Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

7.1- LA SYNTHESE NEOCLASSIQUE-KEYNESIENNE

INTRODUCTION
Ce sont diverses écoles qui incarnèrent le keynésianisme. Notamment, il trouva un
soutien important à Cambridge, le lieu de sa naissance. Mais ce fut un autre courant,
parfois appelé les néo-keynésiens, qui fut le porte-drapeau le plus remarqué du
keynésianisme dans les débats macroéconomiques. Contrairement aux Cambridgiens,
qui concevaient la théorie keynésienne en opposition avec la théorie néoclassique, les
néo-keynésiens étaient attachés aux bases néoclassiques et tentèrent la synthèse entre
les deux conceptions. Comment intégrer Keynes dans le corpus général de la théorie
néoclassique sans récuser les bases de celle-ci ?

L’école de la synthèse domina la pensée économique dans les décennies 1940, 1950 et
au début des sixties-. On y trouve notamment pas mal de nos parétiens du chapitre 4.2 :
John Hicks, Paul Samuelson, Abba Lerner. On y trouve également Robert Solow, qui
fut partie prenante à la controverse du capital comme Samuelson. Ainsi que Franco
Modigliani, James Tobin et de nombreux autres tant aux Etats-Unis qu’en Grande
Bretagne.

Le souci majeur de ces néoclassiques est l’explication du chômage involontaire dans

un système économique conservant les principes néoclassiques. La solution de facilité
consiste à pointer la rigidité du salaire nominal ; Keynes y fit certes allusion ; mais un
non-keynésien peut également adhérer à cette explication : si le keynésianisme se
limite à ce truisme, la révolution keynésienne se ramène à une tempête dans un verre
d’eau. Les néo-keynésiens, avancent-ils d’autres arguments ? La connivence avec la
Théorie générale, comme nous le verrons, est très variable d’une individualité à l’autre.

7.1.1. Hicks et le modèle IS-LM

LE MODELE IS-LM
Dès l’année qui suit la parution de la Théorie Générale (donc en 1937), John Richard
Hicks, publie « Mister Keynes and the Classics ; a Suggested Interpretation », un court
article dont l’impact sera énorme. Y apparaît pour la première fois le très fameux
modèle IS-LM. Pendant près d’un demi-siècle, ce modèle dominera la macroéconomie,
où il sera servi à toutes les sauces. Il a pour objet de produire une version synthétique,
simplifiée et pédagogique de la théorie keynésienne, qui permet aussi de la comparer
plus facilement à d’autres théories. L’interprétation hicksienne, qui se dégage à la
lecture de cet article, est que la théorie de Keynes n’est pas aussi différente de la
théorie « classique » 1 que ne le laisse croire la Théorie Générale.

Le modèle IS-LM et ses équations (7.1)

a- Théorie classique b- Théorie de Keynes c- Généralisation Keynes
1-Monnaie M = k.Y M = L(Y,i) M = L(Y,i)
2-Investissement I = I(i) I = I(i) I = I(Y,i)
3-Epargne I = S = S(Y,i) I = S = S(Y) I = S = S(Y,i)

1
au sens keynésien du terme « classique ».

1
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Le modèle est centré sur l’analyse à court terme : le volume du capital est fixe. En
outre, le salaire nominal est considéré comme donné.

Voyons d’abord comment Hicks présente le modèle classique. Il le fait tenir dans les
trois équations de la première colonne du tableau (7.1). L’équation [a.1] n’est autre que
la théorie quantitative dans sa version cambridgienne. L’équation [a.2] indique que
l’investissement est une fonction décroissante du taux d’intérêt. L’équation [a.3]
égalise l’investissement avec l’épargne et fait dépendre celle-ci du taux d’intérêt et du
revenu (de façon croissante).

Ces trois équations permettent la détermination des trois inconnues : Y, I, et i. Le

capital étant considéré constant par une hypothèse simplificatrice (également utilisée
par Keynes), le travail est le seul facteur variable. Connaissant Y et I, on peut donc en
déduire le volume de l’emploi.

C’est donc principalement par des variations de M et de k (l’indice de la demande de

monnaie par rapport au revenu) que les « classiques » peuvent expliquer les variations
importantes du revenu nominal au cours du cycle économique. Hicks, tout en
reconnaissant un fond de vérité à ces explications, les juge insuffisantes.

Hicks traite ensuite de façon analogue la théorie keynésienne (deuxième colonne). La

principale nouveauté, l’équation [b.1], n’est qu’une réécriture simplifiée de l’équation
(5.3) de Keynes. La préférence pour la liquidité est l’innovation de Keynes que Hicks
préfère. Son cœur parétien ne pouvait qu’être séduit par une théorie qui place la
monnaie au centre d’un choix optimisateur, comme les autres biens.

Venons-en maintenant au fameux diagramme IS-LM reproduit au graphique 7.1.

Chaque point du cadran est une combinaison entre le taux d’intérêt et le revenu. La
courbe LM 2 correspond à l’équation [b1] et donne les combinaisons qui assurent
l’équilibre du marché monétaire. Considérons l’équation (5.3) de Keynes. Si M est
fixé, lorsque i baisse, l’encaisse spéculative s’élève, laissant moins de monnaie pour
satisfaire la demande de transaction, ce qui n’est compatible qu‘avec un Y plus bas.
Les variables i et Y évoluent donc dans le même sens, ce qui revient à dire que la
courbe LM est croissante. Une augmentation de M se marquerait par un glissement de
la courbe LM vers la droite, car pour un taux d’intérêt donné, le surplus de monnaie
disponible pour les transactions nécessite une augmentation du revenu

La courbe IS découle des équations [b.2] et [b.3]. Comme l’investissement est fonction
décroissante de l’intérêt et l’épargne est fonction croissante du revenu, le maintien de
l’égalité entre I et S (qui est la condition d’équilibre du secteur réel de l’économie)
postule une relation inverse entre i et Y : la courbe IS est donc descendante.

