ESTRUCTURA FINANCIERA Y

FACTORES DETERMINANTES DE LA
ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS
PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES
DEL VALLE DEL CAUCA EN EL
PERIODO 2000-2004*
Jorge Alberto Rivera Godoy"

Este trabajo hace parte de uno de los capi'tulos del proyecto de investigacibn Fuentes y estructura de capital de las
pymes en el Valle del Cauca. Anaiisis y modeio de gestidn, que adelanta el Grupo de Investigacibn en Generaci6n de
Valor Econ6mico (GIGVE), de Ia Universidad del Valle, Cali, Golombia. El articulo se recibi6 el 26-04-2007 y se
aprobo el 29-11-2007.

Doctor Distinguido Cum Laude en Cieneias Econbmicas y Empresariales, Universidad Autbnoma de Madrid, Espana,
1999; Especialista en Finanzas, Universidad del Valle, Colombia, 1991; Contador publico, Universidad Santiago de
Cali, Golombia, 1987. Profesor titular de la Universidad del Valle. Goordinador del grupo de investigacibn GIGVE
(categoria C de Colciencias). Correo electrbnico: [email protected]

Cuad. Adm. Bogota (Colombia). 20 (S4): 191-21'J. julio-diciembre de 2007 191

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

Estructurafinancieray factores determi- Financial Structure and Factors that De-

nantes de la estructura de capital de las termined the Capital Structure of the Valle
pymes del sector de confecciones del Valle del Cauca Garment Manufacturing Sector
del Cauca en elperiodo 2000-2004 SMEs during the 2000-2004 Period

RESUMEN ABSTRACT

El articulo presenta los resultados de un This article presents the results of a study
estudio que tiene como proposito conocer whose purpose was to know the financial
la estructura financiera y los factores de- structure and determining factors for the
terminantes para la estructura de capital capital structure of the garment manufac-
en las pymes del sector de confecciones turing sector SMEs located in Valle del
localizadas en Valle del Cauca (Colombia). Cauca (Colombia). The main contributions
Como marco de referencia, se utilizan los of theories on capital structure and empirical
principales aportes de las teorias sobre la evidence were used as a point of reference
estructura de capital y las evidencias em- and the methodology employed was an
pi'ricas, y como metodologia, el anaiisis economic -financialanalysis and an econo-
economico-financiero y el empleo de un metric panel data model for the 2000-2004
modelo econometrico de datos de panel para period. A great and growing concentration
el periodo 2000-2004. Se encuentra una alta of short-term indebtedness was found, es-
y creciente concentracion del endeudamiento pecially tofinancialinstitutions and vendors
a corto plazo, especialmente con entidades although some differences infinancingwere
financieras y proveedores, aunque con al- seen between small enterprises and medium
gunas diferencias en la financiacion de la enterprises. Also, we may appreciate that
pequeiia y mediana empresa. Tambien se growth opportunities, profit retaining, debt
aprecia que la oportunidad de crecimiento, costs, profitability, the age of the company,
la retencion de utilidades, el costo de la deu- and non-debtfiscalprotection are the factors
da, la rentabilidad, la edad y la proteccion with most influence when it comes to ma-
fiscal diferente a la deuda son los factores king decisions on long-term indebtedness.
mas infiuyentes al momento de tomar la Thosefindingsencourage a detailed inquiry
decision de endeudarse a largo plazo. Esos on each one of the pertinent factors in the
hallazgos impulsan a la indagacion detallada capital structure.
de cada uno de los factores pertinentes de la
estructura de capital. Key words: SMEs, garment manufacturing
sector, capital structure, entrepreneurial fi-
Palabras clave: pyme, sector de confec- nancing, indebtedness determinants.
ciones, estructura de capital, financiacion
empresariai, determinantes del endeuda-
miento.

192 Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, julio-diciembre de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DH CAPITAL DE LAS PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

Introduccion cimientos. Algunas cifras que sefialan su

dimension en el ambito nacional, en el Valle
En una epoca de alta competitividad entre del Cauca, especificamente en las pymes,
las industrias, impulsada por Ia globali- se exhiben en el Cuadro 1. Del total de
zacion de la economia, las decisiones de empresas industriales pequeiias, medianas
financiacion toman gran relevancia, maxime y grandes en Colombia, las pymes agrupan
si ademas de permitir colocar recursos para el 52%, de las cuales el 21% son pequenas
su supervivencia y desarrollo sostenible, y el 31% medianas'.
contribuye a generar valor economico. Sin
embargo, esta actividad se vuelve engorrosa El sector de confecciones, con 792 em-
por la gran cantidad de factores que deben presas, representa el 11% de las empresas
ser considerados; algunos de ellos tratados industriales colombianas, de las cuales el
teoricamente o probados empiricamente en 75% son pymes: el 30% pequefias y el 45%
grandes empresas, pero sin Uegarse a dog- medianas. Las L078 empresas industriales
matizar principios generales. domiciliadas en el Valle del Cauca represen-
tan el 15% del total nacional. De estas, 108
Una de las salidas a esta dificultad es hacer son industrias de confecciones, que consti-
investigaciones en empresas que se dediquen tuyen el 14% del sector de confecciones en
a una actividad comiin, ya que se ha compro- el ambito nacional. El 84% de la industria
bado que mantienen entre si una estructura de confecciones en el Valle del Cauca esta
financiera mas semejante y, por lo tanto, se constituida por pymes: el 53% son pequenas
asume que los factores determinantes son y el 31% son medianas.
mas homogeneos.
1.2 Empleos generados
La pyme ha sido promotora del creeimiento
economico en el pais, y la industria de con- El empleo generado por el sector de con-
fecciones es uno de los sectores tradicionales fecciones se sintetiza en el Cuadro 2. Las
que mas aportan al producto intemo bruto pymes crean el 24% del empleo generado
(PIB) y a la generacion de empleo, con gran- por las pequefias, medianas y grandes em-
des retos frente a los proximos convenios presas industriales en Colombia. El sector
sobre tratados de libre comercio. de confecciones emplea el 15% del personal
ocupado por los establecimientos industria-
1. £1 sector de confecciones les; de ese 15%, las pymes de confecciones
tienen vinculado el 39% del personal, lo que
La seccion 1 esta dividida en dos partes: significa que contribuye con el 6% de oferta
establecimientos comerciales y empleos de empleo que genera el parque industrial
generados. en Colombia.

1.1 Establecimientos industriales

En Colombia, el sector de confecciones Si se incluyen las microempresas, las pymes represen-

posee un significativo numero de estable- tan el 9% del parque empresarial (Fundes, 2003).

Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, julio-diciembre de 2007 193

JORGE ALBERTO RIVERA O O D O Y

Cuadro 1
Establecimientos industriales
Pequefias Medianas Pymes Grandes Total
Establecimientos
No. % No. % No. % No. % No. %
Nacional
Industriales L 1.522 21 2.247 31 3.769 52 3.480 48 7.249 100
Confeccion 238 30 366 45 594 75 198 25 792 100
Vaiie del Cauca
Industriaies 237 22 237 22 474 44 604 56 1.078 100
Confeccion 57 53 34 31 91 84 17 16 108 100
Fuente: elaboracioti propia con informacion extraida del Departamento Administrativo Nacional de Estadis-
tica (DANE, 2004), de la Superintendencia de Sociedades (2004) y la Asociacion Nacional de Instituciones
Financieras (ANIF, 2005).

Cuadro 2
Empleos generados (en miles)
Pymes Grandes Total
Personal ocupado en el pais
No. % No. % No.
Industriales 138,0 24 432,8 76 570,9
Confeccion 32,7 39 52,2 61 84,9
Fuente: elaboraci6n propia con infonnaci6n extraida del DANE (2004), de la
Superintendencia de Sociedades (2004) y de la ANIF (2005).

2. Teoria de la estructura de capital aprovechar totalmente, lo ideal seria endeu-

de la empresa darse al maximo. No obstante, otros estudios
mostraron que este beneficio solo era parcial,
Las primeras teorias sobre las decisiones debido a que las empresas tienen opcion a
de financiacion, conocidas como teorias otros ahorros fiscales diferentes a la deuda
cldsicas, evaluaron el efecto del endeuda- (DeAngelo y Masulis, 198G) y tambien por
miento en el costo de capital y en el valor cierto efecto clientela que producen las im-
de la empresa. La mas antigua de ellas, la perfecciones del mercado (Kim, 1982).
tesis tradicional, lo consideraba relevante,
pero despues Modigliani y Miller (1958), Desde el contexto de los mercados imper-
bajo un escenario de mercados perfectos, fectos surgen otras tres teon'as: teorfa de
demostraron su irrelevancia. la irrelevancia de Miller (1977), teoria del
trade-off (balance de los costos y benefi-
Posteriormente, Miller y Modigliani (1963) cios)^ y teoria del pecking order (jerarquia
replantearon sus preliminares conclusiones,
al introducir a su modelo inicial los impues-
Resume todos aquellos modelos o teon'as que sos-
tos de sociedades. Los autores sugieren que, tienen que existe una combinacion de deuda-capital
dado que la ventajafiscalpor deuda se puede optima, maximizadora de valor de la empresa, que se

