Practica 1 (debe estar completada para el martes 10 de octubre de 2023)

Lea en el anexo 1 el articulo del “observatorio Deuda septiembre 2023” de la AIREF, a continuación vea el
video de Youtube https://youtu.be/t9CYOIl_EpY?feature=shared y por ultimo lea el articulo de Juan Torres
Lopez (a continuación)

“El semanario The Economics calculó en un informe publicado el pasado mes de febrero que las empresas,
hogares y gobiernos de 58 países que en conjunto representan el 90% del PIB mundial pagaron en 2022 un total
de 13 billones de dólares en intereses a las entidades financieras, 2,6 billones más que en 2021. Casi lo mismo
que el dinero destinado a salud y educación en todo el mundo.

Los intereses que se pagan a los bancos constituyen una losa brutal para hogares, empresas y gobiernos pues
dificultan o incluso impiden el ahorro, la inversión y el desarrollo adecuado de la actividad productiva que
satisface necesidades humanas. Sirvan un par de ejemplos.

En España, el tipo de interés medio entre 2010 y 2022 de las tarjetas de crédito en las que el pago se aplaza
automáticamente (revolving) fue del 20,14%. Bancos como el Sabadell o el BBVA han estado ofreciendo
préstamos al consumo este verano al 19,09% o 15,6%, respectivamente. El resto, a una media del 10%, un tipo
que hace que la deuda se duplique cada 7,2 años.

En la Eurozona, la deuda pública aumentó en 12,2 billones de euros desde 1995 a 2022 y los intereses en 7,2
billones. Es decir, 6 de cada 10 euros de aumento de la deuda pública europea en ese periodo vinieron del pago
de intereses.

Pero los intereses no sólo no son una losa. Una de las grandes mentiras económicas que la gente se cree es la
que dice que los bancos han de cobrar intereses porque arriesgan el dinero de sus clientes puesto que prestan
sus depósitos. Es falso, como explico con claridad en mi libro Econofakes. En realidad, los bancos crean el dinero
de la nada cuando dan préstamos, lo mismo que hacen los bancos centrales. Y lo crean, como decía el economista
liberal francés Maurice Allais, gracias a una ficción: quien deposita el dinero en un banco cree que lo tiene
disponible allí, pero el banco lo usa para prestar a mayor interés o para invertir, de modo que el dinero se
multiplica.

Se pagan intereses a los bancos sin necesidad, porque se les ha concedido ese privilegio. De hecho, los bancos ni
siquiera desempeñan hoy día su función económica natural, la de intermediar entre quienes ahorran y quienes
invierten. Se han convertido ellos mismos en inversores del dinero ajeno, quedándose con las ganancias y
trasladando a la economía el riesgo enorme y el gran coste que eso lleva consigo.

Si el dinero que prestan los bancos sale de la nada ¿por qué cobran intereses? ¿No bastaría, en todo caso, con
realizar un pago en concepto de administración? Y lo que es peor ¿por qué se le da a los bancos la capacidad de
cobrar, no un interés normal o natural, sino los leoninos que multiplican ad aeternum la deuda?

El sistema actual que permite a los bancos cobrar interés por proporcionar el dinero que no le cuesta nada
obtener es un privilegio inmoral y una aberración económica que sobrecarga a hogares, empresas y gobiernos y
provoca ruina y crisis económicas. Sólo para hacer bimillonarios a los banqueros.

El escritor italiano y superviviente del Holocausto Primo Levi escribió en su libro Los hundidos y los salvados sobre
los campos de concentración nazis: «Es el deber de los hombres justos hacer la guerra a todos los privilegios
inmerecidos». Para nuestra desgracia, quienes gobiernan el mundo y hacen las leyes no sólo no siguen este
principio sino que son ellos mismos quienes conceden los privilegios y protegen a los privilegiados”

https://juantorreslopez.com/intereses-bancarios-aberracion-economica-y-espada-de-damocles/

y a continuación conteste a las siguientes preguntas:

1º ¿Cuál es su opinión sobre el panorama descrito por la AIREF?

2º ¿Es realista el panorama que plantea? ¿es conforme a la visión del ministerio de Economía?

3º ¿Qué opina sobre el video de Youtube? ¿Según ellos, que plan de recuperación tendríamos que haber seguido
tras la crisis del COVID?
4º ¿Qué opinan los ahorradores de la propuesta del catedrático de la Universidad de Sevilla, Juan Torres López?

5º ¿Cómo debería de funcionar el sistema financiero si siguiésemos sus recomendaciones?

