PPI Perspectivas

Hora de la verdad,
¿dónde está el trade?

10 de julio 2023
PPI | Perspectivas
Hora de la verdad,
¿dónde está el trade?

1 Resumen ejecutivo

2 Camino a las PASO: Escenario Electoral

3 Perspectivas Macro: ¿Cómo se llega a las PASO?

4 Ideas en Renta Fija

5 Equity View
Resumen Ejecutivo | Hora de la verdad, ¿dónde está el trade?
A principios de año escribimos en nuestro informe anual que estábamos frente a un año bisagra. Tras haber transcurrido la primera mitad de 2023 con algunos sobresaltos, Argentina
empieza a transitar los meses más críticos de esa bisagra. La fuerte recuperación de los activos locales (equity y renta fija) en junio, en nuestra opinión, refleja parcialmente una
incidencia mayor del ansiado “trade electoral”. Sin embargo, los desafíos en torno a la transición y la eficacia de cualquier plan de estabilización todavía están presentes.

¿Cómo se llegará a las PASO? ¿Y después?

El grado de tensión de la macro lo determinará la evolución de las reservas netas de aquí a las PASO. Nos encontramos en el valle post dólar “soja” 3 con un acumulado de ventas de
US$1.461 millones desde el 02/06, equivalente a un rojo diario de US$64 millones. En paralelo, el BCRA destinó US$759 millones en mayo para contener la brecha cambiaria. En junio la
intervención mermó a US$82 millones, pero no debe descartarse un retorno de la presión dolarizadora pre-PASO. El BCRA está limitado para intervenir con un stock de reservas netas
(RIN) de –US$6.700 millones. Si las ventas se sostienen en el ritmo actual (de no mediar dólar “soja” 4) y el BCRA interviene la brecha (supuesto optimista), las RIN serían de -
US$8.024m el 11/08 si sólo llega el desembolso de junio del FMI. Respecto al acuerdo con el Fondo, se abren múltiples escenarios: desde seguir pagando (con yuanes) pero no recibir el
desembolso, hundiéndose las RIN hasta -US$12.346 millones, hasta conseguir los desembolsos de julio, septiembre y diciembre, subiendo las RIN hasta -US$1.673 millones. Existen
escenarios intermedios en el que las RIN llegan en -US$8.334 millones y -US$5.008 millones. RIN negativas suponen una presión devaluatoria constante que el oficialismo apunta a
evitar hasta diciembre gracias a la mejora en las expectativas. Las negociaciones están estancadas porque Argentina incumplió las tres metas del 2° trimestre y la perspectiva es que el
cuadro se agrave en el segundo semestre. El Fondo pediría más ajuste fiscal y una corrección cambiaria, que Argentina no estaría dispuesta a conceder por el contexto electoral.

Pasando al escenario post PASO, se abren 4 escenarios con distinta probabilidad de ocurrencia (p): 1) “Triunfo contundente de JxC” – p: 30%; 2) “Gana el oficialismo por amplio margen”
– p: 25%; 3) “Milei da el batacazo” – p: 5% y 4) “Empate entre JxC y UxP” – p: 40%. Para todos los escenarios planteamos una reacción del CCL en la semana inmediata posterior a las
PASO, determinando un nuevo nivel de brecha cambiaria. A partir del diferencial cambiario, se plantea una probabilidad de salto discreto del dólar oficial y, en consecuencia, un orden de
aceleración de la inflación. Mientras que un triunfo de JxC garantizaría un escenario de baja del CCL, compresión de la brecha, menor probabilidad de devaluación y contención de la
inflación, un triunfo de Milei (alta incertidumbre) dispararía CCL y brecha, volvería inevitable una devaluación y espiralizaría los precios. En los escenarios intermedios ubicamos un
triunfo contundente del oficialismo y un empate en agosto que fuerce al ballotage. En el primer caso, suponemos un escenario de deterioro, aunque menor al de Milei: brecha testeando
máximos de julio 2022 y el oficialismo luchando por evitar la devaluación (con chances de “aguantar” hasta diciembre), resultando en una aceleración inflacionaria. En el segundo, vemos
un escenario de statu quo en el que las variables no diferirían mucho de las actuales, aunque por el endurecimiento del cepo, derivaría en mayor brecha y mayor inflación.

¿Cómo quedan los activos tras el rally reciente? Nuestro view de mercado
Más allá del viento de cola desde el exterior (y teniendo en cuenta que son instrumentos de beta elevado), detectamos que los bonos argentinos se vieron influenciados de forma
positiva por algún factor local o idiosincrático durante junio. Ahora bien, a simple vista no hay muchas noticias para festejar desde lo meramente económico como mencionábamos más
arriba. Y, entonces, ¿qué está mirando el mercado? La expectativa de un cambio político. Quitando el cierre de listas, donde la sorpresa la dio el oficialismo presentando a Massa como
candidato “único”, la mejora en la perspectiva política posee varias aristas. En primer lugar, el deterioro de la hipótesis de los “tres tercios” fomentado por la baja de Milei en las
encuestas fortalece la posición de JxC de cara a las PASO. Por otra parte, los resultados electorales provinciales no son muy fiables para obtener conclusiones a nivel nacional, pero en
términos generales señalan mejores números para la oposición y una participación baja que perjudica a los oficialismos. En definitiva, los instrumentos financieros son el flujo de pagos
futuro descontado al presente. Aunque la situación actual sea negativa, si la percepción de un futuro más razonable gana la pulseada, los activos pueden comportarse de forma
“contraintuitiva” frente al presente. En esa línea, el equity es uno de los grandes ganadores frente al optimismo futuro. Los flujos futuros no solo se benefician de tasas de descuento
inferiores, sino que un ordenamiento económico e impulso de las industrias generan que dichos flujos incrementen. En resumen, en este informe evaluamos el andar de la deuda en
dólares, en pesos, las acciones locales y aportamos algunas ideas que tomarán vuelo si Argentina se aproxima a una normalización económica sin brecha cambiaria y una apreciación
real a los promedios históricos.
Camino a las PASO | Principales pre-candidatos

Patricia Bullrich Sergio Massa Javier Milei

Luis Petri Agustín Rossi Victoria Villarruel
Patricia Bullrich es la actual Sergio Massa, actual Ministro de Javier Milei es un outsider de la
presidenta del PRO y ex Ministra de Economía y fundador del Frente política, identificado como un
Seguridad. Es la candidata preferida Renovador. Es su segundo intento a la defensor del liberalismo económico.
de Mauricio Macri. Luis Petri, presidencia, después de su primera Victoria Villarruel es diputada
miembro de la UCR y pre-candidato candidatura en 2015. Agustín Rossi nacional. A menudo se la caracteriza
a gobernador por Mendoza, no tuvo actual Jefe de Gabinete. Es cercano a como una figura ultraconservadora en
éxito en las PASO provinciales. Alberto Fernández. la política.

Horacio Rodríguez Larreta Juan Grabois

Gerardo Morales Paula Abal Medina

HRL, es el actual Jefe de Gobierno Juan Grabois, dirigente social,

de la Ciudad de Buenos Aires, busca propone abordar las desigualdades Juan Schiaretti
establecer alianzas políticas más socioeconómicas a través de
medidas intervencionistas y políticas Florencio Randazzo
amplias, distanciándose de Mauricio
Macri. Gerardo Morales, de la UCR, redistributivas. Paula Abal Medina,
es el actual Gobernador de Jujuy. socióloga, cercana al Kirchnerismo. Juan Schiaretti, gobernador de
Córdoba, es una figura clave del
peronismo no kirchnerista del interior.
Intentó sin éxito unirse a JxC, apoyado
por HRL. Florencio Randazzo, fue
Ministro del Interior entre 2012-2015,
se separó del kirchnerismo en 2015.

