Master spécialisé : Finances des Marchés et Management des Risques

Evaluation d’entreprise : Cas de TOTAL Maroc

Réalisé par  : Encadré par  :

Abdelghani KOURA Ahmed CHAKIR

Mohamed HAMAMA

Année universitaire : 2016/2017

PLAN

Table des matiè res

PLAN.......................................................................................................................................................1
Avant-propos..........................................................................................................................................2
Travaux préalables à l’évaluation...........................................................................................................3
1. Présentation de l’entreprise :.....................................................................................................3
1.1. Identification de l’entreprise :............................................................................................3
1.2. Historique :.........................................................................................................................3
1.3. Actionnariat :......................................................................................................................4
1.4. Organigramme :..................................................................................................................5
2. Analyse de l’environnement de TOTAL Maroc:..........................................................................5
2.1. Analyse SWOT :...................................................................................................................5
2.2. Cadre réglementaire :.........................................................................................................7
2.3. Analyse de l’évolution des déterminants de la demande :.................................................7
2.4. Risques liés à l’entreprise Total MAROC :...........................................................................8
Evaluation de l’entreprise TOTAL MAROC............................................................................................11
1. Etats financiers :.......................................................................................................................11
1.1. Bilan..................................................................................................................................11
1.2. Compte de résutat :..........................................................................................................12
2. Evaluation selon la méthode DCF ( Discounted Cash Flows) :..................................................13
2.1. Motifs de choix de la méthode :.......................................................................................13
2.2. Rappel de la méthode :.....................................................................................................13
2.3. Les flux de trésorerie disponibles :...................................................................................14
2.4. La détermination du coût moyen pondéré du capital :.....................................................15
2.5. La détermination de la valeur terminale :.........................................................................16
2.6. Calcul de la valeur de l’entreprise :...................................................................................17
3. Economical Value added :.........................................................................................................17
3.1. Rappel de la méthode :.....................................................................................................17
3.2. Evaluation de TOTAL MAROC selon l’indicateur EVA :......................................................21
4. Les divergences en résultats entre les deux méthodes :..........................................................21
Bibliographie :......................................................................................................................................22
Webographie :......................................................................................................................................22
Avant-propos

Ce papier est le fruit de plusieurs séances de brainstorming entre les deux membres du
groupe, le travail consiste en l’évaluation de l’entreprise ‘ TOTAL MAROC ‘, cette
évaluation qui dépasse la mesure quantitative de la valeur de la firme, pour prendre en
considération l’ensemble de variables déterminant et impactant cette dite valeur, qui
représente un sujet de débat acharné entre les théoriciens et les praticiens de la finance.

L’importance de la notion « valeur d’entreprise a donné naissance à plusieurs théories

et on peut citer à titre d’exemple la théorie de l’agence ; en fait Michael C. Jensen et William
H. Meckling définissent, en 1976, la relation d'agence comme un contrat par lequel une ou
plusieurs personnes (le(s) principal (aux)) engage une autre personne (l'agent) pour exécuter
en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation de décision à l'agent. Le but est
de modéliser une relation dans laquelle un "principal" recrute un "agent" dans des conditions
d'information imparfaite.

Une autre théorie récente est la théorie des contrats étudie comment les acteurs
économiques peuvent et passent des arrangements contractuels, généralement en présence
d'information asymétrique ;Oliver Hart et Bengt R. Holmström ont reçu le Prix de la Banque
de Suède en sciences économiques en mémoire d'Alfred Nobel pour leurs travaux sur la
théorie des contrats, couvrant tout le champ de cette théorie depuis le salaire des présidents
jusqu'aux privatisation.

Combien vaut l’entreprise TOTAL MAROC, c’est l’objet de ce modeste travail de

recherche.
Travaux préalables à l’évaluation

1. Présentation de l’entreprise :

1.1. Identification de l’entreprise :

Présent au Maroc depuis près de 90 ans, Total Maroc est une filiale du groupe français
Total classé 4e compagnie pétrolière et gazière internationale ainsi qu'un leader mondial du
solaire. Présent dans plus de 130 pays, il compte près de 100 000 collaborateurs engagés pour
une énergie meilleure.

Total Maroc est devenu un acteur majeur sur l’ensemble du marché des produits
pétroliers : réseau de stations-service, clients industriels, lubrifiants, aviation, GPL et
logistique. Depuis son implantation dans le pays, le Groupe en a constamment développé son
activité économique grâce à d’importants programmes d'investissements.

Aujourd'hui, Total Maroc commercialise 1,2 millions de tonnes de produits pétroliers

chaque année et compte plus de 280 stations-service à travers tout le pays, dont huit
autoroutières. Troisième acteur de la distribution de produits et services pétroliers dans le
pays, elle détient une part de marché estimée à 11%.

