MACROECONOMIA Waldo Mendoza PEDRO HERRERA PDF

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MACROECONOMÍA
Un marco de análisis para una economía
pequeña y abierta
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5
Waldo Mendoza Bellido

Pedro Herrera Catalán
M A C R O E C O N O M Í A
Un marco de análisis para una economía
pequeña y abierta
Pontificia Universidad Católica del Perú

Fondo Editorial
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Macroeconomía
Un marco de análisis para una economía pequeña y abierta
Primera edición: noviembre de 2006
© Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, 2006

Plaza Francia 1164, Lima 1 - Perú
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Diseño de cubierta y diagramación de interiores: Juan Carlos García M.
Prohibida la reproducción de este libro por cualquier medio, total o parcialmente,

sin permiso expreso de los editores.
ISBN 9972-42-781-1
Hecho el depósito legal 2006-8923 en la Biblioteca Nacional del Perú
Impreso en el Perú - Printed in Peru

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A Charo, Liu y Lizy

Waldo
A mis padres
Pedro
8
9
Índice
INTRODUCCIÓN 35
Capítulo 1
El estado actual de la teoría macroeconómica 37
EL NÚCLEO 91
El corto plazo 93
Capítulo 2
El mercado de bienes y los mercados financieros en un sistema de tipo
de cambio fijo 95
Capítulo 3
El mercado de bienes y los mercados financieros en un sistema de tipo
de cambio flexible 131
Capítulo 4
La demanda agregada en un sistema de tipo de cambio fijo 151
Capítulo 5
La demanda agregada en un sistema de tipo de cambio flexible 181
El mediano plazo 209
Capítulo 6
Salarios, precios y empleo: la oferta agregada 211
Capítulo 7
Precios y nivel de actividad económica: la oferta y la demanda agregada
con tipo de cambio fijo 225
Capítulo 8
Precios y nivel de actividad económica: la oferta y la demanda agregada
con tipo de cambio flexible 279
Capítulo 9
Inflación y tipo de cambio: la dinámica macroeconómica bajo el overshooting de Dornbusch 333
10
Capítulo 10
Inflación, tipo de cambio y nivel de actividad: la dinámica macroeconómica
bajo la regla de Taylor 411
El largo plazo: EL CRECIMIENTO ECONÓMICO 477
Capítulo 11
Acumulación de capital y crecimiento económico: el modelo de Solow
en una economía abierta 479
ExtenSiones 515
Capítulo 12
El mercado de bienes y el mercado de moneda extranjera: el modelo IS-LM
en una economía dolarizada con tipo de cambio fijo 519
Capítulo 13
El mercado de bienes y el mercado de moneda extranjera: el modelo IS-LM
en una economía dolarizada con tipo de cambio flexible 549
Capítulo 14
El mercado de bienes y el sistema bancario dolarizado bajo un régimen
de tipo de cambio fijo 575
Capítulo 15
El mercado de bienes y el sistema bancario dolarizado bajo un régimen
de tipo de cambio flexible 613
Capítulo 16
El modelo Mundell-Fleming: una versión intertemporal 639
Capítulo 17
Política fiscal y sostenibilidad de la deuda pública 671
Capítulo 18
Las crisis de balanza de pagos: el rol de los factores internos y externos 703
11
Índice detallado
Agradecimientos 25
Prólogo 27
INTRODUCCIÓN 35
Capítulo 1
EL ESTADO ACTUAL DE LA TEORÍA MACROECONÓMICA 37
1.1. INTRODUCCIÓN 39
1.2. LA MACROECONOMÍA DE LAS ECONOMÍAS CERRADAS 44
1.2.1. La economía prekeynesiana: los economistas clásicos 44
El mercado de trabajo y la determinación de la producción 45
El mercado de bienes y la determinación de la tasa de interés 46
El mercado monetario y la determinación del nivel de precios 46
La política monetaria y la política fiscal en el mundo clásico 47
1.2.2. La revolución keynesiana: la gran depresión y la teoría de la demanda efectiva 47
El mercado de bienes y la determinación de la producción 48
El mercado monetario y la determinación de la tasa de interés 49
La política monetaria y la política fiscal en el mundo keynesiano 49
1.2.3. La síntesis neoclásica 50
El modelo IS-LM, la curva de Phillips y los desarrollos empíricos 50
Los fundamentos microeconómicos de la macroeconomía 51
El modelo de crecimiento económico de Solow 52
La contrarrevolución monetarista 54
1.2.4. La escuela de las expectativas racionales 56
Las expectativas racionales 58
La crítica de Lucas 59
12
Inefectividad de la política económica y la curva de Phillips 59
La teoría de juegos 60
1.2.5. La teoría de los ciclos económicos reales 61
La economía de Robinson Crusoe 63
Calibración y simulación 64
Críticas al modelo básico 64
1.2.6. La nueva macroeconomía keynesiana 66
1.2.6.1. Imperfecciones en el mercado de bienes 67

Los costos de menú 67
La fijación escalonada de los precios 68
Fallas de coordinación 69
1.2.6.2. Imperfecciones en el mercado de trabajo 70

Contratos en el mercado de trabajo 70
Los salarios de eficiencia 70
1.2.6.3. Imperfecciones en el mercado de crédito 72

Asimetrías de información y el racionamiento del crédito 72
1.3. LA MACROECONOMÍA DE LAS ECONOMÍAS ABIERTAS 73
1.3.1. La macroeconomía premundelliana 73
1.3.2. La macroeconomía de Mundell 76
1.3.3. El enfoque monetario de la balanza de pagos 81
1.3.4. El overshooting y la macroeconomía de las economías abiertas

de Rudiger Dornbusch 83
1.3.5. Los modelos de crisis de balanza de pagos 85
1.3.6. La moderna macroeconomía para las economías abiertas 87
EL NÚCLEO 91
El corto plazo 93
Capítulo 2
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS EN UN SISTEMA DE TIPO
DE CAMBIO FIJO 95
2.2. LA ESTRUCTURA FINANCIERA 100
2.3. EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON TIPO DE CAMBIO FIJO 102

13
2.3.1. El modelo 102
El mercado de bienes 102
Equilibrio en el mercado de bienes: la curva IS 106
El mercado monetario 106
La demanda de dinero 107
La oferta de dinero (base monetaria) 108
Equilibrio en el mercado monetario: la curva LM 109
El mercado de bonos 110
La paridad de intereses descubierta 110
El equilibrio general 112
2.3.2. La política fiscal, la política cambiaria y el contexto internacional 114
Política fiscal expansiva: un aumento del gasto público (dG > 0) 114
Política cambiaria: una devaluación (dE > 0) 115
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (di* > 0) 117
2.3.3. Extensión del modelo: un control a la salida de capitales 118
Apéndice matemático 121
Capítulo 3
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS EN UN SISTEMA DE TIPO
DE CAMBIO FLEXIBLE 131

3.2. EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE 135
3.2.2. La política fiscal, la política monetaria y el contexto internacional 137
Política monetaria expansiva: una compra de bonos a cargo del banco central (dBb > 0) 138
Capítulo 4
LA DEMANDA AGREGADA EN UN SISTEMA DE TIPO DE CAMBIO FIJO 151

14
4.2. LA DEMANDA AGREGADA EN EL CORTO PLAZO 156
4.3. LA DEMANDA AGREGADA EN EL LARGO PLAZO 157
4.4. DESPLAZAMIENTOS DE LA DEMANDA AGREGADA: LA POLÍTICA

FISCAL, LA POLÍTICA CAMBIARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL 161
4.4.1. En el corto plazo 161
Política fiscal expansiva: una elevación del gasto público (dG > 0) 161
4.4.2. En el largo plazo 167
Capítulo 5
LA DEMANDA AGREGADA EN UN SISTEMA DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE 181

5.2. LA DEMANDA AGREGADA EN EL CORTO PLAZO 185
5.3. LA DEMANDA AGREGADA EN EL LARGO PLAZO 187
FISCAL, LA POLÍTICA MONETARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL 191
5.4.1. En el corto plazo 191
Política monetaria expansiva: una compra de bonos a cargo del banco central (dB > 0)
b
193
5.4.2. En el largo plazo 195
El mediano plazo 209

15
Capítulo 6
SALARIOS, PRECIOS Y EMPLEO: LA OFERTA AGREGADA 211

6.2. LA OFERTA AGREGADA EN EL CORTO, MEDIANO Y LARGO PLAZO 216
6.2.1. La oferta agregada en el corto plazo 216
6.2.2. La oferta agregada en el mediano plazo 217
6.2.2.1. La determinación de los precios 217

La determinación de los salarios nominales 218
6.2.2.2. Salarios, precios y empleo: la oferta agregada en el mediano plazo 219
6.2.3. La oferta agregada en el largo plazo 220
Capítulo 7
PRECIOS Y NIVEL DE ACTIVIDAD ECONÓMICA: LA OFERTA Y LA DEMANDA
AGREGADA CON TIPO DE CAMBIO FIJO 225
7.2. LA OFERTA Y LA DEMANDA AGREGADA EN EL CORTO, MEDIANO

Y LARGO PLAZO 230
7.2.1. El corto plazo 230
7.2.1.1. El modelo 230

La demanda agregada 230
La oferta agregada 231
El equilibrio general del modelo en el corto plazo 231
7.2.1.2. La política fiscal, la política cambiaria y el contexto internacional 233

7.2.2. El mediano plazo 236
7.2.2.1. El modelo 237

El equilibrio general del modelo en el mediano plazo 238

16

7.2.3. El largo plazo 243
7.2.3.1. El modelo 244

El equilibrio general del modelo en el largo plazo 245

7.3. LA DINÁMICA HACIA EL EQUILIBRIO ESTACIONARIO 250
La dinámica de ajuste hacia el equilibro del estado estacionario 251
Capítulo 8
AGREGADA CON TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE 279

Y LARGO PLAZO 284
8.2.1. El corto plazo 284
8.2.1.1. El modelo 284

El equilibrio general del modelo en el corto plazo 285
8.2.1.2. La política fiscal, la política monetaria y el contexto internacional 286

17
Política monetaria expansiva: una compra de bonos a cargo del banco central (dB > 0) b
287
8.2.2. El mediano plazo 290
8.2.2.1. El modelo 290

El equilibrio general del modelo en el mediano plazo 291

295
8.2.3. El largo plazo 298
8.2.3.1. El modelo 298

El equilibrio general del modelo en el largo plazo 300

302
8.3. LA DINÁMICA HACIA EL EQUILIBRIO ESTACIONARIO 305
La dinámica de ajuste hacia el equilibro del estado estacionario 306
18
Capítulo 9
INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO: LA DINÁMICA MACROECONÓMICA
BAJO EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH 333
9.2. EL MODELO BÁSICO 338
La libre movilidad de capitales y las expectativas sobre el tipo de cambio 339
El mercado de dinero 340
El mercado de bienes y la curva de Phillips 340
El equilibrio general del modelo 341
9.2.1. Las políticas anticipadas y no anticipadas 342
Efectos de largo plazo 343
La estabilidad del equilibrio 346
Efectos de corto y mediano plazo de políticas no anticipadas 348
Efectos de corto y mediano plazo de políticas anticipadas 349
9.2.2. La política monetaria, el contexto internacional y la política fiscal 352
Política monetaria expansiva: una expansión monetaria permanente no anticipada (dm > 0) 353
Política monetaria expansiva: una expansión monetaria permanente anticipada (dm > 0) 355
Contexto internacional: una elevación permanente no anticipada de la tasa de interés

externa (di* > 0) 357
Contexto internacional: una elevación permanente anticipada de la tasa de interés

externa (di* > 0) 359
Política fiscal expansiva: una expansión fiscal permanente no anticipada (dβ0 > 0) 361
Política fiscal expansiva: una expansión fiscal permanente anticipada (dβ0 > 0) 362
9.3. EXTENSIÓN DEL MODELO BÁSICO: EL OVERSHOOTING

Y EL CANAL DEL TIPO DE CAMBIO 365
9.3.1 El equilibrio general del modelo 366
9.3.2. Las políticas anticipadas y no anticipadas 367
Efectos de largo plazo 367

Curvas IS y LM 367
Senda estable 368
Efectos de corto plazo de políticas no anticipadas 368

19
Efectos de corto plazo de políticas anticipadas 369
9.3.3. La política monetaria anticipada y no anticipada 370
Política monetaria expansiva: una expansión monetaria permanente no anticipada

(dm > 0) 370
Política monetaria expansiva: una expansión monetaria permanente anticipada (dm > 0) 372
Capítulo 10
INFLACIÓN, TIPO DE CAMBIO Y NIVEL DE ACTIVIDAD: LA DINÁMICA
MACROECONÓMICA BAJO LA REGLA DE TAYLOR 411
10.2. LA DINÁMICA DE LA INFLACIÓN Y EL NIVEL DE ACTIVIDAD

EN UNA ECONOMÍA CERRADA 416
10.2.1. El modelo con expectativas adaptativas 416
10.2.1.1. El modelo 416
10.2.1.2. La política fiscal, la política monetaria y la dinámica macroeconómica 420

Política fiscal expansiva: un aumento del gasto público (da0 > 0) 421
Política monetaria contractiva: una elevación de la tasa de interés (db0 > 0) 422
10.2.2. El modelo con expectativas racionales 424
10.2.2.1. El modelo 424
10.2.2.2. La política fiscal, la política monetaria y la dinámica macroeconómica 427

10.3. LA DINÁMICA DE LA INFLACIÓN Y EL NIVEL DE ACTIVIDAD

EN UNA ECONOMÍA ABIERTA 429
10.3.1. El modelo con depreciación expansiva 430
10.3.1.1. El modelo 430
10.3.1.2. La política fiscal, la política monetaria, el contexto internacional

y la dinámica macroeconómica 435
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (dr* > 0) 439
10.3.2. El modelo con depreciación recesiva 441
10.3.2.1. El modelo 441

20
10.3.2.2. La política fiscal, la política monetaria, el contexto internacional y la dinámica

macroeconómica 446
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (dr* > 0) 450
El largo plazo: el crecimiento económico 477
Capítulo 11
ACUMULACIÓN DE CAPITAL Y CRECIMIENTO ECONÓMICO: EL MODELO
DE SOLOW EN UNA ECONOMÍA ABIERTA 479
11.2. EL MODELO 483
11.2.1. El equilibrio interno 484
11.2.2. El equilibrio externo 491
11.2.3. El equilibrio interno y externo 495
11.3. EL ROL DE LOS FACTORES internos y EXTERNOS

EN LA DETERMINACIÓN DEL PRODUCTO POR TRABAJADOR
Y EL TIPO DE CAMBIO REAL 498
11.3.1. Los factores internos 498
Factores internos: un aumento en la tasa de ahorro (ds > 0) 498
Factores internos: un aumento de la propensión marginal a importar (dm > 0) 500
11.3.2. Los factores externos 502
Factores externos: un aumento en el volumen de las exportaciones (dx0 > 0) 502
Factores externos: un mayor ingreso de capitales (df0 > 0) 504
Extensiones 515
Capítulo12
EL MERCADO DE BIENES Y EL MERCADO DE MONEDA EXTRANJERA:
EL MODELO IS-LM EN UNA ECONOMÍA DOLARIZADA CON TIPO DE CAMBIO FIJO 519
12.3. EL MODELO 524

21
12.3.1. El mercado de bienes y el mercado de dinero 525
12.3.1.1. El mercado de bienes 525

La determinación de los precios 525
La demanda de bienes 525
El equilibrio en el mercado de bienes 526
12.3.1.2. El mercado de dinero 527

La demanda de dinero 527
La oferta de dinero 527
El equilibrio en el mercado monetario 528
12.3.2. La política fiscal, la política cambiaria y el choque de oferta 530
Choque de oferta: una elevación del precio del insumo importado (dP *MI > 0) 532
Capítulo 13
EL MERCADO DE BIENES Y EL MERCADO DE MONEDA EXTRANJERA:
EL MODELO IS-LM EN UNA ECONOMÍA DOLARIZADA CON TIPO
DE CAMBIO FLEXIBLE 549
13.2. EL MODELO 553
13.2.1. El mercado de bienes y el mercado de dinero 554
13.2.2. La política fiscal, la política monetaria y el choque de oferta 555
Política monetaria expansiva: una compra de dólares a cargo del banco central (dH s > 0) 556
Choque de oferta: una elevación del precio del insumo importado (dP > 0)
*
MI
557
Capítulo 14
EL MERCADO DE BIENES Y EL SISTEMA BANCARIO DOLARIZADO
BAJO UN RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FIJO 575
22
14.3. EL MODELO 580
14.3.1. El mercado de bienes, el monetario y el de crédito en moneda

nacional y extranjera 582
El mercado de bienes 582
El mercado monetario 584
El mercado de crédito en moneda nacional 587
El mercado de crédito en moneda extranjera 590
El modelo linealizado 592
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (di > 0)

2
600
Capítulo 15
EL MERCADO DE BIENES Y el sistema BANCARIO DOLARIZADO
BAJO UN RÉGIMEN DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE 613
15.2. EL MODELO 617

15.2.1. EL equilibrio general 618
Política monetaria expansiva: una compra de moneda extranjera a cargo

del banco central (dHs > 0) 623
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (di2 > 0) 626
Capítulo 16
EL MODELO MUNDELL-FLEMING: UNA VERSIÓN INTERTEMPORAL 639

23
16.2. EL MODELO 643
16.2.1. El subsistema del período 1 644
16.2.2. El subsistema del período 2 648
16.3. LA POLÍTICA MONETARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL 651
Política monetaria expansiva: un incremento anticipado de la cantidad

de dinero (dH 2s > 0) 651
Contexto internacional: una recesión externa anticipada (dY*2 < 0) 653
Capítulo 17
POLÍTICA FISCAL Y SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA 671

17.2. EL MARCO DE ANÁLISIS BÁSICO 676
El déficit presupuestario del sector público 676
El déficit presupuestario y la libre movilidad de capitales 676
La restricción presupuestaria del sector público 677
17.3. CRITERIO DE SOSTENIBILIDAD 681
17.4. LA DEUDA PÚBLICA Y EL SUPERÁVIT PRIMARIO QUE GARANTIZAN

LA SOSTENIBILIDAD FISCAL 682
¿Cuál sería el significado de la insostenibilidad de las finanzas públicas? 685
17.5. CHOQUE REAL, LA POLÍTICA CAMBIARIA Y EL CONTEXTO

INTERNACIONAL 686
Choque real: una reducción de la tasa de crecimiento del PBI (dg < 0) 687
Política cambiaria: un incremento de la tasa de devaluación (dx > 0) 690
Capítulo 18
LAS CRISIS DE BALANZA DE PAGOS: EL ROL DE LOS FACTORES INTERNOS
Y EXTERNOS 703

24
18.2. EL MODELO 708
18.3. LA POLÍTICA MONETARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL 709
18.3.1. Los factores internos 709
Factores internos: un crecimiento permanente del crédito interno (u > 0) 709
Escenario sin especulación 710
Escenario con especulación 710
La condición de beneficio cero 712
18.3.2. Los factores externos 713
Factores externos: una elevación de la tasa de interés externa (di* > 0) 713
Escenario con especulación 714
Escenario con especulación y con agentes económicos que anticipan correctamente los eventos 714
La condición de beneficio cero 716
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 723

25
Agradecimientos
Este libro de texto no podría haber sido escrito sin contar con el medio ambiente que
ofrece el Departamento de Economía de la Pontificia Universidad Católica del Perú
(PUCP), entorno académico que compartimos con colegas muy talentosos y, aunque
de orientaciones teóricas diferentes, respetuosos de los hechos.
Así, varios de los capítulos del libro son desarrollos de los documentos de trabajo
publicados por dicho departamento en cooperación con Óscar Dancourt y Ricardo
Huamán. Especial mención merece el primero, actual presidente (e) del Banco Cen-
tral de Reserva del Perú y, en ese entonces, colega y maestro de los autores de este libro.
Por otro lado, la Dirección Académica de Investigación (DAI) de la Universidad
contribuyó, con paciencia y durante varios semestres, otorgando un financiamiento
que sirvió para que el proyecto contara con un asistente de investigación y comprome-
tiéndonos a concluir con esta tarea que se inició hace más de siete años.
Asimismo, contamos con el aporte de varios compañeros macroeconomistas que
leyeron y comentaron diversos capítulos de este libro en el marco del Consorcio de
Investigación Económica y Social (CIES). Los comentarios de Javier Kapsoli, Félix
Jiménez y Bruno Seminario nos ayudaron a corregir deficiencias que permitieron
mejorarlo notablemente.
Así como el «microclima» que ofrece el departamento de Economía es el ideal para
producir publicaciones, el ambiente general de la PUCP, como la primera institución
educativa del país, se constituyó para nosotros en una presión positiva permanente.
Además del apoyo concreto a través de los semestres de investigación otorgados a uno
de los autores, es conocido que el sello de la PUCP impulsa a producir un producto
que sea aceptable por el mercado y que, al mismo tiempo, cumpla con los requisitos
de rigor intelectual que la academia exige.
26 MACROECONOMÍA Un marco de análisis para una economía pequeña y abierta
La Jefatura del departamento de Economía le dio un aliento especial a esta tarea de

publicar un libro de texto de macroeconomía, pues contamos siempre con Javier Iguíñiz,
su actual jefe, en su infatigable labor de animarnos para que la tarea iniciada no se
truncase.
Por último, todas las horas de trabajo que se destinaron a esta tarea fueron las
que nuestros familiares no contaron con nosotros. A ellos, nuestros especiales
agradecimientos.
Prólogo 27
Prólogo
El contenido de los libros de texto de macroeconomía ha sufrido un cambio impor-

tante en las últimas décadas. Este se ha producido en dos direcciones fundamentales.
Por un lado, los tópicos macroeconómicos modernos vinculados a la revolución de las
expectativas racionales, el desarrollo de la teoría de los ciclos económicos reales y la
respuesta de los nuevos economistas keynesianos, entre otros, han significado la intro-
ducción de nuevos temas y métodos; y, por el otro, el grado cada vez más alto de
apertura comercial y financiera de los países ha casi borrado del mapa las economías
cerradas, hecho que, al ser recogido por la Macroeconomía, ha dado lugar a que el
espacio que se dedica a las economías abiertas en los nuevos libros de texto gane un
mayor protagonismo.
En línea con lo señalado, el esquema conceptual que desarrollamos en el presente
volumen se enfoca en las economías abiertas y pequeñas. Una economía es abierta
cuando en ella existe libre movilidad de bienes y capitales financieros; y es pequeña,
cuando no es capaz de influir en el comportamiento de variables agregadas, tales como
el producto bruto interno (PBI), la tasa de interés o el nivel de precios externos, que le
resultan exógenas.
Aspiramos a contestar a un conjunto amplio de preguntas vinculadas a los efectos
de la política macroeconómica y a la evolución del contexto externo sobre las princi-
pales variables internas. En primer lugar, por ejemplo, se responden interrogantes
acerca de la incidencia de la política fiscal, la política cambiaria o la política monetaria
sobre el PBI y el empleo, el nivel de precios, la tasa de interés y las reservas internacio-
nales netas (o el tipo de cambio). En segundo término, también dilucidamos los efec-
tos que sobre estas mismas variables endógenas tienen la elevación de la tasa de interés
externa, el deterioro de los términos de intercambio de nuestras exportaciones o la
ocurrencia de una recesión en los países desarrollados. Nuestras respuestas abarcan,
asimismo, el análisis de la incidencia de las citadas políticas económicas o de los cam-
bios en el contexto internacional en el corto plazo, cuando los precios son rígidos; en
el mediano plazo, cuando el nivel de actividad económica afecta al de los precios; y en

el largo plazo, cuando la producción es independiente del nivel de precios. Por últi-
mo, también se presentan capítulos en los que el desarrollo analítico se enfoca en el
contexto de un marco institucional muy particular, el de una economía en la que la
mayor parte de los activos y los pasivos financieros están denominados en moneda
extranjera.
En términos metodológicos, seguimos a Krugman (2005), quien considera que las
interrogantes económicas, tanto las nuevas como las antiguas, pueden abordarse con
los viejos métodos:
[...] the funny thing is that while old-fashioned macro has increasingly been pushed out
of graduate programs [...], out there in the real word it continues to be the main basis
for serious discussion. After 25 years of rational expectations, equilibrium business cycles,
growth and new growth, and so on, when the talk turns to Greenspan’s next move, or
the prospects for EMU, or the risks to the Brazilian rescue plan, it is always informed
—explicitly or implicitly— by something not too different from the old-fashioned macro.
(Krugman 2005: 8)
De esta manera, cada capítulo del libro busca relacionar, de la manera más peda-
gógica posible, los distintos mercados sobre la base del método que desarrollan
libros de texto como los de Abel y Bernanke (2004); Blanchard (2002); DeLong
(2003); Dornbusch, Fischer y Startz (2002), o Mankiw (2002). Nuestra diferencia
básica con estos autores está en el marco institucional de la economía que queremos
reflejar: mientras que dichos textos ponen su énfasis en el comportamiento de una
economía cerrada, el nuestro se aboca exclusivamente al caso de una economía abierta
y pequeña.
El estudio de la incidencia que las variables exógenas tienen sobre las endógenas, a
lo largo del texto, se realiza en términos analíticos, gráficos y matemáticos. Las herra-
mientas matemáticas suficientes para desarrollar los ejercicios de estática y dinámica
comparativa son las del cálculo diferencial y el álgebra matricial. Para los modelos
dinámicos, el estudiante necesita estar familiarizado con los sistemas de ecuaciones
diferenciales y de ecuaciones en diferencias. De la misma manera, también es impor-
tante que cuente con una clara noción de las condiciones para la convergencia hacia el
equilibrio estacionario.
El libro ha sido organizado en tres secciones. La primera, la sección introductoria, se
inicia con una revisión del estado actual de la teoría macroeconómica, que se divide en
dos partes. La primera, empezando con Keynes, describe el desarrollo de la rama de la
macroeconomía dedicada al estudio de las economías cerradas; la segunda, partiendo
desde Hume, se aboca a la macroeconomía de las economías abiertas.
Prólogo 29
La segunda, la sección nuclear, desarrolla, paso a paso, un marco de análisis para

determinar el comportamiento de la producción, el nivel de precios, la tasa de interés
y el nivel de reservas internacionales (en un sistema de tipo de cambio fijo) o el tipo de
cambio (en un sistema de tipo de cambio flexible) en el corto, mediano y largo plazo.
La tercera sección, la de las extensiones, presenta un conjunto de modelos vincula-
dos a las economías dolarizadas y a la sostenibilidad del sector externo y las finanzas
públicas.
Cada capítulo de este libro contiene un anexo en el que se desarrollan matemática-
mente los distintos modelos, se discuten sus condiciones de estabilidad y se responde
a los diversos ejercicios de estática o dinámica comparativa.
La exposición de los capítulos 2 al 11 se ha organizado en tres partes, en función al
comportamiento de la oferta agregada. La primera, del corto plazo, asume una oferta
agregada perfectamente elástica, de modo que la demanda influye solo en la produc-
ción, no en los precios. La segunda, la del mediano plazo, supone que la oferta agrega-
da tiene pendiente positiva y que, en consecuencia, la demanda influye tanto en la
producción como en los precios. Finalmente, la tercera, la del largo plazo, asume que
la oferta agregada es perfectamente inelástica y la producción depende exclusivamente
de factores de oferta.
El análisis relativo al corto plazo se inicia en el capítulo 2 con la introducción de
los mercados de bienes y los mercados financieros en el marco de un sistema de tipo de
cambio fijo, como en los modelos del tipo Mundell-Fleming, con libre movilidad de
capitales y precios fijos, para evaluar, en este contexto, los cambios en la producción,
la tasa de interés y las reservas internacionales netas cuando se modifican los instru-
mentos de la política fiscal o la política cambiaria, o cuando se producen cambios en
el entorno internacional.
El capítulo 3 continúa con el desarrollo anterior, pero ahora para el caso de una
economía en la que la autoridad monetaria opera con un sistema de tipo de cambio
flexible, a fin de analizar los efectos de los cambios en la política fiscal, la política
monetaria y la tasa de interés externa sobre la producción, la tasa de interés y el tipo de
cambio.
Los capítulos 4 y 5 derivan, a partir del equilibrio en los mercados de bienes y los
mercados financieros, las curvas de demanda agregada para un sistema de tipo de
cambio fijo y para otro de tipo de cambio flexible, respectivamente. El propósito
básico es presentar estos equilibrios en el plano de la producción y los precios, y
preparar el terreno para introducir luego, en el mismo plano, la oferta agregada. De
este modo, se obtiene una visión en la que interactúan los mercados de bienes, los
mercados financieros y de factores. Estos capítulos siguen asumiendo que los precios
son rígidos.
El capítulo 6 introduce el estudio de la oferta agregada a patir del equilibrio en el

mercado de trabajo y bajo el supuesto de una función de producción de rendimientos
marginales constantes con dos factores de producción: la mano de obra y los insumos
importados. Se asume, asimismo, que los precios dependen, además del margen de
ganancia que existe en un mercado de competencia imperfecta, del costo de la mano de
obra y de los insumos importados. El costo de la mano de obra, el salario nominal, está
relacionado positivamente con el nivel de precios esperado y negativamente con la tasa
de desempleo, mientras que el precio en moneda nacional de los insumos importados
está asociado al tipo de cambio y al precio en moneda extranjera de dichos insumos.
En el corto plazo, la oferta agregada es completamente elástica, como en los mode-
los keynesianos de libro de texto, mientras que, en el mediano plazo, el producto
afecta al empleo; este, al desempleo; el desempleo, a los salarios; y estos, a los precios,
a través de los costos unitarios de producción. Con esto, la curva de oferta agregada es
de pendiente positiva en el plano de la producción y los precios. En el largo plazo, o en
el equilibrio estacionario, cuando el nivel de precios esperado es igual al efectivo, la
curva de oferta agregada es perfectamente inelástica, al nivel de producto potencial.
El capítulo 7 conjuga la demanda agregada con la oferta agregada bajo un régimen
de tipo de cambio fijo, en el corto, mediano y largo plazo. En el corto plazo, una
mayor demanda, debido a un incremento en el gasto público, una devaluación o una
reducción de la tasa de interés externa, eleva la producción, sin afectar a los precios.
En el mediano plazo, la mayor demanda eleva la producción y también el nivel de
precios, mientras que, en el largo plazo, solo eleva los precios y no la producción, que
se determina exclusivamente por factores de oferta.
El capítulo 8 continúa con el análisis anterior, pero esta vez bajo un régimen de
tipo de cambio flexible y con la novedad de que el tipo de cambio es un argumento de
la oferta agregada. En este contexto, una política monetaria expansiva que eleva el tipo
de cambio es, al mismo tiempo, un choque positivo de demanda, porque mejora la
balanza comercial, y un choque negativo de oferta, porque eleva el nivel de precios.
Al final de los capítulos 7 y 8, se introducen elementos de la dinámica macroeco-
nómica en el texto, endogenizando el nivel esperado de precios y suponiendo que este
se mueve en función a los precios rezagados. La consecuencia básica de introducir esta
modificación es que los cambios en la política macroeconómica o los provenientes del
contexto externo no solo tienen efectos contemporáneos en las variables endógenas,
sino también rezagados, después del choque de oferta o de demanda, hasta que las
variables endógenas alcancen un nuevo valor de equilibrio estacionario.
El capítulo 9 introduce la dinámica en tiempo continuo a través de la presentación
del conocido modelo con overshooting del tipo de cambio de Rudiger Dornbusch,
Prólogo 31
pero extendido en dos direcciones. En primer lugar, se le agrega el supuesto de que las
expectativas son racionales, de manera que el modelo permita distinguir los efectos de
las políticas anticipadas y las no anticipadas. En segundo lugar, a diferencia del
modelo de Dornbusch, en el que no existe una conexión directa entre los precios y
el tipo de cambio en la oferta agregada, introducimos la tasa de depreciación del
tipo de cambio como un argumento de la oferta agregada para configurar una diná-
mica especial que fortalece el vínculo de corto plazo entre la política monetaria, el
tipo de cambio y los precios.
El capítulo 10 refleja el marco institucional de muchos bancos centrales que, en la
actualidad, operan bajo el sistema de metas explícitas de inflación y bajo alguna mo-
dalidad de la regla de Taylor. La primera parte de este acápite presenta una versión de
economía cerrada y con expectativas racionales para mostrar cómo, en ciertas circuns-
tancias, la política fiscal y la política monetaria pueden ser totalmente ineficaces, in-
cluso en el corto plazo. La segunda parte abre este modelo a los flujos comerciales y a
la libre movilidad de capitales, con lo cual se consigue un sistema dinámico en tiempo
discreto. Este permite definir qué pasa con la inflación, el PBI y el tipo de cambio
cuando se produce un choque externo o de política macroeconómica en el período de
impacto y en los siguientes períodos, hasta que la economía alcanza un nuevo equili-
brio estacionario.
La presentación de lo que hemos dado en llamar el núcleo de la macroeconomía
culmina en el capítulo 11. Esta parte hace una adaptación del modelo de crecimiento
económico de Robert Solow para el caso de una economía abierta en los mercados de
bienes y los mercados financieros, asumiendo que los ingresos de capitales son exóge-
nos. Con este modelo se muestran los efectos de variables exógenas como la propen-
sión a ahorrar o los flujos de capital sobre las dos variables endógenas del modelo, el
producto por trabajador y el tipo de cambio real.
La tercera sección del libro, la de las extensiones, se inicia con la presentación de
un modelo del tipo IS – LM, adaptado a una economía en la que, en lugar de un
mercado de bonos, existe uno amplio y desarrollado de moneda extranjera. Así, el
capítulo 12 presenta una versión del mismo para una economía con tipo de cambio
fijo, en la que las variables endógenas son el nivel de precios, el nivel de actividad
económica y las reservas internacionales netas; y el capítulo 13 hace lo mismo para
una economía con tipo de cambio flexible, considerando como variables endógenas el
nivel de precios, el nivel de actividad económica y el tipo de cambio.
Los capítulos 14 y 15 amplían los modelos anteriores para incorporar en el análisis
un sistema financiero más sofisticado, como el que caracteriza a muchas economías
latinoamericanas, cuyo corazón lo constituyen bancos que están dolarizados. Estos
aceptan depósitos y ofrecen créditos tanto en moneda nacional como en moneda

extranjera, y los ingresos de capitales se producen cuando los bancos locales se prestan
del exterior para satisfacer la demanda interna de préstamos bancarios.
El modelo desarrollado en el capítulo 14 supone un régimen de tipo de cambio
fijo y considera como variables endógenas la producción, el nivel de precios, la tasa de
interés bancaria en moneda nacional y las reservas internacionales (y, por lo tanto, el
volumen de créditos bancarios en moneda nacional). Por su parte, el capítulo 15
estudia otro cuyo supuesto es el de un régimen de tipo de cambio flexible, con lo cual
las variables endógenas son la producción, los precios, la tasa de interés en moneda
nacional y el tipo de cambio. Como la oferta monetaria es exógena, también lo es la
oferta de crédito bancario en moneda nacional.
Recién con los dos modelos anteriores se pueden abordar las interrogantes que invo-
lucran a los bancos.1 Por ejemplo, podemos preguntarnos qué pasa con las variables
endógenas del modelo cuando se elevan las tasas de encaje en moneda nacional o en
moneda extranjera, o cuando la autoridad monetaria realiza una intervención esterili-
zada a través del sistema bancario, o cuando sube la tasa de interés a la que los bancos
locales toman créditos en el exterior.
El capítulo 16 estudia una versión intertemporal de un modelo tipo Mundell-
Fleming, con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio flexible. Esta contiene
dos subsistemas, uno para cada periodo que tiene el modelo, el «presente» y el «futu-
ro», para posibilitar que las expectativas sobre el tipo de cambio, el producto y la tasa
de interés puedan endogenizarse, asumiendo previsión perfecta. La conexión entre los
períodos «presente» y «futuro» se produce a través de las expectativas que el público se
forma en el primero sobre algunas variables del segundo, cuya determinación corres-
ponde precisamente a este período.
El capítulo 17 discute un modelo sobre la sostenibilidad de la deuda pública en
una economía pequeña y abierta, en un contexto de libre movilidad de capitales. Esta
presentación ha incorporado, al marco de análisis estándar para economías cerradas,
dos tasas de interés, una para la deuda pública interna y otra para la deuda pública
externa, y supone, además, el cumplimiento de la paridad no cubierta de tasas de
interés. El modelo muestra la importancia de que la autoridad fiscal tenga un control
sobre el superávit primario del sector público para garantizar la sostenibilidad de las
finanzas públicas.
1
Puede ser necesario precisar que la mayor parte de los modelos de libros de texto para economías
abiertas, como el típico modelo Mundell-Fleming, no suponen la existencia bancos. El corazón del siste-
ma financiero que suponen esos modelos es un mercado de deuda pública suficientemente desarrollado.
Prólogo 33
El capítulo final, el 18, pretende modelar la crisis de balanza de pagos. Dichas

crisis ocurren por factores internos, cuando el banco central persiste en una política
monetaria expansiva, manteniendo una tasa constante de expansión crediticia; o, por
factores externos, por cambios abruptos en las tasas de interés externa. Con el tipo de
cambio fijo y libre movilidad de capitales, un contexto internacional caracterizado
por una elevación de la tasa de interés externa puede producir una crisis de balanza de
pagos de similares características a una crisis generada por una deficiente política
macroeconómica.
Nuestra aspiración es que el presente libro de texto cubra la necesidad de un sector
del mercado que busca un producto sencillo pero riguroso y, sobre todo, útil para
entender como se comportan hoy las economías abiertas al comercio de bienes y ser-
vicios, y a los flujos internacionales de capitales.
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 1. El estado actual de la teoría macroeconómica 35
Primera sección
Introducción
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 1
EL ESTADO ACTUAL DE LA TEORÍA
MACROECONÓMICA
38 MACROECONOMÍA
1.1. INTRODUCCIÓN
La macroeconomía como ciencia nace con la publicación, en 1936, de La teoría gene-

ral del empleo, el interés y el dinero (TG, en lo sucesivo) de J. M. Keynes, que dio origen
a la denominada «revolución keynesiana». La inmediata aceptación de la TG se origi-
nó fundamentalmente en el contraste entre los postulados de la escuela clásica (para la
cual la flexibilidad de precios y la competencia perfecta conducían automáticamente
al pleno empleo) y los hechos de la gran depresión de 1929, marcada por caídas dra-
máticas del producto y elevadas tasas de desempleo.
La TG, además de proponer el uso activo de la política fiscal para reducir el desem-
pleo, planteó, al mismo tiempo, un marco de análisis de equilibrio general, sustituto
del de la escuela clásica, y eso dio un notable impulso al desarrollo de la teoría ma-
croeconómica. La TG puso énfasis en la función consumo; en el rol de las expectativas
en la determinación de la inversión; en la volatilidad de estas expectativas; en el poder
de la política fiscal y la política monetaria para afectar el nivel de actividad económica;
y en el mecanismo del multiplicador, que amplifica el efecto de los cambios en la
política macroeconómica o en las expectativas de los inversionistas.
La publicación de la TG generó las condiciones para un inusitado desarrollo de
la teoría macroeconómica. En primer lugar, Hicks (1937) «traduce» un libro com-
plejo como la TG en un esquema sencillo, denominado hoy «modelo IS – LM»; en
segundo lugar, Modigliani (1954 y 1963), Friedman (1957) y Tobin (1969) desa-
rrollan los fundamentos microeconómicos de las funciones de comportamiento pre-
sentadas en la TG, tales como el consumo, la inversión y la demanda de dinero; en
tercer lugar, se formula una teoría de la inflación alternativa a la de los clásicos; y,
finalmente, se intenta conciliar los postulados clásicos con los keynesianos. Esta es
la etapa de la síntesis neoclásica, frase acuñada por Samuelson en 1955, para referir-
se a la denominada «etapa de oro de la macroeconomía». El mensaje esencial fue que las
herramientas keynesianas son las mejores en una situación de desempleo generalizado
40 MACROECONOMÍA
de factores productivos, pero que, una vez reestablecido el pleno empleo, el instru-
mental clásico recupera plenamente su vigencia.
De esta manera, después de la segunda guerra mundial y por casi tres décadas, la
visión keynesiana, resumida en la IS – LM de John Hicks y en la curva de Phillips, se
convirtió en la ortodoxia en el campo de la macroeconomía.
Sin embargo, Milton Friedman y sus colegas de la Universidad de Chicago, en las
décadas de 1950 y 1960, en plena hegemonía de la síntesis neoclásica, continuaron
defendiendo los postulados de la economía clásica, particularmente en el campo de la
teoría monetaria. El monetarismo liderado por Milton Friedman (1968) reivindica la
economía clásica; rescata el rol del dinero para determinar la producción en el corto
plazo; pone en cuestión la curva de Phillips en el marco del modelo IS – LM y propo-
ne una teoría alternativa, en la cual la variable que determina la inflación es la oferta
monetaria; y, finalmente, corrige la manera de modelar las expectativas en el análisis
macroeconómico, endogenizándola.
La hegemonía keynesiana se interrumpió debido a la confluencia de dos hechos,
uno teórico y otro empírico. En el campo teórico, la ausencia de microfundamentos
en la macroeconomía conducía a la elaboración de modelos con supuestos ad hoc.
En el campo empírico, la curva de Philips, la herramienta keynesiana para explicar
la inflación, se convirtió en deficiente para explicar los hechos de principios de los
años 1970, de creciente inflación y caída del nivel de actividad económica.
Milton Friedman y Edmund Phelps, por separado, habían anticipado las deficien-
cias de la curva de Phillips. Según ellos, no existe un trade off permanente entre la
inflación y el desempleo; más bien, en un marco en el que el público tiene expectativas
adaptativas sobre la inflación, estas se ajustan gradualmente y, en el largo plazo, la tasa
de desempleo tiende a su nivel natural o de pleno empleo, con lo que la curva de
Phillips, en el largo plazo, es vertical.
La oposición al modelo keynesiano y, en realidad, a la manera tradicional de
hacer macroeconomía, que incluye la monetarista, se consolidó bajo el liderazgo de
Robert Lucas, discípulo de Milton Friedman en Chicago, quien introdujo, sobre la
base del trabajo de Muth (1961), la hipótesis de las expectativas racionales. Este
nuevo paradigma, basado en agentes optimizadores y mercados competitivos, po-
pularizado en el trabajo de Sargent y Wallace (1975), tiene como una de sus conclu-
siones fundamentales la irrelevancia del uso sistemático de la política monetaria
para afectar a la producción y el empleo. De esta manera, la política macroeconómica
fue declarada inefectiva.
Las innovaciones, en la línea de Lucas, continuaron. Hasta ese momento, era de
consenso afirmar que los ciclos económicos, es decir, las oscilaciones del PBI alrede-
dor de su tendencia de largo plazo, estaban explicados fundamentalmente por la polí-
tica macroeconómica; por la política fiscal, según los keynesianos; o por la política
monetaria, según los monetaristas. En la década de 1980, sin embargo, nacen los
modelos de los ciclos económicos reales, según los cuales los ciclos económicos se
explican enteramente por choques derivados del sector real de la economía y no se
deben atribuir a la política monetaria o a la política fiscal.
Casi simultáneamente, los economistas partidarios de Keynes reivindican la rele-
vancia de la rigidez de precios, pero la buscan explicar, endogenizándola, presentando
modelos desarrollados a partir de la consideración de expectativas racionales y la exis-
tencia de agentes optimizadores, y adoptando el instrumental técnico introducido por
Robert Lucas y sus seguidores.
¿Por qué los cambios en la demanda agregada se traducen, en el corto plazo, en
cambios en el nivel de actividad económica, sin que se observe un movimiento impor-
tante en los precios? Desde la TG, la respuesta a este hecho se concentra en la rigidez
de los precios y los salarios. La pregunta que los nuevos seguidores de Keynes, los
economistas de la nueva macroeconomía keynesiana, intentan responder es la siguien-
te: ¿cuáles son los factores que determinan la inflexibilidad de los precios y los salarios;
y, por lo tanto, la naturaleza de la oferta agregada?
Dentro de este marco, se desarrollaron modelos que tratan de darle fundamentos
microeconómicos a la rigidez de los salarios y precios. En general, estos modelos anali-
zan mercados particulares y no pretenden explicar la economía en su conjunto. Se ana-
lizan, individualmente, las razones de la rigidez del precio de los bienes finales (costos de
menú), del precio de la mano de obra (los contratos escalonados y los salarios de efi-
ciencia) y de la tasa de interés (el racionamiento en el mercado crediticio).
Toda la literatura reseñada arriba supone un marco institucional de economía ce-
rrada: estas economías no exportan, no importan, y tampoco están conectadas a los
mercados internacionales de capitales financieros. Estos modelos no pueden simular
los efectos de una elevación en la tasa de interés externa o de un deterioro en los
términos de intercambio, o la forma en que una recesión en los países desarrollados
afecta a un país pequeño y abierto, como la mayor parte de las economías latinoame-
ricanas. En consecuencia, para poder estudiar a las economías de hoy, hay que remitir-
nos a la literatura sobre la macroeconomía de las economías abiertas.
Afortunadamente, esta literatura es amplia y antigua. Podemos empezar este re-
cuento con Hume (1752), quien, en su polémica con los mercantilistas, para quienes
elevar la riqueza de las naciones requería de un superávit permanente de la balanza
comercial, contrapuso el argumento de la flexibilidad de precios para los ajustes inter-
nacionales. Según este argumento, si un país tuviese un superávit de la balanza de
pagos, sus precios internos se elevarían, con lo que se reduciría su competitividad y
empeoraría, en consecuencia, la balanza comercial.
Posteriormente, en los años 1930, con el colapso del régimen de tipo de cambio
fijo y la generalización del desempleo, el marco analítico que suponía el pleno empleo
42 MACROECONOMÍA
y la flexibilidad de precios viró a otro que suponía precios rígidos y desempleo. De

esta manera, se planteó la opción de la devaluación para enfrentar simultáneamente
los problemas de la balanza comercial y los de falta de empleo, con lo que se provocó
el renacimiento, en este aspecto, de las ideas mercantilistas. La importancia del dinero
en los ajustes externos pasó a un segundo plano, y la atención empezó a concentrarse
en las elasticidades de las exportaciones y las importaciones, y en el cumplimiento o
no de la llamada condición Marshall-Lerner.
En los períodos inmediatamente posteriores a la segunda guerra mundial, cuan-
do las principales economías estaban operando cerca del pleno empleo, el efecto
reactivador de una devaluación se puso en cuestión y una de las alternativas que
surgió, en su reemplazo, fue el enfoque absorción postulado por S. Alexander. El
argumento principal de este enfoque reside en el hecho de que, si hay pleno empleo,
el efecto favorable de una devaluación sobre la balanza comercial se produce cuando
elevar el nivel de precios interno reduce la absorción doméstica en relación con la
capacidad productiva.
Es, sin embargo, con el notable The Balance of Payments de Meade (1951), con el
que puede decirse que se presentan, por primera vez de una manera sistemática, los
problemas y las opciones de política de la macroeconomía de una economía abierta,
con lo que se consigue, entre otros objetivos, la reconciliación entre el enfoque absor-
ción y el enfoque elasticidades.
Por otro lado, en la discusión sobre las ventajas y desventajas de los regímenes
cambiarios, Milton Friedman (1971) presenta un conjunto de argumentos para incli-
narse por un régimen de tipo de cambio flexible; y, en el caso de optarse entre el tipo
de cambio fijo y otro de minidevaluaciones, se inclina por el primero.
En el marco de la integración internacional de los mercados de capitales y la disyun-
tiva entre adoptar un sistema de tipo de cambio fijo o uno de tipo de cambio flotante,
surgieron dos trabajos que revolucionaron la macroeconomía de las economías abier-
tas: Mundell (1963) y Fleming (1962). Estos trabajos extienden el modelo IS – LM
para una economía cerrada, desarrollado por Hicks, para el contexto de una economía
abierta, incorporando la balanza comercial como parte de la demanda agregada y
permitiendo la existencia de libre movilidad de capitales financieros.
En los años 1950 y 1960, el departamento de Investigación del Fondo Moneta-
rio Internacional (FMI) y el departamento de Economía de la Universidad de Chi-
cago, con Jacques Polak, Harry Johnson y Robert Mundell, desarrollaron una for-
ma particular de analizar la balanza de pagos, denominada «enfoque monetario de
la balanza de pagos» (EMBP). En esencia, según este enfoque, la variación de las
reservas internacionales netas de los bancos centrales puede interpretarse como re-
flejo de un desequilibrio en el mercado monetario. Desde esta perspectiva, los pro-
blemas de la balanza de pagos son el resultado directo de los desequilibrios en el
mercado monetario y, en consecuencia, la cura suficiente puede provenir de la política

monetaria.
A principios de los años 1960, la macroeconomía ya se había asentado como un
enfoque válido para aproximarse a una economía abierta. En la década de 1960, en
medio de los tipos de cambio flotantes y como consecuencia de la obra de Stanley
Black (1973), las expectativas racionales no tardaron en introducirse en la macroeco-
nomía de las economías abiertas, al mismo tiempo que el enfoque del mercado de
activos desarrollado por Tobin (1969) vino a desafiar el modelo de flujos de Mundell.
Las hipótesis de expectativas racionales y de diversas velocidades de ajuste tuvo su
clímax con el overshooting de Dornbusch (1976). Tres años después de la ruptura de
los tipos de cambio fijos del sistema de Bretton Woods, el trabajo de Dornbusch es el
primer intento sistemático para explicar por qué el tipo de cambio fluctúa virulenta-
mente luego que se le deja flotar.
Toda esta literatura de economías abiertas de los años 1960 y 1970, y sus propios
aportes a la macroeconomía abierta dieron origen al novedoso Open Economy Ma-
croeconomics de Dornbusch (1980), que popularizó la macroeconomía de las econo-
mías abiertas.
Una extensión del trabajo de Dornbusch consistió en la proposición de que una
expectativa de una futura devaluación puede desembocar en una crisis de balanza de
pagos, como resultado de la pérdida de confianza en el banco central para mantener el
tipo de cambio en el futuro. Krugman (1979) dio el primer gran paso en este campo.
A principios de los años 1980, empezó a privilegiarse el análisis intertemporal de la
cuenta corriente de la balanza de pagos, que destacó que el ahorro y la inversión se
derivan de una decisión óptima que toma en cuenta las expectativas sobre el futuro.
Esta nueva aproximación contrasta con la visión keynesiana, en la que la balanza
comercial está determinada por el nivel de ingresos y los precios relativos.
Por último, el trabajo de Obstfeld y Rogoff (1996) permite tener a la mano un
libro de texto en el que pueden leerse los tópicos más importantes de la moderna
macroeconomía para economías abiertas.
Este primer capítulo del libro presenta el desarrollo de la macroeconomía, privile-
giando el aspecto cronológico, con el objetivo de brindar al estudiante de economía
una visión panorámica, ordenada y general de la evolución de la teoría macroeconó-
mica. La siguiente sección tratará la macroeconomía de las economías cerradas, es
decir, la de aquellas economías que no exportan, no importan y tampoco están conec-
tadas a los mercados internacionales de capitales financieros. El estudio de este tipo de
economías es el más difundido dentro de la macroeconomía. Su estudio parte con
Keynes, atraviesa la síntesis neoclásica, el monetarismo, la revolución de las expecta-
tivas racionales y culmina con la literatura más reciente, referida a los ciclos económi-
cos reales y de la nueva economía keynesiana. A pesar de ser los más difundidos, los
44 MACROECONOMÍA
modelos para economías cerradas tienen la gran deficiencia de no poder contestar

preguntas relevantes y actuales como cuáles son los efectos de una elevación en la tasa
de interés externa, los del deterioro en los términos de intercambio o los de una rece-
sión en los países desarrollados sobre un país pequeño y abierto como la mayor parte
de las economías latinoamericanas.
La segunda sección tratará la macroeconomía de las economías abiertas. La revi-
sión empieza con el trabajo de Hume, pasando luego a estudiar los importantes apor-
tes de Mundell y Fleming, el enfoque monetario de la balanza de pagos, el overshooting
y el Open Economy Macroeconomics de Rudiger Dornbusch, culminando con la litera-
tura más reciente, condensada en el libro de Obstfeld y Rogoff, Foundations of Inter-
national Macroeconomics. Cabe resaltar que, evidentemente, esta presentación no pue-
de ser exhaustiva, ni pretende serlo. Estamos omitiendo a un contemporáneo de Keynes,
Kalecki, quien, entre otros aportes, explicó con rigor las razones de la gran depresión
de 1929. También se está pasando por alto los importantes desarrollos de la macroeco-
nomía no anglosajona, así como de la macroeconomía latinoamericana, que se desa-
rrolló en los años 1960 y 1970, básicamente alrededor de la CEPAL. Por último, no se
está incluyendo la macroeconomía que pretende representar economías pequeñas,
abiertas y dolarizadas.
1.2. LA MACROECONOMÍA DE LAS ECONOMÍAS CERRADAS
1.2.1. La economía pre-keynesiana: los economistas clásicos

Los economistas clásicos, denominados así por Keynes en la TG y representados por
Adam Smith, Jean B. Say, David Ricardo, Alfred Marshall y John Stuart Mill, creían
en la flexibilidad de los precios y la competencia perfecta en los mercados de bienes y
factores como los elementos que producían las fuerzas autocorrectoras de la econo-
mía. Según su perspectiva, estas fuerzas actuaban para llevarla rápidamente a su equi-
librio a largo plazo, con el pleno uso de los factores productivos. En este sentido, los
desequilibrios (inflexibilidad de precios y desempleo) debían ser poco frecuentes y
transitorios. La producción venía determinada, entonces, por puros factores de oferta
y no existía la posibilidad de la subproducción o sobreproducción, gracias al mecanis-
mo de ajuste de precios que postulaba la ley de Say.
Según lo postulado por Say, no existe la posibilidad teórica de la sobreoferta o la
sobredemanda, pues, en el primer caso, una reducción en el precio de los bienes y, en
el segundo caso, una elevación de los mismos, garantiza que la oferta sea siempre igual
a la demanda, en todo momento del tiempo: «la oferta crea su propia demanda».
Los supuestos en los que se basan los clásicos son los siguientes:
• precios y salarios flexibles;
• información perfecta sobre precios y cantidades;
• función de producción de rendimientos marginales decrecientes; y
• mercados competitivos.
Esta economía puede representarse, sin alejarse en lo esencial de los postulados de
la escuela clásica, por el lado de la demanda, con un modelo IS – LM estándar de
economía cerrada, con un mercado de bienes y un mercado monetario. Por el lado de
la oferta, la competencia perfecta y la flexibilidad de los precios y los salarios garanti-
zan que el nivel de actividad se ubique en su nivel de pleno empleo. En consecuencia,
dado el nivel de actividad económica, las variables por determinarse en el sistema IS –
LM son el nivel de precios, que se determina en el mercado monetario; y la tasa de
interés, que se determina en el mercado de bienes. Esta característica diferencia este
sistema del IS – LM con desempleo de libro de texto, en el que, en el mercado de
bienes, se determina el nivel de producción; y, en el mercado monetario, la tasa de
interés.
El mercado de trabajo y la determinación de la producción

Por el lado de la oferta de trabajo, se postula un individuo representativo que maximi-
za una función utilidad, creciente respecto del salario real y del ocio. De allí, se obtie-
ne una función de oferta de trabajo que crece con el salario real.
La demanda de trabajo proviene de las empresas, perfectamente competitivas. Es-
tas tienen una función de producción de rendimientos marginales decrecientes y con-
tratan trabajadores hasta el punto en el que el producto marginal del trabajo es igual al
salario real. Una elevación del salario real conduce a que el nivel del empleo se reduzca
para que el salario real más alto se iguale con un nivel igualmente más elevado de la
productividad marginal del trabajo. En consecuencia, la curva de demanda de trabajo
en el plano del salario real y el empleo tiene pendiente negativa.
En el mercado de trabajo, en el plano del salario real y el nivel de empleo, la
demanda de trabajo, de pendiente negativa, y la oferta de trabajo, de pendiente
positiva, se conjugan para determinar el nivel de empleo y el salario real. La flexibi-
lidad de los salarios nominales, dado el nivel de precios, garantizará que este merca-
do se mantenga siempre en equilibrio, a través de los movimientos en el salario real.
Conocido el nivel de empleo y la función de producción, puede determinarse el nivel
de producción.
Un incremento de los precios reduce el salario real, hecho que incentiva a las em-
presas a demandar más trabajadores y a los trabajadores a ofrecer menor cantidad de
46 MACROECONOMÍA
trabajo, con lo que se genera un exceso de demanda de trabajo. Este exceso de deman-
da de trabajo se traduce en una elevación del salario nominal, en la misma proporción
que el nivel de precios, de tal manera que el salario real no se altera y, por lo tanto,
tampoco el producto y el empleo. De esta manera, en el plano de las cantidades y los
precios, la curva de oferta agregada «clásica» es perfectamente inelástica.
El mercado de bienes y la determinación de la tasa de interés

En el mundo clásico, la tasa de interés real se determina en el mercado de bienes,
cuando se igualan el ahorro y la inversión; o, lo que es lo mismo, cuando se igualan la
oferta y la demanda de fondos prestables.
Por el lado de la demanda de fondos prestables (es decir, la inversión), la tasa de
interés representa el costo de tomar fondos prestados para financiar los proyectos de
inversión. De esta forma, una tasa de interés más alta provoca que muchos proyectos
no sean rentables y que, por tanto, la inversión sea menor.
Por el lado de la oferta de fondos prestables (es decir, el ahorro —la diferencia
entre el ingreso y el gasto de consumo, del sector privado y del sector público—), la
tasa de interés se presenta con una función creciente. El ahorro significa posponer
consumo presente, y la tasa de interés es el precio de consumir hoy; de esta manera,
tasas de interés más elevadas llevan a consumir menos hoy y a ahorrar más.
El equilibrio entre la demanda y la oferta de fondos prestables (es decir, entre el
ahorro y la inversión) determina la tasa de interés real. En consecuencia, cualquier
desajuste que se produzca en el mercado de bienes, entre el ahorro y la inversión, se
elimina a través de los cambios en la tasa de interés real.
El mercado monetario y la determinación del nivel de precios

En el mundo clásico, para indagar acerca de la determinación del nivel de precios, hay
que remitirse al mercado monetario.
En el mercado monetario, en el lado de la demanda, la cantidad de dinero deman-
dada (Md) es una proporción (k) de la renta nominal (PY), donde (Y) es el nivel de
ingreso real y (P ) es el nivel general de precios; y, por el lado de la oferta, puede
considerarse la cantidad de dinero (M ) como una variable exógena, determinada por
la autoridad monetaria.
En equilibrio, entonces, debe cumplirse la igualdad entre la oferta y la demanda de
dinero, M = kPY. Si, adicionalmente, se postula que el coeficiente (k ) se considera
estable y que la producción viene determinada exclusivamente por factores de oferta,
la identidad anterior puede convertirse, en una teoría de la determinación del nivel de
precios, en la que los precios son proporcionales a la cantidad de dinero.
La política monetaria y la política fiscal en el mundo clásico

Supongamos, por ejemplo, que se produce una elevación de la cantidad de dinero en
la economía. En el mercado monetario, donde la variable de ajuste es el nivel de precios,
se genera un exceso de oferta que induce a una elevación del nivel de precios. En el
mercado de trabajo, la elevación del nivel de precios reduce el salario real y genera un
exceso de demanda en el mercado de trabajo que eleva el salario nominal. Con ello, el
salario real retoma su valor inicial y no se afecta, en consecuencia, ni el producto ni el
empleo. Por último, como, en esta presentación, el nivel de precios no está presente en
el mercado de bienes,1 no hay ningún efecto sobre la tasa de interés real.
Si se produce una elevación del gasto público,2 en el mercado de bienes se produce
una reducción del ahorro, ya que el ahorro público se redujo; y, por lo tanto, una
elevación de la tasa de interés. Como la variable tasa de interés no está presente en el
mercado monetario, no hay ninguna conexión con el mercado monetario y, por lo
tanto, el gasto público no afecta al nivel de precios.
En resumen, la política monetaria y la política fiscal no juegan ningún rol en la
determinación de variables reales como el producto, el empleo o el salario real. Estas
políticas solo afectan a las variables nominales; no hay conexión entre el sector mone-
tario y el sector real de la economía: hay dicotomía clásica.
1.2.2. La revolución keynesiana: la gran depresión y la teoría

de la demanda efectiva
Al mismo tiempo que los principios de la economía clásica postulaban la imposibili-
dad teórica de la recesión y el desempleo, la gran depresión de 1929 mostraba que el
nivel de actividad económica, desde su nivel de pleno empleo alcanzado en 1929, se
había reducido en un 40% hacia 1933, mientras que el desempleo alcanzaba a una
cuarta parte de la fuerza laboral. Por otro lado, el gasto de inversión en el año 1932 era
apenas un noveno del nivel que había tenido tres años atrás, hecho que se explica por
una elevación exorbitante de la tasa de interés real. Esto se debió, a su vez, a la persis-
tente deflación de precios observada entre 1929 y 1933, que alcanzó el 10% en 1931.
Esta inconsistencia entre la teoría clásica y los duros hechos de la gran depresión de
1929 explica el notable éxito que tuvo la publicación de La teoría general del empleo, el
interés y el dinero de J. M. Keynes en 1936, cuya esencia es la presentación de un marco
de análisis para un mundo en recesión.
1
Estamos ignorando el efecto de los precios sobre la riqueza real y de esta sobre el consumo.
2
Hay que suponer que el mayor gasto público se financia con bonos públicos. Esta modalidad de
financiamiento del déficit fiscal no tiene ningún efecto sobre la cantidad de dinero.
48 MACROECONOMÍA
El mercado de bienes y la determinación de la producción

La idea central de Keynes es que la recesión se debe a la insuficiencia de demanda, en
contraposición a los clásicos que creían que la demanda siempre se ajustaba a la oferta
agregada; ante el argumento de que «la oferta crea su propia demanda», Keynes impu-
so el argumento de que «la demanda crea su propia oferta». De allí que una de sus
conclusiones más importantes fuera la necesidad de la intervención del gobierno para
conducir a la actividad económica a las cercanías de su nivel de pleno empleo. Para él,
el error de los economistas clásicos era considerar que el estado normal de la economía
era el pleno empleo.
El punto de partida básico es que la economía opera en un nivel por debajo del
pleno empleo y que no existen fuerzas inherentes al mercado que conduzcan la activi-
dad económica a su nivel potencial. Según el principio de la demanda efectiva (de la
demanda agregada en el lenguaje actual), cuando la economía opera por debajo de su
nivel de pleno empleo, la subutilización de los factores productivos hace posible que
un aumento en la demanda agregada pueda traducirse en un incremento del nivel de
actividad económica, sin que el nivel de precios se altere. La demanda, a su vez, puede
elevarse porque se eleva el consumo, la inversión o el gasto público.
Respecto a la inversión, Keynes supuso que dependía de la productividad prevista
para las nuevas inversiones (o eficiencia marginal del capital) y de la tasa de interés.
Una mayor tasa de interés reduce la demanda de inversión, como en el enfoque clási-
co. Pero para Keynes, las fluctuaciones de la demanda de inversión eran el determi-
nante fundamental debido a la incertidumbre existente sobre la rentabilidad futura de
los proyectos. En otras palabras, ante una creencia negativa acerca del futuro de la
economía (expectativas), los inversionistas no realizarían sus proyectos por reducidos
que fueran los niveles de las tasas de interés.
Estas fluctuaciones de la inversión, cuya procedencia era considerada exógena, se
amplifican mediante el multiplicador. Ante un incremento exógeno de la inversión, se
produce un incremento de la misma magnitud en la demanda agregada que genera, a
su vez, un aumento de la producción y de la renta. El aumento de la renta incrementa
el consumo y el ahorro. Siendo el consumo un componente de la demanda agregada,
esta última aumenta de manera inducida, lo que lleva a un nuevo incremento de la
producción y la renta. El ciclo se repite hasta que el efecto se disipa. De esta manera,
el producto se eleva mucho más que la elevación inicial de la inversión.
Ante la inestabilidad de la función inversión, en contraposición al consumo que
consideraba estable, y las fluctuaciones que podría originar en la producción, Keynes
proponía que el gobierno debía utilizar la política fiscal para compensar las inevitables
fluctuaciones de la inversión privada, es decir, aplicar lo que ahora denominaríamos
«una política fiscal anticíclica».
El mercado monetario y la determinación de la tasa de interés

Respecto a la tasa de interés, esta variable es la que equilibra el mercado de dinero y no
se determina en el mercado de bienes, igualando el ahorro y la inversión, como seña-
laban los clásicos. Por un lado, la oferta de dinero se considera exógena y bajo el
control de la autoridad monetaria. Por el otro, la demanda de dinero, o la preferencia
por la liquidez, está constituida por los componentes de transacción, precaución y
especulación, que se consideraba inestable. Por lo tanto, dada la oferta monetaria, las
variaciones de la tasa de interés siguen a los cambios en la demanda de dinero.
Como explicamos en el párrafo anterior, Keynes reconoce el vínculo entre la can-
tidad de dinero y el nivel de actividad económica, a través de la tasa de interés. Sin
embargo, él consideraba que el factor más importante para determinar la inversión
privada eran las expectativas sobre el futuro, a las que llamó instintos animales (ani-
mal spirits), antes que la tasa de interés.
La política monetaria y la política fiscal en el mundo keynesiano

El trabajo de Hicks (1937) permitió hacer mucho más asequible la TG, simplificán-
dola y presentándola bajo un modelo didáctico denominado «IS – LL», hoy «IS – LM»,
cuyos rasgos básicos son similares al modelo IS – LM de economía cerrada que se
presenta actualmente en los libros de texto.
En esta presentación, la oferta agregada puede abstraerse, pues se supone perfecta-
mente elástica en el plano de las cantidades y los precios, dado el supuesto de desem-
pleo de los factores productivos. En otras palabras, los precios son exógenos. En la
parte de la demanda agregada, hay dos mercados: el de bienes, donde se determina la
producción; y el monetario, donde se determina la tasa de interés.
Supongamos, para poder hacer una comparación con el funcionamiento del mo-
delo clásico, que se produce una elevación de la cantidad de dinero en la economía.
En el mercado monetario, donde la variable de ajuste es la tasa de interés, se genera un
exceso de oferta que induce a una reducción de la tasa de interés. En el mercado de
bienes, la reducción de la tasa de interés eleva la inversión, y eso aumenta la demanda
y produce un exceso de demanda que se elimina a través de la elevación en el nivel de
producción.
Dado que, en esta presentación, el nivel de precios es fijo, puede abstraerse lo que
pase en la parte del mercado de trabajo y la oferta agregada.
Respecto a la política fiscal, en las condiciones keynesianas de desempleo de facto-
res productivos, una elevación del gasto público eleva la demanda y, en consecuencia,
el producto. La elevación del producto se amplifica por la elevación adicional del
consumo privado.
50 MACROECONOMÍA
En el mercado monetario, la elevación del nivel de actividad eleva la demanda de

dinero, lo que, dada la oferta monetaria, eleva la tasa de interés. Esta situación afecta
a la inversión privada, debilitando, pero no eliminando, el efecto expansivo del mayor
gasto público sobre el nivel de actividad económica.
En resumen, en el mundo keynesiano, la política monetaria y la política fiscal sí
juegan un importante rol en la determinación de la producción y el empleo; en con-
traposición a los postulados de la economía clásica, para los cuales estas políticas eran
irrelevantes en la determinación de las variables reales. En esta concepción, no existe
dicotomía entre el sector real y el sector financiero.
1.2.3. La síntesis neoclásica

Los desarrollos de la TG conjugaron el diagrama de 45º de Hansen, el modelo
IS – LM de Hicks y la curva de Phillips, que pasaron a formar parte del aparato
macroeconómico de ese entonces conocido como el de la síntesis neoclásica.
En el período comprendido entre 1940 y 1970, se produjeron los mayores progre-
sos en macroeconomía y, según Blanchard (2002), podemos hablar de esta etapa
como la edad de oro de la macroeconomía. Además del desarrollo del modelo IS – LM,
se produjeron grandes avances en el estudio de las funciones de comportamiento que
estaban detrás de este modelo: el consumo, la inversión y la demanda de dinero. Asi-
mismo, se desarrollaron los modelos macroeconométricos que intentaron cuantificar
las hipótesis que se derivaban de los modelos teóricos. Por otro lado, paralelamente, se
desarrolló el modelo neoclásico de Solow para estudiar los determinantes del creci-
miento económico.
El modelo IS-LM, la curva de Phillips y los desarrollos empíricos

El modelo IS – LM, desarrollado por Hicks (1937), es un aparato de análisis que
intenta resumir en un modelo sencillo de tres mercados, de los cuales uno es residual,
un texto complejo, como es la TG. Por un lado, la curva IS representa el equilibrio en
el mercado de bienes, tomando como exógena la tasa de interés; por otro lado, la
curva LM muestra el equilibrio en el mercado de dinero y toma como dada la produc-
ción. La intersección de la IS y la LM determinan la producción y la tasa de interés.3
Por otro lado, Phillips (1958)4 encontró, como regularidad empírica, la existencia
de una relación inversa entre la tasa de crecimiento de los salarios nominales y la tasa
de desempleo. Más adelante, esta relación se asoció al hecho de que una menor tasa de
3
Para una presentación moderna del modelo, puede leerse Blanchard 2002.
4
Fisher (1926) ya había mostrado la presencia de una relación estadística entre la inflación y el desempleo.
desempleo presiona el alza de los salarios nominales y, como estos representan los
costos laborales de una empresa típica, el alza de los salarios se vinculó al alza de los
precios. Asimismo, como en las negociaciones salariales entre las empresas y los traba-
jadores se toma en cuenta la inflación que estos agentes económicos esperan, se intro-
dujo la noción de expectativas sobre la tasa inflación. Por último, se consideró la
recesión y el desempleo como fenómenos transitorios y se introdujo la noción de tasa
natural de desempleo. De esta manera, se impuso la oferta agregada en el aparato de
análisis keynesiano y la noción de que, en el corto plazo, se podría reducir el desem-
pleo a costa de mayor inflación.
Con este instrumental básico, que conjuga el modelo IS – LM y la curva de Phi-
llips, se podían determinar las variables principales en las que un macroeconomista
está interesado: la producción, el empleo, la tasa de interés y la tasa de inflación.
Constituido el modelo IS – LM con la curva de Phillips como el aparato de análisis
que gozaba de un consenso generalizado, faltaba ahora asignar valores numéricos a los
parámetros como la propensión marginal a consumir, la propensión a invertir o la sen-
sibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de interés para poder hacer proyec-
ciones macroeconómicas o simular mezclas de política económica. En suma, se necesi-
taba poner a prueba las principales hipótesis que se derivaban de los modelos teóricos.
Esta tarea fue desarrollada primero por Klein, en la Universidad de Pensylvania,
durante los primeros años de la década de 1950, seguido posteriormente por Modi-
gliani del MIT.
Los fundamentos microeconómicos de la macroeconomía

Paralelamente, las revistas especializadas comenzaron a mostrar otros desarrollos im-
portantes en los campos de la teoría del consumo, la inversión y la preferencia por la
liquidez.
Los desarrollos de Friedman (1957), con la teoría del consumo basada en la renta
permanente, y Modigliani (1954, 1963), con la teoría del consumo basada en el ciclo
vital, constituyeron un avance importante en el estudio de los determinantes del consu-
mo, dado que Keynes había considerado que este se asociaba solo a la renta presente.
El modelo de Friedman señala que la persona planifica un nivel de consumo esta-
ble en función del ingreso permanente, definido como un promedio entre los ingresos
actuales y los ingresos futuros que el agente económico espera percibir a lo largo de su
vida. Aunque el ingreso futuro no se conoce con certeza, el modelo incluye la forma-
ción de expectativas como aspecto importante para su aplicación.
Modigliani propone una aplicación con énfasis en el comportamiento del ingreso
a lo largo de la vida de la persona. El individuo desea un nivel de consumo estable; por
lo tanto, cuando es joven y tiene un ingreso bajo, suele endeudarse, porque espera
52 MACROECONOMÍA
tener ingresos más altos en la etapa productiva de su ciclo de vida. En la vejez, cuando
sus ingresos corrientes estén por debajo de sus gastos de consumo, el individuo des-
ahorra. Para que este sistema opere debe suponerse la existencia de un sistema finan-
ciero desarrollado, al que el público tenga pleno acceso.
En el estudio de los factores que influyen en la inversión, resalta el trabajo desarro-
llado por Tobin (1969), más conocido como la teoría q, basada en el valor presente
esperado de los beneficios futuros del capital.5
La q de Tobin es el cociente entre el costo de adquirir la empresa en el mercado
financiero, en la bolsa de valores, y el valor del stock de capital al costo de reposición.
Observando la q de Tobin, la empresa puede saber cuándo financiar un nuevo proyec-
to de inversión mediante la venta de acciones. Si q es mayor que 1, el precio del stock
de capital en el mercado financiero es mayor que su costo de reposición. Entonces, la
empresa puede emitir acciones para incrementar su inversión de una forma rentable.
La teoría de Tobin ha servido como base en el desarrollo de otros aportes para
comprender los mercados financieros.
Por otro lado, en el terreno de la demanda por dinero, Tobin (1956) y Baumol
(1952) contribuyeron separadamente a la teoría de la demanda de dinero, desde el
enfoque de los inventarios. El punto de partida de estas teorías es que el dinero es
básicamente un medio de cambio y el bono es un depósito de valor. Esta teoría sostie-
ne que las familias toman una decisión de portafolio, manteniendo una parte de la
riqueza en dinero y otra parte entre diferentes activos que ganan un interés. Tal deci-
sión se basa en la liquidez, el rendimiento y el riesgo.
Cuando las familias necesitan dinero para sus transacciones, enfrentan un trade off
entre el interés que dejan de ganar y los costos de transacción de convertir otros acti-
vos en dinero. En un período determinado, la familia gira una cantidad para sus
gastos; cuando se queda sin dinero, regresa al banco por la misma cantidad. Ese pro-
ceso de cambiar dinero a bonos y viceversa es permanente, y genera un costo de tran-
sacción. Cuanto más alto es ese costo, mayor es la demanda de dinero.
El modelo de crecimiento económico de Solow

En 1956, Robert Solow, premio Nobel de Economía en 1987, profesor del MIT,
publicó un trabajo para explicar el crecimiento económico suscitado después de la
segunda guerra mundial. Los supuestos básicos de su modelo son los siguientes:
• producción de un único bien homogéneo, mediante una función de produc-
ción que utiliza dos factores: capital y trabajo;
5
Valor descontando de los dividendos futuros que pagará la empresa por unidad de capital.
• economía competitiva;
• pleno empleo de los factores productivos; y
• economía cerrada, sin gobierno.
La producción, dadas ciertas cantidades de capital y trabajo, dependerá del estado
de la tecnología. Por otra parte, cuando el stock de capital crece más rápido que el
número de trabajadores, el capital se intensifica elevando la producción per cápita, el
producto marginal del trabajo y los salarios. Además, si la tecnología sigue siendo la
misma, el capital mostrará rendimientos decrecientes, y eso hará que la tasa de rendi-
miento del capital disminuya.
El modelo de Solow se sostiene en dos ecuaciones básicas. La primera ecuación del
modelo es una función de producción de rendimientos marginales decrecientes, del tipo
Cobb-Douglas, que vincula el producto por trabajador con el capital por trabajador.
La segunda es la identidad de las cuentas nacionales de una economía cerrada sin
gobierno, en la que la acumulación neta de capital físico es igual a la inversión bruta
menos la depreciación. La inversión bruta, a su vez, se financia con el ahorro privado,
la parte del ingreso disponible que las familias no destinan al consumo. Cuando la
inversión por trabajador es mayor que la depreciación del capital físico por trabajador,
el capital por trabajador se eleva, y ocurre lo contrario cuando la depreciación por
trabajador es mayor que la inversión por trabajador.
La función de producción, en términos de producto por trabajador (y), es neoclá-
sica, del tipo Cobb-Douglas, con tecnología exógena (A), donde k = K / L es el capital
por trabajador:6
Y
= y = Ak α , 0 < α < 1 (1.1)
L
Por otro lado, de la identidad de las cuentas nacionales se puede establecer que la
o
acumulación neta de capital ( K ) es igual al ahorro privado (S), menos la depreciación
del capital físico, que se asume como una proporción fija del stock de capital (δK ):
o
K = S − δK (1.2)
Si el ahorro privado es, a su vez, una proporción constante del producto (S = sY ),

la anterior ecuación se convierte en:
o
K = sY − δK (1.2.1)
6
Dado que hemos supuesto que toda la población está empleada, el producto por trabajador será igual
al producto per cápita. Por ello, usaremos indistintamente ambos términos.
54 MACROECONOMÍA
Usando letras minúsculas para identificar a las variables en términos per cápita:
o
k = sy − δ k (1.2.2)
Reemplazando la ecuación (1.1), de la función de producción, en la ecuación (1.2.2),

se obtiene la ecuación fundamental del modelo de Solow:
o
k = sAk α − δ k (1.2.3)
Según esta ecuación, el capital por trabajador se eleva cuando la inversión bruta
por trabajador, sAkα, es mayor que la depreciación por trabajador ( δk ).
En el equilibrio estacionario, el capital por trabajador debe permanecer constante
o
( k = 0 ). Introduciendo está condición en la ecuación anterior, tenemos:
sAk α = δk (1.3)
En este resumen del modelo de Solow, en el que destaca la ecuación (1.2.3), dado
un nivel del capital (y producto) por trabajador, un aumento de la tasa de ahorro, al
elevar el ahorro interno, ceteris paribus, eleva la inversión bruta por trabajador y la
sitúa por encima de la depreciación. Como la inversión es superior a lo necesario para
reponer el desgaste del capital, se eleva el stock de capital por trabajador y, dada la
función de producción, también aumenta la producción por trabajador.
Por otro lado, puede también observarse que la otra conclusión esencial del mode-
lo de Solow es que la tasa de ahorro no afecta el crecimiento económico, pero sí el
nivel de producto per cápita en el largo plazo.
Aunque en el modelo básico el crecimiento económico es exógeno, el modelo de
Solow sentó las bases para el gran desarrollo de la literatura en los últimos años y su
extensión, la llamada literatura de la convergencia, que permite explicar por qué algu-
nos países crecen a tasas más altas que otros.
La contrarrevolución monetarista
Los avances de la teoría macroeconómica entre 1940 y 1970 motivaron la creencia
de que se podría predecir con mucha precisión el curso futuro de las economías,
sobre la base del modelo IS – LM y la curva de Phillips de pendiente negativa en el
corto plazo.
Sin embargo, en la década de 1970, los principales postulados de la teoría macroeco-
nómica volvieron a tropezar, como la teoría clásica en la crisis de 1929, con la realidad.
Mientras la teoría postulaba que la inflación era el producto de un exceso de demanda y,
por tanto, era procíclica —en otras palabras, subía cuando lo hacía el nivel de actividad
económica y bajaba con ella—, los hechos mostraban que la inflación se elevaba, al
mismo tiempo que disminuía el nivel de actividad y aumentaba el desempleo: el con-
senso comenzó a resquebrajarse.
La oportunidad fue propicia para el surgimiento del monetarismo liderado por
Milton Friedman. Esta vertiente creía que aún faltaba mucho para comprender el
funcionamiento del sistema económico y centraron su crítica en tres aspectos: la efica-
cia de la política monetaria frente a la política fiscal, la curva de Phillips y el papel de
la política económica.
Sobre el rol del dinero, el rechazo de Keynes por el uso de la política monetaria
para estabilizar las fluctuaciones tenía dos orígenes: en primer lugar, la creencia de la
existencia de la «trampa de la liquidez»;7 y, en segundo lugar, la de que la oferta mone-
taria habría aumentado durante la gran depresión de 1929, hecho que demostraba su
ineficacia para la recuperación de la economía.
El marco neoclásico, vale decir, el uso de la IS – LM y la curva de Phillips, brindaba
un espacio para el dinero, pero mantenía la creencia de que la política monetaria no
tendría efectos en la producción y los precios, basado en el enfoque keynesiano.
Friedman y Schwartz (1963) sentaron la base de la crítica monetarista sobre el rol
del dinero en la gran depresión de 1929 estudiando el desempeño monetario en los
Estados Unidos durante un lapso de cien años. El hallazgo más importante de la
investigación fue que la cantidad de dinero, en vez de aumentar, se había reducido
aproximadamente en un tercio entre 1929 y 1933. Por tanto, la gran depresión era un
ejemplo de la importancia del dinero en la economía.
Además, Friedman consideraba, en oposición a Keynes, que la demanda de dinero
era estable, y eso lo llevó a creer en la vigencia de la teoría cuantitativa del dinero, pero
solo en el largo plazo. Así, una elevación de la cantidad de dinero hace que las personas
tengan más dinero del que desean y compren más, elevando el producto y los precios
en el corto plazo, mientras que en el largo plazo solo afectaría los precios.
Respecto a la curva de Phillips, Milton Friedman (1968) y Edward Phelps (1967),
en la segunda mitad de los años 1960, postularon que el pleno empleo era un ideal y
que en la economía real siempre existen fricciones inevitables explicadas por factores
estructurales, como la búsqueda de empleo, que llevarían a pensar en la existencia de
una tasa natural de desempleo.
Para Friedman, la política monetaria expansiva reduce el desempleo en el corto
plazo, pero no lo hace en el largo plazo. En la medida en que los agentes prevean el
aumento de los precios, la curva de Phillips se desplazaría hacia arriba, con lo que se
7
La trampa de liquidez implica que una elevación de la cantidad de dinero no se traduce en una
reducción de la tasa de interés y, por lo tanto, sus efectos sobre la demanda podrían ser nulos.
56 MACROECONOMÍA
alcanzaría el nivel de desempleo natural con una mayor inflación. De este modo, no
existe una relación de intercambio entre inflación y desempleo en el largo plazo.
Para ilustrar el efecto, supongamos que una política monetaria expansiva logra, al
principio, que la economía se reactive: con mayores ventas, pocas personas no tienen
trabajo y aquellos que dejan su empleo encuentran otro rápidamente, es decir, el des-
empleo baja. Sin embargo, con el transcurso del tiempo, el dinero produce efectos en
los precios; la gente puede prever una mayor tasa de inflación y un consecuente dete-
rioro de su salario real esperado, con lo que desciende la oferta de trabajo. En la
medida en que el alto costo de vida elimina la bonanza inicial, el desempleo aumenta
hasta alcanzar su nivel inicial o nivel natural.
En resumen, si las autoridades trataran de explotar el trade-off entre inflación y
desempleo, ese intercambio desaparecería, dado que la curva de Phillips es vertical en
el largo plazo.
Por último, en la polémica sobre las reglas y la discrecionalidad, los keynesianos
simpatizan con la posibilidad de que los gobiernos pueden manipular con precisión los
instrumentos de la política económica para alcanzar los resultados deseados; de ahí que
apostaran por un comportamiento activista del Estado. Friedman, por el contrario,
confiaba menos en el rol de la política macroeconómica, en gran medida debido a la
dificultad de predecir sus impactos, pues, desde la implementación de la política eco-
nómica hasta su impacto en los precios, había un retraso variable y no predecible.
Según su investigación, hubo casos en los que las autoridades habían actuado en la
dirección incorrecta, como en la gran depresión de 1929; y, en otros, aunque actuaron
correctamente, habían intervenido tan tarde que empeoraron la situación.
Por ello, en el plano de la política económica, propuso que el dinero debería crecer
a una tasa constante. Si bien creía en la efectividad de la política monetaria, apoyaba el
uso de reglas sencillas, por contraposición a los keynesianos que propugnaban una
política fiscal más discrecional.8 Las reglas fijas brindarían un marco de estabilidad en
precios y favorecerían la confianza de los agentes económicos.
1.2.4. La escuela de expectativas racionales9

La crítica de Friedman fue reforzada por Lucas al establecer que la economía keynesiana
falló en introducir las expectativas. A mediados de la década de 1970, dos hechos, uno
empírico y otro teórico,10 condujeron a la macroeconomía a una crisis profunda.
8
Para un resumen del pensamiento monetario de Friedman, véase Friedman 1968.
9
La colección de los artículos clásicos sobre el tema puede verse en Miller 1994. Véase también Begg
1982 para una discusión de nivel intermedio.
10
Para mayor detalle, consúltese Mankiw et al. 1992.
El primero fue que, en oposición al aparato IS – LM y curva de Phillips, del que se

derivaba una correlación inversa entre la tasa de inflación y la tasa de desempleo, la
realidad, como ocurrió en la gran depresión de 1929, contradecía los postulados de la
teoría imperante: la inflación mayor coexistía con una nivel mayor de desempleo.11
El segundo fue el divorcio entre macroeconomía y microeconomía, dado que esta
última era rigurosa en la especificación de la conducta de los agentes, mientras que la
primera solo proponía las ecuaciones en forma arbitraria o ad hoc. Asimismo, desde
los tiempos de Keynes y durante muchos años, los modelos consideraban a las expec-
tativas como exógenas o estáticas.
Aunque Keynes había reconocido en las expectativas un factor importante para la
determinación de la demanda agregada, reconocía también las dificultades que traería
modelarlas. Dada su importancia en la explicación de la inestabilidad de la demanda
de inversión, era necesario encontrar una forma de usarlas. Finalmente, Keynes optó
por describirlas como estados subjetivos en la mente de los individuos que, de vez en
cuando, recibían choques de optimismo y pesimismo. En otras palabras, decidió con-
siderarlas como exógenas en el corto plazo.
Cagan (1956) introdujo el concepto de corrección de expectativas sobre el futuro,
que permitía ajustar las expectativas en función a los errores previos, conocido como
la hipótesis de las expectativas adaptativas. Entonces, parecía correcto pensar que los
pronósticos de la gente se basaban en la historia pasada.12
Décadas más tarde, se inició un análisis crítico de la relación entre la inflación y el
desempleo. Lucas (1972) y Sargent (1972) hicieron dos críticas importantes al meca-
nismo de ajuste de salarios para la curva de Phillips y al supuesto de expectativas
adaptativas.
Lucas, basado en el trabajo de Muth (1961), introdujo con notable éxito la hipó-
tesis de expectativas racionales. Postuló que los agentes económicos formaban sus
expectativas teniendo en cuenta toda la información relevante disponible en el mo-
mento de hacer su predicción, no solo la información pasada. De esta manera, los
agentes no cometían errores sistemáticos. Si se equivocaron antes, tratarían de buscar
nueva información que les ayude para mejorar su predicción.
Estos aportes contribuyeron al uso de las expectativas racionales en los modelos
económicos, y eso tuvo dos importantes implicancias. La primera fue reducir la po-
tencia de la política macroeconómica, pues los gobiernos no podrían engañar a la
gente sistemáticamente, ya que los agentes forman sus expectativas racionalmente; y la
11
Proceso que fue llamado estanflación.
12
Cada valor pasado era ponderado por un coeficiente, cuya sumatoria era igual a la unidad. Esto
aseguraba que la predicción de una variable, que se ha mantenido constante durante algún periodo de
tiempo, sea igual a la efectivamente realizada.
58 MACROECONOMÍA
segunda fue que se sentaron las bases para empezar a cerrar la brecha de método entre
macroeconomía y microeconomía.
Las expectativas racionales

La hipótesis de expectativas adaptativas implica que los agentes cometen errores siste-
máticos y que no aprenden de sus malas predicciones. Para aclarar este concepto to-
memos el siguiente ejemplo. Supongamos que la predicción de una variable, digamos
la inflación esperada, es exactamente el valor que tomó en el período anterior, de 5%
anual. Si la variable efectivamente crece en 1% cada período, en el primer período la
inflación predicha será de 5% y la realizada de 6%, y eso nos da un error de predicción
de 1%. Para el siguiente período, la inflación predicha será de 6% y la realizada de
7%; el error de predicción será, por su parte, de 1%. Este proceso se repetirá período
tras período: los agentes equivocarán su predicción, porque en cada período subesti-
marán el verdadero valor. En otras palabras, sistemáticamente su error de predicción
en cada período será de 1%. Al cabo de mil períodos seguirán cometiendo el mismo
error de predicción. Entonces, ¿es razonable el supuesto de las expectativas adaptati-
vas? La respuesta viene a ser otra pregunta; ¿no es mejor suponer que el agente aprende
la regla según la cual crece la variable?
Lucas argumenta que una teoría de las expectativas debería basarse en el compor-
tamiento racional de los individuos. Los agentes aprovechan toda la información dis-
ponible en el momento de predecir el curso de una variable. Una implicación es que
los agentes no tienden a repetir sus errores.
Las expectativas de los agentes sobre el futuro son importantes para sus decisiones
actuales; a su vez, las decisiones tomadas hoy afectan al resultado de la economía.
Dada esta circularidad de las relaciones de causalidad, las expectativas racionales nos
llevan a pensar en cómo podrían verse afectadas las expectativas de los agentes al
introducir un cambio drástico en la política económica del gobierno.
Así, un modelo macroeconómico que considere toda la información relevante ten-
drá en cuenta la estructura de la economía, los parámetros del modelo, y las acciones
pasadas y presentes de quiénes dirigen la política económica. Por supuesto, también
incorporará las diferentes medidas que se supone podría adoptar el gobierno en el
futuro,13 acción que corresponde a un esquema de formación de expectativas para el
modelo económico.
13
Para el lector con conocimientos de estadística, la hipótesis de expectativas racionales puede definirse
como que la distribución subjetiva de probabilidad del agente, condicionada por la información que
tiene, debe ser igual a la distribución de probabilidad objetiva, condicionada por el nivel de información.
Una explicación matemática se encuentra en Argandoña, Gámez y Mochón 1997.
El procedimiento en los modelos con expectativas racionales supone que los agen-
tes resuelven el modelo en el cual actúan. Lucas (1972a), Barro (1976) y Sargent
(1972) han desarrollado métodos operacionales para resolver sistemas de equilibrio
general con expectativas racionales.
La crítica de Lucas
Como señalamos anteriormente, en el marco del consenso de la síntesis neoclásica, se
habían desarrollado varios modelos macroeconométricos para guiar la decisión de la
política económica. Usando la hipótesis de expectativas racionales, Lucas (1976) ar-
gumentó que estos modelos podrían no servir para tomar decisiones a los gobiernos.14
La explicación es la siguiente. Si aceptamos que la estructura de los modelos eco-
nométricos trata de capturar el comportamiento de agentes que tienen expectativas
racionales, los parámetros del modelo responden a las reglas de política económica
implementadas por el gobierno. Un cambio del régimen de política origina un cam-
bio en las expectativas de los agentes y cambian, por tanto, los parámetros del modelo.
De esta manera, evaluar un cambio de política a partir de los datos históricos puede
conducir a resultados erróneos. Para subsanar esta deficiencia, deben estimarse mode-
los macroeconométricos con parámetros que sean independientes del régimen de po-
lítica económica.
Dos aclaraciones son importantes. En primer lugar, como bien señala Lucas, debe
quedar claro que esta crítica no tiene nada que ver con el grado de ajuste del modelo a
los datos históricos asociados a un determinado régimen de política. En segundo lu-
gar, en un sentido estricto, no se afirma que los parámetros cambiarán, sino que no
sabemos si cambian o no. Ciertamente, en caso que cambien, los resultados de la
predicción serán incorrectos.
Inefectividad de la política económica y la curva de Phillips

En un artículo controversial, Sargent y Wallace (1975) argumentan que, bajo el su-
puesto de expectativas racionales, los cambios esperados de la política económica,
tanto monetaria como fiscal, no tendrán efectos en el nivel de producción y el empleo,
incluso en el corto plazo. Esta afirmación constituye lo que se ha denominado el
teorema de la irrelevancia de la política económica.
Este trabajo fue polémico, dado que, a raíz de la crítica de Friedman y Phelps a la
curva de Phillips, imperaba el consenso de que esta tenía pendiente negativa en el
14
Las principales contribuciones a la teoría macroeconómica de este autor pueden leerse en Lucas 1987.
60 MACROECONOMÍA
corto plazo y era vertical en el largo plazo. En otras palabras, se creía firmemente
que había lugar para las políticas económicas de estabilización, por lo menos en el
corto plazo.
Sin embargo, en el modelo de Sargent y Wallace, los agentes económicos y el
gobierno tienen la misma información en cuanto a la regla de política económica.
Una vez que el público aprende esa regla, sin importar si es simple o compleja, los
efectos sobre el producto y el empleo serán nulos.
Por ejemplo, una expansión monetaria, por el mecanismo tradicional, reduce la
tasa de interés, eleva la demanda agregada y los precios. Con expectativas racionales,
este mecanismo y sus resultados son previstos por los agentes. Los mayores precios
esperados constituyen un choque de oferta adverso que provocará una elevación de los
precios y una caída de la producción, que vuelve a su nivel original.15
En la discusión del párrafo anterior hay dos elementos necesarios para el cumpli-
miento de la proposición de Sargent y Wallace: la política monetaria tiene que ser
prevista por los agentes y el anuncio del cambio de política tiene que ser conocido
antes de que se realice la negociación de los salarios.
La teoría de juegos
Como se vio arriba, bajo la hipótesis de expectativas racionales, los cambios en las
expectativas de los agentes económicos frente a un cambio del régimen de política
económica repercuten en el resultado económico. Por ello, resulta conveniente usar
una teoría que tome en cuenta la interacción estratégica entre el gobierno y el resto de
agentes económicos.
El trabajo pionero desarrollado por Kydland y Prescott (1977)16 trazó la senda por
seguir. Estos autores señalan que la política económica no es un juego contra la natu-
raleza, sino contra agentes racionales. Por esta razón, el instrumental adecuado para el
análisis debería ser la teoría de juegos y no la teoría de control óptimo, ampliamente
difundida en ese entonces.
Este trabajo demostró que la política económica derivada del control óptimo era
inconsistente y que, además, conducía a un resultado económico indeseable. Para
ilustrar este punto de vista, usemos el ejemplo de la política de estabilización en el que
se asume una curva de Phillips de pendiente negativa en el corto plazo y vertical en el
largo plazo.
15
Stanley Fisher (1977) demostró que con expectativas racionales y salarios rígidos no se cumplía la
proposición de Sargent y Wallace.
16
En virtud a este trabajo y al de 1982, que veremos más adelante, estos autores han sido galardonados
con el premio Nobel de Economía 2004.
En un primer momento, el gobierno anuncia una política de cero inflación.17 So-

bre la base de este anuncio, los agentes forman sus expectativas de inflación y la econo-
mía alcanza su equilibrio de largo plazo con un nivel de inflación igual a cero y de
desempleo en su tasa natural. Una vez que los agentes han fijado sus expectativas y,
por tanto, sus contratos salariales, el gobierno puede, por ejemplo, verse tentado a
reducir el desempleo a costa de inflación. Efectivamente, el gobierno permite un au-
mento de la inflación hasta el punto en el que la ganancia marginal por la reducción
del desempleo compensa la pérdida por la inflación.18 De esta manera, se obtiene un
desempleo menor al de la tasa natural y una tasa de inflación positiva.
Pero la historia no termina aquí. Los agentes, al darse cuenta de esta «jugada» del
gobierno y al descubrir que la inflación es mayor a la prevista, ajustan sus expectativas,
desplazando la curva de Phillips de corto plazo hacia la derecha. El equilibrio de largo
plazo final se obtiene con una inflación positiva y la tasa natural de desempleo. En
otras palabras, un resultado peor que el de partida, que era con cero inflación y tasa
natural de desempleo.
Peor aún, dado que los agentes anticipan este comportamiento del gobierno, es
que cada vez que haya un anuncio de mantener una baja inflación, este no será creíble,
ya que los agentes saben que, tarde o temprano, el gobierno actuará incumpliendo su
promesa, es decir, existe incoherencia dinámica en la política económica.
La lección importante que se desprende de lo anterior es que los gobiernos deben
procurar hacer sus promesas creíbles y, de esta manera, obtener mejores resultados.
Barro y Gordon (1983), Backus y Drifill (1985) y Tabellini (1985), entre otros, usan-
do el marco de la teoría de juegos repetidos, muestran que mediante la generación de
reputación es posible eliminar el problema de incoherencia dinámica.
En el tema concreto de la política monetaria, en un artículo muy citado, Rogoff
(1985) propone maneras de salvar este inconveniente. Una de estas es elegir a un
presidente del banco central con una aversión muy grande a la inflación19 y que dirija
la institución con independencia del gobierno. Esta hipótesis es coherente con los
datos, según los trabajos empíricos llevados a cabo por Cukierman (1992) y Alesina y
Summers (1993).
1.2.5. La teoría de los ciclos económicos reales

Los economistas desde Irving Fisher, y tanto keynesianos como monetaristas, señalan
que hay dos elementos importantes para entender los ciclos económicos. En primer
17
Decir que es cero, o un número positivo cualquiera, no altera las conclusiones.
18
Se está suponiendo, como es evidente, que la inflación y el desempleo son indeseables para la sociedad.
19
La aversión debe ser mayor que la del resto de ciudadanos.
62 MACROECONOMÍA
lugar, se necesita precisar cuáles son los determinantes de la demanda agregada nomi-
nal. En segundo lugar, se requiere dividir estos cambios en la demanda agregada entre
la que significa cambios en la producción y cambios en los precios.20
Según la perspectiva de los ciclos económicos reales, fundada por Kydland y Pres-
cott en 1982, recientemente laureados con el premio Nobel de Economía, esta ruta de
estudio es equivocada, pues los cambios en la demanda agregada se traducen inmedia-
tamente en cambios en precios, con lo cual, para entender las fluctuaciones del nivel
de actividad económica, hay que buscar una ruta de estudio diferente.
¿Cuáles son los determinantes de las fluctuaciones macroeconómicas? Según la
teoría prevaleciente, anterior a la de los ciclos económicos reales, los ciclos económi-
cos están explicados básicamente por la política macroeconómica; por la política fis-
cal, según los keynesianos; y por la política monetaria, según los monetaristas.
El supuesto fundamental de la escuela de los ciclos económicos reales es que la
teoría que explica lo que sucede con el nivel de actividad económica en el largo plazo,
la teoría del crecimiento económico, puede ser utilizada también para explicar las
fluctuaciones económicas. En otras palabras, extremando el argumento, puede asu-
mirse que el nivel de actividad económica efectivo está siempre en las cercanías de su
nivel potencial: la dicotomía clásica llevada al corto plazo.
Según esta nueva teoría, ni la política fiscal ni la política monetaria explican el
ciclo económico. Esta tiene detrás los choques tecnológicos, que constituyen la fuerza
motriz que impulsa la economía; son los factores tecnológicos que afectan a la función
de producción los determinantes del producto y el empleo. Las variables nominales
como la oferta monetaria no desempeñan ningún papel en la explicación de las fluc-
tuaciones económicas.21
La política monetaria tiene poco impacto en el empleo y el producto, y la asocia-
ción observada entre la cantidad de dinero o la tasa de interés con el empleo o el
producto es, más bien, una reacción de la cantidad de dinero o la tasa de interés a los
cambios en el nivel de actividad económica, no al revés, como se postula en la teoría
keynesiana o monetaria convencional.
Los economistas de esta escuela usan el mismo marco conceptual desarrollado
para analizar el crecimiento económico, con dos variantes básicas: la incorporación
del ocio en la función de utilidad y los choques de productividad. Como señala Barro
(1986), estos modelos se caracterizan por tener (i) mercados competitivos; (ii) la exis-
tencia de un individuo representativo que maximiza una función de utilidad inter-
temporal; y (iii) una función de producción neoclásica, sujeta a choques estocásticos.
20
Véase Bradford DeLong 2003.
21
Esta afirmación equivale a decir que la curva de oferta agregada es vertical, incluso en el corto plazo.
Dada la ausencia de imperfecciones, no es sorprendente que los resultados sean Pare-

to-eficientes.22
Según esta vertiente de pensamiento, el desempleo es una respuesta natural y efi-
ciente de la economía ante los choques desfavorables. Para darnos una idea simplifica-
da pero útil del funcionamiento de un modelo básico de ciclos económicos reales,
vamos a usar la economía de Robinson Crusoe.23
La economía de Robinson Crusoe

Robinson es el único habitante en una isla y sus únicas actividades son pescar y disfru-
tar del ocio. Suponemos que tiene una función de utilidad convencional que depende
positivamente del consumo de peces y del ocio.
En este marco, el individuo elegirá el nivel de horas de trabajo cuando el bienestar
obtenido por el número de peces capturado en una hora sea igual a la utilidad renun-
ciada por hora de ocio. Si todo se mantiene constante, es de esperar que el número de
horas trabajadas sea la misma cada día.
Supongamos que un buen día la cantidad de peces aumenta exógenamente, lo que
equivale a un choque positivo de oferta. La respuesta natural de Robinson será pescar
más horas hoy, ya que la cantidad de peces que obtendría compensará la desutilidad
de la hora de ocio sacrificada, dejando para el futuro un mayor descanso. Como resul-
tado, el PBI de esta economía se eleva, junto con el empleo.
Alternativamente, cuando hay un choque negativo, digamos porque hubo una
corriente temporal de agua caliente, Robinson preferirá quedarse en su cabaña, ya que
es muy poca la cantidad de peces que obtendría. En este caso, hay una recesión y
mayor desempleo. Un elemento importante que hay que destacar es que la decisión de
no trabajar es voluntaria, es decir, el desempleo es voluntario.
De esta manera, las fluctuaciones del PBI en el mundo de Robinson son respuestas
naturales a los choques exógenos; las fluctuaciones del empleo son también respuestas
eficientes al entorno económico que enfrenta.
Esta es, en esencia, la explicación de los teóricos de los ciclos económicos reales a
las fluctuaciones de la economía. Como se puede observar, en este marco de análisis,
no hay espacio para la política monetaria.
22
Miller 1994, en su cuarta parte, incluye los artículos clásicos sobre este tema. También puede verse
Romer 2002, y Blanchard y Fischer 1989, capítulos 4 y 7, respectivamente.
23
La parábola que se describe a continuación ha sido tomada de Mankiw 1997.
64 MACROECONOMÍA
Calibración y simulación
Los economistas de los ciclos económicos reales contrastan sus modelos a través de lo
que se conoce como calibración/simulación.24 Se entiende por calibración la elección
de los parámetros del modelo sobre la base de datos microeconómicos. Con estos
parámetros, se cierra el modelo para poder realizar las simulaciones.
Para ser más explicito, supongamos que el modelo contiene una función de pro-
ducción del tipo Cobb-Douglas y una función de utilidad expresada en logaritmos,
F (k,l)= kαl1-α, u(c,1 – l) = φ log (1 – l)+(1– φ) log c, donde c denota el consumo, l
horas de trabajo,25 y k stock de capital. Para el ejercicio, se necesita contar con el valor
de los parámetros α y φ. El primero se obtiene como el promedio observado de la
participación del capital en el producto total para un determinado número de perío-
dos; el segundo se halla con el promedio de la fracción de horas de ocio (aquellas no
dedicadas a cuestiones laborales).26
Una vez que se han asignado los valores a los parámetros de las formas explícitas de
las funciones del modelo, y dada la distribución de probabilidad asumida para los
choques aleatorios, se procede a simular. En los modelos básicos, dados un nivel de
capital inicial, para cada secuencia de realizaciones de los choques aleatorios, el mode-
lo genera una respuesta óptima de equilibrio de niveles de consumo, horas de trabajo,
inversión y producto.
A partir de estas series, se hallan las varianzas y correlaciones de las predicciones del
modelo teórico para compararlas con los datos efectivamente observados.27 Las va-
rianzas sirven para determinar en qué medida las fluctuaciones del PBI son explicadas
por los choques tecnológicos; y las correlaciones con el PBI, para ver el comporta-
miento cíclico o anticíclico de la variable en cuestión.
Críticas al modelo básico28

Sobre el funcionamiento del mercado de trabajo, como ya señalamos, los teóricos
de esta escuela creen que el número de horas trabajadas es una respuesta óptima al
24
Para una explicación más detallada, véase Prescott 1986.
25
La normalización usual en este tipo de modelos considera que las horas de ocio y de trabajo suman la
unidad.
26
Nótese que el requerimiento de información es a nivel microeconómico.
27
Aquí hay que precisar que para cada senda de la simulación se obtiene la varianza de cada variable así
como su respectiva correlación con el PBI. Por esta razón, el dato que se toma en cuenta es el promedio
simple de todas las simulaciones realizadas. Por ejemplo, supongamos que solo se simulan dos sendas. Si
la correlación entre el consumo y el PBI en una senda es de 0,7 y en la otra senda simulada es de 0,8, la
correlación que se tomará como referencia dada por el modelo es de 0,75.
28
Al respecto, véase Summers 1986, King y Plosser 1984, y Mankiw 1989.
estado de la economía. Cuando el trabajo tiene una productividad muy baja, los
individuos deciden trabajar menos, irse de vacaciones o dedicar más tiempo a la
familia.
Los críticos señalan que, cuando las personas dejan de trabajar, no es porque han
escogido hacerlo sino porque han perdido su empleo. El elevado nivel de desempleo
en las recesiones implica que el mercado de trabajo no se equilibra; las personas no
están desempleadas voluntariamente.
Sobre la naturaleza de las perturbaciones tecnológicas, según vimos, la capacidad
de Robinson para pescar depende de fenómenos exógenos que afectan su función de
producción, su tecnología. En este marco, los teóricos explican que las recesiones son
la consecuencia del retroceso tecnológico.
Los críticos señalan que existen muchas fluctuaciones persistentes en la economía.
Aceptan que el ritmo de acumulación del progreso tecnológico puede disminuir, pero
no que hay un retroceso tecnológico. Asimismo, sostienen que los choques negativos
por el lado de la oferta, como el choque del petróleo, son una excepción.
Sin embargo, la crítica se centraliza en el rol del dinero en la determinación de los
ciclos económicos. Para los teóricos de los ciclos económicos reales, la oferta moneta-
ria no es importante en la determinación de la producción. Afirman que los que creen
en la causalidad dinero-producción se equivocan, pues la cantidad de dinero responde
endógenamente al mayor nivel de actividad.
Los críticos argumentan que la operatividad de la Reserva Federal con su impacto
en la economía americana es una prueba concreta de que las decisiones sobre la canti-
dad de dinero, alterando la tasa de interés, originan cambios en el nivel de producción
y el empleo.
En esta controversia, es importante considerar la opinión de Robert Lucas quien,
en una entrevista concedida a Carlos Usubiaga —aparecida en Usubiaga 2002—,
reconoce que la omisión del dinero en la explicación de los ciclos económicos es una
de los errores más garrafales de los teóricos del ciclo económico real, originado en un
artículo suyo.
Ante la pregunta sobre los últimos desarrollos en el terreno de los ciclos económi-
cos reales, Robert Lucas responde que su artículo de 1975: «[...] fue un callejón sin
salida [...]. Creo que el artículo de Kyndland y Prescott (1982) se inspiró en él. El
precio que tuvieron que pagar Kydland y Prescott es que no podían hablar del dinero.
Para mí, ese es un precio muy alto [risas]. Creo que el dinero es una fuente fundamen-
tal de los ciclos económicos» (Usubiaga 2002: 242).
Con todo, el consenso actual gira en que la gran contribución metodológica de
esta literatura de los ciclos económicos ha sido el proporcionar una forma alternativa
para estudiar los modelos macroeconómicos a partir de sólidos fundamentos microeco-
nómicos, incorporando componentes estocásticos y dinámicos, muchos de los cuales
66 MACROECONOMÍA
no estaban presentes en el análisis tradicional.29 En efecto, la Real Academia Sueca de

Ciencias, documentando el trabajo de los galardonados, señala que «they offered a
new and operational paradigm for macroeconomic analysis based on microeconomic
foundations. Kydland y Prescot´s work has transformed academic research in econo-
mics, as well as the practice of macroeconomic analysis and policymaking».30
1.2.6. La nueva macroeconomía keynesiana

¿A qué se debe que los cambios en la demanda agregada se traducen, en el corto plazo,
en cambios en el nivel de actividad económica, sin que se observe un movimiento
importante en los precios? Desde la TG, la respuesta a este hecho se concentra en la
rigidez de los precios y los salarios. La pregunta que los nuevos seguidores de Keynes,
los economistas de la nueva macroeconomía keynesiana, intentan responder es la si-
guiente: ¿cuáles son los factores que determinan la inflexibilidad de los precios y los
salarios y, por lo tanto, la naturaleza de la oferta agregada?
La nueva macroeconomía keynesiana está formada por un grupo amplio de econo-
mistas, cuyos aportes brindados entre 1970 y 1990, aceptan la crítica de las expectati-
vas racionales, pero creen que las fluctuaciones de la economía son una falla del mer-
cado y no una respuesta Pareto-eficiente. Este último supuesto justifica la intervención
del Estado en la economía.
Dentro de este marco, se desarrollaron modelos que tratan de darle fundamentos
microeconómicos a la rigidez de los salarios y precios. En general, estos modelos ana-
lizan mercados particulares y no pretenden explicar la economía en su conjunto. Se
analizan, individualmente, las razones de la rigidez del precio de los bienes finales, los
salarios y la tasa de interés.
A continuación, vamos a presentar los principales aportes de los nuevos keynesia-
nos,31 en el campo de las imperfecciones en el mercado de bienes, en el mercado de
trabajo y en el mercado de crédito.
29
Ha habido muchas variantes del modelo básico: desde pequeñas modificaciones como las de Rogerson
1988 y Hansen 1985, hasta aquellas que combinan rasgos keynesianos, fricciones en los precios y salarios,
con la incorporación del dinero, como Goodfriend (2002). Más ampliaciones se refieren en Romer 2002:
195-197.
30
En Real Academia Sueca de Ciencias. «Finn Kyland and Edward Prescott’s Contribution to Dynamic
Macroeconomics: The Time Consistency of Economic Policy and the Driving Forces Behind Businnes
Cycles [en línea]. Estocolmo: KVA, 2004. Disponible en World Wide Web: <http://www.kva.se/
KVA_Root/eng/_news/detail.asp?NewsId=567>.
31
Véase Argandoña 1997, tomo II, caps. 2 al 6; y Mankiw y Romer 1992.
1.2.6.1. Imperfecciones en el mercado de bienes

LOS COSTOS DE MENÚ
Según esta teoría, los precios no se ajustan inmediatamente ante un cambio en la
demanda porque el beneficio de hacerlo es menor que los costos de menú.32 Se entien-
de por costos de menú aquellos costos que se generan por cambiar los precios. Ejem-
plos de ello son el tiempo que se requiere para informar a los consumidores, pérdidas
de clientes (molestos por el cambio frecuente en los precios),33 reuniones para adoptar
los acuerdos, posibles guerras de precios, reimpresión de los catálogos de ventas y
reenvío a los clientes.
El modelo original propuesto por Mankiw (1985) es de competencia imperfecta y
busca explicar la rigidez de los precios. Las empresas tienen algún poder de mercado
para fijar los precios, a diferencia de lo que ocurre en los modelos keynesianos tradi-
cionales, que suponían que el mercado de productos es de competencia perfecta. La
racionalidad del comportamiento de las empresas implica que solo varían el precio en
la medida que el beneficio de hacerlo sea mayor al costo generado. En la misma línea,
Akerlof y Yellen (1985), usando la idea de empresas con racionalidad incompleta,
encuentran una situación en la que las empresas pueden decidir no elevar los precios
ante un aumento de la demanda.
La idea básica de ambos enfoques es la siguiente. Si las empresas eligen un precio
óptimo como P, ante un choque de demanda, debido a una elevación de la cantidad de
dinero, el nuevo precio óptimo puede seguir siendo P, debido a la existencia de costos
de menú o a la racionalidad incompleta de las empresas. De esta manera, las empresas
deciden no aumentar el precio y responden ajustando la cantidad que producen, lo
que origina fluctuaciones en la producción y el empleo.34
Los críticos consideran que, si bien existen, estos costos son tan pequeños que no
pueden ayudarnos a explicar las grandes recesiones. Asimismo, señalan que si la baja
de los precios, por parte de las empresas, amortigua los efectos negativos de una rece-
sión (bajar los precios resulta beneficioso), ¿por qué las empresas no lo hacen en la
práctica?
Según los teóricos, existe una externalidad de demanda que explica este comporta-
miento. Si una empresa baja el precio, sin querer, está beneficiando a otras. Una caída
32
La idea fue planteada originalmente por Mankiw 1985.
33
Aunque los consumidores consideren razonable que los precios cambien ante cambios en los costos, se
disgustarían demasiado cuando los cambios se deban a variaciones de la demanda.
34
Empíricamente, la existencia de costos de menú ha tenido respaldo en algunas industrias. Véase Ce-
chetti 1986 y Carlton 1986.
68 MACROECONOMÍA
del precio, al elevar los saldos reales, desplaza la curva LM hacia la derecha y eleva la
demanda de bienes de todas las empresas en el mercado. Sin embargo, la empresa
individual decide bajar el precio en la medida que solo compara los beneficios indivi-
duales contra los costos de menú. Al no considerar el beneficio agregado que genera,
puede decidir mantener el precio, aunque para la economía en su conjunto sea mejor
bajarlo.35
LA FIJACIÓN ESCALONADA DE LOS PRECIOS

Un hecho real es que las empresas no fijan sus precios simultáneamente, sino que los
ajustan en momentos diferentes del tiempo; por lo tanto, las empresas no ajustan
todos los precios en la misma proporción ante un aumento de la demanda agregada.36
En este sentido, Fischer (1977) y Phelps y Taylor (1977) demostraron que la exis-
tencia de contratos escalonados de largo plazo puede provocar que cambios en la
demanda tengan efectos persistentes vía el ajuste lento de los precios, aun en presencia
de anticipación plena y agentes racionales.
Taylor (1979) muestra que si las negociaciones de contratos son escalonadas y
tienen vigencia por un período de tiempo, las empresas no desearán que sus precios
difieran mucho respecto al de otras empresas. La razón es que aquellas empresas que
ajustan los precios inmediatamente después del aumento de la demanda no los ajustan
mucho para evitar que el precio relativo de su bien suba (con la consiguiente pérdida
de clientes y cuota de mercado) en relación con el de las empresas que aún no han
ajustado sus precios. Por el mismo razonamiento, cuando a estas últimas les toca
ajustar precios, lo hacen también ligeramente. En consecuencia, los precios aumentan
solo gradualmente.37
A pesar de lo arbitrario que parece el supuesto de fijación de precios escalonados,
algunos autores han analizado las posibles causas de que las negociaciones se hagan de
forma escalonada y no simultánea. Por ejemplo, Ball y Cecheti (1988) señalan que el
escalonamiento puede producirse por el deseo de las empresas en retrasar la fijación de
precios con el objeto de recoger la información contenida en los precios de otras
empresas. A su vez, Ball y Romer (1989) apuntan que las empresas pueden sufrir
perturbaciones específicas que no tiene por qué coincidir en el tiempo.
35
Parkin 1986, Akerlof y Yellen 1985, y Mankiw 1985, muestran que las pequeñas rigideces nominales
pueden llevar a fluctuaciones importantes en las variables reales.
36
Véase Taylor 1979.
37
Más información sobre los efectos del escalonamiento puede verse en Blanchard 1983.
FALLAS DE COORDINACIÓN
Los trabajos de Cooper y John (1988) y Ball y Romer (1991) muestran un mecanismo
diferente para explicar por qué las empresas no bajan su precio para enfrentar las
recesiones.38 Se sabe que las recesiones son un resultado indeseable para la sociedad y,
sin embargo, se dan. Estos economistas creen que estas situaciones indeseables se pro-
ducen por fallas de coordinación de las empresas.
Supongamos, para simplificar, que hay dos empresas y que tiene lugar una caída de
la oferta monetaria, con la consiguiente caída de la demanda agregada. Si ambas em-
presas bajan el precio, evitando así la caída de la oferta real de dinero, el beneficio para
cada una de ellas es de 100; si una empresa baja el precio y la otra no, el beneficio es de
50 para la primera, puesto que para evitar la recesión se requiere que las dos bajen el
precio, y 75 para la segunda; y si ninguna de las dos baja el precio, el beneficio para
cada una es de 50, y se desencadena la recesión. Con esto se muestra que los beneficios
resultantes de una empresa dependen del comportamiento de la otra.
En este marco, pueden darse dos resultados de equilibrio. Si una empresa cree
que la otra bajará su precio, también bajará el suyo y obtendrá un beneficio de 100
cada una; si, por el contrario, cree que la otra empresa no bajará el precio tampoco
bajará el suyo, con lo cual obtienen un beneficio igual a 50 cada una. En otras pala-
bras, en el primer caso, tenemos un resultado en el que se evita la recesión y, en el
segundo caso, una situación de recesión. En términos de la teoría de juegos, tenemos
un juego con equilibrio múltiple, un equilibrio Pareto-superior y uno Pareto-infe-
rior, respectivamente.
El resultado de recesión se debe a una falla de coordinación. Es decir, si las empresas
pudieran coordinar sus acciones el resultado sería aquel en el que ambas están mejor, en
nuestro ejemplo, con un pago de 100. Puede que este resultado no sea creíble con solo
dos empresas, pero en el mundo real con miles de empresas los fallos de coordinación
cobran importancia. Como lección de política, algunos de estos modelos proponen la
38
Esta literatura de las fallas de coordinación tiene como marco de análisis la teoría de juegos y se asocia
a la existencia de múltiples equilibrios, que pueden ser Pareto-inferiores o Pareto-superiores. Para revisar
otros modelos en esta línea, véase Diamond 1982, Shleiffer 1986, Durlauf 1993 y Lamont 1995. Existe
una literatura anterior a esta, que aborda el problema de coordinación con un marco conceptual diferen-
te. Este enfatiza el desequilibrio dinámico, es decir, una falla que ocurre en la búsqueda del equilibrio de
la «mano invisible» de Smith, en el cual se limpian los mercados, con el empleo total de recursos. En este
sentido, Clower 1965 señala que las transacciones se organizan no solo en función de los precios de
mercado, sino también como respuesta a las cantidades; excesos de oferta en algún mercado, al generar
menor demanda de aquellos que no pudieron colocar todo su producto, pueden conducir a excesos de
oferta en otros mercados. De esta manera, como señala Leiijonhufvud 1968, se podría desencadenar una
caída de la demanda efectiva, que terminaría en una falta de convergencia del sistema al equilibrio con
pleno empleo.
70 MACROECONOMÍA
intervención del gobierno con acciones para manejar estos fallos de coordinación y
llevar a la economía hacia un equilibrio superior.
1.2.6.2. Imperfecciones en el mercado de trabajo

CONTRATOS EN EL MERCADO DE TRABAJO
Una característica que se observa en el mercado laboral es que los contratos laborales
son, en general, en países con tasas de inflación bajas, de larga duración. La explica-
ción de este hecho es que las habilidades de las personas requeridas para el trabajo en
algunas industrias son específicas y, en muchos casos, provienen del learning by doing.
Así, a las empresas les conviene tener una relación de largo plazo con sus trabajadores,
pues, de otro modo, tendrían que invertir en la capacitación del nuevo trabajador que
contraten.
Por su parte, los trabajadores están contentos de que exista este tipo de relación,
porque les brinda estabilidad laboral y garantía de ingresos futuros frente a la incerti-
dumbre de empezar a buscar trabajo. De esta forma, son los móviles futuros impor-
tantes que hacen que los individuos permanezcan en sus trabajos, aunque el salario se
ubique por debajo del mercado. No es, pues, necesario que el salario deba ajustarse en
cada momento al de equilibrio. Esta es otra razón de por qué los salarios presentan un
ajuste lento.
Existen trabajos, como los de Baily (1974), Gordon (1974), Azariadis (1975) y
Hart (1983), que justifican la existencia de contratos de largo plazo, en el marco de
empresas neutrales al riesgo y trabajadores adversos al riesgo. En estos modelos, los
contratos fijados cumplen la función de incentivar a los trabajadores y, además, cons-
tituir una póliza de seguros frente a la incertidumbre futura.
Por su parte, Fischer (1977) presenta el primer trabajo formal de los contratos
salariales en un modelo de equilibrio general. Fischer mostró que una expansión mo-
netaria tiene efectos en la producción, en un modelo en el que los agentes tienen
contratos de largo plazo y expectativas racionales.
LOS SALARIOS DE EFICIENCIA

