Inversión y Financiación

1. Economía financiera. Decisiones de Inversión y Financiación

 Markowitz: Teoría de carteras. Años 50
 Modigliani y Miller: Relevancia e irrelevancia de la estructura de capital y política de dividendos. Años 50 y
60
 Jensen y Meckling. Naturaleza de la empresa y problema de agencia. Años 70
 Ross. Teoría de señales. Años 70
 Sharpe, Hunter, Black. Modelo CAPM. Años 70
 Black, Scholes. Teoría de opciones. Años 70
 Fama. Eficiencia del mercado. Años 70
 Economía financiera: Tres campos: Modelos financieros, inversión financiera, finanzas empresariales
 En la evolución de la economía financiera el objetivo de creación de valor ha sido una característica propia
de los años 90
 El objetivo principal de una empresa es la maximización del valor de la empresa
 La inversión financiera comprende el análisis de decisiones sobre deuda y fondos propios y decisiones
sobre la gestión del riesgo derivado de las carteras de activos financieros
 La Curva del coste marginal del capital tiende a crecer a medida que aumenta el volumen de activos
 La preocupación por la política de dividendos es atribuible la teoría moderna
 Desde el punto de vista operativo existen empresas que cotizan y que no cotizan en bolsa
 En la posición moderna de las finanzas, en los temas relativos a la función financiera de la empresa: Los
responsables de finanzas no sólo captan recursos sino que intervienen en la asignación de los mismos; Se
da una gran importancia al coste de capital para decidir sobre una inversión; La relación entre recursos
financieros propios y ajenos es muy importante
 El enfoque moderno de las finanzas plantea las decisiones en base a objetivos de rentabilidad y liquidez
 La inversión financiera comprende: Decisiones sobre colocación de fondos en acciones u obligaciones;
decisiones sobre la gestión del riesgo derivado de las carteras de activos financieros
 Los elementos básicos que definen la estructura del sistema financiero son: Las instituciones y los
mercados, los activos e instrumentos financieros, los intermediarios e inversores finales
 El Mercado interbancario privado es un elemento de los mercados monetarios
 Un director financiero efectuará nuevas inversiones en el caso de encontrar un proyecto con rentabilidad
superior al coste de capital
 Si la rentabilidad marginal de la inversión es mayor que el coste marginal del capital, el empresario estará
interesado en realizar nuevas inversiones
 La creación de valor en una empresa se produce cuando se obtiene una rentabilidad superior al coste de
capital
 La función financiera debe perseguir: La creación de valor para el accionista, la constatación del valor de
los medios materiales e inmateriales que debe adquirir la empresa y la estructura de recursos propios y
ajenos, en qué momento han de estar disponibles y cuál es el precio por el uso de los mismos.
 La creación de valor puede emplearse como objetivo de una compañía porque permite incorporar en su
elaboración el factor temporal del resultado, flujos de caja y diferencias de riesgo entre distintas
alternativas.
 El objetivo actual de la empresa es la maximización de valor, en contraposición con el enfoque clásico
 La utilización del beneficio como objetivo básico de la empresa ha sido sustituido debido a su subjetividad
 El objetivo de maximización del beneficio no tiene en cuenta el nivel de riesgo de la compañía
 Los mercados financieros suministran información sobre la valoración realizada por el conjunto de
inversores de los activos cotizados
 Las decisiones de inversión son decisiones relativas al tamaño de la empresa, su tasa de crecimiento o a la
clase de activos que debe adquirir
 El EVA (Valor Económico Añadido) considera que el valor creado por una compañía es el excedente que
queda después de haber descontado al beneficio todos los costes, incluyendo la retribución de los
recursos propios
 Problema de agencia: Conflicto entre el principal y el agente
 La función financiera debe dar respuesta a: la dimensión de la empresa y su tasa de crecimiento, la clase
de activos que debe adquirir, cual debe ser la composición de los pasivos
 Las decisiones de financiación de las empresas implican establecer la estructura financiera y la política de
dividendos
 Cuando la rentabilidad de un activo es inferior al coste de capital de una empresa, aumenta su riesgo
financiero
 Un aumento del coste de capital repercute en una disminución en la rentabilidad de los accionistas de la
empresa
 Los incrementos en el riesgo financiero de una empresa repercuten en el aumento de su coste de capital
 El aumento del endeudamiento de la empresa tiende a aumentar su riesgo financiero
 Las variaciones en la autofinanciación de una empresa tienen incidencia en la rentabilidad de los
accionistas
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 Las variaciones en las políticas de dividendos tienen incidencia en la rentabilidad de los accionistas

2. Valoración de la empresa y de los títulos del mercado

 Una empresa es una inversión, formada por una concatenación de inversiones en el tiempo. Valorar es
obtener una expresión cuantitativa del valor del objeto en cuestión
 Valor no es equiparable a beneficio. Los accionistas de la empresa solo ganarán con elevaciones sostenidas
en el tiempo del precio de las acciones.
 La valoración puede realizarse desde distintas perspectivas:
o Perspectiva contable: En base a los datos que la contabilidad arroja en las cuentas anuales
o Perspectiva prospectiva: Determinando la capacidad de la empresa de generar rentas en el
futuro.
o Perspectiva mixta: No sustituye a los factores anteriores, pero consiste en la utilización
complementaria de los mismos.
 Métodos de valoración:
o Los métodos estáticos ofrecen un valor de la empresa atendiendo a las características puntuales
que la definen en un momento concreto.
o Los métodos dinámicos tienen en cuenta proyecciones futuras de la compañía.
o Los métodos de creación de valor utilizan la premisa del crecimiento empresarial en base al
incremento de valor de la organización.
o El valor bursátil será el que se obtiene observando el mercado en un momento dado.
 Métodos estáticos: Conocidos también como métodos simples, no tienen en consideración el valor
temporal del dinero. Se basan en ratios o análisis financiero, funcionando como método de apoyo. Son los
métodos históricos, los basados en la cuenta de resultados y el Good Will
o Métodos basados en el balance: También se conocen como métodos basados en el valor
patrimonial, su ventaja principal es la facilidad para analizar los datos. Como desventajas citamos
que estos métodos no tienen en cuenta la evolución de la empresa, ofreciendo conclusiones que
obedecen a momentos puntuales.
 El valor histórico, contable o en libros (precio al que se adquirió un bien os servicio en
el momento de incorporarse al patrimonio de la empresa; también, y referido al
ámbito contable de los fondos propios, será el total de activo menos el pasivo
exigible). Presenta las siguientes deficiencias: El precio contabilizado puede no tener
nada que ver con el precio siguiente, la inversión puede no tener que ver con el valor
económico del mismo, los criterios contables influyen en el resultado contabilizado
final.
 Para mitigar estos efectos se puede calcular el Valor contable ajustado (valor histórico
del bien pero con ajustes) o el Valor de liquidación (Valor contable ajustado-Gastos de
liquidación).
 Por su parte, el valor sustancial o valor de reposición o de reemplazo será el valor que
tendrían los bienes de una empresa si tuvieran que ser sustituidos.
 Valor sustancial bruto (valor de los activos operativos a precio de mercado,
más cercano al valor sustancial de la empresa),
 Valor sustancial neto (Valor de los activos operativos menos el pasivo
exigible, se aproxima al valor sustancial de los fondos propios),
 Valor sustancial neto reducido (activos operativos menos la deuda sin coste,
concepto intermedio entre los dos anteriores),
 Es conveniente comparar los resultados obtenidos por el valor sustancial con
el valor del rendimiento, siendo éste último el valor actualizado de todos los
beneficios que se espera que la empresa genere en el futuro. Si el valor del
rendimiento es mayor que el valor sustancial las expectativas de la empresa
serían positivas y viceversa.
o Métodos basados en la cuenta de resultados: Se caracterizan por la rapidez de cálculo pero su
escaso valor analítico, lo que les hace útiles como métodos complementarios a otros.
 El ratio PER será el número de periodos necesarios en recuperar la inversión
efectuada en una acción a través de los beneficios obtenidos. Útil en el ámbito
bursátil, tal que un PER alto puede significar que o bien las expectativas sobre la acción
son muy favorables o bien que la acción está sobrevalorada y viceversa. Es un
indicador relativo que debe ser objeto de comparación con los valores del mismo
sector o la evolución de la empresa. También están los múltiplos.
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o El Good wIll: utiliza tanto las variables de la cuenta de resultados como el balance. También se
llama Fondo de Comercio y se usa para calcular el valor de los activos inmateriales de la
empresa.
 Por su parte, el método alemán calcula de forma estacional el valor de la empresa
hallando el Good Will mediante la diferencia entre el valor de rendimiento y el valor
sustancial.
 Por su parte, el método directo o anglosajón, se obtiene actualizando la diferencia
entre los beneficios esperados y los rendimientos normales del valor sustancial.

- Los métodos dinámicos analizan la empresa en función de las expectativas futura de la misma, basándose
en el valor actualizados a precios de mercado de sus activos y la estimación de los flujos futuros de
rentabilidad que sea capaz de generar, mediante equivalentes financieros para incluir el valor temporal del
dinero. Los distintos métodos dinámicos se diferencian unos de otros en la variable que se considera que
mejor representa el rendimiento de la empresa, descontados a una tasa de descuento en función del
riesgo que conlleve la inversión. Para valorar una acción empleamos, o bien el método de descuento de
dividendos (el método más correcto) y el descuento de beneficios.
- Métodos de creación de valor: Sirven para intentar identificar en qué medida se crea valor y cuál sería la
manera adecuada para mejorar el proceso de creación de valor. El primer método es el residual income (la
empresa crea valor cuando el resultado obtenido es superior al coste soportado para conseguirlo). El EVA
(Economic value added) que sirve de input al Market Value Added (MVA)

- El tamaño en la determinación del valor de la empresa influye ya que, cuando se valora una participación
mayoritaria de una empresa (más del 50%) se emplean los mismos métodos que si se valorase toda la
compañía. Aunque si se valora una participación minoritaria el tratamiento es diferente, ya que no
proporciona capacidad de decisión, lo que convierte a la inversión en una decisión financiera no
estratégica. Por su parte, si la empresa cotiza en mercados organizados el valor de los paquetes de
acciones que proporcionan el control supera el valor de mercado, porque proporcionan mayores derechos
que participaciones menores. Cuando se trata de empresas no cotizadas, el valor de las participaciones
minoritarias se calcula a partir del valor de la totalidad, aplicándose un porcentaje de reducción a la
transmisión, ya que el adquiriente no podrá participar en la toma de decisiones de la empresa, porcentaje
que suele estar entre el 15 y el 25% del total.

