Clarida, Gali Gertler (1999) .En - Es

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Revista de Literatura Económica

vol. XXVIII(diciembre de 1999),págs. 1661–1707
Clarida, Galí, Gertler: La ciencia de la política monetaria
La ciencia de la política monetaria:

Una nueva perspectiva keynesiana
Richard Clarida, Jordi Galí,ymarca gertler1

“Habiendo analizado la política monetaria desde ambos lados ahora, puedo testificar que
la banca central en la práctica es tanto un arte como una ciencia. No obstante, mientras
practico este arte oscuro, siempre he encontrado la ciencia bastante útil.”2
Alan S. Blinder
1.Introducción Dos factores principales subyacen a este
T
renacimiento del interés. Primero, después
AQUI HA ESTADOun gran resurgimiento del
de un largo período de enfoque casi exclusivo
interés en el tema de cómo conducir la en el papel de los factores no monetarios en
política monetaria. Un síntoma de este el ciclo económico, una corriente de trabajo
fenómeno es el enorme volumen de empírico que comenzó a fines de la década
documentos de trabajo y conferencias de 1980 ha demostrado que la política
recientes sobre el tema. Otra es que, en los monetaria influye significativamente en el
últimos años, muchos macroeconomistas curso a corto plazo de la economía real.3La
líderes han propuesto reglas de política cantidad exacta sigue abierta a debate. Por
específicas o al menos han definido una otro lado, ahora parece haber un amplio
posición sobre cuál debería ser el curso acuerdo en que la elección de cómo conducir
general de la política monetaria. La la política monetaria tiene consecuencias
recomendación de John Taylor de una regla importantes para la actividad agregada. Ya
de tasa de interés simple (Taylor 1993a) es un no es un tema a restar importancia.
ejemplo bien conocido. También lo es el En segundo lugar, ha habido una mejora
respaldo generalizado reciente a las metas de considerable en los marcos teóricos
inflación (por ejemplo, Ben Bernanke y subyacentes utilizados para el análisis de
Frederic Mishkin 1997). políticas. Para proporcionar fundamentos
1Clarida: Universidad de Columbia y NBER; Galí: teóricos, la literatura ha incorporado las
Universidad de Nueva York, Universitat Pompeu técnicas de la teoría del equilibrio general
Fabra, CEPR y NBER; Gertler: Universidad de Nueva dinámico, pionera en el ciclo económico real.
York y NBER. Gracias a Ben Bernanke, Bob King,
Ben McCallum, Albert Marcet, Rick Mishkin,
Athanasios Orphanides, Glenn Rudebusch, Chris 3Los ejemplos incluyen a Romer y Romer (1988),
Sims, Lars Svensson, Andres Velasco y varios Bernanke y Blinder (1992), Galí (1992), Bernanke y
árbitros anónimos por sus útiles comentarios, y a Mihov (1997a), Christiano, Eichenbaum y Evans
Tommaso Monacelli por su excelente ayuda en la (1996, 1998) y Leeper, Sims y Zha (1996). Gran
investigación. Los autores Galí y Gertler agradecen parte de la literatura se ha centrado en los efectos
al CV Starr Center for Applied Economics y (Galí) a de los shocks de política monetaria. Bernanke,
CREI por el apoyo financiero. correo electrónico: Gertler y Watson (1997) presentan evidencia que
[email protected] sugiere que la regla de política monetaria puede
2Blinder 1997, pág. 17 tener efectos importantes sobre la actividad real.
1661
1662 Revista de literatura económica, vol. XXVIII(diciembre de 1999)
análisis. Un punto clave de partida de la teoría y trabajo aplicado, como veremos más adelante.4
del ciclo económico real (como aclararemos más Sin embargo, hay corrientes importantes de
adelante) es la incorporación explícita de la literatura que rechazan la idea de las
fricciones, como las rigideces de los precios rigideces de los precios nominales (p. ej., la
nominales, que se necesitan para que el marco teoría del ciclo económico real) o se centran
sea adecuado para la evaluación de la política en otros tipos de rigideces nominales, como
monetaria. las fricciones en la demanda de dinero.5Por
Este documento resume lo que hemos esta razón, agregamos "Nueva perspectiva
aprendido de esta investigación reciente sobre keynesiana" al título. En particular, queremos
política monetaria. Revisamos el progreso que dejar en claro que adoptamos el enfoque
se ha logrado y también identificamos las keynesiano de enfatizar las rigideces de los
preguntas centrales que quedan. Para organizar precios nominales, pero al mismo tiempo
la discusión, exponemos el problema del diseño basamos nuestro análisis en marcos que
de la política monetaria en un modelo teórico incorporan los recientes avances
simple. Comenzamos con un modelo básico metodológicos en el modelado
simplificado para caracterizar una serie de macroeconómico (de ahí el término “Nuevo”).
principios generales que subyacen a la gestión La Sección 2 presenta el problema de la
óptima de políticas. Luego consideramos las política formal. Describimos el modelo teórico
implicaciones de agregar varias complicaciones de referencia y los objetivos de la política.
del mundo real. Finalmente, evaluamos cómo Debido a que estamos interesados en
las predicciones de la teoría cuadran con la caracterizar las reglas de política en términos de
formulación de políticas en la práctica. factores primitivos, el modelo que usamos
evoluciona a partir de los primeros principios.
En todo momento, nos concentramos en Aunque es bastante simple, contiene los
exponer resultados sólidos en una amplia ingredientes principales de marcos
variedad de marcos macroeconómicos. Como descriptivamente más ricos que se utilizan para
enfatiza Ben McCallum (1997b), el obstáculo el análisis de políticas. Dentro del modelo, como
clave para la formulación de políticas es el en la práctica (argumentamos), el instrumento
conocimiento limitado de la forma en que de política monetaria es una tasa de interés a
funciona la macroeconomía. Los resultados corto plazo. El problema del diseño de políticas
que son muy específicos del modelo tienen entonces es caracterizar cómo la tasa de interés
un uso limitado. Esta literatura, sin embargo, debe ajustarse al estado actual de la economía.
contiene una serie de principios útiles acerca
de la política óptima que son razonablemente Una complicación importante es que el
generales en su aplicabilidad. A este comportamiento del sector privado depende
respecto, existe una “ciencia de la política del curso esperado de la política monetaria,
monetaria”, como sugiere Alan Blinder en la así como de la política actual. La credibilidad
cita anterior. Proporcionamos apoyo para de la política monetaria cobra así relevancia,
esta afirmación en las páginas que siguen. como lo ha enfatizado una considerable
Al mismo tiempo, debemos aclarar que el literatura contemporánea.6en cuestión es
enfoque que adoptamos se basa en la idea de
que las rigideces temporales de los precios 4Véase, por ejemplo, la encuesta de Goodfriend
nominales proporcionan la fricción clave que da y King (1997).

5Véase, por ejemplo, Christiano, Eichenbaum y
lugar a los efectos no neutrales de la política Evans (1997). Para un análisis de las reglas de política
monetaria. Las proposiciones que derivamos monetaria en este tipo de modelos, conocidos como
son ampliamente aplicables dentro de esta marcos de “participación limitada”, véase Christiano y
Gust (1999).
clase de modelos. Este enfoque tiene un amplio 6Para un estudio reciente de la literatura sobre
apoyo tanto en la teoría credibilidad, véase Persson y Tabellini (1997).
Clarida, Galí, Gertler: La ciencia de la política monetaria 1663
si puede haber ganancias al mejorar la La ganancia del compromiso entonces es

credibilidad, ya sea mediante el compromiso eliminar este sesgo inflacionario. Cuán realista
formal con una regla de política o mediante es suponer que un banco central perspicaz
la introducción de algún tipo de arreglo tratará de cosechar ganancias a corto plazo
institucional que logre aproximadamente el imprudentemente elevando la producción por
mismo fin. Abordamos el tema examinando encima de su nivel natural es un tema de
la política óptima para ambos casos: con y sin controversia reciente (por ejemplo, Blinder
compromiso. Además de exponer los 1997; McCallum 1997a). Demostramos, sin
resultados tradicionales, también exponemos embargo, que puede haber ganancias del
algunos resultados nuevos con respecto a las compromiso simplemente si la fijación de
ganancias del compromiso. precios actual depende de las expectativas del
La sección 3 deriva la regla de política futuro. En este caso, un compromiso creíble
óptima en ausencia de compromiso. para luchar contra la inflación en el futuro
Aunque no sea por otra razón, este caso puede mejorar la disyuntiva entre producción e
es de interés porque captura la realidad: inflación actual que enfrenta un banco central.
ningún banco central importante hace Específicamente, puede reducir el costo efectivo
ningún tipo de compromiso vinculante en términos de pérdida de producción actual
sobre el curso futuro de su política que se requiere para reducir la inflación actual.
monetaria. Una serie de amplias Este resultado, creemos, es nuevo en la
implicaciones emergen de este caso de literatura.
referencia. Entre estos: La política En la práctica, sin embargo, un compromiso
óptima incorpora metas de inflación en vinculante con una regla puede no ser factible
el sentido de que exige un ajuste gradual simplemente porque no se sabe lo suficiente
a la tasa de inflación óptima. La sobre la estructura de la economía o las
implicación para la regla de política es perturbaciones que la azotan. Bajo ciertas
que el banco central debería ajustar la circunstancias, sin embargo, una regla de
tasa de interés corta nominal más de política que produce ganancias de bienestar
uno por uno con la inflación futura relativas al óptimo bajo discrecionalidad puede
esperada. Es decir, debe ajustar la tasa aproximarse bien a una política óptima bajo
nominal lo suficiente como para alterar discrecionalidad que se obtiene asignando un
la tasa real (y por lo tanto la demanda costo relativo más alto a la inflación que el
agregada) en la dirección que compense verdadero costo social. Una forma de llevar a
cualquier movimiento en la inflación cabo esta política de manera operativa es
esperada. Finalmente, simplemente nombrar a un presidente del
banco central con mayor disgusto por la
inflación que la sociedad en su conjunto, como
enfatizó originalmente Kenneth Rogoff (1985).
La sección 5 considera una serie de problemas
La sección 4 vuelve al caso del compromiso. prácticos que complican la formulación de
Gran parte de la literatura ha enfatizado que políticas. Estos incluyen: información imperfecta y
una tasa de inflación de estado estacionario rezagos, incertidumbre del modelo y preferencias
ineficientemente alta puede surgir en ausencia no uniformes sobre la inflación y la producción.
de compromiso, si el objetivo del banco central Surgen una serie de cuestiones pragmáticas, tales
para la producción real excede el nivel de como: si y cómo hacer uso de objetivos
equilibrio del mercado.7los intermedios, la elección de un instrumento de
política monetaria y por qué los bancos centrales
7Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon
(1983) enfatizaron originalmente el posible sesgo parecen suavizar los cambios en las tasas de
inflacionario bajo la discrecionalidad. interés. Entre otros
cosas, el análisis deja en claro por qué los que la política monetaria estadounidense en los
bancos centrales modernos (especialmente la quince años anteriores a Paul Volcker no
Junta de la Reserva Federal) han degradado siempre siguió los principios que hemos
en gran medida el papel de los agregados descrito. En pocas palabras, la gestión de las
monetarios en la implementación de la tasas de interés durante esta era tendía a
política. La sección también muestra cómo el adaptarse a la inflación. Sin embargo, bajo
enfoque “oportunista” recientemente Volcker y Greenspan, la política monetaria de
defendido para combatir la inflación puede EE. UU. adoptó el tipo de metas implícitas de
surgir bajo una función de objetivo de política inflación que, según argumentamos, es
irregular. El enfoque oportunista se reduce a coherente con una buena gestión de la política.
tratar de evitar que la inflación aumente, La sección también considera algunas
pero permitir que disminuya en caso de propuestas de políticas que se enfocan en
choques de oferta favorables. variables objetivo, incluida la introducción de
Como ilustramos a lo largo, la política óptima metas formales de inflación o nivel de precios
depende del grado de persistencia tanto en la y metas de PIB nominal. Hay además una
inflación como en la producción. El grado de breve discusión sobre el tema de si la
persistencia de la inflación es fundamental, ya indeterminación puede causar problemas
que este factor rige la disyuntiva producto/ prácticos para la implementación de reglas
inflación a la que se enfrenta el responsable de simples de tasa de interés. Finalmente, hay
la formulación de políticas. En nuestro modelo comentarios finales en la sección 8.
base, la persistencia de la inflación y el producto
se debe enteramente a choques exógenos 2.Un marco de referencia para el análisis
correlacionados en serie. En la sección 6 de Política Monetaria
consideramos un modelo híbrido que permite la
persistencia endógena tanto en la inflación Esta sección caracteriza el problema
como en el producto. El modelo anida como del diseño de la política monetaria
casos especiales nuestro modelo base formal. Primero presenta un marco
prospectivo y, también, un marco keynesiano macroeconómico básico simple y luego
retrospectivo más tradicional, similar al utilizado describe la función objetivo de la política.
por Lars Svensson (1997a) y otros. A continuación se aborda el tema de la
credibilidad. En este sentido,
La sección 7 pasa de la teoría a la práctica describimos la distinción entre políticas
al considerar una serie de reglas simples óptimas con y sin compromiso creíble, lo
propuestas para la política monetaria, que la literatura denomina los casos de
incluida la regla de Taylor y una variante “reglas versus discrecionalidad”.
prospectiva considerada por Clarida, Galí y
2.1Un marco
Gertler (1998; próxima publicación). La
macroeconómico simple
atención se ha centrado en reglas simples
debido a la necesidad de robustez. Una regla Nuestro marco de referencia es un modelo
de política es robusta si produce resultados de equilibrio general dinámico con dinero y
deseables en una variedad de marcos rigideces temporales de precios nominales.
macroeconómicos competitivos. Esto En los últimos años, este paradigma se ha
equivale a que la regla satisfaga los criterios vuelto ampliamente utilizado para el análisis
para una buena gestión de políticas que teórico de la política monetaria.8Tiene mucho
establecen las secciones 2 a 6. Además, la del atractivo empírico de la tradicional
política monetaria de EE. UU. puede juzgarse
8Véase, por ejemplo, Goodfriend and King (1997),
de acuerdo con esta misma métrica. En McCallum and Nelson (1997), Walsh (1998), y las
particular, la evidencia sugiere referencias allí contenidas.
IS/LM, pero se basa en la teoría del Además, sea πtser el periodottasa de

equilibrio general dinámico, de acuerdo inflación, definida como el cambio porcentual
con los avances metodológicos de la en el nivel de precios det-1 at; y dejait
macroeconomía moderna. Sea la tasa de interés nominal. Cada variable se
Dentro del modelo, la política monetaria expresa de manera similar como una desviación de
afecta a la economía real a corto plazo, al su nivel a largo plazo.
igual que en el marco tradicional keynesiano Entonces es posible representar el modelo
IS/LM. Sin embargo, una diferencia clave es base en términos de dos ecuaciones: una curva
que las ecuaciones de comportamiento “IS” que relaciona la brecha del producto
agregado evolucionan explícitamente a partir inversamente con la tasa de interés real; y una
de la optimización por parte de los hogares y curva de Phillips que relaciona positivamente la
las empresas. Una implicación importante es inflación con la brecha del producto.
que el comportamiento económico actual Xt= − ϕ[it−mitπt+1] +mitXt+1+gramot (2.1)
depende críticamente de las expectativas del
curso futuro de la política monetaria, así πt= λXt+ βmitπt+1+tut (2.2)
como de la política actual. Además, el modelo dóndegramotytutson términos de perturbaciones que
acomoda diferentes puntos de vista sobre obedecen, respectivamente:
cómo se comporta la macroeconomía. En el gramot=µgramot−1+gramot (2.3)
caso límite de flexibilidad de precios perfecta,
por ejemplo, la dinámica cíclica se parece a la tut= ρtut−1+ût (2.4)
de un modelo de ciclo económico real, en el donde 0≤ µ,ρ ≤1 y donde ambosgramoty ûtson
que la política monetaria afecta solo a las iid variables aleatorias con media cero
variables nominales. y varianzas σ2 gramoy σ2tu, respectivamente.
En lugar de trabajar con los detalles de la La ecuación (2.1) se obtiene
derivación, que están fácilmente disponibles loglinealizando la ecuación de euler del
en otros lugares, presentamos directamente consumo que surge de la decisión de ahorro
las relaciones agregadas clave.9Por óptimo del hogar, después de imponer la
conveniencia, hacemos abstracción de la condición de equilibrio de que el consumo es
inversión y la acumulación de capital. Esta igual a la producción menos el gasto público.
abstracción, sin embargo, no afecta ninguna 11La expresión resultante difiere de la curva
conclusión cualitativa, como discutimos. El IS tradicional principalmente porque la
modelo es el siguiente: producción actual depende de la producción
Dejarytyztsean los componentes estocásticos de futura esperada, así como de la tasa de
la producción y el nivel natural de la producción, interés. Una mayor producción futura
respectivamente, ambos en logaritmos.10Este esperada aumenta la producción actual:
último es el nivel de producción que surgiría si los porque los individuos prefieren
salarios y los precios fueran perfectamente
11Uso de la condición de compensación del mercadoYt=Ct+
flexibles. La diferencia entre la producción real y mit, dóndemi
potencial es una variable importante en el modelo. tes el consumo del gobierno, podemos reescribir la ecuación
de Euler del consumo logarítmicamente linealizada como:
Por lo tanto, es conveniente definir la "brecha del
producto"Xt: yt−mit= − ϕ[it−mitπt+1] +mit{yt+1−mit+1}
Xt≡yt−zt mi
dóndemit≡ −registro(1 -t ) se toma para evolucionar ex-
Yt
9Véase, por ejemplo, Yun (1996), Kimball (1995), genéticamente. UsandoXt≡yt−zt, entonces es posible
King y Wolman (1995), Woodford (1996) y
derivar la demanda de producción como
Bernanke, Gertler y Gilchrist (1998) para
derivaciones paso a paso. Xt= − ϕ[it−mitπt+1] +mitXt+1+gramot
10Por componente estocástico, nos referimos a la desviación
de una tendencia determinista a largo plazo. dóndegramot=mit{∆zt+1−∆mit+1}.
consumo estable, la expectativa de un mayor Juan Taylor (1980).12Una diferencia clave es