Otra imperfección en el mercado de trabajo proviene de la posibilidad de que la pro-
ductividad de la mano de obra se asocie de manera directa al nivel del salario real. De
esta manera, una reducción de la demanda agregada no reducirá el nivel de los salarios
reales debido al temor de los empresarios de provocar una caída importante de la
productividad de los trabajadores.39
39
Para un resumen más amplio de esta literatura, véase Katz 1988 y Yellen 1984.
La teoría de los salarios de eficiencia ha sido propuesta por Solow (1979), Stiglitz
(1986) y Yellen (1984), y su postulado central es que la productividad marginal del
trabajo no es independiente del salario real, sino que se relacionan de manera positiva.
En este contexto, la empresa maximizadora de beneficios determina el salario real que
puede pagar para conseguir el esfuerzo óptimo, a este salario real se le llama salario de
eficiencia y puede ser más alto que el de equilibrio. En concreto, el nivel de salario real
que se fije será en el punto en el que la elasticidad del esfuerzo con respecto al salario
real sea igual a 1.
A su vez, Shapiro y Stiglitz (1984) sostienen que, en un modelo de agente-princi-
pal, en el que la supervisión del trabajador por parte de la empresa es incompleta y
costosa, las empresas pagarían un salario más alto para que los trabajadores pongan su
mayor esfuerzo. El salario más elevado actuaría como un mecanismo que disciplina al
trabajador, al hacer más costoso el ocio, porque en caso de ser descubierto puede ser
despedido y encontrar un empleo con un salario más bajo. Por su parte, Arnott et al.
(1988) enfatizan el papel de una economía con desempleo. Esta ausencia del pleno
empleo hace que el temor a ser descubierto sin trabajar sea el despido, ya que, con
pleno empleo, el trabajador no tendría incentivos para dar su máximo esfuerzo; así, el
móvil de los trabajadores no está en el temor de ser despedidos, sino que sean despedi-
dos y no encuentren empleo.
Existen otras razones por las que mantener un salario relativamente alto puede ser
de interés para las empresas. Un salario elevado genera un mayor nivel de consumo y
una mejor nutrición y salud. Este hecho implica una respuesta ética del trabajador. Se
asume que este es consciente del esfuerzo de la empresa por pagarle un salario superior
y decide retribuir con una mayor eficiencia. Asimismo, un salario alto puede originar
sentimientos de lealtad y así evitar que los trabajadores dejen el trabajo, con la consi-
guiente ganancia para la empresa, porque no tendrán que gastar en capacitación de
nuevo personal.
Esta es la razón por la que algunas industrias pagan un salario superior al del
mercado. Los defensores de esta teoría argumentan que los salarios de algunas indus-
trias no tienen por qué ajustarse para equilibrar el mercado de trabajo.40 De esta ma-
nera, falla el mecanismo clásico, que afirmaba que, en caso de que hubiera desempleo,
la caída del salario llevaría a igualar la oferta con la demanda de trabajo y que solo
habría desempleo voluntario. Según la teoría de los salarios de eficiencia, para las
empresas puede no ser óptimo bajar el salario, ya que puede llevar a una caída impor-
tante en la productividad de sus trabajadores.
40
Según Ruff y Summers 1987, Henry Ford pagaba a sus trabajadores, en 1914, cinco dólares al día,
cuando el mercado pagaba solo entre dos y tres dólares.
72 MACROECONOMÍA
1.2.6.3. Imperfecciones en el mercado de crédito

ASIMETRÍAS DE INFORMACIÓN Y EL RACIONAMIENTO DE CRÉDITO
Abordar el análisis del mercado de crédito con el instrumental tradicional, según el
cual la tasa de interés es la variable que permite eliminar los desequilibrios entre la
oferta y la demanda, puede conducir a graves errores debido a que el mercado de
crédito es un mercado muy particular, en el que se transan promesas a futuro y no
precisamente bienes.
Esta dificultad se abordó en el trabajo pionero de Stiglitz y Weiss (1981). En este
trabajo, se presenta un modelo en el que, a pesar de que los prestatarios y los prestamistas
tienen expectativas racionales, el resultado final es que la demanda de crédito es perma-
nentemente mayor que la oferta, y eso da lugar a que exista el racionamiento de crédito.
En este modelo existe un número elevado de prestamistas que compiten entre sí y
que disponen de fondos a un costo determinado. También hay un gran número de
prestatarios que actúan en competencia y buscan crédito para sus proyectos de inver-
sión. Todos los proyectos de inversión tienen la misma rentabilidad, pero diferente
riesgo. Cada prestatario conoce el riesgo de su proyecto, pero los prestamistas no
pueden conocerlo y, por lo tanto, desconocen la capacidad de pago de sus potenciales
prestatarios. Este hecho se conoce como información asimétrica.
Existe una tasa de interés que maximiza las ganancias esperadas de los prestamistas.
Por encima de esta tasa, los prestamistas se niegan a prestar más fondos, ya que la
elevación de esta conduce a que los beneficios esperados desciendan por dos razones:
(i) desincentiva a los prestatarios que son buenos pagadores e (ii) incentiva a invertir en
proyectos con más riesgo. En otras palabras, la ganancia derivada de una tasa más alta
puede no compensarse debido a estos efectos. En el límite, los clientes del prestamista solo
serán los que poseen proyectos con un elevado riesgo, que empeoran ostensiblemente su
cartera.
Desde una perspectiva macroeconómica, las imperfecciones se han considerado
por sus efectos en la demanda agregada, y eso da lugar a un canal monetario distinto
del convencional. Si la política monetaria altera la disponibilidad de los fondos pres-
tables, la inversión se verá afectada, no mediante la tasa de interés, sino por la disponi-
bilidad de crédito. En este sentido, Bernanke y Blinder (1988) muestran que, en pre-
sencia de información asimétrica, las entidades bancarias no siempre responden, ante
variaciones de la oferta de dinero, bajando las tasas de interés, sino vía el racionamien-
to del crédito.41
41
Por su parte, los trabajos de Bernanke 1983, Greenwald y Stiglitz 1988, Bernanke y Gertler 1989 y
1990, y Williamson 1987, analizan el rol que juegan las imperfecciones crediticias como mecanismos
amplificadores de las perturbaciones reales de la economía.
1.3. LA MACROECONOMÍA DE LAS ECONOMÍAS ABIERTAS
Toda la literatura analizada supone que las economías son cerradas, es decir, econo-
mías que no exportan ni importan bienes y servicios, y que tampoco tienen vincula-
ciones a los mercados internacionales de capitales. Sin embargo, las economías de hoy
son economías en las que el peso del comercio exterior es creciente y que están inser-
tadas en los mercados internacionales de capitales. En consecuencia, en el marco de la
internacionalización de las economías del mundo, la abstracción del sector externo
para abordar el estudio de economías como las latinoamericanas puede tener conse-
cuencias graves y, por eso, estamos obligados a recurrir a la literatura de la macroeco-
nomía de las economías abiertas.
Afortunadamente, la literatura para abordar el caso de estas economías es amplia y
antigua. Arbitrariamente, para concentrarnos en el enfoque macroeconómico de las eco-
nomías abiertas, podemos empezar este recuento con el notable trabajo de David Hume
(1752). Este autor, en su polémica con los mercantilistas, introdujo de una manera siste-
mática y analítica los primeros elementos sobre el rol del dinero y el mecanismo de ajuste
de los desequilibrios en la balanza de pagos para las macroeconomías de economías
abiertas.
1.3.1. La macroeconomía premundelliana

Según la doctrina mercantilista, el bienestar de las naciones podía medirse a través de
su disponibilidad de riqueza (por ejemplo, por la disponibilidad de metales precio-
sos). En un régimen de patrón oro, la acumulación de riqueza puede conseguirse
generando un superávit continuo de la balanza de pagos, a través de un superávit de la
balanza comercial, que implica un ingreso neto de metales preciosos que eleva el stock
de riqueza de un país. De esta manera, según los mercantilistas, para elevar la riqueza
de las naciones, deben implementarse las políticas necesarias que permitan tener un
superávit permanente de la balanza comercial.42
Hume contrapuso el argumento de la flexibilidad de precios para los ajustes inter-
nacionales como una hipótesis alternativa a las ideas de los mercantilistas. Según su
planteamiento, es incorrecto pensar que un país puede tener un superávit permanente
en su balanza de pagos. Extendiendo la teoría cuantitativa del dinero para el caso de
las economías abiertas, Hume postula que si un país registra un superávit de la balanza
de pagos, sus reservas internacionales (oro) se elevan y, en consecuencia, también se
eleva la oferta monetaria. La elevación de la oferta monetaria, en el marco de la teoría
cuantitativa del dinero, dado el nivel de actividad económica, eleva el nivel de precios
42
Véase, al respecto, Johnson 1976 y Rojas 2004. No hay que subestimar, como lo hace notar Keynes en la
TG, el rol tonificador de la demanda efectiva, que también produce un superávit en la balanza comercial.
74 MACROECONOMÍA
interno. La elevación de los precios internos, suponiendo constantes los precios exter-
nos, hace menos competitivo al país con superávit en su balanza de pagos y empeora
su balanza comercial, que se deteriora hasta que las reservas se reduzcan y los precios
internos retomen su nivel original.
Este mecanismo puede acelerarse si en el país que inicialmente registra un déficit en
su balanza de pagos, se inicia un proceso similar, que reduce sus precios internos y eleva
su competitividad. Esta perspectiva analítica resume una visión de economía abierta
para un mundo con flexibilidad de precios y el consecuente pleno empleo.
En los años de 1930, con el colapso del régimen de tipo de cambio fijo y la gene-
ralización del desempleo, la perspectiva de análisis viró de un mundo con pleno em-
pleo y flexibilidad de precios a otro con precios rígidos y desempleo:
Al comprobar que sus beneficios iban decreciendo y aumentando el desempleo, cada
país intentó asegurarse, de un modo u otro, con aranceles, cupos de importación,
subsidios, depreciación y contradepreciación del tipo de cambio, una porción mayor
del reducido total de actividad mundial. Cada uno exportaba, como reza la frase, su
propio desempleo al resto del mundo. (Robinson 1976: 16)
En este contexto, según Joan Robinson, «cuando Keynes atacó a la ortodoxia do-
minante, una de las cosas que más ofendió a mis maestros fue su intento de rehabilitar
a los mercantilistas, echando así por tierra las pretensiones de suprema benevolencia y
sabiduría de los librecambistas» (Robinson 1976: 13).
La utilización del tipo de cambio como herramienta para combatir el déficit co-
mercial y el desempleo pasó a ocupar un lugar privilegiado entre las opciones de polí-
tica económica.
La devaluación, al elevar la demanda por bienes nacionales en perjuicio de la deman-
da por bienes importados, permite enfrentar, simultáneamente, los problemas de la ba-
lanza comercial y falta de empleo, cumpliendo con un viejo anhelo de los mercantilistas.
La importancia del dinero en los ajustes externos pasó a un segundo plano y la aten-
ción empezó a concentrarse en las elasticidades de las exportaciones y las importacio-
nes, y en el cumplimiento o no de la llamada condición Marshall-Lerner.
En un contexto de factores productivos desempleados, una devaluación eleva la
demanda interna y, por tanto, el nivel de actividad económica a través de dos canales.
Por un lado, al reducir el precio en moneda extranjera de los productos exportados,
eleva su competitividad y, por tanto, el volumen de exportaciones. Por otro lado, al
encarecer el precio interno de los productos importados, reduce el volumen de impor-
taciones y traslada la demanda hacia la compra de bienes nacionales. Por último, la
devaluación, al elevar el precio unitario de los bienes importados, podría elevar el
valor total de las importaciones y generar una tendencia al deterioro de la balanza
comercial.
Si se cumple la condición Marshall-Lerner,43 la devaluación debiera mejorar la balan-

za comercial y, como resultado, elevar la demanda agregada y el nivel de actividad eco-
nómica y el empleo, siempre y cuando existan factores productivos subutilizados.
Sin embargo, en los períodos inmediatos a la segunda guerra mundial, cuando las
principales economías estaban operando con niveles de actividad económica cercanos
al del pleno empleo, el efecto reactivador de una devaluación empezó a ser cuestiona-
do y el enfoque elasticidades se reemplazó por el enfoque absorción postulado por
S. Alexander. Según este enfoque, si hay pleno empleo, el efecto favorable de una
devaluación no reside en el argumento de las elasticidades sino en el hecho de que una
devaluación, al elevar el nivel de precios interno, reduce la absorción interna en rela-
ción con la capacidad productiva, con lo que se mejora la balanza comercial.
Según Alexander (1971), en un mundo con pleno empleo, una devaluación afecta
la balanza comercial, porque modifica la producción de bienes y servicios, o porque
modifica el monto de absorción real.
Es, sin embargo, con el notable trabajo de Meade (1951), The Balance of Payments,
con el que puede decirse que se presentan, por primera vez de una manera sistemática,
los problemas y las opciones de política de la macroeconomía de una economía abier-
ta. Con esto, se consigue, entre otros objetivos, la reconciliación entre el enfoque
absorción y el enfoque elasticidades. En esta perspectiva, en un mundo con pleno
empleo, la devaluación no puede ser el único instrumento para corregir el déficit de la
balanza de pagos. La devaluación debe usarse para cambiar la composición de la de-
manda (expenditure-switching), pero también debe buscarse la deflación, para equili-
brar la demanda agregada con la oferta agregada (expenditure-reducing).
Según Dornbusch (1980), la obra de Meade es un ejemplo extraordinario de la
utilidad de que la discusión de las cuestiones típicas de una economía abierta, desde
los aranceles hasta los controles de capital, se desarrolle con una gran dosis de ma-
croeconomía formal.
La obra de Meade también hizo una importante contribución en el contexto de la
elección de las políticas adecuadas en cada momento; y los conceptos de equilibrio
interno y externo se utilizaron a fin de identificar el potencial de las distintas políticas
y la posibilidad de resolver los dilemas que se planteaban en torno a su elección.
La teoria de Meade apuntaba hacia la macroeconomía distanciándose del equilibrio parcial
y el análisis informal. El cambio de énfasis incluía la modelización y el reconocimiento de
la existencia de restricciones presupuestales, identidades, balances [,] y las condiciones de
43
Según esta condición, para que una devaluación del tipo de cambio mejore la balanza comercial se
requiere que la suma de las elasticidades de las exportaciones y las importaciones sea, en valor absoluto,
mayor que la unidad.
76 MACROECONOMÍA
un equilibrio interdependiente, todo ello de forma agregada, en suma, todo lo que hoy
damos por sentado. Meade es el primer ejemplo de esta nueva tendencia, pero sin duda
habría que añadir la obra de Trevor Swan y Harry Johnson, puesto que ambos
contribuyeron de modo importante a la integración de la macroeconomía de una
economía abierta con la de una economía cerrada. (Dornbusch 1980: 4)
Por otro lado, en la discusión sobre las ventajas y desventajas de los regímenes
cambiarios, Milton Friedman (1971) presenta un conjunto de argumentos para incli-
narse por un régimen de tipo de cambio flexible. En la elección entre un tipo de
cambio fijo y otro de minidevaluaciones, Friedman opta por el tipo de cambio fijo.
Según Friedman, cuando el tipo de cambio es flexible, «el tipo de cambio es [...] un
precio extremadamente sensible en potencia. En él los cambios ocurren en forma
rápida, automática y continua, tendiendo a producir movimientos correctivos antes
que las tensiones se acumulen y sobrevenga una crisis» (Friedman 1971: 448):
El sistema de variaciones esporádicas en el tipo de cambio temporariamente rígido me
parece lo peor del mundo: no proporciona la estabilidad en las expectativas, cosa que un
tipo de cambio genuinamente rígido y estable podría brindar en un mundo de comercio
irrestricto y con voluntad y capacidad para ajustar la estructura interna de los precios a
las condiciones externas, ni tampoco proporciona la continua sensibilidad de un tipo de
cambio flexible. (Friedman 1971: 449)
Si los precios internos fuesen tan flexibles como los tipos de cambio, habría poca
diferencia, desde el punto de vista económico, entre los ajustes generados por variacio-
nes en los tipos de cambio y aquellos que se originan en modificaciones equivalentes de
los precios internos. Pero esta condición, como es obvio, no se cumple. El tipo de cambio
es potencialmente flexible en ausencia de acciones administrativas que lo congelen. Al
menos en el mundo moderno, los precios internos son poco flexibles; su flexibilidad
ascendente es mayor que la descendente, pero, aun en el alza, no es la misma para todos
los precios. En algunos sectores el ajuste toma la forma principalmente de cambios en
los precios, en otros, la de cambios en la producción. (Friedman 1971: 450)
1.3.2. La macroeconomía de Mundell

En el marco de la integración internacional de los mercados de capitales y la disyunti-
va entre adoptar un sistema de tipo de cambio fijo o tipo de cambio flotante,44 surgie-
ron dos trabajos que revolucionaron la macroeconomía de las economías abiertas:
Mundell (1963) y Fleming (1962). Estos trabajos extienden el modelo IS – LM para
44
En la década de 1960, la mayoría de los países tenían sistemas de tipo de cambio fijo o controlado,
bajo el acuerdo de Bretton Woods. Posteriormente, pasaron a sistemas de tipo de cambio flotante o libre.
una economía cerrada desarrollado por Hicks al contexto de una economía abierta,
incorporando la balanza comercial como parte de la demanda agregada y permitiendo
la existencia de libre movilidad de capitales financieros.
Nos concentraremos en el trabajo de Mundell (1963), premio Nobel de Economía
1999. Este nos proporciona un excelente marco de análisis para la macroeconomía de
las economías abiertas. En este campo, los principales supuestos de su trabajo son los
siguientes:
• existe perfecta movilidad de capitales (los activos financieros internos y externos
son sustitutos perfectos entre sí);
• los tipos de cambio presentes y futuros son idénticos (la devaluación esperada es
nula);45
• existen recursos ociosos, rendimientos constantes a escala y salarios moneta-
rios fijos (los precios están dados, como en Hicks, y, en consecuencia, la oferta
agregada es perfectamente elástica). Este supuesto permite «ignorar» la oferta
agregada;
• la economía es pequeña en el sentido de que no puede influir en la tasa de
interés o la producción externa;
• la balanza comercial depende solo del ingreso y del tipo de cambio.
El sistema de ecuaciones que se presenta a continuación refleja el modelo original
de Mundell. En la primera ecuación, el producto (Y ) está determinado por la deman-
da; y esta, por el consumo (C ), la inversión (I ), el gasto público (G ) y la balanza
comercial (X – eM ). En la segunda ecuación, del equilibrio en el mercado monetario,
la oferta nominal de dinero (H s ), compuesta por las reservas internacionales (B *bcr) y
el stock de bonos públicos (Bb ), es igual a la demanda de dinero ( Phd ). Por último, la
tercera ecuación muestra que el rendimiento del activo interno, la tasa de interés (i ),
es idéntico al del activo externo (i * ), en ausencia de devaluación esperada.
Y = C (Y ) + I ( i ) + G + X ( e ) − eM ( e , Y ) (1.4)
H s = B *bcr + B b = Ph d (Y , i ) (1.5)
*
i = i (1.6)
45
Este supuesto es controversial, como veremos posteriormente.
78 MACROECONOMÍA
Donde:
E : Tipo de cambio nominal
P : Nivel de precio interno
e=E/P : Tipo de cambio real
hd : Demanda real de dinero
Si estas ecuaciones reflejan fielmente lo esencial del modelo de Mundell, en un
régimen de tipo de cambio fijo, la producción (Y ) se determina en la ecuación (1.4),
que representa el equilibrio del mercado de bienes; las reservas internacionales netas
del banco central (B*bcr ), en la ecuación (1.5), que representa el equilibrio en el merca-
do monetario; y la tasa de interés interna (i ), en la ecuación (1.6), la ecuación de
arbitraje de tasas de interés, que refleja la libre movilidad de capitales.
Por otro lado, si el régimen fuese de tipo de cambio flexible, el tipo de cambio
debería determinarse en el mercado de bienes; la producción, en el mercado moneta-
rio; y la tasa de interés continuaría determinándose en la ecuación de arbitraje.46
La presentación de Mundell supone que el tipo de cambio esperado no difiere del
tipo de cambio efectivo, por lo que, en ese aspecto, es un modelo del largo plazo; por
otro lado, al suponer que los precios son fijos, el modelo es de corto plazo. Para que el
modelo sea efectivamente de corto plazo, el tipo de cambio esperado y el tipo de
cambio efectivo deben ser distintos, de tal manera que puedan existir expectativas de
devaluación (o revaluación) del tipo de cambio. De esta forma, en la ecuación (1.6),
para igualar el rendimiento del activo interno, que está denominado en moneda na-
cional, con el del activo externo, que está en moneda extranjera, introducimos las
expectativas de modificación en el tipo de cambio. Este único añadido, como se verá
luego, tiene importantes implicancias en la determinación de la potencia de la política
fiscal y la política monetaria.
Y = C (Y ) + I (i ) + G + X (e) − eM (e, Y ) (1.4)
H s = B*bcr + B b = Ph d (Y , i) (1.5)
Ee − E
i = i* + (1.6.1)
E
46
Dado el sistema de ecuaciones presentado, el tipo de cambio, que no está presente ni en el mercado
monetario ni en la ecuación de arbitraje en dicho sistema, tiene que determinarse necesariamente en el
mercado de bienes.
Donde:
Ee − E
E : Tasa de devaluación esperada
e
E : Tipo de cambio esperado
En esta presentación, los mercados en los que se determinan la producción, las

reservas internacionales y la tasa de interés son los mismos bajo un régimen de tipo de
cambio fijo. Sin embargo, en un régimen de tipo de cambio flexible, la asignación
presentada en el modelo de Mundell se modifica. Tal como puede verse, en este siste-
ma de ecuaciones, la producción se determina en el mercado de bienes; la tasa de
interés, en el mercado monetario; y el tipo de cambio, en la ecuación de arbitraje.
¿Cuáles son los efectos de la política monetaria o la política fiscal sobre la tasa de
interés, el nivel de actividad económica y las reservas internacionales (o el tipo de
cambio en un régimen de tipo de cambio flexible)? ¿Cuáles son los canales de transmi-
sión a través de los cuales actúan la política fiscal y la política monetaria? ¿Es la políti-
ca fiscal más o menos efectiva que la política monetaria? Estas son las principales
preguntas, totalmente actuales, que Mundell intentó responder.
En un mundo con tipo de cambio fijo, una política monetaria expansiva ejerce,
según Mundell, una presión descendente sobre la tasa de interés. Esta se impide
mediante la salida de capitales, y eso empeora la balanza de pagos. Para que el tipo
de cambio no caiga, el banco central interviene el mercado, vendiendo dólares y
comprando moneda nacional, hasta que el déficit acumulado de divisas iguala a la
compra de mercado abierto, y la oferta de dinero se restablece a su nivel original.
Por lo tanto, la política monetaria no afecta ni a la tasa de interés ni al nivel de
actividad económica. En palabras de Mundell: «Esto demuestra que la política mone-
taria, bajo tipos de cambio fijos, no tiene efectos perdurables sobre el nivel de ingreso»
(Mundell 1963: 534).
Por otro lado, siempre en un régimen de tipo de cambio fijo, cuando se eleva el
gasto público, se eleva la demanda y, en consecuencia, el nivel de actividad. El mayor
ingreso elevará la demanda de dinero, y eso producirá una presión alcista sobre la tasa
de interés, atrayendo capital extranjero con lo que hay una mejora temporal de la
balanza de pagos que fuerza al banco central a intervenir comprando divisas. Las
reservas de divisas se acumulan por el monto total de las reservas acrecentadas de
efectivo que necesita el sistema bancario para satisfacer la mayor demanda de dinero
por parte del público, consecuencia del aumento del ingreso.
En un régimen de tipo de cambio flexible, una política monetaria expansiva (com-
pras en un mercado abierto de valores nacionales) eleva, según Mundell, la oferta
80 MACROECONOMÍA
monetaria y presiona a la reducción de la tasa de interés. Sin embargo, dicha presión no

se traduce en una reducción de la tasa de interés, debido a que se produce una devalua-
ción que mejora la balanza comercial y eleva el nivel de actividad económica, y eso
permite elevar la demanda de dinero para equilibrar a la oferta de dinero creada. «La
política monetaria, por lo tanto, tiene un fuerte efecto sobre el nivel de ingreso y de
empleo, no porque altere la tasa de interés, sino porque induce a una salida de capital,
devalúa el tipo de cambio, y provoca superávit de exportación» (Mundell 1963: 532).
Siempre en el mundo con tipo de cambio flexible, si aumenta el gasto público, el
mayor gasto genera, según Mundell, una demanda excedente y eleva en consecuencia
el ingreso. Pero este aumento en el ingreso elevaría la demanda de dinero, elevaría la
tasa de interés, impulsaría el ingreso de capitales y revaluaría el tipo de cambio, y eso,
a su vez, tendría un efecto depresivo sobre el ingreso.
[...] de hecho, por lo tanto, el efecto negativo sobre el ingreso que tiene la revaluación
cambiaria debe compensar exactamente el efecto multiplicador positivo sobre el ingreso
del aumento inicial de los gastos del gobierno. El ingreso no puede variar a menos que
se modifique la oferta de dinero o las tasas de interés, y dado que la primera es constante
cuando no hay intervención del banco central y la segunda es fijada por el nivel mundial
de las tasas de interés, el ingreso permanece fijo [...]. La política fiscal pierde
completamente, de esa manera, su fuerza como estabilizador interno, al permitirse que
el tipo de cambio fluctúe y que la oferta monetaria se mantenga constante. (Mundell
1963: 533)
En resumen, según Mundell:

[...] la política monetaria no tiene efectos sobre la ocupación bajo tipos de cambio fijos;
mientras que la política fiscal no los tiene bajo tipos de cambio flexibles. Por otra parte,
la política fiscal tiene un gran efecto sobre la ocupación con tipos de cambio fijos (se
cumplen las conclusiones de Keynes); mientras que la política monetaria tiene un gran
efecto sobre la ocupación con tipos de cambio flexibles (se cumplen las conclusiones de
la teoría cuantitativa clásica). (Mundell 1963: 541)
Con la introducción de la devaluación esperada (ecuación 1.6.1), los resultados y

los canales de transmisión son distintos a los descritos por Mundell, en particular en el
régimen de tipo de cambio flexible.
En el caso de la política monetaria expansiva, utilizando un sistema de ecuaciones
en el que se introducen las expectativas de devaluación, podemos observar que la
elevación de la oferta monetaria genera un exceso de oferta en el mercado monetario,
que reduce la tasa de interés interna. La reducción de la tasa de interés eleva la inver-
sión y, por tanto, el nivel de actividad económica y, al mismo tiempo, produce una
salida de capitales que eleva el tipo de cambio, y eso contribuye a la elevación del nivel
de actividad económica. En otra palabras, la potencia de la política monetaria puede
ser mayor que la presentada por Mundell, dado que, además de elevarse el tipo de
cambio, hecho que afecta favorablemente la balanza comercial, se reduce la tasa de
interés, y eso eleva la inversión privada.
En el caso de la elevación del gasto público, siguiendo con el caso de un régimen de
tipo de cambio flexible, al elevarse la demanda en el mercado de bienes, se reactiva el
nivel de actividad económica. La reactivación eleva la tasa de interés; y la elevación de
la tasa de interés provoca la apreciación del tipo de cambio, con lo que se debilita,
pero no elimina, el efecto reactivador del mayor gasto público. En otras palabras, a
diferencia de lo que ocurría en el modelo de Mundell, el gasto público sí puede tener
un efecto reactivador en el corto plazo.
Además de esta notable contribución a la macroeconomía de las economías abier-
tas, Mundell planteó también la idea de las mezclas óptimas de política económica
para alcanzar el equilibrio externo (balanza de pagos equilibrada) y equilibrio interno
(pleno empleo). Mundell (1963) mostró que, bajo libre movilidad de capitales y tipo
de cambio fijo, la política monetaria debía abocarse al equilibrio externo, mientras
que la política fiscal debe perseguir el objetivo de pleno empleo. Por ejemplo, un país
que estuviese experimentando simultáneamente de déficit en la balanza de pagos y
desempleo debería expandir el gasto público e implementar una política monetaria
contractiva. Con libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, la mezcla de polí-
tica debe asignar la política fiscal a la búsqueda del equilibrio interno y la política
monetaria a la búsqueda del equilibrio externo.
1.3.3. El enfoque monetario de la balanza de pagos

En las décadas de 1950 y 1960, el departamento de Investigación del Fondo Moneta-
rio Internacional (FMI) y el departamento de Economía de la Universidad de Chica-
go, con Jacques Polak, Harry Johnson y Robert Mundell, desarrollaron una forma
particular de analizar la balanza de pagos, denominada el enfoque monetario de la
balanza de pagos (EMBP).47 En esencia, este enfoque, aplicable para economías con
tipo de cambio fijo, afirma que la variación de las reservas internacionales netas de los
bancos centrales puede interpretarse como un reflejo del desequilibrio en el mercado
monetario. Es una extensión del análisis de Hume, con la diferencia de que este pone
el énfasis en los efectos de los desequilibrios monetarios en los precios relativos y la
competitividad, mientras que el EMBP pone el énfasis en los ingresos y los gastos, y
en el total de la balanza de pagos, no solo en la balanza comercial.
Así, por ejemplo, cuando la autoridad monetaria aplica una política monetaria
expansiva, se genera un exceso de oferta monetaria. Bajo ciertas condiciones (nivel de
47
Véase Frenkel y Johnson 1976.
82 MACROECONOMÍA
actividad en su nivel de pleno empleo; economía pequeña y abierta en los mercados

de bienes y los mercados financieros; cumplimiento de la ley de un solo precio; y
vigencia de un sistema de tipo de cambio fijo), este desequilibrio se manifiesta en
un exceso de demanda en el mercado de bienes que se ajusta a través de mayores
importaciones, de menores exportaciones y, por tanto, de una pérdida de reservas
internacionales netas.
Desde esta perspectiva, los problemas de la balanza de pagos son el resultado
directo de los desequilibrios en el mercado monetario y, en consecuencia, la cura
suficiente puede provenir de la política monetaria: «The main characteristics of the
monetary approach to the balance of payments can be summarized in the proposi-
tion that the balance of payments is essentially a monetary phenomenon» (Frenkel y
Johnson 1976: 21).
Polak (1957), quien trabajó en el FMI por 33 años, fue el pionero en incorporar el
EMBP en esta institución, procurando integrar los factores monetarios y crediticios
en el análisis de la balanza de pagos y derivar una relación formal entre las medidas de
política y los resultados sobre la balanza de pagos. En el análisis de Polack, se subraya
la endogeneidad de la oferta monetaria en una economía abierta con tipo de cambio
fijo, se elimina el mecanismo de transmisión entre la oferta monetaria y el ingreso
nacional a través de la tasa de interés, y se la reemplaza por el canal crediticio.
Para ilustrar el modelo de Polak, consideremos que se produce una expansión tem-
poral del volumen de crédito interno. Este incremento del crédito eleva la oferta mone-
taria y, de acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero, asciende el ingreso nominal. La
elevación del ingreso nominal incrementa las importaciones y, dadas las exportaciones y
los flujos de capital, empeora la balanza de pagos, caen las reservas internacionales y, por
tanto, la oferta monetaria. En el largo plazo, el resultado es una pérdida de reservas
internacionales equivalente a la elevación del crédito interno. Esta relación uno a uno
entre el cambio en el crédito interno y las reservas internacionales es, por supuesto, la
ecuación fundamental del enfoque monetario de la balanza de pagos.48 El aporte de
Polak fue, además, la solución de corto plazo y la explicitación de los canales de trans-
misión a través de los cuales el crédito interno afecta a la balanza de pagos.
El modelo de Polak proporciona entonces la justificación analítica (bajo un régi-
men de tipo de cambio fijo) para que el FMI use los techos crediticios. Monitoreando
la expansión del crédito interno, uno puede determinar si el programa está en la «di-
rección correcta» para alcanzar la meta de reservas internacionales netas.
Después de casi 50 años de la publicación de sus documentos, virtualmente todos
los programas de ajuste apoyados por el FMI aún explotan el enlace entre el crédito
48
Esta relación de uno a uno entre la política monetaria expansiva y la pérdida de reservas internaciona-
les se encuentra también en el modelo de Mundell visto en la sección anterior.
interno y la balanza de pagos formulada por Polak e incluso hoy se emplean los techos
de créditos como un criterio de performance de los programas auspiciados por el FMI.49
1.3.4. El overshooting y la macroeconomía de las economías abiertas

de Rudiger Dornbusch
A principios de los años 1960, la macroeconomía ya se había asentado como un enfo-
que válido para aproximarse a una economía abierta.
En la década de 1970, la existencia de tipos de cambio flotante pronto hizo renacer
el interés por la modelización, se pusieron las viejas ideas en trajes nuevos y se desarrolla-
ron algunos conceptos nuevos. Tobin (1969) ofrece una imponente contribución a la
macroeconomía de las economías abiertas con un modelo macroeconómico cuyo sector
real es similar al del Mundell-Fleming, pero con un portafolio más diversificado de
activos. Por otro lado, como consecuencia de la obra de Black (1973), las expectativas
racionales no tardaron en introducirse en la macroeconomía de las economías abiertas.
Por último, la hipótesis de expectativas racionales y la hipótesis de diversas veloci-
dades de ajuste tiene su clímax con Dornbusch (1976), quien presenta un modelo que
incorpora la dinámica del tipo de cambio y los precios, y da a lugar al desbordamiento
u overshooting del tipo de cambio.
Dornbusch, alumno de Mundell en Chicago, contribuyó decisivamente a enrique-
cer y divulgar el marco analítico de Mundell y Fleming. Tres años después de la ruptu-
ra de los tipos de cambio fijos del sistema de Bretton Woods, el trabajo de Dornbusch
es el primer intento sistemático para explicar por qué el tipo de cambio fluctúa viru-
lentamente luego que se le deja flotar.
El marco de análisis de Dornbusch, cuya novedad fundamental es suponer que los
mercados de activos se ajustan más rápidamente que el mercado de bienes, tiene las
siguientes características:
• país pequeño y abierto (característica que supone que los precios y las tasas de
interés externas están dadas);
• mercado monetario siempre en equilibrio;
• paridad de interés descubierta (el diferencial de los tipos de interés nominales de
los activos internos y extranjeros es igual a la tasa de depreciación o apreciación
esperada de la moneda nacional);50
• ajuste de precios en el mercado de bienes lento e inflación determinada de acuerdo
con la curva de Phillips;
49
Véase, al respecto, Polak 1995.
50
Los activos interno y externo son sustitutos perfectos.
84 MACROECONOMÍA
• paridad del poder de compra en el largo plazo, no en el corto plazo; y

• régimen cambiario de tipo de cambio flexible.
y d = β 0 + β 1 (e − p ) − β 3 i (1.7)
m − p = ψ y − αi (1.8)
o
i = i* + e e (1.9)
o
e e = v (e − e ) (1.10)
o
p = q( y d − y) (1.11)
La ecuación (1.7) describe la demanda de bienes (y d ), que depende directamente

de un componente exógeno que representa el gasto público o la demanda externa (β0),
directamente del tipo de cambio real (e – p ) e inversamente de la tasa de interés (i ).
En la ecuación (1.8), que representa el equilibrio en el mercado monetario, la
oferta real de dinero (m – p ) iguala a la demanda, que depende del producto (de
pleno empleo, y ) y de la tasa de interés.
La ecuación (1.9) describe la paridad no cubierta de tasas de interés, según la cual
la tasa de interés interna es igual a la tasa de interés externa (i * ) ajustada por la depre-
ciación esperada (eº e ).
La cuarta ecuación define la tasa de depreciación esperada como la diferencia entre
el tipo de cambio esperado de largo plazo ( e ) y el tipo de cambio efectivo (e ).
Por último, la ecuación (1.11) representa la curva de Phillips, según la cual la infla-
º
ción (p ) responde directamente al exceso de demanda en el mercado de bienes ( y d − y ).
Supongamos que en esta economía se produce una elevación no anticipada de la
cantidad de dinero (m). En el mercado monetario, ecuación (1.8), como los precios son
inflexibles en el corto plazo, la oferta monetaria real de dinero (m – p) se eleva, se pone
por encima de la demanda de dinero, y eso produce una reducción de la tasa de interés
interna (i ). La reducción de la tasa de interés interna eleva el atractivo relativo de los
activos en moneda extranjera, con lo que aumenta la demanda por estos y se eleva, en
consecuencia, el tipo de cambio efectivo (e) en las ecuaciones (1.9) y (1.10). Esos son los
efectos instantáneos en los mercados de activos. El tipo de cambio fluctúa por encima y
la tasa de interés por debajo de sus niveles de largo plazo, respectivamente: overshooting
del tipo de cambio y undershooting de la tasa de interés interna.
Posteriormente, se activan los mecanismos de transmisión que actúan sobre la

demanda de bienes y la tasa de inflación, ecuaciones (1.7) y (1.11). En el mercado de
bienes, la reducción de la tasa de interés interna y la elevación del tipo de cambio real
elevan la demanda por bienes, que se pone por encima del producto potencial y, a
través del mecanismo que supone la curva de Phillips, se eleva el nivel de precios. La
elevación del nivel de precios, a su vez, reduce la oferta real de dinero, y eso incremen-
ta la tasa de interés interna y reduce el tipo de cambio, hecho que da inicio a ajustes
que, en el nuevo equilibrio estacionario, significan la elevación del tipo de cambio,
pero a un nivel menor al del período de impacto.
En resumen, ante un choque exógeno, como el que produce una elevación de la
oferta monetaria, el tipo de cambio tendrá un «salto» en el corto plazo por encima de
su nivel de largo plazo.
Otra contribución fundamental de Rudiger Dornbusch fue la de entregarnos un
texto que integra el stock de conocimientos acumulados sobre la macroeconomía de
las economías abiertas hasta fines de los años 1970, tarea en la que él había sido un
jugador importante: el Open Economy Macroeconomics de 1980.
Este libro tiene tres secciones importantes. La primera presenta, de una manera
ordenada, la integración de la apertura de una economía al exterior con la teoría de la
determinación de la renta según el desarrollo del multiplicador del comercio exterior,
y la integración de los precios relativos con la determinación de la renta. Los precios
relativos, los aranceles, los subsidios a las exportaciones, cuya modelación había esta-
do anclada en los modelos de equilibrio parcial, se presentan de una manera original.
La segunda introduce el dinero y la determinación de los tipos de cambio en el marco
de la economía monetaria internacional, con lo que se enriquece el modelo Mundell-
Fleming y su artículo sobre el overshooting. La última, en la tradición tobiniana, intro-
duce activos distintos al dinero en el análisis, con lo que conecta los mercados de
activos con el análisis de la cuenta corriente de la balanza de pagos.
1.3.5. Los modelos de crisis de balanza de pagos

Los modelos reseñados con tipo de cambio fijo suponen que los participantes de los
mercados de divisas esperan que el tipo de cambio fijado por la autoridad monetaria
se mantenga en su nivel corriente indefinidamente. Sin embargo, en ciertas condicio-
nes, sea porque existe una política monetaria muy expansiva, una elevación virulenta
de la tasa de interés externa o un fuerte deterioro de la cuenta corriente de la balanza
de pagos, el público podría percibir que la autoridad monetaria no tiene los recursos
para mantener el tipo de cambio fijo y, en consecuencia, su expectativa por una modi-
ficación inminente del tipo de cambio podría dar lugar a una crisis de balanza de
86 MACROECONOMÍA
pagos, es decir, una reducción acelerada de las reservas internacionales de la autoridad

monetaria.
La literatura sobre crisis de balanza de pagos es amplia y nace con los modelos de
«primera generación»,51 o de los canonical crisis models, en la terminología de Krug-
man (1998), en los que se asume paridad del poder de compra, arbitraje no cubierto
de intereses y previsión perfecta. La literatura de los modelos de crisis de balanza de
pagos de la primera generación pone énfasis en la deficiente política macroeconómica
interna como factor determinante de las crisis de balanza de pagos.52 Con tipo de
cambio fijo y libre movilidad de capitales, una política monetaria expansiva conduce
necesariamente a una crisis de balanza de pagos.
Estos modelos permiten calcular, en primer lugar, en cuánto tiempo se agotan las
reservas internacionales del banco central en ausencia de especulación, es decir, cuan-
do el público espera que el tipo de cambio fijo se mantendrá. Luego, se calcula el
tiempo en que se agotan las reservas internacionales en presencia de especulación,
cuando el público espera un colapso del tipo de cambio. En estas presentaciones, las
crisis ocurren por factores internos, porque el banco central mantiene una política
monetaria expansiva, al preservar una tasa constante de expansión crediticia.
Haciendo uso de las ecuaciones que representan el equilibrio en el mercado mone-
tario y la ecuación de arbitraje del modelo Mundell-Fleming, y suponiendo que el
producto está dado en su nivel de pleno empleo como en el EMBP, podemos adelan-
tar la intuición de una crisis de balanza de pagos, cuya presentación detallada se realiza
en el capítulo 18.
(1.5)
H s = B*bcr + B b = Ph d (Y , i)
Ee − E (1.6.1)
i = i* +
E
Imaginemos una política monetaria expansiva en este modelo, bajo el supuesto de

que el tipo de cambio es fijo. Una mayor compra de bonos a cargo del banco central,
una elevación de B b , en el mercado monetario, cuando ni la tasa de interés ni la
producción se han modificado, significa una caída de las reservas internacionales (B*bcr ).
Si el nivel de las reservas internacionales cae a un nivel considerado crítico por los
e
participantes en el mercado de divisas, el tipo de cambio esperado por el público, E ,
51
Véase Esquivel y Larrain 1998 y Flood y Garber 1994.
52
En los modelos de crisis de balanza de pagos de la «segunda generación», la crisis puede producirse
incluso cuando no se observe un deterioro de las variables «fundamentales».
podría elevarse, con lo que la rentabilidad del activo externo, ajustada por la mayor
Ee −E
tasa de devaluación esperada, i = i * + , se pone por encima de la tasa de renta-
E
bilidad del activo interno, i. En consecuencia, la tasa de interés interna debiera elevar-
se, con lo cual la demanda por saldos reales se reduce, amplificando el exceso de oferta
en el mercado monetario y agudizando la caída de las reservas internacionales del
banco central.
Como el stock de reservas internacionales de la autoridad monetaria pudo haber
descendido aún más, la pérdida de confianza en el banco central para mantener el tipo
de cambio fijo puede acentuarse, el ataque especulativo repetirse hasta que, finalmen-
te, el banco central decida dejar flotar el tipo de cambio, como han ocurrido en los
múltiples episodios de crisis de balanza de pagos.
1.3.6. La moderna macroeconomía para las economías abiertas

A principios de los años 1980, empezó a privilegiarse el análisis intertemporal de la
cuenta corriente de la balanza de pagos, abordando el ahorro y la inversión como
producto de una decisión óptima que toma en cuenta las expectativas sobre el futuro.
Esta nueva aproximación contrasta con la visión keynesiana según la cual la balanza
comercial está determinada por el nivel de ingresos y los precios relativos, ignorándose
los intereses de la deuda externa. Estos nuevos modelos permiten ver, entre otros aspec-
tos, los efectos de choques de términos de intercambio permanentes y temporales.
Esta visión cambia la atención del ajuste automático y la consideración de la diná-
mica de la estabilidad hacia las restricciones presupuestales intertemporales y las con-
diciones de transversalidad para la maximización. En general, se asume perfecta flexi-
bilidad de los precios internos, a diferencia del Mundell-Fleming o del modelo de
Dornbusch, posiblemente porque suponen altos niveles de integración económica
que pueden hacer difícil suponer la rigidez de precios.
Obstfeld y Rogoff (1994) presentan un documento que analiza la balanza en cuen-
ta corriente como una decisión forward looking de ahorro e inversión. Este documento
extiende la visión de la absorción reconociendo que las decisiones de ahorro e inver-
sión, y a veces las del gobierno, resultan de un cálculo forward looking basado en las
expectativas sobre el crecimiento de la productividad, la demanda de gastos del go-
bierno, la tasa de interés real, etcétera. Esta visión sintetiza las visiones de absorción y
elasticidades y, además, tiene en cuenta los determinantes macroeconómicos de los
precios relativos y analiza el impacto de los precios actuales y futuros sobre el ahorro y
la inversión.
La mayoría de estas versiones intertemporales de la cuenta corriente testean una
ecuación según la cual la cuenta corriente depende de las desviaciones de la tasa de
88 MACROECONOMÍA
interés, el producto, el gasto del gobierno y la inversión respecto a sus niveles

«permanentes».
La literatura contemporánea de la macroeconomía de las economías abiertas, in-
tertemporal y con sólidos fundamentos microeconómicos, ha sido consolidada en el
libro Foundations of International Economics de Obstfled y Rogoff (1996). Uno de sus
objetivos básicos es presentar el rol de los mercados internacionales de activos en la
posibilidad del consumo y la inversión sobre el tiempo, cubriendo los excesos de
oferta o demanda de préstamos: es la visión intertemporal del déficit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos.
Sus primeros 7 capítulos están dedicados al lado «real» de la macroeconomía abier-
ta y recién en el capítulo 8 se introduce el dinero. El capítulo 9 presenta de una manera
muy rigurosa un desarrollo de los modelos de Mundell, Fleming y Dornbusch, uno
de lo pocos capítulos en los que se presenta modelos sin fundamentos microeconómi-
cos.53 El punto de partida de este capítulo es la demostración de que la rigidez del
precio de los bienes puede conducir a un sobreajuste del tipo de cambio (overshoo-
ting), a partir del hecho estilizado mundial de que la volatilidad del tipo de cambio
es mayor que la de los precios domésticos. Las deficiencias de este modelo, expresa-
das en el capítulo 10, son la falta de microfundamentos para las decisiones inter-
temporales, por lo que el modelo tiene poco que decir sobre la cuenta corriente o el
déficit fiscal.
Este es, someramente, el estado actual de la macroeconomía.
Resumen
• La macroeconomía como ciencia nace con la publicación, en 1936, de La teoría
general del empleo, el interés y el dinero (TG) de J. M. Keynes, que dio origen a la
denominada «Revolución Keynesiana».
• La publicación de la TG generó las condiciones para un inusitado desarrollo de
la teoría macroeconómica. Mientras Hicks propuso el modelo IS – LM , Modi-
gliani, Friedman y Tobin desarrollaron los fundamentos microeconómicos de
las funciones de comportamiento presentadas en la TG. Asimismo, se intentó
conciliar los postulados clásicos con los keynesianos.
• En las décadas de 1950 y 1960, en plena hegemonía de la síntesis neoclásica, el
monetarismo liderado por Milton Friedman (1968) reivindica la economía clá-
sica, rescata el rol del dinero para determinar la producción en el corto plazo,
53
Véase, también, para este tema, Obstfeld 2001.
pone en cuestión la curva de Phillips y corrige la manera de modelar las expec-

tativas en el análisis macroeconómico, endogenizándola.
• La oposición a la manera tradicional de hacer macroeconomía se produjo bajo
el liderazgo de Robert Lucas, discípulo de Milton Friedman en Chicago, quien
introdujo, sobre la base del trabajo de Muth (1961), la hipótesis de las expecta-
tivas racionales.
• En la década de 1980, nacen los modelos de los ciclos económicos reales, según
los cuales los ciclos económicos están explicados enteramente por choques deri-
vados del sector real de la economía y no deben atribuirse a la política monetaria
o a la política fiscal.
• Casi simultáneamente, los economistas partidarios de Keynes reivindican la re-
levancia de la rigidez de precios, pero buscan explicarla, endogenizándola, pre-
sentando modelos desarrollados a partir de la consideración de expectativas ra-
cionales y la existencia de agentes optimizadores.
• Toda la literatura reseñada anteriormente supone un marco institucional de
economía cerrada: estas economías no exportan, no importan, y tampoco están
conectadas a los mercados internacionales de capitales financieros.
• La literatura sobre la macroeconomía de las economías abiertas puede empezar
con Hume quien, en su polémica con los mercantilistas (para quienes elevar la
riqueza de las naciones requería de un superávit permanente de la balanza co-
mercial), contrapuso el argumento de la flexibilidad de precios para los ajustes
internacionales.
• Es, sin embargo, con The Balance of Payments de Meade, con el que puede
decirse que se presentan, por primera vez de una manera sistemática, los proble-
mas y las opciones de política de la macroeconomía de una economía abierta.
• En el marco de la integración internacional de los mercados de capitales y la
disyuntiva entre adoptar un sistema de tipo de cambio fijo o tipo de cambio
flotante, surgieron los trabajos de Mundell y Fleming, que revolucionaron la
macroeconomía de las economías abiertas.
• Las hipótesis de expectativas racionales y de diversas velocidades de ajuste tuvo
su clímax con el overshooting de Dornbusch. Tres años después de la ruptura de
los tipos de cambio fijos del sistema de Bretton Woods, el trabajo de Dornbusch
es el primer intento sistemático para explicar por qué el tipo de cambio fluctúa
virulentamente luego que se le deja flotar.
• A principios de los años 1980 empezó a privilegiarse el análisis intertemporal de
la cuenta corriente de la balanza de pagos, que destacó que el ahorro y la inver-
sión se derivan de una decisión óptima que toma en cuenta las expectativas
sobre el futuro.
90 MACROECONOMÍA
• Por último, el libro de Obstfeld y Rogoff permite tener a la mano un libro de

texto en el que pueden leerse los tópicos más importantes de la moderna ma-
croeconomía para economías abiertas.
Términos clave
• Ciclos económicos reales
• Economía prekeynesiana
• Escuela de las expectativas racionales
• Curva de Phillips
• Macroeconomía keynesiana
• Macroeconomía de economías abiertas
• Nueva macroeconomía clásica
• Nueva macroeconomía keynesiana
• Overshooting
• Síntesis neoclásica
• Teoría de la demanda efectiva
• Teoría del multiplicador
• Teoría de la preferencia por liquidez
Lecturas complementarias
• Para una discusión sobre algunos de los desarrollos más importantes en la ma-
croeconomía de los años setenta y ochenta, véase Mankiw 1990.
• Para una completa revisión de la historia de la macroeconomía durante el siglo
XX, véase Blanchard 2000.
• Para una lectura respecto a la evolución de eventos e ideas sobre macroecono-
mía, desde fines de los años 1940 hasta inicios de los años 1980, véase Gordon
1981.
• Para una completa descripción sobre los desarrollos macroeconómicos durante
la segunda década de las expectativas racionales, véase Mac Callum 1994.
Capítulo 1. El estado actual de la teoría Macroeconómica 91
Segunda sección
El Núcleo
92 MACROECONOMÍA
EL CORTO PLAZO
En el corto plazo, los precios son rígidos, por lo que la oferta agregada
es perfectamente elástica. En consecuencia, la demanda determina la
producción.
Son varios los determinantes de la demanda. En primer lugar, los
instrumentos de la política macroeconómica: el gasto público, los im-
puestos, el tipo de cambio (en un régimen de tipo de cambio fijo) o la
oferta monetaria (en un régimen de tipo de cambio flexible). En segun-
do lugar, las variables vinculadas al contexto internacional: el PBI, los
precios y la tasa de interés externa. Y, finalmente, las variables vincula-
das a las expectativas y a la percepción internacional sobre nuestras eco-
nomías: el tipo de cambio esperado y el riesgo país.
94 MACROECONOMÍA
Capítulo 2
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS
FINANCIEROS EN UN SISTEMA DE TIPO DE
CAMBIO FIJO
96 MACROECONOMÍA
La presentación del corto plazo se inicia, en este capítulo, con la introducción de

los mercados de bienes y los mercados financieros en un sistema de tipo de
cambio fijo, como en los modelos del tipo Mundell-Fleming, con libre movili-
dad de capitales y precios fijos. Un modelo con estas características permite
contestar a la pregunta de qué pasa con la producción, la tasa de interés y las
reservas internacionales netas cuando se modifican los instrumentos de la polí-
tica fiscal o la política monetaria, o cuando se producen cambios en el contexto
internacional.
Este modelo tiene como marco institucional un mercado de bonos y deuda
pública muy desarrollado; y supone la existencia de cuatro mercados; el de bie-
nes, el monetario, el de bonos nacionales y el de bonos extranjeros. Se trata de
un modelo de corto plazo que asume rigidez de precios y se grafica en el plano
de la producción y la tasa de interés interna.
Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, la autoridad monetaria privilegia el
control sobre el tipo de cambio y sacrifica el control sobre los agregados mone-
tarios. En este régimen cambiario, la oferta monetaria es endógena: se adecúa a
la demanda.
Se realizarán tres ejercicios de estática comparativa, en los cuales se verán los
efectos sobre la producción, las reservas internacionales y la tasa de interés interna
de una política fiscal expansiva, una devaluación y un incremento de la tasa de
interés externa.
98 MACROECONOMÍA
Capítulo 2. El mercado de bienes y los mercados financieros en un sistema de tipo de cambio fijo 99
2.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo presenta el modelo Mundell-Fleming para una economía con un régimen
de tipo de cambio fijo, en una contexto de movilidad perfecta de capitales. Este modelo
tiene como marco institucional un mercado de bonos y deuda pública muy desarrolla-
do; y supone la existencia de cuatro mercados: el de bienes, el monetario, el de bonos
nacionales y el de bonos extranjeros.
Se simularán los efectos de la política fiscal, la política cambiaria y los cambios en
el contexto internacional sobre el nivel de actividad económica, las reservas interna-
cionales y la tasa de interés interna.
El modelo Mundell-Fleming tiene su origen en los trabajos que desarrollaron Ro-
bert Mundell y Marcus Fleming en los años 1960. Mundell, premio Nobel de Econo-
mía 1999, destacó por su análisis sobre la política monetaria y la política fiscal bajo
diferentes esquemas de tipo de cambio (Mundell 1961, 1963 y 1968). Si bien sus
principales contribuciones se remontan a por lo menos cuatro décadas atrás, estas
siguen constituyendo el núcleo de la enseñanza de la macroeconomía de las econo-
1
mías abiertas.
Por su parte, Marcus Fleming fue diputado director del departamento de Investi-
gación del Fondo Monetario Internacional por muchos años, en la misma época en
que Robert Mundell presentó una investigación similar sobre la política de estabiliza-
ción en economías abiertas (Marcus 1962). Los actuales libros de texto de macroeco-
nomía se refieren al modelo Mundell-Fleming como aquel que se construyó a partir
de los trabajos de Robert Mundell y Marcus Fleming en los años 1960.
1
La investigación de Robert Mundell ha tenido un impacto amplio y duradero en el análisis de la
macroeconomía internacional porque combina el análisis formal con la interpretación intuitiva y provee
resultados con aplicaciones políticas inmediatas. Esta fue una de las razones por las cuales en 1999 se le
galardonó con el premio Nobel de Economía.
100 MACROECONOMÍA
2.2. LA ESTRUCTURA FINANCIERA

La estructura financiera que supone el modelo Mundell-Fleming puede describirse
mediante la siguiente hoja de balance:
Cuadro 1. La estructura financiera del modelo Mundell-Fleming

en un sistema de cambio fijo
(en unidades de moneda nacional)
BANCO CENTRAL
ACTIVOS PASIVOS
bcr
B* H
Bb
SECTOR PRIVADO
ACTIVOS PASIVOS
sp
H Q
Bsp
sp
B*
GOBIERNO
ACTIVOS PASIVOS
b
B B
sp
B
RESTO DEL MUNDO
ACTIVOS PASIVOS
bcr
B* B*
sp
B*
Donde:
*b c r
B : Bonos extranjeros en poder del banco central
Bb : Bonos públicos en poder del banco central
H : Base monetaria
B sp : Bonos públicos en poder del sector privado
*sp
B : Bonos extranjeros en poder del sector privado
Q *sp : Riqueza del sector privado
b sp
B : Total de bonos públicos (B = B + B )
B* : Total de bonos extranjeros (B * = B *b c r + B *sp)
El cuadro 1, que corresponde a dicha hoja de balance, tiene como características

más saltantes las siguientes:
• la riqueza del sector privado puede mantenerse bajo la forma de bonos en mo-
neda nacional, bonos en moneda extranjera o dinero en efectivo;
• no existe sistema bancario.2 El corazón del sistema financiero es la bolsa de
valores: el mercado de bonos. El gobierno puede financiar sus gastos emitiendo
bonos; el banco central puede hacer sus operaciones de mercado abierto com-
prando y vendiendo bonos; y las empresas pueden financiar sus inversiones
vendiendo acciones;
• no existe dolarización. El activo nacional está denominado en moneda nacional
y el activo extranjero, en moneda extranjera. El dinero nacional cumple con sus
funciones de medio de cambio, unidad de cuenta y depósito de valor;
• la autoridad monetaria puede alterar la cantidad de dinero comprando o ven-
b
diendo bonos en moneda nacional (B ) y comprando o vendiendo moneda
extranjera o bonos en moneda extranjera (B *b c r ). Por ejemplo, si el banco cen-
tral compra bonos en moneda nacional al gobierno, incrementa su tenencia de
bonos y, a la vez, la cantidad de dinero en la economía;
• el banco central no otorga préstamos al gobierno.
2
De allí que, cuando se mecione la oferta (demanda) de dinero se esté haciendo referencia a la oferta
(demanda) de base monetaria.
102 MACROECONOMÍA
2.3. EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON TIPO DE CAMBIO FIJO

El modelo Mundell-Fleming que se presenta a continuación refleja el marco institu-
cional que representa la estructura financiera mostrada en la sección anterior. El
3
modelo supone, además, la existencia de perfecta movilidad de capitales y un régi-
men de tipo de cambio fijo. Tal como se mencionó anteriormente, el modelo supo-
ne la existencia de cuatro mercados: el de bienes, el de dinero, el de bonos naciona-
4
les y el de bonos extranjeros. Por la ley de Walras, se prescinde del mercado de bonos
extranjeros.
El mercado de bienes es keynesiano, es decir, el ajuste hacia el equilibrio se consi-
gue a través de cambios en la producción, mientras que los precios se suponen cons-
tantes. En el mercado monetario, el banco central fija el tipo de cambio y acepta que
el mercado determine la oferta monetaria a través de la compra-venta de moneda
extranjera; por lo tanto, la cantidad de dinero en la economía es endógena. En el
mercado de bonos, toda ampliación de la brecha entre el rendimiento de los bonos en
moneda nacional y el rendimiento de los bonos en moneda extranjera, ajustado por la
devaluación esperada y el riesgo país, se limpia mediante las variaciones en la tasa de
interés interna. La conexión entre el mercado financiero y el mercado de bienes se
establece a través de la tasa de interés y el tipo de cambio, que afectan al gasto privado
(consumo e inversión) y a las exportaciones netas, respectivamente.
2.3.1. El modelo
El mercado de bienes
La demanda agregada de una economía abierta se compone de la demanda de consu-
mo, la demanda de inversión, el gasto del gobierno y las exportaciones netas, que se
definen como las exportaciones menos las importaciones:
D = C + I + G + X − eM
El consumo (C ) es el componente más importante de la demanda agregada y

representa la demanda de bienes y servicios de las familias, por bienes nacionales o
importados. El principal determinante del consumo es el ingreso disponible (Yd), que
3
Con perfecta movilidad de capitales, los inversionistas financieros pueden comprar (o vender) ya sea
bonos en moneda nacional o bonos en moneda extranjera cuando haya alguna diferencia favorable de
retorno entre ellos sin ningún inconveniente.
4
León Walras demostró, a fines del siglo XIX, que, si en una economía existen n mercados y n – 1 se
encuentran en equilibrio, entonces el n-ésimo mercado también se encuentra en equilibrio. Este postula-
do permite prescindir del mercado de bonos extranjeros en el presente análisis.
se define como la diferencia entre el ingreso (Y ) y los impuestos (T ); cuanto más alto
5
es el ingreso disponible, mayor es el consumo. Por tanto, un incremento de los ingre-
sos o una reducción de los impuestos aumenta el ingreso disponible e incrementa el
consumo. Otro determinante del consumo es la tasa de interés real, pero, en este caso,
6
la relación con el consumo es inversa. Así, un aumento de la tasa de interés determina
que el ahorro se haga más atractivo; y las personas, en respuesta, consumen menos.
De esta manera, la ecuación de comportamiento del consumo se puede expresar de
manera formal como:
+ −
C = C (Yd , i )
La inversión (I ) considera la compra de nuevos bienes de capital y también el

incremento en los inventarios de las firmas. La primera se conoce como inversión fija
y tiene dos grandes componentes: inversión no residencial, que se refiere a la compra
de maquinarias, plantas y equipo, etcétera; y la inversión residencial, que se refiere a la
construcción de nuevas casas y departamentos. Al igual que en el caso de la demanda
de consumo, la demanda de inversión incluye la demanda por bienes producidos
tanto en el país como en el resto del mundo.
El principal determinante de la inversión fija es la tasa de interés real. Esto se
explica porque los empresarios que compran maquinaria o invierten en construcción
de viviendas tienen como objetivo obtener un determinado rendimiento del dinero
que invierten. Bajo el supuesto de que el rendimiento esperado por los inversionistas
está dado, estos tendrán menos incentivos para invertir cuando el costo de oportuni-
dad del dinero invertido (la tasa de interés real) sea más elevado, por lo que es posible
afirmar que, a mayor tasa de interés, la inversión privada se contraerá.
Si se considera el análisis anterior, la ecuación de comportamiento para la inver-
sión, que recoge esta relación inversa entre la tasa de interés y la demanda de inversión,
es la siguiente:
−
I = I (i )
El gasto del gobierno (G ) representa la demanda de bienes y servicios que realiza el

gobierno en general. Considera gastos diversos como la compra de uniformes escolares,
realizada a un productor nacional, o de aviones para las fuerzas armadas, realizada en el
5
Solo para simplificar la presentación se supone que los impuestos son exógenos. Endogenizarlos,
haciéndolos depender de la tasa impositiva y el nivel de actividad económica, no altera las principales
conclusiones de este modelo.
6
Esta sección supone que la inflación esperada es nula, por lo que la tasa de interés nominal es igual a
la real.
104 MACROECONOMÍA
exterior. Por lo tanto, incluye tanto la demanda del gobierno por bienes y servicios
producidos en el país como en el resto del mundo.
A diferencia de lo hecho para la demanda de consumo e inversión, para el gasto de
gobierno no se postulará una ecuación de comportamiento para el gasto del gobierno,
por lo que se le considerará una variable exógena y, a la vez, un instrumento de política
7
económica. Además, se supondrá que el gobierno solo compra bienes y servicios
nacionales; y, por tanto, el gasto público no será un parámetro de las exportaciones
netas.
Las exportaciones (X ) constituyen la demanda de bienes y servicios del resto del
mundo por bienes producidos en la economía nacional. Al igual que en el caso del
consumo y la inversión debemos encontrar respuesta a la siguiente pregunta: ¿qué
determina el volumen de las exportaciones?
La demanda por las exportaciones de un país está determinada por el tamaño del
*
mercado externo, representado por el ingreso del «resto del mundo» (Y ) y por el
precio relativo del bien, que se representa a través del tipo de cambio real (e). ¿Qué es
el tipo de cambio real? Si denotamos por E el tipo de cambio nominal, que representa
el número de unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera; por P, el
*
precio de los bienes nacionales; y por P , el precio de los bienes extranjeros expresados
en su propia moneda, el tipo de cambio real se define de la siguiente manera:
EP *
e=
P
En esta expresión, el numerador representa el valor de los bienes extranjeros expre-

sado en moneda nacional, mientras que el denominador representa el precio de los
bienes nacionales expresado, como es de suponer, en moneda nacional. Por tanto, el
tipo de cambio real es un índice sin dimensiones.
Entonces, si el tipo de cambio real aumenta, significa que el precio de los bienes
extranjeros se incrementa en relación con los precios de los bienes producidos en la
economía nacional (los bienes nacionales se abaratan) y, por lo tanto, el nivel de
exportaciones se incrementa. Por otro lado, si la economía mundial entra en una
recesión y el ingreso del resto del mundo se reduce, las exportaciones disminuyen.
Si, por el contrario, se produce una expansión en el resto del mundo, las exportacio-
nes aumentan.
7
En un análisis intertemporal, el gasto público tiene que ser necesariamente endógeno, pues debe
limitarse al nivel de recaudación para que la deuda pública de un país sea sostenible. Véase, al respecto, el
capítulo 17 de este libro.
En consecuencia, la ecuación de comportamiento de las exportaciones es la siguiente:

+ +
X = X (Y * , e)
Las importaciones (M ) son los bienes y servicios finales que un país adquiere del
resto del mundo. Este modelo supone que los bienes importados son sustitutos res-
pecto a los bienes producidos por las empresas nacionales; no son bienes complemen-
tarios como los insumos importados.
Las economías, al igual que las familias, demandan más bienes y servicios a medida
que aumenta el ingreso disponible o se reduce el precio relativo de los bienes y servi-
cios; y demandan menos bienes cuando cae su ingreso real o aumenta el precio relati-
vo de los bienes y servicios.
Entonces, las importaciones dependerán directamente del ingreso disponible e in-
versamente del tipo de cambio real. Por lo tanto, la ecuación de comportamiento para
las importaciones viene dada por:
+ −
M = M (Yd , e)
8
Las exportaciones netas (X N ), también designadas con la expresión de «balanza
comercial», se definen como el valor de las exportaciones menos el valor de las impor-
taciones. En otros términos:
XN = X − eM
En esta ecuación, eM es el valor de las importaciones expresado en unidades de
bienes nacionales.
Ahora bien, supongamos que el tipo de cambio real aumenta. Este hecho genera
que el volumen de las exportaciones aumente y el de importaciones disminuya. Asi-
mismo, el valor unitario de las importaciones se eleva, pero no queda claro qué pasa
con el valor de las importaciones (eM). Por lo tanto, el efecto de la devaluación en las
exportaciones netas se torna incierto.
Para evitar esta ambigüedad, se asumirá que hay una relación directa entre las expor-
taciones netas y el tipo de cambio real, es decir, que se cumple la condición Marshall-
9
Lerner. De esta manera, un incremento del tipo de cambio real origina un incremen-
to de las exportaciones; una caída de las importaciones; y, a pesar que el valor unitario
de las importaciones pueda aumentar, un incremento de las exportaciones netas.
8
Expresada en términos de bienes nacionales.
9
Este razonamiento, de manera formal, equivale a suponer que la elasticidad de las exportaciones más
la elasticidad de las importaciones sea, en valor absoluto, mayor que la unidad. Para la sustentación
matemática de esta condición, véase el apéndice matemático.
106 MACROECONOMÍA
Equilibrio en el mercado de bienes: la curva IS

El equilibrio en el mercado de bienes se obtiene cuando la producción se iguala con la
demanda agregada. Esta igualdad, como mencionamos anteriormente, se consigue
por variaciones de la producción y no de los precios. Los precios son fijos, indepen-
10
dientes de la demanda. En otras palabras, el equilibrio se consigue cuando:
+ − − + + + −
Y = D = C (Yd , i ) + I ( i ) + G + X (Y * , e) − eM (Yd , e) (2.1)
La ecuación anterior representa el conjunto de combinaciones de producción y

tasa de interés que mantienen el mercado de bienes en equilibrio y que puede graficar-
se, en el plano de la producción y de la tasa de interés (Y, i ), como la curva que
representa el equilibrio en el mercado de bienes, la curva IS.
¿Cuál es la pendiente de esta curva IS? A partir de la ecuación (2.1) puede notarse
que un aumento de la tasa de interés, ceteris paribus, reduce el consumo y la inversión
privada. La disminución de la demanda agregada que lo anterior supone genera un
exceso de oferta en el mercado de bienes. Para reestablecer el equilibrio, el nivel de
producción u oferta tiene que disminuir. En otras palabras, una mayor tasa de interés
es compatible con un menor nivel de producción, por lo que la pendiente de la curva
IS es negativa.11
¿Qué factores desplazan la curva IS? Los factores que la desplazan son todos aque-
llos que se encuentran presentes en la ecuación de equilibrio del mercado de bienes,
distintos de la tasa de tasa de interés y el producto. Estos son llamados los parámetros
de la curva I S , que se encuentran entre paréntesis al lado de I S , en la figura 2.1.
El mercado monetario
En este régimen cambiario, la autoridad monetaria tiene que intervenir permanente-
mente en el mercado de dinero, comprando y vendiendo divisas (bonos en moneda
*b c r
extranjera, B ), para evitar que el tipo de cambio fluctúe. En consecuencia, la can-
tidad de dinero en la economía, mediante las alteraciones en el stock de bonos en
*b c r
moneda extranjera (B ), es la variable de ajuste en este mercado. Así, un incremento
exógeno de la demanda de dinero, al generar un exceso de demanda en este mercado,
obliga al banco central a satisfacer esta mayor demanda de dinero comprando moneda
extranjera (bonos en moneda extranjera), y eso incrementa el nivel de reservas interna-
cionales, eleva la cantidad de dinero y permite mantener el tipo de cambio fijo.
10
Este supuesto, que será levantado cuando ingresemos al mediano plazo, permite capturar el rol de la
demanda agregada en la determinación de la producción.
11
Para la sustentación formal véase el apéndice matemático.
Figura 2.1
IS (G, T , Y * , E, P, P * )
El equilibrio en el mercado de bienes

Ante un incremento de la tasa de interés, se requiere de una reducción de la producción para mantener el
equilibrio en el mercado de bienes. Por lo tanto, la curva IS tiene pendiente negativa.
La demanda de dinero
La demanda de dinero en términos reales es la parte de la riqueza financiera que el
público desea mantener bajo la forma de dinero. La elección dependerá del retorno
esperado entre el dinero y los bonos, y la facilidad de que tengan estos dos activos para
12
ser cambiados en bienes y servicios, es decir, su grado de liquidez. El individuo, al
elegir un bono, considera su rendimiento, pero el bono, a diferencia del dinero, no es
13
un medio de cambio, solo es un depósito de valor. El dinero, en cambio, tiene un
rendimiento nulo, pero es el medio de cambio por excelencia; por lo tanto, existe un
trade-off en las decisiones del público.
12
Otro elemento importante de comparación es el riesgo relativo. El riesgo de mantener dinero en
épocas de elevada inflación es grande. El riesgo de los bonos es su falta de pago. Por lo tanto, para
simplificar el análisis se considerará que la inflación esperada es nula, tal como se supuso inicialmente.
13
En el mercado monetario, se considera la tasa de interés nominal, porque representa el costo de opor-
tunidad del dinero, mientras que, en el mercado de bienes, debe considerarse la tasa de interés real, dado
que expresa la cantidad de bienes que se debe pagar o recibir en el futuro.
108 MACROECONOMÍA
¿Cuáles son los determinantes de la demanda de dinero? Para responder a esta

pregunta, hay que hacer, primero la diferencia entre la demanda nominal de dinero (la
cantidad de unidades monetarias que el público desea mantener) y la demanda real de
dinero (el poder de compra que poseen esas unidades monetarias). La demanda nomi-
nal de dinero es igual al nivel de precios, exógeno en este modelo, multiplicado por la
demanda real de dinero. Cuanto más elevado es el nivel de precios, el público necesita
más dinero para hacer sus transacciones y, con ese fin, debe mantener más dinero. Eso
hace que la demanda nominal de dinero se eleve.
¿Cuáles son los determinantes de la demanda real de dinero? En primer lugar, el
nivel de producción (proxy del nivel de transacciones en la economía). Un aumento de
la producción (Y ) involucra un mayor nivel de transacciones en la economía y, por
tanto, una mayor demanda real de dinero. En segundo lugar, el rendimiento de los
bonos. Cuanto más alta sea su tasa de interés, mayor será el costo de oportunidad de
mantener dinero por el motivo transacción y menor será la demanda real de dinero.
Por otro lado, la elección entre bonos y dinero dependerá del costo de transacción
que implica el cambio de bonos en dinero y viceversa. Cuanto mayor sea este costo, al
cual llamamos costo de transacción y lo simbolizaremos por bb , mayor será la deman-
da real de dinero.
Por tanto, la ecuación de comportamiento de la demanda nominal de dinero, el
nivel de precios multiplicado por la demanda real de dinero, es la siguiente:
+ − +
H d = Ph d (Y , i , b b )
La oferta de dinero (base monetaria)

La oferta de dinero es el monto de dinero emitido por la autoridad monetaria, el
banco central. Este puede crear dinero a través de la compra y venta de bonos en
b
moneda nacional (B ) y a través de la compra-venta de bonos en moneda extranjera
*b c r
(B ). En este modelo, las reservas internacionales de la autoridad monetaria se
mantienen bajo la forma de bonos en moneda extranjera.
b
Una compra (venta) de bonos en moneda nacional (B ) por parte del banco central
aumenta (disminuye) la oferta de dinero. Asimismo, una compra (venta) de reservas
(B*bcr) aumenta (disminuye) la oferta de dinero. Por ende, la oferta nominal de dinero
14
puede especificarse de la siguiente manera:
H s = B *bcr + B b
14 *bcr s
Las reservas internacionales, B , y la oferta de dinero, H , se expresan en moneda nacional; por lo
tanto, una devaluación implica contablemente un incremento de las reservas y, por consiguiente, de la
oferta de dinero. Este modelo prescindirá del efecto de una devaluación en la oferta de dinero, porque es
solo un efecto contable y no implica una mayor emisión de dinero.
Equilibrio en el mercado monetario: la curva LM

El mercado monetario está en equilibrio cuando la cantidad de dinero demandada es
igual a la cantidad de dinero ofrecida. Entonces, el equilibrio en el mercado moneta-
rio viene dado por la siguiente ecuación:
+ − +
H s = B *bcr + B b = Ph d (Y , i , b b ) (2.2)
A partir de ella se puede definir una curva en el plano (Y,i ), conocida como la
curva LM, que representa la combinación de niveles de producción y tasas de interés
que mantienen el equilibrio en el mercado monetario.
¿Cuál es la pendiente de esta curva L M ? Supongamos que hay un aumento en el
nivel de actividad económica que eleva la demanda de dinero y genera un exceso de
demanda en este mercado. Para eliminar este exceso de demanda a través de la reduc-
ción de la demanda real de dinero, la tasa de interés tiene que elevarse. En otras pala-
bras, a una mayor producción le corresponde una mayor tasa de interés; por lo tanto,
15
la pendiente de la curva L M es positiva como muestra la figura 2.2.
Figura 2.2
i
LM ( P, B*bcr , Bb , bb )
Y
El equilibrio en el mercado monetario
Ante un incremento de la producción, se requiere de una elevación de la tasa de interés para mantener el
equilibrio en el mercado monetario. Por lo tanto, la curva LM tiene pendiente positiva.
15
Para la sustentación formal, véase el apéndice matemático.
110 MACROECONOMÍA
El mercado de bonos
En economías abiertas y con libre movilidad de capitales, los inversionistas financie-
ros pueden elegir entre mantener activos en moneda nacional o extranjera. A conti-
nuación, veremos cuáles son los elementos que toman en consideración los agentes
económicos para elegir uno u otro activo.
La paridad de intereses descubierta

Supongamos que un inversionista financiero tiene que decidir entre invertir en bonos
en moneda nacional o en bonos en moneda extranjera. Si i es la tasa de interés en
moneda nacional, este inversionista obtiene (1 + i), dentro de un período dado, al
invertir una unidad monetaria nacional en bonos nacionales. Si desea tomar la deci-
sión de invertir en bonos de moneda extranjera, este inversionista debe de realizar dos
operaciones. Primero, debe convertir la unidad de moneda nacional en moneda ex-
tranjera, y de eso resulta 1 / E unidades, donde E es el número de unidades de moneda
nacional por unidad de moneda extranjera, es decir, el tipo de cambio nominal. La
segunda operación consiste en comprar bonos en moneda extranjera, los cuales po-
seen una rentabilidad de i*. Luego de un período dado, se obtienen ( E1 )(1 + i* ) unida-
des de moneda extranjera al invertir en este tipo de bono. Para hacer comparable el
rendimiento de los activos en diferentes monedas, es necesario poner ambos rendi-
mientos en términos de alguna moneda. Este resultado se obtiene multiplicando el
rendimiento del bono en moneda extranjera por el tipo de cambio al final del período
e
E t +1, pero, dado que este se desconoce, se considera el tipo de cambio esperado, E .
En consecuencia, el rendimiento esperado de invertir una unidad monetaria nacional
( )( )
en bonos en moneda extranjera será EE e 1 + i * .
Si el rendimiento de invertir en bonos nacionales es mayor al rendimiento de in-
vertir en bonos extranjeros, es decir, si (1 + i ) > ( )(1 + i ), entonces conviene comprar
Ee
E
*
bonos en moneda nacional, y si sucede lo contrario, entonces convendrá comprar

bonos en moneda extranjera.
En equilibrio, comprar bonos nacionales o extranjeros debe ser indiferente, por lo
16
que debe cumplirse que:
Ee
(1 + i ) = (1 + i * )
E
16
Esta ecuación se conoce como condición de arbitraje. A lo largo del libro se utilizará el término
«arbitraje» para hacer referencia a la proposición según la cual los rendimientos esperados de dos activos
son iguales.
17
Puede comprobarse que esta expresión es equivalente a la siguiente:
Ee − E
i ≈ i* + d e = i* +
E
e
Donde d es la tasa de devaluación esperada, que constituye un premio a la renta-
bilidad por invertir en bonos en moneda extrajera. Si en lugar de utilizar el signo de
aproximación ( ≈ ) utilizamos el signo de la igualdad (=), entonces la tasa de interés de
bonos en moneda nacional es igual a la tasa de interés en moneda extranjera más la
devaluación esperada.
Normalmente, la elección entre dos tipos de bonos depende no solo de su rendi-
miento sino del grado de riesgo inherente a él. Esta afirmación significa que, si dos
activos otorgan el mismo rendimiento, el inversionista selecciona aquel activo que es
menos riesgoso (más seguro).
Lo anterior nos obliga a incorporar en la condición de arbitraje el riesgo. Supo-
niendo que el activo nacional tiene un riesgo θ de incumplimiento de pago, la nueva
condición de arbitraje exigirá que la tasa de interés del activo nacional sea más elevada.
En otras palabras:
Ee − E
i = i* + +θ (2.3)
E
Sobre la base de la ecuación de arbitraje, se puede hacer la siguiente pregunta: ¿cuál
es el efecto de un incremento de la tasa de interés de los bonos en moneda extranjera,
*
i , ceteris paribus? La respuesta depende del régimen cambiario, pues, al ser los bonos
en moneda extranjera más rentables, el público cambiará moneda nacional por mone-
da extranjera; y, al aumentar la demanda de la moneda extranjera, se producirá una
presión al alza del tipo de cambio. En un régimen de tipo de cambio flexible, el tipo de
cambio esperado está fijo (al igual que el riesgo, θ ) y, por ello, si se quiere mantener la
condición de arbitraje, el tipo de cambio debe subir, con lo cual la devaluación espe-
rada se reduce. La tasa de interés interna no varía; la igualdad se mantiene debido a
 Ee − E 
*
que i aumenta y   disminuye. Sin embargo, en un régimen de tipo de
 E 
 
cambio fijo, la tasa de interés interna debe elevarse para mantener la ecuación de
arbitraje.
17
« (1 + i ) = ( )(1 + i )» puede escribirse como « (1 + i ) = (
Ee
E
* Ee −E
E
)( )
+ 1 1 + i * ». Desarrollando y asumien-
do que ( E e −E
E
)i *
es muy pequeño, resulta que i ≈ i* + ( Ee −E
E
).
112 MACROECONOMÍA
La ecuación de arbitraje en el plano de la producción y de la tasa de interés (Y,i) se

representa con una línea paralela al eje de las abscisas (curva BB) en la figura 2.3. Así
se da porque no existe relación entre el nivel de actividad económica y el rendimiento
de activos. Los parámetros de desplazamiento de esta curva son el tipo de cambio
e
esperado, E ; el tipo de cambio nominal, E; la tasa de interés externa, i*; y el riesgo
país, θ .
El equilibrio general
En este modelo, el equilibro general se alcanza cuando los mercados de bienes, dinero
y bonos en moneda nacional, se encuentran en equilibrio, es decir, cuando simultá-
neamente se cumplen las siguientes condiciones de equilibrio:
+ − − + + + −
+ − +
H s = B *bcr + B b = Ph (Y , i , b )
d b
(2.2)
i = i* + d e + θ (2.3)
Figura 2.3
i
BB ( E e , E , i * ,θ )
Y
El equilibrio en el mercado de bonos
En el mercado de bonos, la tasa de interés es independiente del nivel de actividad económica; por lo tanto, la
pendiente de la BB es nula.
Donde:
Yd = Y − T : Ingreso disponible
EP *
e= : Tipo de cambio real
P
Ee − E
de = : Devaluación esperada
E
En este modelo, la producción (Y ) se determina en el mercado de bienes; las

*b c r
reservas internacionales del banco central (B ), en el mercado monetario; y la tasa
de interés interna (i ), en la ecuación de arbitraje.
Las variables exógenas de este modelo son los impuestos (T ), el gasto público (G ),
*
la producción externa (Y ), el stock de bonos en moneda nacional en poder del banco
b b
central (B ), el costo de transacción (b ), la tasa de interés externa (i* ), el riesgo del
e
activo nacional (θ ), el tipo de cambio nominal (E ), el tipo de cambio esperado (E ), el
*
nivel de precios interno (P ) y el nivel de precios externo (P ).
Figura 2.4
i
LM ( P , B *bcr , B b , b b )
A
i0 BB ( E e , E , i * ,θ )
IS (G , T , Y * , E , P , P * )
Y
Y0
El nivel de equilibrio de la producción, las reservas internacionales y la tasa de interés viene determinado por la
intersección de la IS, la LM y la BB (punto A).
114 MACROECONOMÍA
Los instrumentos de política son el gasto público (G ), los impuestos (T ), el stock

b
de bonos nacionales (B ) y el tipo de cambio (E ).
2.3.2. La política fiscal, la política cambiaria y el contexto internacional

18
Política fiscal expansiva: un aumento del gasto público (dG > 0)
El incremento del gasto público eleva la demanda de bienes nacionales, y eso genera
un exceso de demanda en el mercado de bienes e induce un incremento del nivel de
producción, sin que el nivel de precios se altere. En el mercado monetario, este incre-
mento del producto genera una elevación de la demanda real de dinero, y eso provoca
un exceso de demanda. En un régimen de tipo de cambio fijo, la oferta monetaria es
Figura 2.5
LM 0 ( B0*bcr )
LM 1 ( B1*bcr )
A B
i0 BB 0
IS 1 (G1 )
IS 0 (G0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política fiscal expansiva

El incremento del gasto del gobierno provoca un incremento de la producción y de las reservas internacionales.
La tasa de interés se mantiene inalterada.
18
Cabe recordar que todo el gasto público se destina a la compra de bienes nacionales, de allí que el gasto
público no aparece como un parámetro de las importaciones. Además, suponemos, en este ejercicio y en
todos los del libro, que el incremento del gasto de gobierno se financia con la venta de bonos públicos
sp
(dG = dB > 0), de tal manera que la oferta monetaria no se altera.
endógena; se adapta a la demanda, y eso significa que el banco central responde a esta
mayor demanda por dinero, inyectando dinero a la economía a través de la compra
de bonos en moneda extranjera y expandiendo, por tanto, el nivel de las reservas
internacionales.
Dado que ningún componente exógeno de la ecuación de arbitraje se ha alterado,
la tasa de interés interna se mantiene constante. Por lo tanto, una política fiscal expan-
siva genera un incremento de la producción y de las reservas internacionales; a su vez, la
tasa de interés interna se mantiene inalterada.
En la figura 2.5, asumiendo que la economía se encuentra inicialmente en el punto
A, el incremento del gasto del gobierno traslada la curva IS hacia la derecha, hasta IS1.
En el punto de intersección de esta nueva IS y la ecuación de arbitraje (que no se ha
desplazado), hay un exceso de demanda en el mercado monetario. Este exceso de
demanda conduce a una elevación de la oferta monetaria, desplazando la curva LM
desde su posición inicial, hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B) en el que se cru-
zan las curvas IS, LM y BB se alcanza con una mayor producción, más reservas inter-
nacionales y una tasa de interés interna inalterada.
Política cambiaria: una devaluación (dE > 0)

Una devaluación afecta simultáneamente el mercado de bienes y el de bonos. En el
primero, una devaluación eleva el tipo de cambio real y, dada la condición Marshall-
Lerner, mejora la balanza comercial e incrementa la demanda agregada. Este hecho
genera un exceso de demanda de bienes e induce a un aumento del nivel de actividad
económica. El incremento de la producción, a su vez, eleva la demanda real de dinero;
genera un exceso de demanda; y obliga al banco central a comprar moneda extranjera,
y eso produce un incremento en las reservas internacionales. De esta manera, se inyec-
ta moneda nacional en la economía.
Simultáneamente, en el mercado de bonos, el aumento del tipo de cambio, al
disminuir la devaluación esperada y hacer más rentable los bonos en moneda nacio-
nal, induce al público a comprar bonos nacionales, y eso eleva su precio y disminuye
su rendimiento, es decir, la tasa de interés interna. Este hecho, a su vez, eleva la de-
manda nominal de dinero, lo que amplifica el incremento de las reservas internacio-
nales; y eleva el gasto privado, lo que refuerza el efecto de la reactivación. Por lo tanto,
una devaluación genera un incremento de la producción y de las reservas internacio-
nales, y una reducción de la tasa de interés interna.
A, el incremento del tipo de cambio desplaza la IS hacia la derecha, hasta IS1, y simul-
táneamente la BB hacia abajo, hasta BB1. En el punto de intersección de la nueva IS y
la nueva BB, hay un exceso de demanda en el mercado monetario, y eso origina un
116 MACROECONOMÍA
Figura 2.6
LM 0 ( B0*bcr )
LM 1 ( B1*bcr )
i0 A BB0 ( E0 )
i1 B BB1 ( E1 )
IS1 ( E1 )
IS 0 ( E0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una devaluación

Una devaluación genera una elevación de la actividad económica y de las reservas internacionales, mientras
que la tasa de interés interna disminuye.
incremento de la oferta monetaria, desplazando la curva LM desde su posición inicial

hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B ), en el cual se cruzan nuevamente las curvas
IS, LM y BB, se alcanza con un mayor nivel de producción, un mayor nivel de reservas
internacionales y una tasa de interés en moneda nacional menor.
*
El incremento de la tasa de interés externa eleva la rentabilidad de los bonos en mone-
da extranjera; reduce la demanda de bonos nacionales, haciendo caer su precio; y, en
consecuencia, eleva la tasa de interés o el rendimiento de estos bonos. Al incrementar-
se la tasa de interés interna, por un lado, se reducen el consumo y la inversión, y eso
genera un exceso de oferta en el mercado de bienes y, en consecuencia, hace caer el
nivel de producción. Por otro lado, el incremento de la tasa de interés interna reduce
la demanda real de dinero y produce un exceso de oferta en el mercado monetario,
que se traduce en un menor nivel de reservas internacionales.
Figura 2.7
LM 1 ( B1*bcr )
LM 0 ( B0*bcr )
i1 B
BB1 (i1* )
i0 A BB 0 (i0* )
IS 0
Y
Y1 Y0
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa
Una elevación de la tasa de interés externa genera una reducción del nivel de actividad económica y de las
reservas internacionales, y un incremento de la tasa de interés interna.
En el mercado monetario, la caída del nivel de producción origina una reducción

de la demanda por dinero y produce un exceso de oferta en este mercado. Este exceso
de oferta en un régimen de tipo de cambio fijo obliga al banco central a intervenir
para defender la paridad cambiaria, contrayendo la cantidad de dinero y perdiendo
reservas internacionales. Con ello se refuerza el efecto derivado de la caída en el nivel
de actividad económica. Por lo tanto, un incremento de la tasa de interés externa
genera una reducción de la producción y de las reservas internacionales, mientras que
la tasa de interés interna aumenta.
En la figura 2.7, considerando que la economía se encuentra inicialmente en el
punto A, el aumento en la tasa de interés externa desplaza la curva BB hacia arriba,
hasta BB1. En el punto de intersección de esta nueva BB y la IS, que no se ha despla-
zado, hay un exceso de oferta en el mercado monetario. Esta circunstancia obliga al
banco central a intervenir, contrayendo la oferta monetaria y desplazando la curva
LM hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B), en el cual se cruzan nuevamente las
curvas IS, LM y BB, se alcanza con un menor nivel de actividad económica, menos
reservas internacionales y una tasa de interés interna más elevada.
118 MACROECONOMÍA
2.3.3. Extensión del modelo: un control a la salida de capitales

La sección previa mostró que, en un régimen de tipo de cambio fijo, un incremento
en la tasa de interés externa origina una caída de la producción y de las reservas inter-
nacionales; y, a la vez, eleva la tasa de interés interna. Una vez producido este choque
externo adverso, el banco central, para evitar la pérdida de una mayor cantidad de
reservas internacionales, puede implementar un control a la salida de capitales.
El modelo presentado es útil para analizar los efectos que, sobre la producción, las
reservas internacionales y la tasa de interés interna, tiene la implementación de un
control a la salida de capitales. El control a la salida de capitales opera mediante la
reducción del rendimiento en moneda nacional del activo extranjero a través de un
impuesto.
Un impuesto (ρ ) al rendimiento nominal de los bonos en moneda extranjera mo-
difica la ecuación de arbitraje de la siguiente forma:
 Ee − E 
i = (1 + ρ ) i * + + θ 
 E 
Así, un control de capitales (aumento de ρ ) genera una disminución de la rentabi-

lidad de los bonos extranjeros, y eso origina una reducción de la demanda de moneda
extranjera. El banco central interviene comprando divisas y, de ese modo, incrementa
también su nivel de reservas. La tasa de interés disminuye debido a la reducción del
precio de los bonos en moneda nacional. Esta reducción genera un exceso de deman-
da en el mercado de bienes y presiona al alza la producción. En consecuencia, los
controles a las salidas de capitales podrían permitir a los bancos centrales, en circuns-
tancias especiales, revertir la tendencia originada por choques externos adversos y
mantener constante el tipo de cambio.
Resumen
• El modelo Mundell-Fleming es una extensión del tradicional modelo IS – LM
para el contexto de economías abiertas y tiene como marco institucional un
mercado muy desarrollado de bonos y deuda pública, y libre movilidad de
capitales.
• Supone la existencia de cuatro mercados: el de bienes, el monetario, el de bonos
nacionales y el de bonos extranjeros. Por la ley de Walras, se prescinde del mer-
cado de bonos extranjeros.
• El modelo tiene dos variantes básicas: con tipo de cambio fijo y con tipo de
cambio flexible. Con el primero, la autoridad monetaria pierde el control sobre
la cantidad de dinero; con el segundo, controla la cantidad de dinero y el tipo de

cambio se endogeniza.
• En el modelo con tipo de cambio fijo, el equilibro general se alcanza cuando los
mercados de bienes, dinero y bonos en moneda nacional están en equilibrio. En
este, la producción (Y) se determina en el mercado de bienes; las reservas inter-
*b c r
nacionales del banco central (B ), en el mercado monetario; y la tasa de inte-
rés interna (i ), en la ecuación de arbitraje. Por otro lado, en este modelo, los
instrumentos de política son el gasto público (G ), los impuestos (T ), el stock de
b
bonos nacionales (B ) y el tipo de cambio nominal (E ).
• En este modelo, una política fiscal expansiva genera un incremento del produc-
to y de las reservas internacionales del banco central, mientras que la tasa de
interés interna se mantiene constante; una devaluación produce un incremento
de la actividad económica y de las reservas internacionales, mientras que la tasa
de interés interna disminuye; y, por último, un incremento de la tasa de interés
externa provoca una reducción del nivel de actividad económica y de las reser-
vas internacionales, y un incremento de la tasa de interés interna.
Términos clave
• Condición Marshall-Lerner
• Condición de arbitraje
• Consumo
• Control de capitales
• Costo de transacción
• Demanda nominal de dinero
• Demanda real de dinero
• Devaluación esperada
• Exportaciones netas
• Inversión
• Modelo Mundell-Fleming
• Movilidad perfecta de capitales
• Ley de Walras
• Oferta monetaria
• Reservas internacionales netas
• Paridad no cubierta de intereses
• Riesgo país
• Régimen de tipo de cambio flexible
• Régimen de tipo de cambio fijo
120 MACROECONOMÍA
• Para una comparación del modelo Mundell-Fleming con el análisis keynesiano
de economías abiertas, cronológicamente anterior, así como con los modelos
que le siguieron, véase Gonçalves 1998.
Apéndice matemático
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS EN UN
SISTEMA DE TIPO DE CAMBIO FIJO
2.1. El modelo
El modelo viene dado por las ecuaciones del mercado de bienes, el mercado moneta-
rio y la ecuación de arbitraje de las tasas de interés.
+ − − + + + −
+ − +
i = i* + d e + θ (2.3)
Donde:
Y d= Y − T : Ingreso disponible
Ee − E
E
EP *
P
Y : Producción
D : Demanda por bienes nacionales
C : Consumo
Yd : Ingreso disponible
i : Tasa de interés interna
I : Inversión
G : Gasto público
X : Exportaciones
*
Y : Producción externa
e : Tipo de cambio real
P : Nivel de precio nacional
*
P : Nivel de precio externo
M : Importaciones
122 MACROECONOMÍA
s
H : Oferta nominal de dinero
d
H : Demanda nominal de dinero
d
h : Demanda real de dinero
*b c r
B : Reservas internacionales del banco central
b
B : Stock de bonos en moneda nacional en poder del banco central
b
b : Costo de transacción de mantener dinero
*
i : Tasa de interés externa
e
θ : Riesgo del activo nacional
2.2. La forma estructural y la condición Marshall-Lerner

La forma estructural
Expresando las ecuaciones en el orden apropiado para discutir las condiciones de
estabilidad, se obtiene:
D–Y=O (2.1´)
d s
H –H =0 (2.2´)
i +d +θ–i=0
* e
(2.3´)
Diferenciando este sistema de ecuaciones respecto a todas las variables y ordenán-
dolas matricialmente, obtenemos la forma estructural del modelo, en la cual se iden-
tifican las variables endógenas y exógenas.19
 dG 
 dT 
 
 dE 
 b
Di   dY  − 1 cn − βP βE  dB 
− ( s + m ) 0 0 0 0 0 − XY * 0 2 
   di * 
P
 Ph d − 1 Phid  dB *bcr  =  0 − Phbdb − hd 
 0 0 1 0 0 0 0 
dθ (2.I)
Y
 0 0 − 1   di   0 0 Ee
E2
0 − 1 − 1 − E1 0 0 0   e 
dE
 *
dY 
 db b 
 
 dP 
19
Se asume que el nivel de precios externo, P *, no se modifica.
Donde:
Zk : Forma genérica de la derivada parcial de la variable Z respec-
to a la variable K
Di = C i + I i : Sensibilidad del gasto privado (consumo e inversión) respecto
a la tasa de interés
CYd : Propensión marginal a consumir
s = 1 − CY d : Propensión marginal a ahorrar
m = eMY d : Propensión marginal a importar
cn = CY d − eM Y d : Propensión marginal a consumir bienes nacionales
β = M (α x + α M − 1) : Condición Marshall-Lerner
∂X e
αX = : Elasticidad precio de las exportaciones
∂e X
∂M e
αM = − : Elasticidad precio de las importaciones en valor absoluto
∂e M
El sistema (2.I) también puede expresarse como:

AY = BX (2.I.1)
Donde:
− ( s + m) 0 Di 

A =  PhY d
− 1 Phid 
 0 0 − 1 
 dY 
Y = dB *bcr 
 di 
− 1 β βE 
cn − 0 0 0 0 − XY * 0
 P P2 
B=0 0 0 1 0 0 0 0 − Phbdb −h  d
 Ee 
 0 0 − 0 −1 −1 − 1 0 0 0 
E2 E 
124 MACROECONOMÍA
 dG 
 dT 
 
 dE 
 b
 dB 
 di * 
X = 
 dθ 
 dE e 
 *
dY 
 b
 db 
 dP 
La condición Marshall-Lerner
La balanza comercial se define como:
BC = X − eM
Diferenciando la expresión anterior obtenemos:
∂BC ∂X ∂M
= − M −e
∂e ∂e ∂e
Expresando la derivada anterior en términos de elasticidades y asumiendo que la

balanza comercial se encuentra inicialmente en equilibrio (X = eM ), se obtiene:
∂BC
= M (α x + α M − 1) = β
∂e
La derivada anterior es positiva si y solo si se cumple:
α x + α M −1 > 0
Donde:
∂X e
αX =
∂e X
∂M e
αM =
∂e M
2.3. Las condiciones de estabilidad

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz A, que
corresponde a la matriz de las derivadas parciales de las variables endógenas. Las con-
20
diciones de estabilidad del sistema son:
En este modelo, se cumplen las tres condiciones de estabilidad.
2.4. Las pendientes de las curvas IS, LM y BB

Las pendientes de las curvas IS, LM y BB se derivan a partir de las ecuaciones (2.1),
(2.2) y (2.3). En el plano (Y,i) son las siguientes:
di ( s + m)
= <0
dY IS Di
20
El análisis de equilibrio no es una condición suficiente para hacer análisis de estática comparativa.
Antes, necesitamos asegurarnos de que, cuando cambia el valor de una variable exógena, la variable
endógena adquirirá un nuevo valor de equilibrio, que se mantendrán en el tiempo si no se producen
nuevos cambios en las variables exógenas, es decir, necesitamos estar seguros de que el equilibrio del
modelo es estable. Usando el principio de correspondencia de Samuelson, es posible obtener condiciones
de estabilidad para un modelo estático. Para ser concretos, vamos a especificar las condiciones de estabi-
lidad para n=2 y n=3. Sea A la matriz de las variables endógenas:
 f x1 f x12 K f x1n 
 21 
f f x22 K f x1n 
A =  x2
K K K K
 n 
 f x1 f xn2 K f xnn 
Para n=2, las condiciones de estabilidad son:

1 2
i) Traza A = f x1 + f x 2 < 0
ii) A = f x11 f x22 − f x21 f x12 > 0

Para n=3, las condiciones de estabilidad son:
1 2 3
i) Traza A = f x1 + f x 2 + f x 3 < 0
ii) A = ( f x11 f x22 f x33 + f x12 f x23 f x31 + f x32 f x21 f x13 ) − ( f x13 f x22 f x31 + f x23 f x32 f x11 + f x21 f x12 f x33 ) < 0
1 2 2 1 3 2 3 2 1 3 3 1
iii) ( f x1 f x 2 − f x1 f x 2 ) + ( f x 3 f x 2 − f x 2 f x 3 ) + ( f x1 f x 3 − f x1 f x 3 ) > 0
Donde:
A es el determinante de la matriz A.
126 MACROECONOMÍA
di hYd
=− >0
dY LM hid
di
=0
dY BB
2.5. La forma reducida

La forma reducida del sistema (2.I) puede expresarse como:
 dG 
 dT 
 
 dE 
 b
dB
 dY   c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17 c18 c19 c 20   * 
dB *bcr  = c  di 
   21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26 c 27 c 28 c 29 c 30    (2.II)
 dθ 
 di  c 31 c 32 c 33 c 34 c 35 c 36 c 37 c 38 c 39 c 40   e 
dE
 *
dY 
 b
 db 
 dP 
O como:
Y = CX (2.II.1)
Donde :
–1
C=A B
Los componentes de la matriz A son los siguientes:
1
c11 = −
A
cn
c12 =
A
1  Ee β 
c13 =  Di 
A  E2 − P 
 
c14 = 0
Di
c15 = −
A
Di
c16 = −
A
Di
c17 = −
EA
XY *
c18 = −
A
c19 = 0
βE
c 20 =
AP2
PhYd
c 21 = −
A
cnPh Yd
c 22 =
A
c 23 =
[(s + m)Ph i
d
]
+ PhYd Di E e / E 2 − β hYd
A
(s + m)
c 24 =
A
c 25 = −
[(s + m)Ph i
d
+ PhYd Di ]
A
c 26 = −
[(s + m)Ph i
d
+ PhYd Di ]
A
c 27 = −
[(s + m)Ph + PhYd Di
i
d
]
EA
X Y * PhYd
c 28 = −
A
128 MACROECONOMÍA
( s + m ) Phbdb
c 29 = −
A
1  β EhYd 
c 30 =  − ( s + m )h d 
A  P 
c 31 = 0
c 32 = 0
(s + m)E e / E 2
c 33 =
A
c 34 = 0
(s + m)
c 35 = −
A
(s + m)
c 36 = −
A
(s + m)
c 37 = −
EA
c 38 = 0
c 39 = 0
c 40 = 0
2.6. La política fiscal, la política cambiaria y el contexto internacional

1
dY = − dG > 0
A
PhYd
dB *bcr = − dG > 0
A
di = 0
Política cambiaria: una devaluación (dE> 0)
1  Ee β 
dY =  Di 
A  E 2 − P dE > 0
 
dB *bcr =
1
A
[( )
( s + m) Phid + PhYd Di E e / E 2 − β hYd dE > 0 ]
( s + m)E e / E 2
di = dE < 0
A
*
Di *
dY = − di < 0
A
dB *bcr = −
[(s + m)Ph i
d
+ PhYd Di ] di *
<0
A
di = di * > 0
2.7. Extensión del modelo: un control a la salida de capitales (dρ > 0)
(i * + d e + θ )Di
dY = dρ > 0
A
(i * + d e + θ )[ PhYd d Di + ( s + m ) Phid ]
dB *bcr = dρ > 0
A
( s + m )(i * + d e + θ )
di = dρ < 0
A
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 3. El mercado de bienes y los mercados financieros en un sistema de tipo de cambio flexible 131
Capítulo 3
FINANCIEROS EN UN SISTEMA DE TIPO DE
CAMBIO FLEXIBLE
132 MACROECONOMÍA
Este capítulo presenta la interacción del mercado de bienes con los mercados
financieros para una economía con un régimen de tipo de cambio flexible. Este
modelo de corto plazo, asume, como el anterior con tipo de cambio fijo, rigidez
de precios y se grafica en el plano de la producción y la tasa de interés interna.
Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria privile-
gia el control sobre los agregados monetarios y sacrifica el control sobre el tipo
de cambio, que se convierte en una variable endógena.
Se realizarán tres ejercicios de estática comparativa, en los cuales se verán los
efectos sobre la producción, la tasa de interés interna y el tipo de cambio de una
política fiscal expansiva, una elevación de la oferta monetaria y un incremento
de la tasa de interés externa.
134 MACROECONOMÍA
3.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo presenta el modelo Mundell-Fleming para una economía con un régi-
men de tipo de cambio flexible, en un contexto de movilidad perfecta de capitales. Se
trata de un modelo que tiene como marco institucional un mercado de bonos y deuda
pública muy desarrollado; y, al igual que para el régimen de tipo de cambio fijo,
supone la existencia de cuatro mercados: el de bienes, el monetario, el de bonos nacio-
nales y el de bonos extranjeros.
La diferencia fundamental respecto al modelo presentado en el capítulo anterior
radica en el funcionamiento del mercado monetario. Mientras en un régimen de tipo
de cambio fijo, la autoridad monetaria ejerce un control sobre el tipo de cambio,
comprando y vendiendo moneda extranjera, es decir, endogenizando la oferta mone-
taria, en un régimen de tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria no se compro-
mete a mantener estable el tipo de cambio, por lo que puede decidir el stock de reservas
internacionales que desea mantener y, en consecuencia, el stock de oferta monetaria.
En este régimen, el banco central deja que el tipo de cambio se determine libremente
en la ecuación de arbitraje. Por lo tanto, la cantidad de dinero se convierte en una
variable exógena, en un instrumento de la política monetaria.
3.2. EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
3.2.1. El modelo
El modelo viene dado por las ecuaciones del mercado de bienes y el monetario, y la
ecuación de arbitraje de las tasas de interés, descritas en el capítulo anterior.
+ − − + + + −
Y = D = C (Y d , i ) + I ( i ) + G + X (Y * , e ) − eM (Y d , e ) (3.1)
136 MACROECONOMÍA
+ − +
i = i* + d e +θ (3.3)
Donde:
Y d = Y −T : Ingreso disponible
EP *
P
Ee −E
de = : Depreciación esperada
E
En este modelo con tipo de cambio flexible, la producción (Y) se determina en el
mercado de bienes; la tasa de interés interna (i ), en el mercado monetario; y el tipo de
cambio (E ), en la ecuación de arbitraje.
Figura 3.1
LM ( P , B *bcr , B b , b b )
A
i0 BB ( E e , E , i * ,θ )
IS (G , T , Y * , E , P , P * )
Y
Y0
El nivel de equilibrio de la producción, la tasa de interés y el tipo de cambio viene determinado por la
intersección de la IS, la LM y la BB (punto A).
Las variables exógenas de este modelo son los impuestos (T), el gasto público (G), la
*
producción externa (Y ), el stock de bonos en moneda nacional en poder del banco
b b *
central (B ), el costo de transacción (b ), la tasa de interés externa (i ), el riesgo del activo
nacional (θ), el tipo de cambio esperado (E ), las reservas internacionales del banco
e
*bcr *
central (B ), el nivel de precios nacional (P ) y el nivel de precios externo (P ).
Los instrumentos de política son el gasto público (G ), los impuestos (T ) y el stock
b *b c r
de bonos nacionales (B ) y de reservas internacionales del banco central (B ).
3.2.2. La política fiscal, la política monetaria y el contexto internacional

En el mercado de bienes, el mayor gasto público en bienes nacionales aumenta la
demanda, y eso produce un exceso de demanda que genera un incremento del nivel de
producción. En el mercado monetario, el incremento de la producción eleva la de-
manda de dinero y produce un exceso de demanda, que induce a una elevación de la
Figura 3.2
LM 0
B
i1 C
BB1 ( E1 )
A
i0 BB 0 ( E 0 )
IS1 (G1 , E0 )
IS 2 (G1 , E1 )
IS 0 (G0 , E 0 )
Y
Y0 Y1

El incremento del gasto del gobierno provoca un incremento de la producción y de la tasa de interés, y una
reducción del tipo de cambio.
138 MACROECONOMÍA
tasa de interés interna. Este hecho reduce la inversión privada, pero no lo suficiente
como para eliminar el impacto expansivo del gasto público. Finalmente, en la ecua-
ción de arbitraje, el aumento de la tasa de interés interna eleva el rendimiento de los
bonos en moneda nacional, y eso induce al público a vender sus bonos en moneda
extranjera. Como consecuencia de esto se genera una caída del tipo de cambio nomi-
nal que debilita, pero no anula, el efecto reactivador del mayor gasto público. Por lo
tanto, en un régimen de tipo de cambio flexible, una política fiscal expansiva genera
un incremento de la producción, un incremento de la tasa de interés interna y una
reducción del tipo de cambio.
A, el incremento del gasto del gobierno traslada la curva IS hacia la derecha, hasta IS1.
En el punto de intersección entre esta nueva IS y la LM que no se ha desplazado
(punto B ), el rendimiento de los bonos en moneda nacional es mayor que el de los
bonos en moneda extranjera, y eso induce al público a comprar más bonos en moneda
nacional. Esto genera una reducción del tipo de cambio, que desplaza la curva IS hasta
IS2 y, simultáneamente, la BB hacia arriba, hasta BB1. El nuevo equilibrio (punto C)
en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB se alcanza con una mayor
producción, una mayor tasa de interés y un menor tipo de cambio.
Política monetaria expansiva: una compra de bonos a cargo del banco central
(dBb > 0)
Una política monetaria expansiva incrementa la cantidad de dinero, y eso da lugar a
un exceso de oferta de dinero que induce a una caída de la tasa de interés. La caída de
la tasa de interés afecta a los otros dos mercados. En el mercado de bienes, al aumentar
el consumo y la inversión, se origina un exceso de demanda de bienes, y eso da lugar
a un incremento del producto. En el mercado de bonos, la caída de la tasa de interés
disminuye la rentabilidad del activo en moneda nacional. En consecuencia, aumenta
la demanda del público por activos en moneda extranjera, con lo que se induce a una
elevación del tipo de cambio. Con un tipo de cambio más elevado, y asumiendo que
se cumple la condición Marshall-Lerner, se elevan las exportaciones netas y la deman-
da de bienes nacionales, y, por tanto, se produce un efecto favorable adicional sobre la
producción. Por lo tanto, una política monetaria expansiva genera un incremento de
la producción, una reducción de la tasa de interés interna y un incremento del tipo de
cambio.
A, el incremento de la cantidad de dinero desplaza la LM hacia abajo, hasta LM1. En
el punto de intersección entre esta nueva curva LM y la IS, que no se ha desplazado,
el rendimiento de los bonos en moneda nacional es menor que el rendimiento de los
Figura 3.3
LM 0 ( B0b )
LM 1 ( B1b )
A
i0 BB 0 ( E 0 )
B
i1 BB1 ( E1 )
IS1 ( E1 )
IS 0 ( E 0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política monetaria expansiva

El incremento de la cantidad de dinero provoca un incremento de la producción y del tipo de cambio, mientras
que la tasa de interés disminuye.
bonos en moneda extranjera, circunstancia que induce al público a comprar los se-
gundos. Esto origina un incremento del tipo de cambio, que desplaza simultánea-
mente la IS hacia la derecha, hasta IS1, y la BB hacia abajo, hasta BB1. El nuevo
equilibrio (punto B), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se
alcanza con una mayor producción, una menor tasa de interés y un mayor tipo de
cambio.
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (di* > 0)

Una elevación de la tasa de interés externa eleva la rentabilidad en moneda nacional
del activo extranjero. En consecuencia, la demanda del público por este activo aumen-
ta, y eso induce un alza en el tipo de cambio. Con un tipo de cambio mayor, y bajo el
supuesto de que se cumple la condición Marshall-Lerner, se elevan las exportaciones
netas. Este hecho genera un exceso de demanda de bienes que, a su vez, eleva la pro-
ducción. En el mercado monetario, el aumento de la producción genera un incremen-
to de la demanda de dinero nacional, y eso induce a un incremento de la tasa de
140 MACROECONOMÍA
interés.
De esta manera, un incremento de la tasa de interés externa genera un incremento
1
de la producción, de la tasa de interés interna y del tipo de cambio.
A, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la BB hacia arriba, hasta BB1. En
el punto de intersección entre esta nueva curva BB y la LM, que no se ha desplazado,
el rendimiento de los bonos en moneda extranjera es mayor al rendimiento de los
bonos en moneda nacional, y eso induce a la compra de bonos extranjeros. Este hecho
Figura 3.4
i
LM 0
C
BB1 (i1* , E 0 )
B
i1 BB 2 (i1* , E1 )
A
i0 BB 0 (i0* , E 0 )
IS 1 ( E 1 )
IS 0 ( E 0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa

Una elevación de la tasa de interés externa genera un incremento del nivel de actividad, de la tasa de interés
interna y del tipo de cambio.
1
El lector se estará preguntando ¿cómo es posible que un choque externo adverso como la elevación de
la tasa de interés externa eleve el nivel de actividad económica? La respuesta se encuentra en la particula-
ridad de los mecanismos de transmisión y en el carácter expansivo de una depreciación. En este modelo,
un incremento de la tasa de interés externa genera un aumento del tipo de cambio y, asumiendo que se
cumple la condición Marshall-Lerner, produce un incremento del nivel de actividad económica. Este
resultado, sin embargo, no es generalizable, tal como se verá más adelante, en los capítulos 13 y 14,
cuando se evalúen modelos en los que existen bancos, y estos estén dolarizados. En estos modelos, una
elevación del tipo de cambio puede tener efectos recesivos en el corto plazo.
produce un incremento del tipo de cambio, que desplaza la curva BB hacia abajo,
hasta BB2, y, simultáneamente, la IS hacia la derecha, hasta IS1. El nuevo equilibrio
(punto B) en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se alcanza con una
mayor producción, una mayor tasa de interés y un tipo de cambio más elevado.
Resumen
• El modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio flexible, al igual que el modelo
con tipo de cambio fijo, supone la existencia de cuatro mercados: el de bienes, el
monetario, el de bonos nacionales y el de bonos extranjeros. Por la ley de Wal-
ras, se prescinde del mercado de bonos extranjeros.
• En este modelo, la autoridad monetaria no se compromete a mantener estable el
tipo de cambio. Este se endogeniza, y eso permite que dicha autoridad pueda
decidir el stock de reservas internacionales que desea mantener y, en consecuen-
cia, el de oferta monetaria.
• El equilibro general se alcanza cuando los mercados de bienes, dinero y bonos
en moneda nacional están en equilibrio; y la producción (Y ) se determina en el
mercado de bienes; la tasa de interés (i), en el mercado monetario; y el tipo de
cambio (E ), en la ecuación de arbitraje. Por otro lado, en este modelo, los ins-
trumentos de política son el gasto público (G), los impuestos (T ), el stock de
b *b c r
bonos nacionales (B ) y las reservas internacionales del banco central (B ).
• En el modelo con tipo de cambio flexible, una política fiscal expansiva genera
un incremento de la producción y de la tasa de interés, y una disminución en el
tipo de cambio; una política monetaria expansiva eleva el nivel de actividad y el
tipo de cambio, y genera una disminución de la tasa de interés; y un incremento
de la tasa de interés externa eleva el nivel de actividad económica, la tasa de
interés interna y el tipo de cambio.
Términos clave
• Condición Marshall-Lerner
• Condición de arbitraje
• Modelo Mundell-Fleming
• Movilidad perfecta de capitales
• Ley de Walras
142 MACROECONOMÍA
• Riesgo país
• Régimen de tipo de cambio flexible
• Régimen de tipo de cambio fijo
• Para una revisión del pensamiento analítico de postguerra sobre macroecono-
mía internacional, así como de una detallada discusión sobre los avances más
recientes, véase Obstfeld 2001.
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS EN UN
SISTEMA DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
3.1. El modelo
+ − − + + + −
Y = D = C (Y d , i ) + I ( i ) + G + X (Y * , e ) − eM (Y d , e ) (3.1)
+ − +
H =B
s *bcr
+ B = Ph (Y , i , b )
b d b (3.2)
i = i* + d e +θ (3.3)
Donde:
Y d= Y −T : Ingreso disponible
Ee −E
E
EP *
P
Y : Producción
D : Demanda por bienes nacionales
C : Consumo
i : Tasa de interés interna
I : Inversión
G : Gasto público
X : Exportaciones
Y* : Producción externa
P : Nivel de precio nacional
P* : Nivel de precio externo
M : Importaciones
Hs : Oferta nominal de dinero
d
H : Demanda nominal de dinero
d
h : Demanda real de dinero
144 MACROECONOMÍA
*b c r
b
b
b : Costo de transacción de mantener dinero
*
e
θ : Riesgo del activo nacional
3.2. La forma estructural

Si se expresan las ecuaciones en el orden apropiado para discutir las condiciones de
D–Y=0 (3.1´)
d s
H –H =0 (3.2´)
i* + d + θ – i = 0
e
(3.3´)
Si se diferencia este sistema de ecuaciones respecto a todas las variables y se las
ordena matricialmente, se obtiene la forma estructural del modelo, en la cual se iden-
2
tifican las variables endógenas y exógenas.
 dG 
 dT 
 
dB *bcr 
   b 
βE   dB 
− ( s + m) Di β
 dY  − 1 cn 0 0 0 0 0 − XY * 0 P 2  * 
 P
 
0   di  =  0
di
 PhY
d
Phid 0 1 1 0 0 0 0 − Phbdb − hd   (3.I)
 E e   dE   0   dθ 
0 0 0 −1 −1 − 1
0 0 0 
 0 −1 − 2     E  dE e 
 E   
 dY * 
 b 
 db 
 dP 

AY = BX (3.I.1)
2
Se asume que el nivel de precios externo, P*, se mantiene constante.
Donde:
 
β
 − ( s + m ) Di 
 P

A =  PhYd Phid 0 
 Ee 
 0 −1 − 2
 E 
dY 
Y =  di 
 dE 
− 1 βE 
cn 0 0 0 0 0 − XY * 0
 P2 
B=0 0 1 1 0 0 0 0 − Phb b − h d 
d
 
 0 0 0 0 −1 −1 − 1 0 0 0 
E 
 dG 
 dT 
 
dB *bcr 
 b 
 dB 
 di * 
X = 
 dθ 
 dE e 
 
 dY * 
 b 
 db 
 dP 

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz A, la cual
diciones de estabilidad del sistema son las siguientes:
146 MACROECONOMÍA
Ee
i) TrA = −( s + m) + Phi − <0
d
E2
d β Ee 
e
d E
ii) A = ( s + m) Phi E 2 − PhY  P − Di E 2  < 0
 
iii) − Phid
Ee
E 2
+ ( s + m )
Ee
E 2
[
− ( s + m ) Phid + PhYd Di > 0 ]
En este modelo se cumplen las tres condiciones de estabilidad.
3.4. Las pendientes de las curvas IS, LM y BB

Las pendientes de las curvas IS, LM y BB se derivan a partir de las ecuaciones (3.1),
(3.2) y (3.3). En el plano (Y, i), son las siguientes:
di ( s + m)
= <0
dY IS Di
di hYd
=− >0
dY LM hid
di
=0
dY BB

La forma reducida de (3.I) puede expresarse como:
 dG 
 dT 
 
dB *bcr 
 
dB b
dY   c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17 c18 c19 c 20   * 
 di  = c  di 
   21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26 c 27 c 28 c 29 c 30   
 dθ  (3.II)
 dE  c 31 c 32 c 33 c 34 c 35 c 36 c 37 c 38 c 39 c 40  
dE e 
 
 dY * 
 b 
 db 
 dP 
O, como :
Y = CX (3.II.1)
Donde :
–1
C=A B
Los componentes de la matriz C son los siguientes:

Phid E e / E 2
c11 =
A
cnPhid E e / E 2
c12 = −
A
1  Ee β 
c13 = Di − 
A  E 2 P 
1  Ee β 
c14 = Di 2 − 
A  E P 
βhid
c15 =
A
βhid
c16 =
A
β hid
c17 =
EA
Phid X Y * E e / E 2
c18 =
A
Phbdb  β Ee 
c19 =  − Di 2 
A  P E 
1  d E e β d E e β  
c 20 = − hi 2
+ h  Di 2
− 
A  E P  E P  
148 MACROECONOMÍA
PhYd E e / E 2
c 21 = −
A
cnPhYd E e / E 2
c 22 =
A
( s + m) E e / E 2
c 23 =
A
( s + m) E e / E 2
c 24 =
A
β hYd
c 25 = −
A
β hYd
c 26 = −
A
β hYd
c 27 = −
EA
PhYd X Y * E e / E 2
c 28 = −
A
( s + m ) Phbdb E e / E 2
c 29 = −
A
1  d Ee β d E 
e
c 30 = hY 2 − ( s + m )h 
A  E P E 2 
PhYd
c 31 =
A
cnPhYd
c 32 = −
A
(s + m)
c 33 = −
A
(s + m)
c 34 = −
A
( s + m ) Phid + PhYd Di
c 35 =
A
c 36 =
A
c 37 =
EA
PhYd X Y *
c 38 =
A
( s + m ) Phbdb
c 39 =
A
1  βE d 
c 40 = ( s + m ) h − P hY 
d
A  
3.6. La política fiscal, la política monetaria y el contexto internacional

Phid E e / E 2
dY = dG > 0
A
PhYd E e / E 2
di = − dG > 0
A
PhYd
dE = <0
A
Política monetaria expansiva: una compra de bonos a cargo del banco central (dBb > 0)
1  Ee β  b
dY = Di −  dB > 0
A  E 2 P 
150 MACROECONOMÍA
( s + m) E e / E 2 b
di = dB < 0
A
( s + m) b
dE = − dB > 0
A
βhid
dY = di * > 0
A
β hYd
di = − di * > 0
A
( s + m) Phid + PhYd Di *
dE = di > 0
A
Capítulo 4. La demanda agregada en un sistema de tipo de cambio fijo 151
Capítulo 4
LA DEMANDA AGREGADA EN UN SISTEMA
DE TIPO DE CAMBIO FIJO
152 MACROECONOMÍA
En este capítulo se utiliza el modelo del capítulo 2 para derivar la curva de la

demanda agregada de una economía con tipo de cambio fijo, en un contexto de
perfecta movilidad de capitales. En este sistema con tipo de cambio fijo, la eleva-
ción del nivel de precios reduce el tipo de cambio real, las exportaciones netas y,
en consecuencia, la producción, por lo que la curva de demanda en el plano de
la producción y los precios tiene pendiente negativa.
El propósito de este capítulo es demostrar que el equilibrio simultáneo en los
mercados de bienes, dinero y bonos presentado en el plano de la producción y la
tasa de interés interna, puede también presentarse en el plano de la producción
y el nivel de precios.
154 MACROECONOMÍA
4.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo utilizará el modelo Mundell-Fleming presentado en el capítulo 2 para

derivar la curva de demanda agregada para una economía que opera con un régimen
de tipo de cambio fijo, en un contexto de libre movilidad de capitales. El propósito de
esta derivación es tener una presentación del modelo Mundell-Fleming en el plano de
las cantidades y los precios. Posteriormente, esta, conjugada con la oferta agregada,
permitirá contar con un marco analítico de equilibrio general para determinar el nivel
de actividad económica y los precios.
1
Se mantendrá el supuesto de que los precios son fijos. De esta manera, todo incre-
mento de la demanda agregada se traducirá en una variación equivalente de la produc-
2
ción, mientras que el nivel de precios se mantendrá constante.
La forma convencional de representar el equilibrio en el mercado de bienes, el
monetario y el de bonos, representados por las curvas IS, LM y BB, respectivamente,
es en el plano de la producción y la tasa de interés (Y, i). Esta sección presenta el
mismo equilibrio, en el plano de la producción y el nivel de precios (Y, P). De esta
manera, el modelo IS – LM – BB puede también expresarse como un modelo de
demanda agregada.
Por último, en el lado de la demanda agregada, se hará la distinción entre el corto
plazo, en el que el tipo de cambio esperado puede ser distinto al tipo de cambio
efectivo; y el largo plazo, en el que el tipo de cambio esperado debe ser igual al tipo de
cambio efectivo.
1
El lector puede imaginar una curva de oferta agregada perfectamente elástica.
2
En rigor, tanto en esta sección como en la siguiente, debe de hablarse de la producción (o el nivel de
actividad económica) demandada. La producción efectiva recién se conocerá cuando interactúen la oferta
y la demanda agregada, en los capítulos 7 y 8.
156 MACROECONOMÍA
4.2. LA DEMANDA AGREGADA EN EL CORTO PLAZO
En el corto plazo, en el lado de la demanda agregada, el tipo de cambio esperado

puede diferir del tipo de cambio efectivo. En otras palabras, la devaluación esperada es
distinta de cero, tal como puede apreciarse en el siguiente sistema de ecuaciones. En
este sistema, al igual que en el capítulo 2, la producción se determina en el mercado de
bienes; las reservas internacionales, en el mercado monetario; y la tasa de interés, en el
mercado de bonos.
Y = C (Yd , i ) + I (i ) + G + X (Y * , e) − eM (Yd , e) (4.1)
i = i* + d e + θ (4.3)
Donde :
Yd = Y − T : Ingreso disponible
EP *
P
Ee − E
E
3
Puede observarse, remontándonos al capítulo 2, que el nivel de producción es
alterado por las variaciones de los impuestos (T ), el gasto público (G), la producción
* b *
externa (Y ), el costo de transacción (b ), la tasa de interés externa (i ), el riesgo del
activo nacional (θ ), el tipo de cambio nominal (E), el tipo de cambio nominal espe-
e *
rado (E ), el nivel de precios externo (P ) y el nivel de precios interno (P ). Por ejem-
plo, una elevación del gasto público eleva la producción; una elevación de la tasa de
interés externa lo reduce; y una política monetaria expansiva no induce ningún cam-
bio en el nivel de actividad económica. Asimismo, una elevación de los precios reduce
el nivel de producción.
Esta relación entre la producción y sus variables determinantes, en el modelo
Mundell-Fleming, es lo que se denomina la función de demanda agregada de corto
4
plazo, que puede expresarse de la siguiente manera:
− + − + − − − + +
Y = Y ( P, G , T , E , i * , θ , E e , Y * , P * )
3
Esto también ocurre con el nivel de reservas internacionales y la tasa de interés interna.
4
Para la sustentación formal de los signos que aparecen en esta función, véase el apéndice matemático.
Concentremos nuestra atención en la relación entre el nivel de precios y el nivel de

actividad económica. Una reducción del nivel de precios, al elevar el tipo de cambio
real y mejorar la balanza comercial (asumiendo que se cumple la condición Marshall-
Lerner), eleva la demanda y, en consecuencia, la producción. En otras palabras, existe
una relación inversa entre la producción y el nivel de precios, en el ámbito de la
5
demanda, como se observa en el siguiente gráfico.
En el panel superior de la figura 4.1, en el sistema IS – LM – BB, asumiendo que el
0
equilibrio inicial se encuentra en el punto A (con un nivel de precios P0 y producción
Y0), una reducción del nivel de precios a P1, al elevar el tipo de cambio real, desplaza
la curva IS hacia la derecha, hasta IS1. En el punto de intersección entre esta nueva IS
y la curva BB, que no se ha desplazado, existe un exceso demanda en el mercado
6
monetario. Este exceso de demanda en el mercado monetario conduce a una eleva-
ción de la oferta monetaria, a través de la acumulación de reservas internacionales del
banco central, y eso desplaza la curva LM desde su posición inicial hasta LM1. El
0
nuevo equilibrio (punto B ), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB,
se alcanza con un mayor nivel de producción y reservas internacionales, y la misma
tasa de interés interna.
0
En la figura 4.1, al equilibrio inicial A de la lámina superior le corresponde el
1 0
equilibrio A de la lámina inferior (Y0, P0), y al punto B de la lámina superior le
1
corresponde el punto B de la lámina inferior (Y1, P1). En otros terminos es, la curva
de demanda agregada tiene pendiente negativa en el plano de las cantidades y los
precios, tal como se muestra en el panel inferior de la figura 4.1.
Las variables exógenas que determinan la posición de la curva de demanda agrega-
da son las mismas variables exógenas que determinan la posición de las curvas IS, LM
y BB, con excepción del nivel de precios.
4.3. LA DEMANDA AGREGADA EN EL LARGO PLAZO
En el largo plazo, en el campo de la demanda agregada, el tipo de cambio esperado no

puede diferir del tipo de cambio efectivo. En otras palabras, en el modelo Mundell-
Fleming presentado en la sección anterior, la devaluación esperada es nula, tal como
puede apreciarse en el siguiente sistema de ecuaciones. En este sistema de ecuaciones,
5
Con un razonamiento similar, puede obtenerse la relación que existe entre el resto de variables y la
producción.
6
La curva LM también se ha desplazado hacia la derecha debido a la contracción del nivel de precios.
Sin embargo, no es posible precisar si este desplazamiento sitúa dicha curva a la derecha o a la izquierda
del punto B. Para simplificar la exposición, solo precisaremos la posición final de la curva LM.
158 MACROECONOMÍA
Figura 4.1
LM 0 ( P0 , B 0*bcr )
LM 1 ( P1 , B1*bcr )
A0 B0
i0 BB 0
IS 1 ( P1 )
IS 0 ( P0 )
Y
Y0 Y1
A1 Figura 1
P0
P
P1 B1
DA0CP
Y
Y0 Y1
Derivación de la demanda agregada de corto plazo

Una reducción del nivel de precios, al elevar el tipo de cambio real, mejora la balanza comercial, y eso genera
un aumento de la producción. En otras palabras, la curva de la demanda agregada de corto plazo tiene
pendiente negativa.
al igual que en el corto plazo, la producción se determina en el mercado de bienes; las

reservas internacionales, en el mercado monetario; y la tasa de interés, en el mercado
de bonos.
Y = C (Y d , i ) + I (i ) + G + X (Y * , e ) − eM (Y d , e ) (4.1)
i = i* + θ (4.3.1)
A partir de este sistema de ecuaciones, puede observarse que el nivel de producción
es alterado por las variaciones de los impuestos (T ), el gasto público (G ), la produc-
* b
ción externa (Y ), el costo de transacción (b ), la tasa de interés externa (i * ), el riesgo
del activo nacional (θ ), el tipo de cambio nominal (E ), el nivel de precios externo
*
(P ) y el nivel de precios (P ). Por ejemplo, una elevación del gasto público eleva la
producción; una elevación de la tasa de interés externa lo reduce; y una política mone-
taria expansiva no induce ningún cambio en el nivel de actividad económica. Asimis-
mo, una elevación de los precios reduce el nivel de producción.
Cuando las expectativas de devaluación son nulas, la relación entre la producción
y sus variables determinantes se denomina la función de demanda agregada del largo
7
plazo, que puede expresarse de la siguiente manera:
− + − + − − + +
Y = Y (P , G ,T , E , i * ,θ ,Y * , P * )
Al igual que en el corto plazo, una reducción del nivel de precios, al elevar el tipo
de cambio real y mejorar la balanza comercial (asumiendo que se cumple la condición
Marshall-Lerner), eleva la demanda y, en consecuencia, la producción. En otras pala-
bras, existe una relación inversa entre la producción y el nivel de precios, en el ámbito
8
de la demanda, también en el largo plazo.
0
Y0), una reducción del nivel de precios a P1, al elevar el tipo de cambio real, desplaza la
curva IS hacia la derecha, hasta IS1. En el punto de intersección entre esta nueva IS y la
9
curva BB, que no se ha desplazado, existe un exceso demanda en el mercado monetario.
7
8
Con un razonamiento similar puede obtenerse la relación que existe entre el resto de variables y la
producción.
9
Tal como se precisó anteriormente, la curva LM también se ha desplazado hacia la derecha debido a la
contracción del nivel de precios. Sin embargo, no es posible precisar si este desplazamiento sitúa dicha
curva a la derecha o a la izquierda del punto B. Para simplificar la exposición, solo precisaremos la
posición final de la curva LM.
160 MACROECONOMÍA
Figura 4.2
LM 0 ( P0 , B 0*bcr )
LM 1 ( P1 , B1*bcr )
A0 B0
i0 BB 0
IS 1 ( P1 )
IS 0 ( P0 )
Y
Y0 Y1
A1 Figura 1
P0
P
P1 B1
DA0LP
Y
Y0 Y1
Derivación de la demanda agregada de largo plazo

Una reducción del nivel de precios, al elevar el tipo de cambio real, mejora la balanza comercial, y eso genera
un aumento de la producción. Esto implica que la curva de la demanda agregada tiene pendiente negativa.
Este exceso de demanda en el mercado monetario conduce a una elevación de la oferta

monetaria, a través de la acumulación de reservas internacionales del banco central, y
eso desplaza la curva LM desde su posición inicial, hasta LM1. El nuevo equilibrio
0
(punto B ), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se alcanza con una
mayor producción, más reservas internacionales y una tasa de interés interna constante.
0
En la figura 4.2, al equilibrio inicial A de la lámina superior le corresponde el
1 0 1
equilibrio A de la lámina inferior; y al punto B de la lámina superior, el punto B de
la lámina inferior (Y1, P1). En otros términos, la curva de demanda agregada de largo
plazo tiene pendiente negativa en el plano de las cantidades y los precios, tal como se
muestra en el panel inferior de la figura 4.2.
Las variables que determinan la posición de la curva de demanda agregada son las
mismas variables exógenas que determinan la posición de las curvas IS, LM y BB, con
excepción del nivel de precios.