 Observatorio de Deuda
Septiembre 2023

• La ratio española de deuda sobre PIB se situó en el 111,2% en el segundo trimestre de 2023, lo
que supone una reducción de 4 décimas respecto al final de 2022, de 3,2 puntos de PIB en el
último año, y un incremento de 13 puntos respecto al nivel previo a la pandemia. En términos
monetarios en 2023 la deuda pública ha continuado creciendo a un ritmo similar al del PIB nominal,
hasta alcanzar los 1,558 billones de euros en julio.

• La reciente revisión de 22.997 millones de euros del nivel del PIB, ha supuesto una reducción de
1,84 puntos de la ratio de deuda como efecto de un mayor denominador del cociente, de los cuales
1,4 puntos se deben a las revisión del PIB del año 2021.

• Tras el fuerte incremento inicial provocado por la pandemia, la ratio de deuda muestra una senda
descendente. El perfil trimestral de la ratio de deuda ha mantenido una senda de reducción
continuada durante ocho trimestres, que se ha visto interrumpida en el segundo trimestre de 2023,
con una estabilización en el 112,1%.

• La reducción desde el techo alcanzado en el primer trimestre de 2021 (125,2%) ha sido de 14

puntos. La corrección del déficit público junto con el rebote de la actividad y una inflación mucho
más alta de lo esperado han logrado corregir aproximadamente la mitad del incremento provocado
por la pandemia.

• No obstante, España es en la actualidad uno de los países de la UEM con mayores niveles de deuda,
por detrás de Grecia e Italia y con un nivel similar al de Portugal y Francia. En 2019 España ya era
uno de los países de la eurozona con la ratio de deuda más elevada, y la pandemia ha contribuido
a consolidar esta situación.

• Las últimas proyecciones de AIReF recogidas en el “Informe sobre ejecución presupuestaria”

mostraban para este año una disminución en la ratio de deuda sobre PIB de 3,1 puntos sobre el
nivel registrado en 2022 hasta el 110,1%. Tras la revisión del PIB de la Contabilidad Nacional, la
ratio se situará muy probablemente en un rango entre el 108 y el 109% a finales de año, mejorando
la previsión presentada por el Gobierno en la APE 2023-2026 y las últimas proyecciones del FMI y
la Comisión Europea.

• En cuanto a las condiciones de financiación, el rápido aumento de la rentabilidad exigida a la deuda

soberana ha venido determinado por la respuesta de la política monetaria a la evolución de una
inflación muy elevada y persistente. Nunca antes se había producido una subida tan rápida, intensa
y generalizada de los tipos de interés de los distintos bancos centrales.

• Con unos tipos de interés en niveles claramente restrictivos y con indicios sólidos de que la
transmisión de la política monetaria está funcionando, las autoridades monetarias han adoptado
una actitud más cauta conscientes de que el impacto macroeconómico de los incrementos de tipos
opera con cierto retardo. Sin descartar alguna subida más, la estrategia de los bancos centrales
pasa por mantener los tipos en región restrictiva un periodo “suficientemente largo” de tiempo,
condicionando las futuras decisiones a la evolución de los datos de actividad e inflación que se
vayan recibiendo.
• Tras el fuerte repunte de 2022, la rentabilidad de la deuda soberana europea se ha mantenido
relativamente estable a lo largo de 2023 consolidando los niveles alcanzados, sobre todo a partir
del primer trimestre donde ha fluctuado en un rango de 50 p.b.

• Los mercados han empezado a cotizar una posible relajación de las condiciones de financiación
más allá de 2023 ya que los últimos datos de inflación permiten vislumbrar cierta moderación. Este
hecho ha supuesto que el diferencial de la deuda a largo plazo sobre el corto plazo se haya
estrechado considerablemente en los últimos meses (150 p. b.), incluso marcando un mínimo de 4
p. b. a finales del mes de junio.

• El aumento de las rentabilidades como consecuencia de la elevada inflación ha sido un fenómeno

global. En este sentido cabe destacar que la deuda española a 10 años ha mantenido estabilizado
su diferencial respecto a la alemana en un nivel relativamente bajo (en torno a 100 p. b.). Este
hecho, junto con el mantenimiento de la cotización de los seguros de crédito (CDS) en unos niveles
muy contenidos, es una señal de que los inversores no perciben deterioro de la salud financiera de
la deuda pública española a pesar del alza de su rentabilidad.

