7 - Unidad Analisis de Rentabilidad Aestecfinanc C S

UNIDAD
7 ANÁLISIS DE LA
RENTABILIDAD
1. INTRODUCCIÓN
Una vez analizada la estructura de los estados económico-financieros (balance, cuenta de pérdidas
y ganancias y estado de cambios en el patrimonio neto) y la liquidez de la compañía, en esta Unidad se
aborda otra de las cuestiones clave para diagnosticar la salud de aquélla: la rentabilidad. Las decisiones
de los gestores de la empresa tienen impacto sobre la misma. La comparación interanual de los benefi-
cios obtenidos es un modo de aproximarnos a su estudio. No obstante, dicha comparación puede alber-
gar actuaciones empresariales que distorsionen la calidad del resultado: por ejemplo, si el incremento
de ventas proviene de una pobre negociación con los clientes, y ha dado como resultado una ampliación
del período medio de cobro; o ha ido acompañada de una política de operaciones muy conservadora con
incrementos fuertes en los saldos de existencias para evitar que haya demanda insatisfecha, ese aumen-
to de ventas y de beneficios conllevará también un incremento indeseado de los activos en el balance
(en este caso, de sus necesidades operativas de fondos) y, por lo tanto, exigirá igualmente un aumento
de los recursos para financiarlos. Del mismo modo, un incremento en la cifra de ventas conseguido me-
diante un aumento más que proporcional en los costes incurridos para obtener aquéllas tampoco mejo-
rará la rentabilidad.
Como veremos más adelante, el beneficio debe medirse comparándolo con los activos involucrados
en su generación. Por otra parte, una empresa que ve reducidos sus beneficios al aumentar sus gastos fi-
nancieros como consecuencia de la toma de un préstamo, no tiene por qué ver reducida su rentabilidad.
Por todo ello, al analizar la rentabilidad, consideraremos el efecto de las decisiones empresariales no sólo
sobre la cuenta de pérdidas y ganancias, sino también sobre el balance de situación.
Un correcto análisis de la rentabilidad exigirá abordar la cuestión del análisis del riesgo al que hace
frente la compañía, tanto el económico como el financiero. La toma de deuda por parte de la empresa
para financiar sus inversiones tendrá un impacto evidente en el riesgo de la compañía. Apoyándonos en
lo ya tratado en la Unidad anterior sobre el riesgo financiero, completaremos el análisis extendiéndolo
también al ámbito económico.
417
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ANÁLISIS DE ESTADOS ECONÓMICO-FINANCIEROS
En la presente Unidad abordaremos cómo medir la rentabilidad y qué medidas de dicha magnitud
caben ser aplicadas en función de las distintas áreas de gestión existentes en la empresa. Posteriormente
trataremos el análisis de los dos indicadores de rentabilidad más importantes: la rentabilidad de los ac-
tivos o rentabilidad económica y la rentabilidad de los propietarios o rentabilidad financiera. Estudiare-
mos los inductores clave que afectan a la rentabilidad de una empresa y el impacto que sobre la misma
tienen las decisiones operativas y financieras. Dentro de este último apartado nos aproximaremos a la
problemática de cuál es la estructura óptima del capital en una compañía así como los efectos positivos
que el endeudamiento puede conllevar para cada uno de los accionistas.
Veremos, igualmente, en un apartado específico, medidas adicionales de rentabilidad en empresas

cotizadas; y estudiaremos el concepto de crecimiento autosostenible y su aplicación para el diseño de
estrategias en una compañía.
Nuestra Unidad concluirá con la ampliación de la metodología de análisis –expuesta al final de cada
una de las Unidades anteriores– al ámbito de la rentabilidad.
2. RIESGO Y RENTABILIDAD
El análisis de la rentabilidad lleva aparejado el análisis del riesgo. Los profesores Archel, Lizarra-
ga y Sánchez señalan que «rentabilidad y riesgo son factores mutuamente dependientes que deberán ser
evaluados de forma conjunta».
La rentabilidad financiera, expresada como un ratio contable, debe ser desglosada según los com-
ponentes de la misma, para comprender «desde un punto de vista estratégico, los puntos fuertes en los
que la empresa basa su éxito, así como las principales limitaciones o puntos débiles en los que justificar
su declive». Los riesgos asumidos por la empresa son de diferentes tipos, y con frecuencia guardan re-
lación con los niveles de rentabilidad.
La empresa, ante diferentes alternativas, deberá elegir aquella que le produzca una mayor rentabi-
lidad ante un nivel de riesgo igual; o bien elegir aquella que, generando la misma rentabilidad que otra,
implica un menor nivel de riesgo.
El posicionamiento frente al riesgo de una compañía dependerá de la aversión al riesgo que tengan
sus propietarios. Una posición mayor de riesgo no tiene por qué ser necesariamente mala. La posibilidad
de obtener mayor rentabilidad está estrechamente correlacionada con una posición de riesgo más alto.
Las cuestiones a abordar por la empresa son la adecuación del riesgo a las circunstancias en las que se
desenvuelve la empresa y las consecuencias por la asunción de dicho riesgo.
El posicionamiento del riesgo tiene que ver con las alternativas estratégicas que diseña la empresa;
por ejemplo, con la estructura de costes, con la estructura financiera o con el modelo de negocio elegido
tras el análisis estratégico del sector y la identificación de la ventaja competitiva –diferenciación de pro-
ducto o liderazgo en costes– que se quiere desarrollar y sostener en el largo plazo. Al respecto la com-
pañía deberá definir sus políticas:
• En el ámbito de producto (grado de diversificación del porfolio).
• En el ámbito de empresa (grado de integración vertical).
• En el ámbito geográfico (grado de internacionalización o diversificación geográfica).
418
Análisis de la rentabilidad
La configuración de estos tres aspectos, igualmente deberá ir acompañada de la elección entre las
opciones estratégicas disponibles [especialistas (concentración de recursos en una actividad, país o pro-
ducto, respectivamente) o generalistas (construcción de una imagen de servicio completo, alto grado de
integración vertical y alto nivel de localización, con presencia en muchas operaciones internacionales,
respectivamente)] para el desarrollo de los mismos.
Por otra parte, también existen niveles de riesgo soportado por la empresa de forma involuntaria.
Los mismos dependen de cambios no deseados en tipos de interés, tipos de cambio o en la regulación
de los sectores.
Una clasificación básica del riesgo desglosa el mismo en dos categorías:
• Riesgo económico.
• Riesgo financiero.
2.1. RIESGO ECONÓMICO
El riesgo económico tiene impacto directo sobre la rentabilidad, y está implícito en tres aspectos:
• Los factores que influyen en las ventas de la compañía. La cifra de ventas es la magni-
tud principal de una empresa, y tiene influencia decisiva sobre el resto de las magnitudes
(costes, gastos e inversión) de aquélla. Archel, Lizarraga y Sánchez enumeran los siguien-
tes factores de riesgo en la cifra de ventas:
– La sensibilidad del negocio a los ciclos económicos.
– Los cambios producidos en el sector.
– La dependencia del precio de determinados productos.

– La duración del ciclo de vida de los productos.
Al respecto, dichos autores señalan que la cuenta de pérdidas y ganancias «constituye por
sí misma una extraordinaria fuente de información que permite identificar los factores que
determinan el resultado del ejercicio».
• La estructura de costes, el punto muerto y el apalancamiento operativo de la empresa.
– La estructura de costes viene dada por la elección de la dimensión o capacidad pro-

ductiva de la empresa. Ello determinará el comportamiento de sus costes respecto del
nivel de actividad de la misma (con la división entre fijos y variables).
– El volumen de costes fijos de la empresa y su margen de contribución unitario (pre-
cio menos coste medio variable) determinarán el número de unidades que es nece-
sario vender para cubrir dichos costes fijos. Por encima de este punto, el margen de
contribución obtenido supondrá beneficios, mientras que por debajo del mismo, la
empresa incurrirá en pérdidas. El punto muerto se calcula con la siguiente fórmula:
PM = Costes fijos/Margen de contribución unitario; donde el margen de contribución
unitario es igual al precio menos el coste variable unitario.
419
– A su vez, la estructura de costes de una compañía determinará su apalancamiento

operativo, esto es, la evolución del beneficio respecto de la evolución de las ventas,
que también se puede expresar como la relación entre el margen de contribución de
la empresa y su beneficio neto (AO = MC/BN). En épocas de ciclo de crecimiento
con incrementos en ventas, una estructura basada principalmente en costes fijos indu-
cirá aumentos de beneficio más que proporcionales a los incrementos de las ventas,
mientras que altos apalancamientos operativos castigarán más que proporcionalmen-
te al resultado del ejercicio en empresas con esta misma estructura cuando las ventas
se reduzcan.
Tanto el apalancamiento operativo como el punto muerto fueron estudiados en la Unidad 4.
• El apalancamiento financiero. Es la magnitud que expresa cómo varía la rentabilidad de

los propietarios en función de la estructura financiera de la compañía. El apalancamiento
financiero, que será estudiado en el epígrafe 5 de esta Unidad, depende a su vez de dos fac-
tores:
– El nivel de endeudamiento o comparación entre recursos ajenos y recursos propios.

– El coste de los recursos ajenos en comparación con la rentabilidad de los activos.
EJEMPLO 1
La compañía «SIRCS, Sociedad Anónima» presenta los siguientes datos económico-financieros:
Ventas anuales (unidades) ...................................................... 12.750

Precio de venta () ................................................................... 11
Costes fijos () .......................................................................... 70.000
Coste variable unitario () ...................................................... 3
Se pide:
1. Determinar el margen de contribución unitario.

2. Calcular el margen de contribución total.
3. Obtener el resultado de la empresa.
4. Calcular el punto muerto en unidades.
5. Calcular el apalancamiento operativo.
6. Calcular el impacto sobre el beneficio si las ventas:
a) Aumentan un 10 por 100.

b) Disminuyen un 10 por 100.
7. Comentar qué ocurriría con todas las magnitudes anteriores de la empresa si los costes fijos aumenta-
ran un 38 por 100 y el coste variable unitario disminuyera en ese mismo porcentaje.
Recalcular el resultado de las preguntas 6 a) y 6 b) para este caso.
.../...
420
.../...
Solución:
1. Margen de contribución unitario
El margen de contribución unitario (mcu) = Precio – Coste variable unitario:
mcu = 11 – 3 = 8 euros
2. Margen de contribución total
El margen de contribución total (MC) = mcu  n.º de unidades:
MC = 8  12.750 = 102.000 euros
3. Resultado de la empresa
La cuenta de pérdidas y ganancias (expresada en ) será la siguiente:
+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) ................................................................... 140.250

– Costes variables (cvu  Uds. vendidas) ....................................................... 38.250
= Margen de contribución (MC) ......................................................................... 102.000
– Costes fijos .......................................................................................................... 70.000
= Resultado ............................................................................................................ 32.000
4. Punto muerto de la empresa
El punto muerto (PM) se define como Costes fijos/Margen de contribución unitario:
PM = 70.000/8 = 8.750 unidades
5. Apalacamiento operativo
El apalancamiento operativo (AO) se define como el número de veces que el margen de contribución contie-
ne el beneficio neto: AO = MC/B
AO = 102.000/32.000 = 3,19 veces
6. a) Impacto sobre el beneficio si las ventas aumentan un 10 por 100
Calculamos la cuenta de pérdidas y ganancias:
Caso con Variación Variación

Caso base
incr. 10% en euros en %
+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) ........................ 140.250 154.275 14.025 10,0%

– Costes variables (cvu  Uds. vendidas) ............ 38.250 42.075 3.825 10,0%
= Margen de contribución (MC) ............................. 102.000 112.200 10.200 10,0%

– Costes fijos .............................................................. 70.000 70.000 0 0,0%
= Resultado ................................................................ 32.000 42.200 10.200 31,9%
.../...
421
.../...
6. b) Impacto sobre el beneficio si las ventas disminuyen un 10 por 100

Caso base
+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) .................................. 140.250 126.225 – 14.025 – 10,0%

– Costes variables (cvu  Uds. vendidas) ..................... 38.250 34.425 – 3.825 – 10,0%
= Margen de contribución (MC) ............................... 102.000 91.800 – 10.200 – 10,0%
– Costes fijos .............................................................. 70.000 70.000 0 0,0%

= Resultado ................................................................ 32.000 21.800 – 10.200 – 31,9%
Las dos sensibilidades realizadas arrojan una variación más que proporcional del beneficio respecto de las
ventas; hecho explicado por el efecto apalancamiento operativo, dada la estructura de costes fijos y el mar-
gen de contribución.
El apalancamiento operativo supondrá que, cuando la empresa se encuentre en una fase expansiva, apoyar-
se en su capacidad expresada en la estructura de costes fijos le resultará beneficioso, ya que el resultado cre-
cerá 3,19 veces más que las ventas.
Por el contrario, en el caso de que las ventas disminuyan, la necesidad de hacer frente a unos costes fijos que
no variarán, implicará que la transmisión de la disminución de venta al resultado supondrá en esta última
magnitud una reducción 3,19 veces superior a la reducción experimentada por las ventas.
Se pone, así, de manifiesto que el apalacamiento operativo de la empresa en una estructura de costes fijos
elevada será adecuada en el caso de que el ciclo económico corresponda a una fase de crecimiento.
Éste es el motivo por el que las compañías, cuando se encuentran en ciclos de decrecimiento, tienen necesi-
dad de optar por reducir capacidad productiva, esto es, reducir costes fijos para disminuir el apalancamien-
to operativo y evitar que las reducciones en el volumen de negocio impliquen caídas en el resultado más
que proporcionales.
7. Impacto sobre todas las magnitudes si los costes fijos aumentan un 38 por 100 y el coste variable uni-
tario disminuye un 38 por 100
En primer lugar calcularemos los nuevos costes fijos y el nuevo coste variable unitario:
Costes fijos nuevos = (1 + 38%)  Costes fijos antiguos = 1,38  70.000 = 96.600 euros
A continuación calcularemos el nuevo coste variable unitario:
Coste variable unitario nuevo = (1 – 38%)  cvu antiguo = 0,62  3 = 1,86 euros
También cambiará, pues, el margen de contribución unitario:
mcu nuevo = (Precio – cvu) = 11 – 1,86 = 9,14 euros
Calculamos la nueva cuenta de resultados, para nuestro caso base, teniendo en cuenta los nuevos costes fijos
y variables unitarios:
.../...
422
.../...
+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) ............................................................................. 140.250

– Costes variables (cvu  Uds. vendidas) ................................................................ 23.715
= Margen de contribución (MC) ........................................................................... 116.535
– Costes fijos .......................................................................................................... 96.600
= Resultado ............................................................................................................ 19.935
Calculamos el nuevo apalancamiento operativo (AO):
AO nuevo = MC/B = 116.535/19.935 = 5,85 veces
Observamos que la transformación de la estructura de costes, con un incremento significativo de los costes
fijos, ha producido un aumento a su vez muy pronunciado del apalancamiento operativo, que pasa de 3,19
veces a 5,85.
Ello favorecerá a la empresa cuando se halle en un ciclo expansivo, pues incrementos en las ventas supon-
drán proporcionalmente incrementos 5,85 veces superiores en los beneficios.
El punto muerto también sufrirá variaciones con esta estructura de costes:
Punto muerto (PM) = Costes fijos/Margen de contribución unitario
PM = 96.600/9,14 = 10.569 unidades
Caso Caso Variación Variación

Variación del punto muerto
inicial nuevo absoluta en %
Costes fijos () ........................................................ 70.000 96.600 26.600 38,0%

mcu () .................................................................... 8 9,14 1,14 14,3%
PM (unidades) ........................................................ 8.750 10.569 1.819 20,8%
Es destacable observar que también se ha incrementado el punto muerto por el aumento de los costes fijos, a
pesar de que también ha crecido el margen de contribución unitario, aumentando un 20,8 por 100.
La explicación radica en que el incremento de los costes fijos es superior al incremento del margen de con-
tribución.
7. a) Impacto sobre el beneficio si las ventas aumentan un 10 por 100

Caso base
+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) .................................. 140.250 154.275 14.025 10,0%

– Costes variables (cvu  Uds. vendidas) ..................... 23.715 26.087 2.372 10,0%
= Margen de contribución (MC) ............................... 116.535 128.189 11.654 10,0%
– Costes fijos .............................................................. 96.600 96.600 0 0,0%

= Resultado ................................................................. 19.935 31.589 11.654 58,5%
.../...
423
.../...
7. b) Impacto sobre el beneficio si las ventas disminuyen un 10 por 100

Caso base
+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) .................................. 140.250 126.225 – 14.025 – 10,0%

– Costes variables (cvu  Uds. vendidas) ..................... 23.715 21.344 – 2.372 – 10,0%
= Margen de contribución (MC) ................................ 116.535 104.882 – 11.654 – 10,0%
– Costes fijos ............................................................... 96.600 96.600 0 0,0%
= Resultado ................................................................. 19.935 8.282 – 11.654 – 58,5%
La reflexión realizada para el punto 6 se confirma tras la reestructuración de costes realizada por la em-
presa, en la cual han ganado peso los costes fijos, disminuyendo los variables. Este incremento supone un
crecimiento del apalancamiento operativo, que pasa de 3,19 veces a 5,85 veces, lo cual acentúa más las con-
clusiones antes alcanzadas.
La utilización de la capacidad producida durante fases expansivas por parte de la empresa aumentará la re-
lación entre el incremento porcentual del beneficio respecto del incremento porcentual de las ventas.
En el caso de reducciones en el negocio, el beneficio caerá mucho más que proporcionalmente a como lo
hacen las ventas.
Altos apalancamientos operativos conllevarán, pues, incrementos en el riesgo económico.
2.2. RIESGO FINANCIERO
El riesgo financiero fue estudiado en la Unidad 6, al realizar el análisis de la liquidez a corto plazo
y de la solvencia de la compañía. El riesgo financiero tiene relación con la capacidad financiera de la
empresa, esto es, con su capacidad para generar recursos líquidos. El riesgo financiero, a su vez, se di-
vide en dos tipos de riesgos:
• El riesgo de crédito, que tiene que ver con la capacidad de la empresa para hacer frente a
sus pagos en tiempo y forma. Los proveedores y acreedores de corto plazo tendrán su aten-
ción puesta en que la compañía pueda hacer frente favorablemente a este riesgo.
• El riesgo de quiebra, que está relacionado con la probabilidad de que la empresa no genere
en el largo plazo los fondos suficientes para sobrevivir, se descapitalice y termine por que-
brar. Los accionistas y los acreedores de largo plazo estarán principalmente interesados en
el análisis de este riesgo, para que la empresa salvaguarde su viabilidad y no incurra en esta
situación.
424
3. LA MEDIDA DE LA RENTABILIDAD EN FUNCIÓN DE LAS DIFERENTES

