Caso: Contabilidad Financiera

Caso Semana 5
Héctor Richard
Mauricio Rodríguez
Marco Calderón
Contabilidad Financiera
Universidad Viña del Mar
Magister en Dirección de Negocios.
19 de diciembre de 2022.
Desarrollo del caso
1. Introducción: Contexto general del caso.
Winfield Refuse Management Inc. era una empresa dedicada al manejo de residuos
no peligrosos en los Estados Unidos, y era administrada por un directorio vertical.
Winfield pretendía incursionar en un proyecto de alto costo, y su Gerenta Financiera,
Mamie Sheene, debía evaluar cómo financiar una importante adquisición para
presentarla al Directorio. Las posibilidades de financiación eran, adquisición mediante
deuda, es decir, financiamiento externo; o bien, mediante patrimonio, es decir,
financiamiento interno. En este sentido, como la compañía se dedicaba a la recolección
de residuos, requeriría de inversiones fuertes, por tanto, su principal estructura de
inversiones se encontraba en activos no corrientes, que necesitan financiamiento
mediante deuda de largo plazo, o bien, patrimonio.
Desde la fundación de la compañía, el directorio había mantenido una política de

evitar el endeudamiento a largo plazo, por lo tanto, su financiamiento principalmente
correspondía a patrimonio. La empresa mantenía un flujo de caja estable, sumado a los
préstamos bancarios a corto plazo y los ingresos de la oferta pública, se hacían
suficientes para mantener las necesidades de financiamiento de la empresa sin deudas
a largo plazo, por tanto, en Winfield no existían deudas que generaran intereses. A
partir de lo anterior, se puede considerar que las utilidades generadas por la actividad
de la empresa eran reinvertidas en activo fijo, de manera tal que no se requería
financiamiento externo para la adquisición de estos, sino que todo era financiado
mayoritariamente por patrimonio.
El crecimiento de la empresa durante sus primeros años dependió exclusivamente

de su crecimiento interno, sin embargo, durante el 2010 Winfield pretendía realizar una
adquisición de mayor valor que consolidara su participación durante el Medio Oeste de
los EE.UU., de manera de generar economía de escala y ser más eficiente en los
costos, y, por consiguiente, aumentar su crecimiento. Para ello, Winfield puso sus ojos
en MPIS, una empresa de residuos que atendía las regiones de Ohio, Indiana,
Tennessee, y Pennsylvania. MPIS era una empresa que no mantenía deuda, su
negocio estaba bien gestionado y mantenía márgenes operativos entre el 12-13%; de
manera que Winfield llegó a un acuerdo de adquisición de MPIS por MM$125 de
dólares, del cual, el 25% podía ser cancelado mediante acciones de Winfield.
Winfield podía emitir acciones por un valor de $17.75, sin embargo, el ingreso libre
por acción, después del costo de suscripción, era de $16.67, por tanto, para cubrir la
adquisición de MPIS mediante patrimonio se requeriría emitir un total de 7.5 millones
de acciones. De esta manera, se aumentaría la cantidad de acciones por circulación.
Por otro lado, Winfield también tenía la posibilidad de adquirir MPIS mediante la
venta de bonos por un total de MM$125 a una aseguradora de Massachussets, con
una tasa de interés anual de 6.5%, remisibles a 15 años, considerando una
amortización anual de $6.25 millones (totalizando en 14 años $87.5 millones) y dejando
un saldo por pagar al vencimiento de $37.5 millones, todo esto sin considerar aún los
intereses. Sin embargo, el pago de los intereses sobre bonos era deducibles de
impuestos, por tanto, la tasa de interés establecida en 6.5%, sería equivalente a
4.225% después de impuestos debido al escudo fiscal, considerando la tasa de
impuesto marginal de un 35% de Winfield. Por contraposición, si Winfield mantenía el
pago de dividendos de $1.00 por acción, el costo anual de adquirir mediante patrimonio
MPIS sería de un 6%, para una emisión de bonos a $16.67 por acción, lo que para
Sheene era mucho menos atractivo.
2. Desarrollo: Análisis de decisión.
A partir de una visualización rápida de los datos, se podría deducir preliminarmente

que adquirir MPIS mediante patrimonio tiene una menor carga anual (6%) que adquirir
mediante deuda (6.5%), sin embargo, Sheene vislumbró que la política fiscal de EE.UU
le permitía a Winfield deducir del pago de impuestos los intereses contraídos por los
bonos, de manera tal, que si se considera la tasa de impuesto marginal del 35% de la
empresa, el impuesto real a pagar era de 4.225%, el cual se obtiene a partir del
presente cálculo:
Tasa de interés equivalente = 6.5% (tasa establecida) – 6.5% * 35% (descuento del
pago de impuestos).
Tasa de interés equivalente = 4.225%
Adicional a lo anterior, también hay que considerar que, si se financia la adquisición

de MPIS mediante patrimonio, al haber mayor circulación de acciones, la utilidad por
acción disminuye, lo cual afecta al crecimiento de la empresa. Sin embargo, si se
decide financiar mediante deuda, se debe pagar intereses, pero hay menor cantidad de
acciones en circulación, y por tanto, la utilidad por acción aumenta. Esto último, puede
visualizarse en el presente gráfico preparado por Sheene.
Figura 1: Gráfico de EBIT, post-adquisición.