1.2. Historique :

Présent au Maroc depuis 1926 à travers ses différentes filiales et son réseau de points
de vente, le groupe Total Maroc a affirmé sa volonté d’accompagner le développement
économique du pays en lançant des programmes d’investissements importants mis en place au
fil de ces années de présence au Maroc.

Principalement connu à travers sa filiale Total Maroc, 2 ème réseau de distribution

avec près de 300 points de vente et 3ème acteur sur le marché marocain, en effet Total Maroc
contrôle plus de 13% de parts de marché.

Depuis 1994, Total Maroc a significativement rénové son réseau aux normes
internationales et a affirmé sa présence dans les secteurs du GPL et des Lubrifiants.
Aujourd’hui Total Maroc compte un effectif d’environ 310 collaborateurs, et environ 1000
salariés (toutes filiales confondues).
Dès sa création, Total Maroc a été marquée par différents événements qui sont résumés
comme suit :

 1926 : Création de la COMPAGNIE MAROCAINE DES CARBURANTS.

 1951 : Achat du capital de C.M.C par la compagnie française des pétroles.
 1964 : La fusion avec l’OMNIUM MAROCAIN DES PETROLES nouvelle raison sociale :
Total Maroc.
 1974 : Prise de la participation de la S.N.P.P dans le capital de Total Maroc à hauteur de 50%.
 1977 : Fusion avec les sociétés « ATLAS TANGER » et «
ATLAS TETOUAN ».
 1981 : Fusion avec la société anonyme PETROLES MORY.
 1994 : Privatisation de la société : Le groupe Total rachète à l’état les 50% qu’il détenait
depuis 1974.

1.3. Actionnariat :

Actionnaires nombre de titres pourcentage du capital et de droits de vote

Total Outre-Mer 6 271 970 70,00%
Zahid International FZE 2 687 990 30,00%
M. Mohamed Zayd Zahid 10 ≤0,01%
M. Momar Nguer 10 ≤0,01%
M. Olivier Chalvon-
10 ≤0,01%
Demersay
M. Arnaud Le Foll 10 ≤0,01%
Total 8960000 100,00%

L’actionnaire de référence de Total Maroc est Total Outre-Mer, filiale indirecte de Total S.A.,
société mère du groupe TOTAL.
En effet Total Outre-Mer est une société anonyme de droit français, détenue à 100% par Total
Marketing Services (filiale à 100% de Total S.A.). Total Outre-Mer détient 70% du capital et
des droits de vote de Total Maroc.

1.4. Organigramme :

2. Analyse de l’environnement de TOTAL Maroc:

2.1. Analyse SWOT :

 Forces :

-Adossement générateur de valeur au groupe français TOTAL, matérialisé par le transfert du

savoir-faire et de l’expertise.
- Positionnement de TOTAL en tant qu’exploitant du 3ème réseau national, en termes de
nombre de sites, dans la distribution des hydrocarbures liquides.
- Amélioration de la part de marché dans la distribution nationale du GPL de 12,6% en 2014
contre 12,4% une année plus tôt.
- Renforcement de la part de marché dans les lubrifiants entre 2014 et 2012 à 21% (19% en
2012), une activité à forte valeur ajoutée.
- Conclusion, conjointement avec Vivo Energy, d’une concession d’exclusivité pour
l’approvisionnement des aéroports du sud du Royaume en carburant aviation.
- Désengagement progressif de TOTAL MAROC du fioul, un produit lourd à
faible valeur ajoutée.

 Faiblesses :

-Régression de la part de marché de TOTAL MAROC dans la distribution du propane

vrac à 14,2% en 2014 contre 14,7% en 2013.
- Absence de projet d’investissement lié directement à l’opération d’introduction en
bourse.
- Régression de la marge opérationnelle consolidée en 2014 à 3,9% contre 4,1% en 2013.
- Baisse importante du résultat de la filiale MAHATTA en 2014 de -97,6% à
73 MMAD.
- Accroissement de l’endettement financier net consolidé de -21,4 MMAD en 2013 à
804,5 MMAD une année plus tard.
- Accroissement notable du BFR 2014 à 877,8 MMAD contre -223,6 MMAD en 2013 à
cause d’un ratio de rotation de stock prolongé à 22,7 jrs Vs 18,5jrs en 2013.

 Opportunités :

-Décision gouvernementale de libéraliser, entièrement, les prix des hydrocarbures liquides

à compter du 1er décembre 2015 ce qui contribuerait à réduire les besoins de trésorerie
des distributeurs pétroliers (baisse des créances sur la caisse de compensation).
- Anticipation, par les professionnels, d’une augmentation structurelle de la demande de
par les fondamentaux macroéconomiques du Maroc (émergence économique, potentiel
d’augmentation du parc automobile, développement de la classe moyenne).