ÓPTICAS EXISTENTES EN LA EMPRESA
Como se señaló en la introducción, la medida de la rentabilidad es, sin duda, una de las cuestiones
fundamentales al abordar el estudio de los estados económico-financieros. Al respecto, cabe decir que
hay una cierta dispersión de conceptos sobre cómo medir esta magnitud, algunos de los cuales son erró-
neos. Si preguntásemos a los responsables de una empresa cuál es el indicador idóneo de rentabilidad
para medir su actuación, las respuestas, probablemente serían variadas en función del ámbito funcional
que ocupase cada uno: el encargado de un centro de beneficio sin responsabilidad alguna sobre inversio-
nes nos diría que el margen sobre ventas es el mejor indicador. El gerente de una división operativa con
responsabilidad sobre ventas, sobre costes y sobre activos nos diría que el mejor ratio es la rentabilidad
de los activos invertidos. Por el contrario, el consejero delegado, afectado por los requerimientos de los
accionistas probablemente nos diría que la rentabilidad se mide de acuerdo con el beneficio obtenido por
los accionistas respecto de los fondos por ellos aportados. La variedad de los puntos de vista es evidente, y
no es para menos: hay hasta siete indicadores diferentes que alcanzan a informar sobre la rentabilidad.
Antes de pasar a la descripción de los indicadores de rentabilidad, nos detendremos en tres consi-
deraciones metodológicas:
• La primera es que la medición de la rentabilidad que vamos a efectuar es de naturaleza es-

trictamente contable, esto es, no debe confundirse nunca con medidas de creación de valor
basadas en el descuento de flujos de caja esperados. Aquí nos referiremos a datos de esta-
dos económico-financieros de períodos que ya han pasado, y que están gobernados por los
principios expuestos en el marco conceptual del Plan General de Contabilidad.
• La segunda ya fue enunciada en las Unidades anteriores cuando hablamos de los ratios: al
comparar una magnitud de resultados con una magnitud del balance, dado que la primera
es una magnitud «flujo» generada a lo largo de todo un período, y la segunda, una magni-
tud «stock» o «fondo» obtenida en un momento puntual de la vida de la empresa, debere-
mos dividir la magnitud de resultados entre el valor promedio de la magnitud de balance
(por ejemplo, la media aritmética de los saldos inicial y final de la misma, si es que no se
dispone de más información de balances intermedios), ya que el resultado generado de un
período se ha conseguido mediante el uso de activos que han podido variar sustancialmente
durante aquél como consecuencia de operaciones de inversión o desinversión. No obstante,
puede haber un caso que justifique alterar este principio metodológico: si el analista tiene
que comparar la rentabilidad de dos períodos consecutivos y no dispone del balance inicial
del primer año y, por tanto, no puede calcular los valores promedio de balance de dicho pe-
ríodo, entonces, con el fin de que la comparación sea factible, tendría que tomar los valores
de resultados de un período y los saldos finales de balance de dicho período. De no hacer-
lo así, sería imposible realizar la comparación de la rentabilidad entre ambos períodos, que
es nuestro objeto de análisis. Es una obviedad señalar que nunca se debe comparar un ratio
construido con saldos finales de balance para el primer año con otro elaborado con los sal-
dos promedio del segundo.
• La tercera consideración es idiomática: si bien el ámbito de las finanzas está plenamente
cubierto en nuestro lenguaje, utilizaremos adicionalmente la terminología y las siglas en
inglés de los indicadores de rentabilidad, ya que el uso de dichos conceptos en ese idioma
está ampliamente extendido entre los responsables financieros españoles (lo cual no quiere
decir que aboguemos por un uso frívolo de palabras inglesas allá donde existan términos en
español para definir cualesquiera magnitudes financieras).
425
Y con todo lo expuesto, invitamos al lector a realizar la siguiente reflexión: imaginemos que, sobre
la base de algunos indicadores económico-financieros para un año determinado, tenemos –como analis-
tas– que decidir sobre una inversión en dos empresas alternativas que compiten en un mismo mercado con
un mismo producto. La primera (empresa «A») tiene unas ventas de 100 unidades monetarias (um) y la
segunda (empresa «B»), de 105 um. A falta de más datos, diríamos que la empresa «B» tiene más cuota
de mercado que la empresa «A» y que, por lo tanto, es preferible a la primera. Sin embargo, si conocié-
semos que la empresa «A» ha incurrido en unos costes y gastos totales de 65 um y que la empresa «B»
ha incurrido en unos costes y gastos totales en el mismo período de 78 um, tendríamos, como mínimo,
que calcular el margen sobre ventas para ver si mantenemos nuestra preferencia por la empresa «B»:
Empresa «A» Empresa «B»
Ventas .................................................. 100 105

Costes y gastos ................................... 65 78
Margen ................................................ 35 (35,0%) 27 (25,7%)
El margen sobre las ventas quizá nos haga cambiar de opinión: ¿es mejor elegir una empresa que
vende más o una empresa que es más eficiente? Es muy posible que eligiésemos, ahora, la empresa «A»;
puesto que, aunque vende algo menos, tiene una mejor estructura de costes y gastos, y para obtener una
unidad monetaria de ventas, consume menos recursos que la empresa «B». No obstante, antes de tomar
la decisión definitiva, conocemos un nuevo dato: la empresa «A» dispone de activos por valor de 1.000
um, mientras que la empresa «B» dispone de un volumen equivalente a 500 um ¿Por qué empresa nos
decidiremos ahora? ¿Por la que tiene más ventas? ¿Por la que tiene una estructura de costes más eficien-
te y consigue más beneficio? ¿Por la que tiene más activos? ¿Por la que tiene menos? Al comenzar el es-
tudio de la rentabilidad, muchos alumnos responden a esta pregunta diciendo que la empresa «A» debe
ser la elegida, ya que, además de tener un mejor margen sobre ventas, tiene más activos para hacer frente
a posibles deudas. Este planteamiento parece sugestivo... pero es totalmente erróneo. Efectivamente, la
empresa «A» tiene más beneficios y más activos que la empresa «B»; ahora bien, ha tenido que invertir
el doble de recursos que esta última para conseguir realizar sus ventas y obtener sus beneficios. Si vemos
el siguiente cuadro, saldremos de dudas:
Empresa «A» Empresa «B»
Margen ................................................ 35 27
Activos ................................................ 1.000 500
Margen s/activos ................................ 3,5% 5,4%
La empresa «B», con muchos menos activos, consigue obtener más ventas y un aceptable margen
de beneficios. Por lo tanto, podemos decir que los activos de la empresa «B» son más rentables que los
activos de la empresa «A»; y para ello habremos de comparar el margen que deja el negocio con los ac-
tivos disponibles.
A continuación, vamos a evaluar los siete indicadores a los que hemos hecho referencia al principio
de este apartado. Los mismos son:
• El margen sobre ventas.
• La rentabilidad de los activos totales.
426
• La rentabilidad del capital invertido.
• La rentabilidad del capital empleado.

• La rentabilidad de los activos netos.
• La rentabilidad de los activos del negocio.
• La rentabilidad financiera o de los accionistas.
Para su explicación, utilizaremos un ejemplo, el de la sociedad anónima dedicada a la comerciali-

zación de componentes electrónicos, «PICAZO E HIJOS», cuyos estados de balance y cuenta de pérdi-
das y ganancias son los siguientes:
EJEMPLO 2
Miles de euros
Balance de situación
2X00 2X01 2X02
Activo corriente (AC) ............................................................. 503,6 634,4 889,8

Tesorería operativa ................................................................ 66,1 55,2 16,2
Clientes ................................................................................... 153,4 206,3 340,2
Existencias .............................................................................. 273,5 360,7 520,3
Inversiones financieras temporales (IFT) ............................. 10,6 12,2 13,1
Activo no corriente (ANC) .................................................... 160,2 170,1 205,3
Total activo ............................................................................ 663,8 804,5 1.095,1
Pasivo corriente (PC) ............................................................. 234,8 343,3 599,8

Proveedores ............................................................................ 143,4 151,5 252,4
Acreedores a corto plazo ...................................................... 13,7 9,5 16,2
Hacienda Pública acreedora ................................................. 17,2 22,9 23,9
Deuda de largo plazo reclasificada a corto ....................... 11,0 11,0 11,0
Préstamo bancario a corto plazo ......................................... 49,5 148,4 296,3
Pasivo no corriente (Préstamo bancario a largo plazo) (PNC) 88,0 77,0 66,0
Pasivo exigible (PC + PNC) ................................................... 322,8 420,3 665,8
Patrimonio neto (PN) ............................................................. 341,0 384,2 429,3
(Capital + Reservas + Beneficio del ejercicio – Dividendos)
Total pasivo + Patrimonio neto ........................................ 663,8 804,5 1.095,1
Miles de euros
Cuenta de pérdidas y ganancias
2X00 2X01 2X02
Ventas ..................................................................................... 1.922,4 2.136,0 2.349,6
Coste de la mercancía vendida .......................................... 1.720,0 1.852,8
.../...
.../...
427
.../...
Miles de euros
2X00 2X01 2X02
.../...
+ Existencias iniciales de mercaderías ............................... 273,5 360,7

+ Compras netas ................................................................... 1.807,2 2.012,4
– Existencias finales de mercaderías .................................. 360,7 520,3
Resultado bruto de explotación (RBE) ............................... 416,0 496,8
Gastos generales .................................................................... 330,2 398,0
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) ............... 85,8 98,8
Resultado financiero (Ingresos financieros – Gastos financieros) – 9,5 – 19,1

Ingresos financieros .............................................................. 0,3 0,4
Gastos financieros ................................................................. 9,9 19,5
Beneficio antes de impuestos (BAI) .................................... 76,3 79,7
Impuesto sobre beneficios .................................................... 22,9 23,9
Beneficio neto (BN) ................................................................. 53,4 55,8
Dividendos (D) ...................................................................... 10,2 10,7
Beneficio retenido (BR = BN – D) ........................................ 43,2 45,1
La construcción de varios de los ratios de rentabilidad requiere modificar los dos estados presenta-
dos, con el fin de determinar el balance financiero y de obtener un margen adecuado antes de gastos fi-
nancieros en la cuenta de pérdidas y ganancias.
3.1. LA UTILIDAD DEL BALANCE FINANCIERO
La utilidad del balance financiero reside en conocer qué parte de los activos han sido financiados
con recursos con coste para la empresa. En el cuadro que figura a continuación se dividen las partidas
del pasivo + patrimonio neto del Plan General de Contabilidad en función de que sean recursos con coste
o de recursos sin coste.
428
CUADRO 1
Recurso con coste (RCC)/

Partida de pasivo + Patrimonio neto Masa patrimonial
/Recurso sin coste (RSC)
Fondos propios ........................................................................... PN RCC
Ajustes por cambios de valor ................................................... PN RCC
Subvenciones, donaciones y legados ....................................... PN RSC
Provisiones a largo plazo .......................................................... PNC RCC
Deudas a largo plazo ................................................................. PNC RCC
Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo PNC RCC
Pasivo por impuesto diferido .................................................... PNC RSC
Periodificaciones a largo plazo ................................................ PNC RCC
Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos

para la venta ................................................................................ PC RSC/RCC
Provisiones a corto plazo ........................................................... PC RSC
Deudas a corto plazo ................................................................. PC RCC
Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo PC RSC/RCC
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar .................... PC RSC
Periodificaciones a corto plazo ................................................ PC RSC/RCC
Sólo los recursos con coste tienen cabida en el balance financiero.
Con carácter general, los recursos de largo plazo tendrán consideración de recursos con coste, mien-
tras que en el caso de los recursos de corto plazo habrá que diferenciar entre las partidas de naturaleza
financiera que devengan gastos financieros y las partidas de carácter operativo. No obstante, a continua-
ción detallamos las características de cada una de ellas.
3.1.1. Fondos propios
Los fondos propios son recursos con coste, pues, si bien no se produce devengo de gastos financie-
ros, el propietario de los mismos, el accionista, tiene un coste de oportunidad por tenerlos invertidos en
la empresa.
3.1.2. Ajustes por cambios de valor
Los ajustes por cambios de valor es una categoría nueva en el Plan General de Contabilidad dentro
del patrimonio neto. Las partidas que la componen están asociadas al devengo de ingresos y gastos di-
rectamente imputables al patrimonio neto. El tratamiento de las mismas debe ser el de recurso con coste,
análogo al de las reservas incluidas en los fondos propios.
429
3.1.3. Subvenciones, donaciones y legados
Las subvenciones, donaciones y legados recibidos tienen, por el contrario, carácter de recursos sin
coste, pues dichos recursos se obtienen a fondo perdido, no devengan ningún tipo de interés ni suponen
ninguna obligación financiera para la empresa; y tampoco representan ningún coste de oportunidad para
el accionista. Dado que al ser recursos sin coste la subvención no se incluirá dentro de los capitales em-
pleados del balance financiero, tendrán que minorar específicamente –por el lado del activo– la parte del
activo no corriente con ella financiada. A este respecto, la NIC 20 señala acerca de la presentación de
subvenciones relacionadas con activos inmovilizados que «las subvenciones oficiales relacionadas con
activos inmovilizados, incluso los de naturaleza no monetaria considerados a valor razonable, deben pre-
sentarse en el balance como un ingreso diferido o deduciéndolos al calcular el valor en libros del bien
(menor valor neto del activo considerado)».
3.1.4. Provisiones a largo plazo
Las provisiones de largo plazo tienen consideración de recursos con coste ya que –según lo esta-
blecido en la norma de valoración 15.ª del Plan General de Contabilidad– su valoración en la fecha de
cierre del ejercicio se realizará a valor actual de la mejor estimación posible del importe para cancelar
la obligación, registrándose los ajustes que surjan por la actualización de la provisión como un gasto fi-
nanciero conforme se vayan devengando.
3.1.5. Deudas a largo plazo
Las deudas de largo plazo tienen consideración de recursos con coste (RCC). Su desglose, según el
Plan General de Contabilidad, es el siguiente:
• Obligaciones y otros valores negociables.
• Deudas con entidades de crédito.
• Acreedores por arrendamiento financiero.
• Derivados.
• Otros pasivos financieros.
Las deudas a largo plazo se abonarán, entre otras causas, por el gasto financiero devengado hasta
alcanzar su valor de reembolso.
3.1.6. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo
Las deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo tendrán consideración de recursos con
coste (RCC). Se desglosan en:
• Deudas con entidades de crédito vinculadas.
• Acreedores por arrendamiento financiero, partes vinculadas.
430
• Proveedores de inmovilizado, partes vinculadas.
• Otras deudas a largo plazo, partes vinculadas (préstamos y otros débitos).
Incluso las partidas de proveedores de inmovilizado y otras deudas a largo plazo tienen también la
consideración de recursos con coste (RCC) ya que, como las demás partidas, se abonarán por el gasto
financiero devengado hasta alcanzar el valor de reembolso de la deuda, con cargo a cuentas de gastos
financieros.
3.1.7. Pasivo por impuesto diferido
El pasivo por impuesto diferido representa las diferencias que darán lugar a mayores cantidades a
pagar o menores cantidades a devolver por impuestos sobre beneficios en ejercicios futuros. Esta par-
tida no genera intereses en favor de la Hacienda Pública por lo que tendrán tratamiento de recursos sin
coste (RSC).
3.1.8. Periodificaciones a largo plazo
Las periodificaciones de largo plazo corresponden a:
• Anticipos recibidos por ventas o prestaciones de servicios a largo plazo, esto es, importes
recibidos a cuenta de futuras ventas o prestaciones de servicios.
Tienen consideración de recursos con coste (RCC) ya que se abonarán, entre otros motivos, por el
importe de los ajustes que surjan por la actualización de su valor con cargo a cuentas de gastos finan-
cieros.
3.1.9. Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta
Los pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta tendrán consideración
de recursos con coste (RCC) en el caso de tratarse de deudas que devenguen gastos financieros hasta al-
canzar su valor de reembolso.
Tendrán consideración de recursos sin coste (RSC) en el resto de los casos.
3.1.10. Provisiones a corto plazo
En el caso de las provisiones de corto plazo, a diferencia del tratamiento de las provisiones de largo,
ahora consideraremos que estamos frente a recursos sin coste, ya que la misma norma de valoración 15.ª
del Plan General de Contabilidad indica que «cuando se trate de provisiones con vencimiento inferior o
igual a un año, y el efecto financiero no sea significativo, no será necesario llevar a cabo ningún tipo de
descuento». Estamos, pues, frente a un pasivo corriente operativo que se deducirá del activo corriente
operativo para determinar las necesidades operativas de fondos a incluir en el capital invertido.
431
3.1.11. Deudas a corto plazo
Este epígrafe no forma parte del pasivo corriente operativo, sino que constituye el epígrafe de re-
cursos negociados a corto plazo. Estamos ante pasivos financieros, es decir, recursos con coste (RCC) y
su detalle es el siguiente:
• Obligaciones y otros valores negociables.
• Deudas con entidades de crédito.
• Acreedores por arrendamiento financiero.
• Derivados.
• Otros pasivos financieros.
3.1.12. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo
Tendrán consideración de recursos con coste (RCC) las partidas de:
• Deudas a corto plazo con entidades de crédito vinculadas.
• Acreedores por arrendamiento financiero a corto plazo, partes vinculadas.
• Intereses a corto plazo de deudas con partes vinculadas.
• Proveedores de inmovilizado a corto plazo, partes vinculadas (cuando se hayan devengado

gastos financieros hasta alcanzar el valor de reembolso de la deuda).
• Otras deudas a corto plazo, partes vinculadas.
Tendrán, por el contrario, consideración de recursos sin coste (RSC) las partidas siguientes:
• Proveedores de inmovilizado a corto plazo, partes vinculadas (en el caso de que no se de-
venguen gastos financieros).
• Otras deudas a corto plazo, partes vinculadas (cuando se trate de débitos que no devenguen
gastos financieros).
3.1.13. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar
Tendrán consideración de recursos sin coste (RSC). Constituyen la base del pasivo corriente opera-
tivo. Se trata de deudas que, pagadas a su vencimiento, no generan gastos financieros para la empresa.
Incluiremos dentro de esta categoría:
• Proveedores.
• Proveedores, empresas del grupo y asociadas.
• Acreedores varios.
432
• Personal.
• Pasivos por impuesto corriente.
• Otras deudas con las Administraciones públicas.
• Anticipo de clientes.
Generalmente, las deudas comerciales aquí incluidas, si bien en el Plan General de Contabilidad
tienen tratamiento de pasivo financiero, al tener carácter de corto plazo no devengan gastos financie-
ros hasta alcanzar el valor de reembolso. En el caso de que sí los devengasen, habría que considerarlas
como recursos con coste.
3.1.14. Periodificaciones a corto plazo
Las periodificaciones a corto plazo tendrán consideración de recursos con coste (RCC) cuando
correspondan a:
• Intereses cobrados por anticipado.
Tendrán consideración de recursos sin coste (RSC) cuando se trate de:
• Ingresos anticipados.
3.2. COMPONENTES DEL ACTIVO NETO O CAPITAL INVERTIDO
A continuación, tras el análisis de los capitales empleados, pasamos a analizar de forma somera la
composición del capital invertido o activo neto. El activo neto estará constituido por tres grandes par-
tidas:
• Activo no corriente (ANC).
• Necesidades operativas de fondos (NOF).
• Activo corriente no operativo (ACNO).
3.2.1. El activo no corriente
El activo no corriente (ANC) está compuesto por:
• Inmovilizado intangible.
• Inmovilizado material.
• Inversiones inmobiliarias.
• Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo.
433
• Inversiones financieras a largo plazo.

• Activos por impuesto diferido.
En principio, todas estas partidas formarán parte del activo neto o capital invertido, salvo que hubiera
en el balance alguna partida de pasivo no corriente y/o de patrimonio neto (como las descritas anteriormen-
te) que tuviera la consideración de recursos sin coste. A este respecto, las partidas de pasivo no corriente
y de patrimonio neto que supongan recursos sin coste deberían detraerse del activo no corriente para con-
figurar el activo neto, análogamente a como el pasivo corriente operativo se detrae del activo corriente
operativo para obtener las necesidades operativas de fondos. Sólo en el caso antes expuesto de la finan-
ciación de activos no corrientes vía subvenciones, donaciones y legados, tendremos información inequí-
voca de qué activo no corriente debemos detraer del capital invertido, ya que los fondos de la subvención
que lo financian son recursos sin coste y están exclusivamente dedicados a su financiación. En el resto de
las ocasiones, procederemos a detraer los fondos sin coste de largo plazo del total de activo no corriente.
3.2.2. Las necesidades operativas de fondos
Las necesidades operativas de fondos (NOF), como se vio en las Unidades 3 y 6, se obtienen res-
tando del activo corriente operativo (ACO) el pasivo corriente operativo (PCO), también denominado
financiación espontánea o recursos sin coste, porque dadas unas condiciones pactadas con los proveedo-
res correspondientes en cuanto a cantidad a pagar y plazo, hasta dicha fecha no generan intereses.
NOF = ACO – PCO
El activo corriente operativo está formado por las siguientes partidas del activo corriente:
• Activos no corrientes mantenidos para la venta de naturaleza no financiera.

• Existencias.
• Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar.
• Periodificaciones de corto plazo de naturaleza no operativa.
• Efectivo y otros activos líquidos equivalentes.
El pasivo corriente operativo (PCO) está formado por todas las partidas de pasivo corriente que se
consideran recursos sin coste y que se han visto en el apartado 3.1.
3.2.3. El activo corriente no operativo
El activo corriente no operativo incluye:
• Las inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo.

