(P5) Dolarización en El Perú (Armas)

Armas, A.
(2016), «Dolarización y desdolarización en el Perú», en

Yamada, G. y Winkelried, D. (eds.), Política y Estabilidad Monetaria en el
Perú, Lima: Universidad del Pacífico, capítulo 3, 61-94.
3
Dolarización y desdolarización en el Perú
Adrián Armas∗
Este capítulo analiza el proceso de dolarización experimentado en el Perú

y discute la efectividad de las medidas de política que han apuntalado
su reversión, aún incompleta. Para ello, se describen las condiciones
socioeconómicas que explican el surgimiento y persistencia de dicho
proceso, y se discute, además, la reciente estrategia de desdolarización
implementada en el país, basada en tres grupos de medidas que han
reforzado un círculo virtuoso de fortalecimiento de los mecanismos de
transmisión de la política monetaria. En primer lugar, medidas orientadas
a preservar la estabilidad monetaria (esquema de metas de inflación y
el desarrollo de mercados financieros en moneda nacional) y a reforzar
la función de depósito de valor del sol. En segundo lugar, medidas
orientadas a preservar la estabilidad financiera (encajes e intervención
cambiaria), que han buscado reducir las vulnerabilidades asociadas a
los descalces cambiarios y a la ausencia de un prestamista de última
instancia en moneda extranjera. Finalmente, medidas de coordinación
(la obligatoriedad de establecer precios en soles y el programa de
desdolarización del crédito) útiles para modificar conductas inerciales,
como la fijación de precios en dólares a los bienes de consumo duradero o
el otorgamiento de préstamos en dólares a familias con ingresos en soles.
Palabras clave: dolarización, inflación, estabilidad financiera, Perú.

Clasificación JEL: E31, E44, E58, N26.
∗ Agradezco la asistencia de Zenón Quispe y Enrique Serrano en la elaboración de este capítulo. También
agradezco los comentarios de Fernando Vásquez. Las opiniones expresadas en este documento son de
exclusiva responsabilidad del autor y no representan, necesariamente, la opinión del Banco Central de
Reserva del Perú.
61
62 Cápítulo 3: Dolarización y desdolarización en el Perú
3.1 Introducción
El presente capítulo analiza el proceso de dolarización parcial experimentado en el
Perú desde la década de 1970 y la reversión gradual, aún incompleta, de este fenómeno
durante el presente siglo. Discute, además, el conjunto de medidas puestas en marcha
con los objetivos de potenciar la efectividad de la política monetaria en una economía
donde coexisten dos monedas y propiciar, asimismo, la desdolarización financiera.
En la sección 3.2 se listan las condiciones que dieron origen a la dolarización
en nuestro país. Se destaca, además, que una vez superadas dichas causas, tras
la reducción de la inflación en la década de 1990, la dolarización parcial se
mantuvo (fenómeno de histéresis). La sección 3.3 describe los riesgos y costos de
la dolarización, especialmente aquellos vinculados con la dolarización financiera, que
persiste como una fuente importante de vulnerabilidad financiera y macroeconómica.
La sección 3.4 expone el conjunto de políticas (fiscales, monetarias y demás) que se
han implementado en el Perú con el propósito de reducir la dolarización y que, de
manera interesante, no solo alcanzaron a la dolarización de pagos y real, sino también
al tipo más difícil: la dolarización financiera. Finalmente, la sección 3.5 presenta las
conclusiones y perspectivas de la dolarización (o desdolarización) en nuestro país.
3.2 Origen y breve historia de la dolarización

La sociedad peruana parecería tener –al menos desde su Independencia– preferencia
por contar con una moneda que conserve su poder adquisitivo en el tiempo, y repudio
hacia una moneda débil. Apenas iniciada la República, el general don José de San
Martín constituyó un banco emisor de papel moneda (llamado “Banco Auxiliar de
Emisión”) para poder financiar el presupuesto ante la falta de recursos fiscales1.
“El estado de nulidad en que quedaron los fondos públicos y privados al

retirarse el ejército español, tiempo en que la patria necesitaba de grandes
erogaciones para caminar por el camino de la gloria y libertar al Perú,
me hicieron pensar en el establecimiento de un banco de papel moneda”.
(General José de San Martín, Gaceta del Gobierno, 9 de enero de 1822)
1 Como consecuencia de la Guerra de Independencia, el Estado peruano se había visto privado de los
impuestos por comercio exterior; el Libertador derogó el impuesto de la mita; y, finalmente, las minas
de plata estaban aún en poder de los realistas, limitando así la posibilidad de acuñación de monedas.
Adrián Armas 63
No obstante, la población rápidamente rechazó el papel moneda, por lo que esta

primera modalidad de dinero fiduciario tuvo corta existencia.
“Los planes estaban con anticipación trazados, para ponerle fondos

en todos los puertos y lugares de mayor comercio. Mas este pueblo
no acostumbrado a otras monedas que las de oro y plata que nos
dan los cerros, clamó por su extinción [...] y tales fueron las causas
de su extinción: la tradicional desconfianza y la falta absoluta de
criterio científico de la nacionalidad, a las que se unía tal vez cierto
orgullo colectivo en mantener incólume la moneda metálica”. (Hipólito
Unanue, ministro de Hacienda, Memoria presentada al Congreso el 23 de
septiembre de 1822, citado en Alzamora [1932]).
Un segundo percance está asociado al boom del guano y el comercio internacional,

que indujo el surgimiento de una banca privada que, libre de regulación, emitió billetes
utilizados como numerario por el público y por el gobierno. Sin embargo,
“A inicios de los años 1870, producto del despilfarro fiscal, se evidencia

una crisis financiera y se acusó a los bancos de inundar imprudentemente
el mercado de billete, del alza de los precios y de la fuga del numerario”.
(BCRP 1999: 31-33)
Es decir, los bancos quiebran y el público repudia los billetes bancarios, denominados
“billetes fiscales”. Luego, al estallar la Guerra del Pacífico en 1879, el gasto fiscal
aumentó sistemáticamente y se acudió al papel moneda de uso forzoso. No obstante,
“La primera tarea de la posguerra, en el ámbito monetario, fue el

restablecimiento del patrón plata. Para tal fin era preciso desmonetizar
el billete fiscal y restaurar el sol de plata como la unidad monetaria”.
(BCRP 1999: 36),
optándose, nuevamente, por la “metalización” monetaria e incineración de los billetes.

Posteriormente, ante la importante pérdida de valor de la plata en el mercado
internacional, resurgieron propuestas de reinstaurar la emisión de papel moneda. Sin
embargo, los dos percances previos de repudio a esta moneda eran una señal clara de
que la población exigiría preservar la estabilidad monetaria. Esta lección es capturada
con claridad por los líderes bancarios de entonces, quienes señalaban que solo cuando
haya más orden moral en el Perú podría usarse el billete:
“[...] utilísimo si se maneja honrada y concienzudamente; peligrosísimo

si se hace feria con él”. (BCRP 1999: 44)
En el siglo XX, a raíz de la crisis económica de 1947-1948 por el término de la

Segunda Guerra Mundial, y con una inflación anual promedio de aproximadamente 30
por ciento, el 11 de noviembre de 1949, en concordancia con las recomendaciones
de la misión Klein, el gobierno, mediante el Decreto Ley 11208, autorizó a los
bancos comerciales a recibir depósitos en moneda extranjera (BCRP 1999: 209). Por
consiguiente, como se aprecia en el gráfico 3.1, no es de extrañar cierta preferencia
por el dólar y que cierta dolarización parcial se registre, al menos, desde mediados de
la década de 1940.
Gráfico 3.1 Dolarización en el Perú (1945-2014)
90
80
70 Crédito
Liquidez
60
50
40
30
20
10
0
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.
Luego de esta reforma, la dolarización de la liquidez se incrementó gradualmente