Myriam Bregman – Nicolás del Caño Manuela Castañeira – Lucas Ruiz

La diputada de izquierda, Myriam Bregman, encabeza La precandidata competirá fuera de la coalición de
una de las listas, acompañada por Del Caño, candidato izquierda. Socióloga de profesión, ya se postuló para la
presidencial en 2019. presidencia en 2019. Lucas Ruiz, es un educador de la
provincia de Neuquén.
Guillermo Moreno – Leandro Fabre
Gabriel Solano – Vilma Ripoll Marcelo Ramal – Patricia Urones Peronista con fuertes vínculos con el sindicalismo, se
Legislador de la Ciudad de Buenos Aires y presidente Economista, profesor universitario y ex legislador de la desempeñó como Secretario de Comercio bajo la
del Partido Obrero, se une a la exdiputada y también Ciudad de Buenos Aires durante dos períodos. Patricia administración Kirchner. Leonardo Fabre preside uno
legisladora de Buenos Aires, Vilma Ripoll. Urones es profesora de historia. Ambos competirán fuera de los gremios más representativos en la Anses desde
de la coalición de izquierda. 1997.
Camino a las PASO | Fechas clave hasta las Elecciones Generales
Fechas pasadas Próximas fechas
Elige Partido Elige Partido
Provincia Fecha Ganador Esperado Provincia Fecha
gobernador gobernante gobernador gobernante
Abril Julio
Río Negro 16-abr-23 Si JSRN Oficialismo Si Santa Fe PASO 16-jul-23 Si UP
Neuquén 16-abr-23 Si Comunidad Oposición No Chubut 30-jul-23 Si Chubut Todos
Mayo Agosto
La Rioja 7-may-23 Si UP Oficialismo Si Presidencial PASO 13-ago-23
Jujuy 7-may-23 Si JxC Oficialismo Si Buenos Aires PASO 13-ago-23 Si UP
Misiones 7-may-23 Si PCS Oficialismo Si CABA PASO 13-ago-23 Si JxC
Salta 14-may-23 Si PAIS Oficialismo Si Catamarca PASO 13-ago-23 Si UP
Tierra del Fuego 14-may-23 Si UP Oficialismo Si Santa Cruz PASO 13-ago-23 Si UP
La Pampa 14-may-23 Si UP Oficialismo Si Septiembre
Junio Santa Fe 10-sep-23 Si UP
Corrientes 11-jun-23 No JxC Oficialismo Si Chaco 17-sep-23 Si UP
Tucumán 11-jun-23 Si UP Oficialismo Si Entre Ríos 24-sep-23 Si UP
Mendoza PASO 11-jun-23 Si JxC Oficialismo* Si Mendoza 24-sep-23 Si JxC
San Luis 11-jun-23 Si UP Oposición No Octubre
Coaliciones 14-jun-23 Presidencial Generales 22-oct-23
Chaco PASO 11-jun-23 Si UP Oposición* No Buenos Aires 22-oct-23 Si UP
Pre-candidatos 24-jun-23 CABA 22-oct-23 Si JxC
Córdoba 25-jun-23 Si Hacemos Cda Oficialismo Si Catamarca 22-oct-23 Si UP
Formosa 25-jun-23 Si UP Oficialismo Si Santiago del Estero 22-oct-23 No UP
Julio Santa Cruz 22-oct-23 Si UP
San Juan 2-jul-23 Si UP Oposición No Noviembre
Presidencial Balotaje 19-nov-23

Nota: (*) La coalición consiguió la mayoría de los votos en las PASO.

Camino a las PASO | Posible nueva mayoría en el Congreso y cambio de gobernadores
Gobernadores por partido político Composición del Congreso

Senadores Diputados

33 116
11 61
22 118 68
35 61
68
55
24 55
11 4
50
50 4
4
2 4
2 8 8
7 7
UP UP
UP (up for reelection)
UP (a renovar) JxC
UP UP (a renovar) JxC
JxC JxC (up
JxC (a for reelection)
renovar) Izquierda Liberales
JxC (a renovar) Izquierda Liberales
Others Others
Otros (up for reelection)
Otros (a renovar)

Otros Otros (a renovar)

• Además de la presidencia, las elecciones de este año votarán gobernadores, diputados y senadores.

• Tras las 13 elecciones a gobernador ya celebradas, quedan todavía 9 por definirse.

Juntos por el Cambio: 4

Juntos por el Cambio (elecciones): 2 • En estas elecciones, el partido Unión por la Patria (UxP) buscará mantener el gobierno en 6 provincias, mientras
que el partido Juntos por el Cambio (JxC) luchará por defender 2 gobernaciones.
Unión por la Patria: 6

Unión por la Patria (elecciones): 6 • En cuanto a la Cámara Baja, UxP tendrá que defender un mayor número de escaños que JxC (68 frente a 55). En el
Otros partidos: 5 Senado, ambos deberán defender 11 lugares.

Otros partidos (elecciones): 1 • Si JxC gana la elección por un amplio margen, quedaría al borde del quórum en el Senado con 36 bancas
(quitándole la primera minoría al peronismo por primera vez desde 1983) y sería la primera minoría en Diputados
(en torno a 120 bancas). Por su parte, un triunfo contundente de UxP le permitiría obtener la mayoría del Senado
con 38 bancas, mientras que se mantendría la virtual paridad en Diputados (1/2 bancas a favor del actual
oficialismo). En cambio, un triunfo más acotado le deja la primera minoría a JxC en la Cámara Baja.
Camino a las PASO | El escenario de tres tercios disminuye
Intención de voto en las elecciones generales Índice de Confianza en el Gobierno y resultado electoral del
(octubre 2023) partido gobernante
3,5 70%

3,0 60%
54%

2,5 45% 50%

2,0 40%
42% 35%
40% 40%
29% 37%
1,5 30%
33%

1,0 20%

ICG (UTDT)
0,5 10%
General Presidencial
General Legislativa (suma nacional)
0,0 0%

feb-10
nov-07

nov-16

nov-19
feb-04

feb-07

nov-10

nov-13
ago-14

ago-17
ago-11

feb-13

feb-16

feb-19

may-21

nov-22
ago-20
may-03

nov-04

may-06

may-09
nov-01

may-12

may-15
ago-02

ago-05

may-18

feb-22
ago-08
Fuente: https://fedetiberti.shinyapps.io/encuestas_app/

Según el cientista político Federico Tiberti, agregando los resultados de las El Índice de Confianza en el Gobierno elaborado por la Universidad Torcuato
encuestas de los principales consultores hasta el 6 de julio, la probabilidad Di Tella sigue la opinión pública sobre el desempeño del gobierno nacional.
del anteriormente anticipado escenario de tres tercios parece estar El indicador muestra cierta correlación con el resultado electoral del partido
disminuyendo. gobernante en las elecciones presidenciales y de medio término.
JxC está ganando impulso y asumiendo una posición líder, mientras que el De acuerdo con las últimas cifras del índice, que está en su punto más bajo
crecimiento de UxP (anteriormente conocido como FdT) continúa, aunque a desde 2009, cuando la crisis financiera global coincidió con una de las
un ritmo comparativamente más lento. En contraste, la intención de voto para sequías más severas de la historia y el enfrentamiento entre “campo” y
Milei muestra una tendencia descendente desde su pico a mediados de mayo. gobierno post la fallida “Resolución 125”, UxP tendría una campaña mediocre
El declive en el apoyo al candidato libertario y en los votantes indecisos en las próximas elecciones.
parece beneficiar a las dos principales coaliciones.
Camino a las PASO | Una menor participación significa una mejor elección para JxC
Electorado Diferencia (pp a nivel
Participación Elecciones 2019 Elecciones 2023 Diferencia (pp)
(elecciones 2021) nacional)
Provincia
Diferenci
Millones % Total 2019 2023 JXC FdT JXC FdT JxC FdT JxC FdT
a (pp)
Córdoba Elect 8,6% 72,8% 68,0% -4,8 30,5% 0,7% 39,8% 2,2% 9,3 1,5 0,8 0,1
Mendoza (PASO) 1,47 4,2% 77,7% 66,4% -11,3 42,1% 35,1% 42,7% 15,7% 0,5 -19,4 0,0 -0,8
Tucumán 1,27 3,7% 84,5% 83,7% -0,8 19,5% 49,5% 34,1% 56,3% 14,6 6,8 0,5 0,2
Salta 1,06 3,0% 70,3% 69,5% -0,8 26,3% 53,6% 17,3% 47,5% -9,0 -6,1 -0,3 -0,2
Chaco (PASO)* 0,97 2,8% - 58,4% - 31,3% 49,5% 42,7% 36,8% 11,3 -12,7 0,3 -0,4
Misiones 0,95 2,7% 78,6% 71,0% -7,6 16,7% 68,9% 26,6% 64,2% 9,9 -4,7 0,3 -0,1
Jujuy 0,58 1,7% 78,7% 74,7% -4,0 43,8% 32,8% 49,6% 22,4% 5,8 -10,3 0,1 -0,2
Río Negro 0,56 1,6% 73,7% 68,2% -5,6 5,7% 35,0% 23,9% 31,4% 18,2 -3,6 0,3 -0,1
Neuquén 0,53 1,5% 77,9% 76,2% -1,7 15,0% 25,9% 36,9% 13,2% 21,9 -12,8 0,3 -0,2
Formosa 0,47 1,4% 75,4% 80,0% 4,6 28,9% 70,6% 20,2% 69,9% -8,7 -0,7 -0,1 0,0
San Juan 0,58 1,7% 75,7% 70,8% -4,9 33,9% 55,8% 51,2% 44,3% 17,2 -11,6 0,3 -0,2
San Luis 0,39 1,1% 77,6% 77,6% 0,0 34,5% 42,3% 52,9% 44,3% 18,4 2,0 0,2 0,0
La Pampa 0,29 0,8% 77,3% 73,9% -3,4 31,8% 52,7% 42,1% 47,7% 10,3 -5,0 0,1 0,0
La Rioja 0,29 0,8% 81,0% 70,1% -10,9 28,3% 41,0% 31,9% 50,6% 3,6 9,6 0,0 0,1
Tierra del Fuego 0,14 0,4% 73,9% 71,3% -2,6 3,8% 55,0% 16,7% 51,3% 12,9 -3,7 0,1 0,0
Subtotal 9,57 36% 2,9 -1,7
Nivel Nacional 34,80 100%
* Las PASO fueron suspendidas en 2019. La comparación está hecha con las generales de ese año.