- Cuando se use un método refinado de valoración no siempre puede encontrarse un valor objetivo

- El valor que tendrían los bienes si tuviesen que ser sustituidos en un momento determinado y con la
misma capacidad de prestaciones al bien objeto de valoración se denomina valor sustancial

- La relación existente entre la rentabilidad de los fondos propios (ROE) y el porcentaje de los beneficios
retenidos es inversamente proporcional

- Se consideran métodos mixtos aquellos que toman sus datos tanto del balance como de la cuenta de
resultados

- El beneficio antes de la amortización, intereses de la deuda e impuestos será el EBITDA

- Los métodos basados en la cuenta de resultados son métodos estáticos

- La relación existente entre la rentabilidad requerida y el valor de una acción será una relación
inversamente proporcional

- El método indirecto considera tanto el valor sustancial de la empresa como el valor de rendimiento

- ¿Qué magnitud se obtiene al multiplicar la rentabilidad de los recursos propios por el porcentaje de
retención de beneficios para incrementar las reservas? La tasa de crecimiento autosostenido de los
dividendos
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- De menor a mayor: Letras del Tesoro, bono, obligación

- El método de valoración que tiene en cuenta el valor de los ahorros fiscales que obtiene la empresa
gracias a la utilización de deuda en su estructura financiera es el Adjusted Present Value (APV)

- El EVA (Economic Value Added) emplea el valor en libros de los recursos propios y ajenos

- Cuando se valora una participación mayoritaria o que proporciona capacidad de control sobre la empresa
se usan los mismos métodos empleados para calcular el valor total de la empresa

- El MVA (Market Value Added) se calcula como el beneficio de la empresa sin deuda y después de
impuestos actualizado al coste de capital medio ponderado después de impuestos

- El EVA es un método de creación de valor

3. Métodos de análisis y selección de inversiones

- Métodos dinámicos de selección de inversiones: Van y Tir:
- Tienen en cuenta los flujos de caja. Se les llama también métodos financieros por tener en cuenta el valor
temporal del dinero.
- Criterio del Valor Capital (VAN): Descuento de los flujos de caja futuros generados por el proyecto. Según
este criterio: si el VAN es positivo el proyecto debe ser aceptado y viceversa. Si existen varios proyectos
excluyentes, se elegirá el de mayor VAN.
- Las ventajas relativas de este método respecto a los clásicos son: Es un modelo dinámico y tiene en
cuenta el valor temporal del dinero. A través de la tasa de descuento incorpora el concepto de coste de
oportunidad y de riesgo de la empresa.
- Limitaciones del modelo: El coste de capital es desconocido y hay que aproximarlo y el modelo implica
asumir la reinversión de los flujos de caja a la tasa de descuento hasta el final de la inversión.
- Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR): Ofrece la rentabilidad del proyecto, única e independiente de
los recursos aportados. Uno de los problemas del TIR es su cálculo (dificultad de despejar r). Otro
problema es la inconsistencia de la TIR.
- Comparación entre VAN y TIR: En inversiones simples (aquella en las que todas las cuasi rentas, menos el
desembolso inicial, son positivas) ambos métodos arrojan el mismo resultado. El hecho diferencial entre
ambos métodos es que, mientras que el VAN ofrece un resultado absoluto, la TIR nos lo indica de forma
relativa, indicando la rentabilidad que obtendremos del capital invertido. El VAN mide la rentabilidad
absoluta y la TIR la relativa. La TIR es independiente del coste de capital.
- Inconsistencia de la TIR: En determinados casos ofrece resultados incongruentes. Para evitarlo, debemos
detectar a que tipo de inversión nos enfrentamos:
- Según el sentido de los flujos de caja tenemos inversiones simples (desembolso inicial negativo y el resto
positivos) e inversiones no simples (desembolso inicial negativo y alguno del resto también);
- Según el sentido de la TIR tenemos: inversiones puras (sólo tienen una única tasa de rentabilidad) e
inversiones mixtas (tienen una tasa de retorno múltiple o no tienen). Así, toda inversión simple será
siempre una inversión pura, con una única tasa de retorno. El problema está en las no simples, donde no
todas son inversiones mixtas, con inconsistencia de la TIR. En conclusión, una inversión es mixta cuando
se dan estas dos condiciones: Se producen cambios de signo en los flujos de caja durante el desarrollo del
proyecto y el saldo del proyecto en algún momento t, capitalizado al tipo TIR es positivo.
- Incidencia de la inflación sobre el criterio del Van y el TIR: Los flujos de caja y el coste de capital pueden
expresarse en términos nominales o reales, según incluya o no la inflación. Tanto para calcular el VAN o el
TIR, todas las variables tendrán que ser o bien nominales o bien reales, no se permiten mezclas.
- Efecto de los impuestos: Los proyectos de las empresas se ven afectados de forma indirecta por el
impuesto de sociedades ya que las rentas que generan para la compañía se verán mermadas
posteriormente por el citado impuesto. Salvedades: Si algún flujo de caja fuese negativo no sería gravado
con el impuesto, el valor residual no se ve afectado por el impuesto de sociedades al no ser un flujo neto,
el impuesto grava flujos de renta no de dinero por lo que un beneficio devengado será gravado a efectos
fiscales en el año devengado, aunque a efectos de valoración financiera lo haga en el año en el que se haga
líquido; por último, desde el punto de vista de la carga fiscal el método de amortización usado no es
neutral
- Introducción al riesgo en las decisiones de inversión: Existen tres estados: cierto, aleatorio (conocemos
estados de naturaleza y sus probabilidades) e incertidumbre
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- Ajuste del riesgo en los modelos de selección de inversiones:

- Ajuste al riesgo en los flujos de caja: se realiza a través de los coeficientes de riesgo, que se derivan de las
curvas de indiferencia del inversor y consiste en que el, el flujo sin riesgo será aquel valor cierto que tiene
la misma consideración para el inversor que el valor con riesgo.
- Análisis de sensibilidad en los proyectos de inversión: Un análisis de sensibilidad consiste en analizar el
intervalo de valores de una variable par los que el VAN sigue siendo positivo. Se hace de forma
individualizada para cada una de las variables de un proyecto de inversión.
- Valor residual: Valor que mantienen los proyectos al final de su vida útil y puede ser enajenado o
recuperado por la empresa. Además, no es gravado por el impuesto de sociedades al ser una entrada
puntual de dinero y su valor no depende del riesgo del proyecto aunque habría que hacer descuento por
inflación.
- Consideraciones sobre el concepto de Cash Flow: El cash-flow es la diferencia entre las entradas y salidas
de caja de una empresa por el desarrollo de su actividad. Nunca es comparable al beneficio. Existe el cash
Flow contable, que es distinto al cash Flow y que es el beneficio más amortizaciones.
- Free Cash Flow: flujo generado por la empresa en sus operaciones después de impuestos, sin tener en
cuenta el endeudamiento de la firma. Es el más usado por los analistas ya que se centra en el ámbito de
explotación de la empresa; Existe el
- Cash Flow disponible para accionistas (CFA), que es el flujo de fondos disponibles para accionistas; y
existe el
- Capital Cash Flow (CCF), que es la suma de los fondos generados por la empresa para los accionistas y
para los acreedores.
- Los diferentes conceptos de Cash Flow aproximan de forma más correcta los procesos de valoración
ajustándolos a la motivación por la que se realizan.
- El flujo neto medio de caja por unidad monetaria comprometida de selección de inversiones se aplica en
condiciones de certeza, conduce siempre a preferir las inversiones de corta duración y elevados flujos de
caja, no tiene presente el momento temporal en que se generan las rentas.
- El VAN y TIR reconocen los vencimientos de los diferentes flujos de caja
- La tasa de retorno o tipo de rendimiento interno es el tipo de actualización o de descuento que hace nulo
el VAN
- El método del pay-back es independiente de la tasa de Fisher de los proyectos
- Sobre la TIR: Todas las inversiones puras tienen una única tasa de rentabilidad, se habla de inversiones
mixtas para referirse a aquellas en las que la TIR es inconsistente, serán aceptables los proyectos cuya
rentabilidad sea mayor que la tasa de descuento
- Sobre la TIR: Cuando se evalúa un proyecto ilimitado con flujo constante, su valor es el recíproco del pay-
back, es el valor que iguala el VAN a cero, es inconsistente en determinados tipos de inversión
- El problema de la inconsistencia del criterio de la tasa de retorno radica en la existencia de varias tasas de
retorno positivas o ninguna real
- ¿Qué ocurre cuando se producen cambios de signo en los flujos de caja durante el desarrollo de un
proyecto y existe algún momento de su desarrollo en que el saldo del proyecto capitalizado a la tasa TIR es
positivo?: La inversión será mixta, no simple y no puede valorarse el proyecto mediante la tasa interna de
retorno
- En las inversiones mixtas existe una relación funcional entre la tasa de retorno y el coste del capital
- Todas las inversiones mixtas son inversiones no simples
- Generalmente, el riesgo de los flujos aumenta a medida que nos alejamos en el tiempo.