 Menaces :

-Sensibilité du Business Plan à l’évolution erratique des cours du pétrole brut et du taux de
change (MAD/$).
- L’augmentation relative des prix induite par la réforme de la caisse de compensation
pourrait ralentir la croissance du marché des hydrocarbures.
- Risque de retard dans la réalisation du programme d’investissement prévoyant
l’ouverture de 10 à 12 stations de service par an.
 2.2. Cadre réglementaire :

Le Maroc a connu, depuis le début des années 90, une évolution notable de son
environnement socio-économique qui se caractérise par la libéralisation du commerce, la
privatisation des moyens de production et de distribution et une envolée de la demande
énergétique et spécialement celle des produits pétroliers. De même, suite à la mise en vigueur
en 2003, de l’accord de libre-échange avec les pays de l’Union Européenne et à la fin de la
convention entre l’Etat et la Société Anonyme Marocaine de l’Industrie du Raffinage
(SAMIR) en décembre 2007, le marché des produits pétroliers a été libéralisé. Auparavant,
l’Etat, en tant qu’actionnaire principal dans les sociétés du secteur pétrolier aval (SAMIR,
SCP,…), régulait le marché et assurait indirectement le contrôle de la qualité des
hydrocarbures raffinés. Actuellement, le raffinage, l’importation et la distribution de ces
produits sont complètement assurés par des opérateurs privés. Le marché et la structure
juridique des sociétés opératrices chargées de l’approvisionnement du pays en produits
pétroliers ont évolué au cours de ces deux dernières décennies, alors que l’encadrement
législatif et réglementaire relatif à la surveillance et à la répression des fraudes sur la qualité
de ces produits est resté figé, ainsi que le lexique et la terminologie relatifs au secteur pétrolier
qui ont connu, eux-mêmes, une évolution remarquable. En outre, le cadre juridique actuel
régissant le secteur pétrolier aval, ne détermine pas explicitement les responsabilités des
acteurs et des intervenants dans le secteur notamment celles relatives au contrôle de la qualité
des produits pétroliers. C’est dans ce contexte et compte tenu de l’entrée en vigueur de la
libéralisation des prix des produits pétroliers liquides à partir du 1er décembre 2015, le
Ministère chargé de l’Energie se propose de renforcer le contrôle de la qualité des produits
pétroliers liquides et d’assurer la disponibilité des hydrocarbures raffinés ou du gaz naturel
carburant dans les stations-services ou de remplissage ainsi que l’approvisionnement du
marché national en produits pétroliers et en gaz naturel carburant à travers la modification et
le complément du dahir portant loi n°1-72-255 du 18 moharrem 1393 (22 février 1973) sur
l’importation, l’exportation, le raffinage, la reprise en raffinerie et en centre emplisseur, le
stockage et distribution des hydrocarbures.

2.3. Analyse de l’évolution des déterminants de la demande :

Malgré l’indexation partielle de certains carburants, mise en place depuis le 16 septembre

2013, puis la suppression totale, depuis février 2014 de la subvention pour l’essence les
ventes ont continué dans leur trend haussier. Selon les statistiques fournies par le Groupement
des pétroliers du Maroc (GPM), qui représente quelque 80% du marché national, les ventes
sur le premier trimestre de l’année en cours ont, au contraire, enregistré une évolution très
favorable. Tous produits confondus, elles ont progressé de plus de 7% par rapport au même
trimestre de 2013. Cette performance est toutefois à relativiser, compte tenu du fait que l’an
dernier, à la même période, la consommation des produits pétroliers, globalement, avait baissé
de 1,6%. Il y a donc dans cette belle reprise constatée jusqu’à fin mars un effet de rattrapage
indéniable. Mais pas seulement. Les niveaux de hausse observés produit par produit indiquent
bien qu’au-delà du rattrapage, il y a sans doute l’impact d’une conjoncture qui s’améliore, en
particulier dans les activités hors agriculture.
En effet, les ventes d’un produit comme le gasoil, qui avaient chuté de 9,2% l’an dernier, ont
augmenté cette année de 13,6%. C’est bien plus que du rattrapage. Et cette hausse concerne
aussi bien le gasoil de pêche (+71,7%) que le gasoil 50 PPM (+12,9%). Le redressement
paraît encore plus significatif pour l’essence (mais en même temps presque à contre-courant
de la tendance du marché sur ce produit) puisque ses ventes, après avoir baissé de 13,6% en
mars 2013, ont progressé de 4,9% cette année. On aurait pu penser qu’avec le retrait de la
subvention pour ce produit, déjà faiblement consommé au Maroc (le parc auto étant
«diésélisé» à hauteur de 70%), la consommation baisserait de façon encore plus prononcée
qu’elle ne l’a été l’an dernier. Surtout que, outre la libéralisation totale de ce carburant, les
ventes automobiles pour le premier trimestre de 2014 ont concerné presque en totalité (90%)
la motorisation diesel. Cela dit, malgré la hausse de 5% de la consommation de l’essence, en
valeur absolue on est encore un peu loin du niveau des ventes réalisées à la même période de
2012.

