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FINANZAS EMPRESARIALES
650!207GROJAI

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ISBN: 978-84-362-6096-0
Depósito legal: M. 38.480-2010

Primera edición: septiembre de 2010

Impreso en Espafta - Printed in Spain

 ÍNDICE

Prefacio ... ....... . ... .......... . ......... ........... .......... .... ... ...... .... ... .. .. . 15

Tem a 1. EMPRESA, ECONOMÍA DE LA EMPRESA y FUNCIÓN FINANCIERA . . . . 19

1. Concepto de empresa. Diversas posiciones ................ ....... ...... 21
2. El empresario ..... . ......... ...... ... ............ ............... . ... . .. .. ...... 24
3. Tipología de la empresa . . . . .. . . . .. . . .. . . .. . . . .. . . . . . .. .. . . . . . . .. . . . . . . . . .. .. 27
4. La idea de beneficio .. .. .. .. .. .. . . . . . .. . . .. .. .. .. .. . .. .. . .. .. . .. . . . . .. . . . .. .. 29
5. La econo mía de la empresa .. . .. .. . .. .. . .. .. .. .. . . . .. .. .. .. .. .. .. .. . . .. . .. . 34
6. La función fina nciera en la empresa .. . . .. .. . .. . . .. .. .. .. . . .. .. .. . .. .. .. . 38
Bibliograña . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43

Tema 2. VALORACIÓN DE LA EMPRESA ..... ......... ............ ............. .... 45

l. Introducción . .. . . . . .. .. . . . . . . .. .. .. .. .. .. . .. . .. . .. .. . .. . . . . . . . . .. .. . .. .. . . . . . . . 47
2. Limitacio nes de todo proceso de valoración .. . ........... .. .. ......... 49
3. Elementos susceptibles de valoración y criterios usuales . . . . . . . . . . . 51
4. El valor his tórico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
5. El valor sus ta ncial . . . . . . .. .. . .. .. .. . . . . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 54
6. El valo r capitali zad o ... . ... . ...... .................... ........ . .... . .......... 55
7. El good-will . . .. ...... . ..... . . .. .. . .. ... .. .. . . .. . .... ......... .. .. ..... .. ....... . 56
8. El valo r bursátil .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. . .. . . .. . . .. . .. .. .. .. .. .. . .. . . . . . . .. . .. .. 58
9. Mé todos de valoración de la empresa .................................. .. 60
1O. La introducción de la incertidumbre en la valor ación . . . . . . . . . . . . . . . 69
11. La sistematización de mé todos de valoració n y n uevas
perspectivas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
Bibliograña . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

Tema 3. .INvERSIÓN. INvERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
2. Concepto de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

7
fJ NA., lAS EAIPRESARIALES

3. Tipología de las inversiones ................. .............. .. . ... .. ....... _ 90

4. La Teoría de la inversión v el análisis Co te-Bene fi c io . . . . . . . . . . . . . 93
5. La invers ió n en bienes de equipo .. .. . .. .. . .. . . . .. .. . .. .. .. . . .. .. .. . .. . . . . 97
6. La renovació n de equipos ........ ............................ . . . . ........... 1Ol
7. Alternativas a la inversión pura: leasing y renting ........ . . . . . . . . . . J 04
8. Reflexió n final . .. .. .. .. .. .. .. . .. .. . . . . . . .. .. .. .. .. 11 O
Bibliografía . .. . . . . . . .. . . . .. . . . . .. . . . . . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . .. . . . . .. . . . . .. . . .. 110

Tema 4. ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN .. . . .. .. .. . .. .. .. . . . . 113

1. Introducción . . . . . .. . . .. . .. . . .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . 117
2. Concepto de productividad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
3. Concepto de economicidad ................... . ... .. .. .. . .. .. .. . . . . . . .. .. .. . 120
4. Concepto de renta bilidad .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . . . . . . 121
5. Re nta bilidad, productividad y economicidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
6. El «punto muerto» e n Ja empresa ............. ........ ................ 126
7. Ratios de l «punto muerto». . .......... ............................... ....... 130
8. El «punto muerto» en la producción de más de un bien ...... _.... 131
9. Los conceptos de apalancamiento operativo, financiero y total 133
JO. Inconvenientes del análisis del «punto mue rto » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . J 39
11. Sensibilidad económica hacia los problemas produc tivos . . . . . . . . . 139
12. Introducción a la función d e aprovisionamiento ................. .... 142
13. Conceptos fundamentales . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .. . . .. . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . 144
14. Cos te de almacenamiento ......................... ................... .. . .. . . 147
15. El método ABC de con trol de stocks ......... .. . .... .............. ....... 148
16. El tamaño del lote económico de compra ...................... . .. . .... 152
17. El período medio de maduración de la empresa ...................... 155
18. El fondo de maniobra .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. 159
19. Consideración sobre la liquidez . . . . . . .. .. . . . .. . . . .. .. . . .. . . .. .. .. .. . .. .. . 163
Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165

Tema 5. M ÉTODOS DE ANÁLISIS y SELECCIÓN DE INVERSIONES:

INFLACIÓN E IMPUESTOS ............................ . 167
l. Introducción ......... ... ..................... ........ .. ...... ......... . .. . . 171
2. Síntesis de los criterios clásicos . .. .. .. . .. .. . . .. .. . .. . . .. . .. . .. . 172
3. Análisis crítico de los criterios de valor capital y tasa de retorno . 181
3.1 . Criteriodelvalorcapital . ....................................... . .. ... 181

8
 ÍNDICE

3.2. Criterio de la tasa de re torno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . 183

3.3. Valor capital versus tasa de retorno . . . . . . . . . . . . . . . . . .. ... . ........ . 188
3.3. l. Complementar iedad de cri terios ............. ... . ... .... ... 188
3.3.2. Postura ante las inversiones «Simples» . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
3.3.3. La aproximación de los dos crite rios para
jerarquizar idénticamente las inver siones «Simples» . 19 1
4. El problema de la inconsistencia del criterio de la tasa de retomo:
la existe ncia d e tasas de re tomo real múltiples o la no existencia
de una tasa de retorno real . . . . . . . . . . . . . .. . . .. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. 192
4.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
4.2. Saldo de un proyecto de inversión, inversiones «puras»
e inversiones «mixtas» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
4.3. Relación en tre estas inversiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
4.4. La invers ión e n funció n de dos tasas de interés ...... . ..... .. . .. l 96
4.5. La tasa de retomo e n las inversiones «mixtas »... ...... ......... 198
5. Los c riterios de valoració n global VAN y TIR .. .. ........ .. . . . . . . . . . . .. 202
6. Inflación e impuestos . . . . . .. . . . . . . . . . . .. .. . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
7. Inflación y rentas . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . 207
8. Flujos de caja independientes del grado de inflación . . . . . . . . . . . . . . . . 21 O
9. Flujos de caja dependientes del grado de inflación . ... .. .. ... . . .. . ... 213
1O. Afec tació n diferente de la inflación a las corrientes
de cobros y pagos . . . . .. . . . . . . . . .. . .. . . . .. . . .. . . .. . . . . . . . .. . . . . . . . . .. .. . . .. . . . . 215
11. Efectos de los impuestos sobre e l valor capita l .......... .. . ......... .. 216
12. El valor capital ajus tado . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. . .. . . . . . . . . . . . 21 8
Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222

Tema 6. M ÉTODOS DE ANÁLISIS y SELECCIÓN DE LNVERSIONES:

ENTORNOS DE RIESGO Y ESPECIALES ............... . .. .. . . ... . ....... . 225
l. Introducción y tipología de riesgos . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . .. .. . . . . . . . . . . . . 229
2. Flujo medio de caja . ..... ..... . . ..... . ............. .. . ...... ... ... .. . ... . .. ... 232
3. El riesgo en los modelos clásicos de selección d e inversiones . . . . . 234
4. Una expresión alternativa ... .. ... .............. .. .. . ... ... .. . ..... ... .. .. .. . 238
5. Valor medio y varianza del valor capital y d e la tasa de retorno . . 240
6. Sensibilidad en los criterios de inversió n . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244
6.1. Criterio del valor capital ....... .. ..... ......... . .. .. . .... . ..... . ...... 244
6.2. Criterio d e la tasa de re torno . . . . . .. . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .. . . . . . 247

9
FINANZAS EMPRESARIALES

7. Entornos especia les . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248

8. El coste d e capital en situación de riesgo . .. . .. . . .. .. .. .. . . .. . .. . . .. . .. . 249
9. Los efeclos d e la incertidumbre .. .. . .. . .. .. .. .. . . .. . .. .. .. . .. .. .. . . . .. .. . . 253
1O. El riesgo económico y fina nciero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256
11. La insolvencia de la firma . . .. . . .. . .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . .. .. . .. .. 257
12. Cambio e n las expecta tivas d el accionis ta .. . . .. . .. .. .. .. . 258
13. Modificació n de la estructu ra fina nciera de la empresa .. .. 261
Bi bliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266

Tema 7. PLANlFICACIÓN DE INVERSIONES . . .. . .. .. . . . .. . . . .. . . . . .. .. .. .. . .. . . .. . 269

1. lnlroducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271
2. El p roceso planificador ................................................. ..... 272
3. Aspectos macroeconóm icos .. . . . . . . . .. . .. ............ ... . ... . . .. .. . . .. . . . . . 275
4. Aspectos microeconómicos .............. .. .......... . ...... . ......... 281
5. La propuesta de inversión .. .. .. .. . . . .. . . .. . . . .. .. .. . . .. . .. .. . . . . . . . . . . . . . . 284
6. El p resupuesto de inversion es . . .. .. .. .. . .. . . . . . .. . . . .. . . . .. . . . . . . .. . .. . .. . 285
7. El control de las inversiones . . . . . .. . . . .. .. .. .. . . .. .. .. .. . . .. . .. . . . . . . .. .. . . 289
8. La inversión en pasivos empresaria les .................. .... ............. 291
8.1. Aná lisis Top-Down (de a rriba abajo) ................ . .... .......... 292
8.2. Análisis botu to-Up (d e abajo arriba) ................. .. . . .. .. .. . . 293
8.3. Aná lisis de sensibilidad . . .. . .. .. . .. .. . . . .. . . .. . . .. . . . .. . .. .. . . .. .. . .. . 293
8.4. Aná lisis estratégico ..................................... ......... ....... 294
9. Re flexión final: La postura persona l a n te las inversio nes. .......... 296
Bibliogra fía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300

Tema 8. LA FUNCIÓN FlNANCIERA . .. .. . . .. .. . . . . . . .. .. .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 301

1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303
2. El punto clave de las decis io nes fina ncieras ............................ 304
3. Los mercados financieros ................... ........ .............. .. ........ 305
4. Tipo logía de los m ercados e in term edia rios fina ncieros . . . . . . . . . . . . 309
5. El sis te ma fin anciero ........................................... .............. 3 13
6. La acluación de Bancos y Cajas en el sis tem a financiero . . . . . . . . . . . 317
7. Los interm ediarios financieros no ban carios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320
8. Las operaciones financieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 1
9. Las fu entes d e financiación ........................... ..... .. .... ...... . .... 323
10. Empresas de servicios de inversión .... .. ................... .... .......... 326

10
 Í NDICE

11. Soluciones para el sector ba ncario desd e las nuevas tecnologías . 327
12. La hipoteca inversa .................... .. ... .................. . ...... . ........ 329
Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330

Tem.a 9. FLNANCIACIÓN A CORTO, MEDIO y LARGO PLAZO ................ . .... 331

1. Financiación a corto plazo. Operaciones financieras
a corto p lazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
2. Financ iació n a corto plazo. Crédito comercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335
3. Financiación a corto plazo. Crédito bancario .............. .. .......... 339
4. Financiación a corto plazo. Criterios usuales para la obtención
de créditos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340
5. Financiac ión a corto plazo. Principales modalidades de crédito .. 343
6. Financiación a corto plazo. Las fian zas y avales . . . . . . . . . . . . . 344
7. Financiación a corto plazo. Arre nda mie nto financiero o leasing . 345
8. Finan c iación a corto plazo. Venta de cuen tas a cobrar
o factoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 1
9. Fina nciación a corto plazo. Otras modalidades ....................... 354
1O. Financiación a corto plazo. Dos cuestiones de interés ... . ........... 358
11 . Extensión y generalización del concepto de crédito .................. 358
11.1. Ideas preliminares ...... . .. .. .. .. .. . . . .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. . .. .. . .. .. .. 358
11.2. Aspectos básicos del crédito . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. 362
11.3. Ventajas e inconven ientes del crédito .............. ............... 366
11.4. Clasificación de las operaciones . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . ... .. .. .. .. . 367
12. Operaciones a largo y medio plazo .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . ... . . .. .. . .. . .. 369
12.1. Largo plazo .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. ... .. .. .. .. . .. .. .. .. . .. . . .. .. .. .. 369
12.2. E l crédito a medio plazo. ........ .. ....................... ........... 37 1
13. Criterios usuales para la obtención de créditos .. .. .. .. . .. .. . .. 37 1
14. Los servicios conexos de créd ito a la empresa ................ . ........ 374
15. Desintermediación ba ncaria ......... ........... .. .. .. .. .. .. .. .... . ... .. .. 375
16. Las posibilida des de la ti tulización de activos .. .. .. .. . .. .. . . .. . . .. .. .. 376
17. Una m irada a l futuro .. . .. . .. .. .. .. .. .. . . .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. . ..... . .... 378
Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382

Terna ¡O. RELACIONES DE LA EMPRESA y ECONOMÍAS PARTICULARES

CON LAS ENTIDADES FINANCIE RAS .................................... 385
t . Introducc ión y visión retrospectiva ......................... ... ........... 387

11
FIN ANZAS E MPRESAR IALES

2. La relación empresa-entida des de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390

3. El análisis de la empresa . . . . . .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. .. . 393
4. La evolución de las actividades de la banca . . . . . . . . . . .. . . . . . . 396
5. La gestión del riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399
6. La visión del futuro ......... .. . . .. . . . .. . . .. . .. . .. . . . .. . .. . . . .. . .. . 403
7. E special situación del crédito hipotecario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407
8. Situación actual de las entidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . 408
Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ... . . .. .. .. .. . . .. . .. . . .. .. . .. . .. . . . .. . . . 408

Tema 11. Los MERCADOS DE EM ISIÓN ..... ... . . ... . . . . . 411

1. Introducción ... . ....... . ...... . ....... . . .. . . ....... . 413
2. Los instrumentos del m ercado .. ... ... . . . . . . ... .. ... . 414
3. La ampliación del capita l social . ......... . ........... . . .... .. . ... . . ... . . . 419
4. Cálculos relativos a la ampliación de capital ... . .. .... .. . 421
5. Recomendaciones relativas a la ampliación de capital . .... . ... .. . 428
6. Recomendaciones rela tiva s a la emisión de obligaciones .. 430
7. La extinción del empréstito de obligaciones ... . 431
8 Otros activos. .... .. .. . ... ... . ..... . .. .. .. . .. .... ... . 432
9. El rendimiento de los activos .. 434
10. El papel del Tesoro Público en España 435
11. Emisores privados . . 437
Bibliografía . .... . .... . 438

Tema 12. Los MERCADOS SECUNDARIOS . .. . ... .... . . . .... . .. . .... . 441
l. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. . . . . . . . . . . 443
2. Antecedentes históricos de las Bolsas .. .. .. . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. .. 444
3. Funciones y organización de las Bolsas . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447
4. La cotización bursátil ....... . .... . ..... ..... ...... . ..... .. .... . .. . .. ... . .. ... 454
5. Los indicadores bursátiles .. .. . . .. .. .. ... .. . 458
6. El análisis bursátil 468
7. La eficiencia del mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 79
8. Las operaciones bursátiles .. ....... . .. . .. . . . . 483
9. El proceso de la inversión bursátil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 485
10. Los a gentes mediadores.. . .. .. ... ..... ..... ................ .. ... ..... ... 489
Bibliografía . .. . . .. .. .. . .. . . .. . .. .. . .. ... .. . . . .. . . . .. . . . .. . .. . . . .. . .. . . .. . 492

12
 L DICE

Tema 13. MERCADOS DERIVADOS y PARÁM ETROS BÁSICOS

DE LA GESTIÓN DE RIESGO ................... ............ .. .......... . 495
l. Introducción ..................... .. 497
2. Visión retrospectiva ........... ........................ .................. .... . 497
3. Futuros y Forwards ................................... ... ...... ....... . .... . 498
3. l . Cobertura mediante futu ros: un caso práctico ..... .. .. .. . ... .. . 50 1
4. Precio teórico de un futuro ................. ..... .. ..... .. .. ............... . 503
4.1 . Principio de convergencia contado-futuro ....... ....... ...... . . . 504
5. Las opciones ..... .... ... . .. ......................................... . .. ... .. .. . 505
5. 1. Compra y venta de una Call . . . . . .. .. . . .. .. .... ... .. . .. .. .. .... . .. . 507
5.2. Compra y venta de una Put ................. ......... ............. .. . 508
5.3. Cómo utilizar las opciones como cobertura .................... . 509
5.4. Valor teórico de una opción .................... . .. ................ .. . 5 11
6. El efecto apalancamiento .................................................. . 5 15
7. Lo swaps ............................................... .... .................. . 516
7.1. Swaps sobre tipos d e interés o lRS .............................. . 5 16
7.2 . Swaps sobre divisas ................................................... . 518
8. Parámetros básicos en las operacio ne con derivados ..... ......... . 518
9. Aspectos cualitativos ........... ............................ ....... . ....... .. . 53 1
Bibliografía ............................. .. ... . ............ ..... ..... . ............... . 533

Tema 14. LA TEORÍA DE CARTERAS DE TÍTULOS ....... . . .. ................. .. . . 535

J . Introducción ....................... .. ... ................. ... ........... .. . .. . 537
2. La elección de una cartera ..... ..... .......... ..... . ....................... . 538
3. Rentabilidad de una cartera ....... .. ................. ... ................. . . 543
4. E ficacia de una cartera ............ . ....... .... .......... .... . ... . . ..... . ... . 547
5. Una so lución a l problema ............................. .... ................. . 551
6. Teoría del mercado de capitales ............... . ....... ............ ...... . . 556
7. La línea del mercado de capitales .... . ... .... ....... .. .. . ............... . 559
8. La línea del mercado de títulos ............ ........... .. ......... ....... . . 56 1
9. El concepto de volatilidad ....... ... ................... .. ... .............. . . 566
1O. El concepto de riesgo sistemático .......... .......... .................... . 57 1
11. Una r epresentación a l terna ti va d e los riesgos de me rcado ....... . . 5 72
12. Valoración de empresas en el contexto de los nuevos m er cados .. 575
13. Epílogo .................................... ............................. .. .. 593
Bibliografía ............. . .................. .. ........................... .. ........ . . 593

13
FINANZAS EM PRESARIALES

Tema 15. ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA ............. ... 595

t. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. 597
2. Estructura financiera: Criterios de valoración ... ... . . ...... ........ ... 599
2. J. Aproximación a la valo ració n d e títulos .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .. 599
2.1 .1. Aproximación RN ... .. .... ................... .... . .. . ...... .. . 600
2.1.2. Aproximación RE ........ ... ................. ... . .. . ....... .. 604
2.2. Posiciones inte rmedias ...... .. .. .. ..... ....... ...... .. ... .. . .. . .. 606
2.2.1. Posición tradicional .. . .... ..................... ... . .. . . ...... . 606
2.2.2. Posición de David Durand .................. . ... .. .... .. . .. .. 607
2.2.3. Posición de Eli Sch wartz (3) ............... .. ............... 608
2.3. La posición de Modigliani-Miller . .. .. .. . . .. . .. .. .. .. . . . .. .. .. .. .. . 61 1
2.4. Hipó tesis fundamentales .. . .. .. . .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . . .. . . .. .. . 6 12
2.5. Proposiciones fundamentales . .. . .. .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . 6 13
2.6. El efecto del Impuesto de Sociedades en las
proposiciones anteriores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 620
2.7. La relación de la posición de MM con otras teorías . . .. .. .. . .. 622
2.8. La aproximación de ambas posiciones.. ......... .... ... . ......... 625
2.9. El adecuado nivel de endeudamiento .. .. .. . . ... . . . . .. .... ... .. .. . 627
Bibliografía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 630

Tema 16. COSTE DE CAPITAL y POLÍTICA DE DIVTDENDOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 633

1. E l coste d e capital y las decisio nes rela tivas a divid endos . . . . . . . . . . 635
l. l. El coste efectivo de una fuente financiera ................... . .... 635
2. El coste de las deudas ...... ...................... ...... ..... ............ ..... 635
3. El coste de los prés tamos ba ncarios ................ ..... ............... . . 638
4. El coste d el capital propio . .. . . . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . .. . . .. . . .. . .. .. .. .. . 639
5. El coste d e los benefic ios re tenidos ................... . . .. ................ 646
6. El coste medio ponderado del capital ........ ............... ............. 647
7. Decisiones rela tivas a los dividendos empresariales .................. 649
8. Las pos iciones clásicas en lo s divide ndos .. .. .. .. . .. .. . . . . . . . . .. .. .. .. .. 650
9. Los efectos de los dividendos sobre e l valor de la firma . . . . . . . . . . . . . 65 1
1O. Nuevas líneas de actuación en m a teria de coste de capital
y política de dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 659
Bibliogra fía . . . . .. . . . . . . . . . . . . .. .. .. . . . .. . .. .. .. . .. . . . . .. .. .. . . . . ... . .. . .. .. .. . .. .. .. . 668

14
 PREFACIO

PLAN DEL LIBRO

La o bra se dirige al universitario que se inicia en el conocimiento d e la

funci ó n finan ciera; la problemática de los tipos de interés que afectan a las
transacciones empresariales; la problem á t ica de la inversión en bienes de
equipo, circulante y recursos humano ; el a ná lisis y valoración de los p ro-
cesos de inversión , tanto en ambientes de terministas com o a leatorios; el es-
tudio de las fuentes y modalidades de financ iación, tanto interna com o ex-
terna, con una consideración especial de los condicionantes que afectan a
todo tipo de mercado: de emisión, valo res, financiación, inversión colectiva,
derivados y warrants, etc., sin excluir la proble má tica de las carteras de tí-
tulos, estruc tura financiera de la firma, la política de dividendos y las cues-
tiones relativas a la amortización y la autofinanciación empresarial.
Las materias han sido ordenadas siguiendo la lógica del aprendizaje que su-
giere la nueva normativa de los planes de estudios de Grado derivados del pro-
ceso de Bolonia. Favoreciendo la asimilación progresiva por parte del alumno;
con soportes y ayudas pedagógicas que le permitan recibir un contenido que fa-
vorezca la intuición, objetivación y visuaUzación de los principales centros de in-
terés; la actividad y la participación; la facilidad en la consolidación de los con-
ceptos en las secuencias que se derivan del programa; estimulando la relación
de aquellos con las caracteristicas que se observan en las actividades de inver-
sión y financiación en la vida real, y todo ello con el soporte de una Guia Di-
dáctica que facilitará considerablemente la preparación de la asignatura.
La lectura previa de dicha Guía será la mejor recomendación para quién
se inicia e n el estudio de esta parcela de la Economía de la Empresa. No solo
por las orientaciones metodológicas que contiene, sino por el contenido que
en ella se ofrece: de lecturas recomendadas, actividades a desarrollar, ejer-
cicios y s upuestos resueltos, tablas fina nciero-estadís ticas, glosario de té r-
minos, faci lidades de acceso a ins tituciones y entidades representativas de las
actividades de inversión y financiación, así como información sobre temas

15
fJ:-JAN lAS l:. \IPRE ARIALES

novedosos que pueden surgir a lo largo del curso, que no estando contenidos
en el ma teria l impreso, son de gran importancia para conservar la actualidad
y la fresc ura de los conocimientos de la a ignatura. Y todo lo anterior con la
posibilidad de disponer de un servicio de Tutoría y Consulta que garantizará
el grad o de consolidac ión que la materia requiere.
Este libro está orientado a las personas que cursan las enseñanzas rela-
tivas de:
- ECONOMÍA DE LA EMPRESA: Inversió n y Fina nc iación, correspondiente
a l 2. curso del Grado de Economía
0

- l VERSl ó Y FI ANCIACIÓN, correspo ndiente al curso 3.º del Grado de

Administración y Dirección de Empresas.
en la Facul tad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad
Nacional de Educación a Dis ta nc ia.
El libro puede ser utilizado , igualmen te, por aquellas personas que no
siendo a lumnos de las carreras de nue tra Facu ltad de Económicas, orien-
ten su actividad intelectual a la p reparación de oposiciones para el ingreso
e n e l secto r público, en especial, e n aquellas en que es exigible un razonable
nive l de conocimientos de Economía Financiera, y, también, para aquellos
otros que deseen conocer el comportamie nto d e los mercados en ento rnos
compe titivos.
Los o bjetivo s docente s son de un do ble tenor. De una parte, los de tipo
m aterial, a través del conocimiento de los principales bloques temáticos que
configuran el programa de la asignatura. Pero, de manera especial, lo de
naturaleza formal, que cooperen a la disposición de ánimo del lector para
afrontar con criterio las decisiones relativas a las operaciones de inversión
y financiación, en muchas ocasiones, en un entorno de dificultad, operacio-
ne que exigirán de los actores unas actitudes y comportamientos que faci-
lite n el buen fin de aquellas. Para ello, durante el desarrollo de cada tema, se
s ugerirán las capacidades más con venie ntes para afrontar con fac il idad
aquellas dificultades.

ORGANIZACIÓN DE LA UNIDAD DIDÁCTICA

La Unidad Didáctica se ha organizado en las siguientes divisiones fun -

damentales, de las que introducimos una síntesis de su contenido:

16
 PREFACIO

Aspectos introductorios a los procesos de inversión y financiación

Se analizan los aspectos fundame ntales del fun cionamiento del secto r
produc tivo en el conjunto del s is tema econ ómico , y, en p a rticular, el d e las
actividades relativa s a los procesos de inversió n y fi na nc iación. Una refle-
xión sobre el concepto de b en efi cio y su interpretación e n las difer e ntes es-
cuelas de pe nsamiento, sin excluir una referencia con creta a los procesos de
globalización y nuevos compo rtamientos económicos.
Co mplementariam ente, se introducen unos criterios para aproxima rnos a
la valoración de los principa les ac tivos empresariales, bien fueren de tipo his-
tórico, o derivados de la posición que ocupan en los diferen tes mercados.

La inversión en activos materiales, equipos y circulante

Tras la consideración de los principa les conceptos relativos a la inversión
y su tipología, se a nalizan los procesos con cretos de inversión en los activos
indicad os, así com o una explicació n p revia de con ceptos tales como pro-
duc tividad , economicidad y ren ta bilidad , que a compa ña rán cua lquier tom a
de decisión relativa a la inversión.
Una cuestión priorita1ia en este bloque es la explicación de los m odelos más
significativos para aproximam os al comportamiento de este tipo de inversiones,
resaltando tanto las ven tajas como las servidum bres de algunos de ellos.

Métodos de análisis y selección de inversiones

Se introduce en la descripción de los crite rios clásicos de an álisis y se-
lección d e inversion es, en entornos de infl ación, con incidenc ia de los im-
puestos, tanto con incertidumbr e como de riesgo, con un a alusió n especial
a algunos modelos de comportamiento que permiten reproducir la inciden-
cia de estos importa ntes factores en los m ercados m odernos.
El bloque tem ático incluye una especial cons ideración de los p rocesos
de plani ficac ión y selección de inversiones, tanto desde las persp ectivas
macro como m acroecon ómica , resaltando los asp ectos operativos de estas
decision es, bien fuere en el presupuesto de una entidad pública como de las
unidades productivas privadas.

La función financiera
Tras el estudio de los procesos de inversión, se inicia el an álisis de la fu n-
ción finan ciera con una descripción de los p untos clave de las decisio nes fi-

17
f¡ ANZAS EMPRESARIALES

nancieras, la explicación de los principales m ercados y de las operaciones

que se realizan en estos, así com o las novedades introducidas en la regula-
ción de las empresas de servicios de inversió n.
La re levancia de las relaciones de las empresa con las entidades de in-
termediación finan cie ra, tanto desde la perspec tiva del empresario como del
suministrador de productos y servicios fina ncieros, en especial, en aquellos
entornos en que la competencia o el entorno económico requieren de una
consideración singular.

Los mercados financieros

Se describen pormen orizadam ente la estructura y funcionamiento de los
mercados de las entidades de intermediación financiera; los mercados d e
emisión; los mercados secundarios o de valores y los de derivados y warrants,
con las particularidades y operatoria inherente a cada uno de ellos.
La modelización de operaciones financieras en estos mercados requiere una
a tención especial a la consideración de las teo1ias rela tivas al comportamiento
de los títulos, en los que rentabilidad y riesgo asociado son los parámetros re-
levantes para la estructu ra anticipada de una determinada cartera.

Estructura financiera, coste de capital y política de dividendos

Este bloque, con el que concluye el programa de la asignatura, trata de tres
cuestiones esenciales. En primer lugar, la estructura financiera de la firm a, en
sus diversas variantes, y bajo la consideración de a lgunas hipótesis de com-
portamiento. El nivel de endeuda miento empresarial, por la relevancia para la
supervivencia de la firma, es una cuestión que debe ser considerada.
Por otra parte, el coste del capital bajo diferentes fórm ulas de financia-
ción, bien fueren propias o ajenas, deben a na lizarse a la luz de las recientes
investigacio nes en el campo de la Teoría Fina nciera.
Por últi mo, una explicación sobre las decisiones relativas a la política de
dividendos, con las posiciones clásicas que hoy se adopta n en esta impor-
tante pa rcela de la vida de la empresa, sin excluir los efectos que aquellos tie-
nen sobre el valo r de esta.

18
 1 T EMA
EMPRESA, ECONOMÍA DE LA EMPRESA
Y FUNCIÓN FINANCIERA

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Difere ncias entre e mpresa, un idad de • Coste Marginal de la i nversión

explo tación , establecimie nto, orga nización. • Economía de la Empresa
• Característi cas de la e mpresa del futuro: • Empresa
Puntos clave. • Empresario
• Las distintas formas de explotac ión • Establecimiento
empresarial. • Función Fi nanciera
• El concepto de beneficio y su interpretación de la Empresa
e mpresarial, moral, fiscal y social. • Margen
• Las posiciones clás icas y mode rnas • Organización
de la fu nción financiera. • Prod uctividad económica
del capital
• Rentabilidad Ma rgina l
de la Inversión

ÍNDICE

l. Concepto de empresa. Diversas posiciones.

2. El empresario.
3. Tipología de la em presa.
4. La idea del beneficio.
5. La Econo mía de la Empresa.
6. La función financiera en la e mpresa.
 TEMA 1: EMPRESA, ECONOMIA DE LA EMPRESA Y FUNCIÓN FINANCIERA

CONCEPTO DE EMPRESA EL EMPRESARIO LA IDEA DE BENEFICIO LA FUNCIÓN FINANCIERA

DIVERSAS POSICIONES Concepto y funciones EN LA EMPRESA

- Empresa, establecimiento 1 GENERAL 1 EVOLUCIÓN HISTÓRICA

explotación y organización DEL CONCEPTO POSICIONES
- Elementos constitutivos DOCTRINALES
- Evolución histórica MICROECONOMIA
- Puntos clave gesuon - Fines
- Personalidad empresano 1 SU ALCANCE 1
empresarial CONTENIDO
- Tamaño
-
-
-
Actividades
Forma Ju1ídica
Forma Propiedad
B COMÚNMENTEACEPTADO

- Grado de lntegrac1on
MACROECONOMIA

ANEXOS:
1. Consideraciones científicas y metodología MORAL
2. Pactos de las Naciones Unidas (Global Compact)
3. Guru Managament
4. La organización empresarial del futuro
5. La empresa del futuro
6. Elinor Ostrom y Oliver E. Williason.
Premios Nobel de Economía 2009
7. Principales indicaciones de desarrollo sostenible
1. CONCEPTO DE EMPRESA. DIVERSAS POSICIONES

La Empresa es uno de los entes sociales som etidos a m ayor controversia

con ceptual en el mundo de h oy. Puede ser considerada desde infinidad de
puntos de vista : d esde una óptica política, la Constitución Española hace
una aproximación que sirve de base para situarla instituc ionalmen te 1; pero
cab e hacer también otros p lanteamientos según utilicemos a rgumentos de
tipo económico, jurídico, social, cultural, etc.
¿Cuál es el 01igen de la empresa? En los tiempos modernos, la actividad
económica dirigida a la producción de bie nes o a la prestación de servicios re-
quiere de un gran despliegue de medios m ateriales y humanos que difícilmente
puedan allegarse por personas individuales. De aquí que, pudiendo ser la em-
presa un ente de naturaleza individual o colectiva, es bien cierto que lo nor-
mal es una comunidad de aportaciones para el inicio de la explotación.
La empresa podemos d efinir la, s iempre desde esta óptica económi ca
com o la unión de capital y trabajo con un objetivo claro: producción ele bienes
y/o prestación de servicios con ánimo de lucro.
Hay o tros conceptos colaterales a la empresa que, a me nudo, se con-
funden con ella. Podem os distinguir entre ellos los siguientes:
EXPLOTACIÓN: que es la parte de la empresa que asume el soporte or-
gani zativo d e los medios mate riales y técnicos.
ESTABLECIM TE TO o centro de trabajo: que es el conjunto de los fac-
tores produc tivos de la empresa que se concentran o ubican en un
lugar determinado .

1 El Art. 38 de la Constitución «reconoce la libertad de la empresa en el mar-co de la economía del

mercad o. Los poderes públicos garantizan y protegen su ejercicio y la defensa de la productividad. de

acuerdo con las exigencias de la econo mía general v. en su caso. de la planificación.

21
FJNANZ,\ EMPRESARIALES

ORGANIZACTÓ : es un abstracto utili zado para definir la empresa de

una forma general. Desde un punto de vista restrictivo, sirve para ex-
presar el tipo de estruc tura que permite agrupar los fac tores que la
integran, así co mo la forma en que se adoptan las decisiones. Po r
ejemplo: organizació n lineal, funcional , de línea y staff: colegiada, e tc.
Podríamos expone r otros muchos conceptos ligados a la vida de la em-
presa. Pero antes de seguir adelante, desearíamos comentar algunas de las
más n o tables a portaciones al conocim ie nto profundo de este en te social.
Gélinier (1) sostie ne que la empresa pivota en tomo a unos elementos bá-
sicos tales com o:
sus clientes, a los que su producto/servicio debe satisfacer;
sus accion is ras, que ha n invertido sus ah orros con la esperan za de un
beneficio;
sus empleados, que a través de la prestación de s u trabajo logran sa-
tisfacer sus necesidades personales y p rofesionales;
la comunidad, represen tada por el Estado, que recoge una parte de
los frutos d e la em presa y apo rta la necesaria reglamentació n no r-
m ativa que exige e l recto ejercicio del papel público que representa.
Naturalmente, el desa1Tollo y funciona miento de los anteriores elem e n-
tos necesita del adecuado soporte. Así se dice ha bitualmente que la empresa
requie re:
un mercado de necesidades q ue deben ser satisfechas;
una personalidad jurídica -sea empresa .i ndividua l o colectiva- y un
patrimonio propio que afiance la necesaria capacidad para realizar
las operaciones propias d el tráfico mercantil;
un equipo humano que ponga e n actividad los m edi os téc ni cos y
material es;
y, fin almen te, un en/orno externo que aporte normati va, regulaciones,
procedimie ntos, etc., que garantice que las acciones de la empresa
son compa tibles con las de la comunidad en que está inserta.
Todo lo hasta aquí di c ho puede ser complementado con la aportación
ideológica que e l propio Gélinier añade:

22
 E\IPRESA, l::COl\OMIA DE LA EMPRESA Y FUNCIÓN Fll\Al\CIERA

La lógica de la empresa no tiene nada de humanista. Crear una empresa

puede responder a una necesidad de rea lización personal o al deseo de re-
valorizar los 1-ecursos (especialmente los humanos) desatendidos; pero la
empresa sólo será viable s i se concibe para ganar dinero. Para ello, debe sa-
tisfacer una nueva necesidad, explotar una buena idea, una innovació n, ocu-
par un «Sector» en el mercado, y todo esto con una rigurosa economía de
medios. En el mejor de los casos, crear una empresa es, dentro del marco de
la Ley «preparar un golpe» y an.-iesgar el dinero con la esperanza de un be-
neficio. Además no se puede mantener y desaiTollar la vida de una empresa
más que a través de iniciativas rentables con efecto acumulativo. En sínte-
sis, ¡la empresa es una ave111ura económica autofinanciada! (2).

Estas tres palabras de Gélinier-aventura, económica y autofinanciada-

resumen la filosofia subyacente de toda empresa: la existencia de riesgos; la
obtenció n de una ventaja económica en la operaciones que se asumen y la
necesidad de autosuficiencia de los recursos, probablemente, más escasos:
los fina nc ieros.
La filosofía subyacente en la concepció n e mpresarial experimentó una
gran evolución a lo largo de la historia. El propio Gélinier (3) recoge la tran-
sición his tórica de la empresa, desde su ma rco estricta mente comerc ia l, que
se remonta a la c ivilización helénica has ta - pasando p or la crucial Revolu-
ción Indus trial- la empresa de la era d e las comunicaciones, la teleinfor-
mática y las grandes organizaciones. Cada una de estas etapas supuso una
a portació n que no deberíamos dejar de con tatar.

Etapa previa a la Revolución Industrial

Fundada en la idea básica del comercio, del inlercambio. Nos aportó hen-a-
mientas valiosas tales como: los contratos de sociedad, la actividad del crédito,
la letra de cambio, la operación aseguradora, Ja contabilidad por partida doble,
etc. Éstos fueron medios esenciales hasta bien entrado el siglo XVlI, a partir del
cual la sociedad exigiría cambios proflJndos en la filosofía empresarial.

El entorno de la Revolución Industrial

Tuvo s u origen en el mundo anglosajón, que se adela ntó en Occidente,

sustituyendo el espíritu de la empresa arcaica por otro más acorde con el

23
Fl).IANZAS EMPRESARIALES

pensamiento social que inumpió en la segunda mitad de aquel siglo. Ello su-
puso la introducció n de: la libertad d e contratación; la noción de co mpe-
tenc ia; la protecció n y segurid a d de las transacciones com e rciales; la crea-
ción de nuevas figuras de créd ito y trá fico ba ncario; el auge d el tr a nsporte
-que serfa pieza clave a partir de la apa ric ión de la m áquina de vapor-;
nuevas forma de ejercicio del derecho a la propiedad, e tc.
Dura n te ese período, y hasta la pr imera mi tad del presente siglo, se han
hecho aportaciones esclarecedoras sobre la empresa. Ada m Srnith pu blicó en
1776 su o bra Estudio sobre la 11a1uraleza y las causas de la riqueza de las na-
ciones, fue, entre o tras cosas, u n auténtico canto a la bonda d de la empresa
privada como institución. Galbraith, al glosar a S mith, nos recuerda que:
la 1iqueza de una nación e el resultado de la diligente búsq ueda por cada
c iudada no de sus propios intereses, cua ndo o btiene la recompensa resul-
tante de su esfuerzo o sufre la pérdidas de su fracaso . Al servir a sus propios
intereses el individuo sirve a l interés público, s intiéndose guiado por una
ma no invi ible. Es mejor la mano invisible que la mano vis ible, inepta y co-
d iciosa del Estado (4).

En o tras áreas de la vida de la empresa se hic ieron igualmente grandes

p rogresos. A par tir de 1890, Taylor y sus seguidores introdujeron la filosofía
de la Organización Científica de l Trabajo, con s us ideas de racionalida d en
la producción y el aprovechamie nto de las ven tajas de la división del tra bajo,
que ha bía s ido a nuncia da más d e un siglo antes por Sm ith. Estas ideas ha n
llegado hasta no otros no hace m uchos a ños. E n la egunda mitad de nues-
tro siglo, han urgido nuevas escuelas de concepción empresarial, que basan
s u nomenclatura en la óptica desde la que se observa esta importa nte célula
de la vida econó mica: la empre a como ente de relaciones huma nas; la em -
presa com o centro de graveda d de los sis te mas socia les; la empresa corno
soporte microeconómico de la Teoría Neoclásica de la Economía; la e mpresa
com o sistema, e re.

2. EL EMPRESARIO

El concep to de empresa ri o ha tenido, igua lme nte, u na cl ara evolución

histórica. E n la concepción clásica, el empresario como sujeto de la u nida d
económica de explotación era protagonista de casi todos los elementos cons-

24
 E~IPRESA, ECO:\OM I,\ DE LA EMPRESA \ Fl1\CIÓ:-. Fl t\Al\Cl cRr\

titutivos de la empresa: promotor de sus actividad es, suminis tra dor de los
primeros y, a veces, únicos recursos fina ncieros; personalmente reali zado 1~
e n pro de la empresa, de un trabajo productivo que, ta mbién a veces, com-
partía con la dirección de la gestión , etc. El crecimiento de la e mpresa ha
hecho tambié n necesario que e parcele el papel de l empresario deja ndo y
aclarando para cad a estam e nto e mpresarial una fu nción típica.
Para Gélinier (5) el papel de l e mpresario tien e una doble proyección :
E ndógena a la firma: cuya m isión es concebi1: participativame nte, las
decisio nes estratégicas que garanticen el futuro de la empresa; ase-
gurarse del control norma l de la explo tació n y coordinar los medios
huma nos, financieros, técnicos y materiale .
Exógena a la firma: que se centra en los grandes te mas de naturaleza
jurídica, financiera y representativa cuya titula ridad puede ser asumida
por la per o na o persona en quien los accionis tas delegan la a lta di-
rección de la empresa -Presidente del Consejo de Administració n o
Consejero-Delegado- o por el estamento directivo profes iona l que
ejecuta las misiones del páITafo anterior.
Ben avides considera que la «pieza clave d e la actividad e mpresar ia l es la
figura del empresario, el promo tor de la empresa» (6), al que reconoce dos
funciones clara : una, de carácter 1écnico, que se pola ri za en su responsabi-
lidad en la elecció n más adecuada de la combinación de factores producti-
vos para o btener el bien que cons ti tuye el objetivo socia l de la firma; otra, de
carácter económico, se ejerce en tanto e n cuanto el e mpresario actúa como
intermedi a ri o e ntre el ente produc tor y e l consumidor, intermediación que
tiene su adecuad o marco en el contexto del siste ma de economía de mer-
cad o, aunque con a lgunas interfe rencias d el Estado. En las economías de
planificación cen tral, el papel d el empresario qued a muy limita do a las pre-
misas y objetivo del sistema, cuyas p recisiones en tom o a cantidades de fac-
tores, productos y precios de los mis mos tienen carácter vincula n te.
Parece claro que en la e mpre a moderna, de media dimensión e n ade-
lante, las dos fun c iones clásicas del empresario - técnka y econó mica- a
veces son desempeñadas por dis tinta persona. Con frecuencia la fun ción téc-
nica se asigna a l cuadro directivo de la empresa, para el que no se requiere la
condición de accionis ta o propietario, y que está dotado de facu ltades dele-
gadas ... incluso para ser protagonis ta ta mbién de la función económica.

25
FI NANZAS EMPRE AR IALES

No debe ser conhmdido nunca el e mpresario con el cuadro directivo d e

la organización . Expongamos algunas de las características di ferenciales:
El empresaiio responde, a veces con su propio patrimonio, del fin de las
operacione de la empresa. El directivo está exento de responsabilidad
pecuniaria siendo, en caso de riesgo m al calculado, acreedor a una san-
ción máxima que puede llegar a la pérdida de la confia n za o del puesto,
aunque indi rectamente puede afectar a s u fu tu ro patrimonio.
La responsabilidad del empresaiio es total y se liga al ejercicio de la auto-
ridad , que habrá de ser cmTela ti va. Los cuadros tienen limi tada su res-
ponsabilidad a aquellas facultades que se les delegan por el empresaiio.
El empresario ha de fijar un objetivo de renta bilidad econó mica a su
empresa. El directivo es el que implementa este objetivo y estructura los
medios necesarios para alcanzarlo. Pero éste es sólo aplicable a si tua-
ciones normales de desenvolvimiento económico. En épocas de crisis, de
falta de rentabilidad, etc., el protagonismo del empresario decae, siendo
a menudo el blanco de las tensiones sociales que culpan a su persona de
la caída de la empresa , de los malos resultados y... en definitiva, del cie-
rre de las instalaciones. Justo en estos momentos, cuando más necesa-
rio e hace un conductor de la empresa que, con decisión y energía, trate
de encauzarla y ponerla progresivamente en condiciones de viabilidad,
es cua ndo m ás se «boicotea» su papel esencial. poniendo a la deriva la
organización y con ella el futuro de los cl ientes, empleados, etc.
Tarragó asocia mucho el futuro de la empresa al papel del empresaiio. Ins-
pirándose e n el economista Alfred Marshall-que introdujo la diferencia con-
ceptual entre los trabajos de ejecución y los trabajos de dirección, o lo que,
posteriormen te, se lla mó «trabajo productivo» y «trabajo improductivo»- cree
que a los tres clásicos componentes - na turaleza o tierra, trabajo y capital-
habría que añadi r otro más: la función del empresario, que es diferente de la
actividad ejecutiva, que exige m enos habilidades manuales, operativas y, en
cambio, precisa de responsabilidad, decisión, sentido del riesgo, etc., valores
intangibles que hasta la época de MarshalJ no eran considerados propiamente
trabajos. En los tiempos pre entes, sobre todo, en las e mpresas más cerca de
la lógica del m ercado, los términos «propiedad» y «dirección » son muy dife-
rentes, llegando a actuar estos últimos independientemente de la voluntad de
sus propietarios y cuya crecie nte importancia y a tribuciones h a justificado,
para algún a utor, el empleo de la expresión «revolución de los managers» (7).

26
 EMPRESA, EC01'0MÍA DE LA EMPRESA Y Fl!1'CIÓ1 Fll\:AXCIERA

3. TIPOLOGÍA DE LA EMPRESA

De forma resumida podemos hacer una rápida y senc illa clasificació n de

la empresa atendiendo a:

MERCANTILES Cuando ha.\' ánimo de lucro.

Los fines
Cuando no existe ánimo de lucro; aunque sí un
que persigue
CM LES deseo de recompensa de otra naturaleza
(psicológica, moral. etc.).

Cuando el sujeto de la misma e un ente individual

1 DIV!DUAL
o persona fí ica.
La personalidad
del empresaiio
Cuando el sujeto de la misma es un ente colectivo,
COLECTIVA
en el caso de las sociedades.

La distinción entre ellas obedece a criterios bien

PEQUE.- AS dispares: cifra de negocios, número de empleados,
Su tamaño MEDV\NAS etc. Com·encionalmenle, podemos considerar la
GRA DES pequeña hasta 100 empleados, las medianas de
100 a 500, y las grandes las restantes.

Cuando implican extracción, producción,

INDUSTRIA LES manufactura, tran fo1mación, tales como minería,
sidernrgia, textil. etc.
La naturaleza
de sus actividades
Cuando su finalidad no es productiva, sino de
DE SERVICIO prestación de e1>'icio: comercial, transpor1e,
gestión financiera, asesoramiento, etc.

INDIVIDUAL La titula1idad es unipersonal.

COLECTIVA
La forma COMA DlTARIA
jurídica La titulaiidad es colectiva, con diversos matices,
ANÓNIMA
que adopta de acuerdo con lo pri ncipios de la legislación
RESPONSABILIDAD mercantil vio laboral.
LIMITADA
COOPERATIVA

(Co111imía en la página sig11ie111e)

27
FINA 'IZAS EMPRESARIALES

(Viene de la página a111erio r )

1 Cuando la propiedad y la gestión de lo medios

PÚBLICA de producción corre ponde a un eme público
(Estado Corporaciones Públicas, etc.).

La forma
Cuando coll"esponde a particulare , va can
de propiedad PRfVADA
pe1 ona físicas o jurídicas.

En este caso, existe una uperposición de las dos

MIXTA
formas anteriores.

Cuando se agrupan 1•arias empresas que,

separadamente realizaban etapas de un mismo
proce o productivo. Por ejemplo, el constructor de
VERTfCAL buques que se integra con un fabricante de los
elementos mollices de los mismos (turbinas,
hélice , etc.) con ánimo de obtener economía en
la operación.

Cuando se agrupan varias empresas que,

Grado
separadamente, realilaban todo o pane de
de integración
diferentes procesos productivos. El interés de la
HORIZO TAL
unión obedece a razones de tipo estratégico, de
poder, de distribución de riesgo. etc., para
diversificar su inversión.

En general, esta entidades reciben en nuestro medio el nombre genérico

de GRUPOS, y en el cxte1ior, los de CA RTEL, TRUST, HO LDL G, etc .. si bien
la defi nición exacta de estos ente exige ciertos matices que desbordan
el alcance de e ta asignatura.

Enlazando con lo últimame nte expuesto, no de bemos terminar la clasi-

fi cación de las em presas sin una a lusión a las denominadas «multinaciona-
les », «transnacionales» y «con glomerad os » de amplia y divulgada existencia
en e l mundo mode rno. En un interesan te estudio titulado La diversificación
como estrategia empresarial (8), J. J. Durán expone su criterio sobre estas for-
macio nes, que vienen a ser algo así como la respuesta de las grandes firmas
a los problem as socio-cultura les de nuestro tiempo, que induce a los em-
presarios al logro de tasas de cr ecimie nto que hagan posible la o btención de
la máxima u tilidad.

28
 EMPRF.SA, FCO:-<OMIA DF LA F.MPRF.SA Y FUNCION Flt-.A:-.CIF.RA

Estas agrupacio nes tie nen, ad emás de los problemas básicos de la em -

presa d e dimen ió n norma l. otros específicos d erivados de su tama ño y de
la especial naturaleza de las relaciones de los sis tem as productivos, comer-
c ial e inversor e n las órdenes funciona l y geográfico, exigiendo e l plantea-
mie nto de una estra tegia directiva de ind udable contenido profesiona l.
En lo que sigue, nuestros pla n teamie ntos estarán d irigidos a la empresa
m ercantil y a sus operacio nes desde un contexto de economía p rivada, fun-
da m enta lmen te. Aunque cien os s upuestos de comportamiento serían ta m-
bién extensibles a u n contexto pú blico, la especi al comp lejidad q ue requiere
la introd ucció n de hipótesis de renta bilidad social no obliga a no conside-
ra rlos a hora .

4. LA IDEA DE BENEFICIO

Desde hace muchos a ños, la Teoría Econó mica parte de un s up uesto bá-
sico: e l empresario tiene un o bjetivo o bse ivo que se centra en la maximiza-
ción de s u be ne fi cio. Ello ha originado críticas frec uentes desd e otras co-
rrientes del pensamiento cie ntífi co, q ue esperaban de la Teoría Económ ica
más una labor de análisis prospectivo y de explicación de las variaciones de l
mecani s mo de los precios que una afi rmació n ta n tajan te y simplificadora
como es la de hacer m áximo el bene ficio.
Parece claro que he mos de admitir la idea del beneficio como algo con-
sus ta nc ia l con la activid ad económica, pero el desarroll o p rese n te de las
teor ías sobre la e mpresa y la diná mi ca de los sistemas colatera les a l en-
torno productivo (político , socia l, labora l, fin a nciero, e tc.) nos o bligan a
determinad as reflexio nes q ue perm iten aproximar la idea de beneficio a
o tros s u puestos menos restlictivos y q ue, en cualqu ier caso, provean aJ tér-
mi no de la a mplitud conceptua l que requiere2 •
Com o es lógico, a nivel de los dos gra ndes sis tem a económicos hay d i-
ferencias sustanciales en la concepción del be neficio. El sis tema de econom ía
de mercado al concebir la empresa privada la asocia unívocam ente al con-
cepto d e lucro, siendo frecuen te, además, la idea adic iona l expuesta a l prin-
cipio sobre el máximo volumen de beneficios. El sistem a de pla n ifi cación

2 La moderna concepció n de la Economía d e la Empresa se encamina más a un obje1h·o de maxi-

mización del valor d e la e mpresa q ue a la maximización d e los benefi cio .

29
FINA ZAS EMPRESARIALES

central, desde su escuela clásica, lo asocia a l concepto de «explotación » en-

tendiendo que el beneficio es el rendimiento positivo como consecuencia de
la explotación del hombre por el h ombre. Estas perspectivas han evolucio-
nado muc ho e n los últimos tiempos, toda vez que ha habido un cambio s us-
tancial en el entorno económico así como en los tenedores de capita l, lo que
hace que necesariamente las posiciones ideológicas sobre el beneficio se
hayan aproximado en aras de una mejor convivencia social.
Antes de concretar algunos aspectos particulares sobre el beneficio, qui-
siéramos hacer algunas retlexiones, conceptuales de la mano de L. M. Pagés
(9) quien en una obra titulada Economía, beneficio y ética trata de relacionar
estos tres términos, tan aparentemente controvertidos, con el propósito de
aclarar a lgunas reticencias sobre el concepto de beneficio, y que centra en:
La opinión generalizada que existe sobre e l término «beneficio», al
confundir el mismo -al que considera verdadero motor de la econo-
mía- con los métodos empleados para su obtención y con los fines a
que se des tinan.
Es muy difícil e ntender los fenómenos económicos sin contar con la
existencia de beneficio. Puede afirmarse que siendo nuestro ámbi to el
del estudio de estos recursos escasos, se hace muy cuesta arriba con-
cebir la búsqueda de la racional idad de estos bienes si n asociarlo a
una expectativa de beneficio, utilidad, etc.
La inversión en equipo capitaJ, característica básica de la empresa,
por la razón antes apuntada, precisa se concrete en una tasa de re-
muneración. El inte rés está plenamente justificado siempre que no se
rebase el límite razonable para en trar en lo claramente usurario.
La propia noción de incentivo que anima a todo ser huma no -y la
empresa es, en d efinitiva, una comunidad de personas- exige que
haya un valor añadido en el desarrollo de la actividad económica, ya
que de lo contrario, ésta se inmovilizaría y perdería buena parte de s u
atractivo.
El alcance del valor del beneficio no puede ser ilimitado. Lo correcto
es situarlo en términos honorables teniendo en cuenta:
• Los límites que aseguren la estabi lidad económica y financiera de
la e mpresa.

30
 EMPRESA, EC0:-:0.\1fA DI:. LA EMPRESA Y FU ' CIÓ'\ FI A 'CIERA

• Su ajuste con la situación económica genera l. No debería hablarse

de una tasa constante d e beneficio, sino de una tasa variable, de
forma que las expectativas de retribución resulten congruentes con
las que tienen los demás factores productivos en un dete rminado
período.
• La necesidad de una autodisciplina en su cua ntía. El incremento
desenfrenado de be ne fic io, que nos condujera a una situación de
privilegio y de poder absoluto en el m ercado, en el marco socio-po-
lítico, etc. entraría, finalmente, en colisión con las ideas clásicas de
mercado, competencia y libertad que son incuestionables en e l sis-
tem a económ ico. Por olra pa rte, la pérdida de una visión del hom-
bre, corno sujeto con unos valores integrales necesarios para su s u-
pervivencia, colocaría a la «escuela del beneficio » en una situación
conflictiva que comprometería, incluso a la propia Ciencia Econó-
mica, que como ciencia social no puede olvidar s u finalida d estric-
tamente humana.
• Que la exis tencia del beneficio es, natura lmente, fuente d e origen
inver or, de autonomía empresarial y ... e n definitiva, de salva-
guarda del acceso a los bi enes, servicios, e mpleos, e le. que la em-
presa debe asegurar.
Si admitimos, por tanto, que para configurar la realidad empresarial la
necesidad de beneficio es incuestionable, es bie n cierto que hemos de agre-
gar los necesarios m a tices que nos deparen una clara noción del término. Y
es que d e beneficios puede hablarse desde varios puntos de vista:
Macroeconómico: Al ser la e mpresa un ente incluido e n el sis te ma
económico global de la nac ión, es necesario conocer su capacidad de
generac ión d e Ahorro Bruto, entendiendo éste como la diferen cia
entre el Valor Añadido y la suma de las retiibuciones a los empleados,
acreedores y el valor de los impuestos.
El excedente empresaria l es una magnitud del mayor inte rés para la
Conta bilidad nacional, que es la que registra los res ulta d os d e las
grandes operaciones económicas.
Fiscal: Hem os venido sosteniendo que la actividad d el empresario
encontraba una fuente de limitación en el poder del Estado. Éste ne-
cesita valorar el beneficio e mpresarial po r varias razones: por cono-

31
F"AN7.AS E \1PRESAR1 AI E.

ce1- la magnitud exacta de los activos de la empresa (terre nos, insta-

laciones, equipos, etc.) con capacidad para generar plusvalías o mi-
nusvalías; para estimular la regularización de us a mortizaciones y, lo
que qui zás sea más importante desde el punto de vis ta social: par a
gravar lo bene fi cios o bte nidos y así allegar recursos que de ben des-
tinarse a o tros entes ociales de ntro del necesario proceso de redis-
tribución y compensación de rentas.
De aquí que en las leyes fiscal es (Impuesto de Sociedad es, Pa tri-
monio, e tc. ) haya toda una m e todología sui géneris para evaluar los
beneficio .
Microeconómico: E el q ue más profundiza en la estructu ra y desagre-
gación de l beneficio empresarial. Parte, como es lógico, de la informa-
ción suministrada por la contabilidad, para de terminar e l beneficio
bruto de la actividad antes de realizar amortizaciones, pagar impuestos
y retribuir a los accionistas.

La de terminación exacta del be ne fic io no puede efectua rse con cri-

terios estáticos y restric tivos a l mome nto de s u obtención. La e m-
presa debe con templarse desde una perspectiva amplia, tomando en
conside ración:
• La incidencia que tie ne la inflación sobre e l nivel de beneficios (no
debe olvidarse que cuando se sitúa por encima de los dos dígitos, los
sistemas contables clásicos conducen a estimaciones que deben ser
ajustadas adecuadamen te).
• La posición actua l y futura de la empresa en e l mercado. La política
de beneficios debe asociarse inexorable me nte a la de inversiones,
sobre tod o, aquellas que vayan destinadas a ma ntener o mejorar la
cuota de me rcado; prevenir incertidumbres, etc .. que si no encuen-
tran e l correspondiente soporte finan ciero interno pued e n verse
condic io nadas e, incluso, imposibilitadas.
• La necesaria retribuc ió n a l capital, en términos y con las lim ita-
ciones que antes comentábam os. La falta de satisfacción de este re-
quisito ha ría impo ibles en el futu ro las ampliacio nes de capital,
con lo que la empresa podría verse en la necesida d de acudir a la fi-
nanciación externa en términos uperiores a lo que puede soportar
s u equilibrio financiero.

32
 EMPR ESA, ECONOMÍA DE LA EMPRESA Y FUNC IÓN FI NANCIERA

Para concluir, expresaremos dos de los indicadores habitualmente utili-

zados para cuantificar, en una primera aproximación, la retribución al ca-
pital invertido, indicador conocido como «yield»:

Importe de los Dividendos

% de Dividendos = - - - - - - - - - - - [1]
Capital Social

Así, por ejemplo, si una empresa con un capital social de 20.000 u.m. dis-
tribuye unos beneficios de 1.600 u.m., la rentabilidad de los dividendos será
del 8% anual. Pero ello es relativo porque no sabemos cuál es el valor de
m ercado de dic ho capital. Si éste co incide con el nominal, la relación ante-
rior será incuestionable. Pero, ¿qué ocurre cuando por ejemplo, el valor de
m ercado de la empresa es de 30.000 u.m.? Que el accionista calcula su ren-
tabilidad al 5,33% pudiendo considerarse «deficientemente» re t1ibuido. Por
eso, será necesario introducir en ternas posteriores algunos comentarios a
este concepto.

Beneficio
Productividad Económica del Capital = [2]
Capital invertido

Si en vez de considerar el dividendo repartido, sustituimos el término

por el beneficio (ya sea bruto, neto o líquido) la magnitud resultante será
diferente y tendrá mayor valor para el futuro de la empresa, aunque, mo-
mentáneamente ello no sea tanto para el accionista que, normalmente, sólo
piensa en el dividendo que se reparte.
La expresión anterior podría concretarse y aclararse introduciendo el
valor de la cifra de negocios. Si llamamos: B = Beneficios; C = Capital in-
vertido y N = Cifra de negocios, tendremos:

Productividad Económica B B N B N M R .,
. = -= - · - = -·-= argen x otac10n [3]
del Capital C C N N C

33
f l A1' ZAS EMPRESARIALES

ya que:
Benefi c io .,
- -- - - - - = Ma rgen de facturac1on, y
Cifra de negocio

Cifra de negocio R ., d . . . .d
= o tac1on e 1 cap1ta1 mvert1 o
Capital

Esta expresión nos pe rmite concluir que la produc tividad económica

d e l cap itaP podría alcanza rse: a) por un e levado marge n e n la facturación;
b) por una buena rotación de nuestro capital invertido; y e) por una com-
binación, má m odes ta, de las dos m agn itudes anteriores.

5. LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA

Definidos los conceptos de e mpresa y e mpresario, parece oportuno cen-

trarse ya en el título exacto de nuestra asigna tura. A poco que revisemos su evo-
lución his tó1ica llegaremos a la conclusión de que hasta hace poco más de
treinta a ños no tenía la sustantividad propia de otras ciencias, siendo estudiada
en el contexto más amplio de la Teoria Microeconórnica. Ha tenido que ser la
lógica de los hechos -el de mesurado crecimiento de la empresa a partir de las
primeras décadas de este siglo- y las investigaciones de algunos teóricos lo
que haya permitido situa rla en e l umbral en que ahora se encuen tra.
Una de las aportaciones de mayor interés fue la de Erich Guten berg, que,
a partir de 195 1, e mpieza a di:fundir con carácte r generalizado sus teorías
sobre Ja Economía de la Empresa, consid era ndo ésta como una discipli na
autóno ma dentro de la Ciencia Económica. El estud io de la m is ma lo hacía
analizando la empresa en su contexto func ional - los to mos básicos d e su
obra se refieren a la Producción, las Ventas y las Fina nzas- ciñéndose a la
investigación de las soluciones a Jos problemas que en estos órde nes tie ne
planteados aquélla.
Fem á ndez Pirla (10) e ntiende que la Economía de la Empresa debe asu-
mir el «estudio d e las leyes de e qu ilibrio, pero no desde un punto de vista ge-
neral - que corresponde a la Teoría Econó m ica- sino en tanto en cuanto
dicho equilibrio es s usceptible de a pl icación concreta en el orden rnic roeco-

1 A esta magnitud, ta mbién se le conoce con el nombre de reniabilidad.

34
 EMPRESA, ECONOM IA DE LA EMPRESA Y FUNCI ÓN FINANCIERA

nómico» . La asignatura vendría a comple mentar en profundidad y desde

una perspectiva d e especialista el estudio de los problemas que afectan a l
equilibrio de los diferentes flujos que atraviesan la empresa.
Suárez (l l ) se sitúa en esta línea de pensamiento y añade que para que
pueda captar la realidad mis ma de la empresa, se necesita de instrumentos di-
ferentes a los que habitualmente utili za la Teoiia Económica -por ejemplo, el
Análisis Marginal-. El desarrollo de la Matemática a plicada, la Estadística y,
como es lógico, la Inves tigación Operativa (con toda su secuela de herramien-
tas: Program ación Lineal, Programación Dinám ica, Teoría de Colas, Teoiia de
los Juegos, Teoiia de Inven tarios, etc.) ha servido para explicar muchos fenó-
menos y para ayudamos en el diagnóstico y previsión del comportamien lo de
aquellas variables que son parte importante en la toma de decisiones.
Sobre el carác ter de ciencia de la Economía de la Empresa han insistido
otros autores. Soldevilla (12) afirma tal carácter por la concisión con que la
disciplina a borda el objeto básico de la empresa; por la forma en que se es-
tudian las r elaciones económicas y porque se dispone de leyes propias para
explicar dic has relaciones. García Echevarría (13) encu entra una justifica-
ción más a bstracta al indicar que la Economía de la Empresa reali za dos fun-
ciones: una explicativa, que permite describ ii~ aclarar, pronosticar los h echos
que suced en en la vida de Ja empresa; otra, de carácter práctico o político,
que tiene dos posibles versiones: la normativo-práctica, referida a lo que debe
ser, y la normativo-confesio na l, que incluye los problemas q ue se plantean al
investigador cuando introduce juicios de valor en sus trabajos empíricos.
López Moreno, por otra parle, resu me el esquem a teórico de la Economía
de la Empresa y lo fundamenta en:
1) el conocimiento cientíAco de una «actividad económica», en la que par-
ticipan estrictos supuestos de racionalidad, 2) esquemas a partir de las aplica-
ciones en el desenvolvimiento de la empresa, con los fenómenos que no obe-
decen a motivos de naturaleza genuinamente económica, 3) el conjunto de
«posibilidades operativas» que pueda alcanzar-se ante problemas de la real idad,
generalmente en forma individualizada y 4) elaboración de procesos que atien-
dan a facultar elecciones entre al ternativas o «modos de actuar» (14).
Otros autores, como Audoye (15), realizan el estudio de la Economía de
la Empresa de ntro del contexto de la Ciencia Económica en general. Consi-
dera a ésta descompuesta en tres grandes disciplinas: la economía privada,
la economía de la explo tació n y la economía global, que caracteriza así:

35
fl~A~ZAS EM PRESARIALES

La economía privada, polarizada en el análisis aislado de lo sujetos

económ icos individuales -oferentes de serv icios y demand antes de
biene - dentro de una lógica de racionalidad y con un propósito de ma-
ximización del bienestar individual. Las fórmulas de participación fi -
nanciera, la operaciones con acciones y obligaciones; la política de be-
neficio, etc. on ejemplos de decisiones genuinas de economía ptivada.
La economía de la explotación, que se centra en el anális is a islado de
las unidades económicas d e producción, con el pr incipio de raciona-
lidad econó mica como guía y con la idea clave de continuidad en la ex-
plo tación. Decisiones ta les como: el mix de producción ; el volumen de
las inversiones; la oferta de nuestros bienes y servicios; la organi za-
ción más adecuada de la producción, son privativas de este campo.
La economía global, p or exclusión, centrada en el análisis glo bal del
sistem a econó mico pero ulilizando la racionalida d de las actividades
desde una óptica socia l, puesto que se trata d e contribuir a Ja bús-
q ueda del bienesta r colectivo, objetivo a l que debe encaminarse la Po-
lítica Econó mica en s u versió n más utilitaria y simplificada.
Audoye no cons idera q ue la econo mía de la e mpresa sea lo mis m o que lo
que hemos llamado economía de la explo tación. Para ello dis tingue los fe-
nóm e nos puramente económicos que están en relación directa con el fu n-
cionamiento del órgano microeconó mico cara a la producción de bien es y
servicios - que perte necen a e ta última- de los fe nóme nos sociales que son
engendrados por el tipo socia l de organización económica, en los que se po-
lariza la Economía de la Empresa. Por- tanto, e l objeto de ésta será más am-
plio que e l de la economía de la exp lotació n, hecho que aclara el gráfico de
la página siguiente.
Como podemos deduc ir, la Economía d e la Empresa, según esta versión,
trata de integrar aspectos perte necientes a lo que Audoye ha venido lla mando
«econo mía privada » y «economía de explo tación », circunscribiéndolas no
sólo a los momentos en que se origina o extingue la personalidad jurídica de
la empresa, sino a lo que penn ite la vida de ésta: Ja explotació n propiamente
dicha. Con ello cierra el c iclo:

Creación - --- Funcionamiento --...;- Extinción

que da verdadero carácter diná mico a la institución empresaria l.

36
 EMPRESA, ECOl'<OM I A DE LA EMPRESA Y FUNCIÓN Fl t\ANCIERA

ECONOMÍA DE LA EMPRESA

PROSECUCIÓN DEL MAYOR BENEFICIO DE LOS EMPRESARIOS

: : : : : :
UNIDAD ECONÓMICA
DE PRODUCCIÓN
CREACIÓN EXTINCIÓN
EXPLOTACIÓN

Un momento Continuidad Un momento

Funcionamiento Decisiones relativas al

de la unidad Decisiones relativas funcionamiento de la Decisiones relativas
jurídico-social a los capitales actividad económica y a los capitales
y de los órganos de los empresarios a la creación de un flujo de los empresarios
sociales de la empresa de bienes o servicios

Respecto a las Prosecución del mayor Prosecución de la Prosecución del mayor

Instituciones Sociales beneficio personal finalidad económica beneficio personal

Economía Economía Economía

Derecho
privada de la explotación privada

Gráfico 1: Econom ía de la E mpresa segú n Audove.

Ta rragó (16) aporta unas explicaciones adicionales de cierto protago-

nismo. Cree que la economía de la empresa debe polarizarse en supuestos
prácticos del comportamiento; interpre tar con realismo los hech os que su-
ceden en el entorno empresarial y formular soluciones concretas y operati-
vas que hagan posible su funcionamiento.
En de6 nitiva, la Economía d e la Empresa reú ne las características bási-
cas de toda ciencia y así viene siendo reconocida en los últimos años; su ob-
jetivo se centra en el estudio y solución de los problemas que su rgen en la
empresa en sentido a mplio -tanto en su nacimiento y extinción como en su
funcionamiento- para aportar a los órganos ejecutivos de la misma los in-
gredientes que permiten formar criterio y decidir de la forma más racional en
cada instante. Sus conexiones con otras disciplinas son muy claras y am-
plias, sobre todo, con las Técnicas de Producción, la Organización , el Dere-
c ho, la Sociología, la Hacienda Pública, etc. y, muy especialmente, con las
aplicaciones de la Matemática y Estadís tica que tratan d e ayudar a modeli-

37
F INANZAS EMPRES ARIALES

zar e interpretar la relaciones cua n tita tivas en tr e los distinto fenó menos
que se producen en el fun cio nami ento de la e mpresa.
Creem os que con este repaso sumar io e ayuda a entender m ejor el al-
cance de nuestra d isciplina, c uyo desarroll o ha sido muy acelerado, como
decíam os, a parti r de las in vestigac iones de Gutenberg, pero que deberá evo-
lu cionar de forma mucho más rápida en las próximas décadas . La cri sis eco-
nómica que a travesamos, con su secuela de te nsiones sociales y labora les,
está obligando a replantear lo que sa bemos acerca de la filosofía y el papel que
debe de empeña r la empre a e n la ociedad fu tura. Y no debe ser ajeno a e ll o
el reflexionar en pro fundidad sobre la fi gura del emp resario, qu e en los últi-
mos ti empos ha sido bla nco de críticas desde todas las perspecti vas ideológi-
cas i maginables, de izquierda y d erecha, y puede q ue e n algún caso, con
razón, pero qui zás ello deba o bligamos a pensar acerca de la estructu ra y
caractelisticas que una institució n de es tas cua lidades debe reunir para jugar
honora bl emente el papel social que le corresponde.

6. LA FUNCIÓN FINANCIERA EN LA EMPRESA

Después de es tudiar el co ntexto empresarial, podemos concluir que éste

se arti cula e n tom o a un conjunto resumid o de áreas: la produ cción o explo-
tación, económica y financiera, la organizativa de la es tructu ra huma na de
las responsabilidad es y la informativa. Esta clasificació n es con vencional
pero, al mism o tiempo, útil , para l.os razonamientos que sigu en.
Nuest ro p ropós ito es centrarnos en los as pectos de índole económico-fi-
nanciero, por ser éste el te ma de la asigna tu ra. Pero e llo no quiere decir que,
a un va lorá nd olos com o prioritarios, descarte mos la alusión a los r esta ntes.
Ello sería impos ible porque la realidad viva de la em presa se presenta en
form a d e todo, global, y sería difícil hacer en ocasiones a bs tracción de pro-
blemas conexos a la estruc tura económico-fi na nciera que pueda n pl antearse
de las o tras perspectivas. Si la empresa, com o sostiene Suárez ( 17), puede
con siderarse com o una s ucesió n en el tiempo de proyectos de in versión y fi-
nanciación, ésta debe ser la óp tica q ue prevalezca en la cons ider ación doc-
trinal de nuestra d isciplin a.
La función fi nanciera de la em p resa se ce ntra en la consecución de los re-
sultados necesario para a tend er los pagos deri vado no sólo de la dotació n

38
 E .\·IPRESA, ECO'<O\llA DE LA EMPRl:.SA Y FL:-.:CIÓN FINAXCIERA

de su estructura fija o inmovilizada, sin o también de los necesarios para la

explotación (circulante) dentro de una ortodoxia de equilibrio financiero. El
criterio subyacente en estas decisiones podía mos representarlo en el gráfico,
tomando como ejes los valo res de la rentabilidad marginal de la inversión
(RMJ) y el coste margina l del capital (CMC) (ordenadas) y el volumen de
activos necesarios (abscisas). Evidenteme nte, y en términos generales, el
inversor obtiene una rentabilidad margina l que va decrecie ndo conform e
aumenta e l volumen de los activos que precisa. La evolución del coste mar-
gina l d el capital es contra ria: s us primeras necesidad es ti e ne n un coste
m enor, coste que va creciendo a medida que precisa de mayores recursos. La
posic ión teórica d e equi librio, Ja encontraría en el punto P, donde para el
volume n de Ac tivo OX, coinciden la rentabilidad marginal d e la inversión y
el coste marginal de l capital en un valor PX. Para un punto intermedio L, el
empresario está en línea de beneficios toda vez que Ja rentabilidad NL es
mayor que el coste del capital Ml.

X
Volumen de activos

G1·áfico 2. Re n1abi lidad: cosle de capital, según volumen d e activo.

A partir del punto X entra en una zona donde, en principio, no debe estar
interesado en efectuar nuevas inversiones . La lógica de las dec isio nes sobre
financiación torna en cuenta, habitualme nte, esta idea del equilibrio y pen-
sando en ello se asume n o no nuevas operaciones e mpresariales.
Es ta re fl exión sencilla puede completarse señalando que la función fi-
nanc iera debe perseguir:
La constatación del valor de los medios materiales o inmateriales que
debe adquirir la e mpresa.

39
Fl NA,\IZAS F..MPRESARJALE

La estmctura de los recursos propio , o más co ncretamente, cuántos

pueden a llegarse por medi os propios y cuál es deben insuflarse del
ex te rior.
En qué momento ha n de estar di sponi bles.
Cuál será el precio por la utili zación de los mism os.
Pero ¿ha n sido estos objetivos constantes para la función finan ciera en la
empresa? A pesar de que las anteriores cuestiones son de una lógica uni ver-
sal, la realidad no ha venido d e mostrando que aún para las mínimas c ues-
tiones la empresa no ha utili zado siempre idéntica perspectiva. La doctrina
financiera ha tenido una notable evolución.
Como dice Suárez ( 18), hab1ia que distinguir la posición clásica y la actual
en los temas relativos a la finan ciación en la empresa, que se re ume así:

POSICIÓN CLÁSICA POSICIÓN MODERNA

• Contempla la empresa desde una perspectirn • Los responsable~ de finanzas e dedican no

externa, desde fuera. sólo a captar recursos sino que inler;ienen en
la a ignación de los mismos.
• Centrada en las empresas con fo1111a jurídica • Se da una gran importancia al coste del capi-
de sociedad, sobre todo las anónimas. tal. como magnitud básica al decidir sobre
una inversión.
• Muy polarizada en atender las llamadas • La relación entre recursos financieros propios
operaciones atípicas de la empre a: y ajenos cobra importancia capital.
reorgan izaciones, fusiones, absorciones, ele.
• Más dedicada a Lemas financieros de largo • La preocupación no debe centrarse únicamente
plazo. en la rentabilidad, ino también en la liquidez.
• Muy orientada a lm, aspectos de criptirns, • El análisis del fo ndo de rotación. del !lujo de
a las formas va los entes fi nancieros, dejando caja y la política de dividendos, son parte
de lado las cuestiones relativas a los método impo11ante en la decisiones financiera .
financieros.
• Sin dar gran interé al uso de los recursos • Dando una gran importancia a los método
fina ncieros en el seno de la empresa ni a lo analíticos para el e tudio de las finan zas, que
c1iterio de asignación que se utilizan. han experimentado un acelerado desarrollo
a partir de los años cincuenta.

Gráfico 3. Posiciones clásica .v moderna de la función financiera según Suá rez.

La posición moderna e ncu entra en el presente entorno socioeconómico

el terreno propi cio para s u desarrollo. Uno de los m ayores pro bl emas que se

40
 EMPRESA, ECONOMLA DE LA EMPRESA Y FUNCI ÓN FI AN CIERA

está derivando de la crisis económica es de naturaleza financiera, puesto que

ya no sólo es preciso para el buen Gerente de Finanzas el armonizar los co-
bros y pagos para conservar la liquidez necesaria, sino que a ello debe aña-
dir reílexiones profundas sobre el verdadero coste de los recursos cuando se
asume un proyecto de inversión. La aleatoriedad que tienen éstos en a lgunas
ocasiones; las limitaciones que las empresas se autoimponen cuando, espo-
rádicamente, se rebasa la regla de equilibrio antes mencionada (Rentabilidad
de la inversión mayor que el coste del capital), y las incertidumbres que
pesan sobre nosotros cuando queremos predecir la evolución real del coste
de nuestros factores productivos, constituyen argumentos que exigen gran
ponderación. El fracaso de las empresas está unido, en la mayor parte de los
casos, a una mala política financiera que ha olvidado que el equilibrio y la
autolimitación son las reglas de oro de la supervivencia empresarial. O como
dice Gélinier (19) al describir la ley de bronce de la empresa autónoma:

Cuando ha utilizado sus posibilidades normales de endeudamiento, una

empresa no permanece autónoma de modo duradero más que si, como pro-
medio en un largo período, practica una expansión inferior a la tasa de ren-
tabilidad de los fondos propios y un dividendo moderado.

A pesar de lo expuesto, no debemos pensar que hay unanimidad total entre

los diversos tratadis tas de la función financiera en la empresa. Aunque la ge-
neralidad de la coniente de pensamiento considera que la política óptima de fi-
nanciación es aquélla que hace máximo el valor de la empresa, hay matices di-
ferenciadores importantes. Por un lado, con Modigliani-Miller están los que
piensan que el coste de capital es una constante, o sea, que no depende ni del
método ni del nivel de financiación. La postura opuesta, en la que se encuen-
tra Gordon (20) es justamente la contraria, de forma que, en su opinión, el coste
del capital en la empresa varía con el método y el nivel de financiación. O dicho
de otra forma , sobre este tema existe la opinión de los economistas --constan-
cia del coste del capital-y la de los analistas financieros --que sostienen es va-
riable-. Esta polémica, aún no resuelta, enriquecerá la Teolia Financiera de la
empresa y nos obligará a estudiarla en profundidad más adelante.
¿Cuál sería, en conclusión, el sentido último de la función financiera en
la empresa? Si, por las razones apuntadas a nteriormente, se ha abandonado
e l objetivo de la «maximización del beneficio », corno postulado clásico de la
Teoría Económica, parece claro que nuestra filosofía subyacente ha de ser la
de «maximización del valor de la empresa », consigna que se ha de tener bien

41
F l:'\A '\ ZAS E~1PRE ARJA L ES

presente en el ejerc ici o de Ja funci ón financiera y, más concre ta mente,

c uando haya de decidirse acerca de:
La valorac ión v a ná lisis de inver iones
La valoración de la empresa
La captació n de recursos necesarios
El análisis y plani ficac ión financiera
Los presupuestos de operación
Wes ton y Woods (21 ) creen finalmente que la esencia de la func ió n fi-
nanciera está en:
a) La gestión d e activos, que de be ría responder a las pregun tas si-
guie ntes:
¿Qué dime nsión debería tener la empresa?
¿Qué tasa de crecimiento debe tener la empresa en té rminos de:
• Venta
• Activos
• Empleados
• Beneficios
¿Hasta qué punto debe evita rse la inestabilidad de las ventas y los
beneficios?
¿Qué tipo de activos debería adquirir la empresa y a qué precio?
b) La gestió n tradicional d e las finanzas , re pondiendo a las preguntas:

¿Cuál es la r elación d e capita l propio/ajen o que mejor impacto

tiene sobre la rentabilidad de la empresa?
¿Cuál de be ser el plazo de la financiación ajena?
¿Qué impac to deben tener las decisiones financieras sobre el
riesgo, el beneficio, el control y las exigencias de las fuentes de fi-
na nc iación?
¿Qué opciones hay que ofrecer a los inversores para la adquisición
de acciones de la e mpresa?

42
 EMPRESA, ECONOMIA DE LA EMPRESA Y FUNCIÓN FINANCIERA

e) La atención d e los coeficientes financieros correspondientes, que se

resumen en:
Liquidez Renlabilidad
Endeudamiento Creci miento
Ac tividad Apalan camienlo

BIBLIOGRAFÍA

(1 ) GÉLINIER, O .: Es1rategia Social de la Empresa. Editorial A.P.D. Madrid, 1978,

p ág. 15.

( 2) GÉLINlER, O.: Estrategia Socia l de la Empresa. Editorial A.P.D. Ma drid, 1978,

pág. 13 .

(3 ) G ÉLJ NIER, O .: Nueva dirección de la empresa. Edito rial A.P.D. M a d r id, 1980 ,
p ágs. 26 y 55.

(4) G ALBRAITH, J . K.: La era de la i11cenid11111bre. Edi toria l Plaza y Janés. Barcelo n a,
198 1, p ág. 25.

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(6) B ENAVIDES: Obra c itad a, p ág. 66.

(7) TARRAGÓ: Obra c itad a, pág. 23.

(8) DuRAN, J. J .: La diversificación como estrategia en1presarial. Edic iones Pirá mide.
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(1 O) F ERNÁNDEZ PI RLA, J . V.: Economía y gestión de la empresa. Edic ion es ICE. M a-

d r igal, 1970, pág. 1O.

(11 ) S UÁREZ: O bra c itada, pág. 28.

(12) S OLDEVILLA, E. : «La afl rmació n d e la E con omía d e la E m p resa como c iencia ».
B oletín Eco11ó111ico Deusto, nú m. 84.

(1 3) GARCIA E cHEVARRíA, S.: «La E con o mía d e la Emp r esa com o c ie n c ia ». Ibíd.,
p ág. 798.

43
Fl!\A1'ZA EMPRESARIA i ES

(14) Ló PEZ MORENO, M . J.: «E l pro ble ma con ceptua l e n la Economía de la Em-
p resa». Ibíd., pág. 886.

(15) AUDOYE: Obra ci lada, págs. 9-1 9.

(16) TARRAGó: Obra c ilada, pág. 28.

(17) S UÁREZ: O bra c iLa d a, pág. 28 .

( 18) S UÁ REZ: Obra c ita da, pág . 32-34 .

(19) G ÉLI TJER, O. : Nueva dirección de la e mpre a. pág. 4 J 8.

(20) GORDO , M . J.: «Política ó ptima d e invers ió n ñna nc ia ció n ». Recogido en Teoiia
de la Financ iación de la E m presa. Editori a l Ariel. Barcelo na, 1974, p ág. 366.

(2 1) W ESTO y Wooos: Teoría de la Financiación de la Empresa. Editoria l Ariel. Bar-

celo na, 1974, pág. S. Pape r Se1i es. úmer o 575. Ene ro 2006, pág. 25.

44
 TEMA 2
VALORACIÓN DE LA EMPRESA

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Los principios de los sis temas de valoración • Cash-Flow

empresarial. • Flujo de Caja de Capital
• Valor y precio: Analogías y diferencias. • Fondo de Comercio (Good-Will)
• Principales métodos analíticos de valoración • Valor Bursátil
de e m presas. • Valor Capitalizado
• Análisis de las últimas tendencias en • Valor de Reem bolso
valorac ión. • Valor Histórico
• Descripción de los principales factores, • Valor Sustancial
conceptos y ratios desagregados. • Valor Teórico de la Acción
• Valoración

ÍNDICE

1. Introducción.
2. Limitaciones de todo proceso de valorac ió n.
3. Elementos susceptibles de valo ración y
criterios usuales.
4. El valor histórico.
S. El valor sustancial.
6. El valor capitalizado .
7. El good-will.
8. El valor bursátil.
9. Métodos de valoración de la empresa.
1O. Tntroducción de la incenidumbre
en la valo ración.
1 1. La sistem atización de métodos de valoración
y nuevas perspectivas.
 TEMA 2: VALORACIÓN DE LA EMPRESA

INTRODUCCIÓN
Valor, precio y rendimiento

LIMITACIONES DE TODO PROCESO DE VALORAC IÓN

ELEMENTOS VALOR HISTÓRICO EL GOODWILL EL VALOR MtTODOS DE VALORACIÓN

SUSCEPTIBLES DE O FONDO BURSÁTIL DE UNA EMPRESA
VALORACIÓN DE COMERCIO
Clasificación de la UEC Cálculo
ycriterios del PGC
MtTODO INDIRECTO K = VII+ V, - V
VALOR SUSTANCIAL DE 2 '
REEMPLAZO O REPOSICIÓN

MtTODO INDIRECTO V,, =V, +( B - i . V, ) f-(1; l iJ "

VALOR CAPITALIZADO MtTODO ACTUALIZACIÓN C f' / ]

DE CASH FLOW 1 ·~ ¿~
[
· ~·~ .,, ,,
O DE RENDIMIENTO

VALORACIÓN DE ACTIVOS
YPASIVOS MONETARIOS t - - - - - ---i
R = M ( l +p) M = Mp

LA SISTEMATIZACIÓN DE MtTODOS DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

Y NUEVAS PERSPECTIVAS

LA SISTEMATIZACIÓN DE MtTODOS DEVALORACIÓN Y NUEVAS PERSPECTIVAS

1. INTRODUCCIÓN

La valoración global de la emp resa o de parle de s us e lem ento inte-

grantes es una d e las actividades peculiares de los responsables d e la funci ón
finan ciera. E frecuente que ante operaciones tales como nuevas inver iones,
procesos de reconversión, pl ane de viabilidad e mpresarial o, simplemente,
tareas preparatorias de fusión , ab orción , integrac ió n, etc. Haya que reali-
zar cuidadosos cálculos que perm itan adquirir la noción más aproximada
posible de l valor real del activo que e ntre en litigio.
Pero así como la medida en las c ie ncias experime nta les, aun estando su-
jeta a restricciones importantes, encuentra poca contestación por parte de
los afectados -casos de la velocidad de un móvil; de la temperatura o pre-
ión a que se encue ntra som etido un cuerpo, etc.-, en el caso de las ciencias
ociales, y de ntro de ellas, la Economía, la introducción de elementos s ub-
jetivos en Ja valoració n de un bien hace que no siempre haya unanimi dad e n
la ponderació n que al mis mo se o torga. A pesar de e llo, y conscientes de esta
limitación, parece oportuno re fl exionar sobre lo criterios que se aceptan
mayoritaria me nte en este campo.
¿Cuáles podría n ser las características generales de un proceso d evalo-
ración? En síntesis, podría decirse que:
Se encamina a la búsqueda del valor de un b.ien o derecho que forma
parte de l patrimonio de una persona fís ica o julidica.
La valoració n puede considerarse desd e una doble óptica: en relación
a l precio del bie n o derecho o la capacidad que éste tiene de generar
un rendimiento.
El precio del bien puede considerarse en d is t intos mome ntos. Unas
veces e to ma el de adquis ición o his tó rico; o tras, el que resulta de s u
enajenación, o precio de venta o, Jo que es má frecuente, tomar com o

47
F IANANZAS EMPRESARIALES

valor de un bien el que se estima nos costaría la ustitución o reposi-

ción de ese bien, que, habitua lmente, lla mamos valor sustancial. La
valoración histórica o d e liquidació n no se usa más q ue en circuns-
tancias excepcionales.
Respecto a l rendimiento pueden hacerse varias consideraciones. Una
puntual, en virtud de la cua l podríamos asignar el valor de un bien
por el precio de liquidación del m ism o. Otra, de mayor valor potencial,
sería la que conte mple ese bien como generador de expectativas de
beneficio; su valoración se obtendría capitalizando el beneficio medio
a nua l a un determinado tipo de interés y por el pe ríodo de vida útil del
mis mo.
En general, esta segunda valoración podría expresarse así:

1 V= V[ B . K, 1] 1 [1]

que indica que: la valoración es función de tres varia bles caracte-

rísticas:
• Los bene fi cios esperados (B)
• La tasa de capital ización que se asume (K)
• El tie mpo durante el que e l bie n generará be ne fic ios (t)
No se nos oculta n los problemas que tiene la determinación de (V),
pues es basta nte inc ier-to e l que podamo disponer con exactitud del
valor de las variables. No obs ta nte, la realización de estimaciones rei-
tera tiva , razonables y ponderadas nos ayudará a acercarnos a la ver-
da dera significación de l precio del bien.
El proceso de valoració n puede asumirse d esde diferentes perspecti -
vas. Una, de naturaleza contable, en virtud de la cual se asigna el valor
de un bie n de acuerdo con los datos his tóricos de nuestro balance '
cuenta de resultados; o tra, de naturaleza prospectiva, la asociaríamos
a la capacidad de generar rendimientos que tiene un bien cara a l fu-
turo. Cabría una terce ra, rn.ixta, que h iciera posible combinar ade-
cuadame nte las dos anteriores para precisar el valor de l bien .

48
 VALORJ\CIÓ,, DE LA EMPRESA

2. LIMITACION ES DE TODO PROCESO DE VALORACIÓN

El mero repa o de algunas de las caracte rís ticas enunciadas hasta aquí
no condu ce a la obtención d e valoraciones d iferentes para u n mis mo bien.
E tas d iferenc ia han dado lugar a polémicas que han concluido frecuen -
temente en litigios interm inables. En la Antigüedad, ya se planteó el pro-
blema de asignar un valor a la cosas, siendo Aris tóteles, desde una perspec-
tiva e minentemente filosófi ca, q uien empezó dis tinguiendo los conceptos de
«rnloren uso y vaJor en cambio», q ue se recogió y perfeccionó con el desarrollo
de la Ciencia Económica.
Antes de seguir adelante, sería bueno hacer un breve repaso de las posi-
ciones de las princ ipa les escuelas entorno al concepto del valor:
Los primeros clásicos de la Economía se incl inaron por asignar a los
bienes su valor histórico o de adquisición.
Adam Smith consideró las dos ópticas del valor: d e uso y de cambio,
pe ro se inclinó enseguida por esta última. Un bien tenía valor en fun-
ción del valor del trabajo que se le incorporaba.
La escuela de los «utilitaris tas» polarizó el valor de los bienes en fun-
ción de la utilidad que proporciona ban, así como en el grado de dis-
pon ib ilida des que de aquellos se tuviere.
La escue la «neoclásica » se centró también en el significado de la uti-
lidad, pero consideró, igualmente, su nivel de a bundancia o escasez y
las posibilidades de enajenación.
Esta polé mica está abierta y nos brinda rá mayor luz sobre Ja esencia del
proceso de valoración a medida que conozcamos s us resultados. No obs-
tante, y para no crear en el lec tor Ja expectativa de que la valoración es algo
indiscutible, quisiéramos hacer a lguna precisiones que en algunos medios
se Loman como Principios de Valoración :
No puede afirmarse que exista un valor objetivo de un bien o de una
empresa. A lo más que podernos aspirar es a una aproximación que
respo nda, en lo posible, a hechos obje tivos.
Deben dis tingu irse lo conceptos de precio y valor. El precio mide lo
que hemos denominado como valor de cambio de un bien. El va lor del
bien es un concepto más amplio y general, que con frecuenc ia se ve
afectado por factores inc identale .

49
flANANZA~ El\IPRESAR.IALES

E l papel d el experto en valoración es de gran relevancia. Debe tratar

de buscar una fórmula que haga compatibles el valor de los activos y
la estimación de los rendimientos, teniendo en c uenta los p r inc ipios
sigui en tes:
Principio de igu aldad e nt1·e precio y valo r:
Por una parte, determinará un precio q ue no tenga en cuenla el contexto
psicológico del momento y, por otra, determinará un valor del negocio de
tal forma que sea ace ptable desde el punto de vista financiero; y
Principio del benefi cio duradero:
Anticipará de forma razo nable el porvenir de los beneficios de la em-
presa y buscará u n precio de negociación válido, susceptible de er com-
prometido por las dos panes ( 1).

La valoración no es un concepro esrárico. El tiempo y las circunsta ncias

que a fectan al bien desempeñan un papel estimable en su valor. Por ello,
realizada una valoración conviene a ociad a al momento en que fue efec-
tuada, ajustándola y actualizándola con el transcurso del tiempo.
El proceso de valoración no es a lgo que debe hacerse en instantes ex-
cepc ionales para la vida de la empresa (integraciones, fu siones, esci-
sio nes, liquidaciones, etc.) sino que de be ser una tarea periódica a lo
largo d el tiempo.
La realización de una valoración exige de determinados crirerios, que
deben aplicarse con car ácter perma nente al asignar valores. En la me-
dida en que se mantie nen los mismos, se pres ta un servicio aprecia-
ble a la causa de la va loració n. Las Uniones Profesionales de Econo-
mistas, Auditores y Contadores o la normas de Planificación Contable
s uelen tener c riterios solventes en e te campo 1 •

1 De manera pa nicular. recuerdo el repertorio de IC con ma~·or relación con los objeLil'o~ de e~ta
discipl ina
NIC 32 1nstrumentos financieros: Presentación e info1mación a rerelar
NIC 33 Beneficios por acción
NlC 36 Beneficios del valor de los activos
1 NlC 37 Provisiones. acti\ OS cont ingentes v pasivos contingentes
1 NIC 38 Activos inmateriales
NIC 39 Instrumentos financieros reconocimiento y valoración
NIC -to Inmuebles de inl'ersión

50
 VALORACIÓ:-\ DE LA EMPRESA

El hori zonte de la va lo ració n ha de ser s ie mpre de carácte r pros-

pectivo. Aun tomando e n consideración d a tos de natura leza his tó-
rica, la evaluaciones en la e mpresa deben hacerse sie mpre con ca-
rác ter potencial.
Fina lme nte, no creemos que la valorac ió n sea una tarea de un único
profesional. Pertenece a l campo de la Economía de la Empresa, pero
para s u adecuada realización exige el trabajo colegiado de expe rtos de
origen diverso: jurídico, fi scal, contable, técnico, e tc.
Siendo lo juicios subjetivos ineludibles en un proceso de valoración,
se aconseja la mayor prudencia en la emisión de los mismos.
En d efinitiva, la valoración de un activo fina nc iero y la tramitación de la
orden o ma nda to para su adquisición, requiere de un protocolo que el in-
versor de be o bservar escrupulosame nte como nos recomienda la Comisión
del Mercado d e Va lores (2), y puede tener muc ho más de arte que de cien-
cia. Nuestro propósito aquí no es o tro que el de facilitar, en la medida de lo
posible, la mayor objetividad.

3. ELEMENTOS SUSCEPTIBLES DE VALORACIÓN Y CRITERIOS

USUALES

Aunque con carácter general todos los bienes o derechos que cons tituyen
la empresa pueden er va lorado , existe una graduación de posi bilidades de
va loración según las caracterí ticas del correspondiente ele mento. Por su
interés, recogemos la clasificación que hace la Un ión Europea de Expertos
Contables (3):
A) Valore usceptibles de incl uir en el Ba lan ce como elementos indivi-
dualizables, que comprende:
Inmovilizado
Stocks
Derech os de partic ipación y crédito
Di ponible
Efectos en cartera
Patentes, licencias y good-111il/ «adquirido »

51
fl ANANZA E.\ IPRESARlA LES

B) Valores s usceptibles d e incluir en el Balance durante un periodo

ilimitad o.
Gastos de Organizació n
Gas tos de Investigación
Gas tos de Diseño y Proyecto

C) Valores no usceptibles de incluir en el Bala nce y de difícil valo ración.

Good-will creado po r la empresa
Valor de la cl ientela
Va lor de la firm a en el mercado
Valor económico de los recursos humanos
E tcétera
El Plan Ge neral de Co ntabilidad (4) establecía, por otra parte, una serie
de criterios de valoración que reseñamos a continuación:
Imagen fiel
Las valor ac iones debe n conducir a expresar la imagen fiel del patri-
monio, los resultados y la situación financiera de la firma.

Empresa en funcionamiento
Debe considerarse que la gestión de la empresa es, en la práctica, de
indefinida duració n.

Regis tro
Los hechos económicos deben registrarse cuando nacen los derech os
u obligaciones que los m ismos originen.

Precio de adquis ición

En general, los bienes y derechos se conta bilizará n por su precio de
a dqu isición o coste de producción.

Devengo
La imputación de ingre os y gastos ha de hacerse en función de la co-
rriente real q ue los mismos represen tan e independie n te me nte d el
momento en que se produzca.

52
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA

Uniformidad
Cuando se aplique un criterio dentro de las a lternativas perm itidas,
d eberá mantenerse en tanto no e a lteren los supuestos que mo tiva-
ro n su elección.

Prudencia
Cualquier valoración debe s uje tarse a este criterio trad icional en los
usos del comercio , cr iterio que, por otra parte, se considera prefe-
rencial sobre los expuestos anteriormen te.

4 . EL VALOR HISTÓRICO

El valor histórico representa el precio por el que se adquirió un bien en

el momento de incorporarse al patrimonio de la e mpresa. Es una magnitud
cuyo conocimiento no presenta dificuiLad a lguna, pero está s uje ta a algunas
restriccio nes tales como:
El precio por el que se adquiere un bie n en un momento de terminad o
puede no tener nada que ver con e l que tiene el mismo bien en un mo-
mento ulterior.
La inversión realizada para adquirir un bien, no siempre (por exceso
o defecto) es correlativa con e l valor económico que el bien tie ne.
La política que se haya seguido en la conta bilidad al asignar o no las
plusvalías o minusvalías de los diferentes e le mentos d e activo.
En cualquier caso, la existe ncia de procesos de inflación y de induda bles
progresos en la tecnología de ciertos activo , hace imprescindible actualizar
las valoraciones de nuestros elemento patrimoniales, por lo que el valor h i -
tórico en el caso de instalaciones, maquinaria y equipos indus tria les tie ne
una importancia secundaria.
E ta afirmación podría extenderse ta mbié n al caso de los stocks, aunque
es bien cierto que la práctica conLable e n Es paña s igue util izando criter ios
his tóricos para valorarlos. Entre o tro , destacan los siguientes:
Se as ignan los precios de las materias pri-
FIFO (Firs t In First Out):
mas más antiguas a la tota lidad de la exi tencias.

53
flA,MIZAS F\\PRESARIALE:,

UFO (Last /11 Firsl Out): Se a igna n lo ú ltimo precios para las ma-
te rias primas existentes e n a lmacén.
PR ECIO MEDJO PO DERA DO: Se po nderan cantidades y precios de ad-
quisic ión de mate ria primas dura nte un período de termi nado.

S. EL VALOR S USTANCIAL

El valor his tórico presenta lo inconvenie ntes que se acaban de apuntar.

Para neutrali zarlos, los tratadi tas sugieren la utili zación del valor sustancial,
también llamado valor de ree111plaza o valor de reposición, y está referido al
que tendría un bien que tuviere que sus tituir, en un ins tante determinado y
con la m is ma capacidad de prestaciones, al obje to de la valoración.
La d octrina no es unánime re pecto a l significado del valor u ·tancial. En
esenci a, hay dos posic iones:
La que identi fi ca e l valor sus ta nc ia l de la empresa con el valor conta-
ble de su Ac ti vo Real.
La que lo ide ntifica con el Ac tivo Rea l me nos el valor contable del Pa-
sivo Exigible, concepto que estaría más próximo a l valor sus tancial
d e los capita le p ropios que al valor sus ta ncial de la empre a.
El cálculo del valor s us tancial ex ige, según Rivero (5), dos fases di fe-
renc iadas:
A) Iden tificació n de los e lementos patrimoniales que partic ipan e n la ex-
plo tación y genera n renta, de bida mente a islados y determinado s u
rendimi ento.
B) Asignación de valor a cada uno de estos e le mentos y conforme a los
crite rio que siguen:
ACTJVO FIJO MATE RLAL

Precisa de una evaluación técnica y otra económica , elemento por e le-

mento, dentro de un conjunto homogéneo. La evaluación se realiza
partiendo del coste de reposición y deduciendo la depreciación real
d esde s u adquisic ión. Ello exigirá conocer: la duració n de l bien, pro-
ducto o servicios que genera, cargas de explotación y mantenimiento
y u valo r inicial.

54
 VALORACIO:\ DE LA EMPRESA

ACTJVO F fJO J MATERlAL

De ben elim inarse las partidas no realizab le tales como: gastos d e

con titución, a mpliac ión de capital, primer establecimien to, em is ió n
de obligacio nes y bono , investigaciones y e tudios, etc. Las marcas y
patente , i conservan va lor s usLa ncial separado de la empresa, debe n
estimarse por su valor de reconstitución o reali zac ión.

ACT IVO ClRCU LANTE

En el act ivo ci rc ulant e tenemos e leme nto · d e na turaleza diferente.

Los bienes de explotación, pueden valorar e por s u valor de re nova-
ció n o realización, aunque, como decíamo an teriormente, hay mé-
todos contables prác tico para valorar lo s tocks; los créditos por su
va lo r de realización, pero teniendo muy presente las cond ic io nes,
plazo y solvencia del deudor; los e le me nto del Disponible, s ue le n
computarse por su valor nomi nal.
El valor u tancial, para obsenrador es má rigurosos, exigiría a lgunos
cálculos ad ic ionales para estimar el valor global de la empresa. En ocasiones,
uele complementarse con el cálcu lo del rendimiento producido po r los ele-
mentos que se valoran, desde una óptica retrospectiva o prospectiva. Otras
veces, se a nali zan las proyecciones del cash-flow que podría generar el activo
sujeto a valorac ión. Todo depe nde, como es lógico, del grado de precisión y
rigor que quiere darse al acto de valoración.

6. EL VALOR CAPITALIZADO

Es otra forma de de nominar el valor de rendimiento de la empresa e n la

form a y condic io ne com e ntad a en el apartado 1. Las dos acepciones del
rendimiento -puntual y potencial- suelen d eno minarse rendimiento di-
recto e indirecto, respectivamente. Si recorda mo la expresión del valor de la
empresa d e finido e n el apartado 1:

V=V[B,K,t] [ 1]

nos dare mos cuenta d e las dificultades que e ncontraremos para determ i-
nar con preci ió n cad a una de las variables, sobre todo, la repre e nta ti va

55
flA:-IAN ZAS EMPRESARIALES

d e los beneficios fu turos B. R ivero (6) señala d os posibles cr iterios pa ra s u

estimación:
a) Criterio de primacía contable «ex post»
Muy a decuado para em presas de na tu raleza comercial. De termi na el
promedio de los beneficios en los úlrimos cinco años, depurando con-
venie nteme nte la inl:lucncia de be ne fi cio coyun turales o atípicos, la
in l:luenc ia de lo índices de p recios y las variacio ne en la capacidad
de producció n.

b) Cri1erio de orden económico

Tiene más sentido en la e mpresa de tipo industrial, en la que el cálculo
de l beneficio futu ro depende de paráme tros o bjetivos, internos o ex-
ternos a la e mpresa. Se incluyen en ellos: la capacidad de producción;
e l grado de u tilización de la misma; el volumen de empleo con los ra-
t ios de productividad d e la m a no de obra; las expectativas econó mi-
cas de l sector; los da tos básicos de la compe tencia ; la evolució n pa-
sada de los bene ficios, etc.
Los datos anteriore nos permiten dispo ner de una se1ie prospectiva del
valor de los Ingresos y Gastos en 3-5 períodos, y, por diferencia, la estimación
de la expecta tiva de be nefic ios. Dada la aleato riedad de lo da tos, en la práctica
se afecta n los niveles de Ingresos y Ga tos de unos coeficientes de probabilidad.
Es frecuen te que algu nos tratadistas tra bajen, s imultáneamen te, con el
valo r sustancial y e l capitali zad o, asocia ndo su in terpretación a los resultados
de la empresa. Si ésta es próspera, el valor de capitalización debe ser superior
al valor sustanc ia l. S i, por el contrario, el valor de capitalización es infe1ior al
valor susta ncial, es fácil adivinar que no habrá expectativas de beneficio futuro
y la em presa habrá de pla n tearse seria me nte s u supervivencia (7).

7. EL GOOD-WILL

E l good-ivill, tambié n conocido con el nombre de Fondo de Comer cio, es

o tra de las acepciones rela tivas al va lo r de la empresa. Si a ntes he mos seña-
la do la dificul tad para valorar ad ecua da me nte los activos matelia les de la
empresa, cua nto m ás difícil será esti mar el valor de Jos in11laleriales, q ue en
dete rminadas ocasiones, son d e una magn itud que no debemos despreciar.

56
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA

¿Cuáles pueden ser los activos inmateriales? Entre otros, se distinguen los
siguientes:
El valor de las técnicas de fabricación, métodos de gestión, del «Saber
hacen>.
El valor de su estructura organizativa, equ ipo direc tivo.
El valor de los derechos, concesiones, regalías, etc. que tie ne la em-
presa.
El valor de la posición y e l pres tigio reconocido en el m ercado.
Su capacidad de maniobra.
El valor de su capital humano.
Etcétera.
A pesar de la dificultad que tiene, es un Lema importante en un proceso
objetivo de evaluación de la empresa. Pero esta consideración ha de ser cau-
telosa, pues por mucho valor que pueda tener, por ejemplo, una concesión
cuasi-monopolista, lo que cuenta en definitiva son los resultados fina lmente
que la empresa genera, que es lo que, globalmente, condiciona el precio de
la mi.sma. Y aunque precio y valor no reflejen el mismo sentido, la realidad
del mercado es la que condiciona casi totalmente el precio de un bien.
La doctrina nos muestra diversas definkiones del good-will. Rivero lo de-
fine como la diferencia en tre el valor capitalizado y el valor sustancial de la
empresa (8). García Cuellar sostiene que es la diferencia entre el valor de ad-
quisición de la empresa y valor contable neto (9).
Desde el punto de vista del Plan General d e Contabilidad el Fondo de Co-
mercio se definía como «el conjunto de bienes inmateriales (clientela, nom-
bre, razón social u otro) que impliquen valor para la empresa ». Su esquema
operativo es el siguiente: se abre una cuenta sólo en el caso de que el Fondo
se manifieste como consecuencia de una transacción; cargándose por el im-
porte que r esulte d e la transacción y abonándose por e najenación d el Fondo
o por depreciación total o parcial.
En resumen, puede sostenerse que:
El good-will representa la valoración de los activos inmateriales de la
empresa.

57
flANANZAS EMl'RESARIALE&

No tiene un valor preciso ni exacto. Es una a proximación y refleja el

valor de un a expecta tiva, que debe tomarse con la debida prevenc ió n.
Se refiere, generalmen le, a la empre a en su conjunto, tratando de es-
timar el valor pote nc ia l de recursos que, no siendo materiales, incide n
so bre el ju lo p recio que tendría aq ué lla cara a una posible trans mi-
sión de propiedad.
Respecto a l cálculo de l good-1vill puede n e mplear e dos procedimientos:
a) Si se considera que es la diferencia entre el valo r capitali zado ( V ) y el
va lo r susta nc ial (VJ puede e cribirse:

[2]

b) Suá rez (10) sugi ere un procedimiento sencillo que se apoye en lo si-
gtiiente: e calcula el rendimiento no1-mal esperado para el capital in-
vertido por la empre a; se define la «renta del good-will» como la di fe-
rencia de rendimiento que la empresa tiene (r) y la que es normal en el
sector a que pertenece (i). Llam ando V, a l valor sustancial y conside-
rando que los «Supc1Tendimien tos » se generan por tiempo indefinido:

(r - i)V~
Good-1\lill = i ' 1
[3]

8. EL VALOR BURSÁTIL

Aunque este a pecto es objeto de tratami ento especial en o tra parte de la

asignatura, la va loració n de un títu lo bursátil puede acome terse desde va-
rias perspectivas:
A través del cálculo del valor actualizado d e los re ndimi entos que
origina e e título en un período determinado, que pued e repre en-
ta rse así:

Valor actualizado (VA)= -A+ L" R1

. [4]
;=1 (1 + K ; )'

58
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA

siendo:
A = el importe de la inversión en el momento inicial.
R; = el valor de los rendimientos obtenidos cada u no de los años
j(j= l , 2 ,3, ... n).

K¡ = la tasa de actuali zación o descu ento de cada año.

n = número de años e n que la inversión permanece viva.
El problema que pued e p lantearse en este supuesto es el cálculo d e la
tasa de actualización o descuento K¡. Su valor estará en función de: las
caracterís ticas del títul o y los condicionantes que el sistema finan-
ciero impone al coste de los recursos, el grado de inflación, etc.
Al valor actualizado o d e los rendimientos hab ríamos de añadir el
valor de reembolso R que tienen los títulos en e l mo me nto de la ex-
tinción de los derechos de propiedad (acciones) o de deu da (obliga-
ciones bonos, etc.). La expresión debería complem entarse con:

R
[5]
(1 + K1.)"

Quedando la expresió n completa de la forma sigu ien te:

11
R1 R
f:'r (1 + K , )' +(l -+ K-, )"-
(VA)= -A +" [6]

Para comprender el sentido de la fóm1ula, hagamos un sencillo su-

pues to. Una persona compra un título de valor n ominal 500 u.m . que
se cotiza a 220 enteros en Bolsa. Lo m antien e durante 3 años siendo
sus expectativas de beneficio del 7%, 9% y 10%, para cada uno de esos
años. El coste del capital se estima en el 10% anual, constante. Al final
del periodo lo en ajena a una cotización de 180 enteros. Aplicando la
fórmula [6] tendríamos:

VA=- 500 .2 2 +[ 0,07·500 + 0,09 ·500+0,1·500+1,8·500 ]= - 317 24 u.m

, 1,1 l, 12 1,13 1,1 3 ,

59
FIANA:-;ZAS D IPRE ARIALES

que indica que la capitalización de esta invers ión t iene un re ultado

negativo en 317,24 u.m. Prescindiendo de l co te de adquisición, la va-
loración bursátil de la mis ma será la recogida e ntre corchetes, o sea,
de 782,76 u.m.
Como es lógico, no se ha n tornado en consideración aspectos parti-
c ula re de la inver sión, tales como incentivos, desgravaciones, etc.
que sue len acompañar con frecuenc ia a los valores bursátiles, sobre
todo, cuando son de re nta fija.
Otra expresión m ás sencilla es la denomina da valor teórico de una
acción, que resulte de la d ivisión entre el neto patrimonial de una em-
presa y el número de acciones de la mis ma.

, . acc1on
Va 1or teonco . , (VT) = -Neto
- -patrimonial
----- [7]
Número de acciones

Así, para una empresa que tiene 1.000 acciones y un balance resu-
mido del siguiente tenor:
Inmovili zado ne to .......................................... 40.000 u.m.
Stocks .............................................................................. 20.000 u.m.
Realizable ......................................... ................... 15.000 u.m.
Di ponible ... ....................................................... 5.000 u.m .
Pasivo exigible ......... ........................................... 60.000 u.m.

El valor teórico de una acció n será:

(VT) = 40.000 + 20.000 + 15.000 + 5.000 - 60.000 = 20.000 = 20 u .m.

1.000 1.000

9. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE LA EMPRESA

La literatura económica nos ofrece numerosos y variados métodos devalo-

ración de la empresa. Expongam os los de natura leza más práctica y sencilla:

60
 V A LORACIÓ:-. DE LA EMPRESA

Método ind irecto

Fue desarrollado por Schmalenbach y se pola ri za en el valor de ren-
dimiento de la e mpresa. Si lla m a mos:
V5 = Valo r sus tanc ia l
VR = Va lor de rendimien to
V e = Valor global
Se de term ina el valor global d e la e mpresa por el promedio de V y VR:

[8]

admitiendo que VR > V.5 y Ve > V 5 , se verifica

[9]

De la expresión [9] puede despejarse K:

[10]

y como V e = V5 + K, podemos escribir

[ 11 ]

El concepto de good-will equivalente ser á, deduciendo d e [9]:

[ 12]

M étodo directo
Parte de que el valor global de la empresa es el resultado, por adición,
de l valor susta ncia] y el good-\Vill (K ).

61
F lA 'iANZAS EMPRESARIALES

Seguida mente, efectúa el cálculo de los intereses que generan al tanto

i com o cantidad equivalente al valor sus ta nc ia l V5 , que se representa
por iV..,, y lo compa ra con los benefi cios fu turos que puede generar la
empre a B .
Teniendo e n cu enta e l valor actual de una renta unita ria, pospagable,
den té rminos a l ta nto i:

1- (l + i f "
a ¡¡¡; = [ 13]

El val o r global de la empresa podría indicarse así:

[ 14]

qued a ndo finalme nte:

Método de ac1Ualización del cash-flo11·

El cash-flow es uno d e Jos conceptos que con mayo r dinamismo se
utilizan por los respo n sables de la función fi na nciera de la e mpresa.
En su acepción m ás s imple, es la s uma d e los b ene ficios obte nidos e n
un ejercicio m ás las a m o rtizacio nes practicadas a l inmovili zado e n el
mis mo período.
Pa ra su cálculo, p artiremos de los s iguientes conceptos:
CF.v¡ = Cash-fiow ne to en el ejercicio j .
FRN; = Valor de liquidación de los fo ndos de rotació n netos compro-
m etidos en la explotac ió n.
IN; = Valor de liquidación del inmovilizado n eto comprometido en
la explotació n.

62
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA

F RN = Valor corriente del fondo de rotación no comprometido en la

explotación.
IN =Valor corrie nte del inmovili zado no comprometido en la ex-
plotación.
K¡ =Tasa de descuento en el período j.

El valor actual de la empresa Vª será para un peiiodo de n anualidades:

Va= Li=I
ll [ CFN'
' .+
FRN.
' +
1.,.
"'
(l+K¡)' (l + K¡ )' (l + K ¡)'
l
+F +T
RN N
[15]

Suponiendo que la tasa de descuento fuera constante a lo largo de n

años, podemos simplificar la expresión anterior en la forma siguiente:

Va= L
1=1
ll [ CF.,.1
" . +
F,l.N.1
. +
l
IN.
' . +F +I
(1 + K)' (1 + K)' ( l + K)' RN N
[ 16]

Como puede comprobarse en la expres ión última, los valores F1m e

IN no se actualizan por haber partido de la base de que se estiman
valores corrientes.
Resolvamos un sencillo ejemplo. Las previsiones de cash-flow neto,
fondo de rotación e inmovilizado neto son, para un trienio, las si-
guie ntes:

Años Cash-flow Fondo Rotación Inmovilizado

1 1. 100 1.500 10.000

2 J.250 1.800 11.000
3 1.400 3.000 12.000

En el supuesto de una tasa de descue nto constante del 12%, y de que

el fondo de rotación e inmovilizado no comprometido tienen un valor
coITiente 300 y 1.800 u.m. , determinar el valor de la empresa.

63
F IANANZAS E \IPR ESARIALES

Para e llo aplicamo La expresión [ 16]:

TI 1.100 1.250 1.400 1.500

va= + + 3 + +
(1+ 0,12) (l + 0,12)2 (1+ 0 ,12) (1+0,12)
1.800 3.000 10.000 11.000
+ (1 + o, 12 )1 + (1 + o, 12 )3 + (1 + o' 12) + (1 + o,12 )2 +
12.000 300 1 800 12.600 14.050
+ + + . = + +
(1 + o 12 )3
1 (1 + o, 12) (1+o ,12 )2
16.400
+ + 2.100=36.223u.m.
(l+0.12)3

Valoración de activos y pasivos rnonetarios

Un caso típico de interés en la valoración de activos mo ne Larios es la
a portación hecha por Montesi nos Julve (11) partiendo d e los trabajos
del Ins tituto America no de Contadores Públicos. La Le nencia d e ac-
tivos mo netarios ex ige tomar en consideración las variaciones en el
índice general d e precios que originarían pérdidas y ganancias e n la
posesión de los mis m os. Llama ndo M al valor neto de los activos mo-
netario (Activos-Pasivos) y p, a l índice general de precios, el resu l-
tado de posesión será:

[ R= M(l + p)-M = Mp [17]

La expresión [ 17] s upo ne que el saldo de activos monelarios perma-

nece cons tante a lo largo del período. Supongamos a hora que se tra-
tase de establecer el resultad o pero consid erando que dicho saldo
actúa como una vari a ble definida para e l período que se elija. Este
período se divide en K s ubperíodos, en los que suponemos es cons-
tante e l saldo de activos mone ta rios. En un subperíodo i , la pé rdida o
gana ncia por Ja posesión será:

M ,p, [ 18]

que vendrá expresado en unidades monetarias de l último s ubperíodo,

correspondientes al momento en que se determina el resu ltado. Se ve-
rifica ento nces que e l resultado de posesión e n i será:

64
 VALORACIÓN DE. LA E.MPRE.SA

k -1
RI = M¡p¡(l + P;+J)(1 + P;-i ) ... (1 + Pk) = M lpl TI (1 + P;.,., )
¡=I
[ 19]

E l resulta do del mantenimiento de activos m o n etarios en el período

o btendrá por agregación de los resu ltados conseguidos en los K sub-
períodos, o sea:
k k- 1
R = "'f. M;P;
i=I
TI (1 + P1+i )
j=l
[20]

La expresión [20] será la representativa del supuesto en que los saldos

y el índice de precios sean variab les d iscretas con valores propios en
los s ubperíodos cons iderados.

La expresión [20] puede simplifica rse en el supuesro de constancia de

los saldos. E l valor de R sería:

~ k-1
R =MLP;Il (1+ P;+, ) [2 1J
1=1 ¡=1

Aplicando Ja fórmula [21] a los diferentes períodos, obtend ríam os:

para el período 1 > p 1(1 + P2H l + p 3) ................................. (1 + Pk)
para el período 2- -> p 2 ( 1 + p 3) ............................. ..... ( 1 + Pk)

para el período K - 1- > Pk-i ................................. .... (1 + Pk)

para el período K > Pk

que p od ríamos escribir en la forma:

Período Resultado
K (1 + Pk) - l
K- 1 (1 + Pk-1) (1 + Pk) - (1 + Pk)

2 ( l + P2) (1 + p 3) .. · (1 + Pk) - (J + p 3) · · · (1 + Pk)

l (1 +Pi) (1 +Pi) ... (J + Pk) - (1 + P2) ( 1 + p 3) ··· (1 + Pk)

65
FIANANZAS E\1PRESARIAL F.S

La expres ión [21] podría escribirse así:

[22]

Si se llama pal incremento equivalente en los precios para el conjunto

del período, podremos escribir:

[23]

Y la expresión del resultado será, tal como se enunció en [J 7]:

R =M[(l +p 1) - l ]=Mp

Si por el contrario, se considera constante la variación de los precios

e n cada uno de los K subperíodos (pk) de forma que el incremento
total equivalente sea p, teniendo en cuenta la expresión de los tantos
nominal y efectivo que conocemos por la Matemática de las Opera-
ciones Financieras, pod remos escribir:

(1+Pd = 1 + P [24]

que puede transformarse fácilmente en :

[25]

El resultado R, en este supuesto será:

k k
R = L, M;p k(l + pk )k-i = PkL M;(l + pk/ -i [26]
1= 1 i= I

Finalmente, si se suponen constantes el saldo medio y el incremento

de precios, e l resultado sería idéntico a l [17]:

k
R = Mpk'L, (1+ pk/ -' [27]
i=I

66
 V ALORACIÓN DE LA EMPRESA

k
pero en [2 7] la expresión 2, (1 + Pkl-i es la suma de los términos de
i= I (1 + )k - 1
una progresión geométrica, y equivale a Pk p or ta nto, el re-
sultado será : Pk

[28]

Simplificando y p oniendo Pk en función de p, según [25]

[ l + (l+ )"k - 1]- 1

R = M[(l + p) 11 ~ - 1] p
(1 + p )'lk -1
= M[(l + p)'1k - 1] = Mpk [29]

En el supuesto de que se hubiere trabajado con un número infinito d e

subperíodos, tanto los saldos monetarios com o las variaciones en el
nivel de precios hubieran tenido el carácter de variable con tinua,
siendo el resultado:
I

R =fo <p(t)M(t)e J·
1 <p(t)dt
dt [30]

en donde:
cp(t) : Tanto instantáneo de variación de los precios.
M(t): Saldo de cu entas m o netarias en el momento t .

Los casos particulares que contemplamos en el caso d e variables dis-

cretas serían:
1) Si M(t) es constante , la expresión [30] será:

R = M f <p(t )e f,
1 <p( t )dt
dt [31]
0

y como la variación equivalente total p permite escribir:

e J"
<p( t )dt
= l +p [32]

67
F IAN ANZAS EMPRESA Rl llLES

eJ,' <p(t )dr = e [33]

f~ <p(t )dr - f;<p(t )dt = [<p(t )]~ - [ <p(t )]~ =

[34]
= [<p(t>Ji - [<p(t)l = [<p(l)]: = f <p(t)dt

que perm ite sus titu ir la expresión f <p(t )dt de [30] por su valor

f~ <p(t)dt - f~ <p(t)dt.
I

J <p(t )dt eJ'

1 rp (1)d1
El valo r
0

= JoI <p (t) e f. 'rp(t)dt e _ Jof 'rp(1)c/1d l

0

= (1 + p) fo e Jº
1 - rp(t )dt
<p(t)dt

= ( 1+ p ) [-e J'ºrp (r lclr l

J' rp( t )dr
pero como e º = 1+ p

p uede escribirse:

(l + p)[- J' rp(l r )dr ]' = (l +p)[ - -1- + J]=(l+p) -( p = p

I +p l +p)
eº o

•
S i el valor fo <p(t) ef''
1 rp(1)tl1
=p s us ti tu yendo en [3 1] tendrem os:

R = Mfo<p(t)e J'
1 rp(t)tlr
dt =Mp [35]

q u e coin cide con e l resultado o btenido en [ J7] p ara variables

discretas.

68
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA

1O. LA INTRODUCCIÓN DE LA INCERTIDUMBRE

EN LA VALORACIÓN

Las conclusiones obtenidas hasta el momen to exigirían d e mayor rigor

en el supue to de la introducción de factores de incertidumbre en el campo
de la valoración e mpresarial. Robic he k y Myers reali zaron una investiga-
ción que bajo el título «Valuation of the firm: effects of uncertainty in a mar-
ket context » fue promovida por la E scuela d e Administrac ió n de Negocios
de la Univer sidad Norteam ericana de Stanford (12) basada en los aspectos
siguientes :
Cualquier valoración global que se haga de la e mpresa depende de la
valoración que los títulos representa tivos de la propiedad de la misma
se haga e n e l mercad o. En la m edida en que fac tores de incert idum-
bre afecten al valor d e los títulos, indirectamente, repercutirá en la
valoración global de la e mpresa.
Aportacio nes recientes de la teoría de la formación de carteras -es-
pecialmen te los trabajos de Markowitz y Sha rpe- no han sido debi-
damente trasladadas a la teoría de la fina nciación de Ja empresa.
El riesgo de un título:
• Depende de la estrnctura de sus rendimientos a través de los dife-
rentes estados posibles de la naturaleza.
• En la expresión corr iente, afecta al valor. Sin embargo, los autores
sostienen que el riesgo no puede separarse de la valoración. «Cuando
decimos que los inversores consideran un título más arriesgado que
o tros, queremos decir que la estructura de s us rendimientos a tra-
vés de los estados de la naturaleza es menos valiosa (en el margen )
para un inversor conservador» (13).
La incertidumbre se pone de ma ni fies to en cua tro gra ndes aspectos:
• Al estimar el riesgo de la inversión o d e la cartera, los inversores es-
tarán interesados tanto en la forma como e n la d ispersión de la dis-
tribuc ión de probabilidades. A mayor d ispersión, hay mayor riesgo
para los títulos.
• En contra de lo que se piensa tradicionalmente, la disposició n na-
tural a no arriesgarse no lleva como contra pa rtida el que se espere

69
flAN A'\ZAS EMPRESARJALES

que el rendimiento d e un título en ambiente de incertidumbre sea

mayor que el rendimiento de un título en un ambiente de certeza.
• En general, el poseedor de una cartera de títulos, ha elegido éstos de
entre el total disponible en el m ercado, en función de la expectativa de
distribuc ión factible de los rendimientos que le proporcionarían estos
títulos en los diferentes estados de la naturaleza, buscando la maxi-
mi::.ación de la utilidad proporc ionada por dichos rendimientos.
• La estructura esperada de los rendimientos de un título está con-
dicionada a la forma en que evoluc iona la incertidumbre a lo largo
del tiempo. Si esta información sobre la incertidumbre afecta al
precio del título, afectará también a la utilidad que originan.
El análisis en profundidad de los trabajos de Markowitz y Sharpe nos
aportará un mayor grado de pragmatis mo en las aseveracio nes anteriores
sobre el valor de los títulos en la empresa.

11. LA SISTEMATIZACIÓN DE MÉTODOS DE VALORACIÓN

Y NUEVAS PERSPECTIVAS

Analizada la valoración de la empresa desde una perspectiva clásica, se pre-

tende ahora sistematizar los m é todos de valoración -algunos ya explicados
detalladamente- con otro horizonte: el de las transacciones habituales en lo
mercados financieros, en los que con frecuencia se pierde el rigor en una esti-
mación objetiva del valor de la firma ante la inminencia de decisiones de corte
especulativo. Prima aquí la decisión rápida, que puede conducir a en-ores en la
apreciación de la situación y potencial de la empresa, frente a la valoración so-
segada y necesaria mente pausada de todos y cada uno de los activos y pasivos,
que sería más consecuente en estrictos términos económicos.
¿Cuáles son los entornos en que se realizan estas valoraciones? Básicamente
cuando aparecen:
Expectativas de compra/venta de sociedades. Las ofertas públicas de
adquisición (OPA) y de venta (OPV) son ejemplos concretos de ello.
Operaciones centradas en títulos de los mercados secundarios de va-
lores. Como se sabe, la cotizac ió n de los mismos puede no tener co-
rrespondencia con los datos fundamentales de la firma, conduc iendo

70
 V ALORACIÓN DE LA EMPRESA

a valoraciones superiores, iguales o inferiores a las que serían razo-

nables aplicando métodos clásicos de valoración.
La necesidad de evaluar no sólo la situación actual sino Las perspecti-
vas y el potencial de la firma por razones del tipo de negocio que ex-
plota; su situación en e l sector; decisiones políticas y administrativas,
etc. que puedan afectarla.
Y, en general, cuando decisiones de inversión, como se ha dicho,
deben materializarse de forma rápida y con alusión directa a indica-
dores d e fáci l cálculo e interpretación.
El repertorio de métodos de valoración que pueden utilizarse podría sis-
tematizarse así:
SIMPLES:

Son denominados también métodos estáticos porque se polarizan en

la estructura contable de la firma (Balance, Cuenta de Resultados,
etc.) y en la consideración analítica de cada una de sus grandes cuen-
tas. Normalme nte no consideran el riesgo inherente a la entidad.
Los métodos más usados son:
• VALOR CONTABLE:

Se limita a evaluar el activo y restarle el volumen de deudas. Reque-

rirían un ajuste por intangibles; clientes y proveedores; reservas ocul-
tas e, incluso, a lgún componente singular de su activo o pasivo.

• VALOR PATRJMONIAL NETO:

En este caso se corrige el valor teórico contable con la considera-

ción del activo ficticio, que debe deducirse.

• ACTIVO NETO REAL:

Aparte de incorporar la reducción del activo ficticio, introduce un

ajuste por diferencia entre el valor contable y el que tendría la firma
en el mercado. Debe considerar también las posibles plusvalías y la
repercusión fiscal caso de aflorar reservas ocultas.

• VALOR DE LIQUIDACIÓN:

Supuesta la inmediata cancelación de sus actividades, disolución de

la firma y extinción de la explotación mercantil.

71
F IANANZAS E~tPRESARJALES

• RATIO «Ü »:

De bido a Jame Tobin (Premio Nobel de Economía en 1981), que

perm ite relacionar el p recio de una firma con su valor con table,
pero ajustado al precio de reposición. Se explica en otro capítulo y,
en rigor, permite deduci r sólo si el mercado valora a lto/bajo el pre-
cio de un bien e n función de la citada reposició n.

DI ÁM1COS:

Incorporan una vi ión diná m ica de la firma, esto es, de sus expecta-
ti vas de negocio y resul tado. Por ello, su ap roximación cuantitativa
debe estimar la generación de ingresos, de flujos de caja, que han d e
evaluarse financ ieramente. De aquí que deban realizar un descuento
de estas expectativas utili zando, en tre o tros ins trumentos, métodos
similares al Valor Actual Neto (VAN) ya conocido. Frecu ente mente
realizan ta mbién estimaciones de parámetros de rentabilidad que ayu-
de n a decidir en [·u nción d e rentabilidades generadas por activos ya
poseídos. Entre los más us uales destacan:
• DESCUENTO D E BENEFLCIOS/DI VlDE DOS:

Se de termina el VAN de los beneficios/divide ndos en un período.

En este método lo que desea estimarse es el valor de los fondos p ro-
p ios de la entidad.
• DESCUE 1TO DE FLUJOS DE CAJA:

En este caso se determina el VAN de los flujos de caja generados en

un período. Se desea de terminar aquí, no los fondos propios, sino
e l conjunto de los Activos empresadales financiados tanto con fon-
dos p ropios como con ajenos.
Normalmente estos métodos suelen aplicarse con horizonte, a partir de
5 años, e introduciendo como factor de actua lización o descuento el coste de
capital medio ponderado (K 0 ) en la interpretac ión siguiente:

S D
K =K - - + K - - [36]
º '' S + D ' S+D

donde:
Ke = coste de l cap ital propio

72
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA

K; = coste del capital ajeno

S = volumen de capital propio
D = volumen de deudas
V = D + S = valor de la firma
O con la fórmula variante de [36] en función d el ratio de endeuda-
miento 0):

[37]

que nos permite escribir la [36] así:

Ko = Ke (1 - 0) + K; 0 [38]

Por otra parte, y en aplicación de los casos partic ulares deducidos en la

expresión del VAN, cuando:
Los flujos a contar 0 1 = 0 2 = ... =O,, =O sean constantes, e l valor del
VAN será:
(1 + K)" - 1
VAN = -A + O (. = -A + 0 awk [39]
K 1+ K )"

siendo:
A = d esembolso inicial.
a lilk = valor actual de una r enta de n términos al tanto K.

Los flujos a descontar son constantes y la inversión tiene duración ili-

mitada:

VAN= - A+-
o [40]
K

Los flujos a descontar crecen a un tanto acumulativo anual g. Dado un

título cuyo valor en el mercado es P0 en este momento, podemos apro-
ximarnos a s u estimación capitalizando los flujos -dividendos- que
crecen anualmente como se ha indicado. La aplicación de la expresión
de l VAN conducirá, si el dividendo en el afio origen fuere D 0 y K el
coste del capital propio, a la siguiente expresión:

73
FlANANZAS EMPRESARIALES

p -~ D" (l +g) D" (l+ g)i - ~ Dº (l +g)'- 1 [41]

º - J + K+ (1+ K) 2 + (J + K) 3 + ... -~ (l+K)'

Los términos del s umatorio son sumas de términos de progresiones

que pueden s implificarse así:

-
P,, - D0
l+k - 1
l1+ g - D" K _ g, P=~
j .
º K -g
[42]

r1- -l +k
Si en vez de determinar el valor de un entorno discreto nos referimos
a otro continuo llegaríamos a la misma conclusió n. La función a in-
tegrar en el intervalo (O, oo) ería:

[43]

obtenie ndo la misma expre ió n que e n el caso a nterior, que n os con-

duce de forma sen cilla a determinar e l precio del títu lo en fun c ió n
d e un divide ndo que c rece a un a tasa co nsta nte y bajo el supuesto
d e coste capital propio K .
También podríamos aproximarnos a l valor del título en un entorno
continuo pero haciendo mención a l coeficiente de retención de bene-
ficios, esto es, la parte d e los mismos que no se distribuye en forma de
dividendos, supuesta ésta constante a lo largo del tiempo. Si llamamos
B, a los bene ficios en un período t y D, a la parte de los mi smos que se
distribuye en forma d e dividendo, podríamos escribir:

[44]

El valor de los beneficios en el período siguiente (t + 1) será el del pe-

ríodo anterior m ás los que generan los bene ficios re te nidas h·B, in-
vertidos a la tasar, o sea:

B,. 1 = B, + r · b · B, = B, (1 + br) [45]

74
 VALORACIÓN DE LA EMPRESA

Y considerando su extensió n a t períodos, podría escribirse así, en

función del beneficio en el momento inicial, E 0 :
[46]
o, de forma continua:
[47]
El valor del título P0 en el momento inicial, será el valor actualizado
de todos los dividendos futuros descontados al coste del capital pro-
pio K, esto es:
[48]

y como, según [44] D 1 = (1 - b) E 1 y según [4 7] E 1 = e'b1 podrem os escribir

P = J~ D e-IV dt = J ~ (1 - b )E e•vr e - Ki dt = (1- b )E J ~ e -( K -br)i dt =

o o t o o ºo

e - (K - br)1 ]~ (1-b) [ 1 ]~ (1-b)

= -(1-b)Eº [ (K-br) " =-K-br e ( K -brli =-K---brEº
-
0

de donde
p = 1-b E [ 49]
º K -br º
que nos permite acercarnos al valor del título supues to conocido el be-
neficio inicial E0 ; el coeficiente de retenció n de beneficios b, y el rendi-
miento r de las inversiones realizadas con los recursos no distribuidos.
Aunque este modelo, conocido en la literatura financiera com o la ex-
presión de M. J. Gordon, tien e algunas restricciones y deberá ser com-
plem entado con otras consideraciones inherentes a l riesgo del m er-
cado, es un clásico en la valoración de títulos.
En otras ocas iones suelen incluirse estimaciones relativas al creci-
miento autosos tenido o autofinanciado (g), magnitud que se expresa,
precisam e nte, en func ión de la retención de beneficios (b) definida
a nteriormente y la renta bilidad de los fondos propios d e la firma
(ROE) en la siguiente forma:

1 g =b·ROE 1 [SO]

75
Fu\NANZAS EMPRESARIALES

Ya que se , ·erifica que:

• Rati o PER (Prec io/Beneficio):

PER= p [S l]
B
• Y la del precio del título que habíamos obtenido en [42] en función
de la tasa «g» de crecimiento:

Po-- ~
K~ - g

• Así como la del «pay-out» (p), como cociente entre los valores del di-
videndo distribuido en funció n de los beneficios:

D
p= - º [S2 ]
B

Recorda ndo que la renta bilidad de los fondos propios (ROE) es el

cociente entre beneficios (B) y fondos propios (S):

ROE=B [S3]
s
Podem os escribi r así el valor del PER:

PER - p - Do
B (K, -g)·B
-(-1-) .
K, -g
(Do)-
B
p
(K. -g)
[S4]

Siendo conocida la relación entre la tasa de crecimi ento g, la ROE

y el pay-out para valores cons tantes de g y ROE, según la expresión:

g= ROE ·(l -p) [S S]

E l valor de (1 - p) sería :

D B- D
1-p=l- - º = o =b [S6]
B B

76
 VAl.ORACIÓ1' DF. l .A EMPRESA

Con lo que:

g =h· ROE [SO]

Que significaría que cuanto menos se distribuya en forma de divi-

dendos, la firma tendrá mayores posibilidades de crecimiento y de in-
versión en las a lternativas que pued a n presenta rse, aspecto que com -
plem enta ría algunas de las va loraciones reali zadas con los criterios
que hemos comentado.
Por o tra parte, la introducción e n la literatura económ ica d e Ja expresión
ueva Economía, Nuevos Mercados, etc., en la década de los noventa ha al-
terado, al menos terminológicamente, a lgunos con ceptos relativos a la acti-
vidad financ iera, especialmen te los vinculados a la valoración de los títulos
en lo mercados fi na ncieros. Si bien en los últimos años se utilizaban tér-
minos tales como «descuento d e fluj os » para indi car uno d e los mé todos
de valoración , hoy se m a tiza ese concepto y se concreta con n o me ncla-
tura a nglosajona (free cash flow; capita l cash fl mv; cash flo'"' accio nistas,
etc.) que no son o tra cosa que variacione o corolarios de aquel término que,
no obstante, conviene conocer.
Algo parecido sucede co n e l concepto de «Price Earning Ratio» (PER ),
clásicam ente definido como relación entre precio de un título e importe de l
bene fic io anual que genera. En este caso, el matiz está en una desagregación
de ta l expresión en función de conceptos tales como factor interés; factor
riesgo y fa ctor calidad de crecimiento de la empresa, etc., que en el entorno
de continuas operaciones de fu ión, adquisición, reconversión y, en general ,
de a lteracio nes sus tancia les en la dimensión o el accionariado que se pro-
ducen actualmente, cons tituyen un positivo elemento de conocimiento para
analis tas de operaciones financ ieras.
Por otra parte, con la Nueva Econom ía ha florecido de nuevo el término
«creación de valor añadido », aunque más centrado en u entido fina l de valor
para el accionista que de valor para la empresa en su conj unto. Y aunque es di-
fícil desligar un sentido del otro, la realidad que se nos presenta habitualmente
en los med ios de comunicación es la de noticias procedentes de los servicios in-
forma tivos de las propias empresas con a lu ión continua a que sus paráme-
tros globales denota n una clara «Creació n de valor para el accionis ta » porque
ha s ubido ostensiblemente el precio de s u acciones en el mercado de valores,

77
f l ANANZAS EMPRESARI AL ES

cua ndo, probabl emente, a lguno de sus ratios fundamentales no son, preci-
samente, indicadores de creación y sostenibilidad de beneficios , como ser ía
en buena lógica asociable a tal creación de valor. En fin , expresiones qu e no
siempre conllevan mejoras reales, al menos, en los términos de la litera tura
financiera convencional, pero que conviene conocer por la frecu encia y ge-
neralizac ión de su uso y porque un buen analista ha de estar impuesto en los
usos del mercad o, independientemente, del grado de convicción interna que
tenga sobre la objetividad de los términos habituales.
En el tema XTV, «Teoría de Carteras de Títulos », presentamos una serie
de ejemplos prácticos que ilustrarán a l lector sobre las posi bilidad es de apli-
cación de estos conceptos a la realidad .
Una de las cuestiones más polémicas en este sentido es la valoración de
los elementos inta ngibles de la e mpresa, hasta ahora no cons iderados en la
contabilización tradicional. Diversas instituciones financieras in ternaciona-
les, como la Autoridad del Mercado d e Valores, o el Comité Norteamericano
de Normalización Financiera y Contable, han estimulado la creació n de gru-
pos de expertos que propongan una norm ativa de general aceptación sobre
estos elementos primordiales que al ser, poco a poco, de mayor entidad en
algunas corporaciones, pueden po ne r de m anifiesto -si tal no rmativa no se
p romueve en el plazo corto- una pérdida de credibilidad d e los sistem as
clásicos de valoración, pérdida que será mayor a medida que aumente la im-
portancia de los inta ngibles (14).

BIBLIOGRAFÍA

( 1) GARCIA CUÉLLAR, F. : «Teoría de la valoració n de e mpresa». Revista Econórnicas

y Empresariales, núm . 6. Madrid .
(2) C MV: «Las ó rden es de valores». Madrid, 2004.

(3) B ILBAO BERGES, J .: «Valoració n econó mica d el Inmovili zad o e n la Empresa».

Revista Alta Dirección. Ma drid . Marzo/abril , 1972.

(4) Plan General de Conrabilidad. Decre to 1643/ 1990 d e 20 de dicie mbre de J 990.

(5) RlVERO ROMERO, J .: Te111as de análisis contable superior. Facul tad de Ciencias
E conó micas, Mad1id, 1974.

(6) RrvERo: Obra c itada. Tema 4 , pág. 7.

78
 VALORACI ON DE LA EMPRESA

(7) TARRAGó, F: Iniciación a la Economía de la Empresa. Editorial H ispano E u ro-

pea. Barcelona, 1977, pág. 181.

(8) RIVERO: Obra ci tada, pág. 8.

(9) CUÉ LLAR: Obra ci ta d a , pág. 93.

( 1O) SUÁREZ,A. S .: Economía de la Empresa: organización y administración. UNED.

Madrid, 1974, pág. 29.

( 11 ) MONTESI os J ULVE, V.: «Métodos a lternativos de valoración analítica en la em-

presa». R evista ESIC-Market. Mad1id. Enero/a bril 1978.

(12) ROBJCHEK, A. A. y MYERS, S. C.: «Valuation of the firm: cffects of uncertainty in

a market context». R ecogido d e l volume n XVI de Joumal of Finance por la obra
Teoría de la Financiación de la Empresa. We ton y Woods . Editorial Arie l. Bar-
celona, 1974.

( 13) Obra citada, pág. 387.

( 14) P ERO A, A.: «Valoración d e in tangibles : la as ignatura pe ndiente de la comuni-

dad financiera ». Revista Bolsa de Madrid. Febrero 2003, pág. JO.

79
 TEMA 3
INVERSIÓN. INVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

+ Dife re nc iar Inversión y Capita l. • An á lis is Coste-Be ne fi cio
+ Dife re nc iar Teoría de la Inversión y Teoría • Curva de demanda de capital
del Coste Beneficio. • Fuentes de finan ciación exte rnas
• Disting uir los conceptos de vida técnica y • Fue ntes de financiac ión inte rnas
vida económica de un bien de equipo . • Fuentes de financ iación prop ias
• Valorar las ve ntajas e inconvenientes de las • In versión
alternativas a la inversió n pura (lea sing, • Inversió n bruta y neta
ren ting .... ). • Leasing
+ Con ocer las dife re ntes modalidades d e estos • Renting
instrumentos. • Teoría de la Invers ión
• Vida econó mica
• Vida técnica

ÍNDICE

1. Introducción
2. Concepto de invers ión.
3. Tipología de las inversiones.
4. La teoría de la invers ió n y el análisis
Coste-Beneficio.
S. La inversión e n bienes de equipo.
6. La ren ovació n de equipos.
7. Alternativas a la inversión pura:
leas ing y renting.
8. Re flexión final.
 TEMA 3 : INVERSIÓN. INVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO

CONCEPTO DE INVERSIÓN
Enfoques y representación gráfica

TIPOLOGIA DE LAS INVERSIONES

Según objeto, plazo, relación y flujos

TEORIA DE LA LA INVERSIÓN EN ALTERNATIVAS A LA REFLEXIÓN FINAL

1NVERSIÓN YANÁLISIS BIENES DE EQUIPO INVERSIÓN PURA: LEASING
COSTE-BENEFICIO Y RENTING
Caraderisticas de los
criterios y comparación - Factores fundamentales para la renovación
LA RENOVACIÓN
DE EQUIPOS - Envejecimiento económico
- Inferioridad de servicio

1- G I -G R
MODE LO SIMPLE V =-A+-'--' + .. + "-- - " + - -'-' -
( l + K )' ( l +K)" (l + K )"

MODELOS UTILIZADOS PARA

MODELO CON IDÉNTICOS
DETERMINAR LA VIDA \!'. (11,) = \!'. (111) [ ( 1+ K )" ]
REEMPLAZAMIENTOS (l +K)"'- 1
ÓPTIMA DE UN EQUIPO

MODELO CON V(11, ,n, , ... 11,.,) =V, (11,) +V, (111 )(1 + K ) "'
DIFERENTES
RE EMPLAZAMIENTOS + ... + \!'.., (111)( 1+ K¡-''""''" ..._,

MODELO DEL MINIMO MA =J2·c·g+i ·c- g

ADVERSO 2
ANEXO:
Modelos utilizados para determinar la vida óptima de un equipo MÉTODOS GRÁFICOS
1. INTRODUCCIÓN

La inversión es una magnitud que desempeña un papel básico en lodo pro-

ceso económico, ya sea contemplada desde una óptica macro o microeconó-
mica. El a nálisis de cualquier período de comportamiento económ ico pasa
inexorablemente por el análisis del papel del inversor. Así es fácil escuchar
como en los a ños 60, en plena época d el d esarrollo económico, oíam os fra-
ses tales" ··· el 25% del crecimiento d el producto interior bruto de los países
más desarrollados era debido a los efectos directos de la inver sió n, mientras
que el resto del crecimiento era imputable a o tros factores». Y, desde la ver-
tiente opues ta, cuando se trata de j ustificar la na turaleza de la crisis econó-
mica que se inicia en el mundo occidental en 1974, se asocia con máximas
del tenor sigu ie nte: «estamos ante una crisis de inversión, ante una atonía del
proceso inversor».
La inversión puede abordarse en muchos sentidos: desde el punto de vista
global de la nación o macroeconómica o desde el punto de vista empresaria]
o m icroeconó mica. Es a ésta a la que se referirá n básicam en te nuestros ra-
zonamie n tos. Son ejemplos de las primer as: las Inversiones Públicas q ue
hace el Es tado en obras de infraes tructura: carreteras, puertos, a utopistas,
embalses, centra les generadoras de energía, vivi endas, e tc. Las inversiones
privadas, cuyo o bjeto inversor puede tener un destino similar al de la inver-
sión pública, aunque con me nor grado de utilidad social, se polarizan, bási-
cam ente, en bienes de equipo, existencias o stocks y en recursos human os.

2. CONCEPTO DE INVERSIÓN

Es di fícil ha bla r por separado d e los conceptos de capital o inversión ,

toda vez que la inversión, en su acepció n más resumida y simple, viene a sig-
nificar la formac ión o incremento neto de capital. Veamos alguna de lasco-
rrientes más usua les del pensam iento en materia de inversión :

83
Fll\ANZAS EMPRE ARIA LES

fl SHER, sobre todo a pa rtir de la publicación de su obra Teoría del In-

terés influyó dec isivam e nte en los tratadistas de la inversión . Basa sus
razonamientos en los puntos siguientes:
• La empresa persigue, en genera l, un objetivo de maximización de su
propio valor.
• E l valor presente de una e mpresa se considera como la actualiza-
ción de ingr esos netos futuros de bidamente descontados.
• La evolución del crecimiento del capital empresarial se rige por la
máxima de que, bajo condiciones de mercado perfecto de capi tales,
las empresas optimizan el valor actual d e su capital cuando invier-
ten e n proyectos cuyo valor actua l es positivo con respecto a la tasa
de inte rés del m ercado.
KEY ES, en su obra Teoría general de la ocupación, el interés y el d inero
aparecida en 1936, introdujo e l concepto de «eficacia marginal del ca-
pital» que definió como «el tipo de descuento que logra igualar el valor
presente de la serie de anualidades dadas por los rendimientos espe-
rados del bien de capital, du rante el tie mpo de su vida y a s u precio
de oferta» (1 ).
Lla mando Cal precio de oferta o coste del bien capital; R ,, R 2 .. . R 11 , los
rendimientos anuales que se espera proporcione este bien; R e el valor
de enajenación del mis mo pasado n años, la eficacia marginal r se ob-
tie ne de la expresió n:

e = _R_,_ + R i i + ... + R" + RE =

l +r (l +r) ( l +r)" (l +r)"
[ 1]
" R¡ R
= t.- (1 +,.)' + +;)"
(l

Por contraposición al precio de oferta, Keynes d efine el precio de de-

manda d e un bien como la urna de los rendimie ntos descontada al
tipo de interés del mercado, que llam arem os K, y que en síntesis, su -
pondría escribir la [1] así:

" R. R
e = ~ o+ ~y+ o+~)" [2]

84
 I NV ERSIÓN. l NVERS!ÓN EN BIENES DE EQUIPO

Naturalmente, y com o puede observarse, en las expresiones anterio-

res se h a con siderado que:
• Durante todos los p eríodos de la inversión, los valores de ro K per-
manecen con s tantes.
• Los rendimientos de la inversión se reinvierten inmediatamente a
la misma tasa que la inversión original.
Lo q ue exigirá algunas correcciones financieras para aceptar absoluta-
mente estos razonamien tos 1 •
P. MASSE se refiere a la inversión en términos de mayor s implicidad.
«La defini ció n más general que puede darse al acto de invertir es que,
mediante el mis mo, tiene lugar un cambio de una satisfacción inme-
diata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza que se ad-
quiere y de la cu al el bien invertido es el soporte » (2).
S UÁREZ, a partir de la definición de Masse, deduce que en todo proceso
inversor se dan una serie de elementos: un sujeto q ue invierta, ya sea
persona jurídica o física; un bien u objew en el que se m aterializa la in-
versión; un coste, el que supone la renuncia a tener una satisfacción a l-
ternativa en el p resente y u na esperanza de recompensa para el futuro,
o sea, el rendimiento que esperamos genere dicha inversión (3).
Adicionalmente, S UÁREZ indica que h ay dos conceptos con una gran
con exión: inversió n y capital, de los cuales no se puede hablar sepa-
radamente, ya que se corresponden con el mismo concepto aunque
con distinto sentido. La idea de «capital » responde al con cepto de
fondo o de stock de recursos, en sentido estático. Por el contrario, la
idea de «inversión » responde a una idea dinámica, de m ovimiento, de
flujo de capita l.
HOSMALIN (4 ) e nti ende que de los términos «Capita l» e «inversión »
puede hablarse desde diferentes sentidos:
• JURÍDICO:

El capital es aquello que es objeto de un derecho de propiedad y, por

tanto, susceptible de formar parte del patrimonio de una persona.

