AÑO 2020

MATEMATICA FINANCIERA
VALUACION DE UNA INVERSION DE CAPITAL

Cuando una empresa de negocios hace una inversión de capital, incurre en un gasto
actual de efectivo para beneficios que se obtendrán en el futuro. Sabemos que debemos
juzgar una inversión propuesta por el rendimiento que se espera de la misma. ¿Qué tan
cerca estará del rendimiento requerido por los inversionistas?

Para todo nuestro análisis vamos a suponer que se da por hecho la tasa de
rendimiento requerida sobre los proyectos de inversión y que es la misma para todos los
proyectos. Este supuesto exige que mantengamos constantes las decisiones financieras, e
implica que la selección de cualquier proyecto de inversión o de cualquier combinación de
proyectos no altera la estructura negocio – riesgo de la empresa, según la perciben los
proveedores del capital.

La administración exitosa de las inversiones de capital de una empresa involucra:

Generación de propuestas de inversión.

Cálculos de flujos de efectivo para las propuestas.

Evaluación de flujos de efectivo.

Selección de los proyectos con base a un criterio de aceptación.

Reevaluación continua de los proyectos de inversión después de su aceptación.

Las propuestas para inversión pueden emanar de diversas fuentes, lo que depende
de la empresa involucrada. Para análisis, se pueden clasificar los proyectos en alguna de
estas cinco categorías:

a) Nuevos productos o expansión de productos ya existentes.

b) Reemplazo de equipo o edificios.

c) Investigación y desarrollo.

d) Exploración.

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e) Otros.

En cada caso, se necesitan procedimientos administrativos eficientes para dar curso

a las solicitudes de inversión. La mayoría de las organizaciones filtran las propuestas para
canalizarlas a diversos niveles de autoridad. Mientras más grande sea el gasto de capital,
mayor suele ser el número de filtraciones necesarias. Puesto que los procedimientos
administrativos para filtrar las propuestas de inversión varían mucho de una empresa a
otra, no es posible hacer generalizaciones. El mejor procedimiento dependerá de las
circunstancias.

Una de las tareas más importantes en la presupuestación de capital es el cálculo de

los flujos futuros de efectivo de un proyecto. Los resultados finales que obtengamos sólo
son tan buenos como lo sea la precisión de nuestras estimaciones. Puesto que el efectivo,
no los ingresos, es fundamental para todas las decisiones de la empresa, vamos a expresar
cualquier beneficio que esperamos de un proyecto en términos de flujo de efectivo, en
lugar del ingreso. La empresa invierte efectivo ahora con la esperanza de recibir
rendimientos de efectivo en mayor cantidad en el futuro. Así, para cada propuesta de
inversión, necesitamos proporcionar información sobre los flujos de efectivo futuros
esperados con una base después de impuestos. Además, se debe proporcionar la
información sobre una base incremental, de manera que analizamos sólo la diferencia
entre los flujos de efectivo de la empresa con el proyecto y sin él. Cuando trabajamos con
costos y beneficios incrementales, consideramos irrelevantes los costos hundidos, son
cosas que se han ido y que no deben entrar en el proceso de decisión.

Veamos un ejemplo sencillo. Levis está pensando introducir una nueva línea
de ropa. Para lanzar esta línea de producto la empresa necesitará gastar $ 150.000 en
equipo especial y la campaña publicitaria inicial. El departamento de mercadotecnia prevé
que la vida del producto sea de seis años y espera que los ingresos de ventas incrementales
sean:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

$ 60.000 $ 120.000 $ 160.000 $ 180.000 $ 110.000 $ 50.000

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Los flujos de incluyen costos de mano de obra y de mantenimiento, de materiales y

otros gastos diversos asociados con el producto. Al igual que las ventas, estos costos se
deben calcular sobre una base incremental. Además de estas salidas, la organización
necesitará pagar mayores impuestos si el nuevo producto genera mayores utilidades, y se
debe incluir este desembolso incremental. Las salidas de efectivo no deben incluir los
costos de intereses sobre la deuda utilizada para financiar el proyecto. Dichos costos están
incorporados en la tasa de rendimiento requerida.

