financement
partenariale avec une différence importante. Ce modèle reconnaît le rôle
prépondérant des incitations privées par une intervention en forme de co-
investissement par intermédiaire des fonds de capital-risque.
Section III. Le Cas de la Chine
[692] 4 3 s grand

secteur de capital-risque après les Etats Unis. Les réformes majeures adoptées par
la Chine pour établir un écosystème de capital-risque se résument selon ces
données : 909
./5L4#*State Council)
fond de 40 Milliards de yuan ou 6.5 Milliards de Dollars
Américains sous le nom de guojia xinxingchanye
chuangyetouzi yindao jijin ou State Venture Capital Investment
Guidance Fund (SVCIG)910. e de Government

909
Lin Lin, Re-Engineering a Venture Capital Market : The Case of China (July 29,
2015), Accepted paper for the Standford International Junior Faculty Forum 2015 ; NUS E Centre
for Law & Business Working Paper No. 15/04; NUS Law Working Paper No. 2015/007; NUS E
Centre for Asian Legal Studies Working Paper No. 15/07 Accessible sur le lien
https://ssrn.com/abstract=2643311 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2643311
910
Ibid,

Guide Fund pour cause de manque de professionnalisme dans
la gestion des investissements et une intervention abusive des
autorités gouvernementales ramène à modifier
la nouveau programme de SVCIG.911 Dans le programme des
fonds SVCIG, le rôle du gouvernement est strictement limité à
entation des marchés par du capital de démarrage.
( confiée à la
gouvernance privée. Les retours sur investissements dans le
SVCIG sont majoritairement distribués aux investisseurs privés
et les gestionnaires incitant ainsi à une plus grande motivation

La révocation des pratiques de politique préférentie 3
là accordé aux
4# chinois datant du 27 Novembre 2014. Le motif
EG
gouvernements provinciaux en termes de système juridique, le

régional912.
( de capital
investissement sous un nouveau cadre régulateur confié par
délégation à une organisation auto régulée : le Asset
Management Association of China ou AMAC. Le régime
régulatoire en vigueur actuellement sous le China Securities
Regulatory Commission (CBRC) suit la même politique aux
Etats-T # (
régalienne du droit public sont ainsi remplacées par des
guidelines volontaires et des règles de bonnes pratiques
formulées par le secteur. 913 Le régime du droit public se
concentre plutôt sur la régulation des gestionnaires de fonds,
911
Ibid, P.25
912
Ibid, P.14
913
Ibid, P.16

(
""4
régime des investisseurs accrédités.914
capital-risque aux investisseurs
institutionnels accrédités étrangers à travers les programmes tel
que le montage dit Qualified Foreign Limited Partner (QFLP),
le programme Qualified Foreign Institutional Investor (RQFII)
et le programme Qualified Foreign Limited Partner
(RQFLP). 915 La finalité poursuivie est de progressivement
intégrer des intermédiaires financiers institutionnels accrédités
et professionnels dans la composition des investisseurs en
capital-risque4 (
des investissements au secteur privé jugé plus flexible et
la liquidité de source privée.
Limited Partnership
ou officiellement le Partnership Entreprise Law (PEL). Le

créé C No.82
datant du 23 Février 1997 puis modifié par Ordre présidentiel
No.55 datant du 27 août 2006.916 Le modèle chinois adopte des
aspects juridiques différents à travers le monde.917
[693]
capital-risque chinois revêt des aspects
intéressants démarqués par une forme arbitrage règlementaire avancée et
implicitement tolérée par les autorités chinoises. Un exemple notable serait
( offshore et le modèle contractuel dénommé
Variable Interest Entity (VIE). 918
investissement et en particulier en capital-risque intéressés par les
investissements en Chine sont confrontés à deux contraintes. Il y a le souci

914
Ibid, P.17
915
Ibid, P.19
916
La version anglaise de la loi est accessible en ligne sur le lien suivant :
http://www.fdi.gov.cn/1800000121_39_4109_0_7.html
917
Op cit, Lin Lin, Re-Engineering a Venture Capital Market : The Case of China P.31
918
Ji Li, Alternative Investment fund industry in China: Essays on the positioning and
developments under the overarching governmental influence, Thèse de Doctorat défendue le 25
Février 2015 à Tilburg University, P.86

B régulatoire ()
# chéma simplifié, les
investisseurs institutionnels investissent dans des sociétés holding établies
dans des juridictions favorables. La société établie crée une entreprise
étrangère sous le droit chinois recevant ainsi des avantages de nature
contractuell
B'4
( 3 )
investisseurs étrangers et de (( '('du
Ministère du ( )
acquisitions. Le schéma varie en deux formes, soit un simple
investissement direct dans une entreprise filiale par la holding offshore ou
un investissement limité dans une entreprise filiale suivi par des contrats
919 La seconde modèle assure un
I

décrit par le Professeur Gilson.
[694] ème de capital-risque chinois suit la

)' ment par
gouvernance privée (private ordering). Le gouvernement chinois jadis
actif intervenant dans le processus pose
( er dans
920 Le cas de la Chine valide les
observations faites dans la première partie selon laquelle
ment par gouvernance privé fondé sur la liberté et flexibilité
contractuelle supporte mieux le financement de capital-risque. Les
gestionnaires des fonds privés conditionnés

financement à forte valorisation. Le choix de confier partiellement la
règlementation du secteur de capital investissement par des

( ""4 I (

919
Ibid, P.80
920
Op cit Lin Lin, Re-Engineering a Venture Capital Market: The Case of China, P.53

( ( ' *4OP4+ ) )'
du cadre règlementaire chinois. De plus, la tendance à maintenir une
' financière rend les
structures formées par les agents économiques privés plus malléables et
adaptées ieu de financement des projets
'(s règlementaires notamment
par les fonds offshore ment par
gouvernance privée

La flexibilité contractuelle poursuivie par le gouvernement chinois se
manifeste par une plus grande discrétion accordée aux gestionnaires de

%
montages pourtant largement connus par les autorités chinoises telles le
VIE peut B -à-vis de la
3 étrangère offrant une
protection accrue aux investisseurs institutionnels. Ceci en considération
du fait que les sociétés offshores sont établies sous un droit contractuel de
leur choix.
Section IV. Le Cas de Taiwan
[695] Le cas de Taiwan constitue un exemple de réadaptation dans

(
capital-risque selon les
prescriptions juridiques du Professeur Gilson avec un rôle plus actif mais toutefois
indirect des autorités publiques. Le gouvernement Taïwanais avait choisi
ment par gouvernance privé (private
ordering) à travers des incitations fiscales et un Co-investissement de fonds
921
gouvernemental. 2-
( ( u secteur de capital-
risque selon les objectifs économiques de la nation. Le gouvernement Taïwanais

921
Christopher John Gulinello, Engineering a Venture Capital Market and the Effects of
Government Control on Private Ordering : Lessons from the Taiwan Experience, George
Washington International Law Review, Vol.37, NO.4, pp.845-883, 2005, Le journal est accessible
sur le lien suivant: https://ssrn.com/abstract=836504, P.882

considère que aux fonds de capital investissement le choix
mettre en conformité avec la politique
( ' 922 Dans le
cas où le capital-risque ( (
des capital risqueurs sera largement restreinte le
gouvernement. 923 ( ( )

( s assortis
de subventions en contrepart I ' s dans
924. Le )capital risques
ayant opté pour le programme gouvernemental en offrant une prise de
participation des fonds publics. Cette deuxième part nécessite que les
logique exact
dans lequel le fonds de capital-risque devra investir.
[696] La politique de conditionnement du gouvernement Taiwanais vise à
u mécan (
ment par gouvernance privée tout en ayant une mainmise sur la
'
subséquemment compensées par une subvention par la participation de fonds
publics.
Section V. Le Cas de la Corée du Sud
[697] )

de
couplage financement bancaire-conglomérat industriel (chaebol) vers une
économie fondée (

925 La transition commence par la loi
sur les mesures spéciales pour la promotion du capital-risque .//A*Act

922
Ibid, p.869
923
Ibid, P.872
924
Ibid, P.882
925
Kab Lae Kim, Implication of U.S Venture Capital Theories for the Korean Venture
Ecosystem, 2J, Bus. Entrepreneurship & Law, ISS, 1 (2008), Le journal est accessible sur le lien
suivant: http://digitalcommons.pepperdine.edu/jbel/vol2/iss1/5, P.181

on special Measures for the Promotion of Venture Businesses). Le raisonnement

gouvernementale ayant fait le succès de la Corée du sud depuis les années
1960926. La politique porte su capital-risque sur les
trois niveaux de cycles de vie de capital-risque : (1) la phase start-up ou
démarrage, (2) la phase de croissance et (3) la phase de maturité. La nouvelle
politique adopte des mesures centrées sur le marché (private ordering) inter alia
(a) une levée de fond à la hauteur de 200 million de dollars américains par le
Korea Development Bank 3
privé ; (b) une série de dérégulation pour favoriser la formation et
s start-up et (c)
' e sur la divulgation des
informations pertinentes. 927 Néanmoins, la loi est accablée par une approche
fortement dépendant du sentier légifération fortement fixé

* +. Le modèle

capital-risque hérité de

ue planifié. Le système de certification repose
sur des critères interprétés
' Par exemple, une
entreprise doit revêtir la forme juridique ou une forme statutaire particulière pour
' el. Pourtant cette forme pourra être
considérée comme D-profit. 928 De plus,
conduit
écosystème organique de gestion, conseil professionnel et alimentation en capital-
risque privé.929
[698] Selon un consultant de développement économique au sein
de la banque mondiale, certains points importants peuvent être retenus de
)930 :

926
Ibid, P.183
927
Ibid, P.184
928
Ibid, P.185
929
Ibid, P.186
930
Hoe Hoon chung, Lessons from the Korean Venture Industry Development, Rapport
déclassifié de la Banque Mondiale datant du 1er Janvier 2007, N° 39379 #4P2
Unit (ECRTU), Le Rapport est librement accessible sur le lien suivant:

Le gouvernement coréen aurait dû mieux planifier un retrait
progressif et cède la place à un fonctionnement effectif et
autonome des marchés fondé sur des mesures contractuelles de
(
Développer une infrastructure et des pratiques des marchés
financiers professionnels favorisant une divulgation exacte des

investisseurs
Un investissement extensif dans la recherche des technologies
fondamentales.
[699] X4G

de capital-risque dans le domaine des nouvelle technologies, manufacture, la
' ( 931 Le gouvernement
(3 )'
modalité ( ent auprès des autorités désignées dans le Small and
Medium Enterprise Act et le Specialised Credit Finance Business Act932.
[700] Les trois formes capital-risque prennent tous la
forme de partnerships : SME start-up Investment partnerships, South Korean VC
Investment partnerships et New Technology Investment partnership 933 . Les
partnerships cités sont dépourvus 3 )
coréenne représente une tentative claire de création artificielle marché de
capital risque décrit par le C ]

(
gestion gouvernementale (
institutionnelle reposant sur la flexibilité contractuelle et le mécanisme

http://documents.banquemondiale.org/curated/fr/899691468276868141/Lessons-from-the-Korean-
venture-industry-development, P.30
931
Hyun Soo Doh, Jae-hong Park, Ryan Russell et Kim & Chang, Venture capital
Investment in South Korea: market and regulatory overview, Mise à jour le 1er Mars 2015,
Practical Law Thomson Reuters Legal Solution, Le rapport est accessible en ligne sur le lien
suivant: http://uk.practicallaw.com/2-521-5400
932
Ibid
933
Ibid

) ( s dans la
sélection des projets, la surveillance (monitoring) et la str(
'
formation d cadre du droit régulatoire ) (

privé et contractuel.
Section VI. Le Cas du Japon
[701] B

4
2-# 's technologiques, industrielles et
de capitaux, la dominance des corporations industrielles, la préférence de la
3 é
aversion énorme des entreprises industrielles pour les projets risqués retiennent le
934

capital risque au Japon. Dans sa thèse
portant un regard institutionnel et organisationnel sur le fonctionnement du capital
risque ]1& #
le développement du capital risque935. Le secteur de capital risque
initialement dans les années 70 en recopiant le modèle du Small Business Act
américain avec une forte dominance des fonds publics suivant un schéma de
garantie des prêts accordés aux petites entreprises qualifiées. 936 Cette première
vague de politique de capital risque est suivie en 1983 par une libéralisation
financière. Les critères juridiques conditionnant un IPO étaient allégés et une
' &C; s par des maisons de titres (institutions
financières) a 3 bulle économique en 1990. La
troisième vague de réformes juridiques et institutionnelles importantes prenait

934
The Wallstreet Journal, Japan Tech Hunts for Restart Button, Tech News, 10 Avril
./58article est accessible sur le lien suivant: http://www.wsj.com/articles/japan-tech-hunts-for-
restart-button-1460316601
935
] & #, Analyse Institutionnelle et Organisationnelle des Logiques et des
Fonctions du Capital-risque au Japon, Business administration, Université du Droit et de la Santé
E Lille II, 2007, French, Tel-00340615
936
Ibid, P. 56

6/C566A3 .//.e
série aux lois restreignant le secteur de capital risque prenait lieu.
Les réformes les plus importantes sont les suivantes937 : (1) révision de la loi Anti-
-risque en Juin 1994, (2) Ouverture
( ( ;' 566A *?+ faveur de
« business angels » en Juin 1997, (4) révision du Code commercial et

stock-options '566K*L+
loi sur la transfert de technologie entre universités et industries au Japon, en août
1998, (6) ( le partenariat limité (Limited
Partnership Act for Venture Capital Investment) en Novembre 1998 , (7)

((
$ '566F*F+vigueur de la loi sur la revitalisation industrielle
5666*6+ )
Tokyo Stock Exchange (Mothers), (10) lancement du Nasdaq Japan par le Osaka
Stock Exchange par la suite dénommé Hercules après le retrait de Nasdaq et, (11)
les réformes portées au Code Commercial japonais visant les détachements des
'
des actions minimum auparavant fixé à 50.000 yen.
[702] La série de réformes initiée pendant les différentes vagues de
réformes politique et juridique au Japon dévoile le fil clair vers la
flexibilisation du droit régulatoire 3
' ordonnance par gouvernance privée (private
ordering). La forme juridique du Limited Partnership rendue possible depuis le
fin 1998 établit la forme prévalant dans le financement des projets par le capital-
risque. Par conséquent, la plupart des investissements en capital-risque prennent à
présent la forme du Limited Partnership for Investment dans laquelle le general
partner subit une responsabilité illimitée tandis que les limited partner possèdent
une responsabilité limitée938. La protection des investisseurs en capital-risque au

937
Ibid, P.69
938
Kunio Namekata E TMI Associates, Venture capital investment in Japan: market and
regulatory overview, Practical Law by Thomson Reuters Legal Solution, La rapport de synthèse
est accessible sur le lien: http://uk.practicallaw.com/6-504-1281?source=relatedcontent

Japon se fait exclusivement par voie contractuelle et suit le modèle américain de
financière décrit dans la première partie de cette thèse.939
[703] La voie des réformes Japonaises en dépit des spécificités
institutionnelles dominées par le financement bancaire progresse vers un
7*equity)940. Ces
réformes juridiques démontrent les modifications successives des règles du droit
régulatoire portant sur les entreprises jugées défavorable à la structuration
contractuelle de capital risque.
J&&4&
[704] Les réformes du cadre du capital risque se développent aussi dans les
&est un des pays dans "-
est procédant à des réformes dans le domaine du droit régulatoire du capital
risque & du capital risque Indonésien souffre des problèmes similaires
en constante occurrence dans les pays à prédominance de financement bancaire et
de tradition juridique civiliste. Les problèmes majeurs sont entre autres
des schémas fondés sur le prêt plutôt que la participation en actions dans le
financement des entreprises et le manque de dynamique dans la gouvernance de
capital risque.
[705] Trois problèmes majeurs sont un frein à capital risque

Indonésien inter alia :
1. (
bancaire transformant le capital-risque Indonésien en une forme de
sous-traitance de capital banc " Capital risque
Indonésie (Asosiasi Modal Ventura Indonesia / AMVI) décrivait en se

939
Ibid
940
Op cit ]& # Analyse Institutionnelle et Organisationnelle des Logiques
et des Fonctions du Capital-risque au Japon, P.70

financiers Indonésiens que 70% de capital risque Indonésien obtenait
des fonds des sources de prêt bancaire.941
2.
capital risque pour éviter les obligations du

(&

que la pratique commune des juristes Indonésiens est
difficulté liée vestissement étranger en organisant
capital risque. 942 Le régime de capital
risque s B(s
par le Conseil de Coordination du Capital Investissements (Badan
Koordinasi Penanaman Modal / BKPM) permet ainsi que éviter

( pour ne la
capital-risque.
3. La fragmentation dans le paysage régulateur du droit financier
Indonésien imposant une différenciation en termes de régime de
gouvernance et standardisation entre les investissements de capital-
risque et le capital investissement.
[706] Le gouvernement Indonésien a procédé à trois vagues de réformes

principales à travers la régulation du Ministère de la finance N°
18/PMK.010/2012. Cette régulation sera par la suite modifiée par une séries de
nouvelles régulations notamment (1) La régulation N°35 /POJK.05/2015 de
% &*Otoritas Jasa Keuagan / OJK) sur
capital-risque (2) la Régulation No.
?A7C;V/L7./5L%&s (Otoritas Jasa
Keuagan / OJK+(
de la société de capital-risque*?+(9\?87C;V/L7./5L
des Services Financiers Indonésiens (Otoritas Jasa Keuagan / OJK) sur le Règles
de bonne conduite (Good Corporate Governance) des Sociétés de Capital-risque.
Cette série de nouvelles régulations est aussi complétée par la régulation N°
?K7C;V/A7./5A%&s (Otoritas Jasa

941
http://www.amvi.or.id/item-70-modal-ventura-berubah-jadi-039-bank-039.html
942
http://us.practicallaw.com/9-621-6693

Keuagan / OJK+ 4 & Collectif en Forme de
Souscription en titres de participation limitée ou Capital Investissement.
[707] Les séries des régulations organisant la structure de capital risque