• Se celebraron elecciones provinciales en 15 de las 24 provincias (incluyendo CABA), representando al 36% de los 34,8 millones de votantes
a nivel nacional.

• Una tasa de participación mucho más baja destaca como señal del cansancio de la gente hacia los políticos. En 12 de 14 provincias (las
elecciones primarias fueron suspendidas en Chaco en 2019), la tasa de participación disminuyó con respecto a 2019.

• Juntos por el Cambio mejoró significativamente su desempeño en 13 provincias, destacándose Córdoba, Tucumán y las elecciones PASO
en Chaco. Además, conquistó distritos antes hostiles como Neuquén, San Luis y San Juan, rompiendo con 60, 40 y 20 años de los mismos
regímenes políticos, respectivamente.

• El Frente de Todos retrocedió en 11 provincias, siendo la más resonante la derrota en Mendoza (PASO).

• Los resultados mucho más bajos de lo esperado de La Libertad Avanza siembran dudas sobre la popularidad de Javier Milei a nivel
nacional.
Perspectivas Macro | ¿En qué situación económica se irá a las urnas?
Once años sin crear empleo de calidad • La actividad habría
Actividad en caída de corto y estancada de largo profundizado su caída en
mayo por la sequía
(estimado -3% mensual),
tras caer -1,9% mensual en
abril, quedando 5,7% por
debajo de jul-22. Los
niveles actuales son sólo
2,5% superiores a los pre
pandemia (feb-20) y 6,2%
inferiores al pico de nov-
17;
• El empleo “de calidad”
(privado) sólo creció 1%
desde el pico de abr-18 y
4,6% desde ene-12, frente
a una población que creció
12%. Esto se da en
desmedro de un boom de
Independientes desde jun-
Salario real estancado luego del desplome Pobreza récord y empeorando 20 y crecimiento sostenido
de Públicos desde 2012;
• El salario real está 22,8%
debajo del pico de jul-15 y
19,9% desde nov-17, casi
sin cambios desde dic-19.
Mismos niveles de jun-10 y
fines de la década del 90;
• La pobreza llegaría a un
récord de 43% en el 1°
semestre, muy superior al
35,4% del primer semestre
de 2019. La aceleración
inflacionaria podría
deteriorar el cuadro en el
2° semestre.
Perspectivas Macro | ¿Cómo se llega a las PASO? Reservas bajo la mira
Sin dólar “soja”, el BCRA vende en el MULC La intervención oficial podría volver para contener la brecha

La evolución de las reservas netas (RIN) será determinante del grado de tensión con el que llegará la
¿Cómo quedan los flujos netos con el FMI en 2023? economía a las PASO.
Por el lado del flujo, el MULC está repitiendo por tercera vez la historia de picos y valles del último
año: la aceleración de la liquidación del agro por dólar “soja” incrementa las compras oficiales, para
luego dar paso a un desplome en la liquidación y ventas del BCRA. En este tercer valle, el BCRA
acumuló ventas por US$1.461m desde el 02/06, equivalente a un rojo diario de US$64m. En paralelo,
el Central destinó US$115m en abril y US$759m en mayo (rompiendo el récord de US$414m de sep-
21) para contener la brecha cambiara. En junio, la intervención mermó a US$82m, pero no debe
descartarse un retorno de la presión dolarizadora pre PASO. El BCRA buscará evitar que la brecha
escape de 100%, pero no tiene reservas. En cuanto al flujo con el FMI, negativo en -US$362m hasta
fin de mandato (30/11), como mucho maquillará la foto de las RIN transitoriamente (ver “La
encrucijada del FMI”), si es que no se entra en atrasos.
Con estos elementos, las RIN se hundieron a –US$6.700 millones (mínimos post convertibilidad). Si
las ventas se sostienen en US$64m diarios (sin dólar “soja” 4) y el BCRA no interviene la brecha
(supuesto optimista), bajarían hasta -US$8.344m el 11/8 si sólo llega el desembolso de junio, lo que
sería una postura intermedia entre un FMI “duro” y uno “laxo”. RIN negativas siempre suponen un
riesgo latente de devaluación (cuanto más negativas, mayor riesgo) que el oficialismo apunta a
gestionar hasta diciembre gracias a la mejora en las expectativas. Paradójicamente, dicha mejora está
inversamente relacionada con su performance en las PASO.
Perspectivas Macro | ¿Cómo se llega a las PASO? La encrucijada del FMI
El desvío de la meta fiscal sería relevante La meta monetaria fue incumplida
Meta fiscal FMI 2023 Meta monetaria FMI 2023
($mm) ($mm)
1.500 1.500

1.000 1.358 1.358

1.358
1.000
500 1.081 651
0 248 117 883
373
-690 500
-708 139
-500
-442 130
-1.000 0
-2.262
-1.500 -475
-1.181 -707
-2.262 -500 -985
-2.000 Espacio -2.262
-2.500 Observado Espacio
-2.145
-1.000 Observado
Target
-3.000
-2.970 Target
-3.500 -1.500
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

