Carta de Septiembre 2024

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A R G O S
VALUE FUND
CARTA A LOS ARGONAUTAS- SEPTIEMBRE 2024
León a 1 de Septiembre de 2024
Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por
participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor
inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo GESTION
BOUTIQUE VI ARGOS (en adelante “Argos”). A 31 de Agosto el valor liquidativo- histórico- es
de 17,707607 (o, en liquidativo del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS: 128,175472€) lo que deja la
rentabilidad histórica en +77,08% y en el año 2024 en +10,63%. El mes de Junio ha sido positivo
tanto para los mercados como para el Argos, que ha superado el anterior máximo histórico. Tiempo
al tiempo y paciencia, como en otras ocasiones. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a
corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue siendo compleja y por ello seguimos
concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue
siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices desde el inicio
oficial, no el real, cuya comparativa figura en la tabla de la última página:
S&P EuroStoxx50
IBEX 35 Ibex35 con div IGBM TOTAL 500div div ESFERA I ARGOS
De inicio a 31-8-2024 13.90% +108.29% +119.27% +491.28% +181.58% +77.08%
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o
en Argos serían a esa misma fecha:
Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50

IBEX 35 div TOTAL 500div div ESFERA I ARGOS
De inicio a 31-8-2024 113.901,68 208.289,13 219.270,70 591.275,70 281.580,15 177.076,07
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los
datos de Gestión Boutique VI Argos son después de
comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

GESTORA: ANDBANK WEALTH MANAGEMENT S.G.I.I.C. S.A.U.. No. Registro Oficial: 237 C/ SERRANO, 37-28001 (MADRID)
DEPOSITARIA: CACEIS BANK SPAIN, S.A. No. Registro Oficial: 238 PS. CLUB DEPORTIVO N1, EDIF.4 PLANTA 2ª- POZUELO DE ALARCÓN, 28223 - MADRID
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COMENTARIO GENERAL
“En un conmovedor escrito titulado Contra Saruman, el padre Altuna Urcelay, misionero en un
lugar muy influenciado por esta visión hegeliana de la historia, da en el clavo ayudándonos a
comprender por qué Tolkien (y la fe) rechaza este concepto de progreso: «Decía Werner
Heisenberg, uno de los desarrolladores de la bomba nuclear, que peor que la bomba atómica
era la confusión entre el bien y el mal. Y esto es absolutamente cierto. Esta confusión es la que
hace que se use la energía nuclear para diseñar un arma de destrucción masiva en lugar de
para curar el cáncer. Esta confusión es la que hace que un cuchillo se use para matar en lugar
de pelar una manzana».”
Diego Blanco Albarova

Un camino inesperado- Ed. Encuentro, 2016- pag. 322-323
“El crash de Octubre de 1987 fue un laboratorio de aprendizaje para todo inversor serio. Como
resultado, los inversores entendieron que los mercados nunca estarán curados de su propensión
a sobrecalentarse y a sobre reaccionar. Los mercados pueden estar continuamente en busca del
valor intrínseco, pero lo hacen como un sabueso busca un aroma. Corren como locos adelante y
atrás siguiendo las pistas, olisqueando por todas partes. El proceso puede parecer bastante
frenético, incluso cuando el perro está en la buena senda.
´Sin plantearnos por el momento si el nivel de los precios de las acciones existente el 1 de enero
de 1987 era lógico, estamos seguros de que el valor de la industria americana en conjunto no se
incrementó un 44 por ciento el 25 de agosto. Similarmente, es altamente improbable que el valor
de la industria americana descendiera un 23 por ciento en un único día, el 19 de octubre`,
escribían William Ruane y Richard Cunniff en el informe del tercer trimestre de 1987 del
Sequoia Fund.”
Janet Lowe
Value Investing Made Easy- McGraw-Hill, 1996, pag. 113
“La capacidad para elegir nuestros bienes y servicios es fundamental en economía. Cuanto más
libres somos para hacer nuestras elecciones, más debería prosperar la economía. Eso es porque
nuestras elecciones dicen a los productores lo que funciona.
La ciencia moderna enturbia esta agradable agua clara. Los economistas del comportamiento
hablan de un fenómeno llamado “fatiga de decisión” [o fatiga decisoria, nota mía]. Resulta que
nosotros, los humanos, preferiríamos, más bien, evitar las elecciones. Confrontarse con una
estantería de una tienda con setenta clases diferentes de pasta de dientes no es la idea que uno
tiene de libertad. Solo queremos pasta de dientes. Dinos lo que funciona. [……]
Mientras el mundo nos lanza más opciones contra nosotros, nuestros cerebros se revuelven con
el pensamiento binario. Queremos que todo esté encendido o apagado, blanco o negro, alto o
bajo. Esto ahorra energía mental, pero a menudo nos lleva a elecciones equivocadas o
subóptimas.”
John Mauldin
Thoughts from the Frontline- July 20, 2024- pag. 1
“El inversor procura acumular una cartera de compañías con sólidos registros históricos y está
preparado para echarle el tiempo que se necesite para ello. Por tanto, espera hasta que las
genuinas oportunidades de inversión aparecen, y usa los ahorros – y raramente deuda- para
financiar esas inversiones. El especulador, por el contrario, no puede esperar. Impaciente por
participar en el siguiente gran chollo, y quizás encontrar la “nueva Microsoft”, está atraído por
los nuevos y no probados excitantes proyectos, las “acciones calientes”, las tendencias
emergentes y los “CEO célebres”. Su falta de suficiente efectivo para financiar estas compras

