MANUEL PEDAGOGIQUE

DECISIONS D’INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT

ENSEIGNANT : Hassan SASSI

Université Hassan 1ier

Ecole Nationale de Commerce et de Gestion Settat.
Km 3 Route de Casablanca – B.P : 658- Settat

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 SOMMAIRE

Intitulé page
Introduction 4
SEQUENCE 1 CARACTERISTIQUES DES INVESTISSEMENTS 7
1-1 DEFINITION ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS 7
1-2 CARACTERISTIQUES D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT 8
1-3 EVALUATION DES FLUX LIES A UN PROJET 8
1-4 LA REALISATION ET LE CONTROLE DES INVESTISSEMENTS 9
SEQUENCE 2 ANALYSE ECONOMIQUE DES PROJETS D’INVESTISSEMENT 12
2-1 LE PARADIGME DE L'ANALYSE ECONOMIQUE 12
2-2 RAPPEL HISTORIQUE DES METHODES D'EVALUATION ECONOMIQUE 13
SEQUENCE 3 CRITERES DE SELECTION DES INVESTISSEMENTS
3-1 CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN 17
3-2 CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR INCERTAIN 18
3-3 LES INTERACTIONS DES DECISIONS D’INVESTISSEMENTS ET DE 20
FINANCEMENT
22
SEQUENCE 4 LES PRINCIPALES SOURCES DE FINANCEMENT
4-1 LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES 22
4-2 LE FINANCEMENT PAR QUASI-FONDS PROPRES 24
4-3 LE FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT 25
27
SEQUENCE 5 RISQUE, INFLATION ET RENTABILITE DES PROJETS
D’INVESTISSEMENT 27
5-1 L’UTILISATION DES DONNEES HISTORIQUES POUR EVALUER LE COUT DU 28
CAPITAL
5-2 LA GESTION DES INVESTISSEMENTS ET LE MODELE D’EQUILIBRE DES 30
ACTIFS FINANCIERS (MEDAF). 31
5-3 INFLATION ET CHOIX DES INVESTISSEMENTS

SEQUENCE 6 APPLICATIONS ET ETUDE DE CAS

36
CONCLUSION
37

BIBLIOGRAPHIE

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 AVANT PROPOS

Ce manuel pédagogique constitue votre cours des décisions investissement et de

financement. Il est destiné aux élèves du semestre 5.
Il est organisé dans un ordre logique et vous avez intérêt à étudier les différents chapitres
dans l’ordre de présentation.
A la fin du polycopié, il vous est proposé des applications et un cas dont le corrigé se fera
en séance plénière.
Il vous est recommandé d’essayer de résoudre ces applications afin de vérifier que vous
avez bien compris les concepts développés et de vous préparer à l’évaluation.
L’étude de cas est destinée à vous fournir une présentation aussi proche que possible de
situations réelles.
Dans un souci de complémentarité, la présentation power point revient sommairement sur
ce cours mais ne le reproduit pas à l’identique.

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Introduction

Instrument de mesure de la création de valeur dans l'entreprise, le calcul

économique bénéficie d'apports provenant aussi bien de la théorie financière que de la
microéconomie. Il fournit aux praticiens de l'industrie des outils parfois simples, parfois
complexes, mais qui doivent toujours être appliqués de façon rigoureuse.
Les entreprises ont besoin d’une variété d’actifs réels pour assurer leur
fonctionnement. Afin d’obtenir les fonds nécessaires pour les acquérir, les sociétés par
actions vendent des actifs financiers. Ces derniers tirent leur valeur du fait qu’ils
représentent en outre des droits sur les actifs réels de l’entreprise.
Ces actifs financiers sont constitués non seulement d’actions, mais aussi
d’obligations, d’emprunts bancaires, de contrats de location, etc…
Le gestionnaire financier fait face à deux problèmes de base : premièrement, il doit
déterminer combien l’entreprise doit investir et quels actifs doivent être achetés.
Deuxièmement, il doit déterminer comment l’entreprise peut se procurer les fonds
nécessaires pour financer ses investissements (montage...).
La première question évoque la problématique de la décision d’investissement. La
seconde a trait à la décision de financement. Ainsi le gestionnaire financier a pour objectif
de prendre les décisions qui maximisent la performance de son entreprise et, par extension,
la richesse des actionnaires en conformité avec le compromis coût/risque/ rentabilité.
Comment effectue-t-on la mesure de cette richesse créée ? Quels sont les
déterminants du taux de rendement exigé par les actionnaires ? Quelle la relation de ce taux
avec la structure financière d’une entreprise donnée ? Comment peut-on résoudre le
problème de la mesure de la valeur créée par l’interaction des décisions d’investissement et
de financement ? Quelle relation peut-on faire entre la création de valeur et l’approche
valeur actionnariale ? Quelle place occupe l’approche valeur partenariale dans le processus
de création de la valeur ? Qu’en est-il de la relation entre la problématique de la création de
valeur et l’approche par la valeur « foncière » qui s’intéresse à la gestion des compétences
fondamentales et les marchés futurs et riches en performants ?
Autant de questions qui font de la notion de performance un construit
multidimensionnel qui intègre des aspects financiers, stratégiques et organisationnels.

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 Dans ce qui suit, nous traiterons dans une première séquence les caractéristiques des
investissements afin d’appréhender les éléments suivants :
- Définition et typologie des investissements
- Caractéristiques des investissements
- Evaluation des flux liés aux investissements
- Réalisation et contrôle des investissements
Ceci vous permettra de vous familiariser avec le vocabulaire des investissements.

Dans une seconde séquence, nous aborderons l’analyse économique des projets
d’investissement en vue d’étudier les méthodes coûts / avantages. Dans cette optique
nous présenterons

- Le paradigme de l’analyse économique

- Rappel historique des méthodes d’évaluation économique

Quoique complexes et lourdes à appliquer ces méthodes restent pertinentes à condition de

les associer à d’autres plus réalistes et pratiques telles que la valeur actualisée nette et le
taux interne de rendement.
C’est justement le contenu de la troisième séquence intitulée les critères de sélection des
investissements. A cet égard, nous distinguerons deux famille de critères l’une étudie les
investissements dans une optique certaine et l’autre prend en compte le paramètre de
l’incertitude qui conditionne la réalité économique actuelle. Nous terminerons cette
séquence par l’étude des interactions des décisions d’investissements et de financement afin
de mettre en relief la création de richesse de façon globale.
La quatrième séquence a trait aux sources de financement. A cet effet, nous présenterons
les financements suivant :
- Fons propres
- Quasi-fonds propres
- L’endettement
Nous terminerons ce cours par l’étude du risque et de l’inflation dans la cinquième
séquence. Dans cette optique et afin de capitaliser les connaissances dans le domaine du
calcul économique des investissements nous aborderons le modèle d’équilibre des actifs
financiers pour mettre à l’évidence le corolaire coût risque et rendement.
Les applications prévues à la fin de cette série de séquences vous permettront d’étudier
pratiquement les différents aspects du calcul économique des investissements
Nous vous souhaitons une bonne lecture

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Mots clefs :
Capital investi, durée de vie, emplois, ressources, flux nets de trésorerie, rentabilité
prévisionnelle, méthode des effets, prix de référence, taux de rendement comptable, taux
interne de rendement, délai de récupération du capital, valeur actualisée nette, valeur
ajustée, financement, inflation, risque, modèle d’équilibre des actifs financiers, avenir
certain et incertain, coût moyen pondéré du capital, taux d’intérêt, création et destruction de
richesse, structure de financement, interactions des décision d’investissement et de
financement, variation du besoin en fonds de roulement.

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SEQUENCE 1 CARACTERISTIQUES DES INVESTISSEMENTS

Tous les investissements susceptibles d’être réalisés par une entreprise ne

peuvent faire l’objet d’une évaluation quantitative.
Les calculs de rentabilité financière ne concernent donc que les
investissements dits productifs pour lesquels il est possible d’estimer les gains
attendus. Les autres investissements sociaux (écoles, hôpitaux, dispositifs anti-
pollution …) et intellectuels (recherche et formation…) sont décidés sur la base
d’autres considérations : satisfaction du personnel, respect de la législation,
préoccupations stratégiques.

1-1 DEFINITION ET TYPOLOGIE DES INVESTISSEMENTS

a- Définition
On appelle investissement, l’engagement d’un capital dans une opération de
laquelle on attend des gains futurs, étalés dans le temps.
Un investissement est acceptable dans la mesure où les gains attendus sont
supérieurs au capital investi. Evaluer un projet d’investissement consiste donc à
comparer ces deux éléments : gains futurs et capital investi.
Une telle comparaison implique que soient précisées, au préalable, les
caractéristiques d’un projet d’investissement (voir infra N°1-2).
b- Typologie des investissements
Nous distinguerons différents types d’investissements :
b-1 Classification par nature
- Investissements corporels : il s’agit d’objets matériels (terrain, bâtiments,
machines, véhicules, mobilier etc.) ;
- Investissements financiers : titres ou droits de créances (actions, obligations,
prêts etc.)
- Investissements incorporels : (fonds de commerce, licence de fabrication,
brevets, recherches et développement etc.).
b-2 Classification par objet
- Investissements de production
- Investissements administratifs
- Investissements commerciaux
- Investissements logistiques
- Etc.