FISCAL, LA POLÍTICA CAMBIARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL
4.4.1. En el corto plazo

Política fiscal expansiva: una elevación del gasto público (dG > 0)
Un incremento del gasto del gobierno, dado un nivel inicial de precios, incrementa la
producción. En el mercado monetario, este hecho genera una elevación de la deman-
da de dinero, y eso provoca un exceso de demanda en el mercado monetario. En un
régimen de tipo de cambio fijo, este exceso de demanda de dinero induce al banco
central a intervenir, comprando bonos en moneda extranjera y expandiendo, por tan-
to, el nivel de reservas internacionales. Como ningún componente de la ecuación de
arbitraje ha variado, la tasa de interés interna se mantiene constante.
En el panel superior de la figura 4.3, asumiendo que la economía se encuentra
0
inicialmente en el punto A , un aumento del gasto del gobierno eleva la demanda, por
lo que la IS se desplaza hacia la derecha, hasta IS1. En el punto de intersección de esta
nueva IS y la ecuación de arbitraje, que no se ha desplazado, hay un exceso de deman-
da en el mercado monetario. Este exceso de demanda induce a un incremento de la
oferta monetaria mediante la compra de reservas internacionales a cargo del banco
central, con lo que la curva LM se desplaza desde su posición inicial hasta LM1. El
0
nuevo equilibrio (punto B ), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB,
se alcanza con una mayor producción, un mayor nivel de reservas internacionales y
una tasa de interés interna inalterada.
162 MACROECONOMÍA
Figura 4.3
LM 0 ( B 0*bcr )
LM 1 ( B1*bcr )
A0 B0
i0 BB 0
IS 1 (G1 )
IS 0 (G 0 )
Y
Y0 Y1
P0 A1 Figura B11
P
DA1CP (G1 )
DA0CP (G 0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política fiscal expansiva en el corto plazo

El incremento del gasto de gobierno desplaza la curva de demanda agregada de corto plazo hacia la derecha.
1
En el panel inferior de la figura 4.3, el equilibrio inicial se sitúa en el punto A , con
CP
una demanda agregada inicial (DA0 ) y un gasto de gobierno (G0). Esta curva de
demanda agregada, dado un nivel de precios (P0), determina un nivel de producción
igual a (Y0). El incremento del gasto público desplaza la curva de demanda agregada
CP
hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial,
1
se alcanza en el punto B , con un mayor nivel de producción, (Y1).
En consecuencia, una política fiscal expansiva, ceteris paribus, desplaza la curva de
demanda agregada de corto plazo hacia la derecha.

Una devaluación afecta simultáneamente a los mercados de bienes y de bonos. En el
mercado de bienes, el incremento del tipo de cambio nominal, dado el nivel inicial de
precios y bajo el supuesto de que se cumple la condición Marshall-Lerner, mejora la
competitividad externa y, por tanto, la balanza comercial, y eso implica un mayor
nivel producción.
En el mercado monetario, este incremento en la producción eleva la demanda de
dinero y genera un exceso de demanda que obliga al banco central a intervenir, com-
prando bonos externos, hecho que produce un incremento del nivel de reservas inter-
nacionales y de la cantidad de dinero en la economía.
En el mercado de bonos, el incremento del tipo de cambio nominal produce una
disminución de la devaluación esperada, y eso hace más rentable los bonos en moneda
nacional e induce al público a comprar bonos nacionales, elevando su precio. Esto
equivale a una disminución de la tasa de interés interna. La reducción de la tasa de
interés eleva la demanda nominal de dinero, y eso produce un incremento de las
reservas internacionales y de la oferta monetaria, lo que, a su vez, refuerza el efecto
derivado de la reactivación.
inicialmente en el punto A0, el aumento del tipo de cambio desplaza la curva IS hacia
la derecha, hasta IS1, y la BB hacia abajo, hasta BB1. En el punto de intersección de la
nueva IS y la nueva BB, hay un exceso de demanda en el mercado monetario que
obliga al banco central a intervenir, comprando bonos externos incrementando la
oferta de dinero y las reservas internacionales, con lo que la curva LM se desplaza
0
desde su posición inicial hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B ), en el cual se
cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se alcanza con un mayor nivel de produc-
ción, más reservas internacionales y una tasa de interés interna menor.
En el panel inferior de la figura 4.4, el equilibrio inicial se sitúa en el punto A1, con
CP
una demanda agregada inicial (DA0 ) y un tipo de cambio (E0). Esta curva de de-
manda agregada, dado un nivel de precios (P0), determina un nivel de producción
164 MACROECONOMÍA
Figura 4.4
LM 0 ( B0*bcr )
LM 1 ( B1*bcr )
i0 A0
BB0 ( E 0 )
i1 B0
BB1 ( E1 )
IS1 ( E1 )
IS 0 ( E0 )
Y
Y0 Y1
P0 A1 Figura 1 B 1
P
DA1CP ( E1 )
DA0CP ( E 0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una devaluación en el corto plazo

Una devaluación, asumiendo que se cumple la condición Marshall-Lerner, desplaza la curva de demanda
agregada de corto plazo hacia la derecha.
igual a (Y0). El incremento del tipo de cambio desplaza la curva de demanda agregada
CP
hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial,
1
se alcanza en el punto B , con un mayor nivel de producción ( Y1 ).
En consecuencia, una devaluación, ceteris paribus, desplaza la curva de demanda
agregada de corto plazo hacia la derecha.

da extranjera, y eso induce al público a vender bonos en moneda nacional. Esta venta
genera una disminución en el precio de los bonos nacionales e incrementa su rendi-
miento. Este incremento de la tasa de interés interna, a su vez, tiene efectos tanto en el
mercado de bienes y como en el mercado monetario.
En el primero, el aumento de la tasa de interés reduce el consumo y la inversión, y
eso genera una disminución del nivel de producción. En el segundo, el mayor nivel de
la tasa de interés interna reduce la demanda real de dinero y genera un exceso de oferta
en este mercado. Asimismo, la reducción del nivel de producción, en el mercado
monetario, origina una disminución de la demanda por dinero y produce un exceso
de oferta en este mercado. Tanto el incremento de la tasa de interés interna como la
reducción de la producción generan un exceso de oferta en el mercado monetario, y
eso en un régimen de tipo de cambio fijo, obliga al banco central a intervenir para
defender la paridad cambiaria, contrayendo la cantidad de dinero y perdiendo reser-
vas internacionales.
0
inicialmente en el punto A , la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva
BB hacia arriba, hasta BB1. En el punto de intersección de la nueva BB y la IS, que no
se ha desplazado, existe un exceso de oferta monetaria. Este exceso de oferta induce al
banco central a intervenir vendiendo bonos externos y contrayendo la oferta moneta-
0
ria, con lo que la curva LM se desplaza hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B ), en
el cual se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se alcanza con un menor nivel de
producción, menos reservas internacionales y una tasa de interés interna más elevada.
1
En el panel inferior de la figura 4.5, el equilibrio inicial se sitúa en el punto A ,
CP *
con una demanda agregada inicial (DA0 ) y una tasa de interés externa ( i0 ). Esta
curva de demanda agregada, dado un nivel de precios (P0), determina un nivel de
producción igual a (Y0). El incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva
CP
de demanda agregada hacia la izquierda, hasta DA1 . El nuevo punto de equili-
1
brio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el punto B , con un menor nivel de
producción, (Y1).
166 MACROECONOMÍA
Figura 4.5
LM 1 ( B1*bcr )
LM 0 ( B0*bcr )
i1 B0
BB1 (i1* )
A0
i0 BB 0 (i0* )
IS 0
Y
Y1 Y0
P
B1 Figura
A1 1
P0
DA0CP (i0* )
DA1CP (i1* )
Y
Y1 Y0
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa en el corto plazo

La elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda agregada de corto plazo hacia la
izquierda.
En consecuencia, un incremento de la tasa de interés externa, ceteris paribus, des-

plaza la curva de demanda agregada de corto plazo hacia la izquierda.
4.4.2. En el largo plazo

Un incremento del gasto del gobierno, dado un nivel inicial de precios, incrementa la
producción. En el mercado monetario, este incremento de la producción genera una
elevación de la demanda de dinero, y eso provoca un exceso de demanda en el mercado
monetario. En un régimen de tipo de cambio fijo, este exceso de demanda de dinero
induce al banco central a intervenir, comprando bonos en moneda extranjera, expan-
diendo, por tanto, el nivel de reservas internacionales. Como ningún componente de
la ecuación de arbitraje ha variado, la tasa de interés interna se mantiene constante.
0
lo que la IS se desplaza hacia la derecha, hasta IS1. En el punto de intersección de esta
nueva IS y la ecuación de arbitraje, que no se ha desplazado, hay un exceso de deman-
da en el mercado monetario. Este exceso de demanda induce a un incremento de la
oferta monetaria mediante la compra de reservas internacionales a cargo del banco
central, desplazando la curva LM desde su posición inicial hasta LM1. El nuevo equi-
0
librio (punto B ), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se alcanza
con una mayor producción, un mayor nivel de reservas internacionales y una tasa de
interés interna inalterada.
1
LP
una demanda agregada inicial (DA0 ) y un gasto de gobierno (G0). Esta curva de
igual a (Y0). El incremento del gasto público desplaza la curva de demanda agregada
LP 1
hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio se alcanza en el punto B
con un mayor nivel de producción (Y1) y el mismo nivel de precios (P0).
En consecuencia, el aumento del gasto público, en el largo plazo, desplaza la curva
de demanda agregada hacia la derecha.

Recordemos que, en el largo plazo, la devaluación esperada es nula, por lo que el tipo
de cambio ya no es un argumento de la ecuación de arbitraje. En consecuencia, el tipo
de cambio opera solo a través del mercado de bienes, por lo que no hay ningún efecto
sobre la tasa de interés interna.
168 MACROECONOMÍA
Figura 4.6
LM 0 ( B 0*bcr )
LM 1 ( B1*bcr )
A0 B0
i0 BB0
IS 1 (G1 )
IS 0 (G 0 )
Y
Y0 Y1
P0 A1 FiguraB11
DA1LP (G1 )
DA0LP (G 0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política fiscal expansiva en el largo plazo

En el largo plazo, el incremento del gasto de gobierno desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha.
Por tanto, en el mercado de bienes, el incremento del tipo de cambio nominal,

dado el nivel inicial de precios y bajo el supuesto de que se cumple la condición
Marshall-Lerner, mejora la competitividad externa y, por tanto, la balanza comercial,
y eso implica un mayor nivel producción. En el mercado monetario, este incremento
de la producción eleva la demanda de dinero y genera un exceso de esta que obliga al
banco central a intervenir, comprando bonos externos. Esta acción produce un incre-
mento del nivel de reservas internacionales y de la cantidad de dinero en la economía.
0
inicialmente en el punto A , un aumento del tipo de cambio eleva la demanda, por lo
que la IS se desplaza hacia la derecha, hasta IS1 , con lo que se produce una elevación
del nivel de actividad económica. Dadas la nueva IS y la BB, que no se ha desplazado,
hay un exceso de demanda en el mercado monetario que desplaza la LM hacia la
derecha LM1, a través de la elevación de las reservas internacionales. El nuevo equili-
0
brio (punto B ), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, que no se ha
desplazado, se alcanza con un mayor nivel de producción, un mayor nivel de reservas
internacionales y una tasa de interés interna inalterada.
1
LP
una demanda agregada inicial (DA0 ) y un tipo de cambio (E0). Esta curva de de-
manda agregada, dado un nivel de precios (P0), determina un nivel de producción
igual a (Y0). El incremento del tipo de cambio desplaza la curva de demanda agregada
LP 1
hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, se alcanza en el punto B
con un mayor nivel de producción (Y1) y el mismo nivel de precios (P0).
En consecuencia, una devaluación, en el largo plazo, desplaza la curva de demanda
agregada hacia la derecha.

mercado de bienes como en el mercado monetario.
En el primero, el aumento de la tasa de interés reduce el consumo y la inversión, y
eso genera una disminución del nivel de producción. En el segundo, el mayor nivel de
la tasa de interés interna reduce la demanda real de dinero y genera un exceso de oferta
en este mercado. Asimismo, la caída del nivel de producción, en el mercado moneta-
rio, origina una reducción de la demanda por dinero y produce un exceso de oferta en
este mercado. Tanto el incremento de la tasa de interés interna como la reducción de
la producción generan un exceso de oferta en el mercado monetario, hecho que en un
170 MACROECONOMÍA
Figura 4.7
LM 0 ( B 0*bcr )
LM 1 ( B1*bcr )
A0 B0
i0 BB0
IS 1 ( E1 )
IS 0 ( E 0 )
Y
Y0 Y1
P0 A1 FiguraB11
P
DA1LP ( E1 )
DA0LP ( E 0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una devaluación en el largo plazo

En el largo plazo, el incremento del tipo de cambio desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha.
régimen de tipo de cambio fijo implica que el banco central contraiga la cantidad de
dinero a través de la venta de reservas internacionales.
0
inicialmente en el punto A , la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva
BB hacia arriba, hasta BB1. En el punto de intersección de la nueva BB y la IS, que no
se ha desplazado, existe un exceso de oferta monetaria. Este exceso de oferta induce al
banco central a intervenir vendiendo bonos externos, contrayendo la oferta moneta-
0
ria, con lo que la curva LM se desplaza hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B ), en
el cual se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se alcanza con un menor nivel de
producción, menos reservas internacionales y una tasa de interés interna más elevada.
1
LP *
una demanda agregada inicial (DA0 ) y una tasa de interés externa ( i0 ). Esta curva de
igual a (Y0). El incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda
LP
agregada hacia la izquierda, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de
1
precios inicial, se alcanza en el punto B con un menor nivel de producción (Y1).
En consecuencia, un incremento de la tasa de interés externa, en el largo plazo,
desplaza la curva de demanda agregada hacia la izquierda.
Resumen
• El objetivo de este capítulo fue derivar, a partir del modelo Mundell-Fleming, la
curva de demanda agregada para una economía con tipo de cambio fijo, en un
contexto de perfecta movilidad de capitales, para el corto y el largo plazo.
• Como los precios están dados, todo incremento de la demanda agregada se
traduce en una variación equivalente de la producción.
• En el corto plazo, el tipo de cambio esperado es diferente del tipo de cambio
efectivo, por lo que la devaluación esperada difiere de cero. En el largo plazo, el
tipo de cambio esperado es igual al tipo de cambio efectivo, por lo que la deva-
luación esperada es nula.
• En el corto plazo, en el modelo con tipo de cambio fijo, el equilibrio general se
alcanza cuando los mercados de bienes, dinero y bonos en moneda nacional
están en equilibrio. La producción (Y) se determina en el mercado de bienes, las
*bcr
reservas internacionales del banco central (B ) en el mercado monetario, y la
tasa de interés interna (i) en la ecuación de arbitraje. Los instrumentos de polí-
tica son el gasto público (G ), los impuestos (T ), el stock de bonos nacionales
(Bb) y el tipo de cambio (E ).
• En este modelo, en el corto plazo, una política fiscal expansiva genera una ma-
yor producción, un mayor nivel de reservas internacionales y una tasa de interés
172 MACROECONOMÍA
Figura 4.8
LM 1 ( B1*bcr )
LM 0 ( B0*bcr )
i1 B0 BB1 (i1* )
0
A
i0 BB 0 (i0* )
IS 0
Y
Y1 Y0
P
B1 Figura
A1 1
P0
DA0LP (i0* )
DA1LP (i1* )
Y1 Y
Y0
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa en el largo plazo

En el largo plazo, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda agregada hacia la
izquierda.
interna inalterada. Una devaluación produce un incremento de la producción y

de las reservas internacionales, y una tasa de interés interna menor. En tanto, el
incremento de la tasa de interés externa genera un menor nivel de producción,
una menor oferta monetaria y una mayor tasa de interés interna. Como resulta-
do de una política fiscal expansiva y una devaluación, la demanda agregada se
desplaza hacia la derecha, con lo que se genera una mayor producción, dado un
nivel inicial de precios, mientras que el incremento la tasa de interés externa
contrae la demanda agregada y, por lo tanto, se genera una menor producción.
• En el largo plazo, en el modelo con tipo de cambio fijo, el equilibrio general se
alcanza cuando los mercados de bienes, dinero y bonos en moneda nacional
están en equilibrio. A diferencia del corto plazo, en el largo plazo, la devalua-
ción esperada es nula. Al igual que en el corto plazo, el nivel de producción (Y )
se determina en el mercado de bienes; las reservas internacionales del banco
*b c r
central (B ) en el mercado monetario, y la tasa de interés interna (i ), en la
ecuación de arbitraje. Los instrumentos de política son el gasto público (G ), los
b
impuestos (T ) y el stock de bonos nacionales (B ).
• En este modelo, en el largo plazo, como resultado de una política fiscal expansiva
y una devaluación, la demanda agregada se desplaza hacia la derecha, mientras
que el incremento de la tasa de interés externa contrae la demanda agregada.
Términos clave
• Corto plazo
• Curva de demanda agregada de corto plazo
• Curva de demanda agregada de largo plazo
• Largo plazo
• Oferta agregada perfectamente elástica
• Tipo de cambio nominal
• Tipo de cambio real
• Para una revisión del pensamiento analítico de postguerra sobre macroecono-
mía internacional, así como de una detallada discusión sobre los avances más
recientes, véase Obstfeld 2001.
174 MACROECONOMÍA
LA DEMANDA AGREGADA EN UN SISTEMA DE TIPO DE CAMBIO
FIJO
4.1. En el corto plazo
4.1.1. El modelo
El modelo viene dado por las ecuaciones del mercado de bienes y el monetario; y la
ecuación de arbitraje de las tasas de interés.
i = i* + d e +θ (4.3)
4.1.2. La forma estructural

Diferenciando este sistema de ecuaciones respecto a todas las variables y ordenándolas
matricialmente, obtenemos la forma estructural del modelo, en la cual se identifican
10
las variables endógenas y exógenas.
 dG 
 dT 
 
 dE 
 b
β BE   dB 
− ( s + m ) 0 Di   dY  − 1 cn − P 0 0 0 0 − XY * 0
P 
 di * 
2
 Ph d − 1 Phid  dB *bcr  =  0 0 0 1 0 0 0 0 − Phbdb − h d  

  dθ  (4.I)
Y
 0    
− 1   di   0 0
e
0 E 0 − 1 − 1 − E1 0 0 0  e 
 E2  dE
 *
dY 
 b
 db 
 dP 
10
Donde:
CY d : Propensión marginal a consumir
∂X e
∂e X
∂M e
∂e M
176
4.1.3. La forma reducida y la derivación de la demanda agregada
 dG 
 
 dT 
 dE 
Di βE
 b
Ee 
 −1 cn Di − βP 0 − Di − Di − E
− XY * 0  dB 
 dY   E2 P2  * 
e γ di
dB *bcr  = 1 − Ph cnPhYd γ E − β hYd ( s + m) −γ −γ −  βEhYd − ( s + m)h d    
  A Y E2
−E X Y * PhYd − ( s + m) Phbdb
 P    dθ  (4.II)
 di   0 e  e 
0 ( s + m) E 2 0 − ( s + m) − ( s + m) − ( s +Em ) 0 0 0
 E   dE 
dY * 
 b
 db 
 dP 
MACROECONOMÍA
Donde:
A = −( s + m )
γ = ( s + m ) Phid + Di PhYd
De la forma reducida, se desprende la demanda agregada, la cual viene dada por la

siguiente expresión:
(Di E 2 − βP )
e
1 cn D D D X * βE
dY = − dG + dT + E
dE − i di * − i dθ − i dE e − Y dY * + 2 dP
A A A A A EA A P A
De esta expresión se deduce que la curva de demanda agregada viene dada por:
− + − + − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ ,Y * )
4.1.4. La pendiente de la demanda agregada
dP P2 A
= <0
dY DA βE
4.2. En el largo plazo

4.2.1. El modelo
El modelo viene dado por las ecuaciones del mercado de bienes y el monetario, y la
ecuación de arbitraje de las tasas de interés, en la que se ha eliminado la devaluación
esperada.
i = i* + θ (4.3.1)
178 MACROECONOMÍA

11
 dG 
 dT 
 
 dE 
β βE   
− ( s + m ) 0 Di   dY  − 1 cn − P 0 0 0 − XY * 0
P 2 
dB b 
 Ph d 
 − 1 Phid  dB *bcr  =  0 0 0 1 0 0 0 − Phbdb − h d   di * 
 
Y

 0 0 − 1   di   0 0 0 0 −1 −1 0 0 0   dθ  (4.I.1)
  * 
dY
 b
 db 
 
 dP 
11
 dG 
 
 dT 
 dE 
βE
 −1 cn Di − βP 0 − Di − Di − XY * 0  b 
 dY   P2   dB 
1   βEhYd d 
dB *bcr  =
 cnPhYd γ − βhYd ( s + m) −γ −γ − X Y * PhYd − ( s + m) Phbdb − ( s + m)h di * 
 A − PhY  P    
 di   0 0 ( s + m) 0 − ( s + m) − ( s + m ) 0 0 0   dθ  (4.II.1)
   * 
dY
 
 db b 
 
 dP 
Donde:
Capítulo 4. La demanda agregada en un sistema de tipo de cambio fijo
179
180 MACROECONOMÍA
A = −( s + m )
De la forma reducida, se desprende la demanda agregada, que viene dada por la

1 cn (Di − βP ) D D X * βE
dY = − dG + dT + dE − i di * − i dθ − Y dY * + 2 dP
A A A A A A P A
De esta expresión se deduce que la curva de demanda agregada viene dada por:
− + − + − − +
Y = Y (P , G ,T , E , i * ,θ ,Y * )
dP P2 A
= <0
dY DA βE
Capítulo 5. La demanda agregada en un sistema de tipo de cambio flexible 181
Capítulo 5
LA DEMANDA AGREGADA EN UN
SISTEMA DE TIPO DE CAMBIO
FLEXIBLE
182 MACROECONOMÍA
En este capítulo se utiliza el modelo del capítulo 3 para derivar la curva de la

demanda agregada para una economía que opera bajo un régimen de tipo de
cambio flexible, en un contexto de perfecta movilidad de capitales. En este
modelo, la elevación del nivel de precios reduce el tipo de cambio real, hacien-
do caer las exportaciones netas y, por otro lado, al hacer caer la oferta moneta-
ria real, eleva la tasa de interés, contrayendo el gasto privado. La contracción
de las expotaciones netas y el gasto privado reducen la demanda y, en conse-
cuencia, el nivel de producción. Es decir, la elevación de los precios hace caer la
producción, con lo cual la curva de demanda agregada en un régimen de tipo de
cambio flexible, en el plano de la producción y los precios, tiene también pen-
diente negativa.
Como en el capítulo 4, el propósito de este capítulo es demostrar que el
equilibrio simultáneo en los mercado de bienes, dinero y bonos, presentado en
el plano de la producción y la tasa de interés interna, puede también presentarse
en el plano de la producción y los precios. De esta manera, se contará con un
aparato de análisis que permita incorporar posteriormente la oferta agregada,
para tener un marco de equilibrio general que permita analizar conjuntamente
la oferta y la demanda agregada, en el plano de la producción y los precios.
184 MACROECONOMÍA
5.1. INTRODUCCIÓN
En este capítulo se utilizará el modelo Mundell-Fleming para derivar la curva de de-
manda agregada para un régimen de tipo de cambio flexible, en un contexto de libre
movilidad de capitales. El propósito es, como en el capítulo anterior, llevar el modelo
Mundell-Fleming al campo de la demanda agregada, en el plano del nivel de actividad
económica y los precios, para luego conjugarla con la oferta agregada y contar con un
aparato analítico de equilibrio general.
Se mantendrá el supuesto de precios fijos, de tal manera que todo cambio en la
demanda se traduce en un cambio equivalente en la producción.
Al igual que en el capítulo anterior, haremos la distinción, en el campo de la de-
manda agregada, entre el corto plazo, cuando el tipo de cambio esperado puede ser
distinto del tipo de cambio efectivo, y el largo plazo, cuando el tipo de cambio espe-
rado es igual al efectivo, y, por tanto, la depreciación esperada es nula.
5.2. LA DEMANDA AGREGADA EN EL CORTO PLAZO

En esta sección, vamos a derivar la demanda agregada a partir del modelo Mundell-
Fleming con tipo de cambio flexible y perfecta movilidad de capitales. Las condicio-
nes que rigen en la economía son las mismas que las descritas en el capítulo 3. Este
modelo viene dado por las ecuaciones del mercado de bienes, el mercado monetario y
la ecuación de arbitraje de las tasas de interés. En el corto plazo, la producción se
determina en el mercado de bienes; la tasa de interés, en el mercado monetario; y el
tipo de cambio, en el mercado de bonos.
i = i* + d e +θ (5.3)
186 MACROECONOMÍA
Donde:
EP *
P
Ee −E
E
La producción, la tasa de interés y el tipo de cambio van a ser determinadas por los
*
impuestos (T ), el gasto público (G ), la producción externa (Y ), el stock de bonos en
b b
moneda nacional en poder del banco central (B ), el costo de transacción (b ), la tasa
de interés externa (i ), el riesgo del activo nacional (θ ), el tipo de cambio esperado
*
e *b c r
(E ), las reservas internacionales del banco central (B ), el nivel de precios externo
*
(P ) y el nivel de precios (P). La relación entre dichas variables y la producción da
como resultado la función demanda agregada.
De esta manera, podemos escribir la ecuación de la curva de demanda agregada
1
como:
− + − + + + + + + − +
Y = Y ( P , G ,T , B *bcr , B b , i * ,θ , E e ,Y * , b b , P * )
Una reducción del nivel de precios nacional, ceteris paribus, mejora nuestra com-
petitividad externa, aumenta las exportaciones netas y, por tanto, eleva la producción.
A la vez, este descenso del nivel de precios eleva la oferta monetaria real y reduce la tasa
de interés interna, lo que genera un incremento del consumo y de la inversión y, por
tanto, de la producción. En el mercado de bonos, la caída de la tasa de interés genera
una disminución de la rentabilidad del activo en moneda nacional.
En consecuencia, aumenta la demanda del público por activos en moneda extran-
jera, lo que induce a una elevación del tipo de cambio nominal, que a su vez genera un
incremento del tipo de cambio real. Con un tipo de cambio real más elevado, por un
lado, y asumiendo que se cumple la condición Marshall-Lerner, se elevan las exporta-
ciones netas y la producción.
De esta manera, una reducción del nivel de precios, ceteris paribus, eleva la produc-
ción. Esto explica por qué la pendiente de la curva de demanda agregada es negativa
en el plano de la producción y el nivel de precios ( Y , P ).
En el panel superior de la figura 5.1, en el sistema IS – LM – BB, asumiendo
0
que el equilibrio inicial se encuentra en el punto A (con un nivel de precios P0 y
1
Para la sustentación formal de esta ecuación, véase el apéndice matemático.
producción Y0 ), una reducción del nivel de precios a P1 eleva el tipo de cambio

real, desplazando la curva IS hacia la derecha, hasta IS1 y la curva LM hasta LM1. En
el punto de intersección de la nueva IS y la nueva LM, la rentabilidad del activo
nacional es menor que la del activo externo. Esto genera que la demanda del público
por activos en moneda extranjera aumente, lo que induce a un incremento del tipo
de cambio nominal, que, a su vez, genera un incremento del tipo de cambio real.
Por un lado, el incremento del tipo de cambio real, bajo el supuesto de que se
cumple la condición Marshall-Lerner, incrementa las exportaciones netas, despla-
zando la IS1 hacia la derecha, hasta IS2; y, por otro lado, genera una disminución de
la depreciación esperada, con lo que se desplaza la BB hacia abajo, hasta BB1. El
0
nuevo equilibrio (punto B ) en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB,
se alcanza con una mayor producción, una menor tasa de interés interna y un mayor
tipo de cambio.
0 0
En la figura 5.1, los puntos A y B se utilizan para construir la curva de demanda
0
agregada en el panel inferior. Al equilibrio inicial A de la lámina superior le corres-
1 0
ponde el equilibrio A de la lámina inferior (Y0 , P0), y al punto B de la lámina
1
superior le corresponde el punto B de la lámina inferior (Y1, P1). Esto es, la curva de
demanda agregada tiene pendiente negativa en el plano de las cantidades y los precios,
tal como se muestra en el panel inferior de la figura 5.1.
5.3. LA DEMANDA AGREGADA EN EL LARGO PLAZO

En el largo plazo, en el campo de la demanda agregada, el tipo de cambio esperado no
puede diferir del tipo de cambio efectivo. Es decir, en el modelo Mundell-Fleming
presentado en la sección anterior, la depreciación esperada es nula, tal como puede
apreciarse en el siguiente sistema de ecuaciones. En este sistema de largo plazo, es
evidente que el tipo de cambio debe determinarse en el mercado de bienes, pues solo
esta presente en este mercado; la producción, en el mercado monetario; y la tasa de
interés interna, en el mercado de bonos.
i = i* + θ (5.3.1)
A partir de este sistema de ecuaciones, puede observarse que el nivel de producción

*b c r
es alterado por las variaciones de las reservas internacionales del banco central (B ),
b
el stock de bonos en moneda nacional en poder del banco central (B ), el costo de
transacción (b ), la tasa de interés externa (i ), el riesgo del activo nacional (θ ), el
b *
188 MACROECONOMÍA
Figura 5.1
LM 0 ( P0 )
LM 1 ( P1 )
i0 A0 BB0 ( E0 )
i1 B0
BB1 ( E1 )
IS 2 ( P1 , E1 )
IS1 ( P1 , E 0 )
IS 0 ( P0 , E 0 )
Y
Y0 Y1
P
P0 A1
P1 B1
DA0CP
Y
Y0 Y1
Derivación de la demanda agregada de corto plazo
Una reducción del nivel de precios, al elevar el tipo de cambio real y la base monetaria real, con la consecuente
reducción de la tasa de interés, genera un incremento de la producción. Esto implica que la curva de la deman-
da agregada de corto plazo tiene pendiente negativa.
*
nivel de precios externo (P ) y el nivel de precios (P). Por ejemplo, una elevación de la
tasa de interés externa aumenta la producción, al igual que una política monetaria
expansiva. Por otro lado, un incremento de los impuestos o del gasto de gobierno no
induce ningún cambio en el nivel de actividad económica en el largo plazo.
La relación entre la producción y sus variables determinantes, cuando las expecta-
tivas de depreciación son nulas, se denomina la función de demanda agregada del
2
largo plazo, la que puede expresarse de la siguiente manera. Nótese que el gasto pú-
blico, los impuestos y el tipo de cambio esperado ya no son argumentos de esta curva
de demanda agregada.
− + + − + +
Y = Y ( P, B *bcr , B b , b b , i * , θ )
La razón de la pendiente negativa de la demanda agregada es distinta de la del

corto plazo. En el largo plazo, una reducción del nivel de precios, al reducir la deman-
da nominal de dinero, genera un exceso de oferta en el mercado monetario. Este
exceso de oferta de dinero, en el largo plazo, se elimina a través de una elevación de la
producción. Es decir, existe una relación inversa entre la producción y el nivel de
3
precios, en el ámbito de la demanda.
0
Y0), una reducción del nivel de precios a P1, eleva el tipo de cambio real, con lo que se
desplaza la curva IS hacia la derecha, hasta IS1 y de la curva LM hasta LM1. En el
nuevo punto de intersección de la nueva IS y la nueva LM, si esta nueva intersección
no coincide con la BB (que no se ha desplazado), el tipo de cambio debe de ajustarse,
para desplazar la IS, hasta conseguir la intersección de la IS, la LM y la BB. El nuevo
0
equilibrio (punto B ), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se
alcanza con una mayor producción y no es claro el efecto sobre el tipo de cambio
nominal.
0 0
En la figura 5.2, los puntos A y B se utilizan para construir la curva de demanda
0
agregada en el panel inferior. Al equilibrio inicial A de la lámina superior le corres-
1 0
ponde el equilibrio A de la lámina inferior (Y0, P0), y al punto B de la lámina supe-
1
rior le corresponde el punto B de la lámina inferior (Y1 , P1). Esto es, la curva de
demanda agregada tiene pendiente negativa en el plano de las cantidades y los precios,
tal como se muestra en el panel inferior de la figura 5.2.
2
3
Con un razonamiento similar, puede obtenerse la relación que existe entre el resto de variables y la
producción demandada.
190 MACROECONOMÍA
Figura 5.2
i
LM 0 ( P0 )
LM 1 ( P1 )
A0 B0
i0 BB 0
IS 1 ( E1 , P1 )
IS 0 ( E 0 , P0 )
Y
Y0 Y1
A1
P0
P
P1 B1
DA0LP
Y
Y0 Y1
Derivación de la demanda agregada de largo plazo

Una reducción del nivel de precios, al generar un exceso de oferta en el mercado monetario, genera un aumento
de la producción. Esto implica que la curva de la demanda agregada tiene pendiente negativa.

FISCAL, LA POLÍTICA MONETARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL
5.4.1. En el corto plazo

El incremento del gasto del gobierno, dado un nivel inicial de precios, eleva la pro-
ducción. En el mercado monetario, el incremento de la producción eleva la demanda
de dinero, lo que genera un exceso de demanda en este mercado y, por tanto, el incre-
mento de la tasa de interés interna. En la ecuación de arbitraje, el incremento de la tasa
de interés eleva el rendimiento de los bonos en moneda nacional, lo que induce al
público a vender sus bonos en moneda extranjera. Esto genera una reducción del tipo
de cambio nominal y la consecuente reducción del tipo de cambio real, lo que genera
una reducción de las exportaciones netas y de la producción de la economía, con lo
que se debilita, pero no se elimina, el efecto expansivo del mayor gasto público.
0
inicialmente en el punto A , el incremento del gasto de gobierno, desplaza la curva IS
hacia la derecha, hasta IS1. En el punto de intersección entre esta nueva IS y la LM
(que no se ha desplazado), el rendimiento de los bonos en moneda nacional es mayor
al de los bonos en moneda extranjera, lo que induce al público a comprar más bonos
en moneda nacional, con lo que se produce una disminución del tipo de cambio,
desplazando la curva IS1 hacia la izquierda, hasta IS2 y la BB hacia arriba, hasta BB1;
0
de forma simultánea. El nuevo equilibrio (punto B ), en el cual se cruzan nuevamente
las curvas IS, LM y BB, se alcanza con un mayor nivel de producción, una mayor tasa
de interés y un menor tipo de cambio.
1
CP
una demanda agregada inicial (DA0 ) y un gasto de gobierno (G0 ). Esta curva de
demanda agregada, dado un nivel de precios (P0 ) determina un nivel de producción
igual a (Y0 ). El incremento del gasto gubernamental desplaza la curva de demanda
CP
agregada hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de pre-
1
cios inicial, se alcanza en el punto B con un mayor nivel de producción, (Y1).
En consecuencia, una política fiscal expansiva, ceteris paribus, desplaza la curva de
demanda agregada de corto plazo hacia la derecha.
192 MACROECONOMÍA
Figura 5.3
LM 0
i1 B0
BB1 ( E1 )
A0
i0 BB 0 ( E 0 )
IS1 (G1 , E 0 )
IS 2 (G1 , E1 )
IS 0 (G0 , E 0 )
Y
Y0 Y1
P
P0 A1 B1
DA1CP (G1 )
DA0CP (G 0 )
Y
Y0 Y1

El incremento del gasto público desplaza la curva de demanda agregada de corto plazo hacia la derecha.
b
(dB > 0)
El incremento de la cantidad de dinero, dado un nivel inicial de precios, origina un
exceso de oferta en este mercado, lo que induce a una caída de la tasa de interés que
afecta a los otros dos mercados. En el mercado de bienes, produce un incremento del
consumo y de la inversión, con lo que se origina un aumento del producto. En el
mercado de bonos, la caída de la tasa de interés disminuye la rentabilidad del activo en
moneda nacional. Esto genera que la demanda del público por activos en moneda
extranjera aumente, lo que induce a un incremento del tipo de cambio nominal, que,
a su vez, genera un incremento del tipo de cambio real. Con un tipo de cambio real
más elevado, y asumiendo que se cumple la condición Marshall-Lerner, se incrementa
el nivel de las exportaciones netas y, por tanto, hay un impulso adicional para la
elevación del producto.
0
inicialmente en el punto A , el incremento de la cantidad de dinero desplaza la curva
LM hacia abajo, hasta LM1. En el punto de intersección entre esta nueva curva LM y
la IS (que aún no varia), el rendimiento de los bonos en moneda nacional es menor al
rendimiento de los bonos en moneda extranjera, lo cual induce al público a comprar
bonos en moneda extranjera, lo que produce un incremento del tipo de cambio. Este
incremento del tipo de cambio desplaza la IS hacia la derecha, hasta IS1 y la BB hacia
0
abajo, hasta BB1, simultáneamente. El nuevo equilibrio (punto B ), en el cual se cru-
zan nuevamente las curvas IS, LM y BB, se alcanza con un mayor nivel de producción,
un mayor tipo de cambio y una menor tasa de interés.
1
CP b
una demanda agregada inicial (DA0 ) y un stock de bonos nacionales (B0 ). Esta curva
de demanda agregada, dado un nivel de precios (P0 ), determina un nivel de producción
igual a (Y0 ). El incremento de la cantidad de dinero desplaza la curva de demanda
CP
agregada hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios
1
inicial, se alcanza en el punto B , con un mayor nivel de producción, (Y1).
En conclusión, una política monetaria expansiva, ceteris paribus, desplaza la curva
de demanda agregada de corto plazo hacia la derecha.
*
Un incremento de la tasa de interés externa eleva la rentabilidad del activo extranjero
en moneda nacional. Esto genera que la demanda del público por este activo aumente,
lo que induce un alza en el tipo de cambio nominal, que, a su vez, genera un incre-
mento del tipo de cambio real. Con un tipo de cambio real más elevado, y bajo el
194 MACROECONOMÍA
Figura 5.4
LM 0 ( B0b )
LM 1 ( B1b )
A0
i0 BB 0 ( E 0 )
B0
i1 BB1 ( E1 )
IS1 ( E1 )
IS 0 ( E 0 )
Y
Y0 Y1
P
P0 A1 B1
DA1CP ( B1b )
DA0CP ( B0b )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política monetaria expansiva en el corto plazo

El incremento de la cantidad de dinero desplaza la curva de demanda agregada de corto plazo hacia la derecha.
supuesto de que se cumple la condición Marshall-Lerner, las exportaciones netas au-

mentan, con lo que se genera un incremento de la producción. En el mercado mone-
tario, el aumento de la producción incrementa la demanda de dinero nacional, y ello
induce a un alza de la tasa de interés.
0
inicialmente en el punto A , el incremento de la tasa de interés externa desplaza la BB
hacia arriba, hasta BB1. En el punto de intersección entre esta nueva curva BB y la LM
(que no se ha desplazado), el rendimiento de los bonos en moneda extranjera es mayor
al rendimiento de los bonos en moneda nacional, lo cual induce a la compra de bonos
extranjeros. Esto genera un incremento del tipo de cambio nominal. El aumento del
tipo de cambio desplaza la curva BB1 hacia abajo, hasta BB2, y la IS hacia arriba, hasta
0
IS1, simultáneamente. El nuevo equilibrio (punto B ), en el cual se cruzan nuevamen-
te las curvas IS, LM y BB, se alcanza con un mayor nivel de producción, una mayor
tasa de interés y un tipo de cambio más elevado.
1
CP *
una demanda agregada inicial (DA0 ) y una tasa de interés externa ( i0 ). Esta deman-
da agregada, dado un nivel de precios (P0 ), determina un nivel de producción igual a
(Y0 ). El incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda agrega-
CP
da hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios
1
inicial, se alcanza en el punto B con un mayor nivel de producción, (Y1).
plaza la curva de demanda agregada de corto plazo hacia la derecha.
5.4.2. En el largo plazo

Un incremento del gasto público eleva la demanda de bienes, lo que genera un exceso
de demanda en este mercado. Sin embargo, dado que la variable de ajuste en este
mercado es el tipo de cambio, este tiene que reducirse para deteriorar la balanza co-
mercial y, de esta manera, reducir la demanda y eliminar el exceso de demanda. Como
el nivel de actividad económica es constante, la elevación del gasto público es equiva-
lente a la reducción de las exportaciones netas, es decir, se produce un efecto crowding-
out completo entre el gasto público y las exportaciones netas. Como, adicionalmente,
el tipo de cambio no está presente en los otros mercados, no se produce ninguna
alteración del nivel de actividad económica ni la tasa de interés.
En consecuencia, el aumento del gasto gubernamental, en el largo plazo, no genera
ningún incremento en la tasa de interés, en el nivel de precios, ni en el nivel de activi-
dad económica. Solo produce una reducción del tipo de cambio nominal.
196 MACROECONOMÍA
Figura 5.5
i
LM 0
BB1 (i1* , E 0 )
0
i1 B
BB 2 (i1* , E1 )
0
i0 A
BB0 (i0* , E 0 )
IS 1 ( E 1 )
IS 0 ( E0 )
Y
Y0 Y1
P0 A1 B1
DA1CP (i1* )
DA0CP (i0* )
Y
Y0 Y1

Un incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda agregada de corto plazo hacia la
derecha.

0
lo que la IS se desplaza hacia la derecha, hasta IS1. Se genera un exceso de demanda en
el mercado de bienes, lo que produce una reducción del tipo de cambio, por tanto, la
curva IS retorna a su posición inicial, debido a una reducción de las exportaciones
netas ocasionada por la disminución del tipo de cambio real. El nuevo equilibrio
0
(punto B ), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB se alcanza con un
nivel de producción inalterado, un mayor tipo de cambio y una tasa de interés interna
constante.
1
LP
una demanda agregada inicial (DA0 ) que no se ha desplazado. Esta curva de deman-
da agregada, dado un nivel de precios (P0 ), determina un nivel de producción igual a
(Y0 ). El incremento del gasto público no genera ningún efecto en la curva de deman-
1
da agregada. El nuevo punto de equilibrio se alcanza en el punto B con un mismo
nivel de producción (Y0 ) y un mismo nivel de precios (P0 ).
En consecuencia, el aumento del gasto público, en el largo plazo, no desplaza la
curva de demanda agregada.
b
(dB > 0)
En el mercado monetario, el incremento de la oferta de dinero genera un exceso de
oferta monetaria, lo que induce a un incremento del nivel actividad económica. En el
mercado de bienes, la elevación de la producción genera un exceso de oferta que
provoca una elevación del tipo de cambio y las exportaciones netas. Por tanto, en el
largo plazo, un incremento de la cantidad de dinero genera un incremento en el nivel
de producción y del tipo de cambio nominal.
0
inicialmente en el punto A , un aumento de la cantidad de dinero desplaza la curva
LM desde su posición inicial, hasta LM1. Este incremento genera un exceso de oferta
en el mercado monetario, lo que ocasiona un incremento del nivel de producción. En
el mercado de bienes, el incremento del producto provoca una elevación del tipo de
cambio, lo que ocasiona que la IS se desplace hacia la derecha, hasta IS1. El nuevo
equilibrio (punto B0), en el que se cruzan nuevamente las curvas IS, LM y BB (que no
se ha desplazado), se alcanza con un mayor nivel de producción y un mayor tipo de
cambio.
1
LP
una demanda agregada inicial (DA0 ). Esta curva de demanda agregada, dado un nivel
de precios (P0 ), determina un nivel de producción igual a (Y0 ). El incremento de la
198 MACROECONOMÍA
Figura 5.6
i
LM 0
A0 = B 0
i0 BB 0
IS 0 (G0 , E 0 ) = IS 1 (G1 , E1 )
Y
Y0 = Y
P
P0 A1 Figura 1
P
DA0LP
Y
Y0 = Y

En el largo plazo, el incremento del gasto de gobierno no desplaza la curva de demanda agregada.
Figura 5.7
LM 0 ( B0b )
LM 1 ( B1b )
A0 B0
i0 BB 0
IS 1 ( E1 )
IS 0 ( E 0 )
Y
Y0 Y1
P0 A1 FiguraB11
DA1LP ( B1b )
DA0LP ( B0b )
Y
Y0 Y1
Efectos de un incremento de la cantidad de dinero en el largo plazo

En el largo plazo, el incremento de la oferta monetaria desplaza la curva de demanda agregada hacia la
derecha.
200 MACROECONOMÍA
cantidad de dinero desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha, hasta

LP 1
DA1 . El nuevo punto de equilibrio, se alcanza en el punto B con un mayor nivel de
producción (Y0 ) y un mismo nivel de precios (P0 ).
En consecuencia, una política monetaria expansiva, en el largo plazo, desplaza la
curva de demanda agregada hacia la derecha.
*
El incremento de la tasa de interés externa eleva la tasa de interés interna. Este aumen-
to de la tasa de interés afecta tanto al mercado de bienes como al mercado monetario.
En el mercado de bienes, la elevación de la tasa de interés interna genera una reduc-
ción del consumo y de la inversión, lo que ocasiona una reducción de la demanda, un
exceso de oferta de bienes. Esto genera un incremento del tipo de cambio nominal. En
el mercado de dinero la elevación de la tasa de interés reduce la demanda de dinero,
con lo que se genera un exceso de oferta en este mercado, que en este modelo se
traduce en una elevación de la producción. Esta elevación del producto, en el merca-
do de bienes introduce una presión adicional para la elevación del tipo de cambio. En
consecuencia, el incremento de la tasa de interés externa, en el largo plazo, genera una
elevación de la tasa de interés interna, la producción y el tipo de cambio.
inicialmente en el punto A0 , el incremento de la tasa de interés externa desplaza la BB
hacia arriba, hasta BB1. En el punto de intersección entre esta nueva curva BB y la LM
(que no se ha desplazado), el rendimiento de los bonos en moneda extranjera es mayor
al rendimiento de los bonos en moneda nacional, lo que induce a la compra de bonos
extranjeros que se genera una reducción de la demanda monetaria y un incremento
del nivel de producción. En el mercado de bienes, el incremento de la tasa de interés
contrae la demanda, genera un exceso de oferta en este mercado por lo que el tipo de
cambio se incrementa, y se desplaza la curva IS hacia arriba, hasta IS1.
En el panel inferior de la figura 5.8, el equilibrio inicial se sitúa en el punto A1, con
LP
una demanda agregada inicial (DA0 ). Esta demanda agregada, dado un nivel de
precios (P0 ), determina un nivel de producción igual a (Y0 ). El incremento de la tasa
LP
de interés externa desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha, hasta DA1 .
1
El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el punto B con
un mayor nivel de producción, (Y1).
plaza la curva de demanda agregada de largo plazo hacia la derecha.
Figura 5.8
LM 0
B0
i1 BB1 (i1* )
i0 A0
BB 0 (i0* )
IS1 ( E1 )
IS 0 ( E 0 )
Y
Y0 Y1
P
P0 A1 B1
DA1LP (i1* )
DA0LP (i0* )
Y
Y0 Y1
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa en el largo plazo

En el largo plazo, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda agregada hacia la
derecha.
202 MACROECONOMÍA
Resumen
• El objetivo de este capítulo fue derivar, a partir del modelo Mundell-Fleming, la
curva de demanda agregada para una economía con tipo de cambio flexible, en
un contexto de perfecta movilidad de capitales, para el corto y largo plazo. Se
supone que el nivel de precios es exógeno.
• En el corto plazo, el tipo de cambio esperado es diferente del tipo de cambio
efectivo, por lo que la depreciación esperada difiere del cero. En el largo plazo,
el tipo de cambio esperado es igual al tipo de cambio efectivo, por lo que la
depreciación esperada es nula.
• En el corto plazo, el equilibrio general se alcanza cuando los mercados de bie-
nes, dinero y bonos en moneda nacional, se encuentran en equilibrio. La pro-
ducción (Y ) se determina en el mercado de bienes; la tasa de interés (i ), en el
mercado monetario; y el tipo de cambio (E ), en la ecuación de arbitraje. Los
instrumentos de política son el gasto público (G ), los impuestos (T ), el stock de
b *b c r
bonos nacionales (B ) y las reservas internacionales del banco central (B ).
• En este modelo, en el corto plazo, una política fiscal expansiva genera una ma-
yor producción, una mayor tasa de interés interna y un menor tipo de cambio.
Una política monetaria expansiva produce un incremento de la producción y
del tipo de cambio y una tasa de interés interna menor. Un incremento de la tasa
de interés externa genera un mayor nivel de producción, una mayor tasa de
interés interna y un tipo de cambio más elevado. Como resultado de una políti-
ca fiscal y monetaria expansiva y ante el incremento la tasa de interés externa, la
demanda agregada se desplaza hacia la derecha, con lo que se genera una mayor
producción, dado un nivel inicial de precios.
• En el largo plazo, el equilibrio general se alcanza cuando los mercados de bienes,
dinero y bonos en moneda nacional están en equilibrio. El tipo de cambio no-
minal (E ) se determina en el mercado de bienes; el nivel de producto (Y ), en el
mercado monetario; y la tasa de interés interna (i ), en la ecuación de arbitraje.
Los instrumentos de política son el gasto público (G), los impuestos (T), el stock
b *bcr
de bonos nacionales (B ) y las reservas internacionales del banco central (B ).
• En este modelo, en el largo plazo, la política fiscal expansiva no desplaza la
curva de demanda agregada, la política monetaria expansiva la desplaza hacia la
derecha, mientras que el incremento de la tasa de interés externa la desplaza
hacia la derecha.
Términos clave
• Curva de demanda agregada de corto plazo
• Curva de demanda agregada de largo plazo
• Depreciación esperada
• Producción
• Tipo de cambio nominal
• Tipo de cambio real
• Para una lectura sobre los efectos sobre la demanda agregada ante los cambios
en el gasto de gobierno, las transferencias y los impuestos, véase Feldstein 1982.
204 MACROECONOMÍA
LA DEMANDA AGREGADA EN UN SISTEMA DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE

5.1.1. El modelo
i = i* + d e +θ (5.3)

las variables endógenas y exógenas.4
 dG 
 dT 
 
dB *bcr 
 b 
β E   dB 
− ( s + m ) Di β  dY   − 1 cn 0 0 0 0 0 − XY * 0
P 2  * 
 P
   di
 PhY
d
Phid 0   di  =  0 0 1 1 0 0 0 0 − Phbdb − h d  
 0   dθ 
 (5.I)
− E 2   dE   0 0 0 0 − 1 − 1 − E1
e
−1 0 0 0 
 E    dE e 
 
 dY * 
 b 
 db 
 dP 
Donde:

4
Se asume que el nivel de precios externo, P *, se mantiene constante.

∂X e
∂e X
∂M e
∂e M
206
 dG 
 dT 
 
dB *bcr 
 Ph d E e Ee Ee Ee β hid Ee β Ee d Ee β Ee

 dB b 
− Phid cn Di − βP Di − βP βhid βhid E
Phid X Y * Phbdb [ P
− Di ] − {h + h d Di
[ − βP ]}
dY   i E2 E2 E2 E2 E2 E2 i E2 P E2  * 
e e e βh d d e e e e   di 
E E Y d E β
 di  = 1  − Ph d E e
Y E2 PhYd cn E 2 ( s + m) ( s + m) − βhYd − βhYd − E
− PhYd X Y * E 2 − ( s + m) Phbdb E 2 [h − ( s + m )h d E 2 ]
  A E E2 E2 E E Y E2 P E   dθ  (5.II)
γ  
 dE   Ph d
 Y − PhYd cn − ( s + m) − ( s + m) γ γ E
PhYd X Y * ( s + m) Phbdb [(s + m)h d − βPE hYd ]   dE e 
  
 dY * 
 b 
 db 
 dP 
Donde:
Ee β Ee
A = ( s + m ) Phid − PhYd [ P
− Di ]
E2 E2
De la forma reducida, se desprende la demanda agregada del corto plazo, la cual viene dada por la siguiente expresión:
e β
Ee Ee Ee Ee Ee d Ee β Ee
Phid Phid cn E 2 (Di − βP ) ( Di − βP ) ( Phid X Y * ) Phbdb [ P
− Di b
+ h d Di[ − βP
E2 E E2 E2 βhid βhid βhid E2 E2 i E2 P E2
dY = dG − dT + dB *bcr + dB b + di * + dθ + dE e + dY * +
]db − {h ]}dP
A A A A A A EA A A A
Es decir:
− + − + + + + + + −
Y = Y ( P , G ,T , B *bcr , B b , i * , θ , E e ,Y * , b b )
MACROECONOMÍA
dP 1
dY DA
=−
A {
hid EE βP
e
[
+ h d Di Ee
E2
− βP ]} < 0

5.2.1. El modelo
rio y la ecuación de arbitraje de las tasas de interés, donde se ha prescindido de la
depreciación esperada.
i = i* + θ (5.3.1)

 dG 
 dT 
 
 dY * 
− β ( s + m) − Di   dE  1 − cn XY * 0 0 0 0 0 − β2E  dB *bcr 
 P  
 P 
 0 − PhYd − Phid  dY  = 0 0 0 − 1 − 1 Phbdb 0 0 h d   dB b 
 0   
0 − 1   di  0 0 0 0 0 0 − 1 − 1 0   db b  (5.I.1)
    * 
di
 
 dθ 
 
 dP 
208 MACROECONOMÍA
 dG 
 dT 
 
 dY * 
 d h d ( s + m) − hY βE    *bcr 
d
 PhY − PhYd cn PhYd X Y * − ( s + m) − ( s + m ) ( s + m ) Phbd γ γ P   dB

 dE     
  1  β β β d  b 
  A  0
dY = 0 0 − P
− P
β hbdb β hid β hid P
h   dB 
 di   0 0 0 0 0 0 − β hYd − β hYd 0   db b 


 * 
 di
(5.II.1)
 
 dθ 
 
 dP 
Donde:
A = − βhYd
γ = ( s + m ) Phid + PhYd Di
De la forma reducida, se desprende la demanda agregada del largo plazo, la cual

viene dada por la siguiente expresión:
h d ( s + m) − hYd βE 
PhYd Ph d cn PhYd X Y * ( s + m) *bcr ( s + m ) b ( s + m ) Phbd b γ * γ  P 
dY = dG − Y dT + dY * − dB − dB + db + di + dθ +   dP
A A A A A A A A A
Es decir:
− + + − + +
Y = Y ( P , B *bcr , B b , b b , i * , θ )
dP AP
= <0
dY DA hd β
Capítulo 6. Salarios, precios y empleo: la oferta agregada 209
EL MEDIANO PLAZO
Los siguientes cuatro capítulos los dedicaremos a estudiar el mediano

plazo, entendido como un estado en el que el nivel de actividad econó-
mica ejerce una influencia en el nivel de precios, a través de su impacto
en el mercado laboral. Como resultado, a diferencia del corto plazo, en
el que la curva de oferta agregada es perfectamente elástica en el plano
(Y,P); en el mediano plazo, la curva de oferta agregada tiene pendiente
positiva.
210 MACROECONOMÍA
Capítulo 6
SALARIOS, PRECIOS Y EMPLEO:
LA OFERTA AGREGADA
212 MACROECONOMÍA
En el corto plazo, la oferta agregada es perfectamente elástica, como en los mo-

delos keynesianos de libro de texto; por otro lado, en el mediano plazo, el pro-
ducto afecta al empleo, este al desempleo; el desempleo a los salarios; y estos, a
los precios, a través de los costos unitarios, con lo que la curva de oferta agregada
es de pendiente positiva en el plano de la producción y en el nivel de precios. En
el largo plazo, o en el equilibrio estacionario, cuando el nivel de precios esperado
es igual al efectivo, la curva de oferta agregada es perfectamente inelástica, al
nivel del producto potencial.
La curva de oferta agregada de corto plazo no necesita mayor explicación;
simplemente el nivel de precios es exógeno. La curva de oferta de mediano plazo
se deriva a partir del equilibrio en el mercado de trabajo y supone una función
de producción de rendimientos marginales constantes, con dos factores de pro-
ducción: la mano de obra y los insumos importados. En esta presentación, los
precios dependen, además del margen de ganancia que existe en un mercado de
competencia imperfecta, del costo de la mano de obra y de los insumos impor-
tados. El costo de la mano de obra depende positivamente del nivel de precios
esperado y negativamente de la tasa de desempleo; mientras que el precio en
moneda nacional de los insumos importados está asociado al tipo de cambio y al
precio en moneda extranjera de dichos insumos. De esta manera, al elevarse la
producción, se incrementa el nivel de empleo, se reduce el desempleo, lo que
eleva los salarios, los costos unitarios y, por tanto, los precios. Así, la función de
oferta agregada en el mediano plazo recoge la influencia de la producción en el
nivel de precios. En el largo plazo, no existen diferencias entre el nivel de precios
efectivo y el nivel de los precios esperado, y ello conduce a que la curva de oferta
agregada sea perfectamente inelástica.
214 MACROECONOMÍA
6.1. INTRODUCCIÓN
En los capítulos anteriores, hemos estudiado el comportamiento de los consumido-
res, los inversionistas, el gobierno, los exportadores y los importadores, es decir, a los
componentes de la demanda agregada de la economía. El supuesto que utilizamos era
que los precios estaban dados, eran exógenos; por ello, implícitamente, estábamos
trabajando con una curva de oferta agregada perfectamente elástica en el plano de la
producción y los precios.
En este capítulo, levantamos este supuesto simplificador e introducimos el estudio
de la oferta agregada de mediano plazo. Para este objetivo, presentamos una función
de producción; una hipótesis de determinación de los precios; y, para detectar la in-
fluencia del nivel de actividad económica, postulamos una ecuación de determina-
ción de los salarios nominales.
En una economía abierta, una parte importante de los costos de producción se
derivan del empleo de insumos importados en la producción nacional. Por lo tanto, el
nivel de precios interno, además de depender del nivel del salario nominal, está tam-
bién asociado al tipo de cambio y al precio externo de los insumos importados.
De esta manera, un incremento del nivel de actividad económica, al reducir la tasa
de desempleo, produce una subida de los salarios, lo cual eleva los costos de produc-
ción de las empresas y el nivel de precios de la economía, es decir, la curva de oferta
agregada tiene pendiente positiva en el plano del nivel de actividad económica y el
nivel de precios.
En el largo plazo, no se producen discrepancias entre el nivel de precios efectivo y
el nivel de los precios esperado; por lo tanto, los precios y los salarios no afectan las
decisiones de empleo y producción, lo que implica que la curva de oferta agregada es
perfectamente inelástica.
216 MACROECONOMÍA
6.2. LA OFERTA AGREGADA EN EL CORTO, MEDIANO

Y LARGO PLAZO
En el corto plazo, los precios son fijos; no reciben ninguna influencia del nivel de
actividad económica. En el mediano plazo, a través de los impactos en el empleo y los
salarios, un mayor nivel de actividad económica eleva el nivel de precios. Por último,
en el largo plazo, el nivel de precios esperado es igual al efectivo y, en consecuencia, la
oferta agregada es perfectamente inelástica. En el plano de la producción y los precios,
en el corto plazo, la oferta agregada es perfectamente elástica; en el mediano plazo,
tiene pendiente positiva; y, en el largo plazo, es perfectamente inelástica.
6.2.1. La oferta agregada en el corto plazo

En el corto plazo, se supone que el nivel de precios está dado, es exógeno y por lo
tanto, independiente del nivel de actividad económica:
P = P0 (6.1)
En consecuencia, en el corto plazo, la curva de oferta agregada es perfectamente
elástica, tal como se muestra en la figura 6.1.
Figura 6.1
P OA CP
La oferta agregada en el corto plazo

La curva de oferta agregada en el corto plazo es perfectamente elástica.
6.2.2. La oferta agregada en el mediano plazo

6.2.2.1. La determinación de los precios
Nuestra hipótesis es que, en el mediano plazo, en un mercado de competencia imper-
fecta, los precios se determinan sobre la base de los costos unitarios de producción, a
los cuales se les agrega un margen de ganancia. Los costos unitarios, a su vez, depen-
den del precio de los insumos y de la relación que exista entre los insumos necesarios
en la producción del bien y las unidades producidas; es decir, de las características
tecnológicas de la función de producción.
Respecto a las características tecnológicas de la función de producción, considere-
mos una función de producción con rendimientos marginales constantes, del tipo
Leontief, como la siguiente:
Y = Min{aN , bM I } (6.2)
Donde:
Y : Producción
N : Nivel de empleo
a : Productividad de la mano de obra (producto por trabajador)
MI : Volumen de insumos importados
b : Productividad del insumo importado
El nivel de precios en un mercado de competencia imperfecta, como el que este
modelo supone, se obtiene de agregar un margen de ganancia (z), sobre los costos
unitarios de producción. Los costos unitarios, para una función de producción cuyos
factores productivos son la mano de obra y los insumos importados, están asociados al
salario nominal (W) y al precio en moneda nacional de los insumos importados (PM),
respectivamente.
Por definición, el precio del insumo importado en moneda nacional (PM) es igual
al producto del tipo de cambio nominal (E) y el precio del insumo importado en
moneda extranjera, (P* M ), es decir, PM = EP* M .1
I I
Siendo el costo total de producción igual a la suma de los costos salariales (WN) y
los costos de los insumos importados, (EP* M MI), la ecuación de precios que vincula el
I
precio con el margen de ganancia y los costos unitarios, viene dada por:
WN + EPM* M I 
P = (1 + z ) I

 Y 
1
Para facilitar el análisis, estamos abstrayendo la presencia de los aranceles y otros impuestos a la
producción.
218 MACROECONOMÍA
Y
Por otro lado, como a partir de la función de producción sabemos que N = y
a
Y
MI = , entonces la ecuación de precios es igual a:
b
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (6.3)
 a b 
2
LA DETERMINACIÓN DE LOS SALARIOS NOMINALES
Los salarios nominales están asociados a las expectativas que tanto los trabajadores como
los empresarios tienen sobre los precios, así como al estado del mercado de trabajo.
Respecto de las expectativas sobre los precios, si los trabajadores esperan que, en el
futuro, los precios sean más elevados, exigirán en su contrato un mayor nivel de salario.
Los empresarios estarán dispuestos a este arreglo contractual dado que, si el nivel espera-
do de precios se incrementa, ellos también esperan que se eleve el precio de sus produc-
tos y, de esta manera, tendrán margen para conceder aumentos salariales. Por lo tanto,
e
existe una relación directa entre el precio esperado (P ) y el salario nominal (W).
Respecto del estado del mercado laboral, cuanto más baja sea la tasa de desempleo,
mayor será el nivel de los salarios nominales, pues, en estas condiciones, los trabajado-
res tienen un mayor poder de negociación, por lo que el mercado impone un salario
nominal más alto. El grado en que la situación del mercado laboral repercute en la
determinación del salario nominal está expresado en el parámetro (σ).
Esta conexión entre los salarios con los precios esperados y la tasa de desempleo
puede modelarse de la siguiente manera.
W = P eσ (1 − µ ) (6.4)
Por definición, la tasa de desempleo viene dada por:
U L−N N
µ= = = 1−
L L L
Donde:
N : Nivel de empleo
L : Población Económicamente Activa (PEA)
U : Nivel de desempleo
2
Véase el capítulo 6 de Blanchard 2002.
Reemplazando la definición anterior en la ecuación (6.4), se obtiene una relación

entre el nivel de salarios y el nivel de empleo:
N
W = P eσ (6.4.1)
L
De la ecuación anterior se deduce que los salarios se determinan en función de los
precios esperados, el nivel de empleo, la masa laboral y el grado de sensibilidad de los
salarios al empleo, P , N, L y σ, respectivamente. Nótese que un aumento (disminu-
e
ción) del nivel de empleo (N), manteniendo constante la población económicamente

activa (L), al reducir (aumentar) la tasa de desempleo, implica un mayor (menor)
salario nominal. En conclusión, existe una relación positiva entre el nivel de empleo y
del salario nominal.
6.2.2.2. Salarios, precios y empleo: la oferta agregada en el mediano plazo

Reemplazando la ecuación de determinación de los salarios nominales, ecuación (6.4.1),
en la ecuación de determinación de los precios, ecuación (6.3), obtenemos la ecuación
que vincula el nivel de precios con el empleo. Según esta ecuación, cuanto más alto es
el nivel de empleo, más elevado es el nivel de precios.
 P e σN EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (6.5)
 aL b 
Considerando que la mano de obra es el factor escaso, la función de producción

viene dada por:
Y = aN
Finalmente, incorporando esta función de producción en la ecuación (6.5), obte-
nemos la ecuación de la oferta agregada, la cual relaciona el nivel de precios con el
nivel de actividad económica.
 P e σY EPM* 
P = (1 + z )  2 + I
 (6.6)
 a L b 
La función de oferta agregada en el mediano plazo recoge la influencia de la pro-

ducción en el nivel de precios. Al elevarse la producción, se incrementa el nivel de
empleo, se reduce el desempleo, lo que eleva los salarios, los costos unitarios y, por
tanto, los precios. Asimismo, esta ecuación también muestra que los precios reciben la
influencia del sector externo, por medio del precio de los insumos importados o de la
política monetaria o cambiaria, a través de su influencia en el tipo de cambio nominal.
Esta es la oferta agregada de mediano plazo.
220 MACROECONOMÍA
En la figura 6.2, se muestra la oferta agregada en el mediano plazo en el plano de la

producción y el nivel de precios (Y, P). Por lo discutido anteriormente, la pendiente
de la curva de oferta agregada es positiva. Los parámetros de desplazamiento de esta
e
curva son el nivel esperado de precios (P ), la productividad de la mano de obra (a), el
margen de ganancia (z), la población económicamente activa (L), el grado de sensibi-
lidad del salario al estado del mercado de trabajo (σ), la productividad del insumo
importado (b), el tipo de cambio nominal (E) y el precio en moneda extranjera del
*
insumo importado (P M ).
I
6.2.3. La oferta agregada en el largo plazo

En el largo plazo o en el equilibrio estacionario, no existen discrepancias entre las
variables esperadas y las efectivas, de tal manera que debe cumplirse que el nivel de
precios que los agentes económicos esperan que prevalezca en la economía sea igual al
e
nivel de precios efectivo, es decir, P = P . El hecho de considerar que los precios
esperados son iguales a los efectivos, en la ecuación de oferta agregada de mediano
plazo, nos permite obtener la expresión que define la curva de oferta agregada en el
largo plazo en una economía abierta.
Figura 6.2
OA MP ( P e , a, z, L, σ , b, E , PM* I )
A
P0
EPM* I
(1 + z )
b
Y
Y0
La oferta agregada de mediano plazo

El aumento de la producción eleva el nivel de empleo, lo cual incrementa el nivel de los salarios nominales, los
costos de producción y, por tanto, el nivel de precios. Esto implica que la curva de oferta agregada tiene pendien-
te positiva.
e
Incorporando P = P , en la ecuación (6.6), se obtiene la curva de oferta agregada de
largo plazo, luego de hacer algunas manipulaciones algebraicas:
a 2αW L
Y LP = (6.7)
(1 + z )σ
Donde:
W
a : Elasticidad precios-salarios nominales, o participación de los
αW =
W EPM*  costos laborales en los costos totales, la cual se asume constante
 + I

 a b 

0 < αW < 1
Figura 6.3
P
OA LP ( a , z , L , σ , α W )
Y
Y0
La oferta agregada de largo plazo

En el largo plazo, la producción es independiente del nivel de precios. Esto implica que la curva de oferta
agregada es perfectamente inelástica.
Resumen
• En este capítulo se derivó la curva de oferta agregada para el corto, mediano y
largo plazo.
• En el corto plazo, el nivel de precios está dado y, por lo tanto, la oferta agregada
es perfectamente elástica.
222 MACROECONOMÍA
• En el mediano plazo, los precios están asociados a los costos unitarios de pro-
ducción. De esta manera, un incremento del nivel de actividad económica, al
reducir la tasa de desempleo, produce un incremento de los salarios, lo cual
eleva los costos de producción de las empresas y el nivel de precios de la econo-
mía. Adicionalmente, en una economía abierta, el tipo de cambio y el precio en
moneda extranjera de los insumos importados influyen en el nivel de precios a
través de los costos unitarios. Por tanto, la curva de oferta agregada en el media-
no plazo tiene pendiente positiva en el plano del nivel de actividad económica y
el nivel de precios.
• En el largo plazo, no se producen discrepancias entre el nivel de precios efectivo
y el nivel de los precios esperado, lo que conduce a que la curva de oferta agre-
gada sea perfectamente inelástica.
Términos clave
• Curva de oferta agregada
• Elasticidad precio-salario nominal
• Función de producción de tipo Leontief
• Mercado de trabajo
• Margen de ganancia
• Oferta agregada en el corto plazo
• Oferta agregada en el mediano plazo
• Oferta agregada en el largo plazo
• Productividad de la mano de obra
• Productividad del insumo importado
• Población Económicamente Activa (PEA)
• Salarios nominales
• Sensibilidad del salario al estado del mercado de trabajo
• Tasa de desempleo
• Para una lectura sobre el rol de las rigideces salariales en la propagación de la
Gran Depresión, véase Bernanke y Carey 1996.
• Ball y Mankiw 1992 proponen una teoría de choques de oferta basada en los
cambios de los precios relativos y fricciones en el ajuste de los precios nominales.
SALARIOS, PRECIOS Y EMPLEO: LA OFERTA AGREGADA
6.1. La oferta agregada en el corto plazo

En el corto plazo, se supone que el nivel de precios está dado, es exógeno y, por lo
tanto, independiente del nivel de actividad económica:
P = P0 (6.1)
6.2. La oferta agregada en el mediano plazo

Consideremos una función de producción con rendimientos marginales constantes,
del tipo Leontief, como la siguiente:
Y = Min{aN , bM I } (6.2)
El nivel de precios es una función directa del margen de ganancias (z), el costo
W 
unitario de la mano de obra  a  y del costo unitario de los insumos importados
 
 EPM* 
 I 
 b  . Entonces, la ecuación de precios viene dada por:
 
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (6.3)
 a b 
Por otro lado, la ecuación de determinación de los salarios nominales viene dada
por:
W = P e σ (1 − µ ) (6.4)
Por definición, la tasa de desempleo es igual a:
U L−N N
µ= = = 1−
L L L
Considerando en la ecuación (6.4) la definición de tasa de desempleo, se obtiene:
N
W = P eσ (6.4.1)
L
224 MACROECONOMÍA
Reemplazando la ecuación (6.4.1), en la ecuación (6.3), obtenemos la ecuación

que vincula el nivel de precios con el empleo:
 P e σN EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (6.5)
 aL b 
Finalmente, reemplazando la función de producción Y = aN, en la ecuación (6.5),

obtenemos la ecuación de la oferta agregada:
P = (1 + z )  2 + I
 (6.6)
 a L b 
6.3. La oferta agregada en el largo plazo

e
Incorporando P = P , en la ecuación (6.6), se obtiene la curva de oferta agregada de
largo plazo:
a 2αW L
Y LP = (6.7)
(1 + z )σ
6.4. Las pendientes de las curvas de oferta agregada

La pendiente de la curva de oferta agregada en el corto plazo se presenta así:
dP
=0
dY OACP
La pendiente de la curva de oferta agregada en el mediano plazo se define así:
dP (1 + z ) P e f
= >0
dY OA MP a 2L
La pendiente de la curva de oferta agregada en el largo plazo se expresa así:
dP
=∞
dY OA LP
Capítulo 7. Precios y nivel de actividad económica: la oferta y la demanda agregada 225
Capítulo 7
PRECIOS Y NIVEL DE ACTIVIDAD ECONÓMICA:
LA OFERTA Y LA DEMANDA AGREGADA CON TIPO
DE CAMBIO FIJO
226 MACROECONOMÍA
En este capítulo se conjuga la demanda agregada con la oferta agregada, bajo un

régimen de tipo de cambio fijo, en el corto, el mediano y el largo plazo. En el
corto plazo, una mayor demanda, debido a un mayor gasto público, una deva-
luación o una reducción de la tasa de interés externa, eleva la producción, sin
afectar a los precios; en el mediano plazo, la mayor demanda eleva la producción
y también el nivel de precios; y en el largo plazo, la mayor demanda solo eleva
los precios y no la producción, la que se determina exclusivamente por factores
de oferta. Al final del capítulo, se introduce la dinámica en nuestro modelo de
oferta y demanda agregada, endogenizando el nivel esperado de precios y supo-
niendo que este se mueve en función a los precios rezagados. La consecuencia
básica de introducir la dinámica en este modelo es que los cambios en la política
macroeconómica o los cambios en el contexto internacional no solo tienen efec-
tos contemporáneos en las variables endógenas, sino también efectos rezagados,
después del choque de oferta o de demanda, hasta que las variables endógenas
alcancen un nuevo valor de equilibrio estacionario.
228 MACROECONOMÍA
7.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo estudiará el equilibrio conjunto de la oferta y la demanda agregada en el
corto, el mediano y el largo plazo, para un régimen de tipo de cambio fijo, en un
contexto de perfecta movilidad de capitales.
En el corto plazo, el nivel de precios permanece constante. En consecuencia, las
políticas que aplique la autoridad fiscal o la autoridad monetaria, o los efectos que
ocasionen los choques externos, generarán únicamente variaciones en el nivel de acti-
vidad económica, sin que el nivel de precios se altere. Así, una política fiscal expansiva
y una devaluación generan un incremento del nivel de producción; y un incremento
de la tasa de interés externa genera una contracción del nivel de actividad económica.
A diferencia del corto plazo, en el mediano plazo, las variaciones en el nivel de
actividad económica y en el empleo ejercen una influencia sobre los salarios y, por
tanto, sobre los precios. En otras palabras, la oferta agregada tiene pendiente positiva.
Asimismo, en el mediano plazo, el nivel de precios también se ve afectado por el tipo
de cambio, a través de su efecto en el precio de los insumos importados. Dada esta
oferta agregada con pendiente positiva, el incremento del gasto público o una deva-
luación generarán un mayor nivel de producción, pero también un nivel de precios
más elevado. Por otro lado, un incremento de la tasa de interés externa producirá una
contracción del nivel de actividad económica y una disminución del nivel de precios.
En el largo plazo, cuando los precios esperados son iguales a los precios efectivos,
la oferta agregada es perfectamente inelástica, lo que implica que los precios son total-
mente flexibles; la demanda afecta solo a los precios y la producción depende pura-
mente de factores de oferta. De esta manera, cualquier choque de demanda tendrá un
efecto nulo en el nivel de actividad económica, dado que este se encuentra en su nivel
potencial, y lo único que un choque de demanda ocasionará en la economía será una
variación en el nivel de precios.
230 MACROECONOMÍA
Por último, la endogenización de las expectativas sobre los precios, a través de la

introducción de las expectativas adaptativas, permitirá estudiar la dinámica de ajuste
hacia el estado estacionario, ante los diferentes choques de oferta y demanda.

Y LARGO PLAZO
7.2.1. El corto plazo

En el corto plazo, dado que el nivel de precios permanece constante, el equilibrio
entre la oferta y demanda agregada con tipo de cambio fijo, en un contexto de perfecta
movilidad de capitales, determina únicamente el nivel de actividad. Así, todo incre-
mento de la demanda agregada se traducirá en una variación de la producción de la
misma magnitud, mientras que el nivel de precios se mantiene constante.
7.2.1.1. El modelo
A continuación, se presenta el equilibro de la oferta y la demanda agregada.
LA DEMANDA AGREGADA
En el corto plazo, la función de demanda agregada con tipo de cambio fijo, en un
contexto de libre movilidad de capitales, se deriva de las ecuaciones del mercado de
bienes, el mercado monetario y la ecuación de arbitraje de las tasas de interés, el cono-
cido modelo Mundell-Fleming.
Y = C (Y d , i ) + I (i ) + G + X (Y * , e ) − eM (Y d , e )
H s = B *bcr + B b = Ph d (Y , i , b b )
Ee −E
i = i* + +θ
E
Donde:
E
1
P
1 *
A partir de esta sección, suponemos que P , el precio externo de los bienes finales importados, es igual a
la unidad. Nuestro propósito es concentrar nuestra atención en el precio externo de los insumos importados.
A partir de estas tres ecuaciones, como se vio en el capítulo 4, alterando el nivel de

precios, derivamos la siguiente ecuación de demanda agregada:
− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
Donde:
Y : Producción
G : Gasto público
T : Impuestos
Y* : Producción externa
i* : Tasa de interés externa
e
θ : Riesgo país
LA OFERTA AGREGADA
La oferta agregada de corto plazo está definida por la siguiente ecuación:
P = P0 (7.2)
La curva de oferta agregada es perfectamente elástica, de esta manera las fluctua-
ciones de la demanda agregada son equivalentes a las variaciones del nivel de produc-
ción y mantienen el nivel de precios constante.
EL EQUILIBRIO GENERAL DEL MODELO EN EL CORTO PLAZO

El equilibrio general de corto plazo está dado, en consecuencia, por las siguientes
ecuaciones de demanda y oferta agregada:
− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
P = P0 (7.2)
En la ecuación (7.1), de demanda agregada, se determina la producción y en la
ecuación (7.2), de oferta agregada, se determina el nivel de precios. Además, dado que
la demanda agregada se deriva del equilibrio de los mercados de bienes y de dinero, y
de la ecuación de arbitraje, pueden determinarse, en las correspondientes ecuaciones,
el valor de las reservas internacionales y de la tasa de interés interna.
En términos de las ecuaciones que subyacen a la demanda agregada (sistema
IS, LM y BB), en el mercado de bienes se determina el nivel de producción; en el
232 MACROECONOMÍA
mercado monetario, las reservas internacionales del banco central; y, en la ecuación de

arbitraje, la tasa de interés interna.
* *
la producción externa (Y ), la tasa de interés externa (i ), el riesgo del activo nacional
(θ), el tipo de cambio nominal (E), el tipo de cambio nominal esperado (E ) y el nivel
e
de precios (P ).
Los instrumentos de política son el gasto público (G ), los impuestos (T ) y el tipo
de cambio nominal (E ).
En la figura 7.1, la intersección de la curva de oferta y demanda agregada muestra
el equilibrio general del modelo, lo que determina el nivel de producción de equili-
brio, dado un nivel de precios.
La siguiente sección desarrollará un conjunto de ejercicios de estática comparativa
para evaluar los efectos de la política fiscal, la política cambiaria y el contexto externo
sobre el nivel de actividad y el nivel de precios en el marco de este modelo de corto
plazo.
Figura 7.1
OA CP
P0
DACP (G, T , E , i * , θ , E e , Y * )
Y
Y0
El equilibrio de corto plazo

En el corto plazo, la demanda determina la producción y los precios se mantienen invariables.
7.2.1.2. La política fiscal, la política cambiaria y el contexto internacional

POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA: UNA ELEVACIÓN DEL GASTO PÚBLICO (dG > 0)2
En el corto plazo, un incremento del gasto público, al elevar la demanda, eleva la
producción, sin afectar los precios. En el mercado monetario, este incremento de la
producción genera una elevación de la demanda de dinero, lo que provoca un exceso
de demanda en el mercado monetario. Esta situación induce al banco central a inter-
venir, comprando bonos en moneda extranjera, y se expande, por tanto, el nivel de
reservas internacionales. Como los argumentos de la ecuación de arbitraje no se han
alterado, la tasa de interés interna se mantiene invariable.
En la figura 7.2, el equilibrio inicial se sitúa en el punto A, con una demanda
CP
agregada inicial (DA0 ) y un gasto de gobierno (G0). Esta curva de demanda agregada,
Figura 7.2
A B OA0CP
P0
DA1CP (G1 )
DA0CP (G0 )
Y
Y0 Y1

El incremento del gasto de gobierno desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha, y eso genera un
incremento del nivel de actividad económica.
2
Cabe recordar que, en todos los ejercicios en los que se eleva el gasto público, se supone que este se
financia con la venta de bonos públicos. De esta manera, se consideran dados los impuestos y la oferta
monetaria.
234 MACROECONOMÍA
dado un nivel de precios (P0), determina un nivel de producción igual a (Y0). El

CP
incremento del gasto público desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1 . El nue-
vo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el punto B con un
mayor nivel de producción, (Y1). En consecuencia, una política fiscal expansiva, cete-
ris paribus, eleva el nivel de actividad económica y no altera el nivel de precios interno.
POLÍTICA CAMBIARIA: UNA DEVALUACIÓN (dE > 0)

Una devaluación afecta simultáneamente los mercados de bienes y de bonos. En el
mercado de bienes, el incremento del tipo de cambio nominal, dado el nivel inicial de
precios, eleva el tipo de cambio real y, bajo el supuesto de que se cumple la condición
Marshall-Lerner, mejora la balanza comercial, lo que implica una mayor demanda y,
por tanto, un mayor nivel producción. En el mercado de bonos, el incremento del
tipo de cambio nominal genera una disminución de la devaluación esperada, lo que
hace más rentable los bonos en moneda nacional e induce al público a comprar bonos
nacionales elevando su precio; por tanto, la tasa de interés interna disminuye. Esta
Figura 7.3
P0 A B
OA0CP
DA1CP ( E1 )
DA0CP ( E0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una devaluación en el corto plazo

Una devaluación, si se asume que se cumple la condición Marshall-Lerner, desplaza la curva de demanda
agregada hacia la derecha, y eso implica un incremento del nivel de producción.
disminución produce un incremento del gasto privado, lo que contribuye a elevar el

nivel de producción.
En el mercado monetario, el incremento en la producción eleva la demanda de
dinero, genera un exceso de demanda en este mercado que obliga al banco central a
intervenir mediante la compra de bonos externos, lo que produce un incremento de
las reservas internacionales y de la cantidad de dinero en la economía.
En la figura 7.3, el equilibrio inicial se ubica en el punto A, con una demanda agre-
CP
gada inicial (DA0 ) y un tipo de cambio (E0). Esta curva de demanda agregada, dado
un nivel de precios (P0), determina un nivel de producción igual a (Y0). El incremento
CP
del tipo de cambio desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1 . El nuevo punto de
equilibrio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el punto B, con un mayor nivel de
producción, (Y1). En consecuencia, una devaluación, ceteris paribus, en el corto plazo,
3
eleva el nivel de producción y no altera el nivel de precios.
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (di*>0)

mercado de bienes, como en el mercado monetario.
En el mercado de bienes, el aumento de la tasa de interés reduce el consumo y la
inversión privada, y esto genera una disminución del nivel de producción. En el mer-
cado monetario, el mayor nivel de la tasa de interés interna reduce la demanda de
dinero y genera un exceso de oferta en este mercado. Asimismo, la caída del nivel de
producción origina una reducción de la demanda de dinero y produce un exceso de
oferta en este mercado. El incremento de la tasa de interés interna y la reducción de la
producción generan un exceso de oferta en el mercado monetario que, en un régimen
de tipo de cambio fijo, obliga al banco central a intervenir para defender la paridad
cambiaria, contrayendo la cantidad de dinero y perdiendo reservas internacionales.
CP *
agregada inicial (DA0 ) y una tasa de interés externa (i 0). Esta curva de demanda
agregada, dado un nivel de precios (P0), determina un nivel de producción igual a
(Y0). El incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la izquierda,
3
En la próxima sección, veremos que una devaluación, en el mediano plazo, constituye también un
choque de oferta adverso.
236 MACROECONOMÍA
CP
hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el
punto B con un menor nivel de producción, (Y1). En consecuencia, un incremento de
la tasa de interés externa, ceteris paribus, reduce el nivel de producción.
Figura 7.4
B A OA0CP
P0
DA0CP (i0* )
DA1CP (i1* )
Y
Y1 Y0

La elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda agregada hacia la izquierda, y eso
genera una contracción del nivel de actividad económica.
7.2.2. El mediano plazo

En el mediano plazo, la demanda agregada es similar a la del corto plazo, mientras que
la oferta agregada tiene una formulación distinta. En el mediano plazo, el nivel de
actividad económica ejerce una influencia sobre el nivel de precios, a través de su
efecto en el empleo y los salarios nominales; en consecuencia, la curva de oferta agre-
gada, en el plano del nivel de actividad económica y los precios, tiene pendiente posi-
tiva, a diferencia de la curva de oferta de corto plazo, que es perfectamente elástica.
Además del nivel de actividad económica, los precios, en el mediano plazo, dependen
también del tipo de cambio, debido al componente de insumos importados de los
costos de producción. En suma, en esta sección, el nivel de precios es endógeno, y el
equilibrio entre la oferta agregada y demanda agregada con tipo de cambio fijo, en un
contexto de perfecta movilidad de capitales, determina conjuntamente la producción
7.2.2.1. El modelo
En esta sección se presenta una versión resumida del equilibrio de la oferta y demanda
agregada. La formulación de la oferta agregada, cuyo desarrollo aparece en el capítulo
6, recoge la influencia de la producción y el tipo de cambio sobre el nivel de precios
interno.
LA DEMANDA AGREGADA
La curva de demanda agregada con tipo de cambio fijo está dada por la siguiente
expresión, que es la misma que se presentó para el equilibrio del corto plazo:
− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
La producción es una función creciente del gasto público, del tipo de cambio
nominal y de la producción externa. Por otro lado, es una función decreciente del
nivel de precios, de los impuestos, de la tasa de interés externa, del riesgo país y del
tipo de cambio esperado.
La pendiente de esta curva es negativa, lo que nos indica que una disminución del
nivel de precios, al elevar el tipo de cambio real, incrementa la producción que se
demanda en la economía.
LA OFERTA AGREGADA
La oferta agregada de mediano plazo para el caso de una economía abierta, que se
derivó en el capítulo anterior, está definida por la siguiente ecuación:
P = (1 + z )  2 + I
 (7.3)
 a L b 
El nivel de precios depende del nivel de producción (Y), del precio esperado del
e
bien (P ), del margen de ganancia (z), de la productividad por trabajador (a), de la
población económicamente activa (L), del grado de sensibilidad del salario al estado del
mercado de trabajo (σ), de la productividad del insumo importado (b), del tipo de
cambio nominal (E) y del precio en moneda extranjera del insumo importado ( PM* I ).
238 MACROECONOMÍA
Esta curva tiene pendiente positiva debido a que un mayor nivel de actividad
económica presiona sobre los salarios y, por tanto, sobre los precios.
EL EQUILIBRIO GENERAL DEL MODELO EN EL MEDIANO PLAZO

Las ecuaciones de demanda y oferta agregada que permiten determinar el equilibrio
en el mediano plazo están dadas por:
− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
P = (1 + z )  2 + I
 (7.3)
 a L b 
La ecuación (7.1), de demanda agregada, determina la producción; y la ecuación

(7.3), de oferta agregada, el nivel de precios. Además, dado que la demanda agregada
se deriva del equilibrio de los mercados de bienes, el mercado monetario y de la ecua-
ción de arbitraje, pueden determinarse adicionalmente en las ecuaciones correspon-
dientes, las reservas internacionales y el nivel de la tasa de interés interna.
En términos de las ecuaciones desde las cuales se obtiene la demanda agregada
(sistema IS, LM y BB), en el mercado de bienes se determina el nivel de producción;
en el mercado monetario, las reservas internacionales del banco central; y, en la ecua-
ción de arbitraje, la tasa de interés interna.
Las variables exógenas de este modelo son, por el lado de la demanda agregada, los
*
impuestos (T), el gasto público (G), la producción externa (Y ), la tasa de interés
externa (i ), el riesgo del activo nacional (θ), el tipo de cambio nominal (E) y el tipo de
*
e
cambio nominal esperado (E ). Por el lado de la oferta agregada, se encuentran el nivel
e
esperado de precios (P ), la productividad de la mano de obra (a), el margen de ganan-
cia (z), la población económicamente activa (L), el grado de sensibilidad del salario al
estado del mercado de trabajo (σ), la productividad del insumo importado (b), el tipo
de cambio nominal (E) y el precio en moneda extranjera del insumo importado ( PM* I ).
Los instrumentos de política son el gasto público (G), los impuestos (T) y el tipo
de cambio nominal (E).
En la figura 7.5, la intersección de la curva de oferta y demanda agregada muestra
el equilibrio general del modelo. Esta intersección determina la producción y el nivel
de precios de equilibrio.
Figura 7.5
OA MP ( P e , a, z, L, σ , b, E , PM* I )
P0
DA MP (G, T , E , i * , θ , E e , Y * )
Y
Y0
El equilibrio general de mediano plazo

La intersección de las curvas de oferta y demanda agregada de mediano plazo determina el nivel de producción

POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA: UNA ELEVACIÓN DEL GASTO PÚBLICO (dG > 0)
Un incremento del gasto público eleva la demanda agregada de la economía, lo que
induce a un aumento de la actividad económica. A su vez, el aumento de la produc-
ción eleva el nivel de empleo, lo que genera una disminución de la tasa de desempleo;
eleva los salarios nominales y, por tanto, el nivel de precios.
El incremento de la producción y de los precios eleva la demanda de dinero, gene-
ra un exceso de demanda en este mercado, por lo que se produce un incremento de las
reservas internacionales. Por último, la elevación del nivel de precios reduce el tipo de
cambio real, empeora la balanza comercial, y esto provoca un crowding-out parcial
sobre el nivel de actividad económica.
En consecuencia, una política fiscal expansiva, en el mediano plazo, incrementa el
nivel de precios y el nivel de actividad económica.
240 MACROECONOMÍA
En la figura 7.6, asumiendo que la economía se encontraba inicialmente en el

punto A, el incremento del gasto del gobierno desplaza la curva DA hacia la derecha,
MP
hasta DA1 . Con esta nueva curva de demanda agregada, al nivel inicial de precios
(P0), hay un exceso de demanda de bienes que genera un incremento del nivel de
producción. La elevación de la producción genera un mayor nivel de empleo, una
mayor tasa de salario nominal y, por tanto, un mayor nivel de precios. El nuevo equi-
librio (punto B), en el cual se cruzan nuevamente las curvas DA y OA (que no varía),
se alcanza con un mayor nivel de actividad económica (Y1) y un mayor nivel de pre-
cios (P1).
Figura 7.6
OAMP
B
P1
A
P0
DA1MP (G1 )
DA0MP (G0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política fiscal expansiva en el mediano plazo

El incremento del gasto de público genera una expansión de la actividad económica y un mayor nivel de precios.

Por el lado de la demanda agregada, el aumento del tipo de cambio incrementa el tipo
de cambio real. Esto mejora la balanza comercial: genera un incremento de la deman-
da, el nivel de actividad económica y el empleo. Por otro lado, el incremento del tipo
de cambio nominal, al reducir la devaluación esperada, produce una reducción de la
tasa de interés interna. Esta reducción genera un incremento del gasto privado, y eso
conduce a una elevación adicional de la producción y del nivel de empleo. A su vez,

esto genera mayores salarios nominales y, por tanto, un mayor nivel de precios.
Por el lado de la oferta agregada, la elevación del tipo de cambio constituye un
choque de oferta adverso, pues aumenta el precio en moneda nacional de los insumos
importados. Esto genera un incremento del costo unitario de producción, e implica
una elevación del nivel de precios de la economía y una reducción del tipo de cambio
real. Esta pérdida de competitividad externa deteriora la balanza comercial e induce a
una caída del nivel de actividad económica.
Por tanto, una devaluación, en el mediano plazo, provoca un incremento del nivel
de precios y un efecto ambiguo en la producción. Asumiendo que el efecto directo de
la demanda de bienes prevalece sobre el efecto secundario que proviene del incremen-
4
to del nivel de precios interno, la producción aumenta.
Por otro lado, el incremento del nivel de actividad económica y del nivel de precios
genera una elevación de la demanda de dinero, lo que produce un exceso de demanda
en el mercado monetario, lo que finalmente conduce a un incremento de las reservas
internacionales. Además, considerando que el incremento del tipo de cambio produce
una reducción de la tasa de interés interna, se produce un impulso adicional para la
elevación de las reservas internacionales netas.
punto A, la elevación del tipo de cambio desplaza la curva DA hacia la derecha,
MP MP
hasta DA1 ; y la curva OA, hacia la izquierda, hasta OA1 . El desplazamiento
individual de la demanda agregada eleva los precios y la producción; por su parte, el
desplazamiento de la oferta agregada eleva los precios y recesa la economía. El nue-
vo equilibrio (punto B), en el cual se cruzan nuevamente las curvas DA y OA, se
alcanza con un mayor nivel de precios (P1) y un mayor nivel de actividad económica
(Y1), bajo el supuesto de que el efecto de la elevación del tipo de cambio en la
demanda agregada predomine sobre el efecto en la oferta agregada, y eso hará que la
producción aumente.
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (di* > 0)

El incremento de la tasa de interés externa aumenta la rentabilidad en moneda nacio-
nal del activo extranjero, lo que conduce a una elevación de la tasa de interés interna.
A su vez, el aumento de la tasa de interés interna reduce el gasto privado (consumo e
inversión), lo que deprime la demanda de bienes y produce una caída del nivel de
actividad económica. El menor nivel de producción genera que el nivel de empleo
4
O lo que es lo mismo, si suponemos que el tipo de cambio real se eleva, se produce una reactivación.
242 MACROECONOMÍA
Figura 7.7
OA1MP ( E1 )
B OA0MP ( E0 )
P1
A
P0
DA1MP ( E1 )
DA0MP ( E0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una devaluación en el mediano plazo

El incremento del tipo de cambio genera un mayor nivel de precios y un incremento del nivel de actividad
económica, si se asume que el efecto del tipo de cambio en la demanda agregada predomina sobre el efecto en la
oferta agregada.
disminuya y aumente la tasa de desempleo. Esto, a su vez, implica menores salarios

nominales, menores costos medios de producción y un menor nivel de precios.
El menor nivel de actividad económica y del nivel de precios genera una reducción
de la demanda de dinero, lo que produce una reducción de las reservas internaciona-
les. Además, considerando que el incremento de la tasa de interés externa produce un
aumento de la tasa de interés interna y, como consecuencia, una caída de la demanda
de dinero, las reservas internacionales se reducen todavía más. Así, la elevación de la
tasa de interés externa, en el mediano plazo, recesa la economía y reduce el nivel de
precios.
punto A, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la iz-
MP
quierda, hasta DA1 . Con esta nueva curva de demanda agregada, al nivel de precios
inicial (P0), hay un exceso de oferta de bienes, lo que genera una reducción del nivel
de producción. La disminución de la producción genera un menor nivel de empleo,
una menor tasa de salario nominal y, por tanto, un nivel de precios más reducido. El
nuevo equilibrio (punto B), en el cual se cruzan nuevamente las curvas DA y OA (que
no varía), se alcanza con un menor nivel de actividad económica (Y1) y un nivel de
precios menor (P1).
Figura 7.8
OAMP
A
P0
B
P1
DA0MP (i0* )
DA1MP (i1* )
Y
Y1 Y0
Efectos de una elevación de la tasa de interés externa en el mediano plazo

El incremento de la tasa de interés externa genera una contracción del nivel de actividad económica y una
disminución del nivel de precios.
7.2.3. El largo plazo

En el largo plazo, la devaluación esperada es nula y el nivel de precios esperado es igual
al efectivo. El hecho de que la devaluación esperada sea nula nos obliga a reformular la
función de demanda agregada que se deriva, como se recuerda, del sistema IS, LM y BB.
En la parte de la oferta agregada, cuando se asume que el precio esperado es igual
al efectivo, la oferta agregada deviene perfectamente inelástica. De esta manera, la
producción se determina por puros factores de oferta y la demanda solo influye en los
precios, no en la producción; los precios ya no dependen de los costos, sino de la
demanda y la oferta.
En esta sección presentamos el modelo de oferta y demanda agregada con tipo de
cambio fijo, en un contexto de perfecta movilidad de capitales, en el largo plazo.
244 MACROECONOMÍA
7.2.3.1. El modelo
A continuación, se presenta una versión resumida del equilibrio de la oferta y deman-
da agregada.
LA DEMANDA AGREGADA
En el largo plazo, dado que las variables esperadas son equivalentes a las efectivas, la
devaluación esperada es nula5 y, por tanto, las ecuaciones del mercado de bienes, el
mercado monetario y la ecuación de arbitraje de las tasas de interés vienen dadas por:
i = i* + θ
De estas ecuaciones se deriva la relación de demanda agregada con tipo de cambio

fijo de largo plazo, que viene dada por la siguiente expresión:
− + − + − − +
Y = Y (P , G ,T , E , i * ,θ ,Y * ) (7.4)
El nivel de producción se relaciona de manera directa con el gasto público, el tipo

de cambio nominal y la producción externa. Por otro lado, es una función decreciente
del nivel de precios, de los impuestos, de la tasa de interés externa y del riesgo país.
La pendiente de esta curva es negativa, y eso indica que una disminución del nivel
de precios, al elevar el tipo de cambio real, incrementa la producción.
LA OFERTA AGREGADA
Tal como se vio en el capítulo anterior, la curva de oferta agregada en el largo plazo
a 2αW L
Y LP = (7.5)
(1 + z )σ
5 (E e − E )
Recordemos que la devaluación esperada viene dada por la expresión d e = . Por lo tanto, si el
E
e
tipo de cambio esperado es igual al tipo de cambio efectivo (E = E), la devaluación esperada es nula.
Donde:
W
αW = a : Elasticidad precios-salarios nominales, o participación de
W EPM* 
 + I
 los costos laborales en los costos totales, la cual se asume
 a b 
 constante.
0 < αW < 1
LP
El nivel de producción de largo plazo (Y ) depende del producto por trabajador
(a), de la población económicamente activa (L), del margen de ganancia (z), del grado
de sensibilidad de los salarios al estado del mercado de trabajo (σ) y de la participa-
ción de los costos laborales en los costos totales (αW), que se asume constante.
Esta curva es perfectamente inelástica, dado que la producción es independiente
del nivel de precios. Cabe recordar que, en el largo plazo, en el estado estacionario, la
producción será la correspondiente al nivel de producción natural o de pleno empleo
y, por tanto, el nivel de producción se determinará exclusivamente por factores de
oferta.
EL EQUILIBRIO GENERAL DEL MODELO EN EL LARGO PLAZO

En consecuencia, el equilibrio general de largo plazo viene dado por las siguientes
− + − + − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ ,Y * ) (7.4)
a 2αW L
Y LP = (7.5)
(1 + z )σ
En la ecuación de demanda agregada, se determinan los precios; y, en la ecuación

de oferta agregada, la producción. En términos del sistema IS, LM y BB, en el largo
plazo, dado que el nivel de producción se determina en la oferta agregada, en el mer-
cado de bienes se determina el nivel de precios. Asimismo, en el mercado monetario,
se determinan las reservas internacionales del banco central; y, en la ecuación de arbi-
traje, la tasa de interés interna.
Son variables exógenas de este modelo, por el lado de la demanda agregada, los
*
impuestos (T), el gasto público (G), la producción externa (Y ), la tasa de interés
externa (i ), el riesgo del activo nacional (θ) y el tipo de cambio nominal (E); por el
*
lado de la oferta agregada, la productividad de la mano de obra (a), la participación de

los costos laborales en los costos totales (αW), la población económicamente activa
246 MACROECONOMÍA
(L), el margen de ganancia (z) y el grado de sensibilidad del salario al estado del
mercado de trabajo (σ).
Los instrumentos de política son el gasto público (G), los impuestos (T) y el tipo
de cambio (E).
En la figura 7.9, se presenta el gráfico del equilibrio general del modelo en el largo
plazo mediante la intersección de la curva de oferta agregada y la demanda agregada.
Esta intersección determina el nivel de producto potencial y el nivel de precios.
Figura 7.9
P
OALP (a, αW , L, z, σ )
P0 A
DALP (G, T , E , i* , θ , Y * )
Y
Y0LP
El equilibrio general de largo plazo

La intersección de la curva de oferta y demanda agregada de largo plazo determina el nivel de producción y el
nivel de precios.

Un incremento del gasto público acrecienta la demanda de bienes, lo que genera un
exceso de demanda en este mercado. Dado que, en una economía que opera con pleno
empleo, la variable que permite eliminar los desequilibrios en el mercado de bienes es
el nivel de precios, este se eleva, con lo cual se produce una reducción del tipo de
cambio real y de las exportaciones netas. Se produce un crowding-out total entre el
gasto público y las exportaciones netas.
En consecuencia, el aumento del gasto público, en el largo plazo, genera un efecto

neutro sobre el nivel de actividad económica y un incremento del nivel de precios. La
elevación del nivel de precios, a su vez, incrementa la demanda nominal de dinero, lo
que genera un exceso de demanda en el mercado monetario. Esta situación conduce a
un incremento de las reservas internacionales del banco central.
En la figura 7.10, asumiendo que el equilibrio general del modelo se encontraba
inicialmente en el punto A (intersección de la curva de demanda y oferta agregada de
largo plazo), el incremento del gasto público desplaza la curva DA hacia la derecha,
LP
hasta DA1 , y eso eleva los precios. De esta manera, en el largo plazo, se produce un
crowding-out entre el gasto público y las exportaciones netas.
Figura 7.10
P
OALP
P1 B
P0 A
DA1LP (G1 )
DA0LP (G0 )
Y
Y LP = Y0

El incremento del gasto de público genera un incremento del nivel de precios y un efecto nulo en el nivel de
actividad económica.

El aumento del tipo de cambio, al elevar el tipo de cambio real, mejora la balanza
comercial, lo que genera un exceso de demanda. En el mercado de bienes, este exceso
248 MACROECONOMÍA
de demanda se expresa en la elevación del nivel de precios, con lo cual el tipo de

cambio real y, en consecuencia, la balanza comercial, retornan a su nivel inicial.
Por tanto, una devaluación, en el largo plazo, provoca un efecto nulo sobre el tipo
de cambio real, la balanza comercial y el nivel de actividad económica. Además, pro-
duce un incremento del nivel de precios, lo que eleva la demanda nominal de dinero,
genera un exceso de demanda en este mercado. Esta situación conduce a un incremen-
to de las reservas internacionales netas del banco central.
largo plazo), el incremento del tipo de cambio desplaza la curva DA hacia la derecha,
LP
hasta DA1 , elevando el nivel de precios (punto B).
Figura 7.11
P
OALP
P1 B
P0 A
DA1LP ( E1 )
DA0LP ( E0 )
Y
Y LP = Y0
Efectos de una devaluación en el largo plazo

El incremento del tipo de cambio genera un incremento del nivel de precios y un efecto nulo sobre el nivel de

El incremento de la tasa de interés externa eleva la rentabilidad en moneda nacional
del activo extranjero, y eso conduce a una elevación de la tasa de interés interna;
reduce el gasto privado (consumo e inversión); y deprime la demanda de bienes. Como

la economía opera en su nivel de pleno empleo, la deficiencia de demanda se traduce
en una reducción del nivel de precios, con la consiguiente elevación del tipo de cam-
bio real y de las exportaciones netas. En consecuencia, una elevación de la tasa de
interés externa produce un crowding-out, entre el gasto privado (consumo e inversión)
y las exportaciones netas.
Por lo tanto, el incremento de la tasa de interés externa genera un efecto nulo sobre
el nivel de producción y una reducción del nivel de precios. Esta reducción genera una
disminución de la demanda de dinero y un exceso de oferta en el mercado monetario,
lo que implica una reducción de las reservas internacionales del banco central.
largo plazo), el incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la
LP
izquierda, hasta DA1 , con lo que se reduce el nivel de precios (punto B).
Figura 7.12
P
OALP
P0 A
P1 B
DA0LP (i0* )
DA1LP (i1* )
Y
Y LP = Y0
Efectos de una elevación de la tasa de interés externa en el largo plazo

El incremento de la tasa de interés externa genera una reducción del nivel de precios y tiene un efecto nulo en el
250 MACROECONOMÍA
7.3. LA DINÁMICA HACIA EL EQUILIBRIO ESTACIONARIO
En las secciones anteriores, hemos presentado un conjunto de modelos estáticos, es

decir, modelos en donde las variables endógenas están referidas a solo un momento
del tiempo. Con estos modelos, pudimos desarrollar un conjunto de ejercicios de
estática comparativa; esto es, comparamos el equilibrio inicial con el equilibrio final y
no nos preguntamos acerca de cuál era la ruta para alcanzar el nuevo equilibrio. Ade-
más, en esos modelos, los choques de oferta o de demanda en el período T solo tenían
efectos en ese mismo período.
En esta sección, introduciremos dinámica en los modelos macroeconómicos abor-
dados; es decir, las variables endógenas estarán referidas a más de un momento en el
tiempo. En estos modelos, como lo veremos más adelante, los choques de oferta y de
demanda que se producen en el período T, tienen efectos en ese mismo período y
también en los períodos posteriores, hasta que la economía alcance un nuevo equili-
brio estacionario.
La manera concreta en que introduciremos la dinámica en esta sección será a través
de la endogenización del nivel de precios esperados, por medio de la introducción de
la hipótesis de expectativas adaptativas.
7.3.1. El modelo
En esta sección se utilizará el marco del modelo de equilibrio de la oferta y demanda
agregada de mediano plazo, al que se le ha introducido la hipótesis de expectativas
adaptativas sobre la formación del nivel de precios esperados P e = Pt −1 . La idea cen-
tral es que, en el ámbito del mercado de trabajo, los contratos salariales se negocian
sobre la base de las expectativas de los trabajadores y empleadores sobre el nivel futuro
de precios de la economía, y estas se basan en la información otorgada por el nivel de
los precios de períodos anteriores.
La demanda agregada
La demanda agregada con tipo de cambio fijo es la misma que la definida para el corto
y mediano plazo:
− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
La oferta agregada
Con la introducción de la hipótesis de expectativas adaptativas sobre la formación de
los precios esperados, estos equivalen a los precios del período anterior, es decir,
P e = Pt −1 . De esta manera, la nueva ecuación de oferta agregada viene definida por la
siguiente ecuación:
 P σY EPM* 
P = (1 + z ) t −12 + I
 (7.6)
 a L b 
En consecuencia, el nivel de precios depende del nivel de producción, del precio

del período anterior, del margen de ganancia, de la productividad por trabajador, de la
población económicamente activa, del grado de sensibilidad del salario al estado del
mercado de trabajo, de la productividad del insumo importado, del tipo de cambio
nominal y del precio en moneda extranjera del insumo importado.
La dinámica de ajuste hacia el equilibro del estado estacionario

En resumen, para analizar la dinámica hacia el equilibrio estacionario, utilizamos las
siguientes dos ecuaciones de oferta y demanda agregada:
− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
 P σY EPM* 
P = (1 + z ) t −12 + I
 (7.6)
 
a L b
Al igual que para el corto y mediano plazo, la producción se determina en la ecua-

ción de demanda agregada y los precios en la ecuación de la oferta agregada.

En todos los ejercicios de esta sección, partimos del equilibrio estacionario, según el
cual el nivel de precios es igual al del período anterior y el nivel de producción es igual
al nivel potencial.
252 MACROECONOMÍA
En el período de impacto, un incremento del gasto público eleva la demanda de bienes
y, por consiguiente, incrementa el nivel de producción, por encima del nivel potencial,
6
con lo que se genera una brecha positiva del producto, y ello conduce a una elevación
de los precios. Esta elevación de los precios hace caer el tipo de cambio real y, en
consecuencia, las exportaciones netas. Esta caída debilita, pero no elimina, el efecto
reactivador del mayor gasto público.
En el segundo período, la elevación del precio en el período anterior origina el
incremento del nivel de precios. Esta elevación de los precios reduce el tipo de cambio
real, las exportaciones netas y el nivel de actividad económica, y disminuye la brecha
del producto.
Este proceso de elevación sistemática del nivel de precios —y la consecuente re-
ducción del tipo de cambio real, las exportaciones netas y el nivel de actividad econó-
mica— continúa hasta que la producción alcanza su nivel de producto potencial y el
nivel de precios esperados equipara el nivel de precios efectivo.
En consecuencia, en el largo plazo, el mayor gasto público solo eleva el nivel de
precios, y no tiene ningún efecto sobre el nivel de actividad. En el tránsito hacia el
equilibrio estacionario, se presentan períodos en los que los precios se elevan junto
con el nivel de actividad, así como períodos de estanflación.
En la figura 7.13, asumiendo que el equilibrio estacionario inicial se encontraba en
el punto A, el incremento del gasto público desplazará la curva DA hacia la derecha,
hasta DA1, con lo que se genera en el período de impacto un mayor nivel de produc-
ción y un mayor nivel de precios (la economía se traslada del punto A hacia el B). En
el siguiente período, el equilibrio del modelo nos sitúa en el punto C, dado que el
aumento del nivel de precios en el período de impacto, incrementa el nivel de precios
en este período y, como consecuencia, el nivel de producción se reduce.
Este proceso en el que la curva de oferta se traslada continuamente hacia la izquier-
da continúa hasta que el nivel de precios efectivo equipare el nivel de precios esperado,
es decir, hasta que P e = Pt −1 , solo entonces el nivel de producción se mantendrá cons-
tante, y corresponderá a su nivel de producción potencial. Por tanto, el nuevo equili-
brio (punto Z), en el cual se cruzan las curvas de demanda agregada y de oferta agre-
gada de largo plazo, se alcanza con un mayor nivel de precios y un nivel de actividad
económica invariable.
6
Definimos brecha como la diferencia entre el producto efectivo y el producto potencial.
Figura 7.13
P
OALP
OAZ ( PZ )
OA1 ( P1 )
Z
PZ OA0 ( P0 )
C
P2
B
P1
P0
A
DA1 (G1 )
DA0 (G0 )
Y
Y0 = Y LP Y1
Dinámica de ajuste hacia el estado estacionario de una política fiscal expansiva

Luego del incremento del nivel de actividad económica generado por un aumento del gasto público, el ajuste
hacia el estado estacionario se produce a través de la elevación sistemática del nivel de precios, con la consecuente
reducción del tipo de cambio real y las exportaciones netas, y eso devuelve la producción a su nivel inicial.