de 4 por ciento en 1947 a 14 por ciento en 1967, en un escenario persistente de alta
inflación cuyo promedio anual fue de 11 por ciento en el mismo período. Entre 1970 y
1976, el ratio de dolarización es prácticamente nulo debido a que, mediante el Decreto
Ley 18275 del 15 de mayo de 1970, se prohíbe a las personas naturales y jurídicas
mantener y efectuar depósitos en moneda extranjera en bancos y otras instituciones
financieras del país o del exterior, y se dispone la conversión de los depósitos en
Adrián Armas 65
moneda extranjera en los bancos y otras entidades financieras del país a depósitos
en moneda nacional, utilizando el tipo de cambio compra promedio del 15 de mayo
de 1970 (fecha de publicación de la norma), induciéndose así una “desdolarización”
forzosa.
No obstante, una vez levantada la prohibición, a mediados de la década de 1970, se
registra un alza considerable en la dolarización de la economía peruana. Ciertamente,
la tendencia creciente de la inflación que comenzó en este período, y que culminó
con una hiperinflación en el período 1988-1990, fue la causa fundamental de esta
transformación profunda en los hábitos de la población respecto al uso de la moneda
(véase el gráfico 3.5(a), líneas abajo).
Sin embargo, es cierto también que hubo países como Chile y Brasil que
enfrentaron altas tasas de inflación por períodos igual de considerables, y que hoy en
día no presentan el grado de dolarización financiera que tiene el Perú2. La explicación
de esta diferencia de resultados es que en nuestro país no se crearon mecanismos
alternativos de ahorro en moneda nacional que pudieran proteger a la población del
impuesto inflación, tales como instrumentos indizados a la variación del nivel de
precios. A ello se sumó un esquema de represión financiera con tasas de interés tope
que no se actualizaron al ritmo de la inflación y, por tanto, generaron tasas de interés
reales negativas3.
En general, los agentes económicos buscan activos que les permitan proteger el
valor de sus recursos financieros. En América Latina, los agentes económicos eligieron
la indización o la dolarización, dependiendo de su disponibilidad en el mercado de
capitales y de sus costos. En Chile y Brasil, por ejemplo, países en donde existía un
mercado de activos indizados relativamente desarrollado, episodios de alta inflación
generaron indización. En Bolivia y el Perú, en cambio, países donde existía represión
financiera y los bancos no tenían capacidad para ofrecer instrumentos financieros
alternativos o indizados, los agentes optaron por dolarizarse.
2 Otros países en la región que se convirtieron en economías parcialmente dolarizadas, más o menos
al mismo tiempo que el Perú, fueron Argentina, Bolivia, Paraguay y Uruguay. Los países andinos
Colombia, Ecuador y Venezuela no experimentaron tasas de inflación de tres dígitos.
3 Las tasas de interés de ahorros en moneda nacional a plazos de 31 a 180 días han sido inferiores a los
niveles de inflación durante casi en todo el horizonte temporal entre enero de 1976 y diciembre de 1989,
extendiéndose incluso hacia finales de 1992. Por ejemplo, en enero de 1976, la tasa de interés efectiva
de ahorros de 7,4 por ciento anual fue sustancialmente inferior a la tasa de inflación anual de 29 por
ciento. Cabe precisar que debido a la alta variabilidad al alza de la inflación, los bancos anunciaban
tasas de interés mensuales.
Es en este contexto que la dolarización surge como una forma de protegerse contra
los niveles altos de inflación, que reducen el valor real de activos nominales, como fue
el caso de los depósitos de ahorro en moneda nacional, cuyas tasas de interés tuvieron
una evolución muy lenta y menos que proporcional que la evolución de la inflación, lo
que se reflejó en tasas de interés reales muy negativas.
Finalmente, otra característica de la dolarización referente a la moneda nacional es
la pérdida de sus funciones dinerarias (medio de cambio, unidad de cuenta y depósito
de valor) a diferentes ritmos, como se discute enseguida.
3.2.1 Dolarización financiera
La primera función dineraria que la moneda nacional pierde es la función de depósito

de valor, ya que es la más sensible a la expectativa de inflación de largo plazo. Los
agentes económicos dolarizan sus ahorros, lo que lleva posteriormente a que los bancos
también dolaricen sus créditos.
A este fenómeno se denomina dolarización financiera. Cuando la regulación no
permite la constitución de depósitos en moneda extranjera, como sucedió inicialmente
a mediados de la década de 1970, los agentes económicos con menores recursos
elevan sus tenencias de circulante en dólares (los dólares “bajo el colchón”), mientras
aquellos con mayores recursos económicos transfieren sus dólares al exterior. Como
consecuencia de ambas formas de adquisión de dólares, se genera un proceso de
desintermediación financiera doméstica que contrae la oferta de crédito, tal como se
aprecia en el gráfico 3.2.
Entre 1973 y 1978, el coeficiente de crédito sobre PBI disminuyó de 20,7 a 14,8
por ciento, lo que llevó a las autoridades a tener que aceptar nuevamente la apertura
de depósitos en dólares, comenzando con los denominados “certificados bancarios
en moneda extranjera”. Posteriormente, se fue extendiendo a cualquier modalidad
de depósito en moneda extranjera. En efecto, el Decreto Ley 21953 de octubre de
1977 derogó el Decreto Ley 18275, que prohibía la tenencia de depósitos en moneda
extranjera. Con este marco legal, y en un contexto de aceleración de la inflación que
pasó de 38 por ciento en 1977 a 110 por ciento en 1984, la dolarización de la liquidez
se incrementa de 4 por ciento en 1977 a 45 por ciento en 1983 (véase el gráfico 3.1).
En paralelo, el crédito se recupera de 14,8 por ciento en 1978 a 24,1 por ciento en
1984, pero despuntándose las colocaciones en dólares.
Adrián Armas 67
Gráfico 3.2 Grado de intermediación financiera (crédito como porcentaje del PBI)
40
35 Crédito en soles / PBI

Crédito en dólares / PBI
30
25
20
15
10
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Notas: la información corresponde a las sociedades de depósito. La serie fue completada a partir de datos
del sistema bancario hasta 1991.
La dolarización financiera se trató de revertir, otra vez, en la década de 1980,

no mediante un combate frontal a su génesis que era la inflación, sino de manera
compulsiva. En 1985 se estableció la inconvertibilidad de los depósitos en efectivo
en dólares y se dispuso solo su retiro en intis al tipo de cambio oficial, que en aquel
entonces era 25 por ciento menor que el tipo de cambio en el mercado paralelo. Como
resultado (y también por el intento de nacionalización de la banca en 1987), se registró
un nuevo proceso de desintermediación financiera en la segunda mitad de la década de
1980, hasta alcanzar tasas de intermediación financiera de apenas un dígito del PBI.
La experiencia histórica en el Perú muestra que forzar una desdolarización es
contraproducente, ya que estas acciones: (i) reducen la eficiencia de la economía, al
forzar a los agentes a operar con una moneda que no cumple sus funciones dinerarias;
(ii) inducen a la informalidad; y, a la larga, (iii) profundizan la dolarización (aunque
las estadísticas bancarias no muestran el fenómeno porque las tenencias de dólares
se retiraron de la banca formal). Por lo anterior, resulta lógico que estas medidas se
revirtieran, para restablecer la intermediación financiera local, y que se establecieran
candados legales para que ello no se repita.
Tras la hiperinflación, se registraron procesos de dolarización real y financiera,
aunque solo persistiría la dolarización financiera. La función del sol como medio de
pago se recuperó (para 1995 cerca de 2/3 de las transacciones ya eran denominadas en
soles), mientras que el efecto traspaso del tipo de cambio sobre los precios mostró una
tendencia decreciente. Entre tanto, la dolarización financiera se mantuvo alta (casi el
80 por ciento de los créditos se otorgaban en dólares).
En septiembre de 1988, el gobierno restituye la autorización a los bancos
comerciales a recibir depósitos en dólares del público residente en general. Sin
embargo, la alta desconfianza en la moneda nacional y el profundo proceso de
desintermediación sugieren la aparición y consolidación de una banca paralela
informal, que sustituyó la intermediación formal, y de un mercado paralelo de moneda
extranjera. Por supuesto, la elevada informalidad financiera fue reforzada por el intento
de desdolarización forzosa.
En la década de 1990, con un cambio de régimen favorable a la libre movilidad
de capitales externos, se recuperó la confianza en el sistema financiero local, por lo
que los agentes trasladaron sus depósitos y portafolio de inversiones desde el exterior
hacia depósitos en dólares a bancos locales. En tal sentido, el articulo 64.o de la nueva
Constitución de 1993, que establece la libre tenencia de divisas en nuestro país, se
origina precisamente para evitar medidas de desdolarización forzosa de la economía.
La sucesión de choques externos (crisis asiática de 1997 y rusa de 1998) e internos
(el fenómeno El Niño de 1998 y la crisis política de 2000) afectó seriamente la
economía, y la solvencia de empresas y entidades bancarias. Como resultado, las
empresas disminuyeron su apalancamiento, en particular en moneda extranjera. El
crédito como porcentaje del producto se redujo de 29,7 por ciento en 1999 a 17,6
por ciento del producto en 2006 (11,0 por ciento en dólares y 6,7 por ciento en
soles) con una dolarización menor (60 por ciento). A partir de dicho año, se revierte
esta tendencia con empresas menos apalancadas y recuperadas, registrándose cuatro
años de crecimiento consecutivo de entre 4 y 6 por ciento. Para el año 2014, el
crédito como porcentaje del producto alcanzó un nivel récord de 34 por ciento, con
un financiamiento en moneda nacional equivalente a 19,6 por ciento del producto, una
cifra similar a la registrada en la primera mitad de la década de 1970 (antes del inicio
de la dolarización masiva). El coeficiente de dolarización había disminuido a 40 por
ciento, nivel registrado a mediados de 1980.
Por último, en el ámbito regional se puede apreciar que la dolarización de créditos
y depósitos es heterogénea. Las regiones más vinculadas a las actividades mineras o
de turismo internacional tienden a presentar una mayor dolarización relativa, tanto de
depósitos como de créditos. Véase el gráfico 3.3.
Adrián Armas 69
Gráfico 3.3 Dolarización por región (mayo de 2015)