194 Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-2IV, julio-diciembre de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE I.A ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS PYMES DEL SECTOR DE CONEECCIONES

de preferencias), que pretenden involucrar La teoria economica de !a informacion es el

algunas deficiencias del mercado, como los soporte de la cuarta imperfeccion. Esta ha
impuestos de las personas fisicas, los costos sido explicada desde dos perspectivas: la
de las dificultades financieras, los costos de primera, a partir de la ya mencionada teoria
agencia y la informacion asimetrica. del trade-off, al considerarse que la aversion
al riesgo del directivo y que las sefiales que
La primera deficiencia fiie tratada por Miller producen en el mercado la forma de finan-
(1977), quien concluyo que la ventaja fiscal ciacion de la empresa son dos fenomenos
por deuda se anula; por lo tanto, volvio que influyen en las decisiones del directivo,
a retomar la tesis de la irrelevancia de la y ante la tentacion de apropiarse al maximo
estructura de capital sobre el valor de la em- de los beneficiosfiscalesque le proporciona
presa. La segunda anomalia es considerada un mayor endeudamiento, solo escogeria un
por algunos investigadores como de valor nivel moderado de este (Leland y Pyle, 1977;
insignificante (Haugen y Senbet, 1978 y Ross, 1977; Ravid y Sarig,1991).
1979; Higgins y Schall, 1975), lo que re-
afirma una plena ventaja fiscal por deuda; La segunda, por la teoria de la jerarquia
mientras para otros es valiosa y reduce este de preferencias que, en contraposicion a la
beneficio tributario hasta el punto de mani- teoria del trade-off., considera que no existe
festarse que la estructura financiera optima una estructura de capital optima y que la
es aquella donde los costos por dificultades empresa opta primero por financiarse con
financieras se igualen a los beneficios fisca- los recursos que menos problemas tengan
les por deuda (Altman, 1984; Kim, 1978). por la asimetria de informacion entre direc-
Este ultimo planteamiento se puede explicar tivos y el mercado. Asi se va siguiendo un
bajo la teoria del trade-off. escalafon jerarquico de preferencias cuando
lasfiaentesmas apetecidas se agoten (Myers,
La tercera imperfeccion se basa en la teoria 1984; Myers yMajluf, 1984). De esta forma,
de la agencia, y surge debido a los cotiflictos las empresas primero optarian por los fondos
por la propiedad y el control entre accionistas generados, exentos de informacion asime-
y administradores, que se pueden reconocer trica; en segundo Iugar, por la deuda, y en
mas facilmente en empresas sin deuda y ultimo termino, por la emision de acciones,
entre accionistas y prestamistas cuando la debido a que el mercado la asimila como una
empresa utiliza deuda para la financiacion sefial negativa.
de sus proyectos (Jensen y Meckling, 1976).
Habra un nivel de deuda donde los costos Mas recientemente, otras investigaciones
de estos confiictos sean minimos, es decir, han centrado su atencion en la influencia
una estructura optima de deuda, que esta de la estructura de capital en los resultados de
sustentada por la tesis de la estructura del las disputas por el control de las empresas
trade-off. (Harris y Raviv, 1988), asi como en el es-
tudio del mercado real: caracten'sticas del
producto-consumo (Opler y Titman, 1994)
y nivel de competeneia sectorial (Showalter,
genera una vez que se equilibren los beneficios y los
costos de la deuda. 1995). Se concluye que en estos casos las

Quad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, julio-diciemlire de 2007 195

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

empresas fijan una estructura de capital op- asi como la financiacion de la pequena y
tima que sigue los lineamietitos de la teoria mediana empresa en Colombia.
del trade-off.
3.1 Tendencias generales en el
Esta expansion de teorias muestra que ambito internacional
son muchos los factores explicativos de la
estructura capital; por ejempio, los activos Aunque no existe unanimidad en los resul-
fijos tangibles, la proteccion fiscal diferente tados de todas las pruebas de campo reali-
a la deuda, las oportunidades de crecimiento, zadas sobre la estructura de capital, muchos
el tamano de la empresa, la rentabilidad, la estudios han concluido que:
volatilidad de las utilidades, la probabilidad
de incumplimiento, losflujosde caja libre,
la asimetn'a de la informacion, la inversion • Existe una predisposicion a utilizar re-
en investigacion, el valor de liquidacion, la cursos generados intemamente para la
originalidad del producto, entre otros. financiacion de sus operaciones (Brea-
ley y Myers, 2003).
Harris y Raviv (1991) identifican y clasifican • Se utilizan ratios de deuda-capital
algunos de ellos, de acuerdo con las teorias bajos, por lo general menores que uno
mas recientes sobre la estructura de capital, (Rajan y Zingales, 1995) y no importa
y aunque son pocas las variables que entran pagar grandes cantidades de dinero en
en contradiccion, su evaluacion conjunta se impuestos.
hace mas compleja porque se desconocen sus • Afectan el valor de la empresa los anun-
grados de incidencia, sus compatibilidades cios de emisiones de titulos valores,
y sus interrelaciones. No es posible incluir sus cambios y readquisiciones (Shah,
todos estos factores bajo el precepto de un 1994; Masulis, 1980). Los precios de
"gran engranaje macroteorico". Por eso un las acciones reaccionan positivamente
amplio numero de trabajos de investigacion ante el anuncio de emision de deuda,
han pretendido evaluar diversos factores y de forma negativa ante la oferta de
sobre la estructura de capital, y partir de acciones. Los titulos hibridos, como
los resultados reconocer que corriente teo- los bonos convertibles y las acciones
rica estaria detras como fundamento para preferentes convertibles, afectan de
explicarlo. una forma intermedia los precios de las
acciones.
3. Evidencia empirica sobre la
estructura de capital 3.2 Estructura de capital entre
industrias
Una sintesis de las evidencias empfricas
sobre la estructura de capital se presenta en Muchos estudios han demostrado que los ra-
este apartado, al tiempo que se resaltan las tios de endeudamiento dentro de la industria
tendencias generales, la estructura de capital son semej antes, pero no asi entre industrias,
entre pymes y sus factores determinantes. donde existen considerables variaciones.

196 Cuad. Adm. Bogota (Cohmi.na), 20 (34): 191-219, julio-dicicmbrc de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAI. DE U S PYMES DEL SECTOR DE CONEECCIONES

Las industrias farmaceutica, electronica y Lang, 1988; Kim y Sorense, 1986; Bradley
de alimentos presentan el rankingmas bajo de et al., 1984; Marsh, 1982) concuerdan en la
endeudamiento, mientras en la de textiles, la relacion existente entre la deuda y aigunas
sidenirgica y las empresas reguladas (como variables especiflcas de la empresa, en cuan-
transporte por carretera, telefono y servicios to a que el apalancamiento de la empresa
publicos) los indices de endeudamiento tiende a subir cuando aumenta el activo
son altos. La industria de confecciones se fljo y el tamaflo de laflrma,y tiende a bajar
mantiene en un nivel intermedio (Bradley, cuando aumenta la rentabilidad de la flnna\
Jarrell y Kim, 1984; Kester, 1986; Ross, la oportunidad de crecimiento de la empresa,
Westerfield y Jaffe, 2000). la volatiiidad de la cuenta de resultados de la
flrma, el gasto de pubiicidad, la investigacion
Aigunas de las posibles explicaciones del y desarrollo, la probabilidad de bancarrota y
la originaiidad del producto.
alto endeudamiento de ciertas industrias
hacen mencion a unas caracteristicas ideales
Otras investigaciones mas recientes que
para reducir el mayor riesgo que genera la
conflrman algunos de estos factores y su
deuda, como una gran inversion en activos
relacion con el endeudamiento son: Wald
intangibles, poca volatiiidad de sus flujos, (1999); Booth, Aivazian, Demirgti^-Kunt y
pequenas oportunidades de inversion o bajo Maksimovic (2001), y Rospide (2006).
nivel de crecimiento.
En Colombia existen trabajos que han eva-
3.3 Factores determinantes de la luado los principales factores determinantes
estructura de capital del endeudamiento y su relacion con la deuda
(Tenjo, Lopez y Samudio, 2006; Sarmiento y
Una de las formas de acercarse a descifrar Salazar, 2005; Tenjo, 1996; Tenjo y Garcia,
por que las empresas utiiizan cierto nivel de 1996); algunos de sus hallazgos, no contra-
endeudamiento es conociendo cuales facto- dictorios entre si, se pueden sintetizar de la
res influyen en esta decision de flnanciacion siguiente forma:
a largo plazo. A pesar de que en el contexto
internacionai existen varias publicaciones Con una relacion negativa la rentabilidad,
acerca del particular, no existen acuerdos la variabilidad de los beneflcios, el costo de
sobre cuales son los factores determinan- la deuda, la oportunidad de crecimiento, la
tes, que tanto inciden en la decision de edad de la flrma'', los costos de insolvencia
flnanciacion y si mantienen una relacion y la proteccion flscal diferente a la deuda, y
positiva 0 negativa respecto a la variacion con una relacion positiva el tamano de la
del apalancamiento.
Bajo los Iineamientos de la teoria del pecking-order;
No obstante, en la sintesis realizada por puesto que la teoria del trade-off predlce que las
Rivera (1998) se observa que varias investi- empresas mas rentables debe ser mas apalancadas.
gaciones en el ambito intemacional (Rajan y Contrario a lo que deberia esperarse. Si se considera
que la reputacidn y la menor oportunidad de creci-
Zingales, 1995; Homaifar, Zietz y Benkato, miento van ligados a la mayor madurez de la empresa,
1994; Titman y Wessels, 1988; Friend y deberia conservarse una correlaciin positiva.