¿Cómo llegarían las reservas netas a las PASO? El escenario con el FMI mutó de “inminente adelanto de US$10.800m” en abril a desembolso de junio
atrasado 20 días, lo que es prueba suficiente del estancamiento en las negociaciones. Argentina
incumplió la meta de RIN y fiscal del 1° trimestre (la monetaria sólo cumplida en lo formal) y las tres en el
2° trimestre. La fiscal se habría incumplido por $1,08 billones, la monetaria por $985.000m y la de RIN por
casi US$10.000m. La perspectiva es que el cuadro se agrave cuando la sequía impacte plenamente en
reservas, recaudación y, en consecuencia, financiamiento monetario en el 2° semestre.
Para ceder, el Fondo estaría pidiendo mayor ajuste fiscal y/o devaluación. Las correcciones cambiarias
irían desde aceleración del crawling peg hasta salto discreto del dólar, pasando por un impuesto a las
importaciones de 30% (que operaría como una devaluación). El gobierno sólo aceptaría, a regañadientes,
una aceleración del crawling, siendo las otras alternativas una garantía de espiralización (cuando la
inflación habría cedido a la zona de 7% en junio/julio). En cuanto a lo fiscal, no se vislumbran líneas
relevantes del gasto para recortar sin ajuste estructural, también inverosímil en contexto electoral.
Se abren múltiples escenarios que dependerán de la postura del FMI: i) Argentina paga el 31/7 US$4.087m
con yuanes y no recibe desembolso de junio de US$4.000m; ii) se paga julio y se recibe desembolso de
junio; iii) se paga julio y se recibe desembolso de junio y septiembre; y iv) se paga julio y se recibe junio,
septiembre y diciembre. Las RIN serían -US$12.346m en i), -US$8.344m en ii), -US$5.008m en iii) y -
US$1.673m en iv). Vemos más probable el escenario ii) y menos probable el escenario iv). Al fin de
cuentas, conseguir el adelanto sólo implicará mejorar transitoriamente la “foto” de las reservas, pero no
financiamiento adicional que permita incrementar la intervención en MULC ni CCL.
Perspectivas Macro | ¿Qué pasará con la macro tras las PASO?
Las elecciones primarias del 13 de agosto marcarán un punto de inflexión. Planteamos cuatro escenarios
de cómo podría impactar el resultado electoral en las variables macro claves a la hora de tomar
decisiones de inversión hasta el cambio de gobierno (inflación, contado con liquidación y dólar oficial).
Armamos los escenarios en base a triunfos de las tres fuerzas políticas con mayor intención de voto en las
encuestas: Unión por la Patria (UxP) con Massa candidato, Juntos por el Cambio (JxC) con cualquiera de
sus dos exponentes (Bullrich/Larreta) y La Libertad Avanza (LLA) con Milei a la cabeza. Por su parte, el
último escenario plantea un empate técnico entre JxC y UxP.
1) Escenario “Triunfo contundente de JxC”. Probabilidad de ocurrencia de 30%.
En caso de que JxC obtenga una victoria contundente en las PASO, tornando probable un triunfo en
primera vuelta y una representación relevante en el Congreso (probablemente primera minoría en ambas
cámaras), el boom de expectativas reduciría significativamente la incertidumbre. En consecuencia, el
CCL podría comprimir desde el nivel actual de $515. ¿Hasta dónde? Como referencia, el pico de la
gestión Macri fue de $364 de hoy, cuando se produjo un overshooting del tipo de cambio el 30/08/18 en
pleno Sudden Stop, mientras que el nivel pre-PASO 2019 se ubica en $291 de hoy. Podría buscar valores
en ese rango. Dado que la brecha cedería cómodamente por debajo de 100%, la probabilidad de un salto
discreto del dólar oficial se reduciría a la par que no se necesitarían nuevos torniquetes del cepo. No
obstante, si los economistas de JxC insinúan que eliminarán rápidamente el cepo, la oferta del MULC
retrocedería marcadamente, lo que podría precipitar la devaluación. En caso de no darse la devaluación
antes de diciembre, el triunfo de JxC contendría la inflación, arribando a los dos dígitos mensuales recién
en diciembre. Vemos inevitable que esto ocurra debido a la emisión monetaria que viene en camino para
financiar por vías directas (Adelantos Transitorios) e indirectas (operaciones de mercado abierto) un
déficit fiscal que se perfila a cerrar el año en 3,5/4% del PBI. En definitiva, vemos a este escenario como el
que tiene más chances de asegurar una transición presidencial sin mayores exabruptos.
2) Escenario “Gana el oficialismo por amplio margen”. Probabilidad de occurencia de 25%.
Si Massa llegase a obtener una victoria aplastante en las primarias anticipando reelección del oficialismo,
creemos que no será bien recibido por el mercado. El rationale sería que si bien es el más promercado
dentro de UxP, el kirchnerismo mantendrá una participación relevante en ambas cámaras, dificultando
la imposición de una agenda de reformas. En este escenario, esperamos que el CCL tome impulso. La
relativa calma cambiaria observada desde mediados de mayo estaría fundamentada en que se comenzó a
descontar un cambio de gobierno market-friendly. Por lo tanto, si esto último no se da, es posible que el
CCL vaya a buscar como mínimo su valor ajustado por M3 privado (cantidad de pesos de la economía).
Hoy en día, este valor teórico se ubica en $607. Una visión más realista es que el CCL podría llegar a
testear el pico de $631 de hoy de enero 2022, cuando se creía que Argentina no iba acordar con el FMI, o
el de $688 de julio 2022 tras la renuncia de Guzmán en plena crisis de deuda en pesos.
Perspectivas Macro | ¿Qué pasará con la macro tras las PASO?
¿A dónde iría a parar el dólar tras las PASO? Una escalada de estas magnitudes implicaría que la brecha se ubique largamente por encima de 100%
e incluso oscile cerca de 150%. Este umbral fue solo alcanzado en plena crisis cambiaria de julio 2022 y
superado durante cinco ruedas. Luego de oficializarse Massa como ministro de Economía, el spread
comprimió rápidamente hasta 125% en un día e inició un camino descendente. Con un triunfo contundente
de UxP, no habría un ancla clara para contener la brecha como ocurrió en aquel entonces. Imaginamos
que la estrategia del gobierno será ajustar aún más el cepo importador, impactando sobre el nivel de
actividad e inflación. Sin embargo, con un stock de reservas netas negativo en -US$6.700m, que limita
una eventual intervención en los dólares financieros, la brecha podría espiralizarse y, así, potenciar en
buena medida la probabilidad de devaluación. Aun sin salto del dólar oficial, la inflación se aceleraría
algo por encima de 10% mensual en algún momento entre agosto y diciembre, dado el endurecimiento del
cepo, la perspectiva de statu quo y la dinámica monetaria, pero no se espiralizaría.
3) Escenario “Milei da el batacazo”. Probabilidad de ocurrencia de 5%.
En este caso habría mucha incertidumbre. La LLA tendría una representación débil en el Congreso y, en
principio, no contaría con el apoyo de los gobernadores (pertenecen a UxP, JxC o partidos provinciales).
En otras palabras, estaría obligado a negociar con la oposición para poder sancionar leyes, lo que
dificultaría implementar reformas estructurales. En este entramado político, vemos a JxC más colaborativo
que a UxP. Dada la alta incertidumbre que conlleva este escenario, esperariamos que el CCL se dispare a
valores similares a los del pico de $762 de hoy de octubre 2020. En consecuencia, la brecha cambiaria
La brecha oscila en torno al 100% excedería largamente el umbral de 200%, algo inédito desde fines de los ’80. Sería prácticamente
inevitable un salto discreto del dólar oficial en este escenario, ya que la oferta del MULC desaparecería.
Así, la inflación se aceleraría rápidamente a los dos dígitos y la espiralización sería inexorable. En pocas
palabras, este escenario es el que mayor riesgo representa para la transición presidencial.
4) Escenario “Empate entre JxC y UxP”. Probabilidad de ocurrencia de 40%.
En este contexto, vemos poco probable que se defina el próximo presidente en las elecciones
generales del 22/10, dado que la primera fuerza debería obtener más de 45% de votos o al menos 40% y
una diferencia de 10 pp respecto al segundo. Entraríamos a un escenario de balotaje, extendiéndose la
definición presidencial hasta el 19/11. Ante la incertidumbre de quién será el elegido, el CCL oscilaría
cerca de los niveles actuales, ya que se netearía el efecto de un triunfo de JxC (apreciación del peso) y
uno de UxP (depreciación). Si la balanza se inclina hacia alguno de los candidatos, el CCL podría definirse
por una tendencia alcista o bajista. En este escenario, la probabilidad de una devaluación es mayor que
si gana la oposición, pero menor que si sale victorioso el oficialismo. Un ajuste adicional del cepo le
compraría tiempo al gobierno hasta diciembre, superando el 100% pero sin llegar a los picos previos de
150/160%. En línea con un cepo más duro, esperamos que la inflación se acelere más que con una victoria
de JxC (la contiene), pero menos que con una oficialista (sin anclas). Este escenario sería el second best
para garantizar una transición presidencial lo más ordenada posible.
Ideas en Renta fija | Mayor potencial de upside, pero también mayores riesgos
Precio promedio bonos soberanos (Ley NY) Perfil de vencimientos en moneda extranjera
(US$) (en US$ miles de millones)
140 40
36,5
Elecciones 118,7 Otros**
119,3 Sudden-Stop
120 2015 35
2018 32,0 Bonos
Elecciones
100 30 27,7 27,5
Letras BCRA
2013 27,0 14,1
86,6 PASO Org. Multilaterales*
Elecciones 2019 25 23,4 13,5 23,1
80 4,4 22,1 FMI
71,8 2017 Reestructuración 20,7
Nueva emisión Guzmán 9,5
para pagar 20 18,0 12,4
60 52,3 16,4
holdouts
Último rally 12,4 13,0 14,7 14,1
Devaluación 15 10,3 11,4
40 1,0
2014 41,5 31,5 9,5
10
20 12,4 11,9
5,5 5,1
5 3,8
2,5 2,1 1,9
3,5 3,3
0 2,3
1,3 1,2 1,2
ene-13