• En cuanto a la financiación del Estado, tras alcanzar su mínimo en 2021, el coste medio de las
nuevas emisiones del Tesoro se ha incrementado desde el -0,04% hasta el 3,33% en agosto de
2023, un valor no registrado desde el año 2011. Este mayor coste de emisión ha generado
igualmente un punto de inflexión en el coste medio de la cartera de deuda del Estado, que ha
aumentado desde su mínimo histórico del 1,64% hasta el 2,02%.

• El gasto por intereses del total de las AAPP se ha incrementado 5.550 millones de euros en 2022
hasta un total de 31.595 millones, lo que representa un 2,3% del PIB. En 2022 el gasto por intereses
en términos nominales ha consolidado y acelerado el cambio de tendencia que se inició en 2021
tras siete años continuados de reducción. De haberse mantenido en 2022 el mismo tipo implícito
de 2021 (1,9% vs. 2,2%), la carga financiera se habría incrementado tan solo 1.576 millones de
euros, esto es, 3.974 millones menos.

• Gran parte del incremento de la carga financiera se ha producido como consecuencia de la

revalorización de la cartera de deuda ligada a la inflación, ya que la elevada vida media de la cartera
de deuda hace que la traslación de los mayores tipos de emisión se produzca de forma gradual. Si
se excluye esta revalorización, el gasto por intereses habría continuado descendiendo en 2022 dado
que todavía siguen amortizándose bonos emitidos con rentabilidades relativamente altas, no muy
lejos de las registradas a lo largo de ese año.

• La deuda ligada a la inflación se sitúa ligeramente por encima del 5% del total de la cartera, en
línea con la de otros grandes emisores europeos. Más allá del impacto coyuntural reciente del
episodio de elevada inflación en la carga financiera, mantener un programa de deuda ligada a la
inflación es un activo necesario para una buena diversificación de la base inversora del Tesoro que
tiene que cubrir unas necesidades de financiación elevadas.

• Según las previsiones de AIReF, en 2023 el tipo medio de emisión cerrará el año ligeramente por
encima del 3%, aumentando hasta el 3,4% en los próximos años. Estos tipos de emisión elevarían
el tipo implícito al 2,8% y el gasto en intereses al 2,9% del PIB en 2026.

• La alta rentabilidad de los valores a corto plazo ha tenido un efecto muy considerable en la
distribución las tenencias de las Letras del Tesoro, donde los hogares e instituciones no financieras
han incrementado notablemente su participación en el último año, pasando de una cuota del 0,1%
en julio de 2022 al 35,2% en julio de 2023.
 Deuda (%PIB), evolución trimestral La ratio española de deuda sobre PIB se situó en el
111,2% en el segundo trimestre de 2023, lo que
130%
125.2% supone una reducción de 4 décimas respecto al
PIB sin revisión
125% PIB con revisión
final de 2022, de 3,2 puntos de PIB en el último año,
y un incremento de 13 puntos respecto al nivel
120% 120.3% previo a la pandemia. En términos monetarios en 2023
116.8% la deuda pública ha continuado creciendo, a un ritmo
115% 113.1% similar al del PIB nominal, hasta alcanzar los 1,558
110% 111.6% 111.2% billones de euros en julio.
105.1% Variación deuda La reciente revisión del PIB, ha supuesto una
105% 2023TII-2019TIV: reducción de 1,84 puntos de la ratio de deuda. El
100.5% + 13 puntos
100% 103.3% aumento de 22.997 millones de euros del nivel del PIB
101.8%
98.2% en el segundo trimestre de 2023 según los datos de la
95% última revisión de la Contabilidad Nacional, ha supuesto
una reducción de 1,84 puntos de la ratio de deuda como
2023-II
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
efecto de un mayor denominador del cociente, de los
cuales 1,4 puntos se deben a las revisión del PIB del
Fuente: INE y Banco de España año 2021.

Tras el fuerte incremento inicial provocado por la pandemia, la ratio de deuda muestra una senda descendente.
El perfil trimestral de la ratio de deuda ha mantenido una senda de reducción continuada durante ocho trimestres, que
se ha visto interrumpida en el segundo trimestre de 2023, con una estabilización en el 112,1%.