Supongamos que Levis en base a estas consideraciones calcula el total de las salidas
de efectivo incrementales como:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

$ 40.000 $ 70.000 $ 100.000 $ 100.000 $ 70.000 $ 40.000

Como las depreciaciones son un gasto, pero no de efectivo, no se las incluyen es estas
salidas. Los flujos de efectivo netos esperados del proyecto son:

Cto Inicial Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

Ingresos
de efectivo 0 60.000 120.000 160.000 180.000 110.000 50.000
Salidas
de efectivo 150.000 40.000 70.000 100.000 100.000 70.000 40.000
Flujos de
efectivo neto -150.000 20.000 50.000 60.000 80.000 40.000 10.000

El desembolso inicial de efectivo, o inversión, va seguido por flujos de efectivo netos

positivos y crecientes hasta el año 4, después de lo cual bajan al volverse más antiguo el
proyecto.

Para poder introducirnos mejor en el tema, pasemos a un ejemplo un poco más

complicado. Supongamos que estamos considerando la compra de una nueva máquina
para reemplazar una vieja, y que necesitamos obtener información del flujo de efectivo a
fin de evaluar el atractivo de este proyecto. El precio de compra de la nueva máquina es de
$ 18.500 y se necesitarán $ 1.500 adicionales para instalarla, lo que sube el costo total a $
20.000. Podemos vender la vieja máquina en $ 2.000, que es su valor depreciado en libros.
La salida inicial de efectivo neto para el proyecto de inversión es, por tanto, de $ 18.000. La

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nueva máquina debe reducir los costos de mano de obra y mantenimiento y producir otros
ahorros en efectivo que sumen $ 7.100 al año antes de impuestos para cada uno de los
siguientes cinco años, después de lo cual probablemente no proporcione ningún ahorro ni
tenga valor de rescate. Estos ahorros representan los ahorros netos para la organización si
reemplaza la máquina vieja con la nueva. Así es que lo que nos ocupa es la diferencia entre
los flujos de efectivo resultantes de las dos alternativas: continuar con la máquina vieja, o
reemplazarla con una nueva.

Puesto que una máquina tiene una vida útil en exceso de un año, no podemos cargar
su costo contra los ingresos, sino que necesitamos depreciarla. Vamos a considerar que se
depreciará en 5 años, como resultado tendremos que el costo anual por depreciación es de
$ 3.600 ($ 18.000 / 5). Para completar el caso, supongamos que la tasa de impuesto sobre
las ganancias de las empresas es del 40%. Dada la información que se cita, ahora podemos
calcular el flujo esperado neto de efectivo (después de impuestos) que resulta de la
aceptación del proyecto:

Cuenta de Flujo de
Cuenta en Libros
Efectivo
Ahorros anuales en efectivo 7.100 7.100
Cargo por depreciación de la máquina 3.600
Ingreso adicional antes de impuestos 3.500
Impuesto (40%) 1.400 1.400
Ingreso adicional después de impuestos 2.100
Flujo anual neto de efectivo 5.700

El ingreso anual esperado neto de efectivo para esta propuesta de reemplazo es de $ 5.700
para cada uno de los cinco años siguientes; esta cifra se compara con el ingreso adicional
después de impuestos de $ 2.100 al año. Las cifras de flujo de efectivo y de utilidades netas
difieren por la cantidad de la depreciación adicional. Así, para un desembolso inicial de
efectivo de $ 18.000, podemos reemplazar una máquina vieja con una nueva, de lo cual se
espera que resulte en ahorros netos de efectivo de $ 5.700 al año durante los siguientes
cinco años. La información relevante de flujos de efectivo para propósitos de
presupuestación de capital se expresa con una base incremental después de impuestos.

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ALGUNOS METODOS PARA LA EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Una vez que hemos reunido la información necesaria, podemos evaluar el atractivo
de las diversas propuestas de inversión. La decisión de inversión será simplemente la de
aceptar o rechazar la propuesta. Ahora evaluaremos cuatro métodos de presupuestos de
capital:

1. Tasa de rendimiento.

2. Período de recuperación.

3. Tasa interna de rendimiento.

4. Valor presente neto.

TASA DE RENDIMIENTO

Representa la razón de las utilidades anuales promedio después de impuestos

respecto de la inversión en el proyecto. En el ejemplo anterior sobre la nueva máquina, las
utilidades anuales promedio en libros para el período de cinco años son $ 2.100, y la
inversión inicial en el proyecto es de $ 18.000. Por tanto, tenemos:

$ 2.100
Tasa promedio de rendimiento = = 11,67%
$ 18.000

Si el ingreso fuera variable durante los cinco años, se calcularía un promedio que se
utilizaría en el numerador. Una vez que se ha calculado la tasa promedio de rendimiento
para una propuesta, se le puede comparar con la tasa de rendimiento requerida para
determinar si se acepta o rechaza la propuesta específica.