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 b-3 Classification économique
- Investissements de remplacement
- Investissements d’expansion
1-2 CARACTERISTIQUES D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT
a- Le capital investi
C’est la dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet. Il
comprend :
- Le prix d’achat hors taxe ou le coût de fabrication des immobilisations
- Les frais accessoires (frais de transport, d’installation…)
- L’augmentation du besoin en fonds de roulement
b- La durée de vie
Afin d’évaluer les gains attendus, il est nécessaire de connaître la durée
d’exploitation du projet. En principe, il s’agit de la durée de vie économique ;
mais, si celle-ci est difficile à prévoir, on lui substitue la durée d’amortissement.
c- Les flux de trésorerie générés par le projet
L’entreprise attend d’un projet d’investissement :
i. Soit qu’il apporte des rentrées nettes d’argent (recettes –
dépenses)
ii. Soit qu’il permette de réaliser des économies au niveau de
certains coûts d’exploitation.
Ces rentrées d’argents ou ces économies sont, traditionnellement, désignées
par le terme cash-flow.
1-3 EVALUATION DES FLUX LIES A UN PROJET
La décision d’investissement est décision très importante qui présente un caractère
stratégique car elle va engager le devenir de l’entreprise sur le long terme. Il est donc
possible de classer les investissements de plusieurs manières. On peut ainsi distinguer
les investissements de remplacement, d’expansion, stratégiques (R&D, acquisitions de
sociétés, etc.), humaines et sociaux, etc.
Toute décision d’investissement doit être précédée par une étude dont le but est de
fournir les éléments permettant de se prononcer sur l’opportunité et la viabilité du
projet. Ceci implique un diagnostic externe et interne de l’entreprise et dépasse le cadre
strictement financier. Quant à sa viabilité, elle dépend de la rentabilité qu’elle est
susceptible de générer. Pour apprécier une telle rentabilité, il importe de connaître les
différents flux que le projet générera (Ressources et Emplois).

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 a- Evaluation des emplois
Les emplois liés à un projet d’investissement sont représentés par le coût de cet
investissement. Ce coût a deux composantes :
- Le coût initial : il s’agit d’une part des dépenses d’acquisition et de mise en
état de marche des équipements et d’une part, de l’accroissement du besoin
en fonds de roulement généré par l’investissement.
- Les dépenses ultérieures : dépenses de réinvestissement (gros entretien,
changement de certains équipements, accroissement du besoin en fonds de
roulement, etc.)
b- Evaluation des ressources (voir séquence 3)
Les ressources sont de deux sortes :
- les flux d’exploitation du projet dont l’évaluation se fait par l’estimation du
surplus monétaire généré par le projet. Il s’agit donc de la CAF du projet qui
doit être calculée par période.
- Il y a ensuite la récupération des investissements : récupération de la valeur
résiduelle des équipements (avec prise en compte des incidences fiscales) et
des besoins en fonds de roulement à la fin.
1-4 LA REALISATION ET LE CONTROLE DES INVESTISSEMENTS
a- Les études préalables et les critères non financiers de choix
- La technologie : il s’agit des performances de l’investissement en terme de
qualité du produit, de coût, de délai de production, d’intégration dans le
processus de production ;
- Le fournisseur : l’entreprise a intérêt à travailler avec des fournisseurs qui lui
offrent des services intéressants (qualité de service, maintenance, rapidité
d’intervention, coût, etc.) ;
- La fiabilité de l’investissement : risque de panne réduit, durée de vie ;
- Les impacts sociaux de l’investissement : amélioration de la qualité de vie au
travail, réduction du temps de travail, flexibilité.
b- Le lancement et la gestion de projets
L’analyse du projet permet de préciser les tâches ou activités que l’on peut
regrouper en grandes phases. Il faut adapter la structure de l’entreprise à la mise
en place du projet d’investissement et confier la responsabilité à un responsable
de projet.

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On peut distinguer quatre grandes phases :

- L’avant-projet
- L’appel d’offre et l’analyse des réponses
- La réalisation
- La réception et la mise en marche de l’installation.
Ces tâches doivent âtre organisées de manière optimale. Il faut donc
ordonnancer ces tâches, les planifier en respectant les règles de conduite.
Les projets s’étendant sur plusieurs mois, voire plusieurs années, il
nécessaire d’organiser le suivi et le contrôle du projet (respect des délais, de
l’ordonnancement, des coûts et de la qualité d’exécution des tâches).
c- Contrôle de gestion des investissements
Une fois l’investissement réalisé, il faut s’assurer que la rentabilité de
l’investissement qui avait été déterminée lors du choix correspond bien à la
rentabilité constatée en cours de vie du projet.
La rentabilité prévisionnelle est déterminée sur la durée de vie de
l’investissement. Le contrôle de la rentabilité a posteriori suppose qu’en
comptabilité, il soit possible d’isoler les flux d’exploitation (EBE et variation du
BFRE) du projet. Cela est possible en comptabilité analytique.
L’écart sur rentabilité peut se décomposer en un écart sur résultat (EBE), un
écart sur BFRE, un écart sur montant de l’investissement initial.
d- Le désinvestissement
Si la rentabilité effective s’avère insuffisante par rapport à la rentabilité
désirée par l’investisseur, il est possible d’envisager un désinvestissement. Cette
décision, relève de choix stratégiques car elle engage l’entreprise sur le long
terme. Ce désinvestissement représente un coût (démontage, coût d’opportunité)
mais procure aussi de nouvelles ressources qui vont permettre le désendettement
ou de nouveaux investissements dans d’autres projets (processus de destruction
créatrice). La décision de désinvestissement doit donc faire l’objet d’une analyse
avantages/coûts.

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SEQUENCE 2 ANALYSE ECONOMIQUE DES PROJETS D’INVESTISSEMENT

L’acte économique consiste à chercher à tirer le maximum de satisfaction

(fonction d’utilité), compte tenu des contraintes les ressources disponibles qui sont
par définition rares.

Par opposition à l’analyse financière, qui privilégie le point de vue d'un agent
économique donné, l'entrepreneur privé généralement, l'analyse économique a pour
objet d'étudier l'intérêt du projet pour la collectivité (ensemble d'agents de la
comptabilité nationale, qui ont des intérêts parfois, sinon assez souvent,
contradictoires).

Pour faire un arbitrage entre ces intérêts contradictoires, on raisonne par rapport
à un objectif central, à savoir la capacité du projet à contribuer à l'augmentation du
PIB.

2-1 LE PARADIGME DE L'ANALYSE ECONOMIQUE

a- Coûts d’opportunité et avantages économiques

- la notion de coûts d'opportunité, c'est à dire la perte que la collectivité

peut subir en renonçant à une production, ou une activité, en la remplaçant par une
autre.

- les avantages économiques d'un projet : il y a avantage quant il va dans le

sens de la réalisation des objectifs planifiés. Parmi ces objectifs on peut citer :

- les objectifs de croissance économique (augmentation continue, à

moyen et long terme, d'un indicateur économique, ex le PIB) ;

- la rentabilité sociale, c'est à dire le degré de modification de la structure

de la répartition des revenus ;

- choix stratégiques, ex : indépendance énergétique, autosuffisance

alimentaire ;

- effets en amont et en aval du projet, ou sa capacité à noircir la matrice

de Léontieff;

- la sauvegarde de cadre naturel et environnemental.

b- la situation de référence

Elle permet d'évaluer les avantages supplémentaires nets, c'est à dire la différence

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 entre la situation SANS projet et la situation AVEC projet (la situation Sans projet
est différente de la situation Avant projet, la première suppose une dynamique. La
seconde est statique, elle suppose le principe, toutes choses étant égales par ailleurs)

Si l'analyse détaillée est approfondie de la situation de référence est

fondamentale pour apprécier les effets économiques d'un projet, elle pose des
problèmes sur le plan pratique :

- Il existe plusieurs agents, difficiles parfois à identifier ;

- Le calcul des inputs et out/put sont calculables dans le cas de la situation

avec projet. Généralement on n'accorde pas beaucoup d'attention à
l'importance de la situation de référence. Elle doit être faite avec
beaucoup de soins et précautions pour pouvoir porter, par la suite, un
jugement objectif sur l'intérêt et les avantages supplémentaires du projet ;

- Dans le cadre de l'analyse financière, le calcul de la rentabilité d'un projet

est fait avec l'utilisation des prix du marché, dans le cas de l'analyse
économique, on procède par l'utilisation des prix économiques, (ou prix
de référence, shadow prices = prix "fantômes"). Contrairement aux prix
du marché, qui sont dans certains cas, artificiels, administrés, les prix
économiques, sont considères comme des prix ou des coûts qui vont
refléter la réalité objective des conditions de production d'un bien donné.

2-2 RAPPEL HISTORIQUE DES METHODES D'EVALUATION ECONOMIQUE

a- Les méthodes des prix de référence

Un diagnostic comme point de départ : On estime que le cadre institutionnel et

l'imperfection des marchés font que dans les PVD, les prix ne reflètent pas la réalité
des choses, la valeur réelle des biens et des facteurs de production. Cela à cause de
plusieurs dysfonctionnements :

- Cloisonnements des marchés ; situation de monopole ;

- Intervention des pouvoirs publics (taux de change artificiel, subvention, pris

administrés...)