2.4. Risques liés à l’entreprise Total MAROC :

La grande majorité des risques auxquels l’entreprise TOTAL Maroc est exposé est liée
directement à l’activité de son entreprise mère GROUPE TOTAL.

La rentabilité à long terme du Groupe dépend de sa capacité à réaliser des découvertes et à

acquérir et développer de nouvelles réserves économiquement viables ; à défaut, les résultats
de ses opérations et la situation financière du Groupe pourraient être significativement
affectés.

Une part élevée du chiffre d’affaires du Groupe et la majorité de son résultat d’exploitation
proviennent de la vente de pétrole et de gaz extraits de réserves développées dans le cadre de
ses activités Amont. Les activités de développement des champs pétroliers et gaziers, de
construction des installations, et de forage des puits de production ou d’injection requièrent
d’importants investissements, nécessitent l’utilisation de technologies de pointe et, compte
tenu de l’évolution permanente des conditions de marché et des enjeux environnementaux
majeurs, sont soumises à des incertitudes en termes de prévision de coûts. Afin de préserver la
rentabilité de ses activités Amont, le Groupe doit renouveler ses réserves par de nouvelles
réserves prouvées susceptibles d’être produites de manière économiquement viable.
Cependant, différents facteurs peuvent entraver la capacité de TOTAL à découvrir, acquérir et
développer de nouvelles réserves, par nature incertaines, dont :

 la nature géologique des champs pétroliers et gaziers, et tout particulièrement les

conditions de forage imprévues, comme la pression ou l’irrégularité des formations
géologiques ;
 le risque de forages de puits sans découverte d’hydrocarbures ou l’impossibilité de
trouver les quantités commerciales d’hydrocarbures attendues ;
 les pannes d’équipements, incendies, éruptions (blow outs) ou accidents ;
 l’impossibilité pour le Groupe de développer ou déployer de nouvelles technologies
permettant d’accéder à des champs jusqu’alors inaccessibles ;
 l’absence d’anticipation des évolutions du marché ;
 les conditions météorologiques défavorables ;
 le respect des exigences gouvernementales, anticipées ou non, y compris des
réglementations américaines et européennes pouvant donner un avantage compétitif aux
entreprises non soumises à ces réglementations ;
 les pénuries ou retards de disponibilité ou de livraison des équipements adéquats ;
 les mouvements sociaux ;
 la concurrence de compagnies pétrolières et gazières cotées et étatiques en matière
d’acquisition et de développement d’actifs et de licences, ainsi que celle d’autres grandes
compagnies pétrolières internationales (se reporter au point "Risques liés à la
concurrence") ;
 la hausse des impôts et royalties, y compris celles liées à des réclamations
rétroactives ;
 les contestations liées aux titres de propriété.

Un seul de ces facteurs pourrait entraîner des dépassements de coûts et empêcher le Groupe
de réaliser des découvertes et des acquisitions, de mener à bien ses projets de développement
ou d’assurer la viabilité économique de sa production. Il est impossible de garantir que de
nouvelles réserves de pétrole et de gaz seront découvertes en quantités suffisantes pour
remplacer les réserves actuellement développées, produites et commercialisées par le Groupe.
Par ailleurs, certains de ces facteurs peuvent également affecter les projets et installations du
Groupe en aval de la chaîne pétrolière et gazière. Si TOTAL ne parvenait pas à développer
régulièrement de nouvelles réserves de manière rentable, les résultats des opérations du
Groupe, y compris ses bénéfices et sa situation financière, pourraient être significativement
impactés.
 Evaluation de l’entreprise TOTAL MAROC

1. Etats financiers :

2.5. Bilan

Le bilan simplifié de l’entreprise Total Maroc se présente comme suit :

AU 31/12/2015 AU 31/12/2014
ACTIF AMORTISSEMENTS ET
BRUT NET NET
PROVISIONS
Immobilisations en non valeurs 10276636 5544538 4732097 2787424
Frais préliminaires 2280200 1368120 912080 1368120
charges à répartir sur plusieurs
7996436 4176418 3820017 1419304
exercices
immobilisations incorporelles 110646520 16303230 94343290 91659653
immob.corporelles 2856405862 1437346057 1419059805 1193361581
immobilisations financières 163242501 5275949 157966552 163472296
TOTAL ACTIF IMMOB. 3140571518 1464469774 1676101744 1451280954
stock 952329298 578184 951751114 760976224
Créances 1879456143 148915466 1730540676 2058908924
TOTAL ACTIF CIRCULANT 2834269419 149493650 2684775770 2820058469
trésorerie actif 42901385   42901385 71102871
TOTAL ACTIF 6017742322 1613963424 4403778899 4342442294