La reducción desde el techo alcanzado en el primer trimestre de 2021 (125,2%) ha sido de 14 puntos. La
corrección del déficit público (del 10,1% en 2020 al 4,7% de PIB en 2022) junto con el rebote de la actividad y una
inflación mucho más alta de lo esperado han logrado corregir aproximadamente algo más de la mitad del incremento
provocado por la pandemia.
Evolución de la deuda

No obstante, España es en la actualidad uno de los países de la UEM con mayores niveles de deuda, por
detrás de Grecia e Italia y con un nivel similar al de Portugal y Francia. En 2019 España ya era uno de los países
de la eurozona con la ratio de deuda más elevada, y la pandemia ha contribuido a consolidar esta situación. A pesar
de la reducción de 13 puntos desde el techo, España junto con Francia, son los países que más han aumentado su
deuda por la crisis de la Covid, y los que mantienen unos de los niveles de déficit más elevados. En cambio Portugal,
tras un repunte inicial similar, ha conseguido reducir su déficit en los tres últimos años hasta alcanzar casi el equilibrio
presupuestario.
Países de la Unión Europea con una ratio de deuda superior al 60% del PIB
Deuda (% PIB) en 2023 Q-I, y variación respecto al nivel pre-Covid Déficit y deuda (% PIB) en 2022
225 209.5 180
Incremento deuda, 2023 T I / 2019 T IV
Deuda en 2019 Q-IV Grecia
200
2023-Q1 160
175 158.9
Máximo alcanzado
Deuda (%PIB)

138.2
150
168.3

125.7 140
117.4116.3 119.1
125
143.5

99.6 Portugal España

92.1 89.0 85.0 120
100 86.6 Francia
80.2 75.6
113.8

112.8

112.4

107.4

69.7
75 Bélgica
91.2

100
84.0

83.7

80.6

Zona euro
74.9

Chipre
64.9 72.5

50
71.0 69.5
65.4 69.5
59.6 65.9

UE
80 Finlandia
180.6
134.1
116.6

25 Hungría
98.2
97.4
97.6
84.0
90.8
77.7
70.6
65.3

Austria
Croacia Eslovenia
0 Alemania
60
-25 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Deficit (%PIB)
Fuente: Eurostat y Ameco
 Las últimas proyecciones de AIReF recogidas en el (“Informe sobre ejecución presupuestaria, deuda pública y
regla de gasto 2023”) mostraban para este año una disminución en la ratio de deuda sobre PIB de 3,1 puntos
sobre el nivel registrado en 2022. Tras la última revisión del PIB de la Contabilidad Nacional, la ratio se situará muy
probablemente en un rango entre el 108 y el 109% a finales de año, mejorando la previsión presentada por el Gobierno
en la APE para 2023 (111,9%) y las últimas proyecciones del FMI y la Comisión Europea. El déficit público seguirá
contribuyendo al incremento de la deuda de una manera similar al 2022 y la reducción de la ratio vendrá sustentada
Previsiones a corto plazo

principalmente por el crecimiento nominal del PIB, donde el deflactor tendrá una contribución muy notable.

Previsiones de deuda (%PIB), informe de julio Contrib. a la variación (puntos PIB)

113.2 2023
113 4
2.4
2
112 Interv. 40-60 1.7
0
Interv. 20-80 -2.5
111 -2
Interv. 10-90
-3.1
-4
110
Central AIReF -6 -5.1
110.1
109 FMI (abril-23) -8 Ajuste Stock-Flujo
CE (mayo-23) Deflactor
-10
Crecimiento real
108 Gobierno (abril-23) Carga de intereses
2022 2023 Déficit primario

Fuente: AIReF, FMI, Comisión Europea y Gobierno

La inflación general ha descendido sostenidamente desde el pico alcanzado en 2022, y lo ha hecho

principalmente gracias a los precios energéticos, tanto por su efecto base como por los menores costes de
la energía. Este arrastre de la energía se filtrará, indirectamente, al resto de la cesta de precios en los próximos
meses, lo que intensificará el descenso de la inflación. Sin embargo, en lo que va de año, las presiones de precios
subyacentes han mostrado más resistencia de lo inicialmente previsto. Las expectativas de inflación a largo plazo
descontadas por el mercado, medidas a través del 5Y-5Y (inflación promedio esperada para un periodo de 5 años
que se iniciará dentro de 5 años) se mantienen estables en el 2,6%.
Inflación y política monetaria

Inflación armonizada de la Eurozona (tasa interanual)

Expectativas de inflación de la Eurozona
y tipo de la facilidad de depósito del BCE (%)
4.0
Facilidad de depósito del BCE
12 10.6
Inlfación Eurozona 3.5
10 Subyacente
3.0
8 2.5 2.58
6 5.3 2.0
4.1
5.2
4 4.0 1.5
2 1.0
Media en los próximos 5 años
0 0.5
Inflación media de 5 años dentro de 5 años
-2 0.0
23/09/21
23/10/21
23/11/21
23/12/21
23/01/22
23/02/22
23/03/22
23/04/22
23/05/22
23/06/22
23/07/22
23/08/22
23/09/22
23/10/22
23/11/22
23/12/22
23/01/23
23/02/23
23/03/23
23/04/23
23/05/23
23/06/23
23/07/23
23/08/23
23/09/23
ene.-98
ene.-99
ene.-00
ene.-01
ene.-02
ene.-03
ene.-04
ene.-05
ene.-06
ene.-07
ene.-08
ene.-09
ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
ene.-16
ene.-17
ene.-18
ene.-19
ene.-20
ene.-21
ene.-22
ene.-23

