Teora del Portafolio

Riesgo / Rentabilidad
Definiciones Preliminares

En toda inversin existir siempre un factor que

no podr ser eliminado.
Dicho factor determina que toda inversin en
todo mercado tenga un factor de RIESGO.

Riesgo = Incertidumbre
Qu entendemos por Portafolio?

Un Portafolio es un conjunto de instrumentos

cuyo objetivo es obtener un rendimiento
adecuado minimizando el Riesgo Relacionado
a l.
El inters principal de los inversionistas se centra
en elegirlos y combinarlos de manera ptima.
Esta tcnica de seleccin de instrumentos se
conoce como Teora Moderna del Portafolio.
Qu factores se tienen en cuenta?
Seleccionar un Portafolio entre muchas
alternativas posibles.
Se busca maximizar el Rendimiento en funcin a
un nivel de Riesgo determinado.
Se debe tomar en cuenta el Tiempo de dichas
inversiones.

Harry M. Markowitz propuso en 1952 un Tratado

de Teora Moderna de Portafolios.
Qu se asume?

Conocemos HOY el disponible para nuestras

inversiones.
Los Rendimientos Futuros son INCIERTOS, sin
embargo se puede estimar el rendimiento
esperado (media) por lo que podremos identificar
el portafolio que nos proporcione el rendimiento
ms alto.
Sin embargo..

El Rendimiento Esperado se encuentra

relacionado a un determinado nivel de Riesgo.
Esta es la principal decisin que deber evaluar
un inversionista. La relacin Rentabilidad /
Riesgo.
La combinacin de un rendimiento adecuado con
un nivel de riesgo apropiado se logra a travs de
la Diversificacin.
Diversificacin = Compra de diversos valores de una misma o
de distinta clase.

Riesgo unitario

Riesgo de mercado

Nmero de acciones
Clculo del Rendimiento de un Portafolio
Para el clculo del rendimiento de un Portafolio se
utilizar la siguiente frmula:

rp = w1 - 1
wo

rp = Rendimiento del Portafolio

w1 = Valor del Portafolio en el Periodo 1
w0 = Valor del Portafolio en el Periodo 0
Ejemplo..
Un Portafolio cuyo valor el da de hoy es de 258,500
y maana fuera de 263,438 qu rendimiento habra
tenido?.
Solucin:

rp = 263,438 - 1 = 0.0191 = 1.91%

258,500

Nota: NO se puede saber a ciencia cierta el rendimiento de un

portafolio en el futuro. nicamente se le puede ESTIMAR.
Segn Markowitz el inversionista tiene que ver la tasa de
rendimiento asociada con los diversos Portafolios como una
variable aleatoria.
Se debe tener en cuenta el Rendimiento y su Desviacin
Estandar.
Los inversionistas deben basar su decisin de seleccin de
portafolios tomando como referencia el Rendimiento Esperado y
su Desviacin Estandar.

Rendimiento Esperado = Recompensa potencial asociada a la

inversin.

Desviacin Estandar = medida del Riesgo del Portafolio.

Distribucin de Probabilidades
Diferentes Valores cuentan con diferentes
precios iniciales, pagan cantidades distintas de
dividendos y se venden tambin por diferentes
cantidades futuras.
Para que sean comparables sus desempeos se
expresan en trminos de rendimientos.
El Rendimiento indica el aumento del
porcentaje del valor de una inversin por
unidad monetaria en el ttulo al inicio.
Cuando una inversin es riesgosa existen
diversos rendimientos que podra generar.
Rendimiento Esperado
Dada la distribucin de probabilidades de los rendimientos, se
calcula el RENDIMIENTO ESPERADO (o MEDIA) como el
promedio ponderado de los rendimientos posibles donde las
ponderaciones corresponden a las probabilidades.

Rendim. Esperado = E(R) = ER PR x R

R = Rendimiento
PR = Probabilidad de Ocurrencia
 Rendimiento Esperado
El RENDIMIENTO ESPERADO es aquel que se
ganara en promedio si la inversin se repitiera
muchas veces.
Ejemplo:

Distribucin de Probabilidad
Precio Actual Precio de las Acciones Rendimiento Probabilidad
de las Acciones en un ao R PR
140 0.4 25%
100 110 0.1 50%
80 -0.2 25%
E (R) = 25% (-0.20) + 50% (0.10) + 25% (0.40) = 10%

Al no tener certidumbre sobre el valor final del

portafolio, se deber hacer una estimacin de
posibles valores futuros o un anlisis de escenarios.