dic-15
feb-15
jul-15

may-16
jun-13
nov-13

mar-17

ene-18
jun-18
nov-18

oct-21

ago-22
abr-14

abr-19

feb-20
jul-20
dic-20

ene-23
jun-23
sep-14

sep-19

may-21
oct-16

ago-17

mar-22
0

2023

2030
2024

2025

2026

2029
2027

2028

2031

2032

2035

2036

2037

2038

2039
2033

2034

2040

2041
Nota: Construido en base a cotizaciones de GJ17, DICY, GD29, GD30, GD35, GD38, GD41 y GD46.
Notas: (*) Organismos Multilaterales incluye BCIE, BEI, BID, BIRF, CAF, FIDA, FONPLATA y OFID. (**) Incluye
préstamos bancarios, préstamos bilaterales, Club de Paris, Letras del Tesoro y Avales.
Tras varios meses complicados, los bonos soberanos retomaron su
Los vencimientos que se aproximan en los próximos años, especialmente
recuperación en el tercer bimestre del año. Junio redondeó el mejor
entre 2024 y 2025, van a resultar en necesidades de financiamiento para el
desempeño mensual de los Globales desde la restructuración. Mirando los
Tesoro que van a ser difíciles de afrontar.
precios de referencia de los últimos 10 años, se observa que hoy tienen más
posibilidad de upside que lo que veíamos antes de las elecciones del 2015. De Hablando en términos de deuda en moneda extranjera, se avecinan
hecho, durante 2013-2015, estos bonos estaban valorados más alto que ahora, vencimientos por US$ 4,4 billones en 2024 y US$ 9,5 billones en 2025. Y esto
incluso los que tenían una mayor duration que los actuales. sin contar la renegociación de la deuda con el FMI, los vencimientos con
Organismos Multilaterales y la necesidad de recapitalizar las alicaídas
No obstante, hay que tener en cuenta que los desafíos macroeconómicos que
reservas netas del BCRA. Un detalle no menor es que Argentina no requiere
se le presentarán al próximo gobierno son mucho más grandes que los que tuvo
juntar ese dinero, si retoma el acceso al mercado de capitales. Allí debería
que enfrentar el gobierno de 2015. Aunque haya un cambio hacia políticas más
estar el objetivo del próximo gobierno.
market friendly, parece bastante difícil evitar una reestructuración.
Ideas en Renta fija | Valor incluso en un escenario de reestructuración
Precio de bonos Globales y tenencias de residentes Simulación: Retorno Total ante diferentes quitas de capital
(en US$ y % del total emitido) (a mayo 2025)
60 30% 40%
GD29 GD30 GD35 GD38 GD41 GD46
55 25%
30%
25%
GD35/GD46 Soportan
Precio Promedio Ponderado

50
20% 20% mayores breakeven de

Tasa Efectiva Anual del ejercicio

19% quita de capital
45 20%
10%
40 15%
15% 0%
35 31,49
9% -10%
30 10% GD29/GD41 Soportan
29,67 menores breakeven de
25 Globales ajustados* -20% quita de capital
5%
20 Globales
-30%
Tenencia de residentes** (eje der.)
15 0% -40%
sep.-20

mar.-21

jul.-21

mar.-22

jul.-22

sep.-22
sep.-21

mar.-23

jul.-23
may.-22
nov.-20

ene.-21

may.-21

nov.-21

ene.-22

nov.-22

ene.-23

may.-23
-50%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75%
Nota: (*) Precio de los Globales ajustado por su beta y mercados emergentes. (**) Tenencias de GD30, Quita de Capital
GD35 y GD38. No se cuenta con datos para GD29, GD41 y GD46 de outstandings menores.

A pesar de los riesgos, desde mediados de 2022, los Globales Supuestos de la simulación:
experimentaron un alza superior a la de sus pares emergentes (incluso (i) El ejercicio asume un default en diciembre de 2024 (un año después de
después de ajustar por la diferencia de betas). Además, la suba se dio en un que asuma la nueva administración), y un período de negociación de 5 meses
contexto en que los inversores no residentes redujeron posición en bonos antes de que los inversores reciban los nuevos instrumentos (mayo de 2025).
soberanos locales, dejando una posición técnica más limpia.
(ii) Suponemos una tasa post-reestructuración del 15%, lo que no parece ser
Sin embargo, continúan cotizando una reestructuración agresiva, dejando una suposición extremadamente optimista. En definitiva, este supuesto
espacio para un alza interesante en caso de que las condiciones sean conservador podría otorgar algún alza adicional.
menos hostiles de las esperadas. Los GD35 y GD46 soportarían un mayor
(iii) Nuestra simulación asume una extensión de vencimiento de 5 años, sin
recorte de principal. Suponiendo un recorte del 25% y una extensión de plazo
cambios en los cupones y diferentes recortes del principal. Dados los precios
de 5 años, la ganancia potencial todavía superaría un rendimiento del 10%.
actuales, la posible nueva estructura del instrumento y los pagos intermedios,
Además, estos dos títulos, presentan tasas corrientes del 12%, entre las más
calculamos el rendimiento total para cada escenario.
atractivas dentro de los Globales.
Ideas en Renta fija | ¿Estamos en una situación similar al rally previo a las elecciones 2015?
Riesgo país (EMBI+) Curva de bonos soberanos en dólares (Ley local)
(en puntos básicos)
12%
1400 1.337 CFK pierde 2014 2015 2016 2017
elecciones de medio RO15
término LATAM*
1200 10% AA17
Devaluación Argentina AY24 PARA
Fabrega-Kicillof
1000 PARA
8%
Nuevos bonos emitidos AN18
JxC gana las para pagar a los -400 bps DICA PARA
800 AY24 PARA
elecciones holdouts JxC gana

YTM
presidenciales elecciones de AA17
6% AY24 -260 bps
≈1,100 bps medio término
600
-715 bps
AY24
DICA DICA
400 4%
349 AN18
≈150 bps
200 209 DICA
234 2%
AN18

0
0%
jul-13

abr-14

jul-16
ene-16

jul-17
ene-13

ene-14

jul-14

ene-15

jul-15

ene-17
oct-14

abr-16
abr-13

abr-17
abr-15

oct-15

oct-16
oct-13

oct-17
0 2 4 6 8 10 12 14
MD
Nota: (*) Promedio simple del EMBI+ de los siguientes países: Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Nota: Al 31 de Diciembre de cada año.
México, Paraguay, Perú, y Uruguay.
¿Impactó el deterioro macro de ese momento? En definitiva, los
El rally observado en los activos argentinos en 2015 fue significativo. Si instrumentos financieros son el flujo de pagos futuro descontado al presente.
examinamos la evolución del riesgo país, los bonos soberanos redujeron la Aunque la situación presente sea negativa, si la percepción de un futuro
brecha con respecto a sus pares latinoamericanos desde un pico de más razonable gana la pulseada, los activos pueden comportarse de forma
aproximadamente 1.100 pbs hasta 150 pbs en el transcurso de 2 años, en la “contraintuitiva” frente al deterioro actual. Nuestra referencia de bonos Ley
medida en que las encuestas anticipaban cada vez más la victoria de un NY trepó 19,5% en el segundo semestre de 2015, y a la par las reservas netas
gobierno amigable con el mercado en las elecciones presidenciales. llegaban al mínimo de CFK (-US$5.000m), el déficit primario fue 3,8% del PBI
y la “bomba” de ROFEX del BCRA creció hasta US$17.500m (máximos
En este sentido, los rendimientos de los bonos soberanos denominados en históricos).
dólares bajo la ley local comprimieron a lo largo de la curva entre 715 y 260
pbs a lo largo de 3 años (2014/2017). Cabe destacar que nos estamos refiriendo solamente a los bonos que se
encontraban performing en 2015 (todavía no se había solucionado el
problema de los holdouts).
Ideas en Renta fija | ¿Se despeja la incertidumbre de la deuda en pesos?
Evolución de la deuda en pesos por acreedor Componente indexado de la deuda en pesos
(como % del PBI) (como % del stock total)

30,0% 100,0%
96,4%
26,6%
Sector Privado Sector Público 95,0%
25,0% 23,5% 89,5%
90,0%
85,7% 84,2%
19,6% 85,0%
20,0% 18,3% 18,6% 18,1% 81,9%
16,5% 80,0% 78,0%
14,6% 13,7% 75,7%
15,0%13,9% 10,1% 75,0%
9,9% 9,6% 8,9%
70,0%
8,1% 65,7%
10,0% 7,1%
65,0%