L’équilibre global de l’économie correspond évidemment à l’intersection entre les

deux courbes, la monétaire et la réelle. Comme l’explique Hicks, les courbes IS et LM
déterminent le revenu et l’intérêt simultanément, comme les courbes d’offre et de
demande déterminent la quantité et le prix simultanément.

2
Dans l’article, elle apparaît sous l’appellation « LL ». Elle sera rebaptisée par Hansen (1949).

2
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La politique budgétaire de l’Etat qui soutient la demande globale, augmente le MEC ;

pour maintenir l’équilibre, l’accroissement de I qui s’ensuit nécessite celui de S et donc
celui de Y, ce qui déplace la courbe IS vers la droite. Cette conclusion keynésienne, où
la politique budgétaire augmente effectivement le revenu, s’oppose à la vision
classique où elle aboutissait juste à élever le taux d’intérêt. Mais la figure 7.1-B montre
que si on passe de IS1 à IS2, la hausse du revenu s’accompagne d’une hausse de
l’intérêt. Comment comprendre que ce facteur ne se retrouve pas dans la Théorie
Générale ?

Hicks l’explique par la forme particulière de la courbe LM. Celle-ci découle de deux
facteurs :
- Il y a un minimum en dessous duquel le taux d’intérêt ne descendra pas, même si
on accroît indéfiniment M ; autrement dit, les courbes LM correspondant aux
différentes valeurs de M ont le même plancher. Ce phénomène est évoqué dans la
Théorie Générale. Devenu un concept essentiel, en partie grâce au présent article
de Hicks, il est appelé trappe des liquidités 3 . Hicks le considère comme “the most
important thing in Mr. Keynes’ book” 4 .
- Il y a un revenu maximum pouvant être « financé » par une valeur donnée de M.

La courbe LM est donc horizontale dans sa partie gauche et croissante ensuite, pour
devenir finalement verticale. La hausse de la MEC déplace la courbe IS vers la droite.
Si ce déplacement a lieu alors que les deux courbes se coupent dans la partie
horizontale de LM (passage de ISa à ISb), le schéma keynésien se vérifie pleinement :
il en résulte exclusivement une hausse du revenu. Par contre, à droite de cette zone, le
déplacement de IS (passage de IS1 à IS2) produira une hausse à la fois de Y et de i. Plus
on va vers la droite, plus la théorie classique se montre valide, d’où il ressort que le
modèle économique de Keynes convient particulièrement à une économie en
dépression 5 .

Graphique 7.1 : le modèle IS-LM

3
Keynes écrit à son sujet : « Peut-être ce cas limite prendra-t-il une importance pratique dans
l’avenir, mais nous n’en connaissons pas d’exemples dans le passé. A vrai dire, étant donné la
répugnance de la plupart des autorités monétaires à opérer hardiment sur les créances à long
terme, on n’a pas souvent l’occasion d’en faire l’expérience » ([186] p. 215). Les termes « trappe
des liquidités » apparaissent pour la première fois dans l’article « Mister Keynes and the Rate of
Interest » (1940) où Robertson critique la théorie keynésienne.
4
Hicks [152] p. 154.
5
Ce qui est une évidence, y compris pour Keynes lui-même.

3
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Outre la politique budgétaire, la forme de la courbe LM influence également la

politique monétaire. Supposons qu’on passe de LM1 à LM2, sur la figure 7.1-B. La
politique monétaire ne sera pas efficace si la courbe IS coupe LM dans sa partie
horizontale, car cette partie horizontale est commune aux différentes courbes LM.

Après les théories classiques et keynésiennes, Hicks propose un troisième modèle,

qu’il appelle « modèle keynésien généralisé » qui mélange tant bien que mal les deux
théories rivales : la théorie classique et la théorie keynésienne deviennent toutes deux
des cas particuliers du modèle généralisé. Cette fois, les trois variables, L, I et S
dépendent toutes, à la fois de Y et de i, ce qui, selon Hicks, procure au modèle une
certaine « élégance mathématique ». La réintégration de i dans l’équation de l’épargne
n’est pas étonnante de la part d’un néoclassique, mais elle contredit diamétralement la
vision de Keynes. Quant à l’intégration de Y dans l’équation de l’investissement, Hicks
la justifie ainsi : un revenu plus élevé élève la demande globale, ce qui doit stimuler
l’investissement. Comment réagit la courbe IS lorsque I et S sont tous deux fonctions
du revenu Y ?

Graphique 7.2 : l’influence du revenu sur l’épargne et l’investissement.

Hicks ressuscite ici le fameux diagramme classique du graphique 4.23, auquel Keynes s’opposa.

Si le revenu (non visible sur la figure 7.2) augmente de Y1 à Y2, l’épargne passera de
S1 à S2 et l’investissement de I1 à I2. Si ∆S > ∆I, le taux d’intérêt baissera ; dans le
cas contraire, il augmentera. Une courbe IS descendante postule donc que l’effet de ∆Y
sur S soit plus fort que son effet sur I (ce qui est assurément le cas aux yeux de
Keynes). Si les deux effets s’équivalent, la courbe IS sera une droite horizontale, dont
l’altitude correspondra au taux d’intérêt naturel de Wicksell.

Y a-t-il une place pour le sous-emploi dans le modèle IS-LM ? Le principal argument
est évidemment la trappe des liquidités, qui se caractérise par une demande de
monnaie parfaitement élastique par rapport au taux d’intérêt. Elle peut empêcher le
taux d’intérêt de descendre au niveau qui serait nécessaire pour atteindre le plein
emploi.