En el período de impacto, un incremento del tipo de cambio genera dos efectos. Por
el lado de la demanda, aumenta el tipo de cambio real, lo que genera una expansión de
las exportaciones netas; y, además, reduce la devaluación esperada, lo que reduce la
tasa de interés interna y reactiva el consumo privado. Ambas fuerzas elevan el nivel de
Por el lado de la oferta, el aumento del tipo de cambio incrementa el nivel de
precios, lo que reduce el tipo de cambio real, empeora la balanza comercial y reduce el
nivel de producción. Esto debilita, y suponemos que no elimina, el impacto expansivo
por el lado de la demanda. Por tanto, en el período de impacto se obtiene un incremen-
to del nivel de producción y del nivel de precios.
En el siguiente período, dado que los salarios nominales se negocian en función de
las expectativas del nivel de precios futuros, y estas, a su vez, en función del nivel de
precios del período anterior, los precios se elevan. Como resultado, se produce una
reducción del tipo de cambio real, y eso disminuye el nivel de actividad económica.
254 MACROECONOMÍA
Este proceso de elevación sistemática del nivel de precios y la consecuente reduc-

ción del nivel de actividad económica continúa hasta que la producción alcanza su
nivel de producto potencial y el nivel de precios esperados equipara el nivel de precios
efectivo.
En consecuencia, en el largo plazo, el incremento del tipo de cambio solo incre-
menta el nivel de precios, y tiene un efecto nulo sobre el nivel de actividad económica.
el punto A, el incremento del tipo de cambio desplazará la curva DA hacia la derecha,
hasta DA1, y la curva OA hacia arriba, hasta OA1, con lo que se genera en el período de
impacto un mayor nivel de producción y del nivel de precios (la economía se traslada
del punto A hacia el B).
Como los agentes económicos forman sus expectativas respecto del nivel futuro de
precios de manera adaptativa, en el siguiente período se generará un choque de oferta
adverso que produce un desplazamiento de la curva OA, hasta OA2 (punto C).
Figura 7.14
P
OALP OAZ ( E1, PZ )
OA2 ( E1 , P1 )
PZ Z
C OA1 ( E1, P0 )
P2
B OA0 ( E0 , P0 )
P1
P0
A
DA1 ( E1 )
DA0 ( E0 )
Y
Y0 = Y LP Y1
Dinámica de ajuste hacia el estado estacionario de una devaluación

Luego del incremento del nivel de actividad económica y del nivel de precios generado por un incremento del
tipo de cambio, el ajuste hacia el estado estacionario se produce a través de la elevación sistemática del nivel de
precios, con la consecuente reducción del tipo de cambio real y de la balanza comercial, hecho que hace retornar
la producción a su nivel inicial.
Este proceso según el cual la oferta agregada se traslada período tras período
hacia la izquierda continúa hasta que el nivel de precios efectivo equipare al nivel de
precios esperado, es decir, hasta que P = Pt–1; solo entonces el nivel de producción se
mantendrá constante y corresponderá a su nivel de producción potencial. Por tanto,
el nuevo equilibrio (punto Z), en el cual se cruzan las curvas de demanda agregada y
de oferta agregada de largo plazo, se alcanza con un mayor nivel de precios y un nivel
de actividad económica invariable.
*
La elevación de la tasa de interés externa, en el corto plazo, aumenta la rentabilidad en
moneda nacional del activo extranjero, lo que conduce a una elevación de la tasa de
interés interna. A su vez, el aumento de la tasa de interés reduce el gasto privado
(consumo e inversión) y deprime la demanda de bienes y, como consecuencia, la
producción. La reducción del nivel de precios conduce a una elevación del tipo de
cambio real y la mejora de la balanza comercial, lo que aminora, pero no elimina, el
efecto recesivo de la mayor tasa de interés externa.
En el siguiente período, como el precio rezagado es menor, el nivel de precios se
reduce aún más y consolida la recuperación del tipo de cambio real y del nivel de
actividad económica. Este proceso de continua reducción de los precios y de elevación
consecuente del nivel de actividad económica prosigue hasta que la producción alcan-
za su nivel de producto potencial y el nivel de precios esperados iguala el nivel de
precios efectivo.
En consecuencia, en el largo plazo, la mayor tasa de interés externa solo reduce el
nivel de precios, y no tiene ningún efecto sobre el nivel de actividad.
el punto A, el incremento de la tasa de interés externa desplazará la curva DA hacia la
izquierda, hasta DA1 , lo que genera en el período de impacto un menor nivel de
producción y un menor nivel de precios (la economía se traslada del punto A hacia el
B). En el siguiente período, la curva de oferta se desplaza hacia la derecha, por la
reducción del precio rezagado, y el equilibrio del modelo nos sitúa en el punto C, con
una reducción de los precios y la elevación de la producción.
Este proceso continuará hasta que el nivel de precios efectivo se equipare al nivel
de precios esperado, es decir, hasta que P = Pt −1 ; solo entonces el nivel de producción
se mantendrá constante y corresponderá a su nivel de producción potencial. Por tan-
to, se alcanza el nuevo equilibrio (punto Z), en el cual se cruzan las curvas de demanda
agregada y de oferta agregada de largo plazo, con un menor nivel de precios y un nivel
de actividad económica invariable.
256 MACROECONOMÍA
Figura 7.15
P
OALP
OA0 ( P0 )
OA1 ( P1 )
A
P0 OAZ ( PZ )
P1 B
P2 C
PZ
Z
DA0 (i0* )
DA1 (i1* )
Y
Y1 Y0 = Y LP
Dinámica de ajuste hacia el estado estacionario de un incremento de la tasa de interés externa

Luego de la reducción del nivel de actividad económica y de los precios generada por un aumento de la tasa de
interés externa, el ajuste hacia el estado estacionario se produce a través de la reducción sistemática del nivel de
precios, con el posterior incremento del tipo de cambio real y de las exportaciones netas, lo que hace retornar a
la producción a su nivel inicial.
Resumen
• Este capítulo presentó el análisis conjunto de la oferta y la demanda agregadas
bajo un régimen de tipo de cambio fijo para el corto, el mediano y el largo plazo
en un contexto de perfecta movilidad de capitales.
• El modelo determina el nivel de precios y la producción, dado un conjunto de
variables exógenas. En el corto plazo, la oferta agregada es perfectamente elásti-
ca; la demanda determina la producción; además, el nivel de precios es exógeno.
En el corto plazo, el incremento del gasto de gobierno y una devaluación des-
plazan la curva de demanda agregada hacia la derecha, y eso genera un incre-
mento del nivel de actividad económica. El incremento de la tasa de interés exter-
na desplaza la curva de demanda agregada hacia la izquierda, hecho que genera
una contracción del nivel de actividad económica.
• En el mediano plazo, el nivel de actividad económica ejerce una influencia so-

bre el nivel de precios, lo que implica una oferta agregada de pendiente positiva
y los cambios en la demanda afectan precios y cantidades. El incremento del
gasto público y del tipo de cambio generan una expansión de la actividad eco-
nómica y un mayor nivel de precios, si se asume que, en el incremento del tipo
de cambio, el efecto demanda agregada predomina sobre el de la oferta agrega-
da. El incremento de la tasa de interés externa genera una contracción del nivel
de actividad económica y una disminución del nivel de precios.
• En el largo plazo, en el estado estacionario, la oferta agregada es perfectamente
inelástica y los cambios en la demanda afectan solo al nivel de precios, no a la
producción. El incremento del gasto público y del tipo de cambio generan un
incremento del nivel de precios y un efecto nulo en el nivel de actividad econó-
mica. El incremento de la tasa de interés externa genera una reducción del nivel
de precios y un efecto nulo en el nivel de actividad económica.
• El análisis de la dinámica de ajuste hacia el equilibrio del estado estacionario se
realizó mediante la endogenización de los precios esperados. Este análisis deter-
minó que, en el equilibrio estacionario, ante el incremento del gasto de gobier-
no y del tipo de cambio, se produzca un incremento del nivel de precios y un
efecto nulo en el nivel de actividad económica. El incremento de la tasa de
interés externa genera una disminución del nivel de precios y un efecto nulo en
el nivel de actividad económica.
Términos clave
• Corto plazo
• Crowding-out
• Demanda agregada
• Dinámica de ajuste
• Estado estacionario
• Expectativas adaptativas
• Mediano plazo
• Largo plazo
• Oferta agregada
• Precios fijos
• Precios flexibles
• Producto potencial
• Producción de pleno empleo
• Progreso tecnológico
258 MACROECONOMÍA
• Para una lectura acerca de cómo los choques de oferta y demanda afectan el
nivel de producto y desempleo véase Blanchard y Quah 1990.
• Las dificultades de mantener un régimen de tipo de cambio fijo en un contexto
de mercados de capitales globalizados y la interacción dinámica entre la credibi-
lidad y el compromiso de mantener dicho régimen cambiario lo discuten Obs-
tfeld y Rogoff 1995.
PRECIOS Y NIVEL DE ACTIVIDAD ECONÓMICA: LA OFERTA Y LA
DEMANDA AGREGADA CON TIPO DE CAMBIO FIJO
7.1.1. El modelo
Dadas las ecuaciones del mercado de bienes, el mercado monetario y la ecuación de
arbitraje de las tasas de interés:
Ee −E
i = i* + +θ
E
260
Se deriva el siguiente sistema reducido:
 dG 
 
 dT 
 dE 
Di βE
 
 −1 cn Di Ee − βP 0 − Di − Di − 0   dB b 
E
− XY *
 dY   E2 P2  * 
 *bcr  1 e di
dB =  cnPhYd γ E − βhYd ( s + m) −γ −γ − Eγ − X Y * PhYd − ( s + m) Phbdb  βEhYd − ( s + m )h d    
  A − PhY E2  P    dθ 
 di  e ( s +m ) 
 0 0 ( s + m) E 2 0 − ( s + m ) − ( s + m) − 0 0 0  e
 E E   dE 
dY * 
 b
 db 
 dP 
MACROECONOMÍA
A partir de este sistema matricial reducido, se deduce que la demanda agregada

− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
Y la oferta agregada en el corto plazo, viene dada por:

P = P0 (7.2)

Y d −Y = 0 (7.1’)
P0 − P = 0 (7.2’)
Diferenciando este sistema de ecuaciones con respecto a todas las variables y orde-
nándolas matricialmente, obtenemos la forma estructural; en esta, se identifican las
variables endógenas y exógenas del modelo.
 dG 
 
 dT 
 dE 
 βE  1 − cn 1 β e  XY * Di Di Di  * 
− 1  dY    − Di E  0  dY 
A P   =  A
2 P 2 
 A A  E  A A A AE   di *  (7.I)
− 1     0
dP
 0 0 0 0 0 0 0 − 1  
 dθ 
 dE e 
 
 dP0 
Donde:
Zk : Forma genérica de la derivada parcial de la variable Z respec-
to a la variable k
Di = C i + I i : Sensibilidad del gasto privado (consumo e inversión) respecto
a la tasa de interés
262 MACROECONOMÍA

∂X e
∂e X
∂M e
∂e M
A = −( s + m ) < 0 : Determinante de la matriz que premultiplica las variables
endógenas
El sistema dado en (7.I) puede expresarse en forma más compacta como:
A 'Y = BX (7.I.1)
Donde:
 βE 
−1
A' =  A P 2 

 0 − 1 
dY 
Y = 
 dP 
1 − cn 1 β e  XY * Di Di Di 
  − Di E  0
B=A P E 2 
A A  A A A AE 
 0 0 0 0 0 0 0 − 1
 dG 
 dT 
 
 dE 
 *
dY
X = *
 di 
 
 dθ 
 dE e 
 
 dP0 
7.1.3. Condiciones de estabilidad
Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz A' , que
(i) TrA ' = −2 < 0
'
(ii) A = 1 > 0
En este modelo se cumplen las dos condiciones de estabilidad.
7.1.4. Las pendientes de las curvas de oferta y demanda agregada

Las pendientes de las curvas DA y OA se derivan a partir del sistema matricial reducido que
proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes, monetarios y de la ecuación de arbitraje
de las tasas de interés; y de la ecuación de precios. En el plano, (Y, P) son las siguientes:
dP P2 A
= <0
dY DA βE
dP
=0
dY OA
7.1.5. La forma reducida

 dG 
 dT 
 
 dE 
 
dY   c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17 c18  dY * 
 dP  = c c 28   di *  (7.II)
   21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26 c 27
 
 dθ 
 dE e 
 
 dP0 
264 MACROECONOMÍA
O en forma compacta como:

Y = CX (7.II.1)
Donde:
−1
C = A' B
Los componentes de la matriz “C” son:
1
c11 = −
A
cn
c12 =
A
1 β e 
c13 = −  − Di E 
A P E 2 

XY *
c14 = −
A
Di
c15 = −
A
Di
c16 = −
A
Di
c17 = −
AE
βE
c18 =
AP2
c 21 = 0
c 22 = 0
c 23 = 0
c 24 = 0
c 25 = 0
c 26 = 0
c 27 = 0
c 28 = 1

1
dY = − dG > 0
A
dP = 0
1 β e 
dY = −  − Di E dE > 0
A P E 2 

dP = 0
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (di*> 0)
Di *
dY = − di < 0
A
dP = 0
7.2. En el mediano plazo

7
7.2.1. El modelo
La demanda agregada viene dada por:
− + − + − − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ , E e ,Y * ) (7.1)
7
En el mediano plazo, la expresión de la demanda agregada es la misma que para el sistema del corto
plazo.
266 MACROECONOMÍA
Y la oferta agregada por:

P = (1 + z )  2 + I
 (7.3)
 a L b 

Y d −Y = 0 (7.1’)
(1 + z )  2 + I
−P =0 (7.3’)
 a L b 
Diferenciando este sistema de ecuaciones con respecto a todas las variables y orde-
nándolas matricialmente obtenemos la forma estructural. En esta, se identifican las
8
variables endógenas y exógenas del modelo.
8
Para simplificar la presentación matemática estamos asumiendo como constantes E e, P e, σ, L, B y z.
 dG 
 
 e    dT 
1 − cn 1 β XY * Di Di   dE 
 βE   − Di E 
2
0 0
 −1 A A A P
 E  A A A  * 
 A P 2  dY     dY 
 =   di *  (7.I.2)
 (1 + z ) P e σ   dP   e
 −1    PM* I   2(1 + z ) P σY   E  
 a 2L  0 0 − (1 + Z )  0 0 0   −  (1 + z )   dθ 
  b   a 3L   b   
 da 
 * 
dPM I 
Capítulo 7. Precios y nivel de actividad económica: la oferta y la demanda agregada
267
268 MACROECONOMÍA
El sistema dado en (7.I.2) puede expresarse, en forma más compacta, como:

DY = BX (7.I.3)
Donde:
 βE 
 −1
 A P 2 
D=
 (1 + z ) P e σ 
 −1 
 a 2L 
dY 
Y = 
 dP 
 β e  
1 − cn 1  − Di E 
XY * Di Di 
P 0 0
A A A  E 2  A A A 
B =  

  PM*   2(1 + z ) P e σY   E 
0 0 − (1 + Z ) I  0 0 0   − (1 + z )  
  b   a 3L   b 

 dG 
 dT 
 
 dE 
 * 
 dY 
X = * 
di
 
 dθ 
 da 
 
dPM* I 

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz D, que
(i) TrD = −2 < 0
βE  (1 + z ) P eσ 
(ii) D = 1 −  >0
A P 2  a 2L 
Esta segunda condición es equivalente a: pendiente OA > pendiente DA.


Las pendientes de las curvas DA y OA se derivan a partir del sistema matricial reducido
que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes, monetario y de la ecuación de
arbitraje de las tasas de interés; y de la ecuación de precios. En el plano (Y, P) son:
dP
=
AP2
=−
(s + m )P 2 <0
dY DA βE βE
dP (1 + z ) P e σ
= >0
dY OA a 2L

La forma reducida del sistema (7.I.2) puede expresarse como:
 dG 
 dT 
 
 dE 
 e11 e12 e13 e14 e15 e16 e17 e18   * 
dY     dY 
=
 dP     di * 
  e e 22 e 23 e 24 e 25 e 26 e 27 e 28    (7.II.2)
 21
 dθ 
 da 
 
dPM* I 
270 MACROECONOMÍA

Y = EX (7.II.3)
Donde:
–1
E=D B
Los componentes de la matriz E son:
1 1
e11 = −
D A
1 cn
e12 =
D A
1 1  βE  PM* I  β E e  
e13 =  2 (1 + z )  −  − Di 2  
D A P  b   P E  
  
1 XY *
e14 = −
D A
1 Di
e15 = −
D A
1 Di
e16 = −
D A
1 1 βE  2(1 + z ) P e σY 
e17 = −  
D A P 2  a 3L 
1 1 β  E2 
e18 =  (1 + z ) 
D A P 2  b 
1 1  (1 + z ) P e σ 
e 21 = −  
D A  a 2 L 
1 1  cn (1 + z ) P e σ 
e 22 =  
D A  a 2L 
1  PM* I  1 β E e  (1 + z ) P e σ 
e 23 = (1 + z )  −  − Di 2  
D  b  A  P E  a 2L 

1 1 X Y * (1 + z ) P σ
e
e 24 = −
D A a 2L
1 1 (1 + z ) P e σ
e 25 = −
D A a 2L
1 1 (1 + z ) P e σ
e 26 = −
D A a 2L
1  2(1 + z ) P e σY 
e 27 = −  
D  a 3L 
1  E
e 28 = (1 + z ) b 
D  

1 1
dY = − dG > 0
D A
1 1  (1 + z ) P e σ 
dP = −   dG > 0
D A  a 2 L 
272 MACROECONOMÍA
1 1  βE  PM* I  β E e   >
dY =  (1 + z )  −  − Di 2  dE 0
D A P2 

b   P E   <
 
1  PM* I  1 β E e  (1 + z ) P e σ 
dP =   (1 + z )  −  − Di 2  dE > 0
D  b  A  P E  a 2L 

1 Di *
dY = − di < 0
D A
1 1 (1 + z ) P e σ *
dP = − di < 0
D A a 2L

7.3.1. El modelo
Las ecuaciones del mercado de bienes, el mercado monetario y la ecuación de arbitraje
de las tasas de interés en el largo plazo son las siguientes:
i = i* + θ
A partir de estas ecuaciones se deriva el siguiente sistema reducido:
 dG 
 dT 
 
 dE 
 dP   − 1 cn − βP − XY * 0 0 − Di − Di ( s + m)  dY * 
 

1
 A

dB *bcr  = − h hcn − h β
P
− hX Y * βE
P2
− hb b βE
P
−γ −γ [h (s + m) − h ]
Y
βE
P
  dB b 
 b 
 di   0 0 0 0 0 0 − βE
− βE
0   db 
P2 P2
 di * 
 
 dθ 
 
 dY 
Donde:
βE
γ = 2
Phid + Di h
P
Desde este sistema matricial reducido, se deduce que la demanda agregada en el
largo plazo viene dada por la siguiente expresión:
− + − + − − +
Y = Y ( P , G ,T , E , i * ,θ ,Y * ) (7.4)
En el largo plazo, la oferta agregada viene dada por:
a 2αW L
Y LP = (7.5)
(1 + z )σ

Y d −Y = 0 (7.4’)
a 2αW L
−Y = 0 (7.5’)
(1 + z )σ

dolas matricialmente obtenemos la forma estructural. En esta, se identifican las varia-
9
bles endógenas y exógenas del modelo.
9
Para simplificar la presentación matemática estamos asumiendo como constantes αW , σ , L y z.
274 MACROECONOMÍA
Donde:
βE : Determinante de la matriz que premultiplica a las va-
A '' = − <0
P2 riables endógenas.

FY = BX (7.I.5)
Donde:
 ( s + m) 
− 1 
F = A '' 
 0 − 1 
 dP 
Y = 
dY 
 1 − cn 1 β  XY * Di Di 
 '' ''
  0 0
A A A ''  P  A ''
A ''
A ''

B= 
 
 0  2aαW L  
0 0 0 0 0 −  0
  (1 + z )σ  
 
 dG 
 dT 
 
 dE 
 * 
 dY 
X = * 
di
 
 dθ 
 da 
 
dPM* I 

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz F, que
(i) TrF = −2 < 0
(ii) F = 1 > 0
7.3.4 Las pendientes de las curvas de oferta y demanda agregada

Las pendientes de las curvas DA y OA, se derivan a partir del sistema matricial reducido
que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes, monetario y de la ecuación de
arbitraje de las tasas de interés; y de la ecuación de precios. En el plano (Y, P) son las
siguientes:
dP ( s + m)
= <0
dY DA A ''
dP
=∞
dY OA

 dG 
 dT 
 
 dE 
 g 11 g 12 g 13 g 14 g 15 g 16 g 17 g 18   * 
 dP     dY 
=
dY     di * 
  g g 22 g 23 g 24 g 25 g 26 g 27 g 28    (7.II.4)
 21
 dθ 
 da 
 
dPM* I 

Y = GX (7.II.5)
Donde:
G = F –1B
276 MACROECONOMÍA
Los componentes de la matriz G son:

1 1
g 11 = −
F A ''
1 cn
g 12 =
F A ''
1 1 β 
g 13 = −
F A ''  P 
1 XY *
g 14 = −
F A ''
1 Di
g 15 = −
F A ''
1 Di
g 16 = −
F A ''
1 1  2aα W L 
g 17 = ( s + m)  
F A ' '
 (1 + z )σ 
g 18 = 0
g 21 = 0
g 22 = 0
g 23 = 0
g 24 = 0
g 25 = 0
g 26 = 0
1  2aαW L 
g 27 =
F  (1 + z )σ 
g 28 = 0

dY LP = 0
1 1
dP = − dG > 0
F A ''
dY LP = 0
1 1 β 
dP = − dE > 0
F A ''  P 
dY LP = 0
1 Di *
dP = − di < 0
F A ''
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 8
PRECIOS Y NIVEL DE ACTIVIDAD ECONÓMICA:
LA OFERTA Y LA DEMANDA AGREGADA CON TIPO
DE CAMBIO FLEXIBLE
280 MACROECONOMÍA
En este capítulo, también se conjuga la demanda agregada con la oferta agrega-

da, pero esta vez bajo un régimen de tipo de cambio flexible. La novedad de esta
presentación, dado que el tipo de cambio es también un argumento de la oferta
agregada, es que una política monetaria expansiva, que eleva el tipo de cambio,
es, al mismo tiempo, un choque positivo de demanda, porque mejora la balanza
comercial; y un choque negativo de oferta, porque eleva el nivel de precios.
En el corto plazo, una mayor demanda, debido a una elevación en el gasto
público; una mayor oferta monetaria; o una elevación de la tasa de interés exter-
na, elevan la producción, sin afectar a los precios. En el mediano plazo, la mayor
demanda eleva la producción y también los precios; y, en el largo plazo, la mayor
demanda solo eleva los precios y no altera la producción, que depende solamen-
te de factores de oferta.
Al final del capítulo, al igual que en el capítulo 7, se introduce la dinámica
macroeconómica, endogenizando el nivel esperado de precios y suponiendo que
este se mueve en función a los precios rezagados.
282 MACROECONOMÍA
8.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo estudiará el equilibrio conjunto de la oferta y la demanda agregada en el
corto, el mediano y el largo plazo para un régimen de tipo de cambio flexible en un
contexto de perfecta movilidad de capitales.
Como en el capítulo anterior, en el corto plazo, el nivel de precios permanece
constante; es decir, la oferta agregada es perfectamente elástica. Así, en el corto plazo,
una política fiscal y monetaria expansiva y un incremento de la tasa de interés externa
generarán una expansión del nivel de actividad económica, sin afectar el nivel de
precios.
En el mediano plazo, la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva y el nivel
de precios también se ve afectado por el tipo de cambio, a través de su efecto en el
precio de los insumos importados. De esta manera, el incremento del gasto público y
el aumento de la cantidad de dinero generarán un mayor nivel de producción y un
nivel de precios más elevado, bajo el cumplimiento de algunos supuestos que se deta-
llan más adelante. Por otro lado, un incremento de la tasa de interés externa producirá
una expansión del nivel de actividad económica y un incremento del nivel de precios.
En el largo plazo, cuando los precios esperados son iguales a los precios efectivos,
la oferta agregada es perfectamente inelástica, lo que implica que los precios son total-
mente flexibles, con lo cual los choques de demanda no tienen efectos reales y solo
generan variaciones en el nivel de precios.
Por último, la endogenización del nivel de precios esperados, a través de la intro-
ducción de las expectativas adaptativas sobre los precios esperados, permitirá estudiar
la dinámica de ajuste hacia el estado estacionario ante los diferentes choques de oferta
y demanda.
284 MACROECONOMÍA

Y LARGO PLAZO
8.2.1. El corto plazo

En el corto plazo, el equilibrio entre la oferta y demanda agregada con tipo de cambio
flexible, en un contexto de perfecta movilidad de capitales, determina únicamente el
nivel de actividad económica, dado que el nivel de precios permanece constante. De
esta manera, cualquier variación de la demanda agregada se traducirá en una variación
equivalente de la producción.
8.2.1.1. El modelo
A continuación, se presentará una versión resumida del equilibro de la oferta y de-
manda agregada. La demanda agregada se determina a partir del modelo Mundell-
Fleming con tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales, mientras que la
oferta agregada se deriva a partir de la curva de Phillips y la ecuación de determina-
ción de precios.
LA DEMANDA AGREGADA
En el corto plazo, la función de demanda agregada con tipo de cambio flexible, en un
contexto de libre movilidad de capitales, se deriva de las ecuaciones del mercado de
bienes, el mercado monetario y la ecuación de arbitraje de las tasas de interés, el cono-
cido modelo Mundell-Fleming:
Ee −E
i = i* + +θ
E
A partir de estas tres ecuaciones, alterando el nivel de precios, derivamos la si-
guiente ecuación de demanda agregada, tal como se hizo en el capítulo 5.
− + − + + + − + + +
Y = Y ( P , G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e , θ ) (8.1)
Donde:
Y : Producción
G : Gasto público
T : Impuestos
*
Y : Producción externa
*b c r
b
b
b : Costo de transacción
*
e
θ : Riesgo país
LA OFERTA AGREGADA
Dado que el nivel de precios es exógeno, la oferta agregada, en el corto plazo, está
definida por la siguiente ecuación:
P = P0 (8.2)
EL EQUILIBRIO GENERAL DEL MODELO EN EL CORTO PLAZO

El equilibrio general de corto plazo viene dado, en consecuencia, por las siguientes
− + − + + + − + + +
P = P0 (8.2)
En la ecuación (8.1), de demanda agregada, se determina la producción; y en la
la demanda agregada se deriva del equilibrio de los mercados de bienes, monetario y
de la ecuación de arbitraje, pueden determinarse el valor del nivel de la tasa de interés
interna y el tipo de cambio nominal, los cuales se determinan en el mercado moneta-
rio y en la ecuación de paridad, respectivamente.
* *b c r
la producción externa (Y ), las reservas internacionales del banco central (B ), el
b
stock de bonos en moneda nacional en poder del banco central (B ), el costo de tran-
sacción (b ), la tasa de interés externa (i ), el riesgo del activo nacional (θ ), el tipo de
b *
e
cambio esperado (E ) y el nivel de precios (P).
Los instrumentos de política son, por el lado de la política fiscal, el gasto público
b
(G ) y los impuestos (T ); y el stock de bonos nacionales (B ) y las reservas internacio-
*b c r
nales del banco central (B ), en el ámbito de la política monetaria.
286 MACROECONOMÍA
En la figura 8.1, la intersección de las curvas de oferta y demanda agregada mues-

tra el equilibrio general del modelo. Esta intersección determina el nivel de produc-
ción de equilibrio, dado un nivel de precios.
Figura 8.1
OA CP
P0
DACP (G, T , Y * , B*bcr , B b , bb , i* , E e , θ )
Y
Y0
El equilibrio general de corto plazo

En el corto plazo, la demanda determina la producción y los precios se mantienen invariables.
Dado este modelo, en la siguiente sección, se realizarán un conjunto de ejercicios

de estática comparativa para evaluar los efectos de la política fiscal, la política mone-
taria y el contexto externo sobre el nivel de actividad.
8.2.1.2. La política fiscal, la política monetaria y el contexto internacional

El incremento del gasto público eleva la producción, dado que el nivel de precios
permanece constante. En el mercado monetario, el incremento de la producción eleva
la demanda de dinero, lo que genera un exceso de demanda en este mercado y, por
tanto, el incremento de la tasa de interés interna. En la ecuación de arbitraje, el incre-
mento de la tasa de interés equivale a una elevación del rendimiento de los bonos
nacionales, y eso induce al público a vender sus bonos en moneda extranjera. Este
hecho genera una reducción del tipo de cambio nominal y la consecuente reducción
del tipo de cambio real, y eso debilita, aunque no elimina, el efecto expansivo del
mayor gasto público.
CP
agregada inicial (DA 0 ) y un gasto de gobierno (G0). Esta curva de demanda
agregada, dado un nivel de precios (P0), determina un nivel de producción igual a (Y0).
El incremento del gasto público desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1CP. El
nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el punto B, con un
mayor nivel de producción, (Y1). En consecuencia, en el corto plazo, una política
fiscal expansiva, ceteris paribus, incrementa el nivel de actividad económica y no altera
Figura 8.2
P
A B OA0CP
P0
DA1CP (G1 )
DA0CP (G0 )
Y
Y0 Y1

El incremento del gasto público desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha, y eso genera un
incremento del nivel de actividad económica.
POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA: UNA COMPRA DE BONOS A CARGO DEL BANCO CENTRAL
(dBb > 0)
La mayor compra de bonos a cargo del banco central origina un exceso de oferta en el
mercado monetario, lo que induce a una caída de la tasa de interés interna. La caída de
288 MACROECONOMÍA
la tasa de interés afecta a los otros dos mercados. En el mercado de bienes, produce un
incremento del consumo y la inversión privada, con lo que se origina un aumento del
nivel de producción. En el mercado de bonos, la caída de la tasa de interés disminuye
la rentabilidad del activo en moneda nacional. Esto genera que la demanda del públi-
co por activos en moneda extranjera aumente, y eso induce a un incremento del tipo
de cambio nominal, que, a su vez, genera un incremento del tipo de cambio real, dado
que el nivel del precio interno se mantiene constante. El incremento del tipo de cam-
bio real incrementa las exportaciones netas, lo que produce un efecto expansivo adi-
cional sobre el nivel de actividad económica.
CP b
agregada inicial (DA0 ) y un stock de bonos nacionales (B 0 ). Esta curva de demanda
(Y0). Una política monetaria expansiva desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta
CP
DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el punto
B, con un mayor nivel de producción, (Y1). En conclusión, en el corto plazo, una
política monetaria expansiva, ceteris paribus, aumenta el nivel de producción y no
afecta al nivel de precios.
Figura 8.3
P
A B
OA0CP
P0
DA1CP ( B1b )
DA0CP ( B0b )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política monetaria expansiva en el corto plazo

El incremento de la cantidad de dinero desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha, y eso implica
un incremento del nivel de producción.

Un incremento de la tasa de interés externa eleva la rentabilidad en moneda nacional
del activo extranjero, y eso induce al público a comprar bonos externos. Esto genera
un incremento del tipo de cambio nominal y el consecuente aumento del tipo de
cambio real, dado que el nivel de precios está fijo.
Un tipo de cambio real mayor produce un incremento de las exportaciones netas,
lo que genera un exceso de demanda en el mercado de bienes que, a su vez, eleva la
1
producción. En el mercado monetario, el aumento de la producción origina un in-
cremento de la demanda de dinero nacional, y eso induce a un incremento de la tasa
de interés, lo cual debilita, pero no elimina, el efecto expansivo de la elevación del tipo
de cambio real.
agregada inicial (DA0 ) y una tasa de interés externa ( i0* ). Esta curva de demanda
CP
Figura 8.4
A B OA0CP
P0
DA1CP (i1* )
DA0CP (i0* )
Y
Y0 Y1

La elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva de demanda agregada hacia la derecha, y eso genera
una expansión del nivel de actividad económica.
1
Que una elevación en la tasa de interés externa reactive la economía nacional es un resultado lógica-
mente correcto, pero es inconsistente con lo que sucedió en la región en las últimas décadas, como puede
verse en Mendoza y Olivares 1999. El problema se deriva del carácter recesivo que puede tener una
elevación del tipo de cambio real en el corto plazo.
290 MACROECONOMÍA

(Y0). El incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la derecha,
CP
hasta DA1 . El nuevo punto de equilibrio, al nivel de precios inicial, se alcanza en el
punto B, con un mayor nivel de producción, (Y1). En consecuencia, en el corto plazo,
un incremento de la tasa de interés externa, ceteris paribus, aumenta el nivel de pro-
ducción y no altera el nivel de precios.
8.2.2. El mediano plazo

En el mediano plazo, la demanda agregada es similar a la del corto plazo, mientras que
la oferta agregada tiene una formulación distinta. En el mediano plazo, el nivel de
actividad económica ejerce una influencia sobre el nivel de precios, a través de sus
efectos en el empleo y los salarios; por lo tanto, la curva de oferta agregada, en el plano
del nivel de actividad económica y los precios tiene pendiente positiva, a diferencia de
la curva de oferta de corto plazo, que es perfectamente elástica. Además del nivel de
actividad económica, los precios en el mediano plazo dependen también del tipo de
cambio, debido al componente de insumos importados de los costos de producción.
En suma, en esta sección, como en el capítulo anterior, se endogeniza el nivel de
precios, y el equilibrio entre la oferta agregada y demanda agregada con tipo de cam-
bio flexible, en un contexto de perfecta movilidad de capitales, determina conjunta-
mente la producción y el nivel de precios.
8.2.2.1. El modelo
LA DEMANDA AGREGADA
La curva de demanda agregada con tipo de cambio flexible es equivalente a la del
corto plazo, y viene dada por la siguiente expresión:
− + − + + + − + + +
La producción es una función creciente del gasto público, de la producción exter-

na, del nivel de reservas internacionales del banco central, del stock de bonos en mone-
da nacional en poder del banco central, de la tasa de interés externa, del tipo de cam-
bio esperado y del riesgo país. Por otro lado, es una función decreciente del nivel de
precios, de los impuestos y del costo de transacción.
La pendiente de esta curva es negativa, y ello nos indica que una disminución del
nivel de precios, incrementa la producción.
LA OFERTA AGREGADA
La oferta agregada para el caso de una economía abierta, que se derivó en el capítulo 6,
está definida por la siguiente ecuación:
P = (1 + z )  2 + I
 (8.3)
 a L b 
El nivel de precios depende del nivel de producción (Y ), del precio esperado del
e
bien (P ), del margen de ganancia (z), de la productividad por trabajador (a), de la
población económicamente activa (L), del grado de sensibilidad del salario al estado del
mercado de trabajo (σ ), de la productividad del insumo importado (b), del tipo de
cambio nominal (E ) y del precio en moneda extranjera del insumo importado ( PM* I ).
Esta curva tiene pendiente positiva, debido a que un mayor nivel de actividad
económica presiona sobre los salarios y, por tanto, sobre los precios.
EL EQUILIBRIO GENERAL DEL MODELO EN EL MEDIANO PLAZO

Las ecuaciones relevantes en el equilibrio de mediano plazo son los de la demanda y la
oferta agregada:
− + − + + + − + + +
P = (1 + z )  2 + I
 (8.3)
 a L b 
Esta presentación, a diferencia del modelo de oferta y demanda agregada con tipo
de cambio fijo, según el cual el tipo de cambio está dado, tiene la siguiente dificultad.
En la ecuación de oferta agregada, los precios dependen del tipo de cambio nominal,
una variable endógena en el modelo. Por ese motivo, preferimos incorporar, en su
lugar, sus determinantes. Para este objetivo, a partir del sistema IS, LM y BB plan-
teado inicialmente, se obtiene la siguiente expresión para el tipo de cambio, como en
el capítulo 3:
− + − + + − + + + +
−
E = E (G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e , θ , P ) (8.4)
292 MACROECONOMÍA
Reemplazando la expresión anterior en la ecuación (8.3), se obtiene:

 P e σY E (G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e ,θ , P ) PM* 
P = (1 + z )  2 + I
 (8.5)
 a L b 
En otras palabras:
+ − + − + + − + + + − +
P = P (Y , G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e , θ , a , PM* I ) (8.6)
En la ecuación (8.1), de demanda agregada, se determina la producción, y en la

las ecuaciones de la demanda y la oferta agregada se derivan del equilibrio de los
mercados de bienes, de dinero, de la ecuación de arbitraje y del mercado de trabajo,
pueden determinarse adicionalmente la tasa de interés interna, el tipo de cambio no-
minal, el salario nominal y el nivel de empleo.
En términos de las ecuaciones que subyacen a la demanda agregada (sistema IS, LM
y BB), en el mercado de bienes, se determina el nivel de producción; en el mercado
monetario, la tasa de interés interna; y, en la ecuación de arbitraje, el tipo de cambio
nominal.
Algunas de las variables exógenas de este modelo se encuentran tanto en la oferta
como en la demanda: los impuestos (T ), el gasto público (G ), la producción externa
* *b c r
(Y ), las reservas internacionales del banco central (B ), el stock de bonos en mone-
b b
da nacional en poder del banco central (B ), el costo de transacción (b ), la tasa de
interés externa (i ), el riesgo del activo nacional (θ) y el tipo de cambio esperado (E ).
* e
Son parámetros de la oferta agregada, la productividad de la mano de obra (a) y el

precio en moneda extranjera del insumo importado ( PM* I ).
2
Los instrumentos de política fiscal son el gasto público (G ) y los impuestos (T ); y

los instrumentos de la política monetaria son el stock de bonos nacionales (Bb ) y las
*b c r
reservas internacionales del banco central (B ).
En la figura 8.5, la intersección de las curvas de oferta y demanda agregada mues-
tra el equilibrio general del modelo. Esta intersección determina la producción y el
nivel de precios de equilibrio.
2
En la ecuación de oferta agregada, se están considerando como constantes el margen de ganancia (z),
la población económicamente activa (L), el grado de sensibilidad del salario al estado del mercado de
trabajo (σ), la productividad del insumo importado (b) y el nivel esperado de precios (P ).
e
Figura 8.5
OA MP (G, T , Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e , θ , a, PM* I )
P0
DAMP (G, T , Y * , B*bcr , B b , bb , i* , E e , θ )
Y
Y0
El equilibrio general de mediano plazo

La intersección de las curvas de oferta y demanda agregada de mediano plazo determina la producción y el
nivel de precios.

Por el lado de la demanda agregada, un incremento del gasto público eleva la demanda
y genera un exceso de demanda, que induce a un aumento de la actividad económica.
El aumento de la producción tiene dos efectos. En el mercado monetario, eleva la
demanda de dinero, lo que genera un exceso de demanda en él y, por tanto, se produce
un incremento de la tasa de interés interna. Este incremento eleva el rendimiento de los
bonos en moneda nacional, y eso induce al público a vender sus bonos en moneda
extranjera, con lo que se genera una reducción del tipo de cambio nominal y, por tanto,
del tipo de cambio real. Esta reducción del tipo de cambio real debilita, pero no elimi-
na, el impacto reactivador del mayor gasto público en el corto plazo.
294 MACROECONOMÍA
Por el lado de la oferta, el incremento de la producción eleva el nivel de empleo, lo

que genera una disminución de la tasa de desempleo, incrementa los salarios nomina-
les y eleva el nivel de precios. El incremento de los precios, al reducir el tipo de cambio
real, empeora la balanza comercial y debilita el efecto reactivador del mayor gasto
público.
Por otro lado, como la elevación del gasto público reduce el tipo de cambio nomi-
nal, se produce una reducción del nivel de precios, lo que incrementa el tipo de cam-
bio real, y ello se genera una tendencia expansiva sobre el nivel de actividad.
En consecuencia, una política fiscal expansiva, en el mediano plazo, incrementa el
nivel de actividad económica y produce un incremento en el nivel de precios, bajo el
supuesto de que el efecto del incremento de los salarios nominales sobre los precios es
mayor al efecto de la reducción del tipo de cambio nominal.
En la figura 8.6, asumiendo que la economía se encontraba inicialmente en el punto
A, el incremento del gasto del gobierno desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta
MP
DA1 , (traslado de A hacia B). Sin embargo, el mayor gasto público, al elevar la tasa de
interés y, en consecuencia, reducir el tipo de cambio, constituye al mismo tiempo un
Figura 8.6
P
OA0MP (G0 )
OA1MP (G1 )
B
P1 C
A
P0
DA1MP (G1 )
DA0MP (G0 )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política fiscal expansiva en el mediano plazo

El incremento del gasto de público genera una expansión de la actividad económica y un mayor nivel de precios,
bajo el supuesto de que el efecto del incremento del salario nominal sobre los precios es mayor al efecto de la
reducción del tipo de cambio nominal.
MP
choque de oferta favorable que desplaza la curva OA hasta OA1 (traslado de B hacia
C ). El choque de oferta y el de demanda son favorables para el nivel de actividad, pero no
es claro cuál es el efecto final sobre el nivel de precios. Bajo el supuesto de que el efecto del
incremento de los salarios nominales es mayor al efecto de la reducción del tipo de cam-
bio, el nivel de precios aumenta. En consecuencia, el nuevo equilibrio (punto C ) en el
cual se cruzan nuevamente las curvas DA y OA, se alcanza con un mayor nivel de
actividad económica (Y1 ) y un mayor nivel de precios (P1 ).
POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA: UNA COMPRA DE BONOS A CARGO DEL BANCO

b
CENTRAL (dB > 0)
Por el lado de la demanda agregada, el incremento de la cantidad de dinero origina un

exceso de oferta monetaria que provoca una caída de la tasa de interés. La caída de la
tasa de interés afecta al mercado de bienes y al mercado de bonos. En el mercado de
bienes, produce un incremento del consumo y de la inversión, y eso origina un aumen-
to de la producción. En el mercado de bonos, la caída de la tasa de interés disminuye la
rentabilidad del activo en moneda nacional, lo que genera que la demanda del público
por activos en moneda extranjera aumente; con ello, se induce un incremento del tipo
de cambio nominal. La elevación consecuente del tipo de cambio real mejora la balan-
za comercial y, por tanto, eleva el nivel de actividad económica.
Por el lado de la oferta agregada, en el mercado de trabajo, el incremento de la
producción eleva el nivel de empleo, reduce la tasa de desempleo, incrementa los
salarios nominales y eleva el nivel de precios. Asimismo, el incremento del tipo de
cambio nominal, constituye un impulso adicional para la elevación del nivel de pre-
cios. La elevación del nivel de precios reduce el tipo de cambio real, empeora la balan-
za comercial e incrementa la demanda de dinero, con lo que se produce un incremen-
to de la tasa de interés. Ambos efectos ocasionan una disminución del nivel de actividad
económica.
Respecto al nivel de producción, el choque de demanda, a través de la reducción de la
tasa de interés y la elevación del tipo de cambio nominal, es expansivo; por su parte, el
choque de oferta, a través de la elevación del nivel de precios y su impacto sobre el tipo de
cambio real y la tasa de interés, es contractivo. Por otro lado, respecto a los precios, tanto
el choque de demanda como el de oferta tienden a elevar el nivel de precios. En conse-
cuencia, un incremento de la cantidad de dinero, en el mediano plazo, provoca un
incremento del nivel de precios y un efecto ambiguo en la producción. Asumiendo
que el efecto directo de la demanda de bienes prevalece sobre el efecto secundario de la
oferta, la producción aumenta.
296 MACROECONOMÍA

punto A, el incremento de la cantidad de dinero desplaza la curva de DA hacia la
MP MP
derecha, hasta DA1 (de A hacia B) y la curva OA hacia la izquierda, hasta OA1 (de
B hacia C ). El desplazamiento individual de la demanda agregada eleva los precios y la
producción; por su parte, el desplazamiento de la oferta agregada eleva los precios y
recesa la economía. El nuevo equilibrio (punto C ), en el cual se cruzan nuevamente
las curvas DA y OA, se alcanza con un mayor nivel de precios (P1) y un mayor nivel de
actividad económica (Y1), bajo el supuesto de que el efecto del choque de demanda es
mayor al del choque de oferta.
Figura 8.7
OA1MP ( B1b )
C OA0MP ( B0b )
P1
B
A
P0
DA1MP ( B1b )
DA0MP ( B0b )
Y
Y0 Y1
Efectos de una política monetaria expansiva en el mediano plazo

El incremento de la cantidad de dinero genera un mayor nivel de precios y un incremento del nivel de actividad
económica, si se asume que el efecto del choque de demanda predomina sobre el efecto del choque de oferta.

Por el lado de la demanda agregada, un incremento de la tasa de interés externa eleva la
rentabilidad del activo extranjero en moneda nacional, y eso genera que la demanda del
público por este activo aumente. Ello induce a un alza en el tipo de cambio nominal.
Dado el nivel de precios, esta elevación del tipo de cambio nominal produce un incre-
mento del tipo de cambio real, de las exportaciones netas y, por tanto, del nivel de
Por el lado de la oferta agregada, tanto la elevación de la producción, por su efecto
en el empleo y los salarios, como el incremento del tipo de cambio nominal producen
una elevación del nivel de precios. La elevación de los precios, tanto porque reduce el
tipo de cambio real como porque eleva la tasa de interés interna, constituye una fuerza
recesiva sobre el nivel de actividad económica.
En consecuencia, la elevación de la tasa de interés externa, en el mediano plazo,
incrementa el nivel de precios y no es claro cuál es el efecto final sobre el nivel de
punto A, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la dere-
MP
cha, hasta DA1 (de A hacia B). Sin embargo, la mayor tasa de interés externa, al
Figura 8.8
OA1MP (i1* )
C OA0MP (i0* )
P1
B
A
P0
DA1MP (i1* )
DA0MP (i0* )
Y
Y0 Y1
Efectos de una elevación de la tasa de interés externa en el mediano plazo

El incremento de la tasa de interés externa genera un mayor nivel de precios y un incremento del nivel de
actividad económica, si asume que el efecto del choque de demanda predomina sobre el efecto del choque de
oferta.
298 MACROECONOMÍA
elevar el tipo de cambio, constituye también un choque de oferta desfavorable que

MP
desplaza la curva OA hasta OA1 (de B hacia C ). Tanto el choque de oferta como el
de demanda generan un mayor nivel de precios, pero no es claro cuál es el efecto sobre
el nivel de actividad económica. Bajo el supuesto de que el choque de demanda predo-
mina sobre el choque de oferta, la producción aumenta. El nuevo equilibrio (punto C )
en el que se cruzan nuevamente las curvas DA y OA, se alcanza con un mayor nivel de
actividad económica (Y1) y un mayor nivel de precios (P1).
8.2.3. El largo plazo

En el largo plazo, la depreciación esperada es nula y el nivel de precios esperado es
igual al efectivo. El hecho de que la depreciación esperada sea nula nos obliga a
reformular la función de demanda agregada que se deriva, como se recuerda, del siste-
ma IS – LM – BB, y en la BB está presente la depreciación esperada. Por otro lado,
cuando se asume que el precio esperado es igual al efectivo, la oferta agregada deviene
perfectamente inelástica. De esta manera, la producción se determina solamente por
factores de oferta y la demanda solo influye en los precios, no en la producción; los
precios ya no dependen de los costos sino de la demanda y la oferta.
En esta sección, presentamos el modelo de oferta y demanda agregada con tipo
de cambio flexible, en un contexto de perfecta movilidad de capitales, en el largo
plazo.
8.2.3.1. El modelo
LA DEMANDA AGREGADA
En el largo plazo, el equilibrio en el mercado de bienes, el mercado monetario y la
ecuación de arbitraje de las tasas de interés vienen dadas por las siguientes ecuaciones.
Cabe resaltar que, dado que en el largo plazo las variables esperadas son equivalentes a
sus valores corrientes, la depreciación esperada deviene nula y, por lo tanto, ya no es
un argumento de la ecuación de arbitraje.
H s = B *bcr + B b = Ph d (Y d , i , b b )
i = i* + θ
De estas ecuaciones, tal como se vio en el capítulo 5, se deriva la relación de

demanda agregada con tipo de cambio flexible de largo plazo, la cual viene dada por la
3
− + + + +
(8.7)
Y = Y ( P , B *bcr , B b , i * ,θ )
La producción se relaciona de manera directa con las reservas internacionales del

banco central, el stock de bonos en moneda nacional en poder del banco central, la tasa
de interés externa y el riesgo país. De otro lado, se relaciona de manera inversa con el
nivel de precios.
La pendiente de esta curva es negativa, y eso indica que una disminución del nivel
de precios, al elevar el tipo de cambio real, incrementa la producción.
LA OFERTA AGREGADA
Tal como se vio en el capítulo anterior, la curva de oferta agregada en el largo plazo
a 2αW L
Y LP = (8.8)
(1 + z )σ
Donde:
W
αW = a : Elasticidad precios-salarios nominales, o participación
W EPM* 
 + I
 de los costos laborales en los costos totales, la que se asu-
 a b 
 me constante.
0 < αW < 1
LP
El nivel de producción de largo plazo (Y ) depende del producto por trabajador
(a), de la población económicamente activa (L), del margen de ganancia (z), del grado
de sensibilidad de los salarios al estado del mercado de trabajo (σ ) y de la participa-
ción de los costos laborales en los costos totales (αW), que se asume constante.
3
En el largo plazo, las políticas fiscal y tributaria no generan variaciones en el nivel de precios, de allí
que no aparezcan como argumentos de la demanda agregada.
300 MACROECONOMÍA
EL EQUILIBRIO GENERAL DEL MODELO EN EL LARGO PLAZO

Por consiguiente, el equilibrio general de largo plazo viene dado por las siguientes
− + + + +
(8.7)
Y = Y ( P , B *bcr , B b , i * ,θ )
a 2αW L
Y LP = (8.8)
(1 + z )σ
En este modelo de largo plazo, en la ecuación de demanda agregada, se determinan

los precios; y en la ecuación de oferta agregada, la producción.
En términos del sistema IS – LM – BB, en el largo plazo, dado que el nivel de
producción se determina en la oferta agregada; en el mercado de bienes, se determina
el tipo de cambio nominal; en el mercado monetario, el nivel de precios; y, en la
ecuación de arbitraje, la tasa de interés interna.
Son variables exógenas de este modelo, por el lado de la demanda agregada, las reservas
*b c r
internacionales del banco central (B ), el stock de bonos en moneda nacional en po-
b *
der del banco central (B ), la tasa de interés externa (i ) y el riesgo del activo nacional
(θ ). Por el lado de la oferta agregada, la productividad de la mano de obra (a), la
participación de los costos laborales en los costos totales (αW), la población económi-
camente activa (L ), el margen de ganancia (z) y el grado de sensibilidad del salario al
estado del mercado de trabajo (σ ).
b
Los instrumentos de política son el stock de bonos nacionales (B ) y las reservas
*b c r 4
internacionales del banco central (B ).
La figura 8.9 muestra el equilibrio general del modelo en el largo plazo. La inter-
sección de las curvas de oferta agregada y demanda agregada determinan el nivel de
producción potencial y el nivel de precios.
4
En el largo plazo, el gasto público y los impuestos no afectan los precios ni el nivel de actividad
económica.
Figura 8.9
OALP (a,αW , L, z, σ )
A
P0
DA LP ( B *bcr , B b , i * ,θ )
Y
Y0LP
El equilibrio general de largo plazo

La intersección de las curvas de oferta y demanda agregadas de largo plazo determina el nivel de producto
potencial y el nivel de precios.

Un incremento del gasto público genera un exceso de demanda en el mercado de
bienes. Dado que la economía opera en su nivel de pleno empleo, la variable de
ajuste en este mercado es el tipo de cambio, el que tiene que reducirse para deterio-
rar la balanza comercial y, de esta manera, reducir la demanda y eliminar el exceso
de demanda. Como el nivel de actividad económica es constante, la elevación del
gasto público es equivalente a la reducción de las exportaciones netas, es decir, se ha
producido un efecto crowding-out completo entre el gasto público y las exportaciones
netas.
En consecuencia, el aumento del gasto gubernamental, en el largo plazo, no afecta
ni a los precios ni al nivel de actividad económica; solo produce una reducción del
tipo de cambio nominal y las exportaciones netas.
302 MACROECONOMÍA
La figura 8.10 permite observar que el mayor gasto público no altera, en el largo
plazo, ni la producción ni el nivel de precios. La razón es que el mayor gasto público
conduce a una reducción del tipo de cambio nominal y la consecuente reducción del
tipo de cambio real, que reduce las exportaciones netas de tal manera que la demanda
5
permanece inalterada.
Figura 8.10
P
OALP
P0 A=B
DA0LP (G0 ) = DA1LP (G1 )
Y
Y LP = Y0

El incremento del gasto de público no genera ningún efecto en el nivel de precios ni en el nivel de actividad
económica.
(dBb > 0)
En el mercado monetario, el incremento de la oferta de dinero genera un exceso de
oferta monetaria, lo que induce a un incremento del nivel de precios. En el mercado
de bienes, la elevación de los precios produce una reducción del tipo de cambio real,
de las exportaciones netas y de la demanda de la economía. Como en el largo plazo la
variable de ajuste en el mercado de bienes es el tipo de cambio, este se eleva, lo que
5
Tal como se señaló anteriormente, las políticas fiscal y tributaria no son determinantes de la demanda
agregada en el largo plazo. De allí que, en el largo plazo, no exista espacio para la política fiscal en este
modelo.
aumenta el tipo de cambio real y la demanda, hasta que estos recuperan sus niveles
originales.
Por tanto, en el largo plazo, un incremento de la cantidad de dinero genera un
incremento en el nivel de precios proporcional a la elevación del tipo de cambio no-
minal, con lo cual el tipo de cambio real no se altera y, por lo tanto, tampoco el nivel
de actividad.
largo plazo), el incremento de la oferta de dinero desplaza la curva DA hacia la dere-
LP
cha, hasta DA1 , lo que genera una elevación del nivel de precios, punto B.
Figura 8.11
P
OALP
P1 B
P0 A
DA1LP ( B1b )
DA0LP ( B0b )
Y
Y LP = Y0
Efectos de una política monetaria expansiva en el largo plazo

El incremento de la cantidad de dinero genera un incremento del nivel de precios y un efecto nulo sobre el nivel
de actividad económica.

6
El incremento de la tasa de interés externa aumenta la tasa de interés interna. Este
aumento de la tasa de interés afecta tanto al mercado de bienes como al monetario. En
6
Recordemos que, en el largo plazo, i = i * + θ .
304 MACROECONOMÍA
el mercado de bienes, genera una reducción del consumo y la inversión, lo que ocasio-
na una caída de la demanda, un exceso de oferta de bienes, y ello incrementa el tipo de
cambio nominal. En el mercado de dinero, la elevación de la tasa de interés reduce la
demanda de dinero, lo que se traduce en un incremento del nivel de precios.
Dado que el gasto privado se ha reducido, y como el nivel de demanda agregada no
puede alterarse, las exportaciones netas deben elevarse, para lo cual, a pesar de la
elevación de los precios, el tipo de cambio real debe elevarse.
En consecuencia, el incremento de la tasa de interés externa, en el largo plazo,
genera un incremento del nivel de precios y un efecto nulo sobre el nivel de actividad
económica.
largo plazo), el incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la
LP
derecha, hasta DA1 , lo que genera una elevación del nivel de precios, punto B.
Figura 8.12
P
OALP
P1 B
P0 A
DA1LP (i1* )
DA0LP (i0* )
Y
Y LP = Y0
Efectos de una elevación de la tasa de interés externa en el largo plazo

El incremento de la tasa de interés externa incrementa el nivel de precios y no afecta al nivel de actividad
económica.
8.3. LA DINÁMICA HACIA EL EQUILIBRIO ESTACIONARIO

Esta sección, al igual que el capítulo anterior, endogenizará el nivel de precios espera-
dos, a través de la introducción de la hipótesis de expectativas adaptativas, con el
objetivo de analizar la dinámica de ajuste hacia el equilibrio del estado estacionario,
ante diversos choques de oferta y demanda.
8.3.1. El modelo
Se supone un marco institucional donde las negociaciones salariales entre trabajadores
y empleadores se desarrollan tomando en cuenta las expectativas sobre los precios.
Estas expectativas se forman de manera adaptativa y consideran solo el pasado inme-
diato, es decir, P e = Pt −1 .
La demanda agregada
La demanda agregada con tipo de cambio flexible es la misma que la del corto y
mediano plazo, y viene dada por la siguiente expresión:
− + − + + + − + + +
La oferta agregada
La nueva ecuación de oferta agregada está definida por la siguiente expresión:
 P σY EPM* 
P = (1 + z ) t −12 + I
 (8.9)
 
a L b
En consecuencia, el nivel de precios depende del nivel de actividad, del nivel de

precios del período anterior, del margen de ganancia, de la productividad por trabaja-
dor, de la población económicamente activa, del grado de sensibilidad del salario al
estado del mercado de trabajo, de la productividad del insumo importado, del tipo de
cambio nominal y del precio en moneda extranjera del insumo importado.
Como en la ecuación de oferta agregada los precios dependen del tipo de cambio
nominal, que es una variable endógena en el modelo, incorporamos, en su lugar, sus
determinantes. Para este objetivo, a partir del sistema IS – LM – BB planteado inicial-
mente, se obtiene:
− + − + + − + + + +
−
306 MACROECONOMÍA
Reemplazando la expresión anterior en la ecuación de precios, se tiene:
 P σY E (G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e ,θ , P ) PM* 
P = (1 + z )  t −12 + I
 (8.10)
 a L b 
La figura 8.13 presenta esta ecuación en el plano del nivel de actividad económica
y los precios (Y, P ).
Figura 8.13
P
OA (G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e ,θ , a , PM* I , Pt −1 )
Y
La oferta agregada para el análisis de la dinámica de ajuste hacia el estado estacionario
La curva de oferta agregada tiene pendiente positiva debido a la relación directa entre el nivel de precios y el
nivel de producción.
La dinámica de ajuste hacia el equilibro del estado estacionario

En resumen, para analizar la dinámica hacia el equilibrio estacionario, utilizamos las
siguientes dos ecuaciones de demanda y oferta agregada:
− + − + + + − + + +
 P σY E (G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e ,θ , P ) PM* 
P = (1 + z )  t −12 + I
 (8.10)
 a L b 

En todos los ejercicios de esta sección, partiremos de un punto inicial donde existe un
equilibrio estacionario. En el contexto de este modelo, el equilibrio estacionario se
alcanza cuando el nivel de precios actual es igual al del período anterior.
En el período de impacto, por el lado de la demanda agregada, un incremento del
gasto público eleva la demanda, lo que induce a un aumento de la actividad económi-
ca. El aumento de la producción tiene dos efectos. En el mercado monetario, eleva la
demanda de dinero, y esto genera un incremento de la tasa de interés interna. Este
incremento eleva el rendimiento de los bonos en moneda nacional, lo que induce al
público a vender sus bonos en moneda extranjera, con lo que se genera una reducción
del tipo de cambio nominal y, por tanto, del tipo de cambio real. Por el lado de la
oferta, el incremento de la producción eleva el nivel de empleo, lo que genera una
disminución de la tasa de desempleo, incrementa los salarios nominales y eleva el nivel
de precios. El incremento de los precios, al reducir el tipo de cambio real, empeora la
balanza comercial y debilita, aunque no elimina, el efecto reactivador del mayor gasto
público.
Por otro lado, como la elevación del gasto público reduce el tipo de cambio nomi-
nal, se produce una reducción del nivel de precios, lo que incrementa el tipo de cam-
bio real, lo que, a su vez, genera una tendencia expansiva sobre el nivel de actividad.
Por tanto, en el período de impacto, una política fiscal expansiva incrementa el
nivel de actividad económica y produce un incremento en el nivel de precios, bajo el
supuesto de que el efecto del incremento de los salarios nominales sobre los precios es
mayor al efecto de la reducción del tipo de cambio nominal.
En el período subsiguiente, dado que los precios se elevaron en el período anterior,
los precios vuelven a elevarse. Este proceso de elevación de precios y reducción del
nivel de actividad económica continúa hasta que la producción recupera su nivel po-
tencial y el nivel de precios esperados equipara el nivel de precios efectivo.
En consecuencia, en el largo plazo, el mayor gasto público solo eleva el nivel de
precios, y no tiene ningún efecto sobre el nivel de actividad.
el punto A, el incremento del gasto público desplazará la curva DA hacia la derecha,
hasta DA1, y la curva OA hacia abajo, hasta OA1. Esto genera, en el período de impac-
to, un mayor nivel de producción y un mayor nivel de precios (la economía se traslada
del punto A hacia el B).
308 MACROECONOMÍA
Figura 8.14
P
OALP
OAZ (G1 , PZ )
OA2 (G1 , P1 )
Z
PZ OA0 (G0 , P0 )
C
P2 OA1 (G1 , P0 )
P1 B
P0
A
DA1 (G1 )
DA0 (G0 )
Y
Y0 = Y LP Y1
Dinámica de ajuste hacia el estado estacionario de una política fiscal expansiva

Luego del incremento del nivel de actividad económica y de la elevación de los precios generada por un aumento
del gasto público en el período de impacto, el ajuste hacia el estado estacionario se produce a través de la
elevación sistemática del nivel de precios, con la consecuente reducción del tipo de cambio real y las exportacio-
nes netas, lo que devuelve la producción a su nivel inicial.
En el siguiente período, dado que en el período anterior los precios se elevaron, y

el precio esperado depende del precio pasado, el nivel de precios vuelve a elevarse, con
lo que se genera un choque de oferta desfavorable que produce un desplazamiento de
la curva OA, hasta OA2 (punto C).
Este proceso de desplazamiento hacia la izquierda de la curva OA continuará hasta
que el nivel de precios efectivo se equipare al nivel de precios anterior, es decir, hasta
que, Pt = P t–1 ; solo entonces el nivel de producción se mantendrá constante, y corres-
ponderá a su nivel de producción potencial. Por tanto, el nuevo equilibrio (punto Z),
en el cual se cruzan las curvas de demanda agregada y de oferta agregada de largo
plazo, se alcanza con un nivel de precios mayor y un nivel de actividad económica
invariable.
b
(dB > 0)
En el período de impacto, por el lado de la demanda agregada, el incremento de la
cantidad de dinero origina un exceso de oferta monetaria que provoca una caída de la
tasa de interés. La caída de la tasa de interés afecta al mercado de bienes y al mercado
de bonos. En el mercado de bienes, produce un incremento del consumo y de la
inversión, lo que origina un aumento de la producción. En el mercado de bonos, la
caída de la tasa de interés disminuye la rentabilidad del activo en moneda nacional, lo
que induce a un incremento del tipo de cambio nominal.
La elevación consecuente del tipo de cambio real mejora la balanza comercial y eleva
el nivel de actividad económica. El incremento de la producción aumenta el nivel de
precios. Esto, a su vez, incrementa la tasa de interés y reduce el tipo de cambio real, lo que
debilita el impacto expansivo inicial de la expansión monetaria. Por otro lado, por el lado
de la oferta agregada, el incremento de la oferta monetaria genera un incremento del tipo
de cambio nominal y, en consecuencia, del nivel de precios. La elevación del nivel de
precios reduce el tipo de cambio real, empeora la balanza comercial e incrementa la de-
manda de dinero. Esta situación produce un incremento de la tasa de interés. Ambos
efectos producen una disminución del nivel de actividad económica.
Respecto del nivel de producción, el choque de demanda, a través de la reducción
de la tasa de interés y la elevación del tipo de cambio nominal, es expansivo, mientras
que el choque de oferta, a través de la elevación del nivel de precios y su impacto sobre
el tipo de cambio real y la tasa de interés, es contractivo. Por otro lado, respecto del
nivel de precios, tanto el choque de demanda como el de oferta tienden a elevarlo.
Por tanto, en el período de impacto, un incremento de la cantidad de dinero eleva
el nivel de precios y tiene un efecto ambiguo en la producción. Asumiendo que el
efecto directo de la demanda de bienes prevalece sobre el efecto secundario de la ofer-
ta, la producción aumenta.
En el siguiente período, dado que el precio del período anterior se ha elevado, los
precios reciben un nuevo impulso al alza. Como resultado, se produce una reducción
del tipo de cambio real que genera una tendencia contractiva sobre el nivel de activi-
dad económica. Por otro lado, el incremento del nivel de precios genera un incremen-
to de la demanda de dinero que induce a un incremento de la tasa de interés. El
aumento de la tasa de interés reduce el tipo de cambio nominal y disminuye, aunque
no elimina, el incremento de los precios.
Este proceso, según el cual los precios continúan elevándose y en el que el nivel de
actividad se reduce, por la reducción del tipo de cambio real y la elevación de la tasa de
interés, continúa hasta que la producción alcanza su nivel potencial y el nivel de pre-
cios esperados equipare el nivel de precios efectivo.
310 MACROECONOMÍA
En consecuencia, en el largo plazo, el incremento de la cantidad de dinero solo

incrementa el nivel de precios y no afecta al nivel de actividad económica.
el punto A, el incremento de la cantidad de dinero desplaza la curva DA hacia la
derecha, hasta DA1, y la curva OA hacia arriba, hasta OA1. Esto genera, en el período
de impacto, un mayor nivel de producción y un mayor nivel de precios (la economía
se traslada del punto A hacia el B ).
En el siguiente período, debido a que en el período anterior los precios se incre-
mentaron, el nivel de precios también se incrementa. Por tanto, se generará un choque
de oferta adverso que produce un desplazamiento de la OA, hasta OA2 (punto C ).
Este proceso continuará hasta que el nivel de precios efectivo equipare al nivel de
precios del período anterior, es decir, hasta que Pt = P t–1, solo entonces el nivel de
producción se mantendrá constante, y corresponderá a su nivel de producción poten-
cial. Por tanto, el nuevo equilibrio (punto Z), en el cual se cruzan las curvas de demanda
agregada y de oferta agregada de largo plazo, se alcanza con un mayor nivel de precios
y un nivel de actividad económica invariable.
Figura 8.15
P
OALP OAZ ( B1b , PZ )
OA2 ( B1b , P1 )
PZ Z
OA1 ( B1b , P0 )
C
P2 OA0 ( B0b , P0 )
B
P1
P0
A
DA1 ( B1b )
DA0 ( B0b )
Y
Y0 = Y LP Y1
Dinámica de ajuste hacia el estado estacionario de una política monetaria expansiva

Luego del incremento del nivel de actividad económica y del nivel de precios generado por el incremento de la
cantidad de dinero, en el período de impacto, el ajuste hacia el estado estacionario se produce a través de la
elevación sistemática del nivel de precios, con la consecuente reducción del tipo de cambio real y el empeora-
miento de la balanza comercial, lo que hace retornar la producción a su nivel inicial.
*
Por el lado de la demanda, en el período de impacto, el incremento de la tasa de
interés externa eleva la rentabilidad del activo extranjero en moneda nacional, lo que
induce un alza en el tipo de cambio nominal. Dado el nivel de precios, esta elevación
del tipo de cambio nominal produce un incremento del tipo de cambio real, de las
exportaciones netas y, por tanto, del nivel de actividad económica.
En el campo de la oferta agregada, la elevación del nivel de actividad económica
conduce al alza del nivel de precios, que se ve reforzado por el incremento del tipo de
cambio nominal. Esta elevación de los precios, en el terreno de la demanda agregada,
disminuye el tipo de cambio real e induce a una caída del nivel de actividad.
En consecuencia, en el período de impacto, la elevación de la tasa de interés exter-
na incrementa el nivel de precios y no es claro el efecto sobre el nivel de actividad
económica. Bajo el supuesto de que el choque sobre la demanda agregada es más
importante que el que se produce sobre la oferta agregada, la producción aumenta en
el primer período.
En el siguiente período, dado que los precios del período anterior se han elevado,
los precios vuelven a elevarse. Como resultado, se produce una reducción del tipo de
cambio real, lo cual hace caer el nivel de actividad económica. Por otro lado, el incre-
mento del nivel de precios genera un incremento de la demanda de dinero que induce
a un incremento de la tasa de interés. El aumento de la tasa de interés, además de
agudizar la caída del nivel de actividad económica, reduce el tipo de cambio nominal
y disminuye, aunque no elimina, el incremento de los precios.
Este proceso, según el cual los precios continúan elevándose y la producción, debi-
do a la caída del tipo de cambio real y la elevación de la tasa de interés provocada por
la elevación de precios, continúa reduciéndose, prosigue hasta que la producción al-
canza su nivel de producto potencial y el nivel de precios esperados equipara el nivel
de precios efectivo. En consecuencia, en el largo plazo, el incremento de la tasa de
interés externa solo incrementa el nivel de precios, y tiene un efecto nulo sobre el
el punto A, el incremento de la tasa de interés externa desplazará la curva DA hacia la
derecha, hasta DA1, y la curva OA hacia arriba, hasta OA1, con lo que se eleva, en el
período de impacto, la producción y los precios (la economía se traslada del punto A
hacia el B).
En el siguiente período, dado que en el período anterior los precios se incrementa-
ron, estos vuelven a incrementarse. Por tanto, se generará un choque de oferta adverso
que produce un desplazamiento de la curva OA, hasta OA2 (punto C).
312 MACROECONOMÍA
Este proceso de precios crecientes y producción decreciente continuará hasta que

el nivel de precios efectivo equipare al nivel de precios del período anterior, es decir
hasta que, Pt = Pt −1 , solo entonces el nivel de producción se mantendrá constante, y
corresponderá a su nivel de producción potencial. Por tanto, el nuevo equilibrio (punto
Z), en el cual se cruzan las curvas de demanda agregada y de oferta agregada de largo
plazo, se alcanza con un mayor nivel de precios y un nivel de actividad económica
invariable.
Figura 8.16
P
OALP
OAZ (i1* , PZ )
OA2 (i1* , P1 )
Z
PZ OA1 (i1* , P0 )
C
P2 OA0 (i0* , P0 )
P1 B
P0
A
DA1 (i1* )
DA0 (i0* )
Y
Y0 = Y LP Y1
Dinámica de ajuste hacia el estado estacionario de un incremento de la tasa de interés externa

Luego del incremento del nivel de actividad económica y del nivel de precios generado por el incremento de la
tasa de interés externa, el ajuste hacia el estado estacionario se produce a través de la elevación sistemática del
nivel de precios, con la consecuente reducción del tipo de cambio real y de la balanza comercial, lo que hace
retornar la producción a su nivel inicial.
Resumen
• Este capítulo presentó el análisis conjunto de la oferta y la demanda agregada
bajo un régimen de tipo de cambio flexible, para el corto, el mediano y el largo
plazo, en un contexto de perfecta movilidad de capitales.
• El modelo determina el nivel de precios y la producción, dado un conjunto de
variables exógenas. En el corto plazo, la oferta agregada es perfectamente elásti-
ca, la demanda determina la producción, mientras que el nivel de precios es
exógeno. En el corto plazo, el incremento del gasto de gobierno, el aumento de
la cantidad de dinero y el incremento de la tasa de interés externa desplazan la
curva de demanda agregada hacia la derecha, lo que genera un incremento del
• En el mediano plazo, el nivel de actividad económica y el tipo de cambio ejer-
cen una influencia sobre el nivel de precios, lo que implica una oferta agregada
de pendiente positiva y los cambios en la demanda afectan a precios y cantida-
des. El incremento del gasto de público genera una expansión de la actividad
económica y un mayor nivel de precios, bajo el supuesto de que el efecto del
incremento del salario nominal sobre los precios es mayor al efecto de la reduc-
ción del tipo de cambio nominal. Por otro lado, el incremento de la cantidad de
dinero y de la tasa de interés externa genera un mayor nivel de precios y un
incremento del nivel de actividad económica, asumiendo que el efecto del cho-
que de demanda predomina sobre el choque de oferta.
• En el largo plazo, en el estado estacionario, la oferta agregada es perfectamen-
te inelástica. El incremento del gasto de gobierno no genera ningún efecto en
el nivel de precios ni en el nivel de actividad económica, mientras que el
incremento de la cantidad de dinero y de la tasa de interés externa generan un
incremento del nivel de precios y un efecto nulo sobre el nivel de actividad
económica.
• El análisis de la dinámica de ajuste hacia el equilibrio del estado estacionario
se realizó mediante la endogenización de los precios esperados. Este análisis
determinó que, ante el incremento del gasto de gobierno, de la cantidad de
dinero y de la tasa de interés externa, a la larga, se produce un incremento del
nivel de precios y un efecto nulo en el nivel de actividad económica. Sin em-
bargo, en el tránsito al equilibrio estacionario, hay ajustes en los precios y el
nivel de actividad.
314 MACROECONOMÍA
Términos clave
• Corto plazo
• Crowding-out
• Demanda agregada
• Dinámica de ajuste
• Estado estacionario
• Mediano plazo
• Largo plazo
• Oferta agregada
• Precios fijos
• Precios flexibles
• Producto potencial
• Producto de pleno empleo
• Progreso tecnológico
• Para una lectura completa acerca de los factores que los diseñadores de política
toman en cuenta en la elección del régimen cambiario, véase Edwards 1996.
• Para una comparación sobre cómo los disturbios comerciales afectan el creci-
miento de una economía regida bajo un sistema de tipo de cambio fijo y flexi-
ble, véase Edwards y Levy 2003.
AGREGADA CON TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE

8.1.1. El modelo
Dadas las ecuaciones del mercado de bienes, el mercado monetario y la ecuación de
arbitraje de las tasas de interés:
Ee −E
i = i* + +θ
E
316
Se deriva el siguiente sistema reducido:
 dG 
 dT 
 
 dY * 
e e
βhi
 *bcr 
 Phi E 2e − Phi Ee cn Phi Ee (Di Ee − βP ) (Di Ee − βP ) − ( Di Ee βhi β hi [ ( )]
E
XY * − βP ) Phb b − hi EE Pβ + Di EE − βP h  dB 
dY   E E2 E2 E2 E2 E2 
e e βh e e dB b 
  1  Ee Ee Ee Ee Yd
di = − PhY E2 PhYd E 2 cn − PhY E 2 XY * ( s + m) ( s + m) − ( s + m) Phb b − βhY − E
− βhY [ ]
hY EE βP − ( s + m) E 2 h d   b 
  A E E E2 E2 E2 E   db 
γ
 dE   PhY − PhY cn PhY X Y * − ( s + m) − ( s + m) ( s + m) Phb b γ E
γ [ ]
( s + m)h d − hY E βP   * 
   di 
 dE e 
 
 dθ 
 dP 
Donde:
γ = [( s + m ) Phi + Di PhY ] < 0
MACROECONOMÍA
A partir de este sistema, se deduce que la demanda agregada viene puede represen-
tarse por la siguiente expresión:
− + − + + + − + + +
Y la oferta agregada en el corto plazo, viene dada por:
P = P0 (8.2)

Y d −Y = 0 (8.1’)
P0 − P = 0 (8.2’)
Diferenciando este sistema de ecuaciones respecto de todas las variables y ordenán-
dolas matricialmente, obtenemos la forma estructural. En esta se identifican las varia-
 Phi E e Phi E e Phi E e 1 Ee β βh 

− cn − − ( Di 2 − ) − i 0   dG 
2
A E2 A E2  
 A E A E P A   dT 
 φ   * 
− 1 − A  dY  =   dY 
   dP    dB b
 0 − 1     0 0 0 0 0 − 1  *  (8.I)
 
   di 
   dP 
   0 
Donde:
Zk : Forma genérica de la derivada parcial de la variable Z res-

pecto a la variable k
Di = C i + I i : Sensibilidad del gasto privado (consumo e inversión) respec-
to a la tasa de interés
318 MACROECONOMÍA
cn = CY d − eMY d : Propensión marginal a consumir bienes nacionales
∂X e
∂e X
∂M e
∂e M
A = −( s + m ) < 0 : Determinante de la matriz que premultiplica a las varia-

bles endógenas
φ : Variable asociada a la demanda que premultiplica a la va-
riación de los precios; con:
A : Determinante de la matriz que premultiplica a las varia-
bles endógenas; con:
Ee Ee
A = − β hY + 2
( s + m ) Phi + 2 PhY Di < 0
E E
El sistema dado en (8.I) puede expresarse en forma más compacta como:
A 'Y = BX (8.I.1)
Donde:
 φ
−1 − 
A' =  A
 
 0 − 1 
dY 
Y = 
 dP 
 Phi E e Phi E e Phi E e 1 Ee β βh 

− 2
cn − − ( Di 2 − ) − i 0
 A E A E2 A E2 A E P A 
 
B= 
 
 0 0 0 0 0 − 1
 
 
 
 dG 
 dT 
 
dY * 
X = b
 dB 
 di * 
 
 dP0 

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz A´, que
(i) TrA ' = −2 < 0
(ii) A ' = 1 > 0

Las pendientes de las curvas DA y OA se derivan a partir del sistema matricial reduci-
do que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes, monetario, de la ecua-
ción de arbitraje de las tasas de interés; y de la ecuación de precios. En el plano (Y, P )
son las siguientes:
320 MACROECONOMÍA
dP A
dY DA
=−
[
hi EE βP
e
(
+ Di Ee
E2
) ]< 0
− Pβ h d
dP
=0
dY OA

 dG 
 dT 
 
dY   c11 c12 c13 c14 c15 c16  dY * 
 dP  = c 
c 26   dB b 

   21 c 22 c 23 c 24 c 25
(8.II)
 di * 
 
 dP0 

Y = CX (8.II.1)
Donde:
−1
C = A' B
Los componentes de la matriz C son:
Phi E e
c11 =
A E
Phi E e
c12 = − cn
A E2
Phi E e
c13 =
A E2
1  Ee β 
c14 =  Di 
A  E2 − P 
 
β hi
c15 =
A
φ
c16 = −
A
c 21 = 0
c 22 = 0
c 23 = 0
c 24 = 0
c 25 = 0
c 26 = 1

Phi E e
dY = dG > 0
A E
dP = 0
(dBb > 0)
1  Ee β  b
dY =  Di 
A  E 2 − P dB > 0
 
dP = 0
*
βhi
dY = di * > 0
A
dP = 0
322 MACROECONOMÍA
8.2. En el mediano plazo

7
8.2.1. El modelo
La demanda agregada viene dada por:
− + − + + + − + + +
Y la oferta por:
P = (1 + z )  2 + I
 (8.3)
 
a L b
A partir del sistema IS – LM – BB , se obtienen los determinantes del tipo de

cambio nominal:
− + − + + − + + + −
Reemplazando la expresión anterior en la ecuación (8.3), se obtiene:
 P e σY E (G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e ,θ , P ) PM* 
P = (1 + z )  2 + I
 (8.5)
 a L b 

Y d −Y = 0 (8.1’)
 P e σY E (G ,T ,Y * , B *bcr , B b , b b , i * , E e , θ , P ) PM* 
(1 + z )  2 + I
 − P = 0 (8.5’)
 a L b 
7
En el mediano plazo, la expresión de la demanda agregada es la misma que para el sistema del corto
plazo.
Diferenciando este sistema de ecuaciones respecto de todas las variables y ordenándolas matricialmente obtenemos la
8
forma estructural. En esta, se identifican las variables endógenas y exógenas del modelo.
   dG 
 Ph E e Phi E e 1  Ee β  βhi   dT 
 φ  − i 2 cn −  Di  − 0 0 
 −1 −  A E A E2 A  E2 − P  A  b
A  dY     
    dB
=   di *  (8.I2)
 (1 + z ) P e σ ϕ   dP    
 2
−1   PM*  Ph  PM*  Ph  PM*  ( s + m)  PM*  γ  2(1 + z ) P e σY   E 
− (1 + z ) I  Y (1 + z ) I  Y cn (1 + z ) I  − (1 + z ) I  
 a L A    − (1 + z )   da

b  A b b b  a 3L   b  *
     A   A   A  dPM I 
Capítulo 8. Precios y nivel de actividad económica: la oferta y la demanda agregada
8
Para simplificar la presentación matemática, estamos asumiendo como constantes Y * , B *bcr , b b , E e , θ , P e , σ , L, b y z .
323
324 MACROECONOMÍA
Donde:
A : Determinante de la matriz que premultiplica a las variables

endógenas; con:
Ee Ee
A = − βhY + ( s + m ) Phi + PhY Di < 0
E2 E2
γ : Cofactor a33 de la inversa de la matriz que premultiplica a

las variables endógenas; con:
γ = [( s + m) Phi + Di PhY ] < 0
φ : Variable asociada a la demanda que premultiplica a la varia-

ción de los precios; con:
 E e β  E e β  
φ = hi + Di − h < 0
 E P  E 2 P  
ϕ : Variable asociada a la oferta que premultiplica a la variación

de los precios; con:
 PM*  β
ϕ = (1 + z )  ( s + m)h − hY E  > 0
d
 b   P

DX = BX (8.I.3)
Donde:
 φ 
 −1 −
A 
D= 
 (1 + z ) P e σ ϕ 
 −1
 a L
2 A 
dY 
Y = 
 dP 
   
 Ph E e Phi E e 1  Di E − β 
e
βhi 
− i 2 cn −  E2 P  − 0 0
 A E A E2 A   A 
B =  

  PM*  Ph  PM*  Ph  PM*  ( s + m)  PM*  γ  2(1 + z ) P e σY   E 
 − (1 + z ) I  Y (1 + z ) I  Y cn (1 + z ) I  − (1 + z ) I    −  (1 + z ) 
a 3L  b  
 
b  A

b  A

b  A

b  A  
    
 dG 
 dT 
 
 dB b 
X = * 
 di 
 da 
 * 
dPM I 

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz D, la cual
ϕ
(i) TrD = A − 2 < 0
 ϕ  φ  (1 + z ) P e σ 
(ii) D = 1 − A  + A  a 2 L  > 0
   
Esta segunda condición es equivalente a: pendiente OA > pendiente DA.

Este modelo cumple las dos condiciones de estabilidad.

do que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes, monetario, y de la ecua-
ción de arbitraje de las tasas de interés; y de la ecuación de precios. En el plano (Y, P )
son las siguientes:
dP A
(i) dY =− <0
DA φ
326 MACROECONOMÍA
 Ee β  Ee β  
Donde: φ = hi E P +  Di E 2 − P h  < 0
   
 (1 + z ) P e σ 
 2 
 a L 
=
dP
(ii) >0
dY OA  ϕ 
1 − 
 A 
 PM I   *
β
Donde: ϕ = (1 + z ) b  ( s + m)h − hY E P  > 0
d
 
 β
Y bajo el supuesto de ( s + m)h − hY E P  > 0
d
 

 dG 
 dT 
 e11 e12 e13 e14 e15 e16   b 
dY     dB 
 dP  =    di * 
  e  
 21 e 22 e 23 e 24 e 25 e 26   
(8.II.2)
da
 * 
dPM I 

Y = EX (8.II.3)
Donde:
–1
E=D B
Los componentes de la matriz E son:
1 1 ϕ  Ee 1 1  PM* I 
e11 = −  − 1 Phi 2 − φ  (1 + z )  PhY
D A  A  E D A2  b 

1 1 ϕ  Ee 1 1  PM* I 
e12 =  − 1 Phi 2 cn + φ  (1 + z )  PhY cn
D A  A  E D A2  b 

1 1 ϕ  Ee β  1 1  PM* I 
e13 = −  − 1 Di 2 −  + φ  (1 + z ) ( s + m)
D A  A  E P  D A2  b 

1 1 ϕ  1 1  PM* I 
e14 = −  − 1 β hi − φ  (1 + z ) γ
D A  A  D A2  b 

1 1  2(1 + z ) P e σY 
e15 = φ 
D A  a 3L 
1 1  E
e16 = − φ (1 + z ) 
D A  b
1 1  (1 + z ) P e σ  Ee 1 1  PM* I 
e 21 =   Phi +  (1 + z )  PhY
D A  a 2 L  E 2 D A  b 
1 1  (1 + z ) P e σ  Ee 1 1  PM* I 
e 22 = −   Phi cn −  (1 + Z )  PhY cn
D A  a 2 L  E2 D A  b 

1 1  (1 + z ) P e σ  E e β  1 1  PM* I 
e 23 =   i D − −  (1 + z ) (s + m)
D A  a 2 L  E 2 P  D A  b 

1 1  (1 + z ) P e σ  1 1  PM* I 
e 24 =  β
 i h +  (1 + z ) γ
D A  a 2 L  D A b 

1  2(1 + z ) P e σY 
e 25 = −  
D  a 3L 
1  E
e 26 = (1 + z ) b 
D  
328 MACROECONOMÍA

 1 1  ϕ  Ee 1 1  PM* I  
dY = −  − 1 i 2
Ph − φ  (1 + z )  PhY dG > 0
 D A  A  E D A2  b  

 1 1  (1 + z ) P e σ  Ee 1 1  PM* I   >
dP =    Phi 2 + (1 + z )  PhY dG 0
 <
2 D A
 D A  a L  E 
b 
(dBb > 0)
 1 1  ϕ  E e β  1 1  PM* I   >
dY = −  − 1 
 i 2
D −  + φ  (1 + z )  ( s + m)dB b 0
 2
P D A  b  <
 D A  A  E   
 1 1  (1 + z ) P e σ  E e β  1 1  PM* I  
dP =   
 i 2
D −  −  (1 + z )  ( s + m)dB b > 0
2
 D A  a L  E P  D A  b  

CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (di* >

0)
 1 1  ϕ  1 1  PM* I  
dY = −  − 1 βhi − φ  (1 + z ) γ di * > 0
 D A  A  D A2  b  

 1 1  (1 + z ) P e σ  1 1  PM* I  
dP =   2  β hi +  (1 + z ) γ di * > 0
 D A  a L  D A b  


8.3.1. El modelo
Las ecuaciones del mercado de bienes, el mercado monetario y la ecuación de arbitraje
de las tasas de interés en el largo plazo son:
i = i* + θ
A partir de estas ecuaciones, se deriva el siguiente sistema reducido:
 dG 
 dT 
 
 d β  β β β  *

h − h d cn h d X Y *  P EhY − h ( s + m ) − P 2 E
d d
− E Ehbdb ω ω   dY 
dE     P2 P   dY 
dP  = 1  0 β β
  A 0 0 β hYd − − β hbdb β hid β hid  dB *bcr 
P P  
 di   β   dB 
b
β
0 0 0 0 0 0 0 − hd − h d  b 
 P P   db 
*
 di 
 
 dθ 
Donde:
 βE d 
ω= hi + h d Di  < 0
 P 
Desde este sistema matricial reducido, se deduce que la demanda agregada en el
largo plazo puede representarse por la siguiente expresión:
− + + + +
Y = Y ( P , B *bcr , B b , i * ,θ ) (8.7)
En el largo plazo, la oferta agregada viene dada por:
a 2αW L
Y LP = (8.8)
(1 + z )σ

Y d −Y = 0 (8.7’)
a 2αW L
−Y = 0 (8.8’)
(1 + z )σ
330 MACROECONOMÍA

dolas matricialmente, obtenemos la forma estructural. En esta, se identifican las varia-
9
 1 β β 
 '' P − hid 0  b 
 β d A A ''
 dB 
− 1 hY   dP  
''    di * 
 A  dY  =  
 0     2aαW L    da  (8.I.4)
−1   0 −

0   
  (1 + z )σ  
Donde:
β : Determinante de la matriz que premultiplica a las variables
A '' = − hd < 0
P endógenas.
El sistema dado en (8.I.4) puede expresarse en forma más compacta como:

FY = BX (8.I.5)
Donde:
 β 
− 1 ''
hYd 
F = A 
 0 − 1 
 dP 
Y = 
dY 
 1 β β β 
 '' P − hid − hid 0
''
A A A '' 
B= 
 
 0  2aαW L  
0 0 − 
  (1 + z )σ  

dB b 
 
X =  di * 
 da 
 
9
Para simplificar la presentación matemática, estamos asumiendo como constantes B*bcr, bb, θ, αW, σ,
L, y z.

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz F, la cual
i) TrF = −2 < 0
ii) F = 1 > 0

do que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes, monetario, y de la ecua-
ción de arbitraje de las tasas de interés; y de la ecuación de precios. En el plano (Y, P)
son:
dP β
= hYd < 0
dY DA A ''
dP
=∞
dY OA

 g 11 g 12 g 13  dB b 
 dP     di * 
dY  =    (8.II.4)
  g g 22 g 23   da 
 21  

Y = GX (8.II.5)
Donde:
G = F –1B
Los componentes de la matriz G son:
1 1 β
g 11 = −
F A '' P
332 MACROECONOMÍA
1 1 d
g12 = hi
F A ''
1 1  2aα W L 
g 13 = β hYd  
F A ' '
 (1 + z )σ 
g 21 = 0
g 22 = 0
1  2aαW L 
g 23 =
F  (1 + z )σ 

dY LP = 0
dP = 0
POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA: UNA COMPRA DE BONOS A CARGO DEL BANCO

b
CENTRAL (dB > 0)
dY LP = 0
1 1 β
dP = − dB b > 0
F A '' P
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (di*> 0)
dY LP = 0
1 1 d *
dP = hi di > 0
F A ''
Capítulo 9. Inflación y tipo de cambio: la dinámica macroeconómica bajo el overshooting de Dornbusch 333
Capítulo 9
INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO: LA DINÁMICA
MACROECONÓMICA BAJO EL OVERSHOOTING DE
DORNBUSCH
334 MACROECONOMÍA
En este capítulo se introduce la dinámica en tiempo continuo, a través de la

presentación del celebrado modelo con overshooting de Rudiger Dornbusch. En
este modelo, el mercado de bienes se ajusta lentamente, mientras los mercados
financieros se ajustan rápidamente. Como consecuencia, cuando, por ejemplo,
se produce una expansión monetaria, el tipo de cambio, que es el precio de un
activo financiero, se eleva inmediatamente por encima de su valor de equilibrio
estacionario, mientras que el nivel de precios permanece inalterado. Estos efec-
tos pueden cambiar según las políticas sean anticipadas o no anticipadas.
En la segunda parte, se presenta una extensión de este modelo. A diferencia
del modelo de Dornbusch, donde no existe una conexión directa entre el tipo de
cambio y los precios en la oferta agregada, se introduce la tasa de depreciación
del tipo de cambio como un argumento de la oferta agregada, con lo que se
configura una dinámica especial que fortalece el vínculo de corto plazo entre la
política monetaria, el tipo de cambio y los precios.
336 MACROECONOMÍA
9.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo desarrolla el modelo de desbordamiento (overshooting) del tipo de cambio
de Dornbusch (1976) en dos direcciones. En primer lugar, en la línea de Wilson (1979),
a diferencia del modelo original de Dornbusch, se asume el cumplimiento de la hipó-
tesis de expectativas racionales. En este marco, al que denominamos modelo básico, se
analizan los efectos de políticas no anticipadas y anticipadas. Estas últimas son aquellas
en las que se anuncia el cambio de política económica, pero su implementación tendrá
lugar en un momento futuro fijado de antemano.
En segundo lugar, en el modelo de Dornbusch, la conexión entre la política mone-
taria y los precios es indirecta, pues opera a través del efecto de la política monetaria en
el tipo de cambio; de este sobre la balanza comercial; de la balanza comercial sobre la
producción; y de la producción sobre los precios. Sin embargo, los hechos indican
que en las economías abiertas con tipo de cambio flexible, el canal de tipo de cambio
es mucho más directo. Buscando replicar este hecho estilizado, se ha extendido el
modelo original incorporando la tasa de depreciación del tipo de cambio como un
argumento de la curva de Phillips. En este modelo extendido, se asume que, como en
el modelo básico, el ajuste en los precios que se genera por el exceso de demanda en el
mercado de bienes, en el corto plazo, es nulo; mientras que el tipo de cambio sí afecta
inmediatamente a los precios.
El modelo tiene tres variables endógenas: la tasa de interés, el tipo de cambio y el
nivel de precios. Dado que existe una relación lineal entre la tasa de interés y los
precios, el modelo se puede expresar como un sistema dinámico con dos ecuaciones
diferenciales, una para determinar la evolución del tipo de cambio nominal y otra
para determinar la dinámica del nivel de precios.
En el modelo básico, una expansión no anticipada de la oferta nominal de dinero,
en el corto plazo, eleva la oferta monetaria real, pues los precios se asumen fijos. Por
338 MACROECONOMÍA
ello, se produce una caída de la tasa de interés que implica que los activos denomina-
dos en moneda extranjera sean más rentables, lo que da lugar a una elevación del tipo
de cambio. Además de este efecto, existe otro que refuerza la depreciación del tipo de
cambio. Por el supuesto de expectativas racionales, los agentes saben que en el largo
plazo el tipo de cambio será mayor que el actual, y eso constituye una razón más para
adquirir activos en moneda extranjera, con el consiguiente aumento del tipo de cam-
bio. Como resultado, el tipo de cambio se eleva por encima de su valor de largo plazo,
es decir, sobrerreacciona. En el largo plazo, como en los modelos clásicos, el dinero no
impacta en las variables reales.
Por otro lado, en el caso de una expansión monetaria anticipada, en el corto plazo,
por el supuesto de expectativas racionales, el solo anuncio impacta en el tipo de cam-
bio. En efecto, por este supuesto, luego del anuncio, los agentes saben que en el largo
plazo el tipo de cambio será mayor que el actual, y ello los induce a adquirir activos en
moneda extranjera inmediatamente después del anuncio, con el consiguiente aumen-
to del tipo de cambio. Los precios se mantienen constantes y la tasa de interés interna
no varía, pues aún no ha tenido lugar la expansión monetaria. El overshooting del tipo
de cambio no está garantizado, pero se puede afirmar que el overshooting será más
probable mientras menor sea el tiempo transcurrido entre la fecha del anuncio y la
fecha de la implementación de la expansión monetaria. En el largo plazo, el resultado
es similar que en el caso no anticipado: el dinero no impacta en las variables reales.
Cuando se introduce la tasa de depreciación como un argumento de la oferta
agregada, en la extensión del modelo básico, una expansión monetaria no anticipada,
en el corto plazo, produce el overshooting del tipo de cambio y una caída de la tasa de
interés interna, como en el modelo básico; pero, además, produce la elevación de los
precios. Los impactos de largo plazo son iguales en ambos modelos.
En el modelo extendido, para el caso de una expansión monetaria anticipada,
como en el modelo básico, en el corto plazo el overshooting del tipo de cambio ya no
está garantizado. Pero además, en esta extensión del modelo, la elevación del tipo de
cambio impacta sobre los precios y estos sobre la tasa de interés interna. La tendencia
de mediano plazo para los tramos anterior y posterior de la implementación de la
política es la misma en ambos modelos. Asimismo, los impactos de largo plazo son
iguales que en el modelo básico.
9.2. EL MODELO BÁSICO

El marco institucional del modelo de Dornbusch supone las siguientes características:
• País pequeño y abierto, lo que significa que los precios y las tasas de interés
externa están dados.
• El mercado monetario está siempre en equilibrio.
• El mercado de bienes puede estar en desequilibrio en el corto plazo, por lo que

el ajuste de precios en el mercado de bienes es lento y la inflación se determina
de acuerdo con la curva de Phillips.
• Se cumple la paridad de interés descubierta; es decir, el diferencial de los tipos
de interés nominales de los activos internos y extranjeros es igual a la tasa de
1
depreciación (o apreciación) esperada de la moneda nacional.
• La paridad del poder de compra se cumple solo en el largo plazo; no en el corto
plazo.
• El régimen cambiario es de tipo de cambio flexible.
En esta presentación del modelo, la que denominamos modelo básico, a diferencia
de la presentación original de Dornbusch, se considera que los agentes tienen expecta-
2
tivas racionales.
Como en el modelo de Dornbusch, todas las variables, con excepción de las tasas
de interés y la depreciación esperada, están en logaritmos. Asimismo, todos los coefi-
cientes tienen valores positivos.
La libre movilidad de capitales y las expectativas sobre el tipo de cambio

Se supone que se cumple la paridad de intereses descubierta en todo momento del
tiempo. Es decir, la tasa de interés interna debe ser igual a la tasa de interés externa,
compensada por la expectativa de depreciación o apreciación, según corresponda.
o *
Siendo e e la tasa esperada de variación del tipo de cambio, i e i las tasas de interés de
los activos denominados en moneda nacional y extranjera, respectivamente, la ecua-
ción de paridad queda descrita así:
o o
i = i* + e e (9.1)
Para especificar completamente la ecuación anterior es necesario incorporar un

esquema de formación de expectativas. Suponemos que existen expectativas raciona-
les, que en este modelo determinista equivale a suponer previsión perfecta. Esto ga-
rantiza que el error de predicción sea igual a cero en cada instante del tiempo; es decir,
ante una perturbación, los agentes conocen los efectos de corto plazo y de largo plazo
de estas políticas, y los incorporan en sus decisiones del momento actual. Según la
1
Los activos nacionales y externo son sustitutos perfectos.
2
Aunque Dornbusch asume expectativas adaptativas, más adelante muestra que para algún valor del
parámetro de ajuste de expectativas, el supuesto es equivalente al de expectativas racionales. Véase, tam-
bién, Ferguson y Lim 1998.
340 MACROECONOMÍA
notación introducida, este supuesto, de que la depreciación esperada es igual a la

3
depreciación efectiva, queda descrito de la siguiente manera:
o o
ee = e (9.2)
En consecuencia, la ecuación de paridad no cubierta de intereses, con expectativas

racionales, viene dada por la siguiente expresión:
o
i = i* + e (9.3)
El mercado de dinero
El equilibrio en el mercado monetario se produce cuando la oferta real de dinero (m – p)
iguala a la demanda, la cual depende directamente del producto (de pleno empleo, y )
e inversamente de la tasa de interés. En este mercado, la variable de ajuste es la tasa de
interés interna i.
m − p = ψ y − αi (9.4)
El mercado de bienes y la curva de Phillips

El nivel de precios se determina en la curva de Phillips. Un exceso de demanda en
relación al producto potencial eleva los precios; mientras que, si la demanda es menor
que el producto potencial, los precios disminuyen.
Siendo q la tasa de ajuste de los precios al exceso de demanda, ( y d − y ), la ecua-
ción que describe la curva de Phillips viene dada por:
o
p = q( y d − y) (9.5)
Por otro lado, la demanda viene determinada por:
y d = β 0 + β1 (e + p * − p ) + β 2 y − β 3i , 0 < β 2 < 1 (9.6)
En esta ecuación, β0 representa el gasto autónomo de la demanda (digamos, el

gasto público), β1 es la elasticidad de la demanda agregada respecto del tipo de cam-
bio real, β2 respecto del ingreso , y , β3 respecto de la tasa de interés interna i. Los
4
precios externos los denotamos como p*.
3
Conviene precisar el equivalente en tiempo discreto de estas ecuaciones.
o
La variación del tipo de
o e
cambio, e (t), se puede aproximar como e(t+1) – e(t); mientras que e e(t) como e t(t+1) – e(t), donde
e
e t(t+1) es la expectativa que se tiene en el momento t del tipo de cambio un período adelante.
4
Este coeficiente toma valores entre cero y uno.
Sustituyendo la ecuación (9.6) en la (9.5), tenemos la curva de Phillips, que incor-

pora los componentes de la demanda agregada.
o
[
p = q β 0 + β1 (e + p * − p ) − (1 − β 2 ) y − β 3i ] (9.7)
Se asume que los precios no reaccionan en el corto plazo. Por ello, en este mercado
pueden registrarse desequilibrios transitorios, en contraposición con el mercado de
activos, donde la tasa de interés y el tipo de cambio se ajustan en todo momento para
5
asegurar el equilibrio.
El equilibrio general del modelo

El modelo tiene tres variables endógenas: la tasa de interés, que se determina en el
mercado monetario; el tipo de cambio, que se determina en la ecuación de arbitraje; y
los precios, que se determinan en la curva de Phillips. Dado que existe una relación
lineal entre la tasa de interés y los precios, el modelo se puede expresar como un
sistema dinámico de dos ecuaciones diferenciales, una para el tipo de cambio y otra
para los precios.
La ecuación diferencial que describe la dinámica del tipo de cambio se determina
conjugando las ecuaciones del equilibrio en el mercado monetario, ecuación (9.4),
con el cumplimiento de la paridad no cubierta de intereses, ecuación (9.3).
o 1
e= ( p − m +ψ y ) − i * (9.8)
α
Esta ecuación, por construcción, garantiza no solo el cumplimiento del equilibrio
en el mercado monetario, sino que, además, asegura que los rendimientos de los acti-
vos denominados en moneda nacional y en moneda extranjera, una vez considerada la
depreciación esperada, se igualen. Asimismo, supone el cumplimiento de la hipótesis
de expectativas racionales.
Por otro lado, para hallar la ecuación diferencial que refleje la dinámica del com-
portamiento de los precios, deducimos la tasa de interés interna a partir de la ecuación
(9.4), y la introducimos en la ecuación (9.7), obteniendo que:
o
 β   β 3ψ  * qβ 3
p = qβ 0 + qβ1e − q  β1 + 3  p − q 1 − β 2 +  y + qβ1 p + m (9.9)
 α   α  α
5
Como muestra García-Cobián 2003, este supuesto no es necesario para garantizar el overshooting del
tipo de cambio. Es suficiente que los precios se ajusten más lentamente que el tipo de cambio. Cabe
precisar que Dornsbusch 1976 ya lo había señalado, aunque en su presentación opta por la simplificación
al asumir precios fijos en el corto plazo.
342 MACROECONOMÍA
Las ecuaciones (9.8) y (9.9) forman el sistema de ecuaciones diferenciales del mo-
delo. Nótese que el modelo está expresado en términos de dos variables endógenas; el
tipo de cambio y los precios. Esto ha sido posible porque el equilibrio en el mercado
monetario implica que una vez determinado los precios internos y, dadas las variables
exógenas, se puede determinar la tasa de interés interna de equilibrio, de acuerdo con
la ecuación (9.4).
En síntesis, el modelo queda representado por las ecuaciones del equilibrio con-
junto en los mercados de activos, ecuación (9.8), y del equilibrio en el mercado de
bienes y dinero, ecuación (9.9).
o 1
e= ( p − m +ψ y ) − i * (9.8)
α
o
 β   βψ qβ
p = qβ 0 + qβ1e − q  β1 + 3  p − q 1 − β 2 + 3  y + qβ1 p * + 3 m (9.9)
 α   α  α
Como en todo modelo dinámico, podemos preguntarnos por los efectos a corto, a
mediano y a largo plazo de distintos eventos exógenos, sobre las variables endógenas
del modelo. En este modelo, el corto plazo está caracterizado por el ajuste solo en el
tipo de cambio y la tasa de interés, mientras los precios internos se suponen constantes.
En el mediano plazo, los precios varían junto con el tipo de cambio y la tasa de interés,
en el tránsito hacia el largo plazo. En el largo plazo, o equilibrio estacionario, todas las
variables endógenas alcanzan un valor estacionario, constante.
9.2.1. Las políticas anticipadas y no anticipadas

El efecto de largo plazo de las políticas anticipadas es el mismo que el de las no antici-
padas, pues las ecuaciones del equilibrio estacionario son las mismas en ambos casos.
Las diferencias están en los efectos de corto plazo y la trayectoria de mediano
plazo. Las políticas anticipadas generan inmediatamente, en el corto plazo, solo un
efecto de anuncio; por otra parte, las políticas no anticipadas generan, además, el
efecto del choque o de la implementación de la política.
El anuncio de la política que se va a implementar en el futuro, por el supuesto de
expectativas racionales, implica que los agentes traten de anticiparse a las variaciones
esperadas del tipo de cambio, lo que genera movimientos del tipo de cambio, incluso
antes de que suceda algún cambio en las variables exógenas. Por ejemplo, en caso de
que la política anunciada implique una caída del tipo de cambio en el largo plazo, los
agentes racionales y maximizadores de rentabilidad venderán sus activos en moneda
extranjera. Aunque la apreciación del tipo de cambio tendrá lugar en el futuro, cada
uno de los agentes trata de ser el primero en actuar. Dado que la única manera de ser
el primero es actuar hoy, el tipo de cambio da un salto discreto solo por el efecto del
anuncio, en el instante mismo en el que se produce este. Por el contrario, los precios
no varían, pues suponemos que están fijos en el corto plazo.
En el mediano plazo, la respuesta sobre las políticas anticipadas puede separarse en
dos tramos en los cuales el comportamiento de las variables endógenas es diferente. El
primero, antes de la implementación de la política; y el segundo, después que la política
ha ocurrido. En el caso de las políticas no anticipadas, las variables endógenas presentan
un comportamiento único en su trayectoria al nuevo equilibrio estacionario.
Efectos de largo plazo

En el equilibrio estacionario, es decir, cuando las variables endógenas alcanzan su
valor definitivo de equilibrio, tanto los precios como el tipo de cambio se estabilizan
o o
( p = e = 0 ). En consecuencia, el sistema de ecuaciones diferenciales (9.8) y (9.9) del
modelo se transforma en:
p = m −ψ y + αi * (9.10)
β0  β  β  α (1 − β 2 ) + β 3ψ 
e=− + 1 + 3  p − 3 m +   y − p * (9.11)
β1  αβ1  αβ 1  αβ 1 
En este sistema de ecuaciones, del largo plazo o equilibrio estacionario, es evidente

6
que el nivel de precios se determina en la ecuación (9.10) y el tipo de cambio se
determina en la ecuación (9.11).
Las ecuaciones del equilibrio estacionario pueden graficarse en el plano de los
precios y el tipo de cambio (p, e), tal como se muestra en la figura 9.1. La curva LM,
ecuación (9.10), representa el equilibrio conjunto en los mercados de activos; mien-
tras que la curva IS, ecuación (9.11), representa el equilibrio en el mercado de bienes
y el mercado monetario.
La pendiente positiva de la curva IS se explica de la siguiente manera. Si se produce
una elevación del nivel de precios, por un lado, se reduce el tipo de cambio real y, por
tanto, cae la demanda de bienes; y, por otro lado, se contrae la oferta monetaria real,
que eleva la tasa de interés, con lo que se configura una fuerza adicional para la reduc-
ción de la demanda. Para reestablecer el equilibrio, es decir, para que la demanda
vuelva a su nivel original, dado que debe igualarse al producto de pleno empleo, que
es constante, el tipo de cambio nominal tiene que elevarse.
6
El tipo de cambio no está presente en este mercado.
344 MACROECONOMÍA
Por otro lado, la LM es perfectamente inelástica porque una elevación del tipo de
cambio, en el largo plazo, no tiene efectos ni en el mercado monetario ni en la ecua-
ción de arbitraje y, en consecuencia, no tiene efectos en el nivel de precios.
Las pendientes de estas curvas son:
de
=∞ (9.12)
dp LM
de β3
= 1+ >0 (9.13)
dp IS
αβ 1
Figura 9.1
LM (m, y , i * ) IS ( β 0 , m, y , p*)
e~0
p
~
p0
El nivel de equilibrio de los precios y el tipo de cambio viene determinado por la intersección de las curvas IS
y LM.
Dado que, como veremos más adelante, el modelo es estable con punto de silla, el
equilibrio de largo plazo o equilibrio estacionario para los precios ~p y el tipo de cam-
bio ~e puede hallarse a partir del sistema de ecuaciones (9.10) y (9.11). Resolviendo
este sistema, se obtiene:
~
p = m − ψ y + αi * (9.14)
~
e =m−
1  (1 − β 2 ) −ψβ1 
β 0 +   y +
(αβ1 + β 3 ) i * − p *
β1 β1 β1 (9.15)
 
De esta manera, en el largo plazo, el nivel de precios depende directamente de la
cantidad de dinero, en una relación de uno a uno, inversamente del producto poten-
cial y directamente de la tasa de interés externa. Por otro lado, el tipo de cambio
nominal depende directamente de la cantidad de dinero, también en una relación de
uno a uno, directamente de la tasa de interés externa, inversamente del gasto público,
7
directamente del producto potencial e inversamente de los precios externos.
Asimismo, denotando como er el tipo de cambio real, su nivel de largo plazo, por
definición, es igual a:
1 1− β2  β
~ e + p* − ~
er = ~ p = − β 0 +   y + 3 i * (9.16)
β1  β1  β1
De lo cual se deduce que el tipo de cambio real en el largo plazo depende inversa-
mente del gasto público, directamente de la tasa de interés externa y del producto
potencial, y no recibe la influencia de la oferta monetaria.
Asumiendo que inicialmente la economía se encontraba en el estado estacionario
( ~p0 , e~0 ) y denotando como ( ~p1 , e~1 ) el nuevo nivel del estado estacionario, d~p = ~p1 − ~p0
y d~e = ~e1 − ~e0 miden los efectos de largo plazo correspondientes. Estos efectos se obtie-
nen tomando diferencias a las ecuaciones (9.14) y (9.15):
d~
p = dm −ψd y + αdi * (9.17)
d~
e = dm −
1  (1 − β 2 ) −ψβ 1 
dβ 0 +  d y +
(αβ1 + β 3 ) di * − dp *
β1 β1 β1 (9.18)
 
Donde, por ejemplo, dm denota la variación de la oferta monetaria (m1 – m0), es

decir, el cambio desde su valor inicial m0 a su nuevo nivel m1.
Asimismo, siendo ~ er 0 el nivel de tipo de cambio real del equilibrio inicial y ~
er1 el
de largo plazo final y denotando de~r = (e~r 1 − e~r 0 ) , tomando diferencias a la ecuación
(9.16), podemos escribir que:
1  1− β2  β
d~ e + dp * − d~
er = d~ p=− dβ 0 +  d y + 3 di * (9.19)
β1  β1  β1
Suponiendo que ( β 2 + ψβ1 < 1 ).

7
346 MACROECONOMÍA
De esta manera, la variación del tipo de cambio real en el largo plazo depende solo
de los cambios en la política fiscal, en el producto potencial y en la tasa de interés
externa. En particular, nótese que una elevación del nivel de precios externos no altera
el tipo de cambio real en el largo plazo. Esto se debe a que la variación del nivel de
precios externos implica, según la ecuación (9.18), una variación de igual magnitud y
de signo contrario en el tipo de cambio nominal de largo plazo.
Por último, por la ecuación (9.3), se concluye que la tasa de interés interna en el
largo plazo es igual a la tasa de interés externa, es decir, ~
i = i * , lo cual implica que:
d~
i = di * (9.20)
La estabilidad del equilibrio

A continuación, vamos a explicar la cuestión de la estabilidad a través de la presenta-
ción del diagrama de fases del modelo.
Los puntos que están por debajo o a la derecha de la curva IS representan puntos
en los que existe un exceso de oferta de bienes debido a que el tipo de cambio es más
bajo respecto del nivel que equilibraría los mercados de bienes y de dinero. Por lo
tanto, en estos puntos, de exceso de oferta de bienes, los precios tienden a reducirse, lo
que señalamos con una flecha apuntando hacia la izquierda ( ← ).
Por el contrario, si estamos a la izquierda o por encima de la IS, el tipo de cambio
es mayor que el que se requiere para el equilibrio de los mercados de bienes y el
mercado monetario, y existe, en consecuencia, un exceso de demanda que tiende a
elevar el nivel de precios. En términos gráficos, estos puntos tendrán flechas apuntan-
do hacia la derecha ( → ).
Por el lado del equilibrio en los mercados de activos, en los puntos que están a la
izquierda de la LM, al ser el nivel de precios más bajo que el que se requeriría para
alcanzar el equilibrio en el mercado de activos, la oferta monetaria real es alta, lo que
implica una tasa de interés por debajo del equilibrio, por lo que, para que se cumpla la
ecuación de paridad no cubierta de intereses, el público debe esperar una apreciación
o
del tipo de cambio, es decir e < 0, lo que gráficamente se representa con flechas hacia
abajo, ( ↓ ). Con un razonamiento similar, se concluye que los puntos a la derecha de
o
la curva LM dan lugar a e > 0, lo que gráficamente se representa con flechas hacia
arriba, ( ↑ ).
Dadas estas características de la dinámica de ajuste de los precios y el tipo de
cambio, se concluye que el modelo presenta una única senda estable de pendiente
negativa, tal como se muestra en la figura 9.2.
Figura 9.2
e
LM ( m, y , i*) IS ( β 0 , m, y , p*)
~
e0
SE (m, β 0 , i * , y )
p
~
p0

Dadas la dinámica de ajuste de los precios y del tipo de cambio, el modelo es estable con punto de silla y la senda
estable tiene pendiente negativa.
De esta manera, puntos que alcanzan la senda estable se encaminan al nivel de

8
equilibrio de largo plazo, inevitablemente. La ecuación que describe esta senda, que
se obtiene en la ecuación (9.48) del apéndice matemático, viene dada por:
1 1 ~ ~
e= p− p +e (9.21)
αλ 2 αλ2
Con pendiente igual a:
de 1
= < 0 , pues λ < 0 (9.22)
dp αλ 2 2
8
Los puntos que se encuentran fuera de la senda estable no son convergentes; de allí que se podría
pensar que solo por casualidad se estaría en la senda estable. Afortunadamente, este no es el caso. En los
modelos con expectativas racionales, como el que presentamos, los equilibrios son convergentes. Esto se
muestra por contradicción. Si los agentes no están en la senda estable, significa que nunca alcanzarán el
equilibrio estacionario, y eso no es consistente con el supuesto de expectativas racionales en el que los
agentes saben que el resultado final será el equilibrio estacionario y que, en consecuencia, tarde o tempra-
no deberán estar en la senda que los conduce a él. Una vez que la economía se encuentra en la senda
estable los agentes no tienen incentivos para alejarse de esta trayectoria, pues saben que es la consistente
con lo que esperan. Para una discusión más amplia, véase Begg 1982: 37-43.
348 MACROECONOMÍA
Donde:
2
  β   4q  β 
 q  β1 + 3   + β q  β1 + 3 
  α  α 1 α 
− 
(9.23)
λ2 = − <0
2 2
Efectos de corto y mediano plazo de políticas no anticipadas

( ~p0 , ~e0 ) y denotando como p(0) y e(0) el nivel de precios y de tipo de cambio de corto
plazo, respectivamente, dp (0) = p (0) − ~p0 y de (0) = e (0) − ~e0 miden los efectos de cor-
to plazo correspondientes.
En el corto plazo, dado el supuesto de que los precios son fijos, p(0) = ~p0 , la
variación en el tipo de cambio se obtiene de la diferencia vertical entre las dos sendas
estables, una después de algún cambio exógeno permanente y la otra con anterioridad
a este choque. Según la ecuación (9.52) del apéndice matemático, se obtiene que:
1
de (0) = − d~
p + de~ , λ < 0 (9.24)
αλ 2 2
Esta ecuación implica que, dado un choque exógeno, la variación del tipo de cam-
bio en el corto plazo es igual a la variación del tipo de cambio en el largo plazo, más
una proporción de la variación del nivel de precios en el largo plazo. En otras palabras,
si un cambio exógeno conduce a una elevación conjunta del tipo de cambio y de los
precios en el largo plazo, la variación del tipo de cambio en el corto plazo será mayor
9
que la de largo plazo, es decir, tendrá lugar un overshooting del tipo de cambio.
Usando los multiplicadores del tipo de cambio y de los precios en el largo plazo,
que hallamos en las ecuaciones (9.17) y (9.18), podemos reescribir la ecuación (9.24)
de la siguiente manera:
 1  1   ψ (1 − β 2 ) −ψβ 1   αβ 1 + β 3 1  *
de (0) = −  dβ o + 1 −  dm +  + d y +  −  di − dp * (9.25)
 β1   αλ 2   αλ 2 β1   β1 λ2 
9
Esta desigualdad se cumple en términos de valor absoluto. Es decir, choques que conducen a una caída
conjunta de los precios y el tipo de cambio en el largo plazo, generan una caída mayor en el tipo de
cambio en el corto plazo, esto es, tiene lugar un undershooting del tipo de cambio.
A partir de la ecuación anterior, los efectos en el tipo de cambio real (er) vienen
dados, por definición, por la siguiente expresión:
 1  1   ψ (1 − β 2 ) −ψβ 1   αβ1 + β 3 1  *
de r (0) =  −  dβ o + 1 −  dm +  + d y +  −  di (9.26)
 β1   αλ 2   αλ 2 β1   β1 λ2 
Asimismo, usando la ecuación (9.4), se obtienen los efectos de corto plazo en la

tasa de interés interna:
ψ 1
di (0) = i (0) − ~
i0 = d y − dm (9.27)
α α
Para el mediano plazo, para el caso de políticas no anticipadas, como habíamos
señalado, una vez que la economía alcanza la nueva senda estable con precios p(0) y
tipo de cambio nominal e(0), se conduce a través de esta hasta alcanzar el nuevo
equilibrio estacionario, que denotamos por ( ~p1 , e~1 ). En el apéndice matemático, de-
ducimos que estas trayectorias para los precios, el tipo de cambio nominal, el tipo de
cambio real y la tasa de interés vienen dadas por:
p1 )ε λ2t + ~
p (t ) = ( ~po − ~ p1 , t ≥ 0 (9.28)
1
e (t ) = (~ p1 )ε λ2t + ~
po − ~ e1 , t ≥ 0 (9.29)
αλ 2
 1  ~
e r (t ) = ( ~ p0 )ε λ2t 1 −
p1 − ~  + er , t ≥ 0 (9.30)
 αλ 2 
1 ~ ~ λ2 t
i (t ) = ( po − p1 )ε + i * , t ≥ 0 (9.31)
α
Donde ε = 2.71828... (base del logaritmo neperiano).