• Las inversiones financieras a corto plazo.
• Las periodificaciones de corto plazo de naturaleza financiera.
434
El balance financiero y un conjunto de indicadores necesarios para el análisis de la rentabilidad de

la empresa «PICAZO E HIJOS», se muestran a continuación:
Miles de euros
Balance financiero
2X00 2X01 2X02
Capitales invertidos = Activos netos .............................. 489,5 620,6 802,6

Necesidades operativas de fondos (NOF = ACO – PCO)...... 318,7 438,3 584,2
Inversiones financieras temporales (IFT) ............................. 10,6 12,2 13,1
Activo no corriente (ANC) ..................................................... 160,2 170,1 205,3
Capitales empleados = Financiación con coste ............. 489,5 620,6 802,6

Deuda de largo plazo reclasificada a corto ................................ 11,0 11,0 11,0
Préstamo bancario a corto plazo ............................................... 49,5 148,4 296,3
Pasivo corriente bancario (PCB) ............................................ 60,5 159,4 307,3
Pasivo no corriente (Préstamo bancario a largo plazo) (PNC) 88,0 77,0 66,0
Deuda bancaria o financiera (PC bancario + PNC) ................ 148,5 236,4 373,3
Patrimonio neto (PN) (Capital + Reservas + B.º del ejercicio – Di- 341,0 384,2 429,3
videndos)
Recursos permanentes (PN + PNC) ....................................... 429,0 461,2 495,3

Financiación espontánea ...................................................... 174,3 183,9 292,5
Financiación con coste (PC bancario + PNC + PN) .................. 489,5 620,6 802,6
Deuda bancaria o financiera (PC bancario + PNC) ................. 148,5 236,4 373,3
Deuda financiera neta (Deuda financiera – IFT – Tesorería) ...... 71,8 169,0 344,0
Activos netos (Net assets) (Activos totales – Financiación espontánea) 489,5 620,6 802,6
Activos del negocio (Business assets) (Activos totales – IFT) .. 653,2 792,3 1.082,0
Respecto de la cuenta de pérdidas y ganancias, será necesario introducir una modificación, incorpo-
rando un renglón antes de los gastos financieros. El motivo es el siguiente: el análisis de la rentabilidad
de los activos requiere conocer cuál es el margen obtenido por la empresa antes de tener que atender los
gastos financieros. Éstos son consecuencia de la deuda con coste que la empresa ha tenido que tomar con
terceros –generalmente bancaria– para financiar sus activos. La empresa, por haber invertido en activos,
obtendrá un beneficio de explotación, pero también puede tener beneficios (ingresos financieros) prove-
nientes de inversiones financieras, y los mismos también formarán parte de los ingresos de la compañía.
De este modo, y para poder calcular correctamente el coste financiero de la deuda financiera (Pasivo
corriente bancario + PNC) tomada por la empresa, habrá que desglosar el resultado financiero. Por úl-
timo, y de acuerdo con el Plan General de Contabilidad, si hubiese resultados por enajenación de inmo-
vilizado, también habría que incluirlos dentro del resultado de la explotación.
Por tanto, el nuevo margen será:
Beneficio antes de gastos Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) +

=
financieros e impuestos (BAGFI) + Ingresos financieros
En el caso de compañías que no hayan realizado inversiones financieras, y por tanto no hayan de-
vengado ingresos financieros, el beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) coincidirá con el bene-
ficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI).
435
La cuenta de pérdidas y ganancias de «PICAZO E HIJOS», con el nuevo margen introducido, es

la siguiente:
Miles de euros
2X01 2X02
1. Ventas ........................................................................................................... 2.136,0 2.349,6
2.. Coste de la mercancía vendida (CMV = Ei + CN – Ef) ............................ 1.720,0 1.852,8

+ Existencias iniciales de mercaderías ..................................................... 273,5 360,7
+ Compras netas ......................................................................................... 1.807,2 2.012,4
– Existencias finales de mercaderías ........................................................ 360,7 520,3
3. Resultado bruto de explotación (RBE) (1 – 2) ........................................... 416,0 496,8
4. Gastos generales .......................................................................................... 330,2 398,0
5. Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) (3 – 4) .......................... 85,8 98,8
6. Ingresos financieros .................................................................................... 0,3 0,4
7. Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) (5 + 6)........ 86,1 99,2
8. Gastos financieros ....................................................................................... 9,9 19,5
9. Beneficio antes de impuestos (BAI) (7 – 8) ............................................... 76,3 79,7
10. Impuesto sobre beneficios .......................................................................... 22,9 23,9
11. Beneficio neto (BN) (9 – 10) ........................................................................... 53,4 55,8
12. Dividendos (D) .............................................................................................. 10,2 10,7
13. Beneficio retenido (BR) (11 – 12) ................................................................. 43,2 45,1
3.3. RATIOS DE RENTABILIDAD
Una vez realizadas estas modificaciones, pasamos a estudiar todos los ratios antes comentados.
3.3.1. El margen sobre ventas (return on sales - ROS)
El ratio de margen sobre ventas (ROS) se construye del siguiente modo:
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI)

ROS =  100
Ventas netas
Este ratio nos muestra cuán eficiente es la empresa en la gestión de sus operaciones, pues represen-
ta qué parte de cada unidad vendida permanece en la empresa en forma de beneficio, tras haber hecho
frente a todos los costes y gastos de la explotación. Este margen se destinará a atender los gastos finan-
cieros cuando la empresa se esté financiando con deuda bancaria u obligaciones, al pago de impuestos
y, si los hubiera, al pago de dividendos.
436
La composición de su numerador y de su denominador es la siguiente:
• Numerador. Beneficio antes de gastos financieros e impuestos del período (BAGFI). Con-
siderando el estado de pérdidas y ganancias del Plan General de Contabilidad, esta cifra se
construirá tomando el renglón de resultado de la explotación y sumándole:
– Los ingresos financieros; y, si los hubiera, los resultados positivos provenientes de:
– La variación del valor razonable en instrumentos financieros.
– Las diferencias de cambio.
– Resultados por enajenaciones de instrumentos financieros.
• Denominador. Ventas netas del período. Esta cifra coincidirá con el importe neto de la cifra
de negocios, que incluye los ingresos por ventas y por prestación de servicios. Esta cifra se
mostrará, pues, neta de descuentos y devoluciones. Si bien el Plan General de Contabilidad
contempla otros ingresos (por variación de existencias, trabajos realizados por la empresa
para su inmovilizado, otros ingresos de explotación e imputación de subvenciones de inmo-
vilizado no financiero), los mismos no serán incluidos en ningún caso en la cifra de importe
neto de negocios. Su influencia se mostrará en el beneficio.
Antes de continuar con el análisis de este ratio para la sociedad anónima de «PICAZO E HIJOS»
es necesario poner de manifiesto que el margen sobre ventas no es un indicador de rentabilidad. Se
trata de un factor clave para poder determinar la rentabilidad de los activos de una empresa, pero sólo
nos muestra la eficiencia de los gestores al incurrir en los costes necesarios para generar las ventas de la
compañía. Adelantamos, a este respecto, que la rentabilidad es una expresión del rendimiento de unos
activos o del rendimiento de los fondos aportados por los propietarios; y no una simple medida de efi-
ciencia como el indicador que nos ocupa.
El ejemplo de la sociedad anónima «PICAZO E HIJOS» arroja los siguientes valores para este ratio:
EJEMPLO 3
2X01 2X02 % horizontales
1. Margen sobre ventas (ROS = BAGFI/Ventas) .................... 4,03% 4,22% 0,19 pp
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) .. 86,1 99,2 15,1%

Ventas ...................................................................................... 2.136,0 2.349,6 10,0%
La naturaleza comercial de esta compañía se muestra con claridad en la estructura de costes de la misma.
Sin entrar a valorar con detalle la composición de la cuenta de pérdidas y ganancias podemos observar que
el coste de la mercancía vendida –sobre todo– y los gastos generales detraen conjuntamente más de 95 cén-
timos por cada euro vendido, quedando una proporción muy pequeña para atender los gastos financieros,
los impuestos y el pago de dividendos. El crecimiento de este margen se produce por un incremento de cinco
puntos porcentuales del beneficio respecto de las ventas netas.
437
3.3.2. La rentabilidad de los activos totales (return on total assets - ROTA)
El ratio de rentabilidad de los activos totales (ROTA) se construye del siguiente modo:

ROTA =  100
Activo total medio
Este ratio nos muestra el beneficio obtenido por la explotación de los activos totales de la empresa,
sin tener en cuenta cómo están siendo financiados dichos activos. Para su construcción no se utilizará el
balance financiero, sino el balance completo. No se hará, pues, distinción entre activos financiados con
recursos sin coste y activos financiados con recursos con coste. Por ello, la visión que ofrece es bastan-
te limitada.
• Numerador. Beneficio antes de gastos financieros e impuestos del período (BAGFI).

• Denominador. Activos totales medios del período.
El ejemplo de la sociedad anónima «PICAZO E HIJOS» arroja los siguientes valores para este
ratio:
EJEMPLO 4
2. Rentabilidad de los activos totales .............................. 11,73% 10,44% –1,29 pp

(ROTA = BAGFI/Activos totales)
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) 86,1 99,2 15,1%

Activos totales [(AC + ANC) medios] ....................................... 734,2 949,8 29,4%
El resultado de este ratio nos muestra cómo, a pesar de que el beneficio de la empresa crece ligeramente, ha
crecido en mayor proporción el total de los activos empleados, por lo que la rentabilidad de los mismos ha
disminuido en 1,29 puntos porcentuales. De poco vale que crezca el beneficio, si, para conseguirlo, la com-
pañía tiene que hacer un esfuerzo más que proporcional en la inversión de activos.
3.3.3. Rentabilidad económica (RE) o del capital invertido (return on invested capi-
tal - ROIC)
El ratio de rentabilidad económica (RE) o del capital invertido (ROIC) se construye del siguiente
modo:
438
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos

ROIC =  100
Capital invertido medio
Este ratio nos muestra el beneficio obtenido por el uso del capital invertido en la empresa. A di-
ferencia del ratio anterior, sí tenemos en cuenta cómo están siendo financiados los activos utilizados,
pues consideramos exclusivamente los activos financiados con coste, esto es, los que se muestran en el
activo del balance financiero. El analista debe centrar su atención en el rendimiento de los activos que
constituyen la inversión financiada con coste, es decir, en el activo no corriente, en las necesidades
operativas de fondos y en las inversiones financieras temporales, excluyendo la parte de los activos
financiada con recursos sin coste (tanto operativos como no corrientes). Este ratio es decisi- vo, pues
informa sobre la rentabilidad económica, considerada como el beneficio que se obtiene por los
capitales invertidos.
• Numerador. Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI).

• Denominador. Capital invertido promedio. El capital invertido promedio incluye: Activo
no corriente (ANC) + Necesidades operativas de fondos (NOF) + Inversiones financieras
temporales (IFT).
ratio:
EJEMPLO 5
3. Rentabilidad económica o del capital invertido ....... 15,52% 13,94% –1,58 pp

(ROIC = BAGFI/Capital invertido)

Capital invertido [(NOF + IFT + ANC) medios] ........................ 555,1 711,6 28,2%
El aumento del capital invertido en esta sociedad es 13 puntos porcentuales superior al aumento del be-
neficio antes de gastos financieros e impuestos, lo que provoca una caída de 1,58 puntos porcentuales en
el ROIC.
3.3.4. Rentabilidad del capital empleado (return on capital employed - ROCE)
El ratio de rentabilidad del capital empleado (ROCE) se construye del siguiente modo:
439

ROCE =  100
Capital empleado medio
Este ratio compara el beneficio de nuestra explotación (más los ingresos financieros) respecto de
todos los recursos con coste empleados en la financiación de los activos. El capital empleado no inclu-
ye, pues, los recursos sin coste. El analista se centra en qué recursos son financiados con coste, bien de
oportunidad (como es el caso del patrimonio neto), bien contable (como es el caso de toda la deuda de las
entidades financieras o por emisión de obligaciones). Este ratio es análogo al ROIC, ya que el mismo de-
nominador se mide contra el otro pie del balance financiero, en este caso el pasivo y patrimonio neto.
• Denominador. Capital empleado promedio. El capital empleado promedio contiene el pa-

trimonio neto (PN) –sin incluir subvenciones, donaciones y legados–, el pasivo no corrien-
te (PNC) –excluido, como ya se vio, el que no tenga coste– y el pasivo corriente bancario
(PCB).
ratio:
EJEMPLO 6
4. Rentabilidad del capital empleado ............................. 15,52% 13,94% –1,58 pp

(ROCE = BAGFI/Capital empleado)

Capital empleado [(PC bancario + PNC + PN) medios] ............. 555,1 711,6 28,2%
La lectura de este ratio es análoga a la del ratio anterior. En este caso señalaremos simplemente que se están
empleando, proporcionalmente, más capitales (recursos con coste) para financiar las operaciones en el se-
gundo año que en el primero, ya que el resultado operativo (BAGFI) no está creciendo al mismo ritmo que
los fondos de financiación.
3.3.5. Rentabilidad de los activos netos (return on net assets - RONA)
El ratio de rentabilidad de los activos netos (RONA) se construye del siguiente modo:

RONA =  100
Activo neto medio
440
Este ratio compara el beneficio antes de gastos financieros e impuestos con los activos invertidos
por la empresa que han sido financiados con recursos con coste; esto es, los activos totales menos el pa-
sivo corriente operativo y las demás partidas de pasivo no corriente y de patrimonio neto consideradas
sin coste.
• Denominador. Activos promedio financiados con recursos con coste. Este denominador es
exactamente igual al utilizado al medir el ROIC. Los activos netos son la misma magnitud
que el capital invertido.
ratio:
EJEMPLO 7
5. Rentabilidad de los activos netos ................................ 15,52% 13,94% –1,58 pp

(RONA = BAGFI/Activos netos)
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) .. 86,1 99,2 15,1%

Activos netos = Capital invertido [(NOF + IFT + ANC) medios] 555,1 711,6 28,2%
La conclusión obtenida para este ratio es idéntica a la elaborada para el ROIC.
Llegados a este punto, y tal y como habrá observado el lector, es necesario aclarar que, a efectos de
nuestro análisis, y como consecuencia del principio de partida doble, los tres últimos ratios mostrados son
idénticos: la rentabilidad sobre el capital invertido, sobre el capital empleado y sobre los activos netos o
financiados con coste es la misma magnitud, ya que, por una parte, el capital invertido y el capital em-
pleado conforman, respectivamente, los pies activo y pasivo del balance financiero; y el capital invertido,
a su vez, no es sino un sinónimo de los activos netos o activos financiados con coste. Por lo tanto:
ROIC = ROCE = RONA
En lo sucesivo, al referirnos a este término, hablaremos de rentabilidad económica (RE) o ROIC.

Esta magnitud será tratada con mayor profundidad en el epígrafe 4 de esta Unidad.
3.3.6. Rentabilidad de los activos del negocio (return on business assets - ROBA)
El ratio de rentabilidad de los activos del negocio (ROBA) se construye del siguiente modo:
441
Beneficio antes de intereses e impuestos

ROBA =  100
Activos del negocio medios
Este ratio constituye una particularidad del caso anterior, pues pone el foco, no en la rentabilidad de
los activos financiados con coste, sino en los activos estrictamente dedicados al negocio de la empresa,
independientemente de cuál sea su modo de financiación.
• Numerador. Beneficio antes de intereses e impuestos. En esta ocasión no se incluyen los

ingresos financieros, pues se considera que los ingresos de dicha naturaleza han sido gene-
rados por inversiones financieras, las cuales no son bienes y derechos dedicados en sentido
estricto a la explotación de la empresa.
• Denominador. Activos totales promedio menos inversiones financieras. La coherencia entre

el numerador y el denominador exige –si en el numerador se detraen los ingresos finan-
cieros– minorar aquí de los activos totales todas las inversiones financieras, tanto de corto
como de largo plazo, que generaron dichos ingresos.
No obstante todo lo anterior, podría hacerse una lectura aún más restrictiva de este ratio ya que:
¿pueden considerarse como activos afectos al negocio las inversiones inmobiliarias y los activos no co-
rrientes mantenidos para la venta?, ¿podrán por tanto, considerarse dentro del beneficio antes de intereses
e impuestos los ingresos derivados de las inversiones inmobiliarias o de la enajenación de activos?
El ejemplo de la sociedad anónima «PICAZO E HIJOS» arroja los siguientes valores para este ratio:
EJEMPLO 8
6. Rentabilidad de los activos del negocio ..................... 11,87% 10,54% –1,33 pp

(ROBA = BAII/Activos del negocio)
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) .................. 85,8 98,8 15,2%

Activos del negocio [(Activos totales – IFT) medios] ................. 722,8 937,2 29,7%
Los datos obtenidos indican que la rentabilidad de los activos del negocio también han disminuido; de hecho,
el peso de éstos es mayoritario en el conjunto de los activos, y el peso de los ingresos financieros en los ingre-
sos totales es muy pequeño. Por ello, los comentarios realizados sobre la rentabilidad de los activos totales
(ROTA) también son válidos para este ejemplo.
3.3.7. La rentabilidad financiera (RF) o de los accionistas (return on equity - ROE)
El ratio de rentabilidad financiera (RF) o de los accionistas (ROE) se construye del siguiente modo:
442
Beneficio neto
ROE =  100
Patrimonio neto medio
Este ratio expresa cuán rentable es la empresa para sus propietarios, pues compara el beneficio neto,
esto es, el que le queda al accionista después de que la empresa ha hecho frente a todos sus demás compro-
misos, con los recursos aportados por los accionistas, en forma de capital y beneficios no distribuidos.
• Numerador. Beneficio neto del período. El patrimonio neto, de acuerdo con el Plan General
de Contabilidad, tiene carácter residual, ya que el accionista sólo recibirá fondos de la em-
presa después de haber atendido a todos los demás acreedores; por tanto, para compararlo
con él, habrá que utilizar la línea de la cuenta de pérdidas y ganancias correspondiente al
beneficio neto o beneficio después de impuestos.
• Denominador. Patrimonio neto medio del período. Como se señaló anteriormente, del pa-
trimonio neto habría que excluir las subvenciones, donaciones y legados, ya que encajan
mejor con la clasificación de recursos sin coste que con la de recursos sujetos al coste de
oportunidad para el accionista que tienen las restantes partidas del patrimonio neto (fondos
propios y ajustes por cambios de valor).
ratio:
EJEMPLO 9
7. Rentabilidad financiera o de los accionistas ............. 14,72% 13,71% –1,01 pp

(RF o ROE = Beneficio neto/Patrimonio neto)
Beneficio neto (BN) .................................................................. 53,4 55,8 4,5%

Patrimonio neto medio ......................................................... 362,6 406,8 12,2%
La rentabilidad financiera de la compañía se ve reducida, puesto que el beneficio neto se ha visto limitado
por el mal comportamiento del coste de la mercancía vendida, los gastos generales y los gastos financieros,
mientras que el patrimonio neto ha crecido a un ritmo casi 3 veces superior. Por todo ello, la rentabilidad de
los accionistas se reduce en algo más de 1 punto porcentual.
Como conclusión de este epígrafe, y de cara al análisis, a partir de ahora vamos a centrarnos en los
tres indicadores principales de rentabilidad. Los mismos son:
443
• Indicadores de rentabilidad económica:
– La rentabilidad sobre el activo total (ROTA).
– La rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC).
• Indicadores de rentabilidad financiera:
– La rentabilidad de los accionistas o (ROE).
En los epígrafes 4 y 5 de esta Unidad nos dedicaremos a profundizar tanto en la rentabilidad eco-
nómica como en la rentabilidad financiera.
4. RENTABILIDAD ECONÓMICA: EL MARGEN Y LA ROTACIÓN
Si bien, como dijimos en el epígrafe anterior, la rentabilidad económica puede ser medida, tanto
sobre el activo total (ROTA) como sobre el capital invertido (ROIC), el análisis de sus componentes es
análogo para ambos. La rentabilidad sobre el activo total informa del beneficio antes de gastos financie-
ros e impuestos obtenido con todos los activos de la empresa, independientemente de cómo estén finan-
ciados, mientras que el ROIC nos informa sólo de los activos que han sido financiados con recursos con
coste. Para ser coherentes con lo considerado hasta el momento –dada la importancia del balance finan-
ciero para el análisis–, nosotros elegiremos el ROIC a la hora de desarrollar este punto. El desglose de la
rentabilidad del activo total sólo requiere que, en todas las fórmulas utilizadas, sustituyamos el concepto
de capital invertido por el de activo total.
Recordamos nuevamente el ratio de rentabilidad económica o ROIC, que mide la rentabilidad del
capital invertido o activo neto de la empresa (formado por los activos que están financiados con recur-
sos con coste):

ROIC =  100
Capital invertido medio
Para ello, vamos a descomponer este ratio multiplicando y dividiendo ambos miembros del mismo
por las ventas netas de la empresa. El resultado obtenido sería el siguiente:
BAGFI Ventas netas

ROIC =   100
Ventas netas Capital invertido medio
El primer miembro obtenido será el margen sobre ventas (ROS), que nos dará una idea de la efi-
ciencia de los gestores de la empresa a la hora de consumir recursos (costes y gastos) para generar las
ventas durante el período:
444

ROS =  100
Ventas netas
Por otra parte, nos enfrentamos ahora a un nuevo ratio, resultante de dividir las ventas netas entre
el capital invertido o activo neto medio. Este ratio compara el importe de ventas con los activos utiliza-
dos para generarlas, esto es, cuántas veces se vende durante el año un volumen equivalente a los activos
financiados con coste de que dispone la empresa. La denominación de este ratio es el de rotación de los
activos (capital turnover - CT).
Ventas netas
CT =  100
Capital invertido
Una empresa que obtenga un volumen varias veces superior en ventas al de los activos netos utili-
zados para generarlas, fortalecerá su posición de rentabilidad económica o ROIC.
Por todo ello diremos que:
Rentabilidad económica (ROIC) = Margen sobre ventas (ROS)  Rotación de activos (CT)
En el caso particular del ejemplo que venimos utilizando, el de la sociedad anónima «PICAZO E
HIJOS», la descomposición de la rentabilidad económica arroja los siguientes resultados:
EJEMPLO 10. Desglose de la rentabilidad económica (RE o ROIC)
Rentabilidad económica (RE o ROIC = Margen  Rotación) ... 15,52% 13,94% –1,58 pp
Margen sobre ventas (ROS = BAGFI/Ventas) ........................... 4,03% 4,22% 0,2 pp