Telles semblent être les principales armes des néo-keynésiens pour défendre
l’existence d’un équilibre de sous-emploi contre leurs adversaires.

Les Cambridgiens (principalement J. Robinson et Pasinetti) ont reproché à Hicks, la

simultanéité walrassienne entre les équilibres monétaires et réels, qui est une hérésie
par rapport à la pensée keynésienne. La Théorie générale présentait les choses sous la
forme d’un enchaînement où l’équilibre monétaire était en situation d’antériorité : de

4
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

lui dépendait le taux d’intérêt, qui confronté au MEI déterminait le niveau

d’investissement. Il en résultait le revenu et donc le niveau de l’emploi.

Pour une génération d’économistes, le modèle IS-LM ETAIT le keynésianisme. Le

lecteur conviendra que le caractère novateur de la Théorie générale est bien émoussé
dans le digest hicksien, dont l’existence arrangera pourtant Keynes soucieux d’assurer
une acceptabilité à sa théorie. Toutefois, au crépuscule de sa carrière, Hicks prendra
ses distances avec son modèle et se rapprochera des thèses cambridgiennes plus
radicales. Il reconnaîtra notamment la validité de l’argument contre la simultanéité.

LA STABILITE DE L’EQUILIBRE TEMPORAIRE

Revenons un instant à l’ouvrage « Value and Capital » (1939), qui réunit dans un
chapitre macroéconomique terminal les deux concepts fondamentaux étudiés au
chapitre 6.2 : la question posée est celle de la stabilité de l’équilibre temporaire.
Hicks réussit le tour de force de proposer une deuxième théorie macroéconomique
deux ans après la première, non contradictoire avec elle.

Comme nous l’avons vu au chapitre 6.2, la stabilité nécessite que toute variation d’un
prix entraîne une substitution importante des offres et demandes sur les différents
marchés de façon à ramener celles du marché déséquilibré à leur niveau d’équilibre ; la
flexibilité des prix s’avère donc essentielle. Dans un équilibre temporaire, cette
flexibilité doit jouer entre les prix présents et les prix futurs. Mais les prix des biens
futurs sont forcément des prix anticipés. La façon dont sont formées les anticipations
détermine donc la stabilité de l’ensemble. Pour en rendre compte, Hicks introduit le
concept d’élasticité des anticipations 6 . Une élasticité nulle signifie que les prix
anticipés sont indépendants des prix actuels et que les variations actuelles sont donc
perçues comme temporaires. Si l’élasticité vaut un, il est prévu que la hausse actuelle
maintiendra exactement ses effets ; entre zéro et un, ces effets seraient atténués ; plus
grande que un, cette hausse est extrapolée.

Si l’élasticité des anticipations est nulle, une hausse des prix actuels aurait pour effet
de rendre les achats futurs relativement plus intéressants, ce qui entraînerait un report
des achats. Cet important effet de substitution temporel engendrera l’offre excédentaire
de biens présents nécessaire à la stabilité. Par contre, si l’élasticité égale l’unité, la
hausse est considérée comme permanente et aucune substitution dans le temps ne se
produira. A partir de l’unité, l’élasticité des anticipations rend l’équilibre temporaire
instable. La moindre perturbation peut faire déraper l’économie hors du chemin de
l’équilibre.

Hicks considère l’élasticité unitaire comme l’hypothèse la plus plausible. Pourtant,

l’observation de l’économie réelle montre que l’instabilité existe, certes bien présente,
n’est pas générale. Des facteurs stabilisateurs compensent donc partiellement
l’influence déséquilibrante des anticipations. Principalement les variations du taux
d’intérêt. Si la hausse des prix actuels s’accompagne d’une hausse du taux d’intérêt, il
redevient avantageux de reporter les achats même si les prix se maintiennent. Une telle

6
Il la définit ainsi : « l’élasticité des anticipations (d’un individu donné), concernant le prix d’un
bien X, est définie comme le rapport entre l’accroissement relatif des prix attendus de X et
l’accroissement relatif du prix actuel » ([154] p.192).

5
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

lui dépendait le taux d’intérêt, qui confronté au MEI déterminait le niveau

d’investissement. Il en résultait le revenu et donc le niveau de l’emploi.

Pour une génération d’économistes, le modèle IS-LM ETAIT le keynésianisme. Le

lecteur conviendra que le caractère novateur de la Théorie générale est bien émoussé
dans le digest hicksien, dont l’existence arrangera pourtant Keynes soucieux d’assurer
une acceptabilité à sa théorie. Toutefois, au crépuscule de sa carrière, Hicks prendra
ses distances avec son modèle et se rapprochera des thèses cambridgiennes plus
radicales. Il reconnaîtra notamment la validité de l’argument contre la simultanéité.

LA STABILITE DE L’EQUILIBRE TEMPORAIRE

Revenons un instant à l’ouvrage « Value and Capital » (1939), qui réunit dans un
chapitre macroéconomique terminal les deux concepts fondamentaux étudiés au
chapitre 6.2 : la question posée est celle de la stabilité de l’équilibre temporaire.
Hicks réussit le tour de force de proposer une deuxième théorie macroéconomique
deux ans après la première, non contradictoire avec elle.

Comme nous l’avons vu au chapitre 6.2, la stabilité nécessite que toute variation d’un
prix entraîne une substitution importante des offres et demandes sur les différents
marchés de façon à ramener celles du marché déséquilibré à leur niveau d’équilibre ; la
flexibilité des prix s’avère donc essentielle. Dans un équilibre temporaire, cette
flexibilité doit jouer entre les prix présents et les prix futurs. Mais les prix des biens
futurs sont forcément des prix anticipés. La façon dont sont formées les anticipations
détermine donc la stabilité de l’ensemble. Pour en rendre compte, Hicks introduit le
concept d’élasticité des anticipations 6 . Une élasticité nulle signifie que les prix
anticipés sont indépendants des prix actuels et que les variations actuelles sont donc
perçues comme temporaires. Si l’élasticité vaut un, il est prévu que la hausse actuelle
maintiendra exactement ses effets ; entre zéro et un, ces effets seraient atténués ; plus
grande que un, cette hausse est extrapolée.