Indonésien démontrent le caractère fragmentaire de la régulation Indonésienne.
( 3 I ) # cette
approche, le capital risque (
de financement. Les autorités financières Indonésiennes refusent
le modèle américain de capital-risque. Le modèle américain considère les
entreprises soutenue par le capital-risque s financiers
tandis que le modèle Indonésien accorde une vision de partenariat et de
fournisseur de service.
[708] Le fait que la société de capital-risque

société par actions à responsabilité limité Indonésienne (perseroan terbatas), une
coopérative ou une société commanditaire démontre que le capital risque
considéré strictement selon le modèle américain.943 De plus, le service financier
tel que la gestion des placements privés est considéré comme complémentaire
pour le capital-risque et non un service inhérent et inaliénable au financement de
capital risque944. Malgré les réformes extensives portées sur la structure de capital
risque' ation subsiste entre le régime
(\?K7C;V/A7./5A
des Services Financiers Indonésiens et le capital-risque régulé à travers les séries
de régulations citées ci-dessus. Par ailleurs '(
gestionnaire certifié (chartered financial manager)
capital-risque se révèle être toujours absente. Pourtant ceci est rendu obligatoire
dans la constitution des fonds de capitaux investissements sous la régulation N°
?K7C;V/A7./5A # capital risque 3
considéré comme étant un investissement nécessitant une expertise financière

943
" . *5+ P( 9 ?A7C;V/L7./5L
Financiers Indonésien (Otoritas Jasa Keuagan / OJK) concernant les visas opérationnels et la
( de la société de capital risque
944
" . *?+ ( 9\?L 7C;V/L7./5L
Financiers Indonésien (Otoritas Jasa Keuagan / OJK+
capital risque

particulière. Le capital-risque &
des entre
(

des opérations de capital risque largement accepté comme le domaine privilégié
du capital risque.
[709] $ (

(
permettre une tran(
B'
(
$ ( (

capital
risque originel construit autour du couplage flexibilité contractuelle centrée sur la
participation active des gestionnaires financiers dans la surveillance de
financement de capital-risque et les sorties par les marchés financiers actifs. La
) ( à portée
généraliste et un désir de revitaliser le financement des industries fondé sur les
valeurs technologiques ' )
technologiques.945 En résumé, le modèle de capital-risque transposé à travers le
droit régulatoire Indonésien fragmente le design institutionnel du capital risque
américain avec un potentielle de le rendre inefficace. La flexibilité contractuelle
est devenue ' ( '(
gestionnaire certifié pourtant présent dans la gestion des fonds de capital
investissement et les voies de sorties par le 3
toujours absentes.
[710] Néanmoins, il serait utile dénumérer les réformes importantes

portées par les séries de régulations nouvelles par rapport à la régulation du
Ministère des finances N° 18/PMK.010/2012 sont inter alia :
Une extension des formes de financement permises. Les modèles

3 s )*+*'+
les titres convertibles et (c) le partage des revenus sont ainsi
'
945
Nadine Freischlad, Y&C;&0--
Z 14 Avril 2016, ' !
https://www.techinasia.com/udiantara-says-indonesia-technology-board-on-its-way

'( 3
,(
sous-projets productifs946.
La possibilité pour les sociétés de capital-risque de gérer des fonds
par '
investissement dans des projets de capital-risque.947 La gestion est
(on entre la
société de capital-risque
conjoint (joint investment contracts).
'(
( '
gestion des investissements.948
[711] Il est clair que malgré les énormes lacunes des nouvelles séries de
régulations, les réformes citées permettent toujours critère de
flexibilité contractuelle dans la formation des fonds de capital-risque en
& )
'
agnement du (
C
commandite - donc une forme partenariat E dédiée seulement aux investisseurs
Indonésiens949 réduit la possibilité de modeler la gouvernance exclusivement sous
'
(
) ( (

946
" . *5+ ( 9\?L 7C;V/L7./5L
Financiers Indonésien (Otoritas Jasa Keuagan / OJK+
capital risque
947
Article 1 point (7) jo. Article 1 point (2) de la régulation N°35 /POJK.05/2015 de
% & *Otoritas Jasa Keuagan / OJK) sur

948
( 9\ ?87C;V/L7./5L des Services Financiers Indonésien
(Otoritas Jasa Keuagan / OJK) sur le Règles de bonne conduite (Good Corporate Governance)
des Sociétés de Capital Risque
949
" . *.+ P( 9 ?A7C;V/L7./5L
Financiers Indonésien (Otoritas Jasa Keuagan / OJK) concernant les visas opérationnels et la
(

obligés de structurer leur société de capital-risque sous la forme juridique de
'
( \ A/
2007 sur les sociétés par actions à responsabilité limité Indonésienne ainsi que la
\ .L .//K par
conséquent. Le modèle contractuel optimal visé par le Professeur Gilson et
construit selon le modèle de partenariat et par dérogation aux règles obligatoires
du droit des sociétés et des droits financiers se trouve ainsi morcelé en droit
Indonésien.
[712] Il existe aussi une tentative de généraliser le modèle de gouvernance

par architecture financière en favorisant un financement par prise de participation
sC(
de vue
institutionnel. Le capital-risque & )

( ()'
la gestion de modèle financier E
réformes règlementaires visaient plutôt à remédier à ( capital risque
3 Il en résulte que le cadre règlementaire

( facilite (
contractuelle selon le modèle institutionnel américain. Finalement, le
développement des régulations économiques et financières au niveau régional
"#"9*Association of South East Asian Nations) à travers le programme de
la communauté économique ASEAN (AEC) représente une nouvelle donnée pour
le processus du capital risque en Indonésie.950 Ceci notamment avec
vigueur du Mutual Recognition Agreement pour la reconnaissance au niveau
régional de la profession de comptable. Ceci pourra dans une futur proche ouvrir
ur une reconnaissance régionale de la profession des gestionnaires
de fonds de capital-risque et favoriser une mobilité de capital similaire au modèle
de passeports de fonds de capital-risque sous le régime de EuVECA (European
Venture Capital Regulation)951.
f

950
Yusuf Ausiandra, Indonesian Venture Capital Industry : ASEAN Economic
Community (AEC) Strategic Perspecvtive, Opinio Juirs Journal of the Indonesian Ministry of
Foreign Affairs, Volume 18 Mei-September 2015, Pp. 9-43, P. 34
951
Ibid, P.24

au niveau régional (ASEAN Collective Investment Scheme) sert déjà de projet
préliminaire dans ce sens.952
Chapitre III. Les observations comparatives et analyse institutionnelle
[713] À travers la description faite des différentes réformes juridiques

prises par les gouvernements pour dynamiser leurs industries de capital-risque et
de ' peuvent être formulées.
Premièrement, certains pays tel que la France, le &
fortement marqués par ( ' $
première partie, nous avons remarqué une corrélation entre la dominance du
secteur bancaire et le système juridique de tradition civiliste. Pourtant, le
financement par les marchés de titres de participation (equity) en particulier par
intermédiaire du capital risque était plus adéquat pour le financement des projets
à haut risque et de nature incertaine 953 ' initiée dans la
première partie explique ce postulat par deux éléments distinctifs de

capital-risque.
[714] En premier lieu, la structure de type mainmise directe par les

gestionnaires de fonds sur la gestion des affaires des entreprises ou projets
financés par le capital-risque permet une surveillance constante des actions
entrepreneuriales. Le principe de non-ingérence central à la relation bancaire rend
un mode de gouvernance similaire non envisageable pour les banques. En second
lieu)'( financière et
*staging et milestones)
fonds de financement attribue une forme de real option dans le processus de
financement. La thèse H Pinault énumère trois manifestations de la liquidité
financière ! ' (' $
952
Ibid, P. 30
953
Op cit, Bernard Guilhon et Sandra Montchaud, Le capital risque : mécanisme de
CA?

3 financière et

capital risque obtiennen'

'
portefeuilles.
[715] En comparaison le financement bancaire se voit condamné à la
s à la discrétion des managers de
Par ailleurs, le financement par les marchés financiers directs puisse
être considéré comme sous-optimal en considération que ce mode est privé des
effets vertueux - point de vue de gouvernance - de la flexibilité contractuelle.
Les fonds de capital-risque (
ainsi une liquidité monétaire à moyen terme. Les fonds de capital-risque peuvent
donc limiter la volatilité des investissements en conditionnant cette même
réversibilité par voie contractuelle. Les investisseurs sont tenus
fonds selon les contrats de gestions et confient la gestion spéculative aux
intermédiaires subséquents : les gestionnaires de capital-risque. Concernant le

ère, le mode
capital risque se fonde sur la formule Marxien (A-"+ #
capital-risque extrapole une rente financière au moment de la
)) s
des actifs tangibles. La tendance à l)processus non-essentiels,
ailleurs constituant le trait caractéristique de la vague de financiarisation décrite
dans la première partie, puis lexpansion du phénomène de réseautage des sous-
traitances appliquées par les entreprises portefeuilles aboutit à un portefeuille
. Par « liquide », ceci se réfère à la notion
selon laquelle la valorisation des entreprises portefeuilles est indéterminée par
rapport au variable de travail et à la dépréciation des actifs tangibles. Par ailleurs,
la notion de l(' #Csous la manifestation de la
négociabilité des revenus anticipatif et spécula
fonds propres ainsi que

liquidité monétaire des banques supportent le cycle perpétuelle de financement de
capital-risque. 954
[716] s

conventionnaliste française déconstruit la logique institutionnelle soutenant
capital risque sur les autres sources de
financement. Il permet aussi de confirmer la relation inséparable - avancée par le
Professeur Gilson - entre la flexibilité contractuelle et les marchés des actions
actifs.
[717] Les pays commencent une compétition au niveau mondial visant à

reproduire le modèle institutionnel américain. La plupart des programmes
commencent par une intervention directe des fonds publics. Le programme
Israélien Inbal, le programme de réforme Coréen, et le programme GGF chinoise
se sont tous soldés par un échec. La transition vers une forme coopérative entre
les pourvoyeurs de fonds publics et des acteurs professionnels de capital risque
financière corrige le développement des programmes cités
respectivement. Le programme Yozma Israélien, le programme SVCIG Chinois et
2`- nt cette approche politique et
juridique fixée )'
privés. La critique des analystes et des chercheurs sur les programmes voués à
s ( 4& '&
la tentative de créer
en adoptant une approche bureaucratique. Les programmes de Yozma, le SVCIG
Chinois, le programme de Taiwan transfèrent (
vers les investisseurs professionnels de capital-risque. En parallèle les
(

employée par le capital-risque # ( ( iS
permet le rachat des parts détenues par les fonds Yozma par le capital risque en
J4&]
954
Eric Pinault, Capital Financier et Financiarisation du capitalisme : Une contribution

'
$

&

, Thèse défendue le
7 Octobre 2002, P.477-478

aussi dans le même paradigme et ajoute à la flexibilisation de la régulation de
( e de
créations des règles vers Asset Management Association of China ou AMAC.
[713] )' es pouvoirs
publics se répand aussi dans le cadre juridique. En vue de céder une plus grande
autonomie vers les investisseurs une série de réformes juridiques prennent place.
En France, le développement régime encadrant des titres offrant une
possibil
es par la
loi du 24 Juillet 1966 telle que modifié par la loi n085-695 du juillet 1985 et
( .//A-604 du 24 juin 2004 reflète la refonte
des lois vers la flexibilisation. Ces réformes se poursuivent par le décret 2005-112
5/ .//L A D .//F
?5 3 ./5A955. Ces réformes sont définies dans les articles
L.228-9 et suivants du Code de commerce 956 )
disponibles en droit français accroît la (
capital-risque
financière C un nouveau véhicule
( (
reflète le mouvement continuel du droit français ver la flexibilisation. La société
de libre partenariat (SLP) française renvoie certains aspects importants de la
gouvernance telles
( (( C
vers les statuts de la SLP. De plus, la protection plus accrue des investisseurs par
la dérogation de certains actes de la qualification de gestion externe à travers
lle L.214-162-3 I du Code monétaire et Financier rapproche le système
civiliste français de la flexibilité du système de common law américain en termes

commandite de la SLP reproduit les traits de gouvernance du limited partnership
américain.
955
François-Denis Poitrinal, Le Capital-Investissement : Guide Juridique et Fiscal, 5e
édition, 2015, Paris, Revue Banque édition, P.230
956
Ibid, P.231

[714] La forme partenariale anglo-saxonne (limited partnership) se répand
juridictions telles que la Partnership Entreprise Law (PEL)
chinoise créé Cidentiel No.82 datant du 23 Février 1997 puis
modifié par Ordre présidentiel No.55 datant du 27 août 2006 et la Limited
Partnership for Investment ( 566F
modèle de la société en commandite pour les sociétés de capital-risque Indonésien
par P( 9 ?A7C;V/L7./5L %
Indonésiens (Otoritas Jasa Keuagan / OJK) concernant les visas opérationnels et
(capital-risque s le même
élan. Pourtant la limitation du modèle de capital risque en forme de société en
commandite aux investisseurs Indonésiens I
( T ' & ) )
préparatoires des nouvelles séries de règles portant sur le capital risque ont été
fortement influencées par le souci de remédier aux lacunes juridiques portant sur
( capital risque
(
)(rangère.957 Par conséquent, le modèle incorporé de la société
à responsabilité limité par actions Indonésien (Perseroan Terbatas) désignée
comme la seule forme permise pour les investissements étrangers sous le régime
de la loi \.L.//K (
du capital risque. Toutefois, la situation &
( (
financiarisation du financement entrepreneuriale par la flexibilisation.
[715] En résumé, il existe deux tendances importantes miss en lumière par

' es réformes conduites dans des juridictions variées à
travers le monde. Premièrement, une transition progressive des régimes juridiques

'
( 3 # lieu,

liquidité financière en complément inaliénable à la flexibilité financière. La
957
Atik Susanto E Oentoeng Suria & Partners (in association with Ashurst LLP), Venture
Capital Investment in Indonesia: market and regulatory overview, 1 January 2016,
accessible sur le lien suivant: http://us.practicallaw.com/9-621-6693

poursuite de la liquidité financière sera abordée dans de prochains
développements de cette partie.
[716] I ' (
société résultant d ) ./-4.0. Certaines
pratiques nouvelles se développent dans le cadre du
D)développement des ordinateurs.
Chapitre IVge de la société et la flexibilisation

soutenue : le cas du « KISS Contracts »
[717] Les progrès techniques dans le domaine des Nouvelles Technologies

& 4 *92&4+ nt le milieu
économique et en conséquence altèrent ou initient certaines nouvelles pratiques
juridiques. Dans le chapitre précédent, nous avons adopté les point principaux
énumérés dans la recherche conduite par le Networked Society Lab958. Selon cette
e par quatre variables principales959 :
*5+ développement des ordinateurs ;
*.+ '
(
développement des ordinateurs ; (3) la connectivité accrue entre différents
systèmes jadis exclusif ( "C& *A+ )
56F/
conclut que les quatre variables conduisent à une modularisation des facteurs de
production reflétée par un accès plus facile et à bas coût de transaction à divers
facteurs de production comme le capital, le main-
' s. 960 De plus e par les
92&4

958
Dr. Catherine Ellen Anne Mulligan et Dr. Giaime Berti, The Economics of The
Networked Society: Industry Transformation, 2015, Imperial College London, Recherche sous
financement de EPSRC EP/K003593/1; 4e document de travail de la sustainable Society Network
+
959
Ibid, P.7
960
Ibid, P.37

(( 961 . Ces
' rejoignent notre observation formulée en
3 ation. En
rappel à dans la première partie, le modèle institutionnel

contrats (nexus of contracts). C )

demeure p du coût de transaction et de

[718] Le nouvel écosystème se distingue par un coût de transaction plus

faible et une asymétrie plus réduite. La connectivité et la disponibilité de
nformation ainsi que les ressources de production se sont améliorées à travers la
connectivité accrue des acteurs économiques et plus grand nombre de
consommateurs. En transposant les caractéristiques de ce nouvel écosystème à
'

es progrès techniques. Le
réseautage de la société renforce les trois piliers financement de
C piliers sont (a) Le financement exogène de
; (b) la fusion entre une structure de contrat explicite stratégiquement
incomplète et un contrat implicite de nature relationnelle ; et (c) Un marché
financier liquide en guise de moyen de sortie idéal. Le financement exogène de

Silicon Valley délimitée par Aoki. Il se
résume ainsi par la modularisation du milieu économique. Le capital risque en
('nt du réseautage
de la société.
[719] )conduisent à

la plateformisation des ressources productives. Dans la première partie, le
crowdsourcing ) e
a été décrit comme une
3 )

961
Ibid

La vague de fin(
3
place les intermédiaires institutionnels E les fonds de capital-risque inclus E en
substitut des managers industriels.
[720] La modularisation des ressources de production par la connectivité

accrue et la multiplication des plateformes offrant accès à ressources de
production variées aboutit à une production décentralisée et dans une structure
désintégrée soutenue par un réseau de sous- '
"
décrit dans la première partie envisage ) I du capital risque
comme étant un intermédiaire financier interventionniste. Le capital-risque se
transforme à présent en intermédiaire gestionnaire pour des start-up à taille
restreinte, avec une connectivité accrue mais à forte capitalisation. Le réseautage
92&4./-4.0
affecte aussi le domaine de droit.
[721] Cette thèse défend la vision construite (

synthétique des trois courants institutionnalistes élaborés dans la première partie.
Le milieu économique étant largement influencé et modifié par la révolution des
92&4 3 # -delà de
' nance des réseaux de sous-traitance, les
( ent aussi aux deux

le domaine de la gouvernance par flexibilité contractuelle et la création des
marchés de sorties liquides. La liquidité financière sera abordée dans la partie
suivante sur la liquidité financière.
[722] X '
divers systèmes juridiques à travers le monde ci-dessus, il peut être considéré que
les différents gouvernements tentent de réadapter la réalité économique
postindustrielle, financiarisée et reposant sur une innovation technologique à la
flexibilité offerte par le mode de financement par les

actif et
la capacité de financement et de refinancement des start-up innovantes

positive962. Les différentes écoles institutionnalistes expliquent ce phénomène. Le
marché financier est construit sur une gouvernance fondée sur un jeu de
signalement entre les entreprises - '(( -
et les investisseurs capables de sortir des investissements à tout moment.
vestisseur motivé par une rationalité mimétique à finalité spéculative se pose
en institution de surveillance de gouvernance. Pourtant le marché financier est
B S -
terme, la domination (
fonction de surveillance. Le capital-risque présente ainsi une solution par les

(
spéculative prement financière (A-"+ e sur
au travail productif. ' '
opération de capital-risque
à travers une sortie boursière attribuant une plus-value en ROI importante pour les
limited partners. La gouvernance contractuelle flexible par incomplétude
( () real
option s ère (security
design) (')
De plus, la période de levée de fonds S-termiste par une vision
à moyen et long terme. Le capital-risque se présente toujours comme un outil de
g
&C; ' ( ( esprit
entrepreneurial par la nature des investissements dans des entreprises poussins.
[723] de la technologie des 92&4
flexibilité contractuelle et de la liquidité. Le financement par les marchés des titres
() s émis
par les entrepreneurs. La gouvernance contractuelle par architecture financière et
(( e

962
Op cit, Tom Nicholas, The Origins of High-Tech Venture Investing in America, P.11

La plus grande facilité de
démarrer une entreprise dans le nouvel écosystème hautement resauté introduit un
(D ve. En
'
*scalability) en un temps réduit et avec un investissement requis plus
faible. 963 )' (
pratiques de financement des start-up aux États-Unis. Le financement des start-
up connaît une phase de professionnalisation du processus de démarrage par
ergence des accélérateurs à réseau international. Un de ces accélérateurs
réputés est le « Y Combinator ». 964 En vertu des progrès considérables des
variables techniques liés aux NTIC telles )cloud-computing, la
plus grande disponibilité des applications open-source G
, une multiplication du nombre des nouvelles entreprises
start-up à valorisation importante prend place.965
[724] Les business angels restent 3

principaux du capital démarrage aux Etats-Unis966. Une précarité en nombre de ce
dernier et du montant de capital démarrage par rapport à la demande en capital
reste un problème important aux Etats-Unis. À la différence du capital risque, les
business angels investissent par loisir plutôt comme activité principale. Il en
résulte que les contrats de financements requis pour leurs placements en phase de
démarrage sont de nature plus simplifiée que les contrats des capital risques
employant des clauses sophistiquées d*preferred stock) ou
es ère. 967 Les progrès techniques
(
moment de démarrage. Les entreprises se voient ainsi tentées de procéder à une

963
John F. Coyle and Joseph M. Green, Contractual Innovation in Venture Capital
(March 28, 2014). Hastings Law Journal, Vol. 66, p. 133, 2014; UNC Legal Studies Research
Paper No. 2417431, Accessible sur le lien suivant: https://ssrn.com/abstract=2417431, P.155
964
The Economist, Accelerators 1
<

L.