1
So br·e este tema se \'Ol\·e1·á en los capítu los dedicados a «Métodos de Análisis \' selección de In-
versiones.

85
f t:-.Al\ZAS EM PRESARIALES

Una finca rústica, por ejemplo. La inversió n será, e n e te caso, el

acto de adquisic ión de la misma.

• FI NA C IERO:

El capital es una suma d e dinero no gastada por el propie tario, o

sea, ahorrada, y que e coloca en un mercado financiero con el fin
de obtener una ganancia. Por ejemplo, la adquisición de un paquete
de acciones en la Bolsa de Valore

• ECO ÓM !CO:

El capital es el conjunto de bienes que sirven para producir otros

bienes. Po r ejemplo: edific ios, máquinas, equipos e instalaciones in-
dustri ales, etc., que pueden d estinarse a tareas direc tamente pro-
ductivas. Por tanto, podemos decir que cuando una empresa invierte,
en sentido económico, está adquiriendo factores productivos.
De lo anteriormente expuesto es fácilmente deducible que no toda inver-
sión jurídica es financiera o económica. Por ejemplo, la adquisición de
una vivienda de recreo es una inversión jrnidica, porque dicha finca entra
a formar parte del patrimoruo de una persona. Pero dicha compra no
tiene sentido económico ni financiero. Sin embargo, toda inversión eco-
nómica/financiera es siempre una inversión jurídica, ya que es necesario
adquirir antes la titularidad patrimonial del sujeto de la inversión.
Análogamente, las inversiones financieras s uele n ser inversiones eco-
nómicas, y, recíprocamente, aunque no siempre. La compra de Valo-
res en Bolsa es un ejemplo de inversión financiera, pero no económica,
ya que nuestro stock de capital económico no varía. Y, s in embargo, la
suscripción de los títulos en una ampliación de capital, puede tener
sentido económico.
Pued e concluirse diciendo:
• La inver ión económica es siempre inversión jurídica, aunque el re-
cíproco no es cierto.
• La inversión financiera es siempre inversión jurídica, pero no al revés.
• Existen inversiones financieras que son a s u vez inver iones e n
sentido económico, a unque ello no puede generali zarse. Y, recí-
procamente.

86
 I NVERSIÓ N. I N\'ERS IÓN EN BIENES DE EQUI PO

Otros autores hablan de acepciones diferentes del término «capital».

Benavides (5) recoge como tales las dadas por Bach «como conjunto
de recursos económicos h echos por el hombre que produce a su vez
otros bienes y servicios»; la más s imple d e Zamora «bien es de pro-
ducción producidos» o la atribuida a R. Baffe «el capital está consti-
tuido por ventajas o recursos económicos muy variados: desde las fá-
bricas o vías de comunicación hasta la formación técnico-profesiona l».
Aquí vemos como cuestiones inmateriales, como la formación, van im-
plícitas en una con cepción de capital, hecho poco común en la filoso-
fía clásica empresarial.
Otras expresiones usuales tales como:
• Capital técnico. Conjunto de bienes materiales utiüzados en los proce-
sos productivos y que aumentan la productividad del trabajo humano.
• Capital. Conjunto de los bien es de riqueza poseída por una deter-
minada clase social.
• Capital contable. Referido al valor monetario que se atribuye a un
bien de acuerdo con criterios de amortización.
• Capital jurídico. Al conjunto de derechos de disposición sobre cier-
tos títulos valores que generan una renta al poseedor sin contra-
partida de trabajo.
Capital fi.jo, capital circulante, capital de explotación, etc., son usuales en
la doct1ina, y se enumeran a título de curiosidad para el lector. Es obvio
que nuestro interés debe centrarse en las acepciones de los términos
capitalJinvers ión en sentido estiictamente económico, puesto que en
él estará el centro de gravedad de los razonamientos que s iguen.
Una sencilla representación para el capital la tenemos e n el gráfico 1.
En el eje de ordenadas representamos el cos te del capital K y en el de
abscisas, el volumen del mismo C. La curva de demanda del capital
puede o bten erse partiendo de nuestras preferencias sobre dis tintos
bienes representativos del mis mo en virtud de la eficacia margina l que
definimos antes. Para un tipo d e interés que sea igu al a la eficacia
marginal, la empresa no increm entará su capital C1 . Si los tipos de in-
terés bajan, siendo inferiores a la e ficacia marginal de l capital, la e m-
presa tenderá a a umentar su dis posición del mism o en el sentido in-
dicado po r la curva.

87
FINANZAS EMPRESARIALES

it - - - - -- - ~ - - - - -- - - - -
'
'

o C¡ C*¡ e
Gráfico 1. CurYa ele demanda del capital.

La inversión a e fec tuar queda definida según Pulido (6) como dife-
rencia entre el capital actual y el capital deseado o de equilibrio - que
es para el que se iguala el tipo de interés con la eficacia marginal-
dependiendo de varios factores tales como:
• El tipo de interés del sistema financiero.
• La efica cia marginal del capital.
• De la elasticidad de la curva de demanda de capital. Una s imple
ojeada a la figura nos demuestra cómo con una menor elasticidad,
el comportamiento sería sen siblemente distinto.

i¡

o Ct C*¡ e
Gráfico 2. Curva ele demanda del capital.

Y por ello, podíamos exponer una forma general de representación de

los modelos de inversiones en base a la siguiente forma empírica:

[3]

88
 1'\ IERSIÓ\J. I NVERSIÓN EN BIENES DE EQ UIPO

donde:
/
1
= Inversión para el período t .
C1 _ 1 = Stock de capital exist ente en el período anterior (t - l ).
K1 = Tipo de interés del mercado.
V1 = Ventas previstas para el sector.
L1 = Liquidez prevista por la empresa.
lo que indicaría que la inversión en un período depende:
• Del stock de capital que se utili zaba en el período anterior.
• Del tipo de interés del mercad o .
• De las ventas o expectativas de cifra de negocios que se espera para
el período t, en la empresa o sector. Si se tratase de inversión pú-
blica naciona l, sería en función de algún parámetro macroeconó-
mico, Ren ta Nacional, por ejemplo.
• De la liquidez previs ta, ya que toda inversión da origen a un flujo de
recursos - entradas y salidas- q ue es preciso arm onizar.
Para concluir el análisis del concepto de inversión , diremos que ésta
puede entenderse como la diferencia de capital existente entre los dos
intervalos de tiempo que definen un ejercic io económico. Si la diferen-
cia es positiva, esta mos habla ndo de inversión o generación bruta de
capita l; s i la diferencia fuese negativa, es bien cierto que la empresa está
inclusa en un proceso de descapitalización o de consumo de capital.
Finalmente, es frecuente a ludir a los conceptos de Inversión-Finan-
ciación de forma conexa. Así se hace en el contexto de esla disciplina .
De finida ya la inversión, direm os unas palabras a nticipándonos a lo
que a lo largo de esta o bra se refier a a la fina nciación. Y es que todo
proceso de invers ión exige a nalizar las fuentes de recursos que pueden
ser destinados a la misma. Duesenberry (7) distingue:
• Las fuentes in.ternas de financiación, generalmente, beneficios no
distribuidos y amortizaciones. Su utili zación no supone riesgo al-
guno y, en contra de lo que a veces se sostiene, tiene coste, como mí-
njmo, el de los intereses que se percibirían caso de ser prestados a
otras person as.

89
F INANZAS EMPRESARIALES

• Las fuentes externas a través de créditos ba ncarios o emprést itos de

obli gaciones -aunque esta figura es difíc il para la generalidad de
las empresas medianas y pequeñas-, que, generalmen te, se reali -
zan a costes finan cieros más a ltos que el tipo básico de interés.
• Las fu entes propias, p ero procedentes de ampli ación de capital, que
a ún con un coste elevad o, ya que los dividendos o beneficios está n
sujetos a la correspondiente fiscalidad, el riesgo es nulo ya que, de
acuerdo con la leyes que regulan las sociedades mer cantiles, no
exis te práctica obligación de devolver estos recursos.

e:
tt) ·O
e: 'ü
· a. . ~
~V

"' e:
E"'e:
Q) -=
v;
o- "'
u"'"O

Recursos propios

o Inversión
Gráfico 3. Financiación de inversiones

Una senc illa representación de este proceso de financ iación podría

ser la recogida en el gráfico número 3, e n la que, com o es lógico, está
a l azar la participación de cada una de las fue ntes. La línea represen-
tativa del coste m arginal de finan ciación es creciente según utili za-
mos cada una de las fuentes que se señalan en la figura.

3. TIPOLOGÍA DE LAS INVERSIONES

Exis ten muc has clasificaciones de las inversiones, ya que son innumera-
bles los puntos de vista a considerar e n s u tipificació n. Circunscribiéndonos
a la función que tienen dentro de la empresa y sigui endo a Dean (8) pueden
configurarse así:
Atendiendo al objeto:
• Inversiones de RE OVACIÓ o REEM PLAZO, cuya finalidad es la s us-
titució n de un equipo que se considera obsoleto por o tro.

90
 h \ ' ER IÓ:-.. h "\' ERSIÓ:\ EN BIEN ES DE EQUIPO

• Inversio nes de EX PA S JÓ cuando se ll evan a cabo to ma ndo e n

cuenta un previsible inc remento de la de manda.
• Inversiones de MODERNTZAC IÓ , destinadas para m ejorar un pro-
ducto/servicio actual o por exigencias d el lanzamiento de otros
nuevos.
• Inversiones ESTRATÉGICAS cuyo objetivo es consoHdar y reafirmar la
posic ión de la empresa e n el mercado, tratando de neutrali zar los
riesgos que resulta n d e la evolución tecno lógica y del crecimi e nto
de la competencia.

Atendie ndo al pla:o:

• Inversiones a CO RTO PLAZO, que compro me te n a la empresa den tro
del horizonte tempo ral de un ejercicio económico, como un año.
• Invers io nes a LARGO PLAZO, c ua ndo el ho ri zonte tempora l rebasa
el año.
El criterio de l año es dudoso con carácter general. Hay empre as cuyo
corto plazo puede expresarse e n años y, recíprocamente, otras, por el
contrario, tienen un la rgo plazo medido en meses. Todo depende de la
naturaleza y objeto de la inversió n que se está realizando.

Atendie ndo a la relación con o tras inversiones:

• Inver iones COMPLE ME TARlAS cuando la realización de una faci -
lita la de las resta ntes.
• Inversiones SUSTITUTrYAS cuando la realización de una de ellas es al-
terna tiva a Ja reali zació n de otra u otras.
• Inversiones I DEPEND IE T ES cuan do no guardan relación alguna
entre sí.

Atendiendo a los flujos de cobros y pagos:

En esta clasificació n, debida a Lutz (9) se a tie nde a los fluj os finan-
c ie ros a que dan origen las inversiones. Son :
• Inversiones con u n solo pago o i npul _v u n so lo cobro o oulput.
• Inversiones con varios pagos o inpurs _v un olo cobro o ou1pw.

91
f l AN ZAS EMPRESARI ALE

• Inversiones con u n solo pago o input y varios cobros o outputs.

• Inversiones con varios pagos o inpuls y un solo cobro o output.
Atendiendo al carácter, fas inversiones pueden ser de tipo :
• Especulativo, cuando su objetivo es el logro de un rápido rendimiento,
al margen de su con tti.bución al logro de otros fines sociales.
• De coberrura de una posició n de riesgo futuro, en especial, las que
se realizan a través de instrumentos financ ieros derivados.
• Inversión propiamente dicha, aplicada hacia activos materiales, re-
cursos humanos o fi na ncieros, necesari os para la actividad ordina-
ria de la firma .
Considerando el acto inversor desde o tras ópticas podemos e nco ntrar
otras clasificaciones adicionales. Por ejem pl o, las inversiones brutas e in-
versiones netas, referidas a l concepto de capital con que antes la relacio na-
mos. Exa minando el grá fi co 4 podemos distinguirlas perfectamente al com-
parar el s tock de capita l K 1 a K 1 .,. 1, correspondie ntes a d os p eríodos
subsigu ientes. Si el capital in icial K 1 se le deja a l a rb itrio del tiempo y so-
me tido al solo efecto de la depreciaciones, al ejercicio siguie nte, s u valor,
que inicia lmente era OA se habrá convertido en BC. En el supuesto teó rico
de inexistencia de depreciación, el stock de capi ta l hubiera sido BD = OA,
pero bie n a bemos que ello no es cierto en la práctica. Al haber reaJizado in-
versio nes en el período, no ha permitido a umentar nues tro capital de K 1 a
K 1 • 1 y ese aumento, que en la figura viene representado por CE puede des-
componerse en CE = CD +DE, s iendo CD el efecto de la depreciació n y DE el
incremento ne to de capital, esto es, eliminada la influe ncia de las repetidas

A --- D
e

O~------~B
(t) (t+ 1)

Gráfico 4. Inversió n bruta y neta.

92
 ().!VERSIÓN. b \'ERSló-.: El\ BIDIES DE EQUIPO

depreciaciones. O lo que es lo mismo, nue tra inversión bruta ha sido la re-

presenta da por CE, puesto que ese ha sido nuestro incremento de capital. Y
la inversión neta ha sido DE, puesto que es la parte del incremento de capi-
tal una vez descon tado el efecto de las d epreciacio nes.
Otra forma de clasificar las inversio nes es de acuerdo con la naturaleza
de la personas que intervienen en el acto inversor. Si, por ejemplo, la per-
sona que realiza el a horro de recursos financieros es la misma que ejecu ta
la invers ión , estamos en el caso de inversiones in.11lediatas. Si, por el contrario,
la inversión se realiza con fondos procedentes de h.1entes externas a la empresa
-créditos, empréstitos, etc.- estamos ante el caso de una inversión mediata.

4. LA TEORÍA DE LA INVERSIÓN Y EL ANÁLISIS

COSTE-BENEFICIO

He aquí los títulos de dos herramie ntas básicas para el análisis que nos
p roponemos en esta disciplina. La Teoría de la Inversión, que aunque no fue
cons iderada como tal hasta la aparición de la o bra del m ismo título debida
a Sc hneider en 1944, ha venido exis tie ndo e n la práctica desde los comien-
zos de l conocimiento de la Economía com o ciencia. Buena prueba de ello
fu eron las aportaciones hechas por los c lás icos (Bo hm-Bawerk, Wicksell ,
Fisher, Keynes, etc.) en este sentido.
La Teoría de la Inversión desarrollada por Schneider (10) tie ne las si-
guientes características generales:
Parte de una hipótesis de previsión perfecta.
Con idera las variables del proceso inversor desde una base de certeza.
Se cen tra plenamente en el cálculo de la economicidad de una inver-
sión privada, aunque s us razona mie ntos pueden extenderse a una in-
versión pública.
E n general , no considera los problemas fi nancieros de la empresa.
Aportaciones posterio res a las investigaciones de Schneider -por eje m-
plo, las rea lizadas por J. Dean a partir de 195 1- introdujeron los a ná lisis
conjuntos de los procesos d e inversión-financiación, haciendo posible dar a
la Teoría de la Inversión un horizonte m ás parecido al que se le configura e n
la actua lidad.

93
Fl ANZAS EMPRESARIALES

El Análisis Coste-Beneficio es o tra de las herramientas a cuyo con oci-

miento de be mos acceder. Existe una abundante literatura sobre ellas te-
niendo en cuenta que en el mundo occidental, principa lmente el de influen-
cia norteamericana -el Departamento de Defensa de los Estados Unidos en
la época del Secretario McNamara, contribuyó decisivamente a ello- fueron
introduciendo su metodología en las esferas públicas asociándolas con los
trabajos de programación presupuestaria, con los que, obviamente, ha bía de
guardar estrecha relación .
Las ideas básicas del Análisis Coste-Beneficio han sido objeto de aten-
ción esp ecial en los trabajos realizados, entre otros por Prest y Tunrey (1 1),
bajo los auspicios de la Fundación Rockefeller, y de G. H . Fis her (12), que
los enfocó sobre el papel de esta teoría respecto a la programación de la ac-
tividad presupuestaria. Una síntesis de estas aportaciones las resumimos
seguidamente:
Su denominación goza de una riqueza de apelativos: «Planificación de
Inversiones», «Evaluación de proyectos», «Co te-Utilidad», «Coste-Efi-
cacia», «Coste-E fectividad», «Análisis de Operaciones », e tc. En defini-
tiva, la teoría persigue analizar la relación exis tente entre el montante
de la inversión realizada y los beneficios -sociales o privados- que re-
porte e l desarrollo de la mis ma. Es por ello preciso considerar los efec-
tos, no sólo inmediatos, sino también remotos, de la inversió n para
poder evaluar globalme nte los costes y beneficios de mayor significa-
ción, para que la teoría se considere, como sostienen sus seguidores,
como ins trumento p ráctico para la toma de decisiones.
Los principios generales del «Análisis Coste-Beneficio » pivotan sobre
cuatro gr andes pregun tas:
A) ¿Cuá les son los costes y beneficios que deben incluirse?
B) ¿Cuáles deben ser los criterios para la valoración de los mis mos?
C) ¿A qué tipo de interés deben descontarse?
D) ¿Cuáles son las condiciones más relevan tes del proceso inversor ?
La función a m aximi zar en esta metodología, c uando los proyectos
constan de costes y beneficios en términos ín tegramente mone tarios es
el valor actualizado de los beneficios menos los costes. Prest y Turvey
piensan que «la elección de Jos proyectos que hagan máximo el valor

94
 l ~'ERSIÓ:-1 . f ~\'ERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO

actual de los beneficios totales menos los costes totales puede expre-
sarse en alguna de las formas que siguen ... » (13). Siempre que no exis-
tan proyectos interdependientes o mutuamente exclu yentes, están
dadas las fechas de iniciación y no hay condiciones operativas.
Dichas formas son, llamando:
r = rentabilidad interna,
c 1, c 2 •.• e,,= los costes prospectivos en los años 1, 2 ... n ,
e= anualida d constante con el mismo valor que c 1, c 2, .... c 11 ,
b 1, b 2 ••• b,, = beneficios prospectivos en los años 1, 2, ... n,
b =anualidad constante con el mismo valor que b 1, b2 ,.... b,,,
R = valor de enajenación,
i = tasa acumulada de descuento.
1) Elegir todos los proyectos en que e l valor actual de los beneficios
exceda al valor actual de los costes.
Ello implica que:

b, b, b,, + R e, c2 e,, [ ]
4
+ - 2+ ... + > ,+ 2+ ... +
(1 + i)' (1 + i) (1 + i)" (1 + i) (1 + i) (1 + i)ll

2) Elegir todos los proyectos que tengan una re lación entre el valor
actuali zado de los benefi cios y los costes m ayor que la unidad.
Su expresión matemá tica sería:

[5]

3) Elegir los proyectos para los que la anualidad cons tante con el
mismo valor actual que Jos beneficios exced e a la a nualidad (de la
misma duración) con el mi s mo valor actua l que los costes. Su ex-
presión seiia:
b >c [6]

95
f l:O.A-"IZAS E,\IPRESARIALES

4) Elegir todos los proyectos cu ya rentabilidad interna es mayor que

la tasa de descuento. Ello implica que se e legirán los proyectos
cua ndo r > i, donde r se obtiene de:

b1 - c 1 b1 - c2 b,, - e,, _ [7]

(l+i) + ( l +i) + ... + ( J + i)" -
1 2 0

Por último, siendo el «Aná lisis Coste-Beneficio», como antes se decía,

un in trumento práctico para la toma de decisiones, no se hace acon-
sejable buscar solución a l problema del «Segundo mejor» que es ha-
bitual en otro tipo de herramientas.
Por otra parte, las car acterísticas del «Aná lisis Coste-Beneficio>>según
Fis her so n las siguientes:
• Examina y compara sistemáticamente las diversas líneas de acción que
pueden emprenderse para conseguir unos objetivos determinados.
• El a ná lisis crítico de las alterna tivas requiere de:
> Una evaluación de lo costes, en términos económicos.
> Una evaluac ión de los beneficios que depararían cada una de di-
chas alternativas.
• E l horizonte tempora l s uele estar a 5, 10, o más años.
• En lo posible, teniendo en cuenta su amplio horizonte, parece con-
venien te considerar la existencia de incertidumbre sobre los estados
futuros de la natura leza, estadística, etc.
• Los instrumentos operativos en la solución de problemas no sólo deben
hacer consideraciones de naturaleza cuantitativa, sino que ello debe
complementarse con alusiones de tipo cualitativo y de opinión.
• Las aplicaciones más inmediatas se e ncuentran en el campo de la
investigación, desarrollo, nuevos pro ectos de inversión, ele.
• Es con veniente que sea muy rá pida y opera tiva la respuesta que da
la Teoría a una cuest ión concreta.
• En el orden conceptual, hay dos enfoques básicos:
> E l de UTILIDAD FIJA: Que persigue la consecución de un nivel dado
d e utilidad con el mínimo coste econó mico.

96
 I NVERS!Ó:'-1. JNVERSJÓN EN BIENES DE EQUIPO

> El de PRESUPUESTO FIJO: Cuando el factor restrictivo para conse-

guir alternativas es el nivel limitado del presupuesto económico.
• Los ins trumentos del Análisis exige ha bitualmente la construcción
de modelos para desarrollar un conjunto significativo de relaciones
entre los fines deseados, posibles alternativas, coste previsto, utilidad
esperada, e tc., sin hacer abstracción de la incertidumbre (14).
Si quisiéramos realizar una comparac ió n entre la «Teoría de la Inver-
sión » y el «Análisis Coste Benefici o» ha bríam os de concluir que esta última
ha tomado múl tiples ideas de la Teoría de la Inversión (por ejemplo, los cri-
terios de valoración y selección de inversiones), pero ha llegado m ás allá al
quere r aba rcar el análisis de las reperc usiones de un p roceso de inversión, y,
m ás concreta m ente, de las difere ncias entre los beneficios ne tos p rivados y
sociales, ya que el m ercado difícilmen te pued e valorar una gran parte de ser-
vicios públicos fundamentales: seguridad social, c ultu ra, educación, o bras
públicas, etc. Sólo en este con texto tiene justificación el que la Inversión pri-
vada encuentre s u herramienta en la «Teor ía de la Inversión » y la Inversión
Pública en el «Aná lisis Coste-Bene ficio», a unque somos conscientes de los
problem as que ello generaría en peque ñas inversiones em presaria les.

5. LA INVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO

Después de hacer un ligero recorrido por las características glo bales de

la teoría de la inver sión , procede entrar de ma nera progresiva en las inver-
siones de m ayor significación en el ento rno em pr esaria l. Pensando en ello,
al to mar en consideración la vida de la e mpresa, vem os cómo el e mpresario
materializa las inversiones en dos grandes corrientes: una, dirigida hacia ele-
mentos básicos pa ra la producción que sobreviven a l bien o servicio p res-
ta do, tales como m aquinaria, ins ta laciones, equipo industria l, etc.; otra, en
elem entos que no rmalmente queda n, en todo o en parte, incorpora dos al
producto, tales com o: ma te ri a prima, ene rgía, e tc. Al prime r grupo se le
lla ma ha bitua lmente inversión en inmovilizado o en Activo Fijo y a las se-
gundas, inversión en Activo circulante o inmovilizado de ejercicio. En las lí-
neas siguientes nos r eferirem os principalmen te a las primeras.
Antes de seguir adelante convie ne llama r la a tención del lector sobre la
importancia que tienen estas decisiones para la buena marcha de la empresa.
Si hemos d icho que el proceso de inversió n y el crecimiento econó mico eran

97
F1:-;Ar>;ZAS EM PRESARI ALES

magnitudes ha bitua lme nte con-elacionadas, también de bemos indicar que

una inversió n en equipos -que tradicionalmente suele inmovilizar una in-
gen te cantidad de recursos- exige un estudio razonado que conteste con ni-
t idez a muchos interrogantes de los que puedan deducirse que e l afronta r
esta adquisición no afectará a la estabilidad fu tura de la firma. Las páginas
económicas de los medios de comunicación nos traen con frecue ncia noti-
cias de empre as que no pudieron subsistir po r falta de inversió n en equipos,
pero, al m ismo tiempo nos traen la de aquellas empresas que renovaron sus
equipos, pero sin ha ber opesado las posibilidades del mercado y sin haber
estudiado en profundidad cóm o afectaba a s u equilibrio financiero, hecho
que les colocó en situación desairada, incluso, próximas a l cierre. Por tanto,
por ser la deci ión de inversió n en equipos una decisión a medio-largo p lazo,
exige una consideración profunda que cuide, junto a aspectos técn icos del
equipo en cuestión, las repercusiones económico financ ieras que depararán
a la empresa a lo largo del funcionamiento del mismo.
Ma ti zando lo a ntes expuesto, pode mos co ncluir dic ie ndo que la inver-
sión en bien es de equipo viene condicio nada por:
La dimensión de la empresa.
La estruc tura económico-financ ie ra de la e mpresa.
Las ex igenc ias de renovación, ya sean impuestas por el m ercado o el
p roceso in te rno de producción.
A pectos operativos de la inversió n tales como:
• El grado de en vejecimiento del equipo que se trata de sus tituir.
• El nivel de utilidad que se espera consegu ir.
• El importe del equipo, incluidos los gastos de trans porte, insta la-
c ión, reparación y mantenimie nto preventivo.
• Las fórmulas de pago que se esta blezcan.
• Los rendimientos que se desea alcanzar.
Aspecto externo , tales como el coste del dinero en el momento en que
se afronta la inversión; política fiscal respecto a las a mortizaciones, etc.
En general, la e mpresa sue le tener unos criterios que permiten valorar y
seleccionar una inversión en función de las diversas a lternativas que se le

98
 I NVERSIÓN. ! '-'VERSIÓN EN BI ENES DE EQUIPO

presentan. En unas ocasiones se desea «recuperan>rápidamente el capital in-

vertido; en otras, se desea maximizar el valor actualizado de las corrientes de
ingresos y gastos a que dará lugar el proceso inversor; finalmente, suele com-
pararse el coste del capital que necesitamos con la rentabilidad interna que
nos deparará la inversión neta. Son, por eso, muchas las perspectivas desde
las cuales puede contemplarse la invers ión.
Como decíamos, una forma sencilla para seleccionar una inversión es de-
terminar el valor actuali zado de los ingresos y gastos que generará a lo largo
de su vida. Si el desembolso inicial fuese A y los ingresos y gastos e n cada pe-
ríodo fu eran 11, 12, ... 1 y G 1, G 2 ,. .. Gil, podríamos escribir, siendo Rll , el valor
11

de enajenación
11 -G1 I , -G, l ., -Gil R.,
V =- A + + - - + ... + + -- - [8]
(1+K)1 (l+K)2 (l+K)" (l+K)ll

en el que K será el coste del capital. Naturalmente, se trataría de, entre las po-
sibles alternativas de inversión, elegir aquella que da mayor valor para V. Pero
ello constituye un razonamiento excesivamente simplificado ya que, como dice
Suárez (15) no todos los equipos tienen la misma duración; ni la empresa con-
cluye su vida cuando termina la del equipo. Por ello, no debe contemplarse un
equipo aislado, sino toda la serie de reemplazamientos que la empresa hace a
lo largo de su vida cuando sustituye un equipo por otro, no buscando preci-
samente la maximización de la utilidad de un equipo determinado, sino de la
serie de renovaciones que se hará con mayor perspectiva del tiempo.
Si llamamos C; al valor actual de la cadena o serie de equipos i cuyo valor
actua lizado es V;, puede escribirse:

V, V; V,
e'. = V'. + (l+K)"' + ' +
(l+K)-ll' (l+K)
3 11
'
+ ... =

=V. [ l + 1 + 1 , + 1 + ... ] =

l[
' (l + K ) (l + K)-ll' (l + K) 3
11
' 1l'
[9]

= V, [ 1-
1
l = V,
(1 + K )"'
(1 + K)"· - l
l
(1 + K)"·

cuando i = 1, 2, 3, ...

99
fl :'\ANZAS EMPRES1IRIALES

Al tomar com o referen cia no la duración de l equipo sino el de la serie de

equipos i, así como la vida de la empresa , supuesta indefin ida, la decisión de
in ver sión será aquella q ue haga m áxima el valor de C; obtenido de la expre-
sión [9] y que correspo nderá n o a una política puntual sino a tod a una polí-
tica de sustitucio nes o de equipamien to a nivel e mpresar ia l.
Antes de segui r a delante, pre e ntaremos un sencillo ejemplo obre in-
versión en equipo indus tria l. Una e mpresa compra un bien, cuyo coste de ad-
quisic ión fue de 100.000 u.m . y tiene los sigu ientes d a tos aproximados para
un período de ocho años:
E l valor de enajenación del b ien es de 50.000, 40.000, 30.000, 20.000,
15.000, 14.000, 12 .000 y 10.000 u.m . a lo largo de los años.
Los gastos a nuales de conservació n se estima n en 10.000, 11.500,
13.000, 15.000, 17.000, 20.000, 23.000 y 26.000 u .m . respectivam e nte.
Recojamos estos datos e n e l cuad ro que sigue:

Gasto medio
Valor de Gastos Gasto Gasto
Años Depreciación anual
enajenación conse1vación total acumulado
(l) (3) (7)= (6)
(2) (4) (5) = (3) + (4) (6)
n

(100.000)
1 50.000 50.000 10.000 60.000 60.000 60.000
2 40.000 10.000 11.500 21.-00 81.500 40.750
3 30.000 10.000 13.000 23.000 104.500 34.833
4 20.000 10.000 15.000 25.000 129.500 32.375
5 15.000 5.000 17.000 22.000 151.500 30.300
6 14.000 1.000 20.000 21.000 172.500 28.750
7 12.000 2.000 23.000 25.000 l 97.500 28.214
8 10.000 2.000 26.000 28.000 225.500 28.187
-

¿Cuá ndo sería convenie nte renovar este e le mento? Podríamos u tilizar
muchos c riterios. Uno, que se a dmite usualm ente, sería elegir como duración
del equipo actua l a quella pa ra la cual el gasto medio anual fuera mínimo.
Eso se p rod uce, en nuestro caso concreto a los ocho a ños, aunque exigir ía un
cierto ma tiz acerca del comporta m ie nto del mercado de ocasión de estos ele-

100
 ( ~VERSIÓN . I NVERSIÓN EN BIENES DE EQUIPO

m entos usados. Si nosotros, al final del año 2, 3, 4, ... podemos encontrar un

elemento usado que diera las mis mas pres taciones técnicas aunque tuviera
un mayor gasto de funcionamiento, la m ejor elección vendría del resultado
de comparar el gasto medio anual en las dos alternativas manejadas : la de
elemento nuevo o usado.
Supongamos ahora un bien de equipo que tuvo un coste de adquisición
de 50.000 u.m. s ie ndo los gastos de funcionamiento de 1.000 u.m. en el pri-
mer año, aumentando 10.000 u.m. cada año. El valor de enajenación es de
5.000 u.m. al término del primer ejercicio de su uso. Suponiendo que no
existe mercado de ocasión y que el equipo puede sustituirse a] mismo pre-
cio de entrada, podemos decidir a la vista del cuadro que sigue:

Gasto medio
1
Valor de Gastos Gasto Gasto
Años Depreciación anual
enajenación funcionamiento total acumulado
(1 ) (3) (6) = (7)
(2) (4) (5) = (3) + (4) (6)
n
(50.000)
1 5.000 45.000 1.000 46.000 46.000 46.000
2 5.000 o 11.000 11.000 57.000 28.500
3 5.000 o 21.000 21.000 78.000 26.000
4 5.000 o 31.000 31.000 109.000 27.250
5 5.000 o 41.000 41.000 150.000 30.000
6 5.000 o 51.000 51 .000 201.000 33.500

En este supuesto y dado que la depreciación es muy fuerte a] fina] del pri-
mer año y después permanece fija, con el nivel de gastos de funcionamiento, la
política óptima de renovación seria elegir el período para el que el gasto m edio
a nual es mínimo, esto es e l tercero. Vemos que, a partir de é l, el gasto
medio anual comienza una línea de progresión muy acusada.

6. LA RENOVACIÓN DE EQUIPOS

Los dos ejemplos que hemos traído a colación nos ilus tran de forma sim-
ple sobre la conveniencia de proceder a la renovación del equipo industria]
ya que todo activo, análogamente a lo que sucede con los seres vivos, tien e

101
Fll\ANZAS EM PRESARIALES

s u vida útil, entendida ésta com o el período en que está e n condicion es de

prestar un servicio en condic io nes técnicas y econó micas adecuadas.
La vida útil de un equipo de pende de muchos factores. Entre los más im-
porta ntes destacan:
La forma en que se produce su d epreciación.
El esta do d e conservación e n que se encuentra así com o los gastos
que compo rta s u m a ntenimien to.
Las p osibilidades d e financiac ión que encuen tra la e m presa para sus-
tituirlo por o tro que dé prestaciones s im ilares .
Las expecta tiva s del mercado de p roductos a los que e l bien está sir-
viendo.
El grado de desarrollo de los fabricantes del bien de equipo en cuestión .
Las propias exp ectativas que tien e la e mpresa sobre la convenien cia
o no de invert ir.
Por ello, es preciso m atizar los conceptos rela tivos a la vida de un bien . Te-
nemos la vida técnica, que es el período de tiempo en que el bien funciona nor-
m almente en plenitud de sus características técnicas y físicas. Por ejemplo,
una rectificadora, que puede estar prestando servicio con normalidad durante
10 años. Ello no significa que la m áquina esté inhábil para trabajar a pa rtir
del año 11 , ya que es posible qu e pudiera servir durante algunos m ás h asta lle-
gar al agota miento tota l, pero p osiblem ente a un coste que no compen se. La
vida económica sería aquella para la que se hace máximo el valor actualizado
de la co1Tie nte de ingresos y gastos que genera el bien en cuestión.
Los conceptos anteriores p odría mos expresarlos de otra forma . Es fre-
cuente que equipos que he mos adquirido no hace muchos a ños empiecen a
generar gastos d e conservación o ma ntenimie nto que s uperen unos lím ites
de razonabilida d. Si unimos a ello la exis tencia, igu a lmente frecu en te, de su-
m inistradores de equipos m ás modernos y qu e son capaces de trabajar a cos-
tes medios m ás ventajosos (p orque economicen ma ter ia prima, m a no de
o bra, en ergía, etc.), estaremos e n condiciones de indicar que ha ap arecido en
este bien un p roceso de obsolescenc ia, o, lla mado de otra m a nera, envejeci-
m iento económico, qu e ind ica q ue estando el equipo en cond iciones técnicas
de seguir func ionando, examina do el fenóm eno desde el punto de vista eco-
n ómico, fácilmente p odemos llegar a la decis ión d e renovación del m ismo,

102
 I NVERS IÓl\. I Nl'ERSJÓ,\ i EN BIENES DE EOU IPO

pues a ún teniendo necesidad de hacer un d esembolso, las expecta tivas de

rentabilidad superan a las que tendríamos de man tener el equipo presu nta-
mente obsole to. Aparece aquí un concepto de gran interés debido a Te rborgh
y que se c ita por G. AJuja: la inferioridad del servicio que sería algo así como
las razones por las que un equipo debe ser renovado teniendo en cuenta no
sólo su estado de funcionam ie nto sino el fenómeno de la obsolescencia. Para
explicarlo se recurre al gráBco número 5 (16).
Una empresa adquiere en el instante t 0 un equi po industrial, que pasa
por ser el mejor e n ese m omento, permitiéndolo obtener su produc to a l pre-
cio AF. A m edida que transcurre el tiempo, el equipo «envejece» y los costes
de producción con el mismo tendrán una tende ncia creciente, como vemos en
la cu rva FC. La diferencia entre cada punto de esta curva y los correspon-
dientes de la línea FJ serán los costes debidos al progresivo desgaste del equipo.
Admitiendo que el progreso técnico es mayor a medida que transcurre el
tiempo, es fácil deducir que podemos producir con costes que siguen una evo-
lución decreciente y que representam os por la cu rva FD. En un ins ta nte dado,
t ;, podem os suponer que los costes con el equipo inicial serían BI, mientras
que si hubiéramos utilizado un equipo más moderno, hubiéramos podido tra-
bajar con costes unita rios de valor BE. La diferencia E/ = IK + KE sería lo de-
nominado por Terborgh «inferioridad de seivicio» que puede descomponerse
en dos acciones: las debidas al desgaste IK y a la o bsolescencia KE.

: 1 Infer.
- -~ -- - - - ~ J de
·K ,
' : servicio
:o
'

'
Ai a: e:
o to t, tn Tiempo

Gr::ífico 5. Inferioridad de serv icio.

En el gráfico número 5 aparece la c u rva HC que representa la evolu-

ción de los precios a lo largo del período t 0 - 111 • ¿Cuándo debe producirse

103
flNANlAS EMPRESARIALES

la re tirada de servicio del equipo? Nu nca después de t ya que a partir d el

11
,

punto G, do nde conc urren las curvas repre e nta tivas de HG y FG, los in-
gresos d erivad os de las ventas no s uperan los costes d e explotación. El
á rea de l triá ngulo HFG represen ta el benefic io que se obtiene con la utili-
zac ió n d e ese equi po, sin tom a r en cue nta las a m o rti zaciones de l p er íodo
d e utili zació n .

7. ALTERNATIVAS A LA INVERSIÓN PURA: LEASING Y RENTING

Estas fórmulas han tenido un desarrollo extraordina rio en las últimas

d écad as y son utili zadas frecue nte mente como a lterna tivas a Ja inversión en
bienes de equipo. Media nte ellas, el arrendatario adquiere un equipo o bien de
u tilización industrial o personal de manos del arrendador llevando a cabo o
no, el mantenimiento durante un período determinado, generalmente coinci-
dente con la vida del equipo a efectos fiscales. Al venci miento del con trato pue-
de n reali zarse las siguientes op eraciones: No renovar el contrato y esti mar
cancela d o el leasing/renting; comprar los bienes por un valor determinado o,
pro1Togar el contrato por un plazo adk iona l.
Estos arrenda mientos tuvieron su o rigen en los años cincuenta en Esta-
dos Unidos de América, extendié ndose a o tros pa íses anglosajones y desde
1960 a Fra nc ia. En España tenem os a ntecedentes de arrendamientos fina n-
c ieros de bienes de equipo en 1956, es ta ndo regula das pa rc ialmen te a pa rtir
de 1966 este tipo de operaciones de c rédito-arrendamiento.
Para conceptualizar podem os definir:
LEASI NGcom o el arrenda mien to fina nciero de bienes de equipo con
una opción de compra.
RE TING es un a rrenda miento de bienes de equipo a largo plazo, en tre
uno y c inco a ños, en el que media nte una cuo ta se ofrece un servicio
integra l: la adquisición, el ma n tenimiento, pago de impuestos, etc.,
siendo más flexible que e l leasing, pues sólo se adquiere un derecho de
uso y no el posible a cceso a la propied ad. El renting también se llama
leasing con mantenimiento.
Los princ ipales tipos de leasing son los siguientes:
- LEASING PURO: El arrendamiento e n los té rminos definidos.

104
 [1'\.ERSIÓ:-.. h \ ERSIÓN EX BIE:-.ES DE EQLIPO

LEAS!NC DIRECTO: Es aquel que se realiza sin intervención de inte r-

media rio financiero, y es característico para operaciones de uti liza-
ción de vehículos , maquinaria pesada, e tc.

LEAS! e OPERATIVO: Tie ne ciertas analogías con el renting, siendo nor-

malme nte realizado por plazos de uno o tres añ os, revocable previo
aviso y característico de bie nes de equipo que tienen un a lto valor
residual. Es la modalidad más usua l de leasing después del leasing fi-
nanciero.
LEASING Fl A Cl ERO: Arre ndamiento financiero con una intención fi-
n a lis ta, esto es, la compra del bien utilizado a un valor residua l sim-
bólico. Su plazo oscila de tres a cinco años, y la cuota incluye la amor-
tizació n de l equipo. En esta operació n se m a ntiene la opción de
compra y no incluye, como se ha señalado más arriba, mantenimiento
del veh ículo. Su característica m ás importante es que n o es revocable
durante la d uración d el contrato.

LEAS! el MOBILIARIO: A diferencia de los ante riores se realiza obre

bie nes inmuebles.

En esta modalidad de leasing son frecuentes las controvers ias entre la

inversió n pura y el arrenda miento. E s necesario considerar una serie
de factores decisivos para preferir una alternativa a otra, entre los que
destacan:

• La rentabilidad en los mercados financiero de los recursos que po-

dría n destinarse a la ad qu isició n como inversión.
• La evoluc ión de los precios de l mercado in mobilia rio y la de .los al-
quileres.
• La incidencia fiscal de la operaciones de inversión (IVA y Ac tos Ju-
rídicos Documenta dos); arrend amiento (IVA y Actos Jurídicos Do-
cumentados, igua lmente) y plusvalía.
• La estruc tura d e las c uo tas de leasing y de amortización de l in-
m ueble.
• El beneficio de la compañía d e leasi11g.
• El plazo de uso del bien.

105
fJ'\A '\7.AS E\1PRESARIALES

Las emp resas d e servic ios con muchos centros de trabajo se plan-
tean permanentemente esta re fl exió n, e n la que cons iderando los
factore an teriores, han llegado a unas conclusiones que vale la pena
resa lta r:
• Si e l establecimiento es permanente, o se mantendrá por e nci m a
de los quince años, parece más convenien te mantenerse com o pro-
pietarios.
• Si se estima una ocupación infe rior a cinco años, haciendo abstrac-
ció n de o tros factores, puede ser más conveniente utilizar el arren-
damiento. Si Ja firma contara con un local en propiedad, sería acep-
ta ble la o pción de venta manteniéndose como arrenda tario después.
• Si la ocupación estuviere entre cinco-quince años, la decisió n sería
más difícilmente generalizable. Habría que considerar la rentabili-
d ad fi nanciera y el rendimiento de lo alquileres, con progres iva
ven taja, por el transcurso d el tiempo, de la opción de propiedad.
L EA Ie VENTA: En esta operación se pacta la venta a l contado al tér-
mino de l contrato.
LEASI NG PLAZO: Operación similar a la ante rior, pero pactando la venta
a plazos al término de l contrato.
LEASE-BACK: Es un contrato de compra-venta con utilización inme-
diata del bien por parte del vendedor en calidad de a rrendatario, pu-
diendo transferir a l término de un plazo determinado la propiedad
del bien.
LEAS! e CON APALA CAMI E TO FT A CI ERO: En es ta fórmula participa
un tercer agen te, que se limita a financiar al atTendador hasta el 80%
del valor de l activo sujeto a leasing. El arrendad or financia el 20% res-
ta nte y asume el riesgo total de la operación. Se lla ma leasing con apa-
lanca miento porque puede obtener el arrendad o r un bue n nivel de be-
nefi cio con reducido riesgo.
Por su parte, los principa les tipos de renting son los siguie ntes:
Es la fórmu la de a rre nda mie nto finan c iero
RENTI NG A PARTI CU LARES:
o con mantenimiento y está dirigido básica mente a equipos de auto-
moción; ílotas y pequeñas y m edia nas empre as. Tiene Ja ventaja de

106
 ) \\ ERSIÓ' . )\\ E RSIÓ:\ EX BIE="ES DE EQUI PO

que una sola factura inclu_e todos lo ervic ios prestados, por lo que
ésto se brindan con una gran facilidad y flexibilidad.
RE TI NC IND USTRIAL: Esta operación de alTendamie nto se polariza en
bienes de equipo industrial y ta mbién maqu inaria pesada con destino
a empresas de construcción y o bras públicas. Las cuotas se establecen
e n [·u nción d el plazo de reali zación d e los lrabajos .
FLEET MANACEMENT: Es la gestión integral de flotas de equipamientos
para firmas q ue le ngan vehículos propios, incluyendo la gestión de la
compra, los contratos de seguro de estos equipos, su mantenimiento
y la asis tencia durante el pla zo de utilización.

OPTIO S: Es un contrato e n virtud del c ual se adquiere un bien de

equipo por un período determinado, pagando una entrada. El an-en-
dador estima el valor del equipo a l final d el contralo y le res ta la e n-
trada que ha sido abonada. Esta d ifere nc ia será la suma a amortizar,
dividiéndo la entre el número de plazos elegidos en el peliodo de d u-
ración del contrato. AJ término de é te:
• E l arre nda tario puede quedarse con el bien abonand o la diferencia
e ntre s u valor real y el valor estimado.
• Puede cambiar de bien abonando la diferencia anterior, con la fi -
n a lidad de presentarla como e ntrada para un nuevo acuerdo, o
• Devolver el bie n sin mayores gasto .
Entre las ventaj as más importantes de las operaciones de leasing y ren-
Ei11g, hem o de dis tinguir las siguiente :
En estas modal idades no es nece a rio realizar amortización, a d ife-
rencia de lo que ocurre en las inversio nes puras.
La propiedad del bien es de la entidad arrendadora, aunque ésta for-
ma lice con el arrendatario una opción de compra.
Los gas tos en que incun-e el arrendata rio tienen la con sideración de
gasto fi scal deduc ible.
Se realiza normalmente para utili zar equipos nuevos, con lo cua l, se
reduce el riesgo de obsolescenc ia que afecta a indust1ias que tienen un
gra n potencial d e moderni zación.

107
FINANZAS EMPRESARIALES

El arrendatario no tiene inmovilizado en su balance, hecho que

constituye una ventaja, aunque, para detem1inadas operaciones fi-
nancieras pued e suponer un serio inconveniente, especialmente
cuando tiene que aportar garantías reales ante una operación de cré-
dito/préstamo.
Es un sistema más flexible que la financiación a través de deuda.
Es una fórmula alternativa, como se ha dicho, a la financiación pura,
que se utiliza especialmente por fabricantes o distribuidores de bienes
de equipo.
Normalmente se reali za con un horizonte a medio y largo plazo (a
partir de tres aüos).
Es una operación muy simple, rápida y que está muy extendida e ntre
los usuarios de servicios financieros.
Entre los principales inconvenientes tiene los siguientes:
Utilizada de manera generalizada en las empresas, puede producir un
efecto engaüoso sobre los ratios de balance y cuenta de resultados,
toda vez que los activos estarán disminuidos en el valor equivalente
que tendrían los equipos en régimen de inversión pura o compra, y,
también, estarían alterados los ratios de costes, puesto que en la
cuenta de resultados aparecerían como gastos, aunque deducibles fis-
calmente, importes que no soportarían las empresas que hubieran uti-
lizado la vía a lternativa.
Su utilización en España ha estado sujeta a cambios en la legislación
fiscal, que no ha terminado de definir con nitidez y de manera ho-
mogénea a lo que sucede en nuestro entorno, los aspectos tributarios
de las cuotas y de la consideración del bien supuesta su adquisición
por el valor residual.
Todavía es una modalidad muy limitada en cuanto a los bienes objeto
d e este tipo de financiación.
En cualquier caso, son modalidades de gran utilidad, especialmente, en
la incorporación de veh ículos y material móvil, que, a l no fi guras en los ba-
lan ces de las empresas, permiten m ejorar los niveles de endeudamiento; las
ratios de rentabilidad (sobre activos y de los recursos propios); el fondo de

108
 l ~Vl:.RSIÓ~. l " ' ERSIO'\ E'\ BIEll:ES DE EQLI PO

maniobra, etc., permitiendo, adicionalmente, transformar la estruc tura de

-u costes y, co nsecuentem ente, fac ilitando la reali zación de unos p resu-
puestos más realistas. Normalmente, los contra tos de leasing y re nting s uelen
presentarse en forma sencilla e incluyen todos los servicios inherentes a l bien
que se utiliza, permitiendo cambios y sustituciones, hecho que les dota de gran
Bexibilidad. Lo p romotores de esta fó rmula critican la rigidez de las inver-
iones puras y d irectas, a parte lo indicado anteriormente, por el coste de opor-
runidad que genera la utilización de recursos propios; por el drenaje de liqui-
dez y la rigidez de la a mortización egún criterios fiscales (17), hechos todos
dios incuestionables, aunque no debe olvidarse que cualquier vía de in corp~
ración de equipos presenta siempre aspectos positivos y negativos, y que es la
·ituación de cada empresa la que debe condicio nar el u o de las diver a a l-
ternativas, algo que, a nuestro juicio, es siempre muy conveniente.

Otras formas de presentación de leasing y renting (18)

La evolución de esas figuras ha n hecho usuales algunas nuevas expre-

iones ta les como:
Leasing a través de provee dor: Cuando la compañía de leasing al-
quila el equipo a un proveedor.
Leasing a través de vendedor: Cuando la compañía de leasing ad-
quiere el equipo al fabri cante y lo arrienda po teriormente a éste.
Leasing apalancado: Para equipos de alto coste. La compañia de leasing
compra el equipo con financ iación de un prestamista, que apo rta un
porcentaje dado del precio de comp ra, normalmente elevado.
Leasing con/sin mantenimiento: Cuando incorpora/no incorpora los
servici os de mantenimi ento d el equipo a rre ndado en leasing.
Leasing directo: Cua ndo se establece directamen te en tre la entidad
financiera a rrendadora y e l a iTendatario, en vez de realizarlo a través
del vendedor de l equipo.
Leasing fiscal: E l arrenda tario aporta los fo ndos para la adqu isición
del equipo, que arrienda a la compañía de leasing, obteniendo un in-
terés y pacta ndo una amorti zación cuyo program a de reembolso
puede coincid ir con las cuo ta establecidas en el contrato de leasing.
Se rea liza ie mpre que ex i tan ventajas fi scale .

109
FINANZA E~IPRESARIALES

Leasing sindicado: Cua ndo e reúnen varias entidades fina ncie ras
para facilitar los r ecu rsos necesarios para la contratación de equipos
de a lto valo r (aviones, buques, centrales de e nergía, trenes, etc.).
En cua lquier caso, leasing o ren1ing so n actividades que Liene n un e le-
vado ni vel de desarrollo e n nuestro medio y que probablem ente lo tendrá n
más e n el futu ro una vez que se despejen a lgunas de las cuestiones que aquí
ha n sido comentadas.

8. REFLEXIÓN FINAL

En los últimos años se han producido avances muy importantes en el estu-

dio económico de l proceso de inversión. Y junto a la elaboración de par ámetros
y métodos de a nálisis de cierta complejidad -alguno de los cuales se expondrá
más adelante- ha n a parecido concepciones contradictorias sobre el compo r-
ta miento del inversor en algunos mercado , básicame nte, los de valores. Un
trabajo recie nte ( 19) pone en duda la racio na lidad del inversor, pri ncipio sos-
tenido por una buena parte de los seguidores de la Teoría Financiera, que con-
sidera n que éste busca siempre la max.imización de su función de utilidad es-
perada, independientemente del valor de su riqueza inicial o de los movimientos
que ésta expe1imenta en el proceso de inversión. Frente a ella se levanta otra que
sostiene, jus tam ente, lo contrai-io, al defender que el inversor actúa general-
mente de fo r·ma racional, en especia l, por su aversión a las pérdidas, actuando,
en no pocas ocasiones, de forma pasiva cua ndo éstas aparecen y no resolviendo
de m anera diligente, hecho que le puede originar más tarde un nivel mucho
mayor. Una polémica aún no resuelta, a la que habremos de acercam os no sólo
a través de análisis de perspectivas fina ncieras sino considerando cuestione
que tie nen mucho que ver con el comportamiento humano de ]a inversión.

BIBLIOGRAFÍA

( 1) KEv ES, J. M.: Teorfa ge11eraL de la ocupación, el interés y el dinero. Fondo d e

Cu llu ra Econó mica, pág. 135.

(2) M ASSÉ, P.: La elección de las inversiones. Editorial Sagitatio. Ba rcelona, 1963, pág. 1.

(3) SUÁREZ, A. S.: Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. E di-

c iones Pirá mide. Ma drid, 1977, pág. 39.

11 0
 h\ FRSIO'\. l:o.\ ERSIO' E'\ BIF'\ES OF FOl IPO

(.+) H o MALIJ\, G.: Re111abilidad de las /11\lersio11e ·. Edito1-ial His pano Europea. Bar-
celona, 196 7, págs. 52-56.

(5) B E AVIDES, L. : fl/froducció11 a la eco110111ía polí1ica. Ediciones Pi rám ide. Ma-

di-id, 1978, pág . 56.

(6) P u uoo, A.: Tra1an1ie11LO eco110111é1rico de la i11\lersió11. Editorial Agu ilar. M a drid ,
1974, pág. J l.

(7) DUESENBERRY, J. S .: Business cycles 011d eco110111ic gro11•1h. Ed ito r ia l M cGraw-

Hill. 1958.

( ) DEA . J .: Política de l11versio11es. Editorial Labor. B a rcelona, 1973, p ágs. 79- 138.

(9) L TZ. F. ~· V.: Theory of i11l'est111e111 o{ the f/n11. P rinceton nive rsit\· P re
1951 , pág. 5.

( 1O) Sc 11i EIDER, E.: Teoría de la l1111ersió11. Edito1ia l Ateneo. Bue nos Aires, 1956. (Ci-
tado p o r A. S UÁREZ en Decisiones óp1i111a ... , pág . 45-57).

( 11) PRE T. A. R . y T URVEY, R. : «Análisi d e co te-b e neficio: un repa O». Publicado

e n e l número LXXV d e The Eco110111ic Journal. Dic iembre de 1965. E l a.-tículo
incluye 90 refere nc ia bibliográfica a lu iva al tem a.

( 12) GE E H . FISHER: «E l papel del a n á li ·i cos te-utilidad e n la programac ió n . de

pre -u puestos». Capítulo 111 del libro Progr(l/11 811dgeti11g publicad o por H an1ard
Un iver ity Press. 1965.

( 13) PR EST y T URVEY: Obra c itada.

( 14) F1 HER: Obra c itada.

( 15) S UA REZ: Ob ra ci ta d a, pág . 236-237.

( 16) G IL ALUJA, S.: «La ren ovació n téc nica de equipo industriale ». Revista Al/a Di-
rección. J u lio-agosto. 1970, págs. J 9 y
( 17) Campaña de info1111ac ión ~- promoción de lea ing/ren ting, Financia. Madrid,
marzo de 1998.

( 18) Diccionario enciclopédico empresarial de fi nanzas y econom ía, I nstituto Su-

pe rior de T écnica ~· Prác tica Bancad a ~· Accenture. M adrid, 200 1.

( 19) VILLALBA, D.: «¿S o n lo in versores r ac io nal es?» Rel'is1a Bolsa de Madrid. Abri l
2003. Pág. 52.

111
 4 T EMA
ASPECTOS BÁSTCOS DE LA PRODUCCIÓN

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Re flexio na r sobre los posibles campos de • Apa lancam iento Financiero

acción. Distingui r los co nceptos de y Ope ra tivo.
produc tivida d , economic idad y re nta bilidad . • Economic idad
• Análisis y eswdio del punto muerto, de ·de • Ju l in Time
diferentes perspectivas, así como el concepto • Productividad
de apa lancam ie nto e n su s distin tas versio nes. • Produc tivídad marginal
• Interpretar los co nce ptos de stock óptimo • Produc tividad medi a
y rotura de inventa ri o, y los modelos • Punto Muerto
apropiados para u cálculo. • Re ntabilidad
• lnlerp1-etar financieram ente los conceptos de • Fondo de maniobra
Fondo de Ma niobra y Pei-iodo Medio de • Lote económ ico de compra
Madu rac ión . • Mé todo ABC
• Valorar la especia l incide nc ia de la liquidez • Pe ríodo medio ele m aduración
empresarial. • Punto ele pedido
• Rotura de stock
• Stock

ÍNDICE

1. I ntrodu cción . 11. Sensibilidad económica hacia los

2. Concepto de produ ctividad. problemas productivos Activo
3. Concepto de econo mic idad. circula nte
4. Concepto de renta bilidad . 12. Activo c irculante
- Re nta bilidad, producliddad 13. Co nceptos fundame nta les
y economic idad. 14. Coste de a lmacena miento
6. El «punto mue rto» en la empresa. 15. El m étodo ABC de control de Stock
7. Ratios del «punto m uerto ». 16 . El ta maño del lote económico
8. El «punto muerto» e n la producción de co mpra
de más de un bie n . 17. El p eriodo medio de madurac ió n
9. Los conceptos de a pala ncam iento 18. El fondo de ma niobra
opera tivo, fi nanciero y tota l. 19. Consideraciones sobre la liquidez
l O. Incon venie ntes del anális is del «pun to
m uerto ».
 TEMA 4 : ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

INTRODUCCIÓN

CONCEPTO DE PRODUCTIVIDAD EL PUNTO MUERTO LOS CONCEPTOS APALANCAMIENTO M~TODOS DE VALORACIÓN

Media y marginal EN LA EMPRESA OPERATIVO Y FINANCIERO DE UNA EMPRESA
o Expresión matematica y grcif1ca Expresiones
TC = -
R 11 =-c_,_ • Relación el punto muerto
P ·( l - 1) • Diferencias con la relación
de endeudamiento
A, -- -C
CONCEPTO DE ECONOMICIDAD
r; - I
Estructural y operativa

' e,
l.
E= ->- E= -
' e
p RATIOS FUNDAMENTALES
DEL PUNTO MUERTO
INDICE DE ABSORCIÓN
DE LOS COSTES FIJOS
H PM
r=-
, V
1
l A =~0
V - 11

CONCEPTO DE RENTABILIDAD
Expresiones y operativa
INDICE DE EFICIENCIA
COMERCIAL
f-.1 ·
1 = V - PM
V
1
EL PUNTO MUERTO EN LA '
B PRODUCCIÓN DE MAS DE UN BIEN
p =-
c <P, - e, )A + <" · - e,. l B + ( P, - e,, w =e, } INDICE DE SEGURIDAD ~[:t:J
DE LOS COSTES r, = C
RENTABILIDAD. PRODUCTIVIDAD VARIABLES •
Y ECONOMICIDAD
Versus acepciones
INDICE DE SEGURIDAD
DE LOS COSTES FIJOS
H r =-
, e,
B
1

ANEXOS:
1. Esquema productivo promovido por la OIT
2. El punto muerto desde el punto de vista contable
3. Otros modelos de gestión de stock
 ACTIVO CIRCULANTE
Función de aprovisionamiento y etapas básicas

CONCEPTOS FUNDAMENTALES
Stock, demanda temporal, rotura de stock, stock: medio, normal,
de partido, de fluctuación

COSTE DE ALMACENAMIENTO MÉTODO ABC DE EL TAMAÑO DEL LOTE

CONTROL DE STOCKS ECONÓMICO DE COMPRA
Expresión y representación.
Punto de pedido
- Coste de adquisición
- Coste de renovación - Etapas para el diseño gráfico -J2·a·Q
S- 7·
C"
- Coste de posesión - Curva ABC Interpretación
- Pérdida por obsolescencia
- Coste de «rotura»

EL PERIODO MEDIO DE MADURACIÓN

p = 365s + 365" + 365v + 365/
" A C V F

EL FONDO DE MANIOBRA
Importancia en los procesos de racionalización de costes
f;, = P., (m · P,., + t · P, + g · P,) - (t , · 111 · P,., + 11 ·I · P,+1 , · g · P)

CONSIDERACIÓN SOBRE LA LIQUIDEZ

1. INTRODUCCIÓN

An tes de comen zar el estudio form al de la teoría de la inver sión, que-

rem os hacer una breve reflexión sob re conceptos básicos de la p roducción
empresarial. Cuestiones ta les com o p roduc tividad, en sus diferentes versio-
nes, así como de términos colaterales, como economicidad y ren tabilidad,
convienen ser r ecordados en aras de la m ejor interpretación de las conclu-
iones pos teriores de esta disciplina.
Al mis mo tie mpo, parece prude nte aludir al tr adicion a l concep to de
• p unto muer to» o, com o se denomina e n otros medios, «umbra l de renta bi-
lidad », por la importancia que puede tener para la em presa el superar el es-
tad io que dicho umbral representa .

2. CONCEPTO DE PRODUCTIVIDAD

La definición d e productividad puede contemplarse desde diversos pun-

tos de vista . El más genérico vie ne a ser aquel que defin e a la mism a con la
capacidad relativa de producción de un determinado facto1~ y suele expresarse
por el cociente en tre el valor de lo p roducido y el coste de los recursos nece-
sarios para ello, segú n la fórmula :

[1]

en do nde:
7t = valor de la p roductividad
Q = valor de la p roducción
R = coste d e los r ecu rsos necesarios

11 7
F1 1\ A~ZAS E\IPRESA RI AL ES

Acerca de esta definición sencilla, pueden hacerse algunos comentarios

adicionales, tales como:
El término productividad puede asociarse al grado de eficiencia de un
factor de la producción.
Para s implificar s u cálculo -complejo en el caso de emp resas con
muc hos productos- suelen expresarse dividendo y divisor de [ l] en
términos monetarios.
Siendo el proceso económico de una empresa, en su concepción más
genérica, la agregación de diversos subprocesos: acopio, producción,
comercialización, financiación, etc. pueden determinarse productivi-
dades parciales como:
• La de la mano de obra directa: a través de la división entre el valor
d e la producción y coste de la misma.
• La de la función com ercial, por el cociente entre la cifra de factu-
ración y el importe de los recursos humanos y materiales asignados
a la misma.
La elevación de la productividad es una tarea permanente en una em-
presa en la que se trabaje con un espíritu de racionalización. Hay infi-
nidad de organismos dedicados a la promoción profesional de la idea
de la productividad, aunque, como es lógico, es el mercado el que, en
defini tiva, ejerce el papel preponderante seleccionando de forma na tu-
ral aquellos productos que teniendo características técnicas simi lares,
responde n a empresas con m ejor nivel de productividad que podrán
ponerlos a disposición de los usuaiios a precios más atractivos.
La Ofic ina Internaciona l del Trabajo (OIT) (1) entiende que la falta
de productividad tiene s u consumo de factor trabajo en proporción
mayor a la deseada y debida a a lguna de las causas siguientes:
• Tiempo suplementario debido a deficiencias en el disei1o o en la es-
pecificación del producto (mal diseño; falta de normalización; ex-
plicación de normas incotTectas de calidad; eliminación de excesivo
material).
• Tiempo suplementario debido a deficiencias en los nzétodos de tra-
bajo o de funcionamiento (uso de máquinas inadecuadas; proceso

11 8
 A Pl:.CTO~ BASICOS DE LA PRODl CCIÓ\;

mal ejecutado; realizació n de movimientos innecesarios; malos mé-

todos de trabajo de los o perarios).
• Tiempo improductivo con o rigen en deficiencias de La dirección de La
empresa (variedad excesiva de productos; ma la planificació n del tra-
bajo y pedidos; falta de ma terias p rima ; averías en ins ta lacio nes;
accide ntes imputa bles a la empresa, e tc.).
• Tie mpo improduc tivo imputable a l trabajador (por a usencias, re-
tra o , negligencias y accide ntes imputables al trabajador).
La p roductividad tiene do acepciones: media y marginal. La pro-
duc tividad 111edia es la producción obtenida, e n la unidad de tiempo,
e n relación a los factores empleados para ello. La productivid ad 111ar-
ginaL e el aumento de producción debido a l incre mento e n una uni-
dad de Ja cantidad de facto r e mpleado.
Pa ra aclarar e l concepto supongamos un senc illo ejemplo. En un pro-
ceso de fabricación de componentes electrónico hay 3 operarios cada
uno de los cuales ensambla 220 conjuntos por hora. La produc tividad
media e ría 220, si desea mos medirla en componentes. A con tinua-
ción, la empresa propone un pla n de incentivo , ofreciendo una prima
de 150 u.m. por cad a 20 componentes má que se hagan en la hora.
Al fina l del período se o bserva que los trabajadores alcanzaron la si-
guiente producción:
• Trabajad or A ................ 237
• Trabajador B ................ 243
• Trabajador C ................ 228
¿Cuál será la productividad media? Evidente me nte el promedio de las
cifras a nteriores, o sea, 236. Ello indica que hay un trabajad or que la
supera ampliamente, otro, escasam ente, y un tercero no llega a ello.
Supóngase que queremos determinar la produc ti vidad marginal. Para
ello, se añade un nuevo trabajador, e l D, que é l sólo, es capaz de e n-
samblar 234 unidades, pero, com o tie ne que trabajar acoplado técni-
cam en te con Jos demás, u aportac ió n glo ba l se traduce e n que el
número de unidades pase de 708 que se p roducían antes a las 909 d e
a hora. ¿Cuá l será la produc tivida d marginal? La diferencia e ntre e tas
dos últimas cifras (909-708) = 201 , a pesar de que lo que hubie ra pro-
duc ido él sólo superaba con creces esta cantidad.

11 9
FI NANZAS EMPRESARIALES

No deben olvidarse las en señanzas d e la Teoría Económica sobre los

conceptos de productividad. Debemos recordar que al agregar ilimi-
tadamente factores de producción a un proceso no crecen en la misma
proporción los bienes producidos. Juegan una serie de limitaciones fí-
sicas o tecnológicas que no hacen posible, superado un cierto nivel, el
que la producción incre me nte más que la elevación que experimen-
taron los factores adicionales aportados. Esta afirmación sencilla, tra-
ducida al lenguaje teórico se conoce con el nombre de «ley de
productividad».

3. CONCEPTO DE ECONOMICIDAD

Dentro de los tratadis tas de la Economía de la Empresa, existe una co-

rriente de pensamiento que da una gran importancia a los conceptos básicos
de la Economía de la Explotación y que, e n esencia, t rata de aplicar el pos-
tulado del «principio económico » a las e ntrañas del proceso productivo, de
forma que en él se lleve a cabo la idea de que los gastos globales no sean s u-
periores a los ingresos globales. Llevada esta expresión a su límite, selia igual
que d ecir que el coste de los productos sea inferior o igual al precio que los
usuarios está n dispues tos a pagar por él. En este contexto, Audoye define la
economicidad como un «instrumento de medida de la eficiencia de las deci-
siones económicas y, más precisamente, en las empresas, de las d ecisiones
de gestión » (2).
La expresión de la economicidad, a nivel de «empresa» o «producto» será:

lg = ingreso global
[2] siendo
cg= coste global

P = precio del producto

[3]
e = coste del producto

Los cálculos de economicidad pueden realizarse a dos niveles diferentes.

Si nos referimos a la situación global de la empresa, analizando los compo-
nentes generales que afectan a la corriente de ingresos y costes en relación

120
 ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

con el beneficio final, hablamos de economicidad estructural. Si, por el con-

trario, nuestro horizonte es más concreto, haciendo a bstra cción del proceso
global para fijarnos en alguna cuestión concreta o parte del proceso empre-
sarial -producción, acopio , com ercia lizac ió n, finan ciación, etc .- estare-
mos en el campo de la econmnicidad operativa.

4. CONCEPTO DE RENTABILIDAD

Ya aludimos al concepto de rentabilidad al referirnos a la idea de benefic io

en el Tem a l . La rentabilidad del capital invertido viene medida por la relación
existente en tre el benefic io obtenido y el capital necesario para obtenerlo. Na-
turalmente, teniendo el beneficio distintas acepciones - bruto, neto, líquido,
repartible, etc.- y el capital, igualmente otras: suscrito , desembolsado, etc.,
tendremos, igualmente, como entonces reseñamos, diversas expresiones para
la determinación de la rentabilidad.
Como ideas que puede n enriquecer al concepto de rentabilidad tendre-
m os las siguientes:
Es bastante frecuente utilizar la expresión del margen para determi-
na r el re ndimiento de una actividad.
Así decirnos q ue «obtuvimos un ma rgen de ... por ejemplo, el 20%»,
para indicar que el valor de los beneficios fue del 20% de la cifra de
negocios.
Pueden surgir imprecisiones para determinar el capital invertido C. No
será igual el valor de la rentabilidad si se toma como denominador el ca-
pital social; el capita l social más las reservas, o sencillamente, el activo.
En las empresas que tienen más de una unidad de explotación, cada
una de las cuales cuenta con ac tivos asignados, es m ás dificil el cálculo
de la renta bilidad. Sería preciso imputar únicamente los activos que se
le asignan para su norn1al proceso de p roducción. Aun así, la rentabi-
lidad calculada pod ría tener a lgunas objeciones, Loda vez que los be ne-
ficios generados a veces no son debidos únicam ente a decisiones de
explotación , sino a otras tom adas a nivel globa l de empresa.
Por ello, es frecuente que en organizaciones empresaria les grandes se
calcule la rentabilidad de las unidades de explotación, o de n egocio,

12 1
F INANZAS EMPRESARI ALES

a cada u na de las cuales se le imp u ta la parte de activo q ue les co-

rrespo nde, así co mo una parte de las cargas generales de la socied ad.
La rentabilidad general d e la e mpresa puede no te ner nada e n común
con la de cada u no de los ce ntros, esto e , podem os estar ante cen tros
con alta tasa de renta bilidad y encontrar la em presa, a nivel global,
con una tasa moderada o, incl uso, con pérdida apreciab les.
La renta bil idad, como producto del margen por la rotación, depende
de tres variables: beneficios, cifra de negocio y capi tal in vertido.
Una política e mpresaria l clara debe orien ta r la ad ecuada contri b u-
ció n de esto fac tores para asegur ar la mejor renta bilidad al capita l.
Si nuestro objetivo, por ejemplo, Fuera la renta bi li dad , ésta pued e lo-
grarse a través de cualqu iera de las siguientes vías:
• Aumento de la cifra de negoc ios N.
• Aumento del m argen d e be ne fi cios reduciendo los costes.
• Disminución de la proporción del activo e n relación a la cifra de
negocios N.
La actuaciones a nteriores pod rían sistem atizarse de acuerdo con una
serie de recomendac iones opera tivas que hemos recogido en el gráfico
1 to mando com o base el cuad ro «Fac tores que permite n actua r sobre
la renta bilidad del capital invertido (3) y qu e cons tituye una regla
práctica para "manipular" sobre aspectos cruciales de la empresa que,
di recta o indirecta mente incide n sobre la ren ta bilidad ».

5. RENTABILIDAD, PRODUCTIVIDAD Y ECONOMICIDAD

En la páginas a nte1i ore hem os manejado estos tres términos, respecto

de los cuales, a veces existe un c ierto grado de confusión . Vale la p ena, re-
s umida mente, ana lizar con precisió n el campo co nceptual de cada uno en re-
lación al concepto de economicidad tal como lo sugiere Audoye (4 ).
Si se comparan los térm inos «rentab ilidad » y «economicidad » se puede
deducir que :
La «econo micidad » mide el grado de aplicación del «pri ncipio eco-
nó mico», con miras al la rgo plazo, y en a mbi ente de continuidad , e

122
 ASPF.CTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

implica que los capitales invertidos sean remunerados en función de

los riesgos asumidos y del tiempo en que están expuestos. Por ello, n o
existe beneficio económico mas que si la economicidad es positiva, o
sea, si los ingresos son superiores al coste que incluye la remuneración
de los capitales invertidos .
La «rentabilidad », en su vers ión tradicional , como expresión d e la
relación e ntre ben eficio y capital invertido, mide el rendimiento fi-
nanc iero de los capitales propios y es pos itiva s ie mpre que ex is ta
beneficios.

Aumento volumen Aumento del margen Disminución del

de negocio de beneficios capital invertido

A. A tra\·és de la A. A tra\'és de la mejora en el A. Simplificación, a través de:

competitividad del diseño, por: - normalización,
producto, actuando sobre: - racionalización en la - combinación de
- precio de venta, concepción del producto, productos.
- gama de productos facilitando su
- eliminación de aquellos
(características). simplificación,
que con débil actividad
no1malización, posibles
- cantidad de productos, absorben una alta cuota
intcrcam bia bi lidades
- plazos de entrega,
de equipo capital.
entre elementos que lo
- servicio de asistencia integran, etc.
técnica post,·enta.

B. A través de la mejora de la
B. A tra,·és de la mejora en B. Control del capital
distribución actuando
los métodos de trabajo, invertido a través de:
sobre:
que persigan: -control de
- red de distribuidores v
- economía del factor apro\'isionamiento y
concesionarios,
trabajo. existencias,
- puntos de venta,
- reducción de materia - control de productos en
- imagen del producto, curso~· terminados,
prima, horas de
- publicidad ~· promoción utilización de - mejora de la gestión de
del producto. instalaciones, horas de los productos en curso de
consumo de energía, etc. comercialización,
- la reducción de espacio
físico.
1 1

Gráfico 1. Recomendaciones operativas para la mejora de la rentabilidad.

123
F I A'1ZAS EMPRESARJALES

La economicidad y renta bilidad pueden evolucio nar de forma distinta.

A toda economic idad positiva corresponde una ituació n d e renta bi-
lidad positiva. Pero el r ecíproco puede no ser c ierto, esto es, la renta-
bilida d puede ser positiva cuando la economicidad es negat iva.
¿Cuá ndo sucede e llo? Cua ndo la tasa de renta bilidad es menor que la
tasa de interés de los d epósitos a plazo la rgo, q ue es la magnitud bá-
sica para la exis te ncia d e econo micidad.
La economicidad es un concepto de na tura leza económica y corres-
ponde a la econom ía d e la explolación; la ren tabilidad es un ins tru-
me nto de tipo fi nanciero que se pola riza m ás e n e l concepto de
economía privada, en las acepcio nes que a estos té rminos dimos en el
gr áíico 1 del Tema l.
- La economicidad se refiere a los efectos directos que la decisio nes de
gesti ó n tienen sob re co stes e ingresos; la ren1abilidad se polariza en
tomo al rendimiento financie ro real de los capita les invertidos.
Los términos «producti vidad» y «economic idad » pueden ser, igualmente,
m a ti zados en el siguiente esquema :

Economicidad Productividad

• Mide la adecuación de las deci iones • Mide los efectos de dichas decbiones sobre las
microeconómicas de producción por cantidades relativas ele los factores de
referencia al postulado del «principio producción.
económico•.
• Mide igualmente, la adecuación de los costes a • Mide la cantidade de los factores en relación
los ingresos. a la unidad de producto tal como resultan de
decisiones que son tomadas por referencia J la
optimización de lo \•alares y no de las
cantidades.
• Tiene un carácter normativo y cualitati\•o. • Tiene un carácter esencialmente cuantitativo.

Finalme nte y como sucedía e n la compa ración economicidad/ren tabili-

d ad , los conceptos economicidad/productivida d, no tie nen po r qué variar en
el m ismo sentido. O sea, que pode mos alterar un proceso productivo y tener
una produc tividad positiva en el nuevo esquema y, sin embargo, estar en eco-
nom.icidad negativa.

124
 ASPECTO RASICOS DE LA PRODVCCJÓN

A nivel práctico, existen múltiples variantes para expresar conceptos re-

lacionados con la rentabilidad , bien sea desde el punto de vista productivo
como financi ero. En tre los primeros, encontramos los siguientes:
La exis tente e ntre el nivel de existenc ias con el activo neto de la fi rma,
que se denomina Activo de Explotación.
La conocida como Activo Fijo de Trabajo, cociente e ntre el Inmovili-
zado de la Explotac ión y el Activo Neto Total, que destacaría el grado
de protagonis mo de los activos productivos sobre los totales.
El Coeficiente del Inmovilizado Consumido, relación entre la dotación
para a mort izaciones y el volumen de inmovilizado al valo r íntegro,
que facilitaría una medida de la razonabilida d de las cantidades des-
tinadas a la cobertura de las depreciaciones del mismo.
El coeficiente de con-elación del plazo de la deuda para inversiones, rela-
c ión entre las deudas contra ídas para finan c iar inversiones producti-
vas y el volumen de exigible a plazo supe1ior a 3 años, plazo considerado
como la rgo, que induciría a los gesto res sobre la conveniencia de alte-
rar la situación existe nte en su apala ncam iento fina nciero.
El nivel de Rotación de Stocks, cociente entre el coste de las compras
y el valor promedio de las exis tenc ias, del que volveremos a hablar en
el capítulo dedicado a la inversión en circulante.
El volwnen de ingreso por unidad de capital, que relaciona los ingresos
brutos de explotación con el valor promedio del activo fijo afecto a la
mism a. Su in verso se conoce con el nombre de ratio capital-producto.
El coeficiente de costes fijos, que relaciona el volumen total de éstos con
los costes totales, fijos y vaiiables. Nos facilüa una idea aproximada del
peso de la estructura en la füma, así como del nivel de rigidez de ésta.
Los más relacionados con cuestiones financieras son los sigu ientes:
La relación en tre e l importe de los dividendos y el precio d el título re-
presentativo del capital de la fi rma, conocida como rentabilidad del
dividendo o yield.
La renTabilidad de la financ iación lOtal, que relacionaría el beneficio
neto y la suma de los fondos propios (cap ital y reservas) más el volu-
men de provisiones y las deudas a largo plazo.

125
F ll\A.'llZAS EMPRESARIALES

Una variante d el anterior se expresa así:

Benefici o Neto+Cargas Financieras+Ahorro Impuesto de Sociedades

r= - - - - - - - - - - - " - -- - - - - - - - - - ' - - - - - - - - - -
Capital+Reservas+Provisiones+ Deudas a largo plazo

que considera la in fl ue nc ia de todas las fuen tes de financiación, in-

cluyendo el impacto fiscal que provocan.
La rentabilidad sobre activos (ROA ), muy utili zada en las e ntidades fi-
nancieras, como cociente entre el Be nefic io Neto y el volumen de los
Activos To tales Medios utilizado .
La rentabilidad de los recursos propios (ROE) , cociente entre el Bene-
ficio Ne to y los Fondos Propios asignados a la firma.
La ratio de eficienda, que relaciona los costes operativos de Ja firma
- integr ados por los gastos de persona l y los gastos genera les- con el
margen ordinario de la explotación.
Todas ellas, como puede comprobarse, de gran in terés para el profesio-
na l de la Economía o la Administración d e Empresas que vi ncula su activi-
dad laboral al a nális is d e cuestiones rela tivas a la producción.

6. EL «PUNTO MUERTO» EN LA EMPRESA

Uno de los aspectos de m ayor interés dentro del análisis d e la rentabili-

da d lo cons tituye el denomina do «punto muerto », que se define com o el vo-
lume n mínimo de ventas que p ermite absorber el importe total de los costes
generados por la empresa.
E l «punto muerto»:
Se llama también «umbra l de re ntabilidad » o «punto crítico » porque,
a partir de él, cu alquier unidad vendida genera claros beneficios para
la empresa.
Puede calcularse así: S ea C el coste total de la empresa. Ese coste C
puede desagregarse en dos compon entes: los costes fijos, que llama-
remos C1; y que serán con stantes cualesquiera q ue sea el n úmero de
unidades producidas; los costes variables C,., que serán el resulta do

126
 ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

de multiplicar el número de unidades producidas (n) por el coste uni-

tario de cad a una de e llas (e). Podemos escri bir e ntonces:

C = C1 + C,. = Cr + n · e [4]

Si el «punto muerto» se e ncuentra en el punto en que las ventas tota-

les son equivalentes a los gastos globales para la empresa, a l ser las
ventas V en función del precio de venta P,.:

V =n· p,. (51

podemos esp erar que:

C =V; Cr + n · e = n . p,. [6]

Pero en la realidad empresarial suele trabajarse con una relación entre

coste variable/precio de venta unitario, que lla maremos l y cuya ex-
presión será:

GJ -
.
[7]

Si su stituimos en [6] se verificará:

e, + n . e = e, + /1 . t . p,. = n . p,.; Cr = n · p,.(1 - t)

y despejando:

n=
eI [8]
P,.(1 - t)

Que nos permite decir que «el punto muerto » es:

• directame nte proporcional a los costes fijos de la empresa,
• inversam ente proporcional al precio de venta y al factor (1 -1), definido
«t» como relación entre coste variable y precio de venta unitario.

127
Fl/\A-'LAS EMPRES ARl>I LES

Representa rnos gráficamente la expresió n [8]. Para ello pondremos

en un sistema de coordenadas lo costes y cifras de ventas en orde-
nadas y el número de unidades fabricadas en a bscisas. El coste fijo C1
será una línea horizontal, y el coste variable C,. será una recta que pasa
por el origen. El coste total C será la recta suma a nalítica de Cr y C,,,
y la cifra de ventas V, será otra línea que parte del origen. En el grá-
fico 2 obtendremos la siguiente representación:

V V
e
e

e,
B ~----,~-+--~"'----Q C,

o A n
Gráfico 2. Representació n del «punto mueno».

Veamos cuál será el «pu nto muerto ». En nuestro caso, estará en A, o

sea, que OA será el segmento que representa el volumen de produc-
ción para e l c ua l la c ifra de venla se igua la con el nivel de los costes
totales C. Cualquier nivel de fabricación que esté a la izquierda de A
será representativo de una situación de pérdida, siendo el área del
triángulo OBP e l nivel máximo de las m ismas. Por el contrario, toda
decisión de producció n a la derecha de A representar á una situación
de beneficio, ya que a partir de aquí las ventas superará n claramente
el nivel de los costes que se han o riginado.
En el cálcu lo de los costes fijos, previos a la determinación del punto
muerto, se incluyen los conceptos siguientes:
• Costes fijos o cargas de estructura.
• La retribución a l capital invertido en la empresa.
Esta retribución suele establecerse a un coste idéntico al que tendrían
capitales prestados a largo plazo que pudieran sustitu ir a los capita-
les prop ios.

128
 A SPECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓ1'

¿Qué sucedería en la empresa si a partir del punto muerto OA quisiera

aumentar el volumen de ventas? Muy posiblemente tendría que acele-
rar la rotación de su circula nte (costes variables) s in variar el activo fijo
o realizar nuevas inversiones que posibilitaran el increm ento de la ca-
pacidad de producción. Pero, sea cual fuer e la fórmula financiera es-
tablecida, este último proceso incrementaría nuestros costes fijos, a l
tener que hacer frente a mayor es costes de estructura y, probable-
m ente, disminuiría los costes variables de fabricación por la sencilla
regla de que una inversión nueva trae com o secuela directa una me-
jora tecnológica o de proceso que p ermite a ligerar la estructura de
aquéllos. Representemos gráficamente este proceso en el gráfico 3. A
partir del punto muerto P del primer ejercicio podem os reflejar la evo-
lución de nuestras líneas de ingreso Vy coste C, apareciéndonos un se-
gundo punto muerto P' en la forma que se indica.

V
e
,,v_,-
p• , ' 1 Beneficio
,' 'C'
~ 1
Pérdida : , .. , .. :
. .~
,, .. " .. : Benefio~
P ,' 'e :
- - - - , -"- r' - - - - - - - '
1 '1
,.,,, : ¡ :

Pérdida

o A A' n

Gráñco 3. Evolució n de l «punlo muerto».

Es te hecho provoca, según Rivera (5) «una discontinuida d en la fun-

ción de costes totales que da lugar a «umbrales de r entabilidad» dis-
tintos para una mis ma empresa y distintos volúmenes de venta».
Lo hasta ahora dicho sobre el punto muerto permite un comentario fi-
nanciero de interés. Supongamos que las líneas representativas de In-
gresos y Gastos en una empresa son l y G, respectivamente. Y que las que
corresponden a Cobros y Pagos fueran las designadas con C y P, res-
pectivamente, en la forma que se indica en el gráfico 4. Aparecerían aquí
dos posibles puntos muertos: uno , PM 1, correspondiente al equjJibrio
entre cobros y pagos; el otro PM0 representativo de la igualdad I =C. En
este caso, el punto muerto para cobros y pagos se obtiene a un nivel

129
fl :\A. ZAS EMPR ESARIALES

menor que el que corresponde al umbral de renta bilidad de la empresa.

Ello indica que ésta tiene una cierta solvencia financiera a corto plazo y
siendo PM 1 < PM 0 esto es, no alcanzando el umbral de rentabilidad, pue-
den hacerse frente a las obligaciones de tipo fina nciero a corto plazo.

V ,· (
e

O PM, PM 2 n

Grá fi co 4. Pu n tos muertos 1 y 2.

7. RATIOS DEL «PUNTO MUERTO»

En el Análisis Financiero de la empresa suelen utilizarse algunos ratios o in-

dicadores rela tivos al «punto muerto». Entre o tros, destaca n los siguientes:
f DTCE DE ABSORCIÓ DE LOS COSTES FIJOS: Es Ja relación existente
entre el punto muerto, y la cifra de ingresos por ventas.

[9]

Expresa el ta nto por uno de las ven tas necesarias pa ra a bsorber los cos-
tes fijos, interesando que, en buena lógica, sea lo más bajo posible.
f DICE DE EFICIENCIA COMERCIAL:
Es la relació n existente entre los Ingresos por Ventas , deducido el
valor del punto muerto en unidades m onetarias y los ingresos por ven-
tas. Su expresión :

V - PM
r =--- [ 10]
2 V

130
 A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

indica el tanto por uno de las ventas que exceden del umbral de ren-
tabilidad, y, representa, la reducción que puede producirse el volu-
men de ventas sin que la empresa entre en zona de explotación
anterior al punto muerto que, como sabemos, es zona de pérdidas.
Interesa que este ratio tenga el mayor valor posible.
ÍNDICE DE SEGURIDAD DE LOS COSTES VARlABLES:
Es la relación existente entre el beneficio de explotación y los costes
variables de la misma. Se expresa por:

[ 11 J

Indica el máximo tanto por uno en que, a igualdad del resto de las
condiciones de explotación, pueden aumentar los costes variables sin
que la empresa entre en una zona ante1ior al punto muerto y que sería
representativa de pérdidas. Interesa que r 3 tenga el máximo valor po-
sible pues ello asegurará el equilibrio financiero ante una eventual
elevación de los costes variables.
ÍNDICE DE SEGURIDAD DE LOS COSTES FIJOS:
Es la relación existente entre el beneficio de la explotación y los cos-
tes fijos totales, de acuerdo con la expresión:

[]] -
.
[ 12]

Su significado es idéntico al anterior, solo que referido a los costes fijos,

interesando que, para mayor seguridad, tenga el máximo valor posible.

8. EL «PUNTO MUERTO» EN LA PRODUCCIÓN DE MÁS

DE UN BIEN

Lo más normal es que en la empresa haya más de un producto o servicio

que prestar. En ese caso, la determinación del punto muerto tiene mayor
complejidad. Supongamos, para mayor sencillez, que una firma produce y

13 1
FINANZAS EMPRESARIALES

vende tres tipos de productos, que llamaremos A, B y C y cuyos principales

datos económicos son los siguientes:
PA = precio venta del producto A
P8 = precio venta del produc to B
Pe = prec io venta del producto C
CA = coste variable medio del producto A
C8 = coste varia ble m edio d el producto B
Ce = coste variable m edio del producto C
Sean a, by c los «puntos mue rtos» teórico para cada uno de los produc-
tos A, B y C, respectivamente. Partiendo de la fórmula [8]:

c,
n =---'--
p" (1- f)

que puede escribirse tambié n:

n=--r-
c (13]
p,. -e

e n donde e era el coste variable unitario. Despejando C,:

Cr = n(p,. - e) [14]

Haciendo extensible [14] al caso que nos ocupa, puede escribirse:

[ 15]

En la ecuación (15] tenemos tres incógn itas a, by c. Es necesario, para

poder resolverlo adecuadamente, formar otras dos ecuaciones -deducidas
d e relac iones técnicas o econ ó micas entre las variables que intervienen-
con lo que detenninaremos los puntos críticos pedidos.
Para comprende r mejo r este supuesto, presen temos un sencillo ejemplo.
Una empresa produce tres bie nes A, By C c uyas estimaciones de precio de
venta y coste variable unitario son, respectivamente:

132
 A SPECTOS BAS ICO DE LA PRODLCCIÓN

A B e
Precio de venta .......... 8 6 12
Coste variable .............. 3 5 4
Los costes fij os del p roceso conjunto son de 5. 120 u .m. Sa biendo que los
bienes A, B y C guarda n unas relacio nes de producción, de forma que cada
unida d de A implica 3 d e B, y, por otra pa rte, cad a unidad de C implica 2 d e
B, de lermina r e l punto muerto conjun to.
Aplicando la ecuación [1 5] y las relaciones de finidas de producción, po-
demos escribir:
(8 - 3 )a + ( 6 - 5 )b + (12 - 4 ) e = 5. 12O
a= 3b

e= 2b
Resolvie ndo el sis te ma de ecuac iones, se obtiene el punto crítico con-
junto para:
a= 480
b = 160
e= 320

9. LOS CONCEPTOS DE APALANCAMIENTO OPERATIVO,

FINANCIERO Y TOTAL

Pa ra establecer bien eslos conceptos pa rta mos d e un sen cillo supuesto.

Dos empresas producen y venden el mis mo bie n, siendo su estructura de
cosles y precios, la siguiente:
Empresa A E m presa B
Precio de venta ..... 200 210

Coste variable unitario ..... 11 O 105

Cosles fijos ......................................... 500.000 400.000
La evolución de los resultados de las empresas la recogemos en e l cuadro

133
FI NANZAS EMPRESARl.ALES

EMPRESA «A »

Unidades vendidas Cifra de ventas Coste total Resultado

1.000 200.000 610.000 - H0.000
2.000 400.000 720.000 -320.000
3.000 600.000 830.000 - 230.000
4.000 800.000 940.000 - 140.000
5.000 1.000.000 1.050.000 -50.000
6.000 1.200.000 1.1 60.000 +40.000
7.000 1.400.000 1.270.000 +130.000
8.000 1.600.000 1.380.000 +220.000
9.000 1.800.000 1.490.000 +3 10.000
10.000 2.000.000 1.600.000 +400.000

y su punto muerto, según la fórmula [20] será:

n = ~ = 500.000 = 5.556 unidades

A Pv - e 200 - 110

cosa que puede observarse en el cuadro , ya que a partir de las 5.000 unida-
d es de producto, entram os e n línea de beneficios positivos.
En el caso d e la empresa B, podremos escribir:

EMPRESA «B»

Unidades vendidas Cifra de ventas Coste total Resultado

1.000 21 0.000 505.000 - 295.000
2.000 420.000 610.000 - 190.000
3.000 630.000 715.000 -85.000
4.000 840.000 820.000 +20.000
5.000 1.050.000 925.000 +125.000
6.000 1.260.000 1.030.000 +230.000
7.000 1.470.000 1.135.000 +335.000
8.000 1.680.000 1.240.000 +440.000
9.000 1.890.000 1.345.000 +545.000
10.000 2. 100.000 1.450.000 +650.000

134
 A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

y el punto muerto será :

400.000 .
11 8 = = 3.8 1O unidades
2 10 - 105

Lo da tos de los cuadros a nteliores podem os llevarlos a un sencillo gr á-

fi co, en cuyo eje de ordena das representa m os los ingre os costes, y, en el
de a bscisas, las unida des produc idas. Las líneas de coste fijo d e A y B on las
ho rizo ntales CFA y CF8 . Las líneas de ingre o ·on lA e l B> respectivamente, par-
tiendo d el origen. Las líneas de Coste Tota l será n CrA y Cr8 , partie ndo de la
orde nada 5 y 4, respectivam e nte. Los puntos muertos nA y n 8 apa recen cla-
ra me nte representad os.
E n conclusión, vem os que la empresa A, con mayo res costes fijos, «tarda »
más en lograr su punto muerto, pues no o btiene beneficios hasta superar las
5.556 unidades.
La e mpresa B, con m en ores cos tes fij os, alca n za e n las 3.8 10 s u punto
c rítico y, por eje mplo , pa ra 10.000 unidad es, obtie ne un be ne fi cio d e
650.000 u .m . fren te a 400.000 d e la e mpre a A. En ello iníluye, como es ló-
gico, s u mayo r precio de ve nta, su menor coste unitario su m en o r n ivel de
cos tes fij os.

Cr•
18 -
CTII
16 -

14 -

o::; 12 -
"' 10 -
&
V
8
-;;; 8-
~
l!.'
O> 6-
E -------------------- e,.
--------------------- Cra

2-

O 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 n
Unidades ( 101)

Gráfico 5. Pu ntos mues10 d e las empresas A y B.

135
F INANZAS EMPRESARIALES

El grado d e apalancamiento operativo se define como la relación que

exis te entre la variación de los beneficios para una determinada variación
en las ventas . Viene a ser como una elasticidad del beneficio respecto a las
unidades vendidas.
En nuestro caso, podemos calcularlo tomando como ejemplo el pase de
8.000 a 9.000 unidades. El apalancamiento será:

(3 10.000 - 220.000)
Para A --7 T]A = --~2-=
2
º·'""'º-=-º=-
=- º-- = 3,27
J.000
8.000
(545.000 - 440.000)
440.000
TJ n = ----'--'-=-.o
Para B --7 1 "'o -"'"o"'-=----- = 1, 91
8.000
¿Qué significa ello? Que si, por ejemplo, los ingresos por ventas se elevan
en un 100%, los bene ficios de A y B se incrementan en el 327% y 191 %, res-
pectivamente. La empresa A, con más coste fijo, es decir, más a palanca-
miento, ve crecer más los be nefic ios que la empresa B, que tie ne menor
apa la ncamiento.
De forma general podríamos obtener la expresión del apalancamiento
o perativo. Sean P,. y e y los precios de venta y coste variable unitario y X el
número de unidades producidas; la variación en los beneficios será:

M(P,. - e) [ 16]

El beneficio inicial, antes d e a umentar las ventas es:

X(P.. -c)- CF [ 17]

siendo CF el coste fijo.
Y la fórmula del apalancamiento operativo será:

óX(P,. - e)

,,-
-
X ( P,. - c)- C,..
M
X(P,. -c)
- - -- - - -
- X(P,. - c)- CF
[ 18]

136
 A SPECTOS BASICOS DE LA PRODL'CCIÓN

y al dividir numerador y denominador por (P,. -e) se obtiene una variante de

[18] en funci ón del «punto muerto», que llamaremos ahora (P.11 ) :

X
11 = -- -
X-P\I

Por otra parte, el grado de apalancamiento finan ciero (también conocido

con el nombre de «leverage», «ratio de endeudamiento», etc.) puede defi-
nirse como la relación existente entre las deudas y el total del pasivo de la em-
presa. Y así como en e l caso del cálcu lo del apalancamiento operativo,
computábamos los beneficios a secas, ahora hem os de to mar en cuenta el
efecto que los intereses de las deuda los impuestos ejercen sobre los bene-
ficios fina les de la empresa.
Suárez la define como «el tanto por uno de variación en las ganancias d e
los accionistas originado por un determinado tanto por uno de variación en
las ganancias antes de los intereses y los impuestos» siendo mayor cuan to
mayor sea el ratio de endeudamiento de la firma y s us cargas financieras
fijas (6).
Las ganancias Gantes de intereses e impuestos podemos asimilarlas a la
de Ja expresión [17]:

G = X(P,.- c)- CF [ 19]

Las ganancia por acción G 4 , se obte ndrán de deducir a la gana nc ia an-

terior G, los intereses abonados anualmente / , ajustando previamente el tipo
del Impuesto d e Sociedades (l). Si el número de acciones es N, la ganancia
CA será:

G = (G-1)(1- I )
,i N [20]

Al ser con tante los intereses I abonados al capital, e l incremento de las

ganancias por acciones será:

~G ,, = ~G (1 - t ) [21]

137
FJ!'<A. ZAS EMPRl:.MRIALE

y el ta nto por u no de variación de las ganancias por acción GA con relación

a las G,1 or iginales será:

L\G (1 - t)
N L\C
--~-- = --- [22]
(G- /) (1-t) (G-1)
N

Por tan to, el grad o de apalancamiento financiero será:

L\G1
G- G ]
[
ry = Llg = G -1
[23]

que nos permite decir:

E l apalancamiento (manciero a umenta con forme a umenten los inte-
rese de las deudas / .
Las ganancias por acción GAson más sensible a una variació n de las
ga na ncias a ntes del pago de intereses e impuestos.
El Apalancamiento Financiero puede expresarse ta mbién en forma pa re-
cida a la d e la expresión [1 8];

'1 = _Q_ = X· (P.. -c)-C,

[24]
G- I X · (P,. - c) - Cr - I

Y el Apalancamiento Total, producto del operativo por el fina nciero:

A -A · A _ X · (P,. -c) . X ·(P, -c)-Cr

0
r - r- X · (P,. -c)-Cr X · (P,. -c ) - Cr- 1

y simplificando

X·( P -c)
Ar = v [25]
X · ( P.. -c)-Cr - 1

138
 ASPECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓN

1O. INCONVENIENTES DEL ANÁLISIS DEL «PUNTO MUERTO»

El análisis del punto muerto es una herra mienta sencilla para abordar
de forma simplificada los problemas de búsqueda del óptimo de producción.
Y, a unque como aproximació n al cálculo de dicho óptimo, n o deja de tener
su interés, si repasamos e n profundidad las hipótesis que han sido maneja-
das, llegamos a conclusiones que vale la pena comentar:
- En nuestras hipótesis de trabajo, o supuestos relativos a los ingresos
y costes se han estimado fun ciones lineales. La realidad demuestra
que no siempre es así. En tal caso, los cálculos requerirían de una
mayor complejidad.
La variable ventas ha sido considerada en términos detenninistas y no
aleat01ios. Es preciso conocer la ley de pro babilidad (Poisson, Normal,
etc.) de las ventas, la media aritmética y la desviación típica para hacer
los cálculos del punto muerto con un mínimo de verosimilitud.

11. SENSIBILIDAD ECONÓMICA HACIA LOS PROBLEMAS

PRODUCTIVOS

Tradici onalmente, la repercusión eco nó mica de los problem as ligados al

i tema de producción er a de la responsabilidad directa de Jos profesionales
de la Ingeni ería. Con la transformación experimentada en las nuevas formas
de organización de la empresa, y, paralelamente, de las enseñan zas univer-
itarias, ha cobrado importancia el a ná lisis de los problemas de la produc-
ció n desde la perspectiva económica, hasta el punto de contar ya con
asignaturas y créditos oficiales reconocidos a la mism a. Sin perjuicio de ello,
y con el propósito de contribuir a con o lidar tal sensibilidad, recordaremos
algunas cuestiones que guardan relación con el tema que esta mos explicando
desde la perspectiva actual de los sistemas empresariales. Entre ellas:
El cumplimiento de los objetivos del subsistema empresarial de pro-
ducción ha de centrarse, especialmente, en términos de volúmenes de
producto, coste, calidad y aportación adecuada al beneficio de la firma.
Ello implica la consid eración económica de pará me tros relativos a la
m a te ria p rima; rec ursos humanos - en volumen , coste y cuali fica-
ción-; capacidad de fabricación o prestación de servicios; tecnolo-

139
FINANZAS EMPRESARIALES

gías utilizadas y factores adicionales que faciliten la norm a lidad de l

proceso productivo.
Paralelamente, han de considerar e y evaluarse las aportaciones tanto
d e la «Organización Científica del Trabajo» en su perspectiva clásica,
como las emanadas de los s is te mas de «re ingeniería d e procesos», ba-
sadas en el diseño de los mis mos pon iendo en cuestión y enjuiciando
críticamente todos los que venían realizándose hasta el mo mento.
E l uso de los diagramas d e a ná lisis de proceso; persona-máquina; ma-
nua les, etc. serán fundamentales para establecer los tiempos óptimos
asignados a cada actividad, d esde el mome nto del aprovisionamiento
hasta la puesta a disposic ión del cl ien te, asegu rando el logro de los
niveles de productividad y rentabilidad adecuados, compatibles con
los o bje tivos generales de la firma.
Con iderar el impacto de las posibles medidas de racionalización de cos-
te , tanto las de1ivadas de mejoras técnicas y organizativas, como las pro-
m ovidas por entidades de consultoría y asesoramiento empresarial 1, a la
que el Economista profesional ha de ser particularmente sensible. Las
empresas denominadas «low-co t»2 puede n ser una buena referencia a
considerar, hecho que está generalizándose en todas aquellas firmas que
desean mantener y m ejorar su posición en mercados competitivos.

1 La Asociación Española de Concabilidad ~ Administración viene ~ug iriendo desde 1995 medidas de

este tenor. entre las q ue destacamos las siguience~: subc.:0111ratación de procesos product ivos; utilización
de fine~ de ~emana para p roducii·; reducción de tumo~ organ i 1.ativo~: mejorar la gestión de existencias; cre-
ació n de ce111rales de compra; transío1111ar en \'ariables alguno co5tes íijos: deslocalización de los procc-
os producti,·o~ para trnsladarlo a espacios de mayores ventajas comparativas: racionalizar los procesos:
mejoras logbticas, etc. (7).
' Un buen ejemplo de emp1·esas que basan su éxito en acti\·idades de .. Jow-cost» son las compañías
de trans pone aéreo. que en los últimos años ,·icncn propugnando de manera sistemática métodos de ra-
c ionalización de costes. Su estrategia se basa en:
• Búsqueda cominua de una estructura de costes óptimos.
• Que comprenda toda la cadena de generación de ,•alor añadido, desde el aprovisionamiento hasta
la dis tribución.
• Utilización de equipos (aerona,·es) s imilares en toda las líneas pa1·a facilitai· la manejabi lidad; las
reparnciones: la susti tuc ión de piezas; la rac ionali zación de inventarios; los costes de cualifica-
ción del personal, ele.
• Emisión de billetes electrón icos - suelen llamarse «Ciber-bi lleteS»- para agilizar el proceso de com-
pra. man ipulación y utilizació n. emitiéndolo a tra\·és de cualquier red informática o «call cemer» y
reduciendo costes de intermediación de agencia de \'iajes.
• Utilización de tc1minales aeroportuarias de menore~ ¡:o~tes y tasas de uso, etc. (8).
Acli\'idadcs que. con la debida adaptación. podrían reali1.ar.;e en otros sectores de producción o ~ervicio.

140
 A SPECTOS BASICOS DI:. LA PRDDLCCION

Considerar la posibilidad de utilizar fórmula alterna tivas de las pres-

taciones laborales de los empleados (contratación temporal o fija; tra-
bajo e n fá brica o tele tra bajo; ti empo to ta l o par cia l; no rma l o con
incentivos fiscales o en cuotas a la Seguridad Socia l; e le.) así como las
ventaja de la subcon tratación (outsou rcing) o recuperación de acti-
vidades subcontratad as (insourcing); la utili zación de servicios públi-
cos o e mpre as de trabajo te m pora l e n la contra tació n de nuevos
empleados, todas ellas tendentes a la raciona lización del cos te tota l
de l fac tor trabajo.

Análogamente, la consideración de utili zar equipa mientos o instala-

ciones p ropia o ajenas, a provechando las ventaja de las moda lida-
des de arrenda miento fina nciero (leasing, renting, etc.).
Asegurarse la utilización de todas las ventajas de la adecua da p rogra-
m ación de la p roducción , tanto en términos de técnicas tra dicionales
(gráfi cos de barras) como las posibilidades de métodos más comple-
tos (PERT, CPM, etc.) que u tili zan algoritmos mate máticos con gran-
des posibilidades de agilida d a través del orden a dor, sin excluir
s imulaciones y m étodos de optimi zación (p rogramación lineal, diná-
mica, etc.).
Evaluar las posibilidad es de u tili zación de las técnicas JIT (just in
rime), que perm ita n asegurar la disponi bilidad de productos/servicios
en el m omento en q ue cada cliente lo precisa, con respeto a los pa-
trones de calidad y la eficacia de los servicios de post-ven ta, que tan ta
incidencia traslada n a la fideli zación de a quél.

Fina lmente, sistem a tizar la actividades de control de la producción,

com o procedimiento insti tuciona lizado de in formación sobre los as-
pectos esenciales de los proceso operativos, tanto a nivel de la Alta
Dirección com o al Área Fina nciera, fac ilitando la toma de decisiones
tendentes a la mejora de actividades ul teriores y reforzando la inge-
niería de procesos y e l cont rol de la calidad, todo ello encaminado a
sensibilizar la a pl icación de medidas imila res en otras áreas de la
firma.
La e mpresa com peti tiva ha de esta r m uy atenta a estas c uestio nes, y,
e n espec ia l, a los a vances tecno lógicos que cons iguen las firmas m ás pu-
jantes en las tareas innovad oras. Un recien te inform e ela borad o po r la

14 1
FlXANZAS E.\1 PRESARIALES

Fundación COTEC par a la Comunidad Autóno m a madrile ña revela que el

hecho de invertir e n actividades I+D por encima d e l promedio nac ional -
medido e n términos de paten tes o solicitudes d e invención- no arroja,
todavía, los resultados que nos permitan competir en el entorno e uropeo,
lo que obligará a ésta, y al resto del empresariad o naciona l, a tener la masa
crítica; e l volu men d e inversió n en I+D y la adecuada tasa de rendimiento
para conve rtirse e n po lo d e atr acción para otras e mpresas d el resto del
mundo (9).

12. INTRODUCCIÓN A LA FUNCIÓN DE APROVISIONAMIENTO

La fun ción de aprovisionamiento de materia prima necesaria para el pro-

ceso productivo requiere una gran a tención para toda empresa, cualquiera
que sea su tam año y tipo de actividad. No debe olvidarse que una parte, quizá
la más importante, del capital d e explotación lo a bsorbe n las adquisiciones
de existencias que deben transform arse a su paso por la empresa.
Y así como para cualquier o tra función de la empresa - productiva, co-
mercial o financiera- es preciso conocer unas técnicas y ada ptar la a de-
cua da postura d esde una lógica de racionalidad econó mica, en el caso que
nos ocupa está igualmente justificado, y no sólo por el volumen de recursos
financieros que se movilizan sino por las repercusiones que una mala gestión
de los aprovisiona mientos puede traer a la imagen de la empresa y, de re-
chazo, a sus resultados.
La función de aprovisionamiento comprende una serie de actividades de-
bidamente concatenadas, de entre las que destacan las siguientes:
Programación de necesidades de materia pr ima para el proceso de pro-
ducción.
Exame n de la situación de nuestros almacenes en orden a dar res-
puesta a las anteriores necesidades.
Presentación de ofertas de adquisición a los diferentes proveedores,
seña la ndo tipos de produc to, cantidad de los mismos y plazo previsi-
ble de recepció n.
Es tudio de las modalidades de compra que aconseja nuestro proceso
de p roducción en función de las caracterís1icas físicas de los produc-

142
 ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

tos, del plaza y de la forma de envío, de las cantidades y del medio de

distribución utilizado.
En general, las empresa con cierta trad ición e n las compras a uno o
diferentes proveedores, s uelen negociar condiciones especiales de
compra a través de acuerdos en lo que se pactan bonificaciones, rap-
peles y otra ventajas dependientes del tipo de relaciones comerciales
proveedor, cliente, cantidades, etc.
En otras ocasiones, las compras se gestionan teniendo en cuenta las
posibles flu ctuaciones de los mercados internacio nales de productos.
Buenos ejemplos de ellos son el Mercado de Me tales de Londres; el de
Crudos y derivados de Petróleo de Londres; el de Granos de Chicago,
el Financ ie ro de la «City», tambié n e n Londres, etc. En estos merca-
dos se fijan reglas y usos de comercio cuyo conocimiento puede de-
parar ventajas muy importantes en la gestión d e compras.
Reali zación del acto de Ja compra, propiamente dicha, no olvidando
las implicaciones jurídicas que se derivan d e su carácter me rcantil,
que obliga, por otra parte , a extremar las debidas cautelas.
Proceso de recepción de los produc tos para contraste de las calidades
que tanta influencia tendrán en nuestro proceso interno de fa brica-
ción. En productos de cierta complejidad ello exige ciertas tareas de
análisis físico-químico, pruebas de laboratorio o ensayos que garan-
ticen que se está dentro del pliego de condiciones que acompaña a los
más refinados.
Finalmente, como la materia recepcionada no suele entrar de inme-
diato en fabricación, es preciso almacena1~ operación que, como todas
las anteriores, requiere del adecuado estudio pues to que e l espacio
que se ocupa, la inmovilización financiera que supone y el posible de-
terioro d e materia prima -sobre todo en los productos perecederos-
puede ser una importante fuente de improductividad.
El co ntenido que acaba de exponerse r evela que e n las grandes em-
presas la responsab ilidad d e esta función se asigne a unidades especiali-
zadas de alto nivel en s u organización e, incluso, cuando la influen cia que
una oportuna acción d e compra puede tener para los resultados, el pro-
tagonis mo de la ges tión se lleve personalmente por Dirección General. En
otras ocasiones, c uando influye, además, e l tipo de cambio de la moneda,

143
FIZ..ANZAS E~IPRESARIALES

todas las previs iones re ultará n pocas s i qu er e m os gara nti zar el éxito de
la ope ración.
En resumen, como sostiene Lasser «cada u.m . inve1-tida en materia prima
tiene que ser recuperada por la empresa con un incremento en concepto de
bene fi c io» (1 O) puesto que es e n el o rigen del proceso de p roducció n donde
hemos de pensar en economías q ue pueda n extenderse al final del m is m o.
Recorde mos la vieja polé mica, afortunada mente supe rad a hoy, de los «en-
frentamientos» clásicos entre los criterios de las personas que miran la pro-
ducció n d esde una ópti ca técnica -generalme nte inclinada a m a ntener
grandes stocks que les «a egure n » la fluidez y continu ida d d e la fab ricació n
y las que lo contemplan con una pers pectiva econó1n ica, que se basa en que
las existe nc ias de ben ser las mínimas en función de lo q ue el mercado de-
manda de producción, sin más inmovilización que las imprescindibles y pro-
curando los mayores plazos de giro a la hora de s u pago.
Por tanto, en e te contexto, nuestro problema será e l m antener el volu-
men d e exis te ncias o stocks que optimicen el proceso de fabr icación . Pa ra
e llo se ha n ela borado una serie de recom endacio nes cua lita tivas y mod elos
ma temá ticos, que se pre tende comen tar en este tema.

13. CONCEPTOS FUNDAMENTALES

El concepto de stocks es amplio y viene ma tizado po r el tipo de e mpresa

de que tra tamos. Anali zando secuencialmente el p roceso de producción, en-
contramos stocks de diversa naturaleza : ma teri a prima, que se cons ume o
transforma en d icho proceso; m a teria p1i m a a uxilia r pa ra el mante nimie nto
de l equipo e insta laciones (ace ites, lubricantes, grasas); piezas de repuesto;
m a teri a l pa ra protecció n, en vasado, etc.; productos sem iela bo rados; p ro-
ductos terminados, etc.
El stock tiene d os elem en tos constituyentes: el lla mado stock activo que
es e l necesario para atender las necesidades normales de l proceso de pro-
d ucció n que exige el cliente. Tie ne su valo r máximo cuando llega al a lmacén
y va d is minuyendo a medida que se consume . Posteriormente recupera su
«activida d » al entra r en almacén un nuevo s uministro. Pero en la práctica,
no se deja que se «agote» el s tock sino que se dispone de u n stock comple-
menta rio que garantice exis te ncias a nte una eventual demora en la entrega

144
 A SPECIOS OASICOS DE LA PRODUCCIÓN

por los proveedore o mayores demandas de clientes. A ese stock se le llama

de seguridad, que e n algunos casos, dada Ja actividad de la empresa, con es-
tabilidad en sus necesidades y ventas, puede no ser necesario. En el grá fico
6 vemos representado el stock activo S y e l de seguridad S'. Para un tiempo
T0 , y supuesta la cadencia de la figura, el s tock será S 0 • A la representación
«dientes de sierra» se le llama línea d e evolución temporal del s tock.

Stock

S' Stock de seguridad

O T0 T 2T 3T 4T Tiempo

Gráfico 6. Stock actirn ·" stock de seguridad.

La demanda temporal re ílejará el ritmo de ago tamiento del s toc k y viene

expresada así:

tga = -
s [26]
T

La rotura del stock se produce cuando la evolución te mporal es s uperior a

la normal, agotá ndose ante de concluir el período previs to. En el gráfico 7
vemos cómo se produce la «rotura» en T '. Se verifica:

tcr a
I
= -s [27]
º T'

Para evitar que se produzca la «rotura d el s tock», es convenie nte formu-

lar el pedido con la antelación suficiente o, lo que es más objetivo, realizar
las previs iones de producción con el mayor rigor con idera ndo que el pro-
veedor tendrá un «historial » re pecto a la puntualidad de sus envíos que n o
debe mos o lvidar.

145
FINA ZAS EMPRESARIALES

Stock

Gráfico 7. Ro1ura de stock.

El stock medio lo vem os represen tado en el gráfico 8.

Stock

S' Stock de seguridad

2T 3T 4T Tiempo

Gráfico 8. Stock activo y stock de seguridad.

Su significado se asocia al volumen de existencias que pe rma nece en a l-

m acén por término medio y su valor será :

[28]

Si se considera que hay stock de segurida d, e l stock m edio seria:

_!_5 + S' [29]

2

146
 A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

Otras acepciones relac iona das con los conceptos a nteriores son las si-
gu ientes :
Stock nonnal: Se de no mina así por Ramba ux al «constituido por la
materia prima de utilización continua» ( 11 ). Sería el equ ivale nte a l
que a ntes denominamos «activo» .
Stock de partida: Aquellos que se forman por volumen superior a las
necesida des con objeto d e lograr un m ejo r precio de compra.
Stock de fluctuación: Se constituyen p ara protegerse contra una oferta
de m a teria prima o dem anda de p roducto terminado que acuse fluc-
tuaciones significativas.
Stocks de anticipación: Aquellos que tra ta n de satisfacer su necesi-
dad d e a provisionamiento e n un mome nto de te rminad o , el único
q ue hrnc ionalm ente es posible, a ntes de su utilización en el proceso
produc ti vo.
Stock 1ransitorio: Aque l cuya fi nalidad es a tender a una dema nda pun-
tua l e n un m om ento determinado.

14. COSTE DE ALMACENAMIENTO

El a lmacenamiento tiene un coste que no puede dejar de considerarse en

un proceso de a nálisis interno, coste que según el tipo de actividad p uede
llegar a ser de valor no despreciable. Siguiendo la e numeración de Suárez
(12) se e ncuentran los siguientes:
Coste de adquisición: Es proporcionado por la Conta bilida d General
cu ando la compra se ha hecho del exterior. En el caso de p roductos
comprados en la mism a empresa, su valoración se hace por la Conta-
bilida d de Costes a l lla mado «p recio de cesión » que s uele incluir el
valor de la m a teria prima y los costes de transform ación incorporada
al mis mo.
Coste de renovación: Incluye Jos costes de tram itación administra tiva
de los pedidos, desplazamientos y gastos de los in termed ia rios de la
compra, gastos de transportes, etc., sobre todo, cuando la compra se
h ace en origen y son de cuenta del adquirente estos conceptos.

14 7
Fli\A '>;ZAS EMPRESARIALES

Coste de posesión: El mero hecho de poseer el slock genera igualmente

una serie de gastos, ta les como:
• El co te d el a lmacenamien to propiamente dicho, que engloba el
local y e l equipo industrial necesario para su fu ncionamiento (ve-
hículo d e transporte y e levación, grúas, cintas transportadora , cla-
sificadores, a rchivos, e tc.).
• E l coste de mantenimie nto y seguridad de los productos almace-
nados y de los equipos asignados al a lmacén.
• El coste de personal necesario para el func ionam iento y control de
almacén.
• El interés del inmovilizado fi nanciero en stocks que, según la em-
presa, puede ser cons iderable. Su importe es d iferente según sea fi-
na nc iado por los recursos propios de la empresa, c réditos del
proveedor o c rédito bancario.
Pérdidas por obsolescencia: Muy importa nte en productos con una
«vida ú til » corta y que por pasar de moda, quedan obsoletos, gene-
rando un coste que puede e r elevado.
Coste de «rotura»: Muy difícil de calcular y puede su poner, caso de
producirse la rotura del s tock, la pérdida de un c lie nte, de una buena
oper ación y, e n cualquier caso, de imagen ante el mercado que suele
«trasladar» estas anormalidades inmediatamente.

15. EL MÉTODO ABC DE CONTROL DE STOCKS

En general, la empresa tra dicional ha dado la mism a importanc ia y pro-

tección a cualquier producto que está en almacén, independiente de s u valo r
económico, su potencial estratégico o, sencillamente, el espac io que ocupa
en el mismo. Uno de los procedimientos más corrientem ente u tilizados es el
denominado «Dis tribución de Valor» o «Análisis d el valor p roporcio na l del
stock», aunque m ás frecuen tem en te e le llame «Curva ABC».
La curva ABC basa su lógica en que en una planta o almacén, una gran
parte del valor de los productos almacenados corresponde a un pequeño nú-
mero de piezas. Para confecciona rlo , e l Ma nua l Bá ico de Pla nteamien tos y
Control de Producción de la AID (13) sugiere se den los pasos siguientes:

148
 ASPECTO BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

1) Determinación del coste unitario de cada uno de los elementos inte-

grantes de un producto (materia prima, mano de obra y gastos gene-
rales de fabricación).
2) Estimac ió n de la utilización o el consumo real de cada concepto de
coste, en cada línea de producción y con el grado de frecuencia que
sea preciso: semanal , mensual, etc.
3) Determinación del valor neto a través de la multiplicación del coste
unitario por e l consumo estimado e n e l período.
4) Ordenación de las partidas, de mayor a menor, según el valor neto en
e l período.
S) Disposición de las partidas y su coste en porcentajes respecto a la
s uma total.
6) Tra:::,ado de la cu rva agrupamiento de los productos en tres catego-
rías típicas: A, B y C, cuyo significado es:
a) Productos poco numeroso , pero de u n gran valor, que absorben
una buena parte del valor del inventario.
b) Productos muy numerosos, pero de peque11o valor, y, po r tanto, re-
presenta tivos d e una parte poco importante del inventa rio.
c) Productos de caracterís ticas intermed ias entre A y C.
Para mayor claridad, expondremos u n senc illo ejemplo. Una empresa
tiene la siguiente distribución de productos, cuyo número de u nidades y cos-
tes e reseñan en el cuadro que sigue:

N.º de Valor de
N.º de % Valor %
Productos unidades stocks en
unidades acumulado de stocks acumulado
(% total) % del total
1 35 2,33 2,33 2.000.000 -10 1
40
-
2 65 4.33 6.66 1.000.000 20 60
3 190 12,66 19,32 1 1.200.000 24 84
4 260 17,33 36,65 500.000 10 94
5 400 26,66 63,31 200.000 4 98
6 550 36.66 100 100.000 2 100
Totale 1.500 100 - 5.000.000 100 -

149
FI NANZAS EMPRESARIALES

La curva representativa será la que reflejamos en el gráfico 9. Para el pro-

duc to 1, con un 2,33% del to ta l de unidades, le corresponde el 40%del valor
del s tock. E l producto 2 absorbe el 4,33% del número de unidades, pero, acu-
mulado con el producto anterior, absorbe el 60% del valor total del s tock. Y
as í suces.ivamente h asta dibuj ar la curva com ple ta.
En conclusión , puede deducirse que:
El 6,66% de l número de unid ades absorbe el 60% del valor de los
s tocks.
El 19,32% de las unida des, acaparan el 84% del valor de los s tocks.
El 80% de la s unida des (el resto) absorbe sólo el 6% del valor de los
stocks.

25

6,66%

2,33% 25 50 75 100

Grá fi co 9. Curva ABC d el ejemplo.

Lleva ndo este supues to a una versión generalizad a, obtendríamos la

versión corriente d e esta curva que pod emos represen tar en e l grá fi co 1O y
que indi ca:
Los bie nes A son , aproxima dam ente, el 8% del to tal de unida des y el
75% del valor de los stocks.
Los bi enes B so n aproximadam e nte el 25% de unidades y el 20% de
los s tocks.
Los bienes C el 67% y 5% , resp ectivam ente.

ISO
 A SPECTO BASICOS DE LA PRODL'CCJÓN

100
90
80
70
60
50
40
30
20
10 A B e
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Gráfico 1O. Curv a ABC.

¿Qué permite inferir e l a nális is de la c urva ABC para un grupo d e pro-

duc tos de nues tra empresa? Parece claro que hay una despropo rción entre
el número d e unidades fís icas y el porcentaje del valor total de inventa rio
que a bsorben. Realizado e l análisis en un caso partic ular, podríamos de-
ducir:
Que las partidas A a l ser poco numerosas y te ne r gran valor, ha brá
que gestionarlas probable m ente con frecuencia (q uincenal o men-
sualmente), lo que exigirá un control riguroso para que permanezcan
en almacén el m enor tiempo posible. La a tención de los responsables
de compras ha de ser preferente.
Que las partidas C se gestionan m ás espaciada mente (2 ó 3 veces año),
no precisan de un control tan riguroso, ya que su valor es poco rele-
vante, a unque sean much as unidades.
Que las partidas B comprendidas entre A y C posiblemente requieran
una gestión intermedia entre las dos anterio res.
O sea , que como podemos ver, el método ABC hace posible un control se-
lectivo dando la primacía a las partidas de mayor valor, concentrando la ges-
tión de inventarios e n aquellos campos donde una eventual contingencia
pueda afectar con mayor intensidad a los resultados de la empresa.

151
FINANZA EMPR !oSARIALES

16. EL TAMAÑO DEL LOTE ECONÓMICO DE COMPRA

Se trata ahora de determinar e l valor del tamaño del lote económico de

compra S . Para resolverlo puede utilizarse el llamado modelo de Wilson ,
para unos autores, o fórmula de Harris (14) para o tros. Se cons ideran los si-
guientes componentes de coste:
Coste de efectuar un pedido = a .
Coste unitario del stock inmovili za do por unidad de tiempo = c .
Costes totales esperados en el pe ríodo T = C.
Demanda total en el período T = Q.

Recordando el con cepto de stock medio: .!.s y su coste, que será: .!.se, en
el conjunto del período T, ascenderá a: 2 2

1
- ScT (30]
2

Para la demanda total Q habrá que dar Q/S órdenes de reposición cuyo
coste total e será:
aQ 1
C= - +- ScT [3 1]
s 2
El tamaño de l lote económico de compra exige buscar e l valor de S que
hace mínima la expr esión del coste en [3 1]. Para ello , der ivando:

de aQ 1
- = - - 2 +-cT [32]
dS 5 2

Al a nular la primera derivad a, se obtiene el valor de S que hace mínimo

el coste total C que se conoce como fórmula del tamaño del lote económico
de compra .

S= J 2aQ (33]
cT

152
 A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓ'\

Con la ayuda del gráfi co 11 , podem os o btener una imagen geométrica del
p roblema. Para ello, en un sistem a de coordenadas cartesianas representarnos
los costes en el eje de ordenadas y el tam a ño del lote en el eje de abscisa s . El
coste de posesió n del stock, deducido en [30] es: 2-scT y s u r e presen tació n
. ~ , sera, : S
es 1a que aparece en e1gra, fi co. El coste de repos1c1on aQ y el coste to ta I
C, será la s uma de los dos anteriores, que representa la curva suma de ambas.
Si en la fórmula [33] todas las varia bles está n referidas al horizonte de un
año, T = 1, y el ta maño del lo te S , puede escribirse en la forma siguie nte:

[34]

o s
G1·áñco 11 . Tamaño del lote económico.

Una varia nte del m odelo es obtenido por Suá rez (15) en el caso de que el
precio de compra del stock P sea fu nción del tamaño del mism o S. Para ello
s upone a a mbas m agnitudes relacionadas por la función.

P = P(S) [35]

con lo que la función de costes tota les a minimi zar, sería análoga a [31]:

1 Q
Cr = QP +-Sc +-a [36]
2 s

153
fl '>A.'>ZAS E MPRESARIALES

Suponiendo que la relación P = P(5) fuera del tipo:

P = P0 - d5 paraO::;d<1; la expresión [36] podría escribirse así:

1 Q
C = Q[P0 -dS]+ - Sc +-a [37]
2 s
La primera derivada sería:

de 1 Qa
dS = - Qd + 2e - 5 2 [38]

y el valor de S que hace mínimo e l coste total se obtie ne d e hacer ~~=O,

resultando para 5:

5- (2aa- [39]
v~
El punto de pedido en el modelo que acabamos de comentar puede obte-
nerse fácilme n te. Supo nie ndo el período de un a ño, con 365 días, al divi-
dir éste entre el número de órdenes d e reposición QIS nos da e l pun to
solicitad o:
365 365·5
Q = Q [40]
5

Aunque las dos versiones d el modelo tienen una gran utilidad en la vida
práctica, no hemos de d ejar de hacer cons ta r a lgunas críticas que se formu-
lan al mismo con gran razonabilidad: a) la fun ción P = P (5), que hemos su-
puesto continua y derivable , en la práctica no lo es, exigiendo r ealizar
cálculos en a mbie ntes discretos; b) la demanda se h a supuesto siempre uni-
forme, y es probable que así sea en un gran número d e casos, pero el rigor
del modelo no de be permitir que se extienda este argume nto a la generalidad
de las aplicaciones; e) finalmente, en todos los argu men tos utili zados se con-
sideró que el plazo de entrega del pedido era inmediato, cuando la realidad
demues tra que ello no es así. A pesar de todo, y teniendo en cuenta esta
cautelas, creemos que esta apHcación matemática a la gestión de existencias
s upo ne una aportación de gran interés y p ragmatismo.

154
 ASPECTOS BÁSICOS DE LA PRODliCCJÓN

17. EL PERíODO MEDIO DE MADURACIÓN DE LA EMPRESA

Toda actividad viva tiene un p eríodo de desarrollo que se repite pun-

tualmente. La vida animal y vegetal pasa por una serie de etapas relativas a
la concepción, gestación, nac imiento, desarrollo y agotamiento o muerte. La
empresa pasa, igualmente, por una sed e de hitos que definen su vida: a) la de-
terminación de un espacio de negocio o actividad lucrativa; b) e] proceso de
colecta de r ecursos para asumirla; c) la creación d e la sociedad, d esde e l
punto de vista jurídico; d) el comienzo y desan-ollo del ciclo productivo; e) y
en algunos casos, el proceso de agrupamiento, reconversión, disolución y ex-
tinción de la firma.
Si admitimos la existencia de procesos reiterativos o ciclos en la empresa,
podríamos hacer una agrupación de m ayor in terés. Fernández Pirla (16) se
refiere a dos de ellos:
El c iclo corto, o ciclo de ejercicio, que condiciona nuestras inversiones
en el Activo circulante de la empresa (exis tencias o stocks, productos
en curso, etc.) que, generalmente, tienen una fácil realización.
EJ ciclo largo, de m ayor duración, en el que se efectúan las inversio-
nes en equipo industria l y otros elementos del Activo fijo.
Para los objetivos que ahora perseguimos, nos vamos a fij ar únicamente
en el ciclo corto de la empresa.
El período medio de maduración viene definido, precisamente, por este
ciclo corto de la empresa, y es el tiempo necesario para recuperar las inver-
siones realizadas en el mism o, que consta de las etapas siguientes:
Aprovisionamiento de los factores p roductivos que ha n de transfor-
marse.
Proceso de producción y transformación.
Com ercialización y venta de los productos terminados.
Transformación de las ventas en d erech os d e cobros a los clientes,
que, una vez realizad os, posibilitará n la adquisición de nuevos facto-
res y, consecuentemente, la repetición del ciclo.
De forma sencilla podría presentarse este proceso, que se puede a nalizar
en el gráfi co 12:

155
FI NANZAS EMPRESARIAL E

Ap""'''º:'m'"'" l__
Pr-od-~-cc-ió_n_j Comerci:lización j_ _Cº_:_
ro-s - -+

.
1 Tiempo

Gráfico 12. Detalle del ciclo cono de la em presa, en unidad d e tiempo.

El cálculo del período medio de maduración pode mos hacerlo, siguiendo

Fernández Pirla (17) conforme al siguiente esquema:
De terminación d e cada uno de los ubpe ríodos contenidos e n e l
grá fico:
• APROVISIONAMIE NTO (a): Si llamamos A al volumen de aprovisiona-
miento durante el período y s al stock medio en dicho período, el
número de rotaciones o veces que se renovarán el a lmacén será:

A
n,= - [41]
s

y e l promedio de días que las materias primas permanecen en

a lmacén:
365 365s
a= - - = - - [42]
n1 A

• PRODUCCIÓN (b ): El número de rotaciones de stock en proceso de fa-

bricación será:

[ 43]

s iendo C = coste total de produ cción (excluidas las amortizacicr

nes) y e = coste medio d el stock en curso. El subperíodo d e pro-
ducción será:

[44]

• VENTA (d): Siendo V el va lor de las ventas del pe1iodo y v el valor

medio de l stock de productos termi nados, pero a los precios de

156
 A SPECTO BASJCOS DE LA PRODLICCJON

coste, se verificará que la rotación de las ventas y el subperíodo de

venta serán:

[ 45]

[46]

• COBRO (e): Llamando F a l valor de los cobros en el período y f a l

saldo medio de los créditos comerciales concebidos por la empresa,
se verifica:

n4 =yF [ 47]

365 365{
e=--=-- [48]
n4 F

E l per íodo medio d e m aduración P,, para e l ciclo completo será:

P,, = a + b + d + e, o, lo que es lo mis mo

Para concluir nuestro anális is del período medio d e madurac ión realiza-
remo algunos com entarios adicionales. Es esta una magnitud característica
de cada firma, que recibe una gran influe ncia del modelo indus tria l que la
empresa practica. Hay empresas con poco s ubperíodo de aprovisionamiento
y producción por tener especificaciones técnicas que así lo permiten . Otras,
por el contrario, se encuentran en el extrem o opuesto, ya que utili zan mo-
delos pesados, de ciclos largos y, por tanto , una buena parte del período se
consume en el segundo subperíodo indicado.
Por otra parte, siendo los recursos financieros n ecesarios una magnitud
que viene condicionada por la 11layor o menor duración del período medio, es
obvio que una buena administración financiera debe tratar de reducir o sensi-
bilizar en la reducción del mismo, ya que períodos irracionales o injustifica-

157
FINANZAS EMPRESARJALES

<lamente dilatados crean unos gastos financieros adicionales que pueden ser
de gran relevancia por la influe ncia combinada de cantidades de ellos y pla-
zos de utilizació n, de una parte, y de los elevados tipos de interés que e l uso
de financiación ajena comporta.
Por ello, gr an parte de los es fuerzos se polarizan a estrecharlo y dar
mayor velocidad de giro a la actividad de la empresa. No debe olvidarse que
en muchas entidades la renta bilidad se obtiene m ás que por la influencia del
margen en la fac turación, que puede ser muy pequeño, por e l número de
veces que nuestra cifra de facturación supera el capital invertido, la lla mada
rotación del capital. La existencia de un reducido período medio de ma du-
ración juega aquí un papel esencial.
¿A través de qué medios puede actuarse sobre la duración del ciclo del
ejercicio con vistas a su racionalización? Si repasamos el gráfico 12 podría-
mos enumerar a lgunas de las recomendaciones que facilitan esta tarea en
cada uno de los subperíodos:
APROVISIO AMlE TO (a) a través de:
• Gestión integrada de las compras.
• Mejora de las condic io nes de pago o proveedores.
• Utilización de líneas especia les de finan ciació n.

PROD UCCJÓ (b) por medio de:

• Reducción en el contenido de tiempos uplementarios e impro-

duc tivos3.
• Utilización de m étodos de producción de mayor eficacia.
• Racionalización del componente energético, de fuerte incidencia
en casi todas las estructuras de coste.
• Establecimiento de s istemas motivantes de retribución a l trabajo
productivo.
• Utilización de equipos que permiten alta productividad.

3
Se acudió a ellos en la pregunia 2.

158
 A SPECTOS BÁSICOS DE LA PRODUCCIÓN

VENTA (d):
• A través de una política comercial agresiva, diná mica y efectiva,
que, den tro de las reglas de o rtodoxia comercial, obtenga una ra-
cional cuota de m ercado.
• Es tablecimiento de unos prudentes stocks de seguridad , que per-
mitan satisfacer los requerimientos de la clientela, p ero sin gravar
innecesariamente los costes propios.
• Política realista de precios e incentivos com erciales.
• Práctica de una prudente p olítica de discriminación de p recios, a
través de descuentos y forfail por volumen y plazo d e venta.

COBRO (e):

• S olicitando una anticipació n de todo o p arte del importe de la

venta, cuando las condiciones de l m ercado o las caracterís ticas del
cliente así lo permitan.
• P ráctica de unas eficientes relaciones con los intermediarios fi-
n ancieros que trabajan con la e mpresa y canalizan su crédito co-
m ercia l.
• Etcétera.
Este lis tado no puede ni debe ser tomado e n sentido exclusivo. Hay me-
didas que pueden ser buenas para una empresa y malas para otra. Por su-
puesto, algunas de ellas pueden tener com o efecto directo una contribuc ión
importante a la mejora de resultados, pero puede supo ner unas cargas indu-
cidas que deben valorarse simultá neamente. Debe ser la visión de conjunto del
dirigente e mpresaria l la que sopese las ventajas e inconvenientes de cada una
y utilice aquélla o aquéllas que, en términos fina les contribuyen a r educir el
período de maduración y a mejorar la salud financiera de la firm a.

18. EL FONDO DE MANIOBRA

Llegados a este punto, parece convenie nte considerar el con cepto de

fondo d e maniobra, fondo de rotación, capital c ircula nte mínimo, capital de
trabajo, etc. con que se le conoce en la literatura económica, y que juega,
igualmente, un papel imp01-tante para la gestión financiera de la empresa.

159
fL\!AXZAS D IPRESARlALES

Para una mejor explicación , re presente mos la estructu ra del bala nce de
una sociedad, con sus dos grandes masas patrimoniales de activo y pasivo.
E n el gráfico 13 que recoge e l Activo, dividido e n Fijo y Circulante, y el Pa-
sivo, diferenc iado el correspo ndiente a corto plazo - circulante- y los ca-
pitales perm an en tes, que integran los fondos propios y el pasivo a medio y
largo plazo:

ACTIVO PASIVO

Circulante
(P,)

Capitales
permanentes
(Cp)
Fijo
(A,)

Gráfico 12. Detalle del ciclo corto de la empresa. en unidad de tiempo.

Es ta di tribució n nos permite de finir el Fondo de Ma niobra (F de M) de

varias m aneras:
Como diferen cia entre el Activo Circula n te y e l Pasivo Circu lan te:

[SO]

Como diferencia entre; los capitales permanentes, que, como acaba de

d ecirse, integran los fondos propios y el pas ivo exigible a medio y
largo plazo, y el Ac tivo Fijo:

[51 ]

Decíamos que el Fondo de Maniobra juega una baza especial en la ge -

tión financiera de la empresa. Ya se sabe que el Activo circula nte está con -
tituido por una serie de bienes y derechos de na tura leza activa y dinámica
(materia prima, existencias, c réditos contra clie ntes, tesorería, productos en

160
 AS PECTOS BÁSICOS DE LA PROD UCCIÓN

curso de fabricación, etc.) que son transformados en el ciclo de explotación.

En condiciones normales, este activo se financia con el exigible a corto plazo
(P,,) y con una parte de los capitales permanentes, lo que contribuye a dotar
de flexibilidad a la estructura fin a nc iera de la firma. O dicho de otro modo,
que el equilibrio financiero entre inversiones y financiación -que puede de-
ducirse de [26]- y se materializa en la expresión:

Ar + F de M = e,, [52]

que nos indica como el Ac tivo Fijo (A 1) y el fondo de maniobra (F de M) deben

financi ar se con los capita les permanentes (CP). ¿Qué situaciones pued en
darse en la expresión [27] resp ecto a l Fondo de Maniobra?:
Que sea m enor que cero, que indica que el activo fijo es superior a los
capita les permanentes. Situación iITegula r.
Que sea m ayor que cero, que indica una situación d e normalidad en
la estructura del balance.
Que sea igual a cero, que denota que todos los capitales permanentes
se des tinan a financiar el activo fijo, que tampoco sería una situación
regular.
El cálculo del fondo de maniobra no es una operación sencilla . Aunque
en los manuales al uso se exponen diferentes mod elos impecablemente ela-
borados, la dificultad está en trasladar los supuestos de base de dichos m o-
de los a la realidad d e nuestra empresa. Fem á ndez Pirla ( 18) ha expuesto un
modelo simplificado que parte de las siguientes premisas:
Se determina el período m edio de maduración de la firma (PM).
Conocido el Activo Circula nte (Ac). se supone que las m aterias primas
y otros aprovisiona mientos se incorporan directamente al proceso de
producción.
Se denomina (Cd) al coste d ia rio total a que la empresa debe hacer
frente para mantener el nivel de producción que exigen las ventas. El
valor de cdserá:
e" = m . P111 + t . P1 + g . Pg [53]

16 1
FINANZAS EMPRESARIALES

cuando:
m = Ma terias primas y otros aprovis iona mi entos cons umidos en
el día.
P111 =Precio medio de las mate1ias primas.
= Un idad es de trabajo, en horas-ho mbre, incorporadas al pro-
ce o, e n el día.
P, = Precio unitario de la unidad d e trabajo.
g = Gastos generales de fabricación impu tados en el día al proceso.
Pg = Coste uni tario de los citados gastos.
En el supuesto de que no hubiere fin anciación a corto plazo, (Pe = O)
el Activo Circulante (AJ sería igual a l capital de trabajo o fondo de
maniobra, de acuerdo con:

[S4]

Si se introduce el aplazamiento en el pago de cad a uno de los facto-

res productivos y denominados t 1, t 2 y t 3 al número de días que, por tér-
mino medi o, se tard a entre que se devenga cada gasto hasta que se
abona, para cada uno de los ele mentos: materi a prima, ma no de obra
y gastos de fabricación , escribiremos:

Efectuando operaciones en [SS] puede escribirse:

F de M = PM · P + t · Pr + g · Pg ) -
(mm (111 · Pm· ti + r · P1 ·t 2 + g · P~ ·t 3 ) [ ~--

Como decíamos, el fond o de rotación es una m agnitud compleja no _

en su cálculo, sino tambi én en su d enominación. H ay coITientes de pers:;;
miento que le añade n un calificativo según el origen o el d estino de su
maciones. Suárez (19) distingue tres acepciones pa ra el mismo: el lla
fondo de rotación global, que se a proxima al aquí definido; el directo, cu

162
 A PECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓN

nos estarnos refiri endo al de un producto, servicio o división de una entidad;

y el marginal, si nuestra referencia se centra en las variaciones (positivas o
negativas) del fondo cuando la firma varía s u nivel d e actividad. Es ta última
variante es de gran interés para el gestor de los recur os financieros.
En línea con lo que se ha expuesto, y a modo de resumen, estarna de
acuerdo con la posición mantenida por Sánchez F. Valderrama (20) que en un
estudio monográ fi co sobre el tema conc luye diciendo que: a) el fondo de ro-
tación es un instrumento significativo para determinar el equilibrio financiero
de la empresa; b) la determinació n de su nivel óptimo es fundamental para
hacer un correcto planteamiento financiero, pero las diferentes concepciones
no hacen fác il e a operac ión; c) se presenta con dos matices: estático, como ex-
presión de la diferencia entre dos pa rtidas del balance y, dinámico, que desde
una perspec tiva teórica, nos permita el cálculo del nivel ideal para una es-
tructura determinada; d) su nivel está en función de la estruc tura financ iera no
debiendo ser ni excesivo -pues supo ne un incorrecto uso de capitales utili-
zados en la fina nciación- ni escaso, ya que colocaría a la firma en una situa-
ció n vulnerable para su supervivencia y, e) su nivel óptimo está cambia ndo
conforme varía la concepción estruc tural de la propia empresa.

19. CONSIDERACIÓN SOBRE LA LIQUIDEZ

La liquidez es uno de los pa rá metros básicos del Activo Circula nte. Con-
cluido el an álisis de la incide ncia económica de a lguno de sus componen tes,
parece proced ente que, a modo de recapitulación, se presente una relación
d e decisio nes (2 1) que, conexa o no con las expuestas en este capítulo, ti e-
nen una especial incidencia sobre la liquidez empresarial.
Nos referimos conc retam e nte a las siguientes decisiones:
De inver ión y desinversión, con sus correspondi entes implicaciones
en amortizacio nes y gastos derivados.
Sobre existencias, como fruto de la política de a lmacenes, inventarios
o stocks.
No deben olvidarse las deficiencias tradicionales que pesan en la defi-
nición de los s tocks: no con ideración de aspectos distintos del pre-
cio , calidad o servicio post-venta; falta de a pertura a todos los po ibles

163
F INAN ZAS EMPRESARIAL ES

p roveedores distinto d el habitual -algo que hoy facili ta de m a nera

considera bl e Inte rn et-; uso inadecuado de las relacio nes de pode r
entre p roveedo r y cli ente; adquis iciones centradas en el corto plazo,
etc. que, como es no torio, pueden originar fl ujos de caja más favo ra-
bles par a la firma (22 ).
Rela tivas a los procesos técnicos de producción y m a ntenimiento de
equipos con especial rep ercusión en los costes de explo tación .
Rela tivos a la fi nanciació n recibida de proveed ores o facilita da a
clientes.
Rela tivas a ingresos y gastos ajenos a la explo tación.
Rela tivas a obligacio nes fina ncieras d erivad a d e a m o rti zación de
deuda o pagos de intereses inherentes a las mism as y de la fina ncia-
ción ajena en general.
Derivadas de la política de estructura de capital, a umento o disminu-
ció n de éste y re tribu cio nes al accionariado.
Derivadas de las obligacio nes fi scales.
Todas ellas referidas al momento en que deben hacerse efectivas con-forme
a los p resupuestos coITespondientes, estimando si su cobertura se realizará
con fondos propios o ajenos (crédito comercial, descuento papel comer cial,
pa pel fi na nciero, factoring, e tc .) para la negociación que corresponda y ase-
gu ramien to de la liquidez en el m omento necesario. Ello contribui rá ara-
cionalizar los cos tes financieros.
No debe olvidarse, por otra parte, que la gestión de la liquidez implica en-
frentarse generalmente a situaciones de incertidumbre. Ello requerirá de lo
responsables d e las finanzas corporativas el uso de técnicas adecuadas que
tratan de minora r o neutra li zar los efectos de la mism a. Entre las m ás reco-
mendadas se sugieren las siguie ntes (23):
Las que estiman intervalos de confia nza para las necesida des de li-
quidez. Un ejemplo de ello sería expresar que el 30 de junio próxim o
se situaría n entre 3.000-3.500 unidades moneta rias.
Las que, como vari a nte de la anterior, aparte de un intervalo, definen
una posición central m ás probable. Por ejemplo, (3.000-3. 500) con un
punto ce ntral de 3.400 u.m .

164
 ASPECTOS BASICOS DE LA PRODUCCIÓN

Las que, previa consul ta a expertos financieros, permiten obtener una

expresión de las necesidades de liquidez.
Las basadas e n los denom inados conju ntos borrosos, resultados de
asignar a los valores estimados para una variable, un nivel de pre-
sunción o posibilidad de presentación, tanto en entorno continuo
como discreto, y, finalmente.
Las que utilizan redes o grafos neuronales, simila res a los grafos clási-
cos, que permiten reproducir con una cierta aproximación un proceso
de liquidez, posibilitando mediante cálculos sencillos, la determinación
anticipada de situaciones de insolvencia, liquidez, etcétera.
Aunque la clásica frase «los buenos negocios se muestran en la abun-
dancia de la tesorería» tiene un valor relativo, el gestor e mpresarial ha de
ser muy sensible a los efectos perversos que, tanto un exceso com o un de-
fecto en la misma, pueden tener en la sostenibilidad d e l equ ilibrio de la
firma.

BIBLIOGRAFÍA

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Tra bajo). Vers ió n española. Ginebra, 2003.

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165
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nes Pirá mide. Madrid, 2003. Capítulo 10.