Si l’élasticité des anticipations est nulle, une hausse des prix actuels aurait pour effet
de rendre les achats futurs relativement plus intéressants, ce qui entraînerait un report
des achats. Cet important effet de substitution temporel engendrera l’offre excédentaire
de biens présents nécessaire à la stabilité. Par contre, si l’élasticité égale l’unité, la
hausse est considérée comme permanente et aucune substitution dans le temps ne se
produira. A partir de l’unité, l’élasticité des anticipations rend l’équilibre temporaire
instable. La moindre perturbation peut faire déraper l’économie hors du chemin de
l’équilibre.

Hicks considère l’élasticité unitaire comme l’hypothèse la plus plausible. Pourtant,

l’observation de l’économie réelle montre que l’instabilité existe, certes bien présente,
n’est pas générale. Des facteurs stabilisateurs compensent donc partiellement
l’influence déséquilibrante des anticipations. Principalement les variations du taux
d’intérêt. Si la hausse des prix actuels s’accompagne d’une hausse du taux d’intérêt, il
redevient avantageux de reporter les achats même si les prix se maintiennent. Une telle

6
Il la définit ainsi : « l’élasticité des anticipations (d’un individu donné), concernant le prix d’un
bien X, est définie comme le rapport entre l’accroissement relatif des prix attendus de X et
l’accroissement relatif du prix actuel » ([154] p.192).

5
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Avec les équations keynésiennes, les courbes IS et LM peuvent se couper à gauche du

revenu de plein emploi, alors que le plein emploi est assuré avec les équations
classiques. Le sous-emploi keynésien, provient-il plutôt de la théorie de la préférence
pour la liquidité ou de l’hypothèse de la rigidité du salaire nominal ? Pour le savoir,
Modigliani va « croiser » les deux systèmes d’équations. Il arrive aux conclusions
suivantes :
- Un système comportant l’équation quantitative (7.2-A) à la place de la préférence
pour la liquidité (7.2-A’) mais avec le salaire nominal rigide (7.2-F’) aboutit à la
possibilité du sous-emploi.
- Un système comportant la préférence pour la liquidité (7.2-A’) combinée avec le
salaire flexible (7.2-F) aboutit au plein emploi, sauf dans le cas particulier de la
trappe des liquidités.

La rigidité du salaire nominal est donc la clé du système keynésien : « …except in a

limiting case (NDLR : la trappe des liquidités), this result is due entirely to the
assumption of ‘rigid wages’ and not to the Keynesian liquidity preference » 7 .

La dichotomie joue un rôle important dans sa démonstration et celle-ci s’appuie sur le

controversé postulat d’homogénéité. Modigliani montre notamment que sans la
rigidité du salaire, les équations 7.2-B à 7.2-G suffisent à déterminer le taux d’intérêt
sans le concours de l’équation monétaire (7.2-A’). Un des effets de la rigidité du
salaire est précisément de rendre les grandeurs réelles dépendantes de la masse
monétaire M, alors qu’avec des salaires flexibles, M ne détermine que le niveau des
prix P, que ce soit avec (7.2-A) ou (7.2-A’). Avec des salaires flexibles, même la
demande de monnaie de spéculation n’influence pas le taux d’intérêt.

Quel sera l’effet d’une baisse de l’efficacité marginale de l’investissement ? Voici

l’enchaînement : le taux d’intérêt s’adapte à la baisse ; la demande d’encaisse de
spéculation augmente ; l’encaisse de transaction s’en trouve réduite ; le revenu
nominal s’adapte à la baisse. Pour la suite, il faut distinguer : si le salaire nominal est
flexible, la baisse de Y prend la forme d’une réduction de P et W. S’il est rigide, c’est
le revenu réel X qui souffrira et avec lui l’emploi ; il y aura également une baisse de i
qui restera toutefois au dessus de son niveau assurant le plein emploi et de P, qui fera
hausser le salaire réel W/P.

Mais Modigliani ne commente pas seulement les théories existantes : il propose sa

propre explication : « It is true that a reduced level of employment and a reduced level
of investment go together, but this is not in general the result of causal relationship. It
is true instead that the low level of investment and employment are both the effect of
the same cause, namely (…) that money wages are too high relative to the quantity of
money that explains why it is unprofitable to expand employment to the ‘full
employment’ level” 8 .

Modigliani clôture son article en apportant sa réponse à la question largement débattue

depuis la Théorie Générale : le taux d’intérêt se détermine-t-il dans la sphère
monétaire ou la sphère réelle ? Il est assez fier de répondre : les deux. A court terme, à

7
Modigliani [259] p. 57
8
Modigliani [259] pp. 68-69

7
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

l’intérieur de la semaine hicksienne, le taux d’intérêt équilibre la demande de monnaie

et la demande de titres. Mais à long terme, il équilibre l’investissement ex ante et
l’épargne ex ante. D’ailleurs, Modigliani ne considère pas que la courbe IS représente
l’économie réelle et la courbe LM le secteur monétaire. Selon lui, la courbe LM
représente l’équilibre monétaire à court terme ; la courbe IS est nécessaire pour
déterminer l’équilibre monétaire à long terme, celui qui, à conditions inchangées, ne
varie pas de semaine en semaine.