PASSIF AU 31/12/2015 AU 31/12/2014

    
capitaux propres 893 082 049,31 827 202 483,29
dettes de financement 671 619 219,60 726 471 979,77
provisions durables pour risques et
51 106 149,79 56 619 893,14
charges
TOTAL FINANCEMENT PERMANENT 1615807419 1610294356
dettes de passif circulant 1 939 230 298,07 1 939 683 465,91
autres prov.pour risques et charges 2 483 978,95 173 321,35
ecart de conversion-passif 2 497 943,65 2 407 797,78
TOTAL PASSIF CIRCULANT 1944212221 1942264585
trésorerie passif 843759259,4 789883352,6
TOTAL PASSIF 4403778899 4342442294

2.6. Compte de résutat :

Le compte de résultat simplifié de l’entreprise Total Maroc se présente comme suit :

Compte de résultat
DESIGNATION Au 31.12.2015 Au 31.12.2014
produits d'exploitation 11 440 594 892,96 13 979 789 953,29
charges d'exploitations 10 917 490 606,12 13 515 763 835,05
résultat d'exploitation 523104286,8 464026118,2
produits financiers 72 498 208,71 60 218 363,42
charges financières 73 312 625,91 81 769 079,44
résultat financier -814417,2 -21550716,02
résultat courant 522289869,6 442475402,2
produits non courants 98 936 278,32 31 291 496,85
charges non courantes 61 965 807,83 28 547 476,08
résultats non courant 36970470,49 2744020,77
résultats avant impôts 559260340,1 445219423
impôts sur les bénéfices 183 364 774,11 127 894 018,73
résultat net 375895566 317325404,3

3. Evaluation selon la méthode DCF ( Discounted Cash Flows) :

3.1. Motifs de choix de la méthode :

Etant donné la difficulté de la réévaluation de l’ensemble des actifs détenus par la firme, vue
sa taille gigantesque, Nous nous sommes limités à évaluer cette dernière à travers deux
méthodes de rendement à savoir la méthode dite DISCOUNTED CASH FLOWS (DCF) ainsi
que la méthode appelée ECONOMICAL VALUE ADDED (EVA). Pour ce faire nous avons
utilisé les données figurant sur les états de synthèse ci-dessous ainsi que les données
prévisionnelles affichées sur le profit warning publié sur le site de la bourse des valeurs
casablancaise correspondant à l’année 2015.

3.2. Rappel de la méthode :

La méthode des flux de trésorerie disponibles, DCF repose sur le principe selon lequel la
valeur d'un actif est égale à la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs qu'il génère.
La valeur d’un actif, ou d’une une entité est ainsi calculée comme la somme des flux de
trésorerie générés, actualisés au taux reflétant le niveau de risque de l’actif ou de l’entité en
question. L'évaluation d'une entreprise par la méthode DCF repose sur une construction
explicite des hypothèses sous-jacentes à une valorisation à savoir les prévisions de croissance,
d'investissement et de rentabilité à long terme ainsi que le taux d'actualisation des flux futurs
reflétant le niveau de risque de l'activité et sa structure financière.

Donc pour effectuer l’évaluation selon cette méthode il est nécessaire de respecter les étapes
suivantes :

 Estimation des flux de trésorerie futurs susceptibles d’être générés par la société (sur
la base d’un plan d’affaires)
 Calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC)
 Détermination de la valeur terminale
 détermination de la valeur de l’entreprise, égale à la somme des flux de trésorerie
futurs après impôt et de la valeur terminale, actualisés au CMPC et ce à travers la
formule suivante :

Avec :
CFi : flux de trésorerie disponibles futurs
CMPC : coût moyen pondéré du capital
VT : valeur terminale
n : durée d’actualisation

 détermination de la valeur des fonds propres en déduisant de la valeur de l’entreprise

l’endettement net et l’ensemble des passifs à caractère de dette
 3.3. Les flux de trésorerie disponibles :

La valeur d’entreprise (VE) au 31/12/2016, dite également valeur de l’actif économique, est
estimée en actualisant les flux de trésorerie disponibles prévisionnels sur un horizon explicite,
pour le faire nous avons choisi un horizon de 5 ans pour la période allant du 01/01/2017 au
31/12/2021.