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no es óbice. Las firmas compiten por el placer de prestarte el dinero y el especulador es feliz de
tomar prestado.
Si el especulador que hace estas cosas reconoce que es un especulador, entonces es su negocio y
buena suerte para él; sin embargo, si está bajo la impresión de que es un inversor debería
pensarlo de nuevo. En la opinión de Graham, todo no profesional que asume un préstamo para
comprar acciones, bonos e inmuebles está necesariamente especulando- y es deber de su bróker
o su asesor el aconsejarle correctamente. Más aún, cualquiera que compra una “acción
caliente” o título similar porque es popular está, por definición, especulando.”
Chris Leithner
The Intelligent Australian Investor, Wrightbooks, 2005 pag 9
En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de
navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.
Este mes de Agosto hemos visto que los mercados- y el Argos también, como podéis observar por
vuestro valor liquidativo- han recuperado los niveles de máximos. En concreto y lo que a vosotros
más os interesa (y a mí también, pues también soy argonauta), lo principal es que, como os comenté
a los que os tengo en el grupo de Telegram, el Argos ha cerrado el mes en máximos del año y, no
sólo eso… también en máximos históricos. Esto es, para mí, el aspecto más importante pues implica
que, en estos momentos, todos los argonautas, independientemente de cuando hubierais invertido,
estáis en positivo, estáis ganando dinero. Ese es el principal objetivo de todo inversor, intentar que su
patrimonio, al cabo de cierto tiempo, como mínimo sea mayor que el dinero que puso en un inicio. El
segundo, obviamente, supone intentar que, además, el patrimonio crezca por encima de la
inflación… a partir de ahí, lo demás ya es marcarse unos u otros objetivos que dependen de otras
circunstancias. En este mes, por tanto, hemos logrado volver a máximos históricos y la rentabilidad
acumulada en el ejercicio ha alcanzado el doble dígito. Como siempre (me pongo en plan prudente o
realista) recordaros que los movimientos del mercado en el corto plazo son sólo ruido. Hay ruidos
que nos gustan más que otros, desde luego, pero al fin y al cabo no deja de ser simple ruido de fondo.
Lo importante, siempre, es la calidad y el valor de nuestras empresas y la evolución de sus negocios.
Y éstos, afortunadamente, sí que nos tocan una buena música.
Comentemos, como siempre, las citas iniciales. Veamos la primera, de Diego Blanco en su
libro/reflexión sobre El Señor de los Anillos de Tolkien. Esta cita, como veréis, será más filosófica,
pero creo que también es importante. De hecho, este mes hablando con un amigo en Benidorm
estuvimos charlando sobre este punto en concreto por lo que “M”, esta reflexión que comparto con
los argonautas tiene una dedicatoria especial a ti. La relación con el mundo de la inversión en sí no
es directa, pero sí lo es con el mundo “alrededor” del mundo de la inversión, en este caso el
protocolo ESG (que son las siglas relativas con lo Environmental, Social and Governance, es decir:
Medio ambiente, sociedad y gobierno corporativo, para entendernos). La cita da razón del punto de
vista acertado de uno de los creadores de la bomba atómica, que no es importante la bomba en sí-
con serlo- sino la confusión existente sobre el bien o el mal. Esta confusión no es algo del pasado,
del año 1945, sino que se mantiene hoy día (incluso mucho más, por cierto) y afecta al protocolo
sobre ESG.
Para entendernos, se supone que los criterios ESG deben ayudar a los inversores (sean gestores,
asesores o particulares) a cumplir una serie de criterios “buenos”. Dada la confusión, en realidad- y
es triste que así sea- se queda en que esos criterios, por buena intención que tengan, tan sólo se queda
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en ser “políticamente correctos”. Tuvimos una discusión parecida respecto a una de nuestras
empresas, CLARUS, que en su día tenía una división- muy rentable- que hacía balas y municiones.
Según los criterios ESG podría entrar dentro de las empresas prohibidas para invertir pues “hace
armas”, nos dirían. No era ese el caso, desde luego, pero aceptamos que sí tiene una relación con las
armas. ¿Es eso malo por sí mismo? En la cita, el científico nos pone el caso del cuchillo y la
posibilidad de su uso para cortar el pan o para asesinar a alguien; por lo que implica que, desde
luego, el “mal” no está en el cuchillo en sí (no es el Anillo de Sauron que, desde luego, sí es malvado
por si mismo) sino que está en la decisión que tomamos las personas. La división de CLARUS hacía
esas balas y municiones, básicamente, para tiro deportivo, para caza y para armas para las fuerzas de
seguridad de EEUU. ¿Puede haber un cazador que sea un desgraciado y se dedique a disparar contra
especies en peligro de extinción? Sí. ¿Puede haber policías que abusen de su poder? Por supuesto.