Cuad. Adm. Bogota (Colombia). 20 (34): 191-219. julio-diciembre de 2007 197

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

empresa y la razon de endeudamiento del las mipymes en el periodo 1999-2003, se

periodo anterior. encontro que su estructura de capital estaba
conformada en un 55,36% con patrimonio,
Tenjo (1996) y Tenjo y Garcia (1996) muestran y el 44,64%, con deuda. Del total de la deu-
que el endeudamiento de la empresa mediana da, el 23,76% correspondia a obligaciones
en Colombia mantiene una relacion negativa financieras, y el 23,22%, a proveedores.
con la rentabilidad, la variabilidad de las uti- En este periodo el nivel de endeudamiento
lidades y el costo de la deuda, y una relacion disminuyo, al pasar del 43% en 1999 al
positiva con el indice de endeudamiento del 40% en el 2002, pero aumento la deuda de
periodo anterior; ademas, Tenjo (1996) en- corto plazo.
cuentra para esta misma categoria de empresas
una relacion negativa con la oportunidad de Cuando se centra el estudio en el sector
crecimiento y la edad de la empresa. manufacturero se observa un alto y creciente
aumento en la concentracion del pasivo a
3.4 Algunas caracteristicas de corto plazo, asi como un importante nivel
financiamiento de las pymes en de endeudamiento con el sector financiero
Colombia y proveedores, de aproximadamente el 8% y
el 9%, respectivamente (Cuadro 3).
De acuerdo con un estudio realizado por la
Supertendencia de Sociedades (2004) para

Cuadro 3
Indicadores de endeudamiento de mipymes en sectores manufactureros en Colombia
Indicadores 1999 2000 2001 2002
Concentracion del pasivo a corto piazo (%) 97,30 96,50 100,00 100,00
Endeudamiento con ei sector financiero (%) 8,70 8,20 8,10 7,60
Endeudamiento con proveedores (%) 9,04 9,62 9,15 9,28
Tatnano de ia muestra (numero de empresas) 726 . 726 726 726
Fuente: Superintendencia de Sociedades (2004, p. 27).

Particularmente para las pymes, la Funda- otros (2%). Rivera (1998) percibe un patron
cion para el Desarrollo Sostenible en Ame- de financiamiento para la empresa colombia-
rica Latina (FUNDES, 2003) halla que sus na con las siguientes caracteristicas:
fuentes de financiacion estan distribuidas de
la siguiente manera: credito bancario (32%), • La principal fuente de financiacion es el
capital propio (24%), proveedores (18%), endeudamiento a corto plazo, seguido de
creditos con corporaciones financieras las utilidades retenidas y de la emision
(7%), creditos con particulares (6%), tatjetas de nuevas acciones.
de credito (4%), cheques posfechados (4%),
• La actividad economica, por si sola, no
el Estado (2%), cooperativas y ONG (1%) y es un factor independiente para precisar

198 Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, julio-diciembre de 2007

 ESTRUCTURA EINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

la estructura financiera de la empresa, de la teoria del pecking-order. El nivel de

sino que esta ligada a su tamano. endeudamiento del sector de confecciones
• Las empresas medianas son las que mas en Colombia para el periodo 2001-2004
utilizan recursos en forma de deuda, es 62,35% en el 2001, 55,58% en el 2002,
las grandes empresas optan mas por la 56,66% en el 2003 y 61,47% en el 2004
autofinanciacion, mientras las pequenas (Portafolio, Nest y Afine, 2006).
se deciden por los nuevos aportes de
capital. Dentro de las posibles expli- Un estudio elaborado por la Asociacion Na-
caciones se debe considerar el ciclo de cional de Instituciones Financieras (AN IF,
vida de las empresas y las restricciones 2005) muestra la razon de endeudamiento y
al acceso del mercado bursatil. el endeudamiento con entidades financieras
para las pymes del sector de confecciones en
Buenaventura yArizmendi (2006) comparan Colombia, que aumentaron para el periodo
la pequena y la mediana empresa del sector 2002-2004 (Cuadro 4). Se puede notar un
de confecciones en Colombia y observan menor nivel de endeudamiento de las pymes
que las ultimas ajustan mejor su decision en relacion con el total del sector de confec-
de financiacion siguiendo los lineamientos ciones en Colombia.

Cuadro 4
Indicadores de endeudamiento de ia pymes sector confecciones
Indicadores 2002 2003 2004
Razon de endeudamiento (%) 50,0 52,4 J 54,1
Endeudamiento con entidades financieras (%) 18,5 19,2 21,9
Fuetite: ANIF (2005).

4. Informe de seleccion y caracteristicas legales, 13 son sociedades

clasificacion de empresas objeto de limitadas y 5 son sociedades anonimas. De
estudio encontrado corresponde a 57 empresas pequefias y a
34 empresas medianas (Cuadro 1). Se revis6 el total
Se estudiaron un total de 18 empresas pymes de empresas que se reportaron en la base de datos de
del sector de confecciones con domicilio en Supersociedades, que correspondian a pequefias y
medianas empresas para el 2004, Se selecciono aleato-
Valle del Cauca, de la cuales 13 son media- riamente tma muestra de pequeflas y otra de medianas,
nas y 5 son pequefias'. De acuerdo con sus y se determinaron las proporciones, las varianzas, y se
fijo un error absoluto y tm nivel de confianza, tomando
como criterio la variable de estructtira de capital de lar-
La muestra fue determinada mediante un muestreo go plazo, que es primordial para el estudio. El resultado
aleatorio estratificado usando asignacion proporcional obtenido fue una muestra de 8 empresas con un nivel de
y asumiendo normalidad, debido a que el criterio de confianza del 95%, como se muestra en el Anexo 1. Se
clasificacion de las pequenas y medianas empresas tomo una muestra mis amplia de empresas medianas,
es diferente, a pesar de ser pymes (Ley 590 del 2000 de la sugerida en el muestreo, por su disponibilidad en
y la Ley 905 del 2004). El tamano de la poblacion Supersociedades, lo que mejora su representatividad.

Ciicid Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219. julio-diciembiv de 2007 199

 JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

estas 18, 15 se encuentran domiciliadas en maduras (15-22 anos); 4, tradicionales (mas

Cali; 2, en Yumbo, y 1, en Sevilla. de 22 afios), y 2, en proceso de consolidacion
(6-15 anos). Las empresas pequefias tienen
Sus edades oscilan entre los 13 y los 33 menor tiempo de operacion que las medianas
afios, de la cuales 12 pueden considerarse (Cuadro 5).

Cuadro 5
Empresas objeto de estudio

Tamafio Nombre Edad (afios) Domicilio

Confecciones Industriales Ltda. 17 Cali
Pequenas

Creaciones Masculinas Tolman Ltda. 17 Cali

Creaciones Infantiles Sersanclem Ltda. 14 Cali
C. 1. Coser S. A. 13 Sevilla
Confecciones Miles y Cia. Ltda. 19 Cali
Daniel Toledo & Cia. Ltda. 16 Cali
Confecol Ltda. 16 Cali
Industrias Fanny Miguel y Enrique Valle Ltda. 33 Cali
Confecciones Calitex S. A. 31 Cali
Stampex Ltda. 29 Cali
Medianas

C. 1. Manufacturas Femeninas Ltda. 23 Yumbo

C. 1. Billy Colombia S. A. 22 Cali
Burtton's Ltda. 16 Cali
C. 1. Corseteria Colombiana Ltda. 22 Yumbo
Leading Technologies Corporation 19 Cali
Manufacturas California S. A. 18 Cali
Izako Ltda. 18 Cali
Creaciones y Estilos S. A. 18 Cali
Fuente: elaboracioti propia.

200 Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219. julio-diciembre de 2007

 ESTRUCrURA FINANCIERA Y EACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE U S PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

La informacion de los estados financieros 5. Estructura financiera de las

revelados en el periodo 2000-2004 se extrajo pymes del sector de confecciones
de las siguientes fuentes: del Valle del Cauca
• Base de datos del Benchmark, de BPR El nivel endeudamiento de las pymes del
Asociados Sales & Credit Management, sector de confecciones en el periodo 2000-
disponible en Univalle (http://www. 2004 vario entre el 50% y el 57%, pero al
BPR.com.co). separar la mediana y la pequefia empresa se
• Base de datos de la Superintendencia nota un mayor endeudamiento para la me-
de Sociedades (http://www.supersocie- diana, que mantuvo este indice por encima
dades.gov.co). del 50%; mientras la pequefia presento, en
algunos anos, un nivel de endeudamiento por
Base de datos de la Confederacion
debajo del 50%, y solo en el 2001 supero la
Colombiana de Camaras de Comercio
mediana en su forma de financiarse mediante
(Confecamaras).
deuda (Cuadro 6).