2016 2017 2018 2019 2020 2021

Résultat opérationnel 449 469 488 513 535 560
Dotations aux amortissements 192 192 197 200 197 200
Provisions à LT 0 0 0 0 0 0
Var. provisions LT exceptionnelles 0 0 0 0 0 0
+/- value de cessions d'actifs -3 -3 -3 -3 -3 -3
Réintégration des coûts de
0 0 0 0 0 0
l'opération
EBIDTA 638 658 682 710 729 757
Amortissement 192 192 197 200 197 200
EBITA 446 466 485 510 532 557
IS 134 140 146 153 160 167
Amortissement 192 192 197 200 197 200
Investissement 280 239 235 196 197 200
variation du BFR 41 45 42 42 39 41
Cash-flow disponible 183 234 259 319 333 349

3.4. La détermination du coût moyen pondéré du capital :

Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est la moyenne du coût des actions et du coût de
la dette, pondérée par les parts de ces deux formes de financement dans la valeur de marché
de l’entreprise. Il permet aisément de déterminer le coût du financement de la société mais
surtout, sous certaines hypothèses, d’évaluer sa valeur rapidement.

Le CMPC se calcule par la formule ci-dessous :

Avec :
 Cfp : coût des fonds propres
FP : valeur des fonds propres
D : valeur de l’endettement net
Cd × (1-IS) : coût de la dette après impôt

Pour le coût de la dette nous avons retenu le taux actuel de 4,5 %.

Concernant le coût des fonds propres nous avons utilisé le modèle du MEDAF afin de le
déterminer à travers la formule suivante : Cfp = Rf + βe ( Rm - Rf )

Avec :

Rf : Taux sans risque, estimé sur la base du rendement des bons du Trésor du Maroc
βe : Bêta endetté calculé sur la base du bêta désendetté d’Afriquia Gaz, ré-endetté sur la
base de la structure d’endettement de Total Maroc.
Rm : Prime de risque sur le marché marocain
 Le taux sans risque : nous allons appliquer le taux de rendement des bons de trésor à
maturité de 10 ans au Maroc et selon les statistiques de Bank Al Maghrib ce taux est
fixé 3,54 % en décembre 2016.
 La prime de risque : La prime de risque retenue s’élève à 8,07%, correspondante à la
prime de risque pour le marché marocain.
 Bêta : le bêta retenu pour TOTAL Maroc est de 0,68 selon l’appréciation de niveau du
risque associé à cette dernière (source : www.infinancials.com)
Ainsi nous pouvons conclure le coût des fonds propres qui se présente comme suit :
Cfp = 3,54%+0,68 (8,07% - 3,54%) = 6,62%

taux sans risque 3,54%

béta endetté 0,68
prime de risque 8,07%
coût des fonds
6,62%
propres
coût de la dette 4,50%
taux d'imposition 30%
coût de la dette net 3,15%
capitaux propres 11155200000
Dettes 671 619 219,60
 total (K+D) 11 826 819 219,60

CMPC 6,42%

3.5. La détermination de la valeur terminale :

Pour calculer la valeur terminale nous avons choisi un taux de croissance perpétuel de 1,50%
et que le free cash-flow de l’année qui suit l’horizon de prévision explicite est de 367.

La valeur terminale se calcule par la formule suivante :

Avec :

k : le coût moyen pondéré du capital

g : le taux de croissance perpétuel

FCFt+1 : cash-flow de la première année suivant la période de prévision explicite

On faisant recours à cette formule la valeur terminale est donc de 10108,61564.

La valeur de l’entreprise donc ce n’est que la somme des free cash-flow actualisés majorée de
la valeur terminale actualisée en utilisant la formule ci-dessous :

3.6. Calcul de la valeur de l’entreprise :

Cash flow disponible 183 234 259 319 333 349

219,877393 228,680539 259,599 255,651
Cash flow actualisés
2 4 264,657892 1 9
somme des cash-flow actualisés 1228,466795
La valeur terminale 7454,885325
5460,90444
La valeur terminale actualisée
2
La valeur de l'entreprise 6689,371237
Donc, Selon la méthode DCF L’entreprise TOTAL MAROC vaut 6689371237 DH.

4. Economical Value added :

4.1. Rappel de la méthode :

Formellement, l’EVA se déduit de l’équation suivante : (ROIC - CMPC) x CI, où ROIC, est

la rentabilité opérationnelle des capitaux investis, CMPC, le coût moyen pondéré des dettes et
des fonds propres et où CI sont les investissements consentis. Lorsque l’EVA est positive, la
rentabilité de l’exploitation excède le coût des fonds mis à disposition : l’entreprise est
créatrice de richesse pour ses bailleurs de fonds. Cela signifie aussi, du seul point de vue de
l’actionnaire, qu’elle réalise des performances supérieures aux attentes du marché. Lorsque
l’EVA est négative, l’entreprise détruit de la valeur au détriment de choix stratégiques ou
opérationnels plus rémunérateurs, les performances réalisées sont inférieures à ce que le
marché attend compte tenu de la classe de risque à laquelle l’entreprise appartient. Dans le cas
très exceptionnel d’une EVA nulle, il n’y a ni destruction ni création de valeur : la rentabilité
permet tout juste d’honorer les exigences des prêteurs de fonds. Chacun des trois termes
inclus dans l’EVA mérite arguments et détails.