/6
,
.,
Special Report Tech Startups, January 18th 2014.pp.5-8, P.5
965
Ibid, P. 178
966
Jeffrey Sohl, The Changing Nature of the Venture Market dans le mélange «Hans
Landström et Colin Mason, Handbook of Research on Venture Capital: Volume 2, A Globalizing
Industry, 2012, Massachusetts, Edward Elgar » , Pp.17-41, P.21
967
Op cit, John F. Coyle and Joseph M, Green, Contractual Innovation in Venture
Capital, P.159

levée de fond plus signifiante afin ' e dans
les futures étapes 968
Un développement évolutionnaire prend lieu alors dans la Silicon Valley. Les
tours de financement à la phase de démarrage augmentent en montant tandis que
*common stock). Par conséquent, les
investisseurs tentent de structurer un instrument de financement offrant une
p e et moins
couteuse actions de préférence convertibles Series A (Series A
Convertible Preferred Stock Financing). 969 Deux instruments largement utilisés
dans le milieu du capital-risque connaissent alors certaines transformations.
[725] Premièrement, les obligations convertibles connaissent un essor en

termes (des coûts
préférence. La stru t diffère le processus de négociation en vue
de déterminer les )
nouveau tour de financement. Néanmoins la date de maturité pose un problème
'( ' s dettes et la couverture
de garantie (warrant) qui se révèle inadéquate face aux conditions restreintes de
(
garantie remplacée par une décote (discount) )acquisition de
4
terme de conversion price cap 970 . Elle limite le prix maximal imposable pour
) is le prochain tour de
financement. Le désir de flexibiliser encore plus le caractère des obligations
convertibles donne naissance en 2013 au contrat modèle proposé par un juriste
< Y Combinator » : le « simple agreement for future
equity » ou connu sous "%#971 Le site décrit le SAFE comme un

968
Ibid, P.158
969
Ibid, P.160
970
Ibid, P.164
971
Les contrats modèles sont mis à disposition librement sur le site de « Y combinator »
accompagnés )

accessibles sur le lien suivant : https://www.ycombinator.com/documents/.

)' )B
et nécessite seulement la négociation de la clause de plafond (valuation cap). La
simplicité et la mise à disposition libre des contrats modèles réduisent les coûts de
transactions surtout sur le coût de services juridiques #
simplifie aussi le processus (
[726] Dans le prolongement du modèle SAFE, il existe un autre contrat

modèle alternatif développé par un autre accélérateur dénommé « 500 start-ups » :
le « Keep it Simple Security » également V& 972 . La
différence entre les contrats SAFE (Simple Agreement for Future Equity) et KISS
(Keep it Simple Security) V&
' s comme mis à mal par des structures
plus favorables envers les entrepreneurs dans les contrats de type SAFE973. Les
contrats modèles KISS ré-établissent B
la date de maturité et certaines clauses administratives. Certains juristes
considèrent V&(poursuivi par le SAFE.974
[727] En second lieu, les juristes de la Silicon Valle

similairement à la structure des actions de préférence convertibles série A (Serie A
Convertible Preferred Equity). Le résultat est le modèle contrat tel que le « Series
AA » publié par Techstars.975 Le series AA initié par Michael Platt et Noah Pittard
' 4 C 4
concernant la première émission des titres actions préférentielles convertibles.976

972
Les contrats modèles sont mis à disposition librement sur le site de « 500 start-ups »
accompagnés )
documents sont
accessibles sur le lien suivant : http://500.co/kiss/,
973
Mc Carter & English Attorneys at Law, Kiss the SAFE Goodbye? Another Alternative
for Start-up Financing, M&E Venture Capital and Emerging Companies Alert,
accessible sur le lien suivant: http://www.mccarter.com/KISS-the-SAFE-Goodbye-Another-
Alternative-for-Start-up-Financing-05-20-2015/
974
ibid
975
Les contrats modèles sont accessibles librement en ligne sur le lien suivant :
https://www.docracy.com/28/techstars-series-aa-term-sheet
976
Op cit, John F. Coyle and Joseph M, Green, Contractual Innovation in Venture
Capital, P. 175

[728] En France, les contrats modèles de type open source comme le
SAFE commencent à s T ' ,
grand public ces modèles de contrats est le
' , O *O "+

accessible sur un site dédié et désig < " &
Rapide » (AIR). 977 Ces dispositions sont ainsi qualifiées sous le droit français en
forme de Bons T "s sous le régime des articles L
228-98 et suivant du Code de Commerce. La raison pour laquelle le Bon de
T s D
'en droit français. En outre le droit français en cas
'(' 3tification de deux
bilans régulièrement approuvés et le cas échéant une vérification financière par un
978. Pour cela la forme choisie pour le
"&POT X anisme
"%# "&P
nécessite la signature de seulement deux documents979 !*5+
' (
garanties et engagements des parties ^*.+
formule de détermination du taux de conversion et la définition de tous les

'T,
de « bons de souscriptions » réside dans dispositions du
Code de commerce pour compléter les clauses complexes contractualisant les
éléments protecteurs. Le droit français dans le cas des contrats AIR retient ainsi
les defaults rules selon le paradigme de la théorie des contrats incomplets servant
à maintenir un niveau minimal de formalisation tout en maintenant un modèle
contractuel incomplet.

977
SB Avocats, " & Pe, Les contrats modèles sont mis à
disposition librement sur le site suivant : http://www.meetair.co/
978
Articles L.225-8 et L.225-10 du Code de commerce
979
Benjamin Cichostepski, Guillaume Vitrich, Orrick Rambaud Martel, YStartups SAFE:

ant dédié au financement en amorçageZ, P ) ./5L,
' ; % $ _ " :
http://www.optionfinance.fr/droit-affaires/les-rencontres-dexperts/financement-des-
pme/labondance-de-produits-est-elle-adaptee-aux-besoins-des-pme/startups-safe-linstrument-
innovant-dedie-au-financement-en-amorcage.html

[729] 'e
dans la première partie permet de dévoiler la logique soutenant le mouvement de
simplification des obligations convertibles américain (convertible notes) et les
actions de préférence convertibles (convertible preferred stock). La théorie
n trois types
'980 :
(a) ( -observable
ex-ante ou la non-'
observable
(b) " résultant des considérations
s D
[730] Les investisseurs en capital-risque appelés « business angels »

apportant un fonds ,( ) start-up sont
confrontés à ' $ ) '
perte pure et simple des investissements justifiant ainsi le recours à la forme de la
9 ''processus marqué par une nouvelle levée de
fonds plus importants en nombre reste présente. La révolution des NTIC en
particulier avec le développement du cloud-computing et les applications open
source met à disposition des nouveaux entrepreneurs les outils pour une
accélération en termes de valorisation. La connectivité accrue et la modularisation
des facteurs de production réduit le coût de transaction et par conséquent le coût
( ' capital risque dans

financement. Pourtant, le coût de transaction E en particulier juridique E reste fixe
'
couteuse en termes de surveillance.
43) s.
[731] C(

nécessité de maintenir la possibilité de récupérer le montant investi. Pour les
980
Simon A.B. Schropp, Trade Policy Flexibility and Enforcement in the WTO: A Law
and Economics Analysis, 2009, Cambridge: Cambridge University Press, P. 69-73

' '
D ' 4 ' contractuelle.
remédié par un mécanisme reproduisant les
real option
élément futur observable mais non-définissable ex ante. Le mécanisme de
flexibilisation adopté dans le SAFE rejoint la solution théorique. Selon la théorie
'
formulation des mécanismes de flexibilité en forme de règles procédurales et des
mesures de contingence tout en observant les règles de défaut981.

au tour de financement ou
caractère intermédiaire en tant que
quasi-equity ' )'
financière simplifiée.
[732] sont reflétés par le conditionnement de

la
déclencheur. Les négociations et la renégociation sont ainsi différées à une date
'3 (
maintenue sans qun mécanisme de renégociation ex post se révèle
nécessaire. La transposition du SAFE en droit français attribue par ailleurs des
default rules fournis ( ,
négociation ex ante des règles protectrices. Ces cas des contrats modèles AIR
peuvent ) )'
3

)ncertitude élevé.
[733] Le réseautage de la société par la révolution des NTIC renforce ainsi

le mouvement vers la flexibilisation du droit tout autant que la poursuite de la
liquidité financière. Ce point sera traité dans le chapitre suivant. La théorie
, " ; (

981
Ibid, P.85

( # #
Pinault avance que la finance se projette dans un contexte des gains anticipatifs
C * ''
gain ou de perte), engendrée par la révolution NTIC dans un milieu financiarisé,
la pratique juridique aux Etats-T %
institutionnellement par un accroissement des mesures de flexibilisation. La
)' G

# )' peut être considérée
comme une pierre angulaire à la liquidité financière. Les réformes juridiques des
différents pays à travers le monde décrites auparavant démontrent une préférence
par conséquent la flexibilité contractuelle
[734] Par cela, la poursuite du processus de flexibilisation contractuelle

suit en parallèle le niveau de liquidité des marchés ainsi que la volatilité causée
par la nature spéculative )
start-up à forte valorisation augmentera le
niveau de spéculation et par (
eur de valeur. Dans ces conditions, seule la flexibilisation
des contrats de
du capital risque en particul ,( "-
institutionnelle formulée dans cette thèse, il est aussi important de compléter

3 )''s du secteur
de capital risque. Un pré-requit

flexibilité contractuelle reste la ressource humaine capable.

Chapitre V'()'
avec la liquidité financière
[735] Dans un développement à venir, le second pilier central du modèle

de financement de capital risque E la liquidité financière E sera abordé. Mais
auparavant, il sera intéressant de démontrer '
( découlant
de la gouvernance contractuelle flexible et la liquidité. La pénurie en termes de
4 *equity gap) pour les
petites et moyennes entreprises a incité le gouvernement Canadien dans les
années 1980 à recopier le modèle américain des Blind Pools/ Blank-Checks ainsi
' ( s '
T
programmes, le Capital Pool Company Program (CPC) , traduit comme le
programme « société de capital démarrage = 7 4$ B é982. Le
programme se base sur trois postulats principaux 983 : (1) Il existe un nombre
(s en besoin de financement externe mais exclues
des instruments financiers conventionnels ^*.+(

besoin des services financiers offerts par les pourvoyeurs de finance
conventionnelle et (3) les entreprises individuelles sont capables
manière autonome les prix des actions des petits entreprises.
[736] # 4C474$

(

# résumé, le
programme CPC /SCD prétend contourner les phases de développement par la
gouvernance contractuelle et tente de résoudre le problème des lacunes de
liquidité (liquidity gap).

982
La description du programme en français est accessible sur le site de la bourse de
croissance de Toronto le TSX sur le lien suivant : https://www.tsx.com/listings/listing-with-
us/listing-guides/ways-to-list/capital-pool-company-cpc-program
983
Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret, Bypassing the Financial Growth Cycle:
Evidence from Capital Pool Companies, Séries Scientifique, Montréal Septembre 2004, Document
de travail du Centre interuniversitaire de recherché en analyse des organisations (CIRANO) n°
2004s-48, P. 1

[737] La première programme CPC/SCD remonte à Novembre 1986 initié
par Alberta Securities Commission et Alberta Stock Exchange suivi par British
Columbia Securities Commission et Vancouver Stock Exchange en 1997 et à
Ontario sur la plateforme TSX Venture Exchange depuis 15 Juin 2002 984 . Le
programme CPC consiste en deux étapes principales985 : (A) La création de la
( *O+ ) '
(qualifying act). (
constituée des phases suivantes : (1) la création de la société de capital de
démarrage en forme de coquille vide suivie (
de capital de lancement ; (2) Dépôt de prospectus auprès des autorités en valeurs
'
; (3)
Après obtention du visa définitif, le courtier vend les actions de la SCD à au
moins 200 actionnaires sans lien de dépendance avec au minimum 1000 actions et
au maximum 2% du placements. ^ *A+ 4$
C ) '
(qualifying act) consiste dans les phases suivantes : (1) Dans les 24 mois suivant
4$
'' iqué de presse ; (2)
4$ ( 3 (
)
Bourse de croissance TSX ^*?+''
une assemblée générale précédée
SEDAR ^*A+
changements de dénomination sociale et un placement privé au moment de la
I sible.
[738] Les résultats de la recherche quantitative faite par Cécile Carpentier

et Jean-Marc Suret sur 450 émetteurs résultant du programme de CPC/SCD

984
Ibid, P.6
985
Les données sont élaborées dans la brochure du programme publié par la Bourse de
Croissance TSX rattachée à la bourse de Toronto et accessible sur le site de TSX par le lien
suivant : https://www.tsx.com/resource/fr/47

démontrent que le rôle de la gouvernance contractuelle par les intermédiaires
financiers en particulier le capital-risque restent non-négligeables. La fonction de
screening ou de filtrage des projets non-profitables et la méthode de gestion
interventionniste par rapport aux décisions des entrepreneurs accroît la probabilité
de survie des entreprises986. La recherche trouvait que (1) le CPC/SCD incitait des
entreprises non-viables à procéder à une introduction en bourse exacerbant les
'
- ; (2) les entreprises
financées par le CPC/SCD affichent une performance médiocre attribuée au
manque de la fonction de surveillance par les pourvoyeurs de fonds et finalement
(3) un retour sur investissement négatif e
par les investisseurs non-professionnels
' ) ' 987 Le cas du
programme CPC/SCD au Canada permet de confirmer le lien inséparable entre
start-up en liquidité par une injection en capital frais et la
présen()'
( )

[739] & ) de

financement américain capital risque : la liquidité financière.

986
Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret, How Useful is Venture Capital ? Evidence from
Capital Pool Companies, Université Laval et Centre Interuniversitaire de recherche en analyse des
organisations / CIRANO, Document de travail datant du 12 Septembre 2003, P.3
987
Op cit, Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret, Bypassing the Financial Growth Cycle:
Evidence from Capital Pool Companies, P.22

Titre II. Droit, liquidité et réseautage de la société

Chapitre I
: la
quête éternelle de la liquidité
[740] Dans les chapitres précédents, nous avons délimité deux aspects
parmi les trois piliers du modèle de financement de capital risque élaborés par le
Professeur Gilson. Le dernier pilier se révèle être le plus important
(
titres de participations financières. Il est pertinent de se rappeler que la
gouvernance par la flexibilité contractuelle assurée par la structure du limited
partnership
*securities design)
la libération des fonds (milestone et financing round) décrits dans le chapitre
précédent permettent de remédier aux lacunes du financement par les marchés des
titres financiers. Pour faire face aux lacunes propres à la méthode de financement
par le capital-risque telles que le coût de transaction lié aux obligations juridiques
( S il y a
interposition de gestionnaires institutionnelles in casu le
capital-risque. Le modèle de financement par le capital-risque apporte une
gouvernance en forme de surveillance et une intervention dans la gestion
entrepreneuriale. En outre, le contrat de gestion entre les fonds institutionnels et
le capital-risque assure juridiquement que les fonds sont libérés pendant une
période de temps défini.
[741] Pourtant le dernier élément du modèle américain de financement de

*capital-risque+la logique institutionnelle
financière !

entreprises portefeuille dans lesquelles le capital-risque
manière significative la liquidité financière. En contraste avec la liquidité assurée
par les marchés financiers due à son échangeabilité au sein de la communauté
financière boursière988, la source de liquidité dans les investissements du capital
risque repose justement sur les apports soutenus des associés commanditaires
(limited partners) composés dindividus à valorisation patrimoniale importante

988
Michel Aglietta et André Orléan, La monnaie : entre violence et confiance, 2002

(high net individual) ou dinvestisseurs institutionnels989. La liquidité de capital-
risque dépend donc des apports en liquidité monétaire faits par les investisseurs
institutionnels ou les individus à valeur patrimoniale importante.
[742] 'du ]

de sortie nécessaire au redémarrage du cycle de financement et au fonctionnement
ropre au private ordering. 990 Par conséquent, la
liquidité monétaire assurée par les investisseurs institutionnels ne se substitue pas
à la liquidité des marchés financiers dédiés aux sociétés cotées. Pour cela, ce
chapitre se réfère aux élaborations faites dans la première partie sur les différents
courants de pensée économique pour déceler la logique opératoire de la liquidité
financière. Pour éviter une répétition, seules les idées principales seront rapportées
ents ayant une influence sur la
création et le maintien de la liquidité financière. Les éléments propres aux
différents courants économiques permettront de formuler un postulat prescriptif
résumant les mécanismes fondamentaux dans le maintien de la liquidité
financière.
Section I (

économique de droit traditionnelle et néo-institutionnelle
américaine contractualiste
[743] # '

thèse, il est possible d
économique du C
du droit adopte la
'#
financière est primairement attribuée à la c
demande (supply and demand) pour les services de gestion de capital risque dans