Ventas ...................................................................................... 2.136,0 2.349,6 10,0%
Rotación (CT = Ventas/Activo neto medio) (veces) ......................... 3,85 3,30 –0,55 v
Ventas ...................................................................................... 2.136,0 2.349,6 10,0%

Capital invertido medio = Capital empleado medio = Ac-
tivo neto medio ....................................................................... 555,1 711,6 28,2%
.../...
445
.../...
Gracias a haber realizado esta descomposición, podemos ver cómo esta empresa, que tiene un margen sobre
ventas relativamente bajo, sólo ligeramente superior al 4 por 100 en ambos años, compensa dicha limitación
con un alto nivel de rotación, ya que las ventas son más de tres veces y media superiores en los dos años al
capital invertido de la compañía. En el año 2X02, aun a pesar del incremento del ROS de 0,2 pp debido a la
caída de la rotación en 0,55 veces respecto del año 2X01, la rentabilidad económica de la empresa disminu-
ye 1,58 pp.
4.1. ESTRATEGIAS DE MARGEN Y ESTRATEGIAS DE ROTACIÓN
El nivel de margen y de rotación de una empresa vendrá, en primer lugar, marcado por las caracte-
rísticas estructurales del sector donde la empresa compite. Compañías comerciales ubicadas en sectores
de competencia perfecta con escaso volumen de activo no corriente y cuyo nivel de activo corriente es
elevado y, además, está financiado con proveedores en su mayor medida (pasivo corriente operativo),
generalmente presentarán elevados ratios de rotación de activos (CT) y bajos márgenes sobre ventas
(ROS). Por el contrario, compañías de prestación de servicios (electricidad, telecomunicaciones, infra-
estructuras, etc.) con altísimos volúmenes de inmovilizado dentro de sus activos y eficientes estructuras
de costes, presentarán un perfil opuesto, esto es, baja rotación de activos (CT) y elevado margen sobre
ventas (ROS).
A continuación, veremos, apoyándonos en el gráfico 1, que las compañías diseñan estrategias para
alcanzar determinados niveles de ROIC, basadas en potenciar el margen o la rotación.
GRÁFICO 1
Margen
(ROIC = 18%  1 v)
ROIC = 18%
(ROIC = 2%  9 v)
Rotación
Sea el ejemplo de dos restaurantes, uno de lujo, ubicado a las afueras de la ciudad, y otro de menú
del día, situado muy cerca del centro financiero de aquélla. El primero ofrece un servicio exclusivo para
sus clientes, una carta reducida y muy especializada, dispone de unas instalaciones con elevados están-
dares de diseño y tanto el chef, como el personal de cocina, el maître, el personal que atiende las mesas,
el de recepción, el soumillier, los encargados de la recepción, la guardarropía y el empleado de aparca-
446
coches, hacen del servicio al cliente su principal objetivo. El precio de los platos servidos en la carta re-
sulta muy elevado, pero los clientes que acuden, tanto entre semana como los fines de semana, aprecian
la calidad de la comida, el servicio recibido y el tiempo de que pueden disponer, bien para tratar asuntos
de negocios, bien de disfrutar de un merecido tiempo de ocio durante el fin de semana.
Por el contrario, el segundo restaurante tiene unas instalaciones mucho más austeras, la carta ofrece
precios mucho más baratos, basándose fundamentalmente en distintas alternativas ofrecidas en el menú
del día. La relación calidad precio es muy ajustada, ya que los clientes que acuden al mismo valoran tres
cosas: la cercanía del restaurante a su puesto de trabajo, la rapidez con la que son atendidos y el precio
del menú. El personal de este restaurante probablemente no tenga el grado de formación ni de especiali-
zación del que dispone el personal del primer restaurante. Del mismo modo, en este segundo restaurante
tampoco habrá muchos de los servicios ofrecidos en el primero.
Es posible que ambos restaurantes obtengan una rentabilidad del capital invertido (ROIC) muy pa-
recida (en torno a un 18 por 100), pero el restaurante de lujo lo hará sobre la base de un margen sobre
ventas (ROS) más elevado: 18 por 100, y con una rotación de activos (CT) escasa (1 vez), pues el vo-
lumen de ventas en comparación con los activos netos que posee es relativamente pequeño. Por el con-
trario, el restaurante de menú del día basará su estrategia en una alta rotación de los activos (9 veces) ya
que el margen sobre ventas que puede obtener, al estar enfocado en un segmento de clientes que podría
denominarse cercano a la competencia perfecta, es mucho menor (2 por 100).
Las compañías diseñan estrategias específicas para conseguir ser rentables a medio y largo plazo,
tratando de asegurarse una ventaja competitiva estable acorde con el sector en el que operan. Las dos
alternativas que hay a este respecto son las de diferenciación de producto (que sería la seguida por el
restaurante de lujo, en este caso basada en la barrera de entrada del prestigio) y la de liderazgo en cos-
tes (que es la que trataría de desplegar el restaurante de menú del día, si bien las posibilidades de defen-
der una ventaja en este segundo caso, cercano a la competencia perfecta, resultaría mucho más difícil).
Las consecuencias de la estrategia seguida se verán en la descomposición de la rentabilidad económica,
donde los niveles de margen sobre ventas (ROS) y de rotación de activos (CT) serán reflejo de aquélla.
Y el lector no debe olvidar que se pueden alcanzar niveles similares de rentabilidad del capital invertido
con muy diferentes niveles de margen y de rotación.
4.2. FACTORES QUE AFECTAN A LA RENTABILIDAD ECONÓMICA
Los profesores Hawawini y Viallet en un estudio realizado sobre la rentabilidad económica de una po-
blación de 3.000 unidades de negocio pertenecientes a 500 empresas, analizadas entre 1973 y 1990, conclu-
yen que los tres indicadores que guardan una correlación más estrecha con la evolución del ROIC son:
• La cuota de mercado.
• La calidad de los productos.
• Los activos y la estructura de costes.
4.2.1. Cuota de mercado
La cuota de mercado se expresa como el volumen de ventas de una compañía en un período de-
terminado con relación a las ventas totales en ese mercado durante ese mismo período. Los negocios
447
con mayores cuotas de mercado son los que presentan una mayor rentabilidad sobre el capital invertido
(ROIC). El tamaño y el control de una mayor cuota del mercado permite disfrutar a dichas empresas de
un mayor margen vía costes unitarios más bajos y precios estables para los productos vendidos. En estos
negocios, los costes fijos se diluyen entre un número mayor de ventas, las direcciones de compras pue-
den negociar descuentos superiores al adquirir mayores volúmenes de materiales; y las direcciones co-
merciales, al disponer de mayor cuota de ventas, tienen más margen de maniobra para eludir la presión
a la baja sobre los precios de los productos.
4.2.2. Calidad de los productos
La calidad percibida por los clientes en los productos y servicios adquiridos (calculada como la dife-
rencia entre el porcentaje de ventas de productos juzgados como de categoría superior menos el porcen-
taje de ventas de productos juzgados como de categoría inferior) guarda también una estrecha relación
con el ROIC. En el estudio antes mencionado, los negocios con mayor calidad percibida en sus productos
y servicios arrojan un mejor ROIC. Esta mayor rentabilidad económica se consigue fundamentalmen-
te con más altos márgenes sobre ventas (ROS), probablemente porque dichas empresas han consegui-
do construir y sostener ventajas competitivas sobre la base de la diferenciación de producto, mediante
el aprovechamiento de las imperfecciones del mercado (barreras de entrada –como patentes, imagen de
marca o prestigio–, menor rivalidad entre competidores, y alto poder de negociación con clientes), lo
que le permite reducir la competencia y protegerse frente a caídas de precios.
4.2.3. Los activos y la estructura de costes
El tercer factor expuesto es el volumen de activos y la estructura de costes de la compañía. El mismo

se plasma en uno de los dos componentes del ROIC antes estudiado: la rotación de los activos (capital
turnover - CT). La conclusión obtenida por Hawawini y Viallet es que los negocios con un muy bajo
nivel de rotación de activos no son capaces de generar margen suficiente para construir niveles acepta-
bles de rentabilidad económica (en torno al 10 por 100). Estos negocios se caracterizan por tener un muy
elevado nivel de activos netos así como un alto volumen de costes fijos en su estructura de costes y altas
barreras de salida plasmadas en la dificultad para enajenar activos. Ello suele conllevar aumentos de ri-
validad de competidores, ya que, en épocas de baja demanda de productos y servicios, estas compañías
suelen reducir drásticamente los precios con el fin de, al menos, mantener márgenes de contribución po-
sitivos y cubrir parte de los costes fijos y tener menos subactividad, aunque en su conjunto sus cuentas
de resultados arrojen pérdidas.
A continuación mostramos cómo una empresa puede hacer frente a caídas en el ROIC desprendién-
dose de parte de sus activos cuando el volumen de ventas y el margen sobre las mismas se erosionan. El
siguiente artículo fue publicado el 9 de diciembre de 2008 en el diario económico Financial Times por
el periodista Kenneth Li y en él se aborda la cuestión de la venta de activos para superar las consecuen-
cias de la crisis económica:
«El diario The New York Times está considerando una potencial venta de activos y se en-
cuentra en discusión con prestamistas mientras se prepara para uno de los "años más desa-
fiantes" de su historia.
Sus ingresos por publicidad sufrieron durante el mes de noviembre una pronunciada
reducción, arrastrados a la baja por la debilidad del gasto en anuncios en las categorías de en-
tretenimiento, propiedades y automoción.
448
Ejecutivos del periódico han dicho al respecto que hay activos en estudio, pero no han
especificado cuáles. Preguntada sobre potenciales compradores, Janet Robinson, jefa ejecutiva,
dĳo que el análisis se está realizando internamente y añadió que "se encuentran en contacto
con personas en el ámbito de este negocio".
Algunos analistas han identificado (como activos susceptibles de una potencial venta)
sus periódicos de Nueva Inglaterra –incluido el Boston Globe– y el 17 por 100 que poseen en
acciones del equipo de béisbol The Boston Red Sox.
"Pero la compañía no está en venta" dĳo la señora Robinson. También añadió que la fa-
milia Sulzberger, que posee un paquete de acciones que le permiten controlar la compañía, "ha
declarado interna y externamente que no tienen intención de vender la empresa".
La revelación sobre The New York Times se produce un día después de que Tribune, empre-
sa editora de algunos de los mayores periódicos de los Estados Unidos –incluidos Los Angeles
Time y el Chicago Tribune– presentara concurso de acreedores (antigua quiebra), aplastada bajo
el peso de los 13.000 millones de dólares de deuda, en una complicada negociación produci-
da como consecuencia de la crisis crediticia. El concurso de acreedores de Tribune no es visto
como el detonante inmediato de medidas similares en otros periódicos, pero las inquietudes al
respecto no son exclusivas de esta compañía. El sector de medios de comunicación en su con-
junto sufrirá una caída de los gastos de publicidad por parte de las compañías anunciantes el
año próximo del 5,7 por 100, según "Zenith Optimedia".
Portavoces de The New York Times señalaron que el periódico está igualmente en conver-
saciones debido al vencimiento de deuda en 2009 y 2010. Cerca de 400 millones de dólares
vencen en mayo, y el periódico está intentado renegociarlos.
"No tenemos intención o necesidad de una renegociación total de los 400 millones de dó-
lares que expiran el año próximo porque el total de fondos tomados en préstamo es significa-
tivamente menor de 800 millones de dólares, y en el corto plazo asciende aproximadamente
de 400 millones", afirmó James Folio, director financiero del grupo. La compañía planea tam-
bién conseguir 225 millones de euros mediante una operación de venta y alquiler (lease back)
de su sede central.
En el Reino Unido, "Newquest", el grupo regional de noticias y rama en este país del
editor estadounidense "Gannett", envió una carta a sus empleados el pasado miércoles infor-
mando de que piensa cerrar 11 periódicos en el noroeste de Inglaterra para hacer frente a la
disminución de ingresos.»
5. LA RENTABILIDAD FINANCIERA
La siguiente cuestión, una vez estudiada la rentabilidad económica, es la de saber cuál es la ren-
tabilidad que los propietarios de la empresa, los accionistas, obtienen por la inversión que realizaron
–materializada en el patrimonio neto–. Consideramos, al respecto, el beneficio neto de aquélla, pues ese
renglón, como se vio anteriormente, es con el que se retribuirá a los accionistas –bien vía dividendos o
bien vía beneficio retenido–. El beneficio neto se obtiene sólo después de haber tenido en cuenta todos
los costes y gastos devengados por la empresa.
Como se expuso en el epígrafe 3.3.7 el ratio que mejor expresa esta medida de rentabilidad es el
ROE:
Beneficio neto
ROE =  100
449
Las decisiones operativas, que, obviamente, condicionan la rentabilidad económica (ROIC y ROTA),
también influyen sobre la rentabilidad financiera (ROE); pero lo que resulta relevante a estas alturas de
nuestra Unidad es comprender que las decisiones sobre financiación de la empresa van a tener una im-
portancia decisiva sobre el ROE. Por tanto, dedicaremos este epígrafe a entender cómo se descompone
la rentabilidad financiera, y cómo la rentabilidad de los accionistas puede verse mejorada en determina-
dos supuestos, cuando la empresa toma deuda financiera.
5.1. EL ENDEUDAMIENTO COMO OPORTUNIDAD: EL IMPACTO DE LAS DECI-

SIONES FINANCIERAS SOBRE LA RENTABILIDAD DE LOS ACCIONISTAS
Supongamos que una empresa está estudiando adquirir unos activos cuyo precio es de 1.000 unida-
des monetarias (um). El beneficio antes de gastos financieros e impuestos previsto es de 100 um. El tipo
impositivo es del 30 por 100. Las alternativas planteadas son:
• Financiación del total de los activos con fondos propios.

• Financiación del 50 por 100 de los activos con fondos propios y del otro 50 por 100 con un
préstamo bancario cuyo coste es del 5 por 100 anual.
Vamos a determinar la cuenta de pérdidas y ganancias y la rentabilidad financiera, de los accionis-

tas o ROE en ambos casos:
A) Financiación del total de los activos con fondos propios
El gráfico 2 representa el modo de financiación de los activos:
GRÁFICO 2
ACTIVO PATRIMONIO NETO

TOTAL TOTAL
1.000 1.000
Al no haber recursos sin coste, el activo total coincide con el activo neto o capital invertido.
450
La cuenta de pérdidas y ganancias expresada en um será la siguiente:
+ BAGFI .............................................................. 100

– Gastos financieros .......................................... 0
= BAI .................................................................... 100
– Impuesto sobre beneficios (30%) .................. 30
= BN ..................................................................... 70
Los indicadores de rentabilidad serán:
ROIC (BAGFI/Capital invertido) (100/1.000) ............................................... 10%
ROE (BN/Patrimonio neto) (70/1.000) ......................................................... 7,0%
B) Financiación del 50 por 100 de los activos con fondos propios y del otro 50 por 100 con un
préstamo bancario cuyo coste es del 5 por 100
El gráfico 3 representa el modo de financiación de los activos:
GRÁFICO 3
PATRIMONIO
NETO
ACTIVO 500
TOTAL
1.000 PATRIMONIO
EXIGIBLE
500
La cuenta de pérdidas y ganancias expresada en um en esta ocasión será la siguiente:
+ BAGFI .............................................................. 100

– Gastos financieros (5%  500) ......................... 25
= BAI .................................................................... 75
– Impuesto sobre beneficios (30%) .................... 23
= BN ..................................................................... 52
451
Los indicadores de rentabilidad serán:
ROIC (BAGFI/Capital invertido) (100/1.000) ................................. 10%

ROE (BN/Patrimonio neto) (52/500).............................................................. 10,4%
Al comparar las magnitudes de ambas alternativas observamos que:
• No ha variado el BAGFI (el resultado de la explotación sigue siendo el mismo).

• La rentabilidad económica (ROIC) no varía, ya que no cambia ni el resultado antes de gas-
tos financieros e impuestos ni el volumen de activos totales (al no haber recursos sin coste
en el pasivo del balance, coincide con el activo neto o capital invertido).
• En el segundo caso hay gastos financieros, con lo que se reduce el BAI y el BN, si bien es
cierto que, dado el carácter deducible de los primeros desde el punto de vista fiscal, la em-
presa pagará menos impuestos.
• No obstante, como puede apreciarse en el gráfico 4, la principal diferencia se observa en la
rentabilidad financiera (RF o ROE). El hecho de que en el segundo escenario los accionistas
hayan aportado sólo la mitad de los fondos en comparación con la alternativa anterior hace
que, aunque se haya reducido parcialmente el beneficio neto, la rentabilidad de los fondos
propios sea ahora sensiblemente superior:
GRÁFICO 4
RF después del 10,4%

endeudamiento
Variación en
Rentabilidad la rentabilidad
añadida por 3,4%
financiera
la operación de
endeudamiento
RF antes del 7,0%

endeudamiento
El endeudamiento ha añadido 3,4 pp a la rentabilidad financiera de la empresa cuando ésta ha finan-

ciado parte de sus activos con fondos ajenos. Por tanto, estamos ante la situación señalada en la intro-
ducción a esta Unidad: bajo determinadas circunstancias, el endeudamiento incrementará la rentabilidad
de los accionistas de la empresa.
452
5.2. EL APALANCAMIENTO FINANCIERO
La cuenta de pérdidas y ganancias de una compañía puede mostrarse, también, bajo la fórmula si-
guiente:
BN = [BAGFI – (i  D)]  (1 – t)
Donde:
BN = Beneficio neto.
BAGFI = Beneficio antes de gastos financieros e impuestos.
i = Coste efectivo de la deuda financiera (Gastos financieros/Deuda fi-
nanciera).
D = Deuda financiera = Pasivo no corriente (PNC) + Pasivo corriente
bancario (PCB).
t = Tipo impositivo (Impuesto sobre beneficios/Beneficio antes de im-
puestos).
El beneficio neto (BN) es igual al beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI)
menos los gastos financieros (expresados como la deuda financiera por el coste efectivo de la misma)
menos el impuesto sobre beneficios. En este caso, la novedad de esta fórmula radica en que una vez
obtenido el beneficio antes de impuestos (BAI) = [BAGFI – (i  D)], el Impuesto de Sociedades
es expresado como factor, multiplicando la expresión anterior por (1 – t), ya que el factor t es el
tipo impositivo que minora el beneficio. A partir de la fórmula anterior, y como se demuestra en el
anexo 1 de esta Unidad, llegamos a descomponer la rentabilidad financiera (ROE) en la siguiente
expresión:
BN BAGFI D BAGFI
PN = [ AN
+
PN  ( AN –i )]  (1 – t)
Donde:
AN = Activo neto o capital invertido.