La principal ventaja de la tasa promedio de rendimiento es su sencillez, utiliza la

información contable fácilmente accesible. Una vez que se ha calculado la tasa promedio
de rendimiento para una propuesta, se puede comparar con una tasa de rendimiento
requerida, o de corte, para determinar si se debe aceptar o rechazar una propuesta
específica. Las desventajas principales del método son que se basa en el ingreso contable
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en lugar de los flujos de efectivo, y que no toma en cuenta la periodicidad con que tienen
lugar los ingresos y egresos de efectivo. Se pasa por alto el valor del dinero en el tiempo, se
valoran los beneficios del último año igual que los beneficios del primer año.

Supongamos que tenemos tres propuestas de inversión, que cuesta $ 9.000 cada una
y tienen una duración económica y depreciable de tres años. Supongamos que esas
propuestas esperan proporcionar las siguientes utilidades en libros y flujos de efectivo
durante los próximos tres años:

Proyecto A Proyecto B Proyecto C

Año Utilidad Flujo Fondos Utilidad Flujo Fondos Utilidad Flujo Fondos
1 3.000 6.000 2.000 5.000 1.000 4.000
2 2.000 5.000 2.000 5.000 2.000 5.000
3 1.000 4.000 2.000 5.000 3.000 6.000

Cada propuesta tendrá la misma tasa promedio de rendimiento: $ 2.000 / $ 9.000, o

22,22%; sin embargo, serían pocas las empresas que consideraran los tres proyectos como
igualmente favorables. Tal vez, la mayoría prefiera el proyecto A, que proporciona una
mayor parte de sus beneficios durante el primer año. Por esta razón, la tasa promedio de
rendimiento deja mucho que desear como método para la selección de un proyecto.

PERIODO DE RECUPERACION (Pay back).

El período de recuperación de un proyecto de inversión nos indica el número de años

necesarios para recobrar nuestra inversión inicial en efectivo. Es la razón de la inversión
inicial fija dividida entre los ingresos anuales de efectivo durante el período de
recuperación. Para nuestro ejemplo sería:

$ 18.000
Período de recuperación = = 3,16 años
$ 5.700

Si los ingresos anuales de efectivo no son iguales, es algo más difícil la tarea de
calcularlo. Habrá que recurrir a una pequeña tabla que para nuestro ejemplo sería:

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Año Ingresos de efectivo Ingresos acumulados

1 4.000 4.000
2 6.000 10.000
3 6.000 16.000
4 4.000 20.000
5 4.000 24.000

Con una inversión inicial de $ 18.000 como la de nuestro ejemplo, tendríamos que el
período de recuperación sería de aproximadamente 3 años y medio.

Si el período de recuperación calculado resulta menor que algún período de

recuperación máximo aceptable, se acepta la propuesta, si no se la rechaza. La principal
desventaja del método de período de recuperación es que no toma en cuenta los flujos de
efectivo después del período de recuperación; por lo tanto, no se le puede tomar como una
medida de rentabilidad. Otra desventaja es que no toma en cuenta la magnitud y la
periodicidad con que tienen lugar los flujos de efectivo durante el período de recuperación.
Toma en cuenta sólo el período de recuperación como un todo. No obstante, se continúa
utilizando el método de período de recuperación frecuentemente como complemento de
otros métodos más complicados. Sí proporciona a la administración una perspectiva
limitada del riesgo y liquidez de un proyecto. Supuestamente, mientras más corto sea el
período de recuperación, menor riesgo tiene el proyecto y mayor será su liquidez.

Cuando se utiliza el método de período de recuperación, es más apropiado tratarlo

como una restricción que debe satisfacerse y no como una medida de rentabilidad que
debe maximizarse.

TASA INTERNA DE RETORNO (TIR).

A causa de diversas desventajas de los métodos de tasa promedio de rendimiento y

período de recuperación, generalmente se cree que los métodos de flujo de efectivo
descontado proporcionan una base más objetiva para evaluar y seleccionar los proyectos
de inversión.

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Estos métodos toman en cuenta tanto la magnitud como la periodicidad de los flujos
de efectivo esperados en cada período de la duración de un proyecto. Los dos métodos de
flujo de efectivo descontados son el de la tasa interna de rendimiento y el de valor
presente.