(a) Dolarización del crédito
41
39
40 Perú: 35,7
29
30 26
24 23 22
22
18 18
20
14 14 13 13 12
10 9
10 8 7 7 7
3 2 1 1
0
Ayacucho
Madre de Dios
Lima
Ica
Tacna
Arequipa
Piura
Lambayeque
Apurímac
Huancavelica
Callao
La Libertad
Áncash
Pasco
Tumbes
Loreto
Cusco
Ucayali
Junín
Huánuco
Puno
San Martín
Amazonas
Moquegua
Cajamarca
(b) Dolarización de depósitos
51 Perú: 47,6
50 48
40 36 36 34
33 33 32 31
30 30 28 28
30 25 25 24
20 20 20 20 18
20 14
10 7 6 5
0
Puno
Ayacucho
Madre de Dios
Lima
Moquegua
Tacna
Piura
Arequipa
Cajamarca
Lambayeque
Ica
Apurímac
Huancavelica
Callao
La Libertad
Cusco
Loreto
Áncash
Pasco
Tumbes
Junín
San Martín
Huánuco
Ucayali
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú. Amazonas
3.2.2 Dolarización real y transaccional
La dolarización real –esto es, la fijación de precios en moneda extranjera– sigue, por
lo general, a la dolarización financiera. En efecto, la siguiente función dineraria en
dolarizarse fue la unidad de cuenta, comenzando con los precios de bienes de consumo
duradero y de bienes de capital4. La dolarización de precios de activos coincide con la
práctica de los agentes económicos de cuantificar su riqueza en términos de dólares.
Los precios de los bienes importados denominados en dólares en mercados
internacionales, mantienen la denominación en esa divisa en el mercado interno
4 Un antecedente de la dolarización real surge en junio de 1897, cuando Nicolás de Piérola decreta que
los aranceles aduaneros sean pagados en libras esterlinas, la unidad monetaria de nuestro principal socio
comercial de entonces (BCRP 1999: 44).
de bienes intermedios. Por ello, persiste una alta dolarización real de los bienes
intermedios (el precio de alrededor del 57 por ciento se fija en dólares), por lo que
las empresas requieren contar con dólares para efectuar pagos de compra de insumos.
Es probable que ello sea una explicación de por qué la desdolarización de los depósitos
de personas jurídicas ha sido menor en relación con la de las familias en los últimos
diez años. Los precios de los bienes de consumo no duradero y las remuneraciones
(1 por ciento de dolarización) son los componentes que menos tienden a dolarizarse.
Véase el gráfico 3.4.
Gráfico 3.4 Dolarización por tipo de gasto

70 64
60 57
2009 50
50 47
2015
40
30
23
20
10 6 5
1 1
0
Remuneraciones Gastos Gastos financieros Compra de materias Otros
administrativos primas
Notas: se presenta el porcentaje de empresas que respondieron “moneda extranjera” a la pregunta

“¿A qué moneda se encuentran preferentemente vinculados los siguientes componentes de sus gastos?”.
Fuente: encuestas del Banco Central de Reserva del Perú a empresas del sector real.
Una forma de aproximar la dolarización real es mediante el concepto de efecto

traspaso del tipo de cambio hacia los precios internos. Como se aprecia en el gráfico
3.5, inflación y devaluación eran prácticamente sinónimos para los agentes durante
episodios de alta inflación, en especial la hiperinflación, cuando los precios pasaron a
expresarse en pizarras por la rapidez de ajustes que había en ellos. Por tal motivo, se
registró un efecto traspaso casi completo durante aquellos períodos5.
5 El efecto traspaso, como indicador de dolarización real, es práctico pero imperfecto, al no capturar la
dolarización en el mercado de bienes intermedios y de inmuebles. Un segundo defecto es que un menor
efecto traspaso se puede presentar teóricamente en una economía con alta dolarización real y financiera,
si una depreciación fuerte genera una recesión que reduce la brecha del producto y la inflación.
Adrián Armas 71
Gráfico 3.5 Inflación y depreciación (1950-2014)

(a) Inflación
7.482
163
68
24
17
12 13 10
5 6 6
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
(b) Depreciación nominal

4.545
243
86
59
44
29
16
1
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Con la reducción de la inflación durante la década de 1990, la dolarización real

de la economía se redujo, siendo el efecto traspaso cada vez menor, y comparable con
el de otros países con esquemas de metas de inflación. Al respecto, muchos estudios
estiman que, ya desde comienzos de este siglo, el efecto traspaso sería del orden de
entre 10 y 20 por ciento. Destacan, en particular, Hausmann, Panizza y Stein (2001;
entre 22 y 43 por ciento), Miller (2003; alrededor de 16 por ciento), Winkelried (2003;
entre 4 y 24 por ciento), Winkelried (2014; entre 10 y 20 por ciento) y BCRP (2015;
entre 10 y 20 por ciento).
Gráfico 3.6 Evolución reciente de la dolarización
Liquidez 64
32
Crédito bancario al sector privado 78

39
Crédito total al sector privado 81

53
Sistema de pagos 39
27 2001
2014
Efecto traspaso 20
10
0 10 20 30 40 50 60 70 80
Notas: la cifra de “sistema de pagos” reportada en 2001 es una estimación hecha para el año 2003. Por
su parte, la cifra del “efecto traspaso” para 2014 es el menor efecto estimado en BCRP (2015).
Por su parte, existe una relación natural entre las funciones dinerarias de unidad
de cuenta y medio de cambio, debido a que resulta práctico efectuar las transaciones
a través de la moneda en la que se pactan los precios. Esta dolarización transaccional,
por tanto, se registró principalmente en operaciones vinculadas a bienes de consumo
duradero, bienes de capital y bienes intermedios. Las transacciones de bienes de
consumo no duradero y pago de remuneraciones continuó haciéndose principalmente
en la divisa nacional, excepto para el período de hiperinflación. En este último lapso,
los agentes económicos optaban por convertir sus intis a dólares apenas recibían sus
remuneraciones para evitar la pérdida diaria que tenía la moneda nacional.
En la experiencia peruana resalta el hecho de que la dolarización de transacciones
se ha reducido desde la década de 1990, aunque dicha reducción ha sido menor en
el presente siglo. Una forma de medir este fenómeno es mediante el porcentaje de
transacciones en la economía que se hacen a través del sistema de pagos dentro del
sistema bancario, una estadística calculada en el BCRP. En el gráfico 3.6, se puede
apreciar que: (i) la desdolarización de las transacciones respecto a la dolarización
financiera ha sido modesta; y (ii) la dolarización financiera, alrededor de 40 por ciento,
se ha aproximado a la dolarización transaccional.
Adrián Armas 73
3.3 Riesgos de la dolarización financiera y medidas para enfrentarla

Con frecuencia, la decisión de los agentes económicos de operar con dos monedas
no toma en cuenta –por falta de información o por comportamientos asociados al
riesgo moral– los riesgos individuales y macroeconómicos asociados a este fenómeno.
El uso del dólar como moneda paralela invoca dos tipos de exposiciones: descalce
cambiario (efecto hoja de balance) y riesgo de liquidez. Estos riesgos amplifican los
efectos negativos de choques financieros externos como un incremento no anticipado
de tasas de interés, una reversión repentina de los flujos de capitales, o una mayor
percepción de riesgo global. Ello también obstaculiza que el tipo de cambio cumpla su
rol de contrarrestar choques provenientes de los mercados internacionales vía el canal
de exportaciones netas.
Por ello, los riesgos de la dolarización financiera debieran ser incorporados en
los marcos regulatorios y de respuestas de política económica, independientemente
del objetivo de desdolarizar o no la economía. De manera análoga al tratamiento
de una enfermedad, las medidas de respuesta regulatoria o de política económica
para enfrentar riesgos en la estabilidad financiera debieran incluir en su conjunto los
siguientes tres aspectos: (i) internalización de riesgos; (ii) reducción de la probabilidad
de que se active el riesgo; y (iii) respuestas inmediatas para atenuar o enfrentar la
materialización del riesgo. En la experiencia peruana reciente, la acumulación de
reservas internacionales netas y la intervención cambiaria pueden entenderse como
medidas orientadas a prevenir la amplificación de choques externos, así como a
enfrentarlos. Por su parte, el manejo de políticas de encaje en moneda extranjera,
típicamente diferenciadas de las políticas de encajes en moneda nacional, además,
apunta a que los agentes del sistema bancario internalicen los riesgos de sus acciones.
3.3.1 Riesgo de liquidez
El riesgo de liquidez en la intermediación financiera en moneda extranjera para una