consumo en el próximo período (asociado con que la decisión de fijación de precios de la
una mayor producción esperada) los lleva a empresa individual, que proporciona la base
querer consumir más hoy, lo que aumenta la para la relación agregada, se deriva de un
demanda de producción actual. El efecto problema de optimización explícito. El punto
negativo de la tasa real sobre el producto de partida es un entorno con empresas
corriente, a su vez, refleja la sustitución monopolísticamente competitivas: cuando
intertemporal del consumo. En este sentido, la tiene la oportunidad, cada empresa elige su
elasticidad interés en la curva IS, ϕ, corresponde precio nominal para maximizar las ganancias
a la elasticidad intertemporal de sustitución. la sujetas a restricciones sobre la frecuencia de
perturbacióngramotes una función de los futuros ajustes de precios.
cambios esperados en las compras del gobierno Bajo el escenario estándar, cada período la
en relación con los cambios esperados en el fracción 1/Xde las empresas fijan precios paraX>
producto potencial (ver nota al pie 11). Ya que 1 períodos. En general, sin embargo, agregar
gramotdesplaza la curva IS, es interpretable las reglas de decisión de las empresas que fijan
como un shock de demanda. Finalmente, los precios de forma escalonada es engorroso.
agregar inversión y capital al modelo cambia los Por esta razón, en la derivación específica de la
detalles de la ecuación (2.1). Pero no cambia los ecuación (2.2) subyace un supuesto de
aspectos cualitativos fundamentales: la Guillermo Calvo (1983) que simplifica
demanda de producción sigue dependiendo enormemente el problema: En cualquier
inversamente de la tasa real y positivamente de período dado, una empresa tiene una
la producción futura esperada. probabilidad fija θ de que debe mantener su
precio fijo durante ese período y , por lo tanto,
Es instructivo iterar la ecuación una probabilidad 1 – θ de que pueda ajustarse.
(2.1) adelante para obtener 13Esta probabilidad, además, es independiente
del tiempo transcurrido desde la última vez que
∞
la empresa
Xt=mit∑{ − ϕ[it+i− πt+1 +i] +gramot+i} (2.5) precio modificado. En consecuencia, el promedio
i=0
tiempo durante el cual se fija un precio es 1.
1-θ
La ecuación (2.5) hace transparente el grado Así, por ejemplo, si θ = .75, los precios son
en que las creencias sobre el futuro afectan la fijos en promedio para un año. La
actividad agregada actual dentro de este marco. formulación de Calvo captura así el espíritu
La brecha del producto depende no solo de la de la fijación escalonada, pero facilita la
tasa real actual y del choque de demanda, sino agregación al hacer que el momento del
también de las trayectorias futuras esperadas ajuste de precios de una empresa sea
de estas dos variables. En la medida en que la independiente de su historia.
política monetaria tenga influencia sobre la tasa La ecuación (2.2) es simplemente una aproximación
real de corto plazo debido a las rigideces loglineal sobre el estado estacionario de la agregación
nominales, la ecuación (2.5) sugiere que las de las decisiones de fijación de precios de las
acciones de política tanto esperadas como empresas individuales. Dado que la ecuación relaciona
actuales afectan la demanda agregada. la tasa de inflación con la brecha del producto y la
inflación esperada, tiene el sabor de una curva de
La curva de Phillips, (2.2), evoluciona a partir Phillips aumentada con expectativas tradicionales (ver,
de la fijación escalonada de precios nominales, por ejemplo, Olivier Blanchard
en el espíritu de Stanley Fischer (1977) y
13La formulación de Calvo se ha vuelto bastante
12Véanse Galí y Gertler (1998) y Sbordone (1998) común en la literatura. El trabajo de Yun (1996),
para obtener apoyo empírico de este tipo de relación King y Wolman (1995), Woodford (1996) y otros ha
de la curva de Phillips. iniciado el renacimiento.
1997). Una diferencia clave con la curva de Permitimos que el shock de empuje de costos
Phillips estándar es que la inflación futura permita que el modelo genere una variación en la
esperada,mitπt+1, ingresa de manera aditiva, a inflación que surge independientemente del
diferencia de la inflación actual esperada,mit− movimiento en el exceso de demanda, como
1πt.14Las implicaciones de esta distinción son parece estar presente en los datos (ver, por
críticas: para ver, iterar (2.2) hacia adelante ejemplo, Fuhrer y Moore 1995).
para obtener Para cerrar el modelo, tomamos la tasa de
∞ interés nominal como instrumento de política
πt=mit∑βi[λXt+i+tut+i] (2.6) monetaria, en oposición a un agregado de
i=0 oferta monetaria. Como muestran Bernanke
e Ilian Mihov (1998), este supuesto brinda
A diferencia de la curva de Phillips tradicional,
una descripción razonable de los
no hay inercia arbitraria ni dependencia
procedimientos operativos de la Reserva
rezagada en la inflación. Más bien, la inflación
Federal desde 1965, excepto por el breve
depende completamente de las condiciones
período de objetivos de reservas no
económicas actuales y futuras esperadas. En
prestadas (1980–82) bajo Paul Volcker.dieciséis
términos generales, las empresas establecen el
Con la tasa nominal como instrumento de
precio nominal en función de las expectativas
política, no es necesario especificar una
de los costos marginales futuros. La variableXt+i
condición de equilibrio del mercado
captura los movimientos en los costos marginales
monetario (es decir, una curva LM).17En la
asociados con la variación en el exceso de demanda. El
sección 5, analizamos las implicaciones de
sustotut+i, al que nos referimos como “empuje de
utilizar un agregado monetario estrecho
costos”, captura cualquier otra cosa que pueda afectar
como instrumento de política.
los costos marginales esperados.15
Aunque simple, el modelo tiene las mismas
características cualitativas centrales que otros
14Otra diferencia clave es que la derivación explícita
restringe el coeficiente λ en la brecha del producto. En Sobre este último punto, véase Erceg, Henderson y Levin
particular, λ es decreciente en θ, que mide el grado de (1998). Otra interpretación de latutshock (sugerido por
rigidez de los precios. Así, cuanto más tiempo se fijan los Mike Woodford) es que podría reflejar un shock en la
precios en promedio, menos sensible es la inflación a los brecha entre los niveles natural y potencial de producción
movimientos en la brecha del producto. (por ejemplo, un shock de margen).
15La relación para la inflación que se desarrolla a partir del
dieciséisEn términos generales, Bernanke y Mihov (1998)
modelo de Calvo toma la forma presentan evidencia formal que muestra que la Reserva
πt= βmit{πt+1} + dmct Federal interviene en el mercado de reservas bancarias no
prestadas para respaldar su elección del nivel de la tasa de
dóndemctdenota la desviación del costo marginal (real) de fondos federales, el mercado de reservas bancarias a un día.
su valor de estado estacionario. Luego, para relacionar la (Christiano, Eichenbaum y Evans 1998, sin embargo, se oponen
inflación con la brecha del producto, la literatura a las suposiciones de identificación en la prueba de Bernanke-
generalmente hace suposiciones sobre la tecnología, las Mihov). De manera informal, las acciones de política de la
preferencias y la estructura de los mercados laborales Reserva Federal en los últimos años toman la forma rutinaria
para justificar una relación proporcional entre el costo de anunciar un objetivo para la tasa de fondos federales (ver,
marginal real y la brecha del producto, de modo quemct= k por ejemplo, Rudebusch 1995). Las discusiones de política,
Xtse cumple, donde κ es la elasticidad de producción del además, se centran en si se debe ajustar ese objetivo y en qué
costo marginal real. En este caso, se puede reescribir la medida. En este contexto, la opinión de que la tasa de los
relación de la inflación en términos de la brecha del Fondos es el instrumento de política es ampliamente sostenida
producto de la siguiente manera: πt= βmit{πt+1} + λXt(ver tanto por los profesionales de la política monetaria como por
Galí y Gertler (1998) para más detalles). En este contexto, los investigadores académicos (ver, por ejemplo, Goodfriend
la perturbacióntuten (2.2) es interpretable como reflejo de 1991, Taylor 1993 y Walsh 1998).
desviaciones de la condiciónmct= kXt.(De hecho, la
evidencia en Galí y Gertler 1998 sugiere quemctno varía 17Con la tasa de interés como instrumento de política,
proporcionalmente conXt). Las desviaciones de esta el banco central ajusta la oferta monetaria para alcanzar la
condición de proporcionalidad podrían ser causadas, por tasa de interés objetivo. En este caso, la condición de que
ejemplo, por movimientos en los salarios nominales que la demanda de dinero sea igual a la oferta de dinero
alejan a los salarios reales de sus valores de “equilibrio” simplemente determina el valor de la oferta de dinero que
debido a fricciones en el proceso de contratación salarial. cumple este criterio.
marcos complejos de base empírica que se ya que la inflación se expresa como una desviación
utilizan para el análisis de políticas.18Al igual porcentual de la tendencia.19
que en estos marcos aplicados, las rigideces Si bien ha habido un progreso
temporales de los precios nominales considerable en la motivación de los modelos
desempeñan un papel fundamental. Con macroeconómicos de comportamiento desde
rigideces nominales presentes, al variar la los primeros principios, hasta hace muy poco
tasa nominal, la política monetaria puede tiempo, no ha ocurrido lo mismo con la
cambiar efectivamente la tasa real de corto racionalización de los objetivos de la política.
plazo. A través de este mecanismo clásico En los últimos años, ha habido una serie de
gana influencia sobre el curso a corto plazo intentos de ser completamente coherentes al
de la economía real. Sin embargo, a formular el problema de política tomando
diferencia del mecanismo tradicional, las como criterio de bienestar la utilidad de un
creencias sobre cómo el banco central fijará agente representativo dentro del modelo.20
la tasa de interés en el futuro también son
importantes, ya que tanto los hogares como Sin embargo, una limitación de este enfoque
las empresas miran hacia el futuro. En este es que los modelos actualmente disponibles no
tipo de entorno, la forma en que la política parecen capturar lo que muchos argumentarían
monetaria debería responder a corto plazo a que es un costo importante de la inflación, la
las perturbaciones que azotan la economía incertidumbre que genera su variabilidad para
no es una decisión trivial. Resolver esta la planificación financiera de por vida y para la
cuestión es la esencia del debate planificación empresarial (ver, por ejemplo, ,
contemporáneo sobre política monetaria. Brad De Long 1997).21Otro problema es que, si
bien el enfoque del agente representativo
2.2El objetivo de la política ampliamente utilizado puede ser una forma
razonable de motivar las relaciones de
La función objetivo del banco central
comportamiento, podría ser muy engañoso
traduce el comportamiento de las variables
como guía para el análisis del bienestar. Si
objetivo en una medida de bienestar para
algunos grupos sufren más en las recesiones
guiar la elección de política. Suponemos,
que otros (por ejemplo, los trabajadores del
siguiendo gran parte de la literatura, que
acero frente a los profesores) y los mercados de
esta función objetivo está sobre las
seguros y crédito son incompletos, entonces la
variables objetivoXty πt, y toma la forma:
utilidad de un agente representativo hipotético
podría no proporcionar un barómetro preciso
- de las fluctuaciones cíclicas del bienestar.
1 -∞
2 t--∑ t+i]- -(2.7)
máx - mi- βi[αX2 t+i+ π2
i=0 - Con ciertas excepciones, gran parte de la
- -
donde el parámetro α es el peso relativo de las

19Dicho de otra manera, bajo la política óptima, la tasa
desviaciones de salida. Ya que Xt≡yt−zt, la función de inflación objetivo fija la tasa de inflación tendencial. La
de pérdida toma la producción potencialztcomo función de pérdida penaliza así las desviaciones de esta
el objetivo. También toma implícitamente cero tendencia.
20Algunos ejemplos de este enfoque incluyen
como meta de inflación, pero no tiene costo en Aiyagari y Braun (1997), King y Wolman (1995),
términos de generalidad. Ireland (1996a), Carlstrom y Fuerst (1995) y
Rotemberg y Woodford (1997).
18Algunos ejemplos destacados incluyen el 21Detrás de este tipo de costo está la observación de
modelo a gran escala recientemente renovado que los contratos generalmente se escriben en términos
utilizado por la Junta de la Reserva Federal, el nominales y, por razones que son difíciles de explicar, no
modelo FRB-US (ver Brayton, Levin, Tyron y están perfectamente indexados al nivel de precios. Sobre
Williams 1997), y los modelos a escala media de este tema, ver la discusión en Shiller (1997) y el
Taylor (1979, 1993b) y Fuhrer y Moore (1995a, b). comentario asociado de Hall (1997).
la literatura adopta un enfoque pragmático Pero definen la estabilidad de precios como la

de este tema simplemente asumiendo que tasa de inflación en la que la inflación ya no es
el objetivo de la política monetaria es una preocupación pública. En la práctica, se
minimizar las desviaciones al cuadrado de argumenta que una tasa de inflación entre uno
la producción y la inflación de sus y tres por ciento parece cumplir con esta
respectivos niveles objetivo. Sin embargo, definición (p. ej., Bernanke y Mishkin 1997). Otra
Julio Rotemberg y Michael Woodford (1999) justificación de este criterio es que los índices de
y Woodford (1998) brindan una precios oficiales pueden estar sobreestimando
justificación formal para este enfoque. la verdadera tasa de inflación en uno o dos por
Estos autores muestran que una función ciento, como argumentó recientemente la
objetivo parecida a la ecuación (2.7) puede Comisión Boskin. En este sentido, curiosamente,
obtenerse como una aproximación el Bundesbank ha tenido durante mucho
cuadrática de la función de bienestar tiempo un objetivo oficial de inflación del dos
basada en la utilidad. En este caso, el peso por ciento.23
relativo, α, es una función de los De manera similar, argumentan que esta tasa
parámetros primitivos del modelo. positiva de inflación es consistente con la
En lo que sigue, simplemente adoptamos el estabilidad de precios y citan el error de
objetivo cuadrático dado por (2.7), apelando medición como una de las razones (Clarida y
vagamente a la justificación ofrecida en Gertler 1997).
Rotemberg y Woodford (1999). A juzgar por la Está claro que la experiencia de la década de
cantidad de artículos escritos por economistas 1970 despertó a los formuladores de políticas a
de la Reserva Federal que siguen este ejemplo, los costos de la alta inflación (DeLong 1997). De
esta formulación no parece estar fuera de lo contrario, no existe un indicador
sintonía con la forma en que opera la política directamente observable de los pesos relativos
monetaria en la práctica (al menos asignados a los objetivos de producción e
implícitamente).22El nivel objetivo de producción inflación. Tampoco, argumenta Blinder (1997),
generalmente se toma como el nivel natural de existe un consenso evidente entre los
producción, basado en la idea de que este es el formuladores de políticas acerca de cuáles son
nivel de producción que se obtendría en realmente estos pesos en la práctica. Es cierto
ausencia de fricciones de precios y salarios. Sin que ha habido un consenso creciente de que el
embargo, si existen distorsiones en la economía objetivo principal de la política monetaria debe
(por ejemplo, competencia imperfecta o ser controlar la inflación (ver, por ejemplo,
impuestos), se puede argumentar que el nivel Bernanke y Mishkin 1997). Pero esta discusión
de producción que maximiza el bienestar puede en muchos aspectos es sobre qué tipo de regla
exceder su nivel natural. Este tema se vuelve de política puede ser mejor, en oposición a
importante en el contexto de la credibilidad de cómo se ve la función de bienestar subyacente.
las políticas, pero lo aplazamos por ahora.
Sin embargo, para nuestros propósitos, es
Cuál debería ser la tasa de inflación objetivo razonable tomar la meta de inflación y los
es quizás una pregunta aún más efímera, como parámetros de preferencia como dados y
lo es el tema de cuál debería ser el peso relativo simplemente explorar las implicaciones para las
asignado a las pérdidas de producción e reglas de política óptimas.
inflación. En EE. UU., los responsables políticos
23El dos por ciento es también el límite superior del rango
argumentan que la "estabilidad de precios" objetivo de inflación establecido por el Banco Central Europeo.
debería ser el objetivo final. Por otro lado, Feldstein (1997) argumenta que las distorsiones
tributarias que surgen debido a que los impuestos sobre la
renta de las empresas y las personas físicas no están
22Véase, por ejemplo, Williams (1997) y las referencias indexados a la inflación justifican pasar del tres por ciento a
que contiene. cero inflación.
2.3El problema de las políticas y la discrecionalidad Desde el punto de vista del diseño de
versus las reglas políticas, la cuestión es identificar si es
deseable algún tipo de compromiso que
El problema de la política es elegir una ruta aumente la credibilidad. Responder a esta
de tiempo para el instrumento.itpara diseñar pregunta se reduce a comparar la política
rutas de tiempo de las variables de destino Xt óptima bajo discreción versus reglas
y πtque maximizan la función objetivo (2.7), (usando la terminología de la literatura). En
sujeto a las restricciones de comportamiento nuestro contexto, un banco central que
implícitas en (2.1) y (2.2). Esta formulación opera bajo discreción elige la tasa de
está en muchos sentidos en la tradición del interés actual reoptimizando cada período.
clásico problema de objetivos e instrumentos Las promesas hechas en el pasado no
de Jan Tinbergen (1952)/Henri Theil (1961) limitan la política actual. Bajo una regla,
(TT). Al igual que con TT, la combinación de elige un plan para el camino de las tasas de
pérdidas cuadráticas y restricciones lineales interés al que se apega para siempre. El
produce una regla de decisión equivalente de plan puede exigir el ajuste de la tasa de
certeza para la ruta del instrumento. La regla interés en respuesta al estado de la
de retroalimentación óptima, en general, economía, pero tanto la naturaleza como el
relaciona el instrumento con el estado de la tamaño de la respuesta están grabados en
economía. piedra.
Sin embargo, existe una diferencia Es necesario enfatizar dos puntos.
importante con el problema clásico: las Primero, la distinción clave entre
variables objetivo dependen no solo de la discrecionalidad y reglas es si los
política actual sino también de las compromisos actuales restringen el curso
expectativas sobre la política futura: la brecha futuro de la política de alguna manera
del producto depende de la trayectoria futura creíble. En cada caso, el resultado óptimo
de la tasa de interés (ecuación 2.5); y, a su es una política de retroalimentación que
vez, la inflación depende del comportamiento relacione el instrumento de política con el
actual y futuro esperado de la brecha del estado actual de la economía de una
producto (ecuación 2.6). Como enfatizaron manera muy específica. Los dos enfoques
originalmente Finn Kydland y Edward difieren, sin embargo, en sus implicaciones
Prescott (1977), en este tipo de entorno, la para el vínculo entre las intenciones de las
credibilidad de las intenciones de las políticas políticas y las creencias del sector privado.
futuras se convierte en un tema crítico. Por Bajo discreción, un sector privado
ejemplo, un banco central que puede señalar perceptivo forma sus expectativas
de manera creíble su intención de mantener teniendo en cuenta cómo el banco central
baja la inflación en el futuro puede reducir la ajusta la política, dado que el banco central
inflación actual con menos costo en términos es libre de reoptimizar cada período. El
de reducción de la producción de lo que sería equilibrio de expectativas racionales tiene,
necesario de otro modo.24En la sección 4, por lo tanto, la propiedad de que el banco
ilustramos este punto explícitamente. central no tiene incentivos para cambiar
24En este sentido, enfatizamos además que, en contraste
sus planes de forma inesperada, aunque
con la sabiduría convencional, el tema de la credibilidad en la tenga la discreción para hacerlo. (Por esta
política monetaria no está ligado a los objetivos del banco razón,
central sobre el producto. En la formulación clásica de Barro/
Gordon (1983) (e innumerables artículos posteriores), el deseo
del banco central de impulsar el producto por encima del
producto potencial da lugar al problema de credibilidad. Sin
embargo, como aclaramos en la sección 4, las ganancias del depende de las creencias sobre el futuro, incluso si los objetivos del
compromiso emergen potencialmente siempre que el banco central sobre la producción están perfectamente alineados.
comportamiento del sector privado
el compromiso vinculante que hace posibles ganancias del compromiso con una regla
creíble la política en equilibrio. de política y otros dispositivos institucionales que
En segundo lugar, (casi debería ser podrían mejorar la credibilidad, es necesario
evidente que) los modelos que entender lo que produce el caso de referencia de la
utilizamos no están ni cerca del punto en discrecionalidad.
el que es posible obtener una regla de Bajo discreción, cada período el banco
política estrictamente especificada que central elige el triplete {Xt,πt,it}, que
podría recomendarse para uso práctico consta de las dos variables objetivo y el
con gran confianza. No obstante, es útil instrumento de política, para maximizar
trabajar a través de los casos de el objetivo (2.7) sujeto a la curva de
discrecionalidad y reglas para desarrollar oferta agregada (2.2) y la curva IS, (2.1).
un conjunto de pautas normativas para Es conveniente dividir el problema en
el comportamiento de las políticas. dos etapas: Primero, el banco central
Como argumenta Taylor (1993a), la eligeXty πtpara maximizar el objetivo
aplicación de estos lineamientos con (2.7), dada la ecuación de inflación (2.2).
sentido común puede mejorar el 25Entonces, condicionado a los valores
desempeño de la política monetaria. Más óptimos deXty πt, determina el valor deit
adelante ampliamos este punto. implícita en la curva IS (2.1) (es decir, la
Además, comprender las diferencias tasa de interés que respaldaráXty πt).
cualitativas entre los resultados bajo
discrecionalidad versus las reglas puede Dado que no puede manipular creencias de
brindar lecciones para el diseño manera creíble en ausencia de compromiso, el
institucional de la política monetaria. Por banco central toma las expectativas del sector
ejemplo, como comentamos, el perspicaz privado como dadas al resolver el problema de
análisis de Rogoff (1985) sobre los optimización.26(Entonces, condicionado a la
beneficios de un presidente de banco regla óptima del banco central, el sector privado
central conservador es producto de este forma creencias racionalmente). Debido a que
tipo de análisis. Finalmente, no hay variables de estado endógenas, la
primera etapa del problema de política se
Procedemos en la siguiente sección a reduce a la siguiente secuencia de optimización
derivar la política óptima bajo discreción. estática
En una sección posterior evaluamos las
implicaciones del compromiso. 25Dado que todos los resultados cualitativos que derivamos
provienen principalmente del problema de la primera etapa, lo
que es crítico es la naturaleza de la curva de Phillips a corto
3.Política Monetaria Óptima sin plazo. Para nuestro análisis de referencia, utilizamos la curva
Compromiso de Phillips implícita en el modelo neokeynesiano. En la sección
6 consideramos una curva de Phillips muy general que es un
híbrido de diferentes enfoques y mostramos que los
Comenzamos con el caso sin compromiso resultados cualitativos permanecen intactos. Es en este sentido
(“discreción”) por dos razones. Primero, en un que nuestro análisis es bastante robusto.
26Estamos ignorando la posibilidad de equilibrios
nivel básico, este escenario concuerda mejor
reputacionales que podrían respaldar un resultado más
con la realidad. En la práctica, ningún banco eficiente. Es decir, en el lenguaje de la teoría de juegos,
central importante asume ningún tipo de restringimos la atención a los equilibrios perfectos de
compromiso vinculante en el curso de su Markov. Un problema que surge con los equilibrios
reputacionales es que hay una multiplicidad de posibles
futura política monetaria. En este sentido, equilibrios. Rogoff (1987) argumenta que la fragilidad de
parece fundamental comprender la los equilibrios resultantes es una característica
naturaleza de una política óptima en este insatisfactoria de este enfoque. Ver también, Irlanda
(1996b). Por otro lado, Chari, Christiano y Eichenbaum
entorno. En segundo lugar, como acabamos (1998) argumentan que esta indeterminación podría ser
de discutir, para comprender plenamente la una fuente de fluctuaciones comerciales.
problemas:27Cada período, elijaXty πt= αqut (3.5)