PN = Patrimonio neto.
Esta nueva fórmula equivale a:
ROE = [ROIC + e  (ROIC – i)]  (1 – t)
453
ya que:
BN
ROE = , fórmula que representa la rentabilidad financiera.
PN
BAGFI
ROIC = , fórmula que representa la rentabilidad económica.
AN
D
e = , fórmula que representa el endeudamiento financiero.
PN
GF
i = , fórmula que representa el coste efectivo de la deuda.
D (1)
GF = Gastos financieros.
Vamos, ahora, a proseguir nuestro estudio de la rentabilidad financiera, reflexionando sobre los com-
ponentes de la nueva fórmula que la definen:
ROE = [ROIC + e  (ROIC – i)]  (1 – t)
La rentabilidad financiera dependerá de:
• La rentabilidad económica (ROIC).
• Un factor resultante de multiplicar el endeudamiento (e) por el margen obtenido al restar el

coste efectivo de la deuda (i) de la rentabilidad económica (ROIC). A este factor lo deno-
minaremos de ahora en adelante apalancamiento financiero.
• El tipo impositivo (t).
Análogamente, el cuadro 2 nos muestra cuáles son los inductores que afectan a la rentabilidad fi-
nanciera:
(1) La fórmula de la deuda financiera, como ya se indicó anteriormente, representa todos los fondos ajenos con coste del ba-
lance, representados por el pasivo no corriente (PNC) y el pasivo corriente bancario (PCB):
D = PNC + PCB
A este respecto, merece la pena introducir un nuevo concepto ampliamente difundido en la comunidad financiera durante
los últimos años: es la denominada deuda financiera neta (DFN). La misma equivale a la deuda financiera menos la teso-
rería y los activos cuasi líquidos (inversiones financieras temporales) con los que la empresa podría hacer frente, en primer
lugar, al pago de la deuda financiera. La fórmula es:
DFN = D – Tesorería – IFT = PNC + PCB – Tesorería – IFT

En nuestro análisis del ROE continuaremos utilizando la deuda financiera como variable para calcular el endeudamiento,
dado que dicha magnitud es, junto con el tipo de interés y el plazo de devolución, el inductor que genera los gastos finan-
cieros.
454
CUADRO 2. INDUCTORES DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA
ROIC Rentabilidad económica
e Endeudamiento
ROE
i Coste de la deuda
t Tipo impositivo
Observamos que, bajo determinadas circunstancias, la rentabilidad financiera (ROE) será mayor
que la rentabilidad económica (ROIC). Ello ocurrirá cuando el factor de apalancamiento financiero sea
positivo. En este momento, pues, podemos intuir que el endeudamiento de la empresa, es decir, la toma
de deuda con terceros, puede influir positivamente en la rentabilidad de los accionistas. Para que ello se
produzca, ¿qué condiciones deben darse? El factor apalancamiento es un producto:
Apalancamiento financiero = e  (ROIC – i)
Para que el apalancamiento financiero sea positivo se debe cumplir que el margen ROIC – i sea mayor
que cero, esto es, que la rentabilidad económica (ROIC) sea superior al coste efectivo de la deuda.
En entornos macroeconómicos de alta inflación o de déficit públicos elevados, la política moneta-

ria de los gobiernos irá encaminada a mantener altos los tipos de interés, con el fin de drenar dinero del
circuito económico financiero, y con el fin de competir con las entidades privadas por la captación del
ahorro de los agentes económicos. Bajo estas circunstancias, y dados unos niveles de rentabilidad eco-
nómica, muchos proyectos serán inviables, pues el coste de la financiación será más elevado que la ren-
tabilidad económica.
Bajo este concepto, la empresa podrá tomar deuda con coste de las entidades bancarias o vía emi-
sión de obligaciones si ROIC > i. Por el contrario, si ROIC < i, no merece la pena endeudarse, ya que
el apalancamiento financiero sería negativo y no añadiría rentabilidad a los accionistas a la ya consegui-
da por los activos, sino que la reduciría.
En el caso particular de una empresa sin deudas, el apalancamiento financiero sería igual a cero,
dado que el ratio de endeudamiento sería igual a:
e = 0/Patrimonio neto = 0
Por ello, cuando la empresa no está endeudada, la rentabilidad financiera (ROE) es igual a la renta-
bilidad económica (ROIC) después de impuestos:
455
ROE = ROIC  (1 – t)
El cuadro 3 explica el modo en que la rentabilidad financiera variará al hacerlo las magnitudes que
la componen:
CUADRO 3
Variación positiva en Impacto sobre Impacto sobre el Impacto sobre la

las magnitudes básicas magnitudes intermedias apalancamiento financiero rentabilidad financiera (ROE)
ROE (+)
BAGFI (+) ROIC (+)
Ap. fin (+) ROE (+)
Activos netos o ROE (–)

ROIC (–)
capital invertido (+) Ap. fin (–) ROE (–)
Deuda Endeudamiento (+) Ap. fin (+) ROE (+)

financiera (+) Coste efectivo de la deuda (–) Ap. fin (+) ROE (+)
Patrimonio neto (+) Endeudamiento (–) Ap. fin (–) ROE (–)
Gastos financieros (+) Coste efectivo de la deuda (+) Ap. fin (–) ROE (–)
Tipo impositivo (+) ROE (–)
Con el fin de interpretar correctamente este cuadro, hay que aclarar que en el caso de que se pro-
duzca una variación en el ROIC, la misma tendrá impacto, tanto sobre el ROE de forma directa, como
de forma indirecta a través del apalancamiento financiero. Por otra parte, una variación sobre el tipo im-
positivo tendrá impacto directo sobre el ROE.
El apalancamiento financiero estará condicionado por:
• El margen (ROIC – i), que informará acerca de si la empresa puede endeudarse o no en

función de su signo.
• El endeudamiento, que dado un margen positivo, supondrá, si crece, un mayor valor del
factor de apalancamiento financiero.
Llegados a este punto conviene aclarar que el hecho de que el margen (ROIC – i) sea positivo y,
por tanto, la toma de deuda con coste aumente el apalancamiento financiero y, por ende, el ROE, la deci-
sión de endeudarse más incrementará siempre el riesgo financiero, y la misma debe ser tomada también
considerando la fortaleza de la cuenta de pérdidas y ganancias en su nivel de beneficio antes de gastos
financieros e impuestos (BAGFI) para poder atender gastos financieros crecientes.
El endeudamiento en las empresas es un modo generalmente aceptado de hacer frente a nuevas ne-
cesidades de inversión y también, cuando es a corto plazo, un modo de asegurar la liquidez de la empresa
para hacer frente a sus pagos más inmediatos. Supone un desahogo importante, ya que el coste del mismo
es inferior al de los fondos propios, determinado por el coste de oportunidad del accionista de invertir
su dinero en cualquier otra opción que le ofrezca el mercado. En épocas de crecimiento económico es
456
un buen modo de financiar nuevas inversiones sin tener que recurrir a los propietarios. El problema del
endeudamiento se plantea cuando la empresa no genera fondos suficientes en las operaciones para poder
hacer frente al pago de los gastos financieros y a la devolución de la deuda a su vencimiento.
Por tanto, el hecho de que la empresa cuente con un apalancamiento financiero positivo deberá ser
considerado como condición necesaria, pero no suficiente, para decidir sobre la posibilidad de endeudar-
se; siendo igualmente necesario conocer la fortaleza de la cuenta de resultados para devolver los gastos
financieros que se generen, y en particular el BAGFI.
Un modo alternativo de tratar hasta dónde puede endeudarse una compañía será expuesto median-
te el ejemplo siguiente:
EJEMPLO 11
La compañía «DULCES NAVIDEÑOS, SA» está financiada completamente con recursos propios:
• Número de acciones: 10.000

• Precio por acción: 10 euros.
• Valor del patrimonio neto (10.000  10): 100.000 euros.
La compañía espera obtener un beneficio antes de gastos financieros e impuestos de 9.500 euros. Al no tener
necesidades de financiación adicionales, la compañía reparte la totalidad de beneficio obtenido en forma de
dividendos a los accionistas.
El tipo impositivo es el 30 por 100.
El beneficio por acción esperado después de impuestos es:
[(9.500   (1 – 30%)]/10.000 acciones = 0,67 euros/acción
La compañía ha diseñado varios escenarios alternativos sobre la base de distintas expectativas de crecimien-
to económico de la compañía:
Escenarios
De expansión
Pesimista De continuidad Optimista
moderada
Capital invertido = Activo neto ....................... 100.000 100.000 100.000 100.000

Patrimonio neto (PN) ............................................ 100.000 100.000 100.000 100.000
Deuda financiera (D) ............................................ 0 0 0 0
+ Beneficio de explotación (BAGFI) ..................... 6.650 9.500 10.450 12.350
– Gastos financieros ........................................... 0 0 0 0
= Beneficio antes de impuestos ......................... 6.650 9.500 10.450 12.350
– Impuesto sobre beneficios (30%) ...................... 1.995 2.850 3.135 3.705
= Beneficio neto ................................................... 4.655 6.650 7.315 8.645
Rentabilidad económica (ROIC) .......................... 6,65% 9,50% 10,45% 12,35%
Coste efectivo de la deuda (i) ............................... – – – –
Beneficio por acción ............................................. 0,47 0,67 0,73 0,86
Rentabilidad por acción (ROE) .............................. 4,66% 6,65% 7,32% 8,65%
.../...
457
.../...
Por otra parte, la dirección financiera está contemplando la posibilidad de tomar un préstamo por 50.000
euros al 9,5 por 100 y reducir capital por esa misma cantidad.
El cuadro de alternativas que resultaría de tal opción se muestra a continuación:
Escenarios
De expansión
Pesimista De continuidad Optimista
moderada
Capital invertido = Activo neto ....................... 100.000 100.000 100.000 100.000

Patrimonio neto (PN) ............................................ 50.000 50.000 50.000 50.000
Deuda financiera (D) ............................................ 50.000 50.000 50.000 50.000
+ Beneficio de explotación (BAGFI) ..................... 6.650 9.500 10.450 12.350
– Gastos financieros ........................................... 4.750 4.750 4.750 4.750
= Beneficio antes de impuestos ......................... 1.900 4.750 5.700 7.600
– Impuesto sobre beneficios (30%) ...................... 570 1.425 1.710 2.280
= Beneficio neto ................................................... 1.330 3.325 3.990 5.320
Rentabilidad económica (ROIC) .......................... 6,65% 9,50% 10,45% 12,35%
Coste efectivo de la deuda (i) ............................... 9,50% 9,50% 9,50% 9,50%
Beneficio por acción ............................................. 0,27 0,67 0,80 1,06
Rentabilidad por acción (ROE) .............................. 2,66% 6,65% 7,98% 10,64%
El BPA y el ROE serán superiores si la compañía ha tomado deuda en los casos en los que el coste efectivo
de la deuda (i) sea inferior a la rentabilidad económica (ROIC).
Para el caso en que i = ROIC, el beneficio por acción (BPA) y la rentabilidad financiera (ROE) son iguales.
El gráfico 5 muestra el área en la que es preferible financiarse con deuda (cuando el ROIC es mayor
que i), y el área en la que es preferible financiarse sin deuda, pues el ROIC es menor que i. Para el punto
donde ROIC = i, es irrelevante para la empresa financiarse con o sin deuda.
458
GRÁFICO 5
Financiación con
con deuda y con Zona de preferencia
de financiación
1,20 fondos propios con deuda
1,00 Financiación sólo

con fondos propios
BPA (/acción)
0,80
Para el punto donde el porcentaje de

coste efectivo de la deuda (i) es igual al
0,60 ROIC se obtendrá el mismo ROE con en-
deudamiento que sin endeudamiento
0,40
Zona de
preferencia de
financiación
sin deuda
0,20
2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000
BAGFI ()
Por último, cabe añadir que la rentabilidad de los activos o capitales invertidos no guarda relación
con la estructura financiera elegida. Esta última sí que afectará, como hemos visto, a la rentabilidad de
los accionistas (ROE).
Mayores endeudamientos significarán mayor riesgo para la empresa.
En el siguiente artículo, publicado el 22 de noviembre de 2008 en el diario económico Cinco Días

por el periodista Nuño Rodrigo, se trata el problema del apalancamiento financiero al abordar la crisis
crediticia, financiera y económica:
«Una respuesta rápida y coordinada de las autoridades a las amenazas planteadas por
la crisis financiera es la única salida mediante la que los expertos ven algo de luz al final del
túnel. A dos días de la cumbre del G-20, en la que no se tienen demasiadas expectativas por el
limitado formato de la reunión, los sabios reunidos por Cinco Días y Banco Madrid en un desa-
yuno de trabajo consideran inevitables los efectos de la crisis en la economía real.
Una crisis para la que ninguno de los asistentes ahorra calificativos (...) aludiendo a la
sequía de crédito en el propio mercado interbancario.
Causas, diagnóstico, tratamientos fallidos o acertados y cuidados paliativos. Los símiles

médicos (...) centraron el debate alrededor de un paciente, el sistema financiero mundial, cuya
enfermedad avanza con virulencia insospechada. "El diagnóstico no se ha abordado porque
el uso de derivados OTC no cotizados hace que la valoración del apalancamiento no se pueda
hacer con precisión. Tenemos al enfermo en la UVI y tenemos que meterle el bisturí, pero no
sabemos por dónde empezar", explica Pablo Anabitarte, director de distribución en España y
Portugal de la gestora de fondos Fidelity.
De hecho, y pese a la complejidad de la crisis, los asistentes al desayuno están a gran-

des rasgos de acuerdo sobre las causas del crac financiero. Luis Carlos Croissier, presiden-
459
te de Eurofocus y ex presidente de la CNMV, también alude al exceso de endeudamiento y la

falta de transparencia como origen último de la crisis: "Un largo período de enorme liquidez,
un uso masivo de derivados que multiplica los apalancamientos. En ese contexto de liquidez,
tipos bajos y derivados ha habido un endeudamiento enorme por parte de todos, pero el ori-
gen está en los bancos". Luis Regalado añade que "dentro de un boom de liquidez, hay que ver
cuáles han sido los gravísimos fallos del sistema. Empezando por el control y la supervisión.
Aparte de permitir apalancamientos excesivos, algunas entidades no estaban supervisadas por
bancos centrales. Además, el mercado de derivados equivale a 10 veces todas las Bolsas del
mundo, y está sin regular al 90 por 100, no se conocían ni sus cifras del mercado. Y elemen-
tos que funcionaban como fedatarios públicos, las agencias de rating, es evidente que no han
cumplido su misión. Todo ha llevado a errores en la valoración de activos que hacen que esa
liquidez inicial se contraiga".
Santiago Carbó, director del gabinete de análisis financiero de Funcas, apunta que "no
había regulación. ¿Como en un país como España, con los excesos cometidos en el sector in-
mobiliario, la crisis financiera se nota menos? Por tener un sistema regulatorio un poco más
avanzado; el Banco de España fija provisiones anticíclicas, fue exigente en materia de recursos
propios para productos estructurados y tiene un servicio de inspección encima de las entida-
des. Aprendió de la crisis del 1978-1982".
"Un endeudamiento excesivo"
En cualquier caso, más allá de los debates sobre regulación, el origen de este crack finan-
ciero está en los abusos del pasado. "No se puede someter a una tensión de crecimiento de dos
dígitos a toda la economía. Si una compañía presentaba un aumento de beneficio del 4 por 100
decían que debería ser el 20 por 100", explica José Miguel López-Frade, director general de Banco
Madrid. "Y si es una empresa cotizada", añade Croissier, "decían 'está usted poco endeudado'.
¿Cuántas veces hemos oído eso a un analista?" "Un ratio de solvencia del 19 por 100 tenía una
doble lectura: es usted muy solvente pero está poco apalancado", remarca López-Frade.
Santiago Carbó también habla de "un sistema de incentivos fallido" a la hora de valorar
los riesgos, además de que no se controlaba a los productos estructurados, "en 2007 había jefes
de supervisión de bancos de la Fed que no sabían qué era un CDO". Carbó también hace re-
ferencia al fallo que supuso permitir la quiebra de Lehman: "Tras ayudar a Bear Stearns o Fan-
nie Mae se comete un error, que es dejar caer a Lehman. Había que enseñar que la disciplina de
mercado funcionaba, pero a los dos días había que rescatar AIG".
El efecto en cadena de la crisis y la actuación de los gobiernos centró también buena parte
del desayuno. "Tenemos una discusión un poco tonta sobre si los gobiernos ayudan a los ban-
queros", afirma Croissier, "cuando todo el mundo ha tenido claro que la banca, en cuanto a su-
ministradora de la liquidez y capacidad de crear dinero debe estar sometida a una regulación
muy especial. La quiebra de un banco no es la de una fábrica de muebles. Por eso ahora todo
pasa por estabilizar la situación de los bancos. Además, lo que parecía un fenómeno america-
no es europeo, global. Y una crisis global necesita respuesta global".
En la misma línea se pronuncia Anabitarte. "La crisis de 2000 se centró en la Bolsa; es

muy distinto que cuando toca al sistema financiero, que funciona bajo la confianza y engra-
sa la economía. Las medidas para resolver la crisis deben tener en cuenta esta consideración.
Claro que hay ciclos y que cada crisis es distinta, pero si ésta toca el sistema financiero hay que
arreglarlo, porque los efectos colaterales pueden ser devastadores". López-Frade, volviendo
al símil médico, señala que "tenemos un enfermo grave y hay que intervenir (...). Primero hay
que anestesiarlo; es necesario que cesen la volatilidad y la desconfianza".
El día anterior al desayuno, Estados Unidos anunciaba el cambio de enfoque de su pro-

grama de ayuda a la banca, que en lugar de comprar activos tóxicos inyectaría capital directa-
mente en el sector financiero. Un cambio de agujas que genera incertidumbre, a ojos de Pablo
Anabitarte: "Hay que abordar medidas consensuadas y coherentes, pactadas en varias direc-
ciones, porque si hacemos prueba y error las equivocaciones pueden alargar la duración de la
crisis". Pero Luis Carlos Croissier entiende que la complejidad de la crisis supere a las autorida-
des: "El más listo se equivoca tres veces al día", pues el epicentro de la crisis se ha desplazado
del sector hipotecario a la banca comercial, a la de inversión, a las aseguradoras de crédito y a
460
las aseguradoras normales, multiplicando los focos de riesgo sistémico. Eso sí, señala que "en
Europa se ha reaccionado tarde y mal, aunque Gordon Brown haya reconducido la situación".
El ex presidente de la CNMV pide más coordinación de las políticas fiscales.
Luis Regalado señala que, en todo caso, "subsidiar la economía no soluciona los proble-
mas; ayuda a pasar el mal trago pero no arregla el problema de fondo". Carbó matiza que "se
trata de métodos paliativos, no curativos; el problema se podrá arreglar en función de los in-
centivos que se creen".
Todos los expertos hacen referencia a la gravedad de los efectos de la crisis financiera sobre
las pequeñas empresas que necesitan liquidez. López-Frade habla incluso de una "selección
natural negativa", pues los bancos tienden a dar más crédito a las empresas más endeudadas
para limitar el riesgo de moral. "Si un pequeño comercio cierra, es una pérdida irreparable. Y
hay mucho pequeño comercio y pequeña industria con problemas". Croissier añade que "una
empresa puede funcionar cobrando a 30, 60 ó 90 días, pero no puede pasar de 30 a 90 días; eso
la mata. Los problemas con el circulante son críticos", apunta, antes de añadir que, "además,
había que plantear qué se hace con las familias con problemas. Si unos cientos no pueden pagar
sus deudas es un problema. Pero si son cientos de miles es un gran problema político, social y
económico". Aunque añade que "es necesario que se corrĳan los desequilibrios de economías
que han consumido más de lo que producían".
Finalmente, y aunque Anabitarte reclama también que cada cual cargue con su cuota de
responsabilidad individual en los excesos cometidos, "porque si no nos encontraremos en otra
burbuja pronto", Luis Regalado matiza que "hay cosas que los individuos no van a arreglar".
Añade que "si uno mira el origen de la crisis, la resolución vendrá por reducir el crédito. De
que lo hagamos de forma ordenada o no dependerá la magnitud y la duración de la crisis. Pero
hay que reducir este endeudamiento".
Soluciones globales para una crisis global
Ante la gravedad y extensión de la crisis, los expertos tienen claro que sólo con la coor-
dinación y la actuación decidida se pueden limitar los daños. "Yo pondría el acento en la nece-
sidad de coordinar políticas económicas. De que se bajen tipos, de concertar políticas fiscales,
de incurrir en déficit, de colaborar con el BCE, no sólo bajando tipos, monetizando deuda si
hace falta... Y medidas de apoyo social y sectorial, sabiendo que cuando salgamos de la crisis
financiera hay un ajuste real", dice Croissier.
Pablo Anabitarte considera que "está muy bien el carácter global, pero me gustaría tener
un plan B por si no hay políticas concertadas; medidas que den confianza en el sistema finan-
ciero español; quizá si esperamos grandes medidas globales nos podemos llevar una decepción
o la aplicación sería tardía". Luis Regalado, algo menos pesimista, apunta que "la solución ya
está en marcha y eso hay que trasladarlo. Las medidas van a ser efectivas, aunque requerirían
coordinación para restaurar antes el problema de confianza".
"Yo valoro positivamente los planes de ayuda del Gobierno, la ayuda está de camino, y
si hace falta más llegará. Soy más escéptico con el día después; qué se va a hacer con la super-
visión y no va a ser posible cerrar las lagunas. Salvaremos ésta pero en un tiempo tendremos
una crisis motivada por los errores que vamos a cometer ahora". López Frade hace peticiones
más directas: "Un pacto para mantener los tipos en el 1 por 100 durante dos o tres años y un
pacto para mantener estabilidad en los tipos de cambio. Eso restaría volatilidad e incertidum-
bre. Y se podrían plantear moratorias fiscales".
Cabe señalar, según la opinión de Brealey, Myers y Marcus, sobre la base de la teoría del equilibrio
financiero, que «aquellas empresas con activos tangibles, seguros y con gran cantidad de ingresos gra-
vables que proteger deben tener un objetivo de endeudamiento elevado. Las compañías no rentables con
riesgo, y los activos intangibles deben basarse principalmente en la financiación propia».
461
Por otra parte, atendiendo a la teoría de la jerarquía financiera, afirman que las empresas prefieren
la autofinanciación, ya que estos fondos se consiguen sin enviar ninguna señal adversa que pueda bajar
el precio de la acción. Si no es suficiente con dicha autofinanciación, las empresas emiten deuda; y como
siguiente opción emiten acciones. Añaden también que «las empresas más rentables se endeudan menos,
no porque tengan objetivos de ratios de endeudamiento bajos, sino porque no necesitan dinero exterior.
Las empresas menos rentables emiten deuda porque no tienen suficientes fondos internos para su pro-
grama de inversión de capital».
A continuación mostramos el análisis de la rentabilidad financiera desglosado, para el caso de la so-

ciedad anónima «PICAZO E HIJOS».
EJEMPLO 12. Desglose de la rentabilidad financiera (RF o ROE) con determinación del factor apalanca-
miento calculado según endeudamiento por margen
Rentabilidad financiera [RF o ROE = ROIC + (Pasivo exigible bancario

medio/Patrimonio neto medio)  (ROIC – Coste de la deuda)  (1 – t)]..... 14,72% 13,71% –1,01 pp
Rentabilidad económica (RE o ROIC) ............................................... 15,52% 13,94% – 1,58 pp
Pasivo exigible bancario medio (PCB + PNC) ................................ 192,5 304,9 58,4%
Patrimonio neto medio .................................................................... 362,6 406,8 12,2%
Endeudamiento ............................................................................... 0,53 0,75 0,22 v