¿Hace todo eso que las balas, por si mismas, sean “malas”? No. Depende del uso que le demos. Un
policía que salve, con sus armas, a inocentes hace un buen trabajo, hace el “bien”. Un cazador que,
con el pago de su cuota, ayude a la economía de un pueblo y se centre en cazar aquellas piezas que el
ojeador le indique, no hace el mal, aunque se que este punto puede suponer una polémica. Desde
luego no hablemos del cazador que dispara contra un lobo que está a punto de atacar a una pareja que
ha ido al bosque sin saber de los peligros pensando que es un paseo por un parque. Esas balas salvan
personas. Han sido usadas para el bien.
El protocolo ESG se queda en el buenismo, no en el bien. Y esto, por desgracia, tiene que ver con
esa enorme confusión de la que habla el científico. Y la solución no está en el “progreso” y más
requisitos oficiales. La solución está, paradójicamente, atrás, en el pasado. Hemos de recuperar el
sentido común apegado a la verdad de las cosas que un día tuvimos.
Veamos la segunda de las citas. En este caso, Janet Lowe en este libro centrado, principalmente, en
divulgar el estilo del value de Benjamin Graham, nos hace una referencia muy interesante sobre lo
sucedido cuando el crash de 1987, la mayor caída de la bolsa en un solo día. No es en la referencia a
Bill Ruane, quien fuera gestor del Sequoia Fund, sobre el crash la que me interesa, sino el ejemplo
del sabueso buscando el valor intrínseco. Desde luego, Ruane tiene toda la razón y debéis tenerlo en
cuenta: incluso suponiendo que, a principios de año, el valor de las empresas fuera correcto- o
razonable-, lo que es seguro es que su valor no creció un 44% en sólo unos meses. De la misma
forma, tampoco se desplomó dicho valor un -23% en un solo día. Eso lo hizo el precio, no el valor de
las empresas americanas. Por eso siempre os insisto en que el precio, especialmente a corto plazo,
solo nos da ruido de fondo y, por ello, el precio solamente es el sabueso en busca del valor, de la
correcta realidad del valor de una empresa; pagamos el precio, pero recibimos el valor (aunque dicha
recepción será en el futuro). Precio y valor no suelen coincidir, pero, sin embargo, ocasionalmente el
precio se ajusta al valor durante cierto tiempo. Y es nuestra labor tratar de comprar esa empresa
cuando su precio es bastante más bajo que su valor y, de la misma forma, vender esa empresa – o
reducir la posición- cuando el precio se acerca mucho o supera el valor.
El precio viene a ser el sabueso que busca como loco y olisquea frenéticamente por todos los
matorrales hasta encontrar la huella, el olor de la presa. El precio es, como sabemos, extremadamente
volátil. Desde luego mucho más volátil- más frenético- que la evolución del valor que suele ser
bastante más estable. Por ello debemos ser capaces de entender que no podemos seguir cada
movimiento del perro, yendo detrás de cada matojo y matorral… que lo haga el perro, el mercado, si
quiere. Nosotros debemos ser capaces de usar otros sentidos además del olfato (a ser posible el
raciocinio) y mirar donde está la presa. Acercarnos directamente hacia ella y esperar a que el sabueso
la encuentre y nos ofrezca un buen dinero por nuestra presa. Lo bueno del mercado es que, una vez
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alcanzada la presa, se olvida de ella y vuelve a olisquear buscando un nuevo rastro. Lo importante
para nosotros, los argonautas, y también para los demás inversores es que en esos movimientos
frenéticos, el mercado puede subir y bajar no solo pequeñas colinas sino subir altas montañas y bajar
a profundas simas. Es decir, puede infraponderar o sobreponderar el precio mientras va buscando el
valor real. Y tenemos que ser capaces, en esos momentos, de pensar por nuestra cuenta y aceptar las
bajadas del mercado como lo que son: oportunidades para adquirir empresas excelentes a precios
estupendos y las subidas optimistas como oportunidades para realizar el valor que adquirimos en los
momentos de depresión o reducir posición en aquellas empresas donde la diferencia entre el precio y
el valor se haya estrechado lo suficiente.
Cambiemos de cita y hablemos de la tercera. Esta cita nos permite una reflexión filosófica. En este
caso sobre la libertad. Como bien dice John Mauldin, es cierto que, en el sistema de mercado o de
empresa, los precios a los que se intercambian los bienes y servicios, generalmente, nos indican qué
se demanda y qué no y, gracias a ello, los productores, los empresarios, pueden invertir en fabricar –
o servir- aquello que es demandado por los consumidores. Esto en sí no supone ningún problema. La
cuestión importante viene después. Mientras que lo dicho es correcto, desgraciadamente (y
retomamos el asunto de la “confusión” que comentamos más arriba), se pretende confundir ese
hecho y equiparar la posibilidad de elección (la libertad de elegir ya que el mercado nos ofrece
múltiples posibilidades) con la libertad del ser humano. Y esto es un error.