989
John J. Moon. Public vs. Private Equity, Journal of Applied Corporate Finance: a
Morgan Stanley Publication, Volume 18 Number 3, Summer 2006, Pp.76-82, P.79
990
Op cit, Bernard S. Black et Ronald J. Gilson, Does Venture Capital Require an Active
Stock Market? P.41

un marché. 991 '
la liquidité financière dans la littérature traditionnelle de l du
droit.992
public (Initial public offering sur les marchés boursiers devient une
Vj ( tée par les
*growth
company stock exchange) comme structurée s
993
s . Il décrit le mécanisme institutionnel de capital-
risque comme une spi
994
les marchés supportée par un mécanisme de communication.
( suivie
( e secteur de capital risque en retour
accroîtra la demande pour des titres des sociétés en pleine croissance en phase de
sortie par la cote boursière (going public). 995 La notion centrale dans le
financement du capital risque ) des biais
particulière en vue de maintenir
capital-risque996.
[744] En dépit d construction théorique bien établie, le modèle de

capital-risque américain rencontre des problèmes
structurels propres à un financement par souscription en titres financiers. Le cycle
de financement se divise en plusieurs phases de levée de fonds. Certains périodes
intermédiaires sont considérés comme des périodes de pénurie grave pour les
entreprises. Ces périodes sont souvent désignées par le terme financier de valley
of death ou vallée de la mort marquant la déficience en fonds vitale pour la survie
développement. Les périodes
de pénurie sont constituées souvent des périodes de transition entre le capital

991
Paul Gompers et Josh Lerner, The Venture Capital Cycle, Second edition, 2006,
Massachussets : MIT Press, P.60
992
Ibid, P.345
993
Stefan Kühl, Exit: How Venture Capital Changes the Laws of Economics, Document
de travail 3/2005, P.39
994
Ibid, P.80
995
Ibid., P.80
996
Ibid, P.83

,(capital risque ainsi que la période de capital-risque et la période
# capital risque est infligé par la nature
fragmentée des cycles de financement. Les manques de financement sont comblés
e par la nature privée des actions des
entreprises. Cette condition dite « liquidity gap » ou « financing gap » devient la
3
capital-risque. Le graphique ci-
e les
différentes phases dans le cycle de financement des sociétés poussins (start-ups).
Source : https://en.wikipedia.org/wiki/File:Startup_financing_cycle.JPG
Figure 21 Start up financing cycle
[745] e par un mécanisme de

communication ' s assure en
théorie ( '
Le mécanisme de communication et de signalement ne peut fonctionner
efficacement que dans un marché ef
' '
marchés en capital. Pour cela, la littérature académique portant sur ce sujet est

dominée '((
couteuse mais centrale à la protection des investisseurs en droit financier et droit
des valeurs mobilières, et le (

[746] La position cruciale de la voie de sortie vers les marchés publics des
s 3((
constitue donc le paradigme de l
notion de liquidité. La disponibilité capital-
risque, la facilité des sorties vers les marchés boursiers pour les entreprises
financées par le capital-risque et le '( (
# conséquence

fondé
du droit proposera
( ( '( (
multiplication des voies de sorties comme vecteurs générateurs de la liquidité.
[747] Le paradigme néo-institutionnaliste américain (contractualiste)

reprend les mêmes fondations théoriques de la micro-
économique de droit. Ainsi, par rapport à la liquidité, la position sur la thématique
centrale et les prescriptions restent identiques.
Section II. La liquidité

français
[748] ( ,
propose une vision plus proche des sciences sociales. En rappel, les idées
princ , : (1)
La concept de rationalité mimétique, (2) la notion étendue de la liquidité
financière et (3) la notion conventionnelle de la valorisation financière et la
stabilité des marchés.

[749] La liquidité financière constitue une notion centrale pour
français dans les ";#CC
,
'
'
contrairement au paradigme néo-institutionnalisme américain contractualiste
(
" ;
que la liquidité financière est instituée par la communauté financière. 997 Les
travaux H Pineault explicitent la notion de liquidité financière en explorant la
théorie marxiste de la valeur. En synthèse les points importants de ce courant de
pensée se résument ainsi :
La rationalité mimétique : Les investisseurs se comportent

manière rationnelle mais autoréférentielle et mimétique plutôt que

La liquidité financière est une création institutionnelle en vue de
rendre les dettes négociables et de transformer une grandeur
immobilisée en forme de capital productif en un actif librement
négociable998.
Le capital financier se fonde sur une structure institutionnelle de
(
financier999.
Les trois caractères de la liquidité financière sont : La réversibilité
1000
et l& . La réversibilité est assurée par les
dispositifs juridiques assurant la réversibilité des créances en
valeurs monétaires.1001 ('

997
André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, 1999, Paris, Edition Odile Jacob, P.87
998
Ibid, P.12
999
Eric Pineault, Capital Financier et Financiarisation du Capitalisme : Une contribution
4
'
$

&s de la régulation économique, Thèse
Doctorat,2002, P.391
1000
Op cit, André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, 1999, P.29
1001
Op cit, Eric Pineault, Capital Financier et Financiarisation du Capitalisme : Une

4
'
$

&s de la régulation économique, Thèse
Doctorat.Université de Montréal, 2002, P.395

'
La liquidité financière nécessite la reconnaissance de la valeur de
(e, un niveau important de monnayage des créances par les
intermédiaires bancaires (liquidité monétaire) et la réification de la
liquidité monétaire en forme de liquidité financière1002.
(' ('
la )
) '
demande1003. La forme de négociabilité le plus pure repose sur la
liquidité monétaire de monnaie souveraine.
Le prix est un reflet de croyances partagées (conventions)
déconnectées des données économiques objectives1004
Le marché financier permet à la communauté financière de gérer
((

(
La spéculation par conséquent devient une dérivation de
(' (' e par les marchés
financiers.
le maintien de la convention de stabilité se fait par un mécanisme
endogène de la communication publique de valeur de titres de
créance en capital et le mécanisme exogène des « teneurs de
marchés »1005.
[750] En somme, la vision institutionnaliste se livre à une approche

(
la communauté financière. Le maintien de la liquidité se fait par un

1002
Éric Pineault, « e »,
Terrains/Théories [En ligne], 1 | 2015, mis en ligne le 13 novembre 2014, consulté le 05 décembre
2016, URL : http://teth.revues.org/369 ; DOI : 10.4000/teth.369
1003
Op cit André Orléan, Le Pouvoir de la Finance, 1999, Paris, P.12
1004
Ibid
1005
André Orléan, ! , 2011, Paris, édition Seuil,
P.477

mécanisme de communication publique et les opérations des teneurs de

plusieurs éléments institutionnels pour assurer la liquidité : (a) la
reconnaissance des titres de créances et la protection des droits des
investisseurs par les dispositifs juridiques (réversibilité des
investissements) ^ *'+ (
financiers ; *'+ '
des titres ^ *+ (
*+
maintien de la stabilité de la convention financière en particulier la
convention haussière.
[751] Par la suite, il sera possible de formuler une hypothèse

portant sur la liquidité financière en considérant les différents apports
théoriques des courants de pensées économiques abordés.
Chapitre II. Les théories institutionnelles sur la liquidité : une

synthèse
[752] La première partie élaborait les différences théoriques entre

diverses analyses néo-
C s principaux des différentes
théories révèle autant de points de convergences. En premier lieu, la totalité des
G
un fond cognitif rationnel. La vision institutionnaliste réfute la considération de la
rationalité fondamentaliste en soulevant la saillance de la négociabilité des titres et
la nature conventionnelle du prix. Néanmoins, les décisions sont rationnelles et
permettent toujours une allocation du capital par rapport à un mécanisme de prix.
X ( Kj ' s par les
néo-institutionnalistes français. La seule voie de sortie attribuant un retour sur
titres en

bourse. La liquidité financière repose en tout état sur la négociabilité des
"!

"! #C
)(
régulation financière ! ( '(
(
liquidité monétaire et la régulation par la liquidité financière.1006 La régulation par
'(
3
réversibilité des titres de créances en liquidité monétaire (monnaie souveraine). La
( ( (
# (
(%ment la régulation par la liquidité financière se réfère
s pouvoirs politiques de la communauté financière par la voie
de la communication publique. La manifestation concrète serait la garantie
accès à la liquidité monétaire par une participation plus importante du secteur
bancaire dans les activités financières.1007
[753] En second lieu, les marchés financiers fonctionnent sur un

()
gestionnaires. Ces signaux sont relativement forcés dans les phases de
financement par les capitaux-risque par le mécanisme de gouvernance
X '
( ( 'igatoire. Les
investisseurs évalueront et réviseront ainsi le prix conventionnel de leurs
investissements par rapport à la performance décrite à travers les rapports. Pour
les investisseurs français, la nature mimétique et autoréférentielle de la rationalité
des investisseurs financiers résultera une tendance haussière ou baissière des
prix.
" e
des tendances de marché par les médias et la presse dédiés

et aux marchés financiers remplira ce rôle.
[754] En troisième lieu, le coût de transaction de nature juridique lié aux

processus ( 9
1006
Eric Pineault, Capital Financier et Financiarisation du Capitalisme : Une
contribution Institu
'
$

&

, P.478
1007
Ibid, P.477

( mie de ces
3 (
Les trois points élaborés ci-dessus ramènent aux postulats suivants :
Le maintien du cycle de capital-risque

repose sur un mécanisme institutionnel. Ce mécanisme consiste en

'('
' ) (
La liquidité est maintenue par le mécanisme de communication publique
ainsi que par une participation grandissante du secteur bancaire ayant

(
bancaire.
Le rôle du droit se résume à assurer la réversibilité des titres en liquidité
monétaire ainsi T
régulatoire '3f économique
' (
de liquidité financière vestisseurs.
En tenant compte du fait (
se révèlent 3)'aux
investisseurs non-accrédités à resquiller sur les investissements des
investisseurs accrédité sous forme de participation aux investissements
faits par le capital risque ou les business angels. La gouvernance
contractuelle conduite par ces investisseurs institutionnels permet de
' ( '( e
( (
contractuelle.

Chapitre III. ( !
comme vecteur de la liquidité
[755] ( )
./ A/ (
économique de la société. Il y a au moins quatre transformations principales
observables : 1008
Une transformation structurelle vers une économie de savoir (knowledge-

based economy) soutenue par la propagation et expansion des NTIC et la
numérisation de différentes transactions.
(aux
modes de collaboration, partenariat et gestion des ressources tels que par
la réseautage ouvert, les open sources , et le développement par les masses
populaires
La rapidité des transformations en termes de technologies, de qualité de
( processus, de
coordination, de transaction et du partage de savoir et des idées.

e de
( (
des NTIC et finalement la disponibilité en abondance
des (
[756] (

plateformisation des ressources aboutissant ainsi à la modularisation de ces
derniers 1009 . En dépit des différents aspects de transformation citée ci-dessus.
# toujours dans un environnement marqué par un progrès constant
de financiarisation et en subséquent subissant une forme de

1008
Dr. Nagy K. Hanna et Rene Summer, Transforming to a Networked Society: Guide
for Policy Makers, 2014, Research made for Ericsson P.5
1009
Dr. Catherine Mulligan et Dr. Giaime Berti, The Economics of the Networked Society,
Imperial College London sustainable Society Network, La recherché est finance par EPSRC
EP/K003593/1, P.30

1010
désindustrialisation. Le réseautage de la société et les différentes
transformations citées ci-dessus exercent
des différents aspects de la financiarisation. La liquidité et la poursuite constante
de la liquidité comme étant une caractéristique de la financiarisation telle que
décrite dans le première partie se voient attribués des outils techniques et un
environnement adéquat. En conjonction avec les quatre postulats formulés ci-
dessus, le réseautage de la société conduit à certains progrès institutionnel dans le
inter alia :
('

') (
' )
'
liquidité monétaire
régulatoire pour accommoder les transformations
techniques et la poursuite de la liquidité financière sous-jacente
Chapitre IV. )

capital risque
(
des NTIC vis-à-vis de la liquidité
financière
[757] Le moyen technique dérivé des progrès des 92&43
bien été intégrés capital risque. Cet
e et une économie en pleine transformation
conduit à plusieurs évolutions observables. Dans le chapitre précédent, nous
' du droit
( ( 3 s par la
banalisation des plateformes de crowdsourcing décrite en détail dans la première
(
'
financement. Le problème de lacune de liquidité (liquidity gap) devient ainsi un
'
onte le modèle de financement par le capital-risque. Pour

1010
Ibid, P.11

remédier au problème de liquidity gap, certaines dynamiques des marchés
émergent en réponse. Le phénomène de liquidity gap est renforcé par la migration
du capital risque vers le financement des entreprises matures et avancées laissant
les entreprises aux stades de démarrage en état de disette en capital de
financement1011. La topologie des innovations dans le cycle de financement de
capital risque est résumable aux occurrences suivantes :
( du capital risque micro dénommée super-Angels. 1012 Ces
nouvelles structures de capital-risque pourvoyeurs en capital de démarrage
se distinguent des business angels traditionnelles par le montant investi.
Ces nouveaux acteurs sont normalement composés des ex-entrepreneurs
' s à haute
valorisation patrimoniale ou des investisseurs institutionnels familiaux
(family offices).
(
capital risque industriel collaboratif.1013 La
collaboration entre différents fonds établis par des groupes industriels
(corporate venture capital / CVC) établis en concert dans diverse projets
innovants externes tels que le financement de Physic Ventures par
Unilever , PepsiCo b nt un nouveau
modèle de retour du CVC dans le paysage du capital risque. 1014 Le
paradigme institutionnaliste français expliquera ce phénomène par le fait
que les CVC ont un accès direct à la liquidité monétaire dérivée du
processus de production (A E M E "+ en conséquence de la
4

liquidité financière 3 e de liquidité
monétaire dans le circuit financier.

1011
Laura Bottazzi et Marco Da Rin, Venture Capital in Europe and the Financing of
Innovative Companies, Economic Policy, Vol. 17, pp. 229-269, 2002, '
SSRN par le lien suivant : https://ssrn.com/abstract=312213 , P. 7
1012
Dittmer, Janke and McCahery, Joseph A. and Vermeulen, Erik P. M., "
U:-
Venture Capital Cycle and the Role of Governments: The Emergence of Collaborative Funding
Models and Platforms (November 20, 2013), Lex Research Topics in Corporate Law &
Economics Working Paper No. 2013-7; Tilburg Law School Research Paper No. 021/2013 ,
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2357771 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2357771 ,
P.22
1013
Ibid, P.23
1014
Ibid, P.24

Une participation accrue du rôle de fonds publics en partenariat avec le
secteur privé. 1015 Dans le chapitre précédent, nous avons décrit les
différentes stratégies prises par les gouvernements pour combiner
'cs avec la gouvernance par
ordonnancement privé (private ordering). Le partenariat public Eprivé
G
(
titres. 1016 ./ ?/
coopération et la coordination entre différents investisseurs en capital de
démarrage. Certaines plateformes telles que AngelList aux États-Unis
rendent '

investisseurs 1017 . La plateformisation des investisseurs à travers ces
portails de finance (
D
( ( (
es (Pre-IPO trading)1018. Les sites tels que
SecondMarket et SharesPost offrent des moyens alternatifs de sortie
'
1019
[758] La pénurie de financement se voit ainsi partiellement remédiée par le

capital-risque révolu. En outre, une forme
de gouvernance partenariale est récemment apparue dénommée « Social+Capital
Partnerships » 1020 4
(

( capital-risque.
Dans ce modèle, la relation entre associés commanditaires et associés

1015
Ibid, P.27
1016
Ibid, P.28
1017
Ibid
1018
Ibid, P.30
1019
Jose Miguel Mendoza and Erik P.M. Vermeulen,., The 'New' Venture Capital Cycle
(Part I): The Importance of Private Secondary Market Liquidity (May 3, 2011), Lex Research
Topics in Corporate Law & Economics Working Paper No. 1/2011, Available at SSRN:
https://ssrn.com/abstract=1829835 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1829835 P.3
1020
Joseph A. Mc Cahery et Erik P.M Vermeulen, Venture Capital 2.0: From Venturing
to Partnering, ECGI Working Paper Series in Law N° 315/2016, May 2016, Le document de
travail est accessible sur le lien suivant: http://ssrn.com/abstract=2773622 , P.40

commandités avec le 1% de
carried interest, est substituée par une prise participation à la hauteur
de 20% et un montant de salaire fixe. 1021 vers une approche plus
flexible dans la relation contractuelle a été abordée dans le chapitre précédent. En

)' un contrat plus relationnel.
4 3 ( 3
institutionnelle. Dans le chapitre précédent, nous avons exposé la flexibilisation
, de la SLP rendant possible une forme
( (
capital-risque et capital investissement.
[759] Il est intéressant de souligner que la dynamique des marchés décrits ci-
dessus suit les piliers fondamentaux du modèle de financement de capital-risque
(

postulats formulés par extrapolation des théories institutionnelles se voient ainsi
validés. Le modèle de capital risque adapte les progrès techniques pour répandre
le pouvoir de la communauté financière.1022 Ceci est en accord avec la thèse de
,e selon laquelle la liquidité est instituée par la
communauté de la finance ainsi que la thèse selon laquelle la création et maintien
de la liquidité se fait par transfert (.
des nouveau progrès techniques des 92&4 G
(' opérations (vue de
(

[760] Néanmoins, les progrès techniques dérivés

privés se heurtent souvent au statu quo juridique limitant la création de la
liquidité. Pour cela, les législateurs interviennent par la dérégulation du droit
financier et du droit des valeurs mobilières. Dans un développement suivant, nous
allons aborder les différents types de réformes juridiques initiées par les
législateurs dans différentes juridictions. Mais préalablement, il serait nécessaire

1021
Ibid, P.41
1022
Op cit, Alexander Styhre, The Financialization of the firm, P.42

' s et juridiques de deux innovations
créatrices de la liquidité financière !*+
es et (b) le nouveau projet block chain de BNP Paribas.
Section I. Exemple des évolutions par initiative privée :

Wallstreet 2.0
[761] Le modèle de financement délimité par le Professeur Gilson a

)
redémarrage du cycle de financement de capital risque. Pendant la durée

fondateurs peuvent être en besoin de liquider
leurs titres de participations avant une introduction boursière. Les marchés
-cotées telles que « Second
Market » représentent un exemple de la création de liquidité par initiative privée
( ./1023
des titres
des actions non-cotées est limité à des investisseurs institutionnels ou
investisseurs accrédités. La plateforme Second Market exploite une construction
juridique fondée sur une exemption au régime du Securities Act 1933 connu sous
le terme Section 4 (1-1/2). 1024 En vertu de cette exemption, il est permis de
e sous
*5+ *sophisticate
investor) et capable de subir *.+
soit conscient et reconnaisse les restrictions en termes de revente desdits titres. En
outre, les opérations de cette plateforme sont soumises au régime de safe harbor
des règles 144 et 144A du Securities Act concernant la revente des restricted or
control securities. Sous le régime de la règle 144A, la revente de ces titres non
cotés ne nécessitera pas un enregistrement auprès du SEC dans le cas où
« qualified Institutional buyer » ou QIB. Le QIB désigne tout
1023
Op cit, Jose Miguel Mendoza and Erik P.M. Vermeulen,., The 'New' Venture Capital
Cycle (Part I): The Importance of Private Secondary Market Liquidity, P.16
1024
Ibid, P.18