4. Análisis económico-financiero. Rentabilidad y coste de capital

- Estructura del balance: El balance es un estado financiero contable que refleja la situación patrimonial de
la empresa en un momento concreto. Compuesto por activo y pasivo.
- El activo representa los bienes y derechos de la empresa, colocado de abajo arriba de menor a mayor
liquidez. El activo a largo plazo o inmovilizado está compuesto por los bienes y derechos que
permanecerán en la empresa durante un largo periodo de tiempo. El activo a corto plazo engloba los
bienes y derechos que permanecerán en la empresa en un periodo inferior a un año. A diferencia del
activo fijo, no se deprecia y no es objeto de amortización.
- El pasivo será ordenado, de arriba abajo, en un criterio de menor a mayor exigibilidad. Los fondos propios
representan recursos financieros no exigibles puesto que son propiedad de los accionistas de la empresa.
Se dividen entre Capital social (recursos originados por la aportación directa de los accionistas, se obtiene
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de multiplicar el número de acciones por su valor nominal) y Reservas (autofinanciación constituida por
los beneficios generados por la compañía y no distribuidos)
- Recursos ajenos: Deudas u obligaciones de la empresa con terceros que actúan de prestamistas o
prestadores de recursos. Se clasifican en: Deuda a largo plazo (deudas que deben estar satisfechas en un
plazo superior a un ejercicio contable) Deuda a corto plazo: Deudas contraídas por la propia actividad de
la empresa
- Ratios financieras: Son coeficientes que muestran la relación entre variables de la empresa cuya
comparación ofrece información relevante sobre la misma. Permiten estudiar la situación financiera desde
tres puntos de vista: Liquidez (capacidad de la empresa para hacer frente a deudas y obligaciones a corto
plazo), solvencia (capacidad de la empresa para hacer frente a sus obligaciones de dudas en general),
rentabilidad (capacidad de la empresa para generar resultados por cada unidad monetaria que se ha
empleado o invertido)
- Las ratios deben de compararse siempre con: Ratios de la misma empresa en otros momentos, ratios
presupuestadas por la empresa, ratios sectoriales y ratios de las empresas competidoras.
- Ratios de liquidez: Ratio de liquidez general (muestra cuántas unidades monetarias están disponibles en
tesorería o pueden ser realizables a corto plazo), prueba del ácido (acid-test ratio) (relaciona la parte del
activo circulante disponible y aquél de disponibilidad casi inmediata con las deudas a corto plazo) Ratio de
tesorería (mide la capacidad de la empresa para afrontar sus compromisos de pago a corto plazo con los
recursos líquidos disponibles)
- Ratios de solvencia: Analizan como están financiados los elementos de activo con los de pasivo. Ratio de
solvencia total: Compara el activo real de la empresa con el pasivo exigible para medir la capacidad de
hacer frente a la deuda total. Debe ser superior a la unidad. Ratio de cobertura de los fondos propios:
Indica la parte del inmovilizado financiada con fondos propios. Ratio de cobertura de los recursos
permanentes: Indica como está financiado el inmovilizado, debe ser superior a la unidad. Ratio de
financiación del activo circulante: Indica qué parte del activo circulante está financiada con exigible a
corto plazo.
- Rentabilidad: Es un concepto financiero básico en la gestión, siendo un indicador esencial para verificar si
la empresa está maximizando el valor de la empresa para sus accionistas. Existen dos vías para maximizar
la rentabilidad; maximizar los beneficios o minimizar la inversión. Es muy importante la rentabilidad de la
empresa, que nos ofrece la tasa de rendimiento obtenida de forma global. Las vías para mejorarla pasan
por obtener mayores beneficios con el mismo activo, o mismos beneficios con menos activo. La rotación
es la ratio contable que indica la movilidad del activo, es decir, cuantas veces en un periodo el activo ha
sido renovado en el proyecto productivo. El margen es el porcentaje de la cifra de negocio que se
convierte en beneficios; para que mejore la tasa de rendimiento este cociente debe aumentar.
- Tipos de rentabilidad: Rentabilidad económica: Tasa de rendimiento generada por los activos de la
empresa en su actividad productiva recurrente sin tener en cuenta su estructura financiera; Rentabilidad
Financiera o Rentabilidad del Accionista: Tasa que se desprende de la actividad económica y financiera de
la empresa.
- Relación entre rentabilidad económica y financiera: Están relacionadas mediante una relación directa, lo
que implica que si incrementamos la rentabilidad económica aumenta la rentabilidad financiera. Efecto
apalancamiento: Con un pequeño endeudamiento extra, obtenemos una mejora de la rentabilidad
financiera, siempre que el diferencial entre rentabilidad económica y coste de la deuda sea positivo.
- Costes del Capital: Partimos del supuesto de que la empresa mantiene la misma estructura financiera y el
mismo coeficiente de endeudamiento. Y que la empresa mantiene una política de dividendos constante.
Costes de la deuda: Su cálculo es inmediato cuando se trata de un solo tipo de deuda, sin embargo, las
empresas suelen tener varios tipos, por lo que se calcula el coste medio de las deudas como el cociente de
dividir los intereses pagados por el total de deudas a lo largo del año entre el montante global de las
deudas; Coste de las acciones: Coste y rentabilidad pueden ser sinónimos, precisamente si se considera
que la rentabilidad que consigue el accionista de un título equivale al coste que la empresa debe soportar
como retribución al propietario; Costes de los beneficios retenidos: No tienen coste explícito pero sí
tienen coste de oportunidad o implícito, ya que el accionista estará dispuesto a ceder su parte de los
beneficios siempre que la rentabilidad que consiga sea superior a la que podría conseguir no haciéndolo.
No obstante, la retención de beneficios supone un ahorro fiscal frente al reparto de dividendos, ya que
cuando los recibe y no los reinvierte tributa por IRPF.; Coste de Capital medio ponderado: Coste único
para la sociedad, definida en función de los costes que asumimos por los distintos elementos de
financiación calculando entre ellos una media ponderada.
- El coste financiero que se ve afectado por el impuesto de sociedades es el coste de las deudas
- El coste financiero que se ve afectado por el impuesto sobre la renta es el coste de las reservas
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- El coste de capital-acciones y el coste de las reservas no son costes explícitos, sino costes de oportunidad o
implícitos
- Recursos permanentes: Fondo propios más deuda a largo plazo
- La capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras en el corto plazo se denomina
liquidez
- La ratio de tesorería es la que calcula la liquidez de la manera más restrictiva
- La solvencia es la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras en el corto y largo
plazo
- La Ratio de cobertura de los recursos permanentes y la ratio de financiación del activo circulante son los
indicadores de solvencia que podemos obtener como conclusión que parte del activo circulante se financia
con recursos permanentes
- Una empresa con una ratio de solvencia igual a 1 no podría afirmarse que la empresa se encontrase en
dificultades a corto plazo, ya que depende del sector en el que desarrolle su actividad
- La rentabilidad se denomina como la capacidad de la empresa para generar resultados por cada unidad
monetaria que se ha utilizado o invertido
- La rentabilidad aumenta al aumentar los beneficios y/o al minimizar la inversión
- La desagregación de la expresión de la rentabilidad económica en múltiples variables o magnitudes que
influyen en su valor es una aportación de Du Pont
- Cuando el coste de deudas de una empresa es superior a la rentabilidad económica , si aumenta el
coeficiente de endeudamiento, disminuye la rentabilidad financiera
- El coste de capital-acciones y el coste de la reservas no son explícitos, sino un coste de oportunidad o
coste implícito.
- El impuesto de sociedades se aplica sobre el coste de las deudas para ajustarlo al efecto fiscal
- Para aproximar el coste de las deudas, debemos asumir la hipótesis de que el nivel de endeudamiento de
la empresa se mantiene constante de forma perpetua
- El impuesto sobre la renta de las personas físicas se aplica sobre el coste de capital para aproximar el coste
de las reservas
- La condición que impondrán los accionistas a la empresa si ésta retiene beneficios en forma de reservas
será la de que la rentabilidad de los fondos propios sea superior al coste de capital/reservas

5. Inversiones en activo fijo y circulante

 Toda inversión tiene asociada la renuncia al uso del capital invertido en el momento actual, a cambio de un flujo futuro
que presumimos positivo, incorporándose a nuestro activo, cuya naturaleza contable es el bien o derecho en el que se
materializa la inversión.
 Factores de los que depende una inversión en un periodo: stock de capital del periodo anterior, tipo de interés de
mercado, de las ventas o expectativas de la cifra de negocio que se esperan, de la evolución del producto interior bruto
y de la liquidez prevista.
 Si la diferencia de capital entre dos momentos temporales fuera positiva, nos enfrentamos a un proceso inversor que
genera capital. Por el contrario, si esta diferencia arroja un saldo negativo, se trataría de un proceso descapitalización.
 Clasificación de las inversiones:
o En función del plazo: A Corto plazo (inferior al año), a largo plazo (horizonte superior al año)
o En función de relación existente con otras inversiones: Complementarias (si la ejecución de una condiciona
al resto), independientes (pueden emprenderse simultáneamente) excluyentes (no pueden conciliarse)
o En función de la finalidad de la inversión: Especulativa (su objeto es conseguir una ganancia instantánea),
cobertura de una posición de riesgo futuro (minoración de riesgos), inversión
o En función del objeto: inversiones en renovación o reemplazo (sustitución de un equipo obsoleto por otro),
expansión (tomando en cuenta un aumento o expansión de la demanda), modernización (para mejorar
productos), estratégicas (consolidad la posición de la empresa en el mercado)
o En función de los flujos financieros: inversiones con un solo pago y un solo cobro, inversiones con varios
pagos y un solo cobro, inversiones con un solo pago y varios cobros, inversiones con varios pagos y varios
cobros.
 Inversión en activo fijo: Entendemos activo fijo o no corriente como aquella parte del activo que comprende todos los
bienes y derechos que se distinguen por su atributo de permanencia superior a un año. Configura la actividad principal
de la empresa, debido a que ostenta la capacidad de producir los bienes y servicios de cuya venta vive la empresa.
 Características de la inversión en activo fijo: Secuencia lógica consiste en programar que tecnología es necesaria, elegir
el activo fijo para cumplirlo. A ver: Inversiones ordenadas por mayor significación en la actividad empresarial, partiendo
de la vocación de permanencia de la empresa, inversión de renovación o reemplazamiento.
 La inversión en activo fijo viene condicionada por: el sector y la dimensión de la empresa, la estructura económico-
financiera de la empresa, el proceso de renovación del equipo y por aspectos operativos de la inversión (grado de
envejecimiento del equipo, nivel de utilidad que se espera conseguir, importe del equipo, fórmulas de pago,
 Inversión y Financiación

rendimientos que se desean alcanzar, sistema de amortización) y por aspectos externos (coste del dinero, política fiscal,
inflación etc.)
 Renovación del activo fijo: Partimos de la base en la que la actividad empresarial tiene vocación de permanencia y el
activo fijo una duración menor que aquella. Así tenemos: Vida técnica (periodo de tiempo en el que el bien funciona
normalmente en plenitud de sus características técnicas y físicas. Puede prolongarse con mayores inversiones), vida útil
(periodo temporal en el que el activo está facultado para prestar un servicio en condiciones técnicas y económicas
adecuadas. Influye en ella: forma en la que se produce la depreciación, estado de conservación y gastos de
mantenimiento, posibilidades de financiación que encuentra la empresa para su sustitución por uno similar,
expectativas del mercado de productos a los que el bien esté sirviendo, frado de desarrollo de los fabricantes del bien
de equipo en cuestión, expectativas de la empresa) y finalmente la vida económica o vida óptima de un activo fijo
( aquella para la que se hace máximo el valor actualizado de la corriente de ingresos y gastos que genera el activo fijo
analizado)
 Modelo del mínimo adverso: Incluye el concepto de inferioridad del servicio, que se identifica con las razones por las
que un equipo tiene que ser renovado teniendo en cuenta su obsolescencia, hay dos tipos de costes: Costes que crecen
a medida que la duración del equipo es mayor (como mantenimiento y reparación) costes que se reducen a medida que
es mayor la duración del equipo (como las amortizaciones). La duración óptima es aquella para la que es mínimo el
coste total, que es resultado de sumar los costes crecientes y decrecientes. Al coste total mínimo se le llama mínimo
adverso. Las hipótesis fundamentales de este modelo son: El futuro es la extensión del presente, la tecnología exige
reemplazar por otro más avanzado, los activos fijos se deprecian con el tiempo y los más modernos dan mejores
prestaciones, la inferioridad del servicio crece con el tiempo, la duración del equipo viene condicionada por la
inferioridad del servicio y las cargas financieras.
 El mínimo adverso es el coste mínimo que la empresa tiene que soportar por hacer uso de un determinado tipo de
equipo. Como consecuencia del progreso todo equipo ya existente “defender” presente una inferioridad frente al
último llegado al mercado “challenger”. Cuanto más tiempo tarde la empresa en renovar equipos menores serán sus
costes financieros, pero mayores serán sus costes por inferioridad de servicio. La duración óptima del equipo será
aquella que haga mínima la suma de los dos costes por ambos conceptos.
 Teoría de la Inversión (Schneider, 1944): Características: Parte de una hipótesis de previsión perfecta, considera las
variables del proceso inversor desde una base de certeza, se centra en el cálculo de la economicidad (instrumento de
medida de la eficiencia de las decisiones económicas) de una inversión privada, no considera los problemas financieros
de la empresa.
 Análisis Coste-Beneficio: Estudia la relación entre el importe destinado a la inversión y los beneficios que se obtienen,
tanto privados como sociales (teoría de la inversión solo considera los privados), lo que supone emplear los precios
sombra, o coste de oportunidad de los bienes, que difiere de los de mercado y tarifas reguladas. Los resultados se
expresan mediante: VAN, TIR y relación beneficio/coste. Principios generales del análisis coste/beneficio: Costes y
beneficios susceptibles de incluir en la inversión, criterios de valoración, tipo de interés de descuento que se adopta,
estudio de las condiciones más relevantes del proceso inversor
 Características de la inversión en activo circulante: Liquidez (facilidad para convertir el activo en dinero), recursos con
capacidad financiera para hacer frente a las obligaciones y obligaciones a corto plazo, periodo medio de maduración
(periodo medio para que una unidad monetaria invertida se convierta mediante la enajenación del producto en una
unidad monetaria cobrada), la adquisición de una activo circulante se materializa en inversión pero se convierte en
gasto una vez se haya transformado dentro del ciclo de producción de la empresa; por último, el activo circulante está
asociado al ciclo de explotación o ciclo corto.
 Elementos que componen la inversión en activo circulante: Realizable (conjunto de partidas vinculadas al proceso
productivo y comercial de la empresa), disponibles (bienes y derechos más líquidos de los que dispone el empresario
para hacer frente a necesidades inmediatas), tesorería (compuesto por el dinero que tiene la empresa), efectos a cobrar
o créditos concedidos a clientes. En épocas expansivas de la economía una tendencia empresarial frecuente es que no
debe existir exceso de disponible debido a su baja rentabilidad, por el contrario, en épocas de crisis, la tendencia es la
contraria.
 Periodo medio de maduración: Proceso de explotación de la empresa: Ciclo corto o conjunto de actividades con las que
el empresario logra recuperar los recursos financieros invertidos. La división del ciclo de explotación se hace acorde a la
actividad de la empresa. En una empresa industrial se subdivide en: aprovisionamiento de los factores productivos,
proceso de fabricación, productos terminados (gestión de almacén), conversión de los derechos de cobra a efectivo. Sin
embargo, el ciclo de explotación de una empresa comercial tiene las siguientes fases: Aprovisionamiento de
mercaderías, conversión de los derechos de cobrar a efectivo y comienzo de un nuevo ciclo. Finalmente, todas las
empresas tendrán el incentivo de reducir, en la medida de sus posibilidades, la duración de su ciclo de explotación al
contribuir a incrementar los resultados debido a que dicha disminución acarrea menores costes financieros. El periodo
medio de maduración será el tiempo que se precisa para culminar el ciclo de explotación. El concepto de rotación será,
el número de veces que el saldo de una partida, en unidades monetarias, se renueva a lo largo de un determinado
periodo. La calidad financiera de la partida será mayor cuanto mayor sea el valor de la rotación.
 Fondo de maniobra: Parte de los recursos permanentes que sirven para financiar el circulante. Los componentes del
fondo de maniobra de una empresa industrial son; para el activo circulante la tesorería, existencias y efectos a cobrar; y
en el pasivo circulante son: los préstamos bancarios, los efectos a pagar a proveedores. En una empresa industrial, el
activo circulante se puede subdividir en disponible y realizable a corto y medio plazo. En este tipo de empresa el fondo
de maniobra debe de ser positivo siempre, debido al surplus de materias primas que toda empresa debe tener para que
no se interrumpa el proceso de fabricación industrial.
 Inversión y Financiación