Cuadro 6
Indicadores de endeudamiento
Indicadores Empresas 2000 2001 2002 2003 2004
Pequefias 52 59 47 51 49
Nivel de endeudamiento (%) Medianas 55 57 51 54 50
Pymes 54 57 51 54 50
Pequefias 98 100 90 98 96
Concentraeion del endeudamien-
Medianas 74 77 79 85 81
to en el corto plazo (%)
Pymes 76 79 80 86 82
Pequefias 16 16 12 11 13
Concentraeion del endeudamien-
Medianas 15 19 23 26 24
to con entidades financieras (%)
Pymes 15 19 22 25 24
Pequefias 21 19 18 21 15
Concentraeion del endeudamien-
Medianas 17 14 12 12 11
to con proveedores (%)
Pymes 17 15 13 13 11
Pequefias 0,80 0,71 0,81 -0,04 1,41
No. de veces que se gana el
Medianas 0,75 0,89 0,19 0,19 0,67
interes
Pymes 0,75 0,88 0,23 0,16 0,70
Fuente: elaboraci6n propia.

Las pymes de confecciones tienen una centraeion en las pequenas empresas con
elevada concentraeion de endeudamiento a indices superiores al 90%, mientras en las
corto plazo, que supera el 76% en todos los medianas empresas este indice oscila entre
anos analizados. Se nota una mayor con- el 74% y el 85%.

Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, jtdio-diciembre de 2007 201

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

Los prestamos con entidadesfinancierasen cubrir los intereses con la utilidad opera-
el sector pymes de confecciones aumentaron cional. Esta situacion fue mas cn'tica para
a lo largo de los ultimos cuatro afios. La con- los afios 2002 y 2003, cuando este indice
centraeion de esta deuda en el 2000 era del se redujo al maximo, debido a las perdidas
15%, y en el 2004 paso al 24%. Esta tendencia operacionales que han tenido una gran
la marco la mediana empresa de confeccion cantidad de empresas y al aumento de los
que de un 15% en el 2000 aumento a un 24% gastos financieros por el incremento de
en el 2004. Por el contrario, en ese mismo la deuda con entidades financieras. Las
periodo el endeudamiento con entidades del empresas medianas tuvieron un comporta-
sector financiero de la pequeiia empresa se miento similar al promedio de las pymes,
redujo al pasar de un 15% en al afio 2000 a mientras las pequenas presentaron su afio
unl3%enelafio2004.
cn'tico en el 2003, con un indice negativo;
pero en el afio 2004, en forma excepcional
El uso de los proveedores como fuente de para este tamano de empresas, las veces que
recursos decayo, al pasar del 17% en el 2000 se ganan los intereses fue superior a uno,
al 11 % en el 2004. La tendencia de disminuir debido a que la disminucion de la deuda
la financiacion mediante proveedores flie muy con entidades financieras aminoro el pago
semejante tanto para pequefias como media-
de intereses.
nas empresas. Las pequenas confecciones en
el 2002 se endeudaron con proveedores en un
21 %, mientras que en el 2004 este tipo de Al relacionar la deuda con el patrimonio
deuda solo represento el 15%. En el caso de las de las pymes del sector confecciones, se
medianas descendio de un 17% en el 2002 al aprecia que fue superior al 100%, pero
11% en el 2004. disminuyo levemente a traves de los anos,
debido al aumento del patrimonio, excepto
En el periodo analizado, las pymes del en el 2003, cuando las perdidas del sector
sector de confecciones no alcanzaron a redujeron su capitalizacion (Cuadro 7).

Cuadro 7
Indicadores de apalancamiento
Indicadores Empresas 2000 2001 2002 2003 2004
Pequefias 110 115 89 92 101
Apalancamiento financiero total
Medianas 123 115 106 115 102
(%)
Pymes 122 115 104 114 102
Pequefias 107 115 80 91 97
Apalancamiento financiero a corto
Medianas 92 89 84 98 83
plazo (%)
Pymes 93 91 84 98 84
Pequefias 33 31 23 20 28
Apalancamiento financiero con en-
Medianas 34 38 47 55 50
tidades financieras (%)
Pymes 34 38 45 52 48
Fuente: elaboracion propia.

202 Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, jidio-dicicmbtv de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

Situacion similar se presento para las empre- Apalancamiento financiero con entida-
sas de tamano medio; sin embargo, en la pe- des financieras.
quena empresa el apalancamiento financiero
total para los afios 2002 y 2003 fue inferior
al 100%, debido a que en el 2002 disminuyo Las empresas pequefias presentan mayor:
el pasivo y aumento el patrimonio, y para el
2003 siguio reduciendose el pasivo, ademas,
el patrimonio por el efecto de las perdidas • Concentracion de endeudamiento a
operacionales. corto plazo.
• Apalancamiento financiero a corto
El apalancamiento financiero a corto plazo plazo.
sigue la misma tendencia del apalanca-
miento total, tanto para pymes como para • Concentracion de endeudamiento con
pequefias y medianas empresas del sector proveedores.
de confecciones. La pyme y la mediana • Cobertura de intereses con su utilidad
empresa aumentaron el apalancamiento con operacional.
entidadesfinancierasdesde el 2001 hasta el
2003, en el 2004 se redujo un poco; mientras
El impacto que tuvo el apalancamiento
en la pequefia empresa sucedio lo contrario,
disminuyo en los primeros afios y aumento financiero en el rendimiento de los propie-
levemente en el ultimo. tarios de las empresas de confecciones se
muestra en el Cuadro 8, donde se integran los
En sintesis, se puede observar que en el pe- siguientes factores: margen de utilidad neta,
riodo analizado, las pymes presentan: rotacion de activos totales y apalancamiento
financiero.
• Un nivel de endeudamiento fluctuante
entre el 50% y el 57%. El rendimiento sobre la inversion para las
• Un aumento en la concentracion de la pymes paso de su mejor afio, el 2001, con
deuda a corto plazo. un indice del 4,98%, al peor, en el 2003,
con un rendimiento negativo del -3,34%.
• Un incremento en la concentracion del en-
Al siguiente afio, 2004, se recupera pero
deudamiento con entidades financieras.
sigue siendo negativo, -0,18%. La me-
• Una reduccion de la concentracion de diana empresa tiene un comportamiento
deuda con proveedores. similar, mientras en la pequefia empresa se
presento un alto rendimiento negativo en
Las empresas medianas presentan mayor: el 2003, y se recupero ligeramente para el
2004 con un retomo de la inversion (ROI,
• Nivel de endeudamiento. por su sigla en ingles) del 2,43%, pero al
• Apalancamientofinancierototal. igual que el resto de las pymes del sector
• Concentracion de la deuda con entidades confecciones con indices negativos para el
financieras. periodo 2002-2003.

Cuad Adm. Bogota (Cohmhia). 20 (34): 191-219. juiio-diciembre de 2007 203

JORGE ALBERTO RIVERA C O D O Y

Cuadro 8
Indices del sistema Du Pont
indices Empresas 2000 2001 2002 2003 2004
Pequenas 2,63 3,33 -0,78 -11,29 1,60
Margen de utilidad neta
Medianas -0,08 4,13 -2,38 -2,72 -0,40
(%)
Pymes 0,25 J 4,02 -2,17 -3,71 -0,18
Pequenas 1,71 1,77 1,69 1,54 1,52
Rotaci6n de activos tota-
Medianas 1,19 1,19 0,98 0,86 0,94
les (veces)
Pymes 1,23 1,24 1,04 0,90 0,98
Pequenas 4,50 5,89 -1,32 -17,39 2,43
RONmargenxrotacion (%) Medianas -0,09 4,91 -2,33 -2,34 -0,38
Pymes 0,31 4,98 -2,26 -3,34 -0,18
Pequenas 2,10 1,95 1,89 1,80 2,07
Apalancamiento financiero
Medianas 2,26 2,01 2,07 2,15 - 2,03
(activo/patrimonio)
Pymes 2,24 2,01 2,05 2,12 2,03
Pequenas 9,44 11,49 -2,49 -31,30 5,03
ROE=margen'<rotaci6nx
Medianas -0,22 9,88 -4,83 -5,03 -0,76
apalancamiento (%)
Pymes 0,69 10,02 -4,62 -7,08 -0,36
ROI: retomo de la inversion; ROE: retomo del capital.
Fuente: elaboracion propia.

El rendimiento fue negativo porque el mar- mientos positivos de la inversion de los afios
gen de utilidad neta fue negativo para el 2000-2001; pero a su vez amplifico el ROI
promedio de pymes del sector en el lapso negativo de los tres ultimos afios, con lo cual
2002-2003. Este rendimiento hubiera podido las pymes sufrieron los efectos favorables
ser peor en caso de que hubiera aumentado y desfavorables de tener un considerable
la rotacion de activos; pero, por el contrario, apalancamiento financiero.
en este periodo se presento una reduccion del
eficiente uso de los activos. 6. Factores determinantes de la
estructura de capital de las pymes
Al coniparar las pequefias con las medianas, del sector de confecciones del Valle
se nota que las ultimas tuvieron un margen del Cauca
de utilidad neta y ROI menos volatiles,
asi como una menor rotacion de activos. Para analizar los factores determinantes de la
El apalancamiento financiero de la pymes estructura de capital de las pymes del sector
del sector de confecciones se mantuvo por de confecciones esta seccion se divide en dos
encima de dos en todos los afios del periodo partes: (1) el modelo econometrico y (2) el
analizado, lo que permitio duplicar los rendi- proceso y resultado de las estimaciones.