166
 TEM A 5
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN
DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Establecer con claridad los significados de • Análisis Coste-Be neficio

ta as de actuali zación o descuento. • Flujo neto medio an ual y media
• Dife renciar con precis ión los concepto de por unidad monetaria
VAN y TIR, en los dife rentes tipos de comprome tida
inversiones: puras, si mples, mixtas, etc. • Flujos netos de caja o cuasi-rentas
• Los criterios de valoración global. • Impuesto de Soc iedades
• Va lorar la iníluencia de la inílació n en los • Inflac ión
principales métodos de análisis y selecc ión • Inversión «Simple»; «mixta»; «no
de inversiones, así como e n los flujos de caja simple»; «pura»
de la inflac ión • Plazo de recuperación
• Los impuestos y su afec tación e n el cálculo • Tasa de rendimiento interno
de las c uasi-re ntas. (TIR)
• Tasa de retomo sobre el coste, pw1to
de Fisher
• Valor capita l y valor capita l
ajustado

ÍNDICE
l. Introducción. 7. Inflac ión y rentas.
2. Síntes is de los cdtei-ios clásicos. 8. Flujos de caja independien tes del grado
3. Anál isis crítico de los criterios de valor de inflac ión.
capital y tasa de re tomo. 9. Flujos de caja dependientes del grado
4. El problema de la inconsistencia del de inflación.
c riterio de la tasa de retorno: La 1O. Afec tac ión diferente de Ja inflación a
existencia de ta as de retomo real las corTientes de cobros y pago .
múltiples o la no existe nc ia de una tasa 1 1. Efec tos de los impuestos sobre el valor
de retorno real. capital.
5. Los criterios d e valoración global VA1 12. El va lor capital aj ustado.
y TIR.
6. lnílació n e impuestos
 TEMA 5: MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

INTRODUCCIÓN
Demión de invertir y criterios A) CRITERIO DEL FLUJO NETO TOTAL DE CAJA
L,o,
r= _,_1 1 "
POR UNIDAD MONETARIA COMPROMETIDA A =-°"
A L. Q,
'1

8) CRITERIO DEL FLUJO NETO MEDIO ANUAL DE CAJA

POR UNIDAD MONETARIA COMPROMETIDA
I i a. =0-
11 ,_1
r= -A A

C) CRITERIO DEL PLAZO DE RECUPERACIÓN ~ C 1.) Flujos netos de caja constantes P=~
C 2.) Flu¡os netos de caja no constantes Q
SINTESIS DE LOS CRITERIOS
D 1.) Flujos netos de caja constantes Cl,,lA
CLÁSICOS D) CRITERIO DEL VALOR CAPITAL 1---------+1 D 2.) Flujos netos de caja constantes
y duración

E l.) Flujos netos de caja constantes A = Q·a.. 1,

E 2.) Flujos netos de caja constantes

r =~
E) CRITERIO DE LA TASA DE RETORNO
y duración ilimitada de la inversión
1 1
1
F) RELACIONES ENTRE LA TASA DE RETORNO
Y EL PLAZO DE RECUPERACIÓN
P=~ r =-
p
r

CRITERIO DE VALOR CAPITAL

- Ventajas
ve = - A + _Q_ + --9.i___ +
l+ K (l +K)'
-º-·-
(l + K )'
+
.. .
+ ___g,
( l +K)"

ANÁLISIS CRITICO DE LOS CRITERIOS

DE VALOR CAPITAL YTASA
CRITERIOS DE LA TASA DE RETORNO 0 = -A+ _!1_ +~+ ___!1_ + +~ =-A+ ± _g,_
l +r (l +r)' (l +r)' .. (l +r)" , ,(l+r)'
DE RETORNO
- Complementariedad de criterios
- Postura ante las inversiones simples
- Aproximación de los dos criterios para
VALOR CAPITAL VERSUS TASA DE RETORNO jerarquizar igual las inversiones simples

INTRODUCCIÓN

SALDO DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN, S,(r) = - A(I + r) ' +Q 1 ( 1+ r),_, +Q,( I + r )' ' + .... + Q, (0 s 1 S 11)
INVERSIONES PURAS Y MIXTAS
ANÁLISIS CRITICO DE LOS CRITERIOS
DE VALOR CAPITAL YTASA DE RETORNO 1 RELACIÓN ENTRE ESTAS INVERSIONES 1

1 LA INVERSIÓN EN FUNCIÓN DE DOS TASAS DE INTERfS 1

I A TA\/\ 111 HI l ílRNO IN I A\ INVI 11\IONf\ MIXI/\\

 - Existencia generalizada de 1nflac1ón
- C1ecim1en10 e inflación
l INFLACIÓN E IMPUESTOS - - --1 - lnflacoon de demanda, costes y mix1a
1-l

- Repercusión de la inflación
y la foscahdad sobre la inversión

INFLACIÓN Y RENTAS
- Impuestos progresivos sobre la renra
M = P( l - 1.) y tasa de 1nflaoon acentuada
( 1- , )

0 = - A+ Q, + Q,
(1 + k )( 1+ p) ( 1 + K )' ( 1+ p )( 1+ p, )
FLUJOS DE CAJA INDEPENDIENTES - Expresión de valor capital y de rasa de retorno
DEL GRADO DE INFLACIÓN - Tasa de retorno aparente y real Comparación
+... Q..
( 1 + K)" (1+p)( 1+ p, )(1 + p , )

- Expresión del valor capital y de la tasa de retorno O=-A + Q.(l +f) + Q, (l.+(l' , + .. + 0 ., ( 1+/")"
- Elast1C1dad de cobros y pagos ( l +K)( l + p ) ( l + K )· (l+p)· ( l + K )"( l + p)'
FLUJOS DE CAJA DEPENDIENTES - Nuevas expresiones del valor caprtal y tasa
DEL GRADO DE INFLACIÓN de retorno en función de estas elasticidades
E _ I +/'
- Interpretación de los valores de las elas11cidades 1 ---
~

O = - A+ C, (1 +e)- P, (1 + p) + .. + C..(1 +e)" - ~. (1 + p )"

- Expresron del valOI caprtal y de la tasa de retorno
AFECTACIÓN DIFERENTE DE LA ( l + K )( l +g) (l + K )"( l +J:l"
- Elast1Crdad de los fluJOS de caja en relación
INFLACIÓN A LAS CORRIENTES con mdrces de precios

E.= ::~
DE COBROS Y PAGOS - lnterpretaoon de la elast1Crdad - l +p
- l +g 1 1

- Expresión del valor capital al rntroducir el impuesto

- El impuesto grava flujos de renta, no cuasi rentas
- Atemporalidad entre el devengo del impuesto
EFECTOS DE LOS IMPUESTOS SOBRE y la valoración de la inversión V. =-A+ (Q, - T, ) + (Q, - T,) + .. + -
(Q~.. --~
7;~.)
EL CRITERIO DEL VALOR CAPITAL - Diferente deducibilidad de los gastos ' (l+K ) (J +K)' ( l + K )"
- Tratamiento de las amortizaciones
- Afectación de la tasa de actual1 zacoón o coste
°'
\O
del capital
1. INTRODUCCIÓN

Hasta ahora hemos considerado los diferentes activos en los que pueden
materializarse las inversiones: recursos humanos, inmovilizado mate1ial,
circulante de explo tac ión , etc. Corresponde a hora profundizar en el proceso
y exponer algunos criterios métodos que pueden facilitar la toma de deci-
siones de inversión, decisiones que ven drán condicionadas, básicamente,
por la racionalidad que se espera de las mismas:
Por ello, cuando disponemos de diferentes alternativas de inversión,
será preciso jerarquizarlas de mayor a menor rentabilidad con objeto
de realizar, en primer término, aquellas inversiones más rentables.

Esta jerarquización de las oportun idades de inversión tiene especial

interés cuando la empresa dispone de unos recursos fina nc ieros in-
feriores a lo que hubieran sido necesarios para realizar todas las in-
versiones que superen la rentabilidad mínima aceptable, porque la
empresa debe ir asignando los recursos financieros en primer tér-
mino, y, com o se ha dicho, a aquellas inversiones más r en tables.
Para determinar el «suelo » mínimo de rentabilidad, por debajo del cual
la inversión no interesa, aunque se disponga de recursos financi eros sufi -
ciente para afrontarla, existen unos criterios de valoración y selección de in-
versiones que se pueden clasificar en dos grupos fund amentales.
Criterios que no tienen e n cuenta la cronología de los distintos flujos
de caja tales como:
• Flujo neto total de caja por unidad moneta1i.a desembolsada o com-
prometida.
• Flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria desembol-
sada o comprometida .

171
F INANZAS EMPRF.SARIALE

• Plazo de recuperación.
Cri terios que tiene n en c uenta Ja crono logía de los distin tos fluj os de
caja utili zando por ell o p rocedimientos de actuali zación o descu ento,
con obje to de hom oge neizar las cant idad es de d inero percibidas en
diferentes mo mentos del tiempo, tales como:
• Valor capi tal.
• Tasa de reto rno o tipo de rendimiento interno.

2. SÍNTESIS DE LOS CRITERIOS CLÁSICOS

Para ente nder adecuadame nte lo conceptos que sigue n, considerarem os

cin co inve rsiones, c uyas característi cas se exponen en el cuadro 1, y a las
que irem os aplicando los criterios antes e numerados.

A) Criterio del -flujo neto total de caja por unidad monetaria

comprometida

Media nte este criterio, la renta bilidad de una inver sió n se mide a través
d el fluj o neto total por uni dad m o netaria co mprome tida, que se defin e por
el cociente en tre el s uma torio d e todos los fl ujos de caja de cada inversió n y
el desembolso ini cial correspondiente a la mis ma.

11

[1]

Las inversio nes más renta bles será n las qu e proporc io ne n una tasar
m ayor, reali zánd ose un a inversión e n c uan to r sea s uperior a la unidad ,
ya que de lo contrario la inversión no p e rmitiría r ecuperar el capita l in-
vertido.
Aplicando esta formulación a los cinco proyectos de inversión recogidos
en el Cuad ro 1, obtendr ía mos los sigui entes resultados.

172
 M ETODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE 11'VER 10:'\ES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

Cuadro 1

Proyectos Tamaño o Flujos netos de caja (Q) Total

de desembolso flujos netos
inversión inicial A Año l Año2 Año3 Año4 Años Año6 de caja

X 300 100 150 150 400

y 800 100 100 200 200 200 200 1.000

z 500 100 200 200 200 700

w 200 30 30 40 60 100 260

R 100 20 20 40 70 150

Cuadro 2

Proyecto de Orden de
f
inversión preferencia

X 1,33 3
y 1,25 5

z 1,40 2

w 1,30 4

R 1,50 1

B) Criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad

monetaria comprometida

Mediante este cri terio la rentabilidad d e una inversión se mide a través

del fl ujo neto m edio anual por unidad mone ta ria comprome tida, que se de-
fine por el cociente entre el su matorio de todos los flujos de caja de cada in-
versión dividido por la d uración n de cada inversión y el desembolso inicial
correspondiente a la misma.
1 11

-
- Io, O
17 1=1 [2]
r= =
A A

173
F INANZAS EMPRESARI AL E

Este criterio lleva sie mpre a prefe rir inversiones de corta duración y ele-
vados flujos de caja, por lo que sólo proporcion a resullados aceptables
cuando e trata de inversio nes de igual o parecida duración.
Aplica ndo esta formulación a los cinco proyectos de inversión recogidos
e n el Cuadro 1 obtendríamos los siguientes resultados:

Cuadro 3
Proyecto de p Orden de
inversión preferencia

X 0.44 1
y 0.21 5

z 0,35 3

w
R
0,26

0,37
4

2
J
C) Criterio del plazo de recuperación

El plazo de recuperación o pay-back (también llamado pay-cash, pay-out

y pay-ofl) de una inversión es el ti em po que tarda en recuperarse o am orti-
zarse el desembo lso inici al A. Pueden considerarse do hipótes is:

C. 1) Flujos netos de caja consrantes

01=02 = ... = 0 ., = Q

El plazo de recuperación P vendrá definido por la fórmula s iguiente:

P=A [3]
o
C.2 ) Flujos ne/os de caja no cons 1antes
El plazo de recuperación se calculará acumulando los sucesivos flujos de
caja hasta que s u suma sea igual al desembolso inicial A.

174
 M ~TODOS DE A:-.ALISIS Y SELECCIÓ:-. DE l "' ERSIO'IES: H\FLACJÓ:-; E IMPUESTOS

En el supuesto de que los flujos netos de caja de los primeros años sean
negativos, el plazo de recu peración vend ría definido por el tiempo que tarda
en recuperarse la s uma de esos flujos negativos.
Según este criterio, las m ejores inversiones son aquéllas que tienen un
plazo de recupe ración más corto.
Aplicando esta formulación a los cinco proyectos de inversión recogidos
en el Cuadro 1 obtendríamos los siguientes resultados:

Cuadro 4

Proyecto de inversión p Orden de preferencia

X 2 años \. 4 meses 1
y 5 años 5
z 3 año · 2
w 4 años _,. 5 meses 4

R 3 al'lo y 3 mese 3

D) Criterio del valor capital

El valor capital de una inversión es igual a l valo r actualizado de todos

los rendimientos esperados, llama ndo así a la diferencia entre el valor ac-
tualizado de lo ingresos y el valor actualizado de lo pagos que se esperan.
Siendo K1, K 2 , ... , Kn los tipo de de cuento para cada uno de los n futuros
y sucesivos períodos de tiempo, s upuestos anuales, A el desembo lso inicial
de la inversión y O; el flujo ne to de caja del año j (que se s upone generado a l
final del a ño j), el valor capital ve de la inversión vendrá dado por la fór-
mula siguiente:

Si los tipo de d escuento son independientes del tiempo. Es deci r:

K 1 = K1 = ... = K,, = K

175
FI NANZAS EMPRESARIAL!::

El va lor capital será:

Q1 Q2 Q " Q1
Ve=-A+
(l + K )
+
(l+K) 2
+ ... +
(l+K )"
=-A+
11
L
;=1 (l + K )1
[5]

De lo anteriormente expuesto se deduce que:

E l valor capital habrá de ser positivo pa ra que la inversión efectuada
contribuya rea lmente a a umentar el valor de la empresa en que se
reali za. O sea que:
Ve > O

En el supuesto de que existan varias alternati vas de invers ión, con sus
correspondientes valor capital: ve 1, ve2 ,. •• ve,,, el criterio selectivo es
dar prioridad a aquellas inversiones cuyo valor capital sea más alto.

Máx. Ve,

Para el cálcu lo del va lo r capital podemos considerar dos casos:

D. 1) Flujos neLos de caja constan Les

Q 1 = 0 2 = .. . = Q,, = Q
ve se reduciría:
1
Ve= - A+ Q[ l + l + ... + - -- )
(l+K ) (l +K)2 ( l + K )"

Los términos del paré ntesis forman una progresión geométrica de razón:

(i~K l
cuya s uma de términos es:

(l+K)" - 1
K(l + K )"

176
 M É10DOS DE ANAL.ISIS Y SELECCIÓN DE INVER 10-.;Es: INFLACION E IMPUESTOS

que equivale, según la nom enclatura habitua l en la Matemá tica Financiera a:

(1 + K )" - l
a - - -- - [6]
;;v, - K(l + K )"

o sea, el valor a ctual de una re nta pospagable y te m poral de /1 términos al

tanto K, que se e ncue ntra tabulada para los dis tintos valores de n y K e n Ta-
blas Financieras.
Por tanto, el valor capital VC será:

VC=-A+Q(l+ K )"- J = -A+Qa [7]

K(l + K)" ;;v,

D.2) Flujos netos de caja constantes y duración ilimitada de la inversión

Cuan do n fuera infinito, podría escribirse:

VC=-A+Q lim (1+ K )"- l = -A + Q [8]

K(l + K )"
11
-- K
ya que:

. (l + K )" - 1 . (l +K)" ¡· 1 1 . l
l1m = 11n1 - 1n1 = - - 11m-- - -
,,...._ K (I + K )" ,,_,_ K(J + K)"
11 ~- K(I + K)" K ,,_,_ K(l + K )"

=_!_-0 = _!_
K K

ApUcando este criterio a los cinco proyectos de inversión recogidos en el Cua-

dro 1, con una tasa de descuento del 8%, obtendriamos los siguientes resultados:

Cuadro 5
Proyecto de Valor Orden de
inversión capital preferencia
X 40,27 2
y - 53,75 5
z 69,83 1
w -2,57 4
R 18,87 3

177
FINA, ZAS EMPRE ARIALES

El valor capita l del proyecto d e inversión X se calcularía d e la s iguie nte

forma :
100 150 150
ve= - 300 + + , + = 40,268252 =40 ,27
(l + 0,08) (1 + 0,08)- (l + 0,08) 3

E) Criterio de la tasa de retorno

La tasa de retorno o tipo de rendimiento interno de una inversión es aquel

tipo de ac tualización o descuento r, que hace nu lo el valo r cap ital. Será el
valor r que verifique la ecuación igu iente:

VC=-A+---2i__+ Oi + ... + O,, =0

(1 + r) ( 1+ r )2 (1+ r )"

Simplificando, puede escribi rse:

A --~+ - 0-2-, + ... + O,, =

( l +r) (l + r )- ( l +r)" [9]
0 1 (1 + r )2 .•• (1 + r)" + Q 2 (1 +r) ... (l +r)" + ... + 0 ,, (1 +r) ( 1+ r) 2 •••
=~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

2
(1+ r) (1+ r) + r)"
. •• ( 1

=0 1(1 + rt 1 + Q2 (1+rt2 + ... + 0,, (1 + r t "

Para poder decidir mediante este criterio s i se lleva a cabo una inversión
se precisa establecer para la misma un «Suelo» mínimo de rentabilidad K,
que en este caso s uele ser el del coste del capital.
Por ello sólo interesará realizar aquellos proyectos de inversión cuya
tasa de retorno r sea superior a l coste del capita l K. A esta premisa se
le lla ma «condición de efectuabilidad ».
Cuando exis tan varias a lternativas de inversión efectua bles se dará
prioridad a las que tengan una tasa de retorno m ayor.
El cálculo de la tasa de retorno presenta dos casos:

E. 1) Flujos netos de caja constantes

0 1= 0 2= ... =O,,= o

178
 METODOS DE ANALJSIS \ ' SELECCIÓ:>i DE IN\'ER IONES: 1 FLACIÓN E IMPUESTOS

(1 + r )" - 1
VC =-A + Q =-A + Qa, = O;de donde:
r(l + r )" 11 r

A = Q a-,
utr

E. 2) Flujos netos de caja constantes y duración ili111itada

de la inversión
Q
VC =-A + - = O; de do nde:
r
Q
r= -
A

Aplicando este criterio al primero de los cinco proyectos de inversión re-

cogidos en el Cua dro 1, obtendríamos los siguientes resultados:

Cuadro 6
Proyecto de Valor Orden de
inversión Capital preferencia
X O, 148 3
y
z
w
R

( ota: le sugerimos al leclOr que te1minc de comple1ar el cuad ro. )

La tasa de reto rno de l p royecto de inversión X es aquel valor r q ue satis-

face la ecuación :

300 = __!QQ_ + 150 + 150

( l +r) (l +r) 2 (J +r) 3

E fectuando operaciones podremos escribir:

= 100 (1+r) 5
+ 1 50(1 +r)~+ 1 5 0(1 + r)3 =
300
(1 + r)6

100(1 +r)2 + 150(1 +r)+ 150

= (1 + r)3

179
Ftl\A.\l'.AS EMPRESARIALES

Simpli fica ndo:

300 (1 + 1-)3 - 100 ( 1 + 1-)1 - 150 (1 + r) - 150 = O

H aciendo cambio de variable ( 1 + r) = x tendremos:

300 x 3 - 100 x 2 - 150 x - 150 = O

Re olviendo esta ecuación d e grado 3, simplificando, tendrem os:

x = 1,148; o sea 1 + r = x = 1,148; luego r = 0,148 = 14,8%

Dejamos corno ejercicio para el lector calcular las tasas de retom o de las
otras inversiones, problema que encerrará algunas complicaciones cuando sean
muchos los períodos, como en el caso de la inversión Y o W. Forzosamen te ha-
bremo de recurrir a instrumentos simpli fi cados para efectuarlo.
Con lo expuesto hasta ahora podemo reali zar una lista comparativa que
trate de jerarquizar las inversiones según cada uno de los criterios excluido
la tasa de retorno- que recoge el Cuadro 7.
Del anál isis d e l cuadro 7 puede deduc irse:
Que las inversiones, según e l c riterio e mpleado, pueden jerarquizarse
de fonna diferente.
Que Jas inversiones Y y W, cua lquiera que sea el criterio empleado,
son las menos preferidas en el rango establecido.

F) Relaciones entre la tasa de retorno y el plazo de recuperación

En inversiones con flujos n e tos de caja consta ntes y positivos y duración

ili rn itada se verifica lo siguiente:
- Plazo de recuperación

P =~
Q

- Tasa de retorno
Q
r=-
A

180
 M ETODO DE A);ALISIS' ELECCIÓ'\ DE INVER 10/\ES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

De donde se deduce que:

~
L'.J
que nos permite decir que: el plazo de recuperación es igual a l valor recí-
proco de la tasa de retorno y viceversa.

Cuadro 7
Orden de preferencia de las inversiones según el criterio
Proyectos utilizado para su valoración
de
inversión Flujo neto total Flujo neto medio 1 Plazo de
Valor capital
de caja anual de caja recuperación

X 3 1 1 2
y 5 5 5 5
1
z 2 1 3 2 1
\\' 4 4 4 4
R 1 2 3 3

3. ANÁLISIS CRÍTICO DE LOS CRITERIOS DE VALOR CAPITAL

Y TASA DE RETORNO
3.1. Criterio del valor capital
A) Ventajas

Tie ne en cuenta los venci mie ntos de los di ferentes flujos de caja, permi-
tiendo por ello compa ra rlos entre sí al hacerlo homogéneos por referirlos a
una mi ma fecha en el tiempo.

B) Inconvenientes
B.1 ) La dificultad de especificar los tipos de descuento K

El tipo de de cuento K que e utiliza en el cálculo del valor capi tal s uele
ser e l interés que rige en el mercado financiero.

18 1
Fl AN ZAS EMPRESARI AL ES

Sin embargo, como el mercado financiero es imperfecto en el sentido de

que no es homogéneo, de que se descompone en m ercados parciales, el tipo
de interés que rige en el mismo es diferente para cada uno de los mercados
parciales considerados.
Por ello, la empresa necesita calcular un tipo de interés promedio, tarea que
no resulta fácil y que en algunas ocasiones rebasa sus propias posibilidades.
Pero además, aunque la empresa pudiese calcularlo, dicho tipo no sería re-
presentativo por la elevada dispersión con que cuentan los tipos de interés que
han inteIV'enido en su determinación y porque el vaJor de cada uno de los mis-
mos dependerá de las características de riesgo de la empresa en particular.
Algunas con-ientes de pensamiento entienden que el tipo de descuento es
algo subjetivo, y coincide con una tasa de rendimiento mínimo aceptable por
debajo de la cual la inversión no debe llevarse a cabo. En este caso su cálculo
se basaría e n la intuición y sabe r hacer del inversor empresarial.
En la actualidad, es práctica corrie nte utilizar el t ipo de d escuento como
coste de capital o tipo d e interés e fectivo que la empresa tiene que pagar por
la utilización de los recursos financieros.
La utilización de este último crite rio presenta la dific ultad de que la ca-
pac idad de crédito de la empresa es limitada, lo que puede llevar en ocasio-
nes a la empresa a rechazar inversiones de valor capital positivo por no tener
recursos suficientes para poder afrontarlas.

B.2) La reinvers ión de los flujos netos de caja

En este criterio se supone que los flujos de caja positivos son reinvertido
inmediatamente a un tipo de r endimiento K, que coincide con el tipo de des-
cuento y que los flujos de caja negativos son financiados con unos recurso
cuyo coste ta mbién es K.
Si el tipo de reinversión K ' es igual a K se verifica la siguiente identidad:

VC = -A+ 01 + 0 2 ' + ... + Q,, =

(l+K) (l+K)- (l+K)"
1 2
= - A+ Q1(1 + K')"- + Q2 (1 + K ')"- + ... + Q,,_1 (1 + K') + Q,,
(1+ K)"

182
 Mtrooo:;, DE A:\ALISIS' 1:.1 l'CCIÓ' DE L"' FRSIO,ES: l'ffLACION F l\.tPl!ESTOS

Si el tipo de reinversión K' fuera ctiferente de K , ya no e verificarla la iden-

tidad, iendo el valor capital «e -post» diferente del valor capital «ex-a nte », por
haber cambiado uno de lo supuestos en que e basa este criterio de valoración.
Co nsideremos el s iguie nte proyecto d e inversión:

Proyectos de Desembolso Flujos netos de caja

inversión inicial A 01 02 03
A 5.000 2.000 3.000 4.000

E l valor capital de la inver ió n A, para un tipo de de cuento de l 8% igual

al tipo de reinversión, sería:

Ve=-5.000+ 2.000 + 3.000 '+ 4.000 = 2.599, 19

1+ 0 ,08 (1 + 0,08)- ( 1+ 0,08)3

Si los flujos netos de caja hubieran pe1111an ecido en la caja fuerte de la em-
pre a ha ta el final de los tre año que dura la invers ió n, el valor capital seria:

ve =-5.000 + 2.000 + 3.ooo + 4.ooo = 2. 144, 49

3
(1 + 0 .08)

Si la reinvers ió n de los ílujos de ingresos se hubiera reali zad o a un tipo

de rendimiento m e no r a l 8% el va lor capita l de la in\'er ió n e vería redu-
cido. A í, por ejemplo, para un tipo de rendimiento del 6% , el valor capital
di minuiría en 11 5,57 u .m.:

ve = _5.000 + 2.0000 + 0 ,06 )2 + 3.oooo + o,06 ) + 4.ooo =

( 1+ 0 ,08) 3
= 2.483,62 u .m .

3.2. Criterio de la tasa de retorno

A) Ventajas

No exige para su cálculo el esta blecimie nto de hipó tesis o bre el tipo
de descuento ut il izar.

183
f¡ A ZAS EMPR ESARIALES

Reconoce explícitamente los valores diferentes de los fl ujos de caja

en el tiempo.

B) Inconvenientes
B. 1) Dificultades de cálculo
La principal dificultad de orden práctico se halla en resolver la ecuación:

Q Q Q
- A + - -'- + 2 + ... + " =0 [ 1O]
(l+r ) (l+r )2 (l +r)"

dado que se trata de una ecuación de gra do n. Entre otros, tenemos los s i-
guientes procedimientos para resolverla:
Procedimien to de la prueba y error.
Se prueban diferentes valores de r y se o bserva el error cometido hasta
que se alcance el verdadero valor de r, que será aquel que satisfaga la
ecuación correspondiente.
Proced imie nto de Erich Schneider.
Se desarrolla e n serie la expresión ( 1 + r) 1 y aplicando el teorema del
binomio, puede escribirse:

2
(1 + r t 1 = 1- tr + (-t )(-/ - 1) r 2 - ...
2

Prescindiendo de los términos posteriores al segundo y sustituyendo en

la expresió n [JO] escrita así:

-A + Q 1 (1 + r)- 1 + 0 2 (1 + r)-2 + ... + 0 11 (1 + r)-" = O

Puede indicarse que :

- A + Q 1 (1 - r) + Q 2 (l - 2r) + ... + Q11 ( 1 - nr) = O;

Efectua ndo operaciones:

- A+ Q 1 - Q 1r + 0 2 - 2Q2r + ... + 0 11 - 0 nr = O;
11

184
 M ÉTODO DE ANÁLIS IS Y SELECCIÓ:-1 DE INVE RS IONES: IN FLACIÓN E IMPUESTOS

Agrupando términos y sacando factor común:

- A + O , + 0 2 + ... + O,, = r (0 1+ 202 + ... + nO,,).

Despejando r:

"
- A+ I,.Q.
r = - A + 0 ,+ 0 2+ ... +0,, = i =I '
[ 1 JJ
O, + 202+ ... + nO,, I zO;
i=I

Como puede verse, la fórmu la anterior nos proporciona un valor aproxi-

mado de la tasa de r etomo, aproximación tanto mayor cua nto menor sea el
valor de r, ya que así menor será el valor de los términos que se desprecian
en el desarrollo en serie.
La simplificación de Schneider supone, de hecho, la sustitución de una
tasa de d escuen to compuesto por otra de descuento simple, por lo que el
error que se comete puede ser bastante significativo.

B. 2) La reinversión de los flujos intermedios de caja

En el criterio d e la tasa de retomo, los flujos netos de caja positivos se

reinvie rten mientras dura la inversión a un tipo de interés igual ar, mientras
que los flujos netos de caja negativos se financian mediante recursos cuyo
coste es también igual a r.
Si el tipo de reinversión r es igual ar, e verifica la siguiente identidad:

-A +---2L+ 02 + ... + 0 ,, _
(J + r) (1 + r ) 2 (1 + r )"

=-A + O,(1 + r ),,_, + 0 2(1 + r yi-2 + ... Q,, =O

(1 + r)"

Si el tipo de reinversió n r' fuera diferente ar, ya no se daría tal iden-

tidad, siendo la tasa de retomo obtenido diferente de la tasa de re-
to rno teór ica calculada.

185
FINANZAS EMPRESARIALES

Consideremos el siguiente proyecto de inversión :

Proyectos de Desembolso Flujos netos de caja

inversión inicia l A
Q, 02 QJ

A 3.000 1.000 1.000 3.000

Si suponemos que se reinvierte Q 1, dura n te dos años al 18% y Q 2 d u rante

un a ño al 16% la ta a de re torno de la inversión A ser ía:

2
_ . + 1.000(1 + O,18) + 1.000(1 + O,16 ) + 3.000 =O
3 000
(1 + r)3

despejando r, se o btendría:
r = 0 ,227778 = 22,78%

Si suponemos que todos los fluj os intermedios de caja se hubie ran rein-
verlido al 6%, la tasa de retomo de la inversión A hubiera sido:

_ . + 1.000(1+0,06) 2 + 1.000(1 + O,06) + 3.000 = O

3 000
(1 + r)3

des pejando r, tendremos:

r = 0,199969 = 20%

S i su ponemos que los flujos interm edios permanecen en la caja mientras

dura la inversió n, la tasa de re torno de la inversión A seria :

-3.000 + l.000 + 1.000 + 3.000 = o

(1 + r)3

despejando r:
r= 0,18563 11 = 18,56%

Vemos, pues, que variando los criterios de aplicación de la reinversión, se

obtienen tasas de retorno bien d iferentes.

186
 METODOS DF A:\ALISIS \' SELECCIÓN DF l'\\IERSIO,ES: INFLACIÓ1 E IMPUESTOS

B.3) La existencia de inversiones con tasas de retorno real múltiple o sin

ninguna lasa de retorno real
Una inversión se dice que e «simple» cuando es positivo el signo de todo
los flujos ne tos de caja Q; y nega tivo el signo del desembolso ini cial A.
Cuando el desembolso inicial de la inversió n es negativo y algunos de los
flujos netos de caja o n tambié n negativos, mientras que otros son positivos,
se dice que la inversión es «no simple».
Desd e esta perspec tiva pueden darse situaciones de incons istencia del
criterio de la tasa de retorno al presentarse inversione con varias tasas de
re to mo pos itivas o si n ninguna tasa de retorno real.
Decimo que es inconsistente, porque al ser la tasa de retorno de una in-
versión una medida de s u rentabilidad, la misma debería venir expresada
siempre por un valor único y real.
El p roble ma se plantea al venir defi nida la ta a de retorn o por una ecua-
ció n de grado n que poseen raíces o solucio nes.
Normalm ente se toma la raíz positiva, cuando existe, y se descartan las
restantes o lucione negativa , nulas o imaginarias por carecer de sentido
económi co.
Sin embargo, en algunas inversiones «no simples» pueden aparecer vatias
tasas de retorno positivas o no existir ninguna ta a de retorno rea l.
Por lo tanto vamos a demostrar que en toda inver sión «S imple» existe
una única y significativa tasa de retorno positiva.
Sea la función de la tasa de r etomo F (r), que escribiremos así:

F (r)= VC(r) = -A + ----2L + Q2 , + ... + Q,, [12]

(I +r) (l +r)- (l +r)"

Representemos esta funció n. Para ello, determ inemo los polos de esta
curva:
11

Parar = O; F (O) = VC(O) =-A+ I Q1

¡= I

Parar ~ oo; F(oo) =VC(oo) =- A

187
FINANZAS EM PRESARIALES

Para determinar máxi m o/mínimo, calculem os a hora la primera y se-

gunda deriva da:

d VC(r) <O
dr

d 2 VC(r)
J >0
d r-

Por lo tanto, como puede comproba rse gráficamente, la función F(r) corta
en un solo punto a l eje positivo de las abscisas.

VC(r)

- A+ LO
1 1

o
- A - -- ---- -- -- -------- --- --- ----

Gráíico 1.

El valor r0 corresponde a la ú nica y significativa tasa de retomo de la in-

versión «simple » definida por ]a función F(r).

3.3. Valor capital versus tasa de retorno

3.3.1. Complementariedad de criterios

Los criterios del valor capita l y de la tasa de retorno se apoyan e n s u-

puestos dis tintos y miden aspectos diferentes en una misma inversión.
Se apoyan en s upuestos dis tintos e n c ua nto suponen diferentes tasas de
reinversión para los flujos interm edios de caja.
Miden aspectos diferentes d e una mism a inversió n, dado que el criterio
del valor capital nos mide la rentabilidad de la inversión en términos abso-

188
 M ETODO DE A1'ALISIS Y SEi FCCIÓN DE Lt'\VERSIONES: IN FLACIÓN E IMPUESTOS

lutos y el criterio de la tasa de re torno nos mide la rentabilidad de la inver-

sión en té rminos relativos.
Son, por tanto, dos criterios de carác te r complem.entario.

3.3.2. Postura ante las inversiones «simples»

Consideremos la representación gráfica de la relación existente entre e l

valor capital de una inversión ve (r) y el tipo de descuento,~

VC(r)

o
Gráfico 2.

Como sabemos, la tasa de retorno viene dada por el valor r0 que anula el
valor capital.
Si el tipo de descuento res inferior a r0 el valor capital de la inversión
es positivo.
ve (r) >o

Si el tipo de descuento res superior a r0 , e l valor capital de la inver-

sión es negativo.
r > ro ve (r) <o

Por lo tanto, en las decisiones de aceptación o rechazo de inversiones

simples, tanto el criterio de l valor capital como e l crite rio de la tasa de re-
torno conducen a los mismos resultados.
Sin embargo cua ndo se trata de orde nar o jerarquizar una serie de in-
versiones simples podemos llegar a resultados contradictorios.

189
F INANZAS EMPRE ARIALES

Consideremos para ello los proyectos de inversió n definidos por el cua-

dro que sigue y apliquémosles para s u jerarqui zació n los c riterios anterior-
mente m encionados. observand o en el cuadro el distinto orden de p referen-
cia que generan. Hem os elegido una tasa de descuento del 8%.

Proyectos de Desembolso Flujos netos

inversión inicial A de caja Q 1
X 1.000 1.400
y 3.000 4.000

Proyectos de Orden de Orden de

Valor capital Tasa de retomo
inversión preferencia preferencia
X 296 2 0.40 1
y 704 l 0,33 2

O sea, que según el criterio de valor capi tal, Y se pre fi ere a X. Y, sin e m-
bargo , según el cri terio de la tasa d e retomo, X se prefiere a Y
Esta disparida d e n los resulta dos obedece a q ue :
Los criterios s uponen di fere ntes tasas de reinversión para los flujos in-
termedios de caja.
El criterio de la tasa de re torno mide la renta bilidad rela tiva de la in-
versión.
El ciiterio del valor capital mide la ren tabilidad a bsoluta .
Es preciso considerar a de m ás que:
Siendo el objetivo general de la empresa m aximizar su valo r actua l, el
criterio del valor capital conecta más directa mente con el mism o, que
el crite rio de la tasa de r etom o.
Cua ndo a mbos criterios conducen a l mism o resultado, a l acepta r las
inversiones de m ayor tasa de retorno se está maximizando el valor ac-
tual de la empresa, porque en definitiva se está n aceptando las inver-
siones de mayor valor capi tal.
En la realidad práctica debe opta rse por las inversiones que contribuyen
e n m ayor med ida al objetivo genera l de la empresa.

190
 M ElODOS DE A'\ALISIS Y SELECCI ÓN DE INVERSI O"IES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

3.3.3. La aproximación de los dos criterios para jerarquizar

idénticamente Las inversiones «Simples»

I rving Fisher introdujo el concepto de «tasa de retorno sobre el coste»,

como el tipo de descuento q ue iguala el valor capita l de dos inversiones .
Para e l último ejemplo d efinid o, la tasa d e re torno sobre el coste sería:

-1.000 + 1.400 = - 3.000 + 4.000

l +ro l +ro

Despejando r0 tendremos:
r0 = 0,30 = 30%
Consideremos dos inversiones 1 y 2 definidas mediante sus valores
VC 1= F 1(r) y VC2 = Fi(r).
Supongamos que su representación gráfica viene definida mediante el
gráfico 3.

ve

o
Grá fico 3. Tasa de Fis her.

El punto P del gráfico se conoce con el nombre de «intersección de Fisher»,

siendo r0 la «tasa de retomo sobre el coste» y r 1 y r2 las tasas de retomo corres-
pondientes las inversiones 1 y 2, pues son los valores que anuJan lo valores ca-
pitales VC 1 y VC2 •
Si el tipo de descuento res superior a r0 , VC 1> VC2 •
Como r 1 > r 2 , ob ervamos que aplicando a las inversiones mencionadas
el criterio del valor capital y el criterio de la tasa de retom o obtenemos
siempre el mis mo resuJtado, preferirem os la inversión 1 a la 2.

19 1
F1 ' ANZAS EMPRESARIALE

Si el tipo de descue nto res inferior a r0 , VC 1< VC 2 •

Como r 1 < r 2 , observamos que a l aplicar los crite rios obte nemos dife-
rentes resultados. Por el criterio del valor capital preferiremos la in-
versión 2 a la 1, mientras por e l c riterio de la tasa d e retorno, preferi-
remos la inversión 1 a la 2.
La condición suficiente para que los dos c riterios conduzcan a una
mis ma jerarquizació n de las inver iones es que en el primer cuadrante
no exista ninguna «intersección de Fis her», en cuyo caso las funcio-
nes valor cap ital vendrán rep resentadas gráficame nte conforme se in-
dica e n el gráfico 4.
Se trata de una condic ió n suficiente, pero no necesaria, porque aun
existiendo «intersección de Fishe r » en el p rimer c uadrante, los d os
criterios pueden conduc ir al mi smo resultado, si el tipo de descuento
tom a un valor convenie nte.
Podemos concluir afirmando que todo e l razona miento a nte rior podría
gene rali zarse sin dificultad a c ualquier número de inversiones.

ve

r1 r2

Gráfico 4.

4. EL PROBLEMA DE LA INCONSISTENCIA DEL CRITERIO

DE LA TASA DE RETORNO: LA EXISTENCIA DE TASAS
DE RETORNO REAL MÚLTIPLES O LA NO EXISTENCIA DE
UNA TASA DE RETORNO REAL
4.1. Introducción

Pueden exis tir inversiones que tengan varias tasas de retorno positivas o
incluso que no te ngan nfoguna tasa de retorno real.

192
 M t.1000!> DE A.'ALISIS' 1:.1 ECCfó:-; DF l'\l\'ERSIO'l!F.S: i'FLACIÓ'I E IMP UESTOS

Conside remos lo pro_ ectos de invers ió n definidos por el cua dro que
sigue y a pliquémosles el c riterio de la tasa de retom o.

Proyectos de Desembolso Flujos netos de caja

inversión inicial A QI Q2

X -oo 3.000 1
- 3.000
y 400 2.000 -2.000
z 500 800 -800

La tasa de reto rno para el p royecto de inversión X ería la siguiente:

- 500 + 3.000 + (-3.00~) = o [3]

(t+r) ( l +r)"

Efectua ndo o peracio nes te nd rem os los s iguie ntes valo res d e tasa
de reto rno:
,., = 3,732 = 373,2%

r2 = 0,268 = 26,8%

La tasa d e re to rno pa ra el proyecto d e inver ión Y sería la siguie nte:

- 400 + 2.000 + (-2.000) = o

(l +r) (l +r) 2

Efectua ndo operacione tendre mos lo siguie ntes valo res pa ra la tasa
d e reto rno:
r 1 = 2,61 8= 26 1,8%
r2 = 0,382 = 38,2%

En el caso de la inversión Z, el pla nteamiento solución nos llevada a :

- 500 + 800 + (- 800) = 0

(l +r) (l +r)2

193
FINANZAS EMPRESARIALES

Al efectuar operaciones se obtendría:

-0,4 + ~-3,84 - 0,4 + i~3,84 -0, 4 + 1, 96i

r- - ------
1- 2 - 2 - 2

-0,4-~-3,84 -0, 4-i~3,84 -0, 4 - l ,96i

r2 -- 2 -- 2 -
- - - 2-- -

siendo i =~ .Ambas raíces, r 1 y r2 , son de carácter imaginario.

Estas paradójicas situaciones sólo pueden darse en determinados tipos de
inversiones. Se dice en estos casos que el criterio de la tasa de retomo no es con-
sistente, porque conduce a resultados que no concuerdan con la lógica o al
menos no concuerdan con el concepto intuitivo que se tiene del tipo de interés.
Consecuentemente, hemos de concluir diciendo que:
A toda inversión se le d ebe p oder asociar una única tasa de re to rno
que es la medida de su rentabilidad relativa. (No se cumple en los pro-
yectos X e Y).
Carece de sentido la idea de que toda inversió n no tenga una tasa de
retorno real. (No se cumple en el caso del proyecto Z).

4.2. Saldo de un proyecto de inversión, inversiones «puras»

e inversiones «mixtas»

Siendo r la tasa de retomo, el saldo de un proyecto de inversió n en un mo-

mento t se define de la forma siguiente:

S 1(r) =- A(l + r)t + Q 1(1 + r)t- 1+ Q 2(1 + r)t-2 + ... + Q 1 [1 3]

(O :s; 1:s;n)

Si el saldo S 1(r) es positivo:

«La rentabilidad del proyecto es superior a la rentabilidad esperada r ».

Si el saldo S 1(r) es negativo:

«La renta bilidad del proyecto es in ferior a la rentabilidad esperada r ».

194
 M ÉTODOS DE ANALISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIO ES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

Si el saldo S 1 (r) es nulo:

«La rentabilidad del proyecto es la esperada r».

Una inversión se dice que es «pura » cuando S 1 (r) ~ O para t = O, 1, 2, ... ,

n - 1 s iendo r la tasa de retorno.

Una inversión se dice que es «mixta» cuando no se verifica la condición

anterior y es positivo algún saldo S 1 (r) para t = O, 1, 2, ... (n - 1) siendo r la
tasa de re tomo.
Los proyectos de inversiones «mixtos » se consideran en parte, inversio-
nes, y, en parte, fina nciaciones. Su rentabilidad se relaciona funcionalmente
con el coste del capital (K ), s iendo ésta precisamente la causa de que e n al-
gunas de estas inversiones ex istan tasas de re torno pos itivas múltiples o de
que no exista ninguna tasa de retorno real.
Para comprender mejor este fenómeno, al final de este tema h emos rea-
lizado un supuesto práctico que puede segui r el lector.

4 .3. Relación entre estas inversiones

La clas ificació n de las inversiones en «Simples» y «no simples» y en

«puras» y «mixtas » responde a diferentes puntos de vis ta:
La inversión «Simple » es a quélla cuyos flujos d e caja O; son todos
pos itivos.
La invers ión «pura » es aquélla cuyos saldos son todos negativos a ex-
cepción del saldo en el período n (n = duración inversión) S,,(r), que
habrá de ser nulo.
Sean los sucesivos saldos a una inversión simple:
S 0 (r) =-A < O
S 1 (r) = -A(l + r) + Q 1 < O
S 2 (r) = - A(l + r) 2 + Q 1 (1 + r) + Q 2 < O

S,,(r) = -A( J + r)" + Q 1(1 + r )"- 1 + Q 2(1 + r)"-2 + ... + Q,,_¡( 1 + r)+ Q 11 = O

195
F l'.AXZAS EMPRESt\Rll\LES

To mando e n considerac ión el concepto de tasa d e retorno [S,,(r) = O],

e l valor d e r que hace q ue e ll o s uceda s upo ne que ningún saldo S,(r) para
t = [O, 1, 2, .. ., (n - 1)] puede er positivo, ya que si sucediera, se verificaría:

S, (r) > O y ello implicaría que:

5 1• ¡ (r) = 5 , (1 + r) + Q1_ ¡ > Ü

siendo finalmente S,,(r ) positivo, lo que contradice el s upuesto de S,,(r) = O.

Por ello, toda inversión «Simple» es necesariamente una inversión «pura »,
au nque pueden existir inversiones «no simples» que sean también inversio-
nes «puras».
Para mayor claridad se recogen las relaciones entre inversiones «Simples»
y «no simples» e inversiones «puras» y «mixtas».

Inversiones «simples» 1 Inversiones «no simples»

Inversiones «puras» 1 Inversiones «mixtas»

Ello supone, en resumen, que:

Toda inversión «Simple» es inversión «pura».
Toda inversión «mixta» es inversión «no simple».
No toda inversión «pura» es inversión «Simple», pues to que exjsten
inversiones «no simples» que son también inversiones «puras».
No toda inversión «no simple » es inversión «mixta», porque existen in-
versiones «no simples» que son también inversio nes «puras ».

4 .4. La inversión en función de dos tasas de interés

E n las inversiones mixtas, la empresa contabi liza el proyecto como si

fu era un banco.
Si S/r) < O
El proyecto es deudor con la empresa en la fecha t la cantidad S, (r) ,
ya que los flujos mone tarios recibidos por la empr esa ha n sido infe-
riores a las esperadas.

196
 MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓI\ DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

Si S,(r) > O
Sucede lo contrario que en el caso anterior.
En el primer supuesto, el proyecto se concibe de forma que saldará su
deuda en el futuro junto con los intereses acumulados al tanto r dado
que S,+ 1(r) = SiCJ·) (1 + r) + 0 1• 1•
En el segundo supuesto, la empresa reconoce a la inversión un saldo
positivo debiendo pagarle un tipo de interés K que lógicamente será
inferior ar.
• Dicho tipo de interés K, ha de ser igual a l coste del capital de la
empresa.
• No ha de ser superior, para que la financiación interna le salga a la
empresa más barata que la externa.
• No ha de ser inferior, porque si así ocmTiera se estarían infravalo-
rando los recursos financieros que suministra el proyecto en rela-
ción con los que podrían obtenerse del mercado financiero.
En consecuencia, los sucesivos saldos de un proyecto de inversión pue-
den formularse en función de dos tipos de interés r y K.
S0 (r, K) =-A
S,(r, K) = - A(l + r) + Q, si S 0 (r, K) < O
S,(r, K) = - A(l + K) + Q 1 si S0 (r, K) > O
S 2(r, K) = [S,(r, K)] (1 + r) + 02 si S 1(r, K) < O
S 2(r, K) = [S,(r, K)] (1 + K) + Q 2 si S 1(r, K) > O

S,,(r, K)= [S,,_,(r, K)] (1 + r) + 0 ,, si S,,_,(r, K ) < O

S,/r, K) = [S,,_¡(r , K)] (l + K) + 0 ,, si S,,_1(r, K) > O
Teniendo en cuenta el concepto de tasa de retorno, y el valor del saldo, se
verificará:
S,,(r, K ) =O

Expresión que nos permite relacionar la tasa de retorno r y el coste del ca-
pital K. Esta relación es creciente, puesto que cuanto más elevado sea el coste

197
f l ANZAS EMPRESARIA LES

d el capita l K, m ayor es el valor de los saldos positivos para el proyecto y, por

lo tanto, mayor será la rentabilida d del capital invertido r en el mismo.

4.5. La tasa de retorno en las inversiones «mixtas»

El fenómeno de la existencia de tasas de retomo positivas múltiples se debe

a la relación funcional existente entre la rentabilidad del capital invertido r y
el coste del capital K, que se produce, precisamente, en las inversiones «mix-
tas» que constituyen un subconjunto de las inversiones «no simples».
No tie ne mucho sentido hablar de tasa de retomo en las inversiones «mix-
tas», ya que lo que existe es una relació n func ional entre la rentabilidad del
capital invertido r y el coste de capital K, definida dicha relación por la ecua-
ción S,, (r, K) = O.
Si r = K, la expresión S ,, (r, K) = O puede transformarse e n S ,,(r) = O, que
nos lleva al concepto inicial de tasa d e retomo.
Por ello, el concepto de tasa de retomo no tiene sentido en el caso de in-
versiones «mixtas » a no ser que r sea igual a K.
Cuando las inversiones son «pw-as», no aparece inconsistencia, ya que, al ser
todos los saldos S, (r) negativos o nulos, no interviene el coste del capital K para
valorar los saldos positivos, no existiendo por ello relación funcional entre r y K.
No todas las inversiones «mixtas» tienen tasas de retorno positivas múl-
tiples o sólo tasas de retomo imaginarias. Pueden existir unas con única tasa
positiva de retorno y, por ta nto, diferentes niveles de inconsis tencia.
Sugerimos al lector realice los supuestos prácticos conte nidos en el libro
de Perspectivas Prácticas de las Finanzas, en dond e aparecen los di feren tes
casos a los que acabamos de a ludir.

Ejercicio
Sea la inversión definida así:
Desem bolso inicial: 1.000 u .m.
Cuasi-rentas
Año 1: 3.500 u.m.
Año 2: -3.500 u.m.

198
 M i:.TODOS DE ANÁLISIS y SE LECCI Ó~ DE ll'NERSIOJ\ES: INFLACIÓN E IMPUESTO

Solución
a) Su valor capital para una tasa del 6% será:

VC= l.000 + 3 ·500 - 3 -500 =-813, 10

1+ 0,06 (1+ 0,06)2

que, como vemos, al ser negativo no contribuye a la capitalización de

la empresa.

b) La tasa de retorno vendrá definida por la ecuación:

1.000 = 3.500 - 3.500

l +r (l+r) 2

Efectuando operaciones y simplificando, tendremos:

r2 - 1,5 r + 1 = O

l,5+i.[C75
Sus raices son: ~ ~ dondei=~
1,5- 1-v l,75
2

Como vemos, las dos tasas de retorno son imagina rias, lo que no tiene
sentido financiero.

e) Califiquemos la inversión.
Los sucesivos sald os de esta inversión son:
S 0 (r)= - 1.000 < O
S 1(r) = - 1.000(1 + r) + 3.500
S 2(r) = - 1.000(1 + r) 2 + 3.500(1 + r) - 3.500

Aplicando el método de «prueba y error», el tipo de interés crítico que

hace nulo o negativo el saldo será re = 2,5.

199
fl\IANZAS EMPRESARIALES

El valor del saldo para este re será:

so(2,5) = - 1.000
S 1 (2,5) = O
S 2 (2,5) = - 3.500

Al ser Sz(2,S) < O, esta inversión «no simple» es una inversión «mixta ».
Los sucesivos saldos en función de las tasas r y K será n:
S 0 (r ,K)= - 1.000 < O
S 1(r, K) = - 1.000(1 + r) + 3.500
S,(r, K ) = [- 1.000(1 + r) + 3500J (1 + K) -3.500 = O [AJ

d) De la expresión [AJ puede deducirse la relación funcio nal entre r y K:

2,SK - 1 [BJ
r=---
l+ K

La representació n grá fica de B será la figu ra, ya que:

r =K

;2,s
'
'
'

-1: o K

Gráfico 5.

d. 1) Sus polos son:

Para K = O; r = - 1
Para r = O; K = 0,4

200
 M tTODOS DE Al'<ALISIS Y SELECCIÓ:-1 DE IN\'ERSIOl'<ES: 1 FLACIÓN E IMPUESTOS

d.2) Su asíntota paralela ar es:

K =- 1

d. 3) Su asíntota paralela a K se obtiene de:

lim= 2 ' 5K-l=2,5

k->~ 1+ K

d.4) La primera derivada es positiva para K > O, luego la curva es

convexa.

Como vemos, para cualquier valor del coste del capital K , la tasa de
retorno r se mantiene siempre por debajo, por lo que la inversión no
interesa en ningún caso.

e) Analicemos la función valor capital:

ve=_ 1_000 + 3.500 _ 3.500

l +r (l+r) 2

Para ello, veamos:

e. 1) Sus polos son:
Parar= O; ve= -1.000
Para ve= O; Los valores de r son imaginarios.
e.2) No hay asíntotas paralelas al eje de ordenadas.

e. 3) La asín to ta paralela a l eje de abscisas se obtiene de:

lim Ve(r) = - 1.000
r-0

e.4) La primera derivada se anula parar= 1, valor que sustituido en

la segunda derivada es negativa. Para r = 1, hay un máximo.

e. 5) El valor que hace nula la segunda derivada es r = 1,93 y será la

a bscisa del punto de inflexió n.

20 1
f l XA!'\ZAS EMPRESARIALES

La representación gráfica será:

ve

2
o
-1.000

Gráfico 6.

Esta figura complem enta a la anterior, pudiendo observarse que, cualquiera

que sea la tasa de actualización o descuento, el valor capital es siempre nega-
tivo, no tocando siquiera el eje r, por lo q ue, corno es lógico, las raíces que ve-
1ifican VC(r) = O, o sea, la tasa de re tomo, son imaginarias.

5. LOS CRITERIOS DE VALORACIÓN GLOBAL VAN Y TIR

En el proceso de selección y jerarquizació n de proyectos de inversió n

pueden utili zarse criterios de valoración global que consideran que los flu-
jos netos de caja positivos se reinvierten en activos q ue generan una rentabi-
lidad, al m e nos, igual o su perio r a la de los activos de la firma; y los negati-
vos, han de financiarse al coste del capital m edio ponderado.
Para Bla nco y Ferrando (9) s us expresiones serían:

,, ll

I aJI O+r¡)
i=I l=i +I
1
VAN g =-A + - -
,, -" ' - ' - - - [ 14]
n
l=l
(l +k,)

202
 M ÉTODOS DE A ALISIS Y SELECCI ÓN DE INV ER 10 ES: LNFLACIÓN E IMPUESTOS

En la que:
A =Desembolso inicial
O; = Cuasi-renta ne ta de la inversión en el año j (para j= l , 2 ... n)
k1 = Tasa de actualización o descuento anual en el periodo l (para I = 1,
2 ... n)
r1= Tasa d e reinversión de las cuasi-rentas netas en el periodo l
n = Duración de la inversión
expresión que se simplificaria si se suponen constantes a lo largo de la vida
del proyecto ta nto la tasa de actualización (k) como la de reinversión de las
cuasi-rentas (t).
En tal caso, quedaría así:
"
L,o,o +r)"- 1

VAN =-A +-'-i=_I_ _ __ _

[1 5]
g
(1 + k)"

Por su pa rte, y con el mis mo razona miento, la tasa interna de retorno glo-
bal (r8 ) se obtendría de la expresió n

¡=I l=i• I
O= - A + - - -1"- " - -- [ 16]
(l + rg )"

que tambié n podría simplificarse, como en el caso del VAN8 al considerar

constantes las tasas de actualización y reinversión de las cuasi-rentas ne tas,
conforme a la expresión:
" (1 + r)"-i
L,o,
1
O= -A+ -'-1-- - -- - - [1 7]
(l + r!! )"

El uso de estas expresiones presenta ventajas e inconvenientes. Entre las

primeras destacamos las siguientes:
Racionalizan la selección y ordenación de p royectos de inversión de
tipo simple y hom ogéneo que propicia n los criterios VAN y TIR, co-

203
FINANZAS EMPRESARIALES

rrigiendo las inconsiste nc ias de éstos puestas de manifiesto en las hi-

póte is de reinversión de cuasi-rentas.
En el caso de proyectos d e invers ión no simples, el problema se limita
a la búsqueda de la TIR a través de una ecuación de grado n.
El u o de una tasa explícita de reinversió n perm ite una valoración
más realista de los proyectos.
Sin embargo, ta l siste mática presenta a lgunos inconvenientes, el m ás im-
porta nte d e ellos, es, espec ialmente el hecho mis mo de explicita r dicha tasa,
que, e n los métodos clásicos d e análisi y selección presenta dificultades.
Ante las suspicacias que ello genera, a lgunas corrientes d e pensamiento su-
gieren la utilización de la tasa mínima de renzabilidad de la e mpresa para el
período del proyec to, o, alternativamente, la esperada para cada período anual
o la de rentabilidad general de la finna.

6. INFLACIÓN E IMPUESTOS

La inflación es una pa labra incorporada fuertemente a nuestro léxico ha-

bitual. Y n o sólo al nivel de los economis tas, sino a otros mucho más gene-
ralizados: las e mpresas, la fami lias, los representantes de los trabajadores,
etc. Las elevaciones de precios y deterioro de la moneda son norma les en
todos los sistem as económicos.
La inflación y los impuestos ha n de tener, por tanto, una cierta influen-
cia sobre los criterios que hem os sustentado a la hora de seleccionar nues-
tras inversiones.
Ya desde el lejano 1973, en pleno proceso de inflació n acele rada a causa
de las distorsiones e n el mercado de petróleo, surgía la preocupación po r la
repercusión que trasladaban las a lteracio nes de los precios sobre el aná lisis
de las inver iones (1 0).
Desde aquella fecha ya lejana e n el tiempo, los tratadistas del análisis de
inver iones no ha n dejado de insis tir en la importancia que juega la inílación
y la norm ativa tributaria e n los procesos empresariales
Para resumir y valorar la impo rtancia del tema podemos indicar que:
Es no torio que la evolu ción de la economía viene irre misiblemente
afectada por la inflación. No hemos m ás que mira r las estadísticas

204
 M ÉTODOS DE ANÁLISlS Y SELECCI01' DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

básicas de los países de nuestro entorno para comprobar corno en los

años setenta del pasado siglo llegó incluso a superar el 20% en Es-
paña; reduciéndose a la mitad en los años ochenta y bajando a 2- 3%
en los noventa 1• Si en la actualidad nos mantenernos en el entorno del
3-4%, no hacen falta mayores cálculos para comprobar como ha po-
dido afectar a los flujos de caja el descuento de la inflación con tipos
tan diferentes.
Aunque el proceso de convergencia europea iniciado en 1999 ha des-
cansado, entre otras premisas, en la aceptación y consolidación de
una reducida tasa de inflación, la realidad en algunos países -entre
ellos España- mues tra que se ha perdido el respeto a la estabilidad
de precios porque la inflación no sólo amenaza ya a la moneda del
país que la padece, sino a la de todos aquéllos, con los que sostiene re-
laciones de tipo comercial, hecho que ha originado el concepto de «in-
flación importada».
La inflació n reduce la capacidad adquisiti va de la comunidad, de-
teriora la capacidad d e ahorrar y las rentas monetarias fijas (inte-
reses d e obligaciones, pensiones, etc.) y daña la asignación d e los
recursos. Pero no todos se ven afectados en el mismo grado y cada
persona - física o jurídica- trata de eludir o aprovecharse d e sus
efectos. Desde el Estado hasta los perceptores de subsidios y pen-
siones, pasando por las empresas, d escubren las posibilidades de
especulación que neutralice, o a l menos amengüe, la inseguridad
monetaria.
La inflación repercute también, y de forma agresiva, sobre la es-
tructura del sistema fiscal. Los impuestos sobre el consumo pierden
peso en favor de los impuestos progresivos sobre la Renta, los que,
a s u vez, pierden progresividad. La presión fiscal s uele agravarse, de

1
Algunos ejemplos: La evolución del poder adquisitivo en los pe1·iodos que se reseñan:

1975-1980: 18,35%
198 1-1985: 12,22%
1986- 1990 : 6,48%
1991-1995: 5, 16%
1996-2000: 2,62%
2001-2005: 3,40%
A partir del año 2006. con excepción del 2008. que subi d a hasta el 4, 1%, tipos en proceso de reduc-
ción , que cont inuará en 2009 ( 11 ).

205
fl t-.ANZA E MPRESARIALES

manera que el Gas to Público pued e ser confirmado m ediante in-

flación.

Cada día, tanto las e mpresas com o las economías domés ticas, están
más sobre aviso en relación con la inflaci ó n y s us efectos. Es noto-
rio el creciente deseo d e los órganos sindicales y los empleados de
negociar los convenios colectivos con salari os «netos», o sea des-
pués o li bres d e p ago d e impues los. Podemos a preciar, ta mbién , la
influencia que el creciente y resentido peso impositivo real - deri-
vado de la tasa de infl ación- tiene sobre la generación de huelgas
y dem a ndas salariales qu e, en su momento, se añaden a las presio-
nes inflacionistas.

Por otra parte, la dis tribución desigual de las tasas de inflación e n dis-
tintos pa íses origina movimientos e mpresariales a la búsqueda de los
«paraísos a nti-inflacio nis tas». Las experiencias demues tran que la in-
flac ión se traduce en la consolidación de los negocios especulativos,
aquellos en los que combina el valor expecta nte generado por la in-
flación co n una oportuna evasió n fiscal de la ganancia especula tiva.
Algunas corrientes hacendísticas sugieren, en este sentido, siguiendo
a Musgrave (12) , «q ue el beneficio nominal o btenido gracias a los
aumentos de precios de tipo inflacionis ta deberían ser regis trados de
modo que sí se tributase, pero sólo sobre el beneficio rea l. La opera-
tividad práctica de esta medida no es fácil, pero de lo que no cabe
d uda es de que la especulación p roduce distorsiones impo rtantes en
los delicados meca nis mos económ icos, po r lo que, en c iertos casos,
como el español, debe afrontarse cuanto antes».

Todas las inflaciones no responde n a patrones idénticos. No es fácil

distinguir cuando una inflación es de demanda y cuando es de costes.
E incluso pod em os decir que generalmente la inflación tie ne una na-
turaleza mixta. La inflación m ás frecuente es la mixta, que conjuga
tanto elem entos de la de ma nda como de la oferta. En circunstancias
no rmales (e to es, en los países m ás desarrollados) «Un incremento en
la dem anda se traducirá en parte en un momen to de l nivel real de pro-
ducción y, en parte, en un aumento de los precios. Por tanto, enjuiciar
los efectos estabilizadores o desestabilizadores de la política fiscal en
este caso, implica partir de un modelo de determinación conjunta de
«Output » y «precios» ( 13).

206
 M tTOOOS DE ANÁLISIS\' SELECCIÓN DE INVERSIONES: 1 ' FLACIÓN E IMPUESTOS

Los empresarios suelen fijar los precios de sus bienes y/o servicios
añadiendo, sobre los costes normales de producción, unos porcenta-
jes q ue justifican la esencia de la actividad empresarial. Ello supone,
generalmente, que los impuestos en su m ayoría serán incorporados a
los cosles de producción, y, por tanto, trasladados a los precios.
En cua nto a los impuestos sobre la renta de las sociedades, o sobre el
consumo, los argumentos son similares. En estos últimos, el efecto
de la fi scalidad es desplazar el consumo d e la adquisición d e bienes
gravados a los afectados por el aumento de los impuestos. De aquí se
deduce una clara tensión inflacionista.
Si la situación económica es de desarrollo moderado, con rápido cre-
cimiento e inflación mixta (de demanda y oferta) y estructural, el pro-
ceso se complica. No podrá resolverse esta situación sin intervencio-
nes discrecionales que, muy probablemente, ni la política monetaria
ni la fiscal, considerada exclusivamente, podrá resolver satisfactoria-
mente la situación.
Parece que las consideraciones anteriores por sí solas, han de hacernos
tomar conciencia de la importa ncia que el tema d e la Inflación y los Im-
puestos ha de tener en una situación económica como la que atravesamos en
el m omento presente.

7. INFLACIÓN Y RENTAS

Si con sideramos un proceso d e infl ació n mixta, podemos observar el

efecto que un impuesto sobre la re nta con tasas progresivas por grupos,
pued e originar sobre dicha inflación. Musgrave (1 4) demuestra que dicho
impuesto acentúa la inflación. Ta l es el caso, si el proceso de escalada (por
eje mplo, el deseo de compensar los a umentos d e precios de manera que se
mantengan los salarios reales) se refiere al impuesto sob re la renta después,
en vez d e a ntes, de aqu él. Cuando no existen impuestos, el aumento d el sa-
lario no minal necesario para mantener el salario real cons tante será igual al
a umento del precio. Y lo mismo sucede cuando existe un impuesto propor-
cional sobre la renta. Pero el aumento porcentua l de la renta antes del im-
puesto de be ser mayor que el de los precios u na vez que se admiten las tasas
progresivas.

207
fl~ANZAS EMPRE.SAR LALES

Si lla m amos t ; a la tasa media del impuesto aplicable a la renta inicial;

t 111 , a la tasa marginal d el impuesto aplicable a l incremento, podemos de-
duci r una relación de estas vari a bles con el efecto multiplicador. Para un
I ;, el incremento del salario mone ta rio será m ayo r cua nto mayor sea t,11 ; y
para un valor dado de t 111 e l a umento será mayo r cuanto m enor sea t,. Para
un aumento del JO por J00 en los precios, los a umentos necesarios en los
sue ldos no minales vienen dados, egún Musgrave, de la forma siguiente:

f¡
t,.
20 30

20 10.0 -

30 11.4 10,0
40 13.3 11 ,7
50 16,0 14.0

Por esta razón, el proceso de inflación de costes es a mpli ado en situa-

ciones (como la de los países escandinavos) en que la política de rentas tiende
a apli car el principio de elevación de las rentas después del impues to.
Para mantener los salarios (después del impuesto) constantes en térmi-
nos reales hemos de tener:

M ,(1 - t, ) M,(J- t 1) +fuW(l-t2 )

= ----''--------''----~~~--=-
[ 18]
~

donde:
M , = Renta en dinero inic ial.
P, = Índice de precios en el período inicial.
P2 = Índice de precios en el período siguiente.
t , = Tasa tributaria media aplicable a M.

t 2 = Tasa tributaria marginal aplicable al aumento preciso de la renta en

dinero.

208
 M ETODOS DE ANALISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

Se deduce de lo anterior que:

[l 9]

donde:
M = Aumento porcentu al requerido de la renta en dinero an tes del Im-
puesto.
P= Aumento po rcentua l d el nivel d e precios al que M se tie ne que
ajus tar.
Un breve eje mplo nos ilustrará lo ante riorm ente expuesto. Suponiendo
un aumento porcentua l de los precios del 17,4% a l que M deba ajustarse;
siendo la tasa media tributaria aplicable a M 1 del J5% y la tasa marginal tri-
butaria del 20 por 100, podemos deducir que:

M = P(l - 11 ) = 0,174(1 - 0,15) =O, t 74 · 0,85=o, 184 => 1814%

(1-t2) (1-0,2) 0,80

Tras este breve paréntesis, vamos a estudiar el efecto de la inflación sobre

los métodos clás icos de valoración y selección de inversiones, en pa rticular
sobre el método del valor capital; que podemos extrapolar, por su similitud,
al de la tasa de re torno o rendimiento interno.
La inflación, según Suárez (15) «afecta a todas las m agnitudes que defi -
nen la inversió n, princ ipalmente a las corrientes d e ingresos y pagos, aun-
que también puede afectar al tipo de ac tualización o descu ento K». Como
esta K d epende no de la política de la empresa, sino de las disposiciones de
la a utoridad mone taria, nuestro análisis se centrará sobre los efectos de la
inflación sobre los flujos de caja de la inversión.
Por est e motivo analizaremos los caso siguientes:
Inversiones en las que la cuantía de los flujos de caja es independiente
de l grado de inflación.
Inversiones en las que la cuantía de los flujos de caja es afectada po r
el grado de inflación.

209
FINANZAS EMPRESARIALES

Inversiones en que la inflación afecta a la corriente de ingresos o co-

bros con diferente intensidad que a la corriente de pago.

8. FLUJOS DE CAJA INDEPENDIENTES DEL GRADO

DE INFLACIÓN

En este supuesto se hallan aquellas inversiones cuyos flujos de caja se

en cuen tran delimitados por un contrato que especifica que las corrientes
monetarias que se derivan del mismo no se revisan ante el cambio de la tasa
de inflación. Puede ocurrit~ también, que haya inversiones en las que los co-
bros y pagos no estén formalizados en contrato, pero que no ven alteradas
sus cuantías para variaciones del nivel general de precios.
En ambos casos, los flujos de caja afectados por la inflación, tienen un
valor real cada vez menor. Aunque el valor monetario de dichos flujos sea el
esperado, el poder adquisitivo d e los mismos es progresivamente más pe-
queño. Por ello, el cálculo del valor de la inversión -cuya estructura se ha
explicado en el tema 3- deb e incluir un factor de homogeneización debido
al efecto de la inflación.
El valor actual del flujo esperado de caja para dentro de t años será:

[20]
(1 + K)'

siendo K = coste del capital y al afectarse por la tasa acumulativa de inflación

g, se convertirá en:

[21]
(1 + K)' (1 + g)'

Por tanto, el valor capital real de la inversión será:

Q, Q, Q,,
Ve = -A+ + 2
- 2
+ ... + - - - - - - [22]
(1 + K)(l + g) (1 + K) (1 + g) (1 + K )" (1 + g)"

Como puede comprobarse , y para simplificar, h emos s upuesto que

tanto el coste del capita l K, como la tasa acumulativa de inflación , son

210
 M ÉTODOS DE ANÁLIS IS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

cons tantes. Si hubiera varia do a lo largo d el tiempo, la expresió n se trans-

formaría en:

VC=-A + O¡ + 02 +
(1+ K 1 )(1+ g1 ) (1 + K 1 )(1 + K 2 )(1 + g1 )(1 + g 2 )

+
03 + .. . + [23]
(l + K1)(1+ K2)(1 + K3)(1 + g1 )(1 + g2 )(1 + g3)

La tasa de retorno real vendrá dada por la fórmula (en la hipótesis deri-
vada de [22]. ó [23]) .

0 =-A+ 01 + ~2 2 + . .. + 0 ,,
(1+ r)(l + g) (1 + r) (l + g) (1 + r)" (l + g)"

0= -A+ 01 + 02 + ... + [24]

(1 + r )(1 + g) (1 + r )2 (1 + g 1 )(1 + g 2 )

º"
+ (1 + r )" (1 + g i ) ... (1 + gJ

Para el analis ta d e inversiones, la tasa de inflación g vendrá dada por

las estimaciones que realiza el Ins tituto Nacional de E s tadística d e form a
pe ri ódica.
Para mayor claridad, vamos a presentar un sencillo ejem plo de aplica-
ción. Sea una inversión inicial de 50.000 u .m., y los flujos esperados de caja
en los años 1 y 2 son respectivamente 30.000 y 40.000 u.m. Supongamos que
K = 8% = 0,08.
El valor capital de la inversión será:

V = -50.000 + 3 0.000 + 4 0.000 = 12.071 >O

(' (1 + 0,08) (1+0,08)2

Y, la tasa de retorno de esta inversión (eligiendo una de las dos solucio-

nes de la ecuación de segundo grado) se deducirá de:

211
FIN ANZAS EMPRESARIAL ES

V =_50.000 + 30.000 + 40.00?

e (1 + r) (1 + r )-

De donde r = 0,2433 = 24,33%, que es muy superior a l 8%, que habíamos

supuesto como coste del capital.
Sin embargo, si se espera que la tasa de inflación para los dos próximos
ejercicios sea del 18% tenemos que el valor capital será:

V = -50.000 + 30.000 + 40.000 = -1.830 <O

e (1,08)(1,18) (1,08) 2 (1,18) 2

Y la tasa de retorno afectada por inflación será:

o= -50.000 + 30.000 + 40~000

(l+r)(l,18) (l+r)"(l,18) 2

50.000 = 10.000 [i+ 4

(l+r)(l,18) 1 (l+r)(l,18)
l
1
5_ [ 3(1+r)(l,18) + 4]
(1 + r)(l, 18) (1 + r)l ,18
5(l+r)21,18 2 = 3(1+r)(l,18)+4

Simplificando: 6,962r2+10,384 r--0,578 = Oy el valor de r = 0,053 = 5,3% < 8%.

Podemos observar cómo esta inversión, que parecía claramente intere-
sante, deja de serlo al tener en cu enta la tasa acumulativa de inflación.
La ecuación [24] podemos expresarla también así, supuesta constante in-
flación y coste de capita l:

0= - A+ Q 1 + Q2 + ... + Q" =0 [25]

(1 + r') (1 + r') 2 (1 + r' )"

siendo: r' = tasa de retorno aparente. En [24], r será la tasa de retorno real.
Si identificamos en [24] y [25] tendremos:

(1+r')=(l+r)(l+g) = 1 +g+r+rg [26]

212
 METO DOS DE A'\ALISIS Y SELECCION DE l\ VERSIO~ES: INFLACIÓ!X E IMPl.ES I OS

De donde podemos deduc ir que:

r' - g
r =-- [27]
1+ g

Así por ejemplo, s i ten emos una inversión cuya tasa de retorno a parente
es del 35% y la tasa acumulativa m edia de inflació n es del 5% , la tasa de re-
torno real:
r= r'- g = 0,35 - 0 ,05 = 0,30 =0, 2857 =
2816%
l +g 1+ 0 ,05 1,05

9. FLUJOS DE CAJA DEPENDIENTES DEL GRADO DE INFLACIÓN

La experienc ia d emues tra que los flujos de caja d e la mayor parte de las
inversiones no son indepe ndientes d el grado d e inflación . Si la e mpresa
hace una inver ió n en equipo indus trial; s i el índice general d e precios sube
como con secuen cia de la inflación, la e mpresa a umen ta rá el p recio de los
productos , por otra parte, muy probablemente te ndrá que pagar m ás p or
los inputs que con sume ( materia prima, m an o d e o bra, e tc.). Aunque el
tiempo en que se producen estos ajus tes suelen estar desfasado, es bien cierto
que los fluj os ne tos de caja experime ntarán una cie rta variación.
Siguiendo a Suárez (16), s i lla ma m os:
g = tasa de inflació n ,
r= tanto por uno en que cad a a ño se increm enta el valor nomina l de los
flujos netos de caja a consecuencia de la inflación ,
el valor capita l de la inversión sería a hora:

_ QI (1 + f) Q2(1 + f) l Q,, (1 + {)" [28]

VC- -A+ + , , + ... + -----"-----
(J + K )(l +g) (l + K )-(l +g)- (l + K )"(l +g)"

Y la nueva tasa de retomo r será deducida de la expresió n:

- QI(1+ f) Q2(1 + f)2 Q,, (1 + f)"

0 - -A+ + , , + ... + [29]
(l+r)(l + g ) (l + r)- (l +g )- (J+ r)"(l + g)"

en donde A , Q, [i = 1 , .. .i ... 11], g _ f, son datos conocidos.

2 13
FINANZAS EMPRESARIALES

En el caso particular que g = f, las expresiones [2 8] y [29] se simplifican

y son a ná logas a la q ue representativas del valo r capital y tasa d e retorno en
épocas de estabi lidad económica.
Po r otra parte, podemos de[inir, como hace Foster ( 17), la Elasticidad de
los flujos netos de caja-índice general de precios por la expresió n:

E= l +f [30]
1 1+ g

que n o sería cosa de o tra que la otra variación de los flujos ne tos de caja
al variar el índice gene ra l de precios. Si introducimos Er en [2 8] y [29] es-
crib irem os:

ve = - A + 01 E +
02
E 2 + .. .+ Q,, E'! [31]
(l + K ) 1 (l + K )2 1 (l+K)" I

O= - A + __!1_ E · + Q2 E 1 + ... + Q,, E" [32]

(1 + r) 1 (l + r )2 1 (1 + r )" 1

Obviam ente, se presenlarán tres casos particulares:

Que Er > 1 ~ la inflación influye favorablemente sob re la invers ión ,
ya que eleva el valor capital y s u tasa de retomo.
Que E1 < l ~ la inflación repercute negativam ente.
Que Er = 1 ~ la inflació n no afecta a las decisiones de invers ión en
que se dé esa condició n .
Para m ayor claridad, supongam os que la invers ión definida en el ejerci-
cio del número 3, E1 = 0, 8.
E l nuevo valor capital será:

V = - 50.000 + 30.000 · O/8 + 4 0.000

2
· O 8 2 = -5.830 > O
e 1,08 1,08 '

corno vem os, el valor capital ha pasado de 12.071 a - 5.830 lo que demues tra
lo afirm a do anteriormente.

214
 M ÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INV ERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

1O. AFECTACIÓN DIFERENTE DE LA INFLACIÓN

A LAS CORRIENTES DE COBROS Y PAGOS

Supongamos ahora que la inflación afecta a la corriente de cobros con di-

ferente intensidad que a la corriente de pagos. Sea e, la tasa de crecimiento
de cobros, y p, la de crecimiento de los pagos. El flujo neto de la inversión
viene dado por la expresión:

[33]

e, = cobros en el período.
P, = pagos en el período.
El valor capital será:

C1 (1+c)-~(l+p) C, (1+c)2 - P, (l+p) 2 [34]

ve = -A+ + - - +
(l+K)(l+ g) (l+K)2(1+ g)2

+ ... +
e (1 + e )
11
11
- p (1 + p )
11
11

(1 + K)" (1 + g)"

Y, la nueva tasa de retomo, la deduciremos de:

0=-A+ C1(1+ c) -P¡(l+p) + C2(1+ c)2-P2(1+p)2 +

[35]
(1 + r)(l + g) (1 + r)2(1 + g)2

+ ... + C., (1 + e)" - ~. (1 + p )"

(1 + r )" (1 + g )"

Una ligera observación nos permite deducir que:

Si e = p, las fórmulas [34] y [35] se convierten en las del apartado
anterior.
Si e = p = g, estaremos con las expresiones del valor capital y tasa de
retomo en épocas de estabilidad.

215
F INANZAS EMPR ESARIALES

Podemos introducir ahora dos nuevos conceptos:

La elasticidad d e los cobros E" , que relaciona la tasa de crecimiento
de los cobros en el índice general de precios y se representa por:

l +c
E = [36]
e 1+ g

La elasticidad de los pagos EP' que relaciona la tasa de crecimiento de los

pagos con relación al índice general de precios y se representa por:

I+ p
E,, = [37]
l +g

Las fórmulas [34] y [35] podemos expresarlas así:

CE - PE e2E e2 - PE 2
e" E"e -PE"
VC _ A 1 , 1 ,, 1 ,, ., JJ [
3 S]
- - + (1 + K) + (1 + K)2 + ... + (1 + K )"

Si analizamos detenida mente estas expresiones, podemos deducir que:

Si Ec > EP ~ La inflación repercute favorablemente sobre la inversión.
Si Ec < E,, ~ La inflación repercu te negativamente sobre la inversión.
Si Ec =E,, ~ La inversión es independiente de la inflación.
Por ello, las empresas, en épocas de inflación utilizan aquellos inputs que
son menos sensibles a las a lzas de precios, para que se verifique Ec > E,,. Si
el factor trabajo es m ás sensible a la inflación que el factor capital, la em-
presa debe mecani zarse al máximo, y, recíprocamente. Esta afirmación,
como puede pensarse, es de gran valor para la Economía del empleo.

11. EFECTOS DE LOS IMPUESTOS SOBRE EL VALOR CAPITAL

En este punto deseamos analizar la repercusión que tienen los impues-

tos que gravan la renta de las sociedad es sobre la rentabilidad de las inver-

216
 M ETODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE l ''VERSIONE : INFLACIÓ1' E 1."1PUESTOS

siones. Naturalmente, cu a lquier exacción impositiva supone una disminu-

c ió n de la rentabilidad efectiva de las inversiones, ya que se aminora ta nto
el valor capital como la tasa de rendim iento interno. Y, a ná logam ente a lo
dic ho en preguntas anteriores, las inversiones que parecían rentables al prin-
cipio pueden dejar de serlo.
Si llamamos O; a los flujos de caja período y T¡ a los impuestos corres-
pondientes, podemos representar gráficamente los flujos netos de caja, una
vez afectados por los impuestos e n la forma siguiente:

o 1 2 3 (n - 1) n

El valor capital de la inversión será:

[40]

La introducción de los impuestos en e l cálculo de la rentabilidad d e

las inversio nes con viene ser utilizada de tenidamente en los as pectos s i-
guie ntes:
a) Si tes el tipo efectivo de gravam en en el Impuesto sobre la Renta de las
sociedades, la parte T; del flujo de Caja O;. que hay que pagar por e l
concepto de Impuesto, no es la que resultaría de la operación T¡ = r . O;.
puesto que el Impuesto de socied ades grava flujos de renta y no de li-
quidez, com o son las magnitudes O;· No obstante, y salvo mejor crite-
rio, a nuestros efectos, es la que aplicarnos.
b) Un benefic io devengado, p or ejemplo, en el año (j - 2) y perc ibido
en el a ño j, a efectos fiscales, será gravado en el año en que h a s ido
devengado, mie ntras que a afectos de valoración de la inversión se
computa el año q u e se hace líquido.
e) Todas las corrientes de ingresos y gastos qu e definen O; no tienen la
mis ma con sideración (deducibilidad ) a efectos fiscales, por lo que es
necesario proceder a una c ierta «depuración».

2 17
Fll>AXZAS EMPRE ARIALE

d) Un ejemplo clásico en este sentido son las amortizaciones. Desde el punto

de vista de la valoración de una inversión, el método de amortización es
irrelevante, pero no ocurre lo m ismo desde punto de vista fiscal.
e) En este caso, debe distribuirse el valor amortizado entre los distintos
años de tal forma que la carga fiscal sea mín ima, siempre que se res-
peten los límites m áxi mos y mínimos que, coyunturalmente, establece
la legislación impositiva.
fJ Y, po r último, los impuestos no sólo influyen en el tratamien to de la in-
versión a través de los flujos de caja. Las tasas de actualización o des-
cuento K pueden verse ig ualmente afectadas.

12. EL VALOR CAPITAL AJUSTADO

En el tratamiento tradicional de las decisiones de inversión se considera

que la financiació n de la misma se hace a un determinado coste -el de la fi-
nanciación del proveedor, del accionista, el coste medio ponderado, etc.-
aunque sin reparar en las implicaciones que la diferente fiscalidad traslada
a la expresión final de aquel. Gu isado Tato al indagar en los aspectos finan-
c ieros de las inversiones (18) introduce el concepto de Valor Capital Ajustado
como expresió n resumida de la cons ideración simultánea de inversión y fi-
nanciación en las decisiones sobre aquéllas.
La expresió n genera] del Valor Capital Ajustado (VAN)ª debería integrar,
bajo este criterio:
El Valor Capital del proyecto bajo el supuesto de su financiación ín-
tegra con capitales propios (VAN) .
El Valo r Capita l generado por la utilización de diversas fuentes fi-
nancieras (ajenas o mixtas) (F).
Por tanto, e l (VAN)ª sería:

L T(1·k.+ k)'
·D
11
1 1
(VAN) = (VAN)+ [41]
a t=I

en la que
T = Tipo impositivo del Impuesto de Sociedades
k; = Tipo de interés de la deuda en condiciones de m ercado

21 8
 M ETODOS DE A'ALIS IS Y SELECCIO:- OE l'\VE RSIO/\ES: INFLACIOI\ E IMPLESTOS

D, = Volumen de deuda pendiente d e devoluc ió n en el momento t, y que

está financiando el proyecto
n = Duración del proyecto de inversión
Expre ión que, tras algunas simplificaciones, setia equivalente a:

(VAN) = - A +
ª
L" (1 +Qr ; )'
1= 1
1
[ 42]

siendo:
A = Desembo lso inicial
Q, = Valor de la cuasi-renta neta e n j
r¡ = La Lasa de actualización o descuento con idera ndo el coste de capital
medio ponderado que se ha utilizado para financiar el proyecto.
En este caso, el criterio de aceptación o no de los proyectos sería similar
al que hemos manejado en el tema 3.
A título de ejemplo, presentamos el caso siguiente. Dada la inversión de-
finida así:
Año l Año2
Cuasi-rentas netas 1.200 5.000
Datos(%)
kt 9 10
k1
7
g 3 4
1
-
T 35 35

Sabiendo que el desembolso inicial es de t .500 u.m. que tiene un valor

residual de 300 u.m., determinar:
a) El VAN supuesta una financiación exclusiva con capitales propios.

b) El VAN ajustado si, por el contrario, se financia al 50% con capitales

propios y ajenos.
Los costes de capital (k,, k ;), inflación (g) y tipos impositivos (T) se refle-
jan en el c uadro.

219
fl ~A:'l;ZAS E~1PRE ARIALE

Solución
a) La exp resión del VAN supuesta una fin a nciació n total con capita les
propios y unas cuasi-ren tas consideradas bene fi cios finales sería:

~oo i.200 . 0,65 5.000 · 0, 65

VAN = - 1..) + + +
1,09· 1,03 1,09 · 1,10 ·1,03· 1,04
[43]
300
+ = 2.005, 24 u .m.
1,03· 1.04

b) Si por el contrario, se fi na ncia al 50% con capitales propios y ajen os,

tendría dos compo ne ntes:
b. 1) El VAN financiado con capitales propios, si a tribuimos por mitades:
las cuasi-rentas netas; el desembolso inicial y el valor residua l.

VA N = - 750 + 600 ·0 ,65 + 2.500 ·0 ,65 +

1
1,09· 1,03 1,09 ·1,l o·l,03 ·1,04
[ 44]
150
+ = 1.002, 62 u.m.
1.03 ·1 04

b .2) E l VAN finan ciado con capitales aje nos, si se cons idera q ue al
fina l d e cada a ño queda pendiente com o deuda el 50% del total,
con la mism a atribuc ión a nterior.

VAN2= [-750 +600 ·0 ,65+ 2.500 · 0, 65 + 150 ]+

1,07 · l,03 1,07 · l, 08 · l,03 · l,04 1,03 . J,04
0,35· 0,07 ·375 0,35 · 0, 08· 0 ]
+[ + -
(1 + 0,07) (l + 0 ,07)(1+0,08)
= 1056,63 + 8,59 = 1065, 22 u.m.

Con lo que e l Va lor Ca pi tal Ajus tado (VAN) 0 sería la s u m a d e a mbos

según [ 41]:
(V AN)ª = 1.002, 62 + 1.065,22 = 2.067,84 u.m. [ 45]

sensibleme nte s uperior al obtenido con financiación exclusiva con capita les
propios.

220
 M ÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓ 1 DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

Si se hubieran actualizado las cuasi-rentas de este proyecto d e inversión

al coste de capital m edio ponderado, suponiendo un promedio de los dos
periodos, con valores ke = (9 + 10)12 = 9,5% y k ; = (7 + 8)/2 = 7,5%:

k 0 = ke · 0,5 + k¡ · 0,5 = 0,095 · 0,5 + 0,075 · 0,5 = 0,085 = 8,5%

El valor del VAN descontado a dicha tasa del 8,5% constante en los dos
periodos:

VAN=-1.500+ 1.200·0,65 + 5.~00·0,65 + 300 - 2.055,25 u.m. [46]

1,085·1,03 1,085- ·1,03·1,04 1,03 ·1,04

ligeramente superior al obtenido en [ 43]. La utilización del coste del capital

medio ponderado produce diferente efecto financiero que la utilización de
cada fuente financiera a su coste.
Por su parte, el efecto d e la financiación ajena, supuesto ahora como
coste de ésta el coste del capital m edio ponderado sería:

0,35 ·0,085 · 750 + 0,35·0, 085·0 ]= 20 56 u.m. [47]

[ (l+0,085) (1+0,08) 2 ,

El Valor Capital Ajustado (VAN)ª sería ahora:

(VAN) 0 = 2.055,25 + 20,56 = 2.075,81 u.m. [ 48]

que difiere casi el 0,4% del que se había obtenido en [45] aplicando la
fórmula [41].
En cualquier caso, el lector no debe olvidar que ésta es una cuestión s u-
;eta todavía a diversas interpretaciones -aún no resueltas- por los ana-
tlstas financieros. Se ha propuesto para visualizar una diferencia concreta en
la aplicación de uno u otro cri terio, diferencia que es, por otra parte, de es-
aisa entidad.
Si, por el contrario, hubiéramos determinado la tasa de retorno r de esta
inversión por el método clásico, supuesta una financiación al 50% con capi-
:a.les propios y ajenos, tendríamos, para la primera:

221
FI NA. ZAS EMPRESARIALE S

0= - 7SO+ 600 ·0 ,65 + 2.500 ·0,6S + 150 [49]

o+ 'í)- 1,03 O+rY -1,03 .1,04 i.03 .1,04

de donde r 1 = 0,9 177 = 91,77%.

Y para la de los capitales ajenos:

600 ·0,65 2.S00 ·0,6S 150

O= - 7so + + 1 + +
(l+ií)· l,03 (1+1i )-· 1,03 ·1,04 1,03 ·1, 04
[SO]
0, 03S ·0,07 ·750 0,035·0,08 · 0
+ +- ----
(l+0, 07 ) 1,07 ·1,08

de donde r2 = 0,9506 = 9S,06%

Y la rentabilidad media ponderada (r,11 ) de [ 49] y [SO] sería :

r,,,P = 0.5-0,9177 + 0,5 · 0.9506 = 93,415% [Sl]

que permitiría calificar como e fectuable la inversión, ya que s upera su tasa

in terna de retomo , con creces, los diferentes costes de capita l que se han
atribuido.

BIBLIOGRAFÍA

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1967.

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 M ÉTODOS DE ANÁLI IS Y ELECCIÓN DE INVERSIONES: INFLACIÓN E IMPUESTOS

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( 13) MuSGRAVE: Obra citada, pág. 373.

( 14) Id. pág. 26.

(15) S UÁREZ, A. S.: Decisiones óptimas de inversión y {i.nanciación en la empresa. Edi-

ciones Pirámide. Madrid, 2003.

( 16) S uAREz: Obra citada.

( 17) FOSTER, E. M.: «The impact of infla tio n o n capital budgeting decisions». The
Quanerly Review of Economics and B us.i ness. n .º 3. 1970, págs. 19-24.

(18) GUISADO, M.: «La cuestión financiera en la to ma de decisiones de inversión:

una respuesta a través de l valo r capital aj us tado». Gestión Científica. UNED.
Volumen 1, n. 0 3.

223
 T EM A 6
MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES:
ENTORNO DE RTESGO Y ESPECIALES

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Valorar el alcance y sign ificado de lo • Esperanza del valor capital / tasa

diferentes tipos de riesgo. de reton10
• Métodos probabilísticos para identificar el • Fl ujo medio d e caja
valor de la renta bil idad absoluta y rela tiva , • Insolvencia de la firma
y ajustes al riesgo del proyecto. • Probabilidad de insolvencia
• Establecer los criteri os de Sens ib ilidad • Riesgo económ ico
en los modelos d e VA v TlR. • Se nsib ilidad de los fl ujos de caja
• Utili zar los conceptos de Tasa Anual • Sensibi lidad del desembolso
Equivalente, de Tasa de Retorno Modificada inicial
e Índice de Re nta bilidad. • Tasa de retorno media
• Estimar la inílue ncia del Valor Resid ual. • Tipo de descuento ajustado
• E sti mar los efectos de la incertidumbre • Valor capi tal medio
y el riesgo. • Varianza del valor capital/tasa
• El 1iesgo econó m ico y financiero de retorno
y la insolvencia de la firma .

ÍNDICE

1. Introducción 8. El coste de ca pital en situación de

2. Concepto y ti pología de los riesgos riesgo.
3. Fl ujo medio de caja. 9. Los efectos de la incertidumbre. El
4. Concepto y tipología d e los tiesgos. riesgo económico y fi nanciero.
5. Una expresió n alte rnativa. 1O. La insolvencia de la firma.
6. Valor medio y varianza del valor 11 . Cam bio e n las expectativas
capital y la ta a de retorno. del accioni ta.
7. Sens ibilidad e n los criterios 12. Modificación de la estruc tura
de inve1-sión. financie ra de la empresa.
 TEMA 6: MÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNOS DE RIESGO Y ESPECIALES

! INTRODUCCIÓN YTIPOLOGIA DE RIESGOS 1

l
! 1 1
VALOR MEDIO YVARIANZA
j
EL RIESGO EN LOS MODELOS SENSIBILIDAD EN LOS
FLUJO MEDIO DE CAJA DELVALOR CAPITALY DE
CLÁSICOS DE SELECCIÓN CRITERIOS DE INVERSIÓN
DE INVERSIONES LA TASA DE RETORNO
l ! l
!
Cálculo de Valor Capital CRITERIO DEL VALOR
Ajuste de los tipos de descuento El riesgo de un proyecto viene
y la tasa de retorno CAPITAL
o flujos netos de caja definido por la variabilidad
l s= K +p
de los flujos de caja, cuya medida +A <~ + ~+-º-'-+
es el valor de la varianza l + f> ( 1+ 1\ )1 ( l + K )'
,, ,,
de su valor capital o..
L_ Q' P'
' '
L_ Q' P' 11 ,, l + .. + - - -
( 1 + K)"
VCM =-A + ' ' + .. + -' -' - - E(VC) = -E(A) + E(Q,) +
(1+ K ) (1 + K)" Determinación de los coeficientes ( 1 + K)
de ajuste de manera arbitraria
E(Q , ) E(Q,,) !
,,
! y subjetiva + - -· - + .. + - - -
( 1 + K )' ( 1 + K )'' CRITERIO DE LA TASA
" ~ = __g_ DE RETORNO
L.o:P.'
- A + -'-
'L, O' P'
' - - + .. +-
ti

' -'- - =0
••
( 1+ K)' (1 + s)' l 0 =- A +~ + ~+-º-'-+ 1
1+ r ( 1 + r)' ( 1 + r)
(1 + 1:.. ) ( l +i;,,)" Un inversor racional elegida entre
inversiones de igual ve o tasa + ... + - -
o.
l de retorno aquellas (1 + r)"
que tengan mínima varianza
Condición de efectuabilidad
- que el valor capital medio sea ,, 1
!
positivo o cr (Q, ) = L_(O', - E(Q', J] ·p; El análisis de sensibilidad
- que la tasa de retorno media rm '1 realizado sobre los resultados
sea mayor que el coste de capital k obtenidos, permite obtener una
idea aproximada sobre el grado
de confianza de los mismos
 l l ! !
ENTORNOS ESPECIALES EL COSTE DEL CAPITAL LOS EFECTOS LA INSOLVENCIA
EN SITUACIÓN DE RIESGO DE LA DE LA FIRMA
1 ¡ INCERTIDUMBRE
¡
- Inseguridad en las estimaciones
- El riesgo según el tamaño
1 CAMBIO EN LAS EXPECTATIVAS
de los parámetros básicos
de la inversión - En caso de inversiones con DEL ACCIONISTA
- Parámetros en distintas
- limitación del riesgo rendimientos constantes
condiciones
- Necesidad de una herramienta y supeíllivencia de la empresa o decrecientes ~
- Sobre el rendimiento
para neutralizar la incertidumbre MODIFICACIÓN DE LA
o el plazo de recuperación
ESTRUCTURA FINANCIERA

ANEXOS:
1. Estudio aleatorio de la inversión
2. Aspectos finales de la teoría de la inversión
3. Limitaciones en el proceso de análisis y selección de inversiones
4. Recordatorio sobre conceptos de probabilidad
5. La teoria de la decisión
6. Aplicaciones de los árboles de decisión y análisis bayesiano
a la selección de inversiones
l. INTRODUCCIÓN Y TIPOLOGÍA DE RIESGOS

Hasta a hora h emos considerado que los principales parámetros de una

inversión se expresaban en términos de certeza. La realidad empresarial
es bien diferente y nos obliga, para actuar con pragmatismo y objetivi-
dad, a introducir algunos ajustes en los términos de cada proyecto de in-
versión.
Tales ajustes se derivan de la consideración del riesgo, fenómeno que está
presente en la vida del ser human o y que se manifiestan de distintas formas
a lo largo del tiempo, generalmente, de forma incontrolable, sobre aquellos
parámetros.
El riesgo es, en términos generales, la posibilidad de presentación de una
situación que puede afectar al desenvolvimiento previsto de las magnitudes
de un proyecto de inversión, magnitudes que condicionan la aceptación del
mismo. Existen mucho tipos de riesgo, entre los que, a los efectos que im-
portan, destacamos los siguientes:
Riesgo Económico: es aquel a que está sometido una empresa a largo
plazo como consecuencia de una variación inesperada de algunas de
sus variables fundamentales.
Riesgo de los negocios: representa un matiz del anterior, basado en:
• Magnitudes de la explotación, por alteraciones en los flujos de caja
previstos o en la tasa de incremento de los capitales.
• Magnitudes de crecimiento, por ejemplo, la cifra de negocios o de
ventas que se asocia a un proyecto de inversión.
• Magnitudes relativas a los activos, por ejemplo, derivadas de la ges-
tión del capital circ ulante y de los activos fijos que puedan reper-
cutir sobre los flujos del proyecto de inversión (1 ).

229
FH\A/\ZAS EMPRESARIALF.:-,

Riesgo de pronóstico o riesgo d e estimac ión, es el de rivado de un po-

sible error en la de terminació n de los paráme tro bás ico de un pro-
yecto de inve rsión .
R iesgo opera tivo ta mbié n de nominado riesgo de capital, derivado de
la na tura leza d e la actividad ope rati va de la firm a (2).
Riesgo básico: es el de cam b io en el precio de un activo como conse-
cue ncia del cambio que en el rendimi ento de l mism o se presenta a
vencimie nto.
R iesgo de crédito: e el qu e origina la no recupe raci ón d e los flujos
prestados en el pl azo compro me tido, así como los cambios e n la ex-
pos ició n a las vicis itudes de tal crédito.
Riesgo de tipo de cam bio: derivado de la varia bilidad en las coti zacio-
nes de las divisas respecto a la posici ón ini cia l asumida .
Riesgo de m ercado: es el que se genera en el mercado e n el que un in-
versor negocia s us acti vos cuando se modifica su valor por causa de
alteraciones en los precios, e n los tipos de cambio o en los tipos de in-
terés . Sería un ri esgo m ás genérico qu e incluye a otro de los aqu í
m encionad os.
- Riesgo fi nanciero : es el d erivad o de la política fi na nciera de la firma,
esto es, de la estruc tura de su pasivo.
Riesgo de liquidez: propio de las inversiones financieras, es el que ti ene
un ins trumento que no puede ser vendido a su valor intrín seco o a un
nivel próximo a és te, con la su ficiente rapidez. Es típico en las opera-
ciones con derivados.
Riesgo operacional: que es aquel que origina pérdidas imprevis tas de-
ri vad as de controle interno inadecuad os, errores hum anos, fallos
e n los siste mas operativos o fraude.
- Riesgo de transferencia : es una variante del riesgo de crédito que se pre-
senta cuando los acreedores extranjeros residentes de un país, no pueden
acceder al cobro por falta de la divisa en que la deuda está denominada.
Riesgo legal: es aquel que se deriva de la posibilidad de incurrir en que-
brantos como consecuencia de deficiencias en la contratación; cambio
en la norm ativa o in eguridad jurídica derivada de la tra nsacción .

230
 M ETODOS DE A:\ALISIS Y SELECCIÓC\ DE ¡,, 'VERSIONES: E1\TORNO DE RI ESGO Y ESPECIALES

R iesgo de liquidación: cuando una de las pa rtes r ealiza pagos o en-

trega activos antes que la otra cumpla con sus o bligac iones, y
Riesgo sis témico : cuando la insolvencia o crisis de una ins titución re-
levante o de un mercado es de tal naturaleza que afec ta a l conjunto del
Sis te ma Financiero de un país (3) (4) (5).
Naturalmente, no todos afectan directa m ente a un proyecto de inversió n,
a unque el a nali sta d el m ism o d ebe ten er presente, corno antes decíamos,
cualquiera de las eventua lid ades aquí m encionadas que pueden repercutir
sobre alguno de su s par ám etros representa tivos.
El riesgo sería, en síntesis, la probabilidad de que una inversión pueda
pe rder valor por cualquier causa. Por ello, una de las cuestiones a tener bie n
presentes es que tanto el rendimiento como el riesgo que se asocian a un
proyecto no son cualidades a bsolutas sino rela tivas, sie ndo muy con veniente
a ludir a e llas no en términos vulgares de si son «altos o bajos» , sino si el con-
junto de rend imiento-riesgo, básico en Ja gestión financiera, es o no el ade-
cuado. Más rendim iento suele llevar aparejado mayor riesgo, y, recíproca-
me nte, a lgo que no debe olvidar el inversor (6).
Por otra parte, no debe olvidarse que el c riterio del valor actual neto tie ne,
entre otras, la propiedad de «ad itividad », esto es, la pos ib ilidad de agrega r
el VAN de cada proyecto sin gular para o btener el de la inversión globa l de la
fir m a . Siendo esto así en condiciones de certeza, al a nalizar el riesgo de un
conjunto de proyectos independientes de inversión, ha bría que introducir la
consideración de varianzas y covarian zas, d ebiendo ser nulas estas últimas
si se desea asegura r la independencia de tales proyectos . Pa ra evitar este in-
conven ien te, la moderna Teoría Financ ie ra desarrolla nuevos mé tod os de
a nálisis de in ver sion es introduc iendo «tasas de actualizació n o descuento
ajustad as», que tratan de neutralizar este efecto, a unque no exis ten , por el
momento, razona mientos concluyentes que solucionen e l problem a (7).
En definitiva, y a modo de conclusión , no debe o lvidarse que todo el pro-
yecto de inversión tiene asociado -en vir tud de tod as o algunas d e las si-
tuaciones que se ha n tip ificado- u n determinad o nivel de riesgo, que ha de
evalua rse para a lca nzar u na razona ble estimación ta nto del valor actua l neto
com o de la tasa de retorno (8).
A pesar de lo indicado, el horizonte económico de una inversión dificil-
m e nte puede conocerse con precisió n, pues existen una serie de agentes ex-
ternos incontrolables ajenos a l proyecto que condic ionan sus resultados.

23 1
fl A:\ZAS EMPRESARIALES

Por ello el desembolso in icial, los flujos netos de caja e incluso .la dura-
ción de la inversión se comportan frecuentemente de forma aleatoria.
Considerando lo anterior, podemos distinguir e n todo proyecto de in-
versión y según el grado de in formación que se posea, tres situaciones fun-
damentales:

a) Situación cierta
Las magnitudes que definen el proyecto de inversión presentan un solo
estado con una probabilidad unitaria propia de situación de certeza.

b) Situación a leatoria

Las magnitudes que define n el proyecto de inversión se conocen en

términos de probabilidad .

e) Situación de total incert idumbre

Las magnitudes que definen el proyecto de inversión presentan dife-
rentes estados, no conociéndose s us probabilidades respectivas.
Sugerimos se consulte en e l Anexo 4 un sencillo recordatorio sobre con-
ceptos de probabilidad.

2 . FLUJO MEDIO DE CAJA

E l concepto clásico d e flujo de caja ha de comple tarse para la situa-

ciones d e aleatoriedad. Como e n estos casos la conduc ta rac iona l del in-
versor se encamina hacia aquellas invers iones de mayor valor capital medio
o de m ayor tasa de retorno m edio, necesitamos hacer a lgunos ajustes en di-
c hos términos.
Sea Q, el flujo de caja correspondiente al pe1iodo t (1 = 1, 2, ... , h); r = ( 1, 2, ... ,
n); P su probabilidad; A el desembolso inicial y K el tipo de descuento, el valor
capital medio VCM será:

/¡ /¡ /¡

L.,, Q l' P.'

"' l "'
L.,, Q2
' P.2' L.,, Q 11' P'
"' JI

VCM=-A+ r=I + r=I + +"--

r =-'-1_ _
[1 ]
( l +K) (l+K) 2 ... (l+K)"

232
 M ETODOS DE A-'ALISIS ' SELECCIÓX DE IX\' ERSIO:--E : EXTORXO DE RIESGO Y E PE.ClALES

y la tasa de retorno media (r,,,), el va lor de r que verifica la ecu ación:

,, /1 ,,
L,o;P¡r L,o;P; I, o;;P,;·
-A + •=I + r =I + ... + r =I =0 [2]
(1 + 1~11 ) (1 + 1;11 )2 (1 + 1;11 )"

La condición de efectuabilidad de la inversión será:

que el valor capital medio sea positivo, y
que la tasa de retorno media r111 sea mayor que el coste del capital K.
Para comprender mejor estos conceptos resolveremos el ejemplo de la
inversió n definida en el cuadro siguiente:

Desembo ls o inicial Año 1 Año 2

Q~ =18.000
Flujo~neto
A= 10.000
Ql = 12.000 Q~ =24.000
de caja Oí = 15.000 Q~ = 28.000
PI= 0.6 P1=0,5
Probabilidad P= I p¡=0.4 Pj =0,3
p~ =0,2

Si el coste del capital es del 8% el va lor capital medio será:

(veM ) = _10 .000 x 1 + 12. ooo x o,6 + 15.ooo x o. 4 +

(1 + 0,08)
+ 18.000 X0,5 + 24.000 X 0,3 + 28.000 X0,2 = 20.9 12 u .m.
(1 + 0 ,08) 2

El valor de la lasa de retorno se deducirá de:

O= - l O.OOO X l + 12.000 X0,6+ 15.000 X0, 4 +

(1 + 1~J
18.000 X0,5 + 24.000 X0,3 + 28.000 X 0,2
+ ~~~~~~~~~~~~~~~~

(1 + r )2
"'

233
 Efectuando operaciones y s implifi ca ndo se ob tiene que r = 1,275 =
111

127,5% . Por ta n to, esta inversión e convenien te a l ser positivo s u valor

capital medio (VCM = 20.9 12 > O) y la tasa de retorno superior al coste de l ca-
pita l ( 127,5% > 8%).

3. EL RIESGO EN LOS MODELOS CLÁSICOS DE SELECCIÓN

DE INVERSIONES

E n lo a nteri ormente expuesto se ha utilizado un tipo de descuento K que

coincidía con el coste del capital.
E te tipo de descuento estaba especialmente indicado para inversiones
sin riesgo o con riesgo normal, pues e partía de la hipótesis de que las in-
ver iones consideradas no afectaban a l rie go global de la empresa.
Por ello cuando consid eremos pro_ectos con riesgo será preciso incre-
mentar convenientem ente el tipo de de c uento en función del riesgo de la in-
versió n.
El nuevo tipo de descuen to ajusta do a l riesgo sería e ntonces:

s =K +p [3]
en donde:
K = Tipo d e d escue nto puro.
p = Prima por riesgo.

Si utili zamos el criterio del valor capital, su nueva fórmula sería:

- 01
Ve - - A+--+
01 O,,
' + ... +---"--- [4]
(l +s) (l+s)· (l +s)"

S i utilizamos el criterio de la tasa de retorno, una vez ob ten ido, la

compararíamos con el tipo de descuento ajustado al riesgo. S i r fue e
mayor que s interesaría llevar a cabo la inversió n.
La principal di ficultad de este mé todo se enc uentra en deter m inar las pri-
mas de riesgo p . Esta determinación es personal , pues depende de la apre-
c iación del inversor y por lo tanto lleva siempre aparejada un alto margen de
s ubje tividad.

234
 M ÉTODOS DE ANALISI S Y SELECCIÓN DE L'<VERSIONES: ENTORNO DE RIESGO Y ESPECIALES

Si en la inversión del apartado anterior, el Analista, tomando en consi-

deración el riesgo que comporta, hubiera estimado una prima de riesgo del
25%, hubiera llegado a los resultados siguientes:

(VCM) = - 10.000 + l3. 2 00 + 2 1.S~O = 12.249 u.m.

1,33 1,33-

considerablemente inferior al obtenido antes.

Por ello, puede utili zarse un método diferente a l explicado. Consis te en
ajus tar el valor de los flujos netos esperados de caja según el riesgo de la ope-
ración. Dich os valores se multiplican por un coeficie nte a 1 comprendido
entre cero y la unidad, que dependerá del grado de riesgo que afecta al flujo
de caja de ese periodo, especificado de forma que a la empresa le sea indi-
ferente percibir Q, a l final del año t en condiciones de r iesgo que a, Q 1 en
condiciones de certeza.
El coeficiente a , va1iará de forma inversamen te proporcional al grado de
riesgo del flujo ne to de caja futuro de acuerdo con la expresión:

a --
Flujo de caja cierto en t o;
-- -
' Flujo de caja incierto en t Q,

en donde Q~ equivale a a , · Q,
El nuevo valor capital será:

aQ aQ aQ
ve = - A + 1 1 + 2 2 , + ... + 11 ,, [5]
(l+K) (l + K)- (l +K)"

Y la nueva tasa d e re torno:

aQ aQ aQ
- A+ - 1_ 1 + 2 2 + ... + =O11 11 [6]
2
(l + r) (l +r) (l+r) 11

¿Cómo especificar estos coeficientes de ajuste? Ahí está el problema, pues

la arbitrariedad en la elección de los a 1 nos puede llevar a imprecisiones pare-
cidas a cuando se calculaba el valor de K en el método antes comentado. Por
ello, hay una generalidad de críticas a la aplicación absoluta de alguno de estos
dos procedimientos y, consecuenteme nte, posibilidades de aproximarlos.

235
FINANZAS EMPRESARIALES

Si los métodos fuesen equivalentes deberían conducir a los mismos re-

sultados, por lo que para el período t debería verificarse que:

a 1Q1 Qr
= (1+ s)' [7]
(l +K)'

Es decir, el valor actual de un flujo de caja reducido a condiciones de cer-

teza y descontado a un tipo de descuento libre de riesgo, debe ser igual al
valor actual de dic ho flujo de caja descontado a un tipo ajustado al riesgo.
Efectuando operaciones deduciríamos que:

(1 + K)'
a 1=
(l +s)'

Para el petiodo (t + 1) se verificaría:

(1 + K y+I
a =----
<r+t ) (l +sr1

Como los tipos K y s son positivos y constantes y se parte de la pre misa

de que s > K , puede escribirse:

O sea, que un tipo de actualización constante en el método de ajuste del tipo

de descuento lleva implícito la presunción de que los coeficientes de reducción
a condiciones de certeza son decrecientes. Ello implicará que el tiesgo de los flu-
jos de caja más alejados es siempre mayor que el riesgo de los flujos de caja más
próximos, lo que puede ser cierto en muchos casos, pero no siempre.
Suárez estima que la diferencia fundamental entre ambos métodos está
en la contemplación del proyecto de inversión:
El primer método - ajuste de K- contempla el proyec to de forma
global, trasladando a sus magnitudes finales la prima de riesgo.
El método de reducción a condiciones de certeza, sin embargo, con-
templa el proyecto en sus flujos intermedios, pudiendo introducir
coeficientes de ajus te en momentos aislados.

236
 M E.TODOS DE ANALISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RJESGO Y ESPECIALES

Por ello hay discrepa ncias sobre la bondad o calificación d e uno sobre
otro. Suárez (9) entiende es mejor el pr imero, aunque ese criterio n o lo com-
pa rten Ro bic heck y Myers (10), que piensan que el segundo es más fl exible
y se adapta m ejor a la realidad empresaria l. Ambas posiciones tienen ven-
tajas e inconvenien tes por lo que el lector puede, utilizando a mbos cri terios,
obtener m ás que un valor centrad o, un intervalo en el que pueden d iscurrir
los parám e tros finales de la inversión que investiga.
Para entender m ejor nuestro pla nteamiento sea la inversión siguiente:

Cuasi-rentas
Desembolso
inicial
Año 1 Año2

500 Q, =300 400

K = 8%

Suponga mos que los coeficientes a 1 y a 2 son , respectivamen te, del 90 y

75% y que la prima de riesgo fu era del 15%.
El valor capita l y tasa de retorno, en condiciones normales será :

300 400
VC= - 500 + - - + - -2 = 121 u.m .
1,08 1,08

o = -500 + 300 + 400

1+ r (1 + r) 2

de aqu í, eligiendo la solución positiva de la ecuación de segundo grado, la

tasa de retorno será del 24,34%.
Apliquem os ahora los dos m étodos a esta inversión :
- Si se asume la prima de riesgo del 15%, ¿cuál será el nuevo valor capital?

3 400
VC' = - 500 + 00 + , = 8 u .m .
1,23 1,23-

237
fl;\~'\ZAS DIPRESARIALES

La invers ión sigue siendo in teresante (VC > O), pero con menor vaJor
capital para la empresa . E l coste d el capita l ajus ta do es ligeramente
inferior a la lasa de reto rno (24,34%) obte nida para la inversió n en
cond icio nes no rmales.
Si se ajustan los flujos de caja , el nuevo valor capital será:

Ve ,, =- 500 + 300 X O, 90 + 400 X O,2 75 = 7 u.m.

1,08 1,08

En esle caso, el nuevo valor capital es, igualmente, positivo, pe ro in-

ferior a 12 1 u. m. que se obtenía en cond ic iones normales.
En conclusió n , la aplicació n d e estos criter ios (prima del 15% o coefi-
c ie ntes de ajus te del 90 y 75%) conduce a VC' = VC", que, en este caso, son
muy similares siendo indi s tinto e l utili zar uno u o tro cr iterio, pe ro que si
hubie ra n sido d ispares nos habría obligado a d ecir que a l aplicar ambos a
lo que llega mos es a un intervalo d e variación d el valor capital que, con
nuestro sentido de realismo, hem os d e precisar incl inándonos por aqueJ
c uya m agniLud representat iva e acomode mejor a las expectativas empre-
sariales.

4 . UNA EXPRESIÓN ALTERNATIVA

Como se ha vis to en e l epígrafe a nterior, e n el tratamien to del proyecto

de inversión de be ría selecciona rse una prima de riesgo que reflejase, de la
forma más razona ble pos ible, el n ivel de afec tació n a cada fluj o de caj a.
Una expresión alterna tiva se s ugiere por Cooley y otros (11 ) que, en esencia,
consis te e n:
Sugerir q ue el ajuste po r la influencia del rie go se realice ple na mente
en el período en que se genera cada cuasi-renta Q,. Entienden que el
riesgo en un p eríodo d eterminado no es acumulativo, com o lo es, por
eje mplo, la inflación.
Elegida la prima de riesgo, igual o distinta para cada período, se ajusta
la c uasi-renta Q, para d i.c ho período. Para e l resto de ellos, se utiliza-
ría cualquie r tasa libre d e riesgo.

238
 M ÉTODOS DE A1'A LISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RIESGO Y ESPEClALES

Así, por ejemplo, la cuasi-renta se ajustaría así:

siendo S'=
t
K +p't [8]

K = Tasa de actualización o descuento normal

p; = Prima de riesgo total en ese período

Tal valor seiía descontado para los (t- 1) períodos anteriores u tilizando
la tasa libre de riesgo, que denominamos conforme a la expresión:

[9]
(1 + S')
t
· (1 + K)'- 1

Y como, en general,

(1 + s;) · (1 + K )'- 1 es distinto a (l + p ;) . (l + K)'

ya que s; = K + p;.
En tal situación , el valor de l VAN ajustado a l riesgo sería:

" Q
VAN =-A+ ' I , con S't = K + p't [ 1O]
~ (1+ s;) ·(1 + K y-i

Siendo p; la prima d e riesgo adecuada para la cuasi-renta Q, del pe-

ríodo l, que transforma a ésta en otra ajustada en una sola opera-
ción. Tal prima p;, así como s;, será siempre supe rior a la tasa «p»
q ue habríamos considerado en el epígrafe 5, cuando el ajuste se ori-
ginaba a lo largo de todos los períodos.
Por tanto, podríamos escribir para e l término general:

Con lo que, despejando a 0 tendríamos:

(l + K )
a, = [ 11 ]
(1+ s;)

239
fl:\AXZAS E,\ IPRESARIALE

revelador de que s; sería la prima de riesgo que ajusta, en un solo período,

el flujo de caja Q 11 que implicaría volver a la situación de equivalencia a Jacer-
tidumbre que a ntes apuntábamos .

5. VALOR MEDIO Y VARIANZA DEL VALOR CAPITAL Y DE LA TASA

DE RETORNO

Como se ha vis to antes, el riesgo de un proyecto de inversión condiciona

su grado de viabilidad. Es por e llo preciso utili zar los conceptos estadísticos
de esperan:a m atemática y varian~a que nos ayudarán a tomar una mejor
decisión ya que se intentará maximizar la esperan za matemática de gana n-
cia, reduciendo, a l mínimo, la varianza o riesgo de la inversión.
Para determ inar la esperanza de l valor capita l consideremos la expresión
de ésta:

VC=-A+ QI + 0 2 1 + ... + Q.,

(1 + K) (1 + K )- (l+ K)"

Supongamos que las magnitudes A y O; son variables aleatorias con una

de terminada distribución de probabilidad.
La esperanza matemática de dicha magnitud será:
,,
E(A) ="" A' P', en donde
~
1= 1
o o
[ 12]

A~ = Posible valor que puede tomar e l desembolso inicial (r = 1, 2, ... h)

P~ = Probabilidad de ocurrencia de A~.
,,
E(Q, ) = 2, 0;~' , en donde [13]
r =I

Q~ = Posible valor que puede tomar el flujo de caja en e l momento l

(r = J, 2, ... , h; I = 1, 2, ... , n).
P~ = Probabilidad de prese ntación de Q;-.
Teniendo en cuenta que la esperanza matemática de una suma de varia-
bles aleatorias dependientes o independientes entre sí es siempre igual a la

240
 M !OTODOS DE A 'IALISIS Y SELECCIÓ\ DE 111. \'l:RSIONES: E1'TOR \O DE RIESGO Y ESPECI ALES

s uma de las esperanzas matemáticas de cada una d e dicha varia bles, po-
dremo escribir:

E (VC )=-E(A )+ E(Q,) + E(Q) + ...+ E(Q,, ) [14]

(1 + K) (1 + K )2 (1 + K)"

o sea que:

E (VC) = - E(A )+ t
¡-J
E(Q1 )
(l + K )'
[ 15]

Procedamos a hora a l cálculo de la varian~a. Como la varianza de una va-

riable a leatoria es la m ed ia aritmética ponderada de las de viacio nes cua-
drá tica de esta variable re pecto a su valor medio, para el período l podre-
mo e c ribir:

a 2(Q1 )= "'
L.,¡
"
[Q'1 - E(Q'1 )]2 . p1r [1 6]
r =I

en donde: cr 2 (Q,) = Va tianza.

Q; = Flujo de caja, con probabi lidad P;; e n el período t .
E ( Q~) = E peran za Ma temática de Q~.

Como la desviación típica o standard e igual a la ra íz cuadrada de la va-

rianza, escribiremos:

a (Q, ) = I" [a; - E(Q¡' ff. P,' [ 17]

r=I

E te cálculo tie ne a lguna d ificulta des en la vida real. Si la varia ble

a lea torias son independiente , la \·arianza de la s uma será igua l a la suma
de la varianza ; e n el caso de que sean dependientes e ntre sí, la determi-
nación e complica pues habría que con iderar los momentos estadísticos
que e producen .
Para comprender lo conceptos de e peranza _ varianza , realizaremos
un sencillo ejemplo. Sea la inversión d efinida así:

241
F INANZAS EMPRESARIALES

Desembolso inicial Año 1 Año2 Año3

A Prob. 01 Prob. 02 Prob. 03 Prob.

1.000 0,30 300 0.35 500 0,30 600 0,35
1 1

1.100 0.25 300 0,30 400 0,30 600 0,20

1.300 0,20 400 O.IS soo 0,20 700 0,15

1.400 0,20 400 0,10 600 O, IS 800 0,15

1.500 0,05 soo 0,10 800 o.os 900 0,15

1,00 1,00 1.00 1,00

K = 0,08
La esperanza matemática se calcula así:

E [A]= 1.000 x 0,30 + 1. lOO x 0,25 + 1.300 x 0,20 + 1.400 x 0,20 +

+ 1.500 x 0,05 = 1.1 90

E [Q 1] = 300 x 0,35 + 300 x 0,30 + 400 x 0,15 + 400 x 0,10 +

+ 500 x 0,10 = 345

E [02] = 500 x 0,30 + 400 x 0,30 + 500 x 0,20 + 600 x 0,15 +

+ 800 x 0,05 = 500

E [Q 3] = 600 x 0,35 + 600 x 0,20 + 700 x 0,15 + 800x0, 15 +

+ 900 x 0,15 = 690

La esperanza del valor capital medio será:

E(VC)= - 1.l 9 0 + 345 + 500 + 690 =l06

(l + 0,08) (l+0,08)2 (l+0,08) 3

Para calcular la varianza procederemos a sí:

<J2 [AJ = (1.000 - 1. 190)2 X 0,30 + (1.100 - 1.190) 2 X 0,25 +

+ (1.300 - 1.190)2x 0,20 + (1.400 - 1. 190) 2 x 0,20 +
+ (1.500 - l.190) 2 x 0,05 = 28.900

cr2 [Q 1] = (300 - 345)2x 0,35 + (300-345 )2 x 0,30 + (400 - 345)2x 0,15

+ (400 - 345) 2 x 0 ,10 + (500- 345) 2 x 0,10 = 4.475

242
 M ETODOS DE A..'ALI IS Y SELECCIÓN DF. INVERSIONES: Ei':TORNO DE RIESGO Y ESPECIALES

cr2 [Q2 ] = (500 - 500)2x 0,30 + (400 - 500)2 x 0,30 + (500 - 500) 2 x
x 0,20 + (600 - 500)2x 0,1 5 + (800- 500) 2 x 0,05 = 9.000
cr2 [Q3 ] = (600-690)2 x 0,35 + (600 - 690)2 x 0,20 + (700 - 690)2 x O,15 +
+ (800 - 690) 2 x 0,15 + (900 - 690) 2 x 0,15 = 12 .900

Suponiendo que los flujos de caja fuesen independientes, la varianza de l

valor capital será:

cr2 [Ve] = +28 .900 + 4.475 + 9.000 + 12.900 = 47 .48 l

(l + 0,08)2 (1+ 0,08).¡ (l+0,08)b

Y la desviació n típica o eslá ndar será :

cr[VC] ='-'47.481 = 217, 9

¿Qué podemos hacer una vez conocidos la esperan za matemá tica y la va-
rianza de la variable aleatoria Valor Capita l? Resumida mente:
Decidir la convenienc ia o no de la inversión tomando como base el
valor de dichos paráme lros.
Elaborar una hipó tesis acerca de la ley de probabi lidad del VC, de-
terminando, asimismo, la probabilidad de que ve sea superior o in-
ferior a un d eterminado valor específico asignado previame nle.
S i la variable a leatoria ve es igua l a la suma de varias varia bles aleato-
rias, en virtud de l Teore ma Ce nlral del Límile, la suma de variables aleatorias
ind e pendientes Liende a la dis tribución normal c uando e l número de s u-
ma ndos tiende a infinito.
Si Jos flujos de caja de los di stintos períodos no son independi e ntes entre
sí, no podemos funda mentar la hipótesis de normalidad en el Teorema Cen-
tral del Límite, pudiendo seguir la varia ble ve cua lqu ier o tra ley de proba-
bilidad . Para descubrirla es preciso hacer pruebas de adherencia utilizando
para ello cualquie ra de los métodos conocidos por la Es tadística.
La representación gráfica de la ley de pro ba bilid ad de l Valor Capital, bajo
un s upuesto de norm a lidad , sería la denominada Curva de Gauss, que su-
ponemos conocida para el lector.

243
FiNA.'l/ZAS Ei\ ll'RESARIALES

Si los datos obten idos (E [VC]; cr ~ [VC]) e pusieran en relación con la dis-
tribuc ión normal (0,1 ) aplicaríamos la re lació n e mpírica:

ve= E[VC] + ~ (J [VC] = 106 + ~ . 217,9

s i endo~
tende nte a N (O, 1) que representa la variable aleatoria de esperanza
matemática nula y varianza la unidad.
E n e l caso de la tasa de retomo, se adm ite s ie mpre que ésta s igue idén -
tica ley de probabi lidad que el valor capital. Conocida la dis tribución de pro-
babilidad de la tasa de retorno, es posib le calcular s u esperanza y varianza
como e n e l caso precedente.

6. SENSIBILIDAD EN LOS CRITERIOS DE INVERSIÓN

Cuando las magnitudes que inte rvie ne n en la selecció n de proyectos de

inversión son de carácter aleatorio, es muy conveniente estudi ar la sens ibi-
lidad que tiene n las mismas cuando se producen variac iones significativas en
a lgunos de los términos (desembolso inicial, cuas i rentas, etc.).
Con ello no se pretende otra cosa que asegurarnos de la credibilidad del
resu ltado obtenido. No hay que olvidar que determinadas inversiones pue-
de n exigir desembolsos importantes o, por otro lado, crear expectativas de
importa ntes flujos ne tos de caja cuyo logro final d ebe haber sid o previa -
mente bien estudiado y asegurado. Por e llo, vamos a efectu ar el estudio de
la sensibilidad en los criterios de valor capital y tasa de retomo.

6 .1. Criterio del valor capital

Consideremos la expresión d el va lor capital de una invers ión:

VC=-A + Q, + Q 2 + ... + Q"

(l+K) (l + K ) 2 (l + K)"

En la expresión anterior ten emos varias variables: e l desembolso inic ial

A ; las cuas i-rentas Q 1, Q 2, ••• , Q11 y el coste del capital K. Ya sabem os que toda

244
 M ETODOS DE AXÁLISIS' SEL ECCIÓ:\ DE l :\\ 'ERSI O.XE : E.XTOR\10 DE RI ESGO Y ESPECI AL ES

inversión ha de ser aceptada, con carácter gen eral, cua ndo el valo r capital
que genera sea positivo. Y, ade más:
Si el valo r capita l fu ese nulo o negativo, la dec isión correcta sería no
acepta r la inversión.
Los cálc ulos de valo r capi tal se hacen sobre m agnitudes estimadas.
Es p roba ble que se con ozca con segurida d A, pe ro es improbable co-
nocer los valores de las cu asi-rentas O;. Ello indica que si e n las esti-
m aciones de O; come temos a lgún error importa nte, las posibilidades
de equivocació n en la c ifra del valor capita l podría llevarnos a d erro-
teros imprevisibles.
Para neu tralizar lo anteri o1~ lo que sue le recom e ndarse es hacer vaii ar
las magnitudes básicas entre ciertos intervalos, más o m e nos controla -
bles, para predecir los e fectos que pueden producir en el valor capital.
Con un ejemplo podemos estudiar este concepto. Sea la invers ió n defi-
nida e n el cu adro s iguiente:

Flujos netos de caja

Desembolso inicial
Año 1 Año2 Año3

1.000 300 600 700

K = 0,08
El valor capital será :

3 600 7
VC =-1.000 + 00 + 2
+ 00 = 348 u .m .
(l + 0 ,08) (l+ 0,08) (l+ 0,08) 3

Veam os cómo varían las di t intas m agnitudes d e la fó rmula d el Valo r

Ca pital:
Va riac ió n d el Desem bolso ini cial.
El valor capital veri ficará la condición de VC > O cu ando:

A< 01 + 0 2 ' + ... + Q,,

(1 + K ) (1 + K)- (1 + K)"

245
F IN ANZAS EMPRESARIALES

En nuestro caso, cuando se verifique:

A< 300 + 600 + 700 = 1_348 u.m.

(l + 0,0 8) (l+ 0,08) 2 (1+ 0,08)3

Por tanto, si el desembolso inicial A evoluciona en el intervalo A (O, 1.348),

estaremos ante una decisión consistente de inversión.

- Va riación de las Cuasi-re ntas O;:

Si varía O¡, el valor capital ve será positivo c ua ndo se verifique Jo si-
guiente:

O;
(l + K )i
>[A- Q,
(l + K )
- 02
(1+ K )2
-
. ..
-

º i- 1 O ¡+i
(l + K );-1 (l + K );11 ···
0 11

(l +K)"
l
Efectuando op eracion es :

0 .> [ A - Q, - 02 - - O" ] (1 + K )i
I (l + K) (l + K )2 .. . (l +K)"

Si, en nuestro ejemplo, lo hiciéramos para j = 2, escribiríamos:

O, > [ 1.000 - 300 - 700 ] (l + 0, 08)-=

' l94 u .m .
- (l + 0, 08) (l + 0,08) 3

La decisión de inversión será consistente siempre que 0 2 evolucione en

el intervalo (194, oo). De la misma forma podríam os hacer con 0 1 y Q 3.

- Va riación de l coste de capital K:

En nuestro ejemplo, p odrem os escribir:

300 600 700

ve= -t.ooo + (1 + K ) + (1 + K )2 + <1 + K )3

246
 M tTODOS DE A:-IALISI S Y SELECCI ÓN DE 1:-/VERSIONES: ENTORNO DE RJ ESGO Y ESPECIALES

La tasa d e d escuento K que haga nulo e l valor capita l será la fron-

tera para separar una decisión aceptable de o tra inaceptable. Cal-
culemos K:

o=- 1.000 + 300 + 600 + 700

(l+K) (l + K) 2 (l + K ) 3

Efectuando operaciones y simplificando:

l O ( 1 + K) 3 - 3 ( 1 + K) 2 - 6 (1 + K) - 7 = O, una de cuyas raíces es

(l + K) = 1,24 de donde K = 0,24 = 24%.

Por tanto, m ientras K se mantenga entre O y 24%, la decisión de acep-

tar la inversión es consistente. Como en los datos iniciales el va lor de
K dado era del 8%, ello confirma nuestra elección .

6.2. Criterio de la tas a de reto rn o

La expresión de la tasa d e retorno es la s iguiente:

- - A + -0 -
O- 1 + 0 2 J + ... +-~-
(l+r) (l +r)- (l+r )"
º"

¿Cuándo convendrá llevar adelante la inversión ? Como sab emos, cua ndo
el valor de r que hace VC = O sea superior al coste del capital K.
Pero, como es lógico, el cálculo obliga a hacer estimacio nes de A y O¡.
Veamos cóm o influyen las variaciones d e:

Desembolso inicial A:
El valor máximo que puede tomar A pa ra que la inversión sea intere-
sante será aquel que verifique la ecuación:

A= 0 1 + 0 2 ? + ... + 0 ,.
(l+K) (l+K)- (l+K )"

247
flNA,~ZAS EMPRESARIALES

En nuestro caso:

A= 300 + 600 + 700 = 1_348 u.m.

(1 + 0 ,08) (1+ 0,08)2 (l + 0 , 08) ~

Por tanto, siempre que A se mantenga entre O y 1.348, aceptar la de-

cisión de invertir es con s isten te.

Las cuasi-rentas O¡:

En la expres ión de la tasa d e retorno, a l aumentar O; (siempre que
O¡ > O) aumentará la tasa d e retomo. E l menor valor que puede tomar O,
para que la inversión sea consistente (que la tasa de retomo r sea supe-
rior al coste del capital K) será:

O;
(1 + K )i -
>[A_(1 +0 K ) 1 _ 02
(1 + K )2
_
.•.
_

0 ¡-1 o ,+1 o ,, ]
(l + K )'-1 (1 + K) 1~ 1 . . . (1 + K)"

O, lo que es lo m is mo,

0 > [A_ 01 _ 02 _ _
, - (1 + K) (1 + K)2 ...

_ 0 ¡-1 _ QH _ _ 0 ,, ] (l+K)i
(l + K )' 1 (l+K )1+ 1 ... (l +K)"

Coste de Capital K:
La inversión será interesante siempre que r sea mayor o igual a K . El
mayor valor q ue puede tomar K será aquel que verifique la ecuación
básica de la tasa de retomo.

7. ENTORNOS ESPECIALES

H asta a hora, hemos abordado las decisiones de inversió n en ambien te

de riesgo, nos hem os referido a los principales pará metros de ésta en térm i-

248
 M ETODOS DE A!\ALI IS Y SELECCIÓ:>. DE l r>.VERSIOl\ES: E:-ITOR~O DE RI ESGO Y l::SPECLALES

nos de certeza, como si el me ro transcu rso de los hecho no influyera en la

evoluc ió n d e las magnitudes que genera lm en te afecta n al proceso inversor.
La realidad de la vida confirma q ue, en muc hos casos, las estimaciones qu e
se hacen sobre desembolsos, flujos netos de caja, coste de capital, etc., no di-
fi eren sensiblem e nte de las prim eras estimaciones efectuadas. Pero en otros
casos, y, sobre tod o, cuando nos enfre ntamos a re tos de nuevos mercados,
nuevos p roductos o servicios, plazos largos d el p royecto, o, simp le me nte,
cua ndo deben a bord ar se inversiones com plejas que exigen fuertes desem-
bo lsos acerca de las q ue no se tienen contrastadas referencias, todas las pre-
cauciones son pocas si queremos asegu rar la prepa ració n de una razonable
decisió n inversora.
Ya sabemos que las m agnitudes básicas de la inver ió n (A, O¡. K¡, n, e tc.)
pueden conocerse: e n término ciertos, hecho que no plantea ningún pro-
blem a; en términos aleatorios, q ue con la a decuada introducción de proba-
bilida des p uede ajustar se y corregirse; y, fi na lmen te e n términos de incerti-
dumbre, que es cua ndo ni siqu iera se conoce la proba bi lida d de p resentación
de cada una de aquellas m agnitudes.
Una de las herramientas de mayor in terés para aproxima m os a l es tudio
de las inver sio nes e n a mbien te especia l es Ja Teoría de la Decisió n, de la que
se hace un ligero esbozo en el Anexo 5.
Po r último, sugerimos a l lector la consu lta de los Anexos l , 2 y 3, en los
que se recogen una serie d e aplicaciones de interés para el caso del com-
portamiento a leatorio de la inversión (di stri buciones~. PERT, etc.), así com o
unos ejemplos d e recapitulación que puede n ayuda r a consolida r los con-
ceptos que se ha n recogido hasta este mo me nto, sin o mitir la aplicación de
la TAE (Tasa Anua l Equivalente) y o tras conexas. Las limitaciones en el p ro-
ceso de inversión, a lgunas relevantes, se ha n introducido en el último anexo,
junto a una aplicación con técnicas de program ación li neal.

8. EL COSTE DE CAPITAL EN SITUACIÓN DE RIESGO

La elección de una magnitud adecuada para el coste de capital vimos que

no e ra una operació n sencilla. Si adem ás, estamos en situación de riesgo,
las cosas pueden hacerse m ás com plejas, sobre todo, si e l hori zonte de la in-
versión es a mpl io y el tiempo a fecta, como es lógico, a las m agni tudes fi -
na nc ieras. Comenta re mos una de las aportaciones más importan tes en este

249
FI NANZAS EMPRESARIALES

tema, debida a Morley ( 12), que relaciona la La a de re ntabilidad en función

del riesgo y la utilidad d el ben eficio para e l inve r or, así como el horizonte
de la inversió n y el riesgo, señalando com o si la ac titud del inversor frente al
riesgo se re íleja en un tirón «al alza» de los tipo de interés, éstos serán fun-
ción creciente d el tiempo.
Dado un inversor que estuviere dispuesto a entregar una suma de dinero
X0 a cuenta d e una expectativa de obtene r otra cantidad X, s i lla mamos cr ~ a
la varianza de X y Rí a una constante representa tiva de la actitud de aquel
an te el riesgo, pod emos escribir la siguie nte expres ión de u ti lidad:

u (X) =u (X0 ) + R'cr~ [ 18]

siempre que la func ión de utilidad sea monó tona, continua y no tenga pun-
tos de in fl exió n . Supo ngamos ahora que se arriesga en un proyecto llevando
a cabo una inversión adicional !D<0 , incluso s i no contuviera ningún riesgo y
otra ID( cuando existe riesgo. La ecuación [1 8] puede escribirse así:

u (X0 + ~X) =u (X0 + !D<oJ + R'cr i, [ 19]

Si se e limina la inversión X 0 en ambos m ie mbros de [7]:

u (~X) = u (~X0 ) + R'cr i, [20]

Al elegir los valores de referencia de la func ió n de utilidad tal qu e u (~X0 )

= ~X0 y u (~X) = ~. se verificará:

~X= !D<0 + R'crl, [2 1]

Al dividir por X0 :
[22]

Si con sideramos que la tasa esperada de rendimiento E (r) podemos ex-

presarla como: E(r) =r 0 + Rcr ~. en términos gene ra les, s ie ndo:

DX
E (r) = !D< y ro =-X -º
Xº o

250
 M ETODOS DE A.,ALI 1 ' FLECCIÓ' DE l'\\'ERSIO'\ES: E:>. TOR'O DE RIESGO Y E PECIAl ES

al identificarlo con [22] en la forma que se indi ca:

E(r) = rO + Rar2

R' [23]
~ E(r) = r +-a 2
o X .l\
o

y sabie ndo que:

a2
j,x
= E(11X- ~)2=X2 E[M-~]2
X X O
=X2a 2
Or [24]
o o

si multiplicamos y dividimos por xa,

a l sus tituir en [23] cri, po r su valo r de-
duc ido en [24]: cr.t = X6 a;, puede escribirse:

E (r ) = rº + ~ 1
X XO a 2r=o
r. +X R' a
1
O r (25]
o

Al iden lificar:

E (r) = r 0 + X 0 R' a; con E (r) = r0 + Ra ;

Se concluye que:

[26]

De lo expuesto, pued e deduci rse con claridad que la expectativa de la tasa

de rendimien to depe nde d el ta maño de la inversió n X0 .
Morley supone que la d im ensió n de la in versión es equivalente a l to tal
de los recursos mo ne tarios de la empresa. El valor X 0 sería a dimensio na l y,
com o es lógico, equivalente a una porción del capita l total que se a n-iesga en
un proyecto. Supone, igua lmente, que s i la e mpresa p udiera crecer cada año

25 1
FIN AN ZAS EMPRESARIAL ES

de forma sostenida, precisaria de una tasa constan te de rendimiento r,. que

verificase:
[27]

y que equivale a asumir que re debe integrar la influencia del crecimiento

económico de la nación o del sector al que la empresa pertenece rg; la tasa de
inflación r ¡ y la de los dividendos pagados al capital r d.
Teniendo en cuenta las investigaciones de Markowitz (13 ), que relaciona
los términos:

r
e
= E(r) -_!_[0'
2
2
r
+ E(r) 2 ] [28]

en la forma indicada; sabiendo que re = r0 , pues debe con siderar se com o

libre de riesgo y que se supone reinvertido cada año el capital social, y,
por ello, X 0 = 1, recordando la expresión [25] E (r) = r 0 + X 0 R' cr ~ podemos
deducir:

r0 +~[O'~+ E(r) 2 J = 10 + X 0 · R' O'~ y despejando R'

R' = _!_[1+ E(r)2

2 0'2
r
l [29]

¿Qué significa R'? Sería algo así com o el techo mínimo de R ' para cum-
plir los términos de una razonable existen cia de la empresa.
Lo a nteriormente indicando vie ne a demostrar qu e cuando el r endi-
miento de un proyecto guarda una relación con el rendimiento global del
negocio, la a nterior ecuación E (r) = r 0 + X 0 R'cr ~, con R' según lo deducido en
[29] y X 0 = 1, constituye una expresión similar a la de la tasa de retomo, que
se cons idera acep table para vaJorar la eficacia de la inversió n en este pro-
yecto. En términos gen erales, esta dependencia n o se cumple siempre, ya
que la r entabilidad de un proyecto de inversión puede deberse no sólo a la
evolución gen eral de un negocio empresaria l sino a los efectos directamente
inducidos por el propio proyecto.

252
 M E.TODOS DE AX ÁLISIS Y SELECCIÓN DE 1:-..VERSIOl\ES: Er\TORNO DE RIESGO\' ESPECIA LES

9. LOS EFECTOS DE LA INCERTIDUMBRE

Hemos venido sosteniendo que existe una apreciable incertidumbre sobre

los princ ipales parámetros que intervie nen en el estudio de la inversió n
(cuasi-rentas, tasas de descuentos, plazos, etc.). Si la calidad de nuestras es-
timaciones no es a lta, los resultados a que podamos llegar no estarán reves-
tidos de una gran seguridad. Martín Solomon ( 14) llega a la conclusión de
que el empleo de criterios impecables de decisión tiene un valor muy limi-
tado precisamente por la influencia que ejerce la incertidumbre sobre nues-
tras estimaciones.
Una síntesis de las principales aportaciones de Solomon es la siguiente:
En general, y a los efectos de este estudio, las inversiones pueden agru-
parse en dos segmentos diferenciados: las que tienen rendimientos
constantes y las que generan rendimientos decrecientes.
Si los rendimientos se consideran constan tes, con los parámetros más
importantes de la inversión (tasa de retorno, vida útil del activo y cua-
sirrentas) pueden efectuarse un sin-número d e confirmaciones re-
presentativas de las diferentes posibilidades de presentación. Supon-
gamos que una inversión d e 1.000 u.m. nos produce 200 u.m. durante
10 años; que nuestras utilidades están gravadas por un impuesto del
20% sobre los rendimientos y que la vida útil del bien objeto de la in-
versión fuera de 1O años, sin valor residual. Haciendo abstracción de
la evolución del índice general de precios, la tasa de retorno se calcu-
lará de la expresión:

o = - 1.000 + 200 - 40 + 200 - 40 + ... + 200 - 40 =

(l+r) (l+r)2 (l+r)10

= - 1.000 + 160 [ Cl +rYº -1 ]

10 = - 1.000 + 1 60 a~ ;
r(l + r) 101r

1.000
a = - - = 6 25 de donde r = 9 6139%
iOlr 160 ' ' '

¿Qué ocurriría si la duración del proyecto, en vez de 1O fuera de 9 años? A

igualdad del resto de las condiciones, la nueva tasa de retomo se obtendría de:

253
Fl \ A..\ :ZAS E.\ IPRESARIAL l:.S

O=- 1.000 + 200- 40 + ... + _20_0_-_4_0

9
=
(l+r) (l +r)

= - 1.000 + 160
(l+r)
9

[ r(l + r) 9
-1] = -1.000 + 160 a::i ;
91r

a::i = 1.000 = 6, 25, pero r ahora sería el 8%

91r 160

La disminuc ión de 1 año ha bajado la tasa de retomo del 9,6139 a l 8%, o

sea, casi un 17%, Jo que tiene una gran importancia. Para neutralizar este y
otros efectos, Solomon sugiere que se valore el e fecto de la incertidumbre so-
pesando los efectos que tie ne sobre la tasa d e re torno la variación de algu-
nos de los pará m etros fundame ntales. Y para ayudar a ellos, nos ofrece un
senc illo grá fico que perm ita una vis ualizació n rápida de los efectos que tie-
nen las citadas variaciones sobre la rentabilidad de nuestro proyecto. Un po-
sible esquema sería el del gráfico 1:

?; 8 7
~
e
20
o
~ 15
4'
-p, 's
~ 10
¡!!? --
5
'
20 15 1o 5 o 5 10 15 20
Errores en la estimación de las cuasi-rentas
en % de ta inversión inicial

Gráíico 1. Relación entre tasa de retorno. durac ión del proyecto v en·ores
cometidos en el cálculo de los rend imiemos.

El gráfico re presenta las difere ntes tasas de retorno para una duración de
5, 6, 7 ... años. Si la duración d e un proyecto fu era, por ejemplo de 7 año .
sin errores e n la estimación , es taríamos ante una tasa de retorno próxima al
12%; pero si hubiéramos cometido un error de un año, nos hallaríamos ante
una tasa de retorno próxima a l 8%. Lo mismo podríamos hacer con lo
demás parámetros.

254
 M ÉTODOS DE A1, ALISIS ) ELECCIQ)\ DE l:\\'ERSIO' E : E' TOR:\0 DE RIESGO \ E PECIA LES

¿Quiere esto decir que la relac ión entre tasa de re torno y vida úti l del
equipo es consta nte? Naturalmente que no. Supon gamos una inversión de
desembolso inicial de 1.000 u.m . que produce unas cuasirrentas de 200 u. m.
durante 20 años, siendo del 45%, el tipo de gravamen fiscal. Su tasa de re-
torno la deducimos de:
1.000
íl ; ª= = - - =9, 0909
0 = -1.000+ llü a 20,. 201r 1 JO
para el que r = 9,06%
Pero si hubiéra mos tenido un error de 5 año , indicativo de una dura-
ción del proyecto de sólo 15 años, la nueva tasa se obtendría de:

1.000
0 =-1.000 + ll Oa:-:i ; a:-:i = - - = 9,0909
l51 r I S1r 1 JO

para el que r = 7%, lo que hubiere representado una diferencia de r próxima

al 23%. Ese e rror hubiera sido de otro tamaño si hubiéramos estad o com-
parando inversione en períodos más cortos de tiempo. En cua lquier caso,
ello abona la teoría de que los errores en este tipo de parámetros altera n sus-
tancialmente nues tras evaluaciones de la tasa de re torno.
En el caso de rendimientos decrecientes, podríamos llegar a conclu-
siones conceptualmente parecidas. Dejamos al lector ejercitarse en
los cálcu los a nteriores si se considera que los rendimientos siguen,
por ejemplo, una progresió n aritmética o geom étrica, de razón deter-
minada. Se comprobará como hay, igua lme nte, diferencias s us tan-
ciales que representan lo que estamos trata ndo de just ificar: e l precio
de la incertidumbre.
E l resumen d e esta aportac ión es que los errores que se cometen e n
los resultados siguen una ley matemática lineal, mientras que los co-
metidos en la estimación de la duración de un proyecto sigue n una ley
curvilínea. Por ello , So lomo n concluye diciendo que «los errores en las
es timaciones de los rendimie ntos anuales pueden promediarse sobre
un gran número de inversiones, mientras que no se podrá hacer lo
mism o con los errores de la vida útil. Los proyectos que dura n menos
que la vida estimada reducen más la rentabilidad m edia interna para
la empresa que lo que aumentan este promedio los proyectos que
duran más que la vida es timada» ( 15).

255
Fl:O..A:-ILAS E.\ ll'RESARJALES

Finalmen te, y a la luz d e lo anteriormente expuesto, conviene refle-

xio nar sobre los aspectos tecnológico de la inversión. La vida actual,
con una elevada creativida d , y con gran agresividad comercial, puede
conducir en de terminados equipos a elevadas tasas de obsolescencia.
Al hombre de empresa le falta usualmente rigor técnico para conocer
con exactitud el mome nto e n que s u equipo queda envejecido con re-
lación a Jos que existen en e l me rcado, mos trando, en cambio, una
gran reticencia a aceptar proyectos que exigen a ltos plazos (diez o
más años) de recuperación. Con ello está dando a entender una regla
de indudable valor práctico: cuanto más lejano esté el plazo, mayor
será el efecto de la incertidumbre y la repercusión de su posible en-
vejecimiento, y, por tanto, menor erá el interés que le ofrece invertir
s us recursos en tales activos. Lo que, llevado a su extremo, puede in-
ducirnos a pensar, y no sin razón, que el criterio del plazo de recupera-
ción, con las lim.i.taciones que se estudiaron en su día, encuentra entre
cierlO secwr del empresa.riada una mayor aceptación que otros criterios
de mayor consistencia teórica - valor capital o tasa de retorno, por
eje mplo-, sobre todo, c uando nos enfrenta mos a nte la dualidad de
aceptar una inversión con poco re ndimiento pero corto plazo de re-
cuperación a otra d e gran rend imiento, pero q ue se extie nde a un
mayor horizonte temporal , con uno riesgos de incertidumbre, e tc.
Que exigen utili zar criteri os más rigurosos pero e n los que forzosa-
m en te ha de proyectar su in fluencia el precio de la incertidumbre.

1O. EL RIESGO ECONÓMICO Y FINANCIERO

E n puntos anteriores han s ido abordados los problemas que planteaba la

tom a de decisiones de inversión en contextos que deparaban al s ujeto deci-
sor muchas li m itaciones, en especial, la íalta de información sobre la evolu-
ció n de todos o alguno de los parámetros básicos de la misma. Se explicita-
ron a lgunas heJTamientas que han d em ostrado s u utilidad en el proceso de
acercamiento a da tos de los que «a pri o ri » no conocemos su adecuada cuan-
tificación.
E n los s ucesivos epígrafes, continuamos estudiando las inversiones en
contextos especia les, pero examina ndo las implicaciones que pueden deri-
varse del proceso de asunción de deudas en la empresa o de la sustitución de

256
 M ETODOS DE i\NALISIS Y SELECCIÓ:-i DE l '-'VERSIO'\ES: ENTOR..'\O DE RIESGO Y ESPECIALES

los títulos representa tivos de la estructura d e su Pasivo . Por afectar estas

oper aciones al equilibrio fina nc iero, pa rece obligado referirse al concepto
de riesgo , en su doble acepción de: económico y fi na nciero .
Dichas acepc iones de riesgo van unidas ÜTemedia ble mente a la evolución
de los resultados en la empresa. Sa be mos que éstos se conciben según nos fi-
jemos únicamente e n e l proceso p roductivo o , por el contrario, se contemple
globalmente el proceso de producción y e l coste del Aujo de fondos que es ne-
cesario para asegurar el normal desenvolvimiento de dicho proceso.
El riesgo económico es a quel a l que está som e tida la empresa a largo
plazo como consecuencia de un eventua l cambio de sus pará me tros funda-
menta les. El riesgo financiero, por su parte, se deriva de la estructura del en-
deudamiento de la firma y se presenta ante un eventual inc umplimie nto de
las obligaciones consiguientes.
Por tanto, así como el riesgo económico es independiente de la estructura
fi nanciera, el riesgo fi na nciero, po r el contrario, vendrá asociado in-evoca-
ble rne nte a la composición y cond iciones de los fondo ajenos en la forma en
que a continuación veremos.
Si una empresa toma dinero a crédito , a partir de ese momento asume un
riesgo fina nc iero. ¿Por qué? Pues porque necesita devolver, en plazos y for-
mas determinad as, no sólo el p rincipa l del mismo sino los intereses y de más
gastos que se ha n devengado en la operación. El cumplimiento de este com-
promiso sólo puede hacerse si se e tán generando los recu rsos nece arios
pa ra a tender a e tos pagos, que, po r o tra parte, van reduciendo el valor aña-
dido que va creando la empresa y, cons iguiente mente, las expecta tivas de
utilidad que pueden esperar los tenedores de su capital. Llegados a una si-
tuaci ón lími te de ende uda miento excesivo, comprom eteríam os la posible
distribución d e benefi cios y la propia superviven cia de la sociedad.

11. LA INSOLVENCIA DE LA FIRMA

Como se acaba d e indicar, cua ndo una empresa a umenta el volumen de

sus deudas, las cargas fin ancie ras por in terés y devoluc ión del principal ta m-
bién aum entan , siendo, en este caso, mayor la probabilidad de que e n un
m omento determ inad o no pueda hacerse frente a l pago de dichas cargas.

257
FINANZAS EMPRESARIALES

Este a u mento de las deudas compromete progresivamente la expecta tiva

de beneficio de los accionistas y sitúa a la empresa ante una m ayor proba -
bilidad de insolvencia.
Un sencillo ejemplo nos acl arará la cue t ión. Supongam os dos e mpresas
A y B con la siguiente estructura fina nciera:

Empresa A EmpresaB

ResulLado de explotación 50.000.000 u.m. 50.000.000 u.m.

200.000.000 u.m.
Deudas a largo plazo o tiene (Empréstito de Obligaciones
al 14,25%)

Cargas financieras o tiene 28.500.000 u.m.

Resultado neto 50.000.000 u.m. 21.500.000 u.m.

1

Si supo nemos que, en el p eríodo s iguiente, el resultado de explo tación

desciende a un 50% en ambas em presas, ¿qué ocu rriría?
La empresa A no tendrá ninguna preocupación grave en este sentido.
La e mpresa B tendrá un resultado neto de - 3.500.000 u.m. con lo que:
• No pued e hacer fre nte a las cargas fina ncieras del e mpréstito de
obligaciones (no se hace m enc ión a la p arte d e principal que even-
tualmente hubiera que devolver en ese período, hecho que agrava-
ría m ás la situación).
• No podrá pagar dividendos a los accionistas.
Este ejemplo puede hacernos reflexionar sobre el sentido finan ciero de la
deudas que, cuando son descontroladas y está n fu era de los límites de las po-
s ibilidades de respuesta interna de la empresa, comprometen su solvencia.

12. CAMBIO EN LAS EXPECTATIVAS DEL ACCIONISTA

Vemos, pues, que la a sunción d e deudas va merma ndo, en el supuesto

más s implificado, la posibilidad de beneficio del accionista, toda vez que la
retribución a éstos habrá que buscarla en la diferencia entre el beneficio de

258
 M ÉTODOS DE ANALJSIS Y SEL ECCI ÓN DE INVERSI ONES: ENTORNO DE RJESGO Y ESPECIALES

explotación y las cargas financieras . El beneficio esperado por cada uni-

dad monetaria invertida en acciones (o rentabilidad media esperada de
las acciones) es:
Beneficio de Explotación-Cargas Financieras
[30]
Valor mercado de las acciones

Supongamos que una empresa tiene unos beneficios de explotación de

85.000.000 u.m. y le corresponde, por cargas financieras en el mismo, un
total de 40.000.000 u.m. Supuestos 1.000.000 de acciones, de iguales dere-
chos, de valor nominal de 500 u.m. y coti zación de 150, ¿qué beneficio es-
perado o rentabilidad tendrán las acciones?
Aplicando la fórmula anterior, tendremos:

[85.000.000-40.000.000] + 1.000.000 =O, = % anual

06 6
1,50 X 500

H emos operado con hechos ciertos. Veamos que ocurriría si introduci-

mos aleatoriedad en nuestros datos. Para ello seguiremos la sistemática ela-
borada por Bierman ( 16) para la determinación de la esperanza matemática
y la varianza de la renta total y renta media disponible para los socios. Si
llamamos:
O = resultado de explotación de la empresa (que tendrá el carácter de va-
riable aleatoria subjetiva).
F = intereses de las deudas a largo plazo.
E= (O - F): renta total disponible para los socios o sea, el beneficio neto
(igualmente, variable a leatoria subjetiva).
S = valor de mercado de las acciones de la firma.
B = valor de mercado de las obligaciones o deudas a largo plazo.
V = (B + S) = valor de la empresa.
=Tipo de interés de las obligaciones o deudas a largo plazo en tanto por
uno. (Por lo que: F = B · i)

Y ~ = rentabilidad de cada unidad monetaria invertida en acciones que

también tendrá el carácter de variable aleatoria.

259
fl\ ANZAS E.\1 PRESARL.U.ES

Si no existen deudas, se verificará que:

Y =E=Q [3 1]
s s
que también puede expresarse así:

[32]

ya que V = B + S y, en este caso, B = O.

La Esperanza Matemática de E y de Y, serán:

E[E] = E[O] [33]

[34]

Y la varianza será igual:

cr2 [E] = cr2 [0] [35]

[36]

Recordando el concepto y las propiedades de los estimadores, sabemo

que la media muestra! es un buen «estimador» de la esperanza matemática
o media poblacional; y que la cuasi varianza muestra! es una buena estima-
ción de la varianza poblacional 1, cuando no se d ispone de los valores E [E]
y de cr2 [ Y], pero si hay una buena serie histórica de E y de Y, las medias
maestrales serán:
" "
L',E; L,Y,
E=J.=]_ y= J.=.!_ [37J
n n

1
Ya que ambos estimadores son insesgados. consistentes, eficientes y suficientes.

260
 M ÉTODOS DE ANÁLIS IS Y SELECCIÓ . DE INVERS IONES: ENTO Rr-<O DE RIESGO Y ESP ECIALES

La expresión de las cuasivarianzas vendrá definida en las expresiones

[38] y [39] en las que E; y Y; son las rentas total y m edia en el período i y n
el tamaño de la mues tra:

s:=- -f 1
rz -1 i=I
(E; -E.)2 [38]

s~ = - -f O'; -Y/
1
rz-l i= I
[39]

Del análisis de estas expresiones, puede deducirse con facilidad que si se

aumenta el tamaño de la muestra n, la precisión de las estimaciones será
mucho mayor.

13. MODIFICACIÓN DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

DE LA EMPRESA

Supongamos ahora que la empresa procede a modificar los títulos re-

presentativos de su estructura financiera, sustituyendo, por ejemplo, accio-
nes por obligaciones, o lo que es lo mismo, títulos de propiedad por títu-
los representativos de una deuda contra la empresa. La a lteración de s u
estructura finan ciera no produce variación en la estructura económica,
ni tampoco, en la expresión del resultado d e explotación (O). Pero veamos
la incidencia que tiene sobre los valores d e la Esperan za Matemática y la
Varianza.
La esperanza matemática será:

E'[E] = E[O - F] = E[O] - F [40]

E'[Y]=E[E ] =E [ O-F
S V-B
]=E[O]-F
V-B
[ 41 J

Y las varianzas serán :

2
CY' [E] = CY 2 [0-F] = E[[O-F]- E[O- FJJ2 =
[42]
2
=E[ O- E[OJJ2 = CY [0]

261
FINA ZAS EMPRESARIALES

a ' z[Y]= a z[ E ] =az[ O-f ] = 1 a z[O-F] =

S V- B (V -B )2
[43]
= l E[[O-F ] -E[O - FJJ2 = l , E[O-E[OJJ2=
(V - B ) 2 (V - B )·

= 1 a 2[0]
(V- B )2

Si se admite que el inter és de las deudas _f_ es m enor que la renta

m edia de las acciones E1E ] = E~O] (en el caso ~e que no existan deudas,
se verificará que E' [Y] será mayor que E [Y], com o p uede comproba rse:

S F < E [O] [44]

FV < B E [O]
'B V

y sie ndo:
E' [Y] = E[O]- F y E[Y] = E[O]
V-B V

al hacer Ja desigualdad:

E [O] - F E[O]
E'[Y] > E[Y]; --->--
V- B V

y de aquí se deduce que ~ < E~] expresión que coincide con [44].

Por o tra pa rte, cualquiera que sea el coste de las deudas se verifica
, cr2 [O] , cr2 [0]
cr [Y] > cr2 [ Y], ya que como hemos vis to cr2 [ Y] = - - y cr2 [Y] = - - -
2
V2 (V - 8 )2
y ambas expresiones tienen el mismo numerador, siendo más pequeño el de-
nominador de cr2' [Y].
Por todo ello, y a modo de conclusión , puede indicarse:
La sus tit ución de acciones por obliga ciones serviría para aumentar
la renta bilidad media d e los títulos representativos del capital, aun-

262
 M ÉTODOS DE ANÁLISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RI ESGO Y ESPECIALES

que aumenta e l valor de las varia nzas, y, con ello, el riesgo d e tal
rentabilidad.
Como es sabido, el accionista, como cualquier inversor financiero,
actúa con una doble perspectiva: riesgo y rendimiento. A mayor ren-
dimiento debe soportar más riesgo.
Dicha doble perspectiva juega un papel fundamental al considerar la
estructura del pasivo de la firma y la planificación financiera que para
ésta se aconseje.
Para aclarar las ideas al respecto, vamos a realizar un sencillo ejemplo de
aplicación.

Ejemplo
Una sociedad tiene una esperanza matemática de beneficio anual de
10.000.000 u.m., con una desviación típica de 6.000.000. La estructura de su
Pasivo y Neto es la siguiente:
- Capital totalmente desembolsado .... ...... ......... .. .. 65.000.000 u.m.
- Empréstito de Obligaciones al 8% ..................... 10.000.000 u.m.
- Otras deudas a largo plazo (valoradas al 6%) ... 2.000.000 u.m.
Se desea calcular:
1. Probabilidad de insolvencia.
2. Esperanza matemática y varianza de la rentabilidad media de las
acciones.
En los s upuestos siguientes:
a) Cuando la sociedad emite otro empréstito de obligaciones de
5.000.000 u.m. al 10% anual.
d) Cuando la sociedad canjea el empréstito de 10.000.000 de u.m. al 8%,
sustituyéndolo por otro de obligaciones convertibles al 7,5 por 100,
por el mismo valor nominal. Se supone que los gastos del canje son
por cuenta del suscriptor.
e) Cuando la sociedad emite otro empréstito de obligaciones por
15.000.000 de u.m. al 9% anual.

263
FINANZAS E\1PRESARIALES

Solución

1. Cálculo de la probabilidad de insolvencia

Para cada uno de los s upu estos, el valor de la probabilidad de insolven-
cia será:
A) El nuevo valor de las cargas financieras es a hora de F = 800.000 +
120.000 + 500.000= 1.420.000 de u.m ., ya que hay que añadir a las
cargas de su Pasivo, las nuevas que desea acometer.
Teniendo en cuenta la desigualdad de Tc he byc hev2 , la probabilidad
será:

P[X 5 1.420.000] = P[6.000.000 e+ 10.000.000 5 1.420.000] =

= P[e5 - l,43] = 7,6%

B) En este s upuesto, las cargas financieras serán:

F = 120.000 + 750.000 = 870.000 u .m.

P[X 5 870.000] = P[6.000.000 e+ 10.000.000 5 870.000] =
= P[e 5- 1,52] = 6,4%

C) En este caso, las cargas financieras será n:

F = 800.000 + 120.000 + 1.350.000 = 2.270.000 de u.m.

P[X 5 2.270.000] = P[6.000.000 e+ 10.000.000 5 2.270.000] =
= P[e 5- 1,29] = 9,8%

¿Qué deducimos de ello? Que cada uno de los supuestos representa para
la e mpresa una sensación de «alivio» por la entrada de nuevos recursos fi-
nancieros, pero, al mismo tiempo, produce una alteración en la probabilidad
de ser declarada insolvente.

2
Expresión que el lector conocerá por la disciplina de Esiadística Teórica.

264
 M ETODOS DE ANA LISIS Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: ENTORNO DE RIESGO Y ESPECI ALES

2. Los nu evos valores de la Esperanza Matemática y Varianza, para cada caso,

serán :
CASO A:

E'[Y] = E [ O] - F =
V-B
= 10.000.000 - 1.420.000 = 0 17875 11
(65.000.000-10.000.000-2.000.000 - 5.000.000) ,

a ' 2[Y]= a 2[Y] = 6.000.0002 =0 01562

(V - B) 2 ( 48.000.000)2 '

CASOB

E'[Y] = E[O] - F = 10.000.000 -870.000

V- B (65.000.000-10.000.000- 2.000.000)
= 9.130.000 = o 172
53.000.000 '

a ' 2[Y]= a 2[0] = 6.000.0002 = 0,0128 1

(V - B )2 (53.000.000)2

CASO C:

E'[Y] = E[O] - F = 10.000.000-2.270.000

V- B (65.000.000 -1 0.000.000-2.000.000 - 15.000.000)

= 7.730.000 = o 203
38.000.000 .

a 12 [Y] = a i [ O] = 6.000.0002 =O 0249

(V - B)2 (38.000.000)2 '

265
FINANZAS EMPRESARIALES

que resu m imos así:

~
Esperanza
s
A

O, 17875
B

0,172
e

0,203

Varianza (por 1O") 15,62 12,81 24,90

¿Cóm o afecta a estos paráme tros estadís ticos la s u s titución d e acc io n es

p or o bligacio n es? Clarame nte se p e rcibe com o se eleva la rentabilidad m edia
d e las accion es, p ero, a l mis m o tie mpo, lo h ace también la varia n za, con lo
q u e se está asumiendo un mayor r iesgo que, probablemente sea n ecesario
p ara la firma pe ro sólo hasta e l límite q u e s u estruc tura financiera pueda so-
portar. Ahí está e l papel crucial d el analista de inversió n , que d e be indicar la
«fronte ra» a partir d e la que, c u a lquier nuevo e nde udamie nto comprome te
la s upervivencia de la firma.

BIBLIOGRAFÍA

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 M IOTODOS DE. A ALISIS Y SE.LE.CCIÓN DE. l VE.RSIONE.S: E.NTORNO DE. RIESGO Y ESPECIALES

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(15) S ALOMO : Obra citada.

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por S uAREz, A. en Decis iones de Inversió n y Financiación en la Empresa. Edi-
ciones Pirámide. Madrid 2003.

267
 7 T EMA
PLANIFICACIÓN DE INVERSIONES

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Conocer la esencia del proceso • Análisis Bo ttom-Up

de planificación de inversiones, tan to • Aná lis is de sensibilidad
a ni veles macro como microeconómicos. • An áli is estratégico
+ Practicar y simula r e l proce o operatiYO • Aná lisis Top-Down
de análisis y selección de inversiones • Pre upuesto de inversiones
en e l e ntorno e mpresarial. • Presupuestos po r programas
• Conocer los dife rentes méLOdos y • Propuesta de inversión
herramientas de control de las inversiones. • Riesgo de insolvenc ia
• Conocer el alcance de la inversión en pasivos (dcfau lt-risk)
empresariales. • Riesgo de variación en e l precio
• Valorar la postu ra pe rsonal ante las (price risk)
inversio nes. • Ri esgo de variac ió n en e l tipo
de rendimiento

ÍNDICE

1. I ntroducción.
2. El proceso pla nificador.
3. Aspectos m acroeconómicos.
4. Aspectos mic roeconómicos.
5. La propuesta de inversión .
6. El presupuesto de inversione
7. El control de las inversiones.
8. La inversión en pas ivos empresaria les.
9. Reflexió n fina l: La postura personal
ame las inversiones.
 TEMA 7: PLANIFICACIÓN DE INVERSIONES

INTRODUCCIÓN
Necesidad y justificación de la planificación de inversiones, esquema
clásico y acepciones básicas del término planificación

1
l
EL PROCESO PLANIFICADOR 1

Componentes y funciones
1 1

1 ! ! !
ASPECTOS MACROECONÓMICOS LA PROPUESTA DE INVERSIONES EL CONTROL DE LAS INVERSIONES LA INVERSIÓN EN PASIVOS
- AproKimación macroeconómica - Posible formato EMPRESARIALES
con modelos - Salvaguarda del equilibrio financiero
- Etapas de diseño del modelo + l
- Modelos estáticos y dinámicos + - Planificación versus control
- Técnicas utilizadas
- Ejemplo de modelo macroeconómico - Justific<ición del control
EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES - Análisis de sensibilidad
de una inversión
- Posible formato - Análisis estratégico
+ - Otras características - Indicadores habituales
ASPECTOS MICROECONÓMICOS - Ventajas del control
- Esquema operativo para preparar
una decisión de inversión +
- Papel del analista de inversiones Algunos indicadores:
- Tasa de retorno r prevista/real
- Tasa de rentabilidad p prevista/real
- Plazo de recuperación previsto/real
- Punto crítico estimado/real
- Coste de capital estimado/real

REFLEXIÓN FINAL: LA POSTURA PERSONAL ANTE LAS INVERSIONES

Modificaciones básicas, análisis precios y eKpectativas
1. INTRODUCCIÓN

Hasta ahora hemos hablado del hecho de la inver ión en sí, y de sus ptin-
cipales manifestaciones bien sea a través de los activos en que se materializa
(bienes de equipo, inventario, stocks, etc.) o por lo criterios que la lógica em-
presarial viene utilizando para medir la rentabilidad de las mismas. Ello hizo
necesario repasar los principales criterios (plazo de recuperación, valor capital,
Lasa de retomo, etc.) y los ajustes que necesitaban todos ellos para que la ex-
presión de la rentabilidad se ajustara a la práctica y la racionalidad económica.
Antes de abordar otras manifestaciones del proceso inversor parece nece-
sario referimos a la planificación de inversiones. Hemos sostenido en las pági-
nas anteriores que si todas las decisiones exigen de un razonable proceso de pre-
paración, la decisión de invertir no podía quedar exenta de una fase sim ilar. A
esta exigencia se referirán los próxim os comentarios, que bien podíamos haber
mencionado antes de aludir al hecho mismo de la inversión -pues la planifi-
cación se reconoce como tarea prioritaria y previa a todo esquema decisor, ya
sea de tipo macroeconómico o microeconómico- aunque la particular orde-
nación de esta disciplina nos aconseja lo abordemos en este momento.
Hay una abundante literatura sobre la planificación (1 ), tanto a nivel global
como desde el punto de vista empresarial. La razón tendremos que buscarla en
la creciente complejidad de los hechos económicos; la cantidad de variables
que entran en juego y las repercu iones que puede tener sobre la sociedad el de-
cidir sobre temas importantes sin un mínimo de preparación y previ ión del
riesgo. La utilización de la planificación, conocida intuitivamente desde los
tiempos más remotos, ha encon trado verdadero eco en el presente siglo, sobre
todo, a partir de la Segunda Guerra Mundial, en que las grandes organizacio-
nes fueron asimilando progresivamente las herramientas utilizadas por los Es-
tados Mayores Militares que protagonizaron las primeras apHcaciones conoci-
das de estas técnicas. Hoy es usua l que cualquier servicio público o entidad
privada cuente con servicios de planificación para temas muy ligados a los que

27 1
fl 1\.~'\ZAS E~IPRESARIALES

acabamos de estudiar: bienes d e equipo, materia prima, plantilla, recursos fi-

nancieros, etc. Es claro, por eUo, la necesidad del ejecutivo de disponer de un
instrumento de pensamiento que ayude a una mejor decisión.
Los esquemas clásicos de la Administración , en sentido general, señalan
cinco gra ndes fu ncio nes: planificación, Organ ización , Personal, Dirección y
Control (2). Aparece la p lanificación como actividad específica y do tada de
un contenido especial, reconocida por much os como la tarea más impor-
tante de tod a gestión directiva que se precie de seria y rigurosa. Lo primero
que hemos d e hacer, antes de ejecuta r nada, es refl exionar por anticipado y
contestarnos a estas pregunta ¿qué vam os a hacer?, ¿qué método utilizare-
mos p ara ello?, ¿cuándo hemos de hacerlo?, ¿qué pe rsona ha de ser prota-
gonis ta de la decisión?, ¿cuáles son las m o tivacio nes que nos inducen a ha-
cerlo? En esta cues tiones, re flejadas de forma vulgar, reside la esenc ia de la
planificación.
Una de las definiciones m ás generales de la planificación es d e bida a
Helmunt Koch (3) y en ella se incluyen tres acepciones del pla n: com o ins-
tmmento de previsión o presupuesto; como sis tema o rde nado para la toma
de decis ione y como soporte para la elaboración de alternativas q ue, cui-
dadosamente estudiadas, pe rmitan seguir la línea de acción más coherente
con nuestros objetivos.
Para resumir, diremos que planificar no es o tra cosa que mirar hacia ade-
la nte r eflexiona ndo sobre el objetivo a conseguir; la forma y los medios ne-
cesarios para conseguirlo; el m omento más adecuado para ello y la reper-
cusiones que se derivarán de la realización del acto que se planifica. La idea
d e la p lanificació n es tan decisiva que hoy bie n puede manifes tarse que la
regla de oro de la medida de un ejecutivo está direc ta mente relacio nada con
su capacidad para planificar, sobre todo, si sus pla nes condujeron al logro de
una situación de eficiencia económica.

2. EL PROCESO PLANIFICADOR

Aunque el objetivo de nuestra asignatura no es el de impartir un curso de

Teoría de la p lanificación, pa rece necesario aludir de pasada a sus aspecto
elementales e n relación con el tem a que nos ocupa. Empezaremos hablando
de los componentes del plan, que adoptan diversos nombres según las e -
cuelas pero que, en general, se presentan como:

272
 P LA,'I JFICACIÓ'I DE ll\VER$101\.ES

Objetivos o metas: que vienen a indicarnos el punto de destino de la pla-

nificación (lograr un crecimiento del Producto Interior Bruto del 4%;
obtener una rentabilidad de Ja inversión del 8%, etc.). Normalme nte
lo obje tivos suelen venir cifrados, fechados y deben ela borarse con a m-
pli a participación de los esta mentos afectados.
Políricas o c1i terios básicos: generalmente, de na turaleza cual itativa que
orientan la actuación del ejecutivo cuando adopta decisio nes. Para un
Estado, pod1ia ser favorecer la competencia en el mercado o elegir, entre
varias alternativas, aquella que su ministre la mayor u tilidad social. Para
una Empresa, las políti cas son muy diversas: evi tar la publicidad; elegir
para puestos ejecutivos a personal procedente de la propia empresa, etc.
Procedimientos: so n los esquemas operativos y me todo lógicos para
ll evar a cabo las accio nes qu e se derivan del plan. En el campo pú -
blico, un caso típico serían los pasos admini stra tivos a dar ante una
ge ti ón, recu rso, etc. En el caso de la em pr esa, los p rocedimien tos
viene n recogidos en d istintos Ma nuale (de Inversión, de Régimen In-
te ri o 1~ de Compras, e tc.) que suelen inclui r las etapas a realizar; los re-
quisitos a cubri r; los formu larios a cu mp lime ntar, etc.
- Reglas: son las m áximas, consignas o recomendacio nes operativas. gene-
ralmente vinculantes, que deben tenerse en cuenta al ejecutar los pla nes.
Presupuestos: ta mbién fo nnan part e de los planes y constituyen la ex-
presión del resultado previsible de los mis mos en términos numéricos.
Cuando los planes son muy complejos y exigen la realización de ac-
tividades in ter-relacionadas, e frecuente desagregarlos en planes más
detallados o programas, que no son otra cosa que versiones enriquecidas
de aspectos parciales del plan general. Si un plan persigue com o obje-
tivo la construcción de un edffi cio, los programas de mayor interés pue-
den ser el realizar las excavaciones; disponer la estructura de vigas y a r-
m aduras; realizar suelos y techos; monta r la instalación eléctrica, ele.
Modernamente, suelen realizarse Presupuestos por Programas , que
son una expresió n glo bali zada de la pla nificación y elaboración del
p resupuesto por grandes líneas de ac tividad, y que ti enen en tidad pro-
p ia dentro de los objetivos generales. El p ropio Estado u til iza una
aproximación a ello en las leyes anuales p resupuestaria de la acti-
vidad fi na nciera pública.

273
FINANZAS EMPRESARIALES

- Estrategias, la palabra estrategia puede usarse en muchos sentidos. En

la planificación, el calificativo «estrategia» puede responder al concepto
de plazo largo (en contraposición a la planificación «operativa» o a
corto plazo); a las secuencias específicas en que el plan va a desarro-
llarse o a la elaboración d el plan teniendo en cuenta el que, eventual-
m ente, haya elaborad o un posible competidor.
Pero estos componentes han de articularse para do tar de dinamicidad a
la planificación y señalar la responsabilidad específica que tienen en el pro-
ceso los distintos protagonistas . Para Fernández Romero (4) es preciso di-
ferenciar el campo de acción de los miembros del staff planificador y el de
los ejecutivos o directivos que utilizan esta herramienta. Los Técn icos de
planificación generalmente asumen la responsabilidad:
De elaborar los fines generales, expresánd olos por m edio de objeti-
vos, políticas generales, etc.
De analizar los escenarios de la planificación , tanto los externos como
los intrínsecos a la entidad en que se desarrolla.
De estudiar las premisas que condicionan los planes y su ejecución.
De elaborar las previsiones y tendencias de las magnitudes características.
De precisar las distintas líneas alternativas de acción, sin olvidar las po-
sibles estrategias de corrección, cambio de rombo, repliegue, etc.
De increm entar los inedias necesarios para llevar a cabo el plan: fi-
nancieros, técnicos, materiales, etc. así como su adecuada distribu-
ción de tiempo y lugar.
De valorar económicamente el plan , desde su origen hasta la explota-
ción fina l d el mism o.
La r espon sabilidad ante rior ha de completarse por otro estamento: el
cuerpo directivo de Ja entidad o empresa. Ellos han de realizar el seguimiento
del mismo y la coordinación de personas que protagonizarán las distintas
e tapas. Al concluir el mismo, no de ben eludir una valoración fina l de resul-
tados, como reflexión que ayudará a consolidar lo obtenido y formalizar la
experiencia para futuros planes.
Tras esta descripción somera del proceso planificador, parece prudente
pararnos a com entar la parte más comprometida del trabajo de los técnicos
de planificación: la de elaborar las previsiones y tendencias de los parámetros

274
 P t.ANIFICACIÓN DE INVERSIONES

básicos que afectan al plan. Aquí es donde cobra especial impo1iancia la fu n-

ción planificadora y donde existen mayores probabilidades de incurrir en
e1Tores que puede n comprome ler la solvencia de la entidad. Para realizar
es te trabajo, el planificador ha de recurrir a una serie de ins trumentos, ge-
neralmente de base malemática que le ayuden a reproducir la realidad y ob-
tener conclusiones forrnativas para el pla n que elabora.

3. ASPECTOS MACROECONÓMICOS

La realidad de los fenómenos económicos, que engloban a veces innume-

rables y complejas variables, suele presentarse a través de los modelos, quepo-
sibilitan, además de una explicación por medio de esquemas, fóm1ulas, sím-
bolos, etc., articular el conjunto de relaciones a inlerde pendencias explicativas
del Fenómeno que lrata de reproducirse. Estos modelos pueden basarse en va-
riados soportes: matemáticos, econométricos, sociológicos, etc., siendo los pri-
meros los de una mayor utilidad en investigaciones de tipo macroeconómico.
Una de las a po rtaciones más interesantes para explicar la planificación
de inversiones a través de m odelos fue debida a Chakravarty, invesligador del
Instituto Económico Holandés de Rotterdam quien en 1959 publicó s u ob ra
The logic of investment planning (5) de la que puede ser interesante hacer
una glosa resumida que nos ayude a entender la importancia de este instru-
mento de investigación, y que sinteti zare mos en los puntos siguientes:
El dise11o de un mode lo matemático exige de un procedimiento pre-
ciso que resume el gr áfico 1:

A) Definició n de las variables del modelo, que pueden er:

- Conocidas.
- Supuestas, a base de hipótesis.
B) Determinación del grado de abstracció n o acercamiento a la realidad,
derivado de las hipóte is.
C) Exposició n de las relacio nes entre las diversas variables, generalmente,
a través de ecuaciones.
D) Resolución de las ecuaciones anteriores.
E) Interpretació n de la significación económica de los resultados.

Gráfico 1. E~quema de un modelo matemático.

275
fll'\A,\ZAS EMPRESARIALES

Los modelos matemá ticos se dividen en dos grandes grupos:

• Diná micos: Cuando las ecuaciones fi nanciales tie nen varia bles e
lu tivas según el mom en to a que se refieren. El tiempo juega un pe;
esencial.
• Está ticos : En este caso, las explicaciones están referidas al mis
instante temporal. Suele u tilizarse como instrum ento represer
tivo de sis temas de ecuacio nes lineales, cuya soluc ión sigue las
glas generales d e dichos ins trumentos matem á ticos 1•
Para compre nder mejor e l fu nciona miento de u n m odelo, a co
nuación vam os a describi r u no relativo a un proceso productivo ¡:
pio de una econo mía abierta (6) que se estructura así:
• Va ria bles u tili zadas:
YK = renta del secto r K de la Econo m ía.
VK = producto broto del sector K.
XK =consumo de la producción del sector K.
V""~ = entregas cruzadas o mixtas d el sector K a l sector K'.
W¡.; = inversio nes reci bidas por el sector K.
W KK' = bienes d e inversión e ntregados por el sector K a l K'.
Y = re nta de l conjunto de Jos secto res de la Economía .
1 = Mo ntan te de la Inversión Tota l.
E = Valor de las expo rtaciones. Si a pa recen con signo (-)se
Impo rtaciones.
I = Importación de materias pri ma

• Pa rá m etros utilizados:
= coe fi cien te de a ho rro.
r = duración de l período de retardo 2 •

1
Al ser modelizadas por sisLcmas de 11 ecuac io nes con 111 incógnitas, su n!~olució n puede abord
a través de lo~ teoremas de Cramer, Rouche-Frobcnius. etc.
! El re1ardo es Ja diferencia de tiempo en1re el momento de la in\'ersión el logro cfccti\'O de aumo

de la capacidad productirn a consecuencia de dicha inversió n.

276
 P LANI FICACIÓN DE INVERSIONES

bK = coefici ente capital-produc to del sector K.

vKK =coeficiente input-output.
AK = proporción de bienes de inversión recibidos por el sector K
respecto a la inver sión total.
W KK' = coeficie ntes de inversión (proporción de bienes de inversión
que el sector K' precisa del sector K).
xK. xK= paráme tros de la función de consumo del sector K.

• Ecuaciones del modelo:

A) VK = X K +EK + L V KK' +L W.i..'.K'

K'

Equilibrio para la producción de l sector K , en el que se inclu-

yen las exportaciones EK.

B) V KK' = VKK' . V K'

que representan los coeficientes «input-output» de las Tablas de

Leontief3.

3 La forma genernl de los coefic i e nte~ técnicos de Leontieí se deduce de: x,, = a,1 X,. o sea ,
X
a11 ::::: ; , en la que a,,
1

será la cantidad de factor del ecto r i q ue es p1·ecbo emplear para obtene1· una unidad de p1·oduc10 en el
secto r j: x,, = inputs o entradas; X, = 0111p111 o salidas.
En los modelos de eco110111ía cerrada se verifica que:

ª 11 +a11+ ... +a,,, = 1

ª 1 ~ +au + ... +a,,i =1

La olueión al sistema de ecuaciones:

(1 - a11 )X, - a" X' - ... -a,.,X ,. =O

-a,).:,+(1- a,, )X, - ... - a,., X ,, = O
sirve para despejar el problema

-a,,,X, -a.,, X,- ... + (1-a,,,, JX,, = O

(co111i111ía en la página sig11ie11te)

277
FINANZAS EMPRESARIALES

C) W KK' = W KK' . W K'

Esta ecuació n representa las en tregas interindustriales de pro-

d uctos de fabricac ión nacional, destinado a las inversiones del
sector K'.

D) La ecuación básica de la inversión es la siguiente:

Como estamos en un m odelo de econo mía abierta, entre los ar-

tículos de inversión rec ibidos por cua lquier sector, se asume que
u na pa rte procede d el exterior del país.

(viene de la página 0111erior )

En los modelos de eco11om ía abierla tal como estamos describiendo, si llamamos Y al valor de la de-
manda final este sis1ema se presenta así:

La solución clásica a este s istema de ecuaciones suele presentar e en forma matricial tal como se ex-
pone a continuació n:

(l -a11 )-a12 - a u - ... -a1,.

-a,.(1- a,,) -a,. - ... - a,.,
- a 11 -a,!( 1-a.. )- ... -a3 .,

- a,. 1 - a112 -a,,\ - ... -( l -a 1111

) X ,, Y,,

que equivale a escribir ( 1- a) X = AX= Y. sie ndo 1 la matriz unitaria. Como se ve1-ifica

A-1 ·A = 1

al multiplicar por la izquierd a por A- 1 los e.los miembros de AX = A 1 · AX = A 1; IX = A-1; X= A- 1•

que permite resolver el cá lculo de los valo res de X, conocidos lo datos de la demanda fi na l y la ma triz
inversa de los coeíic ienies técnicos de Leontief (7).

278
 P LANIFICACIÓN DE INVERSIONES

E) El montante de bienes importados que interviene en un volu-

men dado d e inversiones nacionales se representa por:

F) El volumen de materia prima importado que es preciso para los

diferentes sectores de la producción nacional se expresa por:

G) La inversión total puede escribirse así:

aunque puede adoptar otra expresión en func ión del ahorro.

H ) La expresión de la renta según la producción bruta, entregas cru-

zadas y las importaciones de materia prima se refleja en:

I) La ecuación del consumo total será:

siendo XKy X K los parámetros de la función de consumo del sec-

tor K y verificándose que

K K

J) La inversión total puede adoptar, igualmente, la fórmula:

l =s Y

para expresarla en función de la parte de renta Y no consumida.

279
F INANZAS EMPRESARIAL ES

• Una vez realizado el pla nteamiento de las ecuaciones del modelo,

hemos de ver si el sis te ma es o no de terminado (según el Aná lisis
Matemá tico, e l sis tema es determinado cuando tiene igual número
de ecuaciones que de incógnitas) . Para ello va m os a confeccionar
un cuadro con las posibilidades de cada variable y cada ecuación .
Variable S ímbolo Posibilidades
Producción V . ..................... /1

Consumo X.................................. /1

Exportaciones E .................................. n
Entregas cruzadas V KA··............................ nx n =n 2
Entregas po r inversión W KK .......................... n xn = n2
Importac ión bienes inversió n JK. .......................... /1

Inversió n interior W K............................. n

Importación materia prima !" . ............................ n
Inversión to ta l ] ................................... I
Renta total Y ................. ......... . I

TOTAL ........ 2n 2 + 6n + 2 [ 1]

Veamos a hora e l número de ecuaciones en cada expresión:

Aparta do A......... .. ...................... /1

Apartado B ............ ................................................ .. n2

Apa rta do C .................... .... ..................................... .. 11 2

Apa rtado D ....................................................................... 11

Apa rtado E 11

Apa rtado F ... n

Apartado G .. .
Apa r tado H ..... ................. .. 11

Apa rta do L
Apa rta do L ..

TOTAL . 211 2 + Sn + 3 [2]

280
 PLAN IFICACIÓN DE INVERSIONES

La diferencia entre los totales [ 1] y [2] será:

2n 2 + 6n + 2 - 2n 1 - Sn - 3 = (n - 1)

Ello indica que el número de incógnitas exced e a l de ecuaciones en

(n - 1) que se considera como el grado de libertad del sistema descrito.
Se concl uye, pues, que pa ra cada período de tiempo tan pronto como
las (n - 1) variables externas incida n desde el exterior al sis tema que
he mos m od e lizado, podrá n determinarse las restantes variables de
dicho sis tem a para un ins ta nte futuro siempre que se conozcan algu-
nas condiciones d e partida.
La resolución del sistema puede abordarse por medio de dos mé todos:
a través de Ja técni ca d e las ecuaciones en diferencias o s is tema de
ecuaciones e n diferencias, que sigue la pauta clásica d e las ecuacio-
nes diferenc ia les; o utili zando el método de la ex trapolació n numé-
rica4. Chakravarty (8) se inclina claramente por este último.
Como vem os, la planificación de las inversiones desde una óptima ma-
croeconó mica requiere de instrumentos ma temáticos de gran contenido y la
colaboración de un conjunto coordinado de especialis tas en el conocimie nto
y utilización de varia bles globales (renta, a horro, exportaciones, produccio-
nes sectoriales, e tc.). Sólo en base a ello es posible hacer estudios con un
moderado grado de rigor cien tífico en tema de tan ta importancia para una
colectividad. Las pretensiones concretas de nues tra asignatura en este campo
nos aconseja solamente enunciar el tema para proseguir en el contexto que
nos interesa ahora : el campo de la empresa privada, que es más limitado en
su alcance pero no menos importante en sus implicacio nes individua les.

4. ASPECTOS MICROECONÓMICOS

La preparación de una decisión de inversión en la empresa privada, a un-

que también está dotada de una serie de cálculos y estimaciones matemá ticas

J Este mé todo consi~ t e en im·estigar el valor de una \·a ria ble en un insta nte detcnninado partiendo
de los va lo res retrospec til·os de la misma Se sigue una hipótesis clara: el futuro es una fun ción del pre-
sente lo q ue en buena lógica nos hace olvidar los errores que se cometen a lo la rgo de la historia . No obs-
tante la realidad demue traque bue n número de prediccio nes económica~ ~e basan en dato histó1·icos
y por ello. los asumimos aún con los errores implíc itos e n lo · m ismos.

28 1
Fl ' ANZAS EMPRESARIALES

- fi el reflejo de Jo que sucede cuando se deciden inversio nes a nivel rnacroe-

conórnico-- observa un esquem a de actuaciones que sintetizan no sólo la tra-
dicional capacidad emprendedora del empresario y su consiguiente asunción
de riesgo a l invertir, sino los paso que son necesarios para que el ejecutivo
que decide esté rodeado de las mayores y más cualificadas gar an tías de que los
desem bolsos económicos tienen u n mínimo asegurado de rentabilidad.
Repasemos brevemente el esquema que se observa a l estudiar la decisión
de invertir:
Detección de un segm ento poten cial de mercado de producto o servi-
cio que p uede gozar de atractivo para la e mpresa.
Anál isis de la estructura económico-financiera de las e mpresas que
compa rten en la com ercialización del produc to/servicio que n os
ocupa.
Primera evaluació n de las principa les expectativas d e la inversión
(precios, má rgenes, rotación de produc tos, valor añadido pa ra la em-
p re a, etc.).
Ba lance de los medios necesarios para llevar a cabo la inversión : ma-
teria prima, mano de o bra, gastos generales de fa bricació n, gastos de
adminis tración , y o tros, s u cuantía, condiciones técnicas, plazo, etc.
Posibilidad es de finan c iar la inversión a través d e alguna d e las si-
guientes fuen tes:
• Fina nc iación interna p rocede nte d e reservas, Dujos generados en el
ejerc icio, etc.
• Fina nciación externa, bien sea procedente d e aportaciones de lo
accionis tas o del sistema financiero (créditos, empréstitos, etc.).
Determinación de los pri ncipa les parámetros d e la inversión:
• Desembolso inicial (A)
• Previsió n de cuasi-rentas (Q ) e n cad a uno de los períodos que e
conside re.
• Coste del capital (K)
• Umbral de rentabilidad de la misma.

282
 P LA.'ll lFICACIÓ'll DE 111:"\ ' E RSIO .ES

• Evolución previsible de: inflación, fiscalidad y diferentes tipos de

riesgos.
• Estimación del Valor Residual.
Corrección de los parámetros según la magnitud d e agentes internos
(proba bilidad de cumplimiento de las magnitudes a nteriores) o ex-
ternos (tasa o ficial de interés, índice de precios al consumo, co te del
dinero, incidencia de los impuestos, factores socio políticos, e tc.).
Cálculo de la rentabilidad siguiendo cualquiera de los métodos indi-
cados en el tema 6, p referentemente, Valo r Capital, Plazo de Recupe-
rac ión o Tasa de Retomo.
Verificación de la condic ión de efectuabilidad de la inversió n y análi-
sis d e la sensibilidad de los pa rá metros c itados .
Preparación de la propuesta de inversión de los servicios de adminis-
tración financiera a l órgano ejecutivo de la empresa.
Análisis y decisión propiame nte dicho de la inversión. Cabe la posibi-
lidad de que el Analis ta de la inversión de ba preparar a lgún ajuste en
los datos básicos como consecuencia de la deliberación sobre la pro-
puesta.
Tras la aprobación, o, a veces, simultáneamente a la propuesta, ela-
boración del presupuesIO de la inversión, con especificac ión de los flu-
jos temporales d e fondo.
- Control y seguim.iento de la inversión, tanto más frecuente y sis tem á-
tico cua nto más probabilidad te nga d e presentar d esajustes.
Siendo muc hos los pasos a da r, es evidente que para el profes io na l que
tiene la responsabilidad de efectuar los estudios y estimaciones, una vez s u-
perada la rutina del procedimien to, lo m ás impo rtante es ir adquiriendo ofi-
cio y profesiona lidad para que las estimaciones básicas (flujos de fondos ge-
nerados, rentabilidad, etc.) respondan a los da tos d e la propuesta. Es vita l
para ello que cada inversión realizada sea seguida, y procesados sus datos vi-
tales que pueden ser referenc ias bás icas para nuevos proyectos.
Los pasos anteriores están referidos a la inversió n propia de un nuevo
producto. Recordem os que hay inversiones que tienen otra fina lidad (para
increm ento o racio nalización de la capacidad produc tiva; repos ición de

283
F1 'ANZA EMPRESARIALES

equipo e ins ta lac iones; reducció n de costes; redimensio na miento de la es-

truc tura humana u organizativa, e tc.) cuyo esque ma tie ne ligeras d iferen-
cias con el en unc ia do, a unque los aspectos sustanc ia les ser á n idénticos.

S. LA PROPUESTA DE INVERSIÓN

El Ana lista de invers ión ha de cuidar escrupulosamente la presentación

forma l de la inver sión aJ órgano ejecutivo d e la empresa. El no mbre gené-
rico d e l docume n to en que se recoge el estudi o correspo nd iente es el de
Propuesta o Proyecto d e inver ió n c uyas caracterís ticas generales vam os a
comen ta r.
No rmalmente, la in iciativa de la inversión p roced e d e a lguno de los De-
partam entos de la e mpresa. E s te incluirá u propues ta en el marco del Pre-
s upuesto de Inversión pro pio del conjunto del Departa m ento y d e acuerdo
con los obje tivos anuales esta blecidos glo ba lmente por la empresa. El Ana-
li sta d e Inversiones realizará el estudio de Ja propuesta y tras su dictamen,
que s uele ser indicativo y nunca vincula nte, la rem ite a l Co mité de Inver-
siones de la Socied a d que delibera sobre la mis m a y la remite a la Geren cia
para su aprobación o reparos. Un posible p roceso se recoge en el gráfico
número 2.

ANÁLISIS Y DICTAMEN
Propuestas Presupuesto
contrastado con:
de de
- Objetivos generales
inversión inversiones
- Presupuestos generales

Elaboradas por departamento Envio al analista inversiones

y contrastadas con presupuesto para dictamen

COMITE DE INVERSIÓN
Presupuestos GERENCIA
para análisis, deliberación
generales DE LA SOCIEDAD
y propuesta definitiva
PARA APROBACIÓN
a la

G1-áfico 2. Circu ito de la propuesta de inversión.

284
 PLANI FICACIÓN DE INVERSIONES

Es evidente que no en todas las empresas se sigue el esquema rigurosa-

mente. Ello depende del grado de descentralización de las decisiones, del es-
quema de delegac ión que se practica en la mis ma, del mo ntante de la inver-
sión , etc. Hay veces que una inversión puede ser decidida por un Director de
Depa rtamento y, recíprocamente, otras que por s u volumen y grado de
riesgo, la propia Gerencia de la Sociedad está más segura sometiéndola al
Consejo de Adminis tración de la empresa. Pero, en general, el esquema ex-
puesto es válido para una gene ra lidad d e supuestos.

Veamos cómo puede materializarse la Propuesta de Inversió n. To mando

como referencia a R. Leonato (9) presentamos en el gráfico 3 un modelo de
propuesta, que, como es lógico, puede ada ptarse a las caracte rísticas espe-
ciales de cada empresa. Aunque estimamos que no es preciso hacer comen-
tarios a su contenido, la simple estructura de la mis ma re fl eja la importan-
cia y responsabilidad que se contrae al estudi ar y plantear una propuesta de
inversión que, como se viene repitiendo, ha de estar rodeada de las máxi-
mas garantías de seguridad.

La propues ta a nterior ha de prestar pareja a tención a los aspectos bási -

cos de la inversión (puntos A y B) del esquem a com o a la financiación que
se propone utilizar (punto C). En este punto no d ebe olvidarse que los r e-
cursos financieros están sujetos a unas limitaciones derivadas de s u cuantía,
coste que generan , plazo de utili zación, e le., que han de ser razonables sin
afectar a l equilibrio financ iero de la empresa. Adicionalmente, d eben in -
cluirse los efectos que la decisión de inversión gene ra sobre el e mpleo e n
términos de volumen, retribuciones, condiciones d e contratación, etc., que
pued en ser de entidad relevante.

6. EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES

Cuando la empresa tiene un volumen considerable de inversiones se hace

necesario recoger adecuadamente los datos globales de todas ellas para fa-
cilitar la labor control y seguimiento, no solo al Departamento de Adminis-
tración Financiera sino a l p ropio órgano afectado por la mism a. Un ins tru-
me nto adecuado para ello puede ser el Presupuesto de inversiones, cuyo
formato se recoge en el gráfico 4.

285
fI.'llA.'llZAS EMPRES1\RlALES

-
EMPRESA XYZ Código de la Propuesta
EJERCICIO
Departamento de Administración Departamento - - - -- ECONÓMICO
Financiera Sección -- OE
PROPUESTA DE INVERSIÓN Fecha

(A) Solicitud de autorización para efectuar una inversión en el siguiente activo :

-- - --
-- - - Ca'1llcac1ón
-- ---- ~ Renovac1on
Los parámetros básicos son los siguientes: O Reemplazo
Desembolso inicial· A = u m. ~ Expans1on
= _ ____
Flujos netos de caja : 0 1 u.m. O Modernización
(especificar cuantia. probab1l1dad ~ Estrategia
Costes capital referencia : K = - - % y plazo) '-- l. y Desarrollo
Cronología inversión:
O Otras
Duración ----
Comienzo - -
Termino
---
(B) El detalle de la inversión se materializa en los siguientes activos:
INVERSIÓN DESEMBOLSO EN PERiODOS
TOTAL 1 2 3 ! 4
-·
5...
TERRENOS, EDIFICIOS
>-------
MAQUINARIA, EQUIPO
MOBILIARIO
MONTAJE MARCHA
OTROS ACTIVOS FIJOS
CIRCULANTE NETO
TOTAL
(C) Las fuentes de f1nanc1ac1ón a uti!izar son: (cantidad. coste, plazo. etc.)
Recursos propios
Recursos ajenos -
(D) Los indicadores básicos a considerar en esta inversión son:
RENTABILIDAD ROTACIÓN -- PUNTO CRíTICO - - -
PLAZO DE RECU- COSTE CAPITAL GRADO APROVE-
PERACIÓN --- BASE -- - CHAMIENTO CA-
MARGEN PRE- RENTABILIDAD PACIDAD DE PRO-
V ISTO - GLOBAL DUCCIÓN - - -

(E) Dictamen del Departamento (F) AUTORIZACIÓN

Fecna Firma
ADM INISTRACIÓN FINANCIERA
- --· - ---
Director Departamento - - - ----
Comiié de Inversiones -- --
Gerencia Sociedad - - -
-- ·----- -- Consejo Administración
-- - - - - -- - -- - -
Fecha _ _ _ Firma __ -

(G) CONTROL DE LA INVERSIÓN :

Presupuestario
Parámetros básicos - -- - -
Plazos

Gráfico 3. Modelo de Propuesta de Inversiones.

286
 PLA." fl CACIÓt\ DE IN VERSIONl:.S

Respecto a este form ato pa rece o portuno hacer algunas aclaraciones:

La periodicidad habitual del presupuesto suele referirse al ejer cicio
económico anual. No obstante, y en fun ción de la temporalidad de los
planes puede n ser precisos pres upues tos a mayor o menor plazo.
El seguimiento del pres upues to puede reali zarse desde d os vertie ntes:
la propia del Departamento qu e la promueve, que cuida de los aspec-
tos técnico-profesionales y la del Ana lista de Inversiones, que ha de
contemplarla desd e s u perspectiva global.
Como la autorización de la inversión puede efectuarse por órgano de
distinto nivel jerárquico, conviene vigilar a te ntamente no sólo las apro-
badas por los estame ntos de mayor rango --que serán pocas, aunque
de alta cuantía- sino las que se resuelven por decisiones de más bajo
nivel, que aún con importe individual inferior, al ser numerosas, pue-
den comprometer un alto volumen de recursos.
La informació n bás ica a segui r está en los flujos netos de caja pa ra
cada uno de los períodos en que la inversión es tá viva. He mos dis-
puesto en esta parte del formato unos espacios de la forma para indi-
car las m agnitudes previstas y la que realmente se observa al final de
los intervalos que se considere.
Idén tica disposició n observa los parámetros básicos de la invers ión
(tasa de re torno, plazo de recuperac ión , punto crítico o umbral de
rentabilidad, coste de capital, e tc.). Es e n el1 os donde tiene el ejecutivo
los mejores puntos de refer encia para efectuar el seguimiento de la
inversión.
Finalmente, y como complemento a este gráfi co, d ebe incluirse el Análi-
sis d e Sensibilidad de las Cuasi Rentas en cad a uno de los periodos de s u
vida activa. La presentación de tal Análisis, para el conjunto de las inversio-
nes, permitirá visualizar aquellos m o mentos en que podrían surgir desajus-
tes cuyo conocimi ento es obligado pa ra el órgano gestor de las fina nzas de
la firma.
Queda al buen criterio del lector el confeccionar el esquema con los datos
más úti les y determinantes de cada inversión en el contexto del presupuesto.
Creemos que los aquí expuestos pueden constituir una pa uta que necesa-
ri a mente conviene adaptar a la idiosincrasia de la empresa y las especia les
peculiaridades de lo que se trata d e presupuesta r.

287
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Vl/ l/ l/ V V I/I/1/
 PLANIFICACI ON DE INVERSIONES

7. EL CONTROL DE LAS INVERSIONES

Como parece lógico, lo comentado acerca de l presupu esto vien e en

bue na m edida exigido por una buena política d e control. Si recordamos
lo indicado a l princ ipio d e este tema sobre las funciones de la moderna
Administración, vemos que la planificación y el Control aparecían en lu-
gares extremos, pero no porque fueran dis tantes y di ferentes uno de otra .
La planificación anticipa el conocimiento de lo que deseamos hacer (vi-
s ió n «ex-ante» o prosp ectiva) y el Control pretende validar y contrasta r
sacando enseñanzas e ideas para el futuro (visión «ex post» o retrospec-
tiva). No son conceptos separables, sino al contra rio, está n íntimame nte
r elac io nados pues todo p lan de inversiones que n o aproveche inform a-
ción de resultados relativos a proyectos ya realizados, puede ser una teme-
ridad y, recíprocamente, no sería rigu roso acom e ter una nueva inversión sin
pensar en unas pautas d e control. En esta simbiosis planificació n control
juega e l Presupuesto un papel destacable.
Justificada ya la necesidad d el control, par ece necesario a ñadir unas
ideas finales sobre el mismo:
Debe realizarse lo m ás cerca posible al lugar físico de la inversión. No
en vano se dice habitualme nte que se haga «a pie de fábrica» o «en el
tajo », lo que signi fica que es responsabilidad del Departam e nto pro-
m otor del proyecto. Ello no d ebe ser obs táculo para que, comple-
m entario a ese control, ha bitualme nte técnico, se realice el segui-
miento de los aspectos económicos, financieros, etc., típico del Análisis
de Inversiones.
Los puntos básicos de la actividad de control deben referirse a:
• Aplazamiento d e algún hito del proyecto.
• Modificaciones sustanciales en la cuantía de la inversión inic ial,
fluj os ne tos temporales de caja, etc. y su causa.
• Modificaciones en el pliego de condiciones técnicas de la inversión,
debidamente motivadas.
• Alteraciones en los precios de productos, servicios, etc.
• Emergencias surgidas en a lgunas de las fases.
• Desviaciones básicas.

289
Fl~ASZAS E~IPR ESARIALE

• Los indicadores que se utili zan ha bitua lmen te son :

a) Tasa de retorno r previs ta/real.

Deduc ida de la expresión clásica:

11 Q
0 =-A + L , .
¡:I (1 + /~ ) 1

b) Tasa de rentabilidad p prevista/real.

Suele u tilizarse:

Bene ficio B B
p = Cap ital invertido = C ; p = C

e n esa forma o en func ión del margen y la rotación . Si lla mamos

Na la cifra d e negocio.

p= ~ · ~ = ( ~ ) ·( ~ ) = Margen · Rotación ; p = M · R
e) Plazo de Recuperación previs to/real en función de la inversión
inicial A y la suma de las cuasi-rentas Q

P= A
Q

d) Punto crítico estimado/real n, de a c uerdo con la expresión

11. = eF
P, (1 - 1)

en d onde C,.-es el volumen de costes fijos; Pv = precio de ven ta;

t , relación e ntre coste variable y precio de ven ta unitario.

e) Coste capital K estimad o/real de las fuentes de fi na nciación glo-

bal, ya sean propi as o aje nas.

290
 P LANIFICACI ÓN D E INVERSIONES

Como vemos, el control así efectuado ofrece una serie de posibilidades ili-
mitadas d e conocimiento r elativo a la evolución de la inversión. Leonato
(1 O) indica que sus ventajas son notorias: « 1) Ac tualizac ión de las planifi-
caciones a corto plazo; 2) Comprobación d e la exactitud de las previsiones;
3) Evitación de futuras pérdidas; 4) Los responsables tienden a ser más realis-
tas en sus predicciones; 5) Puede decidirse el continuar o no adelante con las
inversiones» y el esfuerzo exigido no es muy grande. Por ello, nuestra reco-
m endación final será la de hacer figurar como cosa propia del estudio d e la
inversión, independiente de sus aspectos técnicos, la conveniencia y necesi-
dad de dispone r de una forma de llevar adelante su control.

8. LA INVERSIÓN EN PASIVOS EMPRESARIALES

En muchas ocasiones, las empresas o los grandes inversores no realiza n

inver siones aplicando sus recursos a equipamientos o instalaciones a loca-
lizar en su propia firma, sino tomando pa rticipaciones en el capital o pasi-
vos de otras firmas, bien sea por motivaciones de rentabilidad, carác ter es-
tratégico, e tc. Tales inver siones deben ser estudiadas, por analogía a lo que
sucede en e l á mbito interno, con gra n cuidado, pues si compleja es la reali-
dad de la empresa en la que somos protagonistas, aún m ás complejo y des-
conocido es el entorno de la firma ajena, cuyas referencias pueden llegarnos
distorsionadas y destinar a ellas nuestros recursos podría conducir, como es
harto conocido, a un especial fracaso.

Por ofrecer eje mplos próximos. Sí una firma de componentes eléctricos

deseara invertir en otra dedicada a la producción de semi transformados de
cobre, debería evaluar el comporta miento interno no sólo d e la firma en
cuestión sino d e aspectos exógenos a ellos que pueden repercutir sustan-
cialmente sobre sus resultados: el precio del citado cobre en el mercado de
Londres; las expectativas políticas de Congo, Chile, etc. o las vicisitudes del
tipo de cambio del dólar. Si por el contrario nues tra inversión deseara pola-
rizarse en una e mpresa de trabajo te mporal (ETT), deberíamos considerar
aspectos básicos del mercado de trabajo; las encuestas de salarios; las revi-
siones de tablas r etributivas de los Convenios Colectivos; la evolución de l
desempleo; las expecta tivas de la legislación de m ediación en la contrata-
ción de mano de obra, etc. Temas que son previos a una consideració n en-
dógena a la propia firma en la que deseamos invertir.

29 1
FINANZAS EMPRESARIALES

Para aproxim a rnos a ello se utilizan una serie de récnicas que describi-
remos sumaiiam ente.

8 .1. Análisis Top-Down (de arriba abajo)

Es un análisis realizado generalmente por grandes empresas o firm as con

Servicios de Estudios capacitados para análi si , tanto macro com o m icro
económicos, de datos que afectan a la firma en que se desea invertir.
Es un p roceso global que pasa de lo general a lo particula1; del dato macro
al da to que mejor reproduce la realida d microeconó mica de la empresa.
Comprende:
El análisis de los en torno econó micos en los que deseamos penetrar.
La selección de los países, dentro de estos entornos, con mejores opor-
tunidades.
El análisis de los componentes, sectores, e tc. que tienen mayor po-
tencial de crecimiento o mejores expectativas de rendimiento.
La búsqueda de las firmas, dentro d e estos sectores, que está n mejor
situadas po r s us características operativas, de estructura fina nciera
o, sencillamen te, sus expectativas de revalorización.
El esquema se realiza siguiendo una serie de filtros en los que, como de-
cíamos, pasamos de lo general a lo particula r, hasta llegar a ese volumen de
referencias objetivas que hagan posible concluir la oportunidad o no de la in-
versión. Entre los principales aspectos a analizar destacan :
- Pla nes de inversió n y desinversión .
- Análisis de Ja matriz de productos/mercados tanto actuales, como fu turo .
Nive l de penetración en nuevos mercados.
Ciclo de vida del producto/servicio (expansió n, estancamiento, decüve).
Posición de la fim1a respecto de la compete ncia, así como la conside-
ración de las posibles han-eras de entrada de competidores.
Evolución his tórica de la dem a nda globa l, del sector, d e la firm a .
Los riesgos que afecten e n sus tra nsacciones, costes, activos, e tc.
La evolución his tórica d el Balance y la cascada de resulta dos.

292
 PLA1'\ IFI CAC!ON DE INVERS IONES

El análisis del punto muerto de cada producto o servic io.

El análisis de los equipos, instalaciones, medios materiales.
El análisis de los proveedores.
El análisis de sus recursos humanos y directivos.

8.2. Análisis Botton-Up (de ahajo arriba)

Aquí el proceso sería partir de lo particular, esto es, de firmas particula-

res que se adaptan al p erfil d eseado por el inversor para, posteriormente,
justificar nuestra decisión de inversión sí la firma seleccionada desenvuelve
en el entorno macro-económico adecuado. Es un procedimiento habitual
para aquellos que desean diversificarse geográficamente y, como en la téc-
nica anterior, se apoyan en Servicios de Estudios especializados o interme-
diar ios (broker) o entidades de inversión al por mayor o d e negocios.
La secuencia de este análisis comprende:
- La búsqueda de oportunidades concretas en los mercados, utilizando
s iempre comparaciones entre firmas internacionales.
- La búsqueda de empresas ineficientes por cuestiones derivadas de su fun-
ción de producción, esquema tecnológico, posición en el mercado, etc.
Hallazgo de posibles <<nichos» de m ercado de gran valor potencial.
En definitiva, la búsqueda de firmas con productos, m arcas, equipo
de gestión, etc., con características de aprovechamiento expansivo por
nuevos socios de capital.
Realizada una primera blisqueda de firmas concretas, con investigación en
aquellos aspectos que aludíamos en el análisis top-down, procederíamos a ana-
lizar cuestiones de carácter más general que nos aproximen al conocimiento del
entorno en que se desenvuelven, y, consecuentemente, decidir la inversión.

8.3. Análisis de sensibilidad

Polarizado en el análisis de parámetros básicos, generalmente exógenos,

que pueden afectar al desenvolvimiento de una firma, de un sector, ele. Por
poner algún ejemplo, la to ma de participación en una entidad financiera es-

293
fIXA.~ZA E~IPRE ARIALES

tará muy condicionada por la evolución de los tipos de inte ré a corto plazo,
variable de gran sensibilidad en la gestión de sus activos y pasivos. Si, por el
contrario, nos referi mos a una firma eléctrica, d eberemos considerar la evo-
lución de los volümene de energía que puede generar; evolución de la hi-
draulic idad; del precio del carbón o petroleo o de los componente nuclea-
res, e tc., aunque también cuestiones extrínsecas como la evoluc ión d e los
tipos de cambio y tipos de interés, especialmente para aquellas firmas que se
financian en los mercados internaciona le .
Ta l análisis de sensibilidad ha de anali zarse:
Por cada compañía en particular.
En función de la cuota de m ercado que tienen lo productos/servicio
de cada firma.
En función de l ciclo de vida del producto/servicio.
En relación a la posición de su punto muerto; y,
Especia lme nte, del ciclo empresaria l y económico general.

8.4. Análisis estratégico

Esta técnica ha sido divulgada po r Michel A. Porter (1 1) y tiene com o fi-

nalidad aproximamos al cálculo de l valor añadido (y sus com po nen tes) que
genera la firma en que se está interesado inverti r.
Para ello, Porter p ropone el a ná lisis de las cinco Fuerza que limitan el
valor competitivo de la firma , que se resumen así:
A) Barreras naturales de entrada, bien por existencia de restricciones a la
compe tencia o por la d isposición de estructuras empresaria les m uy
sólidas.
Sugiere polarizar el análisis en:
• Economías de escala.
• Nivel de diferenciación de productos.
• Imagen de marca.
• Costes de intercambio mercado/producto.
• Necesidades de ca pi tal.

294
 P LAN IFICACIÓN DE INVERSIONES

• Acceso a redes de distribución.

• Ventajas en costes.
• Política de relaciones con el Sector Público.

B) A continuación, el análisis de los productos complementarios y susti-

tutivos de los de la firma en cu estión , m ediante
• La búsqueda de las relaciones calidad-precio.
• La comparación de las escalas de precios.

C) La aproximación al po tencial de poder de los clientes de la firma, m e-

diante:
• La evaluación de la red de centros de dis tribución (muchos/pocos;
grandes/pequeños, etc.).
• La estructura d e clientes.
• La rentabilidad de clientes.
• El nivel de atomización de las ventas.

D) La aproximación al potencial ele los proveedores a través de la investi-

gació n de:
• Los orígenes y problem as de abastecimiento de materias primas.
• Posibilidades y repercusiones de rotura de stocks.

E) El análisis del nivel de competencia, polarizado en:

• La búsqued a d e <<nichos » de m ercado con alta re nta bilidad.
• El conoc imie nto del nivel de las empresas de la compe tencia.
• El análisis de oportunida des/a menazas que pesan sobre empresa y
sec to1~

• El estad o d e sobrecapac idad/infracapac ida d , e tc., que pued e

afectarles.
• Posibilidad de existencia de con cen traciones geográficas de e m -
presas e instituciones interconectadas que actúan en cada campo
(«cluster », en la opinión de Porter), y que afectan a las formas de
competir (12) .

295
FL'IANZAS E~1PRESARIALE

En definitiva, un conjun to de consideracione que permitirán a l posible

inversor conocer, con el nivel de profundidad adecuado, las características de
la firma en que aplicará s us recu rsos. La razonabilidad del análisis determi-
nará una decisión que, sin este nivel de estudio previo, podrá ocasio nar ries-
gos apreciable .

9. REFLEXIÓN FINAL: LA POSTURA PERSONAL ANTE

LAS INVERSIONES

Las en tidades jurídicas y fís icas tienen móvile gené ricos para plantearse
decisiones de inversión , móviles que pueden resumirse en los tres clásicos
conceptos de:
R entabilidad, cuya forma lización general ya conocemos como rela-
ción e ntre los beneficios obte nidos y los recursos necesarios para ge-
n erarlos. Tales beneficio incluyen los intereses, dividendos, plusva-
lías, etc., generadas por e l activo en que se materializan.
Seguridad como expresión del nivel de certeza en la recuperación no
sólo de l capital invertido ino en la percepción puntual de lo rendi-
mientos estipulados.
Liquidez como sinónimo de la posibilidad de poder recuperar nuestra
inversión en cualquier momento, con la menor o nula repercusión
sobre el montante de la inversión y con cierta rapidez en el tiempo.
Los me rcado financieros y lo de activos materiales están sujeto a mu-
chas con tingencias, por lo que c ualquier inversor debe estar preparado para
q ue las mismas tengan la mín ima repercusión sobre s u inversión. E llo será
imposib le de eludir de ma nera a bsoluta por lo que siempre hemos de admi-
tir la existencia de un cierto nivel de riesgo. Los de mayor entidad en los mer-
cados fin ancieros son:
Riesgo de variación en el precio del activo o de la cartera e n que se ha
invertido (price risk), expresivo de la modificación que se produce en
el valor del activo como consecuencia de una a lteración en los tipo de
interés de me rcado . Afec taría a la denominada «seguridad » o «liqui-
dez» a ntes aludidas.
Riesgo de insolvencia (default-risk) o posibilidad q ue el emisor de w:
activo financiero se declare insolvente por pérdidas en su negocio que

296
 P LANIFICACIÓN DE INVERSIONES

le conduzcan a un proceso jurídico de suspensión de pagos o quie-

bra, y, en consecuencia, no permita al suscriptor recuperar su inver-
sión. Afectaría a la «rentabilidad ».
Riesgo de variación en el tipo de rendimiento de la inversión en una car-
tera a largo plazo en la que se realicen renovaciones de las inversiones
por extensión del plazo de vencimiento de las que fueren finalizando su
plazo. En este caso, es fundamental considerar la estructura temporal de
los vencimientos que permita al inversor generar liquidez en su cartera
y prepararse para cumplir sus propias obligaciones financieras.
Evidentemente, las consideraciones genéricas a nteriores tendrán dife-
rente matización según la situación y el objetivo que tiene para la firma estar
ante situaciones tales como:
Si se invierten excedentes empresariales, no necesarios para el flujo normal
de pagos de la firma, como, por ejemplo, la aplicación de reservas.
Si se invierte en activos financieros materializados en participaciones
societarias por razones de dominio, estratégicas, mercado, etc., pero
ajenas a l paro deseo de rentabili zar sus recursos.
Si se invierten las denominadas puntas de liquidez pero, normalmente,
por plazos cortos de tiempo.
Por ello, deberíamos hacer una serie de reflexiones que nos ayuden a pre-
parar la decisión de inversión mediante una especie de Análisis crítico ex-
ante que descanse en la apreciación de algunos aspectos antes de aplicar nues-
tros fondos:

Aspectos estratégicos
Razones de presencia en otros mercados; con otros o los mismos pro-
ductos; sinergias previsibles.
Posibilidades de alianzas, fusiones, adquisiciones, e tc.
Reacciones previsi bles de los competidores.

Aspectos de rentabilidad
Necesidad de disponer de flujos periódicos de caja.
Conveniencia o no de obtener rendimientos vía dividendos o plusvalías.

297
Fl~A:>:ZAS E.\1PR ESARIALES

- Exposició n a a lteraciones d e los tipos de interés.

Aspectos de seguridad
Probabilidad de insolvencia.
Disposición a asum ir pé rdidas e n nuestra cartera.
Nivel de seguimiento y d edicación de tiempo a estas nueva inver iones.
Exposición a alteración en los preci os de los activos.
Posibilidad que la inversión realizada, por insolvencia, le requiera ul-
teriores desembolsos.

Aspectos de liquidez
De te rminación de la liquidez excedentaria actual y futura , así como de
la regularidad de e os flujos.
De terminac ión del momento en que nuestra inversión debe rec upe-
rarse, y si e puntual o secuencial.

Aspectos fiscales
Ve ntajas flscales que devenga la inversión (deducciones, desgravacio-
nes; etc.).
Incrementos y disminuciones esperadas en el patrimonio de la en tidad.
Estas consideracione ex-ante se refieren a aspectos endóge nos a la firma.
que no son suficientes, sobre todo, en grandes corporaciones, q ue no deben
excluir el repaso de criterios específicas si de lo que se trata es aplicar sus ex-
cedentes a activos financieros . Tales criterios se centran en tres tipo de ex-
pec tativas:
Las de tipo macroeconó111ico:
• Especialmente la evolución y estructura del comporta miento de la
riqueza naciona l y las expectativas económicas internacionales si la
empresa en que vamos a materializar nuestra invers ión tiene de-
pende ncia externa.
• Evolución previsible d e cons umo público, privado, formació n bruta
de capital y sector de comercio exterior.

298
 P LANIFICACIÓN DE INVERSIONES

• Evolución previsi ble de inflación, tipos de interés, tipo d e cambio ,

nivel de desempleo, no sólo n acionales, sino en relación con mer-
cados internacionales.
• Comportamiento de indicadores básicos: índice producción indus-
trial ; ventas de automóviles; con sumo de acero y energía; ventas de
grandes superficies; etc.
• Situación del clima gen eral socioeconómico.

Las de tipo microeconómico relativas a la firma en que se invertirá:

• Naturaleza y evoluc ión de la firma e n el último quinquenio, así
com o sus expectativas.
• Anális is de su actividad , resultado, estructura accion arial, relacio-
nes de dominio.
• Tecnología utilizada; estructura comercial y de aprovisionamientos.
• Ratios de producción, recursos humanos y financieros.

Si cotiza en el mercado de valores, análisis de la situación bursátil:

• Evoluc ión de sus cotizaciones, tanto absoluta como en relación a l
mercado.
• Criterios us uales en ampliaciones de capital y reparto de dividendos.
• Nivel de calificación de su solvencia e n los mercados.
• Calificación que otorgan las agencias de «rating» a sus emisiones de
renta fija.
• Etcétera.
En definitiva, es m uy conveniente una amplia consideración d e todos los
escenarios posibles en términos de invers ión y financiación , consideración
que debe funda mentar la elección del mejor mix para cada una de estas pers-
pectivas (13). No debe olvidarse que e l fin último de todo proceso de pla nifi-
cación financiera de inver siones es asegurar el equilibrio razona ble entre los
recursos futuros generados y las necesidades de fondos que serán exigibles en
cada momento; optimizando las cargas fiscales y con la a decu ada relación de
renta bilidad/riesgo, más importante, incluso, que en el acierto que podamos
conseguir en las previsiones sobre la evolución de los mer cados (14).

299
fl :-.ANZAS EMPRESARIALE

E l análisis riguroso conforme a este esquem a, aunque no evita la apari-

c ión de contingencias, facili tará seguridad a los decisores en el sentido que,
al menos, se evalua ron tanto las potenc ialidades como los inconvenientes
que puede tener este tipo de inver siones.

BIBLIOGRAFÍA

( 1) M AN SO, F. J. : Diccionario enciclopédico de estraregia e111presarial. Ediciones Díaz

de Santos. M adrid 2003, pág. 376.

(2) Koo1 TZ, H. O'oo ELL, C.: Principios de Ad11iinis1ración Moderna. Editorial
M cGraw-Hill. ueva York, 1964.

(3) H ELM UT Koc1-1: Diccionario de Eco110111ía de la E111presa. Recogida en El Con-

sejo de Ad111 i11is1ració11 y el plan a largo pla:o. A. FERNÁ DEZ ROMERO. Edici ones
APD. M adrid, 1971 , pág. 4 1.

(4) FERNÁNDEZ ROMERO: Obra citad a. Pág. 53 .

(5) CHAKRAVARTY, S.: La lógica de la planificación de inversiones. Editori al Tecn os.
M ad1id, 1966.

(6) CHAK.RAVARTY: Obra c i tada, p ág. 128.

(7) M ARTÍ EZ CORTI - A y SAMPEDRO, J. L.: Estructura Económica. Editori al Ari el.
Bar cel on a, 1970, p ág. 122.

(8) CHAKRAVARTY: Obra citada, pág. 136.

(9) L EO ATO M ARSAL, R.: Planificación y Evaluación de In versiones. E scuel a de Or-
gani zación industrial. M adrid, pág. 44.

( 1O) L EO ATO: Obra ci tada, pág. 203.

(1 1) PoRTER, M . E.: «Comperi ti ve strategy». Recogid o en Diccio nario e11ciclopédico

de estralegia e111presarial de M ANSO, F. J. Obra citada.
( 12) POR.TER, M .: «Las ventaja competiti va de los factor es locales». Expansión, 22-
03-2003, pág. 42.

( 13) FERNÁNDEZ, X-C y B ENOIT, J. G.: «L a planificación fi nanciera en la empresa».

Harvard-De11s10, n .º 12.
( l 4) SATRUSTEGUI, S.: «H acia una planificación financiera de las inversiones». Harvard-
Deusto Finan:as y Con1abilidad. Bilbao, 1999.

300
 TEMA 8
LA FUNCIÓN FINANCIERA

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Conocer los puntos clave de las decisiones • Activo Financiero

de financiación. • Agente del mercado
• Recordar los aspectos básicos de los mercados • Bancos
financieros: activos, precios e interm ediarios. • Cajas de Ahorro
• Recordar la estructura del Sistema Financiero • Fuentes de financiación
y el pape l de los diferentes actores • Hipoteca in versa
y reguladores. • Inte rmediarios financieros
• Conocer la esencia de las principales • Me rcado de Capitales
operacio nes financieras en función de: • Mercado de Dinero
natura leza, operativa, garantías y riesgos. • Mercados financieros
• Estimar las principales fuentes • Operaciones de Arbitraje
de financiac ión asociadas a los adecuados in- • Operaciones de Cobertura
dicadores de rentabilidad. • Sistema financiero

ÍNDICE

1. Introducción. 7. La actuación de bancos y cajas en el

2. El punto clave de las decisiones sistema financiero.
financieras. 8. Las operac iones financieros.
3. Los mercados financieros. 9. Las fuentes de financiación.
4. Tipología de los mercados 10. Empresas de servicios de inversión.
e intermediarios financieros. 11. Soluciones para el sector bancario
5. El siste ma financiero desde las nuevas tecnologías.
6. La actuación de bancos y cajas en el 12. La hipoteca inversa.
sistema financiero.

301
 TEMA 8: LA FUNCIÓN FINANCIERA

INTRODUCCIÓN

EL PUNTO CLAVE DE LAS DECISIONES FINANCIERAS

LOS MERCADOS FINANCIEROS TIPOLOGIA DE LOS MERCADOS EL SISTEMA LA ACTUACIÓN DE BANCOS LAS OPERACIONES
Oferentes y demandantes E INTERMEDIARIOS FINANCIERO Y CAJAS EN EL SISTEMA FINANCIERAS
en los mercados financieros FINANCIEROS FINANCIERO

Elementos basicos
y agentes que
LOS INHRMEDIARIOS
LAS FUENTES intervienen
FINANCIEROS
DE FINANCIACIÓN
NO BANCAR IOS EMPRESAS DE SERVICIOS
DE INVERSIÓN

SOLUCIONES PARA EL SECTOR BANCARIO DESDE LAS NUEVAS TECNOLOGIAS

1 LA HIPOTECA INVERSA 1

ANEXOS:
1. Consejos al inversor en los mercados financieros
2. Circular sobre solvencia de las empresas de servicios
de inversión y sus grupos consolidados
1. INTRODUCCIÓN

En los temas a nteriores hemos a nali zado cuestio nes generales de la Eco-
nomía de la Empresa, y, de forma detallada, la inversión en los diferentes
activos, humanos y materiales, de lo que se rnlen las compañías para reali-
zar sus proyectos corporativos. Procede ahora el estudio de las diversas fuen-
res de recursos que hacen posible la financiación de tales invers iones, en el
bien entendido, que los recursos propios no suelen ser suficientes para e llo.
Ha de rec urrirse, además, a otros proveedores de fondos, que, en buena ló-
gica, han de gesliona rse con la mayor racionalidad.
La produc ti vidad del m odelo indus trial es una exigencia inexcusable a
lo servicios técnicos de la firma y todo el mundo está convencido de ello. Es
más, el término productividad e asocia, muc has veces de forma automá-
tica, a la de los bienes materiales. Pero hasta é poca reciente no comenzó a
pensarse en que la actuación de la empresa en otros órde nes -comercial, fi-
nanciero, directivo, etc.- también estaba sometida a la regla de la raciona-
lidad . En una coyuntura económica como la presente, con turbulencias e n
lo mercados financieros, aun teniendo una brillante productividad indus-
nial, podemos estar poniendo a la empresa al borde de la inestabilidad , si no
se posee, correlativamente, una idéntica productividad en e l uso de los re-
cursos financieros.
E l propósito de este tema es ini ciar el análisis detallado de la func ión
financiera de la e mpresa 1, ade ntrándonos en e l conocim iento d e lo c ri-
rerios necesarios para que exis ta igualmente racionalidad en es te tipo de
decisiones.

1 Se sugiere al lector repase el contenido del Tema 1. especialmente la alusión a la función fina nciera.

303
Fl~A \ lAS E.\ \ PRE ARIALES

2. EL PUNTO CLAVE DE LAS DECISIONES FINANCIERAS

A la racionalidad que hemos apuntado ólo puede llegarse do lando a las de-
cisio nes empresariales - ean financiera o no- de los mis mos ingredientes
con que se adorna a olras decisiones tendentes a la adminis tración empresa-
rial, con los matices propios de la particula ridad de la función. Una de las tesis
m ás aceptadas de la administración científica de cansa en que las secuencias
de Loda deci ión de be responde r a las clásicas etapas de Planifi car~ Organi-
zar --? Dirigi r~ Coordinar~ Controlar, que por otra pa rte, no on otra cosa
que la aplicación de la lógica de los hechos a la dirección empresaiial. En nues-
tro caso, sería a lgo así como reflexionar sobre cuestiones tales como ¿cuál es
nues tro objetivo fina nciero? ¿Cómo se cuantifica en el tiempo y en la fonna?
¿De qué manera podemos lograrlo? ¿Qué medios humanos y materiales serán
necesarios pa ra lograrlo? ¿Cómo han de articularse para no entrar en con-
lliclo? ¿Con qué criterios vamos a presupuestarlos y seguirlos?, etc.
Si circunscribimos nuestras preguntas al específico hecho financi ero, de-
beríamos poder contestar, co m o ugiere Solomon ( 1) a una serie de cuestio-
nes concretas: ¿Qué volumen de fo ndos necesita la empre a para el proyecto?
¿Qué tamaño o dimensión debe tener la firma y cómo puede alcanzarse ésta
en e l tiempo, o sea, con qué ritmo de cre cim ie nto? ¿Cuáles s on los acti vo s
que d eben adquir irse? ¿Qué proyectos de ben empre nderse? Y com o estos
proyectos necesita n una aportació n de fondos ¿con qué cronología son ne-
cesarios y c uá l es la estructura financiera con que la e mpresa puede a lle-
garlos con más faci lidad ?, e tc.
Pero esto, con er muy importan te no es s uficiente. Se ha venido oste-
niendo que la empresa es una s ucesión de proyectos de inversió n y financia-
ción que están in ter-relacionados. E llo quiere decir, entre otras co as, que una
decisión tomada en un proyecto puede dejar sentir su influenc ia sobre o tros
que son simultáneos e incluso, si se apura, con proyectos que será n sucesivos
en el tiempo. Una decisión de financiación de hoy tiene repercusiones futu-
ras importantes. Y eso no puede olvidarse, ya que si nuestro objetivo global
como empresario es maximizar el valor de la firma, esta máxima debe sub-
yacer en todas las determinaciones que se adopten, pensando que pocas cosas
son absolutas en sí mis mas, que todas repercuten en otros (clientes, proveedo-
res, accionistas, comunidad, etc. ) y que el análisis de los efectos que producen
en nuestros interlocutores . en la propia estructura de nuestros servicios, cos-
tes, resultados, etc. es, igualmente, parte e encial de nuestra misió n.

304
 L A Fl'NC IÓN Fl1\A'\CIERA

3. LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los mercados fina ncie ros2 constituyen el espacio na tural en el que se ma-
terializan buena parte de las decisio nes fi nancieras de la empresa. Así como
exis te n mercados de activos físicos (alimentos, ma terias primas, inmuebles,
etc.); corno los se1v icios personales propios del mercado de trabajo, en nues-
tro me rcado se negocian lo que se conoce con el nombre de aclivos finan-
cieros, que se consideran como aquellos intangibles o ins trume ntos que lle-
van incorporados la expecta tiva de un rendimiento futu ro.
Las características básicas de tales activos son las siguientes:
A diferencia de o tro activos, el activo financ iero fac ili ta la m ovili-
dad de los recu rsos entre los que los poseen en exceso -con ocidos
como inversores- a los que los precisan para e l desarrollo de l sis-
tema productivo -conocidos como e mi ores-, movilidad que re-
quiere, a veces, el concurso d e un in termediario financiero. Así pues,
e l e misor ad quiere el compromiso de r eintegrar a l principal y s us
posibles rendimie ntos a l inYersor, titular de las expectativas del pro-
ceso (cua d ro 1).

Cuadro 1. Oferentes y demandantes

en los mercados financieros

Oferentes de recursos excedentarios

(inversores)

Dinero

Mercado financiero

Activo financiero

Demandantes de recursos
(Emisores)

! La industria de servicios financiero5 e5tá acred it a ndo un fuerte crecimi ento. Un reciente estudio
de la consultora Mcrcer, Oli1·er and \\'~man re1·ela que ~u crecimiento en 2005 fue superior al l S~o. al-
canzando un récord de 8,7 billones de dólares. con una expec1ativa de tripl icar su valor .:n los próximos
diez años (2).

305
flNA~ZAS E MPRESARJA LES

Como se ha adelantado, e l entorno en el que se negocian estas opera-

ciones se conoce como m ercado financiero, que se caracteriza en su
funcionamiento por:
• Suministrar la infonnación genérica y económico-financiera de las
empresas que e n ellos operan.
• Acoger innumerables operaciones de los actores del mercado, ase-
gurando la continuidad y fluide::. de las operaciones.
• Faci litar la normalización de éstas, especialmente, en sus aspectos
intrínsecos y de de nominación.
• Contribuir a generar la liquidez de las operaciones, asegura ndo en
todo momento la posibilidad de convertir en efectivo los d erechos
devengados.
• Facilitar la formación de los precios, determ inando con claridad el
de los activos que se negocian, y, finalmente,
• Optimizar los costes de transacción mediante la difusión a bierta y
sin res tricciones de lo tipos de activos que se negocian, sus carac-
terísticas, precios, etc.
El precio de un activo fina nciero - no siempre coincidente con su valor
intrínseco, com o ocmTe con otros activos- en función de los flujos de
caja que se espera genere a lo largo de la vida en el que se m a terializa
la inversión. De forma simplificada puede denominarse también en
función del rendimiento que se espera del mismo. Por ejemplo, «bono
del Estado a tres años al 5%» , para indicar que, en ese plazo, el rendi-
miento se corresponde con el 5% de su valor nominal.
De forma general, podemos indicar que el tipo de interés condiciona
el precio del activo financi ero, siendo, por aplicación del principio bá-
sico de las fina n zas, la variable tiempo un elemento sustancial para su
valoración. A e ll o ha bría de a ñadirse el concepto de coste de oportu-
nidad, como referente para determinar la valoración relativa de un
activo que puede materializarse en una inversión alternativa.
Corno la movilidad de l activo finan ciero puede y de hecho entraña un
riesgo en la generación de liquidez, una peculiaridad del mismo está
en que tal riesgo se distribuya entre el inversor, el emisor y, en muchos
casos, del propio intermedia rio de la operación. Tal riesgo, que suele

306
expresarse como la probabilidad que los íl ujos de caja generados por
la inversión se perciban en el momento convenido, puede originarse
por varias causas:
• Po r e l dife rente poder adquisitivo de la liquidez generada, conoci-
d as com o riesgo de inflación.
• Por la posibilidad que los activos e milidos en una moneda generen
d ifere ncias al convertir a otra, o riesgo de cambio.
• Por la po ibi lidad de in o lvencia del emisor que, llegado e l mo-
mento del vencimiento de la obli gación, no pueda hacer frente a la
misma, o riesgo de insolvencia.
• Sin olvidar el riesgo debido a factores de naturaleza socio-polfLica
que, a su vez, tendrá repercusión en los otros riesgos.
La distribución de e te Iiesgo, entre todos los componentes de la ca-
dena de inversión es una de las m o tivaciones usuales de l dinamism o
que se observa en estos mercados.
Por convenc ión, se consideran activos financieros libres de riesgo a los
e mitidos por el Sector Público, a unque e to sólo debe admitirse con
carácter general y con algunos matices, especialmente, cuando se ges-
tionan por a lgunas entidade de inversión que utilizan criterios de va-
lorac ión que, coyun turalmente, pueden soportar riesgos en el curso de
la vida del aclivo .
Respecto a su denominación, los activos financieros pueden representar
partes alícuotas de capital -acciones o parles de deuda- , obligacio-
nes, bonos, préstamos, ele. -emitiéndose de forma nominativa, a la
orden o al portador, según la práctica habitual del tráfico mercantil.
Los activos financieros se han desa1To1Jado en los mercados de ma nera
muy dinámica, especialmente desde los años sesenta, y aceleradamente,
a partir de lo ochenta. A ello ha n contribuido varios factores .
• La progre iva aparición de innovaciones fi.nan cieras, especia lmente
las polarizadas en las transferencias de r iesgos derivados de volati-
lidad de precios, tipo de cambio, riesgo, e le.
• La generación d e instrumentos de protección derivados de la fis-
calidad que soportan los rendimientos de las operaciones.

307
Fll\A-'ZAS E~IPRESARIALES

• Los cambios sustanciales en los 111odelos de explotación empresarial,

propios de m ercados m ás a mplio y globa lizados que de sistemas
ce1Taclos y cuasi-a utá rquicos.
• Un incremento considerable de la competencia entre los actor es de
los me rcados, compete ncia que ha generado amplios ca tálogos de
productos y servicios financiero en m ejores condiciones de precio
y calida d.
• El avance de la tecnología informá ti ca y de las comunicaciones, que
posibilita n la realización de operaciones en mercados universales,
prácticam e nte en tiempo real y garantía d e fia bilidad.
• Y, naturalmente, como parte del progreso de la civilización, por la exis-
tencia de mayor cultura financiera de todos los actores de los mercado .
Por e llo, h o~r no puede hablarse con rigor de m ercados naciona les,
sino de mercados globales, que func io na n con gran agilidad en unos
e ntornos prácticamente liberali zado e n los que in versores ins titli-
cionales tales como Fondos de Pensione , de Inversión, etc., protago-
ni zan la mayor parte de las operaciones que otrora eran típicas de in-
ve r ores individuales, hoy muy minoritarios en cuanto a volumen y
signiíi cac ió n. Una buena pa rte d e las operac iones están comp le ta-
me nte no rma lizadas e ins titucionali zada y difícilmente sujetas a le-
gislación específica de países soberanos. Las incid encias que se pro-
d ucen e n cualquiera de los mercados má representativos, encuen tra
eco inmedia to en el resto, independienteme nte de los fundam ento
de las magnitudes econó micas bás ica que puedan caracterizarle.
Y para co ncluir, ~' tal com o señalamos a l principio, el agente cata liza-
do r de las operaciones con esto activos es el inTermediario financ iero,
que, en contra de la conce pción vulgar que se tiene del mediadoc rea-
liza una función esencial a l transformar un activo que sobra al cedente
en o tro más útil al que lo precisa. Esa generación de utilidad, se m a-
nifiesta de íorma plura l a] transformar un activo a corto plazo, como
e el dinero, en otro a medio y largo plazo, un capital; propiciando el
proceso de distribuc ión del riesgo; proveyendo m edios de pago y, en
cua lquier caso, haciendo óptimos lo costes de las transacciones. Sin
la exi Lencia de intermediario sería muy difícil , por no decir imposible,
una correcta asignación d e los activos y, com o consecuen cia, el fun-
cionamie nto de los mercados financieros.

308
 L A FUNCIÓN FI NANCI ERA

4. TIPOLOGÍA DE LOS MERCADOS E INTERMEDIARIOS

FINANCIEROS

Ex isten múltiples clasificac iones de lo mercados financieros (3). Para

simplificar, atenderemos a los aspectos e e nciales que definen la ingulari-
dad d e las operaciones, operaciones que recogemos en el cuadro núm. 2.

Cuadro 2. TipoJogía de Jos mercados financieros

• Atend iendo al plazo d e las ope racio nes: MERCADOS DE CO TADO

MERCADO A PLAZOS

• At endiendo a l plazo y tipo del ac ti vo: MERCADO DE DI ERO (Corto Plazo)

MERCADO DE CAPITALES
(Medio/Largo Pla zo)
MERCA DO DE PRÉSTAMOS/CRÉ DITOS
MERCA DO B RSÁTIL

• Ate ndiendo a la d e no minac ió n de la divisa: MO EDA AC!O AL

MO EDA EXTRANJ E RA

• Atendiendo a l mo mento de la e mis ió n: MERCADO PRIMAR IO (emi ió n )

MERCA DO SECU DARIO
(negociac ió n )

• At e ndie ndo a la es truc tura del me rcado: MERCADO DE B ÚSQUEDA DIRECTA

MERCADO DE MED IADOR CO
RIESGO (Deale r's)
MERCADO DE MED IADOR Sl
RIESGO (Broker)
MERCADO DE SUBASTA

• Ate ndie ndo a la e ntrega del ac ti\·o: MERCADO DE CO TADO

MERCADO DE DERIVADOS

• Atendie ndo al g rad o de intervenc ió n LIBRES

d e las autoridades : REGULADOS

• Ate ndiend o a l ni\·el d e fo rma lizac ió n MERCADOS ORGA TZA DOS

d e las o peracione · : MERCADOS O ORGA IZADOS
(OTC)

• Ate nd ie ndo al nh·cl d e consolidac ió n: MERCADOSCO SOLIDADOS

MERCADOS E MERGE TES

309
Fl'\ANZAS E'vl PRESARIALES

Atendiendo al plazo de las operaciones, los mercados pueden ser: mer-

cados de contado, cuyas operaciones se hacen efectivas instantáneamente, y,
los mercados a pla::.os, en que las operaciones se fraccionan en una serie de
fechas convenidas de antemano.

Atendiendo al plazo y tambi én al tipo del activo, los mercad os p ueden

ser: m ercados d e dinero, donde se negocian activos a corto plazo muy lí-
quidos; m ercados d e capitales, donde se negocian activos con vencim ie nto
a medio y largo p lazo; mercados de préstamos y créditos, propios de las en-
t idad es fina ncieras, y m ercado bursátil, en el que se negocian activos fi -
nancieros de segunda mano, esto es, qu e ya fueron emitidos en un mer-
cad o primario.

Atendiendo a la denorninación de La divisa, los m ercados pueden ser en

moneda nacional, en nuestro caso en pesetas, o en m oneda extranjera, bien
sea dólar, marco, libra esterl ina, euro, yen , etc.

Atendiendo al 1110111e11to de La emisión, los mercados pueden ser prima-

rios, esto es, de activos financieros de nuevo curso que se emiten en ese mo-
mento; y mercados secundarios, en los que se negocian los activos ya e miti-
dos, siendo una especie de m ercado de segunda mano.

Atendiendo a la estructura del m ercado, los mercados pueden ser: de bús-

queda directa de los inversores; mercado de mediador con riesgo, es to es,
cua ndo el intermediario no sólo efectúa la mediación, sino q ue asume una
parte del r iesgo de la operación; mercado de mediador sin riesgo, cu ando su
papel qu ed a circunscrito a la s imple mediación y el mercado de subasta,
cu ando el activo financiero no tiene un precio conocido de a ntemano; su fi -
jación depende de una s ubasta o concurso público.

Ate ndie ndo a la entrega del activo, el mercado puede ser de contado, esto
es, cuando es contra un activo d enominado singula rmen te; y el m ercado de
derivados, cuando el subyacente es un activo, puede ser una acció n, una obli-
gación, un tipo de interés, u n índice, etc., negociado a través de un instrn-
mento llamado derivad o (opción , futuro , etc.).
Atendiendo al grado de imervención de las au toridades, los mercados pue-
den ser: libres, cuando e n la práctica está n exentos de cualquier tipo d e in-
tervención; y m ercados regulados, en los que existe algún nivel de interven-
c ión por parte de las autoridades.

310
 Atendiendo a l nivel de formalización de las o per aciones, los mercados
pueden ser: organi:,ados, cuando ·on pü blicos y las operaciones están nor-
m a lizadas y s uje tas a estrictas reglas de contratación; por contraposición,
existen o tros mercados de nominados no organi::,ados o llamados también
OTC (over rhe cou nter) .
Atendiendo al nivel de co11solidació11, los m ercados pueden er consoli-
dados, esto es, m e rcados que ya tienen una de terminada his toria, solvencia
y formalis mo reconocido universalmente; y los m ercados emergentes, que son
aque llos que corresponden a países, acth·os u operacio ne de cierta innova-
ción que está n abriéndose paso y que norm alm ente cue ntan con un ri esgo
adicional que no e carac terístico e n los mercado ya consolidados.
En relac ió n a los inren11ediarios fhwncieros, ex i ten igualmente clasifica-
ciones variadas. Siguie ndo el Boletín E stadís tico de l Banco de España (4),
encontramos las principa le ins tituc ione que se reproducen e n el cuadro 3,
y que esencia lmen te son las siguientes:

El Banco de Espai1a, que has ta la entrada en dgor de la moneda única

era responsable de la polít ica monetaria dentro del ma rco general de
actuación de la Política Económica. Ta l responsabilidad recae a hora
en el Banco Cen tral Europeo (BCE) con ede en Frankf-urt (Alema-
nia), aunque con un órgano de adminis trac ión del que íorma n pa rte
los representantes de los ha ta ahora Banco Centrales de los países
de la Unión Mo ne taria Europea (UME).
El Banco de E paiia conserva, a nivel nacional, funciones de supe1v i ión
y regulación , bien de carácter autónomo o por delegación del BCE.

El conjunto de entidades de crédito, compue to por las de depósito (Ban-

cos, Cajas de AhotTO y CooperatiYa de Crédito)~- otras entidades, e ntre
las que en con tramos las de ámbito operativo li111itado, tales como las
sociedades mediadoras del mercado de dinero; las sociedades de crédito
hipotecari o; las sociedade de arrendamien to fin anciero o leas ing; las
sociedades de financiación; y las sociedades de crédito, etc.
Y dentro de l capítulo de entidades de crédiw oficial, encontramos el
Ins tituto de Crédito Oficia l OCO) que se configura como e l agente fi-
nanc iero del Estado, que ha sus tituido e n a lgunos cometidos, a las
antiguas entidades oficiale de crédi to, Banco de Crédito Local; Banco
de Crédito Industria l, e tc., ho~1 totalmente pri vatizados.

3 11
F 11'A'\ZAS E~IPRESARIALE

Cuadro 3. Intermediarios financieros

BANCO DE Órgano de
ESPAÑA supervisión

Bancos
Entidades de Cajas de ahorros
depósito Cooperativas
de crédito

• SISTEMA S.M.M.D.
CREDITICIO Entidades Crédito
de crédito De Ámbito hipotecario
operativo Arrendamiento
Otras entidades limitado financiero de
financiación
de crédito

Crédito oficial ICO

S.l.M. (C.F. )
Valores S.l.M.(CV.)
mobiliarios FlM
FIAM
1nstituciones
lm·ersión Sociedades
colecth·a de in\'ersión
inmobiliaria
En inmuebles
Fondos de
inversión
inmobiliaria
Sociedades
Empre a de
• OTRAS Mercado de de ,·afores
servicios
l'alores Agencias
INSTITUCIONES de inver ión
de 1·alores
Fondos de
titulización
hipotecaria
Seguros pril'ados
1
Entidades de
previsión ocia!
Seguros
Con orcio
y fondos
compensación
de pensiones
Seguros
Fondos de
pensiones

3 12
 LA FL' t..:C IÓN FINANCíF.RA

Existen otras instituciones ligadas a la intermediación financiera,

entre las cuales destacamos las s igu ie ntes:
• Instituciones de inversión colectiva, bien en valores mobiliarios (so-
c iedades de inversión mobiliaria de capital fijo; sociedades de in-
versión mobiliaria de capital variable; fond os de inversión mobilia-
ria y fondos de inversión en activos del mercado monetario -fondos
de dinero a FlAMM- , e instituc io nes de inversión colectiva en in-
muebles que adoptan tambié n la forma de sociedades de inversión
o fondos de inversión, aunque us activos son inmuebles.
• Las sociedades y agencias de valores, distinguidas una de otra, d e
acuerdo con la misma configuración que hemos hecho a nterior-
mente para Jos dealer's y los broker's, a las que nos referiremos con
de talle más adelante.
• Los fondos de titulización hipotecaria.
• Y, finalm ente, en el grupo de entidades de aseguramiento encontramos
los seguros y fondos de pensiones, entre las que distinguimos las enti-
dades de aseguramien to p1ivado, las en tidades de previsión ocial, el
Consorcio de Compen ación de Seguros y Jos fondos de pensiones.
Recomendamos al lector la consulta de los Manua les de Sis te ma Finan-
ciero para conocer las caracterís ticas p ecu liares de cada una de estas insti-
tuciones, hecho que trasciende el contenido de este tema.

5 . EL SISTEMA FINANCIERO

En normal e ncauzamien to de los flujos de fondos financieros entre el

ahorro y la inversión se canali za a través del Sistema Financ iero, que, como
se indicó en la pregunta ante rior está suje to a un proceso d e revisión. Dicho
sistem a se ha ido estructurando a lo largo de la his toria por una serie de dis-
posiciones, entre la que de tacan: a ) la Le" de ordenación de la banca de
1946; b) la Ley. de bases de ordenación del crédito "v la banca de 1962; c) la
Ley de reorganización y régimen de créd ito oficial de 197 1, y otra serie de
normas, de di fere nte rango, que desde 1974, y con m ayor intensidad entre
1977 . 198 1, van remodelando la operativa de nuestra institucio ne finan-
ciera . El punto capital de esta reestructuración fue la Ley 1311994 de a uto-
nomía del Banco de España (5) hasta el ingreso de España e n la UME, que

313
fl '>:A ' ZAS E.\I PRES.\RI \LL~

alteró, como :va e ha indicado, la compete nc ias de l, has ta entonces, órgano

responsable de la política monetaria y la supervis ión bancaria.
Los aspec1os básicos del siste111a financiero son lo que siguen:
La aworidad económica reside en el Gobierno de la Nación, que la venía
ejerciendo a través del Mini terio de Hacienda hasta 1977, e n que se se-
gregaron sus competencias en los Ministerios de Economía para temas
de Política Económica y Fina nciera (banca, a horro, crédüo cooperativo,
crédito o ricial, entidades de inversión y bolsas, etc.) y, Minjsterio de Ha-
cienda, para las entidad e de seguro, ahorro y capitalización. Aunque
esta di tinción conceptua lmente no es nítida, creemos obedeció a razo-
nes má políticas que técnkas. Concluyó en 1982 con la refundic ión de
sus actividades en uno m ixto denominado de Economía y Hacienda.
En el período 2000-2004, e tos Ministerios e tuvieron foll11almente se-
parado , volviendo a integrarse en abril de 2005.
En la estructura, pueden observarse órgano ejecutivos y de apoyo y
supervisión. Entre los primeros, o bservamo a l Banco de España, al
I nstituto de Crédito Ofic ia l (ICO) y a las Direcciones Generale de Po-
lítica Financiera _ de Seguro , dependientes de la Secretaría de Estado
de Economía. Entre lo ó rganos consultivos, cuyas funciones teóri-
cas so n de asesoram ie nto, consulta y dictamen - no estando tampoco
exento de poder real- , destacan la Confederación Espa ñola de Cajas
de Ahorros (CECA), la Caja Rural Nacional y la Comisión Nacio nal
del Mercado de Va lores (CN MV).
El Banco de España e el órgano s upervi or de nuestro sis te ma fi-
na nc iero. Sus actividades más importante son las siguiente :
• Realiza, por delegació n del Ba nco Centra l Europeo, las func io nes de
Banco Central.
• Actúa como cajero del E Lado, realizando gratuita m ente u serv icio
de Te ore ría.
• E e l ba nco de bancos, reali zando sus o pe rac iones típicas con ban-
cos y entidades privadas de financiación.
• Colabora globa lme nte en la po lítica monetaria del BCE con la fi-
na lidad de lograr la e tabilidad de precios apoyando la políti ca eco-
nómica de la Unión.

31 4
 • Interviene, en ca o de dific ullad, en el funcionam iento de los ban-
cos privados, a través del Fondo de Garantía de Depósitos y o tros
medios, conforme a la Ley 26188 de disciplina e intervención de las
entidades de crédito (6) .
• Colabora con el BCE en la operaciones relativas a las reservas me-
tálicas, de divisa y el movimiento de pagos al exterior.
• Asesora al Gobierno en materia de política econó mica.
• Etcétera.
La competenc ia del Banco de España se ejerce sobre el conjunto de los
Bancos Privados, Cajas de Ahorro, Cooperati vas de Crédito y las entidades
financi eras que e indican en el gráfico.
La Banca privada e , dentro del sis tema financiero, uno de sus más im-
portantes pilares. En la actualidad existen en E paña más de cien fir-
m as bancarias, entre naciona les y extranjeras. Aunque en s u origen
hubo e ntida des lla madas Bancos Industriales y Comerciales, la reali-
dad actual es que esta distinc ión no tiene ninguna virtualidad y si se
mantiene la nomenclatura e más por razones históricas que de con-
tenido de us funciones. Los anteriormente Llamados «banco indus-
triales» realizan, además de s us Funcione clá icas (y otras nuevas d e
intermediación fin anciera) actividade que tradicionalmente asumían
los llamados «Comerciales ».
Las Cajas de Ahorros, que on in tituc iones financiera de c rédito y
a horro, sin ánimo de luc ro. Aunque inicialmente tenían una íinalidad
de m o nte de piedad; beneficencia y promoción de actividades socia-
les, cada vez van asimilándose más a la banca clásica, asum ie ndo pro-
gresiva me nte funcione que tradic ionalme nte -descuento de papel
comercial, por ejemplo- eran típica de los bancos. En los últimos
años están ganando, progresivamente, cuota de m ercado a los ban-
cos. Tiene n un órgano de supen·isión y coordinación a nivel nacional
conocido con el nombre de Confederación de Cajas de Ahorro, que,
por u parte, reali za también o peraciones financiera , tanto por
cuenta propia como al ervicio de la Cajas que lo o lici tan.
Las Cooperativas de Crédito tll\ieron su má reciente 01igen en las facili-
dades otorgada por las leyes y norma de Cooperación que se promul-

3 15
F 1"A.' \Z1\ S ló.YIPRESARIA L E

garon a partir de 1943, teniendo una cierta vinculación con el antiguo

sistema sindical. En la actua lidad realizan funciones de crédito y depó-
sito para las cooperativa que a elJo e asocien, o a sus miembros.
En el grupo de otras emidades de fi nanciac ión se encuen tra n:
• Las sociedades de financiación de ventas a plazo.
• Las sociedades de mediación e n el mercado d e dinero.
• Las soc iedades de arrendamie nto de bie nes y otros equipos indus-
triales, conocidas vu lgarmente como sociedades de leas ing.
• Las sociedades dedicadas a la ge ti ón de la cuentas a cobrar por
empresa y entidades, conocidas como sociedades de factoring.
• Las sociedades de crédito hipotecario, etc.
El Instilulo ele Crédito Oficial (ICO) tuvo en su día la responsabilidad
de s upervisar y controlar a las an tiguas entidades oficiales de crédito.
Su actuación está sujeta a unos criterios explicitados a partir de su cre-
ación en 197 1 en base a razones que contribuía n al desarrollo econó-
mico-social; al equilibrio financiero de las entidades que lo integran; de
complem e ntaliedad a la financiación plivada; de especialidad, de aquí
s u polarización en ba ncos de fina nciación a corporaciones locales, cré-
dito hipo tecario, crédito agrícola, indus trial, etc. Tras la creación de la
Corporación Bancaria, hoy desapa recida, de E paña quedó limitada su
actuación a la de Agente financiero del Estado, esta ndo facultado para
emitir títulos de ren ta rija y reali zar operaciones de tesorería y cré-
dito en los mercados financieros.
La Secretaría de Estado de Economía, a través de sus Di recciones Ge-
nerales, coordina upervisa la actuación de las:
• Entidades de In versión Colectiva, que juegan un papel intermedio
entre los a hon-adores y los e misores de títu los valores y otros acti-
vos finan c ieros. Tuvieron un desarrollo importante a partir de lo
años sesenta, y recogen diversas den ominaciones: sociedades de in-
versión, fo ndos de inversión mo biliaria y fondos de pensiones, etc.
a cuyo conocimiento dedicaremos e l Apé ndice 4.
• Las Bolsas de Valores, que actúan corno importa ntes m ercados se-
cundarios de contra tación de títulos en e l conjunto del sis tema. Su

3 16
 L A Fl "NC IÓN Fll\ANCIERA

regulación corresponde a la a utoridad económica y su rep resenta-

ción pública a los órga nos colegiados propios de cada una de ellas,
conform e a la Legislación de l Mer cado de Va lo res pro mulgada e n
el año 1988 y m odificada en 1998 (7).
La supervi ión e inspección de los Mercados de Valores y de la acti -
vidad de las persona físicas y jwidicas q ue negocia n en los mismo
se e ncomi enda a la Comisión Nacio nal d el Mercado d e Valo res
(CNMV), responsa ble de la transparencia de lo mercados , la co-
r-recta form ació n de los precios y la protecci ón de los inversores.
Por último, la Dirección General de Segu ros es el órgano especializad o
d e la Admini stración qu e supervisa la ac tuació n de las entidades de
seguro privado, registra y homologa s u apertura y promueve los cri-
teri os que deben regir sus activid ades; las reservas que deben consti-
tuir y los activos que éstas de ben materiali zar para salvaguardar el
correcto cumplimiento que se de riva de la aparición de los siniestros
que cubren las pólizas de seguro. El m arco de actuación vie ne deter-
minado por la Ley 30/1995 (8) que somete a s u regulación las activi-
dades de seguros, de vida y no vida, rea eguro, capitali zac ió n, com-
plem entarios de seguros o capitalización y de prevención de daños.
Estas entidades juegan un papel esencial en la fun ción ca nalizadora
del a horro y la inversió n.

6. LA ACTUACIÓN DE BANCOS Y CAJAS EN EL SISTEMA

FINANCIERO

Com o decíamos, los ba ncos, cajas de ahorro y coopera tivas juegan en el

sis tema financiero el pa pel de impor tantes pilares, ya que es a través de estas
ins titucio nes por donde fluye la m ayor pa rte de los recursos fi na ncie ros a
que puede acceder la e mpresa e n su p roceso de financiación ajena .
Su fun cionamie nto ha sufrido importa ntes modi ficaciones en las últimas
décadas para adaptarse a las exigencias de funcio na miento de un mercado
que vive indisolublemente ligado a la acti vidad eco nómica del m om ento. Los
hitos más importa ntes de estos cambios fueron: a) la apa ri ción de la ley re-
guladora de la política de crédi to y del fu nciona mi ento interno de los ba ncos,
debida a Cambó , que vio su luz en 1921, ocupándose simultáneamente del

3 17
FJN¡\ NZAS EMPRESARIALES

Banco de España y de las entidades privadas de crédito; b) cinco a ños má

tarde, en 1926, se promulgó por Decreto-Ley, una disposición que instituía el
Con ejo Superior Bancario, dotándole de facultades sustanciales en m ateria
de ins pección y control de bancos y banqueros, y esta bleciendo el registro
previo y obligat01io de estas entidades ante de realizar operaciones con el pú-
blico; e) la ley de 1946 que sirvió para co nso lida r el poder del Es tado en la
asunción de la política monetaria, ratificando algunos preceptos de las nor-
mas an te riores que habrían sido de rogado e ntre a mbas fechas; se estable-
c ieron criterios para hacer más modernas y funcio nales las actividades ban-
carias, y se estimuló un débil proceso de concentración, que se hizo efectivo
años m ás tarde, e tc. ; d) en 1962, ya en la ante a la del d esarrollo económ ico
español, se hizo una reforma aún más susta ncial que supuso, entre otras: la
naci o na li zación del Banco de E pa ña; la e pecialización de los bancos co-
merciales e industiiales o de negocios; se estimuló la práctica de la financia-
ción a medio y la rgo plazo; se d esarrollaron nuevos servicios financ ieros y se
fome ntaron las sociedades de inversión mobilia ria, hasta entonces práctica-
mente inexis tentes; e) en el año 197 1, se creó el Instituto de Crédito Oficial
(ICO), que agrupó a los Bancos Oficia les antes dispersos convirtiendo a ésto
en sociedades anónimas; se suprimieron los coeficientes de liquidez y fondo
públicos y se estableció e l coeficiente de inversión 3 ; a partir de 1974, las nor-
mas de desarrollo de la política bancaria se han polarizado básicamente en el
fomento de la competencia; la m ayor dotac ión de recursos a la financiación de
operaciones, a m edio y largo plazo; a l aumento de fl exibilidad en el funciona-
miento interno de las entidades y en la con-e la tiva disminución de los aspec-
tos meramente ordenancistas. La proliferación de nuevas sucursales y oficinas
bancarias fue uno de los subproductos de estas medidas, que hoy es sujeto de
hmdadas controversias.
Como decíamos, es a partir de 1977, tras los planes de actuación económica
gubernamental que se hicieron público en julio, cuando se insis te en el ver-
dadero sentido de mercado para los servicio financieros. Se establecieron u na
serie de medidas tenden tes a: lograr una libertad progresiva en los tipos de in-
terés en las operaciones activas y pasivas (préstamos y depósitos); a diluir el
papel de los circuitos de financiación privilegiada, de los que se aprovecha-
ban no siempre e mpresas suje tas al principio de la racionalidad y eficie ncia

' Ya de~apa rec ido . Regula ba el porcentaje d e aplicación de recursos ba ncados a la fi na nciación <k
ciertas ac tividade~ privilegiadas po r la Po lítica Económ ica en cada coyuntura .

3 18
 LA Fl.J:\'CIÓ'I Fli':A11:CIERA

econó mica; a normalizar y ho mogeneizar las en tidades de depósito y, como

decíamo , a favorecer el sentido de com pete ncia de las ins tituciones.
En esta secuenc ia, son la Orden de 17- J - 198 1, y disposiciones conexas
la que, d esde entonces, con más con tundenc ia, ha n incidido sobre la libe-
ralización del mercado y el precio de los servicios ba ncarios. Sus aspectos
esenc iales son los que siguen:
Se declara Ja libertad de ripo de inrerés de todas las operaciones acti-
vas, excepto, como es lógico, las que se realizaban en el contexto de
los coefi c ientes obligatorios.
Exigencia d e publicidad de los tipos preferenciales que se cobran a la
clien tela .
Es ta blecimiento de comisiones m áximas a a plicar a las operaciones
activas, que, hasta ento nces, era n libres4 .
Normativa rigurosa sobre condiciones, plazos y tipos en las imposi-
cio nes a plazo y otros servic ios simila res.
- Libertad de di videndo de las entidade bancarias, que es taban limita-
dos por dis pos icio nes anterio res.
Fo mento de nuevas ins tituciones propiciadoras de liquidez, como las
sociedades m ediadoras del mercado de dinero.
Fomento de operaciones de financiación a m edio y largo plazo, a tra-
vés de di versos instrumentos.
Racionalización de las prácticas del sector público de drenar recursos
a tra vés de emisiones de Deuda Pública e n condiciones competitivas
- por tipos o desgravaciones- con los servic ios ofrecidos po r las ins-
tituciones privadas.
Etcétera.
Y, finalm e nte, la Ley 13/ 1994 de autonom ía del Banco de Espa ña, que en
la a ntesala de l proceso d e inserc ió n e n la Unión europea, introdujo Jos in-
gredi entes d e lo que de be ser el fun cio na m ie nto d el órgano de regulación
m one ta ria hasta la plenitud operativa de l Ba nco Ce ntral Europeo , con las
pue rtas a biertas desde julio de l 998.

' De d e 2006, se \'a extendiendo una política de minoración e, incluso, exención, de comisiones
por e1v icio en alguna~ entidades bancarias.

3 19
FNANZAS EM PRESARIA LES

Aunque por carecer de suficiente perspectiva temporal, los efectos de

estas m edidas no ha n sido completamente evalua dos, se estima contribuirá
a homologar el Sistema Financiero a lo que es habitual en los países de nues-
tro medio. Queda por ver si esta raciona lización despejar á realmente de in-
tervencionismos innecesarios las operaciones de crédito y ah orro, y, si deci-
didamen te co nsolidarán la reducció n del cos te de la interm ediac i.ó n
financiera, hecho del que viene quejándose ha bitualm ente el empresario es-
pañol. H a bríamos de profundi zar un poco más para conocer si e llo viene
originado por una deficiente estructura financiera - que propicia la exce-
siva apelación al recurso ajeno por falta de autofinanciación- o porque ver-
daderamente los costes financieros del crédito son altos. Muy probablem ente
las razones hay que buscarlas en ambas causas, con diferente ponderación
según el momento econó mico que se considere en cada caso.

7. LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS NO BANCARIOS

La enumeración prolija de los componen tes del sistema financiero ha

hecho que pasemos por alto el papel que dentro de éste cumplen las entidades
de financiación no bancarias. Quizás por la escasa tradición que tienen en
nuestro medio o por la p oca significación del volumen de recursos que movi-
lizan, no se le haya dedicado la atenció n que merecen. En la actualidad, con
la generalización del proceso d e reformas del sistema aparecen nuevas y muy
importantes posibilidades que son necesarias constatar. En un clásico estudio
sobre las entidades de financiación en España (9) se demostraba que:
Los efectos d e la regulación monetaria de la Economía n o dependía
exclusivamente del sistema m onetario, sino de otros agentes.
Estos agentes - a difere ncia de los intermediarios bancarios, que pue-
den crear dinero y medios de pago- n o crean dinero e n sentido e -
tricto, pero sí pueden influir en la velocidad de circulación del mismo
a través d e sus operaciones típicas.
En la actualidad , las entidades de financiación constituyen un mercado
paralelo a los ba ncos, de los que tienen una excesiva dependencia, que
les ha compor tado ciertas ventajas, pero también alguna limitación.
En los mercados financieros m ás desaIToila dos viene obsen 1á ndose
una tendencia a potenciar su papel, ya que se estima que:

320
 • Su actuación puede dotar de mayor agilidad a los flujos d e fondos
entre ahorradores e inversores.
• Su dimens ió n y estructura les permite ofrecer productos y servi-
cios financieros m ás sofisticados.
• Tiene n un mayor po tencia l de economías de escala, que posibili-
tará un proceso de transformación de vencimientos a través de la
aplicación d e activos financieros a corto plazo procedentes de la
absorción de activo a m ás largo plazo.
• Tienen m ayores fac ilidades físicas para implementar una amplia
red de dis tr ibución que reasigne con cierta racio nalidad el a horro
que manejan.
o están suficientem ente valorados los efectos que tendrá la reorgan iza-
.:-ión de este sector sobre la empresa privada. Pero intuimo que medios tales
como las Sociedades de Garantía Recíproca; las Sociedades Mediadoras del
.Mercado de Dinero; las de Financiación de Ventas a Plazo y las de Crédito Hi-
poteca1io, entre otras, tienen muc ho potencial que ofrecer en la cana lización
del ahorro empresarial y como proveedores de fina nciació n. Ello exigirá que
resuelvan previamen te cierto problemas de liquidez que pued en haber atra-
,·esad o en a lgún mo mento y, algo más importan te, que está también suce-
diendo en la empresa indus trial e incluso en algunos intermediarios banca-
rios, superar su propia crisis con medida de saneam ie nto que contemple
globa lmen te: a) una gama de amplios y variados serv icios financieros en línea
con la nuevas instituciones que se han comentado; b ) una prestación de estos
ervic ios com patibles con s u eficie nc ia econó mica y financ iera; e) un pro-
ceso de integración por área de servi cio especializado, y d) asociado a loa n-
terior, un proceso de olida ridad entre las d iversas entidades que les coloque
con una dimensión instituc ional suficiente para ser considerados interlocu-
tores válidos por las a utoridades en la culminació n de la reforma financiera.

8. LAS OPERACIONES FINANCIERAS

Los mercados financieros se caracterizan por una amplia y diná mica gama
de operaciones rea lizadas en s u seno, alguna de las cuales se realizan «a la me-
dida» de las necesidades de emisores e inver ores, aunque subsisten una buena
parte de ellas de forma normalizada. Independientemente de la clasificación

32 1
FINANZAS EMPRESARIALES

simple de operaciones de contado y plazo, habituales en este entorno, existen al-

gunas variantes que vale la pena destacar. Basándonos en la clasificación de
Meneu, Jordá y Barreira (1 O) encontramos las siguientes operaciones:
Las operaciones de contado y a plazo, derivadas d el lapso de tiempo
entre Ja contratación y la negociación.
Por el nivel de operacion es convenidas en el mismo m om en to, pueden
ser simples (que a su vez se subdividen en al contado y a plazo) y, do-
bles, que a su vez puede n ser:
• Simultáneas, realizad as bajo tres fórmulas: con tado contra con tado;
plazo contra plazo; y contado con tra plazo.
• Con pacto ele recompra, cuando se garantiza al inversor la recompra
de l activo a precio y fecha determinada (repo).

Por la na turaleza de los compromisos asumidos las operaciones pue-

de n ser :
• En firme, si no es posible m od ificar sus condiciones básicas .
• Revisables, cua ndo e llo es posible, a voluntad d e las p artes o de
acuerdo con determinados referen tes.
• Condicionadas a la presentación de algún acontecimiento o requisito.

Com o decíam os, existe un buen cauda l de oper aciones norm alizad as
en s u operatoria y garantías. Según ello, las operaciones pueden ser:
• Operaciones totalmente nonnalizadas.
• Operaciones parcialmente normalizadas.
• Operaciones «a la m edida» .

Finalmen te, y según el objetivo del inversor y el nivel de riesgo asumido,

las operaciones pueden ser:
• De cobertura esto es, cuando se rea liza una operación en un mer-
cado para cublirse en otro.
• De arbitraje cua ndo las diferencias de precio en los diferentes m er-
cados y plazos, permiten obtener ganan cias coyunturales si se rea-
lizan operaciones contralias en uno de ellos.

322
 L A FUNCIÓN Fl1\;ANCIERA

A lo largo de los siguientes temas, y para cada uno de los mercados que
vayamos analizando describiremos operaciones que participan de las ca-
racterísticas anteriores y específicas según el tipo de mercado.

9. LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN

Realizada una resumida explicación del funcionamiento de los merca-

dos financieros, hemos de volver a nues tro objetivo básico: el desarrollo de
las actividades económicas por parte de la empresa, que requiere el uso de
activos financieros, en mayor o menor medida, según el tipo de actividad
que ésta desarrolla. Dichos recursos están dotados de una serie de caracte-
rísticas que es conveniente recordar:
Están adscritos al Pasivo de la empresa, dividiéndose en exigible y no
exigible, según sean aportados por fuentes ajenas o propias.
Las fuentes ajenas o exigibles, vienen condicionadas por varias ca-
racterísticas: su denominación (crédito, présta mo, e tc.); su plazo
(corto, medio, largo); su asignación concreta a un determinado obje-
tivo; su precio, que incluye interés y comisión, diferentes según lamo-
dalidad que se utilice; su riesgo, etc.
En relación a los plazos, el coste comprende normalmente el ciclo de
explotación o, como máximo, el ejercicio económico de la empresa
(un año). El plazo largo se refiere a financiaciones superiores a tres
años y el plazo medio, para períodos de 1-3 años. En cualquier caso,
no existe unanimidad sobre la duración de estos plazos.
Respecto a la asignación, los cr éditos pueden destinarse al normal
desarrollo de las actividades de la empresa a corto plazo (facilidades
y c rédito de proveedores, crédito bancario, e tc.) y se denominan cré-
ditos d e funcionamienlo. Los créditos de financiación se obtiene n a
medio y largo plazo en forma d e préstamo, empréstito d e obliga-
ciones, etc.
El o rigen de todas las posibles fuentes de financiación aje na se en-
cuentra en el denominado Sistema Financiero, como conjunto de las
Instituciones públicas y privadas que tiene la responsabilidad de la co-
lecta y reconducción del ahorro hacia operaciones de inversión.

323
fl NAJ\ZAS E\IPRES~RIALES

Respecto a las fuentes propias, ha n sido definjdas en el Apéndice 2 rela-

tivo a la a utofinanciac ión, y se agrupan en: Capital, bajo sus distintas
denominaciones; Reservas (Legal, Estatutaria, Voluntarias, Especiales,
etc.); Provisiones con diferente destino; Subvenciones; Remanentes; Re-
sultados de Ejercicio; Financiación Subordinada, etc.
Aunque el uso de estas fuentes no viene determinado por u n coste o
tipo de interés anual, s u uti li zación debe hacer se considerando que
efectivamente tienen el coste de oportunidad que resultare de su apli-
cación a una inversión alternativa a la que pretendemos.
Ambas fu entes propias y ajenas, tiene n como aplicación direc ta las
inversio nes empresariale , debiendo observarse, en una situació n de
equilibrio, la igualdad de Capitales Permanen tes = Activo Fijo + Ca-
pital Circula nte.
La proporción de fu en tes propias y ajenas en el pasivo d el balance es
una relación caracteristica de una empresa. La situación espa ñola tra-
dicional se caracteriza por una proporción de fon dos ajenos superior
a la de los fondos propios, motivado no sólo por la falta de un mínimo
nivel de a utofinanc iac ió n ino por el uso restringido que se ha hecho
de las posibilidades de l sis tema financiero, que, todavía, tienen en Es-
paña - incluso tras las últimas reformas- origen de algunas rigide-
ces e irracionalidades.
Una de las formas más rápidas de reflejar la situación de la estructura
financiera es a través de l uso de ratios. Aunque no debe darse a lo mjs-
mos un valor absoluto (pues su interpretació n depende del contexto en
que se desenvuelven las decisiones de la empresa), es cierto que pueden
ofrecernos un rápido diagnóstico de la situación que tratan de repre-
sentar. Los más importantes en este sentido on los siguien tes:
• GARANTÍA: Relaciona el activo real (A n) y el pasivo exigible (Pd de la
empresa, a través de la expresión

± p
-

Se admite una valorac ión de 1,5 < r < 2,5.

324
 L A FC:"Cló:-: FINANCIERA

Una situación próxima a 1 es íntoma de próximas d ificultades pa ra

la e mpresa . No ser ía bueno, igualmente , un alto valor de rP ya que
e llo puede, en tre otras cuestiones, re ílejar un exceso de capita l con
la cons iguie nte falta de rentabilidad.

• SOLVENCIA: Relacio na los valores del Ac ti vo y Pasivo c irc ula nte,

según:

GJ p
e

E l ratio re fleja la solvencia de la empresa para hacer frente a su s

compromisos a corto p lazo. Su valor teórico es 2.
Desde el pu nto de vista m ás general, este ratio podría en focarse
como la re lación en tr e los Fo ndos Propios y los Fo ndos Ajenos,
ta mbié n llamado coeficientes de a utono m ía fina n ciera. Incluso se
e ncue ntra en algunos ma nua le la expresió n «índice de garantía»
no e n el sentido que acaba de indicarse, sino com o la relación en tre
los fondos propios y el pasivo tota l.

• TESORE RÍ A: R elaci ona e l di s po nibl e (D) y e l reali zable (R) d e la

e mpresa e n su Pasivo c ircula nte (Pe) a través d e algunas d e las
exp resion es:

ta mbién conocidos con el nombre de «pruebas severas del ácido »,

representa tivas del grado de dispon ibilidad de nuestros recw-sos.

• LI Q UIDEZ:R elaciona el dis po nible (D ) m ás el realizable a corto

plazo (R) con el total del Activo (A) según la expresión :

~
~~
representativa de la p arte líquida d e nuestro Activo.

325
Fl \/ANZAS EMPRESARIAL ES

• Finalme nte, no debe o lvidarse la sumisión en el uso de todas las

fuentes financieras a la regla de la r entabilidad. La tasa de retorno
(r) de nuestra inversión debe supera1~ como ya vimos al estudiar los
temas de inversión, en términos generales, al coste de las mismas
(K). El incumplimiento de es ta máxima no sólo es una ineficiencia
en el uso de los recursos ajenos, sino, algo más grave, el primer paso
para poner a la empresa que la practica en una situación financie-
ramente compromet1da .

1O. EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN

El ingreso de España en la Unión Europea ha traído, entre otras conse-

cuencias, la aparición formal de este tipo de empresas, que están autoriza-
das para realizar, según la CNMV (1 O), algunas funciones financieras, tales
como:
Recepción, transmisión y ejecución de órdenes de compra y venta de
activos financieros en mercados de esta naturaleza, por c ue nta de sus
clientes.
Gestión del patrimonio o la cartera de inver sión de los que reciban la
orden coITespondiente.
Actuación como intermediarios entre empresas que e miten activos e
inversores que desean suscribirlos.
La gestión del depósito, administración y custodia de valores.
La concesión de préstamos a inversores que deseen realizar las ope-
raciones en las que intervienen.
El asesoramiento a empresas e inversiones en materias relativas a los
m ercados financieros.
En España existen tres tipos de sociedades de inversión: las Sociedades
de Valores, que pueden ofrecer todo tipo de servicios de inversión, estando
autori zadas para operar por c uenta propia o ajena; las Agencias de Valores,
que no pueden operar por cuenta propia; y, finalmente, las Sociedades Ges-
toras de Cartera, dedicadas a gestionar carteras de inversión, de acuerdo a
las órdenes r ecibidas de los inversores, a los que pueden ofrecer servicios de
asesoramie nto especiali zado.

326
 L A Fl: 'CIÓN Fl:\ANC IERA

Sus principales características son las siguie ntes:

Contar con la autorización de la CNMV, o, del Banco de España, en el
caso de la e ntidades de créd ito.
Conta r con el capital mínimo requerido, que es de 2 millones de euros
en las Sociedades de Valores; entre 0,3-0,5 millones de euros en las
Agencias y 0,1 millón de euros e n las Gestoras de Carteras.
Disponer de la adecuada organización de recursos humanos, medios
materi a les y soportes conta bles.
Conta r con un órgano de adlllinistración dotado de reconocida hono-
rabilidad e mpresarial o profesional.
Realizar su actividad acorde a unas normas de conducta basadas en:
• La actuación de forma diligente y de buena íe, en interés del cliente.
• La prioridad a los intereses de los clien tes frente a los de la empresa
de servicios de inversió n.
• La realización de una gestió n ordenada y prudente.
• La información permanente a los clientes que, e n todo caso, han
de estar correctam ente identificados.
Todo ello orientado a realizar su actividad con la debida garantía para los
inversores que confían e n ellas sus activida des e n los mercados .
Por otra pane, la Directiva 2004/39/CE del Parla me nto Europeo y del Con-
sejo, relativa a los mercados de instrumentos financieros pre tende armonizar
y unificar todos los mercados financieros de la Unión Europea, Directiva que
será traspuesta a la normativa interna de los países de la Unión a pa rtir de l
año 2007. Tras e llo, las Empresas de Servicios de Inversión con tarán con un
pasaporte que les permitirá actuar en toda la Unión sobre la base de la auto-
rización expedida por el Estado Miembro de origen, si bien con unos requi-
sitos que, en todo caso, garantizarán la protección a los inversores ( 11 ).

11. SOLUCIONES PARA EL SECTOR BANCARIO DESDE

LAS NUEVAS TECNOLOGÍAS

Las nuevas tecnologías vienen alterando de forma profundo el desarro-

llo de la operativa en las entidades financieras. Son plurales las firmas pri-

327
FINANZAS EMPR ESARIALES

vadas que se dedican a la con sultoría en esta materia, para la que se han
desarrollado determinadas herramientas utilizando información aportada
por clientes y analistas del sector, así com o. la propia experiencia obtenida
en las aplicaciones reales. Una d e ellas ha elaborado un esquem a de solu-
ciones para el sector bancaiio, centrada en la presentación de mapas a modo
de plantillas multinivel de procesos definidos para un sector de terminado.
Tales mapas facilitan la vis ualización , planificación e implementación co-
herente, integrada y completa d e una solución desde las tecnologías de la in-
formación. También muestran como se cubren los diferentes procesos, in-
cluyendo aquellos a los que la entidad y s us asociados facilitan soporte.
El mapa citado incluye una serie de aspectos relevantes para:
La gestión de productos:
En especial, la relativa a la definición de productos y servicios; el lan-
zamie nto de los mismos y la s upervisión, tanto de la nueva oferta
como de la anteriormente existente.
La gestión de clientes:
Que comprende, el análisis de l m ercado; los procesos de captación de
clientes; la estrategia de «venta cruzada » y gestión de carteras, así
como todo lo relativo a la fidelización de clientes.
La gestión de ventas:
En la que se integran tanto las relativas a los clientes actuales, como
a los nuevos, sin excluir el asesoramiento debido a todos ellos.
La gestión de operaciones:
Que incluye las operaciones financi eras y de leasing para el sector mi-
noris ta; las formal izadas con las grandes empresas; la gestión de che-
ques y talones bancaiios; las operaciones en cuentas corrientes y de-
pósitos, así como otras operaciones realizadas con clientes.
La gestión de riesgos y de cartera:
Un aspecto de gran trascendencia en periodos de crisis, como el riesgo
d e crédito; el d e m ercado o el operacional.
La gestión ba ncaria y del soporte empresarial:
Incluye la gestión estratégica corporativa; los desarrollos de contabi-
lidad financiera y analítica, así como los aspectos derivados de la nor-
mativa de las entidades reguladoras y supervisoras. La gestión del ra-

328
 L A FLNCIÓN Fll\Al\CIERA

pi tal humano y otros servi cios coqJOra tivos completa su gama de ser-
vicio [13]. Como puede comprobarse, estamos ante una amplia oferta
de apoyo para una mejor gestión interna d e las diversas actividades
bancarias. En un momento, como el ac tual, en que se busca la mejora
de la produc tividad y la competitividad e n las operaciones de estas
entidades, consideramos muy conveniente conocer las nuevas ofer-
tas de servicio , em a nadas de una diver idad de e ntidades relaciona-
das con las nuevas tecnologías, en la seguridad que tras una compa-
ración entre las necesidades de las firmas bancaria y las posibilidades
de apoyo que aquellas ofrecen, podamos elegir o ugerir aquellas má
co nvenientes en cada momento.

12. LA HIPOTECA INVERSA

Un novedoso servicio financiero , cuyos a ntecedentes se encuentra en los

años sesenta en Estados Unidos, y extendido a los mercados financieros más
avanzados, e ntre e ll os , en España.
En España se reguló dentro del ámbito de la Ley 41/2007, qu e modificó
la norma ti va, hasta entonce existente, relat iva al mercado hipoteca rio.
La hipoteca inversa es un producto que permite al titular de una vivienda
utilizar el valor ne to de ésta, entendi do corno el rnlor ne to de ésta menos las
cargas a que esté so metida. En tal caso, una entidad de crédito puede pro-
porcion ar al propietario una disposición única de liquidez o bien varias, con
una frecue ncia d e terminada -o una combinación de ambas- basad as en
el valor neto de la vivienda. Las entidades obtendrían el valor del prés tamo
- dispos icio nes efectuadas m ás los inte reses co nvenidos- cua ndo éste lle-
gue a venci m iento, Jo que ocurre, generalmente, cua ndo el prestatario fallece
o vende la propiedad. La hipoteca inversa es un derecho real de garan tía,
cuya extinción está condicionada a la venta del inmueble o al fallecimiento
del prestatario, con iderando la opción de perm itir a lo he rederos la cance-
lación económica del derecho real al fallecim iento del causante o del cón-
yuge supérs tite (cónyuge no fallec ido)3.

' Puede obtener ma~·or informació n en cualquier publicació n d e las entidade!:> finan cieras en las que
se incluya el catá logo d e su producto ~ ~e rY i c io . E n el número XIV, 2."' trimes tre 2006, del Boletín del
Se1Yicio de E~t udi os d e Cai\a, tiene una sencilla de cripción ck c'Sta modalidad.

329
flSA: z.~s EMPRESARlALES

BIBLIOGRAFÍA

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ew York. 1963, pág. 8-9.

(2) MORALES-ARCE, R.: «Los mercado financieros e n la encrucijada». Revi ra Em-

presa y Hu111a11is1110, vol. X. n .º 2/2007
(3) Puede n consultarse di ve rso Man ua les d e Sistema Fina nc iero. DE LA 0RDE ,
M .C.: Activos y Mercados Financieros Exrranjeros. Colección Mercados Finan-
cieros d e La Gaceta de los Negocios. Madrid, 1995.
PAREJO, CUERVO y Sáiz, R.: Manual de Siszema Financiero Espai1ol. Ariel Eco-
nomía. Madrid, 1994.

(4) Bo letín Estadístico del Ba nco de España. Madrid, 1998.

(5) Ley 13/ 1994 de 1-6- 1994 de Auto no mía del Banco de Espa ña . Boletín Oficial del
Estado de 2-6-1994.

(6) Ley 26/1988 de 29-7- 1988 de Disciplina e I ntervención de las Entidade de Cré-
d ito. Bo le tín Oficial del Estado de 30-7- 1988.

( 7) Ley 2411988 de 28-7-1 988 de Mercado de Valore . BOE 29-7- 1988. (Esta norma
fu e reformada e n octubre de 1998.)

(8) Ley 30/1995 de 8- 11 - 11 95 de Ordenació n y Supervis ió n de los segu ros privados

(BOE 9- 11 - 1995).

(9) Las entidades de financiación en Espaiia. Forum Un iversidad-Empresa. Madrid,

198 1, pág. 15.

( 1O) Las empresas de servicios de inversión. Comisión aciona l de l Mercad o de Va-

lores. Madrid, 2005.

(I 1) «Nuevas reglas d e juego pai-a la industria financiera ». Revista Bolsa de Madrid.

Agosto, 2005. Pág. 1O.

( 12) Circular 12/2008 de la C MV, sobre solvencia de las e mpresas de servicio de in-
versión y sus grupos consolidables. Boletín Oficial del E stado. Madrid, 4- 12-2009.

(J 3) «Estrategias para un crecimiento rentable. El sector bancario». SAP, Madrid ,

2007, «www.sap.com/spain/co ntactsap ».

330
 T EMA 9
FINANCIACIÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Co nocer las caracte rísticas fu ndamentales de • Confi rming.

las operac iones de crédito, as í co mo los • Crédito Ban cario y Crédito
c riterios usuales que a plican las entidades Comercial.
fina nc ieras. • Descuento Comercial
• Co nocer los aspectos básicos del crédito, tanto y Financiero.
a corto, como a medio y la rgo plazo , • Desintem1edia ción ba ncaria
señala ndo sus ventajas e inconvenie ntes. • Garantía Hipotecaria
• Ana li za r e l esquema de las relac iones entre y Prendaria.
entidades y clien tes, as í como el proceso de • Leasing
desi nte rm ediación bancaria y de nuevas • Mercado Mone tario.
operaciones surgidas tras los procesos de • Pagarés de Empresa.
innovació n financiera. • Titulizac ió n
• Anal izar la evoluc ión en e l tiempo de la • Ve nta de Cuenta a Cobrar
ac tivida d creditic ia, y, de ma nera particular, «Facto1·ing»
los prnble mas e ndémicos de las insti tuci o nes y
las pe rspectivas futuras para el s istema.

ÍNDICE

l. Fi nanc iación a corto plazo. Las 9. Fina nc iac ión a corto plazo. Otras
operaciones financieras en el mercado modalidades .
monetario. 1O. Fi nanc iación a con o plazo. Dos
2. Fina nc iación a co1·to plazo. Crédito cuestiones de inte rés Extensión y
come rc ial. generalización del concepto de crédito.
3. Financ iación a corlo pla zo. Crédito 11. Operac iones a largo y medi o plazo.
ba ncario . 12. Criterios usuales para la obtenc ión de
4. Financ iación a co1·10 plazo. Criterios c réditos.
usua les para la obtenc ión de c rédi tos. 13. Lo servicios conexos del crédito a la
S. Financ iación a cono plazo. Pr incipales e mpresa.
moda lida des de c rédito. 14. Desintermediación bancaria.
6. Financiació n a cono plazo. La fianzas 1S. La posibilidades de la tituliza ción de
y avales. activos.
7. Fina nc iac ión a corto plazo. 16. Una mirada a l futuro
Arre ndamiento financ ie ro o «leasing".
8. Fina nc iación a corto plazo. Venta de
cue ntas a cobrar o «Íac toring ».
 TEMA 9 : FINANCIACIÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO OPERACIONES A LARGO LOS SERVICIOS

Y MEDIO PLAZO CONEXOS DE CR~DITO
A LA EMPRESA

EL CR~DITO A EXTENSIÓN Y GENERALIZACIÓN CRITERIOS USUALES

CORTO PLAZO DEL CONCEPTO DE CRtDITO PARA LA OBTENCIÓN
DE CRtDITOS El crédito a medio
plazo
EL CR~D I TO
COMERCIAL Introducción

EL CRtDITO DESINTER MEDIACIÓN

Aspectos básicos
BANCARIO BANCARIA
del crédito

CRITERIO LAS POSIBILIDADES

USUALES PARA LA Ventajas e
inconvenientes DE LA UTILIZACIÓN
OBTENCIÓN DEL DE ACTIVOS
CRtDITO del crédito

clas1ficaoón de UNA MIRADA AL

PRINCIPALES
las operaciones FUTURO
MODALIDADES
DE CRITERIO

LAS FIANZAS
Y AVALES

ANEXOS:
EL ARRENDAMIENTO
1. Actuaciones de política monetaria desde 1999
FINANCIERO
2. Aspectos de interés en relación con la actividad
O LEASING
OTRAS de leasing en España
MODALIDADES 3. Modelo tipo de un trato de leasing
LA VENTA DE 4. Productos bancarios y financieros a corto plazo
CUENTAS A COBRAR 5. Productos y servicios financieros según balance
O íAfTORING OOS CUESTIONFS DE INTER~S 6. Productos bancarios y financieros
1. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. OPERACIONES FINANCIERAS
A CORTO PLAZO

Para la generalidad de las instituciones financieras (Bancos, Cajas y

Cooperativas d e Crédito), son las operaciones más generalizadas, y como
se ha indicado, y a di fere ncia de las operaciones de política monetaria, con
plazos rnedibles en días, los créditos a corto plazo están relacionados di-
rectamente con el ciclo de ejercicio d e la empresa en cuestión. Su hori-
zonte temporal se extiende usualmente a un año o, como máximo, a los die-
ciocho meses, corno recuerdo a la tradición usual en la práctica m ercantil y
bancaria de limitarlo a ese período de tiempo. Es muy importante para la
buena gestión empresarial actuar con racionalidad y eficiencia en el uso del
crédito a corto plazo, no sólo porque éste puede ser la antesala del que se so-
licita a mayor término, sino porque como veremos, una actuación arries-
gada en este medio puede producir en la empresa un problema muy dificil
de superar.
Las características más importantes ele Los créditos a corto plazo son:
Sirven para financiar las operaciones específicas del ciclo de explota-
ción, y se polarizan en bienes de producción, acopio de materias pri-
mas, consumos, ventas, etc. En esencia, el ciclo dinero --7 mercancías
--7 dinero ya conocido por el lector.

Atiende el equilibrio necesario de la tesorería de la empresa que, como

es sabido, tiene flu ctuaciones importantes a lo largo del ejercicio.
Están muy relacionadas con el volwnen del Fondo de Rotación, como
síntesis de las corrientes monetarias de dis tinto sentido que cons titu-
yen el Activo y Pasivo Circulante.
Relación con la financiación a medio y largo plazo. El contexto del Plan
Financiero de la empresa debe articular adecuadamente la entrada,

333
Fl\;A \;7..AS F.~IPRESARIALES

perma nencia y salida d e recursos financieros, a distinto término, que

garanticen una posició n razon a ble de equilibrio patrimonia l. Po r ello,
la buena estrategia fina nciera debe hacer superponer créditos de cad a
una de las tres modalidades, en la proporc ió n que la fase del producto
o de la e mpresa requie re e n cada momento.
La solidez financiera interna, como sostiene Wilkins (1 ) exige hoy la a pli-
cació n de un esque ma diferente a l que se ha venido prac ticando has ta a hora.
La dejación d e los recursos financieros e mpresariales en manos del banquero
de turno, e n la confianza de que éste nos a tendería con solicitud y benevo-
lencia en los tiempos difíciles, es algo que pertenece al pasado. La posesió n
d e exced ente financie ros obliga a u m ovili zació n continua para obtener
una cota adicional de rentabilida d a nuestro negoc io que contrarreste los
dispendios que será necesario realizar a nte situac iones de agobio de tesore-
ría. Y esto no es a lgo aplicable sólo a la gra n empresa, sino a la media na y
pequeña e, incluso, y si se nos a pura, ha ta a l ahorrador individua l. Es por
ello conveniente, dentro de esta línea argume nta l, el que en bene ficio de esta
solidez fina nciera, no sólo :
Se actúe con dinamismo y eficiencia en la movilización de nuestros ex-
cede ntes de tesorería, sino que, imultá neame nte.
Se luc he por el mantenimie nto d el nivel de prestigio que da la pose-
sión de un alto lím ite de crédito, que es una de las más importante
estra tegias de la empresa, y condición inexcusable para poder optar
a la fina nciación externa .
Por el contrario , u na posición crediticia débil limita las posibilida de
de nuestras decisiones inte rna y nos conduce, con seguridad , a un
elevado nivel de costes financieros.
Si en el pasado, el secreto de la estrategia compe titiva se basaba en los a -
pectos esenciales del binomio come rc ia l-producció n, hoy, sin despreciar éste,
con clara tendencia a racionalizar los cos tes -crecientes por otra parte-
de be po nerse especial a tención a las fórmulas más óptimas de financiación,
no sólo en el plazo, sino en la calidad y riesgo de las mismas, pa ra que la ló-
g ica económica esté presente e n el uso de los recursos más escasos con que
a c tuamos hoy: los financieros.
En este te ma se pretende abo rda r n o sólo las fórmulas conocidas de cré-
dito a corto , medio y lar go plazo, sino alguna de las aportacio nes más re-

334
 f lNANCIAC IÓ'-1 A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

cientes, s in perder de vis ta los cambios que se están produciendo en el sis-

tem a financiero y que pueden afectar libre mente a la empresa.

2. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. CRÉDITO COMERCIAL

El crédito com ercial es la facilidad que concede habitualmente el proveedor

de un bien o servicio a la persona física que lo adquiere. La evolución de la vida
moderna desplazó casi totalmente las a ntiguas fóm1ulas de adquis ición a tra-
\·és del trueque o canje de unos p roductos por otros (que estuvo presente hasta
la ap arición del dinero) a otra d e compra a l contado, a través de la cua l, era
necesario ten er disponible el importe exacto de la compra en el mo mento
de la transacción p ara que ésta pudiera realizarse. Sin embar go, la comple-
jidad de las actividades me rcantiles de hoy, las grandes e ntidades d e recur-
sos que son necesa1i os para adquirir el bien o partidas de m ateria prima m ás
elemental , hizo que, a partir de los añ os cu arenta se impusieran fórmulas
de p ago a crédito, no sólo p ara obviar el m ero tran sporte de los recursos fi-
na ncieros sino para facili tar una asimilació n r azon a ble en la en tida d que
ha bía d e hacer fren te a salidas importa ntes.
En general, el crédito comercial supone:
Un aplazamiento en el pago que no genera un coste adic io nal.
Realizar una operación sin garantía real, esto es, que se otorga al acre-
dita do en b ase a la solven cia de su fir ma.
La materialización del cobro a través de diversas vías, entre las que
destacan:
• El cargo en la cuenta corriente q ue ma ntiene el proveedor y el cliente
para a notar sus transacciones.
• La formalización de un docu mento de pago (p agaré, por ejemplo)
por la cantidad ad eudada.
• La puesta en circulación de un efecto comercial (factura o letra de
cambio, por ejemplo) qu e puede haber o no s ido aceptad a por el
acreditado .
Otorgar una facilidad ele plaz.o que s uele oscilar entre 30-1 80 días a un-
qu e es frecuente la práctica en nuestro medio de los 90 días. Esta prác-

335
FINANZAS E~IPRESA RIALF

tica sufre a lteraciones en momentos de crisis económica en que los

proveedores exigen un plazo de cancelación más corto y los cl ientes
más largo, que debe resolverse con equilibrio y habilidad.
En ocasiones, puede convenir no otorgar crédito, sino fomentar el pago
al contado. En este supuesto es habitual d ispen a r una bonificación o des-
cuento por pronto pago, en forma de porcentaje sobre la cifra de venta , que
tiene cuantía variable según el volumen de la tran acción y la de mora en el
pago (es práctica usual considerar como contado, a veces hasta 30 días des-
pués de la operación ).
Para Suárez (2) es necesario proceder al cálculo de los costes de estos cré-
d itos que, en ocasiones, pueden tener gran e ntidad. Lla mando: M, a l importe
del crédito que concede el proveedor; d, al número de días que se aplaza el
pago; K, a l tipo de descuento e n que se bonifica si paga a l contado; e n un plazo
de d' días; M', al importe de la factura si pagara al contado y T =360 = número
de días en el de cuento comercial.
El coste implícito del crédito comercial Kc si hay descuento por pronto
pago será:

K = kM _T_ =~-T­ [l ]
c M - kM d - d' J- K d - el'

Si la venta es rigurosamente al con tado, d' = O y la [ l ] se transforma en

T K [2]
K =---
' d 1- K

En e l supues to de que el proveedor no conceda bonificación por pronto

pago, pero reduce el va lor nominal de la venta, el coste implícito del cré-
di to sería:
M-M' T
K = y al ser d' =O
' M' d-d'

K
"
= (~-1)
M'
T
d
[3]

336
 flNA1\C IACIÓN A CORTO. M EDIO \' LARGO PLAZO

Un sencillo ejempl o nos ha rá ver el alcance del coste de este crédito. Una
empresa vende sus productos con un valor nominal de 1.000 u.m.; pagade-
ras a 60 días, con la condición de que si paga al con tado se le concede una
rebaja del 5%. El coste implícito del crédito será:

K = ~ T = 0,0
5 360
=O /3158=32%
e 1- K d 1-0,05 60

La bonificació n que se ha practicado asciende a un valor de 50 u.m. Si se

tiene en cuenta la incidenc ia del Impuesto de Sociedades (t) , sería preciso,
para calcular el coste real implícito de e te crédito, una modificac ión en las
fórmulas [2] y [3] en la forma que sigue:

K = (1-t )kM T = (l-1)k T [4]

" M - (l - / )kM d - d' 1- (1- t )k d - d'

y si d' = O, el valor de Kc sería:

(l-t)k T
Kc = [5]
1- (1-t)k d

Y, por un razonamiento análogo,

K
'
=(~-1)
M'
(1 -t) Td [6]

La aplicación de la fórmula [5] a nuestro caso, suponiendo un tipo medio

de gravamen de t = 30%, nos llevaría a:

K = (1-0,30 )0 ,05 360 = 0,70·0,05·360 =O 2 176 22 % =

< 1-(1-0,30)0,05 60 0,965·60 I

que rebaja sustanc ia lmen te el coste implícito del crédi to cuando no se con-
sideraba el Impuesto de Sociedades.
Para concluir el análisis del crédito comercial es conveniente hacer cons-
tar que es frecuente que la e ntidad que otorga el crédito movilice los impor-

337
FI~A:\ZAS EMPRESARIALES

tes concedidos para hacerlos líquidos y atender a sus compromisos financie-

ros. Por ello, cuando la deuda se ha materia lizado en un documento comer-
cial (pagaré, letra de cambio, etc.) suele procederse a negociar el descuento
de la misma en una entidad de crédito o a horro. Por esta operación, recibe el
valor nominal del crédito deduc idos los intereses y comí iones que origina
este a nticipo, por ello, ha de tenerse bien presente al pla n tear la operación co-
mercia l en el coste que e va a inc unir cuaJquiera que sea la modalidad --con-
tado, pago por factura, negociación del efecto, etc.- que e utilice. Sólo así
estaremos apreciando la rentabilidad efectiva de la operación.
Respecto a la negociación d e efectos con entidades de crédito, conviene
te ner presente que:
No puede recurrirse ilimitadamente a esta fórmula de movilización de
nuestro activo c irculante. Es frecuente el que se establezcan unos li-
mites cuantitativo de efectos comerciales al descuento, que la entidad
le o torga libremente.
Aún dentro de e e límite, es fácil que se estudie cada efecto en particu-
la r para examinar la calidad del mismo (importe de la deuda, librado,
plazo de giro, e tc.) los antecedentes que obran sobre las personas que
han de asumir la obligación de pago; las formalidades del documento
e n sí, etc.
Al descuento puede recurrirse no sólo e n operac iones com erciales -
descuento comercial-, también e n operaciones finan cieras -des-
cuento financiero-, en las cuales la creació n de l efecto no responde
a una operación mercantil sino a la necesidad de obtener crédito.
El descuento comercial es 111.ás barato que el crédito puro. No hay má
que examinar las tarifas públicas d e estas instituciones para compro-
bar la diferencia. usualmente 2 ó 3 puntos porcentuales.
Los recursos obtenidos por descue nto de papel com ercia l no figuran
en el Pasivo del Balance como el resto de las deudas que tiene con-
traídas la e mpresa. El efecto, se produce en el Activo, a l reducirse el
sa ldo de la cuenta de «efectos a cobrar» v aumentar el de la cuenta de
«caja y bancos».
En ocasiones, las entidades pueden exigir alguna garantía que afiance
el crédito que está n otorgando. Unas veces dicha garantía es sufí-

338
 F iNAXC IACIÓX A CO RTO , .\ 1EDIO Y LA RGO PLAZO

ciente con una carta-compromiso d e la empresa que accede al des-

cuen to garantizando la devolución de las cantida des a nticipadas e n
caso de que no hubi era buen fin en la operación; otras veces puede
ex ig irse el a fia nzamie nto en una póliza, intervenida por agente me-
d iado r colegiado, bie n con garantía personal o real; fina lme n te, en
operaciones típicas, p ued e solicitarse la garantía de una compañía
de segu ros, e tc.

3. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. CRÉDITO BANCARIO

Cua n do el volumen de recursos fina nc ieros propios o p roceden tes del

créd ito comercial no bastan pa ra atender las necesid ades norm a les de la
empresa, es preciso recurrir a l c rédi to de una entidad de intermed iació n fi-
nanciera (Banco, Caja de Ahorros, cooperativas de crédito , e tc.), q ue están
dotad os de unas características tales como:
Aplicables a la financiació n de las «puntas» de tesorería propias de la
actividad e m presarial.
Ligadas al ciclo de explotación o de ejercicio.
No gozan del autom.atismo y agilidad típicos del descuento de papel
comercial.
Tienen mayor coste que la moda lidad de descuento.
La condiciones del crédito (tipo de interés, comisiones, plazos, con-
traprestaciones exigidas, etc.) son fu nción de la salud económica y fi -
na nciera de la empresa q ue lo solicita.
La necesidad de aportar a la entidad que financia los datos más rele-
vantes del func ionamien to de la e mpresa (bal ance, cuenta d e explo-
tación, esta do d e origen y a plicac ió n de fondos, program as comer-
ciales, situación estrnctu ral, e tc.) que permita apreciar con nitidez si
e n el períod o de vida del crédito se generarán recursos s uficie ntes
para atende r a la am ort ización de l p rinc ipal de la deuda m ás los in-
tereses correspondien tes.
La posibilidad de que se exijan garantías que salvagua rden la segu ri-
dad del recob ro. Las garantías revisten fórm ulas diversas, tales como:

339
F INANZAS EMPR1'SARIALES

• Garamía prendaria o pignoraticia, con o sin d esplazamiento sobre:

>- valores mobiliarios,
>- maquinaria, instalaciones, equipo indu trial.
>- frutos de las explotaciones agrícola o ganaderas,
>- mercancías de naturaleza diversa,
> d ocumento mercantil o administrativo,
>- impo ición e n entidad de créd ito ,
>- e tcétera.
• Garantía hipotecaria sobre un bien mueble o inmue ble, que faculta
a l acreedor a enajenarlo y resarcirse del importe de la deuda si ésta
no e paga llegado el vencimiento.
• Garantía de otros bienes, d istintos de los anteriores, que sirvan para
afianzar convenientem ente la deuda contraída.
Y la po ibil idad de que se establezcan tipos de interés no de carácter
fijo, sino ligados a la evolución (en má o en m enos) de a lgún pará-
metro signiíicativo. Aunque los créditos a interés variable son propios
de las o peraciones a medio y largo plazo, no dejamos de hacerlos
co ns tar aquí por las evidencias que se tienen de su exis tencia en la ac-
tualidad.
En otro orden de cosas, con viene tener b ien presente que el precio a que
se obtie nen los recursos financieros ajenos en el mercado o bliga a reflexio-
na r profundame nte a ntes de asumir una operació n. La seguridad d e que el
coste de lo mis mos no e mpaña nuestra línea de rentabilidad; que se toman
por el plazo mínimo imprescindible y que se formaliza en el mom ento ade-
cuad o - por la situación de nues tra Tesorería y del mercad o financiero son
cuestiones que ha n de subyacer en la lógica de nuestro Plan Financiero.

4 . FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. CRITERIOS USUALES PARA

LA OBTENCIÓN DE CRÉDITOS

Aunque cua ndo abordemos la financ iación a med io y largo plazo nos re-
ferimos con profund idad a estos criterios, el carácte r coyu n tural y la base co-

340
 fI:-..A,"IACIÓ:-.. A CORTO . MEDIO Y LARGO PLAZO

mercia l justifica una menor exigencia de lo m i mos a las operac iones a corto
plazo. Sin e mbargo es un postulado clásico en el mundo de los negocios el
tener presente tres gra ndes conceptos a l a umir un nuevo proyecto de inver-
sió n, que los inte rmedia1ios financieros hacen suyos a l estudiar una operación
de c rédito . Estos conceptos se resumen en el tri no m io re ntabilidad -7 segu-
rida d -7 liquidez, cuyos matices más directos son los siguientes:
RENTABIUDAD

La operación de c1-édito ha de ser ren table en sí pa ra la ins tituc ió n y

pa ra el solicitante. La condic ión de que la tasa de retorno ha de su-
perar e l coste del cr édito e nc uentra aquí s u adecua da expresió n.
Pero no es sufici ente el que la operación te nga una r e n tabilid ad a b-
so luta . E l ba nquero s uele so lic itar lo q ue lla ma mos compensacio-
nes d e fo rma diver sa (d epósitos re te nidos, d omiciliación d e nóm i-
n as, pagos diversos , e tc.) que pued a n añadirle una re111abilidad
adicional.

SEGURJDAD

La operación de crédito de be estar revestida de una c ierta seguridad

para e l presta mis ta. La segurida d se po la r iza e n va ri os aspectos,
tales como :
• La cantidad que se presta, que a m edida q ue crece, exige, como e n
o tros s upuestos que veremos después, mayores caute las.
• El des tino del créd ito, bien d ifere nte i fin a ncia una operación p ro-
d uctiva, que genera con segu ridad valor añad ido, de otra mera-
me nte cons untiva.
• E l pla::,o de crédi to, que suele ol icitarse generalmente d ila ta do, con
el even tua l aumento de riesgo que ello comporta.
• La forma de reembolso. No e lo mi m o un crédito a 18 m eses que
se reembolsa d e una sola vez a l íin a l del período que c uando las
a morti zaciones se producen trimestral o semestralm ente, que re-
bajan p rogresivam ente el riesgo de la operación.
• La persona fís ica o ju rídica que lo o lic ita . E n operac iones realiza-
das po r primera vez el banq uero se a egu rará de la correcta ide nti-
ficac ión del peticionario; de u capacidad legal para obligarse; de la

34 1
FINANZAS EMPRESARIAL ES

solvencia empresarial y también pe rsonal; de su profesionalidad y

prestigio en la direcció n del negocio, tanto a nivel interno de la
firma como del sector a que pertenece. Ge neralme nte, estas infor-
m aciones se completan con la consulta a los registros exis tentes e n
España sobre morosidad o riesgo por si del exam en de los datos
que en ellos se obtengan se deduce a lguna contraindicación que im-
pida ultimar la op eración.
• Las garanl ías que se aportan para salvaguardar el cumplimiento de
los compromisos de pago.
• El soporte jurídico e n que se formaliza la operación. El realizarlo
en una póliza, efecto comercia l u otro medio, tiene aspectos dife-
renciales que conviene no pasar por alto.
• El tipo de coyuntura que se está viviendo en cada m omento. No es
lo mismo una época de restricciones crediticias que otra de dinero
barato; una de crecimien to econó mico que otra de recesión o ame-
naza de bancarrota. Los mecanis mos de obtención del crédito ase
hacen más rígidos en las situaciones de dificultad o incertidumbre
social, política, etc.

LIQUIDEZ

La posible transformación en dinero líquido es una característica muy

apetecible para el banquero. Para ello, tratará d e aventurar que el cré-
dito que concede es destinado a una inversión que genere la liquidez
necesaria para a tender a las obligaciones de amortización de princi-
pal e intereses. Es por ello por lo que normalmente la empresa deberá
aportar los m edios que prueben el cumplimiento de esa expectativa:
proyecto de inversión flujos de caja que genera, bala nce y cuenta de
explotación de la empresa solicitante, cartera de pedidos y otros dato
generales relativos a la marcha de l negocio. En ocasiones, puede exi-
girse la presentación de unos datos con la firma de un Auditor o Cen-
sor Jurado de Cuentas que dé fe de las cifras que se aportan.
Desde otro punto de vis ta, la entidad financiera puede provocar la li-
quidez del crédito que conced e forzándonos a materiali zarlo en un
efecto comercial, que, bajo ciertos s upuestos, puede ser redescontado
y, consecuentemente, gene rar nuevos recursos que le permitan asu-
mir otras operaciones.

342
 fI NAJ\C IAC IÓN A CORTO , M E DIO Y LARGO PLAZO

En definitiva, y como se decía a l princ ipio, la operación de crédito es

una típica inversión para el banquero que aplica con generalidad,
como h ace el empresario indus trial, los criterios de rentabilidad, se-
guridad y liquidez propios de cada inversión, pero revistiéndoles de
los matices y peculiarida d es que exigen las actividades de interme-
diación financiera.

S. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. PRINCIPALES MODALIDADES

DE CRÉDITO

Las operaciones de crédito son de modalidades muy variadas, que por

otra parte, están en un proceso de desarrollo evolutivo, sob re todo tras la
iniciación de las medidas de liberalización del s is tema finan ciero.
Las operaciones clásica s son las que s iguen:
Créditos y préstamos, con garantía personal o real, segün h emos visto.
Créditos ins trumenta les en efectos financieros, ha bitua lmente cono-
cidos con el nombre de letras financieras.
Créditos comerciales, formalizados en efectos o le tras comerciales.
Descubiertos en c uenta corrien te, a utori zados por cantidades y plazo
limitado, y negociados entre empresa e intermediario financiero.
Rebasam ientos en cuenta de crédito por encima de los límites que se
han establecido.
Créditos con garantía de imposiciones efectuadas a plazo determinado
o contra certificados de depósitos u otros títulos de naturaleza similar.
Créditos de campafia que son aquellos que se conceden a las empresas
que desa1Tollan una actividad ligada al tie mpo de forma peculiar: Nor-
malme nte en ellas los fluj os de cobros y pagos tienen una distribu-
ción diferente. Realizan pagos a lo largo de todo el año pero centrali-
zan sus cobros en un corto p eríodo d e ti empo: quincena, mes,
trimestre. En genera l, suelen ser e mpresas de na turaleza agropecua-
ria (que explotan cereales, vid , olivo u otros cultivos típicos) o indus-
trias (remolacha azucarera, juguetería, turronería, etc.).
Etcétera.

343
Fli'iA '\ZAS EMPRESARIALES

Sobre estas modalidades, y según la coyuntura económica, las propias ins-

tituciones de crédito realizan la promoción de campañas de promoción publi-
citaiia de ciertos servicios financieros o pai·afinancieros, por lo que una relación
fluida y constante entre empresarios e intermediario financiero puede ser de
mayor valor para conocer, con cierta anticipación, la modalidad, plazo y coste
más adecuado a las necesidades financi eras de la empresa de cada momento.
En cualquier caso, no debe o lvidarse los precios y condiciones especiales
que caracterizan a estas operaciones. Al ser éstas cambiantes en función d e
la coyuntura, es d e todo punto necesario que el especialista financiero d o-
mine sus posibles a lteraciones.

6. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. LAS FIANZAS Y AVALES

Las fianzas y avales no son exactamente créditos, aunque por sus efectos
pued en ser considerados com o medios indirectos de crédito. Aunque inco-
rrectamente, estos términos suelen u tilizarse en los ambientes crediticios de
forma indistinta.
El contrato de fianza es aquel en virtud del cual una persona llamada fia-
dor se constituye deudora por una obligación ajena, pero sin relevar de ella
al deudor, obligándose a su pago solidario o subsidiariamente con el d eud01~
La fianza es uno de los llamados contratos de garantía y puede realizarse
sobre cuestiones de naturaleza civil o mercantil. El aval es una modalidad
esencialmente mercantil y se define como la garantía cambiaría para el pago
de una letra dada a favor del obligado directo (aceptante) o en vía de regreso
(endosantes, librador, etc.) (3).
Existen distintas modalidades de a val, entre las que destacan:
Las recogidas en el artículo 487 del Código de Comercio y que:
• Lo limitan hasta una fecha determinada.
• Lo limitan a caso o garantía detenninada (caso de fallecimiento,
ausencia de librado, caso de quiebra del endosante, etc.).
• Se circunscriben a una cantidad, por en cima de la cual queda
exento de responsabilidad.
• Se refieren a persona determinada, como única beneficiaria d el
mism o.

344
 Las de ri vadas de su naturaleza, como son:
• AVALES T ÉCNTCOS: En los que la obligación de pago se asume cuando
existe un incumplimie nto de la acción que se garanti za (bue n fun-
cionamiento d e equipo, ins ta lación, maquinaria, importación d e
m ercancías, etc.).
• AVA L ES ECONÓMI COS: E n los q ue la responsabilidad de pago es es-
tric tamente de una cantidad cuando no lo hace la persona a que se
ha a vala do. Tienen una doble vertiente, co mercial o fin a nc iera,
según respo ndan a acto de esta naturaleza.
Cuando lo que se garantiza e la prestación de un aval
• AVA L PREVl O:
bajo condiciones y a nte ins tituciones determ inadas.
Las de rivadas d e la persona que se bene fi cia de la concesión de l ava l:
Adminis tración Pública, En tidad ofic ial o privada de crédito, persona
físi ca o jurídica, e tc.
Como vemos, el aval no implica una salida directa de recursos financieros,
ino la existencia de esta posibilidad cua ndo la per ona obligada a hacerlo
no lo hace en el momento y condicio nes previs tas. En general, partic ipa de
muchas de las carac terísticas de los créditos (exige un estudio de la persona
en cuyo favor se presta: tiene un riesgo, aunque menor que el del crédito puro;
tiene un coste, tambié n menor que el del crédito, y, en ocasiones, se otorga
pero tras la o btenc ión de alguna garantía personal o real) pero ofrece cie rtas
ventajas que pueden hacerlo viable conveniente e n muc has ocasio nes.
Por otra parte, en situaciones de inestabilidad económica o situaciones de
elevado riesgo real en una empresa, es probable que sus proveedores le exijan
el pago de los suministros al contado o con una ga rantía previa de entidad de
crédito. En esta circuns tancia, la comparación e ntre el coste de una u otra
fuente de fina nciación (crédito para pago al contado o posesión del aval) y sus
característica son cruciales para la toma de una adecuada decisión financiera .

7. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. ARRENDAMIENTO

FINANCIERO O LEASING

Es una de las innovaciones que se han aportado a l sistema financiero em-

presarial en las últimas décadas. Aunque su 01igen hay que buscarlo en los paí-

345
FlNA,\ZAS EMPRESARIALES

ses de tradición anglosajona, se ha ido extend iendo progresivamente a todo el

mundo occidental, que al asistir impasible a l cambio en lo soportes financie-
ros de Ja empresa, mira con atención una fórmula que le permita la utilización
de nuevos activos s in necesidad de comprometerse a abultados desembolsos.
¿Cuáles sería n las caracte1isticas esenciales del leasing? Para contestar, se-
guiremo el esquema conceptua l y de conte nido que utiliza S . Rolin (4) en
uno de los manuale que divulgaron los aspectos básico de esta fórmula fi-
nanciera, y del que convien e destacar los puntos que siguen:

CONCEPTO
No existe unanimidad sobre la definic ión de leasing. Para unos - PauJ
Bibol- es «una operación de financiación a m edio o largo plazo' prac-
ticada por una sociedad financiera y que tiene como soporte jurídico
un contrato de alquiler de cosas». Otros teóricos, como F. Wamant lo
definen como «una operación fina nciera efectuada por una sociedad
especia lizada que, a pe ti ción de s us clientes, compran bie nes de
equipo y los ponen a di posición de las firmas pe ti cionarias en forma
de arrendamiento ligado a condicio nes especiales».
Más comple to y próximo a la idea empresarial es el texto normativo de
la ley francesa de 2-7-1 96 que incluye una definición del «Credit-bail» o
«cr édito arrenda miento» que dice:
«Las operac io nes de leasing aludidas en la presente ley son las de
arrendamiento de bie nes de equipo, maquina1ia, utillaje o bienes in-
muebles de uso profes ional, especialmente adqui.-idos con vista a este
alquile r por parte de las empresas arrendadoras que quedan como
propietarios de tale bienes, cua ndo estas operaciones, cualquiera que
sea u denominació n, dan al arrendata.-io la facultad de adquitir todo
o parte de los biene alquilado , mediante un precio convenido, te-
njendo en cuenta, a l m enos, los pagos hechos a título de a lqu iler ».

La legislación española es, igualme nte, bastante concisa a l respecto.

En el Decreto-ley 15/1977 sobre medidas fiscales, financieras y de in-

1
Esta afirmación puede con11·adecir el hecho de que situemos al leasing entre las íórmulas de c1·é-
dito a corto plazo. E\identemente es un sistema de financ iación a medio y largo plazo, pero que está
indicado. como ,·eremos con o tros, para operaciones a corto.

346
 fl :\ANCIACIÓ1' A CORTO, .\IEDIO Y LARGO PG\ZO

versión pública (5) se dedica el título segundo a las empresas de arren-

da miento financiero que se centran en el arrenda miento de bienes de
equipo, capital productivo y vehícu los adquiridos exclusivam ente por
empresas constituidas para este fin, debiendo incluir s us operacione
una opc ión de compra a favor del usua rio cuando llegare el mome nto
de fina lización del arrendamien to. En el anexo núm. 1 se ha incluido
el texto completo de esta norma -en lo relativo al leasing- así como
el contenido de otra disposición concordante.
En definitiva, la operación de «leasing» se caracteriza por: a) ser una op-
ción sustitutiva (inicial) de la compra de un bien de inversión, que se
permuta por otra de arrendamiento; b) el destino del bien es la prestación
de u na actividad empresarial; c) el arrendador es una empresa específi ca
que adquiere el bien objeto de leasing para u alquiler al empresario que
lo precisa; d) el bien se cede por un precio y plazo determinado; e) al ftnal
de este peliodo y bajo ciertas condicione , cabe la posibilidad de que la
p ropiedad del bien pueda transferirse al que lo ha venido utilizando, y
f) la fórmula afecta a la estructura del balance de la empresa que no pre-
cisa hacer inversiones, pero que, co1Telativarne nte, adquiere unos com-
promisos a lterna tivos de pago del precio de dicho a rrendamiento.

FÓRM ULAS DEL CONTRATO DE LEASING

Hay muc has variantes del leasing, a unque las más corrientes son las
que siguen:
• El Leasing financ iero (finance lease) , que constituye un contra to
según el cual el arrendador pone a dis posición del aiTendamiento
unos bienes que éste usa por medio de un pago, generalmente es-
calonado a lo largo del período de vida de dichos bienes, faci litá n-
dole una o pción de compra transcurrido dic ho período.
• El Leasing operacional (operational lease ), que, a diferencia del anterior,
en el que el arrendador es una institución financiera, se personaliza
esta figura en un fabricante de equipo o maquinaria, distribuidor co-
mercia l, etc., en definitiva, una empresa comercial o industrial no ge-
nuinamente financiera. Adicionalmente hay o tras diferencias:
> En el financiero, el arrendador recupera invatiablemenle su in-
versió n, ya que lo que ha hecho ha sido fac ilitar una fue nte d e fi-
na nciación .

347
fl NMIZAS EMPRESARIA LES

> El plazo de leasing suele ser mayor en el financiero (entre 5-20 años)
que e n el operacional, que generalmente o cila de 1 a 2 años, con la
po ibilidad, en este último caso, de que transcurrido dicho tiempo
el contrato pueda ser rescindido por cualquiera de las partes.
> El leasing operacio na l ha de precisar a cargo de quien -arren-
dador o arrenda tario- corren los gastos d e mantenimiento del
eq uipo que se está utilizando.
> E l leasing financiero segura al arrendador la obtención de un be-
neficio al final del p eríodo irrevocable de arrendamiento. En e l
caso d el leasing operacional, el beneficio se asegurará cuando
el bien objeto de leasing sea u tilizado en uno o m ás contratos que
generen los mínimos flujos de fondo mínimos para recuperar su
inversión y el coste d e la misma.
• El leasing inmobiliario (sale and lease back) tuvo su origen en la ope-
ración realizada por una empresa norteamericana - Allied S tores
Corporation- que en 1945 vendió todos sus bienes a una funda-
c ión y, simultáneamente, se los alquiló por un plazo de 30 años, al
fi na l d e los c uales podía r enovarlo y con un precio de a lquiler
menor que el que tuvo en el período primitivo.
Esta moda lidad permite, en definitiva, dinamizar unos capitales in-
movil izados, que, invertidos de forma adecua das, pueden generar una
rentabilidad a dicional.

E MPRESAS OBJETO DE LEASI NG

Aunque la determinación de utilizar o no un a rre nda miento exige de

un adecuado y completo estudio finan ciero, la práctica aconseja la
utili zación del leasing en las empresas que:
• Cuenten con u na tesorería escasa que les impide realizar los desem-
bolsos propios de una inversión e n inmovilizado.
• Utilicen una estructura productiva que está sujeta a rápidas inno-
vaciones tecnológicas, y que, por tan to, les exigirían inversiones
cuantiosas de actualización con relativa frecuencia.
• No disponen de una estructura desahogada de fondos propios, pero
que, correlativamente, realizan actividades que pueden generar un

348
 F INANCIACIÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

alto valor añadido que les permita atender los compromisos de pago
derivados de la financiación ajena.
• En general, tienen reconocida una profesionalidad y solvencia di-
rectiva, explotan una actividad lucrativa pero dependen, en gran
medida, de medios ajenos de financiación.

BIENES HABITUA LMENTE OBJETOS DE LEASING

Está especialmente indicado el alquiler en los casos que siguen:

• Equipos de producción industrial, almacenaje.
• Equipos de establecimientos comerciales (hiper y supermercados).
• Equipos de establecimientos públicos (hospitales, clínicas) o pri-
vados (despachos profesionales).
• Maquinaria de obras públicas.
• Equipo electrónico e informático.
• Etcétera.

ESQUEMA DE UNA OPERACIÓN DE LEASING

Rolin (6) distingue cuatro etapas en la operación de leasing:

• La constitución del expediente de leasing, que le provea de infor-
mación pormenorizada del equipo a suministrar, de la firma que
lo facilite y sobre los datos económicos y financieros del futuro
arrendatario.
• E l análisis del expediente, como si de una operación de crédito se
trate, y, por tanto, con los criterios habituales que utilizan Jos in-
termediarios financieros.
• La solicitud del arrendamiento, que incluye ternas tales como: a) el
período irrevocable del alquiler; b) el importe del mismo y las for-
mas de pago; c) en su caso, las garantías que se exijan para el buen
fin de la operación y posible cláusula d e reposición del equipo.
• Finalmente, se materializa el contrato por medio de la entrega e ins-
talación del equipo, su consiguiente utilización por el arrendador y
el pago de las cantidades estipuladas en el mismo.

349
Fl:\ANZA EMPRESARIALES

VE TAJAS E l CO VE IE1 TES DEL LEASING

Aunque, corno decíamos, e l análisis definitivo sobre la convenienc ia

o no de uti lizar fórmulas de leasing exige un profundo estudio de las
variaciones del cash flow generado por las opciones compra/alqui le r,
y, consecuentemente, d ecidir de acuerdo con los criterios generales
conoc idos sobre la rentabilidad de una inversión, el leasing ofrece cier-
tas ventajas:
• Facilita al usuario la posibilidad de aplicar s us recursos financieros
propios a o tras inversiones no susceptibles de utilizar leasing. Igua l-
mente, y en el caso de l leasing operacional, el hecho de poder trans-
ferir el arrendador los riesgos de la propiedad de l bien objeto de
arriendo.
• Las cuotas de leasing son generalmente deducibles en el impuesto
de sociedades. El Rea l Decre to 537/1997 estableció «que las cargas
financieras serán deducibles al 100% y a recuperación del coste del
bien hasta un máximo del doble de la amorrización legal máxima apli-
cable al equipo» (7).
• Elude la obligación de dorar cantidades en concepto de a morti za-
ción de activos.
• Posibilita la utilizació n de equipos modernos que pueden ser reno-
vados con c ierta frecu encia.
• Al vendedor del equipo, le permite financiar s us ventas de forma
muy provechosa ya que, us ualmente, el arrenda dor p uede pagarle
al contado el precio del equipo. Consecuente mente, le reduce s u
riesgo comerc ia l con entidad es de crédito, con la correlativa dis-
minución d e gastos financieros.
• Etcéte ra.
En otro orden de cosas, el leasing presenta también algunos inconvenientes:
• Tiene un coste elevado, que se deriva de la fl exibilidad de las fór-
mulas que se ofrecen al usuario y de la agilidad con que se mate-
rializa la operación.
• La titularidad de l valor residual del bien y d e las m ejoras que se le
hayan podido introducir quedan a beneficio del arrendador.

350
 fl 'IANCIACIÓ. A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

• En el caso del leasing operacional , la eventual posibilidad de que el

arrenda tario rescinda el contrato transcurrido el período inicial-
me nte conven ido, con la consiguiente pérdida potencia] de utiliza-
ción hasta el momento de encontrar otro arrendatario.
En general, es claro que es una fórmula viable, que, com o todas las for-
mas de financ iación tiene aspectos positivos y negativos, pero que solo la es-
pecial situación de una empresa y el análisis del cash-fiow comparativo in-
versión/a lquiler nos debe permitir inclinamos o no por su utili zación en un
momento determinado.

8. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. VENTA DE CUENTAS

A COBRAR O FACTORING

El «factoring » es otra de las formas d e obtención de crédito que, practi-

cada desde tiempos remotos, ha cobrado actualidad y pujanza en los últi-
mos años, en los que la energía principal d e la empresa se ha polarizado
hacia las actividades esencia les del negocio -producción , comercia liza-
ción, venta- dejando a la r esponsabilidad de otros a lgo necesario y a hora
ta n relevante, como era el cobro de los bienes producidos a los servicios
prestados.
Para S. Ro lin (8) los aspectos m ás relevantes d el facto ring son los que
siguen:
Se define como el conjunto de servicios que presta una sociedad es-
pecializada a personas físicas o jurídicas que le delegan la gestión de
sus deudas, obteniendo, eventualmente, unos recursos financieros a
corto plazo.
Las personas que intervienen en el factoring son:
• FACTOR: Que es una persona -natu ral o societaria- que compra las
facturas de los clientes de otra, por un precio, y con los derechos y
obligaciones que ello comporta.
• CLIENTE: Que es la persona que ha vendido sus compromisos de
cob ro al facto r.
• DEU DOR: Es el titular de la deuda que el cliente transfiere al factor.

351
F l l\'ANZAS EMPRESARIALES

Las sociedades de factori11g uelen actuar a través de las sociedades

que siguen :
• OLD u E FACTORJNG: El factor se limita a comprar la deudas que
Lienen los clientes contra s us propios deudores, pe ro renuncia a
ejercitar cualquier acción ulterior contra su cliente.
• EW STYLE FACTORJ G: Coincide esencialmente con el anterior, pero
se reali za dentro de una gam a más amplia de servicios financieros.
Sería e] caso, por ejemplo, de una entidad de crédito (Ba nco o Caja
de Ahorros) que presta un conjunto de servicios, entre los que se
incluye, el factoring .
Ésta es la línea en la que se mueven las sociedades más avanzadas en
el mundo occidenta l.
La modalidades con que opera el facwring descansan en dos tipos.
Las llamadas:
• OTlFICATIO FACTORJ G: Que constituye el caso más general. Según
éstas, el cliente del factor cuando envía la factura al deudor le n.oti-
flca que el pago e entenderá válido cuando la reali za al factor.
• 10 OTIFI CATIO FACTORJ G:En e te caso, el cliente no comunica
a deudor que para el cobro de las deudas está en relación con una
sociedad de factoring. El papel del factor es aquí de financiador y de
cobertura del posible riesgo de insolvencia de la persona lidad obli-
gada al pago, que, a hora, paga directamente a su acreedor, enviando
éste seguidamente el importe de la factura al Factor ta n pronto re-
cibe los fondos.
Como es lógico, la segunda modalidad tiene un coste inferior para el
cliente, ya que la intervenci ón y gestión del Factor quedan considera-
blemente reducidas.
Atendiendo a la financiación, el factoring pued e realizarse a través de:
• MAT URJTY FACTOR! G: También Llamada «facto1ing de vencimi ento
» ya que el cliente ced e sus facturas al factor, pero no hay financia-
ción, y cobra co nforme se produce el vencimiento de las mismas.
• CREDIT-CASH FACTOR! G: Que se conoce con el nombre de «factoring
co n financiación » ya que el cliente puede ex igir e l abono inm ed iato

352
 FI NA:'\CIACIÓ:\ A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

de las facturas que se envían a l factor en gestión de cobro, cual-

quiera que sea el vencimiento de las mismas.
Desde el punto de vista teniron'al, el factoring adopta dos fórmulas bási-
cas. El llamado doméstico o interno, que es aquel en el que el proveedor
y comprador residen en el mis mo país y el internacional, que es
c uando se realiza entre personas residentes en distintos países.
El factoring, como todas las fórmulas de financiación, ofrece ciertas ven-
tajas e incon ve nientes para el utilizador. Siguiendo la línea expuesta por
Tobar (9) sus principales ventajas radican en: a) la posibilidad de eliminar
clientes morosos o fallidos, que no deja de tener su importancia; b) reduce
el soporte adminis trativo de Ja empresa que tiene la responsabilidad de la
gestión y contabilización del cobro; c) reduce el período medio de rotación
de las deudas y facilita Ja utilización de estos recursos en otras inversiones
alternativas, y d) le permite beneficiarse de los descuentos por pronto pago
que pueden conceder los suministradores. Hay que considerat~ igualmente,
ciertos inconvenientes. De entre éstos, el más importante es el del coste que
genera para el cliente del factor. Se compone el coste de dos tipos: uno, en
función de la financiación que se otorga; normalmente con el diferencial de
1 o 2 puntos por e ncima del tipo de interés del dinero; otro, en concepto de
comisión por la gestión de la factura, que suele oscilar entre el J-3% e, in-
cluso, menos, sobre el valor nominal de las m ismas. Otros inconvenientes
están ligados a la falta de una adecuada regulación de estas actividades que
impide la práctica fluida y generalizada de servicios de factoring en nuestro
medio; a la reticencia del e mpresario - cliente a facilitar información in-
terna a l factor, información de todo punto lógica pues éste está otorgando
crédito; y a las dificultades de financiación del factor, que en s u momento de
tensiones crediticias encuentra dificultades para captar los recursos que pre-
cisa para financiar a s us clientes.
Para concluir, es muy importante señalar el gran auge de la actividad de
«factoring» en España. Con datos de la Soc iedad Espafiola de Factoring, la
evolución de las cesiones de facturas en 2002-2007 fue de 31. 709 M. de euros
en 2002 hasta los 836.699 M. de euros en 2007 ( l O).
Y buena parte de este crecimiento viene justificado por la amplitud de
los servicios que prestan, que, como se ha indicado, abarca a:
- La investigación, análisis y clasificación comercial de los clientes.

353
Fl'.;A\ZAS E\IPRESARJALES

La eliminac ión de l riesgo de impago y fall idos al 100% sobre lo clien-

tes aprobados.
La gestión del cobro de la cuentas ced id as.
La fi nanciación inmedia ta de las facturas, a discreción del cliente ( 11).
Servicios que, aún sie ndo todavía poco conocidos para muchas peq ue-
ñas . medianas empresas españolas, constituyen un valioso apoyo para la
gestión fin anc iera de su circu lante. Algo que en paíse de nuestro entorno,
Reino Unido e Italia, ha ido entendido desde hace años, en que viene prac-
ticándose con mayor inte nsidad que en E paña, en el que el potencia l de cre-
cimiento es muy impor tante.
En esencia, una actividad que ha tenido un rápido desarrollo en los últi-
mos años y que, aunque cara, no deja de ser interesante de cons iderar en el
contexto de nues tro sistema de financiación e mpresarial.

9 . FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. OTRAS MODALIDADES

Para concluir nuestro estudio dedicaremos las líneas que siguen a l a ná-
lisis de ciertas fórmulas que, directa o indirec tamente, constituyen opera-
ciones de c rédito y cuyo desarrollo está cobrando importancia en los últi-
m o tiempos. Entre otras, des tacan las que siguen:

ALQUILER Vs. RE TI G

Conocido en e l argot internac ional con el no mbre de «renting», y en vir-

tud d el cual se contrata el uso de un bie n o equ ipo indus trial a u na persona
físicas o jurídica, po r precio determinado, estando a cargo de l propietario el
mantenimiento del mismo e, incluso, la provi ió n de los recursos human o
que fueren necesarios para su correcto funcionamiento.
Las características esenciales de esta modalidad son:
Su objeto e centra en bienes de equipo o de con umo duradero.
No se trans mite la propiedad del bien.
Se realiza por plazo de tiempo generalmente conos (incluso por días,
horas, etc.).

354
 f " '" CIA<.10' A CORTO, \1EDIO ' LARGO PLAZO

Exige para el arrendador disponer de un parque o stock de bienes en

perfecto estado de utili zació n.
Los con tra tos pueden rescindirse en cua lquier momento.
En la actualidad, el alquiler se polariza en actividades que exigen equipo
informát ico, maquinaria de obras públicas, maquinaria agrícola, auto-
moció n, e tc. que por sus especiales connotaciones lo hacen recomen-
dable para la empresa utili zadora.

FRANQUIClA

Más conocida por su designació n inglesa de «franchising», es un «con-

trato med iante el que una empresa conced e a e mpresas independientes, a
cambio de cie rto canon el de recho de u tili zar su razón ocia] y su marca para
la venta de produc tos o servicios» (12).
Después un punto de vista más a mplio, la «franq uicia» supone unas ca-
racterísticas adicionales del mayor interés para la empresa.
Puede incluir también un contrato de transferencia de tecnología, para
desarrollo to tal o parc ia l por el que la recibe .
En general, va asociada a una dispensa de asistencia Lécnica.
Es tá e n el marco de los acuerdos lucrativos, ya que media siempre un
pago (fijo, variable o mixto) durante e l períod o d e utili zación, e in-
cluso, posteriormente.
Tiene la car acterís ti cas d e los conrraTOs bila1erales, e n las que se
a cuerdan obligaciones recíprocas. El que cede, debe sum inistrar co-
rrectamente las fórmu las y e l «know-how» preciso; el q ue recibe, debe
pagar y guardar ciertos requisitos de confidencia lidad y buen a fe s in
los cua le es imposible asegurar la trans mis ión de la tecnología.
En general, la fórmula tiene ventajas económ icas para el empresario que
lo utiliza, ya que le exime de hacer inversiones que pueden resultar c ua ntio-
sas. Como con tra partida, le crea una situació n de dependencia, no sólo téc-
nica sino a veces a perpe tuidad con la e ntidad que le facilita la licenc ia.

CONFIRMl G

El «Confinning» es un medio de pago a proveedores y, por tanto, una vía

d e financiación empresarial de operaciones a corto plazo. En la op inión de

355
FINANZAS EMPRESARJALES

A. Arias (13) es un m edio de p ago que se utiliza con mayor frecuencia, in-
cluso, que la letra de cambio. A tal fin justifica su ventaja en que tras la trans-
ferencia bancaria (29%); pagaré (23%); cheque (21 %); letra de cambjo (8%);
otras moda lidades (7%) y domiciliación bancalia (3%), el confir111i11g se uti-
liza con una frecuen cia d el 9% .
¿Qué posibilidades ofrece e l confirnúng? Entre otras, se destacan las si-
guientes:
El docume nto acreditativo de la operación contiene información
completa de toda la operación comercial: fec ha , vencimiento, im-
porte, domiciliación bancaria, etc. que acredita el compromiso de
pago , evitando cualquier peligro de falsificación o de fici ente inter-
pretación.
Con este documento se fac ilita la financiación al proveedor por parte
de la entidad financiera. Ésta paga al proveedor y asume el riesgo de
la operación.

El proveedor que anticipa el importe de su factura se asegura el cobro,

aunque debe asumir un tipo de interés ligeramente superior al habi-
tual en pagarés y letras de cambio.
La entidad financiera incrementa el volumen de su negocio puesto que
se asegura la operación de descuento de todos los proveedores de la
firma con la que ha concertado el confirming.

La empresa, por su parte, al contratar el conftrming, racionaliza sus

procesos de administración y gestión al no tener que realizar la emis ión
de activos alternativos tales como letras, pagarés, etc.
Una fórmula d efiniti vam ente ventajosa para e ntidades financieras y em-
presas, que se desarrollará con facilidad en el contexto de la financiación a
corto plazo.

SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA (SGR)

Sus antecedentes se encuentran en el Decreto 1885/1978 de 26-7-1978 y

disposiciones conexas, e ntre las que merece especial menc ión el Decr e to
2.278/1980 de 24-10-1980, por el que se regula la autorización de aval del Es-
tado a estas Sociedades.

356
 FI NANC IAC IÓN A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

Sus a spectos esenciales son los que siguen:

Tienen como objetivo facilitar el acceso d e la p equeña y mediana em-
presa a las fuentes de financiación.
El acceso puede llevarse a cabo a través de fórmulas diversas:
• Obten ción de línea s colectivas de crédito.
• Prestac ión de aval.
• Mera actuación de la (SGR) com o interlocutor caracterizado ante
la entidad de créd ito.
Respecto a su naturaleza conviene aclarar que:
• So n sociedades de natura leza mercantil, formadas por un mínimo
de 1O socios.
• Con capital variable, superior a Jos 300.000 €.Desembolsado en un
mínimo del 25%.
• Tienen carácter mutual y corporativo, en defensa de los intereses
de sus asociados.

• Tienen la posibilidad legal de relacionarse con entidades represen -

tativas de cierta proyecc ión socioeconómica (Asociaciones Profe-
sionales, Cámaras de Co merc io, Industri as o Navegación), con la
Administración Pública o entidades fina ncieras privadas.
Las Sociedades d e Garantía Recíproca han de materializar sus recur-
sos propios en un 75% como mínimo en títulos de deuda pública emi-
tidos por el Estado o las Comunidades Autónomas; en valores de renta
fija negociados en mercad os secundarios organizados o en depósitos
e n entidades de crédito. El resto podrá materializarse en activos de
libre decisión (14).

H a n de constituir, igu almente, un Fondo de garantía que tenga una

cuantía proporc ionada a los riesgos y créditos que se es tán garanti-
zando en cada momento. Necesariamente el Fondo ha de materiali-
zarse así: hasta un 70% en valores de renta fija o que te ngan cotiza-
ción calificada -un 20% ha de ser en Fondos Públicos- y el 30%
restante en efectivo o en depósito en en tidad de crédito.

357
FINANZAS EMPRESARIALES

Como pude comprobarse, estas sociedades, de gran tradición en la eco-

nomía occidental, puede cons tituir una forma senc illa ele facili tar la finan-
ciación a la empresa m ediana y pequeña que, com o se sabe, encuentra difi-
cultades mayores que la gran empresa para hacer frente a sus necesidades de
recursos ajenos.

1O. FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO. DOS CUESTIONES

DE INTERÉS

No queremos terminar el desarrollo ele estas cuestiones sin aludir a dos

cuestiones ele gran interés. En primer lugar, que el fenómeno ele la liquidez
- variable básica en los m ercad os financieros a pesar del ingente número
de investigaciones realizadas- todavía tiene pendiente algunas respues tas:
el caso de los mercados emergentes (Asia, América, etc.); los efectos de su ne-
gociac ió n simultánea en m ercados múltiples sobre mercados locales; sus
efectos sobre la competencia en los m ercados, etc. (15). Por ello, el estudio
de la Economía Financiera no debe olvidar los efectos que puede trasladar
a cua lquiera de las operaciones aquí tratadas. De o tra parte, es notorio el
cambio que se ha producido en la actividad de las entidades financi eras, re-