 Consideraciones sobre la liquidez: Ésta supone el análisis de la situación económica de la empresa a corto plazo, con el
objetivo de valorar la capacidad de la misma para atender al vencimiento de las obligaciones contraídas. No existe una
norma para la liquidez óptima, sino que es la actividad de la empresa, en función de su tamaña y modelo de negocio, la
que determina la liquidez adecuada. Cuando una empresa no tiene liquidez puede vender inmovilizado, pero esto
afecta al proceso productivo. Una posición financiera equilibrada no es sinónimo de la existencia de tesorería o activos
similares, que serían improductivos o poco productivos. La liquidez de una empresa depende de: Inversión y
desinversión, existencias,1 relativa a los procesos técnicos de producción y mantenimiento de equipos, financiación
recibida de proveedores o facilitada a clientes, ingresos y gastos de explotación, obligaciones financieras derivadas de
amortización de deuda, derivadas de obligaciones fiscales y de la política de estructura de capital
 El tramo del activo circulante que se financia con patrimonio neto y pasivo exigible a largo plazo se denomina fondo de
maniobra
 El periodo medio de maduración es el tiempo que transcurre desde que el dinero sale para pagar las materias primas
hasta que regresa a la tesorería
 Una empresa comercial renueva su almacén de mercaderías 6 veces al año, esto se denomina rotación del
aprovisionamiento
 La inversión en un periodo señalado depende de el stock de capital del periodo anterior y el tipo de interés del
mercado, las expectativas de la cifra de negocio y la liquidez empresarial
 En función de la finalidad, las inversiones se clasifican en: especulativas, de cobertura y de inversión
 El modelo de mínimo adverso tiene en cuenta la inferioridad de servicio
 El modelo de mínimo adverso se basa en: el futuro es una extensión del presente, los activos se deprecian por el
transcurso del tiempo, la inferioridad de servicio crece con el tiempo
 A la teoría de la inversión la define: parte de una hipótesis de previsión perfecta, se centran el cálculo de la
economicidad, en general, no considera los problemas financieros de la empresa
 El análisis coste-beneficio estudia la relación existente entre el importe destinado a la inversión y los beneficios que se
obtiene y considera tanto los beneficios privados como los sociales
 Entre las características de la inversión en activo circulante destacan: la capacidad de liquidez, la capacidad financiera
para hacer frente a las cargas a corto plazo. Al igual que la adquisición en activo fijo, se considera inversión, si bien se
contabiliza como gasto.
 El fondo de maniobra es la parte de los recursos permanentes que financian una parte del activo circulante
 Que el fondo de maniobra será igual a cero significa que la empresa no dispone de un colchón de seguridad ante
variaciones del pasivo a corto plazo
 El periodo medio de maduración será el tiempo que media desde el momento en que la empresa invierte una cantidad
de dinero en el proceso productivo, hasta el momento en que recupera dicha suma a través del cobro de sus ventas
 El periodo medio de maduración se relaciona con el ciclo corto, con el ciclo de explotación y cuanto menor sea,
menores serán las necesidades financieras de la empresa
 El periodo medio de maduración financiero tiene en consideración la partida de proveedores
 Una empresa comercial renueva su almacén de mercancías 6 veces al año, esto se denomina rotación del
aprovisionamiento
 La relación entre el periodo medio de maduración y el fondo de maniobra es que cuanto mayor sea el periodo medio de
maduración, mayor será el fondo de maniobra
 Al aproximar el fondo de maniobra a través del periodo medio de maduración : el dato obtenido será diferente que si
calculamos el fondo de maniobra como la diferencia entre activo circulante y el pasivo a corto, si existen proveedores
pendientes de pago. Además, esta aproximación al fondo de maniobra solo tiene en consideración algunas partidas del
proceso productivo, omitiendo otras como la tesorería etc. Indirectamente, se estará usando el periodo medio de
maduración financiero

6. Aspectos fundamentales del proceso económico de la empresa

 Margen bruto: Ratio de beneficio bruto a ventas, expresado como porcentaje de éstas. Margen de explotación:
ratio beneficio de explotación a ventas, también en porcentaje. Margen neto: ratio beneficio neto a ventas, en
porcentaje.
 La productividad es la relación entre la producción en un período y la cantidad de recursos necesarios para
alcanzarla. Productividad media: producción, por unidad de tiempo, en relación a los factores empleados para
ello. Productividad marginal: aumento de producción debido al incremente en una unidad de la cantidad de factor
empleado.
 Economicidad: instrumento empleado por las empresas de medida de las decisiones económicas, “los ingresos
globales deben ser superiores a los gastos globales”. Dos tipos de economicidad: Estructural: Cuando se analiza la
situación global de la empresa; Operativa: Cuando analizamos la situación parcial de la empresa fijándonos en
alguna cuestión más concreta del proceso, como pueda ser la gestión de inventario etc.
 Rentabilidad: relación entre el beneficio obtenido y los recursos necesarios para ello. Activo de explotación:
relación entre el nivel de existencias con el activo neto de la firma. Activo fijo de trabajo: Cociente entre el
inmovilizado de la explotación y el activo neto total, muestra la importancia de los activos productivos sobre los

1
Deficiencias de la definición de stock: no consideran aspectos distintos del precio, uso inadecuado de las relaciones entre proveedor y cliente etc.
 Inversión y Financiación

totales. Coeficiente de inmovilizado consumido: Relación entre la dotación para amortizaciones y el volumen del
inmovilizado al valor íntegro. Coeficiente de correlación del plazo de deuda para inversiones: Relación entre las
deudas contraídas para financiar inversiones productivas y volumen de exigible a plazo mayor que 3 años. Nivel de
rotación de stocks: cociente entre el coste de compras y el valor promedio de las existencias. Volumen de ingreso
por unidad de capital: Relaciona los ingresos brutos de explotación con el valor promedio del activo fijo afectado a
la misma. Su inverso es la ratio de capital producto. Coeficiente de costes fijos: Relaciona el volumen total de
costes fijos con el de costes totales (fijos y variables). Rentabilidad de la financiación total: Relaciona el beneficio
neto y la suma de los fondos propios más el volumen de provisiones y las deudas a largo plazo. Ratio de eficiencia:
Relaciona los costes operativos de la firma con el margen ordinario de explotación.
 Economicidad mide el grado de aplicación de principio económico en un escenario de continuidad. Es positiva
cuando existe beneficio económico. La rentabilidad mide el rendimiento y es positiva siempre que exista
beneficio. La comparación entre rentabilidad y economicidad no tienen por qué variar en el mismo sentido,
pueden hacerlo de forma distinta. Economicidad y productividad tampoco varían en el mismo sentido.
 Punto muerto (umbral de rentabilidad o break-even point): Volumen mínimo de ventas que permite absorber el
importe total de los costes generados por la empresa. A medida que aumenta el punto muerto, aumenta el riesgo
de que las ventas no sean suficientes para obtener beneficios. Este método nos permite determinar el momento
en el que las ventas cubren la totalidad de los costes y nos permite ver el volumen de pérdidas o ganancias cuando
estamos en un punto distinto del de equilibrio. Si conocemos como se distribuyen las ventas a lo largo del tiempo,
podemos conocer el tiempo necesario para alcanzar el punto muerto. El análisis del punto muerto parte de una
serie de hipótesis: la variable ventas se considera en términos deterministas y no aleatorios, la segunda se
fundamenta en la configuración de los ingresos y costes como funciones lineales.
 Apalancamiento: Resultado de comparar la variación porcentual de una variable dependiente respecto a la
variación porcentual de una variable independiente. Es equivalente a la elasticidad. Apalancamiento operativo:
variación experimentada por el beneficio de explotación operativo como consecuencia de una variación en las
unidades vendidas. Un apalancamiento elevado significa que una pequeña variación en las ventas, provoca un
cambio sustancial en el beneficio de explotación. Por ejemplo, una empresa con un elevado apalancamiento
operativo puede pasar de tener beneficio de explotación elevado a pérdidas en el siguiente periodo.
 Apalancamiento financiero: Variación experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variación
en el beneficio de explotación. También se le denomina ratio de endeudamiento o leverage, porque tiene en
cuenta las cargas financieras generadas por los recursos ajenos. El apalancamiento financiero también puede ser
negativo, cuando las cargas financieras de los recursos ajenos sean superiores al beneficio de explotación.
Entonces el beneficio neto y el apalancamiento financiero serán negativos. El apalancamiento financiero será
mayor o igual que uno, cuando el beneficio de explotación absorba las cargas financieras.
 Apalancamiento total: Variación experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variación de las
ventas. Cuando es elevado, significa que una pequeña variación en el denominador provoca un cambio en el
numerador. Si una empresa tiene un apalancamiento operativo elevado, tendrá un riesgo económico elevado. Si
tiene un apalancamiento financiero elevado, tendrá un riesgo financiero elevado. Combinando el riesgo
económico y el financiero, obtenemos el total.
 Consideraciones sobre el riesgo: Riesgo económico: El asumida por la empresa derivado de la política de inversión
y la estructura del activo; Riesgo de los negocios: Es un matiz del económico, basado en las magnitudes de
explotación, las magnitudes de crecimiento y las magnitudes relativas a los activos; Riesgo de pronóstico o de
estimación: derivado de un posible error en la determinación de los parámetros básicos de un proyecto de
inversión; Riesgo operativo o de capital: derivado de la naturaleza de la actividad operativa de la firma; Riesgo
básico: Cambio en el precio de un activo como consecuencia del cambio en su rendimiento; Riesgo de crédito:
Origina la no recuperación de los flujos restados en el plazo comprometido; Riesgo de tipo de cambio; Riesgo de
mercado; riesgo financiero: derivado de la política financiera de la empresa; Riesgo operacional: Aquel que origina
pérdidas imprevistas derivadas de controles internos inadecuados; Riesgo de transferencia: variante del riesgo de
crédito que se presenta cuando los acreedores extranjeros residente de un país no pueden acceder al cobro por
falta de la divisa en la que la deuda está denominada; Riesgo legal; Riesgo de liquidación; Riesgo sistémico
 Riesgo económico: Riesgo asumido por la empresa en relación a la inversión en explotación. Depende de las
operaciones que la empresa desarrolla y el mercado donde opera. Se expresa en función de la variablidad de los
beneficios que se obtienen y se relaciona con la falta de garantía producida en el rendimiento de inversión.
Motivos que causan rendimiento económico: Apalancamiento operativo y estructura de costes (mayor estabilidad
de ventas menor será el riesgo), producto que se comercializa (riesgo más o menos alto en función de la
sensibilidad de la demanda), Número de clientes y proveedores (riesgo mayor si la empresa tiene menos clientes y
proveedores) Distribución del producto (facilidades y medios para ello), Condiciones comerciales (estabilidad de
precios, nivel de impagos…)
 Riesgo financiero: Asumido por una empresa cuando contrae deudas que pueden afectar a sus resultados. Aquella
empresa que tenga más deuda frente a recursos propios o que tiene vencimientos de deuda a plazo más corto
tendrá mayor riesgo. Cuando la empresa tiene un apalancamiento financiero positivo, cuando más endeudada
esté, mayor será el beneficio neto. Por tanto, cuando la rentabilidad económica sea mayor que el coste de las
deudas, a mayor coeficiente de endeudamiento de la empresa, mayor rentabilidad financiera.
 El concepto de productividad se asocia a el grado de eficiencia de un factor de la producción
 El concepto de productividad tiene dos acepciones, la media y la marginal
 La ratio que determina la viabilidad del proceso económico o recurrente de la empresa, se conoce con el nombre
de economicidad
 Inversión y Financiación

