Abril de 2020

Edición

La Emisión Monetaria: Una Alternativa al

Financiamiento del COVD-19 en Colombia
 Edición

Ramón Javier Mesa Callejas

Profesor, Vicerrector Administrativo
[email protected]

Jhon Edwar Torres Gorrón

Profesor
[email protected]
 La Emisión Monetaria: Una Alternativa al Financiamiento del
COVD-19 en Colombia

Resumen
El presente documento plantea una reflexión acerca de la necesidad de una emisión
monetaria en la economía colombiana. dado el freno a la actividad económica que ha
representado la aparición y propagación del coronavirus a nivel global. El texto presenta
algunas consideraciones generales sobre los factores que motivarían una mayor emisión,
tratando de contrastar las medidas necesarias con las tomadas por las autoridades
económicas del país. Aunque no se puede acusar a las instituciones fiscales y monetarias de
falta de actuación ante la crisis, plantear medidas alternativas (e incluso poco ortodoxas)
para aumentar la liquidez en la economía se hace necesario. Las medidas que se tomen deben
estar en línea con el marco institucional actual en aras de que su ejecución no afecte ni la
estabilidad macro lograda por el país en años recientes ni la confianza que tienen los
individuos en una institución como el Banco de la República. Al final del documento se
plantea una estrategia novedosa, que consiste en una emisión respaldada en bonos emitidos
por los entes territoriales. Esto significa llevar a cabo la emisión de manera responsable, al
tiempo que se encausan los recursos que esta genera hacia los niveles locales de gobierno,
ayudando a afrontar la crisis de los entes territoriales que ahora libran la batalla en el frente
sanitario y en el económico.

Contexto
A raíz de la pandemia del coronavirus en el mundo y sus efectos negativos en la salud
humana y en la actividad económica de la gran mayoría de países en el planeta por la fuerte
caída de la demanda interna, la parálisis de la producción, las interrupciones en las cadenas
de pago y las pérdidas de rentabilidad y riqueza; muchos Bancos Centrales han comenzado
significativos procesos de inyección de liquidez en sus economías, que van desde las
reducciones en la tasa de interés de sus operaciones, aumentos de cupos de liquidez, menores
tasas de encajes, entre otras medidas. Estas acciones están encaminadas a proporcionar un
apoyo a los sistemas económicos con la idea de incidir en una pronta recuperación, pese a la
considerable incertidumbre acerca del panorama económico. Así mismo, contribuir al
financiamiento de los sistemas sanitarios para el desarrollo de tratamientos con la urgente
necesidad de encontrar una vacuna contra esta enfermedad.
Una muestra del papel que viene ejerciendo la política monetaria en esta pandemia es el caso
de la Reserva Federal de los EE. UU y el Banco Central Europeo. Según CEPAL (2020,
abril 7), “la Reserva Federal anunció un programa de flexibilización cuantitativa de 700.000
millones de dólares para la compra de bonos del gobierno e hipotecas. Por su parte, el Banco
Central Europeo (BCE) anunció medidas de apoyo a los préstamos bancarios y amplió su
programa de compra de activos en 120.000 millones de euros (135.280 millones de dólares).
Además, lanzó un programa de estímulo de 750.000 millones de euros (818.700 millones de
dólares) para el mercado de bonos, que no se verá limitado por las condiciones clave
aplicadas al capital del BCE que limitan su capacidad de compra de ciertas cantidades de
bonos de los Estados miembros”.
En este orden de ideas, el propósito de este documento es presentar algunas ideas acerca de
la emisión monetaria y sus efectos, considerando la actual coyuntura sanitaria reflejada en
la pandemia del coronavirus.
Necesidad de emitir dada la escasez de recursos