[Pasivo exigible bancario medio/Patrimonio neto medio (veces)]
Gastos financieros ........................................................................... 9,9 19,5 98,0%

Pasivo exigible bancario medio (PCB + PNC) ................................ 192,5 304,9 58,4%
Coste de la deuda (i) (Gastos financieros/Pasivo exigible bancario medio) 5,12% 6,40% 1,28 pp
Rentabilidad económica (RE o ROIC) – Coste de la deuda (i) ...... 10,40% 7,54% –2,86 pp
Factor de apalancamiento [Endeudamiento  (RE – i)] ................... 5,52% 5,65% 0,13 pp
Rentabilidad financiera antes de impuestos ............................. 21,04% 19,59% – 1,45 pp

(RE + Apalancamiento financiero)
Efecto impositivo (1 – t) ................................................................. 0,70 0,70 0,0%
t [Impuesto sobre beneficios/Beneficio antes de impuestos (BAI)] ................. 0,30 0,30 – 0,1%
Impuesto sobre beneficios .............................................................. 22,9 23,9 4,4%

Beneficio antes de impuestos (BAI) ................................................ 76,3 79,7 4,4%
En este caso, el factor apalancamiento financiero añade más de 5,5 puntos porcentuales de rentabilidad fi-
nanciera (antes de impuestos) a la rentabilidad económica. No obstante, el descenso de 1,58 pp de esta úl-
tima magnitud hace que la rentabilidad financiera, en su conjunto, descienda 1,01 pp ya que el incremento
del apalancamiento financiero es inferior a la reducción del ROIC.
El incremento del apalancamiento financiero se explica por el aumento del endeudamiento, cuyo efecto mul-
tiplicador conjuga el descenso del margen (ROIC – i). Este margen empeora 2,86 pp; y lo hace, tanto por el
lado del ROIC como por el lado del coste efectivo de la deuda, que aumenta 1,28 pp.
462
5.3. LA RENTABILIDAD FINANCIERA COMO PRODUCTO
Alternativamente, podemos determinar la rentabilidad financiera descomponiendo la fórmula del

ROE en cinco factores. Los mismos son:
• Margen sobre ventas (ROS).
• Rotación de activos (CT).
• Estructura de financiación.
• Coste financiero.
• Coste impositivo.
El resultado al que llegaremos aplicando estos cinco factores será el mismo que obtuvimos aplican-
do la fórmula desglosada de la rentabilidad financiera utilizada en el epígrafe 5.2, lo que ocurre es que,
en este nuevo caso, estos factores deberán multiplicarse entre sí para determinar la rentabilidad finan-
ciera o ROE, tal que:
ROE = ROS  CT  Estructura de financiación  Coste financiero  Coste impositivo
El detalle de cada uno de los factores es el siguiente:
5.3.1. Margen sobre ventas (ROS)
BAGFI
ROS =
Ventas netas
5.3.2. Rotación de activos (CT)
Ventas netas
CT =
Capital invertido = Activo neto medio
Los dos primeros ratios expresan el desglose de la rentabilidad económica (ROIC), de modo análo-
go a como se realizó en el epígrafe 3 de esta Unidad. Ambos han sido ya descritos anteriormente.
Los dos ratios siguientes explican el efecto apalancamiento financiero estudiado en el epígrafe 5.2,
pero de un modo ligeramente diferente:
463
5.3.3. Estructura de financiación
La estructura de financiación se construye comparando el capital invertido o activo neto de la em-

presa con el patrimonio neto. Cuanto mayor sea este ratio, mayor será el endeudamiento de la compañía
y, por tanto, mayor el apalancamiento financiero. El ratio es el siguiente:
Capital invertido
Estructura de financiación =
5.3.4. Coste financiero
Por otra parte, el coste financiero se obtendrá comparando el beneficio antes de impuestos (BAI) con
el beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI). Refleja el beneficio que queda en la empre-
sa antes de pagar impuestos respecto del beneficio antes de hacer frente a los gastos financieros. Cuanto
menor sea este ratio, mayor proporción del beneficio se habrá dedicado al pago de gastos financieros.
BAI
Coste financiero =
BAGFI
5.3.5. Coste impositivo
Por último, el coste impositivo se obtendrá comparando el beneficio neto (BN) con el beneficio antes
de impuestos (BAI). Expresa el porcentaje que queda en la empresa para la autofinanciación y el pago
de dividendos, después de haber atendido el devengo del impuesto de sociedades:
BN
Coste impositivo =
BAI
BAGFI Ventas netas Capital invertido BAI BN

ROE =    
Ventas netas Capital invertido Patrimonio neto medio BAGFI BAI
    
ROS  CT  Estr. financiera  C. finan.  C. impositivo
De la combinación de estos factores obtendremos la fórmula básica del ROE, ya que todos los nu-
meradores y denominadores se eliminan entre sí, quedando tan sólo en el numerador el beneficio neto
(BN); y en el denominador, el patrimonio neto medio.
464
Nuevamente, para ilustrar nuestro análisis, ofrecemos el ejemplo de la sociedad anónima «PICAZO
E HIJOS», referido a esta fórmula concreta.
EJEMPLO 13. Desglose de la rentabilidad financiera (RF o ROE) calculada según la fórmula de pro-
ductos
Rentabilidad financiera (RF o ROE = Margen  Rotación  Estructura

financiera  Coste financiero  Efecto impuestos)..................................... 14,72% 13,71% –1,01 pp
Margen sobre ventas (ROS = BAGFI/Ventas) ..................................... 4,03% 4,22% 0,19 pp
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) ............ 86,1 99,2 15,1%
Ventas ................................................................................................ 2.136,0 2.349,6 10,0%
Rotación (CT = Ventas/Activo neto medio) ............................................ 3,85 3,30 –0,55 v
Ventas ................................................................................................ 2.136,0 2.349,6 10,0%

Capital invertido medio (Capital empleado medio = Activo neto medio) 555,1 711,6 28,2%
Estructura financiera (Activo neto medio/Patrimonio neto medio) .......... 1,53 1,75 14,3%
Capital invertido medio (Capital empleado medio = Activo neto medio) .. 555,1 711,6 28,2%
Patrimonio neto medio .................................................................... 362,6 406,8 12,2%
Coste financiero [Beneficio antes de impuestos/Beneficio antes de gastos fi-

nancieros e impuestos (BAGFI)] ................................................................ 88,56% 80,33% – 8,23 pp

Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) ......... 86,1 99,2 15,1%
Efecto impositivo (Beneficio neto/Beneficio antes de impuestos) ............. 69,98% 70,00% 0,02 pp
Beneficio neto (BN) ........................................................................... 53,4 55,8 4,5%

De la lectura de la fórmula de la rentabilidad financiera (ROE) obtenida para esta empresa, se desprende que
el incremento del margen sobre ventas (ROS) no es suficiente para compensar la caída de la rotación de acti-
vos (de 0,55 veces), lo que explica la caída de un punto porcentual en la rentabilidad económica.
Por otra parte, el ratio de estructura financiera se incrementa algo más del 14 por 100 debido al aumento
de la deuda financiera, que se supone por el incremento del capital invertido mayor que el doble del incre-
mento registrado por el patrimonio neto. Este ratio compensa el incremento del coste financiero (observado
ahora porque el beneficio que queda después de pagar gastos financieros es proporcionalmente menor en
el segundo año), si bien, en su conjunto, el apalancamiento financiero (Estructura financiera  Coste finan-
ciero) –dada una estructura impositiva sin cambios– no es suficiente para compensar la caída de la rentabi-
lidad económica (ROS  CT).
En el anexo 2 de esta Unidad se muestra el método para llegar a la fórmula de la rentabilidad finan-
ciera a partir de la rentabilidad económica y del apalancamiento financiero elaborado por Modigliani y
Miller al estudiar la estructura óptima de capital, sobre la base de la determinación del coste del capital
medio ponderado.
465
6. EL CRECIMIENTO AUTOSOSTENIBLE
El crecimiento es una de las grandes cuestiones abordadas por la ciencia económica desde su crea-
ción. En el ámbito de la empresa, dicha cuestión constituye uno de sus grandes objetivos. Cómo conse-
guir un beneficio sostenido y creciente es uno de los principales desafíos a los que aquélla se enfrenta.
Al hablar de crecimiento en una empresa, fundamentalmente nos referiremos a tres aspectos:
• El negocio (las ventas netas).
• El beneficio.
• La inversión (capitales invertidos en los activos).
6.1. EL ÍNDICE DE CRECIMIENTO INTERNO
Los profesores Viallet y Hawawini señalan que «sin un nivel de beneficio sostenible en el tiempo,
la empresa se verá limitada en su capacidad para financiar crecimientos futuros».
De acuerdo con J. Francisco Pérez Carballo «el mayor tamaño se potencia en la búsqueda de eco-
nomías de escala y de sinergias, para aprovechar la ventaja que da la acumulación de experiencia y para
reducir el riesgo económico del negocio mediante la diversificación». Al respecto, este profesor añade
que para que el crecimiento sea «deseable» se debe cumplir que el mismo:
• Ha de generar una ventaja competitiva, reforzando algún factor o capacidad clave.
• Debe entorpecer el crecimiento de los competidores, bloqueando sus espacios de expan-

sión.
• Ha de ser sostenido, capitalizándose período a período, y evitando retrocesos que anulen el
valor de lo alcanzado hasta la fecha.
• Debe estar respaldado por capacidades y recursos que permitan un crecimiento continuo y
equilibrado.
Mediremos la capacidad de crecimiento autosostenible de la empresa mediante el denominado ín-

dice de crecimiento interno (ICI). Este índice nos señalará cuál es el máximo crecimiento posible de las
ventas que la empresa puede alcanzar sin ampliar capital, sin cambiar su política financiera (gobernada
por su ratio de endeudamiento y por su tasa de reparto de dividendos), y sin cambiar su política de ope-
raciones (medida por el margen sobre ventas y la rotación de los activos).
El índice de crecimiento interno (ICI) será igual a:
BR
ICI =
PN
466
Donde:
BR = Beneficio retenido = Beneficio neto (BN) – Dividendos

PN = Patrimonio neto
Multiplicando y dividiendo el ICI por el beneficio neto (BN) obtendremos:
BR BR BN
ICI = = 
PN BN PN
Donde:
BR
= Tasa de retención de beneficios (TRB)
BN
BN
= ROE
PN
Por lo tanto:
ICI = TRB  ROE
Sustituyendo el ROE por los componentes de su fórmula de producto tendremos que:
ICI = TRB  ROS  CT  Estructura financiera  Coste financiero  Coste impositivo
Si los cinco factores que constituyen el ROE no tienen modificaciones, el incremento de las ventas
sólo será posible mediante el incremento de la tasa de retención de beneficios (TRB). Si dicha tasa tam-
bién permanece constante, incrementos superiores de las ventas (Tasa de crecimiento de las ventas =
= TCV) sólo serán posibles aumentando capital o tomando nueva deuda financiera.
En el gráfico 6 se muestra cuál será la situación de la empresa, sobre la base de comparar el creci-
miento de las ventas con el índice de crecimiento interno (ICI). La bisectriz del gráfico representa las
combinaciones de equilibrio donde el crecimiento de las ventas es igual al índice de crecimiento inter-
no. Por encima de la bisectriz, los crecimientos de ventas serán superiores al índice de crecimiento in-
terno, esto es, al crecimiento del beneficio retenido, por ello, y dadas constantes las políticas operativas,
financiera y sin emisión de nuevas acciones, la empresa tendría problemas de financiación, expresados
en déficit de caja. Por debajo de la bisectriz, los crecimientos de ventas serán inferiores al índice de cre-
cimiento interno. En este caso, la empresa tendrá superávit de caja, debido a que cuenta con más fondos
disponibles (capitales empleados) que inversiones (capitales invertidos).
467
GRÁFICO 6
ZONA DE DÉFICIT DE CAJA

(Crecimiento de ventas  Crecimiento autosostenible) Crecimiento de ventas = ICI
Tasa de crecimiento de las ventas (TCV)
ZONA DE SUPERÁVIT DE CAJA

(Crecimiento de ventas  Crecimiento autosostenible)
Crecimiento autosostenible o índice de crecimiento interno (ICI)
A continuación se expone en el siguiente ejemplo el análisis de crecimiento autosostenible para la

empresa «PICAZO E HIJOS»:
EJEMPLO 14
20X0 2X01 2X02
ICI [Beneficio retenido (BR)/Patrimonio neto medio] ......................................... 11,91% 11,09%
Beneficio retenido (BR) ........................................................................... 43,2 45,1

Patrimonio neto medio (PN) ................................................................. 362,6 406,8
20X0 2X01 2X02
ICI [Tasa de retención de beneficio (TRB)  Rentabilidad financiera (ROE)] ......... 11,91% 11,09%
Tasa de retención de beneficio (TRB) .................................................... 80,89% 80,87%

[Beneficio retenido (BR)/Beneficio neto (BN)]

Beneficio neto (BN) ................................................................................. 53,4 55,8
Rentabilidad financiera (ROE) ............................................................... 14,72% 13,71%

[Beneficio neto (BN)/Patrimonio neto medio (PN)]

Patrimonio neto medio (PN) ................................................................. 362,6 406,8
.../...
468
.../...
20X0 2X01 2X02
Ventas ...................................................................................................... 1.922,4 2.136,0 2.349,6
Tasa de crecimiento de las ventas (TCV) ............................................ 11,11% 10,00%

[(Ventas finales – Ventas iniciales)/Ventas iniciales]
20X0 2X01 2X02
ICI – TCV [(Déficit)/Superávit] ............................................................... 0,80 pp 1,09 pp
Índice de crecimiento interno (ICI) ...................................................... 11,91% 11,09%

Tasa de crecimiento de las ventas (TCV) .............................................. 11,11% 10,00%
La empresa «PICAZO E HĲOS» presenta una situación de ligero superávit en ambos años, en torno a un
punto porcentual ya que el índice de crecimiento interno (ICI) es mayor que el crecimiento experimentado
por las ventas (TCV).
La tasa de retención del beneficio (TRB) es ligeramente superior al 80,8 por 100 en ambos años, lo que, unido
a la caída de la rentabilidad financiera (ROE), hace que el ICI caiga 0,82 pp de un año para otro. No obstan-
te, el crecimiento de las ventas se ralentiza, cayendo 1,11 pp, lo que hace que se agrande la situación de su-
perávit de caja. Este superávit de caja se pone de manifiesto a través de la partida de inversiones financieras
temporales.
7. INDICADORES DE RENTABILIDAD EN EMPRESAS COTIZADAS
Las medidas de rentabilidad mostradas hasta la fecha hacen referencia a valores contables, esto es,
provenientes de los estados económico-financieros de balance y de cuenta de pérdidas y ganancias. A
continuación mostraremos un conjunto de medidas de rentabilidad basadas en la combinación de datos
contables y datos de mercado. Las medidas son las siguientes:
• Beneficio por acción (BPA o Earnings per share - EPS).
• Ratio de precio sobre beneficio (Price to earnings ratio - PER).
• Rentabilidad total (RT).
• Rentabilidad de los dividendos (RD).
• Market to book ratio (MBR).
• Rentabilidad total para el accionista (Total shareholders return - TSR).
7.1. BENEFICIO POR ACCIÓN (BPA O EARNINGS PER SHARE - EPS)
Este ratio compara el beneficio contable que queda para los accionistas (beneficio neto) con el nú-
mero total de acciones de la empresa. El beneficio neto podrá, bien distribuirse en forma de dividendos,
bien retenerse en forma de reservas.
469
BN
BPA =
Número de acciones
Donde:
BN = Beneficio neto
Número de acciones = Número de acciones emitidas y suscritas
7.2. RATIO DE PRECIO SOBRE BENEFICIO (PRICE TO EARNINGS RATIO - PER)
Este ratio compara el valor de cotización de la acción con el beneficio por acción. Expresa el nú-
mero de veces que dicho precio contiene al beneficio y es uno de los múltiplos más utilizados para tra-
tar de analizar si la cotización de la acción está muy por encima o por debajo de los valores habituales
para la empresa y/o el sector.
Precio de la acción
PER =
BPA
Donde:
Precio de la acción = Valor de cotización de la acción en bolsa

BPA = Beneficio por acción
Este ratio, si multiplicamos numerador y denominador por el número de acciones de la empresa,

también puede expresarse como:
Capitalización bursátil
PER =
BN
Donde:
Capitalización bursátil = Precio de la acción  Número de acciones

BN = Beneficio neto = BPA  Número de acciones
7.3. RENTABILIDAD TOTAL (RT)
Este ratio muestra cuál es la rentabilidad de la acción, considerando el beneficio por acción frente
al precio de cotización de la misma. Es el inverso del PER.
470
BPA 1
RT = =
Precio de la acción PER
Donde:
BPA = Beneficio por acción

PER = Price to earnings ratio
7.4. RENTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOS (RD)
Este ratio nos indica la rentabilidad que obtienen los accionistas vía dividendos, y para ello se com-
para el dividendo por acción con el valor de cotización de la misma. En épocas donde la cotización de la
acción está estancada o, incluso, decreciente, el pago de dividendos constituye la única fuente de liqui-
dez para el accionista. Su fórmula es:
DPA
RD =
Donde:
DPA = Dividendos/Número de acciones

Dividendos = Parte del beneficio neto distribuida a los accionistas
Número de acciones = Número de acciones emitidas y suscritas
7.5. MARKET TO BOOK RATIO (MBR)
El Market to book ratio relaciona el valor de cotización de la acción con el valor en libros (patrimo-
nio neto) de la misma. Es muy extraño que este valor sea igual a 1, porque el valor de cotización de la
acción debe ser reflejo de los flujos de caja para el accionista (flujo de caja libre menos flujo de caja para
la deuda) esperados descontados al coste de los recursos propios y dividido por el número de acciones;
mientras que el patrimonio neto contable –como ya se ha señalado en diferentes ocasiones– está consti-
tuido por el capital, las reservas, los beneficios, los ajustes por cambios de valor y las subvenciones, do-
naciones y legados. Ambas magnitudes son diferentes. La fórmula del ratio es:
MBR =
PN
471
Donde:

7.6. RENTABILIDAD TOTAL PARA EL ACCIONISTA (TOTAL SHAREHOLDERS

RETURN - TSR)
Este ratio nos informa de la rentabilidad que obtendrá el accionista, tanto vía dividendos como vía
plusvalías.
Dividendos +  Precio de la acción