 La economicidad que analiza situaciones parciales de la empresa, poniendo el acento en cuestiones más concretas
y puntuales del proceso económico, se cono como: operativa
 El punto muerto o umbral de rentabilidad: Es el punto donde los costes se igualan a los ingresos, es un análisis del
coste fijo, pues el modelo parte de la idea de que el precio es mayor que el coste variable unitario. Es el número
de unidades vendidas y producidas que multiplicadas por el margen unitario iguala a los costes fijos
 Los inconvenientes del análisis del punto muerto son: los ingresos y gastos son estimados como funciones lineales,
lo cual no siempre es así. Las ventas se consideran en términos deterministas, si bien en la realidad se debería
conocer sus probabilidades, medias y desviaciones. El modelo no incluye los cambios de estructura organizativa ni
el aspecto temporal, por lo que de producirse modificaciones en la estructura de costes, deberá volver a ser
calculado.
 En el cálculo del punto muerto multiproducto debemos partir de la expresión del punto muerto en unidades
monetarias
 Si decimos que una empresa tiene un apalancamiento operativo de 5, ha de interpretarse que si aumentan los
ingresos un 5%, el beneficio económico lo hará un 25%
 Si decimos que una empresa tiene un apalancamiento financiero debe interpretarse que si se aumenta el
beneficio económico un 1%, el beneficio del accionista lo hace un 3%
 El apalancamiento financiero se incrementa al aumentar los intereses de las deudas
 Cuando la insolvencia de una institución afecta la sistema se llama riesgo sistémico
 Las posibles pérdidas imprevistas que se derivan de controles internos inadecuados, errores etc. Se denominan
riesgo operativo
 El riesgo asumido por la empresa derivado de la política de inversión, se denomina riesgo económico
 El riesgo financiero es función de la varianza del beneficio bruto o económico.

7. Fuentes financieras en la empresa

 La autofinanciación es el proceso por el cual la empresa obtiene recursos para financiar su actividad inversora,
generados en el seno de la empresa. Estos recursos no tienen un coste explícito, pero sí lo tienen de oportunidad.
La financiación interna es distinta de la financiación propia. La propia incluye el capital social, que en origen tiene
un carácter de financiación externa y por tanto no es autofinanciación. Los recursos obtenidos por la financiación
interna tienen un doble objetivo: compensar la pérdida de valor que sufren determinadas inversiones, en concreto
el activo fijo, y por otro, realizar nuevas inversiones financiadas con reservas o autofinanciación por
enriquecimiento.
 Amortización: Concepto contable que se relaciona con la depreciación o desgaste físico de ciertos bienes que
componen el activo fijo. Por medio de este mecanismo, la empresa va capitalizando un fondo que permitirá
renovar el bien llegado el momento.
 Causas del desgaste físico del activo fijo: Depreciación física (pérdida de valor por el paso del tiempo, reducible
mediante políticas de mantenimiento), obsolescencia (hace referencia a la situación en la que un bien está
anticuado, la más conocida es la obsolescencia tecnológica, que obliga a renovar los bienes por el avance de la
tecnología) agotamiento o caducidad (se produce cuando la empresa agota el recurso usado).
 Algunos autores defienden que la amortización no es más que un gasto contable, como señala el Plan General de
Contabilidad, mientras que otros defienden que es una forma de financiación interna.
 Función financiera de la amortización: La amortización de un bien se extiende desde que es adquirido hasta que
es enajenado por la empresa. El volumen de fondos que se genera es grande. Desde un punto de vista contable,
no se usará hasta que haya que sustituir el activo. Pero desde un punto de vista financiero, su no uso genera un
coste de oportunidad, por lo que las empresas hacen uso de los mismos para financiar actividades operativas que
necesitan en cada momento. En épocas de expansión, las empresas usan estos fondos para financiar inversiones
para seguir creciendo. En épocas de recesión, la empresa usa estos recursos para buscar estabilidad financiera
cancelando deuda.
 El efecto expansivo de la amortización o el efecto Lohman-Ruchti: La amortización puede contribuir a la expansión
de la empresa bajo las siguientes hipótesis: La empresa ha de encontrarse en una fase de expansión, el equipo
productivo ha de ser divisible (se pueden añadir nuevos sin enajenar los viejos), no existe obsolescencia que
afecte a la duración, precio de adquisición o capacidad productiva de los equipos. Bajo estas hipótesis, para que se
produzca el efecto Lohman-Ruchti, la empresa debe destinar el fondo de amortización a la compra de nuevos
equipos. El efecto se producirá con mayor o menor pureza según el grado de cumplimiento de estas hipótesis.
 Reservas: La autofinanciación suele generarse mediante reservas dotadas con cargo a beneficios no distribuidos.
Existen distintos tipos de reservas: Legales (se destina el 10% del beneficio del ejercicio hasta que esta reserva
alcance, al menos el 20% del capital social. Mientras no supere ese límite, solo podrá destinarse a compensar
pérdidas si no hay otras reservas a tal fin) Estatutaria (se dota conforme lo dispuesto en los estatutos), Especiales
(por ejemplo ligada a la existencia de algún beneficio ligado a la realización de determinadas inversiones), ocultas
(no aparecen reflejadas en el balance de la sociedad de manera intencionada) tácitas (reservas que no aparecen
en el balance de la sociedad pero creadas de forma casual y no intencionada). Las reservas responden a la
autofinanciación por excelencia, ya que buscan el crecimiento de la firma, destinando recursos a la inversión en
activos de los que se desprenderá una rentabilidad.
 Multiplicador de la autofinanciación: Permite una mayor autonomía, supone un volumen libre de cargas
explícitas, y su aumento variará el grado de apalancamiento reduciéndolo. La autofinanciación nos permitiría
 Inversión y Financiación

financiarnos en mayor medida que los recursos propiamente derivados de los beneficios no distribuidos, ya que el
hecho de destinar beneficios a las reservas posibilitará que la firma crezca más que la cantidad retenida en forma
de autofinanciación. El multiplicador de la autofinanciación nos ofrece la relación entre la variación del pasivo y la
variación de la autofinanciación. Es decir, nos dice en qué medida se incremente el pasivo ante incrementos de la
autofinanciación. Siempre será mayor o igual que 1. Un incremento de la autofinanciación posibilita financiarse
con deuda sin que la empresa aumente su grado de apalancamiento.
 Ventajas e inconvenientes de la autofinanciación: Ventajas: Permite que la empresa goce de mayor autonomía, es
una fórmula financiera barata, en el sentido de que no hay que remunerar los fondos obtenidos por este método;
para las pequeñas empresas es en ocasiones la única posibilidad de financiación. Inconvenientes: Al ser una
financiación sin coste explícito, en ocasiones estos fondos se invierten en proyectos poco rentables, un exceso de
autofinanciación puede conducir a una caída de la rentabilidad de la firma por cuestiones derivadas del punto
anterior, la autofinanciación excesiva reduce la rentabilidad de las acciones en el mercado ya que, al no repartir
dividendos el mercado castiga la cotización de estas acciones, por último, una dependencia importante de este
tipo de financiación produce un efecto inflación interna de costes, porque la empresa, para aumentar sus
beneficios y su autofinanciación, subirá el precio de sus productos.
 Financiación externa: Constituida por los recursos que llegan a la empresa desde el exterior. Aportaciones al
capital social: Éste está compuesto por las aportaciones de los socios derivadas de la adquisición de acciones. El
mercado de emisión o primario no tiene un lugar físico concreto, ya que este mercado se define como la
transacción o primera venta de los títulos. La colocación de los títulos por primera vez en el mercado puede
hacerse de dos formas: Colocación directa: Ofrecer la ampliación de forma directa al público, pudiendo ser éste
todo el mercado o grupos concretos, también se pueden vender todas las acciones a un único inversor de forma
directa, limitado a grande empresas. Colocación indirecta: Un intermediario gestiona la colocación de las acciones
en el mercado, cobrando unas comisiones. Es la forma de colocación más habitual. Existen acciones privilegiadas,
con más derechos económicas que las ordinarias. Estos extras de las acciones serán siempre económicos, nunca
políticos. Ventajas de financiación por colocación de acciones: Si la empresa no obtiene beneficios no hay que
remunerarlas, por el contrario, tienen como inconveniente que su coste de emisión es mayor y que los dividendos
no son deducibles fiscalmente.
 Tipos de ampliaciones de capital: Valor de mercado o valor bursátil incluye su valoración a precios de mercado y
sus expectativas de futuro.
 Tipos de emisiones: Emisiones a la par: se caracteriza porque el valor de emisión de las nuevas acciones coincide
con el nominal de las ya emitidas. Emisiones sobre la par o emisión con prima: El precio de venta de las nuevas
acciones se calcula añadiendo una prima al nominal del título, dando como resultado un precio mayor. La prima se
almacenará como reservas. Emisiones parciales o totalmente liberadas o emisiones subvencionadas: Aunque la
legislación prohíbe emitir acciones por un precio inferior a su valor nominal se emiten acciones liberadas, proceso
que consisten en que el precio de emisión coincide con el nominal, pero el suscriptor paga una parte del precio y
la otra la paga la empresa con cargo a las reservas. Esta parte, llamada prima negativa, se expresa como
porcentaje del nominal de la acción.
 Derechos preferentes de suscripción: Tiene doble finalidad. Política porque trata de salvaguardar la
proporcionalidad en la propiedad de la empresa; económica porque, ya que una ampliación de capital supone una
bajada del valor contable de las acciones, esta pérdida de valor para el accionista antiguo se conoce como efecto
dilución de los fondos propios. Los derechos preferentes de suscrición son cupones anexados a los títulos y que
pueden ser negociados, para que, por medio de su venta, el accionista antiguo que no suscribió la nueva
ampliación de capital compensa la pérdida de valor.
 Derechos en la operación blanca: Una operación blanca es aquella mediante la cual un accionista antiguo, ante
una ampliación de capital, vende parte de sus derechos preferentes de suscripción y con los recursos restantes y
estos acude a la ampliación de capital. Ventaja: Puede acudir a la ampliación sin que le suponga desembolso
monetario.
 Financiación a largo plazo: La deuda a largo plazo es aquella que vence a más de cinco años vista. Obligaciones:
títulos individuales de deuda emitidos por empresas privadas u organismos públicos. Quién la adquiere recibirá los
intereses periódicos pactados y exigirá la devolución de los fondos prestados cuando éstos venzan. Una obligación
es un título individual que se emite de norma independiente siendo un fragmento de un empréstito. Un
empréstito es, básicamente, un préstamo que se dispersa entre multitud de inversionistas que actúan como
prestamistas. Los empréstitos de obligaciones cotizan en el mercado de renta fija AIAF (asociación de inversores
de activos financieros). Las obligaciones se clasifican por: Representación (títulos físicos o anotaciones en cuenta),
garantía (simples o privilegiadas (garantía adicional)), incentivos económicos (a descuento o cupón cero, con lote
(primas que se sortean entre los títulos en circulación), con prima de reembolso (al vencimiento se entrega el
principal más la prima) indiciadas o indexadas (el tipo de interés se relaciona con un índice), con prima de emisión
(emitidas por debajo de su valor nominal) con warrant, convertibles (se puede cambiar el montante por acciones))
 Financiación bancaria: La banca financia operaciones pasivas (operaciones de deuda) en la que el cliente se
convierte en acreedores del intermediario, al dejarle a éste sus depósitos, que el intermediario presta en las
llamadas operaciones activas. Las diferencias de tipos de interés y el efecto multiplicador de los recursos del
encaje bancario son la rúbrica principal del negocio de estas entidades. Préstamo bancario es un contrato entre
dos partes en la que una pone a disposición de la otra una cantidad. Crédito bancario es cuando en un acuerdo
similar, una pone a disposición de la otra un conjunto de fondos, que pueden ser ampliables, se instrumentalizan a
través de cuentas corrientes. Los intereses a pagar se devengan desde el primer momento pero sobre las
cantidades parciales del crédito, a diferencia de los préstamos, donde se devengan sobre el total de la cantidad
 Inversión y Financiación