60,0%
5,0% 9,0% 9,2% 9,5% 9,8% 10,1% 54,9%
8,4% 55,0%
6,8% 6,5%
50,0%
0,0%

jun.-23
jun.-20

dic.-20

jun.-21

dic.-21

jun.-22
mar.-20

dic.-22

mar.-23
sep.-20

mar.-21

mar.-22
sep.-21

sep.-22
dic.-19
jun.-23
sep.-22
jun.-20

dic.-20

jun.-21

dic.-21

jun.-22
mar.-20

dic.-22

mar.-23
mar.-21

mar.-22
dic.-19

sep.-20

sep.-21

La deuda en pesos refleja un incremento sostenido en términos del PBI desde Financiar el desajuste fiscal, con el mercado internacional de capitales
diciembre de 2019, pero que se exacerbó desde junio del año pasado. A finales cerrado, no fue inerte para la deuda doméstica. Sin embargo, el incremento de
de 2019, el stock de deuda en pesos total representaba 13,9% del PBI y alcanzó magnitudes del stock no fue el único problema. Sostener la demanda de los
los 18,1% en diciembre 2021. A partir de allí, trepó hasta 23,5% en diciembre inversores privados requirió ofrecer instrumentos ajustables por inflación o
pasado y tocó el 26,6% del PBI al último 30 de junio. tipo de cambio oficial (o ambos; duales) en mayor medida. El 96,4% de la
deuda en pesos está conformado por instrumentos indexados frente al 54,9%
La mayor parte de este crecimiento fue gracias a un aumento considerable de la que había en 2019.
tenencia relativa de deuda en pesos por organismos del propio sector público:
ANSES y BCRA. De hecho, desde diciembre de 2021, la deuda en pesos en manos A pesar de la mayor participación pública, el componente indexado de la
del sector público creció 8,5pp (16,5% del PBI) frente a una pobre suba de 0,9pp deuda en pesos trepó de forma brusca en lo que va del año. Desde diciembre
de la tenencia privada (10,1% del PBI). La disminución del apetito privado genuino de 2022, la deuda en manos del sector público creció de 58,3% a 62%, pero eso
(no regulado) fue compensado por un QE (‘Quantitative Easing’) que ronda el 4,3% no detuvo la “indexación” del stock que trepó de 84,2% a 96,4% del total.
del PBI desde la crisis del mercado de pesos de junio/julio 2022.
Ideas en Renta fija | ¿Se despeja la incertidumbre de la deuda en pesos?
Perfil de vencimientos de la deuda en pesos Evolución de la curva soberana CER
(en $ millones) (en diferentes momentos del tiempo)
5.000 120%
20,0%
Al 31 de mayo 30-dic-21 31-dic-22 31-may-23 30-jun-23
4.500 99%
18,0%
Al 30 de junio
96% 100%
4.000 Privados (a junio) 16,0%
86%
3.500 14,0%
73% 74% 80%
3.000 12,0%

56% 10,0%

YTM
2.500 60%
50%
43% 8,0%
2.000
40% 6,0%
1.500 32%

4,0%
1.000 15%
20% 2,0%
500 11%
0,0%
0 0%
-2,0%
jul.-23

dic.-23

ene.-24

feb.-24

may.-24

jun.-24

jul.-24

dic.-24
nov.-23

mar.-24

nov.-24
sep.-23

sep.-24
ago.-23

oct.-23

abr.-24

ago.-24

oct.-24
0,0 2,0 4,0 MD 6,0 8,0 10,0

Las últimas operaciones de deuda llevadas a cabo por el Tesoro limpiaron El futuro de la deuda en pesos es uno de los puntos calientes dentro del
buena parte de los vencimientos que restaban en el año. ¿Cuáles fueron las mercado. El riesgo de una salida desordenada del CEPO implica un riesgo para la
razones? Primero, el canje. Finanzas obtuvo un 78% de aceptación en los deuda en pesos del Tesoro y del BCRA. Sin embargo, el último canje del Tesoro,
instrumentos elegidos para ser swappeados por títulos con vencimientos en los resultados abultados de las licitaciones en junio, la mayor expectativa de una
2024 y 2025. Sin embargo, vale aclarar que de la deuda elegible casi el 65% transición ordenada (Massa candidato) y un plan de estabilización exitoso
estaba ya en manos públicas. durante el inicio del próximo Gobierno, redujeron la percepción de ese riesgo.

El total de los pagos del segundo semestre alcanzan los $4,02 billones A partir de estas razones, observamos una compresión interesante en el tramo
(85% privado) en comparación a los $9,95 billones previo al canje. Como medio de la curva CER frente a los niveles de fines de mayo. ¿Dónde estaba la
detalle adicional, en las licitaciones del último trimestre la vida promedio de curva antes de la crisis de la deuda en pesos de 2022? A pesar de la tímida
los instrumentos colocados trepó hasta 280 días frente a 169 días en el recuperación en junio, las tasas de los bonos soberanos CER todavía se
primer trimestre del año. Así, la vida promedio de la deuda total aumentó encuentran entre 400/600 puntos básicos en la parte media, y 250/300 puntos
tímidamente de 2,17 a 2,4 años. Como referencia, esta misma métrica básicos en la parte larga, por encima de los niveles de diciembre 2021.
rondaba los 4 años al final de la administración pasada.
Ideas en Renta fija | Compresión de brecha favorece bonos DL en el corto plazo
En los últimos meses, las estrategias dollar-linked fueron ganando terreno, en la Simulación de compresión de brecha cambiaria
medida en que el mercado comienza a descontar una brecha cambiaria menor Rendimiento ONs Dollar Link
para los próximos años. Creemos que en el mediano plazo es inevitable que el
Compresión Total
tipo de cambio oficial y los dólares financieros se unifiquen. Una devaluación TV24
Compresión Brecha de 50%
exitosa requiere un plan fiscal sólido, y el actual gobierno carece de confianza del 110,0%
TDA24
Curva HD
mercado para hacerlo. Por lo cual, prevemos que el ajuste lo hará el próximo PQCEO
Compresión Total Soberanos - Extensión de 1 año

gobierno, posiblemente en algún momento del 2024. IRCBO

Compresión de 50% Soberanos - Extensión de 1 año

Compresión Total Soberanos

En el caso de los DL corporativos, la calidad crediticia es crucial, por la posibilidad 90,0%
Compresión de 50% Soberanos
de que un salto del tipo de cambio afecte la solvencia de las empresas. Nos
inclinamos hacia industrias con ventas en dólares, como el energético. Los bonos
soberanos prometen más rendimiento a las ONs DL, aunque dependerán de la 70,0%
TLC9O TDG24

PN9CO
evolución de los riesgos soberanos que describimos previamente. Aun así,
incluso suponiendo una extensión de plazo de un año en el pago, los retornos CS35O

YTM
esperados son atractivos. TV24 IRCEO
50,0% PQCHO
TDA24
Evaluamos diferentes escenarios de pagos futuros y concluimos que la compresión PQCEO
PN5CO GN35O VSC6O
TV24

TBC4O
de la brecha cambiaria beneficiaría a los instrumentos, superando las alternativas IRCBO
YFCEO AER6O
TDA24

TDG24 YFC9O
corporativas hard-dollar. Los bonos Duales, con su opción de inflación, podrían PN9CO YMCOO
CS36O
TDG24
30,0% AER7O LMS4O
reducir desventajas en escenarios menos favorables (si la brecha cambiaria TLC9O IRCEO
AER6O
YFC9O
PN7CO YFCDO
VSCBO
CS35O GN35O TV24
permanece igual o aumenta). YPFDAR25 PN5CO
PQCHO
TDA24 YMCMO YPFDAR27
PQCKO

YPFDAR24 TBC4O VSC6O

YPFDAR25 TDG24
IRSAAR28 PQCKO YMCIO
Escenarios de compresión de brecha
CGCSA25 YPFDAR26 YCA6O YMCMO
YPCUO GNNEIA27 CS36O
10,0% YFCEO YMCOO
LMS4O YFCDO VSCBO
Rendimiento Anual Soberanos DL/Dual MRCEO
CAC2O CP17O
YMCHO GNCXO AER7O CS38O
CS34O PANAME25 VSCFO PN7CO
MGCHO
TV24 TDA24 TDG24 0,3 0,8 1,3 1,8 2,3
RCCMO
2,8 3,3

TIR Actual -6,0% -9,1% -4,5% -10,0% MD

TIR Post Compresión de Brecha

Sin Compresión -6,0% -9,1% -4,5% En este ejemplo consideramos dos escenarios:
Compresión Total 118,5% 111,5% 73,5%
i) El tipo de cambio oficial converge al CCL (actualmente al 98%)
Compresión del 50% de la Brecha 53,8% 48,8% 35,3%
ii) El tipo de cambio oficial como el CCL se encuentran en el nivel del CCL con una
Incremento de Brecha a 160% -70,7% -72,1% -58,6%
brecha del 50%.
Reest + Compresión Total 42,0% 39,8% 34,1%
Reest + Compresión del 50% 21,4% 19,4% 17,5% iii) Los bonos DL soberanos incluyen una extensión de plazo de 1 año.
Ideas en Renta fija | ¿Hay valor en el tramo largo de la curva CER? Discutido
Simulación apreciación cambiaria luego de una unificación Paridades bonos ajustados por CER y Hard dollar
Rendimiento bonos CER (en %)
Apreciación PR13
TCR Período PARP CUAP Promedio 120%
real
CER
94,5 MM 2016-17 49% 44,0% 43,4% 43,7% T2X3
TX24 Bonares
123,1 MM 2018-19 34% 29,7% 29,3% 29,5% 100% T2X4
TX25 DICP Globales
136,2 Promedio hist. 27% 24,6% 24,3% 24,4% TX26
137,3 CFK 2008-11 26% 24,2% 23,9% 24,0% 80%
T3X5 TX28
146,2 CFK 2012-15 21% 21,1% 20,9% 21,0%