duciendo el tradicional protagonism o de sus redes de dis tribuc ión (sucu r-
sales) y el impulso de los nuevos sistemas de pago (tarjetas de débito, crédito,
e tc.), al tiempo que se inicia la utilización masiva de Internet en operaciones
ba ncarias. Se estima que las entidades traspasarán en torno al 40% de su ac-
tividad tradicional a la actividad «On-line » (16), algo digno de resaltar, n o
sólo por la racionalización de costes que tal alteració n conlleva, sino por el
potencial de liquidez que representan las nuevas m odalidades, soportadas,
además, por medios tecnológicos de gran agilidad q ue comple taremos a l
final de este capítulo, al aludir al futuro.

11. EXTENSIÓN Y GENERALIZACIÓN DEL CONCEPTO

DE CRÉDITO
11.1. Ideas preliminares

Concluida nuestra introducción a la financiación a corto plazo, se hace

preciso gener alizar el análisis del mercado del crédito, como importan te vía
de financiación con la que cuenta la e mpresa española para atender a sus ne-

358
 fl:\A,\ CIAC!Ó ' A CORTO, ,\1 E DIO Y LARGO PLAZO

cesidades de flujos de fondos. El hecho de me ncionarlo en segundo lugar no

qu iere decir que s u importancia sea secundaria. Ya sabe mos que el crédilo es
fuente fundamental de financiación y, tras la autofinanciación, la única vía de
cooperación que puede tener la empresa pequeña y mediana - tan lejos de los
mercados de capitales- para resolver su necesidades de recursos.
Como pode mos recordar del anál is is de la estructura del sis te ma finan-
c iero, el crédito tenía su origen en una serie de ins tituciones de parecida na-
ruraleza aunque d iferente denominac ió n. Bancos, Cajas de Ahorro, Coopera-
tiva de Crédito y Cajas Rurales, cons tituían el prototipo de la infraestruc tura
más arraigada de financiación empresarial. Sus operaciones están muy tipi -
ficadas y aunque su regulación y caraclerí ticas han sufrido algunos reto-
ques tras las medidas de liberalización de l sisle ma que se viene realizando
desde 1977, la esencia de su misión perma nece inalterable: facilitar recursos
fi na ncieros a un determinado coste. Por o tro lado, hay nuevas modalidade
de cooperación promovidas por instituciones de ar-rendamiento financ iero
(leasing); d e ces ión de cuentas a cobrar (factoring); de financiación de ven-
ta a plazo; de sociedades de garan tía recíp roca; de mediación en e l m er-
cado de dinero; de crédito hipotecario, y, e n general, las empresas de servi-
cios de inve rsión (17), etc. que provee n servicios directos o indirectos de
crédito y que con las instituciones primero mencionadas van configurando
el a banico de las entidades dedicadas no sólo a o torgar créditos sino a ofre-
cer una amplia gama de servicios financieros a la empresa privada.
Por el papel que desempeña en la Economía, vemos que el crédito cons-
tituye una fuente de atención de importantes instituciones oficiales y priva-
das, :va que no sólo afecta a la relación bilateral entre dos entes: el que recibe
y el que presta el crédito, s ino a algo má profundo, pues el hecho de dar
crédito tiene una proyección má lejana en el tiempo y en e l espacio que no
debe quedar relegado a las condiciones li bre que pongan los interlocutores.
La comunidad nac ional en su conj unto ha de e tablecer ciertas normas y li-
mitaciones a l desarrollo de una actividad tan antigua en la His toria corno
nece aria para la supervivencia de la e mpre a, pero que no por e llo ha de
estar exenta de controles y condiciones de e tricto cumplimiento que ga-
ranticen, e n todo caso , que e l uso de l c réd ito no perturbe el libre desarro-
llo de la aclividad productiva de ntro d e una lógica de racionalidad econó-
mica a nivel nacional. Las actuaciones intervencionistas y supervisoras d e
la autoridad monetaria en los último casos de crisis de instituciones cr e-
diticia avalan este comentario.

359
FINANZAS EMPRESARIALES

Como e decía, el créd ito ha ve nido sufriend o una serie de reformas

te ndentes a su racional izació n y mejora. Aunque la parte m ás próx ima a
nosotros tiene un origen en 1977, la realidad es que mucho antes, desde
1974 o, si se apura, desde 1962, se han venido s ucediendo una serie de nor-
mas que pretendían configu rar esta actividad dentro de las ex igencias del
mercado y del sign o de los ti e mpos . Estas normas no ha n producido un im-
pacto fi na lista en todos los casos, pues las instituciones de créd ito se ha n
configu rad o con una solidez y respeto a la tradición que les ha restado un
pronto y operativo eco a las m edidas que se pl aneaba n no sólo para garan-
tizar y flexibilizar us servicios, sin o para fac il itarles nuevas o portunidades
de beneficio. Pero el cam in o se ha ido haciendo y a un no ha bi endo llegado
a las cotas de m od ernidad de los servicios financieros que son típicos en el
desan-ollo del mundo occidental, es justo reconocer que se han dado pasos
importantes para su progresivo acercamiento.
Los puntos crnciales de la reforma del cr édit o ha n insistido sobre aspec-
tos clave: el fom ento de la co111pe1encia e ntre las diferentes ins tituciones, re-
gulando la ins talación de ofic in as, debilitando el tradici onal concepto de es-
pecialización ban caria y mayor fl ex ibilidad e n la fijac ión de los tipos de
activo y pasivo; la promoción d e la financiación a m edio y largo plazo a Ja
e mpresa privada, que hasta hace rela ti vamente poco tiempo se centró en el
corto plazo y, como lógica contrapartida, la creación de un marco institu-
cional de captación de nuevos recursos finan cieros que pudieran facilitar las
operaciones anteriores, pero a precios remune radores para los proveedores
de los mis mos. Ju nto a ello, habremo d e a ñad ir algo fu ndamen tal desde el
punto de vista de la e mpresa. Las instituciones de créd ito han fac ilitado éste
en función de las garantías que aportaba la empresa peticionaria. Aunque la
posesión de garantías es un fac tor digno de la mayor ponderación, la reali-
dad surgida tras todas las reformas e que se ha n venido cambia ndo es tas
exigencia por otras de más peso específico. No se otorga crédito a la persona
e n función de lo que tiene, sino a la persona en función del proyec10 de in-
versión que presenta y de las expectativas qu e dicho proyecto lleva consigo.
Es te proceso de cambio, que no ha hec ho m ás que empezar a entirse, es
a lgo que nos acompañará en las próximas décadas . Sánchez Asiain (18) lo
centra en varios hechos: a) en la pérdida de protagonismo de la Banca y otras
instituciones en las operaciones de mediación e ntre a holTadores e inverso-
res; b) en la actitud de awodefensa del propio a horrador, que ante los pasa-
dos emba tes inflacionario , se ha «educado » financieramente y ha evolu-

360
 F"A\ICIACIÓ'.'\ A CO RTO , MEDI O Y LARGO PLAZO

cio nado desde una actitud pasiva ante la retribució n que tradicio nalmente
se la o frecía por sus ahorros a o tra m ás «agresi,·a », d e exigen cia de renta bi-
lidad y de comparació n de aplicac ión alternativa de sus excedentes e n un
Banco o Caja; o en el mercado de emi ió n de valores, d e renta fija o varia-
ble, pública o privada o en las ins titucio nes de inversión colectiva (Fondo
de I nvers ió n, Pensiones, etc.); e) la necesidad consecuente de ofrecer nuevos
y variados serv icios financieros a la empresa, no sólo los típicos de las ope-
raciones d e crédito sino aquellos otros que son consustanciales con la reali-
da d económ ica de aqué lla. Has ta tal punto son básicos estos servicios que el
aná lisis de las cuentas de explotació n de la banca espa ñola ha visto crecer los
márgenes por intereses con meno r intensidad que la línea de ingresos por
ervicios y venta d e o tros p roduc tos fin ancieros, que eran precisos para agi-
lizar la relación entre las empresas y sus ba nqueros.
Po r o tra parte, la ernlución de la tecnología propicia un cambio s us tan-
cial no solo en c uestiones de contenido , sino d e actuación operativa. Es el
ca o de a lgunas de las ins tituciones, de todos los ta maños, que han trans-
formado sus procedimientos internos con la vis ta puesta en la m ayor satis-
facc ió n al cl iente y el aprovecha miento de todas las posibilidades de los mer-
cados. Y ello articulado en base a un esquema como el que a continuació n
e ofrece (1 9):
Gestión de Productos
A través d e la d efinición y la nza m ie nto de nuevos productos y servi-
cios y/o, con el análisis crítico de la o ferta ya exis te nte.

Gestió n d e Clientes
Procedimien to de a ná lisis del mercado, la captación de clien tes, la
ven ta cruzad a y e l proceso de fide lización.

Ges tión Oper a tiva

De las operaciones fin a ncieras para grandes y m edia nas firmas, así
como las operaciones tradicionale de ca rácter masivo para clientes
minoris tas.

Gestió n del Riesgo

Bie n sea de créd ito , de mercad o o, sencilla mente, el de carácte r ope-
rac ional.

36 1
flNASZAS B 'IPRESARJALES

Otras Operaciones
El apoyo a la gestión estratégica corporativa, la contabilidad, la ges-
tión d e recursos humanos y otros servicios corporativos .
Para poder realizarse, incluso «On-line», y con la expectativa de con se-
guir c recimientos significativos en los próximos cinco años. Un reciente es-
tudio de Accenture (20) basado en encuestas a ejecu tivos internacionales de
banca doméstica, revela que se está evolucionando de una posición estraté-
gica de reducción de costes a otra de crecimien to.
Tras estos com entarios intro ductorios, analizamos algunos aspectos ge-
néricos del crédito, así como la clasificación y características diferencia les de
aquellas m odalidades más consagradas en la práctica habitual.

11.2. Aspectos básicos del crédito

E l origen de la palabra crédito se asocia a los vocablos latinos «credere»,

como s inó nimo de confianza o «Creditum », en el sentido de confia n za,
reputación, etc. de una persona en relación con algún hecho social. En ambos
casos vemos que la palabra en s í encierra un significado de fe, credibilidad o
confianza en la actuación de una persona ante un hecho determinado.
La vida moderna ha dado un sentido diferente a la frase y, a m enudo, lo
ha confundido con e l término préstamo. Pero a ún siendo ambos conceptos
conexos con una idea matriz, su significado preciso es diferente. Así, por
ejemplo, el
crédito es el acto de confianza e n virtud del cual una persona p one a
disposición de otra una cantidad de dinero, con unas limitaciones res-
pecto al plazo de devoluc ión, coste de retribución y otras contrapar-
tidas. Sin e mbargo, el
préstamo es la operación concreta en virtud de la cual el prestamista
entrega los fondos correspondientes al que lo recibe, llamado presta -
tario, de acuerdo con las condiciones incluidas en el consiguiente con-
trato o póliza de préstamo.
Por e!Jo, el crédito viene a ser aJgo así como la posibilidad de endeudarse que
tiene una persona con otra en base a su patrimonio, actividades mercantiles, ho-
norabilidad profesional, etc. El préstamo es la transferencia temporal de los fon-

362
 fl l\A1'CIAC IÓ ' A CORTO, \I EDIO ) LARGO PLAZO

do del prestamista al prestatario bajo las estipulaciones que respecto a plazo,

mtereses y garantías hayan sido establecidas. La diferenciación de estos dos
planteamientos está en la fóm1ul a documental y en las condiciones particula-
res que se imponen a la operación. La cuenta de crédito suele plantear e en
operaciones con necesidades variable de inversión en el tiempo, mientras que
d préstamo es tá asociado a las vici itudes de la inversión, cuyo montante está
prefijado en fecha y cuantía, lo que dota al intermediario financie ro de mayor
seguridad de ejecución y planificación (21 ). En este sentido, la dife rente mate-
rialización de dicha operación exige una cuantificació n adecuada.
Si llama mos:
d = tipo de descuento de l préstamo formalizado en un efecto financiero ,
incluidos todos los gastos,
= tipo de inte rés de la cuenta de crédito,
c = comi ió n sobre el límite del crédito,
e' = comisión devengada como consecuencia de una mayor disposición
de sa ldos (trimestral),
r = tipo de interés de l dinero en de pósito en cue nta corriente,
S =saldo medio de crédito dis ponible, o saldo de encaje derivado del
efecto d escontado y depositado en cuenta corriente,
N = impo rte o límite del crédito y nomina l del efecto fin anciero (présta mo),
T; =saldos máximos trime trales dispuestos
Puede pl antearse la igualdad de es tas formas c ua ndo los costes de las
mismas verifican:
Nd - Sr = (N - S) i + c + Ti · c' [7J

De donde:
Nd - Sr = i - Si + Ne + T ; · c' ó
Si - Sr = Ni + Ne - d + T, · c' sacando S y N factor común:
S (i - r) =N (i + c - d ) + T; · e' y despejad o S

(i +c-d )+ T ·e'
s =- - - - ---'- [5]
t- r

363
F l., ANZAS EMPRESARIALl:.S

Si e l saldo medio d e en caje S verifica la condic ión [8], se equilibra el

planteam ie nto económico para la empre a de la cuen ta d e a h orro o de
pré tamo.
Como decíamos, el crédito n o es una actividad de proyección bilateral
exclus iva entre e l que lo o torga y recibe. Tiene otras implicaciones que e
preciso no o lvidar, tales como:
Es un serv icio de naturaleza pública, pues utiliza un medio de esa na-
turaleza, el dinero, que está s ujeto a limitac iones procede ntes de la
au toridad económ ica v moneta ria .
Es un medio básico para canalizar e l ahorro hacia la inversión, ya que
Ja cuantía y condiciones del que d is po ne de dinero excedentario ha
de transformarse, vía institución de crédito, en otro asequible a la fór-
mu la y plazo del que lo precisa.
Por ser el crédito un medio generalmente caro, su util ización debe re-
vestirse de un máximo respeto a la regla de la racionalidad. La em-
presa que lo utilice ha de hacerlo en los niveles estrictamente precisos;
e n el plaza indispensable y de acuerdo con la modalidad más conve-
nie nte a la necesidad finan ciera de cada caso. El solicitar crédito por
más volumen de dinero que el que necesitamos, por más plazo del
que es su ficiente para cubrir nuestro desfase o a precio o m oda lidad
incongruente con el destino del mis mo -pedir créd ito a medio o largo
plazo para financiar una operació n del Activo Circul a nte- puede lle-
va r a la empresa que lo preci e a una s ituació n de riesgo y coste in-
necesario para s u equilibrio fin anciero.
Consecuen temente, un crédito nunca puede encubrir una insuficien-
cia de recursos financieros propios. Como se sabe, la empresa tiene
una estrnctw·a financiera óptima, en la que debe hacer una partici-
pación ponderada de fuen tes propias y ajenas. Si nuestro nivel de ca-
pital, reservas y otros recursos procedentes de la a utofinanciación no
llega a l óptimo adecuado y recurrimos a una dem a nda superior de
fuentes ajenas, estamos contribuyendo no ólo a deteriorar la cuenta
de explotación con unos costes fina nc ieros mayores sino a in iciar un
p roceso de de pe ndencia de la ins titución financiera que no es bueno
ni para la empresa ni para aquélla. La ins tituc ión exigirá m ayores ga-
rantías para otorgarlo y nunca e l trato recibido será igual a l que se
dispensa a otra que lo solic ita en términos de más racio nalidad.

364
 FI NANCIACIÓ~ A CORTO, MEDIO Y LARGO PL AZO

Habitualmente, el contrato de préstamo se formaliza en un documento

que reviste diversas formas: póliza, contrato, letra de cambio, etc. Las
normas del Código de Comercio exigen que las pólizas sean interve-
nidas por un agente mediador colegiado o fedatario público, habi-
tualmente un notario, que, con su fi rma, garantiza que las condicio-
nes del mismo responden a las reglas de ortodoxia fijadas en dicho
Código y en las que se der iven de las instrucciones de la autoridad
monetaria.

En ocasiones, el crédito no supone una correlativa entrega d irecta de

recursos financieros. Los denominados créditos de firma sirven para
garantizar que una inst itución o persona cumplirá un determinado
compromiso económico o financiero, comprometiéndose el garante a
sustituirle en su responsabilida d ante terceros.

Al ser el tiempo un recurso financiero, los plazos juegan un papel in-

dispensable en el otorgamiento del crédito. El crédito a corto plazo se
centra básicam ente en los desajustes de Tesorería que tiene una em-
presa por razones de tipo coyuntural. Estos créditos normalmente tie-
nen unas condiciones de precio y devoluc ión bien diferentes a aquellos
otros que se destinan a financiar inversiones productivas de la empresa
(mode rnización , reconversión, reestructurac ión, nuevos productos o
servicios, etc.) con mayor plazo de recuperación y en los que la exigencia
fundamental del que lo otorga será la de analizar los flujos de caja que se
generan a lo largo del desarrollo de dichos proyectos. Si dichos flujos de
fondos hacen posible dar respuesta a la devolución del principal e in-
tereses, la decisión del financiador será favorable a su concesión.

Por ello, y para concluir, el tradicional mecanismo de las garantías

exigidas a las operaciones de crédito ha ido evolucio nando en un sen-
tido muy favorable. Tradic ionalmente, la empresa y el banco e nta-
blaban su relación en un momento de dificultad de aquél, por lo que
la actuación lógica del úl timo era asegurarse del buen fin de la ope-
ración. Pero la dinámica de la vida moderna enfoca dichas relaciones
de otra forma. El intermediario financiero es un interlocutor que no
ofrece u n solo crédito, sino una a mplia y variada gama de servicios a
la empresa, que conoce a la empresa no sólo por su ba lance y cuenta
de explo tación, sino por la profesionalidad de sus actuaciones, la ca-
lidad de sus productos, la estabilidad de s us relaciones con clientes y

365
Fi"<A'l7.AS EMPRESARIALES

proveedores y, e n definitiva, por u imagen pública. Una banca efi-

ciente, con este nivel de conocimie nto de la empresa, no presta sólo
por las gara ntías, sino por ese conjunto de actuaciones que hacen po-
sible que a lo largo de la vid a del proyecto en que se aplica el présta mo
se genera el suficie nte cash-flow para garantizar la recuperación de su
di nero. Com o dice el sloga n, « e pre ta a l proyecto, no a la persona».
Ésa es la esencia de la cuestión.

11.3. Ventajas e inconvenientes del crédito

La operac ión de crédito tiene una serie de ventajas e inconvenientes para

los interlocu to res de la operación. Tomando en cons ide ració n la opinió n d e
Tobar (22) y desde e l punto de vis ta del intermediario financiero:
El préstamo ofrece una mayor ventaja que el crédito. El préstamo im-
plica a ber que en una fecha determinada recuperará el principal p res-
tado. El crédito, por el contra1io, al ser una operación abierta 01i gina un
flujo de fondos con ciertas evoluciones que no permiten asegurar los nj-
veles exactos de endeuda miento que e ma ntendrán en cierto momento.
Pese a lo indicado, es prác tica habitual de l financiador hacer un Pre-
supuesto a nual con el cliente, a través del cua l se sabe con c ierta apro-
x.imación el calendario de s us necesidades de financiación con lo que,
correla tivamente, el banco hace ta mbi én los s uyos.
El préstamo permite que se le destine n disponibilidades existentes en
un mo mem o determ inado de los recu rso del Ba nco.
En caso de litigio, la faci lidad de recuperación es mayor para el Banco
en présta mo que e n crédito. La pó li za de présta mo es definitiva e n
este sen tido. Sin embargo, e n ca o de crédito, la reclamación a l acre-
ditado exige su conformidad en aldos, jus tificación documental del
movimien to d e fo ndos y otros requisitos que lo hacen más engorroso
y dilatado.
Desde el punto de vis ta de s u utilid ad, la práctica aconseja su prefe-
rencia por el crédito, no só lo por e l libre j uego del mecanism o de los
precios, que incluyen tipo d e interés y com isión, sino por el plazo, que
a l ser más reducido, posibilita a l in te rmedia rio finan ciero una m ayor
fac ilidad para rotar recursos as igná ndolos a o tros clientes u opera-

366
 fl ~ANCIACIÓ:-1 A CORTO, MEDIO Y LARGO PLAZO

ciones, disminuyendo su riesgo de recuperación , riesgo que en las

operacion es a largo plazo tiene una mayor entidad.
Desd e el punto de vista del que recibe el crédiro, las características dife-
renciales son las s iguientes:
Como sus necesidades financi eras no son puntuales sino extendidas
a lo largo d e un período determinado, e l crédito le supone una mo-
da lidad más eficiente que el présta m o, pues aquél le faculta a una dis-
p osic ió n parcial o total, con la con s iguiente minoración de los costes
de operación.
La exigencia d e garantías será m ás d é bil en el crédito q u e en el
prés ta mo.
Sin emba rgo, proba blem ente se le exijan m ayores contrapartidas (sal-
dos inmovilizados en cuenta corriente, s uscripción de certificados de
depós ito, impos iciones a plazo, e tc.) en el caso de una operación d e
crédito, aunque, como se decía a nteriormente, esto tiene carácter re-
lativo pues la s a ctividades que se llevan a cabo e ntre b an cos y em -
presa s suponen hoy una concepción globa l d el servicio otorgándose
crédito y/o présta mo porque entre otras cosas, correlativamente se
concie1ian o tros servicios conexos de intermed iación financiera (pago
de nóminas, colocación de exceden tes eventua les de liquidez, gestión
de cartera de valores, gestión de Fondos de Pensiones, etc.) .

11.4. Clasificación de las operaciones

Las operaciones de c rédi to pueden ser clasificadas atendie ndo a diver-

os criterios como puede verse en el gráfico núm. l. Respecto al plazo, pue-
den estructurarse en corto, medio y largo, según el alca nce temporal se re-
fiera al ciclo de ejerc icio o, corno m áximo, a diez y ocho m eses; a un período
de entre uno y tres años, en el caso del plazo m edio o, más de tres años en e l
caso del largo.
E n función d e la disponibilidad pued en dividirse en libres y obligato-
rias. El c rédito libre es aquel que no está s uje to a limitaciones de la a u to-
ridad mone taria para d estinarse a determinadas inversiones, y puede ma-
teriali zar se en inversiones q ue implican una sali da efectiva de fo ndos de la

367
fl 'iA ' ZAS E,\1PRESAR IALES

entidad que los presta o circu nscribirse a una simple operació n de riesgo,
en la que, d e inmedi ato no se exige una a lida de fond os pero se asume
una r espo nsabilidad p otencial caso de incumplimiento de aquel a l que se
otorga la confian za. E l crédito obligatorio ería a quel que ha d e a plicarse
a las ins tituciones d e crédito y ahorro, alcan zando un porcen taje determi-
na do de sus recursos ajenos, porcentaje q ue difiere sensiblemen te según e l
tipo d e e ntidad (Ba nco o Cajas) de que se trate. Esta modalidad , en la p rác-
tica, ha desaparecido.

~Corto plazo
• Atendiendo al plazo -=::::::::::::: Medio plazo
Largo plazo

. . ... <
• Atendiendo a la d1sponib1hdad
. ----- Libres
Libres - - - - Obligatorias
F d ·bl"
Obligatorias ( on .ºs pu icos. .
Coef1c1entes obligatorios
Efecto comercial
Efecto financiero
• Según su formalización Documentario
Póliza de crédito y préstamo
Escriturarios

Personal <Simple
. . ..d
• Segun garannas ex1g1 as
< Colectiva
.
Real ~ Pignoraticia
..
Hipotecaria

Oficial <:::::::::: En'.id.ades ofidales crédito

<
Cred1to adm1nistranvo
• Según las fuentes Banca
Cajas de ahorros
Privado Cooperativas crédito
Sociedades financiación ventas a plazo
Proveedor, etc.

--------- Sector público

• Según el destinatario - - - - -
Sector privado

Gráfico 1. Clasificación de los créditos.

368
 F l:\ANC IACIÓ"1 A CORTO . M EDI O Y LARGO PLAZO

Según la formalización del crédito, éste puede materializarse en un efecto

comercial (letra de cambio, por ejemplo); en un efecto financiero (letra fi-
nanciera que no resulta d e una operación comercial); en un documento, en
general de los tipificados en la n ormativa general del tráfico mercantil; en
u na póliza, que suele ser la expresión más generalizada o, finalmente, en una
escritura o documento público debidamente formalizado ante Notario u otro
depositario de la fe pública.
Por las garantías que se exigen, éstas pueden ser de garantía personal, si
responde d e su buen fin una persona , fís ica o jurídica o de garantía real,
cuando se responde por medio de bienes materiales. La garantía real puede
hacerse por pignoración o prenda o hipotecaria, pudiendo ser la hipoteca que
se trabe sobre bienes inmobiliarios o valores mobiliarios.
Atendiendo a las fuentes de crédito, éste puede otorgarse por la Admi-
nistración Pública, Instituto de Crédito Oficial (TCO) o e ntidades privadas, de
las que se han enumerado al describir la organización del Sistem a Finan-
ciero Español. En el crédito oficial, aun no siendo de naturaleza idéntica al
que se entiende como tal , pued e incluirse el denominado crédito adminis-
trativo, que es el que se otorga de forma natural o con aplazamiento para el
cumplimiento de las obligaciones tributarias generales de una empresa bien
con la H acienda Pública (Impuestos de la Renta, IVA, etc.) o la Seguridad So-
cial (cuota del empresario), resp ectivamente.
Por el destino d el c rédito éste puede ser de naturaleza consuntiva o pro-
ductiva, según sea aplicado a l consumo o a una actividad esencialmente de
producción. El crédito productivo tien e, a su vez, dos variantes: de explota-
ción o de inversión, según su destino a financi ación del circulante de explo-
tación o a una in versión e n inmovilizado.
Finalmente, por el destinatario del crédito, puede ser una en tidad pertene-
ciente al sector público (Estado , Instituciones Públicas, Administración auto-
nómica o local, etc.) o la empresa privada, en cualquiera de su s formas.

12. OPERACIONES A LARGO Y MEDIO PLAZO

12.1. Largo plazo

Como se decía, el crédito a largo plazo es aquel que se establece con un ho-
rizonte temporal superior a los tres años. Aunque algunos tratadis tas conside-

369
FINANZAS E:\1 PRESARIALES

ran que el largo plazo es todo lo que excede de cinco años, en nuestro caso nos
referiremos a estos créditos por el horizon te al principio mencionado.
Las características m ás importantes de estos créditos son las siguie ntes:
Forman parte de los denom inados capitales permanenres de la e m-
presa, que se destinan a financiar el activo fijo y la parte más estable
de l activo circulan te.
No deben des1inarse a la financiación del activo circulante ni de ope-
raciones que por sus características específi cas requieran fórmulas
de financiación a corto plazo. Sería un despropósito para el equili-
brio financiero de una empresa que esta financiara sus operacio nes a
corto plazo con créditos a largo p lazo.
Se conceden por la generalidad de las instituciones financieras existentes
en España. La Banca Privada, especialmente, a partir de las m edidas de
liberalización del mercado financiero - antes de 1962 estaban muy li-
mitadas-; las Cajas de Ahorros, las entidades públicas, que se centran
fundamentalmente en aquellos sectores productivos en los que es difícil
acceder al crédito privado o en los que deben garantizarse actividades de
reconversión o reflotamiento de sectores en ciisis; las cooperativas de
crédito y cajas rurales, para las entidades a ellas adscritas, etc.
Las fórmulas de amortización revisten diversas variantes, tales como:
• Términos amortizativos con stantes y tipos de interés constantes.
• Términos amortizativos variables (crecientes o decrecientes) y tipos
d e interés constantes.
• Términos amortizativos varia bles y tipos de interés variables.
Pudiéndose formar infinitas combinaciones que conducen a algunas
de las a nteriores. En el caso de las obligaciones hay s upuestos espe-
ciales d e amortización seca - no se paga el último cupón- ; emprés-
tito de lote fijo o vaiiable; empréstitos con intereses acumulados h asta
la fec ha de sorteo de las obligacion es a amortizar; e mpréstitos con
prima de amortización, etc.
Pueden tener s u origen en instituciones o p ersonas de á mbito nacio-
nal o internacional y se formalizan en alguno de los instrumentos a
que nos referimos en la pregunta anterior.

370
 Fl',\,,CIACló:-. A CORTO, ~lEDIO Y LARGO PL\ZO

Las fórm ulas usuales pivota n sobre dos grandes bases: el crédito su-
minis trado por inte rmediario fina nciero o el empréstito d e obliga-
ciones. Tras el aná lisis del crédito a p lazo medio nos referiremos, e n
pa rticu lar, a algunas de las moda lidades de financiación a plazo su-
per ior a l coste en el medio internacio na l, h oy de gran in terés e n e l
mer cado financie ro.

12.2. El crédito a medio plazo

El crédito a m edio plazo es aq uel que e conc ie rta po r un horizonte in-

term edi o entre el la rgo y el corto plazo. Aunque ta mpoco hay unanimida d
obre el a lca nce exacto del término medi o plazo, la mayoría de los trata-
distas e inclinan por aceptar que se refiere a aquellas operaciones que a ba r-
can un t iempo uperio r a l c iclo d e ejercicio , un a ño o, com o máximo, die-
ciocho m e e y los tres años que cons tituyen el límite in ferior de los de a
largo plazo.
Es tos c réditos partici pan de casi todas las características de los que se
acaba n de mencionar, con una particu laridad que vale la pena destacar. E n
ocas iones, la obtención de un crédi to a la rgo plazo conlleva la realizac ió n de
un gran número de trám ites y gestio nes burocrá ticas que pueden exten derse
a un plazo ta n d ilatado que pueda poner en peligro la agilidad y operatividad
del proceso de inversió n a que iba destinado. Pa ra neutralizar este incon ve-
nie nte s uele u tilizarse una figura trans itoria qu e permite resolver las necesi-
dades fina ncieras m ás peren torias hasta que se m aterializa el crédito a largo
plazo. Por ello, estas figuras suelen conocer e con e l nombre de «créditos-
puen te» o créd itos de pre-fina nciación, pa ra dar a entender que ha n de a mor--
tizar e cua ndo se consigue la financ iación p revis ta para el largo p lazo.

13. CRITERIOS USUALES PARA LA OBTENCIÓN DE CRÉDITOS

Un aspecto digno de estudios en la mecánica ope ra tiva de los créditos e

el rela tivo a los criterios utilizados para la conces ión de los mismos por parte
de las institucio nes fina nc ieras. Van esta ndo lejanos los tiempos en que la
presentación de una garantía real sólida, muy s uperior al monta nte que se
solic ita ba, era la única prue ba que se hacía pasar a l solicitante del crédito

37 1
FINANZAS EM PRESARJ AL ES

para decidir sobre su aceptación o reparos. Por otra parte, s iendo la coyun-
tura económica algo que no es estático sino que está en continua evolución,
criterios que pueden ser cons iderados válidos hoy, no pueden utilizarse ma-
ñana, cuando la oferta y demanda de dinero presentan unos s ignos diferen-
tes. Aparte de los criterios m en c ionados en la pregunta 4 del presente tema,
podernos añadir, según Abad (23) , los s igui entes:

La viabilidad del proyecto que se financia. Es por ello razonable la exi-

gen cia al peticionario no sólo del Balance y Cuenta de Explotación de
los últimos ejercicios, sino información relativa a la específica cuenta
de resultados que generará esta invers ión durante su período de vida;
sobre la estructura del accion ariado de la firma que maneja la inver-
sión; sobre el equipo humano que la dirige; sobre el mercado, los clien-
tes y los productos o servicios que prestan a la comunidad; sobre las
perspectivas que presenta el sector en los próximos años; etc.

La justificación de la inversión que se asumirá con el crédito solici-

tado. No debe olvidarse la regla de oro de toda inversión, que exige
que la tasa de retorno de la misma sea superior al coste del capital ne-
cesario para acometerla. O dicho en otros términos, que el valor capi-
tal que genera sea máximo y, e n todo caso, positivo.

Desde otro punto de vista, la inversión se justifica cuando o bien sirve

para m ejorar la estructura financiera de la empresa o contribuye a
elevar su Lasa gen eral de rentabilidad.

Las garantías que aporta el peticionario del crédito tienen, igualmente

interés. La entidad que financia valora conc ien zudame nte el riesgo
que se asume con cada operación, ya que la presentación de un even-
tual fallido en cantidad importante afecta n o sólo a su estabilidad fi-
nanciera s ino al presti gio y seguridad de los clientes que en ella de-
positan su ahorro. Por ello. se analizará éste; las deudas que se han
contraído an teriormente; el grado de cumplimiento de los compro-
misos de pago, etc.

Otro tema digno de m encionar es el relativo a la formalización. Como

vimos, es lo mismo el crédito com ercial que el crédito puro. El primero
se concentra en instrumentos cambiarios mientras el segundo, viene
formalizado en una póliza de préstamo, que ofrece mayores garantía
de exigibilidad si llega el momento de su ejecución por impago.

372
 FL\JANCIACIÓN A CORTO. MEDIO Y LARGO PLA7..0

Y las compensaciones que se ofrece por el solicitante d el crédito a

qui en ha d e conced erlo. Se ll aman compensaciones a las contra-
partidas que se con ceden a l prestamis ta para h acerle más atractiva
la operación y tienen fórm ulas d iversas (cesión de otras operaciones
de gestión de efectos com erciales, depósitos en cuenta corriente; im-
posic ión a plazo, s uscripc ió n de certificad os de d epósitos, domici-
liación d e nóminas de los e mpleados de la firma qu e solicita el cré-
dito, e tc.).
En su conjunto , la compensació n reduce el cos te d e la op erac ión
d esde el punto de vista del que con cede el crédito y le facilita un
negocio inducido que no deja de ten er interés para sus ac tivid a des
típicas .

Como se decía, la mayor o menor exigencia de estos criterios es fun-

ción de la coyuntura de l mercado fin a nciero, de la situación de las di s-
ponibilidades del intermediario financiero y d e las recomendaciones
que la autoridad monetaria hace en cada momen to.
Es cada día m ás notorio la debi lidad del argume nto de la posesión de
garantías frente a la solvencia propia del proyecto. Las instituc iones
financieras más dinámicas van evolucion and o en su concepció n clá-
sica de la garantía. Hoy se presta m ás a un proyecto en función de su
viabilidad que a una p ersona según sus garantías.
Finalmente, es preciso hacer cons ta r que e n operaciones de crédito
de cua ntía e levada, se hace acon sejable diversificar e l conjunto de Ja
operación entre diversos interm ediarios, asumiendo cada uno de ellos
una cuota del importe global del mismo e n función de sus posibili-
dades e in terés en la operación. Ello hace más diluido el riesgo que se
asume que en el supuesto de que se titularizara totalmen te e l prota-
gonismo de aquélla .

Co1Telativamente, cuando las empresas se relacionan fina ncieramente

con las entidades de crédito suelen d istribuir el tota l de su negocio
e ntre varias de ellas, n o sólo para aprovecharse de las ventajas com -
parativas que le puede reportar la práctica de una cierta competencia,
s ino por la d ependencia exclusiva que una sola de ellas p uede ocasio-
narle en algún momento una falta d e atención que haga poner en pe-
ligro la fluidez de su flujo de fondos.

373
14. LOS SERVICIOS CONEXOS DE CRÉDITO A LA EMPRESA

Co mo se ha venido ind icando, los in term edia rios incluidos e n nues tro
Sis te ma Fina nc iero proveen a la empresa mercanti l de la generalidad de sus
servic ios de crédito y p ré la mo. Pero dentro de aquel se crearon unas Ins ti-
tuc iones - los lla m ados Bancos Industria le o de 1 egocios y la nuevas enti-
dade fi nancieras especializadas-, que e de arrollaron a partir de la reforma
de 1962 y que, aunque hoy tienen unas modalidades de actuación similares
a la a tri buidas a la ba nca comercial, se introdujeron progre ivamente en una
serie de serv ic ios cuyo conocimien to puede resultamos del mayor interés.
En tre o tros, destacan lo · que siguen :
Colaboración e n la salida de las em presas pa ra la negociación de su
capital en los mercados d e valo re .
Cuasi-especia li zación en la fi na nc iación de activida des a m ed io y
largo plazo.
Promoción de nuevas empresas o fortalecimiento de las ya exis ten te
especialmente la · incluidas en lo sectores industrial y de servicios.
Asesoramien to, colocación de em isiones y, en genera l, tu tela e n la
operaciones de acceso al m ercado de capitales.
To ma de pa rticipaciones empresaria le , generalm ente encam inada
hacia:
• sectores de de ·arrollo;
• sectores derivados de la energía , inform á lica, transportes, comuni-
cación, cte.;
• ac tivida des que pueden generar un efecto multiplicado r y de creci-
mie nto d e actividades conexas, de com er cio ex te ri or, o sencilla-
me nte, que le perm ita obte ner un negocio inducido.
Actividades de a e oramie nlo fi nanciero, colocación de exceden tes de
te orería ...
Financiación de asi tencia técnica económica, organizativa o comercial.
Cooperac ió n en la a pertura de nuevos m ercad os o clie ntes, naciona-
les o extranjeros, a través de la red de sus relaciones fi nancieras in-
te rnaciona le .

374
 F1-. "UAtlÓ\ A CORTO. ~I EOIO Y LARGO PIA/0

Asesoramiento en ac tivida de de a b orc ión, reconversió n indus tria l,

fu s iones, ventas y compras d e e mpre as.
Ac tividades de «project fina ncing».
Etcétera.
Una simple ojeada a este listado es reveladora de que estas instituciones
ofrecen tal gama de servicios a la empresa q ue u relación con ellas no puede
ni de be ser eludida habiendo venido a comple tar un ciclo de atenc ión íi -
na nc iera que la banca tradicio na l come rc ial tenía pocas posibilida des d e
prestar. Respecto a su financ iación, direm o q ue procede de varias fuentes:
los recursos propios con que se cons tituyeron o ha n generado a lo largo de
u fu nc ion a miento; los que capta n a través de la organización del ba nco co-
mercial a que están vinculados; los obtenido · a través de las emisio nes de em-
préstitos especia les; los obtenidos por la emisión de certi ficados de depósito;
los que les repo rta n otros m ercados, etc.
Pa ra termina r esta cuestión y en línea con la lis ta de sen icios que h a ido
c itada, e prec iso hacer constar que la re lació n íl u ida en tre empresa e inter-
mediario financiero contribuye a agilizar la o peració n de c rédito puro. Cada
día está más leja na la visió n simplis ta de l empresario que acude a su ban-
que ro sólo e n caso de extrema da necesidad de recursos financie ros, proba-
ble mente, c uando el e nderezamiento de la e mpresa no es posible. Frente a
esta actitud extrema, la de la empresa q ue pla ntea con indepe ndencia de c ri-
terio y a uto no mía e n la decisión s us operacio nes producti vas y d e negocio,
con la vi ta puesta en la obtenc ió n de la máxima ren tabilidad y valor de la
firm a, pero imple me ntando una serie de re lacio nes natu rales con varias en-
tidades, con las que reparte todas su operac iones acti, ·as y pasivas, y e n las
que se a poya para el buen fin de o tras operaciones no directa me nte ligadas
a u negocio e pecífico, pero que e n un momen to de su \'ida tienen a travé
del conocimiento que ofrecen estas institucione el cauce adecuado pa ra ma-
teriali za r renta bilidad en las actividade a típicas que sie mpre se presenta n
en la vida de las e mpresas.

15. DESINTERMEDIACIÓN BANCARIA

Como se ha venido sostenie ndo, lo Ba ncos españ oles y, en me nor m e-

dida, la Cajas de Ahorro, ha n acu ado en lo ú ltimos años los efectos de lo

375
F"A:\ZAS E\IPRESA RI ALES

que se ha dado e n lla mar desi111er111ediació11 bancaria, proceso que ha venido

auspiciado, en tre otras cuestio nes, por trasvase de los flujos de fondos que
estaban aplicados en depósitos ba ncarios y que en vez de reconducirlo hacia
operaciones de préstamo y crédito, migraban hacia in ti tuciones de inversión
colectiva o de los mercados de valores, e n b u ca de mayor ren tabilidad y
mejor trata miento fisca l. A e te último destino se encaminaron también in-
versiones privada que estaban aplicadas en activos fina ncieros públicos.
Las e nt id ades financieras acusaron este e fecto no sólo por la a lteración
que se producía en su balance, sino po r la sensibil idad en la cue nta de re-
s ultados, con una tendenc ia a la baja de los márgenes financieros y el alza
simultánea de los ingresos obte nidos por las comisiones de distinta natura-
leza que perc ibía n de las ge tora de las e ntidades de inversión colecti va.
Pero, ade más, porque reducían los fondos prestables a las e mpresa no fi-
nancieras, que debían albergar vía a lternati vas de fi na nciació n. Aunque los
efectos de este cambio de situación a ún no ha llegado a una situación límite
en el futuro, «la consolidación d e la inversión colectiva y en con creto lo fon-
dos de invers ión , podrían desembocar en un verdadero proceso de de inter-
mediación, cuyos efectos tengan una proyección evide n te sobre los resulta-
dos de las en tidades de depósit o y el desenvolvimie nto del mercado bursátil
en nuestro pa ís» (24 ).
Por ello , los responsables fina nc ieros de las firm as habrán de con tar con
este hec ho, cuyo resultado fin a l e fáci l predecir, y q ue propiciará la bús-
queda de a lte rnativas de financ iación que aseguren la disponibilida d na tu-
ra l de recurso que finan cien us operaciones ha bitua les.

16. LAS POSIBILIDADES DE LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS

La moderni zación del Sistema Financiero Es pañol produjo, en tre otro

instrumento , e l denominado titulización de activo , inicialmente previs tos en
1992 (25) y reglado por diversa disposiciones intermedias hasta la aparición
del Decreto que pormenoriza . u actividad y el de su ociedades gestora (26).
Los aspectos fundamentales de la tituli-::,ación son los iguientes:
Los Fondos de Tituli zación son parrimonios separados, carentes de
persona lidad jurídica, integrados, en cuanto a s u activo, por los acti-
vos y d erechos financieros q ue agrupen, y, en u pasivo, por lo valo-

376
 fl'\A , CIACI O~ A CORTO , MEDIO Y 1.ARGO PLAZO

res de renta fija que em itan y por prés tamos concedidos por entida-
des de créd ito y otras aportaciones instituc ionales.
Los activos cedidos lo será n de forma ple na e incondicional y por e l
plazo que medie has ta su vencimie nto, no estando permitida la ce-
sión de activos con pacto de recompra, conservando en todo caso, la
entidad cedente la adrnini tración y gestión del activo cedido excepto
que se convenga lo contrario.
El pasivo de los Fondos lo cons tituirán título d e renta fija, prés tamos
de entidades de crédito y aportaciones de inver ores institucio na les.
En general, los valores e mitidos que integran el pasivo deberá n ser
o bjeto de negociación en un mercado secunda rio organizado, iendo
eva luado s u riesgo fin anc iero por una entidad calificadora recono-
cida por la Comisión del Mercado de Va lores.
Los Fondos pueden ser abiertos o cerrados. Lo primeros son aquellos
cuyas masas patrimoniale pueden modificarse después de su consti-
tución , bie n sea por emis ió n sucesiva de va lores o concertación de
nuevos créditos, así como por la amortización a nticipada de los acti-
vos o para subsanar algún vicio oculto que aparezca después de su
creación. Los cerrados, por el contrario, no pueden modificar suba-
lance excepto, como en el caso de los abiertos, por amortización anti-
cipada o a parición de vic io oculto.
La administración y represenwción de los Fo ndos co1Tesponde, como en
el caso de los Fondos de Inversión, a sociedades gestoras, que son com-
pañías anónimas, que han de ser autorizadas por el Ministerio de Eco-
nomía previo infom1e de Ja Comisión Nacional del Mercado de VaJores.
Su tratal?liento fiscal es similar a l de cualqui er o tra sociedad, estando
sujetos e n el Impuesto de la Renta de Socieda des a l tipo común del
35% de lo beneficios. La contraprestacio ne a tisfechas a los titu la-
res de lo valores emitido con cargo a los fondos se consideran como
rendimientos del capital mobiliario.
El esquema financ iero e basa en la transform ación de unos ílujos mo-
netarios de entrada del activo que se tituliza, po r ejemplo, un prés-
tamo hipotecario, de consumo, cr édito basado en una tarjeta, e tc., e n
unos flujos de salida, que se corresponden con el principal e intereses
de los títulos que se colocan entre los inver o res.

377
F1N11'7.AS ~~1PRESAR IAI F<;

Los títulos 111ás apros para estas o pe racione on:

• Los présta mos hi po tecarios, generalmente a tipo \·ariable.
• Los présta mos al con umo dirigidos a la financiación de vehículos
a utom ó\"iles.
• Los pré tamos corpora ti\·os.
• Los créditos derivado del uso de medios de pago (tarjetas de crédito).
• Las cue ntas a cobrar.
• Los derec hos d e arrendami ento de inmuebles u o tros acti\·os m a-
teria]e .
En general, estas operac iones pueden contar con garantías que asegu-
ren o a minoren el buen fin de la mis ma, bie n sea a través de compro-
mjso del originador, de una compañ ía de seguros o a través de una carta
de crédito, sin excluir la posibilidad de utilizar derivados financieros a
modo de cobertura o, senc illa mente, con una provisión de liquidez.
H emos de indicar que ya en el pe ríodo 1993- 1998 en que se desarro-
lló esta actividad contabilizó 1,2 B. de pesetas dis tribuidas entre la ti-
tu li zació n de hipotecas y la correspo ndiente a la moratoria d e la
deuda nuclear de las e mpresas e léctricas españolas, que absorbió má
del 60% de aquella cifra. Desde entonces, el futuro se presenta abierto
a operac iones de much o más volume n teniendo en c uenta la fuerte
expansión del c rédito hipotecario en España.
En definitiva, una moda lidad fina nciera que pe rmitirá a las entidades fi-
nancieras m ovili zar sus ba la nces y a llegar nuevos recursos con los que aten-
de r nuevas de mandas de financ iación empresaiial; a los inversores, aplicar
sus recursos en activos a tipos de in teré va1iable que competirán con lo
hab ituales en nue tros m ercados. Para las empresas, en particular, las me-
d ianas y peque ñas, un instrum ento comple men tario de finan ciación en con-
diciones más favorables que o tras a lterna ti vas de mercado.

17. UNA MIRADA AL FUTURO

La revolución tecnológica (si temas infom1áticos -y tecnologías de comuni-

~ ~

cación) junto a la evolución natural de los sis te mas financieros, de ma nera es-

378
 F l'< A:\CJACJOl\ A CORTO, MEDIO Y LARGO P I.AZO

pecial a partir de los años ochenta, configuran un me rcado del crédito, no sólo
del de a medio y largo plazo, sino también del de corto plazo, muy diferente del
que tradicionalmente hemos vivido en el último cuarto de siglo. La ple na ope-
ratividad de la Unión Monetaiia Europea se encargará de consolidar alguno de
los avances conseguidos y ab1irá nuevas vías de produc tos y servicios financie-
ros que han de dinamizar esta parte del sistema económico empresarial.
En el pasado, las e tapas de alta inflación; déficit público de gran entidad;
inestabilidad financiera en los mercados financieros; cambios en la regula-
dón de los mercados, con introducción de p rocesos reguladores y las nuevas
demandas de servicio por parte de los clientes, e tc., generaron las primeras
innovaciones financ ieras, innovaciones que se pusieron de manifiesto con
la aparición de emisiones de activos a largo plazo con tipos de inter és indi-
cado; préstamos a tipo variable; profusió n de operacio nes con derivados (op-
ciones y futuros); titulización; swaps de tipos de interés y de divisas, etc. Hoy,
todas estas operaciones son habitua les en los departamentos fin a nc ieros de
las grandes firmas.
Pero e l futuro , como decíamos, no sólo consolidará estas operac iones,
sino que propiciará pasos muy importantes en la financiac ión empresarial,
tales como:
La oferta de parte de las e ntidades financieras de gam as amplias de
servicios fina ncieros - no sólo depósitos, préstamos y se rvicios- y
ello en un entorno de a lta competitividad.
Los efectos derivados de la existencia de un mercado único, en el que
las entidades, con una sola licenc ia bancaria, tendrán libertad para
ofrecer una amplia gama de servicios financieros acordes con los pro-
cesos de libre circulación d e capita les desde 1992.
La exis tencia de alianzas ori e ntadas a acue rdos de dis tribución de
productos, no sólo por las entidades financieras, sino por entidades
tales como compañías comerciales, aseguradoras, de telecomunica-
ción, etc., combinando estrategias o rientadas a clientes con otras al
servic io de los productos.
La aparición de e ntidades financieras especializadas en determinados
servicios, que ofrecerá n a empresas y consumidores p roductos sofisti-
cados y e ficie ntes con más agil idad que los proveedores de servicios
universales (gestión de pa trimonios, créditos hipotecarios, etc.).

379
FINANZAS EMPRESARlALES

Las entidades fin a ncieras ofrecerán una estrategia clara d e seg-

m entación polarizada a sus sectores específicos de clientes: global
pa ra Jos de gran dimensión y local para los de menor volumen d e
operaciones (27).
La repercusión real de estos cambios ya se está poniendo de manifiesto.
Los usua lios de servicios financieros cuentan con mayor protección con la
que contaban has ta a hora. Las instituciones públicas po tenciaron los Servi-
cios de Recla m aciones y los Fondos de Garantía de Depósitos; las privadas,
crearon los Defensores del Clie nte, en una actitud clara de cambiar el trata-
miento frío y burocrático de una queja por o tro más comprensivo y eficiente
que aleje el fenómeno y la s uperioridad de trato. Pero hay otras cuestiones
esen ciales, tales como:
Imple mentación de terminales de infor mación y autoservicio.
La mayor a mplitud de los catálogos de productos y servicios finan-
cieros, como te ndremos ocasión de ver posteriormente.
Sustitución de la correspondencia clásica bancaria por servicios de
telecomunicación.
Establecimiento de redes privadas de telecomunicaciones para dar
servic io a e mpresas no bancarias.
La irrupción de las modalidades de ba nca telefónica y ba nca en casa
(home banking) .
Automatización d e las operaciones de crédito a e mpresas y parti-
cular es.
Sistem as de transfer encias de fondos en tiempo real.
Posibilidad de efectuar operaciones fuera del horario de atención al
público.
Provisión de terminales de puntos de venta (TPV).
Utilización de canales de dis tr ibución a través de redes como Interne t.
Combinación de productos bancalios con contratos de segu ros (banca
assurance).
Interoperatividad e ntre r ed es de cajeros automáticos.

380
 F"A-.:CI \CIÓ~ A CORTO, MEDIO Y LARGO PLJ\7.0

Mayor a mplitud de los sis temas de pago (tarjetas de crédito, débito y

monedero electrónico) y d iflJs ión de las tarje tas inteligen tes.
Oferta de servicios financieros o parafinancieros a través d e grandes
superficies comerciales; agencias de viajes; empresas informáticas y
de telecomunicaciones, etc.
Y todo ello en e l e ntorno de la Un ión Monetalia, que está produciendo a l-
reraciones sus tanc iales en variables básicas de los mercados financieros: los
tipos de interés. En una década, he mos pasado de tasas de dos dígitos a tipos
entre 3-5% pa ra las operaciones a corto y largo plazo. Algo desconocido y que
alterará profundamente la estrategia de las entidade fina ncieras, y todo e llo
en un entorno d e menor volatilidad y mayor estabilidad. La consolidación de
la Unión debe ría tener una raciona lización de los riesgos de crédito y liqui-
dez, factores que generarán mayor confianza en el inversor empresa ria l, in-
mune a a lteracio nes en los tipos d e cambio entre países de la «zona euro» y
conviviendo con mercados financieros con mayor profundidad, seguridad,
eficacia y trans parencia, cualidades tod as ellas que a ugurarían unos movi -
mientos ágiles de l a holTo hacia los mercados de capita les, y, por ende, con-
tiibuyendo a la flexibilización de Ja actividad financ ie ra que demanda la e m-
presa (28).
A todo ello habrá que añadirle el necesario proceso de integración de los
ervicios fina nc ieros en el ámbito de la Unión. Ya e n mayo de 2005 la Co-
misión Europea presentó un docume nto con el lis tado de objetivos que ha-
bían de alcanzarse e n el período 2005-2010 para dar respues ta a tal proceso,
que pondrá énfasis en c uest io nes tales como las fusiones y adquis ic iones
transfronteri zas; armoni zación de la legislación sobre protección a los usua-
rios de servic ios bancarios; los sistemas de resolución de conflictos a lterna-
tivos a los tribunales de justicia; el nuevo marco ju rídico para los pagos en
el mercado interior, e tc. (29), temas todos ellos que contr ibuirán a l perfec-
cionamiento de l Sis tema Financie ro Comunitario. Y, a hora, en que toda las
entidades pone n a l cliente como punto de partida, es e l momento de a l ir de
la competencia de precio, y, en su lugar, centrarse realm ente en la creación de
valor añadido para ambos (30), a lgo que será fundam ental para las entida-
des que quieran ser cali ficadas como referentes, ahora que se está migrando,
incluso, hacia la «banca gratuita» que, a semejan za de lo que ocurre con a l-
gunos medios de prensa y confidenc iales, ofrecen sus servicios sin cobro de
comisiones o uplidos por actividades que hasta a hora era n gravosas. Habrá
que esperar pa ra ver la \·erdadera gratuidad de esta práctica (31 ).

38 1
f ll\ANZAS EMPRESARIAi. ES

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22) TOBAR, J. M.: Banca para empresas. Deusto. Bilbao, 198 1, pág. 189.

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24) CASANUEVA, M.: «Desin termediación vinc ulada y vaiiación de pasivos banca-
lios». Bolsa de Madrid, núm. 63, febrero 1998 .

25 Ley de régi111e11 de sociedades y fondos de inversión in111obiliaria y sobre fondos de

ritulización hipotecaria. Ley 19/1992. Boletín Oficial del Estado. Madrid, 1992.

26) Decreto 926/1998 regulador de los Fondos de Tírulización de Activos y sus so-
ciedades gestoras. Bole tín Oficial del Estado. Madrid, 1998.

27) CANALS, J.: Estrategias del sector bancario en Europa. Ariel Economía. Barce-
lon a, 1990.

(28) MESTANZA, J. G.: «Estrategias bancatias en la transición al siglo XXl». Banca y

Finanzas, núm. 38 . Madrid, 1998.

(29) Informaciones del sector bancario de la Unión Europea. Informe económ ico-fi-
nanciero AEB. Diciembre 2005, pág. 39.

(30) FOKKÉ, M.: «Como puede n los bancos comerciales diferenciarse ofreciendo un
valor excelente p ara e l clien te» . Revista Banca y Finanzas, n.º 79, pág. 36.

(3 1) CEREZAL y ZoRRILLA: «Nace la banca gratuita». Revista Banca y Finanzas, n.º 107,
marzo, 2006

383
 TEMA 10
RELACIONES DE LA EMPRESA Y ECONOMÍAS PARTICULARES
CON LAS ENTIDADES FINANCIERAS

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Conocer e n profund idad las relac iones • Crédito

empresas - entidades de financiación . • Des inte nnediación
• Estimar los parámetros básicos e n las • Desregulación
expresiones de préstamo y c rédito. • Globalización
• Conocer las nuevas tendencias en las • Hipoteca
entidades de inte rmediació n financiera en • Pérdida anticipada
relación con la empresa. • Préstamo
• Conocer los paráme tros en relac ión con el • Ra ting
riesgo de c rédito, así como los indicadores • Tasa de Morosidad
básicos de la caJjdad.
• Análisis de la especial s ituació n del crédito
hipo tecario .

ÍNDICE

1. Int roducción y visión retrospectiva.

2. La relació n empresa-entidades de c1·édi to.
3. El análisis de la e mpresa.
4. La evolución de las actividades de la banca.
5. La gestión del riesgo.
6. La visión de h 1turo.
7. Especial situación del créd ito a economías fam iliares
8. Si tuación actual de las entidades
 TEMA 10: RELACIONES DE LA EMPRESA Y ECONOMIAS PARTICULARES CON LAS ENTIDADES FINANCIERAS

r T T 1 1
INTRODUCCIÓN Y VISIÓN LA RELACIÓN ANÁLISIS EVOLUCIÓN VISIÓN 1
RETROSPECTIVA EMPRESA-ENTIDADES DE LA EMPRESA DE LAS ACTIVIDADES DE FUTURO
1
DE CR~DITO DE LA BANCA

LA GESTIÓN 1

DE RIESGOS

ANEXOS:
1. Clasificación de los «rating» de las firmas «Standar&poor's».
«FitchRatings» y •Moody's~ r SITUACIÓN ACTUAL
-1
2. Actividad crediticia hipotecaria a diciembre de 2008.
3. Balances y cuentas de resultado de las entidades l DE LAS ENTIDADES

financieras 2003-2009. Banco de España.

ESPECIAL SITUACIÓN
DEL CR~DITO 1-
HIPOTECARIO
1. INTRODUCCIÓN Y VISIÓN RETROSPECTIVA

En el presente tema se trata de analizar las decisiones relativas a la in-

versión pero desde la óptica de las ins tituciones que integran el conjunto del
Sistema Fina nciero de España. Entendemos que, a esta a ltura del desarro-
llo de las Unidades Didácticas, puede resultar ilustrativo para el lector la ob-
servación de este proceso que, hasta a hora, se contempló como un asunto in-
terno de la empresa, y desde su particular perspectiva, olvidando quizás, que
la financiación al empresario es un acto financiero desd e una cara, pero para
el financiador es sencillamente un acto inverso1~ sujeto a los requisitos ge-
nerales de la inversión y con el ingrediente adicional de que el objeto de la
mism a es facilitar cr édito, dinero físico o ambas cosas, simultá nea mente.
Se ha venido dic iendo que el Sis tema Financiero está siempre en trance
de reforn1a. En general, y dejando al margen aspectos operativos de dicha r e-
forma, ésta persigue no sólo una m ejor asignación de los recursos financie-
ros entre los diferentes us uarios, sino el logro, por parte de la a utoridad eco-
nómica, d e un control racional sobre el valor y la evolución de las principales
magnitudes que de finen la oferta monetaria.
Sobre la reforma del sis tema se ha escrito de forma permanente, e n es-
pecia l, desde la década de los setenta. Ya en 198 1, López-Roa (1) afirmaba
que tal reforma pre tendía:
Fomentar la práctica de la competencia entre las instituciones que se
dedican a la labor de intermediación financiera.
Promover e incentivar la realización de operaciones de financiación a
largo plazo, vocación, hasta ahora, asumida p or una parte restringida
del sector.
Diseñar una política monetaria que haga p osible y facilite el control de
sus magnitudes básicas.

387
Fl NANZAS EMPRESARIALES

Introducir una dosis de libertad de actuación, compatible con las gran-

des líneas de la política monetaria cita da; que estimule la flexibilidad
en las operaciones y que irradie transparencia sobre los precios, con-
diciones y demás requisitos de las actividades básicas en las entidades
de crédito.
De acuerdo con ello, los efectos finales habían de nota rse en:
La libertad de tipos de las operaciones activas.

La libertad de tipos de las operaciones pasivas.

La aplicación de un sistema de comisiones máximas, que, hasta en-

tonces, era c iertam e nte aleatorio.
La libe rtad de aplicación de comisiones en las operaciones en moneda
extranjera, concesió n de avales y prestación de servicios por parte de
las en tidades financieras.
La reducción progresiva de los coeficientes de inversión obligatoria a
que están sujetas las entidad es de crédito, li mitándolos a los niveles
que luego veremos'.
La posibilidad de depósito obligatorio liberable en las inversiones a
plazo medio no inferior a tres años.
La eliminación de la limitación de distribución de beneficios a las enti-
dades bancarias, que venían condicionadas por la anterior legislación.
Regulación de la normativa de control en los certificados de depósito.
Regulación y agili zación de las operaciones de emisión de títulos de
renta fija , tras la aprobación del correspondiente folleto de emisión.
Etcétera.
La situación de las entidades de crédito estaba pasando por un momento
de gran expectación desde la segunda mitad de los años setenta. Se notaba
una pérdida importante en el peso específico de sus inversiones financieras,
q ue, hasta entonces, estuvieron más polarizadas en las operaciones de cré-
dito y descuento comercial, y que fueron, poco a poco reconducidas a u n
m ayor protagonis mo d e operaciones de crédito puro o préstamo; donde el

1
Desde 2006, prácticamente inexistenres.

388
 REl.ACIO'\ES DE LA E.\ IPRESA y ECO'IOW AS PARTICl' LARES co~ LAS ENTIDADES Fl :-!A'\CIERAS

coste med io del dinero se eleva para ello , pue había, entre otros factore ,
u n importante trasvase de fondos tradicionalmente situados en cu e ntas co-
n-ientes a la vista q ue consta ban en imposic iones a plazo u otras mate riali-
zacion es que exigen mayor remuneración; en la que con templamos un pro-
ceso de deterioro e n la cuen ta de ex plo tación de e ntidades de pr imer ni vel,
que no prepararon su estructura operativa para una situ ación de crisis eco-
nómica p rolongada; en la que asistíam os a la lucha competitiva puesta de
manifiesto con el crecimi ento de l núme ro d e oficinas - un 73% en aquellos
años-; la llegada de sucursales de entidades de crédito de arraigo interna-
cio nal y la gene raliza ció n de nuevas fórmulas de intermediación finan ciera;
ecc. Jus ti ficaban una racionalización de la prác tica de la actividad b a ncaria
para que é La pudiera homologarse a lo que e ra habitua l en los pa íses de
nuestro medio.
Hoy, en el nuevo siglo, con la realidad de la Unión Mon etaria, nos sor-
prende n a lgunos de los objetivos de aquella reformas. La meta que pre ten-
d ía n e ha su perado con creces: tenem os unos mercados bancarios mucho
más a mplios y dinámicos; con tipos de inte ré libres para operaciones acti-
rns y pasivas; con un entorno de tipos de intervenció n a corto plazo del 1%
(2), to talmente inimaginable en aquella época; con un esquema de prestación
de servic ios e n el que se reduce e l protagoni sm o de los resultados proce-
dentes d e las operaciones ligadas al riesgo y, por el contra1io, con una com-
pensación por la vía de los ingresos por co misiones y servicios a los cl ientes,
ervic ios exentos de riesgo; con la prác tica desaparición de los entonces gra-
,·osos coeficien tes o bligato rios, que de traían un importante volumen de re-
cursos presta bles, con li bertad de dis tribució n de ben eficios dentro del res-
peto a las normas de solvenc ia y, espec ia lmente, po r no men cio nar otros
aspecto , con u n ma pa de entidades comple ta mente di ferente, no sólo a l que
ex i tía e n aquellos años, sino en el que lo m ayores agentes del mercado han
s ido fruto de fu siones y agrupaciones promovidas por los qu e entonces te-
nían menor tamaño y hoy aspiran a situar ·e en los primeros lugares d el ran-
king euro peo2 .
Aún es pronto para juzgar la repercusió n final de todas y cada una de
estas medidas, que c reemos eran necesarias, a unque no tenemos perspectiva

1
En 1988 se inic ió el p roceso para los Bancos de Bilbao y Vi1.cava. En 199 1 se realizó las de los
Bancos C.:ntral e Hispano Americano, que, a ~ u ve1: , ~e integró con el Ba nco d e Santander en 1999. A fi -
nales de 1999, e consti1uía el BBVA, pm· la h1 ión del BBV con el grupo A1·gentaria (3).

389
fJ:\A:\ZAS E.\IPRESARIAL ES

para valorar si su efecto se traduci rá en la prestació n de un servicio más efi-

c iente a los usuarios; empresas y economías d om ésticas. Si lo es, habrá va-
lido la pena esta reforma. Si, po r el contrario, la p restación de servic ios d e
mediación traslad a a la e mpresa productiva una parte de los costes que ob-
jetivamen te de bían ser ne utra lizados a ntes, la reforma habrá consolidado
una relación de ine ficiencia que po ndrá a unos y otros, entidades de crédito
y empresas, e n una situació n d e d ifícil salida y cuyos resultados fi na le será
muy aventurado prede terminar.

2. LA RELACIÓN EMPRESA-ENTIDADES DE CRÉDITO

Las relaciones en tre empre as y e ntidades de crédito ha n sido objeto d e

gran atención por los tratadistas del terna . En general, puede decirse que la
aparició n, desarrollo y concl us ió n de estas relaciones sigue las normas co-
munes existentes entre un empresario y el proveedor de un factor productivo
que, e n este caso, y por tra ta rse de capital, se revis te de ciertos atributos,
entre los que destaca:
La situación física de la sede d e la entida d de crédito respecto a la de
la e mpresa, y, en especial, la integración de sistemas de tecnología y co-
municaciones entre a mbas.
El grado de atención, no solo profesional , s ino personal de s us diri-
gentes a los interlocuto res de la empresa.
La agilidad en la realización de operaciones.
La creencia, fundada o no, de que la entida d atenderá a la empresa en
mome ntos difíciles sie mpre y c ua ndo se hubiese trabajado con ella
anteriormente.
Los antecedentes históricos de las relac iones entre empresa y entidad.
Etcétera.
Badoc (4) aporta un mayor rigor cuando define los criterios por los que,
en esenc ia, la empresa elige a un banco para que medie en sus operaciones
financieras. Dichos criterios se centran en:
Las condiciones en que se realizan las operaciones.
El grado de calidad de los servicios.

390
 R E LACIOl'\ES DE LA E~·IPRESA Y ECO:-.OM IA PARl !<.L LARES CON LAS EKTfDADES Fl 1\AJ\C I ERA~

El savoir {aire de la e n tidad, que debe m a terializarse en su conoci-

miento sobre:
• el mercado;
• e l sector econ óm ico;
• la propia empr esa.
E l grado de poder de la entidad de crédito.
La ex is tenc ia de posibles relaciones de la firma m a triz de la empresa
con la entidad financiera.
Etcétera.
Hasta ahora sólo se contempla la relación banco-empresa como algo cen-
trado en servicios esttictamente financi ero . Pero la realidad es mucho más
amplia, toda vez que la empresa no sólo demanda financiación sino otra asis-
tencia q ue excede de los límites de lo que es normal entre ella. Las actividades
de asesoramiento industrial, económico, fiscal o financiero; las actividades de
«merchan t banking»; la asistencia técni ca con soportes e ins trumentos para
la gestió n empresarial (servicios informá ticos, reclutamiento y selección de
personal, transformación de la estruc tura societaria, informes sobre clientes
o proveedores rea les o potenciales, etc. ) son a lguna de las que h oy se en-
cuentra en la oferta de servicio a la empresa.
Por ello no conviene olvidar que lejos de ese esquema simplificado de re-
laciones e n las que el intercambio de dinero, por llamarlo de a lguna forma,
era la actividad esencial, se ha pasado a una concepción más integral en la
que las demandas o necesidades de la e mpresa son as umidas por el banco
como una necesidad que garantice la permanencia y calidad de dichas rela-
ciones. G. Constant (5) ind ica a este respec to que la empresa espera un ser-
vicio que le permita:
- Accesibilidad de los recursos financieros, en forma de:
• mayor facilidad de créd ito,
• mayor amplitud en descubierto, de cuentos,
• mayor faci lidad de tesorería;
• atender los pagos d e talones s in provisión;
• ofrecer más seguridad e n las transacciones;

39 1
FINANZAS EMPR ESARI ALES

• no exigir rigurosamente muchas garantías.

Mejora en la calidad de los servicios, a través de:

• la utilización de más y mejores medio de pago;
• la simplificación de las o peraciones;
• la in form ación frecuente sobre la evolución de los saldos en cuenta
corriente;
• la agilidad en la preparación y despacho de las nóminas de empleados;
• la adecuación de unos horari os de atención que satisfagan sus ne-
cesidades.

Mejora en el papel del consultor que presta la banca por m edio de:
• la calidad de la información que se brinda al empresario;
• la m ayor frec uencia en los contactos;
• la simplificación de la gestión;
• un talan te fl exible en las decisiones que requieren algún tipo de rec-
tificación.

Preocupación por la innovación y la búsqueda de nuevos produc tos o

servic ios a los clientes, como por ejemplo:
• mayores facilidades a largo plazo;
• posibilidad de financiación de fondos propios o de inversiones menos
materiales y más intelectuales, culturales, sociales;
• facilita r el acceso a financiación especia l (leasing, por ejemplo).

Cambio en el estilo, en el tipo de trato a lo clientes, sobre el que se sugiere:

• una mayor comprensión;
• un trato personalizado, adaptado al carácter de la empresa;
• una actuació n más de comerciante;
• una conduc ta más próxima a lo que usualmente hace un ba nco de
negoc10;
• mayor competitividad , flexibilidad y responsabilidad y, sobre todo,
menor sentido burocrático.

392
 R ELACIONES DE LA EMPRESA Y ECONOM ÍAS PA RTIClJLARES CON LAS ENTIDADES Fl ~ANCI ERAS

Desde otra óptica, pero sobre aspectos esencialmente coincidentes, J. Guillou

(6), señala que las relaciones banca-empresas d eben incorporar estos ingre-
dientes para evitar incomprensiones y situar la interacción en el verdadero
sentido que exige la vida moderna. Abunda en que el tema del riesgo, con
toda s u implicación, debe ser el centro de gr avedad de unas buenas relacio-
nes, pero s u valoración no debe hacerse con criterios tradicionales sino apre-
ciando la empresa en su conjunto y en el contexto d e una estrategia glo bal
cuyo horizonte trascienda a l momento en que se está considerando. Solo
con un trato regular y fluido puede haber esa compre nsió n mutua que se ne-
cesita para dar respuesta a estos requerimientos.

3. EL ANÁLISIS DE LA EMPRESA

La iniciación o continuidad de operaciones financ ieras entre bancos y

empresas se hace usualmente tras el consiguiente análisis econó mico-finan-
ciero de la empresa por parte d el banco. Aunque las pautas de esta actua-
ción son muy similares en casi todas las instituciones, no lo son igualmente
los criterios de fondo que se aplican. Vamos a hacer un sencillo com entario
obre eJlas .
La ins titución de crédito, ante una eventual solicitud procede as í:
Promueve Ja elaboración de una propuesta que r ecoja el efectivo q ue
se solicita, la modalidad de la operación y sus condic iones d e todo
tipo, para el cliente y el banco.
A continuación se hace una primera evaluación del prestatario, eva-
luación que ha de e nfocarse con profesiona lidad , neutralidad, rea-
lismo, e independencia , que siendo cualidades esenc iales para cual-
quier persona, lo son mucho más para un analista de crédito.
Seguida mente se procede a evaluar el riesgo que se con tr ae, conside-
rando, globa lmente, el m o ntante económico que se asume y la capa-
cidad d e generación de fondos que se espera produzca la operación
que se financia.
Efectúa el análisis de la seguridad jurídica de la operación.
Terminado lo an te1i01~ procede a la toma de decisión concreta: asumir,
no asumi r o as umir parcialmente la operación.

393
FINANZAS EMPRESARIALE

Posteriorm ente, no se olvida sino que inicia el seguimiento del cliente

a quien se ha atendido, sobre todo, en operaciones que hayan podido
dejar a lguna duda inicial.
Y, finalmente, tie ne dispuestas una serie de medidas cautelares en pre-
venció n de posibles situaciones de dificultad.
El aspecto que puede presentar un mayor grado de tecnicismo es la eva-
luación de la solicitud de crédito en sí, para el que exis ten in finidad de m é-
todos y modelos operativos. Uno de los tradicionales es el debido a COHE -
GILMORE-S I GER (7) cuyas características m ás im portantes describimos
seguidamente:
Simula el proceso de decisión a que se enfrenta el gestor de crédito de
una entidad bancaria.
Tie ne e n cuenta los puntos «fuertes y débi les» que pesan sobre el que
prepara y analiza la propuesta de operación.
Tiene ocho fases, pero. realmente, sólo una vez es la que se enfrenta a
la evaluación del crédito, respondiendo a cuestio nes tales como:
• la razonabilidad ele la proporción y nivel de riesgo que se asume;
• el nivel del Activo c irculante del pres tatario;
• el grado de liquidez de dicho activo;
• el grado de s uficiencia de la rentabilidad que espera obtener el so-
lic ita nte;
• la valoración final del crédito del solicitante.
Como es lógico, en esta fase, y solo en ésta según el modelo, es nece-
sario disponer de un análisis de estados fina ncieros.
El resto de las fases atienden a aspecto tales como: la conformidad
del préstamo con la política general d el banco; el método de pago que
se propone; el valor potencial que puede tener el cliente para el banco;
el negocio inducido que genera, e tc.
Su estructura interna hace posible el tratamiento infonnático del modelo.
La progresiva divulgació n y generalización de la informática de gestión
permitirá un uso más frecuente de estas he1Tamientas, sobre la cual no tene-

394
 REL.~CIONES DE LA EMPRESA Y ECONOMIAS PART I CU~RES CON LAS ENT IDADES FINANCI ERAS

mos reservas cuando se utilizan como tales, pero que presentan signos evi-
dentes de que deben desarrollarse para conseguir aceptabilidad y prestigio.
Desd e otro punto de vista, más clásico pero no m enos eficiente, Alca usa
(8) ofrece s ugere nc ias valiosas que pueden completar nuestra visión sobre el
estudio previo de la operación de crédito. Es tas sugerencias se refieren a :
La necesidad de considerar de «valor rela tivo» las cifras que la em -
presa ofrece en sus estados fina nc ieros (balance, cuen ta explotación ,
c uadro de financ iación , etc .).
La necesidad de valorar no sólo la riqueza actual, sino la capacidad fu-
tu ra que la empresa tiene de generar recursos financieros que hagan
posible la devolución del principal y sus intereses.
Incluir en la valor ación aspectos cualitativos de la firm a: el negoc io ,
el sector, proveedores, e l equipo directivo, el personal, el entorno
socio-la bora l, contemplado todo ello desde una óptica de solvencia y
profesionalidad.
Comple tar estos aspectos cualitativos con referencias externas: agen-
cias informativas, registro público (m ercantil, de la propieda d) regis-
tros de m orosidad e impagos, sobre todo, cua ndo éstos tienen cierta
entidad .
Com o es lógico, y ratificando lo que se decía al principio, estas valora-
ciones no pueden hacerse puntualmente y al comien zo de la vida del cré-
dito. Son permanentes y están justificadas en ese contexto de fluidez y ver-
satilidad bajo el que concebimos las relaciones en tre la empresa y las
entidades fina ncieras.
Aunque la práctica de estas tareas no siempre está exenta de di ficultades
y posibles susceptibilidades, es cierto que su realización es de tod o punto
inexcusable. La empresa ha de estar p repa rada pa ra som eterse a una «ra-
diografía » por el banquero, y ello ha de asumirse como algo norm al, pues a
su través, el presta mista afian za y asegu ra su inversió n. El razonamien to de
la en tidad de cr édito es idé ntico al que hacíamos c ua ndo enunciá ba mos los
pasos para estudiar la renta bilidad de una inversión: se debe estar segu ro
de la cronología, cua ntía de los Flujos d e caja, así como de la calidad de los
activos que respalden un posible incumplimiento. Por ello, y desde la otra
pa rte, el ba nquero ha de ser sensible a ese proceso de comunicación cons-

395
F J:-IA.':ZAS D I PRESARIALl:.S

tante con la e mpresa, m ejor incluso antes de la operación, pues ello favo-
rece la apreciación mutua y la efic ie ncia de sus relaciones, eficiencia que no
debemos olvidar descansa en cuatro aspectos sustanciales:
• la vida del crédito debe pre ervar su liquidez;
• la vida del cr édito debe posibi litar los depósitos requeridos para nue-
vas operacio nes;
• su renta bilidad debe permitirle cubrir costes, y, ade más
• dar benefic ios suficiente a u entidad,
que no ignorándose por el pre tatario, conducirá n a buen fi n la operación
que e ntre ellos hubieren pactad o.

4. LA EVOLUCIÓN DE LAS ACTIVIDADES DE LA BANCA

Es obvio que la situació n actua l de las entidades financ ieras no tiene pa-
recido a lguno con la posición tradic ional asumida por esta ins tituc ió n e n re-
lación con lo negocios empresaria les y las economías domésticas. No hay
m ás que mirar el catálogo de los productos y servic ios que hoy faci lita la
más sencilla e ntidad de crédito para comprender que a barcan un amplio es-
pectro de relacio nes financiera , a lguna de ellas de gran complejidad, y que
exigen, consiguie ntemente, una dosis de profesionalida d y medios técnicos
que posiblemente no fueren precisos para el que secularmente ejerció la fun-
ción de pres tamista a lo largo de la historia.
A s u vocació n de ampliar la ga ma de sus actividades y servicios a la e m-
presa o el públ ico individua lme nte considerado, e une el hecho de que la
banca está pasando una etapa d e cambio que se de riva no sólo de la mayor
competencia que tie ne en las ac tividades de intermediación financiera, sino
por la imperiosa necesidad de racio nalizar sus costes de transformaci ón (fun-
damentalme nte, gastos de per onal y gastos generales de la explotación) que
encuentran su jus tificación en una estructura de m edi os operativos y en una
locali zación que probablem ente no responda a lo que hoy se exige de ella .
Ambos hechos, deseo de prestar más y mejor servicio y necesid ad de reajus-
tes de dime ns ió n, están forzando a un cambio en su filosofía y talante cuyas
repercusiones fina les será n pos itivas para todos lo usuarios y para la ins ti-
tución mis ma.

396
 RELACIO~ES DE LA EMPRESA Y ECONOMÍAS PARTICULARES CON LAS ENTIDADES FINA.'<CI ERAS

En es ta línea de expansión de actividades, está dibujándose un perfil

profesional de la banca del futuro. La tipología de los nuevos negocios
bancarios puede estimarse basada sobre cuatro grandes líneas de activi-
dades (9):
Las que constituyen servicios o medios de pago, tales como:
• tarjeta de crédito;
• cheques de viajero;
• soportes automáticos de caja;
• terminales operativos en punto de venta de la red bancaria;
• «video-tex» (combinación de circuitos telefónicos y de televisión
para realizar operaciones bancarias desde el propio domicilio);
• «chip card » (especie de tarjeta que tiene incorporado un micro-
procesador, con utilidad com o monedero electrónico);
• compensación automática de medios de pago,
con la posibilidad de utilización masiva d e la Informática y tecnolo-
gía punta d e comunicaciones, con productos informá ticos en lugar
d e papeles, con las ventajas que ello comporta.

Los llamados productos de crédito v ahono e n los que se en cuentra:

• la gestión de «puntas» de tesorería;
• la utilización de «letras de cambio» para negociación en bolsa, im-
portante en la década de los ochenta, a unque hoy s uperadas;
• la utilización de «bonos de tesorería»;
• los «pagarés d e la orden »3 .

Los llamados productos de financiación, entre los que se en cuentran:

• los préstamos sindicados y/o indiciados en pesetas;

3 Es ta modalidad financiera, conocida en otros med ios como «com me1 ·c ial papen> in ició la contra-
tación en la Bo lsa de Madrid. en octubre de 1982 . Es un título de renta fija. que puede proporcionar fon-
dos a cono plazo (de 6 mese a 1 año) mu~· a prec iada en los mercados nonea me1·icanos.

397
F INANZAS EMPRESARIALES

• la emisión de empréstitos de obligaciones;

• la promoción de leasing (mobiliario e inmobiliario) y renting;
• las actividades de «project financing »;
• las actividades de «facto1ing », «confirming », etc.

Los llamados servicios a la empresa, tales como:

• los productos de m ediación (merchant ba nking);
• el asesoramiento y consultoría empresarial;
• el apoyo e n tareas de reconversión o rem odelación industrial;
• etcétera.
A ello ha bríamos de añadir nuevas fónnulas de colaboración surgidas y
potenciadas en la década de los n oventa y cuyo desarrollo y consolidación ya
está a la vista . Destacamos, entre ellas:
La gestión de la operación de cesión ternporal de activos (repos).
El servicio de domiciliación de facturas y recibos, hoy muy arraigada
en Espa ña, que proporcio na comodidad a l usuario y un segmento de
clientela cautiva a la entidad.
El servicio de gestión de valores, con tratamiento similar a la cuenta co-
rriente de efectivo.
La prestación plena de servicio de inversión, conforme a las direc-
tivas, comunitar ias y a la reforma de la legislación de valores de
1998.
La promoción y participación de gestoras de entida des de inversión co-
lectiva (fondos de inversión y pensiones).
La participación en actividades parafinancieras y otras ligadas al nego-
cio asegurad01~ especialmente sobre los usuarios de servicios banca-
rios (créditos) como las empresas.
El apoyo a la gestión de operación con instrumentos deri vados d e na-
turaleza financiera (futuros, opciones, etc.).
Etcétera. (1 O).

398
 RELACIO:\ES DE LA EMPRESA ) ECOJ\OMIAS PARTICl.:LARES COJ\ LAS E:-¡TLDADES FIK ANCIERAS

5. LA GESTIÓN DEL RIESGO

Las e ntidades finan cieras en foca n la gesti ón de las relaciones con sus
clientes desde diversas perspectivas: los productos y/o servicios que utiliza;
la renta bilidad globa l que se obtie ne de estas relaciones; el riesgo inherente
a ellas; la estructura y tipo de empresa, esto es, si está ante una fi rma unita-
ria o un grupo de sociedades, e tc. A los efectos que ahora nos ocupa, la ges-
tión del riesgo en el aspecto esencial, puesto que bien conocido y evaluado,
dará lugar a unas relac iones esta bles y duraderas y, por ta nto, generará ven-
tajas para a mbas instituciones.
Pero la realida d de muestra que el riesgo existe y se hace persistente e,
incluso, gravoso en determina das coyu nturas de la vida econ ómica. Gravoso
pa ra la empresa, pues el incumplim iento de sus obligaciones con su entida d
fina nciera le generará dific ultades e, incluso, tener que sopo rtar un coste
adicional en las operaciones. Y también gravoso para la en tida d fi na nc iera
que al no recuperar sus activos prestados e verá necesitada de recursos que
o frecer a nuevos clientes. Por ello es importa nte gesti onar d e form a cohe-
rente este riesgo, en beneficio de a mbas.
En este en torno traem os a colación una aportación práctica de Oliver y
Wyman ( 11 ) en pro de una gestión inteligente del riesgo crediticio, que no sólo
debería induci r a su prác tica a la entidad fin anciera, sino ser conoc í.d o por
la empresa cliente, que también necesita valorar las implicaciones que de
esta p ráctica puede n derivarse. Las líneas básicas de esta a portación son las
que siguen :
La entidad financiera debería utilizar un modelo tipo rendimiento/ riesgo,
similar al que se ha aludido al estudiar las carteras de valores, que per-
mita acercar sus inversiones a lo que se denomina Frontera efi ciente.
Igua lmente, considerar que la gestión del riesgo debe encauzarse de
m a nera glo bal y consistente, a través del uso de medios cuan tita tivos
y soportes a dministrativos que se detall an después.

Conveniencia de utilizar pará metros significativos que relacionen la

rentabilidad obtenida en la inversió n c rediticia ajustándola a los fon -
dos propios que la entidad debe asigna r a la misma . El parámetro más
com ún es el conocido con el nom bre de RAROC (risk adjusted retum on
capital).

399
FINANZAS EMPRESARI ALES

El indicador citado debe ser, com o otros de la vida empresaria l, opti-

mi zado por c ualquiera de las vías que esta aportación sugiere:
• Mejorando el mix de las subcarteras de prés1amos de la entidad , bien a
través de un increm ento de la tasa de retorno manteniendo constante
la vola tilidad , o, alterna tivamente, reduciendo la volatilidad man te-
niendo la rentabilidad.
• Incrementando la relación volatilidad/rentabilidad de las subcarte-
ras de préstamos a través d e una determinación de los tipos de ac-
tivo y/o racionalizando y mejorando su estructura interna de costes.
Corno las entida des financieras tienen, por lo genera l, redes a mplias
de concesión de préstam os, es muy aconsejable se normalice y unifi-
que el procedimiento de gestión del riesgo, bien optimizando el sis-
tema de información de los precios de activo, a través de la ut iliza-
ción de los costes reales, facilitando a l gesto r un método que no
ofrezca dudas para el cálculo de la rentabilidad, así com o instruccio-
nes muy claras para disciplinar los procesos; o, por otra parte, sugi-
riendo se incremente la diversificación de la cartera de préstamos.
Inducir a la determinació n de la medida del riesgo de crédito a través
de dos aproximaciones representativas:
• La denominada pérdida anticipada (PA), que es el promedio de im-
pagos que espera una entidad a lo largo de un ciclo económico en
una cartera de préstamos d etermina d a. Como es un coste, debe
estar reflejado en el precio de la operación a través de la conocida
«prima de riesgo». Su exp resión cuantitativa sería:

PA = TM · T5 · R v

en la que:
TM = Tasa d e Morosidad esperada, en tér minos de probabilidad d el
cliente de presentar morosidad (% ).
T5 = Tasa de Severidad, que sería el porcentaje de pérdida en caso de
presentar m orosidad.
R v = Importe del Riesgo vivo en el momento de entrar en mora, me-
dido en mo neda.

400
 R ELACION ES DE LA EMPRESA y ECONO\llAS PART ICl IARES co' LAS Ei'ITIDADES Fl\IA\ICIERAS

• La llamada pérdida no anticipada (PNA ), que sería una magnitud

de rivada de la pérdida anterior, del grado d e correlación del activo
en mora con otros activos de la cartera de préslamos y el número
de clie ntes.
La obtención de la tasa de morosidad requ iere e l uso de distintas he-
rramientas según el tamaño y características de las firmas prestata-
r ias. Para las grandes y m edianas e mpresas e aconseja utilizar mé-
todos cuantitativos y revisiones objetivas. Para pequeños presta tarios
o créd itos a l consumo, suelen u lil izarse sis te mas de «Scor ing ».
E n todo caso, y como se ha ind icado, un proced imienlo r iguroso y d is-
ciplinado que colecte información, tanto más ampli a cuanto mayor sea el
volumen de l préstamo o la previsible calidad del preslatario.
Para ello, la entidad financiera se dota de un expediente o historial de la
empresa, que de be preparar con un soporte de datos que permitan, no sólo
al iniciar las relaciones bancarias, sino de forma permanente, conocer los si-
gu ie ntes aspectos:
Los es tados (inallcieros básicos correspo ndi e nte a los tres últimos
ejercicios: balance, cuenta de explotació n y cuadros d e financiación.
Listado de productos y servicios (bancarios, financieros y parafina n-
c ieros (que uti li za habitualmente).
Situación de su calificación en los diversos «rati11gs» existentes.
Evaluación de existencia de posible sáial de alerta, tan to a n ivel de em-
presa como a n ivel de grupo; q ue permita acercarnos a la firma.
Contraste de información de la relación que mantiene el cliente con
cl iente po tenciales; proveedores; compet idores; accionistas, plantilla,
e tc. que perm ita aproximamos a la aparic ión d e algún conflicto de
interese .
Análisis de los riesgos de firm a que tenga en vigor.
Análisis de las operaciones que reali::,a con i11s1rumenlos derivados, así
como las coberturas y garantías que utili za .
Análisis de las propuesras de crédito que están vigenLes, las canceladas
y las denegadas, tanto por la entidad financiera como por otras com-
pe tido ras de és ta.

40 1
FINANZAS EMPRESARIALES

Utilización de información de órganos especializados, en m ateria de

morosidad e impago, así como de otros regis tros públicos relativos a
s u conducta e n cumplimiento de compromisos de pago.
La calidad de la empresa y el riesgo suele expresarse de forma simplificada
con una combinac ión a lfanumérica, un ejemplo de la cual se ofrece segui-
damente:
En relación a la calidad de empresa:
a) No afec ta por situaciones de crisis; con muy a lta calidad crediticia
y sin dificultades para obtener crédito y préstamo en cualquier mo-
m e nto.
b) Sólo se verá afectada por crisis profundas; cumple con holgura los
contras tes de calidad crediticia y accede a l crédito con total nor-
malidad.
c) Puede esta r afectada por las crisis, aunque s u nivel de calidad es
aceptable en situaciones de normalidad. Requiere atención a la ca-
lidad de sus riesgos en otros supuestos.
d) La firma pued e verse afectada por factores adversos. Su defi-
ciente estructura financiera y escasa generación d e fondos sólo
le permitiría allegar nuevos recursos con exigencia de garantías
adicionales.
e) La firma tiene escaso prestigio y grandes dificultades. Es previsi-
ble se acerque a una situación de insolvencia, parcial o total.
Por su parte, la calidad del riesgo suele expresarse a través de los dígitos
siguientes:
1. Al no presentar problemas potenciales, calidad de riesgo de primera
categoría.
2. Buena calidad de riesgo, que requie re de la entidad financiera un se-
guimiento normal.
3. Riesgos que todavía pueden asumirse, aunque requieren un segui-
miento especial y aconsejan a la entidad financiera una actitud de
reducción.
4. Riesgos no deseados, que pueden presentar problemas de recuperación.

402
 R ELACI O\¡ES DEL.A EMPR ESA Y ECO\¡OMIAS PARTICUL.ARES CON l.AS El\TIDADES FlSASCI ERAS

Normalmente, estas calificaciones se incorporan a l expedien te de la firma

y permiten resumir de forma certera la calificación que n os merece la
emp resa a este efecto (12).
En el a nexo n .º 1, se expresan los criterios y símbolos utilizados por las
agencias inte rnac io nales de «ra ting » S tandard&Poor's; FitchRa tings y
Moody's.

6. LA VISIÓN DEL FUTURO

Si un grupo de ins tituciones econó micas ha s ufri do una gran transfor-

mació n en los últimos a ños, éste ha sido el de las entida des fina nc ieras. En
los temas a nteriores hemos a nalizado alguno de los efectos de ese proceso de
con ver ión, manifes tad o, tan to e n su gestión in terna como en sus relacio-
nes con e mpresas y usuarios de servicios fi nancieros.
Al concl uir este tema, es preciso recordar a lguno de los condicionantes
que ha n hecho posible llegar hasta a quí, as í como los que seguirá n presio-
na ndo a pa rtir de a hora:
La concepción globalizadora de los mercados, sean o no fina nc ieros,
con la pérdida de identidad nacional que habían poseído hasta a hora.
Las transacciones fina ncieras pueden realizarse en Ja práctica durante
tod o el día, sin interrupción a lguna y en u n m undo; a este efecto, sin
fron teras.
Persistencia de la influencia d e desregulación de las a u toridades eco-
nómicas y monetarias, a u nque transfiriendo una parte de la sobera-
n ía con que h asta ahora se con taba a organizaciones su pranacionales
como en el caso del Banco Central Europeo. Es te proceso continuará
con una especie de a u to-regulación de los mercados en la pa rte en
que, razona blem en te, no estén vinculados a mandatos oficiales.
Consolidación del p roceso de des intermediación inicia da en la década
de los ochenta. Proseguirá el proceso de relación directa en tre los e mi-
sor es e .i nversores d e activos fina ncieros, que s ufrirá n la compe tencia
de empresas no fin a ncieras en algunos campos que, hasta ah ora, le es-
taban reservados (grandes superficies, agencias de viaje; compa ñías de
egu ros, e tc.).

403
fINA.'\ZAS EMPRESARIALES

Nuevo auge de la informática y las comunicaciones, que hacen posible

no sólo un proceso de racionali zación de estructuras y costes, sino
que posibilitan una relación directa permanente entre proveedores y
us uarios de sen 1icios financieros.
Desarrollo de las operaciones de titulización que facilitará la dinami-
zación continua d e las carteras d e activos de las en tidades, propi-
c iando su utilización no sólo como elemento d e financi ación sino
como medio de mejora d e la gestión de los riesgos.
Por otra parte, es evidente que tales condicionantes se ven acompañados
por otros factores obsen1ados en los m ercados que inciden en su perspec-
tiva de competitividad, cualidad que aparte de ser inherente a todo proceso
económico, es básica en los m ercados financieros. ¿Qué ha contribuido a l fo-
mento de tal característica?:
Una mayor cultura financiera de la población, manifestada en la em-
presa y ta mbién en el particular. Ambos requieren servicios eficientes
en términos de calidad y coste, y discuten sin ambages tanto los pre-
c ios como las condic iones que o frece c ualquier proveedor de servi-
cios financieros.
En los últimos años se han prodigado los servicios de a tención a l
cliente; los servicios de reclamaciones y quejas e instituciones simila-
res, que, aún no habiendo obten ido todavía plena e ficacia, facili tan un
canal para exponer la insatisfacción y facilitar una justificación o re-
paración al usuario insatisfecho.
Pero, algo esencial, un proceso que ha concluido a la rebaja de los tipos
de interés. En veinticinco a ños se ha pasado en España de tipos supe-
riores al 20% a básicos del 1% 4• Una financiación más barata influye
en el coste d e los factores básicos para la empresa y actúa como ca-
talizador en la elección del sumin.istrador.
Una nueva disposición d e las oficinas bancarias. Nuestro país tiene
un alto nivel de bancarización, d e los m ás altos d e nuestro m edio,
a unque con ratios de productividad -en términos de actividad/ em-
pleado- más reducidos. E s evidente que se reducirán las redes de dis-
tribución de las entidades financieras, pero, a l tiempo, se conectarán

• Situación en j ulio de 2009.

404
 R ELACIONES DE LA E MPRESA Y ECONOMIAS PARTICL' LARES CO N LAS ENTIDADES FINANCIERAS

más directamente con sus clientes, especialmente, las e mpresas. La

tecnología y las comunicaciones jugarán aquí, como se ha dicho, un
papel esencial.
En esta línea, proseguirá el uso de nuevos canales de comercialización:
redes te lefónicas, redes de Internet, videotex, terminales de p u nto de
venta, etc. que harán reducir el protagonismo que hasta ahora tenía
la relació n directa y personal del cliente y el gestor.
La aplicación de directivas comunitarias que harán posible mejorar la
capacidad de actuación de las entida des financieras en nuevos m er-
cados, como los de valores, hasta ahora participados a través de vías
indirectas .
Y, en definitiva, una consideración de su actividad orientada a la satis-
facción de las necesidades del cliente, que en mundo moderno requiere
trato diferenciado, segm entado y, sobre todo, cualificado desde la en-
tidad con la que se relaciona5 .
Naturalmente, todo ello m ejorará la relación bancaria desde la perspectiva
del cliente, empresa o particular, pero dejará sentir sus efectos sobre las entida-
des, efectos que deben conocer sus interlocutores. Entre otros, los siguientes:
Junto a la a mpliació n en nuevas líneas de actividad y negocio en mer-
cados más glo ba les, la pérdida de volumen en negocios tradicionales
(intermediación pura; cambio de moneda, etc.).
La reducción de todos los márgenes básicos del negocio, especialmente
el obtenido por la diferencia entre rendimiento de inversión y coste del
pasivo. La actividad natural y tradicional del riesgo se a minora en pro
de los servicios y productos exen tos o con menor riesgo.
Competencia progresiva no sólo desde entida des n o fina ncieras, sino
entre Bancos y Cajas, estas últimas en p roceso de gananc ia de cuo ta
de m ercad o.
Uso progresivo, como ya se dijo, de las actividades de titulización de
activos, que desde 1992 (15) vienen d esan-ollá ndose e n Espa ña, con
ventajas indudables para las en tidades fi na ncieras -que cuenta n con

' Hay muchas publicacio nes que analizan esta transición. Una versión recomendable se recoge en
la bibliografia ( 14).

405
F I:--IANZAS EMPRESARIALES

regulaciones estrictas en cua nto a la estruc tura de s us fondos pro-

pios- sino para o tras entidades que posean limitaciones en sus nive-
les de endeudam iento. Las ventajas financieras de esta figura se com-
pletan con la posibilidad d e minorar los r iesgos contraídos, hecho no
p recisamen te ba la dí en coyunturas desfavorables (16).
Continuidad de los procesos de reconversión y fusión de entidades fi-
na ncieras, incluso alen tado por a u toridades económ icas y el propio
Ba nco Central Europeo (17), proceso que tendrá ventajas para las en-
tidades y también para los usuarios, a unque acogido con reservas por
a lgunos segmentos de clientela que temen los efectos futuros de una
situació n de oligopolio. La crisis financiera desde el año 2007 favore-
cía la implementación de este tipo de operaciones. La normativa ema-
nada de las autoridades económicas españolas se orienta en esta di-
rección, en especial la contenida en el Decreto Ley 9/2009 sobre
reestructuración bancaria y reforzamien to de los recursos propios de
las en tidades de crédito.
Y, fina lmente, la necesidad de cam.biar la gestión de las entidades, a ntes
típica de un negocio cuasi cautivo y fácilmente rentable a otro com-
petitivo y e n la que la rentabilidad puede verse seri a mente compro-
metida si se actúa en contra de las leyes del mercado o de la cohe-
rencia de los m é todos de gestión directiva y del capital huma no. Las
entidades buscan otorgar la mayor satisfacción a los usuarios; dis-
pensar el mayor valor a los accionistas y generar un clima de partici-
pación entusiasta y activa de sus empleados. Pero estos tres objetivos
no siempre se consiguen y, en muchas ocasiones, entran en conflicto
por posiciones poco constructivas, a largo plazo, de a lguno o lodos
estos estamentos. La empresa del futuro será aquella que logre equi-
librar y encau zar los intereses de todos, y ello sólo es posible en mé-
todos de gestión, participación y retribución que a bandonen prácticas
paterna lis tas, posiblemente justificadas en otra época, para tornar a
esquem as de motivación , colaboración y asignación de responsabili-
dades p ropias del mundo que hoy se vive: mundo en el que debe pro-
piciarse la integración de aspiraciones; la valoración obje tiva de la
aportación efectiva de cada uno al logro de los intereses corporativos
y, especialmente, la gestión inte ligente del capi ta l huma no , tratando
de asignar a cada persona un papel activo a lo largo de su carrera pro-
fesiona l, eludiendo, en la medida de lo posible, los ajustes de la plan-

406
 R ELACIO\/ES DE LA E\IPRESA Y ECO:>.O~llA PARTICL' LA RES CO:\ L.\S E:\TIDADES Fl1\A1, CIERJIS

ti lla sólo para reducir el volumen de e mpleo en vez de hacerlo para

a provechar las potenciales individuales en pro del fin corporativo.
La empresa que sea capaz de cuidar y administrar- con éxito sus recursos
erá aque lla que, aparte o tros frutos, protagonizará las m ejores relaciones
con us ua rios, ya sean empresas o pa rticulare .
En definitiva , lo que se configura es un nuevo t ipo d e hacer ba nca que se
adapte de form a m ás perfecta a la complejidad del func ionamjento de l me r-
cado fina nciero, que provea a la sociedad de m edios más sofisticados y di -
námicos y que juegue un papel, cara a la em presa, similar al que juegan o tro
proveedores de factores, que deben competir con eficacia y racionalidad para
a egura rse una estable cota d e clie ntela.

7. ESPECIAL SITUACIÓN DEL CRÉDITO HIPOTECARIO

El crédito a las fam ilias tiene dos com ponentes fundamentales: El Crédito
Hipotecario, una modalidad que venía progresando activamente desde la
época de los años setenta, que alcanzaba una cifra en el entorno del 1,089 Bi-
llones d e e uros en diciembre de 2008 (18) con un gran s ign ificado para el
conjunto del Sis tema Financiero en España, que coadyu va al logro del pro-
ceso de adquisición de viviendas, pe ro q ue está generando algunos riesgos
potenciales que el Banco de España se encarga de recordar con cierta insis-
tencia. El Anexo 2 recoge una serie de magnitudes de la actividad hipo teca-
ria e n la fec ha citada.
¿Qué aspectos motiva la avidez por e te tipo de operaciones?:
El continúo proceso de encarecimiento de la vivienda fa mili ar, y,
unido a éste, la a lteración en lo tipo de interés, que pulsan al alza el
ritmo de endeud amiento.
E l proceso de subi das/bajadas de los tipos de euribor, que provoca
una a lteración importante, al a lza o la baja, e n las cuo tas de amorti-
zación de las hipotecas, pero que, a un a í, ha a nimado, como se ha in-
dicado , el endeudamiento.
Como los tipos a que está n referenciada las hipotecas son variables,
generalmente, ello supondrá una carga varia ble y creciente si, como
parece, continua el proceso de c rec im iento.

407
FINA'IZAS E.\IPRESARIALES

El conjunto de la a ctividad hipo tecaria, por otra parte, ha recibido fi-

na nciación del orden de 1,089 billo nes de euros, con un crecimiento próximo
a l 4% re pecto a la existente e n dic iembre de 2007.
Po r e llo, no sólo el Banco de España, ino también el Fondo Mo netario
Inte rnac ional , alertaban ya en 2006 sobre los posibles peligros de las subidas
de tipos, y sobre los efectos que tendrían pa ra los usuarios de los créditos y
para el nivel de solvencia de las entidade fin a ncieras, con el co nsiguien te
efec to de inestabilidad para el c onjunto del sis tem a ( 19).

8. SITUACIÓN ACTUAL DE LAS ENTIDADES

En el Anexo 3 se recoge la evolución de las principales magniludes d e las

e ntidades de crédito, balances y cuenta de resultado, con la m e todología
de l Ba nco de España (20).

BIBLIOGRAFÍA

( 1) Á GEL L. LóPEZ RosA: «A propós ito de la tres fases de la reforma de l s is te m a

financiero (o la necesidad de una c uarta)». R evis ta información Co111ercial Es-
pai1ola. Madrid, mayo , 1981.

(2) Decis ió n d e l Ba nco Central Europeo.

(3) Medios de Co municació n . Ma drid, e nero y ocrubre de l 999.

(4) BADOC, H.: El marketing de los bancos europeos. Tecniban, Madrid, 1976, pág. 100.

(5) Co STA ·T, G.: Development. Cita d o por H . Badoc e n texto anterior, pág. 103.

(6) GULLLOU, J.: Cóm o negociar con sus banqueros. Tecnfüa n . Madrid, 1975, pág. J47.

(7) Ba nk procedures for analyzing l oan a ppl icatio ns . R ecogido e n Anális i d e E s-

tados Financ ie ros d e Baruch Lcv. E s ic-M a rke t . Ma drid, 1978, p á g. 208.

(8) ALCA USA, J.: Análisis e integración de bala nces .v crédito ba ncario. Tecniba n. Ma-
drid , 1975, pág. 43.

(9) MAS, E. : «Los nuevos negocio s banca ri o ». Revista Dinero. Ma drid, a gos to,
1982, pág. 93.

408
 R ELACIO:-.IES DE!.,\ E\1PRl:.SA \ l:.(Ot\OMIA PARTICIJLARES COI\ LA E:\TIDADES Fl\A\CI ERAS

( 1O) MORALES-ARCE, R.: «Mercados bancarios y nueva eco nomía». Revis ta de la Real
Sociedad Económica Ma trilense. N.º 45, Madrid, 2001, págs. 23 y ss.

( l l ) U11111arco integrado para la gestió 11 del riesgo crediticio. Comentarios de Olivcr,

Wyman and Company, ueva York, 1993.

( 12) Guía práctica de la gestión del riesgo de la PYME. Editada por Banco Bilbao Viz-
caya. Bilbao, 1995 .

(13) I RANZO, S.: «Introducció n al riesgo del país» . Banco de España, Documento
0802. Mad rid, 2008

( 14) GARCIA MESTA ZA, J.: «Es trategias bancarias en la tra ns ición al siglo XXI» . Re-
vis ta Banca y Finan-:_as, núm. 38/ 1998.

( 15) Ley 1911992 so bre sociedade y fo ndos de in ver ión y fondos de titulizació n
hipo tecaria, y Decreto 926/1998 que regulan los fondos de tituli zació n de acti-
vos y geswras de Fo ndos.
( 16) Ló PEZ, T. : «Financiación y ge tión de riesgos a travé de la titulización ». Re-
vista Banca y Finanzas, núm. 36/1998.

( 17) I nforme n iens ual del Banco Ce111ral Europeo. Marzo, 1999. Frankfurt.

(J 8) Decreto Ley 9/2009 sobre reestructu ración bancaria y reforzamien to de los re-
cursos propios de las entidade de crédito. Boletín Oficial del Estado, Madrid,
27 de j unio de 2009.

( 19) Ac tividad crediticia hipo tecaria . Madrid, diciembre, 2008.

(20) Balance y cu entas de resultados de las entidades (i11a11cieras 2003-2009. Ba nco

de España, «www.bde.es».

409
 T EMA 11
LOS MERCADOS DE EMISIÓN

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Conocer la estrnctura y operativa de los • Activos Financ ieros Públicos.

mercados de inversión. así como de sus • Ampliac ió n de Capita l
eleme ntos más representativos, ta nto • Derechos pre fe rentes de
de Renta Fija como Renta Va riable. Suscripc ió n
• Co nocer e l procedimiento y los cálculos • Mercado primalio
relativos a la a mpliación de capital y/o la • Obligaciones Subordinadas.
emi ió n de obligac iones en sus diferentes • Pagarés Financieros.
mod a lida des. • Tesoro Públ ico
• Conocc1· el func iona mie nto de otros activos • Títu los de garan tía hipotecaria
financ ieros públicos y privados. • Titulización
• El pape l de l Tesoro Público y de los inversores • WatTants .
particula res.

ÍNDICE

J. I ntroducción. 7. La ex tinció n de l emprés tito de

2. Los instrnmentos del mercado. obligaciones.
3. La ampliación del capita l ocial. 8. Otros acti vos.
4. Cálculos relativos a la ampl iación de 9. El re ndimiento de los activos.
capital. 10. El papel del Tesoro Público en España.
S. Recome ndac iones relativas 1 1. Emisores privados.
a la a mpl iac ión de capita l.
6. Recomendaciones relativas a la
emis ió n de obligaciones.
 TEMA 11: LOS MERCADOS DE EMISIÓN

INTRODUCCIÓN INSTRUMENTOS LA AMPLIACIÓN RECOMENDACIONES OTROS ACTIVOS

DEL MERCADO DE CAPITAL RELATIVAS A LA EMISIÓN
DE OBLIGACIONES

- Mercados primarios - Activos finan. públicos

- Acceso al mercado RECOMENDACIONES - Pagarés
- Colocación de titulas RELATIVAS A LA LA EXTINCIÓN - Tit. garantía hipotecaria
AMPLIACIÓN DE CAPITAL DEL EMPRtSTITO - Bonos titulación
DE OBLIGACIONES - Activos internacionales
- Warrant

CÁLCULOS RELATIVOS A LA
AMPLIACIÓN DE CAPITAL
EL RENDIMIENTO
DE LOS ACTIVOS

EL PAPEL DEL TESORO

PÚBLICO
ANEXOS:
1. La participación preferente
2. Evolución de la Deuda del Estado 2007-2008
3. Estrategia del Tesoro Público para 2009
4. Información del mercado AIAF EMISORESPRIVADOS
l. INTRODUCCIÓN

Como es sabido, e l mercado de emisión es aquella parte del mercado de

capitales (o de obtención a fondos o largo plazo) para las empresas u o tras
entidades jurídicas. Su calificativo de primarios responde al hecho de que l.os
valores se llevan a ellos en el momento de su creación , a diferencia d e lo que
ocurre en los mercados secundarios, donde se realizan las operaciones pos-
teriores de transmi sión de la titularidad d e los mismos.
En estos m ercados los principales títulos que se negocia n son las accio-
nes, obligaciones y otros valores de renta fija, que representan o bien partes
alícuotas d e capital o títulos de deuda, de diferente plazo y garantía, respec-
tivamente. El contravalor de los títulos es una fuente de financiación para las
operaciones típicas de la empresa que exceden el ciclo de explotación. La fi-
nanciación ajena para el ciclo corto utiliza otros medios d e na turaleza y con-
diciones diferentes.
La empresa puede acceder al me rca do de emisión a través de diversos
medios. Los intermediarios financieros juegan en este proceso un papel fun-
damental, no sólo como asesores respecto a las características de la em isió n
(volumen, condiciones, momento de lanzamiento adecuado, tipo d e título
valor, etc.) sino garantizando total o parcialmente la suscripc ión de los mis-
mos entre los diversos estamentos potencialmen te interesados. Estos servi-
cios se conciertan generalme nte en base a unas determinadas con trapartidas
o comisiones de colocación, que aunque representan un coste, faci li tan a la
empresa una pronta resolución a sus necesidades de financiación.
La colocación de los títulos puede hacerse directam ente, a través de oferta
pública a particulares y entidades de ahorro, seguro, fondos de inversión, etc.
Es frecuente comprobar en los medios de comunicación como proliferan en
los últimos tiempos la oferta de valores (generalmente obligaciones, bonos, tí-
tulos de Deuda Pública, cédulas de Instituciones Oficiales, etc.) procedentes de

4 13
ECQ\;O~tfA DE LA E,\ \ PRESA: l\;\ºERSIO:\ ) FIKA ' CIAC IÓ\;

grandes empresa y entes públicos de la Administración Central o Autonómica

que necesitan satisfacer sus necesidades financieras mediante la a pelación di-
recta al ahorrador, al que se o frecen intereses competitivo a los que son usua-
les en bancos y cajas de ahorros y a los que se dota, a veces, con incentivos fis-
cales. Lo nom1al es que, sin embargo, sean los intermediarios financieros los
que intervengan e n la colocación por alguna de las siguientes fónnulas: a) por
una ven.ta en fi.rme, cuando el intennediario adquiere íntegramente el total de
títu los que la entidad desea colocar en el mercado; b) por un acuerdo parcial,
en virtud del cual se compromete a suscribir únicamente los títulos que no h an
podido colocarse en el mercado; e) finalmente, lo que es más corriente, es que
actúe como un auténtico agente que acerca al emisor y potencial comprador,
pero sin asegurar la emisión. En este caso, el intermedia rio percibe una comi-
sión de colocación en la que reside buena parte de su interés, sin despreciar be-
neficios inducidos que pueden sobrevenir le como consecuencia de asumir el
papel posterior de depositario de los título por cuenta del comprador y cana-
Uzador de los intereses y dividendos que éste recibe a lo largo del tiempo.
La actuación de los intermedialios es diversa según e l volumen de la emi-
sión, la personalidad de la firma, su situación económico-financiera, etc. En
general. no es fácil que en operaciones de volumen superior (por ejemplo a
seis millones de e uros) se utilice un único intermediario. Ni al emisor ni a
éste le interesa cen trar el riesgo del éxito de la emisió n en un solo interlocu-
tor. Lo corriente es que se asoc ien formando un sindicato y que, entre ellos,
asuman una cierta cuo ta de compromi o.
Aunque teóricamente la em isión de acciones es una operación indepen-
diente del tamaiio y peso específico de la empresa, la realidad de muestra
que a este tipo de operaciones públicas, y fundamentalmente a l empréstito
de o bligaciones, sólo tienen acceso empresas de gran dimensión y de noto-
rio peso socio-económico. E por e llo po r lo que a l referimos a la a utofi-
nanc iació n, decíamos que ésta era la fórmula básica para financ iarse en la
empresa mediana y pequeña, que tienen dific ultades para utilizar los mer-
cados a que nos hemos estado refiri endo.

2. LOS INSTRUMENTOS DEL MERCADO

Los instrumentos d el mercado están constituidos por los siguientes

valores:

414
 Los M ERCADOS DE EMISIÓN

De renta fija, que a su vez se agrupan en:

• obligaciones y bonos simples,
• obligaciones y bonos convertibles en acciones,
• fondos públicos,
• certificados de d epósito, etc.
De renta variable o acciones.
Las cuotas participativas de las Cajas de Ahorros y las participaciones
emitidas por las entidades financieras, reúnen algunas de las carac-
terísticas de las acciones (ver Anexo 1).
Antes de seguir adelante conviene recordar algunas de las características
esenciales de estos títulos. Respecto a los de renta fija diremos que son títu-
los que representan una deuda; su importe no puede ser superior al capital
social desembolsado; en el caso de obligaciones o bonos de empresas priva-
das; tienen fuerza ejecu tiva; son negociables; pueden incluir una serie de ga-
rantías para el obligacionista y es necesario se cumplan los requisitos q ue
exige la ley de sociedades anónimas y disposiciones complementarias (1 ).
Las obligaciones adoptan diversa forma según:
La titularidad de la mis ma:
• NOMINATIVA, a favor de persona determinada.
• AL PORTADOR.

El precio de la emisión:
• A LA PAR, cuando ha sido adquirida por su valor nominal.
• BAJO LA PAR, cuando se adquiere a precio inferior al nominal.
La garantía que se ofrece:
• SIMPLES, cuando no existe otra garantía que la ordinaria de la firma
que las emite.
• REAL, cuando media hipoteca a favor del tenedor del título, prendas
con o sin desplazamiento, o garantías de un ente público.
La forma de amortización:
• A FECH A FTJA, cuando se señala la fecha de devolución de la deuda.

4 15
E CO\IOMIA DE LA E.\ IPR ESA: l ""ERSIÓ' ' 11:-.A:-.CLACIÓ:-..

• INDICIADAS, cuando e l tipo de interés que se ofrece está asociado a

un indi cador econó mico, por ejemplo, el Índice d e Precios a l Con-
sumo (IPC).
• SORTEO, cuando se señalan fechas de amorti zación par a un deter-
mina do porcentaje de títulos.
• co NE RTLBLES , cua ndo la emisión incluye un derecho d e conver-
sión d e la obligación en acció n, e n los supuestos conte mplados en
la ley.
• co PRJMA, cuando la a mort izació n de la o bligación se hace por una
cantidad supe1ior al valor nomina l. Si la prima no se o torga a todas
las obligacio nes s ino a una pa rte - o lote- d e las mism as, se llama
«con lo te».
• SUBORDI ADAS, c ua ndo la percepción de su rendimientos se subor-
dina a l abono de compro misos del emisor con carácter preferente.
El modo de fijar el tipo de interés de las emisiones:
• co STA TE, cuando éste perma nece inaltera ble a lo largo de toda la
e misió n. Por ejemplo: la soc iedad X emite un e mpréstito de obli-
gaciones de doce millo nes de euros a l 4% con plazo de a mo rtización
d e 10 años.
• VARIAB LE, cuando el tipo se a ocia a cualquier o tro indicador eco-
nó mico (Índice de Precios, Euribor, tipo de mercado de Londres
«Liba r», tipo de la Deuda Pública, ele.). Por eje mplo, cuando se dice
que el tipo de la emisión será 0,25 puntos po r e ncima de l que fija el
Esta do pa ra la De uda Pública.
La acción es el otro ins trumento que se negocia e n el mercado prima rio
o de emisión. Co mo se decía, la acción es un título de propiedad que tiene el
titular d e la mis m a sobre una fracción o parte a lícuota de l capita l social de
la íirma . La ley d e soc iedades a nónimas (2) y disposicio nes conexas recogen
una e1ie de características, e ntre las que destacan :
Tienen un valor nominal, que es una fracción del capita l socia l de Ja
entidad. Sue le ser en Es pa ña de 0,5, 1, 2 o 3 €,etc., según la e mpresa,
fecha de s u creación , tipo d e actividad , e tc. o, como es habitual desde
la impla nta ción del euro, e n euros o fraccione d el mism o.

4 16
 Los MERCADOS DE EMISIÓN

Pueden emitirse nominativas o a l portado1~ En de terminados supues-

tos es obligatorio hacer constar el nombre del titular de la acción.
Respecto a su valor de emisión, pueden crearse por importe superior a
u valor nom inal -se dice que es tamos ante una emisión con prima- .
En cambio, no está permüido emitir acciones por debajo de la par.
Por su singu larid ad, pueden ser preferentes, si tie nen algún privilegio
respecto a las ord inarias: d ividendo preferente, mejor cuota en el re-
pa rto del haber socia l e n caso de liqu idación, e le.; s in voto, que no
tienen derechos políticos aunque sí económicos; rescatables, cuando
e emiten por importe in ferior al 25% del capital social, pudiendo res-
catarse tras Lres años de su emisió n, median te u amortización con
cargo a be ne fi cios o reservas libres, con el producto de una nueva emi-
sión de acciones o por reducción de capital med ia nte devolución de
aportaciones (3).
La titularidad de una acción otorga a quien la posee una serie de derechos
y obligaciones. Entre los derechos, des tacan : a} e l d e participación e n las ga-
nanc ias de la sociedad; b) el de tene r opción al patrimo nio que resu ltare de
la liquidación de la firma ; e) la preferenc ia para suscribir a mpliaciones de ca-
pital; d) el de partic ipació n y voto en las Juntas Ge nera les d e Accionis tas;
e) el de recibir inform ación sobre la m a rc ha general de la socieda d; f) el de
poder o bte ner certificaciones de los acue rdos sociales; y g) el poder trans-
ferir la propiedad de las accio ne . CotTe]ativamente, ex is ten una serie de de-
beres, siendo los m ás importantes, los de desembolsar los d ividendos pasivos
que le corresponda n y cumplir las exigencias que se derivan de su pa rtici-
pació n en un ente ocia!, que le exige cierta actitud de olidaridad y respeto
a los Esta tu tos y de más acuerdos sociale legítimos y válidos.
La acciones y obligacione , como títulos de mayor protagonis mo en el
m ercado de emisió n, tienen una serie de a na logías y d ifere ncias. En común
se e ncuentra: s u capacidad para negociarse, su indivisibilidad, la emisión
masiva y en grandes series el que otorgan derechos a todos los titulares. No
obstante lo a nterior, como se ha visto, existen determina dos supuestos d e
acciones privilegiadas, cuyos titulares tiene n determ inadas prefe re nc ias e n
el cobro de dividendos o en su posición expectativa en e l supuesto de diso-
lución de la sociedad y reparto del patrimonio. Pero existen diferencias s us-
tancia les entre acción y obligación que es fundamental valorar: a) la a cción
es un título de propiedad; que confiere los derechos que a ntes se indicaban;

417
la obligación sólo da derechos como acreedor de la empresa, eslo es, a cobrar
el principal y los intereses de la deuda, pero sin po ibilida d de intenrenir en
el gobierno de la firma; b) la acción se emite para e l conjunto de la vida de la
sociedad , normalmente por tiempo indefinido. La obligación , por el contra-
rio, se emite por un plazo fijo, en el que debe ser amortizado; c) la Litularidad
de la acción genera una expectativa de beneficio o dividendo, que se percibirá
o no según los resultados, pero no constitu~1e un derecho inexcusable. La obli-
gación, por e l contrario, lleva implícita la percepción de los intereses cotTes-
pondientes, cualesquiera que sean los re ·ultados de la empresa emisora del
empréstito. Si hubiéram o de hacer una diferencia esencial e ntre acción y
obl igación , d iríamos corno Rosenfeld (4) que la acción representa un capital
«en riesgo » mientras que la obligación e el título característico de un capi-
tal «en présta mo». Sólo que, añadimos, el caso de la acción s in voto, que
puede considerarse un activo fin anciero mixto de ren ta fija y variable.
Tras haber aludido a acciones y obligaciones, se hace preciso hacer una
rápida mención a la obligación convertible, que es aquel la que se emite con
los requisitos generales de los empréstito de o bligaciones, pero otorgando
a l titular la facultad de, llegado s u vencimiento, converti r su título de deuda
por acciones de la ociedad emisora, en las condiciones que ind ique la es-
critura pública que regula el empréstito. Veamos cuales son s u caracterís-
ticas de mayor interés:
Suele ofrecerse con preferencia a los accionistas de la ociedad, que
d isponen de un período previo de suscripción , que una vez transcu-
tTido deja e n libertad a la empresa a hacer la co1Tespond iente oferta
pública.
Suele conceptuarse, igualme nte, como un híbrido e ntre acción y obli-
gación, pues participa parcialmente, de las características de cada uno
d e eUos.
La operación de conversión de obligaciones en acciones no aporta
nuevos recursos financ ieros al patrimon io de la sociedad, ya que lo
único que se hace es una operación conta ble med iante e l trasvase de
una cantidad que fi guraba como pasivo exigible y pasa a engrosar la
c ifra asignada al capital social.
Aunque el em isor de la obligación las haya calificado como convertibles,
la ley exige determinados requisitos para formalizar la conversión:

4 18
 Los ~I ERCADO DE EMISIÓ"

• que preste su consentimiento de forma fehaciente el obligacio nis ta

interesad o en la convers ión y que
• e l va lor no mina l de las accio nes que se reci ben a cambio no supere
el valor de emisión de la obligaciones que e convierten.
El tipo o relación de conversión se fija en las cláusu las del emprés-
tito , y e de fin e según el número de obligaciones que debe entregarse
por cada acción. En la práctica suele reali zarse a un valor promed io
de la cotizac ión de las accio nes en un período que se determina o bien,
ligeramente por de bajo de la cotización de la acciones.
Como la operación de conversión de obligaciones en accio nes diluye
el capita l acial, hay vece que se esta blece en los empréstitos de obli-
gaciones una «cláusula antidi lución » a travé de la cual se de cuenta
de l valor de con versión el valo r teórico del de recho de suscripción de
las nuevas acciones.
Respecto a l plazo, la conversión puede reali zarse a una fecha fija o en
diversos momentos, q ue la empresa estima egún las expecta tiva que
posee de la coyuntura económica y de la pre i ible actitud de lo obli-
gacioni tas.
Desde el punto de vista financiero, la obligación supone una entrada
de fondos para la empresa a menor coste que el resto de las fu entes de
finan c iació n ajena. De a hí que se compruebe una creciente utiliza-
ción de este m edio fina nc iero.

3. LA AMPLIACIÓN DEL CAPITAL SOCIAL

La ampliación de capital social es una operación decisiva para la vida de la

empresa. En virtud de ella se a umenta el pa t1imonio de la sociedad por la en-
trada de recm os a portados por us socios de alguna de las siguientes formas:
a través del pago en metálico de nuevas acciones; a tra\'és de pagos no mone-
tarios (las conocidas a portacione no dinerarias) de nuevas acciones o, senc i-
lla mente, por elevación del valor no minal de los títulos ya en circulación.
Adic ionalme nte, la ampliación de capital reúne una serie de carac terís ti-
cas: a) puede tener su origen en una e ntrada de nuevos fondos a l patrimo-
nio de la sociedad , como los que se acaban de indicar, o b) puede realizarse

41 9
E CONOMIA DE LA E~IPREM: 1:--\' ERSIO\ \ fl\ ,\~Cu\C ló:--

por vía transform ación de reservas o beneficios -que ya estaban entre los
fondos propios e n capital o, sencillamente, convirtiendo obligaciones en ac-
ciones-. En a mbos casos, están s uje tos a una serie de fo rmalidades legales
que no es de l caso comentar aquí.
Pero, por el con trario, s í es preciso hacer alguna reflexiones o bre este
importante hecho de la \·ida econó mica de la empresa. La ampliación de ca-
pita l representa un aumen to de la dimen ión de la fi rma que ha de respon-
der a unas expectativas de crecimiento , d e mayor espacio en el mercado de
nuevas inversiones, e tc. que necesita jus tifica rse. Núñez-Lagos (5) a l ana li-
zar lo problem as de las Bo lsas hacía un come n ta rio profundo sobre esta
operación del que se resaltan los aspecto que siguen:
Desde el punto de vis ta del invers ionis ta, hay que considerar varios
matices de la ampliación, según se contemple desde la óptica:
• Económica: O sea, re lacionando los nuevos be neficios a repartir
con el capital soc ial q ue resulta tras ella . La ampliació n sólo está
justificad a si las expectativas de beneficio pe rmiten re tribuir un
mayor capital, al menos, en la cua ntía en que tradicionalme nte se
venia realizando. En caso contrario, el capita l se degradaría y exis-
tirá poco interés en suscribir ampliaciones fu turas.
• Financiera: La ampliación es una fuente d e financiación inte rna a
la empresa. El solici ta rl as a los socios, exige in formarles de los pla-
nes gene rales de la empresa, de l des tino que se d ará a los nuevos
fondos, de las expecta tivas de re ul tados, etc. Es un momen to no
sólo de a utocrítica del pasado sino de planteami entos claros acerca
d el destino de la firma.
• Bursátil: La ampliación es un esla bón importante entre los m erca-
dos prima1ios y secundarios de valores. El derecho de suscripción de
los valores que gene ra la amplia ción se negocia y valora sometido a
las mismas fuerzas qu e actúa sobre la cotización de accio nes.
La ampliación no puede hacerse por cuantía ilimitada. La e mpresa,
además de tener en c u en ta las prevenciones legales, ha de razonar con
c riterio econó mico para que la ampliación no se vuelva contra ella
misma . Pa ra definirla, s uelen utilizarse dos criterios; uno, que el be-
neficio por acción sea del tenor ha bitual, ya que caso contrario no con-
tribuye a concita r gra ndes adhesiones entre lo que han de suscribirla.

420
 Los MERCADOS DE EMISIÓN

Por otra parte, la rentabilidad de los recursos propios (capital y reser-

vas) no debe, globalmente, disminuir, ya que caso contrario la a m-
pliació n e vería en el tiempo como una operación exenta de sentido
económ ico, sentido que vie ne presidido por la lógica de la maximiza-
ción del beneficio, o si se prefiere, la del valor de la firma.
- Por ello, y en línea con lo a n terior, y mien tras la ren tabilidad se m an-
tenga e n línea, la operación jurídica de la ampliación trasciende a la
fecha en que se realiza, y s us efectos no se vincul a n, como a lgunos
creen, a la mera cotización de los derechos de s uscripción, q ue han de
pasar los avatares propios del me rcado bursátil.
F inalme nte, la ampliación puede efectuarse a través de distintas mo-
dalidades:
• Con prima de emisión, que iguale su cotización en el mercado. En
este caso se solicita no sólo el nominal, sino una cantidad adic iona l
-prima- que se incorpora a sus reservas.
• Con prima de emisión , pero sin llegar a igualar el valor de coti za-
ción e n el mercado.
• A la par, esto es, por su valor nominal.
• Por debajo de s u valor nom inal, siendo la difere ncia en tre éste y el
va lor de emisión a cargo de las reservas que la empresa dispone
(parcia lmente liberadas).
Como ya se sabe, la operación de ampliación exige se ofrezca priori ta-
riamente la s uscripción de los nuevos títulos a los actua les accionistas. Éstos
pueden ejercer su derecho y desembolsar la parte que les corresponde o, por
el contrario, re nunc iar a la a mpliación y negociar sus derechos en el mer-
cado. A éste y otros cálculos dedicamos la pregunta que sigue.

4. CÁLCULOS RELATIVOS A LA AMPLIACIÓN DE CAPITAL

La ampliación de capital lleva implícita una serie de flujos de fondos en

el interior de la empresa que tie ne n su consigu iente repe rc usió n en el mer-
cado de valores. Veamos los de ma or interés recurriendo a las fórmulas sim-
pbficadas que utili zan los m anuales bursátiles (6):

42 1
Derecho de suscripción (d)

Sea C la cotización de un título de una empresa que procede a r ealizar

una ampliación de capita l, a razón de un título viejo por N nuevos al precio
P. Como el precio de la acció n «ex derecho » ha de ser equivalente a la suma
de los cupones resultantes para a dquirir una acción más la condición de
pago y, por otra parte, Ja cotización «ex-cupón» C' es igual a Ja cotización C
deducido el valor del derecho d, podremo escribir:

C - d = Nd + P [ 1]

puesto que (C- d) equ ivale, también a la compra de N derechos al precio d,

más el pago de P. Si se saca factor común en [ 1]:

d(N + 1) = C - P

y, despejando d:

C- P
d=-- [2]
N +1

Cotización «ex-cupón» C»

Sabemos que ésta equivale a: C' = C - d, luego sustituyendo d por su

valor d e [2]:

e ,= e_ e - P = cN +e - e+ P = cN + P
N+ l N+ l N+ l

por tanto:

C '= CN + P [3]
N+l

Cálculo del precio de la acción «ex-cupón»

Aunque las accio nes antiguas y nuevas gozan de los mismos derechos, al
permanecer vivas las nuevas sólo una parte del año en que se efectúa la am-

422
 Los MERCADOS DE EMISIÓN

pliación, el deve ngo de dividendos será propo rcional a dic ho tiempo, por lo
que habremo de hacer una sencilla corrección. Si se ll ama:
A 0 = núme ro de acciones en circulación (antigua
A 1 = número de acciones nuevas
P0 = cotización de l títu lo antes de la ampliación
P 1 =cotización teórica de las acciones antiguas «ex-cupó n »
P~ = coti zación teórica de las acciones nuevas
E = precio d e e m isió n de la ampliación
i'.l = dife renc ia de dividendos= P 1 - P 1

Teniendo en cue nta que e l va lor de las acciones antes de la separación de

los de rechos más e l importe de las suscripciones es igual a la suma del valor
de los títulos antiguos y nuevos a los precios después de la a mpliación, puede
escribirse que:
[4]

'"al ser
[5]

Sustituyendo e n [4]:

Efectuando operaciones y simplificando:

Despejando P 1:

P.= AoP0 + A1 (E+fl) [6]

i Ao + A1

423
E coNOMIA DE LA EMPRESA: l '\VERSl ó :-.: y Fl 1'ANCIACl ó:-:

En el caso especial de que las nuevas acciones devengaran el mismo di-

videndo, al ser D.= O, la fórmula [6] se transformaría en:

[7]

Por o tra parte, y recordando que N era la proporción de acciones antiguas

sobre nuevas, N = Ao efectua ndo operacione en [7] tend remo :
A'
1

P.= NA, P0 +A, E= NP0 +E 1 P. _ NP0 +E 1

1 [8]
NA, + A, ( N + 1) 1 ' - (N + 1) 1

fórmula que coincide con la [3].

Para e nte nd er bien los conceptos manejados efectuaremos un sencillo
ejemplo: la sociedad X amplía capital en la proporció n de 1 acc ión nueva
por cada 8 antiguas, al 110% y en el plazo del 1 al 30 de junio, devengando
los nuevos títulos sus dividendos desde el 1 de juli o, al 12% anual. La coti-
zación de las acciones antes de ampliar era 280. Calculem os el valor teórico
de la acción «ex-cupón » P 1 : Si N es el número de acciones nueva , podre mos
escribir, según [6]:

Ao = NA 1 =8N
A, =N
P0 = 280
D. =6%
E= 110

siendo los paráme tros los indicados a la izquierd a.

Por tanto:

P. = 8N · 280 + N (110 + 6) = 2.240+116 = ==

1
26 1 77 262
8N+N 9 '

424
 Los MERCADOS DE EMISIÓN

En el caso particular de que todas las acciones - antiguas y nuevas- hu-

bieren devengado el mismo dividendo,~ = P 1 - P; = O, y, por tanto:

P. = 2.240+ 110
1 9
= 26111
,
= 26/

Las expresiones anteriores nos conducen a otra forma de calcular el valor

teórico de los derechos de suscripción:
Una de ellas, a través de la simple diferencia entre los valores d e P0 y
P 1, escrita así:

[9]

Otra, considerando que la suma de los derechos de las acciones, antes

de la ampliación más su valor de s uscripción ha de ser igual al valor
bursátil de las nuevas acciones. Se verifica entonces:

pero

según [S], luego:

efectuando operaciones:

pero como ya se conoce el valor de P 1 en la fórmula [6]:

Aod = A1[ AoPo + A1(E+~) - E-~]=

A0 +A1

= A [ AoP0 + A1E + A1~ - EA0 - EA1 - ~ -

i Ao + A1
M 1 l

425
E CONO~I ÍA DE LA EM PRESA: 1:\\'ERSIÓ.\. Y Fl:\A1'C IACIÓ:'<

dividiendo por A 0 , resulta pa ra d :

[10]

Si aplicamos la fórmula [ 1O] pa ra el cálculo del va lor teórico de los de-

rechos en el supuesto anterior, tendríamos:

d= (l BO- ll0 - 6 ) N =1 8 22% =18%

8N+N '

Cálculo de los derechos en la «operación blanca»

En el argo t bursátil se conoce como operación blanca a la que resulta de

lo siguiente: Una entidad tiene derechos de suscripción en una a mpliación
d e capita l, pero no dispone o no le interesa, efectuar el desembolso del pre-
cio de las nuevas acciones que le colTesp onden. Acom eten entonces una ope-
ración que consis te en ir vendie ndo los derechos que posee, para, con la li-
quidez obtenida, suscribir las ac ciones que corresponden a los derechos que
todavía tuviera p or vender. Veam os cóm o pueden determinarse los derech os
a vender V de los inicialmen te p oseídos S. Si el valor del derecho es d, la can-
tida d que eventua lme nte ingresaría m os sería:

v .d [11]

con la que p odría a sumirse la compra al p recio P de las acciones con los de-
rechos que retenem os (S - V) . d e acu erdo con la igualda d:

V · d=(S-V ) . p [ 12]
N

Efectua ndo operaciones, tendremos:

N · V · d = SP - VP; N · V·d+ V·P = S·P

y sacando factor común:

V(Nd + P) = S · P; de donde V = -S_·_P_ [ 13]

Nd+ P

426
 LO ~IERCADOS DE EMISIÓN

Cálculo en las obligaciones convertibles

Cuando se efec túa una ampliación de capital para convertir obligaciones

en accio nes, son necesarias una serie de operaciones para estimar la rela-
ción de conversión. Uno de los modelos utilizados es el debido a Risty Sem-
bely (7) que se estructura así: Sean C y C' las cotizaciones de las acciones
a ntes de la ampliación d e capital y N y N', el núme ro de acciones a que da
derec ho idéntica cuantía de obligaciones, antes y después de la ampliación
de capita l, suponiendo que 111 acciones a ntiguas hacen posible suscribir n tí-
tulos nuevos, siendo d e l valor del derecho.
Si se admite que NC = N'C', teniendo en cuenta que d = C-C', luego C = C'
+ d, y podremos escribir:

NC =N'C' ~ N'C' =N(C' + d); N'=N(C'+d)

C' ,

o, lo que es idé ntico:

[14]

Pero la cotización de los títulos después de la ampliación puede expre-

sarse ta mbié n:
C' = mC + nP ,'
111 + n

v su tituyendo en [14]:

N'=N[l+~]=N[l + C' mC d+ n P ]= [15]

111 + /1
= [ nzC+11P + d (111+11 )]
mC + nP

1 Forma simi la1· a la que se \"io en la expres ión [7].

427
E CONOMÍA DE LA EMPRESA: INVERS IÓ:-1 Y Fl:\A,, CIACIÓ:'\

Pero el valor del der echo, en aplicación de [10], puede expresarse así:

d = n(e- P )
m+n

por tanto: d(m + n) = n.(C - P).

Y llevando esta expresión a [ 15] tendremos:

N' = N [me +n P +n(C-P) ]

me+ nP
=N [me+ n P + ne- n P ] = NC m+ n
mC + nP me+ nP

o sea que:
111 11
N' = NC + [ 16]
m e + nP

S. RECOMENDACIONES RELATIVAS A LA AMPLIACIÓN

DE CAPITAL

Tras conocer las d iversas expresiones de los parám etros relativos a la am-
pliación d el capital socia l es convenie nte reflex ionar sobre algunos aspectos
económicos a ella ligados. No debemos ocultar que la entrad a de recursos fi-
nancieros nuevos puede ser el inicio de una etapa de mayor prosperidad y
salud empresarial, pero también puede constituir el primer hito que sitúe a
la empresa en una línea de deterioro progresivo de s u rentabilidad. Es por
ello necesario que esta decisión sea fruto de una p onderada reflexión de he-
ch os y expectativas econó mi cas que las hagan justi ficable.
Para ello, parece conveniente meditar sobre a lgunos factores, entre los
que Suárez (8) incluye:
El precio de emisión. La fijación de este parámetro ha de estudiarse
cuidadosam ente, en fu nción de variables bás icas para la empresa (ex-
pectativas d e negoc io, tendencia de mercado, des tino que se dará a
los fondos generados por la ampliación, evolución de la rentab ilidad,
etc.). Si el p recio de emisión es:
• Alto: La empresa tendrá mayores ingresos, pero puede inducir a al-
gunos accionistas a no suscribir la ampliación de capital, vender

428
 Los MERCADOS DE EMISI ÓN

sus derechos e inic iar una e tapa de reducción de s u cuota de parli-

c ipación en la sociedad.
• Bajo: La e mpresa tendrá me nores ingresos, pero mayor será el valor
de los derechos de suscripció n.
• Supe rior a l va lor del mercado de las acciones an tiguas, es probable
que nadie suscriba los nuevos títulos. Les bas taría comprar las vie-
jas en el mercado secundario.
Es necesario, por otra parte, una ponderación en el prec io de emisión
para que sea próximo al valor de m ercado de Jos títulos antiguos, estando
sens.ible me nte por de bajo del m is mo, para que permita la debida maniobra
caso de una desfavorable evolución del mercado.
El tipo de dis1ribución del capital entre los ocios. En sociedades con
título repartidos entre muy pocos accioni tas, la cotizaciones evo-
luc ionan de form a diferente a aquellas en la que existe un verdadero
accionai-iado min ifundista.
La proporción existeme entre acciones antiguas y nuevas. Si la a mplia-
c ión e 1 por 1, indica que la empresa va a dupli car su capital social.
Si fuera de l por 1O, la ampliación es del 10% del capital an terior. Tie-
nen que ex is tir proyectos y expectativas a mbiciosas para que los ac-
cionistas s uscriba n una ampliación que suponga una aportación su-
perior a l 10% del capital antiguo.
El tipo de intermediario fh7anciero que se utiliza. Si se hace a través de
una entidad solvente que el accionis ta interpreta como un apoyo im-
plícito a la ope ració n, su actitud será diferente a aquella en que la em-
presa lo solicita sin e l concurso de agente. No obs ta nte, el accionista
va ta mbién sensibi lizándose de que el papel del inte rmedia rio es só lo
m ediar entre las partes y cobrar su comí ión, sin que, en rigor, d e
d ic ho papel quepa interpretar que exi te un apoyo a la ampliación.
El 1110111e1110 en que se hace la ampliación. Si e está en fase expansiva
la situació n es diferente a cuando se e tá e n recesión o con incerti-
dumbre e n la política nacional , socia l o económica. En este último
caso, e l inversor se re trae y espera a mejor oca ió n.
La pro111oción co111ercial y publicitaria de la operación , sobre todo, si
se utiliza n canales de gran efi cacia (prensa di aria de mucha difusión,
te levisió n, etc.) que crean un gran impacto e n el inversor.

429
E c oNOMiA DE LA HIPRESA: INVERSIÓN y Fll\Al\CIACION

6. RECOMENDACIONES RELATIVAS A LA EMISIÓN

DE OBLIGACIONES

La empresa debe cuidar la emisión del empréstito de obligaciones con

la mi s ma me ticulos idad que la a mpliación de capita l. Indep e ndie nte -
m ente de qu e el s tatus del obligacionista respecto a la empresa es bi en
di stinto al que tiene el a ccio nista, como ya se h a vis to , la realidad de-
mueslra que e n una é poca de inflación, a un p or muy altos in tereses qu e
se ofrezcan al s uscripto r del emprés tito e in c luso en plazos cortos d e
amortización, haya reservas por p a rle d e és tos, para acudir a este tipo d e
medio financiero.
¿Qué puede hacer la empresa para presentar un emprés tito atrac ti vo?
Entre otras, ofrecer las siguientes m edidas:
Hacer la emisión por debajo de la par (por ejemplo a un 98%) o pro-
me ter un reembolso con prima , esto es, devolviéndole una can tidad
supe rior al valor nominal d e la obligación.
Garant izar un tipo de interés remunerador para el obligacionista, que
bien puede establecerse con carácter fij o o asociá ndole a un pará-
metro económi co externo (dos puntos p or d ebajo d el IPC, un punto
o fracción d e punto por encima/debajo del EU RIBOR/LIBOR, etc.).
Ofrecer al pago de los inlereses con frecuencia infe rior al año (sem es-
tral, trimestral, etc.).
Reduci r el plazo del empréstito, por ejemplo 3-5 a ños, fren te a las du-
raciones clásicas de 10-12 años, para concitar en el suscriptor la idea
de una r ecuperació n no lejana a su inversión.
Conseguir unos incentivos fi scales que perm itan obtener un beneficio
adicional en la cuota de los impuestos directos.
Ofrecer obligaciones con garantía real, que provocan una m ayor se-
guridad en el invers ionista .
Ofrecer obligaciones convertibles en acciones, cuando las exp ectati-
vas y las condiciones de la convers ión ofrecen ventajas razonables al
posible s uscripto r.
Etcétera.

430
 Los .\1ERCADOS DE EMlSJó:--

En los últimos tiempos, en los que e está desaITollando la emisión de

obligaciones com o una fó rmula usual para c iertas em presas (d e gran di-
mensión , con cesionarias o explotadoras de servicios públicos o de produc-
tos que se comercializan en régimen casi exclusivo) e ofrecen una multipli-
cidad d e incentivos. La más e le mental med ida de prudencia nos obliga a
determinar el tipo efectivo a que resulta el empréstito, tanto para el emisor
como para el s u criptor1 y compararlo con otra fuente a lternati va de finan-
ciación externa . Hasta el m omento prese nte la reali dad demuestra que po r
muchos incentivos que se ofrezcan en el empréstito, si éstos son ponderados,
la e mpresa tiene recursos a menor coste que si éstos proceden de o tro inter-
med iario financiero.

7. LA EXTINCIÓN DEL EMPRÉSTITO DE OBLIGACIONES

E l emprésti to d e obligaciones se extingue en el mo mento en que la so-

ciedad ha procedido a cancelar la deuda con traída o, en el caso de las obli-
gaciones convertibles, cuando se ha materiali zado completamente la opera-
ción de conversió n de obligaciones e n acciones.
La ley de sociedades anónimas (9) detalla varias modalidades para ello: a)
por amorti zación a su venc imiento; b) por am ortización anticipada; e) com o
consecue ncia de un concierto entre la sociedad y el e nte que representa al
conjunto de los obligacionistas - Sindicatos- ; d) por su compra en el mer-
cado secundario, para su amortización po terior; y e) por conver ión en ac-
c iones, siem pre que se cubran los requisitos legales pertinente .
La cadencia o form a de amortizació n del empréstito debe venir clara-
mente expresado e n la escritura pública de e misión. Lo métodos más us ua-
les on, según Suárez ( 1O) los que siguen:
Anualidad constante: cada año se dota una cantidad cons tante que
comprende el abono de los intereses devengados y una parte del prin-
c ipal del e mprés tito.
Amorti zación constante: cada año se dota una cantida d que r epre-
senta la amortización de un número igual de títulos, más la corres-
pondiente a los intereses devengados.

~ Véase las Unidadc Didác t ica~ \/a1e11w1ica:, de las Operacio11e~ Fi11a11cieras.

43 1
E CONOM(A DE LA EMPRESA: IXYE RSI Ó!\ Y Fl!\A~CIAClÓ!\

Fondo de Amortización: cada año se pagan los intereses correspon-

dientes a la totalidad de los títulos emitidos, constituyendo un fo ndo
que haga posible, a la extinción de l e mpréstito devolver el principal a
los obligacionistas.
En cualquier caso, la empresa debe confeccionar un cuadro de financ ia -
c ión que exprese con toda claridad, para cada año de la vida del empréstito
y según las condiciones de emisió n , los pagos que deben efectuarse cada a ño
en concepto d e principal e intereses, los títulos vivos y los pendientes de
amortizar en ese momento.
Dentro del respeto a las disposiciones legales y a la esc1itura de emisión , la
empresa tiene diferentes medios de ir reduciendo o alterando su carga. Ello de-
pende de s i sus posibilidades de liquidez, de la evolución de los tipos de inte-
rés de mercado, de sus expectativas de beneficio, etc. Hay veces que puede ser
interesante dejar transcun-ir los plazos del empréstito y amortizarlo en las con-
diciones previstas. Pero o tras, puede convenir ir comprando en el m ercado se-
cundario los títulos, disminuyendo las cargas financieras que genera la deuda
todavía viva. En los casos en que se está saliendo de coyuntura de dinero caro
-y en ella se emitió un empréstito a alto tipo- puede convenir rescatar la
mayor pa rte de obligaciones que sea posible y emitir en su lugar un nuevo
tipo, más favorable y, por consiguiente, generando menor desembolso en con-
cepto de intereses. La aplicación a estas decisiones de las hipótesis de renta-
bilidad absoluta y rela tiva -en los términos aludidos en los temas de Inver-
sión- juegan un papel funda mental para el analista financiero.

8. OTROS ACTIVOS

Aparte de los dos fundamentales: acciones y o bligaciones ya com entados,

podemos considerar también otros activos, entre los que serían de destacar:
- ACTIVOS FINANCIEROS PÚBLICOS que son a que llos emitidos por el con-
junto del sector público (Tesoro Público, Entidades Financieras Pú-
blicas, Comunida des Autó no mas y Corporaciones Locales), adop-
tando diver sa forma v de nominación (Letras del Tesoro; Bonos del
Estado; Obligaciones del Estado; Cédulas simples o hipotecarias, etc.).
Han tenido una evolución muy importan te desde los años ochenta,
en especial, por las necesidades crecientes de financiación del sector
público para a tender a los servicios esenciales a la comunidad .

432
 Los ~1ERCADOS DE E.\ llSIÓN

Los Tratados suscritos por España con ocasión de su acceso a la

Unión Monetaria en 1999 han determinado la acep tación de un tope
a l e ndeudamie nto acumulado y al dé fi cit público corriente en el en-
torno del 60% y 3 % del producto interior bruto nacional , respectiva-
m ente, porcen tajes que podrían reducir e a la baja cuando se avance
en este proceso.
PA GA R ÉS F l ANCI EROS, ins trume ntos de origen norteamericano, en e l
que se conocen con el nombre de «comm ercial papen>, que se e mite n
po r empresas de reconocidas solvenc ia, s in garantía y, generalmente,
ofrecidos al descuento. Sus caracterís ticas básicas son : reducido h o-
rizonte temporal, normalmente, hasta un año; con tipos de interés
muy ajustad os a l mercado; con posibilidades de ser utilizados como
fórmula de financiación permanente. Los pagarés pueden comercia-
lizarse con la intervención de agente mediad or mercantil, con uno
costes, tanto de intermediac ión como fi scales, que aconsejan la s us-
cripción por los plazos más dilatado .
T fT ULOS co GARANTÍA HIPOTECARIA, ya sea e n forma de bonos, cédu-
las o participaciones hipotecarias.
BONOS DE TITULJZACIÓ HIPOTECA RIA, cuya regulación se p roduce en
España en los primeros años noventa, todavía de reducida utilización.
ACTIVOS INTERNAClO ALES, bien emitidos por organism os públicos o
em presas privadas internacionales, e tc.
WARRA TS: So n instrumentos negociables de antiguo origen, gene-
ralmente como resguardo d e garantía de un depósito de mercan-
cías que, posteriormente, han ido evoluc ionando hacia operacio-
nes financieras. Primero, como de rechos d e conversión e n acc iones
que e asociaban a las emisiones d e obligacio nes, para pasar a in-
dependi zarse de los activos de renta fija y mante nerse como opcio-
nes d e compra a medio y largo plazo. Puede n presentarse bajo di-
versas fo rmas:
• De adquisición o suscripción de valores mo biliarios.
Cuando la socieda d emisora entrega el valor a través d e una a m -
pliación d e capital, un e mprés tito de obligaciones o de s u a uto-
cartera.

·B3
E CONOMIA OE LA EMPRESA: l\\'ERS IO~ Y Fl ~A.'-.:CIACIO!\

• De venta de valores m o biliarios.

Cuando incorporan un derecho de opció n de venta de un valor a pre-
cio determinado o determinable en un m omento ulterior. En este
caso, el emisor del wan-ant se compromete a comprar los valores al
precio establecido y el tenedor de los valores adquiere el derecho a
venderlos. Llega la fec ha de ejercicio, si el precio del valor objeto de
la opción de venta sube, el tenedor del \varrant, en buena lógica, no
lo ejercitará, prefiriendo venderlo en el mercado secundario . Si el
precio del valor baja, por el contrario, el tenedor logra una protec-
ción de su título a un precio superior al que cotiza en el mercado.
• Sobre índices. Bien de compra o venta. El titular adquiren te tiene
derecho a percibir la diferencia en efectivo, si existe, entre el valor de
un índice en la fecha de ejercic io y el valor preestimado del m ismo
en el folleto de emisión, en el caso de compra . Y a percibir la dife-
rencia, si exis te, en tre el precio preestimado al inicio de la emisión
y e l valor del índice en la fecha de ejercicio, si es de venta.

En términos generales hemos de indicar, como veremos m ás tarde a l alu-

dir a los derivados, que la invers ión en warrants se caracteriza por un gran
apala ncamiento , que posibilita obtener altas renta bilidad es en coyunturas
favorables, pero ta mbién , grandes pérdidas. Por ello, es aconsejable asociar
el rendimiento y el riesgo que se contrae en la inversión e n estos activos antes
de tomar protagonismo en ellos ( 11 ). En el Tem a 13 analizaremos los warrants
de forma detallada.

9 . EL RENDIMIENTO DE LOS ACTIVOS

La emisión de estos activos vien e motivada, desde la perspectiva del su s-

criptor~ por la esp e ranza de rendimientos que conllevan. Si bien en el caso de
las obligaciones estarnos ante rendimientos explícitos, generalmente conoci-
dos en el momento de la emis ió n, en el caso de las acciones la pos ibilidad de
rendimiento se deduce p or a lgunas de las circunstancias sigu ientes:
Naturalmente, por la percepción de dividendos bajo diversas fórmulas:
• porcentaje fijo de los beneficios obtenidos por la firma;
• dividendo constante;

434
 Los ~IERCA DOS DE E\llS IÓN

• dividendo ajustado con a lgún indicador, por ejemplo, la inflac ió n;

• divide ndo errá tico o aleatorio.
Por el resultado de operacio nes de compra/venta del título.
Por el resultado obtenido en las operaciones de ampliación de capital
y/o enaje nación de los derechos de suscripción .
Por los rendimientos obtenidos por préstamo de los títulos, venta de
opcione de compra, cte.
Por el contrario, en el caso d e los activos fc nancieros públicos la determi-
nació n del rendimiento efectivo e hace a través de una fórmula conocida
cuya expresión es la siguiente:

l I [ 1- (l + r) _Ql
11

n o
p = (J + r)36s -~--
1 -~+ lOO(I +r)
11
[ 17]
(l+r)" - 1

En la que:
P =precio mínimo aceptado o precio m edio po nderado redondeado
n = número de cupones pospagables en un año (J anual; 2 sem estral; e tc.)
1 = tipo n o minal de interés de la e mis ión
r = tasa interna de retorno (TIR) de la emisión
Q = número total d e c u pones pospagables q ue resta n hasta e l venci-
mie nto de la emisión
t = número de d ías, contado desde la fech a de desembolso, en que el
período del primer cupón pospagable excede de «L» o es inferior a «-
t » pe ríodo completo del cupón.

1O. EL PAPEL DEL TESORO PÚBLICO EN ESPAÑA

E l Tesoro Público español es uno de los p r incipales actores en el m er-

cado de emisión d e activos fi na nc ieros, con cuyos recursos facilita la conse-
cución de los o bje tivos de inver ió n de la Admin i trac ió n Centra l del Es tado,

435
E CO NOM LA DE LA E~'ll'RESA: IN\'ERSIÓl\ \ Fll'\Al\CIACIÓ:'\

que, tradicionalmente, no dispone de suficientes ingresos impositivos y/o

tiene un nivel de gasto público que excede al de los gravámenes tributarios.
Las principales características de los valores del Tesoro son:
Cuenta con máxima seguridad al estar amparados tanto el principal
como los rendimientos por el artículo 135 de la Consti tución española.
Ofrecen una rentabilidad competitiva con la que ofrecen productos
emitidos por otras entidades fi nancieras, similares en seguridad y li-
quidez. El m a ntenimiento de la inversión hasta su vencimiento dará
información razonable de l rendimiento de la misma.
Igualmente , la posibilidad de recuperar su inversión utilizan do las di-
ferentes entidades mediadoras que el Tesoro autoriza.
Las inversiones que se realizan a través del sistema de cuentas direc-
tas del Banco de EspaFza Je facilitará la op eración mediante el cobro de
comisio nes mu:v inferiores a las que cobra cualquier entidad -en el
ento rno del 1,5%, con un mínimo d e 0,9 €-del importe efectivo de
la amortización o pago de intereses.
Los principales activos emitidos son:
Letras del Tesoro, a plazos comprendidos en tre 6 y 18 meses, que se
emiten a l descuento.
Bonos y obligaciones del Estado. Los pr imeros de ellos a 3 y 5 años,
y, las obligaciones a 1O y 30 años, generando ambos activos un rendi-
miento anu al fij o o cupón a lo largo de la vida d e los mism os (12).
Para el año 2009, el Tesoro ha explicitado su estrategia de actuación en
mate ria de emisiones. De los obje tivos de mayor interés entresacamos los si-
guientes:
Mantenimiento de su compromiso con la transparencia, liquidez, con-
sistencia y estabilidad que aseguren un elevado nivel de predictividad ,
todo e llo tende nte a que el inversor en Deuda Pública pueda optimi-
zar la gestión de su cartera, y, a l tiempo, el Tesoro colecte r ecursos a
largo plazo, a coste y n ivel de riesgo reducidos.
Reducción del número de productos en emisión, alternando la puesta en
marcha de productos a distinto vencimiento para preservar la liquidez
del mercado y satisfacer la dem anda de inversores en cada m omento.

436
 Los MERCADO DE EMISIÓN

Continuar con el sis tema de adjudicación de las emisiones a través d e

subastas, realizadas a través del denominado «mé todo hola ndés m o-
dificado» o español, d e acceso libre a todos los inversores.
Po r otra parte, e l Tesoro ha posibili tado la emisión de los deno minados
«Strips », o valores que se segregan de algunas emisiones de Bonos y Obliga-
ciones del Es tado. A partir de estos, pueden obtenerse una serie de c upones
segregados y un principal segregado, cada uno de ell os correspondiente al
pago de cada c upó n y al pago fina l de Ja a mortización del Bono. Por ejem-
plo, un Bono a 5 a ños se podrá segregar e n seis títul os, cinco co rrespon-
dientes al pago de cada cupón - bajo la m odalidad de c upón cero- y uno
final para atender la devolución del principal.
Conform e a la información del Banco d e España, la evolución de las car-
teras de Deuda del Estado corre pendie ntes a los ejercicios 2006-2007, últi-
mos disponibles, se detallan en los c uadro contenidos en el Anexo 2. La di-
vu lgació n de los da tos de 2008 y 2009 pondrán d e ma nifiesto, sin lugar a
dudas, un fuerte c rec imiento de la Deuda (13).
En el Anexo 3 recogemos el texto literal del Docume nto del Tesoro Pú-
blico que recoge la cifras má representativas para e l año 2009 ( 14).

11 . EMISORES PRIVADOS

En España, a d iferencia de otros países, se cuenta con u na plataforma

AIAF, que, de ntro de la estructura operativa de la entida d Bolsa y Mercados
Españoles (BME), negocia deuda corpora ti va.
Lo principales acti\·os que se negocian en el m ercado AIAF on los si-
guientes:
Pagar és de empresa, e mitidos a l descue nto, por plazos de 1 semana
hasta 3 a ños.
Bonos y o bligaciones, a 3-5 años, con rendimientos explíc itos, implí-
citos o mixtos.
Activos de titu lizació n.
Cédulas hipotecarias, gara ntizadas por préstamos de entidades de cré-
dito que gozan de esta garan tía.

437
E C0'\0 \11A DE LA E~IPR ESA: " \' FRSIO' Y Fl'\AXCL~CIO'

Participaciones preferentes, que fonnan parte del capital socia l del emi-
sor, aunque con derechos diferentes a los accionistas ordinarios.
Bonos Matador, que eran emisiones en pesetas realizadas por no resi-
dentes y que, de de la aparición del euro, han dejado de tener sentido.
Cédulas Territoriales, garantizadas por préstamos y créditos con cedi -
dos por el emisor, por el Estado y otros organismo públicos.
Un conjunto de ins trumentos, perfeccionables con el paso d el tiempo,
que hará posible que nuestro mercado d e deuda corporati va gane peso en e l
contexto de la Unión (15) satisfaciendo, al tiempo, las necesidades de los
emisores.
En el Anexo 4 recogemos una serie de grá fi cos re lativos a la estructura y
evoluc ió n de las principales rúbricas de e te mercado.

BIBLIOGRAFÍA

( 1) Ley de Sociedades Anó nimas d e 17-1-1 95 1. Boletín Ofic ia l del E tado. Madrid,
art. 111.113. Reformada por Decreto Legi lativo 1.564/1989 de 22-3-1989 y al-
terada posteriorme nte por Ley 37/1998 de 16- 11 - 1998 de reforma de la Ley de
Mercado de Valores de 1988. (BOE de 17 de noviembre de 1998).

(2) Texto refundido aprobado por Decreto Legi la tivo 1.564/1989.

(3) Ley 37/ 1998 de 16 de noviembre de 1998.

(4 ) ROSE FELD, F. : Análisis de Valores Mobiliarios. Hispano Europea. Barcelona,
196 7' pág. 21.
(5) ÚÑEZ-LAGOS, J . M.: Problemas acwales de la Bolsa. Ariel. Barcelona, 1997,
pág. 59-70.

(6) Servicio de Estudios de la Banca Mas Sardá. El ABC de la Bolsa. Barcelona,

1982, págs. 40-45.
(7) RIST, M. y SEMBELY, J.: «Les obligation conver-tibles a to ut moment». Revista
A11alyse Financiere, 2.0 Trimestre 1970, núm. 2, pág. 35. Ci tado e n e l «ABC de
Ja Bolsa», pág. 27.
(8) S uAREZ, A. S.: Decisiones óp1im.as de inversión y flnanc iació n en la empresa. Pi-
rá mide. Madrid, 2003.

438
 Los MERCADOS DE EM ISIÓN

(9) Ley d e Sociedades Anónimas. Texto refundido citado.

(1 0) S UÁREZ, A. S.: obra c itada.

(11) CALZADA, B. y SÁNCHEZ, A.: «Los warrants, atípicos q ue in undan los mercados» .
Bolsa de Madrid, núm. 55. Madrid, 1997.

(12) Los productos de deuda pública. Tesoro Público. Ministerio d e Economía. Ma-
drid, 2004.

(13) Evoluc ió n Deuda de l Estado 2006-2007. Ce ntral de Anotaciones e n Cuenta del

Banco de España, Madi-id, 2008 www. bde.es

(1 4) Estrategia de misión de los valores del Tesoro. Tesoro Público. Ministerio de Eco-
nomía. Ma d1i d , 2005.

( J 5) El m ercado AIAF de Re nta Fija. In formación Anual 2008. www.aiaf.es

439
 T EMA 12
LOS MERCADOS SECUNDARIOS

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Conocer e l funciona m iento de los me rcados • Agencia de Valores .

secunda rio s: función y o rgani zación. • Capitalizac ión Bursátil.
• Valorar los aspectos que influyen en la • Eficiencia d el Mercado.
cotizac ió n bursátil. • Índice de Flujo de Dinero
• Ma nejar con soltura los princ ipa les (Money Flow Index).
indicadores del análisis bursáti l. • Índice de Movimiento
• Estimar las distintas hipó te is sobre la Direccional.
e fi c ie nc ia del mercado. • Performance Bursáti l.
• Conocer en profundidad las in tituc iones • Sociedades de Valores.
mediadoras de los mercados secundarios. • Socied ades Gestoras de Carteras.
• Valor de m ercad o.
• Valor omina ! de la Acción.
• Valor Teórico de la Acción
• Volumen CoJTegido.

ÍNDICE

l. I ntroducción.
2. Antecede ntes histó rico de las Bolsas.
3. Funciones y organizació n de las Bolsas.
4. La coti za ción bursá til.
5. Los indicadores bursátiles.
6. El aná lisis bursátil.
7. La efic ie nc ia del mercado.
8. Las operaciones bur á tiles.
9. El proceso de la inver·sió n bursátil.
1O. Los agentes mediadores.
 TEMA 12: LOS MERCADOS SENCUNDARIOS

INTRODUCCIÓN 1 ANTECEDENTES COTIZACIÓN EFICIENCIA

HISTÓRICOS BURSÁTIL 1 DEL MERCADO
ANÁLISIS
DE LAS BOLSAS BURSÁTIL

- Mercados Secundarios
/
- Bolsa 1
1NDICADORES EL RENDIMIENTO
1
FUNCIONES 1 BURSÁTILES 1 1 1 DE LOS ACTIVOS
YORGANIZACIÓN
DE LAS BOLSAS
1

l
LAS OPERACIONES
1
Análisis Fundamental

BURSÁTILES 1 1
Análisis Técnico

Contado

ANEXOS:
Crédito 1. Las reformas bursátiles y otras novedades
2. Información relativa al comportamiento
de los mercados secundarios
3. Análisis Fundamental
4. Análisis técnico
S. Compra-venta de valores al día
1. INTRODUCCIÓN

Hasta ahora nos hemos venido refiri endo a los mercados primarios o de
emisión por ser aquellos en los que se negocia ba la colocación de Lítulos va-
lore representativos del capital o del endeudamiento de las empresas. Pero
los mercados primarios necesitan d e otros que complementan su función
contribuyendo a dar agilidad a los flujos d e fondos entre financiadores e in-
versores. Si es muy importante la existenc ia de un eficiente me rcado pri-
mario, no lo es menos el de otro que haga posible efectuar las transacciones
con los valores adquiridos en aquél , pero que e n un m omento determinado
desean hacerse líquidos. ¿Qué interés tendría para un ahoITador comprar
un valor e n el mercad o primario s i de pués no pued e d eshacerse de él
cuando las c ircuns tancias lo exigen?
Pues bien, el mercado secundario es un mercado de negociación de va-
lores mobi lia rios, que también es conocido como mercado d e reventa, d e
segundas mano, e tc. o, aunque la denominación exigiría algunos malices,
com o de pués veremos, Bolsa de Valore .
La distinción entre ambos m er cados a veces no es cosa fácil. pues hay
ocasiones en que las Bolsas actúan como auténticos mercados primarios.
Por ejemplo, si se efectúa una emisión de títulos de Deuda Pública d el Es-
tado y se constituye un «pool» de intermediario finan cieros para s u colo-
cación entre los a horradores, verem os cómo e l grupo formado puede for-
malizar un compromiso previo de compra para, posteriormente, a través d e
la Bolsa situarlo entre particulares u otras In tituciones financi eras.
Es tos mercados, que ya están incorporados a las conversaciones del gran
público ahorrador - sobre todo , desde e l comien zo de las c risis económi-
cas de 1973 y 2007, y la subsiguiente baja genera lizada de los índices gene-
rales- son ins tituciones arraigadas e n la vida económica que h an hech o
posible canali za r gran parte del ahorro privado hacia los sectores y e mpre-

443
E CONOMÍA DE LA EMPRESA: INVERSIÓN Y FINA:-..CI ACIÓN

sas que en ellos se negocian. So n muy sensibles a los acontecimientos rela-

tivos a la marcha económica de las empresas que fi guran en los tablones de
cotización, pero también a otros tota lmente exógenos a estas firmas. Las
evoluciones del tipo de interés básico, de las cotizaciones de las divisas más
importa ntes, las medidas de poi ítica económica de gobiernos con los que se
realiza un gran inter cambio com ercial, la crisis de algún sector o empresa
punta, la inestabilida d política o socio-laboral, las m edidas fi scales, etc. in-
fluyen poderosam ente en la form ación de las cotizaciones. Es por ello por
lo que con frecuencia se al ude a la Bolsa cali ficándola como «caja de reso-
na ncia» de lo que acontece en el mundo político, económico y social en que
es tá inserta.
Los mercados de valores pueden definirse como aquella p arte del sis tema
fina nciero que canaliza el ahorro hacia la inversión, distinta de la estricta-
m ente bancaria, utilizando una gama de instituciones e intermediarios que
operan con activos e instrumentos financieros en las diferentes localizacio-
nes e n que éstos se negocian . La definición oficial del m ercado secundario
se recoge en el artículo 4.o de la Ley de 1998 que determina que son merca-
dos secundarios oficiales los que fu ncionan de acuerdo a esta norma, espe-
cialmente en lo relativo al acceso, admisión a negociación, procedimientos
operativos, información y public idad.
Los mercados de valores no son el único m edio para la negociación de tí-
tulos. H ay sociedades que por diversas circunstancias (tipo de actividad , dis-
tribución del accionariado, fórmula de propiedad , etc.) no consideran con-
veniente solicitar la admisión de sus valores a la cotización pública. En estos
supuestos, es posible efectuar operaciones con los títulos, siempre que se
den los requisitos de garantía y legitimidad exigidos por la ley.
Pero, a ntes de segui r a delante, hagamos una breve referencia hi stórica
a la Bolsa.

2. ANTECEDENTES HISTÓRICOS DE LAS BOLSAS

No hay unanimidad real sobre el origen exacto de las Bolsas, aunque sí

coincidencia sobre las fechas aproximadas y principales operaciones que en
ellas se formali zaban. La realidad es que han sido instituciones d e gran di-
namismo que han ido evolucionando y adaptándose a las peculiaridades de

444
 Los M ERCADOS SECUNDARIOS

cada momen to his tórico y a sus instrnmentos de mercado . Éstos pueden ser
los hitos fundamentales:
En la Antigüedad, se han encontrado testimonios con vincentes en
las civilizacion es griegas y romanas. Los «emporium » griegos y los
«collegium mercatorum » de Roma realizaban operacion es com e r-
ciales de cierta en vergadura. De esta última institución existen ante-
cedentes del siglo va. C., que indi can la ubicación física de m ercade-
res para efectuar su s transacciones. A s us minas se les dio el nombre
d e «loggia», pala bra que tendría alguna influen cia en la designación
d e ins tituc iones posteriores.
En la Edad Media, hubo u n florecimiento de la actividad mercantil
e n ciertas plazas de Europa, generalmente a quellas situadas en o pró-
ximas a los más importantes puestos comercia les de la época. Alguna
ciudad, como Brnjas, llegó a tener hasta 17 lonjas o casas de contra-
tación , en las que no sólo se negociaban mercancías sino títulos re-
presentativos de transacciones comerciales. En España se tienen re-
ferencias de «lonjas» en Valencia (1283), Barcelona (1339), Burgos
(1494) y ya, en plen a Edad Moderna, la de Sevilla (1583), que centra-
li zó gran parte del tráfico colonia l con el nuevo mundo.
Ya entrada la Edad Moderna, las lonjas o casas de contratación, irán
progresivam ente cambiando el tip o d e s u s negoc iac iones, dis mi-
nuyendo el com er cio d e mercancías y su s tituyéndolo por las ope-
rac io nes con títulos, sobre todo, c u a ndo se introdujeron las pri-
m eras sociedades por accio nes. La Bolsa de Amsterdam ( 1602) ,
ligada a l tráfico marítimo colonial, y las de París, Brujas, Ba rce-
lona, Johanesburgo, Amber es y Ven ecia se situaron en esta línea de
actuación.
Pero será en el siglo XIX c ua ndo se con solide la organización bursá-
ti l e n la forma en que h oy la conocernos. En España fueron apare-
ciendo progresivamente en Madrid (1831); Barcelona (1915, a unque
exis tía con funcionami ento provisional desde 185 1); Bilbao (1890) y
Valen cia (1980, aunque venía fun cionando ya como Bo lsín ). En ell as
se realiza más de las tres cuartas partes de la contratación, aunque la
de Madrid protagoni za la más importante.
La organización y estrnc tura de los mercados de valores fue objeto de
una profunda transformación tras la aprobación de la ley de m ercado de va-

445
lores de 1988 reformada diez a ño después, una vez asimiladas las modifi-
caciones inducidas por la experi encia adquirida y los requerim ientos deri-
vados de la d irectiva comunitaria que regula los servicios de inversió n ( 1). En
el anexo n .º 1 e recoge una no ta resumen de las modificaciones inlroduci-
das por e la norma (2).
Tal como se ha indicado, lo mercados secundarios oficiales son aquellos
sujetos a dic ha legislación en c ua nto al acceso, negociación , procedimientos,
exigencias d e información y publicidad de las transaccio nes realizadas, in-
cluyendo e n esta denominación a las Bolsas, en sentido estricto, y también
al Mercad o d e De uda Públ.ica median te anotaciones e n c uenta; m ercado de
de rivad os (futuros y opciones) y cualquier otro. de ámbito espacial o a uto-
nómico que ea constituido conforme a la ley.
Siendo la transparencia una pre misa bás ica para el funcionamiento de
estos mercados, la norma atribuye a la Comisión Nacional de Mercados de
Valores (CNMV); a l Banco de España y a los órganos rectores de los merca-
dos la compe tencia para dete rminar, dentro de lo límites reglamentarios
que se establezcan:
La información de carácter público que debe difundirse d e las opera-
ciones de mercado.
Los precios y volúmenes negociados.
Los mecanismos de publicidad de las operaciones.
El plazo concreto en que debe proporcionar ·e informació n, y
Los medios a través de lo cuáles debe llegar al público.
Como cabe la existencia de mercados secundarios no oficiales, conviene re-
cordar que la garantía de transparencia tam bién les afecta, por lo que se obli-
garán, igualmente, a observar lo dispuesto por estos organismos superiores.
Los activos negociables en las Bolsas no son ún icamente las acciones. El
campo ha ido y es mucho más amplio. A los activos tradicionales (accione .
obligaciones, fondos públicos, e tc.) hemos de añadir los títulos convertibles; lo
derechos de adquisición; instrumentos finan cieros, y, e n general, cua lquier
otro que determ ine la CNMV. Se extiende el campo de negociación a figuras
que se han desarrollado en los últimos a ños, tales como, swaps. forward rate
agreements, opciones, futuros, warrants, etc. siempre que s us activos sub-
yacentes sean valores negociables, índices, d ivi a , tipos de interés, etc. En

446
 Los \IERCADOS SECU:-:DARI O

definiti va, toda la gama de instrume ntos financieros que exis ten en el m er-
cado. A tal fin, el a rtículo primero de la ley regula d ora de 1998 establece que
quedan comprendidos dentro del á mbito de aplicación de los mercados de va-
lores los siguientes instrumentos financieros:
Los con trato de cualquier tipo que sea n o bjeto de negociac ió n en un
m ercad o secundario, o ficial o no.
Los contra tos finan cieros a plazo; las opc iones y permutas fina ncieras,
siempre que s u obje to sean valo res negocia bles, índices, divisas, tipos
de interés o cualquier otro tipo de subyacente de na turaleza fin anc iera,
con independencia de la forma en que se liquida n y a unque no ean ob-
jeto de negociación en un mercado secunda rio , oficial o no.
Los con tra tos u operac iones sobre ins trumentos no contempla do en
los pá1Tafos anteriores, sie mpre que sean s usceptibles de ser nego-
ciados en un m ercado secundario, oficial o no, a unque su subyacente
sea no fin a nc iero, comprendiendo a tal efecto, entre o tros, las mer-
cancías, ma terias primas y cua lquier otro bien fun gible.
El Anexo 2 recoge inform ación relativa a l comportamiento de los me r-
cados secunda rios que será de gra n utilidad consulta r y actualizar.

3. FUNCIONES Y ORGANIZACIÓN DE LAS BOLSAS

Las funciones de la Bolsa puede n ser ana lizadas desde muchos frentes,
según la óptica particular del inte rlocutor que se considera en cada caso. Si
sobre e lla a fluyen inte rrelacio nes procedentes d e s u base de a horrad ores e
inversores, de las entida des e misoras de títulos y, ya e n un sentido más ge-
neral del conjunto de l Siste ma Fina nc iero, e l cuadro de misiones básicas, en
la opinión de Núñez-Lagos (3), debería responder a esta triple exigenc ia y se
cen traría en:
De un modo general , en la determinación de:
La retribución del ahorro que se canaliza e n valo res de renta fija, asig-
nándoles liquidez; determinar la valoración de los 1ítulos de renta va-
riable -acciones- en fun ción de las expecta tivas d e beneficio de las
entidades que los han e mitido y regula r el mercado primad o, do tá n-
do le de liquidabilidad y; fi na lmente, cont1ibui r a liberalizar el sistema

447
 financiero, asegurando la óptima utilización de sus recursos mediante
el control público de las decisiones empresariales e infonnar sobre las
condic iones generales que pe rmitan formar criterio sobre las posibi-
lidade de la inversión , y particularmente:
• Co n iderar que la est i111ació11 pública del ahorro se realiza a través
de un ins trumento clásico: la negociació n de los títulos de renta fija,
e n s us variantes conocidas de Fondos Pú blicos y obligaciones.
• Que la valoración de los títulos de renta variable y su consiguiente
liquida bilidad es posible por ser la Bolsa un ente que depara al aho-
rrador una serie de factores tales como: Seguridad, cantidad y ren-
tabilidad del ahorro; expec tativas de bene ficio de las empre a emi-
soras y previsiones obre el comportam iento futuro del mercado
bur átil.
• Y que el importante pa pe l que la Bolsa tiene como elemento del sis-
tem a financiero es posible realizarlo por un conjunto de relaciones
típicas, como son las que se mantiene n con e l Sector Público, vía tí-
tu los de renta fija , en do nde las coti zaciones sólo pueden anticipar
las variaciones de l tipo de interés, su principal parámetro defin ito-
rio; o con e l Sector Privado, por medio de los cambios en lo títulos
d e re nta fija, y, m á prnfundamente, e n los de renta variable, que se
forman fundam entalmente por las in formaciones y expectativas
que tie ne e l mercado sobre el futuro de los mismos.
Desde o tra perspectiva, en a lgunos puntos coincidente con la a nterior,
Suárez (4) alude a l término Bolsa eficiente, ide nti fi cando la eficienc ia con el
desatTollo de importantes come tidos económicos, entre los que destaca:
El fo me nto de la liquidez, que se cumple por la posibilidad que tiene el
titular de un valor de hacerlo líquido en el momento que desee. Gra-
cias a ello, la Bolsa complementa la funci ón del mercado pi-imario.
La canalización del ahorro a la inversión. La empresas acuden a los
me rcado en busca de capitales, ofreciendo a los ahorradores con-
vertirse en socios o en acreedores. Los a horradores van buscando una
buena colocación a sus excedentes de ahorro. El mercado aproxima
a unos y otros y posibi lita las transacciones.
El es tímulo a la participación en la gestión empresarial. E l a ho-
rrador que adquiere una acción asume una pa rte d el capi tal social

448
 Los \1ERCADOS SECLl\DA RIO

que le da derecho, de acuerdo con los Estatutos Sociales, a participa r

e n la toma de decisiones relevantes para la marcha de la sociedad.
E te derecho político, es más bien de tipo teórico que efectivo, toda
vez que el protagonismo de las decisiones societarias está más pró-
ximo a los aledaños de su Co nsejo de Administración -que puede no
representar los intereses de todo y cada uno de los principales grupos
de socios- que a lo que vulgarmente se conoce com o base.
La posibilidad de una valoración correcta de los activos fi na ncieros,
que conduce a Ja valoración de mercado de las propias empresas y, por
tanto , a facilitar las transacciones que pueda n hacerse con éstas.
El fomento de circulación y la movilidad de la riqueza m o biliari a, que
ta nta importancia ha tomado en los países desaITollados. Si tradicio-
na lme nte la persona que tenía a horros los material izaba en bie nes
muebles o inmuebles, en funci ón de u experiencia en la administra-
ción de ellos, la dinámica de la vida de hoy hace posible que se p ueda
participar en los frutos del negocio más sofisticado sin necesidad de
conocer los e ntresijos de s u especial ización técnica. Un ahorrador
puede estar participando e n el negocio de obras de arte, por ejemplo,
a través de una sociedad de inversió n mobil iaria, que toma parte del
negocio, sin aplicar otros criterios que los derivados de la rentabi lidad
económica y financiera de su cuota e n el mism o.
Su papel informativo, que puede cumplir gracias al flujo de datos que
sobre la marc ha de las soc iedades que se coti zan llegan o se hacen
llegar a la Bolsa. Las cotizacione las reflejan inmediatamen te. Cual-
q uier sociedad que vea caer sus cotizaciones ha de pensar que e l mer-
cado hace una valoración negativa -objetiva o no- de la gestión de
su administradores y, lo que es más importante, de la marc ha de la
mis ma; y recíprocamente.
A nivel macroeconómico y global este hecho es fácilmente contra-
table. No hay más q ue ver la evoluc ión de las coti zaciones en días
próximos a a lgún hecho político o económ ico fundame ntal (elec-
cio nes legislativas, grandes acuerdos sociolaborales, reformas fi s-
cales, etc.) para hacernos cargo d e lo que el m ercado aventura en re-
lació n a ese even to . Y, aunque no debe descartarse que, en ocasiones,
existen factores «invisibl es» y «man ipul adores de imagen y opinión »
que dejan sentir su influe nc ia, el mercado manifiesta la impresión

449
E CO:\O,\ llA DE LA E.\IPR ES.\: J'YERS IÓ' Y Fl:-IA:\CIKIO'

que le produce alterando -subiendo o bajando- s ubje tivam ente

los ca mbios.
F inalmente, en condiciones de actividad económica normal , el a horro
está más protegido contra la inflación, cuando se materializa en in-
versiones bursátiles -de renta fija o variable- que cuando está in-
movilizado a través de otro medio (cuenta corriente, imposició n a
plazo, etc.), en un producto bancario.
De todas formas, y a pesar de lo expuesto, en épocas pasadas, hubo
a lgunos determinantes que permiten admitir con reserva los hechos
comentados. Fueron muchas las personas, sobre todo, inversores in-
dividuales con cantidades modestas que vieron perder, total o par-
cialme nte, su patrimon io mobiliario en los úllimos años. En aquella
época -años setenta y parte de los oche nta- el ahorro no estuvo
protegido de la inflació n y se perdió una bue na parte del mismo. Las
razones son d e muy diversa naturaleza, y no únicamente imputables
al funcio namiento de los mercados de valores, sino a muc has c ir-
cunstancias: económicas, sociopolíticas, internacionales, etc. de las
que la Bolsa, por una especie de receptáculo de sensibilida d pública,
no quedó inmune. Por ello, Ja reforma de l is tema financiero debe
propugnar, no sólo nuevo productos y servicios fi nancieros en los
que se pueda materia lizarse e l excedente d e un ahorrado1~ sino unos
precios y condiciones que garanticen, hasta donde es posible, e n una
situación económica recesiva, un mínimo de protección a las partes
que favorecen el correcto funcionamiento de estos mercados. En-
tendemos que a ello van encaminadas las nuevas normas que regu-
lan los mismos.
Más adelante será preciso complemen ta r estas ideas a l a lud ir a la hi-
pótesis de me rcado eficie nte.
Otro clásico tratadista de los mer cados españoles de valores, Fernández-
Amatriain (5) estimaba que el correcto funcio na mien to del mercado reque-
ría una organización corporativa; frecuencia de intervinientes, por cuenta
propia o ajena; un entorno en el que no era precisa la presencia fisica de los
valores que se contrataban y la intervención de un miembro del m ercado, en
aquel momento, los Agentes de Cambio y Bolsa (y, desde 1988, los nuevos in-
termediarios, tales como Sociedades y Agencias d e Valores), con un proceso
objetivo e imparc ia l en la formación de los precios.

450
 Los M ERCADOS SECUNDARIOS

Como caracterís ticas adicionales, se señalan, igualmente, la existencia

de un principio de indiferencia, que puede contemplarse d esde una cuádru-
ple perspectiva: a) real, al ser homogéneos l.os bienes que se intercambian;
b) personal, que indica que en el momen to de la operación, la persona no
puede influir en el precio; c) espacial, que circunsc ribe la operación a l
mismo lugar físico del mercado, y d) temporal, que indica que a igua ldad
de momentos de operación exis te igualdad de cotizaciones.
En relación a la organización estructural de la Bolsa, al ser éste un mer-
cado dotado de gran dina mismo y con posibilidad de rápida respues ta al con-
junto de ínter-relaciones a que nos hemos venido r efiriendo, es obvio deber
contar con una disposición de servicios internos que garanticen e ficazm ente
el cumplimiento de estos fines. El proceso que sigue una operación, desde
que se decide por el inver sor has ta que dispone materialmente de los títulos,
está Ueno de etapas de contenido técnico y también administrativo.
Para empezar, antes que el inversor elige la compra de un valo r determi-
nado, que se cotiza en Bolsa, ha sido necesario dar una serie de pasos que le
permitieran conocer las incidencias relativas a las operaciones con él efec-
tuado. La cotización del título exige su admisión por la Sociedad Rectora de
la Bolsa y para ello debe solicitarlo, aportando una serie de informes técni-
cos, legales y económico-financieros que permitan a dicha Sociedad decidir
razonadamente. El inversor, aparte de la información externa que posea
sobre un título, sabe que al ser admitido a cotización, ha debido cumplir
con unos trá mites informativos que garantizan, en cierto modo, que no está
ante una sociedad desconocida, sino fren te a una empresa que ha debido
mostrar el detalle d e s us expectativas e interioridades de funcionamiento.
Si la Bolsa no exigiera una especie de proceso d e «ide ntificación » de la so-
ciedad, podíamos estar ante un mercado de títulos sin suficiente garantía y
solven c ia empresarial.
Pero no sólo la organización d e la Bolsa ide ntifi ca a quien quiere coti-
zar sus títulos. Son necesarias unas garantías en la tran sacción propia-
mente dicha, garantías que son posibles gracias a la concurrencia de los
factores siguientes:
La contratación se realiza a través de un sistema informatizado, in-
terconectando las c ua tro Bolsas -Madrid, Barcelona, Bilbao y Va-
lencia-, agregando la totalidad de la oferta y demanda que tiene su
origen en cada uno de ellos. Tal sistema, de nombre SIBE, posibilita

451
 a los operadores introducir sus ó rdenes de compra o venta a los pre-
cios deseados, posibilita ndo el sis tema informá tico clasificarlas po r
niveles de precio y riguroso orde n de recepción. El sis te ma ofrece en
cada mo mento la situac ión real del mercado.
Tal sis tema, conoc ido como mercado continuo, funcio na de manera
inintermmpida desde la 1O a la 17 horas, fre nte a l mercado tradi-
ciona l de corros 1, que se realiza de viva voz, po r ectores de con trata-
ción especializada y durante tie mpo limitado, entre 10-20 minutos,
que protagoniza un reducido nivel de contra tac ión .
A partir de l 6 de novie mbre de J 998, nuestro m ercado de valo res
c uenta con una nueva modalidad de negociación del mercado. Los blo-
ques de negociación de títulos podrán plantearse a cambio convenido
o por precios. Se pre te nde con ello que, en el horario de m ercado, pue-
dan agili zarse las negociaciones de gran volume n e impo rte elevado
que difícilmente puede n realizar e de forma na tural. Las de «a cam-
bio convenido» consis te n en un sis tema de comunicació n de opera-
ciones, ya pactadas, cuyo volumen efectivo supera los 100 M. de pese-
tas y el 5% del efectivo m edio dia rio. Los precios a que pued en
introduc ir e bloques . convenidos son los que e tán dentro de l inter-
valo formulado po r los precios medios po nderados de las seis mejo-
res posiciones de compra y venta.
Es tas op eraciones tienen gran interés cuando se desea cambiar de ti-
tularidad a los precios d e mercado; en operac iones co mbina das con
el me rcad o de de rivad o ; cua ndo se desee pacta r operaciones con pe-
queñas variaciones sobre los precios de m ercado; para eliminar el
riesgo de que otros mie mbros del mercado pueda n interferi rse en ope-
raciones ya pactadas, etc.
Por e l contrario, el sis te ma de bloques por precios es el sis tema ade-
c ua do para informa r de operac iones que ya ha n sido casadas. A dife-

' El me1-cado de con-os ha desparecido el 1O de julio de 2009. Por decisión de Bolsas y Mercados Es-
paño les, las 42 compa1iías que hasta ahora cotizaban pasan a hacerlo con el siswma de contratación elec-
trónica. Se persigue con ello: a) fomentar la liquidación de estas compañías; b) mejorar los niveles de trans-
parenc ia y c) impulsar la accesibil idad de otras nuevas. La contratac ión se reali zará por el sistema de
«fix ing• , fijando precios en dos momentos - a las 12 y la~ 16 horas- de111ro de la franja de contratación
comprendida entTc las 8,30 y las 16,00 horas. La supervisión y liquidez se realizará de la mi ma fom1a y las
mismas institucione~ que lo hacían hasta ahora.» (Bo lsas v Me1-cados Españoles. Madrid , julio 2009.

452
 Los MERCADOS SECUNDARIOS

rencia del sis tema anterior, en el que se elimina la posibilidad de que

ningún comprador/vendedor se introduzca en la operación, en el s is-
tema de bloques por precios se introducen órdenes de compra o venta
que puedan cerrarse por c ualquier miembro del mercado.
Esta modalidad permite facilitar a los actores del mercado la nego-
ciación de órdenes de elevada cuantía que, con su llegada al mercado,
permitan mejorar la liquidez del título, evitand o el problem a que se
produce en un «m ercado por órdenes», que cuando son de gran vo-
lumen afectan sus tancialmente a los precios.
El sis tema de «bloques por precios» permite introduc ir órdenes de
compra/venta que sean válidas para una sesión; volumen mínimo, ex-
cepto para los valores m ás líquidos, cuyo límite será del 10% del vo-
lumen m edio diario negociado. La variación máxima pe rmitida será
del 15% respecto del precio de referencia, con lo que se posibilita ne-
gociar precios con primas o descuentos sobre los precios de m ercado.
Los gestores de los mercados espera n un desarrollo de ambas modali-
dades que permitirán , en el primer caso, ceITar operaciones con facili -
dad y m enor riesgo, y, en el segundo, como se h a indicado, contar con
la posibilidad de obte ner un precio ventajoso sobre el de mercado.
El sistema infor111ático de l mercado continuo cuenta con un ordena-
dor central y terminales en poder de los operadores de cua lquie ra de
las cua tro Bolsas. A través de estos terminales pueden seguirse las
evoluciones de las posiciones de compra/venta que, como se h a dicho,
ha n sido ordenadas y procesadas con riguroso respeto al m om ento
de recepción y el nivel de precio of-recido o demandado, posibilitando
cerrar una transacción de manera a utomática sin más que introducir
una orden de signo contrario.
Se garantiza la igualdad de oportunidades de acceso a todos los ope-
radores al realizar la interconexión entre todos ellos, con lo que esta-
mos ante un m ercado único en e l que e l precio será el resultante de Las
demandas y ofertas que llegan al s istema. El c ierre de todas las opera-
ciones se hace exclusivamente a través del ordenador del m ercado,
evita ndo Ja posibilidad de realizar grandes operaciones fuera del
mismo, hecho requerido por la transparencia y liquidez del sis tema,
y sobre la realidad d e las cotizaciones efectuadas.

453
4. LA COTIZACIÓN BURSÁTIL

La formación de la cotizació n bursátil resulta de la actuación conjunta de

las fuerzas que operan en s u mercado: los oferente y demandantes de títu-
los valores. Pe ro, com o hemos venido sosteniendo en las páginas a n teriores,
actúan también una serie de fuer zas, que aunque son ajenas a l mercado, sí
p uede n in fluir poderosamente e n la voluntad de las partes contratantes.
E ntre otras, cabe destacar :
Endógenas a la empresa:
• La marcha de su actividad económica en el ejercicio.
• La situación consolidada e n los ejercicios an te riores.
• Sus expectativas de mercado, volumen al negocio y resul tad os.
• Sus expectativas de ampliación/reducción capital social y dividendos
en próximos ejercicios.
• La campaiia de promoción de accionariado que haga la em presa a
través de la oferta de incentivos especia les (obligaciones converti-
bles, bonos, etc.).
Exógenas a la empresa:
• La evolución y desarrollo de acontecinúentos políticos nacionales e
in ternacionales de los q ue se infiera una repercusión p osible en la
econom ía de la empresa o sector.
• La situación en que se encuentra la economía social (crisis, esta bili-
dad o a lza) y las pos ib il idades de cambio a medio plazo.
• La política monetaria de la autoridad econó mica (tipos de interés
básico, coeficien tes o bligatorios o in termediarios fina ncieros, tipos
de los mercados de dinero, etc.).
• La política fiscal, especialme nte las medidas que afecta n a la tri-
bu tación d e rentas, plusvalías, patrimo nios, trans mis io nes d e
bie nes, e tc.
• E l efecto que puede producir en la cotización de los títulos de una em-
presa las oscilaciones d e otro con el que el mercado la considera,
real o virtualmen te, ligado.

454
 Los M ERCADOS SECl!:\ DARJOS

En relación a l proceso operativo de la contratación (6) hemos de hacer los

comentarios siguientes:
No existe limitación a lguna en cua nto a los títulos que desean nego-
ciarse, admitiéndose c ualquier o rden a partir d e un solo título.
La contratación se realiza en varias fases:
• La {ase de ajuste (9,30 a 10,00 horas) e n la que solamente se intro-
ducen, modifican y cancelan las propuestas de operaciones, que en
esta fase no se cruzan todavía. El precio en cada momento se de-
lermina así:
,.. Eligiendo aquel al que negocia un mayor número de títulos.
,.. Si hubiere más d e uno, será aquel que genera menor desequili-
brio, definido éste como la di ferencia entre el volumen ofrecido
y el demandado s usceptible de negociarse a un mismo precio. Si
coincidieren las condiciones anteriores, se elige el precio del la do
-oferta o demanda- que muestre mayor volumen. Si coinci-
dieren las tres condiciones a nteriores, se elige e l precio más cer-
cano al cierre del día anterior.
,.. En esta fase sólo pueden introducirse las órdenes que después
denominaremos como limitadas y manlenidas.
• La fase de sesión abierta se desalTolla, como se ha indicado, de forma
continua desde las 9,00 horas a las 17,00 horas en el mercado español.
La asignación de títulos, una vez fijado el primer precio, se realiza así:
,.. Se completan to ta lmente aquellas órdenes con un precio límite
mejor que e l primer precio.
,.. Seguidamente, se negocian las órd enes cuyo precio coinc ida con
el primero, asignando los títulos por el orden de llegada al intro-
ducirse en el sis tema.
,.. Las órdenes que no hubieren sido completadas o asignadas, que-
dará n clasificadas e n el sistema por prioridad de precio y orden
de llegada.
,.. Si al iniciarse la contratación, a lgún valor no hubiere formado
precio, pasa a la sesión abierta pero sie ndo su primer precio e l de
la primera negociación que se produzca.

455
E CONOMÍA DE LA E MPR ESA: IJ\"\'ERS IÓ"i Y Fl:\ANCIACIÓN

• Las órdenes que pueden introducir en el sistema son de diferentes

tipos:
> Limitadas: Cuando se formulan a un precio máximo para la com-
pra y mínimo para la venta. Se ejecutan inmediatamente si existe
en el mercado alguna contrapartida al precio indicado o mejor.
> Por lo mejor: Asume el mejor precio que ofrece el mercado en el
momento d e su prestación. Si no exis tieren títulos suficientes
para completarla, se ejecuta de forma parcial, quedando limitado
el resto a dicho precio.
> Mantenida: Aquella que aceptando ser ejecutada e n el día de su in-
troducción al máximo de variación permitida, quedando posicio-
nada para la jornada siguiente en la parte no ejecutada, y a un pre-
cio que no exceda de la variación máxima permitida para ese día.
> On stop: Condiciona s u entrada al sistema que se ejecute alguna
operación al precio propuesto, o por encima de un determinado
nivel si es de compra, o por debajo, si es de venta.
> Todo o nada: Requiere que haya contrapartida para la totalidad
del importe.
> Ejecución mínima: Requiere que se acepte un volu men mínimo
de títulos a l introducir la orden. Ejecutado éste, la orden perma-
nece en el sistema hasta que se ejecuta el resto, pero tal resto
podrá negociarse por cualquier cantidad de títulos.
> Ejecutar o anular: Requiere la ejecución por la cantidad que exista
como contrapartida en el momento de introducirse, rechazán-
dose el resto.
> Con volumen oculto: Sólo muestra a l sistema una parte del volu-
men que se desea negociar, que una vez ejecutado, considera el
resto del volumen solicitado como nueva propuesta, por un vo-
lumen que es también oculto. Las órdenes de este tipo sólo tienen
validez durante una jornada y por un volumen mínimo conocido
de 250 títulos.
Respecto a los plazas de vigencia, las órdenes pueden ser de:
• Validez día: Sólo es válida para la jornada en curso, cancelándose en
caso de no negociarse en tal jornada.

456
 Los MERCADOS SECLl\DARIOS

• Validez hasta una fecha: Sólo e válida hasta la fecha señalada, cance-
lá ndose automáticamente si no se negocia en el peliodo. El sistema
admite actualmente hasta la penúltima jornada del mes en curso.
• Valide::. hasta su cancelación: Las órdenes o restos no negociados se
cancela n automáticamente en la úllima jornada del mes en curso.
• En relación a las órdenes de plaza superior a validez-día, la norma-
tiva interna establece que:
> mantienen s u prioridad e n fun c ión de precio y momento de in-
troducción con respecto a la órdenes que se reciban en el trans-
curso de la sesión;
,. y quedan e n el sistema hasta que se negocien o cumpla su plazo
de validez, naturalme nte, iempre que se encuentran dentro de l
margen de variación permitido e n re lación a l precio de referen-
c ia del valor.
Los precios de los títulos se expresan en unidades monelarias (frente a l
tradicio nal entero habitua l hasta 1989, equivalente a la centésima
parte del valor nominal). Las pos iciones de cambio se moverán en
«escalones» o ticks, a ntiguamente de 1 peseta si el valor del título era
inferior a 1.000 pesetas; 5 pesetas si oscilaba en tre J .000-5.000 y 10 pe-
setas s i es s uperior a 5.000 peseta . La expresión fi na l actual se pre-
senta de forma sencilla en euros, con dos cifras decimales.
El precio de cierre se calcula a diario al finalizar la sesión tomando en
cuenta el precio m edio ponderado de los 200 últimos títulos que se
ha n negociado, siendo la referencia de u valor para el inicio de la si-
gu ien te jornada de con tratación .
Exi te n una serie de conceptos conexos a la cotización, como son los
siguie ntes:
• Va lo r nominal (V_,): El valor inicial y facial que tenía el título en el mo-
mento de la emisión, por ejemplo; 500, l.000, 10.000 pesetas. Desde
1999, se expresa en eu ros o fracción ele euros y representación así:

V = Capital
[1]
' Núm. accione

457
E CONOMÍA DE LA EMPRESA: 11\'VERSIÓ'J Y FINANCIACIÓN

• Valor Teórico (Vr ): El valor del título según el Balance actualizado

de la sociedad. Se expresa así:

V = Capital+Reservas [2]
r Núm. acciones

• Valor de Mercado (VM): El que en función de la oferta y demanda del

título asigna el m ercado. Es el r esultado del valor teórico, más o
menos, las correcciones que hace el mercado. Su expresión en uni-
dades monetarias se llama valor capitalizado.
Hay veces que la valoración de los títulos se hace en función de los di-
videndos esperados (D) y el tipo de inter és (K ), aplicando la conocida
expresión:

ó [3]

según sean dividendos constantes o crecientes a un tanto acumula-

tivo anual g, cuya deducción se hace en otro lugar. De su aplicación ri-
gurosa podría concluirse que, a igualdad de dividendos, los cambios
en el coste del capital K influyen poderosamente en el precio de los tí-
tulos, disminuyendo P cuando K aumenta y, recíprocamente.

S. LOS INDICADORES BURSÁTILES

El acercamiento del inversor al mercado bursátil provoca en su s ub-

consciente la necesidad de pertrecharse, directa o indirectamente, de ciertos
conocimientos sobre los parámetros característicos del sector y del título
concreto que se está tanteando. No le parecen generalmente suficientes los
informes que sobre la situación económica y financiera - muy importan-
tes- de la empresa ha podido recopilar. Le resulta necesario, también , son-
dear en el análisis de las cotizaciones de ese valor, a lo que, en términos ge-
nerales se llama análisis bursátil.

458
 Los MERCADOS SECUNDARIOS

Para realizar dicho análisis tiene gran interés Ja utilización de indicado-

res que resuma n las informaciones r ela tivas a la cotización del título, tales
com o: su valor teórico, valo r de mercado, evolución de s us co tizaciones e n
un per íodo determinado, coti zaciones externas en dicho período, criterios de
la empresa respecto a los fondos propios, política de d ividendos, criterios
relativos a Ja modificación del capital social, etc. En definiti va, todo aquello
que permita reunir y a nalizar la sufic iente información básica como para
fu ndam en tar una posterior d ecisión.
Naturalme nte que esto es di fícil y no pued e realizarlo un m odesto inver-
sor individual. Es necesario que recu rra a los servicios especializados de al-
guna entidad de asesoramie nto o interm ediación fi na nciera donde p ueden
despejarle algunas de estas incógnitas. Y a un obteniendo de éstas la infor-
mació n más comple ta, no debe d ejar de tener bien presente que l.a decisión
de invertir es una decisión persona l suya y que, a unque los índices ayuda n
a conocer objetivamente la «salud » del título, existen factores externos, no
exac tamen te valorados, que pueden restar fiabilidad a las apreciaciones y,
por ta n to, valo r a bsoluto a las mism as.
Por ello es muy convenien te q ue la selecció n de los índices se haga con
el máx im o rigor. Si tuviéramos n ecesid ad de apreciar el conjun to de una
Bolsa para disponer de un indicador que Ja representase, sería necesario ele-
gir cuida dosam e nte aquellos valores que con más persistencia y volu m en se
negocian en la mis ma; efectua r u na ponderación del peso específico que cada
uno de ellos repercu te hacia e l índice general; poder disponer de un modelo
o formu la matemática que nos permita calcularlo e n fu nc ión de los volú me-
nes ponde ra dos d e negociación de cad a valor y reali zar dis tintas medidas
de ajuste y bondad del índice an tes de acepta rlo como rep resentativo. Com o
veremos después, todas las Bolsas tiene n ya unos procedim ientos normali-
zados para el cálculo de sus índices representa tivos, no sólo a nivel general,
sino a nivel d e sector.
El gráfi co 1 refleja, no ya valores del IBEX-35, si no otros cotizados en
la Bo lsa española, y otras informaciones, como por ejemplo (7):
Los valo res que m ás han subido, con expresión del cambio; la varia-
ción sem anal en porcen taje y en euros.
Los valores q ue mayor baja anotaron e n la semana.
Los valores más negociados, con el ca mbio y el volumen m edio.

459
E coi\OM ÍA DE LA EMPRESA: 11\\'ERSIÓ:\ y Fl;-.IA:-\CIACIÓI\

Los 10 mejores
VALOR ÚLTIMO DIF. EUROS DIF(% )
1. Lingotes 4,020 0,67 20,00
2. Antena 3 7,840 0,95 13,79
3. Telecinco 9,870 1, 19 13 64
4. Abengoa 22,000 2,20 11,08
5. Prisa 3,800 0,36 10,47
6. Codere 6,090 o49 8 75
7. Acciona 91,650 7 05 8.33
8. Corp. Dermo. 3,480 0,25 7,57
9. Prosegur 34,500 2,14 6,61
10. NH Hoteles 3 830 0,22 6 09
Los 1O peores
VALOR ÚLTIMO DIF. EUROS DIF(% )
1. Española Zinc 1,095 --0, 13 - 10,25
2. GAM 4.680 --0,47 -9 13
3. lmaginarium 3,700 --0,30 -7,50
4. Barón de Ley 31 ,460 -2,35 -6,95
5. Cie Automorive 3,400 --0 25 -6,85
6. Zeltia 3 765 --0 26 -6,34
7. Tavex 0,563 --0,04 -6 17
8. Metrovacesa 16 900 -1 .10 -61 1
9. Colonial 0.156 --0,0 1 -6,02
10. Vértice o343 --0,02 - 5 77
Los 10 más negociados
VALOR ÚLTIMO VOL. MEDIO
1. Telefónica 19 160 819.585 600
2. B. Santander 11 210 786.446.500
3. BBVA 12,345 759.436.500
4. Repsol YPF 18,495 552.580.400
5. lberdrola 6,500 361.647.400
6. lnditex 43 700 99.056.290
7. B. Popular 5, 155 65.370.250
8. Enagás 15,425 46.031. 100
9. Gamesa 11.405 40.450.460
10. REC 37 150 39.930.230

Gráfi co 1. Mejores. peores y más negociados.

Para entrar ya a nivel operativo veamos los principales indicadores que

recogen los manuales bursátiles (8):
FRECUE NCIA: Como ya se ha visto, la p roporción existente entre las jor-
nadas en que ha coti zado el valor y el número total de sesiones hábiles
celebradas en la Bolsa. Así, por ejemplo, una frecuencia del 75% indica
que de cada cuatro sesiones de Bolsa, el título se h a cotizado en tres.
VOLUMEN: Relación exis tente entre el volumen de contratació n nomi-
nal en la Bolsa y el capital socia l de la compañía.
VOLUME N CORREGIDO: Relación exis tente entre el volumen de contra-
tación nominal e n la Bolsa e n un período y el capital oficialmente ad-
mitido a cotización en dic ho período.

460
 Los MERCADOS SECUNDARIOS

CAPITALIZACIÓN B URSÁTIL: E s el p roducto de la cotizació n (C) po r el

número de unidades existentes (N) del título en cuestió n. Se repre-
senta así:

cB= N. e [4]

En el supuesto de que una 6 rma tuviere difere ntes títulos o series de

los mism os N ¡ cotizados a C¡, la capitali zación sería:

i=ll

e ª = C1 N 1 +c2 N2 + ···+C,,c,, = I c¡N¡ [S]

i=I

RENTABILIDAD: E s la relación que exis te entre el dividendo ne to perci-

bido (DN) y e l precio de adquisición del título (P). Se expresa por:

p= %- J [6]

En el supuesto de que queramos calcular la rentabilidad del título du-

rante el p eríodo d e posesió n, s i se ha n percibido ingresos proced en-
tes de los derechos d e su scripción (d) y se ha o btenido una plusvalía
al r ealizarlo , que se expresa p o r (C-P), la renta bilidad será:

[7]

PE RFORMANCE B URSÁTIL: E s la variació n simple entre los cambios

marcados po r un título entre dos fech as d eterminadas . Suele utili-
zarse una expresió n del tipo :

Promedio cotizació n últimas 50 semanas

[8]
P rom edio coti zació n últimas 10 sem a nas

o d e una estructura similar. Interesa que tenga un valor lo m ás alto po-

sible, permitiendo clasificar a los títulos p or orden decreciente d el
valor de su «p erform an ce».

46 1
E CONOMÍA DE LA E MPRESA: INVER S IÓN Y FINANCIACIÓ :\

VO LATILIDAD:Es la relación existente entre el semi-recorrido de los

cambios y el promedio de cotización en el período analizado. Se ex-
presa por:

Cambio máximo-Cambio mínimo

2 ------- [9]
V= - - - - -- - -
C

Ta mbié n es conveniente que sea muy alto, indicando ello que estamos
ante un título que den ota una gran agresividad en las operaciones que
realiza.
DISPERSIÓN: También conocido como varianza de las cotizaciones, y re-
presenta la dispersión de los cambios alrededor de su valor medio.
Sirve para conocer el grad o de estabilidad en las cotizacion es o, lo que
es sem ejante, el equilibrio de la magnitud a nterior. Se expresa por:

'" ci _
I -i -C2 [10]
D = \ ;~1 n
e

En la que n es el número de cambios habidos en el período; C;, lasco-

tizaciones y E la cotización media.
TASA DE CAPITALIZACIÓN DE LOS DIVIDENDOS: Es la relación entre el pre-
cio del título (P) y el dividendo n eto que se percibe. Se expresa por:

[ 11 J

¿Qué representa esta tasa? El número de años que tardará el inversor

en recuperar el m o ntante de capital invertido, s i sólo percibiere el di-
vid endo neto. Es el inverso de la rentabilidad definida en [6].
Es uno de los indicadores usuales en el
P. E.R. (PRICE-EARNJNC-RATIO ):
análisis m oderno de un título, y viene representado por la relación
existente entre la cotización y el beneficio neto por acción.

462
 Los M ERCADO SECt.:NDARJOS

Se representa así:

P .E.R. = Cotización [ 12]

Bene fici o neto por Acción

El P.E.R. significa el número de años que tardaría en recuperarse una

inversión si solo se perc ibe e l bene ficio neto por acción, o , lo que es
idéntico , el precio que el me rcado está dispuesto a pagar por cada
unjdad m on etaria d e benefi cio de la compañía.
Como es lógico, interesa que tenga el va lor más b ajo posible.
P.C.F. : Es el P.E.R. del cash-flow (CF) de la socieda d . Corno sabemos,
el cash-flow puede expresarse como la s uma de los beneficios netos
(BN) más las a morti zaciones (A). Por tanto, puede escribirse:

CF = BN + A = Dividendos + Reservas + Amorti zaciones [ 13]

Hasta ahora no hemos referido a los indicadores que afectan a la apre-

ciación de los títulos individualmente con siderados. Pero la pro ección so-
cial que tien e el m e rcado de valores exige que, independie ntemente del aná-
lisis de un valor particular tengam os una idea resumida de la evolució n de
las cotizaciones que tiene la Bo lsa en su conjunto. Para ello existen nume-
rosos indicadores de prestigio a nivel mundial (Dow Janes, Financia/ Tzmes ,
etc.) que suelen observarse con gran avidez por los seguidores de la Bolsa y
por aquellas entidades que desean ana lizar las posibles repercu s iones que
cualquiera de ello puede trasladar a otro mercado de valores. Los indica-
dores sirven para estudiar la tendencia del mercado y pueden tener una pers-
pectiva ex-ante, los lla mado indicadores adelantados, que son unos índices
s intéticos que sirven para aproximarnos a la evolució n del clima económ ico;
se elaboran por centros especializados, no rmalmente basado en la con-
fian za empresarial ; y son seguidos por todo el mundo ta nto por el impacto
que puede n tener en los m ercados nacionales de valores com o por la in-
fluenc ia que repercuten a los mercados fina ncieros que les siguen. Insti tu-
ciones de Estados Unidos (FED); Europa (OCDE, IFO) y Jap ón sue len rea-
lizar anális is que tienen gran predicamento en los mercados.
Respecto a los indicad ores ex-post, m ás próximos a los datos reales,
puesto que se elaboran al conocer en períodos determinados, desde días a

463
E CONO\llA DE LA E~IPRESA: l'\'ERS IÓ' Y Fl'\A'\CI K IÓ'

año , el nivel de las cotizac io nes, diremos que on los m ás aprecia dos por e l
inver or pegad o a l terre no, que no d ebe elud ir, en cualquier caso, el hori-
zonte de unos y o tros. Los indicadore má importan tes e n este con tex to son
los siguie ntes:
Dow Jones: Compuesto por los 30 \·a lores in dus tr ia les cotizados en
la Bo lsa de Nueva York (New York S tock Excha nge), y se calcula desde
1985 med ia nte una m edia a ritméLica s imple de precios. Expresa la
variación del precio d e los títulos s in toma r en cons ideración Ja ren-
tabilida d por dividendos. E s basta nte representa tivo d e los m ovi-
mie ntos del mercado a corto plazo.
Standard and Poor's 500: Se calcu la a través de una media aritmé-
tica ponderada por capitalización sobre 500 valores norteamericanos,
de los que se determina la variación d e la cotización , eludiendo con-
siderar la influencia de los dividendos. Aunque tiene mayor partici-
pación empresaria l que e l Índice an terio r, se considera es representa-
tivo de buen a parte de la capi talización bu rsátil.
E n esta línea exis ten índices má a mplio como e l RUSSELL 3.000 y
Wl LSHTRE 5.000, que se aproxima n más a la to ta lidad del m ercad o.

Financial Times: Que utili za varios índices rep resentativos d el me r-

cado an glosajón, que, com o en el caso norteamericano, eluden la con-
sideración del pago de divide ndos. El FT-30 (FT-ORDlNARY) selecciona
30 firmas inglesas que coti zan en la Bo lsa de Londres, cuyas coti za-
c io nes se promedi a n a través d e una media geométrica. Por el con-
tra rio, el FT-100 (Footsie) se calcula media nte una media a ritmética
po nderada por capita lización d e las cotizaciones de 100 firmas, nor-
m a lme nte las mayores negoc ia das en dicha Bo lsa. El listado d e las
LOO firm as se revisa t1imestralme nte. Es te índice es el m ás popular y
el que sirve de refe re nte para los me rcados de derivados, estimá ndose
minu to a minuto a lo largo de la sesión.
Nikkei: Representativo de la Bolsa japo nesa, determinando la media
a ri tm éti ca s imple de las cotizacio nes de 225 fir mas.
Topix: También represen tativo del mercado japonés. Incluye todas las
firmas que cotizan en el p rimer grupo de la Bolsa de Tokyo - 1.250,
a proximadam ente, y se ela bora media nte una media aritmé tica po n-
dera po r capita lización-. Se desagrega en 33 grupos sectoriales y,

464
 Los MERCADOS SECU\JDARIOS

como en el ca so de los anteriores, expresa variació n de cotización e lu-

diendo incidencia de los dividendos.
Dax: Representativo de los 30 valores más importantes que cotizan en
la Bolsa de Frankfurt, seleccionados por capitalización y volumen de
contratación. Se estima minuto a minuto du rante la celebración del
me rcado conlinuo .
CAC-40: Representa tivo d e los 40 valores que colizan en el primer
grupo del mercado de valores de París, elegidos por capitalización y
liquidez. Se estima a través de media a litmé tica ponderada por capi-
ta li zació n cada m edio m inu to durante la celebración del m ercado
continuo .
IGBM: Representa ti vo del comporta mie nto de la Bolsa de Madrid, y
mide la rentabilidad obte nida p or la variación en el precio de los tí-
tulos, corregido por efecto de a mp liacio nes y dividendos. Sus carac-
terísricas m ás importa ntes son:
l. Desde 2005 , compuesto por 117 valores, agrupados en 6 sectores
de contratació n, represen tativos de un alto porcenlaje de la capi-
tali zación total de la Bolsa de Madrid. E n la actua lidad cuenta con
98 valo res.
2. El m étodo de cálculo u tilizad o por el modelo basado e n «índices-
valor», que contempla el sistem a de aj ustes en la capitalizació n,
centrad o en:
• Minoración de la ponderación d e a quellas compa ñías partic ipa-
das por otras, qu e a su vez se integran en el IGBM.
• Ponderació n de sectores y subsectores. H ay 6 sectores: petróleo
y e nergía; materiales básicos de industria y construcción; bienes
de con sumo y servicios de consumo; servicios financieros e in-
m obiliarios; y tecn ología y comunicaciones. Cada uno de ellos,
com o hemos dich o, con di ferentes subsecto res, hasta alcan zar
los 117 indicadores.
• Ajustes para compañías extr anjeras, según el mercado, además
del español, en el que cotizan.
3. Las ponderaciones se realizan, dentro del subsector; del subsector
dentro del sector ; y, finalmente, d entro del IGBM.

465
E CO'<OMIA DE LA E MPRESA: 11\'VE RSIÓ1\ Y Fl 'IA:'\CIACJÓ:-.

4. El cálculo diario del índice se reali za a partir de los índices diarios

de cada valor que lo integra.
Ibex-35: Es el índice ofi cial del mercado continuo de la Bolsa de Es-
paña, publicado en tiempo real por la sociedad de Bolsas. Es un índice
ponderado por capitalización compuesto pro las 35 firmas más líqui -
das entre las que cotizan en el mercado continuo nacional. Sus prin-
c ipales características son:
• Repr esenta un amplio porcentaje del volumen de contratación y ca-
pitali zación del mercado, que le acred ita n como índice devolución
y tendencia.
• Sin 1e como activo subyacente en la negociación, compensación y
liquidación de los contratos de derivados financi eros.
• Se calcula en tiempo real a lo largo de la sesión del m ercado continuo.
• Su fórmula de cálculo es la siguiente:

[14]

en la que:
10 = Valor del Índice en e l mom ento dado.
f w-i> = Valor del Índice correspondie nte al día anterior.
I.Cn(i ) = Suma de la capitalización de las compañías integrantes
en el momento dado.
IC8 (i- i > = Íd. el día anterior.
A = Valor de la incidencia por a mpliación y reducción de ca-
pital; redefinici ón del índice; operaciones financieras;
fusiones y absorciones, e tc. (9).
Para concluir nuestro comenta rio sobre los indicadores de m er cado bur-
sá ti l, haremos referencia a una de las informaciones que, con gran calidad
técnica y r egularid ad, ofrecen tanto los med ios de comunicación, generales
y económicos, como la revista de la entidad Bolsas y Mercados Españolas
(BME), cuyo contenido se ha recogido en el Anexo 1.

466
 Los M ERCADOS SECUNDARlOS

Independiente mente de los comentarios genéricos que se han reproducido

sobre el comportamiento de algunos indicadores del mercado, y como se decía
al principio, el a nálisis de un determinado valor no toma en cuenta única-
mente consideraciones de tipo bursátil sino aspectos de naturaleza econó-
mica y financiera que no deben dejar de sopesarse a la hora de adoptar una
decisión razonable. Para concluir, quisiéramos añadir algunos otros vectores
que es conveniente completen la panorámica que ofrece el conjunto de informes
anteriores, vectores que localizaremos segün los siguientes sectores:
BANCA

Pa rece muy conveniente considerar la evolución de sus datos:

• Recursos Ajenos/Capital Social.
• Volumen de Pa rticipaciones Industriales/Capital Social.
• Dotaciones para Insolvencias/ Cifra de Negocios.
• Estructura de los diferentes márgenes: ordinario, explotación, etc.
• Reservas/Capital Social.
• Inc idencias d erivadas del cambio de dimensión (fusiones en ex-
pectativa).
• Inversiones en mercados m enos desarrollados, emergentes, etc.

ELECTRICIDAD

Igualmente, analizar la evoluc ión de:

• Inversiones/Cifra de negocios.
• Desagregación de las Inversiones por grandes orígenes de la ene r-
gía (hidráulica, térmica, nuclear, renovables, etc.).
• Incidencia de la m oratoria nuclear y de las tarifas a l consumidor
sobre los resultados.
• Posición estratégica, ta nto en el mercado nacional como en otros
europeos o globales.

- CONSTRUCCIÓN

• Obra civil en expectativa y programa de promoción de viviendas

sociales.

467
 • Coefi c iente capital/trabajo.
• Grado de endeudamie nto.
• Calidad de sus deudas.
• Períod o de cobro e n los servic ios contra tados con la Adm inistra-
ción Pública.
Y que puede n extrapolar e a todos los que forma n la estrnc tura de la
Bo lsa. Con ello queremos decir que, para cada ca o particular, adem ás de
la e timacio ne generales, e iempre muy conveniente disponer de un so-
porte adicional que nos permita deducir la · peculiaridades propia del sec-
tor o del título que se trate~, que tengan u na proyección relevante en la mar-
cha de la firma. Volverem os sobre ello más adelante.

6. EL ANÁLISIS BURSÁTIL

El Análisis bursátil tiene com o finalidad predecir el comportamiento previ-

sible de los precio de un de terrr1inado valor desde las diferentes ópticas que es-
tamos contemplando en este te ma: la económica, la financiera y la que se de-
riva de su negociación en un mercado de la características y connotaciones
que tiene la Bolsa. Dicho Análisis puede encararse desde una doble perspectiva:
a) la que podría lla marse económica, empresarial o industrial, que estudia el
comportamjento del título como módulo represen tativo de una situación de la
empre a, con un valor intrínseco en sí mismo, que puede er independiente del
que e l mercado le está asignando; b) la que suele llamarse técnica o bursátil,
que se polariza no en el valor e n sí que el título tiene, sino el que el mercado le
asigna en función de la historia d e su cotización, las informaciones q ue se cur-
san obre el mismo y, en general, las repercu iones que ejerce el en tomo social
en un determinado momento. La práctica bursátil denomina a estos a nálisis,
Aná lisis Fundamental o Financiero y Análisis Técnico, respectivamente.
Respecto al Análisis Fundam ental, pueden hacerse una serie de conside-
raciones adiciona les, como on las que siguen:
Se asocia a l concepto de «valo r intrínseco» o «valor natural » del título,
que vie ne a ser una aprox im ación al va lor que tiene en hrnción de los pará-
metros económicos y fi nancieros que, objetivamente, definen a la empresa
que pertenecen.

468
 Los MERCADOS SECLNDARJOS

Como cada título genera un flujo de fondos desde que se adquiere hasta
que se enajena, podernos acercarnos a su valor aplicando la expresión del
valor capital ya conocida, y en la que A es la invers ión inicia l (producto del
número de títulos para su cotización de compra); Dí los dividendos o inte-
reses percibidos durante su posesión, la expresión del valor capital será:

,, D
VC=-A+ L (1 + Ke)
i=I
í , [ 15]

Sobre la expresión [ 15] pueden introducirse los ajustes que se tengan por
convenie nte, tales como variación del coste de capital K. ; alteración en el
valor de los rendimientos netos D¡; ajuste según la tasa de inflación, inci-
dencia de la incertidumbre o el riesgo de la inversión - si exis te- etc. q ue
pasamos por alto por haber tratado en profundida d e n lemas anteriores.
Y, la expresión de la tasa de retorno r , será Ja q ue obtenemos cuando se
hace nulo el valor capital definido en [ 15] según:

11 D.
0 =-A+ " ' [16]
{:: (l + r)11

E l inversor asumirá la compra del título cuando, en términos generales,

el valor capital sea positivo o, apli cando otro criterio, cuando la tasa de re-
torno r sea superior a l coste del capital. Por tanto, si en la expresión [15]
su stituimos A por su valor (A = NP) s iendo N el número de títulos y P s u
precio de compra, puede escribirse:

VC=-N ·P + L" (l +Ke)

D.
'
i= I
¡

y en el caso de q ue se llegue a una situación de equilibrio para la q ue VC = O.

11 D
N ·P = L ; í
i= I (1 + K , )

de donde el precio del título sería:

1 " D.
P=- Ii ' ¡ [17 J
N i =I (1 + K , )

469
 Ded ucido el valor de P, caben tres posibles alternativas:
Que la cotización del título sea mayor que el valor intrínseco P, que
denota que el mercado está sobrevalorando el título.
Que la coti zación de l título sea menor que su valor intrínseco. El mer-
cado está infravalorando el título.
Que la cotización del título se iguale con su valor inttinseco. Entonces
hay un equilibrio entre el valor objetivo y la apreciación del mercado.
Aunque de Jo a nterior cabría decir que si hay sobrevaloración/infravalo-
ración conviene vender/comprar el título, o, mantenerlo en caso de equili-
brio, sería necesario recun-ir a otros instrumentos de a ná lisis para contras-
tar esta hipótesis, que, aunque inicialmente válida, debe ser complementad a
con otras estimaciones a que se aludirá posteriorme nte.
En el a nexo núm. 3 se ofrecen informacio nes complemen tarias de inte-
rés para el que desee profundizar e n el Análisis Fundamental.
En relación al Análisis Técnico es preciso hacer a lgunas aclaraciones adi-
c io na les. Así com o e n el Aná lis is Funda me ntal se hacían los cálculos con
cierta objetivación, en el Anál isis Técnico se incorporan todas las repercu-
siones que operan sobre el m e rcado y afectan, racional o irracionalmente, a
su cotización, siendo las más importantes las que se deducen de la estima-
ción que hacen oferen tes y demandantes sobre el precio del título . Este aná-
lisis es subjetivo, basado en intuiciones, en movimientos especulativos, e n
adivinar transacciones importantes que fuera n a realizarse con este valor a
corto plazo. Es el típico análisis que hace el especulador, el que no quiere e l
título más que para aprovecharse de la d iferencia de cotizacio nes, e l que
desea saber c uá ndo puede comp rar más barato y vender más caro dentro
del ciclo de vida de un título. El análisis fundamenta l hacía abstracción de
estas cuestiones y se polarizaba casi exclusivamen te en la capacidad de ge-
nerar beneficios por parte de la empresa a que pertenece el título. En defi-
nitivo, el a nálisis técnico persigue:
Estudiar hisróricamente la evolución de los parámetros básicos de un
título, que, como se ha venido repitie ndo, son el precio y el volumen
de cotización.
Ide ntificar la fase del ciclo (alza, estabilidad o baja) en que se en-
cuentra en un momento determinado.

470
 Los ME RCADO S EC.l \(DARIOS

Aventurar, e n base a la información obLenida, cuándo se produ c irá

un cambio en las te nde ncias que venían s iguiendo y qué valor te n-
drá entonces.
Hay una gran controve rsia o bre la utilidad y jus tificación científica
del Análisis Técnico. Y ello se debe a que el estudio de una serie hisLórica
no permite in ferir con exactitud el comporta mi enlo futuro del prec io del
título. Exis ten evide ntes pruebas en la his toria reciente sobre el fracaso d e
ciertas apreciaciones hechas sobre el comportamiento de una d elerminada
variable: precio de un bien, resultados de una compe tencia empresarial,
encuesta sobre un resultado e lectoral, etc. para creer a c iegas que e l fu-
turo es una func ió n d el pasad o. Pero una dos is de razonabilidad y prag-
matismo, po r la vía de la simplifi cación, pued e ayuda rnos a aventurar un
pronóstico sobre el futuro , pronóstico que no d ebe esta r exe nto de la po-
sibilidad de recurrir a m étodos más refinados de análisis. Por eso, las in-
vestigaciones más avanzadas sobre las Teorías d e la Eficie ncia de l Me r-
cado han r es tado importanc ia a l a ná lisis técnico , que ha sido la columna
vertebral de los es tudios d e coti zacio nes durante m ás de la mita d d el pa-
sad o siglo.
La m ejora de nuestra inform ación pasa por detectar el grado de fortaleza
o debilidad del m ercado. Para conocerlo existen varios m edios, entre los que
Abad ( l O) destaca:
El volumen de transacciones: El mercado e fuerte cuando el volu-
men a umenta en las alzas y di s minuye en la bajas. Y, recíproca-
m e nte, e débil cuando a umenta el volume n en las bajas y lo dismi-
nuye en las alzas.
La gama de valores contratados: El m e rcad o es fue rte cuando d e l
volum e n tota l de co ti zac ió n la mayoría lo hacen a l alza. Y recí-
procame nte.
Las nuevas cu otas extrelllas: Si en un de terminado momento, un nú-
m ero reducido de valore alcan za s u cuo ta máxima y, simultánea-
mente, un núme ro elevado de valores su cuota mínima, estarna ante
un mercado débil , y, recíprocamente.
La correlación emre valores de alta y baja coii:ación: Cuando cambia
el signo del mercado, los primeros valores que lo notan son los de
más solidez, los que tienen más alta cotización.

471
 La reacción ante determinadas noticias: El mercado es débil si no reac-
ciona favorablemente ante buenas noticias. Y es fuerte, cua ndo no e al-
Ler a a nle malas noticias.
Movilllienlos bursátiles estacionales: El a ná li i histórico de las coti-
zacione ha venido de noLa ndo ciertos m ovimientos estacio nales.
Usua lmente, tras las ampliaciones de capi tal; \·era no y la proximidad
a Ana les de a ño, ha brá una tende ncia a l alza. Aunque ello ha sido así
en el pasado, no debemos descartar un comportamiento di ferente en
los próx imos años.
Una de las teorías de mayor predicamento e nlre los profesiona le es la
debida a Charles H . Dow, norteamericano, que a Ana les del siglo X IX creó
una empresa - Dow Jones a nd Compan - y, po Leriormente editó un d ia-
rio -el «Wall Street Journa l»- e n donde se publicaban c uestio ne genera-
les de tipo fin a nc iero y, más específicamente, rela livas a l mercado devalo-
res. En el período J 880-1930 las estimaciones rea li zadas por Dow y po r s us
seguidores, gozaron de gran relevancia, sobre tod o, cuando predijo el movi-
miento q ue ha brá de produc ir e e n la Bolsa de ueva York en ocLubre d e
1929, origen hi tórico de la cri i económica que siguió en todo el mundo oc-
c id ental. A pa rtir de esa fec ha, s u teoría fue u tili zad a casi masivamente por
los estudioso del tema.
Los principios básicos de esta teoría eran los iguientes:
Las coti::.aciones acusan el impacto de todos los m ovimientos relativos
a la oferta o de manda de lo títulos.
- La evolución del mercado no responde exacLa mente a movimi entos de
t ipo alea torio, s ino a o tros de carácter cíclico, de naturaleza similar a
la de las mareas marinas, de acue rdo con las sigu ienles tendencias:
• Una principal, a largo plazo, que dura entre 9 y 18 m eses, y que
puede oscilar al a lza o a la baja.
• Otra, secundaria, a medio plazo, con una d uración entre 1 y 8 se-
manas.
• Otra tercera, d ia ria, que se s uperpone entre las dos tendencias an-
teriores.
La conlratación crece siempre que las coti zaciones tienen tendencia a
segui r la misma direcció n que los movimientos a largo plazo.

472
 Los \1ERCADOS SECL~DARI OS

El 111ovi111ie11to o tendencia primaria e asimilaba al movimiento de las

mareas; e l movimiento secundari o, a l de las olas y al movimiento dia-
rio, al de las pequeñas ondulacione que conforman una o la.
Sacando provecho del símil, lo que se trata es de identificar:
• Lo cambios de marea -7 repre e nlarian ro turas de las tende nc ias
al a lza o a la baja. Ello es lo prioritario.
• Las c restas de las olas -7 cua ndo la cresta de una ola es más a lta
que la anterior, la marea sube, y, por tanto,
la tendencia es al alza. Y, al revés.
Para aclarar nuestras ideas, realicemos un sencillo gráfico, recogido en
e l núm. 2. En un sistema de coordenadas cartesianas dis ponemos que las
cotizaciones y los días de contratación en e l entido indicado en la figura. Su-
pongamos que las cotizaciones evolucionan egún la línea curva de trazo
grueso. La línea discontinua refleja los movimientos primarios y es ascen-
dente cua ndo Jas cotizac iones glo balmente suben. En esa línea ascendente
- que es la importante- identificamos picos, o máximos de cotización, que
se van elevando hasta llegar a un punto; y también valles, o mínimos de co-
tizació n, que se van elevando a medida que aumentan los días. Pasado el punto
de máxima cotización, los picos y los valJes se van situando cada vez más bajos
de nivel, lo que representa menor precio de cotización. Los movimien tos d ia-
rios tienen un interés relativo, ya que queda n integrados en los movimientos
secundarios, de más plazo, lo mismo que éstos dentro de los primarios.

Cotización

Valle Movimientos
·\ diarios
Movimientos
primarios primarios

o Días de cotización

Gráíico 2. Mo\'imientos de las cotizaciones cgún la Teoría ºº""

473
 Lo importante es, pues, identificar la tendencia y el momento o nivel en
que ésla va a cambiar de sentido.
Para concluir el estudio del Análisis Técnico, diremo que éste utiliza una
ser ie d e m é todos o soportes de gran utilidad para analizar la evolución de las
coti zaciones, que, a l admitir lie nen una cierta tendencia a la repetición -con
las resen-as que a ntes se han apuntado- permiten aventurar el comporta-
mien to futuro de la cotización de un título determinado.
Los grá fi cos d e mayor interés son:
El gráfico de líneas tie ne la disposic ión mencionada en el núm. 3. En
el eje de coordenadas se represen tan los valore de la cotización y en
el d e abscisas, cada uno de los d ías en que se negocia.

Cotización

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
O 2 3 4 5 6 7 8 9 1O Días
Gráfico 3. Gráfico de líneas.

Se obtiene un gráfi co corno el señalado en trazo grueso que, caso de

repetirse e n sus aspectos básicos, sería representativo de un ciclo.
El gráfico de barras, como el que se recoge en el núm. 4, utiliza los
mismos eje de coordenadas que en el supuesto a nterior. La cotización
se registra en sus valores máximo y mín imo, a través de una línea pa-
r alela a l eje de ordenadas, que tiene s u origen en el mínimo y su fina l
e n el valor de la máxima cotización. La cotizació n de cierre se señala
con una ba rra horizontal a la a ltura que corresponde. Por ejemplo, si
el día 5, los valores fueron:

474
 Los MERCADO SECt.:NOARJOS

Cotización

200

:¡¡
60
~~~~~~~~
B
40
20
o 5 1o 15 20 25 30 35 40 Días
Grá fico 4. Gráfico de ba1Tas.