economía parcial o totalmente dolarizada es una réplica del problema de liquidez
que existía en la banca del siglo XIX con los patrones métalicos y la ausencia de un
prestamista de última instancia. Esta función permite que haya una entidad que cubra
cualquier deficiencia de liquidez en el sistema financiero, lo que da confianza en el
sistema financiero al reducir las probabilidades de corridas bancarias.
Con la creación del dinero fiduciario y su emisión a cargo de un banco central se
solucionó, en teoría, esta restricción, aunque reaparece en el Perú con la dolarización
financiera parcial6. Ello se da ya que los bancos en los Estados Unidos tienen acceso a
un prestamista de última instancia en dólares (la Fed), y lo mismo se puede decir del
BCRP con la provisión de liquidez en soles. Sin embargo, un banco peruano adolece
del acceso a la ventanilla de dólares de la Fed7.
En tal sentido, y dependiendo del contexto económico y financiero, el sistema
bancario podría encontrarse en situaciones en las que no disponga de liquidez de la
divisa extranjera (entiéndase retiro masivo de dólares, reducción del fondeo externo,
aumento de la cartera morosa en moneda extranjera, entre otras), por lo que se abren las
puertas a severas crisis financieras, tal y como se registró en los mercados financieros
de las economías emergentes tras la crisis rusa.
La respuesta regulatoria a este riesgo es establecer mayores requerimientos de
encaje y liquidez a la intermediación financiera en dólares. Algunas veces se confunde
una medida regulatoria de este tipo con una medida “proteccionista” hacia la moneda
nacional, cuando en realidad lo que se busca es suplir la ausencia de un prestamista de
última instancia en dólares. Por ejemplo, la tasa de encaje en los Estados Unidos era 25
por ciento en el siglo XIX (Ley de Bancos de 1863) para evitar corridas bancarias antes
del nacimiento de la Fed. No obstante, como se mencionó, el requerimiento de encaje
en dólares cumple las tres características deseables de una medida regulatoria: (i)
permite que los intermediarios financieros internalicen el riesgo de liquidez y aminoran
los problemas de riesgo moral; (ii) reducen la probabilidad de corridas bancarias, ya
que la banca cuenta con altos niveles de liquidez en dólares; y (iii) permiten enfrentar
con mejor pie una corrida bancaria al poder usar los fondos de encaje.
3.3.2 Descalce cambiario
El riesgo de descalces cambiarios se originó en los esquemas bimetálicos (oro y

plata) del siglo XIX en los que se cumplía la Ley de Gresham. La moneda “mala”,
es decir aquella que se percibe que perderá mas su valor adquisitivo en el tiempo,
6 Como es sabido, los bancos centrales de nuestro continente (la Fed en 1913 y el Banco de Reserva del
Perú en 1922) fueron creados bajo el mandato de dar “elasticidad al circulante”.
7 Si bien el dólar es la moneda internacional, no existe un prestamista de última instancia internacional.
La Fed adoptó esta función durante la última crisis financiera internacional, al otorgar líneas de liquidez
en dólares a bancos centrales de países desarrollados y a cuatro países emergentes (Brasil, Corea del
Sur, México y Singapur) para que, a su vez, estos pudieran proveer de dólares a sus respectivos sistemas
bancarios. Sin embargo, no existen indicios de que esta línea de acción se pueda extender a otros países,
o que se pueda repetir dicha ayuda a los países emergentes antes mencionados.
Adrián Armas 75
reemplazó a la “buena” como medio de cambio, y la moneda buena se usó más como
depósito de valor. La división de las funciones dinerarias para dos monedas (plata y
oro) generó problemas financieros cuando el valor de la moneda usada para denominar
los préstamos (el oro) se elevaba respecto a la moneda usada para hacer transacciones
(la plata), como ocurrió en los Estados Unidos en la última década del siglo XIX.
Este riesgo se plasma cuando los agentes presentan un desalineamiento en sus
hojas de balance, es decir, cuando sus ingresos se denominan monetariamente en
una moneda distinta a la de sus deudas (egresos). La magnitud del efecto hoja de
balance dependerá tanto del grado de dolarización de la deuda como del coeficiente de
apalancamiento de la empresa.
Para ilustrar tal efecto, asuma que una empresa tiene activos por S/ 3 millones y
una deuda en moneda extranjera equivalente a US$ 500.000, y que el tipo de cambio se
ubica en 3 soles por dólar. Una depreciación de 30 por ciento reduciría su patrimonio
de S/ 1,50 millones a S/ 1,05 millones; y su ratio de apalancamiento (coeficiente de
deuda sobre patrimonio) se elevaría de 1 a 1,8. Si partimos de una situación con mayor
apalancamiento, deuda de US$ 800.000 y patrimonio de S/ 600.000 (apalancamiento
de 4), entonces una tasa de depreciación igual al caso anterior (30 por ciento)
ocasionaría una situación de insolvencia en la empresa, al obtenerse un patrimonio
negativo en S/ 120.000.
Para el primer caso, se aprecia que los indicadores financieros de la empresa se han
deteriorado, aunque esta continúa siendo solvente. Además, su capacidad de fondeo
de nuevos proyectos de inversión se ve afectada. En el segundo caso, se observaría
un aumento de la morosidad de los créditos, por lo que en un escenario en el que un
gran número de deudores incurren en estados de insolvencia, la estabilidad del sistema
financiero estaría en riesgo.
Es interesante notar que los trabajos empíricos a nivel microeconómico tienden a
mostrar que el efecto hoja de balance es relativamente moderado respecto a los trabajos
con datos agregados. Una razón de ello es que el segundo tipo de estimaciones captura
los efectos indirectos que un problema de morosidad de una empresa puede transmitir
a otras empresas, tales como a sus proveedores. En todo caso, los altos costos en
producto de caer en la trampa del efecto hoja de balance hacen que el criterio de la
autoridad monetaria sobre el mismo sea prudente.
Es difícil cuantificar el riesgo de descalces cambiarios, ya que no existe
información detallada de coberturas cambiarias o de estructura de activos y pasivos por
monedas a nivel de empresas, así como de sus respectivos flujos de caja y mercados
de venta. Se estima que la práctica de realizar coberturas cambiarias es reducida en
nuestro país. Una encuesta reciente, realizada por el BCRP en agosto de 2015, muestra
que de un total de 350 empresas corporativas, 74 por ciento reportan no utilizar ningún
tipo de cobertura. El resto de empresas reportan algún tipo de cobertura (15 por ciento
utiliza forwards; 6 por ciento, swaps; y 6 por ciento, otros instrumentos), pero se
desconoce si están completamente protegidas de riesgos cambiarios.
Otra aproximación es considerar la dolarización de pasivos por sectores
económicos. Para contar con una estimación más precisa, tomamos un concepto
amplio de financiamiento que no solo cubre la más conocida noción de crédito de los
intermediarios financieros, sino también agregamos el financiamiento vía el mercado
de capitales locales y la deuda externa privada no financiera. Los pasivos en moneda
extranjera bajo este concepto representan el 50 por ciento de los pasivos totales en
agosto de 2015, siendo pesca y minería los sectores con mayor concentración de
obligaciones en moneda extranjera, y que están vinculados al segmento exportador
(véase el gráfico 3.7). Sectores como comercio y servicios, cuyas ventas están más
orientadas al mercado interno, muestran también un alto grado de dolarización.
Gráfico 3.7 Porcentaje del pasivo en moneda extranjera (enfoque sectorial)

Transporte y 48
Comunicaciones 50
Servicios 60
44
Comercio 48
60
Construcción 34
28
Manufactura 39
50
Minería e 21
Hidrocarburos 63
Pesca 35
68
Agropecuario 66
56
0 10 20 30 40 50 60 70
Otras fuentes Pasivo total
Notas: las barras oscuras muestran los pasivos en moneda extranjera como porcentaje del total de pasivos,
mientras que las barras claras muestran el porcentaje de pasivos en moneda extranjera proveniente de
otras fuentes como crédito de proveedores, crédito de empresas relacionadas, entre otros.
Fuente: encuestas del Banco Central de Reserva del Perú a 350 empresas corporativas.
Adrián Armas 77
Por su parte, por tamaño de empresa se observa, en el cuadro 3.1, una mayor
dolarización en los segmentos corporativos y una baja dolarización en los segmentos
de microempresa. Esta distribución del grado de dolarización aminora el riesgo, ya que
típicamente las unidades económicas pequeñas son las más vulnerables.
Cuadro 3.1 Dolarización del financiamiento ampliado al sector privado