En conséquence, les prix du marché ne reflètent pas le coût marginal de

production d'un bien et la rareté des facteurs.

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 A partir d'un processus de calculs sophistiqués et sur la base de modèles
économétriques, ces méthodes des prix de référence vont chercher à déterminer un
"prix de référence", qui découlerait mathématiquement d'une affectation optimale des
ressources. Ainsi pour les prix des inputs, des prix fictifs sont "fabriqués", à partir
desquels sera calculée la rentabilité d'un projet donné.

On peut classer les méthodes de "prix de référence" en deux catégories :

- Des méthodes utilisant la programmation mathématique

- Des méthodes, tout en se basant sur des approches économétriques, se

veulent être "pragmatiques".

a-1- Les méthodes utilisant la programmation mathématique:

Ce sont des méthodes qui se sont inspirées des travaux des économistes des
anciens pays socialistes, comme :

- Les travaux de Kantrovitch (ex. URSS, prix nobel d'économie 1975);

- Janos Komai (Hongrie);

- Oscar Lange (Pologne).

Autrement dit, ces méthodes ont cherché à trouver les prix de référence, à
partir des modèles de l'optimisation, c'est à dire des modèles de maximisation ou de
minimisation d'une fonction objectif) compte tenu de certaines contraintes et
variables exogènes.

a-2- Les méthodes pragmatiques

Il faut dire que les méthodes de la programmation mathématique ont donné

lieu à des constructions théoriques complexes et à des calculs fastidieux, d'où souci
de faire face à ces impasses, par le recours à des approches plus concrètes, en
s'inspirant notamment, pour le calcul des prix de référence, à des comparaisons avec
ce qui se pratique au niveau des échanges et commerce international. Ces méthodes
ont été développées par des auteurs comme :

- Little et Merrless (méthode dite de l'OCDE),

- Squire et Van der Tak (Banque Mondiale),

- Dasgup ta, Marglin et Sen (ONU).

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  L'approche little et Merrless

Un certain nombre de principes ont été avancés par ces deux auteurs anglais,
pour le calcul des prix de référence :

- Les pouvoirs publics doivent avoir comme souci principal, l'amélioration des
conditions de vie des citoyens. D'où par conséquent le premier objectif prioritaire, la
maximisation de la fonction consommation. Il faut sélectionner les projets qui
maximisent la consommation.

Les coûts d'opportunité doivent se faire en référence à ce qui se pratique sur le

marché international et cela en partant du principe ricardien de l'avantage comparatif.
Pour eux, un projet n'a de sens dans un pays, que s'il existe des dotations naturelles et
factorielles.

Little et Merrless font la distinction entre les biens échangeables ("tradables")

et les biens non échangeables.

- Pour les biens échangeables, le calcul des coûts d'opportunité, dans un pays
donné, il doit se faire par comparaison avec les prix internationaux.

- Pour les biens non échangeables, les coûts d'opportunité doivent être faits sur
la base des prix intérieurs, à condition de les corriger, grâce à un facteur de
conversion standard FCS :

FCS= QiPri / Qi Pmi

Pri = prix de référence internationaux

Pmi = prix du marché intérieur

Ce taux exprime le taux moyen de protection. Ainsi quand le facteur de

conversion est de 80 %, cela veut dire que le niveau des prix internationaux est
inférieur de 20 t aux prix locaux.

 Méthode de Marglin, Sen et Dasgupta

Ces auteurs travaillent avec les prix locaux pour le calcul de la rentabilité
économique d'un projet donné. Seulement pour le prix des biens importés, pour faire
face à des taux de change nationaux officiels (surévaluation de la monnaie nationale),
ils les "traduisent" en prix intérieurs à partir d'un taux de change de référence (ou prix
de référence en devise, différent du taux de change), PF, tel que

PF = ((M+ti)+(X+Sx))/M+X

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 M = importations
ti = taxes à l'importation
x = exportations
Sx = subventions à l'exportation

Il faut remarquer que PU est l'inverse du FCS de Little et Merrless.

Ainsi suivant cette méthode, Si PE est de 1,2 cela veut dire que le niveau des
prix locaux supérieur de 20 % aux prix internationaux. Ainsi on peut avoir une idée
du degré de protection d'une économie donnée.

 La méthode de Squar et Van Der Tak.

Elle remonte aux années 70 (1974), et elle s'est inspirée des travaux de
Merrless et Little. Elle s'intéresse en particulier à l'impact social d'un projet
d'investissement, en particulier ses effets sur la structure des revenus.

Il faut souligner que cette méthode de calcul de la Banque Monde, est apparue
à moment historique donné (le tiers mondisme est au zénith, avec les théories de
l’impérialisme, de l'exploitation du Sud par le Nord, la constitution du groupe des 77
à l'ONU, après l'embargo pétrolier des années 73 (guerre d'octobre 1973) ex les
principales critiques dressées à l'encontre des méthodes des prix de référence peuvent
être résumées :

- Ce sont des méthodes trop théoriques et abstraites,

- Trop sophistiquées,
- Inapplicables compte tenu des réalités économiques,
- Importante incertitude, quand à la détermination des prix de référence.

b- La méthode des effets

Elle est dite, à tort ou à raison, méthode du ministère de la coopération en

France, se veut être, d'après ses fondateurs (Marc Chervel, le Cal et Prou) un
instrument de dialogue et de concertation entre les planificateurs et les décideurs
politiques, et cela en vue d'arriver à la sélection d'un programme (ou portefeuille de
projets), à partir d'un processus d'itération sectoriel et global de planification.

Donc comparativement à la méthode des prix de référence, on est dans une

logique d'analyse complètement différente. C'est aussi une démarche descriptive,
dans la mesure ou elle cherche à présenter les "perturbations" ou les changements que
le projet est en mesure d'engendrer dans son environnement direct ou national, en

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 raisonnant en terme de "grappes de projets"

Il faut souligner que cette méthode ne propose pas des critères rigides,
l'appréciation du projet est laissée à la discrétion du décideur politique. Mais cela ne
veut pas dire que des critères comme la VAN ou le TRI ne sont pas utilisés pour aider
le décideur à faire des arbitrages objectifs et fondés. La méthode des prix de référence
repose sur le principe fondamental suivant : en partant d'une demande donnée à
satisfaire (exprimée en volume), on cherchera à comparer la situation économique
avec projet et la situation avant projet (situation de référence), autrement dit on
cherchera à observer les impacts du projet sur le revenu des différents agents
économiques, directement ou indirectement touchés par le projet.

Ainsi 3 types d'effets sont étudiés :

- Les effets directs, c'est à dire comment la valeur ajoutée créée par le projet
réparti entre les différents agents : les ménages, l'Etat, les prêteurs, le promoteur du
projet.

- Les effets indirects, c'est à dire comment les différentes consommations

intermédiaires du projet vont avoir des effets en amont sur les autres secteurs et
branches.

La somme effets directs + effets indirects = effets primaires

Les effets secondaires, traduisent l'impact des revenus distribués par le projet
sur la demande de biens de consommation finale et par conséquent la dynamique
économique que cette nouvelle consommation va avoir sur les branches en aval,
fournissant les biens et les services nécessaires à la satisfaction de cette nouvelle
demande.

Pour l'analyse des différents effets, la méthode des effets a recours au tableau
des Entrées et Sorties (TES). D'où l'une des faiblesses de cette méthode :

- La construction du TES n'est pas toujours facile à construire (problèmes

d'hypothèses, de calcul des coefficients techniques);

- C'est une méthode qui suppose une bonne connaissance de l'état initial.

Les auteurs de cette méthode sont conscients de ces limites et faiblesses, c'est
pourquoi ils insistent sur le nécessaire dialogue et concertation entre les planificateurs
des programmes d'investissement et les décideurs politiques.

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SEQUENCE 3 CRITERES DE SELECTION DES INVESTISSEMENTS
3-1 CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN
Les méthodes regroupées dans cette catégorie présentent la particularité de ne pas
tenir explicitement compte de l’incertitude qui pèse sur l’avenir et de faire
l’hypothèse que les flux peuvent être prévus avec certitude. On distingue les
méthodes non actuarielles et actuarielles.
a- Les méthodes non actuarielles
On peut citer dans cette catégorie le taux de rendement comptable et le délai de
récupération du capital.
- Taux de rendement comptable
Cette méthode a peu de fondements théoriques. Elle aboutit à la
détermination d’un taux de rentabilité moyen à partir de données
comptables. Ce taux de rentabilité est encore appelé Return Over Inestment
(ROI). Il se calcule comme suit :

BénéficeNe tMoyen
taux de rentabilit é moyen 
Investisse mentNet moyen

- Délai de récupération
La méthode consiste à calculer la durée nécessaire pour la récupération de
l’investissement initial.
C’est donc la durée à l’expiration de laquelle la somme des CAF égale le
montant de l’investissement initial. Pour un investissement ayant des CAF
constants, le délai de récupération (Pay-Back-Period) peut se calculer ainsi en
nombre d’années :
Investissement initial
Délai de récupération 
CAFannuel

Ces deux méthodes présentent l’inconvénient de ne pas tenir compte de

l’incidence du temps.
b- Les méthodes actuarielles
Ces méthodes prennent en compte la dépréciation de l’argent dans le temps. En
effet, il n’est pas équivalent d’encaisser M aujourd’hui et M dans un an ; un
dirham actuel vaut plus qu’un dirham de demain :

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 - Taux interne de rendement interne
Le TIR d’un projet est le taux r tel que la valeur actualisée des flux de ce

n n
I0   Ft t  I 0   Ft t 0 avec r taux interne de rendement
t 1 1 r  t 1 1 r 

projet soit nulle.