πtpara maximizar dónde
1 1
− [αX2+ t π2t] +Ft (3.1) q=
2 λ2+ α(1 − βρ)
sujeto a La política de retroalimentación óptima para el in-
πt= λXt+Ft (3.2) la tasa de interés se encuentra entonces simplemente
sirviendo el valor deseado deXten la
tomando como dadoFtyFt, dónde
curva IS (2.1):
1 -∞ i - 1
Ft≡ − mit-∑
- β [αX2 t + i+ π2t+i]-y
- it= γπmitπt+1+
ϕ
gramo (3.6)
t
2 -i=1 -
- -
dónde
Ft≡ βmitπt+1+tut. Las ecuaciones (3.1) y (3.2) (1−ρ)λ
simplemente reformulan (2.7) y (2.2) de una γπ=1 + >1
ρϕα
manera que hace transparente que, bajo
discreción, (a) la inflación y el producto mitπt+1= ρ πt= ραqut
futuros no se ven afectados por las acciones Esto completa la descripción formal de la
de hoy, y (b) el banco central no puede política óptima.
manipular directamente las expectativas. De este conjunto relativamente parco de
La solución al problema de la primera expresiones surgen una serie de resultados
etapa produce la siguiente condición de clave que son hallazgos razonablemente
optimalidad: sólidos de la literatura:
λ Resultado 1:En la medida en que los costos empujen
Xt= − πt (3.3) la inflación está presente, existe un corto
α
Ejecutar el equilibrio entre la inflación y la
Esta condición implica simplemente que el banco variabilidad del producto.
central siga una política de “apoyarse contra el Este resultado fue enfatizado originalmente
viento”: siempre que la inflación esté por encima por Taylor (1979) y es un principio rector
del objetivo, contraer la demanda por debajo de la importante en muchos estudios aplicados de
capacidad (aumentando la tasa de interés); y política monetaria que se han realizado
viceversa cuando está por debajo del objetivo. Con posteriormente.28Una forma útil de ilustrar la
qué agresividad debe reducir el banco centralXt compensación implícita en el modelo es
depende positivamente de la ganancia en la construir la frontera de política eficiente
reducción de la inflación por unidad de pérdida de correspondiente. El dispositivo es un lugar
producción, λ, e inversamente del peso relativo geométrico de puntos que caracterizan cómo
asignado a las pérdidas de producción, α. las desviaciones estándar incondicionales de la
Para obtener expresiones en forma reducida producción y la inflación bajo la política óptima,
paraXty πt,combine la condición de optimalidad σXy σπ, varían con las preferencias del banco
(fonc) con la curva de oferta agregada (AS), y central, definidas por α. La figura 1 muestra la
luego imponga que las expectativas del sector frontera de la política eficiente para nuestro
privado son racionales:
Xt= − λqut (3.4) 28Para algunos ejemplos recientes, véanse Williams

(1997), Fuhrer (1997a) y Orphanides, Small, Wilcox y
27En la sección 6, resolvemos para el óptimo bajo Wieland (1997). Sin embargo, una excepción es
discreción para el caso donde está presente una variable Jovanovic y Ueda (1997), quienes demuestran que en
de estado endógena. Dentro del equilibrio perfecto de un entorno de contratación incompleta, una mayor
Markov, el banco central toma las creencias del sector dispersión de precios puede reducir la producción. La
privado como una función dada del estado endógeno. estabilización de los precios en este entorno aumenta
la producción.
modelo base.29en (σX,σπ)espacio el lugar depende únicamente de la demanda actual y

geométrico tiene pendiente negativa y es futura. Al ajustar las tasas de interés para
convexo al origen. Los puntos a la derecha de la establecer Xt=0,∀t, el banco central puede
frontera son ineficientes. Los puntos a la alcanzar sus objetivos de inflación y producción
izquierda son inviables. A lo largo de la frontera simultáneamente, todo el tiempo. Sin embargo,
existe una compensación: a medida que si los factores que impulsan los costos impulsan
aumenta α (lo que indica una preferencia la inflación, solo es posible reducir la inflación a
relativamente mayor por la estabilidad del corto plazo contrayendo la demanda. Esta
producto), la política óptima genera una consideración conduce al siguiente resultado:
desviación estándar más baja del producto, Resultado 2:La política óptima incorpora
pero a expensas de una mayor volatilidad de la metas de inflación en el sentido de que requiere
inflación. Los casos límite son instructivos: apuntar a la convergencia de la inflación a su
σtu; σπ=0 meta a lo largo del tiempo. Sin embargo, la
como α→0: σX= (3.7) meta de inflación extrema, es decir, el ajuste de
λ
la política para alcanzar de inmediato
σtu una meta de inflación, es óptima bajo
como α→ ∞: σX=0; σπ = (3.8)
1 − βρ sólo una de dos circunstancias: (1) la inflación de
donde σtues la desviación estándar de la empuje de costos está ausente; o (2) no hay
innovación de empuje de costos. preocupación por las desviaciones de salida (es decir,
Es importante enfatizar que la α =0).
compensación surge solo si está presente la En el caso general, con α > 0 y σtu>0,
inflación de costos. En ausencia de inflación hay una convergencia gradual de la
de costos (es decir, con σtu=0), no hay inflación hacia la meta. De las ecuaciones
compensación. En este caso, la inflación (3.5) y (2.4), bajo la política óptima
29Las ecuaciones (3.4) y (3.5) definen la frontera del límitemit{πt+i} = límite αqρitut=0
modelo de referencia. i→ ∞ i→ ∞
En este sentido formal, la política óptima varios resultados sobre el comportamiento del
incorpora metas de inflación.30Con inflación instrumento de política,it.
impulsada por costos exógenos, la política Resultado 3:Bajo la política óptima, en
afecta la brecha entre la inflación y su respuesta a un aumento en la inflación esperada,
objetivo a lo largo del camino convergente, las tasas nominales deberían aumentar lo
pero no la tasa de convergencia. Por el suficiente como para aumentar las tasas reales.
contrario, en presencia de persistencia de la Dicho de otra manera, en la regla óptima para la
inflación endógena, la política generalmente tasa nominal, el coeficiente sobre la inflación
también afectará la tasa de convergencia, esperada debe exceder la unidad.
como se analiza más adelante. El resultado 3 es transparente de la ecuación
Las condiciones para las metas de inflación (3.6). Simplemente refleja la característica de
extrema se pueden ver de inmediato a partir de la metas implícitas de la política óptima descrita
inspección de las ecuaciones (3.7) y (3.8). cuando σ en el Resultado 2. Siempre que la inflación esté
tu=0 (inflación sin aumento de costos), el ajuste de por encima de la meta, la política óptima
la política para alcanzar inmediatamente el requiere elevar las tasas reales para contraer la
objetivo de inflación es óptimo, demanda. Aunque este principio puede parecer
independientemente de las preferencias. Dado que obvio, proporciona un criterio muy simple para
no existe compensación en este caso, nunca es evaluar la política monetaria. Por ejemplo,
costoso tratar de minimizar la variabilidad de la Clarida, Galí y Gertler (próximamente)
inflación. El hecho de que la inflación sea la única encuentran que la política monetaria de EE. UU.
preocupación de la política proporciona la otra en la era anterior a Volcker de 1960–79 violó
justificación para las metas de inflación extremas. esta estrategia. La política de la Reserva Federal
Como indica la ecuación (3.7), es óptimo minimizar tendió a adaptarse a los aumentos de la
la varianza de la inflación si α = 0, incluso con la inflación esperada en lugar de combatirlos. Las
inflación de aumento de costos presente. tasas nominales se ajustaron, pero no lo
El resultado 2 ilustra por qué han surgido suficiente como para elevar las tasas reales. La
en la literatura algunos puntos de vista alta inflación persistente durante esta era
contradictorios sobre el camino óptimo de puede haber sido el producto final de la falta de
transición hacia la meta de inflación. Marvin aumento de las tasas reales en estas
Goodfriend y Robert King (1997), por circunstancias. Sin embargo, desde 1979, la
ejemplo, argumentan a favor de las metas de Reserva Federal parece haber adoptado el tipo
inflación extremas. Svensson (1997a,b) y de estrategia implícita de metas de inflación que
Laurence Ball (1997) sugieren que, en sugiere la ecuación (3.6). Durante este período,
general, la convergencia gradual de la la Fed ha elevado sistemáticamente las tasas
inflación es óptima. La diferencia surge del reales en respuesta a los aumentos anticipados
tratamiento de la inflación de aumento de en las expectativas inflacionarias. Volveremos a
costos: está ausente en el paradigma este tema más adelante.
Goodfriend-King, pero es un factor muy Resultado 4:La política óptima exige ajustar la
importante en los marcos de Svensson y Ball. tasa de interés para compensar perfectamente los
Los resultados 1 y 2 corresponden al comportamiento choques de demanda, gt, pero acomodan
de las variables objetivo. ahora declaramos perfectamente los choques al producto potencial, z
t, manteniendo constante la tasa nominal.
Que la política debe compensar los choques de
30Nótese aquí que nuestra definición es algo
diferente de la de Svensson (1997a), quien define las demanda es transparente a partir de la regla de
metas de inflación en términos de las ponderaciones política (3.6). Aquí la idea simple es que
de la función objetivo, es decir, define el caso con α =0 contrarrestar los shocks de demanda empuja tanto
como correspondiente a metas estrictas de inflación y
α > 0 como correspondiente a metas flexibles de la producción como la inflación en la dirección
inflación. correcta. Los choques de demanda no obligan a un
compensación a corto plazo entre la producción y la David Gordon (1983) y Rogoff (1985), se ha
inflación. desarrollado una voluminosa literatura sobre
Los shocks al producto potencial tampoco fuerzan el tema de la credibilidad de la política
una compensación a corto plazo. Pero requieren una monetaria.34Desde el punto de vista de
respuesta política bastante diferente. Así, por ejemplo, obtener conocimientos prácticos para la
un aumento permanente de la productividad aumenta política, encontramos útil dividir los artículos
el producto potencial, pero también aumenta la en dos líneas. El primero se deriva
demanda de producto de manera perfectamente directamente de los artículos seminales y ha
compensatoria, debido al impacto sobre el ingreso recibido, con mucho, la mayor atención en
permanente.31Como consecuencia, la brecha del los círculos académicos. Enfatiza el problema
producto no cambia. A su vez, no hay cambio en la del persistente sesgo inflacionario bajo
inflación. Por lo tanto, no hay motivo para subir los discrecionalidad.35La fuente última de este
tipos de interés, a pesar del aumento de la sesgo inflacionario es un banco central que
producción.32 desea impulsar la producción por encima de
De hecho, este tipo de escenario parece describir bien el su nivel natural. El segundo se enfatiza más
comportamiento actual de la política monetaria. El en las discusiones aplicadas de política. Se
crecimiento del producto estuvo sustancialmente por centra en la idea de que desinflar una
encima de la tendencia en los últimos tiempos, pero sin economía puede ser más doloroso de lo
una inflación aparente que lo acompañara.33Basándose en necesario, si se percibe que la política
la opinión de que el aumento de la producción puede monetaria no está dedicada a combatir la
reflejar principalmente los movimientos de la inflación. Aquí, el origen del problema es
productividad, la Reserva Federal se ha resistido a grandes simplemente que la fijación de salarios y
aumentos de las tasas de interés. precios hoy puede depender de las creencias
El mensaje central del Resultado 4 es acerca de hacia dónde se dirigen los precios
que una tarea importante de la política en el futuro, lo que a su vez depende del
monetaria es distinguir las fuentes de los curso de la política monetaria.
shocks del ciclo económico. En el entorno Estos dos problemas son similares en
simple aquí con una observabilidad cierto sentido: ambos sugieren que un banco
perfecta, esta tarea es fácil. Más adelante central que puede establecer credibilidad de
exploramos algunas implicaciones de una forma u otra puede reducir la inflación a
relajar esta suposición. un costo menor. Pero la fuente del problema
en cada caso es diferente en formas sutiles
4.Credibilidad y las ganancias pero importantes. Como consecuencia, la
del compromiso relevancia empírica potencial puede diferir,
Desde el trabajo pionero de Kydland y como discutimos a continuación.
Prescott (1977), Robert Barro y
Primero usamos nuestro modelo para exponer
31En este experimento mantenemos constante el
choque ISgramot. Ya quegramot= [(mit−zt) -mit(mit+1−zt+1)], el famoso resultado del sesgo inflacionario. Luego
(ver nota al pie 9), esto se reduce a suponer que el shockzt ilustramos formalmente cómo la credibilidad
es permanente (por lo que mitzt+1−zt=0) o esomitse ajusta puede reducir el costo de mantener una inflación
de una manera para compensar los movimientos en
gramot. baja, y también discutimos los mecanismos en
32Que la política monetaria debe adaptarse a los
movimientos del PIB potencial es un tema de la 34Para estudios recientes de la literatura, véase
literatura reciente (p. ej., Aiyagari y Braun 1997; Fischer (1995), McCallum (1997) y Persson y
Carlstrom y Fuerst 1995; Ireland 1996a; y Rotemberg y Tabellini (1997).
Woodford 1997). Este punto de vista también fue 35Si bien el resultado del sesgo inflacionario es el ejemplo más
enfatizado en literatura mucho más temprana. Véase conocido, también puede haber otros costos de discrecionalidad.
Friedman y Kuttner (1996) para una revisión. Svennson (1997c), por ejemplo, argumenta también que la
33Ver Lown y Rich (1997) para una discusión sobre el discrecionalidad puede generar demasiada variabilidad de la
reciente “rompecabezas de la inflación”. inflación y muy poca variabilidad del producto.
la literatura que se ha sugerido para inyectar -

1 -∞
2 t--i∑
-
esta credibilidad. Un resultado importante que máx - mi- βi[α(X t+i−k) + π
22
t+i]- (4.1)
deseamos enfatizar, y que no creemos que se =o -
- -
comprenda ampliamente en la literatura, es que
La justificación para que el nivel de producción
las ganancias de la credibilidad surgen incluso
socialmente óptimo supere su nivel natural
cuando el banco central no está tratando de
puede ser la presencia de distorsiones como la
impulsar la producción por encima de su nivel
competencia imperfecta o los impuestos. Por
natural.36Es decir, siempre que la fijación de
conveniencia, también suponemos que los que
precios dependa de las expectativas del futuro,
fijan los precios no descuentan el futuro, lo que
como en nuestro modelo de referencia, puede
nos permite fijar el parámetro β en la curva de
haber ganancias al establecer algún tipo de
Phillips en la unidad.38
credibilidad para reducir la inflación. Además,
En este caso, la condición de optimalidad
bajo ciertas restricciones plausibles sobre la
que vincula las variables objetivo viene dada
forma de la regla de retroalimentación, la
por:
política óptima bajo compromiso difiere de
aquella bajo discrecionalidad en una forma muy λ
Xtk= − πk+k (4.2)
simple e intuitiva. En este caso, la solución con αt
compromiso se asemeja a la obtenida bajo
el superíndicekindica que la variable es
discreción utilizando un costo efectivo aplicado
la solución discrecional para el casok>0.
a la inflación mayor que el que sugiere la
Reemplazando esta condición en las
función de bienestar social.37A este respecto,
curvas IS y Phillips, (2.1) y (2.2), se
creemos que la literatura sobre credibilidad
obtiene:
puede ofrecer algunas ideas prácticas amplias.
Xtk=Xt (4.3)
4.1El clásico problema del sesgo α