Fuente: Eurostat y Refinitiv

 La evolución de la inflación, más elevada y persistente que lo inicialmente anticipado por los bancos centrales,
ha obligado en el último año a intensificar el tono restrictivo de la política monetaria. Nunca se había producido
una subida tan rápida, intensa y generalizada de los tipos de interés de los distintos bancos centrales. En conjunto,
se aprecia una subida acumulada entre 400 y 500 puntos básicos en los tipos de interés mundiales a lo largo del
último año tras una década de rentabilidades cercanas a cero o incluso en niveles negativos en algunos países. En el
caso de la Reserva Federal el incremento ha sido de 525 puntos básicos desde marzo de 2022, el ciclo de
endurecimiento más rápido e intenso vivido desde los ochenta. Por su parte, el BCE acumula un incremento de sus
tipos oficiales de intervención de 450 puntos básicos desde julio de 2022.

Tipos de interés oficiales Variación acumulada en 2022 y 2023 (p.p.)

6 Japón 0.00
Reserva Federal
Banco de Japón Suiza 2.50
5
Banco Central Europeo Noruega 3.50
4 Banco de Inglaterra
Suecia 3.75
Dinamarca 3.95
3
Australia 4.00
2 Área euro 4.50
Canada 4.75
1
Nueva Zelanda 4.75

0 Reino unido 5.00

Inflación y política monetaria

2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023

EEUU 5.25
-1
-1 0 1 2 3 4 5 6

Fuente: BCE y Refinitiv

Tipos de interés del euro descontados (OIS €ster Sin poder descartar alguna subida más, la
forward instantáneo) estrategia de los bancos centrales pasa por
4.5 % mantener los tipos en región restrictiva un periodo
de tiempo “suficientemente largo”, condicionando
4.0 cualquier próximo paso a la evolución de los datos
de actividad e inflación. Con unos tipos de interés en
3.5 niveles claramente restrictivos y con indicios sólidos de
que la transmisión de la política monetaria está
3.0 funcionando, las autoridades monetarias han adoptado
una actitud más prudente, conscientes de que el
2.5 impacto macroeconómico de los incrementos de tipos
19-septiembre-2023 opera con cierto retardo.
2.0 26-julio-2023 En su última reunión de septiembre el BCE volvió a
14-junio-2023 subir sus tipos de interés 25 p. b., destacando que las
1.5 cotas actuales pueden suponer el fin del ciclo de
ene-23 jul-23 ene-24 jul-24 dic-24 jul-25 dic-25 jul-26 dic-26
incrementos, pero sin cerrar del todo la puerta a nuevas
Fuente: Refinitiv subidas. Las expectativas implícitas en los mercados
monetarios apuntan a que el BCE mantendría el tipo de
la facilidad de depósito en el 4,00% (tipo de financiación en el 4,50%) hasta el 3T 2024, cuando podría producirse un
primer recorte de tipos de interés.
 En Estados Unidos, la FED decidió en su reunión del Previsiones de tipos de interés de los participantes del
20 de septiembre mantener los tipos de interés en el Comité del Mercado Abierto de la FED (“dot plot”)
intervalo 5,25%-5,50%. Sin embargo, el tono de la
comunicación combinado con la revisión al alza de las  Prev. junio  Prev. septiembre
previsiones de crecimiento y el gráfico de puntos (“dot 6.5
Inflación y política monetaria

 

plot”), sugiere que es posible que se produzca un 6 

 

  

aumento adicional en lo que queda del año. La mayoría 5.5    

de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto

   

5     

(FOMC) prevén un aumento adicional en las tasas de 4.5





  

interés antes de que termine el año y el miembro con voto    

4   

medio ahora proyecta que las tasas de interés a fines de     

3.5
2024 y 2025 serán medio punto porcentual más altas de
  
    

lo que se pronosticaba en junio (5,1% y 3,9%, 3 











respectivamente). La probabilidad que cotiza el mercado 2.5   

de una subida de tipos en las reuniones de noviembre o 2

diciembre es de más del 50% (40% anteriormente) y el 2023 2024 2025 2026 Largo plazo
tipo oficial descontado para finales de 2024 es el 4,75%
(4,5% anteriormente).
Fuente: Reserva Federal EE. UU.