- Valeur actualisée nette

La VAN mesure l’enrichissement net créé par un projet d’investissement.
Elle se calcule comme suit :

n
Ft
VAN   I 0   avec r le coût ducapital
t 1 1  r t
- L’indice de profitabilité
Il présente l’avantage de fournir des valeurs relatives et non absolues comme
la VAN, prenant donc en compte le capital investi.
n
F
 t  1 1 
t

r t
IP   1
I 0

3-2 CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR INCERTAIN

En matière d’investissement, l’avenir probabiliste est une situation dans laquelle il
est possible de déterminer toutes les valeurs que peut prendre le cash-flow relatif à
un exercice donné et d’affecter une probabilité déterminée à chacune de ses valeurs.
Dans une telle situation plusieurs critères d’évaluation et de choix peuvent être
utilisés :
- Critère de l’espérance mathématique
Si l’on considère un projet pour lequel on envisage m états de la nature possible
(avec Ps la probabilité associée à chacun d’eux, s=1,2,…..m), l’espérance
mathématique des flux générés par le projet est :

m
E ( VAN )   VAN
s 1
s * Ps 

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 L’application de ce critère requiert la prise en compte de la dispersion possible
des VAN via le calcul de l’écart-type :

 VAN  E ( VAN )  * Ps
2
 VAN  s
s 1
Lorsqu’on compare deux projets, il faut alors choisir celui qui a l’espérance
mathématique la plus élevée et l’écart-type le plus petit.
- Critère de LAPLACE
Ce critère repose sur l’hypothèse d’équipropabilité des différents états de la
nature envisagée. On calcule alors l’espérance mathématique comme suit :
m
1
E ( VAN ) 
m
 VAN
s 1
s

C’est donc le projet dont l’espérance mathématique est la plus élevée qui est
retenue.
- Critère de WALD (MAXIMIN)
Le critère de WALD est un critère de prudence. Pour chaque projet, on va
sélectionner la VAN minimale. Ensuite, on choisira le projet qui maximise la
VAN minimale.
- Critère de MAXIMAX
C’est un critère d’audace qui suppose l’amour du risque. Pour chaque projet, on
va sélectionner la VAN maximale. Ensuite, on choisira le projet qui maximise la
VAN maximale.
- Critère de SAVAGE
Ce critère est celui du minimum de regrets. La mise en œuvre de ce critère
comporte trois étapes :
 On calcule une matrice de regrets. Le regret se définit comme la différence
entre la VAN d’un projet dans un état donné de la nature et la VAN
maximale qui aurait pu être obtenu dans cet état de la nature si on avait pris
la bonne décision.
 On détermine pour chaque projet le regret maximum
 On sélectionne enfin le projet qui minimise les regrets maximums.

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3-3 LES INTERACTIONS DES DECISIONS D’INVESTISSEMENTS ET DE
FINANCEMENT
La valeur globale de l’entreprise peut provenir de deux types de décisions :
- Décisions d’investissement
- Décisions de financement.
La méthode de la VAN ajustée permet de mesurer cette création de valeur globale

VAN AJUSTEE = VAN DE BASE + VAN DE FINANCEMENT

VAN de base comprend la valeur créée par le projet si ce dernier est financé
totalement par capitaux propres
VAN de financement mesure la valeur créée par la décision de financement
relativement à une situation de référence qui serait un financement intégral
du projet par capitaux propres.

- Cas de l’emprunt
VAN emprunt = M – annuités après impôt actualisée au taux de la dette
- Cas du crédit-bail (du point de vue du bailleur)

 k 1 (1  T ) L t  T * DA t OA 
VAN du crédit bail  M     
 t 1 1  rcd  k 1
1  rcd k 
Avec : redevance credit bail
- M : le montant du crédit bail
- T le taux de l’impôt
- DA dotations aux amortissements
- OA l’option d’achat
- rd le coût du crédit bail
- Lt le loyer à la date t

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Sassi Page 21 sur 49
SEQUENCE 4 LES PRINCIPALES SOURCES DE FINANCEMENT
Pour financer son activité, l’entreprise peut faire appel à différentes sources de
financement. Un des aspects déterminants de la stratégie financière est le choix des
financements les mieux appropriés. Mais pour effectuer correctement ce choix, il est
indispensable de connaître, au préalable, l’ensemble des sources possibles.
D’une façon générale, on distingue le financement par fonds propres, le financement par
quasi-fonds propres et le financement par endettement.

Financement de l’entreprise

Fonds propres Quasi-fonds propres Endettement

CAF Subventions Emprunts auprès des

Cessions éléments d’actif Obligations remboursables banques
Augmentation du capital en actions Emprunt obligations
Prêts participatifs Crédit-bail

4-1 LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES

a- La capacité d’autofinancement (CAF)
La capacité d’autofinancement représente la ressource dégagée, au cours de l’exercice,
par l’ensemble des opérations de gestion enregistrées dans le compte de produits et charges
à l’exception des opérations de cessions d’actifs immobilisés et des reprises d’exploitation
et d’investissement.
La CAF est calculée à partir du résultat net comme suit :
- Addition des dotations d’exploitation aux amortissements et aux provisions à
caractère durable
- Soustraction des reprises enregistrées sur ces mêmes éléments, ainsi que sur les
subventions d’investissement rapportées partiellement au compte de produits et
charges.
- Elimination de l’incidence des cessions d’immobilisations constatées dans
l’exercice.
Les rubriques et comptes qui déterminent le calcul de la CAF à partir du résultat net
sont regroupés au tableau suivant :

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 DETERMINATION DE LA CAF PAR LA METHODE ADDITIVE

Résultat Net

-
+

- Dotations - Reprises
d’exploitation sur d’exploitation sur
éléments durables éléments durables
- Dotations - reprises
financières sur financières sur
éléments durables éléments durables
- Dotations non - reprises non
courantes sur courantes sur
éléments durables éléments durables

+ -

Valeur nette d’amortissement des Produits des cessions d’immobilisations

immobilisations cédées

Capacité d’autofinancement

Distribution de dividendes

Autofinancement

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 b- Les cessions d’éléments d’actif immobilisé
Les cessions d’éléments de l’actif immobilisé peuvent résulter :
- Du renouvellement normal des immobilisations qui s’accompagne, chaque fois que
cela est possible, de la vente des biens renouvelés
- De la nécessité d’utiliser ce procédé pour obtenir des capitaux. L’entreprise est
alors amenée à céder, sous la contrainte, certaines immobilisations qui ne sont pas
nécessaires à son activité
- De la mise en œuvre d’une stratégie de recentrage. L’entreprise cède des usines,
des participations, voire des filiales dès lors qu’elles sont marginales par rapport
aux métiers dominants qu’elle exerce. Dans ce cas, les sommes en jeu sont souvent
considérables.
c- L’augmentation des capitaux propres
Il existe plusieurs modalités d’augmentation du capital (conversion des dettes,
incorporation de réserves, apports en nature, apports en numéraire). La modalité de
l’augmentation de capital en numéraire est la plus importante car c’est la seule qui procure à
l’entreprise de nouvelles ressources financières. Elle est réalisée par la création d’actions
nouvelles.
L’entreprise doit :
- Déterminer la somme qu’elle souhaite obtenir
- Fixer le prix d’émission des actions nouvelles
Les principales conséquences sont les suivantes :
- Augmentation des ressources financières propres permettant de financer le
développement de l’entreprise ou de procéder à son désendettement ou les deux à la
fois
- Dilution du bénéfice qui est partagé entre un nombre plus important d’actions
- Dilution du pouvoir de contrôle
4-2 LE FINANCEMENT PAR QUASI-FONDS PROPRES
Il existe des sources de financement hybrides, dont la nature se situe entre les fonds propres et
les dettes.
a- Les titres participatifs
Ce sont des titres de créance dont l’émission est réservée aux sociétés du secteur public.
Ils ne sont remboursables qu’en cas de liquidation de la société ou à l’expiration d’un
délai qui ne peut être inférieur à è ans.
b- Les subventions
c- Les obligations convertibles en action
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4-3 LE FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT
Il constitue le complément indispensable du financement par capitaux propres. Ses
formes sont diverses : emprunts classiques auprès d’établissements de crédit, les emprunts
auprès du public (emprunt-obligations) et le recours au crédit-bail.
a- Les emprunts auprès des établissements de crédit
L’emprunt est un capital mis à la disposition de l’entreprise, laquelle s’engage à le
rembourser des dans des conditions prédéterminées. Il se caractérise par :
- Son montant
- Sa durée
- Son taux
- Ses modalités de remboursement
- Les garanties exigées
b- L’emprunt obligataire
C’est un emprunt d’un montant très élevé, divisé en fractions égales appelées
obligations proposées au public par l’intermédiaire du système bancaire. L’obligation
est un titre de créance, au porteur ou nominatif qui se caractérise par :
- Une valeur nominale
- Un prix d’émission
- Un prix de remboursement
- Un taux d’intérêt nominal
c- Le crédit-bail
C’est un contrat de location, portant sur un bien meuble ou immeuble, assorti
d’une option d’achat à un prix fixé d’avance. Il permet un financement à 100% des
biens considérés et est rapidement obtenu. Il constitue une sorte d’assurance contre le
risque technologique. Si des matériels plus performants apparaissent sur le marché,
l’entreprise pourra procéder à un échange très rapidement.
Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la date à laquelle peut être
exercée l’option d’achat est appelée « période irrévocable » au terme de laquelle
l’entreprise a le choix entre :
- Lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du bien
- Prolonger le contrat de location
- Restituer le bien

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SEQUENCE 5 CHOIX D’UNE STRUCTURE DE FINANCEMENT

Les décisions d’investissement nous interpellent à entreprendre les projets dont la VAN est
positive. Réciproquement, les décisions de financement doivent avoir une VAN positive.