204 Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, juiio-diciembrc. de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS FYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONF.S

6.1 Modelo econometrico La segunda forma es la de efectos aleatorios.

Aqui se considera que el efecto de cada em-
Para establecer los factores determinantes presa se distribuye de forma aleatoria; por lo
del endeudamiento a largo plazo de las tanto, los efectos individuales de todas las
pymes del sector de confecciones en el unidades se adicionan al error aleatorio ge-
Valle del Cauca se utilizo una modelacion neral de todo el modelo. El modelo de panel
econometrica de datos de panel para el pe- con efectos aleatorios se expresa asi:
riodo 2001-2004, debido a que para este fue
posible hallar informacion financiera para un
grupo significativo de pymes del sector.
Donde:
En un modelo de datos de panel se considera a es el termino constante para todas las
tanto la dimension temporal como la estruc- empresas.
tural (transversal), que permite capturar la fi. es el efecto aleatorio que permitiria distin-
heterogeneidad de los agentes economicos guir el efecto de cada unidad en el panel.
e incorporar el analisis dinamico (Greene, £.^es el termino de error aleatorio del modelo
1999, capitulo 14). Este modelo tiene dos general.
formas basicas de aplicarse:
Las otras convenciones son iguales a las de-
La primera, la de efectosfifos, donde se pre- finidas para el anterior modelo. Las variables
tende captar las diferencias existentes entre explicativas que componen el modelo son:
las unidades de analisis por caracteristicas
propias de cada una de ellas, a traves del • La volatilidad de la utilidad antes de
termino constante. El modelo de panel con interes e impuestos (UAII), medida
efectos fijos se representa asi: mediante su desviacion estandar.
• La proteccion fiscal diferente a la deuda,
e. calculada asi: [depreciaci6nAJAII].|
It

Donde: • La oportunidad de creeimiento, calcu-

/ es la empresa. lada asi:
t es el periodo. [(activos-capital+ln activos fijos)/
Y.^ es el nivel de endeudamiento a largo activos]. I - [(activos-capital+ln activos
plazo. fijos)/activos].| ,*
fi.QS el efecto fijo adjudicadle a cada empre- • La rentabiiidad: [UAII/activos].,
sa, y es constante a lo largo del tiempo.
yf es el vector de k parametros estimados (uno • La retencion de utilidades, determi-
para cada variable explicativa). nado por el indice [utilidades rete-
X.^ es la observacion de la /-esima empresa
en el momento t para las k variables expli-
cativas.
El logaritmo natural de los activos fijos se usa en
e. es el termino de error aleatorio. reemplazo del valor de mercado de capital, debido
que estas empresas no cotizan en bolsa de valores.

Cuad. Adm. Bogota (Colombia). 20 (34): 191-219. julio-diciembre de. 2007 205
JORGB ALBERTO RIVERA G O D O Y

nidas/utilidad despues de intereses e rios para cada empresa. Asi se logra separar
impuestos]. I estos factores y encontrar de manera mas
La tangibilidad, hallada mediante el precisa como una variable explicativa afecta
siguiente cociente: [activos fijos tangi- la estructura de capital.
bles/activos].j
Se utilizo el test de Hausman para establecer
El tamano de la firma, medido por el cual de los modelos se ajusta mejor a los
logaritmo neperiano de las ventas [In datos y si estos corresponden a un modelo
con efectos fijos o con efectos aleatorios;
La estructura de capital de corto plazo, ademas, se aplico el test de Breusch-Pagan^
mediante el indice [deuda a corto pla- para determinar si los datos se ajustan mejor
zo/activos].| a un modelo de efectos aleatorios o de mini-
• Edad de la empresa: [afios en actividadjj ^ mos cuadrados agrupados. Las estimaciones
efectuadas incluyeron todas las variables
• Costo de la deuda: [gastos financieros/ relevantes y no se considero descartar alguna
pasivos]. de ellas.

Todas las variables explicativas son de ca- 6.2.1 Resultados para las pymes del
raeter contable-financiero. sector de confecciones

6.2 Proceso y resultados de las En el Cuadro 9 se presentan los resultados

estimaciones de las estimaciones para todas las pymes
de confecciones. El test de Hausman arroja
Se procedio a estimar modelos tanto para el que no se rechaza la hipotesis nula; por lo
conjunto de las pymes del sector de confec- tanto, es mejor utilizar el modelo de efectos
ciones como para las pequenas y medianas aleatorios. El test de Breusch-Pagan arroja
empresas, por separado. Este proceso se que se rechaza la hipotesis nula, y ratifica
inicio con la medicion de las variables que la estimacion por efectos aleatorios es
explicativas y despues se corrieron' los mo- la adecuada.
delos de datos de panel, tanto por efectos
fijos como por efectos aleatorios, y de esta En el modelo de efectos aleatorios se tiene
forma se consiguio la mejor especificacion que las variables estadisticamente signifi-
del modelo. cativas y, por ende, las que explican con
mayor propiedad la estructura de capital
La estimacion de este tipo de modelos per- son la oportunidad de crecimiento y la
mite capturar la heterogeneidad que existe retencion de utilidades. La primera posee
entre las firmas, ya sea que correspondan a una relacion positiva con la estructura de
eiementos que sean fijos para cada empresa capital a largo plazo, y la segunda, una
a lo largo del periodo o a eiementos aleato- relacion negativa.

Las estimaciones se efectuaron en el programa esta- Vease la especificaci6n del test de Hausman y el test
distico Stata 9.0. Breusch-Pagan en el Anexo 2.

206 Adm. Bogoia (Colomhia), 20(34): 191-219, jtiUo-diciembre de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETI-RMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE IAS PYMES DEL SECrOli DE CONFECCIONES

Cuadro 9
Estimacion para las pymes del sector confecciones
Variable dependiente:
Variable independiente endeudamiento a largo plazo
E. fijos E. aleatorios
Constante 22,85979 2,130458
Estructura capital C. R -0,018000 0,007378
Volatiiidad de las utilidades antes de impuestos e
-0,010631 0,009775
intereses •
Proteccion fiscal diferente a la deuda -0,106098 -0,111042
Oportunidad de crecimiento 17,56697*** 17,48097***
Rentabilidad -0,124689 -0,105599
Tangibilidad 18,45068 -1,136795
Retencion de utilidades -0,854960* -1,066075**
Tamano de la firma -0,011329 0,514044
Edad -0,844024 0,090245
Costo de la deuda -0,003176 -0,006860
R2 ajustado 0,5284 0,5382
No. de observaciones 72 72
No. de grupos 18 18
Test de Hausman (x^) -8,01
Test de Breusch-Pagan (x^) 4,99
* Significativa al 10%; ** Significativa al 5%; *** Significativa al 1%.
Fuente: elaboracion propia.

6.2.2 Resultados para tas pequenas mas adecuado. Los resultados senalan que
empresas del sector de confecciones para el grupo de las empresas pequenas de
las confecciones, las variables estadistica-
Los resultados expuestos en el Cuadro 10 mente significativas son la oportunidad de
muestran que segun el test de Hausman y el crecimiento, la retencion de utilidades, la
test de Breusch-Pagan, los datos se ajustan edad, el costo de la deuda y la rentabilidad.
mejor a un modeio de efectos aleatorios. Todas con una relacion positiva frente al
Por lo tanto, este modeio se acoge como el endeudamiento, excepto la ultima.

Cuad .Adm. Bogota (Colombia). 20 (34): 191-219. Jutio-diciembre de 2007 207

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

Cuadro 10
£stiinaci6n para las pymes pequenas del sector confecciones
Variable dependiente:
Variable independiente endeudamiento a largo plazo
E. fijos E. aleatorios
Constante -35,60913 -34,17479
Estructura capital C. P. 0,033349 0,0247306
Volatilidad de las utilidades antes de impuestos e intereses -0,092035 -0,085474
Protecci6n fiscal diferente a la deuda -0,051073 -0,0548727
Oportunidad de crecimiento 21,47121" 19,56696"*
Rentabilidad -0,234384 -0,169840"
Tangibilidad -50,32856 -24,35523
Retencion de utilidades 1,067629 1,144631"
Tamano de la firma 2,458173 1,627588
Edad 2,010596 1,938976"
Costo de la deuda 0,276302"* 0,260559"*
R2 ajustado 0,9740 0,9711
No. de observaciones 20 20
No. de grupos 5 5
Test de Hausman (x^) 0,60
Test de Breusch-Pagan (x^) 4,05
* Sigtiificativa al 10%; ** Sigtiificativa al 5%; *** Sigtiificativa al 1%.
Fuente: elaboraci6n propia.