Tras el fuerte repunte de 2022, la rentabilidad de la deuda soberana europea se ha mantenido relativamente
estable a lo largo de este año consolidando los niveles alcanzados, sobre todo a partir del primer trimestre
donde ha fluctuado en un rango de 50 p.b. El último movimiento de subida de tipos por parte del BCE ha impulsado
los rendimientos de las principales referencias de deuda europea a valores próximos a los máximos de los últimos
meses. La perspectiva de que los tipos de interés del BCE estén cerca de su pico mantuvo planos los tipos
Mercados de deuda soberana

interbancarios, con el euríbor a 12 meses estable en torno al 4,1% desde junio tras su fuerte ascenso desde el inicio
de 2022.

Rentabilidad de la deuda soberana a 10 años (%) Curva española de tipos de interés (%)
6 5 4.5
4.2
5 3.8 3.9
4.7 4 3.5 3.5
4 3.9 3.7 3.8
3 3.4
3 3.0
+285 pb

2.8 2.9
2 1.4
2
1.1

1 1 0.6
0.0
0 0 -0.6
26 septiembre 2023
Italia España Alemania enero-23
-1 enero-22
-1
ene 22

sep 22

ene 23

sep 23
mar 22

jul 22

mar 23

jul 23
may 22

nov 22

may 23

enero-21
1A 3A 5A 10A 15A 30A

Rentabilidad a 10 años a 26 de septiembre

2.80 4.33 3.37 3.57 3.89 4.73 4.28 4.52

Alemania Reino Unido Francia Portugal España Italia Grecia EEUU

Fuente: BCE y Refinitiv

 En 2022 la deuda española registró un incremento cercano a 300 pb en el tramo medio de la curva de tipos
(+299 pb a 5 años y+285 pb a 10 años), y en torno a 250 pb en el tramo largo (+267 pb a 15 años y+237 pb a 30
años). El incremento en el tramo corto fue notablemente superior (+344 pb a 1 año y +331 pb a 3 años), produciendo
un considerable aplanamiento en la curva de rendimientos, donde el diferencial de la deuda a 30 años sobre la de un
año se llegó a situar en 70 pb. El principal motivo del fuerte desplazamiento de la curva en 2022 fueron las subidas
de los tipos de referencia que tuvieron lugar y los que se descontaban en el futuro.

Variación acumulada de la curva de rentabilidades de la deuda española

En 2022 (pb) En 2023 (pb), a 26 de septiembre
400 400
344 350
350 331
299
300 285 300
267
237 250
250
200 200
150 150
98
100 100 65 67
46 45 43
50 50
Mercados de deuda soberana

0 0
1A 3A 5A 10 A 15 A 30 A 1A 3A 5A 10 A 15 A 30 A

Fuente: Refinitiv y AIReF

Rentabilidad de la deuda española, todos los plazos (%)

+4 pb
En 2023 la curva de tipos ha continuado
+50 pb

4
aplanándose, subiendo de forma más considerable
3 la rentabilidad a 1 año, pero con cierta estabilización
en los demás plazos. Los mercados han empezado a
2 30 años cotizar una posible relajación de las condiciones de
15 años financiación más allá de 2023 ya que los últimos datos
10 años
1 5 años
de inflación permiten vislumbrar moderación. Este
3 años hecho ha supuesto que el diferencial de la deuda a largo
+200 pb

1 año plazo sobre el corto plazo (30 años vs.1 año) se haya
0
estrechado 150 p. b., desde los 200 de comienzo de
-1 2022 hasta los 50 de septiembre de 2023, marcando un
ene mar may jul sep nov ene mar may jul sep mínimo de 4 p. b. a finales del mes de junio
22 22 22 22 22 22 23 23 23 23 23

Fuente: Refinitiv

El aumento de las rentabilidades como consecuencia de la elevada inflación ha sido un fenómeno global. En
este sentido cabe destacar que la deuda española a 10 años ha mantenido en 2023 su diferencial respecto a la
alemana estabilizado en torno a 100 p. b., que en términos históricos es relativamente bajo. Este hecho, junto con el
mantenimiento de la cotización de los seguros de crédito (CDS) en unos niveles muy contenidos, es una señal de que
los inversores no perciben un deterioro de la salud financiera de la deuda pública española a pesar del alza de su
rentabilidad.
 Prima de riesgo a 26 de septiembre Credit Defaul Swap (CDS) a 10 años
300 500
Alemania
250 400 España
186 200 Italia
300
150
109 200
100 103
100
54
50
0 18
España Italia
0

