Flujos de capital a mercados emergentes bajo el estándar del dólar

flexible: una visión crítica basada en la experiencia brasileña

[Traducción Federico Zirulnik para Macroeconomía Superior UNM]

https://franklinserrano.files.wordpress.com/2018/10/o-supermultiplicador-sraffiano-
a-instabilidade-fundamental-de-harrod-e-o-dilema-de-oxbridge-outubro-2018.pdf

Carlos Medeiros y Franklin Serrano*

Introducción
El propósito de este capítulo es contribuir a la discusión de una serie de cuestiones
relativas a las políticas macroeconómicas que deberían ser apropiadas para los países
en desarrollo. Tendremos en cuenta el panorama político más amplio de los cambios
en la economía internacional, reflejados objetivamente en términos de la naturaleza
de las restricciones de la balanza de pagos que enfrentan los "mercados emergentes" y
especialmente las economías latinoamericanas desde principios de los noventa. Es en
este contexto más amplio que presentamos nuestro relato del caso particular de Brasil.
La experiencia brasileña tiene algunas peculiaridades que la convierten en un
interesante campo de pruebas para los supuestos beneficios del proceso de
globalización financiera y las políticas de apertura comercial y financiera.
Muchos estarán de acuerdo en que el lento crecimiento y la altísima inflación
experimentada en Brasil en la década de los ochenta tuvieron mucho que ver con la
crisis de la deuda y la posterior interrupción de los flujos de capital hacia América
Latina. De hecho, en lo que se conoció como la "década perdida", Brasil experimentó
una grave restricción de la balanza de pagos que ralentizó el crecimiento y provocó la
aceleración de la inflación. Desde principios de la década de 1990, el capital extranjero
volvió a fluir hacia Brasil en grandes cantidades, primero principalmente como capital
de cartera, pero hacia fines de la década cada vez más como inversión extranjera
directa. Uno bien podría haber esperado que esta gran cantidad de capital extranjero
mejoraría la 'calidad' (presumiblemente cada vez más el dinero “frío” en lugar de
“caliente”), aliviando la restricción de la balanza de pagos, y habría tenido un gran
efecto tanto en la estabilización de la inflación como en la reanudación de un rápido
crecimiento económico.
Sin embargo, lo que muestra el registro real es que el impacto en la estabilización de
la inflación, aunque comenzó un poco tarde, solo a mediados de 1994, fue de hecho
más drástico de lo que cualquiera podría haber esperado razonablemente. La inflación
cayó espectacularmente y se ha mantenido extremadamente baja desde entonces. Por
otro lado, el desempeño del crecimiento fue, por decir lo menos, extremadamente
decepcionante. Este capítulo intentará dar sentido a esta experiencia utilizando una

1
combinación de algunos rasgos de la situación internacional y de políticas particulares
seguidas por el Estado brasileño.
La mayoría de las economías latinoamericanas siguieron más o menos el mismo
patrón amplio de rápida desinflación y lento crecimiento, con la notable excepción de
Chile y la excepción parcial de Argentina. Por lo tanto, podría decirse que la historia
brasileña, a pesar de sus peculiaridades, refleja un patrón más general.
Comenzaremos nuestra discusión en la siguiente sección con una breve descripción
del funcionamiento del actual sistema monetario internacional, un sistema que
llamamos el “patrón dólar flotante”, y de otras características destacadas del entorno
comercial y financiero internacional al que se enfrentan las economías en desarrollo
"emergentes" desde principios de los años noventa. La tercera sección muestra cómo
este nuevo entorno internacional afecta y cambia la naturaleza de la restricción de la
balanza de pagos que enfrentan los países en desarrollo. La cuarta sección analiza la
experiencia brasileña en el contexto de la reanudación de grandes flujos de capital
hacia América Latina desde principios de los noventa. La última sección contiene
algunas observaciones finales.

EL PATRÓN DÓLAR FLOTANTE, GLOBALIZACIÓN FINANCIERA Y MERCADOS

EMERGENTES
El Patrón Dólar Flotante
A finales de 1979 se produjo un cambio importante en la política monetaria
estadounidense, con el shock de la tasa de interés de Volcker. La tasa de interés del
dólar en términos nominales y reales alcanzó niveles sin precedentes y esto fue
seguido por una ola de innovaciones financieras y políticas de desregulación financiera,
que desde entonces ha estado extendiendo una combinación de grandes y cada vez
más desregulados flujos de capital a corto plazo y volátiles tipos de cambio en todo el
mundo.
Este cambio de política rápidamente redujo los precios internacionales de las
materias primas y desaceleró la inflación internacional. Desde entonces, EE.UU. Ha
recuperado el control total sobre el sistema monetario y financiero internacional. Los
otros países desarrollados, finalmente convencidos de la inutilidad de intentar
cuestionar la centralidad del dólar (como lo venían haciendo en la década de 1970),
aceptan cada vez más la realidad del nuevo sistema: el patrón dólar flotante.
En este sistema, el dólar sigue siendo la moneda internacional clave. La diferencia
ahora es que EE.UU. está libre de las dos limitaciones que el patrón oro-dólar anterior
imponía a sus políticas; a saber, la necesidad de mantener un tipo de cambio nominal
fijo (para evitar una carrera hacia el oro) y la necesidad de evitar incurrir en déficits en
cuenta corriente (a fin de evitar una disminución en las reservas de oro de Estados
Unidos) (Serrano, 1999; Medeiros y Serrano, 1999).

2
 En el actual patrón de dólar flotante, EE.UU. puede incurrir en déficits generales de
balanza de pagos y financiarlos otorgando activos denominados en su propia moneda,
como en el patrón oro-dólar que terminó en 1971. Sin embargo, la falta de
convertibilidad en oro permite que EE.UU. pueda cambiar por iniciativa propia la
paridad de cambio frente a otras monedas, principalmente a través de cambios en las
tasas de interés del dólar. Esto ocurrió cuando diseñó tendencias tanto de apreciación
del dólar (como en 1980-1985 y 1995-2001) como de depreciación (en 1986-1994). En
el último caso, no hay un gran efecto inflacionario directo ya que los precios
internacionales de las materias primas y el petróleo se establecen en dólares y
tampoco hay razón para temer una corrida del oro porque el patrón actual es el dólar
mismo. El dólar es el medio de pago internacional y el principal patrón en los contratos
y cotizaciones de precios en los mercados internacionales (como ocurre, por ejemplo,
incluso en el comercio asiático que se factura principalmente en dólares
estadounidenses), propiedades que lo convierten en una reserva importante de valor
(debido a su liquidez superior).
La principal ventaja del actual patrón dólar flotante para los EE.UU. es, por lo tanto,
la eliminación completa de su restricción externa o de balanza de pagos. Ahora, EE.UU.
puede tener y tiene déficits en cuenta corriente sin preocuparse mucho por el
aumento de sus pasivos externos netos porque estos pasivos “externos” están
denominados principalmente en dólares de todos modos (sin la convertibilidad del
oro, el problema de perder reservas de oro cuando un déficit en cuenta corriente
sucede simplemente ha sido eliminado, ver Serrano, 1999).
Este patrón dólar flotante, que Nixon y Kissinger intentaron imponer en la
turbulenta década de 1970 y que se convirtió en un hecho en la década de 1980,
permitió a los EE.UU. tener déficits en cuenta corriente permanentes, como ha estado
sucediendo casi todos los años desde 1971 (excepto en 1973–1976 y 1980–1981). En el
sistema actual, el valor total de los déficits estadounidenses en la balanza de pagos en
su conjunto se financia automáticamente con una entrada de capital idéntica
correspondiente al aumento de las reservas de otros países. Estos países, si quieren
participar en la economía internacional, simplemente deben estar de acuerdo en
acumular activos en dólares (a menudo en forma de deuda pública estadounidense).
De hecho, el dólar es el activo de reserva de todo el sistema financiero internacional,
como se desprende tanto del papel central de las tasas de interés estadounidenses
como de los movimientos “flight to quality” en tiempos de turbulencia, donde
“calidad” siempre significa bonos del gobierno de los EE.UU1.
Es muy importante enfatizar estas características del actual sistema monetario y
financiero internacional y el extremo grado en que benefician los intereses
estadounidenses. Eso quizás pueda moderar un poco las bienintencionadas llamadas a
cambios importantes en la "arquitectura financiera internacional", que a menudo no
especifican cómo o por qué Estados Unidos aceptará esos cambios, un pequeño
detalle que hace que tales propuestas suenen bastante utópicas.