Septiembre de 2010 Diciembre de 2014 Julio de 2015
Corporativo y gran empresa 73,7 75,1 71,4
Medianas empresas 64,1 59,3 51,2
Pequeña y microempresa 20,6 11,5 9,5
Crédito a empresas 62,8 63,9 60,9
Crédito a personas 26,5 20,0 17,3
Total 53,7 53,0 50,3
El riesgo de descalce cambiario limita el mecanismo del tipo de cambio como

el mecanismo más efectivo para mitigar choques externos. Este límite se refiere a la
velocidad de ajuste que puede tolerar la economía sin que se active el efecto hoja de
balance y predomine sobre el efecto de exportaciones netas. En la siguiente ecuación
de demanda agregada se puede apreciar el efecto de exportaciones netas (ϕ 2qt ),
expresado como la brecha del tipo de cambio real multilateral respecto a su valor de
equilibrio de largo plazo, mientras que el efecto hoja de balance se representa como la
depreciación del tipo de cambio real bilateral con los Estados Unidos (ϕ 3 ∆qteeuu ):
yt = −ϕ 1 (i t − Et {πt +1 }) + ϕ 2qt − ϕ 3 ∆qteeuu + otros .
Si la depreciación es fuerte, el efecto hoja de balance puede predominar sobre el

tradicional efecto de exportaciones, llevando a la economía a una recesión. El efecto
hoja de balance probablemente sea no lineal, es decir el parámetro ϕ 3 puede ser
creciente respecto a la magnitud de la depreciación. Por ello, resulta conveniente
suavizar la evolución del tipo de cambio en una economía con alta dolarización parcial.
En este contexto, el tipo de cambio continúa siendo un mecanismo válido
de absorción de choques externos, pero la velocidad de dicho ajuste tiene que
ser moderada para evitar caer en una recesión por contracción crediticia. Bajo
estas consideraciones, la respuesta de política del BCRP ha sido intervenir en el
mercado cambiario con la finalidad de reducir la volatilidad del tipo de cambio,

bajo una estrategia de “lean against the wind”. De esta forma, se busca minimizar
la probabilidad de que se gatille un efecto hoja de balance que conlleve impactos
nocivos sobre la actividad económica y la estabilidad financiera, tomando en cuenta la
incertidumbre sobre el efecto hoja de balance en la economía y la duración del choque
que afecta al tipo de cambio (llamémosle “trampa de la hoja de balance”).
Gráfico 3.8 Boom del precio del cobre (estrategia “lean against the wind”)
(a) Precio del cobre (US$ por libra) (b) Reservas internacionales (% PBI)
450
400
400 35
361 33
342 33 33
350 332 32
323 316 31
305 311 31
30
300
29 29
257
234 27 27
250
27
26
200 25
167
150 23
130
21
100 81 20
19 19
19
17
50
17
0 15
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
(c) Intervención cambiaria y tipo de cambio

600
3,40
Intervención (millones de dólares)
400
3,25
Tipo de cambio (soles por dólar)
200
3,10
0
2,95
-200
2,80
2,65 -400
2,50 -600
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Compras netas de dólares Tipo de cambio

Adrián Armas 79
La segunda fuente de incertidumbre es respecto a la magnitud y duración del

choque que puede enfrentar la economía, que haga que el tipo de cambio se eleve
significativamente. La experiencia histórica en el Perú, además, muestra que las crisis
económicas hasta la década de 1980 se han originado en la balanza de pagos con un
banco central carente de suficientes reservas internacionales. Por ello, la intervención
cambiaria se ha orientado hacia la acumulación de reservas internacionales en los
tiempos de altos términos de intercambio e influjos de capitales, para ser usadas cuando
las condiciones internacionales se reviertan, como ha sido el caso en los últimos años.
Un ejemplo sobre el funcionamiento de la estregia “lean against the wind” se muestra
en el gráfico 3.8, en el contexto del boom reciente del precio del cobre.
Por otro lado, se podría argumentar que la intervención cambiaria, al apuntalar la
reducción de la volatilidad del tipo de cambio, incentiva a que los agentes económicos
no internalicen los riesgos de los descalces cambiarios, ya que el BCRP les limita el
riesgo. En esta misma línea se encuentra además la teoría de portafolio por monedas
de Ize y Levy-Yeyati (2003), quienes muestran que una mayor volatilidad del tipo de
cambio real respecto a la volatilidad de la inflación incentiva una mayor demanda
de moneda nacional. Sin embargo, resulta cierto también que una economía que
ya presenta una alta dolarización financiera tiene un mayor riesgo de estabilidad
financiera si es que la fluctuación libre del tipo de cambio la lleva a caer en la
trampa de la hoja de balance. Más aún, los agentes económicos bajo expectativas
racionales podrían asumir correctamente que la respuesta óptima de un banco central
será evitar caer en dicha trampa, por lo que el incentivo a dolarizarse persistiría.
Es por ello que una respuesta adecuada para enfrentar el efecto hoja de balance es
combinar la intervención cambiaria para moderar la volatilidad cambiaria con medidas
macroprudenciales para enfrentar los riesgos de dolarización financiera.
3.4 Desdolarización financiera: retando a la Ley de Gresham

La sección anterior describió los riesgos de la dolarización y las respuestas para
enfrentarlos. En esta sección se discuten las medidas que se adoptaron para fomentar
la desdolarización financiera.
La literatura señala que una inflación baja permanente es una condición necesaria
para fomentar la desdolarización, sobre todo en los casos de dolarización transaccional
y real. La demanda por circulante tiende a recuperarse, es decir los agentes económicos
comienzan a usar el billete local como medio de transacción, típicamente para
transacciones de bajo valor y con bienes de consumo no duradero. Recordemos que
son los sectores de menores ingresos los que usan más intensivamente el circulante y
también los que se perjudican más con el impuesto inflación. Al respecto, es interesante
notar cómo la demanda por circulante creció 50 por ciento en términos reales en
1994, cuando la inflación alcanzó tasas de 15 por ciento, luego de 18 años con tasas
superiores al 30 por ciento (incluyendo tres años de hiperinflación).
Sin embargo, una inflación baja e incluso menor que la que se registraba antes
del inicio del proceso de dolarización no es suficiente para recuperar la función de
depósito de valor que solía tener la moneda nacional inicialmente. La Ley de Gresham
se mantiene bajo la forma de una alta dolarización financiera: el público usa más
para transacciones la moneda percibida como débil (el sol), y para ahorrar, la moneda
percibida como más fuerte (el dólar).
La desdolarización voluntaria es, por tanto, un tremendo desafío para una nación.
Antes de la dolarización, la economía utilizaba masivamente la moneda nacional a
pesar de que la inflación era mayor que la de los países desarrollados con tasas de un
dígito. Una vez que se cruza el umbral donde los agentes económicos se adecuan a
usar dos monedas, es bastante difícil revertir el proceso (histéresis). Los ciudadanos se
acostumbran a usar el dólar como depósito de valor y la moneda local como moneda
transaccional. Como resultado, se desarrolla un sistema de pagos bimonetario con red
de cajeros, compensación de cheques, entre otros. Por estos motivos, a la fecha no
se ha registrado un país que, partiendo de una alta dolarización financiera (más de
70 por ciento) por un tiempo prolongado (más de cinco años), haya revertido este
fenómeno de manera voluntaria (digamos, reducción de la dolarización a menos del
20 por ciento). Sin embargo, países como Bolivia y el Perú han mostrado un avance
significativo en la desdolarización financiera.
La moneda nacional tiene que competir, además, con una moneda que: (i) es divisa
internacional, por lo que es fácilmente convertible a cualquier otra moneda; (ii) tiene
una alta reputación que mantendrá su valor en el tiempo (expectativas de inflación de
largo plazo en los Estados Unidos de 2 por ciento o menos); y (iii) tiene una curva de
rendimiento que sirve de referencia para la formación de tasas de interés para todos los
plazos, sobre todo de largo plazo. Así, la estrategia de desdolarización en el Perú se ha
basado en los principios de: (i) proveer al público una moneda que pueda competir con
el dólar en todas las funciones dinerarias; y (ii) establecer mecanismos de coordinación
para modificar hábitos o regulaciones que impidan dicha competencia y perpetúen el
uso del dólar.
Adrián Armas 81
3.4.1 Creación de una moneda que compita con el dólar como depósito de valor
Un primer paso en una estrategia de desdolarización es dotar a la población de una

moneda nacional que cumpla a cabalidad con las funciones dinerarias en condiciones
similares al dólar. Bajo esta premisa, la desdolarización constituye la solución óptima
cuando el Estado es capaz de proveer una sólida política monetaria y dispone de
un mercado financiero y de capitales en moneda local que permita a los agentes
económicos financiar proyectos de largo plazo.
Es decir, cuando la moneda nacional es percibida como fuerte, respaldada por
un banco central fiable, y goza además de estabilidad macrofinanciera, los agentes
tienen incentivos para usarla en sus transacciones financieras y económicas, en la
fijación de precios, en sus decisiones de ahorro e inversión, entre otros. Sin embargo,
construir institucionalidad y credibilidad para diseñar una política monetaria de estas
características toma tiempo.
3.4.1.1 Construcción de un marco macroeconómico sólido
A inicios de la década de 1990, la economía peruana experimentaba una situación

dramática: impago de la deuda externa, hiperinflación y erosión de los ingresos
fiscales, altos déficits fiscales y cuasifiscales, y nulas reservas internacionales (se
carecía de soporte del sistema de tipo de cambio fijo). Lo anterior demandaba como
paso inicial impulsar el programa de estabilización, el mismo que se gestó a partir de
dos principios básicos: una política fiscal ajena a las operaciones del BCRP (disciplina
fiscal) y un tipo de cambio flotante (sucio). La decisión de eliminar la posición de
dominio fiscal, con la renuncia del gobierno central al financiamiento del BCRP y la
mejora de las cuentas fiscales, resultó crucial para forjar y hacer creíble una genuina
independencia de la política monetaria.
Dado que el BCRP carecía de credibilidad, había una corriente de opinión a favor
de una junta de convertibilidad e incluso adoptar el dólar como moneda oficial durante
los primeros años de la década de 1990. La experiencia inicialmente exitosa de la Junta
de Convertibilidad en Argentina por aquellos años apoyaba esa posición. Argentina
y el Perú tuvieron casi simultáneamente hiperinflación, pero el primero apostó por
importar la credibilidad de la política monetaria de los Estados Unidos, mientras
que el segundo tomó el largo camino, pero el más adecuado en el largo plazo, de
construir reputación e implementar una política monetaria independiente. En el corto
plazo, y como era de esperarse, los resultados en Argentina fueron más auspiciosos, al
experimentar una drástica reducción de la inflación y una recuperación económica, tras

su previo episodio de hiperinflación (véase el gráfico 3.9). Sin embargo, el esquema
colapsaría diez años después.
Gráfico 3.9 Los casos de Perú y Argentina