7.1.3. Samuelson : variables autonomes et variables induites

En 1948, Samuelson publie « The Simple Mathematics of Income Determination », un
exposé didactique de la théorie keynésienne du revenu. L’équation (5.1) de Keynes,
Y = C + I, sert de point de départ. Au cœur du raisonnement, il y a la distinction entre
variable induite et variable autonome :
- La consommation C est une donnée induite en ce sens qu’elle est fonction de Y, ce
qu’on note C = C(Y)
- L’investissement I est une donnée autonome c’est-à-dire exogène, se comportant
comme une constante, ce qu’on note I = I°.
On obtient donc l’égalité :
Y = C(Y) + I° (7.3)
Cette équation a une solution. Il y a une et une seule valeur de Y qui satisfait cette
condition d’équilibre. C’est ce que montre le fameux diagramme en croix 9 .

Graphique 7.3 : le diagramme en croix des keynésiens

C(Y) est souvent dessinée rectiligne par simplification. Vu la propension marginale à consommer
décroissante, il serait plus logique de la dessiner concave.

C est une fonction croissante de Y. Vu la constance de I°, les droites C et C+I sont
parallèles. La droite qui monte suivant un angle de 45° transpose en ordonnée la valeur
de Y en abscisse. L’intersection entre cette droite et celle de C+I détermine le revenu
d’équilibre 10 .

9
Ce diagramme habite littéralement l’article de 1948 mais il n’y est pas dessiné.
10
Nous avons placé le revenu de plein emploi YP à droite du revenu d’équilibre YE, puisque la
théorie keynésienne attribue une probabilité élevée à une telle situation.

8
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

Par définition, la variable autonome résulte de facteurs extérieurs à l’équation. Selon

Keynes, l’investissement dépend des anticipations des entrepreneurs et du taux
d’intérêt. La variable autonome I° est donc sensible à la politique budgétaire et à la
politique monétaire. Quel sera l’effet sur Y d’une variation donnée de I° ? On obtient la
réponse en calculant la différentielle de Y par rapport à I° dans l’équation (7.3) :
dY 1
= (7.4)
dI° 1 − C - (Y)

C’ n’est rien d’autre que la propension marginale à consommer, la variation de la

consommation induite par la variation du revenu. La différentielle dY/dI° est
évidemment le multiplicateur d’investissement. Le lecteur peut vérifier que la formule
(7.4) correspond bien à la formule (5.2) de Keynes.

Voilà pour le scénario de base. Pour le rendre plus réaliste où l’adapter à certains cas
que l’on désire étudier, il peut s’avérer opportun d’introduire une consommation
autonome et un investissement induit. Si la fonction de consommation est du type
a+C(Y), la valeur a représente la consommation autonome, que peut expliquer par
exemple le minimum vital. Le graphique 7.3 comporte une consommation autonome.
A gauche du point c, le revenu est inférieur à la consommation : il y a désépargne ; à
droite de c, le revenu est supérieur à la consommation : il y a épargne 11 . L’effet
multiplicateur d’une variation de a sur le revenu est le même que celui d’une variation
de I°.

Selon Samuelson, considérer un investissement induit I(Y) peut être légitime si on

analyse les variations de l’investissement à court terme. Le terme I’(Y) indique alors la
propension marginale à investir. Le multiplicateur se détermine toujours par le calcul
différentiel mais la formule se complique un peu. Lorsque l’équation du revenu est du
type Y = a + C(Y) + I(Y), le multiplicateur de la dépense autonome est :
dY 1
= -
(7.5)
da 1 − C (Y) − I′(Y)
Samuelson introduit ensuite l’action du gouvernement dans le modèle. Les équations
s’enrichissent des variables G (les dépenses publiques à l’exclusion des transferts) et W
(le montant des recettes fiscales) 12 . Commençons avec l’hypothèse la plus simple où G
et W sont des variables autonomes (indépendantes du revenu). On a donc G = G° et
W = W°. Sur le diagramme en croix, la fonction C+I+G serait une droite parallèle à
C+I, surélevée par rapport à celle-ci. La consommation est maintenant fonction du
revenu disponible noté y, qui égale Y - W°. Les équations deviennent :

Y = C(y) + I° + G° (7.6)
dY dY 1
= = (7.7)
dG° dI° 1 − C - (y)
dY C′(y) dY
= = −1 (7.8)
d(−W°) 1 − C′(y) dG°

11
La désépargne durant la période t implique qu’il y eu épargne au cours d’une période
antérieure.
12
On pourrait considérer également que W est le solde des taxes moins les transferts.

9
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

L’équation (7.7) montre que l’effet bénéfique des dépenses gouvernementales sur le
revenu est le même que celui de l’investissement privé. Par contre, l’effet
multiplicateur d’une baisse des taxes est inférieur d’une unité aux multiplicateurs de
l’investissement et des dépenses gouvernementales. Alors qu’on peut calculer les
multiplicateurs de ∆G et de ∆W, il est impossible de déterminer le multiplicateur d’un
déficit ∆D = ∆G - ∆W sans savoir comment il se distribue entre ∆G et ∆W.

Tout ceci conduit au fameux et paradoxal théorème du budget équilibré 13 . « According

to this theorem, a deficit is not at all necessary for an expansionary fiscal policy » 14 . Si
G et W augmentent simultanément d’un montant égal, le revenu s’accroîtra de ce
même montant ; autrement dit, le multiplicateur vaudra l’unité. Ce théorème requiert
les deux hypothèses que la relation fonctionnelle entre C et y ne change pas et que
l’investissement privé reste constant. Du fait que Y augmente de ∆G, on peut déduire
que le prélèvement de ∆W laisse le revenu disponible y inchangé, ce que Samuelson
démontre.