3.1.1 Les capitaux investis

Les capitaux investis sont le plus souvent définis à partir de la somme des fonds propres et des
dettes financières nettes. On retrouve alors à l’actif le même montant en additionnant les actifs
immobilisés nets aux variations du besoin en fonds de roulement. Si les dettes financières sont
retenues pour leur valeur inscrite au passif, sans que ne soit défalquée la trésorerie, le montant
des capitaux investis correspond alors, du côté de l’actif, aux immobilisions nettes,
augmentées des besoins en fonds de roulement et des disponibilités.
Déterminer le montant de la dette ne pose pas en soit de problème majeur. Il en va tout
autrement des fonds propres. D’après le plan comptable, les capitaux propres correspondent à
la somme des apports (capital, primes liées au capital), des écarts de réévaluation, des
bénéfices autres que ceux pour lesquels une décision de distribution est intervenue (réserves,
report à nouveau créditeur, bénéfice de l’exercice, report à nouveau débiteur, perte de
l’exercice), des subventions d’investissement et des provisions réglementées dont la
justification est fiscale.
Il est souvent avancé que l’approche patrimoniale des fonds propres a l’avantage de la
précision, puisque les conditions de leur détermination sont claires, à raison de critères
juridiques rigoureux, tandis que l’approche économique est, par essence, imprécise parce
qu’elle prend en considération des éléments qui n’ont pas tous été envisagé par les textes. Il
faut cependant rappeler que, même dans l’approche comptable, certains postes font l’objet
d’estimations, comme les écarts de réévaluation. Si la détermination économique des capitaux
propres présente un caractère périlleux, c’est à ce prix que l’on peut évaluer plus précisément
le montant des capitaux que les dirigeants se doivent de rémunérer correctement.

3.1.2. La rentabilité des capitaux investis

La rentabilité des capitaux investis doit être cohérente avec la détermination des capitaux
investis. On ne saurait pour cette raison la limiter à la seule rentabilité des capitaux propres,
qui présente par ailleurs quatre inconvénients. Elle est tout d’abord sensible à la structure
financière. Substituer de la dette aux fonds propres, diminue la valeur portée au dénominateur
et augmente mécaniquement la rentabilité ainsi calculée. Mais, il convient surtout de l’écarter
pour trois autres raisons. Les fonds propres ne sont pas les seules ressources à l’origine du
bénéfice, les dettes financières à long terme y concourent également. Au numérateur, le
bénéfice net a pour inconvénient d’inclure les produits financiers qui déforment la rentabilité,
au travers des produits financiers et qui n’ont, comme les éléments exceptionnels, qu’un
lointain rapport avec le cœur de métier du groupe  NOPAT = EBIT x (1-taux d’IS) où l’EBIT
(« Earnings Before Interests and taxes). Enfin, l’optique du modèle est de calculer la valeur
créée à destination des prêteurs, créanciers et actionnaires, en soustrayant le coût du capital au
résultat économique. Il faut donc se placer au niveau opérationnel pour éviter de déduire deux
fois le coût des dettes financières et tenir compte de l’imposition dès lors qu’une partie du
résultat est vouée à disparaître.
La rentabilité des capitaux qui intervient dans le calcul de l’EVA est ainsi une rentabilité
opérationnelle : on rapporte le résultat d’exploitation net d’impôt (le NOPAT anglo-saxon,
« Net Operating Profit After Taxes »  Ce qui n’est pas le cas, lorsque l’entreprise
consolidante...), aux fonds propres augmentés des dettes après correction. Ainsi définie, la
rentabilité des capitaux investis n’est aucunement affectée par la structure financière :
substituer de la dette aux fonds propres a pour conséquence de réduire le coût du capital, mais
sera sans effet sur la rentabilité des capitaux investis.