TSR =
Precio de compra de la acción
Donde:
Dividendos = Parte del beneficio neto distribuida a los accio-

nistas.
Precio de la acción =  Precio de venta de la acción – Precio de com-
pra de la acción.
Precio de venta de la acción = Valor de cotización al que la acción es enaje-
nada en bolsa.
Precio de compra de la acción = Valor de cotización al que la acción fue adqui-
rida en bolsa.
8. ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD
Este apartado lo vamos a dedicar a tratar dos temas diferenciados. En primer lugar, en los epígrafes
8.1 y 8.2 describiremos dos modelos integrados de representación gráfica de la rentabilidad financiera,
sobre la base de los factores que la generan. Estos dos modelos son el análisis de Du Pont y el análisis de
la rentabilidad financiera como producto. El último epígrafe (8.3), como viene siendo habitual en nues-
tras Unidades, se dedicará a vertebrar el modelo de comentarios de análisis a realizar; en este caso lo lle-
varemos a cabo sobre la base de los indicadores de rentabilidad descritos y de sus componentes.
8.1. EL ANÁLISIS DE DU PONT
La pirámide de Du Pont es una representación gráfica que permite mostrar en un vistazo la inciden-
cia de las distintas políticas de la empresa, materializadas en los inductores de la rentabilidad financie-
ra. En el gráfico 7 se muestra la interrelación de los distintos factores que lleva a la determinación de la
rentabilidad financiera o ROE.
472
Coste de la
deuda financiera
(i)
Deuda Política de
financiera (D) = financiación
= PNC + PCB Política
Política de
de ventas Precios
precios
Ratio de
endeudamiento Ventas netas
(e)
Política de
Cantidades productos
Patrimonio
neto
(PN) Política de
Materias primas aprovisionamiento
Rentabilidad
financiera Política de
Gastos de personal
(ROE) BAGFI personal
Margen Política de
GRÁFICO 7
Coste total Comerciales
sobre ventas marketing
473
(ROS) Política de
Amortización
Ventas netas amortización
Rentabilidad Política de
económica Generales
gastos generales
(ROIC)
Ventas netas
Política de
Rotación Caja y bancos
tesorería
del activo NOF
Política de
(CT) Clientes
crédito a clientes
Activo neto (AN) Política de
Política de Existencias
gestión de stocks
Tipo impositivo fiscalidad Activo corriente Política de
medio no operativo Proveedores
pago a proveedores
(t) (ACNO)
Política de
Política de Material inversiones
dividendos
ANC Inmaterial
Política de
Financiero diversificación
y crecimiento
externo
A este respecto, todas ellas determinarán las distintas partidas de balance y de cuenta de pérdidas y
ganancias que hemos ido desarrollando durante esta Unidad. Las mismas serán:
• Política de ventas (de precios y productos); con influencia en las ventas netas.
• Política de aprovisionamiento; con influencia en el consumo de mercaderías y materias

primas.
• Política de personal; con influencia en los gastos de personal.
• Política de marketing; con influencia en los gastos comerciales.
• Política de gastos generales; con influencia en los gastos generales.
• Política de inversiones en activos no corrientes; con influencia en el activo no corriente y

en el capital invertido.
• Política de amortización; con influencia en los gastos de amortización, en el activo no co-

rriente y en el capital invertido.
• Política de diversificación y crecimiento externo; con influencia en el activo no corriente y

en el capital invertido.
• Política de tesorería; con influencia en las NOF y en el capital invertido.
• Política de crédito a clientes; con influencia en las NOF y en el capital invertido.
• Política de gestión de stocks; con influencia en las NOF y en el capital invertido.
• Política de pago a proveedores; con influencia en las NOF y en el capital invertido.
• Política financiera (endeudamiento y dividendos); con influencia en los capitales empleados

y en la rentabilidad financiera.
• Política fiscal; con influencia en el gasto de impuestos y en la rentabilidad financiera.
Todas ellas incidirán en los valores de los distintos indicadores que sirven para determinar la renta-
bilidad. A este respecto, emplazamos al lector a la lectura de la Unidad 9, que tratará, entre otros puntos,
de la realización de proyecciones financieras para confeccionar estados económico-financieros previsio-
nales, sobre la base de la aplicación de todas las políticas aquí enumeradas.
8.2. EL ANÁLISIS INTEGRADO DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA COMO

PRODUCTO
Este otro modelo de análisis integrado de la rentabilidad financiera como producto es similar a la
pirámide de Du Pont, con la diferencia que ahora la descomposición del ROE se hace sobre la base de
los cinco factores explicados en el epígrafe 5.3: margen sobre ventas (ROS), rotación de activos (CT),
estructura financiera (EF), coste financiero (CF) y coste impositivo (CI). En niveles inferiores, se des-
glosan los componentes que afectan a cada uno de ellos. La representación completa se ofrece en el
gráfico 8:
474
GRÁFICO 8
Tipo impositivo
Coste impositivo
Efecto fiscal
BAI
BN
CI =
Coste de la deuda
financiera
Coste financiero
BAGFI
BAI
CF =
Apalancamiento
financiero
Rentabilidad financiera
Estructura financiera
Capital invertido
BN
PN
PN
PN
ROE =
EF =
Capital invertido
ACNO
Capital invertido
ANC
Rotación de activos
NOF
Ventas netas
Rentabilidad económica
Capital invertido
CT =
BAGFI
Costes operativos
Margen sobre ventas
ROIC =
Ventas netas
Ventas netas
BAGFI
ROS =
475
EJEMPLO 15
A continuación se muestra la representación gráfica del análisis integrado de la rentabilidad, desarrollado

sobre la base de los cinco factores que la componen, para la sociedad anónima «PICAZO E HĲOS», tanto
para el año 2X01 como para el año 2X02. No redundaremos en las conclusiones obtenidas a lo largo de todos
los ejemplos puestos asociados a esta compañía. Únicamente parece oportuno comentar que la representa-
ción gráfica de los factores asociados a la rentabilidad financiera puede ser de ayuda a la hora de la interpre-
tación del comportamiento de los inductores clave de la misma. En el caso de «PICAZO E HĲOS», la caída
de la rotación de activos (CT) con la consiguiente disminución del ROIC y el incremento del coste financiero
explican la reducción del ROE a pesar del incremento del endeudamiento, reflejado en la estructura finan-
ciera. La representación es la siguiente:
(Datos 2X01; datos 2X02)

Tipo impositivo
(30,02%; 30%)
Coste impositivo
(69,98%; 70%)
(69,98%; 70%)
Efecto fiscal
Coste de la deuda
(5,12%; 6,40%)
(88,56%; 80,33%)
Coste financiero
Apalancamiento
Rentabilidad financiera
(1,35; 1,40)
financiero
(14,72%; 13,71%)
Estructura financiera
(362,6; 406,8)
(1,53; 1,75)
PN
(165,2; 187,7)
(378,5; 511,3)
Capital invertido
Rotación de activos
(11,4; 12,7)
(555,1; 711,6)
ACNO
ANC
NOF
(3,85; 3,30)
Rentabilidad económica
(15,52%; 13,94%)
Margen sobre ventas
Costes operativos
(2.049,4; 2.250,4)
(2.136,0; 2.349,6)
Ventas netas
(4,03%; 4,22%)
476
8.3. METODOLOGÍA PARA REALIZAR EL ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD
Los pasos a seguir a la hora de establecer un esquema de comentarios para el análisis de la renta-
bilidad no distan mucho de los componentes de aquélla. Procederemos, pues, a enumerar todos los con-
ceptos que deben ser comentados. El guión es el siguiente:
• Margen sobre ventas (ROS). Analizando la evolución del BAGFI y de las ventas netas.
• Rotación de activos (CT). Analizando la evolución de las ventas netas y de los capitales in-
vertidos.
• Rentabilidad económica (ROIC). Analizando, además del margen y de la rotación, la evo-

lución del BAGFI y de las ventas netas.
• Endeudamiento (e). Analizando la evolución de la deuda financiera (D) y sus componen-

tes [pasivo no corriente (PNC) y pasivo corriente bancario (PCB)], y del patrimonio neto
(PN).
• Coste efectivo de la deuda. Analizando la evolución de los gastos financieros (GF) y de la

deuda financiera (D).
• Margen (ROIC – i). Comparando la evolución de sus dos componentes.
• Apalancamiento financiero. Comparando el peso del margen y el peso del endeudamiento

en la configuración del mismo. A tal efecto, deberá compararse también con el ROIC, para
determinar la rentabilidad añadida a los accionistas como consecuencia de la estructura fi-
nanciera elegida.
• Efecto impositivo (t). Comparando el impacto que causa, sobre la base de comparar el ROE
antes y después de impuestos.
• Índice de crecimiento interno (ICI) y comparación con la tasa de crecimiento de ventas

(TCV). Determinando la posición de déficit o de superávit de caja como consecuencia de
posibles desequilibrios entre ambas magnitudes. A su vez, al analizar el ICI, habrá que co-
mentar sus componentes, esto es, la tasa de retención de beneficios (TRB) y el ROE.
Si el análisis se realiza utilizando la fórmula de los productos, entonces, alternativamente, habrá

que comentar –además del margen sobre ventas, la rotación de activos y el ROIC– los siguientes indi-
cadores:
• El factor de estructura financiera y sus componentes, el capital invertido (CI o AN) y el pa-
trimonio neto (PN).
• El factor de coste financiero y sus componentes, BAI y BAGFI.
• El factor de coste impositivo y sus componentes, BN y BAI.
Finalmente, es necesario señalar que al analizar la rentabilidad económica, además del análisis del
ROIC, deberemos realizar de modo sistemático el análisis del ROTA, para que, alternativamente a la
rentabilidad de los capitales invertidos, podamos proporcionar a los gestores de la empresa información
sobre cuán rentables son todos sus activos, independientemente de cómo están financiados.
477
EJEMPLO 16
La sociedad «COMERCIAL PELÁEZ», dedicada a la comercialización de productos manufacturados del

sector de electrónica para el hogar, presenta los siguientes estados financieros correspondientes a los años
2X00, 2X01 y 2X02:
Miles de euros
Balance de situación
2X00 2X01 2X02
Activo corriente (AC) ............................................................................ 895,7 1.171,2 1.307,1

Tesorería operativa ............................................................................... 41,0 52,6 58,1
Clientes .................................................................................................. 553,0 708,5 795,8
Mercaderías ........................................................................................... 273,5 383,8 424,4
Materiales diversos .............................................................................. 22,1 19,6 20,5
Inversiones financieras temporales (IFT) ............................................ 6,1 6,8 8,2
Activo no corriente (ANC) ................................................................... 2.012,2 2.448,0 2.921,5

Inmovilizado material ......................................................................... 1.241,0 1.518,6 1.620,3
Inmovilizado intangible ...................................................................... 771,2 929,4 1.301,2
Total activo ........................................................................................... 2.907,9 3.619,2 4.228,6
Pasivo corriente (PC) ............................................................................ 716,9 922,9 1.020,1

Proveedores ........................................................................................... 246,2 315,4 354,3
Acreedores a corto plazo ..................................................................... 25,2 39,5 46,7
Hacienda Pública acreedora ............................................................... 217,4 289,5 346,0
Remuneraciones pendientes de pago ................................................ 5,1 5,3 6,8
Deuda de largo plazo reclasificada a corto ...................................... 150,0 150,0 150,0
Préstamo bancario a corto plazo ........................................................ 73,0 123,2 116,3
Pasivo no corriente (Préstamo bancario a l/plazo) (PNC) .............. 800,0 650,0 500,0
Pasivo exigible (PC + PNC) .................................................................. 1.516,9 1.572,9 1.520,1
Patrimonio neto (PN) (Fondos propios + Subvenciones) .......................... 1.391,0 2.046,3 2.708,5
Fondos propios (Capital + Reservas + Beneficio del ejercicio) ..................... 1.341,0 2.006,3 2.678,5
Subvenciones de capital ...................................................................... 50,0 40,0 30,0
Total pasivo + Patrimonio neto ....................................................... 2.907,9 3.619,2 4.228,6
Miles de euros
2X00 2X01 2X02
Ventas .................................................................................................... 4.608,2 5.904,1 6.632,0
Coste de la mercancía vendida ......................................................... 3.727,4 4.203,8

+ Existencias iniciales de mercaderías .............................................. 273,5 383,8
+ Compras netas .................................................................................. 3.837,7 4.244,5
– Existencias finales de mercaderías ................................................. 383,8 424,4
Resultado bruto de explotación (RBE) .............................................. 2.176,7 2.428,2
Otros ingresos ....................................................................................... 10,0 10,0

Gastos generales ................................................................................... 1.178,0 1.251,3
.../...
.../...
478
.../...
.../...
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) .............................. 1.008,7 1.186,9
Ingresos financieros ............................................................................. 0,1 0,2
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) ........... 1.008,8 1.187,1
Gastos financieros ................................................................................ 43,8 33,8
Beneficio antes de impuestos (BAI) ................................................... 965,0 1.153,3
Impuesto sobre beneficios ................................................................... 289,5 346,0
Beneficio neto (BN) ............................................................................... 675,5 807,3
Dividendos (D) ...................................................................................... 10,2 135,1
Beneficio retenido (BR = BN – D) ....................................................... 665,3 672,2
La empresa ha contratado un nuevo director financiero, al que se le ha encomendado especialmente elaborar

un análisis completo de la rentabilidad de la empresa. Al respecto, se le solicitan las siguientes tareas:
1. Confección del balance financiero de la empresa.

2. Determinación de las siguientes variables de dicha sociedad:
a) Recursos permanentes.
b) Financiación espontánea.
c) Financiación con coste.
d) Deuda financiera.
e) Deuda financiera neta.
f) Activos netos.
g) Activos del negocio.
3. Cálculo de los siguientes indicadores de rentabilidad:

a) ROS.
b) ROTA.
c) ROIC.
d) ROCE.
e) RONA.
f) ROBA.
g) ROE.
4. Desglose de la rentabilidad económica (ROIC) en los factores de:

a) Margen sobre ventas (ROS).
b) Rotación de activos (CT).
5. Desglose de la rentabilidad financiera (ROE) con determinación del factor apalancamiento financiero,
calculado como factor de endeudamiento por margen.
6. Desglose de la rentabilidad financiera (ROE) de acuerdo con la fórmula de productos (Margen  Ro-
tación  Estructura financiera  Coste financiero  Coste impositivo).
.../...
479
.../...
7. Analizar la posición de la empresa comparando el índice de crecimiento interno (ICI) con la tasa de
crecimiento de las ventas (TCV).
8. Realizar un comentario sobre cada uno de los puntos de análisis elaborado.
Solución:
1. Confección del balance financiero de la empresa
Miles de euros
Balance financiero
2X00 2X01 2X02
Capitales invertidos = Activos netos ............................................. 2.364,0 2.929,5 3.444,8

Necesidades operativas de fondos (NOF = ACO – PCO) .................... 395,7 514,7 545,1
Activo corriente no operativo [ACNO = Inversiones financieras temporales (IFT)] 6,1 6,8 8,2
Activo no corriente financiado con coste (ANC) ................................ 1.962,2 2.408,0 2.891,5
Capitales empleados = Financiación con coste ............................ 2.364,0 2.929,5 3.444,8

Deuda de largo plazo reclasificada a corto ............................................... 150,0 150,0 150,0
Préstamo bancario a corto plazo .............................................................. 73,0 123,2 116,3
Pasivo corriente bancario (PCB) ........................................................... 223,0 273,2 266,3
Pasivo no corriente (préstamo bancario a largo plazo) (PNC) ......... 800,0 650,0 500,0
Deuda bancaria o financiera (D = PC bancario + PNC) ......................... 1.023,0 923,2 766,3
Patrimonio neto con coste (PN) (Capital + Reservas + Beneficio del ejercicio-
dividendos) ................................................................................................ 1.341,0 2.006,3 2.678,5
El capital invertido o activos netos (financiados con recursos con coste) representa aproximadamente un
81 por 100 a lo largo de todo el período analizado. Las partidas que no se incluyen dentro de los capitales
empleados son, lógicamente, los pasivos corrientes operativos (proveedores, acreedores a corto plazo, Ha-
cienda Pública acreedora) y la subvención de capital mostrada en el patrimonio neto del balance. Los capi-
tales invertidos crecieron un 17,59 por 100 en el año 2X02 con respecto al 2X01.
2. Determinación de las variables de balance solicitadas
Miles de euros
2X00 2X01 2X02
Recursos permanentes (PN + PNC) ...................................................... 2.191,0 2.696,3 3.208,5
Financiación espontánea o pasivo corriente operativo (PCO) ......... 493,9 649,7 753,8
Financiación con coste (PC bancario + PNC + PN excluidas subvenciones) 2.364,0 2.929,5 3.444,8
Deuda bancaria o financiera (PC bancario + PNC) ................................ 1.023,0 923,2 766,3
Deuda financiera neta (Deuda financiera – IFT – Tesorería) .................... 975,9 863,8 700,0
Activos netos (Net assets) ........................................................................ 2.364,0 2.929,5 3.444,8

(Activos totales – Financiación espontánea – PN sin coste)
Activos del negocio (Business assets) (Activos totales – IFT) ................. 2.901,8 3.612,4 4.220,4
.../...
480
.../...
Los recursos permanentes con coste representan tres cuartas partes del pie del balance total, creciendo un
19,0 por 100 con respecto al año 2X01. La financiación espontánea crece un 16,0 por 100 y su peso sobre la
totalidad de recursos de financiación es del 17,8 por 100. La financiación con coste alcanza el 81 por 100, y
en la misma se observa un peso del 18 por 100 de la deuda bancaria o financiera al final del período analiza-
do, mientras que los recursos propios explican el porcentaje restante de dicha financiación, alcanzando un
63,3 por 100 a final de 2X02, con un incremento superior al 33 por 100. La deuda financiera neta es solamente
1,5 pp inferior, debido el escaso peso de los saldos de tesorería y de las inversiones financieras temporales.
Debido a la escasa magnitud de esta última partida, los activos del negocio alcanzan a ser prácticamente la
totalidad de los disponibles para la empresa
3. Cálculo de los indicadores de rentabilidad
1. Margen sobre ventas (ROS = BAGFI/Ventas) ............................. 17,09% 17,90% 0,81 pp
Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) ......... 1.008,8 1.187,1 17,7%
Ventas ................................................................................................ 5.904,1 6.632,0 12,3%
2. Rentabilidad de los activos totales ........................................ 30,91% 30,25% –0,66 pp

(ROTA = BAGFI/Activos totales)
Activos totales [(AC + ANC) medios] .................................................. 3.263,6 3.923,9 20,2%
3. Rentabilidad económica o del capital invertido ................. 38,12% 37,24% –0,87 pp

(ROIC = BAGFI/Capital invertido)
Capital invertido [(NOF + IFT + ANC) medios] ................................... 2.646,8 3.187,2 20,4%
4. Rentabilidad del capital empleado ....................................... 38,12% 37,24% –0,87 pp

(ROCE = BAGFI/Capital empleado)
Capital empleado [(PC bancario + PNC + PN) medios] ...................... 2.646,8 3.187,2 20,4%
5. Rentabilidad de los activos netos .......................................... 38,12% 37,24% –0,87 pp

(RONA = BAGFI/Activos netos)
Activos netos [Capital invertido = (NOF + IFT + ANC) medios] ........... 2.646,8 3.187,2 20,4%
.../...
481
.../...
6. Rentabilidad de los activos del negocio ............................... 30,66% 30,05% –0,61 pp

(ROBA = Beneficio del negocio/Activos del negocio)
Beneficio del negocio [Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII) – In-

gresos no atribuibles al negocio] ............................................................... 998,7 1.176,9 17,8%
Activos del negocio [(Activos totales – IFT) medios] .......................... 3.257,1 3.916,4 20,2%
7. Rentabilidad financiera o de los accionistas ....................... 40,36% 34,46% –5,90 pp

(RF o ROE = Beneficio neto/Patrimonio neto)
Beneficio neto (BN) ......................................................................... 675,5 807,3 19,5%

Patrimonio neto medio ................................................................... 1.673,7 2.342,4 40,0%
El margen sobre ventas (ROS) crece hasta alcanzar el 17,90 por 100 por el mejor comportamiento de los cos-
tes, que crecen por debajo de las ventas de la compañía. La diferencia entre el incremento del margen y el
incremento de las ventas alcanza los 5,4 pp.
La rentabilidad de los activos totales cae ligeramente por el mayor crecimiento de los activos que el del
BAGFI, 3,4 pp de diferencia. La compañía, no obstante, obtiene rentabilidades superiores al 30 por 100 en
ambos años.
Si analizamos la rentabilidad económica, pero medida ahora respecto de los capitales invertidos, los capita-
les empleados o los activos netos (ROIC, ROCE y RONA), vemos que la presencia de los fondos sin coste en
la empresa hace aumentar 7 pp el valor que obtuvimos al elaborar el ROTA, llegando al 37,24 por 100.
El escaso peso de los ingresos y activos no imputables al negocio hacen que la similitud entre el ROBA y el
ROTA sea muy grande, sólo 0,2 pp inferior la primera a la segunda.
Por último, la rentabilidad financiera (ROE) alcanza en 2X02 un valor del 34,46 por 100. Sin embargo, el bene-
ficio neto crece a un ritmo inferior al del patrimonio neto casi de 20 pp, lo que deteriora en casi 6 pp el ROE
en dicho año con respecto al anterior.
4. Desglose de la rentabilidad económica (ROIC) en los factores de margen sobre ventas (ROS) y rota-
ción de activos (CT)
Rentabilidad económica (RE o ROIC = Margen  Rotación) ........... 38,12% 37,24% –0,87 pp
Margen sobre venta (ROS = BAGFI/Ventas) ....................................... 17,09% 17,90% 0,8 pp
Ventas ................................................................................................ 5.904,1 6.632,0 12,3%
Rotación (CT) (Ventas/Activo neto medio) (veces) .................................... 2,23 2,08 –0,15 v
Ventas ................................................................................................ 5.904,1 6.632,0 12,3%