Como bien dice Mauldin, también, no somos más libres por poder elegir entre setenta variedades de
pasta de dientes. La libertad del hombre, tal y como Aristóteles o Santo Tomás (y con él el resto de
la Iglesia católica) definieron, es una facultad de la razón, no es un fin en si mismo (ni siquiera para
elegir el sabor de la pasta de dientes). Esa facultad debe ayudar a la razón a elegir, pero no entre diez
mil tipos de comida, de pasta de dientes, de lugar de veraneo, de…; no. Esa facultad debe ayudar a la
razón a elegir el bien (de ahí el problema de la confusión actual que nos decía Heisenberg). Por
ejemplo, no somos más libres pudiendo elegir el tipo de porno que veamos, sino eligiendo no verlo.
Frodo no fue libre cuando, a punto de lanzar el Anillo a las Grietas del Destino, carcomida su
voluntad por la presión del anillo, debilitada y marchita su facultad de elegir lo que era correcto, lo
que estaba “bien”, declaró- como si fuera él quien realmente hablara- que no haría lo que había ido a
hacer, que el anillo era suyo y que decidía declararlo su dominio. Frodo ya no era libre, incluso
aunque el anillo le dejara elegir cómo usarlo y le ofreciera múltiples opciones para mostrar su poder.
Frodo ya no tenía la facultad de ayudar a su razón a elegir el bien. No somos libres teniendo muchas
opciones de asesinar a una persona inocente. El mercado nos ofrece las opciones, y pueden ser
muchísimas, pero somos nosotros los que debemos tener la facultad de nuestro libre albedrío para
elegir no matar.
Elegir no sólo por nuestros intereses, sino, incluso, elegir el bien, la opción buena, aunque vaya en
contra de nuestros intereses. A veces, aunque lo olvidemos, hay que hacer lo que es correcto. El
mercado no nos lo va a decir…, pero eso sí, podremos tener muchísimas opciones de pasta de
dientes. Si es que a alguien eso le hace feliz…
Vamos con la última de las citas, de Chris Leithner. Chris usa, como es obvio en un inversor value,
la definición de Graham respecto a qué es una operación de inversión y qué es especulación.
Seguramente muchos especuladores (según la definición de Graham) piensen que son inversores; no
vamos a entrar a discutir este punto. La referencia principal va en la línea de que el objetivo del
inversor value viene a ser el construir una cartera de acciones (u otros títulos) que le ofrezca una
relativa seguridad del principal, revalorización y, quizás incluso, una renta anual. Y para ello está
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dispuesto a esperar el tiempo que haga falta hasta que dichas oportunidades aparezcan; y cuando lo
hacen, raro es que use de apalancamiento, es decir, raro es que use de deuda para comprarlas.
Generalmente usará la liquidez que tenga disponible (como sabéis, el Argos siempre cuenta con
liquidez suficiente).
El especulador, en cambio, es más “activo” (y, por cierto, aunque difícil, no tiene porqué irle mal…
hay especuladores- muy pocos, es cierto- que logran resultados francamente asombrosos. Bien por
ellos, pero tengo bien seguro que no es el campo donde me puedo sentir cómodo). Y en esa actividad
no duda, en muchas ocasiones, de utilizar endeudamiento para adquirir las oportunidades en las que,
independientemente del valor, entiende que podrá venderlas más caras de como las compró. Como
dice Leithner, si el especulador es consciente de que lo es, bien por él. Es su dinero, su tiempo y su
negocio, que tenga buena suerte y le vaya todo bien.
El problema es cuando se siente “inversor”. En estos casos es probable que no le vaya tan bien, en
especial si, además, utiliza el apalancamiento que le ofrece la deuda para adquirir sus posiciones. Al
revés que en el ejemplo del sabueso, mientras el inversor intenta seguir otras pistas y usar otros
sentidos para ver dónde está la presa (el valor intrínseco), el especulador sigue cada rastro, adelante y
atrás, arriba y abajo, siguiendo el movimiento de los precios en el mercado e intentando adelantarse a
las tendencias que cree ver en ese movimiento de los precios. Desde luego, los movimientos de un
sabueso también tienen, digámoslo así, micro tendencias: camina varios pasos en una dirección antes
de cambiar de rumbo. El especulador intenta, por tanto, adivinar hacia dónde va a continuar el
sabueso (los precios) sus pasos y, con suerte, acertar en qué momento el sabueso ha cambiado de
rumbo, esperando con todo ello, ser capaz de comprar mientras piense que la tendencia de los pasos
continúa en dirección a aquel árbol en la distancia y darse cuenta de que, al llegar a este matojo de
hierbas, el sabueso ha cambiado la dirección de su movimiento. No negaré que sea divertido, pero,
desde luego, a mí me resultaría imposible adivinar por donde van a continuar los pasos del sabueso.
Si un no profesional quiere seguir este camino debería seguir el consejo de Leithner y Graham y
hacerlo sin usar apalancamiento.
Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