ene.-10
ene.-11
ene.-12
ene.-13
ene.-14
ene.-15
ene.-16
ene.-17
ene.-18
ene.-19
ene.-20
ene.-21
ene.-22
ene.-23
jul.-19

jul.-20

jul.-21

jul.-22

jul.-23
abr.-19

oct.-19

abr.-20

oct.-20

abr.-21

oct.-21

abr.-22

oct.-22

abr.-23
ene.-19

ene.-20

ene.-21

ene.-22

ene.-23

Prima de riesgo a 26 de septiembre

34 56 77 109 191 151

Holanda Francia Portugal España Italia Grecia

En cuanto a la financiación del Estado, tras alcanzar su mínimo en 2021, el coste medio de las nuevas
emisiones del Tesoro se ha incrementado desde el -0,04% hasta el 3,33% en agosto de 2023, un valor no
registrado desde el año 2011. Este coste de emisión más elevado ha generado igualmente un punto de inflexión en
Coste de financiación de la deuda española

el coste medio de la cartera de deuda del Estado, que ha aumentado desde su mínimo histórico del 1,64% hasta el
2,02%.

Coste medio de la deuda del Estado (%) Vida media de la deuda del Estado en circulación (años)
6 8.5
7.99
5 8.0 7.89
4.07 7.75
4 3.33 7.5
3 6.85
7.0
2.02
2 6.5
1.64 1.35
1 6.0
6.20
0 -0.04 5.5
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023

2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2019
2021
2023

-1
Coste medio de la deuda en circulación
Coste medio de las nuevas emisiones

Fuente: Tesoro Público, hasta agosto de 2023

El gasto por intereses del total de las AA. PP. se ha incrementado 5.550 millones en 2022 hasta un total de
31.595 millones de euros, lo que supone un 2,3% del PIB. En 2022 el gasto por intereses en términos nominales
ha consolidado y acelerado el cambio de tendencia que se inició en 2021 tras siete años continuados de reducción.
La elevada vida media de la cartera de deuda, cercana a los ocho años, hace que la traslación de los mayores tipos
de emisión se produzca de forma gradual. La revisión del PIB ha supuesto en este caso una reducción de una décima
del gasto en intereses como porcentaje del PIB en 2022, pasando del 2,4 al 2,3%.
 De haberse mantenido en 2022 el mismo tipo implícito de 2021 (1,9% vs. 2,2%), la carga financiera se habría
incrementado tan solo 1.576 millones de euros, esto es, 3.974 millones menos. Bajo este supuesto, los intereses
en % del PIB habrían permanecido en el 2,1% (en vez de incrementarse hasta el 2,3%)

Carga financiera y tipo implícito de la deuda (%)

Registrado Simulando en 2022 el mismo tipo implícito de 2021
4.5 40 4.5 40
4.0 4.0
4.0 31.595 35 4.0
35
3.5 3.5 27.621
26.045 30 26.045 30
3.5 3.5
25 25
3.0 20 3.0 20
2.3 15 15
2.5 2.1 2.5 2.1 2.1
10 10
2.0 2.2 2.0
5 5
1.9 1.9 1.9
Coste de financiación de la deuda española

1.5 0 1.5 0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Intereses (mm€, eje dcho) Intereses (mm€, eje dcho)
Intereses (% PIB) Intereses (% PIB)
Tipo implícito (%) Tipo implícito (%)

Fuente: Tesoro Público, IGAE y AIReF

Cabe destacar que el fuerte incremento de la carga financiera de 2022 se ha producido como consecuencia
de la revalorización de la cartera de deuda ligada a la inflación, la cual ha supuesto más de 8.000 millones de
euros. Si se excluye la revalorización debida a la inflación de 2021 y 2022, la carga financiera habría incluso
continuado descendiendo en 2022 (163 millones de euros). Este hecho se produce porque todavía siguen
amortizándose bonos emitidos con rentabilidades relativamente altas, no muy lejos de las registradas en 2022.

La deuda ligada a la inflación se sitúa ligeramente por encima del 5% del total de la cartera, en línea con la de
otros grandes emisores europeos. Más allá del impacto coyuntural reciente del episodio de elevada inflación en la
carga financiera, mantener un programa de deuda ligada a la inflación es un activo necesario para una buena
diversificación de la base inversora del Tesoro, que tiene que cubrir unas necesidades de financiación elevadas.
Mantener unas curvas líquidas supone emitir frecuentemente las referencias a distintos plazos, que se adjudican a
tipos de emisión más reducidos, teniendo en cuantas las expectativas de inflación en cada momento. De esta forma,
el programa de linkers hubiera batido al hipotético alternativo en los años en los que la inflación fue menor de lo
esperado, esto es 2015, 2016, 2019 y 2020.