3
 Globalización Financiera y “Mercados Emergentes”
Curiosamente, a pesar de la ausencia de problemas generales de balanza de pagos,
la política comercial estadounidense durante la década de 1990 se endureció
progresivamente, tanto directa como indirectamente, a través de su abrumadora
influencia en organizaciones internacionales como la OMC, el Banco Mundial y el FMI.
La política comercial de Estados Unidos ha intentado sistemáticamente reducir los
déficits comerciales bilaterales con la mayoría de los países y proteger sus industrias
“antiguas” (como acero, jugo de naranja, etc.) y al mismo tiempo abrir mercados
extranjeros en sectores (como servicios) donde EE. UU. tiene una clara ventaja
competitiva (software, servicios de entretenimiento, etc.).
El decenio de 1990 se caracterizó por un crecimiento relativamente bajo de la
economía mundial en su conjunto, términos de intercambio desfavorables para los
países en desarrollo y el endurecimiento de las políticas comerciales de los EE.UU.,
Europa y de las organizaciones internacionales. El comercio mundial todavía creció
más que el PBI mundial, pero los mercados de exportación para los países en
desarrollo crecieron relativamente lento y bajo una competencia cada vez más feroz.
Esta competencia se ha visto agravada por las repetidas devaluaciones competitivas
del tipo de cambio de varios países en desarrollo en relación con el dólar, lo que crea
problemas para los países en desarrollo que adoptan regímenes de tipo de cambio fijo.
La inversión extranjera directa desde 1980 ha crecido a tasas muy elevadas,
predominantemente entre países industrializados (por ejemplo, inversión japonesa y
europea en los EE.UU., inversión entre países de la Unión Europea) y también en varios
países en desarrollo de Asia y creciendo en China. En América Latina, México (debido al
NAFTA) y más recientemente Brasil han recibido grandes flujos de IED.
En lo que respecta a los países en desarrollo, estos flujos han sido sustanciales solo
para un grupo seleccionado de ellos. Además, por regla general, estos flujos hacia los
países en desarrollo no siempre se han orientado hacia los sectores exportadores o de
sustitución de importaciones, ya que muchos países emergentes están atrayendo IED a
través de la privatización de utilidades y servicios no transables y/o haciendo que las
empresas locales sean una compra barata debido a la ganancia de arbitraje que
permite mantener grandes diferenciales de tasas de interés (muy por encima de la
devaluación esperada del tipo de cambio). Solo en muy pocas circunstancias
específicas, como en las economías de Asia oriental en la década de 1980, los flujos de
IED estuvieron fuertemente relacionados con una aceleración de las exportaciones y
una mejora estructural en la posición de la balanza de pagos2. Además, estos flujos, en
parte debido a estas políticas de atracción y en parte debido a la naturaleza única de
una gran cantidad de flujos de IED, no han sido muy estables o regulares a lo largo del
tiempo.
Durante este período, la creciente desregulación financiera facilitó engañosamente
a la mayoría de los países en desarrollo, incluso a muchos de los que habían quedado
aislados del circuito de las finanzas internacionales desde la crisis de la deuda a
principios de la década de 1980, financiando los déficits por cuenta corriente a través

4
de los mercados internacionales de capital privados (principalmente a través de
inversiones de cartera a corto plazo, pero también a través de préstamos bancarios).
En la década de los noventa se produjo una marcada expansión de estos flujos brutos
de capital hacia los países en desarrollo, flujos que a pesar de numerosas crisis han
continuado, aunque con grandes fluctuaciones, desde entonces.
En los últimos cinco años, la tendencia global de los flujos de capital hacia los países
en desarrollo ha cambiado nuevamente hacia un crecimiento más rápido de la IED en
relación con la deuda o los flujos de cartera. Esto ha llevado en muchos lugares a un
renovado optimismo sobre la “globalización” y el desarrollo, ya que la “calidad” de los
flujos parece estar mejorando, pero este optimismo, al menos en lo que respecta al
desempeño del crecimiento, aparece como veremos a continuación, bastante
exagerado.

GRANDES FLUJOS DE CAPITAL Y LAS LIMITACIONES EXTERNAS PARA LOS PAÍSES EN

DESARROLLO
Flujo de Capital hacia “Mercados Emergentes”
La situación de la balanza de pagos en los países en desarrollo "emergentes" con el
actual patrón dólar flotante parece bastante peculiar. Por un lado, en términos de la
balanza comercial y crecimiento de las exportaciones, las tendencias en general son
bastante desfavorables (en comparación con la de 1970 por ejemplo) ya que ahora el
crecimiento de los volúmenes de exportación es menor, los términos de intercambio
empeoran y la presión de los países ricos sobre esos países para que aumenten las
importaciones es bastante fuerte3. Por otro lado, se ha vuelto aún más fácil que en
1970 para los países en desarrollo atraer grandes flujos de capital extranjero.
Esta contradicción se ve agravada por el hecho de que, en general, resulta más fácil
atraer mayores entradas de capital cuanto más una economía "emergente" sigue
políticas de desregulación financiera y apertura de sus mercados: políticas que
invariablemente conducen a la apreciación del tipo de cambio y a la pérdida de
competitividad. Esto aumenta la brecha entre la gran acumulación de pasivos externos
y la posibilidad real de atender estos pasivos que requiere un rápido aumento de los
ingresos de exportación.
Es importante señalar que este problema no puede resolverse cambiando la forma
de las entradas de capital. Es cierto que, una economía financieramente abierta,
cuanto más atraiga y dependa de capital especulativo a corto plazo, más propensa será
a sufrir crisis cambiarias y de liquidez4. Sin embargo, incluso cuando las entradas de
capital consisten principalmente en IED, la fragilidad estructural externa a largo plazo
no se reduce. Como han señalado Prebisch (1950), Kalecki ([1972] 1982) y más
recientemente Kregel (1996) entre otros, a menos que la IED se expanda de manera
continua y constante y esté directamente relacionada con la expansión de la capacidad
exportadora (o sustitución de importaciones), no genera efectos positivos a largo plazo
en la posición de la balanza de pagos de los países receptores (ver más abajo).

5
 En este entorno internacional tan inestable, observamos que el mejor desempeño
en términos de crecimiento económico se ha producido en los países en desarrollo que
han logrado (en muchos países durante el tiempo que lo hayan logrado) resistir la
tentación de (y las presiones para) desregulación de la apertura financiera
incontrolada, y han mantenido algún tipo de control, especialmente sobre las entradas
de capital; lo que ha mantenido las políticas cambiarias e industriales orientadas a la
promoción de las exportaciones. En otras palabras, el desempeño del crecimiento ha
sido mucho mejor en países en los que la globalización financiera no condujo (o
durante el tiempo que no condujo) al abandono de las estrategias de desarrollo
impulsadas por el Estado (como Chile desde la década de 1980 y China, India y países
asiáticos hasta finales de la década de 1980).

Sostenibilidad y Crecimiento a Largo Plazo.

Al discutir los flujos de capital y la situación de la balanza de pagos debemos tener
claro cuáles son los límites a la posibilidad de que las economías crezcan mientras
incurren en déficits en cuenta corriente.
En primer lugar, es importante analizar la cuestión de la sostenibilidad (o solvencia)
de este tipo de trayectoria de crecimiento. Debemos examinar bajo qué condiciones el
crecimiento de los pasivos externos netos en la economía se mantendrá bajo control y
no seguirá un camino explosivo. Inicialmente, esto puede pensarse
independientemente de la forma específica en que se financia la cuenta corriente, ya
sea en términos de deuda externa o inversión extranjera directa.
El elemento central, en cuanto a la sostenibilidad de una estrategia de crecimiento
con déficit en cuenta corriente, está dado por la evolución relativa de los pasivos
externos netos y las exportaciones, ya que estas últimas son necesariamente la fuente
última del flujo de caja en divisas que permite el servicio de estos pasivos.
Los pasivos externos netos, como cualquier deuda que se refinancia, crecen a una
tasa igual a la tasa de interés efectiva que se paga por estos pasivos. La relación crucial
en cuanto a la sostenibilidad de este crecimiento con la deuda está dada, pues, por la
diferencia entre la tasa de crecimiento del valor de las exportaciones y la tasa de
interés efectiva.
Como demostró originalmente Domar (1950), si la tasa de crecimiento de las
exportaciones está sistemáticamente por debajo de esa tasa de interés, incluso un
pequeño déficit comercial hará que la relación entre los pasivos externos netos y las
exportaciones crezca sin límite y en algún momento será inevitable que la economía
deba generar un superávit comercial para estabilizar el crecimiento de sus pasivos
externos. Por lo tanto, es extremadamente importante para los países que están
creciendo y experimentan déficits en cuenta corriente, que la tasa de crecimiento de
sus exportaciones sea lo suficientemente alta para satisfacer la condición de
estabilidad de Domar.