comprometida. El tipo puede ser fijo o variable y cuando el montante es muy alto se crean sindicatos bancarios
para dar créditos sindicados.
 Leasing: Forma de financiación a largo plazo consistente en un contrato mediante el cual la empresa necesitada de
un bien, se pone en contacto con una sociedad de leasing que adquiere el bien y se lo alquila. Al final del plazo el
cliente podrá prolongar el arrendamiento, comprar el bien al precio inicial establecido o devolverlo al arrendador.
Tipos: Leasing financiero: El arrendador pone disposición de la empresa un bien por el que paga un alquiler y
teniendo una opción de compra cuando el contrato llega a su fin. En este tipo de leasing, los gastos de
conservación y mantenimiento, así como la obsolescencia, corren por cuenta de la empresa arrendataria. Leasing
operativo: Igual, solo que en este caso no existe intermediario. El riesgo de obsolescencia lo soporta el fabricante y
el mantenimiento puede ir a cargo de cualquiera de los dos. Lease-back: Compuesto por dos opciones paralelas. La
empresa propietaria vende el artículo a una sociedad de leasing que hace un contrato de leasing por el activo y
cobra en concepto de alquiler. Así la empresa arrendataria enajena el bien y consigue liquidez con la que financiar
su proceso productivo. Renting: Arrendamiento financiero de bienes de equipo a largo plazo, entre uno y cinco
años, por el cual se ofrece un servicio integral a cambio de una cuota, adquiriéndose solo un derecho de uso y no
de propiedad. Ventajas: Permite al usuario aplicar sus recursos financieros a otras opciones, financiación del 100%
del bien de equipo, se pueden adaptar los pagos a los ingresos, las cuotas de alquiler tienen la consideración de
gasto deducible, si la inflación fuese más alta de lo previsto, reduce su coste real. Inconvenientes: elevado coste, el
arrendatario soporta el riesgo de obsolescencia, carácter irrevocable del contrato.
 Financiación a corto plazo: Financiación bancaria: Créditos, préstamos. Descuento comercial o descuento de
efectos, que consiste en el descuento o pago por adelantado de efectos mercantiles como letras o pagarés. La
entidad bancaria suele establecer una línea de descuento con importe máximo según la importancia de la
compañía. Descuento financiero: La empresa firma las letras que descontará, no se deriva de ninguna operación
realizada, convirtiéndose en un mecanismo de obtención de recursos financieros.
 Crédito comercial es una modalidad de financiación que surge como aplazamiento del pago de una compañía de
compraventa de bienes o servicios. El crédito de proveedores es espontáneo y se genera por el aplazamiento del
pago que nos permiten nuestros proveedores. SE suelen aplazar operaciones a 30 , 60 o 90 días y van ligados a
cláusulas de pronto pago y descuentos similares, haciendo que al menos tengan un coste de oportunidad.
 Pagarés de empresa: Conocidos como papel comercial, son títulos de renta fija a corto plazo emitidos por grandes
empresas y negociados en mercados como el AIAF, se emiten al descuento. Son emisiones no garantizadas aunque
los emisores tengan que crear una línea de crédito subsidiaria a la emisión. No existe intermediación bancaria y
reduce el coste para los inversores.
 Factoring: tipo de financiación externa a corto plazo que se basa en la cesión a un intermediario, conocido como
factor, de los derechos de cobro de una empresa o cliente a un precio establecido previamente. De esta forma
adelantaremos derechos de cobro que asume la empresa de factoring dirigiéndose al comprador para realizarlos.
En la negociación entre el factor y el cliente debe quedar claro quien asume el riesgo en caso de impago. Riesgo
asumido por el cliente: el factor irá al cliente a que le devuelva la cantidad adelantada. En caso de que el riesgo lo
asuma el factor. Ventajas del factoring para las empresas: Si el riesgo lo asume el factor permite incrementar la
deuda de la empresa porque se reduce la morosidad, se reduce el tiempo medio al que la empresa tarda en
recuperar una moneda invertida en el proceso productivo, se reducen los costes administrativos y de gestión, da
liquidez inmediata a futuras facturas. Inconvenientes: alta comisión de entre el 1 y el 3%; el coste derivado de esta
forma de financiación suele ser mayor que el tipo de interés del mercado.
 Financiación de las PYMES: suelen tener cerrados los mercados financieros locales e internacionales. Abusan de la
autofinanciación, lo que distorsiona su estructura de beneficios.
 Capital riesgo o venture capital: Participación minoritaria y temporal con el objetivo de destinar financiación y
liquidez a medio plazo a PYMES y ofrecer apoyo a la gestión de la empresa. Características: Existencia de un
intermediario financiero especializado, no tiene vocación de permanencia, tienen una bonificación fiscal cercana
al 100%, bonificaciones en los dividendos y beneficios, se dirige a empresas reducidas con proyectos innovadores.
Modalidades: Semilla (empresas de nueva creación que incorporan riesgo tecnológico alto), arranque o start-up
(empresa de nueva o muy nueva creación), adquisición de management (comprar una empresa para adquirir su
gestión), adquisición apalancada o leveraged (inversión con financiación ajena), capital de sustitución (sustituye a
un grupo de accionistas), reorientación (inyección de capital en empresas que pasan por momentos de dificultad)
 Actividad capital riesgo: Primera etapa selección del proyecto: estudio de la pyme centrado en el equipo directivo
y el proyecto empresarial, buscando empresas que estén en manos de un buen equipo directivo. Se les exige que
participen de manera importante en el capital de la empresa y que estén vinculados a la misma, sin compromisos
fuera de ella. Al proyecto se le pide que sea viable y tenga alto potencial de crecimiento y rentabilidad. Segunda
etapa; negociación de la forma y precio de la entrada: Puede crearse una nueva sociedad o ampliar el capital;
Tercera etapa control posterior a la inversión: La empresa de capital riesgo suele estar de 3 a 7 años época en la
que se establece un acuerdo con los inversores, llamado valor añadido por el inversor y que consiste en: acceso a
equipos de expertos, apoyos internacionales, vinculación con grandes grupos industriales, búsqueda de nuevos
socios, contrastación de diferentes estrategias empresariales. Todas estas ayudas son sin coste para el empresario.
Cuarta etapa desinversión y realización de la plusvalía: si la empresa triunfa la sociedad de capital riesgo buscará
realizar un beneficio en busca de rentabilidad y liquidez para nuevas inversiones. Las alternativas básicas de
desinversión son tres: Recompra por los propios accionistas promotores, venta a un tercero, venta en el segundo
mercado.
 Sociedades de Garantía Recíproca: Se dedican a facilitar el acceso de las pymes a financiación mediante la
prestación de su garantía ante las entidades de crédito. Tienen como actividad fundamental la prestación de
 Inversión y Financiación

avales a pymes, aunque también negocian con los bancos mejores condiciones de crédito para PYMES, ponen en
marcha servicios que ayuden a las PYMES a conocer instrumentos financieros que se adapten bien a ellas, y las
asesoran financieramente. Así, estas sociedades ayudan a que las PYMES accedan a nueva financiación, mejoran
las condiciones de sus préstamos y aumentan la capacidad de riesgo de las PYMES al avalarlas.
 Las SGR son de tipo sectorial, nacional y regional y multisectorial. Tienen socios partícipes, que pueden obtener
avales y socios inversores, que no pueden. Su capital social es variable, oscilando entre un mínimo y el triple de la
cantidad. Para obtener su aval hay que hacerse socio, abonar una comisión, firmar un contrato y pagar una
comisión anual. El aval tiene un triple coste: gastos de inmovilización, comisión d estudio y comisión de aval.
 En relación al efecto multiplicador de la autofinanciación: Es tanto mayor cuanto mayor sea le coeficiente de
endeudamiento
 Para que las amortizaciones produzcan un efecto expansivo ha de suceder que: los recursos liberados por el
proceso de amortización se reinviertan en la compra de nuevos activos. Que los activos adquiridos con los fondos
de amortización se añaden a los ya existentes y en las mismas condiciones de productividad y coste. La empresa
ha de encontrarse en fase de crecimiento
 Para que se produzca el efecto expansivo de la amortización conocido como Lohmann-Ruchti ha de cumplirse que
la empresa esté en fase de expansión, el equipo productivo ha de ser divisible y no existe obsolescencia que afecte
a la duración, el precio de adquisición o la capacidad productiva de los equipos.
 Una emisión de acciones liberadas en un 40% significa que la empresa paga un 40% del precio que tienen las
acciones en el mercado
 En un crédito bancario: el prestatario utiliza el dinero en la medida en que lo necesite, hasta un límite. El tipo de
interés que cobra el banco gira sobre la cantidad dispuesta. Al reembolso se paga la deuda viva en ese momento
 En el leasing financiero el riesgo de obsolescencia lo soporta el arrendatario
 Cuando una empresa presenta al banco letras de cambio firmadas por sus clientes, como consecuencia de una
venta, para que éste le anticipe el importe, estamos ante un: Descuento comercial
 El crédito a proveedores: es por definición financiación gratuita, solo tiene coste de oportunidad en el caso de que
se ofrezca un descuento por anticipar el pago.
 Los títulos conocidos como pagarés de empresa: son títulos de renta fija emitidos a largo plazo. Son títulos
negociables
 Entre las ventajas del factoring se encuentran: reduce el periodo de medio de maduración, puede aumentar la
capacidad de crédito, reduce costes administrativos y de gestión
 Desde el punto de vista de la empresa financiada con capital-riesgo: tiene la ventaja de que no es preciso
remunerar
 Cunado una sociedad de capital riesgo se decide a invertir en una pyme es porque: espera obtener una
rentabilidad con la venta de su participación en la pyme
 En las actividades de capital riesgo, tradicionalmente se distinguen las siguientes modalidades: semilla (seed),
puesta en marcha o arranque (start-up), adquisición de management
 Con respecto a las sociedades de garantía recíproca: tienen por objeto principal prestar garantías por aval a favor
de sus socios para las operaciones que éstos realicen en las empresas de que sean titulares
 En relación a las sociedades de garantía recíproca: pueden tener por socios a organismos públicos