πtk= πt+ k (4.4)
inflacionario λ
Como en Kydland y Prescott (1979), dóndeXty πtson los valores de equilibrio
Barro y Gordon (1983) y muchos otros de las variables objetivo para el caso de
artículos, consideramos la posibilidad de referencia conk=0 (ver ecuaciones 3.4 y
que el objetivo de la brecha del producto 3.5).
seak>0, en lugar de 0. La función Tenga en cuenta que la producción no es diferente
objetivo de la política viene dada por del caso de referencia, pero que la inflación es
sistemáticamente más alta, por el factorα λk.
36Varios trabajos han demostrado que una Así, tenemos el resultado familiar en la
desinflación será menos dolorosa si el sector privado
percibe que el banco central la llevará a cabo. Pero no literatura:
muestran formalmente que, bajo discreción, el banco resultado 5Si el banco central desea impulsar la
central estará menos inclinado a hacerlo (ver, por producción por encima del potencial (es decir, k>0),
ejemplo, Ball 1995, y Bonfim y Rudebusch 1997).
entonces, bajo discreción, puede surgir un
37Con el sesgo inflacionario presente, también es equilibrio subóptimo con una inflación
posible mejorar el bienestar asignando un mayor persistentemente por encima del objetivo y sin
costo a la inflación, como enfatizó originalmente
Rogoff (1985). Pero no siempre es posible obtener el ganancias en la producción.
óptimo bajo compromiso. El punto que enfatizamos es El modelo que usamos para ilustrar esto
que con la ausencia del sesgo inflacionario, es posible
replicar la solución bajo compromiso (para una familia 38De lo contrario, el descuento del futuro por parte de
restringida de reglas de política) usando el algoritmo los fijadores de precios introduce una compensación a
para resolver el óptimo bajo discreción con un costo largo plazo entre la inflación y la producción. Bajo valores
relativo de inflación elegido apropiadamente. de parámetros razonables, esta compensación es
Desarrollamos estos temas más adelante en el texto. pequeña y su presencia solo sirve para complicar el
álgebra. Ver Goodfriend y King (1997) para una discusión.
El resultado difiere del marco simple de la Sin embargo, imponer compromisos

curva de Phillips esperada en el que se ha vinculantes en un modelo es mucho más fácil
estudiado típicamente. Pero la intuición sigue que hacerlo en la realidad. La cuestión entonces
siendo la misma. En este caso, el banco es si puede haber algunos mecanismos
central tiene el incentivo de anunciar que institucionales simples que puedan aproximarse
será difícil en el futuro reducir la inflación al efecto del compromiso de política idealizado.
actual (ya que en este caso, la inflación actual Quizás la respuesta más útil a la pregunta
depende de la inflación futura esperada), proviene de Rogoff (1985), quien propuso
pero luego expandir la demanda actual para simplemente el nombramiento de un banquero
impulsar la producción por encima del central “conservador”, entendido en este
potencial. La presencia deken la condición de contexto como alguien con un mayor disgusto
optimalidad (4.2) refleja esta tentación. Sin por la inflación (un α más bajo), que la sociedad
embargo, un sector privado racional como tal. entero:
reconoce el incentivo del banco central. En Resultado 6:Designar un presidente del banco
términos mecánicos, hace uso de la ecuación central que asigne a la inflación un costo relativo
(4.2) para pronosticar la inflación, ya que esta mayor que el de la sociedad en su conjunto reduce
condición refleja las verdaderas intenciones el sesgo inflacionario ineficiente que se obtiene
del banco central. En pocas palabras, la bajo discreción cuando k>0.
inflación de equilibrio aumenta hasta el Uno puede ver claramente de la ecuación
punto en que el banco central ya no se ve (4.4) que dejar a alguien con preferencias
tentado a expandir la producción. Debido a dadas por αR< aejecutar el banco central
que no existe una compensación a largo reducirá el sesgo inflacionario.39
plazo entre la inflación y la producción (es La solución de Rogoff, sin embargo, no es
decir,Xtconverge a cero a largo plazo, una panacea. Sabemos por el análisis
independientemente del nivel de inflación), la anterior que enfatizar una mayor reducción
inflación de equilibrio a largo plazo se fuerza en la varianza de la inflación puede tener el
sistemáticamente por encima del objetivo. costo de una mayor varianza del producto.
El análisis tiene importantes implicaciones tanto Designar a un extremista para el trabajo
positivas como normativas. En el lado positivo, la (alguien con α igual o cercano a cero) podría
teoría brinda una explicación de por qué la terminar reduciendo el bienestar general.
inflación puede permanecer persistentemente alta, Sin embargo, la importancia que tiene en
como fue el caso desde finales de la década de la práctica el problema del sesgo inflacionario
1960 hasta principios de la de 1980. De hecho, su enfatizado en esta literatura es motivo de
capacidad para proporcionar una descripción controversia. Benjamin Friedman y Kenneth
cualitativa de esta era inflacionaria es una de las Kuttner (1996) señalan que la inflación en los
principales razones de su popularidad. principales países de la OCDE ahora parece
La implicación normativa ampliamente estar bien controlada, a pesar de la ausencia
destacada de este análisis es que puede de cambios institucionales obvios que, según
haber ganancias al hacer compromisos esta literatura, son necesarios para mejorar
vinculantes en el curso de la política la credibilidad. Si esta teoría es sólida,
monetaria o, alternativamente, al hacer argumentan, debería dar cuenta no solo de la
ajustes institucionales que logren el mismo alta inflación de las décadas de 1960 y 1970,
propósito. Un ejemplo claro del análisis es sino también de la
que el bienestar mejoraría si el banco central
pudiera simplemente comprometerse a 39Ver Svensson (1997) y Walsh (1998) para una descripción
actuar como sikeran cero. No habría cambios de cómo los contratos de incentivos para los banqueros
centrales pueden reducir el sesgo inflacionario; también, Faust
en la trayectoria de la producción, pero la y Svensson (1998) para una discusión reciente sobre los
inflación disminuiría. mecanismos de reputación.
transición a una era de baja inflación durante dependen de las expectativas del futuro, como
las décadas de 1980 y 1990. Un posible deja claro la ecuación (2.2).40
contraargumento es que, de hecho, varios
4.2Mejora de la compensación entre la inflación y
países, incluido EE. UU., adoptaron
la producción a corto plazo: ganancias del
efectivamente la solución de Rogoff al nombrar
compromiso con k = 0.
a los presidentes de los bancos centrales con un
claro disgusto por la inflación. Ahora ilustramos que puede haber
Otra línea de crítica se centra en la ganancias del compromiso con una regla de
plausibilidad de la historia subyacente que política, incluso conk=0. El problema de la
conduce al sesgo inflacionario. Varios autores primera etapa en este caso es elegir una
prominentes han argumentado que, en la secuencia contingente de estado paraXt+iy πt+i
práctica, es poco probable quek>0 tentará a un para maximizar el objetivo (2.7) asumiendo
banco central a hacer trampa. Cualquier banco que la ecuación de inflación (2.2) se cumple
central racional, sostienen, reconocerá los en cada períodot+i,i≥0. Específicamente, el
costos a largo plazo de engañar al público para banco central ya no toma las expectativas del
que busque ganancias a corto plazo impulsando sector privado como dadas, reconociendo en
la producción por encima de su nivel natural. cambio que su elección de política determina
Simplemente este reconocimiento, argumentan, efectivamente tales expectativas.
es suficiente para limitar su comportamiento Para ilustrar las ganancias del compromiso
(por ejemplo, McCallum 1997a; Blinder 1997). de una manera simple, primero restringimos
De hecho, Blinder argumenta, basándose en su la forma de la regla de política a la forma
propia experiencia en la Junta de la Reserva general que surge en equilibrio bajo
Federal, que no había ningún electorado a favor discreción, y resolvemos el óptimo dentro de
de buscar ganancias de producción por encima esta clase de reglas. Luego mostramos que,
de la tasa natural. En términos formales, con compromiso, otra regla dentro de esta
sostiene que quienes dirigen la política clase domina el óptimo bajo discreción. Por lo
monetaria estadounidense actúan como si tanto, este enfoque proporciona una forma
estuvieran instruidos para establecerk=0, lo que sencilla de ilustrar los beneficios del
elimina el sesgo inflacionario. compromiso. Otro subproducto positivo es
Sin embargo, lo que tal vez se entienda menos que la regla óptima restringida que
es que se obtienen beneficios al aumentar la derivamos es simple de interpretar e
credibilidad incluso cuandok=0. En la medida en implementar, pero aun así produce
que la fijación de precios actual dependa de las ganancias en relación con el caso de la
creencias sobre las condiciones económicas discrecionalidad. Sin embargo, debido a que
futuras, una autoridad monetaria que sea capaz de la política no es un óptimo global, concluimos
señalar un compromiso claro para controlar la la sección resolviendo la regla óptima sin
inflación puede enfrentar una mejor compensación restricciones.
entre producción e inflación a corto plazo. A
continuación ilustramos este punto. La razón por la 4.2.1Política Monetaria bajo Compromiso: El
que esto no se enfatiza en gran parte de la Óptimo dentro de una Familia Simple
literatura existente sobre este tema es que este de Reglas de Política (que incluye la
trabajo tiende a centrarse en estados estacionarios regla óptima bajo discreción)
(en oposición a la dinámica de corto plazo), o
emplea modelos muy simples de dinámica de
precios, donde los precios actuales no depender de
En el equilibrio sin compromiso, es
creencias sobre el futuro. En nuestro modelo base,
óptimo para el banco central
sin embargo, la dinámica de precios a corto plazo 40Esta sección se basa en Galí y Gertler (1999).
ajustarXtúnicamente en respuesta al shock discreción, reduciendoXten uno por ciento

de empuje de costos exógenos,tut. En solo produce una caída en πtde λ < El impulsoλ.
1 − βρ
consecuencia, consideramos una regla adicional en el caso de compromiso se debe
para la variable objetivoxtque depende del al impacto de la regla de política sobre las
shock fundamentaltut, de la siguiente expectativas del curso futuro de la brecha del
manera: producto. En particular, la elección de ω
XtC= − ωtut (4.5) afecta no soloXtsino también creencias sobre
el curso deXC t+i,i=1,2,…,
para todost, donde ω > 0 es el coeficiente de
ya quemitXCt+i= − ωtut. Un banco central que
la regla de retroalimentación, y dondeXC tdenota
se compromete con una regla de política estricta (alta
El valor deXtcondicionado al compromiso con
ω), por ejemplo, es capaz de señalar de manera creíble
la política.41Tenga en cuenta que la regla
que sostendrá en el tiempo una respuesta agresiva a
incluye el óptimo bajo discreción como un
un shock de oferta persistente. Dado que la inflación
caso especial (es decir, el caso con ω = λq se
depende del curso futuro del exceso de demanda, el
muestra en 3.4).
compromiso con la regla de política estricta conduce a
Combinar la ecuación (4.5) con la curva una caída magnificada de la inflación por unidad de
de Phillips (2.2), a su vez, implica que pérdida de producción, en relación con el caso de la
inflación bajo la regla, πC t,es también un lin-
discrecionalidad.
función del oído del choque de empuje de costo:
Para encontrar el valor óptimo de ω, tenga en cuenta
πtC= λXC t+ βmitπCt+1+tut primero que desdeXC t+iy πC t+ison cada uno un
(4.6)
múltiplo constante del choque de empuje
∞ de costo tut+i, es posible expresar el obje-
=mit∑βi[λXC t+i+tut+i] (4.7) función tiva como múltiplo de períodot
i=0
pérdida:
-
∞
1 -∞ i
=mit∑βi[− λωtut+i+tut+i] (4.8) máx - mit-∑
- β [α (t+iX
)C 2 + (πCt+i) ]2- -
i=0
2 -i=0 -
- -
1 − λω 1
= tut (4.9) ← → máx - [a (XCt2) + (πC t)2]L t
1 − βρ 2 (4.11)
El problema para el banco central es elegir el -∞ -

valor óptimo del parámetro de conL t≡mi-t-∑β (tu
i t+i/ut)2 -->0. El problema
-i=0 -
retroalimentación ω. En relación con el caso de - -
la discrecionalidad, la capacidad de Entonces, el problema es elegir ω para
comprometerse con una política de maximizar (4.11), sujeto a (4.10). En este caso, la
retroalimentación proporciona al banco central condición de optimalidad viene dada por:
una mejor compensación entre producción e λ
inflación a corto plazo. Con este fin, observe que XCt= − πtC
αC (4.12)
es posible expresar la ecuación (4.9) como
dónde
λ XC+ 1
πtC= t tut αC≡ α(1 − βρ) < α (4.13)
1 − βρ 1 − βρ (4.10)
En este caso, una contracción del uno por ciento en
Desde αC< a,en relación con el caso de la
XtC reduce πCtpor el factor λ.Por debajo discrecionalidad, el compromiso con la regla
1 − βρ
implica que es óptimo que el banco central
41La regla de política sólo depende detutporque el banco diseñe una mayor contracción del producto
central
puede ajustaritpara compensar cualquier impacto de los en respuesta a las presiones inflacionarias.
movimientos engramotsobre la demanda agregada. Véase la Intuitivamente, la respuesta más agresiva
ecuación (4.16).
a la inflación es el producto de la mejor es convincente desde un punto de vista

compensación producto/inflación que ofrece empírico. Debido a que la inflación depende
el compromiso. Específicamente, el costo de de las brechas de producción futuras
producción de reducir la inflación disminuye esperadas, al banco central le gustaría
de α a αCpor unidad, ya que reducir la convencer al sector privado de que será difícil
inflación en una cantidad determinada en el futuro, pero al mismo tiempo, no tendrá
requiere, ceteris paribus, solo una fracción (1 que contraer mucho la demanda hoy. A
− βρ) de la pérdida de producción requerida medida que suceda el futuro, el banco central
bajo discreción. La disminución en el costo tiene el incentivo de renegar de su dureza
efectivo de reducir la inflación, a su vez, planificada y, en cambio, promete
induce una respuesta política más agresiva a nuevamente emprender una política
la inflación, como queda claro al comparar la contractiva en el futuro. Para ver esto,
ecuación (4.12) con la ecuación (3.3). suponga que hay un shock de empuje de
Las soluciones de equilibrio paraXC ty costos positivo. Si el banco central es libre de
πtCse obtienen fácilmente combinando las desviarse de la regla, siempre elegirá la
ecuaciones (4.12) y (4.10): política óptima bajo discreción, lo que exige
XtC= − λqCtut (4.14) una contracción menor de la producción, en
relación con el caso de compromisos.
πtC= − aCqCtut
(4.15) ment (nuevamente, compare 4.1 y 3.3). A
con un sector privado racional reconocerá ese
qC= 1 incentivo y, a menos que el banco central pueda
λ2+ aC(1 − βρ) comprometerse de manera creíble, tampoco
Es interesante observar que la solución esperará grandes contracciones en la demanda
bajo compromiso en este caso se asemeja en el futuro. Como resultado, el shock de
perfectamente a la solución obtenida bajo empuje de costos genera una mayor inflación
discreción que surge cuando αse en ausencia de compromiso. Destacamos
reemplaza con αC< aen la función objetivo. nuevamente que, en contraste con el análisis
De ello se deduce que, condicionado al tradicional, esta ganancia del compromiso no
valor del shock de empuje de costos,tut, la está ligada al deseo del banco central de
inflación está más cerca del objetivo y la impulsar la producción por encima del
producción está más lejos, en relación con potencial, sino a la naturaleza prospectiva de la
el resultado bajo discreción.42 inflación (y, por lo tanto, la importancia de las
Es sencillo verificar que el compromiso expectativas). sobre la política futura) en
con la regla de política aumenta el nuestro modelo de referencia.
bienestar.43La tensión producida por tales Desde el punto de vista de la política, la
ganancias del compromiso, pensamos, justificación de Rogoff a favor de un banquero
central conservador se aplica perfectamente a
42Es importante destacar que, con la persistencia de la inflación
este caso. De hecho, con omnisciencia (es decir,
endógena, el compromiso produce una transición más rápida de la conocimiento exacto de αCy el modelo
inflación hacia la meta, como veremos más adelante. verdadero), un banquero central
43Para verificar que el compromiso aumenta el bienestar,
simplemente sustituya los valores implícitos porXty πt adecuadamente elegido podría replicar el
bajo la regla óptima para cada caso en la función resultado bajo compromiso.
objetivo de política. Sin embargo, debería ser obvio Resumimos los hallazgos en el Resultado 7:
que el compromiso aumenta el bienestar, ya que la
regla óptima bajo discreción cae dentro de la clase de Resultado 7:Si la fijación de precios depende de las
reglas que permitimos que el banco central elija en el expectativas de las condiciones económicas futuras,
caso del compromiso: Sin embargo, encontramos que entonces un banco central que puede comprometerse
con el compromiso es óptimo elegir una regla
diferente. parametrización de la regla que surge en el de manera creíble con una regla enfrenta una mejor
óptimo bajo discrecionalidad. compensación a corto plazo entre la inflación
y salida. Esta ganancia del compromiso surge Xt+iy πt+imaximizar el objetivo (2.7) dado
incluso si el banco central no prefiere tener que la curva de oferta agregada (2.2) se
una producción por encima del potencial (es cumple en todos los periodos t+i,i≥0. Ya no
decir, incluso cuando k=0). La solución bajo restringimos la elección deXtdepender del
compromiso en este caso se asemeja valor contemporáneo del choque (es decir,
perfectamente a la solución que obtendría un tut),pero, en cambio, permita reglas que
banco central con discrecionalidad que sean una función de toda la historia de las
asignara a la inflación un costo superior al conmociones. Para encontrar la solución
verdadero costo social. globalmente óptima al problema de
Una característica interesante adicional de política cuadrática lineal bajo compromiso,
este caso con compromiso involucra el seguimos a David Currie y Paul Levine
comportamiento de las tasas de interés. Esto se (1993) y Woodford (1998), y formamos el
puede ver formalmente simplemente Lagrangiano:45
reemplazando α con αCen la regla de la tasa de
interés bajo discrecionalidad (dada por la 1 -∞ i
ecuación 3.6) para obtener máx - mit-∑
- β [αX2 t+i+ π2 t+i
2 -i=0 (4.17)
1 -
it= γCπmitπt+1+ (4.16)
- -
gramo t
ϕ -+ φt+i(πt+i− λXt+i− βπt+i+1−tut+i)]-