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Algunas Operaciones
A lo largo del mes hemos realizado una operación, sobre INDITEX que os detallaré enseguida, pero
el día 3 de Septiembre, mientras os escribo estas líneas, hemos hecho otra operación sobre FERRARI
que también os comentaré. El resto de la cartera nos sigue gustando y aunque he encontrado otra
empresa que me resulta muy atractiva, sin embargo, no hemos hecho nada aún pues su precio me
resulta mucho menos atractivo. Para decirlo de otra forma, el precio actual no nos ofrece suficiente
margen de seguridad respecto al valor intrínseco. Debería hacer asunciones excesivamente optimistas
para que, a estos precios, esa compañía nos ofreciera valor suficiente como para adquirirla a estos
precios. Es lo que tiene el papel y las hojas de cálculo: lo aguantan todo. Pero debemos ser lo
suficientemente prudentes y poner en práctica la virtud de la paciencia y esperar a ver si, en el futuro,
el precio de tal empresa se ha ajustado o el valor ha subido lo suficiente como para que su margen
sea más adecuado y apetecible.
Comencemos hablando, entre otras, de INDITEX, pues siendo una empresa a la que tengo gran
admiración, hemos decidido reducir ligeramente la posición en ella. Los motivos son varios, pero,
desde luego, hay uno que es el principal. Entre los “varios” encontramos que su peso en la cartera se
acercaba muchísimo al límite máximo autorizado por el regulador del 10%, por lo que, de una forma
u otra nos hubiéramos visto abocados a reducir su peso simplemente por ese requisito. Al reducir un
10% el peso de la posición, actualmente- como veis en la gráfica de las posiciones en cartera- se ha
quedado ligeramente por debajo del 9%, que sigue siendo un peso más que sustancial.
Sin embargo, el motivo principal es que su precio había tenido una revalorización tan fuerte (cosa de
la que todos los argonautas podemos felicitarnos pues nos ha hecho ganar mucho dinero) que su
precio se había acercado, mucho, a su valor intrínseco, a su valor real. Es cierto que, como en otras
ocasiones os he dicho, INDITEX es una empresa de las que califico como compounders o creadoras
de valor; esto es, es una empresa que será capaz de hacer crecer su valor intrínseco con el paso del
tiempo. Esto es un hecho y por eso seguimos manteniendo una posición muy importante en la
compañía. Pero también es cierto que, es posible que dicha situación – de un margen de seguridad
relativamente estrecho o ajustado- se mantenga durante más tiempo del deseado… y, sinceramente,
prefiero realizar parte de esa plusvalía (casi un 106% en esta segunda etapa del Argos sin contar con
los jugosos dividendos que nos ha pagado) y esperar a que el margen se vuelva a ampliar. Quizás
tengamos que esperar varios meses o varios años antes de volver a invertir más en INDITEX, pero la
paciencia es una virtud.
Mientras esperamos, como sabéis de otras Cartas, la empresa seguirá pagándonos un dividendo más
que jugoso y, con mucha probabilidad, creciente con el paso de los años, por lo que seguiremos
disfrutando de contar en nuestra/vuestra cartera con la mejor empresa española y una de las mejores
del mundo.
Hablemos ahora de FERRARI, la que fue nuestra compra más ajustada desde el inicio y que,
afortunadamente para todos nosotros, argonautas, ha demostrado que yo estaba equivocado: valía
más de lo que había estimado en un inicio. Llevamos más de dos años y medio con ella y nos ha
generado más de un 136% de rentabilidad (sin contar con los dividendos que, de momento, siguen
siendo menos jugosos que los de INDITEX), lo que implica un ritmo de crecimiento anual para los
argonautas de un 40%. Ese ritmo, ya os digo, es prácticamente imposible que se mantenga a lo largo
de los años. Repito “prácticamente imposible” (si hablamos de un tiempo indefinido es
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absolutamente imposible, por cierto). Es un ritmo muy elevado. No nos vamos a fustigar por ello y