6
 Considerando este análisis de la sostenibilidad del pasivo externo, la única diferencia
relevante entre la inversión extranjera directa y la deuda externa, ya sea esta última a
corto o largo plazo, son sus costos relativos en términos de pago de divisas.
Si bien la inversión extranjera directa se considera la forma más barata de
financiamiento externo porque parte de sus ganancias se reinvierten, algunos autores
como Kregel (1996) afirman que el costo de esta alternativa puede de hecho ser más
alto que la deuda externa a largo plazo. Kregel afirma que esto se debe a que la tasa de
ganancia tiende a ser más alta que la tasa de interés. En ese caso, la "reinversión" de
beneficios debe verse como un nuevo flujo de inversión extranjera directa bruta (que
implica nuevos derechos de repatriación futura de beneficios) y esto no debe
deducirse del costo de los flujos anteriores.
Otro problema es que el costo de atraer capital a través de una gran diferencia entre
las tasas de interés internas y externas es probablemente mucho más cercano al valor
actual en dólares de la tasa de interés interna que a la tasa a la que el país obtiene
crédito en el mercado internacional. Esto sucede porque estos flujos de capital
normalmente se invierten en fondos que, de una u otra forma, están vinculados a la
deuda interna del país (ver Serrano, 1998).
Dadas estas posibilidades y la notoria dificultad práctica de medir de manera precisa
y separada las tasas de rendimiento de todo tipo de pasivos externos, incluidos los
pagos por regalías, licencias, patentes, etc., un buen indicador empírico que puede
considerarse una medida razonable de la sostenibilidad de la posición externa del país
es la relación entre su déficit en cuenta corriente y sus exportaciones.
Este simple indicador tiene la ventaja adicional de reflejar bien el impacto de los
incrementos en los coeficientes de importación y el volumen de importaciones que ha
sido una característica tan marcada de las experiencias de apertura comercial y
financiera de los llamados “mercados emergentes” en la década de 1990.

Liquidez y Crisis a Corto Plazo.

Tenga en cuenta que, si bien una trayectoria insostenible de pasivos externos netos
conducirá tarde o temprano a una desaceleración del crecimiento, no necesariamente
conducirá a una crisis financiera o cambiaria. Una crisis de liquidez externa
generalmente solo ocurre cuando los acreedores se niegan repentinamente a
refinanciar las deudas que vencen en un período determinado. Esto, incluso en una
situación en la que el déficit por cuenta corriente (la entrada neta de capital durante
un período determinado) no es muy grande, puede hacer que el stock total de líneas
de crédito no renovadas parezca una salida bruta de capital bastante grande que
puede agotar rápidamente las reservas de divisas del país y desencadenar una grave
crisis.
Las condiciones que desencadenarán una crisis de liquidez externa o cambiaria
dependen de la magnitud de los pasivos externos que están madurando en relación
con las reservas de divisas del país. Es en esta última relación donde adquiere gran

7
importancia la distinción entre deuda a corto plazo, deuda a largo plazo e inversión
extranjera directa. Es evidente que cuanto mayor sea el vencimiento de la deuda
externa y cuanto más se haya financiado el déficit en cuenta corriente con inversión
extranjera directa, menor será el valor de los pasivos externos que vencen en un
período determinado. Por otro lado, cuanto más urgente sea el servicio de la deuda
externa a corto plazo, mayor será la "fragilidad financiera" externa del país y el riesgo
de una crisis de liquidez.
Podemos decir entonces que un buen indicador de la fragilidad financiera externa de
un país e incluso de la probabilidad de una crisis cambiaria está dado por la relación
entre los pasivos externos a corto plazo del país y sus reservas de divisas.
Cuando esta relación se vuelve muy alta, cualquier interrupción de los flujos de
capital provocada por la decisión de no renovar las líneas de crédito vencidas puede
desencadenar, y a menudo desencadena, un proceso especulativo. Este proceso se ve
magnificado por las expectativas de incumplimiento o de devaluaciones del tipo de
cambio, ya que la magnitud de las salidas brutas de capital involucradas es tal que
pueden acabar rápidamente con las reservas de divisas del país.
De hecho, si examinamos las circunstancias de las crisis cambiarias y de liquidez que
han ocurrido en varias economías “emergentes” en América Latina, Asia Oriental y
Europa Oriental, podemos distinguir claramente entre los problemas de sostenibilidad
de la deuda externa y el de liquidez externa con la ayuda de los dos indicadores
discutidos anteriormente.
Algunas características comunes básicas de todas estas experiencias se pueden
enumerar fácilmente. En primer lugar, factores exógenos a los países en desarrollo,
como las innovaciones financieras y la desregulación, junto con la reducción de las
tasas de interés estadounidenses a principios de la década de 1990, jugaron un papel
central en la generación de flujos de capital hacia estas economías5.
Una segunda característica es que las crisis (es decir, reversiones repentinas de los
flujos de capital junto con un colapso de los precios de los activos y del tipo de cambio)
siempre han estado precedidas por un aumento significativo en la relación entre los
pasivos externos a corto plazo y las reservas de divisas y también por una apreciación
del tipo de cambio6.
Una tercera característica destacada es que la imposición de controles sobre los
flujos de capital a corto plazo, ya sea de los flujos de entrada como en Chile en la
primera mitad de la década de 1990 o incluso de los flujos de salida como en Malasia
después de 1997, ha funcionado bien en términos de reducción del volumen. e
incrementar el vencimiento de los pasivos externos de estos países7.
Con base en el indicador de liquidez analizado anteriormente, la Tabla 11.1 a
continuación clasifica a algunos países de "mercados emergentes" en términos de su
fragilidad financiera externa a corto plazo.
Estos hechos y cifras indican que, en medio de la abundancia de flujos de capitales
externos de corto plazo, la acumulación de pasivos de corto plazo en relación con las

8
reservas disponibles (como sucedió en México en 1994, Tailandia, Malasia, Indonesia y
Corea en 1997, Rusia en 1998, Brasil en 1999 y Argentina en 2000), siempre ha
conducido a una situación de agravamiento de la fragilidad financiera y, con diferentes
variaciones nacionales, a una crisis cambiaria.

Tabla 11.1: Pasivos bancarios externos a corto plazo en relación con divisas oficiales
en países seleccionados (existencias en diciembre de 1998)

La evidencia internacional muestra también que las apuestas especulativas contra

países en los que la relación entre los pasivos externos a corto plazo y las reservas es
pequeña simplemente no funcionan (ver el caso de Hong Kong en 1997). Esto no
parece depender mucho del tipo de régimen cambiario o de la "credibilidad" de los
ministros de finanzas de estas economías, ni de ningún fundamento fiscal genérico
favorecido por la visión ortodoxa.
Si bien la inestabilidad de los mercados financieros y la incertidumbre sobre los
movimientos de corto plazo de los precios de los activos parecen haber aumentado en
la década de los noventa, la crisis financiera que sucedió en estos países se basó en
una condición objetiva: la acumulación de pasivos externos a corto plazo en relación
con las reservas de divisas.
Esta acumulación de deuda de corto plazo no fue inevitable y muestra que el
comportamiento de los bancos centrales y ministerios de finanzas de los mercados
emergentes y sus actitudes en cuanto al control del proceso de liberalización
financiera y la conducción de la política monetaria y cambiaria en general es un
determinante clave de la posibilidad de crisis.
De estas experiencias observamos que no existe una fuerte correlación entre la
expansión del comercio exterior y el aumento de los flujos de capital de corto plazo.
Tanto las muy dinámicas economías de Asia oriental impulsadas por las exportaciones
como las economías latinoamericanas de crecimiento más lento y menos abiertas se

9
han visto afectadas por crisis de liquidez. Por lo tanto, parece que no es
necesariamente el tamaño del déficit en cuenta corriente per se lo que explica la crisis
de liquidez.