8. Estructura financiera óptima

 Tesis del beneficio de explotación o teoría RE: Modigliani y Miller probaron que la política de dividendos y las
decisiones de financiación son irrelevantes en mercados perfectos.
 Tesis del beneficio neto o teoría RN (resultado neto): parte de la base de que el valor de las acciones de la
empresa se obtiene descontando al tanto K el beneficio neto. Sumándole al valor de las acciones el valor de
mercado de las obligaciones, se obtiene el valor de la empresa.
 Posición tradicional: Intermedia entre la RN y la RE supone que existe una estructura financiera óptima para la
cual el coste de capital y el valor de la empresa es máximo. El punto para el que el coste total se hace mínimo y el
valor de la empresa máximo se corresponde con el nivel de endeudamiento ideal o estructura financiera óptima.
La tesis tradicional supone que moderados aumentos del nivel de endeudamiento no aumentan el riesgo de los
accionistas. Por ello, el coste del capital medio ponderado decrece a medida que aumenta el ratio de
endeudamiento hasta que el riesgo de empresa, como consecuencia del mayor endeudamiento, hace que se
incremente el coste del capital propio.
 Bastaría eliminar la restricción impuesta por MM sobre mercados perfectos para que convergiese con la
tradicional.
 Estructura de capital e impuestos: El impuesto de sociedades según el modelo de Modigliani y Miller: Grava el
beneficio neto de la empresa, por lo que la financiación ajena tiene una ventaja importante en relación a la
propia, los interese son un gasto deducible a efectos impositivos, mientras que los dividendos y beneficios no.
 Efecto conjunto del impuesto de sociedades y del IRPF: Debido al distinto tratamiento fiscal de dividendos,
intereses y ganancias de capital, el rendimiento total neto de impuestos será diferente en función de cuál sea la
estructura financiera de la empresa.
 Merton Miller dice que la ventaja impositiva de la deuda para la empresa se compensa con la ventaja impositiva
de las acciones para el inversor. Se basa en que si los propietarios de una empresa pudieran intercambiar acciones
por obligaciones incrementando su riqueza, el mercado reaccionaría subiendo los precios de unas u otras hasta
 Inversión y Financiación

lograr el equilibrio. Resumen de las conclusiones de Miller: Existe una ratio de endeudamiento óptimo para la
empresa en su conjunto, determinada por tipo de gravamen de sociedades y fondos disponibles. Si aumenta
Sociedades se produce un desplazamiento de inversores a las obligaciones y viceversa. Además, no existe una
ratio de endeudamiento óptimo para cada empresa individual.
 Estructura de Capital y costes de quiebra e insolvencia: Las teorías actuales sobre la estructura financiera se
inclinan por la tesis de MM pero añadiendo los costes de insolvencia y quiebra, que hacen que no sea lógico
endeudarse indefinidamente.
 Costes directos de quiebra: La quiebra se produce cuando el valor de la empresa es menor que los pagos que hay
que efectuar sobre la deuda. En la insolvencia técnica o suspensión de pagos el activo es superior al pasivo pero la
empresa no tiene liquidez suficiente para hacer frente al pago de sus deudas. La suspensión de pagos trata de
evitar el desmantelamiento de la empresa. La quiebra implica la toma de control por parte de los accionistas y
tiene importantes costes directos. Tal que si podemos estimar la posibilidad de quiebra de la empresa y lo
multiplicamos por el porcentaje de costes judiciales, obtenemos dichos costes.
 Costes indirectos de quiebra: Son imposibles de estimar. El hecho de que los costes de quiebra sean difíciles de
estimar y sean altos, es lo que lleva a que los acreedores prefieran que no se declare quiebra aunque la deuda
aumente el riesgo de cobro.
 Costes derivados del alto endeudamiento: Cuando la suspensión de pagos es la antesala de la quiebra es cuando
se puede producir el conflicto de intereses entre accionistas y obligacionistas: Los accionistas tienen poco que
perder y mucho que ganar, rechazo de las ampliaciones de capital, tendencia de los accionistas a retirar su dinero.
Estos conflictos de intereses provocan que los obligacionistas se protejan exigiendo mejores condiciones. Para
garantizar que la sangre no llega al río, existen leyes que lo limitan, aunque aumentan el coste.
 Estructura óptima: A la hora de endeudarse es necesario hacer previsiones para el reembolso de la deuda. Las
decisiones de estructura financiera no pueden ser aisladas, es necesario tener en cuenta: los impuestos, el riesgo
y el tipo de activos de la empresa. Un incremento de las deudas reduce los impuestos pagados por la empresa
pero aumenta los impuestos pagados por los inversores en el impuesto personal. Los activos tangibles son más
fácilmente realizables en caso de quiebra que los intangibles.
 Políticas de dividendos: Existen dos posiciones confrontadas, la del beneficio (el valor de la empresa depende de
su capacidad para generar beneficios y por tanto los dividendos que pague son irrelevantes) y la de los dividendos
(la política de dividendos no es neutral para el valor de la empresa)
 Tesis del beneficio: Supuestos básicos: Existencia de mercados perfectos, conducta racional del inversor y
condiciones de certeza (para el inversor es igual de seguro un dividendo futuro lejano que uno presente o muy
próximo). Sus conclusiones son que la política de dividendos es irrelevante y ha sufrido muchas críticas por causa
de lo estricto de sus supuestos.
 En relación a la estructura financiera óptima de la empresa y según la aproximación RE, la riqueza del accionista es
independiente del nivel de endeudamiento
 Las teorías básicas sobre la estructura financiera óptima de la empresa definen el beneficio neto como el
beneficio de explotación menos los intereses de las deudas
 La estructura financiera óptima de la empresa es la relación entre recursos propios y ajenos que: maximizan la
riqueza del accionista, maximiza el valor de la empresa y maximiza el precio de las acciones
 Si no se produce modificación de la estructura financiera, el valor de la empresa será el mismo calculado por el
método RE y RN
 El método o aproximación del beneficio de explotación mantiene que la estructura financiera no es relevante
 Según el método RE el coste de capital propio crece a medida que aumenta el endeudamiento
 Según el método RN el coste total del capital decrece a medida que aumenta el endeudamiento. El valor de la
empresa depende de su valor de endeudamiento
 Con respecto a la estructura financiera óptima de la empresa, la tesis tradicional sostiene que el coste de capital
total alcanza un mínimo para una determinada relación de endeudamiento, que hace máximo el valor de la
empresa
 Considerando el ahorro fiscal y los costes de insolvencia, el valor de la empresa ser
 A máximo cuando para un endeudamiento adicional, el VAN del ahorro fiscal se iguala al VAN de los costes de
insolvencia
 Sin considerar los efectos impositivos sobre los accionistas y obligacionistas de la empresa, dicha empresa: pagará
menos impuestos cuanto más endeudada esté
 Si los activos de la empresa son fácilmente vendibles, la empresa puede endeudarse más
 Según el método o aproximación de Miller, no existe ahorro fiscal alguno para empresas endeudadas
 Modigliani y Miller sostienen que el precio de las acciones no se ve influido por la cuantía del dividendo
 La teoría que sostiene que los dividendos tienen una clara influencia sobre el valor de las acciones es defendida
por Gordon y Lintner
 Según la expresión de valor de una firma propuesta por Gordon en la que se defiende la tesis de los dividendos, si
la tasa de rentabilidad de la inversión es superior a la tasa de mercado, entonces cuanto mator sea el porcentaje
de beneficios retenidos en forma de reservas, más aumentamos el valor de la firma.
 Según la tesis tradicional sobre la estructura financiera, el coste medio ponderado alcanza un mínimo para una
determinada relación de endeudamiento, que hace máximo el valor de la empres
 Según la teoría de Miller, no existe ahorro fiscal alguno para empresas endeudadas

 Inversión y Financiación

9. Teoría de carteras
 La rentabilidad de un activo financiero viene definida por la relación entre las rentas generadas por dicho activo en
un periodo de tiempo y el precio del activo a comienzo del periodo. Las rentas generadas se concretan en los
dividendos o intereses del periodo y en la diferencia entre el precio al comienzo del periodo y el precio final del
periodo.
 El valor de la rentabilidad se puede conocer con exactitud a posteriori, pero no a priori. Por ello, será la esperanza
matemática de la rentabilidad o la rentabilidad media esperada del título en el periodo t
 Rentabilidad y riesgo de una cartera: Una cartera es una inversión formada por diversos valores. Se diferencia del
título individual en que en ésta tendremos que tener en cuenta el peso específico de cada título en la cartera. A
priori, la rentabilidad será una medida aleatoria que se calcula tomando la media esperada de cada uno de los
títulos que componen la cartera. Es decir, la rentabilidad esperada de la cartera será la media ponderada de las
rentabilidades esperadas de los valores que componen la cartera. Entre los títulos que componen una cartera se
producen efectos iterativos.
 El riesgo de una cartera depende de tres factores: la proporción de cada valor de la misma, la varianza de cada
valor y la covarianza o coeficiente de correlación entre los valores, tal que, cuando las rentabilidades de los dos
activos se mueven en el mismo sentido la covarianza es positiva y cuando se mueven en sentido inverso es
negativa.
 Esto, también se puede ver mediante el coeficiente de correlación. La diversificación trata de que la covarianza o
correlación de los valores sea lo más baja posible, logrando así una disminución del riesgo de la cartera sin
disminuir su rentabilidad.
 Modelo de selección de carteras de Markowitz: La diversificación no reduce el riesgo ni la rentabilidad de cada
título individual, sino que lo que reduce es el riesgo total de la cartera. Markowitz parte de: El rendimiento de un
título viene dado por una variable aleatoria subjetiva, con distribución de probabilidad conocida por el inversor, y
el rendimiento es la esperanza matemática de dicha variable aleatoria. La varianza o desviación estándar de la
variable aleatoria que el describe el rendimiento se acepta como medida del riesgo. Se supone que el inversor es
racional y prefiere una cartera de mucho rendimiento y poco riesgo. Para determinar la cartera óptima, el autor se
centra en el cálculo de todas las carteras eficientes posibles y las líneas de indiferencia del inversor.
 Las carteras eficientes pueden calcularse de dos maneras; mediante la maximización del rendimiento y mediante
la minimización del riesgo. Una cartera no será eficiente si hay otra con igual rentabilidad esperada y menor riesgo
o con el mismo nivel de riesgo y mayor rentabilidad esperada.
 Las curvas de indiferencia son las combinaciones entre riesgo y rentabilidad ante las cuales el inversor es
indiferente. Son crecientes, cóncavas y no pueden cortarse, además son infinitas.
 La cartera óptima es única y distinta para cada inversor, porque las curvas de indiferencia son distintas para cada
inversor en función de su aversión al riesgo.
 Modelo de selección de carteras de Sharpe: Parte del supuesto de que no existe correlación entre los distintos
valores que conforman una cartera, pero sí existe una relación entre cada uno de los valores y el índice del
mercado bursátil. Parte de la idea de que todos los valores se relacionan con un índica general, que la relación que
existe entre los valores se deriva de su relación directa con el índice general, por lo que la correlación entre los
títulos es nula.
 Riesgo específico, no sistemático, diversificable o propio: resultado de los peligros que corre una determinada
empresa y que son específicos suyos. Se puede eliminar mediante la diversificación.
 Riesgo sistemático, de mercado o no diversificable: Deriva de que en la economía existen otros peligros que
afectan a las empresas. No es diversificable.
 Interpretación de la beta: A mayor beta, mayor riesgo para ese título o cartera.
 La línea del mercado de capitales: Al incluir los activos libres de riesgo, ocurre que los diferentes puntos de la
frontera eficiente ya no son comparables, podremos entonces identificar un punto de la frontera eficiente, que la
combinarlo con la rentabilidad libre de riesgo nos dará una combinación superior a las demás; la llamada cartera
de mercado. De la combinación entre la rentabilidad libre de riesgo y la cartera de mercado obtendremos la línea
del mercado de capitales o CML (capital market line), definida por: la ordenada en el origen, que será la
rentabilidad libre de riesgo; y la pendiente de la recta CML, definida por la relación entre la rentabilidad esperada
y el riesgo asociado, que se denomina precio del riesgo. La cartera de mercado es inútil en un ambiente de
certidumbre ex-post.
 La línea de mercado de títulos (SML): Es la relación entre el riesgo y las tasas de rendimiento tal que, para un nivel
concreto de beta, debemos conocer cuál es el rendimiento que exige el inversor para ser compensado por haber
asumido ese riesgo. Eso será la línea de mercado de títulos o Security Market Line
 Gestión pasiva de una cartera: reproduciendo un índice o indicador de mercado, lo que conlleva que el
seguimiento no debe de ser continuado.
 Gestión activa de una cartera: Se busca ganar al mercado. Se mide con los índices de Treynor (prima media de
riesgo de la cartera por unidad de volatilidad, tal que, cuanto mayor sea el índice mayor será la remuneración de
la cartera por unidad de riesgo sistemático), índice de Sharpe (será la prima de rendimiento obtenida por cada
unidad de riesgo soportado, interpretación similar a la de la pendiente de la curva CML), e Índice de Jensen
 Con respecto a las curvas de indiferencia del inversor: Representan combinaciones entre riesgo y rentabilidad ante
las cuales el inversor es indiferente
 Inversión y Financiación