> Máximo .... .... . .. .. .. .................... 120

> Mínimo .................................................................. 80
> Cierre ................ . ............................ 90
La representación gráfica será la línea AB.
E l gráfico de barras tiene varias formas típicas que sirven para efec-
tuar aproximaciones a la evolución de los precios bursátiles. Entr e
las de mayor interés, destacan las lla madas:
• Líneas de tendencia de las coti zaciones (a lza, baja, estabilidad).
• Canales o pistas de tendencia de las cotizaciones, que no son otra cosa
que la representación no de una línea, sino de un intervalo o zona
delimitada por dos líneas entre las que discurren las cotizaciones.
• Formación de cabeza y hom.bros, cua ndo la evolución de las cotiza-
ciones se asem eja a la proyección de la ca be za y los hombros del
c ue rpo humano, algo así como un máximo a bso luto -cabeza-
e ntre dos m áximos rela tivos - h ombros- d entro de un ciclo d e co-
tizaciones.
• Fom'lación tri.ple, cresta cuando la evolución de las cotizaciones en un
de terminado ciclo presen ta tres picos o crestas de parecida ordenada.
• Formación en tri.ángu lo, también llamado de banderín, cuando las
cotizaciones evolucionan según una fi gura que se asem eja a este
polígono.

475
E C0, 0 \11A DE LA EMPRESA: i ' \ E RSIÓ:-..) fl \;AXCIACIÓ:--

En definitiva , las diversas formaciones n o son o tra cosa que repre-

sentac io nes geométricas de la realidad, que sólo de ben ser aceptadas
como expresión de lo que ha sucedido en el pasado, pero no para cono-
cer exactamente lo que ocurriría en el futuro.
Los gráficos de pu ntos y fig u ras sirven para representar la evolución de
las cotizacio nes que supere n un determinado importe, que se esta-
blece previa m ente. Para mayor rea lis mo , lo explicaremos co n un
ejemplo: supóngase que la cotizaciones de un valor en las ú ltimas
dos sesione han sido:

70 - 73 - 74 - 92 - 96 - 9 1 - 84 - 89 - 97
103 - 104 - 100 - 105 - 98 - 96 - 93 - 97 - 94

Cotización

105 X X

~~ ~- - - ~- - - ~- ~- X- - -;- - ~- - ·¡ d_~
1
-- Área

X congest1on
85
80 -x---- --- ---- -- ----- ------
75
70 X
65
60
55
50

o 234 5 6789
Cambios de tendencias
Grá fico 5. Punto y figu ra~.

En el grá fico 5 a parecen los Puntos y Figuras que represe n tan la evolu-
ción de las coti za c iones. Su cons trucción es como sigue:
Se regis tra la prime ra cotiza ción (70) sobre la primera abscisa. Las
absc isas no tienen va lor gr áfico , solo sirve n pa ra expresar en ellas
cambios de tendenc ia.
Elegimos un margen de variación de 5 enteros pa ra regis trar e l cam-
bio de la te ndencia. Por tanto las cotizaciones 73 y 74 no se ano tan,

476
 L o s MERCADOS SECUNDARI OS

pero sí la 78, que, por ap roximación , se lleva a la ordenada 80. Ano-

tamos, igualmente la cotización 92, e n la orden ada 90 y no la 96 pues
la fluctuación es inferior a 5 puntos.
Pero al llegar a la cotización 91 sí hay un cambio de tendencia que
an o tamos en la vertical correspondiente a la a bscisa 2. La coti zación
84, que sigue la misma tenden cia se pone en la ordenada 85. Pero al
llegar a la 89, se experimenta otro cambio de tendencia. Pasamos a la
abscisa 3 y anotamos en la ordenada más próxima, 90. A partir de
aquí sigue la misma tendencia cr eciente con las cotizacion es 97, 103,
104 - que no se registra por no variar sobre la a nterior 5 o más pun-
tos- . Posteriormente cambia la tendencia, volvie ndo a 100, que tam-
poco se registra, pero sí la 105, que nos obliga a pasar a la abscisa 4.
Y así sucesivamente.
Si queremos destacar todas las cotiza ciones comprendidas entre las
o rdenadas 80 y 100, la figura se comple ta con los dos trazos horizon-
tales que acotan los movimientos de m ayor interés para nosotros. El
área que se resalta se lla ma de congestión que indica la amplitud de las
fluctuaciones. Si es muy estrecha, denota pocas variacion es, y, recí-
procame nte.
Los analistas suelen asociar el «Valor intrínseco» del título a una co-
tización comprendida dentro del área de con gestión.
En general, puede observarse la tenden cia de las cotizacion es viendo
la estructura de las diferentes áreas de congestión.
H ay otros instrumentos adicionales al Aná lisis Técnico. Suárez ( 11 ) se
refiere a los denom inados:

Sistema precio-volumen
Relaciona el precio de un título y volumen de cotización , estableciendo
las siguientes hipótesis de com portamiento:
Si el precio sube y es alto el volumen de contratación , el precio del título
tenderá a subir. Se está ante un mercado fuerte. Se aconseja compra1:
Si el precio baja, y es alto el volumen de contratación el precio del tí-
tulo te nderá a seguir bajando. Se está ante un mercado débil. Se acon-
seja vender.

477
Eco 'OMIA DE LA EMPRESA: INVERSIÓl\ y Fl1'ANCIACIÓI\

En un sencillo cuadro podríamos poner la esencia de este sistem a:

~
PRECIOS TÍTULOS

Suben Bajan

Precios suben Precios siguen bajando

z
¡,,¡¡
ALTO
Mercado fuerte Mercado débil
:::; Interesa comprar Interés por vender
....;:¡
~ BAJO
Mercado débil Mercado fuerte
lnteresa vender lntere a comprar

Sistema de filtros
Se basa el sistema en que cuando la cotización d e u n determinado valor
supera un determinado porcentaje, tiende a ubir durante un cierto tiempo.
Y, recíprocamente, cuando baja de ese porcentaje, seguirá bajando dura nte
otro período de tiempo. Se denom ina «fi ltro» al porcentaje que se establece.
Si éste fuera, por ejemplo del 8%, una acción que tiene una subida igual o su-
perior a l 8%, consideramos que está subiendo, por lo que se aconseja com-
prar, esperando a vender en el momen to en que la disminución de la última
cotización es igual o superior a ese porcentaje.

La amplitud del mercado

Sirve para ver las desviacio nes que se producen -al alza o baja- en las
cotizacio nes de todos los valores que cotizan en el m ercado, y no sólo la
muestra que se elige para confeccionar un determinado índice.
Para comprender mejor e l concepto, s u pongamos que en la Bolsa se
han producido las siguien tes variaciones diarias en las cotizaciones de una
seman a:

Días N.º de Alzas N.º de Bajas Diferencias Diferencias

Acumuladas

Primero .... ............. 65 10 55 55

Segundo ................... 48 20 28 83
Tercero ...................... 35 30 5 88
Cua110 .. ......... ..... 30 40 - 10 78

478
 Los MERCADOS SECUNDARIOS

De este cuadro puede deducirse:

Una tendencia a la baja del número de valores que suben sobre las
que bajan.
Un promedio de las diferencias simples en tomo a los 20. Ello indica
que, por término medio, se producen 20 a lzas más que bajas en esta
semana.
Los días primero y segundo, estuvieron por encima de la m edia en e l
número de a lzas, y por debajo, los dos últimos.

La teoría de la opinión contraria

Según la cu al al ser la Bolsa un cen tro d e actuación de personas que no

iempre están dotadas de conocimientos técnicos sobre el m ercado y que
obedecen, en ocasiones, a imperativos más viscerales que racionales, se re-
comi enda actu a r de form a contraria a lo que interp reta mos h ace la m a-
yoría . Esto es, si ésta d esea vender, nosotros deberíamos comprar, y, recí-
procamente.
En el a nexo núm. 4, y para aquellas personas interesadas en el Análisis
Técnico, se ofrece informació n complemen taria relativa a esta metodología.
Se insiste, fin almente, en que todas estas teorías, siste mas y Análisis Téc-
nico en general, están rodeados de un gran número de imperfecciones y que
sólo de ben tomarse de m odo indicativo, nunca como algo do tado de valor
científicamente irrefutable y lógicamente correcto (12). El Anexo 4 recoge in-
formación detallada y comple mentaria sobre el Aná lis is Técnico.

7. LA EFICIENCIA DEL MERCADO

En las líneas anteriores he mos hecho una constante apelación a l término

eficiencia del mercado, que no hemos explicitado por entender que cualquier
persona de nivel cultural medio tiene clara idea de su significado. En el argot
bursátil, la eficiencia se asocia a una serie de condiciones que no son otra
cosa que la aplicación a la Bolsa de los principios generales del funciona-
miento d e los mercados. Foster (13) califica al mercad o como eficiente
cuando se dan tres circunstancias básicas: a) que exista homogeneidad de la

479
E CO)\QMIA D l LA E.\IPRE A: l '\\'ERSIÓ"- ' r" \"-CI \ CI O'

me rcancía que se intercambia; b) que ex ista un elevado número de compra-

dores y vendedo res y, finalm ente, e) que exista una c ie rta facilidad tanto para
e ntrar como para sa li r del me rcado.

Al estudiar el Análisis Funda me ntal , vimos que la esencia de l mis mo es-

ta ba e n la de terminación del «rnlor intrínseco» de un título, como pará me-
tro obje tivo extraído de una serie de condiciones que afectaban al fu ncio na-
miento de la sociedad emisora: proyectos en curso, resultados, d ivide ndos,
grandes inver io nes realizadas, coyuntura económica en que se esta ba in-
merso, e tc. que normalme nte no son valoradas de la mism a forma por in-
versores dife re ntes. En el Aná li i Técnico, cua ndo e describía alguno de
us gr á fi co más representa tivo , comproba m o cóm o el valor intrínseco
podía e ncon trarse d entro de lo q ue lla m á bamo «á rea de conges ti ó n » de l
gráfico de pu ntos y figuras . No hay, pues, una n imidad para deduc ir el valor
in tr ínseco, a unque sí la creenc ia de que cuando se está oper a ndo en un me r-
cado que actúa con «eficiencia », todas las valoracio nes q ue se hacen del tí-
tulo deben cons tituir una especie de nube de puntos a lrededor del verdadero
valor intrín eco.

Por eso, todas las coITie nte de opinió n coinc ide n a l afirmar que si las di-
fe re ncias e ntre e l p recio de un a acció n y su valo r intrínseco son de na tura-
leza de terminis ta, los que m a neja n el término irán realiza ndo una e1ie de
«ajustes» conforme procesa n información sobre el mis mo, haciendo que los
precios se vayan despla zando p ara ad aptarse al nuevo «valor intrínseco» que
se infi ere de los da tos que van recibiéndose. Fa ma ( 14 ) califica a dicho ajuste
como «ajuste ins ta ntáneo », indicando que el intervalo de tiempo entre dos
ajustes suces ivos en el precio d el título, es una vari able a leatoria de carácter
independi ente, lo que implica que las series hi tó ricas constru idas con los
precios de lo m is mos no pued en permitirnos en rigor su utilizac ió n para
investigar la evolución de los cambios futuros. O dicho de otra ma nera, que
si el me rcado es «e fi ciente » ello lleva consigo que los precios futuros on in-
depe ndiente d e los precios de l pasado. Por eso lla mó a ese mercad o como
de «recorrido aleatorio » (rando m walk marke t).

Desde una pe rspectiva dife re nte, aunque con a lgunas coincide nc ias d e
fondo, Sa m ueJso n (15 ) ela boró u teoría del «mercado e ficiente» señalando
que ello s ucedía cuando: a ) no exis tían cos tes d e tran sacc ión ; b ) toda la in-
fo rmació n o bre los aco ntec im ie ntos que se proyectaron sobre la Bolsa
fuera gratuita , y e) tod os los pa rticipantes de la mis m a tuviera n igua l ho-

480
 Los ~IERCADOS ECUNDARJOS

rizo nte econ óm ico y unas expectativas ho m ogé neas sobre el comporta-
m ie nto d e los precios. Co n es tas hipótesis calificadas com o muy duras
para definir la eficienc ia d el mercado- los precios de be n evolucionar de
forma aleatoria .
Otras concepcio nes del mercad o eficiente se refieren a hechos más pun-
tuales y no por ello de menor rigor. Suárez {16) sostie ne que la eficacia de-
pende de:
la regularidad y la existencia de un míni mo volumen en la contrata-
ción del valor, que posibilite la inexis tencia de ahorro pendiente de
invertir o títulos pendientes de colocar.
La existencia de una amplia información económico-fi nanciera rela-
tiva a las em presas, a su infraestructura interna y, por s upuesto, a la
propia Bolsa, que d ebe mostrarse com o un cen tro abierto y no com o
un n úcleo cerrado a l que sólo tie nen acceso efectivo u n reducido
grupo de pr ivilegiados.
La relación de valores cotizables que ha de ser todo lo a m plia que sea
posible, a fi n de que el inversor tenga u na variada gama de valores
donde elegir.
La capacidad de transferir los títulos con una cierta agilidad, deriva da
de una rápida liquidación de la operación, que haga posible realizar
otra n ueva en un pla zo razonable.
La estructura de la distribución de los títu los de una entidad. No es lo
mis mo la existencia de una gran concentración d e propie tarios, que
p ropician cotizacio nes frágiles y a lguna especulación que cuando los
títulos está n m uy repartidos entre los poseedores.
La normalización de las operaciones, que a l realizarse a través de una
entidad m ediadora cuali ficada, garantizan la ho mogeneidad y pureza
del procedim ien to , la reserva obre la identidad de los que encargan
la oper ación y la segu ridad jurídica de la transacción. Sobre este as-
pecto se volverá e n otra p regunta de este lem a.
Y, fi na lmen te, la existencia de una cierta especulación, que sie ndo Mo-
derada contr ibuye a hacer m ás ágil la función de liquidez que debe
desempeña r la Bolsa.

48 1
E CONOM[A De LA EMPRESA: l/\\' ERSI ON \ FINANC l,\CIO'I

Para conclui r, e señalan a lgunos de los di ferentes ni veles o hipó tesis que
se aceptan para definir la efic iencia d el m ercado. Suá rez (17) dis tingue los
s iguiente :
DÉBii. Cuando las serie his tórica d e cotizacione no co nt ienen infor-
maci ón que permita utili zarse para obtener una rentabilidad superior a
la que podría conseguirse con una cartera de valores elegida a l azar.
l TERMEDIA. Cuando se admite que los precios de los mercados de valo-
res refl ejan toda la in formación (relativa a la empresa, al sector, en de fi-
nitiva, a l entorno que la rodea) que es pública y notoria y que puede afec-
tar a l «valor in trínseco» del títul o.
FUERTE. Es la más exigente de las tres. Se basa en que ningún inversor
puede obte ner en el mercado una rentabilidad superior a la que obtiene
un inversor «m edio» con una cartera «a leatoria», o, dic ho de otra form a,
que n o existe nadie con acceso a información especial - porque no existe,
o porque si exi te no e disponibl e- que le permite esta r en situación
ventajosa respecto a los demás interesado en el mercado.
Una adaptación interesante a l conocimiento de la hipó tesis fue rte fue for-
mula da por P. Ma teos (18) qu ien so tiene que las cotizaciones reflejan la in -
formació n general que todo el m ercado conoce, pero también, aquella que no
es de dominio público. Para ello ofrece el tes timonio aportado por Sharpe
sobre la actuación de 34 Fondos de Inversión, entidades especializadas y con
capacidad y sens ibilidad pa ra «Captar» la in formación que no llega al gran
público y aprovecharse de ell a - en un período de 10 a ños, concluye ndo que
de los 34 sólo 11 te nían resultados uperiores a los o btenidos por la m edi a
de los inversores en ese período, y que la raciona lidad de sus gastos internos
propios era muy significativa para obtener una mayor rentabilidad en el mer-
cado-. Por ello, que si la causa de rentab ilida d estaba tan to en los gastos
propios en su tala nte inversor, habiia que deducir que el mercado se com -
portaba e ficientemente en su hipótesis fuerte .
Tras e ta expli cación, llega a la conclusión de que la aceptac ión de la hi-
pótesis del Mercado Eficiente deja en e ntredicho la utilida d del Aná lisis Téc-
nico (ya que según las versio nes dadas, el m ercado «descuenta» toda la in -
formación histórica) así co mo del Aná li sis Funda menta l, pues la eficiencia
lleva consigo el que se «descuente» , igualmente, toda la información no ya
del m ercado, sino de la marcha interna de la sociedad, dejando abierta una

482
 Los MERCADOS SECU ' DARIOS

polémica, que s igue viva y que servirá para aclarar y profundi zar sobre este
im portante tem a del mer cado fina nciero.

8. LAS OPERACIONES BURSÁTILES

Hasta a hora n os hemos referido a la opera loria ha bitual en los mercados

de valores que es la que se reali za al contado, media nte el intercambio a uto-
mático del efectivo de la operación y la simultán ea recepción del resgua rdo
acredila tivo de la Litula rida d j u rídica del valor. Pero, e pecialmenle, tras las
últimas refom rns pu eden realizarse operaciones de crédito al m ercado, así
com o la conocida co mo préstamos de valores, qu e, a unqu e todavía inc ipien-
tes, podrían desarrollar se más e n un futuro inmedia to .
E n relación a la s op eracion es de crédito al mercado, q ue estuvieron vi-
gen tes en España hasta 1940 y a utorizadas de nuevo desde 198 1 ( 19) se fa-
cilitó la p osibilida d de p rotagoni zarlas a tod as las ins tituciones del Sistema
Fina nciero desde Ba ncos, Cajas y Cooperativas de Crédito, a unque sean muy
reduc idas las firm as que ofrecen efectivame nte este ervicio. Sus caracte-
rís ticas más impor tantes son:
- Pueden r ealizarse sobre aquellos títulos que determine la S ociedad
Rectora de la Bolsa entre aquellos admitidos a coti zación , previa co-
m u nicación a la CNMV, debiendo estar los valores afectados incluidos
en el Sistema de Co mpensació n y Liquidación de Valores.
Han de realizarse sobre paquetes de m{LS de 500 tilulos de un mis mo valor.
Los requisitos operativos son los que s iguen:
a) La operación es de acceso libre para cualq uier inversor.

b) Debe fi rmarse u n contrato e ntre e l inversor, e l intermediario de la

operación y la entidad de créd ito co1Tesp ondiente.
e) Sola m en te el intermedia rio protagoniza la comu n icación de ór-
den es de compra y venta a l mer cado .
d ) Las operaciones no tienen un plazo m ínimo. S u d u ración máxima
estará com p rendida hasta 3-4 meses, en fu nción del día en que se
forma lizó la transacció n .

483
Eco~m11A DE LA E\tPRE A: 11\\' ERSIQ\; y Fl'.\A'\ClACIO'

e) La operación puede ca ncelarse e n cua lq uie r momento, bie n rea-

li zando una operación de signo con trario a la inicial , o a portando
el importe del préstamo en las compras, o los valores prestados, e n
la venta.
Por su pa rte, la que fuere Sociedad Rectora de la Bolsa de Madrid (20)
estableció unas cuantías iniciales para efectuar estas operaciones; re-
quirie ndo garantías de l 35% del importe de la operación, así como la
posibilidad de aplicar este sistema a todos los valores incluidos en
cada momento en el IBEX-35.
A su vez, la operación de préstamos de valores fue regulada en 199 1 (21)
por el Minis terio de Economía y consobdada en la le" de l Mercado de Valores
de 1998 (22), iendo sus características de m ayor interés las siguien tes:
Debe recogerse en un conLrato que explicite e identifique los valores pres-
ta bles; la afectación jurídka a esta operación y el plazo del présta mo.
Puede suscribirla cualquier inverso1~ ya sea individual o ins tituc ional.
Los valores prestables pueden destina rse a operaciones de crédito al
m ercado.
Sólo pueden ser objero de operaciones d e prés tamo de habilita dos
para operaciones de crédito al mercado (los incluidos en el IBEX-35).
Los títulos presta bles ha n de estar exentos de cualquier carga o grava-
m en y gozar de plenitud de todos los d erecho societarios.
El prestami sta percibe por esta operació n un tipo de interés calculado
sobre e l impo rte d e la ve nta a cr édito que se haga con los valores
prestados.
E l plaza habitual de esta operación es has ta seis meses, pudiendo pro-
rrogarse hasta el lími te de un a ño.
Los derechos económicos d e titular del valor le pertenecen sin discu-
sión a lguna, ya sean dividendos o der echos de suscripció n por a m-
pliació n de capital. Só lo los derechos políticos en a lgún caso puede
ejercitarlos el pres tatario .
La reinsta uración de las operaciones de crédito a] me rcado no estuvo des-
provis ta de algunos juicios con tradicto1ios sobre la conveniencia o no de su
oficialización en Bolsa. Fre nte a los que señala ba n que la posibilidad del

484
 lo MERCADOS SECü DARIOS

plazo era h.1ente de dis torsio nes en el funcionamiento del mercado y mo tivo
de intervenció n indirecta d e agentes externos a la diná mica interna d e la
Bolsa, no ha faltado quien, como Núñ ez-Lagos (23) se m a nifestase claram ente
favora ble a ellas. Sostiene, con indudable buen criterio, que éstas:
Contribuyen a d otar d e una mayor flexibilidad a l mercado.
Provocan un doble efecto. De una parte, asegu rando la continuida d y
funci o namie nto d el mercado y, de o tra, acentúa n los intervalos de os-
c ilación de los valore coti zables.
Ejercen su influencia, fu ndamentalm ente, sobre el corto plazo, o teniendo
apenas influencia sobre las tendencias del mercado a largo plazo.
Permiten tener s iempre un mercado organi zado fluido, eliminando
el r iesgo de una eventua l falta de liquidez.
Com o las operaciones a largo ha n de fin a nciarse por la vía de crédito
con inter és, hacen posible una regulación indirecta de la liquidez bu r-
sá til a través de la evolució n de dichos tipos.
En de finiti va, no s ie ndo esta moda lidad operativa la pa nacea que re-
sue lve los problem as de la Bolsa, es indudable q ue hacer activo e l mercado,
facilita s u liquidez y lo muestra m ás atractivo para el inversor. En las ope-
racio nes a l contado se contrata a horro; en los de plazo, crédito, y una y o tra
fórmula sirven a los obje ti vo de hacer más amplio el segm e n to de los que
acceden a ellas .

9. EL PROCESO DE LA INVERSIÓN BURSÁTIL

Tras lo anteriorm en te expuesto , y e n base a las aportaciones que se han

contratado, parece d el mayor interés resumir algunas cuestiones rela tivas a
la m ate ri a li zació n del p roceso d e invers ión b u rsátil, proceso q ue, co mo
hem os podido com probar al a nalizar los Factores que en él influyen, nos obli-
gará a una meticulosida d en el pla nteamiento y ejecuc ió n de la eslrategia in-
versora. Toma ndo como refere ncia a Núñez-Lagos (24) de be fundarse e n los
s iguientes aspectos:
Lo que pudiera llam a rse, la preparación de la estrategia o de sus bases
de re flexión, de acuer do con la in formación que dispone; el interés

485
E CONOMI A DE LA EMPRESA: l~\' E RSI Ó:\ Y Fl :\ANCIACIÓ.:\

que tiene en la inversión y las incertidumbres y dudas que le plantea

la operación.
Asumida la necesidad de realizarla, se la aconseja proceder así:
• Elegir el criterio para d efinir la inversión que mejor se haga compa-
t ible con el tipo de ahorro que se posee.
• Profundizar sobre las impresiones que se tienen sobre algunos pa-
rámetros de los valores preseleccionados (evolución de cotizacio-
nes, dividendos, beneficios, a mpliaciones, imagen de la empresa o
sector, etc.).
• Elegir el valor o valores sob re los que se tienen mejores expectativas,
como el momento más adecuado para formali zar la operación.

• Materializar la decisión de compra o venta.

• Verificar y supe1visar el proceso desde la toma de decisió n hasta la
liqu idación d el mismo, y, por s upuesto, el propio que nos compete
como titulares del mismo.
Como se ha ven ido insistiendo, la posesión de in{onnación y la calidad
de ésta es un hecho innegable. El conocimiento d e los aspectos rela-
tivos a la coyuntura sociopolítica y económica; la evolución de la po-
lítica m one taria y fiscal; el tratamiento fisca l que se da a las oper a-
ciones inversoras; la marcha del sector a que el título perte nece; la
marcha de la entidad em isora de l título y, naturalmente, la forma en
que se comporta el mercado bursátil propiam e nte dicho.
A ese conocimi e nto pue de llegarse tras el a ná lisis y valoración de
much as fu entes, no sola mente las que proporc ionan los interme-
diarios financieros, sino los propios hechos del acontecer diario (la
alte ración del tipo d e interés básico; el tratamiento de las plusvalías
o minusva lías; los rumores sobre una posible evolución de la polí-
tica monetaria, etc.) que sabemos influyen poderosamente en la for-
mac ión d e lo cambios; las q ue nos ofrecen los medios de comuni-
cación social, d esde el Bole tín Oficial d e l E stado o d ia rios oficiales
d e ins tituc iones financi eras has ta la prensa di a ria, r evistas espe-
c ia lizadas, etc. Todo debe ser estimado en la m edida en q ue nos
afecte.