con - -
(1 − ρ)λ (1 − ρ)λ 1
γπC≡1 + >1+ ≡ γπ dónde 2t+φies el (estado-contingente)
ρϕαC ρϕα
multiplicador asociado con la restricción en t+i.
En particular, en relación con el caso de
Es sencillo mostrar que las condiciones de
discrecionalidad, el banco central aumenta la
primer orden producen las siguientes
tasa de interés nominal en una cantidad
condiciones de optimalidad
mayor en respuesta a un aumento en la
inflación esperada. λ
Xt+i−Xt+i−1= − πt+i,
4.2.2Política monetaria bajo compromiso: α
el óptimo sin restricciones pori=1,2,3,... (4.18)
Ahora proporcionamos una breve y
descripción de la solución general para la λ
política óptima bajo compromiso.44Debido a Xt= − πt (4.19)
α
que la derivación es más engorrosa que para el
caso restringido que acabamos de describir, Recuerde que, bajo discreción, la política
remitimos la mayoría de los detalles a un óptima hace que el banco central ajuste el
apéndice. Sin embargo, al igual que con la nivel de la brecha del producto en respuesta
política simple basada en los fundamentos, la a la inflación. La política óptima bajo
solución general explota la capacidad que compromiso requiere, en cambio, ajustar la
ofrece el compromiso para manipular las cambioen la brecha del producto en
expectativas del sector privado sobre el futuro. respuesta a la inflación. En otras palabras, el
El problema de la primera etapa sigue siendo compromiso cambia la regla de nivel para Xt
elegir una secuencia de estado contingente para discrecionalmente en una regla de diferencia
paraXt, como una comparación de ecuaciones
44Agradecemos a Chris Sims y Albert Marcet por
llamarnos la atención sobre el hecho de que la regla 45Ver también King y Wolman, quienes analizan la
globalmente óptima bajo compromiso probablemente no política monetaria óptima bajo compromiso en una
caería dentro de la familia restringida de reglas versión del modelo de contratos escalonados de
considerada en la subsección anterior. Taylor (1980).
(3.3) y (4.8) indica.46La única salvedad es ción (dada la dependencia de πtsobre los
que en el período inicial se implementa la valores futuros deXt). Con respecto al caso de la
política (es decir, períodot) el banco central discrecionalidad, por lo tanto, el shock de
debería simplemente ajustar el nivel de la empuje de costos tiene un impacto menor en la
brecha de producciónXtes respuesta a πt, inflación actual.48
como siestaba siguiendo la política óptima Al igual que con la política restringida,
bajo discreción, pero solo por ese período. la política globalmente óptima bajo
compromiso explota la capacidad del
PorqueXt+idepende en general de Xt+i−1, la banco central para influir en πtcon
política óptima (sin restricciones) bajo valores futuros esperados deXt+iasí como
compromiso en general no es simplemente una actualXt. También es fácil ver que, como
función de la variable de estado contemporánea sucedió con la regla más restrictiva, la
tut+i. Como enfatiza Woodford (1998) en un política no es consistente en el tiempo.
contexto relacionado, la dependencia rezagada Claramente, si pudiera reoptimizarse ent
en la regla de política surge como producto de +i, el banco central elegiría la misma
la capacidad del banco central bajo compromiso política que implementó ent, la que imita
para manipular directamente las expectativas la regla discrecional sólo para el primer
del sector privado.47Para ver esto para nuestro período.
marco, tenga en cuenta que πtdepende no solo Una desventaja de la política óptima sin
de la corrienteXtsino también en el camino restricciones bajo compromiso es que
futuro esperado deXt+i. Luego suponga, por parece más compleja de implementar que
ejemplo, que hay un shock de aumento de la restringida (descrita por la ecuación
costos que eleva la inflación por encima del 4.12). Como hemos visto, la regla
objetivo en el momento t. La respuesta óptima restringida se parece en todas las
bajo discreción, como hemos visto, es reducirXt, dimensiones a la política óptima bajo
pero luego dejaXt+ivolver a la tendencia a lo discreción, pero con un peso relativamente
largo del tiempo como πt+ivuelve a caer al mayor en la lucha contra la inflación. En
objetivo. La política óptima bajo compromiso, consecuencia, como discutimos, es posible
sin embargo, es continuar reduciendoXt+i aproximar esta política bajo discreción con
mientras πt+ipermanece por encima del un banquero central adecuadamente
objetivo. La (creíble) amenaza de seguir elegido. Sin embargo, no ocurre lo mismo
contratando Xten el futuro, a su vez, tiene el con la política óptima sin restricciones. Un
efecto inmediato de amortiguar la inflación banquero central conservador que opera
actual. con discrecionalidad no tiene un incentivo
evidente para ceñirse a la regla de la
46Woodford (1998) establece la conexión entre la diferencia para la brecha del producto
dependencia rezagada en la regla óptima bajo implícita en la ecuación (4.18).
compromiso y la dependencia rezagada que parece
surgir en el comportamiento de la tasa de interés en la Otra complicación, discutida extensamente
práctica (ver sección 5.2). En términos generales, dado en Woodford (1998), es que la regla de la tasa
que la tasa de interés afecta la brecha del producto, la de interés que implementa la política óptima
dependencia rezagada en el segundo se traduce en
dependencia rezagada en el primero. podría tener efectos no deseados.
47Woodford (1998) considera un entorno
estrechamente relacionado. La diferencia es que, en su
marco, el autor de la política se enfrenta a una disyuntiva 48Superficialmente parece que la regla de la diferencia para
entre la inflación y la brecha del producto, en última Xtpodría ser inestable. Sin embargo, πtse ajusta para
instancia, porque su función objetivo incluye una meta asegurarse de que este no sea el caso. En particular, la
para la tasa de interés nominal (junto con metas para la respuesta óptima a un shock de aumento de costos positivo es
brecha del producto y la inflación), mientras que en contraerXtlo suficiente para empujar πtpor debajo del objetivo.
nuestro marco, la compensación surge debido al impacto Xtluego se ajusta de nuevo al objetivo con el tiempo. El
de los costos. apéndice proporciona los detalles.
efectos secundarios. Para ver esto, combine 5.Complicaciones prácticas

(4.18) y (2.1) para obtener la regla de tasa de
interés óptima implícita En esta sección consideramos una serie de
cuestiones prácticas importantes que
- λ- 1
it= -1 - -mitπt+1+ gramo t complican la implementación de la política
- αϕ- ϕ monetaria. Si bien pueden no ser tan exóticos
Observe que el coeficiente asociado con la como la cuestión de la credibilidad, no son
inflación esperada es menor que uno. De menos importantes para la formulación
acuerdo con esta regla, un aumento en la cotidiana de políticas.
inflación anticipada conduce a una disminución
en la tasa de interés real. Como discutimos en la 5.1Información imperfecta
sección 7, si las presiones inflacionarias varían Hasta ahora hemos supuesto que el banco
inversamente con la tasa real, una regla de este central es capaz de controlar perfectamente las
tipo puede permitir fluctuaciones en el trayectorias de las variables objetivo clave. En la
producto y la inflación que se cumplen a sí práctica, por supuesto, este no es el caso. Una
mismas y que son claramente subóptimas.49 razón importante es la observabilidad
En general, tenemos:
imperfecta. En el momento en que establece las
Resultado 8:La regla de política globalmente tasas de interés, un banco central puede no
óptima bajo compromiso hace que el banco tener toda la información relevante disponible
central ajuste parcialmente la demanda en sobre el estado de la economía. Ciertos datos
respuesta a las presiones inflacionarias. La idea toman tiempo para recopilar y procesar. El
es explotar la dependencia de la inflación actual muestreo es imperfecto. Incluso si tiene acceso
de la demanda futura esperada. Además, si bien a datos en tiempo real, algunas variables clave,
la designación de un banquero central como el nivel natural de producción, no son
conservador puede aumentar el bienestar de directamente observables y probablemente se
manera discrecional (ver Resultado 7), no midan con gran error (ver, por ejemplo, la
parece que sea posible alcanzar la regla discusión en Arturo Estrella y Mishkin 1999 y
globalmente óptima con esta estrategia. Orphanides 1998).
Finalmente, puede haber algunas Más allá de limitar la eficacia de la política, la
complicaciones prácticas en la implementación información imperfecta tiene varias
de la regla de la tasa de interés óptima global implicaciones específicas. Primero, ya no es
que implican una posible indeterminación, posible especificar reglas simplemente en
como se analiza en Woodford (1998). términos de variables objetivo. Con información
Concluimos que, aunque se ha logrado un perfecta, una política puede expresarse de
progreso sustancial, nuestra comprensión de manera equivalente en términos de objetivos o
las implicaciones prácticas completas del instrumentos, ya que generalmente existe una
compromiso para la formulación de políticas relación de uno a uno entre estas variables. Con
aún se encuentra en una etapa relativamente información imperfecta, las reglas para los
primitiva, con mucho territorio que vale la pena objetivos solo pueden expresarse en términos
explorar. de los pronósticos respectivos, a diferencia de
los valores ex-post. Una alternativa es utilizar
49La indeterminación no surge en el caso de una meta intermedia que sea directamente
discrecionalidad o en el caso del óptimo restringido observable, como un agregado monetario
bajo compromiso, ya que en cada caso la regla de tasa
de interés implícita tiene un coeficiente de inflación amplio.
mayor que uno. En la medida en que dicho coeficiente En segundo lugar, la información imperfecta
no sea demasiado grande, la implementación de dicha hace que la elección del instrumento de política
regla resultará en un equilibrio único (ver la discusión
en la sección 7 y también en Clarida, Galí y Gertler no sea trivial. Con información perfecta, por
(1998). ejemplo, no importa si la central
banco utiliza la tasa de interés a corto plazo o información perfecta) y porque los errores
un agregado monetario como instrumento de al pronosticar las variables objetivo son
política, siempre que la función de demanda de aditivos.
dinero arroje una relación monótona entre las Para facilitar la exposición, suponga que no
dos variables.50Con información imperfecta, la existe una correlación serial en el shock de
volatilidad ex post de una variedad de variables aumento de costos; es decir, ρ = 0, de modo que
clave depende de la elección del instrumento, tut=ût. Los valores de equilibrio implícitos de las
como argumentó originalmente William Poole variables objetivo bajo condiciones imperfectas
(1970). A continuación ilustramos cada uno de información,Xyo ty πyo t, están dados por
estos problemas.51
- λ -
Xtyo
=Xt+ - ût+gramot - =gramot (5.2)
5.1.1Pronósticos como objetivos y -λ + a
2
-
objetivos intermedios
- λ2-
πtyo
= -1 + - πt+ λgramot=ût+ λgramot (5.3)
Ahora volvemos al modelo base sin α-
-
compromiso y lo modificamos de la siguiente
dóndeXty πtson los valores óptimos de las variables
manera. Suponga que el banco central no
objetivo que emergen en caso de información perfecta
puede observar los valores contemporáneos de
(cuandotutno está serialmente correlacionado),53y
producción, inflación o cualquiera de los
dondeûtygramotson los movimientos inesperados en el
choques aleatorios. Entonces dejaΩtser la
impulso de costos y los choques de demanda,
información del banco central establecida en el
respectivamente. La información imperfecta implica
momento en que fija la tasa de interés que
claramente una mayor volatilidad de la inflación, ya
prevalece en el momentot.52La condición de
que el banco central no puede actuar de inmediato
optimalidad para la política ahora se expresa en
para compensar el impacto de los choques. El efecto
términos de las variables objetivo esperadas en
neto sobre la volatilidad de la brecha del producto no
oposición a las realizadas.
está claro: la incapacidad de compensar el shock de
λ demanda claramente aumenta la volatilidad del
miXt|Ωt = − miπt|Ωt (5.1)
- - -
- -- - -
-
α- - -
producto. Por otro lado, el banco central no puede
La ecuación (5.1) es la versión equivalente de compensar el impacto inflacionario del shock de
certeza de la condición para el caso de aumento de costos, que trabaja para reducir la
información perfecta, dada por la ecuación volatilidad de la producción. Hay, sin embargo, una
(3.3). La equivalencia de certeza se aplica aquí reducción inequívoca en el bienestar.54
debido a la configuración cuadrática lineal

(que da reglas de decisión lineales bajo Vale la pena señalar un resultado adicional. Dado
que los choques de demanda ahora afectan el
50Para aclarar, un agregado monetario puede servir comportamiento de la producción, puede surgir un
como instrumento solo si es directamente controlable. Un
comovimiento positivo a corto plazo entre la inflación
agregado candidato sería entonces las reservas bancarias.
Un agregado amplio como M3 no calificaría. y la producción sigramottiene una varianza lo
51Para un estudio amplio de la literatura sobre objetivos suficientemente grande en relación con la deût.
e instrumentos de política monetaria, véase Friedman
(1991).
Es sencillo generalizar el análisis a un
52De este modo,Ωtes igualmente el conjunto de información entorno en el que la observabilidad
del sector privado. Específicamente, dejamos
que las empresas observen los valores actuales de sus costos
imperfecta se deriva de retrasos en la
marginales, pero ni las empresas ni los hogares pueden −λ
observar variables agregadas contemporáneas. En este caso,
53Cuandotutno está serialmente correlacionado,Xt= tut
λ2+ a
las ecuaciones de las curvas IS y Phillips están dadas
respectivamente por α
y πt= tut.
λ2+ a
54Para probar que la información imperfecta conduce a una
Xt= − ϕ[(it|Ωt) -mit−1πt+1] +mit−1Xt+1+gramot
reducción del bienestar, evalúe la función de bienestar
πt= λXt+ βmit−1πt+1+tut conXyoty πyo tversusXty πt.
transmisión de la política monetaria. Este caso razonable sólo si la economía ha

es de interés ya que gran parte de la evidencia alcanzado un equilibrio estacionario.
disponible sugiere un retraso de seis a nueve Una alternativa tradicional al uso de pronósticos
meses en el efecto de un cambio en las tasas de de variables objetivo es centrarse en el
interés sobre la producción.55El rezago en el comportamiento de una variable que está
efecto sobre la inflación es de alrededor de un correlacionada con los objetivos subyacentes pero
año y medio. Supongamos, por ejemplo, que se que, en cambio, es observable y controlable. Los
necesitajperíodos para que un cambio en la tasa agregados monetarios amplios son los ejemplos
de interés actual afecte la producción y otrok más conocidos de metas intermedias. Si la
periodos para un impacto en la inflación. En el demanda de un agregado en particular es estable,
lado izquierdo de la ecuación (5.1) aparecería elj es probable que este agregado tenga una
pronóstico de la brecha del producto para el covarianza estable con el PIB nominal. En la
período venidero, y a la derecha estaría el práctica, sin embargo, la experiencia con metas
(adecuadamente descontado)j+k Período por monetarias no ha tenido éxito. Estados Unidos y el
delante Pronóstico de inflación. Reino Unido, por ejemplo, intentaron regular el
Svensson (1997a,b) ha enfatizado la crecimiento de los agregados monetarios a
importancia práctica de este resultado para la principios de la década de 1980 y luego
mecánica de las metas de inflación abandonaron rápidamente la política después de
(específicamente, el tipo de metas de inflación que los agregados se descontrolaran.57La
que implica la teoría (ver Resultado 2 en la innovación financiera en cada caso fue el culpable
sección 3). Una crítica estándar al empleo de subyacente. Incluso en Alemania, considerada
una meta de inflación es que la información durante mucho tiempo un bastión de la
sobre el impacto de la política monetaria actual focalización monetaria, ha habido problemas. Los
sobre la inflación solo está disponible con un movimientos inestables en la demanda de dinero
gran desfase. Este desfase de información, se han obligado a retirarse de los objetivos estrictos
argumenta, hace imposible monitorear el de crecimiento del dinero. Varios artículos
desempeño de la política. Es posible sortear recientes van más allá al argumentar que, en la
este problema, según Svensson, centrándose en práctica, la política del Bundesbank se parece más
cambio sobre el pronóstico de inflación. El a una meta de inflación (como se define en el
pronóstico está disponible de inmediato. Por lo Resultado 2) que a una meta de dinero (Clarida y
tanto, proporciona una forma rápida de juzgar Gertler 1997; Bernanke y Mihov 1997b).
el curso de la política. Una advertencia a este
argumento es que para generar el pronóstico Por razones similares, las políticas que apuntan
de inflación correcto, el banco central debe a otros tipos de indicadores simples, como los
tener un buen modelo estructural de la precios de las materias primas o las tasas de
economía. .56Los pronósticos basados en VAR interés a largo plazo, no se han utilizado
son ampliamente. Como ha enfatizado Woodford
(1994a), las propiedades de correlación de estos
55Galí (1992), Christiano, Eichenbaum y Evans (1996), indicadores simples con la producción y
y Bernanke y Mihov (1997a) documentan la respuesta
lenta del PIB a un shock de política y la respuesta aún
más lenta de los precios. Bernanke y Gertler (1995) objetivos basados en el elenco, incluida la posibilidad de
muestran que, si bien la respuesta general del indeterminación bajo este tipo de regla de política.
producto es lenta, ciertos componentes del gasto Discutimos este tema en la sección 7.
responden rápidamente, como la vivienda y los bienes 57Véase Friedman y Kuttner (1996) para una
de consumo duraderos. Los inventarios se ajustan explicación detallada del fracaso de la fijación de
para conciliar la brecha entre el gasto y la producción. objetivos monetarios en EE. UU. Véase también
Estrella y Mishkin (1996). Por otro lado, Feldstein y
56Bernanke y Woodford (1997) enfatizan la necesidad Stock (1997) argumentan que, con un ajuste periódico,
de realizar pronósticos estructurales. También plantean un agregado monetario amplio aún puede ser un
algunas otras críticas relacionadas con el uso de fore- objetivo intermedio útil.
es probable que la inflación varíe con los dóndepagstes el nivel de precios yvtes una
cambios en la regla de política. Al final, no perturbación aleatoria de la demanda de
existe un sustituto simple para emplear un dinero. Sivtes perfectamente observable,
modelo estructural. entonces no importa siitometrotse emplea
Para resumir, tenemos como instrumento de política. Dada la
Resultado 9:Con información imperfecta, trayectoria temporal deitimplícito en la
derivada de problemas de datos o retrasos en el política óptima, es posible retroceder un
efecto de la política, las reglas de política óptimas camino de tiempo parametrotque sustenta
son las versiones equivalentes de certeza del caso esta política de la ecuación (5.4).
de información perfecta. Las reglas de política Las cosas cambian sivtno es observable. Con
deben expresarse en términos de los pronósticos la tasa de interés como instrumento, el banco
de las variables objetivo en oposición al central permite que la cantidad de dinero se
comportamiento ex post. El uso de objetivos ajuste al shock de demanda de dinero. No hay
intermedios observables, como los agregados impacto de los choques de demanda de dinero
monetarios amplios, es una posibilidad, pero la en la producción o la inflación porque el banco
experiencia sugiere que estos indicadores central los acomoda perfectamente. Con la
indirectos son generalmente demasiado inestables orientación monetaria, ocurre lo contrario: la
para ser utilizados en la práctica.. tasa de interés y (posiblemente) la producción
se ajustan para despejar el mercado monetario.
5.1.2El problema de la elección del instrumento: la Para simplificar, suponga que los shocks de
tasa de interés frente a un agregado demanda y de aumento de costos están
monetario estrecho ausentes (es decir,gramot=0,tut=0), por lo que el
único choque es la innovación a la demanda de
Pasamos ahora a la cuestión de la elección del dinero. Entonces, la tasa de interés implícita en
instrumento. En la práctica, la tasa de interés que un instrumento de oferta monetaria
t,es dado por
imetro
ajustan los principales bancos centrales es una tasa
de un día para los préstamos interbancarios de 1
fondos para cumplir con los requisitos de reserva. t=it+
imetro
v̂t (5.5)
η + ϕ(κ + λ)
58Controlan esta tasa manipulando la oferta de
reservas bancarias, es decir, la cantidad de dinero dóndeites la tasa que surgiría bajo la meta
de alto poder disponible para cumplir con los de tasa de interés yv̂tes el movimiento
requisitos de reservas bancarias. La cuestión que inesperado en la demanda de dinero.
surge es si, desde un punto de vista operativo, la El punto clave es que los shocks de demanda de
política debe prescribir caminos (o reglas) para las dinero pueden inducir un comportamiento volátil
reservas bancarias o para las tasas de interés. de las tasas de interés. Esto es particularmente
Suponga que la demanda de reservas bancarias cierto si la demanda de dinero es relativamente
metrotes dado por59 inelástica al interés en el corto plazo, como es el
caso de las reservas bancarias. Esta volatilidad a
corto plazo en las tasas de interés luego alimentará
metrot−pagst= kyt− ηit+vt (5.4)
la volatilidad del producto, a través de la relación
58Ver Bernanke y Mihov (1997a) para una discusión
de demanda agregada, ecuación (2.1). Es por esta
sobre los procedimientos operativos de la Reserva Federal razón que, en la práctica, los bancos centrales
y cómo han cambiado con el tiempo. utilizan las tasas de préstamo interbancarias como
59En el marco de optimización IS/LM de la sección 2,
es posible motivar esta especificación de la función de instrumento de política, una idea debida
demanda de dinero a partir de primeros principios, originalmente a Poole (1970).60empírica reciente
asumiendo que la utilidad es separable en consumo y
saldos monetarios reales y que el consumo es el único 60Poole también argumentó que si los shocks de demanda no
tipo de bien (ver, por ejemplo, Woodford 1996). observables fueran grandes en relación con los shocks de demanda
de dinero, entonces podría ser preferible usar un modelo de dinero.
el trabajo de Bernanke y Mihov (1997a) Este hallazgo no es raro. El modelo FRB-US