EXISTE-T-IL UN MODE ALTERNATIF DE CREATION DE VALEUR PASSANT PAR

LA DECISION DE FINANCEMENT ?

 REPONSE AFFIRMATIVE :
La vente d’un titre représenterait une bonne affaire pour l’émetteur, mais
impliquerait un investissement comportant une VAN négative pour le
souscripteur.
Peut-on tromper constamment les investisseurs en les convainquant d’acheter
des titres dont les VAN sont négatives ?

 REPONSE NEGATIVE :
Les entreprises devraient supposer que le prix des titres qu’elles émettent est
équitable et que, par conséquent, leurs valeurs mobilières présentent une VAN
nulle.
La notion d’équité du prix renvoie à celle de l’efficience des marchés
financiers sans laquelle on ne peut affirmer que l’achat ou la vente de tout titre
financier au cours déterminé par le marché constitue une transaction dont la
VAN est nulle.
Deux principales questions se posent :
- QU’EST-CE ALORS QU’UN MARCHE FINANCIER ?
- QUELLE EN EST L’HYPOTHESE SOUS-JACENTE ?
5-1 EFFICIENCE DES MARCHES FINANCIERS

Un marché est dit efficient lorsque toute nouvelle information est immédiatement incorporée
dans les cours des valeurs mobilières rendant ainsi très difficile le fait de réaliser
constamment des rendements supérieurs.

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Tout investisseur ne peut rationnellement qu’escompter obtenir un rendement suffisant pour
rémunérer la valeur temporelle de l’argent et le risque pris car :

 La concurrence entre les analystes financiers crée un marché financier tel que les
cours reflètent à tout instant un prix d’équilibre qui incorpore toute l’information à
la portée des investisseurs à un moment précis.

 Les cours des valeurs mobilières varient d’une façon aléatoire pour ainsi refléter
tout ce qui ne peut être prévu.

 Ainsi, un marché financier est efficient relativement à un ensemble

d’informations, s’il est impossible de tirer un profit anormal de la détention de
cette information.
Dans son article « statistical versus clinical prediction of the stock market », Harry Robert
(1967) a défini trois niveaux d’efficience des marchés :
Forme Faible
Les cours reflètent efficacement toute l’information contenue dans l’évolution
antérieure du cours des actions.
Dans ce cas, on ne peut réaliser des rendements supérieurs en considérant l’évolution
au fil des années du cours des actions. Autrement dit, les variations de cours se
produisent de façon aléatoire.

Forme Semi-Forte

Les cours reflètent toute l’information publiée. Cela implique que l’on ne peut obtenir
d’une façon constante des rendements supérieurs simplement en lisant les journaux, en
analysant les rapports annuels d’une société, etc.

Forme Forte

Le cours des actions reflète effectivement toute l’information accessible. Cela signifie
que l’information privilégiée est difficilement trouvée à cause de la concurrence. Le seul
fait d’intervenir sur le marché suffit à faire connaître ce type d’information.

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Conclusion :
L’hypothèse du marché efficient implique que les décisions de financement par appel direct
au marché financier ne peuvent créer de la valeur. Cependant, cela ne signifie pas que le
gestionnaire financier puisse laisser le problème du financement se résoudre de lui-même.
Encore faut-il qu’il connaisse toute la panoplie des instruments financiers, leurs méthodes
d’émission et leurs caractéristiques réciproques afin d’en pouvoir tirer profit.
Remarque
La création de valeur à travers une décision financière implique que le coût du financement
pour l’entreprise doit être inférieur à la rentabilité requise par les apporteurs de capitaux.
On peut distinguer deux types de source de création de valeur via le financement :
Réelles : Fictives :
- Fiscalité. * Manipulation de
- Accès à des financements l’information comptable.
Privilégié. *Choix d’un calendrier
- L’innovation financière. d’émission favorable.

5-2 LA RELATION ENTRE LA STRUCTURE DE FINANCEMENT ET LA VALEUR DE

L’ENTREPRISE
Quelles sont les raisons qui déterminent le choix des structures de financement des
entreprises ?
5-2-1 COUT DU CAPITAL ET STRUCTURE FINANCIERE EN L’ABSENCE
D’IMPOSITION

ENONCE :

En l’absence d’imposition sur les résultats et si le marché

financier est efficient, le coût du capital de l’entreprise est
indépendant de la structure de financement
VERIFICATION :
Deux entreprises, l’une non endettée (N) et l’autre endettée (E) ont des actifs identiques et
sécrètent un même flux de trésorerie constant et perpétuel de 200.

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Leurs données financières se présentent comme suit :

Etse N Etse E
Valeur des capitaux propres 1000 600
Valeur de la dette 0 400
Coefficient  1,25 2,08
Coût de la dette 10% 10%
Prime de risque de marché 8% 8%

Evaluer les taux de rentabilités requis par les actionnaires des deux entreprises et leurs valeurs
respectives.
1- Entreprise non endettée
ra = rf + a [rm – rf]
= 10% + 1,25 x 8%
= 20%
Le flux reçu par les actionnaires étant de 200 sur un horizon infini, les valeurs
des capitaux propres et de l’entreprise sont égales à la VA de ce flux au taux ra requis
par les actionnaires, soit :

VN = CF/ra =
200/0,2
= 1000
2- Entreprise endettée
le coefficient de sensibilité est de :
c = a(1+ D/CP) = 1,25 x 0,67 = 2,08
Evaluons le taux requis par les actionnaires de cette entreprise :
rc = rf + c [rm – rf] ou rc = ra + (ra – rd)D/CP
= 10% + 2,08 x 8% = 20% + (20% - 10%)400/600
= 26,7% = 26,7%
La prime de risque financier requise = rc – ra = 26,7% - 20% = 6,7%
La valeur des capitaux propres se retrouve en actualisant le flux reçu par les
actionnaires au taux requis rc = 26,7% :
CPE = (CF – rdD)/rc =160/26,7% = 600

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 Le CMP de l’entreprise endettée est donc :

CMP = rC CP + rd D
CP + D CP + D
= 26,7% x 600/(600+400) +10% x 400/(600+400)
= 20% identique à celui de l’entreprise non endetté.

5-2-2 COUT DU CAPITAL ET STRUCTURE FINANCIERE EN PRESENCE

D'IMPOSITION

ENONCE :

En présence d’imposition et si le marché financier est

efficient, la valeur d’une entreprise endettée est égale à
celle non endettée augmentée de la VA des économies
d’impôt sur les frais financiers
et le coût du capital CMP baisse avec le niveau
d’endettement.

VERIFICATION :
Deux entreprises, l’une non endettée (N) et l’autre endettée (E) ont des actifs identiques et
sécrètent un même flux de trésorerie constant et perpétuel de 307.
Leurs données financières se présentent comme suit :
Etse N Etse E
Valeur des capitaux propres 1000 740
Valeur de la dette 0 400
Coefficient  1,25 1,7
Coût de la dette 10% 10%
Prime de risque de marché 8% 8%

Evaluons les taux de rentabilités requis par les actionnaires et leurs valeurs respectives :
1- Entreprise non endettée
ra = rf + a [rm – rf]
= 10% + 1,25 x 8%
= 20%

SASSI Page 30 sur 49

 Le flux reçu par les actionnaires après impôt étant de 307x(1-35%) = 200, sur un
horizon infini, les valeurs des capitaux propres et de l’entreprise sont égales à la VA
de ce flux au taux ra requis par les actionnaires, soit :

VN = CF(1-T) /ra =
= 200/0,2
= 1000

2- Entreprise endettée
L’endettement permet d’accroître la valeur de l’entreprise endettée par rapport à
l’entreprise non endettée de la VA des économies d’impôt sur frais financiers,
soit :
TD = 35% x 400 = 140

Evaluons le coefficient de sensibilité et le taux requis par les actionnaires de cette

entreprise :
c = a[1+ (1-T) D/CP] = 1,25 x [1+65%x400/740]
c = 1,68

Le taux de rentabilité requis est de :

rc = rf + c [rm – rf] = 10% + 1,68 x 8% = 23,4%
La prime de risque financier requise est de rc – ra = 23,4% - 20% = 3,4%

La valeur des capitaux propres est égale à la VA du flux perçu par les actionnaires
au taux requis de 23,4%, soit :
CP = (CF – rdD) (1-T) = 173,55/23,4% = 740
rc
Le CMP devient :
CMP = rC CP + rd(1-T) D
CP + D CP + D
CMP = 17,5%

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Le CMP de l’entreprise endettée est plus faible que celui de l’entreprise non endettée. La
relation qui le lie au coût du capital de l’entreprise non endettée ra permet de vérifier ce
résultat :

CMP = ra [1 - T D ] = 20% x[1 – 35%x400/1140] = 17,5%

CP + D

5-3 LES LIMITES DE L’ENDETTEMENT

L’avantage de l’endettement est limité par les facteurs suivants :
 Les coûts de faillite ;
 Les coûts d’agence ;
 Et l’incidence de l’imposition personnelle des apporteurs de capitaux.