La lista de estos posibles escenarios con ciertas

probabilidades asociadas se conoce como
Distribucin de Probabilidad.
Medidas de Riesgo

Al existir incertidumbre en el rendimiento de un

portafolio, existir una VOLATILIDAD.

En otras palabras es la variabilidad del

rendimiento posible contra el rendimiento
esperado.
Medidas de Riesgo

VARIANZA = es el cuadrado de las diferencias

de los valores estimados contra la media, cada
uno multiplicado por su probabilidad asignada.
n
VAR =
i 1
pi (rpi E(p))2
Desviacin Estandar
La Desviacin Estandar es utilizada como
medida del Riesgo ya que trata tanto las
desviaciones negativas como las positivas de
igual manera.

Dado que la mayora de los rendimientos de los

instrumentos financieros se comportan con una
distribucin normal de probabilidad, la desviacin
estandar se ajusta perfectamente como medida
de riesgo.
Desviacin Estandar
El riesgo asociado a la accin individual se
determina a travs de la desviacin estndar.
Es una medida de dispersin de los
diferentes rendimiento de cada periodo con
respecto al retorno medio de la accin.
Frmula de la Desviacin
Estandar

DesvEst = (Var)
Del ejemplo anterior.

Var (R) = 25% (-0.20 0.10)2 + 50% (0.10

0.10)2 +25% (0.40 0.10)2 = 0.045

DesvEst = (0.045) = 21.2%

La distribucin de probabilidades presentada

mantiene una volatilidad del 21.2%.
Prima de Riesgo
Cuando un inversionista decide invertir en una
accin determinada (CON RIESGO) buscar un
rendimiento que compense ese mayor nivel de
riesgo asumido.
Esta Recompensa se llama PRIMA DE
RIESGO y es definida como la diferencia
entre el valor esperado de la accin y la tasa
de inters libre de riesgo.

OJO: La Prima de Riesgo diferencia a un

Especulador de un Apostador. Un Inversionista
Especula por la espera de una Prima de Riesgo
Positiva, en cambio el Apostador no.
Covarianza
La Covarianza es una medida estadstica que
mide la relacin entre dos variables aleatorias.
Esto significa que es una medida de cmo dos
variables aleatorias se mueven de manera
conjunta.

Un valor positivo de la Covarianza significa que

el rendimiento de estos valores tiende a moverse
en la misma direccin. Un valor negativo significa
una tendencia contraria. Un valor muy bajo o de
cero significa que hay muy poca o ninguna
relacin entre los rendimientos de ambos
valores.
Covarianza
Dependiendo de la forma como covaren los
rendimientos de las acciones es posible
conformar portafolios que sean ms
eficientes incluso que las acciones mismas.
En otras palabras, la inversin de un monto
de capital en dos acciones puede dar por
resultado un rendimiento igual al promedio de
estos activos financieros pero con la
posibilidad de un menor riesgo asociado a
este portafolio.
Considerar que.

Cuando las acciones covaran en el

mismo sentido el portafolio no ofrece
ninguna ventaja.
Covarianza
El clculo de la Covarianza cuando se tiene una
distribucin de probabilidad se hace con la
siguiente frmula:

n
Covar ab =
i 1
Pi(rai E(a))(rbi E(b))
 Covarianza
Suponga que vamos a diversificar una inversin
con dos acciones. Consideremos tres escenarios
de rendimientos esperados con probabilidades
asignadas para dos empresas de acuerdo a la
tablas siguientes:
Tabla A Tabla B
Escenario p rp Escenario p rp
Mercado al Alza 0.50 25% Mercado al Alza 0.50 1%
Mercado a la Baja 0.30 10% Mercado a la Baja 0.30 -5%
Crisis 0.20 -25% Crisis 0.20 35%
Solucin.
El valor esperado y la desviacin estndar de las
tablas A y B sern las siguientes:
Tabla A:

E(p) = 0.5(0.25)+0.3(0.10)+0.2(-0.25)= 10.5%

Varianza = 0.5(0.25-0.105)2+0.3(0.10-0.105)2+0.2(-
0.25-0.105)2 = 0.035725

DesvEst = 0.035725 = 18.9%

El riesgo de la accin de la Tabla A es de 18.9%

Solucin.
El valor esperado y la desviacin estndar de las
tablas A y B sern las siguientes:
Tabla B:

E(p) = 0.5(0.010)+0.3(-0.05)+0.2(0.35)= 6.0%

Varianza = 0.5(0.010-0.06)2+0.3(-0.05-
0.06)2+0.2(0.35-0.06)2 = 0.021700

DesvEst = 0.021700 = 14.73%

El riesgo de la accin de la Tabla B es de 14.73%

Solucin.
Por tanto la Covarianza entre ambas acciones ser:

Covar(a,b) = 0.5(0.25-0.105)(0.01-0.06) +
0.3(0.10-0.105)(-0.05-0.06) +
0.2(-0.25-0.105)(0.35-0.06)

Covar(a,b) = -0.02405

La relacin que existe entre ambas acciones es

negativa.
Correlacin
La Correlacin es una medida estadstica muy
relacionada con la Covarianza. Se halla dividiendo la
covarianza de dos variables entre el producto de sus
desviaciones estandar.
El resultado de la Correlacin se sita entre -1 y +1.
Un valor de -1 representa una correlacin negativa
perfecta, lo que quiere decir que varan en forma
inversa en la misma proporcin, mientras que una
correlacin de +1 indica que ambas variables se
mueven en la misma direccin y en la misma
proporcin.
Correlacin
La frmula de la Correlacin es la siguiente.

Correl = Covar (a,b)

DesvEsta . DesvEstb
En nuestro ejemplo.
El coeficiente de correlacin en nuestro
ejemplo ser de:

Correl = -0.02405 = -0.8637

(0.189011)(0.147309)

A medida que la correlacin disminuye o se

hace negativa, menor ser el riesgo de un
portafolio compuesto por dos acciones (se
vuelven ms independientes).
La Diversificacin de una cartera
de acciones
Qu es lo que ocasiona que los dividendos
o los precios de las acciones (y por lo tanto
de los rendimientos) sean ms altos o ms
bajos de lo esperado?......
Por lo general dos motivos:

Las Noticias de la Empresa

Las Noticias del Mercado
La Diversificacin de una cartera
de acciones
Las fluctuaciones del rendimiento de una
accin que se deben a noticias especficas
de la empresa son RIESGOS
INDEPENDIENTES dado que no se
relacionan unos con otros.
Este tipo de riesgo recibe el nombre de
ESPECFICO o DIVERSIFICABLE.
La Diversificacin de una cartera
de acciones
Las fluctuaciones que abarcan todo el
mercado y que representan riesgos comunes
reciben el nombre de SISTEMICAS o NO
DIVERSIFICABLES.

Cuando se combinan muchas acciones en

una cartera grande, los riesgos especficos
de la empresa para cada accin se
promediarn y diversficarn.
La Diversificacin de una cartera
de acciones

El Riesgo se diversifica conforme se

incremente el nmero de acciones de
diversas compaas en nuestra cartera al
mismo tiempo que la volatilidad asociada a
sta (cartera) disminuir.
Considerar.
Cuando las compaas corren ambos tipos
de riesgo slo se diversificar el especfico
de cada compaa cuando se combinen
acciones de muchas empresas en su cartera.
Por lo tanto la volatilidad disminuir hasta
que nicamente permanezca el Riesgo
Sistmico, que es el que afecta a todas las
acciones.
Portafolio Compuesto por una Accin y
un Activo Libre de Riesgo
El mercado de capitales selecciona los
activos financieros haciendo un balance entre
el nivel de rentabilidad que ofrecen y el nivel
de riesgo que presentan. Es as como
pueden encontrarse activos con un riesgo
mnimo (Tbills) y activos con riesgos
financieros inherentes a su nivel de
endeudamiento.
Ojo: Los Tbills si presentan variacin pero dado que
su tiempo de maduracin es muy corto stos pueden
ser predecibles.
Portafolio Compuesto por una Accin y
un Activo Libre de Riesgo
Los activos con riesgo son aquellos que
presentan en el mercado primas por riesgo
del negocio o por riesgo financiero.
Las primas por riesgo del negocio se otorgan
o establecen por la variabilidad de los flujos o
resultados econmicos mientras que las
primas por riesgo financiero corresponden a
su nivel de apalancamiento.
Portafolio Compuesto por una Accin y
un Activo Libre de Riesgo
Un activo libre de riesgo cumple la funcin de permitir la
construccin de portafolios con intercambio lineal entre
rentabilidad y riesgo.
La composicin del portafolio que incluye el activo libre de
riesgo y un activo con riesgo se determinar de la siguiente
manera:

Rp = w1R1 + w2Rf

La rentabilidad de este portafolio estar determinada por el

promedio ponderado de la rentabilidad de cada activo segn su
porcentaje de inversin.
Portafolio Compuesto por una Accin y
un Activo Libre de Riesgo
Grafico del rf con accin con riesgo (lneas
de portafolio)
Portafolios de dos activos con Riesgo
Como ya se mencion, un Portafolio se
compone asignando porcentajes diversos del
monto de inversin a determinados activos
financieros.
En el ejemplo que sigue (considerando
nicamente dos activos) se asigna un % de
la inversin a la accin 1 (w1) y el restante
porcentaje a la accin 2 (w2).

Rp = w1 R1 + w2 R2
Portafolios de dos activos con Riesgo

El Portafolio resultante, al igual que las

acciones individuales ser identificado por el
retorno medio y la desviacin respecto al
resultado (riesgo asociado).
Recordemos que el retorno medio de un
Portafolio de dos acciones es igual al
promedio ponderado de los retornos
individuales de los activos financieros que lo
componen.
Portafolios de dos activos con Riesgo

Portafolio con dos activos

y su rendimiento
w1 30% R1 12.12%
w2 70% R2 8.98%
Rp 9.92%

Si se invierte el 30% del capital en la accin1

(w1) cuyo retorno medio es 12.12% (R1) y el
saldo (w2 = 70%) en la accin 2 que presenta
un retorno medio de 8.98% (R2) se obtendr
un retorno medio del Portafolio de 9.92%.
Portafolios de dos activos con Riesgo

La inversin en el Portafolio origina una

nueva desviacin respecto al retorno medio
de dicho Portafolio, la que se calcula con la
relacin mostrada a continuacin:
Portafolios de dos activos con Riesgo

Hay que observar que el riesgo asociado al

retorno del Portafolio (oP) depende de la
desviacin respecto al retorno de cada accin y
de la covarianza entre las dos acciones.

En este caso de dos acciones si la covarianza es

negativa (esto es si las acciones varan en forma
inversa) el Portafolio resultar con una menor
varianza y desviacin respecto a las varianzas o
desviaciones individuales.
Portafolios de dos activos con Riesgo

Veamos ahora el Riesgo asociado:

Rentabilidad y Riesgo
de 2 activos con riesgo
w1 30% o1 10.49%
w2 70% o2 3.60%
p12 -0.723 op 2.19%

Segn el cuadro, la accin 1 tiene un riesgo asociado de 10.49%

y la accin 2 de 3.60%, adems las acciones covaran
negativamente con un ndice de correlacin de -0.723 (p12),
entonces el resultado de la aplicacin es una desviacin respecto
al retorno del portafolio equivalente a 2.19% (op).
Portafolios de dos activos con Riesgo

Como se aprecia, la desviacin del rendimiento

del Portafolio resulta ser menor que las
desviaciones de los rendimientos individuales de
cada accin.
Podemos concluir entonces que respecto a la
accin 1 el retorno del Portafolio ha descendido
de 12.12% a 9.92% sin embargo su riesgo
asociado ha bajado de 10.49% a 2.19%.
En el caso de la accin 2 su retorno se ve
incrementado de 8.98% a 9.92% mientras que su
riesgo disminuy de 3.59% a 2.19%.
Portafolios de dos activos con Riesgo

Estos resultados muestran que un

inversionista podra diversificar su riesgo si
construye Portafolios cuya covarianza le
permita reducir la del Portafolio.

Veamos un ejemplo ..
Portafolios de dos activos con Riesgo
Portafolios de dos activos con Riesgo

Podemos asignar una serie de porcentajes a

w1 y w2. Inclusive (como se observa) w1
puede tomar un valor superior al 100% (por
ejemplo 120%) esto quiere decir en la accin
2 se est tomando una posicin corta, lo que
implica que el inversionista se ha prestado
acciones 2 y los ha vendido en el mercado.
Posterior a la liquidacin de su posicin
tendr que devolverlas al precio que rija en
ese momento.
Del Cuadro.
Del cuadro anterior se desprenden una serie de
escenarios diversos, as tenemos:
El Retorno del Portafolio comienza en Rp=8.98%
cuando w1= 0% y w2=100%.
El Retorno llega hasta 12.12% cuando w1=100% y
w2=0%.
Posteriormente, con una posicin corta en la accin
2 dicho rendimiento se incrementa hasta 12.75%.
El Riesgo asociado (oP) se hace mnimo (1.98%)
cuando w1=25% y w2=75% pero a medida que el
Retorno del portafolio se incrementa (por ejemplo en
la posicin corta de 2) el riesgo tambin se
incrementa (hasta 13.12%).
Portafolios de dos activos con Riesgo