En la actualidad, la defensa de la emisión monetaria se justifica abiertamente en la necesidad

de impedir una caída drástica de la actividad económica como resultado del confinamiento
al que está sometido el país para evitar la propagación de esta pandemia. Se plantea que los
recursos actuales son insuficientes y se quedan cortos, no sólo para frenar la caída del PIB,
la pérdida de empleo y de ingresos; sino también para atender los gastos adicionales en salud
para combatir la pandemia, esto implica, desde la adecuación del sistema del sistema de
salud, hasta los desarrollos y tratamientos para encontrar una vacuna.
Bajo este panorama, no cabe duda de los mayores esfuerzos que vienen haciendo los
gobiernos a todos los niveles de la administración pública en esta coyuntura sanitaria, para
atender los gastos adicionales, entre los apoyos al sector de la salud, las transferencias de
ingresos a los hogares, la capitalización del Fondo Nacional de Garantías y los estímulos a
la economía durante la fase de reactivación.
En el caso del gobierno nacional, los cerca de 18 billones de pesos invertidos obtenidos de
los ahorros del Fondo de Ahorro Estabilización –FAE- proveniente de los ingresos de la
explotación de los recursos naturales no renovables y del Fondo Nacional de Pensiones de
las Entidades Territoriales, FONPET, que recauda los recursos para que las Entidades
Territoriales cubran sus pasivos pensionales, es un paso importante pero insuficiente,
máxime si se tiene en cuenta la probable disminución de los recaudos tributarios del orden
de los 20 billones de pesos según las estimaciones oficiales. A esto, es importante mencionar
que hasta ahora los recursos del FOME se han manejado de forma centralizada, lo que indica
que, a pesar de que se alimenta con recursos de los entes territoriales, éstos últimos son los
que están presentando mayores necesidades de liquidez para atender la coyuntura en sus
regiones.
Adicional a lo anterior, recientemente, el comité consultivo de la regla fiscal en
reconocimiento de la actual emergencia económica y de salud por la que atraviesa el país y
con la idea de atender las necesidades de gasto adicional, modificó la meta de déficit fiscal
para este año de 2,2% del PIB que se tenía desde el año anterior, a 4,9% del PIB, lo cual
implica un gasto extraordinario cercano a los 18 billones de pesos.
Ante la incertidumbre reinante y el deterioro de las proyecciones de crecimiento este año (-
1,6% para el país en 2020 según cálculos del Ministerio de Hacienda o -2,4% según el FMI),
este importante volumen de recursos podría quedarse corto, razón por la cual, la estrategia
de emitir sería una alternativa viable y necesaria a considerar teniendo en cuenta que el
espacio fiscal disponible cada vez es más reducido.

La inyección de liquidez actual

Como se menciona en el apartado anterior, las acciones emprendidas por el gobierno central
se pueden quedar cortas, ya que estas apenas compensarían la pérdida de recaudación y, en
esa medida, los recursos adicionales parecen insuficientes y poco eficaces para las
necesidades que surgen en la coyuntura actual. El Banco de la República puede reforzar
dichas políticas a través de tres vías claras que se explican a continuación.
1. Emisión directa: Para atender las urgencias derivadas de esta pandemia, algunos analistas
en el país están planteado que el Banco de la República realice un proceso de emisión
monetaria directa con la idea de suministrarle más recursos a la economía y con ello,
 contribuir a remediar parte de los desequilibrios económicos y sociales que se vienen
presentando en gran parte del territorio nacional por esta emergencia sanitaria.

Al respecto, con base en el artículo 373 de la Constitución Política de Colombia se señala:

“Las operaciones de financiamiento a favor del Estado requerirán la aprobación unánime de
la Junta Directiva, a menos que se trate de operaciones de mercado abierto. El legislador, en
ningún caso, podrá ordenar cupos de crédito a favor del Estado o de los particulares”. Esto
significa que para llevar a cabo una emisión monetaria de las características que se propone
en Colombia, deben estar de acuerdo los siete miembros de la Junta Directiva del Banco de
la República. Desde que se estableció la nueva Constitución Política, hasta el momento no
se ha decretado una emisión monetaria de estas características. Es decir, esta alternativa no
es imposible, pero deben ponderarse muy bien sus riesgos para dar un paso de este tipo.