(

$100 millions '
-affiliées1025.
[762] T (
-liquides est Sharepost. En termes de fonctionnement, la
' )
(
) ' C '

) orts préparés par une partie tierce sur les
finances et opérations des entreprises high growth. 1026 En outre Shareposts
))s : le Venture-
Backed Index ».1027 Cet index est formulé sur les informations diverses telles que
les transactions faites 's transactions futures,
les évaluations de valeurs contenues dans les rapports tierces ou la valorisation
pre-money des tours de financement par le capital-risque.1028 Tenant compte du
fait
liquidité financière
rédaction des rapports sur le profil des entreprises privées comme le site « CB
Insight » complémentent
privées.1029
[763] « Second Market » et « Sharespost » sont des exemples validant les

postulats institutionnels, en particulier le postulat du courant économique
institutionnel fr,(( (
capital risque conduit (
('$ rés
,
alternatives '
# nt une liquidité

1025
Ibid
1026
Ibid, P.19
1027
Ibid, P.20
1028
Ibid,
1029
( tours de
' mation privées sont disponibles sur le
site de CB Insight accessible par le lien suivant : https://www.cbinsights.com/

aux détenteurs des titres au niveau individuel ( ./
permet la création de la liquidité par la plateformisation des acteurs de marchés.
La carence en information pour cause du statut non coté des entreprises est ainsi
contrebalancée index non officiels. La communauté financière
comble ainsi les lacunes institutionnelles affectant
(

financière - bien que minime en comparaison avec les marchés boursiers
réglementés - est ainsi instaurée. Toutefois, il existe encore des problèmes dans
les marchés secondaires des titres non cotés. Elizabeth Pollman dans son article
intitulé « Information Issues on Wall Street 2.0 » énumère deux problèmes
majeurs à caractère informationnel affectant les marchés secondaires : (a) la
carence en information, B *'+
1030
[764]
Bs sont le (
entreprises non cotées ne sont soumise à aucune obligation de transparence et de
( Il en résulte (
pouvant démotiver les investisseurs dans le long terme.
[765] '
de la formulation étendue de la
règle 10b-L aussi ' (-cotée que
1031
lit
font en se fondant sur une information
privée '(*fiduciary duty). Le problème réside
dans le fait que les vendeurs des titres dans les marchés secondaires ont accès à
formation privée. 1032 Les mesures de nature contractuelle visant à permettre

1030
Elizabeth Pollman, Information Issues on Wall Street 2.0 (2012), University of
Pennsylvania Law Review, Vol. 161, No. 179, 2012; Loyola-LA Legal Studies Paper No. 2013-1,
Le Journal est accessible sur le lien suivant : https://ssrn.com/abstract=2186302, P.206
1031
Ibid, P.216
1032
Ibid, P.218

( protègent pas les parties pour autant des
interventions de la SEC.1033
[766] 1034 : (a) Par rapport à

( '(
par la #4 ( ( )

( K/5 '( (
et les états financiers des 180 jours passés pour
les entreprises émettant plus de $5 million en stock-options peut servir de point
de référence pour cette règle 1035 ; (b) Le maintien des actions contre les délits
) s par un plus grand
souci de protection des investisseurs et les effets néfastes de délits s.1036
[767] En résumé, le caractère nouveau des plateformes en ligne nécessite

encore des adaptations juridiques des règles du droit financier. Les règles du droit
( (cotés ont été rédigées à une époque
( '

( res
prouve trois points importants. Premièrement, il valide les postulats et les
3
de participation en actions. Un financement par titres de participation en actions
nécessitera la ('(E même faible E de
liquidité. En second lieu, le réseautage de la société se développant en parallèle
avec le processus de financiarisation globale conduit
technologie pour accentuer les mécanismes institutionnels de la finance
notamment dans la création de la liquidité financière. Finalement, les progrès
techniques amèneront à la réadaptation du droit régulatoire pour faciliter la
création de la liquidité au nom du progrès technique et du financement de
9 (

1033
Ibid, P.220
1034
Ibid, P.222
1035
Ibid, P.223
1036
Ibid, P.235

déréglementation étendue demeure.
Section II. ) ,
[768] Dans le domaine des marchés secondaires des titres non-cotés, la

Banque Française BNP Paribas expérimente une nouvelle technologie combinant
la finance participative par souscription de titres (equity crowdfunding) avec la
technologie blockchain1037. En association avec une plateforme de crowdfunding
« SmartAngels », le concept repose sur un double objectif : (1) ouvrir la
possibilité ) s sur le marché primaire
ment participatif par souscription de titres

*.+ (
' la technologie blockchain vise à fluidifier les échanges
) -certificats. 1038 Le
système de blockchain constitue ainsi le registre des actionnaires rendant possible
( té et

e 1039
faciliter la gestion des titres financiers émis en tenant compte du fait que pour les
sociétés non cotées (
entreprises non-
« SmartAngels » pourront
'
un marché
secondaire de titres non-cotés liés equity
crowdfunding. 4
pour les investisseurs en financement participatif par souscription de titres (equity
crowdfunding). Un service similaire est nouveau en France (milieu 2016) mais

1037
http://www.larevuedudigital.com/2016/04/05/bnp-paribas-teste-le-crowdfunding-
securise-grace-a-la-blockchain/?doing_wp_cron=1481091957.7998900413513183593750
1038
Communiqué de presse de SmartAngels et BNP Paribas du 5 Avril 2016 intitulé
« Première utilisation de la Blockchain en France au service du crowdfunding : BNP Paribas
Securities Services et SmartAngels révolutionnent le financement des entreprises non cotées », Le
document est accessible sur le lien suivant : http://securities.bnpparibas.com
1039
http://www.latribune.fr/entreprises-finance/banques-finance/industrie-financiere/le-
crowdfunding-francais-s-essaie-a-la-blockchain-561747.html

aux Etats-Unis la Bourse des valeurs technologiques avait auparavant initié en
2015 sous la norme « Nasdaq Linq »1040 . Au moment de la rédaction de cette
thèse, le projet de BNP Paribas et SmartAngel est encore au stade de projet de
pilote.
[769] ' -cotés

démontre la tentative des marchés de )
entreprises non cotées ment participatif
par souscription de titres SmartAngels avec BNP Paribas est une stratégie en
accord avec les postulats institutionnalistes. La participation des établissements

la
(s et assurer ainsi la viabilité de la
liquidité financière ( blockchain pour faciliter cette
coopération confirme ( des NTIC pour
accentuer le processus )
financière$de vue juridique, la plupart des plateformes de
financement participatif par souscription des titres évitent
marché secondaire en raison de la lourdeur des habilitations règlementaires1041.
Pour cela, il est nécessaire que les plateformes aient )

( ' (
1042 . En outre
boursier pour les titres des entreprises non cotées reste étroit et limité rendant
' 9 e. La coopération
entre une banque renommée tel que BNP Paribas et une plateforme de
financement participatif par souscription de titres actifs tel que SmartAngels
(es marchés secondaires des titres non cotés.

1040
YNasdaq Linq enables first-ever private securities issuance documented with
blockchain technologyZ ?/ $ ' ./5L ' !
http://ir.nasdaq.com/releasedetail.cfm?releaseid=948326
1041
Dominique Stucki, Financer une entreprise par le crowdfunding : les nouvelles règles
du crowdinvesting, 2014, Paris, Edition Revue Banque, P.103
1042
A.A-5 ( 9 vices
" D. 321-1 du Code
Monétaire et Financier

[770] Dans le chapitre suivant, nous procéderons à )
différentes réformes juridiques introduites par les gouvernements en vue
financière. Cette description des
différentes politique et réformes juridiques 3
développement futur de la régulation tournera autour de la création de la liquidité

(' )
changes.
Chapitre V. Droit financier et liquidité financière : un regard

juridique comparatif
[771] Dans les chapitres précédents, il a été clairement démontré que le

modèle américain
capital risque dépendait de
financière
capital risque )
accompagnée ( )'
financière 4

exposée
naturelle. La création de la liquidité financière représente par conséquent la seule
solution pour remédier à ce déf )
institutionnelles formulées dans le chapitre précédent permet de confirmer que
'('
permet la liquidité financière. La garantie de la réversibilité des titres
financiers en liquidité monétaire et la possibilité de sortir des investissements en
obtenant une plus-value (indétermination) devient le vecteur corollaire de la
liquidité financière. Le viabilité de la liquidité financière
( '

" (
'( dité financière dans
H-Unis in casu
le modèle de capital risque américain tel que décrit par le Professeur Gilson.

[772] Le caractère institutionnel de la finance dicte la nécessité de la
(' (
(' C

.///
s' .//K )

'
(
( financière
plus restrictive. )

./-4.0 remettent en cause les mesures
règlementaires prudentielles et incitent les législateurs à favoriser la restauration
de la liquidité financière. La tendance vers la création de la liquidité coïncide avec
( ( des NTIC et le
développement dérivé des nouvelles technologies dans la création de la liquidité.
4
hétique les réformes ou projets
de réformes principales dans les juridictions variées visant à faciliter la création de

technologies en général devient un fond de raisonnement pour initier une série de
déréglementation. La finalité de la politique de déréglementation reste par nature

(
des nouvelles technologies sert à justifier les différentes mesures créatrices de
( -
même.

Section I. La dérégulation financier américaine : Le Jumpstart
Our Business Start-ups Act (JOBS Act) et Le Private
Placement
[773] La première juridiction abordée sera les Etats-Unis. En tant que pays
(
Capital risque, les
programmes de dérégulation financière se relèvent être un agenda cyclique dans le
paysage règlementaire du pays. Il est rappelé que ( capital risque
connaissait une orientation décisive par une politique de dérèglementation faite à
travers la révision de la règle de « prudent man » gouvernant les investissements
des fonds de pensions aux Etats-Unis en 1979.1043 Cette modification du règle par
'
haut risque en particulier le capital-risque
de capital risque en liquidité monétaire énorme des fonds de pensions rendait les
investissements en capital-risque liquide. Dans un esprit institutionnel similaire, la
( ( ' ./5. ;O " Jumpstart
Our Business Start-ups Act est entrée en application. Cette législation servait à la

C #
capital en réduisant les restrictions sur certains aspects du droit des valeurs
mobilières 1044 . Toutefois, une analyse économie politique démontre que la
législation visait simplement à soulager les Petites et Moyennes Entreprises des
coûts engendrés par des régulations financières au niveau fédéral. 1045 Le JOBS
Act est divisé en six titres (Titles) dont chacun représente une forme de
dérégulation financière en vue une forme de liquidité financière.
[774] Le premier 2 ;O " < The IPO
on-ramp » ou conceptuellement « le m ; C' (
progressive = ( prises dénommée

1043
Op cit, Paul Gompers et Josh Lerner, 2006, The Venture Capital Cycle, P. 8
1044
Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS Act), Pub. L. NO. 112-106, 126 Stat. 306
(2012)
1045
John P. Fargnoli, The JOBS Act: Investor Protection, Capital Formation, and
Employment in an Increasingly Political Economy, 8 Brooklyn Journal of Corporate, Financial &
Commercial Law (2013) Volume 8 Issue 1 Article 6, Pp.134-157, P.153

« emerging growth company » )
brut en dessous de 1 Milliard de Dollars américain. 1046 La catégorie institue une
( ( )( s
précédentes, pendant le processus &C;
&C; T
& ' &C; )
investisseurs institutionnels avant ' '( compléter les
documentations au sein du SEC (testing the waters process). Le titre ouvre en
outre processus &C;

) es provisions de transparence en matière de
comptabilité et de rémunération des dirigeants sous la législation Sarbanes-Oxley
et Dodd-Frank. Le titre I a pour but (
boursière. La provision de « testing the waters » permet aux entreprises de
' ' ( sidération du coût
'
de la SEC et le risque en termes de
(
processus '
1047.
[775] Le deuxième Titre du JOBS Act est intitulé « private placements »

4
B ère pour
capital-risque. Les réformes sur le régime des placements /
investissement privés du titre II consistent en une modification de la règle de
démarchage et de publication des investissements aux investisseurs potentiels et
dans le marché secondaire. Le Titre II annule la prohibition sur le démarchage
(general solicitation) et la publication pendant les offres privées des titres sous la
régulation D sous condition que les acquéreurs soient catégorisés en tant
s. La régulation D (Regulation D) définit un régime de
safe harbor délimitant les conditions suivant lesquelles les actes sont définis dans
( -publique donc privée. La règle 506 promulgue que des
offres à titre privé sont permises à un maximum de 35 investisseurs non-accrédités

1046
Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS Act)( 2012) paragraph 77-78
1047
Thaya Brook Knight. A Walk Through the JOBS Act of 2012: Deregulation in the
Wake of Financial Crisis, Policy Analysis of the Center for Monetary And Financial Alternative
May 3 2016 Number 790, P.7

's accrédités. Les investisseurs accrédités sont les
investisseurs institutionnels, un directeur ou dirigeant
un individu ayant un patrimoine excédent 1 Million de Dollars américain ou ayant
un revenu annuel de 200.000 dollars seul ou 300.000 avec son épouse.1048 La Cour
suprême des Etats-Unis définit
publique de titres à travers la décision du SEC v. Ralston Purina Co., 346U.S. II9
56L? e désigne une offre dans laquelle les
investisseurs sont dans la capacité de « se défendre » financièrement. La règle 506
imposait des restrictions sur les moyens de démarchage, interdisant le démarchage
généralisé se résumant à toute au public avec lequel
)e ou substantielle.1049 Cette restriction réduisait

(e *broker)

(e en considération du montant élevé et de la rémunération
prélevée par les courtiers.
[776] Le Titre II modifie aussi certaines règles relatives au marché

secondaire des titres offerts à travers un placement privé. Le paragraphe 4 du
Securities Act 1933 impose une obligation ( sur les offres ainsi
que les titres offerts. Tout titre non-enregistré est ainsi interdit (restricted) à la
revente dont font partie e ou
placement privé cités auparavant. Une exemption existe pour les transactions
*underwriter)1050 mais tenant compte du fait que
le paragraphe 2 (a) (II) du Securities Act 1933 définit un underwriter comme une
')

( 5AA *restricted securities) après 6 mois
pour les entreprises cotées (reporting company) et 1 an pour les autres entreprises
B B es *underwriter)C'
un minimum de liquidité, la SEC promulgue la règle 144A en 1990 octroyant la
vente des titres privés (restricted securities) aux acheteurs institutionnels qualifiés
1048
17 Code of Federal Regulation (C.F.R) Paragraph 230.501(a)
1049
17 Code of Federal Regulation (C.F.R) Paragraph 230.502(c)
1050
ibid

(qualified institutional buyers / QIBs) sans imposer une période de rétention. 1051
( '

en lui-même. Le Titre II altère ainsi la règle
L/8 (e et la publicité et
maintient seulement la restriction aux qualifications des acquéreurs en tant que
e&O
( ' par la SEC en Septembre
2013 différencient la Règle 506 (b) ou ancienne règle 506 avec la règle 506 ( c )
instituée par JOBS Act. 1052 En résumé
( '(nt les
émetteurs des titres à vérifier que les investisseurs remplissent les qualifications
s.
[777] 2 &&& ;O " ' B )
finance participative (crowdfunding) définie comme la levée des fonds par
(un plafond de 1 million de dollar. Les
( au
2 ) que1053 : (a) une
) '(enregistrement sous la Section 5 du Securities Act of
1933 ^ *'+ T ) '( #) (
Act of 1934 malgré un dépassement potentiel des nombres s
ainsi que *+) ( -
négociants (broker-dealer) pour les portails de finance participative.1054
Le titre III impose des restrictions sur la levée des fonds par la finance
participative suivantes1055 :
Le document de levée de fonds devra être rédigé par un avocat et
offert à travers des portails souscrits ou réglementés ou des

1051
Op cit, Thaya Brook Knight, A Walk Through the JOBS Act of 2012: Deregulation in
the Wake of Financial Crisis, P.12
1052
Ibid, P.13
1053
Ibid, P.17
1054
Le Securities Exchange Act of 1934 dans le paragraphe 3(a)(4)(A) et paragraphe 3
(a)(5)(A) définit un courtier-négociant (broker dealer) comme « "

&s pour le compte tiers, impliquée dans le

vente des titres »

1055
Paul M. Getty, Dinesh Gupta et Roberty R. Kaplan Jr.2015, Regulation A+ : How the
JOBS Act Creates Opportunities for Entrepreneurs and Investors, California: Apress media, P.13-
14

courtiers-négociants (broker-dealers) soumis à certaines
conditions.
'( de déclarer leur bilan
'
fonds
Les émetteurs seront réduits (
excluant les entreprises étrangères et les entreprises

Une restriction sur le montant autorisé à être investi pour les
investisseurs individuels à la hauteur de 2.000 dollars américains
ou 5% des revenus annuels pour les investisseurs modestes ou 10%
des revenus annuels ou de la
avec un plafond de 100.000 dollars dans le cas où le revenu annuel
ou la valeur patrimoniale nette dépasse 100.000 dollars.
Une obligation de déclaration de bilan (reporting) maintenue
auprès de la SEC mais avec des éléments réduits comparés à un
IPO intégral.
[778] Le Titre IV (Régulation A+ / Regulation A+) modifie les règles de la

Régulation A (Regulation A) comme suit1056 :
Le Titre IV augmente le plafond de levée de fond de 5 million
dollars américains à 50 millions de dollars par année sans une autre
limite.
Les actions sont négociables (unrestricted) et directement
échangeables sans une période de rétention
Le démarchage et la publication sont généralement permis
Les investisseurs non-accrédités sont autorisés à investir sous ce
régime
T '('la levée de fond
sous ce régime