dudo que ninguno de vosotros se mese los cabellos y se rasgue las vestiduras… al revés, supongo
que estaréis como yo: dando palmas con las orejas (de manera figurada, por supuesto, que salvo
Dumbo y sus parientes no creo que haya muchos capaces de tal prodigio).
Y no es para menos, pues un comportamiento así es digno de mención. No sólo es una empresa
magnífica, única en el mundo, sino que, por si fuera poco, nos ha doblado la inversión en este corto
periodo de tiempo mientras sigue siendo tan magnífica y tan única como al principio. Esto es
importante pues nos indica que el valor de FERRARI no ha disminuido con el paso del tiempo, al
revés, siendo otra creadora de valor, ha trabajado para continuar manteniendo su tremenda
exclusividad, deseabilidad y eficiencia.
Por eso, al igual que la reducción en la posición sobre INDITEX, hemos aprovechado esta fortísima
revalorización del precio de FERRARI que lo ha llevado muy cerquita de su valor intrínseco para
reducir, también un 10%, el peso en la cartera. Pese a dicha reducción, su peso sigue siendo superior
al 8%, que es muy significativo. Como podéis comprender seguimos confiando en el futuro de
FERRARI que, pensamos, será incluso mejor que lo que nos ha mostrado en estos más de dos años y
medio; pero a la vez también pensamos que la estrechez del margen actual haga que pensemos que es
más probable o bien que su precio se ralentice o estabilice antes de que su valor crezca (aunque
según os escribo estas líneas, una firma de análisis ha elevado el “precio objetivo” de FERRARI.
Pero como inversores value sabemos que el precio objetivo NO es lo mismo que el valor intrínseco)
y haga su margen de seguridad más apetecible.
Mientras esperamos las evoluciones del precio y del valor, FERRARI irá pagándonos un dividendo
que, al igual que con INDITEX, será creciente en el tiempo con gran probabilidad. Partimos de un
nivel de rentabilidad por dividendo todavía pequeño, pero es cuestión de tiempo y de velocidad de
crecimiento de los beneficios de FERRARI. Como pasó con INDITEX, cuando menos lo esperemos
veremos que la rentabilidad por dividendo de la empresa italiana se colocará en niveles más que
atractivos del 3-4-5%. Nuevamente, confiamos en esta empresa y seguimos pensando que su futuro
será aún más brillante… ¿rojo FERRARI?, seguramente.
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Mientras os escribo estas líneas, ya pasado el fin de Agosto y entrado Septiembre, he aprovechado
para incrementar- casi un 40%- la posición en nuestra empresa CLARUS (de la que os hablé en la
parte de comentarios generales). El motivo para este incremento de la posición- que nos deja la
liquidez actual (a 4 de Septiembre) en el 17% de la cartera- es su gran descuento sobre el valor en
libros de la compañía. Sobre el valor en libros, esto es, el valor neto contable… no respecto a su
valor intrínseco que es mayor.
El valor en libros se calcula de forma muy sencilla. Básicamente se toma todo el activo en el
balance, es decir, la inversión- neta de amortización- del activo fijo: edificios, maquinaria, otros
intangibles como el fondo de comercio, lo que tenemos en existencias (tanto productos terminados
como en proceso y materias primas), lo que nos deben los clientes y el dinero que tenemos en
efectivo o en cuentas corrientes y otras inversiones financieras líquidas. A esa cantidad se le resta
todo lo que la empresa debe: a proveedores, a bancos a corto plazo, la deuda a largo plazo, etc. Lo
que nos queda es lo que, contablemente, corresponde a los accionistas- nosotros. Esa cifra, como
veis, es una foto a una fecha determinada y, desde luego, no tiene en cuenta el futuro de la compañía.
La asunción es que representa lo que nos quedaría si liquidamos y cerramos la empresa a los precios
contables (algunos variarán al alza y otros a la baja). En este sentido, la cifra de patrimonio neto o
valor en libros viene a ser una estimación conservadora del valor de la empresa.