confirma que, excepto por el breve período también genera una alta volatilidad de la tasa
de objetivos de reservas no prestadas bajo de interés bajo una regla óptima. Debido a que
Volcker (1979: 10–1982: 10), la Junta de la este grado de volatilidad parece mayor de lo
Reserva Federal de hecho ha tratado la que los responsables de la política monetaria
tasa de los Fondos como el instrumento de parecen estar dispuestos a tolerar en la
política. En resumen, tenemos práctica, las reglas óptimas también se calculan
Resultado 10:Grande no observable con restricciones sobre la volatilidad de los
los choques a la demanda de dinero producen una cambios en las tasas de interés (ver, por
alta volatilidad de las tasas de interés cuando se ejemplo, John Williams 1997).61
utiliza un agregado monetario como instrumento La tendencia de la Reserva Federal de ajustar
de política. Es en gran parte por esta razón que un las tasas con cautela generalmente se conoce
instrumento de tasa de interés puede ser como "suavizado de la tasa de interés". Para ser
preferible. precisos, como han demostrado varios autores,
Así, el análisis aclara por qué el nuevo una regla de política monetaria de la siguiente
modelo de la Junta de la Reserva Federal ni forma captura bastante bien los datos de los
siquiera se molesta en incluir un agregado últimos veinte años:
monetario de ninguna forma (ver Flint
Brayton et al. 1997). Los agregados estrechos it= (1 − ρ)[α + β πt+ γXt] + ρit−1+ εt(5.6)
no son buenos instrumentos de política donde α es una constante interpretable como la
debido a la volatilidad implícita de la tasa de tasa de interés nominal de estado estacionario62
interés. Los agregados amplios no son y donde ρ∈[0,1] es un parámetro que refleja el
buenos objetivos intermedios debido a su grado de dependencia rezagada en la tasa de
relación inestable con la actividad agregada. interés.63La suavización de la tasa de interés
está presente en distintos aspectos. En primer
5.2Conservadurismo de políticas: Incertidumbre
lugar, los coeficientes de pendiente estimados
del modelo frente a explotación del
de la inflación y la brecha del producto, β y γ,
comportamiento prospectivo
suelen ser más pequeños de lo que sugeriría la
En la práctica, los bancos centrales ajustan regla óptima. En segundo lugar, suele haber un
las tasas de interés con más cautela de lo que ajuste parcial a los movimientos en πtyXt,
predicen los modelos estándar. Dicho de otra reflejado por la presencia del interés rezagado
manera, las políticas óptimas derivadas de un en la regla ajustada. Eso es, ites un promedio
entorno de certeza equivalente generalmente ponderado de algún valor deseado que
predicen una trayectoria de tasas de interés depende de la economía del estado (dado por el
mucho más variable de lo que se observa en término [α + βπt+ γXt]) y la tasa de interés
la práctica. Una ilustración interesante de rezagada, donde los pesos relativos dependen
este punto es Rotemberg y Woodford (1997) del parámetro de suavizamiento ρ. Las
quienes estiman un modelo muy similar a estimaciones de ρ para datos trimestrales
nuestro modelo base y luego calculan una suelen ser del orden de 0,8 o 0,9, lo que sugiere
política de tasa de interés óptima. La tasa de un ajuste muy lento
interés histórica muestra mucha menos 61Una alternativa es penalizar grandes cambios en
volatilidad que la tasa de interés óptima. la tasa de interés nominal incluyendo las desviaciones
al cuadrado del cambio en la tasa de interés (es decir, (
it−it−1)2) en la función, como en Rudebusch y Svensson
instrumento de suministro. Con un instrumento de oferta (1998).
monetaria, las tasas de interés se moverán naturalmente en 62Recuerda que πtrepresenta las desviaciones de la
inflación de su nivel promedio
una dirección compensatoria en respuesta a shocks de (objetivo).
demanda no observados (ver Resultado 4). Sin embargo, en la 63Ver Rudebusch (1995), por ejemplo, para una
práctica, la alta variabilidad de los shocks de demanda de discusión sobre la persistencia en las tasas de interés a
dinero parece dominar la elección del instrumento. corto plazo.
en la práctica. La teoría existente, en Para ser concretos, supongamos que los dos
general, no explica fácilmente por qué el parámetros del modelo, la elasticidad de interés
banco central debería ajustar las tasas en la ecuación IS y el coeficiente de pendiente
de manera tan lenta. en la brecha del producto son variables
De hecho, entender por qué los bancos centrales aleatorias, ahora dadas por ~ y por λtϕ= tλ=+ϕ
ηt+
. εt
~
eligen un camino suave de las tasas de interés de lo sesenta y cincoSuponga además que εty ηtson
que la teoría predice es un tema importante sin variables aleatorias iid con media cero. La
resolver. Una implicación es que los modelos estándar condición de optimalidad para la política se
de equivalencia de certeza pueden no capturar convierte entonces en:
adecuadamente las restricciones que enfrentan los
formuladores de políticas en la práctica. Una λ
mi{Xt|Ωt} = mi{πt|Ωt}
posibilidad natural es que los formuladores de α + λ2σ2η
σ2
políticas sepan mucho menos sobre la forma en que + (α + λ2)εrt(5.7)
funciona el mundo de lo que se supone en simples ϕ
experimentos de políticas. dóndert≡it−mi{πt+1|Ωt} es la tasa de interés
En general, la incertidumbre del modelo es real ex ante. Esta condición conduce al
un problema formidable. Idealmente, a uno siguiente resultado:
le gustaría tener en cuenta que el banco Resultado 11:La incertidumbre de los
central está continuamente aprendiendo parámetros puede reducir la respuesta del
sobre la economía a medida que ajusta su instrumento de política a las perturbaciones en la
política. Realizar este ejercicio de forma economía. Por lo tanto, puede motivar una
limpia está más allá de la frontera del trayectoria más suave de la tasa de interés de lo
conocimiento actual. Sin embargo, los que implica la política equivalente de certeza..
avances en la metodología computacional La comparación de las ecuaciones (5.1) y (5.7)
han permitido lograr algunos avances con revela cómo la incertidumbre de los parámetros
marcos relativamente simples.64 reduce el activismo político. Bajo equivalencia de
Es posible ilustrar cómo la incertidumbre certeza, un aumento en la inflación por encima de
del modelo podría, en principio, introducir al la meta requiere que el banco central aumente las
menos cierto grado de cautela política. tasas de interés para contraer la demanda.66
Suponga que los valores de varios Sin embargo, con un coeficiente de
parámetros en el modelo son aleatorios. El pendiente incierto en la brecha del producto en
banco central conoce la distribución de estos la curva AS, la contracción del producto por
parámetros pero no la realización. Cuando debajo del potencial aumenta la variabilidad de
ajusta la política, en consecuencia, no puede la inflación. Esto induce al banco central a
estar seguro del impacto en la economía. moderar la contracción de la demanda, como lo
Como demostró originalmente William refleja la presencia del término λ2σ2 η
Brainard (1969), este tipo de incertidumbre en el coeficiente demi{πt|Ωt}. Similarmente,
puede generar cautela en las respuestas sesenta y cincoSuponemos que el hacedor de políticas
políticas. En contraste con el caso de certeza- conoce los dos primeros momentos de los parámetros
equivalencia, las acciones de política ahora aleatorios. Puede ser más plausible argumentar que el
formulador de políticas, de hecho, tiene poca idea de
afectan la varianza condicional de la inflación cómo es la verdadera distribución. Véase Onatski y Stock
y el producto, así como también la media (1999) que analizan el problema de las políticas en este
condicional. tipo de entorno utilizando métodos de control robustos.
66También debe quedar claro a partir de la ecuación (5.7)
que con la incertidumbre de los parámetros, la tasa de interés
64Wieland (1997) analiza la política en un marco ya no se ajusta para compensar perfectamente los choques de
en el que el banco central tiene que conocer el demanda. Supongamos, por ejemplo, que hay un shock de
valor de la tasa natural de desempleo (que, en demanda positivo. La tasa de interés sube, pero la
nuestro análisis, corresponde a tener que conocer incertidumbre del parámetro modera el alcance del aumento,
el PIB potencial). en relación con el caso de equivalencia de certeza.
la incertidumbre sobre el impacto de un puede preocuparse por evitar una volatilidad excesiva
aumento en la tasa de interés sobre la brecha en la tasa de interés a corto plazo en la consecución de
del producto modera el grado de ajuste enit. sus objetivos de estabilización.
El segundo término del lado derecho de la Para ilustrar, considere el caso
ecuación (5.7) captura este último efecto especial de la ecuación (5.6) con ρ = 1. En
amortiguador. este caso, la diferencia en la tasa de
Esta forma simple de incertidumbre del interés (it−it−1), a diferencia del nivel, es
modelo puede ayudar a explicar la variabilidad una función lineal de πtyXt. Bajo la regla
relativamente baja de las tasas de interés en los de la diferencia, la tasa futura esperada
datos. Sin embargo, una característica de la a corto plazo ent+i,mit{it+i}, es dado por
suavización de la tasa de interés que no parece
-k -
captar es la fuerte dependencia rezagada de la
mit{it+k} =mi-t-∑(it+j−i -
t+j−1)-+it
tasa de interés. Dicho de otra manera, el tipo de -
-j=1 (5.8)
incertidumbre de los parámetros que hemos - -
discutido puede explicar por qué los -k -

coeficientes de pendiente de la inflación y la =mit-∑[α + βπt+j+ γXt+j]- -+it
-j=1 -
brecha del producto, αy β, son pequeños en - -
relación con el caso de equivalencia de certeza. Supongamos que la tasa de largo plazo depende de la
Pero no explica el ajuste parcial, dado por la suma de las tasas de corto plazo esperadas en el
dependencia deitenit−1.67 mismo horizonte, de acuerdo con la hipótesis de
Rotemberg y Woodford (1997) ofrecen una expectativas de la estructura temporal. Entonces, en
novedosa explicación de la dependencia comparación con la regla del nivel, la regla de la
rezagada que se basa en el apalancamiento que diferencia aumenta la capacidad de respuesta de la
este tipo de regla de ajuste puede proporcionar tasa a largo plazo bajo la política de retroalimentación.
al banco central sobre la tasa de interés de Supongamos, por ejemplo, que, en reacción a un
largo plazo. La idea es que la dependencia aumento de la inflación por encima del objetivo en el
rezagada enitpermite que el banco central momentot, el banco central planteait
manipule las tasas a largo plazo y, por lo tanto, por encima de su valor de estado estacionario. Bajo la
la demanda agregada, con movimientos más regla de la diferencia el aumento en la tasa de interés
modestos en la tasa a corto plazo de lo que tiene un efecto persistente en la trayectoria de la tasa
sería necesario de otro modo. Por lo tanto, este esperada a corto plazo, ya quemit - i t+i
- -
-
- -
tipo de regla es deseable en la medida en que el depende aditivamente deit. Además, si los cambios
banco central en la inflación y el producto son persistentes,
67Sack (1997a,b) argumenta, sin embargo, que la
entonces la trayectoria de las tasas a corto plazo
incertidumbre de los parámetros puede explicar este esperadas en realidad será ascendente, como deja
fenómeno si la incertidumbre del impacto de la tasa en claro la ecuación (5.8).68La regla de la diferencia,
de interés en la economía se basa en el cambio en la
tasa de interés (it−it−1)a diferencia de la desviación de la por lo tanto, mejora el movimiento contracíclico de
tendenciait.En el primer caso, los cambios enit la tasa larga en relación con el movimiento de la
aumentar la variabilidad condicional de la producción, lo tasa corta. Dado que la demanda agregada
que induce al banco central a manteneritcerca deit−1. Por
otro lado, no se entiende bien cómo se ve afectado el depende de la tasa larga, este tipo de regla le
vínculo entre la incertidumbre del modelo y el permite al banco central
conservadurismo de las políticas cuando hay un
aprendizaje activo sobre la economía. Algunos resultados
sugieren que el aprendizaje debería inducir ajustes activos 68Superficialmente, parece que la tasa de interés podría
del instrumento de política para facilitar la estimación del explotar bajo la regla de la diferencia, ya que continuará
modelo verdadero. Ver la discusión en Wieland (1997), por aumentando mientras la inflación esté por encima de la
ejemplo. Además, es posible construir ejemplos en los que meta. Sin embargo, el aumento de la tasa de interés
la incertidumbre de los parámetros conduce a un mayor frenará la demanda y la inflación. En el contexto de
activismo. Véase, por ejemplo, Thomas Sargent (1998). nuestro modelo, lo hace lo suficiente como para evitar un
comportamiento explosivo.
estabilizar la economía con movimientos siempre es óptimo endurecer la política

relativamente modestos en la tasa corta.69 monetaria para llevar gradualmente la inflación
En general, Rotemberg y Woodford al nivel óptimo (ver el Resultado 2 en la Sección
brindan una explicación plausible de por qué 3). Sin embargo, durante su mandato en la Junta
los bancos centrales pueden querer de la Reserva Federal, Blinder propuso la
introducir una dependencia rezagada en la siguiente alternativa: si la inflación está por
tasa de interés. Si esta historia también encima pero cerca del óptimo, la política no
puede explicar la modesta respuesta debería contraer la demanda. Más bien, debería
empíricamente observada de la tasa corta a adoptar un enfoque “oportunista”. En términos
la inflación y la brecha del producto (es decir, generales, ser oportunista se reduce a esperar
los valores bajos de β y γ, los coeficientes de hasta que se pueda lograr la meta de inflación
pendiente en πtyXt) está por verse. al menor costo en términos de reducción
Otra explicación para el conservadurismo incremental del producto. El concepto original
de políticas y la suavización de tasas de de Blinder era vago en cuanto a los detalles. El
interés asociada incluye el miedo a perturbar trabajo reciente de investigadores de la Junta de
los mercados financieros (ver, por ejemplo, la Reserva Federal ha completado varias de las
Goodfriend 1991). Los aumentos bruscos e piezas que faltan.
imprevistos en las tasas de interés pueden
generar pérdidas de capital, particularmente Athanasios Orphanides y David Wilcox (1996)
para los bancos comerciales y otras muestran que es posible racionalizar algo como
instituciones financieras que pueden estar una política oportunista haciendo un pequeño
expuestas al riesgo de tasa de interés. Esta ajuste de la función objetivo de la política. En
consideración podría explicar por qué la particular, supongamos que a los formuladores
Reserva Federal decidió subir las tasas muy de políticas les preocupan mucho las pequeñas
gradualmente durante 1994, al final de un desviaciones de la producción con respecto a la
período de considerables dificultades meta, al menos en relación con las pequeñas
financieras (ver, por ejemplo, la discusión en desviaciones de la inflación. Un ejemplo de una
John Campbell 1995). El desacuerdo entre los función objetivo que captura este fenómeno
políticos es otra explicación del lento ajuste está dado por
de las tasas. Sin embargo, ninguna de estas
-∞ -
historias alternativas ha sido bien 1
desarrollada. En general, comprender por
máx -mi-
2
∑β (ai |Xt+i| + π2
t- t+i)-
-
(5.9)
-i=0 -
qué se produce la suavización de tipos de - -
interés en la práctica es un tema importante Con esta función objetivo, la condición de
sin resolver. optimalidad para la política se convierte en:
α
5.3Preferencias no suaves y Xt=0, si | πt| <
λ (5.10)
oportunismo
α
| πt| = ,de lo contrario
Otro aspecto de la política que ha recibido λ
considerable atención involucra el proceso de Por lo tanto, si la inflación está dentro deαunidades
λ
desinflación. En el modelo base, si la inflación del objetivo, la política óptima es simplemente
está por encima de la meta, estabilizar la producción. De lo contrario, la política
69La idea de que el banco central debe seguir una debería mantener la inflación como máximoαunidades
λ
regla de ajuste parcial para explotar la dependencia de del objetivo y luego esperar shocks de oferta
la demanda de la política futura recuerda la política favorables que lo acerquen al objetivo (por ejemplo,
globalmente óptima bajo compromiso (ver sección
4.2.2). De hecho, Woodford (1998) establece movimientos favorables en el shock de empuje de
formalmente esta conexión. costos).tut). A este respecto la
la política es oportunista. Sin embargo, un Ahora consideramos un marco alternativo que

mejor término para ello podría ser “objetivo permite la persistencia endógena en la
de zona de inflación” (Bernanke y Mishkin producción y la inflación. Nuestro propósito es
1997). Lo que realmente significa la política mostrar que los resultados derivados del marco
es mantener la inflación dentro de un cierto de referencia se extienden a este entorno más
rango, en lugar de tratar de moverla a un general. En este sentido, mostramos que
objetivo exacto. nuestros resultados no son específicos del
Las variaciones sobre este tema permiten modelo de referencia particular que
preferencias que generan un objetivo de zona empleamos, sino que se mantienen en una
de inflación, pero luego tienen un compromiso clase razonablemente amplia de modelos que
de política entre objetivos de inflación y se utilizan para el análisis macroeconómico
producción cuando la inflación está fuera de la aplicado. La principal diferencia es que con la
zona objetivo. Orphanides, David Small, Volcker persistencia endógena de la inflación, la política
Wieland y Wilcox (1997) (OSWW) brindan un monetaria de retroalimentación de equilibrio
ejemplo de esta configuración más general. ahora influye en la velocidad de convergencia
Sin embargo, es importante enfatizar que el de la inflación hacia su objetivo.
comportamiento de política oportunista que es Considere las siguientes
distinto del gradualismo del modelo de generalizaciones de la IS y las curvas de
referencia solo surge si los factores de empuje oferta agregada:
de costos están presentes en la inflación. Esto
es cierto porque solo con la inflación de empuje Xt= − ϕ[it−mitπt+1] + θXt−1
de costos presente surge una compensación + (1 − θ)mitXt+1+gramot (6.1)
entre la producción y la inflación (ver Resultado
πt= λXt+ φ πt−1
1). De hecho, OSWW muestra que las reglas de
+ (1 − φ)βmitπt+1+tut (6.2)
política oportunistas son equivalentes a las
reglas gradualistas convencionales en presencia La ecuación (6.1) incorpora la brecha del
de choques de demanda, pero difieren cuando producto rezagada en la curva IS. La ecuación
hay choques de oferta.70 (6.2) agrega la inflación rezagada a la curva
En resumen, tenemos de oferta agregada. Los parámetros θ y φ
Resultado 12:Si hay más costos asociados indexar la influencia de las variables futuras
con pequeñas desviaciones de la producción rezagadas frente a las esperadas. Como
de la meta que con pequeñas desviaciones de resultado, el modelo anida algunos casos
la inflación, entonces un enfoque oportunista especiales importantes. Con θ = 0 y φ = 0,
de la desinflación puede ser óptimo. Esta recuperamos el modelo base. Por el
política, además, es equivalente a apuntar a contrario, con θ =1 y φ = 1, el modelo se
la inflación alrededor de una zona en lugar convierte (aproximadamente) en el marco
de un valor particular.. retrospectivo que Svensson (1997a,b) y Ball
(1997) han utilizado para analizar la política
6.Implicaciones de la inflación endógena y la monetaria. Por simplicidad asumimos que las
persistencia del producto perturbacionesgramotytutno están
serialmente correlacionados (es decir,
Dentro de nuestro modelo base, la dinámica
establecemosµy ρ en la ecuación (2.3) y (2.4)
de la producción y la inflación se debe
igual a cero). Esta simple formulación no
enteramente a procesos de fuerza exógena.
permite retrasos en el efecto de la política,
70Para una descripción alternativa del enfoque pero mostramos más adelante que es fácil
oportunista, ver Bomfin y Rudebusch (1997). Estos modificar el análisis para incorporar efectos
autores enfatizan la reducción de la inflación y, en
particular, exploran el papel de la credibilidad de política retrasados.
imperfecta. Como señalamos anteriormente, prácticamente todos los
Los principales modelos macroeconómicos la solución analítica no está disponible,