6.2.3 Resultados para las medianas (Cuadro 11). Para este grupo de empresas las
empresas del sector de confecciones variables que resultan ser significativas en la
explicacion de la estructura de capital son:
Para este grupo de pymes, al igual que en los la proteccion fiscal diferente a la deuda, la
casos anteriores, los test de Hausman y de retencion de utilidades y el costo de la deuda,
Breusch-Pagan arrojan que los datos se ajus- las cuales presentan una relacion negativa
tan mejor a un modelo de efectos aleatorios frente a la variacion de la deuda.

208 Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, jtdio-diciembrc de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS l'YMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

Cuadro 11
Estimacion para las pymes medianas del sector confecciones
Variable dependiente:
Variable independiente endeudamiento a largo plazo
E. fijos E. aleatorios
Constante 39,503090 7,682816
Estructura capital C. P. -0,135675 0,079439
Volatilidad de las utilidades antes de impuestos e intereses -0,013288 -0,004576
Proteccion fiscal diferente a la deuda -5,235496" -5,340035"
Oportunidad de crecimiento 8,021414 6,201948
Rentabilidad ^ -0,159856 -0,119952
Tangibilidad 6,906740 5,592978
Retencion de utilidades -1,104002" -1,254586"
Tamafio de la firma 0,174852 0,467009
Edad -1,169236 -0,155612
Costo de la deuda -0,029247 -,0369409"
R^ ajustado 0,3518 0,2719
No. De observaciones 52 52
No. De grupos 13 13
Test de Hausman (x') 1,62
Test de Breusch-Pagan (x^) 6,79
* Significativa al 10%; ** Significativa al 5%; *** Significativa al 1%.
Fuente: Elaboraci6n propia.

7. Analisis y contrastes de entidades financieras y proveedores, y de

resultados con relacion a las teorias esta manera siguen la tendencia del sector
manufacturero en Colombia (veanse los
y evidencias empiricas
cuadros 6 y 3) y un patron de financiamiento
Esta seccion se divide en dos partes: estruc- tipico de la empresa colombiana de tener
turafinancieray factores determinantes de la como principal fuente de financiacion la
estructura de capital, para analizar y contras- deuda a corto plazo (Rivera, 1998).
tar los resultados anteriores en relacion con
las teorias y las evidencias empiricas. Al comparar el endeudamiento total y el
endeudamiento con entidades financieras
7.1 Estructura financiera de las pymes de confecciones del Valle del
Cauca con las de Colombia en los ultimos
En el periodo 2000-2004 se encuentra que tres afios, se encuentra que el primero es muy
las pymes del sector de confecciones del similar, al oscilar entre el 50% y el 54%;
Valle del Cauca aumentan su concentracion mientras el segundo es un poco mayor en
de deuda a corto plazo, especialmente con las vallecaucanas (veanse cuadros 6 y 4).

Cuad Adm. Bogota (Cotombia), 20 (34): 191-219. julio-diciemhre de 2007 209

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

Su forma de financiarse no se ajusta a la tracion a corto plazo, acude a mas prestamos de

tendencia general, regularmente calculada las entidades financieras y su palanca financie-
con muestras de empresas de paises desarro- ra es mayor; mientras la pequeiia empresa se
llados, esto es, utilizar una minima deuda y endeuda menos, pero con mayor concentraeion
un gran volumen de recursos intemos; por a corto plazo, ademas recurre mas a los provee-
el contrario, el de confecciones es uno de dores como fuente de financiacion.
los sectores industriales pymes con mayor
endeudamiento (ANIF, 2005, capitulo 5). 7.2 Factores determinantes de la
estructura de capital
Aunque el modelo econometrico de datos
de panel no reporto el tamano de la empresa
En el Cuadro 12 se presentan las variables
como factor relevante para determinar el
determinantes de la estructura de capital en
endeudamiento a largo plazo de la pymes del
el sector pymes, pequenas y medianas em-
sector de confecciones en el Valle del Cauca,
presas de confecciones del Valle del Cauca,
en el analisis financiero de la estructura de
y mediante un simbolo + y un simbolo - se
capital de las pequeiias y medianas empresas
indica el aumento o disminucion del endeu-
se encontraron algunas diferencias importan-
damiento a largo plazo ante un incremento de
tes, que seguramente estan muy ligadas a que
la variable independiente. Estas relaciones
este factor ateniia la probabilidad de quiebra,
se comparan con las evidencias de investi-
puesto que las empresas de mayor tamaiio
gaciones intemacionales y en Colombia. En
tienen mayor capacidad de diversificacion y
el caso de la proteccion fiscal diferente a la
de esta forma se reduce el riesgo.
deuda se sefiala con un (+-) para indicar que
se ha llegado a resultados opuestos: relacion
Especificamente, se encontro que la mediana positiva (Bradley et al. 1984) y relacion
empresa utiliza mas deuda, con menor concen- negativa (Kim y Sorense, 1986).

Cuadro 12
Variables determinantes de la estructura de capital del sector pymes confecciones del
Valle del Cauca

Evidencia Evidencia
Variable independiente Pymes Pequenas Medianas
internacional en Colombia
Oportunidad de
+ - -
crecimiento
Retencion de utilidades - + -
Costo de la deuda + - —
Rentabiiidad - — —
Edad + —
Protecci6n fiscal
- +- -
diferente a la deuda
Fuente: elaboraci6n propia.

210 Cuad. ,4dm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, julio-diciembre de 2007

 ESTRUCnjRA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE U S PYMES DEL SECT'OR DE CONFECCIONES

De las diez variables que se pusieron a pme- lo establecido por la teoria de\ pecking-order.
ba, unicamente seis mostraron ser significa- cuanto mas retencion de utilidades (recursos
tivas, y tan solo dos de ellas son explicativas propios intemos), menor endeudamiento.
para todas las pymes, lo que demuestra que a Mientras en la pequefia empresa esta relaeion
pesar de ser empresas muy semejantes en su es positiva y se encuentra sustentada en la
actividad economica y entomo geografico, teoria de los costos de agencia, que explica
su tamano incide en la diferenciacion de los que con el animo de reducir el conflicto entre
faetores determinantes de la estructura de propietarios y administradores -debido a
capital y su relaeion con la deuda. que el aumento de la retencion de utilidades
genera mas excedentes por controlar- se
Las oportunidades de crecimiento para las acude al aumento de la deuda. Es probable
pymes y la pequefia empresa inciden positi- que en la pequefia empresa, generalmente
vamente en el endeudamiento. Este resultado administrada por sus propios propietarios, la
es contrario a lo manifestado por las teorias presencia de este tipo de costo de agencia sea
de informacion asimetrica y costos de agen- minima y que el aumento de la deuda ante
da, que ante situaciones de subinversion', las un incremento de la reteneion de utilidades
oportunidades de crecimiento recrudecen el obedezca mas a que al reducir el pago de
conflicto entre propietarios y prestamistas, lo utilidades, aumenta la capacidad de pago
que induce a disminuir la deuda. Es posible de los servicios a la deuda, lo cual permite
que dada la reducida magnitud de la deuda incrementar la deuda. La retencion de uti-
a largo plazo y la exigeneia de colaterales lidades es el unico factor significativo para
por parte de las entidades financieras se di- las pymes, pequenas y medianas empresas, y
luya el efecto de la informacion asimetrica aunque para las pymes su comportamiento se
y el costo de agenda sobre la deuda; por el explica por la teoria dd pecking-order, solo
contrario, la potencialidad de crecimiento las medianas reconfirman esto (Buenaven-
induce a aumentar la deuda a largo plazo, tura y Arizmendi, 2006).
dado el escaso recurso propio generado in-
temamente y la aversion a perder el control El aumento del costo de la deuda disminuye
de la empresa. Las evidencias nacional e el endeudamiento a largo plazo de la media-
intemacional validan las teorias menciona- na empresa; situacion logica donde existen
das, al encontrar una relaeion negativa entre mercados financieros o caractedsticas pro-
el endeudamiento y las oportunidades de pias de la empresa que permitan reemplazar
crecimiento (Cuadro 12). recursos ajenos por propios o los de largo
plazo por el corto plazo en condiciones mas
La retencion de utilidades tiene una relaeion favorables. Desde la tesis tradicional, en
negativa con el endeudamiento de las pymes escenarios de mercados perfectos, ha exis-
y las medianas empresas, lo cual se ajusta a tido la expectativa de disenar una estructura
de capital optima con los mas bajos costos de
los recursosfinancieros.No obstante, en la
Las situaciones de subinversion se presentan cuando pequefia empresa no se sigue esta directriz,
los propietarios rechazan proyectos de inversion dado que mantiene una relaeion positiva
optimos que aumentan el valor de la empresa, pero
no su riqueza. entre el costo de la deuda y la deuda a largo