Samuelson abandonne ensuite l’hypothèse irréaliste de la constance de W. Au lieu de

W = W°, on a W = r + W(Y). La variable r représente le niveau de pression fiscale
indépendamment du revenu ; W(Y) est la relation fonctionnelle entre les recettes
fiscales et le revenu. Cette optique conduit à une diminution de tous les multiplicateurs
de dépense autonome, car la hausse du revenu contient en elle le germe d’un effet
contraire (mais pondéré) : la hausse des taxes obère le revenu disponible pour la
consommation : y = Y – r - W(Y). Les multiplicateurs deviennent :
dY dY 1
= = (7.9)
dG° dI° 51 − C (y)6. 51 − W - (Y)6
-

dY C′(y)
= (7.10)
d(−r) 51 − C (y)6. 51 − W - (Y)6
-

Comme on le constate, à investissement constant, le multiplicateur d’une réduction

d’imposition reste inférieur à celui d’un accroissement des dépenses publiques.

Samuelson prend encore en considération un dernier élément qui obère le revenu

disponible pour la consommation : les profits que les entreprises mettent en réserve en
réserve B. Faisant abstraction de l’intervention de l’Etat, l’équation (7.3) devient
Y = C(Y-B)+I°.

13
Ce théorème était déjà connu depuis le début de la décennie 1940 et avait déjà été traité par
nombre d’auteurs (notamment par Hansen et Haavelmo). Samuelson écrit : « The explanations
given for this paradoxical result are numerous » ([323] p. 25). Il en cite quatre, dont celle d’un
certain Mr Salant que voici: la chaîne du multiplicateur de ΔG est 1+C’+(C’)2+(C’)3+… ; la chaîne du
multiplicateur de ΔW est : -C’-(C’)2-(C’)3-… En effet, au premier stade, une réduction de taxe de
100 ne réduit pas la consommation de 100 mais de C’.100.
14
Samuelson [323] p. 24.

10
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

7.1.4. Tobin et la théorie du portefeuille

Au contraire de Hicks qui a simplifié Keynes et de Modigliani qui l’a réduit à un cas
particulier de l’économie néoclassique, James Tobin s’est attaché à approfondir
l’explication de certains mécanismes keynésiens.

LA PREFERENCE POUR LA LIQUIDITE

Dans la Théorie générale, Keynes reconnaît à la préférence pour la liquidité un rôle
essentiel. Le taux d’intérêt a précisément pour objet de la compenser. Comme le
montre le graphique 5.2, la demande de monnaie est une fonction décroissante du taux
d’intérêt, mais cette relation provient exclusivement de la demande d’encaisse de
spéculation. La demande d’encaisse de transaction est insensible au taux d’intérêt.

Dans « The Interest-Elasticity of Transactions Demand for Cash » (1956), Tobin pose
la question: “Why not hold transaction balances in assets with higher yield than cash,
shifting into cash only at the time an outlay must be made” 15 . Explorant cette
possibilité, il estime “plausible that the share of cash in transaction balances will be
related inversely to the interest rate on other assets” 16 et il le démontre
mathématiquement. La procédure préconisée procure à l’individu l’avantage de
percevoir un intérêt mais lui impose le coût tant pécuniaire que non pécuniaire des
transferts entre le cash et les obligations. Une répartition optimale de l’encaisse de
transaction entre le cash et les actifs à rendement peut être trouvée en combinant au
mieux cet avantage et cet inconvénient. Sur base de certaines hypothèses comme la
prévisibilité de la dépense et son étalement parfaitement constant sur la période, Tobin
détermine la formule de l’encaisse moyenne et du volume moyen d’obligations
optimaux. Il s’avère que la part du cash diminue quand le taux d’intérêt augmente.

Baumol et l’encaisse de transaction

Quatre ans avant Tobin, William Baumol s’était intéressé au niveau optimal de
l’encaisse de transaction dans l’article « The transaction Demand for Cash : An
Inventory Theoretic Approach ». Comme le titre l’indique, l’idée est d’appliquer à
cette encaisse un traitement comparable à celui de la gestion des stocks dans les
entreprises. Comme chez Tobin, l’optimum de l’individu ou de la firme consiste à
combiner idéalement la perte d’intérêt et les coûts des transferts entre l’encaisse et
les titres. Baumol arrive à une formule où l’encaisse optimale est une fonction
linéaire de la racine carrée du volume des transactions pendant la période
considérée. Donc, “demand for cash rises less than in proportion with the volume of
transactions”. Cette constatation conduit à la déduction que “The effect on real
income of an injection of cash into the system may have been underestimated” 17 .
Certes d’autres effets de l’injection, comme la baisse de l’intérêt et la hausse de prix
modéreront l’effet positif. Il faut en outre examiner comment l’addition des
comportements individuels peut être assumée par l’économie globale pour
déterminer si l’effet bénéfique au niveau de l’individu peut être généralisé au niveau
de l’économie.

Tobin réexamine ensuite la relation inverse entre l’encaisse de spéculation et le taux

d’intérêt dans la Théorie générale, dont l’explication a été critiquée par beaucoup de

15
Tobin [360] p. 241.
16
Tobin [360] p. 242.
17
Baumol [26] p. 349

11
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

L’équation (7.7) montre que l’effet bénéfique des dépenses gouvernementales sur le
revenu est le même que celui de l’investissement privé. Par contre, l’effet
multiplicateur d’une baisse des taxes est inférieur d’une unité aux multiplicateurs de
l’investissement et des dépenses gouvernementales. Alors qu’on peut calculer les
multiplicateurs de ∆G et de ∆W, il est impossible de déterminer le multiplicateur d’un
déficit ∆D = ∆G - ∆W sans savoir comment il se distribue entre ∆G et ∆W.

Tout ceci conduit au fameux et paradoxal théorème du budget équilibré 13 . « According

to this theorem, a deficit is not at all necessary for an expansionary fiscal policy » 14 . Si
G et W augmentent simultanément d’un montant égal, le revenu s’accroîtra de ce
même montant ; autrement dit, le multiplicateur vaudra l’unité. Ce théorème requiert
les deux hypothèses que la relation fonctionnelle entre C et y ne change pas et que
l’investissement privé reste constant. Du fait que Y augmente de ∆G, on peut déduire
que le prélèvement de ∆W laisse le revenu disponible y inchangé, ce que Samuelson
démontre.