Gasto en intereses (millones de euros) IPCA eurozona excl. tabaco (% variación)

40,000 36,469 12.0 10.80
32,823 31,595
35,000 30,729
29,274
29,309 28,361 26,045 10.0
30,000
25,120
25,000 8.0
36,441

20,000
32,807

6.0
30,580

28,670

28,138
28,054

15,000
25,082

8,170

4.05
23,588

23,425

10,000 4.0
2,457
1,255

2.11
604

5,000
223
149

38

2.0
28

16

0 1.34
0.47 0.83
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.00.03 -0.41
Revalorización anual por inflación 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Intereses excl. Revalorización inflación -2.0
Total intereses

Fuente: IGAE y AIReF

 Según las previsiones de AIReF, en 2023 el tipo medio de emisión cerrará el año ligeramente por encima del
3%, aumentando hasta el 3,4% en los próximos años. Estos tipos de emisión elevarían el tipo implícito al 2,8%
Coste de financiación de la deuda española

y el gasto en intereses al 2,9% del PIB en 2026. De acuerdo con las simulaciones de AIReF un incremento adicional
de tipos de 100 p.b. a partir de 2024 en todos los tramos de la curva no supondría un cambio sustantivo en la evolución
de la ratio de deuda a corto plazo (en concreto, generaría un incremento de 0,5 puntos en 2026). No obstante, sí
supondría cierto aumento de la carga financiera en porcentaje del PIB (de 0,4 puntos, elevándola al 3,3%) y un gasto
adicional acumulado en intereses en 2026 algo superior a 10.000 millones de euros.

Tipos de interés de las nuevas Tipos de interés medio de la Gasto en intereses (%PIB)
emisiones deuda
5 4.4 4
4 3.3
3.2
4
3 3 2.4
3 3.1 2.2 2.9
3.4 2.8
2 2
2
1.3 1 1
1

0 0 0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026

2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
Subida de 100 p.b.
Escenario de tipos actuales

La alta rentabilidad de los valores a corto plazo ha tenido un efecto muy considerable en la distribución las
tenencias de las Letras del Tesoro, donde los hogares e instituciones no financieras han incrementado
notablemente su participación. La elevada remuneración de las Letras del Tesoro en comparación con otros activos
financieros alternativos como los depósitos bancarios ha supuesto cierto trasvase del ahorro en favor de los títulos del
Estado. De esta forma, los hogares han pasado en el último año de tener 25 millones de euros en julio de 2022 a 18.523
millones en julio del 2023, y la sociedades no financieras de 46 millones a 6.485 millones, con una cuota conjunta que se
ha incrementado del 0,1% al 35,2%. Por otro lado, los distintos programas de compras de activos públicos del BCE iniciados
en 2015 e intensificados en 2020 y 2021 han convertido al Banco de España en uno de los principales tenedores de la
deuda pública española a largo plazo, incrementando 23 puntos su cuota de participación en el total de la deuda en los
últimos cinco años hasta el entorno del 33%. Este aumento de las tenencias ha supuesto un desplazamiento de parte de
la base inversora residente, manteniéndose estable la inversión no residente en valores ligeramente superiores al 40%.
Distribución de las tenencias de deuda

Distribución de las tenencias de deuda española (%)

Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones

100 100
90
30,1 46,2 25,5
80 80
70
69,2
60 60
26,1 33,2
50
0,9 9,1 10,1
40 40
30
20 29,8
20 41,3
27,7 43,7
10
0 0
abr-16
oct-16
abr-17
oct-17
abr-18
oct-18
abr-19
oct-19
abr-20
oct-20
abr-21
oct-21
abr-22
ene-16
jul-16
ene-17
jul-17
ene-18
jul-18
ene-19
jul-19
ene-20
jul-20
ene-21
jul-21
ene-22
abr-16
oct-16
abr-17
oct-17
abr-18
oct-18
abr-19
oct-19
abr-20
oct-20
abr-21
oct-21
abr-22
oct-22
abr-23
ene-16
jul-16
ene-17
jul-17
ene-18
jul-18
ene-19
jul-19
ene-20
jul-20
ene-21
jul-21
ene-22
jul-22
ene-23
jul-23

Instituciones financieras AA. PP. No residentes Banco de España

Sociedades no financieras Hogares Residentes, excl BC
Resto del mundo

Fuente: Banco de España