Paridad
160,3 NK 2003-07 14% 16,8% 16,6% 16,7%
60% PARP
198,3 AF 2020-Hoy -7% 7,4% 7,2% 7,3% CUAP
Simulación reestructuración AL41
40% GD38 GD41
Extensión de plazo GD30
AE38
Sin GD29
AL35 AL41
Haircut 2 años 5 años GD46
extensión AL29 AL30 GD35
0% 43,9% 37,8% 31,0% 20%

10% 38,5% 32,6% 26,1%

20% 32,6% 27,1% 20,9% 0%
30% 26,4% 21,2% 15,3% 0 2 4 6 8 10
Exit yield 15% MD

¿Hay valor en los bonos largos ajustados por CER? Vemos dos puntos a favor. En ¿Cómo se compara este upside con el de los soberanos en US$? Acá es donde la jugada
primer lugar, actualmente, el Tipo de Cambio Real (TCR), valuado al dólar se desdibuja un poco. Si comparamos este retorno esperado con lo que se obtendría luego
financiero, se ubica en niveles similares a los observados a la salida de la de una reestructuración del Bonar 41 (el de mayor maturity de legislación local), el trade de
convertibilidad (junio 2002). En un contexto donde una nueva administración logre CER largos es conveniente solo en el caso de que la reestructuración sea en condiciones
implementar un programa económico exitoso, es probable que el peso se aprecie, muy agresivas (quitas del capital superiores a 20% y extensiones de 5 años) y solamente
acercándose más a su promedio histórico. Además, las bajas paridades del PARP y aplicada a la deuda en dólares. Por lo cual, no nos parece una jugada recomendable, ya
CUAP comparado al resto de la curva indican que hay lugar para un upside. que la macro debería ser muy positiva y la reestructuración muy agresiva. Aun así, es un
trade para seguir de cerca en 2024.
¿Es esto suficiente para que sea un trade? La jugada presenta varios riesgos y
asumir algunos supuestos osados. Primero, tenemos que suponer que ese tramo de Supuestos de la simulación:
la deuda en pesos no va a ser reestructurada. Ello es probable, dado que estos (i) Se asume apreciación real entre 2° trimestre 2024 hasta fin de 2025. (ii) El ejercicio
títulos (PARP/CUAP) no implican grandes pagos de corto plazo. Además, según supone la venta del bono a fines del 2025. (ii) Supone venta de bono a fines de 2025 a los
nuestros cálculos, en caso de que el TCR vuelva a un nivel similar a su promedio mismos rendimientos actuales. El ejercicio no considera una posible ganancia de capital
histórico, los CER largos ganarían un 24% (TEA). por compresión de tasa en el bono CER (tiene menos para comprimir que los Bonares).
Equity View | Merval en US$

El Merval medido en dólares actualmente se sitúa en US$816, por lo que luce deprimido al compararlo contra ciertos
Upside/Downside por Sector
puntos de referencia históricos, como pueden ser sus niveles de 2015, pre-PASO 2019 o su máximo de 2018. En líneas
generales, tanto en dólares corrientes como en constantes, el índice pareciera tener recorrido alcista. Por lo pronto, para Sectores Downside Upside
alcanzar los puntos mencionados a dólares de hoy, el rally debería extenderse 66%, 40% y 171% adicional respectivamente. Otros -0,5x 4,4x
¿Será esto posible? Tomando en consideración que las condiciones macroeconómicas del país lejos están de ser las Bancos y Bolsas -0,6x 3,8x
mismas que las subyacentes en cualquiera de estos puntos de referencia, luce complicado. El deterioro es Servicios Públicos y Energía -0,8x 1,2x
considerablemente mayor en términos de reservas internacionales, déficit fiscal, pobreza e inflación, entre otros. Sin Industria -0,8x 0,5x
embargo, somos conscientes que son las expectativas muchas veces las que dictan el rumbo de la renta variable, incluso
desafiando la racionalidad. Upside/Downside por Acción del Merval
Particularmente, al observar las valuaciones por sector, notamos que el financiero es uno de los que mayor upside potencial S&P Merval -0,7x 1,2x 1,7x
muestra. A pesar del espectacular rally que han gozado en los últimos meses, sus capitalizaciones bursátiles todavía se SUPV -0,6x 10,3x 18,1x
encuentran lejos de sus épocas doradas. En la misma línea, otros sectores como el de telecomunicaciones, que no han TECO2 -0,4x 5,3x 13,2x
tenido la misma suerte recientemente, muestran una situación similar. Sin embargo, ello no se repite con los sectores de BMA -0,6x 4,2x 6,7x
servicios públicos y energía o el industrial, cuya vinculación al dólar mediante contratos dolarizados o exportaciones han
TRAN -0,8x 3,6x 4,5x
generado que sus valuaciones se recuperen más rápidamente.
BBAR -0,7x 3,6x 5,5x

GGAL -0,6x 3,4x 5,4x

EDN -0,8x 3,2x 3,9x

Merval en US$ corrientes vs US$ constantes Evolución de las Valuaciones entre Elecciones PASO
LOMA -0,5x 2,9x 5,5x

Capitalización Bursátil CEPU -0,7x 2,7x 3,9x

2.500 MERVAL US$ Corrientes MERVAL US$ Constantes
Rally Rally TGNO4
PASO 2013 PASO 2015 PASO 2021 Actual -0,9x 2,3x 2,7x
2.208
2015 Actual
YPF US$ 6.431M US$ 9.245M 44% US$ 2.010M US$ 5.594M 178% BYMA -0,7x 1,9x 2,9x
2.000
Ternium Argentina US$ 1.271M US$ 2.074M 63% US$ 2.412M US$ 3.593M 49%
VALO -0,6x 1,9x 3,1x
1.766
Telecom US$ 3.460M US$ 3.339M -3% US$ 2.227M US$ 2.730M 23%
Grupo Galicia US$ 703M US$ 2.708M 285% US$ 1.554M US$ 2.442M 57% CRES -0,7x 1,8x 2,6x
1.500 Pampa Energía US$ 167M US$ 841M 403% US$ 921M US$ 2.268M 146%
1.352 MIRG -0,8x 0,9x 1,2x
Transportador de Gas del Sur US$ 299M US$ 690M 131% US$ 800M US$ 2.066M 158%
1.145
Aluar US$ 902M US$ 1.699M 88% US$ 1.004M US$ 2.009M 100% COME -0,9x 0,9x 1,1x
1.000
Banco Macro US$ 979M US$ 2.646M 170% US$ 1.156M US$ 1.640M 42%
816 YPFD -0,8x 0,8x 1,0x
Banco BBVA US$ 752M US$ 3.056M 306% US$ 842M US$ 1.204M 43%
Central Puerto US$ 111M US$ 1.032M 828% US$ 408M US$ 998M 145% PAMP -0,8x 0,8x 1,0x
Edenor US$ 91M US$ 574M 534% US$ 295M US$ 660M 124%
500
Transportador de Gas del Norte US$ 37M US$ 129M 253% US$ 178M US$ 565M 218% TGSU2 -0,7x 0,7x 1,0x
Cresud US$ 419M US$ 556M 33% US$ 322M US$ 467M 45% ALUA -0,8x 0,2x 0,3x
Transener US$ 36M US$ 174M 390% US$ 99M US$ 322M 224%
0 Mirgor US$ 83M US$ 102M 23% US$ 273M US$ 310M 14% TXAR -0,8x 0,1x 0,1x
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Comercial del Plata US$ 1M US$ 35M 2231% US$ 88M US$ 230M 161%
-4,0x -1,0x 2,0x 5,0x 8,0x 11,0x 14,0x
Equity View | Rememorando la Experiencia 2013-2015

¿Qué tan parecida es la experiencia 2013-2015 al rally actual? ¿Superará el ciclo 2021/23 al 2013/15?
2013 2021 MERVAL US$ Constantes MA 50D MA 200D
Generales Generales
2013 2015 US$ 2.500
1400
PASO Ballotage
2015 2015
1200 US$ 2.000

1000
US$ 1.500
Merval US$ (CCL)

800

US$ 1.000
600 816
736

400 US$ 500 617

-
94,0% 53,4% 74,9%
200
US$ 0

0
12
16

32
36
40

48
44

72
76

120
124

152
156
128
4
0

160
164
168
104
108
100

116
112

136
20
24

132
28

56
52

144
140

148
80
84
88

172
176
60
64
68

92
96

Semana Fuente: Portfolio Personal Research (PPI)