Samuelson abandonne ensuite l’hypothèse irréaliste de la constance de W. Au lieu de

W = W°, on a W = r + W(Y). La variable r représente le niveau de pression fiscale
indépendamment du revenu ; W(Y) est la relation fonctionnelle entre les recettes
fiscales et le revenu. Cette optique conduit à une diminution de tous les multiplicateurs
de dépense autonome, car la hausse du revenu contient en elle le germe d’un effet
contraire (mais pondéré) : la hausse des taxes obère le revenu disponible pour la
consommation : y = Y – r - W(Y). Les multiplicateurs deviennent :
dY dY 1
= = (7.9)
dG° dI° 51 − C (y)6. 51 − W - (Y)6
-

dY C′(y)
= (7.10)
d(−r) 51 − C (y)6. 51 − W - (Y)6
-

Comme on le constate, à investissement constant, le multiplicateur d’une réduction

d’imposition reste inférieur à celui d’un accroissement des dépenses publiques.

Samuelson prend encore en considération un dernier élément qui obère le revenu

disponible pour la consommation : les profits que les entreprises mettent en réserve en
réserve B. Faisant abstraction de l’intervention de l’Etat, l’équation (7.3) devient
Y = C(Y-B)+I°.

13
Ce théorème était déjà connu depuis le début de la décennie 1940 et avait déjà été traité par
nombre d’auteurs (notamment par Hansen et Haavelmo). Samuelson écrit : « The explanations
given for this paradoxical result are numerous » ([323] p. 25). Il en cite quatre, dont celle d’un
certain Mr Salant que voici: la chaîne du multiplicateur de ΔG est 1+C’+(C’)2+(C’)3+… ; la chaîne du
multiplicateur de ΔW est : -C’-(C’)2-(C’)3-… En effet, au premier stade, une réduction de taxe de
100 ne réduit pas la consommation de 100 mais de C’.100.
14
Samuelson [323] p. 24.

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Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

Graphique 7.4 : la préférence pour la liquidité comme attitude face au risque.

Vers le bas, A2 ne diminue pas, mais augmente puisqu’on s’éloigne de l’abscisse.

Il est généralement admis que les agents sont risk averters, que pour un return donné,
leur satisfaction diminue lorsqu’augmente le risque. Les courbes d’indifférence
doivent donc avoir une pente positive 19 . Qu’est-ce qui assure leur convexité ? Il faut
pour cela poser des hypothèses concernant la fonction d’utilité qui sous-tend les
courbes d’indifférence, notamment l’utilité marginale décroissante du return. Sous ces
conditions, « all risk averters are diversifiers: plungers do not exist »20 .

La droite de prix, croissante, donne le « prix » du risque en abscisse. Son équation est
donnée par la relation fonctionnelle qu’on peut établir entre µR et σR. De (7.12) et
(7.13), on déduit :
μR = (r/σg). σR. (7.14)
La pente de la droite de prix est donc r/σg. L’optimum correspond au point de tangence
avec une courbe d’indifférence. De cette combinaison optimale du rendement et du
risque du portefeuille, il est facile de déduire les parts de la monnaie et des
consolidées, à partir de (7.13) et (7.14), comme le montre la partie inférieure du
graphique 7.4.

Si le taux d’intérêt augmente (passage de r1 à r2 sur le graphique), la pente de la droite

µR augmente aussi et celle-ci sera tangente à une autre courbe d’indifférence en un
point où le risque est plus élevé ; à ce nouveau point d’équilibre, A2 sera supérieur. La
part détenue en monnaie diminue donc quand le taux d’intérêt augmente ; c’était déjà
la conclusion de Keynes ; nous y parvenons par un autre cheminement plus réaliste.

19
Par sa forme, cette courbe d’indifférence diffère de celles que nous avons rencontrées
jusqu’ici. L’un des éléments du choix, le risque, a une connotation négative ; il doit être
compensé, non par un sacrifice de l’élément positif (le rendement) mais par un supplément.
20
Tobin [361] p. 76

13
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

Une réduction du risque perçu (subjectivement) par l’agent fera augmenter la pente de
la droite de µ et de la droite de A2, puisque toutes deux comportent σg au dénominateur
de leur équation. Il en résultera tout logiquement l’augmentation de A2.

LE COEFFICIENT « q »
Ce n’est pas le moindre mérite de Keynes que d’avoir été le premier à mettre en avant
les décisions des agents quant à l’agencement de leur patrimoine et d’avoir intégré la
monnaie dans ce processus. Mais étonnamment, la décision se ramène à un choix entre
deux actifs : la monnaie qui ne porte pas intérêt et les obligations qui portent intérêt.
Certes, Keynes a consacré plusieurs pages de réflexion à la bourse et au marché des
actions, démontrant ainsi l’importance qu’il leur attachait. Toutefois, à l’instant décisif,
lorsqu’il s’agit de déterminer le volume des investissements, le marché des actions est
incroyablement absent.

Dans des articles parus en 1968 et 1969, Tobin reconstruit la relation entre le secteur
réel (les investissements productifs) et le système financier et monétaire en accordant
la place centrale aux actions. L’optique de Tobin est franchement innovante. Il
considère les différents acteurs : l’autorité publique et monétaire, les banques privées,
le public et les entreprises ; il envisage l’actif et le passif du patrimoine de chaque
catégorie d’acteurs, ainsi que le type de rationalité qui la guide. Les diverses catégories
d’actifs sont offertes et demandées : le capital réel de l’entreprise, les dépôts dans les
banques et l’encours de leurs prêts, les réserves libres ou obligatoires à la banque
centrale, la dette publique du gouvernement… Chaque actif a son marché où se
détermine son prix d’équilibre. Pour tenir compte de cette globalité interdépendante,
Tobin recourt à la méthode walrassienne de l’équilibre général. Le principe est bien sûr
d’égaliser le nombre des équations avec le nombre des inconnues. Sur chaque marché,
l’offre et la demande sont fonction, non seulement du taux d’intérêt considéré mais
également de ceux des actifs concurrents 21 .