Exportaciones, Cuenta Corriente y Crecimiento

Pasando ahora a la cuestión de la sostenibilidad a largo plazo de la relación deuda
externa/exportación, cabe señalar que, salvo en circunstancias extremas, a medida
que esta relación se deteriora gradualmente, puede mejorarse y a menudo se mejora
mediante la devaluación y/o la desaceleración del crecimiento de la demanda
agregada y de la economía, y por lo tanto la contención del crecimiento de las
importaciones. Por lo tanto, una economía que tiene problemas de sostenibilidad con
su posición deudora externa tiende a desacelerarse. A partir de esta desaceleración,
una crisis cambiaria puede "surgir" o no dependiendo de la estructura de vencimiento
de los pasivos externos del país y del tamaño de las reservas de divisas de su banco
central.
Por ejemplo, durante la primera mitad de 1990, la desaceleración de la tasa de
crecimiento de las exportaciones coreanas y el aumento de sus coeficientes de
importación indicaron claramente que el crecimiento no podría continuar al ritmo tan
rápido de los años ochenta. Sin embargo, ese no fue el motivo del colapso del won en
1997, que se debió al excesivo endeudamiento a corto plazo tras la apertura financiera
de la economía (Chang y Yoo, 1999; Medeiros, 1998).
Existe una autonomía significativa entre los problemas de sostenibilidad a largo
plazo y el de liquidez a corto plazo, aunque uno puede afectar al otro y lo hace. Las
principales conexiones entre ellos se transmiten a través de la tasa de interés y el tipo
de cambio. Las entradas de capital a corto plazo aumentan cuando la diferencia entre
las tasas de interés nacionales e internacionales es lo suficientemente grande como
para compensar la devaluación esperada de la moneda y la prima de riesgo soberano
del país. Los flujos de capital tienden a perjudicar la competitividad de las
exportaciones y abaratar las importaciones en la medida en que, cuando son grandes,
tienden a provocar una apreciación del tipo de cambio. Esto termina afectando
negativamente la relación entre cuenta corriente y exportaciones. Esto, a su vez, bien
puede conducir a políticas deflacionarias de demanda que aumenten aún más la tasa
de interés interna y atraigan aún más entradas de capital a corto plazo, aumentando
los pasivos financieros externos. El resultado puede ser una crisis, o bien un patrón de
crecimiento intermitente con tendencia a la sobrevaloración.
Si bien la opinión de que es posible mantener los crecientes déficits en cuenta
corriente (incluso en relación con las exportaciones) siempre que se financien con
dinero “frío” en lugar de “caliente” sigue siendo la dominante, no observamos
evidencia empírica en las condiciones actuales de la economía internacional que los
anteriores flujos brutos de inversión extranjera directa señalarán la persistencia futura
de esos flujos, como mencionamos anteriormente. Este resultado cuestiona la idea de

10
que la inversión extranjera directa es inherentemente estable (Claessens et al., 1995,
Kregel, 1996).
Los antecedentes históricos y los problemas mencionados anteriormente muestran
que los grandes flujos de inversión extranjera directa no parecen constituir una
solución estable para el problema de la sostenibilidad, a menos que genere en la
economía receptora una aceleración suficiente de las exportaciones que pueda
financiar la expansión de las importaciones y otras salidas de dividendos, regalías, etc.
que tradicionalmente se asocian a este tipo de inversión.

FLUJOS DE CAPITALES HACIA AMÉRICA LATINA Y EL CASO DE BRASIL

América Latina: del impulso exportador al boom de las importaciones
Después del default mexicano de 1982, la mayor parte de América Latina se
encontró sin nuevas fuentes externas de financiamiento en un período en el que los
términos de intercambio habían empeorado; la demanda de sus exportaciones había
caído con la reciente recesión mundial y las tasas de interés internacionales estaban en
niveles récord. Esta combinación de eventos impuso una severa y prolongada crisis de
balanza de pagos en la región.
Esta crisis resultó en una interrupción de la estrategia de desarrollo industrial
liderada por el Estado en países como Brasil y México.
En general, la reacción regional a la crisis se basó en el control de las importaciones
tanto a través de recesiones inducidas por políticas y controles administrativos como
en la promoción de las exportaciones netas mediante devaluaciones del tipo de
cambio. Estas políticas provocaron un aumento de las exportaciones y, al mismo
tiempo, un estancamiento económico y una aceleración explosiva de la inflación.
Como la economía europea estaba en recesión a principios de 1980, la contrapartida
del aumento de los pagos por servicios de factores y la salida de capitales de la región
fue un aumento del superávit comercial de América Latina con los Estados Unidos. Sin
embargo, dado que su objetivo principal era atender la deuda en lugar de aumentar la
capacidad de importación (que había estado restringida durante la década en la
región), el impulso exportador latinoamericano en general se unió a un crecimiento
lento y una alta inflación.
Con la abundancia de liquidez internacional y luego de la “securitización” de la
deuda externa a principios de la década de 1990, las condiciones de financiamiento
externo de América Latina cambiaron drásticamente. De una estrategia de fomento de
las exportaciones, la devaluación del tipo de cambio y un rígido control de las
importaciones (responsable del estancamiento y la alta inflación) las economías
latinoamericanas en general pasaron a una estrategia orientada a atraer crecientes
flujos de capital externo con el fin de eliminar la restricción externa y reanudar cierto
crecimiento, controlando la inflación mediante el control del tipo de cambio nominal e
integrando los mercados financieros nacionales con el circuito financiero internacional.

11
 Con la excepción de Chile (que no permitió una revaluación excesiva del tipo de
cambio real ni impuso controles de capital a los flujos de entrada) y de Colombia, las
mayores economías de la región siguieron la estrategia del “cono sur” que se había
probado y había fracasado a fines de los años 1970 en Argentina y Chile8. Tras la
liberalización comercial y financiera, países como Argentina, México y Brasil
comenzaron a recibir grandes entradas de capital especulativo internacional. Muchos
de ellos aprovecharon esta oportunidad y aplicaron planes de estabilización de la
inflación basados en la estabilización relativa de los tipos de cambio nominales (esta
vez acompañada de medidas para reducir drásticamente o eliminar la indexación
inflacionaria de los contratos).
En general, esto tuvo bastante éxito en reducir la inflación. La combinación de
grandes entradas de capital en un contexto de recuperación económica,
desmantelamiento de los controles de importación y tipos de cambio reales
sobrevaluados (debido a los planes de estabilización) llevaron a un gran aumento de
las importaciones en toda la región, particularmente de Estados Unidos (Medeiros,
1997; Medeiros y Serrano, 1999).
El caso de México, uno de los pocos países de la región que, debido al NAFTA, en
realidad registró una alta tasa de crecimiento de las exportaciones, es un muy buen
ejemplo de cómo el deterioro de la relación déficit en cuenta corriente/exportaciones,
debido al auge de las importaciones, conduce a una situación de crecimiento
restringido incluso cuando la entrada de IED es bastante grande. De hecho, en 1990,
las exportaciones mexicanas alcanzaron los US$ 40,7 mil millones, lo que representó
alrededor del 28% de todas las exportaciones latinoamericanas. En 1998 México
exportó US$ 117,5 mil millones de dólares aumentando su participación en las
exportaciones latinoamericanas al 46%.
Sin embargo, en lugar de generar un crecimiento rápido, las exportaciones
mexicanas se unieron a una expansión aún más espectacular de las importaciones.
Desde la crisis de 1994 que provocó una caída del 6% en el PIB en 1995, la balanza
comercial volvió a ser superavitaria. En promedio, la economía mexicana creció
modestamente en la década de los noventa, a pesar de haber tenido un desempeño
superior al promedio en comparación con el resto de América Latina. Lo que sucedió
en México fue un aumento muy rápido del coeficiente de importación y de las remesas
asociadas a las inversiones extranjeras directas que elevó la relación entre el déficit en
cuenta corriente y las exportaciones del 15,3% en 1990 al 41,7% en 1994. Con una
participación creciente de las exportaciones mexicanas concentradas en las
maquiladoras donde la creación de valor agregado interno es muy baja y con el sector
no transable restringido por una política macroeconómica relativamente restrictiva, la
economía mexicana no logró transformar el crecimiento de sus exportaciones en un
motor para el crecimiento económico general. Cuando, a partir de 1994, el tipo de
cambio real se devaluó y se mantuvo bajo, y particularmente en los últimos años
cuando los precios del petróleo aumentaron fuertemente, la cuenta corriente se
estabilizó y la expansión de las exportaciones se acompañó de una mayor tasa de
crecimiento económico. Sin embargo, estos años de expansión más rápida

12
simplemente compensaron la gran recesión de 1995 y, al final, en ambas mitades de la
década de 1990, México (después de crecer en promedio solo 1,9% en la década de
1980) mantuvo la decepcionante tasa promedio de crecimiento, para un país con tanto
para ponerse al día, de alrededor del 3,5%, como se puede ver en la Tabla 11.2 a
continuación.