En las ecuaciones anteriores, puede observarse que si, por ejemplo, se produce un
choque permanente que eleva los precios en el largo plazo, ( ~po − ~p1 < 0 ), en el mediano
plazo, los precios y la tasa de interés interna decrecen exponencialmente y, por el contra-
rio, el tipo de cambio crece exponencialmente, hacia su nivel de equilibrio estacionario.
10
Efectos de corto y mediano plazo de políticas anticipadas
Sea t = 0, el momento del anuncio y t = T, el momento de la implementación de la
política anunciada, donde e(T ) y p(T ) representan el tipo de cambio y los precios en
el momento que toma lugar el cambio exógeno.
10
Wilson 1979 extendió el análisis de Dornbusch 1976 para el caso en el que la política es anticipada.
350 MACROECONOMÍA
En el corto plazo, se produce el efecto de anuncio, desde el equilibrio de largo plazo

inicial ( ~p0 , ~e0 ), hasta el efecto de impacto inicial p(0) y e(0), y de (0) = e (0) − ~e0 , denota
el efecto de corto plazo en el tipo de cambio. Como hemos supuesto que los precios se
mantienen constantes en el corto plazo, se debe cumplir que dp(0) = 0, pues p(0) = ~p0 .
De manera similar, de r (0) = e r (0) − ~er 0 y di (0) = i (0) − ~i0 denotan los efectos de corto
plazo en el tipo de cambio real y en la tasa de interés interna, respectivamente.
En el mediano plazo, hay que distinguir dos tramos.
• Desde el efecto del corto plazo hasta el momento de la implementación de la
política, que denotamos como e(T ) – e(0) y p(T ) – p(0) para el tipo de cambio
y los precios, respectivamente. De manera similar, er(T ) – er(0) y i(T ) – i(0)
denotan los efectos, para este tramo, en el tipo de cambio real y en la tasa de
interés interna, respectivamente.
• Después de la implementación de la política en la trayectoria hacia el largo
plazo final, que corresponde a la nueva senda estable. Los efectos correspon-
dientes se denotan como ~e1 − e (T ) y ~p1 − p(T ) . Asimismo, ~er1 − e r (T ) y ~i1 − i (T )
Cuando el choque, o la política, es anticipado, la existencia de un overshooting del
tipo de cambio nominal ya no está garantizada. Sin embargo, puede afirmarse que
mientras más cerca esté la fecha de implementación de la política de la fecha de anun-
cio, más probable es que se produzca el overshooting. Esto puede observarse en la
siguiente ecuación, cuya deducción se detalla en el apéndice matemático.
 1 ~  − λ1Τ
de (0) = de~ − dp ε , λ1 > 0 y λ2 < 0
 αλ 2  (9.32)
Como puede comprobarse, la relación que existe entre el efecto de corto plazo
de(0) y el tiempo de implementación de la política T es, en valor absoluto, negativa. Si
imponemos T = 0 en la ecuación anterior, el efecto en el tipo de cambio de corto
11
plazo es igual que para el caso de políticas no anticipadas, que viene dado por la
ecuación (9.24). Si, por el contrario, imponemos un nivel de T muy grande, el efecto
en el tipo de cambio será muy pequeño.
Los efectos en el tipo de cambio real son:
 1 ~  − λ1Τ
de r (0) = de~ − dp ε + dp * , λ > 0 y λ < 0
 αλ 2  1 2 (9.33)
11
Este hecho indica que el caso de políticas anticipadas es una generalización del caso de políticas no anticipadas.
En esta ecuación, puede comprobarse que, a diferencia del caso de políticas no

anticipadas, una variación de los precios externos sí afecta al tipo de cambio real.
Asimismo, el efecto de corto plazo en la tasa de interés interna es nulo, pues
ninguna de las variables exógenas que entran en la ecuación (9.27), para el caso de
políticas anticipadas, varían en el corto plazo. Es decir:
di (0) = 0 (9.34)
En relación a la trayectoria de mediano plazo, conviene distinguir dos tramos (eta-
pas). El primero, antes de la implementación de la política anunciada, y el segundo,
después de la implementación. Las siguientes ecuaciones, que se deducen en el apén-
dice matemático, describen la dinámica de los precios, el tipo de cambio nominal, el
tipo de cambio real y la tasa de interés, para el primer tramo.
p (t ) = de −
(λ2 − λ1 )  αλ2 
[
αλ1λ2  ~ 1 ~  λ1 (t −Τ ) λ2t −λ1Τ ~
dp ε −ε + p`0 , 0 ≤ t ≤ T ] (9.35)
e (t ) =
1  ~
d e −
1 ~
[
dp λ ε λ1 (t − Τ ) − λ1ε λ2t −λ1Τ + e~0 , 0 ≤ t ≤ T
(λ2 − λ1 )  αλ 2  2
] (9.36)
e r (t ) = e (t ) − p (t ) + p * (9.37)
ψ y −m 1
i (t ) = + p (t ) (9.38)
α α
De estas ecuaciones se desprende que si se produce un choque exógeno que eleva los
precios ( d~p > 0 ) y el tipo de cambio de largo plazo ( d e~ > 0 ), en este tramo, los precios
y el tipo de cambio están aumentando. Es decir, la relación que existe entre los precios
p(t) y el tipo de cambio e(t) respecto del tiempo t es positiva.
Asimismo, las siguientes ecuaciones, que se deducen en el apéndice matemático,
describen la trayectoria de las variables en el segundo tramo.
p (t ) =
1
(λ1 − λ2 )
[(λ d~p − αλ λ de~ ) + λ ε
2 1 2 1
( λ2 − λ1 )T
]
p ) ε λ2 (t −T ) + ~
(αλ2 de~ − d~ p1 , t ≥ T (9.39)
e (t ) =
1
αλ2 (λ1 − λ2 )
[(λ d~p − αλ λ d~e ) + λ ε
2 1 2 1
( λ2 − λ1 )T
]
p ) ε λ2 (t −T ) + ~
e − d~
(αλ2 d~ e1 , t ≥ T (9.40)
Conociendo la dinámica de los precios y el tipo de cambio, dada en las ecuaciones
(9.39) y (9.40), se puede encontrar la dinámica del tipo de cambio real y la tasa de
interés interna, a saber:
e r (t ) = e (t ) − p (t ) + p * (9.41)
ψ y −m 1
i (t ) = + p (t ) (9.42)
α α
352 MACROECONOMÍA
Para conocer la dirección de cada una de estas variables en el tiempo, derivamos

con respecto del tiempo t, y se obtiene que:
o
p (t ) =
λ2
[ ]
(λ d~p − αλ1λ2 de~ ) + λ1ε (λ2 −λ1 )T (αλ2 de~ − d~p ) ε λ2 (t −T ) , t ≥ T (9.43)
(λ1 − λ2 ) 2
o
e (t ) =
λ2
[ ]
(λ d~p − αλ1λ2de~ ) + λ1ε (λ2 −λ1 )T (αλ2 de~ − d~p ) ε λ2 (t −T ) , t ≥ T
αλ 2 (λ1 − λ2 ) 2 (9.44)
o o o
e r (t ) = e (t ) − p (t ) + p * (9.45)
o ψ y −m 1 o
i (t ) = + p (t ) (9.46)
α α
En estas expresiones puede observarse que el signo de estas derivadas en general es
ambiguo, a menos que se detallen los efectos de largo plazo d~
p y d~e . En el apéndice
matemático, mostramos que, después de una expansión monetaria permanente y an-
ticipada, en la trayectoria hacia el largo plazo final sobre la senda estable, los precios
están creciendo, mientras que el tipo de cambio está decreciendo. Claramente, por la
ecuación (9.37), el tipo de cambio real está decreciendo y la tasa de interés, por la
ecuación (9.38), está creciendo.
Adicionalmente, sin embargo, conjugando la ecuación (9.39) con la (9.43) y la
(9.40) con la (9.44), se puede obtener, respectivamente:
o
e (t ) = λ2 (e (t ) − ~
e1 )ε λ2 (t −T ) , λ2 < 0 , t ≥ T (9.47)
o
p (t ) = λ 2 ( p (t ) − ~
p1 )ε λ2 (t −T ) , λ2 < 0 , t ≥ T (9.48)
Estas ecuaciones nos dicen que, como es de esperar, para este tramo, si el tipo de
cambio y los precios están por debajo (encima) de sus niveles de equilibrio estaciona-
rio, estas variables deberán estar creciendo (decreciendo).
9.2.1. La política monetaria, el contexto internacional y la política fiscal

El punto de partida de cada uno de los ejercicios que se presentarán a continuación es
uno donde existe equilibrio estacionario. Es decir, la depreciación esperada y la infla-
ción son nulas y, en consecuencia, la tasa de interés interna es igual a la tasa de interés
externa.

(dm > 0)
Vamos a describir los efectos de la política monetaria apoyándonos en la figura 9.3.
En el punto A, la economía se encuentra en el estado estacionario inicial, los precios y
el tipo de cambio son iguales a sus valores de largo plazo inicial, la tasa de interés
interna es igual a la externa y la depreciación esperada es igual a cero. En el corto
plazo, la elevación de la oferta nominal de dinero es equivalente a una elevación de la
oferta real de dinero, pues los precios se asumen fijos. El desequilibrio generado en el
mercado monetario conduce a una caída de la tasa de interés interna que, a su vez, da
lugar a que los activos denominados en moneda extranjera sean más rentables en rela-
ción a los activos en moneda nacional, y se genera así una mayor demanda por los
primeros, que conduce a una elevación del tipo de cambio. Asimismo, por el supuesto
de expectativas racionales, los agentes saben que en el largo plazo el tipo de cambio será
mayor que el actual, y ello constituye una razón más para adquirir activos en moneda
extranjera, con el consiguiente aumento adicional del tipo de cambio. Como resulta-
do de ambos efectos, el tipo de cambio se eleva por encima de su valor de largo plazo, es
12
decir, sobrerreacciona. La economía pasa del punto A al punto B. Pero ¿qué explica
el overshooting?
En el punto B, la caída de la tasa de interés interna la coloca por debajo de la tasa
de interés externa, con lo cual la ecuación de paridad de intereses descubierta se cum-
o
ple solo si los agentes esperan una apreciación del tipo de cambio, i – i* = e e < 0. Dado
que los agentes tienen expectativas racionales, la única forma de que esto sea cierto es
que el tipo de cambio de equilibrio de corto plazo sea mayor que aquel tipo de cambio
que corresponde al nuevo equilibrio estacionario.
En la figura 9.3, el mediano plazo tiene lugar desde el punto B hacia el punto C.
En el equilibro del punto B, en relación al punto A, existe una tasa de interés más baja
y un tipo de cambio más alto que genera un exceso de demanda de bienes en relación
al producto potencial. Esta mayor demanda de bienes, por el mecanismo de la curva
de Phillips, conduce a una elevación del nivel de precios. El nivel de precios más
12
En la respuesta matemática dada en el apéndice, es interesante observar que la magnitud de la varia-
ción del tipo de cambio en el corto plazo depende no solo de los parámetros de los mercados de activos,
como α, sino también de los parámetros del mercado de bienes, ya que λ2 depende, por ejemplo, de β1
y β3. La explicación es la siguiente: por la hipótesis de expectativas racionales, los agentes conocen cuál va
a ser el nuevo nivel de equilibrio del tipo de cambio y los precios en el largo plazo y, en función de estos
nuevos niveles esperados, tomarán su decisión hoy. Por ello, tienen que tomar en cuenta también la
sensibilidad de la demanda agregada a sus distintos componentes. En otras palabras, los agentes para
formar sus expectativas resuelven todo el modelo.
354 MACROECONOMÍA
elevado reduce la oferta real de dinero, por lo que se produce un aumento de la tasa de
interés interna. Este aumento de la tasa de interés es menor, en valor absoluto, que la
caída inicial debido a la expansión monetaria. Por esta razón, la tasa de interés interna
es aún menor que la externa, lo que induce, aunque en menor magnitud, a una expec-
o
tativa de apreciación, i – i* = e e < 0. Esta menor expectativa de apreciación del tipo de
cambio en relación al punto de equilibrio B, solo es compatible con un tipo de cambio
que esté más próximo al nivel del nuevo equilbirio estacionario, es decir, con un tipo de
cambio menor que en el punto de equilibrio B.
Este proceso de precios en crecimiento, tipo de cambio en disminución, expectati-
vas de apreciación en disminuación y tasas de interés interna en crecimiento tiene
lugar hasta que se alcanza el nuevo nivel de equilibrio estacionario. La economía se
sitúa en el punto C; los precios y el tipo de cambio son iguales a sus valores de largo
plazo final; la tasa de interés interna es igual a la externa y la apreciación esperada es
igual a cero.
Figura 9.3
e IS 0 ( m0 )
IS 1 ( m1 )
0
LM (m0 ) LM ( m1 )
1
eover B
e~
1
C
SE 1 (m1 )
e~0
A
SE 0 (m0 )
~ ~
p
p0 p1
Efectos de una expansión monetaria permanente no anticipada

Una elevación permanente y no anticipada de la oferta monetaria genera que, en el corto plazo, el tipo de
cambio nominal se eleve por encima de su nivel de largo plazo. En el nuevo equilibrio estacionario, los precios
y el tipo de cambio son más elevados, mientras la tasa de interés interna y el tipo de cambio real se mantienen
constantes.
En consecuencia, debido a una elevación permanente y no anticipada de la oferta

monetaria, se produce una elevación inmediata del tipo de cambio nominal por enci-
ma del nivel de largo plazo. En el nuevo equilibrio estacionario, los precios y el tipo de
cambio son más altos y se elevan en la misma magnitud que el aumento de la oferta
monetaria nominal; por su parte, la tasa de interés interna y el tipo de cambio real se
mantienen constantes.
Política monetaria expansiva: una expansión monetaria permanente anticipada

(dm > 0)
En el punto A de la figura 9.4, la economía se encuentra en el estado estacionario
inicial, los precios y el tipo de cambio son iguales a sus valores de largo plazo inicial, la
tasa de interés interna es igual a la externa y la depreciación esperada es igual a cero. En
el corto plazo, por el supuesto de expectativas racionales, el efecto del anuncio implica
que los agentes saben que, en el largo plazo, el tipo de cambio será mayor que el actual.
Esta situación los induce a adquirir activos en moneda extranjera inmediatamente des-
pués del anuncio, con el consiguiente aumento del tipo de cambio. Los precios, por el
supuesto de precios fijos, se mantienen constantes y la tasa de interés interna no ha
variado, pues aún no se ha producido la expansión monetaria.
El overshooting del tipo de cambio no está garantizado, pero sí se puede afirmar que
este tendrá lugar con mayor probabilidad, mientras menor sea el tiempo transcurrido
entre la fecha del anuncio y la implementación de la expansión monetaria. En la figura
9.4, suponemos que no hay overshooting y la economía en el corto plazo se desplaza de
A hacia B. En el punto B, que no está en la senda estable, ya no se cumple la ecuación
(9.1); por esta razón, aunque la tasa de interés interna es igual a la externa, no se
pueden conocer las expectativas sobre el comportamiento del tipo de cambio.
En el mediano plazo, en el tramo previo a la implementación de la política, la
economía transita del punto B hacia el punto C. En el punto B existe un desequili-
brio en el mercado de bienes, pues el aumento del tipo de cambio nominal, que
representa una elevación del tipo de cambio real, reactiva la demanda. De esta mane-
ra, deviene un exceso de demanda en el mercado de bienes que, por el mecanismo de
la curva de Phillips, eleva los precios. En el mercado monetario, precios mayores
reducen la oferta real de dinero, lo que presiona al alza a la tasa de interés interna. Si
bien la tasa de interés interna es mayor que la tasa de interés externa, esto no nos dice
nada con respecto a las expectativas del tipo de cambio, pues seguimos fuera de la
senda estable y puede haber, en principio, apreciación o depreciación. Como se puede
comprobar matemáticamente, a partir de las ecuaciones (9.90) y (9.91) dadas en el
apéndice, el tipo de cambio en este tramo crece. De esta manera, esta trayectoria está
356 MACROECONOMÍA
caracterizada por aumentos continuos de la tasa de interés, de los precios y del tipo de
cambio.
En el punto C, que está en la senda estable, la elevación de la oferta monetaria
reduce la tasa de interés, y la sitúa por debajo de la tasa de interés externa. Por la
ecuación de paridad de intereses descubierta, los agentes esperan una apreciación del
o
tipo de cambio, i – i* = e e < 0. Dado que los agentes tienen expectativas racionales, la
única forma de que esto sea cierto es que en este punto el tipo de cambio de equilibrio
sea mayor que aquel que corresponde al nivel de equilibrio estacionario final.
En la figura 9.4, el mediano plazo, después de la implementación de la política, tiene
lugar desde el punto C hacia el punto D. En el equilibro del punto C, en relación a
cualquier punto anterior, existe una tasa de interés más baja y un tipo de cambio más
alto, que genera un exceso de demanda de bienes en relación al producto potencial. Esta
mayor demanda de bienes, por el mecanismo de la curva de Phillips, conduce a una
elevación del nivel de precios. El nivel de precios más elevado reduce la oferta real de
dinero, por lo que tiene lugar un aumento de la tasa de interés interna. Este aumento
Figura 9.4
e IS 0 ( m0 )
IS 1 ( m1 )
0 1
LM ( m0 ) LM (m1 )
e(T ) C
~ D
e1 B
SE 1 ( m1 )
e~0
A
SE 0 (m0 )
p
p0 p (T ) ~
~ p1
Efectos de una expansión monetaria permanente anticipada

Una expansión monetaria anticipada genera un incremento del tipo de cambio en el corto plazo por encima o
por debajo de su nivel de largo plazo. En el primer tramo de la trayectoria de mediano plazo, antes de que tenga
lugar la expansión monetaria, los precios y el tipo de cambio se elevan; mientras que, en el segundo tramo, el
tipo de cambio disminuye y los precios siguen en aumento.
de la tasa de interés es menor, en valor absoluto, que la caída debido a la expansión

monetaria. Por esta razón, la tasa de interés interna es aún menor que la externa, lo que
o
induce en los agentes expectativas de apreciación, i – i* = e e < 0. Debido a que el
diferencial de tasas se reduce, las expectativas de apreciación de equilibrio en un punto
del tramo entre C y D es menor que las expectativas de apreciación de equilibrio en el
punto C; por la hipótesis de expectativas racionales, el tipo de cambio en este tramo
tiene que ser menor que el tipo de cambio en C. Este proceso de precios en crecimien-
to, tipo de cambio en disminución, expectativas de apreciación en disminución y tasas
de interés interna en crecimiento permanece hasta que se alcanza el nuevo nivel de
equilibrio estacionario. La economía alcanza el punto D, los precios y el tipo de cambio
son iguales a sus valores de largo plazo final, la tasa de interés interna es igual a la
externa y la apreciación esperada es igual a cero.
En consecuencia, debido a una expansión monetaria anticipada, el tipo de cambio
se eleva en el corto plazo por encima o por debajo de su nivel de largo plazo. En el
primer tramo de la trayectoria de mediano plazo, antes de que se produzca la expan-
sión monetaria, los precios y el tipo de cambio se elevan; mientras que, en el segundo
tramo, el tipo de cambio disminuye y los precios siguen en aumento. En el estado
estacionario, el resultado es el mismo que con una política no anticipada. Los precios
y el tipo de cambio se han elevado, mientras que la tasa de interés y el tipo de cambio
real se mantienen constantes.
Contexto internacional: una elevación permanente no anticipada de la tasa de interés

*
externa (di > 0)
el corto plazo, la elevación de la tasa de interés externa, al hacer más rentable los
activos en moneda extranjera, induce a una elevación del tipo de cambio. De otro
lado, debido a las expectativas racionales, los agentes esperan que el tipo de cambio sea
mayor que el actual por lo cual van a demandar activos en moneda extranjera, elevan-
do, también por esta vía, el tipo de cambio. Estos dos efectos conjuntos dan como
resultado un tipo de cambio de corto plazo mayor que el de largo plazo, lo que da
lugar al overshooting. En términos de la figura 9.5, la economía pasa del punto A al
punto B, situándose en la nueva senda estable.
En el punto B, al ser la tasa de interés externa mayor que la interna, la ecuación de
paridad de intereses se equilibra con una expectativa de apreciación del tipo de cam-
o
bio, i – i* = e e < 0. Por expectativas racionales, la única forma de que los agentes
esperen una apreciación, es que el nivel del tipo de cambio de equilibrio en este punto
358 MACROECONOMÍA
sea mayor que el que corresponde al equilibrio estacionario final. En otras palabras, el
overshooting del tipo de cambio es un resultado de equilibrio del modelo.
En el mediano plazo, la economía transita del punto B hacia el punto C. En el
punto B, el tipo de cambio más alto, dado que los precios aún no han variado, se
traduce en un mayor tipo de cambio real, lo que reactiva la demanda y, por el mecanis-
mo de la curva de Phillips, eleva los precios. Precios más altos, a su vez, reducen la
oferta real de dinero, y se da lugar a una elevación de la tasa de interés interna. Esta
elevación de la tasa de interés interna es menor, en valor absoluto, que la elevación de
la tasa de interés externa, por lo que aún se sigue cumpliendo que los agentes esperan
o
una apreciación, aunque de menor magnitud, i – i* = e e < 0 . El tipo de cambio de
equilibrio compatible con esta expectativa de apreciación menor es más bajo que en el
punto B.
Este proceso gradual con precios en aumento y tipo de cambio en apreciación
tiene lugar hasta que la economía alcanza el nuevo equilibrio estacionario, el punto C
de la figura 9.5. En este punto, los precios y el tipo de cambio son iguales a sus valores
de largo plazo final, la tasa de interés interna es igual a la externa y la apreciación
esperada es igual a cero.
Figura 9.5
e
LM 0 (i0* ) LM 1 (i1* ) IS
eover B
e~
1
C
SE 1 (i1* )
e~0
A
SE 0 (i0* )
p
~
p0 ~
p1
Efectos de una elevación permanente no anticipada de la tasa de interés externa
Un aumento permanente y no anticipado de la tasa de interés externa, incrementa el tipo de cambio nominal
en el corto plazo por encima de su nivel de largo plazo. Posteriormente, se produce un proceso gradual de
aumento de los precios y reducción del tipo de cambio a lo largo de la senda estable, hasta alcanzar el nuevo
estado estacionario.
En conclusión, debido a un aumento permanente y no anticipado de la tasa de

interés externa, el tipo de cambio nominal en el corto plazo se eleva por encima de su
nivel de largo plazo. Luego, se genera un proceso gradual de aumento de los precios y
caída del tipo de cambio a lo largo de la senda estable, hasta alcanzar el nuevo estado
estacionario. En el equilibrio estacionario, los precios, el tipo de cambio y la tasa de
interés se han elevado. La variación de esta última es igual a la variación de la tasa de
interés externa.
Contexto internacional: una elevación permanente anticipada de la tasa de interés

*
externa (di > 0)
inicial, los precios y el tipo de cambio son iguales a sus valores de largo plazo inicial,
la tasa de interés interna es igual a la externa y la depreciación esperada es igual a cero.
El anuncio, por el supuesto de expectativas racionales, genera en los agentes una ex-
pectativa de depreciación del tipo de cambio, pues conocen que el tipo de cambio de
largo plazo será más alto. Por ello, van a demandar activos en moneda extranjera, lo
que genera una depreciación del tipo de cambio.
El overshooting del tipo de cambio no está garantizado, pero sí se puede afirmar que
este tendrá lugar con mayor probabilidad mientras menor sea el tiempo transcurrido
entre la fecha del anuncio y la elevación de la tasa de interés externa. En la figura 9.6, se
supone que no hay overshooting y la economía en el corto plazo se desplaza de A hacia B.
En el punto B, que no está en la senda estable, ya no se cumple la ecuación (9.1), por esta
razón, aunque la tasa de interés interna es igual a la externa, no se conocen las expecta-
tivas de los agentes respecto del comportamiento del tipo de cambio.
El primer tramo de mediano plazo, antes del aumento de la tasa de interés externa,
tiene lugar en el tramo de B a C. En el punto B, la elevación del tipo de cambio
nominal, dado que los precios aún no han variado, se traduce en un mayor tipo de
cambio real, lo cual reactiva la demanda, y, por el mecanismo de la curva de Phillips,
eleva los precios. Precios más altos, a su vez, reducen la oferta real de dinero, lo que da
lugar a una elevación de la tasa de interés interna, que se coloca por encima de la tasa de
interés externa. Dado que estos puntos no están en la senda estable, este diferencial de
tasas de interés puede coexistir con apreciación o depreciación esperada del tipo de
cambio. Por ello, en principio, no se conoce la dirección del tipo de cambio. Sin
embargo, se puede comprobar, a partir de las ecuaciones (9.90) y (9.91), que el tipo de
cambio nominal se eleva. De esta manera, esta trayectoria está caracterizada por la
elevación continua de la tasa de interés interna, de los precios y el tipo de cambio.
En el punto C, que está en la senda estable, la elevación de la tasa de interés externa es
tal que la coloca por encima de la tasa de interés interna. Dado el supuesto de equilibrio
360 MACROECONOMÍA
permanente en los mercados de activos, la ecuación de paridad de intereses descubier-

o
ta se cumple si los agentes esperan una apreciación del tipo de cambio, i – i* = e e < 0.
Como los agentes tienen expectativas racionales, para que esto sea cierto, el tipo de
cambio de equilibrio en el punto C debe ser mayor que aquel que corresponde al
nuevo nivel de equilibrio estacionario.
En la figura 9.6, el mediano plazo tiene lugar desde el punto C hacia el punto D.
En el equilibro del punto C, en relación a cualquier punto anterior, un tipo de cambio
más alto y una tasa de interés interna ligeramente mayor traen como resultado conjunto
un exceso de demanda de bienes en relación al producto potencial. Esta mayor deman-
da de bienes, por el mecanismo de la curva de Phillips, conduce a una elevación del
nivel de precios. El nivel de precios más elevado reduce la oferta real de dinero, que
produce un aumento adicional de la tasa de interés interna. Los aumentos sucesivos de la
tasa de interés todavía la colocan por debajo de la tasa de interés externa; por esta razón,
los agentes continúan esperando, aunque en una magnitud menor, una apreciación del
o
tipo de cambio, es decir, se cumple que i – i* = e e < 0. Por el supuesto de expectativas
racionales, esto implica que en un punto del tramo entre C y D, el tipo de cambio es
menor que el tipo de cambio de equilibrio en el punto C.
Figura 9.6
LM 0 (i0* ) LM 1 (i1* ) IS
e(T ) C
~
e1 B D
~ SE 1 (i1* )
e0 A
SE 0 (i0* )
~
p
p 0 p (T ) ~
p1
Efectos de una elevación permanente anticipada de la tasa de interés externa
Un incremento de la tasa de interés externa anticipada, eleva el tipo de cambio en el corto plazo por debajo o
encima de su valor de largo plazo. En el primer tramo del mediano plazo, los precios y el tipo de cambio se
elevan; mientras que en el segundo tramo, luego del choque externo adverso, los precios siguen creciendo y el tipo
de cambio se reduce. En el largo plazo, los precios y el tipo de cambio se elevan.
Este proceso de precios en crecimiento, tipo de cambio en disminución, expectati-

vas de apreciación en disminución y tasas de interés interna en crecimiento tiene lugar
hasta que se alcanza el nuevo nivel de equilibrio estacionario. La economía alcanza el
punto D, los precios y el tipo de cambio son iguales a sus valores de largo plazo final, la
tasa de interés interna es igual a la externa y la apreciación esperada es igual a cero.
En consecuencia, una elevación de la tasa de interés externa anticipada eleva el tipo
de cambio en el corto plazo por debajo o encima de su valor de largo plazo. En el
primer tramo del mediano plazo los precios y el tipo de cambio se elevan; mientras
que, en el segundo tramo, luego del choque externo adverso, los precios siguen cre-
ciendo y el tipo de cambio se reduce. En el equilibrio estacionario, al igual que para el
caso no anticipado, los precios y el tipo de cambio se elevan, y la tasa de interés
interna aumenta en la misma magnitud que la elevación de la tasa de interés externa.
13
Política fiscal expansiva: una expansión fiscal permanente no anticipada ( dβ 0 > 0 )

Una política fiscal expansiva no anticipada produce simultáneamente dos efectos. Por
un lado, los agentes saben, por la hipótesis de expectativas racionales, que en el largo
plazo final el tipo de cambio será menor. Por esta razón, los activos en moneda externa
pierden rentabilidad a favor de los activos en moneda nacional, incentivando a los
agentes a deshacerse de sus activos en moneda extranjera, con la consiguiente caída del
tipo de cambio.
Por otro lado, la expansión fiscal eleva la demanda de bienes, lo que, en principio,
por el mecanismo de la curva de Phillips, presiona a una elevación del nivel de precios.
Sin embargo, esta presión desaparece, pues la caída del tipo de cambio deprime la
demanda y se compensa completamente con este efecto expansivo, de tal manera que
no existe desequilibrio en el mercado de bienes. En la figura 9.7, la economía pasa del
punto A a B.
En el equilibrio del punto B, la tasa de interés interna se mantiene constante, al nivel
o
de la tasa de interés externa, y las expectativas de apreciación son nulas, i – i * = e e < 0.
En otras palabras, el público no espera variación alguna del tipo de cambio, lo que
solo es cierto si el tipo de cambio de equilibrio de corto plazo es igual a su nivel de
13
Ferguson y Lim 1998 analizan los efectos de una política fiscal expansiva permanente anticipada y no
anticipada en un modelo similar. Los resultados son cualitativamente iguales a los que presentamos en
este capítulo.
362 MACROECONOMÍA
equilibrio estacionario final. Por esta razón, la economía en el punto B es, a la vez, de
equilibro de corto y de largo plazo. En este punto, los precios y el tipo de cambio son
iguales a sus valores de largo plazo final, la tasa de interés interna es igual a la externa
y la apreciación esperada es igual a cero.
Figura 9.7
e
IS 0 ( β 00 )
LM IS 1 ( β 01 )
e~0 A
SE 0 ( β 00 )
e~1
B
SE 1 ( β 01 )
p
~
p0 = ~
p1
Efectos de una expansión fiscal permanente no anticipada

Una expansión fiscal no anticipada genera una reducción del tipo de cambio en el corto y largo plazo; por lo que
no existe undershooting. Los precios no varían, pues la demanda agregada no se altera. Asimismo, la tasa de
interés no varía y los efectos de corto plazo son iguales a los efectos de largo plazo.
En resumen, una expansión fiscal no anticipada genera una caída del tipo de cam-
bio en el corto plazo igual que en el largo plazo; esto es, no hay undershooting del tipo
de cambio. Los precios no varían, pues la demanda agregada no se altera, lo que
cambia es su composición, con un gasto público mayor, pero un menor superávit en
la balanza comercial. Asimismo, la tasa de interés no varía. Los efectos de corto plazo
son iguales a los efectos de largo plazo.
Política fiscal expansiva: una expansión fiscal permanente anticipada ( dβ 0 > 0 )


Una política fiscal expansiva anticipada, a diferencia del caso de una política no anti-
cipada, en el corto plazo produce solo el efecto del anuncio. Los agentes saben, por la
hipótesis de expectativas racionales, que en el largo plazo el tipo de cambio será me-
nor. Por esta razón, los activos en moneda extranjera son menos atractivos que los
activos en moneda nacional, lo que induce a una venta de los activos en moneda
extranjera, con la consiguiente apreciación del tipo de cambio. Los precios no varían,
pues se suponen fijos en el corto plazo. En la figura 9.8, el equilibrio se traslada de A
hacia B.
En el punto B, que no está en la senda estable, ya no se cumple la ecuación (9.1) por
esta razón, aunque la tasa de interés interna es igual a la externa, no se conocen las
expectativas de los agentes respecto del comportamiento del tipo de cambio.
En el primer tramo de mediano plazo, antes del aumento del gasto público, la
economía se desplaza de B a C. En el punto B, el menor tipo de cambio nominal,
dado que los precios aún no han variado, se traduce en un menor tipo de cambio real,
y eso deprime la demanda de bienes, y, por el mecanismo de la curva de Phillips,
reduce los precios. Precios más bajos, a su vez, elevan la oferta real de dinero, lo que da
lugar a una caída de la tasa de interés interna. Dado que estos puntos no están en la
senda estable, este diferencial de tasas de interés puede coexistir con una apreciación o
una depreciación esperada del tipo de cambio, por lo que, en principio, no se conoce
la dirección del tipo de cambio. Sin embargo, se puede comprobar, a partir de las
ecuaciones (9.90) y (9.91) dadas en el apéndice, que el tipo de cambio nominal se
reduce. De esta manera, esta trayectoria está caracterizada con tasas de interés interna,
precios y tipo de cambio decrecientes.
En el punto C, que está en la senda estable, la expansión fiscal que tiene lugar y la
menor tasa de interés elevan la demanda de bienes en una magnitud superior a la caída
inducida por el menor tipo de cambio real. De esta manera, por el mecanismo de la
curva de Phillips, tiene lugar una elevación del nivel de precios, que reduce la oferta
real de dinero, elevando la tasa de interés interna. Este aumento de la tasa de interés
es menor que la caída inicial, por lo que el efecto neto la coloca todavía por debajo de
o
la tasa de interés externa, i – i* = e e < 0. Los agentes esperan una apreciación del tipo
de cambio, lo que, debido al supuesto de expectativas racionales, solo es compatible
con un tipo de cambio de equilibrio en este punto superior al nivel de equilibrio
estacionario final.
En el tramo de la trayectoria hacia el largo plazo final, luego de la implementación
de la política fiscal expansiva, la economía pasa del punto C al punto D, según la
figura 9.8. En el equilibrio del punto C, el tipo de cambio menor y la tasa de interés
interna más alta, elementos recesivos, se ven superados, por el efecto fiscal expansivo,
364 MACROECONOMÍA
de tal manera que la demanda de bienes es mayor que el producto potencial. Por esta
razón, los precios se elevan, y, como consecuencia, la tasa de interés interna crece. Esta
elevación de la tasa de interés, sin embargo, la coloca todavía por debajo de la tasa de
interés externa, por lo que aún se generan expectativas de apreciación, aunque en menor
o
medida, i – i* = e e < 0. Al ser la expectativa de apreciación menor que en el punto C,
implica que el tipo de cambio de equilibrio en cualquier punto de este tramo es mayor
que en el punto C. Los agentes son racionales y la única forma de que tengan menores
expectativas de apreciación es porque el tipo de cambio de equilibrio está más cerca del
equilibrio estacionario final.
Este tramo se caracteriza por un tipo de cambio en apreciación y expectativas de
apreciación en disminución, mientras que los precios y la tasa de interés interna están
en aumento. La economía pasa del punto C al punto D, según la figura 9.8. En el
punto D, los precios y el tipo de cambio son iguales a sus valores de largo plazo final,
la tasa de interés interna es igual a la externa y la apreciación esperada es igual a cero.
Figura 9.8
e
IS 0 ( β 00 )
LM IS 1 ( β 01 )
~
e0 A
B
e(T ) SE 0 ( β 00 )
~
e1 C D
SE 1 ( β 01 )
p
p (T ) ~
p0
Efectos de una expansión fiscal permanente anticipada.

Una expansión fiscal anticipada genera una caída del tipo de cambio en el corto plazo; mientras que la tasa de
interés interna no varía. Antes de la expansión fiscal, los precios, el tipo de cambio y la tasa de interés interna
disminuyen; mientras que luego de la expansión fiscal, el tipo de cambio sigue disminuyendo y los precios y la
tasa de interés interna aumentan.
Resumiendo, una expansión fiscal anticipada genera una caída del tipo de cambio
en el corto plazo, aunque a un nivel por encima de su nivel de largo plazo; mientras
tanto, la tasa de interés interna no varía. Antes de la expansión fiscal, los precios y el
tipo de cambio disminuyen; por otro lado, luego de la expansión fiscal, el tipo de
cambio sigue cayendo y, por el contrario, los precios aumentan. Asimismo, la tasa de
interés interna disminuye antes de la implementación de la política, y crece después de
la expansión fiscal. En el equilibrio estacionario, al igual que para el caso no anticipa-
do, el tipo de cambio cae, los precios y la tasa de interés interna no varían. La demanda
agregada no varía, lo que cambia es su composición, con un gasto público mayor y un
menor superávit de la balanza comercial.
9.3. EXTENSIÓN DEL MODELO BÁSICO: EL OVERSHOOTING

Y EL CANAL DEL TIPO DE CAMBIO
En una economía abierta, la inflación está influenciada, además del exceso de demanda
en el mercado de bienes, por la evolución de los precios de los bienes importados, los
cuales están vinculados al tipo de cambio. En consecuencia, la depreciación del tipo de
o
cambio (e ) es un factor adicional presente en la curva de Phillips y, en consecuencia,
un determinante directo de la tasa de inflación. Esta idea se modela expresando la
ecuación (9.5), de la curva de Phillips, de la siguiente manera:
o o
p = q ( y d − y ) + (1 − q ) e , 0 < q < 1 (9.5´)
En este escenario, como se mostrará luego, una política monetaria expansiva, que
eleva el tipo de cambio, a diferencia del modelo básico, puede también elevar el nivel
de precios en el corto plazo, antes de que el efecto del exceso de demanda en el merca-
do de bienes empiece a operar.
En lo que sigue, se van a describir los aspectos más saltantes del modelo extendido
en relación al modelo básico, particularmente, los efectos de corto plazo, pues los
efectos de mediano y largo plazo son similares a los encontrados en el modelo presen-
14
tado en la sección anterior. Para iniciar esta descripción, presentamos el nuevo siste-
ma de ecuaciones del modelo.
o
i = i* + e e (9.1)
o o
ee = e (9.2)
14
En el apéndice matemático correspondiente se muestran los detalles al respecto.
366 MACROECONOMÍA
m − p =ψ y − i (9.4)
o o
p = q ( y d − y ) + (1 − q ) e , 0 < q < 1 (9.5´)
y d = β 0 + β1 (e + p * − p ) + β 2 y − β 3i (9.6)
EL EQUILIBRIO GENERAL DEL MODELO

El modelo tiene tres variables endógenas: la tasa de interés, que se determina en el
mercado monetario; el tipo de cambio, que se determina en la ecuación de arbitraje; y
los precios, que se determinan en la curva de Phillips.
Conjugando las ecuaciones (9.1), (9.2) y (9.4), se obtiene la ecuación que muestra
la dinámica del tipo de cambio:
o 1
e= ( p − m +ψ y ) − i * (9.8)
α
Por otro lado, la curva de Phillips resultante de reemplazar la demanda agregada de
la ecuación (9.6) y la tasa de interés interna despejada de la ecuación (9.4) es:
o
 β   β 3ψ  * qβ 3 o
p = qβ 0 + qβ1e − q  β1 + 3  p − q 1 − β 2 +  y + qβ1 p + m + (1 − q ) e (9.49)
 α   α  α
Claramente, la diferencia entre esta ecuación de la dinámica de los precios y la del

modelo básico viene dada por el último sumando de lado derecho de la igualdad, el
efecto de la depreciación en la inflación.
Reemplazando la ecuación (9.8) en la ecuación (9.49), se obtiene la dinámica del
comportamiento de los precios:
o
p = qβ 0 + qβ1e − a11 p − b13 y + qβ1 p * + b12 m − (1 − q )i * (9.50)
15
Donde:
 β 1 1
a11 = q ( β1 + 3 + ) −  > 0 (9.51)
 α α α
 β 1 1
b12 = q ( 3 + ) −  > 0 (9.52)
 α α α
 ( β + 1) ψ 
b13 = q (1 − β 2 ) + qψ 3 + >0 (9.53)
 α α
De esta manera, el equilibrio general del modelo viene dado por las ecuaciones (9.8),
que es similar a la del modelo básico, y (9.50), que incorpora los determinantes de la tasa
de depreciación. Por eso, por ejemplo, en este nuevo modelo, la inflación está afectada
de manera directa por la tasa de interés externa; por otro lado, en el modelo básico, el
efecto era indirecto, a través de su efecto en la demanda agregada. Asimismo, obsérvese
que los coeficientes de la ecuación (9.50) son diferentes de los del modelo básico. Por
esta razón, la dinámica de los precios en su tránsito al largo plazo en función del tiem-
po es cuantitativamente distinta, pero cualitativamente igual a la del modelo básico, y
en el largo plazo alcanzan el mismo valor, como veremos luego.
9.3.1. Las políticas anticipadas y no anticipadas

Como señalamos en el modelo básico, el efecto de largo plazo de las políticas anticipa-
das es el mismo que el de las no anticipadas, pues las ecuaciones son las mismas en
ambos casos. Las diferencias están en los efectos de corto plazo y la trayectoria de
mediano plazo. Las políticas anticipadas generan inmediatamente, en el corto plazo,
solo un efecto de anuncio; por su parte, las políticas no anticipadas generan, además,
el efecto del choque o de la implementación de la política.
Efectos de largo plazo

CURVAS IS Y LM
o o
Los valores de equilibrio estacionario se obtienen cuando p = 0 y e = 0 . Si imponemos
estas condiciones en la ecuación (9.8) y en la ecuación (9.49), las ecuaciones resultan-
tes, que denominamos curvas LM e IS, respectivamente, son las siguientes:
p = m − ψ y + αi * (9.54)
β 0 a11 b b (1 − q ) *
e=− + p − 12 m − 13 y + i − p* (9.55)
β1 qβ1 qβ 1 qβ1 qβ1
Las ecuaciones (9.54) y (9.55) representan el equilibrio de largo plazo para los
precios y el tipo de cambio nominal.
Nótese que la curva IS, ecuación (9.55), y la curva LM, ecuación (9.54), son las mismas
que en el modelo básico.16 La razón es la siguiente. Dado que lo que se incorpora es la
15
Puede demostrarse que existe un nivel de q en el intervalo (0,1) lo suficientemente grande como para
asegurar que a11> 0 y b 12 > 0. Para garantizar que b13 > 0, basta con imponer que β2 < 1 .
16
Por tanto, las pendientes también son las mismas.
368 MACROECONOMÍA
tasa de depreciación del tipo de cambio como determinante adicional de los precios y,
precisamente, el estado estacionario se define como ausencia de variación de las varia-
bles endógenas, la depreciación tiene que ser cero en el largo plazo, de ahí que la
extensión sugerida no implique cambios en estas curvas. Como consecuencia, los
efectos de largo plazo en ambos modelos son iguales.
SENDA ESTABLE
17
El modelo es estable con punto de silla, y la ecuación que representa la senda estable
viene dada por:
1  β3  β  α (1 − β 2 ) + β 3ψ 
e=− β 0 + 1 +  p − 3 m +   y − p * (9.56)
β1  αβ1  αβ 1  αβ 1 
Donde:
4
a 112 + qβ1
λ2′ = − α −
a11
<0 (9.57)
2 2
Efectos de corto plazo de políticas no anticipadas

Como se señaló líneas arriba, los efectos de largo plazo son cuantitativamente iguales
que en el modelo básico, y, si bien la trayectoria de mediano plazo es cuantitativamente
distinta, cualitativamente esta trayectoria es idéntica que la del modelo básico. Por esta
razón, a continuación, describiremos solo los efectos de corto plazo.
Se considera la misma terminología que se usó en el modelo básico para evaluar los
distintos efectos. Asumiendo que inicialmente la economía se encontraba en el estado
estacionario ( ~p0 , e~0 ) y denotando como p(0) y e(0) el nivel de precios y de tipo de
cambio de corto plazo, respectivamente, p(0) − ~ p0 y e (0) − e~0 miden los efectos de
corto plazo correspondientes.
Dado que ( ~p0 , e~0 ) son puntos que corresponden a la senda estable inicial, estos
valores son una solución de la ecuación (9.50), por lo que debe cumplirse que:
~ 1 ~ 1 ~ ~
e0 = p0 − p +e (9.58)
αλ 2′ αλ2′ 0 0
17
Como se muestra en el apéndice matemático correspondiente.
Por otro lado, los puntos p(0) y e(0) son puntos que deben estar en la nueva senda
estable, por lo que debe cumplirse que:
1 1 ~ ~
e (0) = p (0) − p +e (9.59)
αλ2′ αλ2′ 1 1
Tomando la diferencia de ambos lados de las ecuaciones (9.58) y (9.59), se obtiene
que:
1 1 ~ ~
e (0) − e~0 = ( p (0) − ~p0 ) − ( p − p ) + ( e~1 − e~0 ) (9.60)
αλ2′ αλ 2′ 1 0
Incorporando el supuesto de que el efecto del tipo de cambio sobre los precios es
instantáneo, se debe cumplir que p(0) − ~p0 = (1 − q )(e (0) − ~e0 ) . Incorporando esta con-
dición en la ecuación anterior se obtiene lo siguiente:
α λ 2′ (d~p − (1 − q )d ~e ))
p (0) − ~
p0 = + d~
p (9.61)
(1 − q ) − α λ 2′
(d~p − (1 − q ) d ~
e ))
e (0) − e~0 = + d~
e (9.62)
(1 − q ) − α λ 2′ )
Conociendo los efectos de largo plazo, se pueden hallar explícitamente los efectos
de corto plazo correspondientes. Por ejemplo, nótese que una expansión monetaria,
que en el largo plazo eleva los precios y el tipo de cambio en la misma proporción,
eleva el tipo de cambio en el corto plazo por encima de su nivel de largo plazo (overs-
hooting) que también —esta es una diferencia en relación con el modelo básico—
eleva los precios en el corto plazo.
Efectos de corto plazo de políticas anticipadas

Manteniendo siempre la notación introducida para el modelo básico, sea t = 0, el
momento del anuncio y t = T, el momento de la implementación de la política anun-
ciada, donde e(T ) y p(T ) representan el tipo de cambio y los precios en el momento
que toma lugar el cambio exógeno.
En el corto plazo, se produce el efecto de anuncio, desde el equilibrio de largo
plazo inicial ( ~p0 , ~e0 ), hasta el efecto de impacto inicial p(0) y e(0), y de (0) = e (0) − ~e0 ,
denota el efecto de corto plazo en el tipo de cambio. Como hemos supuesto que los
precios se mantienen constantes en el corto plazo, se debe cumplir que dp(0) = 0, pues
p (0) = ~p0 .
Cuando el choque, o la política, es anticipado, la existencia del overshooting del tipo
de cambio nominal ya no está garantizado. Sin embargo, puede afirmarse, como en el
370 MACROECONOMÍA
modelo básico, que mientras más cerca esté la fecha de implementación de la política
de la fecha de anuncio (menor T), más probable es que tenga lugar el overshooting.
Esto puede observarse en la siguiente ecuación:18
1
e ( 0) − ~
p0 = [d~p − αλ2′ de~ ]ε −λ ′Τ ,
1
λ1′ > 0 y λ2′ < 0
((1 − q ) − αλ2′ ) (9.63)
Por otro lado, el efecto de corto plazo en los precios viene dado por:
(1 − q )
p (0) − ~
p0 = [d~p − αλ 2′ d ~e ]ε − λ1′Τ , λ1′ > 0 y λ2′ < 0
((1 − q ) − αλ 2′ ) (9.64)
Claramente, el efecto en los precios en el corto plazo es una fracción (1 – q) del

efecto en el tipo de cambio, dado el supuesto de impacto instantáneo de esta vía. Es
decir, el efecto en los precios en el corto plazo, ceteris paribus, será mayor cuanto
mayor sea la participación de los bienes e insumos importados en la economía.
A continuación, a manera de ilustrar cómo funciona este modelo extendido, se
muestran los efectos de una expansión monetaria para el caso anticipado y no antici-
pado, enfatizando las diferencias con el modelo básico.
9.3.2. La política monetaria anticipada y no anticipada

(dm > 0)
el corto plazo, la elevación de la oferta nominal de dinero, mientras los precios perma-
necen fijos, equivale a una elevación de la oferta real de dinero. Este desequilibrio en
el mercado monetario conduce a una caída de la tasa de interés interna, y ello, a su vez,
da lugar a que los activos denominados en moneda extranjera sean más rentables, lo
que conduce a una elevación del tipo de cambio. Asimismo, por el supuesto de expec-
tativas racionales, los agentes saben que en el largo plazo el tipo de cambio será mayor
que el actual, lo que constituye una razón más para adquirir activos en moneda ex-
tranjera, con el consiguiente aumento adicional del tipo de cambio. Como resultado
de ambos efectos, se ha producido una depreciación instantánea del tipo de cambio,
con lo que se alcanza un nivel superior al de largo plazo, es decir, sobrerreacciona.
Hasta aquí la descripción es idéntica a la del modelo básico.
18
Para la deducción formal, véase el apéndice matemático.
Sin embargo, en el modelo extendido, adicionalmente, la variación instantánea

del tipo de cambio, por la ecuación (9.5´), implica una variación instantánea de los
19
precios, aunque en una proporción menor. En términos de la figura 9.9, la econo-
mía pasa de A hacia B.
En el punto B, como en el modelo básico, la caída de la tasa de interés interna la
coloca por debajo de la tasa de interés externa; la ecuación de paridad de intereses
descubierta tiene que cumplirse solo si los agentes esperan una apreciación del tipo
o
de cambio, i – i* = e e < 0. Dado que los agentes tienen expectativas racionales, la
única forma de que esto sea cierto es que el tipo de cambio de equilibrio de corto
plazo en este punto sea mayor que el tipo de cambio correspondiente al nuevo
El mediano plazo tiene lugar desde el punto B hacia el punto C en la figura
9.9, con una dinámica idéntica al modelo básico, a través de la senda estable, pero
Figura 9.9
e IS 0 (m0 ) 1
IS (m1 )
LM 0 (m0 ) LM 1 (m1 )
eover B
~
e C
1
~
e0 SE 1 (m1 )
A
SE 0 (m0 )
p
p 0 p (0) ~
~ p1
Efectos de una expansión monetaria permanente no anticipada.

Una expansión monetaria no anticipada, en el corto plazo, como en el modelo básico, genera un overshooting;
sin embargo, a diferencia del modelo básico, los precios también se elevan. Los impactos de largo plazo son
iguales en ambos modelos.
19
El mayor nivel de precios eleva la tasa de interés interna, aunque en una magnitud menor, en valor
absoluto, que la caída debido a la expansión monetaria, pues la oferta monetaria real se ha elevado. En
términos netos, en el corto plazo, la tasa de interés interna cae.
372 MACROECONOMÍA
partiendo de un nivel más alto de precios y un nivel menor de tipo de cambio. En el

nuevo equilibrio de largo plazo, punto C, los precios y el tipo de cambio son iguales a
sus valores de largo plazo final, la tasa de interés interna es igual a la externa y la
apreciación esperada es igual a cero.
En resumen, como en el modelo básico, en el corto plazo tiene lugar el overshoo-
ting del tipo de cambio, pero además, en esta extensión del modelo, los precios
también se elevan instantáneamente. Los impactos de largo plazo son iguales en
ambos modelos, los precios y el tipo de cambio aumentan en la misma magnitud
que la oferta monetaria.
Política monetaria expansiva: una expansión monetaria permanente anticipada

(dm> 0)
la tasa de interés interna es igual a la externa y la depreciación esperada es igual a
cero. En el corto plazo, como en el modelo básico, por el supuesto de expectativas
racionales, el efecto del anuncio implica que los agentes saben que en el largo plazo el
tipo de cambio será mayor que el actual, lo que los induce a adquirir activos en
moneda extranjera inmediatamente después del anuncio, con el consiguiente au-
mento del tipo de cambio.
Sin embargo, en el modelo extendido, se producen dos efectos adicionales. En
primer lugar, la depreciación instantánea implica un aumento de los precios, aunque
en una proporción menor a la variación del tipo de cambio, por la ecuación (9.5´). En
segundo lugar, la tasa de interés interna aumenta, pues la elevación de los precios ha
reducido la oferta real de dinero. Como en el modelo básico, el overshooting del tipo
de cambio no está garantizado. En la figura 9.10, suponemos que no hay overshooting
y la economía en el corto plazo se desplaza de A hacia B. En el punto B, la tasa de
interés interna es superior a la tasa de interés externa, pero no es posible saber si hay
una apreciación o depreciación, pues este punto no está en la senda estable y, por
tanto, no se cumple la paridad de intereses descubierta.
En el mediano plazo, en el tramo previo a la implementación de la política, la
economía se desplaza desde B hacia C. Los precios y el tipo de cambio se elevan, tal
como se puede comprobar matemáticamente, con las ecuaciones (9.158) y (9.159)
dadas en el apéndice. El comportamiento dinámico es similar al que se da en el mode-
lo básico.
En el punto C, que está en la senda estable, la elevación de la oferta monetaria,
reduce la tasa de interés, y la sitúa por debajo de la tasa de interés externa, con lo que se
o
genera una expectativa de apreciación, i – i* = e e < 0. Esta expectativa de apreciación
solo tendrá lugar si el tipo de cambio de equilibrio en este punto es mayor que el nivel
de equilibrio estacionario final, por el supuesto de expectativas racionales.
En el mediano plazo, a lo largo de la senda estable, después de la implementación de
la política monetaria, el comportamiento de los precios y el tipo de cambio es similar al
del modelo básico. La economía se desplaza desde C hacia D, el tipo de cambio dismi-
nuye, las expectativas de apreciación decrecen, mientras que los precios y la tasa de
interés interna están elevándose. En el nuevo equilibrio estacionario, punto D, los pre-
cios y el tipo de cambio son iguales a sus valores de largo plazo final, la tasa de interés
interna es igual a la externa y la apreciación esperada es igual a cero.
Figura 9.10
e IS 0 (m0 ) IS 1 (m )
1
LM 0 (m0 ) LM 1 (m1 )
e(T ) C
~
e1 B D
A SE 1 ( m1 )
e~0
SE 0 (m0 )
~
p
p 0 p (T ) ~
p1
Efectos de una expansión monetaria permanente anticipada

Una expansión monetaria permanente anticipada, en el corto plazo, como en el modelo básico, no garantiza el
overshooting del tipo de cambio. Además, los precios y la tasa de interés interna se elevan. Los tramos de
mediano plazo son idénticos que los del modelo básico. Los impactos de largo plazo son iguales en ambos
modelos.
En resumen, como en el modelo básico, en el corto plazo, el overshooting del tipo

de cambio ya no está garantizado. Pero además, en esta extensión del modelo, los
precios y la tasa de interés interna se elevan inmediatamente. La trayectoria de media-
no plazo y los impactos de largo plazo son iguales en ambos modelos.
374 MACROECONOMÍA
Resumen
• En este capítulo se desarrolló el modelo de desbordamiento (overshooting) del
tipo de cambio de Dornbusch 1976, en dos direcciones.
• En primer lugar, se asume que el público tiene expectativas racionales, en su
versión determinística de previsión perfecta. En este marco, se analizan los efec-
tos de políticas no anticipadas y anticipadas. Estas últimas son aquellas en las
que se anuncia el cambio de la política económica, pero su implementación
tendrá lugar en un momento futuro fijado de antemano.
• En segundo lugar, el modelo busca reproducir el hecho estilizado de que, en una
economía abierta, el efecto de una expansión monetaria sobre los precios puede
ser inmediato, a través de su efecto sobre el tipo de cambio. Para este objetivo, se
ha extendido el modelo original de Dornbusch, incorporando la tasa de depre-
ciación del tipo de cambio como un argumento de la curva de Phillips.
• Esta extensión asume que, como en el modelo básico, el ajuste en los precios
que se genera por los excesos de demanda en el mercado de bienes, en el corto
plazo, es nulo; mientras que el que se genera por el movimiento del tipo de
cambio es inmediato.
• En el modelo básico, una elevación permanente y no anticipada de la oferta
monetaria, produce una elevación inmediata del tipo de cambio nominal por
encima del nivel de largo plazo. En el nuevo equilibrio estacionario, los precios
y el tipo de cambio son más altos, mientras que la tasa de interés interna y el tipo
de cambio real se mantienen constantes.
• En el modelo extendido, una política monetaria expansiva permanente y no
anticipada, como en el modelo básico, da lugar, en el corto plazo, al overshoo-
ting, pero además, en esta extensión del modelo, los precios se elevan. Los im-
pactos de largo plazo son iguales en ambos modelos.
• En el modelo básico, una expansión monetaria permanente y anticipada eleva el
tipo de cambio en el corto plazo por encima o por debajo de su nivel de largo
plazo. En el primer tramo de la trayectoria de mediano plazo, antes de que tenga
lugar la expansión, los precios y el tipo de cambio se elevan; mientras que en el
segundo tramo, el tipo de cambio disminuye y los precios siguen en aumento.
En el estado estacionario, el resultado es el mismo que con una política no
anticipada. Los precios y el tipo de cambio se han elevado, mientras que la tasa
de interés y el tipo de cambio real se mantienen constantes.
• En el modelo extendido, una política monetaria expansiva permanente y antici-
pada, como en el modelo básico, no garantiza que, en el corto plazo se produzca
el overshooting del tipo de cambio. Pero además, en esta extensión del modelo,
los precios y la tasa de interés interna se elevan. La trayectoria de mediano plazo

y los impactos de largo plazo son iguales en ambos modelos.
Términos clave
• Equilibrio con punto de silla
• Expectativas racionales
• Overshooting del tipo de cambio
• Paridad de interés descubierta
• Políticas no anticipadas
• Políticas anticipadas
• Previsión perfecta
• Undershooting del tipo de cambio
Lectura complementaria
• Para una lectura del modelo con overshooting de Dornbusch, así como de algu-
nas reflexiones de Kenneth Rogoff respecto de cómo Dornbusch transmitió una
serie de ideas en el modelo que inspiró a nuevas generaciones de estudiantes,
véase Rogoff 2002.
376 MACROECONOMÍA
INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO: LA DINÁMICA MACROECONÓMICA BAJO

EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
9.1. Choques y políticas no anticipadas en el modelo básico20

9.1.1. El modelo básico
LAS ECUACIONES DEL MODELO
El modelo viene dado por las siguientes ecuaciones. Cabe indicar que todas las varia-
bles, con excepción de las tasas de interés y la tasa de depreciación, están en logarit-
mos. Asimismo, todos los parámetros tienen signo positivo.
o
i = i* + e e (9.1)
o o
ee = e (9.2)
m − p =ψ y − i (9.3)
o
p = q( y d − y) (9.4)
y d = β 0 + β1 (e + p * − p ) + β 2 y − β 3i (9.5)
Donde:
m : Oferta monetaria
p : Nivel de precios
y : Producto de pleno empleo
yd : Demanda agregada
e : Tipo de cambio nominal
p* : Nivel de precios externos
o
e : Tasa de depreciación
i : Tasa de interés nominal interna
i* : Tasa de interés nominal externa
20
Los apéndices de este modelo están basados en el capítulo 6 de Turnovsky 1996. Una presentación
didáctica de los sistemas dinámicos en tiempo continuo puede verse en el capítulo 4 de Ferguson y Lim
1998.
o
p : Tasa de inflación
o
ee : Tasa de depreciación esperada
LAS ECUACIONES DINÁMICAS PARA EL NIVEL DE PRECIOS Y EL TIPO DE CAMBIO

Si hay previsión perfecta, es decir, si se cumple la ecuación (9.2), la ecuación (9.1)
puede escribirse como:
o
i = i* + e (9.6)
De la ecuación (9.3), despejamos la tasa de interés y hallamos que:
1
i= (ψ y − m + p ) (9.7)
α
o
Sustituyendo la ecuación (9.7) en la ecuación (9.6) y, despejando e , se obtiene la
ecuación de la dinámica del tipo de cambio nominal:
o 1
e= ( p − m +ψ y ) − i * (9.8)
α
Por otro lado, sustituyendo la ecuación (9.5) en la ecuación (9.4), obtenemos la
curva de Phillips:
o
[
p = q β 0 + β1 (e + p * − p ) − (1 − β 2 ) y − β 3i ] (9.9)
Reemplazando la ecuación (9.7) en la ecuación (9.9), obtenemos la ecuación de la

dinámica de los precios:
o
 β   βψ  qβ
p = qβ 0 + qβ1e − q  β1 + 3  p − q  (1 − β 2 ) + 3  y + qβ1 p * + 3 m (9.10)
 α   α  α
En este modelo, las ecuaciones básicas son la (9.8) y la (9.10).
CURVAS IS Y LM
o o
Haciendo e = 0 en la ecuación (9.8) y p = 0 en la ecuación (9.10), resultan las
ecuaciones del equilibrio estacionario, a las cuales denominamos curvas LM e IS,
respectivamente:
p = m −ψ y + αi * (9.11)
1  β3  β  α (1 − β 2 ) + β 3ψ 
e=− β 0 + 1 +  p − 3 m +   y − p *
β1  αβ1  αβ1  αβ 1 
(9.12)
378 MACROECONOMÍA
En el plano (p, e), las pendientes son las siguientes:
de
=∞ (9.13)
dp LM
de β3
= 1+ >0 (9.14)
dp IS
αβ 1
9.1.2. La estabilidad del sistema y la solución particular

Las ecuaciones (9.8) y (9.10) pueden escribirse en términos de matrices como:
β o 
m 
o   β3  
− q (α (1 − β 2 ) + β 3ψ ) / α 0 qβ1   
 p  =  − q  β 1 + α  q β 1   p  + q q β 3 / α  y
o      e  0 − 1 / α ψ /α − 1 0   * 
 e   1/ α 0     i 
(9.15)
 p* 
 
O, de manera simplificada:
o
 p  = A  p  + BX
o e  (9.16)
 
 
e
Donde:
  β  
− q  β + 3  qβ 1 
A=  1 α 
  9.17)
 1/ α 0 
 qβ 3 
q − q (α (1 − β 2 ) + β 3ψ ) / α 0 qβ 1 
B= α (9.18)
0 − 1 / α ψ /α − 1 0 

β o 
 
m 
X = y
 * (9.19)
i 
 p* 
 
ESTABILIDAD DEL MODELO

Consideramos la matriz A y hallamos su determinante,
qβ1
A =− <0 (9.20)
α
Esto indica que tenemos un equilibrio estacionario con punto de silla.21 Es decir,
existe una senda estable que, de ser alcanzada por el sistema, conduce al equilibrio
estacionario.
SOLUCIÓN PARTICULAR Y LOS MULTIPLICADORES DE LARGO PLAZO

Los valores de la solución particular del sistema, o multiplicadores de largo plazo, de
las variables endógenas del modelo, que simbolizamos por ( ~p , ~e ), son los que satisfa-
o o
cen el sistema (9.15) cuando p = 0 y e = 0 .
~
p −1
~  = − A BX (9.21)
 
e
Resolviendo, se obtienen los multiplicadores de largo plazo:
  β o 
 0 1 −ψ α 0   m 
~ p  
 e~  =   y 
   1 (1 − β 2 ) β3  * (9.22)
− β 1 −ψ α+ − 1  i 
 1 β1 β1   p * 
También pueden hallarse los efectos en el tipo de cambio real de largo plazo, que
denotamos como e~r . Usando los valores de ~p y e~ del sistema anterior y, la defini-
ción de tipo de cambio real, podemos escribir:
β 0 
~  1 (1 − β 2 ) β3  
er =  −
β1   
y
 β1 β1 (9.23)
 i * 
21
Que el determinante de la matriz A sea negativo es una condición necesaria y suficiente para que el
sistema tenga una solución de punto de silla. Esto es así, pues λ1 + λ 2 = Tr A y λ1λ2 = A , siendo λ1
y λ2 las raíces características de la matriz. Si el determinante es negativo, debe ser cierto que una raíz es
positiva y la otra negativa; una que hace inestable el sistema y la otra que lo hace estable. Para este modelo,
se cumple esta condición.
380 MACROECONOMÍA
o
Asimismo, por la ecuación (9.6), imponiendo e = 0, el nivel de la tasa de interés
interna de largo plazo, se expresa como:
~
i = i* (9.24)
9.1.3. La solución complementaria y la solución general

LA SOLUCIÓN COMPLEMENTARIA
Definimos ε como el número ε = 2.71828 (base del logaritmo neperiano). Sean las
soluciones de prueba para los precios p(t) = wε λt y para el tipo de cambio e(t) = vε λt,
con v y w constantes por determinar. Entonces se debe cumplir que:
o
p (t ) = wλε λt (9.25)
o
e (t ) = vλε λt (9.26)
Reemplazando estos valores en el sistema (9.15) y haciendo el vector X = 0, se

22
obtiene:
 
 1 0 − q  β1 + β 3  qβ1   w  0

λ
  − α  =

 0 1 
    v  0 (9.27)
  1/ α 0  
Operando:
  β3  
λ + q  β 1 +  − qβ1  w  0
  α    =  
 1 0 (9.28)
λ    
v
−
 α 

23
Hallando las raíces características,
 β  β
A − λ I = λ 2 + λ q  β1 + 3  − q 1 = 0 (9.29)
 α  α
Aquí, por definición, λ es la raíz característica del vector característico ( w, v ) de la matriz A.

22
Con estas raíces características puede comprobarse que λ1 + λ2 = −q ( β1 + β 3/ α ) = Tr A<0, y tam-

23
bién que λ1λ2 = −qβ1 / α = A < 0 .

Resolviendo, se hallan dos raíces reales y diferentes:
2
 β    β   4q
q  β1 + 3   q  β1 + 3   + β
α    α  α 1
λ1 = − 
(9.30)
+ >0
2 2
2
 β    β   4q
q  β1 + 3   q  β1 + 3   + β
α    α  α 1
λ2 = − 
(9.31)
− <0
2 2
Para la raíz característica λ1 y su vector propio correspondiente (w1, v1), se debe
cumplir que:
  β3  
λ1 + q  β1 +  − qβ1  w  0
  α  1
  =  
 1  0 (9.32)
λ1    
v1
−
 α 
De lo cual, se halla que:

  β 3 
λ1 + q  β1 + 
 α 
v1 =  w1 (9.33)
q β1
1
v1 = w1 (9.34)
αλ1
Para la raíz característica λ2 y su vector propio correspondiente (w2, v2), se debe

cumplir que:
  β3  
 λ 2 + q  β1 +  − qβ1  w  0
  α  2
  =  
 1   v 2  0 (9.35)
− λ2
 α 
De lo que se obtienen las siguientes ecuaciones:
  β 3 
 λ 2 + q  β1 + 
  α  (9.36)
v2 = w2
qβ 1
382 MACROECONOMÍA
1
v2 = w2 (9.37)
αλ2
La solución complementaria, para el nivel de precios y el tipo de cambio, viene

24
dada por:
p(t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t (9.38)
e (t ) = v1ε λ1t + v 2ε λ2t (9.39)
Usando las ecuaciones (9.33) y (9.37), las expresiones anteriores pueden reescri-
birse solo como dependientes de los parámetros w1 y w2 como:
p(t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t (9.40)
 β3 
λ1 + q  β1 + 
 α  1
e (t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t (9.41)
qβ 1 αλ2
LA SOLUCIÓN GENERAL
La solución general viene dada por la suma de la solución complementaria del sistema,
dado por las ecuaciones (9.40) y (9.41), más la solución particular del sistema (9.22).
p(t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t + ~

p (9.42)
 β3 
λ1 + q  β1 + 
 α  1
e (t ) = w1ε λ1t + w 2 ε λ 2t + ~
e (9.43)
qβ 1 αλ2
9.1.4. La senda estable y los multiplicadores de corto plazo

LA SENDA ESTABLE
Dada la existencia de una raíz positiva, el sistema no es globalmente estable. Para
asegurar la convergencia del modelo, imponemos que w1 = 0, lo cual nos permite
eliminar la senda inestable y quedarnos con la senda estable.
24
Cabe recordar que por cada raíz característica hay una solución complementaria de la ecuación dife-
rencial. Además, se puede demostrar que la suma de dos soluciones complementarias sigue siendo una
solución complementaria.
Reemplazando w1 = 0 en las ecuaciones (9.42) y (9.43), se obtienen las siguientes

expresiones:
p(t ) = w 2ε λ2t + ~
p (9.44)
1
e(t ) = w2ε λ2t + ~
e (9.45)
αλ2
O, de manera equivalente como:
p(t ) − ~
p = w 2ε λ 2 t (9.46)
1
e (t ) − ~
e = w 2 ε λ 2t (9.47)
αλ2
Sustituyendo la ecuación (9.46) en la ecuación (9.47), y ordenando, se halla la

ecuación de la senda estable:
1 1 ~ ~
e (t ) = p (t ) − p +e (9.48)
αλ 2 αλ2
La que en el plano (p, e) tiene pendiente negativa.
de 1
= < 0 , pues λ < 0 (9.49)
dp αλ 2 2
En particular, para los valores de largo plazo inicial ( ~e0 , ~p 0 ), valores del equilibrio
estacionario antes del cambio de alguna de las variables exógenas, la senda estable es:
1 1 ~ ~
e (t ) = p(t ) − p0 + e 0 (9.50)
αλ 2 αλ2
Asimismo, para los valores finales de largo plazo final ( ~e1 , ~p 1 ), valores correspon-
dientes al resultado después de un cambio permanente de alguna de las variables exó-
genas, la senda estable correspondiente es:
1 1 ~ ~
e (t ) = p (t ) − p1 + e1 (9.51)
αλ 2 αλ 2
384 MACROECONOMÍA
MULTIPLICADORES DE CORTO PLAZO

( ~p0 , e~0 ) y denotando como p(0) y e(0) el nivel de precios y de tipo de cambio de
corto plazo, respectivamente, p(0) − ~p0 y e (0) − e~0 , miden los efectos de corto plazo
correspondientes.
Dado que ( ~p0 , ~e0 ) son puntos que corresponden a la senda estable inicial, estos
~ 1 ~ 1 ~ ~
e0 = p0 − p0 + e 0 (9.52)
αλ 2 αλ 2
Por otro lado, p(0) y e(0) son puntos que deben estar en la nueva senda estable, por
lo que debe cumplirse que:
1 1 ~ ~
e (0) = p (0) − p1 + e1 (9.53)
αλ 2 αλ 2
Tomando la diferencia de ambos lados de las ecuaciones (9.52) y (9.53), y conside-

rando que los precios no varían en el corto plazo, es decir p(0) = ~p0 , se obtiene la
variación del tipo de cambio en el corto plazo.
1 ~ ~
e (0) − e~0 = − ( p1 − p0 ) + (e~1 − e~0 ) (9.54)
αλ 2
Denotando de (0) = e (0) − ~e0 y considerando la solución de largo plazo del sistema
(9.22), la expresión anterior puede reescribirse como:
dβ 0 
 dm 
 1  1   (1 − β 2 ) ψ   1 β3   
de (0) = − 1 −   −ψ +   α − +  − 1  d y 
 β1  αλ2   β1 αλ2   λ2 β1    *  (9.55)
 di 
 dp * 
 
Puesto que dp(0) = p (0) − ~p0 = 0 .
Donde, por ejemplo, dm denota la diferencia (m1 – m0), es decir, la diferencia
entre el valor nuevo de la oferta nominal de dinero m1 menos su valor inicial m0. De
la misma manera se denotan los cambios en las demás variables exógenas.
A partir de la ecuación anterior, el efecto en el tipo de cambio real, que denotamos

como er, se puede escribir por definición como:
de r (0) = de (0) + dp* − dp(0) (9.56)
O, de manera desarrollada como:

dβ 0 
 
dm 
 1  1   (1 − β 2 ) ψ   1 β3  
de r (0) =  − 1 −   −ψ +   α − +  0  d y 
 β1  αλ 2   β1 αλ 2   λ2 β1    *  (9.57)
 di 
 dp * 
 
Asimismo, de la ecuación (9.7), se obtienen los efectos de corto plazo en la tasa de

interés:
 1 ψ   dm 
di ( 0 ) =  −  d y  (9.58)
 α α  
DINÁMICA DE MEDIANO PLAZO

Recordemos que el siguiente sistema de ecuaciones describe la dinámica de los precios
y el tipo de cambio.
p (t ) = w 2ε λ2t + ~
p1 (9.44)
1
e (t ) = w 2ε λ2t + e~1 (9.45)
αλ2
En este sistema dinámico debe cumplirse que en el momento de partida, t = 0,

p (0) = ~
p0 , donde ~p0 es el nivel de equilibrio estacionario inicial, antes de que tenga
lugar el choque, y p(0) el valor de los precios que corresponde a la nueva senda estable
en el momento inicial. Aplicando esta condición en la ecuación (9.44), hallamos que
w2 = ( ~po − ~p1 ) .
En consecuencia, las ecuaciones que describen la trayectoria de los precios y el tipo
de cambio son las siguientes:
p1 )ε λ2t + ~
p (t ) = ( ~po − ~ p1 (9.59)
1
e (t ) = (~ p1 )ε λ2t + ~
po − ~ e1 (9.60)
αλ 2
386 MACROECONOMÍA
Usando las ecuaciones (9.59) y (9.60), la dinámica del tipo de cambio real, por
definición viene dada por:
 1  ~
e r (t ) = ( ~ p0 )ε λ2t 1 −
p1 − ~  + er1 (9.61)
 αλ 2 
Por otro lado, reemplazando la ecuación (9.59) en la ecuación (9.7), se halla la

trayectoria de la tasa de interés interna:
ψ 1 1 1
i (t ) = y − m + (~ p1 )ε λ2t + ~
p0 − ~ p (9.62)
α α α α 1
Por la ecuación (9.24) y la ecuación (9.7), en el largo plazo, se debe cumplir:
~
i = i* (9.63)
Finalmente, reemplazando la segunda igualdad de la ecuación (9.63) en la ecua-
ción (9.62), se puede expresar la dinámica de la tasa de interés en función de su valor
*
de equilibrio estacionario i .
1 ~ ~ λ 2t *
i (t ) = ( po − p1 )ε + i (9.64)
α

POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA: UNA EXPANSIÓN MONETARIA PERMANENTE NO
ANTICIPADA (dm> 0)
Corto plazo
dp = 0
 1 
de = 1 −  dm > 0
 αλ 2
 1 
de r = 1 −  dm > 0
 αλ 2
1
di = − dm < 0
α
Largo plazo
d~
p = dm
d e~ = dm
d~ er = 0
d~
i =0
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN PERMANENTE NO ANTICIPADA DE LA TASA

*
DE INTERÉS EXTERNA (di > 0)
Corto plazo
dp = 0
 αβ + β 3 1  *
de =  1 − di > 0
 β1 λ2 
 αβ + β 3 1  *
de r =  1 − di > 0
 β1 λ2 
di = 0
Largo plazo
d~
p = αdi * > 0
 αβ + β 3  *
de~ =  1 di > 0
 β1 
β 
de~r =  3 di * > 0
 β1 
d~
i = di * > 0
388 MACROECONOMÍA
POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA: UNA EXPANSIÓN FISCAL PERMANENTE NO ANTICIPADA

(dβ0 > 0)
(Largo plazo igual al corto plazo)
d~
p =0
1
de~ = − dβ 0 < 0
β1
1
d~
er = − dβ 0 < 0
β1
d~
i =0
9.2. Choques y políticas anticipadas en el modelo básico

9.2.1. Efectos de cambios en las políticas anticipadas
Sea t = 0, el momento del anuncio y t = T, el momento de la implementación de la
el momento en que toma lugar el choque exógeno.
EFECTOS DE CORTO PLAZO
Desde el equilibrio de largo plazo inicial ( ~p0 , e~0 ) hasta el efecto de impacto inicial p(0)
y e(0), como para el caso de políticas no anticipadas, de (0) = e (0) − ~e0 denota el efecto
de corto plazo en el tipo de cambio. Como hemos supuesto que los precios se mantie-
nen constantes en el corto plazo, se debe cumplir que dp(0) = 0, pues p(0) = ~p0 . De
manera similar, de r (0) = e r (0) − e~r 0 y di (0) = i (0) − ~i0 denotan los efecto de corto plazo
en el tipo de cambio real y en la tasa de interés interna, respectivamente.
EFECTOS DE MEDIANO PLAZO

Aquí se distinguen dos tramos.
política, que denotamos como e(T ) – e(0) y p(T ) – p(0), para el tipo de cambio
y los precios, respectivamente. De manera similar, er(T ) – er(0) y i(T ) – i(0)

plazo final, la cual corresponde a la nueva senda estable. Los efectos correspon-
25
EFECTOS DE LARGO PLAZO
Igual que en el caso de las políticas no anticipadas, denotamos como d~e = ~e1 − ~e0 y
d~
p=~
p1 − ~
p0 el efecto en el tipo de cambio y en los precios, respectivamente. Asimis-
mo, los efectos en el tipo de cambio real y en la tasa de interés interna se denotan,
respectivamente, como d~er = ~er1 − ~er 0 y d ~i = ~i1 − ~i0 .
9.2.2. Sistemas dinámicos

Se distinguen dos sistemas dinámicos. Uno que describe la trayectoria a seguir antes
del cambio exógeno, y otro que describe la trayectoria después de dicho cambio.
El sistema que describe las trayectorias de las variables antes del cambio de alguna
de las variables exógenas, para el período 0 ≤ t ≤ T , según las ecuaciones (9.42) y
(9.43) de este apéndice, viene dado por:
p (t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t + ~

p0 (9.65)
1 1
e (t ) = w1ε λ1t + w 2 ε λ2t + ~
e0 (9.66)
αλ1 αλ2
Asimismo, el sistema que describe la trayectoria de estas variables para el período

t ≥ T , después del cambio de alguna de las variables exógenas, puede escribirse como:
p(t ) = w1′ε λ1t + w 2′ ε λ2t + ~

p1 (9.67)
1 1
e (t ) = w1′ε λ1t + w 2′ ε λ2t + ~
e1 (9.68)
αλ1 αλ2
25
Aunque en este apéndice no se calculan los efectos de las ecuaciones presentadas, es fácil hacerlo. De
todas formas, esta notación es útil para poder distinguir los diferentes efectos de los choques o de las
políticas anticipadas.
390 MACROECONOMÍA
Lo que diferencia a los sistemas son las constantes w1, w2, w´1 y w´2 y los valores de
largo plazo correspondientes. Para conocer la dinámica completa de los sistemas, es
preciso hallar estas constantes.
9.2.3. Cálculo de las constantes de los sistemas

PRIMERA CONDICIÓN
Como se señaló antes, se asume que en el momento inicial, en t = 0, se cumple que
p (0) = ~
p0 . Incorporando esta condición en la ecuación (9.65), se halla que:
w1 + w 2 = 0 (9.69)
SEGUNDA CONDICIÓN
En el momento t = T, la solución es continua, es decir, las soluciones para p(T ) y e(T )
de los sistemas (9.65)-(9.66) y (9.67)-(9.68) deben coincidir. Imponiendo esta condi-
ción, y resolviendo algebraicamente, se obtiene:
(w 2 − w2′ )ε λ Τ + w1ε λ Τ = ~p1 − ~p0

2 1 (9.70)
1 1
(w 2 − w 2′ )ε λ Τ +2
w1ε λ1Τ = e~1 − e~0 (9.71)
αλ2 αλ2
TERCERA CONDICIÓN
El sistema tiene que converger en el largo plazo. Por esta razón, en el sistema dado por
las ecuaciones (9.67) y (9.68), hay que imponer que w´1 = 0, pues λ1 > 0, con lo cual
se obtiene:
p(t ) = w 2′ ε λ2t + ~
p1 , t ≥ T (9.72)
1
e (t ) = w 2′ ε λ2t + ~
e1 , t ≥ T (9.73)
αλ2
Lo cual permite hallar la senda estable:
1 1 ~ ~
e (t ) = p(t ) − p1 + e1 , t ≥ T (9.74)
αλ2 αλ2
Las ecuaciones (9.72), (9.73) y (9.74) permiten hallar las constantes w1, w2 y w´2,
a saber:
αλ1λ2  ~ 1 ~  −λ1Τ
w1 = de − dp ε
(λ2 − λ1 )  αλ2  (9.75)
αλ1λ2  ~ 1 ~  − λ1Τ
w2 = de − dp ε
(λ1 − λ2 )  αλ2  (9.76)
w 2′ =
ε − λ2 Τ
[ ]
(λ d~p − αλ1λ2 d~e ) + λ1ε (λ2 −λ1 )T (αλ2 de~ − d~p ) (9.77)
(λ1 − λ2 ) 2
9.2.4. Efectos de largo plazo

Usando el sistema (9.22) y las ecuaciones (9.23) y (9.24) del apéndice anterior, se
obtienen los efectos de largo plazo para los precios, el tipo de cambio nominal, el tipo
de cambio real y la tasa de interés interna.
  dβ o 
 0 1 −ψ α 0   dm 
p 
 d~ 
d~ =  d y 
 e  1  (1 − β 2 )   β   *  (9.78)
di 
− 1  −ψ   α + 3  − 1 
 β1  β1 β1    dp 
*
 
dβ 0 
 1 (1 − β 2 ) β3 
de~r = − dy
 β1 β1 β1   *  (9.79)
 di 
d~
i = di * (9.80)
9.2.5. Efectos de corto plazo

Evaluando la ecuación (9.66) en el momento t = 0 y reemplazando el valor de las
constantes w1 y w2, se obtiene que:
 1 ~  − λ1Τ
de (0) = e (0) − e~0 = de~ − dp ε
 αλ2  (9.81)
392 MACROECONOMÍA
O, de manera desarrollada, como:
dβ 0 
 dm 
 1  1   (1 − β 2 ) ψ   1 β3   
de (0) = ε − λ1T − 1 −   −ψ +   α − +  − 1  d y 
 β1  αλ 2   β 1 αλ 2   λ 2 β1    di *  (9.82)
 
 dp * 
 
A partir de la ecuación anterior, el efecto de corto plazo para el tipo de cambio real,
el cual denotamos como er, es, por definición, el siguiente:
de r (0) = de (0) + dp * (9.83)
O, de manera desarrollada, como:
dβ 0 
 dm 
 1  
 1  − λ1T 1− β2 ψ  −λ1T  1 β 3  − λ1T − λ1T 
de r (0) =  − ε − λ1T 1 − ε  −ψ + ε  α − + ε (1 − ε )  d y 
 β1  αλ2   β1 αλ 2   λ2 β1    *  (9.84)
 di 
 *
 dp 
Asimismo, dado que para el caso de políticas anticipadas no tiene lugar ningún
cambio en las variables exógenas en el corto plazo, el efecto en la tasa de interés interna
es nulo.
di (0) = 0 (9.85)
9.2.6. Efectos de mediano plazo

ANTES DE LA IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA ( 0 < t ≤ T )
En las ecuaciones (9.65) y (9.66), reemplazando los valores de las constantes corres-
pondientes de las ecuaciones (9.75) y (9.76), se halla que:
p (t ) = de −
(λ2 − λ1 )  αλ2 
[
αλ1λ2  ~ 1 ~  λ1 (t − Τ ) λ2t −λ1Τ ~
dp ε −ε + p`0 , 0 < t ≤ T ] (9.86)
e (t ) =
1  ~
d e −
1 ~
[ ]
dp λ ε λ1 (t − Τ ) − λ1ε λ2t −λ1Τ + e~0 , 0 < t ≤ T
(λ2 − λ1 )  αλ2  2 (9.87)
A partir de este sistema y usando la definición de tipo de cambio real, se puede

hallar también su dinámica. Asimismo, usando la ecuación (9.7), podemos hallar la
dinámica de la tasa de interés interna. En concreto:
e r (t ) = e (t ) + p0* − p (t ) (9.88)
i (t ) =
1
(ψ y 0 − m0 ) + 1 p(t ) (9.89)
α α
*
donde p0 , m0 y y0 denotan los valores iniciales para el nivel de precios externos, la
oferta monetaria y el producto potencial, respectivamente.
Para saber la dirección del nivel de precios y del tipo de cambio en el tiempo,
derivamos con respecto de t, y se obtiene:
e > 0 y d~
> 0 , si d~ p ≥0
o
p(t ) =
αλ1λ2  ~ 1 ~ 
de − [ 
dp λ ε λ1 (t − Τ ) − λ2ε λ2t − λ1Τ = 
(λ2 − λ1 )  αλ2  1
] (9.90)
 ~ ~
< 0 , si de < 0 y dp ≤ 0
> 0 , si de~ > 0 y d~

p ≥0
o
e (t ) = de −
(λ2 − λ1 )  αλ2 
−ε [
λ1λ2  ~ 1 ~  λ1 (t −Τ ) λ2t −λ1Τ 
dp ε = ] (9.91)
< 0 , si d~
e < 0 y d~
p ≤0

Es decir, si un choque exógeno eleva los precios d~p > 0 y el tipo de cambio en el
largo plazo d e~ > 0 , por ejemplo, debido a una expansión monetaria, en este tramo de
mediano plazo previo a la implementación de la política, los precios y el tipo de
cambio están aumentando.
DESPUÉS DE LA IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA ( t ≥ T )

Esta dinámica se obtiene a partir del sistema de ecuaciones (9.72) y (9.73), luego
de reemplazar los valores de las constantes correspondientes de la ecuación (9.77).
p (t ) =
1
(λ1 − λ2 )
[(λ d~p − αλ λ de~ ) + λ ε
2 1 2 1
(λ2 − λ1 )T
]
p ) ε λ2 (t −T ) + ~
(αλ2 de~ − d~ p1 , t ≥ T (9.92)
e (t ) =
1
αλ2 (λ1 − λ2 )
[(λ d~p − αλ λ d~e ) + λ ε
2 1 2 1
(λ2 − λ1 )T
]
p ) ε λ2 (t −T ) + ~
e − d~
(αλ2 d~ e1 , t ≥ T (9.93)
394 MACROECONOMÍA
Asimismo, para este tramo, la dinámica del tipo de cambio real y la tasa de interés
puede obtenerse de:
e r (t ) = e (t ) + p1* − p(t ) (9.94)
1
i (t ) = (ψ y 1 − m1 ) + 1 p(t ) (9.95)
α α
Donde p1* , m1 y y 1 denotan los valores finales, luego de que se ha producido el

choque o cambio de política, para el nivel de precios externos, la oferta monetaria y el
producto potencial, respectivamente.
Para saber la dirección que siguen los precios y el tipo de cambio nominal en el
tiempo, derivamos con respecto de t, y se obtiene que:
o
p (t ) =
λ2
(λ1 − λ2 )
[(λ d~p − αλ λ de~ ) + λ ε
2 1 2 1
( λ2 − λ1 )T
(αλ2 d e~ − d~ ]
p ) ε λ2 (t −T ) , t ≥ T (9.96)
o
e (t ) =
λ2
[ ]
(λ d~p − αλ1λ2 d~e ) + λ1ε (λ2 −λ1 )T (αλ2 de~ − d~p ) ε λ2 (t −T ) , t ≥ T
αλ 2 (λ1 − λ2 ) 2 (9.97)
En estas ecuaciones el signo de estas derivadas es ambiguo, a menos que se detallen

los efectos de largo plazo d~p y d ~e .
A manera de ejemplo, vamos a mostrar el signo de las derivadas anteriores en el
caso en que se dé una expansión monetaria dm > 0. Sabemos que para este cambio
exógeno, por el sistema de ecuaciones (9.78), d~p = d~e = dm . Reemplazando estos va-
lores en el sistema de ecuaciones anteriores, se concluye que el signo de la derivada del
precio y del tipo de cambio respecto del tiempo es igual y opuesto del signo que toma
( αλ1λ2 − λ2 ), respectivamente. Por las ecuaciones (9.30) y (9.31) del apéndice ante-
rior, podemos afirmar que:
2
 β    β   4q
q  β1 + 3   q  β1 + 3   + β
α    α  α 1
(αλ1λ2 − λ2 ) = −qβ1 +  + > 0
(9.98)
2 2
Por tanto, después de la expansión monetaria en la trayectoria hacia el largo plazo
final, sobre la senda estable, los precios están creciendo, mientras que el tipo de cam-
bio está decreciendo.

POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA : UNA EXPANSIÓN MONETARIA PERMANENTE
ANTICIPADA (dm > 0)
Corto plazo
 1  −λ1Τ
de (0) = 1 − ε dm > 0
 αλ 2 
 1  −λ1Τ
de r (0) = 1 − ε dm > 0
 αλ 2 
di (0) = 0
Largo Plazo
d~
p = dm > 0
d~e = dm > 0
de~r = 0
d~
i =0
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN PERMANENTE ANTICIPADA DE LA TASA DE

INTERÉS EXTERNA(di* > 0)
Corto plazo
 1 β 
de (0) = α − + 3 ε −λ1Τ di * > 0
 αλ 2 β1 
 1 β 
de r (0) = α − + 3 ε − λ1Τ di * > 0
 αλ 2 β1 
di (0) = 0
396 MACROECONOMÍA
Largo plazo
d~
p = αdi * > 0
 β 
de~ =  α + 3 di * > 0
 β1 
β3 *
de~ = di > 0
β1
d~
i = di * > 0
POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA: UNA EXPANSIÓN FISCAL PERMANENTE ANTICIPADA (dβ0 >
0)
Corto plazo
1
de (0) = − ε − λ1Τ dβ 0 < 0
β1
1
de r (0) = − ε −λ1Τ dβ 0 < 0
β1
di (0) = 0
Largo plazo
d~
p =0
1
d~
e =− dβ 0 < 0
β1
1
d~
er = − dβ 0 < 0
β1
d~
i =0
9.3. Choques y políticas no anticipadas en el modelo extendido

9.3.1. El modelo extendido
LAS ECUACIONES DEL MODELO
El modelo viene dado por las siguientes ecuaciones. Cabe señalar que todas las varia-
bles, con excepción de las tasas de interés y la tasa de depreciación, están en logarit-
mos. Asimismo, todos los parámetros tienen signo positivo. La diferencia con el mo-
delo básico está dada por la reformulación de la curva de Phillips, ecuación (9.4´).
o
i = i* + e e (9.1)
o o
ee = e (9.2)
m − p =ψ y − i (9.3)
o o
p = q ( y d − y ) + (1 − q ) e (9.4´)
y d = β 0 + β1 (e + p * − p) + β 2 y − β 3i , 0 < β 2 < 1 (9.5)
LAS ECUACIONES DINÁMICAS PARA EL NIVEL DE PRECIOS Y EL TIPO DE CAMBIO

Conjugando las ecuaciones (9.1), (9.2) y (9.3), se obtiene la ecuación que describe la
dinámica del tipo de cambio.
o 1
e= ( p − m +ψ y ) − i * (9.99)
α
Por otro lado, conjugando las ecuaciones (9.1), (9.2), (9.3) y (9.5) en la ecuación
(9.4´), se obtiene que:
o  β   β 3ψ  * qβ 3 o
p = qβ 0 + qβ1e − q  β1 + 3  p − q 1 − β 2 +  y + q β1 p + m + (1 − q ) e (9.100)
 α   α  α
Reemplazando la ecuación (9.99) en la ecuación (9.100), se obtiene la ecuación

que describe la dinámica de los precios.
o
p = qβ 0 + qβ1e − a11 p − b13 y + qβ1 p * + b12m − (1 − q )i * (9.101)
398 MACROECONOMÍA
26
Donde:
 β 1 1
a11 = q ( β1 + 3 + ) −  > 0 (9.102)
 α α α
 β 1 1
b12 = q ( 3 + ) −  > 0 (9.103)
 α α α
 ( β + 1) ψ 
b13 = q (1 − β 2 ) + qψ 3 + >0 (9.104)
 α α
CURVAS IS Y LM
o o
Haciendo p = 0 en la ecuación (9.100); y e = 0 , en la ecuación (9.101), las ecuacio-
nes resultantes son las siguientes.
p = m − ψ y + αi * (9.105)
1  β3  β  α (1 − β 2 ) + β 3ψ 
e=− β 0 + 1 +  p − 3 m +   y − p * (9.106)
β1  αβ1  αβ1  αβ 1 
La ecuación (9.106) se obtiene, además, haciendo uso de la ecuación (9.105). De

esta manera, las curvas IS y LM son las mismas que para el modelo básico.
Las pendientes de las curvas IS y LM se derivan de las ecuaciones (9.105) y (9.106)
y en el plano (p , e ) son:
de
=∞ (9.107)
dp LM
de β3
= 1+ >0 (9.108)
dp IS
αβ1
26
Puede demostrarse que existe un nivel de q en el intervalo (0,1) lo suficientemente grande como para
asegurar que a11 > 0 y b12 > 0. Para garantizar que b13 > 0 , basta con imponer que β2 < 1.
9.3.2. La estabilidad del sistema y la solución particular

Las ecuaciones (9.65) y (9.66) pueden escribirse en términos de matrices como:
β o 
m 
o 
 p  = − a11 qβ1   p  + q b12 b13 − (1 − q ) qβ1   
     y
  1/ α
o
0   e  0 − 1 / α ψ / α −1 0   *  (9.109)
e  i 
 p* 
 
O, en forma matricial:
o 
 p =  p
A   + BX
o  e 
(9.110)
e 
ESTABILIDAD DEL MODELO

qβ 1
A =− <0 (9.111)
α
Esto indica que tenemos un equilibrio estacionario con punto de silla.
SOLUCIÓN PARTICULAR Y LOS MULTIPLICADORES DE LARGO PLAZO

Para los precios y el tipo de cambio nominal:
  β o 
 0 1 −ψ α 0   m 
~
p  
~ =  y 
e   1 (1 − β1 ) β3  * (9.112)
− β 1 −ψ α+ − 1  i 
 1 β1 β1   p * 
Para el tipo de cambio real:
β  1  β
~ e + p*−~
er = ~ p = − o − 1 −  y + 3 i * (9.113)
β 1  β1  β1
Para la tasa de interés interna:

~
i = i* (9.114)
400 MACROECONOMÍA
9.3.3. La solución particular y la solución general

LA SOLUCIÓN PARTICULAR
Definimos ε como el número ε = 2.71828... (base del logaritmo neperiano). Sean las
soluciones de prueba para los precios p(t) = wε λt y para el tipo de cambio e(t) = vε λt,
con v y w constantes por determinar.
La solución particular es:
p(t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t

′ ′
(9.115)
e (t ) = v1ε λ1t + v 2ε λ2t

′ ′
(9.116)
Con las raíces características:
4
a 112 + qβ1
λ1′ = α −
a11
>0 (9.117)
2 2
4
a112 + qβ1
λ2′ = − α −
a11
<0 (9.118)
2 2
La solución particular puede reescribirse solo como dependiente de los parámetros

w1 y w2 como:
p(t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t
′ ′
(9.119)
λ1′ + a11 1
e (t ) = w1ε λ1t + w ε λ2t (9.120)
qβ 1 αλ2′ 2
La solución general
p(t ) = w1ε λ1′t + w 2ε λ2′ t + ~

p (9.121)
λ1′ + a11 ′ 1 ′
e (t ) = w1ε λ1t + w ε λ2t + ~
e (9.122)
qβ1 αλ2′ 2
9.3.4. La senda estable y los multiplicadores de corto plazo

LA SENDA ESTABLE
Reemplazando w1 = 0 en las ecuaciones (9.121) y (9.122), se obtienen las siguientes
expresiones:
p(t ) = w 2ε λ2t + ~
′
p (9.123)
1 ′
e (t ) = w 2 ε λ2 t + ~
e (9.124)
αλ2′
Sustituyendo la ecuación (9.123) en la ecuación (9.124), y ordenando, se halla la

ecuación de la senda estable:
1 1 ~ ~
e (t ) = p(t ) − p +e (9.125)
αλ2′ αλ2
Con pendiente negativa:
de 1
= < 0 , pues λ ′ < 0 (9.126)
dp αλ2′ 2
En particular, para los valores de largo plazo inicial ( e~0 , ~p 0 ), se tiene:
1 1 ~ ~
e (t ) = p(t ) − p +e (9.127)
αλ2′ αλ2′ 0 0
Asimismo, para los valores de largo plazo final ( e~1 , ~p 1 ):
1 1 ~ ~
e (t ) = p(t ) − p +e (9.128)
αλ2′ αλ2′ 1 1
MULTIPLICADORES DE CORTO PLAZO

( ~p0 , ~e0 ) y denotando como p(0) y e(0) el nivel de precios y el tipo de cambio de
corto plazo, respectivamente, p(0) − ~p y e (0) − e~ miden los efectos de corto plazo
0 0
correspondientes.
402 MACROECONOMÍA
Dado que ( ~p0 , e~0 ) son puntos que corresponden a la senda estable inicial, estos
1 ~ 1 ~ ~
e~0 = p − p +e (9.129)
αλ2′ 0 αλ2′ 0 0
Por otro lado, los puntos p(0) y e(0) son puntos que deben estar en la nueva senda
estable, por lo que debe cumplirse que:
1 1 ~ ~
e (0) = p(0) − p +e (9.130)
αλ2′ αλ2′ 1 1
Tomando la diferencia de ambos lados de las ecuaciones (9.129) y (9.130), se obtiene:
1 1 ~ ~
e (0) − e~0 = ( p (0) − ~
p0 ) − ( p − p ) + (~
e1 − ~
e0 ) (9.131)
αλ2′ αλ2′ 1 0
Considerando que p(0) − ~p0 = (1 − q)(e(0) − ~

e0 ) , los efectos de corto plazo son:
αλ2′ (d~p − (1 − q )d~

e )) ~
p (0) − ~p0 = + dp (9.132)
(1 − q ) − αλ2′
(d~p − (1 − q )de~ )) ~
e (0 ) − ~
e0 = + de (9.133)
(1 − q ) − αλ2′ )
Los efectos de corto plazo en la tasa de interés:
1 ψ
i (0) − ~
i0 = − dm + d y (9.134)
α α
DINÁMICA DE MEDIANO PLAZO

Evaluando las ecuaciones (9.123) y (9.124) en el momento t = 0 :
p (0) = w 2 + ~
p1 (9.135)
1
e (0) = w2 + ~
e1 (9.136)
αλ2′
Considerando que p(0) − ~p 0 = (1 − q )(e(0) − ~

e0 ) , se obtiene que:
αλ2′ (d~p − (1 − q )d~

e ))
w2 = (9.137)
(1 − q ) − αλ2′
En consecuencia, la dinámica del tipo de los precios y el tipo de cambio, respecti-

vamente, es la siguiente:
αλ2′ (d~p − (1 − q )d~

e ) λ2′ t
p (t ) = ε + d~p (9.138)
(1 − q ) − αλ2′
(d~p − (1 − q )de~ ) λ2′ t

e (t ) = ε + d~ e (9.139)
(1 − q ) − αλ2′
La dinámica de la tasa de interés en función de su valor de equilibrio estacionario

i* es:
1 ~ ~ λ2′ t *
i (t ) = ( po − p1 )ε + i (9.140)
α
9.3.5. La política monetaria no anticipada

POLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA: UNA EXPANSIÓN MONETARIA PERMANENTE NO
ANTICIPADA (dm > 0)
Corto plazo
(1 − αλ2′ )(1 − q )
dp (0) = dm > 0
(1 − q ) − αλ2′
(1 − αλ2′ )
de (0) = dm > 0
(1 − q ) − αλ2′
λ2 q
di (0) = dm < 0
(1 − q ) − αλ 2
Largo plazo
d~
p = dm
d~
e = dm
d~
i =0
404 MACROECONOMÍA
9.4. Choques y políticas anticipadas en el modelo extendido

9.4.1. Efectos de cambios en las políticas anticipadas
Sea t = 0 el momento del anuncio y t = T el momento de la implementación de la
el momento en que ocurre el choque exógeno.
EFECTOS DE CORTO PLAZO
Desde el equilibrio de largo plazo inicial ( ~p0 , ~e 0 ) hasta el efecto de impacto inicial p(0)
y e (0). Como para el caso de políticas no anticipadas, de (0) = e (0) − ~e0 denota el efecto
de corto plazo en el tipo de cambio. Como hemos supuesto que los precios se mantie-
nen constantes en el corto plazo, se debe cumplir que dp(0) = 0, pues p(0) = ~p0 . De
manera similar, de r (0) = e r (0) − e~r 0 y di (0) = i (0) − ~i0 denotan los efectos de corto plazo
en el tipo de cambio real y en la tasa de interés interna, respectivamente.
EFECTOS DE MEDIANO PLAZO

Aquí se distinguen dos tramos.
política, que denotamos como e(T) – e(0) y p(T) – p(0), para el tipo de cambio
y los precios, respectivamente. De manera similar, er(T ) – r(0) y i(T) – i(0)
plazo final, que corresponde a la nueva senda estable. Los efectos correspon-
27
EFECTOS DE LARGO PLAZO

Igual que en el caso de las políticas no anticipadas, denotamos como de~ = e~1 − e~0 y
t
dp = ~
p1 − ~
p0 el efecto en el tipo de cambio y en los precios, respectivamente. Asimismo,
27
Aunque en este apéndice no se calculan estos efectos, es fácil hacerlo a partir de las ecuaciones presen-
tadas. De todas formas, esta notación es útil para poder distinguir los diferentes efectos de los choques o
de las políticas anticipadas.
los efectos en el tipo de cambio real y en la tasa de interés interna, se denotan, respec-
tivamente, como d~er = ~er1 − e~r 0 y d ~i = ~i1 − ~i0 .
9.4.2. Sistemas dinámicos

El sistema que describe las trayectorias de las variables antes del cambio de alguna de
las variables exógenas, para el período 0 ≤ t ≤ T , según las ecuaciones (9.121) y (9.122),
está dado por:
p(t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t + ~

′ ′
p0 (9.141)
1 ′ 1 ′
e (t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t + e~0 (9.142)
αλ1′ αλ2′
Asimismo, el sistema que describe la trayectoria de estas variables para el período
t ≥ T , después del cambio de alguna de las variables exógenas, puede escribirse como:
p(t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t + ~

′ ′
p1 (9.143)
1 ′ 1 ′
e (t ) = w1ε λ1t + w 2ε λ2t + e~1 (9.144)
αλ1′ αλ2′
9.4.3. Cálculo de las constantes de los sistemas

PRIMERA CONDICIÓN
Como se señaló anteriormente, se asume que en el momento inicial, en t = 0, se
cumple que p(0) − ~p0 = (1 − q )(e (0) − e~ 0 ) . Incorporando esta condición en la ecuación
(9.65), se halla que:
λ1′  (1 − q ) − αλ2′ 
w1 =  ′ w 2 (9.145)
λ2′  αλ1 − (1 − q ) 
Asimismo, como señalamos anteriormente, con un nivel de q lo suficientemente

grande, pero menor que uno, podemos afirmar que αλ1′ > (1 − q ) .
SEGUNDA CONDICIÓN
En el momento t = T, la solución es continua, es decir, las soluciones para p(T ) y e(T )
de los sistemas (9.141)-(9.142) y (9.143)-(9.144) deben coincidir. Imponiendo esta
condición, y resolviendo algebraicamente, se obtiene:
406 MACROECONOMÍA
(w 2 − w2′ )ε λ ′ Τ + w1ε λ ′Τ = ~p1 − ~p0

2 1 (9.146)
1 1
(w 2 − w 2′ )ε λ ′ Τ +2 ′
w1ε λ1Τ = e~1 − e~0 (9.147)
αλ2′ αλ2′
TERCERA CONDICIÓN
El sistema tiene que converger en el largo plazo. Por esta razón, en el sistema dado por
las ecuaciones (9.143) y (9.144), hay que imponer que w1′ = 0 , pues λ1′ > 0 , con lo
cual se obtiene:
p(t ) = w 2′ ε λ2′ t + ~
p1 , t ≥ T (9.148)
1
e (t ) =
′
w 2′ ε λ2t + ~
e1 , t ≥ T (9.149)
αλ2′
Lo cual permite hallar la senda estable:
1 1 ~ ~
e (t ) = p(t ) − p +e
αλ2′ αλ2′ 1 1 , t ≥ T (9.150)
Las ecuaciones (9.145), (9.146) y (9.147), permiten hallar las constantes w1, w2 y
w´2, a saber:
λ1′
w1 = [d~p − αλ2′ d~e ]ε −λ ′Τ
1
(λ1′ − λ2′ ) (9.151)
λ2′  αλ1′ − (1 − q )  ~
w2 = [dp − αλ2′ d~e ]ε −λ1′Τ
(λ1′ − λ2′ )  (1 − q ) − αλ2′  (9.152)
λ2′  αλ1′ − (1 − q )  ~
w 2′ =   [dp − αλ2′ d~e ]ε −λ1′Τ + λ2′ [d~p − αλ1′de~ ]ε −λ2′′Τ (9.153)
(λ1′ − λ2′ )  (1 − q ) − αλ2′  (λ1′ − λ2′ )
9.4.4. Efectos de largo plazo
  dβ o 
 0 1 −ψ α 0   dm 
p 
 d~ 
d~ =  d y 
 e  1  (1 − β 2 )   β   *  (9.154)
di 
− 1  −ψ   α + 3  − 1 
 β1  β1   β1    dp * 
d~
i = di * (9.155)
9.4.5. Efectos de corto plazo

Evaluando la ecuación (9.141) en el momento t = 0 y reemplazando el valor de las
constantes w1 y w2, se obtiene que:
(1 − q )
dp(0) = [d~p − αλ2′ d~e ]ε −λ1′Τ
((1 − q ) − αλ2′ ) (9.156)
Haciendo lo propio en la ecuación (9.142), se halla:
1
de (0) = [d~p − αλ2′ d~e ]ε −λ1′Τ
((1 − q ) − αλ2′ ) (9.157)
El efecto en la tasa de interés interna es:
(1 − q )
di (0) = [d~p − αλ2′ de~]ε −λ ′Τ
1
α ((1 − q ) − αλ2′ ) (9.158)
9.4.6. Efectos de mediano plazo
ANTES DE LA IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA ( 0 < t ≤ T )

A partir del sistema de ecuaciones (9.141) y (9.142), reemplazando los valores de las
constantes correspondientes de las ecuaciones (9.151) y (9.152), se halla que:
1   αλ1′ − (1 − q )  λ ′ t 
p(t ) = λ2′  ε 2 + λ1′ε λ1′t [d~ e ]ε −λ1′T + ~
p − αλ2′ d~ p0 (9.159)
(λ1 − λ2 )   (1 − q ) − αλ2 
′ ′ ′ 
408 MACROECONOMÍA
1  αλ1′ − (1 − q )  λ ′ t 
e (t ) =  ε 2 + ε λ1′t [d~
p − αλ2′ de~ ]ε − λ1T + e~0
′
α (λ1′ − λ2′ )  (1 − q ) − αλ2′  
(9.160)
Puede demostrarse que un choque exógeno que eleva los precios d~p > 0 y el tipo de
cambio en el largo plazo d e~ > 0 , por ejemplo, debido a una expansión monetaria,
provoca que, en este tramo, los precios y el tipo de cambio aumenten.
DESPUÉS DE LA IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA ( t ≥ T )

Esto viene dado por el sistema de ecuaciones (9.143) y (9.144), luego de reempla-
zar el valor de la constante dado en la ecuación (9.153), se obtiene:
λ2′  αλ1′ − (1 − q )  ~ ′′ 
p(t ) =  [dp − αλ2′ d~
e ]ε − λ1Τ + [d~p − αλ1′d~
′
e ]ε − λ2Τ ε λ2t (9.161)
′
(λ1′ − λ2′ )  (1 − q ) − αλ2′  
1  αλ1′ − (1 − q )  ′′ 
e (t ) =  [d~ e ]ε − λ1Τ + [d~p − αλ1′d~
p − αλ2′ d~
′
e ]ε −λ2Τ ε λ2t (9.162)
′
α (λ1′ − λ2′ )  (1 − q ) − αλ2′  
Puede demostrarse que si tiene lugar una expansión monetaria, el signo de la deri-
vada del tipo de cambio y del precio respecto del tiempo, es igual y opuesto del signo
que toma (αλ1′λ2′ − λ2′ ) , respectivamente. Por las ecuaciones (9.117) y (9.118) del apén-
dice anterior, podemos afirmar que:
(αλ1′λ2′ − λ2′ ) > 0 (9.163)
Es decir, después de la expansión monetaria en la trayectoria hacia el largo plazo
final, sobre la senda estable, los precios están creciendo, mientras que el tipo de cam-
bio está decreciendo.
9.4.7. La política monetaria anticipada

P OLÍTICA MONETARIA EXPANSIVA : UNA EXPANSIÓN MONETARIA PERMANENTE
ANTICIPADA (dm > 0)
Corto plazo
(1 − q )
dp (0) = [1 − αλ2′ ]ε −λ ′Τ dm > 0
1
((1 − q ) − αλ2′ )
1
de (0) = [1 − αλ2′ ]ε −λ ′Τ dm > 0
1
((1 − q ) − αλ2′ )
(1 − q )
di (0) = [1 − αλ2′ ]ε −λ1′Τdm > 0
α ((1 − q ) − αλ2 )
′
Largo plazo
d~
p = dm > 0
d~
e = dm > 0
d~
i =0
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 10. Inflación, tipo de cambio y nivel de actividad: la dinámica macroeconómica bajo la regla de Taylor 411
Capítulo 10
INFLACIÓN, TIPO DE CAMBIO Y NIVEL DE ACTIVIDAD:
LA DINÁMICA MACROECONÓMICA BAJO LA REGLA
DE TAYLOR
412 MACROECONOMÍA
El capítulo 10 refleja el marco institucional de muchos bancos centrales que

operan bajo el sistema de metas explícitas de inflación y bajo alguna modalidad
de la regla de Taylor. En la primera parte se presenta una versión de economía
cerrada y con expectativas racionales para mostrar cómo, en ciertas circunstan-
cias, la política fiscal y la política monetaria pueden ser totalmente ineficaces,
incluso en el corto plazo.
La segunda parte abre este sistema a los flujos comerciales y a la libre movi-
lidad de capitales y se consigue un sistema dinámico en tiempo discreto que
permite determinar qué pasa con la inflación, el nivel de actividad económica y
el tipo de cambio cuando se produce un choque externo o de política macroeco-
nómica en el período de impacto y en los siguientes períodos, hasta que la eco-
nomía alcance un nuevo equilibrio estacionario. En esta segunda parte, se traba-
ja con dos escenarios. El primero supone que la depreciación tiene un efecto
expansivo sobre el nivel de actividad económica, y el segundo supone que la
depreciación es recesiva.
414 MACROECONOMÍA
10.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo desarrollará un modelo dinámico en tiempo discreto para el estudio de
las fluctuaciones de la inflación y el nivel de actividad económica. Se trata de un
modelo dinámico en el sentido de que las variables endógenas se refieren a más de un
momento del tiempo y la presentación de la dinámica de la política monetaria refleja
razonablemente la manera cómo operan la mayoría de los bancos centrales del mun-
do. Hay economistas, como J. B. Taylor, para quienes este tipo de modelos debiera
constituir la nueva forma de enseñar macroeconomía.
A diferencia de los modelos estáticos, en los que las variables endógenas se refieren a
un solo momento del tiempo, un choque provocado por una variable exógena en este
tipo de modelos tiene efectos sobre el nivel de actividad económica y la inflación en el
período de impacto y en los períodos posteriores hasta que estas variables alcancen un
nuevo nivel de equilibrio estacionario. Además (en esta presentación) bajo la regla de
Taylor, la autoridad monetaria actúa de manera muy activa, manipulando la tasa de interés
y acelerando, de este modo, el proceso de ajuste hacia el nuevo equilibrio estacionario.
El capítulo tiene dos secciones. La primera presenta el caso de una economía cerra-
da, en la cual introduciremos las ecuaciones básicas que describen el mercado de bie-
nes, el mercado monetario y la curva de Phillips. Esta última, a su vez, tiene una
presentación en la que se supone que las expectativas sobre la inflación son adaptativas
y otra en la que se supone que son racionales. A partir de las ecuaciones del mercado
de bienes y del mercado monetario, se deriva la curva de demanda agregada, que
permite determinar, conjugada con la curva de Phillips u oferta agregada, los valores
de equilibrio de la inflación y el nivel de actividad económica. Con estos modelos, el
primero con expectativas adaptativas y el segundo con expectativas racionales, se si-
mularán los efectos de una política fiscal expansiva y una política monetaria contrac-
tiva sobre la inflación, el nivel de actividad económica y la tasa de interés. Asimismo,
se utilizará el modelo con expectativas racionales para discutir sobre la inefectividad
de la política macroeconómica, incluso en el corto plazo.
416 MACROECONOMÍA
La segunda parte abre la economía, introduciendo la ecuación de paridad de las

tasas de interés y el tipo de cambio como determinante del nivel de actividad econó-
mica y de inflación. Con este modelo extendido se simularán los efectos de una polí-
tica fiscal expansiva, una política monetaria contractiva y una elevación en la tasa de
interés externa sobre la inflación, el nivel de actividad económica, la tasa de interés y el
tipo de cambio. Esta versión supone que las expectativas sobre la inflación son adap-
tativas. Se deja para el lector la extensión para el caso en el que las expectativas sobre la
inflación sean racionales.
10.2. LA DINÁMICA DE LA INFLACIÓN Y EL NIVEL DE ACTIVIDAD EN UNA

ECONOMÍA CERRADA
El modelo dinámico de oferta y demanda agregada que se presenta a continuación
describe los efectos de la política macroeconómica sobre la inflación y el nivel de activi-
dad económica. La ecuación de la demanda agregada se deriva de las ecuaciones del
mercado de bienes y del mercado monetario, que se comporta de acuerdo con la regla de
Taylor en su versión más sencilla, en la que la tasa de interés se ajusta hacia el alza (la
baja) cada vez que la inflación se eleva (se reduce). La oferta agregada es una extensión
de la curva de Phillips y supone, en un primer momento, que las expectativas sobre la
inflación son adaptativas y, posteriormente, que se trata de expectativas racionales.
10.2.1. El modelo con expectativas adaptativas

10.2.1.1. El modelo
El siguiente modelo consta de la ecuación (10.1) del mercado de bienes; de la ecua-
ción (10.2) del mercado monetario, representada a través de la ecuación de Taylor; y
de la ecuación (10.3), la oferta agregada, equivalente a la curva de Phillips con expec-
tativas adaptativas. Todas las variables, con excepción de la tasa de interés, están expre-
sadas en logaritmos.
y − y = a0 − a1r (10.1)
r = b0 + b1π (10.2)
π = π e + c1 ( y − y ) (10.3)
Donde:
y : Producción
y : Producción potencial
a0 : Parámetro de política fiscal

r : Tasa de interés real
b0 : Parámetro de política monetaria
π : Inflación
πe : Inflación esperada
La ecuación (10.1) describe el mercado de bienes, en el cual la brecha del pro-
ducto (el producto efectivo menos el producto potencial) depende de la demanda, y
esta, directamente de un componente exógeno, digamos el gasto público represen-
tado por a0; e inversamente de la tasa de interés real. Esta relación inversa se debe a
que un incremento de la tasa de interés real deprime el gasto privado, de consumo o
inversión.
La ecuación (10.2) define la regla de política monetaria o regla de Taylor. Esta
ecuación indica que, cuando la inflación se eleva, el banco central sube la tasa de
interés, deprimiendo la inversión y el consumo, y eso reduce la demanda de bienes y,
por tanto, la producción. Al caer el nivel de actividad económica, la presión inflacio-
naria también se reduce, dado que una caída de la producción implica la reducción
del empleo y la elevación del desempleo, con lo que se presiona a la baja los salarios.
Combinando las ecuaciones (10.1) y (10.2) obtenemos la ecuación (10.4), que
representa la curva de demanda agregada en una economía cerrada. Así, como res-
puesta a una elevación de la inflación, el banco central incrementa la tasa de interés, y
eso tiene un efecto adverso sobre el consumo y la inversión, hecho que deteriora el
nivel de actividad económica. Esa es la razón por la cual hay una relación inversa entre
la inflación y la producción.
a 0 − a1b0 y y
π= + − (10.4)
a1b1 a1b1 a1b1
La ecuación (10.3), la curva de Phillips, representa la oferta agregada y muestra la

relación entre la inflación y sus variables determinantes. La ecuación muestra que la
inflación se eleva cuando lo hacen las expectativas inflacionarias o cuando se eleva la
brecha del producto.
Si consideramos, por un lado, que las expectativas de inflación son adaptativas, en
su versión más sencilla, en la que la inflación esperada es igual a la inflación pasada
(π = π–1); y, por otro lado, si tomamos en cuenta el hecho estilizado de que la infla-
e
ción reacciona a la brecha del producto con un período de rezago (véase Taylor 1993),
se obtiene la siguiente curva de oferta agregada:
π = π −1 + c1 ( y −1 − y ) (10.5)
418 MACROECONOMÍA
Para observar el comportamiento del largo plazo, hallamos los valores para el pro-
1
ducto y la inflación en el equilibrio estacionario. En este estado, se debe cumplir que
las variables endógenas del período actual deben ser iguales a las del período anterior,
es decir, π = π–1 y y = y–1. Introduciendo estos supuestos en las ecuaciones (10.4) y
(10.5), la inflación y el nivel de actividad de equilibrio estacionario vienen dados,
respectivamente, por:
a 0 − a1b0
π ee = (10.4.1)
a1b1
y ee = y (10.5.1)
En resumen, las variables endógenas de este modelo, en el corto y largo plazo, son
la producción (y) y la inflación (π).
Figura 10.1
A
π0 OA 0 (π 0 , y 0 , y )
DA0 ( a 0, b0 , y )
y
y0
El equilibrio de corto plazo con expectativas adaptativas

La intersección de las curvas de oferta agregada y demanda agregada determina el nivel de actividad económica
y la inflación.
1
Véase el apéndice matemático.
Las variables exógenas son de dos tipos. Por el lado de la demanda agregada, se
encuentran el gasto autónomo o parámetro de la política fiscal (a0), el parámetro de la
política monetaria (b0) y el producto potencial ( y ). Por el lado de la oferta agregada,
están la inflación rezagada (π–1), la producción del período anterior (y–1) y el produc-
to potencial ( y ).
Los instrumentos de política son el parámetro de la política fiscal (a0) y el paráme-
tro de la política monetaria (b0).
La figura 10.1 muestra el equilibrio general del modelo en la intersección de la
curva de oferta agregada y la demanda agregada. Esta intersección determina el nivel
de actividad económica y la inflación.
Los parámetros de la oferta agregada son π 0 y y0, y no π–1 y y–1, como se describe
en la ecuación (10.5). La razón es que estamos graficando el equilibrio estacionario,
en el que π–1 = πT y y–1 = yT.
El equilibrio de largo plazo viene dado por las ecuaciones (10.4.1) de demanda
agregada y (10.5.1) de oferta agregada, y se ilustra en la figura 10.2.
Figura 10.2
π
OA LP
A
a 0 − a1 b 0
π ee = DA LP
a1 b1
y
y0 = y
El equilibrio de largo plazo con expectativas adaptativas

La intersección de la curva de la oferta agregada y la demanda agregada determina el nivel de actividad
económica y la inflación.
420 MACROECONOMÍA
10.2.1.2. La política fiscal, la política monetaria y la dinámica macroeconómica

Esta sección presenta dos ejercicios de estática comparativa para analizar los efectos de
diversos choques en el nivel de actividad económica y la inflación. En primer lugar,
se verán los efectos de una política fiscal expansiva (da0 > 0) y, posteriormente, los
2
efectos de una política monetaria contractiva (db0 > 0). En cada uno de los ejercicios,
el punto de partida es el del equilibrio estacionario, en el que las variables endógenas
corrientes son iguales a sus valores rezagados y en el que la producción es igual a su
nivel potencial. Así, la brecha del producto es nula.
POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA: UN AUMENTO DEL GASTO PÚBLICO (da0 > 0)

En el período de impacto, una elevación del gasto público eleva la demanda agregada
y genera un exceso de demanda que induce a un aumento del nivel de actividad eco-
nómica. Como la inflación no depende de la brecha del producto contemporánea, un
incremento del gasto público en este período solo tiene un efecto reactivador, mas no
tiene un efecto inflacionario.
En el siguiente período, la brecha entre la producción del período anterior y el
producto potencial aumenta, y eso produce un incremento de la inflación. Ante esto,
la autoridad monetaria reacciona incrementando la tasa de interés. El incremento de
la tasa de interés tiene un efecto adverso sobre el consumo y la inversión, con una
redución de la demanda agregada y, por tanto, con una recesión de la economía.
En el tercer período, la inflación recibe dos influencias en sentidos opuestos. Por
un lado, como la inflación del período anterior se elevó, la inflación en este período
debería elevarse. Por otro lado, como la brecha del producto rezagado se redujo, la
inflación debiera reducirse. Para garantizar la convergencia sin oscilaciones hacia el
nuevo equilibrio estacionario, la inflación debe elevarse.
Este proceso, según el cual la inflación continúa elevándose y el nivel de actividad
económica continúa reduciéndose, se produce hasta que el nivel de actividad econó-
mica recupere su nivel potencial y la inflación sea igual a la de su nuevo nivel de
En la figura 10.3, considerando al punto A como el equilibrio inicial, la elevación
del gasto del gobierno desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1, y eso conduce
a una elevación de la producción. La economía alcanza un nuevo equilibrio de corto
2
Los ejercicios de estática comparativa de esta sección tomarán en cuenta el primer caso estable del
modelo (tramo 0 < a1b1c1 < 1), que se deduce de las condiciones de estabilidad para un sistema de dos
ecuaciones en diferencias. Este caso es consistente con una trayectoria convergente, sin oscilaciones, hacia
el equilibrio del estado estacionario. Al respecto, véase el apéndice matemático.
plazo en el punto B, en el cual se intersectan la nueva curva DA y la curva OA inicial,

con un mayor nivel de actividad económica (y1) y la misma inflación inicial (π0). En
el siguiente período, como la brecha del producto pasado se eleva, la curva OA se
desplaza hasta OA1. La dinámica del ajuste continúa entre los puntos C y Z. En el
largo plazo, la producción alcanza nuevamente su nivel potencial, es decir, la produc-
ción vuelve a ser (y0), pero la inflación es mayor (πz).
Figura 10.3
π
πz Z
OA Z (π Z , y 0 )
π1 C OA1 (π 0 , y1 )
A B
π0 OA0 (π 0 , y0 )
DA1 ( a 10 )
DA0 ( a 00 )
y
y0 = y y1
Efectos de una política fiscal expansiva con expectativas adaptativas

La elevación del gasto del gobierno provoca una expansión de la actividad económica en el corto plazo, mientras
que a largo plazo solo genera una mayor inflación.
POLÍTICA MONETARIA CONTRACTIVA: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS (db0 > 0)

En el período de impacto, una elevación de la tasa de interés afecta a la inversión y el
consumo, ya que reduce la demanda de bienes y, por tanto, la producción. Como la
inflación no depende de la brecha del producto contemporánea, una política moneta-
ria contractiva, en el período de impacto, solo tiene un efecto recesivo, mas no un
efecto deflacionario.
En el segundo período, como la brecha del producto rezagado se ha reducido, baja
la inflación, y eso induce al banco central a reducir la tasa de interés. La disminución
de la tasa de interés tiene un efecto positivo sobre el consumo y la inversión, pues
incrementa la demanda agregada y, por tanto, reactiva la economía.
422 MACROECONOMÍA
En el siguiente período, operan dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación. Por

un lado, la menor inflación del período anterior la reduce, pero, por el otro, la menor
brecha del producto del período anterior la eleva. Para que la dinámica sea convergen-
te y sin oscilaciones, asumimos que la inflación se reduce.
Esta dinámica de reducción de la inflación y de elevación del nivel de actividad
económica continuará hasta que el nivel de actividad económica recupere su nivel de
pleno empleo y la inflación alcance su nuevo nivel, más bajo, de equilibrio estacionario.
En la figura 10.4, considerando al punto A como el equilibrio inicial, una política
monetaria contractiva desplaza la curva DA hacia la izquierda, hasta DA1, lo que
conduce a una reducción de la producción. La economía alcanza un nuevo equilibrio
de corto plazo en el punto B, en el cual se intersectan la nueva curva DA y la curva OA
inicial, con un menor nivel de actividad económica ( y1 ) y la misma inflación inicial
(π0). Luego del impacto inicial, en el segundo período, como la brecha del producto
rezagado es menor, la curva OA se desplaza hacia abajo, hasta OA1, elevando la pro-
ducción y reduciendo la inflación. Esta dinámica de desplazamiento de la curva OA
continuará hasta alcanzar un nuevo equilibro estacionario (punto Z ).
Figura 10.4
π
B A
π0 OA0 (π 0 , y 0 )
π1 C OA1 (π 0 , y1 )
πz Z OA Z (π Z , y 0 )
DA0 (b00 )
DA1 (b01 )
y
y1 yy0 == yy
0
Efectos de una política monetaria contractiva con expectativas adaptativas

Una política monetaria contractiva recesa la economía en el corto plazo; sin embargo, en el largo plazo, es
neutral, solo genera una deflación.
10.2.2. El modelo con expectativas racionales

10.2.2.1. El modelo
Esta sección supondrá que las expectativas que los agentes económicos tienen sobre la
inflación son racionales, cuando esta se supone en su versión extrema, es decir, aquella
en la cual la inflación esperada es igual al de su valor de equilibrio estacionario ( π e = π ee ).
y − y = a0 − a1r (10.1)
r = b0 + b1π (10.2)
π = π e + c1 ( y−1 − y ) (10.3)
Igual que para el caso de expectativas adaptativas, reemplazando la tasa de interés

de la ecuación (10.2) en la ecuación (10.1) y reordenando, obtenemos la curva de
demanda agregada de una economía cerrada con expectativas racionales:
a0 − a1b0 y y
π= + − (10.4)
a1b1 a1b1 a1b1
La diferencia sustancial entre este modelo y el anterior se presenta en la ecuación

de oferta. Como mencionamos anteriormente, ahora supondremos que las expectati-
vas sobre la inflación son racionales, es decir, que la inflación esperada sea la del estado
estacionario, que corresponde al nivel de pleno empleo.
a0 − a1b0
π e = π ee = (10.4.1)
a1b1
Haciendo uso de esta ecuación, la ecuación (10.3) puede ser replanteada como la
nueva curva de oferta agregada de una economía cerrada con expectativas racionales:
a 0 − a1b0
π= + c1 ( y −1 − y ) (10.6)
a1b1
Observemos un resultado importante. La inflación depende directamente de la

inflación esperada y de la producción del período anterior, e inversamente del pro-
ducto correspondiente al nivel de pleno empleo. Lo interesante es que la inflación
esperada, cuando los agentes económicos poseen expectativas racionales, depende tanto
de la política fiscal como de la política monetaria. En otras palabras, ahora los instru-
mentos de política económica no solamente afectarán la demanda agregada sino, tam-
bién, la oferta agregada.
424 MACROECONOMÍA
En consecuencia, las curvas de demanda y oferta agregadas de esta economía vie-

nen dadas por las ecuaciones (10.4) y (10.6), respectivamente:
a 0 − a 1b 0 y y
π = + − (10.4)
a 1b1 a 1b1 a 1b1
a 0 − a1b0
π = + c 1 ( y −1 − y ) (10.6)
a1b1
En el equilibrio estacionario debe cumplirse que π = π –1 y y = y–1. Como resulta-
do, la inflación y la producción del equilibrio estacionario vienen dadas por las ecua-
ciones de demanda y oferta agregadas de largo plazo, respectivamente, y son las mis-
mas que en la versión con expectativas adaptativas.
a0 − a1b0
π ee = (10.4.1)
a1b1
y ee = y (10.6.1)
En este modelo, así como en el anterior, se determinan los valores de equilibrio de
la producción (y) y la inflación (π).
Las variables exógenas de este modelo son de dos tipos. Por el lado de la demanda
agregada, se encuentran el parámetro de la política fiscal (a0), el de la política monetaria
(b0) y el producto potencial ( y ); por el lado de la oferta agregada, el parámetro de la
política fiscal (a0), el de la política monetaria (b0), la producción del período anterior
( y–1) y el producto potencial ( y ).
Los instrumentos de política son el parámetro de la política fiscal (a0) y el de la
política monetaria (b0).
En la figura 10.5, el equilibrio general del modelo se encuentra en la intersección
entre la curva de oferta agregada y la de demanda agregada. Esta intersección determi-
na el producto y la inflación.
Figura 10.5
π
A
π0 OA0 ( a0 , b0 , y 0 )
DA0 ( a 0 ,b0 , y )
y
y0
El equilibrio de corto plazo con expectativas racionales

y0 = y
Y en el largo plazo tenemos:
Figura 10.6
π
OA LP
a 0 − a1 b 0 A
π ee = DA LP
a 1 b1
El equilibrio de largo plazo con expectativas racionales

La intersección entre la curva de oferta agregada y la de demanda agregada determina el nivel de actividad
426 MACROECONOMÍA
10.2.2.2. La política fiscal, la política monetaria y la dinámica macroeconómica

Esta sección presenta los mismos ejercicios de estática comparativa presentados en el
modelo con expectativas adaptativas para comparar ambos resultados y ver las impli-
cancias de la adopción de expectativas racionales. Primero se verán los efectos de una
política fiscal expansiva (da0 > 0) y, luego, los de una política monetaria contractiva
(db0 > 0).