Ciiad. Adm. Bogolii (Colombia), 20 (34): 191-219, julio-diciembre iJe 2007 211
JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

plazo, bien porque no tiene otra altemativa revisar el Cuadro 12 se nota que los estudios
de reemplazo, o bien porque el aumento de intemaeionales no llegan a un acuerdo sobre
la deuda incrementa el costo, y no al contra- la relaeion de la proteecionfiscaldiferente a
rio. La evidencia nacional demuestra que a la deuda y el endeudamiento. En Colombia
mayor costo de la deuda, menor va a ser el existen pruebas de una relaeion inversa.
endeudamiento (vease Cuadro 12).
Conclusiones
La relaeion negativa entre la rentabilidad y el
endeudamiento a largo plazo de la pequefia Uno de los sectores promotores del desa-
empresa tiene su fundamento en la teoria del rroUo en el pais y estrategico en el Valle
pecking-order, puesto que en escenarios de del Cauca es el de eonfecciones, que ante
informaeion asimetriea entre directivos e in- las politicas de apertura e integracion de
versionistas extemos, las compafiias prefieren mercados ha tenido que adoptar mecanismos
usar recursos intemos que le generan menos que le permitan ser mas eficiente, produetivo
costos de informacion. Se supone que una y eompetitivo. Este hecho le han exigido
mayor rentabilidad genera mas fondos inter- innovar y renovar programas, adoptar nue-
nos, lo que reemplazaria la opcion de obtener vas teenologias, establecer alianzas y otras
fondos mediante deuda. Como se muestra en actividades creadoras de valor eon el animo
el Cuadro 12, las investigaciones nacionales de asegurar su permanencia, crecimiento y
e intemacionales han comprobado la relaeion sostenibilidad en el futuro.
inversa entre endeudamiento y rentabilidad.
Estas reestructuraciones le han exigido
La relaeion positiva entre la edad de la recursos finaneieros; pero seguramente sus
pequefia empresa y el endeudamiento se decisiones no han sido ajenas a limitaciones
ajusta a lo esperado por empresas que van de acceso al sistemafinanciero,a problemas
camino a la madurez, pues les permite ganar de informacion asimetrica y a la infiuencia
mayor reputacion y reducir las oportunida- de otros faetores contemplados en diferentes
des de crecimiento (faetores con relaeion teorias sobre la estructura de capital.
negativa respecto a la deuda, segun la teoria
de eostos de ageneia), aunque exista una El trabajo resumido en este articulo ha cen-
evidencia nacional que demuestra una rela- trado su ateneion en conocer la estructura
eion inversa. financiera y los faetores determinantes de
la estructura de capital de las pequefias y
La relaeion negativa entre la proteecion fis- medianas empresas que operan en el Valle
cal diferente a la deuda y el endeudamiento del Cauca (Colombia), mediante el analisis
a largo plazo de la mediana empresa se pre- economico y financiero y el empleo de un
senta eonforme a lo planteado por DeAngelo modelo de datos de panel. Asi mismo, ha
y Masulis (1980), en cuanto a que la empresa eonfrontado los resultados eon las prinei-
reduciria la deuda cuando el benefieio por la pales teorias y eomparado sus hallazgos
proteecion fiseal de los intereses se vea re- con las evideneias empiricas nacionales e
ducida o eliminada por la existeneia de otros intemacionales disponibles. Los principales
ahorros fiscales diferentes a la deuda. Al hallazgos son los siguientes:

212 Cuad. Adm. fiogola (Columbia), 20 (34): 191-219, julio-didcmbrc de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE U S PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

Las pymes del sector de confecciones en de utilidades, el costo de la deuda y la

el Valle del Cauca mantienen un alto ni- proteccion fiscal diferente a la deuda.
vel de endeudamiento y alta concentra- El sustento teorico del comportamiento
cion de deuda a corto plazo (sobresale la de las variables determinantes de la
financiacion con entidades bancarias y estructura de capital en las pequefias y
proveedores). El endeudamiento total es medianas empresas esta dado, en las pri-
muy similar a las pymes de confecciones meras, por la oportunidad de crecimien-
de Colombia, pero inferior al promedio to, que no se ajusta a lo establecido por
del sector de confecciones en el pais. la teoria del trade-off, especificamente
La pequena empresa se endeuda menos, por estar en contravia a las hipotesis de
pero con mayor coneentracion a corto las teorias de la informacion asimetrica
plazo; ademas, recurre con mayor fre- y costos de agencia ante situaciones de
cuencia a los proveedores como fuente subinversion. La retencion de utilidades
de financiacion. se apoya en los costos de agencia por
La mediana empresa utiliza mas deuda, posibles conflictos entre administra-
con menor concentracion a corto plazo, dores y propietarios, lo que valida la
acude a mas prestamos de las entidades hipotesis de la teoria trade-off. El costo
financieras y su palanca financiera es de la deuda no sigue los lineamientos de
mayor. la teoria trade-off, con la que se pretenda
reducir los costosfinancierospara lograr
Los factores determinantes de la estructu-
una estructura de capital optima. La
ra de capital para las pymes son la opor-
rentabilidad se explica por lo profesado
tunidad de crecimiento y la retencion de
por la teoria de\ pecking-order, al existir
utilidades. La primera con una relacion
una relacion positiva entre rentabilidad
positiva y la segunda con una relacion ne-
y fondos intemos, y una prioridad de
gativa respecto al endeudamiento. Cuan-
utilizar los fondos intemos. La edad,
do se estiman por separado las pequefias
y medianas empresas, se encuentra que que tiene una estrecha relacion con
existen mas factores explicativos, lo que reputacion y menores oportunidades de
demuestra que el tamafio incide en la di- crecimiento, encuentra su apoyo teorico
ferenciacion de factores determinantes en la teoria de costos de agencia.
de la estructura de capital. En cuanto a las medianas empresas, la
En las pequefias empresas, el endeu- retencion de utilidades sigue la orien-
damiento a largo plazo esta altamente tacion de la teoria del pecking-order.
influenciado, y con correlacion positiva, cuantas mas utilidades, menor endeuda-
por la oportunidad de crecimiento, la miento. El costo de la deuda se explica
retencion de utilidades, el costo de la a la luz de la teoria del trade-off. La
deuda y la edad, y con relacion nega- proteccion fiscal diferente a la deuda,
tiva, por la rentabilidad. Mientras en al considerar los planteamientos de
la mediana empresa sobresale el efecto DeAngelo y Masulis (1980), se ajusta a
con correlacion negativa de la retencion lo planteado por la teoria del trade-off.

Cuad. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219. julio-diciembre de 2007 213

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

• Las evidencias intemacional y nacionai Lista de referencias

corroboran la correlacion positiva entre
endeudamiento a largo plazo y la renta- Altman, E, (1984), A further empirical investigation
bilidad que se presenta en las pequefias of the bankruptcy cost question. The Journal of
empresas; pero a su vez contradiee la Finance, 39 (4), 1067-1089,
relacion positiva entre la oportunidad
de crecimiento y el endeudamiento a Asociacion Nacionai de Instituciones Financieras
largo plazo encontrado en las pequefias (ANIF), (2005), Mercados pyme: sector confec-
empresas. Aunque no hay un consenso ciones 2005-2006. Bogotd: autor,
intemacional sobre el comportamiento
de la deuda fi^ente a la proteccion fiscal Barriga, E, (2006), Pymes y el acceso al credito:
diferente a la deuda, en Colombia hay t,por que usar financiaci6n? En Caja de her-
hallazgos que pmeban su relacion in- ramientas para pymes (pp, 81-87), Bogota:
versa, que avalan lo encontrado en las Portafolio-Universidad Eafit-Casa Editorial
medianas empresas en este estudio. El Tiempo,

La relacion negativa entre el costo de la deu- Booth, L,, Aivazian, V,, Demirguf-Kunt, A, and
da y la deuda a largo plazo, presentada en las Maksimovic, V, (2001), Capital structure in
medianas empresas, coincide con pruebas en developing countries. The Journal of Finance,
16(1), 87-130,
el ambito nacionai; no sucede lo mismo con
las pequefias empresas que mantienen una
relacion positiva. La relacion negativa entre Bradley, M,, Jarrell, G, and Kim, H, (1984), On
la edad de lafirmay endeudamiento hallado the existence of an optimal capital structure:
en las pequefias empresa no coincide con theory and evidence. The Journal of Finance,
39 (3), 857-880,
otros hallazgos en empresas colombianas.

Brealey, R, y Myers, S, (2003), Principios de finan-

El estudio ha mostrado que la estructura
zas corporativas. Madrid: McGraw Hill,
de capital de las pequenas y medianas em-
presas del sector confecciones en el Valle
Buenaventura, G, y Arizmendi, C, (2006, septiem-
del Cauca depende del comportamiento de
• bre). Las teodas de finaneiacion empresarial y
varios factores que pueden ser explicados
las pymes: estudio del pecking order en el sec-
por diversas orientaciones teoricas, algunos
tor de eonfecciones de Colombia, Documento
de ellos avalados por pruebas realizadas en presentado en la 41° asamblea anual de Cladea,
empresas intemacionales y colombianas. Montpellier, Francia,
Los hallazgos muestran la necesidad de estu-
diar detaliadamente cada uno de los factores
Departamento Administrativo Nacionai de Es-
influyentes del endeudamiento a largo plazo,
tadistiea (DANE), (2004), Encuesta anual
lo que permitira conocer con precision por manufacturera. Recuperado el 30 de octubre
que las empresas de este sector disefian su de 2006, de http://www,dane,gov,co/index,
estructura financiera eoneentrada en recursos php?option=com content&task=eategory&se
de corto plazo. ctionid=17&id=43&Itemid=154

214 Cuad. Aclm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219. julio-diciembre de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONF^