 Con relación a la frontera eficiente del modelo de Markowitz: Representa el conjunto de carteras que tienen el
mínimo riesgo para cada posible valor del rendimiento, representa el conjunto de carteras que, para un riesgo
dado, tienen la máxima rentabilidad. Representan el conjunto de carteras que optimizan la función objetivo del
programa de programación lineal.
 En el modelo de Sharpe, el riesgo de una cartera que se puede eliminar mediante la diversificación se denomina el
riesgo específico
 Las curvas de indiferencia en la teoría de carteras señalan puntos donde al inversor le resulta indiferente elegir
una cartera u otra porque: Si aumenta la rentabilidad al riesgo también aumentara proporcionalmente a sus
preferencias
 Las curvas de indiferencia del inversor en el modelo de Markowitz son crecientes, son cóncavas respecto al eje de
coordenadas y no pueden cortarse
 La frontera eficiente del modelo Markowitz representa el conjunto de carteras que tienen el mínimo riesgo para
cada posible valor del rendimiento, o que, para un riesgo dado ofrecen la máxima rentabilidad
 La rentabilidad media de una cartera se define como la media aritmética de la rentabilidad de cada valor
ponderada por la proporción invertida en el mismo
 Si un inversor tiene una cartera que no es eficiente puede aumentar su rendimiento esperado sin aumentar el
riesgo y disminuir el riesgo sin disminuir el rendimiento esperado
 La conducta del inversor racional implica maximizar la rentabilidad minimizando el riesgo
 La pendiente de la línea característica de un título será menor cuanto menor sea la volatilidad
 El riesgo sistemático no es diversificable, se relaciona con el riesgo de mercado y lo asumen todos los inversores
en bolsa
 El riesgo no sistemático se obtiene por diferencia entre el riesgo total y el riesgo sistemático en términos de
varianza
 Cuando la beta es mayor que uno, significa que un incremento del índice del mercado conlleva un incremento
mayor de la rentabilidad del título.
 La línea del mercado de capitales representa la relación existente entre la rentabilidad y el riesgo
 El coeficiente beta mide la sensibilidad de la rentabilidad de un valor a las evoluciones del mercado

10. Productos financieros derivados

 Los mercados financieros pueden clasificarse según el plazo de las operaciones realizadas en ellos (mercados
monetarios y de capitales) y según los tipos de operaciones que se realicen (mercados primarios y secundarios).
 El mercado monetario es aquel en el que se realizan transacciones en instrumentos a corto plazo, generalmente
líquidos y con poco riesgo. En el mercado de capitales se efectúan transferencias entre fondos a largo plazo (deuda
y bonos) o participaciones en capital (acciones)
 Mercados primarios son aquellos de emisión. Mercados secundarios son aquellos en los que se realiza la compra y
la venta de instrumentos financieros ya emitidos.
 Mercados al contado o spot son aquellos cuyos instrumentos tienen entrega inmediata.
 Mercados a plazo o forward, la entrega se realiza en un plazo futuro.
 Mercados de derivados, son de entrega diferida donde se negocian derivados, que son contratos sobre activos
subyacentes. Los típicos son los contratos a plazo, los futuros y las opciones y swaps.
 Mercados organizados: aquellos que se rigen de acuerdo a un conjunto de reglas prefijadas acerca de la formación
de precios
 Mercados no organizados u over the conter, son aquellos cuyo funcionamiento se realiza fuera de la bolsa sin
estructura prefijada. Destacan el mercado de derivados y el de divisas.
 También se pueden diferenciar mercados según la naturaleza de los activos negociados, así existen mercados de
acciones e instrumentos de deuda, diferenciando entre deuda pública y privada. Tal que, desde una perspectiva
general podemos hablar de cuatro grandes mercados: renta variable, renta fija, divisas y derivados.
 Los derivados financieros se definen como insturmentos cuyo precio es función de la cotización de un activo
subyacente. Atendiendo a su complejidad se distingue entre las versiones más simples de los derivados (call, put)
a los que se llama plain vanilla de los derivados exóticos, negociados en mercados OTC. Así, cuando el criterio para
diferenciar derivados es la forma de negociación tenemos derivados OTC y derivados en mercados organizados.
 Cuando la clasificación depende del activo subyacente tenemos: Derivados de tipos de interés o renta fija (útiles
para protegerse de oscilaciones de los tipos de interés; los hay tanto OTC como organizados), derivados de divisas
o derivados Forex, derivados sobre acciones, derivados sobre materias primas o commodities y derivados de
crédito.
 La motivación principal para contratar derivados es que se trata de instrumentos idóneos para la gestión de
riesgos ya que permiten realizar tres tipos de operaciones: Coberturas de riesgos (combinando operaciones
mediante varios instrumentos de cobertura se diseñan para reducir un riesgo específico) especulación y arbitraje
(combina compras y ventas simultáneas de un mismo instrumento en diferentes mercados para obtener
beneficios mediante el aprovechamiento de imperfecciones del mercado. A su vez, mediante estas operaciones se
tiende a la eficiencia en la formación de precios)
 Inversión y Financiación

 Los mercados de derivados españoles surgen con la ley 24/1988 del mercado de valores y se fusionan para formar
el Mercado Español de Futuros Financieros (MEFF) holding integrado por el MEFF de renta fija y el MEFF de renta
variable.
 El MEFF es el Mercado oficial de Futuros y opciones financieros en España, entre sus funciones técnicas está
determinar el tamaño de cada contrato, la variación mínima en el precio, etc. Sólo pueden operar intermediarios
autorizados y actúa también como Cámara de Compensación. Las funciones básicas de la cámara de
compensación son: Eliminar el riesgo de crédito de las operaciones, facilitar la operativa de mercado, reducir el
riesgo de incumplimiento exigiendo a los operadores un depósito de garantía. La Cámara de Compensación
organiza esto y determina los depósitos de garantía y o bien la entrega del activo subyacente o la liquidación por
diferencias.
 Contratos FRA (Forward rate agreements) o acuerdos sobre tipos de interés futuros: Un FRA será un acuerdo a
plazo entre dos partes sobre el tipo de interés futuro, por el cual el vendedor y comprador se comprometen a
realizar una liquidación en una fecha futura. El activo subyacente será un depósito interbancario teórico,
produciéndose una liquidación por diferencias. Están formados por: fecha de contratación, fecha de inicio, fecha
de liquidación, fecha de vencimiento, plazo de depósito de garantía, plazo de apertura o periodo de espera
(periodo entre la contratación y la fecha de inicio o de liquidación). Un FRA es vendedor cuando sirve para cubrir a
su comprador frente a una subida de tipos de interés, garantizándole un tipo de interés de un préstamos futuro.
Un FRA es comprador cuando sucede a la inversa.
 Un SWAP o intercambio es una operación según la cual las partes intercambian dos corrientes de pago en la
misma o diferente moneda. Un SWAP de tipos de interés (IRS o Interest Rate Agreement). Suponen el intercambio
del pago de intereses, la obligación nunca afecta al principal. El Swap permite cubrirse durante un largo periodo y
puede considerarse una sucesión de FRAs.
 Un contrato de futuros es un acuerdo por el que dos inversores se comprometen a comprar o vender un activo a
un precio y fecha futura fijada de antemano tal que en un contrato así las dos partes tienen la obligación de
comprar y de vender el activo subyacente.
 Opciones financieras: Dan a su adquiriente el derecho de comprar (Opción de compra o CALL) o de vender (Opción
de venta o PUT) a un precio estipulado, en una fecha futura (Opciones europeas) o en cualquier momento hasta la
fecha de vencimiento (Opciones Americanas)
 La Cámara de compensación es un órgano que se encarga de garantizar la solvencia de los compradores y
vendedores en las operaciones con futuros y opciones exigiendo depósitos de garantía requeridos para operar y
realizar la liquidación de las pérdidas y ganancias diarias a los participantes del mercado así como la liquidación al
vencimiento de los contratos
 Los Swaps de tipos de interés permiten evitar el riesgo de incumplimiento contractual que queda limitado por la
liquidación por diferencias
 En relación a la compra y venta de contratos de futuros la venta de futuros tiene como objetivo beneficiarse de
una caída en el precio del activo subyacente
 La diferencia fundamental entre una opción Call y una pute sen ambas se generan derechos para el comprador y
obligaciones para el vendedor
 El vendedor de una opción call adquiere la obligación de vender un activo financiero
 Los factores que afectan a la prima de la opción son: el precio del subyacente y el precio de ejercicio, el plazo
hasta el vencimiento de la opción y el tipo de interés, la volatilidad del activo subyacente
 El vendedor de put tiene expectativas alcistas y beneficios limitados. El comprador de Call tiene beneficios
ilimitados y pérdidas ilimitadas. El vendedor de Call tiene expectativas bajistas y pérdidas ilimitadas
 El vendedor de una opción americana: Está obligado a comprar al precio de ejercicio fijado en cualquier fecha
hasta el vencimiento
 Una opción call que está en el dinero es aquella opción cuyo precio coincide aproximadamente con el precio del
activo subyacente
 En relación a las griegas o sensibilidades de la prima de la opción: Para las opciones call la delta varía ente 0 y 1, y
para las put toma opciones entre -1 y 0. Se puede interpretar la delta como la probabilidad de que la opción sea
ejercida. La gamma es la sensibilidad de la delta a los cambios en el precio del subyacente. Indica lo que aumenta
o disminuye la delta de una opción cuando sube o baja el precio del subyacente
 Con una estrategia de spread conseguimos limitar las pérdidas y los beneficios
 Un futuro sintético comprado se construye con la compra de una opción call y la venta de una put a un precio
inferior al de la Call
 Un strangle es una estrategia similar a un cono pero, a diferencia de éste, los precios de ejercicio de las call y put
implicadas son diferentes
 Una empresa endeudada al tipo variable del Euribor +0,5% revisable trimestralmente. Para cubrirse de una
posible subida de tipos ha de realizar la siguiente operación: Tomar un FRA con tres meses de plazo de garantía