Una elevación del gasto público tiene efectos en la demanda y en la oferta agregada.
Por el lado de la demanda, eleva la demanda y, por lo tanto, genera un impulso para la
elevación del nivel de actividad económica. Por el lado de la oferta, sin embargo, eleva
las expectativas de inflación y con ello la inflación, con lo que induce a la autoridad
monetaria a elevar la tasa de interés, hecho que elimina el impulso positivo sobre el nivel
de actividad económica. En conjunto, entonces, el mayor gasto público no tiene efec-
tos en la producción y solo genera efectos inflacionarios.
del gasto del gobierno desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1. Como las
Figura 10.7
π
πZ Z
OA Z ( a 10 , y 0 )
A OA0 ( a00 , y 0 )
π0
DA1 ( a 10 )
DA0 ( a 0 )
y
y0 = y
Efectos de una política fiscal expansiva con expectativas racionales

La elevación del gasto del gobierno no tiene efectos reales, solo tiene un efecto inflacionario.
expectativas inflacionarias se elevan, la OA se desplaza hacia arriba, anulando el efecto

expansivo del mayor gasto público en la DA. Así, pasamos del punto A al punto Z,
con una inflación mayor, pero con el mismo nivel de producción.

Una política monetaria contractiva tiene efectos en la demanda y en la oferta agrega-
da. Por el lado de la demanda, incrementa la tasa de interés, y eso deprime la demanda
agregada y genera una reducción del nivel de actividad económica. Por el lado de la
oferta, reduce las expectativas de inflación y, con ello, la inflación, con lo que se induce
a la autoridad monetaria a disminuir la tasa de interés y, por esta razón, se reactiva el
nivel de la actividad económica. En conjunto, entonces, la política monetaria contrac-
3
tiva no tiene efectos en la producción y solo genera efectos deflacionarios.
En la figura 10.8, considerando al punto A como el equilibrio inicial, una política
monetaria contractiva desplaza la curva DA hacia la izquierda, hasta DA1. Como los
agentes económicos operan con expectativas racionales, la inflación esperada se redu-
ce, desplazando la curva OA hacia abajo, hasta OA1. Así, pasamos del punto A al
punto Z, con una inflación menor, pero con el nivel de producción inalterado.
3
Cuando se incorporaron expectativas racionales en la curva de Phillips, se llegó a la conclusión de que las
desviaciones del producto respecto a su tasa natural eran breves, mucho más de lo que sostenían los
economistas keynesianos. En este tipo de modelos, un aumento de la cantidad de dinero generaba, pri-
mero, un incremento de la producción y una disminución de la tasa de desempleo. Esto último provocaba
un aumento de los salarios nominales y del nivel de precios. El ajuste continuaba hasta que los salarios y
los precios habían subido en la misma proporción que la cantidad nominal de dinero, es decir, hasta que
la producción y el desempleo retornaban a sus niveles naturales. Según Lucas, este ajuste se producía
debido al hecho de que los que fijaban los salarios formaban sus expectativas sobre la inflación basándose
en el pasado, pues, cuando se suponía que los que los fijaban tenían expectativas racionales, el ajuste era
mucho más rápido. Lucas sostenía que, dentro de la lógica de los modelos keynesianos, lo único que
influía en la producción eran las variaciones imprevistas de la cantidad de dinero. Las esperadas no afec-
taban el nivel de actividad y solo generaban variaciones en la tasa de inflación. Véase, Lucas 1972.
428 MACROECONOMÍA
Figura 10.8
π
π0 A
OA0 (b00 , y 0 )
πz Z OA Z (b01 , y 0 )
DA0 (b00 )
DA1 (b01 )
y
y0 = y
Efectos de una política monetaria contractiva con expectativas racionales
La política monetaria contractiva no tiene efectos reales, ni siquiera en el corto plazo; solo provoca una dismi-
nución de la inflación.
10.3. LA DINÁMICA DE LA INFLACIÓN Y EL NIVEL DE ACTIVIDAD EN

UNA ECONOMÍA ABIERTA
Habiendo precisado en la sección anterior los mecanismos que relacionan las variables
exógenas y endógenas para el caso de una economía cerrada, tanto en el corto como en
el largo plazo, ahora tenemos las herramientas suficientes para introducir la dinámica
de la inflación y el nivel de actividad para el caso de una economía abierta con libre
movilidad de capitales y tipo de cambio flexible. A diferencia de la sección anterior, en
este acápite, la producción dependerá, además de los factores señalados anteriormen-
te, de las exportaciones netas. Además, se abre la economía a la libre movilidad de
capitales a través de una ecuación de arbitraje de tasas de interés. Finalmente, la infla-
ción dependerá también, en una economía abierta, de la tasa de depreciación del tipo
de cambio.
El modelo dinámico de oferta y demanda agregada que se presenta a continuación
describe los efectos de la política macroeconómica o el contexto externo sobre la infla-
ción y el nivel de actividad económica. La ecuación de la demanda agregada se deriva
de las ecuaciones del mercado de bienes y el mercado monetario, y la ecuación de
arbitraje de las tasas de interés. El mercado monetario se comporta de acuerdo con la
regla de Taylor en su versión más sencilla, en la que la tasa de interés se ajusta hacia el alza
(la baja) cada vez que la inflación se eleva (se reduce). Por el lado de la oferta agregada, se
extiende la curva de Phillips para el caso de una economía abierta, incorporando la
depreciación del tipo de cambio como una determinante de la inflación. Respecto de las
expectativas sobre la inflación, suponemos que son adaptativas.
En lo que sigue, en primer lugar, presentamos la versión según la cual el tipo de
cambio tiene un efecto expansivo sobre el nivel de actividad, y, luego, presentamos el
caso inverso, en el que la depreciación es recesiva.
10.3.1. El modelo con depreciación expansiva

10.3.1.1. El modelo
Consideremos el siguiente modelo, en el que las expectativas de inflación son adapta-
tivas (π = π –1), la depreciación es expansiva y las expectativas sobre el tipo de cambio
e
real son exógenas. Todas las variables, con excepción de la tasa de interés, se expresan
en logaritmos.
y − y = a 0 − a1r + a 2 e (10.7)
r = b0 + b1π (10.2)
( )
e = d1 r * − r + e e (10.8)
π = π −1 + c1 ( y −1 − y ) + c 2 (e − e −1 ) (10.9)
Donde:
y : Producción
y : Producción potencial
a0 : Parámetro de política fiscal
r : Tasa de interés real
b0 : Parámetro de política monetaria
π : Inflación
y −1 : Producción del período anterior
e −1 : Tipo de cambio real del período anterior
*
r : Tasa de interés externa real
e
e : Tipo de cambio real esperado
π −1 : Inflación del período anterior
430 MACROECONOMÍA
La ecuación (10.7) describe el equilibrio en el mercado de bienes, en el cual la

brecha del producto depende, entre otros factores, de un componente exógeno, diga-
mos el gasto público, representado por el parámetro a0. Así también, la demanda de
bienes depende inversamente de la tasa de interés, por su efecto negativo sobre la
inversión y el consumo. Por último, la demanda de bienes depende directamente del
tipo de cambio real, mediante su efecto positivo en las exportaciones netas.
La ecuación (10.2) define la regla de política monetaria o regla de Taylor. Esta
ecuación describe el comportamiento de un banco central que incrementa la tasa de
interés cuando la inflación aumenta y la reduce cuando la inflación cae.
La ecuación (10.8) es la ecuación de paridad no cubierta de intereses en una ver-
sión linealizada, que describe el comportamiento del tipo de cambio real. Un incre-
mento de la tasa de interés externa tiene un efecto directo sobre la rentabilidad de los
activos extranjeros, y eso provoca una salida de capitales. Esta situación causa un
exceso de demanda de moneda extranjera y, por tanto, un incremento en el tipo de
cambio. Un incremento de la tasa de interés interna, al contrario, incrementará la
rentabilidad del activo nacional, con lo que se genera una entrada de capitales. Esta
circunstancia provoca un exceso de oferta de moneda extranjera, y eso reduce el tipo
de cambio. Por tanto, existe una relación inversa entre la tasa de interés interna y el
tipo de cambio. Por otro lado, si el tipo de cambio real esperado se incrementa, se
produce una salida de capitales, y eso tiene un efecto directo sobre el tipo de cambio
real.
Reemplazando la ecuación (10.2) en la ecuación (10.8) se obtiene:
e = d1r * − d1b0 − d1b1π + e e (10.8.1)
Reemplazando las ecuaciones (10.8.1) y (10.2), en la ecuación (10.7), se obtiene la

curva de demanda agregada:
1
π = fa 0 − b0 + a 2 d1 fr * + a 2 fe e + f ( y − y ) (10.10)
b1
Donde:
1
f =
b1 (a1 + a 2 d1 )
La ecuación (10.9), la curva de Phillips, representa la oferta agregada. Esta tiene

las mismas características que en el caso de una economía cerrada, con la única
diferencia de que ahora la inflación también dependerá de la tasa de depreciación.
Se está considerando que las expectativas de inflación son adaptativas, es decir, que la
inflación esperada es igual a la inflación del período anterior (π = π –1), y también que la
brecha del producto actúa con un rezago sobre la inflación.
Por otro lado, rezagando la ecuación (10.8.1) un período, se obtiene:
e −1 = d1r−*1 − d1b0 −1 − d1b1π −1 + e −e 1 (10.8.2)
Restando la ecuación (10.8.2) de la ecuación (10.8.1), resulta:
( )
e − e −1 = d1 r * − r−*1 − d1 (b0 − b0 −1 ) − d1b1 (π − π −1 ) + e e − e e−1 (10.11)
Por último, reemplazando la ecuación (10.11) en la ecuación (10.9), se obtiene la

curva de oferta agregada:
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) + c 2d1 g (r * − r−*1 ) − c 2 d1 g (b0 − b0 −1 ) + c 2 g (e e − e e

−1 ) (10.12)
Donde:
1
g=
1 + c 2 d1b1
* e
Adviértase, sin embargo, que como los movimientos de las variables r , b0 y e
ocurren solo por una vez, entre T = 0 y T = 1, para todos los siguientes períodos
T = 2,3,...n, la curva de oferta agregada viene dada por:
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) (10.13)
Pues, luego del choque inicial, r * − r−*1 = 0 , b0 − b0 −1 = 0 y e 0e − e −e 1 = 0 .

En consecuencia, el modelo de corto plazo viene dado por las siguientes ecuacio-
nes de demanda y oferta agregadas:
Para: T = 0,1
1
b1
π = π −1 + c1 g ( y−1 − y ) + c 2d1 g (r * − r−*1 ) − c 2d1 g (b0 − b0 −1 ) + c 2 g (e e − e e −1 ) (10.12)
Para: T = 2,3...n
1
b1
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) (10.13)
432 MACROECONOMÍA
En el equilibrio estacionario, considerando que π = π –1 y y = y–1, y que las

4
expectativas sobre el tipo de cambio real son exógenas, a partir de las ecuaciones
(10.10) y (10.13), la inflación y la producción vienen dadas, respectivamente, por:
1
π ee = fa 0 − b0 + a 2 d1 fr * + a 2 fe e (10.10.1)
b1
y ee = y (10.14)
En la figura 10.9, el equilibrio general del modelo de corto plazo para T = 0,1 se
halla en la intersección de la curva de oferta agregada y la demanda agregada. Esta
intersección determina el nivel de actividad económica y la inflación.
Los parámetros de la oferta agregada son π 0 y y 0, dado que estamos graficando el
equilibrio estacionario, en el que π –1 = π T y y–1 = yT .
Figura 10.9
π
A
π0 OA0 (π 0 , y0,r * − r−*1 , b0 − b0 −1 , e e − e −e1 )
DA0 (a0,b0 , r * , e e , y )
y
y0
El equilibrio de corto plazo con depreciación expansiva en una economía abierta para T = 0,1
4
El tipo de cambio esperado y la inflación esperada podrían endogenizarse bajo la hipótesis de expecta-
tivas racionales, tal como se hizo en la sección anterior. Pedimos al lector desarrollar este caso.
En la figura 10.10, el equilibrio general del modelo de corto plazo para T = 2,3...n
se halla en la intersección de la curva de oferta agregada y la demanda agregada. Esta
Los parámetros de la oferta agregada son π 0 y y0 , dado que estamos graficando el
equilibrio estacionario, en el que π –1= π T y y–1 = yT .
Figura 10.10
A
π0 OA0 (π 0 , y 0 )
DA0 (a0,b0 , r * , e e , y )
y
y0
El equilibrio de corto plazo con depreciación expansiva en una economía abierta para T = 2,3,...,n
434 MACROECONOMÍA
Figura 10.11
π
LP LP
OAOA ( y )( y )
A
π ee
DA LP ( a 0 , b 0 , r * , e e )
y
y ee = y
El equilibrio de largo plazo con depreciación expansiva en una economía abierta
10.3.1.2. La política fiscal, la política monetaria, el contexto internacional y la

dinámica macroeconómica
Esta sección presenta tres ejercicios de estática comparativa para ver los efectos de
distintos movimientos en las variables exógenas sobre el nivel de actividad económica,
el tipo de cambio y la inflación. En primer lugar, se verán los efectos de una política
fiscal expansiva (da0 > 0); posteriormente, los de una política monetaria contractiva
* 5
(db0 > 0); y, finalmente, los de un incremento de la tasa de interés externa (dr > 0).
En cada uno de los ejercicios, el punto de partida es el del equilibrio estacionario, en el
5
En los ejercicios de estática comparativa de esta sección se tomará en cuenta el primer caso estable del
g
modelo (tramo 0 < f 13 < 1 ), que se deduce de las condiciones de estabilidad para un sistema de dos ecua-
ciones en diferencia. Este caso es consistente con una trayectoria convergente y sin oscilaciones hacia el
equilibrio estacionario. Al respecto, véase el apéndice matemático.
que las variables endógenas corrientes son iguales a sus valores rezagados y en el que la
producción es igual a su nivel potencial. Por lo tanto, la brecha del producto es nula.

La elevación del gasto público aumenta la demanda agregada y, por tanto, genera un
incremento del nivel de producción. Como en el corto plazo la inflación no depende
de la producción; de hecho, un incremento del gasto público solo tiene un efecto
reactivador, mas no tiene un efecto inflacionario. Como inicialmente la economía se
encuentra en el nivel de producción de pleno empleo, una política fiscal expansiva, al
reactivar la economía, provoca que la producción se ubique por encima de su nivel
potencial.
En el siguiente período, la brecha del producto rezagado es mayor, y eso produce
un incremento de la inflación. Ante esto, dada la función de reacción de la autoridad
monetaria, se produce un incremento de la tasa de interés. El aumento de la tasa de
interés tiene un efecto inverso sobre el consumo y la inversión, pues se reduce la
demanda agregada y, por tanto, se recesa la economía. Asimismo, este hecho se refuer-
za por el canal del tipo de cambio. Esta situación se da debido a que un incremento de
la tasa de interés interna genera una apreciación del tipo de cambio que reduce las
exportaciones netas y, por tanto, la producción, y eso ahonda el efecto recesivo gene-
rado por la caída del gasto privado.
En el período posterior, existen dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación. En
este período, dado que la inflación se incrementó en el anterior, la inflación debería
aumentar. Por otro lado, como la brecha del producto rezagado se redujo, la infla-
ción debería disminuir. Para que la dinámica sea convergente y sin oscilaciones, hay
que suponer que el primer efecto es el que prima, de tal manera que la inflación
continuará elevándose y la producción reduciéndose hasta alcanzar el nuevo equili-
brio estacionario, con el mismo nivel de producción inicial y una mayor inflación.
del gasto del gobierno desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1. La economía
alcanza un nuevo equilibrio en el corto plazo en el punto B, en el cual se intersectan la
nueva curva DA y la curva OA inicial. Este nuevo equilibrio se alcanza con un mayor
nivel de actividad económica (y1) y la misma inflación inicial (π0). En el siguiente
período, como la brecha del producto rezagado aumentó, la curva OA se mueve hacia
arriba, hasta OA1, alcanzando el punto C, con una mayor inflación y una menor
producción. En el largo plazo, la producción alcanza nuevamente su nivel potencial
(y0), aunque con una inflación mayor (πz).
436 MACROECONOMÍA
Figura 10.12
Z
πz OA Z (π Z , y 0 )
π1 C
OA1 (π 0 , y1 )
A B
π0 OA0 (π 0 , y 0 )
DA1 ( a 01 )
DA0 ( a 00 )
y
y0 = y y1
Efectos de una política fiscal expansiva con depreciación expansiva en una economía abierta
La elevación del gasto del gobierno incrementa el nivel de actividad económica en el corto plazo y solo tiene
efectos inflacionarios en el largo plazo.

En el período de impacto, una política monetaria contractiva eleva la tasa de interés,
y eso tiene un efecto inverso sobre la inversión y el consumo. Por ello, reduce la
demanda de bienes y, por tanto, la producción. Por otro lado, el aumento de la tasa de
interés, al hacer más rentables los bonos nacionales, genera una entrada de capitales
que aprecia el tipo de cambio. Esta disminución del tipo de cambio real tiene dos
efectos. Por un lado, las exportaciones netas se contraen, lo que provoca una disminu-
ción del nivel de actividad económica y la ubica por debajo de su nivel potencial; y,
por otro lado, la apreciación cambiaria genera una disminución de la inflación. La
disminución de la inflación induce a la autoridad monetaria a reducir la tasa de inte-
rés, y eso atenúa la recesión y la apreciación cambiaria.
En el siguiente período, debido a que disminuyen tanto la inflación como la
brecha del producto rezagado, la inflación se reduce. Ante esto, la autoridad mone-
taria reduce la tasa de interés. La disminución de esta tasa, tal como hemos señalado
anteriormente, reactiva la economía por dos canales: vía el incremento del gasto priva-
do y vía el incremento de las exportaciones netas, ya que una disminución de la tasa de
interés interna conlleva un incremento del tipo de cambio. Así, por ambos canales, el
nivel de actividad económica se incrementa.
En el período subsiguiente, existen dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación.
Por un lado, dado que la inflación se redujo en el período anterior, en el actual debería
disminuir. Por otro lado, como la brecha del producto rezagado aumentó, debería
elevarse. Para que la dinámica sea convergente y sin oscilaciones, se supone que el
primer efecto es el que prima. En otras palabras, la inflación en este período continúa
reduciéndose y la producción continúa elevándose hasta alcanzar ambas variables su
nuevo nivel de equilibrio estacionario, con un producto igual al inicial y una inflación
menor.
En la figura 10.13, considerando al punto A como el equilibrio inicial, la política
monetaria contractiva desplaza la curva DA hacia la izquierda, hasta DA1, y la curva
OA hacia abajo, hasta OA1. La economía alcanza un nuevo equilibrio en el corto plazo
en el punto B, en el cual se intersectan la nueva curva DA y la nueva curva OA. Este
nuevo equilibrio se alcanza con un menor nivel de actividad económica (y1) y una
menor inflación (π1). En el siguiente período, como la inflación y la brecha del
producto rezagado se han reducido, la curva OA se mueve hacia abajo, hasta OA2,
alcanzando el punto C, elevándose la producción y reduciéndose la inflación. En el
largo plazo, la producción alcanza nuevamente su nivel potencial, es decir, la pro-
ducción vuelve a ser (y0), pero la inflación es menor que en el equilibrio estacionario
inicial (πz).
438 MACROECONOMÍA
Figura 10.13
π0 A OA0 (π 0 , y 0 )
B
π1 OA1 (π 0 , y 0 , b0 − b0 −1 )
π2 C OA2 (π 1 , y1 )
πz Z
OA Z (π Z , y 0 )
DA0 (b00 )
DA1 (b01 )
y
y1 y0 = y
Efectos de una política monetaria contractiva con depreciación expansiva en una economía
abierta
Una política monetaria contractiva recesa la economía y provoca deflación en el corto plazo; sin embargo, en el
largo plazo, solo genera una deflación.
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (dr* > 0)

Un incremento de la tasa de interés externa eleva la rentabilidad de los bonos extran-
jeros, y eso provoca una salida de capitales que eleva el tipo de cambio. Puesto que la
depreciación es expansiva, la producción se incrementa. Como inicialmente la econo-
mía se encontraba en el nivel de producción de pleno empleo, un incremento de la
tasa de interés externa, al reactivar la economía, provoca que la producción se sitúe
por encima de su nivel potencial. A su vez, el incremento del tipo de cambio tiene un
efecto directo sobre la inflación, y eso induce a la autoridad monetaria a elevar la tasa
de interés, con lo que se debilita pero no se elimina ni la reactivación y ni la deprecia-
ción cambiaria. Por tanto, el incremento de la tasa de interés externa tiene un efecto
reactivador (suponemos que el efecto del mayor tipo de cambio en la demanda preva-
lece sobre el choque de oferta adverso producido por la elevación de la inflación) e
inflacionario en el corto plazo.
En el siguiente período, como la brecha del producto rezagado y la inflación
rezagada se han elevado, la inflación sufre un alza adicional. Ante esta situación, la
autoridad monetaria incrementa la tasa de interés, y eso genera dos efectos. Por un
lado, deprime el gasto privado y, por tanto, la producción; y por el otro, al hacer más
rentables los activos nacionales, produce la apreciación del tipo de cambio, y eso, a su
vez, reduce el nivel de actividad económica.
En el período siguiente, existen dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación. Por
un lado, la mayor inflación rezagada tiende a elevar la inflación. Por el otro, la reduc-
ción de la brecha del producto rezagado tiende a reducirla. Para que el proceso sea
convergente y sin oscilaciones, hay que suponer que el primer efecto prevalece, de tal
manera que la inflación se eleva. Por lo tanto, la autoridad monetaria reacciona con la
elevación de la tasa de interés, y eso reduce el nivel de actividad económica.
Este proceso de inflación en alza y producción decreciente continuará hasta que la
economía alcance el nuevo nivel de equilibrio estacionario, con una tasa de inflación
más alta y el mismo nivel de producción inicial.
En la figura 10.14, considerando al punto A como el equilibrio inicial, un incre-
mento de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1;
y la curva OA hacia arriba, hasta OA1. La economía alcanza un nuevo equilibrio de
corto plazo en el punto B, en el cual se intersectan la nueva curva DA y la nueva curva
Figura 10.14
π
πz Z OAZ (π Z , y 0 )
π2 C OA2 (π 1 , y1 )
π1 B
OA1 (π 0 , y 0 , r * − r−*1 )
π0
A OA0 (π 0 , y 0 )
DA1 ( r1* )
DA0 ( r0* )
y
yy00 = y y1
Efectos de una elevación de la tasa de interés externa con depreciación expansiva en una
economía abierta
La elevación de la tasa de interés externa tiene un efecto inflacionario y expansivo en el corto plazo y solamente
440 MACROECONOMÍA
OA. Este nuevo equilibrio se alcanza con un mayor nivel de actividad económica (y1)
y una mayor inflación (π1). En el siguiente período, como la brecha del producto
rezagado y la inflación rezagada se elevaron, la curva OA se mueve hacia arriba, hasta
OA2, alcanzando el punto C, con una mayor inflación y una menor producción. En el
largo plazo, la producción alcanza nuevamente su nivel potencial, es decir, (y0), pero
la inflación es mayor (πz).
10.3.2. El modelo con depreciación recesiva

Esta sección sigue considerando que las expectativas inflacionarias son adaptativas y
que las expectativas sobre el tipo de cambio real esperado son exógenas, y supone, a
diferencia del caso anterior, que la depreciación es recesiva en el corto plazo. Esto
puede deberse a varios factores. En primer lugar, un incremento del tipo de cambio
puede reducir el poder adquisitivo y, por tanto, la demanda por bienes de consumo,
hecho que reduce el nivel de producción. Por otro lado, al depreciarse el tipo de cambio
real, el servicio de la deuda externa se incrementa y, si el gobierno tiene una política fiscal
tal que gasta lo recaudado luego de haber pagado el servicio por intereses de la deuda
externa, entonces, una depreciación podría reducir el gasto no financiero del sector
público y, por lo tanto, producir una recesión. Por último, si el sector privado tiene
una deuda en moneda extranjera, una elevación del tipo de cambio eleva la carga real
de esta deuda y deprime el gasto privado. Estos tres factores pueden influir en una
economía de modo tal que el efecto del tipo de cambio vía exportaciones (expansivo)
sea menor que los tres efectos descritos (recesivos).
10.3.2.1. El modelo
El carácter recesivo de la depreciación lo expresamos con el signo negativo que antece-
de al tipo de cambio en la ecuación del mercado de bienes, y es el único cambio
respecto al modelo de la sección anterior.
y − y = a 0 − a1r − a 2 e (10.15)
r = b0 + b1π (10.2)
( )
e = d1 r * − r + e e (10.8)
π = π −1 + c1 ( y −1 − y ) + c 2 (e − e −1 ) (10.9)
Reemplazando la ecuación (10.2), en la ecuación (10.8), se obtiene:

e = d1r * − d1b0 − d1b1π + e e (10.8.1)
Reemplazando las ecuaciones (10.8.1) y (10.2), en la ecuación (10.15), se tiene la

curva de demanda agregada:
1
π = fa0 − b0 − a 2 d1 fr * − a 2 fe e + f ( y − y ) (10.16)
b1
Donde:
1
f =
b1 (a1 − a 2 d1 )
Por otro lado, rezagando la ecuación (10.8.1) un período, se obtiene:

e −1 = d1r−*1 − d1b0−1 − d1b1π −1 + e −e 1 (10.8.2)
Restando la ecuación (10.8.2) de la ecuación (10.8.1), resulta:
( )
e − e −1 = d1 r * − r−*1 − d1 (b0 − b0 −1 ) − d1b1 (π − π −1 ) + e e − e e−1 (10.11)
Por último, reemplazando la ecuación (10.11) en la ecuación (10.9) se obtiene la

curva de oferta agregada:
( ) (
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) + c 2 d1 g r * − r−*1 − c 2 d1 g (b0 − b0 −1 ) + c 2 g e e − e e−1 ) (10.12)
Donde:
1
g=
1 + c 2 d1b1
* e
Como las variables r , b0 y e se mueven por una sola vez, entre T = 0 y T = 1, y se
mantienen constantes para los siguientes períodos T = 2,3,...n, la ecuación (10.12) es
la oferta agregada para los períodos T = 0,1, y la oferta agregada para los períodos
posteriores viene dada por:
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) (10.13)
Pues, luego del choque inicial, r * − r−*1 = 0 , b0 − b0 −1 = 0 y e 0e − e −e 1 = 0 .

En consecuencia, el modelo de corto plazo viene dado por las siguientes ecuacio-
nes de demanda y oferta agregadas:
Para: T = 0,1
1
π = fa0 − b0 − a 2 d1 fr * − a2 fe e + f ( y − y ) (10.16)
b1
442 MACROECONOMÍA
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) + c 2 d1 g (r * − r−*1 ) − c 2 d1 g (b0 − b0 −1 ) + c 2 g (e e − e e
−1 ) (10.12)
Para: T = 2,3,...n
1
π = fa0 − b0 − a2 d1 fr * − a2 fe e + f ( y − y ) (10.16)
b1
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) (10.13)
En el equilibrio estacionario, si se considera que π = π –1 y y = y–1, y que las

expectativas sobre el tipo de cambio real son exógenas a partir de las ecuaciones (10.16)
y (10.13), la inflación y la producción vienen dadas por:
1
π ee = fa 0 − b0 − a 2 d1 fr * − a 2 fe e (10.16.1)
b1
y ee = y (10.14)
Para determinar la pendiente de la curva de demanda agregada, hay que analizar la

relación que existe entre la inflación y el nivel de actividad económica. En una econo-
mía abierta, un incremento de la inflación conduce a que el banco central aumente la
tasa de interés, y este incremento tiene dos efectos sobre el producto. Por un lado,
afecta al gasto privado, hecho que provoca una caída del producto; y, por el otro, al
elevar la rentabilidad del activo nacional, termina por reducir el tipo de cambio real,
hecho que, en el contexto de este modelo con depreciación recesiva, eleva el nivel de
producción.
El parámetro f es el que captura este resultado. Si este es positivo, implica que el
efecto vía el gasto privado (a1) es más fuerte que el efecto vía tipo de cambio (a2 d1); y,
por lo tanto, la relación entre la inflación y la producción es inversa. Esta relación lleva
a que la curva de demanda agregada tenga pendiente negativa, y eso conduce a resul-
tados similares al caso de depreciación expansiva.
Por otro lado, si f fuese negativo, el efecto vía el gasto privado (a1) sería más débil
que el efecto vía tipo de cambio (a2 d1); y, por lo tanto, la relación entre la inflación y
la producción sería positiva, hecho que nos lleva a que la curva de demanda agregada
tenga pendiente positiva. Sin embargo, descartamos este caso por conducirnos a una
dinámica inestable y presentamos solo el caso en el cual la curva de demanda agregada
tiene pendiente negativa.
En la figura 10.15, el equilibrio general del modelo de corto plazo para T = 0,1 se
halla en la intersección de la curva de oferta agregada y la demanda agregada. Esta
Los parámetros de la oferta agregada son π0 y y0, dado que estamos graficando el
equilibrio estacionario, donde π –1 = π T y y–1 = yT .
Figura 10.15
π
π0 A
OA0 (π 0 , y 0,r * − r−*1 , b0 − b0 −1 , e e − e −e 1 )
DA0 (a0,b0 , r * , e e , y )
y
y0
El equilibrio de corto plazo con depreciación recesiva en una economía abierta para T=0,1
En la figura 10.16, el equilibrio general del modelo de corto plazo para T = 2,3,...n
se halla en la intersección de la curva de oferta agregada y la demanda agregada. Esta
Los parámetros de la oferta agregada son π0 y y0, dado que estamos graficando el
equilibrio estacionario, en el que π −1 = πT y y −1 = yT .
444 MACROECONOMÍA
Figura 10.16
π
A
π0 OA0 (π 0 , y 0 )
DA0 (a 0, b0 , r * , e e , y)
y
y0
El equilibrio de corto plazo con depreciación recesiva en una economía abierta para T = 2,3,..., n.

Figura 10.17
π
OA LP ( y )
π ee A
DA LP ( a 0 , b 0 , r * , e e )
y
ee
y =y
El equilibrio de largo plazo con depreciación recesiva en una economía abierta

10.3.2.2. La política fiscal, la política monetaria, el contexto internacional y la

dinámica macroeconómica
Esta sección presenta tres ejercicios de estática comparativa para ver los efectos de los
movimientos en las variables exógenas sobre el nivel de actividad económica y la infla-
ción en este modelo con depreciación recesiva. En primer lugar, se verán los efectos de
una política fiscal expansiva (da0 > 0); posteriormente, los efectos de una política
monetaria contractiva (db0 > 0); y, finalmente, los efectos de un incremento de la
* 6
tasa de interés externa (dr > 0). En cada uno de los ejercicios, el punto de partida es
el equilibrio estacionario, a partir del cual las variables endógenas corrientes son igua-
6
Los ejercicios de estática comparativa de esta sección tomarán en cuenta, también, el primer caso estable
g1
del modelo (tramo 0 < f3
< 1 ), que se deduce de las condiciones de estabilidad para un sistema de dos
ecuaciones en diferencia. Este caso es consistente con una trayectoria convergente, sin oscilaciones, hacia
el equilibrio del estado estacionario. Al respecto, véase el apéndice matemático.
446 MACROECONOMÍA
les a sus valores rezagados y en el que la producción es igual a su nivel potencial. Por lo
tanto, la brecha del producto es nula.

Un mayor gasto público eleva la demanda agregada y, por tanto, genera un incremen-
to del nivel de producción. Como en el corto plazo la inflación no depende de la
producción, un incremento del gasto público solo tiene un efecto reactivador, mas no
tiene un efecto inflacionario. Como inicialmente la economía se encuentra en el nivel
de producción de pleno empleo, una política fiscal expansiva, al reactivar la econo-
mía, provoca que la producción se sitúe por encima de su nivel potencial.
En el siguiente período, la brecha del producto rezagado se eleva, y eso produce un
incremento de la inflación. Ante esto, dada la función de reacción de la autoridad
monetaria, se produce un incremento de la tasa de interés. El aumento de esta tasa
tiene un efecto inverso sobre el consumo y la inversión, y eso reduce la demanda
agregada y, por tanto, recesa la economía. Este efecto se ve amortiguado por el canal
del tipo de cambio, dado que un incremento de la tasa de interés genera una aprecia-
ción del tipo de cambio, y eso aumenta la demanda y, por tanto, la producción. Esto
revierte el efecto recesivo generado por la reducción del gasto privado. Sin embargo,
para garantizar la convergencia hacia el equilibrio estacionario, el primer efecto (el
recesivo de la tasa de interés) es el que predomina, por lo que la producción se reduce.
En el período posterior, existen dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación. Dado
que la inflación se incrementó en el período anterior, en el presente período debería
elevarse. Por otro lado, como la brecha del producto rezagado se redujo, la inflación
debería disminuir. Para que la dinámica sea convergente y sin oscilaciones, hay que
suponer que el primer efecto es el que prima. De esta manera, la inflación continuará
elevándose y la producción continuará reduciéndose hasta alcanzar el nuevo equili-
brio estacionario, con el mismo nivel de producción inicial y una mayor inflación.
del gasto del gobierno desplaza la curva DA hacia la derecha, hasta DA1. La economía
alcanza un nuevo equilibrio en el corto plazo en el punto B, en el cual se intersectan la
nueva curva DA y la curva OA inicial. Este nuevo equilibrio se alcanza con un mayor
nivel de actividad económica (y1) y la misma inflación inicial (π0). En el siguiente
período, dado que la brecha del producto rezagado aumentó en el período anterior, la
curva OA se mueve hacia arriba, hasta OA1, alcanzando el punto C, con lo que se eleva
la inflación y se reduce la producción. En el largo plazo, la producción alcanza nueva-
mente su nivel potencial (y0), pero la inflación es mayor (πz).
Figura 10.18
π
Z OA Z (π Z , y 0 )
πz
π1 C OA1 (π 0 , y1 )
π0 A B
OA0 (π 0 , y 0 )
DA1 ( a 10 )
DA0 ( a 00 )
y
y0 = y y1
Efectos de una política fiscal expansiva con depreciación recesiva en una economía abierta
La elevación del gasto del gobierno incrementa el nivel de actividad económica en el corto plazo y solo tiene

Una política monetaria contractiva eleva la tasa de interés, y eso tiene un efecto con-
tractivo sobre la inversión y el consumo, la demanda y, por tanto, la producción. Por
otro lado, el aumento de la tasa de interés, al hacer más rentables los bonos nacionales,
genera una entrada de capitales que aprecia el tipo de cambio y, como consecuencia,
reactiva la economía. Por las condiciones de estabilidad, el primer efecto (efecto rece-
sivo de la tasa de interés) es el que predomina, por lo que la producción se reduce.
Como inicialmente la economía se encontraba en el nivel de producción de pleno
empleo, una política monetaria contractiva, al recesar la economía, provoca que la
producción sea menor a la potencial. Por otro lado, una apreciación cambiaria genera
una disminución en la inflación, y eso induce a la autoridad monetaria a reducir la
tasa de interés, debilitando pero no eliminando el efecto recesivo de la política mone-
taria contractiva.
En el siguiente período, debido a que disminuye tanto la inflación como la brecha
del producto rezagado, la inflación disminuye. Ante esto, el banco central reduce la
tasa de interés, y eso tiene dos efectos. Por un lado, reactiva la economía, debido al
448 MACROECONOMÍA
incremento del gasto privado; por otro lado, la recesa, ya que una reducción de la tasa
de interés lleva a un incremento del tipo de cambio. Sin embargo, por las condiciones
de estabilidad, el primer efecto (efecto expansivo de la tasa de interés) es el que predo-
mina, por lo que la producción aumenta.
En el período siguiente, existen dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación. Dado
que la inflación se redujo en el período anterior, en el presente debería disminuir. Por
otro lado, como la brecha del producto aumentó, debería elevarse. Para que la dinámi-
ca sea convergente y sin oscilaciones hay que suponer que el primer efecto es el que
prima. En otras palabras, la inflación en este período continúa reduciéndose y la pro-
ducción elevándose hasta alcanzar sus nuevos niveles de equilibrio estacionario, con
un producto igual al inicial y una inflación menor.
En la figura 10.19, considerando al punto A como el equilibrio inicial, la política
monetaria contractiva desplaza la curva DA hacia la izquierda, hasta DA1; y la curva
OA hacia abajo, hasta OA1. La economía alcanza un nuevo equilibrio en el corto plazo
en el punto B, en el cual se intersectan la nueva curva DA y la nueva curva OA. Este
nuevo equilibrio se alcanza con un menor nivel de actividad económica (y1) y una
Figura 10.19
π
π0 A OA0 (π 0 , y 0 )
π1 B OA1 (π 0 , y 0 , b0 − b0 −1 )
π2 C OA2 (π 1 , y1 )
Z
πz OAZ (π Z , y0 )
DA0 (b00 )
DA1 (b01 )
y
y1 y0 = y
Efectos de una política monetaria contractiva con depreciación recesiva en una economía
abierta
Una política monetaria contractiva recesa la economía y provoca deflación en el corto plazo. Sin embargo, en el
largo plazo, solo genera una deflación.
menor inflación (π1). En el siguiente período, como la inflación y la brecha del pro-
ducto rezagado se han reducido, la curva OA se mueve hacia abajo, hasta OA2; alcanza
el punto C; y se eleva la producción y se reduce la inflación. En el largo plazo, la
producción alcanza nuevamente su nivel potencial, es decir, la producción vuelve a ser
(y0), pero la inflación es menor que en el equilibrio estacionario inicial (πz).
CONTEXTO INTERNACIONAL: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (dr* > 0)

Un incremento de la tasa de interés externa eleva la rentabilidad de los bonos extran-
jeros, y eso provoca una salida de capitales que termina por elevar el tipo de cambio.
Puesto que la depreciación es recesiva, la producción disminuye. Como inicialmente
la economía se encontraba en el nivel de producción de pleno empleo, un incremento
de la tasa de interés externa, al recesar la economía, provoca que la producción se sitúe
por debajo de su nivel potencial. A su vez, el incremento del tipo de cambio tiene un
efecto directo sobre la inflación y, a través de la ecuación de Taylor, sobre la tasa de
interés y el nivel de actividad económica. Por tanto, el incremento de la tasa de interés
externa tiene un efecto recesivo e inflacionario en el corto plazo.
En el siguiente período, existen dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación. Dado
que esta se incrementó en el período anterior, en el presente debería elevarse. Por otro
lado, como la brecha del producto rezagado se redujo, debería disminuir. Para que la
dinámica sea convergente y sin oscilaciones, hay que suponer que el segundo efecto es
el que prima, de tal manera que la inflación se reduce. Ante esta situación, la autori-
dad monetaria reduce la tasa de interés, y eso genera dos efectos. Por un lado, reactiva
el gasto privado y, por tanto, la producción; y, por el otro, al hacer menos rentables los
activos nacionales, produce un incremento del tipo de cambio, y eso, a su vez, reduce
el nivel de actividad económica. Sin embargo, para garantizar la convergencia al nue-
vo equilibrio estacionario, el primer efecto (el expansivo de la tasa de interés) es el que
predomina, por lo que la producción aumenta.
En el tercer período, existen dos fuerzas contrapuestas sobre la inflación. Por un
lado, la reducción de la inflación rezagada tiende a reducirla. Por otro lado, el aumen-
to de la brecha del producto rezagado, tiende a incrementarla. Para que el proceso sea
convergente y sin oscilaciones, hay que suponer que el primer efecto prevalece, de tal
manera que la inflación disminuye. Por lo tanto, la autoridad monetaria reduce la tasa
de interés, y eso provoca el incremento del nivel de actividad económica. Este proceso
de inflación en reducción y producción creciente continuará hasta alcanzar el nuevo
nivel de equilibrio estacionario, con una tasa de inflación más reducida y el mismo
nivel de producción inicial.
450 MACROECONOMÍA
En la figura 10.20, considerando al punto A como el equilibrio inicial, un incre-

mento de la tasa de interés externa desplaza la curva DA hacia la izquierda, hasta DA1;
y la curva OA hacia arriba, hasta OA1. La economía alcanza un nuevo equilibrio de
corto plazo en el punto B, en el cual se intersectan la nueva curva DA y la nueva curva
OA. Este nuevo equilibrio se alcanza con un menor nivel de actividad económica (y1)
y una mayor inflación (π1). En el siguiente período, como la brecha del producto
rezagado se reduce, la curva OA se mueve hacia abajo, hasta OA2, alcanzando el punto
C, con una menor inflación y una mayor producción. En el largo plazo, la producción
alcanza nuevamente su nivel potencial, es decir, la producción vuelve a ser (y0), pero la
inflación es menor (πz).
Figura 10.20
π
B OA1 (π 0 , y 0 , r * − r−*1 )
π1
π0 A OA0 (π 0 , y 0 )
π2 C OA 2 (π 1 , y1 )
πz Z OA Z (π Z , y 0 )
DA0 (r0* )
DA1 (r1* )
y
y1 y0 = y
Efectos de una elevación de la tasa de interés externa con depreciación recesiva en una econo-
mía abierta
La elevación de la tasa de interés externa tiene un efecto inflacionario y recesivo en el corto plazo, y solamente
efectos deflacionarios en el largo plazo.
Resumen
• Este capítulo desarrolló un modelo dinámico en tiempo discreto para el estudio
de las fluctuaciones de la inflación y el nivel de actividad.
• La primera parte presentó el caso de una economía cerrada, en la cual se intro-
dujeron las ecuaciones básicas que describen el mercado de bienes, el mercado
monetario y la curva de Phillips. A partir de las ecuaciones del mercado de
bienes y el mercado monetario, se derivó la curva de demanda agregada, que,
conjugada con la curva de Phillips u oferta agregada, permitió determinar los
valores de equilibrio de la inflación y el nivel de actividad económica.
• En el modelo para una economía cerrada y bajo el supuesto de expectativas
adaptativas, una política fiscal expansiva provoca una expansión de la actividad
económica en el corto plazo y solo una mayor inflación en el largo plazo, mien-
tras que una política monetaria contractiva recesa la economía en el corto plazo
y solo genera una deflación en el largo plazo.
• En el modelo para una economía cerrada y bajo el supuesto de expectativas
racionales, una política fiscal expansiva no tiene efectos reales y solo tiene un
efecto inflacionario, mientras que una política monetaria contractiva tampoco
tiene efectos reales y solo provoca una disminución de la inflación.
• La segunda parte del capítulo realizó un análisis para una economía abierta. Se
introdujo la ecuación de paridad de las tasas de interés, y se incorporó el tipo de
cambio real como determinante del nivel de actividad económica y la deprecia-
ción como componente de la curva de Phillips. Se supuso que las expectativas
sobre la inflación son adaptativas.
• En el modelo para una economía abierta con depreciación expansiva, una polí-
tica fiscal expansiva incrementa el nivel de actividad económica en el corto pla-
zo y solo tiene efectos inflacionarios en el largo plazo, mientras que una política
monetaria contractiva recesa la economía y provoca deflación en el corto plazo
y solo genera una deflación en el largo plazo. Por otro lado, la elevación de la
tasa de interés externa tiene un efecto inflacionario y expansivo en el corto pla-
zo, y solamente efectos inflacionarios en el largo plazo.
• En el modelo para una economía abierta con depreciación recesiva, una política
fiscal expansiva incrementa el nivel de actividad económica en el corto plazo y
solo tiene efectos inflacionarios en el largo plazo, mientras que una política
monetaria contractiva recesa la economía y provoca deflación en el corto plazo,
y solo deflación en el largo plazo. Por otro lado, la elevación de la tasa de interés
externa tiene un efecto inflacionario y recesivo en el corto plazo, y solamente
efectos deflacionarios en el largo plazo.
452 MACROECONOMÍA
Términos clave
• Brecha del producto rezagado
• Depreciación expansiva
• Depreciación recesiva
• Expectativas adaptativas
• Inflación
• Inflación esperada
• Inflación rezagada
• Regla de Taylor
• Para una completa discusión del trade-off a corto plazo entre la inflación y el
desempleo, véase Mankiw 2000.
• Para un análisis empírico respecto de la relación entre inflación y desempleo
para el caso de economías abiertas, véase DiNardo 1999.
INFLACIÓN, TIPO DE CAMBIO Y NIVEL DE ACTIVIDAD: LA DINÁMICA

MACROECONÓMICA BAJO LA REGLA DE TAYLOR
10.1. La dinámica en una economía cerrada

10.1.1. La dinámica con expectativas adaptativas
10.1.1-A. EL MODELO
Sistema de corto plazo:
a0 − a1b0 y y
π= + − : DA (10.4)
a1b1 a1b1 a1b1
π = π −1 + c1 y −1 − c1 y : OA (10.5)
Sistema de largo plazo:
a0 − a1b0
π ee = : DA LP (10.4.1)
a1b1
y ee = y : OALP (10.5.1)
10.1.1-B. LA FORMA ESTRUCTURAL

La forma estructural de corto plazo
Desde el sistema de corto plazo, obtenemos la forma estructural:

 ao 
 a11b1 1  y   0 0   y −1   a11b1 −1 1
 
= + b1 a1b1
0
 1 π  c1 1  π −1   0 0  bo 
− c1 
(10.I)
 y 
En forma más compacta, el sistema dado en (10.I) puede expresarse como:
AY = BY –1 + CX (10.I.1)
Donde:
 1 1
A =  a1b1 
 0 1
454 MACROECONOMÍA
 0 0
B= 
c1 1
 1 − b1 1 
C =  a1b1 1 a1b1

0 0 − c1 
 y
Y = 
π 
 y− 
Y −1 =  1 
π −1 
a 0 
X = b0 
 y 
O, como:
Y = MY −1 + NX (10.II)
Es decir:
ao 
 y   − a1b1c1 − a1b1   y −1  1 − a1 (1 + a1b1c1 )   
π  =  c +
1  π −1  0 − c1   o 
b
   0
 y 
1
Donde:
a b − a1b1   0 0 − a1b1c1 − a1b1 

M = A −1B =  1 1  = 
 0 1  c1 1  c1 1 
a b − a1b1   1 −1 1  1 − a1 (1 + a1b1c1 )
N = A −1C =  1 1   a1b1 b1 a1b1  = 
 0 1   0 0 − c1  0 0 − c1 
La forma estructural de largo plazo
Desde el sistema de corto plazo y bajo el supuesto de que π = π −1 y y = y −1 , obte-

nemos la forma estructural:
ao 
 a11b1 1  y ee   a11b1 −1 1
 
 − c 1  ee  =  0
b1 a1b1
 bo  (10.I.2)
 1  π   0 − c1 
 y 
En forma más compacta el sistema dado en (10.1.2) puede expresarse como:
A'Y ' = CX (10.I.3)
Donde:
 1 1
A ' =  a1b1 
− c1 1
 1 − b1 1 
C =  a1b1 1 a1b1

0 0 − c1 
 y ee 
Y ' =  ee 
π 
a 0 
X = b0 
 y 
O, como:
Y ' = M 'X (10.II.1)

Es decir:
a 
 y ee   0 0 1  o 
 ee  =  1 − b11 0   o 
b
π   a1b1  y 
Donde:
−1 0 − c1   1 −1 1   0 0 1
M ' = A' C =    a1b1 = 1 0
1 b1 a1b1
1
1
a1b1c1  − c1   a1b1 − b1
  0 0 1 
456 MACROECONOMÍA
10.1.1-C. LAS CONDICIONES DE ESTABILIDAD

Este modelo es estable si:
i) Det M < 1
ii) Tr M < 1 + Det M
Es decir:
i) Det M = 0 < 1
ii) 1 − a1b1c1 < 1
Para el cumplimiento de la segunda condición, los parámetros a1, b1 y c1, deben ser
tales que:
0 < a1b1c1 < 2
El rango de valores que adopta el producto de los parámetros a1, b1 y c1 genera dos
casos:
Primer caso: 0 < a1b1c1 < 1
Dinámica convergente sin oscilaciones hacia el estado estacionario.
Segundo caso: 1 < a1b1c1 < 2
Dinámica oscilante pero convergente hacia el estado estacionario.
La diferencia entre el primer y segundo caso es que, en aquel, la trayectoria hacia el

estado estacionario, ante cualquier movimiento de las variables exógenas, se produce
suavemente; en cambio, en el segundo, se presentan saltos oscilantes por encima o por
debajo del equilibrio estacionario en la dinámica hacia este último.
10.1.1-D. LA POLÍTICA FISCAL, LA POLÍTICA MONETARIA Y LA DINÁMICA MACROECONÓMICA
Política fiscal expansiva: un aumento del gasto público (da0 > 0)
Impacto de corto plazo:

dy = da0 > 0
dπ = 0
Impacto de largo plazo:
dy ee = 0
1
dπ ee = da0 > 0
a1b1
Política monetaria contractiva: una elevación de la tasa de interés (db0 > 0)

dy = −a1db0 < 0
dπ = 0
dy ee = 0
1
dπ ee = − db0 < 0
b1
10.1.2. La dinámica con expectativas racionales

10.1.2-A. EL MODELO
a0 − a1b0 y y
π= + − : DA (10.4)
a1b1 a1b1 a1b1
a0 − a1b0
π= + c1 ( y −1 − y ) : OA (10.6)
a1b1
a0 − a1b0
π ee = : DA LP (10.4.1)
a1b1
y ee = y : OALP (10.6.1)
458 MACROECONOMÍA

Desde el sistema de corto plazo, obtenemos la forma estructural:

a 
 a11b1 1  y   0 0   y −1   a11b1 − b11 1
 0 
= +
a1b1
− c1   0 
0 b
 1 π  c1 0  π −1   a11b1 − b11 (10.I.4)
 y 
O expresado en forma compacta:

AY = BY–1 + CX (10.I.5)
Donde:
 1 1
A =  a1b1 
 0 1
 0 0
B= 
c1 0
 a 1b − b1 1
a1b1

C =  11 1 1

 a1b1 − 1 − c1 
b1 
 a0 
X = b0 
 y 
y 
Y −1 =  −1 
π −1 
 y
Y = 
π 
O como:
Y = MY −1 + NX (10.II.2)
Es decir:
(1 + a1b1c1 )  0 
a
 y   − a1b1c1 0  y −1   0 0
b 
π  =  c +
0 π −1   a11b1 − b11 − c1   0 
   1
 y 
Donde:
a b − a1b1   0 0 − a1b1c1 0
M = A −1B =  1 1  = 
 0 1  c1 1  c1 0
a b − a1b1   a11b1 − b11 1

 0 0 (1 + a1b1c1 )
N = A −1C =  1 1 =
a1b1
 − c1   a11b1 − c1 
 0 1   a11b1 − b11 − b11
Desde el sistema de corto plazo y bajo el supuesto de que π = π –1 y y = y–1, obtenemos

la forma estructural:
a 
 a11b1 1  y ee   a11b1 − b11 1
 0 
 − c 1  ee  =  1
a1b1
− c1   0 
b
 1  π   a1b1 − b11 (10.I.6)
 y 
En forma más compacta, el sistema dado en (10.I.6) puede expresarse como:
A'Y ' = CX (10.I.7)

Donde:
 1 1
A ' =  a1b1 
− c1 1
 a 1b − b1 1
a1b1

C =  11 1 −1
1

 a1b1 − c1 
b1 
 y ee 
Y ' =  ee 
π 
460 MACROECONOMÍA
a 0 
X = b0 
 y 
O, como:
Y ' = M 'X (10.II.3)

Es decir:
a 
 y ee   0 0 1  o 
 ee  =  1 − b11 0   o 
b
π   a1b1
 y 
Donde:
'
 (a1b1 + c1 ) − ( a1b1 + c1 )  a1b
' −1
−
b1
1 1
a1b1
 0 0 1
M =A C=  =
0
1 1 1 1
(a b c + 1) (1 + a b1 c )   a1b − b1 − c1   a1b − b1
 1 1 1  1 1 1 1 1 1  1 1 1 

(i) Det M < 1
(ii) Tr M < 1 + Det M
Es decir:
(i) Det M = 0 < 1
(ii) − a1b1c1 < 1
Para el cumplimiento de la segunda condición, los parámetros a1 , b1 y c1 deben

ser tales que:
−1 < a1b1c1 < 1
10.1.2-D. LA POLÍTICA FISCAL, LA POLÍTICA MONETARIA Y LA DINÁMICA MACROECONÓMICA


dy = 0
1
dπ = da0 > 0
a1b1

dy ee = 0
1
dπ ee = da0 > 0
a1b1

dy = 0
1
dπ = − db0 < 0
b1
dy ee = 0
1
dπ ee = − db0 < 0
b1
10.2. La dinámica en una economía abierta
10.2.1. La dinámica con depreciación expansiva
10.2.1-A. EL MODELO
Para: T = 0,1
1
π = fa0 − b0 + a2 d1 fr * + a2 fe e + f ( y − y ) : DA (10.10)
b1
π = π −1 + c1 g ( y−1 − y ) + c 2d1 g (r * − r−*1 ) − c2d1 g (b0 − b0 −1 ) + c2 g (e e − e e ) : OA (10.12)

−1
462 MACROECONOMÍA
Para: T = 2,3,...n
1
π = fa0 − b0 + a2 d1 fr * + a2 fe e + f ( y − y ) : DA (10.10)
b1
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) : OA (10.13)
1
π ee = fa 0 − b0 + a 2 d1 fr * + a 2 fe e : DA LP (10.10.1)
b1
y ee = y : OA LP (10.14)
Donde:
1
f =
b1 (a1 + a 2 d1 )
1
g=
1 + c 2 d1b1

Desde el sistema de corto plazo para T = 0,1, obtenemos la forma estructural:
 a0 
 b 
 0 
 r *

 
 f 1  y   0 0  y −1   f − b1 a 2 d1 f a2 f f 0 0 0   ee 
 0 1 π  = c g +
1 π −1   0
1
− c1 g − c 2 d1 g c2 g  
    1 0 0 0 c 2 d1 g y
 
 * *  (10.I.8)
 (r − r−1 ) 
(b − b )
 0 0 −1 
 (e e − e −e 1 ) 
En forma más compacta, el sistema dado en (10.I.8) puede expresarse como:

AY = BY –1 + CX (10.I.9)
Donde:
 f 1
A= 
 0 1
0 0
B= 
c1 g 1
 0 
f − b1 a 2 d1 f a2 f f 0 0
C = 1
0 0 0 0 − c1 g c 2 d1 g − c 2 d1 g c2 g 
 
 y
Y = 
π 
y 
Y −1 =  −1 
π −1 
 a0 
 b 
 0 
 r* 
 e 
 e 
X = 
y
 * * 
 (r − r−1 ) 
(b − b )
 0 0 −1 
 (e e − e −e 1 ) 
O, como:
Y = MY −1 + NX (10.II.4)
Es decir:
 a0 
 b 
 0 
 r* 
 c2 g  
 y   −cf1 g −1   y  e
1 − fb1
1 a 2 (1 + c1f g ) c d g c 2 d1 g
−1 a 2 d1 − 2 f1 − f  e 
π  =  f 
   + f
   c1 g 1  π −1  0 0 0 0 − c1 g c 2 d1 g − c 2 d1 g c2 g  y 
   * * 
 (r − r−1 ) 
(b − b )
 0 0 −1 
 (e e − e −e 1 ) 
464 MACROECONOMÍA
Donde:
1 − 1f   0 0 − c1 g − 1f 
M = A −1B =  f  = f 
0 1  c1 g 1  c1 g 1 
1  0 
− 1f   f − b1 a2 d1 f a2 f f 0 0
N = A −1C =  f  1
0 1  0 0 0 0 − c1 g c 2 d1 g − c 2 d1 g c2 g 
 
 
1 − fb1 a 2 d1 a 2 (1 + c1f g ) −
c 2 d1 g c 2 d1 g
−
c2 g
N =A C = −1 1 f f 
f
0 0 0 0 − c1 g c 2 d1 g − c 2 d1 g c2 g 
 
Desde el sistema de corto plazo para T = 2,3,...n y bajo el supuesto de que π = π –1 y

y = y–1, obtenemos la forma estructural.
a 0 
b 
 f 1  y ee   f − b1 a2 d1 f a2 f f   0* 
   =  1
 r 
 − c1 g 0 π ee   0 0 0 0 − c1 g   e e  (10.I.10)
 
 y 
En forma más compacta el sistema dado en (10.I.10), puede expresarse como:
A'Y ' = C ' X (10.I.11)

Donde:
 f 1
A' =  
− c1 g 0
f − b1 a 2 d1 f a 2 f f 
C' =  1

0 0 0 0 − c1 g 
 y ee 
Y ' =  ee 
π 
a 0 
b 
 0
X = r * 
e e 
 
 y 
O, como:
Y ' = M 'X (10.II.5)
Es decir:
a0 
b 
 y ee   0 0 0 0 1   0* 
 ee  =  f r 
π   − b11 a2 d1 f a2 f 0   e 
e 
 y 
Donde:
−1 0 − c1g   f − b1 a 2 d1 f a2 f f  0 0 0 0 1
M ' = A' C ' =   = 0
1
1
f
1 c1 g   0 0 0 0 − c1 g   f − b1 a 2 d1 f a2 f
1 

(i) Det M < 1

Es decir:
(i) Det M = 0 < 1
c g
(ii) 1 − 1f < 1
Para el cumplimiento de la segunda condición, los parámetros g y f, deben ser tales

que:
c1 g
0< f
<2
466 MACROECONOMÍA
c1 g
El rango de valores que adopta el cociente de los parámetros f genera tres casos:
c1 g
Primer caso: 0 < f
<1
Dinámica convergente y sin oscilaciones.
El primer caso requiere que se cumplan las condiciones (a) y (b):
c1 g
(a) Para f
>0
c1 > 0
b1 > 0
(1 + c 2 d1b1 ) > 0
(a1 + a 2 d1 ) > 0
c1 g
(b) Para f
<1
a1b1c1 < 1
c 2 > a 2 c1
c g
Segundo caso: 1 < 1f < 2
El segundo caso requiere que se cumplan las condiciones (a) y (b):
c1 g
(a) Para f
>1
a1b1c1 > 1
c 2 < a 2 c1
c1 g
(b) Para f
<2
a1b1c1 < 2
2c 2 > c1a 2
La diferencia entre el primer y segundo caso es que mientras en el primero, la

trayectoria hacia el estado estacionario, ante cualquier movimiento de las variables
exógenas, se produce suavemente, en el segundo se presentan saltos oscilantes por
encima o por debajo del equilibrio estacionario en lugar de mantenerse en él.
c1 g
Tercer caso: f
>2
Dinámica explosiva hacia el estado estacionario.
El tercer caso requiere que se cumpla:
a1b1c1 > 2
2c 2 < c1a 2
10.2.1-D. L A POLÍTICA FISCAL , LA POLÍTICA MONETARIA , EL CONTEXTO

INTERNACIONAL Y
LA DINÁMICA MACROECONÓMICA

dy = da0 > 0
dπ = 0
dy ee = 0
dπ ee = fda0 > 0

− (a1 + a 2 d1 )
dy = db < 0
(1 + c 2 d1b1 ) 0
c 2 d1
dπ = − db0 < 0
(1 + c 2 d1b1 )
dy ee = 0
1
dπ ee = − db0 < 0
b1
468 MACROECONOMÍA
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (dr* > 0)
d1 (a 2 − c 2b1a1 ) * >
dy = dr 0
(1 + c 2 d1b1 ) <
c 2 d1
dπ = dr * > 0
(1 + c 2 d1b1 )

dy ee = 0
dπ ee = f 1dr * > 0
10.2.2. La dinámica con depreciación recesiva

10.2.2-A. EL MODELO
Para: T = 0,1
1
π = fa0 − b0 − a2 d1 fr * − a2 fe e + f ( y − y ) : DA (10.16)
b1
π = π −1 + c1 g ( y−1 − y ) + c2d1 g (r * − r−*1 ) − c2d1 g (b0 − b0−1 ) + c2 g (e e − e e ) : OA (10.12)

−1
Para: T = 2,3...n
1
π = fa0 − b0 − a 2 d1 fr * − a 2 fe e + f ( y − y ) : DA (10.16)
b1
π = π −1 + c1 g ( y −1 − y ) : OA (10.13)
1
π ee = fa 0 − b0 − a 2 d1 fr * − a 2 fe e : DA LP (10.16.1)
b1
y ee = y : OALP (10.14)
Donde:
1
f =
b1 (a1 − a 2 d1 )
1
g=
1 + c 2 d1b1

Desde el sistema de corto plazo para T = 0,1, obtenemos la forma estructural:
 a0 
 b 
 0 
 r * 
 
 f 1  y   0 0  y −1   f − b1 − a 2 d1 f − a2 f f 0 0 0   e e 
 0 1 π  = c g +
1 π −1   0
1
− c1 g − c 2 d1 g c2 g   
    1 0 0 0 c 2 d1 g y
  * *  (10.I.12)
 (r − r )
−1 
(b − b )
 0 0 −1 
 (e − e −1 ) 
e e
En forma más compacta el sistema dado en (10.I.12) puede expresarse como:

AY = BY −1 +CX (10.I.13)
Donde:
 f 1
A= 
 0 1
0 0
B= 
c1 g 1
 0 
f − b1 − a 2 d1 f − a2 f f 0 0
C = 1
0 0 0 0 − c1 g c 2 d1 g − c 2 d1 g c2 g 
 
 y
Y = 
π 
y 
Y −1 =  −1 
π −1 
470 MACROECONOMÍA
 a0 
 b 
 0 
 r *

 e 
e
X =  

y
 * * 
 (r − r−1 ) 
(b − b )
 0 0 −1 
 (e e − e −e 1 ) 
O, como:
Y = MY–1 + NX (10.II.6)
Es decir:
 a0 
 b 
 0 
 r *

 c2 g   
 y   −cf1 g −1   y  e
1 − fb1 − a 2 d1 − a 2 (1 + c1f g )
1 c 2 d1 g c 2 d1 g
−1 − − f  e 
π  =  f 
π  + f f
   c1 g 1   −1  0 0 0 0 − c1 g c 2 d1 g − c 2 d1 g c2 g  y 
   * * 
 (r − r−1 ) 
(b − b )
 0 0−1 
 (e − e −1 ) 
e e
Donde:
1 − 1f   0 0 − c1 g − 1f 
M = A −1B =  f  = f 
0 1  c1 g 1  c1 g 1 
1  0 
−1 − 1f   f − b1 − a 2 d1 f − a2 f f 0 0
N =A C =f  1
0 1  0 0 0 0 − c1g c 2 d1 g − c 2 d1 g c 2 g 
 
 c g
1 − fb1 − a2 d1 − a 2 (1 + c1f g ) − c 2df 1 g c 2 d1 g
− 2f 
N = A −1C =  1 f
0 0 0 0 − c1 g c 2 d1 g − c 2 d1 g c2 g 
 
Desde el sistema de corto plazo para T = 2,3...n y bajo el supuesto de que π = π –1 y

y = y–1 obtenemos la forma estructural.
a0 
b 
 f 1  y ee   f − b11 − a2 d1 f − a2 f f   0* 
− c g  = r 
 1 0 π ee   0 0 0 0 − c1 g  e e  (10.I.14)
 
 y 
En forma más compacta el sistema dado en (10.I.14) puede expresarse como:
A'Y ' = C ' X (10.I.15)

Donde:
 f 1
A' =  
− c1 g 0
f − b1 − a 2 d1 f − a 2 f f 
C' =  1

0 0 0 0 − c1 g 
 y ee 
Y ' =  ee 
π 
a0 
b 
 0
X = r * 
e e 
 
y
 
O, como:
Y ' = M 'X (10.II.7)

472 MACROECONOMÍA
Es decir:
 a0 
b 
 y ee   0 0 0 0 1   0* 
 ee  =  f r 
π   − b11 − a2 d1 f − a2 f 0  e 
e 
 y 
Donde:
−1 0 − c 1g   f − b1 − a 2 d1 f − a2 f f  0 0 0 0 1
M ' = A' C ' =  f  = 0
1
1
1 c1 g   0 0 0 0 − c1 g   f − 1 − a 2 d1 f − a2 f
b1 

(i) Det M < 1
Es decir:
(i) Det M = 0 < 1
c g
(ii) 1 − 1f < 1
Para el cumplimiento de la segunda condición, los parámetros g y f, deben ser tales

que:
c1 g
0< f
<2
c1 g
El rango de valores que adopta el cociente de los parámetros f genera tres casos:
c g
Primer caso: 0 < 1f < 1
Dinámica convergente y sin oscilaciones.
El primer caso requiere que se cumplan las condiciones (a) y (b):
c1 g
(a) Para f
>0
c1 > 0
b1 > 0
(1 + c 2 d 1b1 ) > 0
(a1 − a 2 d1 ) > 0
c1 g
(b) Para f
<1
a1b1c1 < 1
c g
Segundo caso: 1 < 1f < 2
El segundo caso requiere que se cumplan las condiciones (a) y (b):
c1 g
(a) Para f
>1
a1b1c1 > 1
a1b1c1 > d1b1 (a 2c1 + c 2 )
c1 g
(b) Para f
<2
a1b1c1 < 2
La diferencia entre el primer y segundo caso es que mientras en el primero, la

trayectoria hacia el estado estacionario, ante cualquier movimiento de las variables
exógenas, se produce suavemente, en el segundo se presentan saltos oscilantes por
encima o por debajo del equilibrio de estado estacionario antes de mantenerse en él.
c1 g
Tercer caso: f
>2
Dinámica explosiva hacia el estado estacionario.
El tercer caso requiere que se cumpla:
a1b1c1 > 2
a1b1c1 > d1b1 (a 2 c1 + 2c 2 )
474 MACROECONOMÍA
10.2.2-D. LA POLÍTICA FISCAL, LA POLÍTICA MONETARIA, EL CONTEXTO INTERNACIONAL

Y LA DINÁMICA MACROECONÓMICA

dy = da0 > 0
dπ = 0
dy ee = 0
dπ ee = f 3da0 > 0

− (a1 − a2 d1 )
dy = db < 0
(1 + c 2d1b1 ) 0
c 2 d1
dπ = − db < 0
(1 + c 2d1b1 ) 0
dy ee = 0
1
dπ ee = − db0 < 0
b1
*
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (dr > 0)

d1 (a2 + c 2b1a1 ) *
dy = − dr < 0
(1 + c 2 d1b1 )
c 2 d1
dπ = dr * > 0
(1 + c 2 d1b1 )
dy ee = 0
a2d1
dπ ee = − dr * < 0
b1 (a1 − a2d1 )
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 11. Acumulación de capital y crecimiento económico: el modelo de Solow en una economía abierta 477
EL LARGO PLAZO: EL CRECIMIENTO ECONÓMICO
En el largo plazo, la producción viene determinada exclusivamente por

factores de oferta. Al análisis de los factores que determinan el creci-
miento económico se dedica este capítulo, que usa como punto de parti-
da el modelo de crecimiento económico del premio Nóbel Robert Solow.
478 MACROECONOMÍA
Capítulo 11
ACUMULACIÓN DE CAPITAL Y CRECIMIENTO
ECONÓMICO: EL MODELO DE SOLOW EN UNA
ECONOMÍA ABIERTA1
480 MACROECONOMÍA
La presentación del núcleo de la macroeconomía culmina en este capítulo, en el

que se hace una adaptación del modelo de crecimiento económico de Robert
Solow para el caso de una economía abierta. La economía en estudio es abierta
en los mercados de bienes y los mercados financieros, y se considera que los
ingresos de capitales son exógenos. El modelo tiene dos ecuaciones básicas, la
del equilibrio externo, en la que se determina el tipo de cambio real; y la del
equilibrio interno, en la que se determina el capital por trabajador.
El modelo permite mostrar los efectos de los cambios en la propensión a
ahorrar, en los flujos de capitales o en las exportaciones autónomas sobre el tipo
de cambio real y el producto por trabajador.
482 MACROECONOMÍA
11.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo presentará una extensión del modelo de crecimiento económico de Ro-
bert Solow para el caso de una economía abierta. La economía en estudio es pequeña
y abierta en los mercados de bienes y los financieros, y tiene algunas características que
reflejan razonablemente las principales características de las economías latinoamerica-
nas, tales como la asociación estrecha entre las importaciones y el nivel de actividad, el
carácter exógeno del cambio técnico, la naturaleza exógena de los flujos de capital, la
importancia de la restricción externa en la evolución del PBI per cápita y la asociación
inversa entre el ahorro nacional y los ingresos de capital externo.
2
11.2. EL MODELO
Esta sección presenta una extensión del modelo de crecimiento económico de Robert
Solow, que intenta reflejar una economía con las siguientes características:
• la economía en estudio es pequeña y abierta en los mercados de bienes y los

mercados financieros;
• existe una asociación lineal entre las importaciones y el nivel de actividad
económica;
• la tecnología es exógena;
• se considera que los ingresos netos de capitales externos son exógenos; y,
• como el consumo depende positivamente de los ingresos de capitales externos,
existe una asociación inversa entre el ahorro nacional y los ingresos de capital
externo.
1
El capítulo 6, al presentar la oferta agregada de largo plazo, introdujo preliminarmente la noción de
crecimiento económico.
2
Esta presentación supone que la tasa de crecimiento de la población es nula y que toda la población
está empleada. Asimismo, abstrae el sector público y los intereses de la deuda externa.
484 MACROECONOMÍA
El modelo contiene dos ecuaciones básicas, la del equilibrio interno y la del equi-
librio externo. La primera es, en esencia, el modelo clásico de Solow extendido para
una economía abierta, en la que el ahorro iguala a la inversión, mientras que la segun-
da expresa el límite que impone el sector externo al crecimiento económico mediante
el equilibrio de la balanza de pagos.
En el equilibrio interno, la igualdad entre el ahorro y la inversión permite obtener
el stock de capital por trabajador y, dada la función de producción, el producto por
trabajador. Cuando la inversión bruta es mayor que la depreciación, el capital por
trabajador aumenta, y viceversa. El equilibrio externo, a su vez, debe mantener el de la
balanza de pagos y permite determinar el tipo de cambio real. Si hay un déficit en la
balanza de pagos, la entrada de divisas es menor que la necesaria para financiar impor-
taciones, es decir, el tipo de cambio real aumenta; se reduce, en cambio, cuando hay
superávit en la balanza de pagos.
En el equilibrio general debe existir equilibrio interno y externo, y se determina el
producto por trabajador y el tipo de cambio real. En este marco, el modelo considera
como determinantes del crecimiento económico, además de los factores internos tales
como la tasa de ahorro en el modelo de Solow, la propensión marginal a importar, los
flujos de capital y las exportaciones, variables claves en el desempeño de las economías
pequeñas y abiertas.
A continuación presentamos, en primer lugar, el equilibrio interno, la condición
de equilibrio y sus determinantes. Después, hacemos lo propio con el equilibrio exter-
no. Luego, mostramos el equilibrio general del modelo, sus variables endógenas y
exógenas, y sus parámetros.
11.2.1. El equilibrio interno

En el equilibrio interno, la acumulación de capital está determinada por el ahorro
global, interno y externo. De esta manera, además de factores como la tasa de ahorro
interno, la tecnología y la tasa de depreciación, presentes en el modelo clásico de
Solow, la propensión marginal a importar, las exportaciones y el flujo de capitales
externos también afectan la acumulación de capital, y, por tanto, el crecimiento eco-
nómico.
La función de producción, en términos de producto por trabajador (y ) es neoclá-
sica, del tipo Cobb-Douglas, con tecnología exógena (A ), igual a la del modelo básico
de Solow, en el que k = K / L es el capital por trabajador.3
3
Dado que hemos supuesto que toda la población está empleada, el producto por trabajador será igual
al producto per cápita. Por ello, usaremos indistintamente ambos términos.
Y
= y = Ak α , 0 < α < 1 (11.1)
L
La condición de equilibrio interno considera que la demanda agregada (DA) debe
ser igual a la producción (Y). Como la demanda agregada en una economía abierta sin
gobierno viene dada por:
DA = C + I + X – M
Entonces:
Y=C+I+X–M (11.2)
El consumo (C ), es una proporción (c) del ingreso real más una fracción (v) del
flujo de capitales valuados en bienes nacionales (F0), vía el tipo de cambio real (e), es
decir:
C = cY + veF0 (11.3)
Las importaciones en términos de bienes nacionales son una proporción de la
producción, esto es, eM = mY, donde m es la propensión marginal a importar. A su
vez, las exportaciones (X ), dependen, además del tipo de cambio real, de un compo-
nente exógeno (X0), es decir,
X = X 0 + Qe (11.4)
Considerando las ecuaciones de comportamiento del consumo y las exportaciones,
puede derivarse la identidad del ahorro (S) y la inversión bruta (IB) en esta economía:
I B = S = Y − C + M − X = ( s + m)Y − veF0 − X 0 − Qe (11.5)
Esta ecuación muestra el papel de los flujos de capital en la determinación del
equilibrio interno, a través de su efecto en el consumo.
o
La acumulación de capital o inversión neta ( K ), es decir, la inversión bruta menos
la depreciación, la cual se considera una proporción fija (δ) del stock de capital (K),
viene dada por:
o
K = ( s + m)Y − (Q + vF0 )e − X 0 − δK (11.6)
486 MACROECONOMÍA
Usando letras minúsculas para identificar a las variables (Q, F0, X0) en términos
4
per cápita (de tal manera que, por ejemplo, x0 será igual a X0 / L), se tiene que:
o
k = ( s + m) y − (q + vf 0 )e − x0 − δk (11.7)
Reemplazando la ecuación (11.1) de la función de producción, en la ecuación

(11.7), se obtiene:
o
k = ( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 − δk (11.8)
Según esta ecuación, el capital por trabajador se eleva cuando la inversión bruta
por trabajador, que llamaremos ib , ( ( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 ), es mayor que la de-
preciación por trabajador (δk ).
Como se sabe, para que esta ecuación sea estable, en el sentido de que la variable
endógena (capital por trabajador) alcance un valor de equilibrio estacionario, se
requiere:
o
∂k
<0
∂k
Es decir, se requiere:
( s + m) y k − δ < 0
Donde:
yk : Producto marginal del capital
La figura 11.1 permite observar que esta condición garantiza que el capital por
EE
trabajador alcance un valor de equilibrio estacionario (k ). A la izquierda de este
nivel de equilibrio, el capital por trabajador tiende a elevarse; mientras que, a la dere-
cha, tiende a reducirse, tal como lo sugieren la dirección de las flechas.
En el equilibrio estacionario, el capital por trabajador debe permanecer constante
o
( k = 0 ). Introduciendo esta condición, la ecuación (11.8) viene ahora dada por:
o
o K K
. Siendo k =
4
Demostremos que k = , se tiene que ln k = ln K − ln L . Derivando con res-
L L
o o o o o
k K L L o K
pecto al tiempo, = − . Si = 0 (como suponemos), entonces k = .
k K L L L
( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 = δk (11.9)
Esta es la ecuación del equilibrio interno, donde el ahorro es igual a la inversión,
en la que el ahorro global es la variable que limita el crecimiento económico.
Figura 11.1
º
k
k
k EE
La estabilidad del equilibrio interno

Según las condiciones de estabilidad, para que el capital por trabajador alcance un valor del equilibrio estacio-
o
nario, se requiere que ∂ k .
<0
∂k
La figura 11.2, dada las variables (f0, e, x0) y los parámetros (s, m, δ, q, v), permite
hallar el stock de capital por trabajador consistente con el equilibrio interno. El equi-
librio se obtiene cuando la curva de inversión bruta por trabajador (ib) corta a la curva
de depreciación por trabajador (δk). Aunque, en principio, se podría pensar en un
equilibrio múltiple, solo kEI es el nivel de capital por trabajador que es estable,5 pues la
5
El nivel de capital kB es inestable. Para niveles de capital menores que kB, la depreciación es mayor que
la inversión bruta, y eso implica que el stock de capital se reduce, es decir, se aleja de kB. Asimismo, para
valores mayores, la inversión bruta es mayor que la depreciación, y eso origina un capital mayor, que se
aleja de kB, nuevamente. Por el contrario, el nivel de capital kEI es el punto de convergencia para valores
mayores y menores de capital por trabajador.
488 MACROECONOMÍA
estabilidad del equilibrio interno se cumple cuando la pendiente de la recta de depre-

ciación (δ ) es mayor que la pendiente de la curva de inversión bruta (s + m) yk.
Asimismo, puede notarse que, en el equilibrio interno, un mayor volumen de
exportaciones o un mayor ingreso de capitales reducen el ahorro interno y, por tanto,
el stock de capital necesario para el crecimiento económico. La lógica es la siguiente:
mientras mayor sea el volumen de exportaciones, menor es el ahorro global y, por
tanto, la inversión y, en consecuencia, el capital por trabajador.
El papel de los flujos de capital se explica porque el consumo depende, además del
ingreso, de una proporción de los flujos de capital. En consecuencia, cuanto mayores
son los ingresos de capitales, mayor es el consumo y, por tanto, menor el ahorro global
y, en consecuencia, menor el capital por trabajador.
Figura 11.2
δδk,
k , ibb δδkk
ib ( s, m, f 0 , e, x0 )
A
k
kkBB kkEIEI
− x0 − (q + vf 0 )e
El equilibrio interno
El equilibro interno se obtiene cuando la curva de inversión bruta por trabajador ( i b ) corta a la curva de
depreciación por trabajador (δk), en el punto A.
A continuación vamos a derivar la curva de equilibrio interno en el plano del stock

de capital por trabajador y el tipo de cambio real (k, e ). El panel superior de la figura
11.3, si se considera como punto de equilibrio interno inicial A con un capital por
EI
trabajador de k0 , compatible con un tipo de cambio real e0, simula un aumento del
tipo de cambio hasta e1. Esta variación del tipo de cambio real, manteniendo todo lo
demás constante, desplaza la curva de inversión bruta hacia abajo, hasta ib1 , y eso
EI
implica un menor capital por trabajador, k1 . El panel inferior, por su parte, muesta
esta conclusión: a mayor tipo de cambio real le corresponde un menor capital por
trabajador en el equilibrio estacionario. En otras palabras, la curva EI tiene pendiente
negativa en el plano (k, e ).
En consecuencia, la curva EI, en la figura 11.3, muestra todas las combinaciones
6
de capital por trabajador y tipo de cambio real que mantienen el equilibrio interno.
Se puede observar que un aumento de los flujos de capital y del componente exógeno
de las exportaciones desplaza la curva EI hacia la izquierda (y abajo); por el contrario,
un aumento de la tasa de ahorro y de la propensión marginal a importar, la desplazan
hacia la derecha (y arriba).
6
Nótese que la relación inversa entre el tipo de cambio real y el capital por trabajador, a lo largo de la
curva EI, no es lineal. Sin embargo, por simplicidad gráfica, asumimos que sí lo es.
490 MACROECONOMÍA
Figura 11.3
δk, ib
δk
A ib0 (e0 )
B ib1 (e1 )
k
k1EI k0EI
− x 0 − (q + vf 0 )e0
− x 0 − (q + vf 0 )e1
e1 B'
A'
e0
EI (s , m, f 0 , δ , x 0 )
k
k1EI k0EI
Derivación de la curva de equilibrio interno (EI)

A un mayor tipo de cambio real le corresponde un menor capital por trabajador. En otras palabras, la curva EI
tiene pendiente negativa en el plano (k, e).
11.2.2. EL EQUILIBRIO EXTERNO

Las economías abiertas, a diferencia de las economías cerradas, enfrentan una restric-
ción externa. En el largo plazo, la balanza de pagos tiene que estar en equilibrio, es
decir, el déficit de la balanza comercial tiene que ser igual a la entrada neta de capitales
o, de manera equivalente, las importaciones tienen que ser iguales a la suma de las
7
exportaciones y los flujos de capital. La variable de ajuste es el tipo de cambio real.
Esta sección incorporará esta restricción externa, que mostrará que un aumento
de las exportaciones o de los flujos de capital, al determinar el tipo de cambio real,
afectan de manera indirecta al capital por trabajador y, por tanto, al producto por
trabajador.
Si el tipo de cambio real es la variable que equilibra la balanza de pagos, debe
moverse en función a la escasez o abundancia de divisas. En otras palabras:
o
e = mAk α − x 0 − (q + f 0 )e (11.10)
La estabilidad de esta ecuación para que el tipo de cambio real alcance un valor del
equilibrio estacionario como en el caso de la ecuación dinámica anterior requiere que:
o
∂e
= −( q + f 0 ) < 0
∂e
Dado el valor de los parámetros, la ecuación es estable.
La figura 11.4 representa gráficamente la condición de estabilidad para el equili-
brio externo. Dado que el tipo de cambio real es la variable que equilibra la balanza de
pagos, se requiere que esta variable converja a lo largo del tiempo.
7
Estamos abstrayendo la existencia de los intereses de la deuda externa.
492 MACROECONOMÍA
Figura 11.4
e
La estabilidad del equilibrio externo

Según las condiciones de estabilidad, para que el tipo de cambio real alcance un valor del equilibrio estaciona-
o
∂e
rio, se requiere que < 0.
∂e
o
En el equilibrio estacionario, el tipo de cambio real se estabiliza ( e = 0 ). En conse-
cuencia, la ecuación (11.10) se convierte en:
mAk α = x 0 + (q + f 0 )e (11.11)
La ecuación (11.11) permite mostrar las variables que determinan el tipo de cam-
bio real. Este es una función decreciente de las exportaciones y de la entrada de capi-
tales, y una creciente de las importaciones.
La figura 11.5 muestra el equilibrio externo. El equilibrio externo se garantiza
α
cuando la curva de importaciones, mAk , corta la curva de entrada de divisas por
trabajador, x 0 + e (q + f 0 ) , es decir, en el punto A, con un tipo de cambio real igual
EE
a e0 .
A continuación, se derivará la curva de equilibrio externo en el plano stock de
capital por trabajador y tipo de cambio real (k, e). A partir de la ecuación (11.11)
puede observarse que, si el capital por trabajador se eleva, aumentan las importaciones
y se eleva el tipo de cambio real. En consecuencia, a mayor capital por trabajador le
corresponde un mayor tipo de cambio real para asegurar el equilibrio externo, es
Figura 11.5
mAk α , x 0 + (q + f 0 )e
mAk α A
x0
e
e 0EE
El equilibrio externo
α
El equilibrio externo se garantiza cuando la curva de importaciones, mAk , corta la curva de entrada de
divisas por trabajador, x0 + (q+f0)e, es decir, en el punto A, con un tipo de cambio real igual a e0EE.
decir, hay una relación directa entre el capital por trabajador y el tipo de cambio real
en el equilibrio externo.
En el panel superior de la figura 11.6 se asumirá que el equilibrio externo se halla-
ba inicialmente en A, en el que el nivel de capital y el tipo de cambio real son iguales
a k0 y e0, respectivamente; y el nivel de las importaciones es igual a la entrada de
divisas. Si se simulara una elevación del capital por trabajador, hasta k1, ceteris paribus,
la curva de financiamiento de las importaciones se desplazaría hacia arriba, y eso
implicaría que el nuevo punto de equilibrio externo sea B, con un nivel más elevado
de tipo de cambio real, e1. El panel inferior mostrará esta relación directa entre tipo de
8
cambio real y capital por trabajador, que equilibra la balanza de pagos. Por consi-
guiente, la pendiente de la curva EE es positiva en el plano (k, e).
En consecuencia, la curva EE en el panel inferior de la figura 11.6 muestra todas
las combinaciones de capital por trabajador y tipo de cambio real que mantienen la
balanza de pagos en equilibrio. Se puede observar que un aumento de los flujos de
capital y de las exportaciones exógenas desplaza la curva EE hacia la derecha (abajo);
por el contrario, un aumento de la propensión marginal a importar desplaza la curva
EE hacia la izquierda (arriba).
8
La relación entre estas variables a lo largo de la curva EE es no lineal. Asumiremos, como lo hicimos
para la curva EI, que es lineal, por facilidad gráfica.
494 MACROECONOMÍA
Figura 11.6
mAkα , x00 + (q
e (+q f0)ef 0 )
B
mAk1
A
mAk 0
e
e0 e1
e
EE
e1 B
A
e0
k
k0 k1
Derivación de la curva de equilibrio externo (EE)

Un aumento del capital por trabajador desplaza la curva de financiamiento de las importaciones hacia arriba,
y eso genera un nivel más elevado de tipo de cambio real.
11.2.3. El equilibrio interno y externo

El equilibrio general del modelo permite determinar el stock de capital por trabajador
(dada la función de producción, el producto por trabajador) y el tipo de cambio real,
que garantizan el equilibrio interno y externo. De esta manera, se podrá simular el
impacto de las variables exógenas y los parámetros sobre el crecimiento económico y
el tipo de cambio real.
El sistema en el que se muestra la dinámica del capital por trabajador y el tipo de
cambio real viene dado por:
o
k = ( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 − δk (11.8)
o
e = mAk α − x 0 − (q + f 0 )e (11.10)
En el estado estacionario, cuando cesa el movimiento del capital por trabajador y
o o
el tipo de cambio real ( k = e = 0 ), las ecuaciones anteriores se transforman en las ecua-
ciones de equilibrio estacionario, que vienen dadas por las ecuaciones (11.9) y (11.11)
9
del equilibrio interno y del equilibrio externo, respectivamente.
( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 = δk (11.9)
mAk α = x 0 + (q + f 0 )e (11.11)
La figura 11.7 muestra el diagrama de fases correspondiente a las ecuaciones de
equilibrio interno y externo, y este nos muestra que es un tipo de equilibrio foco
estable. Por último, una vez hallado el capital por trabajador del equilibrio general, se
puede hallar el producto por trabajador, vía la función de producción de la ecuación
10
(11.1).
y = Ak α (11.1)
En este modelo, las variables endógenas son el capital por trabajador (k), el pro-
ducto por trabajador (y) y el tipo de cambio real (e). El capital y el producto por
trabajador se determinan en el equilibrio interno; si la inversión bruta es mayor que la
depreciación, el capital por trabajador aumenta. El tipo de cambio real se determina
en el equilibrio externo; los déficit en la balanza de pagos implican una elevación del
tipo de cambio real, y los superávit hacen caer el tipo de cambio real.
9
Véase, en el apéndice matemático, la forma estructural, la forma reducida y las condiciones de estabi-
lidad del modelo.
10
Dada la relación positiva, podemos extender nuestras conclusiones cualitativas, respecto del capital, al
producto por trabajador.
496 MACROECONOMÍA
Figura 11.7
e
EE
EI

El diagrama de fases del equilibrio interno y externo muestra un equilibrio foco estable.
Las variables exógenas son los flujos de capital ( f0 ) y las exportaciones autónomas
(x0 ); los parámetros son la tasa de ahorro ( s ), la tasa de depreciación (δ ) y la propen-
sión a importar (m).
El panel superior de la figura 11.8 muestra el equilibrio conjunto, en el que se
intersectan las curvas EI y EE. Este determina el capital por trabajador y el tipo de
cambio real. El panel inferior, por su parte, inserta la función de producción para
determinar el producto por trabajador.
En el punto A , el tipo de cambio real e0 y el capital por trabajador k0 mantienen el
equilibrio interno y el equilibrio externo, es decir, no solo se cumple que la inversión
bruta es igual al ahorro agregado, sino que también se cumple que la balanza de pagos
se encuentra en equilibrio. En el panel inferior de la misma figura, a través de la
función de producción, se halla el producto por trabajador, y0, que corresponde al
nivel de capital por trabajador que resuelve el modelo.
Figura 11.8
e
EE (m, f 0 , x 0 )
A
e0
EI (m , s , f 0 , x 0 , δ )
k
k0
y
'
Ak α
A
y0
k
k0
El equilibrio general del modelo

La intersección de las curvas EI y EE determina el capital por trabajador y el tipo de cambio real. Dado el
capital por trabajador, en el panel inferior se determina el producto por trabajador.
498 MACROECONOMÍA
11.3. EL ROL DE LOS FACTORES INTERNOS Y EXTERNOS

EN LA DETERMINACIÓN DEL PRODUCTO POR TRABAJADOR
Y EL TIPO DE CAMBIO REAL
El marco del modelo desarrollado permite mostrar los efectos de algunas variables y
parámetros, de origen interno y de origen externo, sobre el producto por trabajador y
el tipo de cambio real. Por el lado de los factores internos se verán los efectos de una
elevación de la propensión a ahorrar y de la propensión a importar; por el lado de los
factores vinculados a los mercados externos se evaluarán los efectos de un incremento
del volumen de las exportaciones y del ingreso de capitales financieros. En los ejerci-
cios de estática comparativa se supondrá que el punto de partida es del equilibrio
estacionario, es decir, de igualdad entre la inversión bruta por trabajador y la deprecia-
º º
ción (k = 0), y de equilibrio en la balanza de pagos (e = 0).
11.3.1. Los factores internos

Factores internos: un aumento en la tasa de ahorro (ds > 0)
Dado un nivel del capital (y producto) por trabajador y el tipo de cambio real que
garantizan el equilibrio interno y externo, un aumento de la tasa de ahorro, al elevar el
ahorro interno, ceteris paribus, eleva la inversión bruta por trabajador y la ubica por
encima de la depreciación. Como la inversión es superior a lo necesario para reponer
el desgaste del capital se eleva el stock de capital por trabajador y, dada la función de
producción, también aumenta la producción por trabajador.
A su vez, el aumento del producto por trabajador eleva las importaciones y genera
un déficit en la balanza de pagos. La entrada de divisas, vía exportaciones y flujos de
capitales, es insuficiente para financiar las importaciones e induce un aumento del
tipo de cambio real. En consecuencia, un aumento de la tasa de ahorro eleva el stock de
capital por trabajador (el producto por trabajador) y el tipo de cambio real.
En el panel superior de la figura 11.9, si se asume que la economía se encuentra en
equilibrio inicial en A, el aumento de la tasa de ahorro provoca un aumento del stock
de capital por trabajador para cualquier valor de las exportaciones, es decir, desplaza la
curva EI hacia la derecha, de EI0 a EI1. La curva EE no varía. De esta manera, la
economía pasa a un nuevo punto de equilibrio interno y externo, tal como B. Por
consiguiente, el stock de capital por trabajador se eleva de k0 a k1 y el tipo de cambio
real, de e0 a e1. Asimismo, este aumento del capital por trabajador, dada la función de
producción, eleva el producto por trabajador de y0 a y1, tal como se muestra en el
panel inferior de la misma figura.
Figura 11.9
e
EE
B
e1
A
e0
EI 1 ( s1 )
EI 0 ( s 0 )
k
k0 k1
y
B' Ak α
y1
y0 A'
k
k0 k1
Efectos de una elevación de la tasa de ahorro

Una elevación de la tasa de ahorro aumenta el producto por trabajador y el tipo de cambio real.
500 MACROECONOMÍA
Así arribamos a nuestra primera conclusión: una elevación de la tasa de ahorro

aumenta el producto por trabajador y el tipo de cambio real.
Factores internos: un aumento de la propensión marginal a importar (dm > 0)

El aumento de la propensión marginal a importar impacta, simultáneamente, tanto
en el equilibrio interno como en el equilibrio externo. Veamos ambos efectos de ma-
nera separada.
En el equilibrio interno, el aumento de la propensión marginal a importar eleva el
ahorro externo y, como en este modelo todo ahorro se traduce en inversión, se produ-
ce un aumento de la inversión bruta. Así, todo lo demás constante, la inversión bruta
es mayor que la depreciación, y eso implica una mayor acumulación de capital y, por
consiguiente, un mayor producto por trabajador. A su vez, el mayor producto por
trabajador provoca un mayor volumen de importaciones, y eso genera un déficit en el
sector externo, dado que la capacidad para importar se mantiene constante. Este défi-
cit de balanza de pagos da lugar a una elevación del tipo de cambio real, con lo que se
restituye el equilibrio externo. Por tanto, desde el equilibrio interno, el capital (y el
producto) por trabajador y el tipo de cambio real aumentan.
Por el lado de los efectos sobre el equilibrio externo, sin embargo, se llega a la
conclusión de que el tipo de cambio real aumenta, pero el capital por trabajador
disminuye. En este frente, la elevación de la propensión marginal a importar, al elevar
las importaciones, genera un déficit de balanza de pagos que induce a un mayor tipo
de cambio real. A su vez, un mayor tipo de cambio real eleva las exportaciones y los
flujos de capital (valuados en bienes nacionales), y eso reduce el ahorro y la inversión;
y, por tanto, el capital y el producto por trabajador.
En consecuencia, una mayor propensión marginal a importar implica un aumento
del tipo de cambio real y un efecto aparentemente ambiguo sobre el capital y el pro-
ducto por trabajador. Para ser consistente con las condiciones de estabilidad, el capital
11
y el producto por trabajador aumentan. Este hecho implica que el efecto expansivo
del impacto directo en el equilibrio interno prima sobre el efecto contractivo que
tiene su origen en el equilibrio externo.
En el panel superior de la figura 11.10, dado que A es el punto de equilibrio interno
y externo inicial, el aumento de la propensión marginal a importar desplaza ambas
curvas, la EE (de EE0 a EE1) y la EI (de EI0 a EI1). El desplazamiento hacia la derecha de
la curva EI se debe a que el aumento de la propensión marginal a importar eleva el
11
Véase el apéndice matemático al respecto.
Figura 11.10
EE 1 (m1 )
EE 0 (m0 )
B
e1
e0 A
EI 1 (m1 )
EI 0 (m0 )
k
k0 k1
y
y1 B' Ak α
'
A
y0
k
k0 k1
Efectos de una elevación de la propensión marginal a importar

Una elevación de la propensión marginal a importar eleva el producto por trabajador y el tipo de cambio real.
502 MACROECONOMÍA
capital por trabajador, cualquiera sea el nivel de tipo de cambio real; el desplazamien-
to hacia la izquierda de la curva EE se explica porque la elevación de este parámetro,
dada la capacidad para importar, eleva el tipo de cambio real para cualquier valor del
capital por trabajador.
Como puede verse, la economía alcanza un nuevo punto de equilibrio interno y
externo en B, con un capital por trabajador más elevado (ha pasado de k0 a k1) y un
12
tipo de cambio real mayor (pasando de e0 a e1). El mayor capital por trabajador
implica, dada la función de producción, un mayor producto por trabajador (pasa de
y0 a y1) como se muestra en el panel inferior de la misma figura 11.10.
En consecuencia, hemos derivado la segunda conclusión: una elevación de la pro-
pensión marginal a importar eleva el producto por trabajador y el tipo de cambio real.
11.3.2. Los factores externos
Factores externos: un aumento en el volumen de las exportaciones ( dx0 > 0 )
¿Cuáles son los efectos de un aumento en las exportaciones autónomas sobre el pro-
ducto por trabajador y el tipo de cambio real?
La elevación del volumen de exportaciones, por un lado, reduce el ahorro global,
con lo que se altera el equilibrio interno; y, por el otro, eleva la capacidad de importar,
con lo que se genera un desequilibrio externo. Debemos, entonces, hacer un análisis
de los efectos de manera separada.
En la ecuación de equilibrio interno, la inversión bruta no puede, debido a la
reducción del ahorro, compensar la depreciación y, por tanto, el capital por trabajador
se reduce. El menor stock de capital, a su vez, reduce la producción, y eso hace caer las
importaciones y, por tanto, da lugar a un superávit de la balanza de pagos. En otras
palabras, los flujos de capital valuados en bienes nacionales más las exportaciones son
superiores a lo requerido para financiar las importaciones y, en consecuencia, el tipo
de cambio real cae. Por este lado, entonces, el producto por trabajador y el tipo de
cambio real se reducen.
12
Estamos considerando la respuesta matemática al construir el gráfico (en caso de ambigüedad, esta
tiene que ser la regla, tal como lo haremos en los siguientes ejercicios). Si inicialmente la economía se
encuentra en A, un desplazamiento de la curva EI hacia la derecha, manteniendo constante la curva EE,
tendría el efecto gráfico de elevar el stock de capital por trabajador y el tipo de cambio real. Si, luego de la
elevación de la curva EI, se desplaza la curva EE hacia arriba, el efecto sería reducir el capital por trabaja-
dor y elevar el tipo de cambio real. En consecuencia, el efecto gráfico de una elevación de m sería ambiguo
para el capital y coincidiría con el razonamiento analítico.
Figura 11.11
e
EE 0 ( x 00 )
EE 1 ( x 01 )
A
e0
B
e1
EI 0 ( x 00 )
EI 1 ( x 01 )
k
k1 k0
y
A' Ak α
y0
y1
B'
k
k1 k0
Efectos de una elevación de las exportaciones

Una elevación del volumen de las exportaciones reduce el producto por trabajador y el tipo de cambio real.
504 MACROECONOMÍA
En el frente externo, todo lo demás constante, como señalamos anteriormente, un

mayor volumen de exportaciones genera un superávit de la balanza de pagos que
induce a una caída del tipo de cambio real. A su vez, esta caída reduce los flujos de
capital valuados en bienes nacionales y eleva el ahorro y la inversión bruta. Por su
parte, la mayor inversión bruta implica, ceteris paribus, mayor stock de capital y pro-
ducto por trabajador. Por tanto, por este lado, el producto por trabajador aumenta y
el tipo de cambio real cae.
En consecuencia, a partir de este razonamiento analítico, si bien un mayor volu-
men de exportaciones implica un menor tipo de cambio real, su efecto sobre el capital
y el producto no es claro. Para ser consistente con las condiciones de estabilidad, un
13
mayor volumen de exportaciones implica menor capital (producto) por trabajador.
En el panel superior de la figura 11.11, la economía se encuentra inicialmente en
A, con un nivel de capital por trabajador y tipo de cambio real iguales a k0 y e0, en el
que el capital está en su equilibrio estacionario y la balanza de pagos se encuentra en
equilibrio. La variación del volumen de exportaciones desplaza, simultáneamente, la
curva EI hacia la izquierda, hasta EI1, y la curva EE hacia la derecha, a EE1. Por
consiguiente, la economía alcanza un nuevo nivel de equilibrio interno y externo en
B, con menor tipo de cambio real e1 y menor capital por trabajador k1. Este menor
nivel de capital implica menor nivel de producto por trabajador como puede verse en
el panel inferior de la figura 11.11.
En consecuencia, hemos derivado la tercera conclusión: una elevación del volu-
men de las exportaciones reduce el producto por trabajador y el tipo de cambio real.
Factores externos: un mayor ingreso de capitales (df0 > 0)

Veamos ahora cuáles son los efectos de una elevación de los flujos de capitales sobre
el producto por trabajador y en el tipo de cambio real. En el marco del modelo
desarrollado, una elevación de los flujos de capital tiene efectos directos sobre el
equilibrio interno y el equilibrio externo. Analicemos, en principio, los efectos de
manera separada.
Por el lado del equilibrio interno, una mayor entrada de capitales, al elevar el
consumo, reduce el ahorro, con lo que provoca una caída en la inversión bruta. Dada
la tasa de depreciación, este hecho implica que la inversión bruta es menor que la
depreciación, y eso induce, por tanto, a una caída del capital por trabajador. A su vez,
esta caída inducida del capital, al reducir la producción per cápita, disminuye las
importaciones y, ceteris paribus, origina un desequilibrio externo: las entradas de divi-
sas, vía exportaciones más flujos de capital, son mayores que lo necesario para finan-
13
Véase el apéndice matemático al respecto.
Figura 11.12
e
EE 0 ( f 0 )
e0 A
B
e1
EI 0 ( f 0 )
EI 1 ( f 1 )
k
k0 k1
y
B'
y1 Ak α
y0
A'
k
k0 k1
Efectos de una elevación de los flujos de capitales

Una elevación de los flujos de capital eleva el producto por trabajador y reduce el tipo de cambio real.
506 MACROECONOMÍA
ciar las importaciones (que ahora son menores) y hay un superávit en la balanza de
pagos que induce a una caída del tipo de cambio real. Así, una elevación de los flujos
de capital, por el lado del equilibrio interno, reduce el capital (producto) por trabaja-
dor y el tipo de cambio real.
Por el lado de los efectos de los flujos de capital sobre el equilibrio externo, una
mayor entrada de capitales se traduce en incrementos de la capacidad de importar.
Dado el monto efectivo de las importaciones, hay un superávit en la balanza de pagos;
por tanto, el tipo de cambio real cae. La caída inducida del tipo de cambio real, ceteris
paribus, en el equilibrio interno, al reducir las exportaciones y los flujos de capital
valuados en bienes nacionales, eleva el ahorro interno, la inversión bruta y, por tanto,
el stock de capital que, a su vez, eleva el producto. De esta manera, una elevación de los
flujos de capital, por este lado, aumenta el capital (producto) por trabajador y reduce
el tipo de cambio real.
En consecuencia, la entrada de capitales reduce el tipo de cambio real y no tiene un
efecto claro sobre el capital (producto) por trabajador. Para ser consistente con las
condiciones de estabilidad, una elevación de los flujos de capital aumenta el capital (el
14
producto) por trabajador.
En el panel superior de la figura 11.12, si se asume que la economía se encontraba
inicialmente en A, este choque externo favorable desplaza, simultáneamente, la curva
de equilibrio interno y la de equilibrio externo. La curva EI se traslada hacia la izquier-
da, hasta EI1, y la curva EE hacia la derecha, hasta EE1. La economía alcanza un nuevo
nivel de equilibrio interno y externo en B, con menor tipo de cambio real e1 y mayor
capital por trabajador k1. Asimismo, un mayor capital por trabajador implica un ma-
yor producto por trabajador y1, tal como puede verse en el panel inferior de la misma
figura.
En consecuencia, hemos derivado la cuarta conclusión: una elevación de los flujos
de capital eleva el producto por trabajador y reduce el tipo de cambio real.
14
En consecuencia, podemos afirmar que, en términos de efectos globales, el efecto de la caída inducida
del tipo de cambio real, que eleva el capital, es mayor al efecto de la elevación de los flujos de capital, que
reduce el stock de capital por trabajador.
15
Asumimos, para simplificar, que los parámetros q y v no varían.
Resumen
• Este capítulo ha presentado un modelo de crecimiento que considera las carac-
terísticas básicas de una economía pequeña y abierta en los mercados de bienes
y los mercados financieros.
• El modelo contiene dos ecuaciones básicas, la del equilibrio interno y la del
equilibrio externo. El producto por trabajador depende positivamente de la tasa
de ahorro, la propensión a importar y los ingresos de capital, y negativamente
de las exportaciones. Por otro lado, el tipo de cambio real está directamente
vinculado a la propensión a ahorrar y a la propensión a importar, e inversamen-
te relacionado a las exportaciones y los ingresos de capital.
• El modelo permite mostrar los efectos de factores internos como la tasa de aho-
rro y la propensión a importar, así como de los factores vinculados al contexto
externo, como las exportaciones y los flujos de capital, sobre la evolución del
capital (producto) por trabajador y el tipo de cambio real.
• Una elevación de la tasa de ahorro y de la propensión marginal a importar
aumenta el producto por trabajador y el tipo de cambio real. Por otro lado, una
elevación del volumen de las exportaciones reduce el producto por trabajador y
el tipo de cambio real. Finalmente, una elevación de los flujos de capital eleva el
producto por trabajador y reduce el tipo de cambio real.
Términos clave
• Acumulación de capital
• Acumulación de capital físico
• Balanza de pagos
• Balanza comercial
• Cambio técnico exógeno
• Convergencia económica
• Curva de inversión bruta por trabajador
• Curva de depreciación por trabajador
• Equilibrio externo
• Equilibrio estacionario
• Equilibrio interno
• Función de producción Cobb Douglas
• Inversión bruta
• Producto por trabajador
• Productividad del capital
• Progreso técnico
508 MACROECONOMÍA
• Propensión a ahorrar
• Propensión a invertir
• Propensión marginal a importar
• Residuo de Solow
• Stock de capital físico
• Stock de capital por trabajador
• Tasa de crecimiento poblacional
• Tasa de depreciación
• Para un evaluación de diversos patrones de crecimiento endógeno en una va-
riante del modelo de crecimiento de Solow, véase Bernanke y Gurkaynak 2001.
• Para una lectura sobre los determinantes del crecimiento económico en econo-
mías en desarrollo véase Edwards 1993.
• Para un análisis sobre la relación entre la apertura comercial y el crecimiento
económico véase Edwards 1997.
ACUMULACIÓN DE CAPITAL Y CRECIMIENTO ECONÓMICO: EL MODELO

DE SOLOW EN UNA ECONOMÍA ABIERTA
11.1. El equilibrio interno

La función de producción, en términos de producto por trabajador, es igual a:
Y
= y = Ak α , 0 < α < 1 (11.1)
L
El equilibrio en el mercado de bienes viene dado por:
Y =C +I + X −M (11.2)
La función de comportamiento del consumo es:
C = cY + veF0 (11.3)
Y la ecuación de las exportaciones viene dada por:
X = X 0 + Qe (11.4)
Considerando las ecuaciones (11.3) y (11.4), puede derivarse la identidad del aho-
rro (S ) y la inversión bruta (IB) en esta economía:
I B = S = Y − C + M − X = ( s + m)Y − veF0 − X 0 − Qe (11.5)
o
La acumulación de capital o inversión neta ( K ) es igual a la inversión bruta menos
la depreciación de capital (δK):
o
K = ( s + m)Y − (Q + vF0 )e − X 0 − δK (11.6)
Expresando la ecuación (11.6) en términos per cápita, tenemos:

o
k = ( s + m) y − (q + vf 0 )e − x 0 − δk (11.7)
Reemplazando la ecuación (11.1), en la ecuación (11.7), se tiene:

o
k = ( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 − δk (11.8)
Considerando que, en el equilibrio estacionario, el capital por trabajador debe

o
permanecer constante, ( k = 0 ), la ecuación (11.8) viene dada por:
( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 = δk (11.9)
510 MACROECONOMÍA
11.2. El equilibrio externo

Dado que el tipo de cambio real es la variable que equilibra la balanza de pagos, aquel
debe moverse en función a la escasez o abundancia de divisas. Entonces:
o
e = mAk α − x 0 − (q + f 0 )e (11.10)
º
En el equilibrio estacionario, el tipo de cambio real se estabiliza (e = 0). En conse-
cuencia, la ecuación (11.10) se convierte en:
mAk α = x 0 + (q + f 0 )e (11.7)
11.3. El modelo
El modelo viene dado por las ecuaciones (11.5) y (11.7), del equilibrio interno y del
equilibrio externo, respectivamente. En este se determina el capital por trabajador y el
tipo de cambio real.
( s + m) Ak α − (q + vf 0 )e − x 0 = δk (11.9)
mAk α = x 0 + (q + f 0 )e (11.11)

Diferenciando las ecuaciones, (11.9) y (11.11), y ordenándolas matricialmente obte-
nemos la forma estructural del modelo, en la cual se identifican las variables endóge-
15
nas y exógenas.
 ds 
 
dm
[( s + m) y k − δ ] − (q + vf 0 ) dk  − y − y k 1 ve   
  =  dδ 
 my k − (q + f 0 )   de   0 − y 0 1 e    (11.I)
dx 0 
 df 0 
 

AY = BX (11.I.1)
Donde:
[( s + m) y k − δ ] − (q + vf 0 )
A=
 my k − (q + f 0 ) 
dk 
Y = 
 de 
− y −y k 1 ve 
B= 
0 −y 0 1 e
 ds 
 
 dm 
X =  dδ 
 
dx 0 
 df 0 
 

(i) TrA = −[δ − ( s + m) y k ] − (q + f 0 ) < 0
(ii) A = (q + f 0 )[δ − ( s + m) y k ] + m(q + vf 0 ) y k > 0
En ambos casos, para asegurar la estabilidad del equilibrio se requiere que

δ > ( s + m) y k .
En este modelo se supone que se cumplen las dos condiciones de estabilidad.
11.6. Pendientes de las curvas EI y EE

Las pendientes de las curvas EI y EE se derivan a partir de las ecuaciones (11.9) y
(11.11). En el plano (k, e) son las siguientes:
de
=−
[δ − (s + m) yk ] < 0 , dado que: δ > (s + m) y .
k
dk EI (q + vf o )
512 MACROECONOMÍA
de my k
= >0
dk EE (q + f 0 )

Dado que dy = ykdk, la forma reducida de (11.I) puede expresarse en términos del
producto por trabajador y el tipo de cambio real:
 ds 
 
dm
dy  c11 c12 c13 c14 c15   
de  = c  dδ 
   21 c 22 c 23 c 24 c 25    (11.II)
dx 0 
 df 0 
 
O, como:
Y = CX (11.II.1)
Donde:
–1
C=A B
y (q + f 0 ) y k
c11 =
A
y (1 − v ) y k f 0
c12 =
A
−k (q + f 0 ) y k
c13 =
A
− y k (1 − v ) f 0
c14 =
A
y k (1 − v )qe
c15 =
A
ymy k
c 21 =
A
y (my k + ψ )
c 22 =
A
−kmy k
c 23 =
A
−ψ − my k
c 24 =
A
−e (ψ + mvy k )
c 25 =
A
Donde:
ψ = δ − ( s + m) y k > 0
11.8. El rol de los factores internos y externos en la determinación del producto

por trabajador y el tipo de cambio real
Factores internos: un aumento en la tasa de ahorro (ds > 0)
y (q + f 0 )
dk = ds > 0
A
y (q + f 0 )
dy = y k ds > 0
A
y k my
de = ds > 0
A
Factores internos: un aumento de la propensión marginal a importar (dm > 0)
y (1 − v ) f 0
dk = dm > 0
A
y (1 − v ) f 0
dy = y k dm > 0
A
514 MACROECONOMÍA
de = y
[ψ + my k ] dm > 0
A
Factores externos: un aumento en el volumen de las exportaciones (dx0 > 0)
(ψ + my k )
dk = − dx 0 < 0
A
(ψ + my k )
dy = − y k dx 0 < 0
A
(1 − v ) f 0
de = − dx 0 < 0
A
Factores externos: un mayor ingreso de capitales (df0 > 0)
qe (1 − v )
dk = df 0 > 0
A
qe (1 − v )
dy = y k df 0 > 0
A
(ψ + mvy k )
de = −e df 0 < 0
A
Capítulo 12. El mercado de bienes y el mercado de moneda extranjera: el modelo IS-LM 515
Tercera sección
Extensiones
516 MACROECONOMÍA
Los siguientes capítulos constituyen las extensiones de los capítulos vistos

anteriormente. Los capítulos 12 al 15 abordan el caso de las economías
dolarizadas, y los dos últimos se vinculan a la sostenibilidad de la deuda
pública y el sector externo.
518 MACROECONOMÍA
Capítulo 12. El mercado de bienes y el mercado de moneda extranjera: el modelo IS-LM
Capítulo 12
EL MERCADO DE BIENES Y EL MERCADO DE MONEDA
EXTRANJERA: EL MODELO IS-LM EN UNA ECONOMÍA
DOLARIZADA CON TIPO DE CAMBIO FIJO
520 MACROECONOMÍA
RESUMEN
Este capítulo presenta un modelo del tipo IS-LM adaptado a una economía en
la que, en lugar de un mercado de bonos, existe un mercado amplio y desarrolla-
do de moneda extranjera. En el mercado de bienes, la producción está determi-
nada por la demanda, y esta por el tipo de cambio real y el gasto público. En el
mercado de dinero, la demanda por saldos reales depende del nivel de actividad
económica y de la devaluación esperada por el público (el costo de oportunidad
de mantener moneda nacional). En este modelo con tipo de cambio fijo, el
equilibrio monetario se consigue a través del movimiento de las reservas inter-
nacionales. La ecuación de precios es similar a la del capítulo 6, solo que se
considera que los salarios nominales son exógenos.
El modelo opera bajo un régimen de tipo de cambio fijo y permite evaluar
los efectos de una política fiscal expansiva, una devaluación y una elevación del
precio internacional de los insumos importados sobre el nivel de precios, la
producción y las reservas internacionales netas.
522 MACROECONOMÍA
12.1. INTRODUCCIÓN
Los modelos presentados en la sección del núcleo suponen un marco institucional en

el que el centro del sistema financiero lo constituye un mercado de bonos y acciones
muy desarrollado. En estas economías, cuando las empresas necesitan invertir, se fi-
nancian emitiendo acciones; y cuando el gobierno necesita financiar sus gastos, emite
bonos. Por último, el instrumento esencial de la autoridad monetaria es la compra
venta de bonos públicos.
En algunas economías latinoamericanas, este mercado de activos que generan inte-
rés no existe; y lo que existe, más bien, es un mercado de moneda extranjera extendido
y muy desarrollado, una herencia de la hiperinflación que afectó a varios países de la
región en los ochentas y principios de los noventa. De esta manera, el dólar es un
activo alternativo a la moneda nacional, cuyo precio se determina en un mercado libre
bien organizado y existe una determinada sensibilidad respecto a alteraciones en el
tipo de cambio, el nivel de producción y los precios, debido básicamente al empleo de
insumos importados en la producción nacional. Esta peculiar manera de organización
de la actividad económica sugiere plantear un modelo que incorpore este marco insti-
tucional, de tal manera que nos sea útil para comprender mejor el funcionamiento de
una economía pequeña y parcialmente dolarizada.
El propósito de este capítulo es presentar un modelo del tipo IS – LM para una
economía dolarizada con tipo de cambio fijo. El modelo asume la existencia de tres
mercados: el de bienes, el de dinero y el de dólares. Por la ley de Walras, se prescinde
del mercado de dólares. El mercado de bienes, como en el Mundell-Fleming, se
ajusta por cantidades. Los precios son fijos en el sentido de que no dependen de la
demanda, pero están determinados por los costos de producción, entre los cuales se
encuentra el tipo de cambio. El funcionamiento del mercado monetario depende del
régimen cambiario adoptado. En un régimen de tipo de cambio fijo, las variaciones
de la oferta monetaria mantienen el tipo de cambio fijo, en un modelo con tipo de
524 MACROECONOMÍA
cambio flexible, la oferta monetaria es exógena y es el tipo de cambio la variable que

limpia el mercado monetario.
1
La variable que conecta el sector real y el sector monetario es el tipo de cambio.