3.1.3. Le coût des investissements

Le coût du capital est un coût moyen pondéré (CMPC) qui se déduit de la formule suivante :
avec
 l : le levier financier, conçu comme le rapport des dettes financières aux fonds propres
pour leurs valeurs de marché respectives,
 r : la rentabilité exigée par l’actionnaire sur les fonds propres,
 t : le taux d’imposition des bénéfices,
 i : le coût des dettes financières (à court et long termes) avant impôt.
Le coût moyen pondéré des capitaux exprime les attentes de rendement des bailleurs de fonds
(actionnaires et créanciers). A défaut d’information, le coût des dettes est un coût moyen que
l’on obtient en rapportant aux dettes d’emprunt les charges financières inscrites au compte de
résultats. Le taux nominal des dettes est un taux brut alors que le coût réel pour l’entreprise
est le taux net de l’économie d’impôt. Le coût est calculé après impôt dès lors que les charges
d’intérêts au profit des créanciers, à la différence des dividendes versés aux actionnaires, sont
déductibles du résultat imposable. Pour l’entreprise, les dettes sont donc moins chères que les
fonds propres.
Les méthodes d’évaluation du coût des fonds propres sont nombreuses : dividendes capitalisés
divisés par le cours d’achat, rendement historique des actions, inverse du PER (« Price
Earnings Ratio  », cours/bénéfice par action)… La méthode de capitalisation des dividendes
conduit à sous-évaluer le coût du capital car elle ignore les plus-values ; le rendement
historique global des actions revient à supposer, en cas de faible performance que le coût du
capital est peu élevé, ce qui est erroné ; l’expression du coût du capital par l’inverse du PER
suppose d’accepter l’hypothèse d’une rentabilité financière égale au coût des fonds propres,
cette méthode n’est donc recevable qu’en cas d’absence de création de valeur…
Pour ces raisons, on a plus souvent recours au MEDAF (Modèle d’évaluation des actifs
financiers). Le coût des fonds propres y est égal à la rentabilité tirée d’un actif sans risque,
auquel s’adjoint une prime correspondant au risque de l’activité :
avec
 E(Rm) : le taux de rentabilité espéré d’un portefeuille diversifié de valeurs,
 Rf : le taux sans risque, donné le plus souvent par le rendement des obligations d’Etat
à 10 ans.
 bj : le coefficient de risque, qui détermine la volatilité de la rentabilité d’une action par
rapport à celle du marché, avec , où est la covariance de la rentabilité du titre et du
marché, la volatilité du marché, , le coefficient de corrélation entre les deux types de
rentabilités, et l’écart-type de la rentabilité de l’action et du marché, respectivement.
Le taux de rendement exigé augmente au fur et à mesure de l’augmentation du bêta. Une
erreur d’interprétation du modèle consisterait à croire, qu’une baisse du taux sans risque va
accroître le coût des fonds propres car l’écart pondéré « E(Rm) - Rf » augmente. Cependant, le
bon raisonnement est de tenir pour certain qu’une baisse du taux sans risque va, dans tous les
cas, réduire le coût des fonds propres : avec la diminution du taux sans risque, tout
investisseur exigera un rendement moindre et réciproquement.
Quelles relations existent entre le taux sans risque, le coût des dettes et des fonds propres ? Si
le coût des fonds propres va de pair avec le taux de rémunération d’un placement sans risque,
il va également de concert avec le coût des dettes. Même si un nouvel investissement
marginal est intégralement financé par de la dette, son coût effectif n’est pas celui de
l’emprunt. Comme les créanciers sont prioritaires sur les actionnaires (l’entreprise ne peut en
effet payer de dividendes qu’après avoir payé ses créanciers et ne peut rembourser son capital
qu’après avoir remboursé ses dettes), le risque pour les actionnaires de ne pas être rémunérés
devient plus conséquent. Dit autrement, en augmentant la part de la dette dans les capitaux
investis, l’entreprise accroît immédiatement sa prime de risque ; consécutivement le coût de
ses fonds propres s’en trouve plus élevé (à la différence du coût moyen pondéré du capital).
Avec un accroissement de l’endettement (un accroissement du levier financier).

4.2. Evaluation de TOTAL MAROC selon l’indicateur EVA :

D’après les calculs, nous avons eu les résultats suivants :

Capital investi
Désignation Montant au 31/12/2015 Coût
Capitaux propres 893 082 049,31 6,62%
Dettes 671 619 219,60 3,15%
Capital engagé 1 564 701 268,91 5,13%
Return on investment
NOPAT 523104286,8
rentabilité économique 23,40%
Economical value added

EVA 285894963,7

D’où la valeur de la firme est :

Valeur de la firme 7 137 087 300,61 MAD

Donc selon l’indicateur EVA, TOTAL MAROC vaut 7 137 087 300,61 MAD.

5. Les divergences en résultats entre les deux méthodes :

L’utilisation de deux méthodes différentes a conduit comme prévu à deux résultats différents,
chose qui est normale à cause de la divergence en matière de paramètres retenus pour la
détermination de la valeur de la firme, cette divergence a illustré donc que la valeur n’est
qu’une opinion qui peut différer d’un évaluateur à un autre selon ses fins et ses outils

Bibliographie :

 MONDHER CHERIF & STEPHANE DUBREUILLE, Création de valeur et capital-

investissement édition 2009.
 AMMC, rapport d’introduction en bourse TOTAL Maroc 2015.

Webographie :

 www.zonebourse.com
 www.casablanca-bourse.com
 www.total.ma
 www.bkam.ma
 www.infinancials.com