5-3-1 LES COUTS DE FAILLITE

Les coûts de faillite

Coûts explicites coûts implicites

 
Sortie de trésorerie perte de confiance
(Coûts judiciaires et administratifs (de la part des fournisseurs
Liés aux procédures de liquidation) et des banquiers)

L’ensemble de ces coûts compensent l’avantage fiscal de l’endettement

et amènent l’entreprise à optimiser sa politique d’endettement afin de
rentabiliser sa valeur marchande.

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Donc :
 VE = VN + TD – VA (coûts de faillite)

Et

 Coût prévu = probabilité de faillite x coût de la faillite en

proportion de la valeur marchande actuelle de l’entreprise

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Exemple
Soit une entreprise dont la valeur marchande actuelle est de 95.000.000 DH dont 20% de
dettes. Cette entreprise a 20% de probabilité de faire faillite dans 5 ans et les coûts baisseront
de 3% de la valeur marchande actuelle.
Le taux d’intérêt est de 11,5% et le taux de l’IS est 35%.

Coût prévu = 0,2 x 0,03 x 95.000.000 = 570.000

VA des coûts de faillite = 570.000/1,1155 = 330750
On a : VE = VN + TD – VA (coûts de faillite)
= 76.000.000 + 0,35 x 19.000.000 – 330750
= 82.319.250

5-3-2 LES COUTS D’AGENCE DU FINANCEMENT PAR CAPITAUX PROPRES

Le financement par capitaux propres induit des coûts d’agence qui naissent notamment des
conflits d’intérêt qui surviennent lorsque la structure de propriété de l’entreprise se trouve
modifiée et conditionnent la politique d’investissement.
Exemple
Soit une entreprise familiale dont le propriétaire souhaite faire une extension. Il doit choisir
entre une augmentation de capital, à l’aide de nouveaux actionnaires n’appartenant pas à sa
famille, et un nouvel emprunt :
* frais financiers de l’emprunt = 600
* en cas de l’ouverture du capital, les nouveaux actionnaires auront droit au tiers
du résultat après impôt, l’équivalent à de leur part dans le capital.
Quelle incidence aura donc cette ouverture du capital sur le revenu du dirigeant
propriétaire ?
 Propriétaire unique récolter intégralement le fruit des
efforts consentis.
 Ouverture du capital partager le résultat avec les
nouveaux associés en proportion de leur
part dans le capital.
En cas du partage, le niveau d’effort consenti par le propriétaire resterait- il le
même ?

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 Incidence du niveau d’effort sur le revenu du dirigeant
EFFORT MAXIMAL EFFORT
MESURE
FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT
Résultat d’exploitation 2400 2000
Intérêts 600 300
Résultat après impôt (IS = 35%) 1170 1105
Flux revenant au propriétaire 1170 1105
Flux revenant aux autres actionnaires 0 0
FINANCEMENT PAR AUGMENTATION DU CAPITAL
Résultat d’exploitation 2400 2000
Intérêts 0 0
Résultat après impôt (IS = 35%) 1560 1300
Flux revenant au propriétaire (2/3) 1040 867
Flux revenant aux autres actionnaires(1/3) 520 433

La perte de valeur entraînée par l’ouverture du capital, par rapport à une situation où le
dirigeant est l’unique propriétaire, représente un coût d’agence supporté par le
dirigeant actionnaire vendeur des titres.
L’existence des coûts d’agence liés au financement par capitaux propres
complique la détermination de la structure de financement optimale en redonnant un
avantage comparatif à l’endettement.
La relation liant la valeur d’une entreprise endettée à celle d’une entreprise non
endettée de vient en conséquence :

VE = VN + TD – [VA (coût de faillite) – VA (coût d’agence CP)]

5-3-3 L’INCIDENCE DE LA FISCALITE PERSONNELLE

Lorsqu’on considère l’impôt des particuliers, l’objectif de l’entreprise ne consiste plus à
minimiser sa propre facture d’impôt, mais plutôt à minimiser la valeur actualisée de tous les
impôts payés sue les revenus qu’elle engendre. Cela inclut les impôts personnels des
créanciers et des actionnaires.

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Application théorique
Soient deux entreprises, non endettée et endettée, ayant un portefeuille d’actifs identique et
produisent un même flux d’exploitation (CF).
Désignations : * T : le taux de l’impôt sur les sociétés ;
* Tc : le taux d’impôt des actionnaires ;
* Td : le taux d’impôt des créanciers.
A- Entreprise non endettée
- Actionnaires : ils perçoivent un flux après imposition des résultats et de leur revenu
personnel, de CF(1-T) (1-TC) ;
- Etat : impôt sur les résultats T.CF ; et impôt sur la rémunération des capitaux propres
TCCF(1-T).
B- Pour l’entreprise endettée, la somme des flux revenant aux actionnaires et aux créanciers
(l’Etat non compris) est de :
[(CF-rdD) (1-T) (1-TC)] + [rdD(1-Td)]
= CF(1-T) (1- TC) + rdD[(1-Td) – (1-T) (1-TC)]
Cette somme comprend deux composantes :
1- Le flux CF(1-T) (1- TC) identique à celui perçu par les actionnaires de
l’entreprise non endettée. La VA de ce flux à actualiser au taux ra
requis par les actionnaires de l’entreprise non endettée est égale à la
valeur de l’entreprise non endettée VN.
2- Le flux rdD[(1-Td) – (1-T) (1-TC)] dont la VA s’obtient par
actualisation au taux rd(1-Td) car les créanciers tiennent compte de la
fiscalité personnelle pour évaluer leurs titres de créances.
La valeur associée à ce flux sur un horizon infini est de :
rdD[(1-Td) – (1-T)(1-TC)]
rd(1-Td)

= D 1 - (1-T)(1- TC)
(1- Td)

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 La valeur de l’entreprise endettée s’obtient en faisant la somme des VA des deux
catégories de flux :

Valeur de l’entreprise endettée en présence de fiscalité

personnelle :
VE = VN +D 1 - (1-T)(1- TC)
(1- Td)

Application pratique
Deux entreprises N non endettée et E endettée sécrétant un flux de trésorerie d’exploitation
constant et perpétuel de 363. Le risque systématique de l’entreprise N est de  = 1,64. Les
taux d’imposition sont de : * T = 35% pour l’imposition des résultats ;
* TC = 15% pour les revenus des actionnaires ;
* Td = 30% pour l’imposition des créanciers.
Après prélèvement fiscal, le taux d’intérêt sans risque après impôt est de 7,5% et la prime de
risque de marché est de 7,6%. Le montant de la dette de l’entreprise E est de 400. Le coût de
la dette rd = 10%
Cherchons ra, VN, rC, CMP et VE en présence de la fiscalité personnelle.
1- Entreprise non endettée
Selon la relation du MEDAF ra est de :
ra = rf + a [rm – rf] = 7,5% + 1,64 x 7,6% = 20%.
Le flux reçu par les actionnaires après la double imposition est de :
CF(1-T)(1-TC) = 363 x 0,65 x 0,85 = 200 sur un horizon infini.
La valeur des capitaux propres et de l’entreprise est de :
VN = CF(1-T)(1-TC) / ra = 200/0,2 = 1000.
En raison de la fiscalité personnelle, le coût des capitaux propres diffère du
taux requis par les actionnaires :
Pour un taux requis ra = 20%, le coût des capitaux propres est de :
ra / (1-TC) soit 0,2 / 0,85 = 23,5%.
La valeur de l’entreprise se retrouve en actualisant le flux d’exploitation après
impôt de 235 au CMP de l’entreprise N :
VN = 235 / 0,235 = 1000.