En la estructura financiera que supone el modelo IS – LM en una economía dolariza-
da destacan las siguientes características:
• el sector privado puede mantener su riqueza bajo la forma de moneda nacional

y moneda extranjera;
• no existe un mercado de acciones ni de bonos, o de deuda pública suficiente-
mente desarrollado. Las empresas no pueden financiar sus inversiones vendien-
do acciones, el gobierno no puede financiar sus gastos emitiendo bonos, y el
banco central no puede efectuar operaciones de mercado abierto;
• hay una importante dolarización de la riqueza del sector privado, de forma que
la elección de portafolio se da entre moneda nacional y moneda extranjera;
• la economía es abierta, por lo que hay transacciones con el exterior. La moneda
extranjera, el dólar, constituye un activo que compite con la moneda nacional.
• no existe sistema bancario. En consecuencia, la oferta monetaria es igual a la
base monetaria;
• se supone que el banco central no puede efectuar préstamos al gobierno.
12.3. EL MODELO
El modelo tiene tres mercados: el de bienes, el de dinero y el de dólares. En el primero,
los precios son fijos, en el sentido de que son independientes del nivel de actividad y la
producción está determinada por la demanda. Las variaciones del nivel de producción
eliminan los excesos de oferta y de demanda. Por otro lado, los mercados de activos
(dinero y dólares) son mercados que se equilibran por variaciones en la base moneta-
ria. Al existir un exceso de demanda (oferta) de dinero, existe presión para que se
reduzca (aumente) el tipo de cambio; y el banco central interviene comprando (ven-
diendo) dólares y aumentando (contrayendo), de este modo, la oferta monetaria.
Por otro lado, el nivel de precios, como en el capítulo 6, depende del costo unitario
de la mano de obra y los insumos importados.
1
Cabe recordar que en el modelo Mundell-Fleming no existe ninguna conexión entre el precio de los
activos y el precio de los bienes.
12.3.1. El mercado de bienes y el mercado de dinero
LA DETERMINACIÓN DE LOS PRECIOS
En este mercado, el nivel de demanda determina la producción. Los precios, como en
el capítulo 6, se determinan sobre la base de los costos unitarios de producción, a los
cuales se le agrega un margen de ganancia. Esta presentación asume que el salario
nominal es exógeno.
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (12.1)
 a b 
LA DEMANDA DE BIENES
La demanda es igual al consumo del sector privado (C ), más el gasto de gobierno (G ) y
las exportaciones (X ), y menos las importaciones (eM ). No se considera la demanda de
inversión, pues se considera que todos los bienes de capital son importados.
El consumo del sector privado depende del ingreso disponible (Yd ). La ecuación
de comportamiento para el consumo será:
+
C = C (Y d ) (12.1)
Donde:
El gasto del gobierno (G ), así como los impuestos (T ), los consideramos exógenos.
Por último, se asume que las exportaciones dependen directamente del tipo de
cambio real (e = E / P ) y de la producción externa (Y * ).
+ +
X = X (e , Y * ) (12.3)
Y las importaciones dependen inversamente del tipo de cambio real (e ) y, directa-
mente, del ingreso disponible (Yd ).
− +
M = M (e , Y d ) (12.4)
526 MACROECONOMÍA
EL EQUILIBRIO EN EL MERCADO DE BIENES

El mercado de bienes se encuentra en equilibrio cuando la producción es igual a la
2
demanda agregada:
+ + + − +
Y = D = C (Y d ) + G + X (e ,Y * ) − eM (e ,Yd ) (12.5)
Esta ecuación constituye la curva IS, que representa el equilibrio en el mercado de

bienes. Un aumento del tipo de cambio nominal aumenta el tipo de cambio real; y,
asumiendo la condición Marshall-Lerner, la balanza comercial mejora, aumenta la
demanda agregada y, por tanto, la producción. Esto explica la pendiente positiva de la
curva IS en el plano de la producción y el tipo de cambio nominal, (Y, E ) tal como lo
muestra la figura 12.1. Adicionalmente, en esta figura, se muestra la curva PP en el
plano precios y tipo de cambio nominal (P, E ), el cual se obtiene a partir de la ecua-
ción de determinación de los precios.
Figura 12.1
E
PP ( PM* I , z , W ) IS (G , T , Y * , PM* I , z , W )
P Y

Una devaluación, al elevar el tipo de cambio real, mejora la balanza comercial si se cumple la condición
Marshall-Lerner. Este hecho implica que la curva IS es de pendiente positiva en el plano (Y, E).
2
El apéndice matemático presenta una versión en la que la devaluación puede ser recesiva. Este caso
puede ocurrir cuando el consumo está asociado a los salarios reales, y estos se reducen cuando hay una
devaluación.
El mercado de dinero
LA DEMANDA DE DINERO
El modelo supone que la moneda nacional cumple con las funciones de medio de
cambio, unidad de cuenta y depósito de valor; por su parte, el activo alternativo, el
dólar, sirve únicamente como depósito de valor. Por consiguiente, existe un grado de
sustitución entre estos activos. Las dos primeras funciones de la moneda nacional impli-
can que su demanda sirve para realizar transacciones. A su vez, estas transacciones están
asociadas directamente al nivel de producción de la economía. De allí que la demanda
d
real de dinero (h ) dependa positivamente del nivel de producción. Dado que la fun-
ción de depósito de valor es compartida tanto por la moneda nacional como por la
moneda externa, la elección entre estos dose activos depende de su rendimiento relativo.
E −E
Al ser la devaluación esperada ( d e = E ), el rendimiento nominal para los tene-
dores de dólares, y dado que el rendimiento nominal para los tenedores de moneda
nacional es nulo, la demanda de dinero se relaciona inversamente con la devaluación
esperada. Adicionalmente, la demanda de dinero dependerá directamente del costo de
transacción de trasladar moneda extranjera a moneda nacional (bb). Por consiguiente,
la demanda de saldos reales será la siguiente:
+ − +
h d = h d (Y , d e , b b ) (12.6)
Ee −E
Siendo d e = , tenemos que:
E
+ + − +
h d = h d (Y , E , E e , b b ) (12.6.1)
En términos nominales, considerando la ecuación de precios y la demanda nomi-

nal de dinero como igual al nivel de precios multiplicada por la demanda real de
dinero, se tiene:
+ + − + + + +
H d = H d (Y , E , E e , z ,W , b b , PM* I ) (12.7)
LA OFERTA DE DINERO
s
La oferta de base monetaria, H , es endógena, al igual que en el modelo Mundell-
Fleming con tipo de cambio fijo. Por tanto, no hay lugar para la política monetaria en
este modelo. Las compras y ventas de dólares por parte del banco central no constitu-
yen un instrumento de política monetaria. Lo único que puede hacer el banco central
es alterar el precio de la moneda extranjera.
528 MACROECONOMÍA
EL EQUILIBRIO EN EL MERCADO MONETARIO

El equilibrio en el mercado monetario se obtiene cuando se igualan la oferta y la
demanda de dinero:
+ + − + + + +
H s = H d (Y , E , E e , z ,W , b b , PM* I ) (12.8)
La ecuación (12.8) representa la curva LM en una economía dolarizada. La pen-

diente de esta curva es negativa en el plano de la producción y el tipo de cambio, y la
explicación es la siguiente. Si, por ejemplo, se eleva la producción, se eleva la demanda
de dinero y, en consecuencia, se produce un exceso de demanda en el mercado mone-
tario. Para eliminar el exceso de demanda de dinero, el tipo de cambio tendría que
reducirse.
La figura 12.2 muestra el equilibrio en el mercado de dinero en el plano de la
producción y el tipo de cambio (Y, E ).
Figura 12.2
LM ( H s , E e , b b , PM* I z , W )
El equilibrio en el mercado de dinero

Un incremento de la producción eleva la demanda de dinero, y eso origina un exceso de demanda que induce
a una caída del tipo de cambio. Por tanto, la pendiente de la curva LM en una economía dolarizada es
negativa en el plano (Y, E).
EL EQUILIBRIO GENERAL
El equilibrio general del modelo viene dado por el equilibrio simultáneo del mercado de
bienes, el monetario y el de dólares. El nivel de producción se determina en el primero
y la oferta monetaria en el segundo. El nivel del precio del bien nacional se determina
por costos según la ecuación de precios.
W EPM* I 
P = (1 + z )  +  (12.1)
 a b 
+ + + − +
Y = C (Y d ) + G + X ( e ,Y * ) − eM ( e ,Y d ) (12.5)
+ + − + + + +
s d * )
H = H (Y , E , E e , z ,W , bb , PM I (12.8)
Las variables endógenas de este modelo son la producción (Y ), la base monetaria
s
(H ) y el precio del bien nacional (P ); las exógenas, el gasto público (G ), los impues-
tos (T ), el tipo de cambio nominal (E ), el tipo de cambio esperado (E e ), el salario
*
nominal (W ), el precio en dólares de los insumos importados ( PM I ), la producción
* b
externa (Y ) y el costo de transacción (b ). Los instrumentos de política son el gasto
público (G ), los impuestos (T ) y el tipo de cambio (E ).
La figura 12.3 muestra el equilibrio general del modelo, en el cual se determina la
producción y la base monetaria.
530 MACROECONOMÍA
Figura 12.3
E
IS (G , T , Y * , PM* I , z , W )
PP ( PM* I , z , W )
A' E0 A
LM ( H s , E e , b b , PM* I , z , W )
P Y
P0 Y0
La intersección de las curvas IS y LM determina la producción y la base monetaria.
12.3.2. La política fiscal, la política cambiaria y el choque de oferta

3
Política fiscal expansiva: un aumento del gasto público (dG >0)
En el mercado de bienes, el incremento del gasto del gobierno aumenta la demanda de
bienes, genera un exceso de demanda y conduce a un incremento de la producción.
En el mercado monetario, el incremento de la producción genera un aumento de la
demanda nominal de dinero, con lo que se origina un exceso de demanda, y eso
incrementa la oferta monetaria.
En la figura 12.4, asumiendo que el equilibrio se encontraba inicialmente en A, el
aumento del gasto del gobierno desplaza la curva IS hacia la derecha, hasta IS1. En el
punto de intersección de la nueva IS y la línea que corresponde al tipo de cambio
predeterminado, existe un exceso de demanda en el mercado monetario. Este exceso
de demanda conduce a un aumento de la oferta monetaria mediante la compra de
dólares a cargo del banco central, y eso eleva el nivel de la oferta monetaria, desplazando
3
Un aumento del gasto público que se financia con la venta de dólares por parte del banco central no
altera la oferta monetaria nominal. Adicionalmente, el modelo asume que todo el gasto adicional se dirige
a la compra de bienes nacionales.
la LM desde su posición inicial hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B), en el que se
cruzan nuevamente las curvas IS y LM , se alcanza con un mayor nivel de actividad
económica y una oferta monetaria más elevada. Asimismo, dado que el tipo de cam-
bio no ha variado, el nivel de precios permanece inalterado.
Figura 12.4
E
IS 0 ( G 0 )
PP
IS1 (G1 )
A' E0 A B
LM 1 ( H 1s )
LM 0 ( H 0s )
P Y
P0 Y0 Y1

Un aumento del gasto público provoca un incremento de la producción y de la oferta monetaria. El precio del
bien no varía.
Política cambiaria: una devaluación (dE >0)

Una devaluación afecta directamente tanto al mercado de bienes como al mercado
monetario. En el primero, el aumento del tipo de cambio nominal incrementa el
tipo de cambio real y mejora la balanza comercial, con lo que se genera un exceso de
demanda de bienes que se traduce en una elevación de la producción. En el segun-
do, el aumento del tipo de cambio reduce la devaluación esperada, lo que eleva la
demanda real de dinero, y aumenta el nivel de precios, lo que incrementa la demanda
nominal de dinero. Ambas fuerzas generan un exceso de demanda de dinero que in-
duce a un aumento de la oferta monetaria.
aumento del tipo de cambio produce un exceso de demanda en el mercado monetario,
532 MACROECONOMÍA
y eso conduce a un aumento de la oferta monetaria mediante la compra de dólares a

cargo del banco central. Esto último desplaza la curva LM desde su posición inicial,
hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B), en el que se cruzan nuevamente las curvas
IS (que no se desplaza) y LM, se alcanza con un mayor nivel de actividad económica,
una oferta monetaria más elevada, un mayor tipo de cambio y un nivel de precios más
elevado.
Figura 12.5
E
IS 0
PP
B' E1 B
A' E0 A
LM 1 ( H 1s )
LM 0 ( H 0s )
P Y
P1 P0 Y0 Y1

Una devaluación provoca un incremento de la producción, el nivel de precios y la oferta monetaria.
*
Choque de oferta: una elevación del precio del insumo importado (dP MI > 0)
Un aumento del precio del insumo importado incrementa el nivel de precios nacio-
nal, y eso afecta directamente tanto al mercado de bienes como al mercado monetario.
En el primero, produce una reducción del tipo de cambio real y empeora la balanza
comercial y, por tanto, la producción se reduce. Esta caída de la producción, a su vez,
genera una reducción de la demanda de dinero y, por tanto, de la oferta monetaria en
el mercado monetario. Por otro lado, el aumento del precio del insumo importado y
el consecuente incremento del nivel de precios, genera un incremento de la demanda
nominal de dinero y, por tanto, de la oferta monetaria. El resultado final es una con-
tracción de la producción y un efecto ambiguo en la oferta de dinero.

aumento del precio del insumo importado constituye un choque de oferta adverso
que desplaza la curva IS hacia la izquierda, hasta IS1. En el punto de intersección de la
nueva IS y la línea que corresponde al tipo de cambio predeterminado, existe un
exceso de oferta en el mercado monetario. Este exceso conduce a una reducción de la
masa monetaria mediante la venta de dólares a cargo del banco central, y eso desplaza
la curva LM desde su posición inicial, hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B), en el
que se cruzan nuevamente las curvas IS y LM, se alcanza con un menor nivel de
actividad económica, una oferta monetaria más reducida y un nivel de precios más
elevado.
Figura 12.6
E
IS1 ( PM* I1 )
PP0 ( PM* I )
0
*
PP1 ( PM I1 ) IS 0 ( PM* I )
0
E0 B A
B' A'
LM 0 ( PM* I , H 0s )
0
LM 1 ( PM* I , H 1s )
1
P Y
P1 P0 Y1 Y0
Efectos de un incremento del precio del insumo importado

Un aumento del precio del insumo importado origina una caída de la producción, una oferta monetaria menor
(asumiendo que disminuye la demanda de dinero) y una elevación del precio del bien nacional.
Resumen
• Este capítulo presentó un modelo del tipo IS – LM para una economía dolariza-
da con tipo de cambio fijo.
• El modelo asume la existencia de tres mercados, el de bienes, el de dinero y el de
dólares. Por la ley de Walras, se prescinde del mercado de dólares.
534 MACROECONOMÍA
• El mercado de bienes, como en el Mundell-Fleming, se ajusta por cantidades.

Los precios son fijos en el sentido de que no dependen de la demanda, pero
están determinados por los costos de producción, entre los cuales se encuentra
el tipo de cambio.
• El funcionamiento del mercado monetario depende del régimen cambiario adop-
tado. En un régimen de tipo de cambio fijo, la variable que se ajusta para man-
tener el equilibrio en el mercado monetario es la oferta monetaria.
• En este modelo, una política fiscal expansiva provoca un incremento de la pro-
ducción y de la oferta monetaria; el precio del bien no varía. Una devaluación
provoca un incremento de la producción, del nivel de precios y de la oferta
monetaria, mientras tanto, un aumento del precio del insumo importado origi-
na una caída de la producción, una oferta monetaria menor (asumiendo que la
reducción de la producción disminuye la demanda de dinero) y una elevación
del precio del bien nacional.
Términos clave
• Economía dolarizada
• Moneda extranjera
• Moneda nacional
• Precio del insumo importado
• Tenencia de moneda extranjera
• Para un análisis empírico de la relación baja inflación-rápido crecimiento eco-
nómico y dolarización véase Edwards y Magendzo 2001.
EL MERCADO DE BIENES Y EL MERCADO DE MONEDA EXTRANJERA: EL

MODELO IS-LM EN UNA ECONOMÍA DOLARIZADA CON TIPO DE CAMBIO
FIJO
12.1. El modelo con devaluación expansiva
12.1.1. El modelo
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (12.1)
 a b 
+ + + − +
Y = D = C (Y d ) + G + X (e ,Y * ) − eM (e ,Y d ) (12.5)
+ + − + + + +
Donde:
E
P

estabilidad se tiene:
D–Y=0 (12.5´)
d s
H –H =0 (12.8´)
dolas matricialmente, obtenemos la forma estructural del modelo. En esta se identifi-
can las variables endógenas y las variables exógenas.
536 MACROECONOMÍA
 dG 
 
 dT 
− 1 cn − βe E 0 − XY * 0 − βe P *   dE 
− ( s + m) 0   dY   MI  e  (12.I)
  =   dE 
HYd − 1 dH s   0 0 d
− HE −Hde 0 − H db − H d*
  dY * 
  E b PM I
  b 
 db 
 * 
dPM I 
Donde:
cn = CY d − eMY d : Propensión marginal a consumir bienes nacionales
∂X e
∂e X
∂M e
∂e M

AY = BX (12.I.1)
Donde:
− ( s + m) 0 
A=
 HY
d
− 1
 dY 
Y = 
 dH s 
− 1 cn − β e E 0 − XY * 0 − β e PM* 
B=
− H PdM* 
I
0 0 − H Ed − H Ed e 0 − H bdb
 I 
 dG 
 
 dT 
 dE 
 e 
X =  dE 
 dY * 
 
 db b 
 * 
dPM I 
12.1.3. Las condiciones de estabilidad

(i) TrA = −( s + m) − 1 < 0
(ii) A = ( s + m) > 0
12.1.4. Las pendientes de las curvas IS y LM

Las pendientes de las curvas ISy LM se derivan a partir del sistema matricial reducido
que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes y monetario. En el plano (Y, E)
son las siguientes:
dE ( s + m)
= >0
dY IS βe E
dE H Ed
=− <0
dY LM H Yd
538 MACROECONOMÍA

 dG 
 dT 
 
 dE 
 dY   c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17   e 
dH s  = c  dE 
c 27   * 
   21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26
dY (12.II)
 b 
 db 
dP * 
 MI 

Y = CX (12.II.1)
Donde:
–1
C=A B
1
c11 =
A
cn
c12 = −
A
βe E
c13 =
A
c14 = 0
XY *
c15 =
A
c16 = 0
βe P *
c17 =
MI
HYd
c 21 =
A
cnHYd
c 22 = −
A
βe E HYd + ( s + m)H Ed
c 23 =
A
( s + m) H Ed e
c 24 =
A
X Y * H Yd *
c 25 =
A
( s + m ) H bdb
c 26 =
A
β e P * HYd + ( s + m)H Pd *
c 27 =
MI MI

POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA: UN AUMENTO DEL GASTO PÚBLICO (dG > 0)
1
dY = dG > 0
A
HYd
dH s = dG > 0
A
dP = 0
βe E
dY = dE > 0
A
dH s =
[βe d
E HY + ( s + m)H Ed ]
dE > 0
A
dP = PE dE > 0
540 MACROECONOMÍA
*
CHOQUE DE OFERTA: UNA ELEVACIÓN DEL PRECIO DEL INSUMO IMPORTADO(dP M > 0)
I
βe P *
dY = MI
dPM* I < 0
A
 β e * H d + ( s + m) H d * 
 PMI Y
dH = 
s  dP * > 0
PM I 
MI
A <
dP = PZ dPM* I > 0
12.2. El modelo con devaluación recesiva4
12.2.1. El modelo
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (12.1’)
 a b 
+ + + − +
Y = D = C (Y d , w ) + G + X ( e ,Y * ) − eM ( e ,Y d ) (12.5’)
+ + − + + + +
H s = H d (Y , E , E e , z ,W , b b , PM* I ) (12.8’)
Donde:
W
w= : Salario real
P

D −Y = 0 (12.5”)
4
El modelo asume que el consumo no sólo depende del ingreso disponible sino, también, del salario
W
real, medido en unidades del bien interno ( w = ). En este contexto, aun cumpliéndose la condición
P
Marshall-Lerner, un incremento del tipo de cambio reduce el salario real y, por lo tanto, el consumo.
Considerando que el efecto salario real predomina sobre el efecto balanza comercial, la devaluación es
recesiva.
Hd −H s = 0 (12.8”)
dolas matricialmente obtenemos la forma estructural del modelo. En ésta se identifi-
 dG 
 
 dW 
 
 Cw   dT 
− ( s + m) 0   dY  − 1 P cn − (C w w E + β e E ) 0 − XY * 0 − (C w w P * + β e P * ) dE
 
  =  MI MI
 
− 1 dH s   0
e
HYd d − Hde − H db − H d*   dE
  0 0 − HE 0 
 E b PM I   dY *  (12.I.2)
 b 
 db 
dP * 
 MI 
El sistema (12.I.2) también puede expresarse como:

AY = BX (12.I.3)
Donde:
 − ( s + m) 0 
A= 
 HY
d
− 1
 dY 
Y =  s
dH 
 C 
−1 w cn − (CwwE + βeE ) 0 − XY * 0 − (CwwPM* + βePM* )
B= P I I
0 0 0 − HEd − HEde 0 − Hbdb − HPdM* 
 I 
 dG 
 dW 
 
 dT 
 
 dE 
X = e 
dE
 * 
 dY 
 db b 
 
dPM* I 
542 MACROECONOMÍA

(i) TrA = −( s + m) − 1 < 0
(ii) A = ( s + m) > 0
Este modelo cumple las dos condiciones de estabilidad.
12.2.4. Las pendientes de las curvas IS y LM

Las pendientes de las curvas IS y LM se derivan a partir del sistema matricial reducido
que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes y monetario. En el plano
(Y, E) son las siguientes:
dY (C w w E + βe E )
= <0
dE IS ( s + m)
dY H Ed
=− <0
dE LM HYd

 dG 
 dW 
 
 dT 
 
 dY   c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17 c18   dE 
dH s  = c c 28   dE 
e
   21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26 c 27
 *  (12.II.2)
 dY 
 db b 
 
dPM* I 

Y = CX (12.II.3)
Donde:
–1
C=A B
1
c11 =
A
Cw
c12 = −
AP
cn
c13 = −
A
(C w w E + βe E )
c14 =
A
c15 = 0
XY *
c16 =
A
c17 = 0
(C w w PM* + βe PM* )
c18 = I I
HYd
c 21 =
A
HYd C w
c 22 = −
AP
HYd cn
c 23 = −
AP
c 24 =
[HYd (Cw w E + βe E ) + (s + m)H Ed ]
A
( s + m) H Ed e
c 25 =
A
544 MACROECONOMÍA
HYd X Y *
c 26 = −
A
( s + m)H bdb
c 27 =
A
c 28 =
[H d
Y (C w w PM* + β e PM* ) + ( s + m)H PdM*
I I I
]
A
12.2.6. El equilibrio general

El equilibrio general del modelo viene dado por el equilibrio simultáneo del merca-
do de bienes, el mercado monetario y el mercado de dólares. El nivel de producción
se determina en el primero y la oferta monetaria en el segundo. El nivel del precio
5
del bien nacional se determina por costos según la ecuación de precios.
Figura 12-A
E
PP ( PM* I , z , W )
A' E0 A
LM ( H S , E e , b b , PM* I , z , W )
IS (G , T , Y * , PM* I , z , W )
P Y
P0 Y0
La intersección de las curvas IS y LM determina la producción y el tipo de cambio. Este último, a su vez,
determina el nivel de precios.
5
Se ha considerado que la pendiente de la curva IS es mayor en valor absoluto que la curva LM, lo cual
permitirá obtener resultados consistentes con el carácter recesivo de una devaluación.

POLÍTICA FISCAL EXPANSIVA: UN AUMENTO DEL GASTO PÚBLICO (dG > 0)
Figura 12-B
E
PP
A' E0 A B
LM 1 ( H 1s )
LM 0 ( H 0s )
IS1 (G1 )
IS 0 (G 0 )
P Y
P0 Y0 Y1

Un aumento del gasto público provoca un incremento de la producción y de la oferta monetaria. El nivel de
precios no varía.
1
dY = dG > 0
A
HYd
dH s = dG > 0
A
dP = 0
546 MACROECONOMÍA

Figura 12-C
E
PP
B' E1 B
A' E0 A
LM 1 ( H 1s )
LM 0 ( H 0s )
IS 0
P Y
P1 P0 Y1 Y0

Una devaluación origina una reducción de la producción y un aumento de la oferta de dinero. El nivel de
precios interno aumenta.
(Cww E + βe E )
dY = dE < 0
A
dH s =
[HYd (Cww E + βe E ) + (s + m)H Ed ] > 0
A
dP = PE dE > 0
*
CHOQUE DE OFERTA: UNA ELEVACIÓN DEL PRECIO DEL INSUMO IMPORTADO (dP M > 0)
I
Figura 12-D
E
PP0 ( PM* I )
0
PP1 ( PM* I1 )
B' A' E0 B A
LM 0 ( PM* I 0 , H 0s )
LM 1 ( PM* I , H 1s )
1
IS 0 ( PM* I 0 )
*
IS1 ( P )
M I1
P Y
P1 P0 Y1 Y0

Un aumento del precio del insumo importado origina una caída de la producción, una oferta monetaria menor
(asumiendo que se reduce la demanda de dinero) y una elevación del precio del bien interno.
Fuente: Elaboración propia
(C w w PM* + β e PM* )
dY = I I
dPM* I < 0
A
 
HYd (Cw w * + βe * ) + ( s + m)H d * 
 PM I PM I PM I  * <
dH s=  dPM I 0
A >
dP = PP * dPM* I > 0
MI
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 13
EL MERCADO DE BIENES Y EL MERCADO DE MONEDA
EXTRANJERA: EL MODELO IS-LM EN UNA ECONOMÍA
DOLARIZADA CON TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
550 MACROECONOMÍA
Este capítulo extiende la presentación del capítulo anterior para el caso de una
economía que opera bajo un régimen de tipo de cambio flexible. El mercado de
bienes y el sistema de determinación de precios es idéntico al del modelo ante-
rior; y en el mercado monetario, dado el nuevo régimen cambiario, se determi-
na el tipo de cambio. Este modelo permite evaluar los efectos de una política
fiscal expansiva, una elevación de la oferta monetaria y una elevación del precio
internacional de los insumos importados sobre el nivel de precios, la producción
y el tipo de cambio.
552 MACROECONOMÍA
13.1. INTRODUCCIÓN
El objetivo de este capítulo es presentar un modelo IS – LM para una economía dola-
rizada con tipo de cambio flexible. Al igual que el modelo con tipo de cambio fijo,
este modelo no presenta flujos de capital ni sistema bancario; los únicos activos en la
economía son la moneda nacional y la moneda extranjera. Se sigue suponiendo la
existencia de tres mercados: el de bienes, el de dinero y el de dólares. Por la ley de
Walras, se prescinde del mercado de dólares.
En esta presentación, la autoridad monetaria tiene un control sobre la base mone-
taria, y el tipo de cambio es la variable que limpia el mercado monetario. Cuando hay
un exceso de oferta de dinero, el tipo de cambio sube; y, cuando hay un exceso de
demanda en este mercado, baja. La conexión entre el mercado de bienes y el mercado
monetario se da a través del precio de la moneda extranjera.
13.2. EL MODELO
El modelo con tipo de cambio flexible, igual que el de tipo de cambio fijo, supone la
existencia de tres mercados: el de bienes, el de dinero y el de dólares. Por la ley de
Walras, se prescinde del mercado de dólares. El mercado de bienes, como ocurría en el
modelo Mundell-Fleming, se ajusta por cantidades. Los precios son fijos en el sentido
de que no dependen de la demanda, pero están determinados por los costos como en
el capítulo anterior. El mercado monetario se mantiene equilibrado por variaciones
del tipo de cambio. La conexión con el mercado de bienes se da, igual que con tipo de
cambio fijo, mediante el tipo de cambio real, que afecta la demanda de bienes a través
de la balanza comercial. Este modelo también asumirá que se cumple la condición
Marshall-Lerner. Finalmente, el instrumento de política monetaria es la compra-ven-
ta de dólares del banco central al sector privado.
554 MACROECONOMÍA
13.2.1. El mercado de bienes y el mercado de dinero

El equilibrio general del modelo viene dado por el equilibrio simultáneo del mercado
de bienes, el monetario y el de dólares. Se puede prescindir de este último, apelando a
la ley de Walras. El nivel de producción se determina en el mercado de bienes; y el tipo
de cambio, en el mercado monetario. El nivel del precio interno se determina por
costos según la ecuación de precios.
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (13.1)
 a b 
+ + + − +
Y = D = C (Y d ) + G + X ( e ,Y * ) − eM ( e ,Y d ) (13.2)
+ + − + + + +
Las variables endógenas de este modelo son la producción (Y), el tipo de cambio
(E) y el precio del bien interno (P); Las exógenas, el gasto público (G), los impuestos
Figura 13.1
E
IS (G , Z , T , Y * , PM* I , z , W )
PP ( PM* I , z , W )
A' E0 A
LM ( H s , E e , b b , PM* I , z , W )
P Y
P0 Y0
e s
(T), el tipo de cambio esperado (E ), la oferta monetaria (H ), el precio de los insu-
b
mos importados (P *MI), la producción externa (Y * ) y el costo de transacción (b ).
Los instrumentos de política son el gasto público (G ), los impuestos (T ) y la
s
oferta monetaria (H ).
La figura 13.1 muestra el equilibrio general del modelo en el cual se determina la
producción y el tipo de cambio.
13.2.2. La política fiscal, la política monetaria y el choque de oferta

1
El incremento del gasto del gobierno aumenta la demanda de bienes, es decir, genera
un exceso de demanda; y eso conduce a un incremento de la producción. En el mer-
cado monetario, este incremento genera un aumento de la demanda nominal de dine-
ro, y eso origina un exceso de demanda en este mercado. Este hecho induce a una
caída del tipo de cambio; y esta, dado el tipo de cambio esperado, reduce la demanda
de dinero hasta estabilizar el mercado monetario. Por otro lado, la reducción del tipo
de cambio nominal disminuye el nivel de precios interno y el tipo de cambio real; y
esto último debilita el efecto reactivador del mayor gasto público.
aumento del gasto del gobierno desplaza la curva IS hacia la derecha, hasta IS1. En el
punto de intersección de la nueva IS y la LM, existe un exceso de demanda en el
mercado monetario, y eso induce a una reducción del tipo de cambio, con lo que se
genera una disminución de la demanda monetaria. El nuevo equilibrio (punto B), en
el que se cruzan nuevamente las curvas IS y LM, se alcanza con un mayor nivel de
actividad económica, un tipo de cambio más reducido y un nivel de precios interno
menor.
1
Una venta de dólares por parte del banco central para financiar los gastos del gobierno no altera la oferta
monetaria nominal. Adicionalmente, se supone que todo el gasto adicional se dirige a comprar bienes
nacionales.
556 MACROECONOMÍA
Figura 13.2
E
IS 0 (G 0 )
PP
IS1 (G1 )
A' E0 A
B' E1 B
LM 0
P Y
P0 P1 Y0 Y1

Un aumento del gasto público provoca un incremento de la producción y una reducción del tipo de cambio y del
nivel de precios interno.
Política monetaria expansiva: una compra de dólares a cargo del banco central
s
(dH > 0)
Una política monetaria expansiva incrementa la oferta monetaria nominal. Esto últi-
mo genera un exceso de oferta de dinero que presiona al alza al tipo de cambio. Esta
reduce la depreciación esperada y eleva la demanda de dinero hasta equilibrar el mer-
cado monetario.
En el mercado de bienes, el aumento del tipo de cambio nominal aumenta el tipo
de cambio real y, bajo el supuesto de que se cumple la condición Marshall-Lerner,
mejora la balanza comercial, hecho que genera un exceso de demanda de bienes que
induce a un incremento de la producción. Adicionalmente, el aumento del tipo de
cambio nominal incrementa el nivel de precios interno.
aumento de la cantidad de dinero desplaza la curva LM hacia la derecha, hasta LM1.
En el punto de intersección de la nueva LM y la IS, existe un exceso de oferta en el
mercado monetario que induce a un incremento del tipo de cambio, hecho que gene-
ra un aumento de la demanda de dinero. El nuevo equilibrio (punto B), en el que se
cruzan nuevamente las curvas IS y LM, se alcanza con un mayor nivel de actividad
económica, un tipo de cambio mayor y un nivel de precios interno más elevado.
Figura 13.3
E
IS 0
PP
B' E1 B
A '
E0 A
LM 1 ( H 1s )
LM 0 ( H 0s )
P Y
P1 P0 Y0 Y1

Un aumento de la cantidad de dinero origina un aumento de la producción, del tipo de cambio y del nivel de
precios interno.
*
Un aumento del precio del insumo importado en el mercado de bienes reduce el
tipo de cambio real y empeora la balanza comercial y, por tanto, la producción. Esta
contracción de la producción, en el mercado de dinero, reduce la demanda de dinero
y genera un exceso de oferta de dinero que induce a un incremento del tipo de cam-
bio. Adicionalmente, en este mercado, el aumento del precio del insumo importado
aumenta el nivel de precios e incrementa la demanda nominal de dinero, con lo que se
origina un exceso de demanda que induce a una reducción del tipo de cambio. En
consecuencia, el aumento del precio del insumo importado reduce la producción y no
es claro el efecto sobre el tipo de cambio. El precio interno aumenta debido al incre-
mento del precio del insumo importado.
aumento del precio del insumo importado genera una reducción de la producción;
558 MACROECONOMÍA
por tanto, la curva IS se desplaza hacia la izquierda, hasta IS1. En el punto de intersec-
ción de la nueva IS y la curva LM, existe un exceso de oferta en el mercado monetario,
y eso induce a un incremento del tipo de cambio. En el mercado monetario, el incre-
mento del precio del insumo importado desplaza la curva LM desde su posición ini-
cial hasta LM1. El nuevo equilibrio (punto B), en el que se cruzan nuevamente las
curvas IS y LM, se alcanza con un menor nivel de actividad económica, un menor tipo
de cambio y un nivel de precios más elevado.
Figura 13.4
E
PP0 ( PM* I ) IS 1 ( PM* I )

1
0
*
PP1 ( P )
M I1 IS 0 ( PM* I )
0
E0
A' A
B' E1
B
LM 0 ( PM* I )
0
LM 1 ( PM* I )
1
P Y
P1 P0 Y1 Y0

Un aumento del precio del insumo importado origina una caída de la producción, un menor tipo de cambio
(asumiendo que aumenta la demanda de dinero) y una elevación del precio interno.
Resumen
• Este capítulo presentó un modelo del tipo IS – LM para una economía dolariza-
da con tipo de cambio flexible.
• Al igual que el modelo con tipo de cambio fijo, este modelo no presenta flujos
de capital ni sistema bancario. Los únicos activos en la economía son la moneda
nacional y la moneda extranjera. Seguimos suponiendo la existencia de tres
mercados: el de bienes, el de dinero y el de dólares. Por la ley de Walras, prescin-
dimos del mercado de dólares.
• En este modelo con tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria tiene un

control sobre la base monetaria y es el tipo de cambio la variable que limpia el
mercado monetario.
• Una política fiscal expansiva provoca un incremento de la producción y una
reducción del tipo de cambio y del nivel de precios interno; un aumento de la
cantidad de dinero origina un aumento de la producción, del tipo de cambio y
del nivel de precios interno; por su parte, un aumento del precio del insumo
importado origina una caída de la producción, un menor tipo de cambio (asu-
miendo que aumenta la demanda de dinero) y una elevación del precio interno.
Términos clave
• Depreciación esperada
• Economía dolarizada
• Moneda extranjera
• Moneda nacional
• Precio del insumo importado
• Tenencia de moneda extranjera
• Para una lectura sobre los potenciales beneficios de la dolarización en econo-
mías en desarrollo, véase Mendoza 2000.
560 MACROECONOMÍA
EL MERCADO DE BIENES Y EL MERCADO DE MONEDA EXTRANJERA: EL
MODELO IS-LM EN UNA ECONOMÍA DOLARIZADA CON TIPO DE CAMBIO
FLEXIBLE
13.1. El modelo con depreciación expansiva

13.1.1. El modelo
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (13.1)
 a b 
+ + + − +
Y = D = C (Y d ) + G + X (e ,Y * ) − eM (e ,Y d ) (13.2)
+ + − + + + +
Donde:
E
P

D −Y = 0 (13.2’)
Hs −Hd =0 (13.3’)
dolas en matrices, obtenemos el siguiente sistema, en el que se identifican las variables
endógenas y las variables exógenas:
 dG 
 dT 
 
 s 
 − ( s + m) β e E  dY  − 1 cn 0 0 − XY * 0 − βe P *   dH 
=   dE
MI e
 −Hd 
 − H Ed   dE   0 0 −1 H Ed e 0 H bdb H Pd *  *  (13.I)
Y
 MI  dY
 b 
 db 
dP * 
 MI 
Donde:
cn = CYd − eMYd : Propensión marginal a consumir bienes nacionales
∂X e
∂e X
∂M e
∂e M

AY = BX (13.I.1)
Donde:
− ( s + m) βe E 
A=
 − HY
d
− H Ed 
 dY 
Y = 
 dE 
− 1 cn 0 0 − XY * 0 − β e PM* 
B=
H PdM* 
I
 0 0 −1 H d
0 H d
Ee bb
I 
 dG 
 dT 
 
 dH s 
 
X =  dE e 
 dY * 
 
 db b 
 dP * 
 MI 
562 MACROECONOMÍA

(i) TrA = −( s + m) − H Ed < 0
(ii) A = ( s + m)H Ed + βe E HYd > 0
13.1.4. Las pendientes de la IS y de la LM

Las pendientes de las curvas IS y LM se derivan a partir del sistema matricial reducido
que proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes y monetario. En el plano
(Y, E) son las siguientes:
dE ( s + m)
= >0
dY IS βe E
dE H Ed
=− <0
dY LM HYd

La forma reducida de (13.I) puede expresarse como:
 dG 
 dT 
 
 dH s 
dY  c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17   e 
 dE  = c  dE 
c 27   * 
   21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26
dY (13.II)
 b 
 db 
dP * 
 MI 
O también en forma más compacta como:

Y = CX (13.II.1)
Donde:
–1
C=A B

H Ed
c11 =
A
cnH Ed
c12 = −
A
βe E
c13 =
A
β e E H Ed
c14 = −
A
X Y * H Ed
c15 =
A
βe E H bdb
c16 = −
A
β e P * H Yd + ( s + m)H Pd *
c17 = −
MI MI
H Yd
c 21 = −
A
cnHYd
c 22 =
A
( s + m)
c 23 =
A
( s + m ) H Ed e
c 24 = −
A
X Y * H Yd *
c 25 = −
A
564 MACROECONOMÍA
( s + m) H bdb
c 26 = −
A
β e P * H Ed + ( s + m )H Pd *
c 27 =
MI MI

H Ed
dY = dG > 0
A
HYd
dE = − dG < 0
A
dP = PE dE < 0
s
(dH > 0)
βe E
dY = dH s > 0
A
( s + m)
dE = dH s > 0
A
dP = PE dE > 0
*
β e P * H Pd * − β e E H Ed
dY = dPM* I < 0
MI MI
A
( s + m )H Pd * + β e P * HYd >
dE = − dPM* I 0
MI MI
A <
>
dP = PP * dPM* I + PE dE 0
MI <
13.2. EL MODELO CON DEPRECIACIÓN RECESIVA
13.2.1. El modelo
W EPM* 
P = (1 + z )  + I
 (13.1’)
 a b 
+ + + + − +
Y = D = C (Y d , w ) + G + X (e ,Y * ) − eM (e ,Y d ) (12.2’)
+ + − + + + +
H s = H d (Y , E , E e , z ,W , b b , PM* I ) (12.3’)
Donde:
W
w= : Salario real
P

D–Y=0 (13.2”)
d s
H –H =0 (13.3”)
dolas matricialmente, obtenemos la forma estructural del modelo. En esta se identifi-
566
 dG 
 
 dW 
 
 Cw  dT 
cn 0 0 − XY * 0 − (CwwP * + βe P * ) dH s
− (s + m) (CwwE + βe E )dY  − 1 P MI MI  
 d d   =   e 
0 0 d  dE
 − HY − HE dE   0 0 −1 H d e H db H * 
 E b PMI  dY *  (13.I.2)
 
 b 
 db 
dP* 
 MI 
MACROECONOMÍA

AY = BX (13.I.3)
Donde:
− (s + m) (CwwE + βe E )
A= 
 − HY − H Ed 
d
dY 
Y = 
 dE 
 Cw 
−1 cn 0 0 − XY * 0 − (C w w PM* + β e PM* )
B= P I I
0 0 0 − 1 H Ed e 0 H bdb H PdM* 
 I 
 dG 
 dW 
 
 dT 
 s 
 dH 
X = e 
dE
 * 
 dY 
 db b 
 
dPM* I 

(i) TrA = −( s + m) − H Ed < 0
(ii) A = ( s + m)H Ed + (C w w E + βe E )HYd > 0
En este caso, el cumplimiento de la segunda condición de estabilidad implica que la

pendiente de la curva IS es mayor en valor absoluto que la pendiente de la curva LM.
En este modelo, se cumplen las dos condiciones de estabilidad.
568 MACROECONOMÍA
13.2.4. Las pendientes de la IS y LM

Las pendientes de las curvas IS y LM se derivan a partir del sistema matricial reducido que
proviene de las ecuaciones de los mercados de bienes y monetario. En el plano (Y, E) son
las siguientes:
dE ( s + m)
= < 0 ; si (C w + β e < 0)
dY IS (C w w E + βe E ) w E E
dE H Ed
=− <0
dY LM HYd

La forma reducida del sistema (13.II.2) puede expresarse como:
 dG 
 dW 
 
 dT 
 s 
dY  c11 c12 c13 c14 c15 c16 c17 c18   dH 
 dE  = c c 28   dE
e 
   21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26 c 27
 *  (13.II.3)
 dY 
 db b 
 
dPM* I 

Y = CX (13.II.4)
Donde:
–1
C=A B
H Ed
c11 =
A
H Ed cw
c12 = −
A P
H Ed cn
c13 = −
A
(C w w E + β e E )
c14 =
A
(C w w E + β e E ) H Ed e
c15 = −
A
H Ed X Y *
c16 =
A
(C w w E + β e E ) H bdb
c17 = −
A
 H Ed (C w w PM* I + βe PM* I ) − (C w w E + βe E )H PdM* I 

c18 =  
 A 
HYd
c 21 =
A
HYd C w
c 22 =
A P
H Yd cn
c 23 =
A
HYd cn
c 24 =
A
( s + m) H Ed e
c 25 = −
A
HYd X Y *
c 26 = −
A
570 MACROECONOMÍA
( s + m) H bdb
c 27 = −
A
 HYd (C w w PM* I + β e PM* I ) + ( s + m) H PdM* I 

c 28 = −  
 A 

de bienes, el monetario y el de dólares. El nivel de producción se determina en el
mercado de bienes y el tipo de cambio, en el mercado monetario. El nivel del precio
del bien interno se determina por costos según la ecuación de precios.
Figura 13-A
PP ( PM* I , z , W )
A' E0 A
LM ( H S , E e , b b , PM* I , z , W )
IS (G , T , Y * , PM* I , z , W )
P Y
P0 Y0

Figura 13-B
E
PP
A' E0 A
B' E1 B
LM 0
IS1 (G1 )
IS 0 (G 0 )
P Y
P0 P1 Y0 Y1

Un aumento del gasto público origina una elevación de la producción, un menor tipo de cambio (asumiendo
que aumenta la demanda de dinero) y una reducción del precio doméstico.
H Ed
dY = dG > 0
A
HYd
dE = − dG < 0
A
dP = PE dE < 0
572 MACROECONOMÍA
s
(dH = EdA)
Figura 13-c
E
PP
B' E1 B
'
A E0 A
LM 1 ( H 1s )
LM 0 ( H 0s )
IS 0
P Y
P1 P0 Y1 Y0

Un incremento de la cantidad de dinero origina una reducción de la producción y un aumento del tipo de
cambio y de los precios.
(C w w E + βe E )
dY = dH s < 0
A
( s + m)
dE = dH s > 0
A
dP = PE dE > 0
* 2
Figura 13-D
E
PP0 ( PM* I )
0
PP1 ( PM* I )
1
A' E0 A
B '
E1 B
LM 0 ( PM* I )
0
LM 1 ( PM* I1 )
IS 0 ( PM* I 0 )
IS 1 ( PM* I1 )
P Y
P1 P0 Y1 Y0

Un aumento del precio del insumo importado origina una caída de la producción, un tipo de cambio menor
(asumiendo que la demanda de dinero se eleva) y una elevación del precio del bien interno.
 H Ed (C w w PM* I + β e PM* I ) − (C w w E + βe E )H PdM* I 

dy =  
 A 
dP * I < 0
 HYd (C w w PM* I + βe PM* I ) + ( s + m)H PdM* I 
M
>
dE = −  dPM I 0
*
 A  <
>
dP = PP * dPM* I + PE dE 0
MI <
2
En el mercado monetario hay dos efectos. Uno directo, derivado de la elevación del precio del insumo
importado, que hace caer el tipo de cambio; y uno indirecto, derivado de la caída del producto, que
tiende a elevar el tipo de cambio. Suponemos que el efecto directo prevalece.
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 14. El mercado de bienes y los mercados financieros en una economía con sistema bancario dolarizado 575
Capítulo 14
FINANCIEROSEN UNA ECONOMÍA CON SISTEMA
BANCARIO DOLARIZADO EN UN RÉGIMEN DE TIPO
DE CAMBIO FIJO
576 MACROECONOMÍA
Este capítulo extiende los modelos de los capítulos 12 y 13, en la dirección de

incorporar un sistema financiero más sofisticado, como el que se observa en
muchas economías latinoamericanas, en las que el núcleo del sistema financie-
ro lo constituyen los bancos, no las bolsas de valores. Además, los bancos
están dolarizados, aceptan depósitos y ofrecen créditos tanto en moneda na-
cional como en moneda extranjera, y los ingresos de capitales se producen
cuando los bancos locales se prestan del exterior para satisfacer la demanda in-
terna de préstamos. Es recién con estos modelos que se pueden abordar interro-
gantes que involucren a los bancos.
Este capítulo presenta la versión de una economía que opera bajo un régi-
men de tipo de cambio fijo. En este régimen, las reservas internacionales netas
son una variable endógena y, en consecuencia, también lo son la oferta mone-
taria y la oferta de crédito bancario en moneda nacional.
Este modelo permite determinar qué pasa con la producción, la tasa de inte-
rés en moneda nacional, el volumen de créditos en moneda extranjera y la reser-
vas internacionales netas cuando, por ejemplo, la autoridad monetaria realiza
una intervención esterilizada a través del sistema bancario, o cuando sube la tasa
de interés a la que los bancos locales toman créditos en el exterior.
578 MACROECONOMÍA
14.1. INTRODUCCIÓN
La banca comercial privada y un mercado de moneda extranjera generalizado son las
instituciones centrales que caracterizan el sistema financiero de muchos países lati-
noamericanos. Las bolsas de valores no tienen todavía una gran importancia macroeco-
nómica y los mercados para títulos emitidos por el gobierno están en pleno desarrollo.
Este capítulo presentará un modelo macroeconómico para una economía en la que
el centro del sistema financiero lo constituyen los bancos, y la autoridad monetaria
opera bajo un régimen de tipo de cambio fijo. Bajo este régimen, la oferta de dinero1
es endógena y, por lo tanto, a través del multiplicador bancario, también lo es la oferta
de crédito bancario en moneda nacional. Los bancos aceptan depósitos y otorgan
créditos tanto en moneda nacional como en moneda extranjera, y los flujos de capita-
les de corto plazo tienen su origen en el endeudamiento externo de los bancos locales.
El punto de partida de este tipo de modelos es el añejo modelo Mundell-Fleming, que
permite vincular el sector real con el sistema financiero, en un mundo de apertura al
comercio internacional de bienes y capitales financieros, y los modelos vinculados a la
dolarización de los portafolios bancarios.
El modelo Mundell-Fleming, que carece de bancos, como se vio en detalle en los
capítulos 2 y 3, supone la existencia de tres mercados: el de bienes, el de dinero y el de
bonos. Cuando el régimen cambiario es de tipo de cambio fijo, la producción se
determina en el mercado de bienes; las reservas internacionales, en el mercado mone-
tario; y la tasa de interés interna (la de los bonos, ya que no hay bancos), en el mercado
de bonos (la ecuación de paridad no cubierta de intereses).
Las conexiones entre el sector real y el sector financiero se dan a través de la tasa de
interés y el tipo de cambio. Así, por ejemplo, en un régimen de tipo de cambio fijo,
cuando se produce una devaluación, se eleva, por un lado, el tipo de cambio real y, en
consecuencia, bajo ciertas condiciones, mejora la balanza comercial; y, por el otro, al
1
La oferta de base monetaria, para ser más precisos.
580 MACROECONOMÍA
reducirse la tasa de devaluación esperada, se reduce la tasa de interés interna y, como

consecuencia, se eleva el gasto privado. Ambos elementos conducen a la elevación del
En la estructura financiera que planteará este modelo, los resultados descritos pue-
den ser radicalmente distintos, debido, fundamentalmente, al carácter recesivo que
puede adoptar la devaluación en un sistema financiero con bancos dolarizados. En
una economía en la que las empresas y las familias tienen sus deuda dolarizadas y bajo
el supuesto de que la carga real de la deuda es un argumento del gasto privado, una
devaluación, en un esquema de tipo de cambio fijo, o una política monetaria expansi-
va, en un régimen de tipo de cambio flexible, pueden elevar el tipo de cambio real,
elevar la carga real de la deuda y, si este efecto es más importante que el efecto Marsha-
ll-Lerner, la devaluación o la política monetaria expansiva pueden tener un efecto
recesivo sobre el nivel de la actividad económica.

Los rasgos más importantes de la estructura financiera que supone este modelo son los
siguientes:
• el financiamiento de las empresas, sea en moneda nacional o moneda extranje-

ra, se realiza a través del sistema bancario nacional. No existe un mercado nacio-
nal de bonos;
• el público puede mantener sus ahorros bajo la forma de circulante, depósitos
bancarios en moneda nacional y depósitos bancarios en moneda extranjera;
• los ingresos de capitales de corto plazo adoptan la forma de créditos de corto
plazo que la banca local toma en el extranjero, a una tasa de interés dada en el
mercado externo, ajustada por el riego país;
• el banco central puede crear dinero a través de la compra de pagarés o la compra
de moneda extranjera;
• los bancos locales pueden realizar préstamos en moneda nacional o en moneda
extranjera, y hacen reservas de encaje en esas monedas.
14.3. EL MODELO
El modelo con sistema bancario que se presenta a continuación, refleja el marco insti-
tucional mostrado en la sección anterior y opera bajo un sistema de tipo de cambio
fijo y libre movilidad de capitales. La libre movilidad de capitales se deriva del hecho
de que los bancos locales pueden obtener los fondos prestables necesarios en los mer-
cados financieros internacionales, a una tasa de interés predeterminada, ajustada por
el riesgo país. Este modelo supone la existencia de cinco mercados: el de bienes, el de

dinero (base monetaria), el de moneda extranjera y dos mercados de crédito, uno que
opera en moneda nacional y otro que opera en moneda extranjera. Por la ley de Wal-
ras, se prescinde del mercado de moneda extranjera.
El sector real de este modelo es keynesiano, en el sentido de que los cambios en la
demanda solo afectan a la producción, no a los precios (estos son independientes de la
2
demanda). A diferencia del modelo Mundell-Fleming presentado en los capítulos 2 y 3,
este modelo incorpora la carga real de la deuda (aproximados por los servicios de la
deuda del sector privado como porcentaje del PBI) como un determinante del consu-
mo y de la inversión privada. Como el sector privado tiene una parte de su deuda en
moneda extranjera, esta carga real de la deuda depende directamente del tipo de cam-
bio real y de las tasas de interés en moneda extranjera y en moneda nacional.
En el mercado monetario, el banco central fija el tipo de cambio y acepta que el
mercado determine la oferta monetaria, esto es, la cantidad de dinero en la economía es
endógena (se adecúa a la demanda). La demanda real de dinero depende directamente
del nivel de actividad económica y de la tasa de interés pasiva en moneda nacional e,
inversamente, de la tasa de interés en moneda extranjera y la devaluación esperada.
En el mercado de crédito en moneda nacional, la oferta es independiente de la tasa
de interés, y la demanda real de crédito es una función inversa de la tasa de interés en
moneda nacional y directa de la tasa de interés en moneda extranjera y del nivel de
actividad económica. El volumen de crédito en moneda nacional está limitado por la
emisión primaria, la tasa de encaje en moneda nacional y la compra de pagarés del
banco central. La tasa de interés de los créditos en moneda nacional se determina en
este mercado.
Por último, debido al supuesto de que los bancos locales pueden obtener ilimita-
damente fondos prestables en los mercados financieros internacionales, la demanda
de crédito en moneda extranjera determina, en el mercado de este tipo de crédito, el
volumen de los créditos en dicha moneda. La oferta es perfectamente elástica a la tasa
de interés externa, ajustada por el riesgo país y la demanda depende inversamente de la
tasa de interés en moneda extranjera y directamente de la tasa de interés en moneda
nacional y del nivel de actividad económica.
Las conexiones más saltantes entre el sector real y el financiero son las siguientes:
por un lado, las demandas de dinero y de ambos tipos de crédito dependen del nivel
de actividad; por el otro, la demanda agregada depende del tipo de cambio real y de la
carga real de la deuda. A su vez, esta última depende directamente de las tasas de
interés en moneda nacional y moneda extranjera, así como del tipo de cambio real.
2
No existe, en consecuencia, el canal que va del nivel de actividad económica al mercado de trabajo, a
los salarios y los precios, como en las típicas formulaciones de la curva de Phillips, vista en el capítulo 6.
582 MACROECONOMÍA
14.3.1. El mercado de bienes, el monetario, el de crédito en moneda

nacional y extranjera
En el sector real de la economía, la producción está determinada por la demanda
agregada y los precios son independientes del nivel de actividad. Este modelo incor-
pora, como un determinante del gasto privado, consumo e inversión, (A), además del
ingreso disponible (Yd ), la carga real de la deuda (ϕ ).
− + + + − +
Y = D = A(ϕ ,Y d ) + G + X (e ,Y * ) − eM (e ,Y d ) (14.1)
Donde:
E
P
La carga real de la deuda, (ϕ ), se define como un promedio ponderado de la carga
1 2
real de la deuda en moneda nacional, (ϕ ), y en moneda extranjera, (ϕ ). (a ) y (1 – a)
son las ponderaciones, —las participaciones del crédito en moneda nacional y mone-
da extranjera—, en el total de crédito bancario, respectivamente. En otras palabras:
ϕ = aϕ 1 + (1 − a )ϕ 2 , 0 < a < 1 (14.2)
La carga real de la deuda, en moneda nacional y moneda extranjera, respectiva-

mente, se define como:
i 1F 1
ϕ1 = (14.2.1)
PY
Ei 2 F 2 ei 2 F 2
ϕ2 = = (14.2.2)
PY Y
1 2
En este sentido, F y F son los stocks de deuda en moneda nacional y moneda extran-
3
jera, respectivamente, que, para simplificar, asumiremos constantes. De esta manera,
en una economía dolarizada, la carga real de la deuda depende directamente de la tasa
3
O, como dF1 es igual a desembolsos menos las amortizaciones en moneda nacional y dF2 es igual a
desembolsos menos amortizaciones en moneda extranjera, estamos suponiendo que los desembolsos igualan
a las amortizaciones.
1 2
de interés en moneda nacional (i ), de la tasa de interés en moneda extranjera (i ) y del
tipo del cambio real (e). En otras palabras:
+ + +
ϕ = ϕ (i 1 , i 2 , e ) (14.3)
Los precios dependen directamente del tipo de cambio nominal (E ) y de otros

componentes que asumiremos constantes. Así:
+
P = P (E ) (14.4)
Una característica sobresaliente en este modelo es que la devaluación puede ser

recesiva, incluso asumiendo el cumplimiento de la condición Marshall-Lerner. Por un
lado, el incremento del tipo de cambio real mejora la balanza comercial y aumenta la
demanda agregada como en el modelo Mundell-Fleming. Por el otro, el mayor tipo de
cambio eleva la carga real de la deuda, cae el gasto privado y se reduce la demanda
agregada. Si este último efecto predomina, la elevación del tipo de cambio puede
hacer caer el nivel de actividad económica.
La figura 14.1 representa el equilibrio en el mercado de bienes. Todo punto en la
línea de 45 grados representa la igualdad entre la producción (Y ) y la demanda (D ).
En consecuencia, la intersección de la función de demanda con la línea de 45 grados
representa el equilibrio en el mercado de bienes, al igualarse la producción y la deman-
da. Este equilibrio determina el nivel de producción.
584 MACROECONOMÍA
Figura 14.1
D
45º
D(i1 , i 2 , G, T , E , Y * , P)
D0 A
Y
Y0

En este mercado, la demanda agregada determina la producción, pues los precios están dados. La devaluación
puede ser recesiva, incluso si se cumple la condición Marshall-Lerner.
El mercado monetario
4 s
El equilibrio en el mercado monetario supone que se igualan la oferta de dinero (H )
d
y su demanda (H ). La oferta monetaria, en un régimen de tipo de cambio fijo, es
endógena, es decir, se adapta a la demanda. En el plano de la cantidad de dinero y del
tipo de cambio (H , E ), esta curva de oferta es perfectamente elástica, al nivel del tipo
de cambio fijado por la autoridad monetaria:
E = E0 (14.5)
La figura 14.2 representa la oferta monetaria, perfectamente elástica, al nivel del
tipo de cambio fijado por la autoridad monetaria.
La demanda nominal de dinero es igual al nivel de precios (P) multiplicada por
d
la demanda real de dinero (h ). Esta última es igual a la demanda de circulante, una
función directa del ingreso, más las reservas de encaje, equivalente a la tasa de encaje
4
En rigor, el mercado de base monetaria, pues esta sección se refiere al dinero creado por el banco
central.
Figura 14.2
E
E0 Hs
H
La oferta monetaria
En un régimen de tipo de cambio fijo, la oferta monetaria es endógena y, en este sentido, se adapta a la
demanda. La curva de oferta monetaria es perfectamente elástica en el plano de la cantidad de dinero y el tipo
de cambio.
sobre los depósitos en moneda nacional (λ ), multiplicada por la demanda de depó-

1
1
sitos en moneda nacional del público (D ). A su vez, los depósitos en moneda nacio-
nal dependen directamente del nivel de actividad (Y), de la tasa de interés de los
1 5
depósitos en moneda nacional (i ) e, inversamente, de la tasa de interés en moneda
2 e 6
extranjera (i ) ajustada por la devaluación esperada (d ) . En consecuencia, la deman-
da real de dinero viene dada por:
+ + − + − + +
h d = h d (Y , i 1 , i 2 , E , E e , b, λ 1 ) (14.6)
5
Se supone que las tasas de interés pasivas y las activas se mueven en la misma dirección. Además, dado
que no se busca explicar el spread de las tasas de interés, se supondrá que las tasas activas son iguales a las
tasas pasivas, por lo que nos referiremos a una sola tasa de interés en moneda nacional ( i 1 ), así como a una
sola tasa de interés en moneda extranjera ( i 2 ).
Ee − E
La devaluación esperada se define, como en los capítulos anteriores: d =
6 e
, donde E e es el tipo
E
de cambio esperado, considerado exógeno.
586 MACROECONOMÍA
Considerando la ecuación de precios, se puede escribir la demanda nominal de

7
dinero como:
+ + − + − + +
H d = Ph d = H d (Y , i 1 , i 2 , E , E e , b , λ 1 ) (14.6.1)
La figura 14.3 representa la función de demanda de dinero en un régimen de tipo

de cambio fijo.
Figura 14.3
E
H d (Y , i 1 , i 2 , E e , b, λ1 )
La demanda de dinero
La demanda de dinero tiene pendiente positiva en el plano de la cantidad de dinero y del tipo de cambio
nominal.
En equilibrio, la oferta de dinero se adapta a la demanda, al tipo de cambio determina-

do por la autoridad monetaria. Combinando las ecuaciones (14.5) y (14.6.1) se tiene:
+ + − + − + +
H s = H d (Y , i 1 , i 2 , E 0 , E e , b, λ 1 ) (14.7)
7
Nótese que, como los precios y la demanda real de dinero dependen directamente del tipo de cambio,
la demanda nominal de dinero es también una función directa del tipo de cambio.
La figura 14.4 presenta el equilibrio en el mercado monetario. La curva de oferta

de dinero es perfectamente elástica al nivel del tipo de cambio fijado por el banco
central, mientras que la curva de demanda de dinero es de pendiente positiva, porque
una elevación del tipo de cambio, al elevar el nivel de precios y reducir la devaluación
esperada, aumenta la demanda nominal de dinero. El punto A, en el que se cruzan la
demanda y la oferta de dinero, constituye el equilibrio en el mercado monetario,
donde se determina la cantidad de dinero.
Figura 14.4
H d (Y , i1 , i 2 , E e , b, λ1 )
A
E0 Hs
H
H0

En este mercado se determina la cantidad de dinero, pues la oferta de dinero se adapta a la demanda, dado el
tipo de cambio nominal.
El mercado de crédito en moneda nacional

1
La variable de ajuste en este mercado es la tasa de interés en moneda nacional (i ),
dada una oferta de crédito que es independiente de la tasa de interés y una demanda de
crédito de pendiente negativa en el plano del volumen de crédito y la tasa de interés.
Para analizar la oferta de crédito bancario es preciso mostrar previamente la hoja
de balance de los bancos, en la parte que corresponde a sus operaciones en moneda
nacional. En el lado de los activos se encuentran los créditos en moneda nacional (L1),
los encajes correspondientes (R1) y los pagarés o bonos comprados por los bancos al
588 MACROECONOMÍA
b
banco central (B ); en el lado de los pasivos, los depósitos del público en moneda
nacional (D1):
L1 + R1 + B b = D1 (14.8)
Como la reserva de encaje es una fracción de los depósitos ( R1 = λ1D1 ), la anterior

expresión puede también presentarse como:
L1 = (1 − λ1 )D1 − B b (14.8.1)
Por otro lado, según la hoja de balance del banco central, la oferta monetaria (Hs)
es igual al circulante (C1) más la reserva de encaje (R1):
H s = C1 + R1 (14.9)
Si postulamos que tanto el circulante como el encaje son una proporción de los
depósitos ( C1 = c1D1 , R1 = λ1D1 ), entonces podemos concluir que lo depósitos son
una función de la oferta monetaria:
Hs
D1 = (14.9.1)
(c1 + λ1 )
En consecuencia, combinando las ecuaciones (14.8.1) y (14.9.1), la oferta de cré-

s s
dito en moneda nacional (L 1) depende directamente de la base monetaria (H ), vía el
b
multiplicador bancario; e, inversamente, del volumen de pagarés (B ) que el banco
central vende a los bancos comerciales y de la tasa de encaje en moneda nacional. En
otras palabras:
+ − −
L1s = L1s ( H s , B b , λ1 ) (14.10)
Por otro lado, la demanda real de crédito en moneda nacional depende inversa-
mente de la tasa de interés en moneda nacional y directamente del nivel de activi-
dad. Asimismo, asumiendo que los préstamos en moneda nacional tienen algún
grado de sustitución con los préstamos en moneda extranjera, la demanda real del
crédito en moneda nacional aumentará con el costo del crédito en moneda extran-
2 e
jera (i ) y con la devaluación esperada (d ). En consecuencia, se puede expresar la
demanda nominal de crédito, la demanda real de crédito multiplicada por el nivel
de precios, como:
+ + − + − +
L1d = P ( E )l1d (Y , i 1 , i 2 , E , E e ) (14.11)
El efecto del tipo de cambio sobre la demanda nominal de crédito no es claro. Por
un lado, una elevación del tipo de cambio, al reducir la devaluación esperada, reduce
la demanda real de crédito en moneda nacional y, por tanto, la demanda nominal; por
el otro, el aumento del tipo de cambio, al incrementar el nivel de precios, aumenta la
demanda nominal de los créditos en moneda nacional.
En equilibrio, la oferta de crédito en moneda nacional debe ser igual a la demanda:
+ − − + + − + − +
L1s (H s , B b , λ1 ) = P ( E )l1d (Y , i 1 , i 2 , E , E e ) (14.12)
La figura 14.5 representa el equilibrio en el mercado de crédito en moneda nacio-

nal en el plano del volumen de crédito y la tasa de interés. En este plano, al ser la oferta
de crédito en moneda nacional independiente del costo del crédito, la curva de oferta
de crédito es perfectamente inelástica.
Figura 14.5
i1
L1s ( H s , B b , λ1 )
A
i01
L1d (Y , i 2 , E, E e )
L1
1
L 0
El equilibrio en el mercado de crédito en moneda nacional

En este mercado, el equilibrio entre la oferta y la demanda de crédito determina la tasa de interés en moneda
nacional.
Las variables que desplazan la curva de oferta son el stock de bonos en moneda
b s
nacional emitidos por el banco central (B ), la oferta de dinero (H ) y la tasa de encaje
1
en moneda nacional (λ ). Por otro lado, debido a que un incremento del costo del
590 MACROECONOMÍA
crédito reduce el volumen demandado de crédito, la pendiente de la curva de deman-

da de crédito debe ser negativa. Además, los parámetros de la curva de demanda son la
2
tasa de interés en moneda extranjera (i ), el tipo de cambio (E ), el tipo de cambio
e
esperado (E ) y el nivel de actividad económica (Y ).
En el punto A, en el que se cruzan las curvas de oferta y demanda de crédito, se
determina la tasa de interés interna.
El mercado de crédito en moneda extranjera

Por el lado de la oferta, la perfecta movilidad de capitales conduce a que el mercado de
crédito sea un mercado de precios fijos, debido a una oferta externa de créditos banca-
rios infinita y a la tasa de interés externa (i ), ajustada por el riesgo país (θ ).
*
i 2 = i* +θ (14.13)
La figura 14.6 presenta la oferta de crédito en moneda extranjera. Esta curva es
perfectamente elástica en el plano del volumen de crédito en moneda extranjera y la
tasa de interés a la tasa de interés externa, ajustada por el riesgo país. Por otro lado, la
demanda nominal de crédito en moneda extranjera depende inversamente del costo
Figura 14.6
i2
Ls2 (i* ,θ )
L2
La oferta de crédito en moneda extranjera

La perfecta movilidad de capitales conduce a que el mercado de crédito en moneda extranjera sea un mercado
con una oferta externa de créditos perfectamente elástica.
2 e
del crédito en moneda extranjera (i ) y de la devaluación esperada (d ), y directamente
de la tasa de interés del crédito en moneda nacional ( i1 ) y de la producción (Y ).
+ + − + −
L2d = L2d (Y , i 1 , i 2 , E , E e ) (14.14)
La figura 14.7 presenta la demanda de crédito en moneda extranjera. Esta curva

tiene pendiente negativa en el plano del volumen de créditos y de la tasa de interés en
moneda extranjera.
Dado el supuesto que los bancos locales pueden obtener préstamos en los merca-
dos financieros externos sin restricciones, la oferta del crédito en moneda extranjera
se supone infinitamente elástica. En consecuencia, el volumen de los créditos en
2
moneda extranjera de la economía (L ) viene determinado por la demanda, dada una
tasa de interés en moneda extranjera exógena, ajustada por el riesgo país.
+ + − + −
L2 s = L2d (Y , i 1 , i 2 , E , E e )
(14.15)
Figura 14.7
i2
Ld2 (Y , i 1 , E, E e )
L2
La demanda de crédito en moneda extranjera

La demanda de crédito en moneda extranjera depende inversamente del costo del crédito en moneda extranjera
y de la devaluación esperada, y directamente de la tasa de interés del crédito en moneda nacional y de la
producción.
592 MACROECONOMÍA
La figura 14.8 muestra el equilibrio en el mercado de crédito en moneda extranje-

2 2
ra. La oferta de crédito es infinitamente elástica en el plano (L , i ), debido al supuesto
de que los bancos pueden obtener fondos prestables en los mercados financieros de
forma ilimitada.
*
Los parámetros de la oferta de crédito son la tasa de interés externa (i ) y el riesgo
país (θ ); y los de la demanda de crédito, el nivel de producción (Y ), la tasa de interés
1 e
de interna (i ), el tipo de cambio (E ) y el tipo de cambio esperado (E ). La intersec-
ción de la curva de oferta y demanda determina el volumen de crédito en moneda
extranjera.
Figura 14.8
i2
A
i02 Ls2 (i* , θ )
Ld2 (Y , i 1 , E, E e )
L2
2
L 0
El equilibrio en el mercado de crédito en moneda extranjera

En este mercado, la oferta de crédito es infinitamente elástica; por tanto, la demanda de crédito determina el
volumen total de los créditos.
El modelo linealizado
Dada la dificultad que implica operar con un sistema no lineal de cuatro ecuacio-
nes, a continuación presentamos una versión lineal del modelo, junto con la introduc-
ción de algunos supuestos simplificadores:
• para evitar tratar con un gran número de variables exógenas, se prescindirá del tipo
e
de cambio esperado, (E ), la tasa de encaje de los depósitos en moneda nacional,
1
(λ ), el riesgo país, (θ ) y el costo de transacción de cambiar moneda extranjera
b
en moneda nacional (b );
• se supone que el efecto neto del tipo de cambio en la demanda nominal de
crédito en moneda nacional es nulo (L1Ed = 0) . Este hecho implica que una ele-
vación del tipo de cambio que reduce la devaluación esperada y eleva la deman-
da real de créditos en moneda nacional no altera la demanda nominal de crédi-
tos, pues se contrarresta con una disminución de los precios;
• para la presentación gráfica de los ejercicios de estática comparativa se conside-
rarán solo los primeros efectos, hecho que equivale a suponer que estos efectos,
y no los secundarios, son los que determinan el sentido de la variación de las
variables endógenas en sus respectivos mercados;
• se supone que la devaluación es recesiva. El efecto carga real de la deuda es más
importante que el efecto Marshall-Lerner;
• se supone que la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero y la de la demanda
de crédito son iguales;
• como una elevación (reducción) del tipo de cambio nominal conduce a un
mayor (menor) tipo de cambio real, se omite el tipo de cambio real y se opera
solo con el tipo de cambio nominal;
• se presenta una versión simplificada de la oferta de crédito en moneda nacional.
Esta prescinde de la tasa de encaje.
de bienes, el de base monetaria, el de créditos en moneda nacional y el de créditos en
moneda extranjera.
Y = D = a1Y d − a2 E − a3i 1 − a 4i 2 + a5G + a6Y * (14.I)
H s = H d = b1Y + b2 E + b3i 1 − b4i 2 (14.II)
H − B b = L1s = L1d = c1Y − c 3i 1 + c 4i 2 (14.III)
L2s = Ld2 = d1Y + d 2i 1 + d 3 E − d 4i 2 (14.IV)
En este modelo, en el mercado de bienes se determina el producto (Y ); en el mer-

cado monetario, la cantidad de dinero (H ); en el mercado de crédito en moneda
1
nacional, la tasa de interés de los créditos en moneda nacional (i ); y en el mercado de
2
crédito en moneda extranjera, el volumen de crédito en moneda extranjera (L ).
594 MACROECONOMÍA
Las variables exógenas son el gasto del gobierno (G ), el tipo de cambio nominal
2
(E ), los impuestos (T ), la tasa de interés externa (i ) y el stock de bonos en moneda
b
nacional emitidos por el banco central (B ). Los instrumentos de política son el gasto
del gobierno (G ), el tipo de cambio nominal (E ), los impuestos (T ) y el stock de
b
bonos en moneda nacional emitidos por el banco central (B ).

bienes y origina un exceso de demanda, con lo que se provoca una expansión del nivel
de actividad económica. En el mercado monetario, la elevación de la producción
aumenta la demanda de moneda nacional y genera un exceso de demanda en este
mercado, hecho que obliga a intervenir al banco central, que compra moneda extran-
jera e incrementa la oferta de moneda nacional.
Asimismo, la elevación del nivel de actividad económica, en el mercado de crédito
en moneda nacional, al aumentar la demanda de crédito, origina un exceso de deman-
da que induce a un aumento de la tasa de interés en moneda nacional. Pero, por otro
lado, el incremento de la oferta monetaria, debido a la compra de moneda extranjera
a cargo del banco central, al elevar la oferta de crédito en moneda nacional, induce
una caída de la tasa de interés en este mercado. Hay que recordar que se ha asumido
que la elasticidad-demanda del mercado de dinero y de crédito es la misma, por lo que
ambos efectos se compensan y la tasa de interés permanece constante.
En el mercado de crédito en moneda extranjera, la expansión de la producción
eleva la demanda de crédito y genera un exceso de demanda en este mercado, hecho
que, dado el supuesto que los bancos puedan adquirir fondos prestables de forma
ilimitada, aumenta el volumen de crédito en moneda extranjera. En consecuencia, un
incremento del gasto público provoca un aumento del nivel de actividad económica y
eleva la oferta monetaria y el volumen de créditos en moneda extranjera, mientras que
las tasas de interés en moneda nacional y el nivel de precios no varían.
Gráficamente, los efectos de la política fiscal expansiva se muestran en las figuras
14.9-14.12. En el mercado de bienes, figura 14.9, asumiendo que la economía se encon-
traba inicialmente en el punto A, el incremento del gasto del gobierno desplaza la curva
D hacia arriba, hasta AD1. Dado el nivel de producción inicial, existe un exceso de
demanda de bienes que provoca una expansión de la actividad económica, punto B.
En el mercado monetario, figura 14.10, considerando al punto A como el equili-
brio inicial, la elevación del nivel de actividad económica aumenta la demanda de
Figura 14.9
D
45 º
D1 (G1 )
D1 B
D 0 (G 0 )
D0 A
Y
Y0 Y1
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado de bienes

El aumento del gasto del gobierno, al generar un exceso de demanda de bienes, induce a un aumento del nivel
de actividad.
Figura 14.10
E
H 0d (Y0 )
H 1d (Y1 )
A B
E0 H 0s
H
H0 H1
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado monetario

El incremento de la producción, al aumentar la demanda de dinero, provoca una elevación de la cantidad de
dinero.
596 MACROECONOMÍA
Figura 14.11
i1
L10s ( H 0 ) L11s ( H 1 )
A B
i01
L11d (Y1 )
L10d (Y0 )
L1
L10 L11
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado de crédito en moneda nacional

El incremento de la producción y de la oferta de crédito en moneda nacional, dado que la elasticidad demanda
del mercado de dinero y de crédito es la misma, mantiene constante la tasa de interés.
Figura 14.12
i2
A B
i02 L20 s
L12 d (Y1 )
L20d (Y0 )
L2
L20 L12
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado de crédito en moneda extranjera

El incremento del nivel de actividad, al elevar la demanda de crédito en moneda extranjera, eleva el volumen
de crédito.
d d
dinero, desplazando la curva H hacia la derecha, hasta H 1 , y eso obliga a intervenir
al banco central, que compra moneda extranjera y aumenta la oferta monetaria. El
nuevo punto de equilibrio se encuentra en B, con un nivel de oferta monetaria mayor,
mientras que el tipo de cambio se mantiene inalterado. Y, como el tipo de cambio se
mantiene constante, el nivel de precios no varía.
En el mercado de crédito en moneda nacional, figura 14.11, siendo A el punto de
1d
equilibrio inicial, el incremento inducido de la producción desplaza la curva L hacia
la derecha, hasta L11d . Asimismo, la elevación de la oferta monetaria desplaza la curva
de oferta de crédito hacia la derecha. La intersección de estas nuevas curvas de oferta
y demanda, punto B, dado el supuesto de que las elasticidades ingreso de la demanda
de dinero y crédito en moneda nacional son similares, implica que la tasa de interés en
moneda nacional no se altera.
Por último, en el mercado de crédito en moneda extranjera, figura 14.12, asu-
miendo que la economía se hallaba inicialmente en A, el aumento inducido de la
producción eleva la demanda de crédito en moneda extranjera y desplaza la curva L2d
2d
hacia la derecha, hasta L 1 . En el punto B, en el cual se cruzan la nueva curva de
demanda y la curva de oferta de crédito, el volumen de crédito en moneda extranjera
aumenta sin alterar la tasa de interés, debido a la perfecta movilidad de capitales.

En el mercado de bienes, bajo el supuesto que el efecto carga real de la deuda predomi-
na sobre el efecto Marshall-Lerner, una elevación del tipo de cambio reduce la deman-
da agregada y provoca una recesión. La recesión, al reducir la demanda de crédito en
moneda nacional, tiende a reducir la tasa de interés en esta moneda; y la elevación de
la oferta de crédito, debido a la elevación de la cantidad de dinero, también induce a
la reducción de la tasa de interés. Esta disminución de la tasa de interés eleva la de-
manda de bienes, contrarestando, aunque no eliminando, el efecto recesivo de la de-
valuación.
En el mercado monetario, la recesión producida por la devaluación reduce la de-
manda de dinero e induce a las autoridades monetarias a vender moneda extranjera
para responder a esta menor demanda de dinero, con lo que se reduce su cantidad. Sin
embargo, la elevación del tipo de cambio, al reducir la devaluación esperada y elevar el
nivel de precios, eleva la demanda de dinero y, por tanto, la cantidad de dinero. Se
supone que este efecto predomina, con lo cual la cantidad de dinero se eleva.
En el mercado de crédito en moneda extranjera, la elevación del tipo de cambio
disminuye la devaluación esperada, aumenta la demanda de créditos en moneda ex-
tranjera, genera un exceso de demanda en este mercado y, dado el supuesto de oferta
598 MACROECONOMÍA
Figura 14.13
D
45 º
D0 ( E 0 )
D0 A
D1 ( E1 )
D1 B
Y
Y1 Y0
Efectos de una devaluación en el mercado de bienes

La devaluación, al reducir la demanda agregada, genera una reducción del nivel de actividad.
Figura 14.14
E
H 0d
E1 B
H 1s
A
E0 H 0s
H
H0 H1
Efectos de una devaluación en el mercado monetario

La devaluación eleva la demanda de dinero y, por tanto, la cantidad de dinero.
Figura 14.15
i1
L10s ( H 0 ) L11s ( H 1 )
i01 A
i11 B
L10d
L1
L10 L11
Efectos de una devaluación en el mercado de crédito en moneda nacional

La devaluación, al elevar la cantidad de dinero y, por tanto, la oferta de crédito en moneda nacional, provoca
una disminución de la tasa de interés en esta moneda.
Figurag 14.16
i2
A B
i02 L20 s
L12 d ( E1 )
L20d ( E 0 )
L2
L20 L12
Efectos de una devaluación en el mercado de crédito en moneda extranjera
La devaluación, al reducir la devaluación esperada, eleva la demanda de crédito y, en consecuencia, aumenta
el volumen de créditos en moneda extranjera.
600 MACROECONOMÍA
ilimitada de crédito en moneda extranjera, aumenta el volumen de crédito en dicha

moneda. Este efecto es debilitado por la reducción de la demanda de crédito en mone-
da extranjera como resultado de la recesión.
En conclusión, una devaluación eleva el nivel de precios, disminuye el nivel de
actividad económica, eleva la cantidad de dinero, hace caer la tasa de interés en mone-
da nacional e incrementa el volumen de créditos en moneda extranjera.
Gráficamente, los efectos de una devaluación se muestran en las figuras 14.13-
14.16. En el mercado de bienes, figura 14.13, la elevación del tipo de cambio desplaza
la curva D hacia abajo, hasta D1, y eso genera una recesión; en el mercado monetario,
figura 14.14, considerando al punto A como el inicial, la elevación del tipo de cam-
s s
bio, desplaza la curva H hacia arriba, hasta H 1, y aumenta la oferta monetaria. El
nuevo equilibrio final se alcanza en B. Por otro lado, dada la presencia de insumos
importados para la producción nacional, se produce un incremento del nivel de pre-
cios.
En la figura 14.15, en el mercado de crédito en moneda nacional, asumiendo que
el equilibrio se encontraba en A, el incremento de la cantidad de dinero desplaza la
1s 1s
curva L , hasta L1 . El nuevo equilibrio se alcanza en el punto B, con un nivel más bajo
de tasa de interés interna. Por su parte, la figura 14.16 muestra el equilibrio en el
mercado de crédito en moneda extranjera. La elevación del tipo de cambio desplaza la
2d 2d
curva L hacia la derecha, hasta L 1 . Dada la curva de oferta de crédito en moneda
extranjera, el nuevo equilibrio se alcanza en el punto B, con un mayor volumen de
crédito en moneda extranjera.
2
El aumento de la tasa de interés externa eleva la tasa de interés interna en moneda
extranjera, y esta afecta directamente al conjunto de mercados.
En el mercado de bienes, la elevación de la tasa de interés en moneda extranjera, al
elevar la carga real de la deuda, reduce el gasto privado y genera un exceso de oferta
que induce a una contracción de la actividad económica.
En el mercado monetario, el aumento de la tasa de interés en moneda extranjera
reduce la demanda de dinero y genera un exceso de oferta que induce a una interven-
ción del banco central para evitar la elevación del tipo de cambio. La autoridad mone-
taria interviene a través de la venta de moneda extranjera y reduce así la oferta de
dinero.
En el mercado de crédito en moneda nacional, la elevación de la tasa de interés en
moneda extranjera aumenta la demanda de crédito en moneda nacional y genera un
exceso de demanda en este mercado que provoca una elevación de la tasa de interés en
dicha moneda. Este encarecimiento del costo del crédito en moneda nacional es am-
plificado por la reducción de la oferta monetaria, que hace caer la oferta de créditos en
moneda nacional.
En el mercado de crédito en moneda extranjera, la elevación de la tasa de interés en
moneda extranjera reduce el volumen demandado de crédito en moneda extranjera y,
por tanto, el volumen de crédito en moneda extranjera. Por otro lado, dado que no
varía el tipo de cambio, el nivel de precios se mantiene inalterado.
En conclusión, un aumento de la tasa de interés externa contrae el nivel de activi-
dad económica, reduce la cantidad de dinero, eleva la tasa de interés en moneda nacio-
nal y reduce el volumen de crédito en moneda extranjera. El nivel de precios no varía.
Gráficamente, los efectos de una elevación de la tasa de interés externa se muestran
en las figuras 14.17-14.20. En el mercado de bienes, figura 14.17, siendo A el punto
inicial, el aumento de la tasa de interés externa desplaza la curva D hacia abajo, hasta
D1, y provoca una contracción de la actividad económica. El equilibrio final se alcanza
en B.
En el mercado monetario, figura 14.18, considerando al punto A como el inicial,
el aumento de la tasa de interés externa desplaza hacia la izquierda la curva H d , hasta
d
H 1 . El nuevo equilibrio (punto B), en el que se cruzan la nueva curva de demanda con
la curva de oferta, se alcanza con una menor cantidad de dinero.
En la figura 14.19, que muestra el equilibrio en el mercado de crédito en moneda
1d
nacional, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva L hacia la dere-
1d
cha, hasta L 1 . Por otro lado, la menor oferta monetaria, al reducir la oferta de crédito
s 1s
en moneda nacional, desplaza la curva L1 de oferta hacia la izquierda, hasta L 1 . El
punto de intersección de estas nuevas curvas, punto B, determina el nuevo equilibrio,
que se alcanza con una mayor tasa de interés interna.
2s
extranjera, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva L hacia arriba,
2s
hasta L 1 . El punto de intersección de esta nueva curva con la curva de demanda, que
no se ha desplazado, punto B, es el nuevo equilibrio que supone una caída del volu-
men de crédito en moneda extranjera.
602 MACROECONOMÍA
Figura 14.17
D
45 º
DD00((ii 0*20))
D0 A
2
D11(i
(i11*))
B
D1
Y
Y1 Y0
Efectos del incremento de la tasa de interés externa en el mercado de bienes

El aumento de la tasa de interés externa, al elevar la carga de la deuda, origina una caída en el nivel de
Figura 14.18
E
HH1d 1((ii1*1)
d 2
d 2
H 00d(i(i00*) )
B A
E0 H 0s
H
H1 H0
Efectos del incremento de la tasa de interés externa en el mercado monetario

El incremento de la tasa de interés externa, al reducir la demanda de dinero, genera una contracción de la
cantidad de dinero.
Figura 14.19
i1
L11s ( H 1 ) L10s ( H 0 )
i11 B
i01 A
1d 2
LL11d1 ((ii1*1)
L10Ld 1(0di (i
* 2
0 )0)
L1
L11 L10
Efectos del incremento de la tasa de interés externa en el mercado de crédito en moneda

nacional
La elevación de la tasa de interés externa, al elevar la demanda y contraer la oferta de crédito en moneda
nacional, provoca un aumento de la tasa de interés en moneda nacional.
Figura 14.20
i2
B
i12 2s *
LL11 (i(i11) )
2s 2
A 2s 2
i02 L20s(i(i00*) )
L20d
L2
L12 L20
Efectos del incremento de la tasa de interés externa en el mercado de crédito en moneda

extranjera
La elevación de la tasa de interés externa genera una disminución del volumen de crédito en moneda extranjera.
604 MACROECONOMÍA
Resumen
• Este capítulo presentó un modelo macroeconómico para un régimen de tipo de
cambio fijo y libre movilidad de capitales, en el que el centro del sistema finan-
ciero lo constituyen los bancos.
• El modelo supone la existencia de cinco mercados: el de bienes, el de dinero, el
de moneda extranjera y dos de crédito, uno que opera en moneda nacional y
otro que opera en moneda extranjera. Por la ley de Walras se prescinde del
mercado de moneda extranjera.
• Los bancos aceptan depósitos y otorgan créditos tanto en moneda nacional como
en moneda extranjera, y los flujos de capitales de corto plazo tienen su origen en
el endeudamiento externo de los bancos locales. Las conexiones entre el sector
real y el sector financiero se dan a través de la tasa de interés y el tipo de cambio.
• En este modelo, en el mercado de bienes, se determina el producto (Y ); en el
mercado monetario, la cantidad de dinero (H ); en el mercado de crédito en
1
moneda nacional, la tasa de interés de los créditos en moneda nacional (i ); y en
el mercado de crédito en moneda extranjera, el volumen de crédito en moneda
2
extranjera (L ).
• Las variables exógenas de este modelo son el gasto del gobierno (G ), el tipo de
2
cambio nominal (E ), los impuestos (T ), la tasa de interés externa (i ) y el stock
b
de bonos en moneda nacional emitidos por el banco central (B ). Los instru-
mentos de política son el gasto del gobierno (G ), el tipo de cambio nominal
(E ), los impuestos (T ) y el stock de bonos en moneda nacional emitidos por el
b
banco central (B ).
• Una política fiscal expansiva induce un aumento del nivel de actividad, lo que
en el mercado monetario, al aumentar la demanda de dinero, provoca una ele-
vación de la cantidad de dinero. En el mercado de crédito en moneda nacional,
el incremento de la producción y de la oferta de crédito en moneda nacional
mantiene constante la tasa de interés; por su parte, en el mercado de crédito en
moneda extranjera, el incremento del nivel de actividad, al elevar la demanda de
crédito en moneda extranjera, eleva el volumen de crédito.
• Una devaluación, al reducir la demanda agregada en el mercado de bienes,
genera una reducción del nivel de actividad; en el mercado monetario, eleva la
demanda de dinero y, por tanto, la cantidad de dinero; en el mercado de
crédito en moneda nacional, al elevar la cantidad de dinero y, por tanto, la
oferta de crédito en moneda nacional, provoca una disminución de la tasa de
interés en esta moneda; y en el mercado de crédito en moneda extranjera, la
elevación del tipo de cambio, al reducir la devaluación esperada, eleva la de-

manda de crédito y, en consecuencia, aumenta el volumen de créditos en mone-
da extranjera.
• El incremento de la tasa de interés externa, al elevar la carga de la deuda, origina
una caída en el nivel de actividad económica. En el mercado monetario, el in-
cremento de la tasa de interés externa, al reducir la demanda de dinero, genera
una contracción de la cantidad de dinero; rn el mercado de crédito en moneda
nacional, la elevación de la tasa de interés externa, al elevar la demanda y con-
traer la oferta de crédito en moneda nacional, provoca un aumento de la tasa de
interés en moneda nacional; y en el mercado de crédito en moneda extranjera, la
elevación de la tasa de interés externa genera una disminución del volumen de
crédito en moneda extranjera.
Términos clave
• Carga real de la deuda
• Crédito bancario
• Demanda de circulante
• Demanda de crédito en moneda extranjera
• Demanda de crédito en moneda nacional
• Depósitos
• Depósitos en moneda extranjera
• Depósitos en moneda nacional
• Mercado de crédito en moneda extranjera
• Mercado de crédito en moneda nacional
• Pagarés
• Reserva de encaje
• Tasa de encaje
• Dado el rol de la dolarización de los pasivos en las recientes crisis financieras, la
presencia de moneda extranjera en los sistemas bancarios de los países en desa-
rrollo eleva la probabilidad de una crisis bancaria o una crisis monetaria. Al
respecto, véase Arteta 2003.
606 MACROECONOMÍA
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS EN UNA

ECONOMÍA CON SISTEMA BANCARIO DOLARIZADO EN UN RÉGIMEN DE
TIPO DE CAMBIO FIJO
14.1. El modelo
Y = D = a1Y d − a2 E − a3i 1 − a4i 2 + a5G + a6Y * (14.I)
H s = H d = b1Y + b2 E + b3i 1 − b4i 2 (14.II)
Ls2 = Ld2 = d1Y + d 2i 1 + d 3 E − d 4i 2 (14.IV)
Donde:
i2 = i * + θ

Si se expresa las ecuaciones en el orden apropiado para discutir las condiciones de
estabilidad, se tiene:
D −Y = 0 (14.I’)
Hd −Hs =0 (14.II’)
L1d − L1s = 0 (14.III’)

Si se diferencia este sistema de ecuaciones respecto de todas las variables y se orde-
nan estas en matrices, se obtiene el siguiente sistema, en el que se identifican las varia-
bles endógenas y las variables exógenas.
 dG 
 dT 
− (1 − a1 ) 0 − a3   dY   − a5 a1 a2 0 a4 − a6  
 b − 1 b3  dH s  =  0 − b2   dE 
 1 0 0 b4 0   dB b 
 c1 − 1 − c 3   di 1   0 0 0 −1 − c4 0   2  (14.V)
 di 
 *
dY 
Adicionalmente:
dL2 = d1 dY + d 2 di1 + d 3 dE − d 4 di 2
dP = PE dE
El sistema (14.V) también puede expresarse como:
A EY E = B E X E (14.V.1)
Donde:
− (1 − a1 ) 0 − a3 
A =  b1
E
− 1 b3 
 c1 − 1 − c 3 
 dY 
Y E
= dH s 
 di 1 
 − a5 a1 a2 0 a4 − a6 
B =  0
E
0 − b2 0 b4 0 

 0 0 0 −1 − c4 0 
 dG 
 dT 
 
 dE 
XE = b
 dB 
 di 2 
 *
 dY 

E
Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz A , que
608 MACROECONOMÍA
(i) TrA E = −(1 − a1 ) − 1 − c 3 < 0
(ii) A = −(1 − a1 )(c 3 + b3 ) − a3 (c1 − b1 ) < 0

E
Supuesto:
Las elasticidades ingreso de la demanda de dinero y de crédito son iguales ( c1 = b1 ).
(iii) (1 − a1 ) + (1 − a1 )c 3 + c1a3 + c 3 + b3 > 0
Dados estos supuestos, este modelo cumple las tres condiciones de estabilidad.

La forma reducida de (14.V) puede expresarse como:
 dG 
 dT 
 dY   c11E c12E c13E c14E c15E c16E  
dH s  = c E   dE 
  dB b 
E
   21 c 22 c 23E E
c 24 E
c 25 E
c 26
 di 1  c 31
E
c 32E c 33E E
c 34 c 35E c 36E    (14.VI)
 di 2 
 *
 dY 
Y en forma más compacta:

Y E
=CEX E (14.VI.1)
Donde:
C E = AE ( ) −1
BE
E
− a5 (c 3 + b3 )
E
c11 =
AE
a1 (c 3 + b3 )
E
c12 =
AE
− a3b2 + a 2 (c 3 + b3 )
E
c13 =
AE
− a3
E
c14 =
AE
a 4 (c 3 + b3 ) + a3 (b4 + c 4 )
E
c15 =
AE
− a 6 (c 3 + b3 )
E
c16 =
AE
− a5 (c 3b1 + c1b3 )
E
c 21 =
AE
a1 (c 3b1 + c1b3 )
E
c 22 =
AE
a 2 (c 3b1 + c1b3 ) − b2 [(1 − a1 )c 3 + c1a3 ]

E
c 23 =
AE
− [(1 − a1 )b3 + a3b1 ]

E
c 24 =
AE
a 4 (c 3b1 + c1b3 ) + b4 (1 − a1 )c 3 + b4c1a3 − c 4 [(1 − a1 )b3 + a3b1 ]

E
c 25 =
AE
− a 6 (c 3b1 + c1b3 )
E
c 26 =
AE
−a5 (c1 − b1 )
E
c 31 =
AE
a1 (c1 − b1 )
E
c 32 =
AE
610 MACROECONOMÍA
b2 (1 − a1 ) + a 2 (c1 − b1 )
E
c 33 =
AE
−(1 − a1 )
E
c 34 =
AE
−a 6 (c1 − b1 )
E
c 36 =
AE
14.5. La política fiscal, la política cambiaria y el contexto internacional

− a5 (c 3 + b3 )
dY = dG > 0
AE
−a5 (c 3b1 + c1b3 )

dH s = dG > 0
AE
−a5 (c1 − b1 )
di 1 = dG = 0 , pues c1 = b1
AE
dL2 = d 2 di 1 + d1 dY > 0
dP = 0
− a3b2 + a 2 (c 3 + b3 ) >
dY = dE 0
A E <
a 2 (c 3b1 + c1b3 ) − b2 [(1 − a1 )c 3 + c1a3 ]

dH s = dE > 0
AE
b2 (1 − a1 )
di 1 = dE < 0
AE
>
dL2 = d 2 di 1 + d 3 dE + d1 dY 0
<
dP = PE dE > 0
2
a4 (c 3 + b3 ) + a3 (b4 + c 4 ) 2
dY = di < 0
AE
a4 (c 3b1 + c1b3 ) + b4 (1 − a1 )c 3 + b4c1a3 − c 4 [(1 − a1 )b3 + a3b1 ] 2 >

dH s = di 0
AE <
, pues c1 = b1 .
>
dL2 = d 2 di 1 − d 4 di 2 + d1 dY 0
<
dP = 0
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 15
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS
EN UNA ECONOMÍA CON SISTEMA BANCARIO
DOLARIZADO EN UN RÉGIMEN
DE TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
614 MACROECONOMÍA
Este capítulo extiende la presentación del capítulo anterior para el caso de una
economía que opera bajo un régimen de tipo de cambio flexible. La novedad
básica de operar con este nuevo régimen cambiario es que la oferta monetaria
se torna exógena y, en consecuencia, la oferta de crédito bancario en moneda
nacional.
Esta versión con tipo de cambio flexible permite determinar qué pasa con la
producción, la tasa de interés en moneda nacional, el volumen de créditos en
moneda extranjera y el tipo de cambio cuando, por ejemplo, la autoridad mone-
taria realiza una intervención esterilizada a través del sistema bancario, o cuando
sube la tasa de interés a la que los bancos locales toman créditos en el exterior.
616 MACROECONOMÍA
15.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo extenderá el modelo del anterior para el caso de una economía que opera
bajo un régimen de tipo de cambio flexible.
15.2. EL MODELO1
Este modelo se diferencia del de tipo de cambio fijo básicamente por el funciona-
miento del mercado monetario. En este modelo, la oferta monetaria es exógena y es,
además, un instrumento de la política monetaria; y la variable de ajuste en el mercado
monetario es el tipo de cambio, que se convierte en una variable endógena. En el
modelo anterior, un exceso de demanda en el mercado monetario se limpiaba me-
diante la elevación de la cantidad de dinero, que conseguía el banco central a través de
la compra de moneda extranjera. En este modelo, dicho exceso de demanda en el
mercado monetario se traduce en una apreciación del tipo de cambio. El banco cen-
tral puede alterar la cantidad de dinero en la economía de manera discrecional de dos
formas: mediante la compra (o venta) de moneda extranjera o mediante la compra (o
venta) de pagarés en moneda nacional al sistema bancario.
La otra diferencia se asocia a la oferta de crédito bancario en moneda nacional.
Debido a la existencia de un multiplicador bancario, la oferta de crédito bancario se
relaciona con la oferta monetaria. Como la oferta monetaria es endógena con tipo de
cambio fijo, lo es también la oferta de crédito bancario en moneda nacional; con tipo
de cambio flexible, como la oferta monetaria es exógena, también lo es la oferta de
crédito en moneda nacional.
1
La estructura financiera del modelo con tipo de cambio flexible es la misma que para el modelo con
tipo de cambio fijo, presentado en el capítulo anterior.
618 MACROECONOMÍA

de bienes, el mercado de base monetaria, el mercado de créditos en moneda nacional
y el mercado de créditos en moneda extranjera. Las ecuaciones que se presentan a
continuación son las mismas del modelo con tipo de cambio fijo; sin embargo, la
modificación del régimen cambiario altera el funcionamiento del mercado monetario
y, como consecuencia, del mercado de crédito en moneda nacional. En el mercado
monetario, donde se determinaba la cantidad de dinero en el capítulo anterior, se
determina ahora el tipo de cambio; la oferta monetaria es ahora exógena y, por tanto,
también la oferta de crédito bancario en moneda nacional. Los otros mercados siguen
operando como en el régimen de tipo de cambio fijo.
Y = D = a1Y d − a2 E − a3i 1 − a4i 2 + a5G + a6Y * (15.I)
H S = H d = b1Y + b2 E + b3i 1 − b4i 2 (15.II)
Ls2 = Ld2 = d1Y + d 2i 1 + d 3 E − d 4i 2 (15.IV)
Donde:
En este modelo, en el mercado de bienes se determina el producto (Y ); en el

mercado monetario, el tipo de cambio nominal (E ); en el mercado de crédito en
moneda nacional, la tasa de interés en moneda nacional (i1); y en el mercado de crédi-
to en moneda extranjera, el volumen de crédito en moneda extranjera (L2 ).
Las variables exógenas son el gasto del gobierno (G ), la oferta de dinero (H s ), el
volumen de pagarés (B b ), los impuestos (T ) y la tasa de interés externa (i 2). Los
instrumentos de política son el gasto del gobierno (G ), la oferta de dinero (H s ), el
volumen de los pagarés (B b ) y los impuestos (T ). Los gráficos de las ecuaciones de los
distintos mercados son los mismos, con la excepción del mercado monetario, dado
que ahora estamos operando con tipo de cambio flexible.
Con tipo de cambio flexible, la oferta monetaria es exógena, está bajo el control de la
autoridad monetaria a través de la compra-venta de moneda extranjera o de pagarés:
H s = H 0s (15.1)
La demanda de dinero es la misma que con tipo de cambio fijo, es decir,
H s = H d = b1Y + b2 E + b3i 1 − b4i 2 (15.2)

En consecuencia, el gráfico del equilibrio en el mercado monetario, donde la va-
riable endógena ya no es la cantidad de dinero como en el sistema con tipo de cambio
fijo, sino el tipo de cambio es distinto. Véase la figura 15.1.
Figura 15.1
E
Hs
d
H (Y ,i1i,1 ,i2i)* )
H d (Y,
A
E0
H
H0
En este mercado se determina el tipo de cambio, pues la oferta de dinero es perfectamente inelástica.

bienes y origina un exceso de demanda, hecho que provoca una expansión del nivel de
actividad económica. En el mercado monetario, la elevación de la producción aumen-
ta la demanda de moneda nacional y genera un exceso de demanda que hace caer el
tipo de cambio.2 A su vez, esta reducción del tipo de cambio implica una caída del
2
El público necesita más moneda nacional, para lo cual se deshace de moneda extranjera, presionando
a la baja el tipo de cambio.
620 MACROECONOMÍA
nivel de precios, aunque en una magnitud menor que la reducción del tipo de cam-
bio.3 Asimismo, la elevación del nivel de actividad económica en el mercado de crédi-
to en moneda nacional, al aumentar la demanda de crédito, origina un exceso de
demanda que induce a un aumento de la tasa de interés en moneda nacional.
En el mercado de crédito en moneda extranjera, la expansión de la producción
eleva la demanda de crédito y genera un exceso de demanda, y eso, dado el supuesto
que los bancos puedan adquirir fondos prestables de forma ilimitada, aumenta el
volumen de crédito en moneda extranjera. Este canal es fortalecido por la elevación de
la tasa de interés en moneda nacional, que eleva la demanda por créditos en moneda
extranjera, y debilitado por la reducción del tipo de cambio, que, al elevar la deprecia-
ción esperada, reduce la demanda por crédito en moneda extranjera.
En consecuencia, un incremento del gasto público provoca un aumento del nivel
de actividad económica, reduce el tipo de cambio y aumenta la tasa de interés en
moneda nacional y el volumen de créditos en moneda extranjera. Como el tipo de
cambio se reduce, el nivel de precios cae. La consecuente caída del tipo de cambio real,
dado el carácter recesivo de la depreciación, fortalece la reactivación.
Los efectos de una política fiscal expansiva se muestran en las figuras 15.2-15.5.
En el mercado de bienes, figura 15.2, siendo A el punto inicial, el gasto del gobierno
desplaza la curva D hacia arriba, hasta D1, y eso provoca una expansión de la produc-
ción. El nuevo equilibrio se alcanza en B, en el cual se cruzan la nueva curva de
demanda y la línea de 45 grados.
En la figura 15.3, que muestra el equilibrio en el mercado monetario, el aumento
de la producción desplaza la curva H d hacia la derecha, hasta H d1, y eso aprecia el tipo
de cambio. El equilibrio final se alcanza en el punto B.
nacional, asumiendo que A es el punto de equilibrio inicial, la elevación del nivel de
actividad desplaza la curva L1d hacia la derecha, hasta L11d, y eso implica una elevación
de la tasa de interés interna. El nuevo equilibrio se alcanza en el punto B, con una tasa
de interés interna mayor.
Por último, en el mercado de crédito en moneda extranjera, figura 15.5, asumien-
do que el equilibrio inicial se sitúa en el punto A, el incremento de la producción
desplaza la curva L2d hacia la derecha, hasta L21d. En el punto B, en el cual se cruzan la
nueva curva de demanda y la curva de oferta de crédito, el volumen de crédito en
moneda extranjera es mayor.
3
Pues los precios dependen no solamente del tipo de cambio sino, también, de otros factores. Por esa
razón, una reducción del tipo de cambio nominal significa también la caída del tipo de cambio real.
Figura 15.2
D
45 º
D1 (G1 )
D1 B
D 0 (G 0 )
A
D0
Y
Y0 Y1
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado de bienes

El aumento del gasto del gobierno, al generar un exceso de demanda de bienes, eleva el nivel de actividad.
Figura 15.3
E
H 0s
H 0d (Y0 )
H1d (Y1 )
E0 A
E1
B
H
H0
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado monetario

El incremento de la producción, al elevar la demanda por dinero, provoca una caída en el tipo de cambio.
622 MACROECONOMÍA
Figura 15.4
i1
L10s
i11 B
A
i01
L11d (Y1 )
L10d (Y0 )
L1
L10
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado de crédito en moneda nacional

La elevación de la producción eleva la demanda por crédito en moneda nacional y origina un aumento de la
tasa de interés en dicha moneda.
Figura 15.5
2
i
A B
i02 L20s
L12 d (Y1 )
L20d (Y0 )
L2
L20 L12
Efectos de una política fiscal expansiva en el mercado de crédito en moneda extranjera

El aumento de la producción eleva la demanda por créditos en moneda extranjera y provoca un aumento del
volumen de crédito en dicha moneda.
Política monetaria expansiva: una compra de moneda extranjera a cargo del banco
central (dH s > 0)
En el mercado monetario, el aumento de la oferta monetaria, al generar un exceso de
oferta, induce a una elevación del tipo de cambio. Esta, a su vez, aumenta el nivel de
precios. El incremento del tipo de cambio nominal, que eleva el tipo de cambio real,
afecta inversamente a la carga real de la deuda y positivamente a las exportaciones
netas; sin embargo, como estamos asumiendo que el efecto carga real de la deuda
predomina, la demanda se contrae y se genera un exceso de oferta en el mercado de
bienes, hecho que provoca una recesión.
En el mercado de crédito en moneda nacional, el aumento de la oferta monetaria,
al elevar la oferta de crédito, genera un exceso de oferta en este mercado. Este implica
una caída de la tasa de interés, que se ve fortalecida por la caída de la demanda de
crédito en moneda nacional inducida por la recesión.
En el mercado de bienes, la reducción de la tasa de interés en moneda nacional
hace caer la carga real de la deuda, aumenta el gasto privado y genera un exceso de
demanda en este mercado que provoca una expansión de la actividad económica. Este
hecho debilita el efecto recesivo de la elevación del tipo de cambio.
Por último, en el mercado de crédito en moneda extranjera, hay tres efectos sobre
la demanda de crédito. En primer lugar, la elevación del tipo de cambio, al reducir la
depreciación esperada, aumenta la demanda de créditos. En segundo lugar, la caída
inducida de la tasa de interés en moneda nacional reduce la demanda de crédito.
Finalmente, la caída del nivel de actividad económica reduce la demanda de crédito
en moneda extranjera. Si se asume que estos dos últimos efectos predominan sobre el
efecto del tipo de cambio, la demanda de crédito se reduce y, bajo el supuesto de oferta
ilimitada de crédito, el volumen de crédito en moneda extranjera cae.
En resumen, una política monetaria expansiva genera un efecto ambiguo sobre el
nivel de actividad económica, eleva el tipo de cambio, reduce la tasa de interés en
moneda nacional y contrae el volumen de créditos en moneda extranjera. Dado que el
tipo de cambio se eleva, el nivel de precios aumenta.
Gráficamente, los efectos de una política monetaria expansiva se muestran en las
figuras 15.6-15.9. En el mercado de bienes, figura 15.6, la reducción de la tasa de
interés, al reducir la carga real de la deuda, tiende a elevar la demanda en este mercado.
Sin embargo, el efecto recesivo del tipo de cambio tiende a reducirla. Se supondrá,
entonces, que el efecto del tipo de cambio sobre la producción es más fuerte y predo-
mina; por tanto, la curva D se desplaza hacia abajo, hasta D1, por lo que el nivel de
producción finalmente se reduce.
En el mercado monetario, figura 15.7, el incremento de la oferta monetaria des-
plaza la curva H s , hacia la derecha, hasta H 1s , con lo que se eleva el tipo de cambio.
624 MACROECONOMÍA
Figura 15.6
D
45 º
D 0 (i 0 , E 0 )
D0 A
D1 (i1 , E1 )
D1 B
Y
Y1 Y0
Efectos de una política monetaria expansiva en el mercado de bienes

El efecto neto de la elevación del tipo de cambio y la reducción de la tasa de interés en moneda nacional es
ambigüo. En la figura, se supone que el efecto neto es recesivo.
Figura 15.7
E
H 0s H 1s
H 0d
B
E1
E0 A
H
H0 H1
Efectos de una política monetaria expansiva en el mercado monetario

La elevación de la oferta monetaria origina un aumento del tipo de cambio.
Figura 15.8
1
i
L10s ( H 0s ) L11s ( H 1s )
i01 A
i11 B
L10d
L1
L10 L11
Efectos de una política monetaria expansiva en el mercado de crédito en moneda nacional
La elevación de la oferta de dinero eleva la oferta de crédito en moneda nacional, y eso genera una caída de la
tasa de interés en dicha moneda.
Figura 15.9
2
i
B A
i02 L20 s
L20 d (i01 , E 0 )
L12 d (i11 , E1 )
L2
L12 L20
Efectos de una política monetaria expansiva en el mercado de crédito en moneda extranjera
El incremento del tipo de cambio aumenta la demanda de crédito; pero, por otro lado, la caída de la tasa de
interés en moneda nacional provoca una reducción de la demanda de crédito. Si se asume que el efecto de la tasa
de interés predomina, el volumen de crédito en moneda extranjera se reduce.
626 MACROECONOMÍA
El nuevo equilibrio se halla en el punto B, en el cual se cruzan la nueva curva de oferta

con la curva de demanda que está fija.
nacional, asumiendo como punto inicial A, el incremento de la oferta monetaria, al
aumentar la oferta de crédito en moneda nacional, desplaza la curva L1s, hacia la dere-
cha, hasta L11s. El nuevo equilibrio se alcanza en B, con una tasa de interés menor.
extranjera, el incremento del tipo de cambio tiende a elevar la demanda de crédito en
moneda extranjera y a desplazar la curva de demanda hacia la derecha, mientras que la
caída de la tasa de interés la reduce y tiende a desplazar la curva de demanda hacia la
izquierda. Si se asume que este último efecto predomina, la curva L2d se desplaza hacia
la izquierda, hasta L21d. En el nuevo punto de equilibrio, punto B, el volumen de
crédito en moneda extranjera es menor que en la situación inicial.
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa ( di2 > 0)

El aumento de la tasa de interés externa eleva la tasa de interés interna en moneda
extranjera, y eso afecta simultáneamente a todos los mercados.
En el mercado de bienes, la elevación de la tasa de interés en moneda extranjera, al
elevar la carga real de la deuda, reduce el gasto privado y, por lo tanto, genera un
exceso de oferta en este mercado, hecho que induce a una contracción de la actividad
económica.
En el mercado monetario, el aumento de la tasa de interés en moneda extranjera
reduce la demanda de dinero y, por lo tanto, genera un exceso de oferta en este merca-
do. Este hecho induce a una elevación del tipo de cambio, y eso refuerza la reducción
del nivel de actividad económica. La elevación del tipo de cambio, a su vez, aumenta
En el mercado de crédito en moneda nacional, la elevación de la tasa de interés en
moneda extranjera aumenta la demanda de crédito en moneda nacional y, por lo
tanto, genera un exceso de demanda en este mercado. Este hecho provoca una eleva-
ción de la tasa de interés en moneda nacional, y eso agudiza la recesión.
Por último, en el mercado de crédito en moneda extranjera, la elevación de la tasa
de interés en moneda extranjera reduce el volumen demandado de crédito y, por tan-
to, el volumen de crédito en moneda extranjera.
En conclusión, un aumento de la tasa de interés externa contrae el nivel de activi-
dad económica, aumenta el tipo de cambio, eleva las tasas de interés en ambas mone-
das y reduce el volumen de crédito en moneda extranjera. El nivel de precios aumenta.
Figura 15.10
D
45 º
D (i20*))
D00(i
D0 A 0
D1 ((ii1*2))
D 0 1
D1 B
Y
Y1 Y0
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa en el mercado de bienes

La elevación de la tasa de interés externa provoca una caída del nivel de actividad económica.
Figura 15.11
E
H 0s
HH1d d((i
i1*2))
1 1
E1 B HH0dd((ii0*2))
0 0
E0
A
H
H0
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa en el mercado monetario

Un aumento de la tasa de interés externa contrae la demanda de dinero y provoca una elevación del tipo de
cambio.
628 MACROECONOMÍA
Figura 15.12
1
i
L10s
i11 B
i 01 A
1d 2
L
L111d ((ii1*1))
1d 2
LL (i
(i0*0))
1d
00
L1
L10
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa en el mercado de crédito en moneda

nacional
La elevación de la tasa de interés externa origina un aumento de la demanda de crédito y, por tanto, de la tasa
de interés en moneda nacional.
Figura 15.13
2
i
i12 B
LL2112ss(i(i211*) )
A
2s *
i02 LL020s(i(i200))
L20d
L2
L12 L20
Efectos de un incremento de la tasa de interés externa en el mercado de crédito en moneda
extranjera
La elevación de la tasa de interés externa implica una caída en el volumen de crédito en moneda extranjera.
Gráficamente, los efectos de una elevación de la tasa de interés externa se muestran

en las figuras 15.10-15.13. En el mercado de bienes, figura 15.10, siendo A el punto
inicial, el aumento de la tasa de interés externa desplaza la curva D hacia abajo, hasta
D1, y eso provoca una recesión.
En el mercado monetario, figura 15.11, considerando al punto A como el inicial,
el aumento de la tasa de interés externa desplaza la curva H d, hacia la izquierda, hasta
H d1. El nuevo equilibrio, el punto B, en el que se cruzan la nueva curva de demanda
con la curva de oferta, se alcanza con un tipo de cambio mayor.
nacional, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva L1d hacia la dere-
cha, hasta L11d. El punto de intersección de esta nueva curva con la de oferta, que no se
ha desplazado, punto B, determina el nuevo equilibrio, que se alcanza con una mayor
tasa de interés interna.
Por último, en la figura 15.13, que muestra el equilibrio en el mercado de crédito
en moneda extranjera, la elevación de la tasa de interés externa desplaza la curva L2 s
hacia arriba, hasta L21s. El punto de intersección de esta nueva curva con la de deman-
da, que no se ha desplazado, punto B, es el nuevo equilibrio que implica una caída del
volumen de crédito en moneda extranjera.
Resumen
• Este capítulo presentó un modelo macroeconómico para un régimen de tipo de
cambio flexible y libre movilidad de capitales, en el que el centro del sistema
financiero lo constituyen los bancos.
• El modelo supone la existencia de cinco mercados: el de bienes, el de dinero, el
de moneda extranjera y dos mercados de crédito, uno que opera en moneda
nacional y otro que opera en moneda extranjera. Por la ley de Walras, se prescin-
de del mercado de moneda extranjera.
• Este modelo se diferencia del de tipo de cambio fijo básicamente por el funcio-
namiento del mercado monetario. En este modelo, la oferta monetaria es exóge-
na y es, además, un instrumento de la política monetaria; y la variable de ajuste
en el mercado monetario es el tipo de cambio, que se convierte en una variable
endógena.
• En este modelo, en el mercado de bienes, se determina el producto (Y); en el
mercado monetario, el tipo de cambio nominal (E); en el mercado de crédito en
moneda nacional, la tasa de interés en moneda nacional (i1); y en el mercado de
crédito en moneda extranjera, el volumen de crédito en moneda extranjera (L2 ).
630 MACROECONOMÍA
• Las variables exógenas son el gasto del gobierno (G ), la oferta de dinero (H s ), el

volumen de pagarés (Bb ), los impuestos (T ) y la tasa de interés externa (i2). Los
instrumentos de política son el gasto del gobierno (G ), la oferta de dinero (H s ),
el volumen de los pagarés (Bb ) y los impuestos (T ).
• Una política fiscal expansiva, al generar un exceso de demanda de bienes, indu-
ce un aumento del nivel de actividad, y eso, en el mercado monetario, al elevar
la demanda por dinero, provoca una caída en el tipo de cambio. En el mercado
de crédito en moneda nacional, la elevación de la producción eleva la demanda
por crédito en moneda nacional y origina un aumento de la tasa de interés en
dicha moneda; por su parte, en el mercado de crédito en moneda extranjera, el
aumento de la producción eleva la demanda por créditos en moneda extranjera,
y eso provoca un aumento del volumen de crédito en dicha moneda.
• Una política monetaria expansiva tiene un efecto neto ambiguo sobre la pro-
ducción, pues eleva el tipo de cambio y reduce la tasa de interés en moneda
nacional. En el mercado monetario, la elevación de la oferta monetaria origina
un aumento del tipo de cambio. En el mercado de crédito en moneda nacional,
la elevación de la oferta de dinero incrementa la oferta de crédito en moneda
nacional, y eso genera una caída de la tasa de interés en dicha moneda. En el
mercado de crédito en moneda extranjera, el aumento de la oferta monetaria, al
elevar el tipo de cambio, aumenta la demanda de crédito; pero, por otro lado, la
caída de la tasa de interés en moneda nacional provoca una reducción de la
demanda de crédito. Asumiendo que el efecto de la tasa de interés predomina, el
volumen de crédito en moneda extranjera se reduce.
• Un incremento de la tasa de interés externa en el mercado de bienes, al elevar la
tasa de interés en moneda nacional, provoca una caída del nivel de actividad
económica. En el mercado monetario, un aumento de la tasa de interés externa
contrae la demanda de dinero y provoca una elevación del tipo de cambio. En el
mercado de crédito en moneda nacional, la elevación de la tasa de interés exter-
na origina un aumento de la demanda de crédito y, por tanto, de la tasa de
interés en moneda nacional. En el mercado de crédito en moneda extranjera, la
elevación de la tasa de interés externa implica una caída en el volumen de crédi-
to en moneda extranjera.
Términos clave
• Carga real de la deuda
• Crédito bancario
• Demanda de circulante
• Demanda de crédito en moneda extranjera
• Demanda de crédito en moneda nacional

• Depósitos
• Depósitos en moneda extranjera
• Depósitos en moneda nacional
• Mercado de crédito en moneda extranjera
• Mercado de crédito en moneda nacional
• Pagarés
• Reserva de encaje
• Tasa de encaje
• Para una lectura sobre el comportamiento de los bancos comerciales en una
economía dolarizada bajo un régimen de tipo de cambio flexible véase Arteta
2002.
632 MACROECONOMÍA
EL MERCADO DE BIENES Y LOS MERCADOS FINANCIEROS EN UNA

ECONOMÍA CON SISTEMA BANCARIO DOLARIZADO EN UN RÉGIMEN DE
TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
15.1. El modelo
Y = D = a1Yd − a2 E − a3i 1 − a4i 2 + a5G + a6Y * (15.I)

H s = H d = b1Y + b2 E + b3i 1 − b4i 2 (15.II)
L2s = Ld2 = d1Y + d 2i 1 + d 3 E − d 4i 2 (15.IV)
Donde:
i2 = i * + θ

estabilidad, se tiene:
D −Y = 0 (15.I’)
Hd −Hs =0 (15.II’)
L1d − L1s = 0 (15.III’)

Si se diferencia este sistema de ecuaciones respecto de todas las variables y se las
ordena en matrices, se obtiene el siguiente sistema, en el que se identifican las variables
endógenas y las variables exógenas:
 dG 
 dT 
− (1 − a1 ) − a2 − a3  dY   − a5 a1 0 0 a4 − a6  s 
 −b − b2 − b3   dE  =  0 −1 − b4  dH 
 1 0 0 0   dB b 
 c1 − c 3   di 1   0   (15.V)
0 0 1 −1 − c4 0   di 2 
 *
 dY 
Adicionalmente:
dP = PE dE
dL2 = d1 dY + d 2 di 1 + d 3 dE − d 4 di 2
El sistema (15.V) también puede expresarse como:

A EY E = B E X E (15.V.1)
Donde:
− (1 − a1 ) − a 2 − a3 
A =  − b1
E
− b2 − b3 
 c1 0 − c 3 
dY 
Y E
=  dE 
 di1 
 − a5 a1 0 0 a4 − a6 
B =  0
E
0 −1 0 − b4 0 

 0 0 1 −1 − c4 0 
 dG 
 dT 
 
dH s 
X = b
E
 dB 
 di 2 
 *
 dY 

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz AE, que
(i) TrA E = −(1 − a1 ) − b2 − c 3 < 0
634 MACROECONOMÍA
(ii) A E = c 3 [a 2b1 − b2 (1 − a1 )] + c1 [a 2b3 − b2 a3 ] < 0
si: (a) a 2b1 < b2 (1 − a1 ) : por sustitución bruta.
(b) b2 > a 2 : por sustitución bruta y suponemos a3 ≅ b3 .

(iii)
Dados estos supuestos, este modelo cumple con las tres condiciones de estabilidad.