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La cifra que debeis mirar es la de Total stockholders´equity por importe de $310.375(está en miles de
dólares, por lo que estamos hablando de 310 millones de dólares). Para que os hagáis una idea, la
capitalización actual ronda los $157 millones de dólares. Para una empresa casi sin deuda, que gana
dinero y donde el equipo directivo cuenta con una significativa participación en la empresa (comen
lo que cocinan, dirían los americanos), poder incrementar la posición a estos precios (50% de su
valor en libros) nos ofrece una interesantísima oportunidad y un amplio margen de seguridad. No
espero que rebote la acción enseguida, las cosas no funcionan así. El mercado necesitará su tiempo
para darse cuenta que la empresa vale, mínimo, su valor en libros… pero los argonautas sabemos de
la virtud de ser pacientes (patientia di Dio, que decía San Francisco de Asís) y como diría Munger,
en la espera está el beneficio.
Para terminar, un brevísimo comentario sobre BOSTON OMAHA, tras la marcha de Alex uno de
los cofundadores y que os comenté, brevemente, a los que tengo vuestros datos de Telegram.
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A continuación os adjunto la imagen del resumen de la evolución de sus diferentes divisiones,

ordenadas de mayor a menor importancia actualmente, en el segundo trimestre del año. A su vez,
incluyen en el último apartado el efecto del acuerdo de salida del anterior co- CEO de la compañía.
Dicha marcha, aunque triste, no es una rotura completa de la relación pues seguimos en contacto con
él a través de una de las participadas, concretamente Sky Harbour Group.
Si os fijáis, la evolución ha sido bastante positiva. Link Media Outdoor, que es la división de los
paneles anunciadores de carretera ha seguido incrementando ventas y sus márgenes han tenido una
evolución más positiva todavía. Este comportamiento continuará previsiblemente en el futuro ya que
los costes de mantenimiento son bastante ajustados mientras los ingresos dependen de variables que
llevan un ritmo mayor. La división de cable, Broadband, continúa ganando clientes a la vez que
seguimos invirtiendo en su crecimiento lo que redundará en mayores ingresos y rentabilidad en el
futuro. La división de seguros ha mostrado un comportamiento espectacular, incrementando las
primas suscritas un 76% y los ingresos un 26%. De la liquidación de la división de gestión hemos
recibido esos casi $11 millones y, todavía llegará, con probabilidad, algo más al ir deshaciendo la
posición. En Sky Harbour todavía estamos en proceso de continuar las inversiones en capital, aunque
ya empieza a repartirnos dividendos.
En resumen, una buena empresa, bien gestionada, y con ingresos recurrentes en el futuro.
Varios
El nivel de liquidez actual es el 16,08% y 23 empresas. Contamos con unos 182 argonautas de toda
España y unos 8.300.000 euros bajo gestión.
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El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco que hemos calculado y tenéis en la
última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 57,57€, lo que supone adquirir
las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 GESTIÓN
BOUTIQUE VI ARGOS) con un significativo margen de seguridad, aunque se ha reducido durante
el mes porque, pese a que el valor intrínseco ha crecido, el valor liquidativo ha subido más,
recortando por ello el margen. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo
anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-, pero el valor liquidativo oficial del
GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.
Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que
estamos en la etapa actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos
reinvertidos, obviamente- es la siguiente:
IBEX35 IGBM S&P500 Eurostoxx ARGOS