1056
Ibid, P.14-15

Une obligation de déclaration annuelle de bilan financier auprès de
la SEC
' 2 . (égales ou
./+) '(
déclarations requises sous les règlements fédéraux (blue sky law).
Ce point représente une réforme majeu
P(" '( )
(
)GD3 )
[779] Trois point principaux constituant la compétitivité du Titre IV par

rapport au Régulation D sont la négociabilité des titres dans le marché secondaire,
')-accrédités. 1057
[780] Le Titre V augmente le plafond de actionnaires inscrits (shareholder

of record) de 500 à 2000 dont seulement 500 peuvent être des actionnaires non-
accrédités"(;O"
5/ '
s inscrits au-delà de 500 suffisaient à requali
entreprise publique nécessitant la souscription subséquente auprès de la SEC.1058
est considérée comme étant en transgression du droit
( rtiers
pouvant détenir des actions pour plus de 100 clients bénéficiaires.1059 Le Titre VI
permet à une banque ou un holding bancaire de '(
sous le régime de 1934 Exchange act ' s inscrits
(shareholder or record) est réduit en dessous du seuil de 1200 actionnaires
inscrits1060. Les titres V et VI permettent aux entreprises de rester privées pour
une période plus étendue permettant ainsi de mieux préparer une introduction
'

# es les deux titres accordent une flexibilité en

1057
Op cit, Thaya Brook Knight, A Walk Through the JOBS Act of 2012: Deregulation in
the Wake of Financial Crisis, P.25
1058
Ibid, P.28
1059
Ibid, P.28
1060
Op cit, Paul M. Getty, Dinesh Gupta et Roberty R. Kaplan Jr.2015, Regulation A+:
How the JOBS Act Creates Opportunities for Entrepreneurs and Investors, P.15-16

termes de gouvernance tenant compte du fait entreprise cotée (entreprise
publique) sera sous la surveillance constante des marchés financiers.
[781] Le JOBs Act est ainsi une loi modèle visant à la création de la
liquidité financière en attribuant une forme de négociabilité donc échangeabilité
accrue aux titres des entreprises privées. La pression exercée par les marchés
3
moyens de coordination des investisseurs conduit
rigides favorisant la liquidité Financière.
Section II. Le modèle industriel et bancaire européen
[782] Dans un document de travail publié par la banque centrale

européenne, ( ' E vue de la valorisation et capitalisation -
s dans la structure de financement en Europe ne cesse de
croître1061. Le document argumente que cette réalité présente un risque systémique
et un ralentissement de
selon lequel ' (
suivant une inflation des prix et limitent les crédits suivant une chute. 1062 Le
( #
( ' (e une
diversification de la topologie de financement. 1063 Une approche historique et
" des Etats-Unis démontre
que la position centrale des banques après la seconde guerre mondiale dans les
structures de financement ( #
après les années 1930 et 1940.1064 Les Etats-Unis présentaient un sentiment plus

1061
Sam Langfield et Marco Pagano, Bank bias in Europe: effects of systemic risk and
growth, European Central Bank Working Paper Series No 1797 May 2015, Le document est
accessible sur le site la banque centrale européenne par le lien suivant:
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1797.en.pdf?21971652ba3f7c1925aaadb3b5a5a
e2f
1062
Ibid, P.22
1063
Ibid, P.23
1064
Sigurt Vitols, The Origins of Bank-Based and Market-Based Financial Systems:
Germany, Japan, and the United States, January 2001 ISSN N° 1011-9523, Discussion Paper for
n° FS I 01-302. ' !
https://www.researchgate.net/publication/228816690_The_origins_of_bank-based_and_market-
based_financial_systems_Germany_Japan_and_the_United_States . P.21

adapté à la dynamique des marchés et incitent à une approche plus libérale dans la
)
(
privés à travers le système judiciaire (adversial legalism).1065 Dans la première
partie, nous avons mis en lumière le penchant du système américain pour un
pluralisme juridique par une attribution plus importante des pouvoirs régulatoires
et administratifs aux acteurs privés e
manière que la source majeure du droit des affaires est établie par les juridictions
plutôt que par voie statutaire malgré une importance grandissante des sources
statutaires du droit.1066$" (#
' couplée

Etat. 1067
[783] Pour le Japon, une dynamique anti-marchée influencée par une

politique supportant une mobilisation pour la guerre ainsi que les efforts de
reconstruction ramènent ('

( ( f 1068 . Un point intéressant
'
est fortement influencée par la limitation )(
(

de pension non fondé sur une capitalisation privée.1069 Cette vision sur la relation
étroite entre le flux de la liquidité monétai(
financiers 3 ,
portant sur la croissance des institutions financières. La prédominance des
institutions bancaires en Europe engendre une problématique par rapport à la

financement par les marchés des titres de participations (equity) rendant
tion de financement par le capital-risque efficient. Le modèle du professeur

1065
Ibid, P.16
1066
Op cit, Peter Hay, Law of the United States: Introduction au droit américain, 2010,
P.7
1067
Op cit, Sigurt Vitols, The Origins of Bank-Based and Market-Based Financial
Systems: Germany, Japan, and the United States P.13
1068
Ibid, P.15
1069
Ibid, P.22

] I ayant
( est inaliénable au cycle de financement de
capital-risque
*security
design) (
institutionnelle : la liquidité financière.
[784] Les postulats du courant institutionnaliste français mettent en relief
transfert de liquidité monétaire normalement de sources
( s de la liquidité

)
capital-risque a été rendue possible par la modification des règles prudentielles
des fonds de pensions. La possibilité d
capital-risque '
capital-risque américa '
capital-risque
#) (
secteur bancaire indique que la création de la liquidité financière en Europe se fera
essentiellement par une plus grande participation du secteur bancaire. La
coopération entre les portails de finance participative avec souscription des titres
tels SmartAngels avec BNP Paribas en France abordé auparavant démontre cette
tendance.
[785] Au niveau Européen, il existe deux réformes juridiques et un projet

potentiellement créateur de la liquidité financière. Les deux réformes juridiques
sont les suivantes ! *+
( T
Européen N° 345/2013 du Parlement Européen et du Conseil du 17 avril 2013
relatif aux fonds de capital-risque européens ; et (2) Les modification apportées
par le Règlement délégué complétant la directive concernant les marchés
%&$.C 3
en cou ' 3 # %
Participative. Les trois développements cités représentent les tentatives de
ou

[786] La première réforme régulatrice au niveau Européen consiste dans le
Règlement N°345/2013 du Parlement Européen et du Conseil du 17 avril 2013
relatif aux fonds de capital-risque européens et le Règlement N0 346/2013 du
Parlement Européen et du Conseil du 17 avril 2013 relatif aux fonds
( (
règlements, le taux faible des applications est considéré comme un échec.1070 Par
conséquent, une proposition de modification est actuellement en cours. 1071
[787] ($./557857T#F./55

( * "&%+
( ts alternatifs (FIA) et surveille et limite
les risques systématiques. 1072 Elle soumet les gestionnaires des FIA à une
'( (
( ( %&"
établit des obligations de reporting détaillées auprès des régulateurs nationaux
)) 1073
A *5+ *+ $ "&%
( capital-
risque %&"1074 En dépit de cela, la Directive AIFM adopte
certaines exceptions applicables au capital-risque. Par exemple?*.+
la Directive AIFM dispose que :
« L
%

SV

W

S

ants:

1070
La proposition précise " ./58 K/ -
risque européens enregistrés #"
enregistrés en deux états-membres avec un actif géré de 32 millionseuros.
1071
La proposition de Règlement du Parlement Européen et du Conseil modifiant le
règlement (UE) n° 345/2013 relatif aux fonds de capital-risque européens et le règlement (UE) n°
?A87./5?)u 14.7.2016 est accessible
sur le site de Commission Européenne par le lien suivant
http://ec.europa.eu/finance/investment/docs/venture_capital/160714-proposal_fr.pdf
1072
Autorité des Marchés Financiers, Guide AIFM Société de gestion, Avril 2013 P.4
1073
Ibid
1074
A *5+ *+ e la directive AIFM définit les FIA en ces termes : « [..] des

&
$

issement, qui: i) lèvent

3

&
'

&

#

9

'

5 de la directive 2009/65/CE; »

3

gestion ou de contrôle, ou par une importante participation directe ou indirecte,

des portefeuilles de FIA dont les actifs gérés, y compris les actifs acquis grâce à
&&

ARR
RRR
RRR
(0!

9

b) les gestionnaires qui gèrent, directement ou indirectement, par

communauté de gestion ou de contrôle, ou par une importante participation

directe ou indirecte, des portefeuilles de FIA dont les actifs gérés ne dépassent
pas un seuil de 500 000 000 EUR au total si les portefeuilles des FIA sont

)46

'
&&

droit au remboursement ne peut être exercé pendant une période de cinq ans à

)46? »
[788] De la r ? *.+ $ "&%
grande probabilité que les plupart de gestionnaires de capital-risque seront
exemptés $ "&% *+
gèrent un fonds ne dépassant point 500 mi *'+ capital-risque a
*+ 1075
[789] 2'((e )(%&"
L// de levier limite
le fonds de capital-risque''
( #
prometteuse (
opportunités de levée (( (rice. Les
législateurs Européens en considération des coûts importants engendrés par les
fonds de capital-risque
( "&%
que la nature des fonds de capital-risque posant un risque systémique limité ont
décidé '(
'( au régime de la Directive AIFM.

1075
Op cit.Erik P.M Vermeulen et Diego Pereira Dias Nunes, The Evolution and
Regulation of Venture Capital Funds, P.6

[790] En conséquence, le régime du capital-risque européen et les fonds
(uée le 25 Avril 2013 et sont
entrés en vigueur le 22 Juillet 2013. En résumé, les deux régulations établissent un
régime dédié aux fonds de capital-risque
qualifiés.
[791] Le régime sous les deux régulations propose des avantages tels que
' (
-professionnels, un
accès au régime du passeport européen, un régime de surveillance allégée, une
absence de capitalisation minimum pour les FIA souscrits''(ion
de publier ' avoir '
prospectus et une absence de règles sur les évaluations des actifs. Le régime du
capital- )
moins 70% des investissements pour supporter des entreprises jeunes et
innovantes. Malgré cela, le dispositif avait connu un échec avec une faible
))( " ./58 K/
EuVECA enregistrés ' "é européenne des marchés
financiers (AEMF) et seulement quatre fonds EUSEF dans seulement deux Etats
membres.1076
[792] Les échecs du régime des deux règlements sont attribués au plafond
maximum imposé par le seuil de 500 millions # ticket
de 100 000 Euros pour les investisseurs non professionnels ainsi que les
restrictions spécifiques relatives aux investissements éligibles1077. La proposition
reconnaît que pour le ticket
préfèrent avoir recours aux moyens alternatifs tels que le financement participatif
tandis que pour les fonds professionnels, la période de blocage de 5 ans minimum
nécessite que les seuils soient plus importants que les 500 million actuellement
imposés. Au stade de l
des Etats- ' ' D
supplémentaires persiste.

1076
Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil modifiant le règlement
(UE) n° 345/2013 relatif aux fonds de capital-risque européens et le règlement (UE) n°346/2013
), Datant du 14-7-2016, P.10
1077
Ibid, P.9

[793] En vue de diversifier le paysage de financement européen en
introduisant des alternatives au financement non-'e
Union des marchés de capitaux a été déclarée ( a conduit à une
proposition de modification du texte de règlement par la commission datant du 14
Juillet 2016 inter alia1078 :
Ouvrir la ' % & "fs (FIA) de
souscrire au régime de fonds de capital-risque européens et de fonds
3 s aux fonds gérant un fonds en
dessous de 500 million Euros.
La proposi( -delà du régime actuel
limitant les investissements dans des PMEs. Les fonds seront autorisés à investir
dans des entreprises plus larges ayant moins de 500 salariés et des SMEs cotées
dans des bourses de croissance avec une capitalisation en dessous de 200 million

La délégation des responsabilités de rédiger les standards règlementaires portant
0s*sufficient own funds) pour les gestionnaires
des fonds de capital-risque

européen
Fluidifier le démarchage et enregistrement transfrontalier en tenant compte du
fait que les Etats membres imposent encore des commissions pour le démarchage
des fonds dans différents Etats membres et le coût de procédures administratives
dans les Etats membres respectifs.
[794] En second lieu, les réformes essentielles pour le financement des

entreprises start-up innovantes en Europe en termes de création de liquidité se
3
)( ' ) )
réglementés, aux prestataires de services de communication de données et aux
1078
Op cit, Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil modifiant le
règlement (UE) n° 345/2013 relatif aux fonds de capital-risque européens et le règlement (UE)
\?A87./5?), P.18-28

),
T 4
2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les
*%&$&&+ $.//.76.7#4
la Directive 2011/61/EU et le règlement n° 600/2014 du Parlement Européen et du
5L ./5A
modifiant le règlement (UE) n0 8AF7./5.*%&P+B
3 ' < marché de
croissance des PME =
C# ) )
marché financier européen. La directive procède à
spécialisé dénommé « marché de croissance » ou « jeune marché ». Le mécanisme
préconise que les systèmes multilatéraux de négociations (MTF) voulant accéder à
ce régime sollicitent une inscription auprès des autorités compétentes de leur Etat
( C#
'

C##
la détermination des prix pour les instruments financiers émis par les PME. La
directive confine ( 3
négociation sur un marché de croissance des PME à seulement cet marché au
' les négociations sur une autre
marché de croissance.
[795] ticle 33 de la Directive MiFID II encadre les conditions relatives

C 2% '
souscription auprès du marché des PME les conditions suivantes devront être
remplies1079 :
Un seuil minimum de 50% des émetteurs admis à la négociation
sur le marché des PME devra être des PME au moment de la
souscription du MTF en tant que marché de croissance des PME et
ant la souscription
Les émetteurs devront être des PME avec une capitalisation
boursière moyenne au-dessous .//

1079
Article 33 de la Directive 2014/65/UE

Les émetteurs devront publier un document approprié ou un
(
instruments financiers. Le document ou prospectus doit
obligatoirement contenir des informations rendant possible une

instruments financiers offerts en connaissance de cause.
' s financières périodiques en continu
par ou au nom d
La conservation et diffusion auprès du public des informations
règlementaires relatives aux émetteurs sur le marché
[796] Il est clair que la création de la nouvelle catégorie de marché au sein

de la catégorie des marchés MTF vise à améliorer le profil et la visibilité des PME
ainsi que (
1080
pour les marchés des PME. La souscription au régime de ce marché est
volontaire tenant compte du fait que des modèles des marchés de valeurs de start-
up existent 3 ( au cadre juridique tel que
") français, le % #) ( *9i#-
Euronext) et le AIM. Des objectifs sont fixés '
(s
techniques pour que ce marché reste à '

(
émetteurs1081.
[797] Le régime des règlements sur les fonds Européens de capital-risque

(EuVECA) et le*##%+ &%
&& Teuropéenne pour établir
Commission européenne '

1080
Eversheds, YMIFID II and SME growth markets : A new category of markets to
facilitate access to capital for SMEsZ ' ?/ ./5A !
http://www.eversheds.com/global/en/what/articles/index.page?ArticleID=en/Financial_institutions
/MIFID_II_and_SME_growth_markets_-_a_new_category_of_markets
1081
Communiqué de presse de la Commission Européenne N° Statement/14/129 datant du
15 Avril 2014, /2D

)
4

2)4
441
) $
6D
M ., Le communiqué de presse est accessible sur le lien suivant:

http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-305_fr.htm

union des marchés de capitaux.1082 Pour cela, la commission européenne formule
une série de plans s proposant des mesures clés en vue de créer un
véritable marché unique pour le capital en Europe 1083 . Dans le contexte de la
stratégie de création de la liquidité financière poursuivie par Tdes marchés
B(1084 :

rendre disponibles des investissements à long terme sur les
marchés de capitaux.
Le projet tente de remédier au problème de fragmentation des
marchés financiers ainsi que la dépendance des économies
européennes au secteur bancaire en matière de financement
La publication par la commission des propositions législatives
visant à mettre en place un cadre réglementaire pour les titrisations
simples, transparentes et standardisées
La proposition de la modification des cadres réglementaires relatifs
au capital-risque et le soutien au financement en fonds propres
Facilitant les formes innovantes de financement des
entreprises (financement ) +^

aux marchés boursiers
Le projet de modernisation de la directive sur les prospectus pour
réduire le coût de levée de fonds des PME
[798] Le projet de Tdes marchés financiers européens démontre que

#
propres en vue de supporter les projets innovants. Les réformes citées ci-dessus
délimitent les efforts européens consistant en (
(
réglementaires, une facilitation de flux de capital transfrontalier, une
diversification de moyen de financement autres que le financement bancaire en

1082
Le communiqué de presse publié par la commission européenne datant du 30
Septembre 2015 est accessible sur le site de la commission européenne par lien suivant :
http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-15-5732_fr.htm?locale=fr
1083
Les documents relatif)'s sur le site de la
commission européennes par le lien suivant : http://ec.europa.eu/finance/capital-markets-
union/index_fr.htm#action-plan
1084
Op cit

particulier le financement par fonds propres et par intermédiaire de la technologie
NTIC tel que le financement participatif. La tendance règlementaire européenne
e dans les développements
précédents. Pour terminer cette analyse de la réglementation de T
Européenne ' 3 financement
participatif européen en particulier le crowdinvesting ou la finance participative
avec souscription des titres.
[799] Le crowdinvesting s par la foule

( 3

large public avec participation directe des investisseurs à sa sélection 1085. Dans
notre
'

topologie de la finance participative ainsi que le nouvel encadrement juridique en
France. Le développement de la finance participative
renouvellement du cycle de capital-risque ( )
C# start-
ups. 1086 ortails de equity crowdfunding apporte des bénéfices
( de capital-risque compte tenu du fait

pour les entreprises à un réseau social de business angels
investisseurs accrédités.1087 Elle permet aussi un suivi du développement en temps
(
,($ de la
coopération précitée entre BNP Paribas avec le portail de crowdinvesting
"( % ?/
technologie facilitant le traçage des prises de participations en fonds propres
pourra multiplier le nombre des micros placements privés. Il convient de
rappel *crowdfunding) )

1085
Dominique Stucki, Financer une entreprise par le crowdfunding, 2014, Paris, édition
revue banque, P.21
1086
Janke Dittmer and Joseph A. McCahery, and Erik P.M. Vermeulen, "
U:-
Venture Capital Cycle and the Role of Governments: The Emergence of Collaborative Funding
Models and Platforms (November 20, 2013), Lex Research Topics in Corporate Law &
Economics Working Paper No. 2013-7; Tilburg Law School Research Paper No. 021/2013 ,
Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2357771 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2357771 ,
P.32
1087
Ibid, P.28

facteurs1088 : (a) ( '
; (b) Le développement du
crowdsourcing ou ; et ( c ) Le manque de

)
3 La finance
participative représente donc une évolution logique et subséquente du modèle de
ance avec le progrès technique des
NTIC.
[800] La plupart de la littérature sur le crowdinvesting place le
financement par les portails de la finance participative au début du cycle de
capital-risque ( çage. Les
littératures mettent donc en opposition binaire le financement par les business
Angels avec le financement par les portails de crowdinvesting. Toutefois, certains
chercheurs nt le crowdinvesting comme substitut au
financement sur Series A (Series A gap) ou Bridgefunding. 1089 Les portails de
financement devraient ainsi être dirigés par encadrement juridique vers les
investissements faits préalablement par les busines angels. # les
portails deviennent la p pour comble la carence en

business angels. Ce paradigme
prend en considération le caractère de la foule connectée