(a) Tasa de crecimiento promedio del PBI real (b) Inflación promedio
6 70
5,4
60,1
5 4,6 60
4,0 4,2
50
4
40
3
30
2 21,4
20
11
1
10
2,4
0 0
1991-2000 2001-2010 1991-2000 2001-2010
Perú Argentina Perú Argentina
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
En la década de 1990, la política monetaria se orientó a reducir la inflación, lo

cual fue lográndose de forma gradual debido a que el BCRP tenía que construir su
credibilidad. Tomó diez años reducir la inflación a estándares internacionales, por
debajo del 4 por ciento.
La crisis rusa de 1998 reabrió el debate respecto a la conveniencia de adoptar el
dólar como moneda oficial en la región, siendo Ecuador (en el año 2000) y El Salvador
(en 2001) países que siguieron tal rumbo. Por el lado del BCRP, se optó por continuar
fortaleciendo aún más la política monetaria. La principal lección tras la crisis rusa
fue que la dolarización financiera dificulta la capacidad de un país de usar el tipo de
cambio como mitigador de los choques externos, y que existe un considerable riesgo
de liquidez ante la reversión de las líneas de crédito de corto plazo.
3.4.1.2 Esquema de metas de inflación
En 2002, el BCRP adoptó formalmente el régimen de metas explícitas de inflación,

siendo el Perú el primer caso de una economía parcialmente dolarizada en hacerlo. Se
fijó como meta la tasa de 2,5 por ciento con un rango de tolerancia de entre 1,5 y 3,5
Adrián Armas 83
por ciento. A inicios de 2007, la meta de inflación fue reducida a 2,0 por ciento, con
un rango de tolerancia de 1,0 a 3,0 por ciento.
La elección del público del dólar como medio de ahorro de largo plazo obedece
a la percepción de que la moneda que perderá valor en el tiempo va a ser la moneda
nacional porque históricamente la inflación en el Perú ha sido más alta que en los
Estados Unidos. Por ello, una meta de inflación de 2 por ciento –además de permitir
cumplir mejor la función de depósito de valor– permitiría que el sol pueda competir
en similares condiciones frente al dólar.
El argumento a favor de adoptar el dólar como moneda oficial era que con tal
medida se eliminaría el desorden monetario. La apuesta en el caso de nuestro país, de
fortalecer la institucionalidad del BCRP y la implementación del esquema de metas de
inflación, ha conseguido tasas de inflación incluso más bajas y estables que en aquellos
países que optaron por dolarizarse. Evidencia de ello se muestra en el cuadro 3.2.
Cuadro 3.2 Inflación en el Perú versus economías totalmente dolarizadas (2001-2014)

Promedio Desvío estándar
Ecuador 5,7 3,4
El Salvador 3,0 2,4
Panamá 2,6 2,5
Perú 2,6 1,6
Bajo un esquema de flotación administrada, y con una meta de inflación en

niveles internacionales, en el presente siglo se registró un evento sin precedentes: una
tendencia apreciatoria por diez años (véase el gráfico 3.10). Ello ayudó a debilitar otra
de las percepciones del público respecto a la moneda nacional: que el tipo de cambio
nunca disminuye; es decir, que no se pierde valor si se ahorra en dólares. Desde que los
agentes económicos percibieron que el tipo de cambio puede bajar, y sostenidamente,
se observó una aceleración importante en la desdolarización de los depósitos.
3.4.1.3 Desarrollo de los mercados financieros en moneda local
Además de mantener una inflación similar a la de los Estados Unidos, se requiere

desarrollar mercados financieros en soles, para así formar una curva de rendimientos
para diferentes plazos que permita al sector privado endeudarse en dicha moneda.
Gráfico 3.10 Tipo de cambio nominal en perspectiva histórica

(a) De 1920 a 1974 (escala logarítmica)
4
1960: 26,8 soles de oro / US$

2
1920: 4,6 soles / US$
0
1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972
(b) De 1975 a 1993 (escala logarítmica)

25
1990: 205.344,7 intis / US$
20
15 1985: 12,7 intis / US$

10
5
0
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993
(c) De 1994 a 2014 (S/ por US$)

4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Adrián Armas 85
Con el esquema de metas de inflación vino la adopción de una meta operativa de

tasas de interés. Esta modificación de la meta operativa permitió hacer más predecible
la evolución de las tasas de interés del mercado monetario y que surgiera un canal
de tasas de interés para la política monetaria; véase el gráfico 3.11(a). En efecto,
los agentes empezaron a incorporar sus expectativas sobre la tasa de interés para sus
operaciones financieras, tanto de corto como de mediano plazo, lo que trajo como
consecuencia un incremento del efecto traspaso de la tasa de política sobre las tasas de
créditos y depósitos para distintos plazos. A medida que el canal de tasa de interés de
la política monetaria se fortaleció, la economía se hacía menos dolarizada.
A su vez, el gobierno puso en marcha un activo plan de desarrollo del mercado de

deuda en moneda local. En 2000, la deuda en soles tenía como período de madurez
3 meses (Certificados de Depósitos del BCRP); para el cierre de 2013, se habían
registrado emisiones de Bonos del Tesoro Público a 30 años, con rendimientos anuales
de 6,8 por ciento; véase el gráfico 3.11(b). En el Perú, la participación estatal, la
inflación baja y la menor volatilidad de la tasa de interés interbancaria proveyeron
la plataforma apropiada para que los agentes privados también emitan sus bonos en
moneda nacional.
Gráfico 3.11 Desarrollo de los mercados financieros en moneda nacional

(a) Tasa de interés interbancaria (b) Curva de rendimiento
en S/ de bonos del gobierno
40 14
13 2001
35
12
30 11
10
25 2004
9 2008 2015
20 8
7 2014
15
6
10 5
4
5
3
0 2
1995 2000 2005 2010 2015 0 5 10 15 20 25 30 35 40
Plazo residual (años)

Gráfico 3.12 Bonos privados en soles y bonos del Tesoro Público

20
18
16
14
12
Bonos privados
10
Bonos del Tesoro
8
6
4
2
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*
Notas: miles de millones de soles. Los bonos privados incluyen bonos corporativos y bonos titulizados
en moneda nacional y VAC. *Las cifras de 2009 corresponden al saldo hasta abril de ese año.
Gráfico 3.13 Composición por moneda de los bonos del sector privado
90
80 Soles nominal
Soles indexado
70 Moneda nacional
Moneda extranjera
60
50
40
30
20
10
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Adrián Armas 87
En los gráficos 3.12 y 3.13 se aprecia que desde el año 2003 se ha venido
dinamizando rápidamente el mercado de bonos en soles, situación que se extendió
posteriormente al mercado de bonos del sector privado. Asimismo, la madurez de los
bonos emitidos para 2006 había alcanzado los 20 años, aunque en el mismo período
el ratio de dolarización de los créditos hipotecarios ascendía a 95 por ciento. Después
de ello, se inició un marcado proceso de desdolarización del crédito, cuyo ratio cayó a
38 por ciento en 2013. Asimismo, el fondeo de largo plazo en soles para los créditos
hipotecarios fue posible debido a la nueva función del sol como reserva de valor.
3.4.2 Mecanismos de coordinación
Con el esquema de metas de inflación a una tasa de inflación similar a la de los

Estados Unidos y la extensión de una curva de rendimiento de bonos soberanos
hasta plazos de 30 años, la moneda peruana ya se encontraba en condiciones de
cumplir adecuadamente todas sus funciones dinerarias y contribuir, adicionalmente,
a la ejecución de una política monetaria contracíclica, en línea con el esquema de
metas de inflación.
De manera complementaria, se dieron medidas para que el sol pudiera competir
con el dólar mediante la eliminación de normas que impedían esta competencia.
3.4.2.1 Desdolarización de las pensiones
Hasta antes de las modificatorias en el Sistema Privado de Pensiones efectuadas en

agosto de 2010, las cuales fueron especificadas en el Decreto Supremo 104-2010-EF y
reglamentadas por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) en diciembre
del mismo año, las pensiones provistas por las compañías de seguros (las rentas
vitalicias) solo podían denominarse en soles VAC (indizados a la inflación) o en dólares
corrientes (sin ningún reajuste). Las pensiones en soles VAC eran escasas y, por ende,
caras, debido a que las compañías de seguros tenían dificultades para respaldarlas,
dado el incipiente desarrollo de instrumentos financieros indizados. Las pensiones
en dólares eran más populares, pero se encontraban expuestas no solo al riesgo de
inflación, sino al de apreciación del sol.
Las modificaciones introducidas tuvieron un doble propósito: ampliar la oferta de
pensiones en soles y proteger contra la inflación a las pensiones en dólares. Para ello,
la SBS dispuso reajustes trimestrales tanto en las pensiones en soles (no VAC) como
en dólares, a una tasa fija de 2 por ciento anual.
Además, la SBS estableció que, respecto a la modalidad de Renta Bimoneda, la