Pese a que las elecciones de 2013 las ganó el Frente para la Victoria, la Entre las PASO 2013 y las PASO 2015, el índice Merval medido en dólares
sorpresiva pérdida de apoyo popular respecto a 2011 disparó un ciclo alcista acumuló un alza de 100,9% hasta US$848 en términos nominales (+94%
en los activos financieros que duró hasta enero de 2018. En aquella deflactado por la inflación de EEUU), superior al 74,9% que acumula actualmente
oportunidad, la lista del FpV encabezada por Martín Insaurralde perdió desde las PASO 2021. Desde ese momento hasta la semana anterior al Ballotage
duramente las elecciones en la Provincia de Buenos Aires frente a la lista del 2015, logró alzarse un 12,5% adicional alcanzando los US$954. Sin embargo, tras
Frente Renovador encabezada por Sergio Massa (43,95% vs 32,33%). El la victoria de Mauricio Macri en las elecciones, una probable toma de ganancias
pobre resultado desterró las chances de que el FpV reforme la Constitución, congruente con el famoso adagio bursátil: “comprá con el rumor, vendé con la
en pos de permitirle a CFK buscar la re-reelección en 2015 y posicionó a noticia” arrastró al principal índice accionario un 29% hasta tocar US$678 el 20 de
Sergio Massa como principal candidato a presidente de, en ese momento, la enero de 2016. De allí, la historia es conocida. El Merval comenzó un nuevo ciclo
oposición al Kirchnerismo. alcista que duró 2 años hasta alcanzar su máximo histórico de US$1.800 el 18 de
enero de 2018. De repetirse la historia, podríamos estar cerca de niveles y
momentos de toma de ganancias.
Equity View | Merval vs Bonos Soberanos

Frecuencia del Rango del Merval según nivel de EMBI Merval vs Bonos Soberanos Hard Dollar
Frecuencia del Rango del Merval según Nivel de EMBI 155 50
Spread Merval US$ Globales US$
800
EMBI < 1000 pts EMBI > 1000 pts
700 145 40

30 Diciembre 2022 = Base 100

600 139

Spread Equity vs Globales

135 30
500
Usted está 25
400 aquí 125 20
300

200
115 10
114
100
105 -
0

95 -10

85 -20

abr.-23
feb.-23

may.-23
mar.-23

jun.-23
dic.-22

ene.-23
Si bien es cierto que el principal índice bursátil argentino parece rezagado Como se puede ver en el gráfico de izquierda, la situación actual es un outlier
respecto de ciertos puntos de referencia pasados, vemos ciertas señales que no contemplando que el EMBI ronda los 2.000 puntos. Si bien hay especialistas que
parecieran apuntar en la misma dirección. En este sentido, queremos resaltar dos sostienen que la estructura actual de los nuevos bonos caracterizados por
relaciones particulares: (i) la relación entre el Merval y el Riesgo País, y (ii) la cupones muy bajos afecta la relación histórica entre el Merval y el Riesgo País, un
evolución del Merval versus los Globales. Merval de US$816 sería congruente con un Riesgo País de 607pbs, valor
difícilmente alcanzable con una simple reestructuración de la deuda actual.
Comenzando por el primer punto, el Riesgo País o EMBI es un indicador elaborado
por JP Morgan que mide el diferencial de rendimiento de los bonos soberanos de Dirigiéndonos al segundo punto, el rally de 39% del Merval ha sido envidiable.
un país respecto a la tasa libre de riesgo. Como indican los libros: a mayor riesgo, Particularmente para los tenedores de bonos soberanos, que se han visto
mayor retorno. En otras palabras, es de esperar una relación inversa entre este favorecidos por un avance de “tan solo” 14%, indicando que la cotización de los
indicador y la valuación de las acciones de dicho país por el impacto que este mismos podría verse atrasada. Los bonos high yield suelen tener un
tiene en las tasas de descuento. Aunque esta relación se ha cumplido comportamiento similar al del equity en tiempos de bonanza. Ello se debe a que el
históricamente, con el índice generalmente manteniéndose por debajo de los aumento del apetito del riesgo aumenta la demanda por activos de renta variable y
US$500 cada vez que el EMBI superó los 1.000 puntos, esa relación parece presiona hacia abajo los spreads de crédito. Esta correlación debiera ser incluso
haberse roto con la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía. más fuerte en Argentina, donde los bonos tienen cupones bajos y vencimientos
largos, dando lugar a fuertes apreciaciones de capital en escenarios positivos.
Equity View | Merval en AR$ Ajustado por Inflación

¿Qué sucede cuando observamos el índice Merval en AR$ ajustado por inflación para 600.000
Merval en AR$ Constantes
compararlo en precios constantes? La situación luce muy diferente al gráfico de la evolución
del Merval en US$. Pese a la delicada situación económica que atraviesa Argentina
actualmente, el índice se encuentra por encima de los valores de 2014, 2015 (previo al 500.000 486.782

ballotage) y 2019 (pre-PASO); y tan sólo 13% por debajo del máximo alcanzado a principios de 423.580

407.551
2018. Arribamos a una conclusión similar al analizar la evolución del PBI de forma mensual 400.000
respecto a la evolución del Merval desde 2004 (gráfico inferior/derecha). Hay que tener en 360.961
333.585
consideración que la economía argentina se mantuvo prácticamente estancada en los últimos 305.733

12 años, representando un desafío descomunal para que las empresas locales puedan crecer y 300.000

revalorizarse.
200.000
Entonces, ¿de dónde parte semejante disociación entre el índice en AR$ y en US$? ¿Cómo es
posible que únicamente luzca rezagado en dólares al contado con liquidación? La respuesta
para nosotros es clara: el tipo de cambio es el que está caro. En este sentido, si el próximo 100.000

gobierno logra descomprimir la brecha cambiaria relajando las restricciones actuales, en el

mediano plazo deberíamos observar una apreciación real del tipo de cambio financiero que
0
podría derivar en una ganancia de la posición en acciones medida en dólares. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

Índice Tipo de Cambio Real Merval vs PBI

1,2 Base 100: Enero 2024
1,09
1,1
1,04
1,0 0,96
0,90
0,9

0,8

0,7

0,6

0,5

0,4

0,3 0,34 0,31 0,37

0,2

0,1

0,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Y entonces…
¿Hacia dónde vamos?
1
Servicios Públicos y Energía
2
Bancos y Bolsas
– 62,5%– – 20% –

Decidimos bajar exposición a Equity en nuestras Argentina busca posicionarse como exportador Si bien el sector bancario es el que muestra el
neto de energía en 2024 gracias al desarrollo de mayor rezago respecto al pasado, su alta
carteras para el segundo semestre aumentando Vaca Muerta. Existen oportunidades adicionales exposición al sector público se mantiene como
la de renta fija. Hacia adentro de las carteras, vinculadas al LNG, Off-Shore, Palermo Aike, la riesgo latente. Sus ratios de valuación ya no
lucen baratos respecto la región y una
Minería y el Litio. Un marco regulatorio robusto
mantenemos la preferencia por servicios que garantice el libre acceso al mercado de devaluacion licuaría su patrimonio medido en
cambios y el sinceramiento de las tarifas serán dólares. La demanda del crédito se mantedrá
públicos y energía combinado con una baja/nula condiciones necesarias. Se mantiene como el deprimida, afectada por el arrastre de la sequía y
exposición a bancos y consumo discrecional. sector con mayor oportunidad de atraer IED. el impacto de un necesario ajuste fiscal.
Preferimos Bolsas sobre Bancos.

3
Materiales
4 Otros
Beta (β)
1,00
–17,5% – – 0% –

Un tipo de cambio más competitivo y un nivel de En el corto plazo, la elevada inflación amenaza la
actividad deprimido a nivel local favorecerán a rentabilidad de compañías de consumo
empresas exportadoras como Aluar. Sin discrecional (MIRG) y servicios de comunicación
embargo, ratios de valuación elevados nos (TECO2). De corto plazo, el ingreso disponible
hacen inclinarnos por las cementeras, cuyos de las familias se verá comprometido limitando
ratios son atractivos en términos históricos y sus la capacidad de recomponer precios y una
productos son comercializados siguiendo el potencial apertura comercial podrá poner en
import parity. peligro los márgenes de negocios protegidos.
Nuestro Equipo

Pedro Siaba Serrate

Head of Research & Strategy
[email protected]

Lucas Caldi Emiliano Anselmi Francisco Schiffrer

Corporate Credit Team Leader Chief Economist Team Leader Strategist
[email protected] [email protected] [email protected]

Diego Ilan Méndez Melina Eidner Natalia Denise Martin

Analyst Economist Analyst
[email protected] [email protected] [email protected]

Alejo Lerner
Analyst
[email protected]

Lautaro Casasco Herrera

Intern
[email protected]

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