DeAngelo, H, and Masulis, R. (1980), Optimal capital new evidence. Journal of Business Finance &
structure under corporate and personal taxation. Accounting, 21, 1-14.
Journal of Financial Economics, 8, 3-29.
Jensen, M, and Meckling, W, (1976), Theory of
Friend, I, and Lang, L, (1988), An empirical test of the firm: managerial behavior, agency cost
the impact of managerial self-interest on corpo- and ownership structure. Journal of Financial
rate capital structure. The Journal of Finance, Economics, 3, 305-360,
43(2), 271-281,
Kester, C. (1986), Capital and ownership structure:
Fundacion para el Desarrollo Sostenible en America a comparision of United States and Japanese
Latina (FUNDES), (2003), La realidad de la manufacturing corporations. Financial Manage-
pyme colombiana. Recuperado el 25 de octubre ment, 15, 5-16,
de 2006, de http://www,cta,org,co/maps/doc/
La%20realidad%20de%201a%20pyme%20Co Kim, E. (1978), A mean-variance theory of optimal
lombiana%20FUNDES,ppt capital structure and corporate debt capacity.
The Journal of Finance, 32 (1), 45-63,
Greene, W, (1999), Anaiisis econometrico. Madrid:
Prentice Hall, — (1982), Miller's equilibrium, shareholder lever-
age clienteles, and optimal capital structure. The
Harris, M, and Raviv, A. (1988), Corporate control Journal of Finance, 37 (2), 301-323,
contests and capital structure. Journal of Finan-
cial Economics, 20, 55-86. — and Sorense, E, (1986), Evidence on impact
of the agency costs of debt on corporate debt
— (1991). The theory of capital structure. The policy. Journal of Financial and Quantitative
Journal of Finance, 46 (1), 297-355. Analysis, 2\ (2), 131-144,

Haugen, R, and Senbet, L, (1978), The insig- Leland, H, and Pyle, D, (1977), Informational
nificance of bankruptcy costs to the theory of asymmetries, financial structure, and financial
optimal structure. The Journal of Finance, 33 intermediation. The Journal of Finance, 32
(2), 383-393, (2), 371-387.

— (1979), New perspectives on informational Masulis, R, (1980), The effects of capital structure
asymmetry and agency relationships. Journal change on security prices: a study of exchange
of Financial and Quantitative Analysis, 14 (4), offers. Journal of Financial Economics, 8,
671-694, 139-178.

Higgins, R, and Schall, L. (1975), Corporate bank- Marsh, P. (1982). The choice between equity and
ruptcy and conglomerate merger. The Journal debt: an empirical study. The Journal of Fi-
e, 30(1), 93-113, nance, 21 (\), \2\-\44.

Homaifar, G,, Zietz, J. and Benkato, O, (1994), Miller, M, (1977), Debt and taxes. The Journal of
An empirical model of capital structure: some Finance, 32 (2), 261-215.

Cuad. Adm. Bogoid (Colombia). 20(34): 191-219. Julio-diciembre de 2007 215

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

Miller, M. and Modigliani, F. (1963). Corporate in- Rivera, J. (2002). Teoria sobre la estructura de
come taxes and the cost of capital: a correction. capital. Estudios Gerenciales (84), 31-59.
The American Economic Review, 53, 433-443.
— (2006). Costo y estructura de capital, gestion
Modigliani, F. and Miller M. (1958). The cost of de financiacion para crear valor. Manuscrito
capital, corporation finance and the theory of no publicado.
investment. The American Economic Review,
48,261-297. Rospide, A. (2006, mayo). Determinantes de la
estructura de endeudamiento en Argentina:
Myers, S. (1984). The capital structure puzzle. The evidencia de datos de panel. Documento pre-
Journal of Finance, Vol. 39, No. 3, July, pp. sentado en la VI conferencia Internacional
575-591. de Finanzas, Universidad Santiago de Chile,
Chile.
— y Majluf, N. (1984). Corporate financing and in-
vestment decisions whenfirmshave information Ross, S. (1977). The determination of financial
that investors do not have. Journal of Financial structure: the incentive-signaling approach. The
Economics, 13, 187-221. Bell Journal of Economics, 8(1), 23-40.

Opler, T and Titman, S. (1994).°Financial distress —, Westerfield, R. y Jaffe, J. (2000). Finanzas

and corporte perfomance. The Journal of Fi- corporativas. Mexico: McGraw Hill.
nance, 49 (i), 1015-1040.
Sarmiento, R. y Salazar M. (2005). La estructura de
Portafolio, Nest y Afine (2006). El gran libro de las financiamiento de las empresas: una evidencia
pymes: informacion financiera. Bogota: Casa tedrica y econometrica para Colombia. 1997-
Editorial El Tiempo. 2004. Bogota: Facultad de Ciencias Economi-
cas y Administrativas, Pontificia Universidad
Rajan, R. and Zingales, L. (1995). ^What do we Javeriana. Recuperado el 30 de septiembre de
know about capital structure?: some evidence 2006, de http://www.webpondo.org/ujaveriana/
from international data. The Journal of Finance, N16_Sarmiento.pdf
50(5), 1421-1460.
Shah, K. (1994). The nature of information con-
Ravid, S. and Sarig, O. (1991). Financial signaling veyed by pure capital structure changes. Journal
by committing to cash outflows. Journal of of Financial Economics, 36, 89-126.
Financial and Quantitative Analysis, 26 (2),
165-189. Showalter, D. (1995). Oligopoly and financial
structure: comment. The American Economic
Rivera, J. (1998). Factores determinantes de la Review, 85, 647-653.
estructura de capital de las grandes empresas
industrials en Colombia. Tesis doctoral no Superintendencia de Sociedades (2004). Las
publicada, Universidad Autonoma de Madrid, mipymes en Colombia: evolucion, desarrollo
Espafia. yfomento (1999-2003). Recuperado el 25 de
octubre de 2006, de http://www.risaralda.gov.

216 Cuad. Adm. fiogold (Colombia), 20 (34): 191-219, julio-diciainhre de 2007

 ESTRUCTURA FINANCIERA Y FACTORES DETERMINANTES DE I.A ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LAS PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

co/docs/planeacion/LAS%20PYMES%20EN Tenjo, F., Lopez, E. y Samudio, N. (2006). Deter-

%20COLOMBIA.pdf minantes de la estructura de capital de las em-
presas colombianas (1996-2002). Borradores de
Tenjo, F. (1996). Restricciones financieras, com- Economia (380). Bogota: Subgerencia de Estu-
portamiento de las empresas manufactureras y dios del Banco de la Repiiblica de Colombia.
perspectivas para el desarrollo de mercados de
capitales en Colombia. En Mision de estudios Titman, S. and Wessels, R. (1988). The determi-
del mercado de capitales (1 -48). Cali: Pontificia nants of capital structure choice. The Journal
Universidad Javeriana. of Finance, AT, {\),\-\9.

Tenjo, F. y Garcia, G. (1996). Desarrollo financiero Wald, J. (1999). How firm characteristics affect
y estructura de capital de las empresas. Banca capital structure: an international comparison.
y Finanzas (40), 5-34. Journal of Financial Research, 22, 161 -167.

Cuad Adm. Bogota (Colombia). 20 (34): 191-219. julio-diciemhre de 2007

JORGE ALBERTO RIVERA G O D O Y

Anexo 1
Muestreo aleatorio estratificado de las pymes del sector confecciones del Valle del
Cauca

Numero Proporcion Error Confianza

Pequefias 57 0,63 0,2 0,95
Medianas 34 0,37
Var. Deseada
Total 91 0,01041
Estructura del capital Tamafio de la muestra
Largo plazo Largo plazo Pequefia 5
Promedio Varianza Mediana 3
Pequefias 0,14 0,10 Total 8
Medianas 0,15 0,04
Fuente: elaboraci6n propia.

Formula:

n=-
yiy.y^. Donde:
A^: tamafio de la poblacion
W^: ponderacion del estrato h en la poblacion
n: tamafio de la muestra
«^: tamafio de la muestra para el estrato h
V(YJ: varianza deseada del estimador de la media
S poblacional
Si^: varianza de la muestra para el estrato h
S: Error permisibie
Z^^: nivel de confianza
L\ numero de estratos en que se divide la poblacion

218 Cmid. Adm. Bogota (Colombia), 20 (34): 191-219, jiilio-dicicmbrc de 2007

 ESTRUCTURA HNANCIERA Y FACTORES DETHRMINANTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAI. DE LAS PYMES DEL SECTOR DE CONFECCIONES

Anexo 2
Especificacion del test de Hausman y el test Breusch-Pagan
Test de Hausman
Ho: 6 , , . -B , .. =0, el estimador de efectos aleatorios es eficiente y el de
' etectos aleatorios ' etectos njos -^
efectos fijos es consistente
Ha: 6 , , . -B , , „. ^ 0 el estimador de efectos fijos es consistente y el de
"efectos aleatorios "efectos fijos -' •'
efectos aleatorios es ineficiente
Test de Breusch-Pagan
Ho: d^=0

Donde: ^ es el efecto aleatorio.

Fuente: elaboraci6n propia.

Cuad. Adm. Bogota (Cohmhia). 20 (34): 191-219. jutio-diciembre de 2007 219