única opción de partición de capital para pensión fuera la siguiente: 50 por ciento del
capital para pensión para establecer el monto de la pensión en dólares y 50 por ciento
para determinar el valor de la pensión en soles.
Con esta modificación, se redujeron las opciones de partición y se corrigió el sesgo
que existía hacia las pensiones en dólares, pues anteriormente se ofrecían dos opciones
adicionales: 70 por ciento y 60 por ciento del capital para establecer el monto de la
pensión en dólares.
Luego de este cambio de política se presentaron dos resultados de importancia.
Primero, el coeficiente de dolarización del número de pensiones de jubilación en el
Sistema Privado de Pensiones pasó de 76 por ciento en diciembre de 2010, a 48 por
ciento en junio de 2015. Si bien este ya venía disminuyendo desde antes, su reducción
se acelera luego de la publicación del reglamento sobre las nuevas modalidades de
pensiones, por una mayor preferencia por las pensiones en soles, que dura hasta el día
de hoy (véase el gráfico 3.14).
Gráfico 3.14 Pensiones de jubilación del Sistema Privado de Pensiones

90 45
Dolarización
80 40
70 35
Miles de pensiones
60 30
Porcentaje
50 Pensiones en dólares 25
40 20
Pensiones en soles
30 15
20 10
10 5
0 0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Segundo, luego de la reforma que introdujo la modalidad de pensión en soles

nominales, el coeficiente de dolarización de pensiones pasó de 76 por ciento en
diciembre de 2010 a 55 por ciento en marzo de 2014.
Adrián Armas 89
3.4.2.2 Mecanismos de coordinación de precios
Una de las causas de la persistencia de la dolarización es el hábito por parte de

los agentes económicos de fijar precios de los bienes duraderos en dólares. Las
diferentes formas de dolarización en la economía interactúan entre sí, incrementando
la persistencia de este fenómeno. Así, la dolarización de precios (dolarización real)
genera incentivos para la dolarización financiera (ahorros y créditos), pues se tiende a
ahorrar en la moneda en que se realizan los consumos.
El ciudadano peruano tuvo en mente que para salvaguardar el valor de sus activos,
lo más apropiado era mantenerlos en dólares, lo que se tradujo en precios y préstamos
en esta divisa. Ante ello, en 2004 el Congreso aprobó la Ley 28300, estableciendo
que la publicidad y el anuncio de precios de bienes de consumo deberían incluir su
denominación en soles. Esta acción, coordinada con una inflación similar a la de los
Estados Unidos, favoreció que los agentes privados transen en moneda local. Primero
con electrodomésticos y luego con bienes de mayor valor, como viviendas dirigidas a
consumidores de medianos a bajos ingresos.
No obstante, aún existe mucho margen para incrementar el uso de la moneda local
en transacciones. Por ejemplo, una parte importante de los términos contenidos en los
contratos de concesión de infraestructura (montos de inversión, tarifas y su reajuste,
garantías, penalidades, indemnizaciones y seguros) firmados en el Perú se encuentran
denominados en dólares. Como se aprecia en el cuadro 3.3, esta práctica no es común
en otros países latinoamericanos, donde se mantiene un tratamiento uniforme de los
contenidos de los contratos de concesión en la moneda local.
Cuadro 3.3 Denominación de los contratos de concesiones viales en América Latina

Argentina Chile Colombia México Perú
Monto de inversión Peso Peso Peso Peso US$
Tarifa de peaje Peso Peso Peso Peso US$
Reajuste de tarifa Peso, US$ Peso Peso Peso Sol, US$
Garantía de fiel cumplimiento Peso Peso Peso Peso US$
Penalidades Peso Peso Peso Peso US$
Indemnizaciones Peso Peso Peso Peso US$
Seguros Peso Peso Peso Peso US$

El uso generalizado del dólar en los contratos pareciera reflejar hábitos originados
por la experiencia inflacionaria del pasado. Asimismo, podría poner en evidencia la
intención de hacer más atractivos los proyectos a concesionarios con financiamiento
internacional. Sin embargo, como se mencionó, dista de la práctica de nuestros países
vecinos de utilizar su moneda al definir sus tarifas, con lo cual protegen a su población
de las fluctuaciones cambiarias. Por otro lado, fijar las tarifas en dólares no elimina
el riesgo cambiario del concesionario con financiamiento en dólares, toda vez que
un elevado porcentaje de los costos de inversión y operativos se realizan en moneda
nacional. Un ejemplo de ello son las redes viales en el Perú, cuyas tarifas se fijan en
dólares y se reajustan por el IPC de los Estados Unidos.
En general, desde una perspectiva macroeconómica, no es conveniente fijar en
dólares los ingresos de servicios públicos que son de naturaleza no transable. Ello
genera descalces cambiarios y puede afectar el cumplimiento de contratos. El cuadro
3.4 presenta la estructura de indización y mecanismos de ajuste en la fijación de precios
de servicios públicos en el Perú. Se concluye que existe aún mucho camino por recorrer
en el fomento de la desdolarización en el país.
Cuadro 3.4 Indización de las tarifas de los servicios públicos

Moneda Factor de Inflación Inflación
base productividad interna externa
Agua potable S/ IPM
Telecomunicaciones US$ X IPC
Transportes:
Aeropuerto Jorge Chávez US$ X EE. UU.
Aeropuertos provincias (grupo 1) US$ 50% IPC 50% EE. UU.
Puerto Matarani US$ X EE. UU.
Puerto Muelle Sur y Norte US$ X EE. UU.
Redes viales US$ 50% IPC 50% EE. UU.
Redes de ferrocarriles US$ NY, EE. UU.
Línea 1, Metro de Lima S/
Línea 2, Metro de Lima US$
Notas: en el caso de la Línea 1 del Metro de Lima, la tarifa puede ser modificada por el concedente. En
el caso de la Línea 2, la tarifa se actualiza al tipo de cambio del 1 de febrero de cada año.
Los contratos de concesión cuyos contenidos se estipulen en soles y estén

indizados a la inflación podrían financiarse mediante la emisión de bonos en soles
Adrián Armas 91
nominales o VAC, sin incurrir en riesgo de descalce cambiario, pues sus ingresos
estarían indizados al IPC. Además, con la profundización del desarrollo de los bonos
en soles, se permitiría mejorar las opciones de jubilación de los pensionistas del
Sistema Privado de Pensiones.
Según la SBS, a agosto de 2015, las AFP (5,9 millones de afiliados) representan
una fuente importante de financiamiento interno, cuyo fondo asciende a 19,8 por
ciento del PBI, del cual el 60 por ciento está colocado en títulos de emisores locales,
y diversificado en varios sectores económicos. Cabe mencionar que la parte de las
inversiones de las AFP en el sector infraestructura viene reduciéndose, de un 15,5
por ciento del total del fondo en diciembre de 2007 a 10,4 por ciento en agosto de
2015. Por ello, habría un margen para generar demanda por títulos en soles asociados
a concesiones, principalmente con fondos de las AFP.
3.4.3 Programa de desdolarización del crédito
La tendencia hacia la desdolarización del crédito y los depósitos ha sido decreciente

en el presente siglo, observándose, como podía preverse, que en períodos de presiones
apreciatorias, la desdolarización de los depósitos ha sido mayor que la de los créditos.
Por el contrario, en períodos en los que el tipo de cambio ha tendido a aumentar,
como en los últimos 2 años, la desdolarización del crédito se acelera mientras que los
depósitos tienden a dolarizarse.
Sin embargo, el nivel de dolarización del crédito aún constituye una fuente de
vulnerabilidad macroeconómica, por lo que el BCRP implementó un esquema de
encajes adicionales para el crédito en dólares. El programa se inició en febrero de
2013 con los créditos hipotecarios y vehiculares, y en septiembre de 2013 se extendió
al total de créditos (excluyendo comercio exterior).
El programa ha venido ajustándose para seguir facilitando el proceso de

desdolarización en 2015. El gráfico 3.15 muestra que los bancos han reducido sus
colocaciones en dólares en magnitudes mayores que las previstas por el programa.
Por ejemplo, el crédito hipotecario y vehicular en dólares debería disminuir en 15 por
ciento a diciembre de 2015 respecto al saldo de la fecha de inicio del programa (febrero
2013) para no incurrir en encajes adicionales. A septiembre de 2015, la reducción del
crédito en dólares ha sido mayor (26 por ciento). Una evolución similar se registra para
el total de créditos en dólares.
Gráfico 3.15 Crédito en US$ de las empresas bancarias (miles de millones de US$ )
(a) Hipotecario y vehicular (b) Total
5,0 25
Requerido a dic-2015: Requerido a dic-2015:
85% de feb-2013 24 90% de sep-2013
23
4,5
22
21
4,0 20
19
18
3,5
17
16
3,0 15
2013 2014 2015 Oct Sep 2014 2015 Oct
Dado el excedente de liquidez en dólares por la mayor captación de depósitos y

la reducción de los créditos en dólares, el BCRP en simultáneo inició operaciones de
repo a largo plazo (hasta 5 años) con monedas para apoyar el fondeo en soles. Como
resultado, se acentuó la desdolarización del crédito, y se incrementó el plazo promedio
del fondeo en soles, de 7 meses en 2012 a 1 año en 2015 (véase el gráfico 3.16).
3.5 Conclusiones y perspectivas