La tasa interna de rendimiento (TIR) para una propuesta de inversión es la tasa de

descuento que iguala el valor presente de los egresos de efectivo esperados con el valor
presente de los ingresos esperados. Se le representa por la tasa r, de manera que:

n  At 
  (1 + r ) t =0
t =0  

donde At es el flujo de efectivo para el período t, ya sea ingreso o egreso neto de

efectivo y n es el último período en el cual se espera un flujo de efectivo. Si el desembolso
inicial de efectivo o costo ocurre en el momento 0, la ecuación se puede expresar como:

A1 A2 An
A0 = + +. . . +
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r )n

De manera que r es la tasa que descuenta la serie de flujos de efectivo futuros (A1
hasta An) para igualar el desembolso inicial en el momento 0, A0. Para nuestro ejemplo se
puede expresar como:

$ 5.700 $ 5.700 $ 5.700 $ 5.700 $ 5.700

$ 18.000 = + + + +
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )4 (1 + r )5

Al buscar r por medio de una computadora, o una calculadora científica encontramos

que la tasa interna de rendimiento (TIR) para el proyecto es de 17,57%.

El criterio de aceptación que se emplea generalmente con el método de la TIR es la

comparación de esa tasa con una tasa de rendimiento requerida, conocida también como la
tasa de corte u obstáculo. Si la TIR excede la tasa requerida, se acepta el proyecto, si no se
lo desecha.

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VALOR PRESENTE NETO O VALOR ACTUAL NETO (VPN o VAN).

Al igual que la TIR, el método del valor presente neto es un enfoque de flujo de
efectivo descontado a la presupuestación del capital. Con el método del VPN se descuentan
todos los flujos de efectivo al valor presente, utilizando la tasa de rendimiento requerida.
El valor presente neto de una propuesta de inversión es:

n 
At 
VPN =   t 
t = 0  (1 + k ) 

donde k es la tasa de rendimiento requerida. Si la suma de estos flujos de fondos de

efectivos descontados es cero o más, se acepta la propuesta, si no se rechaza. Es decir, se
aceptaría el proyecto si es que el valor presente de los ingresos de efectivo rebasa el valor
presente de las salidas de efectivo. Si la tasa de rendimiento requerida es la rentabilidad
que los inversionistas esperan que la empresa obtenga a partir de la propuesta de
inversión, y la empresa acepta una propuesta con un VPN mayor que cero, el precio en el
mercado de la acción debe subir.

Si suponemos que una tasa de rendimiento requerida es de 12% después de

impuestos, el valor presente neto de nuestro ejemplo es de:

$ 5.700 $ 5.700 $ 5.700 $ 5.700 $ 5.700

VPN = −$ 18.000 + + + + +
(1,12) (1,12)2 (1,12)3 (1,12)4 (1,12)5
VPN = −$ 18.000 + $ 20.547

VPN = $ 2.547

Con el método de la TIR se nos proporcionan los flujos de efectivo, y despejamos la

tasa de descuento que iguala el valor presente de los ingresos de efectivo con el valor
presente de los egresos. Entonces comparamos la tasa interna de rendimiento con la tasa
de rendimiento requerida para determinar si se debe aceptar la propuesta. Con el método
del VPN, se nos proporcionan los flujos de efectivo y la tasa de rendimiento requerida, y

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despejamos el valor presente neto. La aceptación de la propuesta depende de que el valor

presente neto sea cero o más.

INDICE DE RENTABILIDAD.

El índice de rentabilidad o relación beneficio – costo de un proyecto es el valor

presente de los flujos de efectivo netos futuros respecto del desembolso inicial de efectivo.
El índice se puede expresar como:

n
At
 (1 + k )
t =1
t
PI =
A0

Para nuestro ejemplo sería:

$ 20.547
PI = = 1,14
$ 18.000

Mientras el índice de rentabilidad sea 1 o mayor, la propuesta de inversión será

aceptable. Para cualquier proyecto determinado, el método del VPN y el índice de
rentabilidad dan las mismas señales de aceptación o rechazo. Si debemos escoger entre
proyectos mutuamente excluyentes, se prefiere la medida del valor presente neto porque
expresa en términos absolutos la contribución económica esperada del proyecto. En
contraste, el índice de rendimiento expresa sólo la rentabilidad relativa.

VPN en comparación con TIR

En genera, los métodos de VPN y TIR nos llevan a la misma decisión de aceptación o
rechazo.