Tabla 11.2: Crecimiento y relación cuenta corriente/exportaciones en México

La Crisis de la Deuda, el Estancamiento y la Aceleración de la Inflación en Brasil

Al igual que los demás países latinoamericanos, la economía brasileña se vio muy
afectada por la interrupción de los flujos de capital en los años ochenta y su
reanudación en los noventa.
Esta reanudación relativamente repentina de los flujos de capital fue decisiva para la
recuperación económica a principios de la década de 1990 y la reducción drástica y la
estabilización exitosa de la tasa de inflación se obtuvo a mediados de 1994 con el Plan
Real, que se basó en la eliminación integral de la indexación de la economía y (lo que
es más importante) en un control estricto del tipo de cambio nominal.
La crisis de la deuda externa y la interrupción de los flujos de capital en la década de
1980, aunque como en otros países de América Latina tuvieron efectos diferentes en la
economía brasileña debido a algunos rasgos distintivos de esta economía y su
estrategia de desarrollo económico (ver Serrano, 1998).
Una de estas características peculiarmente brasileñas fue el altísimo grado de
indexación de los precios internos de la economía. De hecho, la indexación
generalizada en Brasil se remonta a mediados de la década de 1960. El gobierno militar
de la época decidió seguir una estrategia de desarrollo en la que no se debería permitir
que la moneda local se sobrevaluara persistentemente en relación con el dólar

13
estadounidense. Esto condujo a un régimen de tipo de cambio ajustable de tipo de
cambio variable con minidevaluaciones bastante frecuentes. Esta continua devaluación
nominal de la moneda a su vez llevó a la necesidad de indexar formalmente las tasas
de interés de los bonos del gobierno (el llamado mecanismo de "corrección
monetaria") para evitar la fuga de capitales. Luego, la indexación se extendió a todos
los contratos financieros y también a los impuestos y tarifas de los servicios públicos e
introdujo un elemento de inercia en la inflación que, al mismo tiempo, hizo necesaria o
quizás inevitable (incluso en un régimen políticamente represivo) una indexación
parcial, pero luego creciente, de los salarios nominales. Este último, a su vez, reforzó la
inercia inflacionaria de las tasas de inflación, dando un nuevo estímulo a la indexación
generalizada de todos los contratos.
Por lo tanto, cuando los shocks externos de principios de la década de 1980 y la
crisis de la deuda golpearon a Brasil, la economía ya tenía un grado muy alto de
indexación y una tasa de inflación relativamente alta y persistente. Esto explica por
qué la inflación se aceleró tanto y alcanzó niveles tan altos y persistentes en Brasil
durante los años ochenta. La crisis de la deuda llevó a las llamadas
“maxidevaluaciones” por encima de la paridad móvil como un intento de alterar el tipo
de cambio real, promover las exportaciones y reducir las importaciones con el fin de
obtener un superávit comercial lo suficientemente grande como para pagar la deuda y
compensar por la fuga de capitales (este último es un problema menos grave en Brasil
debido a los controles de capital y la tasa de interés indexada, y en promedio bastante
positiva en términos reales). Estas maxidevaluaciones llevaron a una aceleración de la
inflación y dieron lugar a nuevos aumentos en las tasas de interés y luego en los
salarios. Por otro lado, el sistema de contratos indexados generalizados permitió que la
economía funcionara con normalidad a pesar de tasas de inflación récord. Así, la
indexación al mismo tiempo hizo que las tasas de inflación fueran mucho más altas y
más persistentes que en otros países de la región, pero al mismo tiempo evitó la
desorganización de la economía que ocurre bajo una hiperinflación abierta e
incontrolada.
En el período comprendido entre 1982 y 1994 se intentaron diferentes tipos de
planes de estabilización de la inflación. Pero, independientemente de tales esfuerzos,
hasta el Plan Real la economía brasileña vivía en condiciones inflacionarias
permanentes con fuertes tendencias a la hiperinflación, brevemente contenidas por
intentos de estabilización cada vez más ineficaces. Al final de la década, las tasas de
inflación anual alcanzaron los cuatro dígitos.
Otro rasgo de la estrategia brasileña de desarrollo que fue crucial para explicar el
peculiar desempeño de la economía en la década de 1980 fue que, en marcado
contraste con muchos otros países latinoamericanos (donde la deuda externa financió
la fuga de capitales) desde mediados de la década de 1970, una buena parte de la
deuda externa brasileña se utilizó para financiar el Segundo Plan Nacional de
Desarrollo que invirtió fuertemente en el sector de bienes de capital e infraestructura.
Estas inversiones fueron fundamentales para reducir la dependencia de la economía
de algunas importaciones (como el petróleo, por ejemplo) y, lo que es más importante,

14
sirvieron para completar la base industrial local (incluida alguna capacidad tecnológica
autóctona) y proporcionaron externalidades de costos (en transporte, energía e
insumos básicos) que permitieron al país convertirse en un importante exportador de
commodities industriales en un corto espacio de tiempo. Este exitoso desempeño de
las exportaciones, junto con el estancamiento de la economía inducido por las políticas
y otras medidas para limitar las importaciones, permitió al país producir grandes
superávits comerciales después de 1983 durante diez años. Las exportaciones
brasileñas aumentaron de US$ 15 mil millones en 1979 a alrededor de US$ 34 mil
millones en 1989.
Aunque relativamente exitoso en el servicio de la deuda y la prevención del colapso
económico, este desempeño de las exportaciones parece diferente cuando se lo
compara con otros países en desarrollo fuera de América Latina. De hecho, la tasa
media de crecimiento de las exportaciones en el decenio de 1980, de alrededor del
4,5% anual, estuvo por debajo del crecimiento del comercio mundial y alrededor de
solo un tercio de países como China o Corea durante el mismo período.
En estas circunstancias, el control de las importaciones se hizo inevitable e incluso
entonces las reservas de divisas no se estabilizaron. En 1990, las importaciones
brasileñas en dólares corrientes estaban todavía por debajo de los niveles de 1980
(véase la Tabla 11.4 a continuación). Toda la expansión de las exportaciones fue
absorbida por el servicio de la deuda y no mejoró la capacidad de importación. Cuando
la economía brasileña regresó al circuito financiero internacional a principios de la
década de 1990, su industria y su competitividad internacional general eran
significativamente inferiores, en relación con el resto del mundo, que a principios de la
década de 1980.
Todo este proceso hizo que Brasil alcanzara una tasa media de crecimiento del PIB
de sólo el 1,6% en la década de los ochenta. Esto fue un poco peor que México,
sustancialmente más bajo que Chile (3%) y Colombia (3%), países donde los flujos de
capital no se cortaron tan drásticamente y se reanudaron antes, pero aún mucho
mejor que Argentina (-0,7%) y muchos de los otros países más pequeños de la región9.