La forma reducida se halla resolviendo (15.V) para la matriz de endógenas:
 dG 
 dT 
dY  c11E c12E c13E c14E c15E c16E  s 
 dE  = c E c E  dH 
  dB b 
E E E E
   21 22 c 23 c 24 c 25 c 26
 di 1  c 31E c 32E E
c 33 E
c 34 c 35E c 36E   2  (15.VI)
 di 
 *
 dY 
Y en forma más compacta como:
Y E
=CEX E (15.VI.1)
Donde:
C E = AE ( ) −1
BE
Los componentes de la matriz C E son los siguientes:
−a5b2 c 3
E
c11 =
AE
a1b2 c 3
E
c12 =
AE
−b2 a3 + a 2 c 3 + a 2b3
E
c13 =
AE
b2 a3 − a 2b3
E
c14 =
AE
a 4b2 c 3 + c 4b2 a3 + b4 a 2 c 3 − c 4 a 2b3

E
c15 =
AE
−a6b2 c 3
E
c16 =
AE
a5 (b1c 3 + c1b3 )
E
c 21 =
AE
− a1 (b1c 3 + c1b3 )
E
c 22 =
AE
− [(1 − a1 )c 3 + c1a3 ] − [(1 − a1 )b3 − a3b1 ]

E
c 23 =
AE
E
c 24 =
(1 − a1 )b3 − a3b1
AE
− a 4 [b1c 3 + c1b3 ] − b4 [(1 − a1 )c 3 + c1a3 ] + c 4 [(1 − a1 )b3 − a3b1 ]

E
c 25 =
AE
a6 [b1c 3 + c1b3 ]
E
c 26 =
AE
−a5b2c1
E
c 31 =
AE
a1b2c1
E
c 32 =
AE
636 MACROECONOMÍA
E
c 33 =
(1 − a1 )b2 + a2c1 − a 2b1
AE
− (1 − a1 )b2 + a 2b1
E
c 34 =
AE
a 4b2 c1 − c 4 (1 − a1 )b2 + a 2 c1b4 + c 4 a 2b1

E
c 35 =
AE
−a6b2c1
E
c 36 =
AE
15.5. La política fiscal, la política monetaria y el contexto internacional

−a5b2 c 3
dY = dG > 0
AE
a5 (b1c 3 + c1b3 )
dE = dG < 0
AE
−a5b2 c1
di 1 = dG > 0
AE
>
dL2 = d1 dY + d 2 di1 + d 3 dE 0
<
dP = PE dE < 0
Política monetaria expansiva: una compra de moneda extranjera a cargo del banco
central (dHs > 0)
− b2 a3 + a 2 c 3 + a 2b3 >
dY = dH s 0
A E <
− [(1 − a1 )c 3 + c1a3 ] − [(1 − a1 )b3 − a3b1 ]

dE = dH s > 0 , pues por sustitución bruta
E
A
(1 − a1 ) > b1 y a3 ≅ b3 .
di 1 =
(1 − a1 )b2 + a2c1 − a 2b1 dH s < 0 , pues por sustitución bruta a 2b1 < b2 (1 − a1 ) .
AE
>
dL2 = d1 dY + d 2 di1 + d 3 dE 0
<
dP = PE dE > 0
Contexto internacional: una elevación de la tasa de interés externa (di2 > 0)
a b c + c b a +b a c − c a b 
dY =  4 2 3 4 2 3 E 4 2 3 4 2 3  di 2 < 0 , pues b > a por sustitución bruta
2 2
 A 
y a3 ≅ b3 .
 − a [b c + c b ] − b4 [(1 − a1 )c 3 + c1a3 ] + c 4 [(1 − a1 )b3 − a3b1 ] 2 >

dE =  4 1 3 1 3  di 0 , pues c 3 > b3
 AE  <
por sustitución bruta.
 a b c − c (1 − a1 )b2 + a2c1b4 + c 4 a2b1  2 >

di 1 =  4 2 1 4  di 0 , pues por sustitución bruta,
 AE  <
(1 − a1 )b2 − b1a 2 > 0 .
>
dL2 = d1 dY + d 2 di 1 + d 3 dE − d 4 di 2 0
<
dP = PE dE > 0
36 MACROECONOMÍA
Capítulo 16. El modelo Mundell-Fleming: una versión intertemporal 639
Capítulo 16
EL MODELO MUNDELL-FLEMING: UNA VERSIÓN
INTERTEMPORAL
640 MACROECONOMÍA
Este capítulo presenta una versión intertemporal del modelo tipo Mundell-
Fleming con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio flexible. El modelo
contiene dos subsistemas, uno para cada uno de los dos períodos que tiene el
modelo, el «presente» (período 1) y el «futuro» (período 2), y eso permite que
las expectativas sobre el tipo de cambio, el producto y la tasa de interés puedan
endogenizarse, asumiendo previsión perfecta. La conexión entre el período 1
y el período 2 se produce a través de las expectativas que el público se forma en
el período 1 sobre algunas variables del período 2. Estas últimas, a su vez, son
las variables que se determinan en el período 2. De esta manera, puede pro-
yectarse lo que pasará en el período 1, cuando se anticipa que sucederá en el
período 2.
642 MACROECONOMÍA
16.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo presentará una versión intertemporal del modelo Mundell-Fleming, con
movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio flexible. Esta presentación se inspira
en el modelo de dos períodos planteado en Blanchard 2002, en el marco de un mode-
lo del tipo IS – LM para una economía cerrada.
El modelo contiene dos subsistemas, uno para cada uno de los dos períodos («pre-
sente», período 1; y «futuro», período 2). El modelo permite que las expectativas sobre
ciertas variables, como el tipo de cambio, el producto y la tasa de interés, puedan
endogenizarse, asumiendo previsión perfecta.
La conexión entre el período 1 y el período 2 se produce mediante las expectati-
vas que el público se forma en el período 1 sobre algunas variables del período 2.
Estas últimas, a su vez, son las variables que se determinan en el período 2. De esta
manera, el modelo permite mostrar los efectos de cambios anticipados o no antici-
pados en las variables exógenas en el período 2, tales como la emisión primaria o el
nivel de actividad económica, sobre las variables endógenas del período 1. Los cam-
bios en la política económica o en el contexto internacional que se espera que ocurran
en el futuro (período 2) influyen en el presente (período 1) a través de sus efectos
sobre las expectativas.
16.2. EL MODELO
El modelo está constituido por dos subsistemas, uno para cada uno de los períodos
que existen: el presente (período 1) y el futuro (período 2). Las variables que conec-
tan el presente con el futuro son la producción, el tipo de cambio y la tasa de interés
esperadas. Estas variables esperadas en el período 1 son exógenas en este período,
pero son endógenas en el período 2. De esta manera, cambios ocurridos en las
variables exógenas durante el período 2 impactan en las variables endógenas de ese
644 MACROECONOMÍA
período. Dado que las variables endógenas del período 2 son las variables esperadas en
el período 1, el cambio de estas genera modificaciones en el valor de las variables
endógenas del período 1.
16.2.1. El subsistema del período 1

Las ecuaciones del período 1 son similares a las del modelo Mundell-Fleming pre-
sentado en el capítulo 3, con movilidad perfecta de capitales y un régimen de tipo
de cambio flexible.1 La producción se determina en el mercado de bienes; la tasa de
interés, en el mercado monetario; y el tipo de cambio, en la ecuación de arbitraje
de la paridad no cubierta de intereses.
La demanda en el período 1 depende del gasto del sector privado (consumo e
inversión), del gasto público y de las exportaciones netas de ese mismo período. El
gasto del sector privado en el período 1 se asocia al ingreso disponible y a la tasa de
interés del mismo período.2
A diferencia del modelo presentado en el capítulo 3, y dado que el público vive
durante dos períodos (1 y 2), se considera que el gasto del sector privado depende no
solo de las variables actuales sino, también, de sus valores esperados en el futuro. En
consecuencia, el nivel de gasto del sector privado depende también del ingreso dispo-
nible y de la tasa de interés esperada para el período 2. Esta asociación entre al gasto
privado actual, y el ingreso disponible y la tasa de interés del período futuro se debe a
la restricción presupuestaria intertemporal, que vincula los gastos actuales con los
ingresos a lo largo del tiempo.
El gasto público puede considerarse exógeno. Las exportaciones netas dependen,
como es usual, directamente del tipo de cambio real y del ingreso externo; e inversa-
mente del ingreso disponible interno. La relación directa entre exportaciones netas y
tipo de cambio real supone el cumplimiento de la condición Marshall-Lerner.
La ecuación de equilibrio en el mercado monetario iguala la oferta de base mone-
taria nominal, considerada exógena en un régimen de tipo de cambio flexible, con la
demanda nominal de dinero. Esta es igual a la demanda real multiplicada por el nivel
de precios, que se considera dado. La demanda real de dinero, como es usual, depende
directamente del ingreso e inversamente de la tasa de interés.
Finalmente, en un contexto de perfecta movilidad de capitales, la ecuación de la
paridad no cubierta de intereses iguala la tasa de interés interna (la tasa de rentabilidad
1
Además, véase Blanchard 2002.
2
Se supone una inflación esperada nula. De allí que no se hace la distinción entre la tasa de interés
nominal y la tasa de interés real.
del bono nacional) con la tasa de interés externa (la rentabilidad en moneda extranjera
del bono externo), ajustada por la depreciación esperada.3
Bajo el cumplimiento de la hipótesis de expectativas racionales —que en su ver-
sión determinista (no estocástica), como en este modelo, equivale a previsión perfec-
ta—, el tipo de cambio esperado, que aparece como argumento de la tasa de deprecia-
ción esperada, es el tipo de cambio del equilibrio de largo plazo, es decir, el tipo de
cambio que regirá en el período 2.
De esta manera, las ecuaciones de equilibrio en los mercados de bienes, dinero y
bonos nacionales para el primer período vienen dadas por:4
− + + − + − − +
Y 1 = D 1 = A1 (i 1 ,Y d1 ,Y d1e , i 1e ) + G 1 + XN 1 (e 1 ,Y d1 ,Y d1e ,Y *1 ) (16.1)
+ −
H s1
= h1 (Y 1 , i 1 ) (16.2)
P1
E 1e − E 1
i 1 = i *1 + (16.3)
E1
Donde:
Y1 : Ingreso o producción en el período 1
D1 : Demanda agregada en el período 1
A1 : Gasto privado (consumo e inversión) en el período 1
i1 : Tasa de interés interna en el período 1
Y d1 = Y 1 −T 1 : Ingreso disponible en el período 1
T1 : Impuestos en el período 1
Y d1e = Y 1e − T 1e : Ingreso disponible esperado para el período 2
Y 1e : Ingreso esperado para el período 2
3
Se asume que ambos activos tienen el mismo riesgo. De esta manera, el factor riesgo no aparece en la
ecuación de arbitraje.
4
El mercado residual, del que prescindimos, es el de bonos externos.
646 MACROECONOMÍA
T 1e : Impuestos esperados para el período 2
i 1e : Tasa de interés esperada para el período 2
G1 : Gasto del gobierno en el período 1
XN 1 : Exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) en

el período 1
E1
e1 = : Tipo de cambio real en el período 1
P1
E1 : Tipo de cambio nominal en el período 1
P1 : Nivel de precios en el período 1
Y *1 : Producción externa en el período 1
H s1 : Emisión primaria en el período 1
H 1 = P 1h 1 : Demanda nominal de dinero en el período 1
h1 : Demanda real de dinero en el período 1
i *1 : Tasa de interés externa en el período 1
E 1e : Tipo de cambio esperado para el período 2
Bajo el supuesto de previsión perfecta, las variables esperadas son iguales a sus
valores en el largo plazo ( Y 1e = Y 2 , T 1e = T 2 , i 1e = i 2 , E 1e = E 2 ). Entonces, el subsis-
tema del período 1 viene dado por :
− + + − + − − +
Y 1 = D 1 = A1 (i 1 ,Y d1 ,Y d2 , i 2 ) + G 1 + XN 1 (e 1 ,Y d1 ,Y d2 ,Y *1 ) (16.1.1)
+ −
H s1
= h1 (Y 1 , i 1 ) (16.2.1)
P1
E 2 − E1
i 1 = i *1 + (16.3.1)
E1
Las variables endógenas del subsistema del período 1 son la producción (Y 1 ), que
se determina en el mercado de bienes; la tasa de interés interna (i1 ), que se determina
en el mercado monetario; y el tipo de cambio nominal (E1 ), que se determina en la
ecuación de arbitraje.
Las variables exógenas son los impuestos (T 1 ), el gasto público (G 1 ), la produc-
ción externa (Y *1 ), la tasa de interés externa (i*1 ), el tipo de cambio esperado (E 2), la
emisión primaria (H 1s ), el nivel de precios (P 1 ), el ingreso esperado (Y 2), los impues-
tos esperados (T 2) y la tasa de interés esperada (i 2). Los instrumentos de política son
los impuestos (T 1 ), el gasto público (G1 ) y la emisión primaria (H 1s ).
Las ecuaciones (16.1), (16.2) y (16.3) se presentan en la figura 16.1, en el plano de
la producción y la tasa de interés del período 1 (Y 1 , i1 ). La curva IS1 representa el
equilibrio en el mercado de bienes; la curva LM1 , el equilibrio en el mercado moneta-
rio; y la curva BB1 , el cumplimiento de la paridad de las tasas de interés.
Figura 16.1
i1
LM 1 ( H s1 , P 1 )
A
i01 BB 1 (i *1 , E 1 , E 2 )
IS 1 (G 1 , T 1 , Y *1 , E 1 , i 2 , Y 2 , T 2 , P 1 )
Y1
1
Y 0
El equilibrio general en el subsistema 1

El equilibrio general en el primer período viene determinado por la intersección de las curvas IS, LM y BB. Esta
intersección determina el nivel de producto y la tasa de interés en el período 1.
648 MACROECONOMÍA
16.2.2. El subsistema del período 2

El vínculo entre el período actual y el período futuro se obtiene mediante el supuesto
de expectativas racionales en su versión no estocástica de previsión pefecta. Esta im-
plica, como lo hemos visto en la sección anterior, que las variables esperadas en el
período 1 son exactamente iguales a sus valores efectivos en el período 2. En otras
palabras: Y 1e = Y 2 , T 1e = T 2 , i 1e = i 2 , E 1e = E 2 .
Para encontrar los valores de equilibrio de las variables endógenas del período
futuro, es preciso resolver el subsistema de ecuaciones de ese período. En el período 2,
la condición de equilibrio en el mercado de bienes se modifica. Dado que no existe un
tercer período, no hay lugar para las variables esperadas, que actuaban sobre el gasto
privado en la ecuación del mercado de bienes en el período 1 (el ingreso disponible y
la tasa de interés esperados). De esta manera, el gasto privado en el período 2 depende
solamente de las variables de ese mismo período, tal como aparece en la ecuación
(16.4).
La ecuación (16.5) del equilibrio en el mercado monetario en el período 2 es
similar a la del período 1, dado que en el mercado monetario no aparecen variables
esperadas. Un cambio importante se produce en la ecuación (16.6) de la paridad no
cubierta de intereses. Como en el período 2 no hay lugar para el tipo de cambio
esperado (no existe período 3), la depreciación esperada deja de ser un argumento de
la ecuación de arbitraje, de tal forma que en la nueva condición de equilibrio se igua-
lan la tasa de interés interna con la tasa de interés externa.
− + + − +
Y 2 = D 2 = A 2 (i 2 ,Y d2 ) + G 2 + XN 2 (e 2 ,Y d2 ,Y *2 ) (16.4)
+ −
H s2
= h 2 (Y 2 , i 2 ) (16.5)
P2
i 2 = i *2 (16.6)
Donde:
Y2 : Ingreso o producción en el período 2
D2 : Demanda agregada en el período 2
A2 : Gasto privado (consumo e inversión) en el período 2
i2 : Tasa de interés interna en el período 2
Y 2 = Y 2 −T 2 : Ingreso disponible en el período 2

d
T2 : Impuestos en el período 2
G2 : Gasto del gobierno en el período 2

XN 2 : Exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) en
el período 2
E2
e2 = : Tipo de cambio real en el período 2
P2
E2 : Tipo de cambio nominal en el período 2
P2 : Nivel de precios en el período 2
Y *2 : Producción externa en el período 2
H s2 : Emisión primaria en el período 2
H 2 = P 2h 2 : Demanda nominal de dinero en el período 2
h2 : Demanda real de dinero en el período 2
i *2 : Tasa de interés externa en el período 2
Las ecuaciones del período 2 suponen cambios en la determinación de las variables

endógenas. En el subsistema del período 1, la producción se determinaba en el merca-
do de bienes; la tasa de interés, en el mercado monetario; y el tipo de cambio, en la
ecuación de arbitraje. En el período 2, el tipo de cambio ya no puede determinarse en
la ecuación de paridad no cubierta de intereses, dado que el tipo de cambio no es
argumento de este mercado; y, por la misma razón, tampoco puede determinarse en el
mercado monetario. En consecuencia, el tipo de cambio nominal en el período 2,
(E 2), debe determinarse en el mercado de bienes, es decir, el tipo de cambio debe
ajustarse permanentemente para mantener la igualdad entre la oferta y la demanda en
este mercado.5 Sobre la base de lo anterior, la producción en el período 2 (Y 2) se
determina en el mercado monetario, y la tasa de interés interna en ese período, (i2),
debe ajustarse al nivel de la tasa de interés externa.
5
En Krugman 1998, Kouri 1976 y Calvo y Rodríguez 1977, el tipo de cambio de equilibrio de largo
plazo se determina en la balanza comercial, de tal forma que, en el largo plazo, la balanza comercial debe
estar equilibrada. En términos de nuestra presentación, la hipótesis anterior implicaría que la balanza
comercial en el período 2 debiera estar siempre en equilibrio (XN 2 = 0). Aquí se está postulando que el
tipo de cambio se determina en el mercado de bienes, es decir, el tipo de cambio es la variable de ajuste
650 MACROECONOMÍA
Las variables exógenas del subsistema del período 2 son los impuestos (T 2), el
gasto público (G2), la producción externa (Y *2), la emisión primaria ( H s2 ), el nivel de
precios (P2) y la tasa de interés externa (i*2). Los instrumentos de política son los
impuestos (T 2), el gasto público (G2) y la emisión primaria ( H s2 ).
Las ecuaciones (16.4), (16.5) y (16.6) son presentadas en la figura 16.2, en el plano
del producto y la tasa de interés del período 2 (Y 2, i2). Al igual que para el primer
período, la curva IS2 representa el equilibrio en el mercado de bienes; la LM 2, el
equilibrio en el mercado monetario; y la BB2, el cumplimiento de la paridad no cu-
bierta de intereses.
Figura 16.2
i2
LM 2 ( H s2 , P 2 )
A
i02 BB 2 (i *2 )
IS 2 (G 2 , T 2 , Y *2 , E 2 , P 2 )
Y2
2
Y 0
El equilibrio general en el subsistema 2

El equilibrio general en el segundo período viene determinado por la intersección de las curvas IS, LM y BB.
Esta intersección determina el nivel de producto, la tasa de interés y el tipo de cambio en el período 2.
que mantiene en equilibrio este mercado (Y 2 = D2 ). Conceptualmente, las dos hipótesis son similares,
pues ambas implican que los ajustes se producen a través de los efectos del tipo de cambio en las exporta-
ciones y las importaciones. Sin embargo, en términos formales, el resultado es muy distinto. La primera
hipótesis supone una balanza comercial equilibrada en el segundo período, mientras que, según la hipó-
tesis aquí sostenida, puede existir un desequilibrio comercial en el segundo período.
16.3. LA POLÍTICA MONETARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL

Esta sección presentará dos ejercicios de estática comparativa. En primer lugar, se
simularán los efectos de una política monetaria expansiva anticipada y, luego, los
efectos de una reducción anticipada de las exportaciones netas debido a que se espera
una recesión mundial en el período 2. Para resolver estos ejercicios, se analizan prime-
ro los efectos sobre las variables endógenas en el período futuro y luego se evalúan sus
consecuencias en el período presente, a través de la modificación de las expectativas
sobre el tipo de cambio, la tasa de interés o el nivel del producto.
Política monetaria expansiva: un incremento anticipado de la cantidad de

dinero (dH 2s > 0)
En el período 2, el incremento de la base monetaria genera un exceso de oferta en el
mercado de dinero, y eso da lugar a un incremento del producto. Este aumento del
producto en el mercado de bienes genera un exceso de oferta que induce una subida
del tipo de cambio y, por lo tando, eleva las exportaciones netas y la demanda. El
incremento del tipo de cambio y el producto no tienen efectos en la ecuación de
arbitraje; por tanto, la tasa de interés interna permanece inalterada.
En el período 1, hay dos efectos. En primer lugar, un mayor tipo de cambio espe-
rado para el período 2 eleva las expectativas de depreciación y aumenta la rentabilidad
en moneda nacional del activo extranjero. En consecuencia, en el período 1, la de-
manda del público por activos en moneda extranjera se eleva, y eso induce un incre-
mento del tipo de cambio. Con un tipo de cambio más elevado, y si se asume que se
cumple la condición Marshall-Lerner, se elevan las exportaciones netas, la demanda
por bienes nacionales y, por tanto, la producción. En el mercado monetario, el au-
mento en la producción aumenta la demanda de dinero, y eso presiona a un aumento
de la tasa de interés.
En segundo lugar, al esperar el público un nivel de producción más elevado en el
período futuro, incrementa su gasto en el período presente, y eso aumenta la demanda
de bienes nacionales y el producto en el período 1. En el mercado monetario, el au-
mento en el producto eleva la demanda de dinero, y eso genera un aumento de la tasa
de interés interna. El incremento de la tasa de interés interna, en la ecuación de arbi-
traje, aumenta la rentabilidad del activo nacional, por lo que la demanda del público
por moneda extranjera se reduce. Con ello, se induce a una caída del tipo de cambio.
En consecuencia, en el período 1, el producto y la tasa de interés interna se incre-
mentan. El resultado final respecto del tipo de cambio no es claro. Si se asume que el
efecto directo del aumento del tipo de cambio esperado es el que predomina sobre el
efecto indirecto (vía el mercado monetario) de un aumento de la producción esperada
652 MACROECONOMÍA
Figura 16.3
2
i
LM 02 ( H s20 )
LM 12 ( H s21 )
A B
i02 BB 2
IS12 ( E12 )
IS 02 ( E 02 )
Y2
2 2
Y 0 Y1
Efectos de una política monetaria expansiva y anticipada en el período 2

El incremento de la cantidad de dinero genera un aumento del producto y del tipo de cambio, mientras que la
tasa de interés interna permanece inalterada en el segundo período.
en el tipo de cambio en el período presente, se puede concluir que el tipo de cambio

en el período presente aumenta.
En la figura 16.3, si se asume que la economía se encuentra inicialmente en el
punto A, el incremento de la emisión primaria traslada la curva LM 2 hacia la derecha,
hasta LM 12. En el punto de intersección de esta nueva LM 2 y la ecuación de arbitraje
(que no se ha desplazado), hay un exceso de oferta en el mercado monetario, y eso
genera un incremento del producto. Este aumento de la producción incrementa el
tipo de cambio, por lo que la curva IS2 se desplaza hacia la derecha, hasta IS12. El
nuevo equilibrio (punto B) en el que se cruzan nuevamente las curvas IS2,y BB2, se
alcanza con una mayor producción, un mayor tipo de cambio y una tasa de interés
interna inalterada.
Los efectos del incremento de la emisión primaria en el período 1 se producen vía
el incremento del tipo de cambio y del producto en el período 2, tal como puede verse
en la figura 16.4. La elevación del tipo de cambio en el período 2 equivale a un
incremento del tipo de cambio esperado en el período 1 y, por lo tanto, la curva BB1
se traslada hacia arriba, hasta BB11. De la misma forma, un aumento del producto en
Figura 16.4
i1
LM 1
BB11 ( E12 , E 01 )
B
i11 BB 21 ( E12 , E11 )
A
i01 BB01 ( E02 , E01 )
IS 21 ( E11 , Y12 )
IS11 ( E 01 , Y12 )
IS 01 ( E 01 , Y02 )
Y1
1 1
Y0
Y 1
Efectos de una política monetaria expansiva y anticipada en el período 1

El incremento de la cantidad de dinero genera un aumento del producto y de la tasa de interés interna; además,
genera un efecto ambiguo en el tipo de cambio en el primer período.
el período 2 equivale a un aumento del ingreso esperado en el período 1, y eso despla-

za la curva IS1 hacia la derecha, hasta IS11. El aumento consecuente del tipo de cam-
bio, por un lado, produce un desplazamiento adicional hacia la derecha de la curva
IS1, hasta IS21; y por otro, disminuye la depreciación esperada, y eso desplaza hacia
abajo la curva de equilibrio en el mercado de bonos, hasta BB21. El nuevo equilibrio
(punto B) en el que se cruzan nuevamente las curvas IS1, LM1 y BB1 se alcanza con un
mayor nivel de producción y tasa de interés interna, y un efecto ambiguo en el tipo de
cambio.
Contexto internacional: una recesión externa anticipada (dY *2 < 0)

En el período 2, la recesión externa reduce la demanda por las exportaciones, y eso
genera un déficit en la balanza comercial, elevando el tipo de cambio de equilibrio de
largo plazo (E 2). Como en el período 2, el tipo de cambio no tiene ningún efecto en el
mercado monetario ni en la ecuación de arbitraje: el nivel de producción y la tasa de
interés interna no se alteran.
654 MACROECONOMÍA
Figura 16.5
i2
LM 2
A=B
i02 BB 2
IS 02 (Y0*2 , E 02 ) = IS12 (Y1*2 , E12 )
Y2
2
Y 0
Efectos de una recesión externa y anticipada en el período 2

La reducción de la producción externa genera un incremento del tipo de cambio, mientras que la producción y
la tasa de interés interna permanecen inalteradas.
En el período 1, debido al mayor tipo de cambio esperado para el período 2, es

decir, al tipo de cambio del período 2, (E 2), se elevan las expectativas de depreciación
y aumenta la rentabilidad en moneda nacional del activo extranjero. Como resultado,
en el período 1, la demanda del público por activos en moneda extranjera se eleva y
presiona, al incremento, el tipo de cambio. Si se asume que se cumple la condición
Marshall-Lerner, ese último, en su valor más alto, eleva las exportaciones netas, la
demanda por bienes nacionales y, por tanto, el nivel de producción en el período
presente. En el mercado monetario, el aumento de la producción eleva la demanda
por dinero, con lo que se induce el aumento de la tasa de interés.
En la figura 16.5, asumiendo que la economía se encuentra inicialmente en el
punto A, la reducción de la producción externa es contrarrestada por el incremento
del tipo de cambio. En consecuencia, el único efecto del choque externo adverso en el
período 2 es la elevación del tipo de cambio. El nuevo equilibrio (punto B) en el que
se cruzan nuevamente las curvas IS2, LM 2 y BB 2 se alcanza con un mayor tipo de
cambio y una producción y tasa de interés interna inalteradas.
Figura 16.6
i1
LM 1
BB11 ( E12 , E 01 )
B
i11 BB 21 ( E12 , E11 )
A
i01 BB01 ( E02 , E01 )
IS11 ( E11 )
IS 01 ( E01 )
Y1
1 1
Y0
Y 1
Efectos de una recesión externa anticipada en el período 1

La reducción de la producción externa genera un incremento de la producción, la tasa de interés interna y del
tipo de cambio en el período 1.
Fuente: Elaboración propia
Los impactos del choque exógeno adverso en el período presente se producen a

través de la elevación del tipo de cambio en el período 2. Esta elevación en el período
futuro equivale a una del tipo de cambio esperado en el período 1 y, por eso, la curva
BB2 se desplaza hacia arriba, hasta BB11, tal como se muestra en la figura 16.6. La
elevación del tipo de cambio esperado produce una elevación del tipo de cambio
corriente, y eso eleva las exportaciones netas, con lo que se desplaza la curva IS1 hacia
la derecha, hasta IS 11, y se reduce la depreciación esperada, con lo que se desplaza la
curva BB1 hacia abajo, hasta BB 21. El nuevo equilibrio (punto B), en el que se cruzan
nuevamente las curvas IS1, LM1 y BB1, se alcanza con un mayor nivel de producción,
de tasa de interés interna y de tipo de cambio.
Resumen
• Este capítulo presentó una versión intertemporal de un modelo tipo Mundell-
Fleming, con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio flexible.
656 MACROECONOMÍA
• El modelo contiene dos subsistemas, uno para cada uno de los dos períodos que
tiene el modelo; y eso permite que las expectativas sobre el tipo de cambio, el
producto y la tasa de interés puedan endogenizarse, asumiendo previsión perfecta.
• La conexión entre el período 1 y el período 2 se produce a través de las expecta-
tivas que los agentes económicos formulan en el período 1 sobre algunas varia-
bles del período 2. Estas últimas, a su vez, son las variables que se determinan en
el período 2.
• El modelo permite mostrar los efectos de cambios esperados en la política mo-
netaria para el período 2 sobre el nivel de actividad, la tasa de interés y el tipo de
cambio en el período 1. Los resultados difieren del postulado propuesto en
Sargent y Wallace 1975, obra en la que la política monetaria anticipada no tiene
efectos en la producción; y se parecen más a los resultados consignados en Fis-
cher 1977, obra en la que la política monetaria, incluso cuando es anticipada, sí
tiene efectos en el nivel de actividad.
• Finalmente, cuando se espera un mal contexto externo para el período futuro, el
tipo de cambio y la tasa de interés se elevan en el período presente, debido a la
elevación del tipo de cambio en el período 2. Este es el tipo de cambio esperado
en el período 1, en el marco de nuestra hipótesis de previsión perfecta.
Términos clave
• Impuestos esperados
• Política monetaria expansiva anticipada
• Producción esperada
• Recesión externa anticipada
• Restricción presupuestaria intertemporal
• Tasa de interés esperada
• Tipo de cambio esperado
• Para una lectura acerca de la utilidad y las bondades del análisis intertemporal,
véase Obsfeld y Rogoff 1996.
EL MODELO MUNDELL-FLEMING: UNA VERSIÓN INTERTEMPORAL
16.1. El modelo en el período 1

16.1.1. El modelo
El subsistema del primer período viene dado por las ecuaciones del mercado de bie-
nes, el mercado monetario y la ecuación de arbitraje de las tasas de interés.
− + + − + − − +
Y 1 = D 1 = A1 (i 1 ,Y d1 ,Y d1e , i 1e ) + G 1 + XN 1 (e 1 ,Y d1 ,Y d1e ,Y *1 ) (16.1)
+ −
H s1
= h1 (Y 1 , i 1 ) (16.2)
P1
E 1e − E 1
i 1 = i *1 + (16.3)
E1
Bajo el supuesto de previsión perfecta, las variables esperadas son iguales a sus
valores en el largo plazo ( Y 1e = Y 2 , T 1e = T 2 , i 1e = i 2 , E 1e = E 2 ). Entonces, el subsis-
tema del período 1 se convierte en:
− + + − + − − +
Y 1 = D 1 = A1 (i 1 ,Y d1 ,Y d2 , i 2 ) + G 1 + XN 1 (e 1 ,Y d1 ,Y d2 ,Y *1 ) (16.1.1)
+ −
H s1
= h1 (Y 1 , i 1 ) (16.2.1)
P1
E 2 − E1
i 1 = i *1 + (16.3.1)
E1

D 1 −Y 1 = 0 (16.1.1´)
H d1 − H s1 = 0 (16.2.1´)
658 MACROECONOMÍA
E 2 − E1 1
i *1 + −i = 0 (16.3.1´)
E1
Si se diferencia este sistema de ecuaciones respecto de todas las variables y se orde-
nan estas matricialmente, se obtiene la forma estructural del modelo, en la cual se
identifican las variables endógenas y exógenas.
 dG 1 
 1
 dT 
 E1   dY 2 
 1 1  − 1 cn
1
− cn12 cn12 − Ai12 − XN Y1 *1 0 XN e11 0 0  2 
− ( s + m1 ) Ai11 XN e11
 dY 1   (P 1 ) 2   dT 
 P1    H1   di 2 
 H11 H i11 0   di1  =  0 0 0 0 0 0 1 − 1s 0 0   *1 
   dY 
Y
E2  dE  
1 P
 − 1 2   0 1  

0 −1 0 0 0 0 0 0 0 − 1 − 1   dH s1  (16.I)
 ( E )   E  1 
  dP
 *1 
 di 
 dE 2 
 

A1Y1= B1X1 (16.I.1)
Donde:
 1 1 
− ( s + m1 ) Ai11 XN e11

 P1 
A1 =  HY1 1 H i11 0 
 2 
 0 −1 − 1 2 
E
 ( E ) 

dY 1 
 
Y 1 =  di 1 
 dE 1 
 
 1 E1 
− 1 cn − cn12 cn12 − Ai12 − XN Y1 *1 0 XN e11 0 0 
 (P 1 ) 2 
1  H1 
B =0 0 0 0 0 0 1 − 1s 0 0 
 P 
0 1
0 0 0 0 0 0 0 −1 − 1 
 E 
 
 dG 1 
 1
 dT 
 dY 2 
 2
 dT 
 di 2 
X 1 =  *1 
dY 
 1
 dH s 
 dP 1 
 *1 
 di 
 dE 2 
 
Siendo:
YX : Forma genérica de la derivada parcial de la variable Y res-
pecto de la variable X
s 1 = 1 − AY1 1 : Propensión marginal a ahorrar en el período 1

d
AY1 1 : Propensión marginal a gastar en el período 1

d
m1 = - XN Y1 1 : Propensión marginal a importar en el período 1

d
cn1 = AY1 1 − m1 : Propensión a gastar en bienes nacionales en el período 1

d
m12 = - XN Y1 2 : Propensión marginal esperada a importar en el período 1

d
cn12 = AY1 2 − m12 : Propensión esperada a gastar en bienes nacionales en el período 1

d
XN e11 > 0 : Condición Marshall-Lerner en el período 1
Ai11 : Derivada parcial del gasto privado del período 1 respecto de la

tasa de interés interna del período 1
H Y1 1 : Derivada parcial de la demanda de dinero del período 1 res-

pecto del ingreso del período 1
660 MACROECONOMÍA
H i11 : Derivada parcial de la demanda de dinero del período 1 res-

pecto de la tasa de interés interna del período 1

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz A1, que
1 1 1 1 E2
(i) TrA = H i1 − ( s + m ) − <0
(E 1 ) 2
1 1 ( s 1 + m1 ) E 2 1 1 1 1 E
2
(ii) A = H i1 − H 1( XN 1 − A 1 )<0
(E 1 ) 2 Y
P1 i
(E 1 ) 2
e
1 1 1 1 1 1 E2 E2
(iii) − H i1 ( s + m ) − HY 1 Ai1 − H i1 + ( s 1 + m1 ) > 0
(E 1 ) 2 (E 1 ) 2
Este modelo cumple las tres condiciones de estabilidad.
16.1.4. Las pendientes de las curvas IS, LM y BB

Las pendientes de las curvas IS1, LM1 y BB1 se derivan a partir de las ecuaciones del
mercado de bienes, del mercado monetario y de la ecuación de arbitraje. En el plano
( Y 1 ,i1 ) son las siguientes:
di 1 ( s 1 + m1 )
= <0
dY 1 IS 1
Ai11
di 1 HY1 1
=− >0
dY 1 LM 1 H i11
di 1
=0
dY 1 BB 1

 dG 1 
 1
 dT 
 dY 2 
 2
dY 1  c111 1 1 1 1 1 1 1 1 1   dT 
c12 c13 c14 c15 c16 c17 c18 c19 c 20  2 
 1 1 1 1   di 
 di  = c 21 c 22 c 123 c 124 c 125 c 126 c 127 c 128 c 129 c 30 
 dE 1  c 1 c 1 dY *1 
1
c 33 1
c 34 c 135 c 136 c 137 1
c 38 1
c 39 c 140   1 
   31 32  dH
 s  (16.II)
 dP 1 
 *1 
 di 
 dE 2 
 

Y 1= C 1 X 1 (16.II.1)
Donde:
C 1 = (A1)–1 B1
Los componentes de la matriz C1 son los siguientes:
E2
H i11
1 (E 1 )2
c11 =
A1
E2
cn1H i11
1 (E 1 ) 2
c12 =−
A1
E2
cn12 H i11
1 (E 1 ) 2
c13 =
A1
662 MACROECONOMÍA
E2
cn12 H i11
1 (E 1 ) 2
c14 =−
A1
E2
Ai12 H i11
1 (E 1 ) 2
c15 =
A1
E2
XN Y1 *1 H i11
1 (E 1 ) 2
c16 =
A1
E2 1
Ai11 − XN e11
1 (E 1 ) 2 P 1
c17 =
A1
E2 1 H s1  1 E 2 1 
H 1 1
1 XN 1 + A − 1 XN e11 
1 1 2 i e 1  i1 1 2
1 E (P ) P  (E ) P 
c18 =−
1
A
1 H i11 XN e11
c19 =
A1 P 1
c 120 =
(H 1
i1
XN e11 )
1 1 1
E P A
E2
HY1 1
(E 1 ) 2
c 121 = −
A1
E2
cn1H Y1 1
(E 1 ) 2
c 122 =
A1
E2
cn12 HY1 1
(E 1 ) 2
c 123 = −
A1
E2
cn12 H Y1 1
(E 1 ) 2
c 124 =
A1
E2
Ai12 H Y1 1
(E 1 )2
c 125 = −
A1
E2
XN Y1 *1 HY1 1
(E 1 )2
c 126 = −
A1
E2
( s 1 + m1 )
(E 1 ) 2
c 127 =
A1
H s1 1 1 E2 1 E2 1
( s + m ) − H 1 XN e11
P1 (E 1 ) 2 (P 1 ) 2 E 1 Y
c 128 = −
A1
HY1 1 XN e11
c 129 = −
P 1 A1
c 130 = −
(H 1
Y1
XN e11 )
1 1 1
E P A
HY1 1
c 131 =
A1
664 MACROECONOMÍA
1 cn1HY1 1
c 32 =−
A1
1 cn12 HY1 1
c 33 =
A1
cn12 HY1 1
c 134 = −
A1
1 Ai12 HY1 1
c 35 =
A1
XN Y1 *1 HY1 1
c 136 =
A1
( s 1 + m1 )
c 137 = −
A1
H s1 1 1 E1
( s + m ) − H 1 1 XN e11
P1 (P 1 )2 Y
c 138 =
A1
( s 1 + m1 )H i11 + HY1 1 Ai11

c 139 =
A1
1
1
[ ( s1 + m1 )H i11 + HY1 1 Ai11 ]
c 140 = E
A1
16.2. El modelo en el período 2
16.2.1. El modelo
El subsistema del segundo período viene dado por las ecuaciones del mercado de
bienes, el mercado monetario y la ecuación de arbitraje de las tasas de interés.
− + + − +
Y 2 = D 2 = A 2 (i 2 ,Y d2 ) + G 2 + XN 2 (e 2 ,Y d2 ,Y *2 ) (16.4)
+ −
H s2
2
= h 2 (Y 2 , i 2 ) (16.5)
P
i 2 = i *2 (16.6)

Si se expresan en las ecuaciones en el orden apropiado para discutir las condiciones de
Y 2 − D2 = 0 (16.4´)
H s2 − H d2 = 0 (16.5´)
i *2 − i 2 = 0 (16.6´)
Si se diferencia este sistema de ecuaciones respecto de todas las variables y orde-
nándolas matricialmente, se obtiene la forma estructural del modelo, en la cual se
identifican las variables endógenas y exógenas.
 2 E2   dG 2 
 1 2 2 2  1 − cn XN Y2*2 0 − XN e22 0 2 
− P 2 XN e 2 (s + m ) − Ai22
  dE  
2 (P 2 ) 2   dT 
    H s2  dY *2 
 0 − HY2 2 − H i22  dY 2  = 0 0 0 −1 0 
P2 2
  dH s  (16.I.2)
 0 0 − 1   di 2  0 0 0 0 0 − 1 
    dP 2 
   
   di *2 

A2Y 2 = B2 X 2 (16.I.3)
Donde:
 1 2 
− P 2 XN e 2 (s 2 + m 2 ) − Ai22 
 
A2 =  0 − HY2 2 − H i22 
 0 0 −1 
 
 
666 MACROECONOMÍA
 dE 2 
 
Y2 = dY 2 
 di 2 
 
 2 E2 
1 − cn XN Y2*2 0 − 2 2
XN e22 0
 (P ) 
2  H s2 
B = 0 0 0 −1 0
 P2 
0 0 0 0 0 − 1
 
 
 dG 2 
 2 
 dT 
dY *2 
X2 =  2

 dH s 
 dP 2 
 
2
 di * 
Donde:
YX : Forma genérica de la derivada parcial de la variable Y respec-
to de la variable X
s 2 = 1 − AY2 2 : Propensión marginal a ahorrar en el período 2

d
AY2 2 : Propension marginal a gastar en el período 2

d
m 2 = − XN Y2 2 : Propensión marginal a importar en el período 2

d
cn 2 = AY2 2 − m 2 : Propensión a gastar en bienes nacionales en el período 2

d
XN e22 > 0 : Condición Marshall-Lerner del período 2
Ai22 : Derivada parcial del gasto privado del período 2 respecto de la

tasa de interés interna del período 2
H Y2 2 : Derivada parcial de la demanda de dinero del período 2 res-

pecto del ingreso del período 2
H i22 : Derivada parcial de la demanda de dinero del período 2 res-

pecto de la tasa de interés interna del período 2

Las condiciones de estabilidad del modelo se analizan a partir de la matriz A2, que
2 1
(i) TrA = −( 2
XN e22 + H Y2 2 + 1) < 0
P
2 1
(ii) A = − XN e22 H Y2 2 < 0
P2
1 1
(iii) 2
XN e22 H Y2 2 + HY2 2 + 2 XN e22 > 0
P P
Este modelo cumple las tres condiciones de estabilidad.
16.2.4. Las pendientes de las curvas IS, LM y BB

Las pendientes de las curvas IS2, LM2 y BB2 se derivan a partir de las ecuaciones del
mercado de bienes, del mercado monetario y de la ecuación de arbitraje. En el plano
(Y 2, i2 ) son las siguientes:
di 2 (s 2 + m 2 )
= <0
dY 2 IS 2
Ai22
di 2 HY2 2
=− >0
dY 2 LM 2 H i22
di 2
=0
dY 2 BB 2
668 MACROECONOMÍA

 dG 2 
 2 
 dE 2  c11
2 2 2 2 2 2   dT 
c12 c13 c14 c15 c16
 2  2 2 2 2 2

2  dY *
2
dY  = c 21 c 22 c 23 c 24 c 25 c 26  2

 di 2  c 2 c 2 2 2 2 2   dH s  (16.II.2)
c 33 c 34 c 35 c 36 
   31 32  dP 2 
 
 di *2 

Y 2 = C2 X 2 (16.II.3)
Donde:
C 2 = (A2) –1 B2
Los componentes de la matriz C2 son los siguientes:
2 P2
c11 =−
XN e22
2 P 2 cn 2
c12 =
XN e22
2 P 2 XN Y2*2
c13 =−
XN e22
2 P 2 (s 2 + m 2 )
c14 =
XN e22 H Y2 2
 s 2 + m2  2
2
c15 = − H 2 + E
 XN 22 H 2 2  s P2
 e Y 
2 P 2 H i22 ( s 2 + m 2 ) + P 2 Ai22 HY2 2

c16 =−
XN e22 HY2 2
2
c 21 =0
2
c 22 =0
2
c 23 =0
2 1
c 24 =
H Y2 2
2 H s2
c 25 =−
HY2 2 P 2
2
H i22
c 26 =−
HY2 2
2
c 31 =0
2
c 32 =0
2
c 33 =0
2
c 34 =0
2
c 35 =0
2
c 36 =1
16.3. La política monetaria y el contexto internacional
Política monetaria expansiva: un incremento anticipado de la cantidad de dinero

(dHs2> 0)
EFECTOS EN EL PERÍODO 2:
P 2 (s 2 + m 2 )
dE 2 = dH s2 > 0
XN e22 HY2 2
1
dY 2 = dH s2 > 0
HY2 2
di 2 = 0
670 MACROECONOMÍA
1  cn H i1 E ( s 2 + m 2 ) P 2 XN e11 H i11  2
12 1 2
dY 1 =  1 2 2
+ dH s > 0
A1  ( E ) HY 2 E 1P 1 XN e22 HY2 2 
1  cn HY 1 E ( s 2 + m 2 ) P 2 XN e11 HY1 1  2
12 1 2
di 1 = −  1 2 2 + dH s > 0
A1  ( E ) HY 2 E 1P 1 XN e22 HY2 2 
dE 1 =
12 1
+
1
[
1 1 1 1 2 2
]
1  cn HY 1 ( s + m ) H i 1 + HY 1 Ai1 P ( s + m )  2 >
2
 dH s 0
2
A1  HY 2 E 1 XN e22 HY2 2  <
Contexto internacional: una recesión externa anticipada (dY *2 < 0).

P 2 XN Y2 *2
dE 2 = − dY *2 > 0
XN e22
dY 2 = 0
di 2 = 0
1
1XN Y2*2 XN e1 P 2 1 *2
dY = − . 2 1
H i 1 dY > 0
E 1 A1 XN e 2 P
1
1 XN Y2*2 XN e1 P 2 1
di = . 2 1
HY 1 dY *2 > 0
E 1 A1 XN e 2 P
 1 1 1 1 1 1 
1
 E 1 ( s + m )H i1 + HY 1 Ai1  P 2 XN Y2 *2
dE = −   2
dY *2 > 0
1
 A  XN e 2
 
Capítulo 17. Política fiscal y sostenibilidad de la deuda pública 671
Capítulo 17
POLÍTICA FISCAL Y SOSTENIBILIDAD
DE LA DEUDA PÚBLICA
672 MACROECONOMÍA
Este capítulo presenta un modelo para discutir sobre la sostenibilidad de la deu-

da pública en una economía pequeña y abierta, en un contexto de libre movili-
dad de capitales. Al marco de análisis estándar para economías cerradas se han
incorporado dos tasas de interés, una para la deuda pública interna y otra para la
deuda pública externa; y se supone, además, el cumplimiento de la paridad no
cubierta de tasas de interés.
El modelo permite determinar qué pasa con la sostenibilidad de la deuda
pública cuando, por ejemplo, se eleva la tasa de devaluación, se reduce la tasa de
crecimiento de la producción o se eleva la tasa de interés externa. El modelo
muestra la importancia de que la autoridad fiscal tenga un control sobre el supe-
rávit primario del sector público para garantizar la sostenibilidad de las finanzas
públicas.
674 MACROECONOMÍA
17.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo presenta un modelo sencillo para discutir sobre la sostenibilidad de la
deuda pública en una economía pequeña y abierta en un contexto de libre movilidad
1
de capitales. Al marco de análisis estándar para economías cerradas se le ha incorpo-
rado dos tasas de interés, una para la deuda pública interna y otra para la deuda
pública externa. Se supone, además, el cumplimiento de la paridad no cubierta de
tasas de interés. De esta manera, el modelo captura varios riesgos de mercado asocia-
dos a las variaciones de la tasa de interés externa, del tipo de cambio o de las expecta-
tivas de devaluación.
En un marco institucional en el que las autoridades tienen dificultades para redu-
cir el gasto público o elevar los impuestos, es decir, cuando no se puede elevar el
superávit primario del sector público, si en un período determinado se eleva la tasa de
interés externa o la tasa de devaluación del tipo de cambio, se eleva el déficit fiscal y, en
consecuencia, la deuda pública en dicho período. En el siguiente período, ceteris pari-
bus, los mayores intereses de la nueva deuda vuelven a elevar el déficit fiscal y, por lo
tanto, la deuda pública continúa elevándose, con lo que el proceso puede convertirse
en uno dinámicamente explosivo.
Por otro lado, en presencia de los mismos eventos exógenos, en un escenario en el
que es posible reducir el gasto público o elevar los tributos, la elevación de los intereses
de la deuda puede ser compensada con una elevación del superávit primario. En esta
situación, el déficit fiscal y, por lo tanto, la deuda pública se mantienen constantes,
con lo que se produce un proceso de ajuste dinámicamente estable.
1 Jiménez 2003 hace una presentación más completa de este tema.

676 MACROECONOMÍA
17.2. EL MARCO DE ANÁLISIS BÁSICO

Esta sección presenta el marco contable básico del déficit presupuestario para intro-
ducir la discusión sobre la sostenibilidad de la deuda pública en una economía peque-
ña y abierta, en un contexto de libre movilidad de capitales y bajo el supuesto que se
cumple la paridad no cubierta de tasas de interés.
El déficit presupuestario del sector público

El déficit presupuestario del sector público al final del período t, DFt, puede ser expre-
sado en términos nominales como:
* * N N
DFt = iBt–1 + Eti B t–1 – (Tt – G t ) (17.1)
Donde Bt −1 es la deuda pública interna expresada en moneda nacional al final del
período anterior e i es la tasa de interés nominal sobre esta deuda. En consecuencia, el
primer elemento del lado derecho de la ecuación (17.1), iBt–1, representa los intereses
nominales que hay que pagar en el período t por la deuda pública interna del período
*
anterior. B t–1 es la deuda pública externa expresada en moneda extranjera al final del
período t–1, i*, es la tasa de interés en moneda extranjera sobre dicha deuda y Et es el
* *
tipo de cambio nominal. Por lo tanto, Eti B t–1 es el monto de intereses nominales que
N
se tiene que pagar por la deuda pública externa en el período t. Finalmente, G t es el
N
gasto público no financiero nominal en el período t y T t son los ingresos tributarios,
también expresados en términos nominales, en el período t.
De esta manera, el déficit presupuestario en el año t es la diferencia entre los egresos
* * N
por intereses y gasto público no financiero (iBt–1 +Eti B t–1 +G t ), y los ingresos deriva-
N
dos de los impuestos Tt ; o, de manera equivalente, la suma de los intereses por la
* * N N
deuda pública total (iBt–1 +Eti B t–1) y del superávit primario del período t, (T t – G t ).
El déficit presupuestario y la libre movilidad de capitales

En una economía con libre movilidad de capitales, la tasa de interés interna está vin-
culada a la tasa de interés externa, dada la paridad no cubierta de intereses. Además,
dado que los activos nacionales y externos no están expresados en la misma moneda y
bajo el supuesto de que el riesgo del activo nacional (θ ) es mayor al riesgo del activo
2
extranjero, tenemos que:
2
En equilibrio, el rendimiento esperado de los activos en moneda nacional y los activos en moneda
e
extranjera deben ser iguales, es decir, (1 + i ) = E (1 + i * + θ ) , expresión que también puede escribirse
E
i = i* + d e +θ (17.2)
Por lo tanto, si se reemplaza esta expresión en la ecuación (17.1), el déficit presu-
puestario puede expresarse de la siguiente manera:
DFt = (i * + d e + θ )Bt −1 + E t i *Bt*−1 − (Tt N − GtN ) (17.1.1)
La restricción presupuestaria del sector público

* *
Por otro lado, (Bt – Bt-1) es la variación de la deuda pública interna y Et (B t – B t-1) es la
variación de la deuda pública externa, medidas en términos nominales. Por otro lado,
la suma de estos elementos es la variación de la deuda pública total, que, a su vez,
equivale al déficit fiscal. De esta manera, la restricción presupuestaria del sector públi-
co en el año t puede también expresarse como:
(Bt − Bt −1 ) + E t (Bt* − Bt*−1 ) = (i * + d e + θ )Bt −1 + E t i *Bt*−1 − (Tt N − G N ) (17.3)
En otras palabras, la variación de la deuda pública total es igual al déficit presu-

puestario del sector público. Esta restricción presupuestaria indica que, si el gobierno
tiene un déficit en el período t, la deuda pública total se eleva en ese período. Si, por el
contrario, el gobierno tiene superávit fiscal, la deuda pública total se reduce.
A partir de la ecuación (17.3), haciendo las manipulaciones algebraicas correspon-
dientes, se obtiene:
Bt + E t Bt* = (1 + i * + d e + θ )Bt −1 + (1 + i * ) E t Bt*−1 − (Tt N − GtN ) (17.4)
La ecuación anterior es una forma alternativa de interpretar la restricción presu-

puestaria del sector público. De acuerdo con esta presentación, el total de la deuda
*
pública al final del año t, Bt + Et B t, es igual a:
• la deuda pública interna al final del período t – 1, más los respectivos intereses,
(1 + i * + d e + θ )Bt −1 ;
 Ee −E 
  *
como (1 + i ) =  E + 1(1 + i + θ ) . Desarrollando esta expresión y asumiendo que
 
E −E  *
e
 
 E (i + θ )
es un término muy pequeño, se obtiene la conocida expresión de libro de texto,
 
 Ee −E 
i ≈ i * + d e + θ , donde d =   es la tasa de devaluación esperada y Ee es el tipo de cambio
e

 E 
esperado, considerado exógeno.
678 MACROECONOMÍA
• más la deuda pública externa al final del período t – 1, más los correspondientes
intereses, (1 + i * ) E t Bt*−1 ;
• menos el superávit fiscal primario, Tt N − GtN .
Por otro lado, es necesario incorporar la tasa de crecimiento del PBI y la de deva-
luación en la restricción presupuestaria presentada anteriormente, dado que un buen
indicador de endeudamiento no es el monto absoluto de endeudamiento sino el que
está vinculado a los ingresos. A nivel agregado, este coeficiente de endeudamiento es la
deuda pública como porcentaje del PBI.
Si definimos x y gN como la tasa de devaluación del tipo de cambio nominal y la
tasa de crecimiento del PBI nominal, respectivamente, tenemos:
E t − E t −1
x=
E t −1 , entonces E t = (1 + x ) E t −1
Yt N − Y t N−1
gN = , entonces Yt N = (1 + g N )Yt N−1
Y t N−1
N
Si, en primer lugar, dividimos toda la ecuación (17.4) por YT y luego, utilizamos
las definiciones anteriores, puede obtenerse el stock de la deuda pública total como
porcentaje del PBI nominal:
Bt E t Bt* (1 + i * + d e + θ )Bt −1 (1 + i * )(1 + x ) E t −1Bt*−1 T N G N 

+ = + −  t N − tN 
N N
(1 + g N
)Yt N−1 (1 + g N
)Yt N−1 Y  (17.5)
Yt Yt  t Yt 
O, alternativamente, como:
 (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * )(1 + x )  *
bt + bt* =   bt −1 +  bt −1 − spt (17.6)
 (1 + g )  (1 + g ) 
N N

Donde:
Bt
bt =
Yt N
Bt −1
bt −1 =
Yt N−1
E t Bt*
bt* =
Yt N
E t −1Bt*−1
bt*−1 =
Yt N−1
Tt N − GtN
spt =
Yt N
O como:
≈  (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * + x )  *
bt =   b +
t −1  bt −1 − spt (17.7)
3
 (1 + g )  (1 + g ) 
N N

Donde:
≈
bt = bt + bt*
La ecuación anterior permite responder a la pregunta sobre qué pasa con la deuda
pública, expresada como porcentaje del PBI, cuando se producen acontecimientos
como la elevación de la tasa de interés externa o el aumento de la tasa de devaluación
efectiva o esperada, o del riesgo país; o cuando se produce una disminución de la tasa
de crecimiento del producto, bajo el supuesto de que el superávit primario se mantie-
ne constante. Puede observarse, en la ecuación en mención, que la elevación de la tasa
de devaluación del tipo de cambio, ceteris paribus, eleva los intereses de la deuda públi-
ca externa que hay que pagar (segundo componente del lado derecho de la ecuación).
Por otro lado, un aumento de la tasa de crecimiento del PBI, ceteris paribus, reduce
los intereses que hay que pagar por la deuda pública total, pues reduce los intereses de
la deuda pública interna (primer elemento del lado derecho de la ecuación) y los de la
deuda pública externa (segundo elemento del lado derecho de la ecuación). Obvia-
mente, se trata de una reducción en términos relativos, dado que no se reduce el
monto total de los intereses, sino que lo hace más pequeño en relación con el tamaño
de la economía, al nivel del PBI.
3
Al igual que para el caso de la paridad no cubierta de intereses, se utilizará la siguiente aproximación:
(1 + i * )(1 + x ) ≡ (1 + i * + x ) .
680 MACROECONOMÍA
Asimismo, la distinción entre el crecimiento del PBI nominal y del PBI real hace
necesario introducir la siguiente aproximación:
g N = g +π
Donde:
g : Tasa de crecimiento del PBI real
π : Tasa de inflación
Si se introduce esta definición en la ecuación (17.7), se obtiene:
≈  (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * + x )  *
bt =  bt −1 +  bt −1 − spt (17.8)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
≈
Si se resta bt −1 a ambos lados de la ecuación (17.8), se obtiene la restricción presu-
puestaria del sector público expresada como porcentaje del PBI:
≈ ≈  (i * + d e + θ − g − π )   (i * + x − g − π )  *
bt − bt −1 =  bt −1 +  bt −1 − spt (17.9)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
Además, se considera que:
r = i* + d e + θ − π : Tasa de interés real en moneda nacional, en términos de bie-

nes nacionales
4
r* = i* + x − π : Tasa de interés real en moneda extranjera, en términos de
bienes nacionales
En consecuencia, la ecuación (17.9) puede también expresarse en términos de las

tasas de interés real:
≈ ≈  (r − g )   (r * − g )  *
bt − bt −1 =  bt −1 +  bt −1 − spt (17.9.1)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
4
Dado que la tasa de inflación es la tasa efectiva y no la esperada, estas tasas de interés real son tasas de
interés reales efectivas.
17.3. CRITERIO DE SOSTENIBILIDAD

Esta sección utilizará el marco presentado previamente para analizar la sostenibilidad
de la deuda pública en una economía pequeña y abierta. La noción de sostenibilidad
tiene varias connotaciones. En el contexto de esta presentación, la deuda pública es
sostenible cuando se generan los superávit primarios necesarios para mantener un
determinado nivel de deuda pública como porcentaje del PBI. En otras palabras, una
vez que se contrae una deuda, para evitar que esta crezca es necesario cancelar los
intereses totales, para lo cual necesitamos obtener esos montos a través de la genera-
ción de superávit primarios.
Por tanto, es necesario responder a las siguientes dos preguntas: en primer lugar,
¿cuál debe ser el monto del superávit primario para pagar los intereses de la deuda
pública total y, de esta manera, evitar que esta varíe?; y, en segundo lugar, luego de
identificar este superávit primario, ¿cuáles son los efectos de los movimientos de varia-
bles exógenas como la tasa de devaluación, la tasa de crecimiento del PBI y la tasa de
interés externa sobre el superávit primario necesario para mantener constante la ratio
de deuda pública como porcentaje del PBI?
Para responder a la primera pregunta, dado que el monto del superávit primario
≈ ≈
tiene que ser tal que la variación de la deuda pública sea nula (b t – b t–1= 0), desde las
ecuaciones 17.9 ó 17.9.1 de la restricción presupuestaria del sector público como
porcentaje del PBI real, se obtiene el superávit primario que mantiene la deuda públi-
5
ca constante:
 (i * + d e + θ − g − π )   (i * + x − g − π )  *
spt =  bt −1 +  bt −1 (17.10)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
O alternativamente como:
 (r − g )   (r * − g )  *
spt =  bt −1 +  bt −1 (17.10.1)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
Como se desprende de la ecuación anterior, existe una relación directa entre los
coeficientes de endeudamiento público, las tasas de interés interna y externa, y el
superávit primario como porcentaje del PBI. La explicación es sencilla: a mayores
coeficientes de endeudamiento al final del período t – 1, o a mayores tasas de interés,
5
Las siguientes expresiones implican, en esencia, que, para que el coeficiente de deuda pública no se
altere, el superávit primario debe de ser lo suficiente para pagar los intereses de la deuda. Haciendo cero
el déficit fiscal en la ecuación (17.1), se llega a esa misma conclusión.
682 MACROECONOMÍA
le corresponden mayores intereses para pagar en el período t. Por lo tanto, si se desea

mantener la ratio de endeudamiento constante, hay que generar un mayor superávit
primario para cubrir el pago de estos intereses. Por otro lado, hay una relación inversa
entre la tasa de crecimiento del producto y la tasa de inflación, y el resultado primario,
dado que un incremento de la tasa de crecimiento de la economía o un aumento de la
tasa de inflación interna reduce el monto de intereses que hay que cancelar como
porcentaje del PBI.
17.4. LA DEUDA PÚBLICA Y EL SUPERÁVIT PRIMARIO QUE GARANTIZAN

LA SOSTENIBILIDAD FISCAL
Para recapitular lo visto anteriormente, el sistema analítico aquí presentado se resume
en las siguientes ecuaciones:
≈  (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * + x )  *
bt =  bt −1 +  bt −1 − spt (17.8)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
 (i * + d e + θ − g − π )   (i * + x − g − π )  *
spt =  bt −1 +  bt −1 (17.10)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
 (r − g )   (r * − g )  *
spt =  bt −1 +  bt −1 (17.10.1)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
La primera de ellas, la ecuación (17.8), permite responder a la pregunta de qué pasa-

ría con el coeficiente de endeudamiento público si se alterase la tasa de interés externa, la
tasa de crecimiento del PBI o la tasa de inflación, si el superávit primario se mantuviese
constante. Puede considerase este caso como uno en el cual la política fiscal no tiene los
grados de libertad necesarios para adecuar el gasto público o los impuestos a la necesi-
dad de mantener constante el coeficiente de endeudamiento público.
En las siguientes ecuaciones, la ecuación (17.10) o la (17.10.1), se endogeniza el
superávit primario, de tal forma que, dados los choques descritos anteriormente, el
superávit primario se ajusta para mantener constante el coeficiente de endeudamiento
público. El supuesto es que la política fiscal tiene los márgenes suficientes para ajustar
el gasto público o los impuestos para mantener inalterado la ratio de endeudamiento
público.
≈ ≈
La ecuación (17.8) se muestra en la figura 17.1 como la curva b b y puede obser-
varse que cuanto más elevado es el superávit primario, más pequeño es el coeficiente
de endeudamiento público. Asimismo, la figura permite mostrar que, dado un nivel

de superávit primario, cuanto más alta es la tasa de interés externa,o más baja es la tasa
de crecimiento del PBI real, más elevado es el coeficiente de endeudamiento público
≈ ≈
(la recta b b se desplazaría hacia la derecha).
Figura 17.1
≈
b t
≈ ≈
b b (i * , d e , θ , g , π , x, bt −1 , bt*−1 )
sp t
La curva de endeudamiento público
Cuanto más alto es el superávit primario, más pequeño es el coeficiente de endeudamiento público, de allí que
la curva de endeudamiento público tenga pendiente negativa.
La ecuación (17.10) se grafica en la figura 17.2 como la curva ss, que indica el nivel
de superávit primario necesario para mantener constante un nivel predeterminado de
≈
endeudamiento público como porcentaje del PBI ( b0 ). Ante cambios en variables
exógenas como la tasa de interés externa, la tasa de crecimiento del PBI real o las
expectativas de devaluación, el superávit primario tiene que ajustarse (la curva ss des-
plazarse) para mantener inalterado el coeficiente de endeudamiento.
≈ ≈
La figura 17.3 conjuga las curvas b b y ss. Esta figura ayuda a precisar los mecanis-
mos de ajuste fiscal ante diversos eventos exógenos. Por un lado, si se supone dado el
superávit primario, los choques externos o internos producen modificaciones en el
≈ ≈
coeficiente de endeudamiento público (desplazamiento de la curva b b a lo largo de la
curva ss). Este sería el mecanismo de ajuste en aquellas economías en las cuales, por
diversas razones, no es posible conseguir un superávit primario que estabilice la deuda
684 MACROECONOMÍA
Figura 17.2
≈
b t ss (i * , d e , θ , g , π , x, bt −1 , bt*−1 )
≈
b0
sp 0 sp t
La curva del balance presupuestario ≈

Para mantener la deuda pública como porcentaje del PBI constante (b 0), el superávit primario tiene que
ajustarse a los cambios en las variables exógenas.
≈
pública. Por el otro, dado un nivel de coeficiente de endeudamiento público (b 0), los
choques externos o internos se enfrentan a través de modificaciones en el superávit
primario del sector público. Este sería el mecanismo de ajuste cuando los países tienen
los grados de libertad suficientes para adecuar el nivel de gastos e impuestos a la nece-
sidad de la sostenibilidad fiscal.
Figura 17.3
≈
b t ss (i * , d e ,θ , g , π , x, bt −1 , bt*−1 )
≈ A
b0
≈ ≈
b b (i * , d e , θ , g , π , x, bt −1 , bt*−1 )
sp t
sp 0
El equilibrio general del modelo ≈

Una vez elegido un coeficiente de≈ endeudamiento
≈
óptimo (b0), el equilibrio de las finanzas públicas se alcanza
en la intersección de las curvas b b y ss.
¿Cuál sería el significado de la insostenibilidad de las finanzas públicas?

En el marco del análisis presentado, cuanto más alto es el nivel del endeudamiento en
el período t, ceteris paribus, mayor es el endeudamiento público en el período t + 1,
debido a los mayores intereses que hay que pagar, correspondientes a la mayor deuda
del período t. Dada esta premisa, hay que imaginar un punto de partida de equilibrio
estacionario, el período t, con un coeficiente de endeudamiento público dado y un
déficit fiscal nulo, y se produce un choque externo, digamos una elevación de la tasa
de interés externa que eleva los intereses de la deuda pública. Si la economía en
cuestión no tiene los grados de libertad necesarios para elevar el superávit primario,
se producirá en el período t un déficit fiscal y, en consecuencia, una elevación del
coeficiente de endeudamiento público. A su vez, este mayor endeudamiento genera
intereses que hay que pagar en el período t + 1, por lo que el déficit fiscal vuelve a
elevarse, así como el coeficiente de endeudamiento público. Este proceso puede con-
tinuar indefinidamente si la autoridad fiscal no actúa oportunamente.
686 MACROECONOMÍA
17.5. CHOQUE REAL, LA POLÍTICA CAMBIARIA Y EL CONTEXTO

INTERNACIONAL
¿Cuál es el superávit primario necesario para mantener constante la deuda pública
como porcentaje del PBI ante la ocurrencia de diversos choques de naturaleza exóge-
na? ¿Qué sucede con el coeficiente de deuda pública cuando existen dificultades para
ajustar el superávit primario? Esta sección dará una respuesta analítica a estas pregun-
tas y entenderá, como choques exógenos, la reducción de la tasa de crecimiento del
PBI, la elevación del ritmo de devaluación del tipo de cambio nominal y la elevación
de la tasa de interés externa.
El punto de partida en cada uno de los siguientes ejercicios es el del equilibrio
estacionario. En el contexto de este modelo, el equilibrio estacionario se alcanza cuan-
do la deuda pública se estabiliza, es decir, cuando, bt = bt −1 y bt* = bt*−1 , y, por lo tanto,
 DFt 
el déficit fiscal como porcentaje del PBI  df = Y N  es nulo (el superávit primario es
 t 
suficiente para financiar el pago de los intereses de la deuda pública). Por otro lado,
dado que el modelo es dinámico, los diversos choques externos tendrán efectos no
solo en el período de impacto sino, también, en los siguientes períodos, hasta alcanzar
un nuevo nivel de equilibrio estacionario.
Gráficamente es posible analizar los impactos de los choques externos sobre las va-
riables endógenas del modelo. Cabe resaltar que si el punto de partida es del equilibrio
estacionario, la deuda pública, en moneda nacional y extranjera, del período t debe ser
igual a la del período t – 1. Por eso, en el período inicial, período «0», los parámetros
≈ ≈
de las curvas b b y ss son b0 y b*0, equivalentes a bt–1 y b*t–1, respectivamente. Véase la
figura 17.4.
Figura 17.4
≈
b t ss (i * , d e ,θ , g , π , x, b0 , b0* )
≈
b0 A
≈ ≈
b b (i * , d e ,θ , g , π , x , b0 , b0* )
sp t
sp 0
El equilibrio general del modelo en el período inicial

≈≈
El equilibrio estacionario inicial de las finanzas públicas se alcanza en la intersección de las curvas b b y ss .
Choque real: una reducción de la tasa de crecimiento del PBI (dg < 0)
Una reducción de la tasa de crecimiento económico incrementa el monto en que se
cancelará por concepto de intereses de la deuda pública como porcentaje del PBI. En
consecuencia, si no es posible modificar el nivel de superávit primario con la contrac-
ción de gastos o la elevación de impuestos, el déficit fiscal (como porcentaje del PBI)
se eleva y, en consecuencia, el coeficiente de endeudamiento público.
La conducta pasiva de la autoridad fiscal en el primer período da lugar a que la
economía no alcance un nuevo nivel de equilibrio estacionario. En el segundo perío-
do, como la deuda pública en el primer período se elevó, los intereses de la deuda
pública se elevan y vuelve a elevarse el déficit fiscal y, en consecuencia, el endeuda-
miento público.
Esta dinámica de elevación sostenida de los intereses de la deuda pública, del défi-
cit fiscal y del endeudamiento público continuará indefinidamente si la autoridad
fiscal no decide generar el superávit primario necesario para estabilizar la deuda públi-
ca, es decir, el necesario para financiar el pago de los intereses de la deuda.
688 MACROECONOMÍA
Evidentemente, como período tras período los intereses de la deuda pública se

elevan, cuanto más demore la autoridad fiscal en incrementar el superávit primario,
mayor será el ajuste que tenga que realizarse para estabilizar la deuda.
En el caso en el que es posible elevar el superávit primario para hacer frente a los
mayores intereses de la deuda pública, en el mismo período de impacto, la deuda
pública se mantiene constante y la economía alcanza un nuevo equilibrio estacionario
con mayores intereses de la deuda pública, un mayor nivel de superávit primario y un
déficit fiscal nulo.
Esta dinámica se muestra en las figuras 17.5 y 17.6. En el primer escenario, en el
que el superávit primario es exógeno, la reducción de la tasa de crecimiento del PBI
≈ ≈ ≈ ≈ ≈ ≈
desplaza la curva b b desde b b 0 hasta b b 1 y el punto de equilibrio se traslada del
punto A0 al punto A1, incrementándose el coeficiente de endeudamiento público. En
el siguiente período, la elevación del endeudamiento público en el período anterior
≈ ≈
vuelve a desplazar la curva b b hacia la derecha, y eso nuevamente eleva la deuda en
este período, los intereses de la deuda pública en el período siguiente y el déficit fiscal,
y así sucesivamente, con lo que se configura una dinámica explosiva que se señala con
un conjunto de flechas en la figura 17.5.
Figura 17.5
≈
b t
sp
≈
b 2
A2
≈
b 1
A1
≈
≈ ≈
b A0
0
b b 2 ( g1 , b1 , b1* )
≈ ≈
b b1 ( g1 , b0 , b0* )
≈ ≈
b b 0 ( g 0 , b0 , b0* )
sp t
sp 0
Dinámica de endeudamiento explosiva ante la reducción de la tasa de crecimiento del PBI
En el primer período, ante la reducción de la tasa de crecimiento del PBI, el coeficiente de endeudamiento público
aumenta. En el siguiente período, la elevación del endeudamiento público en el período anterior eleva los intereses
de la deuda incrementando nuevamente la deuda pública. Con ello se configura una dinámica explosiva.
La figura 17.6 muestra que, al reducirse la tasa de crecimiento del PBI, para man-
tener constante la ratio del endeudamiento público como porcentaje del PBI, la auto-
ridad fiscal eleva el superávit primario, con lo que se alcanza un nuevo equilibrio
estacionario (A0 → B1). Puede observarse que en el punto B1 se alcanza un nuevo nivel
de equilibrio estacionario, pues ya no existen factores que vuelvan a desplazar la curva
≈ ≈
b b 1. La deuda pública del período T es igual a la del período anterior.
Figura 17.6
≈
b t
ss 0 ( g 0 , b0 , b0* ) ss1 ( g 1 , b0 , b0* )
≈ A0 B1
b0
≈ ≈
b b1 ( g 1 , b0 , b0* )
≈ ≈
b b 0 ( g 0 , b0 , b0* )
sp t
sp 0 sp1
Dinámica de endeudamiento convergente ante la reducción de la tasa de crecimiento

económico
Un menor crecimiento económico para un superávit primario dado incrementa el coeficiente de endeudamien-
to público. Para mantener constante el coeficiente de endeudamiento público, se eleva el superávit primario.
En consecuencia, para un nivel de superávit primario, una reducción de la tasa de

crecimiento económico incrementa el coeficiente de endeudamiento público, mien-
tras que, si se desea mantener constante el coeficiente de endeudamiento público, el
superávit primario necesario para alcanzar este objetivo tiene que elevarse.
690 MACROECONOMÍA
Política cambiaria: un incremento de la tasa de devaluación (dx > 0)

Un incremento de la tasa de devaluación del tipo de cambio nominal eleva el monto
por cancelar por concepto de intereses de la deuda pública externa y, en consecuencia,
de los intereses totales de la deuda pública como porcentaje del PBI. Como resultado,
si no es posible modificar el nivel de superávit primario, contrayendo gastos o elevan-
do impuestos, el déficit fiscal y, en consecuencia, el coeficiente de endeudamiento
público se elevan.
economía no alcance un nuevo nivel de equilibrio estacionario. En el segundo perío-
do, como la deuda pública en el período anterior se elevó, los intereses de la deuda
pública se elevan, se incrementa el déficit fiscal y, en consecuencia, el endeudamiento
público.
cit fiscal y del endeudamiento público continuará indefinidamente si la autoridad
fiscal no genera el superávit primario necesario para estabilizar la deuda pública, es
decir, el superávit necesario para financiar el pago de los intereses de la deuda. Eviden-
temente, como período tras período los intereses de la deuda pública se elevan sosteni-
damente, cuanto más demore la autoridad fiscal en decidir incrementar el superávit
primario, el ajuste correspondiente será mayor.
mayores intereses de la deuda pública, en el mismo período de impacto, el déficit
fiscal continúa siendo nulo, la deuda pública se mantiene constante y la economía ha
alcanzado un nuevo equilibrio estacionario, con mayores intereses de la deuda pública
y un mayor nivel de superávit primario.
Las figuras 17.7 y 17.8 permiten mostrar la dinámica de ajuste. En el primer
escenario, en el que el superávit primario es exógeno, el incremento de la tasa de
≈ ≈ ≈ ≈ ≈ ≈
devaluación desplaza la curva b b desde b b 0 hasta b b 1 y el punto de equilibrio se
traslada del punto A0 al punto A1, con lo que se incrementa el coeficiente de endeu-
damiento público. En el siguiente período, la elevación del endeudamiento público
≈ ≈
en el período anterior desplaza una vez más la curva b b hacia la derecha, y eso
vuelve a elevar la deuda en este período, los intereses de la deuda pública en el
período siguiente, y así sucesivamente, con lo que se configura una dinámica explo-
siva señalada con flechas en la figura 17.7.
Figura 17.7
≈
b t
sp
≈
b 2
A2
≈
b 1
A1
≈
≈ ≈
b 0 A0 b b 2 ( x1 , b1 , b1* )
≈ ≈
b b1 ( x1 , b0 , b0* )
≈ ≈
b b 0 ( x0 , b0 , b0* )
sp t
sp 0
Dinámica de endeudamiento explosiva ante el incremento de la tasa de devaluación del tipo

de cambio nominal
En el primer período, ante el incremento de la tasa de devaluación del tipo de cambio nominal, el coeficiente de
endeudamiento público aumenta. En el siguiente período, la elevación de la deuda pública en el período
anterior vuelve elevar la deuda en este período, los intereses de la deuda pública del período siguiente, y así
sucesivamente, con lo que se configura una dinámica explosiva.
La figura 17.8 muestra que, al elevarse la tasa de devaluación para mantener constan-
te la ratio del endeudamiento público como porcentaje del PBI, la autoridad fiscal eleva
el superávit primario, con lo que se alcanza un nuevo equilibrio estacionario (A0 → B1).
Puede observarse que en el punto B1 se alcanza un nuevo nivel de equilibrio estacionario,
≈ ≈
pues ya no existen factores endógenos que vuelvan a desplazar la curva b b i. La deuda
pública del período T es igual a la del período anterior.
692 MACROECONOMÍA
Figura 17.8
≈
b t
ss 0 ( x 0 , b0 , b0* ) ss1 ( x1 , b0 , b0* )
≈ A0 B1
b0
≈ ≈
b b 1 ( x1 , b0 , b0* )
≈ ≈
b b 0 ( x 0 , b0 , b0* )
sp t
sp 0 sp1
Dinámica de endeudamiento convergente ante el incremento de la tasa de devaluación del

tipo de cambio nominal
Una mayor devaluación, para un superávit primario dado, incrementa el coeficiente de endeudamiento públi-
co. Para mantener constante el coeficiente de endeudamiento público, se eleva el superávit primario.
En consecuencia, para un nivel de superávit primario, un aumento de la tasa de

devaluación del tipo de cambio nominal aumenta el coeficiente de endeudamiento
público; por otro lado, si se quiere mantener constante el coeficiente de deuda públi-
ca, el superávit primario necesario para alcanzar este objetivo tiene que elevarse.
*
Un incremento de la tasa de interés externa eleva el monto a cancelar por concepto de
intereses de la deuda pública externa y, en consecuencia, de los intereses totales de la
deuda pública como porcentaje del PBI. Como resultado, si no es posible modificar el
nivel de superávit primario, contrayendo gastos o elevando impuestos, el déficit fiscal
se incrementará y, por ende, el coeficiente de deuda pública.
economía no alcance un nuevo nivel de equilibrio estacionario. En el segundo período,
dado que la deuda pública en el período anterior se elevó, los intereses de la deuda pública
se elevan y vuelve a elevarse el déficit fiscal y, en consecuencia, el endeudamiento público.
cit fiscal y de la deuda pública continuará indefinidamente si la autoridad fiscal no
decide generar el superávit primario necesario para estabilizar la deuda, es decir, el
necesario para financiar el pago de los intereses de la deuda pública. Evidentemente,
como período tras período los intereses de la deuda pública se elevan sostenidamente,
cuanto más demore la autoridad fiscal en incrementar el superávit primario, el ajuste
fiscal en el futuro será mucho más drástico.
mayores intereses de la deuda pública, en el mismo período de impacto, la deuda
pública se estabiliza y la economía alcanza un nuevo equilibrio estacionario, con ma-
yores intereses para la deuda pública y un mayor nivel de superávit primario.
Las figuras 17.9 y 17.10 permiten apreciar los dos mecanismos de ajuste ante una
elevación de la tasa de interés externa. En el primer escenario, en el que el superávit
≈ ≈
primario es exógeno, el incremento de la tasa de interés externa desplaza la curva b b
≈ ≈ ≈ ≈
desde b b 0 hasta b b 1 y el punto de equilibrio se traslada del punto A0 al punto A1, con
Figura 17.9
≈
b t
sp
≈
b 2
A2
≈
b 1
A1
≈
≈ ≈
b 0 A0 b b 2 (i1* , b1 , b1* )
≈ ≈
b b 1 (i1* , b0 , b0* )
≈ ≈
b b 0 (i0* , b0 , b0* )
sp t
sp 0
Dinámica de endeudamiento explosiva ante el incremento de la tasa de interés externa

En el primer período, ante el incremento de la tasa de interés externa, el coeficiente de deuda pública aumenta.
En el siguiente período, la elevación de la deuda pública en el período anterior vuelve a incrementar la deuda
en este período, los intereses de la deuda pública del período siguiente, y así sucesivamente, con lo que se
configura una dinámica explosiva.
694 MACROECONOMÍA
lo que se incrementa el coeficiente de endeudamiento público. En el siguiente perío-

do, la elevación del endeudamiento público en el período anterior desplaza una vez
≈ ≈
más la curva b b hacia la derecha, y eso vuelve a elevar la deuda en este período, los
intereses de la deuda pública en el período siguiente, y así sucesivamente, con lo que se
configura una dinámica explosiva señalada con flechas en la figura 17.9.
La figura 17.10 muestra que, ante el incremento de la tasa de interés externa, para
mantener constante la ratio del endeudamiento público como porcentaje del PBI, la
autoridad fiscal eleva el superávit primario, con lo que se alcanza un nuevo equilibrio
estacionario (A0 → B1). Puede observarse que en el punto B1 se alcanza un nuevo nivel
de equilibrio estacionario, pues ya no existen factores endógenos que vuelvan a des-
≈ ≈
plazar la curva b b 1. La deuda pública del período T es igual a la del período anterior.
Figura 17.10
≈
b t
ss 0 (i0* , b0 , b0* ) ss1 (i1* , b0 , b0* )
≈ A0 B1
b0
≈ ≈
b b1 (i1* , b0 , b0* )
≈ ≈
b b 0 (i0* , b0 , b0* )
sp t
sp 0 sp1
Dinámica de endeudamiento convergente ante el incremento de la tasa de interés externa

Una mayor tasa de interés externa, para un superávit primario dado, incrementa el coeficiente de endeuda-
miento público. Para mantener constante el coeficiente de endeudamiento público, el superávit primario se
eleva.
En consecuencia, para un nivel de superávit primario, un aumento de la tasa de

interés externa aumenta el coeficiente de deuda pública, mientras que, si se quiere
mantener constante el coeficiente de endeudamiento público, el superávit primario
necesario para cumplir este objetivo tiene que elevarse.
Resumen
• Este capítulo plantea la discusión sobre la sostenibilidad de la deuda pública en
una economía abierta en un contexto de libre movilidad de capitales.
• Al marco de análisis básico se le ha incorporado dos tasas de interés, una para la
deuda pública interna y otra para la deuda pública externa. Además, se supone
el cumplimiento de la paridad no cubierta de tasas de interés. De esta manera, el
modelo captura dos riesgos de mercado: el asociado a las variaciones de las tasas
interés y aquel que proviene de la devaluación del tipo de cambio.
• La variación de la deuda pública total es igual al déficit presupuestario del sector
público, al cual se le llama también restricción presupuestaria.
• La restricción presupuestaria indica que, si el gobierno tiene un déficit en el
período t, la deuda pública total se eleva. Si, por el contrario, en el período t
existe superávit fiscal, la deuda pública total se reduce.
• En términos intertemporales, para alcanzar la sostenibilidad de las finanzas pú-
blicas se requiere que el valor actual de la trayectoria de los superávit primarios
planeados sea igual a la deuda inicial del gobierno. En otras palabras, la deuda
pública es sostenible cuando se generan los superávit primarios necesarios para
mantener un determinado nivel de deuda pública como porcentaje del PBI. Por
lo tanto, una vez que una deuda se contrae, para evitar que esta crezca es necesa-
rio cancelar los intereses totales, para lo cual se necesita obtener esos montos a
través de la generación de superávit primarios.
• El sistema analítico del modelo presentado tiene dos ecuaciones básicas: la cur-
≈≈
va de endeudamiento público, curva b b , y la de balance presupuestal, curva ss.
La primera de ellas permite responder a la pregunta de que pasaría con el coefi-
ciente público si se alterase la tasa de interés externa, la tasa de crecimiento del
PBI o la tasa de inflación, si el superávit se mantuviese constante. La segunda
endogeniza el superávit primario, de tal forma que, dados los choques descritos
anteriormente, el superávit primario se ajusta para mantener constante el coefi-
ciente de endeudamiento público.
• El modelo muestra que, para un nivel dado de superávit primario, una reduc-
ción de la tasa de crecimiento del producto y un incremento de la tasa de deva-
luación del tipo de cambio o de la tasa de interés externa incrementan el coefi-
ciente de endeudamiento público, mientras que, si se desea mantener constante
el coeficiente de endeudamiento público, el superávit primario necesario para
alcanzar este objetivo tiene que elevarse.
696 MACROECONOMÍA
Términos clave
• Balance presupuestal
• Coeficiente de endeudamiento
• Curva de endeudamiento público
• Déficit fiscal primario
• Déficit presupuestario
• Deuda pública externa
• Deuda pública interna
• Desembolsos de préstamos
• Devaluación
• Inflación
• Restricción presupuestaria del sector público
• Sector público no financiero
• Servicio por amortizaciones de deuda pública
• Servicio por intereses de deuda pública
• Sostenibilidad de las finanzas públicas
• Superávit primario planeado
• Valor actual de los superávit primarios
• Para un análisis de la relación entre política fiscal, sostenibilidad de la deuda del
sector público y ayuda financiera para la sostenibilidad de la deuda pública para
la etapa post-HPC, véase Edwards 2002.
• Para una lectura de cómo la deuda pública, la credibilidad del gobierno y los
choques externos afectan la probabilidad de devaluaciones en el tipo de cambio
en una economía abierta, véase Benigno y Missale 2001.
• En Jiménez 2003 se reformula el indicador de Blanchard para el caso de una
economía abierta. De esta manera, se muestra el ajuste o desajuste que la auto-
ridad fiscal debe realizar ante los diferentes escenarios para mantener un saldo
de deuda pública constante.
• Para un análisis de la sostenibilidad de la política fiscal para la economía perua-
na, véase Ministerio de Economía y Finanzas 2003.
• Para un análisis del impacto de la deuda previsional en la sostenibilidad de las
finanzas públicas de la economía peruana, véase Herrera 2003.
POLÍTICA FISCAL Y SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA
17.1. El modelo
Sea DFt el déficit presupuestario expresado en términos nominales:
DFt = iBt −1 + Et i *Bt*−1 − (Tt N − GtN ) (17.1)
Donde:
Bt–1 : Deuda pública interna al final del período anterior
*
B t–1 : Deuda pública externa al final del período anterior
i : Tasa de interés nominal sobre la deuda pública interna
*
i : Tasa de interés nominal sobre la deuda pública externa
Et : Tipo de cambio nominal
N
Tt : Ingresos tributarios, en términos nominales
GtN : Gasto público no financiero, en términos nominales
La variación de la deuda pública puede expresarse como:

Bt − Bt −1 : Variación de la deuda pública interna
Et (Bt* − Bt*−1 ) : Variación de la deuda pública externa
La ecuación de arbitraje de las tasas de interés se expresa como:
i = i* + d e +θ (17.2)
Si se reemplaza esta expresión en la ecuación (17.1), el déficit presupuestario pue-
de expresarse como:
DFt = (i * + d e + θ )Bt −1 + E t i *Bt*−1 − (Tt N − GtN ) (17.1.1)
El déficit presupuestario expresado en variaciones de la deuda pública total es

equivalente a:
(Bt − Bt −1 ) + E t (Bt* − Bt*−1 ) = (i * + d e + θ )Bt −1 + E t i *Bt*−1 − (Tt N − G N ) (17.3)

698 MACROECONOMÍA
Si se realizan algunas manipulaciones algebraicas, se obtiene la restricción presu-

puestaria del sector público:
Bt + E t Bt* = (1 + i * + d e + θ )Bt −1 + (1 + i * ) E t Bt*−1 − (Tt N − GtN ) (17.4)
Si definimos:
E t − E t −1 , entonces E = (1 + x ) E
x= t t −1
E t −1
Si reemplazamos la definición anterior en la ecuación (17.4), se obtiene:
Bt + E t Bt* = (1 + i * + d e + θ )Bt −1 + (1 + i * )(1 + x ) Et −1Bt*−1 − (Tt N − GtN ) (17.4.1)
Si se divide la ecuación (17.4.1) por Yt N :

+ = + −  t N − tN 
N N N N Y  (17.4.2)
Yt Yt Yt Yt  t Yt 
Si definimos:
Yt N − Y t N−1
gN = , entonces Yt N = (1 + g N )Yt N−1
Y t N−1
Si reemplazamos la definición anterior en la ecuación (17.4.2), se obtiene:

+ = + −  t N − tN  (17.5)
N N
(1 + g N
)Yt N−1 (1 + g N
)Yt N−1 Y 
Yt Yt  t Yt 
 (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * )(1 + x )  *
bt + bt* =  bt −1 +  bt −1 − spt (17.6)
 (1 + g )  (1 + g ) 
N N

Donde:
Bt
bt =
Yt N
Bt −1
bt −1 =
Yt N−1
E t Bt*
bt* =
Yt N
E t −1Bt*−1
bt*−1 =
Yt N−1
Tt N − GtN
spt =
Yt N
O como:
≈  (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * + x )  *
bt =   bt −1 +  bt −1 − spt (17.7)6
 (1 + g )  (1 + g ) 
N N

Donde:
≈
bt = bt + bt*
Definiendo las siguientes aproximaciones:

g N = g +π
Donde:
g : Tasa de crecimiento del PBI real
π : Tasa de inflación
Introduciendo esta definición en la ecuación (17.7) se obtiene:
≈  (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * + x )  *
bt =  bt −1 +  bt −1 − spt (17.8)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
≈
Si se resta bt −1 a ambos lados de la ecuación (17.8), se obtiene la restricción presu-
puestaria del sector público expresado como porcentaje del PBI:
≈ ≈  (i * + d e + θ − g − π )   (i * + x − g − π )  *
bt − bt −1 =  bt −1 +  bt −1 − spt ( 17.9)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
6
Se está utilizando la siguiente aproximación: (1 + i * )(1 + x ) ≡ (1 + i * + x ) .
700 MACROECONOMÍA
Como:
r = i* + d e + θ − π : Tasa de interés real en moneda nacional, en términos de bie-
nes nacionales.
r* = i* + x − π : Tasa de interés real en moneda extranjera, en términos de bie-
nes nacionales.
En consecuencia, la ecuación (17.9) puede también plantearse en términos de las
tasas de interés real:
≈ ≈  (r − g )   (r * − g )  *
bt − bt −1 =  bt −1 +  bt −1 − spt (17.9.1)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
≈ ≈
La deuda pública total es sostenible si ( bt − bt −1 = 0 ). De esta manera, se obtiene el
superávit primario que mantiene la deuda pública constante. De las ecuaciones (17.9)
o (17.9.1) se obtiene:
 (i * + d e + θ − g − π )   (i * + x − g − π )  *
spt =  bt −1 +  bt −1 (17.10)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
 (r − g )   (r * − g )  *
spt =  bt −1 +  bt −1 (17.10.1)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
17.2. El equilibrio del modelo

El equilibrio general del modelo viene dado por:
≈  (1 + i * + d e + θ )   (1 + i * + x )  * ≈≈
bt =  bt −1 +  bt −1 − spt : b b (17.9)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
 (i * + d e + θ − g − π )   (i * + x − g − π )  *
spt =  bt −1 +  bt −1 : ss (17.10)
 (1 + g + π )   (1 + g + π ) 
17.3. Las pendientes de las curvas de endeudamiento público y balance

presupuestal
≈ ≈
Las pendientes de las curvas b b y ss se derivan a partir de las ecuaciones (17.8) y
(17.10), que describen, respectivamente, el comportamiento del endeudamiento pú-
blico y el superávit primario que mantiene constante un nivel determinado de deuda
≈
pública. En el plano (b t , spt), son las siguientes:
≈
d bt
= −1 < 0
dspt ≈≈
bb
≈
d bt
=∞
dspt
ss
17.4. Choque real, la política cambiaria y el contexto internacional

Choque real: una reducción de la tasa de crecimiento del PBI (dg < 0)
≈  (1 + i * + d e + θ )bt −1 + (1 + i * + x )bt*−1 
d b t = −  dg > 0
 (1 + g + π ) 2 
 (1 + i * + d e + θ )bt −1 + (1 + i * + x )bt*−1 
dspt = −   dg > 0
 (1 + g + π ) 2 
Política cambiaria: un incremento de la tasa de devaluación (dx > 0)
≈  (1 + g + π ) * 
d bt =  b dx > 0
2 t −1 
 (1 + g + π ) 
 (1 + g + π ) * 
dspt =  b dx > 0
2 t −1 
 (1 + g + π ) 
702 MACROECONOMÍA
*
≈  ≈ 
b t −1  *
d bt =  di > 0
 (1 + g + π ) 
 
 ≈ 
b t −1  *
dspt =  di > 0
 (1 + g + π ) 
 
Capítulo 18. Las crisis de balanza de pagos: el rol de los factores internos y externos 703
Capítulo 18
LAS CRISIS DE BALANZA DE PAGOS:
EL ROL DE LOS FACTORES INTERNOS Y EXTERNOS
704 MACROECONOMÍA
Este capítulo, el último del libro, está dedicado a presentar un modelo de crisis
de balanza de pagos, es decir, una situación en la cual un régimen del tipo de
cambio fijo da paso a uno flexible, a través de una fuerte elevación del tipo de
cambio.
En esta presentación, a diferencia de las presentaciones típicas, las crisis no
solo ocurren por factores internos, porque el banco central mantiene una po-
lítica monetaria expansiva, al mantener una tasa constante de expansión cre-
diticia, sino también por factores externos, como, por ejemplo, cuando se
producen cambios abruptos en las tasas de interés externas. Con tipo de cam-
bio fijo y libre movilidad de capitales, un mal contexto internacional, caracte-
rizado por una elevación de la tasa de interés externa, puede producir una
crisis de balanza de pagos de similares características a una crisis generada por
una mala política macroeconómica.
706 MACROECONOMÍA
18.1. INTRODUCCIÓN
Este capítulo presenta un modelo de crisis de balanza de pagos en la línea de los
modelos de «primera generación» (véase Esquivel y Larrain 1998) o de los «canonical
crisis model»,1 en los cuales se asume la paridad del poder de compra y el arbitraje no
cubierto de intereses en un contexto de previsión perfecta. Ante la ocurrencia de una
crisis de balanza de pagos, el modelo permite estimar, en primer lugar, el período
temporal en el cual se agotan las reservas internacionales del banco central en ausencia
de especulación, es decir, cuando el público espera que el tipo de cambio fijo se man-
tenga en ese nivel. En segundo lugar, permite obtener el período de tiempo en el cual
se agotan las reservas internacionales en presencia de especulación, es decir, en un
contexto en el cual el público espera que se produzca un colapso del tipo de cambio.
En economías pequeñas y abiertas, las crisis de balanza de pagos se producen tanto
por factores internos como externos. Las crisis producidas por factores internos se
generan debido a la ejecución y mantenimiento de una política monetaria expansiva
por parte del banco central, al mantener constante la tasa de expansión crediticia. Por
otro lado, las crisis de balanza de pagos provocada por factores externos pueden origi-
narse por el incremento de la tasa de interés externa.
Esta presentación pone énfasis en los factores externos como desencadenantes de las
crisis de balanza de pagos, a diferencia de la mayor parte de la literatura, que se centra en
los factores internos. Por ejemplo, Krugman 1998 no considera la elevación de la tasa de
interés externa como uno de los factores que explican la crisis de la balanza de pagos
mexicana de 1995. Asimismo, en el artículo clásico de Krugman 1979 o en la revisión
más reciente de Calvo 1995, los factores vinculados a la economía internacional no
aparecen como elementos desencadenantes de las crisis de balanza de pagos.
1
En la terminología de Krugman 1998.
708 MACROECONOMÍA
2
18.2. EL MODELO
hT − pT = −αiT (18.1)
hT = γlT + (1 − γ )aT (18.2)
o
lT = u (18.3.1)
lT = l 0 + uT (18.3.2)
pT = eT (18.4)
o
iT = i * + e e (18.5)
o o
ee = e (18.6)
Donde:
hT : Emisión primaria
pT : Nivel de precios
α : Semielasticidad de la demanda de dinero respecto de la tasa
de interés
iT : Tasa de interés interna
i* : Tasa de interés externa
γ : Peso del crédito nacional en la emisión primaria
aT : Reservas internacionales netas
o
lT = u : Tasa de crecimiento del crédito nacional
l0 : Crédito interno en el momento inicial
eT : Tipo de cambio
o
ee : Devaluación esperada
o
e : Devaluación efectiva
T : Tiempo
2
Este modelo es una adaptación de Flood y Garber 1994, Agenor y Montiel 1996, y Agenor, Bhandari
y Flood 1992. Todas las variables, con la excepción de las tasas de interés, se expresan en logaritmos.
La ecuación (18.1) representa el equilibrio en el mercado monetario, en el que se

3
igualan la oferta monetaria y la demanda real de dinero. La ecuación (18.2) se deriva
de la hoja de balance del banco central. En ella, se postula la existencia de dos fuentes
de creación de la emisión primaria, el crédito interno (bonos en poder del banco
central) y las reservas de divisas de la autoridad monetaria.
Las ecuaciones (18.3.1) y (18.3.2) son las definiciones del crédito nacional, que
crece a una tasa de constante. Por su parte, las ecuaciones (18.4) y (18.5) representan
las paridades internacionales. La primera postula el cumplimiento de la paridad del
poder de compra, dados los precios internacionales; y la segunda representa el cumpli-
miento de la paridad no cubierta de intereses. Finalmente, la ecuación (18.6) supone
la existencia de previsión perfecta, de tal forma que la devaluación esperada es igual a
la efectiva.
Si se considera el cumplimiento de la paridad del poder de compra y la paridad no
cubierta de intereses, ecuaciones (18.4) y (18.5), respectivamente, la ecuación (18.1)
puede escribirse como:
o
hT − eT = −α (i * + e e ) (18.7)
Dada la oferta monetaria, ecuación (18.2), la ecuación (18.7) puede rescribirse de

la siguiente manera:
o
γlT + (1 − γ )aT − eT = −α (i * + eTe ) (18.7.1)
Por último, si se considera la naturaleza de la evolución del crédito nacional, ecua-

ción (18.3.2), la ecuación (18.7.1) puede también ser presentada como:
o
γ (l 0 + uT ) + (1 − γ )aT − eT = −α (i * + eTe ) (18.7.2)
18.3. LA POLÍTICA MONETARIA Y EL CONTEXTO INTERNACIONAL

Factores internos: un crecimiento permanente del crédito interno (u > 0)

Consideremos una crisis de balanza de pagos generada por factores internos, por una
política monetaria expansiva que permite un crecimiento permanente del crédito in-
*
terno (u > 0), sin que se produzcan cambios en el contexto internacional (di = 0).
3
Se está obviando la demanda transaccional. Por eso, el producto no aparece como un argumento de la
demanda real de dinero.
710 MACROECONOMÍA
Escenario sin especulación

En ausencia de especulación, los agentes económicos tienen expectativas de devalua-
o
ción nulas ( e e = 0 ). Si se asume la existencia de un régimen de tipo de cambio fijo, el
tipo de cambio de mercado es igual al tipo de cambio fijado por la autoridad moneta-
ria, es decir, ( eT = e ). Si se consideran estas dos condiciones, la ecuación (18.7.2)
puede rescribirse de la siguiente manera:
γ (l 0 + uT ) + (1 − γ )aT − e = −αi * (18.7.3)
A partir de esta ecuación, puede determinarse el momento (T) en el cual se agotan

las reservas internacionales cuando la autoridad monetaria aplica una política crediti-
cia expansiva. Con ese fin, en la ecuación (18.7.3), hay que considerar el agotamiento
de las reservas internacionales (aT = 0), con lo que se obtiene:
γ (l 0 + uT ) − e = −αi * (18.7.4)
En consecuencia, el momento (T ) en el cual se agotan las reservas internacionales,
en ausencia de especulación, viene dado por:
e − αi * − γl 0
T = (18.8)
γu
Además, puede observarse que el stock de reservas de divisas del banco central en el
momento inicial (T = 0) es igual a:
e − αi * − γl 0
a0 =
(1 − γ )
Finalmente, si se reemplaza el valor de las reservas internacionales en el momento
inicial en la ecuación (18.8), el momento en el cual se produce el colapso cambiario
también puede expresarse como:
(1 − γ )a0
T = (18.8.1)
γu
La lógica de esta expresión es clara: el momento del colapso del tipo de cambio está
más cercano cuanto más bajo es el nivel inicial de reservas de divisas (a0) y cuanto más
alta es la tasa de crecimiento del crédito interno (u ).
Escenario con especulación

Cuando los agentes económicos anticipan correctamente los eventos, las reservas de
divisas del banco central se agotarán con mayor rapidez que en el escenario de ausencia
de especulación. En otras palabras, las reservas internacionales no se agotarán en

(1 − γ )a0
T = , sino en TZ, a través de un ataque especulativo de tal magnitud que los
γu
agentes económicos le compran al banco central el restante de sus reservas.
De esta manera, los agentes económicos aminoran o evitan la pérdida de capital
que sería ocasionado por la devaluación que acompaña al colapso del tipo de cambio
en un régimen de tipo de cambio fijo y su conversión a un régimen de tipo de cambio
flexible.
Para reproducir esta lógica se introducirá un conjunto de consideraciones en la
ecuación (18.7.2). Estas permitirán obtener la ecuación de la tasa de depreciación del
equilibrio estacionario. Estas consideraciones son las siguientes:
o
• en un escenario de expectativas racionales, la devaluación esperada ( e e ) debe
ser igual a la devaluación efectiva; y
o
• en el equilibrio estacionario, el tipo de cambio se estabiliza ( e = 0 ) y el banco
central ha agotado sus reservas de divisas ( aT = 0 ).
En consecuencia, el tipo de cambio de equilibrio estacionario viene dado por:
~
e = γ (l 0 + uT ) + αi * (18.10)
Si se diferencia esta ecuación bajo el supuesto de ausencia de choques externos

*
adversos (di = 0), se obtiene la tasa de depreciación del equilibrio estacionario, que
vincula directamente la tasa de depreciación a la evolución del crédito bancario
nacional:
o
~
e = γu (18.10.1)
Si se asumen expectativas racionales y se considera que las reservas se han agotado, el
valor de la devaluación en el equilibrio estacionario es igual a la devaluación esperada:
γ (l 0 + uTZ ) − e Z = −α (i * + γu ) (18.7.5)
Donde:
eZ : Tipo de cambio prevaleciente después del ataque especulativo
que termina con el régimen de tipo de cambio fijo
En consecuencia, el momento en el cual se produce el colapso del tipo de cambio

(TZ), en un escenario de especulación, es igual a:
e Z − α i * − γl 0
TZ = −α (18.11)
γu
712 MACROECONOMÍA
Esta ecuación también puede escribirse en términos de las reservas de divisas en la

situación inicial:
(1 − γ )a0
TZ = −α (18.11.1)
γu
La condición de beneficio cero

5
Según Flood y Garber 1994, los agentes económicos en equilibrio no deberían espe-
rar un salto en el tipo de cambio, pues, en caso contrario, habría oportunidad para
obtener beneficios por el mecanismo del arbitraje. En consecuencia, la ecuación de
arbitraje en el mercado cambiario requiere que el tipo de cambio que prevalezca inme-
diatamente después del ataque especulativo sea igual al tipo de cambio prevaleciente
al momento del ataque.
Formalmente, el momento del colapso se encuentra en el punto en el cual el tipo
de cambio libre, que refleja los efectos de las variables fundamentales, es igual al tipo
de cambio fijo prevaleciente. Este tipo de cambio libre es el que se alcanzaría cuando
se agotan las reservas de divisas y el tipo de cambio es flotante.
Se producen los siguientes casos:
• si e > e Z , el régimen de tipo de cambio fijo es sostenible;
• si e < e Z , el régimen de tipo de cambio fijo es insostenible; y
• si e = e Z , el régimen de tipo de cambio fijo es equivalente al de tipo de cambio
flexible.
En el primer caso, los especuladores no ganarían si provocasen una caída de las
reservas de la autoridad monetaria para precipitar la adopción de un régimen de tipo
de cambio flexible, pues podrían experimentar una inmediata pérdida de capital. En
el segundo, los especuladores tienen la oportunidad de experimentar una ganancia
importante de capital. Ni las ganancias ni las pérdidas anticipadas son compatibles
con un equilibrio de previsión perfecta, pues los especuladores compiten entre ellos
para eliminar tales oportunidades. En consecuencia, esta condición de arbitraje ga-
rantiza que el tipo de cambio fijo previo al ataque especulativo sea igual al tipo de
cambio flotante posterior al ataque.
De esta manera, si el tipo de cambio fijo anterior al ataque especulativo es igual al
tipo de cambio que prevalece inmediatamente después del ataque ( e = e Z ), entonces
el período en que se agotan las reservas en un escenario sin especulación y tipo de
5
Véase, también, Agenor y Montiel 1996.
cambio fijo es posterior al de agotamiento de reservas en un escenario con especulación

(TZ< T ), tal como puede observarse en las ecuaciones (18.8.1) y (18.11.1).

*
Factores externos: una elevación de la tasa de interés externa (di > 0)
Supongamos que la autoridad monetaria tiene una política monetaria prudente, no
expande el crédito nacional (u = 0), pero hay un mal contexto internacional caracteri-
zado por el incremento de la tasa de interés externa (di* > 0). A continuación, se
presenta una manera de modelar esa posibilidad de crisis de balanza de pagos provoca-
da por factores externos, a través de la ecuación (18.12), en la que se postula una tasa
de interés externa creciente en el tiempo.
hT − pT = −αiT (18.1)
hT = γlT + (1 − γ )aT (18.2)
lT = l 0 , ( u = 0 ) (18.3)
pT = eT (18.4)
o
iT = iT* + e e (18.5)
o o
ee = e (18.6)
iT* = i0* + n *T (18.12)
Dado el cumplimiento de la paridad del poder de compra y la paridad no cubierta

de intereses, la ecuación (18.1) puede escribirse como:
o
hT − eT = −α (iT* + e e ) (18.13)
Además, dadas las ecuaciones (18.2), (18.3) y la hipótesis de comportamiento de

la tasa de interés externa, la ecuación (18.13) se transforma en:
o
γl 0 + (1 − γ )aT − eT = −α (iT* + e e ) (18.13.1)
714 MACROECONOMÍA

o
Si no hay especulación, el público tiene expectativas de devaluación nulas ( e e = 0 ); y,
si el tipo de cambio es fijo, el de mercado es igual al fijado por la autoridad monetaria
–
(eT = e ). En consecuencia, la ecuación (18.13.1) se transforma en:
γl 0 + (1 − γ )aT − e = −α (i0* + n*T ) (18.13.2)
Si se considera en la ecuación (18.13.2) que las reservas se han agotado (aT = 0), se
tiene:
γl 0 − e = −α (i0* + n *T * ) (18.13.3)
*
En consecuencia, el momento (T ), en que se agotan las reservas internacionales en
presencia de un régimen de tipo de cambio fijo, libre movilidad de capitales y un mal
contexto externo, y en ausencia de especulación, es igual a:
e − αi0* − γl 0
T* = (18.14)
αn *
*
Además, puede verse que en el momento T = 0, en la ecuación (18.13.2), se obser-
va que el stock de reservas de divisas en la situación inicial vienen dadas por:
e − αi0* − γl 0
a0 =
1− γ
En consecuencia, si se reemplaza este valor en la ecuación (18.14), el momento del
colapso cambiario viene dado también por:
(1 − γ ) a0
T* = (18.14.1)
αn *
En otras palabras, la crisis de balanza de pagos está más cerca mientras más bajo es
el nivel inicial de reservas internacionales (a0) y cuanto más rápido es el crecimiento
de la tasa de interés externa (n* ).
Escenario con especulación y con agentes económicos que anticipan correctamente

los eventos
Si el público anticipa correctamente el nuevo contexto externo, las reservas de divisas
* (1 − γ ) a0
del banco central no se agotarán en T =
*
, sino antes, en T Z , por medio de
αn *
un ataque especulativo en que el público le compra todas sus reservas restantes al
banco central. De esta manera, el público reduce o evita la pérdida de capital que
generaría la devaluación que acompaña al colapso del tipo de cambio fijo y su conver-
sión en un régimen de tipo de cambio flexible.
Para evaluar este caso, es necesario introducir un conjunto de supuestos en la ecua-
ción (18.13.1). Estos permitirán arribar a la ecuación de la tasa de depreciación del
equilibrio estacionario. Dichos supuestos son los siguientes:
• si hay expectativas racionales (por eso hay especulación), la devaluación espera-
o
da ( e e ) debe ser igual a la devaluación efectiva que se produce en este modelo en
el equilibrio estacionario; y,
• por otro lado, en el equilibrio estacionario deben cumplirse las dos siguientes
condiciones:
o
- el tipo de cambio se estabiliza ( e = 0 ); y
- el banco central ha agotado sus reservas de divisas (aT = 0).
En consecuencia, el tipo de cambio del equilibrio estacionario viene dado por:
e~ = γl 0 + αi0* + αn *T (18.15)
Si se diferencia esta ecuación bajo el supuesto de que el crédito nacional no varía

o o
( hT = lT = 0 ), entonces el tipo de cambio en el equilibrio estacionario se mueve en
función a la tasa de interés externa:
o o
~
e = α iT* (18.15.1)
Como, según la ecuación (18.12), la tasa de crecimiento de la tasa de interés exter-

o
na es igual a i * = n * , entonces la tasa de devaluación en el equilibrio estacionario viene
T
dada por:
o
~
e = αn * (18.15.2)
Si se introduce este valor de la devaluación en el equilibrio estacionario, conside-

rando que las reservas de divisas se han agotado, la ecuación (18.13) se transforma en:
γl 0 − e Z = −α (i0* + n *TZ* ) − α 2n* (18.13.4)
En consecuencia, el momento en que se produce el colapso del tipo de cambio

*
(T Z), cuando hay especulación, es igual a:
e Z − αi0* − γl 0
T Z* = −α (18.16)
αn *
716 MACROECONOMÍA
Esta ecuación, del mismo modo que (18.14), puede escribirse en términos de las
reservas en la situación inicial:
(1 − γ ) a0
T Z* = −α (18.16.1)
αn *
La condición de beneficio cero

Como en el caso de la crisis generada por factores internos, los agentes en equilibrio
no deberían esperar un salto en el tipo de cambio, pues, en caso contrario, habría
oportunidad para hacer beneficios por el mecanismo del arbitraje. En consecuencia,
el tipo de cambio fijo previo al ataque especulativo es igual al tipo de cambio flotante
posterior al ataque.
De esta manera, si el tipo de cambio fijo anterior al ataque especulativo es igual al
tipo de cambio que prevalece inmediatamente después del ataque ( e = e Z ), entonces
el período en que se agotan las reservas sin especulación y tipo de cambio fijo es
* *
posterior al de agotamiento de reservas con especulación (TZ < T ), tal como puede
verse en las ecuaciones (18.14.1) y (18.15.2).
Resumen
• Este capítulo ha mostrado que, en el momento del ataque especulativo, el paso
de un régimen de tipo de cambio fijo a uno flexible se produce antes de que las
reservas internacionales se agoten.
• La literatura de los modelos de crisis de balanza de pagos de «primera genera-
ción» pone énfasis en la deficiente política macroeconómica interna como fac-
tor determinante de las crisis de balanza de pagos. Con tipo de cambio fijo y
libre movilidad de capitales, una política monetaria expansiva conduce necesa-
riamente a una crisis de balanza de pagos.
• Sin embargo, históricamente, las crisis de balanza de pagos parecen estar vincu-
ladas, antes que a deficiencias en la política macroeconómica interna, a cambios
en las condiciones internacionales, en particular en la dirección de los movi-
mientos de capitales. Si este es el caso relevante, para economías abiertas y pe-
queñas es necesario considerar el rol de la tasa de interés externa en el desenca-
denamiento de las crisis de balanza de pagos.
• Este capítulo ha mostrado que, con tipo de cambio fijo y libre movilidad de
capitales, un mal contexto internacional, caracterizado por una elevación de la
tasa de interés externa, puede producir una crisis de balanza de pagos de similares
características a una crisis generada por una mala política macroeconómica.
Términos clave
• Arbitraje no cubierto de intereses
• Ataque especulativo
• Crisis de balanza de pagos
• Crédito bancario nacional
• Depreciación del equilibrio estacionario
• Especulación
• Equilibrio estacionario
• Modelos de la primera generación
• Paridad del poder de compra
• Política crediticia
• Reservas internacionales
• Tasa de depreciación
• Para una lectura, revisión y evaluación de la literatura relacionada a los procesos
de estabilización y crisis de la balanza de pagos véase Calvo y Vegh 1999.
718 MACROECONOMÍA
LA CRISIS DE BALANZA DE PAGOS: EL ROL DE LOS FACTORES INTERNOS

Y EXTERNOS
18.1. El modelo
hT − pT = −αiT (18.1)
hT = γlT + (1 − γ )aT (18.2)
o
lT = u (18.3.1)
lT = l 0 + uT (18.3.2)
pT = eT (18.4)
o
iT = i * + e e (18.5)
o o
ee = e (18.6)
Considerando las ecuaciones (18.4) y (18.5), la (18.1) puede escribirse como:

o
hT − eT = −α (i * + e e ) (18.7)
Considerando la ecuación (18.2), la (18.7) puede rescribirse de la siguiente manera:

o
γlT + (1 − γ )aT − eT = −α (i * + eTe ) (18.7.1)
Por último, considerando la ecuación (18.3.2), la ecuación (18.7.1) puede tam-

bién ser presentada como:
o
γ (l 0 + uT ) + (1 − γ )aT − eT = −α (i * + eTe ) (18.7.2)
18.2. La política monetaria y el contexto internacional
FACTORES INTERNOS: UN CRECIMIENTO PERMANENTE DEL CRÉDITO INTERNO ( u > 0 )
Escenario sin especulación

o
e
Si (e = 0) y se considera que ( eT = e ), la ecuación (18.7.2) puede rescribirse de la
siguiente manera:
γ (l 0 + uT ) + (1 − γ )aT − e = −αi * (18.7.3)
Si se considera (aT = 0), en la ecuación (18.7.3) se obtiene:

γ (l 0 + uT ) − e = −αi * (18.7.4)
El momento (T ) en el cual se agotan las reservas internacionales viene dado por:

e − αi * − γl 0
T = (18.8)
γu
Además, puede observarse que en (T = 0), el stock de reservas de divisas del banco
central es:
e − α i * − γl 0
a0 =
(1 − γ )
Finalmente, si se reemplaza el valor de las reservas internacionales en el momento

inicial en la ecuación (18.8), el momento en el cual se produce el colapso cambiario es el
siguiente:
(1 − γ )a0
T = (18.8.1)
γu

o
e
Si se considera, en la ecuación (18.7.2), que (e ) debe
o
ser igual a la devaluación efecti-
va y que, en el equilibrio estacionario, se cumple ( e = 0 ) y (aT = 0), el tipo de cambio
del equilibrio estacionario viene dado por:
e~ = γ (l 0 + uT ) + αi * (18.10)
Si se diferencia esta ecuación bajo el supuesto de ausencia de choques externos

*
adversos (di = 0), se obtiene la tasa de depreciación del equilibrio estacionario:
o
~
e = γu (18.10.1)
720 MACROECONOMÍA
Si se asumen expectativas racionales y se considera que las reservas se han agotado, el

valor de la devaluación en el equilibrio estacionario es igual a la devaluación esperada:
γ (l 0 + uTZ ) − e Z = −α (i * + γu ) (18.7.5)
En consecuencia, el momento en el cual se produce el colapso del tipo de cambio

(TZ) en un escenario de especulación es igual a:
e Z − α i * − γl 0
TZ = −α (18.11)
γu
Esta ecuación puede escribirse en términos de las reservas de divisas en la situación

inicial, es decir:
(1 − γ )a0
TZ = −α (18.11.1)
γu

*
FACTORES EXTERNOS: UNA ELEVACIÓN DE LA TASA DE INTERÉS EXTERNA (di > 0)
hT − pT = −αiT (18.1)
hT = γlT + (1 − γ )aT (18.2)
lT = l 0 , ( u = 0 ) (18.3)
pT = eT (18.4)
o
iT = iT* + e e (18.5)
o o
ee = e (18.6)
iT* = i0* + n *T (18.12)
Si se cumple la paridad del poder de compra y la paridad no cubierta de intereses,
la ecuación (18.1) puede escribirse como:
o
hT − eT = −α (iT* + e e ) (18.13)
Además, dada las ecuaciones (18.2) y (18.3) y la hipótesis de comportamiento de

la tasa de interés externa, la ecuación (18.13) se transforma en:
o
γl 0 + (1 − γ )aT − eT = −α (iT* + e e ) (18.13.1)

o
e
En este escenario, el público tiene expectativas de devaluación nulas (e = 0); y, si el
tipo de cambio es fijo, se cumple ( eT = e ). En consecuencia, la ecuación (18.13.1) se
transforma en:
γl 0 + (1 − γ )aT − e = −α (i0* + n*T ) (18.13.2)
*
A partir de esta ecuación puede determinarse el momento (T ) en que se agotan las
reservas internacionales. Si se considera, en la ecuación (18.13.2), que (aT = 0), se
obtiene:
γl 0 − e = −α (i0* + n *T * ) (18.13.3)
En consecuencia, el momento (T*) en que se agotan las reservas internacionales

debido a un mal contexto externo es:
e − αi0* − γl 0
T* = (18.14)
αn *
*
Además, puede verse que, en el momento T = 0, la ecuación (18.13.2) muestra
que el stock de reservas de divisas en la situación inicial vienen dadas por:
e − αi0* − γl 0
a0 =
1− γ
En consecuencia, si se reemplaza este valor en la ecuación (18.14), el momento del
colapso cambiario viene dado también por:
(1 − γ ) a0
T* = (18.14.1)
αn *
Escenario con especulación y los agentes económicos anticipan correctamente los eventos
o
e
Si se considera, en la ecuación (18.13.1), que (e ) debe ser igual a la devaluación
efectiva que se produce
o
en este modelo en el equilibrio estacionario y que en el equi-
librio estacionario (e = 0) y el banco central ha agotado sus reservas de divisas (aT = 0),
se obtiene:
e~ = γl 0 + αi0* + αn *T (18.15)
Si se diferencia esta ecuación, bajo el supuesto de que el crédito nacional no varía

o o
( hT = lT = 0 ):
o o
~
e = α iT* (18.15.1)
722 MACROECONOMÍA
Como, según la ecuación (18.12), la tasa de crecimiento de la tasa de interés exter-

o
na es igual a iT* = n * , entonces la tasa de devaluación en el equilibrio estacionario viene
dado por:
o
e~ = αn * (18.15.2)
Si se introduce este valor de la devaluación en el equilibrio estacionario, bajo el

supuesto de que las reservas de divisas se han agotado, la ecuación (18.13) se transfor-
ma en:
γl 0 − e Z = −α (i0* + n *T Z* ) − α 2n * (18.13.4)
En consecuencia, el momento en que se produce el colapso del tipo de cambio

*
(T Z), cuando hay especulación, es igual a:
e Z − αi0* − γl 0
TZ* = −α (18.16)
αn *
Esta ecuación, del mismo modo que (18.14), puede escribirse en términos de las
reservas en la situación inicial:
(1 − γ ) a0
T Z* = −α (18.16.1)
αn *
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2

Waldo Mendoza Bellido

Pontificia Universidad Católica del Perú

© Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Católica del Perú, 2006

Diseño de cubierta y diagramación de interiores: Juan Carlos García M.

Prohibida la reproducción de este libro por cualquier medio, total o parcialmente,

Impreso en el Perú - Printed in Peru

A Charo, Liu y Lizy

El mediano plazo 209

El largo plazo: EL CRECIMIENTO ECONÓMICO 477

1.2. LA MACROECONOMÍA DE LAS ECONOMÍAS CERRADAS 44

1.2.1. La economía prekeynesiana: los economistas clásicos 44

El mercado de trabajo y la determinación de la producción 45

El mercado de bienes y la determinación de la tasa de interés 46

El mercado monetario y la determinación del nivel de precios 46

La política monetaria y la política fiscal en el mundo clásico 47

1.2.2. La revolución keynesiana: la gran depresión y la teoría de la demanda efectiva 47

El mercado de bienes y la determinación de la producción 48

El mercado monetario y la determinación de la tasa de interés 49

La política monetaria y la política fiscal en el mundo keynesiano 49

1.2.3. La síntesis neoclásica 50

El modelo IS-LM, la curva de Phillips y los desarrollos empíricos 50

Los fundamentos microeconómicos de la macroeconomía 51

El modelo de crecimiento económico de Solow 52

1.2.4. La escuela de las expectativas racionales 56

Las expectativas racionales 58

Inefectividad de la política económica y la curva de Phillips 59

1.2.5. La teoría de los ciclos económicos reales 61

La economía de Robinson Crusoe 63

Críticas al modelo básico 64

1.2.6. La nueva macroeconomía keynesiana 66

1.2.6.1. Imperfecciones en el mercado de bienes 67

1.2.6.2. Imperfecciones en el mercado de trabajo 70

1.2.6.3. Imperfecciones en el mercado de crédito 72

1.3. LA MACROECONOMÍA DE LAS ECONOMÍAS ABIERTAS 73

1.3.1. La macroeconomía premundelliana 73

1.3.2. La macroeconomía de Mundell 76

1.3.3. El enfoque monetario de la balanza de pagos 81

1.3.4. El overshooting y la macroeconomía de las economías abiertas

1.3.5. Los modelos de crisis de balanza de pagos 85

1.3.6. La moderna macroeconomía para las economías abiertas 87

2.2. LA ESTRUCTURA FINANCIERA 100

2.3. EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON TIPO DE CAMBIO FIJO 102

2.3.1. El modelo 102

El mercado de bienes 102

Equilibrio en el mercado de bienes: la curva IS 106

El mercado monetario 106

La demanda de dinero 107

La oferta de dinero (base monetaria) 108

Equilibrio en el mercado monetario: la curva LM 109

El mercado de bonos 110

La paridad de intereses descubierta 110

El equilibrio general 112

2.3.2. La política fiscal, la política cambiaria y el contexto internacional 114

Política cambiaria: una devaluación (dE > 0) 115

2.3.3. Extensión del modelo: un control a la salida de capitales 118

Apéndice matemático 121

3.1. INTRODUCCIÓN 135

3.2.2. La política fiscal, la política monetaria y el contexto internacional 137