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+
VALOR PRESENTE NETO

Y
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

0 5 10 15 20 25 30
TASA DE DESCUENTO

La figura muestra la línea curva de la relación entre el VPN de un proyecto y la tasa

de descuento utilizada. Cuando la tasa es 0, el VPN es simplemente el total de ingresos
menos el total de egresos de efectivo del proyecto. En el supuesto de que el total de
ingresos exceda el total de egresos y de que los egresos sean seguidos por los ingresos, el
proyecto típico tendrá el más alto VPN cuando la tasa de descuento sea 0. Al elevarse la
tasa de descuento, el valor presente de los ingresos de efectivo futuros se reduce en
relación con el valor presente de los egresos. Como resultado, declina el VPN. El cruce de la
línea VPN con la línea 0 establece la TIR para el proyecto.

Supongamos que la tasa requerida sea del 10%. El VPN del proyecto sería Y. Puesto
que Y es mayor que 0, aceptaríamos el proyecto utilizando el método de TIR porque la TIR
excede la tasa requerida. Si fuera el caso de que se requieren tasas mayores que la TIR,
rechazamos el proyecto bajo cualquiera de los dos métodos.

Diferencias en la composición de tasas.

Cuando dos propuestas de inversión son mutuamente excluyentes, de manera que

podemos seleccionar sólo una, los dos métodos pueden dar resultados contradictorios.
Supongamos que una empresa tiene dos propuestas de inversión mutuamente
excluyentes, de las que se espera que generen los siguientes flujos de efectivo:

Flujo de efectivo
Año 0 1 2 3 4
Propuesta A -23.616 10.000 10.000 10.000 10.000
Propuesta B -23.616 0 5.000 10.000 32.675

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Las tasas internas de rendimiento para las propuestas A y B son 25% y 22%
respectivamente. Sin embargo, si la tasa de rendimiento requerida es 10%, y utilizamos
esta cifra como nuestra tasa de descuento, los valores presentes netos de cada propuesta
son $ 8.083 y $ 10.347 respectivamente. De manera que se prefiere la propuesta A si
usamos el método de tasa interna de rendimiento, pero se preferiría la propuesta B si
utilizamos el método de valor presente. Si podemos seleccionar sólo una de estas dos
propuestas, os obvio que tenemos un conflicto.

El conflicto entre estos dos métodos se debe a las diferencias en la composición

implícita de los intereses. El método de la TIR implica que los fondos están compuestos a la
tasa interna de rendimiento. Para la propuesta A, el supuesto es que $ 23.616 invertidos al
25% generan una composición que dará $10.000 al final de cada uno de los siguientes
cuatro años. El método del VPN implica la composición de los intereses a la tasa de
rendimiento requerida utilizada como tasa de descuento. Para la propuesta A, el supuesto
es que el valor presente de $ 8.083 más el desembolso inicial de $ 23.616, o $ 31.699,
invertidos al 10%, generará un interés compuesto de manera que producirá $ 10.000 al
final de cada uno de los siguientes cuatro años. Sólo si la tasa de rendimiento requerida
fuera de 16,65%, sería igual el VPN de las dos propuestas, $ 4.006. Por debajo de 16,65%,
la propuesta B tiene un mayor VPN; arriba, la propuesta A tiene mayor VPN.

Escala de inversión.

Además del problema de la diferencia en las tasas compuestas implícitas, surge otro
problema si los desembolsos iniciales de efectivo son diferentes para dos propuestas de
inversión mutuamente excluyentes. Puesto que los resultados del método de la TIR se
expresan como porcentaje, se pasa por alto la escala de inversión. Sin tomar en cuenta este
factor, siempre se preferirá un rendimiento de 50% sobre una inversión de $ 100 a un
rendimiento de 25% sobre una inversión de $ 500. En contraste, los resultados del método
del VPN se expresan en términos absolutos. Si las propuestas de inversión fueran de un
año para cada una, tendríamos lo siguiente, suponiendo una tasa de rendimiento requerida
del 10%:

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Flujos de efectivo
Año 0 Año 1 TIR VPN (10%)
Propuesta X -100 150 50% 36,36
Propuesta Y -500 625 25% 68,18

Respecto de los rendimientos absolutos, la segunda propuesta es superior, a pesar de

que su TIR es menor. La razón es que la escala de inversión es mayor, lo que proporciona
un mayor VPN.

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