La Reanudación de los Flujos de Capital, la Nueva Política Cambiaria y el Fin de la

Inflación
La liberalización de las importaciones comenzó en Brasil en 1990 cuando, siguiendo
muy de cerca el asesoramiento del Banco Mundial, Brasil desmanteló una serie de
restricciones a las importaciones no relacionadas con los precios y comenzó a reducir
los aranceles. Sin embargo, dado que la economía estaba en recesión a principios de la
década, el valor de las importaciones solo comenzó a crecer de manera más sustancial
después de 1993, cuando comenzó una recuperación económica más sostenida.
En mayo de 1991, un importante cambio regulatorio en Brasil (el llamado “Anexo
IV”), que permitió la propiedad extranjera de inversiones de cartera nacionales, marcó
el inicio de una gran afluencia de capital, después de casi diez años de flujos muy

15
pequeños10. Ese mismo año, el banco central inició la política de crear un diferencial de
tasas de interés entre las tasas internas y externas muy por encima de cualquier
posible expectativa de devaluación del tipo de cambio (que aún estaba indexado a la
inflación para evitar la sobrevaluación). Esta política comenzó a atraer grandes
entradas de capital. Dado que el valor de las exportaciones estaba creciendo a una
tasa relativamente alta en el período 1992-1994, que las importaciones aún no habían
comenzado a crecer y que se habían producido recortes en la tasa de interés
internacional que aliviaron el servicio de la “vieja” deuda externa, el resultado de estos
aumentos iniciales de las entradas de capital fue una rápida acumulación de reservas,
que se duplicó con creces entre 1991 y 1992.
Estos eventos muestran claramente el carácter exógeno de estas entradas. Cuando
comenzaron a subir, la economía estaba estancada, la inflación era de más del 400%
anual y los llamados fundamentos estaban lejos de ser correctos. De hecho, las
entradas de capital cobraron tanto impulso que, a pesar del posterior auge de las
importaciones y la desaceleración de las exportaciones y, en general, del aumento del
déficit en cuenta corriente, el crecimiento de las reservas de divisas entre 1991 y 1996
fue del 539%.
Por una serie de razones, principalmente relacionadas con la situación política
interna y el calendario electoral, fue recién en 1994 que el gobierno aprovechó al
máximo esta nueva situación externa para lanzar un nuevo (y exitoso) plan de
estabilización radical, el Plan Real.
Este plan, como el fallido Plan Cruzado de 1986, se basó en estabilizar el tipo de
cambio nominal y eliminar la indexación de salarios, precios y contratos financieros.
Las principales diferencias fueron una cierta despreocupación por posibles pérdidas
de salarios reales, una larga fase preparatoria para sincronizar precios relativos y otros
contratos11 y el mantenimiento de tasas de interés récord para asegurar la
continuación de la entrada de capitales extranjeros.
Las tasas de interés se fijaron tan altas cuando comenzó la reforma monetaria que
rápidamente condujeron a una apreciación nominal de la nueva moneda, que se
suponía que estaría vinculada uno a uno al dólar estadounidense, pero que finalmente
llegó a los 85 centavos de Real por Dólar por un corto tiempo. El banco central
brasileño siguió entonces una política de realizar pequeñas devaluaciones de forma
frecuente y gradual. Esta política se aplicó hasta principios de 1999 pero, como lo
demostraron los acontecimientos posteriores, no fue suficiente para corregir la
sobrevaloración crónica. El plan tuvo un gran éxito en reducir la inflación y mantenerla
baja. Las tasas de inflación del 43,1% mensual en el primer semestre de 1994
descendieron al 3,1% en el segundo semestre de ese año y al 1,7% en el primer
semestre de 1995 (Calcagno y Sainz; 1999:13). La inflación anual se redujo a menos del
5% en 1998 y 1999, a pesar de la gran devaluación en el último año, lo que demuestra
que el gobierno realmente logró eliminar la indexación y la “resistencia del salario
real”12. El comportamiento de la tasa de inflación y el tipo de cambio nominal se
pueden medir a partir de la Tabla 11.3 a continuación.

16
 Tabla 11.3: Tasas anuales de inflación y devaluación del tipo de cambio nominal

El Plan Real representa una ruptura total con la política macroeconómica de relativa
estabilidad del tipo de cambio real que se había mantenido de manera más o menos
consistente (a pesar de todo) desde la década de 1960 para no comprometer el
desempeño exportador de la economía.
El gobierno pasó a una política de tratar de lograr la máxima estabilidad posible del
tipo de cambio nominal con el fin de controlar la inflación y evitar el retorno de la
indexación. Esta política también parecía ser estrictamente necesaria para la estrategia
de financiar los crecientes déficits comerciales y de cuenta corriente.

La Cuenta Corriente Insostenible y el Lento Crecimiento

La combinación de una moneda apreciada en un nuevo entorno de importaciones
liberalizadas (que se liberalizaron aún más en los primeros meses después de la
reforma monetaria) con un auge crediticio que siguió a la estabilización condujo
naturalmente a una explosión de las importaciones.
Muy rápidamente, las cifras mensuales de crecimiento de las importaciones se
duplicaron con creces. Como las exportaciones no pudieron seguir su ejemplo, Brasil
registró un déficit comercial en 1995, después de más de una década de superávits. El
temor a una crisis de balanza de pagos al estilo mexicano hizo que las autoridades
frenaran rápidamente la economía principalmente a través de la política monetaria
(controles de crédito y tasas de interés estratosféricas), pero también mediante
intentos de controlar el crecimiento del gasto público y los aumentos de impuestos.
De hecho, a pesar de los crecientes pagos de intereses (que alcanzaron el 7,5% del
PIB en 1998) que tuvieron poco o ningún efecto sobre la demanda agregada, el mayor
déficit primario en el período fue de alrededor del 1% del PIB en 1996 y 1997.
Estas políticas de contención de la tendencia creciente de la demanda agregada se
han seguido de manera más o menos coherente desde 1995 hasta principios de 1999,

17
con el propósito declarado de controlar la inflación, pero de hecho dictadas
principalmente por las sorprendentes e inesperadas cifras de cuenta corriente cada
vez más deterioradas, y las dudas sobre su capacidad para financiarlo adecuadamente.
Durante este período, el crecimiento del PIB se redujo del 5,8% en 1994 a un magro
0,2% en 1998. Incluso entonces, el déficit en cuenta corriente como proporción del PIB
medido en dólares corrientes pasó de prácticamente cero en 1994 a 4,3% en 1998.
Las remesas para pagos de ganancias e intereses crecieron del 23% de las
exportaciones en 1994 al 39,9% en 1998, reflejando las altas tasas de interés en
dólares pagadas a los inversores extranjeros en activos brasileños y también
aumentando los pagos de regalías, patentes y licencias, a medida que Brasil
progresivamente abandonó su política de creación de tecnología local y el cambio en
su posición diplomática en términos de pagos por “derechos de propiedad intelectual”.
Si miramos nuestra medida favorita de la sostenibilidad de la cuenta corriente, que
es un cambio en la relación entre el déficit de cuenta corriente y las exportaciones,
vemos que en el período 1994-1998 este indicador pasó de 3,9 a 65,8, un deterioro de
aproximadamente el 1.580%. Esto tuvo la consecuencia inevitable de incrementar el
crecimiento del pasivo externo neto del Brasil, es decir, la suma de la deuda externa
más la IED acumulada. Esta posición, según algunas estimaciones, pasó de
aproximadamente US$ 165 mil millones en 1994 a alrededor de US$ 303 mil millones
en 1998. La posición externa neta del país, calculada como relación a las
exportaciones, pasó de 3,8 a 5,9 en ese mismo período.
La Tabla 11.4 a continuación contiene datos para muchos de los indicadores
discutidos anteriormente para Brasil en la década de 1990.
Dada la sobrevaloración y la estrategia de política industrial equivocada, la cuenta
corriente estaba claramente en una senda insostenible, incluso con un crecimiento
cada vez más lento. Para empeorar las cosas, el aumento de las reservas y los grandes
y crecientes déficits en cuenta corriente se financiaron originalmente mediante la
acumulación de un alto nivel de deuda a corto plazo e inversiones de cartera.
Después de la crisis rusa de mediados de 1998 que provocó una caída de los precios
internacionales de las materias primas de muchas exportaciones brasileñas y la
degradación de Brasil por parte de las agencias de calificación crediticia, la situación se
volvió crítica. Se firmó un acuerdo "preventivo" con el FMI, cuyo objetivo era evitar
una devaluación importante. En los meses siguientes, el capital a corto plazo salió
rápidamente de Brasil y el país perdió una gran cantidad de reservas de divisas en unos
pocos meses. El mercado esperaba cada vez más una devaluación importante a pesar
de las reiteradas negativas de los funcionarios del gobierno y del FMI.
Los bancos comenzaron a reducir su exposición a Brasil. Según estimaciones de Baig
y Goldfajn (2000), los bancos internacionales redujeron su exposición general a Brasil
de US$ 84,6 mil millones a US$ 62,3 mil millones durante 1998. La salida neta de
capital a corto plazo que comenzó en 1997 fue de más de US$ 30 mil millones durante
1998 (ver Tabla 11.4).