Si unimos los resultados obtenidos en el cuadro

anterior podemos obtener un grfico como el que
presentamos a continuacin.
Por tanto, puede percibirse que los Portafolios
ubicados en la PARTE SUPERIOR del grfico
presentan un balance entre Riesgo y Rentabilidad
superior al balance de los Portafolios ubicados en
la parte inferior. A cualquier posicin de desviacin
similar, los Portafolios de la parte superior
muestran una rentabilidad mayor, por esta razn a
la parte superior se le denomina FRONTERA
EFICIENTE.
Grfico de la Frontera Eficiente
Determinacin del Punto Tangente
(Retorno del Mercado)
En la Frontera Eficiente se encuentran
distintos Portafolios cuyos balances entre
Rentabilidad y Riesgo no son posibles de
discriminar como superiores e inferiores dado
que dependern del grado de aversin al
riesgo de su inversionista.
Pero podemos construir Portafolios
combinando acciones con un activo libre de
riesgo y formar con ellos una Lnea de
Portafolio.
Determinacin del Punto Tangente
(Retorno del Mercado)
A esta lnea que resulta ser la combinacin del
Portafolio de acciones en el punto T y el activo
libre de riesgo se le denomina LNEA DEL
MERCADO (LM).
El punto tangente entre la Lnea del Mercado y la
Frontera Eficiente se le conoce como RETORNO
DEL MERCADO (Rm en el punto T) y representa
LA INVERSIN MS EFICIENTE QUE EL
MERCADO PUEDE SELECCIONAR
REALIZANDO UN BALANCE ENTRE
RENTABILIDAD Y RIESGO.
Diagrama de Rentabilidad y Riesgo
Determinacin del punto T (retorno del mercado)
Determinacin del Punto Tangente
(Retorno del Mercado)
El punto T podr ser determinado si se halla
el porcentaje de capital que deber invertirse
en la accin 1 (w1) y aquel que deber
invertirse en la accin 2 (w2).
Una vez que estos porcentajes se
encuentren definidos se podr determinar su
retorno (RT) y su desviacin o riesgo
asociado (oT). El retorno del punto T es el
Retorno del Mercado (RM).
Determinacin del Punto Tangente
(Retorno del Mercado)
Determinacin del Punto Tangente
(Retorno del Mercado)
La desviacin del punto T resulta menor que las
desviaciones individuales de cada accin.
Con relacin a la accin 1: el retorno del portafolio
ha descendido de 12.12% a 9.74% pero su riesgo
asociado ha descendido de 10.49% a 1.97%.
Con relacin a la accin 2: el retorno del portafolio
se ha incrementado de 8.98% a 9.74% pero su
riesgo asociado ha descendido de 3.59% a 1.97%.

Estos resultados nos muestran que al inversionista

no le quedar mejor decisin que diversificar su
riesgo ya que este Portafolio es el que le ofrece el
mejor balance entre ambos.
En Resumen
Los estadgrafos de dispersin y variabilidad nos permiten
conformar portafolios ms eficientes que las inversiones
en acciones individuales (covarianza).
La frontera eficiente es aquella combinacin o Portafolio
de acciones que resulta superior por mejor balance entre
rentabilidad y riesgo.
Una vez determinada la frontera eficiente, es difcil
precisar cul de los Portafolios es ms eficiente dado que
entre uno y otro existen primas distintas, sin embargo si
cada uno de ellos se combina con el activo libre de riesgo
s es posible determinar el Portafolio ms eficiente que
resulta del punto T (punto en el que la lnea de mercado
(entre portafolios de la frontera eficiente y el activo libre
de riesgo) es tangente a la frontera eficiente.
En Resumen
La combinacin de este Portafolio del punto
T y el activo libre de riesgo constituye la lnea
de mercado, la cual es el conjunto de
portafolios de mejor combinacin entre
rentabilidad y riesgo que es posible
conformar entre estas dos acciones.