aplicados permiten alguna forma de excepto en los casos polares de φ = 0 y φ =
dependencia retardada en la producción y 1. Sin embargo, es posible proporcionar
la inflación. La principal justificación es una descripción intuitiva del óptimo. Dejar
empírica.71Apelando a alguna forma de aπSea un parámetro que mida la
costos de ajuste, puede ser factible motivar dependencia serial de la inflación en forma
explícitamente la aparición deXt−1dentro de reducida. Entonces la condición de
la curva IS. Sin embargo, motivar la optimalidad que rige la política está dada
aparición de inflación rezagada en la curva por:
de oferta agregada es un desafío más ∞
λ
formidable.72Algunos marcos lo hacen Xt= − -π + ∑βkmiπttk+-- (6.3)
apelando efectivamente a los costos de α-t k=1
cambiar la tasa de inflación.73Esta
λ
suposición, sin embargo, es claramente =− πt (6.4)
poco atractiva. Sin embargo, en aras de la α(1 − βaπ)
solidez, es importante comprender las con
implicaciones de la dependencia rezagada. πt=aππt−1+atutut (6.5)
Esto es particularmente cierto dado el
y
atractivo empírico de esta formulación.
0≤aπ<1
Comenzamos con el caso de la discrecionalidad
y luego describimos brevemente cómo se ven Con la inercia presente, los ajustes en la
afectados los resultados cuando el banco central política monetaria actual afectan la
puede hacer promesas creíbles.74Un trayectoria futura de la inflación. Como
consecuencia, la política ahora responde
71Para una justificación empírica para incluir no solo a la inflación actual sino también a
variables dependientes rezagadas, ver Fuhrer (1996).
72Es posible motivar una dependencia de la
los pronósticos de inflación en el futuro
inflación actual de la inflación rezagada apelando a indefinido. ¿Cuánto depende
expectativas adaptativas (por ejemplo, supongamosmi positivamente deaπ, que mide el grado de
t−1πt= κπt−1). De hecho, este es el enfoque tradicional
(ver la discusión en Blanchard 1997). El tema entonces
persistencia inflacionaria.
se convierte en motivar la asunción de expectativas los coeficientesaπyatuson funciones de los
adaptativas. parámetros subyacentes (α, λ, β, φ).75el
73Véase, por ejemplo, Fuhrer y Moore (1995a,b) y
anterior,aπ, es clave, ya que mide la velocidad
Brayton, Levin, Tyron y Williams (1997). Galí y Gertler
(próximamente) critican la literatura empírica de convergencia a la inflación bajo la política
existente sobre la dinámica de la inflación y óptima. Es posible mostrar que este
proporcionan nueva evidencia que sugiere que (2.2) es
parámetro se encuentra entre cero y la
una buena primera aproximación a los datos.
74Como en la sección 3, restringimos la atención a los unidad, lo que implica convergencia. La
equilibrios perfectos de Markov. En este caso, sin magnitud deaπdepende positivamente del
embargo, debemos tener en cuenta que la inflación es
grado de inercia de inflación φ. En el caso de
una variable de estado endógena. Por lo tanto, en
cualquier equilibrio estacionario, la inflación esperada referencia sin inercia de inflación, φ = 0, lo
dependerá de la inflación rezagada. Lo que el hacedor de que implicaaπ=0.aπ
políticas da por sentado, en consecuencia, no es el nivel de
inflación esperado, sino más bien cómo las expectativas 75Paraobtener soluciones paraaπyatu, sustituto
de inflación del sector privado del mañana responden a
λ
los movimientos de la inflación de hoy. En pocas palabras, la condición de optimalidadXt= − πty
para resolver el equilibrio bajo discreción, asumimos que α(1 − βaπ)
el pronóstico del sector privado de πt+1toma la forma vππt+ la solución conjeturada para πt, (6.5), en la curva de
vtutut, donde vπy vtuson constantes arbitrarias que el oferta agregada. Luego usa los métodos de
político toma como dadas. En el equilibrio de expectativas coeficientes indeterminados para resolveraπyatu. La
racionales νπy vtuigualar los verdaderos parámetros ecuación paraaπes un cúbico. La solución es el
fundamentales en la inflación de forma reducida, aπyatu. único valor entre cero y la unidad, que
corresponde a la única raíz estable.
también depende negativamente del costo La mayoría de los resultados cualitativos

relativo de la inflación, medido por 1/α. Como obtenidos en el caso de referencia se extienden a
en el caso de referencia, si el disgusto por la este entorno más general. Como en el caso de
inflación es alto (α es bajo), la política óptima referencia, el autor de la política se enfrenta a una
contrae agresivamente la demanda siempre disyuntiva de corto plazo entre la producción y la
que la inflación esté por encima de la meta: inflación (Resultado 1). El efecto de la inercia de la
con persistencia endógena, esta contracción inflación es hacer que esta compensación sea
no solo reduce la inflación sino que también menos favorable. La ecuación (6.3) muestra que, en
aumenta la velocidad de convergencia hacia relación con el caso de referencia de φ = 0, la
la meta. . La Figura 2 ilustra la relación entrea política óptima requiere una respuesta más
πy α para tres valores diferentes de φ: φ = agresiva ante cualquier explosión de inflación. El
0,01 (inercia baja), φ = 0,5 (media) y φ = 0,99 problema es que cualquier inflación que no se
(alta). elimine hoy persiste en el futuro, lo que podría
Combinando (6.3) con (6.1) se obtiene la requerir una mayor contracción del producto. La
regla de tasa de interés óptima implícita: Figura 3 ilustra cómo la compensación se vuelve
1 menos favorable en este
it= γπmitπt+1+ γXXt−1+gramot (6.6) caso trazando la política eficiente
ϕ
frontera para los tres valores de referencia
con de φ. Además, desde 0≤aπ<1, la política
λ(1 -aπ) óptima exige un ajuste gradual de la
γπ=1 +
ϕαaπ(1 − βaπ) inflación a la meta (Resultado 2). Con φ >0,
θ además, la meta de inflación extrema solo
γX= es óptima si α = 0, como sugieren la
ϕ
ecuación (6.3) y la Figura 2.
mitπt+1=aππt De la regla de la tasa de interés dada por
ecuación (6.6) es evidente que el coeficiente de

la inflación esperada excede la unidad, lo que
implica que la tasa real ex ante debe aumentar
en respuesta a una mayor inflación esperada
(Resultado 3). Finalmente, la tasa de interés
también debe ajustarse para compensar
perfectamente los choques de demanda, pero
no debe responder a movimientos en el
producto potencial (Resultado 4). Una diferencia
interesante en este caso es que la tasa de
interés responde a la brecha del producto
rezagada, ya que esta variable ahora entra en la
curva IS. Por lo tanto, la regla de la tasa de
interés óptima ahora se parece a las reglas
simples de la brecha que se han discutido en la
literatura. Regresaremos a este punto luego. En
resumen, tenemos
Resultado 13:Los resultados 1 a 4 que
describen la política monetaria óptima bajo
discreción dentro del modelo de referencia
también se aplican en el caso de persistencia
endógena de la producción y la inflación.
Además de permitir la dependencia rezagada
en la producción y la inflación, también existe
una fuerte justificación empírica para incorporar
demoras en el efecto de la política. Es sencillo
ampliar el análisis para incluir esta característica
del mundo real. Supongamos, siguiendo a
Svensson (1997a,b) y Ball (1997), que existe un
retraso de un período en el efecto de la tasa de
interés real sobre la brecha del producto y, a su
vez, un retraso de un período en el efecto de la
brecha del producto sobre la inflación. Entonces
la condición de optimalidad se convierte en76
λ
mit{Xt+1} = − mit{π+t2} (6.7)
α(1 − βayoπ)
donde el parámetroayo πmide el se-

dependencia rial en la inflación para este caso.
Tiene propiedades cualitativamente similares a
aπen la ecuación (6.5), con 0≤ayo π<1. El
El lado izquierdo de (6.7) refleja el retraso de un período
en el impacto de la política sobre la producción,
76En este caso, la curva IS está dada porXt=

− ϕ[it−1−mit−1πt] + θXt−1+ (1 − θ)mit−1Xt+1+gramoty la
curva de oferta agregada viene dada por πt= λXt−1+
φπt−1+ (1 − φ)βmitπt+1+tut.
y el lado derecho refleja el retraso de dos instalar un presidente conservador del banco
períodos en la inflación. central.
Debido al impacto retardado de la política, el
banco central toma tanto la brecha del 7.Reglas simples para la política monetaria
producto comot,Xt, y el pronóstico de inflación
A continuación discutimos algunos aspectos
ent+1,mit{πt+1}, como predeterminado desde la
normativos y positivos de las reglas simples de
ventaja del tiempot. El resto de la solución
retroalimentación para la tasa de interés que se
puede así expresarse en términos de estas
han discutido en la literatura. Luego discutimos
variables predeterminadas:
cómo estos instrumentos basados en
mit{π t+2} yo t{πt+1}
=aπmi (6.8) las reglas están relacionadas con reglas simples para tar-
yo tπt+1+ γXXt
it= γπmi (6.9) obtiene que se han propuesto recientemente,
con incluyendo metas de inflación y metas de PIB
nominal. Finalmente, concluimos con una
(γπ−1) β
γπyo=1 + >1 breve discusión sobre el tema de la posible
aπyo indeterminación de las reglas de tasa de
La solución se parece mucho al caso sin interés.
demora. Cualquier diferencia solo refleja la
7.1Reglas de tasa de interés simple
influencia rezagada de la política en este
entorno. La tasa nominal todavía se ajusta Taylor (1993a) inició la discusión de las reglas
más de uno a uno con la inflación simples de tasa de interés.78Propuso una
esperada. Sin embargo, debido a la política de retroalimentación de la siguiente
estructura de rezagos, se ajusta a la brecha forma:
del producto actual, a diferencia de la del
i∗t= +α γπ(πt− π) +–γXXt (7.1)
período anterior.
Concluimos esta sección con una breve con
discusión de las ganancias del compromiso. Es α = –r+ π–
posible mostrar que, al igual que en el modelo
γπ>1, γX>0
de referencia, la regla de política bajo
compromiso se asemeja a la regla bajo dóndei∗ tes la tasa de interés objetivo la
la regla de retroalimentación define, π
– es el objetivo en-
discrecionalidad que se obtendría si el autor de
tasa plana, y –res el tipo de interés real de
la política asignara un costo relativo más alto a
equilibrio a largo plazo.79Además, ahora
la inflación (menor valor de α) que el verdadero
expresamos todas las variables en niveles, a
costo social. Dado que la inercia inflacionaria es
diferencia de las desviaciones de la tendencia.
endógena en este caso, la política óptima con
compromiso implica una transición más rápida Varios otros investigadores han
de la inflación al óptimo en relación con lo que considerado reglas como (7.1) (ver, por
ocurre bajo discrecionalidad. Esto se puede ver ejemplo, Henderson y Mckibbon 1993).
observando que el parámetro que gobierna la La contribución de Taylor es detallar las
velocidad de convergencia de la inflación, aπ, es implicaciones normativas y positivas. En
decreciente en el costo relativo de la inflación 1/
α (ver Figura 4).77En pocas palabras, las 78McCallum (1988) propuso una regla simple para la base
monetaria. La regla es menos popular en los círculos políticos
desinflaciones serán más rápidas que de otro debido a la volatilidad implícita de la tasa de interés (ver
modo si es posible un compromiso creíble, ya Resultado 9). McCallum (1997) argumenta, sin embargo, que la
sea directa o indirectamente, por parte de preocupación por la volatilidad de la tasa de interés no se
comprende bien, un punto con el que estamos de acuerdo.
79La tasa de inflación que usa Taylor es en

77Nótese que la velocidad de convergencia de la inflación realidad la tasa del año anterior (a diferencia del
está disminuyendo enaπ. trimestre anterior).
Del lado normativo, la regla es consistente regla proporciona una descripción razonablemente
con los principios fundamentales para una buena de la política durante el período 1987-1992.
política óptima que hemos descrito. Pide un Estos son: γπ=1.5, γX=0.5, π– = 2, y
ajuste gradual de la inflación a su meta (ver
–r=2. Taylor usó un juicio informal para
Resultado 2). Específicamente, hace que la elegirlos. Una pregunta interesante es si
tasa nominal se ajuste más de uno a uno con una metodología formal produciría algo
la tasa de inflación. En la medida en que la diferente.
inflación rezagada sea un buen predictor de Con este espíritu, Clarida, Galí y Gertler
la inflación futura, la regla hace que las tasas (próximamente) estiman una regla simple para la
reales se ajusten para diseñar la inflación de política monetaria de EE. UU. y consideran cómo ha
regreso a la meta (ver el Resultado 3). evolucionado esta regla a lo largo del tiempo. La
Finalmente, tenga en cuenta que la tasa de formulación específica es una versión "prospectiva"
interés responde a la brecha del producto en de la regla de Taylor simple:
lugar del nivel de producción. Por lo tanto, al
i∗t= α + γπ(mitπt+1− π) –+ γXXt (7.2)
menos en un sentido aproximado, la regla
exige una respuesta contracíclica a los Bajo esta regla, la política responde a la
choques de demanda y acomodación de los inflación esperada en oposición a la inflación
choques al PIB potencial que no afectan la rezagada. En este sentido, la formulación es
brecha del producto (ver Resultado 4). consistente con las reglas óptimas derivadas
En el lado positivo, Taylor mostró que tanto para el modelo base como para el
con ciertos valores de parámetros, el modelo híbrido (ver ecuaciones 3.6 y 6.6).
TABLA 1
miESTIMACIONES DEPAGSOLICÍAREACCIÓNFUNCIÓN
γπ γX ρ
Antes de Volcker 0.83 0.27 0,68
(0.07) (0.08) (0.05)
Volcker–Greenspan 2.15 0.93 0.79
(0.40) (0.42) (0.04)
Otra virtud es que esta formulación anida la con errores estándar se dan en la Tabla 1.
regla de Taylor simple como un caso especial. 80
Si la inflación o una combinación lineal de La lección clave involucra el parámetro γπ, el
inflación rezagada y la brecha del producto coeficiente de la brecha de inflación. La estimación
es una estadística suficiente para la inflación de la regla anterior a Volcker es significativamente
futura, entonces la especificación colapsa en menor que la unidad. Esto sugiere que la política
la regla de Taylor. monetaria durante este período estuvo
Debido a la tendencia de la Reserva acomodando los aumentos en la inflación
Federal de suavizar los ajustes de las tasas esperada, en clara violación de las pautas
de interés (consulte la discusión en la sugeridas por los resultados 2 y 3. Para la regla
sección 5), una relación estática como la posterior a 1979, la estimación está
ecuación (7.2) no puede capturar la significativamente por encima de la unidad. Por lo
correlación serial presente en los datos. tanto, incorpora la característica implícita de metas
Permitimos así la posibilidad de ajuste de inflación que, como hemos argumentado, es
parcial a la tasa objetivo, de acuerdo a: una característica crítica de una buena gestión de
la política monetaria. También es cierto que en el
it= ρit−1+ (1 − ρ)i∗ t (7.3) Volcker-Greenspan era la Federal Re-
donde ρ es un parámetro que mide el grado de El servicio solo respondía a la brecha del
suavizamiento de la tasa de interés. producto en la medida en que tenía poder
Estimamos diferentes reglas para el predictivo para la inflación:81El coeficiente
pre-Volcker (1960: 1–79: 2) y Volcker- estimado de la brecha del producto, γX, no es
Greenspan (1979: 3–96: 4). Lo hacemos significativamente diferente de cero. Pre 1979:4
porque se cree ampliamente que la es positivo y significativo. Este resultado es
política monetaria de EE. UU. dio un giro consistente con la opinión convencional de que
importante con el nombramiento de antes de 1979, el Gobierno Federal
Paul Volcker como presidente de la Fed
(ver Friedman y Kuttner 1996 y Gertler 80Las estimaciones de los parámetros en la ecuación
(7.2) se obtienen utilizando un procedimiento de variables
1996). Entre otras cosas, este período instrumentales basado en Métodos Generalizados de
marca el comienzo de una desinflación Momentos (GMM). Ver Clarida, Galí y Gertler (próximamente)
aparentemente exitosa y duradera. para más detalles. Los números específicos informados aquí se
basan en una versión de esta función de reacción de política
Encontramos que la regla simple dada por que hace que la tasa de los Fondos responda a la inflación
la ecuación (7.2) hace un buen trabajo al esperada dentro de un año y la brecha de producción actual
caracterizar la política en la era Volcker- (informada en la Tabla 2 de ese documento). Los resultados,
sin embargo, son robustos a variaciones razonables en los
Greenspan. Además, se adhiere a las pautas horizontes de las variables de brecha.
de buena política que hemos establecido. La 81En particular, la brecha del producto entra en el
regla estimada anterior a Volcker viola estas conjunto de instrumentos para la inflación esperada. Así,
el coeficiente γXrefleja la influencia de la brecha del
pautas. Específicamente, el parámetro estima producto sobre la tasa de interés que es independiente de
a lo largo de su poder predictivo para la inflación.
La reserva se centró relativamente más en la de capturar los movimientos amplios en la