Capital invertido medio (Capital empleado medio = Activo neto medio) 2.646,8 3.187,2 20,4%
.../...
482
.../...
La rentabilidad económica de la compañía, a pesar de su decrecimiento, presenta valores aceptables, basa-

dos en buenas combinaciones de márgenes sobre ventas (superiores al 17% en los dos años) y de rotación de
activos (superior a las 2 veces). Sin embargo, el crecimiento del capital invertido por encima del crecimiento
de las ventas, antes aludido, explican la disminución de 0,87 pp en este ratio, alcanzando el mismo un valor
de 37,2 por 100 al final del período analizado.
5. Desglose de la rentabilidad financiera (ROE) con determinación del factor apalancamiento financiero,
calculado como factor de endeudamiento por margen
Rentabilidad financiera [RF o ROE = ROIC + (Pasivo exigible bancario

medio/Patrimonio neto medio)  (ROIC – Coste de la deuda)  (1 – t)] .... 40,36% 34,46% –5,90 pp
Rentabilidad económica (RE o ROIC) ................................................. 38,12% 37,24% –0,87 pp
Deuda financiera o bancaria media (PCB + PNC) ......................... 973,1 844,8 – 13,2%
Patrimonio neto medio ..................................................................... 1.673,7 2.342,4 40,0%
Endeudamiento (Pasivo exigible bancario medio/Patrimonio neto medio) (veces) 0,58 0,36 –0,22 v
Gastos financieros .......................................................................... 43,8 33,8 –22,8%

Deuda financiera o bancaria media (D = PCB + PNC) ..................... 973,1 844,8 –13,2%
Coste de la deuda (i) (Gastos financieros/Deuda financiera o bancaria media) 4,50% 4,00% –0,50 pp
Rentabilidad económica [RE o ROIC – Coste de la deuda (i)] .............. 33,62% 33,24% – 0,37 pp
Factor de apalancamiento [Endeudamiento  (RE – i)] ................... 19,55% 11,99% – 7,56 pp
Rentabilidad financiera antes de impuestos ............................. 57,66% 49,23% – 8,43 pp

(RE + Apalancamiento financiero)
Efecto impositivo (1 – t) ................................................................. 0,70 0,70 0,0%
t [Impuesto sobre beneficios/Beneficio antes de impuestos (BAI)] .................. 0,30 0,30 0,0%
Impuesto sobre beneficios .............................................................. 289,5 346,0 19,5%

Beneficio antes de impuestos (BAI) ................................................ 965,0 1.153,3 19,5%
El comentado efecto de reducción de la rentabilidad económica agudiza la caída de la rentabilidad financiera,

que llega a ser de 8,43 pp como consecuencia de un menor endeudamiento (0,22 veces menor), del deterioro
del margen (ROIC – i), y a pesar de la ligera contención del coste financiero. En su conjunto, además de la
reducción de 0,87 pp en el ROIC, el apalancamiento financiero disminuye hasta 7,56 pp; ambos antes de im-
puestos, para dejar la rentabilidad financiera, ya después de impuestos en el 34,46 por 100.
El sensible aumento de los capitales invertidos (con crecimientos en los activos no corrientes financiados
con coste de más del 20 por 100) promedio se explica, desde el lado de los capitales empleados, por la muy
baja tasa de reparto de dividendos en 2X01 con respecto a 2X02 lo que hace que el patrimonio neto prome-
dio del último año sea muy superior (un 40 por 100) al de 2X01, sin que el crecimiento del beneficio consiga
mantener el mismo ritmo.
.../...
483
.../...
6. Desglose de la rentabilidad financiera (ROE) de acuerdo con la fórmula de productos (Margen  Ro-
tación  Estructura financiera  Coste financiero  Coste impositivo)
Rentabilidad financiera (RF o ROE = Margen  Rotación  Estructura 40,36% 34,46% –5,90 pp
financiera  Coste financiero  Efecto impuestos) ....................................
Margen sobre ventas (ROS = BAGFI/Ventas) ........................................ 17,09% 17,90% 0,81 pp

Ventas ................................................................................................ 5.904,1 6.632,0 12,3%
Rotación (Ventas/Activo neto medio) ........................................................ 2,23 2,08 –0,15 v
Ventas ................................................................................................ 5.904,1 6.632,0 12,3%
Capital invertido medio (Capital empleado medio = Activo neto medio) .. 2.646,8 3.187,2 20,4%
Estructura financiera (Activo neto medio/Patrimonio neto medio) .............. 1,58 1,36 – 14,0%
Capital invertido medio (Capital empleado medio = Activo neto medio) 2.646,8 3.187,2 20,4%
Patrimonio neto medio ................................................................... 1.673,7 2.342,4 40,0%
Coste financiero .............................................................................. 95,66% 97,15% 1,49 pp
[Beneficio antes de impuestos/Beneficio antes de gastos financieros e impues-
tos (BAGFI)]
Beneficio antes de impuestos (BAI) ................................................ 965,0 1.153,3 19,5%

Beneficio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) ............. 1.008,8 1.187,1 17,7%
Efecto impositivo (Beneficio neto/Beneficio antes de impuestos) ............. 70,00% 70,00% 0,00 pp
Beneficio neto (BN) ........................................................................... 675,5 807,3 19,5%
Beneficio antes de impuestos (BAI) ................................................... 965,0 1.153,3 19,5%
La caída de la rotación antes comentada (por un incremento más que proporcional de los activos con res-
pecto a las ventas) y el deterioro del ratio de estructura financiera, básicamente ambos por el aumento de la
inversión, financiada, además, crecientemente con recursos propios, son los motivos de la reducción de la
rentabilidad financiera. La mejora del margen sobre ventas y la ligera reducción del coste de la deuda finan-
ciera no son suficientes para mantener los niveles del ROE del año 2X01.
La empresa, en su conjunto, crece a buen nivel y con una eficiente estructura de costes, pero ha apostado por
incrementar la inversión en activos financiada básicamente con fondos propios. La empresa tiene una buena
posición operativa, sus ventas están aumentando a ritmos significativos, la gestión de las NOF es buena y
se está desprendiendo de deuda financiera. Lo que ha deteriorado su rentabilidad financiera es su opción,
hasta 2X01, de retener muchos beneficios para acometer sus inversiones en activo no corriente, las cuales
han sido superiores a las ventas.
7. Analizar la posición de la empresa comparando el índice de crecimiento interno (ICI) con la tasa de
crecimiento de las ventas (TCV)
2X00 2X01 2X02
ICI [Beneficio retenido (BR)/Patrimonio neto medio] ...................................... 39,75% 28,70%

Patrimonio neto medio (PN) ................................................................... 1.673,7 2.342,4
.../...
484
.../...
2X00 2X01 2X02
ICI [Tasa de retención de beneficio (TRB)  Rentabilidad financiera (ROE)] ..... 39,75% 28,70%
Tasa de retención de beneficio (TRB) .................................................... 98,49% 83,27%

[Beneficio retenido (BR)/Beneficio neto (BN)]

Rentabilidad financiera (ROE) [Beneficio neto (BN)/Patrimonio neto medio (PN)] 40,36% 34,46%

Patrimonio neto medio (PN) ................................................................. 1.673,7 2.342,4
2X00 2X01 2X02
Ventas ...................................................................................................... 4.608,2 5.904,1 6.632,0
Tasa de crecimiento de las ventas (TCV) ............................................ 28,12% 12,33%

[(Ventas finales – Ventas iniciales)/Ventas iniciales]
2X00 2X01 2X02
ICI – TCV [(Déficit)/Superávit] ............................................................... 11,63 pp 16,37 pp
Índice de crecimiento interno (ICI) ...................................................... 39,75% 28,70%

Tasa de crecimiento de las ventas (TCV) .............................................. 28,12% 12,33%
El análisis comparativo del índice de crecimiento interno con respecto a la tasa de crecimiento de las ventas
(TCV) redunda en lo visto hasta ahora. Para ambos años, el ICI ha sido superior (11,6 pp en 2X01 y 16,37 pp
en 2X02). La tasa de retención de beneficios de 2X01 explica la situación de superávit planteada.
La política seguida por la compañía en el futuro, con el fin de que los accionistas se vean recompensados por
la buena marcha económica de la empresa, pasa por acompasar las inversiones a las ventas, evitando dete-
rioros mayores en el CT y por una mayor tasa de reparto de dividendos, de modo que el patrimonio neto no
crezca por encima del crecimiento del beneficio.
9. RESUMEN
El estudio de la rentabilidad abordado en esta Unidad ha abarcado los siguientes aspectos: en pri-
mer lugar hemos tratado de comprender la relación existente entre este concepto y el de riesgo, tanto en
su vertiente económica como financiera. Hemos visto también que la rentabilidad, como concepto, es
percibida de muy distinta manera por un accionista, un responsable de división con activos a su cargo o
el responsable de un centro de beneficio.
Hemos analizado diferentes medidas posibles de rentabilidad (sobre ventas, sobre activos totales,
sobre activos del negocio, sobre capital invertido, sobre capital empleado, sobre activos netos y sobre
485
los fondos aportados por el accionista) y el detalle de las magnitudes que las componen. Al respecto se
aclaró que la medida de la eficiencia en costes de la empresa (margen sobre ventas) no es una medida de
rentabilidad, sino sólo uno de sus factores, ya que la rentabilidad debe medirse, bien sobre capitales in-
vertidos o empleados, o bien sobre el patrimonio neto, propiedad del accionista. En este punto hicimos
hincapié en la importancia del balance financiero –que muestra sólo fondos con coste y los activos con
ellos financiados– al construir los ratios de rentabilidad, ya que los activos financiados con recursos con
coste presentan un alto coste de oportunidad a la hora de acometer las inversiones.
Al tratar de la rentabilidad económica vimos cómo distintas estrategias puestas en marcha por los ges-
tores de la empresa, basadas en margen o en rotación, pueden conducir a niveles similares de ROIC.
El estudio del problema de cuánta rentabilidad añade el endeudamiento de la empresa al accionis-

ta ha sido acometido después, para identificar los inductores (básicamente la relación entre deuda y pa-
trimonio neto y el coste financiero) del denominado apalancamiento financiero, o rentabilidad derivada
de la estructura de financiación. En este punto se han mostrado distintas alternativas del desglose de los
inductores.
Cuánto pueden crecer las ventas de la empresa sin que se produzca déficit de caja ha sido el siguien-
te tema en tratar. Sólo las compañías con tasas de retención de beneficios iguales al crecimiento de las
ventas serán capaces de conseguir este equilibrio. A este respecto, y manteniéndose constantes los com-
ponentes del ROE (ROS, CT, estructura financiera, coste financiero y coste impositivo), sólo podrán cre-
cer las ventas sin dichas tensiones cuando lo haga la tasa de retención de beneficios.
Los ratios que combinan información contable con información de mercado han sido el siguiente
objeto de estudio de la Unidad, para concluir la misma, posteriormente, con las pautas para el análisis
integrado de la rentabilidad, utilizando tanto herramientas basadas en gráficos o mapas como una bate-
ría de comentarios estructurados al respecto.
10. TÉRMINOS BÁSICOS
El lector, al final de esta Unidad debe estar en condiciones de conocer los conceptos siguientes:
• ROS.
• CT.
• ROTA.
• RONA.
• ROIC.
• ROCE.
• ROE.
• ROBA.
• Rentabilidad económica.
• Rentabilidad financiera.
486
• Apalancamiento financiero.
• Estructura financiera.
• Coste financiero.
• Efecto fiscal o coste impositivo.
• Deuda financiera.
• Deuda financiera neta.
• Balance financiero.
• NOF.
• ACNB.
• PCB.
• IFT.
• BPA.
• PER.
• MBR.
• Capitalización bursátil.
• Rentabilidad de los dividendos.
• Rentabilidad total.
• TSR.
• ICI.
• Tasa de retención de beneficios.
• TCV.
487
Anexo 1
DESARROLLO DE LA FÓRMULA DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA
Como el beneficio neto (BN) o resultado después de impuestos se calcula deduciendo del benefi-
cio antes de gastos financieros e impuestos (BAGFI) el coste de la deuda y la carga fiscal, resulta la si-
guiente expresión:
BN = [BAGFI – (i  D)]  (1 – t)
Siendo:
i = Coste medio de la deuda financiera o pasivo bancario

D = Deuda financiera o pasivo bancario (PCB + PNC)
t = Tipo impositivo (Impuestos/Beneficio antes de impuestos)
Si dividimos ambos términos de la expresión anterior por el patrimonio neto (PN) obtenemos:
BN [BAGFI – (i  D)]
=  (1 – t)
PN PN
(i  D)
BN
PN
= [ BAGFI
PN
–
PN ]  (1 – t)
A continuación, multiplicamos y dividimos el beneficio antes de gastos financieros e impuestos

(BAGFI) por el activo neto (AN):
(i  D)
BN
PN
= [( BAGFI
PN

AN
AN
) –
PN
]  (1 – t)
Esta expresión es equivalente a:
(i  D)
BN
PN
= [( BAGFI
AN

AN
PN
) –
PN
]  (1 – t)
Si aplicamos la igualdad AN = D + PN y la sustituimos en la ecuación obtendremos:
(i  D)
BN
PN
= [( BAGFI
AN

D + PN
PN
) –
PN
]  (1 – t)
488
Desagregando esta expresión, obtenemos:
(i  D)
BN
PN
= [ BAGFI
AN
 ( PN
D
+
PN
PN
) –
PN
]  (1 – t)
Simplificando esta expresión obtenemos:
(i  D)
BN
PN
= [ BAGFI
AN
 ( PN
D
+ 1 ) –
PN
]  (1 – t)
Multiplicando BAGFI/AN por la expresión que figura entre paréntesis, obtenemos:
(i  D)
BN
PN
= [( BAGFI
AN

D
PN
) +
BAGFI
AN
–
PN
]  (1 – t)
Por último, sacando D/FP como factor común, obtenemos la expresión:
BN
PN
= [ BAGFI
AN
D
 PN  ( BAGFI
AN
–i )]  (1 – t)
Esta expresión equivale a:
RF o ROE = [RE + e  (RE – i)]  (1 – t)
donde la rentabilidad económica (RE o ROIC) se calcula como cociente entre el beneficio antes de gas-
tos financieros e impuestos (BAGFI) y el activo neto (AN); y la rentabilidad financiera como cociente
entre el beneficio neto (BN) y el patrimonio neto.
489
Anexo 2
OBTENCIÓN DE LA FÓRMULA DE LA RENTABILIDAD FINANCIERA A PARTIR

DEL COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO
En el estudio de las finanzas corporativas el coste de los activos de la empresa se define como una
función del coste ponderado de los recursos que los financian.
De este modo, se formulará que:
CCMP = Rentabilidad de los activos de la empresa = (Coste de la deuda fi-

nanciera  Proporción de la deuda financiera sobre los recursos con
coste totales) + (Rentabilidad del patrimonio neto  Proporción del
patrimonio neto sobre los recursos con coste totales).
CCMP = Coste de capital medio ponderado.
El desarrollo de la fórmula, sin considerar el efecto impositivo será el siguiente:
BAGFI
CCPM = ROIC = =
Capital invertido
= i 
( D
) + ROE  ( PN
)
D + PN D + PN
Capital invertido = Activos netos (AN) = ANC + NOF + ACNO =

= Activo total (AT ) – Recursos sin coste (RSC)
ANC = Activo no corriente
NOF = Necesidades operativas de fondos

ACNO = Activo corriente no operativo
i = Coste efectivo de la deuda =

= Gastos financieros/Deuda financiera
D = Deuda financiera = PNC + Pasivo corriente bancario (PCB)

ROE = BN/Patrimonio neto
490
A continuación aislamos el término que contiene la rentabilidad financiera (ROE):
ROE  ( PN
D + PN ) = ROIC – i  ( D + PN
D
)
Después despejamos el ROE, que es la variable que queremos obtener:
ROE = ROIC 
( D + PN
PN ) – i  ( D + PN
D
) (
 D + PN
PN )
Simplificando el segundo miembro, obtendremos:
ROE = ROIC 
( D + PN
PN ) – i  ( PN
D
)
Descomponiendo el quebrado que multiplica al ROIC, obtendremos:
ROE = ROIC  ( D
PN
+
PN
PN ) – i  ( D
PN
)
Expresión que equivale a:
ROE = ROIC 
( D
PN
+1 ) – i  ( D
PN
)
Reagrupando el segundo miembro de la fórmula:
ROE = ROIC  ROIC 

D
( ) – i 
( D
)
PN PN
Sacando, por fin, factor común, llegaremos a:
ROE = ROIC  ( D
PN
)  (ROIC – i)
que es la fórmula de la rentabilidad financiera (ROE) antes de impuestos.
Para considerar el efecto impositivo, transformaremos la fórmula multiplicándola por el factor

(1 – t), donde:
491
t = Impuesto sobre beneficios/Beneficio antes de impuestos (BAI)
D
ROE = [ROIC  ( PN )  (ROIC – i)]  (1 – t)
Esta última es, nuevamente, la fórmula definitiva de la rentabilidad financiera (ROE) a la que hemos
llegado con nuestro desarrollo.
492

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UNIDAD

Veremos, igualmente, en un apartado específico, medidas adicionales de rentabilidad en empresas

• En el ámbito de producto (grado de diversificación del porfolio).

• En el ámbito de empresa (grado de integración vertical).

• En el ámbito geográfico (grado de internacionalización o diversificación geográfica).

Una clasificación básica del riesgo desglosa el mismo en dos categorías:

2.1. RIESGO ECONÓMICO

– La sensibilidad del negocio a los ciclos económicos.

– Los cambios producidos en el sector.

– La dependencia del precio de determinados productos.

• La estructura de costes, el punto muerto y el apalancamiento operativo de la empresa.

– La estructura de costes viene dada por la elección de la dimensión o capacidad pro-

– A su vez, la estructura de costes de una compañía determinará su apalancamiento

Tanto el apalancamiento operativo como el punto muerto fueron estudiados en la Unidad 4.

• El apalancamiento financiero. Es la magnitud que expresa cómo varía la rentabilidad de

– El nivel de endeudamiento o comparación entre recursos ajenos y recursos propios.

La compañía «SIRCS, Sociedad Anónima» presenta los siguientes datos económico-financieros:

Ventas anuales (unidades) ...................................................... 12.750

1. Determinar el margen de contribución unitario.

a) Aumentan un 10 por 100.

1. Margen de contribución unitario

El margen de contribución unitario (mcu) = Precio – Coste variable unitario:

2. Margen de contribución total

El margen de contribución total (MC) = mcu  n.º de unidades:

MC = 8  12.750 = 102.000 euros

La cuenta de pérdidas y ganancias (expresada en ) será la siguiente:

+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) ................................................................... 140.250

= Margen de contribución (MC) ......................................................................... 102.000

– Costes fijos .......................................................................................................... 70.000

= Resultado ............................................................................................................ 32.000

4. Punto muerto de la empresa

El punto muerto (PM) se define como Costes fijos/Margen de contribución unitario:

PM = 70.000/8 = 8.750 unidades

AO = 102.000/32.000 = 3,19 veces

6. a) Impacto sobre el beneficio si las ventas aumentan un 10 por 100

Calculamos la cuenta de pérdidas y ganancias:

Caso con Variación Variación

+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) ........................ 140.250 154.275 14.025 10,0%

= Margen de contribución (MC) ............................. 102.000 112.200 10.200 10,0%

6. b) Impacto sobre el beneficio si las ventas disminuyen un 10 por 100

Calculamos la cuenta de pérdidas y ganancias:

Caso con Variación Variación

+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) .................................. 140.250 126.225 – 14.025 – 10,0%

– Costes fijos .............................................................. 70.000 70.000 0 0,0%

A continuación calcularemos el nuevo coste variable unitario:

También cambiará, pues, el margen de contribución unitario:

mcu nuevo = (Precio – cvu) = 11 – 1,86 = 9,14 euros

+ Ventas (Precio  Uds. vendidas) ............................................................................. 140.250

= Margen de contribución (MC) ........................................................................... 116.535

– Costes fijos .......................................................................................................... 96.600

= Resultado ............................................................................................................ 19.935

Calculamos el nuevo apalancamiento operativo (AO):

AO nuevo = MC/B = 116.535/19.935 = 5,85 veces

El punto muerto también sufrirá variaciones con esta estructura de costes:

Punto muerto (PM) = Costes fijos/Margen de contribución unitario

PM = 96.600/9,14 = 10.569 unidades

Caso Caso Variación Variación

Costes fijos () ........................................................ 70.000 96.600 26.600 38,0%

7. a) Impacto sobre el beneficio si las ventas aumentan un 10 por 100