Las medidas antes descritas –esquema de metas de inflación, profundización de
los mercados financieros en soles y coordinación en la fijación de precios– se han
reforzado mutuamente en un círculo virtuoso de desarrollo de los mecanismos de
transmisión de la política monetaria y gradual desdolarización de la economía. En
efecto, la baja inflación ha permitido reducir las expectativas de inflación de largo
plazo y, con ello, incentivar el uso del sol como depósito de valor y la aparición de
instrumentos de largo plazo en soles.
Con ello, la naturaleza de la dolarización en el Perú –caracterizada en la década de
1990 por un predominio del sol como moneda transaccional y del dólar como moneda
de depósito de valor (siguiendo la Ley de Gresham)– ha venido cambiando a favor del
sol, que ha comenzado a disputar al dólar en todas las funciones dinerarias.
Adrián Armas 93
Gráfico 3.16 Administrando el excedente de liquidez en US$

(a) Saldo de operaciones repo con monedas
30
25
20 Sustitución
Expansión
15 Regular
10
0
ene 2014 abr 2014 jul 2014 oct 2014 ene 2015 abr 2015 jul 2015
(b) Plazo promedio (en meses) de las obligaciones de los bancos

14
12 Depósitos me nores de 1 año

Depósitos ma yores de 1 año
10 Repos
6
8 1
6
5 5 6
4 5
2
2 2 2 2
0
2012 2013 2014 2015
De tal forma, se ha registrado en el período del esquema de metas de inflación una

reducción de todos los indicadores de dolarización financiera, incluyendo aquellos
vinculados al ahorro y financiamiento de largo plazo, como son los depósitos por
Compensación de Tiempo de Servicios (CTS) y el crédito hipotecario8.
8 En el caso de los depósitos CTS, la dolarización se ha reducido de 91 por ciento en 2001 a 39 por
ciento en 2014. En el caso de los créditos hipotecarios, la reducción se inició a mediados de la década
pasada con el surgimiento de tasas referenciales para plazos de más de 15 años por parte de los bonos
soberanos, pasando de tasas de dolarización de 94 por ciento a 39 por ciento hacia finales de 2014.
Esta dinámica es resumida por García-Escribano (2011), quien encuentra que los
principales determinantes de la desdolarización en el Perú han sido la estabilidad
macroeconómica, los mayores requerimientos de encaje en dólares y el desarrollo del
mercado de capitales en soles.
Adicionalmente, el diseño de la política monetaria se complementó con medidas
orientadas a reducir los riesgos de inestabilidad financiera, tales como altos
requerimientos de encaje para aminorar ciclos crediticios y para reducir riesgos
de liquidez (en especial, en el caso de la intermediación en moneda extranjera),
intervenciones cambiarias para disminuir la excesiva volatilidad del tipo de cambio,
y operaciones monetarias de mayor plazo para enfrentar situaciones de estrés en los
mercados financieros.
Referencias
Alzamora, L. (1932). El Billete de Banco en el Perú. Librería e Imprenta Gil, Lima.
BCRP (1999). El Banco Central: Su Historia y la Economía del Perú 1821-1992, volumen 1.
Banco Central de Reserva del Perú, Lima.
BCRP (2015). Tipo de cambio e inflación (Recuadro 8). En Reporte de Inflación. Panorama
Actual y Proyecciones Macroeconómicas 2015-2017, volumen Mayo. Banco Central de
Reserva del Perú.
García-Escribano, M. (2011). Factores que impulsan la desdolarización en el Perú. Revista

Estudios Económicos, 21:23–40. Banco Central de Reserva del Perú.
Hausmann, R., Panizza, U., y Stein, E. (2001). Why do countries float the way they float?
Journal of Development Economics, 66(2):387–414.
Ize, A. y Levy-Yeyati, E. (2003). Financial dollarization. Journal of International Economics,

59(2):323–347.
Miller, S. (2003). Estimación del pass-through del tipo de cambio a precios: 1995-2002.
Revista Estudios Económicos, 10. Banco Central de Reserva del Perú.
Winkelried, D. (2003). ¿Es asimétrico el pass-through en el Perú?: Un análisis agregado.

Revista Estudios Económicos, 10. Banco Central de Reserva del Perú.
Winkelried, D. (2014). Exchange rate pass-through and inflation targeting in Peru. Empirical
Economics, 46(4):1181–1196.

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Armas, A.

(2016), «Dolarización y desdolarización en el Perú», en

Este capítulo analiza el proceso de dolarización experimentado en el Perú

Palabras clave: dolarización, inflación, estabilidad financiera, Perú.

3.2 Origen y breve historia de la dolarización

“El estado de nulidad en que quedaron los fondos públicos y privados al

No obstante, la población rápidamente rechazó el papel moneda, por lo que esta

“Los planes estaban con anticipación trazados, para ponerle fondos

Un segundo percance está asociado al boom del guano y el comercio internacional,

“A inicios de los años 1870, producto del despilfarro fiscal, se evidencia

“La primera tarea de la posguerra, en el ámbito monetario, fue el

optándose, nuevamente, por la “metalización” monetaria e incineración de los billetes.

“[...] utilísimo si se maneja honrada y concienzudamente; peligrosísimo

En el siglo XX, a raíz de la crisis económica de 1947-1948 por el término de la

Luego de esta reforma, la dolarización de la liquidez se incrementó gradualmente

3.2.1 Dolarización financiera

La primera función dineraria que la moneda nacional pierde es la función de depósito

35 Crédito en soles / PBI

La dolarización financiera se trató de revertir, otra vez, en la década de 1980,

Gráfico 3.3 Dolarización por región (mayo de 2015)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú. Amazonas

3.2.2 Dolarización real y transaccional

Gráfico 3.4 Dolarización por tipo de gasto

Notas: se presenta el porcentaje de empresas que respondieron “moneda extranjera” a la pregunta

Una forma de aproximar la dolarización real es mediante el concepto de efecto

Gráfico 3.5 Inflación y depreciación (1950-2014)

(b) Depreciación nominal

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Con la reducción de la inflación durante la década de 1990, la dolarización real

Gráfico 3.6 Evolución reciente de la dolarización

Crédito bancario al sector privado 78

Crédito total al sector privado 81

3.3 Riesgos de la dolarización financiera y medidas para enfrentarla

3.3.1 Riesgo de liquidez

El riesgo de liquidez en la intermediación financiera en moneda extranjera para una

3.3.2 Descalce cambiario

El riesgo de descalces cambiarios se originó en los esquemas bimetálicos (oro y

Gráfico 3.7 Porcentaje del pasivo en moneda extranjera (enfoque sectorial)

Cuadro 3.1 Dolarización del financiamiento ampliado al sector privado

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

El riesgo de descalce cambiario limita el mecanismo del tipo de cambio como

yt = −ϕ 1 (i t − Et {πt +1 }) + ϕ 2qt − ϕ 3 ∆qteeuu + otros .

Si la depreciación es fuerte, el efecto hoja de balance puede predominar sobre el

mercado cambiario con la finalidad de reducir la volatilidad del tipo de cambio,

(c) Intervención cambiaria y tipo de cambio

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

La segunda fuente de incertidumbre es respecto a la magnitud y duración del

3.4 Desdolarización financiera: retando a la Ley de Gresham

Un primer paso en una estrategia de desdolarización es dotar a la población de una

3.4.1.1 Construcción de un marco macroeconómico sólido

A inicios de la década de 1990, la economía peruana experimentaba una situación

experimentar una drástica reducción de la inflación y una recuperación económica, tras

Gráfico 3.9 Los casos de Perú y Argentina

En la década de 1990, la política monetaria se orientó a reducir la inflación, lo

3.4.1.2 Esquema de metas de inflación

En 2002, el BCRP adoptó formalmente el régimen de metas explícitas de inflación,

Cuadro 3.2 Inflación en el Perú versus economías totalmente dolarizadas (2001-2014)

Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.

Bajo un esquema de flotación administrada, y con una meta de inflación en