486
 Los .\ IERCADOS SECUNDARIOS

Respecto a la gestión burscítil, ex is ten varias fórmulas alternativas:

• l DIVIDUA L. Cuando el protagonismo de la gestión lo asume el pro-
pio invers ionista. Es una fórm ula válida para carteras de poco ta-
maño y operacio nes limitadas. Puede invertir directamente; como
consecuencia de oferta pública de venta (OPV) o a través del mer-
cado de d erivados.
• CONTRATACIÓ PARCIAL. Cuando se conviene con una entidad espe-
c ia lizada la reali zación de las operaciones propias de la inversión
bursá til, reservándose el inversor para sí algunas de las tareas que
puede asumir con facilidad.
• co TRATAClÓ TOTAL. Cuando se conviene con una en tidad la rea-
li zación exclusiva de las operaciones. En este caso, el inversion ista
queda más desplazado de las incidencias de aquéllas. Es el caso de
las sociedades de gestión de carteras. Los dos últimos casos son
recomendables para carteras de mayor tamaño en las que se desea
una e fi c iente administración que no es posible pa ra el titular de la
m isma.
• CL UB DE fNVERSIÓ . Cuando la gestión se encarga a una entidad de
esta naturaleza, en la que se administran las carteras con las de otras
personas. Aunque la institució n no ha obtenido todavía un gran des-
arrollo, tiene aspectos muy positivos y de estímulo para los que se
r esponsabilizan de las principa les decisiones .
• FO DO DE fNVERSTÓ o E TIDAD DE I NVERSIÓ COLECTIVA. Cuando se
depo ita el patrimonio del inversor en una entidad de esta natura-
leza, adqu iriendo una cuota e n su capital y participando no e n los
beneficios que genera directamente su patrimonio sino e l conjunto
de la e ntidad.
Pueden ser Fondos Garantizados de Renta Variable; Fo ndos Mixtos
o Fondos Puros de Renta Variable, etc.
• Las recogidas en la ley de 1998. Las Sociedades y Agencias de Va-
lores; Entidades de Crédito, Empresas de Servicios de Inversión y
aquello otros miembro de los mercados de valores (25).
• En relació n a los requisitos habituales pa ra estas operaciones, la
prác tica aconseja la apertura de una c uenta catTie nte de va lores,

487
ECONOMÍA DE LA EMPRESA: 1 1\VERSI Ó~ Y Fl 1\AXC!ACIÓ~

previa suscripción del contrato operativo correspondiente; efectuar

una provisión de fondos a la entidad que intermediará la operación;
el compromiso de abono de los costes de la transacción, etc. sin ol-
vidar explicitar con claridad los términos del mandato para que no
haya duda alguna para aquélla.
• No debe olvidarse que las operaciones en los mercados incorporan
unos costes y suplidos en función del importe de cada tramo de ope-
raciones. Tales costes corresponden a varios entes: la Sociedad Rec-
tora de la Bolsa; el Servicio de Compensación y Liquidación de Va-
lores y al depositario que d ebe asumir la responsabilidad de la
custodia de los títulos. Todo ello además del importe de los hono-
rarios del intermediario (Sociedad, Agencia, etc.) que son libres, sin
perjuicio de su comunicación a la CNMV.
• Finalmente, indicar que tras la regulación de 1998 las operaciones
se denominan oficialmente ordinarias y extraordinarias. Las prime-
ras se sujetan escrupulosamente a las reglas de funcionamiento del
mercado secundario oficial de que se trate. Las extraordinarias no
están sujetas, y aparecen cuando comprador y vendedor residen ha-
bitualmente o están establecidos fuera de España; cuando la ope-
ración se realiza fuera de España o cuando comprador y vendedor
autorizan previamente a una firma de servicios de inversión o en-
tidad de crédito que la operación se realice sin sujeción a las reglas
del mercado, aunque comprometiéndose a informar seguidamente
a sus órganos rectores.
Lo hasta aquí enumerado constituye un esquema largo y detallado de la
gestión bursátil. Si algún lector pie nsa que las cosas en la práctica son
mucho más fáci les y sencillas, puede que no le falte razón. La realidad de-
muestra que muchas etapas son simpl ificadas; que ciertas colectas de in-
formación ya están hechas, que el mercado va «descontando » en las coti-
zaciones todo lo que afecta a los títulos, etc. Pero creemos será necesario
enumerarlas y resumirlas en este contexto para que se haga conciencia
exacta de los diferentes hitos que deben superarse, hitos que la rutina y la
burocracia se encargan de facilitar y adaptar a la medida de las convenien-
cias y posibilidades de los que, en cada caso, actúan en el mercado. Y adi-
cionalmente, consultar los diferentes Manuales de la CNMV («Las órdenes
de Bolsa»; «Los chiringuitos financieros »; «Las empresas de servicios de in-

488
 Los MERCADOS SECUNDARIOS

versió n »; etc.) a ccesibles a l gran público, y que describen las operaciones

con sencillez y claridad.

10. LOS AGENTES MEDIADORES

El mercado bursátil requiere la intervención de un mediador que facilite

el acercamiento e ntre oferentes y demandan tes de los títulos, d entro de un
sistema de garantías de procedimiento que aseguren s u transparencia. En
el mercado occidental hay bá icamente, tres sistemas de mediación:
a) el liberal, que permite que cualquie r persona o entidad pueda realizar
las operaciones propias de su condición,
b) e l restringido, cua ndo el Es tado y o tra Institución a él subordinada
se reserva la Facultad de l nombramie nto e ntre aquellas personas que
re únan c ie rtos requi sito , y
c) el mixto, que combina parte de los dos ante riores. Nuestro caso está
más próximo a este gr upo.
En España, la intervención d el media dor-agente de Cambio y Bolsa o co-
rredor colegiado de Comerc io estaba investida de la condición propia de los
fedatarios públicos, siendo titular de una serie de carac terísticas entre las
que destacaban las siguientes:
Estaban obligados a asegurarse de la identidad y capacidad legal para
contratar a las personas e n cuyas operaciones in tervinieran.
A proponer las operaciones con exactitud, preci ión y claridad, abste-
nié ndose de hacer supuestos que pudieran inducir a e1Tor a los con-
tratantes.
Debían hacer las operaciones en secreto, salvo que la Ley o la natura-
leza de las operaciones exigieran lo contrario, así como no revelar la
identidad de las personas en cuyo no mbre inte rvienen .
Expedir certificados de los asientos de la contratación en la que medien.
Cuando eran requeridos para una operació n en Bo lsa, contra to o acto
mercantil no podían negarse a ello, pero exigiendo siempre las for-
m a lidades previstas e n el Reglamento de Bolsa entonces vigente.

489
EcoNOM!A DE LA EMPRESA: l'.\'\' ERSIO:\ \' Fl:--A!\CIACIÓ:--

El Agente de Cambio y Bolsa percibía su retribución de acuerdo a un

Arancel específico para cada una de sus intervenciones, no pudiendo
exonerarse, en ningún caso, a su comitente al pago (total o parcial) de
los cotTespondientes de rechos arancelarios.
El Agen te de Cambio y Bolsa estaba sujeto a un régimen de responsa-
bilidad disciplinaria, constituyendo una fia nza e n razón d e la respon-
sabilidad en que pudiera incun-ir en el ejercicio de su cargo.
Las prescripciones anteriores, deducidas del Regla mento de la Bolsa de
Comercio, fueron a mpliadas con moti vo de la publicación del Decreto
1.45511982 de 28 de m ayo por el que se regula la participación d e Agen tes
Mediadores Colegiados en sociedades profesio na les.
Dicho Decreto pretendía lo s iguiente:
Mejorar la red de imermediación de la Bolsa, ampliando los márgenes
d e actuació n de los agentes y otorgando mayores posibilidades d e
compe tencia con otros in termedia rios finan c ieros (Bancos, Cajas d e
Ahorros).
E s pecifi car que los agentes, tanto s i ejerc ía n su func ión indivi-
dualmente com o s i se hallan asociados, podían constituir socieda-
des que sin1ieran d e instrume nto para el desarrollo de la organiza-
ción com er cial, materia l y fina n c iera necesaria para pote nciar s us
a ctividades profesio na les así com o intervenir e n la gest ió n de las
mi s mas.
Las entidades que p odían constituir deberían revestir la fo rma de so-
ciedades anónilllas; y su capital íntegramente desembolsad o por ac-
ciones n omina tivas . Su objeto social sería la realización exclusiva de
actividades propias de la mediación mercantil y prestación de servi-
cios complem entarios, o accesorios a la misma siempre que sea por
cuenta de terceros y no implique aseguramiento, aval o garantía.
Particularm ente, podía n realizar las siguientes operaciones:
• Gestión de carteras.
• Administración de patrimonios mobiliarios.
• Administración y representación de entidades de inversión colectiva.
• Asesoranúento en materia financiera y bursátil.

490
 L os \1ERCADOS SF.CU'IDAR1os

• Colaboración en emisiones públicas o privada de título valores.

• Cualquier o tra actividad análoga propia del ejercicio p rofe ional de
la mediació n mercantil.
Para partic ipar e n estas sociedades, los agentes mediadores debían
o btener previamente autorizac ió n de la Junta Sindical de la Bolsa o
del Colegio Oficial de Corredores de Comercio según el caso.
Las sociedades consti tuidas por los agentes mediadores debía n ins-
cribirse en un registro especial ubicado en el Minis terio d e Econo mía
v Hacie nda.
Lo previsto e n ta l Decreto no podía m ermar las facu ltades que tenían
los agentes med iadores en la realización individua l de las funciones de
gestión d e carteras, Adminis tració n de patrimonios, asesoramiento
en materia financieras y bursátile , colaboración profesio nal en emi-
s iones públicas y privadas de títulos/valor es y cua lquier otra gestión
análoga siempre que sea por cuenta de terceros y no implique asegu-
ramiento, aval o garantía.
És ta e ra la regulación ex i te nte has ta 1988, que e liminó la figura d el
Agente de Ca mbio y Bolsa e n lo términos enunciados e introdujo las So-
cied ades de Valores y Bolsa y las Agencias de Valores y Bolsa, fi guras que
han sido ampliada con la ley de 1998, en cuyo artículo 4°.6, p unto l , expli-
cita clara mente que serán 111iembros de lo mercados ecundarios de valores
las siguie ntes entida des:
a ) Las sociedades y agencias de valores.
b ) Las entidades de crédito españolas.
c) Las e111presas de se1vicio de inversión y las entidades de crédito au toriza-
das en un E tado miembro de la Unión Europea, que estén facultadas en
su país de o rigen para realizar las pres taciones ha bituales en España.
d ) Las mismas a nte riores, de países no mie mbro de la Unión Europea,
pero sie mpre que e n ello puedan tener un trato equivalente las enti-
dades españolas.
e) Aquellas o tras que de te rminen las Comunidade Autónomas que ten-
gan competencias en la negociación en m ercados secundarios locali-
zad os en su á mbito e pacia l.

49 1
ECONOMIA D E LA EMPRESA: 11'\'ERSIÓl\ Y FL\JANCI ACIÓ1'

Como vem os, un giro radical respecto a la situación que estuvo en vigor,
como decíamos, hasta 1988.

BIBLIOGRAFÍA

( 1) Ley 37/ 1998 de 16 de noviembre de 1998 de reforma de la Ley de Mercado de

Valores 24/1988 . Boletín Oficial del Estado de 17/11 /1998. Madrid, 1998.

(2) MORALES-ARCE, R.: «La reforma de los mercados bursátiles d e 1998». Revista de
la Real Sociedad Econó111ica Matritense. Nú m ero 39/1999.

(3) NúÑEZ LAGOS, J. M.: Problemas actuales de la Bolsa. Ediciones Ariel. Barcelo na,
1977, págs. 13-30.

(4) SUÁREZ, A. S.: Decisiones óptimas de inversión v financiación de la empresa. Edi-

ciones Pirámide. Madrid, 2003 , págs. 333-337.

(5) FERNÁNDEZ AMATRIAJN, J.: La Bolsa, su técnica y organización. Ediciones De usto.

Bilbao, 1969, p ágs. 157-158 .

(6) AB Asesores Bursátiles/Grupo E structura de E studios Econó micos: Curso Prác-

tico de Bolsa. Madrid, 1997.

(7) A.BC - Empresa. Madrid, 20 d e dic iem bre de 2009, pág. 41.

(8) El ABC de la Bolsa. Servic io d e Estudios d e la Ba n ca Mas Sardá. Ba rcelona,

1982, pág . 59.

(9) Curso práctico de Bolsa. Op. cit. Volumen 14.

(1 O) ABAD, A.: Gestión financiera de la empresa. Ediciones lndex. Barcelon a, 1977,

pág. 221.

(1 1) S uAREz: Obra citada, págs. 373-377.

(12) NúÑEZ LAGOS: Op. cit., págs. 71-79.

(13) FosTER, E. H.: Common Stock fn vestment. Lex.ington Books. Londres, 1974, pág. 59.

(14) FAMA, E. F. : Randonz walks in stock 111arket prices. Financ ia ! Analys t Journal.
Septiembre-Octubre 1965, pág. 56.

( 15) SAMUELSON, P. S.: Proofthat properly anticipated prices -fluctuare randomly. Sloan
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492
 Los MERCADOS SECt.;,DARIOS

(16) SUÁREZ, A. S.: Economía de la empresa. 01ganizació11 y Ad111inistració11. Publi-

cación d e la Facul tad d e Ciencias Económicas de UNED. Unidad Didác tica 3.
Madrid, 1974, pág. 41.

( 17) SUÁREZ, A. S.: Decisiones óptimas... Op. cit., pág. 386.

( 18) MATEOS, P.: Economía de la Empresa: /11versió11 y Fi11n11ciació11. Publicació n de

la Facultad de Ciencias Económicas de U E D. Unidad Didáctica 2. Madrid,
1977, pág. 92.

( 19) Orden d el Ministerio de Econo mía d e 10 abril 198 1. Fueron reconocidas des-
pués en la Ley de Mercado de Valores de 1988 y reglamentadas e n la Orden de l
Ministe.-io de Economía d e 25 de marzo d e I 99 1.

(20) Circula1- 4/l 995 de la Sociedad Rectora de la Bolsa de Mad rid.

(21) Orden del Ministerio de Econo mía de 25-3- 199 1, extendida a las Sociedad es de
Inversión Colectiva por Orde n de 3 1-7- 1991.

(22) Ley 37/ 1998 de reforma de la legi lación del mercado de valores. Artículo 4.º,5.7.

(23) ÚÑEZ-LAGOS: Op. cit., págs. 7 1-79.

(24) Íd., págs. 83- 103.

(25) Ley 37/1988. a rma citada. Artículo 4. 0 , 6.1.

493
 13 T EMA
MERCADOS DERIVADOS Y PARÁMETROS
BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Co nocer e l funciona mie nto de los mercados • Cámara de Compensació n

de derivados: opciones, futuros, warrants, e tc. • Convergencia contado-futuro
• Valorar el e fecto apalancamie nto de las • Ejerc icio de una o pc ión
operaciones realizadas co n estos • Fonva1-d
instrumentos. • Futu ro
• Conoce r los aspectos básicos de las • Griegas (sensibilida d )
operaciones con derivados. • Opción
• Conocer los princ ipios básicos para la gestión • Opción de Compra (CALL)
efic iente del riesgo. • Opción d e Ve nta (PUT)
• Valorar el alcance de los princ ipales • Producto de1ivado
parámetros de ri esgo. • Va lor intrínseco y extrínseco

ÍNDICE

1. Introducción
2. Visión retrospecti va.
3. Futuros y Forwards.
4. Precio teóri co de un futuro.
5. Las opc iones.
6. El efecto apalancami ento.
7. Los swaps.
8. Parámetros básicos en las operaciones
con derivados.
9. As pec tos c ualitativos.
 TEMA 13: MERCADOS DERIVADOS Y PARAMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

INTRODUCCIÓN VISIÓN FUTUROS VALOR TEÓRICO PARÁMETROS BÁSICOS

RETROSPECTIVA Y FORWARD DE FUTURO EN OPERACIONES
CON DERIVADOS

- Concepto - Mercado de Futuros

- Modalidades y de Opciones LAS OPCIONES
- Características - Delta
- Finalidad básica
- Mercados - Durat1on
- Elasticidad
- Gamma
- Theta
EFECTO - Vega
ANEXOS: APLACAMIENTO - Rho
1. Los principios básicos para la gestión eficiente del riesgo
2. Instituciones de Inversión Colectiva e instrumentos derivados
3. Aplicación de las Opciones Reales a la teoría de la inver:sión
4. Consejos del experto en la utilización de derivados ASPECTOS
5. El comportamiento del mercado de derivados en 2008 Tipos de riesgos
CUALITATIVOS
6. El modelo de valoración de Black-Scholes
7. Sobre el desarrollo de especialidades aplicables a los mercados
B. El concepto de cduratión• desde la perspetiva matemático-financiero
9. El mercado de Warrants
1O. Datos mundiales de los Fondos de Inversión 2008
1. INTRODUCCIÓN

Producto delivado es aquel cuyo precio se forma a partir del precio de uno
o más activos. Esto quiere decir que un producto derivado de la existencia pre-
\ia de un «subyacente», o lo que es lo mismo, el activo a partir del cua l se obtiene
el precio del delivado. Estos subyacentes pueden ser tanto acciones, como divi-
sas, tipos de interés o mercaderias de todo tipo, como la soja o el petróleo.
Los productos derivados más comunes son los futuros, fonvards, opcio nes
y swaps, si bien tales productos son tan versátiles y moldeables que las necesi-
dades particulares de los participantes de los diferentes mercados han dado lugar
a innumerables tipos de cada uno de ellos (caps, swaptions ... ).
El origen de estos productos se en cuentra en la n ecesida d de poder ges-
tionar adecuadamente los riesgos asociados a los cambios en los precios de
los bienes o activos financieros.
Los derivados pueden ser utilizados con varias finalidades:
Cobertura de riesgos. Ésta es la función a partir de la cual nacieron
este tipo de productos. El inversor utiliza los d erivados pa ra minimi-
zar los riesgos que comporta la incertidumbre econ ómica.
- Especulación. Las caracter ísticas de estos productos los si túa n como
excelentes a la hora de especular, gracias al alto grado de apala n ca-
miento que se obtien e con su uti lización.
Inversión. Se utilizan , igualmente, como estrategia inversora en rela-
c ión a los movimientos en los precios de activos determinados.

2. VISIÓN RETROSPECTIVA

El primer mercado de futuros con ocido se rem onta a l siglo X ll en Italia,

Holanda y Bélgica, con las llam adas «lettre de faire ». Éste era un documento

497
FINANZAS EMPRESARIALES

que comprometía a la entrega de una mercancía en una fecha fut ura. En un

principio sólo era utilizado entre el comprador y el vendedor de la mercan-
cía, pero pronto se convirtió en negociable, permitiendo así a l tenedor final
recibir la mercancía en dicha fecha futura .
En el siglo XVI se creó el Royal Exchange de Londres, donde los contra-
tos forward se hi c ieron cada vez m ás habituales, permitiendo a los agricul-
tores traspasar a otras personas los riesgos de precios que ellos no querían
asumir.
El primer mercado organizado de futuros se desaITolló en Japón en el
siglo XVII , siendo el arroz la materia prima del contrato.
El primer m ercado europeo de opciones tuvo lugar en Holanda, y el s ub-
yacente utilizado eran las bulbas de tulipán. El motivo de su creación fue la
gran comercialización de la bulba en Holanda durante esa época, que daba
lugar a fuertes fluctuacion es en su precio, motivo por el cual los productos
preferían conseguir unas ganancias estables durante el tiempo. Como era un
mercado conocido amplia~1ente por el resto del país, pronto surgieron es-
peculadores que estaban dispuestos a asumir la contrapartida a las posicio-
nes de los productores de bulba.
Para poder apreciar la importancia actual de estos m ercados, en el anexo l
recogemos la evolución de las principales operaciones con derivados desde los
primeros años noventa en el mercado español.

3. FUTUROS Y FORWARDS

Los futuros y los forwards son los productos derivados más simples, y
consisten en el compromiso de dos partes en comprar o vender un activo en
una fecha futura a un precio pre fijado.
Es importante resaltar la necesidad de que para que se establezca un con-
trato de futuros o de fonvards son necesarios dos partes, y que el compro-
miso que adquieren una vez establecido éste es absolutamente ineludible, a
diferencia de otro tipo de derivados como son las opciones.
Como ejemplo, podemos decir que si «A» compra un futuro sobre una
acción d e IBM con vencimiento determinado a un precio de 60 dólares a
«B », al llegar la citada fecha «A» estará obligado a comprar a «B» una acción

498
 M ERCADOS DERIVADOS Y PARAMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

de IBM a 60 dólares independientemente del precio al que es té cotizando

IBM en tal fecha.
Los futuros y forvvards son productos muy similar es, siendo sus caracte-
rísticas diferenciales las que aparecen en la siguiente tabla:

Futuros Fonvards

• Tienen lugar en un mercado organizado • Tienen lugar en mercado no organizado

• Son productos estandarizados • Son productos hechos "ª medida»
• Existe una Cámara de compensación • No existe Cámara de compensación
• Se puede liquidar por: • La liquidación se establece a medida
a) Diferencias
b) Entrega física

Para explicar esta tabla, procederemos a comentar la parte concerniente a

los futuros, con lo que la parte de los fon,vards también quedará entendida.
Los futuros se negocian en mercados organizados, de igual forma que otros
mercados más conocidos como pueden ser las Bolsas de Valores, con lo que
se asegura transparencia a las operaciones, una eficiente publicación y difu-
sión de precios y una competencia eficaz e ntre oferta y demanda, con lo que
se garantizan siempre los m ejores precios posibles de compra y de venta.
Por estandarización se entiende el hecho de que todas las caracterís ticas
inherentes a un contrato de futuros siguen un c ierto patrón, que afecta por
ejemplo a los días d e vencimiento, el nominal d el contrato o las caracterís-
ticas de los activos s ubyacentes. El hecho que sean contratos estandarizados
dota a los futuros de gran liquidez, ya que se consigue agrupar los dis tintos
intereses bajo productos similares.
Al ser productos estándar negociados en m ercados organizados existirá
u na gran cantidad de agentes participantes en la contratación, con lo cual se
crea necesidad de que en todo momento pueda garantizarse el buen fin de
las operaciones, es decir, que se atiendan todos los pagos y los cobros deri-
vados de la operativa. Para ello se crea la fi gura de la Cámara de Compensa-
ción, que se subroga jurídica mente como comprador ante el vendedor, y
como vendedor ante el comprado1~ de forma que se compromete a h acer en-
trega del activo negociado y de realizar el correspondiente pago al vendedor
en la fecha d e vencimiento del contrato de futuro. Con esto se elimina el

499
Fi t-.A, ZA E \ 1PRE l\RI A LES

riesgo de contrapartida en este m ercado, ya que en caso que una de las par-
tes incumpliese con s u obligac ión , la Cá ma ra se ha ría cargo de dichas obli-
gaciones incumplidas utilizando pa ra e llo sus recursos propios. Pa ra asegu-
ra rse en cualquier caso, que no se p roduci rá n incumplimientos, cada vez
que se abre una posición en un m ercado de futu ros, la Cá ma ra exige unos de-
pósito de garantía, es decir, una cantidad de dinero a cuenta o a ctivos fi -
nanc ieros. Es tos depósitos se cancelan a l venc imiento del con trato o a l ce-
rrar la posición con una operac ión contraria a la inicia lmente efectuada.
Asimis mo, al cierre de la negociación d ia ria, se esta blecen los precios de c ie-
rre pa ra cada contrato exis ten te en e l m e rcad o, y con e llos, la Cáma ra de
Compe nsació n calcula las pérdid as y gana ncias de cada posición , que debe n
ser liquidadas al siguiente día há bil.
La liquidación d e los futuros puede hacer e ta nto por diferencias (cargo
o a bo no de bene fi cios o pé rdidas media n te en trega de dinero) o por entrega
del subyacente. En el caso de los fon vard , al ser ins trumentos no estanda-
rizado , las pa rtes dec idirán qué deciden e ntregar y cómo.
Co n todo esto, se observa que cad a usua ri o decidirá utilizar futuros o for-
wards egún e ad apte n a sus necesidade , ya que los primeros tienen la ven-
taja de gozar de mayor liquidez, mientra que los segundos se pueden esta-
blecer más a med ida de las necesidades concretas.
Una carac terís tica común de los futu ros y los forwa rds consis te en la no
necesida d de rea lizar ningún pago por to mar una posición, ya que lo que en
realidad se está negociando es sólo un compromiso que tendrá lugar en un
plazo de tiempo. Solamente tendrá n que entregarse las cantidades necesaria
e n concepto de garantías en el caso de los futu ros (en los forwards se pac tará
si ha o no garantías con la contrapartida) y se efectuarán los cargos o a bo-
nos procedentes de las liquidaciones diarias de pérdidas _ ganancias a la Cá-
mara de Compensación.

Adem ás, al contrario que con otro tipo de activos (por ejemplo, las ac-
c io ne e n la Bolsa), es posible com enza r u na operativa en futuros o forwards
toma ndo la posición vendedora.
En el grá fico 1 podemos aprecia r la posició n resu ltante de pérdidas y ga-
nancias de la compra y la venta de un futuro a un precio de 42. La compra
de fu tu ros se bene fi ciará de la subida e n el precio del subyacente, al contra-
r io que la venta de futuros.

500
 M ERCADOS DERIVADO ) PARA\>IETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEI RIE GO

3.1. Cobertura mediante futuros: un caso práctico

Supongamos un agriculto r que posee una finca de naranjos, cuya pro-

ducció n vende todos los años a una e mpresa que se dedica a la elaboración
de zumo de naranja. Normalmente todos Jos años vende su p rod ucción de
unas 10 tone ladas a precios entre 48 y 55 u.m ./kilo, lo que le produce un be-
neficio conside rable, ya que su coste de producción es de 30 u.m ./ldlo. Sin
embargo este año piensa que, debido a la escasez de lluvia en la zona y las
malas previs io nes para el tie mpo, s us naranjas van a ser de una calidad muy
inferio r, y no c ree que en ese caso pueda venderlas por encima de 42
u. m./ki lo. Afortu nadam ente pa ra él, esa es ólo u impresión personal , y to-
davía quedan cuatro meses para la recogida .

30 - Fut. vendido
- Fut. comprado
20
"'
"'O
'6 10
.(i;
c.
o
o
·o
~ - 10
"'
en
-20
- 30 Precio del subyacente

Gráfico 1. Compra y venia de un fu1uro.

Como es un agricu ltor precavido, decide «cubrir» su producción de na-

ranjas, es deci r, asegurar el precio al que venderá s u producción. Para ello,
contac ta con su intermedialio de futuros sobre naranjas (cada futuro equi-
,·ale a una tonelada), y decide vender l O futuros sobre naranjas con venci-
miento de ntro de cuatro meses. Dic ho in termediario le informa que, como
otros productores ta mbién creen que el precio de la naranja dentro de c ua-
tro meses va a caer, el precio de los futuros sobre naranjas ha baja do en el
último mes hasta niveles de 42. E l agri c ultor ve el precio d e 42 u .m./kilo
como razonable, con lo cual cierra la operación.
¿Qué es lo que ha conseguido el agricultor? Muy sencillo, ha eliminado
la incertidumbre que tenía sobre el precio a l que vende ría su producción y

50 1
FJ 'ANZAS E \1 PRF.SARIALES

se ha asegu rado que dentro de cuatro meses, venderá s u producción de 10

toneladas de naranjas a un precio de 42 u.m. po r kilo. Es cierto que o tros
años ha conseguido ,·ender s u producción por encima de ese precio, pero
como cree que este a ño la cosecha será de mala calidad y resu ltará imposi-
ble vender las naranjas por e nc ima de 35 u.m ./kilo, ha «cubierto» el riesgo
de precio y se ha asegurado un be neficio de 12 u.m. por kilo de naranjas (di-
fere ncia en tre el precio de venta de 42 y e l coste de producción de 30).
Aho ra situémonos de ntro de cuatro meses. Hay dos e cena rios posibles:
que el precio de las naranjas esté por debajo o por encima de 42 , precio a l que
vendió s us futuro .
Si está por de bajo de 42 , por ejemplo a 35, habrá te nido un bene fi cio de
7.000 u.m. por cada futuro (cada futuro represen ta una to nelada), ya que ha
vendido a 42 a s u contrapartida y sin e mbargo las naranjas está n vendién-
dose en el me rcado a 35.
Si está po r encima, por ejemplo a 45 , habrá ten ido una pérdida de 3.000
u.m. por cada futuro , ya que él ha vendido a 42 a lgo que e n r ea lidad se está
vendie ndo a 45.
La posició n resultante del agricu ltor de l eje mplo se observa en el gráfico
2, e n donde se observa su posición inicial en naranjas (la cual se beneficia de
subidas en e l precio de las mis m as), su posición vendida de futuros (la c ual
se bcneíicia de bajadas en e l precio de las naranja ), y su posició n res ultante,
equivalente a la sum a de las dos posiciones anteriores. Como se aprecia en
el grá fi co, una vez que el agricultor ha cubierto s u producción con futuros,
le es indiferente el precio que tomen las naranjas, puesto que su bene fi cio se-
guirá siendo el mism o.

Cobertura con futuros - Fut. vendido

30 -Naranjas
"'
'O - -- · 8° asegurado
'6
.Q:¡
20
o.
o 10
-º
V

~ o
e
<lJ

"" -10
Precio del subyacente
Gráfico 2.

502
 MERCADO DERll ADO<; ' P,\ R \\1Fl ROS RASICOS DE LA GESl lÓ' DEL RIESGO

4. PRECIO TEÓRICO DE UN FUTURO

Cuando e l agricultor del ejemplo a nterior vendía futuros sobre nara njas
a un precio de 42 , ¿cómo sabía que ese precio no e ra caro o barato, es deci1~
i el precio del futuro estaba sobrevalo rado o in frava lorado?
Para poder respo nder a esa pregunta, e calcul a lo que se conoce como
precio teórico del futuro. Vamos a exp licarlo media nte un caso conc re to .
Supongamos que el d ía 7 de enero la acció n de la e mpresa ficticia «Tele-
xia» está coti zando a un prec io de 50 e uros y el tipo de interés libre de riesgo
es del 4%. Un inversor tiene un capi tal de 1.000 eu ros y piensa que cuando
llegue e l 7 de febre ro del m is mo a ño, la acció n de Te lexia va a estar cerca de
60 euros, y por tanto tien e estas d os po ibilidades:
Co mpra r acciones de Telexia a un p recio de 50 euros. Podtia comprar
20 accio nes.
Comprar futuros sobre la acción de Telexia a 50 euros. Suponiendo
qu e cada futuro equivale a 1O acc ione , podría compra r 2 futuros
sobre la compañía con venc imie nto 7 de febrero.
Ve mos que en e l primer caso ha te nido q ue pone r todo s u capital dis po-
nible e n comprar las acciones. Sin emba rgo en el segundo caso, no ha pa-
gado ni un solo euro ya que los futuros son sólo un compromiso (no he mos
tenid o e n cuenta las garantías que pediría la Cámara de Compensació n), y
por tanto podría te ner el dinero invertido a l 4%. Con esta segunda opc ión,
inde pendientem ente del valor de la acción de Te lexia el 7 de fe brero, la in-
versió n de e os 1.000 euros a l 4% se habrá convertido en:

l.000 ( l + 0,04) 1 12 = 1.003,2737 eu ros

De esta forma , se observa clarame nte q ue s i el precio del futuro es igual

al precio de la acción , sería más favorable la utilización de futuros.
E por ello por lo que, para qu e las dos posibilidades ten gan el mismo
valor e l día 7 de fe brero, es lógico que e l precio de l futu ro sobre Te lexia sea
mayor al de la acción, ya que exis te la p o ibilidad de o bte ner una renta bili-
dad ad icio na l a l d inero no utili zado e n comprar acc io nes.
Asim i mo, hay que tener en c uenta lapo ibilidad de que la acción d e Te-
lexia reparta divide ndos durante el período de vigenc ia del futuro. Si esto

503
FI ANZAS EMPRESA RIALES

ocurriese, el inversor en acciones se ben eficiaría de una rentabilidad a di-

cional a la de la compra de futuros (ingresaría el importe de los dividendos
mientras que el comprador de futuros n o lo haría), por lo que es lógico tam -
bién que el precio del futuro recoja esta posibilidad. Por ello, debería res-
tarse al futuro el importe d e la s uma del valor actualizado de los dividendos
que se recibirán dura nte el período que resta hasta el vencim iento . Precisa-
mente es el h echo de disminui r el valor del futuro por el importe de los di-
videndos el m otivo por el cual podría ocurrir que el precio teórico del futuro
fuera inferior al precio de contado de la acción, siempre que el importe ac-
tualizado de los dividendos del p eríodo fuese superior al valor futuro del sub-
yacente el día de vencimiento.
Teniendo en cu enta lo com e ntado anteriormente, obtenemos la fórmu la
general de cálculo del precio teórico del futuro , la cual tien e en cuenta tanto
el efecto de los tipos de interés com o el efecto de los dividendos:

Futuro = (S _ !) (l + r)"J36o siendo I = :L d¡( l - r)ti360 [1]

Siendo: S = Precio de l subyacente.

1 = Valor presente de los dividendos devengados hasta la fecha de
vencimiento.
r = Tipo de interés expresado en tanto p or uno.
n =Plazo h asta ve ncimiento en días.
d; = Dividendo en fecha i.
t = Plazo entre fecha de p ago del dividendo y la fecha de cálculo .
Para nuestro caso de Telexia, en caso de que ésta repartiese un divi-
de ndo de 0,5 euros e l día 14 de en ero, el precio teórico del futuro el día 7
de enero sería:

F uturo = [SO - 0,5 (1- 0,04)71360] (1 + 0,04)301360 = 49,66 euros

4.1. Principio de convergencia contado-futuro

Si calculamos el futuro teórico según nos vamos acercando al día de ven-

cimiento, veremos que el precio teórico va aproximándose cada vez más al

504
 M ERCADOS DERl\'ADOS Y PARA.\IETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

precio de «contado» (a fecha de hoy) del subyacente. Esto nos lleva a que el
precio del futuro se iguala a l d el subyacente el día d e vencimiento, ya que el
término n de la ecuación [ 1] pasa a ser O e n ese día. A esto se le llama prin-
cipio de convergencia, y está representado en el gráfico 3.

1.075 - Futuro
- Subyacente

1.025
o
·¡:;
¡a;'
Cl..
975

2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Hoy Vencimiento

Gráfico 3. Principio de convergencia.

Es impo rtante reseñar que en la rea lidad es habitual que el precio de

mercado del h.tturo pueda ser s uperior o inferior a l precio teóri co, y es to
p uede de berse a múltiples factores como la presió n de la oferta o la de-
ma nda, o la ausencia de liquidez.

5. LAS OPCIONES

Una opción es un instrumento que otorga a l tenedor el derecho a com-

prar o vender un activo en una fecha d eterminada y a un precio determi-
nado. Es importante nota r que, a diferencia de los futuros y forwards , en las
opciones e l comprador tiene el de recho, que n o la obligación , de hacer uso
de la misma.
Las opciones son de dos tipos: Call y Put. Una opción calles aquella que
otorga a su comprador el derecho a comprar un acti vo, mientras que su ven-
dedor tiene la obligación de vender dic ho activo en caso de que así le fuese so-
licitado. Una opc ió n pul es aquella que o torga a su comprador el derecho a
vender un activo, mientras que su vendedor tiene la obligación de comprar
dicho activo en caso de que así le fuese solicitado.

505
F l 'IAN/A EMl'R~SARIALES

E lo se observa mejor en la siguie nte tabla:

CALL
PUT
Comprador

Derecho de compra
Derecho de \eílla
~~~~~~~--'--~~~~~
Vendedor

Obligación de Yenla
Obligación de compra
J
1

Se lla ma ejercicio de una opción a l acto por el cual e l comprado r de la

o pc ió n d ecide hacer uso de dic ho derecho de co mpra o d e venta al precio
ante riormente. El ejercicio sólo puede realizarse e n unas fechas conc retas
d e pe ndiendo del tipo de opción de que se tra te:
- Americanas, son aquellas que pueden eje rcitarse durante toda la vida
d el contrato.
- Europeas, son aquellas que sólo pueden ejercitarse el día de venc imiento.
- Bermudas, son aquellas que sólo pueden ejercitarse en determinadas
fec has conc re tas.
Como ejemplo ilustrativo d e una o pción, podemos d ecir que una call
sobre la acció n de IBM con un precio de ejerc ic io $50 con vencimiento 18 de
ma rzo y prima de $1, da derech o al comprador (a cambio del pago previo de
$1 al vendedor) a comprar una acción de IBM a 50 el 18 de marzo (si la op-
ción es e uropea, ya que en caso contrario podría ejercitarla anteriormente).
Este derecho que tiene el comprador no tie ne por qué ser utilizado. El ven-
dedor de esa opción sí que tend1-á obligación de asu mir s u compromiso, pero
sólo en caso de que el comprador haya ejerc itado previa mente; el vendedor
de la opc ió n nunca puede decidir cua ndo debe ejercitar el comprador.
Al igua l que con lo futu ros y fo rward , las opciones pueden negociarse
tanto e n mercados organizados como no organi zados, así como pueden ser
productos estandarizados o no. En caso de que se negocien en mercados or-
ganizados, existirá también la figura de la Cámara d e Compensación, que
exigirá garantías exclusivamente a los vendedores de opc iones (ya que son los
que asume n o bligaciones; los compradores sólo derechos).
Tambié n la liquidación de las opciones podrá ser por diferencias o por en-
trega íísica.

506
 M ERC.\DOS DERl\t\DO!>' PAR \\IFTROS BASICOS DE LA GESTIÓ'\ DEI RIESGO

Si una opción da de recho a l comprador a la compra o venta de un activo

en una fecha futura a un precio fij ado , ¿por qué querría el vendedor de una
o pc ió n someterse a una obligación de vende r un acti vo si e l comprador de
la opción no tiene dicha o bligación? Es fácil. A cambio de una s uma de d i-
nero, o prima. La cuantía de la prim a que perciba el vendedor de di cha op-
ción será m ás a lta o más baja según haya m enor o m ayor interés vendedor
respecti va mente de opc iones en el mercado, es deci r, de la exislencia de agen-
tes que asuman la contrapartida.

5.1. Co mpra y venta de una Call

Cua ndo compramos una call , esta m os e pernndo que el precio del sub-
yacen te el día de l vencimiento sea lo má a llo posible. Es to es así ya que si
ese día e l p recio del s ubyacente cae por debajo del precio de ejercicio, sim-
pleme nle prefe1iría mos no ejercitar la call , ya que sería más barato comprar
el activo ubyacente en el mercado, y perderíamo el coste de la prima que
pagarnos. Sin e mbargo e n caso de q ue e l precio del subyacente suba, en-
to nces sí que sería más favorable ejercitar la opc ión y nuestro beneficio final
sería la d iferenc ia entre: a) el prec io del s ubyacente, y b) la suma del precio
de eje rc ic io más la p r im a que pagamos.
En el caso de la venta de una call, te ndríamo la situación opuesta. Nos
intere a que el precio del subyacente el día del venc imie nlo sea inferio r a l

10 - Call comprada
- Call vendida
8
6
4
"'
-o
~
• QJ 2
a.
o
o o
:g
Qj -2
e:
QJ
co -4
-6
-8
-10
Precio del subyacente
Gráfico 4. Call comprada y \·cndida.

507
F11'<A1'ZAS E~1PR E ARIALE

precio de ejercicio, ya que en ese caso no nos ejercitarían la opció n y ten-

dríamos un bene fi cio equivalente a l importe de la prima que nos pagaron al
vender el call. En caso que el precio del subyacen te ese día sea supe rior a l
precio de ejercicio, tendríamos una pérdida igual a la diferencia entre: a) el
precio del s ubyacente más la prima rec ibida, y b) e l precio de ejercicio.

En el gráfico 4 se observan las posiciones resulta n tes (en un grá fi co de

pérdidas y gana ncias) de la compra y la venta d e una opción de compra o
call. Corno las posiciones son simétri cas, como es lógico, sólo comentare-
mos la pos ic ión compradora.
En la representación d e la compra del call, e observan dos tramo dis-
tintos; u no paralelo al eje de orde nadas, y otro con una pendiente de 45° res-
pecto al mism o. El tramo para lelo está por debajo del eje de ordenadas, lo
que indica la pérdida equ ivalente al coste pagado en concepto d e prima de
la opción cuando el precio del s ubyacente ha sido in ferior al precio de ejer-
cicio. El tramo con pendiente d e 45° nos indica que, el día de vencimiento,
a cada unidad que suba el acti vo subyacente a partir del precio de ejercicio,
nuestra opción tendrá un beneficio adicional de una unidad. Sin embargo se
observa que hay una parle en la cua l hay pérdida incluso cua ndo el precio
de l activo subyacente es mayor a l de ejercicio, y esto se debe a que la dife-
rencia entre el período d el subyacen te y el precio de ejercicio sigue siendo
menor que e l coste pagado por la prima .

5.2 . Compra y venta de una Put

Cuando compramos una put, estamos espe rando que el precio del subya-
cente el día del vencimiento sea lo más bajo posible. Esto es así ya que si ese
día el precio del subyacente se sitúa por encima del precio de ejercicio, sim-
pleme nte no eje rcitaríamos la pul, ya que sería má beneficioso vender el ac-
tivo subyacente en el m ercado, y s implem ente perderíamos el coste de la
prima que pagamos en un princ ipio. Sin embargo en caso de que el precio del
subyacente e sitúe por debajo del precio de ejercicio, entonces sí que ejerci-
taríamos la opción y nuestro bene fi cio sería la di[erencia entre: a) e l precio
del subyacen le, y b) la suma de l precio de ejercicio más la pdma pagada .
En el caso de la venta de una put, la represen tación grá fica de la situació n
sería la opuesta a la anterior. No interesa que e l precio del s ubyacente el

508
 M ERCADOS DERIVADOS \ PARÁM ETRO BÁSICOS DE L,\ GESTIÓI' DEL RJESGO

día del vencimiento sea s upe rior a l de ejercicio, ya que en ese caso no nos
ejerc ita rían la opc ió n y tendríamos un beneficio equivalen te al importe de la
prima que nos pagaron a l vender la put. En caso que e l precio de l s ubya-
cente ese día sea in ferior al precio de ejercic io, tendríamos una pérdidas
igual a la diferenc ia entre: a) la suma en tre el precio del subyacente m ás la
ptima recibida, y b) el precio de ejercicio.
En e l gráfico 5 se observan las posiciones a fecha de vencimiento de la
compra y la venta d e puts.

10 - Put comprada
- Put vendida
8
6
"'
"O 4
'E
•Q)
2
a.
~ o-t:=~-'-::-:-'-::-::-'--::::--'~-=-'::----'-0~:-"=~-'-::-:-'-::-:-'="
'ü
~ -2
e
~ -4
-6
-8
- 10
Precio del subyacente

Gráfico 5. Put comprada y \'endida.

5.3. Cómo utilizar las opciones como cobertura

Pongámonos de nuevo e n la situación del agricultor de l que hablá bamos

a l tratar los futuro . Dicho agricultor piensa que e l prec io de sus naranjas
caerá dentro de c ua tro meses y quiere eliminar ese riesgo. Como tratamos
en el apartado anterior, puede cubrirse mediante la utilización de futuros,
pero a hora le su rge otra a lternativa: comprar opciones de venta = puts.
Para compra r una put, deberá escoger el precio de ejercicio al que quiere
cubrir s u operació n; imaginemos que quiere comprar la pul con precio de
ejercicio 42 y vencimiento dentro de cua tro meses (esto le da e l derecho a
vender s us naranjas a 42 dentro d e cua tro meses). E l agricultor consigue
comprar l O puts (cada put equiva le a una tonelada de nara njas) en el mer-
cado al precio de 2.000 u.m. (representa dos u.rn. por kilo de naranjas).

509
fl.\A~ZAS E\IPRESARIALES

Con todo ello, a l cabo de cualro meses caben do posibilidades:

a ) Que el precio de las naranjas sea superior a 42. En este caso el agri-
cultor no ejercitaría la put (recordem o que el comprado r siempre
tiene el de recho y no la o bligación de ejercilar), vendería sus naranjas
a mayor precio de l que é l e peraba pero hab1ia perdido las 2.000 u.m.
que le co taran dichas opciones. Aunque al fin al las puts no le han ser-
vido para nada ya que e l precio de las naranjas ha sido mayor, ha te-
nido duranle los cuatro meses un seguro por s i hubiera ocurrido el
caso contrario.
b) Que e l precio de las nara nja sea inferior a 42. En este caso el agri-
cultor ejercitará las puts, es decir vende ría us naranjas a 42.
En definitiva, observamos que lo que ha logrado es vender sus naranjas
a un precio mínimo de 40 u .m ./kilo, resultado de vender a 42 y restarle las
dos u.m. que pagó por las puts . El precio máximo a l que puede vender s us
na ranjas no lo sabemos, pero c uanto más alto sea el precio de las naranjas
al cabo de los cuatro meses, m ejor para él (si el precio es 52, e nton ces ven-
dería a 52 y perde ría las dos u.m. que pagó, con lo que el precio final de ve nta
para él sería de 50).
La situación anterior se aprecia e n el gráfico 6, equivalenle a la posición
de pérdidas y ganancias a fecha de vencimiento del agricultor. En dicho grá-
fico se observa la posic ión inic ial del agricultor (po eedo r d e 1O tone lad as de
naranjas), en la que el beneficio del mism o sube proporcionalmenle al pre-
cio de las mis mas. La compra d e las puts le protege de caídas en el precio por
debajo de 42 u.m. Finalmente, la posición resultante es la suma de las dos po-
siciones a n teriores, que en este caso es equivalente a la posición ya conocida
de call comprada.

30 - Call comprada
ro
'O
- Naranjas
~ 20 - - -· Pul comprada
""a.
o
o 10
'ü
~
e::
Q)
co
- 10
Precio del subyacente

Gr·áfico 6. Cobc11ura con opcione .

5 10
 MERCADO Dl:.Rl \'ADOS ' PARÁ~1 ETROS BA reos DE LA GESTIÓ:-1 DEI RIF.SGO

Vemos por ta nto que con la compra de puts hemos conseguido transfor-
mar la posició n inicial de l agricultor en una posic ión e n la cual éste se ase-
gura un beneficio m ínimo, sin renunciar a s ubidas adicionales en el precio
de las naranjas.

5.4. Valor teórico de una opción

a) Opciones «at the money», cdn the money» y «Out of the money»

Una opc ió n call o put se considera At The Money (en el dinero, en caste-
lla no) cuando su precio de ejerc icio coinc ide aproximadamente con el pre-
c io del activo subyacen te (es más correcto to mar como At The Money aque-
!Ja cuyo precio de ejercicio correspo nde con e l precio forward o del fu turo
teórico de l subyacente). Una opción call ser á Out of The Money (fue ra del
di nero) cua ndo su precio de ejercicio sea superior y será In The Money (den-
tro de dinero) cuando su precio de ejercicio sea in fe rior a l precio d el subya-
cente. Una opción p ul será Out of The Money cuando su precio de ejercicio
ea infedor y será In The Money cuando su precio de ejercic io sea superior
al precio del subyacente.

1ípo At The Money Out of The Money In The Money

CALL Pe = S Pe > S Pe < S

PUT Pe ,,, S Pe < S Pe> S
1

b) Valor intrínseco y temporal d e una opción

Valor intrínseco de una opción es e l valor que tendría la opción en caso

de q ue fu era ejercita da inm edia ta men te, es decir, la d ifere ncia entre el pre-
cio del subyacente y el precio de ejerc i.cio de la misma.
Valor extrínseco o temporal de una opción es la d iferencia entre el precio
de una opción y su valor i n trínseco.
Por tan to, el precio d e una opción ser á = VALOR 1 TRÍ SECO + VALOR
TEM PORA L

5 11
fl'\A \IZA E \I PRESARIALES

Ve mos esto con un eje mpl o, para el que se ha n u tilizado un precio del
subyacente a día de hoy de 100, un tipo de interés libre de riesgo de 5%, y una
vola ti lidad del 20%.

Precio Prima Valor Valor Prima Valor Valor

Ejercicio Call In trinseco Te mporal Put Intrínseco Temporal
Call Put

90 11.7 10 1,7 0,5 o 0,5

95 7.7 5 2.7 1.5 o 1,5
4,6 o 4,6 3.3 o 3,3

lJ 5
8
2,5
1.6
o
o
'1.6-
- ,:> 6,1
8,2

Como podemos observar, sola me nte las opciones in the money, ya sean
5
8
1,1
0,2

cal! o pul, tienen valor intrínseco, ya que para las dem ás éste es O. Asimism o ,
ob ervamos cómo el valor tempora l es cada vez mayor según nos acercam os
a la opc ión at the 1110ney, y que tiene un valor decrecien te según nos vamos
moviendo hacia más out of the money o in the 1110ney.

Esta última apreciación es importa nte, ya que nos expresa que las opciones
más caras (en témunos rela tivos) son por tanto las opciones al tlze m.oney.

c) Factores que afectan al p recio de u na opción

Los princ ipales factores son los sigu ientes:

Precio del activo su byacente y precio de ejercicio: Cuanto m ayor sea el
precio del subyacente, mayor valor tendrán las opciones call y menor
las opciones put para un p recio de ejercicio dado . Es lógico, ya q ue el
im porte que recibirem os com o consecuencia del ejercicio de la op-
c ió n e n un mo mento fu tu ro, será mayor en el caso de las ca ll cua n to
más exced a el precio del subyacente del precio de ejercicio. Pa ra las
puts será a l contrario, es decir, cua nto más exceda el precio de ejerci-
c io del precio del subyacente.
Tiem po a vencim.iento: Gene ralmen te, cua nto más tiempo qued a para
e l día de vencimiento, mayor valor tendrá una opción, ya que tendrá
mayores posibilidades d e quedar in the money. Por ejemplo, c ua ndo
quedan tres días para venc imi ento de una opción con p recio de ejer-

5 12
 MERCADOS DERIVADOS Y PARÁMETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RJESGO

c1c10 12.000 sobre el índice IBEX-35 y el índice está coti zando a

10.000, es prácticamente imposible que el índice supere los 12.000
puntos en sólo tres días, por lo que dicha opció n no valdrá nada . Sin
embargo, si queda n tres meses pa ra el día de ven cimiento, e ntonces
sí que es muy p robable que el índice pueda subir lo basta nte pa ra
poner Ja opció n in the mo ney, por lo que su precio será mayor.
Tipos de interés: Los tipos de interés afectan a l valor de las opciones
en dos form as. En p rimer lugar, por cua nto afectan al precio forward
del activo subyacente, es decir el precio del activo subyacente capita-
lizad o hasta el día de vencimiento. Por ello, el valor de una call será
superior cua nto mayores sean los tipos de interés ya que el precio for-
wa rd del subyacen te será m ayor, y sucederá lo contrario para el caso
de las puts. En segundo lugar, los flujos d e caja que esperamos obte-
ner como consecuencia del ejercicio d e las opciones serán m enores a
fecha de hoy cuanto m ayores sean los tipos de inte rés. El e fecto de
una subida en los tipos d e interés es, en los dos casos negativo para
las puts, pero tiene efectos de sentidos opuestos par a las calls, siendo
el efecto vía precio forward d el subyacen te un efecto mayor en todos
los casos al efecto de los m enores flujos de caja.
Volatilidad: La volatilidad es una m edida que nos expresa la incert i-
dumbre que tenemos sobre los precios futuros d el s ubyacente, y es
realmente el factor m ás importa nte a la hora de calcular el valor de
una opción . Cua ndo la volatilidad se increm enta, hay m ayores posi-
bilidades que el subyacente suba much o o baje mucho. Esto benefi-
cia al comprador de opciones, ya que tenem os beneficios ilimitad os
y sin embargo pérdidas limitadas, lo que provoca que el precio d e las
opciones sea mayor. La volatilidad se m ide com o la desviación típica
de los rendimien tos dia rios del subyacente.
- Dividendos: Los dividendos p rovocan una reducción en el precio de
una acción el día de pago del mismo. Por tanto, las opciones call verá n
a minoradas su precio por este m otivo, al contrario que las puts.
La incidencia de estos fac tores vis tos a nteriormente, se puede esquem a-
tizar en la siguiente ta bla, q ue expresa los cambios producidos en e l prec io
de las opciones a l elevarse el factor considerado, pero m a nteniéndose esta-
bles todos los de más. Se utiliza un signo «+» cua ndo el precio de la opción
sube y«-» cuando disminuye:

5 13
F INAN ZAS EMPRESARIALES

CALL PULL
Precio del subyacente + -
Precio de ejercic io - +
Tiempo hasta vencimiento + +
Tipo de interés + -

Volatilidad + +
Di videndos - +

d) Precio teórico de una opción. Un enfoque muy simple

Se han desarrollado numerosos modelos para el cálculo del va lor teó rico
de una opción, de entre los cua les el más conocido es el modelo de Black-
Scholes. Sin embargo, la explicación de estos modelos está fuera del propó-
sito del presente tema, po r lo que simplem e nte daremos unas nociones bá-
sicas para el cálculo d el precio teórico de una opción.
Supongamos que una acción de la compañía AAA está cotizando a un
precio de 100 euros, y queremos conocer cuál sería el valor teórico de una op-
ción call con precio de ejercic io 100 euros y vencimiento d entro d e tres
meses. Supone mos que el tipo d e interés libre de riesgo es del 5%.
Como una aproximación simplista, podríamos decir que los precios futuros
a los que puede estar cotizando la acción de dicha compañía, y sus probabi-
lidades asociadas, son las que figuran en la siguiente tabla:

80 euros 90 euros 100 euros 110 euros 120 euros

10% 20% 40% 20% 10%

Como ya sabemos los posibles precios de AAA dentro de tres meses y sus
probabilidades, tenemos que la rentabilidad esperada de la opción que busca-
mos será igual a la esperanza matemática de los beneficios de dicha opción
para cada posible precio futuro .
Para el caso de que el precio futuro sea 80 ó 90 euros, el benefi cio será O,
ya que tales precios son menores al precio de ejercicio (100 euros). Si el p re-
cio es 100 euros, el beneficio será igualmente nulo, pero en caso de que el
precio a tres meses se sitúe en 110 ó 120 euros, obtendremos un beneficio

514
 M ERCADOS DERIVADOS Y PAR.~METROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

igual a 1O y 20 euros respectivamente. Si calculamos la esperanza matemá-

tica de dicha situación obtenemos:

Esperanza matemática =
= (0,10 ·O+ 0,20 ·O+ 0,40 ·O+ 0,20 · 10 + 0,10 · 20) = 4 euros

Como estos cuatro euros no son sino la rentabilidad esperada para dicha
opción dentro de tres meses, ahora habrá que descontarlo hasta la fecha pre-
sente, con lo que obtenemos:

Precio teórico call = 4 (1- 0,05) 114 = 3,9490242 euros

De esta forma, hemos hallado el precio teórico de una opción call. Es im-
portante notar que hemos realizado una aproximación muy simple, ya que,
por ejemplo, sólo hemos utilizado cinco precios posibles del subyacente, y
que no hemos seguido ningún criterio objetivo para asignar las probabili-
dades de ocurrencia. Los modelos más sofisticados sí tienen estos factores
en cuenta y desarrollan, por ejemplo, distribuciones continúas de probabi-
lidades para emular el co mportamiento de la rentabilidad. En el anexo 6
hemos incluido la fórmula completa de Black-Scholes para quien desee ir un
poco más allá sobre el tema de valoración de opciones.

6. EL EFECTO APALANCAMIENTO

Una de las propiedades más interesantes de los futuros, fon.vards y op-

ciones es la de su alto nivel de apalancamiento. Apalancamiento de una po-
sición es el cociente entre el resultado de una inversión y el capital utilizado
para la misma.
Como hemos mencionado anteriormente, al comprar o vender un futuro
sólo es necesario aportar una cantidad de dinero en concepto d e garantía.
Según el mercado en concreto, estas garantías serán mayores o menores,
pero lo habitual es que estén entre un 1% y un 20% del valor nominal d el
contrato. Esto quiere decir que mediante la utilización de futuros, y en el
caso de que las garantías fuesen de un 10%, podríamos realizar una inver-
sión de 1.000 euros con sólo poner 100, lo que representa un apalancamiento
de 10 veces.

515
FINANZAS EM PRESARIALES

Ha sido precisamente este efecto apalancamiento de los futuros y for-

wards el que llevó a var.ias entidades a la quiebra, como el caso del célebre
Banco Baring Brothers o el Fondo de cobertura LTCM, al haber tomado po-
siciones en los mercados financieros muy por encima de las posibilidades
financieras que realmente podían soportar.
En el caso de las opciones, ocu rre a lgo similar a lo que hemos visto con
los futuros y forwards. Con una inversión rela tivamente peque ña (las pri-
mas representan por lo general menos de un 5-10% del valor del activo sub-
yacente) podemos obtener grandes beneficios si el precio del subyacente evo-
luciona favorablemente a nues tra posición.

7. LOS SWAPS

Este es un producto relativamente moderno, ya que se empezó a uti-

lizar en el año 1981, y desde e ntonces no ha parado su espectacular cre-
cimiento.
Un swap es un acuerdo mediante el cual dos partes intercambian flujos
monetarios en el futuro en base a una forma determinada.
Los swaps más comúnmente utilizados se establecen sobre tipos de in-
terés (también llamados IRS) o sobre divisas, y además pueden adoptar in-
finidad de caracter.ísticas distintas (son productos a medida del usuario), por
lo que exclusivamente nos centraremos en los más básicos.

7 .1. Swaps sobre tipos de interés o IRS

Un IRS (interest rate s wap) es un instrnmento financiero en el que uno de

los participantes, el comprador, se compromete a pagar una tasa fija de in-
terés a cambio de recibir como contrapartida pagos variables con una fre-
cuencia determinada y sobre una referencia de mercado específica (LIBOR,
EURIBOR ... ). El vendedor del IRS, o receptor del pago fijo , está dispuesto a re-
cibir una tasa fija de interés a cambio de pagar tipos variables utilizando la
misma referencia.
Un IRS por tanto será utilizado por una entidad cuando quiere cambiar
un tipo fijo de interés, ya sea porque se haya endeudado a tipo fijo o haya

5 16
 MERCADOS DERl\ ADO ' \ PAR,\\IETRO!> BASICOS DE LA GESTIÓI\ DEL RI ESGO

prestado a otros a tipo fijo, por un tipo variable, o viceversa. En el caso de

ca mbio de tipo de interés fijo por variable, esto tend rá sentido cuando la en-
tidad que se ha endeuda do a tipo fijo e pera que bajen los tipos de interés,
o cuando la entidad que ha prestado a tipo fijo cree que los tipos de interés
van a ubir, con lo que e n ambos casos se beneficia ria si tuviera un tipo va-
riable. Ni siquiera es necesario que tenga una opinió n formada sobre el com -
portamiento futuro de los tipos de interés; es posible que una entidad que
esté e ndeudada a tipo variable prefi era cambiar su tipo varia ble por tipo fijo
exclusivamente por el hecho de que quiere saber con anterioridad c uanto va
a te ner que pagar al mes en concepto de intereses y que esta cifra no se vea
alterad a durante toda la vida del préstam o.
Otra utilidad de los S\vaps se presenta cuando las empresas que lo reali-
-:.an tienen ven1ajas comparativas en los diferentes mercados de financiación ,
que pueden deberse por ejemplo al di tinto rango crediticio. Esto puede ob-
ervarse media nte el siguiente ejemplo:

EMPRESA A EMPRESAB

Clasificación crediticia AA BB+

Coste fondos tipo fijo 6.5% 7,25%
Coste fondos tipo variable LIBOR + 0.25% LI BOR + 0,75%

La empresa Bes una empresa con peor clasificación crediticia que la em-
presa A, y busca obtener fondos a tipo fijo durante cinco años por importe
de ci nco m illones de euros. La empresa A busca ta mbién fi nanciación para
cinco millones de eu ros, pero a tipo variable. Po r ello acuerda n realizar un
IRS con un tipo fijo del 7% (para hablar de un IRS siempre se enuncia el tipo
fijo) de la form a siguiente:
La e mpresa B pagará un tipo fijo en el swap a la empresa A, y se en-
deudará a tipo variable con su banco al LTBO R + 0,75%.
La e mpresa A pagará un tipo variable en el swap a la empresa B, y se
endeudará a tipo fijo con s u banco al 6,25%.

5 17
F INANZAS EMPRESARIALES

Esto se observa mejor en el siguiente gráfico:

¡ Em~esa ¡ ¡ Em~esa 1

~ Pago variable LIBOR + 0,75% /

Pago fijo 6,25% ~ / Pago variable LIBOR + O, 75%

¡ Ba~co 1 ~
Con esto se consigue que:
El flujo neto de la empresa A es que paga LIBOR, ya que recibe el 7%
de B y paga al Banco el 6 ,25% (beneficio de 0,75%), y a su vez paga a
Bel LIBOR + 0,75% (pérdida de 0,50% sobre el LIBOR).
El flujo neto de la empresa Bes que paga el 7%, ya que paga al Banco LIBOR
+ 0,75% (que recibe de la empresa A), y paga el 7% a la empresa A.
Por tanto, con la citada operación, ambas empresas han conseguido me-
jorar su financiación un 0,25% respecto de su situación inicial.

7 .2. Swaps sobre divisas

Consisten en el cambio del principal y tipo fijo de interés de un préstamo

en una divisa por el principal y tipo fijo de interés de un préstamo aproxi-
madamente equivalente en otra divisa.

8. PARÁMETROS BÁSICOS EN LAS OPERACIONES

CON DERIVADOS

En las operaciones con derivados tenemos cinco parámetros básicos:

El precio de ejercicio.
El precio d el activo subyacente sobre el que el derivado se formula.
El tipo de interés de un activo financiero sin riesgo en el entorno del
mercado en el que se opera, que es un referente fundamental.

518
 M ERCADOS DERIVADOS Y PARAM ETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RI ESGO

El plazo has ta el vencimiento de compromiso.

El nivel d e volatilidad, o tasa de variación de los rendimientos gene-
rados por el activo circulante.
Excepto el precio de ejercicio, todos los d emás son desconocidos. Las va-
riaciones en los cua tro restantes influyen en la valoración del derivado a lo
largo de s u período d e vigencia. Para aproximarnos a ellos estudiaremos los
indicadores de sensibilidad que se exponen a continuación:
RIESGO DE PRECIO (ó )

RIESGO DE MERCADO (DURATION )

ELASTICIDAD (r¡)

GAMMA (r)

THETA (0 )

VEGA (Q)

RHO (p )

Riesgo de precio (~)

Resulta como consecuencia de la variación que se produce en el precio

del activo derivado como consecuencia de la variación del precio del activo
subyacente.
Si e l precio del derivado (C) en fun ción del precio de uno o varios acti-
vos subyacente (S) podremos escribir:

C =f(S) [2]

El riesgo de precio (11) se define en forma discreta:

[3]

y de forma continua será:

( l1) = dC [4]
dS

5 19
FINANZAS EM PRESARIALES

Si la ~ de una opción de compra es 0,35, indica que si el precio del sub-

yacente aumenta/disminuye en 1 u.m ., el precio de la opción lo hará en 0,35
u.m. En el caso de una opción de venta, el valor de~ = l - 0,35 = 0,65 que in-
dicaría que una subida/bajada del precio del s ubyacente en 1 u.m ., el valor
de la opción baja/sube en 0,65 u.m.
En definitiva, la interpretación de la (.6.) conduce a:
Que pueda interpretarse como la probabilidad de ejercer la mism a.
En nuestro caso sería de l 35% de probabilidad de ejercer la compra.
El valor de (~) oscila entre 0-1 OO.
La CM de un futuro será siempre 100 pues por cad a punto que varíe
el subyacente, e l valor teórico del futuro variará 1 punto.
Que los activos derivados no generen riesgos diferentes a los imputa-
bles a los activos subyacentes (ya que existe equivalencia financiera
entre ellos).
La (Mes la probabilidad que tiene una opción de llegar a vencimiento
estando «in the money» . Se dice que una opción CALL está en esta si-
tuación cuando su precio de ejercicio es menor que el activo subyacente,
te niendo, en tal caso, valor, si llega a ejercerse. Si el precio fuera 111ayo1~
se dice que está «Out the money», no teniendo valor si llega a ejercerse.
Si e l precio fuera igual, se dice que está «at the money», siendo indife-
rente su ejercicio. Si hablamos de opciones PUT, sería al revés.
Una (A) con valor alto/bajo indi ca que la opción tiene muchas pro-
babilidades d e permanecer «in the money» a venc imiento/terminar
sin valor.
Una (A) positiva/negativa n os indica una posición alcista/bajista.
Una (A) nula indica una posició n inversora neu tra del mercado. Los
inversores realizan operaciones con opciones y futuros hasta que (A)
sea nula.
Si nos referimos a una cartera, s u (A) será la suma de las (A) de cada
posición individual.
Puede facilitarse de forma inmediata la incorporación d el conoci-
miento del riesgo de estos productos a Jos esquemas de con trol em-
pleados en la gestión de activos s ubyace ntes.

520
 MERCADOS DERIVADOS Y PARAMETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓl\ DEL RJESGO

Riesgo de mercado (D)

Se utiliza aquí el concepto de Duration (D) como medida de la sensibili-

dad en el precio de un activo financiero a las oscilaciones en los tipos de in-
terés. El término fue utilizado inicialmente en 1938 por Macaulay y Hicks y,
en la década de los sesenta, por Fisher, Hopewall y Ka ufman. En esen cia, es
una media ponderada de los diferentes momentos en los que un activo finan-
ciero, un bono, por ejemplo, realiza el abono de sus rendimientos, o, dicho de
otra forma, el tiempo que, en promedio, debe esperar el propietario del título
hasta recibir los rendimientos generados. Así, por ejemplo, s i contratamos un
activo de cupón cero que vence dentro de «n » años, diiiamos que la Duration
serán . Si, por el contrario, adquirimos un acti vo con rendimientos que se de-
vengan en difer entes mo mentos hasta su vencimiento d entro de n años, la
Duration será men or que n, puesto que el titular del activo ha recibido unos
pagos líquidos a ntes de la a m ortización de dicho activo. Posteriom1ente pre-
sentaremos un eje mplo de cálculo e interpretación del con cepto.
La expresión matemática de la Duration (D) se dedu ce a la expresión:

1 t::,P = - p _!!__ b.r [S]

l+r

En la que P = Precio del t ítulo, un Bono u Obligación, por ejemplo.

t::,P = Alteración en el precio del título.

r = Tasa de retorno.
También puede exp resarse en [-u nción de los flujos de caja generados (Q1)
por un activo en la forma siguiente:

~>[ QI ] [6]
D = 1=1 (1+ yY
p

siendo, en este caso:

0 1 = Valor de cada pago d e rendim iento en el período l .
v = Tasa de re torno.

52 1
FINANZAS EMPRESARIALES

P = Precio del título.

= Tiempo desde la emisión del título hasta cada pago, e:ll.rpresado en años.
Para fijar las ideas sobre este importante concepto conviene aclar ar que:
El concepto de Duration no es equivalente al vencimiento . Sólo en el
caso del activo de cupón cero, Dura tion es equivalente a vencimie nto.
Si la Duration es m áxima en caso de c upón cero, es mínima cuando
el activo repar te sus rendimientos a lo largo de la vida de l mism o.
La Duration integra el conjunto de factores que influyen en la varia-
ción del precio del título a las oscilaciones en los tipos de interés.
La Duration es un concepto esencial en la estrategia de inmunización de
una inversión en cartera .
Con. una sola cifra, típica para cada título y cada momento, combina el
plazo y el rendimiento, sugiriéndo nos qué activo es más sensible a las
alteraciones en los tipos de interés.
Según la fó rmula [6], al tener el precio d el título P en el denominado r,
siendo dicho precio el valor actual de todos los flujos generados des-
con tados a la tasa «y», puede interpretarse la Duration como la media
ponderada de los vencimientos de cada pago.
La Duration se expresa en años o fracciones de año y sintetiza:
• El vencimiento efectivo medio de tod os los fluj os generados por el
activo.
• La sensibilidad d el activo, como se ha dicho, a las alteraciones de
los tipos de interés. Una pequeña alteración hace que el precio del
activo varíe de form a proporc iona l a la Durat ion, ta l y como re-
coge la expresión:

M = -D[L'.l(l +y)] [7]

p (l+ y)

O d icho de otra forma , una Dura tion de 3 indicará que el precio del ac-
tivo descenderá un 3% si el fac tor de descuento (1 +y) -que se vincula con
el tipo de interés y- se increm e nta el 1%.

522
 M ERCADOS DERIVADOS Y PARÁMETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

La Duration de un activo es mayor cuanto más bajos sean los tipos de

interés. Para dos activos que tengan el mismo rendimiento, será
mayor para aquel que tenga más lejano el vencimiento.
La fórmula de la Duration también puede presentarse en la forma
siguiente:
M [8]
- =-D·!iy
p

Esta relación negativa entre P e «y» conduce a:

cuando los rendimientos de la obligación aumentan, el precio del ac-
tivo disminuye, y, recíprocamente,
y la variación porcentual del precio de un título para una pequeña va-
riación en el rendimiento es proporcional a la Duration.
Para comprender el significado del concepto realizamos un ejemplo
práctico:
Ejercicio
Un activo financi ero se emite con un rendimiento del 6,50% a 5 años,
con un valor nominal de 100.000 u.m. siendo el abono de los intereses de
forma semestral. Calcular la Duration sabiendo que el rendimiento de un
activo sin r iesgo es del 5,5%.
Para realizar el cálculo hacemos la siguiente disposición de datos:
(3) Valor (5) Tiempo x
(1) Período (2) Rendimiento (4) Ponderación
actualizado ponderación
0.5 3.250 3.162 0,0304 0,0152
1,0 3.250 3.076 0,0296 0,0296
1,5 3.250 2.993 0,0288 0,0432
2,0 3.250 2.911 0,0280 0,0560
2,5 3.250 2.832 0,0272 0,0680
3,0 3.250 2.756 0,0265 0,0795
3,5 3.250 2.68 1 0,0258 0,0903
4,0 3.250 2.608 0,0251 0,1004
4,5 3.250 2.537 0,0244 0, 1098
5.0 103.205 78.426 0,7542 3,7710

Total 103.982 1,0000 4,3630

523
fH\A.\ ZAS IO ~I PRESARJALES

La explicación de la tabla sería la que sigue:

E n la columna ( 1) ponem os, expre ado en años, los valores del tiempo
de vida del activo.
En la colum na (2) recogem os el porcentaje nom ina l de rendim ien to,
que será del 6,5: 2 = 3,25 que aplicando sobre 100.000 u. m . dará u n
rendimiento de 3.250 u.m . El últ imo semestre recoge la devolució n
del nomina l.
E n la columna (3) el valor actu a li zado ob ten ido a través d e la ex-
p resión:
Va = 3.250 · e-R¡T = 3.250 · e - O.o55 o.5 = 3. J 62,

para el primer semestre. Para el segundo, sería

va= 3.250 . e-0,0SS. 1 = 3.076, y así, sucesivam ente

siendo Rr = tipo de rendimien to del activo sin riesgo y T = n .º de a ños.

E n la colum na (4) se recoge la ponderación , esto es la fracción d e

cada valor actua li zado semestral sobre el total de la colu m na valor
actual, que represen tam os recua d rada. Así para el primer sem estre
será: = 3.162 : 103.982 = 0 ,0304, y así sucesivam e nte.
E n la columna (5) se recoge el producto del tiem po por la pondera-
ción . Para el primer semestre sería:

0,5 · 0,0304 = 0,0152, y así sucesivamen te.

La suma de la columna (5) sería el valor de la Duration, en nuestro

caso 4,363 a ños.
Tomando en cuenta la expresión

D.P
- =-D·D.v
p -

Despeja mos D.P = - D · P · D.y y al ser

p = 103.982

524
 M ERCADOS DERIVADOS Y f>ARAM ETROS BÁSICOS DE LA GESTIÓN DEL RI ESGO

D = 4,363 años (Duration)

M = 103 .982 · 4 ,363 · ~y = -453.673 ~y

Si el tipo d e interés d el activo sin riesgo Rr, que era del 5,5% aumenta
h asta el 5, 7%, ~y= +0,0023 y el valor de M sería:

M = - 453.673 · 0,002 = - 907 ,346

E llo indicaría que u n a umento de esta na turaleza provocará que el

precio del título P baja rá a:

103 .982 - 907,346 = /03.075 u.m.

La expresión [8] presupon e que se u tili za «y» en términos de capi-

talizació n continua. Si , p o r e l contrario, se expresa e n fo rma de ca-
pitalización compuesta , la [8] se transformaría en:

M ~y [9]
- = - D ·-
p 1+ y

Y si «y » se expresa en términos de capi talización compues ta de «m »

veces a l a ño, la [9] se tra nsformaría en :

M =-D ~
[10]
p 1+ 2-
111

A la exp resión

[ 11]

se Je lla ma Dumtion modificada ( 1).

525
FINANZAS EMPRESARJALES

La cobertura a través de la Duration

Cuando deseamos realizar una operac ión de cobertura a través de con-

tratos de futuros sobre tipos de interés, el concepto de Duration puede ser-
nos de gran utilidad . Es conocido que existe una relación entre la variación
en el precio del futuro y la variación en el precio del activo respecto al que
deseamos cubrimos, relación que se expresa así según Hull (2):

a
N '" =p·2 [ 12]
<3r

en la que N * el número óptimo d e contratos y cr5 y crF son las desviaciones

s la ndard de las variaciones con e l valor del activo y e n el precio el contrato
de futuros, respectivamente, y pes el coeficiente de correlación entre las dos
variaciones.
Apliqué moslo al supues to en que una pos ición de un activo dependiente
de los tipos de interés, bien sea u n a cartera de renta fija o activos del mer-
cado monetario, se cubre a través de un contrato de futuros sobre tipos de
interés. Si F fuere el precio de tal contrato de fu turos; Dr. la Duration del ac-
tivo subyacente del contrato de futuros en el momento del vencimiento; S,
el valor del activo que deseamos cubrir y D 5 , la Duration del activo cubierto
al vencimiento del período de cobertura. Si se supone que la variación en el
rendimiento Ay fuere la misma p ara todos los vencimientos - que s ignifica-
ría cambios idénticos en la curva de tipos de rendimientos- y partiendo de la
expresión [8] del apartado anterior, que definía Dura tion como Af>IP =-D. Ay,
podemos escribir:
AS = -S · D 5 · Ay [ 13]

que podría aproximarse de una forma razonable a:

AF = -F . l'lr . lly [14]

Al ser iguales los Ay, el valor d e p en la expresión [ 12] será la unidad con
lo que las expresio nes [ 13] y [ 14], al dividirlas:

o bien [15]

526
 MERCADOS DERJ\IADOS Y PARÁMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

Con lo que

[1 6]

y Ja expresió n [ 12] nos daría el número óptimo de contratos a u tilizar en la

cobertura.
[ 17]

que se con oce con el n ombre de ratio de cobertura basado en el concepto de

Duration o ratio de cobertura sensibilidad-precio, que tien e la importante
carac terística de h acer que la Dura tion de la posición globa l sea nula.
Si el tipo de interés «Y» fuera anual, la expresión [ 17] debería m odificarse

N'" = SDs (l +yF) [ 18]

FDF(l + Ys )

en la que Ys e YF serían los r endimientos sobre S y F. Si YF fue ra equivale n te

a y 5 , la expresió n [ 18] sería idéntica a la [17]. La razón estriba en que las ex-
presiones ~Ys = ~YF no son equivalentes cuando los rendimientos se expresan
en términos continuos o cua ndo se capita lizan anua lmente.

Bias ticidad (11)

Es una media de sens ibilidad que relaciona la variación del precio del de-
rivado (C) con las variaciones de precio del su byacente (S) , confo rme a la ex-
presión:
dC S [1 9]
r¡ = - · -
dS C

que vendría a resultar, de forma simple, una m edida de apala ncamiento qu e

se obtiene al utilizar una opción .

Gamma (r)

Esta medida de sens ibilidad mide el efecto que la inestabilidad del mercado
origina en la medida de ~. Su exp resión básica es:

527
F INAt'\ZAS EMPRESARIALES

r = d11 dC
y al ser 11=-
dS dS

quedaría finalmente:

[20]

Si recordamos los conceptos básicos d e Física - velocidad y acelera-

ción- , podemos asociar la /1 con la velocidad y r con la aceleración. Y para
entenderlo de forma práctica, si se compra una CALL «out the mo ney» con
D = 45 y el precio del subyacente varía 1 unidad; si la D de nuestra opción
pasara de 45 a 50, o sea, 5 puntos cuando el subyacente ha variado 1 punto,
el valor de r = 5.
Sus características m ás importantes son:

positivo CALL comprada/PUT comprada }

El valor de í
para
puede ser: { negativo CALL vendida/Put vendida

In the money
Las oper acio-
al tener /1 constantes frente a
nes muy {
Out of the money

variaciones del subyacente tiene r tendiendo a cero.

El valor máximo d e r se produce en las series «at the money».
crece opciones «at the money» }
A medida que
para
se acerca el d
ecrece opciones «in the m oney»y «Out
ven cimiento, r {
of the money».

En definitiva, lar mide el riesgo específico asumido en nuestras posicio-

nes en opciones puesto que el /1 medía el riesgo en términos de subyacente.
Y es una m edida de gran interés cu ando se gestio na n carteras de renta fija en
las que el transcurso del tiempo incide en la Duration de la cartera.

528
 MERCADOS DERI VADOS Y PARÁM ETROS BASICOS DE LA GESTIÓ DEL RIESGO

Theta (E>)

Es una medida de la sensibilidad del precio del derivado por el transcurso

del tiempo. Su expresión m atem ática sería:

G = dC [21 ]
dt

Si una opción tiene hoy un valor de 60 y su 8 = 1,5 una fecha después,

manteniendo constantes el resto de los pa ráme tros valdría:

60- 1,5 = 58,5

Las caracterís ticas más importantes on:

El valor 8 crece con el paso del tie mpo. Cuando se acerca el venc i-
mien to, crece muy rápidamente, decreciendo el precio del subyacente
a la misma velocidad.

. { compradoras negativo
Las posi-
ciones t ienen valor } ya que con
vendedoras positivo

el paso de l tie mpo el precio de disminuye }

las opciones compradas: aumen ta

La evoluc ión d e 8 es de sentido inverso a l d el parámetro r . O dich o

en tono simple y coloquial , 8 es la contraprestación por el riesgo
que mide r .

Lambda/Kappa/Vega (Q)

Se expresa por cua lquiera de estos tres nombres de letras del a lfabeto
griego y representa la introducción de la volatilidad o desviación standard de
los rendimientos generados por un activo finan ciero, o, lo que es lo mis mo, el
valor de una opción cuando se altera la volatilidad del mercado.

529
FINANZAS EMPRESARIALES

Su expresión matem ática es:

(Q) = dC [22]
da

en la que Q es la desviación standard. Así, por ejemplo, si una opción tiene

un precio d e 4,5 u.m. y su Q = 0,5 indica que e l aumento del 1% en su vola-
tilidad haría que el valor d e la opción pasara a 5,0 u.m. O dicho de otra
forma, si Q = 0,1 (10% ) y Q = 0,15, si la volatilidad pasa del JO a l 11 %, la
prima s ubiría 0,15 u.m.
Sus características m ás importantes son:
Cuanto más cerca estamos del vencimiento, menor valor de Q y, recí-
procamente.

Las posiciones en activos subyacentes o futuros ti e nen un valor

nul o de Q.
compradas
Las posiciones { en opciones
vendidas

posit'.vo }
tienen un valor d e Q
negativo

Rho (p)

El parámetro p mide la sensibilidad del precio de la opción debido a los cam-

bios en los tipos de interés libres de riesgo (Rr) de acuerdo a la expresión:

dC [23]
p = dR
r

De manera general pode mos decir:

De todos los citados, es el parámetro que puede tener menor impor-
tancia por cuanto las variaciones de los tipos de interés afectan míni-
mamente al valor de las Opciones.

530
 MERCADOS DERI VADOS Y PARAMETROS BASICOS DE LA GESTIÓN DEL RIESGO

Afecta a aquellas posiciones que están muy «in the money», ya que
son las que requieren mayores desembo lsos.
El valor de p a umenta conforme mayor sea el plazo has ta el ven-
c imi ento.

9. ASPECTOS CUALITATIVOS

A continuació n haremos a lus ión a consideraciones generales del riesgo,

no e n Jos té rminos o paráme tros d e sensibil idad que se han enunciad o,
ino atendiendo a aspectos cualitati vos que convie ne te ner muy presentes,
uti.lícense o no los citados pará metros. Nos re ferimos a los sigu ientes tipos
de riesgo:

Riesgo de precio

Aplicable tanto a ins trume ntos der ivados sobre renta fija o variable. En
cualquier caso, consideramos sie mpre dos tipos de subriesgo:
- Riesgo específico: por causas asociadas a la naturaleza del emisor.
R iesgo general: asociadas a:
• En renta fija: a los m ovimientos e n los tipos de interés. Afecta a
ins trumentos negociables en Ren ta Fija mantenidos para benefi-
ciarse a corto plazo (cartera negociación) y a sus ins trumentos de
cobertura.
• En renra variable: a los movimientos en los m ercados d e valores.
Se aplica a estas carteras sin m ás que s us tituir la homogeneiza-
ción que produce la Duration por la cartera índice. Para ello se
asume:
> Que el riesgo de una cartera de Re nta Va riable que tiene un valor
efectivo (VE) y un coefici ente de volatilidad Bes equivalente al de
una cartera índice con un valor:

(VE)'
[24]
/3

53 1
F INANZAS EMPRES•\RIALES

~ Cada contrato del IBEX-35 es equivalente a una carte ra índice

con un valor:

! , . 100 [24]

s iendo l t = Va lor IBEX-35 (Mercado continuo espa ñol) en el mo-

mento t .

Riesgo de contrapartida
Este tipo de riesgo se presenta cuando: a) el valor del derivado es positivo;
b) la contra pa rtida de la operación no puede hacer frente a l compromiso e n
el momen to requerido. El riesgo de contrapartida en los derivados es menor
que el correspond iente a los activos origina les pues aquí no existe inter-
cambio de prin cipal.
Otras características de este riesgo son:
Se a dmite la compensació n (netting) entre obligaciones recíprocas.

La propues ta comúnmente aceptada (Ba ilea, abril 1993) condi-

ciona la compensación a un siste m a de valoración a precios de mer-
cad o.
Por o tra parte, es despreciable en los m ercados organizados al subro-
gar se las cámaras de compensación en el cumplimiento de las obliga-
ciones derivadas de los contratos en ellas negociados.

Riesgo operativo

Es te riesgo se origina por en-ores cometidos en el registro de operaciones,

muy importa ntes en los mercados (OTC); por la valoración de las mismas;
por el cálculo de los parámetros de riesgo o por el incumpl imiento de los lí-
mites operativos.
El apalancamie nto de los produc tos, no acompañados habitualmente de
movimiento de flujos de fondos, hacen difícil el control de este riesgo, a veces
ampliado por Ja necesidad de utili zar modelos mate máticos que pueden con-
duci1~ como se ha indicado, a e1Tores en las valoraciones, especialmente en
derivados de alto riesgo.

532
 MERCADOS DERl\'ADOS \ PARAM ETROS BASI CO DE LA GESTIÓ'< DEI RIESGO

Riesgo de liquidez

Se origina por la imposibilidad de deshacer una posición a precio pró-

ximo a s u valor teórico. Es te riesgo es muy importanle en los derivados «a
medida».

Riesgo de cambio

Afecta a las posiciones originadas por operaciones d e compra/venta a

plazo de futuros, permutas y opciones en divisas en las que debe asu mirse
un riesgo como consecuenc ia en las variaciones de tipos de cambio e n que
estén de nominadas.

Riesgo de interés

Trala de estimar la incide ncia en Bala nce y Cuenta de resultados que pro-
ducen las alteraciones en los tipos de interés. Es especialmente importante
para las entidades financieras s ujetas a limitaciones e lrictas desde las auto-
ridades monetarias.

BIBLIOGRAFÍA

(1) M ORALES-ARCE, R .: /111rod11cció11 a las Fi11a11:as para Estudia111es de Economía.

Edic io nes U ED. Madrid, 2001 .

(2) H ULL, J. C.: J111roducció11 a los m ercados de fi.uuros y opciones. Pre ntice Ha ll
Inte rn acional. Mad ri d, 1996.

533
 TEMA 14
LA TEORÍA DE CARTERAS DE TÍTULOS

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Conocer los parámetros básicos en la e lecció n • APV (Adjusted Present Value).

de u na cartera: rentabilidad y ri esgo. • Beneficio Económico.
• Conocer la esencia de los procesos de • EVA.
optimi zación de las ca rteras. • Flujo de Caja Libre (FCF).
• Manejar con soltura los conceptos básicos en • Flujo de Caja para el Accionista
los mercados de capita les v títulos: volatilidad, (FCA).
riesgo, etc. • Línea del Mercado de Capitales.
• Enlazar los sistemas clásicos de valoración de • Línea del Mercado de Títulos.
empresas, explicados en el tema II, con las • Riesgo no Sistemático.
más recientes aplicaciones: flujo libre de caja, • Riesgo Sistemático.
flujo de caja de capital, ratio PER, • Riesgo Total.
apalancamiento, etc. • Volatilidad.
• Weighted Average Cost of
Capital (WACC).
• Weighted Average Cost of
Capital Before Tax (WACCBT).

ÍNDICE

1. Introducción. 9. El concepto de volatilidad.

2. La e lección de una cartera. 1O. El concepto de riesgo sistemático.
3. Rentabilidad de una cartera. 11. Una representación alternativa de los
4. Eficacia de una cartera. riesgos de mercado.
5. Una solución al problema. 12. Valoración de em presas en el con texto
6. Teoría del mercado de capitales. de los nuevos mercados.
7. La línea del mercado de capitales. 13. Epílogo.
8. La línea del mercado de títulos.
 TEMA 14: LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULOS

~I ·I
INTRODUCCIÓN 1 ELECCIÓN EFICACIA DE UNA SOLUCIÓN UNA REPRESENTACIÓN
DE UNA CARTERA UNA CARTERA 1 1 AL PROBLEMA ALTERNATIVA DE LOS
RIESGOS DE MERCADO
1 1
- Concepto
- Binomio I
ahorro-inversión
1 - Parámetros básicos
y criterios
- Eficaz y eficiente
Ecuaciones
básicas L LA TEORIA
DEL MERCADO
DE CAPITALES

CONCEPTO DE RIESGO
RENTABILIDAD SISTEMÁTICO
DE UNA CARTERA 1
LA LINEA 1

DEL MERCADO
DE CAPITALES

Rentabilidad
y parámetros
de riesgos LA LINEA CONCEPTO DE
DEL MERCADO VOLATILIDAD
DE TITULOS (Beta)

ANEXOS:
1. Los conceptos anteriores en entorno de discordia
2. Otras interpretaciones. Modelos CAPM yAPT
3. Principios propuestos por W. F.S harpe en el VIII Congreso
de la Federación Europea de Analistas Financieros
4. Breve repaso de las ponencias presentadas en el XX Congreso
de la Federación Europea de Analistas Financieros
5. Otras consideraciones
l. INTRODUCCIÓN

Uno de los aspectos que más se han desarrollado en los últimos cincuenta
dentro de la teoría de la inversión ha sido la parle rela tiva a la teoría de las car-
teras de título y a los mercados de capitales. Desde que en 1952, el profesor
Harry Markowitz publicara su trabajo «Po1-tfolio Selection » (1) las personas fí-
sicas e instituciones interesadas en la inve tigación de estos fenómenos de la
vida econó mica no ha n dejado de profundizar y ofrecer líneas de investigación
y desarrollo que se derivaron de aquel enfoque. La importancia que tuvo la
aportación de Markowitz fue tal que, todavía hoy, en muchos centros de pres-
tigio, suele asignarse con su nombre propio a l conjunto de conoci miento re-
lativos a Ja selección óptima de las carteras y los mercados de títulos.
A esta altura de desarrollo de las Unidades Didácticas de Finanzas, nos
ha parecido importante concluir el estudio del me rcado de valores con el
a nálisis de la investigaciones de mayor interés que se ha n ido reali zando
desde aquella fecha y, que, com o decíamos, presentan diversas variantes y
formulan soluciones a problemas conexos a la elección de una cartera óp-
tima en el contexto de m ercado, pero que no se apartan gran cosa del es-
quema vertebral que elaboró Markowitz, en la forma en que nos lo han ofre-
cido sus más esforzados seguidores.
Uno de ellos, William F. Sharpe (2), en una obra titulada «Portfolio Theory
and Capital Markets » (Teoría de cartera y m e rcado de capitales) ha realizado
uno de los estudios más profundos sobre la obra de Markow itz, habiendo
cooperado activamen te no sólo al d esarrollo de ciertos instrumentos ad icio-
nales, sino en algo muy importante d esde nuestro punto de vis ta: hacer us
investigaciones más simples, con mayor grado de operatividad y aplicación
a la realidad que vivimos. Por ello, nuestro papel e n este capítulo es ofrecer
una síntesis de la aportación de Sharpe que enlace con la línea a rgumental
de los proble mas que hemos venido planteando a lo largo de los te mas an-
teriores, y que sirva de base s uficiente a l lector para formarse un juicio pro-

537
FIN ANZAS EMPRESARIALES

pio sobre las a proximaciones q ue se ha n realizado y el grado de utilidad que

tienen cara no sólo a l inversor individual sino al que opera bajo una sombra
ins titucio na l.
Hem os me ncio nado r epetidamente los problemas que plantea la inver-
sión en diferentes tipos de a ct ivo s. Y ya se han podido comprobar las incer-
tidumbres y lagunas que acompañan a la inversión en títulos representativos
de un activo financiero. El estudio completo d el tema debe contemplar las
dos caras del binomio a hoITo inversión: la selección y gestión de una cartera,
de una parte, y la teoría y análisis del m ercado de capitales, por la otra . A la
dis tinció n entre esto términos podríamos llegar por caminos más sen cillos.
Si, por ejemplo, nos referimos a los problemas que plantean las hipótesis y
previsiones que de be hacer un inversor y cómo ha de utili zarlas para obte-
ner la mejor cartera de títulos, estamos hablando de la Teoría de Cartera. Si,
po r el contrario, quiere investigarse la evoluc ió n del mercado e n que se ne-
gocian unos títulos, cuyos parámetros básicos conocemos por aquella teoría ,
esta mos aludiendo a la Teoría del Mercado.
El propio Sharpe cree que ambos términos son las dos vertientes de un
mismo hecho, concluyendo que la Teoría de Cartera viene a ser algo así com o
el fundamento nonnativo de la cuestión mientras que el aspecto positivo del
modelo lo constituye la Teoría del Mercado. Su concepción descansa en que la
Teoría del Mercado ha de basa rse, o ser corolario de la Teoiia de Cartera.

2. LA ELECCIÓN DE UNA CARTERA

La teoiia de cartera parte de la base de que un inversor escoge entre dos car-
teras en base a un par de parámetros característicos: el tipo de rentabilidad que
espera (EP) le depare la tenencia de la misma y su idea sobre la diferencia -des-
viación típica (crp) - que presentará el resultado real respecto al esperado.
Pero es necesario aclarar otros conceptos ya que se supone que la Teoría:
Parte de que las decisiones se adoptan e n situaciones de riesgo, lo que
exige que e l individuo base las mismas en determinadas dis tribucio-
nes de proba bilidad.
Considera que los inversores tienen c iertas dudas sobre e l compor-
tam iento de los títulos, pero que n o son ignorantes sobre la evolu-
ción futura.

538
 L A TEORÍA DE CA RTE RAS DE TITULO

Considera que el grado de deseabilidad d e la cartera d epende de los

valo res de E P y cr,,.
Representa la cartera por un punto com o la qu e figura en el gráfico
1: A, B, C y D . ¿Cómo elige el inversor en tre varias carteras? La prác-
tica aconseja que:

1o ------,----------
1
1
9
8 1

7 '6
6
5
:e :A
--- - - ~ -- -- ---- -,. ---------------~
' ' '
4
3
2

o 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (Jp

Gráíico 1.

1. Entre dos carteras que tengan la mism a desviación típica de r en-

tabilidad (crµ) pero diferente rentabilida d esperada (Ep), se elegirá
a la que tenga mayor (Eµ).
2. Entre dos carteras que ten gan la mis ma (Eµ), elige la que tiene
m enor (crp).
3. O d icho d e o tra form a, se elige siempre la que tiene menor (crp) y
may or (EP).

En el gráfico 1, pod ríam os comprobar, de acuerdo a lo anterior, que:

Entre dos ca rteras que tienen el mis mo valor de (crp) - A y D- se pre-
fiere a la que tiene m ayor rentabilida d (E) : D.
En tre dos carteras que tienen el mism o valor de (EP) -A y C- se elige
aquella que tiene menor (crP): C.

539
Fl:'\A \ ZA E.\IPR ESARIALES

Entre dos carteras que tiene n diferente (EP) y (ap) se prefiere a la que
te nie ndo m enor desviación típica (a 1,) presenta mayor rentabilidad
(EP). Se prefiere la B sobre la A.

Dic ho de form a más gráfica , podría m os indicar que, en general, se pre-

fiere rentabilidad (EP) y e rechaza el riesgo (a,,), por a quella actitud latente
e n muchos seres humanos y que se conoce con el nombre de aversión a l
riesgo.
Se puede profundizar con la introducció n del término Curva de Indi-
ferencia. Supo ngamos que un inversor se decanta por la cartera que re-
presentamos con el punto (A) d el gráfico 2. Y sea la zona sombreada
la que compre nde Lodos los punto que representan carteras que este
inversor elige com o superiores a las (A).
La firma que separa a la zona que contiene todos eso puntos es línea
de indiferencia, porque dicha línea de limita una zon a en que a l inver-
sor le es indi fe re nte, en principio, elegir una cartera que otra. Como
se prefiere (EP) y se rechaza (ap), las curvas de indiferencias serán d e
pendiente positiva. Si a ume nta (E1, ), (a,,), a ume ntará también dicha
pendiente en el caso más general.

o a,

Gráfico 2.

Naturalmen te, el conjunto de tod as las situaciones en que se en-

cuentra el inversor es muy numeroso. Hay infinitas posibilidades de

540
 L A TEORIA DE CARTERAS DE T !TlJLO

combinación. Suponga mos que una d e ellas es la que aparece en el

gráfico 3 en el punto B. Las líneas de indifere ncia que representan
a las mejores elecciones las denominaremos J A e 18 , respectivamente.
Obviamen te, la cartera (B) se prefiere a la cartera (A), y, por tanto,
todos los puntos d e I 8 serán e legidos antes que los correspondien-
tes a Í ,¡-

o
Gráfico 3.

Ya se sabe por nuestros conocimientos de Teoría Económica que sólo

se r eflejan unas cuantas -las más representativas- de entre todas
las líneas de indiferencia q ue, por otra parte, no pueden cortarse.
Propone una serie de fases para el proceso de e lección de cartera. Un
inversor puede representar s u estrategia inver ora por las cu rvas J A, 18
e l e. Si los valores de (E,,) y (crp) representativos de otras tantas carte-
ras están contenidas en la zona sombreadas bajo la curva de trazo
grueso en el gráfico 4, como es lógico, su curva de indiferencia será la
que pasa por el punto B: l 8 .
De una forma genérica, su decisió n se instrumentaría así:
• Análisis del título
Investiga el comportamiento singular futuro del valor del título.

54 1
FI ' A'IZAS EMPRESARIALES

• Análisis de la cartera
Investiga e l comportamiento de los valores funda m entales de los tí-
tulos que la integran. ,

• Selección de cartera
En la fase final. Dadas todas las combinaciones de valores de (EP)
y (crp), se selecciona la mejor de ellas.

le Is IA
: :
:' : '
'
: '
'
:
'
'
:
/ (B):
_____ .-· ,' : ,.:/'
, .. "" : , /'
.---.- ..- .,-¡ (A)

o
Gráfico 4.

Dos criterios pueden utilizarse pa ra e llo:

a) El que aboga porque las preferencias de todos los inversores se resu-
ma n en un solo conjunto de c urvas de indiferencia, estando cada
curva representada por la función EP (crP) en la forma :

[1]

Siendo K una constante. Según este criterio, debido a Latané Tutlle

(3), el inversor desea maximi zar s u riqueza a largo plazo, contem-
plando la selección de esta cartera como una m ás de una serie con-
secu tiva de inversiones pos teriores.

542
 L A T EORIA DE CARTE RAS DE TITULO

b) E l que estima, como Markowitz (4) que las preferencias de un inver-

sor que desea maximizar su riqueza a largo plazo se describe m ejor
por una familia de curvas de indiferencia, expresada por la función:

[2]

sie ndo K una constante, como en el modelo anterior y log ( 1 + EP) el

logaritmo neperiano de ( 1 + EP).
Volviendo al gráfico 4, son muchos los puntos que pueden elegirse como
representativos de una cartera óptima, es decir, todos los que están en
la zona sombreada. Los puntos (A) y (B) pueden ser elegidos pero, con
los criterios que se conocen, uno es mejor que otro. A la cartera (B) se
le llamarla cartera eficaz y a la (A), ineficaz. Todas las combinaciones de
(EP' aP) de carteras eficaces se delimita n por la frontera eficaz.

Ahí está el papel del Analista: encontrar el conjunto de carteras eficaces

y de la correspondiente frontera eficaz.

3. RENTABILIDAD DE UNA CARTERA

Se denomina rentabilidad de una cartera al promedio ponderado de la ren-

tabi lidad de cada uno de los títulos que la componen: Si llamamos:
RP = rentabilidad d e la cartera.
X, = la proporció n de la cartera invertida en el título i.
R; = la rentabilidad del título.
La expresión de rentabilidad será:

"
RP = L, X;R, [3]
i= I

Así, por ejemplo, si una cartera está cons tituida por los títulos cu ya pro-
porción y rentabilidad se expresa en el cuadro, la rentabilidad será:

543
f1:-;AXZAS EMPRE ARIALE

Título (i) Rentabilidad (R1) Proporción (X;)

1 0,12 0.15
2 0,19 0.35
3 0,21 0.06
4 0,24 0,24
- o.o 0.20
1

R/) = 0, 12 · 0,15+0,19 ·0,35 + 0,2 1 · 0,06+0,24 0,24 + 0,08 0,20=0, 1707 = 17,07%

La realidad demuestra que no es fácil el conoci miento de las rentabili-

dades esperadas de cada título, ya que en ese s upueslo sería muy fácil de-
te rminar la ren tabilidad de la cartera. Por ello, y como ya conocemos, en la
Teoría de Carteras necesitamos dos magnitudes que nos ayuden a elaborar
predicciones válidas sobre el comportamiento de los títulos: la esperan za de
rentabilidad prevista (E¡) y la d esviación típica (incertidumbre) de la renta-
bilidad del tí tulo (cr,).
Como las carteras suelen estar constituidas por conjuntos de títulos, la in-
vestigació n suele encaminarse hacia la búsqueda de las posibles relaciones
e ntre las magnitudes más repre e ntativas de los mi mos. Para ello, recun-i-
remos a los siguientes concep to de naturaleza estadís tica:
El coeflciente de correlación (p): para expresar la relación que existe entre
la rentabilidad de dos títulos que se comparan R¡ y Rk, y, que, específi-
camente se designa por P;k·
Como se sabe, la correlación se lla ma:
• Perfecta: cuando existe una relación lineal exacta entre las renta bi-
lidades de Jos títulos.
• Imperfec ta: cua ndo n o se c umple u na relación lineal exacta entre
las rentabilidades de los títulos.
• Nula: cuando no exis te re lación alguna.
El coeficiente Pp; expresa el cociente ente la incertidumbre asignable
a la relación entre dos títulos y la incertidumbre total atribu ible a uno
de ellos:

544
 LA TEOIÚA DE CARTERAS DE TITULO

- El coefic iente de detenninación (D¡k): es el cuadrado del coeficien te de

correlación:
[4]

y, por tanto, P;k = jii;. En virtud del concepto anterior:

[5]

La covarianza (C;k) entre las rentabilidades de dos títulos es la media

ponderada d e las desviaciones sin normalizar y se expresa por:

[6]

que puede enunciarse, igualmente, como el producto del coeficiente

de correlación por la desviación típica, según:

[7]

Volviendo a lo que es objeto de nuestro interés, se de fine la rentabilidad

esperada (EP) de una cartera, como el promedio ponderado de las rentabili-
dades esperadas de cada uno de los títulos que la forman. Por tanto, por ana-
logía con [3] la expresión de E,, será:

E (J '°'
= L.,¡ XE.
i=I
l l
[8]

Análogamente, la desviación típica (a,,) del tipo de r entabilidad de una

cartera depende de las desviaciones típicas d e las rentabilidades de los títu-
los que la componen, de los coeficientes de correlació n y de la proporción
con que cada título está presente en la misma, según la expresión:

N N
(J! = L L X¡X ¡P;;<JP;
i= I j = I
[9]

545
fl A'll7AS EMPRESARIALES

El producto (p;¡ a, a¡) es lo que hemos definido como covarianza entre i y

j. Luego la [9] puede esciibirse así:
N N
a! = I, I, X,X ,C;,
i= I j= I
[10]

Ejemplo: Sea una cartera formada por tres títulos, cuyos parámetros se
representan en las tablas que sig uen: las Tablas A muestran los valores de la
desviación típica pa ra cada uno d e los 1, 2 y 3, así como sus coeficientes de
coITelación, en un caso general y para o tros específico cuyos da tos se seña-
lan. Todas las tablas tienen una disposición de los elem e ntos con valores si-
métricos respec to de la diagonal p rincipa l.
Las Tablas B muestran las covaria nzas correspondientes a las propor-
ciones X; de cada uno de los títulos, que supondre mos del 40, 35 y 25%, res-
pectivamente.

3 9 6

P 11 P 12 p13 3 1 0,4 0,5

P 21 P 22 p23 9 0,4 1 0,6

p3¡ p32 p33 0,5 0,6 1

6
Ta bla genérica A Tabla específica A

x, 0,40 0,35 0,25

X1 e,, C1 2 C 13 0,40 9 10,8 9

C21 C 22 C 23 0,35 10,8 8 1 32,4

C31 C32 C 33 0,25 9 32,4 36

Tabla genérica B Tabla específica B

546
 LATEORIA DE CARTERAS DE TfT ULO

La forma de obtener los valores d e la tabla B es la siguie nte: a l a plicar

la fórm ula C ;¡ = (p,¡, cr, cr¡), indica que debemos m ultiplicar cr; = 3 por cr; = 3
y por P;; = 1; el producto es el número 9. El segundo elem ento d e la primera
fila será:

cr, · cr¡ · cr,, = 3 · 9 · 0,4 = 10.8. E l tercer elemento de la primera fila será:
cr; · cr; · P;; = 3 · 6 · 0,5 = 9. Y así sucesivamente.

E l tercer bloque de operaciones se represe nta en las Ta blas C. El primer

elem ento de la fil a se obtiene multiplicando los elementos de la tabla a nte-
rior X 1 • X 1 por su covarianza, o sea; 0,4 · 0,4 · 9 = 1,44. E l segundo elemen to
se obtendrá as í: 0,4 · 0,35 · 10,8 = 1,5 120, y así sucesivamente.
La suma de todos los elementos de la Ta bla Ces el valor de cr~ = 24,1065
y la desviación típica crP = 4,91.

X 1X 1C1 1 X 1X 2C12 X1X3C13 1,440 1,5 12 0,900

XcX 1C21 X ,iX2C12 X,iX3C23 1,512 9,9225 2,835

X 3X1C 31 X :0'.2C 32 X 3X 3C33 0,900 2,835 2,250

Tabla genérica C Tabla específica C

¿Qué ocurriría cuando una cartera, en vez de estar formada por tres títu-
los lo estuviera por trescientos? E llo exigida un elevado número de cálculos,
con muchas posibilidades de cometer errores y, en definitiva, de restar agili-
dad a un p roceso que, por otra parte, debe funcionar dinámicamente.

4. EFICACIA DE UNA CARTERA

El análisis d e Ja eficacia de una cartera implica el planteamiento y reso-

lución d e un p roblema mate má tico de optimización que, como sabem os,
tiene las siguientes fases: a) Defirur una funci ón objetivo a optimizar (ma-
xim izar o minimizar); b) definir unas variables de decisión, y e) definir las
condiciones limita tivas o restrictivas que presenta n.

547
F I N ANZAS EMPRESARI AL ES

Aplicando este esquem a gen érico al problema que nos ocupa, diríam os
que: el o bjetivo es seleccionar la mejor cartera; las varia bles de d ecisión se-
rían las p roporc io nes X; que se invierten en cada título y las restricciones
aparecerían al asignar valores a las X¡ que rep resentan las proporciones co-
rrespondientes, ta l que:

La representación grá fica la realizaremos con un sis tem a de coordenadas

(EP' VP) o (EP, crP) ta l y como se indica en el gráfico 5.

Las cu rvas d e indiferencia, c omo ya sabem os, son paralelas y lineales.

Cua nto m ás alta es la línea, r ecta o cu rva, m ás favorables serán las situa-
ciones po r ellas representa das. El proble ma es la búsqueda de la combi-
nación (E P' VP) que esté en la m ejor línea de indi ferencia y sea susceptible
de conseguirse.

o o

Si la soluc ión fuera la c01Tesp ondiente al punto (A) del gráfico 6, habría
de reunir unas características:
La cartera seleccionada d ebe ser eficaz.
La frontera de eficacia r epresentada por la curva, ha de ser ta ngente
a la línea d e indiferencia.

548
 L A TEORÍA DE CARTERAS DE TfTULO

o (X

G1·ál'ico 6.

La ecuación de una línea de indi ferenc ia, por ejemplo, la núm. 1 del grá-
fico núm. 6 será:

V,, = a+ A.E,, [11]

siendo a la abscisa en el origen; /.., la pendiente de la línea de indiferencia y

E,, la esperanza de rentabilidad, que, como se sabe, es:

E,, = L X ;E;.
i=I

Despejando en [11 ] el valor de a, tendremos:

a= t..E,, + v,, [ 12]

ecuación que debe minimizarse, ya que, en el riesgo se tiende a su valor mí-

nimo. El valor de V,,, será, según [ 1O]

N N
[13]
v,, = LL X;X¡C;¡
i:::= I i::: l

549
FINA ZAS EMPRESARIALES

En virtud de lo indicado al principio de esta pregunta, el problema de la

cartera eficaz se centra en:
seleccionar unas variables de decisión

minimizar la función objetivo:

N N N
-A·Ep + v p =-i¿x¡E¡ + L.I..X¡X¡C;¡ [ 14]
i=I i=I i = I

con las restricciones representadas por

Teniendo en cuenta que X 1, X2 , X 3 ••• XN podemos expresarlo en función de

las pendientes /... a través de las ecuaciones:

XI = K I +/.kI

X2 = K 2 + ).k,
[ 15]

en las que K ,, K2 ••• KN y k 1, k 2 ••• kN son constantes. Por ejemplo, para:

'A = 5; X,= K , + 5k, y para:

/...=O, X 1 = K I

Como, según [15] X; puede ponerse en función de K; y k;, la expresión de

la rentabilidad EPse escribirá:

N N N N
E p ='k.iXE=
t1 '.L.. (K+).k)E.=
1 ' l 'KE.+'
.L... 11 .L... k+).E.
1 l [16]
i=I i=I i=I

550
 L A TEO R(A DE CARTE RAS DE TIT ULO

¿Qué significan los términos [16]:

N
L (K;E;) =:::>rentabilidad esperada de la cartera de mínima varian za
i=I
N
L (k; +A.E;) ==> rentabilidad esperada adicional por unidad de A..
1=1

Efectuando esta misma sustitución en la expresión de VPde [13]:

N N N N
v p = I,I,x;X ;C;; = LL (K¡ + A.k¡)(K, + A.k¡)C;; =

l l
i= I j= I i= I j=I
[ 17]
='N N
,t_,,'
,t_,, K.K
1 ¡.C..
11
+'
,t_,,'
[N
N
,t_,, K.k.C..
1 ¡ 1¡ +k.K.C.
1 / 11
A.+ '
,t_,,'
N [N
,t_,, Ckk.C..)
1 J 1¡ A. 2

i=l j= I i=I ¡=I i=I j=I

El significado d e estos términos sería:

N N
LLK;K¡C;¡ ==>es la varianza de la cartera de varianza mínima
i=I j=I

y, los otros dos términos, representan la variac ión de VP respecto de A..

La determinación de la fron tera de la cartera eficaz exige demos trar que

VP es una función cuadrática de EP. Para ello, es necesario combinar las ex-
presiones de EPy V" y e liminar A..

S. UNA SOLUCIÓN AL PROBLEMA

Como se ha visto, el problema básico fue formulado así:

- Función objetivo:

N N N
Z =-A.Ep +Vp =-A.',t.,, X.E.+'
1 1 ,t_,,'
,t_,, X.X
1 J.C.
11
[18]
i= I i = I i= I

55 1
F1. ANZAS EMPRESARIALES

- Con la restricción:

La solución al mismo, según Sharpe (5) puede abordarse a través de una

nueva función objetivo Z' de la forma:

Z' = Z + ?..1 ( 1- ~X;) [19]

siendo Ar un multiplicador de Lagrange que se asocia a la condición de que

los fondos sean invertidos en su totalidad que, como sabemos, significa

I X¡ = l.
i= I

Para ello, se seleccionan las variables X 1, X2 ... XN y Ar y se minimiza Z'.

Como se sabe, ello implica que las derivadas parciales

az' ) = 0
( ax; Y
(-az']- o
a?..r

Esta última derivad a supone:

az'
- = 1-I,X = O
N

aA.1 •=' , ,

que confirma lo antes dicho:

.V

I X¡ =l.
i= I

Volviendo a Ja expresión [ 19], y considerando el valor de Z de [ 18]

Z' = -?..Er + ""'' + ?..1 ( 1- t X;) [20]

552
 L A TEORlA DE CARTERAS DE TITULO

La derivada Z' respecto de X; será de la forma:

az
,=_}__ (-AE ) + av,, +
a[A.(1-f xi)]
i= I
[2 1]
ax¡ ax, " ax, ax¡

Veamos e l valor de cada una de ellas:

El primer término

y de su derivada será:

a(-AE,, )
---=-A.E
ax. 1
,

El tercer término

A.1 (1-±X;)=A.r -A. X- A X

1= 1
1 1 1 2 - ·•· - ?i..rX ,v

y su derivada será:

Veamos el segundo té rmino

N N

v,, = LL X ,X ¡C;, ,
i=I i=I

553
flNANZAS EMPRESARI ALES

que en forma tabular podría expresarse así:

X1 X 1 C11 + X 1 X 2C12 + ···+ X1 X " C1.v +

+Xi X ¡ci1+Xi X i c 22 + ... + X2 X " c 2N +
vp=

En forma similar puede expresarse su derivada:

X¡ C¡¡ + .. . + 2X;C;; + ... + XN C;,\I

+ X NCN;

Como todos los sumandos, excepto los de intersección, son iguales a otro,
por ejemplo C;1 = C 1; y por ello, X; C;1=X; C1, . Al ordenar los términos ante-
riores tendrem os.

avp
ax. = 2C;1X 1 + 2C;2 X 2 + ··· + 2C;;X ; + ··· + 2C;NX N
1

Sus tituyendo e n [2 1] se verificará:

az' = - A.E + 2C. X + .. · + 2C. X

-ax - A.r
1 ti 1 111 11
[22]
1

Como la condic ión necesaria es que [ ~~:) =O, escribiremos:

- ?.E; + 2C;1 X 1 + ... + 2C;~N -Ar = O »

2C;1X 1 + ... + 2C;~N -Ar = AE; » [23]

554
 LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO

La expresión [23] puede ponerse en forma tabular:

X1 X2 ... XN Ar Conste A.

2C 11 2C1 2 ... 2C1N -1 o E1

2C21 2C22 ... 2C2N -1 o Ei

2CNI 2CN2 ... 2CNN -1 o EN

1 1 ... 1 o 1 o

que nos permite concluir que:

La solución del problema exige disponer los datos en la forma indi-
cada en la tabla.
Han de suministrarse las covarianzas, multiplicadas por 2.
El resto de los datos son (1) (-1) y (O), junto con las rentabilidades
expresadas.
Las soluciones paramétricas a l problema pueden calcularse en la
forma indicada en [15]. o sea:

X1 = K 1+A.k,
X 2 = K2 + A.k2

XN = K N +A.kN
Ar = Ar· + A( Ar·· )

siendo K 1 •• • KN; k 1 ... kN; A.'r y A...r valores constantes y A. el parámetro típico
de las ecuaciones. Para cualquier valor de A., pueden calcularse los valores X 1,
X2 • • . sin ningún problema. Queda a criterio del lector el imponer algunas
restricciones adicionales que, en general, no dificultarán la solución final al
supuesto que se plantea.

555
FINANZAS EMPRESARIALES

6. TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES

La segunda parte de este tema se referirá a la teoría del mercado de capita-

les. Para Sharpe (6) las características de dicha teoría son las siguientes:
Confirma que constituye un ejercicio de Economía positiva.
Puede utilizarse para explicar la r ealidad.
Y supone que:
• Los inversores actúan en base a las previsiones sobre el resultado
futu ro de los títulos (establecidos en términos de rentabilidad, des-
viación típica de la rentabilidad y coeficie ntes de correlación de los
tipos de rentabilidad).
• La selección de cartera de valores se hace de acuerdo con lo que se
ha indicado a nteriormente.
• Todo inversor puede pedir crédito o prestar, según sus preferencias,
al tipo nominal de interés, que se considera idéntico en un caso u
otro - reciba o de crédito- e idéntico también para todos los in-
versores.
· • Todos los inversores pueden usar el mismo/distinto conjunto de pre-
visiones (rentabilidades esperadas, desviaciones típicas de rentabi-
lidad y coeficientes de correlación de los tipos de rentabilidad). Ha-
blamos e n tonces de s upuestos de concordancia/ discordancia
acerca de las perspectivas futuras.
• La teoría se relaciona con condiciones de equilibrio, situación que
una vez alcanzadas, debe m a ntenerse. Se admite que los precios en
esta situación los determina, conjunta mente, la riqueza de la gen te,
sus preferencias, previs iones, etc.
En el fondo , la teoría trata de p redecir la relación entre las variables
más importantes en el punto de equilibrio. Preguntas tales como ¿qué
relación existe entre realidad esperada y riesgo de los títulos? ¿Cómo
se mide el riesgo de una cartera? ¿Cómo se m ide el riesgo de un tí-
tulo?, e tc. cobran un interés relevan te e n este con texto.
Para Sharpe, las variables de decisión en la teoría del mercado decapita-
les se denominan títulos que revisten la forma de activos de capital -cuando

556
 LATF.ORIA DE CART ERAS DE TITULO

es un contrato entre el inversor y el mundo exterior- o de título financiero

- que vendrá a ser una especie de contrato entre inversores-. Di chos ele-
mentos pueden estar o no relacionados y a nueslro efecto, no es necesario
hacer distinción entre ellos.
Por el momento, se elige el supuesto d e concordancia, esto es, cua ndo
existe comple to acuerdo sobre las perspectivas futuras.
¿Con qué s ituación se en fren ta un inversor en esta hipótesis? Sea un in-
versor cualquiera, que cuenta con unas ciertas predicciones sobre los Lílulos
con riesgo, el tipo de interés nomina l, y la capacidad de prestar o endeudarse
con dicho tipo de interés. Su situación sería similar a la que se presenta en
el gráfico 7 y puede resumirse así: a) todas las carteras e ficaces aparecerían
sobre la línea AR''B ; b ) los pun to de la línea AR"'B pueden obtenerse a tra-
vés de una operación de pedir crédito, dar crédito o no hacer nada; e) los
puntos de AR "'B p ueden obtenerse también colocando fon dos con riesgo en
la cartera R'', que puede estar formada excl usivamente por títulos d e estas
características.

E, B

o
Gráíico 7.

Como se ha supues to que todo inversor hace las mismas predicciones y

puede pedir créd ito o prestar a l m is mo tiempo de interés (supuesto de CO -
CORDANCIA ), lógicam ente, contemplará idéntica situación y la reflejará e n el
mismo grá fi co.

557
fJJl;ANZAS EMPRESARIALES

Por tanto:
Todos los inversores estarán de acuerdo en las posibles combinacio-
nes óptimas de títulos con riesgo.
Ello no representa que vayan a elegir la misma cartera. Probablemente:
• unos prestarán;
• otros pedirán crédito;
• e, incluso, habrá quien no haga ninguna de las dos cosas.
En general, todos repartirán sus fondos con respecto al riesgo de
acuerdo con alguna distribución.
En situación de equilibrio, la cantidad prestada ha de igualarse a la
cantidad pedida a crédito. Y la cantidad invertida en el título sin riesgo
debe ser nula.
En el equilibrio, una combinación óptima debe incluir a todos los tí-
tulos con riesgo, en la proporción que cada uno de ellos tiene en el
conjunto del mercado.
A dicha combinación óptima, Sharpe la denomina «market portfolio »
que en nuestro medio puede traducirse por «Cartera de m ercado» y designa
por i. Si se llama X;M a la proporción invertida en el título i; P; , el precio de
una participación del mismo y O; el número de participaciones que existen,
se verifica:

cuando i = 2, 3, ... , N
[24]

Como puede colegirse, el título 1, título sin riesgo ha sido excluido e n

nuestra hipótesis puesto que la «Cartera de mercado » solo considera títulos
con riesgo. Por otra parte, se verifica que:

xr + X f' ...... + XM= 1 [25]

¿Cuál será la rentabilidad real de una cartera en estas condiciones? Si ello

se representa por RM tendremos:
N

RM = I 1
X ;' R¡ [26]
i =2

558
 LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO

que indica que R 111 es el promedio ponderado de las renta bilidades esperadas
de los títulos que la integran.
Por otra parte, Ja rentabilidad esperada E,~1 será la media ponderada de las
rentabilidades esperadas de los títulos que la componen, según la expresión:

E Af =" X ~
i= 2
11
t' E.t [27]

Y la desviación típica de las ren1abilidades crM vendrá expresada por:

V N
(J 2
H = "
L., "
L., xJ1x11
i I P;¡CJ,CJ, [28]
1=2 i=2

7. LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES

La conducta rac ional de inversor en supuesto de equilibrio, será situarse

en un punto de la línea AME del gráfico 8, que re Aejará la posición de los más
conservadores -que prestan una parte de su dinero y colocan el resto en la
«Cartera de mercado»- y los menos conservado res, que, normalmente, so-
lic itarán fondos prestados para colocar una mayor cantidad~e recursos en
la (<cartera de mercado». Unos y ot ros esta rá n a lo largo de AB, por lo que a
esta línea se le d enomina LÍ EA DE MERCADO DE CAPITALES.
¿Cuáles son las características de esta línea? Cabe destacar las que siguen:
La orde na da en el origen OA es el tipo de interés nominal, ta mbié n de-
no minado «precio del tiempo», o precio que d ebe pagarse a hora por
consumir después.
La pendiente de AB representa la relación e ntre renta bilidad espe-
rad a y ri esgo (i ncertidumbre). También se d en o mina «precio del
riesgo».
Sola mente las carteras eficaces se sitúa n en la LÍ EA DE MERCADO DE
CAPITA LES. En el equilibrio ha brá una relación lineal entre el riesgo y
la renta bilidad esperada de estas carteras.

559
F INANZAS EMPRE ARl.ALE

o
Gráfico 8.

Las no eficaces estarán por debajo de dicha línea, en la zona que se ha

sombreado con trazo hori zon tal.
Los títulos a islados, que podrían asimilarse a u na cartera sin eficacia,
estarán en o tros puntos del cuadrante (E1,,a,,), en la zona sombreada
con trazo vertical.
En el caso de carteras no e fi caces y títulos a islados, n o exis tirá rela-
ción d irec ta e ntre rentabilidad esperada y su desviación típica.
La ecuación de la LÍNEA DE MERCADO DE CAPITALES puede esctibirse en
forma reduc ida así:
[29)

siendo p el tipo de interés nomina l y r., el precio de reducción del

riesgo de una cartera eficaz.
Extrapolando esto a la «Cartera de mercado», puede escribirse:

[30]

Y, por tanto, el precio de reducción del tiesgo de las carteras eficaces será:

r E -p
= ~M_ _
e [3 1]
(JAI

560
 L A Tl:.OR(A DE CARTERAS DE TITULO

¿Cuá l será el signi ficado de la expresión [31]?:

El numerador (E,11 - p) indica el premio, medido en el excedente de
rentabilidad esperada, por aceptar riesgo (incertidumbre).
El denominador crM sería el riesgo aceptado (incertidumbre).

8. LA LÍNEA DEL MERCADO DE TÍTULOS

Antes se ha dic ho que el riesgo (incertidum bre) de una cartera se expresa

por la desviación típica de su re ntabilidad y que, en si tuación de equilibrio,
exis te una relación simple entre rentabilidad esperada y el riesgo de una car-
tera eficaz. Pero que en el caso de las carteras ineficaces o títulos aislados,
esta prem isa no se c umple. Pa ra encontrar alguna med ida del riesgo en este
caso se hacen los razonamie ntos q ue siguen.
En el gr á fico 9 apar ece la línea de me rcado de capitales AME en una
situación de equilibrio, siendo M el punto representativo de una «car-
tera de m ercado». El punto i es la representación de un título a islado
y con riesgo, situado por debajo de la línea de mercado, cuya inversión
se considera ineficaz.

o
G1·áfico 9.

56 1
fl :-iA:'\ZAS E \IPRE AR IALE

Se supone que los fondos dis ponibles se reparten entre:

• la cartera de mercado, y
• la cartera formada ola mente por el título i.
Las proporciones de fondos invertidas en ambas X , y X11 , respectivamente,
cumplirán la condición:

X, + XM = l [32]

Llamando Z a la cartera formada, habrá de verificarse que:

Ez = X,E; + X.H E.11 [33]

[34]

en las que E; = rentabilida d esperada de i, E.11 = rentabilidad esperada

de la cartera de mercado M: a, y CT,11 , son las desviaciones típicas de las
rentabilidades del título y cartera M y a ,,11 , el coeficiente de correlación
entre la rentabilidad R, d el título i y la R.11 de la cartera M.
Naturalmente, según sean las proporciones invertidas en el título i y la
cartera M, la cartera Z se situará e n un punto u otro de la curva iM, depen-
diendo la forma de la cu rva de l coefi ciente PiM· E particularmente intere-
sante conocer la pendiente de la curva e n el punto M. Por ello, sabiendo que
de [34] puede deducirse:

y sustituyendo X 11 por s u valor ex traído de [32]: X 11 = l -X,; y llamando C,M

al coeficiente de correlación P;MCT;CT,11 , covarianza e ntre R; y R,11 :

[35]

Al derivar respecto a X,:

aa 2 = 2X¡CT;2 - 2(l -X;) a; 1 + 2C;,l/ 0-X;) - 2X;( ,11 =

aX¡ 2a 2
[36]
_ X;(a¡ + a~, - 2C,11 ) + C;.11 - a~,
CTz

562
 L A TEORfA DE CARTERA DE T fTlJLO

Si e n la expresió n [33] se s u ti tu e X 11 po r (1 -X¡):

[37]

Al derivar respecto a X,:

da z =E -E [38]
ax 1
, 11

La pen d 1.ente d e 1a curva que se b usca e 1a pend.1ente -

dEz ,
- , que sera:
da z

( JE
2 l
dEz
da z
JX;

JX,
l
= ( Ja 2 = [X,(a, +a~, - 2
E, -E.11
2C,.11 ) = C,11 - a~, ] : ª z

Y como en el punto M, se verifica que:

tendrem os:
JE1 _ E, - E 11 _( E, -E 11 ) aM
d(Jz - ( c..11 - a~, ) : (jz - cill - ª·~

Po r tanto, la pendie nte pedida s 11 será :

[39]

que tiene un gran interés ya que en el punto M , la curva iM ha de ser tangente

a la línea del mercado de capita les (7). En la posición de equilibrio, e l inter-
cambio entre rentabilidad esp erada y riesgo, para pequeñas cantidades del
título i , incluido e n la cartera de m ercado, ha n de igua lar al intercambio que
se opera en e l conjunto del mercado de capitales. O sea que:
SAi = r,, [40]

563
FI NANZAS EM PRESARJALE

y sus ti tu yendo s 11 y r, por sus respectivos valores, deducidos de [39] y [3 1].

respectivamente, podremos escribir:

[ 41]

De donde pode mos o perar así:

(E, - E.11 ) E_11 - p

~-~- = ~~-

c. 11 - ª~1 ª~1

y simpli fi cando :

o sea que:

E - p =( E .11 - p)C [42]

t
a 2
11
t 11 1

que expresa la relació n a que h emos aludido. ¿Qué expresa cada término?
(E; -p): pre mio por asunción de un riesgo, o sea, el exceso de rentabi-
lidad del título sobre el tipo de interés no minal p.

núme ro con s tante de veces de la covarian za e ntre el tipo d e

( Ei1i ~ p) C, 11: rentabilidad del título y el m ercado, con s iderados conjun-
ª i1 ta m e nte .

En la s ituación de equilibrio, todos los títulos e representan a lo largo de

una línea recta lla mada LÍ EA DEL MERCADO DE TÍTULOS, cuya ecuación se
deduce de [ 42]:

E,= p+ (
E,, z- p)( .11 = p+r,C;11 [ 43]
ª .11

s iendo r, = el precio de reducción del riesgo d e los títulos. El gráfico 1O re-

presenta la línea citada. Cada uno de los títulos a islados se enc uen tran si-
tuados e n la 1ínea: 1, 2 ...

564
 L A TEORIA DE CARTERAS DE TIT ULO

De la [43] puede deducirse que:

[44]

Recordando el valor de re de la [31]:

r =~' ~-
E 11 - P
' (YM

podemos comprobar que hay una c ierta similitud en tre r, y re, pero que
ambas expresiones son d iferentes en su d enominador.

o () 1
M

Gráfico 10. Líneas de mercado de títulos

El gráfico 10 también sería válido para representar los títulos de una

cartera. Si una carte ra Z estuviere formada por dos títulos 1 y 2, podría es-
cribirse:
[45]

Recordando la definición que se dio de la covarianza como m edia ponde-

rada de los productos de las desviaciones sin normalizar, cuando los factores

565
FI NANZAS EMPRESARIALES

de ponderación son las probabilidades, y designado por el subíndice o un in-

greso (conjunto de valores de R;, R; y RM) y a P0 su probabilidad, se tiene:

n n

Para la cartera Z, que estuviere formada por una combinación de títulos,

i, j se verificaría:

y, por ello,

=I P0 [ (X¡R¡º + X;Rr )- (X¡E¡ + X;E; )] (R.~ - EM) =

o

= [X,~ Po(R,º -E¡) (R~ -EM)]+[ X¡~ Po(R? -E¡ ) (R~ -EM)] =
= xiciM+ x;c;M

O sea, que, para nuestro caso:

[46]

que nos expresa la covarianza enter el tipo de rentabilidad esperada de la

cartera Z y la de mercado M. La covarianza de la «Cartera d e mercado »
será, dentro de este contexto, su covarianza consigo mismo y vendrá defi-
nida por:
[47]

9. EL CONCEPTO DE VOLATILIDAD

El concepto de covarianza con respecto al mercado carece de valor in-

tuitivo, por lo que se recurre a otro concepto colateral: la volatilidad del tipo
de rentabilidad de un título en relación a la varianza en el rendimiento del
mercado.

566
 LA TEOR!A DE CARTERAS DE TITULO

Para relacionarlas se utiliza la llamada línea característica del título que

aparece en el gráfico 11, que pasa por el punto en el que:

R; = E ;

Pero ello define un punto de la línea, no su pendiente . Como los puntos

situados e n la línea han de tener probabilidad igual a la del valor que se aso-
cia a RM, la covarianza será:

[48]

R,

E,

o EM
Gráfico 11 .

siendo R ; igual a l valor de R que se ha pre fij ado por la línea carac terística
para cada valor de M. Si dicha línea reflejara correctamente la relación
entre R; y RM, este valor será la covarianza y podría dibujarse s iempre que
se verificase:
[49]

Por otra parte, la ecuación de la línea de un título es:

[SO]

567
FINANZAS EMPRESARIALES

Y si ha de pasar por el punto (E\/, E¡), se verificará:

[51]

Sustituyendo en [ 48]:

c ;\1 = L P rob. ( R_\/) [(a, + b,RM)- (a, + b,E\1 )] (R.\1 - EM) =

= L, Prob. (R,1 ) [ a1 + b1R.,1 - a1 - b1EM] (RM - E,11 ) =

= L, Prob. (R 11 ) ( R l1 - E H)2

pero al ser:

queda, e n definitiva, que:

[52]

Y, al aplicar la condición citada en [ 49] tendremos:

b
;
= c 1112 [53]
ª .\/

que será la pendie nte d e la línea caracterís tica d el título y que, como· se
dijo, d efine la volatilidad d el tipo de rentabilidad del título en r elación a
las variaciones e n e l tipo de re ntabilidad d e l mercado. Dic ho valor seco-
noce también con el n o mbre de coeficiente beta ({3) o «Coeficien te de vo-
latilidad».
¿Cómo podríamos clasificar a los títulos según su volatilidad? Si:
b1 < 1: diríamos es un título «defens ivo», que se defiende an te la apa-
rición de una baja en el mercado.
b1 > 1: estaríamos an le un título «agresivo», que notará más acusa-
damente, al alza o a la baja, las oscilaciones del mercado.

568
 LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO

Por otra parte, al ser la covarianza de una cartera de dos títulos l 2 de

la forma:

si se expresa en función de la volati lidad defi nida en [S3]

simplificando:

[SS]

que nos indica que la volatilidad de una cartera es el promedio ponderad o

de las vola tilidades de los títulos que la componen , siendo s u expresión ge-
nerali zada:
N

bp = I
1=1
X,b, [S6]

Para terminar, ¿cuál será la ecuación de la línea de mercado de un título

en func ió n d e su vola tilidad? Tomando en con sideración Ja expresión [ 42]
que recoge la ecuación de la línea de mercado y la [S3] que representa lavo-
latilidad, podremo e cribir:

E; - p = EM -
J
PeiM =( EM - p) -
C;i11
2=
(EM - p )bi '
O"~/ O" M

quedando en tonces:

E; - p = (EM - p )b; [57]

La representación de la ecuació n [57] aparece en el gráfico 12, y s igni-

fica que el premio a l riesgo de un título o excedente de rentabi lidad esperada
(E; - p) es proporciona l al riesgo medio en términos de volatilidad b;. Con-
secu entemente, la lín ea d el mercado d e títulos representa la relación entre
rentabilidad esperada E, y su vola tilidad b;.

569
FI NANZAS EMPRESARIAL ES

E,
B

o 2 b,

Gráfico 12.

La ecuación:
[58]

es la de la línea característica de un título cuando:

c.M
y se elige adecuadamente b; =- '-2
(JM

Pero como la línea del mercado de títulos recogida en [57] expresa:

al sustituir en [58] E ;, por este valor:

se verificará finalmente:

[59]

Por ello, todo título (o cartera) puede expresarse mediante un línea ca-
racterística de la forma indicada en [59]. Pasa por un punto que corresponde
al tipo de interés nominal p. A mayor volatilidad, mayor pendiente y, tam-
bién, mayor rentabilidad esperada.

570
 LA TEORfA DE CARTERAS DE TITULO

10. EL CONCEPTO DE RIESGO SISTEMÁTICO

La expresión [59] nos m ostraba la ecuación de la línea característica de

un títu lo, como aproximación de la relación entre R¡ y RM. Pero pueden pre-
sentarse puntos fuera de la línea, que, para Sharpe, son posibles y p roba-
bles, ya que no debe olvidarse que el valor real de RM es incierto y que,
igu almente, el grado de divergencia entre el punto real y la línea caracterís-
tica sea también incierto. Se sostiene que estos dos orígenes de incertidum-
bre se deben a los llamados riesgo sistemático y riesgo no sistemático.
En el caso de riesgo sistemático puede razonarse así: a l consid erar so-
lamente factibles los puntos situados en la línea característica, ésta sería la
única fuente de incertidumbre. La varianza sería:

L Probab. (RM) [(a, + b,RM) - (a¡ + b¡ + EM)] 2

=
= IiProbab.(RM) [b¡(RM-EM)] 2 = b¡ a~ 2

Luego el riesgo sistemático de un título sería:

[60]

E l riesgo no sistemático, por o tra parte, se expresa como la diferencia

entre el riesgo total y el riesgo sistemático en términos de varianza. Por ello:

( a t)2 = a/ - (0;8)2 [61]

siendo:
a; =desviación típica de R;.
af = riesgo sis temático del título i.
aj' = riesgo no sistemático del título i.

La relación [61] sería igualmente válida para las carteras.

Consiguientemen te, es posible obtener una relación entre riesgo siste-
m ático y volatilidad, de acuerdo con la relac ión:

[62]

57 1
Fl/\Al\ZAS EMPRESARIALES

Para concluir, e preciso indicar que:

El riesgo sis tem á tico es la ún ica fuente de incertidumbre con respecto
a l tipo de rentabilidad de una cartera eficaz.
Las carteras e ficaces n o tienen riesgo no s istemático. Y, recípro-
cam ente.
El riesgo to tal de un título no debe considera r e como m uy significa-
tivo si éste fo rma parte d e una cartera compuesta por títulos diver-
sos. Sólo debe ser conside rada la componen te sis tem ática del d esga.

11. UNA REPRESENTACIÓN ALTERNATIVA DE LOS RIESGOS

DE MERCADO

En a lgunos manuales de ges tió n de carteras se ofrecen interpre tac iones

relativas al compo rtamiento de l mercado que no difie ren sus ta ncialmen te
de lo que has ta aquí se ha resumido de las investigaciones de Sharpe. Po r la
impo rtancia de l te ma del riesgo e n este tipo de mercados, se ofrecen algu nas
de las conclusiones presentadas en el VIII Congreso de la Federació n Euro-
pea de Asociaciones de Ana lis tas Fina ncieros (8) que en tendemos confirman
y comple tan la in fo rmación que hasta ahora se ha ofrecido.
Para ello, tracemos un sistem a de coordenadas cartesianas en el que el eje
de ordenadas representa la rentabilidad R;1 del títuJo i en el período t; la varia-
ció n rela tiva RM1 del índice del mercado en el eje de abscisas, conforme apare-
cen en el gráfico 13. Para un conjunto de periodos ucesivos, se obtendrá una
se1ie de puntos representativos de la situación del títul o. La recta de regresión
r podía trazarse para simbolizar la representación de dicho conjunto de puntos,
recta que se define a trnvés de un ajus te por mínimos cuadrados.
A esta recta de regresión se le llama recta característica del título y su ecua-
ción es:
R u = a., + /3,R.111+ E,¡ [63]

cuyo significado es el siguiente:

CX; ~ valor esperado de R;, s i RM, = O, o sea, cuando el m ercado no ha
íluctuado. Sería Ja ord e na da en el origen de la recta de regresión
me ncionada.

572
 L A TEO RIA DE CARTERAS DE TITL'LO

/3, ~ es el coeficiente anguJar de la recta, y representa el coeficiente mul-

tiplicador de las fluctuaciones del mercado para determinar las de la
acción i. Se llama también coeficiente de volatilidad o coeficiente [3.
E;, ~ es un término residual representativo, para cad a período, de la dis-
ta ncia d e cada punto a la recta de regresión. Como es lógico, su
valor medio para un conjunto de I períodos será nulo.

R,,(%)

o R,,.(%)

Gráíico 13 .

Va le la pena detenernos en el coeficiente beta /3; . Éste expresa la sensi-

bilidad de la rentabi lidad de un valor a las evoluciones del mercado y puede
expresarse así:

f3i = (jiM
(j 2
(64]
\/
siendo:
a ;M = covarianza de la tasa de rentabilidad del título i con las d el índice
del mercado.
a~ 1 = varianza de la tasa de rentabilidad del índice de m ercado.
expresión que nos recuerda la obtenida en los razonamientos anteriores ofre-
cidos en (53].
Los títul os pueden clasificarse atendiendo a los valores de /3; según (64].
Éstas son las categorías representativas, que, para mayor claridad, aparecen
en el gráfico 14.

573
FLN~'IZAS EMPRESARLALES

R,. * Cuando u na variac ión determ inada del índ ice implica
la misma varia ción e n la rentabilidad. E l valor de la
ta g /3, será próximo a la un idad y a los títulos se les
llama volá tiles o m ediana mente volátiles .

R•I * Cuando u na vadació n peque ña del índice im plica un a

variac ión superio r en su rentabilidad. A estos títulos se
les llam a muy volá tiles.

tag ~ < 1

* Cuando una variación pequeña de l índ ice implica una

R,,
variac ión inferior de su ren tabilidad. A estos títu los se
les lla ma poco volátiles.

tag ~ < 1

o
Gráfico 14. Tipos d e volatilidad.

Al definir el riesgo del título por la varia n za de la rentabilidad del mismo ,

puede deducirse su expresión a partir de la [63) en la forma que sigue:

(j 2
l
-- 132. (j 2\ '
l l 'I
+ (j 2EJ.
[65)

574
 LA TEORI A DE CARTERAS DE TITULO

que puede descomponerse así:

/3 ~ ~1 -7 varia nza li gada al riesgo de mercad o crlf, o riesgo sistemático, o
también , riesgo de mercado.
cr; -7 varianza d el factor res idual E;, llamado tambié n riesgo no siste-
mático, o riesgo específico.
En el supuesto de que la medida d el riesgo se haga no a través de la va-
rianza, sino de la desviación típi ca cr, res ultaría:
el riesgo sistem ático o riesgo de mercado sería f3crM;
el riesgo no sistemático o específico sería ere;
y el riesgo tota l sería la resultante de las dos a nte1i ores expresadas así:

riesgo Lotal2 = riesgo sistemático 2 + riesgo no sistemá tico 2

El razon a miento anterior podría extenderse al caso de una cartera, ejer-

cicio que, por reiterativo se elude presentar.

12. VALORACIÓN DE EMPRESAS EN EL CONTEXTO DE LOS

NUEVOS MERCADOS

La introducción en la literatura económica de la expresió n Nueva Econo-

mía, Nuevos Mercados, etc., en la década de los noventa ha alterado, al menos
terminológicamente, algunos conceptos relativos a la actividad financiera, es-
pecial mente, los vinculados a la valoración de los títulos en los mercados fi-
nancieros. Si bien en los úJtimos años se utilizaban términos tales como «des-
cuento de flujos» para indicar uno de los métodos de valoración, hoy se ma tiza
ese concepto y se concreta con nomenclatura anglosajona (free cash fl ow; ca-
pital cash flow; cash flow accionistas, etc.) que no son otra cosa que variacio-
nes o corolarios de aquel término que, no obstante, conviene conocer.
Algo parecido sucede con el concepto de «Price Eaming Ratio » (PER),
clásicamente d efinido como relación entre precio de un título e importe del
beneficio a nual que genera. En este caso, el matiz está en una desagr egación
de tal expresión en fun ción d e conceptos tales como factor interés; factor
riesgo y factor calidad de crecimiento de la empresa, etc., que en el e ntorno

575
FINANZAS EMPRESARIALES

d e continuas operacion es de f-t1sión , adquisición , reconversión y, en general,

de alteraciones sustanciales en la dimensión o el accio na riado que se p ro-
ducen actua lme nte, cons tituyen un pos itivo elem en to de conocimien to para
analis tas de operaciones financ ieras.
Por otra pa rte, con la N ueva Econo mía ha florecid o de nuevo el térm ino
«creación de valor aña dido», a unque m ás centra do en su sentido fina l de
valo r para el accionista que de valor para la empresa en su conjunto. Y aun-
que es difícil desligar un sen tido del o tro, la realidad que se nos presenta h a-
bitualmente en los m edios de comunicación es la de n oticias procedentes de
los servicios informá ticos de las p ropias empresas con a lusión contin ua a que
sus pará metros globales denota n una clara «creación de valor para el accio-
nista» porque ha subido ostensiblemente el precio de s us acciones en el m er-
cado de valores, cuando, probablem ente, a lgu no de sus ratios fund a mentales
no son, precisam ente, indicadores de creación y sos tenibilidad de beneficios,
como seria e n buena lógica aso ciable a tal creación de valor. En fin , expre-
siones que no siempre conllevan m ejoras reales, al menos, en los términos de
la literatura financiera convencional, pero que conviene conocer por la fre-
cuencia y generalización de su uso y porque un buen a nalista h a de estar im-
puesto en los usos del m ercado, independientemente, del grado de convic-
ción interna que tenga sobre la objetividad de los términos habituales.

Sobre el descuento de flujos

Los cálculos de valor actuali zad o neto (VAN) habituales en los procesos
d e análisis y selección de inversiones se funda m entaba n en el d escuento de
fluj os de caja que se esperaba generaran las mism as, con los m a tices p ro-
pios de la forma en que evolucionaban; si se producían o no en e ntorno d e
inflación , incertidumbre o riesgo; si se ajusta ban o no con la fiscalidad a que
estuviesen som etidos, etc. Ello nos propiciaba estimaciones generalmente
convincentes del nivel de capitalización produc ido por las inversiones y, por
extensión, la de terminación de la correspo ndiente tasa de re torno. Queda ba
sie mpre pendiente el tipo de tasa de d escuento a que debían actuali zarse
los fluj os.
La moderna literatura financiera (9) alude a tres tipos diferentes de fiujos de
fondos que, na turalmente, han de desconta rse a sus correspondientes tasas:
El fiujo de caja Libre (Free Cash Flow), que es el generado por la fi rma
sin tener en cuenta su endeudamiento , y después de impuestos. Su

576
 LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO

cálculo puede realizarse a través de la cascada de la cue n ta de resul-

tados siguiente:
Bene fi cio después de impues tos
+ Amortizaciones
- Aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF) o circu-
la nte neto
- Aumento de los pagos amortizables
- Inversiones e n activo fijo
+ Valor de las cargas financieras multiplicadas por (1 -T) siendo T el
tipo impositivo de sociedades
+ Valor contable de los activos retirados o vendidos
= FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)

Tal Dujo de caja debe descontarse a un coste de capital medio ponderado

después de impuestos que se conoce habitualmente como K°' WACC (Weigh ted
Average Cost of Capital) y cuya expresión matemática es:

- _ S · K e + D · K 1 · ( 1-T)
Ko - [66]
S+ D

e n la que:
S: Valor de los Fondos Propios
D : Va lor de los Fondos Ajenos
K, : Coste de Capital Propio
K,: Coste de Capital Ajeno
T: Tipo del Impuesto de Sociedades
El Flujo de caja dispon ible para los accionistas (FCA) que recogería la
d iferencia entre la entrada y salida de flujos de caja en un periodo, a
través del siguiente esquema:
Bene ficio después de impuestos
+ Amortizaciones
- Aumento de las necesidades operati vas de fondos

577
fL ANZAS EMPRESARIALES

- Importe de la devoluci ó n de deuda e n el período

+ Importe de l a umento de deuda en el período

- Aumento de los gastos amortizables

- Inversiones en activo fijo
+ Valor contable de los a ctivos retirados o vendidos

= FLUJO DE CAJA PARA LOS ACCIO ! STAS (FCA)

Este flujo de caja debe descontarse al coste de capital propio Ke introdu-

cido e n el párrafo anterior.
Observando las estructuras anteriores pode mos deducir con fac ilidad la
relació n entre estos dos fluj os d e caja, en ento rno perpe tuo, en la forma si-
guiente:

FCL = FCA + F · ( 1 - T ) - AfJ [67]

siendo
F: Valor de las cargas financieras
AfJ: Valor del incremento de endeudamiento neto en el período

El flujo de caja de capital (Capital Cash Flow) (CCF) sería el disponible

ta nto para los p roveedores de títulos de deuda como de capital, y po-
demos expresarlo así, denominando al flujo de caja de la deuda FC0 :

CCF = FCA + FC0 = FCA + F-MJ [68]

Dicho flujo de caja de la deuda FC0 debería descontarse al tanto K;. Sin
embargo , el Flujo d e Caja de Capital (CCF) debe descontarse al tanto
K0 , ya conocido, y que se corresponde con el coste de capital m edio
ponderado a ntes de impues tos (Weighted Average Cost of Capital, Be-
fare Tax ) WACC8 r, cuya expresión es:

WACC = S · K. + D·K, [69]

BT S +D

578
 L A TEORIA DE CARTERAS DE TITULO

ampliamente utilizada en el contexto de operaciones de inversión y fi-

nanciación, y que coincide con la mostrada para el coste m edio ponde-
rado de capital.
Definid os los diferentes tipos de flujos de caja esta ríamos en condi-
c iones de determina r el valor de la firma utilizando cada uno de ellos.
Si elegimos el fluj o de caja libre, el valor de la firma V sería la actua-
lización de los generados en cada período descontados al tipo K0 , tal
y como recoge la expresión:

V =S + D = f (J+FCL;
1=1
.
Ko)'
[70]

A modo de ejemplo, supongamos una firm a cuyos flujos de caja libre y

asa de descuento en los últimos tres ejercicios es de:

FCL Ko
Año 1 1600 M u.m. 11.1 5%
Año 2 2100 M u.m. 12,06%
Año 3 2 100 M u .m. 12,47%

Al aplicar la expresión definida en [70] tendríamos:

V= 1600 + 2100 + 3500

(1+ O,111 5) (1+ 0,111 5)-(1+ 0,1206) (1+ O,111 5) · (1+ 0,1206) · (1+ 0,1247)

V= 5624 M u.m.

Si, por simplificació n, la tasa K 0 hubiera sido cons ta nte e n e l período, e

ig ual a l 12%, el valor de la firma se ha bría calculado a través de:

V = 1600 + 2100i + 3500J = 5594 M u.m.

l,12 1,12 1,12

Pudiendo ajustar, como fue señala do al aludir a los métodos de análisis

f selección de inversio nes, los tipos de inflación, primas de riesgo, etc., que
:leseen introducirse para realizar la evaluación.

579
FISAXZAS E\1PRE ARIALES

La relación precio be neficio (PER)

Es un parámetro que tiene un gran atractivo en Jos mercados de valores y
que ha sido definjdo corno la relación existente entre la cotización que tiene un
título dividida por los beneficios que genera en un petiodo. Su sigruficado equi-
valdtia al número de petiodos que serian necesarios para recuperar el p recio del
título por Ja vía de los beneficio obterudos. Los inversores, naturalmente, ele-
girán siempre aquellos que tuvieran más bajo este parámetro.
Partiendo de la expresión:

PER = !!_ [7 1]
B

sie ndo P el precio del título y B e l beneficio.

Y recordando la conocida fórmula del precio de un título e n el entorno
de crecimiento acumulativo de los dividendos «D» a una tasa «g»:

D
P=-- [72]
K, -g

siendo Ke e l cos te a tribuido a l capital propio.

Por otra parte, el «pay-out» p, es la relación entre dividendos percibidos
y beneficio generado.
D
p =- [73]
B

Y al ser la rentabilidad atribuida a los fondos propios (return on equity, ROE)

ROE=B [74]
p

Puede escribirse el PER, según [72]

D
PER = p = D Y como - = p = pay - out [75]
B B ·(K, -g) B

PER = D = -p-
B · (Ke - g) K, - g

580
 L A TEORÍA DE CA RTERAS DE T ÍTULO

Si las magnitudes contables básicas -balan ce y cuenta de resultados-

recen a una tasa constante g, y suponernos que la rentabilidad de los fan-
os propios también f-uera constante, la relación entre g y ROE vendrá re-
1resentada por la relación:
g =ROE· (1 - p) [76]

iendo p, como se ha indicado, el pay-out. De [76] pued e obtenerse:

l -p--g_. p - l _ _ g __ ROE-g [77]

- ROE ' - ROE - ROE

Si ahora s us tituirnos en [75] e l valor de l pay-out, obtendríamos para

l PER:
PER= - p- = ROE- g [78]
K e - g ROE -(Ke - g)

onforme a la expresión [77]

Si se considera una firma con cr ecimiento constante, en entorno de du-
:ición ilimitada, Ja relación entre el valor de sus acciones en el mercado (S)
el valor contable (Se) puede aproximarse así:

_§_= ROE - g
[79]
Se (Ke - g)

Por tanto, recordando la expresión [78] el valor del PER sería:

PER _ ROE -g
ROE ·(Ke - g)
-(-1-).
ROE
( ROE-
Ke - g
g)-(-1-).
ROE
_§_
Se
[ 80]
Las expresiones [75] y [78] nos permitían escribir:

PER- p
K, - g
-(-1)· -(-1
Ke
Ke ·p
Ke - p Ke
) · [ (ROE- g)·Ke ]
ROE. (K, - g)

l multiplicar y dividir por Ke

581
FINA ZAS EMPRESARIALES

Con lo que, sumando y restando en el numerador del corchete el término

ROE · (K, - g):

PER = _1 . K, -(ROE -g)+ ROE ·(K, -g) -ROE ·(K , -g)

K, ROE ·(K" -g)

efectuando operaciones:

1 [ ROE .(Ke - g) + K e ·(ROE -g)- ROE·( K e-g )l

PER =-·
K, ROE .(K., - g) ROE · ( K, -g)

y simplificando y o rdena ndo

PER = _1.[l+ K , · ROE - K e · g - ROE· K, + ROE · g

K, ROE · (K , - g)
l
simplificando

PER= - 1 ·[ l + (ROE-K, ) ·g]= -1 + 1- . (ROE- K. )·g [8 l ]

K, ROE ·(K, - g) K , K. ROE ·(K , -g)

que podría escribirse así:

PER =1-
Ke
+(ROE-K,)·(-g-)
ROE · K , K, - g
[82]

Po r otra parte, teniendo en cuenta e l tipo de interés de un activo financiero

sin riesgo (RF) puede escribirse la siguiente identida d:

1 1 [83]

Con lo que

[84]

582
 L A TEORfA DE. CARTERAS DE. TITULO

Y s ustituyendo en [82] tenemos

PER-J_ +[ ROE - K. ) ·[ g ) -
K ROE· Ke K, - g RF
_1 -[K, )+
- RF
Ke · R F
[85]
ROE - K, ) [ g )
+ ( ROE · K. . K. - g

A los términos de esta expresión del PER se les denomina así:

[~F) FACTOR INTERÉS [86]

( K. - R F) FACTOR RIESGO [87]

K, ·Rr

( ROE-K,) FACTOR CALIDAD DE CRECIMIENTO [88]

ROE·K,

FACTOR CRECIMIENTO [89]

( K eg-g)

Con lo que, de forma resumida, podríamos escribir:

PER = COTIZACIÓN FACTOR INTERÉS-FACTOR RIESGO+

BEN EFICIO [90]
+FACTOR CALIDAD DE CRECIMIENTO x FACTOR CRECIMIENTO

Si para un caso particular, una firma presenta unos valores de ROE =

16,25% y un K, = 12,75% en un entorno de crecimiento acumulativo anual
:iel 4,5% y con rentabilidad de activos sin riesgo del 4,75%, la aplicación de
las expresiones [86] a [89] nos conducirán a:

FACTOR INTERÉS = 1 1
(- )=( ) = 21 053
RF 0,0475 ,

583
fl :-.IM<ZAS E~I PRE ARIAl.E

FACTOR RIESGO = Ke - Rf
[ K" · Rr
l = 0,1275 - 0,0475 = 13 209
0,1275 · 0,0475 '

FACTOR CALIDAD
DE CRECIMJ E TO = [ ROE · K ,.
l
ROE - K , = 0,1625 - 0, 1275 =
0,1625 ·0,1275
1 689
'

FACTOR CRECIMIE TO = [ g
K, - g
l
= O, ü
45
0,1275 - 0,045
= 0 54
'

Con lo que el valor del PER según [90] seria:

PER = 2 1,053 - 13,209 + 1,689 · 0,54 = 8,765

Con eJ de a1Tollo anterior, que sólo se reprod uce como expresión desagre-
gada de la relació n PER en funció n de parámetros financieros y de crecimiento
(con algunas simpli ficaciones, q ue pueden ser disc utibles), llegamos a la con-
clusión que esta firma tendrá la citada relación cot ización/beneficio, c ifra muy
baja en relación al promedio habitual en el mercado español de valore , que
se aproxima a 20, hecho que de notaría que se referiría a un título con ratio
bastante por debajo de la media de los va lores nacionales. Dejamos a l lector
la interpretación, tanto del valo r global como s u desagregación en los cua-
tro parámetros señalados.

Sobre el valor añadido

El término «valor añadido », muy utilizado habitua lmente desde la pers-
pectiva m acroeconómica, se introdujo en la literatura empresarial a finales de
los años oche nta (10) y h oy goza de gran predicame nto entre a nalistas fi-
nancieros c uando aluden al deber de la firma de crear o generar valor para
todos sus protagonistas: empleado , accionistas, clientes, proveedores, etc.,
aunque en la mayor parte de las ocasiones se identifica, incorrecta mente, con
el aumento de la cotización de s us títulos en los mercados de valores.
El término «valor añadido» fue registrado por la firma Stern Stewart Cº,
que en su expresión más simple lo identi ficó con la frase ECO OM JC VALUE
ADDED (EVA ) definido así:

EVA = [ BAI - VALOR CO TABLE x COSTE CAPITAL MEDIO PONDERADO]] [9 1]

584
 LATEORÍA DE C1I RTERAS DE TÍTULO

s iendo BAI el beneficio a ntes de impuestos. El E VA así definido se identifica

el resu ltado anual menos e l producto de l valor contable de la firma multi-
plicado po r el coste de los recursos que utiliza.
Pa ra una fi rma cuyo be ne ficio antes de impuestos fu era de 1500 M u.m.
con un valor contable de 12.000 M u.m. y un coste de los recursos del 8%, el
E VA sería:
E VA = 1500 - 12.000 · 0,08 = 540 M u.m .
En este contexto s uele utilizarse un concepto colateral: el «Beneficio Eco-
nóm ico» (BE), que e n e l mundo a nglosajó n es sinónimo de «Residual ln-
come» o «Económic Profit » y cuya definici ón e presenta así:

(BE), = (BE E FLCIO CO TABLE ), - ( VA LOR CO TAB L E

[92]
TÍTULOS), 1 x (RE TABTLTDAD EXCGIDA TÍTULOS)

Si la firma aludida en e l pá rrafo anterior tie ne su balance dividido en fon -

dos propios equiva lentes a 7000 M u.m. y e ndeudamiento por importe de
5000 M u.m . exigie ndo una renta bilida d a u acciones del 7,5%, el valor del
bene ficio económico en e l período en func ión del valor conta ble de los títu-
los e n el período anterio r er ía:

(BE)1 = 1500 - 7000 · 0,075 = 975 M u .m.

Aunque así explicados parecen tener una gran sencillez estos conceptos,
hemos de a clarar que su estimación depende de:
Múltiples factores, lo denominados «value drivers» (liquidez, tamaño,
rie gos, controles internos, cultura corporativa, e tc.) que inciden en
aspectos sustanciales como la renta bi lidad , el crecimiento y el riesgo
de la e ntidad , y que
La mayor parte de los tratadistas consideran que estos parámetros son
siempre mejores indicadores que el be ne ficio contable tradicional ( 11 ).
Siendo la preocupació n básica el incremento de tal va /0 1~ se s ugie ren de
inmedi a to a lgunas vías para conseguirl o, entre las que destacan:
Realizando inversiones e n nuevos p roduc tos/servicios, aunque for-
zando que la rentabilidad de la inversión supere el coste de los recur-

585
FINAN ZAS EMPRESARIALES

sos utili zad os, tal y como veíamos al definir la condición de efectua-
bilidad de las inversiones en general.
Evitando el mantenimie nto en la empresa d e actividades que «des-
truyan » valor. Ello exigirá una gran convicción y fuerza para subcon-
tratar y/o prescindir de actividades con escasa rentabilidad, así como
la enajenación de activos subsiguientes.
Racionaliza r la dotación de recursos, propios y ajenos, para compro-
meterlos al mínimo coste de capital, a unque con la debida habilidad
para no limitar la evolución de la firma.
Considerar que Ja idea de beneficio económico debe integrarse en la
adopción de decisiones, tanto tácticas como estratégicas, implicando
y compensando a los recursos humanos más directam ente dedicados
a tal mejora (12).
Las empresas más a udaces en la aplicación de una estrategia de liderazgo
en temas de «valor añadido» consideran que hay muchos indicadores ex-
presivos de tal incremento, aunque los centran en:
La tasa de incremento de las venras, que h a de lograrse a través del
mante nimiento de precios competitivos en entorno de ganancia d e
cuota d e mercado.
El margen operacional, m ejorado por las aportaciones de m edidas or-
ganizativas, de costes de aprovisionamiento y de los canales de dis-
tribución.
La racionalización del tamaño del capital circulante a través de l logro
del óptimo de tesorería y de inventarios.
La adecuada selección de inversiones en activo fljo, con políticas de óp-
tima utilización, mejora d e su productividad y desafectación de los
no utilizados.
El logro de una estructura financiera óptilna que minimice el coste de
capital, propio y ajeno, y posibilite la reducción de factores de riesgo
que sean compatibles con la c itada estrategia de liderazgo en «valor
añadido» (13).
Para concluir, añadiremos que los tratadistas de la perspectiva de «valor
añadido » relacionan habitualme nte posición estratégica y creación de valor
mediante la comparación entre (ROE) y (K,) de forma que:

586
 LA TEORIA DE. CARTERAS DE TITt:LO

- La posición competitiva más ventajosa requiere siempre que (ROE) > (Ke)
- El mercado económico más atractivo requiere, siempre, que (ROE) > (KJ
- En los casos que (ROE) < (Ke) calificarían la posició n como desven-
tajosa y no atractiva (14).
Afirmaciones que sólo pueden compartirse en el contexto en que se ha n
enunciado, con grandes reservas que puedan traslada rse a la generalidad d e
las situaciones.

El valor de la firma según el Adjusted Present Value (APV)

En este método, la valoración de la firma integra dos componentes: su
valor, supuesto que no tiene endeudamiento, de una parte; y de la otra, el
valor de la economía en impuestos que se obtiene si la empresa tuviere deuda
en su balance.
A tal fin se introduce una nueva tasa de descuento K " que se conoce como
tasa no apalancada que en los s upuestos d e no endeudamiento coincidirá
con la WACC defi nida en [66]. El valor de la firma sería, en línea de lo seña-
lado en la expresión [70]:

V = ~ FCL . +VALOR DEL AHORRO FISCAL [93]

f;r (1 + K 11
) ' DEL E DEUDAMI E TO

siendo (FCL) e l flujo de caja libre.

El valor d e K puede obtenerse de forma similar a la del WACC a través
11

de la expresión:

K
11
= S · K e + D · K , · (1- T) [94]
S+D·(l-T)

" FCL
que sería equivale nte a l expresado en función de V = L,. . , o sea:
1/ •=I (1 + K ll )'

K = S · K e + D · K., · (1 - T ) [95]
11 V
11

587
F11'A:-!ZA E\I PRESARIALES

Para una firma que tuviere la siguiente estructura:

S: 7000 m u.m.
D: 5000 m u.m.
K .. : 7,5%
K;: 8,0%
T: 35%

El valor de K,, según [94] sería:

K = 7000 . 0,075+ 5000 · 0,08 · {1 - 0,35) =O = %

11
07658 7 66
7000 + 5000. (1-0,35) ' '

s iendo V11 = 10.250 M u.m.

Teniendo en cuenta, por otra parte, las aportaciones del modelo de car-
teras CAPM (Capital Asset Pricing Model) , en la posición de equi librio pode-
mos relacionar el coste de capital K", Ja rentabilidad financiera sin riesgo
con el riesgo sistemático medido por la beta ({3) y la prima de mercado (P 11 )
a través de la expresión:

K. = RF + f3 L . P,11 [96]

siendo la prima de mercado equivalente a la diferencia e ntre la tasa de ren-

tabilidad del mercado (E 11 ) y la del activo financ iero sin riesgo (RF) . Y de ma-
ne ra análoga podrían obtenerse los costes de capital K; y K 11
:

K; = RF + {3; . P,\/ [97]

K,, = RF + {3,, . p 11 (98]

en las que {3; y {311 serían las betas de la deuda y de los recursos propios de la
e mpresa s in apalancar y {3¿ la b e ta de los recursos propi o de la empresa
apalancada.
Así, para el caso calculado, supuestas una rentabilidad del mercado E,\J = 16%
y del activo financiero sin Jiesgo RF = 5%, obtendriamos diferentes betas:

588
 LA TEORIA DE CARTERAS DE TITULO

(Jl = K, - RF = 0,075 - 0,05 = 0,227 =0 ,23

P,I 0,16 - 0,05
/3, = K¡ - RF = 0,08 - 0, 0~ = 0, 27
P,1 0,16 - 0,0.)
f3 = K - RF = 0,0766 - 0,05 = O
11
1 242
11
p\I 0,16 - 0,05

que nos serían de gran utilidad para d eterminar otros pa rámetros de las car-
teras afectadas por tales m agnitudes.

Empresas basadas en las nuevas tecno logías de la información

Las empresas pe rte necientes a este segmento produc tivo han acaparado
la atención de los inversores, especia lme nte, los que actúa n en los mercados
de valores. Y no por la valoración de sus activos, que, en la mayor parte de
los casos, son de tipo intangible o es tán basados e n lo que tradicionalmente
se conoce como capacidad tecnológica, material o de la información, capi-
tal humano o inte lectual, e tc., que todavía no se evalúa n objetivamente por
m étodos convencionales.
¿Quiere ello decir que éste tipo de e mpresas no tiene valor? En modo a l-
guno, lo tienen y, muy probablem ente, lo seguirán te niendo en el futuro.
Buena prueba de ello fue la acogid a que los inversores financieros dis pen-
saron a alguna de ellas en la Bolsa española, aunque también, la decepción
pos terior por la rápida pérdida de valor que experime nta ron sus cotizacio-
nes poco tie mpo después. Se unía aquí el exceso de especulación sobre un
sector todavía inmaduro con la resis te ncia tradiciona l d e los pote nc ia les
clientes a u tilizar mé todos de comunicación que r equieren ciertos conoci-
mientos y habilidades con, por qué no decirlo, las impe rfecciones y falta de
seguridad y fallos logís ticos de las e mpresas de la Nueva Economía.
En estos caso no s uele recomendarse acudir a evaluaciones basadas e n
el multiplicador precio/benefic io pues to que puede pre entar conclusiones
contradictorias. Tiene más utilidad el uso de un PER proyectado a l futuro ,
con las expectativas de bene ficio y capitalizació n a un horizonte por en cima
de los cinco años. Pero también e l uso de métodos indirectos ta les com o:
La ap roximación a las cifras de negocios o d e visita ntes a sus páginas
a través de un multiplicado r.

589
F INANZAS EMPRESARIALES

La estimació n de parám et ros tales com o: suscripciones y usua rios de

los servicios; las páginas vistas; el cos te de ob tención de nuevos clien-
tes o suscriptores; etc.
La sensibilidad que p roduce en la cifra de negocios los costes d el mar-
keting electrón ico.
La correlación entre la evolució n d el valor de la firm a y su cuota de
m ercad o.
Cuando es posible, la comparación entre fim1as de car acterís ticas pa-
recidas, especia lmen te, en su estruc tura, servicios o frecidos, soportes
utilizad os, etc.
Así como o tras relaciones operativas tales como las cifras de negocio
por e mplead o; o relacioná ndola con el alca nce que tie ne la firma en
las páginas Web o con el coste de los anchos de banda.
Sin olvidar la consideración a su capital humano, sobre lo que volve-
remos después.
No obstante lo indicado, los analistas clásicos no omiten las compara-
ciones tradicionales basadas en estimaciones de beneficios y otros ratios fi-
na ncieros con el m ayor número posible d e e mpresas del sector, a un que,
co mo ya se ha indicado, con u n sentido m ás proyectivo que referido a un
ejercicio determina do (1 5).
Pero no sólo interesa hablar d e estas firmas. Las empresas no cataloga-
das en el sector de la Nueva Econo m ía, que progresivamen te se están fami-
liarizando con las nacientes tecn ologías, encuentran en la inform ación , un
elem ento básico d e valoración a dicional q ue pued e considerarse comple-
m entario de los que hemos detallado en páginas a nterio res (16). Y aunque
la posesión de un buen sis tem a d e información es una condición necesaria
para generar valor a ña dido, no es suficiente si n o se da n ciertas condiciones
que son del todo punto obligado resaltar a quí. Y es que las tecn ologías de la
informa ció n son fuentes de valo r cua ndo:
Son algo m ás que m eros soportes de transmisión de d a tos sin análi-
sis posterior alguno.
Cuando la estmctura de la empresa, del más alto al m ás bajo nivel,
está convencida que sus medios hacen accesibles informaciones de

590
 L A TEORIA DE CARTERAS DI:. TITULO

p roduc tos, procesos, mercados y competidores, que difícilmente co-

noceríamos por vías convencionales.
Cuando los dirigentes y cuadros, así como los empleados, son sensi-
bles y están capacitados para el uso de los medios tecnológicos mo-
dernos. Es notorio el esfu erzo de a lgunos grupos empresaria les espa-
ñoles en poner a disposición de cad a empleado desde su ordenado r
personal hasta el software y los sis temas de comunicación m ás efi-
cientes para su conexión en tiempo real. Y aunque haya algunas re-
sis tencias por el uso indebido o particular de tales medios, la reali-
dad es q ue la mera posibilidad de acceder directa m ente a cualquier
da to d e mercado, recurso o facilidad es un valor en sí mismo.
Cua ndo ciertas actividades de la e mpresa, desde el acopio de mate-
r ia prima a la investigación del prec io m ás favorabl e a la gestión d e
los recursos huma nos, e n especial e n las gr andes corporaciones, re-
duce el tiempo de la toma d e d ecisio nes y asegura la provisión a l
cos te óptimo en un momento determina do si se utili za información
de r ed es o soportes técnicos que nunca pueden ofrecer los sis temas
de gestió n tradicional.
Buena parte de la gestión comercial y fina nciera se basa en el «bench-
marking», en la comparación de nuestros datos básicos (renta bilidad,
cuota de mercado, ratios bursátiles, etc.) con los que se atribuyen a nues-
tros más directos competidores. Una decisión estratégica que hayamos de
tomar debe utilizar como referente la situación de aquellos con los que
competimos. Y estos pueden ser numerosos, va1iados, situados en dife-
rentes latitudes, con peculiaridades diversas, etc. Un sistem a permanente
de información integrado en nuestra estructura organizativa como algo
que debe utilizarse de man era natural, actualizado, sistemático, accesible
y compatible con nuestros sistemas de comunkación interna ahorra mu-
chas decepciones y sinsabores, y, naturalmente, costes.
Por tanto, sin menospreciar el coste que genera la posesión y u tili zación
d e una bue na tecnología de la información -todo lo buen o, cuesta- no ha
de olvidarse que su uso en los términos aquí resaltados, añade coste ... pero
tambié n, efi cacia. Y, progresivamente, a medida que se avan za en su im-
pla ntación , a quel se r educe e n relación a los frutos que se generan, espe-
cialmente, cuando nues tras decisiones se sustentan en el conocimiento yac-
ceso a parámetros del negocio que difícilmente consideraríamos sin un buen

591
f L'l:A..'\ZAS EMPRESARIALES

sistem a de in form ación . Y como , por o tra parte, los competidores más des-
tacados, muy probable me nte, es tén inmersos en ellos, di fícilmente podr ía-
m os sus traernos a utilizar un factor de decis ión que ta n to puede iníl uir en
la valoración d e nuestro negocio.
El tema de valoración queda abierto a nuevas aportaciones de las diver-
sas corrien tes de investigación en el campo de la Teoría Finan ciera ( 17). Con
los ejemplos propuestos, y los que recogen cua lquiera de las obras seña ladas
en la bibliografía, estare mos en condiciones de seguir, razona blemente, esta
nueva perspectiva.

El EBITDA
Siglas inglesas qu e se corresponden con el beneficio antes de inte reses,
impuestos, depreciaciones y amortizaciones, equivalente a la capacidad de
la firm a para generar resultados en su actividad básica. Al no tom a r en con-
sideración el good-will, los fluj os que generan las inversiones n i el coste de
la deuda, tiene limitacio nes que pueden resul tar insoslayables para un a na-
lista fin an ciero, por lo que hoy se complem enta con otros, tales como:
El cociente VALOR DE LA EMPRESNEBTTDA, cocien te de d ividir la suma
de la capitalizació n de la empresa y la deuda neta entre el valo r del
EBTTDA, que a fecta al negocio básico de la empresa con independen-
cia de otros aspectos.
El cocien te PRECIO/VALOR co TABLE, como expresión de la relación
entre los valo res de la capita lización bursátil y el de los fondos propios,
que nos ayuda a conocer e l valor mínimo teórico de una em presa.
Una versió n pa rticular del APALANCAMIENTO, como cociente entre el
valor de la deuda de la empresa y sus recursos propios, expresió n de l
nivel de solvencia rela tiva q ue presenta (1 8).
Realizada la valoración , es frecuente realizar una comparación entre lo
o btenido por el método utilizado y la que depara el mercado, especialmente
en caso de títulos valor es. El ana lista sugerirá , si quiere reflejar una opin ió n
resumida de l título y la posic ió n aco nsejable a l propie ta rio del mism o, q ue
co111pre/nzanrengal venda e n func ión de la re lación d e tal valoració n con el
precio de mercado .
Para concluir, y com o es notorio, sie mpre hay fac to res que puede n es-
capar a una adecua da valoración. E n c ua lqui er ca o, y excepto los a pee-

592
 LA TEORlA DE CARTERAS DI:: TÍTU LO

tos conexos a los riesgos de los me rcados, estos criterios, aplicados con co-
heren c ia y rigor, nos permite n una información razona ble para tomar una
decis ió n d e inversió n/d esinvers ión, con un buen nivel de calida d , espe-
cialmente, cua ndo se r espeta n principi os con tables y fina nc ieros acepta-
dos un iversalmen te, e n especial, en las áreas económicas más desarrolla das
que aún requiere n, como se ha comprobado con los últimos escánda los fi-
nan c ieros en corporaciones internaciona les, unas m edidas a rmoni zadoras
que posibilitará n valoraciones m as objetivas que las que vienen r ea li zán-
dose (1 9).

13. EPÍLOGO

En e l a nexo 3, recogerem os, como ya se ha dicho, a lgunos de los p rinci-

pios propuestos por Sharpe en el VIII Congreso de la Federación Eu ropea de
Asociaciones de Ana lis tas Financieros, princ ipios q ue trascienden su validez
a l mom ento presente. Pero llegad os aquí, nos en contram os que un nuevo
Congre o, ahora el XX de esta Federación , se ha re unido en Bruselas en sep-
tiem bre de 1998, el que que re mos ofrecer u na breve referen cia so bre un
evento en el que especialistas europeos reflexionan , en tre otras cuestiones,
sobre los pro blem as que plantea la valoració n de títulos en un entorno como
el presen te, aquejado de turbulencias en muchos m erca dos financieros, tu r-
bulencia que tan ta in fl uencia tiene en su trabajo p rofesional.
Esta breve referencia se presen ta en nuestro anexo 4, en la que d e una
forma suma ria se glosan algunas de las intervenciones más importantes en
dicho Congreso, que estima mos de gran in terés pa ra aquellos interesados en
esta m ateiia.

BIBLIOGRAFÍA

(1 ) MARKOWTTZ, Hany: «Portfolio Selection», l oumal of Finance. Marzo 1952.

(2) SHARPE, William F.: Portfolio Theo ry and Capital Markets. MacGraw-Hill. ueva
York, J 970. Esta obra ha sido traducida con el título «Teoría de Cartera y del
Mercado de Capi tales» y, publicado por Deusto, de Bilbao, en 1974.
(3) LATA1 E, Henry, y T UTTLE, Donald: «Criteria for portfolio building», Journal of Fi-
11a11ce. Septiembre 1967, pág. 359.

593
F INANZAS EMPRESARIALES

(4) MARKOWlTZ, Harry, John Willey & Sons, Inc.: Portfolio selection: efficient diver-
sification ofinvestments. Nueva York, 1959, pág. 11 6.
(5) SHARPE: Obra ci tada, p ág. 290.

(6) SHARPE: Obra citada, pág. 103.

(7) La justificación d e esta afirmación puede encontrarse en Sharpe, obra c itada,

pág.1 14- 11 5.

(8) RosENFELD, F.: La valoración de las acciones. Deusto. Bilbao, 1978, pág. 187.

(9) FERNÁNDEZ, P.: Valoración de Empresas. Gesti ó n 2000, págs. 40 y 147.

( 1O) STERN STEWART & C. (1991 ): The Quesr for Value. The EVA Man agement. Harper
0

Business.

(11) FERNÁNDEZ, P. (2000): Creación de Valor para accionistas. Gestión 2000. Barce-
lona, págs. 89 y 127.

(12) PRICEWATERHOUSE-COOPERS: Manual de Valoración de Empresas. Tomo XII,

pág. 309.

(13) RAPPAPORT, A. (1998): Crea1ing ·Shareholder Value. The Free P ress. New York,
pág. 67.

(1 4 ) TAGGART; KONTES; MANKING (1997): The Value lmperative. Free Press. New York,
pág. 106.

( 15) MASCARE -AS, J.: (2000): «M étodos de valoración de empresas d e la Nu eva E co-
no mía». Revista Bolsa de Madrid, mayo 2000, págs. 7- 1 l.

(16) Ló PEZ CABARCOS, A.: (2001 ): «Influencia de la tecnología de la informació n sobr e

el valo r d e la empresa» . Revista Bolsa de Madrid, febrero.

(17) M ORALES-ARCE, R .: (2001): «Introducción a las finan zas para estudia ntes de Eco-
no mía». Edic io nes UNED. Mad rid .

( 18) P ÉREZ CAMPANERO, J.: (2002): «Las dud as contables y la d euda a rrincona n a l
ebitda». Expansión. Ma drid, 13 -07-2002, pág. 5.

( 19) ABC-Economía: «La a rmo nización con table, m ás q u e una necesidad». Madrid,
2 1-07-2002, págs. 5 y SS.

594
 TEMA 15
ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA
DE LA EMPRESA

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Conocer la estnic tnira financiera de la empresa • Aproximac ión RE.

bajo las diferentes hipótesis o doctrinas. • Aproximación RN.
• Diferenciar las hipótesis básicas de partida • Criterio de Dura nd.
entre las principa les teorías : RE y RN. • Cri terio de Sc hwartz.
• Ana lizar la relación endeudamiento- • Mercado Perfecto.
renta bilidad-valor. • Tesis de los Beneficios.
• Profund izar en la teoría clásica • Tesis de los Divide ndos.
de Modiglia ni-Mille r y sus efectos fiscales
e imposi ti vos.

ÍNDICE

1. Introducción.
2. Estruc tura financiera: Criterios de valo ración.
2.1. Aprnximación a la va loración de títulos.
2.2. Posiciones intermedias.
2.3. La posición de Modigliani-Miller.
2.4. Hipótesis funda mentales.
2.5. Proposic iones fundamentales .
2.6. El efecto del impuesto de sociedades
en las proposiciones a nte riores.
2.7. La relac ión de las posic ión MM con otras teorías.
2.8. La a proximación de ambas posicio nes.
2.9. El adecuado nivel de endeudamiento
 TEMA 15: ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

INTRODUCCIÓN ESTRUCTURA FINANCIERA: POSICIONES LA POSICIÓN EL ADECUADO NIVEL

CRITERIOS DE VALORACIÓN INTERMEDIAS DE MODIGLIANl·MILLER DE ENDEUDAMIENTO

Proporción entre Criterio de Durand

las distintas fuentes HIPÓTESIS
1 Método RE 1
de financiación FUNDAMENTALES
DE LA POSICIÓN MM
Criterio de Schwartz

1 Método RN 1
LA APROXIMACIÓN
RELACIÓN ENTRE DE AMBAS POSICIONES
LA POSICIÓN DE MM
CON OTRAS TEORIAS
Endeudamiento y Valor

EL EFECTO
PROPOSICIONES DEL IMPUESTO
FUNDAMENTALES DE SOCIEDADES
ANEXO:
1. cSmall Lesson From a Big Crisis» EN LAS PROPOSICIONES
ANTERIORES
1. INTRODUCCIÓN

En los trabajos sobre la estructura económico-fina nciera de la empresa

suele d eba ti rse con a pasionamiento la existencia de u na estructura fina n-
ciera óptima. Toda empresa fin a ncia sus activos con recursos de diversa pro-
cedencia: acciones, obligaciones, beneficios no dis tribuidos, créditos a med io
y largo plazo, e tc. y activos de diversa d enominació n: o bligaciones subordi-
nadas, participaciones preferentes y cuotas participa tivas, en d eterminadas
entidades, como las de depósito y a ho rro.
El problema que se plantea es el siguien te: ¿qué proporción deben guar-
d ar, e ntre sí, las d i tintas fuentes de fina nciación ?, . ¿cuá l es el coste de estos
recursos?
Si se acepta como objetivo de la gestión financiera «el de m aximizar el
valor de la e mpresa para los accionis tas» q ueremos saber si el valor de la
empresa - y, por tanto, el coste del capita l- se ve afectado o n o por los cam-
bios de estructura financier a.
uestro propó ito es centrar el proble ma en la relación entre accione y
obl igaciones, ya que son éstas las dos fuentes básicas de financiación. Por
ello estudiarem os el valor del ratio d e e ndeudamiento que es la relac ió n po r
cocien te entre el valo r de las o bligaciones y el valor de las acciones. Ta m -
bién suele expresarse este rati o como la relación entre el valor de las de uda
a la rgo plazo y el valor de la e mpresa.
En este te ma procederemos a realizar u n breve repaso para recordar los
aspectos esenciales de la estructura financiera óptima y, posteriormente, nos
centrarem os en la tesis de Modigli ani-Miller (en lo s ucesivo diremos sólo
MM), que es u na de las aportaciones más interesantes al análisis de dicha es-
tructura fina nciera.
En el siguien te tema, se procederá a a nalizar de ta lladamente el coste de
capital y las decisiones rela tivas a di videndos.

597
F INANZAS EMPRESARIALES

Como se sabe, la empresa utiliza una variedad de recursos financieros ,

propios y ajenos, para atender a su normal funcionamiento. Estos recursos
tienen, como es lógico, un coste, y un coste importante, como tendremos
ocasión de comprobar a lo largo del desaITollo del tema 16. Con frecuencia
se alude a la utilización de los recursos propios sin que suponga coste, te-
niendo que rebatir esa idea con otra; tienen el coste oportunidad de su uti-
lización en otra inversión alternativa.
El significado del coste de capital es el que se resume seguidamente:
Es el coste que efectivamente tiene la empresa por utilizar los recur-
sos globales totales, cualquiera que sea la fuente de procedencia.
Al utilizar distintas fuentes de recursos, a diferente coste, al coste efectivo
llegaremos ponderando los costes devengados por cada una de ellas.
Se asocia a l concepto rentabilidad de la inversión, que ha de ser siem-
pre superior a l coste del capital, pues caso contrario, el proyecto asu-
mido no genera beneficio para la firma. O dicho de otra forma, el coste
de capital es la tasa mínima de rentabi lidad que una empresa debe ob-
tener en sus inversiones para que no varíe el valor de mercado.
Recordando la actuación de la e mpresa según las premisas enunciadas
al enumerar las condiciones de efectuabilidad de una inversión, vemos que,
en general, la rentabilidad marginal de la inversión es decreciente conforme
aumenta el volumen de capital invertido. Por otra parte, e l coste marginal
del capital evoluciona en el mismo sentido que el volumen de inversión: si
ésta a umenta, mayor es el coste marginal del capital utilizado. El siguiente
gráfico nos muestra la evolución de estas magnitudes.

Rentabilidad marginal C
de la inversión

Coste marginal
de la inversión D

o Volumen
de inversión

598
 E STRUCTL' RA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

Para un volumen de inversión OA, la rentabilidad marginal de la misma

será AB, que equivale al coste del capita l. Si el volumen de inversión se eleva,
el coste margina l del capital será superior a la rentabilidad generada. O sea,
que h asta el punto B hemos estado en zona_=:::::,,_
d e beneficio, que alcanzará s u
máxima expresión en el área del triángulo BCD.
El concepto d e coste de capital puede ser enriquecido al considerar la in-
fluencia que tie ne el r iesgo económico y fina nciero sobre la e mpresa. En un
caso hipotético d e inversión sin riesgo, el coste de capital (K) sería igual a la
tasa de retorno sin riesgo (r). Pero bien sabemos que la realidad es bien di-
ferente para la empresa, que ha de encajar repercusiones procedentes de s u
estruc tura económica - riesgo económico- o de su estructura financiera
-riesgo financiero-. Si llamásemos Pe y Pr al valor de las primas de riesgo
indicadas, la expresión general del coste del capital sería:

1 K = r +Pe + Pr :

En este momento, puede decirse que el coste d e capital ha de incluir no

sólo la remuneración de la inversión de los financiadores ajenos, sino una
cantidad adicional que - como recoge la expr esión an terior- les compense
del ri esgo que están asumiendo.

2. ESTRUCTURA FINANCIERA: CRITERIOS DE VALORACIÓN

2.1. Aproximación a la valoración de títulos

Sue len utilizarse dos m étodos en la valoración de las acciones:

Método de capitalización de los resultados de la cuenta d e Pérdidas
y Ganancias o aproximación RN.
Método de capitalizació n de los resultados de explotación o aproxi-
mación RE.
Para la exposición sucin ta de a mbos m étodos utilizaremos los símbolos
siguientes:
V = Valor, a precios de mercado, de la empresa (acciones y obligaciones).

B = Valor, a precios de mercado, de las o bligaciones.

599
FI NANZAS EMPRESARIALES

S = Valor, a precios de m ercado, de las acciones.

L = ~ : Relación de endeudamienlo o «leverage».

O = Ganancias de explotación (sin deducir Impuestos e intereses de deudas).
F = Intereses anuales de las obligaciones.
E = O - F: Rentas residuales antes del Impuesto.
r = Tasa de retorno de la inversión.

K0 = O : Coste total del capital.

V

Ke = ~ : Coste del capital propio, mediante emisión de acciones.

K; = ..f._ : Coste del capital ajeno, mediante e misión de obligaciones.

B
El coste total de capital será:

K
0
= E + F = K,S +K;B =K _S_ +K_!i__ [1]
B +S B +S e B +S ' B +S

que expresa el coste total del ca pi tal K 0 , como media aritmética ponderada de
los costes de capital propio, Ke, y capital ajeno, K;. multiplicados por el factor

(_S_)y
B +S
(_!i__)
B+S
respectivamente.

2.1.1. Aproximación RN

Según la aproximación RN, el valor de mercado de las acciones se ob-

Liene capitalizando a l tanto Ke el res ultado de la cuenta de Pérdidas y Ga-
nancias -el resultado de explotació n m enos el interés de los empréstitos-
que es la parte de las ganancias que le corresponden a los accionistas. El
valor de la e mpresa, V , será la s uma de esa capitalización más el valor de
mercado de las obligaciones:

600
 E STRUCT URA FINA l'<CI E RA Ó PTIMA DE LA EMPRESA

O - BK; + BK, = S!_ + B

K, K,
(i- K ;)
K,
[2]

Según esta teoría, se supone también que:

K ; y K , son independie ntes de la relació n d e ende udamie nto y son

constantes.
En el caso de que se venda n obligaciones en el m ercado y el importe se
des tine a rescatar acciones -con lo que a umenta la relación de ad euda-
miento- se verifica lo siguiente:

de donde se deduce que:

K
V' > V, ya que se ha supuesto que: -. -' < 1
K,

En la forma gráfica se representa así:

K
tg a= (1 --¡() · S
•

o B
5
G1-áfico 1.

601
f u'\M\ZAS EMPRESARIALES

Los costes del capital: K0 , Ke y K,. a l variar el ratio de endeudamiento se

comportan así:
Ke y K; permanecen cons tantes y sie mpre K, < K, .
El coste de capita l K0 disminuye a medida que aumenta la relación
de endeuda miento.
En efecto, teniendo en cuenta [l], a s us tituir acciones por obligaciones:

K' = K~ (S - t:S) + K¡(B + LV3 ) = KeS + K;B +

(4]
º S - ~S+B+LV3 S +B
+ K;LV3 - K., ~S = K LV3(K, - K, )
S +B º S +B

de donde K~ < K0 , ya que a l ser K, > K;, ello implica que K, LV3 -Ke ~S < O, per-
m aneciendo inalterado el de nominador a l ser ~S =LV3.
Por o tra pa rte, si B = O, se verifica según [ 1] que K 0 = Ke. Sin embargo,
segú n [4] al hacer B = O, K 0 va disminuyendo a medida que se sustituyen ac-
ciones por obligaciones, hasta que toda la financiación a largo plazo esté for-
mada sólo por obligaciones, en c uya situación

( para la que L = ~ 4 oo) será K 0 = K;.

El gráfico de este proceso será:

K, = constante

K = constante

o B
s
Gráfico 2.

602
 E STR UCTURA FINANCIERA Ói>TIMA DE LA EMPRESA

Para aclarar el contenido doctrinal de esta aproximación, plantearemos

u n ejercicio práctico, relativo a una empresa cuyas principales m agnitudes
macroeconómicas con las que se especifican a continuación:

Ejemplo 1
O = Resu ltado de la explotación ... . 5.000.000 u.m.
F = Intereses de las deudas ..................................................................... 750.000 u.m.
E = O - F = Be neficio d isponible para accionistas .................... 4.250.000 u.m.
S = Valor de las acciones ........................ ....................................................... 60.000.000 u.rn.
B = Valor de las obligaciones .... .............................................................. 15.000.000 u .m.
V= Valor de mercado de la empresa ......................................................... 75.000.000 u .m.

K 0 = Coste total cap1'tal = 5.000.000 = 6,6 6º/

10
75.000.000

K C . l . 750.000 o/i
; = oste cap1ta aJeno= _000.000 = 5 o
15
. 1 • 4.250.000 08
K, =Coste cap1ta proplO= _000.000 = 7, %
60

Esta empresa emite 10.000.000 u.m. en obligaciones utilizando el pro-

ducto de esta e m is ión para rescatar acciones. ¿Cuál será, después de esta
operación, el valor y el coste de capital?
El valor V' será según [3].

V '= O - K ,B + B- K ; Af3 + Af3 = 5.000.000- 750.000 +

K, Ke 0,0708
5
+ 15.000.000 - 0.0 0010.000.000 + 10.000.000 = 77.966. 102 u.m.
0,0708

El coste del capital será:

K = 2__ = 5 .000.000 = 0,064 1= 6,41%

º V' 77.966.1 02

603
F!N"A 'IZAS E'vf PRESARIALES

Resultados q ue confirman la tesis expuesta, o sea, que:

Aumenta el valor de la firma.
Disminuye el coste del capital.

2.1.2. Aproximación RE

Según esta aproximación, el valor total de la e mpresa se obtiene capita-

lizando el resultado de explotación al tanto K 0 • El lo indica que «el valor d e
una empresa depende de la capacidad generadora de rendimiento del con-
junto de s us activos.
La base principal de esta aproximación está en que la tasa de capitaliza-
ción K0 permanece constante para cualquier nivel de endeudamiento; o sea,
1
que e l mercado paga por cada u.m. de beneficios de la firma - - u.m. cual-
B Kº
quiera que sea L = S . Y, por o tra parte, el coste de las deudas K;, permanece
constante pa ra cualquier nivel de endeudamiento.
En este supuesto, la sustitución de acciones por obligaciones no afecta al
valor de la empresa, ya que la estructura del activo permanece estable.
Por tanto:

[S]

y su representación gráfica será:

V

v-- ..2.
K
o
K

o 8
s
Gr·áfico 3.

604
 E STRUCTURA F INA C IERA Ó PTIMA DE LA EMPRESA

Al sustituir acciones por obligaciones utilizando la fórmula [1]:

K' = K ,S+K,B = K; (S-AS)+ K ,(B + Af3) =

º B+S S-llS+B+Af3
K;s + K;B + [K;Af3- K;llS]
[6]
= =
B +S
_ K;s + KeS - KeS + K,B + [K;Af3- K;ASJ _
- -
B +S
= K eS + (K; - K, )S + K¡B + [K¡Af3 - K,llS- (K; - Ke)AS]
B+S

La aproximación RE s upone:
[7]

:le donde se deduce que:

[8]

O sea, que «la posición RE supone que las economías cosechadas por la
irma a l conseguir recursos fi nancieros en forma de deudas a un coste K; in-
:erior al coste de los capitales propios K. son totalmente es fumados debido
tl incremento del cos te de los capitales propios, pues al a umentar el ratio de
!ndeudamiento se hace mayor el riesgo fina nc iero de la firma y los accio-
lis tas exigen - despejando Kede [1]- una mayor rentabilidad (aumenta KJ
Jara que la coti zación de las acciones se ma ntenga» (1 ).
La representación gráfica será, por tanto:

K >-----~
K, _
=_co_
ns_
tan_
te_ _ __

Gráfico 4.

605
F INANZAS EMPRESARJALES

Ejemplo 2
Veamos, con los mismos datos del ejemplo 1, cuáles son el Valor de la
firma y el coste del capital.
El valor de la firma serás:

V'= _Q_ = S.OOO.OOO = 75.000.000 um.

K0 0 ,066

El coste del capital sería del 6,66% según los supuestos de la RE.

2.2. Posiciones intermedias

Las dos aproximaciones RN y RE son, evidentemente, posiciones extre-

mas. Cualquier posición que se mueva en el entorno definido por ellas, es de-
nominada genéricamente solución o tesis tradicional.
Entre otras posiciones intermedias encontramos las siguientes.

2.2.1. Posición tradicional

La posición tradicional supone que:

El coste d el capita l K 0 , y e l valor de la firma V, no son independientes
de la estructura fi na nciera.
Existe una estructura financiera óptima para la cual el coste del ca-
pital es mínimo y el valor de la firma es máximo.
La estructura financiera óptima se obtiene para un valor del «leverage».
Lo que podemos ver representado en los gráficos 5 y 6.
La represen tación gráfica del coste del capital es:

606
 E STRUCTURA Fl NANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

K,

K,

o 8
s
Grá fico 5.

La representa ción gráfica del valor de la firma es:

o 8
s
Gnífico 6.

~.2.2. Posición de David Durand

Este a utor (2) considera que las aproximaciones RN y RE constituyen

los posiciones extremas -optimista y pesimista- en tre las cuales subyace
ma posición más realista.

607
FINANZAS EMPRESARl ALES

La representación gráfica será:

V Método RN

Superpremio del 3%

: .. •.• • Superpremio del 2%

• • • - Superpremio del 1%

~~::::::=-------:-- Método RE
(Superpremio igual a cero)

o L = !_
s
Grá fi co 7.

Para la posición RE, el «superpre mio » d e seguridad será del 0%.

Para la posición RN, el «Superpremio » será máximo.
Las posiciones intermedias suponen un compromiso con las dos an-
teriores.
Por consiguiente, Durand sostiene que «Un compromiso entre los dos mé-
todos es posible. Uno puede estar de acuerdo con los defensores del métod o
RE en que la totalidad del riesgo inherente a los títulos valores de una com-
pañía es siempre el mismo, y uno puede estar de acuerdo con los que abo-
gan por el método RN en que el m ercado pagará m ás por una combinación
conven iente de accion es y obligaciones.

2.2.3. Posición de Eli Schwartz (3)

Este autor defiende la posición de la existencia de una estmctura finan-

ciera óptima. Para ello consideramos dos etapas.

Etapa 1
Suponemos que el volumen de recursos financieros externos es un dato
dado. Si representamos en el g1-áfico 8, en el eje de ordenadas, la tasa de re-
torno por unidad de activo invertida; y en el eje de abscisas, el volumen de
activos, vemos que:

608
 E s rRLCTURA Fl'\A"ICIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

R
Tasa de retorno
por unidad de MRR FME
activo invertida r--- -

o C A Volumen
de activos
Gráfico 8.

La cu rva M RR rep resenta la tasa d e retorno m a rginal por cada volu-

men de ac tivo. (Es decreciente d ebido a las limitaciones de capacidad
organizativa).
La a bscisa OC designa el volume n de fondos propios.
La curva FME representa los costes margi na les de los recursos fi nan-
cieros externos.
El punto E, donde la cu rva M RR coincide con la c urva FME, e el punto
de equilibrio. Luego, a la empresa, en estas condiciones, le interesa utilizar
activo po r un vo lume n to tal igual a OA que e financia n así:
Con fondos propio : OC
Con fondos ajenos: CA
obteniendo un benefi cio que será el área del polígono OREC.

Etapa 2
Supongamos ahora como variable no ólo las deudas, si no tam bién el ca-
pital propio. Pero ta nto las deudas com o los fo ndos propi os no o n perfec-
ta mente su tituibles, ya que al aumentar el ratio de endeudamiento incrementa
el rie go fina nciero, y, con ello, en encarecimiento de los fondos externos.
En el gráfi co 9 vemos la cu rvas FE 1• FE 2 y FE 3, correspondiente a los vo-
lú me nes activos OC 1, OC2 y OC3 •

609
FINANZAS EMPRESARIALES

Tasa de retorno
marginal FME,
I
FE ,
MRR I FME¡
R i------
FE 2
I FME3
Ei
,,•'

o
Gráfico 9.

Los puntos E 1, E 2 y E 3 representan claramente situa ciones de equilibrio.

Pa ra un capital propio OC,, el volumen de fondos externos que hace máximo
el bene ficio es C1F 1, siendo dicho bene ficio el área del polígono ORE 1C 1• Y así
sucesivam ente.
A partir de es ta figu ra p uede o btenerse la c urva que relaciona la rentabi-
lidad media del capita l invertido con e l importe de dicho capita l. Para ello se
divide n los beneficios to tales - calculados como se indica en el pá1Tafo a n-
terio r- entre el volumen d e fondos propios correspondientes.
En el gráfico l O obte ne mos la gráfica resultante:

Rentabilidad media
del capital propio

3
2

o eº
Gráfico 10.

61 0
 E STRL CT URA ~, 'Al\CI ERA ÓPTI M A DE LA EMPRESA

Las curvas 1, 2, 3, ... son curvas de indi ferenc ia, que nos expresan la in-
d iferencia al mercado entre la ren tabilidad m edia del capital p ropio y el
riesgo financi ero correspondiente.
El punto E en que la curva de indi ferencia es ta ngente a la curva RM, es
e l punto de equilibrio, y nos indica el volumen de capital propio C0 óptimo,
y la rentabilidad media óptima R 0 •
Conocido C0 , al llevarlo sobre el gráfico 8, podernos determina r el volu-
men de fondos ex ternos y, por tanto, el volumen total de activos.
La condición de óptimo, en síntesis, será:

Sacrificio marginal de las ganancias Decremento marginal de ganancias

- -- - - -- -- - - - -- - =
Decremento marginal del riesgo Incremento marginal de capital propio

El primer término de la igua ldad es una elección del inversor. El segundo

término es una elección de la firma.

2.3. La posición de Modigliani-Miller 1

Franco Modigli a ni y Me rton Mi ller (4 ) sostie nen que el coste total d el

capital, K0 , y el valor d e la firma, V, son independie ntes d e la relación de
e ndeudam iento o «leverage». Para ellos no existe una estructura finan-
ciera óptima.
En relación con es ta tesis hemos de decir:
Que su publicación originó a una polémica que todavía perdura.
Que tie ne más detractores que defensores.
Que, a pesar de ello , los trabajos que realizaron para exponer sus tesis,
así como para contestar a las críticas recibidas, constituyen un só lido
entramad o de gran valor doctrinal.

1
Franco Modigli ani fue galardo nado co n el P1·emio obel de Eco no m ía en 1985. Por su parte,
Men a n Miller lo fu e en 1990, co mpart iendo co n Ha n-y Ma1·kowilz y William ShaqJe, tratad istas muy
conocidos en las Teorías Fina ncieras.

611
Fl'\A ·zAs E.\1PRESARIALES

2.4. Hipó tesis fundamentales

La p osició n d e MM se funda e n las siguiente hipótesis que re a lta

Suárez (5).
l. Los mercados de capitale on perfectos. Ningún comprador o ven-
dedor es suficientemente fuerte para influir sobre el precio de los tí-
tulos. Todos los gestores d e l me rcado tie nen igua l acceso a la in for-
mación sobre el precio y oLras características de los títulos. No existe n
costes de transacción.
2. La conducta de los inversores es racional. Cua lquier inversor prefiere
más riqueza que menos e indi ferente ante un increm en to de los di-
videndos o un incremento equivalente en el precio de las acciones.
3. El resultado de explotación vie ne representado por una variable a lea-
toria subje ti va. Se supone que las esperanzas matemáticas de las d is-
tintas variables aleatorias s ubjetivas, con que cada comprador de tí-
tulos especifica su opinión acerca de los dividendos de la firma, son
iguales, y q ue, ade más, dichas esperanzas se mantienen consta ntes en
el futuro y son iguales al resultado anual de explotación.
4. En una prime ra etapa, se hace abs tracción de Ja incidencia del Im-
puesto d e Sociedades.
5. Todas las empresas pueden agruparse en clases de «rendimiento equi-
valente», d e tal forma que e l rendimiento de la acciones de cua lqu ier
firma en cualquier clase dad a es proporcional al rendimiento de las ac-
ciones d e cua lquier otra firma e n la misma clase. Este supuesto per-
mite clasificar las firmas e n grupos, dentro de los cuales las acciones
de las d iferentes firmas son ho mogéneas, o sea, que pueden sus titu irse
unas por otras.

Si llamamos 1/pk al factor de proporcionalidad para las acciones de clase

K, si Af es el rendimiento esperado para cada acción de la firma j en la mis ma
clase, el precio P; de dichas acciones será:

[9]

6 12
 E STRlJCT URA Fl t\Al\CIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

O, lo que es lo mis mo:

x, [1 O]
Px=-p
I

que es una constante para tod as las fir m as de la clase K.

La cons tante Pk puede interp retarse así:
En [9] l/pk será el p recio que un inversor tiene que pagar por cada uni-
dad monetaria de rendimiento esperado de las firmas de la clase K.
Igualmente, puede ser contemplada como la tasa de capitali zación de l
mercad o para el valor esperado d e una corrien te incierta de rentas
generales po r las firmas d e la clase K.
En [ 1O], como la tasa de retomo esperada por cualquier acc ió n de la
clase K.

2.5. Proposiciones fundamentales

La tesis de MM formula dos proposicio nes fund am entales:

Proposición 1

En la situación de equilibr io se verifica que:

X
V =S + B . = -' [11]
I I I Pk
sie ndo:
V; = Valor to ta l del m ercado de todos los títulos de la empresa j.
S¡ =Valor total de mercad o de las acciones.
B¡ = Valor to tal de mercad o de las obligaciones.

X =Beneficio esperado de los activos.

Ello indica que:
El valor d e mercado de cualquier firm a es independiente de su es-
tructura de capital.

6 13
fi. AN ZAS EMPRESARIALES

- Y viene dado por la capitalización de la renta esperada a una tasa Pk

apropiada a su clase.
Esta proposición puede formularse también así:

x, =X¡= Pk [ 12]
S, + B¡ V,

Según MM las relaciones [11] y [12] han de darse simultáneamente. De no

ser así, el arbitraje empezará a funcionar hasta restaurar el equilibrio, pues a
medida que los inversores explotan las oportunidades de arbitraje, cae el valor
de las acciones sob revaloradas y se eleva el de las infravaloradas, eliminán-
dose así las discrepancias entre el valor de mercado de ambas firmas.
~upongamos que el beneficio esperado de dos firmas de la misma clase
es X. Si la empresa A está financiada por acciones, mientras que B tiene un
empréstito de obligaciones y que los valores de las firmas son V, y V2 res-
pectivamente, siendo V1 < V 2 . Según la tesis de MM esta situación no puede
perdurar ya que el arbitraje elimina rá la diferencia de valor de dic has em-
presas. ¿Pero cómo funciona ese arbitraje?
Suponie ndo que un inversor tiene una cantidad S 2 en acciones de B que
constituyen una fracción a del total de sus acciones. La renta de su cartera
Y 2 , será una fracción a de la renta disponible para los accionistas de B, cuya
renta X será menos la carga por intereses: rB 2 . Por tanto, la renta de su car-
tera inicial será:
[ 13]

Pero si este inversor vende su paquete de acciones de la empresa B , cuyo

valor es S 2 = aS2 y pide prestada una cantidad de dinero aB 2 y con el pro-
ducto S , = a (S2 + B 2 ) adquiere acciones de A. El inversor asegurará de este
modo una fracción.

-s, = a(S2 +B2) d e 1as acciones y ganancias d e A.

s, s,
La renta de su nueva cartera será, teniendo en cuenta los intereses de su
deuda personal aB 2 :

6 14
 ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

a(S2 +B2 ) - V) -
Y1 = s X - raB2 = a---=-
v. X - raB2 [ 14]
1 1

Comparando las expresiones [13] y [14], se observa que si V2 > V1 se ve-

rifica que Y1> Y 2 , indicando ello que los tenedores de las acciones de la so-
ciedad B las venderán y comprarán acciones de A, con lo que las acciones de
A subirán y las de B bajarán hasta que V1 = V 2 •
Para calibrar el a lcance de esta tesis, plantearemos un ejemplo práctico.

Ejemplo 3
Sean dos empresas, A y B , que pertenecen a la misma clase de riesgo. A
está forma d a únicamente por acciones y B tiene en su pasivo un empréstito
de obligaciones al 6% por importe de 10 millones.
El valor de las d os firmas se recoge en el siguiente cuad ro:

A B
X = Resultado de exploración 5.000.000 5.000.000
F = Inrerés de emprés1i10 - 600.000
X - F = Beneficio disponible accionistas 5.000.000 4.400.000
K,, = Tasa capiralización capitales propios 0,10 O, 11
s = Valor bursáril acciones 50.000.000 40.000.000
B = Valor bursálil deudas - 36.666.666
V = Valor total de la sociedad 50.000.000 76.666.666
K,, = Coste de capital 0,10 = 10% 0,065 = 6,5%
L = Relación de endeudamienro o •leverage» - 0,916 = 91 ,6%

Según MM esta situación no puede perdurar. Supongamos que existe un

inversor racional que tiene 100.000 u.m. (en valor bursátil invertidas en ac-
ciones de B. En esta situació n dicho inversor debería:
1. Vender las acciones de B por 100.000 u.m.
2. Pedir un préstamo de (0,916 x 100.000) 91.600 u.m. al 6% con objeto
d e tener u na relación de endeudamiento igual que B, ya que

6 15
FINANZAS EMPRESARIALES

9 600
1. =o 9 16 = 91 6%
100.000 ' .

3. Utilizar el producto de la venta de las acciones de B, más el importe del

prés tamo, para comprar acciones de A por un importe de 191.500 u.m.
Antes de esta operación de arbitraje, el rendimiento de la cartera del in-
versor Y 2 era igual a 11.000 u.m. (0,11 x 100.000), resultado que puede ob-
tenerse igualmente aplicando la fórmula [13].

- 100.000
Y2 = a(X - rB2 ) = [S.000.000-0,06 x 10.000.000] = 11.000 um
40.000.000

Después d e esta operación, el inversionista obtendrá una renta Y 1 de

19.150 u.m. (0,1 O x 191.500) menos 5.490 (0,06 x 91.500) que corresponden
a los intereses del préstamo que pidió, o sea, de 13.660 u.m.
De esta forma, la renta del inversor se incrementa en 2.660 u.m. (13.660
- 11.000). La acción de un cierto número de inversores racionales, actuando
de la misma forma, hará que suba el precio de las acciones de A y baje el
precio de las de B (aumentando así el coste de capital de A y disminuyendo
el de B) con lo que el valor de m er cado de ambas socieda des se iguala n; así
como también el coste del capita l. alcanzando de este modo una nueva si-
tuación de equilibrio.
Consideremos a hora el caso e n que V 2 < V 1• Si un inversor tiene ini-
cialmente un importe s 1 en acciones de A (que representa una proporción del
capital 5 1). La renta de su cartera será:

s - -
Y.
1
= _J_x
s =ax [ 1S]
1

Si se supone por un momento que sustituye su cartera inicial por otra, de

valor s 1, pero compuesta así: s 2 , en acciones de B y b pesetas en obligaciones
de B, en la proporción siguiente:

S2
s2 =-·s b= B2 s
V 1 [16]
2 V2 '

616
 ESTRl:CTURA FINA:-.ICIE.RA OPTIMA DE LA EMPRESA

Veamos c uál es la renta de la nueva carte ra:

s -
Renta de las a cciones: i [X - rB2 ]
52
Renta de las o bligacio nes: rb.
La renta total será (teniendo en cuenta los valores de s 2 y b y recordando
ques 1 = aS 1) .

s - s -
Y, = _1_ [X -
B
rB , ]+ rb = - ' [ X - rB2 ]+ r -2 s = -.s1 - S -
X= a --1..X [t 7]
- s2 - v2 v2 i v2 v2
Podemos observar que si V 2 < S 1 = V1, ocurrir que Y2 > Y1 , lo que hará que
los accionjs ta de A vendan sus acciones y compren una ca1tera mixta (accio-
nes y obligac io nes) de B, equilibrando de este modo el precio de las acciones
y el valo r de a mbas firmas.

Veamos esle proceso en un ejemplo práctico.

Ejemplo 4
Sean dos empresas A y B, que pertenecen a la mis ma clase de riesgo, y que
la única diferencia e que A está fi nanciada sólo por acciones y B tiene un
e mpréstito de obligaciones a l 7 por 100 por 10.000.000 u.111. El valor de su
estruc tura qued a recogido así:

A B
X = Resul tado de explotación 6.000.000 6.000.000
F = Inte rés de las deudas - 700.000
X- F = Beneficio d is ponible acc ionistas 6.000.000 5.300.000
K,, = Tasa capita li zac ión capitales propios 0,10 O, 11777
s = Valor bursátil acciones 60.000.000 45.000.000
-
B = Valor bursátil deudas - 10.000.000
V = Valor total de la sociedad 60.000.000 55.000.000
Pk = Tasa implícita de capitalización o oste de capita l
p l A 6.000.000
ara a empresa = = 0.1O =>10%
60.000.000

p l B 5.000.000 ~9.1 %
a ra a empresa = = 0.09 1
55.000.000

L = Ra tio de endeudam ien to ........................... 22,2%

6 17
F1 ' ANZAS EMPRESARIALES

Al igual que en el ejemplo 3, según MM esta situación no puede perdu-

rar, ya que el arbitraje hará desaparecer necesariamente la diferen cia entre
el valor de ambas firmas y, por tanto, desaparecerá la diferencia entre el coste
del capital de las dos sociedades. Si un inversor racional tiene 100.000 u.m.
(en valor bursátil) invertidas en acciones de A, a este inversor le convendrá:
1. Vender sus acciones de A por 100.000 u.m.
2. Utilizar el producto de su venta para adquirir acciones de B por un
valor de:

45 .000.000 x 100.000 = 81.8 18 um

55.000.000

y bonos d e la misma sociedad por:

lO.OOO.OOO x 100.000=1 8.1 82 urn

55.000.000

Antes de ello, el rendimiento de su cartera Y1 era de 10.000 u.m. (0, 10 x

100.000), resultado que puede obtener aplicando la [ 15]:

Yi =~X= lOO.OOO 6.000.000=10.000 um

s 1 60.000.000

Después de haber efectuado la operación anterior, el inversionista ob-

tendrá de su cartera el siguiente rendimiento:

Acciones: 0,1177 x8 1.818 = 9.636u.m.

Obligaciones: 0,07 x 18. 182 = 1.273 u.m.
Total 19.909 u.m.

En total, la nueva cartera le producirá 10.999 u.m. A ese mismo resul-

tado podría ha ber llegado aplicando la fórmula [ 17]:

Y2 = a§_X = 100.000 [60.000.000 ] 6.000.000=10.909 um

v2 60.000.000 5s.ooo.ooo

618
 E STRUCTU RA FIN ANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

La nueva cartera le produce, por tanto 909 u.m., más que la cartera ori-
ginal. La acción de un cierto número de inversores racionales, actuando de
igual forma, hará que suba la cotización de los títulos de By baje el precio
de las de A, hasta que el valor de ambas firmas se iguales.

Proposición 11

De la proposición!, MM deriva la siguiente proposición relativa: la tasa

de retorno esperada o rendimiento i de las acciones de la firma j que per-
tenece a la clase K, es una función lineal del ratio de endeudamiento, a
saber:

B
i; = Pk + (pk - r) s' [ 18]
1

Ello indica que el rendimiento esperado de una acción es igual a la tasa Pk

para una corriente de renta pura (es decir, de una firma de la misma clase,
pero sin deudas) más un premio por el riesgo financiero igual a B/ S; veces
de diferencia entre Pk y r. O, lo que es igual, el precio de mercado de una ac-
ción se obtiene capitalizando la renta esperadas a una tasa variable i¡.

Ejemplo 5
Supongamos los siguientes datos para una empresa:
X= 500.000 u.m.
B; = 4.000.000 u.m.
r = 0,07 = 7%
Pk = 0,10 = 10%
En virtud de la proposición I sabemos que:

V. = X ; = 500.000 = 5.000.000 um
, Pk 0,1

Y al ser V;= S; + B; ; S ; = V; - B; = 5.000.000 - 4.000.000 = 1.000.000 u.m.

619
fl NA:\ZA E MPRESARIALES

La tasa de capitalización de los capitale propios será:

. B 4.000.000
11 = Pk +( pk - r) - ' = 0,10 +(0, 10 - 0,07) = 0,22 = 22%
s, 1.000.000

Aunque para MM la proposición II tie ne e ntidad propia, Suárez sos-

tie ne que es sólo u n corolario de la proposición I, ya que en virtud de I se
sabe que:
[ 19]

y, por otra parte, por defini ción d e i; sabemos que:

. X1 -rB,
l -
¡- s. [20]
1

despejando X = i1S 1 + rB1 que sus t i tui do e n [ 19]:

B
i; = Pk + (pk - r ) -' , que es análoga a [1 8]
s,

y prueba que la proposición II es sólo una consecuencia de la proposición I.

2.6. El efecto del Impuesto de Sociedades en las proposiciones

anteriores

En los razonamientos que hemos efectuado has ta el mo mento no se ha

ten ido en cuenta e l impuesto que grava los beneficios d e las sociedades.
Como dich o gravam en afecta a una parte considerable de los beneficios,
hemos de reflexionar si las proposiciones MM son válidas al considerar la
existencia del im p uesto.
En la versión original de su tesis, MM afirmaban que a l ser el interés de
las deudas deducibles de la base imponible del impuesto, el valor de las fir-

620
 EST RIX Tt:RA FINANCI ERA Ó PTIMA DE LA EM PRESA

mas de una clase dada ya no sería proporcional a la renta media generada

por sus activos, sino que lo sería a la renta media libre de impuesto.
El valor de esta renta es, siendo t el tipo de gravamen del Impuesto de So-
ciedades:

X1 =(X.-rB.)-t(X
1

1 1 1
. -rB.)+rB.=(X
1 1 1
. -rB 1. )(1-t)+rB.1 = [ll]
= X 1.(1-t)+rtBI.

La expresión [21] puede descomponerse en dos términos, cuyos signifi-

cados serían:
(X; - rB¡) (1 - t) ~ Renta que corresponde al accionista libre de im-
puestos.
rB; ~ Interés de las deudas.

Con este razonamiento, puede afirmarse que las proposiciones 1 y 11 de

la tesis de MM son válidas, sin más que s ustituir X¡por x¡.
Sin embargo, en un trabajo publicado posteriormente (6), MM corrige las
ideas expuestas en su trabajo original. Se considera ahora que la renta media,
libre de impuestos, definida en la expresión [21] tiene dos componentes:
Una renta incierta X ; ( 1 - t), donde X ; es la esperanza matemática o
media teórica de una variable aleatoria s ubjetiva.
Una renta cierta r · t · B¡.
Por tanto, el valor de equilibrio de la firma debería ser el resultado de capi-
tali zar ambas componentes por separado. Si se llama p1 a la tasa a que ca-
pitaliza el mercado una renta libre de impuestos de una firma sin deudas,
de tamaño X, e n la clase K, se verifica:

(1- t)X
V:, = [22]

de donde:
(1-t)X
p, = V [23]
11

62 1
F INA. ZAS EMPRESARIALES

Por otra parte, si llamamos r a la tasa a que el mercado capitaliza una

renta segura generada por las deudas, que por simplicidad se supo ne con s-
tante, tendremos que:
R R [24]
B=- ~r= -
r B

Entonces, el valor de equ ilibrio de la firma de tamaño X, con un volumen

permanente de deudas B ¿, en su estruc tura financiera, vendrá dado por:

V _(1-t)X
L -
tR _ v tBr - V
+- - ,, + - - ,, +l
B [25]
P1 r r
siendo V11 el valor d e la firma sin d eudas.
Si la fórm ula anterior no se verifica, come nzará a funcionar un proceso
de arbitraje parecido al que antes se ha descrito, hasta que la situación de
equilibrio se restaure.

2.7. La relación de la posición de MM con otras teorías

Como hem os visto, según la tesis de MM, la relación de e ndeudamiento

y el coste del capita l son independientes, mientras que en la posición tradi-
cional, Ja relación X/ V; decrece con el «levcrage» hasta un cier to valor. Un de-
ta lle resumido de ambas aparece en el gráfico 11.

Posición de MM

Tesis tradicional

o B·
J
V¡
Gráfico 11 .

622
 E STRUCTU RA FIN ANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

Para MM la estructura de capital es una mera cu estión de de talle y no

tiene influencia alguna sobre el coste del capital2. La posic ión tradicional
nos recuerda que la estructura del capital incide sobre la re nta del mis mo, y,
por tanto, sobre el valor de la firma , hecho que obliga a los dirigentes de las
finanzas de las empresas a buscar la estruc tura óptima del capital.
La posición tradiciona l estima que moderados incrementos del nivel de
endeudamiento n o incrementan realmente el riesgo de los accionistas, por lo
que el coste del capital propio permanece constante o aumenta ligeramente,
pero no lo s ufic iente como para poder anula r la economía conseguida al ob-
tener recursos más baratos por la vía del endeudamiento. El coste del capital
k dis minuye cua ndo aumenta Lk hasta que el increm ento del coste del capi-
tal propio an ula las economías derivadas del endeudamiento. A partir de este
punto la curva se vuelve creciente.
Si planteáramos la p osición tradicio nal con la misma simbología que la
tesis MM , el rendimiento de las acciones - deducido el impuesto de socie-
dades- será:
.. = $.-rB¡
lk
x; [26]
1

Esta expresió n es constante, siempre que:

[27]

donde l k = relación de endeudamien to con s iderada como máximo razona-

ble, por debajo de la cual, i se mantiene cons ta nte, tal com o suponen MM, o
incrementan m oderadamente para bajos niveles de endeuda miento.
El valo r de la firma será:

V1 = S 1. + B 1. =
X 1'. - rB .
'
x;
+ B 1. = -.-. +
u; -r ) B
.• ,. [28]
.•
lk lk lk

1
Sugerimos la lectura del Anexo 1 «Small Lessons ÍTom a Big Crisis», en la que se alude a esta te-
oda en su aplicación a la crisis que afectó a las entidades financieras a pa1·tir de 2007.

623
FINANZAS EMPRESARIALES

Si se supone, como parece lógico, que ik' 2'. 1~ la relación [28] muestra cómo
el valor de la firma crece al aumentar el endeudamiento, lo que está en con-
traposición con la propos ición I d e la tesis de MM, que nos dice que el valor
de la firma es independiente de su estructura financiera.
A partir de [28] pode mos escribir:

I • X'.
__/
[29]
Pk -
Ví
ya que x; = i;v; - B;Ci; - r) nos dice cómo el coste d el capital disminuye al
aumentar el endeudamiento, lo que está en oposición con Ja proposición I de
la tesis de MM, según la cual el cos te del capital es independiente del nivel
de endeudamiento.
Para MM:
... El fallo en la argumentación de la posición tradicional y la de Durand
se halla en la conh.isión entre las preferencias subjetivas por el riesgo de los
inversores y sus o bjetivas oportunidades de mercado. Nuestras proposicio-
nes I y II, como vimos anteriormente, no dependen para su validez de los su-
puestos sobre las preferencias individuales por el riesgo. Ni tampoco supo-
nen ninguna form a de compensación por el riesgo asumido por los
inversores. Ellas descansan m eramente sobre el hecho de que una mercan-
cía dada no puede, cons istente men te, venderse a más de un precio en el mer-
cado; o más concretamente, e l precio de una mercancía compuesta de otras
dos mercancías no puede, consistentemente, ser diferente de la media pon-
derada del precio de los dos componen tes (siendo los pesos iguales a la pro-
porción de las dos mercancías en la mercancía compuesta) (7).
MM plantean una analogía útil, que recoge Suárez.
La relación entre 1/p., el precio por unidad mo netaria de una corriente
de re nta de una firma sin deudas en la clase K, l/r, el precio por unidad mo-
netaria de una corrien te de renta segura, y lli¡. el precio por unidad mone-
taria de una corrie nte de renta de una firma con deudas en la clase K, seco-
rresponden esencialmen te con el precio de la leche pura, el precio de la
mantequilla y e l precio de la leche desnatada. La proposición I de MM esta-
blece que una firma no puede reduc ir su coste capital -o lo que es equiva-
lente, incrementar su valor de mercado- consiguiendo parte de su capital
vendiendo obligaciones, inclu so aunque el coste de las deudas parezca ser

624
 E STRLCTlRA Fl\A\CIERA ÓPTIM A DE LA E~IPRESA

más bara to, de la misma forma que un granjero no puede -en m ercados
perfectos- ganar más por la leche que él produce separando la mantequi lla
y vendiendo separadamente mantequilla y leche desnatada, aunque la unidad
de pe o de la mantequilla valga m ucha más que la de leche. La mayor ga-
nanc ia de la ma ntequilla sería to talmente ilusoria, porque lo que se gana de
más vendiendo a un elevado precio la mantequilla e pierde \·endiendo a un
meno r precio la leche desnatada . De manera a ná loga, según la propo ic ió n
II de MM, el precio por unidad monetaria de una corriente de re nta de una
firma con deudas desciende al incrementar la relación de endeudamiento (la
leche vale menos a medida que se extrae más mantequilla ) (8).
La posición de MM al respecto se muestra claramente en la expresió n:
uestras proposiciones pueden ser contempladas como una ex tens ió n
de la teoría clásica de los mercados al caso particu la r de los mercados de ca-
pitales. Quie nes se sitúan de ntro de la pos ic ió n tradic io nal bien sea implí-
cita o explícitamente- deben admitir que hay retrasos y fri cciones e n e l pre-
cio de equilibrio- un supuesto que nosotros c ierta mente cornpartimo , por
ello consideramos que nues tras posiciones describen solamenre la tenden-
cia central alrededor de la cual e distribuyen la ob ervaciones-, pero tam-
bié n hay grandes y sis temá ticas imperfecciones en el mercado que perma-
nentemente modifican el beneficio (9) .

2.8. La aproximación de ambas posiciones

Las posiciones tradic ionales y de MM se han a proximado desde el mo-

mento en que estos últimos hicieron la correcció n de l impuesto de socieda-
des sobre el valor de la firma y el coste del capital.
Partiendo de la expresión [2 1]:

x; = X,(J -t)+ rtB¡,

podemos escribir
X1 -
1
rtB1 =X1 (1-t) [30]

Y sus tituyendo en la expresión [25]:

(J - r)X, tR x; - nB, tR
VL = +-= +- [3 1J
p, ,. p, ,.

625
FINANZAS EMPRESARIALES

Pero teni endo en cuenta que según [24]:

R
r=- R =rB.1 [32]
B;

Y sus tituyendo en [31] tendremos:

v'- =
x; - 11B ; + -trB;- = -x;---rtB-; +-p,tB;
--
p, r p,

Simplificando y ordenando adecuadamente:

Dividiendo por VL:

X 1
B [33]
_ I =p -f(p - r ) -1
VL ' ' VL

que indica cómo el coste del caphal disminuye cuando aumenta el ratio de
endeudamiento.
La expresión [33] es la versión corregida por MM de la proposición I de
su tesis y guarda estrecha analogía con la fórmu la [29] que resume la pos i-
ción tradicional.
Como sostienen MM (10) «de este modo, en contraste con nuestro ante-
rior resultado, la versión correcta implica que el coste del capital después del
impuesto es afectado por el ratio de endeudamiento. La tasa de decrecimiento
X'. B1
d e -' con - , sin embargo, es con siderablem ente más pequeña que en la
VL VL
ingenua visión tradicional, que, corno se ha visto, implica esencialmente:

X' B
_I =p -(p -r)-'
VL ' i VL

Pues i~ es lo mismo que p, en el presente contexto, ya que ambas tasas re-

presentan la relación entre los be nefic ios netos y el valor de las acciones de
una firm a s in deudas.

626
 ESTRCCTURA Fl~A,CIERA ÓPTIMA DE LA EMPR ESA

_ La expresión [33] «implica que el efecto del ratio de endeudamiento sobre

X'
- ' se debe únicamente a que los intereses son deducibles a efectos impositivos,
V1
reducirá el coste del capital, aun sin tener en cuenta los impuestos» ( 11 ).
En cualquier caso, esta corrección, como se decía a l principio, ha su-
puesto un paso importante en la aproximación d e estas posiciones.

2.9. El adecuado nivel de endeudamiento

Tras el análisis minucioso de algunas aproximaciones, a la estructura fi-

nanciera d e la e mpresa surge una cuestión crucial; ¿cuál debería ser el nivel
adecuado de endeudamiento para que la firma no sufra convulsiones e n s us
necesidades de Flujos de fondos y, a l tiempo, se logre un óptimo coste de los
mismos? Es una de las preocupaciones básicas del responsable de finam.as.
En un clásico estudio sobre el tema Piper y We inhold ( 12) sugie re, entre
otras cosas, una especie de cuestionario de reflexión que la dirección de la
firma habría de plantearse para que estén ajustados los objetivos estratégi-
cos y a medio y corto plazo con la capacidad para allegar los fondos preci-
sos para ello. Basándonos en el mis mo, he aquí a lgunas d e estas cuestiones
que estimamos aconsejables.
1. ¿Cuáles serán las necesidades financieras a 1, 3 y 5 años para garan-
tizar sus estrategias d e producto/mercado? ¿Qué plazo tendrá esa ne-
cesidad ? ¿Cuál sería el coste de la demora en e l uminis tro de estos
recursos?
2. ¿Cuál será la estructura de financiación previsible en términos de mo-
neda, vencimi ento, tipos íijos/flotantes, provisiones espec ia les para
contingencias, etc.
3. ¿Qué tipo de criterios utilizan los proveedores de fondos? Especialmente
los polarizados en el análisis de la solvencia de la firma prestataria?
4. ¿Cuál es e l lis tado de proveedores de fondos en función d e los merca-
dos e n que actúa la firma ?
5. Nivel d e cumplimiento de los compromisos de pagos que se espera de
la firma, tanto en situaciones de normalidad como e n contingencias
desfavorables.

627
FINANZAS EMPRESARIALES

6. Es timación de las posibilidades d e la política d e end euda miento de

la e mpresa pa r a cumplir las necesida d es d e flujos d e fo ndos d e
to dos los progra m as e n c urso, en func ión d e su valor estratégico y
o perativo.
7. Estimación del nivel de vulnerabilidad competitiva en el supuesto que
la firm a alcance su estructura ideal de capita l.
8. ¿Qué consecuen cias tendrá para accionistas y acreedores la política
de endeudamiento que se practique? Expresando ésta en términos d e
dividendos por acción , cotización d e los títulos, e tc.
Naturalme nte, es te cues tion ario no es exhaus tivo y ha brá de a da p tarse
a las car acterís ticas propias de cada firma , pero pu ed e ayudarnos. H ay
una nimidad e ntre los tratadistas d e las diferentes corrientes d e pe nsa-
mien to financiero sobre la inexistencia de una fórmul a exacta para deter-
minar la p roporc ión a decu adas entre fo ndos propios y ajenos. Pero refle-
xiones del orden d e las a n teriores nos ser á n sum a m ente útiles. Si, com o se
sostiene, aumen tar del 20 a l 40% del capital el nivel de endeudamiento sólo
s upone un incre mento del valor d e la acción e n el entorno d el 4% -y ello,
hacie ndo abs tracción de las dificulta des financier as-, es evidente que los
gestores fina ncieros tratarán de encontrar el punto d e equilibrio en tre el
r iesgo a dic ional asumido y las ventajas que la fi na nciación adicio nal pueda
comportar (13).
Para concluir, traem os a colación la expresión que Piper y Weinhold uti-
lizan para aproximarnos a la valoración de una empresa con apalancamiento.
Para ello, lla mando X el beneficio antes de impuestos y cargas fina ncieras;
t5 el tipo de impuesto de sociedades que grava la firma y t1,, el tipo m arginal
que grava la ren ta personal del a ccionis ta , la expresión de los fondos dispo-
nibles para el consumo por parte de los inversores serán:

[34]

Si una em presa similar se apa la nca con deuda por importe de B tom ada
a un coste K;, siendo (el impuesto que grava las rentas del capital, podrán dis-
tribuir a sus suministradores de recu rsos financieros un importe tal que:

(X - k;B)( l - t ,) + K,B [35]

628
 E STRLCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

Los inversores tendrán para ñnes de consumo, tras el pago de impuestos

personales, un importe de

(X-K; B) (1-t,) ( 1 -t,,) + K ;B(l-tc) [36]

Efectuando operaciones en [36] podremos escribir:

X(l - ts)(l - tµ) - K;B(l - ls)(l - t,,) + k ;B(l - te> = [37]

= X(l - t_,)(1 - t,,) + K;B [(1 - tJ - (1 - tJ (l - t,,)] [3 8]

¿Cuál sería el significado de estos términos:

X(J -t5 )(1 -l,,) ==> Sería idéntico a los fondos disponibles para el consumo
en el caso de firma no apalancada, que llamaremos Valor
no apalancado = V.,c

K;B[(l - tJ - (1 - l 5 )(1 - tµ) ] ==> Valor del flujo procedente del apalanca-
miento = V1¡, .

Si se actualiza el valor de este último flujo al tipo p ersonal K;(l - tJ, ten-
dríamos

K; B [ (1 - te) - (l - t,)(1- t ,,) J_ [39]

K; (1 - te)

= [1- (1 - tJ (l - t1,) B
(1-tJ
l [40]

Y, consecuentemente, el Valor de la firma apalancada sería:

V =V +[1- (1 - tJ (l - t,, )]B [41]

a llC (1- t)

Para aclarar este concepto resolveremos un sencillo ejemplo. Sea una

firma que tiene un nivel de beneficio de 1.500 Mill. d e u.m., que decide aco-
meter un proceso d e endeudamiento hasta el importe del 30% de tales be-

629
FINANZAS EMPRESARIALES

neficios y soporta un impuesto de sociedades del 35%. Si el tipo marginal

medio que grava las rentas de los accionista fuera del 27% y el que grava las
rentas del capital es del 21 % ¿cu á l será el valor apalancado de la empresa si
el nivel de beneficio es el señalado? Aplicando los compon entes de la fór-
mula [40] tendremos:
V110 = Valor de la firma no apalancado = X(l - t.)(1 - tP) = 1.500 (1 -0,35)
(1-0,27) = 712 M. de u.m. Y, por su parte, el efecto del apalancamiento será,
en aplicación de [ 40] a :

B[l- (1-t,)(1-tp)]=0,3· 1500 [ 1- (1-0. 3 S)(l-0, 27 )]=180M u.m.

(1-tc ) (1-0,21)

Con lo que el valor de la empresa apalancada será:

Va= 712 + 180 = 892 M. u.m .

Es evidente que el apalancamiento asumido nos ha permitido incremen-

tar el valor de la empresa. Correspondería relacionar este aumento con o tras
circunstancias propias de los mercados financieros, con el m ayor riesgo y
con la posible calificación que las firmas de rating hagan de nuestra firma .
Pero ello es algo que n o corresponde com entar en este momento.

BIBLIOGRAFÍA

(1) SuAREz SuAREZ, A.: Decisiones Óptimas de Inversión y Financiación en la Em-

presa. Editorial Pirámide. Madrid, 2003.

(2) DURAND, David: Cost of Debt an equity funds for business: Trends an problems of
measuremenr. Conference an research of bus iness finance. Nationa l Bureau of
Economy Research. Nueva York, pág. 231.

(3) ScHWARTZ, Eli: «Th eory of the capital structure of the firm ». The Journal of
Finance, vol. XIV, pág. 18 y ss.

(4) MODIGLIANI-MILLER: «The cost of capital, corporate finance, and the theory of
investment ». The American Economic Review, vol. XLVII, págs. 261-297.

(S) «Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa». Obra citada.

630
 ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EM PRESA

(6) MODIGLIANl-MILLER: «Corporate inco m e taxes and the cost of capital: A correction ».
The American Eco11omic Review, vol. 111, págs. 433-443.
(7) Íd., pág. 279.

(8) «Decis io nes óptimas de inversió n y fi na nciació n e n la empresa». Obra citad a.

(9) MODIGLLANI, Fra nco y M ILLER, Merto n : The cost of capital..., págs. 280-281.

(1 0 ) MODIGLLA 1, Fra nco y M ILLER, Merto n : Corporate income... , pág. 439.

(1 1) Íd ., pág. 439.

(1 2) PlPER, Tho m as R . y WHEINHOLD, Wold : «¿Qué nivel de e nde udamien to es el ad e-

c uado para su e mpresa?». Harvard-Deusto Business Review, 2.0 trimestre 1983.

( 13) PIPER, Thomas R . y W HEI HOLD, Wo ld: Obra citada.

63 1
 TEMA 16
COSTE DE CAPITAL
Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS

OBJETIVOS PALABRAS CLAVE

• Valornr· el coste efectivo de una fue nte de • Coste del Capital Medio
financiac ión. Ponderado.
• Di fe renc iar el concepto y de forma prác ti ca de • Coste de l Capital Ajeno.
los costes d e capital ajeno y propio. Fórmula • Coste del Capital Propio.
de cálculo. • Presta mos participativos.
• Conocer las nuevas líneas de actuación en • RAROC.
materia de coste de capital y política de • Ratio «O».
dividendos. • Rentabilidad de los Recursos
• Análisis de las políticas de divide ndos y su Propios (ROE).
efectos en el valor de la firma. • Renta bilidad sobre activos
( ROA).
• Soc iedades de Capital-Riesgo.
• Split.
• YIELD.

ÍNDICE

J. El coste de capital y las decis iones relativas a d ividendos:

1.1. El coste efectivo de una fuente financiera.
2. El coste de las deudas.
3. El coste de los prés tamos bancarios.
4. El coste de ca pital propio.
5. El coste de los beneficios retenidos.
6. El coste medio ponderado del capital.
7. Decisiones rela tivas a los dividendos e mpresariales.
8. Las posiciones clásicas e n los divide ndos.
9. Los nuevos efectos de los divide ndos sobre
el valor de la firma .
10. Nuevas líneas de actuación en materia de coste
de capita l y política de dividendos.
 TEMA 1 6 : COSTE DE CAPITAL Y POLITICA DE DIVIDENDOS

EL COSTE EFECTIVO EL COSTE EL COSTE DEL EL COSTE DE DECISIONES NUEVAS LINEAS

DE UNA FUENTE DE LAS DEUDAS CAPITAL PROPIO LOS BENEFICIOS RELATIVAS DE ACTUACIÓN
FINANCIERA RETENIDOS A LOS DIVIDENDOS EN MATERIA DE COSTE
EMPRESARIALES DE CAPITAL Y POLITICA
DE DIVIDENDOS

Concepto e incidencia Concepto, faáores Concepto. !adores

Expresión financiera del impuesto de y expresiones y expresiones
Sociedades que lo definen que lo definen
EFECTOS
DE LOS DIVIDENDOS
SOBRE EL VALOR
DE LA FIRMA

RELACIÓN ENTRE
LA POSICIÓN DE MM CON
OTRAS TEORIAS

ANEXOS:
1. El Capital-Riesgo
2. El Fondo de Regulación de Ordenación Bancaria: FROB
1. EL COSTE DE CAPITAL Y LAS DECISIONES RELATIVAS
A DIVIDENDOS
1. 1. El coste efectivo de una fuente financiera

Al coste efectivo de una fuente financiera podemos llegar de forma simi-

lar a como se procedía en el cálculo del valor capital de una inversión. Si lla-
mamos A, a Jos fondos que se reciben e n el momento inicial; 0 ;, a las salidas
de fondos que deben producirse para atender el reembolso del principal más
intereses y otras compensaciones y n a la duración de la operación finan-
ciera, el coste del capital K; se obtendrá de:

A= 01 +
(1 + K)
02
(1 + K )2
+ 03
(1 + K.)3
+
. •.
+ Q,,
(l + K )"
= t
1=1
o,
(1 + K. )'
[1]

E n el supuesto de que el coste de K; fuere constante a lo largo de todo el

período e igual a K se verificaría:

A = ---9.i_ + 02 + 03 + ... + 0 ,, [2]

l +K (l+K) 2 (l+K) 3 (l+K)"

expresió n que ya conocíamos al estudia r los criterios generales de análisis y

selección de inversiones.

2. EL COSTE DE LAS DEUDAS

El cálculo del coste de las deudas K; puede realizarse a partir de la fór-

mula [ l ]. Pero ello no es del todo riguroso ya que la empresa mercantil, al
estar som etida al Impuesto de la Renta de Sociedades, ha de hacer una mi-
noració n en este coste pues los intereses de las d eudas tienen la considera-

635
FlNA:\L\ E\IPRESARlALES

ción de gasto deducible en las normas del impuesto. Es to nos lleva a corre-
gir el valor de K; en la forma indicadas en [2]:

[3]

en do nde K, = verdadero coste de las deudas; K,, el co te nominal; / = tipo

medio de gravámenes que resul ta para la sociedad considerada.
Para comprender bie n el e fecto del impuesto, aplique mos nues tro razo-
na miento a un supuesto hipo té tico. Una empresa em ite un empréstito de
obligaciones al 5% anual , a la par y libre de gastos. Si la fi rma tiene un tipo
medio en el Impuesto de Socied a des del 29%, el coste efectivo de las deu-
das será:
K ; = K;(l - t) = 0,05(1 - 0,29) = 0,0355 = 3,55%

que es sensiblem e nte inferior a l tipo nominal del 5%.

En general, la estructura fina nciera de cualquier e mpresa tiene una com-
pone nte d e deudas, que considerad as singularmente, van pagándose a su
vencimie nto; pero, desde una perspectiva global, no se pagan nunca pues
van sus tituyéndose unas por otras de forma que subsiste permanente mente
un compromiso de pago en el pasivo de nuestro balance. Si partiendo de la
fórmul a [l]
A= :t
1= 1
Q,
(1 + K,Y

suponemos que Q, representa el importe de l.os intereses a nuales que han de

satisfacerse; que A es el principal de las deudas, que se devuelven al final del
período n, considerado indefinido, y que los intereses citados son iguales para
todos los años de la vida del préstamo Q, = Q , = Q1 = ... = Q, diremos:

A= f Q, =O·f 1 [4]
/=l (1 + K ¡)' l=I (1 + K¡)'

1
Teniendo en cuenta que es la suma de los términos de una pro-
(1 + K ;)'
gresión geom étrica decreciente, de infinito número de términos, la exp re-
sión [4] puede escribirse así:

636
 COSTE DE CAPITAL y POLITICA DE Dl\llDE:-:DOS

A=Q t +K; =Q-

1 [S]
_ _ 1_ K
1
I +K;

de donde:

~ [6]
~
que es una expresión evidentemente limitada. En un caso más general, en el
que, adicionalmente, se considerase la incidencia del Impuesto de Socieda-
des, el razonamiento sería distinto. Supongamos que una empresa emite un
empréstito de obligaciones, de valor nominal A, que la empresa recibe en un
momento determinado. Sea i el tipo nominal del empréstito y t el tipo medío
de gravamen del impuesto. En el momento inicial se verificará la igualdad
que sigue:
" i(l-t)A A
A="' +-- [7]
f:t
(1 + K;)1 (1 + K, )"

El primer sumando del segundo término es el valor actualizado de los in-

tereses que han de pagarse a lo largo de la vida del empréstito. El segundo
término, será el valor actual de la devolució n del principal al final del em-
préstito. La fórmula [7] podría escribirse así:

A = iA(l- t(amk; + A =Cl + K;)-11 [8]

siendo aiilk; el valor actual de una renta unitaria de n términos al tanto K;,
que será precisamente el coste del capital, tras considerar el efecto de los
impuestos 1•
Para comprender bien e l significado d e estos conceptos realizaremos un
sencillo ejemplo. Una empresa emite un empréstito de obligaciones por valor

1 Parn un tratamiento más detallado sobre los cálculos de empréstitos. remitidos al lector a la

asignaturn de Matemática de las Operaciones Financ ieras, a través de la cual podrá conocer la inciden-
cia que tiene en estos cálculos la consideración d e los gastos d e emisión, lotes, primas de reembolsos,
etc. que desbordan el alcance de nuestra disciplina.

637
FINANZAS E:'v!PRESARJALES

de 1.000 millones de u.m. al 13 ,50% en c inco años, siendo el nomina l de un

título d e 50.000 u.m. y su precio de emisión del 96%. El empréstito se nego-
cia a través de una entidad de crédito que cobra el l ,25% de com isión por su
gestión mediadora.
La empresa recibirá en efectivo, por cad a título

50.000 (1 - 0,04 - 0,0125) = 47.375 u.m.

Si el nominal se devuelve al final de los cinco años, la equivalencia fi-

nanciera e n el momento inicial nos conduc irá a:

47,375 = O, 135 x 50.000 asiK1 + 50.000(1 + K;)-5

Despejando K, de la igualdad anterior se obtiene un valor aproximado del

15%, toda vez que
a 5 0 , 15 = 3,352156
(1 + O, 15)-5 = 0,4971767

Pero si se toma en cuenta la incidencia del Impuesto de Sociedades, que

para la empresa emisora s upone un tipo medio de gravame n del 32%, ten-
dríamos, simplificando:

K; = O, 15 (1 - 0,32) = O, 102 = 10,2% como coste del capita l en este caso.

3. EL COSTE DE LOS PRÉSTAMOS BANCARIOS

Un capítulo importante de los costes de capital son los atribuidos a la uti-

lización de recursos financieros que suministran las entidades de crédito y
ahorro. Aunque el tipo nominal de los mismos se consigna claramente en el
documento mercantil que formaliza la operación, la realidad es bien diferente
pues, como se indicó al estudiar la fi na nciación ajena, a ese tipo se añaden
unos conceptos indirectos (comisiones, gastos de servicio, gastos de registro,
gestión y administración, etc.) cuyo cómputo global eleva considerablemente
el tipo citado. Si, independientemente de lo anterior, se toman en cuenta las
contrapartidas que pueden exigirse al conceder un crédito (depósitos blo-
queados en cuenta corriente, suscripción de certificados de Depósito, Impo-

638
 COSTE DE CAPITAL Y POLITICA DE DIVJDE~DOS

sición a plazo, etc.) o la forma de calcular los intereses de las operaciones

activas y pasivas que realiza el prestatario con la entidad bancaria, veremos
que es sustancial su incidencia o bre el coste efectivo d e la operación.
Hay una cierta polémica sobre si la solvencia de la empresa está relacio-
nada con los costes de crédito. García Echevarría ( 1) entiende que dicha re-
lación no exis te pue cuando la solvencia está poco clara, Ja en tidad presta-
mista rechaza sencillamente la operación o exige garantías suple mentarias
(hipoteca, por ejemplo). Otros, sin embargo, entiende n que los tipos que se
aplican están en función de la salud financ iera de los prestatarios, confir-
mando su aserto con las med idas que habitualmente adoptaba la autoridad
mone taria al liberalizar el sistema financiero, en las que claramente se dis-
criminaba a los clientes de operacio nes activas - clie ntes preferentes o pri-
vilegiados- con un tra tamiento en los tipos sensiblemente inf~rior a l que
se aplica a los clientes en general.
En cualquier caso, al tratarse de costes de intermediación de una cierta
cuantía, el respeto a l principio de racion alidad econ ómica de la operación
exige que el a nalista financiero estudie con rigor la fórmula que, en moda-
lidad, plazo y condiciones, sea menos gravosa para los intereses d e su com-
pañía.

4. EL COSTE DEL CAPITAL PROPIO

Es un concepto del mayor interés para la e mpresa, y cuyo cálculo no está

exento de dificultades cuando no de interpretaciones divergentes del verda-
d ero asentido del uso de los medios financieros. En este orden, y como
hemos venido insis t iendo, no puede admitir e la idea de que los recursos fi-
nancieros propios, por ser eso, propios, no tie nen coste y s u utilización libre.
Una de las grandes irracionalidades que se cometen usua lmente es no valo-
rar, por la facilidad de acceso, los recursos q ue se han generado internamente
en la empresa, realizando con ellos d ispendios sin la de bida expectativa de
rentabilidad. Hemos de concluir que tienen un coste, el de su oportunidad
de utilizarlos en una inversión a lternativa.
Por otra parte, es cierto que no es fácil determinar este coste. Depende ello de
alguno parámetros, endógenos y exógenos a la fim1a, entre los que cabe des-
tacar: a) su situación económica y fina nciera acumulada en un determinado

639
FINANZAS EMPRESARI ALES

número de ejercicios; b) los recursos generados en el mismo tiempo, expresa-

dos por su ca h-flow; e) de los criterios que se aplican para el reparto de bene-
ficios; d) de las alteraciones que se producen en el mercado de títulos, etc.
Para Suárez el coste de capital propio es «la mínima tasa de retorno que
la empre a debe o btener de cada proyecto de inversión financiado con dicho
capital a fin de m a ntener la cotización corrien te d e sus accion es» (2). Bajo
diferente perspectiva, otros autores lo vi ncula n en «la tasa de rentabilidad
que los accionistas esperan obtener corno compensació n de los fondos apor-
tados a la empresa y de l riesgo asociado con la corr iente futura de dividen-
dos que espera percibir» (3).
Si esa tasa, que llamare mos (Ke), es la ta a de descuento que iguala el
valor actuali zado de la corriente esperada de divide ndos (D¡) con el precio de
la acción (P0 ), podremos escribir:

[9]

que se extenderá a infinitos períodos pues, en princ ipio, la titularidad de la

acción puede cons iderarse inde finidamente.
Si e l valo r de los divide ndos es cons tante e igual a D0 , la expresión ante-
rior se transformaría e n:
1

Po = Do f
t= I
1
(1 + K . )'
= Do 1+ Ke = Do -
1- _ l_ K.
[10]

l + K,

De aquí podem os deducir el cost e del capita l:

1 K, =%; 1
[11]

Si los dividendos n o son con stantes sino que, por el contrar io, evolucio-
nan a una tasa de crecimien to g la ecuación [9] debía escribirse así:

P =
0
Do + Do (l+ g ) = Do (l +g)2 + Do (l +g)3 + ... =
3 4
I
Do (l +g)'-' [12]
(1 + K) (1 + K,.)2 (1 + K. ) (1 + Ke) i= i (1 + K, )'

640
 COSTE DE CAPITAL Y POLÍTICA DE DIV IDENDOS

Bajo el s upuesto que, establemente, Ke fuera mayor que g, efectuando

operaciones en la expresión anterior, escribiríamos:

p (1 + g y-'
= D ..¿., =D 1 + K, = Do . K - g = ~º ;
O O ~ (1 + K , )' o 1- (1 + g) K, - g ' e 'o
l+Ke

Y el valor del coste del capital sería:

D
Ke =-
P,º +g [13]
o

Si en vez del campo discr eto operásemos en el continuo, el valor de la

acción P0 podría presentarse así:

e <g-K,)1 ]~ _D
o [14]
-Do
-
[
=
g -K. 0
K , -g

Los razonamientos anteriores pueden modificarse cuando el accionista

reacciona de forma dis tinta. Si su p ensamiento finalista es poseer la acción
un determinado número de años para después venderla a un precio P11 a l
cabo den p eríodos, la equivale ncia Bnanciera nos llevaría a:

" D p
[15]
P - "' ' + "
o- f:t (1 + K, )' (1 + Ke)"

¿qué representan estos términos?

I"
,_
D
,
(1 + K, )'
~
es e l valor actualizado de los dividendos que se espe ran
hasta la enajenación del título.
1

--+_P_~~e_)_" ~
0 es el valor actualizado del precio de venta del título.

64 1
fl\!Al'\ZAS E~1PR F. ARIALE

Y al ser la cotización del título en el mome nto de la \·enta función de las ex-
pectativas de dividendos que se esperan, podremos escribir que:

p - {-- D, [16]
" L..
t=,,... I
( 1 + Ke ),_,,

Si se sustituye el valor de P,, obtenido en [16] e n la expresión [J S], puede

escribirse que:

p =~ D, + P,, =
" ~ (1 + K, )' (1 + K. )''

=f 1= 1
D,
(l + K, )'
i. +
1=11-1
D,
(l +Ke)' " (l +K, )
1
1
=
[ 17]

=I 1= 1 (1 +
D,
Ke)'
+f
1= t1-I
D,
(1 + K, )'
=f (1 +DIK, )"
1= 1

que nos conduce al m odelo general de que partimo y que recoge la expre-
sió n [9] y nos permite decir que en él se integran no sólo las utilidades que
se espe ran e n forma de dividendos sino las eventua lmente derivadas del valor
de nuestra participació n societaria.
Para aclarar Jos conceptos anteriores, presentaremos varios ejemplos de
cálculo d e coste de capital propio bajo dis tinto supuestos:

Ejemplo 1
La sociedad X tie ne sus títulos en el mercado de 1.000 u .m. con una co-
tización media de 180. Si durante los tres últimos ejerc icios los dividendos
que se perciben son de 120 u.m . y se su pone un comportamiento estable,
¿cuál será el coste del capital p ropio para ella?
Aplicando la expresión [ 11] diremos:

K = Do
' P0
=1,8 121.000
º =~
X 1.800
= O ' 066 =6 ' 66%

¿Qué conclusión cabrá obtener de aquí? Que la sociedad deberá financiar

con recursos propios sus proyectos de inversión sólo si de éstos puede inferirse

642
 C OST E DE CAPITAL Y POLÍTl CA DE DI V IDENDOS

una tasa de retomo igual o superior a l 6,66%, ya que, caso contrario, verá dis-
minuir la cotización de sus títulos en el mercado.

Ejemplo 2

La sociedad X anterior r ealiza un proyecto de inversión que importa un

milló n de u.m. que puede financiar con recursos propios al 25% y el 75%
restante a través de un empréstito de obligaciones, cuyo coste neto -des-
pués de impuestos y comisiones- es del 10%. ¿Cuánto debe proporcionar
esta inversión a la socied ad para que se respete el principio que se viene sos-
teniendo respecto a la estabilidad de las cotizaciones?
Si aplicamos recursos propios, la rentabilidad debería ser:

0,066 X 0,25 = 0,0166

Si aplicamos el e mpréstito, la rentabilidad sería:

0,10 X 0,75 = 0,0750

La rentabilidad global sería (0,0166 + 0,0750) = 0,09 166 = 9, 17%

Por tanto, si el proyecto que se asume no genera una tasa de retorno igual
o superior al 9, 17%, no debe ser realizado con este tipo y estructura de re-
cursos financieros.

Ejemplo 3

La sociedad Y tiene sus acciones en el mercado en una cotización de 150

enteros siendo el valor nominal de 500 u.m. Sabiendo que e n el año base
paga unos dividendos de 50 u.m. y que éstos crecen a l 2% anual ¿cuál será
el coste de capital?
En este caso, no sólo hemos de tener en cuenta el valor puntual d e los di-
videndos que se pagan cada año, sino su tasa acumulativa. Por ello aplica-
remos la expresión [13]:

5
K, = Do +g= o +0, 02 =0,0866=8,66%
P0 1,5 · 500

643
F INANZAS EMPRESARIALES

Ejemplo 4

La empresa Y durante los últimos ocho años ha repartido los dividendos

qu e se indica n en la s iguiente tabla:

Años Dividendos

1 30
2 30
3 35
4 .:\1
5 4
6 52
7 61
8 75

Se pide la determinación de la tasa acumula tiva de los dividendos . Para

ello podem os pla n tear un ajus te es tad ístico por m ín imos cu ad rad os para
buscar la ecuación de la recta y= a + bx , don de a y b son los coeficie n tes o b-
tenidos de las ecuaciones:

= na+bú }
Iy
[ 18]
Ú )I = ar.x + br.x
2

Par a ello forma mos la tabla s iguiente:

X y xi xy

1 30 1 30
2 30 4 60
3 35 9 105
4 41 16 164
5 48 25 240
6 52 36 312
7 61 49 427
8 75 64 600

Ix =36 I.v =372 I x1 =204 Ix.v = 1938

644
 COSTE DE CAPITAL Y POLJTICA DE DIVlDENDOS

Las ecuaciones [1 8] se escribirán así:

372 = 8a + 36b
1.938 = 36a + 204b

De donde se o btienen fácilmente los parám etros a y b:

a = 18,2142}
b = 6,2857

Y la ley de formación de los dividendos será :

y= a+ bx = 18,2142 + 6,2857x

Ejemplo 5

La sociedad Z emite 1.000 acciones privilegiada s de 500 u.m . de valor n o-

minal. Los gastos generados por la emisión son de 10.000 u.m. Sabie ndo que
el dividendo que se les asign a es del 11 %, ¿cu ál ser á el coste de las mismas?
Como conoce el lector, el dividendo fijo que se asigna a estas acciones no
tiene la cons ideració n de gasto deduc ible a los efectos previs tos en la regla -
m e ntación del Impuesto de Sociedades, y consecuentem ente, su coste es su-
perior a l coste de las deudas.
Al verificarse la emisión , la sociedad obtiene:

500 - lO.OOO = 500 - 10 = 490 u .m .

1.000

El dividendo a sign ado por acción es:

0,11 · 500 = 55 u.m.

Y el coste del ca pi tal, aplicando la expresión [ 11]:

K = Dº = ~ = 01122= 1122%
e P(}
490 ' '

645
FINANZAS F.MPRESARIALES

5. EL COSTE DE LOS BENEFICIOS RETENIDOS

Los beneficios que se detraen de lo que genera la explotación y no se

de Linan a lo accionistas sino a con tituir los montantes de autofinancia-
ciac ión que la empresa necesita tienen, igualmente, su coste, que puede ex-
presarse de formas diversas, un a de las cua les es el menor dividendo que
perciben aquéllos.
Veamos cómo afecta la retención de beneficios a la cotización de los tí-
tulo . Una sociedad paga unos divide ndos de D0 y re tiene unas cantida des d0
que sirven para constituir un mo ntante con el que fin a nciar un proyecto de
inversión con tasa de retorno perpetuar. E l valor de la acción en el m ercado,
si no h a retención será:
D
p =- "
" Ke

Pero cuando se retiene en la forma indicada, pasará a ser?;¡:

P' = D" + rdo [19]

º K, K,

En el s up uesto que el beneficio retenido d 0 se repartiera también, la ri-

queza del titular de la acción sería (P0 + d 0 ) . Si se parte de la hipótesis de que
dicha r iqueza no de be disminuir por el hecho mismo de la retención, escri-
birem os:
P' = Dº + rdº ;: : p + d = D,, + d [20]
" K t.' K f! " " Ke º

De d onde puede deducirse que:

-rdº > d
- o
K,

Y dividiendo los dos m ie mbros de la desigu ald ad por d0 , se verifica:

[21]

646
 COSTE DE CAPITAL ) POLfTICA DE DI\ I DENDOS

q ue indica que la lasa de retorno de ese proyecto ha de ser, com o 111íni1110, igual
al cosre del capital propio. Pero este razonam ie nto se ha hecho sin tener en
cue nta la inc idencia del Impuesto de la Renta. La realida d demuestra q ue el
accionista no recibiría íntegro e l dividendo no dis tribuido, sino éste con la
minoració n del impuesto, lo que da una cantida d inferio r. Si supo nem os que
el tipo medio de gravam en es t - diferente para cada accionista pues es un
impuesto personal- la expresió n [20] de bería m odificarse as í:

D rd D
- " +- º ~-º +d,,(l-t) [22]
K~ K,, K ,.

Con lo que:
rd., ~ d,, (1 - t)Ke y, po r ta nto, a l dividi r por d.,:

r ~( 1 -T)K~ [23]

6. EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

Para concluir este tema he mos de volver a la idea, inicialmente aludida,

de l coste medio ponderado d el capi tal. Sabido es que la empresa utiliza di-
versas fu entes de recursos fina nciero . propio y aje nos, y que cada uno de
ellos tien e un coste diferente en general, que debe ser ponderado en funció n
de l peso específico que supo ne e n la estructu ra gene ral de la deuda.
E l problem a que a hora se pla ntea es cóm o evaluar estas po nde raciones.
Hay dos gra ndes corrientes de pensam iento en este sentido. Unos a bogan
po r la elecció n del valo r en «libros» de estos m edios fi na nc ieros; otros, por
el contrario, ponen profundos reparos a la valo ración e n libros y recomien-
da n se u tilice el valor de «m ercado», po r cons iderarlo m ás realista y gene-
rad or de e ficie nc ia en la utilización de recu r os ajenos. Suárez se inclina cla-
ra m e nte por el valor d e «m ercado» p o r las razones que sigu en:
1) una estructura fina nciera dada constituye el punto de partida o hi pó-
tesis fundamental. y 2) sólo con u na estructu ra fi na nciera constante a lo largo
del tiempo tiene sentido el coste medio ponderado, pues de lo contra rio, al
cambiar la estructu ra financiera, cambiaría el sistema de ponderaciones y el
coste medio también cambiaría. De e ta fonna. la empresa irá fi nancia ndo los

647
FINANZAS EMPRESARIALES

distintos proyectos de inversión con el recurso que má Je convenga, pero

siempre con la precaución de que a largo plazo se mantenga la estructura fi-
na nciera de eada, aunque a corto plazo existan de \iaciones (4).

Los tratadistas de este tema no han llegado a acuerdos consistentes sobre

los criterios de ponderació n dejando abierta una polé mica a la que ahora se
están dedicando esfuerzos importantes po r a u tore anglosajones y nortea-
mericanos. E l subjetivism o de este tema no hace a ugurar una tesis definitiva
y concluyente, sobre todo, en contextos de turbulenc ia económica, contex-
tos en que suele variar la concepción de importantes supuestos sobre la es-
tructura financiera empresarial.
Dejando de lado estas consideraciones, y acercándon os a una pondera-
ción simple y pragmática, vamos a plantear un ejemplo sencillo. Una em-
presa se financia a través de las fuentes, cuya proporción y coste es el que se
indica:

Fuente Proporción Coste

Financiación ajana a largo plazo 55% 16%

Capital propio 15% 9%
Financiación ajena a co110 plaw 20% 17%
Reservas 10% 8%

La integración a las diver sas fuentes, en la proporción y coste que se in-

dican nos lleva a un coste m edio ponderado de:
• Financiación ajena a largo plazo .................................. 0,55 · O, 16 = 0,0880
• Capital propio ............................................................................................ 0,15 · 0,09 = 0,0135
• Financiación ajena a corto plazo ................................... 0,20 · 0, 17 = 0,0340
•Reservas............................................................................................................... 0,10 · 0,08 = 0,008
COSTE MEDIO PO DERADO .......................................... 0,1435

que nos lleva a concluir que el coste m edio ponderado de los recursos tota-
les es del 14,35%, que, como pue de comprobarse, está fuertemente sensibi-
lizado por la financiación ajena, a m edio y corto, que al ser de mayor enti-
da d que la procedente d e fu entes propias, «tiran » hacia arriba los costes
financieros.

648
 COSTE DE CAPITAL Y POLfTICA DE DIV IDEN DOS

7. DECISIONES RELATIVAS A LOS DIVIDENDOS EMPRESARIALES

Pasamos a un tema del mayor interés en el mundo empresarial: la toma

de decisiones relativas a los dividendos, que constituyen la fuente primaria
de retribución al accionista y el aliciente para adoptar una actitud favorable
a la suscripción de futuras ampliaciones del capital social que la empresa
necesita para proseguir su funcionamiento.
En las primeras páginas de la asignatura, al referimos a los objetivos de la
empresa, decíamos que era necesario cumplir unos fines tales como el de ser-
vicio -satisfacción a los clientes- el de empleo, para atender a las demandas
cualitativas y cuantitativas de trabajo que proceden de la comunidad social, y
el de expansión o progreso, según el cual, la firma había de satisfacer igual-
mente a los que le proveen del capital social necesario para el comienzo de
sus actividades y para el crecimiento que precisare posteriormente.
Pero si todos los factores productivos deben ver reflejada una postura
compensatoria a la cesión de sus recursos, no podía serlo menos el accio-
nis ta, que debe encontrar una retribución objetiva y justa al capital apor-
tado, sin cuya existencia no tendría -dentro de la lógica del sistema de eco-
nomía de mercado- a liciente alguno su participación e n la financiación y
gestión del ente social.
No puede olvidarse, por otra parte, que la d ecisión de retribuir al capital
no es a lgo a islado en el ciclo de ejercicio. Pertenece al capítulo esencial de
la financiación de la empresa, que debe estimar con razonabilidad el coste
de todos los recursos que precisa, propios y ajenos, cuando form ula su
cuenta de explotación. La entidad de dicho coste supera al propio ejercicio,
pues la financiación propia sobrevive a este período y en la medida en que
se practique una política consisten te de retribución estaremos concitando
adhesiones a futuras entradas de capital social, de todo punto necesario si
quiere asegurarse la supervivencia.
Hay grandes líneas de investigación sobre esta cuestión, que no han con-
ducido a conclusiones terminantes sobre los criterios de retribución, pre-
sentes y futuros , del capital propio. Frente a la tendencia observada tradi-
cionalmente de financiar con recursos propios una parte de las necesidades
de la empresa, hoy se recurre, cada vez con más profusión, a l uso de la fi-
nanciación ajena a largo plazo. Incluso, para determinada estructura finan-
ciera, puede ser más conveniente y barato financiarse con un empréstito a

649
F"A-"ZAS E.\ IPRES \Rl.\l~

la rgo plazo que emitiendo nue\'as acciones, que al incorporar no sólo un d i-

videndo tradicional, sino la expec ta tiva de su crecimien to, provocan u n coste
efectivo superior a l que comporta la creació n de de uda. Delibera da me n te
prescindimos del análisis del rie go que los interese no tienen la misma con-
ideración jurídica que los dividendos, pero el hecho está a hí y se pone de
manifiesto de u na manera m ás vin ilen ta en un contexto de crisis económ ica
en el que e l accio ni ta, como suje to inversor, piensa en la expectativa de di-
vid endo que, i no le proporcio na una re tribuc ió n razonable, buscará op-
c io nes a lternati vas sobre cuyas consecuencias no debernos deja r de pensar
seriamente.
En las líneas que siguen apor tare mos algunas de las investigacio nes de
mayor releva nc ia que se han realizado sobre este aspecto de la fina nciación
empresarial.

8. LAS POSICIONES CLÁSICAS EN LOS DIVIDENDOS

La e mpresa de nuestro medio viene aplicando una política clásica res-

pecto a los divide ndos que Suárez (5) resume así: a) retribuyendo a los te-
nedores d el capital social con un a proporción fija de los beneficios con ta bili-
zados en el año. Si es te porcentaje fuese, por ejemplo del 30, 40, 50% ... de las
gana ncias, la m asa a repartir será variable pues los be ne fi cios con toda se-
guridad lo será n y el accionista tendrá fu ndadas dudas sobre el montante
del dividendo; b) dis1ribuir un dividendo anual constanLe, c uya expresión po-
dría fijarse, por ejemplo en un 7, 8, 9% ... del capital social, independ ien te
del montan te de las gana ncia . E llo implicaría q ue e n ejercicios favorables,
al obtener unos be neficios superiores, podría re man arse el exceden te no
a bona do a l accion is ta e n forma d e reserva. Y, recíprocamente, en ejercicios
con un bajo nivel de resultados, de bería apela rse a estas reservas para ga-
rantizar el tope cons tante que se viniese p racticando; c) dis tribuir un divi-
dendo anual cons tante, como e n e l caso anterior, pero con un ajuste a nua l
que de alguna manera traslada, e n más o en menos, los e fectos de lo resu l-
tad os de explotac ió n so bre los dividendos. Este criterio eliminaría pa rle de
la rigidez del citado anteriormente; d) y, por último, practicar una política de
dividendo arbitrario, no suje ta a cr ite rio, y e n función de la decisión de lo ór-
ganos adminis tradores de la sociedad, que por depe nde r mucho de la evo-
lución del mercado y sus circuns ta nc ias no encuentran la forma de fijar con

650
 C O!>T E DE CAPITAL y POLÍTICA DE DI\ IDE.:-.DOS

obje tividad y criterio la fórmula de reparto de utilidades. Incluso, añadimos

nosotros, no dis tribuir dividendo si la situac ión no lo hace aconsejable, en su
ejerc icio o en un período, sustituyendo la fa lta de d ividendo, en algún caso,
con a mpliac ión de capital con algún incentivo especial para el a ccioni sta.
Es obvio que cada una de las pos icio nes anteriores entraña ventajas e in-
con venientes, cuyo análisis de tallado exigiría el conocimiento de muchas va-
riable que íluyen sobre la empresa: s u situación en el m ercado; la evolució n
de éste; las expecta tivas de negocio futuro; las nuevas inversiones que serían
necesarias; el coste del dinero; la repercusió n de la política fiscal en materia
d e imposición empresarial, etc. En general, todo un conjunto de cuestiones
que el ejecutivo e mpresarial ha de a nalizar globalmente para dar coherencia
a su d ecis ión.

9. LOS EFECTOS DE LOS DIVIDENDOS SOBRE EL VALOR

DELA FIRMA

Al anali 7.ar el coste del capita l hemos vis to cómo podía encontrarse una
relación entre la expresión de éste y el valor de mercado de la acción. Las fór-
mulas [11) y [ 13) nos condujeron a :

K ,. - D"
P.,
ó
D
K,. = -p " + g
(/

en las que Ke = coste del capital; P0 = precio de mercado de la acción; D0 = vaJor

cons ta nte del dividendo y g = tasa acumulativa de crecimiento anual del di-
videndo. Con las limitaciones indicadas que señalamos para estas expres io-
nes, la realidad es que a mbas conducen a afirma r que, para un valor del coste
de cap ital, hay una relación estrecha entre el dividendo y el precio de la ac-
ció n, o lo que es idéntico, que la apreciac ió n del dividendo conduce a una va-
loració n de me rcado de la firma.
Una a portación importante a este tema ha sido realizada por Wa lter (6)
que en un trabajo bajo el título «Divide nd Poli c~: its influence o n the value

65 1
FINANZAS EMPRESARIALES

of the entreprice» publicado en el Joumal of Finance explicita las condicio-

nes bajo las cuales cabe admitir que los dividendos afectan al valor de la fi rma.
Las principa les conclusiones de s u trabajo nos indican que:
No hay evidencias ciertas de q ue los inversores marginales otorguen
un peso dis tinto, en el margen, a los dividendos que a los beneficios
que se retienen en forma de reservas u otros fondos propios.
La práctica empresarial demuestra que los fluj os netos de la explota-
c ión s ue len esta r disponibles para:
• Pagar el principal e intereses para la utilización de recursos ajenos.
• Pagar los compromisos derivados de los planes de inversión.
• Pagar los dividendos a los accioni tas.
Estos flujos pueden ser complem entado , en cualquier período, con
recu rsos externos e inte rnos. Los primeros, crean obligaciones de
pagos de principal e intereses en períodos fu turos, lo que reduce los
fl ujos dispon ibles para gastos de capila l y dividendos. Los segu ndos,
reducen las expectativas de flujos de caja disponibles por acción para
la re inversión y los divide ndos.
El accionista participa en los fluj os d e caja presentes en la medida en
que o btiene dividendos y en los Flujos fuluros, si el mercado lo refleja
en Ja cotización de las acciones. En general, el precio de m ercado de
la acción lo determinan las expectativas de los inversores marginales
acerca de los resultados, actua les y futuros, de la firma.
Las reacciones de los inversores fuerles a los cambios en la política de
dividendos pueden a nular total o parcial me nte su efecto sobre los pre-
cios. Si el inversor está insatisfecho con el dividendo, puede forzar e l
equilibrio en sus expecta livas de renta actual y fu lu ra a través de una
decisión de venta o compra de accio nes, o de o tros medios. O si e l di-
videndo fuere muy a lto podría, en leoría, emplear el dividendo líquido
para adquirir títulos a dicio nales.
Lo que el accionista no debe hacer -cuando toma la medida de com-
prar/vender -es negar las consecue ncias de las decisio nes de inver-
sió n la empresa sobre los divide ndos, ya que éstos, inevita blemente,
están ligados a aquéllas.

652
 C OSTE. DE. CAPITAL Y POLÍTICA DE. DIVIDE.N DOS

Para que los dividendos pagados tuvieren una influencia menor o nula
sobre el valor de las acciones serían necesarias dos condiciones:
• Que el nivel d e los flujos futuros de caja del ciclo de explotación (o
sea, su tasa de crecimie nto) fuere indepe ndiente de los criterios que
se utilizan para el pago de dividendos. Ello implica que cualquier al-
teración en los dividendos ha de producir un efecto e n los flujos d e
caja, que de ben neu trali zarse un cambio de signo contrario en la
fi nanciación suple mentaria o externa.
• La Lasa d e descue nto empleadas fue ren independientes de la polí-
tica d e dividendos, y, consiguientem ente, no varíen cua ndo lo hacen
éstos.
Las observaci ones d e la realidad n os conducen a que estas condic io-
nes son de una casi imposibilidad total d e cumplimiento en la prác-
tica . O, lo que es idéntico , la existencia de relación estrecha entre di-
videndo y nivel futuro de los Aujos de caja.
Las observaciones que se formulan habitualmente acerca del princi-
pio de ne utralida d de los divide ndos - sobre las di fe rencias en el tra-
tamiento fiscal y los costes de recu rsos financieros ajenos- inclinan
a preferir una práctica de retenc ión de beneficios. La interdependen-
cia entre política de dividendos y los cos tes de capital puede operar en
a mbos sentidos, según ocmTa con la rentabilidad de la empresa.
En de fini tiva, Walter en este y otros trabajos (7) lo que defiende es la lla-
mada «tesis de los dividendos », según la cual: a ) el valor de las acciones puede
aumenta rse con una política inteligente de dividendos; b) si la tasa d e retorno
de la inversión e mpresarial fuere s uperio r al coste del capita l en el mercado ,
la empresa debería retener todos los beneficios, pues elevaría el valor de m er-
cado de las acciones, y r ecíprocamente; e) si estas tasas fu eran iguales, la
política de dividendos sería iffelevante.
Frente a esta corriente de pensamiento se contrapone la denom.inada «tesis de
los beneficios» que es defendida por otra escuela al frente de la cual están Mo-
digliani y Miller (8) quienes sostienen que lo que determina el valor de la em-
presa -o de sus acciones si se prefiere- no es el dividendo sino la capacidad
que tienen sus activos del balan ce de generar una adecuada ren ta, siendo, por
tanto, indiferente, el hecho de que la firma distribuya sus excedentes entre di-
videndos y bene ficio re tenido o reservas. Adicio na lmente, concluyen que la

653
FINANZAS EMPRESARIALES

valoración de la empresa es igualmen te independiente de su estructura finan-

ciera o proporción de recursos ajenos y propios en el pasivo de su balance.
Modigliani y Miller basan su afirmación en que los mercados de títulos
fin a ncieros funcionan en régimen de competencia pe1fec1a; los inversores se
comportan al decidir dentro de una lógica de racionalidad económica ya que
prefieren m ás a m enos riqueza , independientemente d e que ésta se mate-
rialice en dividendos o reservas y que 110 hay incertidumbre, o lo que es idén-
tico, que la promesa de un dividendo futuro es indiferente ante la posibili-
dad de cobra r otro presente.
Dejando de lado estas premisas, de cuyo sentido real tenemos fuertes
dudas, Modiglian i y Miller concluyen afirmando que el valor del título está
influido por el principio que sigu e:
el precio de una acción debe ser tal que la tasa de retorno que genera -en
forma de dividendo y plusvalía- es igual para todo el mercado y en cual-
quier mo mento, ya que de lo contrario, el poseedor podría incrementar su ri-
queza vendiendo los LíLulos y comprando otros que le proporcionase mayor
tasa de retorno.

Llamando:
d(t) ; dividendo por acción pagad o por una empresa en el año t.

P(t); precio (descontado posible dividendo en l - 1) de un título al co-

mien zo de t .
ha d e verificarse que la rentabilidad p(t) será:

d(t)+ P(t+ I)-P(t) = (t)

P(t) p , independientemente del título [24]
que considerem os

Efectuando operaciones tendremos:

d(t) + P(t + 1) - P(t) = p(t )P(t); P(t)[l + p(t)] = d(t) + P(t + 1);

y despejando P (t) :

P(t) = d(t) + P(t + 1) [25]

1+ p (t)

654
 (OSTE DE CA PITAL Y POLÍTICA DE DTVIDEtxDOS

La ecuación [25] podría enunciarse como expresió n del valor global de la

empresa V(t). Para ello, sean:
n (t): número de títulos en circulación al comienzo del período t
111. (t + 1): número de títulos vendidos, descontado el dividendo en (t + 1),
durante t.
El valor total de la empresa al comienzo de t y los dividendos totales que
se pagan en t, serán:

V(t) = n(t) · P(t) [26]

D (t) = n(t) · d(t ) [27]

Luego el valor total de la empresa, en función de las expresiones ante-

riores, podrá escribirse así:

1
V(t)= [D (t)+n(r)P(t+ l )] [28]
[1 + p(t)]

Al verificarse:

n(t + 1) = n(t) + 111.(t + 1) [29]

si se multiplican los dos miembros por P(t + 1) tendremos:

n(t + l )P(t + 1) = n(t)P(t + 1) + m(t + 1) P(t + 1);

despejando:

n(t)P(t + 1) = n(t + l )P(1 + 1) -111.(l + l )P(t + 1) =

= V(t + 1) - m(t + l)P(t + 1) [30]

Sustituyendo n(t)P(t + 1) en [28] por su valor en [30]:

1
V(t) = [D(t) + V(t + 1)- m(t + 1) P(t + 1)] [31]
1 + p(t)

655
F1 1'A ' ZAS EMPRESARlALES

Llamamos ahora:
1 (!): nivel de inversión de la sociedad en t
X(t): beneficio neto obtenido en dicho período
el volume n de capital que será n ecesario para financiar la parte de 1(1) a la
que no puede llegarse con los beneficios retenido es el que refleja la ecu a-
ción que sigue:
m(t + l)P(t + J) = J(t) - [X(t) - D (t) ] [32]

Si se susti tuye la [32] en el valor de V(t).

1
V(t) = n(t) P(t) = [D (t ) + V (t + 1)- l (I ) + X (t )- D (t )]
1+ p(l)
[33]
]
V(t)= [X(l)- ! (t) + V(t+ l )]
1+ p(t)

Com o:
• D (t) no figura entre las variables de [33]

• X(t) }
/ (t) son independie ntes de D (t),
V(t + 1)

e l valor de la flrnia V(t) será independiente, bajo los supuesw s mencionados al

principio, de la decisión de distribuir o no dividendos e n la empresa, indepen-
dencia q ue persis te cuando se reformula el pla n teamiento de los autores eli-
minando la hipótesis relativa a la incertidu mbre ma ntenida inicialmente.
Frente a la tesis a nterior, y más en línea con la posición de Walter, Gordon
y Lintner h an afirm ado con gran firm eza en diferentes estudios, que bajo
condiciones pragmática s en el com port amiento económico, las decis iones
relativas a los dividendos son bás icas para maximizar el valor de m ercado de
las acciones. El primero d e ellos, en un trabajo titulado «The in vestm cnt,
fina ncing a nd valua tion of the corporation » (9) expo ne un modelo de com-
portamiento cuyas líneas básicas son las que sigu en:
Sean las variables:
Y,: beneficio e n e l período t.

656
 Cos1 E DE CAPITAL y POLITICA DE 01\•l DENDOS

D1: dividendos en el período t

b: proporción constante de los beneficios que se re tienen en el pre-
sente y futu ro. Por tanto, se cumplirá:

[34]

r: tasa de retorno de las nuevas inversiones, que también se supone

constanre.
La expresión del ben eficio para el período (! + 1) será:

[35]

Pero el bene ficio en t puede expre arse en función del beneficio en el

período inicial de acuerdo con la ley de capitalización compuesta:

[36]

que, como se sabe por Matemática de las Operaciones Financieras,

podría asem ejarse a:
[37]

Si admitimos que el valor inicial de la firma es el valor actua lizado de

todos los dividendos fu turos descontados al tanto K del mercado, ten-
drem os:

V0 =fo- D,e-K'd 1
= fo- ~ (1 - b )e-"' dt =
= J: Yo (1- b ) e'b' e -K1 dt = Yo (1- b) fo- e <rb-K >1 dt 2

como

fo- e (rb- K )t dt = s- o
e -(K-rb )t dt = _ )
( K - rb )
[ C -( K -r/1)1 ] -
0
=
(38]
=- l [ l ]- = l [o - 1] = 1
K - rb e <K-rb )i 0 K - rb K - rb'

2 Puede estud iarse la sim ilitud con la expresión [ 14) de este m ismo tema.

657
FINANZAS EMPRESARIALES

con lo cual el valor de V0 será finalmen te

V0 = Y0 (1- b) 1 = (1 - b) Yo , siempre que K > rb [39]

K- rb K-rb

Como el coefi ciente aplicado a la retención de beneficios b es inde-

pendiente de las tasas r y k, podríamos ver la va riación de V 0 respecto
a b. Pa ra ello obtendremos la derivada parcial:

aV,, - Y,,(K - rb)+Y,, (1 - b)r Y,,(r-K)

[40]
ah= (K-rb )2 = ( K-rb) 2
de donde podemos inferir que:
• si r = K, el valor de V es independiente de la política de dividendos
0

· K, (ªVah )es pos1t1va,

• s1 r > . . que nos con d uce a que cuanto bsea muy
grande elevamos el valor de la firm a.

• si r < K , ( ~~, )es negativa, que indicaría la conveniencia d e que la

empresa dis tribuya todos los benefic ios en forma de dividendos
pues la rentabil idad que podría obtener reteniéndolos es inferior a
la d el mercado.

Es te modelo presenta también algunos puntos vulnerables tales como:

• Las hipó tesis r estrictivas de constancia de b y r, difícilmente asu-
mibles en la práctica.
• Los supuestos de que K > rb, ya que de verificarse K = rb , o K < rb
llegaríamos a expresiones matem áticas sin sentido financiero.
• La consideración de K es una función creciente de b , e tc., que pue-
den restarle validez, pero a nivel conceptual y siempre com o mera
aproximación , al igual que sucedía en el de Modigliani-Miller, tiene
utilidad más como ejercicio de reflexión m ental que como solución
exacta e inequívoca a la problemática de los divide ndos que, como se
decía al principio inició e n su día una polémica cuyas conclusiones
no se han obtenido definiti vamente. Ni siquiera el an álisis empren-

658
 Cosn:. DE CAPITAL y POLlTICA DE DI VID E'iDOS

di do por Friend y Pucket ( 1O) sobre «Dividendos y precios de las

acciones» ha a portad o mayores luces a las investigaciones que
hemos comentado, pues a su posicionamiento intermedio entre la
d os tesis clásicas -de los beneficio o los dividendos- a ñade que:
Del a ná li sis estadís tico reali zado con u na gama de valores, no se de-
duce fundamento d e que e l m ercado bursátil, excepto para los valo-
res en c1-ecimie nto extraordinari o, una unidad monetaria de divide n-
dos te nga una repercusión varias veces s uperior a una unidad
mo ne ta ria de benefic ios re tenidos.
En las indus trias que en conjunto no están crecie ndo, los inversores
pueden asignar un valo r m ayor, sólo moderadamente mayor, a los di-
vide ndos que a los beneficios retenidos dentro de la gama comparada
de la tasa de divide ndos, pero que el recíproco puede ser cierto en el
caso de industrias en cr ecimien to.
Es posible que la dirección de la empresa que no está creciendo, en
a lguna medida, puede elevar los precios d e los títulos m ediante un
aumen to de los dividendos y en la que está n creciendo, m edia nte un
au me nto de los bene ficios retenidos.
Los inversores pre fieren una tasa peq ueña, a unque no nula, y, desde
luego m ejor si es estable o creciente, de pago de dividendos, incluso
e n el supuesto de que tal práctica lo conduzca a rechazar inversiones
co n buenas expectativas de rentabilidad.
E n general, en el contexto de l tra bajo no e aprecia un grado de conven-
cimiento absoluto de las conclusione ante riores, lo que no apoya la idea de
aceptarla sin reservas. La reflex ión interna en nuestro m edio empresarial, a
la luz de expectativas más realistas y directas que las generales que abordan
los modelos us ua les, pueden ayudarnos a e ncarar con decisió n la contro-
versia que aquí solo hemos esbozado.

1O. NUEVAS LÍNEAS DE ACTUACIÓN EN MATERIA DE COSTE

DE CAPITAL Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Como ya se ha indicado, la actuación de los d irectivos empresaria les en

temas re lacionados con el coste d e capita l y po lítica de dividendos tiene una
consideración esenc ia l, no sólo porque afecta a las personas vinculadas al

659
Fl NAr\ZAS EMPRESARIALES

órgano de administración de la e ntidad, sino, y esto es lo relevante, porque

es objeto de atención pública por los mercados, los inversores y analistas fi-
nancieros. La influencia que ello tiene en la imagen es evidente, rebasando,
en un exceso de oportun ismo, a los buenos resultados y expectativas que en
s us fundamen tos la empresa puede acred itar.
Para encau zar adecuadamente este comentario, aludiremos a tres cues-
tiones: a) la tendencia a relaciona r el interés del accionista sobre la firma en
lo que se ha dado en llamar «Creación de valor», aspecto que frecuentem ente
se invoca como único alicie nte de la vinculación en tre uno y otro; b) la evo-
lución de los diferentes parámetros de m edida de la rentabilidad para el ac-
cionista; y c) a lgunas prácticas que se observan recientemente para vincu-
la rles de ma nera estable.
En relació n a la creación de valor para el accionista, la literatura fi-
nanciera y Jos m edios de comunicación social sobre tem as e mpresariales,
a luden insistentemente a es te concepto. Estiman que si hay valo r p ara el
accio ni s ta - materializado habitualmente en rendimientos y plusvalías-,
éste permanecerá vinculado con la firma de forma estable. Desde un punto
de vista pragmático, hemos d e concluir que es así a u nque en nuestro fuero
interno, pensamos que ello satisfaría sola m ente a uno de los tres fines que
se señalaron para la firma: servic io, empleo y progreso, cent rando este úl-
timo, j ustamente, e n esa satisfacción.
En este orden, la utilización del ratio PER (price earning ratio) o su comple-
mentario, el PER del cash-flow, cobra todo su sentido. El PER, como relación
entre el precio del título y los beneficios que genera, sería una fórmula alterna-
tiva para la medida del coste de capital: si una acción tiene un PER de 10, sig-
nificaría que, por la sola vía del beneficio generado, tardaríamos diez años en re-
cuperar la inversión . Y, asociado o derivado de ello, algunos comentarios:
Que en el negocio especulativo, trataríamos siempre de seguir aquellos
títulos con ratio PER reducido.
Que expresiones de a lto/bajo nivel de PER serían representativas de
buenas/malas expectativas de resultados.
Que a mayores valores de PER, implícitamente, estaríamos a n te ma-
yores costes d e capital requeridos por el m ercado.
Que, indirectamente, el PER podría utilizarse como indicador de riesgo
del mercado. A m enor PER, mayor riesgo, y, recíprocam ente.

660
 C OSTE DE CAPITAL Y POLIT ICA DE DIV IDENDOS

Por otra parte, es comúnmente aceptada la relación entre coste de capi-

tal, dividendo, precio del título y nivel de crecimie nto vegetativo del divi-
dendo, que recordamos en la expresión [13]. De aquí la actitud de pmden-
c ia que observan las firmas c uando se anuncian compromisos de
actualización de los dividendos, que aumentan, y a veces de forma desme-
su rada, el coste efectivo de capital. Y, también , el poco apego a las opera-
ciones generalizadas de ampliación d e capital , que, implicaran posterior-
mente mante ner las expectativas de evolución del dividendo que se había
obterudo has ta ese momento.
En este sentido conviene recordemos una relación significativa: la que
existe entre coste de capital propio (ke) y el PER ( 11 ). Para ello, llama ndo:
P = precio del título
D = dividendo en el año origen d e la serie
t = tasa i mposi tiva
g 1, g 2, ... g 11 =tasa de crecimiento del dividendo en cada per íodo

El valor del título, por capitalización de los dividendos esp erados sería:

p_ D D(J + g 1) D(l + g1) (1 + g2 ) [ 41]

- (1- t) (1 + Ke) + (1- t )(1+ Ke) 2 + (1 - () (1 + K.)3 + ...

en la que Jos fluj os intermedios de caja han sido divididos por (1 - l) para
ajustarlos a su nivel bmto a ntes de impuestos. Si con sideramos, p ara sim-
p lificar, que los valores de g 1, g 2 , •.• g,, son con s tantes e iguales a g, la expre-
sión [ 41] se asimi la a la suma de los términos de una progresión geom étrica
cuya razón dependería de l cociente ( 1 + g)/( l + kc).

P= D + D(J+ g) + + D(l +g)"- 1 [42]

(1 - t) (l +Ke) (1 - t)(l+K ) 2 ••• (1 - t) (l + K e)"

que podríamos escribir así:

D
p = (1 - t) (1 + K , ) = D .
1- ~ (1-t)(Ke - g) '
1+ K ,

66 1
Fl\IA'IZAS E.\IPRESARJALE

de donde:
D
(K ,. -g)= P(l -t)

pudiendo deducir la expresión del coste de capital:

D
K - +g [43]
1 ,. - P(I-c) 1

similar a la [ 13] si no consideramos la incidencia del impuesto.

La expresió n está en fun ción d el dividendo D. Al estar D relaci onado con
el beneficio empresarial a través de la tasa de retención de éstos, b, egúJJ la
expresión:
D = (1 -b)B
podrem os escribir [ 43] de esta forma:

K = D + = B(I - b) + [ 44]
e P(l -t) g P(l -1) g

y siendo el PER la relación entre el precio del título ":-' el beneficio generado,
escribiremos íina lmente:

K = B(l - b) + = (1 - b) _ 1_ + [ 45]
e P(l-t ) g (1-t) PER g

que permite relacionar el PER con e l coste del capital propio ke. ¿Qué pode-
mos deduc ir d e la expresión [45]?:
Que el coste del capital kc puede aproximar e, en las condicione se-
ñalada con el inverso de l PER.
S1. ta r·irma tuviese · te 0(1 --t)
· un a 1to «pay-out», e1cocien b) sen-a, aprox i-
·

madame nte, mayor o igual a la unidad, en tanto que la tasa g tendría

un valor reducido, e, incluso, tendiendo a cero, ya que no se d a rá el
clima adecuado para a umentar el divide ndo. En resumidas cuentas,
que el coste de l capital propio ke sería aproximadamente igual -o,
quizá , ligeramente s uperior- al inverso del PER.

662
 C OSTE DE CAPI TAL Y POLITICA DE DIV IDENDOS

S 1. l a f.irma tuviere
. un b aJo
. «p ay-out», e l -
(1--
b) cociente
. ten d na
, un
(l - t)
valor meno r que la unidad , lo que p od ría compensarse con el se-
gundo término de [4 5], que será claramente p ositivo. En estas con-
diciones, ke tendría un valor próximo a l inverso d el PER.
Veámoslo con un sencillo ejemplo : El precio de un título en el mercado
es de 1.800 u.m., generando un beneficio por acción de 75 u.m . Si la firma
está sujeta a un tipo del 30% en el Impuesto de Sociedades y retiene el 80%
de los be neficios ¿cu ál sería, según esta hipótesis, una aproximació n al coste
del capital supuesta una tasa de crecimiento anual acumulado del 3% en los
dividendos?
E l PER del título será:

Cotización 1800 . , 1
PER =
Beneficio
= - - = 24· y su m verso sen a - - = O 041 6
75 ' PER '
=4' 2
Por ello, podemos suponer que el coste de capita l estaría próximo a l 4,2% .
Si aplicamos literalmente la expresión [ 45] tendre mos:

K =(1 - b) _l_ + =(1 -0,3 ) l + 003 =004 19 = 42%

e (1 - t) PER g (1- O, 3) O, 0416 ' ' '

Dejando, por el momento, esta consideración sobre el PER, y volviendo al

comentaiio relativo a la creación de valor, aludiremos a otro de los medios para
su aproximación: el denominado ratio <Q>, cuya expresión más simple es:

. <Q> Valor capitalizado

ratio =- - - - - - - - [46]
Valor contable

y cuya interpre tación es la siguiente: Si <Q> es mayor que la unidad , esta-

ríamos ante una s ituación de creación de valor p ara el accionista, y, si fuera
me nor que la unidad, de destrucción de valor. Dejamos a criterio del lector
las objeciones que podrían ponerse a este ratio que, no obstante, goza de un
gran predicamento en tre los inversores cortoplac istas.

663
F!'\A 1Z~S EMPR f.SA RIALE

Finalmente, queremos dejar con tancia que no exi te unanimidad sobre

la bondad del EVA (Economic value added) como indicador representativo
de la creación de valor por la firma. En un artículo de P. Femández (12) pone
de manifiesto que a l analizar 50 variables definidora de concepto ligados
a l beneficio e n una muestra de 30 fi rmas española incluidas en el IBEX-35 ,
llega a las siguientes conclusione :
Que el beneficio económ ico y el EVA de cada período no tienen el sig-
nificado de creación d e valor, y, en todo caso, el primero, y para el su-
puesto contemplado, tiene mayor correlación con la creación de valor
para e l accionista que el EVA.
Que exi ten otras magnitude con mayor repre entatividad:
• La rentabilidad financ iera.
• La vari ación del be ne íicio económico med io.
• El aumento de la rentabilidad de los fondos propios, conoc idas
como (ROE).
• El aumento de la rentabilidad sobre activo (ROA)3.
• Etcéte ra.
que pone de manifiesto, una vez más, cómo no existe unanimidad en
la consideración de una sola variable para m edir con rigor cua lquier
comportam ien to económico-financiero.
Volviendo a la segunda de la cuestiones plan teadas, relativa a los pará-
metros considerados para 1nedir la rentabilidad de los accionistas, estamos
a nte otro hecho no exento de controversia. Para e mpezar, no debe mo olvi-
dar que las decisiones relativas a dividendos son de las más meditadas y com-
prometidas del órgano de administración de la sociedad, hasta tal punto,
que las polémicas saltan al ámbito de las Juntas Generales de Accion i tas,
con lo que, llegados a este extremo se hace muy difícil obje tivar una con-
ducta en concentraciones masivas de personas. La mera observación de lo
que el seguimiento empresarial y los medios d e comunicación informan, nos
permite concluir que:

1 Sugerimos la lectura del Anexo 1 del le ma 15, rela1ivo a la implicació n de ROE y ROA apli cado a

las emidades fi nanc ieras afectadas por la cris is iniciada en 2007.

664
 C OSTE DE CAPITAL Y POLITICA DE DIV IDENDOS

Una de las exigencias más comunes a los Adminis tradores de las so-
ciedades es la de la rentabilidad a corto plazo, puesta de manifiesto en
la política de dividendos que se practica.
La consideración, irrelevante para otros, del YIELD (rentabilidad por
dividendo), a l estimar que el precio del título lleva implícita siempre
la situació n del divide ndo.
La tendencia a utilizar el (ROE) (return on equity) y que su valor sea
superior a] coste del capital propio (ke). Igualmente, que el coste del
capital propio (ke) sea, como mínimo, s uperior a la rentabilidad fi-
nanciera, y, en todo caso, superior a la suma d el coste total de capital
(k) más una prima de riesgo.
Que la rentabilidad sobre fondos propios (ROE) sea superior al de-
nominado coste total de capital (k), pero no para la globalidad de la
firma , si no para todas y cada u na de las á reas de la m isma.
El ROE goza, por otra parte, de gra n predicamento e ntre las agencias
de «rating», así como una apreciación pública de la solvencia de las
e ntidades.
Que el coste del capital propio (ke) sea el gra n r eferente a tener en
cuenta a la hora de plantear nuevas inversiones y definir la estrategia
de diver sificación . Ello puede ser conside rado contradictorio con
otras po líticas -como la sostenida a l a nali zar el VAN- en que se su -
gier e utili zar como tasa de actualización o descuento el coste medio
ponderado de capital (k) .
La p rogresiva consideración, especia lme nte en entida des financieras ,
del.RAROC (1i sk adjusted retum on capital), que no sólo tiene utilidad
como Fó rmula de evaluación de la actividad de la firma , asociando la
renta bilida d de cada una de sus líneas al cons umo real de fondos pro-
pios que se le asignan, sino, algo muy im portante en un entorno de vo-
latilidad financiera, coadyuvando a la gestión del riesgo, ya sea de cré-
dito, de m ercado o, senc illamente, del negocio (13 ).
Finalmente, no debem os pasar por alto el término rentabilidad finan-
ciero- fiscal, al que se enfrentan habitualmente una amplia gam a de in-
versores individua les. Ello implica considerar la rentabilidad intrín-
seca del activo fin anciero ligada a l efecto que la fi scalidad produce
sobre los rendimientos. Esta tasa ha sido claramente definida para

665
Fl'\A~ZAS E1\ IPRESARIAl.F.

una acción como aquella rasa bruta, antes de i111puesLOs, que debería
ofrecer una inversión alternativa y sin n ingún tipo de ven raja fisca l para
que u n in verso1~ según su tasa impositiva, obtenga una rentabilidad
neta, después de impuestos, igual a la que ob1e11dría invirriendo en la
compra de acciones ( 14 ).
El concepto aparece habitualmen te en los medio de comu nicación y
entre los a nalis tas financieros, por ser el que cobra todo su sen tido al
evaluar obje ti vam ente un a inversión.
Concluimos este repaso con la consideración del ú ltimo tema apu n tado :
el de las prácticas que realizan las empresas en ma1eria de re1ribución de ca-
pital y vinculación del accionariado. Tema tan a mpl io com o variado, e n el
que cada firma extrema su sen tido de la oportunidad y la eficacia para ilu-
siona r a sus partícipes. Entre las de mayo r in terés encontramos:
El incentivo a la reinversión del importe del dividendo en títulos de la
propia entidad, bien asociado a una reducción en el va lor del mi mo o
en la asignac ión de un tipo de interés preferen te al importe del divi-
dendo rete nido antes del canje por los nuevo títulos. Esta práctica ha
sido incentivada fiscalmente e n a lgún país eu ropeo (Francia) y ha sido
utilizada recientemente po r algunas entidades fina nc ieras españolas.
La reducción del importe del dividendo, m edida que goza de impopu-
laridad y que puede genera r importantes problem as para las que lo
plantean. En España fue anunciado en 1999 por una gran operadora
de telefonía, creando una inic ial desconfianza en el mercado, pe ro la
cotización de sus títu los no se resintió posteriormente, e ntre otras ra-
zones, a l a nunciar una a mpliac ión de capital liberada para el accio-
nista de la firma.
En todo caso, una decisión de este tipo ha de valorarse siempre a largo
pla zo, que es cuando tie ne sentido aprecia r si la utilidad dejada de
percibir ha servido para comprome ter inver iones que posteriormen te
compensen el sacrificio in ic ia l.
En es te sentido, el Wa ll Street Journa l (15) e Lima que esta práctica
sólo debería utilizarse cua ndo: a) se incurre en pérdidas o exis te n ex-
pectativas c laras de e ll o; b ) cuando se aprecia un debilita miento en el
m ercado; c) cua ndo nos enfrentamos a una situación de enfriamiento
del entorno económico; d) por la necesidad de presen rar la liquidez en

666
 C OSTE DE CAPITAL Y POLITICA DE DIVIDENDOS

un momento determinado; e) cuando estamos ante un claro descenso

en el nivel de beneficios; f) por la necesidad de fondos p ara asumir
nuevas inversiones; y g) porque deseen reducir las cargas de las d eu-
das a minorando su volumen con todo o parte de los fondos destina-
dos a dividendos; e tc. Un conjunto de factores que revelan el sentido
de esla práclica que, en lodo caso, h a de ser m edilada con prudencia
antes de su adopción.
Las ampliaciones de capital gratuitas que fueron utilizadas en las dé-
cadas de los sesenta, setenta y ochenta, pero que p erdieron fuerza al
con statar el coste efectivo de capita l propio que presentaban frente a
o tras vías de financiación alternativa.
Los splits de acciones (división del no minal del título) con su correla-
tiva repercusión en el valor cotizad o del mismo, que aparentem ente,
y de form a tra nsitoria, produce una ilusión m on e taria de baratura.
Muy utilizado e n la década de los n oventa, especialmente, en las en-
tidades financieras, bien sea para a parentar un m enor cosle bursátil
o, sencillam e nte, para adaptar el no minal del título a l importe de un
factor o múltiplo del euro.
Los incentivos materiales a l accionista, ya sea en forma de regalos con
ocasión de Juntas Generales, o en otro tipo de dádivas, que ha n per-
dido el atractivo que e n su día tuvieron y, que, consecuentemente, se
utili zan cu a ndo quiere asegurarse un quorum de asis tenc ia en lavo-
tación de una decisión significativa.
La emisió n de participaciones preferentes (Preference Share), que
dan derecho a percibir un dividen do predeterminado de carácter fij o
y no acu ~ulable, cuya distribuc ión está condicion ada a que la suma
d e divide ndos p agados n o superen el be n eficio dislribuible de la en-
tidad emisora en el eje rcicio anterior, así como a Jos límites que vie-
nen impuestos por las autoridades de supervisión bancaria. Los ti-
tulares n o tienen derechos políticos y los títulos pueden no tener
fecha d e vencimiento si el e misor no ejer ce s u opció n de a mortiza-
c ió n a nticipada .
Normalmente es una vía de obtención d e m ayor retribución que la
acción ordinaria, aunque está sujeta a evidentes riesgos.
Etcétera.

667
F INANZAS EMPRESARIALES

En definitiva, superando ya viejas prácticas, debem os concluir que la vin-

culació n del accionista se m antiene, y así será en el futuro, sí y sólo sí obtiene
una retribución conveniente al riesgo de su inversión. Sólo verá con buenos
ojos el que le r etengan beneficios -si es que lo ve- cua ndo la rentabilidad fi-
na nciera-fiscal tienda a s uperar al coste del capital propio. Todo lo demás son
consideraciones subjetivas difíci les de mantener con coherencia y equidad.
Por otra parte, y con el cambio en la estructura accionarial de la empresas
cotizad as en los mercados bursátiles, en los que cada vez cuentan con mayor
participación inversores ins tituc ionales (inversores muy activos, inform ados y
con mayor cultura financiera) que presionan con insistencia a los Administra-
dores para conseguir la retribución adecuada, estamos ante un cambio de en-
torno en el que las prácticas anteriores no han hecho más que empezar, y que
irán desanollándose y perfeccionándose como lo han hecho otras innovaciones
financieras que hemos tenido la oportunjdad de comentar (16).

BIBLIOGRAFÍA

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de in versió n e n Ja e mpresa ». F. Tarragó. Hispano Europea. Barcelona, 1978,
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669
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