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 2- L’entreprise endettée
L’endettement permet d’accroître la valeur de l’entreprise endettée par rapport à N
de la VA des économies fiscales globales :
Gain fiscal global = 206 – 200 = 6.
Cette somme doit être actualisée au taux requis par les créanciers après impôt
personnel, soit rd(1-Td) = 10% x 0,7 = 7%.
La VA du gain fiscal est de : 6/0,7 = 85.
On retrouve approximativement ce gain par application de la relation suivante :
Gain = D 1 – (1-T)(1- TC)
(1- Td)

= 85
* La valeur de E est de 1085 donc valeur des capitaux propres est de 685.
* Le taux de rentabilité requis par les actionnaires est de 178/685 = 26%.
* La prime de risque financier requise est de : 26% - 20% = 6%.
* Le coût des capitaux propres rC diffère du taux requis par les actionnaires.
Ajusté pour l’imposition personnelle il est de :
rC = 26% / 0,85 = 30,6%
* Le CMP s’obtient ainsi :
CMP = rC CP + rd(1-T) D
CP + D CP + D
CMP = 21,7%.
* La valeur de l’entreprise E s’obtient en actualisant le flux d’exploitation après impôt au
CMP, sur un horizon infini, soit :
235 / 21,7% = 1083

 1085

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TABLEAU DE SYNTHESE :
Entreprise non Entreprise
endettée endettée
*Résultat d’exploitation 363 363
*Frais financiers 0 40
*Résultat avant impôt 363 223
*Résultat après impôt 235 210
*Revenu des actionnaires après impôt personnel 200 178
*Revenu des créanciers après impôt personnel 0 28
*Revenu total des apporteurs de capitaux 200 206
*Taux requis par les actionnaires 20% 26%
*Coût des capitaux propres 23,5% 30,6%
*Coût de la dette 10% 10%
*Valeur de l’entreprise 1000 1085
*Coût du capital 23,5% 21,7%

Conclusion :
L’analyse précédente repose sur l’hypothèse simplificatrice que les actionnaires et les
créanciers constituent des catégories fiscales homogènes. Or, le schéma d’imposition apparaît
plus complexe dans la réalité. L’imposition dépend de la nature du revenu, dividende ou plus-
value ; les taux diffèrent selon la personnalité morale ou physique de l’assujetti et les tranches
de revenus ; le système d’imposition (retenue à la source ou prélèvement libératoire optionnel
ainsi que des abattements.
Par conséquent, les exigences des apporteurs de capitaux sont fonction de leur niveau
d’imposition.

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SEQUENCE 6 RISQUE, INFLATION ET RENTABILITE DES PROJETS
D’INVESTISSEMENT

OBJECTIF GENERAL :
Présenter la mesure du risque et le lien entre le risque couru et le rendement exige.
OBJECTIFS PARTICULIERS :
- L’utilisation des marchés financiers pour estimer le coût d’option du capital.
- La mesure du risque d’un portefeuille d’actifs.
- Définir et interpréter le coefficient bêta.
6-1 L’UTILISATION DES DONNEES HISTORIQUES POUR EVALUER LE COUT DU
CAPITAL
Soient :
– E(rm) le taux de rendement prévu pour un portefeuille de marché (c’est-à-dire
d’un indice boursier)
– E(rf) le taux de rendement sans risque (c’est-à-dire par exemple le rendement
des Bons de Trésor)
Deux questions se posent aux investisseurs :
– Investir dans un projet d’investissement ?
– Investir dans un portefeuille de marché ?

+ Si le portefeuille de marché comporte une prime normale et stable du risque, E(rm)

sera la somme du taux sans risque, rf, et d’une prime de risque relative au risque moyen des
possibilités d’investissement.

E(rm) = rf + PRIME DE RISQUE NORMALE

+ Si le risque d’un projet d’investissement s’avère identique à celui d’un portefeuille

du marché, le taux d’actualisation des flux monétaires prévus de ce projet sera le taux de
rendement actuellement prévu pour ce portefeuille de marché.
Donc le coût d’option du capital sera E(rm).

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Remarque :
Trois points de repère pour déterminer le coût d’option du capital :
1. Si on évalue un projet sans risque, on actualise les flux monétaires (FM) au
taux sans risque.
2. Si on évalue un projet qui comporte un risque moyen, on actualise les FM au
taux de rendement prévu pour les actions ordinaires.
3. Pour les actifs dont le risque se situe entre ces deux extrêmes, on doit évaluer
le risque.
C’est dans le contexte d’un portefeuille que réside la meilleure façon de mesurer le
risque.
6-2 LA GESTION DES INVESTISSEMENTS ET LE MODELE D’EQUILIBRE DES
ACTIFS FINANCIERS (MEDAF).
L’évaluation du risque proposée par le MEDAF permet d’ajuster le critère de la VAN
afin de prendre en compte le risque. Il suffit d’ajuster le taux d’actualisation en ajoutant une
prime de risque au taux d’intérêt sans risque.
L’évaluation du coût du capital est plus au moins complexe selon le mode de financement.
a- Le coût des capitaux propres.
Dans le cas d’un financement intégral par capitaux propres, la totalité des flux
d’exploitation revient aux actionnaires. Dans cette hypothèse, le risque financier est
identique au risque d’exploitation :
Bêta des capitaux propres (c) = Bêta d’exploitation (a)
Le taux requis par les actionnaires rc pour financer le projet X est donné par la
relation du MEDAF :
rc = rF + c[E(rm) – rF]
Le financement étant intégralement par capitaux propres, ce taux représente
également le taux d’actualisation permettant d’évaluer la VAN du projet.
b- Le coût moyen pondéré du capital
Dans le cas d’un financement mixte le CMP de l’entreprise s’obtient en pondérant le
coût des capitaux propres rC et le coût de la dette après impôt rd(1-T), T étant le taux de
l’impôt, par les proportions respectives de capitaux propres et de la dette dans la structure
financière.
Coût moyen pondéré du capital d’une entreprise endettée
CP D
CMP  rc  r d 1  T 
CP  D CP  D

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Le coût des capitaux propres peut être évalué à partir du MEDAF à condition de disposer du
bêta capitaux propres. Or, l’endettement a pour effet d’accroître le risque financier supporté
par les actionnaires et donc le bêta des capitaux propres.
On a : La valeur de l’actif d’une entreprise = capitaux propres + dettes financières
On peut donc assimiler cet actif à un portefeuille à deux titres dont le bêta est égal à la
somme pondérée des bêtas des titres qui le composent, ici CP et D.
On pose : - a le bêta de l’actif (bêta d’exploitation)
- c le bêta des capitaux propres
- d le bêta de la dette
On aura donc :

CP D
a  c  d
CP  D CP  D
Le bêta de la dette étant nulle, c s’exprime en fonction de a :
Donc :

 D 
 c   a 1  
 CP 

Et en présence d’impôt :

 D
c  a1  1  T 
 CP

Remarque :
Quels sont les déterminants du bêta d’exploitation ?
Le risque d’exploitation d’une entreprise traduit les fluctuations de sa rentabilité
d’exploitation. Il dépend :
- De la volatilité du niveau d’activité ;
- De la structure des charges.

Les flux monétaires que génère tout actif productif comprennent les produits d’exploitation,
les frais fixes et les frais variables :
FLUX MONETAIRES = PRODUITS - FRAIS FIXE - FRAIS VARIABLES
Ou pour simplifier :
CASH FLOW = CHIFFRE D’AFFAIRES - FRAIS FIXES –FRAIS VARIABLES

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Or la valeur actuelle d’un actif est égale à la somme de la valeur actuelle de ses composants.
Donc, on aura :
VA(CF) = VA (CA) – VA (FF) – VA (FV)
Ou de façon équivalente :
VA (CA) = VA (FF) + VA (FV) + VA (CF)
Le coefficient bêta d’un portefeuille étant égal à la somme pondérée des coefficients bêta des
composants du portefeuille, il vient :

VA(FF) VA(FV) VA(CF)

CA = FF + FV + a
VA(CA) VA(CA) VA(CA)

Or, le bêta des frais fixes est nul par définition et le bêta du chiffre d’affaires est égal au bêta
des frais variables car ces derniers sont supposés être parfaitement corrélés à l’activité.
On peut donc écrire :

VA(CA) –(VAFV) VA(FF)

a = CA = CA 1 + 
VA(CF) VA(CF)

Cette relation met en évidence que le risque d’exploitation dépend notamment :

 Du caractère cyclique de l’activité, reflété par CA;

 Et de la structure des frais.
Conclusion :
Plus les frais fixes sont élevés, plus le risque d’exploitation est important.

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6-3 INFLATION ET CHOIX DES INVESTISSEMENTS
En général, les établissements financiers affichent un taux d’intérêt nominal plutôt qu’un
taux réel. En pratique, les investisseurs doivent considérer les effets de l’inflation lorsqu’ils
formulent leurs exigences quant au taux d ‘intérêt.
Exemple : Le taux d’intérêt des bons de Trésor échéance 1 an est de 9%. On prévoie
un taux d’inflation de 7% pour l’année prochaine. A l’échéance, l’investisseur recevra le
capital et les intérêts en dirhams à l’année 1, Dirhams dont la valeur est de 7% moindre
que les dirhams courants :
Investi en DH courants Paiement en Dh de la période 1 Résultat
DH0 DH1
917,42 1000 Taux d’intérêt nominal de 9%

Combien donc représente une somme de 1000 DH1 par rapport au pouvoir d’achat
véritable ?
Pouvoir d’achat de 1000 DH1 = nombre de DH0 comportant le même pouvoir
d’achat.
= 1000/1,07 = 934,58DH0
Ainsi, la rémunération réelle des bons de Trésor est la suivante :
Investi en DH courants Paiement en Dh de Résultat
DH0 la période 1 DH1
917,43 934,58 Taux de rendement réel est de 1,87%

Dans le cas de la VAN, la logique exige alors qu’on actualise les flux monétaires
nominaux à un taux nominal et les flux monétaires réels à un taux réel.
On a : 1 + taux d’intérêt nominal = 1 + taux d’inflation prévu x 1 + taux d’intérêt réel

1 + taux d’actualisation nominal

Et taux d’actualisation réel = 1
1 + taux d’inflation prévu

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 Conclusion

L’objectif pédagogique de ce cours comme précisé dans l’introduction a été de vous

familiariser avec les concepts et les outils des décisions d’investissement et de financement.
L’enchainement des séquences répond à cette préoccupation. Vous sentirez à la fin de ce
cours la différence avant et après déroulement du thème susmentionné. Car la technique à elle
seule ne suffit pas pour maitriser les différents aspects d’un projet d’investissement.
L’évaluation économique et financière d’un investissement constitue une étape décisive de la
mission de l’évaluateur financier.
L’étude de faisabilité passe par un processus itératif conjuguant trois techniques financières :
- Une estimation des flux réels et financiers de l’investissement
- Une analyse des risques associés au projet d’investissement
- Une estimation de la rentabilité financière et ou économique de l’investissement
L ’évaluateur doit à cet effet, adopter une approche logique, éthique et rationnelle.