18
 Tabla 11.4: Indicadores macroeconómicos de Brasil

19
 La tasa de refinanciamiento de la deuda para préstamos a corto plazo se redujo a
0,62 entre el 1 de octubre y el 31 de diciembre de 1998. En enero de 1999 se nombró
un nuevo director del banco central brasileño que trató de acelerar las devaluaciones
gradualmente de acuerdo con una nueva fórmula. La decisión pareció haber tomado
por sorpresa al FMI. Esto generó mucha confusión y aparentemente al banco central
brasileño no se le permitió intervenir para apoyar al nuevo régimen utilizando fondos
que estaban de facto bajo el control del FMI. Eso, en medio de una intensa
especulación, condujo al rápido colapso del nuevo esquema. Se permitió que la
moneda flotara y el nuevo banquero central fue debidamente destituido y
reemplazado. El tipo de cambio sufrió giros salvajes durante algún tiempo, y solo
cuando se nombró a otro banquero central con permiso tácito del FMI para intervenir,
el mercado se calmó.
Después de eso, Brasil se adhirió oficialmente a un régimen de tipo de cambio
flotante "libre" y a una política monetaria de "metas de inflación" principalmente a
través de cambios en las tasas de interés nominales. Sin embargo, la flotación distaba
mucho de ser "limpia" y la gestión de los tipos de interés no era independiente de las
consideraciones de la balanza de pagos. Las intervenciones fueron frecuentes y
algunos de los cambios en las tasas de interés se realizaron claramente teniendo en
cuenta el tipo de cambio. En cualquier caso, la eliminación de la indexación formal de
las tasas de interés, los tipos de cambio y los salarios evitó que el shock de oferta
cambiaria se convirtiera en una espiral inflacionaria acelerada. La crisis, y una política
fiscal muy ajustada, encaminada a estabilizar la relación deuda interna/PIB en una
situación de tipos de interés reales muy elevados, paralizaron la economía.
Sin embargo, a partir del segundo semestre de 1999 se inició una recuperación y la
economía creció un 0,7% ese año. Una vez normalizada la situación, se reanudaron los
flujos de capital. Los bancos reabrieron las líneas de crédito, aunque ahora con una
exposición permanentemente reducida a Brasil13. Este resultó no ser un problema
apremiante ya que para entonces la inversión extranjera directa, que ya estaba
siguiendo una tendencia ascendente muy rápida desde 1994, aumentó aún más a
niveles récord para unos años. Los flujos de IED aumentaron de poco más de US$
2.000 millones en 1994 a más de U $ 30.000 millones en 1999. Después de alcanzar su
punto máximo en 2000, el flujo de IED comenzó a disminuir nuevamente en 2001, lo
que generó nuevos temores sobre el financiamiento externo del país.
La característica principal de este auge de la IED es el predominio de adquisiciones
de empresas locales existentes, ya sea en el sector privado o mediante privatizaciones,
en lugar de la instalación y expansión de las operaciones de empresas extranjeras en el
país como en los años setenta. Asimismo, estos flujos de capital, contrariamente a las
ingenuas expectativas oficiales, no han tenido un impacto positivo importante en el
desempeño de las exportaciones, ni las inversiones orientadas a la sustitución de
importaciones. Por el contrario, dada la concentración de estos flujos en sectores
mayoritariamente no transables (especialmente servicios como las
telecomunicaciones) y la tendencia natural de las multinacionales (cuando las políticas
lo permiten) a importar una gran fracción de sus insumos y componentes, la IED ha

20
ayudado aumentar los coeficientes de importación de varios sectores de la economía
brasileña que tienen una elasticidad ingreso muy alta.
Antes de mirar los datos, uno habría esperado que después del acuerdo
“preventivo” con el FMI en 1998 y la devaluación y la crisis a principios de 1999, las
cosas habrían cambiado y la economía brasileña y en particular su cuenta corriente
estaría ahora en un sendero de crecimiento sostenible. Desafortunadamente, eso no
parece haber sido el caso. A pesar del muy lento crecimiento de 1999 y de la fuerte
devaluación real, el déficit en cuenta corriente se redujo en alrededor de US$ 8.500
millones, un poco más que la caída de las importaciones. De hecho, las exportaciones
cayeron en 1999 debido a la caída de los precios internacionales de los productos
básicos y no habían recuperado su valor actual en dólares de 1998 a fines de 2000.
El cambio en el régimen cambiario condujo a una reducción sustancial de las tasas
de interés y la flexibilización del crédito, lo que unido a una sustitución espontánea de
importaciones inducida por la devaluación hizo que la economía creciera un 4,4% en el
año 2000 a pesar de la estricta política fiscal. Sin embargo, el déficit en cuenta
corriente parece estar estancado en alrededor del 4% del PIB. Estudios recientes
muestran que tales déficits requerirían tasas promedio muy altas de crecimiento de las
exportaciones, superiores al 10% anual, casi el doble del promedio histórico, para ser
sostenible (Miguel y Cunha, 2001).
Por otro lado, a medida que se recupera el crecimiento económico, las
importaciones están comenzando a crecer rápidamente de nuevo. Además, la reciente
caída (2001) en los flujos de IED, precisamente cuando los mercados globales se están
volviendo turbulentos por los problemas de Argentina, ha hecho que el banco central
brasileño abandone su pronóstico de crecimiento del 4,5% en 2001 y emita algunas
señales, al aumentar las tasas de interés, que podría estar preparándose para
desacelerar la economía volviendo a su postura de política moderadamente más
expansionista adoptada después de que se asentó el polvo de la gran devaluación.
Al final, lo que Brasil tiene que mostrar para esta inmensa acumulación de pasivos
externos es una tasa de crecimiento promedio del PIB en la década de 1990 de solo el
2,6%, un solo punto porcentual más que en la llamada “década perdida” de 1980, y
casi un punto menos que la tasa de crecimiento promedio del 3,3% para América
Latina entre 1991 y 2000 (CEPAL, 2001)14.
Las razones estructurales detrás de esta continua fragilidad externa están
relacionadas con una serie de factores. Primero, al tamaño de la posición de pasivo
externo neto ya acumulada y las remesas asociadas de los ingresos de los servicios de
factores. Otro problema es la elasticidad ingreso muy alta de las importaciones
industriales y la elasticidad ingreso relativamente baja de las exportaciones que se
observa incluso después de la gran devaluación. Estas elasticidades muy desfavorables
son principalmente el resultado de la re-especialización de la industria brasileña y en
particular de los sectores de bienes de capital y bienes intermedios y componentes.
Esta re-especialización de la industria brasileña fue inducida por políticas y
desincentivos que fueron explícitamente entendidos como un abandono de la