Los críticos de esta medida argumentan que la emisión tiene unos riesgos implícitos, además
de la mayor inflación, la fuga de capitales, las altas tasas de interés y el mayor déficit fiscal.
Señalan que el remedio sería peor que la enfermedad y colocan como ejemplo lo que pasó
en algunos países de América Latina en la década de 1980. La mayoría de los déficits fiscales
que acumularon estos países (motivados por el incremento de la inversión pública, los gastos
de funcionamiento, entre otros), generaron altos índices inflacionarios y conllevaron a la
catástrofe económica de la región es ese período. La famosa “década perdida” de América
Latina en el decenio de 1980, estuvo asociada con los fenómenos de deuda externa, alta
inflación y enormes déficits fiscales. En todos estos problemas estuvo rondando el fantasma
de la emisión.

2. Disminuciones en la tasa de interés: El Banco de la República utiliza su instrumento de

política, la tasa de interés de política, para inyectar y recoger liquidez de la economía. En la
actual coyuntura, esta institución decidió bajar la tasa de política a finales de marzo como
una forma de dar un estímulo a la economía dado el panorama pesimista que se vislumbraba
y que poco a poco ha ido materializándose. La decisión anunciada el pasado 30 de marzo
implicó un recorte de medio punto porcentual, dejando la tasa en un nivel de 3.75%. El
comunicado relacionado con esta decisión resalta la importancia de “aliviar la carga
financiera de hogares y empresas, tanto para los nuevos flujos de crédito como para parte
del saldo ya contratado”.

Aunque esta es una forma de estimular la economía que puede ser de gran efectividad, es
bien sabido que esta forma de proceder requiere tiempo por causa del rezago que tiene la
transmisión de la política monetaria. De hecho, algunos indicadores del sector financiero
muestran que esta decisión puede estarse quedando corta dado el impacto que está teniendo
el choque actual. La información disponible permite analizar el comportamiento que han
tenido algunos indicadores financieros desde que se anunció el recorte en tasas por parte del
Banco Central. Para comenzar, es notorio que el crédito de consumo 1 se ha venido
deteriorando y la tasa de interés de dichos desembolsos viene creciendo desde que se anunció
el recorte de la tasa de política. Esto es consecuencia del rezago en la transmisión y del
crecimiento del riesgo, factores que llevan a una restricción para los hogares de recursos que
podrían estimular el gasto y atenuar la contracción de la demanda interna. No puede
pretenderse que las personas afronten la pérdida de ingresos con unos créditos encarecidos
ni, mucho menos, que los bancos pongan en riesgo los recursos de los ahorradores.

1
Los gráficos muestran la evolución de las variables semanalmente en lo corrido del año. La semana en que
se decidió el recorte en la tasa de política fue la semana 12 (2020-12)
 Crédito de consumo
(millones)
3.500.000 18%
3.000.000 17%

2.500.000 17%
16%
2.000.000
16%
1.500.000
15%
1.000.000 15%
500.000 14%
0 14%

Monto Tasa

Fuente: Banco de la República, Superfinanciera. Elaboración propia.

Por el lado de los desembolsos a empresas el panorama no es más alentador. Tanto los
créditos ordinarios como los preferenciales muestran caídas en las últimas semanas que se
acompañan de aumentos en las tasas de interés de los mismos. Esto podría indicar que estas
líneas de crédito no estarán siendo tomadas para cubrir, por ejemplo, la nómina y proteger
de esta manera el empleo y las empresas.

Crédito Ordinario
(millones)
2.500.000 11%

2.000.000 10%

1.500.000 10%

1.000.000 9%

500.000 9%

0 8%

Monto Tasa

Fuente: Banco de la República, Superfinanciera. Elaboración propia.

Crédito Preferencial o corporativo

(millones)
5.000.000 9%
4.500.000 8%
4.000.000 7%
3.500.000 6%
3.000.000
5%
2.500.000
4%
2.000.000
1.500.000 3%
1.000.000 2%
500.000 1%
0 0%

Monto Tasa

Fuente: Banco de la República, Superfinanciera. Elaboración propia.