IBEX 35
con div TOTAL div GR VALUE FUND
25,61% 55,96% 58,06% 125,40% 88,93% 28,10%
Por cierto, algunos de vosotros me pedís información sobre cómo daros de alta en el nuevo fondo en
Andbank/MyInvestor; es preferible que contactéis conmigo en la dirección de correo electrónico que
tenéis abajo.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernández

ARGOS VALUE FUND
[email protected]

13
Ibex35 Ibex35 con div IGBM Total S&P500 div EuroStoxx50 div GR ARGOS
Año 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%

Real 2011 -20,90% -16,64% -17,87% -0,02% -18,44% -9,89%
Año 2012 -4,66% 2,78% 5,01% 16,00% 19,57% 9,14%
Año 2013 21,42% 27,75% 29,88% 32,40% 22,74% 14,27%
Año 2014 3,66% 8,62% 9,08% 13,69% 4,93% -1,73%
Año 2015 -7,15% -3,55% -3,20% 1,38% 6,58% 0,53%
Año 2016 -2,01% 2,60% 2,74% 11,96% 0,77% 18,10%
Año 2017 7,40% 11,25% 12,14% 21,83% 10,15% 9,94%
Año 2018 -14,97% -11,51% -11,51% -4,38% -9,58% -6,25%
Año 2019 11,82% 16,57% 15,55% 31,49% 28,21% 12,22%
Año 2020 -15,45% -12,70% -11,32% 18,43% -5,68% -0,09%
Año 2021 7,93% 10,78% 10,84% 28,67% 26,75% 8,95%
Año 2022 -5,56% -2,03% -0,79% -18,34% -1,24% -11,97%
Año 2023 22,76% 28,05% 27,06% 26,65% 15,79% 10,28%
Año 2024 12,87% 16,57% 16,07% 19,55% 14,44% 10,63%
Anualizada* 0,95% 5,49% 5,89% 13,83% 7,84% 4,25%
Diferencia 3,30% -1,24% -1,64% -9,58% -3,59%

* Incluye desde el 16-12-2010
Real desde el 21-1-2011

Anualizada 0,38% 4,86% 5,24% 13,66% 7,55% 4,29%
Diferencia 3,91% -0,57% -0,94% -9,37% -3,26%


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1

León a 1 de Septiembre de 2024

Ibex35 con IGBM S&P EuroStoxx50

De inicio a 31-8-2024 113.901,68 208.289,13 219.270,70 591.275,70 281.580,15 177.076,07

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Diego Blanco Albarova

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

A continuación os adjunto la imagen del resumen de la evolución de sus diferentes divisiones,

IBEX35 IGBM S&P500 Eurostoxx ARGOS

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.

PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos

Miguel de Juan Fernández

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

Año 2011* -14,43% -9,08% -10,14% 2,10% -14,77% -10,00%

Anualizada* 0,95% 5,49% 5,89% 13,83% 7,84% 4,25%

Diferencia 3,30% -1,24% -1,64% -9,58% -3,59%

Real desde el 21-1-2011

NUMERO DE INSCRIPCIÓN EN CNMV: 5206 ISIN: ES0110407006

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