Fuente: Caso Harvard Business School: Winfield Refuse Management Inc.: Emitir Deuda o
Aumentar Patrimonio, 2012.
Bajo sus antecedentes, Sheene esperaba que la utilidad por acción (UPA) mediante
la adquisición por deuda creciera a $2.51, mientras que, si se adquiría MPIS por
patrimonio, la UPA sería de $1.91. Por tanto, preliminarmente la mejor decisión sería la
que maximice la utilidad por acción.
Figura 2: Tabla de EBIT, post-adquisición.

Fuente: Caso Harvard Business School: Winfield Refuse Management Inc.: Emitir Deuda o
Aumentar Patrimonio, 2012.
3. Conclusión del Caso
Winfield presenta una estructura financiera conservadora y saludable en términos

generales. Históricamente la compañía ha evitado la deuda a corto plazo, y ha podido
generar flujos de cajas estables, ante lo cual su crecimiento ha venido impulsado con la
compra de empresas menores, las cuales se han financiado con recursos propios, ya
sea la emisión de acciones y con utilidades retenidas provenientes de los ingresos
operacionales de la compañía a lo largo de los años. Este flujo de caja ha ido en
creciendo con el paso del tiempo, apalancando la decisión histórica de la compañía de
no adquirir deuda de largo plazo para financiar sus inversiones, que hasta la fecha han
sido conservadoras.
También Winfield ha demostrado un Know-how (conjunto de experiencias que

ha llevado al éxito y que conforman el saber hacer de la empresa) muy potente,
logrando rentabilizar en el corto y mediano plazo las nuevas plantas adquiridas en el
transcurso de su historia, lo cual le ha permitido consolidarse como un competidor
importante dentro del rubro de residuos.
Frente a los movimientos del mercado, principalmente la competencia de Winfield
ha comenzado a expandir sus operaciones lo cual obliga a esta empresa a tomar
decisiones de expansión e inversión. Frente a esta problemática, se ha decidido
adquirir a la empresa MPIS la cual no representa una adquisición fuerte en activos, sino
que esta adquisición viene a potenciar y explorar nuevos mercados geográficos,
expandiendo el alcance de sus servicios hacia Ohio, Indiana, Tennessee y
Pennsylvania, abriéndose hacia la región del Atlántico medio. MPIS es una empresa
privada la cual no posee deudas importantes a largo plazo, y esta compra tiene un
valor de 125 millones de USD. pudiendo pagar un 25% con acciones propias de
Winfield (debido a que actualmente ya cotizan en bolsa).
Por otro lado, se recomendaría la emisión de bonos (deuda a largo plazo) ya que, la
empresa tiene una estructura de financiamiento muy sólida, financiada casi en su
totalidad por patrimonio (capital emisión de acciones) y con los propios flujos a través
de los años (flujo de caja estable y solido) esta opción tiene un costo anual de 6,5%
anual y una amortización de 6,25 millones anuales, con un remanente al vencimiento
de 37,5 millones. Argumento adicional para elegir esta opción, aparte de las tasas de
interés y el costo anual, es que la deuda genera ahorro tributario lo que permitiría a la
compañía aumentar su EBIT, generando un costo anual por la deuda de 4,225%
mucho menor al costo por emisión de acciones que es de 6%.
Considerando el análisis, el apalancamiento es favorable a partir de un EBIT de

$24.35 millones, teniendo una UPA de $0.70 tanto si la adquisición se financia por
bonos o por la emisión de acciones, sin embargo, los ingresos esperados equivalen a
un EBIT de $66.00 millones, lo que en tal caso la UPA para la adquisición por bonos es
de $2.51, mientras que la UPA para la adquisición por emisión de acciones es de
$1.91. Adicionalmente, se plantea un escenario pesimista, donde el EBIT en recesión
sería de aproximadamente $47 millones, sin embargo, el caso señala que la empresa
no se ve afectada por posibles recesiones, e, independiente de lo anterior, la curva de
UPA considerando ambos casos, sigue siendo mayor si se adquiere con bonos versus
adquisición por emisión de acciones.
Bibliografía
Kester, C., & Yong, S. (22 de Octubre de 2012). Winfield Refuse Management Inc.: Emitir
Deuda o Aumentar Patrimonio. Cambridge, Massachusetts, EE.UU.

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1. Introducción: Contexto general del caso.

Desde la fundación de la compañía, el directorio había mantenido una política de

El crecimiento de la empresa durante sus primeros años dependió exclusivamente

2. Desarrollo: Análisis de decisión.

A partir de una visualización rápida de los datos, se podría deducir preliminarmente

Tasa de interés equivalente = 4.225%

Adicional a lo anterior, también hay que considerar que, si se financia la adquisición

Figura 1: Gráfico de EBIT, post-adquisición.

Figura 2: Tabla de EBIT, post-adquisición.

3. Conclusión del Caso

Winfield presenta una estructura financiera conservadora y saludable en términos

También Winfield ha demostrado un Know-how (conjunto de experiencias que

Considerando el análisis, el apalancamiento es favorable a partir de un EBIT de

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