Otro segmento importante tiene que ver con las microempresas y emprendimientos cuya
vulnerabilidad en la crisis actual es muy alta. Para estos segmentos se presentan los
desembolsos relacionados con los microcréditos. En este frente el panorama es aún más
preocupante en la medida que las caídas en las tasas de interés que han tenido este tipo de
créditos no se han acompañado de estabilidad o crecimiento de los desembolsos. Para la
semana en que se anuncia el recorte en la tasa de política estos habían caído un 82%, y las
disminuciones en tasas no han frenado esta tendencia. Además, debe recordarse que se ha
calculado que las micro, pequeñas y medianas empresas demandan el 95% del empleo en la
economía colombiana, por lo que las restricciones de liquidez de estos segmentos que
parecen estarse dando aumenta el riesgo sobre el factor trabajo.

Microcréditos
(millones)
250.000 45%
40%
200.000 35%
30%
150.000
25%
20%
100.000
15%

50.000 10%
5%
0 0%

Monto Tasa

Fuente: Superfinanciera. Elaboración propia.

Por el lado del ahorro se observa un crecimiento, este a pesar de las disminuciones de la tasa
de interés. Las personas se están aprovisionando dada la alta incertidumbre, disminuyendo
de esta manera la propensión a consumir y castigando por esta vía la demanda interna.

Ahorros
(millones)
215.000.000 3%
210.000.000
205.000.000 2%
200.000.000 2%
195.000.000
190.000.000 2%
185.000.000
180.000.000 2%
175.000.000 2%
170.000.000
165.000.000 2%

Monto Tasa

Fuente: Banco de la República. Elaboración propia.

 3. Acciones adicionales: La disminución de la tasa de interés se acompaña de la decisión de
disminuir el requisito de encaje 2 buscando “estimular la generación de préstamos a la
economía” y, en ese sentido, se anticipa una inyección a la economía de unos 9 billones de
pesos. Así mismo, “la Junta Directiva autorizó al Banco de la República para intervenir en
el mercado forward de TES con cumplimiento financiero”. A estas medidas el Banco sumó
la decisión de incluir los Títulos de Solidaridad en sus operaciones de liquidez.

En este punto es claro que el Banco Central colombiano no ha sido un actor pasivo en la
actual coyuntura, pero pareciera que se requieren acciones adicionales para brindar a la
economía los recursos que se requieren. El canal del sistema financiero parece no estar
respondiendo a la baja de tasas (por el rezago en la transmisión) pero sí al aumento del riesgo
por lo que las empresas y los hogares ven restringida su posibilidad de acceso a recursos por
el encarecimiento de los mismos. Aunque no puede pensarse que el Banco tomó la decisión
tarde de bajar las tasas, si puede pensarse que la disminución fue muy conservadora si se
analiza lo que requería la economía: el choque externo es muy fuerte y la afectación a la
demanda interna es alta. Se esperaría que la decisión en cuanto a encajes y TES brinde
recursos adicionales, pero ante la magnitud de la crisis es importante pensar en alternativas
que permitan aumentar la emisión de manera responsable, sin afectar la estabilidad
macroeconómica ni la confianza que se tiene en el Banco Central colombiano como
institución independiente.
El gobierno debería incrementar notablemente su gasto público (y esto justificaría la
emisión) como una forma de generar confianza e incentivar la economía pues, los individuos
y las empresas, están sujetos a demasiada incertidumbre y en parte esto afecta las medidas
de baja de interés. No estamos ante cualquier crisis, sino una en la que no se sabe cuándo los
negocios vayan a volver a la normalidad como la conocíamos (restaurantes, discotecas, etc).
Es importante que el mayor flujo de recursos llegue a las regiones que es donde se libra la
batalla más intensa en el frente sanitario y el frente económico.