De nombreuses variables interviennent dans les équations 22 ; citons sans être

exhaustifs : W (le patrimoine net total de la société), Y (le revenu national), les
différents taux de rendement, K (le capital des entreprises), M (la masse monétaire), S
(la dette publique), k (les réserves obligatoires des banques auprès de la banque
centrale) … Il faut maintenant insister sur l’une d’elles, qui a fait la réputation du
modèle : le fameux coefficient q, qui joue un rôle central. Le modèle s’attache au
rapport entre le capital réel et le capital financier. Prenons une entreprise. On peut la
valoriser de deux façons. Premièrement, en additionnant les valeurs de remplacement
ses éléments individuels, telles qu’elles ressortent des marchés de ces biens. C’est la
variable K. Deuxièmement, en prenant sa valeur boursière V. Celle-ci correspond à la
somme des revenus futurs escomptés au coût du capital (rK). Le coefficient q est en fait
le rapport entre ces deux valeurs. Par définition, on a :
q = V/K ou V = q.K (7.15)

21
La demande des différents actifs est également fonction du revenu (plus précisément le
rapport entre le revenu et le patrimoine), car de ce facteur dépend le besoin en encaisse de
transaction qui influence toutes les autres demandes.
22
Tobin a présenté cette théorie dans plusieurs articles avec des variantes quant aux équations,
aux variables prises en compte, à leur caractère endogène ou exogène.

14
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

Si q >1, alors V >K. Cela signifie que racheter une entreprise existante revient plus
cher que de réaliser un investissement direct correspondant. Une telle situation favorise
donc les nouveaux investissements directs, ceux qui accroissent K et donc l’emploi.

De cette équation, on peut en déduire une autre, relative aux rendements. Considérons
les deux taux R et rK : R est l’efficacité marginale du capital ; par définition, elle
égalise les revenus futurs actualisés de l’entreprise avec le coût de remplacement de
ses actifs sur le marché des biens. Pour sa part, le taux rK égalise les revenus futurs de
l’entreprise avec la valeur boursière. Il en résulte donc l’équation :
q = R/rK ou q.rK = R (7.16)
Le coefficient q est une des inconnues du système d’équations. Sa valeur d’équilibre
est évidemment un , puisque si q > 1, les investissements seront encouragés, ce qui
réduira R jusqu’à ce que l’égalité avec le coût du capital soit atteinte ; q sera alors
ramené à sa valeur d’équilibre. Les investissements dont il est question ici ne sont pas
liés à la croissance économique ; on est dans un modèle stationnaire. Ils sont générés
par un déséquilibre et l’incitation à investir disparaît avec le déséquilibre qui l’a
causée. Ce qui est intéressant, c’est qu’un tel déséquilibre peut être produit
artificiellement, par la politique monétaire.

Supposons que les autorités monétaires accroissent la masse monétaire en circulation.

Les agents sont amenés à réajuster leur patrimoine en tentant de substituer d’autres
actifs à la monnaie pléthorique, ce qui les rendra moins exigeants quant au rendement
de ces actifs. Comme d’autres taux d’intérêt, le coût du capital propre des entreprises,
rK, va baisser et tomber en dessous de la MEC ; autrement dit, q s’élèvera au-dessus de
un. Les firmes auront alors intérêt à investir car ce nouveau capital rapportera plus
qu’il ne coûte. Tobin écrit : « the valuation of investment goods relative to their cost is
the prime indicator and proper target of monetary policy » 23 . Chez Keynes,
l’expansion monétaire faisait passer le taux d’intérêt sous la MEC. Chez Tobin, elle
fait hausser q, ce qui a le même effet.

Dans la liste des variables, Tobin n’oublie jamais de citer le taux d’intérêt de la
monnaie pure. Certes, il vaut normalement zéro, que ce soit pour raison légale ou par
convention sociale. Ceci ne signifie pas son inexistence mais son exogénéité ! Cette
caractéristique du modèle tombe à point nommé. Suivant le principe walrassien, les
équations relatives à n marchés d’actifs interdépendants ne peuvent déterminer que (n-
1) taux. Tous les autres taux que celui de la monnaie sont donc susceptibles d’être
considérés comme endogènes (seulement SUSCEPTIBLES, car l’économiste reste libre de
choisir ses variables endogènes).

Quelle caractéristique particulière de la monnaie, absente chez les autres actifs, lui
confère une influence dans la politique d’expansion ? « It is not because asset n° 1 has
been called “money” and asset n° 2 “securities”. It is not because asset n°1 is a means
of payment or has any other intrinsic properties asset n° 2 lacks. It is not that asset n° 1
bears no interest-it may or may not (…) The essential characteristic- the only
distinction of money from securities that matters for the results given above- is that the
interest rate on money is exogenously fixed by law or convention, while the rate of

23
Brainard & Tobin [40] p 104.

15
Paul Jael Ombres et lumières de l'économie politique Extrait

return on securities is endogenous, market-determined »24 . Si la monnaie avait un taux

endogène, l’effet d’une variation de la masse monétaire se résumerait en grande partie
à faire varier ce taux ; l’effet sur les autres taux (notamment rK) serait amorti et la
politique monétaire serait moins efficace.

24
Tobin [362] pp. 25-26

16