( recte et en temps réel en ligne rendant un
niveau de transparence aux transactions.1090
[801] Le financement participatif a pris place au sein du cycle de capital-

risque 4 #
1091
soutien au développement de la finance participative en Europe. Certains

1088
Véronique Bessière et Eric Stéphany, Le Crowdfunding : Fondements et Pratiques,
1ere édition , 2014, Louvain-La-Neuve: De boeck Supérieur, P.7
1089
Seth C. Oranburg, Bridgefunding: Crowdfunding and the Market for Entrepreneurial
Finance (February 23, 2015), Cornell Journal of Law and Public Policy, Vol. 25, 2015; FSU
College of Law, Public Law Research Paper No. 724; FSU College of Law, Law, Business &
Economics Paper No. 15-2, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2544365 or
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2544365 , pp. 397-452, P.422
1090
Ibid, P.426
1091
Commission Européenne, Communication from the Commission to the European
Parliament, The Council, The European Economic and Social Committee and the Committee of
the Regions, Unleashing the potential of crowdfunding in the European Union, Brussels 27.3.2014
COM(2014) 172 final, Le communiqué est accessible sur le site de la commission européenne par

Etats- ' ./5? (
régulatoire national destiné à attribuer une sécurité juridique aux opérations des
portails de finance participative1092. Pour ce qui concerne la finance participative
par souscription de titres, les Etats-membres légifèrent en accord avec la
' ) es opérations de $
C 5///// # 3 L000.000
Euros1093 9 ' (
#

( C-
Européenne. Sebastian N. Hooghiemstra et Kristof de Buysere proposent dans un
article intitulé « The Perfect Regulation of Crowdfunding : What should the
European Regulator do ? » des moyens pour réguler la finance participative au
niveau Européen1094:
-certification par les investisseurs en forme de

questionnaires stipulant la prise de consc ((
les investissements par placement en fonds propres et une garantie
personnelle de la suffisance en terme de valeur patrimoniale.
) '
émetteur faite pa(
(
( (e possédant à
' D

finance participative par souscription de titres
Un encadrement sur ( des portails de finance participative
à une organisation standard requise

le lien suivant: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/crowdfunding/140327-
communication_en.pdf
1092
Crucial, Crowdfunding for Enterprise: an examination of the crowdfunding landscape
in Europe, January 2016, Erasmus+ project, P. 13
1093
Ibid, P.28
1094
Sebastiaan N. Hooghiemstra et Kristof de Buysere, 20150The Perfect Regulation of
Crow& 1
5
L

(
!
8, dans le mélange D. Brüntje et Gadja
O et eds, Crowdfunding in Europe, FGF Studies in Small Business and Entrepreneurship, Springer
Link, Pp. 135-165. ' ( ar le lien suivant:
http://link.springer.com/chapter/10.1007%2F978-3-319-18017-5_10

( e transfrontalier - similaire au régime de passeport
Européen sous la Directive AIFM et les régimes EUveca et EUsef - pour les
plateformes de finance participative par souscription de titres simplifiant
'( #
[802] La prise de conscience de

de financement en Europe en particulier par le développement du financement par

prend place. Les solutions requises pour une telle transition sont identifiables dans
"#ne du Capital Investissement et du
Capital-risque (EVCA) à la Commission Européenne en réponse au Green Paper
e Union des Marchés de Capitaux Européen
(COM/2015/063final). Dans ce green paper, EVCA souligne que le principe
e T 4)
régulation visant un encadrement approprié du processus de prises de risques.1095
s de prise de risques par la suite est associée dans le
#J4"
considère
( '
entre les investisseurs et les fonds ou entre les fonds et les entreprises portefeuille
représentant le # outre, EVCA relève que les
actions les plus importantes que la commission devrait privilégier consistent à
supporter le développement des marchés des placements privés, une réévaluation
$ C (
C# 1096.
[803] (#J4"3'

(
ordonnancement (f de
' s
1095
EVCA PEA Response to the European Commission Green Paper on Building a
Capital Markets Union (COM/2015063Final), 13 Mai 2015, Point 4. P.4
1096
Ibid, Point 6. P.4

( (
supporter une prise de participation en placement en fonds propres par les
investisseurs non accrédités est proposée en parallèle et complète le modèle de
référence avancé par EVCA. La prise en compte du financement par
intermédiaire des portails électronique comme la finance participative permet de
combler les « liquidity gap » persistant à travers le cycle de financement de
capital-risque. Ceci confirme que les professionnels du capital investissement et
capital-risque #
(
« capital risque-marché de sortie pour titres de participations en fonds propres ».
La finalité poursuivie en Europe reste ainsi la création et le maintien de la
liquidité financière dans un marché financier encore fragmenté. Néanmoins,
# 3 ( et donc un amoindrissement du
3créateur de
liquidité financière, et le maintien des mesures prudentielles nécessaires pour
éviter une crise systémique.
Section III. Le modèle évolutionnaire Israélien
[804] Le modèle de création de liquidité Israélien représente une véritable

( (
marché boursier
&1 *Tel Aviv Stock Exchange / TASE) est structuré en segmentation
composée ( -IPO sur le marché des titres non cotés SecondMarket
*'&1+( &C; 2"#
IPO complète avec un accès à un marché international par le biais du mécanisme
de « dual listing » ou une cotation sur deux marchés en parallèle. 1097 Le
( ) s de
développement est composé de trois parts !*+( '
allégé, (b) un taux variable de flottation et finalement (c) un accès à une cotation
parallèle en Israël et aux Etats-Unis.

1097
Op cit, Jose M, Mendoza et Erik P.M Vermeulen.The « New » Venture Capital Cycle
(part I) The Importance of Private Secondary Market Liquidity, 2011, P.27

[805] Premièrement une entreprise start-up devra avoir investi un montant
de NIS 3 millions ? en compte des
fonds obtenus du bureau du directeur des chercheurs (Office of the Chief Scientist
/ O.C.S)
1098. Une attestation
sur les investissements en Recherche et Développement devra être obtenue du
directeur des chercheurs.
[806] #

'
;4

; C' #( 2"#
( '('
'
niveau de flottation variable préd 5/R
flottation publique dépasse NIS 16 million et 7.5% si elle dépasse NIS 50
millions1099 . Le système de flottation variable vise à prévenir une dilution des
actionnaires titulaires (incumbent shareholders) pour ma
introduction boursière pour les entreprises start-up.1100
[807] #
2"#'(
de cotation parallèle ou dual listing sur les places boursières américaines ou
Anglaises tel que 9-i#) (*9i#+9"$"e"#Q
et le London Stock Exchange.1101 Selon ce régime, les entreprises optant pour une
cotation parallèle sur les marchés américains ou britanniques pourront réduire les
coûts en adoptant les règles comptables prévalant sur les juridictions étrangères
choisies dans les rapports aux autorités boursières Israéliennes.1102 Une exemption

(
( des

1098
Les critères administratifs et juridiques
Recherche et Développement sont accessibles sur le site du TASE par le lien suivant :
http://www.tase.co.il/Eng/Listings/IPO/ResearchandDevelopmentCompanies/
1099
Ibid
1100
Op cit, Jose M. Mendoza et Erik P.M Vermeulen, The « New » Venture Capital Cycle
(part I) The Importance of Private Secondary Market Liquidity, 2011, P.26
1101
Une explication courte mise à disposition par la bourse de Tel Aviv (Tel Aviv Stock
Exchange / TASE) sur le système de dual listing intitulé « The Dual-Listing Law : An Important
step towards Globalization of the Israeli Capital Market » est accessible sur le site suivant :
http://www.tase.co.il/resources/pdf/booklets/booklet_duallistings_eng_104186.pdf
1102
Tel-Aviv Stock Exchange, « The Dual-Listing Law :An Important step towards
Globalization of the Israeli Capital Market », P.1

commissions de cotation est aussi accordée aux entreprises optant pour une
cotation parallèle.1103 ) ( 2"# enrichit le postulat du
] capital-risque
et une sortie par introduction boursière ne devrait point être confinée aux
frontières nationales.1104 4
) ))
< Israéliens » dans la Silicon Valley facilitant la connexion entre
le marché de capital-risque Israélien et américains. 1105 Toutefois il existe un
désavantage en termes règlementaire et en économie politique. La poursuite pour
un accès à un marché boursier plus liquide et énorme conduit à une réduction des
pouvoirs règlementaires des autorités Israéliennes. En pratique, le régulateur
&'((sur une version simplifiée de la
1106
( ) -américains. Les
régulations de corporate gouvernance Israéliennes visant à attribuer une
protection accrue aux actionnaires devraien niveau de
protection médiocre mais moins couteux du régime de droit financier américain
aux émetteurs étrangers en vue de maintenir la faisabilité du régime
de la cotation parallèle (dual listing).1107
[808] La stratégie de la place boursière Israélienne permet )

)Israéliens aux Etats-Unis et par conséquent de faciliter

es et
Israéliennes. Cette stratégie de création de liquidité financière par le resquillage
sur une place financière étrangère
de vue de coûts économiques. Au (
juridique sur le marché national, la stratégie règlementaire Israélienne exploite un
marché financier étranger établi et actif par une adaptation des règles nationales.
9 aboutit '(

1103
Ibid
1104
Edward B Rock, Greenhorns, Yankees and Cosmopolitans: Venture Capital, IPOs,
Foreign Firms & U.S. Markets, Theoretical Inquiries in Law, Forthcoming, Le journal est
accessible sur le lien suivant: https://ssrn.com/abstract=269340 ou
http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.269340 , P. 9
1105
Ibid, P.10
1106
Amir N. Licht,
1
6
,
L $
&
L
!

L
Open Market (October 20, 2000), Le journal est accessible sur le lien suivant:
https://ssrn.com/abstract=240888 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.240888 ; Pp.663-710; p.702
1107
Ibid, P.703

significative la mainmise règlementaire sur le marché national pour le bénéfice

('
Section IV. Les réformes Chinoises
[809] Le marché de sortie du capital risque en Chine dépend

principalement des sorties par une introduction boursière. La Chine a adopté un
marché financier à plusieurs niveau (multi-tiers stock market). Main board (SME
board inclus); Second board (parmi s, le Chi Next) et Third board.1108 La
sortie des investissements pour le capital-risque par un accès au marché
'

B
système dénommé « examen et agrément » par la China Securities Regulatory
Commission *4P4+ " %

Securities and Exchange Commission Chinoise. Le CSRC évalue cinq aspects
été émettrice ! 3 (
opérations commerciales, la finance et la comptabilité ainsi que la finalité et le
3(1109 La procédure administrative est réglementée dans
les « 2

6

'

cotations des titres » promulguées par le CSRC en Mai 2006 et modifiées le 30

1110
Décembre 2015 Le contrôle extensif des organes administratifs
gouvernementaux non seulement sur la conformité mais aussi sur la potentialité
de croissance conduit à une difficulté accrue pour les entreprises accéder
librement à une introduction boursière.1111 En plus des difficultés administratives
visant les entreprises demandant une introduction boursière, le CSRC exige que la
société émettrice ait une « » (clear equity structure)
remettant en cause un mécanisme couramment utilisé par le capital-risque : le

1108
Op cit, Ji Li, Alternative Investment Fund Industry in China, 2015, .P.133
1109
Ibid, P.124
1110
Measures for the Administration of Initial Public Offering and Listing of Stocks
(2015Amendment), Le Texte en langue anglaise est accessible sur le site suivant:
http://en.pkulaw.cn/display.aspx?cgid=262012&lib=law
1111
Ibid, P.130

1112
valuation adjustment mechanism). Ce mécanisme de gouvernance
financière permet un réajustement des nombres des

[810] La principale voie de sortie (Main Board) réside dans le SME

Boards établi en 2005. Le succès du SME Board est fortement limité par les
exigences restrictives pour une émission de titres. Les critères de cotation obligent
'
bénéfice consécutif pour les trois a ?/s de RMB
et une valeur comptable annuelle agrégat des trois dernières années de 300 million
RMB minimum.1113 La seconde voie de sortie en Chine se situe dans ChiNext ou
China Next dédié aux entreprises de croissance initiée en 2009 à Shenzhen Stock
Exchange (SZSE). Cette voie de sortie reconnaît un plus grand succès évalué par
un plus grand nombre de cotation. Les règles de cotation sont plus flexible en
comparaison avec la voie principale avec un bilan profitable pour les deux
dernières années passées consécutives à la hauteur de minimum RMB 10 million
et obligatoirement accrue dans les années suivantes1114. Le taux de revenu est en
outre fixé à RMB 50 millions la plus récente.
[811] En considération des difficultés dans le processus de listage décrit et

)((es pour une cotation sur la Main Board
et le ChiNext, le marché de gré à gré (Over The Counter / OTC) New Third Board
ou National Equities Exchange and Quotation (NEEQ) system représente une
nouvelle source de liquidité en Chine. Les critères de cotations sont plus bas par
rapport aux autres voies citées, avec seulement une obligation générale de
)'')()ou
1115 Néanmoins, les critères imposés aux potentiels

1112
Jing Li, OTC Stock Market in China The New Venture Capital Exit ?, Asian Journal
of Law and Economics Volume 6, Issue 2, June 2015 DOI: 10.1515/ajle-2014-0002, pp. 167-230,
ISSN (Online) 2154-4611, ISSN (Print) 2194-6086, P.188
1113
Op cit, Lin LIN, Re-engineering a Venture Capital Market: The Case of China, P.44
1114
Ibid
1115
Ibid, P.45

investisseurs sont relativement élevés avec pour les investisseurs individuels, un

s ?
millions RMB ))
une expérience professionnelle dans le domaine de la finance et la
1116
comptabilité. Les investisseurs en forme sociétale devront détenir une
capitalisation de 5 millions RMB. 1117 Toutefois, il existe encore des lacunes

( (
'(
K8 la cotation des titres sur les
New Third Board.1118
[812] C ystème de capital-risque
chinois, nous avons découvert que le gouvernement chinois favorise le maintien
de la stabilité des marchés sur la création de liquidité. Malgré cela, le système des
marchés structurés en plusieurs niveaux avec quelques réformes règlementaires
représente un mécanisme équilibré en termes de création et maintien de la
liquidité financière.
Section V. Le processus du Japon
[813] Le Japon avait opté pour une création de la liquidité par

'
on allégé dédié aux start-up. Les
marchés exclusivement dédiés aux titres des entreprises poussines (start ups)
commencent avec ' Mothers 5666 T s
règlementaires prend place comme suit1119 :
En Novembre 2000, le modèle de cotation pour entreprises

1120
étrangère est établi . La surveillance pour une émission

1116
Ibid
1117
Ibid
1118
Op cit, Jing Li, OTC Stock Market in China The New Venture Capital Exit , P.229
1119
Japan Securities Research Institute, Securities Market in Japan, 2014, Tokyo, Tokyo
Shoken Kaikan, P.176
1120
Op cit, Ji Li, Alternative Investment Fund Industry in China, 2015, P.124

consistait en une vérification de la faisabilité du business de
e
augmentation dans la surveillance surtout sur les possibles
relations avec des forces antisociales.
En Mai 2002, la règlementation se développe autour des règles de
sortie des cotations, le standard de capitalisation et des nouvelles

(
' (# '
2003, lndex TSE Mothers a été lancé.
En Décembre 2006, une nouvelle règle obligeant les émetteurs
potentiels à obtenir une lettre de recommandation de la part du
chef assureur (première phase

cotation).
En Novembre 2007, une réification sur la position de marché
Mothers comme étant dédié aux start-ups '
règles de transfert de la « main board ».
En Novembre 2009, des nouveaux critères visant à assurer les
de règles du business plan adéquate, des
règles relatives aux sorties de bourse et les prix des titres et une
'(
deux fois par an.
En Mars 2011, des mesures de stimulation des marchés prennent
'( valuation (audit) par une entreprise
(ée par la bourse. Les entreprises peuvent aussi
choisir de maintenir ou sortir de la cotation Mothers après une
période de 10 ans.
[814] La bourse Mothers permet une cotation avec un niveau de critères de

(3 5/

devrait se soumettre à des critères plus contraignants tels
capitalisation de 4 Milliards de Yen ou se soumettre à un audit pour démontrer le
potentiel de croissance élevé1121.

1121
Ibid, P.177

Chapitre VI. La Poursuite de la liquidité financière par

( !T
[815] Dans les développements )

la liquidité financière#'
(' ('
( # outre, la liquidité est maintenue par le mécanisme de
communication publique ainsi que par une participation grandissante du secteur
'
(
franchise bancaire. Le rôle du droit se résume à assurer la réversibilité des titres
Tne oscillation
régulatoire '3f
' ( financière

[816] Le regard comparatif sur les différents projets règlementaires à

travers le monde permet de confirmer les postulats institutionnalistes et de
3
( (

plusieurs des mesures
suivantes :
' ( ('

privés
es auprès
s par un
portail de crowd investing par internet 2.0 ou 3.0.

( )(
( (
titres privés auprès des investisseurs professionnels ou accrédités ainsi
que des investisseurs non accrédités néanmoins avec une plafonnement
des investissements
(
'
)
exigence règlementaire différente.

es places
boursières '
'
('
financières plus actives dans juridictions.
La prise en compte de la nécessité des actes de spéculation et les
transactions à risques dans les investissements minimalisés par une
gouvernance contractuelle privée des gestionnaires de fonds de capital
risques.
'
s sans
nécessiter un recou ( ' (
3 ('
privées sur des marchés secondaires ou des marchés de gré à gré. Les
entreprises start-up
privées pour une période plus longue tout en garantissant un minimum
de liquidité aux investisseurs.
[817] En résumé, en vue de soutenir lution du modèle américain de

capital-risque sous
osystème technique (NTIC) en pleine évolution, les pouvoirs publics
procéderont à (a) une dérégulation du droit régulatoire (règlementaire) relative à
la négociabilité des titres des entreprises privées, (b) la création des marchés
secondaires prolongeant le statut privé des entreprises Pré-IPO et ( c) une
expansion du rôle bancaire en support au financement des PME par financement
en fonds propres.