Lo que se propone
Como se ha mencionado a lo largo del presente documento, es importante buscar medidas
de política monetaria que permitan generar la liquidez necesaria en los mercados, y más allá
de esto, asegurar que las medidas tomadas lleguen a los distintos territorios del país, de modo
que no se convierta en una medida de emisión centralizada.
En este sentido, se propone una emisión monetaria a partir de bonos, que podrían ser
emitidos por los entes territoriales (a plazos de 10 o 15 años), e incluso por instituciones
territoriales de fomento con calificación crediticia AAA (a modo de ejemplo, el Instituto
para el Desarrollo de Antioquia – IDEA). La emisión de estos bonos les permitirá a los entes
territoriales generar una mejor atención a la población de sus regiones, asegurar el
cumplimiento de los proyectos en sus planes de desarrollo, compensar la caída en el recaudo,
y, lo más importante, realizar proyectos de fomento de la economía que vinculen al sector
privado, generando impactos reales en las economías a nivel descentralizado.

A manera de reflexión final

No es un asunto fácil decidir imprimir dinero sin respaldo para financiar un gobierno.
Históricamente, siempre se ha visto como solución intermedia que muchas veces acrecienta
las dificultades de las economías y profundiza los desequilibrios económicos, especialmente,

2
Medida que entra en vigencia el 22 de abril de 2020
por la pérdida de confianza en la moneda local y el deterioro en las funciones básicas del
dinero nacional. La experiencia internacional, sobre todo para la mayoría de economías
latinoamericanas, ha demostrado esta hipótesis en la medida que se ha convertido en una
estrategia poco útil para detener las crisis.
Los tiempos han cambiado y durante los últimos 20 años con la implementación de un nuevo
esquema de política monetaria basado en la inflación objetivo –fijación de metas anuales
para el seguimiento de la inflación- muchas de las economías, entre ellas la colombiana, han
logrado la estabilidad de precios en medio de las dificultades reales y financieras resultado
de las crisis por las cuales ha atravesado la economía mundial en lo que va corrido de este
siglo, en su orden: financiera de los Estados Unidos 2008-09, de la deuda pública en la
eurozona 2011-2012, de los precios de las materias primas en 2014-17 y recientemente de
la guerra comercial entre Estados Unidos y China.
Si bien la actual crisis sanitaria, supera las anteriores y los pronósticos de crecimiento son
más catastróficos, hoy el escenario macroeconómico luce más sólido, en especial, la forma
como se ha venido ganando la batalla contra la inflación, representando un importante activo
de confianza en la política económica. En este sentido, en un escenario de baja inflación, la
estrategia de emitir dinero de forma responsable no tendría por qué arriesgar este importante
activo.
En suma, a excepción de países como Venezuela y Argentina, sólo para mirar la región, la
mayoría de países han sorteado con relativo éxito los efectos colaterales de las crisis de este
nuevo siglo, sobre todo los relacionados con rebrotes inflacionarios. Esto sin duda representa
las ganancias de la política de estabilización durante estos años, en donde la estrategia de la
emisión monetaria para estas economías ha estado ausente.
Para el caso de las economías industrializadas protagonistas de las dos grandes crisis de este
tiempo (financiera y de deuda pública), éstas fueron superadas en parte por cuantiosas
emisiones indirectas de dinero respaldadas en cuantiosos préstamos a sus gobiernos
mediante la compra de bonos y de acciones de empresas privadas. En medio de estas
medidas, pese a la evidencia de muchas economías en desarrollo, las mayores emisiones de
dinero realizadas por la Reserva Federal o el Banco Central Europeo, por la vía del
incremento en la oferta monetaria, no provocaron alzas en los niveles de precios, incluso, se
reconocen los años de una profunda deflación para las economías europeas en medio de una
fuerte recesión económica.
En suma, la emisión monetaria es una posibilidad real para enfrentar y puede representar la
mejor opción, si ésta es respaldada por operaciones de deuda interna con el gobierno. Hoy
se requiere salvar vidas y proteger la economía.