estabilización del producto y menos en la tasa de Fondos para la segunda mitad de la
inflación. muestra, para la cual fue estimada. Para el
El hallazgo de que la Reserva Federal respondió período anterior a Volcker, las cosas son
de manera diferente a la inflación en las dos diferentes. El objetivo (generado por la regla
épocas es evidente a partir de la inspección de los estimada de Volcker-Greenspan) está
datos. La figura 4 traza la tasa de fondos federales sistemáticamente muy por encima de la serie
y la tasa de inflación del IPC desde 1965 hasta el histórica. En este aspecto concreto, la política
presente. El gráfico muestra una clara ruptura en fue mucho menos agresiva en la lucha contra
el proceso de tasa de Fondos alrededor de 1979.82 la inflación en el período anterior.83
Durante la mayor parte de la década de 1970, la La Figura 6 compara la capacidad de las reglas
tasa real ex post fue cero o negativa. Después de objetivo (Taylor) prospectivas y retrospectivas para
1979 se vuelve positivo. Si bien muchos factores explicar los datos posteriores a 1979. Aunque
influyen en la tasa real, la estricta política encontramos que los datos rechazan la regla
monetaria diseñada por Paul Volcker seguramente retrospectiva a favor de la prospectiva,84los dos
proporciona la explicación más lógica para este hacen un trabajo más o menos similar al dar
avance inicial. cuenta del comportamiento de la tasa de Fondos.
La figura 5 ilustra el cambio de política al Esto ocurre probablemente porque, con datos de
trazar el valor objetivo estimado de la tasa de EE.UU.,
interés según la regla de Volcker-Greenspan
durante todo el período de muestra. La regla 83Parte de la diferencia, aunque no casi toda, entre las
objetivo hace un buen trabajo tasas anteriores a 1979 y los valores objetivo bajo una
regla posterior a 1979 podría explicarse por un cambio
82Huizinga y Mishkin (1986) presentan evidencia formal secular en la tasa real.
de una ruptura estructural en este momento. 84Véase Clarida, Galí y Gertler (1998).
no mucho más que la inflación rezagada es Mishkin 1997 para una encuesta reciente). De
útil para predecir la inflación futura. hecho, varios bancos centrales, en particular el
Finalmente, es interesante observar que Banco de Inglaterra, han adoptado
los otros grandes bancos centrales, el recientemente objetivos de inflación formales
Bundesbank y el Banco de Japón, se han (véase, por ejemplo, Andrew Haldane 1996).
comportado de manera muy similar en la era En cierto sentido, las metas de inflación
posterior a 1979. En Clarida, Galí y Gertler implican nada más que seguir el tipo de política
(1998), estimamos nuestra especificación gradualista que implica nuestro cálculo de
para estos bancos centrales. Los parámetros política óptima (ver Resultado 2). De hecho,
estimados en cada caso son bastante todas las principales propuestas del mundo real
cercanos a los obtenidos para la Reserva exigen una convergencia gradual de la inflación
Federal durante el periodo Volcker- hacia la meta. Ninguno recomienda tratar de
Greenspan. Así, la buena gestión de políticas alcanzar la meta de inflación de manera
parece haber sido un fenómeno global. continua, lo cual es consistente con nuestro
Quizás esto no sea sorprendente ya que la análisis. En este sentido, la regla que estimamos
desinflación exitosa también ha sido un para el período es perfectamente consistente
evento mundial. con la meta de inflación.
Creemos que la justificación de las metas
7.2Reglas de objetivos simples
de inflación es doble. El primero es
También se han propuesto reglas simples simplemente garantizar que la política
para los objetivos, a diferencia de los monetaria evite los errores de la era anterior
instrumentos. De estas políticas propuestas, a Volcker al identificar un ancla nominal clara
la meta de inflación ha recibido con mucho la para la política. (Después de todo, Alan
mayor atención (ver Bernanke y Greenspan no existirá para siempre). los
la meta de inflación es en efecto el ancla nominal. una política de metas de inflación. Por todas
Dado que el ancla está directamente en términos estas razones, tal vez no sea sorprendente que
de inflación, evita los posibles problemas de ningún banco central importante haya
inestabilidad asociados con alternativas como el adoptado un objetivo de nivel de precios.
crecimiento del dinero que solo están Otra variable candidata para la focalización
indirectamente vinculados a la inflación. Por es el PIB nominal. Sin embargo, este enfoque
ejemplo, si hay grandes perturbaciones en la también ha recibido menos atención en la
demanda de dinero, es posible que una meta de literatura reciente. Un problema es que si hay
crecimiento del dinero no consiga precisar la tasa cambios en la tendencia de crecimiento del PIB
de inflación de equilibrio. real, la regla no proporciona un ancla nominal
La segunda razón tiene que ver con la precisa. Otro problema, enfatizado por Ball
credibilidad y el compromiso. Hemos visto que, en (1997), es que la política puede ser demasiado
general, es óptimo para los responsables de la restrictiva. En el modelo híbrido de la sección 5,
formulación de políticas otorgar una mayor por ejemplo, la política óptima en general hace
ponderación a los costos de la inflación de lo que que la tasa de interés se ajuste a alguna
sugiere la verdadera función de pérdida social combinación lineal de la inflación esperada, la
(véanse los resultados 6 y 7). El enfoque en las brecha del producto y las perturbaciones de la
metas de inflación puede verse como una forma de demanda. Los pesos dependen de los
infundir un mayor peso efectivo a la inflación en la parámetros estructurales subyacentes del
elección de política. modelo. Bajo la meta de PIB nominal, el banco
El objetivo de nivel de precios es otro tipo de central ajusta la tasa de interés a la suma de la
regla simple que se ha discutido en la literatura. inflación y el crecimiento del PIB real. Por lo
Esta política, que puede considerarse como una tanto, aplica arbitrariamente un peso igual a
versión más extrema de las metas de inflación, cada componente del PIB nominal. Alto
no ha recibido mucho apoyo entre los crecimiento del PIB nominal, además, podría
formuladores de políticas y los economistas ocurrir cuando la economía se está recuperando
aplicados. Hay varios problemas: primero, si el de una recesión y todavía está muy por debajo
nivel de precios supera su objetivo, el banco de su capacidad total. Una regla que exija
central puede tener que contraer la actividad aumentar las tasas de interés en respuesta a un
económica para que el nivel de precios vuelva a crecimiento del PIB nominal superior al objetivo
su objetivo. Es decir, la inflación por encima de en estas circunstancias podría sofocar la
la cantidad implícita en el objetivo de nivel de recuperación.85
precios debe ser seguida por una inflación por
debajo de esta cantidad deseada para devolver
7.3Indeterminación bajo las Reglas de Tasa
el objetivo. Bajo la meta de inflación, lo pasado
de Interés
está en el pasado: sobrepasar la inflación en un
año no requiere forzar la inflación por debajo de Una crítica a las reglas simples de tasa de
la meta en el año siguiente. Segundo, la fuente interés es que, bajo ciertas circunstancias,
de la deriva positiva en el nivel de precios puede pueden inducir inestabilidad. Es decir, en
ser un error de medición (consulte la discusión muchos modelos puede no haber un
en la sección 2). Sería desafortunado que un equilibrio determinado bajo
error de medición indujera a endurecer la parametrizaciones particulares de la política.
política monetaria. En tercer lugar, como
85Ver Ball (1997) y Svensson (1997b) para
muestra McCallum (1997b), la reducción neta en ejemplos explícitos de cómo la meta del PIB
la incertidumbre de los precios bajo una regla nominal podría producir resultados adversos.
objetivo de nivel de precios puede ser pequeña McCallum (1997c), sin embargo, argumenta que
estos resultados son sensibles al uso de una curva
en relación con la obtenida de Phillips retrospectiva. Para el caso a favor de la
meta del PIB nominal, ver Hall y Mankiw (1994).
regla. En un artículo clásico, Thomas Sargent la terminación es posible. Primero, si en respuesta

y Neil Wallace (1975), ilustraron cómo puede a un aumento en la inflación esperada, la tasa
surgir la indeterminación nominal si los nominal no aumenta lo suficiente como para elevar
precios son perfectamente flexibles. Bajo una la tasa real, entonces es posible que se produzcan
regla de tasa de interés, el equilibrio explosiones de inflación y producción. Un aumento
determina el nivel de los saldos monetarios en la inflación esperada conduce a una caída en las
reales. Sin embargo, hay un número infinito tasas reales que, a su vez, alimenta el auge. De
de combinaciones de la cantidad nominal de hecho, la regla de política monetaria que Clarida,
dinero y el nivel de precios que satisfacen Galí y Gertler (próximamente) estiman para el
esta condición de equilibrio.86En este sentido, período anterior a Volcker permite exactamente
la regla de la tasa de interés produce este tipo de comportamiento de las manchas
indeterminación nominal.87 solares. La lección aquí es simplemente que una
Cuando el ajuste de precios es lento, el buena regla de política monetaria no debe
problema de la indeterminación nominal se adaptarse al aumento de la inflación esperada. En
desvanece. El nivel de precios del último su lugar, debería perseguir el tipo implícito de
período sirve efectivamente como ancla metas de inflación que hemos estado enfatizando.
nominal. Las reglas simples de tasa de interés, Esto se reduce a elevar las tasas nominales lo
por lo tanto, no producen indeterminación en el suficiente como para aumentar las tasas reales
nivel de precios en los marcos que hemos siempre que aumente la inflación esperada.
analizado. En términos más generales, dado
que hay pocas razones para creer que los Como subrayan Bernanke y Woodford
precios son perfectamente flexibles, la cuestión (1998), la indeterminación también es posible
de la indeterminación nominal no parece si la regla requiere una respuesta demasiado
importante en la práctica. Por otra parte, existe agresiva de las tasas de interés a los
potencialmente un problema de movimientos en la inflación esperada. En este
indeterminación real en el caso de la rigidez de caso, surge un efecto de "exceso de políticas"
los precios, como han subrayado recientemente que puede resultar en un equilibrio oscilante.
William Kerr y Robert King (1996), Bernanke y Clarida, Galí y Gertler (próximamente)
Woodford (1997) y Clarida, Galí y Gertler (de muestran, sin embargo, que la magnitud de
próxima publicación).88Dos tipos de la respuesta de política necesaria para
generar una indeterminación de este tipo
86McCallum (1997), sin embargo, argumenta que el
supera con creces las estimaciones obtenidas
nivel de precios está de hecho determinado en este tipo en la práctica. Sin embargo, esta
de entorno. indeterminación potencial sugiere otra razón
87Una literatura reciente muestra que la restricción
presupuestaria intertemporal del gobierno puede por la que puede ser deseable un enfoque
restaurar la unicidad bajo una regla de interés, incluso gradual para alcanzar una meta de inflación.
en un entorno con precios flexibles. Lo que es crítico
es si el interés de la deuda se financia con impuestos o
con la creación de dinero. Véase, por ejemplo,
Woodford (1994), Sims (1994) y Leeper (1991). 8.Observaciones finales
88Estos artículos se centran en la indeterminación local. Ver
Jess Benhabib, Stephanie Schmidt-Grohe y Martin Uribe (1998)
para una discusión sobre la indeterminación global. Para evitar
Concluimos describiendo varias áreas
la indeterminación global, el banco central puede tener que donde la investigación futura sería
comprometerse a desviarse de una regla de tasa de interés bastante útil:
simple si la economía se desvía lo suficiente. Esta amenaza de
desviarse puede ser estabilizadora, al igual que las amenazas
(1) Siempre sucede que más
que se alejan del camino del equilibrio inducen la unicidad en el conocimiento del funcionamiento de la
la teoría de juegos. Debido a que la amenaza es suficiente para macroeconomía puede mejorar el desempeño
evitar un comportamiento indeterminado, es posible que
nunca tenga que implementarse en la práctica.
de la política monetaria. Particularmente crítico,
sin embargo, es una mejor comprensión
de los determinantes de la inflación. Como hemos punto donde esta restricción es claramente
enfatizado, la compensación producto/inflación es una consideración para la gestión de
altamente sensible tanto al grado como a la políticas. De manera similar, en los EE. UU.
naturaleza de la persistencia de la inflación. Como y Europa, las tasas de inflación han caído
consecuencia, también lo es la velocidad a la que la hasta el punto en que el límite del límite
política monetaria debe tratar de alcanzar la tasa cero posiblemente podría afectar la
de inflación óptima. Racionalizar la persistencia capacidad de reducir las tasas en caso de
observada en la inflación es, por lo tanto, de alta una recesión. Comprender cómo debe
prioridad. El trabajo de Galí y Gertler proceder la política monetaria en este tipo
(próximamente) y Argia Sbordone (1998) sugiere de entorno es una tarea importante.
que la curva de oferta agregada a corto plazo Cuando la tasa nominal es cero, la única
empleada en nuestro modelo de referencia puede forma en que un banco central puede
proporcionar una aproximación razonable de la reducir la tasa de interés real es generar
realidad, siempre que el costo marginal real un aumento en la inflación esperada (ver la
(específicamente los costos laborales unitarios discusión en Alexander Wolman 1998 y las
reales) sea utilizada como la variable forzante del referencias allí). Cómo debe abordar esto
sector real relevante en lugar de la brecha del el banco central y si es necesaria la
producto, como sugiere la teoría. Galí y Gertler cooperación de la política fiscal son
(próximamente) argumentan además que la preguntas abiertas importantes. Como
persistencia de la inflación puede estar relacionada sugiere Wolman (1998), las conclusiones
con un lento ajuste de los costos laborales son bastante sensibles a la naturaleza del
unitarios frente a los movimientos en la proceso inflacionario.
producción. Resolver este tema tendrá importantes (4) Un tema más específico, pero no-
repercusiones para la política monetaria. Sin embargo, uno importante es comprender
por qué los bancos centrales suavizan los
(2) Nuestro análisis de la política monetaria, ajustes de las tasas de interés. Como discutimos
como en gran parte de la literatura, estaba en la sección 5, las políticas óptimas implícitas
restringida a modelos de economía cerrada. Es en la mayoría de los marcos macroeconómicos
probable que las extensiones a los marcos de existentes generan trayectorias para la tasa de
economía abierta brinden nuevos conocimientos interés que son mucho más volátiles de lo que
sobre la conveniencia de reglas de política se observa en la realidad. Por tanto, surge la
monetaria alternativas y planteen una serie de posibilidad de que los modelos existentes no
cuestiones de gran interés, que incluyen: la caractericen adecuadamente las limitaciones a
elección del régimen de tipo de cambio, los las que se enfrentan los responsables de la
beneficios potenciales de la coordinación de la formulación de políticas en la práctica. En la
política monetaria, la respuesta óptima a choques sección 5 sugerimos que alguna forma de
con origen en el exterior, e índice de precios al incertidumbre del modelo podría explicar este
consumidor versus meta de inflación interna. El fenómeno. Otra alternativa es que los bancos
trabajo reciente de Ball (1998), Svensson (1998) y centrales pueden estar explotando la
Monacelli (1999) en este sentido sin duda sentará dependencia de la demanda de las tasas de
las bases para futuras investigaciones en este interés futuras esperadas, como argumentan
frente. Rotemberg y Woodford (1999). Es necesario
(3) A lo largo del análisis, as- determinar si estas explicaciones u otras, como
asumió que el límite inferior de cero en la el miedo a la interrupción de los mercados
tasa de interés nominal no era una financieros, pueden explicar la suavización de
restricción en el desempeño de la política las tasas de interés.
monetaria. En Japón, por ejemplo, la tasa (5) Un tema algo relacionado implica
nominal a corto plazo ha caído al cómo debe tratar un banco central
estabilidad financiera. Las reglas de política Apéndice: La solución general

discutidas en la literatura incluyen bajo compromiso
contingencias para crisis financieras. Una En el momentot, el banco central se compromete a una
razón citada con frecuencia por la cual la secuencia contingente estatal paraXt+iy πt+ipara maximizar
política monetaria no debe ceñirse -∞ -

1
mit-∑ i X2 -
estrictamente a una regla simple es la máx -
2 -i=o
- β [α t + i+ π2t+i]-
-
necesidad de flexibilidad en caso de un - -
sujeto a la curva de oferta agregada a corto plazo
colapso financiero. Tras la caída de la bolsa
de valores de octubre de 1987, por ejemplo, πt+i= λXt+i+ βmit{πt+1 +i} +tut+i
la mayoría de los economistas apoyaron la
decisión de la Junta de la Reserva Federal de con
reducir las tasas de interés. Sin embargo, tut+i= ρtut+i−1+ εt+i
este apoyo se basó en gran medida en el
instinto, ya que prácticamente no existe un Siguiendo a Currie y Levine (1993) y Woodford
(1998), forman el Lagrangiano:
trabajo teórico formal que racionalice este
-∞
tipo de intervención. En términos más 1
máx - mit-∑ i X2 t+i+ π2
- β {[α t+i]
generales, la preocupación por la estabilidad 2 -i=o
-
financiera parece ser una limitación - -
-
importante para la formulación de políticas. -+ φt+i[πt+i− λXt+i− βπt+1 +i−tut+i]}- -
- -
Como sugerimos en la sección 5, es una - -
1
posible razón por la cual los bancos centrales dónde
2
φt+ies el multiplicador asociado con el
suavizan los cambios en las tasas de interés. restricción ent+i.
Las condiciones necesarias de primer orden dan como resultado:
(6) Finalmente, con pocas excepciones, vir- λ

αXt+i− φt+i=0, ∀i≥0
Finalmente, toda la literatura ignora el tema de 2
la transición a un nuevo régimen político.89 1 1
En particular, se suele emplear el supuesto πt+i+ φ φ ∀i≥1
2t+i− 2t+i−1= 0,
de expectativas racionales. Por lo tanto, las 1
πt+ ϕ =0
simulaciones de políticas asumen 2 t
implícitamente que el sector privado se da Combinando las condiciones necesarias de primer orden
cuenta de inmediato de cualquier cambio de para eliminar φt+ientonces da las condiciones de
optimalidad
régimen. En realidad, sin embargo, puede
haber un período de transición en el que el λ
Xt+i−Xt+i−1= − πt+i, ∀i≥1
sector privado se entera del cambio de α
λ
régimen. Este tipo de escenario puede ser Xt= − πt
α
muy relevante para un banco central que ha Sustituyendo las condiciones de optimalidad en la curva
acomodado la inflación durante un período de oferta agregada para eliminar πt+iluego produce una
sostenido de tiempo pero tiene la intención ecuación de diferencia estocástica paraXt:
de embarcarse en una desinflación. Modelar λa
Xt=hachat−1+aβmit{Xt+1} − tut
el aprendizaje del sector privado es una tarea α
desafiante pero importante. Sargent (1999) α
dóndea≡ . La solución estacionaria a
proporciona un comienzo prometedor en α(1 + β) + λ2
esta ecuación en diferencia viene dada por:
esta dirección. Más trabajo en este sentido
λδ
sería muy deseable. Xt= dXt−1− tu (8.1)
α(1 − δβρ)t
89Una excepción es Brayton, Levin, Tyron y Williams (1997), 1 -√--1---4-β--a2
quienes presentan simulaciones de cambios en el régimen de donde d≡ ∈(0,1), lo que implica la pro-
2aβ
políticas bajo diferentes supuestos sobre el comportamiento
ceso paraXtes estable. Sustituyendo la solución porXt
de las expectativas del sector privado.
en la curva de oferta agregada da una solución Bernanke, Ben S. y Frederic Mishkin. 1997.
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πt= δπt−1+ (tut−tut−1)
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Desde πt=pagst−pagst−1, la solución implica un proceso
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(1 − δβρ)t
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Xt+i= − pags ∀i≥1
αt+i Brayton, pedernal; Andrew Levin, Ralph Tryon y
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Revista de Literatura Económica

Clarida, Galí, Gertler: La ciencia de la política monetaria

La ciencia de la política monetaria:

Richard Clarida, Jordi Galí,ymarca gertler1

1.Introducción Dos factores principales subyacen a este

nominales proporcionan la fricción clave que da y King (1997).

si puede haber ganancias al mejorar la La ganancia del compromiso entonces es

IS/LM, pero se basa en la teoría del Además, sea πtser el periodottasa de

consumo estable, la expectativa de un mayor Juan Taylor (1980).12Una diferencia clave es

donde el parámetro α es el peso relativo de las

la literatura adopta un enfoque pragmático Pero definen la estabilidad de precios como la

problemas:27Cada período, elijaXty πt= αqut (3.5)

Xt= − λqut (3.4) 28Para algunos ejemplos recientes, véanse Williams

modelo base.29en (σX,σπ)espacio el lugar depende únicamente de la demanda actual y

la literatura que se ha sugerido para inyectar -

4.1El clásico problema del sesgo α

El resultado difiere del marco simple de la Sin embargo, imponer compromisos

ajustarXtúnicamente en respuesta al shock discreción, reduciendoXten uno por ciento

El problema para el banco central es elegir el -∞ -

a la inflación es el producto de la mejor es convincente desde un punto de vista

ϕ -+ φt+i(πt+i− λXt+i− βπt+i+1−tut+i)]-

efectos secundarios. Para ver esto, combine 5.Complicaciones prácticas

La ecuación (5.1) es la versión equivalente de compensar el impacto inflacionario del shock de

(3.3). La equivalencia de certeza se aplica aquí reducción inequívoca en el bienestar.54

debido a la configuración cuadrática lineal

transmisión de la política monetaria. Este caso razonable sólo si la economía ha

el trabajo de Bernanke y Mihov (1997a) Este hallazgo no es raro. El modelo FRB-US

discutido puede explicar por qué los -k -

estabilizar la economía con movimientos siempre es óptimo endurecer la política

la política es oportunista. Sin embargo, un Ahora consideramos un marco alternativo que

Los principales modelos macroeconómicos la solución analítica no está disponible,

también depende negativamente del costo La mayoría de los resultados cualitativos

ecuación (6.6) es evidente que el coeficiente de

donde el parámetroayo πmide el se-

76En este caso, la curva IS está dada porXt=

79La tasa de inflación que usa Taylor es en

La reserva se centró relativamente más en la de capturar los movimientos amplios en la

regla. En un artículo clásico, Thomas Sargent la terminación es posible. Primero, si en respuesta

estabilidad financiera. Las reglas de política Apéndice: La solución general

política monetaria no debe ceñirse -∞ -

(6) Finalmente, con pocas excepciones, vir- λ

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