21
estrategia de desarrollo liderada por el estado, una estrategia que convirtió a Brasil en
una de las economías de más rápido crecimiento en el mundo hasta principios de la
década de 1980, pero que fue considerada por los gobiernos de Collor (1990) y luego
de Cardoso (1995-2002) como un sector manufacturero ineficiente y obsoleto que se
modernizaría sin la necesidad de una política industrial tradicional simplemente
exponiendo el sistema a una fuerte competencia extranjera.
Las dificultades actuales que enfrenta Brasil son el resultado directo de estas
políticas. Frente a la pérdida de subsidios e incentivos, el desmantelamiento de gran
parte de los incipientes esfuerzos tecnológicos de los institutos nacionales de
investigación, empresas estatales y universidades, la desorganización de una
infraestructura desordenadamente privatizada15, un tipo de cambio desfavorable, un
costo mucho más alto de capital y un mercado interno de lento crecimiento (que no
ayudó en términos de economías de escala), no es muy sorprendente encontrar que
desde principios de 1990 la estructura de las exportaciones industriales brasileñas ha
cambiado un poco hacia una base más basada en recursos naturales y bienes
industriales estandarizados16.
Por otro lado, muchos de los mismos factores, y la apertura de la economía a la
competencia extranjera, han dado un fuerte impulso al uso creciente de componentes
e insumos de bienes de capital importados (Brasil es ahora un importador neto de
algodón en rama y no hay ni una sola fábrica de microchips en el país) ni siquiera de los
productos que todavía se producen en el país. La re-especialización “competitiva” de la
economía brasileña se ha traducido en una reducción de su diversificación industrial,
en exportaciones más concentradas en sectores con menor contenido tecnológico y
menores tasas de crecimiento de la demanda internacional17. Al mismo tiempo, esta
re-especialización trajo consigo un gran aumento de los coeficientes de importación 18,
creando una tendencia inherente a los déficits crecientes. Parece que la reversión de
esta situación requerirá mucho más que una política de tipo de cambio sensata
(aunque eso realmente ayuda) y requeriría reiniciar la estrategia de desarrollo dirigida
por el Estado, lo que implicaría reconstruir el marco regulador y de incentivos del
Estado y un nuevo e importante esfuerzo de política industrial. Eso es tan difícil de
hacer como parece, incluso si existe la voluntad política (ya que se ha hecho en el
pasado), pero es muy poco probable que ocurra en un futuro próximo.

OBSERVACIONES FINALES
En este capítulo hemos argumentado que, en el actual patrón de dólar flotante, la
situación de la balanza de pagos que enfrentan los mercados emergentes se
caracteriza por una contradicción básica. Por un lado, es muy fácil atraer grandes
cantidades de capital extranjero. Por otro, se hace cada vez más difícil lograr el rápido
crecimiento de las exportaciones que es una condición necesaria para el servicio
financiero de estas entradas.
Esta contradicción básica se ve enormemente reforzada en los países que han
seguido más de cerca el paquete de moda del "Consenso de Washington" de
22
liberalización comercial y financiera junto con el control de los tipos de cambio
nominales. En estos casos, los montos de capital atraídos son aún mayores, pero al
mismo tiempo la tendencia a la sobrevaloración, desindustrialización y pésimo
desempeño exportador es mucho más fuerte. Además, la relativa falta de control de
los movimientos de capital a corto plazo agrega a la tendencia insostenible de esa
cuenta corriente una gran probabilidad de un colapso del tipo de cambio y una crisis
financiera externa. En nuestra opinión, el caso de Brasil en la década de 1990 ilustra
muy bien estos peligr

NOTAS
*
Profesores asociados del Instituto de Economía de la Universidad Federal de Río de Janeiro (UFRJ),
Brasil. Direcciones de correo electrónico: [email protected] y [email protected]
1
En el que iba a ser su último libro, Hicks (1989) advirtió que, desde principios de la década de 1980, los
EE.UU. habían asumido la responsabilidad de hacer del dólar estadounidense la moneda internacional y,
por lo tanto, habían adoptado correctamente una actitud “pasiva” hacia los resultados de su balanza de
pagos. Sin embargo, Hicks se preguntó si este papel podría ser desempeñado por una moneda "débil"
como el dólar. Por “débil”, Hicks se refiere a la moneda de un país que tiende a tener déficits en cuenta
corriente. Más de diez años después, la respuesta parece ser sí, puede y lo hace.
2
Medeiros (1997) mostró cómo la conexión exportadora de IED encontrada en Asia en la década de
1980 era producto de circunstancias particulares que involucraban las políticas comerciales de Estados
Unidos, la reacción japonesa a la revaluación del yen y las políticas de desarrollo estatal local y no podía
generalizarse a América Latina. Más recientemente, Agosin y Mayer (2000) han confirmado
econométricamente que la IED parecía "atraer" la inversión en Asia, mientras que parece "desplazar" la
inversión en América Latina.
3
De hecho, para la mayoría de los países en desarrollo, las mismas tasas de crecimiento están asociadas
con déficits comerciales mucho mayores que en el pasado.
4
Como lo muestra Kregel (1996), si la cuenta capital está realmente abierta, incluso el capital que
ingresó como IED puede transformarse rápida y fácilmente en capital especulativo, algo que debilita un
poco la idea de que el financiamiento externo a través de la IED expone menos la economía a la
especulación cambiaria y las crisis de liquidez externa.
5
Ver, entre otros, Calvo et al. (1993). Los flujos de capital hacia América Latina a principios de la década
de 1990 dependieron en gran medida de la reducción de las tasas de interés y los cambios regulatorios
en los EE. UU.: “los cambios más destacados fueron la aprobación de la Regulación S y la Regla 144a,
que redujeron los costos de transacción y liquidez que enfrentan los países en desarrollo al acercarse a
los mercados de capital allí” (pág. 128).
6
Ver Rodrik y Velasco (1999) y Kaminski et al. (1998).
7
Ver French-Davis y Reisen (1997).
8
Inicialmente, Chile y Argentina siguieron una política de vinculación del tipo de cambio nominal entre
1978 y 1982 (sin eliminar las cláusulas internas de indexación en salarios y contratos), precedida por una
amplia liberalización comercial y financiera. La fuga de capitales más el rápido crecimiento de los pasivos
externos, en un momento en el que las tasas de interés internacionales alcanzaron niveles récord,
llevaron a una grave crisis y la insolvencia del sistema financiero interno. En ambos países esto llevó al
Estado a hacerse cargo de la deuda externa del sector privado, a nacionalizar muchos bancos y volver a
controlar las importaciones.
9
Datos de CEPAL (2001).
10
Ver Carneiro (1997).

23
11
La sincronización se logró a través de una unidad de cuenta transitoria especial, la UVR (Unidad de
Valor Real) por la cual los salarios se convertían obligatoriamente a su nivel promedio durante un
período, mientras que otros precios se convertían libre y voluntariamente a la tasa deseada.
12
En esto, el gobierno se vio ayudado no solo por el debilitamiento de los sindicatos y el alto desempleo,
sino también por la tendencia favorable de los precios relativos de los alimentos, que han seguido una
tendencia a la baja a largo plazo debido a la modernización de la agricultura brasileña a gran escala
desde la década de 1980 y por la reanudación del fácil (pero no barato) crédito al consumo, que dio a un
gran número de brasileños más pobres la oportunidad de comprar bienes de consumo duraderos.
13
Nótese que, en el caso de Brasil, la devaluación no provocó crisis bancarias. Los bancos nacionales no
estaban muy endeudados en moneda extranjera y habían sido "fortalecidos" por un importante
programa del banco central, Proer, justo después de la estabilización de 1994. Ver Calcagno y Sainz
(1999).
14
Brasil, que creció alrededor del 7% anual desde 1945 hasta finales de la década de 1970, se convirtió
en un país de bajo crecimiento. En la década de los noventa creció menos que Argentina, Bolivia, Chile,
Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, México, Nicaragua, Panamá, Perú y la República
Dominicana (CEPAL, 2001).
15
El caso más evidente es el de la electricidad. La privatización parcial, la falta de un marco regulatorio
adecuado, junto con el hecho de que el gobierno no permita que las generadoras de energía aún
estatales inviertan, ha hecho que la inversión en ese sector caiga de alrededor de US$ 8 mil millones al
año en la década de 1980 a alrededor de US$ 3 mil millones en la década de 1990. No es de sorprender
que en los próximos meses se vayan a introducir programas de racionamiento de energía.
16
Como resultado de este sesgo de política contra las exportaciones en 1998, la participación brasileña
en las exportaciones mundiales en 1998 fue inferior a la de 1980, mientras que durante el mismo
período la participación de Corea se duplicó y la de China se triplicó.
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Según un estudio reciente, la participación del Brasil en los mercados de exportación clasificados
como "muy dinámicos" se redujo del 20% al 13% durante las dos mitades del decenio de 1990. Estos
cambios ocurrieron en la composición de las exportaciones, no de las importaciones que permanecen
concentradas en los sectores "muy dinámicos". Ver IEDI (2000).
18
Según Mesquita (2000), la participación de las importaciones en el valor de la producción bruta de la
industria manufacturera brasileña aumentó de 5,7 en 1990 a 20,3 en 1998. En el mismo período, la
relación entre las exportaciones y la producción bruta aumentó del 9,4 por ciento a 14,8 por ciento.

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