Conclusion de la Deuxième Partie
[818] Il est rappelé que le modèle proposé par le Professeur Gilson pour
assurer le financement de capital risque est

repose sur trois éléments principaux : (1) Un financement exogène de
; (2) Une fusion entre une structure de contrat explicite
stratégiquement incomplète et un contrat implicite de nature relationnelle ainsi
que (3) Un marché financier liquide en guise de moyen de sortie. Il est ainsi
possible de réduire le postulat à un couplage entre une flexibilité contractuelle et
marché financier actif.
[819] Cette th

financement suit un développement de nature institutionnelle. La transformation

bancaire prépondérant vers une modèle fon
innovations technologiques affecte la marche des institutions économiques. Le
secteur bancaire coroll #
industrialisés se trouve désarmé face à un modèle économique dominé par un fort

F/ '
( ( ) lation

(
technologies et de communication. Les deux conjectures socio-
économiques conduisent
expansion des institutions financières. Le capital-risque se
financière
rendant ainsi le modèle attractif. En outre, le capital-risque avait permis
(s à forte croissance octroyant une réputation

'
différentes écoles institutionnalistes portant sur le modèle de financement de
capital-risque, une taxinomie institutionnelle propre au capital-risque : une
externalisation du processus (ment

privé (private ordering) facilitée par un régime contractuel flexible, couplé par un
actif.
[820] La description des différents systèmes juridiques dévoile des

modifications mineures mais tout au moins importantes dans différents
3

( eformisant ne fait

#
) 3
modularisation des ressources de production à travers des portails de
crowdsourcing. En second lieu, la baisse du coû (3aboutit
)' (
4 ) s
aux business angels et les portails de crowdinvesting. Finalement, un processus de
( ( ) es
ainsi que la multiplication des nouveaux lieux (
privées prend place avec pour finalité de faciliter

création de la liquidité financière.
[821] La deuxième partie conclut ainsi par une validation de la nature

règlementaire en vigueur dans différentes juridictions à travers le monde cité dans
la recherche procédé à la facilitation et continuer ainsi à soutenir les nécessité
propre à la logique institutionnelle
se trouve les notions principales suivants : la flexibilité et la liquidité financière.

régulateur

[822] La thèse prend comme point de départ une problématique tentant de

'on des moyens techniques des NTIC par

par conséquent la stratégie la
plus optimale
( C

)

)))#-Unis tel
que la J
me
le financement par capital-risque &
fonds propres sur une base de gouvernance contractuelle flexible avec un objectif
complétée par une sortie par introduction boursière ou
rachat. Pour capital risque, nous
)

économique du droit couramment utilisés pour décortiquer les institutions
économiques dans les écoles de droit anglo-saxonnes #
économique du droit traditionnelle restreint la déconstruction théorique, nous
') :
tionnalisme français connu sous le

[823] Après une élaboration concise des différents courants

institutionnalistes, il est clair que la nature disruptive des nouvelles technologies
alimentées par des nouvelles idées gé
)(

sporadique et non-linéaire nécessite une forme de financement particulier. Le taux
3 '
combler par une manque en actifs ntreprise pouvant servir de
collatéraux barrent tout possibilité de financement par voie bancaire ou même une
levée de fonds sur les marchés financiers. La méthode idéale de financement des
nouvelles technologies réside donc dans le financement par fonds propres avec
une gouvernance contractuelle et flexible. Le modèle proposé par le Professeur

Gilson par la déconstruction du modèle de capital-risque met sous lumière les

résumables à trois piliers centraux ! )

gouvernance par ordonnancement privé accordant une primauté à la flexibilité
)
institutionnaliste français en particulier offre une explication sociologique relative
( )
la flexibilité contractuelle et de la liquidité financière

américain de financement par capital risque.
[824] (s NTIC conduit à la modularisation des

ressources de production et de la production par effet plateformisant de
./-4.0. Les résultats notables sur le modèle de
financement se résu )
institutionnels )
rapport à la firme du processus
externalisation du capital de démarrage à travers les portails de crowdinvesting.
( ' )
création des portails de vente des actions des sociétés non cotées. En résumé, le
progrès des NTIC ne conduit pas à un modèle de financement nouveau
)

financement par fonds propres en particulier le modèle de capital-risque.
[825]

3 '
dans cette deuxième parti '
juridique et règlementaire en vue de rapprocher le système juridique de différents
Etats aux mêmes niveaux de flexibilité contractuelle et de liquidité financière
)#-Unis. En rejoignant les conclua ((
capital-risque au niveau mondial reste fragmenté et
influencé suivant des spécificités du système juridique national mais une
convergence des niveaux de financement, des configurations ou modèles

le niveau des retours sur investissement démontrent

1122.
[826] Toutefois, en vue de reproduire un cadre régulateur optimal pour le

ément central reste en premier lieu le respect de
la gouvernance par ordonnancement privé caractérisé par un retrait graduel de
#) # lieu, la création,
le support et le maintien de la liquidité financière par une plus grande
participation des secteurs bancaires comme pourvoyeurs de liquidité monétaire
# ( ent rendre
prioritaire un modèle de financement par fonds propres et soutenir l (
es.
ne pour une union des marchés financiers européens

(
financière ne peut spéculative de

(' (

capital risque. La
dérégulation conditionnée au support du capital risque et aux institutions
complémentaires telles que les marchés financiers secondaires pour les actions
B (
(uire et de démocratiser le financement en
fonds propres des projets et entreprises innovants au niveau national ou régional.
Les législations nationales dédiées au financement participatif sont une piste à
développer.

1122
Op cit, William L. Megginson, Toward a Global Model of Venture Capital ? P.106

Conclusion Générale
[827] Pour conclure cette recherche, il est nécessaire de répondre à la

' # '
encadrée par les questions suivantes :
Est- ( ./

a finance aboutit à un nouvel archétype de
3 ?
Quelles sont les dynamiques structurant le financement de
capital-risque conventionnel et du capital-risque
./ ?
changements techniques et juridiques introduit par les outils 2.0
?
[828] X '

2.0 la finance aboutit pas à un nouvel archétype de
3 . Néanmoins, elle met sous

institutionnelle de ce dernier. Le financement par fo
( financière
et
capital-risque subit
une expansion. Un nouveau cycle désigné comme cycle de capital-risque 2.0
émerge caractérisé par des nouveaux acteurs de financement en fonds propres
(es
./-A/4 )
une modularisation des ressources de production. Le support
accordé au capital-risque
croissance financées à travers le cycle de capital-risque.

[829] En abordant différents courant institutionnalistes, il a été possible de
réduire les dynamiques capital-
risque conventionnel et du capital-risque ./. La dynamique
structurant le modèle de financement de capital risque est de nature
institutionnelle. Les deux éléments institutionnels importants du modèle de
financement de capital-risque en particulier et le modèle de financement par fonds
propres sont la gouvernance par flexibilité contractuelle et la liquidité financière.
Le soutien à la négociabilité des titres et la multiplication des échanges actifs
(nt '
propres (

./-4.0 accroi '
démarrages des nouvelles entreprises par la modularisation des ressources
productives
capital risque au niveau de démarrage par
biais des portails en ligne ainsi que la création des marchés secondaires pour les
titres financier non cotés.
[830] C un environnement juridique adapté aux
changements techniques et juridiques introduits par les outils 2.0 dans le
, il est n
institutionnelle du financement par fonds propres : la spéculation et la circulation
des titres. Pour cela, le gouvernement devrait favoriser un processus de
dérégulation des mesures restrictives vis-à-vis de la liquidité financière et
(
mode de gouvernance contractuelle. A cet égard, la phrase employée par EVCA
en réponse au communiqué public 3Union des marchés financier
européen décrit bien le principe important : «

'

processus des prises de risques ».

[831] ( ./-4.0 de
nature plateformisant facilite la formation des portails de crowdinvesting. Ceci
correspond à la démocratisation du financement par fonds propres pour les
entreprises. Au s, les
législateurs devraient remédier à la formation des liquidity gap en employant ces
financière depuis la
,( 3 un principe
directeur important. Une protection des investisseurs par des mes -
certification et des mises en garde pourra être une alternative aux restrictions
généralisées imposées aux placements privés par des investisseurs non accrédités.
( 3
fi
e part et la
9 exagérée des
'
non contre les risques courants

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lien suivant: https://www.ycombinator.com/documents/
Textes de Lois
Traités Internationaux et Droit Européen
La Directive 2004/109/CE du 15 décembre 2004

'(
dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché
réglementé et modifiant la Directive 2001/34/CE. JOUE L 390/38 datant
du 31 Décembre 2004
Directive 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993 concernant les services

'
l officiel
des communautés européennes. JOUE N° L 141/27 du 11 Juin 1993
La directive 2011/61/UE du Parlement Européen et du Conseil du 8 Juin 2011 sur

( et modifiant les
directives 2003/41/CE et 2009/65/CE ainsi que les règlements (CE) n°
1060/2009 et (UE) n° 1095/2010. JOUE L 174/1
C T9&$P;&2 ) ./5/

C' &
(UNIDROIT) Le texte est accessible sur le lien suivant :

http://www.unidroit.org/fr/instruments/contrats-du-commerce/principes-
dunidroit-2010-fr
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règlement (UE) n° 345/2013 relatif aux fonds de capital-risque européens

( *T#+\?A87./5?)
européens datant du 14.7.2016 est accessible sur le site de Commission
Européenne par le lien suivant
http://ec.europa.eu/finance/investment/docs/venture_capital/160714-
proposal_fr.pdf
Droit National
Lois Françaises
Code Civil
Lois Américaines
Code of Federal Regulation (C.F.R)
Jumpstart Our Business Startups Act (JOBS Act), Pub. L. NO. 112-106, 126 Stat.
306 (2012)
The Securities Exchange Act of 1934

Lois Indonésiennes
P(9?A7C;V/L7./5L des Services Financiers Indonésien

(Otoritas Jasa Keuagan / OJK) concernant les visas opérationnelle et la
(
( 9\ ?87C;V/L7./5L %
Indonésien (Otoritas Jasa Keuagan / OJK) sur le Règles de bonne
conduite (Good Corporate Governance) des Sociétés de Capital Risque
La P( 9 ?A7C;V/L7./5L %

Indonésien (Otoritas Jasa Keuagan / OJK) concernant les visas
opérati (
risque
Lois Chinoises
China Securities Regulatory Commission. En anglais. Measures for the

Administration of Initial Public Offering and Listing of Stocks (2015
Amendment). Publié le 30 Décembre 2015. Le Texte en langue anglaise
est accessible sur le site suivant:
http://en.pkulaw.cn/display.aspx?cgid=262012&lib=law

Yusuf AUSIANDRA

e du
capital-risque dans

0 :
Une étude comparative et
Transdisciplinaire
Résumé
Le sujet développé dans cette thèse pose comme objectif de répondre à
trois problématique résumables par une corrélation entre trois points principaux :
*+ ( ) ./
(
financement ; (b) la distinction observée entre le capital-risque conventionnel et
les financements opérant actuellement dans un environnement 2.0 et (c)
3
./
' ' struisant la
C
( '
(
(
tech( La méthodologie du fond
*Law
and Economics) 9 )
théorétiques du courant économique néo-institutionnaliste américain et la
sociologie économique critique française. Cette transdisciplinarité permet ainsi de

'
conducteur de cette recherche réside dans le phénomène de la financiarisation de
4 '
format et fonctionnement économiques actuels sont majoritairement le résultat
'
(que. La
recherche identifie trois institutions de nature économique et juridique

! la gouvernance par la
flexibilité contractuelle fondée sur la notion du private ordering, la liquidité
financière e)
Une analyse comparative de différents cadres règlementaires portant sur le capital
risque en vigueur à travers le monde confirme la centralité de ces trois institutions.

En conclusion de la recherche, il est ainsi nécessaire pour un Etat de
reconnaître la nature institutionnelle du modèle de financement par lequel il
C le modèle de financement par capital-risque
dominant aux Etats-Unis, ' un cadre
règleme
favorisant la création de la liquidité financière devient indispensable. Néanmoins,
oscillation règlementaire entre des mesures de support de liquidité et des

( 'de la financiarisation de
(
ramènera les acteurs privés à assurer eux-mêmes la création de la liquidité.
( )
allégés aux Etats- Unis (KISS contracts) puis reconfigurés pour le système
juridique français (Contrats AIR) sert de preuve à cette hypothèse. La tâche la
plus signifiante auj (
ensemble de mesures protectrices contre les risques déraisonnables et démesurés.
4 ) '
capital-risque E la spéculation E soient
(

Mots clés : capital risque, capital investissement, flexibilité contractuelle,

financiarisation, internet, innovation, liquidité financière, NTIC, régulation

Résumé en anglais
The present doctorate research thesis attempts to resolve three correlated
problematic summarized as following: (a) the relation between the use of new
tools provided by the 2.0 platforms especially in the field of financial
intermediation and the advent of a new financial archetype; (b) the difference
between venture capital 2.0 and the conventional venture capital and (c) the
concern over the utmost optimum approach in constructing a legal environment
adapted to the current evolution introduced by the use of 2.0 tools in the financing
of innovation. The research confronts the problematic by conducting a
preliminary deconstruction of the ongoing institutional dynamic in regards to the
current economical transformation. Subsequently, the research would attempt to
define the nature and extent of the economical mutations in constant exposure to
the new technologies in information and communication. This research
fundamentally adopts a law and economics (L&E) analysis. In addition, the
research would complement the traditional L&E analysis with further theoretical
instruments by referral to the American neo-institutionnalist school of thought
along with the French critical socio-economic theories. This transdisciplinarity
would grant the possibility of attaining a more in-depth understanding of nature of
the economical mutation. The central unifying theme throughout the research
resides on the concept of financialization of the economy. The research attributes
the major disruption in the form and functioning of contemporary economy to an
institutional financial and technological wave of change. The research identifies
three economical and legal institutions residing at the core of the American
financing of innovation model: the governance through contractual flexibility
' Y (Z
externalization of the innovation process. A comparative analysis of different
venture capital regulatory framework in various national jurisdictions confirms
the major importance of the three stated institutions. In sum, the institutional
nature of the financing model adopted by the government in support of innovation
should be fully considered by national governments. For the case of the US
venture capital model, an equilibrium point should be attained between two main
regulatory framework objectives: the protection of investors and the creation of
financial liquidity. A regulatory oscillation between liquidity creation and
regulation would always prevail. Nonetheless, the financialization of the economy
in conjunction with IT innovation would oblige private actors to maintain the
creation of financial liquidity through private initiative. The emergence of new
types of simplified equity financing model contracts such as the KISS contracts
and the French variant, AIR contracts confirms this statement. Legislators would
have to provide protection against unreasonable risk taking while ensuring that the
two main elements of venture capital rest unhindered: conditional speculation and
sufficient contractual autonomy to support innovation.
Key words: venture capital, private equity, contractual flexibility,

financialization, internet, innovation, financial liquidity, IT, regulation

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81,9(56,7e'(675$6%285*

     leur soutien constant et absolu à travers la

Table des matières 4

Liste des tableaux 12

Liste des figures 14

Section I.   18

Section II.   21

Section III. Le capital-risque 25

Section IVessor technique du NTIC sur le capital-risque 43

Section V. Les initiatives juridiques encadrant le nouveau moyen de financement

Section VII. La problématique de la recherche 79

Une analyse économique néo-institutionnaliste et

Introduction de la première partie 84

Chapitre I.      ue du droit financier

Section I. La théorie néo-classique et le capital-risque 99

A. Les fondements de la théorie néo-classique 99

Section II. Critiques et le sujet du capital risque 110

A. Critiques    régulatrice

Chapitre II.  économique néo-institutionnaliste et

Section I. Le concept     -

Section II. Le Private Ordering et le droit régulatoire 128

A. Le Private ordering ! ( 

B. La Marginalisation du droit régulatoire 134

Chapitre III. Le Néo-institutionnalisme américain et le capital-risque 146

Section I. Le courant théorétique contractualiste américain: le TDP, TCT

A. La théorie des droits de propriété et la théorie de

A.   : flexibilité et discrétion

Section III. . Une Analyse contractualiste du capital-risque 170

A. La structure institutionnelle du capital risque à travers le

Titre II. rchétype du fi    e et la critique

Chapitre I. La structure économique et juridique du financement de

Section I. Le modèle de financement par capital-risque

A. Le capital-risque et le droit financier américain 200

Section II. VC mediated innovation * 

Chapitre II. Le concept de fond du néo-institutionnalisme financier : le

A. Le conventionnalisme Français : cadre analyse de valeur,

B La Notion Centrale de liquidité 233

A. Mécanisme créateur de liquidité financière 242

Titre III. La plateformisatio   268

Chapitre I-'./   272

Section I.  ./ et les effets de    

A.       276

Section II.  )    :

A. Valeur stratégique de la foule : 0la sagesse de la foule 310

Section I%   : Histoire et structure 323

A. %   : une entreprise fragmentée,

Section II. La théorie contractuelle, liberal market economy et la nouvelle

A. Les start-ups : les nouvelles firmes entrepreunariales

Conclusion de la première partie 385

Introduction de la deuxième partie 392

Titre I. Droit, flexibilité contractuelle et la mise en réseau de la société 395

Chapitre I. La taxinomie de la flexibilité dans le financement de

Section I. ((   capital-

Section II. Les éléments constituant la flexibilité institutionnelle. 408

Section I. La France 409

Section II.  & 1 414

Section III. Le cas de la Chine 416

Section IV. Le cas de Taiwan 420

Section V. Le cas de la Corée du sud 421

Section VI. Le cas du Japon 424

leur soutien constant et absolu à travers la

Section I. 18

Section II. 21

Section IVessor technique du NTIC sur le capital-risque 43

Chapitre I. ue du droit financier

A. Critiques régulatrice

Chapitre II. économique néo-institutionnaliste et

Section I. Le concept -

A. Le Private ordering ! (

A. : flexibilité et discrétion

Titre II. rchétype du fi e et la critique

Section II. VC mediated innovation *

Titre III. La plateformisatio 268

Chapitre I-'./ 272

Section I. ./ et les effets de

A. 276

Section II. ) :

A. Valeur stratégique de la foule : 0la sagesse de la foule 310

Section I% : Histoire et structure 323

A. % : une entreprise fragmentée,

Section I. (( capital-

Section II. &1 414

Section VII. & 426

Chapitre IV. de la mise en réseau de la société et la

Chapitre I financière : la quête

Section II. La liquidité financière selon

Chapitre III. de la mise en réseau de la société !

Section II. ) , 471

Chapitre VI. La Poursuite de la liquidité financière

! eur optimal pour le financement 506

Tableau 2 2rventions du capital risque P.27

Tableau 6 Résumé des Articles de l

Tableau 8 '(

Web ./ P.288

Tableau 12 "

sur '3 P.301

Tableau 17 ((-(

Figure 1 4 de private equity P.28

Figure 4 #%$

Figure 8

financement innovation américain P.175

Figure 9 (e

Figure 10

Figure 11

français sur

Figure 14 Schéma de différentes di

Figure 18 4