Bibliographie

FINANCE D’ENTREPRISE, BELKAHIA ET OUDAD, GAËTAN MORIN 1997

FINANCE D’ENTREPRISE, G. CHARREAUX, LITEC 97
PRINCIPES DE GESTION FINANCIERE DES SOCIETES, BREALEY & MYERS, MC
GRAW HILL 1992
FINANCE : MANUEL ET APPLICATIONS, BARNETO ET GREGORIO, DUNOD 2007
LA FINANCE POUR LES DECIDEURS, J.F REGNARD, TOP EDITIONS 1999
FINANCE D’ENTREPRISE, PIERRE VERNIMMEN, DALLOZ 2017
GESTION FINANCIERE, JEAN BARREAU ET JAQUELINE DELAHAYE, DUNOD 1999

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 APPLICATIONS ET ETUDE DE CAS

Application N°1
L’entreprise Gama examine un projet d’investissement d’un million de dhs. Ce projet
a une durée de vie de 4 ans et sa valeur résiduelle sera nulle au terme de la 4ième année.
Les prévisions des cash flows suivants :
Année 1 2 3 4
Cash-flows 400.000 300.000 200.000 400.000
On vous demande de calculer la VAN de ce projet au taux de 15%.

Application N°2
L’entreprise X doit réaliser une nouvelle unité de production et a le choix entre deux
équipements : A et B. les montants des 2 investissements sont respectivement de 1,2 millions
et de 1,5 millions de dhs. Les cash-flows prévisionnels sont résumés dans le tableau suivant :
En milliers de dh Année 1 Année 2 Année 3
Projet A 500 605 500
Projet B 896 400 500
Calculer la VAN et l’indice de profitabilité de ce projet.

Application N°3
L’entreprise GHISLAINE se propose de réaliser le projet d’investissement consistant à se
lancer dans un processus de fabrication nouveau nécessitant :
- Une machine d’un coût de 2 millions de dhs, amortissable linéairement en 5 ans. Sa valeur
de revente est considérée comme nulle au bout de cette période ;
- Une production s’étalant sur 5 ans et donnant lieu aux prévisions suivantes :

En DHS Année N N+1 N+2 N+3 N+4

Chiffre d’affaires 700.000 820.000 1.100.000 1.500.000 2.200.000
Frais variables d’exploitation(a) 100.000 240.000 330.000 450.000 660.000

Frais fixes d’exploitation autres que 180.000 100.000 110.000 135.000 200.000

l’amortissement (b)
42 42 40 40 38
Taux d’imposition sur les sociétés en %
(a) Essentiellement coût de main-d’œuvre direct et matières premières
(b) Ils comprennent le loyer, les dépenses d’énergie et d’assurance additionnels, etc. la
première année ils comprennent les frais de formation du personnel
1- On demande d’évaluer les flux nets prévisionnels de l’investissement en sachant que
la variation du besoin en fonds de roulement est égale à 15% de l’augmentation du
chiffre d’affaires.

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 2- Calculer le délai de récupération du capital ; le taux interne de rentabilité et la valeur
actuelle nette de cet investissement de même que son indice de profitabilité au taux de
10%
3- Conclure.
Application N°4
I- Soit un projet X, d’un montant de 1000, financé intégralement par capitaux propres
et sécrétant des flux sur une seule période. le taux de rentabilité sans risque est de 10%.
Les données du projet sont fonction de quatre états de monde possibles.
Probabilité Flux de trésorerie rX (en %) Rm (en %)
0,2 900 -10 -10
0,3 1100 10 5
0,3 1300 30 25
0,2 1600 60 40

Evaluer les paramètres de rentabilité et du risque du projet X en calculant :

- L’espérance mathématique des flux de trésorerie
- Les rentabilités espérées du projet et du marché
- Les variances et les écarts types du projet et du marché
- Le coefficient de sensibilité du projet par rapport au marché a
- Le taux requis par les actionnaires rc pour financer le projet est
- La prime de risque demandée par les actionnaires
- La VAN du projet

II- En considérant l’application précédente et en supposant qu’il y a un financement

mixte pour CP=60% et D=40% ; calculer :
- Le coût de la dette financière après impôt rd en supposant qu’il est égal au
taux de rentabilité sans risque et que le taux de l’IS =35%
- Le C
- Le rC par application du MEDAF ; le CMP et la VAN du projet.
Application N°5
Soit un projet d’investissement dont le taux d’actualisation nominal est de 15% et l’inflation
prévue atteigne en moyenne 10% par année. Ce projet présente les prévisions suivantes en
dirhams réels (constants, DH0) :
FM réels (en milliers de DH constants, DH0)
FM0 FM1 FM1 FM3
-100 35 50 30

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 Calculer la VAN de ce projet :
1- En transformant les FM sous forme nominale
2- En retrouvant le taux d’actualisation réel.
Application N°6
Soit un projet d’investissement de 1200dhs sécrétant un flux de trésorerie avant impôt de
450dhs par an pendant 5 ans. Les actionnaires requièrent un taux de rendement de 15%
L’entreprise peut financer son projet soit par emprunt soit par crédit bail :
- Coût de la dette ou du crédit-bail = 12% ; IS = 30%
- Durée du bien 5 ans
- L’option d’achat est exercée à la 4ième année pour 120. Le locataire peut
amortir le bien pour le montant d’achat sur la vie résiduelle. Il ne verse pas
de loyer à la 5ième année.
- Loyer =373
a- Quelle est la VAN de base de ce projet d’investissement ?
b- Quelle est la VAN de financement par emprunt ? en déduire la VAN
ajustée
c- Quelle est la VAN de financement par le crédit bail ? la VAN ajustée ?
Conclure.
Application N°7
Utiliser les critères de Laplace, maximin, maximax et minimax pour choisir le meilleur des
trois projets d’investissement I1, I2 , I3 pour lesquelles les VAN ont été calculées en fonction
des 3 événements E1, E2, E3 susceptibles de se produire et dont dépendent les cash-flows.
Les résultats sont donnés dans le tableau suivant :
E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

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ETUDE DE CAS
Les responsables de la société OMEGA comptent réaliser l’investissement suivant :
Le premier janvier de l’année 2006 l’acquisition d’une nouvelle unité de production A
pour un montant de 6 millions de DH.
Les éléments spécifiques à cet investissement sont les suivants :

- Aspect fiscal : taux d’impôt sur les sociétés est de 35% ;

- Conditions d’exploitation :
 Amortissement sur 5ans, l’entreprise choisit le linéaire.
 Ventes hors taxes mensuelles = 600.000DHHT pendant 4 ans puis
450.000DHHT pour la dernière année.
 Achat et consommation = 400.000DHHT par mois, sauf le premier mois où
les achats sont de 800.000DHHT pour constituer un stock de
400.000DHHT et le dernier mois où ce stock est consommé.
Conditions de règlement :
 Ventes et achats : un mois (sauf pour les ventes du dernier mois qui sont
encaissées comptant).
 Cession : à la fin des 5 ans pour 1.800.000DHHT (règlement comptant).

L’entreprise peut financer le projet A à hauteur de 80% par emprunt ou à hauteur de 100% par
crédit – bail au taux unique de 10%.
L’emprunt est remboursable en 5 annuités constantes la première payable au bout d’un an.
Les modalités du crédit bail sont les suivantes :

- Un dépôt de garantie de 1.200.000DH vers » le 1 – 1 – N et récupéré le 31 – 12 –

N+4 ;

- 5 loyers de 1.266.000DH payables les 31 – 12 – des 5 années (loyer payable terme

échu) ;

- Une possibilité de rachat à la fin de la 5ième année pour 1.200.000DH contre

1.800.000DH valeur de la cession.

Travail à faire :

1ière partie :
Evaluer la rentabilité économique de cet investissement en :
- Déterminant les flux nets de trésorerie par la méthode de la CAF et par la méthode
des encaissements / décaissements ;
- Calculant la VAN et l’indice de profitabilité de ce projet e.

2ième partie :
Choisir le mode de financement qui rentabilise la valeur de l’entreprise :
- En calculant la VAN ajustée directement ;
- En calculant la VAN de base puis la VAN de l’emprunt et du crédit – bail et la
VAN ajustée de ces deux modes de financement. Conclure.
N.B : on retiendra un taux d’actualisation de 10%.

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